Managementul Riscului Pe Pietele Financiare

Managementul riscului pe pieele financiare
CUPRINS
CAPITOLUL I...........................................................................................2 1.1 RISCURILE EXISTENTE..............................................................3 1.2 TRANZACII CU CONTRACTE DERIVATE...........................11 1.2.1 Contractele la termen..............................................................11 1.2.2 Opiuni....................................................................................16 Tabelul 1. Pieele mondiale pentru contracte derivate.........................21 Total.................................................................................................21 CAPITOLUL II. NVMINTE DIN DEZASTRELE FINANCIARE ..................................................................................................................32 2.1 NVMINTE DIN PIERDERILE RECENTE (1987 1995). 33 2.2 CAZURI.........................................................................................40 2.3 RSPUNSUL SECTORULUI PRIVAT I REGLEMENTATOR ..............................................................................................................42 CAPITOLUL III. SURSELE RISCULUI FINANCIAR.........................49 3.1 RISCUL I BENEFICIUL............................................................49 CAPITOLUL 4. CALCULAREA COSTULUI RISCULUI...................61 4.1 EVALUAREA VAR......................................................................61 Verificarea VAR..................................................................................64 CAPITOLUL 5. ANTICIPAREA RISCURILOR I CORELAIILOR 65 5.1 MODELAREA RISCULUI TIMPULUI VARIABIL...................66 5.1.1 Mediile mobile........................................................................67 5.1.2 Evaluarea GARCH..................................................................68 5.1.3 Abordarea Risk Metrics..........................................................69 5.2 PRBUIRILE I CORELAIILE..............................................70 CAPITOLUL 6. SISTEMELE MANAGEMENTULUI RISCULUI......73 6.1 MANAGEMENTUL INVESTIIEI.............................................73 6.2 FACTORI CE FAVORIZEAZ SISTEMELE DE RISC GLOBAL.............................................................................................79 6.2.1 Funciile VAR.........................................................................80 6.3 NDRUMRI ORGANIZAIONALE.........................................82 Structura organizaional pentru Managementul Riscului.......................83 6.3.1 Riscurile formale.....................................................................84 6.3.2 Riscurile strategice..................................................................85 CONCLUZII............................................................................................86 INDEX.....................................................................................................90
CAPITOLUL I
ntreaga via reprezint managementul riscului, nu excluderea lui. Walter Wriston, expreedinte Citicorp.
1.1 RISCURILE EXISTENTE Orange County, Barings, Metallgesellschaft,
Shoma Shell, Daiwa O parte din cele mai mari entiti financiare ale lumii au pierdut miliarde de dolari pe pieele financiare. n majoritatea cazurilor, managementul a monitorizat slab expunerea la riscurile pieei. Dei cteva firme accept riscurile financiare, unele ncearc s creeze un avantaj concurenial printr-o expunere chibzuit la riscurile financiare. Pentru elucidarea acestei probleme, bncile cele mai solide din lume se opresc asupra costului riscului (VAR), o metod pentru calcularea i controlul riscurilor pieei. Dezbaterea asupra contractului derivate a pus n discuie managementul riscului financiar. Contractele derivate sunt socotite a fi instrumente financiare periculoase care au provocat pierderi uriae i ar trebui reduse. Un alt punct de vedere este acela c derivatele sunt n mod firesc consolidate deoarece permit o mai bun alocare a riscului. Sistemele reglementatoare au declarat c devotamentul mai multor resurselor pentru pentru dezvoltarea instrumente
managementul riscului a avut rsturnri favorabile de efecte asupra capacitilor instituiilor de a administra portofoliile, nu numai activitilor derivate.
Contractele derivate au revoluionat managementul riscului financiar ducnd la o larg rspndire a folosirii metodei VAR. VAR este o metod de evaluare a riscului ce folosete tehnici statistice, utilizate frecvent i n alte domenii tehnice. VAR msoar pierderea cea mai prost previzibil peste un interval de timp dat sub condiii normale de pia la un nivel de ncredere dat. Bazat pe metode tiinifice, VAR asigur uzanii cu o msur sumar a riscului pieei. O banc, de exemplu, poate spune c VAR-ul zilnic al portofoliului comercializat este de 35 milioane USD la un nivel de siguran de 99%. Adic, n condiii normale de pia, exist o ans din o sut, de a apare o pierdere mai mare de 35 milioane USD. Aceasta prezint expunerea pieei la riscul pieei, la fel de bine ca i o micare advers. Acionarii i managerii pot decide dac sunt asigurai cu acelai nivel de risc. De aceea, sistemele reglementatoare i grupurile industriale susin folosirea sistemelor VAR. ISDA (International Swap and Derivatives Association) declara c VAR folosete unui numr de scopuri cum ar fi: Relatarea informaiei VAR poate fi folosit pentru ntiinarea conducerii asupra riscului ce l poart operaiunile de comer i investiie. De
4
asemenea, VAR informeaz acionarii unei corporaii de riscul financiar n termeni comuni. Alocarea resurselor VAR poate fi folosit pentru stabilirea limitelor comercianilor i de a decide unde s aloce resursele limitate ale capitalului. Avantajul VAR este crearea unui numitor comun cu care s compare activitile riscante de pe piee diferite. Evaluarea performanei VAR poate fi folosit s ajusteze performana pentru risc. Aceasta este esenial ntr-un mediu de comer unde comercianii au tendina de a-i asuma un extrarisc. VAR este adoptat n mas de ctre instituiile financiare i pune capt ngrijorrilor uzanilor de contracte derivate. Este acceptat pe larg i de sistemele reglementatoare. Instituii financiare financiare. largi Dealer-ii au fost cu portofolii avangarda
managementului riscului. Cele care nu fac aceasta se expun la pierderi mari precum Barings i Daiwa. Sisteme prudent reglementatoare a instituiilor reglementarea cere financiare
ntreinerea nivelelor minime de capital ca rezerve asupra riscului financiar. The US Federal Reserve din
5
Bank
sistemele European
reglementatoare
Uniunea
converg spre VAR ca fiind o msur acceptabil a riscului. Corporaiile nefinaciare managementul riscului centralizat este folositor oricrei corporaii care se expune riscului financiar. VAR se refer i la firmele ce au nevoie s se bazeze pe izvoare solide de venituri pentru finanarea cercetrii i dezvoltrii; analiza riscului circuitului financiar poate fi folosit pentru a arta dac o firm va face fa cderilor brute ale fondurilor. VAR permite acestor corporaii s descopere expunerea la riscul financiar, care este primul pas spre o poli de asigurare. Manager de calitate investitorii accept VAR pentru controlul mai bun al riscurilor financiare. Folosirea Activitatea VAR poate evita const unele n dezastre evaluarea financiare ce s-au ntlnit n ultimii ani. corporaiilor riscurilor. Cei mai ndreptii reuesc, ceilali nu. Dac unele firme abia accept riscurile financiare, altele ncearc s-i creeze un avantaj competiional printr-o expunere precaut la riscurile financiare. Totui, aceste riscuri ar trebui urmrite cu grij din cauza potenialului lor de distrugere. Odat cu prbuirea sistemului fixat al ratei de schimb, riscurile financiare au crescut vertiginos. Pieele
contractelor derivate au crescut ca rspuns la nevoia supravegherii acestor riscuri. Riscul reprezint o inconstan a rezultatelor neateptate, valoarea bunurilor. Corporaiile se expun urmtoarelor trei tipuri de risc: Riscul Afacerii Riscul Operativ Riscul Financiar Riscurile afacerii pe care corporaia le nsuete de bun voie creeaz un avantaj competitiv i o cretere a dividendelor acionarilor. Riscul afacerii are legtur cu piaa produsului n care firma acioneaz i include inovaii tehnice, design-ul produsului i tehnici de comer. O expunere chibzuit la riscul afacerii determin esena priceperii ntregii activiti economice. Riscurile operative rezult din schimburile eseniale din economie i din mediul politic. Un exemplu gritor a fost dispariia rapid a ameninrii din partea URSS spre sfritul anilor 80, ceea ce a condus la o scdere a fondurilor pentru aprare, afectnd direct industria aprrii. Alt exemplu este sentimentul negativ fa de contractele futures ce a nceput in 1992 i a condus la o reducere a activitilor n care dealer-ii de contracte au fost implicai.
Printre
riscurile
operative
includem
naionalizarea i exproprierea. ngrdirea acestor riscuri este greu de realizat. Riscurile financiare duc la pierderi posibile pe pieele financiare. Variaiile ratelor dobnzii i schimbului creeaz riscuri pentru cele mai multe corporaii. Expunerile de riscurile financiare pot fi optimizate cu grij, astfel ca firmele s se poat concentra pe ce fac mai bine s se descurce cu expunerea la riscurile afacerii. Funcia de baz a instituiilor financiare, n opoziie cu corporaiile industriale, este de a se descurca cu riscurile financiare; bncile neleg acum c ele trebuie s msoare sursele riscului ca preludiul pentru controlul i preuirea riscului aa cum se cuvine. nelegnd riscul nseamn c managerii financiari pot s plnuiasc cu siguran pentru urmrile rezultatelor adverse i fcnd aa sunt mai bine pregtii pentru ezitarea inevitabil; aa pot oferi preuri mai bune pentru controlul riscului dect concurena. Managementul riscului este procesul prin care expunerile la risc sunt identificate, msurate i controlate. Aadar, managementul riscului financiar a devenit un instrument esenial al supravieuirii tuturor activitilor din cadrul afacerii. Singurul motiv i totodat cel mai important pentru creterea industriei de management al riscului este volatilitatea variabilelor financiare. Printre cele mai importante ntlnim:
8
Sistemul fixat al ratei de schimb ce s-a prbuit n 1971, conducnd astfel la o flexibilitate a ratelor de schimb. Loviturile preului petrolului, ncepnd din 1973, cumulate cu inflaia mare i oscilaiile numeroase ale ratelor dobnzii. 19 Octombrie 1987 (Lunea neagr), aciunile Statelor Unite s-au prbuit n numr de 23%, au distrus un capital de 1 miliard USD. Preurile de pe piaa de aciuni japonez au sczut, cu indicele NIKKEI alunecnd de la 39.000 la sfritul anului 1989, pn la 17.000 trei ani mai trziu. S-a pierdut un total de 2,7 miliarde USD, ceea ce a condus n Japonia la o criz financiar fr precedent. Federal Reserve Bank, dup ce a meninut ratele dobnzii sczute timp de trei ani, a nceput o serie de ase creteri ale ratei dobnzii ce a ters un capital global de 1,5 miliarde USD. Singura constant a acestor evenimente este incapacitatea de a le anticipa. De fiecare dat observatorii de pia erau nspimntai de rapiditatea acestor schimbri. Aceste evenimente au avut efecte profunde pe pieele financiare i asupra corporaiilor, globale i interne deopotriv. Managementul riscului
financiar asigur o protecie parial mpotriva acestor surse de risc. Riscul financiar este dificil de neles fr o stpnire adecvat a legturilor dintre ratele dobnzii, ratele de schimb, preurile mrfurilor i pieele de aciuni. nainte de 1970 bncile se adaptau cu greu sau erau organizate n cartel n majoritatea statelor industrializate. Reglementrile precum plafoane asupra ratelor dobnzii la depozite adposteau bancherii de micri ale ratelor dobnzii. Corporaiile interne, vnznd n principal pe pieele interne nu erau preocupate de ratele de schimb. Chemarea la realitate a venit cu globalizarea i excluderea reglementrii. Aceast excludere a forat instituiile financiare s acorde o mai mare atenie pieelor financiare. Comerul aflat n cretere a forat firmele s recunoasc adevrata trstur a competiiei. Corporaiile financiare. Managementul riscului Aceast volatilitate dezlnuit a creat un nou domeniu n finane, ingineria financiar, care are drept scop crearea de modaliti pentru protecia mpotriva riscurilor financiare, ct i speculaiile ce le include. Astfel de contracte derivate folosesc un mecanism prin care instituiile se pot asigura eficient mpotriva riscurilor
10
nu-i
mai
permit
ignore
riscurile
financiare. Asigurarea riscurilor financiare este acelai lucru cu achiziionarea unei asigurri; nzestreaz asigurarea mpotriva efectului advers al variabilelor asupra crora rile i afacerile nu dein controlul. Alt fa a asigurrii este c pot fi speculani care furnizeaz lichiditate pieei n sperana c le va face profit din tranzacie. Astfel riscul a procreat contractele derivate.
1.2 TRANZACII CU CONTRACTE DERIVATE Contracte la termen (forward i futures) Opiuni 1.2.1 Contractele la termen Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward (anticipate) i futures (viitoare). Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale
11
eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul de lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contractual. Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpra la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului. Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine. n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale sunt standardizate n ceea ce privete
12
natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit valut etc) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii. Fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futurers pe acel activ. n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat sau marcat la pia (engl. "marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri. Dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dac valoarea scade, o anumit sum, reprezentnd pierderea virtual, este dedus din acel cont. n mod
13
simetric, n cazul n care preul pieei scade, ceea ce nseamn reducerea valorii contractului, deintorul unei poziii short (vnztorul) beneficiaz de profitul virtual; n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului. Se poate spune c un contract futures este, practic, un ir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. Futures cu instrumente financiar valutare Una din cele mai recente creaii n materie bursier o constituie contractele futures pe instrumente financiar valutare. Operaiuni futures cu valute Pe piaa valutar se efectueaz trei mari categorii de operaiuni: operaiuni spot, n care ncheierea contractului de schimb valutar (stabilirea volumului tranzaciei i a cursului de schimb) i executarea acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizeaz imediat (n fapt, cu un decalaj de 1 2 zile); operaiuni forward, care presupun ncheierea contractului ntr-un anumit moment i executarea lui la un termen ulterior (peste 1, 2 .. luni), la un curs stabilit n momentul
14
ncheierii contractului (curs forward); operaiuni futures care se realizeaz cu lichidarea la un termen ulterior dat, spre deosebire de operaiunile forward, se deruleaz printr-un mecanism de tip bursier. Operaiunile futures pe rata dobnzii Activele cel mai frecvent folosite n astfel de tranzacii sunt bonurile pe de de tezaur scurt sunt n SUA (T-bills), i mprumuturile Bonurile termen tezaur eurodolari
obligaiunile de tezaur americane (T-bonds). active monetare (instrumente de datorie pe termen scurt) emise de guvernul american pentru acoperirea necesitilor de finanare curent a bugetului i cumprate de investitori (bnci, corporaii, state federale, fonduri de pensii etc, ca i de persoane fizice). Cele mai comune sunt T-bills pe 13 sptmni (90 de zile) i cele pe 26 sptmni. Eurodolarii reprezint active bancare n dolari deinute n bnci situate n afara SUA de ctre nerezideni din ara de sediu a bncii. Obligaiunile n tezaur (T-bonds) sunt instrumente de datorie pe termen lung ale guvernului SUA, cu scadena ntre 10 i 30 de ani. Investitorii n aceste titluri sunt agenii guvernamentali, statele federale, Sistemul persoanele Federal de particulare, Rezerve (Fed), bncile comerciale, companiile de asigurri, precum i investitorii strini.
15
Futures cu instrumente sintetice Operaiunile futures pe indice de burs
1.2.2 Opiuni Opiunea poate fi definit ca un acord prin care una din pri, vnztorul opiunii vinde celeilalte pri, cumprtorul, dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra un activ (marf, valut sau titlu financiar) de la el sau de a-I vinde lui un activ, n anumite condiii (pre, termen de valabilitate). La nceput, opiunile erau nenegociabile, n sensul c dreptul conferit deintorului nu era transmisibil. n ultima perioad s-au impus ns pe toate pieele bursiere importante opiunile negociabile, aa cum acestea au fost concepute la bursele americane, ca titluri financiare derivate. Atractivitatea deosebit a acestor tranzacii a dus la marginalizarea operaiunilor cu prim i a celor cu opiuni nenegociabile. Opiunile negociabile sunt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul opiunii (option seller) i cumprtorul opiunii (option buyer) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ determinat. Prin urmare, opiunea reprezint un drept care, dac este exercitat, creeaz
16
