Sunteți pe pagina 1din 13

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

Capitolul I . Aspecte teoretice si practice asupra liberalizarii contului de capital

1.1 Piata de capital . Scurt istoric

O data cu primii ani ai noului deceniu, procesul de liberalizare al contului de capital (KAL) s-a amplificat din ce in ce mai mult iar organismele financiare internationale precum si UE au incurajat diverse tari privind decizia de liberalizare a fluxurilor financiare . Procesul amplu de liberalizare a comertului inceput odata cu sfasitul celui de-al doilea razboi mondial iar prin crearea Organizatiei Mondiale a Comertului s-a realizat o prima directie in realizarea unei piete globale pe care bunurile sa poata circula liber intre tari Procesul de liberalizare a fluxurilor de capital, insa, a inceput intr-un ritm mai lent intrucat atunci era considerata incompatibila evolutia necontrolata a ratelor de schimb si a fluxurilor internationale de capital cu integrarea comerciala internationala. Intelegand avantajul liberalizarii contului de capital, o seri de tari, indeosebi cele mai dezvoltate din punct de vedere economic au trecut la liberalizarea contului de capital odata cu a doua jumatate a anilor 1970 Sub influenta principalelor organizatii financiare ( FMI, Banca Mondiala, Trezoreria Statelor Unite, etc) multe economii, s-au alaturat treptat , aceste tendinte inlaturand restrictii precum cele privind transferul de fonduri international de capital taxe, restrictii adiministrative, curs de schimb. Aceasta evolutie a fost si mai mult impulsionata de prabusirea sistemelor economice comuniste din Europa de Est la inceputul anilor 90 care a adus cu sine o diversitate mai mare de canale prin care o tara poate primi sau transfera capital. Cresterea fluxurilor de capital din tarile dezvoltate si cele in curs de dezvoltare a fost consistent influentata de doi factori principali:

2 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

In primul rand, urmand recomandarile marilor institutii financiare , majoritatea statelor dezvoltate au decis dezvoltarea si liberalizarea sistemelor financiare si sa puna capat unei perioade indelungate de finantare exclusiv publica a marilor proiecte de investitii. In al doilea rand , in sectorul bancar majoritatea economiilor emergente au astazi o banca centrala si un sector bancar pe doua nivele. Multe tari au trebuit sa isi construiasca piata de capital pornind de la zero. Firmelor li s-a permis sa emita actiuni si obligatiuni si s-a construit o piata a activelor financiare. Tarile asiatice si latino-americane au inceput acest proces in anii 60, pe cand in economiile in tranzitie din Europa Centrala si de Est au inceput abia in anii 90. In mare parte, acest proces a fost asociat cu marile privatizari care au transformat fostele intreprinderi de stat in firme private , proces bazat in special pe investitorii straini. Pe masura formarii pietei de capital si a dezvoltarii sistemului bancar s-a putut permite o participare sporita a capitalului strain la finantarea proiectelor investitionale atat prin intermediari (bancile) cat si prin intermediul pietei de capital. Intr-un studiu elaborat in anul 2000 de catre cercetatori de la departamentele de stiinte politice de la Universitatea Yale si de la Universitatea UCLA1, studiu prezentat in anul 2001 la Annual Meeting of the American Political Science Association de la San Francisco, se analizeaza factorii care determina diverse tari sa ia decizia de liberaliare a contului de capital. Astfel, in studiul menionat se arata ca tarile care practica un curs de schimb fix sunt putin tentate sa-si liberalizeze contul de capital. In acelasi timp, tarile cu un venit pe locuitor ridicat au inclinaia de a-si liberaliza rapid contul de capital. Acelasi lucru se poate spune despre tarile care sunt puternic conectate la economia mondiala. Astazi insa, dupa crizele financiare si valutare de-a lungul timpului, entuziasmul pentru liberalizarea contului de capital s-a estompat mult.

