Universitatea Lucian Blaga din Sibiu Dr.

LIVIA ILIE

PIEE DE CAPITAL
Suport de curs

Sibiu, 2008

CUPRINS

INTRODUCERE Capitolul 1 PIAA DE CAPITAL! co"#i"ut $i %u"c#ii 1.1. Concepte de baz ale pieei financiare 1.!. "ipologia pieelor de capital 1.#. $alorile %obiliare Capitolul ! 'URSA DE VALORI !.1. Bursele de valori 'i i%portana lor pe pieele de capital !.!. Ci 'i cerine privind introducerea unei co%panii (n activitatea bursier) e*periena internaional (n acest do%eniu
!.!.1. !.!.!. !.!.#. !.!./. +vanta,ele cotaiei la burs +legerea pieei .regtirea intrrii pe pia +vanta,ele listrii la %ai %ult de o burs

& 1! 1& 2( !! !
!#1 #! ##

!.#. 0%portana unei burse de valori bine gestionate Capitolul # E)ICIENA PIEEI DE CAPITAL #.1. 0poteza pieelor eficiente #.!. 1ivelele de eficien a pieei capitalului Capitolul / EVALUAREA VALORILOR +O'ILIARE /.1. Definirea valorii /.!. 2valuarea obligaiunilor /.#. 3iscul ratei dob4nzii 'i conceptul de durat /./. 2valuarea aciunilor prefereniale /.&. 2valuarea aciunilor co%une

#& *8 #/# ,8 /&1 56 5! 5/

5& 55 1

/.&.1. +bordri profesionale /.&.!. 7odelul de evaluare a unei aciuni deinute pentru o singur perioad de ti%p /.&.#. 7odelul de evaluare a aciunilor pentru %ai %ulte perioade de ti%p

/.8. 3elaia pre 9 profit pe aciune Capitolul & RISC -I RANDA+ENT &.1. 7surarea riscului &.!. 3isc 'i diversificare
&.!.1. 3iscul 'i rentabilitatea unui portofoliu &.!.!. Conceptul Beta &.!.#. Linia pieei de capital: relaia dintre risc 'i rata esti%at a rentabilitii

-# .& -161
16! 168 16-

Capitolul 8 )INANAREA )IR+ELOR PE PIEELE DE CAPITAL 8.1. ;inanarea fir%elor de<a lungul ciclului de via 8.!. .rocesul =fertei .ublice 0niiale
8.!.1. 8.!.!. 8.!.#. 8.!./. 3olul bncii de investiii Costurile e%isiunii de titluri .erfor%ana e%isiunilor 3olul Co%isiei de $alori 7obiliare

(( 118 1!!
1! 1!1## 1#/

Capitolul 5 ANALI/0 'URSIER0 5.1. 0ndicele bursier 5.!. 3entabilitatea unui titlu %obiliar Capitolul TENDINE PE PIEELE 'URSIERE .1. Bursele europene .!. >lobalizarea flu*urilor financiare .#. = privire de ansa%blu asupra pieelor financiare pe plan %ondial 'I'LIO1RA)IE

(*& 1#1/1 (,* 1/8 1/ 1&! ( &

INTRODUCERE
=rice econo%ie este caracterizat de e*istena 'i funcionarea unor piee specializate (n tranzacionarea de active financiare. Circuitul activelor financiare? de la ofertanii de fonduri @investitoriiA la utilizatorii de fonduri? are drept obiectiv satisfacerea nevoilor econo%ice? scopul final fiind profitul. = econo%ie sntoas depinde? (n %od vital? de transferurile eficiente de fonduri de la cei ce econo%isesc ctre fir%e 'i persoane ce au nevoie de capital 9 deci econo%ia depinde de piee financiare eficiente. Ca ur%are a industrializrii cresc4nde a rilor dezvoltate? %a,oritatea oa%enilor lucreaz pentru corporaii 'i cea %ai %are parte a econo%iilor sunt canalizate ctre instituii cu% sunt: casele de pensii? fondurile %utuale sau co%paniile de asigurri. +ceste instituii posed peste -6B din totalul obligaiunilor corporative 'i apro*i%ativ 86B din capitalurile acionarilor ce nu aparin blocurilor de control sau co%paniilor < %a%. 2ntitile ce doresc s (%pru%ute bani sunt puse (n legtur cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri (n cadrul pieelor financiare. ;iecare pia opereaz cu titluri financiare diferite? serve'te unor clieni diferii sau acioneaz (n pri diferite ale rii. .entru foarte %uli dintre noi? bursa este locul unde se fac 'i se desfac averi fabuloase? de %ulte ori (n c4teva zile sau cCiar ore? specul4nd diferenele de pre ale %rfurilor? titlurilor de valoare 'i valutelor tranzacionate. De unde 'i fascinaia de a cunoa'te %ai %ult un astfel de do%eniu. Dar %ai %ult dec4t aceast %otivaie?

interesul pentru un astfel de subiect provine din aceea c bursa reprezint o instituie specific a econo%iei de pia ce per%ite? pe de o parte acoperirea riscurilor reale 'i pe de alt parte %obilizarea capitalurilor? (n condiiile (n care alocarea resurselor financiare rare ar trebui s se fac pe principii de eficien. .ieele bursiere sunt (ns'i e*presia capitalis%ului. Capitalul este deinut de cei care acu%uleaz? %o'tenesc sau econo%isesc su%e de bani 'i este utilizat de cei care investesc? speculeaz sau cCeltuiesc fonduri. Unii furnizeaz capitalul? alii (l utilizeaz? iar (%preun creeaz capitalis%ul. Dn prezent? capitalul este furnizat (n special prin econo%isirea colectiv sub for%a fondurilor de pensii? fondurilor de asigurri? etc. Co%paniile din sectorul privat 'i guvernele e%it titluri financiare pentru a atrage econo%iile de pe pia. 2%isiunile se realizeaz pe a'a<nu%ita pia pri%ar 'i sunt tranzacionate ulterior pe piaa secundar? la bursele de valori. Dn prezent? investitorii sunt do%inai de %anagerii de fonduri? e%itenii sunt consiliai de bncile de investiii 'i speciali'tii burselor acioneaz ca inter%ediari. "oi reacioneaz la cel %ai %ic se%nal care apare (n pia cu privire la oportunitile de generare 'i utilizare a capitalului? iar co%petitivitatea acestui proces asigur? (n general? c preul oricrei tranzacii reflect infor%aia disponibil.

C2pito3u3 ( Pi2#2 de c2pit23! co"#i"ut $i %u"c#ii Obiectivele capitolului: 1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare; 2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri financiare; 3. clasificarea pieelor de capital dup mai multe criterii Coninutul capitolului : 1.1. oncepte de baz ale pieei financiare 1.2. !ipologia pieelor de capital 1.3. "alorile mobiliare Cuvinte cheie: bursa de valori aciuni obligaiuni piee interdealeri
1! 1&

(4(4 Co"cepte de b256 23e pie#ei %i"2"ci2re Acti7u3 este un bun aparin4nd unei persoane 'i care poate fi valorificat (n activitatea econo%ic. Dn raport cu natura procesului de valorificare? activele sunt de dou feluri: reale 'i financiare. Acti7e3e re23e sunt constituite din bunuri corporale @tangibileA sau incorporale @intangibileA care? integrate (n circuitul econo%ic? genereaz venituri (n viitor sub for% de profituri? rente? cCirii etc. @engl. tangible sau real assetsA. Acti7e3e %i"2"ci2re sunt %aterializate (n (nscrisuri @C4rtii ori (nregistrri (n contA care consacr drepturile bne'ti ale deintorilor lor? precu% 'i drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective @dob4nzi? dividende? etc.A. Dup tipul activelor care se negociaz 'i %ecanis%ul prin care acestea sunt introduse (n circuitul econo%ic? piaa financiar este for%at din 3 mari sectoare: piaa bancar? piaa %onetar? piaa de capital. Pi2#2 b2"c2r6 se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare nonnegociabile, a cror licCiditate este %a*i%. Societile bancare au rol de inter%ediere (ntre investitori 'i utilizatori? pe baza relaiilor de credit. .iaa bancar se caracterizeaz prin risc redus? siguran @posibilitatea retragerii activelor (n orice %o%entA. Pi2#2 8o"et2r6 este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt de ctre societile financiare. +ctivele %onetare au grad ridicat de licCiditate 'i sunt negociabile @e*e%ple de active financiare pe ter%en scurt: depozite bancare? bilete la ordin? cecuri? certificate de depozitA.

= co%ponent distinct a pieei %onetare este pi2#2 723ut2r6? care asigur conversia activelor dintr<o valut (n alta. Pi2#2 de c2pit23 este specializat (n tranzacii cu active financiare pe termen rnediu i lung. +ceste active au un grad de risc %ai %are 'i sunt negociabile. 7otivaia principal a unei piee de capital const (n econo%ia 'i plasarea valorilor %obiliare ale agenilor econo%ici (n cutare de capital? ctre posibilii investitori? deintori de e*cedente bne'ti. 7i'carea fondurilor (n econo%ie se poate face: fie ca o %i"2"#2re i"direct6 @prin concentrarea fondurilor disponibile (n bnci 'i utilizarea acestor resurse pentru creditarea utilizatorilor de fonduriA? fie ca o %i"2"#2re direct6 @prin e%isiuni de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduriA. Ei finanarea direct poate avea for%e (n care se apeleaz la inter%ediari.

"ransferurile de capital (ntre cei ce econo%isesc 'i cei ce au nevoie de capital se poate face (n trei %odaliti diferite: (4Tr2"s%eruri directe de bani 'i titluri de valoare? atunci c4nd o fir% vinde acuni sau obligaiuni? direct ctre investitori? fr s apeleze la inter%ediari.

%&'(

2 "&).&+!(!)*+( ,/aciuni0 obligaiuni1

*!()(3&!.+

('"-4!(!.+

24Tr2"s%eruri pri" i"ter8ediu3 u"ui de23er @o cas de investiiiA. Dealer<ul serve'te drept inter%ediar 'i faciliteaz e%isiunea de titluri financiare.

!(!)*+(
*!()(3&!.+ DEALER

!(!)*+(
('"-4!(!.+

%&'(

%&'(

*4Tr2"s%eruri pri"tr9u" i"ter8edi2r %i"2"ci2r @banc? fond %utualA. 0nter%ediarul obine fonduri e%i4nd propriile titluri de valoare 'i apoi utilizeaz banii pentru a cu%pra titlurile e%ise de unele fir%e.
!(!)*+( 5(+6*!()(3&!.+ INTERMEDIAR

!(!)*+( ('!-+6-,(&+
('"-4!(!.+

%&'(

%&'(

+ce'ti inter%ediari financiari fac %ai %ult dec4t un si%plu transfer de bani 'i titluri: ei creeaz produse financiare noi. Dn cazul finanrii directe? se stabile'te o reea (ntre e%itenii de titluri @ cerere2 de %o"duriA 'i investitori @o%ert2 de %o"duriA. Deci? ca pe orice pia se confrunt cererea 'i oferta. Dn cazul pieei capitalului: cererea 'i oferta de capital. Cerere2 de c2pit23 este e*pri%at de ctre societilor publice 'i private? instituii financiar< bancare naionale 'i internaionale? societi de asigurri? etc. Cererea de capital poate fi structural @se concretizeaz (n finanarea de investiii productive 'i aciuni sociale? constituirea capitalurilor financiare ale societilor publice 'i private? etc.A sau legat de factori conjuncturali @indisponibilitatea resurselor financiare interne? necesiti financiare deter%inate de deficitele bugetare 'i ale balanelor de pli? etc.A. Debitorii se pot clasifica? fie dup activitatea econo%ic? fie dup scopul ur%rit. Dup pri%ul criteriu? debitorii pot fi: guvernele? (ntreprinderile publice 'i private fr profil financiar? instituii financiare? instituii %onetare centrale? etc. Dup scopul ur%rit ave% pentru finanarea industiei 'i gospodriei co%unale? petrol 'i gaze naturale? transport 'i servicii publice? bnci 'i finane? organizaii internaionale? scopuri generale. O%ert2 de c2pit23 provine din econo%isire. .ersoanele fizice 'i ,uridice care dispun de astfel de econo%ii le pot depune la bnci sau le pot investi? fie (n investiii reale? fie (n plasa%ente.

18

0nvestitorii pot fi individuali @persoane fizice sau ,uridice care realizeaz tranzacii de di%ensiuni %odesteA sau instituionali @societi sau instituii care fac tranzacii de di%ensiuni %ari: bnci? societi de asigurare? societi de investiii? fonduri %utuale? fonduri de pensiiA.

11

(424 Tipo3o:i2 pie#e3or de c2pit23 .ieele de capital sunt de %ai %ulte feluri: 1A n funcie participanii la tranzacie, scopul tranzaciei i momentul n care se face tranzacia ? piaa de capital poate fi de dou feluri: Pi2#2 pri82r6 este piaa pe care sunt negociate pentru pri%a oar titlurile financiare nou e%ise. "ranzaciile au loc (ntre co%pania e%itent @care are nevoie de fonduriA 'i investitori @care doresc s<'i utilizeze fondurile disponibile investindu< le (n titluri financiare profitabileA. Pi2#2 secu"d2r6 este piaa pe care sunt tranzacionate valori %obiliare aflate de,a (n circulaie. +ceast pia creeaz licCiditate pentru investitori. "ranzaciile au loc (ntre investitori 'i nu afecteaz flu*urile de nu%erar ale co%paniei care a e%is titlurile.

!A n funcie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzaciilor? distinge% dou %ari categorii: Pi2#2 ob3i:2#iu"i3or este piaa pentru instru%ente de datorie de orice fel. Pi2#2 2c#iu"i3or este piaa pentru tranzacionarea aciunilor co%une 'i prefereniale ale co%paniilor private. Pi2#2 op#iu"i3or piaa pe care se tranzacioneaz contracte de opiuni @produse derivateA. Contractele sunt
12

e*ecutate la opiunea deintorului. #A n funcie de modalitile de negociere distinge% (ntre: Pi2#2 de 3icit2#ie este piaa (n care tranzacionarea este condus de o parte ter. .reul este stabilit (n funcie de suprapunerea preurilor la ordinele pri%ite de a cu%pra sau a vinde valori %obiliare? respectiv (n funcie de raportul cerere < ofert. Pi2#2 de "e:ocieri este piaa (n care v4nztorii 'i cu%prtorii negociaz (ntre ei preul 'i volu%ul tranzaciei? direct sau prin inter%ediul broFerului sau dealerului.

1A n funcie de nivelul de organizare a pieei : Pi2#2 OTC @engl. over the counter) sau la ghieu este o pia prin telefon? tele* sau co%puter localizat la sediile broFerilor sau dealerilor. 2ste o pia de negociere 'i? (n general? este pentru obligaiuni. Pi2#2 or:2"i52t6 este o pia cu reguli de tranzacionare fi*ate. +re o localizare fizic central. 2ste o pia de licitaie. .e aceste piee sunt tranzacionate (n principal aciunile.

!A n funcie de momentul n care se execut contractele (ncCeiate: Pi2#2 32 7edere @pia (n nu%erarA este piaa pe care titlurile financiare sunt
13

tranzacionate i%ediate.

pentru

livrare

'i

plat

Pi2#2 32 ter8e" @pia futuresA este piaa pe care titlurile financiare se tranzacioneaz pentru livrare 'i plat ulterioare.

Dn funcie de %o%entul (n care se face tranzacia? piaa de capital se divide (n dou seg%ente dependente te%poral: pri%ar 'i secundar. Pi2#2 pri82r6 are rolul de plasare a e%isiunilor de titluri pentru atragerea capitalurilor pe ter%en %ediu 'i lung? at4t pe pieele interne de capital? c4t 'i pe piaa internaional. =dat puse (n circulaie? titlurile %obiliare fac obiectul tranzaciilor pe pi2#2 secu"d2r6. 2*istena acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de aciuni 'i obligaiuni s le valorifice (nainte ca acestea s aduc profit @dividende sau dob4nziA. .iaa secundar reprezint? (n acela'i ti%p? %odalitatea de a concentra (n acela'i loc investitori particulari sau instituionali? care pot vinde sau cu%pra titluri %obiliare av4nd garania c acestea au valoare 'i pot fi reintroduse oric4nd (n circuit. .iaa secundar este 'i e*presia aproape perfect a reglrii libere (ntre cererea 'i oferta de valori? fiind un baro%etru? (n pri%ul r4nd? al nevoii de capital? dar 'i al strii econo%ice? sociale 'i politice a unei ri. +sigur4nd %obilitatea capitalurilor? a licCiditilor pe ter%en %ediu 'i lung? a negociabilitii oricrui titlu plasat pe piaa pri%ar? piaa secundar? atrage at4t investitorii de profesie c4t 'i pe cei de ocazie? (n sperana unui profit

14

%a*i% (n ti%p record. .reul la care se negociaz titlurile %obiliare? ca e*presie a cererii 'i ofertei? reprezint 'i ecCilibrul a doi factori opu'i: %a*i%izarea rentabilitii unui titlu 'i %ini%izarea riscului @a%bele referitoare la dividende sau la dob4nzi sau la preul de v4nzare<cu%prare (n viitorA. (4*4 V23ori 8obi3i2re Tit3uri3e %i"2"ci2re reprezint %odul de e*isten a activelor nebancare. 2le sunt e*pri%ate (ntr<un (nscris @docu%ent scris sau (nregistrare electronicA? care atest e*istena unei relaii contractuale (ntre e%itent 'i deintor 'i garanteaz drepturile posesorului lor @engl. securities). Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria titlurilor de valoare de credit? av4nd o serie de trsturi? (n cadrul lor fc4ndu<se deosebire (ntre cele co%erciale 'i neco%erciale. itlurile comerciale includ? at4t titlurile care e*pri% un drept real asupra %rfii aflate (n depozit @recipisa de depozit 9 engl. !arehouse receiptA sau pe vas @conosa%entul 9 engl. bill of ladingA? c4t 'i titlurile care constat o crean co%ercial a deintorului lor @efecte de co%erA. itlurile necomerciale includ titlurile de valoare care rezult din operaiuni financiare pe ter%en scurt @instru%ente %onetareA sau pe ter%en lung @instru%ente de capitalA. "itlurile de capital per%it transfor%area unor valori i%obiliare prin esena lor @p%4nt? cldiri? ecCipa%enteA (n valori %obiliare prin natura lor @aciuni? etc.A. "itlurile financiare au o anu%it valoare @C4rtii de valoareA. Deintorul lor se afl (n poziia

15

de investitor < a investit fondurile sale 'i 'i<a asu%at riscul deinerii lor. Din acest punct de vedere? titlurile financiare sunt drepturi? pretenii @engl. claimsA asupra unor venituri viitoare. "aloarea intrinsec a titlurilor se deter%in prin calcul 'i este funcie de rezultatele plasa%entului? de veniturile viitoare ale investiiei. "aloarea de pia se for%eaz (n %od curent (n raport cu cererea 'i oferta pentru titlurile respective 'i reflect esti%rile? anticiprile oa%enilor de afaceri privind perfor%anele activului respectiv. Tit3uri3e %i"2"ci2re sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor < investitori < de a obine (n condiiile specificate (n titlu? o parte din veniturile viitoare ale e%itentului. Produse3e bursiere reprezint totalitatea titlurilor financiare ce se tranzacioneaz pe piaa de capital. Dup %odul (n care sunt create? produsele bursiere pot fi: pri%are? derivate? sintetice. Tit3uri3e pri82re sunt e%ise de utilizatorii de fonduri - pentru %obilizarea capitalului propriu @se nu%esc 'i instru%ente de proprietate? engl. e#uit$ instruments, cu% sunt? de e*e%plu? aciunileA - sau pentru atragerea capitalului (%pru%utat @se nu%esc 'i instru%ente de datorie? engl. debt instruments, cu% sunt de e*e%plu obligaiunileA. 3olul titlurilor pri%are este dublu: de a asigura %obilizarea capitalului pe ter%en lung? de a acorda drepturi asupra veniturilor
1#

bne'ti ale e%itentului. Tit3uri3e deri72te sunt produse bursiere rezultate din contracte (ncCeiate (ntre e%itent @v4nztorA 'i beneficiar @cu%prtorA 'i care dau celui din ur% drepturi asupra unor active ale e%itentului? la o scaden viitoare? (n condiiile stabilite prin contract. "itlurile derivate sunt de dou feluri: contracte futures 'i opiuni. Produse3e si"tetice rezult din co%binarea de ctre societatea financiar a unor active financiare diferite 'i crearea unui instru%ent de plasa%ent nou. Dn continuare? vo% analiza (n detaliu cele dou tipuri principale de titluri financiare: aciunile 'i obligaiunile. Ac#iu"i3e @engl. sharesA sunt titluri financiare e%ise de o co%panie pentru constituirea? %rirea sau restructurarea capitalului propriu. Sunt valori %obiliare care reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi 'i care (ncorporeaz drepturi sociale 'i patri%oniale. Dn funcie de drepturile conferite? distinge% dou tipuri de aciuni: aciuni co%une 'i aciuni prefereniale. %ciunile comune dau drept de vot? dau drept la dividend @dividendul este un venit variabilA? dreptul la infor%are? etc. %ciunile prefereniale nu dau drept de vot? (n scCi%b dau drept la un dividend fi*? care se plte'te (naintea celui variabil. 7ai distinge% (ntre:

1$

aciuni nominative @cele care au (nscrise pe ele nu%ele deintorului? iar transferarea dreptului de proprietate se face no%inalA 'i aciuni la purttor @toate drepturile conferite de aciune revin celui ce deine aciuneaA. La e%isiune preul este valoarea nominal @valoarea paritarA ce rezult din (%prirea capitalului social la nu%rul de aciuni. Ob3i:2#iu"i3e @engl. bondsA sunt titluri reprezentative ale unei creane a deintorului asupra e%itentului? care poate fi statul? un organis% public sau o societate co%ercial. 2le dau dreptul la (ncasarea unei dob4nzi 'i vor fi rscu%prate de ctre e%itent la scaden. .entru e%itent? obligaiunile reprezint un instru%ent de %obilizare a capitalului de (%pru%ut. 2le au valoare no%inal 'i dau drept de (ncasare a unui cupon @dob4ndaA. 2%isiunea se poate face? fie ad pari @la valoarea no%inalA? fie sub pari @sub valoarea no%inalA. 3a%bursarea se poate face? fie ad pari? fie supra pari @peste valoarea no%inalA. Tipuri de obligaiuni: obligaiune ipotecar @engl. mortgage bondA < sunt obligaiuni pentru care datoria este garantat cu ipotec pe activele e%itentului) obligaiune general @engl. debenture bondA < este o crean pe ansa%blul activelor e%itentului? negarantat)
12

obligaiune asigurat @engl. colateral trust bondA < este garantat cu titluri asupra unor teri? deinute de e%itent 'i depuse la un garant) obligaiune cu fond de rscu%prare @engl. sin&ing fund bondA < e%itentul ali%enteaz periodic un fond din care va rscu%pra la scaden obligaiunea) obligaiune retractabil @engl. callable bondA < poate fi rscu%prat (nainte de scaden) obligaiune convertibil @engl. convertible bondA < poate fi prescCi%bat? la opiunea deintorului? (n aciuni.

Deosebiri (ntre aciuni 'i obligaiuni: aciunile reprezint parte din capitalul unei societi pe aciuni? (n ti%p ce obligaiunile sunt o fraciune dintr<un (%pru%ut) din punct de vedere al rolului oferit deintorului (n gestiunea co%paniei? spre deosebire de obligaiuni care nu confer nici un rol? aciunile dau drept de vot (n +dunarea >eneral a +cionarilor) veniturile acionarilor sunt variabile @(n funcie de profituri 'i de politica de dividende a co%panieiA) veniturile obligatarilor sunt fi*e? stabilite sub for%a de cupoane)

17

 riscurile asu%ate de acionari sunt %ai %ari dec4t cele ale obligatarilor) acionarii asu% riscuri legate de evoluia nefavorabil a afacerii %erg4nd p4n la fali%ent? (n ti%p ce obligatarii ('i asu% riscul eventualei nera%bursri) (n ti%p ce obligaiunile au scaden @%o%ent (n care este ra%bursat valoarea no%inalA? aciunile sunt e%ise pe perioad nedeter%inat.

28

ntrebri recapitulative 1. ,escriei ntr9o paralel aciunile :i obligaiunile. 2. lasificai pieele de capital dup mai multe criterii. Teste gril: 1. !itlurile primare nu: a. sunt emise de utilizatorii de fonduri b. asigur mobilizarea capitalului pe termen scurt c. dau deintorilor drepturi asupra veniturilor bne:ti nete ale emitentului 2. 5inanarea indirect ntr9o economie se poate realiza prin: a. concentrarea disponibilitilor bne:ti la bnci :i utilizarea acestora pentru acordarea de credite; b. emisiunea de titluri de ctre utilizatorii de fonduri; c. constituirea de depozite bancare de ctre agenii economici. 3. ;iaa financiar este o pia: a. pe termen scurt b. nc<is c. pe termen lung 4. ;iaa secundar este o pia: a. ;e care sunt tranzacionate valori mobiliare aflate de=a n circulaie; b. ;entru instrumentele de datorie de orice fel; c. ;e care se tranzacioneaz spot valori mobiliare pentru livrare condiionat. Rspunsuri: 1. > b; 2. > a; 3. > c; 4. > a Bibliografie: ;opa0 (.0 %ursa0 "ol. (0 9 organizare0 funcii0 e?periene > olecia %ursa0 %ucure:ti0 1773

21

C2pito3u3 2 'URSA DE VALORI

Obiectivele capitolului: 1. identificarea diferenelor dintre bursele propriu9zise :i pieele interdealeri; 2. nelegerea funciilor burselor de valori; 3. identificarea etapelor :i avanta=elor listrii la burs a unei companii. Coninutul capitolului : 2.1. %ursele de valori :i importana lor pe pieele de capital 2.2. i :i cerine privind introducerea unei companii n activitatea bursier; e?periena internaional n acest domeniu 2.2.1. &vanta=ele cotaiei la burs 2.2.2. &legerea pieei 2.2.3. ;regtirea intrrii pe pia 2.2.4. &vanta=ele listrii la mai mult de o burs 2.3. (mportana unei burse de valori bine gestionate Cuvinte cheie: bursa de valori piee interdealeri cotarea la burs
!!

!
!#1 #! ##

#&

22

24(4 'urse3e de 723ori $i i8port2"#2 3or pe pie#e3e de c2pit23 .ieele secundare pentru titluri financiare @pieele bursiereA pot fi organizate (n dou %odaliti principale: sub for%a bursei de valori @engl. stoc& exchange? fr. bourseA? sub for%a pieelor interdealeri sau la gCi'eu @="C 9 'ver the (ounterA sau piee de negociere.

Bursele de valori sunt instituii de o i%portan deosebit (n ansa%blul %ecanis%elor de reglare a econo%iei de pia? dein4nd o poziie do%inant pe pieele interne de capital 'i pe piaa internaional. Bursa de valori se define'te prin e*istena unei instituii care dispune de spaii pentru tranzacii unde se concentreaz cererea 'i oferta de titluri financiare 'i se realizeaz negocierea? contractarea 'i e*ecutarea contractelor (n %od descCis? (n confor%itate cu un regula%ent cunoscut. +cest %od de organizare a pieei de valori presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare? prin concentrarea ordinelor de v4nzare< cu%prare (ntr<un anu%it spaiu @sala de negociereA 'i efectuarea tranzaciilor cu a,utorul unui personal specializat @agenii de bursA. Dn prezent? prin utilizarea %i,loacelor electronice de trans%itere 'i e*ecutare a ordinelor? tranzaciile se pot realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs.

23

Bursele de valori reprezint piee de capital oficiale unde se v4nd 'i se cu%pr valori %obiliare (n scopul %obilizrii de capitaluri financiare pe ter%en %ediu 'i lung? solicitate pentru realizarea unor i%portante aciuni econo%ice 'i sociale pe plan naional 'i internaional. Dn ulti%ele decenii? piaa bursier tinde s se e*tind. .entru a putea fi tranzacionate la burs? fir%ele trebuie s (ndeplineasc o serie de condiii. Ca reacie la aceste constr4ngeri? s<au creat piee bursiere noi: piaa titlurilor necotate? unde accesul este per%is (n condiii %ai puin li%itative @bursa secundarA? piee tere @bursa teriar? Cors<coteA? unde pot fi tranzacionate aciunile fir%elor tinere? ce acioneaz (n do%enii cu riscuri %ari.