obligaii ntre pri privitoare la activul de baz. Dup natura acestor obligaii se disting dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de vnzare. Opiunea de cumprare (call) este un contract, n form negociabil, care d dreptul cumprtorului (buyer) ca, ntr-o anumit perioad de timp, s cumpere de la vnztorul opiunii (seller) activul de baz, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul opiunii call i asum obligaia de a vinde cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. Opiunea de vnzare (put) este un contract n form negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd activul de baz vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra activul de exercitat ntr-un anumit interval de timp. n funcie de activul de baz, opiunile se mpart n mai multe categorii: opiuni pe aciuni (stock options), opiuni pe instrumente de datorie (debt options), opiuni pe valute (currency options), opiuni pe indici (index options) i opiuni pe contracte futures (futures options). n ultima categorie sunt cuprinse opiunile pe contracte futures cu marf, valute, rata dobnzii etc. baz de la cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac opiunea este
17
Opiunile pe titluri primare i valute n categoria opiunilor pe titluri primare includem contractele avnd ca activ de baz aciunile (stock options), instrumentele de datorie (debt options); o natur similar au contractele cu opiuni pe valute (foreign currency options). Opiunile pe instrumente de datorie i au originea tot pe piaa american: nc de la nceputul anilor 80 au fost lansate contracte pe note i obligaiuni de tezaur, dar toate acestea nu au atras interesul investitorilor; nici contractele pe bonuri de tezaur n-au avut un mai mare succes. Opiunile pe valute pot avea ca activ de baz unele monede convertibile cele frecvent utilizate n plile i plasamentele internaionale sau uniti monetare artificiale (de exemplu Unitatea monetar european ECU). Tranzaciile cu opiuni pe valute sunt similare celor pe aciuni. Contractele pe opiuni cu titluri primare sunt utilizate de ctre participani la piaa bursier n scopul obinerii de profit sau pentru acoperirea riscurilor. Opiuni pe contracte futures
18
Titlurile financiare, numite n limbajul anglo-saxon options on futures contracts, sunt opiuni avnd ca activ de baz contracte futures pe mrfuri, valute sau instrumente de datorie. n cazul exercitrii opiunii, livrarea const nu n predarea/primirea activului de baz, ci n dobndirea unei poziii futures pe acel activ, care deschide dobnditorului posibilitatea s execute la scaden printr-o operaiune de contrar. Deoarece contractul futures se marcheaz la pia, cnd opiunea este exercitat, vnztorul acesteia pltete cumprtorului o sum egal cu diferena pozitiv dintre preul curent al contractului futures i preul de exercitare al opiunii (la opiunile call), respectiv diferena dintre preul de exercitare i preul futures (la opiunile put). Opiuni pe futures cu marf Opiuni pe futures cu rata dobnzii Activul de baz al opiunii este un contract futures pe rata dobnzii. Cel mai simplu exemplu pentru un contract derivat este contractul forward pe o valut strin, care este o promisiune de a cumpra la un pre stabilit la o dat viitoare. Contractul are o valoare nul dar va genera ctiguri sau pierderi de-a lungul timpului prin evoluia ratei de schimb. O poziie cash n valut poate fi
19
copiat perfect de o poziie schort a cambiei i o poziie long n contractul forward. Contractele derivate separ proprietarul de riscurile pieei. Un contract forward asupra unui bun cum sunt aciunile nu implic drept de vot i nici dividende (pn la expirare), totui expune proprietarul al riscurile pieei. Dei investiia iniial poate fi foarte mic, contractele derivatelor se folosesc pentru a crea un punct de sprijin. Investitorii care sunt obinuii cu investiii caracteristice, cu drepturi de proprietate bine definite nu pot aplica definiiile lor obinuite asupra contractelor derivate. Ca rspuns al nevoii de management pentru riscul financiar, pieele contractelor derivate s-au bucurat de o cretere exploziv. Tabelul 1 expune creterea instrumentelor selectate ale contractelor derivate din anul 1986 pn n anul 1994. Tabelul indic poziii remarcabile ale valorii dolarului n garanii (titluri) ale contractelor derivate pentru care informaiile sunt disponibile, incluznd contracte derivate nregistrate la burs i schimburi directe (OTC). Din anul 1994, piaa pentru aceste contracte derivate a crescut de la 1.083 miliarde USD la 20.000 miliarde USD. Un studiu din 1995 al Bncii de Acorduri Internaionale (BIS) dezvluie c totalul sumei teoretice al contractelor OTC, incluznd contractele option i futures, nsumeaz 40.700 miliarde USD; cu
20
contractele nregistrate al burs, aceste piee ajung aproape de 50.000 miliarde USD. Tabelul 1. Pieele mondiale pentru contracte derivate. 1986 583 1990 2.292 1993 7.839 1994 8.838
Instrumente Schimb Comer Rata dobnzii la futures Rata dobnzii la options Valut futures Valut options Aciune futures Aciune options Instrumente OTC selectate Rata dobnzii SWAPS Valut SWAPS Total
370 146 10 39 15 3 500 400 100 1.083
1.454 600 16 56 70 96 3.450 2.312 578 5.742
4.960 2.362 30 81 119 286 7.777 6.177 900 16.616
5.757 2.623 33 55 128 242 11.200 8.815 915 20.038
Aceste sume sunt uimitoare, PIB-ul SUA ajungnd la 7.000 miliarde USD. Pieele contractelor derivate par mai mari dect valoarea total a obligaiunilor i aciunilor care sunt n jur de 35.000 miliarde USD. Numai printre bncile comerciale din SUA pierderile din bilan ale contractelor derivate nsumeaz 17.900 miliarde
21
USD, comparabil cu un activ de 4.200 miliarde USD i un total al dividendelor de 334 miliarde USD. Pentru obiectivele managementului riscului, aceste numere sunt cu mult greite. Riscurile contractelor derivate implic schimbri n contractul pieei valorilor, nu n sumele teoretice. Dac toate aceste contracte ar fi anulate, BIS estimeaz c valoarea nlocuirii pentru toate contractele OTC va fi de numai 4,3 % din suma lor teoretic, care este de 1.700 miliarde USD. Costul riscului se ndreapt cu precizie spre capturarea pieei valorice curente i poteniale i asigur o msur a riscului ce este cu mult superioar sumelor teoretice. Totui, mrimea pieei este uimitoare, n special cnd cineva consider contractele derivate financiare existente de numai circa 20 de ani. Primele contracte futures au fost lansate n luna mai 1972, la Chicago. Acesta a fost un timp propice pentru contractele valutare futures, cum ratele de schimb abia ncepuser s pluteasc. Muli observatori nu erau convini de nevoia pentru contractele derivate. Ctigtorul premiului Nobel, Paul Samuelson, a spus c ideea de contracte valutare futures se va prbui din cauza propriei greuti, va tinde s creeze inconstan i s nu adauge valoare net. Conform punctului de vedere de mprire a riscului, trei factori pot fi notai ca fiind responsabili pentru creterea pieelor de contracte derivate:
22
Sporirea inconstanei n economia global. Anii 1970 i 1980 au fost perioade de inconstan crescut datorit mai multor factori. Globalizarea pieelor financiare i a produselor au expus firmele la mai multe surse de riscuri financiare. Aceast inconstan a creat nevoia pentru produse derivate, care au luat loc permanent inconstanei. n panoplia cea instrumentelor mai mare financiare. de Contractele derivate sunt uneori acuzate pentru crearea Totui, perioad inconstan pe pieele obligaiunilor a fost la nceputul anilor 1980. De cnd majoritatea creterii contractelor derivate a aprut n 1990, relaia cauzal pare s fie din inconstan spre creterea pieei. Progresul tehnic Progresul tehnic a rsrit din avansrile pe dou fronturi: echipamentul fizic i teoria finanrii. Pe de o parte, apariia comunicaiilor mai ieftine i puterea evalurii au condus la inovaii financiare, cum ar fi Comerul Global Non Stop i sistemele de management al riscului. Pe de alt parte, trecerile n teoria modern a finanrii au permis instituiilor s creeze noi instrumente i o mai bun nelegere a dinamicii managementului riscurilor financiare. Un astfel
23
de model este renumitul model Black Scholes (1973), care este folosit pentru asigurarea opiunilor i preurilor. Extinderea politic Ct vreme guvernele sunt vzute ca veriga principal pentru creterea economic din anii 1960, insatisfacia rspndit de aceste politici a condus la schimbri radicale n anii 1970. Acestea au creat o micare n ntreaga lume spre politicile orientate ctre pia i spre dereglarea pieelor financiare. Cu o volatilitate crescut a ratelor de schimb i ratelor dividendelor, instituiile financiare cum ar fi bncile comerciale i casele de economii i mprumuturi au devenit urgent contiente de nevoia ndemnrii riscurilor financiare. Pe de alt parte tehnologia crerii unor instrumente noi i complexe de contracte derivate pare s avanseze mai repede dect abilitatea noastr de a o controla. n timp ce anii 1980 au fost martorii unei expansiuni rapide a contractelor derivate, anii 1990 trebuie s fie un deceniu al consolidrii, conducnd la un control mai bun al instrumentelor financiare prin sistemele oficiale de managementul riscului. Corporaiile se confrunt cu mai multe categorii de risc financiar: Riscurile pieei apar din schimbrile de pre ale bunurilor financiare i al datoriilor financiare i sunt
24
msurate de variaiile n valoarea poziiilor deschise sau n ctiguri. Riscul pieei include: riscul bazei (care protejeaz relaiile dintre produse cnd obinuiesc s acopere variaia sau cderea financiar) i riscul gamma (datorat relaiilor nonliniare). Deintorii de poziii ale contractelor derivate au fost afectai de riscurile de baz i de riscurile gamma, dei ei gndeau c sunt complet acoperii. Riscul pieei poate mbrca dou forme: riscul absolut, msurat de pierderile poteniale n termenii dolarului, i riscul relativ, comparativ cu cota de nivel a indicelui. n timp ce primul se focalizeaz pe volatilitatea beneficiilor totale, ultimul msoar riscul n termeni de depistare a erorii. Ca ajutor al msurii liniare a riscului VAR poate de asemenea captura riscul de baz, riscul gamma i poate fi uor extins spre riscurile relative. VAR (Value At Risk costul Riscului) este o metod de fixare a riscului ce folosete tehnici statistice standard folosite n mod regulat n alte domenii tehnice. VAR msoar pierderea cea mai grea prevzut pe un interval de timp dat sub condiii normale de pia, la un nivel de ncredere dat. VAR asigur folositorilor o msurare sumar a riscului pieelor. Sub condiii normale de pia exist o ans sigur din o sut de a exista o pierdere. Principalul scop al sistemelor VAR este de a cuantifica riscul pieei. Aceste
25
sisteme
trebuiesc
structurate pe managementul nefolosit pentru a lua decizii prompte remediate n cazul pierderilor sau al expunerilor nefolositoare. Riscul de Credit reiese cnd pieele sunt incapabile sau nedoritoare s ndeplineasc obligaiile contractuale. Efectul este msurat de costul nlocuirii autofinanrilor dac cealalt parte greete. Riscul de credit poate s conduc la pierderi cnd debitorii sunt degradai de ageniile de credit, de obicei conducnd la o cdere a obligaiunilor pe piaa valoric. Dac sumei. n contrast, mprumuturile bancare i obligaiunile corporaiilor sunt expuse la pierderea ntregii sume. n cazul greelii, investitorii nefericii pot primi numai civa ceni pe dolar, dup ani de contestaii. Riscul de credit include riscul statului. Acesta apare, de exemplu, atunci cnd rile impun controale pe schimburile strine, ceea ce face imposibil pentru pri s-i onoreze obligaiile. Totui, riscul greelii este specific companiei, iar riscul statului este specific rii. Riscul de credit ia forma riscului de prestabilire i a riscului de stabilire. Ultimul se refer la posibilitatea c o parte poate grei al un contract dup ce cealalt parte a pltit deja. Aceast posibilitate este foarte real pentru tranzaciile de schimb extern, unde plile se pot face prile greesc, pierderile posibile pe contractele derivate sunt mult mai sczute dect totalul
26
dimineaa n Europa, fa de livrarea mai trziu n America. ntr-adevr, cnd Herstatt Bank a dat faliment n 1974, a primit pli din partea unor pri dar greit naintea plilor ce au fost fcute pe cealalt parte a tranzaciei, destabiliznd sistemul global bancar. Nereuita acestei bnci a fost impetuoas pentru crearea Comitetului Bask care, 20 de ani mai trziu, a promovat cererile adecvate de capital. Dei metodele VAR se descurc cel mai bine cu riscul pieei, vom arta c simulaiile VAR pot fi folosite pentru a msura riscul de credit. Riscurile lichiditii Riscul lichiditii are dou forme: lichiditatea pieei i infuzia de capital financiar. Primul tip de risc reiese atunci cnd o tranzacie nu poate fi dirijat spre preurile unei piee rspndite datorit unei activiti de pia insuficiente. Este o problem n primul rnd pentru contractele OTC ce nu pot fi transformate n bani lichizi. Riscul lichiditii este dificil de determinat i poate varia de-a lungul condiiilor de pia. Riscul lichiditii pieei/produciei poate fi coordonat prin stabilirea unor limite pe anumite piee sau produse i prin sensurile diversificaiei. Dei riscul lichiditii nu poate fi inclus formal n msurile VAR, perioadele de lichidare ale ordonanei sunt relevante pentru alegerea orizontului de msuri VAR.
27
Al doilea tip de risc se refer la incapacitatea de a ntlni obligaiile contractului financiar, ceea ce poate fora lichidarea timpurie, transformnd pierderile de pe hrtie n pierderi realizate. Finanarea riscului poate fi controlat printr-o planificare capabil a nevoilor de autofinanare, ceea ce poate controlat impunerea de limite de lipsele i diversificarea autofinanrii. Lichiditatea este legat de orizontalitatea pachetului de aciuni al investitorului. Condiiile pieei pot preveni lichidarea imediat a investiiei, datoria ipotecar colateral (CMO). Incapacitatea de plat se transform n preuri ce sunt mai mici pentru datoria ipotecar colateral. Condiia fiind temporar, investitorul poate atepta pn cnd preurile pieei i revin la nivelele apropiate pe plan teoretic sau al preurilor model. ntr-o asemenea situaie, lichiditatea este o mic neplcere. Totui, pentru investitorii aflai n grab, ca aceia care trebuie s vnd din cauza nevoii de a ridica bani lichizi pentru pli paralele la nevoie, ilichiditatea poate fi dezastruoas. Riscurile operaionale Riscurile operaionale se refer la pierderile posibile rezultate din sisteme inadecvate, greeala conducerii, controale greite, fraud sau eroare omeneasc. Aceasta include riscul efecturii care determin situaiile unde schimburile nu reuesc s fie efectuate, uneori conducnd la ntrzieri sau penaliti,
28
sau mai mereu orice problem din cadrul operaiunilor din spatele ghieului, care se confrunt cu nregistrarea tranzaciilor i nelegerea schimburilor individuale cu atitudinea ntregii firme. Riscul operaional include frauda, situaiile n care comercianii internaionali falsific informaia i riscul tehnologiei care se refer la nevoia de a proteja sistemele de accesul i modificarea neautorizate. Alte exemple sunt greelile sistemelor, pierderile datorate dezastrelor naturale sau accidentelor ce implic personaliti cheie. Cea mai bun protecie mpotriva riscurilor operaionale const n excesele sistemelor, separaia puternice responsabilitilor i planificarea cu controale a interne regulat ntmplrilor
neprevzute. Problemele evalurii creeaz poteniale probleme operaionale. Riscul sistemului este pericolul subtil c sistemul obinuia s evalueze poziiile slabe. Comercianii ce folosesc un sistem convenional de preuri se pot expune riscului sistemului. Din nefericire, riscul sistemului este subtil. Estimarea acestui risc cere o cunotin a procesului de fasonare. Pentru a se feri de riscul sistemului, sistemele trebuiesc subiectivizate evalurii independente folosind preurile pieei, atunci cnd este posibil, sau evaluri obiective fr mostr.
29
Riscurile permise Riscurile permise apar cnd o parte nu are autoritatea legal s porneasc o afacere. Poate lua forma proceselor intentate de acionari corporaiilor care sufer pierderi mari. Riscul permis este nrudit cu riscul creditului. Riscurile permise includ riscurile ngduite i riscurile reglementate care privesc activiti ce pot nclca ordonanele pieei, guvernului comerul ca intern de i exemplu restricii manipularea convenabile. Cadrul reglementat variaz dincolo de ri i chiar nuntrul rii, poate fi subiectul schimburilor i diferenelor de interpretare. nelegerea imperfect a ordonanelor duce la pedepse. Riscul reglementat se manifest n aciuni forate, interpretare i chiar convingere moral. Abordarea VAR permite investitorilor s includ multe bunuri cum ar fi: valutele strine, mrfuri, dividende, toate acestea fiind expuse nu numai variaiilor ratei dobnzii ci i altor surse de risc. De aceea, metoda VAR este un uria pas nainte, de la msurile riscului convenional precum durata, scadena i analiza difereniat. Astfel se explic de ce VAR este acceptat printre instituiile ce se ngrijoreaz n legtur cu riscurile financiare.
30
VAR nu este un leac universal, msurile acestuia sunt ns folositoare n msura n care cei ce o folosesc i cunosc limitele. Till Guldimann, eful cercetrii globale de la J.P. Morgan, descrie sistemul firmei astfel: Risk Metrics nu substituie un management bun sau o experien sau raionamentul. Este o unealt i nu o cutie neagr. Totui VAR este numai o evaluare apreciabil a riscului pieei. Acest lucru nu reduce valoarea sa fa de alte evaluri fcute n alte domenii ale tiinei. Ingineria este des definit ca fiind arta aproximrii; aceeai definiie se poate face i n cazul sistemelor de management al riscului. VAR trebuie vzut ca o procedur necesar dar nu suficient pentru controlul riscului, completat cu limite i controale.
31
CAPITOLUL II. NVMINTE DIN DEZASTRELE FINANCIARE

