Iv. Inflatia

VIII.
POLITICA MONETAR
1. Obiectivele politicii monetare

Banca central este unul dintre actorii cei mai puternici ai vieii economice. De aceea, politica pe care o duce aceast instituie este extrem de important, att n raport cu realizarea diverselor obiective ale politicii macroeconomice (cretere economic, grad ridicat de ocupare a minii de lucru, stabilitatea preurilor, echilibrul balanei de pli , ct i n raport cu politicile duse de ceilali actori de pe scena macroeconomic (guvern, uniuni pro!esionale, sindicate, instituii europene sau internaionale etc. .
1.1. Schema general a politicii monetare

"onceptul de #politic monetar$ este relativ nou n tiina i practica economic, ns semni!icaia acestui termen s%a mbogit pe msur ce moneda metalic i bancnota convertbil au !ost nlocuite cu diverse tipuri de moned !iduciar. &e consider c primul caz de aplicare a unei politici monetare orientate spre atingerea unor obiective macroeconomice este intervenia &istemului 'ezervelor (ederale a &)* (Fed , care, n +,-,, a ncercat s !oloseasc acest instrument pentru a atenua e!ectele crizei i a grbi
83
ECONOMIE MONETAR
ieirea din recesiune. .n realitate, politica monetar restrictiv dus de Fed n acea perioad a agravat criza+. .n prezent, intervenia statului n economie se realizeaz n principal prin politica monetar i prin politica !iscal, deoarece acestea sunt singurele politici compatibile cu legile economiei de pia i cu principiile guvernrii democratice. Politica monetar const n aciunea global, exercitat prin manevrarea variabilelor monetare, asupra principalelor variabile economice: nivelul preurilor, produsul intern brut, gradul de ocupare a minii de lucru (rata omajului), soldul balanei de pli externe etc. *ceast aciune se realizeaz, aadar, prin intermediul variabilelor monetare, adic a unor variabile care sunt ele nsele greu de controlat, dar pe care banca central i propune totui s le in!lueneze. /ariabilele monetare despre care este vorba sunt0 agregatele monetare i ale creditului, rata dobnzii i cursul de schimb. 1ivelele%int stabilite n legtur cu aceste variabile constituie aa%numitele #obiectivele intermediare$ ale politicii monetare. Deoarece aceste #obiective intermediare$ sunt destul de diverse, iar capacitatea bncii centrale de a aciona asupra lor este di!erit de la un caz la altul, este necesar alegerea, din rndul acestora, a unor #obiective operaionale$, adic a unor variabile monetare pe care banca central le poate in!luena n mod relativ e!icace cu a2utorul instrumentelor de care dispune. *st!el, #baza monetar exogen$ sau rata dobnzii de pe piaa interbancar sunt variabile care se a!l n mai mare msur sub incidena aciunii bncii centrale, dect, de exemplu, agregatul monetar 34 sau rata dobnzii la creditele obligatare. .n !ine, autoritile monetare dispun de anumite #instrumente$, adic de metode, procedee, tehnici etc., care le permit s acioneze asupra mrimii i dinamicii variabilelor monetare pe care le vizeaz. )nele dintre aceste instrumente sunt directe i de natur administrativ (controlul creditelor, controlul valutar etc. , ns, la ora actual, se consider, n general, c instrumentele politicii monetare
1
5 (riedman 3., &ch6artz *., ed. cit.
