Sunteți pe pagina 1din 34

UNIVERSITATEA BABE BOLYAI CLUJ-NAPOCA

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR DEPARTAMENTUL DE ECONOMIE POLITIC

TEZ DE DOCTORAT
- REZUMAT PARADOXURILE BURSELOR DE VALORI MODERNE

Coordonator tiinific : Prof.univ.dr.Gheorghe CIOBANU

Doctorand: Ioana-Cristina SECHEL

Cluj-Napoca 2012

UNIVERSITATEA BABE BOLYAI FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR DEPARTAMENTUL DE ECONOMIE POLITIC

TEZ DE DOCTORAT
- REZUMAT -

PARADOXURILE BURSELOR DE VALORI MODERNE


Coordonator tiinific : Prof.univ.dr. Gheorghe CIOBANU

Doctorand: Ioana-Cristina SECHEL

Cluj-Napoca 2012

Structura tezei de doctorat


LISTA DE ABREVIERI, PRESCURTRI I SIMBOLURI LISTA FIGURILOR LISTA TABELELOR Introducere 1. Cadrul general al existenei burselor de valori moderne 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 1.6. 2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. Bursa i economia real Principii de funcionare ale burselor Reglementare, dereglementare i control pe pieele financiare Efectul demonetizrii aurului n funcionarea burselor Consecine ale efectului de levier Concluzii Actorii pieelor financiare Piaa aciunilor Piaa obligaiunilor Clasificarea obligaiunilor n funcie de rata dobnzii Principii de determinare a indicilor bursieri Tranzacionarea indicilor bursieri Contractele forward Contratele futures Contractele pe opiuni Piaa tranzaciilor SWAP Produse derivate exotice Manipularea pieei Categorii de riscuri Piaa indicilor bursieri

Pieele financiare moderne

2.3.1. 2.4.1. 2.4.2. 2.5. 2.5.1. 2.5.2. 2.5.3. 2.5.4. 2.5.5. 2.6. 2.6.1. 2.6.2. 2.7. 2.8.

Piaa produselor derivate

Riscurile asociate tranzaciilor la burs

Utilizarea modelelor Markowitz i CAPM n diversificarea riscului Teorii ale pieelor financiare Teoria pieelor eficiente Teoria reflexivitii Analiza comparativ a celor dou teorii Corelarea aciunilor investiionale cu publicarea ratingurilor

2.8.1. 2.8.2. 2.8.3. 2.9. 2.9.1.

Ageniile de rating financiar i influena lor asupra investiiilor bursiere

2.9.2. 2.10. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 4. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 5.

Efectul schimbrii ratingului asupra preului obligaiunilor Concluzii

Caracteristici ale burselor de valori moderne Schimbarea raporturilor de fore ntre diverse burse Rolul ingineriilor financiare: ntre inovare i toxifiere Caracteristici ale burselor din rile emergente BRICS Concluzii Premisele apariiei i expansiunii bulei speculative Evenimente premergtoare crizei din 2007 Crizele vzute cu ajutorul indicelui Dow Jones Industrial Average nvminte pentru omenire Concluzii

Bursa ca generator al capitalului fictiv

Paradoxuri ale burselor moderne 5.1. Anomalii n tranzacionarea instrumentelor financiare prin intermediul burselor de valori 5.1.1. 5.1.2. 5.1.3. 5.1.4. 5.2. 5.2.1. Anomalii calendaristice Anomalii tehnice Anomalii fundamentale Alte anomalii n tranzacionarea instrumentelor financiare Neuroeconomia i implicaiile acesteia n luarea deciziei de investire

Elemente legate de comportamentul investiional

5.2.2. Influena factorilor subiectivi vzut din perspectiva investitorilor i a brokerilor activi n pia, n luarea deciziei de investire 5.2.3. 5.3. 5.4. 5.5. 5.3.1. Asimetria informaional Aversiunea fa de risc Cultura investiional Studiu de caz asupra culturii investiionale a brokerilor din Romnia Concluzii

Concluzii finale Referine bibliografice ANEXA 1 Cuvinte cheie: paradoxuri bursiere, investiii pe burs, caracteristici ale burselor de valori moderne, capital fictiv, efectul lunii ianuarie, efectul sfritului de lun, efectul sfritului de sptmn, valoarea, efectul de talie, neuroeconomia, asimetria informaional, cultura investiional, aversiunea fa de risc.

Introducere n zilele noastre, piaa financiar reprezint o realitate ce poate fi ntlnit n orice economie modern. Piaa financiar este necesar n cadrul oricrei economii, aceasta fiind n special caracterizat de un deosebit dinamism dar i inovaie. Aceasta trebuie s se afle ntr-o continu adaptare la mediul economic ns mai mult dect att, ea poate influena n mare msur mediul economic din ara (economia) n care acioneaz. Piaa financiar respectiv piaa de capital ofer nenumrate oportuniti de ctig pentru actorii lor, dar n egal msur genereaz i riscuri pentru toate categoriile de participani. Identificarea aa numitor paradoxuri ale burselor de valori, a modalitii de formare a fiecruia, a factorilor de influen a elementelor care formeaz astfel de paradoxuri i impactul adus asupra pieei i diverilor participani la aceasta, reprezint o adevrat provocare. O eventual delimitare a ctorva discordane ale practicii respectiv realitii economice de teoria economic de specialitate, ar putea avea rezultate neateptate pentru aceasta din urm, unele din aceste rezultate putnd avea argumente solide n legtur cu fundamentele teoriei economice de specialitate. Alegerea subiectului cercetrii Paradoxurile burselor de valori moderne precum i a domeniului de interes Economie i Afaceri Internaionale o argumentm prin aceea c aria de cercetare n domeniul pieei de capital n Romnia are nc o experien fraged, relevana unor cercetri n acest domeniu putnd fi considerat prioritar n dezvoltarea economiei romneti i nu numai. Aceste aspecte relev importana cercetrii. n ceea ce privete practica n domeniul pieei de capital, cei mai vechi practicani au n momentul de fa o experien de circa 17 ani n piaa de capital romneasc, avnd n vedere faptul c Bursa de Valori Bucureti a redevenit operaional n luna octombrie a anului 1995. Teza de doctorat se dorete a fi axat pe studiul pieelor financiare n ansamblul lor i pe principiile considerate de baz n funcionarea burselor de valori. Scopul tezei de doctorat este acela al cercetrii paradoxurilor burselor de valori, fenomene ce contravin teoriei economice de specialitate, i a tendinelor existente n domeniu cu referire la situaia real din pieele financiare. Avem n vedere att problemele i anomaliile ntmpinate la nivel macroeconomic n acest domeniu de cercetare, ct i cauzele care au determinat apariia unor astfel de practici n mediul investiional internaional. n partea final a tezei, supunem ateniei un studiu de caz efectuat pe baza unor rspunsuri ale ctorva persoane active n piaa bursier din Romnia i numai. Analizm astfel practicile, tendinele i discrepanele ce apar n mediul investiional. Pentru acest 1

deziderat am utilizat metoda chestionarului, cu scopul de a obine date relevante de la brokeri autorizai att pe piaa romneasc ct i pe cele internaionale. Ipoteza de lucru pentru cercetarea tiinific n acest domeniu se refer la existena unor discrepane majore n evoluia economiei reale pe de o parte, i evoluia pieelor financiare, pe de alt parte. Considerm pentru moment, c aceste discrepane majore sunt generate n principal de diferenele de interpretare a diverilor participani la piaa financiar, respectiv participani n economia real, pentru diversele fenomene economice sau de alt natur. O alt ipotez pe care o lansm cercetarii noastre, este legat de necesitatea sau oportunitatea formrii aa numitelor baloane speculative pe pieele financiare, acestea fiind direct legate de ciclurile economice fireti, ce survin pe parcursul unei perioade de timp, n economie. Ca i metode de cercetare tiinific, am utilizat att inducia ct i deducia, pentru observarea fenomenelor cercetate, pentru explicarea acestora din punct de vedere al relaiilor de dependen dintre factorii generatori ai fenomenului i fenomenul n sine, respectiv pentru verificarea n ce msur rezultatele cercetrii tiinifice se muleaz pe ipotezele propuse iniial. Inducia presupune formarea unor ipoteze dup o analiz a datelor empirice, putndu se astfel ajunge la o concluzie respectiv o teorie, care evolueaz de la particular spre general. n mod invers, deducia verific validitatea teoriilor i evolueaz de la general la particular. Ca direcii viitoare de cercetare, pe care prezenta tema ni le deschide se numr: neuroeconomia i luarea deciziei de investire, inovaiile financiare i dinamica acestora n funcie de necesitile participanilor la pia, precum i piaa bursier din Romnia i evoluia sa avnd n vedere faptul c aceasta este nc la nceput de drum. Prezenta tez de doctorat a fost realizat n cadrul proiectului:

Investete n oameni!
Proiect cofinanat din Fondul Social European prin Programul Operaional Sectorial pentru Dezvoltarea Resurselor Umane 2007 2013
Axa prioritar: 1 Educaia i formarea profesional n sprijinul creterii economice i dezvoltrii
societii bazate pe cunoatere

Domeniul major de intervenie: 1.5 Programe doctorale i postdoctorale n sprijinul cercetrii Titlul proiectului: Studii doctorale inovative ntr-o societate bazat pe cunoatere Cod Contract: POSDRU/88/1.5/S/60185 Beneficiar: Universitatea Babe - Bolyai

1. Cadrul general al existenei burselor de valori moderne

n condiiile unei economii mondiale n continu schimbare ca urmare a inovaiilor permanente mai ales din domeniul investiiilor financiare, bursele de valori au rolul de a asigura premisele unei stabiliti financiare. Aceast stabilitate se poate construi atta timp ct bursa ofer credibilitate participanilor. Vzut generic, credibilitatea este o sintagm foarte simpl, ns pentru ca aceasta s poat fi asociat bursei de valori, trebuiesc ndeplinite o serie de condiii, respectate o multitudine de reguli i reglementri i mai mult dect toate, trebuie ca fiecare actor din piaa bursier s dea dovad de o moralitate deosebit. Doar n aceste condiii bursa va putea oferi credibilitate participanilor. Derivat din aceasta este ncrederea pe care actorii pieei o manifest fa de activitatea bursier, iar acest lucru se vede cel mai bine n volumele de tranzacionare ale fiecrei burse de valori. Pentru c pe burs se tranzacioneaz valori simbolice, aceasta trebuie s asigure ntotdeauna o corelare ct mai adecvat cu economia real, astfel nct s poat fi asigurat o stabilitate financiar i un echilibru ntre cele dou. Momentele de dezechilibru ntre cele dou se vd cel mai bine atunci cnd datorit unui entuziasm excesiv n piaa bursier se creaz aa-numitele baloane speculative, care odat sparte revars n economia real haosul i panica. Ideal ar fi identificarea punctului n care bursa se ndeprteaz oarecum de economia real (n momentele de formare a baloanelor speculative) i luarea unor msuri care s contracareze posibilele efecte negative ce pot rezulta. Principalul scop al funcionrii burselor de valori este acela al mobilizrii capitalurilor ntr-o economie, respectiv de distribuire a capitalurilor ctre cele mai profitabile domenii. Pe lng aceasta, putem spune c bursa reprezint cel mai bun loc de ntlnire al informaiilor, oricare ar fi proveniena acestora, macroeconomice, de la nivel naional sau cele care fac referire la emiteni. Pe baza tuturor acestor informaii disponibile n pia se fac diverse analize cu scopul de a anticipa evoluia viitoare a economiei i n spe a bursei. Nu scpm ns din vedere i faptul c bursa este cel mai propice loc de formare a crizelor financiare i a bulelor speculative, a cror consecine se pot rsfrnge n economia real i care pot avea un impact semnificativ asupra economiei mondiale per ansamblu. ncrederea investitorilor n burs i n evoluia acesteia reprezint subiectul de studiu al multor cercettori din acest domeniu. Pentru marea majoritate a burselor, se realizeaz diferite rapoarte de analiz a sentimentului investitorilor vis-a-vis de burs i evoluia acesteia. S-a dovedit faptul c sentimentul investitorilor este corelat direct cu evoluia de 3

