1

S6. Teoria portofoliului

Portofolii eficiente. Frontiera Markowitz i Capital Market Line
(CML) Aplicaii

1. Un investitor raional poate s formeze un portofoliu eficient P, utiliznd fondurile
mutuale V i W caracterizate prin :
V :
0.4121
0.4268
0.1611
V
x
| |
|
=
|
|
\ .
W :
0.2907
0.4326
0.2767
W
x
| |
|
=
|
|
\ .

13.05%
V
o = 13.39%
W
o =
17.57%
V
= 18.51%
W
=
a. S se determine ponderea investiiei n V i W astfel nct investitorul s obin o
rentabilitate egal cu 20%.
b. S se calculeze covariana ntre V i W, respectiv ntre V i P, portofoliul de la pct. a.

2. Pe o pia coteaz un numr de patru active financiare. Se cunosc urmtoarele
informaii:
|
|
|
|
|
.
|

\
|
=
1300 . 0
1500 . 0
2200 . 0
1700 . 0
,
1 2 3 4
0.2832, 0.3445, 0.2455, 0.1825 o o o o = = = =
88791 . 103 = A , 02409 . 15 = B , 23887 . 2 = C ,
. V :
0.37501
0.0269
0.10209
0.54983
V
x
| |
|
|
| =
|
|
|
\ .
W :
0.33255
0.03573
0.12504
0.50668
W
x
| |
|
|
| =
|
|
|
\ .

Se cere:
a. Riscurile:
V
o ,
W
o i rentabilitile
V
,
W
.
b. Riscul i rentabilitatea portofoliului P situat pe frontiera Markowitz tiind c
rentabilitatea ateptat este 0.22
P
= .
c. Riscul i rentabilitatea portofoliului Q situat pe frontiera Markowitz tiind c riscul
asumat de investitor este 0.3445
P
o = .
2
d. tiind c 0.08
f
R = s se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului pieei
M.
e. S se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului S, situat pe CML tiind c
0.3445
S
o =
f. S se calculeze coeficienii de volatilitate
1
| ,
4
| , precum i
1M
,
4M
.
g. S se calculeze indicatorul de senzitivitate:
f
R
M
R E
c
|
|
.
|

\
|
c
.

3. Pe o pia coteaz trei active. Se cunosc:
1 2 3
0, 37; 0, 45; 0, 25 o o o = = = ,
1 2 3
0,17; 0, 22; 0,14 = = = , 8%
f
R =
0,1369 0,1166 0, 0278
0, 2025 0, 0225
0, 0625
| |
|
O =
|
|
\ .
1
15,113 8, 2841 3, 7279
9, 685 0,1916
17, 5862

| |
|
O =
|
|
\ .


S se determine:
a) ecuaia frontierei Markowitz;
b) rentabilitatea, riscul i structura portofoliilor V i W;
c) riscul i structura unui portofoliu P de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea
20%
P
= ;
d) rentabilitatea i structura unui portofoliu Q care are riscul 40% o = ;
e) covariana dintre V i W i dintre V i P;
f) covariana dintre W i P;
g) s se calculeze indicatorii de volatilitate
1 2 3
, , | | | , precum i ponderea din riscul
k
o al
fiecrui activ care este recunoscut de pia (risc nediversificabil).
h) un investitor i asum un risc de 12%
p
o = investind n trei fonduri mutuale: V, W,
f
R . Portofoliul P este situat pe CML. S se precizeze ponderile
1 2 3
, , x x x investite n cele
trei fonduri mutuale.

3
4. Pe o pia coteaz 2007 de active financiare cu risc i un activ fr risc. Se estimeaz
c ecuaia frontierei Markowitz este
2 2
66, 239 15, 529 0, 928
p p p
o = + . Rentabilitatea
activului fr risc este 9%
f
R = .
a) s se deteremine rentabilitatea ateptat i riscul portofoliului V;
b) s se determine riscul i structura pe cele dou fonduri mutuale V i W pentru un
portofoliu de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea ateptat 12%
p
= .
c) cum se modific structura (pe cele 2007 active cu risc) portofoliului de la punctul b)
dac riscurile tuturor activelor cresc cu 10%.
d) s se determine riscul i structura pe cele dou fonduri mutuale Rf i M pentru un
portofoliu de pe CML care are renbtabilitatea ateptat 12%
p
= .
e) un investitor are funcia de utilitate
( )
2 2
,
2
U
u
o o = , unde parametrul u
cuantific aversiunea la risc a investitorului. S se determine rentabilitatea ateptat a
portofoliului de pe frontiera Markowitz care va fi ales de ctre investitor. Ce se ntampl
dac u ? Explicaie.

5. Pe o pia coteaz 3 active. Se tie:
( ) ( ) 0, 2664 0, 2281 0, 5055 ; 0, 287 0, 2949 0, 418
T T
V W
x x = =
( )
2
0, 0069 0,17 0,14 0,10
T
V
o = =
a) s se calculeze A, B, C, D
b) s se calculeze
P
x i
p
o a unui portofoliu situat pe frontiera Markowitz tiind c
0,17
P
= . tiind c
1
27% o = , s se calculeze
1
:
p
o o i s se fac un scurt comentariu
financiar.
c) tiind c 0,1388
M
= , s se calculeze , ,
M M f
x R o
d) s se calculeze
1 P
x i
1 p
o a unui portofoliu situat pe CML tiind c
1
0,17
P
= . S se
compare
1 1
, ,
p P
o o o . Scurt comentariu.