1.2 Avantajele si dezavantajele KAL

Liberalizarea contului de capital genereaza o multitudine de avantaje pentru economia nationala incepand de la o mai buna alocare a capitalului precum si reducerea costului finantarii lui pana la importuri de tehnologie si castigri de productivitate . In acelasi timp, KAL contribuie la dezvoltarea sistemului financiar general al economiei nationale avand influente majore asupra procesului cresterii economice.
3 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie Eficienta actiunii de KAL asupra imbunatatirii principalilor indicatori macroeconomici si in special asupra procesului de crestere economica reprezinta o problematica complexa ce

necesita analiza detaliata. Insa , eficienta kal depinde si de o serie de factori mai greu cuantificabili cum ar fi calitatea institutiilor publice , legislatia , sistemul de drept etc . KAL poate aduce o contributie majora la procesul cresterii economice si al bunastarii sociale deoarece din punctul de vedere al teoriei economice necesitatea kal se bazeaza pe faptul ca libera circulatie a capitalului promoveaza alocarea eficienta a economiilor la nivel global precum si diversificarea riscurilor financiare . Printre avantajele liberalizarii contului de capital se mai numara si o mai buna diversificare a riscurilor financiare, o mai buna alocare a capitalurilor precum si o contributie importanta la imbunatatirea mediului de afaceri In ceea ce priveste liberalizarea contului de capital, se insista asupra unui proces gradual de liberalizare financiara. In fundamentarea acestei teze se porneste de la unele dereglari ale spatiului economico-fianciar pe care le pot provoca fluxurile de capital in cazul in care se renunta brusc la mecanismele de franare. Experienta mai multor tari evidentiaza faptul ca existenta unui anumit control asupra mobilitatii capitalurilor atrage dupa sine un cost mai mare al capitalului imprumutat de firme de pe piata interna. Aceasta crestere a costului creditului se datoreaza faptului ca restrictiile impuse asupra contului de capital nu permit egalizarea rentabilitatii de pe piata interna cu cea de pe piata externa. In acelasi timp, existena unor restrictii asupra iesirilor de capital poate impiedica repatrierea profitului sau a dividendelor in cazul companiilor multinationale, ceea ce descurajeaza investitorii. O liberalizare eficienta o contului de capital poate sustine cresterea economica si combate saracia. Daca economisirile externe (intrarile de capital strain) nu elimina complet economisirile interne, tara recipient de capital va avea parte de efecte benefice precum: crearea de noi locuri de munca daca tehnologia creaza complementaritate intre capital si munca, creste productivitatea muncii pe plan local pe masura utilizarii capitalului si a preluarii unor noi tehnici superioare de productie si management, colectarea mai multor taxe de catre sta t(sau venituri din privatizare) avand astfel fonduri pentru a putea oferii mai multe bunuri publice (infrastructura, servicii de sanatate si educatie). Deschiderea contului de capital impune mai multa disciplina pe piata interna de capital prin cresterea competitiei in domeniul bancar si prin aparitia unor niveluri de referinta pentru diferite preturi. De cele mai multe ori beneficiile liberalizarii KA depasesc costurile asociate, mai ales, daca analizam o relatie pe termen lung intre gradul de deschidere al contului de capital si rata cresterii economice.
4 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

