Piee finaciare i valutare Cornelia Pop Cristina Curuiu

Euromonedele/ eurovalutele i piaa eurovalutelor

Euromonedele/ eurovalutele nu sunt un nou tip de semn al valorii. Definiia este urmtoarea: o euromoned/ eurovalut este moneda naional a unei ri, dar depus ntr-o banc strin i/ sau ntr-o alt ar. Euromonedele mbrac frecvent forma depozitelor bancare la termen, cu dobnd variabil i cu maturiti de la cteva ore, pn la 1 an. Ele mai pot s mbrace i forma certificatelor de depozit cu maturiti medii de aproximativ 3 luni. Valorile nominale ale acestor certificate de depozit sunt de minim 100.000 USD sau echivalentul ntr-o alt moned de larg circulaie i sunt considerate foarte atractive deoarece exist o pia secundar foarte bine organizat pentru tranzacionarea lor. De exemplu: eurodolarii sunt depozite n USD deschise la o banc aflat n afara granielor SUA, banc ce poate s fie una strin sau o sucursal a unei bnci/ instituii financiare americane care funcioneaz n afara granielor Statelor Unite. Piaa euromonedelor/ eurovalutelor este reprezentat att de depozitele bancare constituite ct i de creditele acordate ntr-o moned (de larg circulaie) n afara granielor rii care a emis moneda respectiv. Principalele piee euromonetare sunt concentrate n jurul: USD, JPY, GBP i mai recent euro (EUR). Trebuie menionat c pieele euromonedelor/ eurovalutelor funcioneaz n afara pieelor naionale pentru respectivele monede i ntr-o anumit msur pot fi considerate piee paralele la pieele naionale. Bncile care particip la aceste piee se numesc i eurobnci. Exist unele ri cum este cazul SUA care au emis o serie de reglementri care permit euromonedelor/ depozitelor n euromonede s existe i pe teritoriul naional. n cazul SUA, depozitele n USD constituite n cadrul International Banking Facilities1 (IBFs) sunt supuse unor reglementri mai puin severe dect cele aplicate depozitelor n USD deschise la bncile americane. Aceste IBFs sunt disponibile numai pentru nerezideni i conturile deschise de acetia sub legislaia ce guverneaz IBFs nu sunt utilizate pentru derularea de tranzacii monetare pe teritoriul SUA. Iniial, piaa euromonedelor s-a localizat n Europa, n special la Londra. Apoi ea s-a extins i n afara Europei n centre ca Bahamas, Singapore sau Bahrain. Ca urmare, termenul offshore a ajuns s fie utilizat pentru a descrie localizarea pieelor euromonedelor. Iar termenul onshore este utilizat pentru a se face referire la pieele naionale tradiionale ale monedelor. Principala
1

International Banking Facilities (IBFs) reprezint un set de reglementri i de nregistrri contabile separate care se pot folosi n cadrul unei instituii bancare americane. Conform acestor nregistrri, facilitile acordate depozitelor n USD constituite sub cupola lor sunt: scutirea de cerinele privind rezervele legate de dimensiunea depozitelor constituite; lipsa limitelor impuse pentru dobnzile practicate; lipsa asigurrilor federale pentru depozitele constituite n aceste condiii. Ca urmare, reglementrile ce stau la baza IBFs creaz un mediu bancar de tip offshore pe teritoriul SUA.