6. Pe o pia coteaz trei active. Se cunoate:

1
0,1123 0, 084 0, 0229 15,1367 7, 3123 3, 7322
0,1657 0, 016 ; 9, 7218 0,1926
0, 0615 17, 5984

| | | |
| |
O = O =
| |
| |
\ . \ .

4
1 2 3
0,17; 0, 22; 0,14; 0, 08;
f
R = = = =
a) S se calculeze: , , , , , , , ,
V V V W W W M M M
x x x o o o
b) S se calculeze indicatorii de la punctul a) pentru cazul n care
1 2 3
, , ,
f
R cresc cu
20%
c) S se calculeze indicatorii de la punctul a) pentru cazul n care
1 2 3
, , o o o cresc cu 20%
d) pe baza datelor iniiale, s se calculeze , ,
P P P
x o | tiind c ( ) 25%
P P
E R = = , iar P
este situat pe d.1. frontiera Markowitz, d.2. CML

7. Pe o pia coteaz 2007 de active financiare cu risc i un activ fr risc. Se estimeaz
c ecuaia frontierei Markowitz este
2 2
54, 743 14,117 0, 928
p p p
o = + . Rentabilitatea
activului fr risc este 9%
f
R = .
a) s se determine rentabilitatea ateptat i riscul portofoliului V;
b) s se determine riscul i structura pe cele dou fonduri mutuale V i W pentru un
portofoliu de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea ateptat 13, 55%
p
= .
c) cum se modific structura (pe cele 2007 active cu risc) portofoliului de la punctul b)
dac riscurile tuturor activelor cresc cu 10%.
d) s se determine riscul i structura pe cele dou fonduri mutuale Rf i M pentru un
portofoliu de pe CML care are rentabilitatea ateptat 13, 55%
p
= .
e) un investitor are funcia de utilitate
( )
2 2
,
2
U
u
o o = , unde parametrul u
cuantific aversiunea la risc a investitorului. Investitorul are acces pe piaa internaional
unde portofoliul pieei are rentabilitatea ateptat
*
14%
M
= i riscul
*
15%
M
o = . Piaa
internaional i cea naional nu sunt corelate. S se determine rentabilitatea ateptat a
portofoliului ales de investitor. Explicaie.

8. Pe o pia coteaz un numr de trei active. Se cunoate:
0, 2871 0, 2771
0, 0585 ; 0,1029 , 0,17035, 0,1667, 10%,
0, 6545 0, 6199
V W W W f
x x R
| | | |
| |
= = = = =
| |
| |
\ . \ .

Se cere:
a) structura
M
x i rentabilitatea
M
a portofoliului pieei
b) tiind c 0,1838
M
o = s se calculeze structura portofoliului P situat pe CML cu
0, 2298
P
o = .
5

9. Se consider o pia pe care coteaz 3 active. Matricea de varian covarian este:
1
0, 0802 0, 0683 0, 0209 25, 7969 14,1377 4, 9596
0,1187 ? ; 16, 5251 ?
0, 0603 18,8368

| | | |
| |
O = O =
| |
| |
\ . \ .

8%, 0,1548
f V
R o = = , ( ) 0,17 0, 22 0,14
T
=
a) s se calculeze portofoliul de frontiera Markowitz care asigur o rentabilitate de 18,5%
b) s se determine structura, rentabilitatea i volatilitatea unui portofoliu de CML cu
riscul 8, 2%
Q
o =
c) ca urmare a creterii pieei, toate rentabilitile activelor cresc cu 10%. S se determine
modul n care se modific rentabilitatea, riscul i structura portofoliilor V i M.

10. Pe o pia coteaz 4 active cu risc. Pentru frontiera Markowitz se cunosc urmtoarele
elemente:
( )
( )
0, 2191 0, 3695 0, 3028 0,1086
0, 2328 0, 3515 0, 2968 0,1185
0,1346; 0,1359; cov( , ) 0, 0014
T
V
T
W
V W V W
x
x
x x
=
=
= = =

a) s se determine structura i riscul portofoliului P cu rentabilitatea 15%
b) s se determine senzitivitatea riscului portofoliului P n raport cu rentabilitatea sa
P
P
o

c
c

c) s se determine n ce interval trebuie s se situeze rentabilitatea lui P astfel nct
portofoliul s aib o component, respectiv 2 negative. Exist valori pentru care P are 3
componente negative?
d) s se determine riscul, rentabilitatea i structura lui M dac Rf=7%
e) s se precizeze n ce interval trebuie s se situeze Rf astfel nct M s aib o
component sau 2 negative.

