Renta Fija: Instrumentos y Mercados

Modulo de Renta Fija
Gerencia de Operaciones Internacionales CEFA 2013

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER
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Contenido
Sesion 1: Mercados financieros Emisiones primarias y secundarias Principales intrumentos de renta fija y mercados monetarios Sesion 2: Caracteristicas de los instrumentos de deuda Riesgos asociados a la inversion en bonos Estructura de la curva de rendimientos Sesion 3: Valuacion de bonos Medidas de rendimiento Tasas spot Forward rates Sesion 4 Duracion Convexidad PVO1 Duraciones parciales
Sesion 1.a
Definicion de Instrumentos de deuda

Financiamiento de empresas, bancos y gobiernos
Endeudamiento con bancos Emision de instrumentos de deuda (bonos) Emision de acciones.
Los Bonos representan una obligacin o prstamo, en donde el emisor se compromete a pagar al proveedor de fondos un flujo de intereses en fechas predeterminadas. Las acciones representan propiedad
Instrumentos de renta fija y mercados monetarios

Mco Monetario Inversionista recibe su dinero a cambio del bono que entrega al emisor
Emisor paga cupones peridicos al inversionista.

Mco de capitales
Inversionista recibe el bono a cambio del dinero que entrega al emisor

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COMO FUNCIONA UN BONO?

Relacin inversa entre precio y rendimiento
Price
Yield
Un panorama de las clases de activos
A.Invest.
Inversiones alternativas
Caracteristicas de renta fija y variable Ofrecen beneficio de diversificacion Algunos activos no tienen precio de mercado y no son lquidos Principales componentes
Real estate Private equity Hedge Funds
Participantes del mercado de deuda

Quienes se financian (emisores)
Gobiernos, estados provincias Inst. multilaterales, agencias Corporaciones, bancos
Quienes compran (inversionistas)

Institucionales (Bcos Centrales, SSA, etc) Fondos de Pensiones, Hedge Funds, Seguros Privados: Bancos, empresas, etc
Quienes intermedian (brokerage)

Primary dealers and dealers Investment banks
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Sectores del Mercado Financiero

Mercados Monetarios (Money Markets) Mercado domestico y externo
Mercado de Renta Fija
Mercado Internacional (Eurobonos)
Mercado Interno (Moneda local)
Externo
Domstico
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Bonos extranjeros en mercado interno?

Bonos emitidos en mercado interno en moneda local por una entidad o corporacin no domiciliada en ese pas. Se les diferencia con un sobrenombre asociado a la moneda local. Por ejemplo:
Yankee bonds Bulldog bonds Samurai bonds
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Mercado Internacional (Eurobonos)

Origen guerra fria (1950) y petrodolares (1974:1979) Bonos emitidos en cualquier moneda extranjera , principalmente USD (eurodolar, euroyen,etc) Mercado no regulado: i mayor que mercado domestico Beneficios Al portador (bearer bond) Usualmente intereses exentos pago de impuestos No requiere registro Emisores de bajo riesgo Clearing system: Euroclear y Clearstream
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Mercado Primario vs Secundario

Mercado primario: Es el mercado en el que se venden nuevos ttulos al pblico El emisor de deuda recibe los ingresos de la venta. Mercado secundario Brokerage: Primary Dealers, casas de inversion, bancos Redes de negociacin electrnica.
13
Primary dealers
14
Mercado Primario
New Issue Market (NIM)
Una institucion tiene dos opciones para ofrecer sus ttulos:
Oferta pblica.- Venta a pblico en general, previo registro en la entidad reguladora pertinente (SEC, CONASEV). Tipos de oferta:
Negociated offering: Condiciones de venta se determina entre el
emisor y el banco de inversin (sindicaciones). Auction process: Subasta donde el emisor determina el tamao y los trminos de la emisin (subastas, taps).
Oferta privada.- Venta directa a inversionistas calificados sin previo registro en la SEC. Se le denomina private placement o Rule 144a offering en USA.
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Funcionamiento del Mercado Primario de bonos sindicados
Banco de inversin que asesora al emisor y distribuye la emisin a los inversionistas. Underwritten the issue Banco de inversin compra la totalidad de la emisin y la revende. Este acuerdo se denomina: a firm committement y la compra a bought deal. El underwriter formar un sindicato con otros Bancos de inversin para distribuir la emisin. Best effort basis El banco de inversin acepta vender todo lo que pueda de la emisin.
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Mtodo 1
Mtodo 2
Ejemplo: emisin de un eurobono
Grupo de venta
(selling group)
Suscriptores Administradores
(underwriters) (Lead Managers)
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Ejemplo:Proceso de emisin de eurobonos
Decisin de emitir un eurobono Anuncio de la emisin
Da de la oferta Se cierra el libro Da de cierre Pricing:se determina condiciones finales