Daca libera circulatie a capitalului intre tarile cu acelasi nivel de dezvoltare conduce in general a crearea de firme multinationale detinute si administrate de rezidenti ai tarilor implicate in procesul de liberalizare, atunci cand o economie emergenta isi deschide KA, de cele mai mule ori, multe firme locale ajung sa fie transferate in mainile rezidentilor din tarile dezvoltate.Dar bineinteles, daca statul este suficient de puternic pentru a monitoriza si sanctiona eventualele abuzuri ale puterii de piata, aceastea nu ar reprezenta probleme majore. Concluzii Inainte ca o tara sa decida liberalizarea deplina a contului sau de capital, ea trebuie sa aiba rezolvate doua probleme majore : inflatie ridicata si deficitul bugetar mare. Totodata trebuie sa realizeze o supraveghere stricta a indatorarii externe (atat publice cat si private). Tarile care isi deschid contul de capital nu inseamna ca recurg la o liberalizare completa a tranzactiilor si transferurilor de capital, ci dimpotriva, la o intarire a reglemetarilor si regulilor in anumite domenii. Crizele aparute ca urmare a liberalizarii contului de capital au avut in fapt si alte cauze legate de anumite imperfectiuni ale pietelor de capital interne si internationale. Aceste crize au fost generate si de comportamentul investitorilor care, de cele mai multe ori, este total imprevizibil si mai putin rational, el generand uneori fenomene de propagare si contagiune pe piata internationala de capital. In multe situatii liberalizarea contului de capital in tarile in curs de dezvoltare risca sa ajunga in situatii de criza indeosebi datorita unor sisteme financiare fragile si insuficient reglementate. Elementele prezentate au condus specialistii la concluzia necesitatii elaborarii unor algoritmi de etapizare a procesului de liberalizare a contului de capital astfel nct riscurile generate sa fie ct mai mici. Referitor la alte riscuri trebuie mentionat ca liberalizarea deplina a contului de capital poate conduce la majorarea excesiva a volumului creditului, in conditiile unor capitaluri ieftine si abundente. Acest risc poate fi contracarat prin orientarea prudenta a politicii fiscale si de un sistem bancar solid

5 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

1.3 Indicatori de cuatificare ai gradului de liberalizare a contului de capital


Numeroase metode de cuantificare a gradului de liberalizare a contului de capital se bazeaza pe informatiile continute n Raportul anual al FMI privind regimurile de curs de schimb si restrictiile asupra contului de capital (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions). Trebuie mentionat faptul ca raportul anual al FMI-ului nu face distinctie ntrebarile care practica un control strict al fluxurilor de capital si cele care manifesta o liberalizare intermediara a contului de capital. Cativa dintre indicatorii utilizati pentru cuantificarea gradului de liberalizare a capitalului sunt : - Indicatorul lui Miniane , aparut in 1983 calculat conform metodologiei prezente in rapoartele FMI si are avantajul ca da o imagine dinamicii contului de capital . - Indicatorul calculat pentru tarile OECD de catre Klein si Olivei si publicat in Codul de Liberalizare a Miscarilor de Capital , in care sunt incluse categoriile de fluxuri din raportul OECD asupra carora nu exista nici o restrictie in ceea ce priveste circulatia fluxurilor de capital . - Indicatorul construit de Grilli si Milesi-Ferreti , indicator de tipul variabilelor dummy pentru a identifica mecanismele favorabile precum si cele nedorite generate de impunerea de restrictii asupra contului de capital. - Indicatorului Montiel - Reinhart se bazeaza atat pe datele furnizate de FMI ct si pe informatiile cuprinse n rapoartele anuale publicate de un numar de 15 tari in tranzitie sau n curs de dezvoltare. Indicatorul propus de cei doi autori poate lua valorile 0, 1 si 2, nota 2 fiind acordata tarilor care impun cele mai severe restrictii asupra contului de capital. Cu tot numarul mare de indicatori propusi pana in prezent in literatura de specialitate pentru caracterizarea gradului de deschidere a contului de capital si a nivelului de integrare a pietei de capital situatia continua sa fie nca nesatisfacatoare deoarece uneori acesti indicatori pot da semnale false. Un progres semnificativ n domeniul caracterizarii gradului de deschidere a contului de capital a fost obtinut datorita lucrarilor lui Dennis Quinn. Si n prezent problematica gasirii unor indicatori cat mai adecvati pentru masurarea gradului de deschidere a contului de capital reprezinta o preocupare importanta pentru numerosi cercetatori. Astfel de cercetari au condus la aparitia unei noi generatii de indicatori meniti sa masoare mobilitatea capitalului, indicatori construiti ntr-un mod similar cu cei utilizati pentru cuantificarea gradului de deschidere comerciala a unei economii.

