Economie teoretic i aplicat

Msurarea performanei ntreprinderii

n

Ion Stancu
Profesor universitar doctor

Academia de Studii Economice Bucureti

Abstract. According to the logics of the efficient capital investment, the management of the investment of the saving capital in the companys assets must conclude, on the end of the financial year, with a plus of real value (NPV > 0). From this point of view, in this paper we suggest the usage of an investment valuation model for the assessment of the company managerial and technological performance. Supposing the book value is a proxy of the just value (of assets and operational results) and supposing the capital cost is correctly estimated, we evaluate the companys performance both by the net present value model, and also by the companys ability to create a surplus of the invested capital (NPV >0). Our paper also aims to identify the performance of the financial breakeven point (for which NPV is at least equal to zero) as the minimum acceptable level for the companys activity. Under this critical sales point, the company goes through the undervaluation of shareholders fortune even if the companys sales are greater than accounting breakeven point. The performances activity level is one which the managers recover and surpass the cost of capital, cost which stand for the normal activity benchmark. The risks of applying of our suggested model we support go down to the confidence of accounting data and of the cost of capital estimating. In spite all of this, the usage of a sensitivity analysis to search an average NPV would leads to the companys performance valuation within investment logic with a high information power. Key words: company performance; capital investment; capital cost; net present value; accounting break even; financial break even.
n

Introducere
Decizia economic logic i coerent se ntemeiaz pe prima i cea mai important ipotez de lucru, i anume aceea a comportamentului raional al agenilor economici. Aceast ipotez consider, dintru nceput, c agenii economici caut s maximizeze funcia de utilitate a consumului lor sau, altfel spus, i doresc s o duc mai bine dect mai ru. Maximizarea utilitii consumului (prezent i viitor) este posibil numai prin investiii eficiente de capital care s determine creterea valorii capitalului investit (VAN max). De la nceput am avut n vedere existena pieei financiare capabile s furnizeze oportuniti suplimentare de investire i de atragere de capitaluri astfel nct s permit estimarea costului capitalului (= cost de oportunitate1). Se caut deci o
1 Sau, altfel spus, costul ansei pierdute: am avut un capital ce putea fi investit diversificat n toate ntreprinderile din sectorul industrial al afacerii i am avut deci ansa de a ctiga rata medie de rentabilitate din acest sector (k), dar am renunat la aceast ans pentru a investi n ntreprinderea (afacerea) respectiv pentru a ctiga rata ei intern de rentabilitate (RIR), n sperana c RIR va fi mai mare dect k.

rat normal (medie, k) de rentabilitate pe sectoare de activitate, ca referin de performan economic de la care se judec o investiie de capital a fi eficient sau ineficient n sectorul respectiv de activitate. Lucrarea noastr urmrete mai nti reliefarea succint a elementelor evalurii investiiei de capital (averea iniial investit, cash-flow-urile ce vor fi obinute din exploatarea ei, valoarea de revnzare a investiiei, rata de actualizare, valoarea actualizat net), n general i pe cazul concret al unei ntreprinderi. Vom propune apoi o analiz a pragului de rentabilitate al activitii ntreprinderii pentru care veniturile sunt cel puin egale cu cheltuielile (PN = 0) sau pentru care ncasrile actualizate sunt egale cu plile actualizate (VAN = 0). Intenia noastr este aceea de a identifica o msur a performanei exploatrii investiiei de capital ntr-o ntreprindere (VAN > 0) i de a releva semnificaia pragului de rentabilitate financiar ca fiind nivelul minim de performan admisibil pentru managementul oricrei ntreprinderi (VAN = 0).

