Sunteți pe pagina 1din 7

Frontiera eficienta 0 F0 F0 0 F0 R p= F 72 6A( 73 Reluand cazul F 12, D E 6 0 p ) familie de arce de parabole care trec toate F0 F0 prin punctele A si B, daca

7 212 C E {-1, 0, 1} se obtin restul de parabole care trec prin A si B. Se pot evidentia doua categorii de combinatii (de portofolii) posibile ale celor doua titluri componente ("1" si "2") : - portofolii dominate, respectiv combinatiile de pe curba PVMA "2" B, total ineficiente: scaderea rentabilitatii acestor portofolii este nsotita (atentie !) de cresterea riscului acestuia; - portofolii dominante, superioare celor anterioare, situate p ecurba PVMA, "1"A: cresterea rentabilitatii este nsotita, in mod natural, de riscuri mai mari ce trebuie asumate. 0 6 1 este un nivel limita (superioara) a riscului acceptat, se ridica o Daca F 0 perpendiculara pe axa riscului in punctul F 6 1 si se alege portofoliul caruia ii corespunde cea mai mare rentabilitate din multimea parabolelor (vezi fig. 3.11). 0 , se duce o dreapta pe axa 62 Daca decidentul presupune un prag de rentabilitate F rentabilitatii si se alege portofoliul caruia i-i corespunde cel mai mic risc (vezi fig. 3.11). Multimea portofoliilor dominante, pornind de la cel cu risc minim (PVMA) pentru investitorul cu aversiune la risc si ajungand la cel cu rentabilitatea cea mai ridicata dar si cu riscul cel mai mare (A), formeaza ceea ce se cheama frontiera eficienta (curba "PVMA, 1 B din fig. 3.11).

Rp frontiera eficienta A

F0 62

PVMA B

Risc

F0 2 731

F0 61

F0 2 7 32

Portofoliul (x, 1-x) 100,0% 80,20% 60, 40% 40,60% 32,6; 67,4% 20,80% 0,100%

Rp

F 02 73 p

F0 44

Rp

F0 F0 2 44 73 p

F0 F0 2 44 73 p F0 44

F0 44

02 R p/ F 73 p

7 1,6 6,44 1,1776 5,88 0,9024 5,32 0,7744 5,1128 0,76435 4,76 0,7936 4,2 0,96

-0,56 -0,56 -0,56 -0,2 -0,36 -0,56

-0,42 -0,275 -0,128 -0,01 0,03 0,166

Rp 0,75 0,49 0,23 0,05 -0,08 -0,30

1,33 2,04 4,375 20 -12 - 3,37

Pe masura ce creste ponderea obligatiunii "j" n constituirea portofoliului are loc diminuarea riscului total al portofoliului si a riscului marginal n raport cu variatia constanta (direct proportionala) a rentabilitatii acestuia. Aceasta diminuare se inregistreaza pana la o anumita combinatie optima ce constituie portofoliul cu varianta minima absoluta (PVMA: 32,6%, 67,4%). Dincolo de aceasta combinatie 0 2 7 3 p si schimba sensul : n timp ce rentabilitatea Rp optima evolutia riscului F 0 2 continua sa scada constant, riscul F 7 3 p ncepe sa creasca exponential. Aceste observatii ne vor fi foarte utile n identiflcarea frontierei eficiente si a PVMA. Dar mai ntai sa observam parametrii unui portofoliu echiponderat 0 F0 F0 2 2 7 3 i= 7 3 j , xi=xj =0,5) de titluri total independente ( 7 2 (R i=Rj , F ij = 0 ) : Rp = x
F0 2 7 3p F0 D7

Ri + x

F0 D7

Rj = 2

F0 D7

x Ri = 2

F0 D7

0 0,5 F D 7 Ri = Ri = Rj. F0 D7

0 2 F 0F 0 0 F 0 F 0 F 0F 0 F 0F 0 = 2F x D 77 32i +2 F x D 7x D 7 0 D 77 3i D 77 3i=2 D7 D7

0,52

F0 F0 2 D7 73i

=2

F0 D7

0,25

F 0F 0 2 D 77 3 i

=0,5

F 0F 0 2 D 77 3 j

Daca rentabilitatea Rp ramane in continuare egala cu cea a oricarui titlu, riscul 0 2 se reduce proportional cu numarul de titluri echiponderate din portofoliu ( F 73p = F0 F 0F 0 2 2 7 3 i /2= D 77 3 j /2). Aceasta concluzie este esentiala pentru virtutile diversificarii porfoliului (asa cum vom vedea mai tarziu).
F0 2 7 3p

3.10. Frontiera eficienta. Portofoliul cu varianta minimala absoluta (PVMA) Obiectivul urmarit in gestiunea eficienta a portofoliului este gasirea celei mai performante combinatii de titluri la un nlvel de risc dat, respectiv cel pe care investitorul este dispus n mod subiectiv sa si-l asume. In consecinta, trebuie cautat locul geometric al tuturor combinatiilor performante posibile pornind de la cea cu risc minim. Aceasta cercetare conduce la identificarea "frontierei eficiente si a portofoliului cu varianta minima absoluta: PVMA.