Experiena este o coal costisitoare
32
Contractele derivate au creat mult vlv prin titlurile sin ziare despre pierderile spectaculoase. Aceste pierderi au produs nelinite n activitile legislative din regulamentul pieelor de contracte derivate. 2.1 NVMINTE DIN PIERDERILE RECENTE (1987 1995) Pierderile datorate contractelor derivate s-au
nmulit n fiecare an. Aceste pierderi ale pieelor au crescut din 1994 datorit fluctuaiilor ratei dobnzii, care a creat volatilitate pe piaa obligaiunilor. Din 1987 pn n 1995 aceste pierderi au totalizat 16,67 miliarde USD. Aceste pierderi reprezint 0,03% din 50.000 miliarde USD.
Figura 1. Pierderi din contracte derivate fcute publice
33
Apariia neateptat a acestor pierderi face ca derivaiile s par destul de periculoase. Ca rspuns, directorii, managerii i membri din administraia societii s-au orientat spre excluderea contractelor derivate din portofolii. n anumite cazuri, riscul portofoliului lor a sporit, ca i cum contractele derivate pot fi folosite drept acoperiri pentru riscuri. n plus, portofoliile rmase pot produce beneficii necompetitive sau pot fi subiectele unor mprumuturi mari i scumpe, iar contractele derivate ofer costuri mici ale tranzaciei. Cteva din aceste inconsecvene apar din loviturile neateptate ale legislaiei mpotriva contractelor derivate la nivel statal. Unele state au adoptat legi care ngrdesc activitatea contractelor derivate n investiii locale de portofoliu ale guvernului folosindu-se cu precdere pentru a micora costurile capitalului. Contractele derivate pot conduce la pierderi enorme dac nu sunt folosite adecvat, totodat devenind i instrumente pentru speculaie i asigurare. Unele dintre companiile strine au pierderi de peste 1 miliard USD, ceea ce le-a condus la faliment n cel puin unul din cazuri.
34
Tabelul 2. Pierderi ale corporaiilor datorate derivatelor. Corporaia Showa Shell Sekizu, Japan Kashima Oil, Japan Metallgesellsch aft, Germany Barings, UK Codelco, Chile Procter & Gamble, USA Activitatea pe piaa contractelor derivate a acestor companii nregistreaz trei motive din care pot reiei pierderi mari. n primul rnd, poziiile contractelor derivate au fost luate ca asigurri pentru a compensa alte riscuri de afaceri. Aceste pierderi se pot compensa prin profituri de exploatare. n al doilea rnd, valoarea pierderilor este direct legat de recentele micri ale pieelor financiare. Numai n 1994, fluctuaiile ratei dobnzii au creat pierderi pentru deintorii de obligaiuni ai trezoreriei SUA, n valoare de peste 230 miliarde USD. Aceste pierderi ale contractelor derivate nu par anormal de mari. n al treilea rnd, contractele derivate sunt aranjamente ntre dou pri, ntre care una pierde i alta
35
Instrumente Valut forward Valut forward Futures/petrol Futures/indici de burs Valut forward
Pierderi (mil. USD) 1580 1450 1330 200 157
ctig. De obicei, ctigtorul se plnge mai puin dect pierztorul. Pierderi recente Banca Central a Malaysiei, Negara Bank, a pierdut peste 3 miliarde USD n 1992 i 2 miliarde n 1993 dup o miz proast pe ratele de schimb. Banca a speculat c lira englezeasc va rmne n sistemul monetar european. Nu n aceeai situaie se afla Banca Angliei care a lsat moneda s renune la sistemul monetar european n urma atacului speculatorilor, din septembrie 1992. Aceast susinere a monedei i-a costat pe contribuabil miliarde USD. Cei ce au ctigat au fost fondurile de asigurare printre care se afla i cel al lui George Soros care a avut un profit de 2 miliarde USD. n aceeai lun n care Barings a euat, Credit Lyonnais, odat una din cele mai mari 12 bnci ale lumii, a dat faliment dovedind c aceste contracte derivate nu au monopol pe dezastrele financiare. Contribuabilii francezi au pltit pentru cel mai mare garant al unei instituii individuale din anul 1994. Credit Lyonnais, ce mai mare banc a statului francez a fost susinut cu o subvenie din partea guvernului n valoare de 10 miliarde USD. Problemele bncii proveneau din managementul slab i o expansiune liber pe pieele financiare. De remarcat c printre dificulti se afla i expunerea la condiia real a Franei, care suferise pierderi imense n perioada de recesiune 1992 1993. ns banca a
36
pierdut i din cauza investiiilor n firmele de stat neprofitabile i ntr-un studio de film. Aceste pierderi nregistrate sun mici pe lng costul industriei de depuneri i mprumuturi (S&Ls din SUA), nregistrnd un total de 150 miliarde USD. n anii 1980, S&Ls acordau mprumuturi pe termen lung pentru locuine rezideniale din depunerile pe termen scurt. Cum pe termen scut ratele dobnzii au crescut pe la nceputul anilor 80, S&Ls au fost presai de durata decalajului. Preurile au crescut mai mult dect ctigurile i au nceput s rmn fr rezerve bneti. ntr-o ncercare trzie i greit neleas pentru ndreptarea cauzelor, congresul a dereglat industria care atunci a pierdut din finanarea locuinelor n investiii riscante. n Japonia, criza financiar a fcut ca instituiile financiare s se afle pe un total de 500 miliarde USD n mprumuturi neperformante. Corporaiile de construcii i mprumuturi au fost n dificultate deoarece s-au mprumutat destul de mult n timpul condiiei reale i iau ncetat activitatea n 1990. Deflaia financiar a lovit i piaa aciunilor i rezervele sistemului bancar. Pierderi din fondurile neguvernamentale ngrijorarea contribuabilului este c multe fonduri guvernamentale au suferit pierderi mari n ultimi ani. Deintorul de aciuni este ultimul responsabil n cazul corporaiilor particulare pentru ctigurile i pierderile financiare ale lor.
37
Succesiunea pierderilor importante din fondurile publice n 1994 pot fi urmrite de investiiile strategice agresive. Municipalitile au fost stoarse de cererile crescnde pentru serviciile i veniturile limitate. Revolta mpotriva taxelor a dus chiar la reducerea acestora n California, ceea ce a creat presiuni asupra conducerilor locale ca s sporeasc veniturile printr-un management mai bun al rezervelor de bani. Un alt factor contributiv a fost nivelul sczut la ratelor dobnzii n 1993 cnd acestea au ajuns pn la 3%. Municipalitile obinuite cu 5 7% venituri anuale, au ncercat diferite metode de cretere a veniturilor portofoliului, lund anumite dobnzi mari sau nvestind n contracte derivate i ipoteci; poate fr o nelegere n prealabil a riscurilor implicate. Aceste strategii au nceput s se lmureasc n februarie 1994 cnd rezerva federal a nceput prima din cele ase creteri semnificative ale ratelor dobnzii n mai puin de un an. Multe fonduri publice au pierdut enorm.
Tabelul 3. Pierderi din fondurile publice ale SUA. Fonduri Pierderi