11. Se consider pieele de capital din rile Home i Foreign. Pe piaa Home ecuaia
frontierei Markowitz este
2 2
50, 0862 13, 5035 0, 928
p p p
o = + , iar pe piaa din ara
Foreign ecuaia frontierei Markowitz este
2 2
10, 5 3, 55 0, 322
p p p
o = + . Rentabilitatea
activului fr risc este aceeai n cele dou ri 9%
f
R = . Se noteaz cu V i V*
portofoliul din din vrful frontierei Markowitz din ara Home, respectiv Foreign.
Coeficientul de corelaie dintre cele 2 piee de capital este 0.
6
a) S se determine rentabilitatea ateptat i riscul celor dou portofolii V i V*;
b) S se determine rentabilitatea ateptat i structura pe cele dou fonduri mutuale V i
W pentru un portofoliu de pe frontiera Markowitz din ara Home care are riscul
13, 57%
P
o = ;
c) S se determine rentabilitatea ateptat i structura pe cele dou fonduri mutuale
f
R i
M pentru un portofoliu de pe CML din ara Home care are riscul 13, 57%
P
o = ;
d) Fie U portofoliul de risc minim care se poate construi folosind V i V*. S se
determine structura, rentabilitatea i riscul lui U.
e) Rentabilitile ateptate ale tuturor activelor de pe ambele piee de capital cresc cu
10%. Cum se modific structura, riscul i rentabilitatea lui U?
f) S se construieasc un portofoliu eficient format din
f
R , V i V* i care are riscul
13, 57%
P
o = .

Indicaii i soluii

1. a. tim c structura oricrui portofoliu eficient se poate scrie ca o combinaie convex
a portofoliilor V i W :
( ) 1
P V W
x x x = + , unde :
W P
W V

, 1
P V
W V

nlocuim valoarea indicatorilor i obinem ca rezultat ponderea pe care investitorul
trebuie s o investeasc n fondurile mutuale V i W :

5851 . 1
0094 . 0
0149 . 0
1756 . 0 1851 . 0
20 . 0 1851 . 0
= =

= , iar 5851 . 2 ) 5851 . 1 ( 1 1 = =

Observaie : 1. Investitorul face short-selling pe fondul mutual V (vinde 1,5851 uniti
V) i cumpr 2,5851 uniti din fondul mutual W.
2. Portofoliul W este acel portofoliu eficient care asigur cea mai mare
rentabilitate dac pe pia nu exist posibilitatea de a efectua operaiuni de short-selling.
(acest lucru se realizeaz atunci cnd este subunitar ).

Structura portofoliului P este egal cu:
7
| |
0, 0990
1, 5851 2, 5851 0, 4416
0, 4594
v W p
x x x
| |
|
+ = =
|
|
\ .


b. Covariana ntre cele dou fonduri mutuale V i W se determin astfel :

T
VW V W
x x o = O
1 1
1 1 1
T
B
e
A B AB A

| | | |
= O O O = =
| |
\ . \ .


1
0.017
58.7631 VW
o = =
Covariana ntre fondul mutual V i portofoliul eficient P se determin astfel:

T
VP V P
x x o = O
( ) ( ) 1 1
T T T
x x x x x x x
V V W V V V W

| |
= O + = O + O
|
\ .

( )
A A A VP
1 1
1
1
= + = o 0170 . 0
7631 . 58
1
= =
VP
o

!Atenie! Fondul mutual V, care are riscul minim global, va avea aceai covarian
cu orice portofoliu eficient.

2. a. V: Structura V :
1
1
V
x e
A

= O Variana:
2
1
V
A
o = Rentabilitate:
V
B
A
=
2
1
0.009625
103.88791
V
o = = , respectiv riscul 0.0981109
V
o =
15.02409
0.144618
103.88791
V
= =

W: Riscul portofoliului W :
2
2 W
C
B
o =

( )
2
2.23887
0.0099186
2
15.02409
W
o = = 0.0099186 0.099592
W
o = =
8
Rentabilitatea portofoliului W :
W
C
B
=
2.23887
0.149018
15.02409
W
= =
b. Riscul un portofoliu eficient de pe Frontiera Markowitz are coordonatele:
2 2 2
1 1
2 103,88791 2 15, 02409 2, 23887
6,8683
P
A B C
D
o ( ( = + = +


2
2
15,12 4, 37 0, 33 Frontiera Markowitz
p
o = + (*)

tim c pentru portofoliul P rentabilitatea este 0, 22 = i nlocuind n formula (*)
obinem 3091 . 0 0955755 . 0 = =
P
o .
Structura portofoliului eficient P se scrie ca o combinaie de V i W:

( )
W
x
V
x
p
x + = 1 ,
unde :
W P
W V

1
P V
W V

1303 . 16
1446 . 0 1490 . 0
22 . 0 1490 . 0
=

= , iar
1303 . 17 ) 1303 . 16 ( 1 1 = =

Observaie 1. investitorul face short-selling pe fondul mutual V (vinde 16.1303 uniti
V) i cumpr 17.1303 uniti din fondul mutual W.