n afara raionalitii economice, s-au mai luat n calcul urmtoarele ipoteze de lucru: a) valorile contabile ale activelor ntreprinderii i ale capitalurilor lor de provenien sunt un proxy al valorilor de pia ale respectivelor variabile ale modelului de evaluare; b) activele economice de la nceputul anului (AE0) exprim valoarea capitalului investit n respectiva ntreprindere (n respectiva afacere lucrativ); c) contextul economic este cu o singur perioad (de un an), dar cu potenial de continuare a exploatrii, potenial ncorporat n valoarea de revnzare a activelor economice la sfritul anului (AE1); d) rata k de actualizare a fluxului de trezorerie din nul analizat (CFD1) este, de asemenea, un proxy al costului capitalului din sectorul respectiv de activitate, exprimnd deci rata de rentabilitate ateptat n mod normal de investitori din investiia lor de capital n acea afacere.

tiind c:3 CFDt = EBITt (1 ) (VRn W0); n care: EBITt = profitul brut (nainte de dobnzi i de impozit) din fiecare an t; iar EBITt (1 ) = PNt + Dobt (1 );
VR f Wo = rata ctigului de capital. W0

Prin rearanjarea relaiei de mai sus aceasta devine: W0 RIR = CFDt + VRn W0, n continuare, prin nlocuirea ratei interne de rentabilitate (RIR) cu costul capitalului (k), putem estima valoarea actual (V0) a investiiei de capital n respectiva ntreprindere:
V0 = CFD 1 + VR 1 pentru 1 an i 1+ k

1. Consideraii teoretice preliminare

Grade mai mari de consum nu pot fi asigurate dect n condiiile maximizrii veniturilor prezente i viitoare, n cele din urm, maximizarea valorii capitalului investit.2 n fapt, este vorba despre maximizarea averii finale (Wn) rezultat din suma fluxurilor de trezorerie (XN) ce vor fi generate de exploatarea investiiei n perioada viitoare (N) i care se vor aduga averii iniiale (W0): Wf = W0 + XN = CFDt + VRn = max, n care: XN = CFDt + VRn W0 = return on investment = ROI, n englez; CFDt = cash-flow-ul disponibil n fiecare an t din ntreaga activitate a ntreprinderii; VRn = valoarea (de pia) a activelor ntreprinderii rmas (recuperabil) la sfritul perioadei viitoare (N); VRn W0 = ctigul de capital prin creterea valorii de pia a averii iniiale investite n ntreprindere. Prin raportarea sumei fluxurilor de trezorerie (XN) la averea investit (W0) se determin rata intern de rentabilitate (RIR) a ntreprinderii, ca msur a profitabilitii investirii capitalului n active exploatabile ale acesteia:
RIR = X N CFD t VR n W0 EBITt (1 ) = + = , W0 W0 W0 W0

V0 =

(1 + k)
t =1

CFD t
t

VR n (1 + k )
n

pentru n ani.4

ntreaga activitate de evaluare financiar a unei investiri de capital n ntreprindere se circumscrie estimrii fiabile a celor dou variabile ale valorii actuale: n fluxurile viitoare de trezorerie CFDt, inclusiv a valorii finale a capitalului de exploatat VRn; n rata (k) de rentabilitate normat pentru clasa de risc n care se afl investiia de capital, alta dect RIR a investiiei analizate.

2. Evaluarea performanei ntreprinderii analizate

Analiza eficienei tehnologice i manageriale a ntreprinderii HIRAM SA, studiate n aceast lucrare, se face dintr-o perspectiv investiional, respectiv prin estimarea plusului de valoare obinut la sfritul exerciiului financiar din exploatarea capitalului investit n activele economice de la nceputul anului (AE0 = Imo0 + ACRnete0). Sub ipotezele de mai sus 5 , modelul de evaluare a performanei rezult din respectarea a dou reguli complementare ale eficienei investiiei de capital: n VAN > 0 i n RIR = ROA > k.
0 I0 I0 < V0
3

1 CFD

n CFD

n care:
CFD t = rata de fructificare a capitalului, W0
2

n fapt, maximizarea utilitii consumului prezent i viitor, max U(C0; Ct), are loc printr-un proces de economisire i de investire a capitalului economisit n proiecte de investiii eficiente, respectiv cu maximun de valoare actual (V0) i deci cu plus de valoare real (VAN max): n procesul de economisire: S0 = Yd C0 n procesul de investire: I0 = S0
n procesul n procesul

