Sunteți pe pagina 1din 11

88

CAPITOLUL V FINANAREA INVESTIIILOR

5.3.Structura resurselor de finanare a investiiilor Teoria structurii capitalului permament Finanarea investiiilor oricrui agent economic nu poate ignora strctura capitalului permanent aferent acestui scop. n strctura capitalului permanent se include capitalul propriu (capitalul social, rezervele i fondurile proprii), precum i mprumuturile pe termen mediul i lung. Stabilirea structurii capitalului de finanare a investiiilor sau afacerilor unei firme presupune determinarea unui raport optim ntre capitalurile proprii i cele mprumutate pe termen mediu i lung. Pentru definirea structurii capitalului de finanare se folosesc termeni variai ntre care: raport optim de ndatorare, grad de ndatorare optim sau structur optim a capitalului. Tab.5.1. Nr. crt. 1. 2. Indicatori 1 Investiii rmase de executat (sold) Investiii noi n imobilizri: 3. 4. 5. 6. 7. 8. terenuri construcii mijloace tehnice etc. 2 Anii 3 4 Total 5 ...

Necesar de fond de rulment de exploatare Alte nevoi de fonduri Cheltuieli de formare personal Credite acordate unor teri Rambursri de mprumut pe termen mediu i lung (inclusiv dobnzi) Investiii financiare

89 I participaii

- plasamente TOTAL UTILIZRI (NECESAR) RESURSE RESURSE INTERNE

1 2 3 II III IV 1 2

Capacitatea de autofinanare Excedent de fond de rulment Sume din lichidarea activelor fixe TOTAL RESURSE INTERNE NECESAR DE RESURSE SOLD (I II) SOLD CUMULAT RESURSE EXTERNE Creterea capitalului propriu mprumuturi pe termen mediu i lung credite bancare pe termen mediulung

V VI VII

- mprumuturi obligatare TOTAL RESURSE EXTERNE SOLD ANUAL DE FINANARE PERMANENT (III V) SOLD CUMULAT Teoria structurii capitalului abordeaz aspecte privind modul n care ndatorarea pe

termen mediu influeneaz valoarea de pia a unei firme i costul mediu ponderat al capitalului permanent. n timp s-au conturat trei modele: 1. Modelul venitului net se bazeaz pe ipoteza c investitorii capitalizeaz venitul net al firmei cu o rat constant i c aceasta poate folosi oricte mprumuturi cu un cost constant; se ajunge la concluiza c apelul la ct mai multe mprumuturi este favorabil firmei pentru c mprumutul este mai ieftin dect capitalul propriu. 2. Modelul venitului net operaional se bazeaz pe ipoteza c investitorii reacioneaz diferit la gradul de ndatorare al firmei; costul capitalului mprumutat este constant, indiferent de amploarea utilizrii mprumuturilor; valoarea rezultatului financiar brut neimpozitat (sau venitului net operaional) este constant pentru investitori, costul capitalului este constant. Concluzia este c decizia privind structura capitalului este nesemnificativ conform acestui model.

90 3. Modelul mixt are caracter tradiional i reflect o poziie prudent fa de politica mprumuturilor. Se argumenteaz un nivel optim al ndatorrii n corelaie cu valoarea maxim a firmei. Determinarea structurii de finanare a investiiilor Alegerea unei structuri de finanare a investiiilor constituie efectul unei decizii importante de politic financiar condiionnd echilibrul pe termen lung al ntreprinderii ntreprinztorii nu se autofinaneaz 100% i se face de regul apel la finanarea extern. Finanarea intern Constituie un concept asociat altora anume capacitatea de autofinanare, utilizat n terminologia financiar naional sau marja brut de autofinanare sau cash-flow (n terminologia finanicar internaional). Se contureaz ns ideea potrivit creia finanarea intern se asimileaz de fapt capacitii de autofinanare. Finanarea intern se bazeaz pe resursele generate n economia agentului economic investitor: sume din valorificarea rezultatelor casrii mijloacelor fixe, sume din vnzarea i cesiunea unor active fixe, o parte din profitul net destinat reinvestirii precum i amortizarea imobilizrilor. Autofinanarea Finanarea intern se reflect n mod prioritar prin intermediul capacitii de autofinanare (CAF) care se poate determina prin dou metode: a) metoda soldurilor intermediare de gestiune b) metoda contului de rezultate a.Metoda soldurilor intermediare de gestiune are ca punct de plecare valoarea adugat VA n raport cu care: se scade valoarea impozitelor, taxelor i vrsmintelor ITV precum i cheltuielile salariale S se influeneaz cu soldul altor venituri +Av i altor cheltuieli -Ac, respctiv diverse, financiare i excepionale se scade partea din profit repartizat salariailor Psp se scade impozitul pe profit Ip Relaia de calcul este: CAF = VA ITV S + Av Ac Psp Ip sau se determin excedentul brut de exploatare EBE:

91 EBE = VA ITV S i CAF = EBE Av-c Psp Ip b. Metoda contului de rezultate are ca punct de plecare valoarea cifrei de afaceri CA n raport cu care: - se scad cheltuielile variabile Cv, cheltuielile generale Cg i amortizarea A obinndu-se rezultatul net Pb - se scade impozitul pe profit Ip i se obine profitul net Pn - se adaug amortizarea A Relaia de calcul este: CAF = CA Cv Cg A Ip + A sau CA (Cv + Cg A) = Pb CAF = Pb Ip + A Capacitatea de autofinanare nu constituie integral suportul financiar al activitii investiionale a ntreprinderii n msura n care se acord dividende acionarilor. Observaii a) ambele metode au un demers logic, informaiile necesare determinrii CAF fiind oferite de sistemul contabil actual b) finanarea intern este sub nivelul capacitii de autofinanare datorit politicii de dividende, dobnzi la mprumuturile angajate anterior i de amortizare c) autofinanarea se realizeaz progresiv, n msura n care ntreprinderea a depit pragul de rentabilitate i, de la autofinanare de meninere s-a ajuns la autofinanare de cretere d) autofinanarea este specific ntreprinderilor care nu pot accede la piaa creditului pe termen lung sau la piaa financiar e) inconvenientul autofinanrii const n aceea c ntrerpinderile neglijeaz uneori integrarea costului acestei resurse de finanare, aparent gratuit, n demersul de alegere a modalitilor de finanare a investiiilor. Finanarea extern Reprezint o alternativ de finanare pentru investitori atunci cnd CAF este sub nivelul programului de investiii. Sistemul resurselor de finanare extern include:

92 aportul n natur al acionarilor la creterea patrimoniului societii n active fixe, adic la creterea capitalului social incorporarea rezervelor n capitalul social, care presupune creterea capitalului social prin emisiunea de aciuni i distribuirea lor n mod gratuit vechilor acionari sau modificarea valorii nominale a aciunilor existente incorporarea unor datorii substaniale exigibile dar dificil de achitat, n capital prin transformarea creditorului n acionar transformarea mprumutului obligatar n capital propriu, mai ales cnd obligaiunile emise i ajunse la scaden nu pot fi rscumprate mprumuturi bancare pe termen mediu i lung mprumuturi obligatare prin emisiune de obligaiuni mprumuturi externe contractate direct sau cu garanii guvernamentale subvenii pentru investiii, acordate de la buget n cazuri speciale a)Creterea capitalului social prin emisiune de aciuni reprezint n prezent una din prghiile importante de finanare extern. Se poate realiza fie prin emisiune de aciuni noi fie prin majorarea valorii nominale a aciunilor existente. Preul de emisiune este preul de vnzare al noilor aciuni emise iar diferena dintre valoarea nominal i preul de emisiune se numete prim de emisiune. Preul de misiune este influenat de diferii facotir: fluctuaia cursului aciunii, rata de cretere a dividendului, rata medie de randament a a ciunilor vechi, mrime a emisiunii, evoluia pieei financiare etc. Valoarea dreptului de subscriere aferent unei aciuni vechi este egal cu difrena ntre cursul de pia al aciunii i cursul teoretic dup emisiune: ds = P Vt Vt = (P x N + n x PE)/(N + n) Ds = n (P-PE)/(N + n) Ds dreptul de subscriere P cursul vechilor aciuni nainte de emisiune VT valoarea teoretic de pia a unei aciuni dup creterea capitalului N numrul aciunilor vechi n numrul aciunilor nou emise PE preul de emisiune