38
Active
Procente
Orange County, CA San Diego, CA West Virginia Florida State Treasury Cuyahoga County, Ohio Texas State City Colleges of Chicago Placer County, CA
(mil. USD) 1640 357 279 200 137 55 48 26
(mil. USD) 7400 3300 1200 8000 1800 3700 96 376
22 11 23 3 8 1 50 7
Cu aproape 80.000 de agenii guvernamentale statale i locale avnd miliarde de investit pierderile din cadrul acestora au dus la rennoirea apelurilor pentru o supraveghere supraveghere strict a a fondurilor municipale. O asociaiei funcionarilor publici
guvernamentali (GFOA) a scos la iveal c numai 4% din membrii si cunoteau contractele derivate i 76% aveau ceva cunotin a sau nu cunoteau deloc contractele derivate. Pentru adresa plngeri fondurilor guvernamentale sunt posibile doua abordri: fie se adopt riscul n afara existenei, fie se permite fondurilor s-i gestioneze mai bine riscul lor. Cea mai simpl abordare este cea a eliminrii contractelor derivate, dar apoi i toate beneficiile dispar.
39
n urma fiasco-ului din Orange County, numeroase legi au fost propuse n senatul Californiei pentru a restriciona aria investiiilor permise pentru fondurile de investiii locale incluznd o interdicie complet a oricror contracte derivate. Fondurile au redus activitatea la certificate de trezorerie pe termen scurt. n felul acesta, se explic de ce asociaia trezoreriilor din California s-a opus acestor certificate. Fondurile au obiectat restriciile impuse de aceste legi deoarece ar fi avut pierderi de venituri n valoare de 265 milioane USD pe an. 2.2 CAZURI Barings PRC, o banc cu tradiie de peste 233 ani, a dat faliment. Aceast cdere brusc s-a datorat unui singur schimb n care s-au pierdut 1,3 miliarde USD, ceea ce a lsat-o fr capital. Deoarece Barings era vzut ca fiind o banc conservatoare, falimentul a servit drept semnal de alarm pentru instituiile financiare din toat lumea. Paguba a scos la suprafa o lips uimitoare de controale interne. Astfel, n orice banc serioas, comercianii au o sum limitat de capital pe care ei pot tranzaciona. Majoritatea bncilor au un serviciu operativ de management al riscului care asigur o alt verificare asupra comercianilor. Oficialii bncii Angliei au declarat c problema nu privete n special contractele derivate. Atunci cnd un
40
comerciant ia poziii neautorizate, ntrebarea care se pune este dac obligaia controalelor interne ale firmelor de investiii i monitorizare extern fcut de sistemele reglementatoare este necesar. Acionarii de la Barings au suportat costul pierderilor nregistrate. Preul aciunilor Barings a sczut la zero, tergnd astfel 1 miliard USD. O parte din pierderi a fost suportat de grupul olandez de servicii financiare Internationale Nederlanden Group (ING), care s-a oferit s achiziioneze Barings la un total de 1 lir sterlin. Metallgesellschaft (MG), al 14 lea grup industrial din Germania, cu 58.000 angajai, aproape a dat faliment n urma pierderilor acumulate de filiala american MG Refining & Marketing (MGRM) pe piaa contractelor futures. Scderea preului aciunilor de la 64 DEM la 24DEM a ngropat peste jumtate din capitalizarea pieei MG, aproximativ 2,4 miliarde USD. Afacerea districtului Orange reprezint forma extrem a incontrolului riscului de pia ntr-un fond guvernamental. Portofoliul districtului avea 7,5 miliarde USD aparinnd colilor, oraelor, districtului, plus 12,5 miliarde USD mprumutate, ajungnd la un total de 20 miliarde USD care au fost investite n bilete de ageni cu o scaden al 4 ani. Investitorii au ncercat s-i retrag banii la auzirea tirilor; al fel i broker-ii, privind pierderile. Se nregistreaz 1,64 miliarde USD, ca valoare a pierderilor.
41
Ar trebui tiut c, dac s-ar fi fcut public costul riscului portofoliului, investitorii ar fi avut mai mult grij n ceea ce privete fondurile proprii. Pe 26 septembrie 1995, Dairva Bank, a anunat o pierdere de 1,1 miliarde USD. Nu exist o protecie total mpotriva fraudei. Verificrile i bilanul, asigurate de un sistem de managementul riscului, ca i o prelucrare mai bun a informaiilor, ar trebui s asigure un scut mpotriva afaceritilor pungai. Cu un bun sistem de managementul riscului, ei pot fi prini n cteva zile sau ore. Din aceast cauz, sistemele de managementul riscului sunt preioase pieelor financiare. 2.3 RSPUNSUL SECTORULUI PRIVAT I
REGLEMENTATOR n anul 1993, grupul celor 30, un grup consultativ al celor mai de seam bancheri, finaniti i academicieni din topul naiunilor industriale au publicat un raport reper asupra contractelor derivate. Raportul arat c activitatea contractelor derivate aduce o contribuie economiei globale ce poate fi dificil de determinat, dar totui att de favorabil i substanial. Opinia general a grupului celor 30 este c nu contractele derivate au introdus riscurile pe o scal mai mare dect cea existent pe pieele financiare. Deasemenea, grupul celor 30 recomand consilieri
42
pentru administrarea contractelor derivate. Acestea par principii practice; totui, sunt la fel de valabile pentru orice portofoliu, cu sau fr contracte derivate. Printre recomandrile grupului celor 30, predomin valorificarea poziiilor pe pia i estimarea riscurilor financiare folosind un sistem de cost al riscului (VAR). Aceleai recomandri sunt naintate i de ageniile de rating, Moodys, Standard, Poors i de ctre grupul comercial ISDA (Asociaia Contractelor Derivate i SWAP Internaionale). DPG (Grupul Diplomatic al Contractelor Derivate), format n august 1994, propune ca msurile riscului intern s fie folosite pentru stabilirea ndrumrilor capitalului pentru activiti cu contracte derivate. Iniiativa cea mai notabil a sectorului privat este cea a lui J. P. Morgan care, n octombrie 1994, a dezvluit un nou sistem numit Risk Metrics. Sistemul a fcut disponibile msurile de risc pentru 300 instrumente financiare de-a lungul a 14 state i s-a extins n continuare. Informaia reprezint o matrice elaborat a riscului i o corelaie a msurilor ce au evoluat n timp. Sistemul este disponibil pe gratis, aceast micare nefiind una dezinteresat. Risk Metrics este motivat de dorina de: - a promova o mai mare transparen a riscurilor pieei;
43
- a face disponibile instrumente sofisticate pentru managementul riscului pentru ali nevoiai, n special aceia care nu pot apela la resurse pentru a dezvolta asemenea sisteme din nimic; - a ntemeia metodologia J.P. Morgan ca un standard al industriei. Ajutorul acordat instituiilor financiare pentru o mai bun msurare i dezvluire a riscurilor poate acapara restricii reglementatorii severe pe pieele financiare. ntradevr, Risk Metrics a dispus o armat de creatori ai sistemului i a ncurajat bncile rivale s dezvolte noi generaii de sisteme pentru managementul riscului. Multe sisteme au aprut rapid pe pia. Bankers Trust, n opoziie cu Risk Metrics, a creat un sistem numit RAROC 2020 care se bazeaz pe propria experien de managementul riscului. RAROC integreaz calcularea managementului riscului cum ar fi previziunile. Sistemul este destul de complicat pentru a produce msuri de evaluare a riscului din cauz c poate ncorpora active distribuite normal sau cu pli ca opiuni i obligaii ipotecare, colaterale. Creterea exploziv a pieelor de contracte derivate i publicitatea pierderilor au creat o preocupare destul de mare pentru legiuitori i reglementatori. n 1993 i 1994 a existat o nelinite a activitilor de evaluare a riscurilor contractelor derivate, n special pe pieele neregulate. De schimb OTC. De atunci se nregistreaz
44
o mai mare transparen a raportului asupra riscului financiar datorit folosirii msurilor VAR. GAO (Biroul General de Contabilitate) a dezbtut un larg raport de supraveghere a derivatelor dup doi ani de studiu. Raportul afirma: contractele derivate servesc o funcie important dar ceea ce ele cer este un management bine structurat. Printre multe recomandri, raportul avertizeaz regulatorii financiari s realizeze evaluri regulate ale sistemelor de managementul riscului pentru deal-eri i s furnizeze cerine pentru produsele derivate. ntr-adevr, Oficiul de revizori ai valutelor OCC care vegheaz bncile naionale americane, a format ghiduri pentru managementul riscului derivatelor financiare. OCC-ul se ateapt ca bncile naionale s urmeze acest set de practici prudente. Consiliul standardelor contabilizate financiare (FASB) a creat cteva reguli care adreseaz tratamentul contabilitii derivatelor. FAS, creat n 1994, clasifica calitatea i datoria aciunilor n trei categorii: - emisiunile scadente s fie raportate drept cost amortizat; - comerul cu emisiuni de aciuni s fie raportat la o valoare a pieei cu ctiguri nerealizabile i pierderi nglobate n acestea; - emisiunile disponibile pentru vnzare s fie raportate la o valoare a pieei cu ctiguri i
45
pierderi care se scurg spre contabilitatea echitabil. n septembrie 1994, bancherii din grupul celor 10 ri (G10) au scos un raport despre divulgarea public a riscurilor pieei i creditului de ctre intermediarii financiari. Acest raport, Raportul Pescarului, concludea c: Funcia pieelor financiare este mai eficient cnd participanii la pia au destule informaii despre riscuri i venituri pentru a face informate deciziile de investiii i comer. n timpul perioadelor de stres pe pia, aceast lips de transparen poate contribui la un mediu n care zvonurile pot cauza deteriorarea accesului pe pia i finanrii unei firme. Punctul de vedere const n faptul c divulgarea public a riscului poate induce riscurile i ajut la stabilizarea sistemului financiar. Raportul conchide c divulgarea este mult dorit i potrivit s desfoare un cadru ce se bazeaz pe VAR. recent, n decembrie 1995, Comisia de schimb i Garanii (SEC) a creat un proiect ce le cere companiilor s divulge informaii despre activitatea derivatelor. Se va alege una din cele trei alternative de derivare: 1. O prezentare medie a autofinanrilor ateptate i termenilor contractuali rezumat la categoria risc. 2. O analiz sensibil exprimnd pierderile posibile pentru schimbrile ipotetice din preurile pieei.
46
3. Msuri de stabilire a costului riscului pentru perioada curent raportat care se poate compara cu schimbrile actuale din valorile pieei. Aceast informaie cantitativ trebuie completat de o discuie a informaiei calitative despre riscul pieei, incluznd expunerea iniial a companiei la riscul pieei i managementul acestor expuneri, incluznd obiectivele i instrumentele folosite. Argumentarea fcut de abordarea SEC este un sentiment contabililor general despre al analitilor de securitate i consumatorii confuzi. Ghidurile
prezente asigur un amnunt insuficient asupra scopului implicrii n instrumentele financiare i efectul potenial al activitii derivatelor asupra profiturilor firmei. Reunirea subiectului din cadrul acestor rapoarte i reglementri reprezint o cretere accentuat a managementului riscului. De fapt, ne putem contrazice c un control mai bun al riscului pieei prin sistemele VAR este o cretere direct a derivatelor pieelor. Asigurnd uneltele de control al riscului pieei, derivatele au ndeplinit o funcie social important.
47
48
CAPITOLUL III. SURSELE RISCULUI FINANCIAR
3.1 RISCUL I BENEFICIUL Exprimarea modern a riscului este pericol de pierdere, ns teoria finanelor definete riscul ca o dispersie a rezultatelor neateptate datorate micrilor variabilelor financiare. Att derivate pozitiv ct i cea negativ trebuiesc privite ca fiind surse ale riscului. Nenumrai investitori
49
nu au inut cont de acest lucru i nu au realizat c performana superioar a afaceritilor reflect n realitate riscuri mai mari. n practic, pentru a msura riscul, trebuie definit nti variabila dobnzii, care poate fi valoarea portofoliului, ctigurile, capitalul. Riscurile financiare sunt create de efectele factorilor financiari pe aceast variabil. Exist trei categorii de riscuri financiare: riscul ratei dobnzii, riscul ratei de schimb i riscul produsului. Pierderi pot avea loc printr-o combinaie a doi factori: volatilitatea variabilelor financiare de la baz i expunerea la aceast surs de risc. Dei corporaiile nu au control asupra volatilitii variabilelor financiare, ele pot ajusta expunerea la aceste riscuri; de exemplu, cel al contractelor derivate. Costul riscului prinde efectul combinat al volatilitii de baz i expunerea la riscurile financiare. Msuri ale expunerii la micri ale variabilelor de risc apar pretutindeni, sub diferite aspecte. Expunerea la micrile ratelor dobnzii este numit durat pe piaa de ctiguri fixe. Pe piaa de capital, aceast expunere este numit risc organizat (). Pe pieele contractelor
derivate, expunerea la micri valorice ale bunurilor de baz se numete delta (). Contractele derivate secunde se numesc gamma () i convexitatea pe pieele contractelor derivate i pe piaa de ctiguri fixe.
50
Convexitatea msoar schimbarea pe durata cnd rata dobnzii se schimb; de asemenea, gamma msoar schimbarea pe delta ct preul de baz se schimb. Ambii termeni msoar ordinea secundar sau expunerea la o variabil financiar. Riscul poate fi msurat cu o precizie mai mare de volatilitatea pe termen scurt. Msura riscului pare s fi fluctuat de-a lungul timpului, cu creteri n 1974 i 1991, de unde i ntrebarea dac riscul este ntr-adevr instabil de-a lungul timpului sau dac aceste modele sunt datorate metodei de estimare. Volatilitatea este prezentat n figura pentru preurile obligaiunilor Statelor Unite. Volatilitatea caracteristic pn n 1980 a fost de 5 procente pe an. n anii 1980 a crescut pn la 20 procente pe an i s-a micorat n anii 1990. Figura arat volatilitatea preurilor petrolului. nainte de 1970, volatilitatea era foarte sczut. De atunci riscul ca preul petrolului s creasc s-a mrit (mai ales ntre 1974 1979 preul OPEC a urcat). Volatilitatea pe piaa de aciuni a SUA pare s fie stabil cu 10 pn la 20 procente pe an. Riscul este preponderent pe aceast pia; de remarcat creteri ale volatilitii care au aprut n octombrie 1974, cnd aciunile Statelor Unite au crescut la 17 procente, dup 3 scderi consecutive destul de mari i n timpul prbuirii din luna octombrie 1987, cnd dividendele Statelor Unite au pierdut 20 de procente din valoare. Volatilitatea apare
51
datorit unor schimbri mari i neateptate ale preului, fie pozitive fie negative. Volatilitatea pieelor financiare creeaz riscuri i oportuniti care trebuiesc msurate i controlate.
Figura 2. Volatilitatea ratei dobnzii.
52
Figura 3. Volatilitatea preului aciunilor.
Figura 4. Volatilitatea preului petrolului. Riscul reprezint nesiguran a rezultatelor. Se explic n termeni probabilistici care i gsesc rdcina n problemele repartizrii nsemna o corecte. concluzie n antichitate, de probabilitatea verificat
autoritate. Problema justiiei conducea la noiuni de echilibrare dintre ateptri. Urme ale probabilitii gsim n lucrarea lui Girolamo Cardano, un italian care era un juctor nfocat
53
al jocurilor de noroc. n anul 1565, Cardano a publicat un tratat despre jocul de noroc Liber de Ludo Aloe, ceea ce a nsemnat un efort serios pentru evidenierea principiilor probabilitii. Teoria probabilitii a avansat cnd un nobil francez a ridicat o problem de joc de noroc lui Blaise Pascal n 1654. A vrut s tie cum s repartizeze echitabil profiturile ntr-un joc ce a fost ntrerupt. n desfurarea rspunsurilor la aceast problem, Pascal a realizat bazele teoriei probabilitii. Cardano aprea ntr-un i Pascal definesc imaginar. repartizarea Considernd probabilitii, ce descrie de cte ori o valoare poate experiment exemplul juctorului cu o pereche de zaruri; zarurile sunt corecte, n sensul c fiecare parte a cubului are o probabilitate egal sau o ans din ase s se ntmple. Catalognd toate rezultatele posibile am obinut: combinaia (1,1) sau totalul 2 se ntmpl o dat; un total de 3 se poate ntmpla de dou ori, prin combinaiile (1,2) i (2,1). Tabelul exemplific repartizarea pentru toate valorile posibile, care se nir de la 2 la 12. Frecvena repartizrii punctelor totale este rezumat n tabelul . Numrul total al combinaiilor de zaruri este 36. Primul rezultat nu este evident i Cardano are de explicat cititorilor c numrul total al posibilitilor este 36 sau 12. Cardano mai definete formatul standard pentru probabiliti exprimate ca fracii.
54
Figura 5. Frecvena Tabelul 4. Valoarea anticipat i deviaia standard