= e*pansiune deosebit pe pieele a%ericane 'i ,aponeze au conoscut pieele interdealeri sau ' (? care per%it accesul la tranzacii pentru un nu%r de titluri ce nu (ndeplinesc condiiile de a fi cotate la bursele propriu<zise. .iaa ="C este constituit din relaiile (ntre co%ercianii de titluri @dealeriA? precu% 'i (ntre ei 'i clieni. Cone*iunile sunt realizate prin inter%ediul %i,loacelor co%puterizate de trans%itere 'i prelucrare a infor%aiei. .iaa ="C din S.U.+. G 1+SD+H @1ational +ssociation of Securities Dealers +uto%ated Huotation < Siste% +uto%at de Cotare al +sociaiei 1aionale a Co%ercianilor de "itluriA G se (nte%eiaz pe o reea de co%unicaii electronice

24

(ntre dealeri. Co%ercianii de titluri nu negociaz direct cu clienii? fa (n fa: ei ('i obin infor%aiile necesare de pe ecranele co%puterelor 'i negociaz tranzaciile prin telefon. =dat cu progresele teCnologice? se vorbe'te despre un nou tip de pia bursier? piaa electronic? aceea (n care infor%aia se trans%ite 'i se prelucreaz prin utilizarea unor siste%e de co%putere. .rezent% (n paralel caracteristicile burselor propriu<zise 'i ale pieelor ="C: La bursa propriu<zis tranzaciile sunt localizate (ntr<un spaiu deter%inat? (n sli de negociere? (n ti%p ce pentru pieele ="C este o lips a localizrii? tranzaciile fiind e*ecutate (n birourile societilor financiare care acioneaz (n calitate de dealeri. Dn cazul bursei propriu<zise accesul direct pe pia este li%itat la %e%bri bursei 'i la titlurile acceptate (n burs. +ccesul este %ai larg? at4t pentru clieni? c4t 'i pentru titluri pe pieele ="C? e*ist4nd nu%ero'i creatori de pia. La bursele de valori? negocierea 'i e*ecutarea contractelor se realizeaz de personal specializat? prin licitaie public. .e pieele ="C? tranzaciile se realizeaz prin negocieri directe v4nztor<cu%prtor? rolul de contraparte av4ndu<l dealerul. 3ealizarea tranzaciilor la burs este supus unor reguli fer%e instituite prin lege 'i regula%ent. +genii de burs au anu%ite obligaii. 3egle%entarea este %ai puin

25

fer% 'i cuprinztoare (n cazul pieelor ="C) de regul? este realizat de asociaiile dealerilor. Datorit concentrrii ordinelor 'i a %ecanis%ului tranzacional? la bursele propriu<zise se for%eaz un curs unic pentru titlurile negociate. Deoarece pe pieele ="C preurile sunt stabilite prin negocieri izolate? acestea pot s varieze de la un dealer la altul. Bursele de valori sunt organis%e foarte sensibile la %ultiplele influene pe care le declan'eaz eveni%entele econo%ice? social< politice 'i valutare. Bursele pun (n eviden starea con,unctural a econo%iei? (nregistreaz %ersul afacerilor %arilor co%panii industriale 'i co%erciale? culeg 'i prelucreaz infor%aii privind situaia econo%ico< financiar 'i a balanelor de pli e*terne ale rilor. =rice tranzacie (ncCeiat la burs este cauzat de interesele clienilor 'i la r4ndul ei? produce efecte asupra evoluiei cursurilor valorilor %obiliare negociate. 7ri%ea cursului acestor titluri cre'te? scade? r%4ne constant? pe un anu%it interval de ti%p? (n funcie de starea con,unctural? 'i? (n ulti% instan? de (ncrederea pe care o are publicul (n starea general a econo%iei 'i a finanelor fiecrei ri. 'urs2 este u" ter8o8etru; e2 "u este c2u52 u"ei situ2#ii, ci d6 "u82i 86sur2 2ce3ei situ2#ii. Bursa de valori (ndepline'te %ai %ulte %u"c#ii:

2#

(4 Bursa are un rol central n procesul finanrii

activitii economice. +li%entarea capitalurilor (%pru%utate se poate face pe dou ci: (%pru%ut bancar @finanare indirectA? e%isiune de titluri sau obligaiuni @finanare directA.

/5inanare indirect1

Banca
,epoziteaz @mprumut

5urnizor capital

*tilizator capital

A
!itluri financiare /5inanare direct1

=dat titlurile e%ise de ctre fir% pentru a se finana? acestea pot fi tranzacionate prin inter%ediul bursei. +ceast caracteristic de licCiditate @faptul c e*ist o pia pe care titlurile financiare pot fi transfor%ate (n licCiditate la valoarea de piaA confer finanrii directe o se%nificaie sporit pentru co%panii.
24 Bursa este nucleul pieei capitalurilor.

2$

La burs coteaz cele %ai i%portante fir%e din fiecare ar? iar cursul aciunilor se stabile'te zilnic prin %ecanis%ul tranzaciilor (n funcie de cererea 'i oferta de aciuni. Bursa este i%portant din cel puin dou puncte de vedere: - (n plan %icroecono%ic < la burs se stabile'te valoarea pe pia a unei fir%e @valoarea capitalizatA. +ceast valoare se calculeaz (n%ulind nu%rul de aciuni cu cursul aciunii @preul pe piaa secundarA) - (n plan %acroecono%ic < bursa reprezint un indicator al situaiei econo%ico<financiare a rii? reflectat prin indicele bursier @indicele bursier este o %edie a cursurilor celor %ai i%portante aciuni cotate la bursA. Bursa este o pia de plasament pentru deintorii de capital. Cei ce dein fonduri disponibile investesc (n titluri de valoare ori de c4te ori randa%entul previzionat este %ai %are dec4t rata %edie a rentabilitii (n investiii si%ilare 'i c4nd se obin c4'tiguri din operaiunile cu titlurile financiare.
*4 ,4 Bursa este o pia de tranzacii ntre corporaii .

.rin cu%prarea de aciuni se concentreaz practic puterea de decizie asupra unei fir%e p4n la controlul co%plet asupra acesteia: - deinerea a peste 16 la sut din aciunile unei fir%e d dreptul participrii (n Consiliul de +d%inistraie al fir%ei respective) - deinerea a peste ##?# la sut din aciunile unei fir%e ofer posibilitatea crerii a'a<zisei %inoriti de bloca, @ceea ce confer un drept de vetoA) - deinerea a peste &1 la sut din aciunile unei fir%e confer control asupra acelei fir%e.
22

.entru ca piaa secundar s<'i poat (ndeplini rolul ce<i revine (n econo%ia %odern? ea trebuie s (ndeplineasc o serie de ceri"#e: licCiditatea? ceea ce (nsea%n c pe piaa respectiv trebuie s fie o abunden de fonduri disponibile 'i de active financiare) o pia licCid este una (n care e*ist posibilitatea de a vinde 'i cu%pra? operativ 'i fr (ntreruperi? active financiare. LicCiditatea garanteaz funcionarea continu a pieei. eficiena are (n vedere e*istena unor %ecanis%e de realizare operativ la costuri c4t %ai reduse a tranzaciilor. Cu c4t costurile sunt %ai %ici? atractivitatea pentru investitori este %ai %are. transparena prevede accesul direct 'i rapid la infor%aiile relevante pentru deintorul de active financiare. 2ste o condiie a eficienei. corectitudinea este legat de transparen. Crearea unui cadru riguros pentru a regle%enta tranzaciile este sarcina organizrii pieei. adaptabilitatea presupune rspunsul pro%pt al pieei la noile condiii econo%ice 'i e*traecono%ice.

2424 C6i $i ceri"#e pri7i"d i"troducere2 u"ei co8p2"ii <" 2cti7it2te2 bursier6; e=perie"#2 i"ter"2#io"236 <" 2cest do8e"iu

27

0ntroducerea (n activitatea de burs este actul prin care o co%panie devine public? cu toate oportunitile pe care acest lucru le presupune. 0ntroducerea (n activitatea bursier ofer avanta,e societilor co%erciale: asigurarea 'i garantarea perenitii capitalului? cre'terea 'i diversificarea posibilitilor de finanare? cre'terea reputaiei 'i si%plificarea i%ple%entrii unor strategii de cre'tere. 2vident? e*ist 'i dezavanta,e? constr4ngeri? deoarece odat intrat (n burs co%pania este supus regulilor instituiei bursiere. 0ntrarea (n burs nu intereseaz doar co%pania a cror aciuni sunt tranzacionate la burs 'i acionarii ei? ci 'i ansa%blul profesioni'tilor bursieri 'i financiari? investitorii ce vor cu%pra titluri financiare. Deci? sunt pu'i (n scen trei categorii de actori? care au interese nuanat diferite: acionarii de origine? profesioni'tii bursieri 'i financiari? investitorii? ale cror interese nu sunt divergente? cu% par la pri%a vedere. .ri%ii ur%resc %a*i%izarea utilizrii averii lor) investitorii caut s acCiziioneze titluri (n vederea diversificrii portofoliului lor @aceste dou categorii au un ,oc unicA? (n ti%p ce profesioni'tii fac un ,oc repetat. 2424(4 A72"t2>e3e cot2#iei 32 burs6 Ceea ce deter%in co%paniile s participe la activitatea bursier? e*plic4nd astfel i%portana acestei instituii (ntr<o econo%ie de pia? poate fi sintetizat (n trei categorii de avanta,e? astfel: 1. Asi:ur2re2 8obi3it6#ii c2pit23u3ui4 +cionarii pot (n orice %o%ent s v4nd toate sau o parte

38

din aciunile pe care le dein (ntr<o co%panie cotat 'i s gseasc cu%prtor la un pre de pia stabilit (n funcie de cerere 'i ofert. Din acest avanta, decurg: 1.1. )ezangajarea acionarilor minoritari. Doar cotaia la burs per%ite acionarilor %inoritari s cedeze (n orice %o%ent aciunile pe care le dein 'i s obin un pre de pia obiectiv @preul stabilit (n burs se bazeaz pe evoluia rezultatelor viitoare ale fir%ei 'i nu pe o valoare arbitrarA. 1.!. *arantarea perenitii companiei. +ceast situaie apare de regul la co%paniile fa%iliale? care ('i pun proble%a dac s pstreze controlul @pltind de e*e%plu drepturi de succesiune c4nd este vorba de a doua generaieA. ;ir%a fiind cotat la burs? acionarii pot vinde p4n la /-B din aciuni? regl4ndu<'i astfel cCeltuielile 'i pstr4nd (n acela'i ti%p controlul? sau pot s v4nd toate aciunile la un pre obiectiv de pia. 1.#. +acilitarea realizrii c,tigului de capital de ctre acionari. C4nd preul de pia al aciunilor cre'te? acionarii pot vinde o parte din aciuni? realiz4nd c4'tigul de capital @diferena pozitiv dintre preul de v4nzare 'i preul de cu%prareA. 1./. +acilitarea participrii salariailor. = co%panie poate distribui salariailor o parte a capitalului social? sub for% de participaii. Dac fir%a nu este cotat la burs? apar proble%e c4nd salariaii vor s renune la

31

acest anga,a%ent sau c4nd vor s valorifice eventualele cre'teri de valoare. !. Di7ersi%ic2re2 posibi3it6#i3or de %i"2"#2re . .entru a evita atingerea unor li%ite (n finanare? recurg4nd doar la finanarea prin inter%ediul bncilor sau altor instituii specializate @condiii i%puse de bnci ce nu pot fi dep'ite? credite ce nu pot dep'i anu%ite praguriA? dar 'i pentru a c4'tiga (n fle*ibilitate? independen? co%paniile trebuie s<'i diversifice posibilitile de finanare? lucru oferit de burs. =dat intrat la burs? co%pania poate s<'i procure fondurile de care are nevoie? fie prin e%isiune de aciuni co%une sau prefereniale? fie prin e%isiune de obligaiuni.
3.

Cre$tere2 reput2#iei1. Concurena cresc4nd i%pune acordarea unei atenii speciale relaiilor publice 'i publicitii unei co%panii. 0ntrarea la burs contribuie la (ntrirea prestigiului unei co%panii (n %sura (n care acest lucru o face %ai bine cunoscut pe pia? (i spore'te renu%ele su 'i al produselor sale? dar 'i ca ur%are a standardelor pe care a trebuit s le (ndeplineasc pentru a putea fi cotat la burs. 0ntrarea la burs %odific (n parte relaiile co%paniei cu clientela? cu furnizorii? cu partenerii financiari? dar 'i cu salariaii. 7ediile? presa financiar vorbesc despre co%pania respectiv. 7ediile industriale 'i %arele public (ncep s o cunoasc. Credibilitatea sa financiar

Un sonda, realizat de un institut francez a artat c prestigiul reprezint principala %otivaie a fir%elor care au intrat pe piaa secundar.
1

32

cre'te? ceea ce<i faciliteaz accesul la noi capitaluri. Dac avanta,ele prezentate deter%in o co%panie s participe la activitatea bursier? un pri% pas (l constituie alegerea pieei. 242424 A3e:ere2 pie#ei C4nd o co%panie dore'te s fie listat la burs? ea trebuie s<'i pun (ntrebarea: ce pia @bursA va alegeI ;iecare pia prezint caracteristici proprii 'i condiii de intrare %ai %ult sau %ai puin restrictive. = fir% poate alege (ntre trei categorii de pia: bursa oficial? bursa secundar sau bursa teriar @Cors<coteA!. .iaa oficial cuprinde piaa la ter%en 'i cea la disponibil. Bursa secundar este destinat s (ndeplineasc un rol dublu: poate fi o soluie de a'teptare (naintea intrrii la bursa oficial) sau poate s constituie o situaie durabil pentru fir%ele care nu au (n vedere (nscrierea la cota oficial. +ceast pia se adreseaz (n principal fir%elor de %ri%e %edie? (n cre'tere? care nu sunt (n %sur s (ndeplineasc standardele de acces la cota oficial? sau nu doresc acest lucru. 2ste o pia oficializat? per%anent? situat pe o poziie secund (n raport cu piaa oficial. Bursa teriar este o pia liber unde fiecare acionar? ('i poate cota titlurile? fr for%aliti specifice? prin si%pla dovad a e*istenei ,uridice a fir%ei. +ceast pia are vocaia de a culege toate
>Cilic<7icu? B.? -ursa de "alori? 2ditura 2cono%ic? 1--5? p.1&
2

33

infor%aiile pentru a obine o singur cotaie sau c4teva cotaii episodice. 2424*4 Pre:6tire2 i"tr6rii pe pi2#6 =dat piaa aleas? fir%a trebuie s se pregtesc pentru a intra. +ceasta presupune nu nu%ai o pregtire %aterial? cu% ar fi constituirea dosarului sau alegerea inter%ediarilor financiari? ci 'i o reflectare asupra consecinelor unei astfel de alegeri asupra vieii fir%ei? (n ceea ce prive'te costurile 'i strategia. Dnainte de a decide intrarea la burs? %anage%entul fir%ei trebuie s aib (n vedere toate constr4ngerile? vzute ca pericole. ;ir%a va avea obligaii? (n pri%ul r4nd? (n oferirea de infor%aii privind activitatea 'i perfor%anele fir%ei @transparenA. De ase%enea? trebuie stabilit un pre obiectiv pentru aciuni? care s nu fie prea %ic pentru a nu pre,udicia acionarii iniiali? dar nici prea %are pentru a fi (n situaia de a nu gsi cu%prtori 'i intrarea pe pia s fie un e'ec. De ase%enea? pregtirea intrrii pe pia are (n vedere 'i revizuirea aspectelor legale 'i contabile ale co%paniei? pentru a oferi (n pia infor%aii consistente. Dnainte de a se lansa pe pia? fir%a trebuie s fie con'tient de atuurile sale (n ceea ce prive'te oa%enii 'i %anage%entul su? piaa 'i produsele sale? teCnologia 'i potenialul financiar. 1i%ic nu trebuie lsat la (nt4%plare. Dac fir%a vrea s cunoasc o bun carier bursier? ea trebuie s poat asigura o cre'tere per%anent a cifrei de afaceri 'i a profiturilor.

34

0nventarierea atuurilor 'i slbiciunilor sale este cea care va per%ite co%paniei s<'i aleag strategia care (i va per%ite dob4ndirea 'i consolidarea unei poziii concureniale avanta,oase. 2424,4 A72"t2>e3e 3ist6rii 32 82i 8u3t de o burs6 Sute de co%panii pltesc pentru privilegiul de a avea listate aciunile la burse de valori din alte ri? precu% 'i la bursa local. Cele %ai populare burse (n acest sens sunt cele de la Londra 'i din SU+. 2*ist de ase%enea un nu%r i%portant de aciuni ale co%paniilor strine listate la bursele din 2uropa de 1ord? ca 'i la bursele din Canada? +ustralia? Japonia 'i Singapore. Listarea dubl sau tripl este costisitoare? iar regle%entrile pot fi severe? ceea ce ne face s crede% c e*ist factori %otivaionali puternici? care (ndea%n %anagerii s<'i globalizeze investitorii. 0at c4teva raiuni (n acest sens: .rgirea bazei acionariatului . =ferind unei baze %ai largi de investitori posibilitatea de a cu%pra aciunile fir%ei? se poate realiza v4nzarea lor la un pre %ai %are 'i astfel s se obin capitalul %ai ieftin. -ursa local este de dimensiuni prea mici sau creterea firmei este altfel constr,ns. Unele co%panii sunt de di%ensiuni at4t de %ari co%parativ cu piaa naional? (nc4t pentru a se putea

35

finana trebuie s recurg la capitaluri strine#. /ecompensarea angajailor. 7uli anga,ai ai fir%elor care sunt deinute de strini sunt reco%pensai cu aciuni ale fir%ei< %a%. Dac aceste aciuni sunt listate local? aceste planuri de reco%pens sunt %ai u'or de gestionat 'i %ai atrgtoare pentru anga,ai. 0nvestitorii strini pot s neleag mai bine firma. De e*e%plu? potenialul unei fir%e de softKare poate fi %ai bine apreciat de investitorii a%ericani dec4t de cei locali 'i prin ur%are? listarea aciunilor pe piaa a%erican poate oferi o finanare %ai ieftin pentru co%panie. )isciplin. Standardele ridicate pe care trebuie s le (ndeplineasc o fir% pentru a putea fi listat la o anu%it burs spore'te disciplina 'i rigoarea intern. 1porirea vizibilitii companiei. Listarea pe %ai %ulte piee? %re'te aria de vizibilitate a co%paniei pe %ai %ulte %eridiane.

= co%panie de aur din >Cana a fost privatizat (n anul 1--/ 'i a fost evaluat la 1?5 %iliarde dolari? adic de peste 16 ori capitalizarea bursier a pieei locale. Listarea acestei co%panii la LS2 a fost un %are succes 'i (n prezent aceast fir% 'i<a e*tins activitile (n alte ri africane 'i este listat la bursele din 1eK LorF? "oronto? Mi%babKe? >Cana? Londra. @>len +.? (orporate +inancial 2anagement? .earson 2ducation? !66!A
3

3#

 2ai buna nelegere a schimbrilor economice, sociale i politice ce apar pe diferitele piee ale produselor.

24*4 I8port2"#2 u"ei burse de 723ori bi"e :estio"2te = burs de valori bine gestionat are o serie de caracteristici. 2ste cea (n care are loc un ,oc corect? adic cea (n care investitorii sau cei care doresc obinerea de capitaluri nu pot obine beneficii pe cCeltuiala celorlali participani. 2ste o pia bine regle%entat pentru a evita abuzurile? negli,ena 'i frauda? astfel (nc4t s reasigure investitorii care 'i<au pus econo%iile la risc. 2ste o pia (n care costurile de tranzacie sunt %ici. 2ste necesar un nu%r %are de v4nztori 'i cu%prtori pentru a asigura un pre eficient 'i licCiditatea pieei. 2*ist c4teva beneficii ale unei piee bine gestionate: 1. )ir8e3e pot s6 ob#i"6 %o"duri $i pot s6 cre2sc6. Dntruc4t investitorii (n titluri financiare < care sunt cotate la burs < sunt siguri c ('i pot vinde aciunile repede? cu un grad raional de certitudine cu privire la pre? ei sunt dispu'i s ofere fonduri fir%elor la un cost %ai %ic. +stfel? bursele de valori (ncura,eaz investiiile prin %obilizarea econo%iilor? at4t a celor naionale? c4t 'i a celor strine? fiind utile (n procesul de privatizare. !. A3oc2re2 c2pit23u3ui. Una din proble%ele cCeie ale unei societi este gsirea

3$

%ecanis%ului prin care s decid ce produse 'i servicii s produc? 'i (n ce proporii. Soluia e*tre% 9 siste%ul econo%ic centralizat 9 nu s<a dovedit a fi viabil. +lternativa? acceptat de %a,oritatea econo%iilor? este reprezentat de %ecanis%ul pieei libere? piaa fiind cea care decide ce 'i c4t se produce. = burs de valori care funcioneaz eficient este capabil s asiste acest proces. Bursa de valori? dac funcioneaz eficient? stabile'te corect preul fiecrui titlu financiar? ceea ce face ca flu*urile de capital @rezultate din econo%iiA s se (ndrepte ctre sectoarele 'i fir%ele care le pot utiliza cel %ai bine? astfel (nc4t s se satisfac cel %ai bine nevoile oa%enilor. #. 'e"e%icii 2c#io"2ri3or. +cionarii pot beneficia de avanta,ele unei piee secundare licCide 'i eficiente? atunci c4nd doresc s v4nd titluri. +cionarii nu vor nu%ai s fie convin'i c ('i pot vinde titlurile c4nd vor 'i c v4nzarea se va face la un pre corect? dar vor s 'tie valoarea real a titlurilor (n orice %o%ent? cCiar dac nu intenioneaz s v4nd. +cionarul unei fir%e necotate poate stabili cu greu care este valoarea titlurilor pe care le deine. /. St2tut $i pub3icit2te. .rofilul unei co%panii poate fi (%buntit prin cotarea fir%ei la burs. Bncile 'i celelalte instituii financiare au %ai %ult (ncredere (n fir%ele listate 'i? prin ur%are? sunt dispuse s le ofere %ai u'or fonduri. Dncrederea vine din faptul c fir%a trebuie s ofere infor%aii (n pia? s rspund standardelor de perfor%an specifice listrii? s fie supus per%anent verificrii. .ublicitatea

32

care apare odat cu listarea la burs poate avea un i%pact pozitiv asupra i%aginii fir%ei. &. )u5iu"i. ;uziunile sunt sti%ulate de listarea la burs? %ai ales c4nd acionarii fir%ei int pri%esc aciuni pe care le pot valorifica pe pia. De ase%enea? fuziunile prin inter%ediul bursei per%it (nlocuirea %anage%entului ineficient al unei fir%e? cu unul %ai co%petent. 8. ?8bu"6t6#e$te co8port28e"tu3 corpor2tist. Dac aciunile unei fir%e sunt listate la burs? directorii sunt (ncura,ai s se co%porte corespunztor interesului acionarilor.

ntrebri recapitulative 1. ;rezentai bursele propriu9zise :i pieele interdealeri. 2. ,e ce sunt importante bursele de valori ntr9o economieB 3. ;rezentai avanta=ele0 pentru o companie0 ale cotrii la burs. Teste gril: 1. ;iaa secundar de capital reprezint: a. piaa capitalurilor pe tremen scurt :i lung; b. piaa bursier :i e?trabursier pe care se negociaz valori mobiliare aflate la primii deintori; c. piaa de aciuni0 obligaiuni :i produse derivate. 2. ;rofitul pe aciune nu: a. e?prim capacitatea emitentului de a obine profit b. este0 pentru posesorul aciunii0 un flu? financiar c. serve:te la calcularea indicelui de capitalizare bursier 3. %ursele propriu9zise sunt:
37

a. piee primare b. piee de negociere c. piee de licitaie 4. %roCerul acioneaz: a. doar n interesul clientului b. doar n interes personal c. atDt n interesul clienilor cDt :i n interes personal Rspunsuri: 1. > c; 2. > b; 3. > c; 4. > a Bibliografie: &ng<elac<e0 E.0 ;iee de capital :i tranzacii bursiere0 -d. &4-0 %ucure:ti0 2888

48

C2pito3u3 * E)ICIENA PIEEI DE CAPITAL

Obiectivele capitolului: 1. nelegerea conceptului de piaa eficient 2. descrierea celor trei nivele de eficien a pieei de capital Coninutul capitolului :
#.1. 0poteza pieelor eficiente #.!. 1ivelele de eficien a pieei capitalului #/#

Cuvinte cheie: ipoteza pieelor eficiente transparena pieei eficien operaional eficien alocaional eficiena dinamic

41

2cono%i'tii vorbesc adesea despre eficiena pieelor de capital. 2i se refer la faptul c investitorii au acces la infor%aii 'i c infor%aia relevant este de,a reflectat (n preul titlurilor financiare. "itlurile financiare sunt evaluate corect (n pieele de capital eficiente 'i ofer randa%ente suficiente pentru a co%pensa riscul asu%at de investitor. Desigur nici o instituie creat de o% nu este perfect 'i nici o pia financiar nu este perfect eficient. Dar? directorii financiari trebuie s porneasc de la ipoteza pieelor eficiente 'i apoi s gseasc 'i s e*ploateze ineficienele 'i i%perfeciunile specifice? pentru a crea strategii de finanare avanta,oase. *4(4 Ipote52 pie#e3or e%icie"te .ieele eficiente de capital sunt cele (n care preurile curente de pia incorporeaz infor%aia disponibil? ceea ce (nsea%n c preurile curente reflect valoarea prezent a titlurilor financiare 'i este i%posibil s obii profituri (n e*ces? dispun4nd doar de infor%aia public. +cest concept are i%plicaii profunde pentru %anage%entul financiar? (ntruc4t pieele eficiente eli%in %ulte dintre strategiile de fir% ce pot crea valoare. Dntr<o pia eficient? directorii financiari nu ar putea gsi %o%ente propice pentru e%isiunea de aciuni 'i obligaiuni? e%isiunea de aciuni supli%entare nu ar depri%a preul? preul titlurilor financiare nu ar trebui s fie influenat de %etodele de contabilitate alese de fir%e. "eoria pieelor eficiente conduce la ideea c %anagerii co%paniilor nu pot crea valoare

42

(n'el4nd investitorii. +cest lucru este foarte i%portant? (ntruc4t subliniaz faptul c %anagerii trebuie s creeze valoare prin alte %etode? care sunt probabil %ai dificile. 2*ist trei ci principale prin care se pot crea oportuniti de finanare eficiente: 1A 34nelarea5 investitorilor. 7anagerii financiari (ncearc s (nfru%useeze titlurile financiare pentru a pri%i o valoare c4t %ai %are. +ceasta poate fi asi%ilat cu o (ncercare de a (n'ela investitorii. "otu'i? evidenele e%pirice sugereaz c investitorii nu pot fi (n'elai u'or. De aceea trebuie s fi% sceptici c valoarea poate fi creat (ntr< un %od at4t de u'or. "eoria pieelor eficiente e*pri% aceast idee. !A /educerea costurilor sau creterea subveniilor. +nu%ite for%e de finanare au avanta,e fiscale %ai %ari dec4t altele. = fir% care e%ite titluri financiare care %ini%izeaz i%pozitele poate spori valoarea fir%ei. 7ai %ult? orice teCnic de finanare i%plic 'i costuri: cCeltuielile cu bncile de investiii? avocai? contabili. 7ini%izarea acestor costuri %re'te valoarea fir%ei. =rice veCicul financiar care poate furniza o subvenie este de ase%enea creator de valoare. #A (rearea unui titlu financiar nou . Co%paniile c4'tig prin dezvoltarea unor titluri financiare noi 'i e%iterea lor la preuri %ari. $aloarea obinut de cel care inoveaz este %ic pe ter%en lung (ntruc4t acesta nu poate beneficia de o licen pentru inovaia lui.

43

+ceasta e*plica financiare.

'i

abundena

inovaiei

Utiliz4nd teoria pieelor eficiente? pute% afir%a c %anagerii nu pot crea valoare (n'el4nd investitorii? ci prin alte %odaliti? posibil %ai dificile. 2ficiena (n do%eniul financiar se poate defini pe trei nivele: < e%icie"#2 oper2#io"236? este ecCivalentul eficienei econo%ice @obinerea unor rezultate c4t %ai bune cu resurse c4t %ai puineA. 7surarea eficienei operaionale se poate face prin costurile de tranzacie @utilizarea internetului a dus la cre'terea eficienei operaionale? tranzacionarea unui pacCet de aciuni put4ndu<se realiza la un cost de tranzacionare %ai %ic de 16 dolariA 'i prin ti%pul de e*ecuie a unui ordin @e*ist co%panii de broFera, care garanteaz e*ecutarea unui ordin (n %ai puin de 1 %inutA. e%icie"#2 23oc2#io"236, (nsea%n atingerea obiectivelor @eficacitateA. Capitalul este alocat ctre utilizatorii eficieni? lu4nd (n considerare infor%aiile disponibile. e%icie"#2 di"28ic6 este abilitatea unui siste% de a se adapta la scCi%bri 'i de a e*ploata %odificrile din %ediu. Dn do%eniul financiar? eficiena dina%ic const (n abilitatea de a inova 'i de a utiliza teCnologia @CitNbanF a introdus tranzaciile electronice (n 1--8? dar Banca 1aional a Canadei doar (n 1-- A.

<

<

44

0poteza pieelor eficiente are i%plicaii 'i pentru investitori. Dntruc4t infor%aia este reflectat i%ediat (n pre? investitorii nu trebuie s se a'tepte s obin un randa%ent %ai %are dec4t cel nor%al. + obine infor%aia doar (n %o%entul (n care aceasta devine public nu aduce investitorului nici un avanta,. .reul se a,usteaz i%ediat? fr ca investitorul s %ai aib posibilitatea s utilizeze infor%aia (n avanta,ul su. 7uli ('i peterc (ntreaga carier pentru a selecta acele titluri financiare care vor perfor%a %ai bine dec4t %edia pieei. 2*ist o cantitate i%presionant de infor%aie pentru a analiza o co%panie 'i %odul (n care au evoluat aciunile acesteia: evoluia dividendelor 'i a preului aciunilor? profiturile? datoriile? i%pozitele? cota de pia? noile investiii? etc. Dac cineva cunoa'te %ai %ult dec4t oricine altcineva din pia situaia unei anu%ite co%panii? atunci acea persoan poate beneficia investind atunci c4nd are ve'ti bune 'i v4nz4nd atunci c4nd are ve'ti proaste. 7ai %ult? o astfel de persoan poate fructifica infor%aia pe care o are? v4nz4nd<o. Consecina logic a acestor analize? a infor%aiilor disponibile studiate 'i utilizate pentru a obine profit tranzacion4nd pe piaa de capital? este aceea c piaa devine tot %ai eficient. = pia este eficient atunci c4nd preurile (ncorporeaz infor%aia. Dntr<o pia eficient? orice infor%aie va fi incorporat i%ediat (n pre: preul se a,usteaz i%ediat la valoarea corect. Dac sunt necesare c4teva zile pentru ca preul s reflecte corect infor%aia? piaa este ineficient? iar investitorii pot obine profituri peste %edie? specul4nd aceste (nt4rzieri.