93 b)Creterea capitalului social prin incorporarea de rezerve are caracter contabil, presupunnd mutaii ntre dou posturi de pasiv de la rezerve la capital social. Ea presupune fie creterea valorii nominale a aciunilor existente, fie o cretere a numrului de aciuni distribuite gratuit acionarilor actuali fapt ce constituie semnul unei situaii financiare excelente a ntreprinderii. Valoarea dreptului de atribuire este exprimat prin difrena ntre cursul aciunilor nainte de efectuarea operaiunii de incorporare a rezervelor n capitalul social P i cursul teoretic al acestora dup efectuarea operaiunii VT: ds = P VT = P (P x N)/(N + n) VT = (P x N)/ (N + n) c)Contractarea de datorii pe termen lung reprezint o modalitatae semnificativ de constituire a capitalurilor permanente pentru finanarea investiiilor. mprumutuirle se acord de ctre bnci comerciale i alte instituiii financiare pe termen mediu i lung. Apelul la mprumuturi pentru finanarea investiiilor este n funcie de: rata dobnzii, riscul mprumuttorului, cheltuielile financiare directe antrenate, plile de dobnzi, obligaia i modul de rambursare. Aceste mprumuturi sunt rambursate n general prin anuiti constante, calculate prin utilizarea dobnzii compuse i mai rar sub forma amortizrilor constante. d)mprumuturile obligatare sunt nc nesemnificative n practica constituirii capitalurilor permanente pentru financarea investiiilor n ara noastr. Emisiunea de obligaiuni se subordoneaz unor condiii juridice impuse emitentului cu privire la bonitatea i solvabilitatea sa. n cazul obligaiunilor emise de autoriti publice sau a titlurilor de crean lansate de stat condiiile de emisiune sunt mai puin riguroase pentru c riscul de insolvabilitate este redus. mprumuturile obligatare sunt instituite pe termen lung, durata lor variind ntre 8 20 ani. Ele pot fi emise la valoarea lor nominal sau sub valoarea lor nominal (emisiune cu prim). Valoarea nominal constituie baza de calcul a dobnzilor vrsate. Rata nominal a dobnzii stipulate n contract permite calcularea sumei totale a cuponului anual care va fi remis obligatarilor. Ea este egal cu rata aplicat la valoarea nominal a obligaiunii. Rata nominal este stabilit n funcie de condiiile pieei la momentul emisiunii, putnd s fie o rat fix sau variabil. Rambursarea mprumutului obligatar are loc prin modaliti variate ce se stabilesc prin contract: rambursarea prin amortismente (rata anual fix i dobnda variabil), rambursarea iar

94 prin anuiti constante (rata scadent anual i dobnd anual variabil), rambursarea forfetar la maturitatea mprumutului. Incorporarea datoriilor n capital presupune convertirea unor obligaii ale ntreprinztorului n aciuni. Constituie o cale de rezolvare a dificultilor de trezorerie, atunci cnd mprumuturile contractate, fiind prea mari, genereaz cheltuieli financiare prea mari. Pe aceast cale creditorul devine acionar, cu valoarea mprumutului consolidat. e)Convertirea obligaiunilor n aciuni constituie o modalitate de consolidare a resurselor nglobate n capitalul permanent. n acest caz creana subscriptorului asupra societii care a emis obligaiunile se transform n parte social prin creterea capitalului. Conversia obligaiunilor n aciuni poate s constituie opiune adeintorului n perioada n care rata inflaiei crete, pentru c obligatarul nregistreaz o pierdere de capital real. n ipoteza convertirii n aciuni, operaia este privit ca o emisiune de aciuni n numerar ce a putut fi efectuat la un pre superior cursului bursier, astfel c creterea de capital se realizeaz totdeauna la un pre inferior. f)Leasing-ul constituie dup unii autori o form de finanare hibrid iar dup alii o form de investiie sau un credit contract de nchiriere. Leasingil faciliteaz utilizarea unui bun fr a-i fi dobndit proprietatea, pe baza unui contract de nchiriere de la o firm specializat i n schimbul plii unei chirii. El constituie o alternativ la finanarea din fonduri proprii sau mprumutate a investiiilor. De aceea att n teoria ct i n practica economic este considerat ca o resurs de finanare pe termen mediu i lung. Criteriul esenial de departajare a operaiunilor de leasing de un contract de nchiriere l reprezint posibilitatea de dobndire ulterioar a dreptului de proprietate asupra bunului de ctre beneficiar. Criterii 1. Calculul ratelor de plat Leasing nchiriere Ratele de leasing (chiria) se stabilesc Chiria de stabilete n funcie de n funcie de preul de achiziie al condiiile existente pe pia i bunului i a unor elemente reprezint contravaloarea predefinite (dobnd, profit, TV.A dreptului de folosin. 2.Dreptul de .a.) La finele perioadei de locaie bunul Bunul nchiriat nu poate trece n