CFDt = CFexpl. Creterea ec. = EBITt (1 ) + Amot (VRn W0 + + Amot) = EBITt (1 ) (VRn W0). 4 Pentru n i CFDt = constant, valoarea actual se poate exprima sintetic astfel:

de exploatare: V0 =

CFD
(1 + k )t

(1 + k )n

VR n

de capitalizare: VAN = V0 I0 > 0

CFD . k 5 respectiv, n reflectare corect n contabilitate a activelor i pasivelor i a rezultatelor exploatrii acestora i n o estimare ct mai apropiat a ratei k a costului capitalului. W0 =

Msurarea performanei ntreprinderii

1/(1+k)t

Economie teoretic i aplicat

n condiiile n care nu au loc investiii adiionale n active fixe i circulante, rezultatele din contul de profit i pieredere (Amo + PN + Dob) sunt poteniale remunerri, n cash, pentru investitorii de capital (acionari i mprumuttori). Dar nu acesta este cazul la ntreprinderea noastr. Dimpotriv, dezvoltarea ei economic n cursul anului (n Imo i ACRnete) a solicitat autofinanarea din aceste rezultate i, n plus, a necesitat aporturi noi de capital social i credite noi. n aceast situaie, cashflow-ul (CFD1) din profitul net i din amortizare nu mai este disponibil (nu mai este pltibil ctre investitori).6 El are o valoare negativ, semnificnd sume nete aduse din afar de ctre acionari i mprumuttori pentru a susine, alturi de

autofinanare, creterea activelor ntreprinderii de la AE0 = 102.000 la AE1 = 120.000.

Contul de profit i pierdere Vnzri Costuri variabile Costuri fixe Amortizri Dobnzi (1/ DAT) Impozit pe profit (1/Pr) Profit net N 180000 135000 13800 8000 6000 4300 12900

0,75

0,12 0,25

Active imobilizate Active circulante nete TOTAL (AE)

N-1 68000 34000 102000

CAPITALIZAREA TOTAL N 80000 Capitaluri proprii 40000 Datorii > 1 an (TL) 120000 TOTAL

N-1 52000 50000 102000

N 61177 58824 120000

ntrebarea esenial rmne dac managementul financiar al ntreprinderii a fost performant pornind n exploatare cu AE0 = 102.000 i obinnd rezultate la sfritul anului, averea final, de 119.400, egale cu:
CFD1 + AE1 = 600 + 120.000 AE0 + EBIT1 (1 ) = 102.000 + 23.200 (1 0,25) AE0 + PN1 + Dob1 (1 ) = 102.000 + 12.900 + 6.000 (1 0,25)
0

Pentru evaluarea performanei sau nonperformanei avem nevoie de o referin din sectorul de activitate al ntreprinderii (cu aceeai clas de risc economic i financiar), respectiv de rata medie (k) de rentabilitate ca expresie a costului capitalului investit. Se estimeaz o rat apropiat pentru costul de oportunitate n ntreprinderea analizat de k = 15%.7
1

Activitate de Exploatare & .inanciar Amo = 8000 Dob = 6000 PN = 12900 Inv IMO ACRnete CPR DAT CFD1 = -600 Fin

AE1 = 102.000

AE0 = 102.000 Fin ECONOMII CPR DAT

Inv IMO ACRnete

B-ca Efort = 102.000 ??? Res = 119.400

VAN = 1.826 > 0 ROA = 17% > 15% = k

Crearea de valoare la ntreprinderea HIRAM

Evaluarea performanei sub forma valorii actualizate a afacerii din ntreprinderea analizat este acum posibil:
V0 = CFD1 + VR1 600 + 120.000 = = 103.826 > 102.000 = I0 1+ k 1 + 0,15