Regasim apoi intreprinderile rentabile, performante, cu excedente permanente de trezorerie si care urmaresc un plasament strategic, rentabil si sigur. In sfarsit, pe parcursul executiei bugetului de stat central si a bugetelor locale, trezoreria publica poate inregistra surplusuri temporare de incasari in raport cu platile curente, surplusuri ce vor cauta un plasament rentabil (fie si temporar).

Figura 1.1 2) Antreprenorii publici si privati sunt cei care se confrunta cu nevoi de finantare a proiectelor de dezvoltare mai mari decat capacitatea acestora de autofinantare. Pentru realizarea proiectelor lor de investtitii ei sunt nevoiti sa apeleze la surse externe de finantare , dintre care economisirile reprezinta o alternativa (uneori singulara , alteori mai interesanta decat creditul bancar sau alte surse externe). Intr-o econpmie de piata, distribuirea profitului poate fi insa oricand substituita de distribuirea riscului in unei utilizari neprofitabile a fondurilor care au facut obiectul transferului. Astfel cei doi parteneri devin prin propria vointa noduri ale unui circuit financiar, a carui finalizare poate fi profitul sau esecul. Tranzactiile intre cele doua categorii de particianti la fluxul financiar se realizeaza prin intermediul pietelor financiare (figura 1.2).

45

PAGE 89

Orice activ (fizic, financiar, monetar sau activul total) din patrimoniul agentilor economici are o valoare de piata rezultata in procesul negocierii tranzctiilor, intre multimea de cumparatori si cea de vanzatori. Acest pret de piata este rezultanat anticiparilor agentilor economici privind valoarea intrinseca a respectivului activ, anticipari care, din motive obiective si subiective, nu se vor suprapune decat intamplator cu valoarea reala a actvului tranzactionat. In fiecare moment ne putem gasi intr-o situatie de supraevaluare sau de subevaluare in raport cu valoarea reala a activului. Pentru a evidentia aceste pozitiit de piata (foarte interesante pentru comportamentul cumparatorilor si vanzatorilor) este deci necesara estimarea valorii intrinseci. Teoria financiara este cea care ofera modele de analiza fundamentala a valorii intrinseci a activelor (fie financiare, fie valutare, fie ale intreprinderii in ansamblul ei). Operatorul, care reuseste cel mai rapid si cel mai pertinent sa evidentieze aceste diferente intre pretul de piata (observabil empiric) si valoarea reala (estimabila prin modele financiare), va avea cea mai profitabila interventie pe piata bursiera. El va vinde in caz de supraevaluare si va cumpara in caz de subevaluare, caci pretul de piata va avea intotdeauna tendinta de a se apropia de valoarea intrinseca, de "a se trage la matca". Multimea proceselor de arbitraj a diferentelor pret - valoare este un factor de echilibru economic. Intrucat apropie preturile de valoarea intrinseca si face tranzactiile de active cat mai echitabile.

69

PAGE 89

B Timp Figura 3.2 Evolutia in timp a rentabilitatilor. Un investitor poate sa-si puna 2 probleme duale una alteia:

sa determine portofoliul care-i asigura minimum de risc (min portofoliu), cu 0F 0 conditia ca E(Rp) F B 36 1 (prag de rentabilitate acceptat); sa determine portofoliul care-i asigura maximizarea rentabilitatii asteptate 0F 0 0 , F A 36 2 6 2 = prag de risc a a portofoliului : max E(Rp) astfel incat p F portofoliului (vezi modelul Markowitz).

Este o problema de programare patratica (neliniara), in care pe langa valuta 0 , 61 oferita de ele prezinta interes studiul senzitivitatii solutiei in raport cu pragurile F F0 . 62

87

PAGE 89

3 . . . 10 . . . 25 . . . 50 . . . 100

625/3=208,3

14,43

625/10=62,5

7,91

625/25=25

625/50=12,5

3,54

625/100=6,25

0,25

Mai multe teste empirice au demonstrat ca un portofoliu este suficient de diversificat daca este compus din 20-30 de titluri. Dincolo de acest numar, reducerea marginala a riscului specific este nesemnificativa si oricum inferioara costurilor antrenate de gestiunea unor portofolii asa de mari (vezi fig. nr.3.12.). Riscul total al unui portofoliu nu poate fi diminuat, prin diversificare, dincolo de o limita de 30-40% ce reprezinta ponderea riscului de piata al portofoliului. Economia nationala, piata financiara sunt, prin ele insele, variabile (variatia PIB, a inflatiei, a dobanzii, a cursului valutar etc.). Aceasta variabilitate a pietei financiare defineste riscul de piata si are proportii diferite (de la tara la tara) n riscul total al valorilor mobiliare.

F0 2 73 p

societatea emitenta 30-40%