Structura portofoliului P este :
| |
0.3522
16.1303 17.1303 1.0465
0.4952
0.1895
V W P
x x x
| |
|

|
| + = =
|
|
|

\ .

c. Se tie c portofoliul Q de pe frontiera Markowitz are riscul egal cu 3445 . 0 =
P
o .
Folosind relaia (*) obinem:
2 2
15,12 4, 37 0, 33 0, 3445 + = . Rezolvnd ecuaia de
gradul 2 obinem: 0.229529
Q
R =
9
W P
W V

, 1
P V
W V

29596 . 18
1446 . 0 1490 . 0
229529 . 0 1490 . 0
=

= , iar 295967 . 19 ) 29596 . 18 ( 1 1 = =

( )
0.444230
18.295967 19.295967 1.182207
0.545005
0.282982
Q V W
x x x
| |
|

|
| = + =
|
|
|

\ .


d. M: Rentabilitatea portofoliului pieei (M) este egal cu:

2.23887 15.02409 0.08
0.15446
15.02409 103.88791 0.08
f
M
f
C BR
B AR

= = =


Riscul portofoliului pieei este:

2
2
2
0.499899
f f
M
f
AR BR C
B AR
o
+
= =

0.105322
M
o =

Deoarece portofoliul M se afl pe frontiera Markowitz, acesta poate fi format utiliznd
portofoliile V i W:
W M
M
W V

, iar 1
P M
M
W V

1.238039 = , iar 238039 . 2 ) 238039 . 1 ( 1 1 = =
0.279988
0.113311
0.153458
0.453243
x
M
| |
|
|
| =
|
|
|
\ .
.
e. S: 0.3445
S
o =
Structura portofoliului S situat pe CML:
- active cu risc: active fr risc:
10

S
S M
M
x x
o
o
=
|
|
|
|
|
.
|

\
|
=
4826 . 1
5018 . 0
3708 . 0
9157 . 0
S
x
0
1 2.2716
S
M
x
o
o
= =

Rentabilitatea portofoliului S:

tiind c ecuaia dreptei CML este:
S f M f
S M
R R R R
o o

=
M f
S f S
M
R R
R R o
o

= +
0.3445
0.08 0.0744 0.3234
0.1053
S
R = + =

f. Modelul CAPM presupune c: ( ) ( )
i f M f i
R R E R R E | + = ) (
f M
f i
i
R R E
R R E

=
) (
) (
|

Cunoatem rentabilitatea ateptat pentru fiecare activ n parte i de aici putem s
determinm ct este coeficientul de volatilitate:

2085 . 1
08 . 0 15446 . 0
08 . 0 1700 . 0
) (
) (
1
1
=

=
f M
f
R R E
R R E
|
|
|
|
|
|
.
|

\
|
=
671440 . 0
940017 . 0
880034 . 1
208593 . 1
|
1
1.2085 | = ,
4
0.6714 | =
i
M
i iM
o
o
| =
|
|
|
|
|
.
|

\
|
=
2642 . 0
2749 . 0
3919 . 0
3064 . 0
iM
3064 . 0
1
=
M
, 2642 . 0
4
=
M


g. tiim c rentabilitatea ateptat a lui M este:
f
f
M
AR B
BR C
R E

= ) (
11
Astfel
( )
2 2
2
2
|
|
.
|

\
|

=
|
|
.
|

\
|

=
|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|

=
c
|
|
.
|

\
|
c
f
AR B
D
f
AR B
B AC
f
AR B
f
BR C A
f
AR B B
f
R
M
R E


3. a) ecuaia frontierei Markowitz se scrie:
2
2
1
2 A B C
p D
o ( = +


Calculm A, B, C, D:
1 1 1
1 2
suma elementelor matricii 32,8886; 5, 0178;
0, 7962; 1, 0072
T T
T
A e e B e
C D AC B

= O = O = = O =
= O = = =

2 2
2
1
2 32, 65 9, 96 0, 79 A B C
p D
o ( = + = +

Frontiera Markowitz
b)
1
0,1528; 0,1744; 0,1587; 0,1778
V v w w
B C C
A B B A
o o = = = = = = = =
( )
1 1
1 1
0, 321 0, 0367 0, 6422 '; (0, 2528 0,1386 0, 6086) '
V W
x e x
A B


= O = = O =

c) se folosete ecuaia frontierei Markowitz n care se nlocuiete
0, 2 0, 3223
P p
o = =
Structura lui P se scrie ca o combinaie de V i W; (1 )
P v W
x x x = + , iar ponderea n
V este dat de:
( ) 6, 77 0, 2 0,83 0, 37 '
W P
P
W v
x

= = =

d) se folosete tot frontiera Markowitz i se rezolv ecuaia de gradul II:
2 2 2 2
1,2
0, 0895
32, 65 9, 96 0, 79 0, 4 32, 65 9, 96 0, 63 0
0, 2155
Q
B B o

= + = + = =

Se alege evident rentabilitatea mai mare adic 0, 2155 = . Structura se determin tot ca
o combinaie de V i W: ( ) 0.38 1.08 0.3 '
Q
x =

e)
1 1 1 1 1
1 1 1 1 1
cov( , )
T
T T T
v w v w
B
x x x x e e e
A B AB AB A


| | | |
= O = O O O = O OO = O =
| |
\ . \ .