45

3eacia unei piee ineficiente poate avea loc (n dou %oduri: fie o suprareacie (n %o%entul apariiei unei anu%ite infor%aii? ur%4nd ca (n c4teva zile preul s scad spre valoarea corect @caz (n care investitorii trebuie s v4nd (n pri%a faz pentru a cu%pra ulteriorA? sau o reacie (ncetinit? preul a,ust4ndu<se treptat spre valoarea real @(n acest caz? investitorii trebuie s cu%pere pentru a vinde ulterior la un pre %ai %areA.

Ajustarea capital
;re

preurilor

pe

pieele

de

1 > suprareacie0 a=ustare 2 > pia eficient 3 > reacie lent0 treptat 1 2

; ;

anun

timp

Dn realitate? unele infor%aii pot afecta preul %ai repede dec4t altele. *424 Ni7e3e3e de e%icie"#6 2 pie#ei c2pit23u3ui

4#

Cercettorii categorii: < < <

clasific

infor%aia

(n

trei

infor%aia privind preurile trecute infor%aia public toat infor%aia @public 'i privatA

(nformaia public :i privat (nformaia public

(nformai a privind preurile trecute

4$

2fectul celor trei categorii de infor%aii asupra preurilor este reflectat (n cele trei nivele ale eficienei pieei: 1A )or82 s32b6 de e%icie"#6 2 pie#ei . = pia de capital este slab<eficient dac preurile incorporeaz (n totalitate infor%aia trecut. Dac aceast for% de eficien este prezent? analiza teCnic este inutil? nu poate furniza profituri peste nivelul pieei. 2ste cea %ai slab for% de eficien pe care o a'tept% la o pia financiar. 2ste inutil s analiz% preurile istorice 'i volu%ele tranzacionate pentru a (ncerca s previzion% evoluia preului (n viitor. +ceste infor%aii sunt de,a reflectate (n pre. !A )or82 se8i9puter"ic6 de e%icie"#6. = pia este se%i<eficient atunci c4nd preurile reflect toat infor%aia public disponibil @inclusiv situaiile financiareA. Dn acest caz? analiza funda%ental este inutil. 2ste i%posibil s obii randa%ente peste pia av4nd doar infor%aie public. #A )or82 puter"ic6 de e%icie"#6. Dntr<o pia eficient? preurile reflect toate infor%aiile publice 'i private. 1ici persoanele care dein infor%aie din interiorul co%paniei nu o pot folosi pentru a c4'tiga peste randa%entul nor%al. Dn pieele funcionale? e*ist legi care (%piedic pe cei din interiorul co%paniei s tranzacioneze aciuni (nainte de a<'i anuna aceast intenie. 2videnele e%pirice spri,in e*istena for%ei se%i<puternice de eficien a pieelor de capital. Dn concluzie:

42

<

cauza principal pentru care se a'teapt ca pieele de capital s fie slab<eficiente este aceea c este foarte ieftin 'i la (nde%4na oricui s analizeze infor%aia trecut pentru a gsi trendul preului. 2ste nevoie de un co%puter 'i de cuno'tine %ini%e de statistic pentru a analiza aceste infor%aii. for%a se%i<eficient a pieei este %ai sofisticat. Un investitor are nevoie de talent 'i cuno'tine de econo%ie 'i statistic solide? infor%aii privind industriile 'i co%paniile. 2ste nevoie de ti%p? este costisitor. este greu de crezut c piaa este at4t de eficient (nc4t cineva care deine infor%aie privat de valoare nu poate prospera utiliz4nd<o.

<

<

Ceea ce afir% ipoteza pieelor eficiente este c? <" 8edie? %anagerii nu vor fi capabili s obin randa%ente (n e*ces? peste pia.

47

ntrebri recapitulative 1. e are n vedere ipoteza pieelor eficienteB 2. ,escriei cele trei nivele de eficien a pieei de capital. Teste gril: 1. 5orma slab de eficien a pieei de capital implic faptul c analiza te<nic este util. a. adevrat b. fals 2. ,ac pieele de capital sunt eficiente0 atunci cumprarea9vDnzarea de titluri la preul pieei reprezint o tranzacie care are valoarea actualizat net: a. pozitiv b. negativ c. nul 3. (poteza pieelor eficiente: a. implic abilitate de previziune perfect b. implic lipsa de fluctuaie a preurilor c. implic faptul c preurile reflect informaia disponibil 4. Dnd forma puternic de eficien a pieei se aplic0 preurile incorporeaz: a. informaia public :i privat b. informaia public c. informaia trecut Rspunsuri: 1. > b; 2. > c; 3. > c; 4. > a Bibliografie: %realeF0 +.0 6Fers0 4.0 ;rinciples of corporate finance0 6cEraG9Hill0 177#

58

C2pito3u3 , EVALUAREA VALORILOR +O'ILIARE Obiectivele capitolului: 1. utilizarea principiilor fundamentale obliga:iunilor0 aciunilor prefereniale comune; 2. abordarea riscului ratei dobDnzii :i a durat; 3. nelegerea relaiei fundamentale dintre pe aciune. Coninutul capitolului : 4.1. ,efinirea valorii 4.2. -valuarea obligaiunilor 4.3. +iscul ratei dobDnzii :i conceptul de durat 4.4. -valuarea aciunilor prefereniale 4.5. -valuarea aciunilor comune
4.5.1. &bordri profesionale 4.5.2. 6odelul de evaluare a unei aciuni deinute pentru o singur perioad de timp 4.5.3. 6odelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade de timp /&1 56 5! 5/
5& 55 1

n evaluarea :i a aciunilor conceptului de pre :i profitul

4.#. +elaia pre > profit pe aciune Cuvinte cheie: 5lu?uri de numerar actualizate ,urat "aloare &naliz te<nic &naliz fundamental "aloarea actual a oportunitilor de cre:tere

-#

51

.rofiturile distribuite acionarilor sub for% de dividende reprezint un factor i%portant (n deter%inarea preului aciunilor unei co%panii pe pia. .rofiturile realizate de co%panie 'i rata cre'terii lor viitoare sunt baza de la care se porne'te (n stabilirea dividendelor actuale 'i viitoare) aceste dividende reprezint flu*urile de nu%erar obinute de ctre investitori? (n ur%a investiiei fcute prin cu%prarea de aciuni ale unei co%panii. 2*ist o %ultitudine de anali'ti pe pieele financiare care (ncearc s prevad profiturile diferitelor co%panii? pentru a face reco%andri clienilor lor de v4nzare sau de cu%prare de aciuni. S<a re%arcat c? scCi%brile i%portante (n preurile aciunilor sunt legate? (n general? de anunarea unor profituri a cror valoare difer de cea previzionat. +stfel? atunci c4nd profiturile se anun %ai %ari @sau %ai %iciA dec4t cele esti%ate? preul aciunilor pe pia va cre'te @respectiv scadeA. +ceste profituri surpriz se pot datora: @1A unor %odificri nea'teptate ale cererii pentru produsul respectiv sau ale costurilor de producie 'i @!A necesitii (%buntirii abilitii de cercetare a unor anali'ti. ,4(4 De%i"ire2 723orii .ute% face o clasificare a activelor (n dou grupe? 'i anu%e: @1A activele fizice sau reale 6materiale), cu% ar fi auto%obilele? produsele ali%entare? i%obilele? obiectele de art? 'i a'a %ai departe? 'i

52

@!A activele financiare, cu% ar fi aciunile e%ise de corporaii? obligaiunile? efectele bancare 'i alte tipuri de valori %obiliare? care? (n general? reprezint drepturi asupra unor active reale. $alorile activelor reale sunt deter%inate pe pia? pe baza cererii 'i ofertei. .reurile auto%obilelor? de e*e%plu? depind de %ri%ea costurilor de producie ale unui auto%obil? nu%rul de persoane care au nevoie de un auto%obil? 'i a'a %ai departe. $aloarea activelor financiare se stabile'te? de ase%enea? pe pia? dar procesul de evaluare este diferit? deoarece activele financiare sunt acCiziionate pentru flu*urile de nu%erar pe care le genereaz? 'i nu pentru serviciile oferite? precu% auto%obilele? sau pentru plcere estetic? precu% obiectele de art. .entru unele active financiare? seria de venituri este u'or de deter%inat) un e*e%plu este dob4nda la o obligaiune. Dn alte cazuri (ns? flu*urile de nu%erar ce pot fi atribuite activului sunt apro*i%ate) acesta este cazul aciunilor obi'nuite. 0ndiferent de dificultatea %surrii flu*urilor de venituri? previziunea acestora este punctul de plecare (n atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur? deoarece flu*urile de nu%erar sunt generate (n decursul ti%pului 'i pot avea un grad de risc? cealalt co%ponent a procedurii de evaluare trebuie s includ rata de rentabilitate a'teptat. 2*ist c4teva definiii diferite ale valorii? 'i aceste definiii sunt adecvate (n diferite cazuri. .ri%a distincie care trebuie s fie fcut este aceea (ntre valoare de licCidare 'i valoare (n funciune.

53

V23o2re2 de 3ic@id2re @engl. li#uidating valueA reprezint su%a care se poate obine dac un activ sau un grup de active < de e*e%plu? totalitatea activelor deinute de ctre o fir% < este v4ndut separat de organizaia care l<a folosit. Su%a veniturilor obinute (n ur%a v4nzarii fiecrei categorii de active reprezint valoarea de licCidare a activelor respective. Dup ce datoriile proprietarului se scad din aceast su%? diferena reprezint valoarea de licCidare a afacerii. V23o2re2 <" %u"c#iu"e @engl. going concern valueA a unei co%panii este valoarea ei atunci c4nd este luat (n considerare ca entitate operaional? cu ecCipa %anagerial respectiv 'i cu strategia folosit. Dac aceast valoare este %ai %are dec4t valoarea de licCidare? diferena reprezint valoarea organizaiei? distinct de valoarea activelor pe care le deine. De ase%enea? diferenie% (ntre 723o2re2 co"t2bi36 @engl. boo& valueA a unui activ? adic cea (nregistrat (n docu%entele contabile? 'i 723o2re2 de pi2#6 @engl. mar&et valueA? adic cea la care se poate vinde activul respectiv. Dac activul (n discuie este o fir%? aceasta are de fapt dou posibile valori de pia < o valoare de licCidare 'i o valoare (n funciune. Ceea %ai %are dintre aceste dou valori este (n general reflectat de preul pe pia al aciunilor. 2vident? dac valoarea de licCidare este %ai %are dec4t valoarea (n funciune? fir%a valoreaz %ai %ult %oart dec4t vie? iar preul pe pia al aciunilor va reflecta veniturile esti%ate a se obine (n ur%a licCidrii co%paniei. ,424 E723u2re2 ob3i:2#iu"i3or

54

= ob3i:2#iu"e este o pro%isiune de plat pe ter%en lung @durat de %aturitate de un an sau %ai %ultA? e%is de ctre o co%panie sau de ctre o unitate guverna%ental. = obligaiune este e%is la o 723o2re "o8i"236 @engl. par value sau face valueA? care este de obicei de 1666O? 'i care reprezint su%a pe care co%pania pro%ite s o plteasc la scadena 'i este (nscris pe obligaiune. =bligaiunea i%plic? de ase%enea? din partea e%itentului? plata unei anu%ite su%e de bani ca dob4nd anual @plata se poate face 'i se%estrialA? (n %od regulat? p4n la scaden. R2t2 cupo"u3ui ob3i:2#iu"ii @sau rata dob4nziiA se deter%in prin (%prirea su%ei de bani ce se plte'te anual la valoarea no%inal a obligaiunii. +stfel? dac o obligaiune are o valoare no%inal de 1666O? iar dob4nda ce se plte'te este de 1!6O? rata cuponului obligaiunii este de 1!B @de'i plile dob4nzilor la obligaiuni se nu%esc pli pe baz de cupoane ? nu se %ai practic siste%ul cu cupoane deta'abile din obligaiunea respectiv? a'a cu% se proceda (n trecutA. Spre deosebire de un (%pru%ut bancar c4nd contractul este conceput de ctre banc @deci de creditorA? la obligaiuni contractul este conceput de e%itent @deci de debitorA. Contractul obligatar poate avea diferite 72ri2#ii de la situaia standard: a. Ve"ituri4 Dn ceea ce prive'te veniturile pe care obligaiunea le aduce e*ist %ai %ulte posibiliti: cupon fi* @cazul standard? -6B dintre situaiiA

55

 cupon variabil @inde*atA) inde*area se poate face cu rata inflaiei? cu preul unei %rfi? etc. obligaiuni participative) venitul anual are dou co%ponente: co%ponenta fi* @%ai redusA P participare la profit obligaiuni convertibile) se ofer opiunea de a converti obligaiunea (n aciuni. 2ste o %odalitate de a vinde (n avans aciuni. Dntruc4t se ofer o opiune? cuponul poate fi %ai %ic. La %o%entul e%isiunii unei astfel de obligaiuni? preul aciunii trebuie s fie %ai %ic dec4t preul i%plicit ce ar rezulta prin conversie. obligaiuni cu drepturi) ofer obligatarului dreptul de a cu%pra aciuni ale fir%ei la un pre prestabilit. Se difereniaz de obligaiunile convertibile? (ntruc4t (n acest caz investitorul nu renun la obligaiuni? nu le converte'te (n aciuni. b. R28burs2re. Co%pania poate obligaiunile (n %ai %ulte feluri: rscu%pra

rscu%prare integral la scaden @este riscant av4nd (n vedere su%ele %ari de nu%erar necesareA rscu%prare progresiv? fie pe baza nu%rului de serie al obligaiunii @rscu%prare (nainte de scaden? (n %ai %uli ani (n funcie de nu%rul serieiA? fie prin tragere la sori? fie prin inter%ediul
5#

pieei @cu%prarea obligaiunilor de pe pia? la preul pieei 9 avanta,os pentru co%panie c4nd preul este sub valoarea no%inalA. c. Acti7e depuse obligaiuni: drept :2r2"#ie. 2*ist

far active depuse drept garanie? negarantate @engl. debenturesA? care pot fi folosite pentru co%paniile %ari solvabile? care nu prezint riscuri %a,ore cu active fi*e depuse drept garanie @ecCipa%ente? cldiri? p%4ntA 9 obligaiuni ipotecare @engl. mortgage bondsA d. C32u5e restricti7e. Dn contractul obligatar? e%itentul ('i i%pune anu%ite restricii? pentru a reduce riscul obligatarului. 3estriciile se pot referi la: 7anage%entul activelor. Co%pania se anga,eaz s nu v4nd activele ipotecate? s nu acCiziioneze prea %ulte active @adic s li%iteze cre'tereaA? s %enin (n anu%ite li%ite licCiditatea. 7anage%entul datoriilor. Co%pania se anga,eaz s li%iteze gradul de (ndatorare. +cionariat. Co%pania li%iteaz nivelul dividendelor? restricioneaz %ri%ea salariilor 'i beneficiilor ecCipei %anageriale? pentru a nu se (nregistra un
5$

transfer de bunstare dinspre creditori spre acionari 'i %anageri. e. Sc2de"#2. Scaden fi* 9 situaia standard Scaden fle*ibil. ;le*ibilitatea @opiuneaA se poate oferi? fie e%itentului @cazul obligaiunilor retractabile 9 engl. callable bondA? fie obligatarului @cazul (n care obligatarul solicit rscu%prare (n avans 9 engl. retractable bond? sau e*tinderea condiiilor contractuale dup scaden 9 engl. extendable bondA La e%isiune? obligaiunile au o valoare de pia care se stabile'te foarte aproape de valoarea no%inal. "otu'i? dup e%isiune? valoarea de pia poate s varieze foarte %ult fa de valoarea no%inal. .lile cupoanelor sunt constante? astfel (nc4t? atunci c4nd condiiile econo%ice se %odific? ca de e*e%plu %odificarea ratelor dob4nzilor sau scCi%barea gradului de risc al co%paniei? 'i (n consecin scCi%barea gradului de risc al obligaiunii? valoarea de pia a obligaiunii se %odific 'i ea. = obligaiune incu%b plata unei su%e bine definte? ca dob4nd? pe toat perioada p4n la scaden? 'i ra%bursarea valorii no%inale (nscrise pe obligaiune la scaden. Deci? o obligaiune reprezint o anuitate? plus o su% ce este pltit la scaden @ra%bursarea su%ei (%pru%utateA) valoarea obligaiunii este deci valoarea actualizat a acestui 'ir de pli.

52

 1 Valoare = V = C 1 + k t =1 d
n

1 +M 1 + k d

+ici notaiile reprezint: C 7 Fd n Q su%a pltit ca dob4nd (n fiecare an Q rata cuponului obligaiunii * valoarea no%inal a obligaiunii Q valoarea no%inal? sau valoarea la %aturitate? care este de obicei 1666O Q rata adecvat a dob4nzii pltibil la obligaiune Q nu%rul de ani p4n la %aturitatea obligaiunii) n scade cu fiecare an ce trece de la data e%isiunii? astfel (nc4t o obligaiune care a avut o perioad de %aturitate de #6 de ani (n %o%entul (n care a fost e%is @perioad iniial de %aturitate Q #6 de aniA devine o obligaiune cu o perioad de %aturitate de !- de ani? un an %ai t4rziu. 1 considerm o companie care emite obligaiuni cu perioad de maturitate de 7 an i valoare nominal 78889 fiecare, obligaiuni care implic o plat de 7:89 ca dob,nd i rambursarea celor 78889 la sf,ritul anului. (,tigul n dolari, n acest caz, se va constitui din plata dob,nzii plus rambursarea valorii nominale la sf,ritul anului. "aloarea curent pe pia a obligaiunii este
Valoare = V = C M + = 1 +kd 1 +kd

=128A/8027271 +1888A/8027271 = =18$018A + 272078A =1888088A

57

1 presupunem c imediat dup ce obligaiunile au fost emise, ratele dob,nzilor n economie cresc, iar rata dob,nzii pentru obligaiuni similare se modific n consecin de la 7:; la 7<;. %ctualizarea fluxurilor de numerar se face cu costul de oportunitate al capitalului, adic 7<;.
Vd = 128A 1888A + = 1 +8015 1 +8015 =128A/802#7#1 +1888A/802#7#1 = =184035A +2#70#8A = 7$3075A

1 presupunem c aceeasi firm emite obligaiuni cu rata cuponului de 7:;, dar cu perioad de maturitate de 7< ani. 4n acest caz, c,tigul va fi constituit din valoarea actualizat a sumelor ncasate drept dob,nd la obligaiune plus valoarea nominal care se primete la sf,ritul perioadei de maturitate.

15 1 Valoare = V = C 1 + k t =1 d

1 +M 1 + k d

15

)ac rata dob,nzii pe pia este de 7:;, se poate confirma c valoarea de pia a obligaiunii cu termen de maturitate de 7< ani este de 78889. otui, dac rata dob,nzii crete la
#8

7<;, valoarea obligaiunii cu o rat a cuponului de 7:; i o perioad de maturitate de 7< ani este de =:>,<? 9.

V23ori pe"tru ob3i:2#iu"i pe ter8e" scurt $i pe ter8e" 3u":, r2t6 2 cupo"u3ui de (2A, 32 di%erite r2te 23e dobB"5i3or pe pi2#6

R2te cure"te V23o2re cure"t6 de pi2#6 23e dobB"5i3or Ob3i:2#iu Ob3i:2#iu Ob3i:2#iu"e pe pi2#6, Cd "e pe ( "e pe ( perpetu6 DAE 2" 2"i 6 11!6?66 O ! 66?66 O infinit & 1688?85 O 15!8?& O !/66?66 O 16 161 ?1 O 11&!?1! O 1!66?66 O 1! 1666?66 O 1666?66 O 1666?66 O 1& -5#?-1 O !/?& O 66?66 O !6 -##?## O 8!&?-8 O 866?66 O !& -8?66 O /- ?#6 O / 6?66 O 1ursa: Ralpern? Seston? BrigCa%? 2anagerial +inance?1--/

;aptul c rata dob4nzilor pe pia? Fd? cre'te la 1&B (nsea%n c obligaiunile care ar fi e%ise (n aceste condiii ar avea un cupon de 1&B? iar investitorul potenial nu ar %ai fi dispus s plteasc 1666O pentru obligaiunile care aduc un c4'tig de nu%ai 1!B sau 1!6O. Dac preul acestor obligaiuni @cupon 1!BA r%4ne la 1666O? investitorii le vor vinde 'i vor investi fondurile astfel obinute (n noile obligaiuni @cupon 1&BA. +cest proces va duce la %odificarea preului obligaiunilor cu dob4nd de 1!B? astfel (nc4t acesta va atinge un nivel la care c4'tigul generat de obligaiunile

#1

e*istente va egala c4'tigul generat de noile obligaiuni. Dac rata dob4nzilor pe pia? F d r%4ne constant la valoarea de 1! B? valoarea unei obligaiuni ce ofer un cupon de 1!6O r%4ne la 1666O? indiferent de perioada care a %ai r%as p4n la scaden. $aloarea obligaiunii va r%4ne la 1666O? at4ta vre%e c4t rata dob4nzii r%4ne constant la 1!B. 7a,oritatea obligaiunilor au o scaden? dar unele? care poart nu%ele de obligaiuni perpetue, nu au) e%itentul nu trebuie s ra%burseze niciodat su%a iniial? dar are obligaia s plteasc per%anent dob4nda specificat pe obligaiune./ =rice valoare %obiliar care pro%ite plata unei su%e constante pe o perioad infinit este o perpetuitate? iar valoarea unei perpetuiti poate fi e*pri%at ca:

V =

C C C C + + .... + + .... = 1 2 n kd /1 + k d 1 /1 + k d 1 /1 + k d 1
@entru o perpetuitate care ofer un cupon de 7:;, iar dob,nda pe pia a crescut la 7<;, valoarea obligaiunii devine =889A

V =

128A = 288A 8015

3atele dob4nzilor practicate pe pia variaz (n ti%p 'i? odat cu %odificarea ratelor dob4nzilor? se %odific 'i valorile obligaiunilor de pe pia. +stfel? persoanele fizice sau fir%ele care investesc
Una dintre cele %ai fai%oase e%isiuni de obligaiuni perpetue a fost v4ndut de ctre >uvernul +ngliei la (nceputul secolului al T0T<lea.
4

#2

(n obligaiuni sunt e*puse riscului care apare (n ur%a %odificrii ratelor dob4nzilor? sau riscului ratei dob,nzilor. $alorile obligaiunilor cu perioade de %aturitate diferite reacioneaz diferit la %odificrile ratelor dob4nzilor practicate pe pia. 2ste de re%arcat c? o obligaiune pe ter%en scurt este %ult %ai puin sensibil la %odificri ale ratelor dob4nzilor. La o rat a dob4nzilor de 1!B? toate obligaiunile sunt evaluate la 1666O. +tunci c4nd ratele dob4nzilor cresc la !6B? perpetuitatea scade la o valoare de 866O? iar obligaiunea cu ter%en de %aturitate de 1& ani scade la 8!8O) (ns? valoarea obligaiunii cu ter%en de %aturitate de 1 an scade la nu%ai -##O. "endina preului obligaiunilor de a scdea odat cu cre'terea ratei dob4nzilor poate fi generalizat: cu ct perioada de maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu att este mai accentuat schimbarea survenit n preul acestei valori mobiliare, la modificarea ratelor dobnzilor. =bligaiunile cu o perioad de %aturitate %ai lung sunt? (n general? %ai e*puse riscului ratei dob4nzii dec4t cele cu o perioad scurt de %aturitate. +cest grad %ai %are de risc? referitor la %odificri ale ratelor dob4nzilor? este unul dintre factorii care sunt a%intii atunci c4nd se e*plic de ce obligaiunile cu perioade de %aturitate %ari au? (n general? un randa%ent %ai %are? sau rate de c4'tig %ai %ari dec4t obligaiunile cu perioade scurte de %aturitate. +ceasta e*plic? de ase%enea? de ce trezorierii corporaiilor nu sunt dispu'i s dein rezerve sub for% de instru%ente de credit pe ter%en lung. +ceste rezerve sunt deinute sub for%a unor valori %obiliare pe ter%en scurt? cu nivele %oderate ale dob4nzilor? din %otive de precauie? iar trezorierii nu doresc s sacrifice

#3

sigurana pentru un randa%ent ceva %ai ridicat oferit de obligaiunile pe ter%en lung. Bxplicaia logic pentru existena acestei diferene n gradul de risc al ratei dob,nzilor este simpl. 1 presupunem c un investitor cumpr o obligaiune cu perioad de maturitate de 7> ani, care aduce un c,tig de 7:;, sau de 7:89 anual, iar ulterior ratele dob,nzilor practicate pentru obligaiuni similare a crescut la :8;. 0nvestitorul a rmas n posesia unui instrument financiar care aduce numai 7:89 anual, pentru urmtorii 7> ani. @e de alt parte, dac ar cumpra o obligaiune cu perioad de maturitate de 7 an, nu ar fi de ncasat acest c,tig redus dec,t numai pentru primul an. .a sf,ritul acestui an, sC ar rambursa cei 78889, care pot fi reinvestii, astfel nc,t s genereze :8;, sau :889 pentru urmtorii 73 ani. %stfel, riscul ratei dob,nzii reflect perioada de timp pentru care cineva se angajeaz ntrCo investiie. "otu'i? cCiar dac o obligaiune cu ter%en de %aturitate de 1 an este supus unui grad %ai %ic de risc (n ceea ce prive'te rata dob4nzilor? co%parativ cu o obligaiune pe ter%en lung? ea este (ns e*pus unui grad %ai %are de risc al ratei de reinvestire. 1 presupunem c un investitor a cumprat o obligaiune cu termen de maturitate de 7 an, care aduce un c,tig de 7:;, iar dup aceea ratele

#4

dob,nzilor la obligaiuni cu grad comparabil de risc scad la 78;. )up un an, timp n care sCa primit dob,nda i sCa rambursat suma principal, investitorul trebuie s reinvesteasc aceast sum la o rat a dob,nzii de numai 78;, astfel nc,t pierde suma de 7:89 C 7889 D :89 anual. )ac ar fi cumprat o obligaiune cu perioada de maturitate de 7> ani, ar fi continuat s ncaseze 7:89, chiar dac ratele dob,nzilor ar fi sczut ntre timp. Desigur? dac investitorul intenioneaz s cCeltuiasc cei 1666O la sf4r'itul anului? investiia (ntr<o obligaiune cu perioad de %aturitate de 1 an garanteaz @cu e*cepia cazului de fali%entA ra%bursarea celor 1666O? plus dob4nda? dup un an. .e de alt parte? investiia (n obligaiunea cu perioad de %aturitate de 1/ ani? dac este v4ndut dup un an? va aduce %ai puin de 1666O (n cazul (n care ratele dob4nzilor au crescut. De ase%enea? s<a re%arcat c valoarea cuponului unei obligaiuni are un i%pact asupra riscului asociat cu %odificrile ratelor dob4nzilor. Cu c4t valoarea cuponului este %ai %ic? cu at4t este %ai %are gradul de risc al ratei dob4nzilor? presupun4nd c toi ceilali factori? cu% ar fi ter%enul de %aturitate sau riscul de neplat? sunt constani. E723u2re2 se8estri236 Cu toate c (n cazul %ultor obligaiuni dob4nda se plte'te anual? la altele dob4nda se
#5

ob3i:2#iu"i3or

cu

co8pu"ere

plte'te se%estrial. .entru a face evaluarea obligaiunilor cu co%punere se%estrial? trebuie %odificat %odelul de evaluare de baz? dup cu% ur%eaz: 1. D%prirea dob4nzii anuale (nscris pe cupon la !? pentru su%a pltibil ca dob4nd se%estrial. !. Deter%inarea nu%rului de perioade se%estriale? prin %ultiplicarea cu ! a nu%rului de ani? n? r%a'i p4n la scaden. #. Deter%inarea ratei se%estriale a dob4nzii? prin (%prirea ratei anuale Fd cu !.
C 1 1 V = + M t =1 2 1 + k d I 2 1 + kd I 2
2n t 2n

)ac pentru obligaiunea cu perioad de maturitate de 7< ani i cu rata dob,nzii de 7:;, sCar plti dob,nd semestrial, atunci valoarea de pia a acestei obligaiuni, la o rat a dob,nzii pe pia de :8;, se poate determina dup cum urmeazA
Vd = 128A /7042#71 +1888A/805$31 = 2 = 5#50#1A + 5$031A = #22072A

"oate flu*urile de nu%erar prezente (ntr<un anu%it contract trebuie s fie actualizate folosind aceea'i baz de actualizare) (n acest caz? baza este cea se%estrial. Datorit acestui principiu? cei care

##

tranzacioneaz obligaiuni trebuie s aplice rata se%estrial pentru aflarea valorii. +% luat (n considerare i%pactul pe care o %odificare a ratelor dob4nzilor pe pia (l are asupra valorii obligaiunilor? i%ediat dup ce acestea au fost e%ise. Dac se esti%eaz c noua rat a dob4nzilor va r%4ne constant pe toat durata de e*isten a e%isiunii respective? atunci se esti%eaz c preurile obligaiunilor vor cunoa'te o anu%it evoluie (n ti%p pe tot parcursul perioadei p4n la scaden. 1 lum ca exemplu o obligaiune nou emis, care are un cupon cu o rat a dob,nzii de 7<;, o perioad de maturitate de 7< ani, i o valoare nominal de 78889. (hiar dup emisiune, rata dob,nzilor practicate la obligaiuni cu grad de risc comparabil scade la 78; i se estimeaz c va rm,ne la aceast valoare pentru urmtorii 7> ani. "aloarea obligaiunii la sf,ritul anului 7 va fi de 73E=,3:9, dup cum urmeazA
V =158A/$03##$1 +1888A/802#331 = =1185081A + 2#3031A =13#2032A

%ceast obligaiune se va vinde pe pia la o valoare mai mare dec,t valoarea nominal, sau cu o prim 6engl. at a pre%iu%). .resupun4nd c ratele dob4nzilor r%4n constante? adic la valoarea de 16B? pentru ur%torii 1/ ani?