6 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

1.4 Implementarea secventializata a KAL


Liberalizarea contului de capital a fost intreprinsa in multe tari din toata lumea prin modalitati diferite si cu rezultate mixte. Tarile care au evitat crize financiare si ale datorii in urma KAL au avut in comun o serie de politici macroeconomice si o abordare sistemica privind stabilitatea sistemului fianiciar, insa, programarea si ritmul liberalizarii au fost diferite pentru fiecare in parte .Tarile care au impartasit crize severe, au avut si ele o serie de similaritati precum slabiciuni ale sistemului financiar (inaintea KAL) si erori de politica economica. Din acestea rezulta ca KAL nu poate fi gandita ca un calendar prestabilit, ci mai mult ca un plan de eliminare a diferitelor bariere conditionat de anumite criterii. De-a lungul timpului s-a constata ca nu exista o regula simpla privind modul in care trebuie realizata KAL. Ritmul, programarea si secventializarea liberalizarii ar trebui sa tina cont de caracteristicile fiecarei tari in parte in privinta indicatorilor macroeconomici fundamentali, a supravegherii, evaluarii si administrarii riscului sistemului financiar. Reprezentarea structurata a etapizarii KAL

7 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

1.5 Provocari si riscuri legate de KAL

Construirea unui plan de secventializare a KAL trebuie sa tina cont si de regimul valutar folosit.Astfel, o tara care opteaza pentru un curs de schimb flexibil trebuie sa fie atenta cu liberalizarea intrarilor de capital, care risca sa faca ineficienta politica fiscala. Pe cealata parte, o tara care adopta un curs de schimb fix devine automat vulnerabila la atacuri speculative asupra paritatii monedei nationale in contextul liberalizarii depline a KA. In fata unei crize de incredere tara respectiva se poate confrunta cu iesiri masive de capital care pot induce un dezechilibru care ar valida asteptarile pesimiste initiale. Tarile in tranzitie mai putin dezvoltate ar putea lua in calcul posibilitatea aplicarii unor masuri selective de control al capitalului sau obligativitatea unor rezerve neremunerate pe termen lung in detrimentul finantarii pe termen scurt precum si o serie de alte masuri care sa poata preveni speculatiile asupra monedei nationale cu atat mai mult cu cat banca nationala urmareste o tinta fixa a cursului de schimb. De asemenea, s-ar putea construi o serie de controale asupra iesirilor bruste si masive de capital chiar daca in practica nu ar putea fi aplicate niciodata, precum si limitarea gradului de penetrare al capitalului strain in sectorul bancar ar putea reduce mobilitatea iesirilor de capital in momente de criza. In procesul de privatizare, intrarile masive de capital ar trebui lasate sa tinteasca potentiale monopoluri numai daca politica anti-monopolista este suficient de puternica ca sa previna situatii nedorite. Pentru ca liberalizarea contului de capital sa genereze conditii de crestere economica este necesara indeplinirea unor conditii minimale precum: liberalizarea contului de capital trebuie sa conduca la intrarea unui volum suficient de fluxuri de capitaluri private; aceste fluxuri trebuie sa fie n majoritate reprezentate de capitaluri pe termen lung si, astfel, sa nu fie usor reversibile pentru a evita aparitia situatiilor de criza; sa existe suficiente mecanisme internationale pregatite atat pentru a preveni aparitia unor crize valutare, cat si pentru a sprijinii tarile n curs de dezvoltare n cazul aparitiei lor.

8 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

Capitolul II . Romania si liberalizarea contului de capital

2.1 Conditiile necesare liberalizarii contului de capital

In contextul liberalizarii totale a contului de capital , o tara trebuie sa respecte o serie de reguli de baza pentru a-si micsora pe cat posibil riscul unei destabilizari economice . Simplificate , aceste reguli sunt urmatoarele : Inflatia sa fie tinuta sub control Cursul de schimb sa fie constant Sa existe sufiecienta credibilitate economica externa Gradul de indatorare externa (publica si privata) sa fie moderat Sistemul financiar sa fie dezvoltat suficient si sa fie implementate reguli prudentiale eficiente. Deficitul bugetar sa nu fie excesiv Politica de concurenta sa fie intarita Sa existe un sistem informational si statistic eficient

Pentru a se integra in Uniunea Europeana , Romaniei i s-a impus liberalizarea contului de capital , precum tuturor tariilor aflate in aceeasi situatie , insa , aceasta conditie nu a fost una extrema ci Romania a ales o abordare ambitioasa in locul uneia mai putin riscante .