Gestiunea financiar a ntreprinderii s-a ncheiat cu un plus de valoare real (VAN) la capitalul investit de VAN = 1.826: VAN = 103.826 102.000 = 1.826 > 0 .
TOTAL Activ Cash flow net (disponibil) Valoarea ntreprinderii Valoarea actualizat net (VAN)
6

Concluzia favorabil a calitii managementului ntreprinderii este aceea c, dup ncheierea exerciiului financiar i n ipotezele predefinite, are loc o capitalizare a averii acionarilor cu VAN = 1.826, deci o cretere a valorii acesteia. Spunem c este o cretere a averii acionarilor deoarece valoarea capitalurilor mprumutate rmne, n principiu, nemodificat ca urmare a folosirii de ctre banc a unei rate corecte de dobnd: R dob = k DAT i deci VANDAT = 0.8
La rndul ei, aceast rat este costul mediu al capitalurilor proprii (CPR) i mprumutate (DAT) ponderatre cu activele economice investite, n medie, n sectorul industrial, respectiv: k = kCPR CPR% + kDAT DAT% = = 20,77% 51% + 12% 49% (1 0,25) = 15% 8 Ipoteza de rat corect de dobnd este uor de admis n condiiile unei competiii puternice n sectorul bancar, ceea ce face ca ratele de dobnd s reflecte chiar costul de oportunitate al capitalurilor bancare active.
7

102000

120000 -600 103826 1826

CFD1 = PN1 + Amo1 + Dob1(1 t) Imo1 ACRnete1, n care: Imo1 = Imo1 Imo0 + Amo1, iar ACRnete1 = ACRnete1 ACRnete0

10

3. Evaluarea performanei ntreprinderii la nivelul pragului de rentabilitate contabil

Mrimea critic a vnzrilor ntreprinderii la care se obine acoperirea cheltuielilor totale din veniturile totale reprezint pragul de rentabilitate contabil al ntreprinderii. Pentru manageri acest prag reprezint adesea un indicator de apreciere a riscului activitii curente, respectiv dac cifra vnzrilor este superioar sau nu acestui punct mort sub care ar nregistra pierderi stnjenitoare. Prin modelul propus la pct. 2, de evaluare a performanei economice, dorim s atragem atenia c acest indicator este neltor, iar ghidarea activitii manageriale prin intermediul lui poate avea consecine grave ce pot atrage, n timp, falimentul ntreprinderii.
Venituri i cheltuieli Prag rentabilitate profit = 0 Venituri

Dup cum vom vedea, nu orice nivel de activitate superior pragului de rentabiltate contabil este acoperitor pentru a asigura, n ntreprindere, cel puin un nivel mediu de performan. n fapt, este vorba de un nivel de activitate care acoper doar cheltuielile curente, nu i pe cele de capital. Nu este luat n calcul costul de oportunitate al capitalului, care, fr un profit net suficient, va eroda progresiv puterea de cumprare a capitalului acionarilor.

4. Evaluarea performanei ntreprinderii la nivelul pragului de rentabilitate financiar

n opoziie cu indicatorul analizat mai sus, pragul de rentabilitate financiar exprim mrimea critic a vnzrilor ntreprinderii pentru care valoarea actualizat a ncasrilor din livrarea de produse i servicii, inclusiv din vnzarea pe piaa secundar a afacerii este cel puin egal cu valoarea actualizat a plilor materiale, salariale, financiare i fiscale, inclusiv a capitalului investit. La acest nivel de activitate, ntreprinderea realizeaz o performan medie la nivelul ratei normale (medii) de rentabilitate din sectorul industrial din care face parte. Rata k de actualizare a ncasrilor i plilor are rolul de referin minim pentru conservarea puterii de cumprare a capitalurilor acionarilor.
V0 ncasri din vnzri i din lichidarea afacerii V0 Pli pentru investiii, cheltuieli variabile & fixe, impozit

Cheltuieli (inclusiv amortizarea i impozitul)