12
n cele de mai sus am folosit faptul c
1
O este simetric deci
( )
1 1
T

O = O i relaia de
transpunere a produsului dou matrici oarecare X i Y ( )
T
T T
XY Y X = .
( ) ( ) ( )
2
cov( , )
1 1 1
cov( , ) 1 1 (1 )
v w
v
T T T T
v P v P v v w v v v w
x x
x x x x x x x x x x x
A A A
o
= O = O + = O + O = + =

f)
( ) ( ) ( )
2
2
cov( , )
1
cov( , ) 1 1 (1 )
v w
W
T T T T
w P w P w v w w v v w
x x
C
x x x x x x x x x x x
A B
o
= O = O + = O + O = +
g) coeficienii de volatilitate | se determin folosind formula:
1
2 2
3
M
M
x
BETA
|
|
o
|
| |
O
|
= =
|
|
\ .
(*)
n acest scop vom calcula structura i variana portofoliului pieei. Pentru a afla structura
lui M trebuie s calculm rentabilitatea sa folosind formula:
0,1654
f
M
f
C BR
B AR

= =

Determinm variana folosind formula frontierei Markowitz, iar structura folosind
descompunerea lui M n V i W.
2 2
32, 65 9, 96 0, 79 0, 0357 0,1889
M M M M
o o = + = =
(1 )
M M v M W
x x x = + , iar
0,177
1,1 1,1 2,1 0, 251
0, 571
W M
M M V W
W v
x x x

| |

|
= = = + =
|

|
\ .

Revenim la formula (*), n care cunoatem acum toate elementele. Efectund calculele
obinem:

1, 053
1, 639
0, 702
BETA
| |
|
=
|
|
\ .

Ponderea din riscul individual recunoscut de pia este egal cu
k M
| o , adic nmulim
vectorul BETA cu ( ) 0, 39 0, 74 0,18 '
M
o .
h) portofoliul P care se afl pe CML poate fi descompus n M i activ fr risc astfel:
13
0, 64
1 0, 36 activ fara risc
P
M M
M
P
P
M
x x
x
o
o
o
o

Pe de alt parte, i portofoliul M se scrie ca o combinaie de V i W cu ponderile pe care
le-am determinat mai sus:
( ) 0, 64 1,1 2,1 0, 7 1, 34
1 0, 36 activ fara risc
P
M V W V W
M
P
P
M
x x x x x
x
o
o
o
o

= + = +

4. Formula frontierei Markowitz se scrie astfel:
D
C
D
B
D
A
P P P
+ = o 2
2 2


n problem frontiera Markowitz arat astfel:

928 . 0 529 . 15 239 . 66
2 2
+ =
P P P
o

Comparnd relaiile obinem:
8456 . 0 ) 7645 . 7 ( 928 . 0 239 . 66
928 . 0 , 7645 . 7 , 239 . 66 928 . 0 , 7645 . 7 , 239 . 66
2 2 2 2
= = =
= = = = = =
D D D D B AC D
D C D B D A
D
C
D
B
D
A


a.

1
0.1172, 0.1336, 0.1195, 0.1349
V V W W
B C C
A B B A
o o = = = = = = = =

b.
2174 . 0 =

=
W V
W P



14
W V P
x x x 2174 . 1 2174 . 0 + =

c. nu se modific!
d.
1557 . 0 928 . 0 1271 . 0 529 . 15 ) 1271 . 0 ( 239 . 66
1271 . 0
2
= + =
=

=
M
f
f
M
AR B
BR C
o

Se scrie ecuaia CML:
0,126
M f P f
P f P P M
M M f
R R
R
R

o o o
o

= + = =

0
0,8086
1 0,1913
P
M M
M
P
P
M
x x
x
x
o
o
o
o
=
=
= =

Astfel investitorul va investii 80,86% din capitalul initial in active cu risc i 19,13% in
active fr risc. n aceste condiii va obine portofoliul P care i asigur o rentabilitate de
12,6%.

e.
Se scrie utilitatea nlocuind inlocuind variana cu ecuaia frontierei Markowitz.
) 928 . 0 529 . 15 239 . 66 (
2
) , (
2 2
+ =
u
o U

478 . 132
1
529 . 15
2
0 ) , ( max
2
|
.
|

\
|
+ = =
c
c

U
U

Dac 1172 . 0 = u , deci portofoliul ales este chiar V.