95 proprietate poate trece n posesia beneficiarului propriettaea rezidual chiriaului la

n baza chiriei pltite i a unui pre sfritul perioadei de locaie dect n baza unui contract distinct de vnzare-cumprare. Diversitatea formelor operaiunilor de leasing permite o clasificarea aacestora dup o serie de criterii: a) n funcie de durata nchirierii: - leasing pe termen scurt (renting, hire) - leasing pe termen mediu (equipment leasing) - leasing pe termen lung (plant leasing) b) n funcie de prile participante la contract distingem: - leasing direct n care finanatorul este i furnizorul (productorul) - leasing indirect n care finanarea i revine unei societi specializate c) dup ponderea ratelor n preul de vnzare a bunului - leasing funcional (operaional) care presupune recuperarea n perioadad e locaie doar a unei pri din bunul nchiriat; durata locaiei este mai redus dect cea de funcionare a bunului - leasing financiar care urmrete recuperarea inetrag a valorii bunului n perioada de locaie i obinerea unui profit; la sfritul acestei perioade beneficiarul poate opta pentru intrarea n posesie a bunului prin achitarea valorii reziduale d) dup modul de calcul al costurilor pe baza crora se calculeaz ratele de leasing distingem: - leasing net n care ratele se calculeaz numai pe baza preului net de vnzare a bunului, chiria incluznd preul folossinei - leasing brut n care ratele includ cheltuielile de asigurare, ntreinere i reparaii ale bunului; se ntlnete frecvent la instalaiile complexe. Exist unele forme speciale de leasing: lease-back o form mascat de finanare a unei societu comrciale; beneficiarul vinde un bun societiid e elasing pe care l nchiriaz de la aceasta, rambursnd astfel prin ratele de leasing creditul acordat (echivalent cu preul de vnzare al bunului) leasing experimental presupune nchirierea bunurilor pe perioade scurte urmate de vnzarea lor, dac corespund exigenelor beneficiarului

96 time-sharing o nchiriere pe timpi partajai; se practic,n turism prin nchirierea bazei materiale i n cazul tehnicii de calcul sau a unor mijloace de transport 5.4.Costul resurselor de finanare a investiiilor (costul capitalului) Resursele de finanare a investiiilor reprezint capitalul permanent al investitorului. Evaluarea costului capitalului constituie element al deciziei de investiii i de finanare. Costul capitalului este un factor hotrtor n stabilirea structurii optime a capitalurilor permanente. El constituie preul renunrii deintorilor de capitaluir la cheltuirea unei pri, pentru consum curent i crearead ee conomii destinate a fi investite n sperana unui consum viitor mai mare. Costul capitalului este o norm sau o rat de amnare pentru cheltuielile de investiii fiind asociat metodelor de alegere a proiectelor de investiii care fac uz de actualizarea fluxurilor de lichiditi. Se apreciaz c, ntr-un portofoliu de proiecte, proiectele acceptabile aparin aceleiai clase de risc. Rata intern de rentabilitate permite selecia lor n cadrul celor dou alternative, adic proiecte acceptate i proiecte respinse, n comparaie cu costul capitalului, aspect reflectat n fig.5.1. n fapt costul capitalului este costul mediu ponderat al diferitelor categorii de resurse utilizabile de ctre o ntreprindere pentru finanarea proiectelor sale de investiii. Abordarea problematicii costului capitalului implic clarificarea urmtoarelor aspecte: 1. Logica reflectrii costului capitalului printr-un cost mediu ponderat al diferitelor categorii de resurse are un temei simplu i real deoarece capitalurile utilizate n activitatea de investiii au costuri diferite dar concur la atingerea unui nivel anume al ratei de rentabilitate a investiiei este deci logic cerina folosirii costului mediu ponderat al capitalului ca rat de actualizare 2. Costul unui mod (al unei resurse) de finanare este definit ca fiind acea rat de actualizare r ce egaleaz valoarea actual a fluxurilor de fonduri nete de trezorerie (de numerar) obinute: dividend i dobnzi pentru furnizorii de capitaluri i rambursrile de capital Ft cu valoarea intrrilor nete de fonduri F0 conform relaiei: F0 = Ft /(1+r)t 3. Noiunile cost explicit i cost implicit nuaneaz procedura de determinare a costului capitalului n funcie de natura resurselor de finanare.