Piee finaciare i valutare Cornelia Pop Cristina Curuiu distincie n ceea ce privete piaa euromonedelor nu este localizarea fizic a acesteia ci mediul de reglementri care o guverneaz. Tranzaciile ncheiate pe pieele euromonedelor/ eurovalutelor cad n afara jurisdiciei oricror reglementri emise la nivel naional. Trstura distinctiv a pieelor euromonedelor este aceea c ele sunt lipsite de orice fel de interferene ale reglementrilor guvernamentale. Tranzaciile derulate pe pieele euromonedelor sunt caracterizate de urmtoarele trsturi: nu exist cerine pentru constituirea de rezerve n corelaie cu depozitele constituite n euromonede; nu exist reglementri care s limiteze ratele dobnzilor; nu exist o serie de impozite i taxe; nu exist cerine de asigurare a depozitelor, ceea ce conduce la costuri mai sczute de administrare a acestora; nu exist reglementri care s influeneze deciziile de alocare a creditelor; condiiile de transparen sunt mai puin severe dect cele de pe pieele naionale; anonimatul prilor implicate n tranzacionare este mult mai uor de pstrat. Conform analitilor, pieele euromonedelor/ eurovalutelor servesc cel puin pentru urmtoarele scopuri: 1. depozitele n eurovalute/ euromonede sunt o form convenabil de pstrare a sumelor excesive deinute de investitori i/ sau de corporaii; 2. respectivele depozite reprezint surse majore de creditare pe termen scurt, mai ales pentru finanarea operaiunilor de import/ export. Cu un volum zilnic de tranzacionare aproximat la cteva sute de miliarde USD i cu foarte puine interferene din exterior, piaa euromonedelor este considerat cea mai competitiv i mai eficient pia a creditului din lume. Piaa euromonedelor i datoreaz existena diferenelor care exist n domeniul reglementrilor financiar-bancare la nivel naional. Aceste diferene au fost combinate cu declinul barierelor n ceea ce privete micrile internaionale de capital. Piaa euromonedelor urmat de cea a euro-obligaiunilor, de cea a euro-hrtiilor comerciale (sau euro-efectelor comerciale) precum i de piaa euro-aciunilor cuprinde una dintre cele mai importante inovaii financiare din ultimii 50 de ani. Aceast inovaie se refer la clara separare a riscului ratei de schimb pentru unele dintre monede (pentru cele care exist o pia activ la nivelul euromonedelor) de reglementrile i evoluiile nregistrate la nivelul rii emitente. La aceast separare s-a adugat combinarea plasamentelor n euromonede cu climatul unor reglementri mai relaxate i cu riscul politic i cel financiar al marilor centre financiare (Londra, Singapore etc). Aceast inovaie se numete unbundling. Piaa modern a euromondelor/ eurovalutelor s-a nscut dup al doilea Rzboi Mondial, cnd rile din Europa de Est din blocul socialist/ comunist de la acea dat care deineau USD (pentru finanarea activitilor comerciale cu SUA) nu au mai dorit s dein aceast valut n bncile americane. Principalul motiv era teama c aceste depozite vor fi ngheate sau confiscate pe motive politice (n principal pentru restituirea averilor confiscate de regimurile comuniste). Pe de alt parte rile socialiste nu doreau s converteasc dolarii n alt valut

Piee finaciare i valutare Cornelia Pop Cristina Curuiu pentru a nu fi expuse riscului de fluctuaie a ratelor de schimb. Ca urmare, dolarii n special cei deinui de fosta URSS au fost depui la Londra i la Paris, la nceputul anilor 50, la bncile care au acceptat s primeasc respectivele depozite n USD. Bncile londoneze, n special, au fost dornice s presteze acest serviciu deoarece prezena depozitelor n USD le permitea s acorde credite n USD i prin aceasta s i ntreasc dominaia asupra industriei bancare internaionale. n anii urmtori, o serie de bnci din Europa de Vest au ales s dein o parte a rezervelor lor n USD i au ales piaa euromonedelor pentru a plasa respectivele depozite. Un nou impuls n dezvoltarea pieei euromonedelor a venit n 1958 cnd s-a nregistrat o relaxare general a relaiilor comerciale la nivelul Europei i s-a revenit la convertibilitatea extern a GBP. La acestea s-au adugat aa cum menionam mai sus diferenele dintre legislaiile la nivel naional i restriciile impuse de legislaiile unor ri. Printre cele mai importante sunt: ntre 1957-1964, n SUA, pentru depozitele cu maturitate mai mic de 90 zile, dobnda maxim admis era de 1%; ca urmare, orice deponent i dorea un cont pe piaa euromonedelor; impozitele practicate pe dobnzi n SUA au determinat, o dat n plus, orientarea spre piaa euromonedelor; la nceputul anilor 70, n Germania, Bundesbank (Banca Central a Germaniei) a cerut strinilor care deineau DEM n bncile germane s depun o fraciune din banii lor n depozite fr dobnd; aproximativ n aceeai perioad, Banca Naional a Elveiei a impus o serie de dobnzi penalizatoare pentru nerezidenii care deineau CHF n bncile elveiene; Ambele ri au acionat pentru a limita cererea nerezidenilor pentru monedele naionale. Ca urmare, deponenii au ales s transfere DEM i respectiv CHF pe pieele euromonedelor, adic offshore. Germania a renunat la restriciile impuse n 1974, iar Elveia n 1979. Dei condiiile iniiale care au stat la baza formrii pieelor euromonedelor au disprut, aceste piee au continuat s se dezvolte. Acest fenomen subliniaz ceea ce se numete efectul hysteresis adic o serie de decizii economice o dat ce au fost luate, au efecte care sunt dificil de inversat, chiar dac deciziile au fost anulate. n perioada anilor 50, piaa euromonedelor era organizat aproape exclusiv pentru USD. Pe parcursul anilor 70 partea ocupat de USD pe aceast pia era de 75-80%. n 1999 ponderea USD pe piaa euromonedelor sczuse sub 50%. Poziia USD pe aceast pia depinde de aprecierea sau deprecierea dolarului american fa de alte monede. n 1999 structura pieei euromonedelor era urmtoarea2:

Conform Levich, 2001.

Piee finaciare i valutare Cornelia Pop Cristina Curuiu

Partea deinut, n prezent, de euro era mprit de monedele care au fost nlocuite cu acest nou semn al valorii. n categoria alte monede intr: dolarii australieni, dolarii canadieni i dolarii neo zeenlandezi. Bncile care tranzacioneaz pe piaa euromonedelor afieaz rate bid ale dobnzii la care vor prelua depozitele i rate ask/ offer ale dobnzii la care vor acorda credite ctre alte bnci de pe piaa n cauz. Cotaiile dealerilor sunt disponibile online pe pia prin intermediul serviciilor precum Quatronix i Reuters. Aproximativ 50% dintre tranzaciile spot i forward se deruleaz prin intermediul bncilor londoneze. Ca urmare, cotele/ ratele cele mai urmrite sunt: LIBID London Interbank Bid Rate; rata dobnzii pe care banca de pe piaa euromonedelor este dispus s o plteasc pentru a atrage depozite; LIBOR London Interbank Offer Rate; rata dobnzii pe care banca de pe piaa euromonedelor o cere pentru a plasa un depozit la o alt banc, respectiv pentru a acorda un credit. Aceste rate sunt afiate pentru toate monedele majore: USD, EUR, JPY, GBP. Did you request the Eurorate or the Euro Eurorate?3
problemele care rezult din introducerea monedei unice Euro -

Pn n 1999 cnd cineva cerea informaii despre eurorates orice persoan din domeniu ddea informaii despre ratele dobnzilor pe termen scurt pentru monedele tranzacionate pe pieele eurovalutelor. Deci eurorates se referea la ratele dobnzilor pentru euromonede ca: eurodolari, eurolire sterline, euromrci sau euroyeni. Dar ncepnd cu ianuarie 1999 poate s apar confuzie ntre euro rates i eurorates. Dac se cer informaii despre euro rates trebuie s se furnizeze date despre ratele de schimb ale euro fa de alte monede, n special USD, GBP i JPY. Ce se ntmpl, ns, dac se dorete s se afle care sunt ratele dobnzilor pentru euro, att pe pieele continentale ct i pe pieele euromonedelor? Care este ntrebarea care trebuie pus

Conform Levich, 2001.