#$

valoarea acestei obligaiuni va descre'te (ncet de la actuala su% de 1#8 ?#1O p4n la 1666O la %o%entul scadenei? atunci c4nd obligaiunea va fi rscu%prat (n scCi%bul a 1666O. 4n cazul n care ratele dob,nzilor ar fi crescut de la 7<; la :8; n primul an dup emisiune, i nu ar fi sczut, ca n exemplul precedent, valoarea respectivei obligaiuni ar fi sczut la FE?,>?9, dup cum urmeazA

V =158A/40#18#1 +1888A/808$$71 = = #71057A + $$078A = $#7047A

4n acest caz, obligaiunea se va vinde pe pia cu o reducere 6rabat sau discount) de :38,<79 fa de valoarea nominal: $aloarea discountului sau valoarea pri%ei pentru o obligaiune poate fi de ase%enea calculat? astfel : se actualizeaz diferena dintre cuponul obligaiunii e%ise 'i cuponul unei obligaiuni ce ar fi e%is (n noile condiii de pia? pe nu%rul de ani r%a'i p4n la scaden. )e exemplu, dac ratele dob,nzilor practicate au crescut la :8; la un an dup ce vechile obligaiuni au fost emise, reducerea preului lor pe pia sCar fi calculat dup cum urmeazA

3educere Q @1&6O < !66OA @/?8168A Q !#6?&#O

#2

<

61emnul minus arat c este vorba de o reducere). %ceast valoare este apropiat de cea de :38,<79, calculat anteriorG diferenele se datoreaz rotunjirilor. Din aceste calcule pute% observa c reducerea este egal cu valoarea actualizat a dob4nzilor la care renun cel care cu%pr o obligaiune vecCe cu un cupon reprezent4nd o rat %ai %ic a dob4nzii? 'i nu o obligaiune nou e%is cu un cupon reprezent4nd o rat %ai %are a dob4nzii. Cu c4t obligaiunea are o perioad %ai lung de via r%as p4n la scaden? cu at4t sacrificiul cu%prtorului este %ai %are? 'i deci cu at4t %ai %are trebuie s fie reducerea. Dac ratele dob4nzilor nu r%4n constante? preul obligaiunii va fluctua (n consecin. "otu'i? indiferent de ceea ce se (nt4%pl (n viitor cu ratele dob4nzilor (n econo%ie? preul obligaiunii va tinde ctre 1666 O? pe %sur ce se apropie scadena @cu e*cepia cazului (n care e%itentul d fali%ent? c4nd valoarea obligaiunii ar putea tinde ctre zeroA. Se pot desprinde ur%toarele pu"cte c@eie: 1. =ri de c4te ori rata dob4nzii practicat? F d? este egal cu rata dob4nzii cuponului unei obligaiuni? obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre egal cu valoarea no%inal. Dn %od nor%al? rata cuponului se stabile'te ca fiind egal cu rata dob4nzii practicat (n %o%entul e%iterii obligaiunii) de aceea? iniial? o obligaiune se vinde? de obicei? la valoarea no%inal.

#7

!. 3atele dob4nzilor practicate se %odific (n ti%p? dar rata cuponului r%4ne aceea'i dup e%iterea obligaiunii. =ri de c4te ori rata dob4nzii practicat este mai mare dec4t rata cuponului unei obligaiuni? obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre mai mic dec4t valoarea no%inal. = astfel de obligaiune se nu%e'te o ob3i:2#iu"e cu discou"t. #. =ri de c4te ori rata dob4nzii practicat este mai mic dec4t rata cuponului unei obligaiuni? obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre mai mare dec4t valoarea no%inal. = astfel de obligaiune se nu%e'te o ob3i:2#iu"e cu pri86. /. +stfel? o cretere a ratelor dob4nzilor va duce la o scdere a preului pe pia a obligaiunilor e%ise? pe c4nd o scdere a ratelor dob4nzilor va duce la o cretere pe pia a acestor preuri. &. $aloarea de pia a unei obligaiuni va tinde totdeauna ctre valoarea no%inal? pe %sura apropierii de data scadenei? e*cepie fc4nd cazul (n care e%itentul d fali%ent. +ceste considerente sunt foarte i%portante? deoarece ele de%onstreaz c deintorii de obligaiuni pot s (nregistreze pierderi sau c4'tiguri de capital? (n funcie de cre'terea sau scderea ratelor dob4nzilor practicate pe pia.

$8

A"u3 6 1 < < < 1&

Cd F (0 A < 1#8 ?#1 O < < < 1666?66 O

Cd F (

Cd F 20 A < 58-?/- O < < < 1666?66 O

1666 O 1666 O < < < 1666 O

R2"d28e"tu3 pB"6 32 sc2de"#6 S consider% o obligaiune cu o durat p4n la %aturitate de 1/ ani? cu o rat a cuponului de 1& B? 'i cu o valoare no%inal de 1666O? la preul curent de pia de 1#8 ?#1O. Care este randa%entul acestei investiii? dac obligaiunea este acCiziionat 'i pstrat p4n la scadenI +ceast rat se nu%e'te r2"d282"etu3 ob3i:2#iu"ii pB"6 32 sc2de"#6 @engl. $ield to maturit$ < L"7A? 'i aceasta este rata dob4nzii pus (n discuie de cei care tranzacioneaz obligaiuni atunci c4nd vorbesc despre ratele de c4'tig ale acestor obligaiuni. .entru a afla randa%entul p4n la scaden al obligaiunii? pute% rezolva ecuaia valorii obligaiunii? consider4nd Fd necunoscut:

V = 13#2031A =

158A 158A 1888A + .... + + 1 14 /1 + k d 1 /1 + k d 1 /1 + k d 114

$1

2cuaia se poate rezolva prin (ncercri? folosind tabele financiare? folosind calculatoare financiare sau co%putere. Cea %ai u'oar %odalitate de a deter%ina randa%entul p4n la scaden? L"7? este prin utilizarea calculatorului financiar. +stfel? randa%entul p4n la scaden al obligaiunii este de 16 B: L"7 Q Fd Q 16 B. R2"d28e"tu3 pB"6 32 r6scu8p6r2re 7ulte obligaiuni conin o prevedere confor% creia e%itentul le poate rscu%pra (nainte de data scadenei. +ceast caracteristic este cunoscut sub nu%ele de Gc32u56 de r6scu8p6r2reH @engl. call provisionA. Dac o obligaiune poate fi rscu%prat (naintea scadenei? 'i dac ratele dob4nzilor (n econo%ie scad? sau dac ratele dob4nzilor practicate pentru instru%entele de credit scad? deoarece obligaiunea are un grad %ai %ic de risc? atunci co%pania poate vinde pe pia o nou e%isiune de obligaiuni cu rat a dob4nzii %ai sczut 'i poate utiliza veniturile generate din v4nzarea acestei e%isiuni pentru a rscu%pra vecCea e%isiune de obligaiuni cu rata dob4nzii %ai ridicat. Dac obligaiunea este una rscu%prabil (nainte de scaden? cu%prtorului nu i se %ai ofer opiunea de a o deine p4n la data scadenei? astfel (nc4t L"7 pentru o astfel de obligaiune nu este relevant. De e*e%plu? dac obligaiunile cu rata cuponului de 1&B ar fi fost rscu%prabile 'i dac ratele dob4nzilor ar fi sczut de la 1&B la 16B? co%pania e%itent ar dori s rscu%pere obligaiunile cu rata cuponului de 1&B? pentru a le (nlocui cu obligaiuni cu rata cuponului de 16B? fc4nd astfel o econo%ie de 1&6O < 166O Q
$2

&6O anual pentru fiecare obligaiune rscu%prat. +ceasta ar fi (n folosul co%paniei at4ta vre%e c4t aceasta nu ar fi nevoit s plteasc o valoare de pia %ai %are ctre investitor? pentru a rscu%pra obligaiunea. Desigur? clauza de rscu%prare nu este (n beneficiul deintorilor de obligaiuni? deoarece aceste obligaiuni pot fi recuperate de la ei contra unei valori care este %ai %ic dec4t valoarea oferit dac obligaiunile s<ar vinde pe pia. Dac ratele curente ale dob4nzilor practicate sunt cu %ult %ai %ici dec4t ratele cupoanelor obligaiunilor? atunci este foarte probabil ca fir%a e%itent s e*ercite clauza de rscu%prare) investitorii ar trebui s esti%eze rata de c4'tig generat de aceast obligaiune ca r2"d28e"t pB"6 32 r6scu8p6r2re @engl. $ield to call < L"CA? 'i nu ca randa%ent p4n la scaden @ $ield to maturit$ < L"7A. .entru a afla L"C? rezolv% ur%toarea ecuaie? consider4nd Fd drept necunoscut:

;r etul J obligatiunii =

/1 + k 1 +
t= 1 t d

;r etul J deJ rascu parare /1 + k d 1n

+ici n este nu%rul de ani p4n ce co%pania e%itent decide s rscu%pere obligaiunea? preul de rscu%prare este preul pe care co%pania trebuie s (l plteasc pentru a rscu%pra obligaiunea @este de obicei stabilit la o valoare egal cu valoarea no%inal plus dob4nda pentru un anA? iar Fd este de fapt L"C.

Pie#e3e de ob3i:2#iu"i

$3

=bligaiunile e%ise de corporaii sunt tranzacionate? (n principal? pe pieele ="C. 7a,oritatea obligaiunilor sunt deinute de 'i tranzacionate (ntre %arile instituii financiare @de e*e%plu? co%panii de asigurri pe via? fonduri %utuale 'i fonduri de pensii < toate acestea tranzacioneaz pacCete foarte %ari de valori %obiliareA? 'i este relativ u'or pentru dealeri s se ocupe de transferarea unor pacCete uria'e de obligaiuni? (ntre un nu%r relativ redus de deintori. .entru %area %a,oritate a obligaiunilor? nu se fac foarte frecvent tranzacii) aceste obligaiuni sunt pstrate sub lact p4n la data scadenei. 1u se public infor%aii asupra tranzaciilor cu obligaiuni pe piaa ="C? dar publicaiile financiare prezint cotaii selectate referitoare la e%isiunile de obligaiuni cele %ai tranzacionate? cele e%ise de guverne? de ad%inistraiile locale sau de unele corporaii. Dn general? co%paniile ('i stabilesc ratele cupoanelor la nivele care s reflecte ratele dob4nzilor practicate (n ziua e%iterii. Dac ratele cupoanelor s<ar stabili la un nivel %ai sczut? investitorii pur 'i si%plu nu ar cu%pra obligaiunile la valoarea no%inal de 1666 O? astfel (nc4t co%pania nu ar putea face rost? pe aceast cale? de creditul necesar. De aceea? obligaiunile se v4nd la data e%iterii? (n general? la valorile lor no%inale? dar preurile lor fluctueaz dup aceast dat? (n funcie de %odificrile survenite (n ratele dob4nzilor.

,4*4 Riscu3 r2tei dobB"5ii $i co"ceptu3 de dur2t6

$4

= obligaiune care are scaden peste & ani 'i care face pli @cupoaneA (n fiecare an este nu%it o obligaiune de & ani? de'i ti%pul %ediu al fiecrui flu* de nu%erar este sub & ani. Dur2t2 @engl. durationA: este un concept cCeie pentru a gestiona riscul ratei dob4nzii) descrie ti%pul %ediu pentru fiecare plat) se calculeaz ca %edie ponderat a perioadelor de ti%p la care plile sunt efectuate. .entru a gestiona riscul ratei dob4nzii trebuie s cunoa'te% elasticitatea preului obligaiunii (n funcie de rata dob4nzii: care va fi efectul scCi%brii ratei dob4nzii @drA asupra preului obligaiuniiI )ac scriem formula generalizat a preului obligaiunii sub formaA Ct != C t sunt fluxurile t ? unde t /1 + r 1 de numerar pentru fiecare an i nu sunt funcie de rata dob,nzii 6r), atunci ! = MC t /1 + r 1 t L K r t @relucr,nd matematic aceast derivat, obinem formula volatilitii preului:

! r = ! 1+ r t

Ct /1 + r 1 t ? !

$5

unde suma reprezint durata 6D), ntruc,t este media ponderat a perioadelor de timp, t, ponderarea realiz,nduCse cu valoarea actualizat a fluxurilor de numerar n total 6adic n pre). )eci, ! r = " , ! 1+r ) av,nd forma unei elasticiti. )in punct de vedere managerial, variaia ratei dob,nzii 6dr) nu poate fi controlat, dar se poate ine sub control durata 6obligaiunile pe termen scurt au o durat mai scurt, deci sunt mai puin volatile). De reinut: Cu ct durata este mai mare, cu att elasticitatea preului este mai mare i deci cu att mai sensibil este preul obligaiunii la modificarea ratei dobnzii !eci, cu ct durata este mai mare, riscul este mai mare Conceptul de durat are anu%ite proprieti: 1. Dur2t2 cre$te od2t6 cu sc2de"#2, d2r "u 3i"e2r. Dou obligaiuni care au acelea'i caracteristici? dar una are scadena peste & ani? iar cealalt peste 8 ani? au durate diferite? dar diferena (ntre cele dou durate nu este de 1 an. !. Dur2t2 sc2de pe 86sur6 ce r2t2 dobB"5ii cre$te. Cu c4t rata dob4nzii este %ai %are?
$#

valoarea actualizat a flu*urilor de nu%erar care sunt %ai aproape de scaden este %ai %ic dec4t valoarea actualizat a flu*urilor %ai apropiate de ti%pul prezent? deci durata scade. #. Cu cBt cupo"u3 ob3i:2#iu"ii este 82i 82re cu 2tBt 82i 8ic6 este dur2t2. ;lu*urile %ai apropiate de ti%pul prezent au valoare actualizat %ai %are. Durata poate fi folosit pentru esti%area %odificrilor (n preul aciunii ca ur%are a scCi%brii ratei dob4nzii. ;iind o elasticitate? deci o derivat? durata ne a,ut doar s apro*i%% %odificarea preului. Durata are o abordare conservativ? duc4nd la supraesti%area reducerilor de pre 'i la subesti%area cre'terilor de pre. ,4,4 E723u2re2 2c#iu"i3or pre%ere"#i23e = 2c#iu"e pre%ere"#i236 este un instru%ent financiar pe ter%en lung? care i%plic finanarea prin capital propriu) aciunea preferenial prevede plata unui dividend cu su% fi*. +ciunile prefereniale reprezint valori %obiliare Cibride? care se asea%n (n anu%ite privine cu obligaiunile? iar (n alte privine cu aciunile obi'nuite. Dividendele ce se pltesc la aciunile prefereniale se asea%n cu plile dob4nzilor la obligaiuni? (n sensul c ele sunt su%e fi*e 'i? (n general? se pltesc (naintea dividendelor aciunilor obi'nuite. "otu'i? dividendele aciunilor prefereniale pot fi o%ise de la plat? la fel ca 'i dividendele aciunilor obi'nuite? fr ca prin aceasta s se
$$

declan'eze procedura de fali%ent a fir%ei. Dn plus? unele aciuni prefereniale se asea%n cu aciunile obi'nuite? (n sensul c nu au o scaden 'i nu pot fi rscu%prate) deci? astfel de e%isiuni constituie perpetuiti. Cu toate c unele e%isiuni de aciuni prefereniale pot fi eventual retrase? valoarea pe pia a unei aciuni prefereniale? $ p? se deter%in dup cu% ur%eaz:
Vp = "p kp

unde $p reprezint valoarea aciunii prefereniale? Dp reprezint dividendul aciunii prefereniale? iar F p este rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective. De e*e%plu? s presupune% c fir%a T plte'te acionarilor si deintori de aciuni prefereniale? dividende (n valoare de !?/6O pe aciune? iar rata de rentabilitate a investiiei pentru grad de risc corespunztor este de 1#?&B. $aloarea unei aciuni prefereniale a co%paniei T poate fi deter%inat:
Vp = "p kp = 2 048A = 1$ 0$2A 80135

7odificarea gradului de risc al aciunilor prefereniale 'i %odificrile survenite (n nivelul general al ratelor dob4nzilor vor avea un i%pact asupra ratei de rentabilitate scontate sau randa%entului aciunilor prefereniale.

,4 4 E723u2re2 2c#iu"i3or co8u"e

$2

Ac#iu"i3e co8u"e sunt dovada proprietii asupra unei corporaii? dar pentru un investitor? o aciune este pur 'i si%plu o bucat de C4rtie care se caracterizeaz prin c4teva trsturi? 'i anu%e: 1. Consfine'te dreptul proprietarului su la dividende? dar nu%ai (n cazul (n care co%pania realizeaz profituri din care s se poat plti aceste dividende 'i nu%ai dac ecCipa %anagerial a co%paniei respective ia decizia de a plti dividende 'i nu s (nregistreze profiturile (n contul de profituri acu%ulate. Dn vre%e ce o obligaiune conine o promisiune de plat a dob4nzii specificate? o aciune obi'nuit nu prevede nici o pro%isiune @(n sens ,uridicA de a plti dividende < deci? acionarul ateapt un dividend? dar aceste a'teptri s<ar putea s fie (n'elate. !. .roprietarul aciunilor are dreptul s le v4nd (n viitor? sper4nd c preul de v4nzare va fi %ai %are dec4t preul de acCiziie. Dac aciunile sunt v4ndute la un pre %ai %are dec4t preul de acCiziie? investitorul a (nregistrat un c,tig de capital. Dn general? (n %o%entul (n care oa%enii cu%pr aciuni? ei se a'teapt s aib un c4'tig de capital de pe ur%a acestor aciuni) altfel? ei nu ar acCiziiona aciunile. "otu'i? uneori se pot (nregistra pierderi? 'i nu c4'tiguri de capital. .reul efectiv sau curent pe pia al unei aciuni? . 6? depinde de:

$7

flu*urile de nu%erar pe care investitorul esti%eaz s le (ncaseze dac acCiziioneaz aciunea respectiv? 'i gradul de risc al flu*urilor de nu%erar.

;lu*urile de nu%erar esti%ate sunt for%ate din dou co%ponente: dividendul esti%at pentru fiecare an 'i preul pe care investitorul esti%eaz s<l pri%easc pentru aciunea respectiv? (n ur%a v4nzrii acesteia. .reul final esti%at pentru aciunea respectiv include c4'tigul provenit din investiia iniial plus un c4'tig de capital.

,4 4(4 Abord6ri pro%esio"23e Ce deter%in valoarea aciunilorI Ce abordri sunt utilizate frecvent de ctre investitori pentru a evalua 'i selecta aciuniI 2*ist dou abordri tradiionale 'i binecunoscute pentru a analiza aciunile: analiza teCnic 'i analiza funda%ental. Cercetrile se%nificative din ulti%ii ani privind conceptul pieelor eficiente de capital au i%plicaii profunde asupra evalurii aciunilor.
A"23i52 te@"ic6

+naliza teCnic este cea %ai vecCe strategie? av4ndu<'i originile la sf4r'itul secolului al T0T<lea.

28

+ceast abordare se refer la %etodologia de a previziona fluctuaiile preurilor titlurilor financiare. Se poate aplica at4t la titluri individuale? c4t 'i la pia privit ca un (ntreg @previziunea evoluiei unui indice bursier? ca de e*e%plu DoK JonesA. 3aiunea acestei abordri este aceea c valoarea unei aciuni este funcie? (n principal? de condiiile cererii 'i ofertei. +ceste condiii? la r4ndul lor? sunt deter%inate de o serie de factori? %erg4nd de la cei 'tiinifici p4n la opinii 'i cCiar intuiii. .reurile vor ur%a anu%ite trenduri? care vor persista (n ti%p. +naliza teCnic nu are (n vedere variabilele econo%ice care influeneaz o co%panie sau piaa) de aceea? cauzele deplasrii cererii 'i ofertei nu sunt i%portante. +cest tip de anali'ti studiaz piaa utiliz4nd grafice ale preurilor 'i volu%elor tranzacionate (n ti%p. Deci? este utilizat infor%aie trecut pentru a previziona viitorul.
A"23i52 %u"d28e"t236

+naliza funda%ental se bazeaz pe pre%isa c orice titlu financiar @inclusiv piaa (n ansa%bluA are o 723o2re i"tri"sec6? sau o valoare adevrat esti%at de investitor. +ceast valoare este funcie de variabilele fir%ei care produc un anu%it risc pentru care trebuie s se ofere o anu%it rentabilitate. 2valu4nd deter%inanii funda%entali ai valorii titlului se poate esti%a valoarea intrinsec. +naliza porne'te de la evaluarea situaiei globale? concentr4nd apoi procesul asupra aspectelor naionale? ale industriei? fir%ei.

21

,4 424 +ode3u3 de e723u2re 2 u"ei 2c#iu"i de#i"ute pe"tru o si":ur6 perio2d6 de ti8p Dac un investitor esti%eaz c va fi (n posesia aciunii pentru un an? 'i se esti%eaz c preul va cre'te cu rata g? ecuaia de evaluare pentru aceast singur perioad se prezint dup cu% ur%eaz:

"1 + !1 "1 + !8 /1 + g 1 !8 = = 1 + ks 1 + ks
care? prin si%plificare? duce la: ?

!8 =

"1 ks g

+ceast ecuaie reprezint valoarea actualizat a dividendelor esti%ate 'i preul aciunii la sf4r'itul anului? iar rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiiei cerut? F s. 3ezolvarea ecuaiei duce la deter%inarea pre#u3ui esti82t sau i"tri"sec al aciunii obi'nuite. 1 presupunem c un investitor vrea s cumpere o aciune emis de compania H i s o pstreze pe o perioad de un an. 1e tie c firma H a realizat un profit de :,=E9 pe aciune n decursul anului precedent i a pltit 7,?89 ca dividend pe aciune. @rofiturile i dividendele au crescut n medie cu <; anual, pe perioada ultimilor 78 C 7< ani, i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua. 2ai mult, dac c,tigurile i
22

dividendele vor continua s creasc n ritmul estimat, investitorul consider c preul aciunii va crete, de asemenea, cu <; anual. Ur%torul pas (n deter%inarea preului aciunii este aflarea r2tei de re"t2bi3it2te cerut6 @scontatA pentru capitalul social al co%paniei T. 1 presupunem c rata curent a dob,nzilor practicate la obligaiunile emise de guvern, &/+, este de aproximativ ?;G cu siguran, valorile mobiliare emise de H au un grad mai mare de risc dec,t cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaa, producia poate fi ntrerupt datorit problemelor care pot apare n legtur cu fora de munc, sau cifra de v,nzri poate scdea sub pragul de rentabilitate datorit unei recesiuni economice. 2ai mult, chiar dac cifra de v,nzri, profiturile i dividendele n realitate se dovedesc a fi cele estimate, preul aciunii poate fi sczut ca rezultat al unei activiti slabe pe piaa de aciuni. )atorit tuturor acestor factori de risc, investitorul poate ajunge la concluzia c se justific aplicarea unei prime de risc /@ de F;, astfel nc,t rata de rentabilitate a capitalului social pentru H, &s, se calculeaz dup cum urmeazA &s D &/+ I /@ D ?; IF; D 7E;

23

Ur%torul pas este esti%area dividendului pe aciune? D1? pentru anul ur%tor? astfel: D1 Q D6 @1 PgA Q @1?-6OA @1?6&A Q !?66O Dispune% de toate infor%aiile necesare pentru a esti%a valoarea intrinsec a aciunii:

!8 =

"1 2088A = = 12012A k s g 801# 8085

.entru investitor? su%a de 1 ?1 O reprezint un pre rezonabil pentru o aciune T. Dac preul actual de pe pia? .a? este %ai %ic dec4t aceast valoare? ar trebui s cu%pere aciunea) dac preul practicat pe pia este %ai %are? nu ar trebui s cu%pere aciunea? sau ar trebui s o v4nd dac o deine de,a.
Esti82re2 r2tei de re"t2bi3it2te sco"t2te DceruteE 2 u"ei 2c#iu"i

.ute% calcula rata de rentabilitate la care se poate a'tepta investitorul? dac acesta acCiziioneaz respectivele aciuni la preul curent de pe pia. /ata de rentabilitate ateptat, scontat sau estimat? pe care o vo% nota cu k s ? este analog cu rata intern de rentabilitate a unei investiii. k s este rata de actualizare care face ca valoarea actualizat a dividendelor care se esti%eaz c vor fi pri%ite @D 1A? plus valoarea preului final al aciunii @.1A s egaleze preul aciunii practicat (n prezent pe pia:

24

 "1 + ! " + !8 /1 + g 1 1 = 1 !8 = /1 + k s 1 /1 + k s 1

1 presupunem c aciunile firmei H se v,nd pe pia la :89 bucata. @utem calcula k s , dup cum urmezA
2A + 28A/10851 2A + 21A 23A = = /1 + k s 1 /1 + k s 1 /1 + k s 1 28A/1 + k s 1 = 23A /1 + k s 1 = 1015 k s = 8015 = 15N 28A =

+stfel? dac investitorul? se a'teapt s pri%easc su%a de !O ca dividend 'i un pre pe aciune de !1O la sf4r'itul anului? atunci rata de rentabilitate esti%at pentru investiia respectiv este de 1&B. De re%arcat c? rata de rentabilitate esti%at k s este for%at din dou co%ponente? 'i anu%e dintr<un c4'tig provenit din dividend 'i dintr< un c4'tig de capital esti%at:

"ividend J esti at CrestereJ deJ pret J esti ata "1 ks = + = +g ;r et J actual ;r et J actual !8
@entru cazul menionat, dac aciunile sunt achiziionate la preul de :89, c,tigul estimat trebuie s fie de 7<;, adicA

25

 2A 1A ks = + = 18N + 5N = 15N 28A 28A

=bin4nd o rat de rentabilitate esti%at la 1&B? investitorul ar trebui sau nu s acCiziioneze aciunile acestei co%paniiI +ceasta depinde de felul (n care rata de rentabilitate esti%at se co%par cu rata scontat @cerutA la o valoare %obiliar cu un astfel de grad de risc. Dac k s este %ai %are dec4t Fs? %erit ca aciunea s fie cu%prat) dac k s este %ai %ic dec4t F s? aciunile de,a avute (n posesie %erit s fie v4ndute) iar dac k s este egal cu Fs? preul aciunilor este (n ecCilibru? iar investitorului (i este indiferent. @entru exemplul nostru, rata de rentabilitate cerut de investitor este de 7E;, depind cei 7<; care reprezint rata de rentabilitate estimat, deci nu ar trebui s cumpere aciunile. ,4 4*4 +ode3u3 de e723u2re 2 2c#iu"i3or pe"tru 82i 8u3te perio2de de ti8p Confor% teoriei evalurii? valoarea unui activ financiar este dat de valoarea actualizat a flu*urilor de nu%erar esti%ate a fi generate de acel activ. +% utilizat aceast abordare (n evaluarea preului unei obligaiuni? consider4nd ca flu*uri de nu%erar plile cupoanelor de<a lungul perioadei de validitate a obligaiunii? plus ra%bursarea su%ei principale la scaden.