!onetar" #istor" o$ t%e &nited 'tates:()*+,(-*. ,
84
III. !O"ITICA MONETAR
trebuie s aib un caracter indirect, adic s se bazeze pe mecanisme care prezerv aciunea legilor pieei i las s subziste o anumit capacitate de adaptare a sistemului bancar comercial. 7olitica monetar se n!ptuiete, deci, cu a2utorul unor instrumente8 ea are n vedere, n mod nemi2locit, unele obiective operaionale, a cror realizare produce, la rndul su, anumite e!ecte asupra obiectivelor intermediare, ceea ce permite atingerea unor obiective !inale (!igura nr. + 0
Banca central
Ob. operaionale
Ob. intermediare
Ob. finale
Fig. nr.(: 'c%ema general a politicii monetare 'aporturile dintre aceste elemente sunt prezentate n mod detaliat n tabelul nr.+0 /ab. nr. (: 0lementele politicii monetare
Instrumente Obiective finale 9pen preurilor mar:et 'escont 'ezerve obligatorii 7;B (rata de cretere 7la!onarea creditului
Obiective operaionale 'ata dobnzii pe 'ata dobnzii de pe piaa monetar (interbancar termen scurt
Obiective intermediare 1ivelul
3rimea 'ata dobnzii pe termen lung
Baza monetar ocupare a minii "ontrolul oma2ului direct al exogen
*gregatele
<radul de de lucru ('ata
monetare 3+, 33 4, 3= etc. 8#
ECONOMIE MONETAR
ratei dobnzii "ontrolul (>chilibrul extern valutar
/olumul creditului "ursul de schimb 7oziia B7
9biectivul actual al politicii monetare este, n cazul ma2oritii bncilor centrale importante din lume, combaterea in!laiei, adic asigurarea stabilitii preurilor. .ns, att obiectivele, ct i instrumentele politicii monetare au evoluat n cursul timpului.
1.$. Sta%ilitatea pre&'rilor ca o%iecti( al politicii monetare

.ntre opiunile pentru diverse obiective de politic monetar exist un mare numr de combinaii posibile, iar, ca urmare, se constat c aciunea bncii centrale s%a caracterizat n cursul timpului prin orientri destul de di!erite. *st!el, istoria monetar arat c, n anii ?@A i ?BA ai secolului CC, cnd, pe plan internaional, au !ost valabile principiile sistemului monetar de la Bretton Doods 5 caracterizat, n esen, prin cursuri de schimb !ixe 5, politica monetar a ma2oritii rilor lumii a !ost marcat de prioritatea acordat stabilizrii creterii economice. *ceast opiune a !ost impus n principal de orientarea pe care a avut%o n epoc politica monetar dus de &istemul 'ezervelor (ederale al &)*. .n anii ?EA i ?FA, n rile occidentale, politicile economice au !ost, de regul, de tip neo:eGnesian, bazndu%se pe ceea ce n epoc s%a numit o #politic monetar activ$. .n cadrul unei asemenea politici, rolul bncii centrale este de a !urniza lichiditile necesare pentru relansarea activitii economice, iar principalul instrument !olosit pentru asigurarea acestei creteri a masei monetare este re!inanarea bncilor comerciale. .n aceste condiii, ma2oritatea bncilor centrale au continuat s se preocupe de stimularea creterii economice, dei
8)
unele dintre ele au nceput s acorde o atenie sporit stabilitii preurilor. De la nceputul anilor ?FA, #politica monetar activ$ a !ost pus ns tot mai mult sub semnul ntrebrii i nlocuit cu aa%numita #nou politic monetar$. *ceasta din urm se caracterizeaz prin creterea importanei acordate obiectivului asigurrii stabilitii preurilor, adic printr%o inversare a prioritilor n raport cu #politica monetar activ$. .n prezent, dezbaterile cu privire la obiectivele politicii monetare sunt dominate de dou abordri di!erite. 7rima este abordarea nsuit o!icial de ma2oritatea bncilor centrale importante din lume, ale cror statute prevd, ntr%un mod sau altul, c principalul obiectiv al politicii monetare este asigurarea stabilitii preurilor. * doua abordare aparine unor autori din mediile academice, care se pronun n !avoarea de!inirii obiectivului !inal al politicii monetare n termeni att de limitare a in!laiei, ct i de reducere a ecartului dintre 7;B actual real i 7;B potenial+. >xist ns i unii autori care consider c obiectivul politicii monetare trebuie s !ie i la ora actual realizarea unui anumit nivel al 7;B nominal. 7rintre reprezentanii acestei din urm abordri se numr i unii prestigioi economiti contemporani, dintre care i amintim pe urmtorii0 H. 3eade-, ". von DeizsIc:er4, H. Jobin=, '. Kall@, H. JaGlorB, B. 3c"allumE, '. Kall i 1. 3an:i6F etc.