Val. Fre cv. Pro babi litat ea Ara njar ea E(x) Ara njar ea, V(x)
2 1 1 / 36 2 / 36 25 / 36
3 2 2 / 36 6 / 36 32 / 36
4 3 3 / 36 12 / 36 27 / 36
5 4 4 / 36 20 / 36 16 / 36
6 5 5 / 36 30 / 36 5 / 36
7 6 6 / 36 42 / 36 0 / 36
8 5 5 / 36 40 / 36 5 / 36
9 4 4 / 36 36 / 36 16 / 36
10 3 3 / 36 30 / 36 27 / 36
11 2 2 / 36 22 / 36 32 / 36
12 1 1 / 36 12 / 36 25 / 36
Tot. 36 1
252 / 36 210 / 36
55
Definind x ca variabil aleatoare a beneficiului, numrul total al punctelor din aruncarea zarurilor. Sunt 11 valori posibile xI fiecare cu frecvena asociat ni. Cobornd frecvenele ca adunate s dea unu, se obine probabilitatea asociat pi. Aceste probabiliti definesc o funcie de repartizare a probabilitilor care, nsumate, dau unu:
11
p
i =1
=1
Repartizarea se caracterizeaz prin urmtoarele dou variabile: media i propagarea. Valoarea probabil E(x) sau media poate fi estimat ca sum a tuturor valorilor posibile:
11
E ( x ) = pi xi
i =1
Pentru scurtarea notaiei, E(x) este scris ca . Exemplul nsumat d 252/36, care este 7. De aceea, valoarea probabil din aruncarea zarurilor este 7. Cifra arat c aceast valoare are frecvena ce mai ridicat, definit ca modul de repartizare. Dispersia din jurul E(x) se face prin calcularea variaiei definit ca sum a deviaiilor ptrate din jurul mediei.
V ( x ) = pi [ xi E ( x ) ]
i =1 11 2
56
Deoarece variaiile de la medie sunt ridicate la ptrat, deviaiile pozitive i negative sunt analizate la fel. n exemplul zarurilor, raportul ce corespunde rezultatului x1 = 2 este (1/36)[2 7] 2 = 25/36. Tabelul arat c toate acestea se adun pn la V(x) = 210/36. Variaia este msurat n uniti ale lui x ridicate la ptrat i de aceea nu este comparabil direct cu media. Deviaia standard sau volatilitatea este definit ca rdcin ptrat a variaiei.
SD ( x ) = V ( x )
Deviaia standard a rezultatelor viitoare este