2#

Dn %od analog? preul unei aciuni este deter%inat de valoarea actualizat a flu*urilor de nu%erar? care sunt de fapt dividendele esti%ate a fi pltite? plus preul esti%at de v4nzare al aciunii? atunci c4nd investitorul intenioneaz s v4nd valoarea %obiliar respectiv. $o% (ncepe analiza pornind de la ipoteza c investitorul cu%pr aciunea cu intenia de a o deine pentru totdeauna @el 'i fa%ilia saA. Dn acest caz? tot ceea ce investitorul 'i %o'tenitorii lui vor pri%i este o serie de dividende? iar valoarea pe pia a aciunii este egal cu valoarea actualizat a unui 'ir infinit de dividende:

!8 =

"t "1 "2 " + + ... + = 1 2 t /1 + k s 1 /1 + k s 1 /1 + k s 1 t =1 /1 + k s 1

Desigur? (n %od nor%al investitorii nu cu%pr o aciune pentru a o deine la infinit < ei esti%eaz c o vor deine pentru o perioad deter%inat @de e*e%plu? & < 16 aniA? dup care o vor vinde. "otu'i? cCiar 'i (n aceast situaie? tot ecuaia anterioar va deter%ina valoarea preului esti%at al aciunii. .entru orice investitor? flu*urile de nu%erar a'teptate sunt for%ate din dividendele esti%ate a fi pltite plus preul de v4nzare esti%at al valorii %obiliare respective. Dns? preul pri%it (n ur%a v4nzrii aciunii de ctre investitorul care o deine (n prezent trebuie? la r4ndul su? s fie egal cu valoarea actualizat a dividendelor pe care investitorul<cu%prtor al aciunii a'teapt s le pri%easc (n ur%a deinerii acesteia. +stfel? pentru toi investitorii? prezeni 'i

2$

viitori? flu*urile de nu%erar esti%ate se bazeaz pe dividendele ce se pltesc (n viitor. Cu alte cuvinte? cu e*cepia cazurilor c4nd o fir% este licCidat sau v4ndut alteia? flu*urile de nu%erar pe care le genereaz pentru acionarii si sunt? de fapt? seriile de dividende) astfel? valoarea oricrei aciuni poate fi stabilit ca valoare actualizat a acestei serii de dividende. $alabilitatea general a ecuaiei poate fi? de ase%enea? confir%at de un raiona%ent logic. S presupune% c un investitor cu%pr o aciune 'i esti%eaz c o va deine ti%p de un an. +'a cu% a% re%arcat (nainte? investitorul va (ncasa dividendele pentru anul respectiv 'i o valoare p1 la sf4r'itul anului? din v4nzarea aciunii. Din ce este for%at valoarea p1 I 3spunsul este c aceast valoare este for%at din valoarea actualizat a dividendelor pltibile (n anul al doilea? plus preul aciunii la sf4r'itul aceslui an) la r4ndul su? acel pre se poate deter%ina ca valoare actualizat a unui alt 'ir de dividende de pltit 'i a unui alt pre al aciunii? 'i %ai (ndeprtat (n ti%p. .rocesul poate fi continuat la infinit? iar rezultatul acestuia este ecuaia anterioar.
E723u2re2 2c#iu"i3or obi$"uite 3uB"d <" co"sider2re di%erite tipuri de cre$tere

2cuaia prezentat %ai sus reprezint un %odel general de evaluare a aciunilor? (n sensul c seria de dividende Dt poate (%brca orice tip de evoluie (n ti%p: Dt poate cre'te? scade? r%4ne constant sau poate cCiar s fluctueze la (nt4%plare) (n toate cazurile? ecuaia va fi la fel de valabil.

22

"otu'i? din %ai %ulte %otive? este %ult %ai util s se esti%eze o anu%e evoluie (n ti%p a seriei de dividende Dt 'i confor% acestei evoluii s se pun la punct o versiune si%plificat @deci? %ai u'or de calculatA a %odelului de evaluare a aciunilor. Dn continuare lu% (n considerare trei cazuri speciale: rit% de cre'tere zero? cre'tere constant 'i cre'tere supernor%al? sau neconstant.
24 V23o2re2 2c#iu"i3or cu rit8 de cre$tere 5ero

S presupune% c dividendele ce se pltesc la o aciune se esti%eaz c nu vor cre'te? ci c vor r%4ne constante. Dn acest caz? ave% de<a face cu o 2c#iu"e cu rit8 de cre 'tere 5ero < dividendele a'teptate pentru anul ur%tor sunt egale cu o anu%it su% 'i r%4n constante? deci D1 Q D! Q D#? 'i a'a %ai departe. +'a cu% a% subliniat anterior? atunci c4nd a% discutat despre aciunile prefereniale? o valoare %obiliar la care se esti%eaz plata unei su%e constante pe o perioad nedeter%inat de ti%p este definit ca fiind o perpetuitate. +stfel? valoarea pe pia a unei aciuni cu rit% de cre'tere zero poate fi calculat utiliz4nd for%ula care s<a folosit pentru o obligaiune perpetu:

;r et = " !8 = 1 ks
3ezolv4nd obine%:

ValoareJ dividend Rata J deJ actuali#are

ecuaia

cu

necunoscuta

ks ?

27

 " ks = 1 ? !8
ceea ce arat c rata de rentabilitate cerut pentru o aciune? care nu are perspective de cre'tere? este pur 'i si%plu rata dividendului. 1 considerm o companie care a pltit un dividend pe aciune de 7,=:9. 1 presupunem c rata de rentabilitate cerut este de 7E;. "aloarea aciunii, n acest caz, este de 77,3=9A
1022A ! = 11032A 8 = 801#

De re%arcat c? dac preul efectiv pe pia al aciunii este de 11?# O? atunci rata de recuperare esti%at este egal cu 18B:

" 1022A k8 = 1 = = 801# = 1#N !8 11032A

b4 Cre$tere "or8236 s2u co"st2"t6

Cu toate c %odelul de cre'tere zero este aplicabil unor co%panii? se esti%eaz c dividendele 'i c4'tigurile %a,oritii co%paniilor vor cre'te (n fiecare an. 3atele de cre'tere esti%ate variaz de la co%panie la co%panie) se esti%eaz c ceea ce se nu%e'te r2t2 "or8236 sau co"st2"t6 de cre$tere va continua (n viitor (n

78

acela'i %od ca rata de cre'tere general din econo%ie. 3ata de cre'tere esti%at pentru dividende? pentru o anu%it co%panie? depinde de: @1A rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre co%panie @procentul din profit nedistribuit sub for% de dividende 'i reinvestit (n co%panieA 'i @!A profitabilitatea investiiilor fir%ei. Cu c4t rata de reinere este %ai %are @deci? procentul din profituri care se plte'te sub for% de dividende acionarilor este %ai %icA? profiturile acu%ulate pentru a fi reinvestite sunt %ai %ari? iar rit%ul de cre'tere esti%at pentru dividende va fi %ai %are. Dn %od si%ilar? dac dou co%panii au aceea'i rat de reinere? fir%a care are o rat de rentabilitate a investiiei %ai %are va avea o rat esti%at de cre'tere a dividendelor %ai %are. Dac se esti%eaz c o co%panie va cre'te cu o rat constant? g? iar valoarea ulti%ului dividend pltit a fost D6? atunci valoarea dividendului de pltit la o aciune pentru oricare an ur%tor se poate afla pe baza for%ulei:

"t = "8 /1 + g 1 t
)e exemplu, s presupunem c o companie tocmai a pltit un dividend n valoare de 7,=:9 6adic, )8 D 7,=:9)G dac investitorii estimeaz o rat de cretere de 78;, atunci

71

etc

estimarea dividendelor pe anii urmtori este dup cum urmeazA D1 Q @1? !OA @1?16A Q !?66O D! Q @1? !OA @1?16A! Q !?!6O?

Utiliz4nd aceast %etod de esti%are a dividendelor viitoare? preul curent esti%at? ! 8 ? al aciunii unei co%panii cu un rit% de cre'tere constant? poate fi e*pri%at dup cu% ur%eaz:

!8 = =

"3 "1 "2 + + + .... = 1 2 /1 + k s 1 /1 + k s 1 /1 + k s 1 3

"8 /1 + g 11 "8 /1 + g 1 2 "8 /1 + g 1 3 + + + .... = /1 + k s 11 /1 + k s 1 2 /1 + k s 1 3

=
t =1

" /1 + g 1 t /1 + k s 1 t

Dac g este constant? ecuaia poate fi si%plificat dup cu% ur%eaz:

!8 =

"1 ks g

72

4nlocuind cu valori n ecuaie, aflm c valoarea aciunii luat drept exemplu este de 33,339A

!8 =

"1 2088A = = 33033A ? k s g 81# 0 8018

unde:
D1 Q @1? !OA @1?16A Q !?66O.

"rebuie s re%arc% c? %odelul i%plic4nd cre'terea constant este identic cu %odelul pentru o singur perioad? prezentat anterior. "rebuie? de ase%enea? s re%arc% c aceast ecuaie are un caracter destul de general pentru a cuprinde 'i cazul (n care cre'terea este zero. Dac rit%ul de cre'tere este zero @g Q 6A? cele dou ecuaii devin identice. Dn sf4r'it? s %ai re%arc% c? o condiie pentru e*istena ecuaiei este aceea ca F s s fie %ai %are dec4t g) dac ecuaia este utilizat atunci c4nd Fs nu este %ai %are dec4t g? rezultatele sunt lipsite de sens.
(are este valoarea ! 1 , adic preul valorii mobiliare respective, estimat la sf,ritul anului 7J Ktiliz,nd ecuaia i nlocuind cu valori termenii &s, g i ): D :,:89, obinem o valoare de 3E,EF9. %cest pre este cu 78; mai mare ! dec,t preul estimat pentru 8 , perioada iniial. %ceasta confirm ipoteza de la care sCa pornit, i anume

73

c preul aciunii se estimeaz c va crete cu rata de cretere g. Dn cazul unei cre'teri nor%ale? rata de rentabilitate a'teptat? k s ? se poate gsi prin rezolvarea ecuaiei cu necunoscuta F:

" ks = 1 + g !8
+ceast for%ul are e*act for%a utilizat (n calcularea ratei de rentabilitate esti%ate pentru un orizont te%poral de un an. 4n exemplul nostru, dac aciunea poate fi achiziionat la preul de 33,339, atunci rata de rentabilitate ateptat este de 7E;A

" 2088A ks = 1 + g = + 18N = #N + 18N = 1#N !8 33033A

Dac ne deplas% analiza peste un an? preul esti%at? calculat cu a,utorul ecuaiei prezentate anterior? este de #8?85O. 0nvestitorul a'teapt deci s obin un c4'tig din dividende? (n valoare de !?66O U ##?##O sau 8B? 'i un c4'tig de capital (n valoare de #?##OU ##?##O sau 16B. Dac ne deplas% din nou cu analiza noastr peste (nc un an? un investitor care ar investi (n co%panie o su% egal cu #8?85O ar a'tepta s obin o rat a c4'tigului de 18B? pe baza unui c4'tig din dividende de !?!6O U #8?85O sau 8B ? plus un c4'tig

74

de capital de 16B rezultat din cre'terea preului aciunii. +stfel? (n situaia cre'terii constante? ur%toarele co"di#ii trebuie s fie (ndeplinite: 1. Se esti%eaz c dividendul va cre'te la infinit cu o rat de cre'tere constant? g. !. Se esti%eaz c preul aciunii va cre'te cu aceea'i rat de cre'tere. #. 3ata c4'tigului esti%at din dividende este o constant. /. C4'tigul de capital esti%at este? de ase%enea? o constant? 'i este egal cu g. &. 3ata total de rentabilitate esti%at? k s este egal cu rata c4'tigului din dividende? plus rata de cre'tere esti%at: k s Q c4'tigul din dividende P g. Cuv4ntul esti%at folosit (nsea%n anticipat (n sens probabilistic? ca fiind cea %ai probabil posibilitate. +stfel? dac spune% c rata de cre'tere se esti%eaz s r%4n constant la 16B? aceasta (nsea%n c 16B este considerat drept cea %ai probabil rat de cre'tere pentru oricare dintre anii viitori? 'i nu c ne a'tept% ca neaprat rata de cre'tere s fie e*act egal cu 16B (n fiecare dintre anii viitori. Dn acest sens? ipoteza cre'terii constante este una rezonabil pentru %a,oritatea co%paniilor %ari 'i %ature.

75

c4 Cre$tere supr2"or8236 s2u "eco"st2"t6

Dn %od obi'nuit? fir%ele e*peri%enteaz cicluri de<a lungul e*istenei lor? perioade (n care cunosc un rit% de cre'tere %ult %ai rapid dec4t cel e*peri%entat (n ansa%blu (n econo%ie. Dn cazul (n care Dt cre'te cu o rat de cre'tere constant:

!=

"1 ks g

Dn cazul supranor%al (ns? rata de cre'tere nu este constant < este foarte rapid pentru o anu%it perioad de ti%p? dar dup aceea? la sf4r'itul perioadei de cre'tere supranor%al? scade. .entru a afla valoarea unei astfel de aciuni? se procedeaz (n # etape? 'i anu%e: 1. Se deter%in valoarea actualizat $. a dividendelor (n perioada de cre'tere supranor%al. deter%in preul valorilor %obiliare la sf4r'itul perioadei de cre'tere supranor%al? 'i dup aceea se actualizeaz acest pre pentru %o%entul prezent.

!. Se

#. Se adun aceste co%ponente pentru a afla valoarea actualizat a aciunii? .6. .entru o ilustrare a acestui proces? presupune% e*istena ur%toarelor infor%aii: Fs s

Q rata de rentabilitate a investiiei? sau rata c4'tigului? cerut de acionari Q 18B

7#

n gs

Q nu%rul de ani de cre'tere supranor%al Q # Q rata de cre'tere? valabil at4t pentru c4'tiguri? c4t 'i pentru dividende? (n perioada de cre'tere supranor%al Q #6B @1ot: rata de cre'tere (n perioada de cre'tere supranor%al poate s varieze de la an la an. De ase%enea? se pot (nregistra c4teva perioade diferite de cre'tere supranor%al: de e*e%plu? o cre'tere la un rit% de #6B pe o perioad de # ani? dup aceea o cre'tere la un rit% de !6B pentru ur%tori # ani? 'i abia dup aceea o cre'tere constant de 16B.A Q rata constant de cre'tere? dup perioada de cre'tere supranor%al Q 16B Q cel %ai recent dividend pltit de co%panie Q 1? !O

gn D6

.rocesul de evaluare este prezentat (n ;igura de %ai ,os? iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei astfel de proble%e se prezint (n continuare. $aloarea unei aciuni rezult ca fiind &#? 8O. (4 Deter%inarea valorii dividendelor pltite @D tA la sf4r'itul anilor de la 1 p4n la #? 'i gsirea valorii actualizate pentru aceste dividende $. @D tA? utiliz4nd ur%torul procedeu:
D0 = )VI)*0A,t F 1?#666 1?8-66 Dt = PVI)(IA,t F * * 6? 8!1 6?5/#! Q Q VP DDtE !?6/6 O !?! 8 O

D1:1? ! O * D!:1? ! O *

Q !?#88 O Q #?658 O

7$

D#:1? ! O *

!?1-56

Q #?---

6?8/65

!?&8! O

O Su%a valorilor actualizate $. ale dividendelor perioadei de cre'tere supranor%al 8? O

24 .reul aciunii la sf4r'itul anului # este valoarea

actualizat $. a dividendelor de pltit esti%ate (ncep4nd din anul / p4n la infinit. .entru a afla aceast valoare? trebuie %ai (nt4i s @aA gsi% valoarea esti%at pentru preul aciunii la sf4r'itul anului # 'i apoi @bA s gsi% valoarea actualizat a acestui pre al aciunii la sf4r'itul anului #:

24

!3 = =

" /1 + g s 1 3 /1 + g n 1 "4 = 8 = ks gn ks gn

"3 /1 + g n 1 30777A/10181 40377A = = = $3032A 801# 8018 808# 808#

b4
V! / ! s 1 = $3032A/ !VI$ 1#N03ani 1 = $3032A/80#48$ 1 = 4#07$A

*4

preului aciunii %o%entul de fa? adic ! 8 : ! 8 = #027A + 4#07$A = 5302#A

Deter%inarea

pe

pia

(n

72

)i:ur2 9 Procesu3 de deter8i"2re 2 723orii pe pi2#6 2 u"ei 2c#iu"i pe o perio2d6 de cre$tere supr2"or8236

,4I4 Re32#i2 pre# J pro%it pe 2c#iu"e Dn general? e*ist dou tipuri de investitori: cei care investesc pentru a obine dividende) cei care investesc pentru a obine (n viitor c4'tiguri de capital @ca ur%are a cre'terii preului aciunii pe piaA.

Dn funcie de aceste preferine? pri%a categorie de investitori cu%pr 2c#iu"i de 7e"it @engl. income stoc&A? cea de a doua categorie? cu%pr 2c#iu"i de cre$tere @engl. gro!th stoc&A. S ne i%agin% o co%panie fr cre'tere: distribuie toate profiturile sub for% de dividende? nu reinveste'te? nu atrage alte fonduri? funcioneaz (n fiecare an la acelea'i di%ensiuni? produce acelea'i profituri pe care le distribuie acionarilor. = astfel de co%panie produce un flu*

77

constant de dividende 'i? prin ur%are? aciunile sunt evaluate pe %odelul unei perpetuiti:

!8 =

"ividend / "1 1 ;r ofit J pe J actiune/ !%1 1 = r r

Dac o co%panie are cre'tere? adic are oportuniti de investiii? o parte din profit este reinvestit (n operaiuni) atunci preul aciunii acestei co%panii cu cre'tere va fi %ai %are dec4t preul aciunii fr cre'tere. Diferena o reprezint 723o2re2 2ctu23i52t6 2 oportu"it6#i3or de cre$tere @.$>= 9 engl. present value of gro!th opportunitiesA.

Deci preul unei aciuni poate fi desco%pus (ntr<o co%ponent fr cre'tere 'i .$>=. = aciune este denu%it 2c#iu"e de 7e"it? atunci c4nd co%ponenta fr cre'tere este do%inant. = 2c#iu"e este denu%it de cre$tere? atunci c4nd co%ponenta .$>= do%in. .relucr4nd ulti%a for%ul? pute% obine:

! crestere = ! fara J crestere + !V&O ? adic !%1 !8 = + !V&O r

!8 = !%1

1 !V&O r /1 1 !8

Cu c4t oportunitile de cre'tere ale unei fir%e sunt %ai %ari? raportul !V&O !8 este %ai %are 'i

188

!8 !%1 @coeficientul raportul de capiatlizare bursier 9 engl. @LB ratioA este %ai %are? ceea ce (nsea%n c investitorii sunt dispu'i s plteasc @ !8 A %ult peste valoarea profitului pe aciune @ !%1 A (ntruc4t prevd c4'tiguri de capital viitoare? ca ur%are a oportunitilor de investiii.

181

ntrebri recapitulative 1. ;rezentai pe baza unui model imaginat evaluarea obligaiunilor. 2. ;rezentai pe baza unui model imaginat evaluarea aciunilor. Teste gril: 1. ;rin emisiunea de obligaiuni a. 4ocietatea emitent obine resurse financiare suplimentare b. &re loc cre:terea numrului acionarilor c. 4e impune o negociere a contractului de mprumut 2. .bligaiunile sunt titluri financiare: a. u venit variabil b. u venit fi? c. -mise pe o perioad nedeterminat 3. ,ac n prezent dobDnzile pe pia pentru instrumentele cu risc similar sunt de 12N0 o obligaiune cu valoare nominal 1888 +.' :i cupon 12N se va vindeO a. u prim b. u discount c. )a paritate 4. 5ie o obligaiune cu scaden peste 3 ani0 cupon 28 +.' :i randament cerut de $N0 durata obligaiunii este: a. 6ai mare de 3 ani b. 6ai mic de 3 ani c. 3 ani Rspunsuri: 1. > a; 2. > b; 3. > c; 4. > b %ibliografie: %realeF0 +.0 6Fers0 4.0 ;rinciples of corporate finance0 6cEraG9Hill0 177#

182

C2pito3u3 RISC -I RANDA+ENT Obiectivele capitolului: 1. nelegerea conceptului de risc; 2. utilizarea principiilor financiare n construirea de portofolii; 3. corelarea rrentabilitii a:teptate cu riscul Coninutul capitolului : 5.1. 6surarea riscului 5.2. +isc :i diversificare 5.2.1. +iscul :i rentabilitatea unui portofoliu 5.2.2. onceptul P%etaQ 5.2.3. )inia pieei de capital: relaia dintre risc :i rata estimat a rentabilitii Cuvinte cheie: randament risc portofoliu coeficient beta diversificare 77 181 182 18# 187

183

+naliza randa%entelor aciunilor de%onstreaz faptul c investitorii au obinut o pri% de risc ca ur%are a deinerii unor active riscante. 3anda%entele %edii pentru activele cu risc %are au fost %ai ridicate dec4t cele pentru activele cu risc sczut. Ca regul general? pute% spune: r2"d28e"tu3 2c#iu"i3or este e:23 cu r2"d28e"tu3 bo"uri3or de te52ur p3us pri82 de risc 2 pie#ei4 ;ir%a 0bbotson +ssociates a analizat randa%entele diverselor portofolii pe perioada 1-!8 9 1-- &? obin4nd ur%toarele situaii:
R2"d28e"t 2"u23 8ediu Bonuri de tezaur =bligaiuni guverna%entale +ciuni co%une Pri86 de risc 8edie

#? B &?5B 1#?!B

1?-B -?/B

Pri82 de 82turit2te reprezint randa%entul %ediu supli%entar obinut pentru investiia pe ter%en lung co%parativ cu cea pe ter%en scurt. @din tabelul anterior aceast pri% de %aturitate este de 1?-BA. Pri82 de risc reprezint randa%entul a'teptat peste randa%entul oferit de activele lipsite de risc @bonuri de tezaurA? pri% ce ecCivaleaz o co%pensaie pentru risc @din tabelul anterior aceast pri% de risc este de -?/BA.
BrealeN 3.? 7Ners S.? 7arcus +.? +undamentals of (orporate +inance? "Cird 2d.? 7c>raK Rill 9 0rKin? Boston? !661? p.!8/
5

184

3anda%entul a'teptat al unei investiii ofer reco%pens investitorilor pentru: rbdare @valoarea (n ti%p a banilorA asu%area riscului

4(4 +6sur2re2 riscu3ui Riscu3 unui activ se define'te prin variabilitea probabil a rentabilitii viitoare a activului. De e*e%plu? dac un investitor cu%pr obligaiuni guverna%entale pe ter%en scurt de 1 %ilion dolari? cu un randa%ent anticipat de &B? atunci rentabilitatea investiiei este de &B 'i poate fi esti%at destul de precis? acest tip de investiie fiind lipsit de risc. Dns? dac %ilionul este investit (n aciuni ale unei co%panii recent (nfiinate? rentabilitatea investiiei nu poate fi esti%at at4t de precis. Un analist ar putea avea (n vedere toate rezultatele posibile 'i poate concluziona c randa%entul ateptat, din punct de vedere statistic? este !6B? dar investitorul ar trebui? de ase%enea? s recunoasc faptul c rentabilitatea real poate varia de la? de e*e%plu? P166B la <166B. Deoarece e*ist un pericol se%nificativ de a obine un randa%ent real considerabil %ai %ic dec4t rentabilitatea a'teptat? aciunile pot fi considerate ca fiind riscante. +stfel? riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate %ai %ic dec4t cea a'teptat < cu c4t este %ai %are 'ansa unei rentabiliti %ici sau negative? cu at4t %ai riscant este investiia. .entru a defini %ai precis riscul? pute% folosi concepte statistice.

185

3iscul este un concept greu de (neles? e*ist4nd o %uli%e de controverse (n (ncercrile de definire 'i %surare a riscului. 2*ist (ns o definiie uzual? (n general satisfctoare < pornind de la o distribuie de probabilitate: cu c4t distribuia de probabilitate a randa%entului viitor este %ai (ngust? cu at4t %ai %ic este riscul unei investiii date. .entru a fi util? o %sur a riscului trebuie s aib definit o valoare < ave% nevoie de o %sur a (ngusti%ii distribuiei de probabilitate. = astfel de %sur este de7i2#i2 st2"d2rd @abaterea %edie ptraticA? si%bolizat cu litera sig%a? . Cu c4t este %ai %ic deviaia standard? cu at4t este %ai str4ns distribuia de probabilitate 'i? (n consecin? riscul activului respectiv este %ai %ic. .entru a esti%a diferitele rezultate posibile ce pot fi obinute investind (n piaa de capital? %a,oritatea anali'tilor financiari iau (n considerare randa%entele trecute? acestea fiind o indicaie a ceea ce se va (nt4%pla (n viitor. Dn acest sens? se calculeaz abaterea %edie ptratic a randa%entelor trecute. 3iscul investiional depinde de dispersia rezultatelor posibile. 7surarea acestei dispersii se bazeaz pe varian @ 2 A 'i abatere %edie ptratic @ A. R2"d28e"tu3 2$tept2t? ponderat a rezultatelor posibile:
n i =1

%edia

= p i ri ? unde ri < rezultatele posibile)

p i < probabilitile aferente

18#

V2ri2"#2? 2 < %sur a volatilitii @valoarea %edie a deviaiilor de la randa%entul a'teptatA

2 = pi / ri 1 2
i =1

De7i2#i2 st2"d2rd @abaterea %edie ptraticA 9 tot o %sur a volatilitii

= 2

.entru perioada 1-!8 9 1-- ? 0bbotson +ssociates a calculat ur%toarele abateri %edii ptrate 8:
Ab2tere2 p6tr2tic6, K 8edie

Bonuri de tezaur =bligaiuni guverna%entale +ciuni co%une 424 Risc $i di7ersi%ic2re

#?!B -?!B !6?#B

Un activ reprezent4nd o parte a unui portofoliu este? (n general? %ai puin riscant dec4t acela'i activ considerat izolat. +cest fapt a fost inclus (ntr<un cadru general pentru analiza relaiei dintre risc 'i rata de rentabilitate) acest cadru se nu%e'te 8ode3u3 CAP+ @engl. (apital %sset
BrealeN 3.? 7Ners S.? 7arcus +.? +undamentals of (orporate +inance? "Cird 2d.? 7c>raK Rill 9 0rKin? Boston? !661? p.!51
#

18$

@ricing 2odelA. 7odelul C+.7 este un instru%ent analitic foarte i%portant? at4t (n %anage%entul financiar? c4t 'i (n analiza investiiilor.

424(4 Riscu3 $i re"t2bi3it2te2 u"ui porto%o3iu Cele %ai %ulte active financiare nu sunt pstrate izolat? ci (ntr<un portofoliu @portofoliul este o co%binaie de activeA. Bncile? fondurile de pensii? societile de asigurri 'i alte instituii financiare sunt obligate? prin lege? s dein portofolii diversificate. CCiar 'i investitorii individuali < cel puin cei ale cror proprieti (n titluri de valoare constituie o parte se%nificativ a averii < pstreaz? (n general? portofolii 'i nu aciuni ale unei singure co%panii. +stfel? faptul c o anu%it aciune cre'te sau scade nu este foarte i%portant din punctul de vedere al investitorului) sunt i%portante rentabilitatea 'i riscul portofoliului. 2vident? riscul 'i rentabilitatea unui titlu individual trebuie analizate din punctul de vedere al modului cum fiecare titlu financiar afecteaz riscul i rentabilitatea portofoliului (n care e*ist. Re"t2bi3it2te2 porto%o3iu3ui4 /entabilitatea p? este pur 'i si%plu estimat a portofoliului, k %edia ponderat a rentabilitii esti%ate a aciunilor individuale din portofoliu? cu ponderile K J reprezent4nd proporia din portofoliul total investit (n fiecare titlu:
pR G1 k 1SG2 k 2S ... Gn k nR k

T ( k
'= 1 '

'

182

Riscu3 porto%o3iu3ui4 Spre deosebire de rentabilitate? riscul portofoliului? p? nu este? (n general? %edia ponderat a deviaiilor standard ale titlurilor individuale care for%eaz portofoliul. De obicei? riscul portofoliului este %ai %ic dec4t %edia ponderat a deviaiilor standard @ A ale titlurilor de valoare. "eoretic ar putea fi posibil s co%bin% dou active? de e*e%plu aciunile fir%elor + 'i B? care sunt destul de riscante luate individual? for%4nd astfel un portofoliu care este co%plet lipsit de risc? cu p Q 6. 7otivul pentru care activele + 'i B pot fi co%binate? for%4nd un portofoliu lipsit de risc? este c rentabilitile acestora evolueaz n contratimp < c4nd rentabilitatea lui + scade? rentabilitatea lui B cre'te 'i invers. Din punct de vedere statistic? rentabilitile activelor + 'i B sunt perfect corelate negativ, cu coe%icie"tu3 de core32#ie Q r Q <1. (orelaia este definit ca tendina a dou variabile de a evolua (%preun. =pusul corelaiei perfect negative? cu r Q <1? este corelaia perfect pozitiv, cu r Q P1. 3entabilitile a dou titluri? corelate perfect pozitiv ar evolua (%preun 'i? portofoliul const4nd din dou astfel de titluri ar fi la fel de riscant ca 'i titlurile luate individual. Dn acest caz? diversificarea nu face ni%ic pentru a reduce riscul dac portofoliul const din titluri corelate perfect pozitiv. Dn realitate? cele %ai %ulte aciuni sunt corelate pozitiv? dar nu perfect. Dn %edie? coeficientul de corelaie dintre rentabilitile a dou aciuni selectate aleator este apro*i%ativ P6?8? 'i pentru cele %ai %ulte perecCi de aciuni? r este (ntre P6?& 'i P6?5. Dn aceste condiii? co%binarea aciunilor (n portofolii reduce riscul? dar nu (l eli%in co%plet.