5 (eldstein 3., &toc: H., /%e &se o$ a !onetar" greggate to /arget 1ominal 23P, n0 3an:i6 1., (ed. , !onetar" Polic", "hicago, London, )niversitG o! "hicago 7ress, +,,=, p. E%B-. 2 5 3eade H., /%e !eaning o$ 4nternational 5alance, >conomic Hournal, FF, +,EF, p. =-4%=4@. 3 5 von DeizsIc:er "., 3as Problem der 6ollbesc%7$tigung %eute, Meitschri!t !Nr Dirtscha!ts% and &ozial6issenscha!ten, +,EF, 44%@+. 4 5 Jobin H., !onetar" Polic": 8ules, /argets and '%oc9s, Hournal o! 3oneG, "redit and Ban:ing, +@, =, +,F4, p. @AB%@+F. 5 5 Kall '., !acroeconomic Polic" under 'tructural :%ange, n0 (ederal 'eserve Bna: o! Oansas "itG (ed. , 4ndustrial :%ange and Public Polic", Oansas "itG, (ederal 'eserve &Gstem, +,F4, p. F@%+++. 6 5 JaGlor H., ;%at ;ould 1ominal 21P /argeting 3o to 5usiness :"cle< , "arnegie% 'ochester "on!erence &eries on 7ublic 7olicG, --, +,F@, p. B+%F=. 7 5 3c"allum B., !onetarist 8ules in t%e =ig%t o$ 8ecent 0xperience, *merican >conomic 'evie6, E=, -, +,F=, p. 4FF%4,+. 8 5 Kall '., 3an:i6 1., 1ominal 4ncome /argeting, n0 3an:i6 1., (ed. , !onetar" Polic", "hicago, London, )niversitG o! "hicago 7ress, +,,=, E+%,4.
1
8*
ECONOMIE MONETAR
*vanta2ele acestei orientri a politicii monetare sunt0 a eliminarea decala2elor cu care se mani!est e!ectele exercitate de variaiile cantitii de moned asupra nivelului general al preurilor8 b stabilitatea pe termen lung a ratei de cretere a 7;B nominal, caracteristic necesar pentru atingerea nivelului dorit al ratei in!laiei8 c existena unor proprieti de reglare automat a ocurilor ce intervin n domeniul cererii i o!ertei agregate. 9pinia dominant n literatur este ns c avanta2ele menionate sunt doar pe termen scurt i c acestea sunt anulate pe termen lung de imposibilitatea prediciei evoluiei de durat a nivelului general al preurilor. *ceasta, din cauza caracterului nestaionar al proceselor ce determin evoluiile variabilelor economice, nominale i reale+. 7rincipalii !actori care au determinat revizuirea prioritilor ma2oritii bncilor centrale, n sensul asumrii explicite a obiectivului al stabilitii preurilor, sunt urmtorii0 a globalizarea pieelor8 b dezvoltarea intermedierii !inanciare nebancare8 c inovarea !inanciar8 d trium!ul ideilor monetariste (n principal a tezei c in!laia este, n esen, un !enomen monetar etc. "a urmare a aciunii acestor !actori, #politica monetar activ$ a !ost nlocuit prin aa%numita #nou politic monetar$, adic printr%o politic simpli!icat i bazat pe un obiectiv cantitativ privind creterea masei monetare, 3-, sau, mai nou, pe un obiectiv privind rata in!laiei. Denumirea consacrat a acestei din urm orientri este #intirea in!laiei$ (in$lation targeting- .