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PRINCIPALES INSTRUMENTOS
De renta fija y mercados monetarios Clasificacion por tpo de activo y emisor
Tesorera Spread products
GSE (US agencies) SSA (Supra, Sovereign, EU Agencies) Municipales Corporativos, etc
Veremos distintos clases de instrumentos de acuerdo a quienes los emiten, especialmente en USA
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1. Bonos de Tesorera
Bonos emitidos por el gobierno central en su propia moneda:
Treasuries (USA) Bunds (Alemania), BTNS y OATs (Francia), Gilts (UK) JGB (Japon)
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Curva de rendimiento soberanas
21
Mtodos de distribucin de emisiones de bonos de Tesoreria

1. Ciclo regular de subastas mtodo de precios mltiples.Los ganadores obtienen los valores al precio que ofertaron inicialmente (Eurozona) 2. Ciclo regular de subastas mtodo de precio nico.Todos los ganadores obtuvieron los valores al precio ms alto aceptado por el Gobierno (EE.UU.). 3. Mtodo de subasta ad hoc.- El Gobierno anuncia las subastas cuando las condiciones del mercado parecen favorables (BoE) 4. Mtodo incremental (tap).-Bonos adicionales de emisiones en circulacin se subastan (GSE, Holanda, EE.UU., BoE)
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Mercado de Bonos del Tesoro de EE.UU.
Bonos del Tesoro EE.UU.
Valores de principal Fijo
Valores indexados a la inflacin (TIPs)
Valores segmentados (strips)
Letras del Tesoro T-Bills
Notas del Tesoro T-Notes
Bonos del Tesoro T-Bonds
Coupon Strips
Principal Strips
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Treasuries
On-the-Run vs Off-the-run Se negocian a travs de: TreasuryDirect, Legacy Treasury Direct que son sistemas de la Reserva Federal para inversionistas privados. bancos, brokers, y dealers. Subastas regulares y no regulares
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Fixed-Principal Treasury Securities On-the-run vs off-the-run
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Curva de Treasuries
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Subastas
Cronograma regular de un solo precio
Cronograma responde a necesidades de financiamiento

Hay dos maneras de participar en las subastas: Oferta no competitiva (Noncompetitive bid).- El inversionista acepta el rendimiento o yield resultante de la subasta, pero maximos USD 5 mio. Oferta competitiva (competitive bid).- El inversionista especifica el rendimiento que esta dispuesto a aceptar. Maximo 35% del monto de emisin Asignacion es: Directa Indirecta Primary dealers
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Subasta de Treasuries en enero
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Letras del Tesoro (T-Bills)

Obligaciones emitidas a descuento El mnimo tamao de compra es USD 1000, Actual/365 Los tipos de T-Bills son los siguientes:
4-week T-Bill (1 mes), frec. semanal 13 -week T-Bill (3 meses), frec semanal 26-week T-Bill (6 meses), frec. semanal 52 week T-Bill (12 meses), cada 4 semanas Cash management bills
Subastas regulares y no regulares

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Notas del Tesoro Norteamericano (T-Notes)
Son pagars o notas con vencimientos de ms de 1 ao hasta 10 aos Cupon semestral Redimen Par Actual / Actual Subastas:
2, 5 y 7 aos cada fin de mes 3, 10 y 30 aos a mediados de cada mes (10 y 30 emisores nuevas en Feb, May, Aug y Nov)
30
Bonos del Tesoro Norteamericano (T-Bonds)
Vencimiento mayor a 10 aos. Actualmente solo bonos a 30 aos. Cupon semestral Redimen Par Actual / Actual Subastas mensuales
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Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)

Ofrecen a los inversionistas la posibilidad de protegerse de la inflacin al ajustar peridicamente su rentabilidad a la inflacin realizada.
Cupones indexados
TIPS coupon inflation adjusted par value
coupon rate 2
Principal al vencimiento protegido por inflacion y deflacion
TIPS principal at maturity inflation adjusted par value Minimun principal value 100
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Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)

Indice desestacionalizado de Precios Urbanos Notas a 5 y 10 aos. Bonos a 20 aos. A partir de 2011se inici emision de Tips a 30 aos y ya no se emiten tips a 20 aos Subastas semestrales en 2009 y 2010 y mensuales a partir de 2011
Tips 5y: mediados de abril, taps Aug y Dec. La subasta es a fin de mes Tips 10y: mediados Ene y Jul, taps Mar, May, Sep y Nov. Tips 30y: Mediados Feb, taps Jun y Oct.
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US TIPS
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US TIPS (CEFA 2009)
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US TIPS
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US TIPS
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Nominales vs TIPs
Vision de BE
Neutral Ampliacion Disminucion
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Understanding BE
Retorno de Tips vs Treasuries
Inflacin y expectativas de inflacin Liquidez Aversion al riesgo
Breakeven TIPS
Treasuries Nominal
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Bonos Segregables
Stripped Treasury bonds