210 = 2,415 . 36
Acest numr este folositor n special pentru
indicarea seriei caracteristice a valorilor mediei. Dup o inspecie atent, repartizarea aduce cu omniprezena curb n form de clopot, propus de Karl F. Gauss cu dou secole n urm, ce studia micarea corpurilor cereti. Repartizarea normal capt un rol esenial n statistic deoarece descrie corespunztor multe populaii existente. Ulterior, P.S. Laplace a demonstrat teorema limitei fundamentale care arat c media converge ctre o repartizare normal la fel cum crete numrul observaiilor. Repartizarea converge spre o repartizare normal cnd numrul extragerilor independente crete. Astfel se
57
explic locul proeminent al repartizrii normale din statistic. Aplicarea direct a acestor observaii vechi este chiar evaluarea riscului de credit. Considernd problema evalurii riscului capitalului ntr-un portofoliu bogat ce conine multe credite mici ale consumatorului, fiecare mprumut nepltit poate fi modelat de o repartizare binom, cu dou realizri, nenregistrndu-se rambursri pariale. Totui, ntr-o limit, distribuia unei sume de variabile binome converge ctre o distribuie normal. De aceea, portofoliul se poate modela dup o distribuie normal, pe msur ce crete numrul creditelor. Acest rezultat trebuie avut n vedere deoarece se bazeaz n mare parte pe independena rezultatelor. Dac economia este lovit de o recesiune grav, atunci multe nepli vor aprea n acelai timp, astfel invalidndu-se aproximaia normal. Riscul este msurat ca dispersie a rezultatelor posibile. O distribuie mai slab indic un risc mai mare, iar o distribuie strns indic un risc sczut. n contextul calculrii riscului pieei, variabila ntmplrii este luat ca rat a recompensei unui bun financiar. Seria plilor posibile unei aciuni poate fi descris de probabilitatea funciei de distribuie. Beneficiul este calculat de la sfritul lunii anterioare, notat t 1, la sfritul lunii curente, notat t. Rata aritmetic a beneficiului este definit ca un ctig plus rata dividendelor sau cupoanelor.
58
rt =
Pt + Dt Pt 1 Pt 1
Definiia presupune ca orice plat primit s fie reinvestit numai la sfritul lunii. Pentru concentrarea asupra beneficiilor pe termen lung trebuie concentrat asupra ratei geometrice a beneficiului:
Rt = ln Pt + Dt Pt 1
Bankers Trust a fost un pionier n managementul riscului, introducnd calcularea riscului prin sistemul de adaptare a riscului beneficiului de capital (RAROC). Sistemul a fost inspirat de nevoia adaptrii profitului afaceristului pentru risc. RAROC adapteaz profiturile pentru capitalul riscului, definit ca suma capitalului necesar pentru acoperirea a 99% din pierderi timp de 1 an. RAROC stabilete i limite asupra tranzaciilor. De exemplu, un afacerist care a pierdut 10% din capitalul RAROC ntr-o lun, trebuie s nceteze tranzaciile. Bankers Trust a descoperit c cea mai mare parte a mprumutului este mai puin profitabil dect alte operaiuni i a adaptat orientarea bncii spre funcii profitabile ale managementului riscului.
59
60
CAPITOLUL 4. CALCULAREA COSTULUI RISCULUI
Poate cel mai mare avantaj al VAR este c se rezum la un singur numr, uor de neles, expunerea total a unei instituii la riscul pieei. Fr nici o ndoial, aceasta explic de ce VAR a devenit att de repede un instrument comerului acionarilor. 4.1 EVALUAREA VAR VAR rezum pierderea maxim prevzut asupra planului ntr-un interval de siguran dat.
61
esenial
pentru
transmiterea superior,
riscurilor directorilor,
managementului
Primul pas ctre calcularea VAR este selectarea a doi factori cantitativi: mrimea orizontului aciunilor i nivelul siguranei. Abordarea fcut de Comisia Bask este un interval de siguran de 99% la 10 zile. VAR rezultat este apoi multiplicat cu 3 pentru asigurarea unui capital minim de cerere pentru scopuri reglementate. Comisia Bask a ales o perioad de 10 zile deoarece reflect comerul dintre costurile monitorizrii permanente i beneficiile localizrii din timp a problemelor ce pot aprea. Din punctul de vedere al beneficiarilor, planul poate fi determinat prin natura portofoliului. Portofoliile investiionale cum sunt fondurile de pensii i regleaz expunerile la risc ncet; de aceea planul pe o lun este ales pentru obiective investiionale. Cum intervalul de timp al aciunilor trebuie s corespund cu cea mai lung perioad necesar pentru ordonana lichidrii portofoliului, aa i orizontul trebuie nrudit cu lichiditatea aciunilor, definit ca perioada de timp necesar pentru tranzacie. Cteva ndrumri sunt disponibile i pentru alegerea nivelului de siguran. Comisia Bask a ales un nivel de 99% care reflect comerul dintre dorina sistemelor reglementatoare pentru a-i asigura un sistem financiar sntos i sigur i efectul advers al cererilor de capital pe rezultatele bncilor. Bankers Trust folosete un nivel de 99%, Chemical i Chase 97,5%, Citibank 95,4%, Bank America i
62
J.P.Morgan 95%. Niveluri nalte de siguran implic cifre mari ale VAR. Aceste diferene sunt complet dependente de modul de folosire. Dac VAR rezultat este folosit pentru alegerea amortizrii capitalului, atunci alegerea nivelului de siguran este important. O aversiune mai mare a riscului sau un cost mai mare implic o sum de capital mai mare care s acopere pierderile posibile, conducnd la un nivel de siguran mare. n contradictoriu, dac cifrele VAR sunt folosite s asigure o unitate de msur companiei ca s compare riscurile de pe diferite piee, atunci alegerea nivelului de siguran nu este aa important. Nivelul de siguran trebuie ales la un nivel mai mare, care va face o calculare a pierderii ce va fi greu depit. Definind W0 ca investiia iniial i R rata beneficiului, valoarea portofoliului la sfritul planului este: W = W0 (1 + R) Beneficiul ateptat i volatilitatea ratei R sunt i . Definirea celei mai sczute valori a unui portofoliu la un nivel dat de siguran este W* = W0 (1 + R*). VAR = E(W) W* = W0 (R* )
63
Verificarea VAR Dac exist mult mai multe pierderi mari dect cele preconizate, cel n cauz trebuie s analizeze, ncepnd cu departamentul de redactare i s examineze ce nu a mers bine. Scopul este cum s iei aceast decizie. Cea mai simpl metod pentru verificarea acurateei modelului este de a nregistra rata de eec, cea care d poria de timpi VAR excedentar ntr-o mostr dat. Presupunnd c o banc asigur o cifr VAR la un nivel ncepnd cu 5% (p = 1 c) pentru un total de T zile. Sistemul Reglementator numr de cte ori pierderea actual depete VAR zilelor anterioare. Deducnd c N este numrul de cte ori pierderea este depit. Tabelul 5.
Nivel de ncredere T = 225 zile p
T = 510 zile 1 < N < 11 6 < N < 21 16 < N < 36 27 < N < 51 38 < N < 65
T = 1000 zile 4 < N < 17 15 < N < 36 37 < N < 65 59 < N < 92 81 < N < 120
0,01 0,025 0,05 0,075 0,10
N<7 2 < N < 12 6 < N < 21 11 < N < 28 16 < N < 36
Tabelul subliniaz un adevr incomod. Pentru valori mici ale parametrului VAR, p, deviaiile devin greu de confirmat. De exemplu, 95% domeniu de respingere
64
sun p = 0,01 i T = 255 este [N < 7]. Totui, nu se poate spune dac N este prea mic sau modelul supraestimeaz riscul. Aflarea tendinelor devine dificil pentru valorile sczute ale lui p deoarece acestea corespund evenimentelor foarte rar ntlnite. Astfel se explic preferina bncilor de a alege valori mari pentru p, de 5% (revenindu-i un nivel de siguran C = 95%) n aa fel nct s se observe un numr suficient de derivai pentru model. Dup aceea se aplic factorul multiplicativ pentru a transforma cifra VAR ntr-un numr sigur ce amortizeaz capitalul. Nici o cercetare nu s-a fcut pn acum pentru alegerea nivelului de siguran care s permit verificarea optim.
CAPITOLUL 5. ANTICIPAREA RISCURILOR I CORELAIILOR
65
5.1 MODELAREA RISCULUI TIMPULUI VARIABIL De-a lungul timpului, comparnd graficele mai atent, se va observa o schimbare a riscurilor. Aceasta este evident pentru ratele de schimb care au nregistrat o variaie mult mai nare dup 1973 i pentru beneficiile obligaiunilor ce erau variabile n anii 1980. Ratele de schimb au nceput s fie n echilibru n 1973 i Rezerva Federal a schimbat brusc politicile monetare n octombrie 1979. Chiar i n alte perioade, volatilitatea prea s creasc ntr-o manier previzibil. Constatarea c volatilitatea pieei financiare este previzibil are implicaii deosebite pentru managementul riscului. Dac volatilitatea crete, atunci i costul riscului
66
crete. Investitorii vor dori s-i ajusteze portofoliile ca s-i diminueze expunerea ctre acele bunuri a cror volatilitate este ateptat s creasc. ntr-o pia raional, echilibrul preurilor bunului va fi afectat de schimbri n volatilitate. Investitorii care se bazeaz pe anticiparea schimburilor n volatilitate ar trebui s fie capabili de un mai bun control al riscurilor pieelor financiare.
5.1.1 Mediile mobile O metod neprelucrat, dar cea mai des folosit, este a folosi orificiul mictor al lungimii fixate de estimare a volatilitii. De exemplu, o lungime reprezentativ este o lun calendaristic (20 zile lucrtoare) sau un trimestru (60 zile lucrtoare). Presupunnd c observm venituri rt peste M zile, aceast estimare a volatilitii este construit dintr-o medie mobil:
1 M 2 rt 1 M i =1
t =
2
67
n fiecare zi, anticiparea primete informaii din ziua precedent i exclude informaiile din (M+1) zile n urm. Valorile veniturilor din trecut sunt egale i stabilite la (1/M). Acest model are lipsuri multe, cu toate c este uor de implementat. Ignor ce este mai important, i anume ordonarea dinamic a observaiilor. Informaia de ultim or primete aceeai valoare ca cea veche, ns informaia recent ar trebui s fie mai relevant. Dac ar fi existat un venit semnificativ cu M zile n urm, renunarea la acest venit n urma micrii ferestrei cu o zi nainte va afecta substanial estimarea volatilitii. Perioadele mai lungi cresc precizia estimrii dar pot omite variaia de baz a volatilitii. 5.1.2 Evaluarea GARCH Evaluarea volatilitii s-a orientat ctre modelele care pun mai mult valoare pe informaia recent. Un astfel de model a fost modelul generalizat autoregresiv heteroskedastic propus de Engle i Bollerslav. Modelul GARCH presupune c diversitatea veniturilor a urmat unui proces previzibil. Variaia condiionat depinde de ultima inovaie dar i de variaia condiionat anterioar. Se definete ht drept variaie condiional, folosind informaia pn la data t 1 i rt-1 ca i venitul zilei anterioare. Modelul cel mai simplu este GARCH (1,1): ht = 0 + 1rt-12 + ht-1
68
Media variaiei necondiionale se calculeaz cu formula:

h=
0 1 1
Pentru ca acest model s fie stabil, suma parametrilor 1 + trebuie s fie mai mic dect 1. Aceast sum este denumit durabilitate. Modelele Descoperirile au i alte au proprieti c interesante. multe preuri recente artat
financiare au proprieti haotice. Deseori, oscilaiile ce sunt acoperite de teoria haosului au rdcinile n diversitile variaiei timpului. Astfel se explic, prin modelele GARCH, comportamentul haotic al pieelor financiare. 5.1.3 Abordarea Risk Metrics Risk Metrics abordeaz pragmatic modelarea riscului. Variaiile sunt modelate cu ajutorul funciei exponeniale. Anticiparea pentru timpul t este o medie a anticiprilor anterioare, folosind valoarea i ultima inovaie ptrat, folosind valoarea (1- ):
ht = ht-1 + (1 - )rt-12
69
Parametrul este denumit factor de decdere i trebuie s fie mai mic dect 1. Modelul exponenial este uor de implementat deoarece se bazeaz numai pe un singur parametru. Totui este mai robust evaluarea erorii dect a celorlalte modele. Anticiparea se bazeaz pe anticiparea anterioar i ultima inovaie. Singurul parametru din acest model este factorul de decdere . Acest factor poate varia numai de-a lungul seriilor ci n timp, totui prevzndu-se soliditatea peste perioade diferite. Valorile diferite ale lui creeaz incompatibiliti pentru termenii ? i pot conduce la coeficieni ai corelaiilor mai mari dect 1. Risk Metrics folosete numai un singur factor de decdere care este stabilit la 0,94 pentru informaia zilnic. Risk Metrics asigur i anticipri pe perioade mai mari dect o lun, definit ca 25 zile lucrtoare. Parametrul durabilitii pentru modelul exponenial este 1. Estimatorul este egal cu 9,4 exceptnd faptul c definete inovaiile ca variaie a zile a 25 a. 5.2 PRBUIRILE I CORELAIILE
70
Corelaia este de o importan suprem pentru riscul portofoliului, chiar mai mult dect variaiile individuale. Corelaiile reduse ajut la reducerea riscului portofoliului. Totui se comenteaz faptul c o cretere a corelaiilor n timpul perioadelor de turbulen global. Acestea sunt ngrijortoare deoarece corelaiile crescnde protejnd la un anumit moment volatilitile crescnde vor diminua diversificare a proprietilor portofoliului. Calcularea VAR bazat pe informaie va subestima riscul actual al eecului i nu va diminua numai riscul, dar i corelaiile. Aceasta va conduce la venituri ce sunt departe de aria anticiprii. Factorii globali, cum ar fi crizele de petrol i Rzboiul din Golf au creat turbulene i o cretere a corelaiilor. Longin i Solnik (1995) au examinat comportamentul corelaiilor pe pieele naionale de aciuni i au descoperit o cretere de 27% (de la 0,43 la 0,55) a corelaiilor n perioada de turbulen maxim. Presupunnd un portofoliu larg, rezult c Var ar trebui multiplicat cu un factor:
0,55 =1,13 0,43
Totui, calcularea VAR poate subestima riscul adevrat cu 13%.
71
Corelaiile mari sunt duntoare portofoliilor cu poziii long, iar corelaiile n scdere sunt duntoare portofoliilor cu vnzri short. Opiunile sunt o surs bogat de informaii despre riscul preului, ceea ce le face superioare modelelor de timp. Informaia este folositoare n condiii de stress, cnd piaa are acces la informaia curent care nu se reflect n modele.
72
CAPITOLUL 6. SISTEMELE MANAGEMENTULUI RISCULUI
6.1 MANAGEMENTUL INVESTIIEI Sistemele managementului riscului ofer protecie mpotriva riscului pieei. Costul riscului (VAR) este o component important a acestui tip de sisteme, permind firmelor s calculeze i s controleze riscurile lor financiare. Sistemele VAR pot chiar s asigure un avantaj concurenial; astfel firmele pot dezvolta strategii care, la rndul lor, dezvolt domenii.
73
Instituiile aflate ntr-o situaie dificil au organizat comisii ale managementului riscului global care raporteaz direct managementului superior. Instituiile financiare au susinut uniti locale ale managementului riscului, n special pentru contractele derivate care au avut nevoie s fie controlate atent din cauza mecanismului lor de prghii. ns, de curnd, instituiile au nceput s calculeze riscul pe o baz global. Orientarea ctre managementul riscului global este motivat de existena a doi factori, expunerea la surse noi de risc i volatilitatea mai mare a noilor produse. Odat cu globalizarea pieelor financiare, investitorii sunt expui unor surse noi de risc cum ar fi riscul valutei strine. O volatilitate mai mare este indus de ctre un risc mai mare n unele variabile de baz cum ar fi ratele de schimb sau design-ul produselor care sunt mult mai sensibile la variabilele financiare. Pentru managementul riscului de credit, centralizarea a devenit necesar. Expansiunea continu a pieelor contractelor derivate au creat noi concureni cu rate de credit mai mici i cu expunere mai mare a pieelor implicate. O instituie financiar poate avea un numr vast de tranzacii cu aceleai pri, n valute, aciuni, altele. Chiar i aa, elementele afacerii pot avea o expunere rezonabil cnd se bazeaz pe fundamente solide, dar aceste expuneri pot aduga un risc inacceptabil.
74
Expunerea total depinde de valoarea net curent a contractelor, acoperit de acorduri. Instituiile financiare au fost primele care au monitorizat pe o baz centralizat expunerea prilor rii i riscurile pieei peste toate produsele i locaiile geografice. ns managerii nunului i corporaiile financiare vor beneficia de sistemele managementului riscului global. Orientarea ctre managementul riscului global este explicat de un numr de factori. Primul, cum instituiile financiare au devenit globale, expunerea lor la risc a lrgit aria de la riscul ratei dobnzii naionale la o multitudine de riscuri globale ale afacerii. Aceasta a creat dificulti la calcularea riscului. Managementul riscului global asigur o imagine uniform a riscului bncii. Permite firmelor s neleag riscul mai bine, s asigure i s pun pre mai mare pe risc. Activitile comerului sunt grupate pe apte domenii de activitate, fiecare acionnd n 14 locaii. mpreun, banca are 120 elemente independente de preluare a riscului, care se descurc cu peste 20.000 de tranzacii zilnice cu un volum se depete 50 mil. USD. Dei comerul descentralizat pare foarte profitabil, controalele riguroase ale riscului sunt eseniale pentru a nelege expunerea bncii la riscul global. La sfritul zilei, toate elementele comerului raporteaz profitul estimat i pierderea de-a lungul zilei,
75
poziia ore.
ntr-un
format
cartografic
standardizat
estimarea lor pentru riscul care precede urmtoarele 24 Colectivul managementului riscului adun
informaiile cu volatilitile i corelaiile. Aceasta conduce la consolidarea raportului global, care este discutat de managerii afacerii nainte de a fi trimis conducerii. Managerii investiiei, cum ar fi fondurile de pensii i fondurile mutuale folosesc VAR ca o metod pentru controlul riscurilor. Deasemenea, managerii se mai bazeaz pe tehnici cantitative din cadrul teoriei portofoliului, iar msurarea riscului dinamic se aplic fondului de pensii ca fiind un ntreg. De obicei, deciziile de investiie pentru fondurile de pensii se iau n dou stadii. Primul, conducerea asigur un studiu de alocare a investiiei, bazat pe optimizarea portofoliului. Acest studiu determin ca sumele s fie investite n clase de investiii variate, aciuni naionale, obligaiuni naionale, aciuni strine, obligaiuni strine. n al doilea stadiu, fondul numete conducerea actual sub tutela unor manageri din afar care sunt controlai periodic pentru performana legat de rspunderea lor. Problema cu aceast abordare este una relativ static. Deoarece investiiile fondului sunt n rspunderea unui numr de manageri, este dificil crearea unei imagini recente a riscului fondului. n timpul unui trimestru, muli manageri ai fondului pot crete expunerea ctre o anumit industrie. Luate separat,
76
riscurile pot fi acceptabile, dar, luate n totalitate, pot nsemna o miz destul de mare pe o surs de risc. Administratorii banilor schimb uneori strategiile de investiii, fie deliberat, fie fr intenie. Chiar i aa, fondul trebuie s fie capabil s detecteze i s corecteze rapid schimbrile. n cazul bncilor cu comerul portofoliilor, expunerea crescnd a fondurilor de investiii la mai multe surse de risc i a unor instrumente complexe a creat nevoia unui mai bun control al riscului. Aceast nevoie a fost determinat de pierderile spectaculoase suferite de investitorii instituionali. Muli investitori s-au fript atunci cnd fondul asigurat al lui David Askin de 600 mil. USD s-a prbuit. O alt surs de ngrijorare este sindromul comerciantului punga. De aceea, fondurile de pensii se ndreapt ctre centralizarea managementului riscului. Sistemele VAR asigur un depozitar central pentru toate poziiile. Sistemele noi permit celor ce le folosesc s prind deviaiile repede din politicile stabilite. Pentru asigurarea unor controale operaionale mai bune, sistemele VAR permit evaluri mai bune ale riscurilor pieei. Cu un sistem VAR, fondurile de pensii pot evalua direct costul sau eficacitatea acestor ghidri. Sistemele VAR devin instrumente indispensabile pentru evaluarea dinamic a riscului portofoliului. Corporaiile managementul nefinaciare riscului, n utilizeaz special sisteme cnd de implic
contractele derivate.
77
Pentru corporaiile ale cror surse de bani sunt dificil de calculat sau sunt nesigure, VAR nu este benefic. Expunerea economic a surselor de bani depinde de mediul concurenial pe care firmele opereaz. Exportatorii au o expunere mai mic dac concureaz cu firmele naionale: dac ns concureaz cu firme strine, expunerea lor este substanial. Politicile corporaiei de managementul riscului acioneaz n trei stadii. Primul, managementul senior definete funcia obiectiv, de exemplu sursele de bani pentru urmtoarea perioad de raportare. Riscul este definit n termeni ai obiectivelor ratate din planul de afacere al firmei. Al doilea, firma calculeaz VAR, o estimare a ct se poate pierde pe o perioad datorat preului riscului financiar. Aceast informaie este esenial pentru cel de-al treilea stadiu, de decizie a asigurrii. Sunt cteva motive pentru asigurarea firmelor, de exemplu pentru evitarea costurilor falimentului sau de diminuare a taxelor. Finanarea extern poate fi mai scump dect sursele interne ale fondurilor. Fr asigurare, compania este expus unor situaii nefavorabile care necesit finanare extern temporar, cum ar fi mprumutul bancar. Compania poate avea nevoie s dein bani pein suficieni pentru absorbia pierderilor. Ambele abordri pot fi mai scumpe dect polia de asigurare unde firma asigur riscurile financiare i face uz de investiiile ei. De aceea, firma poate decide
78
ntreruperea lucrului asupra riscurilor financiare n pieele derivatelor. Peste toate, VAR asigur informaia necesar despre riscul pieei. Dac corporaia decide s asigure, VAR creeaz o munc de evaluare a eficacitii polielor de asigurare. 6.2 FACTORI CE FAVORIZEAZ SISTEMELE DE RISC GLOBAL Implementarea sistemelor de managementul
riscului global nglobeaz sisteme integrate, software i baze de date a managementului care pot fi foarte scumpe. n schimb, necesit investiii substaniale n expertiza intelectual i analitic. Diversitatea riscului firmele i instituiile care se expun unei surse principale de risc, cum ar fi riscul ratei dobnzii, nu beneficiaz mult din diversificare i de aici nu poate cere un sistem global al managementului riscului. Corporaiile sau investitorii cu expunere la numeroase rate ale dobnzii, rate de schimb i preuri ale aciunilor trebuie s aib un sistem global al managementului riscului. Volumul comerului de bunuri firmele care iau poziii agresive vor beneficia de disciplina
79
impus de sistemul global al managementului riscului. Complexitatea sistemelor beneficiul cel mai important al sistemului centralizat al managementului riscului este c asigur un depozit pentru procesul de comer, cotaiile preului i analiza. Pe msur ce complexitatea sistemului a crescut de-a lungul timpului, aceasta menine comercianii sinceri i evit argumentele nevoie de despre sigurana evaluarea sistemului adecvat. global al Firmele care acioneaz pe piee complexe au managementului riscului.
6.2.1 Funciile VAR Funcia de instrument al raportrii informaiei VAR companiei. ntr-un raport din 1995 fcut de sistemele reglementatoare din cadrul bncilor i pieelor aciunilor a devenit un instrument important al comunicrii ctre acionari a riscurilor financiare ale
80
se gsete c 18 bnci i case de comer au asigurat informaie cantitativ despre VAR n rapoartele anuale din 1994, comparabile cu numai 4 firme n 1993. Raportul ncurajeaz instituiile financiare . Asigurai de o informaie de baz investitorii, deponenii, creditorii i prile implicate pot impune o disciplin sntoas pe pia, iar instituiile financiare s conduc comerul i activitile contractelor derivate ntr-un mod prudent i n linie cu obiectivele afacerii. Din acest motiv, divulgarea informaiei cantitativ despre riscul pieei este vzut ca o asigurare a stabilitii sistemului financiar. Funcia de instrument al alocrii resurselor Modelele VAR permit celor ce le folosesc s controleze riscul i s decid cum s aloce resursele limitate. VAR poate ajuta prin decizia de a permite ct de mare s fie expunerea la riscurile financiare. n domeniul afacerii, VAR poate fi folosit la stabilirea limitelor pentru comerciani i la decizia unde s se aloce capitalul resurselor limitate. Limitele pot fi stabilite astfel nct limita riscului la nivelul cel mai mare poate fi mai mic dect suma limitelor riscului pentru unitile individuale. Funcia de instrument al evalurii performanei Managerii evalueaz performana folosind i riscul ateptat i riscul realizat. VAR permite managerilor s
81
ajusteze profitul. Comercianii implicai n piee diferite pot produce profit diferit din volatilitatea de baz a pieei pe care opereaz i nu din cauza capacitii. 6.3 NDRUMRI ORGANIZAIONALE Echipele de management au datoria de a nelege pe deplin afacerea pe care o conduc. Responsabilitatea pentru fiecare activitate a afacerii trebuie s fie clar stabilit. Controalele interne privind riscul trebuie s fie stabilite pe toate activitile afacerii. Managementul de vrf trebuie s rezolve repede slbiciunile semnificative. Managerii superiori creeaz medii sigure sau nesigure prin alegerea structurii organizaionale. Instituii avansate au comisii ale riscului global pentru riscul creditului i pieei i folosete riscul calculrilor cantitative. Bncile din USA par s aib sistemele cele mai dezvoltate de managementul riscului. Bncile comerciale din USA sunt n faa bncilor investiionale n termeni ai practicilor managementului riscului global. Aproape se situeaz bncile Marii Britanii, Germaniei, Elveiei i Olandei. n afara acestora, bncile administreaz numai riscurile de credit.