Piee finaciare i valutare Cornelia Pop Cristina Curuiu pentru a obine informaii despre ratele dobnzii pentru euro i nu despre ratele de schimb valutar? Pentru a rspunde la ntrebare trebuie s se treac n revist rile care au adoptat euro ca moned oficial i care din 2001 formeaz EMU 12 care se mai numete zona euro, aria euro sau euroland. Acest ri sunt: Austria, Belgia, Finlanda, Frana, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburg, Olanda, Portugalia i Spania. Orice depozit n euro constituit n una dintre aceste ri va fi un depozit n euro onshore i este echivalent cu un depozit constituit pe o pia naional n moneda naional. Orice depozit n euro constituit oriunde n afara celor 12 ri, la New York, Londra, Singapore, Zurich va fi un depozit n euro offshore sau un depozit pe piaa euromonedelor. n acest caz se pune urmtoarea ntrebare: cum vor fi numite dobnzile pentru depozitele constituite n euro sau creditele acordate n euro pe pieele euromonedelor? Pe pia au fost adoptate dou convenii de nume pentru ratele dobnzilor pe termen scurt pentru euro: - media ratelor dobnzilor pentru depozite overnight se numete EONIA i se folosete pentru depozitele/ creditele din zona euro; - pentru alte mprumuturi pe termen scurt n zona euro, rata dobnzii pentru acestea se numete EURIBOR (Euro Interbank Offer Rate); - pentru zona offshore, adic pentru piaa euromonedelor, aceeai medie a ratelor dobnzilor pentru depozitele overnight se numete EURONIA; - pentru alte mprumuturi din zona offshore termenul folosit pentru ratele dobnzilor este Euro LIBOR respectiv London International Offer Rate pentru creditele offshore exprimate n euro. LIFFE (London International Financial Futures Exchange) ofer contracte futures active pentru EURIBOR i euro LIBOR cu maturitatea la 3 luni. EURIBOR a fost creat de bncile europene, ca rspuns la introducerea monedei unice europene euro. La scurt timp dup crearea ei, aceast rat inter-bancar a devenit rat de referin pentru depozitele inter-bancare pe termen scurt i cu dobnd fix. Apoi, datorit importanei crescnde ce i s-a acordat, EURIBOR a devenit activ suport pentru instrumente derivate, att tranzacionate pe pieele organizate, ct i pe pieele OTC. EURIBOR se calculeaz zilnic pentru perioade de la 1 sptmn, la un an, dar rata de referin este considerat cea calculat pentru 3 luni. Pentru mai multe informaii v rugm s consultai site-ul www.euribor.org. Piaa euro-obligaiunilor Piaa euro-obligaiunilor (eurobonds) este piaa instrumentelor de credit emise pe termen mediu i lung i care se tranzacioneaz pe pieele offshore. Ca i n cazul pieei euromonedelor/ eurovalutelor, condiiile necesare pentru dezvoltarea pieei euroobligaiunilor sunt diferenele care apar ntre reglementrile n domeniu pe plan naional. Creterea mobilitii capitalurilor pe plan internaional i dezvoltarea sistemelor de comunicaii au creat bazele necesare dezvoltrii pieei euro-obligaiunilor. Pornind de la zero, la sfritul anilor 50, piaa euro-obligaiunilor a crescut genernd un volum anual de noi emisiuni care adesea a depit volumul anual de emisiuni de obligaiuni ale corporaiilor pe piaa SUA.