El Tesoro cre su programa en 1985, denominado: Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities (STRIPS). Bonos cupn cero que representan:
Principal strips (SP).-Estos valores se crean segregando el principal de bonos y notas Coupon strips (S) Representan cada pago de cupn
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Bonos Stripped o Bonos segregables
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US STRIPS
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2. SPREAD PRODUCTS
Valores que tienen prima por riesgo Se cotizan a un rendimiento mayor que Treasuries (spread) Se cotizan tambien sobre la curva libor swap
Supras Agencias Treas yield curve
Credit spreads
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Swap Spreads
Swap Spreads? Diferencial Libor-swap vs Treasuries
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USD: Curva Libor Swap LIBOR : London Interbank Offered Rate de la British Bankers Association (BBA)
*
Curva Libor-Swap refleja riesgo corporativo AA, ya que mayora de bancos que cotizan para la tasa LIBOR son AA *Swap de tasa de inters: Tasa fija refleja cuanto debera pagar un banco AA para recibir pagos peridicos a tasa Libor
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USD: Curva Libor Swap
46
2.1 SSA (Supras, Sovereign and Agencies)
Instituciones suprnacionales Emisiones de gobierno en m/e Agencias publicas y bancos (crisis 2008) con respaldo explicito o implicito de sus gobierno En varias monedas Reg S (clearstream, Luxemburg, Euroclear)
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a) SSA: Instituciones Supranacionales
Bancos de inversion y desarrollo que es propiedad de varios paises

IBRD, IADB AFB, ASIA EBRD, EIB
Rating AAA debido a :

Capital subscrito Manejo financiero conservador Prefered credit status Activos muy liquidos
Rol especifico
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b)SSA: Sovereign bonds
Bonos soberanos
Emisiones en moneda distinta a su moneda local
Swap basis Benchmarks
Usualmente sindicadas y emitidas a travs de mercado de eurobonos FDIC/Gov Guaranteed Bank Bonds (TLGP Bonds emitidos entre Oct08-oct09 y vto dic12)
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c)SSA: Agencies
Instituciones publicas con respaldo explicito o implicito de sus gobierno Emisiones nacionales o internacionales
En varias monedas
Principales emisores
KFW (Alemania) CADES (Francia) BNG (Holanda)
50
Mercado SSA
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Mercado de Agencias de EE.UU.
Agencias de los EE.UU.
Agencias Federales del Gobierno

Government Sposored Enterprises (GSE)

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Agencias Federales del Gobierno Norteamericano
Agencias de propiedad del Gobierno de EE.UU.:

Government National Mortgage Association (Ginnie Mae o GNMA), es la nica agencia totalmente garantizada por el Gobierno. Tennessee Valley Authority (TVA)
No requieren de estar registradas en la Securities Exchange Commisssion (SEC).

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Bonos de Agencias auspiciadas por el Gobierno Norteamericano

Las Government-sponsored Enterprises (GSE) son agencias federales creadas por el Congreso de EE.UU. para satisfacer una funcin especfica de poltica pblica, financiando: Prestamos estudiantiles Adquisicin de viviendas Agricultura Las GSE estan auspiciadas ms no garantizadas por el Gobierno Federal por lo que tienen AAA rating y gozan de beneficios:
Lnea de credito del Tesoro No requieren estar registradas en SEC Pueden ser como colateral para operaciones de descuento con FED
MM: A/360 y Renta fija 30/360 Actualmente en sponsorship FNMA y FHLMC Programa de recompras del FED
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Evolucion de las GSE

Sector Agricultura 1916: Federal Farm Credit Banks (FFCB) Sector Educacion 1972: Student Loan Marketing Association (SLMA o Sallie Mae) que se privatizo en 1995 Sector Vivienda 1932: Federal Home Loan Banks (FHLB), 12 actualmente 1938: Federal National Mortgage Association (FNMA) 1970: Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) 1992: OFHEO regula FNMA y FHLMC 2008: Sponsorship hasta Dic09, postergado hasta 2012 (FHFA) 2011: Obama GSE White paper
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Precio de accin de FNMA
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Principales Instrumentos
Notas a descuento (discos), similar a los T-Bills Bonos no redimibles (bullets), bonos a tasa fija, redimibles al vencimiento. Similar a T-Notes Bonos redimibles (callables), bonos a tasa fija que puede ser redimidos antes de su vencimiento. Mortgage-Backed Securities (MBS) y sus derivados
57
Agencias Bullet vs Treasuries

.
58
Agencias Bullet vs Treasuries (CEFA 2009)

.
59
Mortgage-Backed Securities (MBS)