5. a) A=144,9275; B=18,51; C=2,442; D=11,01;
b) 9.25 10.25 ; 0,174
P V W P
x x x o = + =
15
c) 0, 092, 1, 67 2, 67 , 8%
M M V W f
x x x R o = = + =
d)
1 1
1, 53
0,1411;
0, 53
M
P P
M
x
x
x
o

= =

6. a) A=49,2319 B=8,80129 C=1,6104 D=1,8183
( ) 0, 3802 0, 3421 0, 2777 , 0,1425, 0,1787
T
V V V
x o = = =
( ) 0, 4158 0, 3812 0, 203 , 0,1441, 0,1829
T
W W W
x o = = =
( ) 0, 4446 0, 4128 0,1425 , 0,1478, 0,1864
T
M M M
x o = = =
b) Creterea tuturor rentabilitilor cu 10% presupune modificarea vectorului de
rentabiliti astfel:
1 0
1,1 =
n continuare vom determina felul n care se modific A, B, C odat cu modificarea
vectorului de rentabliti.
1 1
1 1 0 0
T T
A e e e e A

= O = O = - evident matricea de varian covarian nu se modific n
momentul n care se modific rentabilitile activelor.
1 1 1
1 1 1 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
B e e e B

= O = O = O =
1 1 2 1 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1 1,1
T T T
C C

= O = O = O =
Utiliznd aceste informaii, plus faptul c
1 0
1,1
f f
R R = putem determina toate
modificrile astfel:
1 1
1 1 0 0
1 0
1 1
nemodificat
V V
x e e x
A A

= O = O =
1 0
1 0
1 1
nemodificat
V V
A A
o o = = =
0 1
1 0
1 0
1,1
1,1 creste cu 10%
V V
B B
A A
= = =
n mod similar se obin toate celelalte modificri.
c) se trateaz n mod similar cu punctul b). de data aceasta, modificarea riscurilor
activelor are un impact asupra matricei de varian covarian i nici un impact asupra
vectorului de rentabiliti, deci
1 0
= .
Ce impact are ns asupra matricei de varian-covarian? Se tie faptul c matricea de
varian covarian poate fi descompus astfel:
16
1 12 1 1
2 21 2 2
1 2
0 ... 0 1 ... 0 ... 0
0 .. 0 1 .. 0 .. 0
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...
0 0 ... ... 1 0 0 ...
n
n
n n n n
S M S
corr corr
corr corr
corr corr
o o
o o
o o
| || || |
| | |
| | |
O =
| | |
| | |
\ .\ .\ .

Fiecare
i
o se modific cu 1,1 , deci S se modific cu 1,1, ceea ce nseamn c O se
modific cu
2
1,1 , avnd n vedere c M rmne constant. n concluzie:
2 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1 1,1 S M S S M S S M S O = = = = O
1 2 1
1 0
1,1

O = O
De aici problema decurge exact ca mai sus:
1 2 1 2 1 2
1 1 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
A e e e e e e A

= O = O = O =
1 2 1 2 1 2
1 1 1 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
B e e e B

= O = O = O =
1 2 1 2 1 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
C C

= O = O = O =

1 2 1
1 1 0 0 2
1 0
1 1
1,1 nemodificat
1,1
V V
x e e x
A A

= O = O =
1 0
2
1
0
1 1
1,1 creste cu 10%
1,1
V V
A
A
o o

= = =
2
0 1
1 0 2
1 0
1,1
nemodificat
1,1
V V
B B
A A

= = = .a.m.d.

d)
d.1. 15,97 16,97 ; 0,397; 1,59
P V W P P
x x x o | = + = =
d.2.
1, 59
; 0, 2364; 1, 59
0, 59 pondere in activul fara risc
M
P P P
x
x o |

= = =

7. a) A=55,9125 B=7,2093 C=0,9478
0.1289; 0,1337
V V
o = =
b) 0.1422; 1.589 2, 589
P P V W
x x x o = = +
c) nu se modific
17
d)
0, 96
0.1417;
0, 04 pondere in activ fara risc
M
P P
x
x o

= =

e) se determin 0,1373; 0,1474
M M
o = =
se investete pe piaa naional n portofoliul pieei
1
0, 2
0, 045
0, 0884
x
u

= i pe piaa
internaional n portofoliul pieei
1
1 x

9. a)
1
41, 6932 0, 558 6, 481; 1, 0587; 2,1386
V
A x B C D
A
o = = = = = =
0, 0451
0,1554; 0,1633; 2, 7323; 0, 5446 ; 20, 25%
0, 4106
V W p P
x o
| |
|
= = = = =
|
|
\ .

b)
( ) 0, 2035 0, 3203 0, 4762 ; 0,1717; 0,1246
0, 5196
; 0, 4804
0, 4804 pondere activ fara risc
T
M M Q
M
Q Q
x
x
x

|
= = =

= =

11. a) pe piaa Home:
56, 033; 7, 5539; 1, 0382; 1,11873; 0,1348; 0,1336
V V
A B C D o = = = = = =
pe piaa Foreign:
45,58; 7, 705; 1,3977; 4,34; 0,169; 0,1481
V V
A B C D o = = = = = =
b) 0,138; 0,1374; 0, 2154 1, 2154
P W P V W
x x x = = = +
c)
0, 93
0,1427; 0, 021; 0,13933;
0, 07 pondere in activ fara risc
M
M M P M
x
x o

= = = =

d)

2 2
0,169 0, 0342
min 0, 03978 0, 04386 0, 02193 0, 5512; 0, 4488
H
U H
U H H H F
x
R x
x x x x o
=
= + = =

e) structura si riscul nu se modifica, iar rentabilitatea crete cu 10%.
f) 0,54; 0, 776;1 =pondere in activ fara risc
H F H F
x x x x = =
18
Modelul de evaluare a activelor CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Aplicaii

1. Pentru modelul CAPM s se rspund la urmtoarele ntrebri:

a) tiind c
1
O >0 i
f M
R R E > ) ( s se precizeze n ce situaie ponderea unui activ n
portofoliul pieei poate fi negativ ( 0 <
i
x ).
b) s se arate c dac dou active au acelai risc
j i
o o = , activul care are coeficientul de
corelaie cu portofoliul pieei mai mare va avea i rentabilitatea ateptat mai mare.