82
Structura organizaional pentru Managementul Riscului
M anagem ent S u p e r io r (C E O ) T r e z o r e r ie s i C o m e r t O fic iu l D in F a t a ( F r o n t O ffic e ) M a n a g e m e n t u l R is c u lu i O fic iu l M ijlo c iu ( M id d le O ffic e ) O p e r a tiu n i ( B a c k O ffic e ) P ro c e s u l d e c o m e rt A u d it in t e r n s i e x t e r n
Spre deosebire de comerciani, managerii riscului nu au contribuit direct la fundamentarea firmei. Managerii riscurilor deservesc o funcie similar cu vnzarea unei opiuni: la bine nu se ntmpl nimic, la ru greesc prin nedetectarea problemei ceea ce i poate costa slujba. Acetia trebuie s fie familiarizai cu pieele financiare, cu procesul comerului i cu modelarea financiar i statistic. Trebuie s fie ateni la detalii din moment ce reputaia lor este n joc. Deocamdat nu primesc bonusuri imense precum comercianii. Renumerarea slab a acestora nu va atrage un personal calificat. Controalele interne severe sunt n folosul instituiei de cnd integritatea prilor este vital pentru continuitatea circuitului afacerii. Greelile spectaculoase ale instituiilor care au ignorat controalele interne au servit drept lecie riscului. pentru nevoia managementului
83
6.3.1 Riscurile formale Majoritatea sistemelor managementului riscului folosesc date precedente ca ndrumri pentru riscurile viitoare. Extrapolarea informaiei trecute poate fi hazardat. Din acest motiv trebuiesc ocolite capcanele riscurilor formale. Riscul aspectului oficial este forma cea mai pur a riscului formal. Evaluarea erorilor poate reiei dac alegerea aspectului oficial pentru evaluarea aciunii este incorect. Totui exist situaii n care modelul este inadecvat, cum ar fi rata dobnzii opiunilor pe termen scurt. Riscul formal crete periculos odat cu evoluarea instrumentelor n unele mai complicate. Riscul parametrului cunoscut i ca riscul evalurii. Chiar i ntr-un mediu stabil nu se observ adevratele venituri preconizate i nici volatilitile. Riscul evalurii crete odat cu numrul parametrilor estimativi. Cu ct parametrii sunt estimativi mai muli, cu att ansa este mai mare ca erorile s interacioneze cu fiecare i s creeze o imagine fals a riscului. Problema riscului evalurii este deseori ignorat de analizele VAR. Riscul exploatrii informaiei aceasta se situeaz printre forma cea mai viclean const se n a riscurilor. analizarea o relaie Exploatarea informaiei informaiei pn cnd
gsete
84
semnificativ.
Riscul
exploatrii
informaiei
manifest simularea optimist a rezultatelor bazate pe informaia precedent. Aceste riscuri pot fi adresate mai bine prin conducerea portofoliilor unde un observator obiectiv nregistreaz deciziile i verific cum procesul de investiie i desfoar activitatea pe informaia recent. Riscul supravieuirii problema este c investiiile au mers prost i nu s-a observat acest lucru. Analizele bazate pe informaie recent tind s creeze o imagine optimist. Evenimentele ciudate cu o probabilitate sczut a ntmplrii, dar care au efecte severe asupra preurilor cum ar fi rzboaiele sau naionalizrile nu sunt reprezentative prin mostre i pot fi omise din seriile supravieuitoare. Din nefericire, evenimentele ciudate sunt foarte greu de nglobat cu modelele riscului convenional.
6.3.2 Riscurile strategice Piaa contractelor derivate a devenit subiectul riscurilor politice i reglementatoare, care fac parte din riscurile strategice ce afecteaz corporaiile, la nivel de firm sau ramur.
85
Riscurile politice reies din aciunile creatorilor de politici ce afecteaz modul de conducere a afacerii de ctre organizaie. Limitrile impuse folosirii contractelor derivate au afectat profitabilitatea multor firme pe aceast pia. Riscurile reglementatoare sunt rezultatul schimbrilor reglementrilor sau interpretrii reglementrilor existente ce pot afecta negativ firma. Contractele derivate au provocat mult anxietate n anii ce au trecut. Corporaiile i investitorii instituionali analiznd pieele financiare pentru cel mai bun schimb risc-venit au devenit inevitabil expuse contractelor derivate. Pierderile enorme suferite de civa participani pe pieele financiare pot servi drept lecii pentru managementul riscului. Contractele derivate au artat drumul ctre un mai bun control al riscurilor financiare. De-a lungul drumului este metoda costului riscului (VAR) care reprezint un pas uria naintea riscului.
CONCLUZII
Creterea ulterioar a contractelor derivate a fost fenomenal. Acestea au crescut ca rspuns la nevoia asigurrii riscurilor financiare. Ca i instrumentele
86
managementului riscului, contractele derivate asigur o pia pentru realocarea riscurilor. Acestea au creat baza pentru o industrie prosper a ingineriei financiare, care a stimulat rezervele comune pentru un management al riscului mai bun. Managementul riscului care s-a dezvoltat este aplicat la nivelul ntregii corporaii. Se observ tehnologia ce susine creaia unor instrumente complexe ale contractelor derivate a nregistrat n timp o cretere mai mare dect capacitatea de a o controla. Deasemenea, o problem serioas ce afecteaz activitatea de comer este i aceea a agenilor care deseori au interese n a se angaja n activiti riscante ce pot duna firmei pentru care lucreaz. Un pont ce se dovedete a fi o pierdere poate provoca ntreruperea contractului de munc i o reputaie nu tocmai demn, pe cnd un pont ctigtor poate nsemna o via fr griji. Aceast compensaie susinut de profit sau de schemele asigurrii creeaz interese pentru asumarea unor riscuri deosebit de mari. Fr ndoial c acestea au condus la o concentrare mai mare asupra controalelor i sistemelor de managementul riscului. VAR a crescut din dorina de a controla riscurile pieei investiiilor n contractele derivate, care dein instrumente necesit un control special. Dup ce expertiza tehnic a fost fcut, urmtorul stadiu este de a calcula riscul pieei pentru toate investiiile fie aciuni, obligaiuni sau mrfuri.
87
Nu exist o metod acceptat n totalitate pentru calcularea VAR (costul riscului) i pot aprea rezultate diferite pentru metodele existente. Evalurile subiective ale mediului economic derivate din pieele financiare conin i un risc al ntmplrii. Trebuie avut n vedere faptul c i un interval de siguran de 99% rezerv cteva evenimente neprevzute. Acoperirea de 100% a tuturor riscurilor este imposibil i de nedorit; banca ar deveni atunci o investiie sigur, cu venituri mult mai mici. Faptul c valoarea este generat de metodele statistice nu ar trebui s se ocoleasc realitatea, aceea fiind o evaluare. Cei ce folosesc aceast valoare ar trebui s nu fie chiar att de delstori deoarece limitele VAR (costului riscului) se cunosc i au fost dezbtute pe larg n cri de specialitate. Folosirea adecvat a VAR (costului riscului) ar fi putut evita cteva din cderile spectaculoase ale ultimilor ani, asupra crora aplaneaz necunotina unora despre expunerea la riscurile financiare. Instituiile bancare au reportat activele i pasivele la bilan folosind metode de cretere; tranzaciile au nregistrat costuri enorme cu ajustri pentru creteri. Problema este c aceste metode de contabilitate au separat valoarea bilanului de realitatea economic. Uneori anticiprile ratelor viitoare erau folosite s plnuiasc venitul pe perioade lungi, ntr-o manier similar. Aceste metode de contabilitate au contribuit la
88
marile dezastre din cadrul depunerilor i creditelor deoarece li s-a permis instituiilor s prezinte bilanurile ce au fost n conformitate cu legile contabilitii dar au ascuns pierderi enorme. Bilanurile au nceput s fie raportate la valorile pieei, mai trziu, cu orientri ctre marcarea la pia. Odat ce valorile pieei sunt disponibile, urmeaz s se evalueze riscul. O metod simpl pentru calcularea VAR const n pstrarea valorii pieei tuturor garaniilor peste un interval de timp ales, care face s se obin ideea unei serii posibile a valorilor pentru un portofoliu de schimb. Combinarea poziiilor marcrii la pia i fluctuaiilor valorilor pieei conduce la conceptul de costul riscului (VAR). Pasul ultim, implementat de instituiile de drept, const n folosirea sistemului de control al riscului ca un mecanism de feed-back pentru evaluarea unitilor afacerii. VAR asigur un cadru de comparare a profitabilitii operaiunilor variate pe baza riscului reglat. Firmele pot lua decizii anunate despre meninerea sau extinderea afacerii sau s asigure riscurile financiare la nivel de firm. Destul de des, optimismul face ca cea mai bun folosire a anticiprilor veniturilor, combinat cu calculrile riscului s se gseasc portofoliile care s asigure cel mai bun schimb dintre risc i venit. Din aceast cauz, managementul riscului este meninut prin superioritatea fa de teoria portofoliului.
89
MANAGEMENTUL FINANCIAR MODERN
T y p e t it le h e r e C A L C U L U L C O N T A B IL IT A T II P O Z IT II COMERT IN F O R M A T IIL E D IN B IL A N T C A L C U L U L E C O N O M IC P R E T U R IL E P IE T E I M A R C A R E A L A P IA T A V A L O R I E C O N O M IC E C O N T R O L U L R IS C U L U I R IS C U L S I C O R E L A T IIL E C A L C U L A R E A R IS C U L U I C O S T U L R IS C U L U I PLASAM EN TUL A N T IC IP A R I A L E V E N IT U R IL O R O P T IM IZ A R E P O Z IT IA F A V O R A B IL A
INDEX
Aciune stock titlu financiar reprezentnd drepturile deintorului la o companie, societate sau corporaie. Back Office termen din jargonul bursier american care desemneaz departamentul unei societi de burs neimplicate direct n ncheierea tranzaciilor.
90
Banc Comercial form tipic de societate bancar ce mobilizeaz fonduri sub form de depozite, pltind dobnzi deponenilor i acord credite clienilor si, ncasnd dobnd de la acetia. Capital bun utilizat ntr-un proces de valorificare. Capital propriu component a pasivului bilanului care include aportul proprietilor i fondurile reinute din profit. Comision drept bnesc cuvenit pentru ncheierea unei tranzacii i pltit de client; se calculeaz la numrul de titluri sau la volumul valoric al tranzaciei. Corporaie entitate legal distinct de membrii si, abilitat de un stat sau de guvernul federal. Orientat spre obinerea de profit. Distribuie punerea n vnzare de blocuri de titluri pe piaa primar sau secundar. Dividend venituri aduse de aciune deintorului. Efect de levier n investiii, multiplicarea profitului sau pierderii pe unitate de valoare investit, ca urmare a utilizrii unor fonduri de mprumut. Fond de pensii fond constituit de o firm, uniune sindical sau de o instituie guvernamental n scopul plii drepturilor de pensie ale membrilor fondului, plaseaz sume mari de bani pe piaa titlurilor financiare, avnd calitatea de investitor instituional. Fond mutual fond constituit prin colectarea banilor de la participani de ctre o societate de investiii,
91
care i plaseaz ca fond colectiv pe piaa titlurilor financiare, elibernd investitorilor titluri la acel fond. Forward contract vnzare/cumprare a unei cantiti determinate dintr-o marf, valut sau titlu financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, livrarea i plata urmnd s se efectueze la o dat ulterioar. Hedging operaiune bursier prin care se urmrete acoperirea riscului implicat de variaia cursurilor la titluri financiare, valute i mrfuri. Investiie utilizarea activelor pentru obinerea de venituri n viitor, activ care se modific n timp; cumprtoare de titluri financiare, plasament de fonduri bneti. Lichiditate capacitatea unui activ financiar de a fi transformat operativ n fonduri bneti. Luna neagr 19.10.1987 indicele Dow Jones a sczut cu un record de 508 puncte. Long poziia unui operator n burs. Obligaiune titlu financiar de mprumut pe termen lung. Pia financiar totalitatea operaiunilor cu aciuni financiare bancare i nebancare. Portofoliu ansamblul titlurilor financiare de tipuri diferite deinute de investitor. Spot marf tranzacionat cu scopul de a fi livrat cumprtorului.
92
Titluri de stat instrumente de datorie negociabile emise i garantate de stat. Volatilitate situaia unui titlu financiar al crui curs variaz amplu sus, jos, n raport cu celelalte.
BIBLIOGRAFIE
1. Philippe Jorion, Value at risk. 2. Ioan Popa, Tranzacii comerciale internaionale, 1997. 3. Ioan Popa, Bursa, Bucureti 1995.
93
4. Don M. Chance, An introduction to options snd futures. 5. Robert A. Schwartz, Equity Markets, New York 1988. 6. R. Klein, J. Lederman, Derivates risk and responsibility, 1996. 7. Don M. Chance, Options and futures, 1989. 8. Vergil Popescu, Bursa i tranzacii cu titluri financiare, 1993. 9. Stocks, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by Stuart R. Veale, New York Institute of Finance, 1987.
94

Managementul Riscului Pe Pietele Financiare

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Managementul Riscului Pe Pietele Financiare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

1.1 RISCURILE EXISTENTE Orange County, Barings, Metallgesellschaft,

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Futures cu instrumente sintetice Operaiunile futures pe indice de burs

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

370 146 10 39 15 3 500 400 100 1.083

1.454 600 16 56 70 96 3.450 2.312 578 5.742

4.960 2.362 30 81 119 286 7.777 6.177 900 16.616

5.757 2.623 33 55 128 242 11.200 8.815 915 20.038

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

CAPITOLUL II. NVMINTE DIN DEZASTRELE FINANCIARE

Managementul riscului pe pieele financiare

Figura 1. Pierderi din contracte derivate fcute publice

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Pierderi (mil. USD) 1580 1450 1330 200 157

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Tabelul 3. Pierderi din fondurile publice ale SUA. Fonduri Pierderi

Managementul riscului pe pieele financiare

(mil. USD) 1640 357 279 200 137 55 48 26

(mil. USD) 7400 3300 1200 8000 1800 3700 96 376

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare

CAPITOLUL III. SURSELE RISCULUI FINANCIAR

Managementul riscului pe pieele financiare

Managementul riscului pe pieele financiare