5 7entru o analiz mai ampl coninutului, avanata2elor i dezavanta2elor intirii venitului nominal, a se vedea0 7opa "., >intele alternative n orientarea politicii monetare, "aiete de studii B1', ,, -AAA, p. +,%-4. 2 5 >xpresia #intirea in!laiei$ este pe cale de a se impune i n limba romn, ndeosebi ca urmare a in!luenei intelectuale a publicaiilor B1'. Dup prerea noastr, aceast traducere nu este ns prea inspirat, deoarece este susceptibil de a natere la 2ocuri de cuvinte, avnd n vedere c sensul consacrat al cuvntului #intire$ este unul mai degrab tehnic (balistic . 9 exprimare n concordan cu coninutul orientrii respective ar !i #strategie de politic monetar bazat pe un anumit obiectiv privind in!laia$, ns aceasta are dezavanta2ul c este prea lung pentru a !i !olosit ca denumire a unei aciuni de interes public.
1
88
.n prezent, n ma2oritatea rilor, stabilitatea preurilor ca obiectiv !undamental al politicii monetare este prevzut n legea de organizare i !uncionare a ma2oritii bnciilor centrale. 9 excepie important de la aceast regul este &)*, unde legea de organizare a bncii centrale (Federal 8eserve ct stipuleaz c #misiunea acestei instituii este asigurarea unei creteri pe termen lung a agregatelor monetare i ale creditului n concordan cu creterea pe termen lung a potenialului de sporire a produciei, precum i realizarea ocuprii maxime a minii de lucru, stabilitii preurilor i unui nivel moderat al ratei dobnzii pe termen lung$ +. 9biectivul !inal al Bncii "entrale >uropene$ este de!init n art. +A@ (+ al #Jratatului privind ">$, dup cum urmeaz0 #9biectivul principal al &>B" (&istemul >uropean de Bnci "entrale este meninerea stabilitii preurilor. (r a pre2udicia obiectivul stabilitii preurilor, &>B" va susine politicile economice generale ale "omunitii, n vederea realizrii obiectivelor acesteia, de!inite prin art.-$. .n ceea ce privete obiectivele prevzute n art. -, acestea sunt0 #un nivel ridicat de ocupare a minii de lucru (P , o cretere sustenabil i nein!laionist, un grad ridicat de competitivitate i de convergen a per!ormanelor economice$-. 'ezult c dei prevede i alte obiective pentru politica monetar, tratatul "> stabilete o ierarhie clar ntre acestea, acordnd o importan primordial stabiliii preurilor. .n aplicarea acestor prevederi, Banca "entral >uropean a publicat urmtoarea de!iniie o!icial a #stabilitii preurilor$0 #creterea indicelui preurilor de consum armonizat (;7"K pentru zona euro mai mic de -Q pe an$4. .n alte ri, obiectivul general al #stabilitii preurilor$ este de!init n termeni mai precii, inclusiv prin menionarea unui indice de preuri relevant i a unor clauze de exonerare de rspundere a bncii
5 Board o! <overnors, /%e Federal 8eserve '"stem, Purposes and Functions, Dashington, D", (ederal 'eserve Board, +,,=. 2 5 Jextele 2uridice sunt disponibile n integralitatea lor la adresele de internet0 666.eu.int i 666.ecb.int. 3 5 >uropean "entral Ban:, /%e 'tabilit" ?riented !onetar" Polic" o$ t%e 0uros"stem, 3onthlG Bulletin, HanuarG, +,,,, p. 4,%@A.
