Finante corporative Curs 6, 9.12.

2008

STRUCTURA FINANCIARA IN MEDIUL ECONOMIC FARA IMPOZIT Finantele datoreaza explicatia stiitifica a influentei structurii capitalurilor asupra valorii intreprinderii folosind un sistem de ipoteza simplificatoare si anume: 1. Perioada de functionare a intreprinderii este nedeterminata; 2. Cash-flow-ul viitor este constant si cert; 3. Nu se percepe impozit pe profit si nici pe veniturile investitiilor de capital (pe dividende si dobanda); 4. Amortizarea activelor corporale este folosita integral pentru finantarea investitiilor; 5. Nu se prevad investitii viitoare aditionale in imobilizari (adica, imobilizari = amortizari) si nici in stocuri si creante (activul circulant net = 0); 6. Imprumuturile noi se fac la marimea ratelor scadente ale imprumuturilor anterioare. Sub aceste ipoteze si in conditii de piata perfecta deci, in echilibru, unii economisti (in special economistul englez MILLER) au exprimat ideea ca valoarea de piata a unei intreprinderi (V) este independenta de rata ei de indatorare, respectiv de structura capitalurilor proprii (S) si imprumutate (B) ale acestora.

V =S +B =

X PK

V = valoarea de piata a intreprinderii S = capitalurile proprii ale intreprinderii B = capitalurile imrpumutate ale intreprinderii X = cash-flow PK = costul mediu ponderat al capitalului Cash-flow-ul estimat ca va fi degajat de activitatea lucrativa a intreprinderii depinde exclusiv de capacitatea de exploatare a intregului activ economic al intreprinderii si NU de structura capitalurilor proprii si structurate si nici de marimea transelor in care cash-flow-ul va fi distribuit intre actionari si creditori. MILLER demonstreaza ca nu exista un nivel optim al indatorarii. Cresterea datoriilor nu antreneaza nici o crestere a valorii intreprinderii. Costul mediu ponderat al capitalului (P K) ramane constant pentru orice structura a capitalurilor (proprii, brute, imprumutate). Costul mediu ponderat este acelasi pentru toate intreprinderile care apartin aceleiasi clase de risc. Pe ansamblul intreprinderii si ca medie ponderata costul capitalului ramane acelasi atunci cand se schimba rata de indatorare. Explicatie: O unitate corporativa realizeaza profit inainte de plata dobanzilor si de impozit 20.000.000 RON si care este utilizat integral pentru finantarea investitiilor. Nu se prevede o crestere a activelor circulante. Fiindca rentabilitatea ceruta de actionar sau unui patron, unui esantion de astfel de intreprinderi finantate integral din fonduri proprii este de 20%. Se pune intrebarea: Care este valoarea de piata a unei intreprinderi similare care are un profit brut din exploatare de 20.000.000 RON si amortizarea 2.000.000 RON si care este finantata 60% din capitaluri imprumutate? Raspuns: Cele doua intreprinderi au acelasi cash-flow (X) si deci au aceeasi valoare. Val de piata V = 20.000.000 / 20% Fd proprii=> 100 = 40% + 60% in care X = Profit din exploatare (1 t) + Amortizari Imobilizari Active circulante t = cota de impozit = 0 Costul mediu ponderat al capitalului (PK) al intreprinderii indatorate este acelasi cu cel al intreprinderii neindatorate dar care contine aceleasi clase de risc economic. Rata de indatorare nu are nici influenta asupra valorii intreprinderii. Amortizarea X = 20 (1 0) + 2 2 0 = 20