2. In perioada urmtoare se anticipeaz pentru aciunea AB c preul va fi P1=240 um, iar
dividendul ce se va plti este D1=15 um. Se tie c rentabilitatea activului fr risc este
Rf=9%, rentabilitatea portofoliului pieei este E(R
M
)=15%, iar indicatorul BETA al
aciunii este 5 , 1 = | . Cat este cursul de echilibru al aciunii in prezent (P
0
)?

3. Se cunoate c portofoliul pieei are urmtoarele caracteristici: E(R
M
)=20%;
% 12 =
M
o . Un portofoliu A format numai din active cu risc are rentabilitatea
E(R
A
)=15%, iar coeficientul de corelaie cu portofoliul pieei este 75 , 0 =
AM
.
Rentabilitatea activului fr risc este R
f
=5%.
S se calculeze rentabilitatea i structura (active cu risc i fr risc) a portofoliului B
situat pe dreapta CML i avnd acelai risc
A
o cu portofoliul A.

4. Pentru un activ cu riscul egal cu 15% se cunoate coeficientul de volatilitate egal cu
0,4 i coeficientul de corelaie cu portofoliul pieei egal cu 0,8. Determinai riscul
nesistematic. Care risc va fi rspltit de pia printr-un plus de rentabilitate i de ce?

5. Se cunosc urmtoarele elemente pentru activele 1 i 2.
Activ P0 E(P1) E(D)
i
|
1 100 117 6 1,5
2 6000 6510 120 0,7

De asemenea se tie c Rf=10% i E(R
M
)=16%. Presupunnd ca modelul CAPM
evalueaz corect activele de pe pia s se determine modul n care piaa evalueaz
titlurile.
19
Indicaii i soluii

1. a) Pornim de la vectorul de structura al portofoliilor de pe CML pe care o
particularizm pentru portofoliul pieei care este i el tot un portofoliu aflat pe CML.

| | e Rf
C BR AR
R R E
x
f f
f M
M
O
+

=

1
2
2
) (
(1)

Din ipotez se cunoate faptul c
1
O >0 i
f M
R R E > ) ( . Vom demonstra c i
C BR AR
f f
+ 2
2
> 0.
In acest scop trebuie s calculm delta acestui trinom de gradul II, astfel:

0 4 4 4
2
< = = A D AC B

Deoarece delta este mai mic dect 0, rezult c trinomul va avea mereu semnul lui A. Dar
A reprezinta suma tuturor elementelor din
1
O care sunt toate pozitive, deci i A va fi
pozitiv.
Din cele de mai sus rezult c semnul ponderii activului i n portofoliul pieei este dat
doar de relaia dintre rentabilitatea sa
i
i rentabilitatea fr risc
f
R . Mai precis, pentru
ca x
i
<0 este necesar ca
f i
R < .

b) Pornim de la faptul c
jM iM
> . Folosim relaia dintre coeficientul de corelaie cu
portofoliul pieei i coeficientul de volatilitate dedus la aplicaia 1:

i
M
i iM
o
o
| = .
Deducem faptul c
j
M
j
i
M
i
o
o
|
o
o
| > . Stim ins c
j i
o o = i deviaiile standard sunt
pozitive ceea ce inseamn c relaia se reduce la:

j i
| | >

20
Vom folosi in continuare o alta relaie dedus in aplicaia 1 i care determin coeficienii
de volatilitate al activelor conform modelului CAPM:

f M
f i
i
R R E
R R E

=
) (
) (
|

Rezult c putem scrie inegalitatea dintre coeficienii de volatilitate astfel:

0
) (
) ( ) (
) (
) (
) (
) (
>

>

f M
j i
f M
f j
f M
f i
R R E
R E R E
R R E
R R E
R R E
R R E


cunoatem ins faptul c
f M
R R E > ) ( ceea ce ne duce la concluzia c ) ( ) (
j i
R E R E > ,
adic exact ceea ce trebuia demonstrate.

! Atenie: am pornit de la faptul c activul i are un coeficient de corelaie mai mare cu
portofoliul pieei dect j ceea ce am vazut c inseamn c activul i are un risc sistematic
mai mare dect j. Concluzia este c un activ financiar care are un risc sistematic mai mare
trebuie s aduc investitorilor i o rentabilitate mai mare, adic investitorii vor cere o
prim pentru riscul suplimentar asumat. De asemenea, doar riscul sistematic este raspltit
prin prima de risc; riscul nesistematic nu este pltit de pia pentru ca el poate fi
diversificat.