2.2 Principalele vulnerabilitati ale economiei romanesti


Situatia Romaniei inaintea liberalizarii contului de capital (inaintea aderarii la Uniunea Europeana): Inflatia ridicata Inflatia reprezinta, poate, cea mai izbitoare diferenta intre Romania si celelalte tari candiate. Abordarea graduala a dezinflatiei, care este inevitabila din cauza componentelor sale structurale, face dificila reducerea rapida a ratei inalte a dobanzii reale. Mai mult, aprecierea programata a cursului de schimb este de natura sa creaca riscurile asociate mobilitatii crescute a capitalului.

9 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

Nivelul scazut de monetizare si intermediere financiara Dintre tarile candidate la UE, Romania are cea mai scazuta pondere n PIB a M2, a creditului intern si a capitalizarii bursiere (fapt ce reflecta insuficienta dezvoltare a sectorului financiar-bancar).

In legatura cu KAL, monetizarea scazuta creste impactul marginal al fluxurilor aditionale de capital: la un nivel dat al intrarilor de capital, cu cat este mai scazuta monetizarea, cu atat este mai mare impactul macroeconomic sub aspectul cursului de schimb si al conditiilor monetare.

Volatilitatea ridicata a fluxurilor de capital pe termen scurt. Romania are cea mai ridicata volatilitate a fluxurilor de capital privat pe termen scurt din intreaga regiune, si cunoaste variatii mari ale raportului dintre fluxurile de capital pe termen scurt si cele pe termen mediu si lung. Aceasta sugereaza necesitatea unei abordari graduale a KAL, in care fluxurile pe termen lung sa fie liberalizate naintea celor pe termen sc urt, cu scopul de a stabiliza, intr -o prima etapa, fluxurile de capital.

Restructurarea insuficienta a sectorului real. In pofida ponderii relativ ridicate a sectorului privat in PIB, a reducerii subventiilor si a unui nivel al veniturilor din privatizare, ca procent n PIB, comparabil cu celelalte economii in tranzitie, se poate afirma ca performanta economica generala ramane considerabil sub cea a economiilor de referinta. In acest context, liberalizarea deplina a miscarilor de capital poate provoca aparitia unui boom al valorii activelor financiare. Un astfel de boom a avut de fapt loc in 1997, cand, desi economia intra in recesiune, pretul actiunilor la bursa a explodat in mijlocul entuziasmului pietei generat de implementarea unui set de masuri de liberalizare. Riscul unui astfel de boom al valorii activelor financiare este direct proportional cu diferenta evidenta dintre ritmul reformei structurale si viteza liberalizarii financiare.

Slaba guvernanta corporativa Evidentiata de: nealinierea la normele internationale de guvernanta corporativa, aplicarea pe scara redusa a standardelor internationale de contabilitate, nivelul ridicat al arieratelor, slaba implementare a legislatiei privind falimentul. In contextul KAL, firmele ar putea apela tot mai mult la credite denominate in valuta; in absenta procedurilor adecvate de administrare a riscului la nivel corporatist, se poate ajunge la supraexpunere si riscuri de piata asociate.
10 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