1
8+
ECONOMIE MONETAR
centrale. &pre deosebire de B">, n unele ri, aceast de!iniie este dat de guvern sau de guvern n cooperare cu banca central. .n 'omnia, legea privind statutul B1' prevede la art. - (+ c0 #?biectivul $undamental al 5ncii 1aionale a 8om@niei este asigurarea i meninerea stabilitii preurilor $, iar la art. - (4 adaug c0 #5anca 1aional a 8om@niei sprijin politica economic general a statului, $r prejudicierea ndeplinirii obiectivului su $undamental privind asigurarea i meninerea stabilitii preurilor $+. 7entru urmtorii ani, intele de in!laie au !ost stabilite de comun acord cu guvernul. .n aceste condiii, maniera de tratare a obiectivelor politicii monetare n literatura recent se caracterizeaz prin distincia care se !ace ntre orizontul de timp pe termen lung i orizontul pe termen scurt. a Perspectiva pe termen lung se bazeaz pe experiena practic acumulat ntr%un mare numr de ri i pe cercetrile e!ectuate de un mare numr de economiti contemporani, care arat toate ct se poate de limpede c, pe termen lung, adic dup ce toate a2ustrile din economie au !ost asimilate, o modi!icare a cantitii de moned existente n economie determin 5 n condiii ceteris paribus 5 exclusiv modi!icarea nivelului preurilor, !r a produce, deci, modi!icri permanente ale variabilelor reale, cum ar !i, producia real sau oma2ul. *cest principiu general, cunoscut i sub denumirea de #neutralitatea pe termen lung a monedei$, este adoptat actualmente de toate colile de gndire i teoriile macroeconomice importante. *st!el, con!orm tiinei economice moderne, pe termen lung, venitul global real sau nivelul ocuprii minii de lucru sunt determinate, n esen, de !actorii #reali$ ai economiei, care acioneaz, aadar, n planul o!ertei, nu al cererii. >ste vorba despre progresul tehnologic, creterea numrului populaiei, pre!erinele agenilor economici, cadrul instituional al economiei (ndeosebi drepturile de proprietate, politica !iscal, politicile sociale, alte reglementri care determin !lexibilitatea pieelor, aporturile de munc i de capital i investiiile n
1
5 Legea nr. 4+-R-AA=, 3onitorul 9!icial, 7artea ;, nr. @F- din 4A.AB.-AA=.
+,
capital uman . "a urmare, pe termen lung, banca central nu poate in!lena creterea economic prin modi!icarea o!ertei de moned. *ceast concepie este sintetizat de a!irmaia lui 3. (riedman c #in!laia este peste tot i ntotdeauna un !enomen monetar$ +. .ntr% adevr, perioadele prelungite de puternic in!laie coincid, de regul, cu o cretere nsemnat a masei monetare. Si, chiar dac evoluia pe termen scurt a preurilor poate !i in!luenat i de ali !actori (variaiile cererii globale, mutaiile tehnologice, ocurile asupra preurilor materiilor prime etc. , e!ectele acestora sunt neutralizate pn la urm printr%un anumit grad de a2ustare a masei monetare. .n acest sens, tendinele pe termen lung ale preurilor sau in!laia pot !i controlate de banca central. "orelaia strns care exist ntre dinamica masei monetare i in!laie i, respectiv, neutralitatea pe termen lung a politicii monetare, au !ost con!irmate de un mare numr de studii economice 5 teoretice i empirice 5 re!eritoare la perioade i la ri di!erite. Jotodat, cercetrile respective au artat c att in!laia, ct i de!laia genereaz costuri substaniale i c stabilitatea preurilor contribuie la sporirea potenialului de cretere i a prosperitii economice. *vanta2ele stabilitii preurilor sunt multiple, ns pot !i sintetizate dup cum urmeaz0 + &tabilitatea preurilor permite populaiei s identi!ice mai uor modi!icrile preurilor relative, deoarece modi!icrile respective nu sunt mascate de !luctuaiile nivelului general al preurilor. .n consecin, intreprinderile i consumatorii nu vor mai interpreta variaiile nivelului general al preurilor n mod eronat, ca !iind doar micri ale preurilor relative, i, deci, vor putea adopta decizii de consum i de investiii mai bine !undamentate. *ceast mbuntire general a calitii deciziilor adoptate n economie permite pieei o alocare mai e!icace a resurselor. ;ar a2utnd piaa s orienteze resursele ctre utilizrile cele mai productive, stabilitatea preurilor antreneaz creterea potenialui productiv al economiei i, deci, creterea bunstrii populaiei.