ansamblu a bursei, astfel dac sentimentul investitorilor este la cote ridicate, cotaiile bursiere sunt parte ale unui trend ascendent, n timp ce dac sentimentul investitorilor este la un nivel sczut, atunci i evoluia bursei se nscrie unui trend descendent. n determinarea aa numitului sentiment al investitorilor sunt luate n considerare speranele acestora pentru evoluia diferitelor active listate la burs, pentru mai multe perioade de timp. Determinarea se bazeaz pe analiza rspunsurilor investitorilor la un chestionar periodic care pune n eviden cele mai relevante aspecte ale bursei la un moment dat. Aadar, acest sentiment este de natur s dea o imagine asupra optimismului respectiv pesimismului manifestat de participani cu privire la evoluia viitoare a bursei. Reglementarea se refer la o form de supraveghere din partea unor instituii financiare care traseaz anumite restricii respectiv cerine pentru participanii la piaa financiar, astfel nct s poat fi asigurat integritatea sistemului financiar. Spre deosebire de aceasta, dereglementarea se refer la situaia n care autoritile statelor i reduc voit rolul lor n pia astfel nct s se asigure o mai mare libertate acesteia. Tocmai din aceast cauz, asociat noiunii de dereglementare regsim deseori pe cea de liberalizare a pieelor. Controlul pe piaa financiar, este asimilat practic noiunii de dereglementare, atta timp ct instituiile financiare care exercit o supraveghere a pieei, sunt n msur s exercite i control asupra pieei. n ceea ce privete reglementarea pe piaa financiar, cel mai important obiectiv al acesteia din punctul nostru de vedere, este acela al asigurrii stabilitii financiare. O stabilitate financiar este de dorit pe orice pia pentru c aceasta contribuie la consolidarea sistemului financiar per ansamblu. Unul din scopurile reglementrii este de a asigura ncredere participanilor pe aceast pia, prin aceasta confirmndu-se obiectivul meninerii ncrederii n sistem respectiv de asigurare a stabilitii financiare. Mai mult dect att, reglementarea n piaa financiar a venit ca msur a statelor vis--vis de reducerea fraudelor financiare i a practicilor ilicite. Din punctul nostru de vedere, demonetizarea aurului respectiv dematerializarea monedei reprezint elementul n jurul cruia a nceput modernizarea burselor lumii (n anii 80). Impulsul dat de dematerializarea monedei a dat fru liber i inovaiilor din domeniul financiar, ideea ca orice instrument tranzacionat la burs s aib n spate un activ real att fizic ct i ca valoare, a fost abolit. S-a trecut aadar la noiunea de activ financiar care st la baza crerii unor noi instrumente financiare care sunt tranzacionate la burs i care sunt create n concordan cu necesitile pieei. Efectul de levier este cel care a transformat o mulime de investitori bogai n oameni sraci, dar i o mulime de investitori sraci n oameni cu adevrat bogai. Tocmai datorit 4

acestui aspect, efectul de levier este considerat un element fundamental pentru ntreaga pia a derivatelor financiare respectiv a produselor hibrid. Efectul de levier poate fi definit ca fiind utilizarea capitalului de investiii ntr-un mod prin care o cantitate mic de bani s permit investitorului s controleze o valoare r elativ mare (Drakoln, 2002, p. 33). Efectul de levier l mai gsim n literatur i sub denumirea de potenare de randament, acesta permind obinerea unor profituri sporite prin utilizarea unor capitaluri mprumutate n completarea celor proprii (Reuters, 2001, p. 55). Acesta permite participanilor la pia s realizeze tranzacii de valori mai mari dect i-ar putea permite n mod normal, pe o pia la vedere. Tranzacionarea n marj poate genera profituri colosale, datorit efectului de levier, ns n egal msur poate genera i pierderi imense, din acelai motiv. Cap 2. Pieele financiare moderne Definirea pieelor financiare reprezint nc un subiect controversat att n mediul academic ct i n cel de afaceri. Aceasta, pentru c noiunea pieelor financiare se confund deseori cu cea a pieelor de capital. Elementele ce menin aceast controvers, se refer la aria de cuprindere a celor dou concepte respectiv la specificul fiecrui stat n care acestea se regsesc. n literatura de specialitate s-au conturat dou concepii care se refer la piaa de capital, i anume concepia anglo-saxon i concepia continental-european. Potrivit concepiei anglo-saxone, piaa financiar este format din piaa de capital i piaa monetar, la care se adaug piaa asigurrilor. Aadar, potrivit acestei concepii piaa financiar include piaa de capital, ns reciproca nu poate fi adevrat. Piaa de capital se mai poate numi, n acest caz i piaa instrumentelor financiare, aceasta asigurnd investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. Spre deosebire de piaa de capital, piaa monetar asigur atragerea i plasarea de capitaluri pe termen scurt. Potrivit concepiei continental-europene, piaa de capital este format din piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar. n acest caz, piaa monetar este reprezentat de piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu. Piaa ipotecar este specific finanrii construciilor de locuine; n cadrul acesteia acioneaz i organismele care acord mprumuturi sub forma creditului ipotecar. Potrivit acestei concepii, piaa financiar se identific cu piaa capitalurilor pe termen lung. Principalul deziderat al pieelor financiare const n plasarea instrumentelor financiare (valori mobiliare) deinute de o parte a participanilor care se afl n cutare de capital, acetia 5

fiind reprezentani ai ofertei de valori mobiliare, ctre posesorii unor excedente de capital, acetia din urm fiind reprezentani ai ofertei de capital. Bursele de valori fac posibil ntlnirea dintre cele dou categorii de participani (reprezentani ai cererii respectiv ai ofertei) avnd astfel loc o negociere care n final se poate solda cu ncheierea unei tranzacii, satisfcndu-se astfel nevoile lor. n mod uzual, investitorii sunt mprii n trei categorii, astfel (Bako D. E., 2006, p. 35): instituiile financiare respectiv investitorii instituionali, societile comerciale i persoanele fizice. ntr-o clasificare mai simpl a investitorilor pe piaa financiar, ne rezumm n a mpri investitorii doar n dou categorii, i anume: investori persoane fizice i investori instituionali, acetia din urm incluznd i societile comerciale. Dintre toate componentele pieei financiare, piaa aciunilor este cea mai cunoscut, att de ctre participanii la aceasta ct i de persoanele care nu au nici o legtur cu domeniul investiional. Aceasta datorit mediatizrii intense n reviste sau ziare de specialitate a posibilitilor prin care societile i pot finana activitatea curent, prin intermediul pieei aciunilor dar i datorit amplorii pe care aceast pia a cunoscut-o de-a lungul timpului. Piaa aciunilor are la baz titlurile emise de ctre societile pe aciuni. Crearea i dezvoltarea societilor pe aciuni este considerat de unii autori (Ciobanu, 1997, p. 113) ca fiind cea mai mare descoperire a timpurilor moderne, iar aciunile sunt considerate titlurile financiare care au stat la baza primelor schimburi n piaa financiar. Piaa obligaiunilor este o component foarte important a pieei financiare care utilizeaz capital pe termen lung. Aceasta este o pia dezvoltat putndu-se compara foarte bine cu cea a aciunilor, din punctul de vedere al valorilor tranzacionate. n cadrul marilor piee bursiere dezvoltate, acest lucru este un fapt, nu este ns i cazul Romniei, care a nceput finanarea prin mprumut obligatar doar n anul 1997. Practica financiar mondial a demonstrat c obligaiunile sunt instrumente financiare frecvent utilizate, iar n cadrul pieelor dezvoltate, ponderea valorii tranzaciilor cu obligaiuni fiind apropiat de cea a tranzaciilor cu aciuni. Indicii bursieri respectiv tranzaciile cu acetia, in cel puin pe timp de criz prima pagin a publicaiilor de profil, pentru c acestea au generat pe lng ctiguri imense pentru o mic parte a participanilor la pia, i pierderi la fel de mari pentru cei mai muli participani. Indicii bursieri sunt utilizai deopotriv de traderi ai societilor de intermediere financiar, de dealeri, brokeri, investitori individuali dar i corporaii sau guverne. Apariia indicilor bursieri a fost rezultatul materializrii unei necesiti din partea participanilor la pia, astfel nct acetia s poat urmri cu ajutorul unui singur produs evoluia de ansamblu 6

a unei piee. Principalul argument care a stat la baza apariiei indicilor bursieri a fost tocmai acesta, al posibilitii folosirii unui singur produs financiar, care s reflecte dinamica mai multor titluri i care s evidenieze ct mai fidel evoluia general a pieei. Inovaia n domeniul financiar i mai ales n cel al tranzaciilor cu instrumente derivate a fcut posibil tranzacionarea inclusiv a indicilor bursieri n sine. Primii care au reglementat tranzacionarea indicilor bursieri au fost americanii (Ciobanu, 1997, p. 210) ntre anii 1982 i 1984. Cel mai important avantaj al contractelor pe indici const n faptul c permit investitorilor ca utiliznd un singur produs financiar (uneori realiznd o singur tranzacie futures sau options) s poat cumpra sau vinde un co de titluri datorit componenei indicelui respectiv. Fenomenul care a fcut posibil apariia unor produse derivate financiare este inovaia financiar, prin care se creaz noi produse financiare (Stoica, 2006). Aceste noi produse sunt considerate exotice pn n momentul n care tranzacionarea lor va fi accesibil unei pri mai mari a participanilor, respectiv volumul tranzacionat pe acestea va crete substanial. Ne referim aadar la inovaiile din domeniul produselor, i nu la inovaii de sistem, inovaii de procese sau altele. Din acest punct de vedere, piaa financiar a devenit tot mai atractiv pentru investitori, pentru c numrul i diversitatea instrumentelor investiionale destinate acoperirii riscului, transferului riscului, speculaiei, arbitrajului, a crescut mult. Riscul, ca i concept asociat tranzaciilor bursiere, este unul foarte complex, care se poate manifesta n diverse moduri precum falimentul societilor listate la cota bursei, schimbri majore ale legislaiei privind tranzaciile cu instrumente financiare, crize (crahuri) pentru aciuni, modificri ale politicii monetare, etc. Riscul exist n orice domeniu i este omniprezent. n sens larg, acesta reprezint probabilitatea de a pierde ceva. Transpus pieei financiare, riscul reprezint posibilitatea ca investitorii s obin mai puin dect au estimat atunci cnd au iniiat o tranzacie. De multe ori, cei mai optimiti dintre investitori estimeaz c vor obine prin tranzaciile lor o rentabilitate mare cu asumarea unui risc minim, sau n unele cazuri chiar fr risc. Din pcate, acest lucru este foarte dificil de obinut, dac nu chiar imposibil. Majoritatea deciziilor investitorilor la burs sunt luate n condiii de risc. Astfel, riscul este elementul central n jurul cruia se construiete ntreaga decizie de investire. Probabilitatea respectiv posibilitatea de manifestare a riscului, face ca decizia n domeniul investiional s devin dificil de luat. Fiecare investitor are propria sa scar de evaluare a riscului pentru investiiile vizate. Tocmai din aceast cauz, o investiie riscant pentru o anumit categorie a investitorilor poate fi considerat de alii una cu un risc asociat sczut. 7