97 Costul explicit este un cost net, bine definit, cum este rata dobnzii n cazul mprumutului bancar sau obligatar, respectiv rata dividendelor n cazul capitalurilor proprii aduse de acionari. Costul implicite se explic n legtur cu finanarea intern. Resursele care asigur finanarea intern nu antreneaz prelevri fiscale pentru ntreprindere. 4. Economia de impozit are implicaii asupra costului capitalului pentru c acesta se calculeaz dup impozitare. Cheltuielile financiare care sunt deductibile din baza impozabil antreneaz o economie din impozit ca prelevare fiscal. 5. Costul capitalului ine seama de structura resurselor de finanare, fiecare resurs avnd un cost specific ca nivel i ordin de mrime. 5.1. Costul capitalurilor proprii ia ca punct de plecare preul unei aciuni la un moment de referin t0 care este dat de suma valorilor actuale ale dividendelor ateptate D 1, D2,...,Dt. Costul capitalului este n acest caz rata de actualizare care permite egalizarea veniturilor(dividendelor) ateptate de acionari, cumulate, cu preul curent al aciunii pe pia P0: P0 = D1/(1+r) + D2 /(1+r)2 + ...+ Dk/(1+r)t 5.2. Costul mprumutului bancar pe termen lung constituie un cost explicit al capitalului fiiind dat de rata dobnzii pe pia la un moment dat ajustat cu economia fiscal. Se are n vedera faptul c obligaiile de plat n contul dobnzilor datorate se achit nainte de a finaliza calculul profitului impozabil. Costul capitalului mprumutat este: Kd = r x (1 T) unde: r rata dobnzii T rata impozitului pe profit Determinarea costului capitalului are n vedere ipoteza conform creia mprumutul va fi rambursat prin anuiti, deci costul capitalului mprumutat va fi egal cu acea rat de actualizare care egaleaz valoarea actual a mprumutului cu valoarea prezent a plilor viitoare (anuiti i dobnzi). 5.3. Costul mprumutului obligatar este reflectat de rata de randament solicitat de investitori, aadic de rata dobnzii care asigur egalitatea ntre valoarea capitalului obinut prin emisiunea de obligaiuni i valoarea actualizat a plilor (obligaiile emitentului): cupoane pltite periodic, rambursri sau rscumprri de obligaiuni la valoarea promis la maturitate.

98 Dac preul de emisiune al obligaiunii este P 0, dobnda sau cuponul are nivelul i, valoarea obligaiunii la maturitate M, atunci costul capitalului pentru mprumutul obligatar este variabila rd care genereaz relaia: P0 = i/(1+rd) + M/(1+rd)t Deci costul real al mprumutului obligatar se determin cu ajutorul relaiei: ri = rd (1-T) unde ri reprezint costul efectiv al mprumutului obligatar. 5.4. Costul rezervelor a generat numeroase opinii n literatura financiar. S-au admis dou ipoteze n determinarea acestuia: prima este cea a randamentului extern (rezervele au un cost, n lipsa lor firma trebuie s apeleze la finanare extern); a doua ipotez admite c rezervele au un cost pentru c ele ar putea fi distribuite, transformate n aciuni, costul lor fiind asimilabil costului aciunilor. Costul mediu ponderat al capitalurilor permanente se determin cunoscndu-se costurile diferitelor resurse de finanare care se pondereaz cu coeficienii de structur ai fiecrei resurse n capitalurile permanente ale firmei. Relaia de calcul este: ck = (Cpr/Cp) k + (Cpr/Cp) k + (CTL/Cp) kd unde: ck costul mediu ponderat al capitalului CTL mprumuturi pe termen mediu i lung Cp capitaluri permanente k costul resurselor proprii k costul rezervelor kd costul mprumuturilor