2. Vom determina rentabilitatea ateptat a activului pe baza modelului CAPM.

( ) ( ) ( ) 18 , 0 5 , 1 09 , 0 15 , 0 09 , 0 ) (
1
= + = + = |
f M f AB
R R E R R E
Pe de alt parte rentabilitatea ateptat se calculeaz lund n considerare ctigurile
realizate din creterea ateptat a cursului aciunilor i din dividend, raportate la investiia
iniial:

( ) ( )
( ) ( )
10 , 216
18 , 0 1
15 240
) ( 1
) (
1
0
0
0 1
=
+
+
=
+
+
=
+
=
AB
R E
D E P E
P
P
D E P P E
R E


21
3. Pornim in rezolvarea aplicaiei de la relaia existent pe SML:

( ) ( )
( )
( )
1066 , 0
) (
) (
) ( ) ( ) ( ) (
=

=
+ = + =
AM
M
f M
f A
A
M
A
AM f M f A A f M f A
R R E
R R E
R R E R R E R R E R R E

o
o
o
o
|


Cunoatem faptul c faptul c
B A
o o = i c portofoliul B se afla pe CML deci vom
obine rentabilitatea portofoliului B din ecuaia CML scris astfel:

( ) 1833 , 0 1066 , 0
12 , 0
05 , 0 2 , 0
05 , 0
) (
=

+ =

+ =
A
M
f M
f B
R R E
R R E o
o

Structura pentru partea de active cu risc se obine din faptul c:

M
M
A
B
x x
o
o
= , deci ponderea de active cu risc este egal cu 888 , 0 =
M
A
o
o
.

Ponderea activului fr risc se determin astfel ca diferen pn la 1 :

112 . 0 1 =
M
A
o
o


4. Pornim de la relaia pe care am dedus-o la problema 1 intre coeficientul de corelaie al
unui activ cu portofoliul pieei i volatilitatea activului. Mai precis:

3 . 0
4 , 0
15 , 0
8 , 0 = = = =
A
A
AM M
A
M
A AM
|
o
o
o
o
|

Descompunerea riscului unui activ financiar in risc sistematic i nesistematic se scrie
astfel:

09 , 0 0081 , 0
2 2 2 2 2 2 2 2
= = = + =
c c c
o o | o o o o | o
M A A M A A

22

Piaa va rsplati numai riscul sistematic printr-un spor de rentabilitate, adic riscul
reprezentat de
M A
o | . Partea nesistematic a riscului nu va fi rspltit de piaa tocmai
pentru c aceast parte a riscului poate fi diversificat prin deinerea de catre investitor a
mai multe active.

5. Modul in care piaa evalueaz rentabilitile ateptate se determin dup formula:
( ) ( )
0
0 1
) (
P
D E P P E
R E
+
= (1)
obinem din calcul c piaa apreciaz c rentabilitile ateptate sunt egale cu:
( )
( ) 105 , 0
23 , 0
2
1
=
=
piata
piata
R E
R E

Vom compara aceste valori obinute cu rentabilitile ateptate determinate pe baza
modelului CAPM.
( ) ( )
( ) ( ) 142 . 0 ) (
19 . 0 ) (
2 2
1 1
= + =
= + =
|
|
f M f CAPM
f M f CAPM
R R E R R E
R R E R R E

Se observ c, lund drept referin modelul CAPM, piaa nu evalueaz corect activele
financiare. Vom aeza cele dou rentabiliti ateptate de pia pe SML i vom discuta
despre modul n care investitorii de pe pia trebuie s acioneze n acest caz pentru a
ajunge la evaluarea activelor conform modelului CAPM.


Activ 1
10 , 0 =
f
R
1 = |
16 , 0 ) ( =
M
R E
5 , 1 = | 7 , 0 = |
Activ 2
23
Se poate observa c activul 1 se afla potrivit pieei deasupra SML. Trebuie s determinm
ce aciune a investitorilor (cumprarea sau vnzarea activului n prezent ) va readuce
activul 1 pe SML adic la adevrata valoare a rentabilitii ateptate.
In acest scop pornim de la formula (1) pe care o rescriem astfel:

( ) ( )
1 ) (
0
1

+
=
P
D E P E
R E
piata
(2)

Ce aciune a investitorilor de pe pia va duce la reducerea rentabilitii activului 1 de la
valoarea ateptat de pia de 23% la valoarea sa determinat prin CAPM de 19%?
Observm relaia invers dintre P0 i rentabilitatea ateptat. Acest lucru inseamn ca
pentru a reduce rentabilitatea ateptat trebuie ca pe piaa cursul prezent P0 trebuie s
creasc. Acest lucru se ntmpl doar dac investitorii cumpr activul, iar cererea mai
mare dect oferta pe pia va duce la creterea preului activului financiar.

In mod similar, ce aciune a investitorilor de pe pia va duce la creterea rentabilitii
activului 2 de la valoarea ateptat de pia de 10,5% la valoarea sa determinat prin
CAPM de 14,2%? Pentru a crete rentabilitatea ateptat trebuie ca pe piaa cursul
prezent P0 trebuie s scad. Acest lucru se ntmpl doar dac investitorii vnd activul,
iar oferta mai mare dect cererea pe pia va duce la scderea preului activului financiar.