Cea mai comun metod de evaluare a unei investiii riscante, presupune conti entizarea celor implicai n luarea deciziei de investire, respectiv cunoaterea efectelor ce pot rezulta n urma producerii unui eveniment nedorit. Una dintre caracteristicile pe care nici o piaa bursier nu i le dorete a-i fi asociat este aceia c, aceasta poate fi uor manipulat. Acest lucru se poate ntmpla datorit legislaiei deficitare n domeniu, dar i datorit incompetenei autoritilor de supraveghere. Desigur, fenomenul este nc unul foarte controversat. Unii autori (Duescu, 2008) consider c pe orice pia pe care acioneaz legea cererii i a ofertei este posibil, i chiar probabil s intervin tentative de manipulare a preurilor, astfel nct diverii actori ai pieei, iniiatorii acestei influene, s aib de ctigat. n ceea ce privete formarea unei teorii fundamentale, care s caracterizeze pieele financiare, de-a lungul vremii, au existat mai multe puncte de vedere. ncepnd cu anii 70, Eugene Fama a realizat cteva studii cu privire la acest aspect al pieelor financiare i eficiena lor, fiind urmat de alii precum Jensen sau Grossman ceva mai trziu. Toi acetia au abordat o tem extrem de interesant i anume, eficiena de care dau dovad pieele finaciare. Eficiena asociat pieei financiare poate avea dou conotaii (Bako D. , 2006, p. 68): din perspectiva investitorilor eficiena este vzut ca rentabilitate obinut a capitalului investit corectat cu cheltuielile de tranzacionare aferente n condiii de risc, n timp ce din perspectiva analitilor pieei financiare respectiv a specialitilor acesteia, eficiena este analizat pe baza formelor pe care aceasta le ia. Teoria pieelor eficiente este larg acceptat de ctre academicieni i oameni din spectrul cercetrii ca fiind aplicabil celor mai importante piee financiare internaionale, fiind validat de numeroase studii empirice, aceasta st la baza dezvoltrii teoriei financiare moderne (Jacquillat & Solnik, 1997, p. 45). n opinia lui Jacquillat, conceptul de eficien a pieelor financiare comport trei accepiuni: eficiena informaional, comportamentul raional al actorilor respectiv eficiena funcional. Iniiatorul acestei teorii, Fama afirm c: O pia eficient este precum una pe care exist un numr mare de ageni raionali care i maximizeaz profiturile, sunt angajai ntr -o concuren permanent i care ncearc s prezic cursul viitor al aciunilor, pentru care informaia curent este disponibil aproape gratuit pentru toi participanii. Pe o pia eficient, concurena dintre numeroii participani inteligeni conduce la o situaie n care, n fiecare moment, preurile reflect deja efectele informaiilor trecute dar i anticiprile. Altfel spus, pe o pia eficient, preul curent al aciunii va fi n orice moment un bun estimator al valorii sale fundamentale (Fama, The Behavior of stock market prices, 1965). Ceva mai trziu, n anul 1970, acelai autor Fama, completeaz teoria pieelor eficiente, astfel : O 8

pia eficient este o pia pe care preul reflect perfect i n mod permanent informaia disponibil. (Fama, 1970). Unul dintre cei mai nverunai critici ai teoriei pieelor eficiente este George Soros, care ncepnd cu anul 1987 a nceput s promoveze i s fac cunoscut propria teorie asupra pieelor financiare, teorie pe care o consider mult mai apropiat de realitile economice cotidiene, i pe care a denumit-o teoria reflexivitii. ntregul concept de gndire pe care l utilizeaz Soros n dezvoltarea teoriei sale, este bazat pe ideile profesorului su, de la London School of Economics, Karl Popper (Soros, 2008). Soros consider c, teoria pieelor eficiente aflat n vigoare n zilele noastre, i care se bucur de cele mai multe susineri din partea oamenilor de tiin, este fals i neltoare, i afirm c pieele financiare nu tind, n nici un caz, ctre situaia de echilibru. Teoria reflexivitii pe care acesta o propune, are la baz raportul dintre gndire i realitate. Soros ia n considerare factorul subiectiv care intervine n procesul investiional i i atribuie un rol esenial. Potrivit teoriei reflexivitii, participanii dintr-o pia nu i pot baza deciziile investiionale exclusiv pe cunoatere, pentru c percepiile acestora de natur subiectiv, pot influena semnificativ preurile din pia. Ageniile de rating joac i ele un rol extrem de important n economia global, datorit influenei mari pe care o au asupra deciziei de investire a participanilor la aceast pia. De cele mai multe ori, chiar din momentul lansrii unei emisiuni de titluri financiare, acestea au asociat i un rating acordat de ctre una sau mai multe agenii de acest gen. De aici i importana ce le revine ageniilor de rating n evaluarea corect a companiilor . Un rating greit dat n sensul subevalurii emitentului, face ca emisiunea respectiv s nu se mai bucure de succes n rndul investitorilor. Se poate astfel spune c ageniile de rating ofer o plus valoare pieelor financiare datorit evalurilor realizate.

Cap 3. Caracteristici ale burselor de valori moderne

Pentru a analiza piaa bursier pe ansamblu, ar fi interesant o abordare din mai multe puncte de vedere a acesteia. Gsim interesant o caracterizare a celor mai importante burse la nivel mondial n funcie de evoluia capitalizrii bursiere a acestora, din 1990 i pn n 2010. Pentru fiecare zon geografic am ales s prezentm primele cinci burse cu cea mai mare capitalizare bursier, respectiv pentru zona Americii i zona Asia-Pacific. Pentru Europa-Africa i Orientul Mijlociu prezentarea burselor din perspectiva capitalizrii bursiere

necesit un studiu mai aprofundat datorit fuziunilor care s-au realizat ntre diverse burse n acest rstimp. n zona Americii, se poate observa din figura urmtoare cum bursa din New York (NYSE Euronext) a dominat dintotdeauna acest segment al capitalizrii bursiere din America. Dac n anul 1990 capitalizarea bursier a NYSE a fost de aproape 2.700 de miliarde de dolari americani, la sfritul anului 2010 capitalizarea bursier a acesteia a ajuns la aproape 13.400 de miliarde de dolari, n condiiile n care maximul atins de aceast piaa l regsim n anul 2007 la nivelul de 15.600 miliarde de dolari. Observm din aceast situaie cum n 20 de ani, capitalizarea bursier a NYSE a crescut cu aproape 400%. ns este oare aceast cretere att de legitim? Am putea gsi rspunsuri la aceast ntrebare n amploarea i avntul cunoscut de majoritatea pieelor de capital din ntreaga lume, n perioada 1990-2010 (bineneles lund n calcul coreciile din 2000-2002 respectiv 2007-2009). ns, dac ne gndim mai departe de att, ce poate s determine o cretere cu 400% mai mare a capitalizrii bursiere n 20 ani? Am putea spune, conform metodologiei de calcul a capitalizrii bursiere c aceast cretere ar putea fi datorat unor listri masive sau creterii preurilor instrumentelor financiare deja listate, ceea ce este adevrat. nceputul anilor 90 a coincis cu explozia afacerilor n domeniul IT care au fost imediat listate la burs pentru un motiv extrem de simplu: s poat obine finanri fabuloase pentru dezvoltarea afacerii. Practic, aceast finanare reprezint un credit dat de investitori companiilor respective pentru a obine din activitatea lor profituri considerabile n viitorul apropiat. Aa-numita garanie pentru aceste finanri const doar n faptul c respectivele companii i desfurau activitatea n domeniul IT, iar la acel moment, acest lucru reprezenta cea mai bun garanie pentru succes, nemaifiind nevoie de altceva din partea companiilor astfel nct investitorii s aib ncredere deplin n activitatea lor. Aadar, datorit entuziasmului din pia, preurile aciunilor unor astfel de companii au nceput s creasc halucinant, crendu-se un aa numit efect de bulgre de zpad care a antrenat ntreaga pia i care a generat n cele din urm ceea ce regsim n literatur sub denumirea de criza dotcom-urilor. Cel puin din aceste dou motive, creterea generalizat a preurilor respectiv listrile masive, capitalizarea bursier la NYSE a crescut att de mult n ultimii 20 ani. Nu trebuie s pierdem ns din vedere i circumstanele n care s-au realizat modificri n structura celor doi factori determinani, abordai mai devreme.

10

Capitalizarea bursier a primelor 5 burse din zona Americii


18,000,000 16,000,000 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0

Capitalizarea bursier a primelor 5 burse din zona Americii (1990-2010) -milioane de dolari-

American SE

Mexican Exchange

NASDAQ OMX

Sursa: prelucrare proprie dup date furnizate de Federaia Mondial a Burselor. Cea de a doua burs ca mrime a capitalizrii bursiere este NASDAQ OMX, a crei capitalizare bursier a fost la nceputul anilor `90 de aproximativ 310 miliarde de dolari americani, pentru ca la sfritul anului 2010 aceasta s ajung la un nivel de 3.900 de miliarde de dolari. Spre deosebire de NYSE, Nasdaq a atins maximul capitalizrii sale n anul 1999 cnd valoarea bursei era de aproximativ 5.200 de miliarde de dolari. Aadar, n 20 de ani (din 1990 pn n 2010) capitalizarea bursier a Nasdaq a crescut cu 1.100%. Cele dou motive anterior enunate pot fi invocate i de aceast dat, respectiv creterea generalizat a preurilor titlurilor cotate i noile listri, ns pe lng acestea putem invoca i achiziia bursei din Boston (Boston Stock Exchange) realizat de Nasdaq n 2007 precum i achiziia n anul 2007 a Swedish-Finnish, o companie financiar care controla 7 burse din zona Mrii Baltice, formnd astfel Nasdaq OMX. i n acest caz se poate observa cum criza care a nceput n toamna anului 2007 a erodat masiv valoarea Nasdaq. TSX Group este cea de a treia burs n funcie de capitalizarea bursier, din zona Americii. Dac la nceputul anilor 90 capitalizarea bursier a acesteia atingea valoarea de puin peste 240 miliarde de dolari americani, la finalul anului 2010, capitalizarea a ajuns la aproape 2.200 de miliarde de dolari, aadar cu aproximativ 815% mai mare. Cele dou subsidiare ale acesteia servesc piaa astfel: Bursa de Valori din Toronto, pentru piaa aciunilor de valori mari (senior equity market) iar TSX Venture Exchange este dedicat pieei aciunilor mai riscante (venture equity market). TSX Group este lider n tranzacionarea pe sectorul petrolier i a gazelor.