Piee finaciare i valutare Cornelia Pop Cristina Curuiu Bazndu-se pe diferenele care exist n reglementrile la nivel naional i recurgnd la inovaii n domeniul de organizare al pieei, precum i n ofertele de produse, piaa euroobligaiunilor i-a construit o important ni pe piaa internaional de capital, furniznd beneficii att investitorilor/ creditorilor, debitorilor, precum i celor care particip la intermedierea tranzaciilor. Similar cu piaa euromonedelor, piaa euro-obligaiunilor este o pia paralel, dar care nu a scos din teren principalele sale rivale pieele naionale pentru obligaiuni. n trecut, o euro-obligaiune era definit ca un instrument de credit care era: 1. subscris de un sindicat internaional; 2. oferit pentru vnzare simultan n mai multe ri. Ca o consecin a celei de a doua condiii, o euro-obligaiune este emis/ exprimat ntr-o moned (sau unitate de cont) strin pentru majoritatea cumprtorilor. O dat cu introducerea plasamentului asigurat n care un singur intermediar se angajeaz s preia n avans ntreaga emisiune primul criteriu nu mai este un element distinctiv pentru o emisiune de euro-obligaiuni. Spre deosebire de o euro-obligaiune, o obligaiune emis pe o pia naional este o valoare mobiliar pus n circulaie de un emitent din ara n cauz, subscris de un sindicat care acioneaz la nivelul teritoriului rii i/ sau este intermediat de un intermediar care acioneaz la nivelul rii i care este oferit spre vnzare pe piaa de capital a rii respective. O obligaiune strin este similar cu o obligaiune emis pe piaa naional, cu excepia faptului c emitentul este o entitate strin ce nu poate s fie atacat legal de ctre investitori n cazul n care d faliment sau n cazul n care nceteaz s efectueze plile periodice la care s-a angajat. Definiiile de mai sus s-au bazat pe naionalitatea emitentului i pe relaia acestuia cu piaa pe care se pun n circulaie obligaiunile. Anumite segmente ale pieei obligaiunilor din perspectiva emitentului au primit denumiri relativ colorate. De exemplu, obligaiunile emise n USD de ctre firme care nu au naionalitate american, dar care sunt puse n circulaie pe piaa SUA se numesc Yankee bonds/ obligaiuni yankee. Iar obligaiunile japoneze emise n JPY de firme care nu au naionalitatea japonez pentru piaa Japoniei se numesc Samurai bonds/ obligaiuni samurai. Obligaiunile emise n GBP de ctre firme care nu sunt britanice, dar care doresc s i plaseze obligaiunile pe piaa Marii Britanii se numesc Bulldog bonds. Trebuie s se aib n vedere faptul c euro-obligaiuile/ eurobonds NU sunt obligaiuni exprimate n euro. nainte de 1999, dac o companie german emitea obligaiuni exprimate n lire italiene, respectivele obligaiuni s-ar fi numit obligaiuni strine. Dac aceeai companie ar fi emis obligaiuni n DEM pentru investitorii italieni, francezi i spanioli, acestea s-ar fi numit euro-obligaiuni. Dar din ianuarie 1999 euro a devenit moned unic pentru cele 12 ri amintite mai sus. Dac acum aceeai companie german emite obligaiuni exprimate n EUR pentru investitorii austrieci, italieni sau olandezi, aceste obligaiuni sunt considerate obligaiuni interne sau emise la nivel naional. Denumirea comun pentru acest gen de obligaiuni este: obligaiuni

Piee finaciare i valutare Cornelia Pop Cristina Curuiu aparinnd zonei euro (ariei euro sau euroland). Acestea NU sunt euro-obligaiuni n sensul folosit pe plan internaional, respectiv cel de obligaiuni emise pe pieele offshore. Dac aceeai companie german emite obligaiuni n EUR pentru investitori din Elveia, Marea Britanie, Suedia sau Danemarca acestea se nscriu n clasa euro-obligaiunilor deoarece euro nu este moneda acceptat ca mijloc de plat n aceste ri. Iar aceste euroobligaiuni sunt exprimate n euro. Dac o companie american, britanic sau elveian emite obligaiuni n EUR pentru pieele de la Frankfurt, Paris i Milano, aceste obligaiuni se nscriu n categoria obligaiunilor strine deoarece euro este moneda naional a celor trei piee, dar emitentul este din afara zonei euro. Practicile privind emisiunile pe piaa euro-obligaiunilor sunt mai puin rigide dect cele privind emisiunile de obligaiuni la nivelul oricrei ri precum i emisiunile de obligaiuni strine care trebuie s se supun unor reglementri extrem de stricte impuse de comisiile/ ageniile care supravegheaz pieele de capital naionale avute n vedere. Diferena esenial este aceea c emisiunile de obligaiuni nu sunt tratate ca oferte publice ci sunt privite n majoritatea cazurilor ca oferte private sau plasamente private. Aceste gen de plasamente sunt oferite de intermediari ctre un investment adviser (consultant) care la rndul su preia oferta pentru un client instituional sau pentru un client sofisticat, care nelege riscul investiiei pe care o va efectua. Chiar i n cazul n care euro-obligaiunile sunt oferite spre tranzacionare pe o pia secundar, numai un numr minim de reglementri au impact asupra emisiunilor. Cerinele privind informaiile care trebuie furnizate de emitent depind de pieele crora emisiunile se adreseaz. De obicei se cer puine documente pentru emitenii foarte bine cunoscui cum sunt, de exemplu, companiile Exxon, Nissan Motors sau Nestle i care sunt privii ca debitori cu o foarte bun credibilitate. i debitorii cu o calitate mai sczut a capacitii de rambursare particip la piaa euroobligaiunilor urmnd practici care au evoluat pe pia pentru prezentarea de informaii prin distribuirea de circulare i prospecte. Acest comportament relaxat fa de furnizarea de informaii a crescut viteza cu care euroobligaiunile au putut fi oferite pe pia, mai ales ncepnd cu anii 1970. n general, din momentul n care are loc prima ntlnire pentru organizarea i stabilirea condiiilor de emisiune i pn la anunarea oficial a ofertei se pot scurge 19 zile i apoi se mai scurg nc 19 zile pn la nchiderea ofertei i virarea fondurilor rezultate din vnzarea titlurilor ctre emitent. Total: 38 de zile, fa de o medie de aproximativ 60 de zile n cazul obligaiunilor interne sau a celor strine. n cazul n care se practic metoda plasamentului asigurat4 se accelereaz procesul de plasare a ofertei i viteza este foarte important pentru c i permite emitentului (i intermediarului/ intermediarilor) s gseasc oportuniti de a emite (a oferi) obligaiuni n termeni favorabili i n condiii foarte bune.
4