5 (riedman 3., /%e ?ptimum Auantit" o$ !one", ed.cit.
+1
ECONOMIE MONETAR
- Dac creditorii sunt siguri c preurile vor !i stabile n viitor, ei nu vor mai cere o prim de risc de in!laie pentru a se prote2a mpotriva pierderilor pe care le suport n cazul n care accept s dein active nominale pe termen lung. 7rin reducerea ponderii acestei prime de risc n structura ratei reale a dobnzii, credibilitatea politicii monetare este sporit, ceea ce contribuie, la rndul su, la o alocare e!icace a resurselor de ctre pieele de capitaluri, la stimularea investiiilor i, deci, la creterea prosperitii economice. 4 Dac meninerea stabilitii preurilor este verosimil, este mai puin probabil c particularii i intreprinderile vor deturna resursele de care dispun de la utilizrile productive normale ctre tehnicile de protecie mpotriva in!laiei. De exemplu, n contextul unei in!laii ridicate, agenii economici sunt incitai s stocheze bunurile reale, deoarece, n condiiile respective, acestea din urm constituie o rezerv de valoare mai bun dect moneda sau dect anumite active !inaciare. 9r, constituirea de stocuri de bunuri nu este ntotdeauna o decizie de investiii e!icace, ceea ce, pe cale de consecin, poate a!ecta creterea economic. = &istemele !iscale i sociale creaz ntotdeauna anumite e!ecte perverse, care distorsioneaz comportamentele economice. .n ma2oritatea cazurilor, aceste distorsiuni sunt exacerbate de in!laie sau de de!laie8 desigur, aceasta, n msura n care sistemele !iscale nu conin prevederi re!eritoare la indexarea n !uncie de rata in!laiei a impozitelor i contribuiilor sociale. &tabilitatea preurilor permite eliminarea costurilor reale, induse de ampli!icarea de ctre in!laie a e!ectelor de distorsiune exercitate de sistemele !iscale i de protecie social. @ ;n!laia este un #impozit$ asupra deinerii de moned. "a urmare, in!laia reduce cererea de moned a agenilor economici i genereaz, n consecin, costuri de tranzacionare mai ridicate. B 3eninerea stabilitii preurilor permite evitarea importantului !enomen de redistribuire arbitrar a averilor i veniturilor, care apare att ntr%un mediu in!laionist, ct i ntr%unul de!laionist, deoarece, n ambele cazuri, tendinele preurilor variaz ntr%o manier
+$
imprevizibil (de exemplu, e!ectul de mbogire !r 2ust cauz a debitorilor n dauna creditorilor 5 n caz de in!laie . <rupurile sociale cele mai a!ectate de !enomenul de redistribuire a averilor i veniturilor sunt grupurile cele mai vulnerabile 5 pensionarii, bursierii, persoanele cu venituri !ixe 5, deoarece acestea nu au posibilitatea de a se prote2a mpotiva in!laiei. De aceea, preurile stabile contribuie la meninerea coeziunii i stabilitii sociale. Dup cum arat numeroase exemple din istoria monetar mai veche sau mai nou, rate ridicate de in!laie sau de de!laie provoac adesea instabilitate social i politic. Joate aceste argumente susin a!irmaia c o banc central care menine stabilitatea preurilor contribuie, ntr%un mod semni!icativ, la atingerea unor obiective economice mai vaste, cum ar !i, obinerea unor ritmuri ridicate de cretere economic, ameliorarea perspectivelor n materie de ocupare a !orei de munc i de cretere a nivelului de trai. *ceast concluzie este con!irmat de realitatea economic dintr% un mare numr de ri i din perioade di!erite, care arat 5 printr%o multitudine de metodologii de cercetare !olosite de economitii contemporani 5 c economiile n care in!laia este sczut cunosc, de regul, o cretere real pe termen lung mai rapid. b Perspectiva pe termen scurt se bazeaz pe amintita idee c banca central poate in!luena economia. *ceasta, deoarece banca central este singura emitent de bancnote i monezi, precum i singura deintoare a rezervelor lichide ale celorlate bnci. "u alte cuvinte, banca central deine monopolul aprovizionrii economiei cu #moned primar$. 