187

Dntre aceste e*tre%e ale corelaiei perfect pozitive 'i perfect negative? co%binarea a dou titluri (ntr<un portofoliu reduce? fr s eli%ine? riscul inerent titlurilor individuale. Ce se (nt4%pl dac include% %ai %ult de dou aciuni (n portofoliuI Ca regul general? riscul portofoliului se reduce pe msur ce numrul de titluri pe care le conine crete. Dac a% aduga suficiente titluri corelate parial? a% putea eli%ina co%plet risculI Dn general? rspunsul este negativ? dar %sura (n care adugarea de titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul de corelaie dintre titluri. Cu c4t este %ai %ic coeficientul de corelaie? cu at4t este %ai %ic riscul r%as (ntr<un portofoliu %are. Dac a% putea gsi un set de titluri al cror coeficient de corelaie ar fi zero sau negativ? riscul ar putea fi eli%inat. Dn situaia tipic (n care coeficienii de corelaie dintre titlurile individuale sunt pozitivi 'i %ai %ici dec4t P 1?6? riscul poate fi eli%inat parial? dar nu total. Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este nu%it set realizabil. 3eprezint? (ns? toate aceste portofolii oportuniti din care ar alege un investitor de portofoliu sau o fir%I .entru a rspunde la aceast (ntrebare? vo% introduce conceptul de portofoliu eficient. Un porto%o3iu e%icie"t este un portofoliu care ofer rentabilitatea %a*i% posibil pentru orice grad de risc sau gradul de risc %ini% posibil pentru orice rentabilitate esti%at. +'a cu% s<a %ai artat? este dificil? dac nu i%posibil? s gsi% titluri de valoare ale cror rentabiliti esti%ate s nu fie corelate pozitiv < cele %ai %ulte titluri de valoare tind s fie perfor%ante atunci c4nd econo%ia naional este puternic 'i neperfor%ante atunci c4nd econo%ia este slab.

118

+cea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eli%inat prin diversificare se nu%e'te risc di7ersi%ic2bi3? risc specific co%paniei @risc de fir%A sau nesiste%atic. +cea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eli%inatV prin diversificare se nu%e'te risc "edi7ersi%ic2bi3? risc de pia sau siste%atic. Denu%irea nu este i%portant? dar faptul c o %are parte a riscului oricrui titlu individual poate fi eli%inat este de i%portan vital. Riscu3 de %ir86 este cauzat de aciuni (n ,ustiie? greve? succesul sau insuccesul progra%elor de %arFeting? c4'tigul sau pierderea unor contracte %a,ore 'i alte eveni%ente care au loc (n cadrul fir%ei respective. Deoarece aceste eveni%ente sunt (n esen aleatoare? efectele lor asupra portofoliului pot fi eli%inate prin diversificare < eveni%entele nefavorabile dintr<o fir% vor fi co%pensate de eveni%entele favorabile dintr<o alt fir%. Riscu3 de pi2#6? pe de alt parte? se refer la rzboi? inflaie? recesiuni 'i variaii ale ratei dob4nzii. +ce'ti factori afecteaz toate fir%ele si%ultan. Deoarece toate fir%ele sunt afectate (n aceea'i direcie de ctre ace'ti factori? acest tip de risc nu poate fi eli%inat prin diversificare. Riscu3 tot23 al unei aciuni este su%a dintre riscul de fir% 'i riscul de pia. 0nvestitorii solicit o pri% pentru asu%area riscului) cu c4t este %ai %are riscul unui titlu de valoare? cu at4t %ai %are este rentabilitatea cerut pentru a deter%ina investitorii s cu%pere @sau s pstrezeA acel titlu. Dns? dac investitorii sunt preocupai? (n pri%ul r4nd? de riscul de portofoliu 'i nu de riscul fiecrui titlu din portofoliu? cu% ar trebui %surat riscul fiecrui titlu individualI

111

3spunsul oferit de %odelul C+.7 @Capital +sset .ricing 7odelA este ur%torul: riscul relevant al unui titlu individual este contribuia acestui titlu la un portofoliu bine diversificat. "oate titlurile de valoare sunt la fel de riscanteI +dic? adugarea lor la un portofoliu bine diversificat va avea acela'i efect asupra riscului portofoliuluiI 3spunsul la aceast (ntrebare este negativ. "itlurile de valoare diferite vor afecta portofoliul (n %od diferit 'i deci titluri de valoare diferite au grade diferite de risc relevant. Cu% se poate %sura riscul relevant al unui titlu de valoare individualI Dup cu% s<a vzut? riscul? cu e*cepia riscului datorat %i'crilor pieei? poate fi eli%inat prin diversificare. De ce a% accepta un risc care poate fi eli%inat prin diversificareI 3iscul r%as dup diversificare este riscul pieei? adic un risc inerent? care poate fi %surat prin gradul (n care un titlu dat tinde s se deplaseze (n sus sau (n ,os (%preun cu piaa. 42424 Co"ceptu3 G'et2H "endina unui titlu de valoare de a varia (%preun cu piaa este reflectat de coe%icie"tu3 bet2? ? care este o %sur a volatilitii titlului (n raport cu un titlu cu volatilitate %edie. Coeficientul beta este un ele%ent cCeie al %odelului C+.7. = aciune cu risc mediu se define'te ca fiind o aciune care tinde s varieze (n sus sau (n ,os? (n pas cu variaia pieei? %surat de un indice? de e*e%plu DoK Jones. = astfel de aciune va avea? prin definiie? un beta egal cu 1? ceea ce indic faptul c? (n general? dac piaa cre'te cu 16B? acea aciune va cre'te 'i ea cu 16B? iar dac piaa scade cu 16B? aciunea va scdea 'i ea cu 16B. Un

112

portofoliu for%at din astfel de titluri? av4nd Q 1 va cre'te 'i va scdea odat cu variaiile %edii ale pieei 'i va fi la fel de riscant ca aceast %edie. Dac Q 6?&? aciunea are ,u%tate din volatilitatea pieei 'i un portofoliu cu astfel de aciuni va avea ,u%tate din gradul de risc al unui portofoliu de aciuni cu Q 1. .e de alt parte? dac Q !? aciunea este de dou ori %ai riscant dec4t o aciune %edie 'i un portofoliu cu astfel de aciuni va fi de dou ori %ai riscant dec4t un portofoliu %ediu. Coeficientul beta 'i deci riscul unui portofoliu este o medie ponderat a coeficienilor beta ai titlurilor ce for%eaz acel portofoliu.

p Q K1 1PK! !P ... PKn n Q

i =1

Gi i?

unde p este coeficientul beta al portofoliului? !i este ponderea aciunii i? %surat ca raportul dintre su%a investit (n aciunea i 'i su%a total investit (n portofoliu? iar i este coeficientul beta al aciunii i. De aceea? dac se adaug o aciune cu un coeficient beta %ai %are dec4t %edia @ W1A la un portofoliu de risc %ediu @ Q1A? atunci coeficientul beta? 'i deci riscul portofoliului? vor cre'te. Din contr? dac se adaug o aciune cu un coeficient beta %ai %ic dec4t %edia @ X1A la un portofoliu %ediu @ Q1A? coeficientul beta al portofoliului va scdea. Coeficientul beta al unei aciuni %soar contribuia acesteia la riscul portofoliului pieei) coeficientul beta este o %sur adecvat a riscului acelei aciuni.

113

+naliza de %ai sus a riscului unui portofoliu reprezintV %odelul C+.7 @(apital %sset @ricing 2odelA 'i poate fi rezu%at (n cele ce ur%eaz: 1. !. 3iscul unei aciuni are dou co%ponente? riscul de pia 'i riscul de fir%. 3iscul de fir% poate fi eli%inat prin diversificare 'i cei %ai %uli investitori realizeaz diversificarea direct? investind (ntr<un fond %utual sau (ntr<un fond de pensii. 3%4ne riscul de pia? cauzat de %i'crile generale ale pieei de capital 'i care reflect faptul c toate aciunile sunt afectate siste%atic de anu%ite eveni%ente? de e*e%plu de rzboi? recesiune sau inflaie. 3iscul de pia este singurul risc relevant pentru un investitor diversificat raional? deoarece acesta a eli%inat de,a? prin diversificare? riscul de fir%. 0nvestitorii se a'teapt la o co%pensaie pentru asu%area acestui risc 9 cu c4t este %ai %are riscul unui titlu de valoare? cu at4t este %ai %are rentabilitatea necesar. Co%pensaia este? (ns? necesar pentru riscul care nu poate fi eli%inat prin diversificare. Dac ar e*ista pri%e pentru riscul diversificabil? atunci investitorii bine diversificai ar cu%pra aceste titluri oferind %ai %ult pentru ele? iar aceast cre'tere a preului ar aduce rentabilitatea esti%at a acestora la ecCilibru? reflect4nd nu%ai riscul de pia nediversificabil.

#.

114

/.

3iscul de pia al unei aciuni este dat de coeficientul beta? care este un indicator al volatilitii relative a titlului respectiv. Dn cele ce ur%eaz sunt prezentai c4iva coeficieni beta de referin:

Q 6?& : aciunile au ,u%tate din

volatilitatea sau gradul de risc al aciunilor cu risc %ediu. Q 1?6 : aciunile au un grad de risc %ediu. Q !?6 : aciunile sunt de dou ori %ai riscante dec4t %edia. &. Deoarece coeficientul beta al unei aciuni deter%in %odul cu% acea aciune afecteaz gradul de risc al unui portofoliu diversificat? coeficientul beta este cea %ai relevant %sur a gradului de risc al aciunii respective.

Beta trebuie s reflecte a'teptrile investitorilor privind volatilitatea viitoare 'i nu ave% nici o %odalitate de a %sura cu e*actitate aceste a'teptri. De aceea? este i%posibil s obine% esti%ri precise pentru beta. Se pot calcula (n scCi%b valori apro*i%ative pentru beta? pe baza volatilitii anterioare.

424*4 Li"i2 pie#ei de c2pit23! re32#i2 di"tre risc $i r2t2 esti82t6 2 re"t2bi3it6#ii

115

Dn cadrul teoriei C+.7? beta este o %sur a riscului relevant al unei aciuni. Dn continuare? vo% prezenta relaia dintre risc 'i rata esti%at a rentabilitii. La un nivel dat al lui beta? care este rata esti%at a rentabilitii pe care o vor cere investitorii pentru a co%pensa riscul pe care 'i<l asu%I Dn teoria %odelului C+.7? 3i"i2 pie#ei c2pit23u3ui @engl. securit$ mar&et line < S7LA e*pri% rentabilitatea necesar a investiiei ca su%a dintre rata la grad de risc zero 'i un factor de a,ustare a riscului pe care investitorii (l cer ca o co%pensaie pentru asu%area riscului. +cest factor de a,ustare a riscului unei aciuni date este obinut prin (n%ulirea pri%ei de risc a pieei cu riscul investiiei individuale %surat prin beta. 2cuaia S7L este ur%toarea: Fi Q F3; P i @F7 < F3;A Fi Q rata necesar a rentabilitii aciunii i5

2*ist o distincie (ntre ratele esti%ate 'i ratele cerute ale rentabilitii. 3ata esti%at reflect valoarea pe care investitorul se a'teapt s o c4'tige pentru o aciune? (n ti%p ce a doua reprezint valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al aciunii sau proiectului. Dac rata esti%at a rentabilitii este %ai %ic dec4t nivelul cerut? investitorul nu va cu%pra aciunea respectiv? iar dac o are de,a? o va vinde. +cest lucru va influena preul aciunii? care va scdea p4n c4nd rata esti%at a rentabilitii devine egal cu rentabilitatea cerut. La ecCilibru? cele dou rentabiliti trebuie s fie identice. Dn cele ce ur%eaz? vo% folosi a%bii ter%eni cu acela'i sens? deoarece vo% presupune c piaa este (n ecCilibru.

11#

F3; Q rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc. Dn acest conte*t? F3; este? (n general? %surat de rata rentabilitii obligaiunilor e%ise de guve%.

i Q coeficientul beta al aciunii i. Coeficientul beta al aciunii %edii este Q 1?6.

F7 Q rata necesar a rentabilitii unui portofoliu for%at din toate aciunile? adic portofoliul pieei. F7 este? de ase%enea? rata necesar a rentabilitii unei aciuni %edii @cu Q1?6A. 3.7 Q @F7 < F3;A Q pri%a de risc a pieei. +ceasta este rentabilitatea supli%entar? peste rata instru%entelor lipsite de risc? pe care un investitor o cere drept co%pensaie pentru asu%area unui risc %ediu. 3iscul %ediu este dat de ? Q 1?6. 3.i Q @F7 < F3; A i Q pri%a de risc a aciunii i. .ri%a de risc a aciunii este %ai %ic? egal sau %ai %are dec4t pri%a unei aciuni %edii? dup cu% coeficientul beta al aciunii este %ai %ic? egal sau %ai %are dec4t 1. Dac i Q Q 1? atunci 3.i Q 3.7. Pri82 de risc 2 pie#ei, RP+ depinde de gradul de aversiune pe care investitorii %edii (l au fa de risc . S presupune% c la %o%entul prezent? obligaiunile guverna%entale pe ter%en lung au un randa%ent de F3; Q -B 'i c aciunea co%un %edie are o rentabilitate cerut de F7 Q 1#B. De aceea? pri%a de risc a pieei este /B: 3.7 Q F7 < F3; Q 1#B < -B Q /B
2

"rebuie notat c pri%a de risc a unei aciuni %edii? F 7 < F3;.? nu poate fi %surat cu precizie? deoarece este i%posibil de obinut o valoare precis pentru F7.

11$

Dac o aciune este de dou ori %ai riscant dec4t alta? pri%a sa de risc este de dou ori %ai %are) din contr? dac riscul acesteia este doar ,u%tate din aceast valoare? pri%a de risc este doar ,u%tate din pri%a pieei. 7ai %ult? pute% %sura riscul relativ al unei aciuni pe baza coeficientului beta. De aceea? dac 'ti% pri%a de risc a pieei? 3.7 'i riscul aciunii %surat de coeficientul beta? pute% calcula pri%a de risc ca fiind produsul? @3. 7A i. De e*e%plu? dac ? i Q 6?& 'i 3.7 Q /B? atunci 3.i? este @/BA@6?&A Q !B. Dn concluzie? dac se e*ist esti%ri pentru F3;? F7? 'i i? pute% utiliza ecuaia liniei S7L? pentru a calcula rata necesar a rentabilitii aciunii i. 2cuaia S7L: Fi Q F3; P @F7 < F3;A i Q F3; P 3.7 * i Q Q -B P @1#B < -BA @6?&A Q -B P /B@6?&A Q 11B

Q1? are o rentabilitate = aciune %edie? cu cerut de 1#B? la fel cu rentabilitatea pieei? atunci:
F Q -B P @/BA1Q 1#B Q F7. 2cuaia S7L este adesea e*pri%at (n for% grafic? ca (n figura ur%toare? care prezint S7L pentru F3; Q -B 'i F7 Q 1#B.

112

+entabilitate a:teptat 13N

7N

%eta

De reinut: 1. 3atele necesare ale rentabilitii sunt reprezentate pe a*a vertical? iar riscul %surat de este reprezentat pe a*a orizontal. "itlurile lipsite de risc au i Q 6) de aceea? F3; se gse'te la intersecia cu a*a vertical. .anta S7L reflect gradul de aversiune fa de risc (n econo%ie) cu c4t este %ai %are %edia aversiunii investitorilor la risc? @aA cu at4t este %ai abrupt panta S7L? @bA cu at4t este %ai %are pri%a de risc pentru orice aciune? 'i @cA cu at4t este %ai %are rata necesar a rentabilitii aciunilor.

!. #.

117

/.

$alorile pe care le<a% obinut pentru aciunile cu i Q 6?&? i Q 1? 'i i Q! concord cu valorile de pe grafic ale F%in? F+ 'i F%a*.

S7L: Fi Q F3; P i@F7 < F3;A

+t4t dreapta S7L? c4t 'i poziia unei co%panii pe aceast dreapt? variaz (n ti%p datorit variaiei ratelor dob4nzilor? aversiunii la risc a investitorilor 'i coeficienilor beta ai co%paniilor. Deoarece toate cele trei ele%ente ale ecuaiei S7L pot varia? este evident c 'i rata necesar a rentabilitii unei investiii specifice poate varia (n ti%p.

128

ntrebri recapitulative 1. ;rezentai elementele eseniale avute n vedere n teoria portofoliului. 2. alculul :i importana coeficientului beta. 4tudiu de caz al unei companii listate la %"%. Teste gril: 1. unoscDnd randamentul a:teptat al pieei de 14N0 randamentul aciunilor U de 14N0 coeficientul beta al companiei U este a. -gal cu 1 b. 6ai mic decDt 1 c. 6ai mare decDt 1 2. ,ac dou investiii ofer acela:i randament a:teptat0 investitorii o prefer pe cea care are variana a. 6ai mic b. 6ai mare c. 'u conteaz 3. +andamentul a:teptat al unui portofoliu este media ponderat a randamentelor titlurilor care9l compun a. 5als b. &devrat c. 'u e?ist nicio legtur 4. ,iversificarea asigur reducerea riscului dac randamentele titlurilor dintr9un portofoliu sunt corelate a. ;erfect pozitiv b. ;erfect negativ c. (ndependente Rspunsuri: 1. > a; 2. > a; 3. > b; 4. > b %ibliografie: %realeF0 +.0 6Fers0 4.0 ;rinciples of corporate finance0 6cEraG9Hill0 177#

121

C2pito3u3 I )INANAREA CAPITAL

)IR+ELOR

PE

PIEELE

DE

Obiectivele capitolului: 1. identificarea alternativelor de finanare ale firmei0 de9a lungul ciclului de via 2. descrierea procesului de emisiune de titluri financiare pe piaa primar Coninutul capitolului : #.1. 5inanarea firmelor de9a lungul ciclului de via #.2. ;rocesul .fertei ;ublice (niiale #.2.1. +olul bncii de investiii #.2.2. osturile emisiunii de titluri #.2.3. ;erformana emisiunilor #.2.4. +olul omisiei de "alori 6obiliare Cuvinte cheie: fonduri cu capital de risc ofert public iniial banca de investii emisiune prospect de emisiune subscriere omisia de "alori 6obiliare
118 1!!
1! 1!1## 1#/

122

;iecare fir% are un ciclu de via. ;inanarea fir%elor difer (n funcie de stadiul de dezvoltare (n care se afl. 7o%entul critic pentru o co%panie din punct de vedere al finanrii este atunci c4nd devine public. Cu% se finaneaz o co%panie (nainte? (n ti%pul 'i dup %o%entul (n care devine publicI

Figura Ciclul de via al firmelor Mrime (Total active) Cretere II I Start timpul

Maturitate Declin

1. Fin

I4(4 )i"2"#2re2 %ir8e3or de92 3u":u3 cic3u3ui de 7i2#6 iE )252 de st2rt s2u 32"s2re24 Dn aceast etap de (nceput finanarea fir%elor noi se face (n principal din econo%iile personale ale (ntreprinztorului. Dar? de obicei? un (ntreprinztor aflat la (nceput de dru% nu are

123

fonduri suficiente pentru a de%ara 'i a (ntreine o afacere. De aceea? pentru a finana astfel de starturi se apeleaz 'i la capitalul unor persoane apropiate? din fa%ilie? sau generic spus care ne iubesc @engl. love %oneNA. De ase%enea? se poate apela la un credit bancar. Dar acesta nu este u'or de obinut? atunci c4nd o afacere este doar la (nceput 'i? prin ur%are? are un grad de risc ridicat. iiE )252 de cre$tere4 ;aza de cre'tere se caracterizeaz prin oportuniti sporite de investiie? fapt ce i%plic 'i necesar de capitaluri sporite. ;aza de cre'tere este (%prit (n general (n dou etape din punctul de vedere al finanrii. Et2p2 I? de (nceput a cre'terii? (n care pentru a finana proiectele fir%ei se poate apela? pe l4ng capitalurile proprii? la c2pit23u3 de risc i"%or823? respectiv la capitalul unor indivizi bogai din co%unitatea de afaceri @nu%ii (ngeri? engl. business angelsA. +ce'tia dein o e*perien antreprenorial 'i de afaceri a%pl 'i sunt dispu'i s investeasc (n afaceri noi? (n etapele de (nceput al e*pansiunii acestora. +ccesul la ace'ti indivizi se realizeaz prin inter%ediari? cu precdere prin asociaiile oa%enilor de afaceri. .roble%ele de finanare apar cu precdere (n aceast etap de cre'tere? c4nd fir%a nu %ai este nici %ic pentru a se baza doar pe profitul reinvestit? pe in,eciile de capital ale (ntreprinztorului sau pe (%pru%utul bancar? dar nu este nici suficient de %are? de %atur pentru a apela la piaa de capital 'i a se finana prin e%isiuni de instru%ente de datorie sau de capital propriu.

124

+cest gol (n finanare? pentru fir%ele inter%ediare care necesit de,a su%e care dep'esc capacitatea (ntrepriztorului? s<a u%plut (n ulti%ii !6 de ani prin dezvoltarea rapid a industrie de c2pit23 de risc %or823 @engl. venture capitalA. 0ndustria capitalului de risc for%al este deosebit de puternic (n Statele Unite @de e*e%plu? vestita Silicon $alleN a fost finanat cu precdere de aceste fonduri de investiieA? precu% 'i (n alte econo%ii anglo<sa*one. Dn 2uropa? cunoa'te o cre'tere se%nificativ (n ulti%ii ani? astfel c? de e*e%plu? la nivelul anului !666 astfel de fonduri de investiii au investit (n sectorul (ntreprinderilor %ici 'i %i,locii apro*i%ativ #& %iliarde de euro. (apitalul de risc este investiie de capital propriu (n co%panii private tinere? de unde 'i denu%irea de private eYuitN 9 capital propriu privat 9 (ntruc4t acest capital este direcionat de acest tip de fond de investiii ctre fir%ele care sunt deinute (n proprietate particular? deci nu sunt (nc publice. ;ondurile de capital de risc a,ut co%paniile (n cre'tere p4n (n %o%entul (n care acestea devin publice. Ca (ntreprinztor? pentru a obine finanare de la un astfel de fond? trebuie prezentat un plan de afaceri realist? care s de%onstreze viabilitatea fir%ei. Succesul oricrei afaceri depinde cu precdere de efortul depus de %anageri 'i? prin ur%are? investitorul de capital de risc ur%re'te ca ace'tia s fie sti%ulai (n a depune toate eforturile pentru a atinge obiectivele propuse. ;ondurile de capital de risc investesc progresiv? (n tran'e 'i nu%ai (n ur%a atingerii unor obiective de perfor%an inter%ediare. 3iscul unor astfel de investiii este foarte %are. Dn %edie? din 16 investiii? ! sunt perfor%ane e*cepionale? ! sunt fali%ente? iar 8 se (nscriu undeva (ntre perfor%an

125

slab 'i bun. .rin ur%are? fondurile cu capital de risc (ncearc s controleze riscul. Bine(neles? asu%4ndu<'i un risc %are? acest tip de investitori se a'teapt 'i la randa%ente foarte %ari. Dn general? se a'teapt la un randa%ent de & p4n la 16 ori investiia iniial (ntr<un interval de &<5 ani. Et2p2 II. Spre sf4r'itul fazei de cre'tere? fir%a iese (n public? e%ite aciuni (n pia pentru pri%a dat @=fert .ublic 0niial < =.0A. = fir% devine public @engl. go publicA c4nd vinde pentru pri%a dat aciuni (ntr<o ofert general ctre investitori. Deci? =ferta .ublic 0niial este pri%a v4nzare de aciuni. +cest proces se realizeaz cu a,utorul unui inter%ediar 9 banca de investiii @engl. invest%ent banFerA. =.0 poate fi? 'i (n general este? at4t o ofert pri%ar c4t 'i una secundar. =ferta este considerat primar @engl. pri%arN offeringA atunci c4nd sunt v4ndute noi aciuni pentru a atrage fonduri supli%entare pentru co%panie. =ferta este considerat secundar @engl. secondarN offeringA atunci c4nd fondatorii fir%ei 'i fondurile de investiii cu capital de risc care au finanat fir%a (n faza de cre'tere v4nd o parte sau integral aciunile e*istente pe care le dein pentru a obine nu%erar? casC. Unele dintre cele %ai %ari oferte secundare au i%plicat guvernele diferitelor state care au v4ndut aciuni ale co%paniilor naionalizate. De e*e%plu? guvernul ,aponez a obinut 1!?8 %iliarde dolari (n ur%a privatizrii co%paniei de teleco%unicaii 1ippon "elegrapC Z "elepCone. Cea %ai %are =fert .ublic 0niial a avut loc (n anul 1--- c4nd guvernul italian a privatizat co%pania de

12#

electricitate 212L obin4nd 1-?# %iliarde dolari. +ve% de cur4nd 'i e*e%ple ro%4ne'ti: v4nzarea a 81? B din aciunile BC3 pentru #?5& %iliarde euro. iiiE +2turit2te24 +lternativele de finanare disponibile pentru co%paniile %ature sunt %ai variate 'i %ai ieftine. Dup ce a devenit public @dup o =fert .ublic 0niialA o co%panie are nevoie periodic de fonduri pentru a finana preoiectele de investiii 'i? prin ur%are? este nevoit s e%it periodic titluri (n pia. Co%pania are de,a titluri tranzacionate pe piaa secundar. =rice nou e%isiune necesit parcurgerea acelora'i proceduri @a'a cu% vor fi descrise (n detaliu (n subcapitolul ur%torA. .arcurgerea acestor proceduri cere ti%p? ceea ce reduce capacitatea co%paniei de a se adapta rapid la scCi%brile din pia. A4 = alternativ la aceast situaie este aprobarea unui prospect (n alb de ctre Co%isia de $alori 7obiliare. =ri de c4te ori este nevoie de obinerea unor noi fonduri? prospectul este de,a aprobat. "rebuie doar co%pletat nu%rul de titluri 'i preul. +ceast alternativ? disponibil doar pentru co%paniile %ature? este %ai rapid? %ai ieftin 'i ofer %ai %ult fle*ibilitate. 7ai %ult? av4nd de,a prospectul aprobat? acesta poate fi scos la licitaie pentru a selecta banca de investiii care garanteaz cel %ai bun pre. +vanta,ele acestei alternative de finanare @engl. sCelf registrationA constau (n: costuri de tranzacionare reduse? posibilitatea de a e%ite rapid? posibilitatea de a valorifica oportunitile aprute (n pia? obinerea unui pre

12$

%ai %are garantat de banca de investiii ca ur%are a posibilitii organizrii unei licitaii. '4 =ferirea de drepturi @engl. rigCts offeringA. Ei aceast %etod este %ai puin costisitoare. Co%pania care are nevoie de fonduri supli%entare ofer aciuni noi acionarilor e*isteni. De e*e%plu? ca acionar pri%e'ti dreptul de a cu%pra pentru fiecare & aciuni vecCi? o aciune nou la un pre preferenial. Dn acest fel se evit cCeltuielile procedurale 'i se poate econo%isi ti%p. +cionarul care pri%e'te acest drept? dac nu dore'te s 'i<l e*ercite? poate vinde acest drept la un pre cel %ult egal cu diferena dintre preul real al unei aciuni 'i preul preferenial la care se poate cu%pra o aciune (n condiiile acestui drept. C4 .lasa%entul privat. Co%paniile %ature pot opta (n cazul unor e%isiuni de di%ensiuni %ai %ici? %ai riscante? neobi'nuite pe varianta plasa%entelor private. +ceast alternativ evit? de ase%enea? parcurgerea procedurii 'i obinerea aprobrilor. ;ir%a e%itent contacteaz c4iva investitori profesioni'ti @# 9 5 investitori profesioni'ti: fonduri %utuale? fonduri de pensii? %anageri de portofoliu? etcA (n (ncercarea de a<i convinge s cu%pere (%preun e%isiunea. 3elaia (ntre e%itent 'i investitori poate s fie %ai apropiat? se pot renegocia preurile. Dar nu (ntotdeauna strategia general a fir%ei este potrivit pentru o astfel de alternativ care se concretizeaz (n final (n a avea c4iva investitori profesioni'ti. De e*e%plu? strategia de %arFeting a fir%ei CCrNsler influena strategia financiar. +ceast fir% prefera investitorii %ici pentru a avea o distribuie larg a aciunilor. CCiar dac acest tip de finanare presupune cCeltuieli %ai %ari de pro%ovare a unei

122

e%isiuni? co%pania considera c toi investitorii? de'i sunt %ici? fiind acionari la CrNsler ('i vor cu%pra o %a'in cu aceast %arc. Dn %ulte situaii? co%paniile dup ce au devenit publice 'i s<au dezvoltat 'i %aturizat beneficiind de alternativele de finanare e*istente pe piaa de capital? pot deveni din nou private. +cest proces presupune o reconcentrare a proprietii @engl. %anage%ent buN bacFA. +vanta,ul principal al co%paniei private co%parativ cu cea public @deinut de publicul largA (l reprezint lipsa transparenei. Co%pania nu %ai este obligat s ofere pieei toate infor%aiile @cu precdere cele care pot influena preulA. +cest proces are loc atunci c4nd preul aciunilor (n pia este la un nivel %ic. 7anage%entul co%paniei 'tie c aciunile sunt subevaluate 'i cu%pr aciunile din pia? redob4ndind controlul pe baza infor%aiei private. I424 Procesu3 O%ertei Pub3ice I"i#i23e =ferta .ublic 0niial @=.0A este coordonat de trezorierul- co%paniei. +cesta solicit serviciile unei instituii profesioniste: o banc de investiii. 0. "rezorierul are (nt4lniri preli%inare cu banca de investiii selecionat. Banca de investiii
7

&tribuiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate n dou categorii: activitile legate de alocarea intern a fondurilor /bugetarea capitalului0 elaborarea :i analiza situaiilor financiare0 controlul costurilor1 ce intr n responsabilitatea ontroller9ului :i activitile legate de obinerea fondurilor /ac<iziia fondurilor0 relaia cu instituiile :i pieele financiare0 managementul riscului1 ce intr n responsabilitatea !rezorierului. 127

va sftui co%pania asupra titlurilor care trebuie e%ise? precu% 'i a %odului (n care acestea trebuie concepute. 00. "rezorierul (%preun cu banca de investiii trebuie s redacteze prospectul preliminar ce ur%eaz s fie (naintat Co%isiei de $alori 7obiliare @organis% de regle%entare a pieei de capitalA pentru a obine aprobarea de e%isiune. .rospectul preli%inar @engl. red CeringA trebuie s conin descrierea co%paniei? descrierea titlurilor financiare ce ur%eaz a fi e%ise? utilizarea fondurilor ce ur%eaz a fi acCiziionate. .rospectul este 'i un instru%ent de %arFeting? av4nd rol de pro%ovare a v4nzrii titlurilor 'i (n acest scop el trebuie s aib stil? s ofere infor%aiile necesare investitorilor. .rospectul trebuie s conin toate infor%aiile relevante? s ofere infor%aii corecte. Dn acest scop? prospectul cuprinde de obicei: 9 situaiile financiare auditate ale co%paniei pentru ulti%ii # ani? 9 9 detalii privind gradul de (ndatorare a co%paniei? rapoarte ale diferitelor categorii de e*peri: evaluatori @evalueaz proprietileA? ingineri @elaboreaz rapoarte privind viabilitatea proceselor 'i ecCipa%entelorA? contabili @evalueaz corectitudinea cifrelor referitoare la profitA? etc.? infor%aii operaionale @analiza v4nzrilor pe arii geografice 'i categorii de activiti? infor%aii legate de cercetare<dezvoltare? investiii (n alte co%paniiA.