Valores respaldados por un conjunto de crditos hipotecarios (conforming loans) Agencias adquiere los crditos hipotecarios de los prestamistas primarios (bancos, compaas hipotecarias, uniones crediticias e instituciones de ahorro) y los agrupa de acuerdo a sus caractersticas de pago y vencimiento (titularizacin). Al emitir el valor, la agencia garantiza y transfiere al inversionista el derecho a cobrar las mensualidades correspondientes a la hipoteca (pass-through), el cual incluye: Principal y los intereses programados Prepago del principal si se da
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Empaquetamiento de Hipotecas (Pass-Througs)
61
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Modelos de prepago para MBS

Los MBS se negocian segn plazo de pre-pago esperado, en vez del plazo original del grupo de hipotecas que los respaldan. Convension en USA es el PSA (Public Securities Association prepayment benchmark) que asume que tasa de prepago es baja en los primeros anos de la hipoteca 1. CPR (Conditional Prepayment Rate) : tasa anual a la que se prepaga el principal 2. SMM (Single Monthly Mortality Rate) =1-(1-CPR)^1/12 3. 100% PSA asume CPR de 0.2% e incrementos de 0.2% mensual hasta el mes 30 en que se estabiliza en 6% Este modelo describe la relacion empirica entre prepagos y edad de la hipoteca basado en series historicas
63
64
CMBS
Commercial Morgage Backed Securities (CMBS):valores respaldados por un conjunto de crditos hipotecarios de edificios comerciales. Flujos son distintos a MBS:
Pago de parte del principal al vencimiento (Balloom payment) No facilidad de prepago
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Derivados de MBS y CMBS

Principales tipos: Collaterialized Mortgage Obligations (CMOs) Stripped Mortgage-Backed Securities Ambos redireccionan los flujos de intereses y principal creando nuevos bonos Reagrupacion por tiempo no por riesgo
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Collateralized Mortgage Obligations (CMO)

Son valores respaldados por un grupo de hipotecas, MBS o CMOs Redistribuyen flujos de intereses y principal a distintos tramos, creando nuevos bonos Tranching distribuye riesgo de prepago (time tranching) Principales tipos de CMOs:
Sequential-Pay Tranches Planned Amortization Class (PAC)
67
PAC
68
Qu es un CMO?
Loan # 1
Monthly Cash Flow

Interest Scheduled principal payments Prepayments
Pass-through: Pooled mortgage loans
Loan # 2

Tranche A
Loan # 3
Rule for distribution of cash flow (i.e. Pro rata basis)
Tranche B
Interest principal payments Tranche Scheduled C Prepayments
Tranche B
Tranche A
Tranche C
Tranche D
Tranche D
Loan # 4
CMO
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The US Subprime Loan Crisis
70
US Financial Market
US $47 trillion of Debt
Mortgage 31% Other 69%
US $15 trillion Mortgage Debt

Residential Commercial Apartment Farm 0.8
5.7
Percent
76.5 17
20
40
60
80
71
US Home Prices
Annual Price Change 2001: 8.9% 2002: 15.0% 2003: 13.4% 2004: 19.9% 2005: 14.8% 2006: 0.2% 2007: -9.7% 2008: -19.1% (partial year)
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National Delinquency Rates:Prime, ALT-A andSubprime Loans
73
Commercial Loan Problem Resolution

Originate Loan
Loan Paid
Problem Loan
Foreclosure
Settle
Workout or Restructure
Pursue Legal Remedies
Sell Real Estate
Sell and Offer LTF

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Subprime Problem Culprits

Bank regulators Central bank Unregulated mortgage brokers Bank risk managers Bank management and board of directors Credit rating agencies Appraisers Investors seeking high yield with no recognition of risk Federal government efforts to support affordable housing
75

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Ejemplo:Proceso de emisin de eurobonos

Decisin de emitir un eurobono Anuncio de la emisin

Da de la oferta Se cierra el libro Da de cierre Pricing:se determina condiciones finales

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Curva de rendimiento soberanas

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Mtodos de distribucin de emisiones de bonos de Tesoreria

Mercado de Bonos del Tesoro de EE.UU.

Bonos del Tesoro EE.UU.

Valores de principal Fijo

Valores indexados a la inflacin (TIPs)

Valores segmentados (strips)

Letras del Tesoro T-Bills

Notas del Tesoro T-Notes

Bonos del Tesoro T-Bonds

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Fixed-Principal Treasury Securities On-the-run vs off-the-run

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Letras del Tesoro (T-Bills)

Subastas regulares y no regulares

Notas del Tesoro Norteamericano (T-Notes)

Bonos del Tesoro Norteamericano (T-Bonds)

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Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)

TIPS coupon inflation adjusted par value

Principal al vencimiento protegido por inflacion y deflacion

Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)