n cadrul acestei metode, intermediarul/ subscriitorul se angajeaz s preia oferta n ntregime, n anumii termeni, dac emitentul accept oferta ntr-o perioad limitat de timp, de 24-48 ore.

Piee finaciare i valutare Cornelia Pop Cristina Curuiu

Argumente pro i contra pieelor pentru euro-obligaiuni

Din punctul de vedere al emitentului: piaa SUA este de mari dimensiuni i are capacitatea de a absorbi emisiuni de mari dimensiuni; dar aceast pia d o atenie deosebit ratingului obligaiunilor i furnizrii de informaii i ca urmare se poate dovedi a fi o pia costisitoare pentru emitenii din afara SUA; piaa euro-obligaiunilor ofer o mai mare vitez de plasare a ofertei unui emitent; cheltuielile iniiale cu lansarea ofertei pot fi ridicate, dar cheltuielile cu dobnzile pot fi relativ reduse; vnzarea noilor emisiuni de euro-obligaiuni este restrns la investitorii offshore deoarece euro-obligaiunile nu sunt titluri nregistrate i ca urmare ele nu pot s fie vndute investitorilor de pe piaa SUA pn cnd seasoning period5 nu a trecut; piaa euro-obligaiunilor este atractiv pentru emiteni prin viteza de plasare a ofertei i prin preurile competitive pe care le ofer. Din punctul de vedere al investitorului: piaa SUA este atractiv din cauza dimensiunilor sale i a oportunitilor oferite; dar aceast pia are i dezavantaje; n primul rnd, aici nu poate fi pstrat anonimatul; orice deinere de valori mobiliare este nregistrat i poate fi urmrit n orice moment; la acest dezavantaj se mai adaug i cel al impozitelor care trebuie pltite; pe piaa euro-obligaiunilor titlurile emise sunt la purttor, ceea ce nseamn c anonimatul poate s fie pstrat; ca urmare, aceast pia este preferat de investitorii care doresc s i pstreze anonimatul (inclusiv n domeniul declarrii impozitelor), care doresc s obin rentabiliti suplimentare din evoluiile ratelor de schimb i totodat s reduc riscul prin diversificare; expunerea investitorului la riscul de creditare este limitat de numrul mare de emiteni. piaa euro-obligaiunilor poate s fie n comparaie cu piaa SUA mai puin lichid i ofer mai puine informaii despre emiteni; dar aceste elemente conteaz mai puin pentru investitorii care utilizeaz aceast pia pentru a face plasamente de tipul buy and hold (cumpr i deine) i care sunt mai puin interesai de tranzacionarea titlurilor achiziionate; n plus, pe aceast pia investitorii pun un mai mare accent pe recunoaterea numelui emitentului i mai puin pe rating i pe informaiile contabile.

Seasoning period era o perioad de ateptare 90 de zile pn n 1990 - i de 30 de zile n prezent (conform reglementrii S a SEC Securities and Exchange Commission - din SUA). Raiunea pentru care o astfel de perioad a fost impus este aceea c eficiena pieei n stabilirea preurilor pentru titlurile nou emise se observ abia dup o perioad de timp, iar impunerea perioadei de ateptare nu face dect s protejeze investitorii mpotriva achiziionrii de obligaiuni care sunt vndute la preuri necorespunztoare fie n momentul lansrii emisiunii, fie pe parcursul perioadei n care oferta este sprijinit de intermediari/ subscriitori.