Finante corporative Curs 6, 9.12.2008

LEGEA VALORII UNICE SI EFECTUL DE LEVIER Doua intreprinderi cu aceeasi structura a activelor economice si care realizeaza acelasi profit din exploatare nu pot avea decat valori de piata egale indiferent de modul de finantare a procurarii acestor active. Pe o piata de echilibru doua bunuri identice nu pot avea preturi diferite, ele au in mod necesar acelasi pret. Valoarea de piata a intreprinderii nu se poate modifica atunci cand aceasta revine actionarilor care au finantat 100% cumpararea activelor sale sau atunci cand valoarea acesteia este divizata intre actionar si imprumutatori. Daca valoarea de piata a intreprinderii indatorata (A) ar fi mai mare (>) decat valoarea de piata a intreprinderii neindatorata (B) atunci pe piata concurentiala apare imediat un proces de arbitraj. Aceasta nu este altceva decat posibilitatea de a obtine un castig fara investitie de capital si fara risc din: 1. vanzarea de actiuni ale intreprinderii, activ cu valoare mare; 2. solicitarea unui imprumut in aceeasi proportie a participarii la capitalul intreprinderii B; 3. cumpararea de actiuni ale intreprinderii B, mai ieftine utilizand incasarile din vanzarea actiunilor intreprinderii A si din imprumut. Castigul este posibil ca urmare a efectului de levier respectiv a diferentei pozitive intre costul mediu ponderat al capitalului si rata dobanzii la creditele solicitate de aceasta. Excedentul brut din exploatare = Profitul brut + Dobanzile intreprinderii indatorate este identic cu rentabilitatea financiara a unei intreprinderi neindatorate din aceeasi clasa de risc. In ipoteza scutirii de impozit pe profit (I = 0) profitul net este determinat de profitul din exploatare corectat cu dobanzile la capitalurile imprumutate. Din relatia de calcul a rentabilitatii economice rezulta ca profitul din exploatare ca remunerare normala a intregului activ economic se calculeaza astfel: Rata rentabilitatii economice = Profitul din exploatare / Activ economic Profitul din exploatare = Rata rentabilitatii ec * Activ economic Dobanda ca remunerare a capitalurilor imprumutate la nivel dat al ratei de dobanda rezultata din relatia: Dobanda = Datoriile * Rata dobanzii In aceste conditii rata costului capitalurilor proprii se poate reinscrie: Rata cost K propriu = Pf net / K propriu = Pf total din expl Dobanda / K propriu = (Activ net * Rentab ec) (Datorii * Rata dob) / K propriu Cum insa activul economic este finantat din capitalurile proprii si din cele imprumutate relatia de mai sus ne conduce la evidentierea efectului de levier al indatorarii. Costul K propriu = (K proprii * Rentab ec) + (Datorii * Rentab ec) (Datorii * Rata dob) / K propriu Costul K propriu = Rentab ec + (Rentab ec Rata dob) * Datorii/K propriu Efectul de levier al indatorarii / Datorii = (Rentab ec Rata dob) * Datorii/K propriu LUCRARE PRACTICA III Calculul fondului de rulment brut, net, propriu si strain. FOND DE RULMENT reuneste impreuna cu creditul de furnizor si creditele bancare pe termen scurt pentru finantarea actielor de exploatare. Fondul de rulment reprezinta excedentul activelor pe termen scurt asupra pasivelor pe termen scurt. Fondul de rulement este si un indicator de lichiditate. Cu cat el este mai mare cu atat vor fi mai mici datoriile pe termen scurt pentru finantarea datoriilor de exploatare. FR = K permanent Active imobilizate Active circulante Resurse de trezorerie = FR

Finante corporative Curs 6, 9.12.2008

Prima formula creeaza posibilitatea aprecierii modalitatii de finantare a investitiilor in timp ce a doua formula creeaza posibilitatea aprecierii echilibrului financiar pe termen scurt. 1. FONDUL DE RULMENT BRUT se mai numeste FR economic sau total si desemneaza toate elementele de active de exploatare care se pot transorma in bani intr-un termen mai mic de 1 an si se compune din: stocuri, creante, clienti, avansuri acordate furnizorilor, disponibilitati banesti in casa in cecuri eliberate. 2. FONDUL DE RULMENT NET (PERMANENT) reprezinta partea din capitalul permanent care poate fi utilizata pentru finantarea activelor de exploatare si se calculeaza dupa doua relatii: a. Fondul de rulment net = Capital net Active imobilizate b. Fondul de rulment net = Active imobilizate Datorii pe t scurt 3. FONDUL DE RULEMENT PROPRIU defineste excedentul capitalului propriu fata de activele imobilizate si semnifica autonomia de care dispune o intreprindere in materie de finantare a investitiilor. Se calculeaza dupa doua relatii: a. Fondul de rulement propriu = Capital propriu Active imobilizate b. Fondul de rulement propriu = FR net Datorii la termen 4. FONDUL DE RULMENT STRAIN se poate interpreta ca fiind egal cu datoriile la termen sau cu diferenta dintre FR net si FR propriu: a. Fondul de rulment strain = Capital permanent Capital propriu b. Fondul de rulment strain = = FR net FR propriu ACTIV INDICATOR Active imobilizate din care Stocuri Clienti Avans acordat Disponibil TOTAL ACTIV Active corporale Active necorporale Active financiare SUME 230.000 200.000 10.000 20.000 300.000 120.000 5.000 15.000 670.000 Capital social Fond de rezerva Profit nerepartizat Datorii pe termen lung Datorii pe termen mediu Furnizori Avansuri primite Credite pe termen scurt TOTAL PASIV PASIV INDICATOR SUME 250.000 25.000 15.000 50.000 30.000 200.000 10.000 90.000 670.000

Se cere sa se determine FR net, brut, propriu si strain. FR BRUT a) FR BRUT = Total activ (Datorii pe termen mediu + Furnizori) = 670.000 (200.000 30.000) = 440.000 b) FR BRUT = Active de exploatare = 300.000 + 120.000 + 5.000 + 15.000 = 440.000 FR NET a) FR NET = Capital net Active imobilizate = (250.000 + 25.000 + 15.000 + 50.000 30.000) (200.000 + 10.000 + 30.000) = 370.000 230.000 = 140.000 b) FR NET = Active imobilizate Datorii pe t scurt = 440.000 (200.000 + 10.000 90.000) = 140.000 FR PROPRIU a) FR PROPRIU = Capital propriu Active imobilizate = (250.000 + 25.000 + 15.000) 230.000 = 60.000 b) FR PROPRIU = FR net Datorii la termen = 140.000 (50.000 + 30.000) = 60.000 FR STRAIN a) FR STRAIN = Capital permanent Capital propriu = (250.000 + 25.000 + 15.000 50.000 + 30.000) (250.000 + 25.000 + 15.000) = 80.000 b) FR STRAIN = FR net FR propriu = 140.000 60.000 = 80.000

+ +