11

Spre deosebire de celelalte dou burse prezentate anterior, capitalizarea bursier a TSX Group la finalul anului 2010 s-a situat foarte aproape de valoarea sa de maxim nregistrat n anul 2007, ceea ce nseamn c recuperarea acesteia n ceea ce privete valoarea bursei, s-a realizat mai accelerat i ntr-un timp mai redus. De specificat n acest caz este faptul c foarte multe companii ce activeaz n domeniul petrolier sunt listate la aceast burs iar datorit creterii preului petrolului n perioada de criz, capitalizarea bursier a crescut i ea. Din anul 1990 i pn la finalul anului 2010, ntre aceste prime trei burse n funcie de capitalizarea lor bursier, nu au existat schimbri n ceea ce privete raportul de fore. Nu acelai lucru se poate spune i despre ocupantele locurilor 4 i 5 n aceast ierarhie: American Stock Exchange (AMEX) i Mexican Exchange, care i-au schimbat raporturile de fore ntre ele, de mai multe ori pe parcursul celor 20 de ani luai n analiz. Dac n 1990, capitalizarea bursier a AMEX era de puin peste 100 de miliarde de dolari, iar cea a bursei din Mexic de aproximativ 41 de miliarde de dolari, pn n 2008 raporturile de fore dintre cele dou se schimbaser de cteva ori, iar la finalul acelui an, capitalizarea bursier a bursei mexicane (de aproape 235 miliarde de dolari) devansa cu mult capitalizarea bursier a AMEX ( de puin peste 132 de miliarde de dolari). Printre motivele care ar putea fi invocate n acest caz, pe lng cele anunate anterior se numr i preluarea AMEX n 2008 de ctre NYSE Euronext, iar faptul c n aceti ani piaa mexican a fost considerat una n curs de dezvoltare cu un mare potenial de dezvoltare al pieei de capital, se poate observa i n dinamica capitalizrii bursiere a acesteia n cei 20 de ani. Considerm foarte interesant o analiz a importanei capitalizrii bursiere n produsul intern brut al rilor n care i au sediul. Acest coeficient l-am calculat ca raport al capitalizrii fiecrei burse i produsul naional brut al rii n care bursa i are sediul central. Se poate observa din figura urmtoare cum n zona Americii sunt dou burse care trec de pragul de 100%: TSX Group i Santiago Stock Exchange. Acest lucru nseamn c, capitalizarea acestor burse depete PIB-ul arii (Canada i Chile). Desigur, n cazul bursei din Chile acest lucru nu este att de dificil de realizat, datorit faptului c statul Chile a avut un PIB de 243 de miliarde de dolari la sfritul anului 2011.

12

Importana capitalizrii bursiere n PIB-ul Naional pentru bursele din zona Americii
Importana capitalizrilor bursiere n PIB-ul naional - zona Americii TSX Group 108.7% Santiago SE 111.2% NYSE Euronext (US) 78.3% NASDAQ OMX 25.5% Mexican Exchange 34.5% Lima SE 48.6% Colombia SE 62.6% Buenos Aires SE 10.0% BM&FBOVESPA 48.8% 0% 50% 100% 150%

Sursa: prelucrare proprie dup date furnizate de Federaia Mondial a Burselor. Cel mai mic procent al capitalizrii bursiere n PIB aparine bursei braziliene, care deine doar 10% din cei 435,2 miliarde de dolari ce reprezint PIB-ul rii. Mutaiile ce au avut loc n ultimii 30 de ani n piaa financiar s-au datorat ntr-o foarte mare msur i inovaiilor din acest domeniu. La scar larg este acceptat ipoteza conform creia inovaiile financiare sunt rspunztoare ntr-o oarecare msur de declanarea crizei. Exist studii i analize empirice care demonstreaz faptul c piaa financiar a suferit mutaii datorit inovaiilor mai ales din sectorul creditelor de consum sau al ipotecilor (Den Haan & Sterk, 2010). Cnd ne referim la inovaii n acest sector, ne gndim la crearea unor noi instrumente pe piaa financiar dedicate tranzacionrii i care corespund celor mai diversificate pretenii ale investitorilor. Aceste noi instrumente sunt utilizate de ctre investitori pentru gestiunea mai eficient a portofoliilor lor, ns deopotriv acestea genereaz i riscuri pentru cei care le folosesc. Multe din riscurile pe care aceste noi produse le presupun sunt greu asimilate respectiv nelese pe deplin de ctre investitorii sau brokerii din pia, chiar unul din traderii de pe Wall Street recunoscnd c a tranzacionat active pentru care nu cunotea nici mcar activul suport pe care acesta a fost construit (McCullough & Blake, 2010), nemaivorbnd de riscurile asociate unei astfel de tranzacii. Pentru inovaiile financiare din anii 1980, Yves Simon a identificat 5 mari cauze ale apariiei acestora (Simon, 1997, p. 882): nrutirea constant a variabilitii ratelor dobnzii i a ratelor de schimb dup acordul de la Bretton Woods; Adncirea deficitelor publice pentru marile ri industriale; Dezvoltarea noilor sisteme de telecomunicaii i a tehnologiei informatice;

13

Dereglementarea i concurena, care au avut un aport deosebit n dezvoltarea inovaiilor financiare; Aportul adus de cercettorii din domeniul financiar n a construi modele de evaluare a noilor produse financiare inovative. i poate cel mai important aspect legat de evoluia burselor lumii este cel al

inovaiilor i al ingineriilor financiare. Am ales s prezentm rolul acestora ntr-un mod ct mai etic posibil, ns fr a pune la zid inovaiile financiare i a le face rspunztoare de criza financiar ce s-a manifestat la nivel global. Admitem totui c o parte a vinei declanrii crizei aparine inovaiilor financiare. Nu trebuie s pierdem din vedere faptul c acestea au fost create i dezvoltate de ctre investitori sau instituii financiare pentru a rspunde celor mai diverse nevoi de acoperire a riscurilor. Legat de deschiderea pieelor din rile emergente, inovaia financiar a creat investitorilor noi instrumente astfel nct procesul investiional s poat realiza transferul riscului ntre diveri participani la pia. rile emergente sunt cele ale cror economii se afl ntr-un proces rapid de cretere respectiv n faza de tranziie ctre o economie de pia (Simon, 1997, p. 913). Acestea au o capacitate mai mare dect rile dezvoltate n a oferi investitorilor oportuniti pentru realizarea unor profituri mai mari. Putem spune c pieele emergente au adus un plus de interes pe piaa financiar din partea investitorilor, iar previziunile FMI vor ncuraja tranzacionarea pe aceste piee atta timp ct prognoza este de cretere pentru aceste economii. Cele patru ri BRIC, aa cum le-a numit Jim ONeill: Brazilia, Rusia, India i China sunt cele care vor dom ina economia mondial. Importana acestora este subliniat n mai multe analize ale Goldman Sachs, care consider c pn n anul 2050, China va devansa economia Statelor Unite ale Americii. Cercetarea realizat de Goldman Sachs (Goldman Sachs, 2003) previzioneaz o evoluie a celor mai importante economii ale lumii pn n 2050, astfel: Economia Statelor Unite ale Americii se va situa pe al doilea loc n lume, fiind urmat de cea a Indiei. Economiile Braziliei respectiv Rusiei vor concura serios cu economia Japoniei n anul 2050.

14

Previziuni privind clasamentul celor mai importante economii n anul 2050

Referitor la piaa financiar i n spe investiiile pe burs, muli investitori internaionali au contientizat faptul c nu pot obine profituri la fel de mari investind pe pieele mature precum n investiiile din rile emeregente n curs de dezvoltare. Acetia i doresc s obin randamente superioare, desigur asumndu-i riscuri suplimentare cum este riscul volatilitii, al lichiditii sau al cursurilor de schimb, care sunt semnificativ mai ridicate dect n pieele dezvoltate. Studiile asupra economiilor rilor BRICS sunt nenumrate, cercettorii artnd faptul c dezvoltarea acestor economii i tranziia lor ctre categoria economiilor dezvoltate este practic inevitabil (Nistor, 2011). Cele mai puternice economii emergente, aa cum le numesc autorii ntr-o lucrare sub egida Academiei Romne (Oehler-incai, Ghibuiu, Lianu, Miru, & Bratu, 2010) se aseamn printr-o serie de trsturi precum: masive rezerve naturale att ca volum ct i ca diversitate, competitivitatea este mai vizibil n sectorul industrial i cel agricol iar pieele de consum sunt robuste. Deosebirile pe care aceiai autori le aduc n discuie se refer la dotarea cu factori de producie sau preponderena diferitelor sectoare n economia naional. Regsim interesant analiza realizat asupra evoluiei capitalizrilor bursiere pentru marile burse ale lumii din anul 1990 i pn la finalul anului 2010, precum i schimbarea raporturilor de fore ntre acestea n acest rstimp. Fuziunile dintre acestea au fcut de multe ori ca raporturile de fore ntre burse s se schimbe n timp. Tot la acest capitol este de remarcat dorina unor burse de a realiza fuziuni sau achiziii importante dar care au fost sortite eecului deoarece ofertele lor au fost prea mici n faa unor gigani.