138

.rospectul este profesioni'ti.

se%nat

de

%uli

e*peri

'i

.rospectul este tri%is spre aprobare Co%isiei de $alori 7obiliare. =biectivul acestei aprobri este transparena perfect @engl. full diclosureA. 0poteza organis%ului de regle%entare a pieei este aceea c investitorii pot lua decizii corecte dac au infor%aie corect 'i co%plet. = co%panie care a devenit public trebuie s dise%ineze infor%aiile per%anent (n pia. 2ste vorba (n special de infor%aiile care pot avea un i%pact asupra preului aciunilor (n pia. 0nvestitorii trebuie s fie siguri c nu sunt dezavanta,ai de distorsiunile pieei ce pot fi cauzate de ctre cei ce dein infor%aii superioare. Co%pania trebuie s fac anunuri publice ori de c4te ori dezvolt noi produse? se%neaz contracte se%nificative? realizeaz o acCiziie %a,or? vinde active i%portante? scCi%b directori? decide s plteasc dividende? etc. 000. Dn a'teptarea analizei prospectului 'i obinerea aprobrii? co%pania e%itent (%preun cu banca de investiii de%areaz activiti de pre< v4nzare: prezentri la investitorii profesioni'ti? telefoane la investitori privai. +ceste activiti se desf'oar? pe de o parte? pentru a pro%ova titlurile? iar pe de alt parte? pentru a esti%a cererea (n vederea stabilirii preului titlurilor. Dac e%isiunea este de di%ensiuni %ari? banca de investiii (ncearc s<'i reduc riscul cre4nd un sindicat @un grup de subscriere for%at din %ai %ulte bnci de investiiiA care ('i asu% (%preun riscul. De e*e%plu? =ferta .ublic 0niial a 7icrosoft s<a realizat de ctre un sindicat for%at din 11/ bnci de investiii[ De ase%enea? riscul %ai

131

poate fi gestionat 'i prin crearea unui grup de v4nzare for%at din instituii financiare care particip la distribuirea titlurilor (n pia fr (ns a subscrie e%isiunea? prin ur%are riscul acestui grup este %ai %ic. 3olul grupului de v4nzare este %rirea e*punerii titlurilor (n pia (n vederea unei e%isiuni rapide. 0$. Dup c4teva spt%4ni de la depunerea prospectului? (n ur%a analizei? Co%isia de $alori 7obiliare poate s solicite co%pletarea infor%aiilor (nainte de a da aprobarea. Dup definitivarea coreciilor prospectului? Co%isia de $alori 7obiliare aprob e%isiunea de titluri. $. Ur%eaz se%narea acordului final (ntre e%itent 'i banca de investiii 'i stabilirea preului la care se e%it titlurile. .reul depinde de caracteristicile fir%ei? ale proiectului 'i de condiiile pieei. Banca de investiii va (ncerca apoi s v4nd cele 1 titluri la un pre . (n pia. $0. .entru o perioad de 1<! spt%4ni titlurile sunt oferite ctre public? ur%4nd apoi (ncCiderea e%isiunii? respectiv transferul fondurilor ctre e%itent de la banca de investiii. 2ventualele pierderi vor fi suportate de ctre banca de investiii? %otiv pentru care aceste instituii trebuie s fie solide din punct de vedere financiar. Unele =ferte .ublice 0niiale au fost populare (n r4ndul investitorilor. De e*e%plu? cea %ai bun perfor%an a anului 1--- a fost (nregistrat de $+ Linu* SNste%: aciunile s<au e%is la #6O? iar la sf4r'itul pri%ei zile de tranzacionare preul a a,uns la !#-O @o apreciere de 566BA. ;oarte i%portant (n procesul de e%isiune a titlurilor financiare pe pia (l constituie gradul de

132

risc pe care aceast e%isiune (l are 'i disponibilitatea bncii de investiii de a<'i asu%a riscul. 7ai concret? at4ta ti%p c4t banca de investiii sau un grup de bnci @un sindicatA ('i asu% riscul e%isiunii? acestea din ur% subscriu e%isiunea @engl. underKriteA? respectiv garanteaz un pre e%itentului. Dn %a,oritatea cazurilor bncile de investiii subscriu e%isiunile? ceea ce le confer reputaie (n pia. = dat un pre garantat ctre e%itent? banca de investiii care subscrie (ncearc s v4nd titlurile (n pia la un pre %ai %are dec4t cel garantat e%itentului? diferena reprezent4nd su%a de bani ce r%4ne bancii de investiii @engl. spreadA. Dac riscul e%isiunii este prea %are? banca de investiii (ncearc s di%inueze sau s controleze acest risc. Sintetiz4nd? iat c4teva teCnici prin care bncile de investiii controleaz riscul: 1. Tipu3 de co"tr2ct (ncCeiat (ntre e%itent 'i banca de investiii. 2*ist %ai %ulte tipuri de contract ce pot fi (ncCeiate: 9 Contract fer%? anga,a%ent fi* din partea bncii de investiii atunci c4nd subscrie e%isiunea 'i deci garanteaz un pre e%itentului @engl. underKritting sau purcCased dealA. Banca de investiii @care se nu%e'te (n acest caz underKriterA ('i asu% (ntregul risc. Dac dup se%narea acestui contract? preul titlurilor (n pia scade sub ceea ce s<a garantat e%itentului? pierderea trebuie suportat de banca de investiii. 9 Contract de tipul efortul cel %ai bun @engl. best effort offerA. Banca de investiii

133

consider e%isiunea suficient de riscant pentru a nu subscrie? deci pentru a nu garanta un pre e%itentului. Dnelegerea are (ns (n vedere cel %ai bun efort al bncii de investiii pentru a vinde c4t %ai %ult 'i a obine cel %ai bun pre (n pia. Dn acest caz? banca de investiii pri%e'te un co%ision din su%a obinut (n pia din v4nzarea titlurilor. 9 .ot fi 'i contracte de tipul totul sau ni%ic @engl. all<or<noneA. Dn acest caz? dac nu se reu'e'te v4nzarea (ntregii e%isiuni la un anu%it pre? titlurile sunt revocate 'i nu se %ai face e%isiunea.

!. Acti7it6#i3e pre7B"52re. Dn perioada (n care Co%isia de $alori 7obiliare analizeaz prospectul (n vederea aprobrii e%isiunii? banca de investiii pro%oveaz e%isiunea (n pia. Dn acest fel banca de investiii reu'e'te s esti%eze cererea pentru titlurile care vor fi e%ise? (nainte de a se%na un contract cu e%itentul. #. ?8p6r#ire2 riscu3ui. Banca de investiii creeaz un sindicat atunci c4nd riscul e%isiunii este prea %are. +cest sindicat co%pus din %ai %ulte bnci de investiii 'i care are un %anager de sindicat ('i asu% colectiv riscul eventualelor pierderi ce pot s apar (n ur%a subscrierii. /. +2=i8i52re2 e=pu"erii tit3uri3or <" pi2#6. Banca de investiii poat s di%inueze riscul e%isiunii prin crearea unui grup de v4nzare care a,ut la %rirea e*punerii titlurilor (n pia. >rupul de v4nzare nu ('i asu% nici un risc. .entru spri,inul acordat solicit un co%ision.

134

&. Acoperire2 riscu3ui de pi2#6 pri" %o3osire2 produse3or deri72te. 3iscul poate fi acoperit prin luarea unor poziii opuse pe pieele la ter%en care s anuleze efectele negative din piaa real. 8. C32u5e de %or#6 82>or6. Dn contractul dintre banca de investiii 'i e%itent se introduc clauze de for %a,or ce per%ite bncii de investiii s nu %ai respecte preul iniial garantat e%itentului (n condiile (n care piaa (nregistreaz pierderi se%nificative. De'i astfel de clauze e*ist (n %a,oritatea contractelor? arareori aceast clauz este invocat (ntruc4t afecteaz reputaia bncii de investiii. =ferta .ublic ur%toarele: 0niial se caracterizeaz prin

2ste o ofert casC16. =ferta casC este o tranzacie pe piaa pri%ar (n care o fir% vinde titluri financiare ctre publicul larg contra nu%erar. .reul se negociaz (ntre banca de investiii 'i fir%a e%itent 'i este subscris. Dntre cele dou pri se se%neaz un acord prin care un anu%e
18

@n general e?ist dou tipuri de emisiune public: oferta cas< ctre toi investitorii. 4e folose:te n cazul emisiunii instrumentelor de datorie :i a emisiunilor de aciuni iniiale /engl. Punseasoned issueQ1 :i n cazul multor emisiuni mature care urmeaz celei iniiale /engl. Pseasoned issueQ1 oferta de drepturi /engl. Prig<ts issueQ1 ctre acionarii e?isteni :i care este restricionat pentru emisiunile mature /Pseasoned issuesQ1 135

pre este garantat. 3iscul aparine celui care subscrie @banca de investiiiA. I424(4 Ro3u3 b6"cii de i"7esti#ii Un rol i%portant (n procesul e%isiunii titlurilor (l au bncile care subscriu e%isiunea. Dn pri%ul r4nd? cine sunt acesteaI Dn categoria instituiilor financiare care subscriu intr cel puin sporadic bncile de investiii? dealerii de titluri financiare? societile de broFera,. Dar piaa pentru e%isiunile de di%ensiuni %ari este do%inat de bncile de investiii %a,ore care se bucur de prestigiu? e*perien? resurse financiare. 0nstituiile financiare care subscriu e%isiunile de titluri (ndeplinesc (n procesul de e%isiune %ultiple roluri: 1. consultan procedural 'i financiar !. cu%prarea e%isiunii #. rev4nzarea e%isiunii ctre public Detaliind? pute% spune c o pri% funcie (ndeplinit de aceste instituii financiare o reprezint consultana asigurat pentru e%itent cu privire la selecionarea 'i crearea unui titlu financiar. De ase%enea? banca de investiii a,ut e%itentul s navigheze prin formalitile i%puse de organul care regle%enteaz piaa de capital? respectiv Co%isia de $alori 7obiliare. Bancile de investiii care subscriu e%isiunea ('i asum riscul financiar? (ntruc4t garanteaz un pre e%itentului. 2*ist dou tipuri principale de risc pe care 'i le asu%:

13#

riscul de pia? care se refer la evoluia general a indicelui bursei. De e*e%plu? co%pania petrolier britanic BritisC .etroleu% a fost privatizat (n octo%brie 1- 5. Banca de investiii a subscris? se%n4nd acordul cu e%itentul cu / zile (naintea %arelui craC din =cto%brie 1- 5. .ierderea bncii de investiii a fost de 1 %iliard de dolari[ riscul de fir%) acesta este controlat de banca de investiii. 2*periena pe care o are (i per%ite s analizeze 'i s a,ung la o valoare pe care o poate garanta.

Bncile de investiii (ndeplinesc de ase%enea o funcie de mar&eting. 2le pro%oveaz (n pia? (n special investitorilor profesioni'ti cu care sunt per%anent (n contact? noile e%isiuni. 3eeaua de contacte (n zona acestor profesioni'ti reprezint unul din atuurile care deter%in fir%ele e%itente s apeleze la inter%edierea unui specialist. Bine(neles c bncile de investiii (ncearc meninerea stabilitii i lichiditii pieei prin aciunile lor. I42424 Costuri3e e8isiu"ii de tit3uri .entru fir%a e%itent? finanarea prin inter%ediul pieei de capital nu este fr costuri.

Costul total al e%isiunii se co%pune din: retribuirea bncii de investiie . Dn situaia (n care banca de investiii subscrie

13$

e%isiunea? banca de investiii c4'tig spre2d<ul @diferena dintre preul la care vinde titlurile (n pia 'i preul pe care l<a garantat e%itentuluiA. +cest spread este pentru co%pania e%itent un cost. Spread<ul este (n general (ntre # 'i 1&B 'i depinde de tipul titlurilor e%ise? pe de o parte? 'i de e%itent @cine este co%pania e%itentA? pe de alt parte. Dn cazul (n care e%isiunea este subscris de un sindicat? spread<ul obinut se (%parte (ntre bncile care au for%at sindicatul? %anagerul de sindicat ad,udec4nd (n %edie !6B. 2ste de reinut c? (n privina acestor costuri? se poate beneficia de economii de scar. Cu c4t e%isiunea este de di%ensiuni %ai %ari? cu at4t %ai %ic este spread<ul @e*pri%at (n procenteA. .rin ur%are? co%paniile vor ur%ri s acCiziioneze fonduri de pe pia %ai rar 'i cantiti %ari? dec4t des 'i cantiti %ici. De ase%enea? trebuie avut (n vedere c spreadCul este mai mic pentru emisiuni de titluri de datorie comparativ cu spreadCul pentru emisiuni de titluri de capital propriu @subscrierea aciunilor este %ai riscant dec4t subscrierea obligaiunilor 'i? prin ur%are? necesit reco%pensare supli%entarA. costuri ad%inistrative. Costurile de e%isiune nu se rezu% doar la spread<ul obinut de banca de investiii. Costurile ad%inistrative se refer la costurile implicate de pregtirea prospectului @plata consilierilor? ,uri'tilor? contabililor? auditorilor? evaluatorilor? e*perilor care

132

contribuie la elaborarea (ntregii docu%entaii solicitate de organul de regle%entareA? taxa solicitat de organul de reglementare @Co%isia de $alori 7obiliareA pentru analiza 'i aprobarea prospectului 'i costuri legate de nregistrarea, tiprirea i distribuirea efectiv a titlurilor? la care se adaug cheltuieli de promovare a e%isiunii. costul subevalurii @engl. underpricingA. Subevaluarea titlurilor are dou raiunii: v4nzarea integral a e%isiunii 'i dificultatea stabilirii preului @este %ai %ult o art dec4t o 'tiin.A. 2ste foarte dificil pentru banca de investiii s deter%ine c4t anu%e vor fi dispu'i investitorii s plteasc pentru titlurile e%ise pe pia. +ceast dificultate este cu at4t %ai %are cu c4t e%isiunea este o =fert .ublic 0niial @co%pania e%ite titluri pentru pri%a oar (n piaA 'i deci nu e*ist ter%eni de co%paraie. Banca de investiii tinde s subevalueze e%isiunea din cel puin dou %otive: s v4nd %ai repede 'i s reduc riscul e%isiunii. .rin subevaluare se (ncearc convingerea rapid a investitorilor s cu%pere titlurile? ceea ce se poate traduce printr<o reducere a cCeltuielilor de %arFeting a e%isiunii. Subevaluarea reprezint un cost pentru proprietarii e*isteni: noii investitori au posibilitatea s cu%pere aciunile co%paniei la un pre preferenial @subevaluatA. Costul subevalurii poate fi %are. Subevaluarea este considerat deopotriv ca fiind 'i (n

137

interesul fir%ei e%itente: (ntruc4t preul este subevaluat? dup e%isiune preul titlurilor va cre'te ceea ce %re'te abilitatea fir%ei de a acCiziiona ulterior fonduri pe pia. Bxemplu numeric: costul unei =.0 Dn anul 1---? banca de investiii >old%an sacCs a devenit public? a e%is aciuni pentru pri%a oar (n pia @=.0A. 2%isiunea a fost (n parte o ofert pri%ar @>old%an SacCs a e%is aciuni noi pentru a acCiziiona fonduri supli%entareA 'i (n parte o ofert secundar @! acionari %ari ai >old%an SacCs 'i<au v4ndut aciunileA. 0nstituia financiar care a subscris e%isiune a a acCiziionat practic un total de 8- %ilioane aciuni la preul de &6?5&O pe aciune @preul garantat prin contractA 'i le<a v4ndut (n pia la &#O. .rin ur%are spread<ul instituiei care a subscris a fost de !?!&O pe aciune. >old%an SacCs a %ai pltit -?! %ilioane de dolari ta*e legale 'i alte cCeltuieli ad%inistrative. La sf4r'itul pri%ei zile de tranzacionare? preul aciunilor >old%an SacCs a,unsese la 56O. 0at costurile directe de e%isiune: \\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\ Spread 8- %ilioane * !?!&O Q 1&&?!& %ilioane O +lte cCeltuieli -?! %ilioane O "otal cCeltuieli directe (I,,, %ilioane O \\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\\

148

Su%a total obinut din pia 8- %ilioane * &#O Q #8&5 %ilioane O. CCeltuielile directe reprezint /?&B din aceast su%. La aceste cCeltuieli directe se adaug subevaluarea. .iaa a evaluat aciunile >old%an SacCs la 56O? deci costul subevalurii este 8- %ilioane * @56O < &#OA Q 115# %ilioane dolari. Costuri totale se ridic deci la 1##5?/& %ilioane dolari @18/?/& %ilioane O P 115# %ilioane OA. Dn ti%p ce valoarea total a e%isiunii a fost de / #6 %ilioane dolari @8- %ilioane * 56OA? costurile totale @directe 'i de subevaluareA au absorbit aproape ! B din aceast valoare de pia. I424*4 Per%or82"#2 e8isiu"i3or Banca de investiii acioneaz (n interesul e%itentului? dar nu acioneaz perfect. Ei (n cazul e%isiunilor de titluri financiare pe pieele de capital apar a'a<nu%itele costuri de agent. 1oile e%isiuni tind s subperfor%eze. 2ste o proble% de infor%aii asi%etrice @opus situaiei concurenei perfecteA. Cine dispune de cele %ai %ulte infor%aii referitoare la titlurile e%ise: trezorierul co%paniei sau banca de investiiiI 3spunsul este trezorierul. Dntrebarea ur%toare ar fi atunci: c4nd decide trezorierul s e%it aciuniI 3spunsul este: atunci c4nd preul aciunii (n pia este la un nivel %a*i%. +ceast decizie se%nalizeaz faptul c preul va scdea. Co%porta%netul ofer infor%aii. 2%isiunea de obligaiuni @deci a instru%entelor de datorieA se%nalizeaz cre'terea preului. rezorierul va vinde aciuni c,nd consider c preul este la un maxim, este supraevaluat i va scdea, altfel ar emite obligaiuni.

141

"endina preului aciunilor de a scdea c4nd se face o e%isiune @de a subperfor%aA poate s nu aib ni%ic de a face cu cre'terea ofertei de aciuni (n pia. .oate fi %ai degrab vorba despre se%nalul pe care (l ofer e%isiunea de aciuni 'i anu%e c %anagerii e%itentului? care sunt cei %ai infor%ai? consider c piaa a supraevaluat aciunile. Ce s<ar (nt4%pla dac fir%a e%ite aciuni c4nd preul nu este la un nivel de %a*i%? ci este (nc pe un trend ascendentI 1oii investitori vor cu%pra repede aciunile e%ise? vor a'tepta o perioad de ti%p (n care preul continu s creasc 'i vor vinde apoi la un pre %ai %are? obin4nd profit pe sea%a co%paniei. I424,4 Ro3u3 Co8isiei de V23ori +obi3i2re Co%isia de $alori 7obiliare @engl. SecuritN Co%%issionA regle%enteaz piaa de capital. +'a cu% rezult 'i din figura de %ai ,os? e%itentul @utilizatorul de fonduriA intr (n legtur cu investitorii @deintorii de fonduriA pe piaa de capital cu spri,inul bncii de investiii. Co%isia de $alori 7obiliare %onitorizeaz at4t e%itenii c4t 'i bncile de investiii.
Titluri

Investitori $

Sectorul financiar
Banca de investiii

Titluri

mitent $ Verific i aprob prospectul

Monitorizeaz activitatea bncii de investiii

Comisia de Valori Mobiliare

142

3aiunea regle%entrii (ntr<o astfel de pia provine din dorina de a prote,a investitorii de infor%aii asi%etrice? respectiv de a crea un %ediu investiional ecCitabil. De ase%enea? regle%entarea are (n vedere 'i cCestiunea e*ternalitilor: o bun alocare a fondurilor @ctre fir%ele care pot s le utilizeze cel %ai bineA pro%oveaz cre'terea general a econo%iei. 2cono%iile bne'ti trebuie s a,ute la finanarea fir%elor. 2ste esenial pentru orice societate ca aceste econo%ii @fonduriA s fie alocate eficient 'i (n acest scop este nevoie de regle%entare. .entru a asigura ecCitatea (ntre actorii pieei de capital? Co%isia de $alori 7obiliare i%pune anu%ite condiii? at4t e%itenilor? c4t 'i bncilor de investiii. Dn ceea ce prive'te e%itenii? condiia principal este transparena infor%aiilor @engl. full disclosureA? condiie ce se %onitorizeaz prin inter%ediul prospectului. Se consider c dac investitorii dispun de infor%aii co%plete 'i corecte sunt (n %sur s ia cele %ai bune decizii. Bncile de investiii trebuie s rspund unor cerine de competen 'i onestitate @toii reprezentanii bncii de investiii trebuie s dein licene aprobate de Co%isia de $alori 7obiliare 'i s fac dovada onestitiiA pe de o parte? iar pe de alt parte? banca de investiii trebuie s (ndeplineasc condiii de solvabilitate?

143

trebuie s dispun de capital pentru a garanta acordurile de subscriere.

144

ntrebri recapitulative #1. e alternative de finanare are o firm n perioada de cre:tereB #2. are sunt funciile principale ndeplinite de banca de investiii n procesul de emisiuneB Teste gril: 1. "Dnzarea de titluri noi pentru a obine fonduri suplimentare are loc pe: a. piaa secundar b. piaa primar c. la bursa de valori 2. 4preadul obinut de banca de investiii n urma subscrierii este independent de mrimea emisiunii. a. adevrat b. fals 3. 6anagerii tind s emit noi aciuni atunci cDnd aciunile sunt: a. subevaluate b. supraevaluate c. indiferent 4. ;lasamentele private au0 de obicei0 un cost de emisiune fa de ofertele publice de datorie: a. mai mic b. mai mare c. nu e?ist nicio legtur Rspunsuri: 1. > a; 2. > b; 3. > b; 4. > a Bibliografie: %realeF0 +.0 6Fers0 4.0 ;rinciples of corporate finance0 6cEraG9Hill0 177#

145

C2pito3u3 & ANALI/0 'URSIER0 Obiectivele capitolului: 1. cuantificarea proceselor bursiere prin intermediul unor indicatori cantitativi 2. construirea :i semnificaia indicilor bursieri Coninutul capitolului : $.1. (ndicele bursier $.2. +entabilitatea unui titlu mobiliar Cuvinte cheie: indice bursier randamentul titlului financiar 137 141

14#

+ctivitatea co%ple* a unei burse de valori i%plic e*istena unui siste% de indicatori statistici. +cesta trebuie s cuantifice cantitativ 'i calitativ: procesele tranzacionale) i%pactul (ntre cerere 'i ofert) tendinele din viitorul apropiat pe piaa respectiv. +ce'ti indicatori stau la baza unor analize funda%entate %ate%atic cu privire la activitatea prezent 'i de perspectiv a bursei? at4t din punct de vedere al cu%prtorului? c4t 'i al v4nztorului de titluri financiare. .rintre indicatorii cantitativi: 9 preul la care se v4nd 'i se cu%pr titlurile) 9 valoarea no%inal 'i dob4nda) 9 nu%r de titluri tranzacionate) etc 0ndicatorii calitativi ofer investitorilor o i%agine a situaiei prezente 'i tendinele (n viitor? (n ceea ce prive'te atractivitatea unui anu%it titlu? portofoliu sau a bursei (n general. ;iecare burs de valori are propriul su siste% de indicatori? dar acest siste% include (n general: indicele bursei @indicele general al activitii bursiereA) indicatori sintetici pentru sectoarele econo%iei naionale @indicatori sectoriali: industrie? agricultur? servicii? etcA) indicatori cantitativi: nu%r de titluri? pre? volu%ul tranzaciilor? etc) indicatori calitativi: rentabilitate? risc? volatilitate.

14$

&4(4 I"dice3e bursier I"dice3e bursier este indicatorul statistic care reflect evoluia (n ti%p a pieelor de valori %obiliare. ;iecare burs are propriul indice. Cre'terea indicelui bursier reflect faptul c cererea de valori %obiliare este %ai %are dec4t oferta? indic4nd? (n anu%ite li%ite? o activitate econo%ico<financiar pozitiv a societilor cotate la burs. Definirea unui indice bursier se face prin %ai %ulte elementeA 1. compoziia sa 9 se refer la e'antionul de valori %obiliare reinute din totalul valorilor %obiliare tranzacionate. De e*.: indicele bursier al 1LS2 @1eK LorF StocF 2*cCangeA este co%pus din #6 valori %obiliare aparin4nd unor co%panii i%portante din SU+. !. construcia propriuCzis a indicelui bursier < sunt stabilite ponderile diferitelor ele%ente (n cadrul e'antionului ales. 2*ist # tipuri de ponderare: - ponderi egale - ponderi proporionale cu capitalizarea bursier? adic (n funcie de dividendele pe care le aduce o anu%it aciune

142

neacordarea de ponderi? fiind cu%ulate doar preurile de pia ale titlurilor ce for%eaz e'antionul.

#. stabilirea datei de referin la care indicele se e*pri% printr<un nu%r de puncte @166 sau 1666A. =rice valoare a indicelui bursier? %ai %are sau %ai %ic dec4t valoarea de referin? indic o cre'tere respectiv o scdere pe piaa bursier. +stzi toate bursele au proprii indici? elaborai dup teCnici diferite. Cei %ai cunoscui sunt: DoK Jones11 @1eK LorF StocF 2*cCangeA 9 calculat prin capitalizare bursier) 1iFFeN1! @"oFNo StocF 2*cCangeA 9 co%pus din !!& aciuni? prin (nsu%area cursurilor) se utilizeaz tot %ai puin) ;inancial "i%es < ;"1# @London StocF 2*cCangeA 9 calculat prin capitalizare bursier:

0ndicele DoK Jones a fost creat (n anul 1 / de ctre CCarles RenrN DoK 'i 2dKard Jones. + fost co%pus iniial din 11 valori 'i a fost publicat pentru pri%a oar (n (ustomerMs %ftrenoon .etter. 2l a dep'it pentru pri%a oar valoarea de 166 de puncte la 1! ianuarie 1-68? iar (n 1--&? la un secol de la creare? a dep'it valoarea de /666 de puncte. 12 2ste rodul asocierii cotidianului 1iCon ]eizai cu grupul de pres a%erican DoK<Jones. 13 Supranu%it 'i ;ootsie? acest indice a fost creat (n anul 1- /.
11

147

< ;inancial "i%es #6 9 #6 titluri? utilizat tot %ai puin < ;inancial "i%es 166 9 166 titluri "opi* 9 indicele reprezentativ pentru piaa ,aponez? calculat pe baza a 118& titluri? ponderate proporional cu capitalizarea bursier) Standard Z .oors &66 9 cel %ai utilizat indice (n SU+? bazat pe &66 de tituri? calculat prin capitalizare bursier Concluzia unitar a anali'tilor este aceea c oricare ar fi indicele bursier el nu poate reprezenta fidel piaa respectiv. 7otivele sunt %ultiple 'i in de: 9 dina%ica econo%iilor naionale) 9 interdependenele de pe piaa %ondial) 9 neluarea (n calcul a unor factori greu de %surat @politici? sociali? psiCologiciA. &424 Re"t2bi3it2te2 u"ui tit3u 8obi3i2r 0ndicele bursier al unei piee este (n legtur direct cu tendina de cre'tere sau scdere a valorilor individuale negociate. Un investitor este preocupat de su%ele pe care un titlu poate s i le aduc (ntr<o perioad de ti%p. 3entabilitatea unui titlu se e*pri% prin rata rentabilitii. +ceasta caracterizeaz co%porta%entul titlului (ntr<o anu%it perioad de ti%p? trecut sau viitoare.