PRc = F + Amo + Dob 1 Var / CA

57,7%

Vnzri

V0

Aa cum ilustreaz i graficul de mai sus, managerii ntreprinderii ar putea crede c au o marj de libertate n desfurarea activitii lor de la 100% (ct era activitatea normal la pct. 2) pn la 57,7%, ct indic pragul de rentabilitate. Dar, la acest nivel minim de activitate, nonperformana gestiunii financiare este evident: o valoare actualizat net semnificativ negativ: VAN = 9.391. Judecm lipsa de performan prin pierderea de valoare real a capitalurilor acionarilor de la la 52.000 la 42.609, deci o decapitalizare a acestora cu 18%. La acest nivel de activitate (57,7%), n cinci ani i jumtate se va pierde ntreaga valoare (putere de cumprare) a capitalurilor acionarilor, ntreprinderea intrnd n stare de faliment.

Prag de rentabilitate VAN = 0

93,1%

Vnzri

Aadar, marja de libertate pentru managementul ntreprinderii se reduce considerabil, ntre 100% ct a fost apreciat ca activitate normal la pct. 2 i la numai 93,1%. La acest nivel de activitate se reuete recuperarea valorii iniiale a capitalurilor acionarilor (VAN = 0):

Explicaii Vnzri Cheltuieli variabile v = 0,75 Cheltuieli fixe Amortizri Dobnzi 12% Profit nainte de impozit Impozit pe profit Profit net Imobilizri Active curente nete TOTAL Activ Cash flow net (disponibil) Valoarea ntreprinderii Valoarea actualizat net (VAN)

An 103886 77914 13800 6171 6000 0 0 0 46171 28049 74221 32279 92609 - 9391

Explicaii Vnzri Cheltuieli variabile v = 0,75 Cheltuieli fixe Amortizri Dobnzi 12% Profit nainte de impozit Impozit pe profit Profit net Imobilizri Active curente nete TOTAL Activ Cash flow net (disponibil) Valoarea ntreprinderii Valoarea actualizat net (VAN)

An 167609 125707 13800 7702 6000 14400 3600 10800 74493 38055 112547 4753 102000 0

50000 25% 68000 34000 102000

50000 25% 68000 34000 102000

11

Msurarea performanei ntreprinderii

Economie teoretic i aplicat

Mrimea profitului net de 10.800 are semnificaia de nivel minim de performan a activitii de exploatare i financiar a ntreprinderii. Numai la un profit net minim de 10.800 se atinge media de performan din sector. Un profit net inferior acestei mrimi va fi nsoit de decapitalizarea averii acionarilor, deoarece nu va fi n msur s recupereze n ntregime costul capitalului investit. Spre exemplu, un nivel de activitate de 90% n raport cu activitatea normal de 100% va conduce la un nivel al profitului net de 9.849, ceea ce pare a fi suficient de acoperitor pentru performana ntreprinderii:
Vnzri Cheltuieli variabile v = 0,75 Cheltuieli fixe Amortizri Dobnzi 12% Profit nainte de impozit Impozit pe profit Profit net 162000 121500 13800 7568 6000 13132 3283 9849

50000 25%

Acest nivel conduce ns la o decapitalizare a averii acionarilor de 827 ( 1,6% din capitalurile proprii):
TOTAL Activ Cash flow net (disponibil) Valoarea ntreprinderii Valoarea actualizat net (VAN) 102000 109174 7176 101173 - 827