PIB miliarde de dolari

Sursa: (Goldman Sachs, Dreaming with BRICs. The Path to 2050., 2003)

15

4. Bursa ca generator al capitalului fictiv

n linii mari, bula speculativ se refer la situaia n care sunt ncheiate tranzacii n volume mari de titluri financiare mult n afara preului lor de echilibru. Preul la care se perfecteaz tranzaciile nu este corelat cu valoarea intrinsec, real a activului respectiv. Regsim n literatura de specialitate diferite denumiri ale acestui concept (balon de pia, balon de pre, balon financiar), ns ele se refer n esen la acelai lucru: tranzacionarea activelor la preuri mult mai mari dect ar fi normal. Bulele speculative se pot forma n orice pia, atta timp ct pe aceasta se tranzacioneaz active, n piaa imobiliar, n piaa creditelor de consum, piaa tablourilor de art i altele, dar cel mai des ntlnim aceste bule, n piaa bursier. Aceasta i datorit specificului acestei piee: se tranzacioneaz n mod continuu iar activelor financiare tranzacionate le sunt asociate valori simbolice, n funcie de cererea i oferta pentru acestea. Cauzele care determin apariia acestor bule speculative reprezint o provocare att pentru investitorii pe burs ct i pentru cercettorii din acest domeniu. Am putea gsi o cauzalitate n formarea acestora de formarea ciclurilor economice, att la nivelul unei economii naionale, ct i la nivelul economiei mondiale, dar i de tranzaciile speculative, incertitudine sau lipsa de raionalitate a actorilor acestei piee. Cu toate acestea, nu exist o prere unanim acceptat cu referire la factorii ce cauzeaz apariia bulelor speculative. Unele voci din spectrul investiional consider c formarea bulelor speculative este determinat de creterea ratei inflaiei, aadar am putea identifica ntre factorii care cauzeaz inflaia, pe cei care cauzeaz i creterea preurilor titlurilor de valoare, peste valoarea lor fundamental. Din punctul nostru de vedere, prin formarea bulelor speculative avem de a face cu un dezechilibru generat de o percepie eronat a oportunitilor de ctig de ctre investitori. Dezechilibrul economic generat de formarea lor se transpune n situaiile articifiale create pe pia, mai ales n cazul bulelor speculative de durat scurt (de pn n 10 ani). Impactul bulelor speculative de durat mai ndelungat (peste 10 ani) este mult mai sever, acestea putnd genera crize economice globale. Din anul 2007, ntreaga lume se confrunt cu cea mai grav criz financiar de dup marea prbuire a burselor din anii 1929-1933. Cu toate c unele voci susin c aceast criz s-a ncheiat (n 2012), omenirea continu s se confrunte cu efectele acesteia, zi de zi. Regsim n presa de specialitate informaii despre momentul de nceput al crizei economice i financiare, ca fiind situat n anul 2008. Considerm c momentul efectiv al declanrii crizei 16

financiare l regsim n anul 2008, ns evenimentele care au pregtit spargerea acestei bule le putem identifica nc din toamna anului 2007 (sfritul lunii august). Criza a ameninat stabilitatea a numeroase instituii financiare, bnci i chiar guverne din ntreaga lume, iar declinul economic i recesiunea s-au putut observa pe toate pieele bursiere ale lumii. Cauza major a declanrii crizei globare a reprezentat-o spargerea bulei din domeniul imobiliar din Statele Unite ale Americii, n anul 2006. Desigur, cauzele declanrii crizei sunt complexe, iar proveniena acestora, din cele mai diverse domenii. Un citat din Heraclid spune c nimic nu este venic n afar de schimbare. Dac am extinde aceast maxim i asupra a ceea ce s-a ntmplat pe pieele financiare din ntreaga lume, ar nsemna c acestea au nevoie n permanen de schimbare, de adaptare la necesitile n permanent schimbare ale investitorilor. ntregul sistem financiar trebuie s dea dovad de o adaptabilitate deosebit i totodat de o capacitate important de a asigura stabilitatea. Este poate un echilibru perfect ce trebuie gsit ntre dorina permanent de inovare i revenirea la realitate vzut din prisma asigurrii stabilitii financiare. n mod paradoxal, criza a nceput n Statele Unite ale Americii ns indicii burselor americane nu au fost cel mai grav afectai de depreciere. Deprecierile cele mai nsemnate au putut fi constatate la bursele din Europa respectiv Japonia, aceasta poate datorit efectelor internaionalizrii activitii bursiere respectiv achizitionarea unor active toxice ce proveneau din Statele Unite de ctre investitori din Europa sau Japonia (bnci, instituii financiare, fonduri sau investitori de orice fel). Deprecierile nu s-au fcut chiar att de mult simite la bursele americane i datorit flexibilitii economiei americane i a deciziilor de salvare a numeroase bnci adoptate de guvern (Schneider, 2010, p. 224). Autoritile monetare mpreun cu guvernele rilor din care fac parte au pus repede bazele unui plan de redresare economic cu scopul de a restabili ncrederea n piee astfel nct acestea s poat funciona n condiii adecvate. Aceste demersuri au efecte pe termen lung i nu pot fi observate imediat n pia. Trebuie ns avut n vedere faptul c nivelul fondurilor necesare pentru restabilirea unei ordini financiare adecvate n pia, este colosal, un singur guvern sau o singur instituie financiar internaional nu poate face fa unui asemenea necesar de fonduri, orict de multe resurse ar avea, pentru c implicaiile pe care efectele crizei le presupune sunt rspndite teritorial n ntreaga lume. Mai mult dect atat, omenirea trebuie s trag cteva nvminte din cele ntmplate n ultimii ani pe pieele financiare i s gseasc prin intermediul autoritilor de reglementare, soluii prin care s elimine (sau s evite) pe viitor tranzacionarea unor active toxice de natur s poat genera efecte similare celor de dup criza din 2007. 17

5. Paradoxuri ale burselor moderne Am putea asocia anomaliile n tranzacionarea instrumentelor financiare cu dovada, n unele cazuri, a ineficienei pieelor financiare. Acestea pot fi evideniate cel mai bine pe pieele financiare dezvoltate de marea majoritate a academicienilor i a practicienilor. Prin specificul lor, existena unor anomalii bursiere ntr-o pia demonstreaz fie faptul c piaa respectiv este ineficient fie c exist anumite inadvertene n ceea ce privete stabilirea preului unui activ oarecare. n timp s-a demonstrat c astfel de anomalii tind s se atenueze sau chiar s dispar, prin aceasta diminund sau chiar eliminnd oportunitile de profit ale investitorilor care speculeaz tranzacionarea pe baza acestora (Schwert, 2003, p. 940). Anomaliile bursiere, mai ales cele cu impact direct asupra preului unor instrumente financiare tranzacionate la burs, sunt de natur s ofere investitorilor posibilitatea obinerii unor ctiguri superioare mediei pieei, n condiiile unei gestiuni corespunztoare. Din punctul nostru de vedere, anomaliile ntlnite pe pieele financiare respectiv pe burs pot fi privite din perspectiva temporal (anomaliile calendaristice), din perspectiva interpretrilor pe care le presupune analiza tehnic (anomaliile tehnice), din perspectiva unor evaluri ce in de analiza fundamental (anomaliile fundamentale) sau anomalii care in de alte aspecte. Cele mai cunoscute anomalii calendaristice sunt efectul de weekend i efectul lunii ianuarie. ns pe lng acestea putem vorbi despre anomalii ale zilelor de vacan, anomalii survenite n urma zilei de Halloween, anomalii trimestriale, efecte n cadrul aceleiai luni calendaristice, efectul zilei de luni vzut deseori n corelaie cu efectul de weekend, efectul tranzacionrii intraday (ntr-o singur zi de tranzacionare) sau anomalii observate n anii care se termin cu cifra 5. Fiecare dintre acestea anomalii au fost studiate n detaliu n cadrul tezei. Numeroase cercetri n domeniul investiiilor la burs s-au axat pe aflarea rspunsului la ntrebarea dac preurile istorice pot fi utilizate pentru a previziona preurile viitoare ale titlurilor listate. S-au creat astfel metode complexe care s lmureasc acest aspect. Astfel, analiza tehnic reprezint o metod de previzionare a micrilor de pre i a trendurilor din pia n viitor, prin studierea graficelor pieei (incluznd aici att preul instrumentelor listate ct i volumul tranzaciilor). Analiza tehnic ncearc aadar cu ajutorul preurilor istorice i a statisticilor n acest sens, s previzioneze preurile viitoare ale titlurilor financiare listate. Cele mai simple tehnici i strategii de tranzacionare se bazeaz pe o analiz grafic clasic, care include interpretarea 18

unor drepte de trend, a unor configuraii de consolidare sau reversibilitate, a dreptelor de sprijin respectiv a dreptelor de rezisten, a mediilor mobile sau a decalaje lor. Tehnicile mai complicate ale analizei tehnice presupun includerea n analize a unor indicatori de genul: RSI, oscilatorilor stocastici, medii mobile de convergen-divergen sau a elementelor din teoria valurilor lui Elliot, a numerelor Fibonacci sau a graficelor Gann. Efectul de talie a fost studiat pentru prima dat de ctre Banz n anul 1981, studiile ntreprinse de ctre acesta au artat c rentabilitatea obinut de ctre societile de capitalizare mic este n medie mai mare dect rentabilitatea obinut de ctre societile de capitalizare mare, pentru piaa din New York (Simon, 1997, p. 425). Fenomenul a fost studiat i de ctre ali cercettori: Ibbotson n 1984, Reinganum n 1981 sau Lamoureux i Sanger n 1989, studiile acestora referindu-se la titluri financiare listate pe bursa american. Plasamentele pe piaa de capital au strnit cel puin n ultimele dou decenii, un mare interes din partea investitorilor, datorit capacitii lor de a genera randamente mari. Din pcate, n aceeai msur acestea pot genera i pierderi la fel de mari. ncepnd cu anii 90, oamenii de tiin au abordat un nou domeniu de cercetare, neuroeconomia avnd ca obiect de studiu perceperea riscului de ctre investitori, cuantificarea i determinarea probabilitii de producere a acestuia. Neuroeconomia ca domeniu de cercetare relativ recent, se afl la intersecia psihologiei cu economia, ecuaie n care mai intervine i o ramur a medicinei, neurologia. Unul dintre puinii specialiti ai acestui domeniu, Jason Zweig consider neuroeconomia aplicat domeniului financiar, ca fiind de mare interes practic, pentru a nelege deciziile intervenienilor n pia. Numeroasele teorii asupra deciziilor de a realiza investiii pe burs sunt puse n dificultate, dac le analizm din perspectiva neuroeconomiei. Aceasta deoarece deciziile pe care investitorii le iau sunt de foarte multe ori iraionale i n neconcordan cu aceste teorii. Un astfel de comportament iraional al investitorilor poate fi generat de propria personalitate, de emoii, temperament, fiind expresie a propriilor triri. Geert Hoftede definete cultura ca fiind programarea colectiv a gndirii, care distinge ntre membrii unui grup fa de membrii altuia. ntr-un studiu extrem de elaborat, Geert Hofstede analizeaz caracteristicile culturale ale indivizilor din peste 70 de ri i gsete ca relevante cinci dimensiuni prin prisma crora pot fi desprinse diferenele culturale ntre ri. Astfel, acesta vorbete despre: ecartul puterii, individualism, masculinitate, evitarea incertitudinii i orientarea pe termen lung. Din punctul nostru de vedere, din cele enumerate, masculinitarea respectiv evitarea incertitudinii sunt dimensiunile care pot caracteriza cel mai bine un mediu investiional ntr-o anumit ar. 19

Am ncercat s realizm cteva linii de profil ale comportamentului brokerilor pe piaa de capital din Romnia. Profilul brokerilor din Romnia a fost determinat pe baza unui chestionar adresat lor, cu un coninut de 34 de ntrebri referitoare la modalitatea de luare a deciziilor de investire, caracteristicile investiiilor pe care acetia le realizeaz, preferine investitionale sau referitoare la caracterul i personalitatea acestora. Chestionarul a fost distribuit n perioada februarie-martie 2012, tuturor agenilor de servicii de investiii financiare autorizai pe piaa romneasc. Rezultatele studiului se bazeaz pe 31 de chestionare completate de ctre brokeri autorizai pe ambele piee din Romnia (Bursa de Valori Bucureti i Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu- Sibex) care au fost prelucrate utiliznd SPSS versiunea 16.0. Rolul comportamentului investiional al brokerilor este foarte important, mai ales ntro economie n care piaa de capital este abia la nceput de drum. Modernitatea unei burse, n consecin i a pieei de capital, este data i de atitudinea brokerilor fa de procesul investiional, de nivelul calificrii lor, experien, personalitate sau modalitate de percepie a riscului (Ciobanu & Sechel, 2012). Din studiul culturii investiionale a brokerilor din Romnia, i din marea varietate a rspunsurilor primite n cadrul acestuia, putem evidenia cteva linii de profil ale acestora. Aadar, un broker din Romnia se caracterizeaz prin urmtoarele (Ciobanu & Sechel, 2012): Eficiena activitii lui este una bun (70% dintre brokeri), mrturisind c a marcat pentru clienii si profituri de sub 10% n medie pe an; Este chibzuit, conservator (58%), prudent (38%), moderat (45%), dinamic (35%) i agresiv (22%); Scopul su fundamental este dat de creterea valorii portofoliilor clienilor si (48,8%); Consider c un nivel mediu spre ridicat al volatilitii din pia este n concordan cu atingerea obiectivelor sale investiionale; Are cunotine nalte n domeniul investiiilor; i fundamenteaz deciziile de investire pe baza analizei unor rapoarte de analiz tehnic i fundamental, realizate de societi specializate; Consider acceptabil un randament net ntre 3 i 15% / an; Se consider un broker cu aversiune medie fa de risc; Cel mai des utilizate instrumente financiare sunt aciunile, contractele futures, tranzaciile de tip speculativ, iar foarte puin utilizate sunt obligaiunile, opiunile i

20

tranzaciile cu CFD,CDS,ETF sau altele. Uneori utilizeaz tranzacii de tip hedging i arbitraj; Nu tranzacioneaz i pe piee internationale, ci exclusiv n Romnia.