2.3 Liberalizarea contului de capital si strategia BNR de tintire a inflatiei


In Romania, liberalizarea contului de capital si adoptarea strategiei de tintire a inflatiei au fost realizate cu o relativa intarziere fata de alte tari din Europa Centrala si de Est. Amanarea liberalizarii contului de capital a fost justificata de mai multe motive : abordarea graduala in ceea ce privesc reformele structurale si programele de macrostabilizare din anii 90 s-a reflectat n cresterea inflatiei si a ratelor dobanzilor in comparatie cu alte tari din zona si cu statele membre UE. s-a impus amanarea liberalizarii contului de capital pana in momentul n care, in urma restructurarii sistemului bancar, sectorul financiar devenea suficient de solid pentru a face fata fluxurilor de capital cu potential sporit de reversibilitate. era necesar ca banca centrala sa atinga un nivel satisfacator de acoperire a importurilor cu rezervele internationale, acest obiectiv fiind indeplinit n prima jumatate a deceniului actual. Trebuie mentionat faptul ca, in pofida acestei intarzieri, liberalizarea contului de capital a fost realizata in conformitate cu urmatoarele principii: intrarile inaintea iesirilor; fluxurile pe termen mediu si lung inaintea fluxurilor pe termen scurt; investitiile directe inaintea investitiilor de portofoliu; respectarea succesiunii banci-firme-gospodarii

Respectand principiile mentionate anterior, liberalizarea deplina a contului de capital a fost finalizata in anul 2006, inainte de aderarea Romaniei la UE, si s-a suprapus peste adoptarea strategiei de tintire a inflatiei. Adoptarea mai rapida a strategiei de tintire a inflatiei nu a fost posibila intrucat nu erau indeplinite toate preconditiile, mai precis: (i) (ii) rata inflatiei se situa la un nivel exprimat prin doua cifre; dominanta fiscala, desi in scadere, era persistenta datorita influentei exercitate de Ministerul Finantelor Publice asupra pietelor financiare inca insuficient dezvoltate; mecanismul de transmitere a politicii monetare si pozitia de debitor net a BNR fata de sistemul bancar au antrenat reducerea eficientei actiunilor de politica monetara; capacitatea de prognozare a bancii centrale nu era suficient dezvoltata
11 Bucuresti 2011

(iii)

(iv)

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

Adoptarea de catre Romania a strategiei de tintire a inflatiei n luna august 2005 si liberalizarea pana n luna aprilie 2005, in contextul aderarii la UE, a unor intrari de capital pe termen scurt amanate anterior au fost urmate de intrari masive de capital. Totusi, reducerea diferentialului dintre ratele dobanzilor nu a fost suficienta pentru atenuarea acestor intrari de capital.

12 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

In aceste conditii, s-a impus elaborarea unei strategii pentru a preveni caderea in capcana imposibilei trinitati. Astfel, incepand cu luna noiembrie 2004, BNR a adoptat o politica de flexibilitate sporita a cursului de schimb , caracterizata prin interventii mai putin frecvente si previzibile, pentru a se evita formarea unui cerc vicios al politicii monetare Totodata, BNR a redus constant rata dobanzii de politica monetara si a sterilizat doar partial surplusul de lichiditate cu scopul de a afecta atractivitatea pietei monetare din Romania pentru capitalurile speculative. Ca urmare a insuficientei libertati de miscare si a eficientei reduse in ajustarea instrumentului de politica monetara in absenta restrictiilor referitoare la miscarile de capital, banca centrala a trebuit sa identifice alte modalitati prin care sa asigure restrictivitatea politicii monetare n contextul expansiunii rapide a cererii agregate. In general, politica monetara a devenit mai restrictiva, in pofida reducerilor semnificative ale ratei dobanzii.

13 Bucuresti 2011

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

In urma implementarii acestor masuri de catre BNR, rata medie anuala a inflatiei a coborat de la 11,9 la suta in anul 2004 la 4,8 la suta in anul 2007. Cu toate acestea, politica monetara nu a putut evita adancirea treptata a deficitului de cont curent de la 8,4 la suta din PIB n anul 2004 la aproximativ 14 la suta din PIB in anul 2007. Aceasta insa, se considera a fi una fireasca n contextul continuarii procesului de recuperare a economiei romanesti si al cresterii investitiilor. O alta preocupare este reprezentata de scaderea ponderii investitiilor straine directe in finantarea contului curent in favoarea datoriei, indeosebi celei private, pe termen scurt, care ajunsese la aproximativ 20 miliarde EUR n anul 2007 de la 2 miliarde EUR n anul 2003 .

14 Bucuresti 2011