Concluzii i aspecte critice

Analiza investiional a performanei ntreprinderii este o preocupare tiinific i experimental foarte intens. Citm, pentru exemplificare, cercetrile pentru identificarea obiectivului fundamental n Finane, Teorema separaiei lui Fisher ntre acionari i manageri, Coeficientul q al lui Tobin al valorii de pia raportat la costul de nlocuire estimat, Teoria de agent al lui Jensen & Meckling sau, mai recent, indicatorul EVA introdus de Stern Stewart & Co. Sub rezerva unor raportri de situaii contabile la standarde IAS/IFRS i a identificrii apropiate a costului

capitalului, rezultatele investigaiei noastre au semnificaii pertinente pentru detectarea strii de performan a ntreprinderii ca portofoliu de active economice n care s-au investit capitalurile actionarilor i mprumuttorilor. Indicatorul valoarea actualizat net (VAN) are cea mai robust construcie teoretic, argument ce ntrete concluziile noastre. De altfel, indicatorul EVA conduce la rezultate foarte apropiate de VAN, EVA avnd avantajul unui calcul mult simplificat. n consecin, pragul de rentabilitate financiar (pentru care VAN este cel puin egal cu zero) este msura minim a performanei ce trebuie atins n gestiunea ntreprinderii pentru a se conserva, cel puin, averea acionarilor. Numai peste acest nivel de activitate se realizeaz vocaia investiiei eficiente de capital, respectiv aceea de a produce plus de valoare real, cci vorba din Biblie: Dac (plus de) valoare nu e, Nimic nu e. Pragul de rentabilitate contabil (pentru care profitul net este cel puin egal cu zero) este o avertizare neltoare. Dei se acoper toate cheltuielile curente, la acest nivel are loc o decapitalizare evident a averii investitorilor de capital. n msura n care informaiile contabile reflect eronat realitatea economic din ntreprindere, respectiv se ndeprteaz n mod evident de la valoarea lor just, atunci pot avea loc distorsiuni n estimarea performanei manageriale. De asemenea, estimarea ratei k privind costul capitalului, mai ales pentru economia romneasc, se dovedete a fi destul de complex i dificil. Nu vom recomanda, n acest sens, utilizarea modelului CAPM ca urmare a ipotezelor foarte greu de acceptat pentru economia romneasc. Dimpotriv, metoda empiric Build-up (recomandat de Ibbotson Assoc.), de construcie pas cu pas a ratei k pornind de la rata de dobnd fr risc (Rf) i adugnd progresiv prime estimate de riscuri specifice categoriei de afaceri a ntreprinderii (de pia de capital, de sector industrial, de mrime a ntreprinderii etc.), poate fi o soluie pentru mediul economic romnesc. n ambele situaii (fiabilitatea datelor contabile i a ratei k) este nevoie de o analiz de sensitivitate a utilizrii modelului de evaluare a performanei la variaii posibile ale variabilelor modelului. n felul acesta se identific o medie a estimrii performanei, medie care are mai mari anse s exprime fiabil adevrata stare de performan a ntreprinderii.

Bibliografie
Brealey, R. and Myers, St. (2000), Principles of Corporate Finance, 6th edition, The McGraw-Hill Company, Inc. Copeland, Th., Koller, T.M. and Murrin J. (2000), Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, John Wiley & Sons Inc., New York Damodaran, A. (1996), Investment Valuation, John Wiley & Sons Inc., New York Dornbusch, R., Fischer, St. (1997), Macroeconomia, Editura Sedona, Timioara Feleag, L.; Feleag, N. (2005), Contabilitate Financiar, o abordare european i internaional, Editura Infomega, Bucureti Fisher, I. (1930), The Theory of Interest, New York, Macmillan Jensen, M.C., Value maximization, stakeholders theory, and the corporate objective function, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 14, Number 3 Jensen, M. and Meckling, W., Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, October 1976, pp. 305-306. OByrne, S., EVAs and market value, Journal of Applied Corporate Finance, 9, pp. 116-125 Ohlson, J.A., Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation, Contemporany Accounting Research, 11, Spring, 1995, pp.161-182 Ross, St. and co-authors (2006), Corporate Finance, Sixth Edition, Irwin Inc. Stern, J., Stewart, G., and Chew, D., The EVA financial management system, Journal of Applied Corporate Finance, 8, pp. 32-46 Stancu, I. (editor) (1998), Articole fundamentale n teoria financiar, Tipografia ASE Bucureti

12