Concluzii finale

Mutaiile din ultimul timp pe pieele financiare internaionale au determinat schimbri eseniale la nivelul ntregii economii globale. Putem spune c mare parte din schimbrile ce au survenit asupra economiei mondiale din ultima vreme au fost datorate inovaiilor din domeniul financiar. n aceste condiii, bursele de valori ar trebui s asigure i s reprezin te factorul stabilizator din punct de vedere financiar. Considerm c cel mai important element pe care se poate construi aceast att de necesar stabilitate, l reprezint credibilitatea burselor n faa participanilor la procesul tranzacional. Credibilitatea burselor deriv dintr-o multitudine de factori, condiii, reguli sau reglementri, ns mai presus dect toate acestea considerm moralitatea participanilor la pia. Numai n condiiile asigurrii unui mediu corespunztor reglementat i n care funcia de control a autoritilor s fie corespunztor reprezentat, bursa va putea oferi credibilitate participanilor la ea. n ceea ce privete efectul demonetizrii aurului n funcionarea burselor de valori, putem spune c demonetizarea aurului i dematerializarea monedei reprezint elementul n jurul cruia a nceput modernizarea burselor lumii, n anii 1980. Dematerializarea monedei a reprezentat un impuls dat inovaiilor din domeniul financiar. Dac nainte de aceste evenimente la burse erau tranzacionate active reale (sub forma mrfurilor), ulterior acestora s-a trecut la ideea tranzacionrii activelor financiare. Elementul care a transformat o mulime de investitori bogai n oameni sraci, dar i o mulime de investitori sraci n oameni cu adevrat bogai, este efectul de levier, element fundamental pentru piaa instrumentelor financiare derivate. Indicii bursieri respectiv tranzaciile cu acetia au aprut din necesitatea participanilor de a tranzaciona un sigur produs financiar care s aib capacitatea de a reflecta piaa n ansamblul su. Din analizele ntreprinse utiliznd date furnizate de Federaia Mondial a Burselor i Banca Reglementelor Internaionale, am artat c aproximativ

21

jumtate din tranzaciile cu instrumente financiare derivate au fost ncheiate cu contracte futures pe indici bursieri. Un rol important n economia mondial aadar i asupra pieelor financiare l au ageniile de rating financiar. n urma subiectelor abordate n acest sens, am constatat c n cele mai multe dintre cazuri, n momentul lansrii unei emisiuni de titluri financiare acestea au asociat i un rating acordat de ctre una sau mai multe agenii de acest gen. De aici deriv rolul ageniilor de rating n evaluarea corespunztoare a companiilor. Posibilele erori n atribuirea ratingului determin scderea anselor de reuit pentru emisiunile n cauz. Exist o convingere n domeniul investiiilor care spune c investitorii sunt contieni de faptul c pot obine randamente mai mari investind pe pieele emergente, dect investind pe pieele mature. Suntem de acord cu aceast convingere, pe care dealtfel o considerm adevrat, ns nu trebuie s scpm din vedere faptul c n condiiile investiiilor pe pieele emergente riscurile sunt i ele mai ridicate. n ultimul capitol al prezentei lucrri ne-am referit expres la existena anomaliilor n tranzacionarea instrumentelor financiare, care pot arta pe de o parte c exist momente de ineficien a pieelor, iar pe de alt parte c n mecanismul de stabilire al preului titlurilor din pia pot interveni factori de influen deosebii asupra cererii sau ofertei pentru titlurile n cauz. Am analizat aceste anomalii din perspectiva oportunitilor de ctig pe care acestea le creaz participanilor la pia. Aceste paradoxuri, anomalii ntlnite pe pieele financiare arat c n practic pot fi identificate fenomene care contravin teoriei economice de specialitate. n acest sens, literatura arat c aceste paradoxuri tind s se minimizeze n timp iar n unele cazuri s dispar. Din punctul nostru de vedere, dispariia acestor anomalii are drept consecin eliminarea oportunitilor de profit pentru participanii care speculeaz tranzacionarea titlurilor pe baza acestora. n ceea ce privete cultura investiional n diferite state ale lumii, aadar n cadrul diferitelor piee financiare am luat n considerare dou din dimeniunile propuse de Geert Hofstede, respectiv masculinitatea i evitarea incertitudinii. Am considerat c cele dou sunt cele mai reprezentative dimensiuni care pot caracteriza mediul investiional ntr-o ar. n acest sens, am realizat o comparaie a coeficientului de masculinitate determinat de Hofstede pentru Romnia, Statele Unite ale Americii i Japonia. Ca urmare a valorilor acestui coeficient, am ajuns la concluzia c, cultura romneasc este caracterizat mai degrab de feminitate dect de masculinitate, cel puin din perspectiva comparaiei realizate. O comparaie similar am realizat utiliznd valoarea coeficientului de evitare a incertitudinii calculat de Hofstede, pentru aceleai trei state. Am constatat astfel c n ceea ce privete 22

cultura romneasc, aceasta manifest un grad ridicat de evitare a incertitudinii, indivizii prefernd implementarea unor reguli i legi rigide care s ghideze societatea n ansamblul ei. n partea final a lucrrii am procedat la realizarea unui studiu asupra culturii investiionale a brokerilor din Romnia, utiliznd metoda chestionarului. Subiecii au fost reprezentai de agenii de valori mobiliare autorizai s-i desfoare activitatea pe bursele din Romnia, n perioada februarie-martie a anului 2012. Multitudinea i varietatea rspunsurilor ne-au dat oportunitatea evidenierii ctorva linii de profil ale acestora. Acestea se refer n principal la faptul c sunt mulumii de performanele activitii ntreprinse. Cu toate c din rezultatele chestionarului putem deduce o oarecare orientare spre speculaie a brokerilor din Romnia, acetia se declar ntr-o proporie de 58% conservatori n adoptarea deciziilor de investire. nclinaia spre speculaie este probat i de faptul c acetia consider c un nivel mediu spre ridicat al volatilitii din pia este n concordan cu atingerea obiectivelor lor investiionale. De remarcat este faptul c foarte puini brokeri din Romnia se orienteaz i spre tranzacionarea pe pieele internaionale.

BIBLIOGRAFIE 1. Business Dictionary. (2012). Preluat de pe www.businessdictionary.com 2. (2012). Codul Bursei de Valori Bucureti - Operator de Pia. Bursa de Valori Bucureti. 3. Codul S.C. Depozitarul Central S.A. (2012). Bucureti: Aprobat prin Decizia C.N.V.M. nr. 246/13.03.2012. 4. WFE. (2012). Preluat de pe World Federation of Exchanges: www.world-exchanges.org 5. www.bse-sofia.bg. (2012). Preluat pe 2012, de pe Bulgarian Stock Exchange: www.bsesofia.bg 6. www.bvb.ro. (2012). Preluat pe 2012, de pe Bursa de Valori Bucureti: www.bvb.ro 7. www.cmegroup.com. (2012). Preluat pe 2012, de pe CME Group: www.cmegroup.com 8. www.deutsche-boerse.com. (2012). Preluat pe 2012, de pe Deutsche Borse Group: www.deutsche-boerse.com 9. www.finance.yahoo.com. (2012). Preluat pe 2012, de pe www.finance.yahoo.com 10. www.rubinian.com. (2012). Preluat pe 2012, de pe www.rubinian.com 11. www.wikipedia.org. (2012). Preluat pe 2012, de pe www.wikipedia.org 12. www.worldbank.org. (2012). Preluat pe 2012, de pe World Bank: www.worldbank.org 13. Abolafia, M. Why Speculative Bubbles Still Occur: Limits to the Rationalization of Finance Capitalism. Rockefeller College of Public Affairs and Policy. 14. Academia Romn i Institutul de Lingvistic Iorgu Iordan. (2009). Dicionarul explicativ al limbii romne. Bucureti: Editura Univers Enciclopedic Gold. 15. Ancua, T. (2003). Curs pentru operatorii din pieele derivate - Futures & Options Ediia a-III-a. Sibiu: Editura Agora. 16. Ancua, T., Cipariu, D., Aleman, A., & Cozgarea, M. (2009). Investiii pe pieele la termen-Analize i strategii pentru investitori.Ediia a-III-a. Sibiu: Sibex.