158

R=

)1 ) 8 ? unde: )8

S 8 9 su%a disponibil la t 8 ) S 1 9 su%a disponibil la t 1 Calculul poate fi realizat la sf4r'itul perioadei @rentabilitate postcalculatA sau la (nceputul perioadei @rentabilitate antecalculatA postcalculat ! + "1 !8 Rp = 1 !8 .1 P D1 < . 8 Q 3 p . 8 . 1 P D 1 Q . 8 @1P 3 p A? unde 3 p este ecCivalent cu o rat de actualizare) . 1 ? . 8 9 preul aciunii (n t 1 ? t 8 ) D 1 9 dividend (n t 1 antecalculat 9 se face prin observaii statistice 9 este sperana %ate%atic de obinere a rentabilitii 3 a Q r i p i ? cu i de la 7 la n n 9 nu%r de observaii) r i 9 rentabilitate (n cazul observaiei 0 ) p i 9 probabilitatea lui r i

ntrebri recapitulative 1. ;rezentai bursele propriu9zise :i pieele interdealeri. 2. ,e ce sunt importante bursele de valori ntr9o economieB
151

3. ;rezentai avanta=ele0 pentru o companie0 ale cotrii la burs. Bibliografie: &ng<elac<e0 E.0 ;iee de capital :i tranzacii bursiere0 -d. &4-0 %ucure:ti0 2888

152

C2pito3u3 8 TENDINE PE PIEELE 'URSIERE

Obiectivele capitolului: 1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare; 2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri financiare; 3. clasificarea pieelor de capital dup mai multe criterii Coninutul capitolului : 2.1. %ursele europene 2.2. Elobalizarea flu?urilor financiare 2.3. . privire de ansamblu asupra pieelor financiare pe plan mondial Cuvinte cheie: bursa de valori globalizare 14# 142 152

153

Bursele de valori sunt piee (n care guvernele 'i co%paniile pot obine capitaluri pe ter%en lung? iar investitorii pot cu%pra 'i vinde titluri de valoare. Bursele de valori s<au e*tins ca ur%are a cre'terii cererii de fonduri pentru finanarea investiiilor. Dn zilele noastre? contribuia i%portant a burselor de valori la bunstarea econo%ic este recunoscut pe (ntregul glob. .este -6 de ri au burse de valori oficial recunoscute 'i %ulte dintre aceste ri au %ai %ult de o burs. La bursele de valori se tranzacioneaz (n pri%ul r4nd aciuni? dar 'i instru%ente de datorie guverna%entale? precu% 'i o palet larg de titluri financiare e%ise de co%panii @obligaiuni corporative? obligaiuni convertibile? aciuni prefereniale? euro<obligaiuniA. +nii ^-6 au reprezentat o perioad dina%ic pentru pieele financiare globale. ScCi%brile (n filosofiile politice 'i econo%ice? ctre piee libere 'i capitalis%? au produs o cre'tere a cererii de capital. Ur%4nd e*e%plul =ccidentului 'i al econo%iilor tigrilor asiatici? nu%eroase econo%ii e%ergente au pro%ovat bursele de valori ca pe un pilon i%portant al progresului econo%ic. Colapsul co%unis%ului 'i adoptarea politicilor de pia au dus la dezvoltarea burselor de valori (n aceste ri. CCiar 'i (n ri co%uniste? cu% ar fi CCina 1/ 'i $ietna%? e*ist burse de valori destinate facilitrii %obilizrii capitalului 'i alocrii lui spre utilizri eficiente. Dn rile e%ergente sunt peste !8666 de co%panii listate la burs? cu o valoare de peste 1?& %iliarde lire sterline. $aloarea total a tuturor co%paniilor listate la bursele de valori din (ntreaga
14

@n <ina peste 58 milioane de c<inezi dein aciuni n peste 1888 de companii listate la bursele de la 4<ang<ai sau 4<enz<en. 154

lu%e se ridic la peste !&666 de %iliarde de lire sterline.1& Dn %od cert? bursele de valori reprezint un ele%ent i%portant al societii %oderne 'i sofisticate (n care tri%. Bursele de valori nu sunt doar un loc vital de (nt4lnire a investitorilor 'i o surs de finanare pentru afaceri? ele per%it o alocare eficient a resurselor (ntr<o societate 9 ceea ce (nsea%n un %i* opti% de bunuri 'i servicii produse pentru a satisface nevoile oa%enilor. Dn ulti%ul deceniu s<a re%arcat nu nu%ai o cre'tere a (nse%ntii burselor (n rile (n dezvoltare? ci 'i o cre'tere notabil (n di%ensiunile 'i i%portana burselor %ai vecCi. +cest fapt este ilustrat prin aceea c valoarea de pia a aciunilor e%ise de co%paniile listate dep'e'te .1B al rii respective. +cest fapt este evident (n ri cu% ar fi Canada? ;rana? Japonia? Suedia? 7area Britanie? SU+. Dn unele ri ca ;inlanda? =landa? 2lveia? Rong ]ong? capitalizarea pieei este %ai %ult dec4t dublul .1B.18 "radiional? %ulte ri europene? ca ;rana 'i >er%ania? au fost %ai puin orientate spre pieele de capital? co%parativ cu rile anglo<sa*one @SU+? 7area Britanie? +ustraliaA? dar 'i aici lucrurile (ncep s se scCi%be. .rivatizarea 'i o %ai %are preocupare pentru generarea de valoare pentru acionari duc la o apreciere cresc4nd a pieelor de capital. Centrele financiare do%inante for%eaz un triungCi de aur (n trei zone diferite: SU+? Londra 'i "oFNo. +%erica este cea %ai i%portant surs de
15 1#

5inancial !imes0 )ondon 4tocC -?c<ange0 2881 apitalizarea total /capitalizarea pieei1 este valoarea total0 la preurile pieei0 a tuturor aciunilor emise de companiile listate la bursa de valori. 155

capital propriu? furniz4nd peste o trei%e din totalul %ondial 'i este (%prit (n trei centre financiare: Bursa de $alori de la 1eK LorF 15 @1eK LorF StocF 2*cCange? 1LS2A? 1+SD+H1 @1ational +ssociation of Securities Dealers +uto%ated HuotationsA? Bursa de $alori +%erican1- @+%erican StocF 2*cCangeA. Dn ter%enii tranzaciilor aciunilor co%paniilor do%estice @naionaleA? 1+SD+H este liderul %ondial @ur%at de 1LS2? "oFNo? LondraA. "otu'i? (n ter%enii tranzaciilor aciunilor co%paniilor strine? Londra deine pri%ul loc @ur%at de 1LS2? 1+SD+HA!6. 2*ist o concuren acerb (ntre Londra 'i bursele a%ericane pentru a atrage co%paniile din alte ri pentru a<'i lista aciunile la bursele lor. 84(4 'urse3e europe"e Dn 2uropa? trendul este spre fuziunea burselor de valori 'i al for%rii alianelor. +cest trend este (ncura,at de ctre principalele instituii financiare care doresc tranzacionarea aciunilor (n afara granielor proprii la costuri c4t %ai %ici. Unii vizionari au ca a%biie crearea unei piee unice de capital? foarte licCid? care s per%it investitorilor s tranzacioneze? iar co%paniilor s obin capitalul ori de c4te ori au nevoie. Dn %od ideal? nu ar fi nici o distorsiune a preului aciunilor? costului tranzacionrii 'i a regle%entrilor atunci c4nd investitorii acioneaz (n ri diferite. 2*ist dezbateri aprinse (n privina fuziunii burselor de valori europene pentru a crea un siste% pan<
1$ 12

'V4- este cea mai mare burs n termeni de capitalizare total. '&4,&W are de dou ori mai multe companii listate decDt 'V4-0 dar capitalizarea total este mult mai mic. 17 &merican 4tocC -?c<ange este Pcoda:aQ pieei americane :i este n prezent deinut de '&4,&W. 28 )ondon 4tocC -?c<ange0 2881 15#

european de tranzacionare. Unii argu%enteaz c lipsa unei burse unice europene aduce pre,udicii poziiei Uniunii 2uropene fa de %area 'i licCida pia a%erican. 7ai %ult? ace'tia apreciaz c investitorii 'i co%paniile europene sunt (n i%posibilitatea de a beneficia pe deplin de avanta,ele %onedei unice? euro. .e de alt parte? costul actual de tranzacionare pe pieele europene este e*tre% de sczut. Cea %ai i%portant %i'care spre integrare a reprezentat<o fuziunea burselor de la Bru*elles? +%sterda% 'i .aris pentru a for%a 2U3=12T" !1. 2ste cea %ai %are pia (n zona european? cu o capitalizare a pieei de 1&66 %iliarde lire sterline? cu puin %ai %ic dec4t cea a bursei de la Londra @London StocF 2*cCange? LS2A. ;uziunea a dus la crearea unei burse internaionale cu licCiditate sporit 'i costuri %ai %ici pentru investitori. De ase%enea? aceast fuziune a pro%ovat trei burse de valori din e'alonul doi ctre un rol %ai i%portant (n structura financiar european. 2urone*t curteaz alte burse i%portante pentru a i se altura: Lu*e%burg? 7ilano? MuricC. Bursa >er%an @DeutscCe B_rseA este a treia burs ca (nse%ntate (n 2uropa @- - de co%panii listate 'i un interes cresc4nd al investitorilor ger%aniA. + (ncercat fr succes s realizeze fuziuni 'i aliane pentru a crea o burs pan<european do%inant. Dn anul 1--5 a creat o pia pentru aciunile co%paniilor tinere? inovatoare 'i (n general %ai riscante? nu%it 1euer 7arFet. !!
21

-urone?t a fost nregistrat sub =urisdicie olandez la 22 septembrie 2888. 49a e?tins n anul 2882 prin ac<iziia a nc 2 instituii: )ondon (nternational 5inancial 5utures and .ptions -?c<anges :i %olsa de "alores de )isboa e ;orto. 22 'euer 6arCet este considerat un succes0 fiind cea mai mare de acest gen n -uropa0 cu peste 388 de companii listate. 15$

Dn anul 1-- bursele de la StocFCol% 'i CopenCaga au for%at o alian: 1=32T? e*tins ulterior cu bursele din 0slanda 'i 1orvegia. !# Lituania 'i Letonia vor s se alieze la 1ore*. Bursele individuale au r%as independente? continu4nd s listeze co%panii 'i s supravegCeze tranzaciile. "otu'i? regulile 'i regle%entrile generale au fost ar%onizate pentru a face tranzaciile internaionale %ai si%ple 'i %ai ieftine. .iaa %ai %are ofer %icilor ri un acces %ai larg la capital 'i (%bunte'te licCiditatea. RelsinFi a decis s r%4n (n afara alianei? (n scCi%b deine controlul asupra "allinn StocF 2*cCange 'i are legturi foarte bune cu Bursa >er%an. = provocare i%portant pentru bursele tradiionale o reprezint dezvoltarea unor reele electronice sofisticate care pun (n legtur cu%prtorii 'i v4nztorii de aciuni. 3eelele 2lectronice de Co%unicare!/? cu% ar fi 0nstinet!& 'i 0sland? au preluat o serie considerabil de aciuni ce se tranzacionau pe 1+SD+H 'i 1LS2. #6B din tranzaciile 1+SD+H se desf'oar (n afara propriei piee. @si%ilar pentru 1LS2? &BA. 2C1s au avut p4n acu% un i%pact %ic asupra tranzaciilor europene de aciuni? acest fapt fiind atribuit eficienei burselor tradiionale? 'i prin ur%are a costului %ic de tranzacionare.
23

'ore? este format n prezent din Copenhagen )tock *+change0 Iceland )tock *+change0 )tockhol sb,rsen0 Oslo B,rs. 'ore? este cea mai dezvoltat alian de burse0 dDnd acces la peste 28N din piaa nordic de aciuni printr9un singur sistem de tranzacionare. 24 -ngl. *lectronic Co unication -et(orks0 - 's. 25 (nstinet /(nstitutional 'etGorC1 este deinut de +euters :i este o reea de tranzacionare electronic care a devenit cea mai mare la nivel mondial. -ste un sistem destinat doar broCerilor :i instituiilor. (nstinet este nregistrat ca broCer la 'eG VorC :i este membr n 28 de burse de valori. 152

8424 13ob23i52re2 %3u=uri3or %i"2"ci2re Dn ulti%ele dou decenii accentul a fost pus pe finanarea prin aciuni @engl. eYuitNA 'i pe bursele de valori. = cultur a aciunilor s<a rsp4ndit (n lu%ea (ntreag. Cunoscut fiind c bursele au aprut cu secole (n ur%? s<a (ncercat e*plicarea a ceea ce s<a (nt4%plat (n ulti%ele decenii 'i care a deter%inat cre'terea interesului pentru bursele de valori. 0at c4teva e*plicaii: 1u%rul %ai %are de co%panii care caut o burs pentru a lista aciunile? precu% 'i (ncercri deliberate ale guvernelor pentru a sti%ula interesul (n deinerea de aciuni. Dup privatizrile "CatcCer 'i 3eagan 'i presiunea pentru deinerea de aciuni (n SU+ 'i 7area Britanie (n anii ^ 6? sute de co%panii de stat sau private din (ntreaga lu%e 'i<au listat aciunile la burs. 2%isiunile de noi aciuni au atins? la nivel %ondial? peste !66 %iliarde de lire sterline pe an. +ciunile au oferit un randa%ent bun? pe ter%en lung? (n pri%ele decenii ale secolului TT @randa%ente se%nificativ peste nivelul inflaiei sau cele ale obligaiunilorA. .rin ur%are? cei responsabili de gestiunea fondurilor de pensii s<au concentrat %ai %ult pe cu%prarea de aciuni. +nii ^ 6 'i ^-6 au reprezentat unele din cele %ai bune perioade (n ceea ce prive'te
157

randa%entul aciunilor. .iaa (n cre'tere @engl. bull mar&etA a sti%ulat interesul a %ilioane de investitori 9 care (nainte preferau s dein titluri %ai puin riscante 'i cu randa%ent %ai %ic? cu% sunt obligaiunile.!8 >lobalizarea financiar se refer la integrarea pieelor de capital la nivel %ondial. 1ivelul internaionalizrii pieelor de capital propriu este ilustrat de volu%ul tranzaciilor de aciuni ale unor co%panii strine (n centrele financiare %a,ore !5. De ase%enea? o parte (nse%nat a fondurilor de pensii 'i de asigurri sunt investite (n aciuni ale co%paniilor strine. 7ai %ult? (n prezent? o co%panie nu este li%itat s obin capitalul de care are nevoie de pe piaa naional. "rei ele%ente %a,ore (ncura,eaz activitile de finanare transfrontalier: deregle%entarea? teCnologia? instituionalizarea. Dere:3e8e"t2re24 +nii ^ 6 'i ^-6 au reprezentat o perioad (n care deregle%entarea guverna%ental a pieelor financiare a fost vzut ca o %odalitate de a deter%ina entitile financiare 'i corporatiste s concureze (ntr<un %ediu global? (n beneficiul
2#

@n 4*&0 aproape =umtate din familii dein n prezent aciuni /fie direct0 fie indirect prin intermediul fondurilor mutuale sau de pensii1. @n &ustralia0 nivelul proprietii este c<iar mai mare. *n sfert din familiile britanice dein aciuni. P ultura aciunilorQ s9a dezvoltat atDt de mult ncDt n Eermania o cincime din familii dein aciuni. 2$ )a nivelul anului 28880 valoarea tranzaciilor de aciuni ale companiilor strine se ridica la peste 1$88 miliarde de lire sterline pe )4-0 peste $88 miliarde de lire sterline pe 'V4-0 peste 558 miliarde de lire sterline pe '&4,&W /)ondon 4tocC -?c<ange0 28811 1#8

consu%atorilor. Dn %a,oritatea rilor avansate au fost eli%inate restriciile privind cu%prarea 'i v4nzarea de valute? ceea ce a (ncura,at %i'carea capitalului de investiie. Te@"o3o:i24 "rans%iterea rapid a infor%aiilor financiare pe (ntreg %apa%ondul a sporit se%nificativ eficiena pieelor financiare. "itlurile financiare pot fi %onitorizate? analizate 'i tranzacionate prin folosirea unui calculator (n orice col de lu%e. Co%binarea puterii calculatoarelor cu reelele de teleco%unicaii a per%is accelerarea integrrii? dezvolt4nd totodat strategii de tranzacionare co%ple*e 'i gener4nd flu*uri zilnice de capital enor%e. I"stitu#io"23i52re24 Cu trei decenii (n ur% %a,oritatea aciunilor erau deinute de indivizi. +stzi? pieele financiare sunt do%inate de instituii financiare @fonduri de pensii? co%panii de asigurri? fonduri %utualeA. Dn ti%p ce individul<acionar tinde s fie %ai li%itat 'i s se concentreze pe aciuni ale unor co%panii naionale? instituiile financiare au suficiente cuno'tine 'i putere pentru a cuta s obin profituri investind la nivel internaional. +cestea au (n vedere? de ase%enea? beneficiile diversificrii care apar ca ur%are a unei corelaii Globalizarea fluxurilor financiare slabe (ntre anu%ite piee financiare.

,eregle9 mentare Globalizarea fluxurilor financiare (nstituiona 1#1 9lizare

!e<no9 logie

1#2

4*4 O pri7ire de 2"s28b3u 2supr2 pie#e3or %i"2"ci2re pe p32" 8o"di23 $aloarea total a activelor financiare %ondiale @incluz4nd depozite bancare? titluri de stat? instru%ente de datorie corporative? aciuniA s< a ridicat la nivelul anului !66# la 11 trilioane dolari? valoare se%nificativ crescut fa de nivelul anului 1--# @&# trilioane dolariA 'i cu at4t %ai %ult fa de 1- 6 @1! trilioane dolariA. $aloarea acestor active financiare reprezint su%a total a capitalului tranzacionat prin inter%ediul bncilor 'i pieelor de capital la nivel %ondial 'i de care au beneficiat indivizi? corporaii? guverne. Cre'terea a fost (nsoit de o (ndeprtare de bnci (n favoarea instituiilor pieei? ca inter%ediari financiari pri%ari. +ceast scCi%bare poate fi identificat (n declinul cotei depozitelor bancare @#6B (n prezent fa de /&B la nivelul anului 1- 6A 'i (n cre'terea corespunztoare a cotei titlurilor financiare @at4t a celor de datorie? c4t 'i a celor de capital propriuA. 3ezultatul a fost cre'terea licCiditii pieelor de capital %ondiale. 2*trapol4nd aceste date? anali'tii se a'teapt ca valoarea activelor financiare globale s dep'easc !66 trilioane de dolari (n anul !616. De'i se vorbe'te (n general despre piee globale? 6B din titlurile financiare %ondiale sunt deinute de doar patru zone: Statele Unite? Mona 2uro? Japonia? 7area Britanie. 7ai %ult? e*ist diferene se%nificative (ntre regiuni. .iaa Statelor Unite @cu o cot de pia de #5B la nivel %ondial? dat de cele // trilioane de dolari active financiareA este do%inat de instru%entele de datorie 'i capital propriu

1#3

@obligaiuni 'i aciuniA private? (n ti%p ce (n 2uropa bncile ,oac un rol %ai %are. .ieele financiare asiatice sunt relativ izolate una de cealalt 'i difer se%nificativ. Japonia are cota cea %ai %are (n regiune? dar este relativ stagnant? cre'terea fiind (ntreinut doar de e*pansiunea instru%entelor de datorie guverna%entale. .iaa cCinez reprezint doar o trei%e din cea ,aponez? dar (nregistreaz cea %ai rapid cre'tere la nivel %ondial. Cre'terea activelor financiare variaz (n funcie de zon. Datoria corporativ se e*tinde rapid? at4t (n Statele Unite? c4t 'i (n 2uropa. Dn Statele Unite? ofertele publice iniiale reprezint o surs se%nificativ de cre'tere a instru%entelor de capital propriu? (nregistr4ndu<se indici de capitalizare bursier! %ai %ari. Din contr? (n 2uropa? profiturile 'i noile titluri e%ise prin privatizarea co%paniilor de stat e*plic (n %are parte cre'terea capitalului propriu. Dn Japonia e*pansiunea datoriei publice este singura surs de cre'tere a sectorului financiar. Dn CCina 'i 2uropa de 2st toate tipurile de active financiare (nregistreaz cre'teri rapide. = %sur i%portant a dezvoltrii pieelor financiare o reprezint ad4nci%ea acestora? respectiv raportul dintre activele financiare 'i di%ensiunea econo%iei %surat prin .0B. Dntruc4t activele financiare reflect a'teptrile privind o valoare viitoare? activele financiare ale unei ri pot fi de c4teva ori %ai %ari dec4t .0B<ul? care reflect activitatea econo%ic prezent. Din 1- 6? valoarea activelor financiare globale a crescut de la o su%

22

-ngl. ;I- ratio > indice calculat ca raport ntre preul aciunii :i profitul net pe aciune 1#4

apro*i%ativ egal cu .0B<ul global? la de trei ori valoarea acestuia.!+d4nci%ea financiar este (n genere benefic? oferind indivizilor 'i co%paniilor %ai %ulte alternative de a investi econo%iile sau de a obine capitalurile necesare? precu% 'i pro%ovarea unei alocri eficiente a capitalului. "otu'i? ad4nci%ea financiar luat separat nu indic puterea unei econo%ii sau a unui siste% financiar. +d4nci%ea financiar (n Statele Unite este aproape dubl fa de 1orvegia? de'i a%bele ri au .0B pe locuitor si%ilar. +d4nci%ea financiar nu reflect neaprat c siste%ul financiar al rii respective este sntos. De e*e%plu? Japonia are o ad4nci%e financiar considerabil? de'i se zbate cu credite bancare neperfor%ante 'i cu restr4ngerea pieelor de obligaiuni corporative 'i de aciuni. .reurile u%flate ale activelor financiare 'i e%isiunea de instru%ente de datorie guverna%entale (n e*ces pot duce la o ad4ncire financiar nesntoas 'i la corecii ulterioare dureroase. Se%nificativ (n ulti%ul deceniu a fost cre'terea nivelului datoriei pe plan %ondial. 0nstru%entele de datorie corporativ reprezint co%ponenta cea %ai larg 'i rapid cresctoare a pieei financiare globale. +lturi de titlurile de datorie public? acestea reprezint apro*i%ativ ,u%tate din cre'terea general a activelor financiare (n perioada 1--#<!66#.#6 Datoria a crescut (n %a,oritatea rilor 'i regiunilor. 2%isiunile internaionale de obligaiuni corporative
27

onform Elobal (nsig<t :i 6errill )Fnc<0 valoarea activelor financiare globale ca procent din ;(% a fost dup cum urmeaz: 187N n 17280 21#N n 17730 32#N n 2883. 38 onform unui studiu al 6cXinseF Elobal (nstitute 1#5

cresc cu %ai %ult de trei ori co%parativ cu e%isiunile naionale? reflect4nd globalizarea cresc4nd a capitalului pe %sur ce co%paniile caut fonduri (n afara frontierelor. D%pru%uturile guverna%entale %ari e*plic %area cre'tere a datoriei (n ri ca ;rana? 0talia? Japonia. Din contr? cre'terea datoriei corporative este factorul principal (n 7area Britanie. Statele Unite au o poziie unic fiind piaa financiar cea %ai %are 'i centrul global al capitalului. "otu'i? odat cu crearea %onedei unice europene? euro? pieele financiare europene? prin integrare? c4'tig cot de pia. .ieele financiare ,aponeze scad (n i%portan la nivel global? (n ti%p ce pieele financiare din CCina sunt (n e*pansiune rapid. .ieele financiare din restul lu%ii @Singapore? +%erica LatinA sunt negli,abile la nivel %ondial. De'i dolarul a%erican este (n declin? el continu s do%ine pieele financiare globale. 2ste %oneda cel %ai %ult tranzacionat 'i preferat (n e%isiunile de aciuni 'i obligaiuni. De'i %oneda euro c4'tig teren la nivelul bncilor centrale (n lu%e? %ai este dru% lung p4n la a a,unge 'i eventual dep'i rolul pe care (l ,oac dolarul a%erican (n finanele internaionale. Dn zilele noastre nu se %ai poate vorbi despre piee financiare naionale. +cestea sunt (ntr<un continuu proces de integrare (ntr<o singur pia global? pe %sur ce deinerile internaionale de titluri financiare 'i flu*urile de capital transfrontaliere sunt (n cre'tere. Dn prezent? 1!B din aciunile a%ericane? //B din obligaiunile guverna%entale a%ericane 'i !&B din obligaiunile corporative a%ericane sunt deinute de strini @(n ti%p ce la nivelul anului 1-5& procentele se situau

1##

(n %od corespunztor la /? !6 'i 1BA. Din 1--& p4n (n prezent flu*urile de capital transfrontaliere s<au triplat? totaliz4nd (n prezent peste / trilioane dolari anual. +ceste flu*uri creeaz legturi %ai puternice (ntre pieele naionale 'i de%onstreaz faptul c piaa financiar global continu s se integreze 'i s evolueze? (n ciuda crizelor financiare 'i a aciunilor anti<globalizare din ulti%ul deceniu.

Un studiu al 7c]inseN >lobal 0nstitute a scos (n eviden trei te%e globale %a,ore: 1. Dezvoltarea 'i e*pansiunea instituiilor financiare? cu% sunt bncile 'i bursele de valori? dep'esc se%nificativ cre'terea .0B? rezult4nd (ntr<o ad4ncire financiar. 0nstru%entele de datorie reprezint clasa de active financiare cea %ai i%portant la nivelul pieelor financiare globale. 3olul diferitelor regiuni pe piaa de capital global se scCi%b? reflect4nd contrastele profunde (n di%ensiune? co%poziie? cre'tere 'i grad de integrare.

!.

#.

.ieele de capital %ondiale beneficiaz de un suflu 'i o putere fr precedent. 0nstituiile financiare %i'c trilioane de dolari (n active financiare @aciuni? obligaiuni 'i alte instru%enteA pe (ntreg %apa%ondul. ;lu*urile de capital

1#$

transfrontaliere 'i deinerile strine de active financiare continu s creasc rapid integr4nd pieele financiare individuale (ntr<o pia financiar global.

ntrebri recapitulative 1. ;rezentai tendinele actuale pe piaa financiar mondial. Bibliografie: &ng<elac<e0 E.0 ;iee de capital :i tranzacii bursiere0 -d. &4-0 %ucure:ti0 2888

1#2

'I'LIO1RA)IE
(4

24 *4 ,4

4 I4

&4

84

.4 (0 4 (( 4 (2 4 (* 4 (, 4 (

+ngCelacCe? >.? Dardac? 1.? Stancu? 0.? @iee de capital i burse de valori? Bucure'ti? +telier poligrafic +S2? 1--1 +ngCelacCe? >.? @iee de capital i tranzacii bursiere? 2d. +S2? Bucure'ti? !666 BrealeN? 3.? 7Ners? S.? @rinciples of corporate finance? 7c>raK<Rill? 1--8 Colectiv Bursa 3o%4n de 7rfuri? 2anagementul financiar al riscului? 2d. +devrul? Bucure'ti? !66! Ciobanu? >C.? -ursele de valori i tranzaciile la burs? Bucure'ti? 2d. 2cono%ic? 1--5 Dardac? 1.? Basno? C.? -ursele de valori N dimensiuni i rezonane socialCeconomice? Bucure'ti? 2d. 2cono%ic? 1--5 Dardac? 1.? Basno? C.? Costic? 0.? ranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice ? 2d. Didactic 'i .edagogic? Bucure'ti? 1---. Defosse? >.? .a bourse des valeurs et les operations de bourse? .aris? .resses Universitaires de france? 1-5& Defosse? >.? BalleN? ..? .es valeurs mobilieres? .aris? .resses Universitaires de ;rance? 1-51 Durand? 7.? -ursa? Bucure'ti? Cu%anitas? 1--! ;r4ncu? 7.? @iaa de capital? 2ditor tribuna 2cono%ic? Bucure'ti? 1->allois? D.? -ursa N origine i evoluie ? Bucure'ti? "eora? 1--5 >Cilic<7icu? B.? -ursa de valori? Bucure'ti? 2d. 2cono%ic? 1--5 >radu? 7.? ranzacii bursiere N pieele futures i de opiuni? 2d. 2cono%ic? 1--& Rindle? ".? +inane 9 gCid propus de "Ce
1#7

4 (I 4 (& 4 (8 4 (. 4 20 4 2( 4 22 4 2* 4 2, 4 2 4

2cono%ist BooFs? 1e%ira? 1-Roan? 1.? (apitalul firmei? 2d. "ribuna 2cono%ic? Bucure'ti? 1-0srescu? 7.? 4n zgomotul bursei? Bucure'ti? 2d. +lbatros? 1- ! JacYuillat? B.? .Mintroduction en bourse? .aris? .resses Universitaires de france? 1- Jones? CC.? 0nvestments N anal$sis and management? tCird ed.? SileN Z Sons? 1eK LorF? 1--1 ]ovacs? +.? (omprendre la bourse? Les 2ditions D`=rganization? .aris? 1- / LittleKood? J.? he 1toc& 2ar&et? Londra? ;inancial "i%es? .it%an .ublisCing? 1-.opa? 0.? -ursa? $ol. 0? < organizare? funcii? e*periene 9 Colecia Bursa? Bucure'ti? 1--# .opa? 0.? -ursa? $ol. 00? < teCnica tranzaciilor 9 Colecia Bursa? Bucure'ti? 1--/ .uiu? +l.? 2anagement n afacerile economice internaionale? Bucure'ti? 2d. 0ndependena 2cono%ic? 1--1 Stancu? S.? Ruidu%ac? C.? eoria portofoliilor cu aplicaii pe piaa financiar ? 2D. Bucure'ti? 1--Colecia ribuna Bconomic Colecia -ursa Colecia @iaa +inanciar Colecia he Bconomist Diferite pagini de 0nternet

1$8