23

17. Anghelache, G. (2003). Piee de Capital i Burse de Valori. Bucureti: Editura Economic. 18. Anghelache, G. (2004). Piaa de capital. Bucureti: Editura Economic. 19. Anghelache, G. (2004). Piaa de Capital. Caracteristici, evoluii, tranzacii. Bucureti: Editura Economic. 20. Badea, D. G. (2000). Piaa de capital & restructurarea economic. Bucureti: Editura Economic. 21. Bako, D. E. (2006). Integrarea pieelor financiare. Cluj-Napoca: Editura Alma Mater. 22. Bank for International Settlements. (2012). Derivative financial instruments traded on organised exchanges. www.bis.org. 23. Banz, R. W. (1981). The relationship between return and market value of common stocks. The Journal of Financial Economics, 3-18. 24. Bernstein, J. (2000). Piaa contractelor futures. Bucureti: Editura Hrema. 25. Bordo, M. D., Dittmar, R. D., & Gavin, W. T. (2007). Gold, Fiat Money and Price Stability. St. Louis: Federal Reserve Bank of St. Louis - Research Division. 26. Bouman, S., & Jacobsen, B. (2002). The Halloween Indicator Sell in May and Go Away- Another puzzle. The American Economic Review, Vol 92, Number 5, 1618. 27. Brooks, C., & Katsaris, A. (2003). Rational Speculative Bubbles: An empirical investigation of the London Stock Exchange. Belletin of Economic Research - ISMA Centre , 319-346. 28. Budapest Stock Exchange. Preluat pe 2011, de pe www.bse.hu 29. Buletinul Economic. (1995). Dicionar bancar i bursier. Bucureti: Editura Arta Grafic. 30. Bulgarian Stock Exchange. Preluat de pe www.bse-sofia.bg 31. Bursa de Valori Bucuresti. Preluat de pe www.bvb.ro 32. Chan, L. K., & Lakonishook, J. (2002). Value and Growth Investing: Review and Update. The Financial Analysts Journal. 33. Chelcea, S. (2007). Cum redactam o lucrare de licenta, o teza de doctorat, un articol stiintific in domeniul stiintelor socio-umane. Bucuresti: comunicare.ro. 34. Ciobanu, G. (1997). Bursele de Valori i Tranzaciile la Burs. Bucureti: Editura Economic. 35. Ciobanu, G., & Departamentul de Economie politic. (2011). Macroeconomie. ClujNapoca: Editura Risoprint. 36. Ciobanu, G., & Sechel, I. (2012). Neuroeconomics and Investment Decision. Paradoxes of Modern Stock Exchange Markets. The Proceedings of the 5th International ConferenceManagerial Challenges of the Contemporary Society. 37. Ciobanu, G., & Sechel, I. -C. (2012). The Paradoxes of Modern Stock Exchange Markets. Characteristics of Investment Behavior of Brokers from Romania. Interdisciplinary Management Research VIII, 543-552. 38. Ciobanu, G., & Sechel, I.-C. (2012). A study on financial derivative wolrdwide transactions - future contracts. Conference Proceedings-Europen Integration New Challenges- EINCO 2012, 53-59. 39. Ciobanu, G., Lua, M., Postelnicu, C., Bako, D., Rus, A., Pop-Silaghi, M., i alii. (2004). Tranzacii economice internaionale. Cluj-Napoca: Imprimeria Ardealul. 40. CNVM. (2009). Regulament privind utilizarea sistemului de conturi globale, aplicarea mecanismelor cu i fr prevalidarea instrumentelor financiare i efectuarea operaiunilor de mprumut aferente vnzrilor n lips i a celor de constituire a garaniilor asociate. Bucureti: Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. 41. Craig, F. (2003). The Treynor Capital Asset Pricing Model. Journal of Investment Management, 66-72. 24

42. Cresus. (2009). Confesiunile unui bancher toxic. Bucuresti: Editura Publica. 43. Daianu, D. (2009). Lupta cu criza financiara - Eforturile unui membru roman al PE. Bucuresti: Editura Rosetti Educational. 44. Dalton, J. M. (2000). Piata Actiunilor. Bucuresti: Editura Hrema. 45. Darajnov, A., Banov, V., & Kozarov, M. (2009). 100% Forex. Admiral Markets. 46. Davydoff, D. (1998). Les Indices Boursiers. Paris: Editura Economica. 47. Den Haan, W. J., & Sterk, V. (2010). The Mith of Financial Innovation and the Great Moderation. The Economic Journal, 707-739. 48. Depozitarul Central Bucureti. (2011). Codul Depozitarului Central. Bucureti: DC. 49. Depozitarul Sibex. (2010). Regulamentul numrul 2 privind funcionarea Depozitarului Sibex. Sibiu: Depozitarul Sibex. 50. Dharan, B. G., & Ikenberry, D. L. (1995). The Long-Run Negative Drift of Post-Listing Stock Returns. The Journal of Finance, Vol L, No 5, 1576. 51. Dow Jones Indexes. Preluat pe 2012, de pe www.djindexes.com 52. Drgoescu, E., & Drgoescu, A. (1995). Piete Financiare primare si secundare si operatiuni de bursa. Cluj Napoca: Editura Mesagerul. 53. Drakoln, N. (2002). Futures for Small Speculators. Craiova: Editura Agora. 54. Duke Institute for Brain Sciences. (fr an). Center for Neuroeconomics Studies. Preluat pe may 2012, de pe http://dibs.duke.edu/research/neuroeconomic-studies 55. Duescu, C. (2008). Manipularea pieei de capital. Bucureti: Editura C.H.Beck. 56. Eugene, F. F., & French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. The Journal of Finance, Vol XLVII, Nr 2, 427. 57. Eurex. (2010). Products 2010. Eurex Frankfurt. 58. Fama, E. (1965). The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business. 59. Fama, E. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance. 60. Fama, E. (1991). Efficient capital market. Journal of Finance. 61. Fama, E. (2008). Dissecting Anomalies. The Journal of Finance. 62. Fama, E., & French, K. (2008). Dissecting Anomalies. The Journal of Finance. 63. Ft, C. (2005). Contracte futures i opiuni. Cluj-Napoca: Casa Crii de tiin. 64. Fields, M. (1931). Stock Prices: A problem in Verification. The Journal of Business of the University of Chicago, Vol 4, No 4, 415-418. 65. Figlewski, S., & Wang, X. (2000). Is the Leverage Effect a Leverage Effect? Boston University Derivative Securities Conferente. 66. Fink, J. D., Fink, K. E., & Godbey, J. M. (2008). The January Effect - A new Piece for an Old Puzzle. Eastern Finance Association meetings. 67. Fleuriet, M., & Simon, Y. (2000). Bourse & Marches Financiers. Paris: Editura Economica. 68. FMI. (2012). World Economic Outlook Update. An update of a key WEO Projections. New Setbacks, Further Policy Action Needed. Washington. 69. Followill, R., & Martell, T. (1997). Bond review and rating change announcements : an examination of informational value and market efficiency. Journal of Economics and Finance, 75-82. 70. Forbes. (2012). http://www.forbes.com/forbes/1997/0310/5905203a.html. Preluat pe 2012, de pe http://www.forbes.com/forbes/1997/0310/5905203a.html 71. Freadman, A. J., & Wiles, R. (2002). Fondurile de investiii. Bucureti: Editura Hrema. 72. French, D. E. (2009). Early Speculative Bubbles and Increases in the Supply of the Money. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 73. FTSE. (2010). Guide to Calculation Methods for the FTSE All World Index Series. 74. Ghilic-Micu, B. (1997). Bursa de Valori. Bucureti: Editura Economic. 25

75. Ginglinger, E., Koening, L., & Paris-Dauphine, F. l. (2009). Stock market liquidity and rights offer paradox. 76. Glimcher, P. W., & Rustichini, A. (2004). Neuroeconomics: The Consilience of Brain and Decision. 306(pag 447-452). 77. Godechot, O. (2005). Les traders. Essai de sociologie des marches financiers. Paris: Editura La Decouverte. 78. Goldman Sachs. (2003). Dreaming with BRICs. The Path to 2050. Global Economics. 79. Goldman Sachs. (2005). How solid are the BRICs? Goldman sachsEconomic Research. 80. Gou, W.-C., Wang, F. Y., & Wu, H.-M. (2011). Financial leverage and market volatility with diverse beliefs. Econ Theory Symposium, 337-364. 81. Graham, B. (2010). Investitorul inteligent. Bucureti: Editura C.H.Beck. 82. Graham, B. (2010). Investitorul inteligent. Bucureti: Editura C.H.Beck. 83. Hand, J. R., Holthausen, R., & Leftwich, R. (1992). The Effect of Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices. The Journal of Finance. 84. Harris, L. (1986). A transaction data study of weekly and intradaily patterns in stock returns. Journal of Financial Economics, Vol 16, 99-117. 85. Harvard Business School. (2004). Crisis management. Boston. 86. Haugen, R., & Jorion, P. (1996). The January Effect: Still There after These Years. Financial Analysts Journal, 27. 87. Hensel, C. R., & Ziemba, W. T. (1996). Investment results from exploiting turn-of-themonth effects. Journal of Portofolio Management, Vol 22, No 3, 17-23. 88. Hong, H., Scheinkman, J., & Xiong, W. (2006). Asset Float and Speculative Bubbles. The Journal of Finance - Vol LXI, Number 3, 1073-1117. 89. http://bigcharts.marketwatch.com/. (2012). BigCharts - A Service of Market Watch . Preluat pe 2012, de pe http://bigcharts.marketwatch.com/ 90. http://www.tse.or.jp/english/index.html. Preluat pe 2012, de pe Tokyo Stock Exchange: http://www.tse.or.jp/english/index.html 91. Humphries, L. (2007). A Stock Price Paradox. Thinking Applied Mind Tools : Applications and Solutions. 92. Institutul National de Statistica. (fr an). Preluat pe 2011, de pe www.insse.ro 93. Investopedia. (fr an). Investopedia. Preluat pe 2012, de pe www.investopedia.com 94. Jacquillat, B., & Solnik, B. (1997). Marches financiers. Gestion de portefeuille et des risques. Paris: Dunod. 95. Jeyanthi, B. J. (2010). Who Moves BRIC Stock Markets: US or Japan? Journal of Applied Finance. 96. Joint Center for Housing Studies of Harvard University. (2008). The State of the Nations Housing 2008. Cambridge: Joint Center for Housing Studies of Harvard University. 97. Jorion, P., & Zhang, G. (2007). Information Effects of Bond Rating Changes: The Role of the Rating Prior to the Announcement. The Journal of Fixed Income. 98. Keynes, J. M. (2009). Teoria general a ocuprii forei de munc, a dobnzii i a banilor. Bucureti: Editura Publica. 99. Kiyasaki, R., & Lechter, S. (2004). Prophecy - Why the biggest Stock Market Crash in history is still coming. New York: Werner Business Books. 100. Lakonishok, J., & Smidt, S. (1988). Are seasonal anomalies real? A ninety-year perspective. The Review of Financial Studies, Vol 1, No 4, 403-425. 101. Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. The Journal of Finance, Vol XLIX, No 5, 1541-1578. 102. Lautier, D., & Simon, Y. (2009). Les 100 mots des Marches Derives. Paris: Presses Universitaires de France.

26

103. Lawrence, E. (2008). Who needs the Stock Market? Part I : the empirical evidence. Social Science Research Network. 104. Lazarescu, S. (2003). Rating Financiar. Bucuresti: Editura ASE. 105. Lzrescu, S. (2003). Rating Financiar. Bucureti: Editura ASE. 106. Le Saout, E. (2006). Introduction aux Marches Financiers. Paris: Ed. Economica. 107. Legea 297/2004 privind piaa de capital. (2004). Legea 297/2004 privind piaa de capital. 108. Louis, J.-V., & Devos, D. (1991). L'ethique des marches financiers - Financial Markets Ethics. Etudes Europeennes - Colection dirigee par l'institut d'Etudes europeennees. 109. Lowe, J. (2009). Warren Buffett se destinuie : iscusina i nelepciunea celui mai mare investitor al lumii. Bucureti: Injoy Books. 110. LSE. London Stock Exchange. Preluat pe 2 2, 2011, de pe www.londonstockexchange.com 111. Lumperdean, I., & Salan, M. (2003). Istoria Economiei. Cluj-Napoca: Imprimeria Ardealul. 112. Maberly, E. D., & Pierce, R. M. (2004). Stock Market Efficiency Withstands another Challenge: Solving the Sell in May/Buy after Halloween Puzzle. Econ Jounal Watch, 29-46. 113. Marchionni, C., & Vromen, J. (2010). Intruduction Neuroeconomics: hype or hope?. 17(2). 114. Markowitz, H. M. (1959). Portfolio Selection. Efficient Diversification Of Investments. Londra: John Wiley & Sons. 115. McCullough, K., & Blake, R. (2010). Diary of a hedge fund manager: from the top, to the bottom, and back again. New Jersey: John Wiley & Sons. 116. Mionel (Pan), O. (2010). Psihologia investitorului. Tendine i mutaii pe piaa financiar internaional. Bucureti: Editura Universitar. 117. Montousse, M., Bourachot, H., & Renouard, G. (2010). 100 Fiches pour comprendre la bourse et les marches financiers. Paris: Breal Editions. 118. Moraru, L. C., & Tnase, I. (2012). Criza: o revenire la raionalitate. Economie teoretic i aplicat - Volumul XIX, numrul 2, 31-39. 119. Morris, C. R. (2010). Criza economic si profeii ei. Bucureti: Editura Litera International. 120. Morvan, J. (2009). Marches et instruments financiers. Paris: Dunod. 121. Negrea, B., u, L., u, D., Murrau, B., & Ciurila, N. (2009). Microstructura Pieelor Financiare. Bucureti: Editura Universitar. 122. Negrioiu, M. (2011). ASE- Facultatea de Relaii Economice Internaionale. Preluat pe 2011, de pe Instrumentele Pieei de Capital: www.finint.ase.ro/Cursuri/Lecture%25206%2520%2520obligatiuni%2520si%2520actiuni.ppt 123. Nistor, P. (2011). The Evolution of foreign direct investments in Brazil, Russia, India and China economies (BRIC). STUDIA UNIVERSITATIS PETRU MAIOR, SERIES OECONOMICA, FASCICULUS 1, anul V, 71-86. 124. Oehler-incai, I. M., Ghibuiu, A., Lianu, C., Miru, N., & Bratu, M. (2010). Evolii recente ale fluxurilor comerciale i investiionale dintre UE i rile BRIC (Brazilia,Rusia,India,China). Implicaii pentru Romnia. Bucureti: Academia Romn.Institutul Naional de Cercetri Economice Costin Kiriescu. Institutul de Economie Mondial Costin Murgescu. 125. Ozdemir, N. (2012). Emerging Market Countries Access to International. International Atlantic Economic Society, 18:215226. 27

126. Patel, P. N., Yao, S., & Barefoot, H. (2006). High Yield, Low Payout. Raport al Credit Suisse. 127. Phillips, K. (2008). Bad Money. New York: Penguin Group. 128. Pin-Houang, C., & Wen-Shen, L. Do macroeconomic factors subsume market anomalies in long investment horizons? Department of Finance, National Central University, Taiwan. 129. Plutchik, R. (1991). The emotions. Boston: University Press of America. 130. Pop, A. (2004). Contabilitatea financiar a ntreprinderii. Cluj-Napoca: Editura Dacia. 131. Pop, C. (2000). Piee financiare. Cluj-Napoca: Editura Todesco. 132. Pop, C. (2003). Tranzactii si piete financiare internationale. Cluj Napoca: Presa Universitara Clujeana. 133. Popa, I. (1993). Bursa - Volumul 1. Bucureti: Editura Adevarul. 134. Popa, I. (1994). Bursa - volumul II. Bucureti: Editura Adevrul. 135. Popescu, V. (2003). Piete de capital si Burse de Valori. Bucuresti: Editura Cibernetica MC. 136. Popescu, V., & Dumitrescu, M.-A. (1994). Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de burs. Bucureti: Voreep Ex IM. 137. Prague Stock Exchange.. Preluat de pe www.pse.cz 138. Priscariu, M., Ursu, S., & Andrie, A. (2008). Piee i instrumente financiare. Iai: Editura Universitii "Alexandru Ioan Cuza". 139. Ramsey, D. (2009). Transformarea financiara totala. C.N.I. Coresi. 140. Reuters. (2000). Introducere in Studiul Pieelor de Titluri de Valoare. Bucureti: Editura Economic. 141. Reuters. (2001). Introducere n studiul analizei tehnice. Bucureti: Editura Economic. 142. Reuters. (2001). Introducere n studiul produselor financiare derivate. Bucureti: Editura Economic. 143. Reuters. (2002). Introducere n studiul pieelor de obligaiuni. Bucureti: Editura Economic. 144. Sanfey, A. G., Loewenstein, G., McClure, S. M., & Cohen, J. D. (2006). Neuroeconomics: cross-curents in research in decision making. 10(3). 145. Sappideen, R. (2009). The paradox of securities markets efficiency : where to next? Social Science Research Network - Singapore Journal of Legal Studies. 146. Scheinkman, J. A., & Xiong, W. (2003). Overconfidence and Speculative Bubbles. Journal of Political Economy, Vol III, Number 6, 1183-1219. 147. Schneider, R. (2010). Teza de doctorat: Derivatele financiare i piaa obligaiunilor structurate. Cluj-Napoca. 148. Schroeder, A. (2010). Bulgrele de zpad: Warren Buffett i viaa ca afacere. Bucureti: Injoy Books. 149. Schwert, W. G. (2003). Anomalies and Market Efficiency. University of Rochester: G.M. Constantinides, M.Harris and R. Stulz. 150. Sciences, D. I. (fr an). Center foe Neuroeconomics Studies. Preluat pe may 2012, de pe http://dibs.duke.edu/research/neuroeconomic-studies 151. Sechel, I.-C. (2010). Capital Market and Financial Rating Agencies. prezentat n cadrul Conferinei Transylvanian International Economic Conference - Economics and Population in the Post Financial Crises Environment. 152. Shiller, R. J. (2011). The Neuroeconomics Revolution. 153. Sibex. (2011). Regulamentul nr 4, privind tranzacionarea pe piaa reglementat de instrumente financiare derivate administrat de Sibex. Sibiu. 28

154. Sibex. (2012). Regulament de organizare i funcionare a S.C.Sibex - Sibiu Stock Exchange S.A. Sibiu. 155. Simon, Y. (1997). Encyclopedie des marches financiers. Paris: Editura Economica. 156. Soros, G. (2006). The Age of Fallibility. London: Weidenfeld & Nicolson. 157. Soros, G. (2008). Noua paradigm a pieelor financiare. Bucureti: Editura Litera Internaional. 158. Spieser, P. (2007). La Bourse - 3e edition. Paris: Librairie Vuibert. 159. Standard and Poors. (fr an). Preluat de pe www.standardandpoors.com 160. Stoica, O. (2002). Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente. Bucureti: Editura Economic. 161. Stoica, O. (2006). Inovaia financiar i dezvoltarea pieelor de capital. Iai: Analele tiinifice ale Universitii Alexandru Ioan Cuza din Iai, LII,LIII. 162. Stoica, V., & Gruia, A.-I. (2006). Piee de Capital i Produse Bursiere. Bucureti: Editura Universitar. 163. The Financial Crisis Inquiry Commission. (2011). The Financial Crisis Inquiry Report - Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Official Government Edition. 164. Todea, A. (2005). Managementul Investiiilor pe Piaa de Capital. Cluj-Napoca: Casa Crii de tiin. 165. Town, P. (2008). Regula nr 1 - Cum s investeti la burs. Bucureti: Editura Meteor Press. 166. Tulai, H. (2004). Piee Financiare. Cluj-Napoca: Editura Casa Crii de tiin. 167. Ungurean, P. V. (2007). Bnci, burse i profit pe piaa financiar. Cluj-Napoca: Editura Dacia. 168. Vosganian, V. (1999). Reforma pietelor financiare in Romania. Iasi: Editura Polirom. 169. Wang, P., & Wen, Y. (2010). Speculative Bubbles anf Financial Crisis. Federal Reserve Bank of St. Louis. 170. Warsaw Stock Exchange. Preluat de pe www.gpw.pl 171. Wasendorf, R. R., & McCafferty, T. A. (1993). All about options. From the inside out. New York: McGraw-Hill. 172. Wei-Ning, C. (2010). Investigating seasonal anomalies in Asian Stock Market Prices : A stochastic dominance approach. International Journal of Management. 173. Weinstein, S. (2010). Secretele lui Madoff. Bucuresti: Editura Pandora. 174. Wikinvest. (2012). Preluat pe 2012, de pe http://www.wikinvest.com/wiki/FTSE_100 175. Wjcik, D., & Burger, C. (2010). Listing BRICs: Stock Issuers from Brazil,. ECONOMIC GEOGRAPHY - Clark University, 275296. 176. Wu, G., & Xiao, Z. (2008). Are there speculative bubbles in the stock markets? Evidence from an alternative approach. Statistics and Its Interface - Volume 1, 307-320. 177. www.census.gov. (2012). United States Census Bureau. Preluat pe 2012, de pe www.census.gov 178. www.cftc.gov. (2012). Commodity Futures Trading Commision. Preluat pe 2012, de pe www.cftc.gov 179. www.djaverages.com. (2012). Dow Jones Averages. Preluat pe 2012, de pe www.djaverages.com 180. www.finra.org. (2012). Financial Industry Regulatory Authority. Preluat pe 2012, de pe www.finra.org 181. www.fitchratings.com. (2012). Fitch Ratings. Preluat de pe www.fitchratings.com 182. www.fsa.gov.uk. (2012). Financial Services Authority. Preluat pe 2012, de pe www.fsa.gov.uk 183. www.ft.com. Preluat pe 2012, de pe Financial Times: www.ft.com 29

184. www.geert-hofstede.com. (2012). http://geert-hofstede.com/romania.html. Preluat pe 2012, de pe http://geert-hofstede.com/romania.html 185. www.icmagroup.org. (2012). International Capital Market Association. Preluat pe 2012, de pe www.icmagroup.org 186. www.iosco.org. (2012). International Organization of Securities Commisions. Preluat pe 2012, de pe www.iosco.org 187. www.moodys.com. (2012). Moodys. Preluat de pe www.moodys.com 188. www.msci.com. Preluat pe 2012, de pe MSCI: www.msci.com 189. www.nyse.com. Preluat pe 2012, de pe New York Stock Exchange: www.nyse.com 190. www.standardandpoors.com. (2012). Standard and Poor's Ratings Services. Preluat de pe www.standardandpoors.com 191. www.wall-street.ro. Preluat pe 2012, de pe Wall-Street: http://www.wallstreet.ro/articol/Piete-de-capital/115306/mai-vin-americanii-pe-bursa.html 192. www.world-exchanges.org. (2012). World Federation of Exchanges. Preluat pe 2012, de pe www.world-exchanges.org 193. Xu, W., & McConnell, J. (2006). Equity returns at the turn of the month. 194. Zhichao, Z. (2008). A new perspective on financial anomalies in emerging markets : the case of China. Applied Financial Economics. 195. Zipf, R. (2000). Piata Obligaiunilor, ediia a doua. Bucureti: Editura Hrema. 196. Zweig, J. (2007). Your Money and Your Brain - How the new science of neuroeconomics can help make you rich. New York: Simon and Schuster Paperbacks.

30