9r, n virtutea acestui monopol, banca central poate in!luena condiiile pieei monetare i, deci, poate determina ratele dobnzii pe termen scurt. *st!el, pe termen scurt, o modi!icare a ratelor dobnzii de pe piaa monetar, provocat de banca central, antreneaz un anumit numr de mecanisme i de reacii din partea agenilor economici, in!luennd, n !inal, evoluia variabilelor economice, cum ar !i, producia sau preurile. Dup cum am artat n capitolul anterior, acest proces 5 numit #proces de transmisie a politicii monetare$ 5
+3
ECONOMIE MONETAR
este unul !oarte complex, constituind o problem !undamental a economiei monetare ca disciplin tiini!ic. .ns, dei principalele sale mecanisme sunt cunoscute, nu exist o concepie unic i necontestat asupra tuturor aspectelor procesului de transmisie. De aceea, nu exist o singur strategie de politic monetar, ci o pluralitate de asemenea strategii.
2. Strate ii !e politic" monetar"

Jermenul de #strategie$ provine din limba2ul militar, ns este !olosit adesea i n domeniul economic pentru a desemna activitatea de plani!icare, organizare i conducere a operaiilor implicate de atingerea unui anumit obiectiv. .ntr%o asemenea transpunere mutatis mutandis, #strategia de politic monetar$ poate !i de!init ca !iind #ansamblul de operaiuni i manevre, realiBate de banca central, n vederea obinerii victoriei n lupta mpotriva in$laiei$. .n politica monetar dus de bncile centrale moderne, se ntlnesc patru tipuri de strategii0 a intirea cursului de schimb8 b intirea agregatelor monetare8 c controlul ratei dobnzii8 d intirea direct a in!laiei.
$.1. -intirea c'r.'l'i /e .chim%

Tintirea unui anumit nivel al cursului de schimb este o strategie de politic monetar utilizat pentru evitarea deprecierii sau aprecierii excesive a monedei naionale n perioade de ieiri sau intrri masive de valut. .ntr%devr, att deprecierea, ct i aprecierea puternic a monedei naionale au o serie de e!ecte negative asupra economiei, pe care autoritile ncearc s le evite.
+4
*st!el, principalele consecine negative ale deprecierii sunt urmtoarele0 a deprecierea este adesea semnalul unei politici monetare laxe8 b deoarece anticipaiile privind preurile sunt legate de cursul de schimb, deprecierea alimenteaz anticipaii in!laioniste, ceea ce ngreuneaz sarcinile politicii monetare8 c repercutarea rapid a variaiilor cursului valutar asupra preurilor interne limiteaz a2ustarea preurilor relative 8 d n cazul n care expunerea n valut a bncilor comerciale este mare, deprecierea poate pune n pericol stabilitatea sistemului bancar+8 La rndul su, aprecierea monedei naionale este adesea indezirabil, deoarece0 a creaz probleme exportatorilor8 b stimuleaz investiiile pe termen scurt i, deci, creterea veniturilor, ceea ce alimenteaz in!laia. .n cadrul acestei strategii, obiectivul politicii monetare este meninerea cursului de schimb al monedei naionale !a de o alt moned sau !a de un #co$ de monede. (ixitatea cursului de schimb poate !i obinut de ctre banca central prin vnzarea%cumprarea de valut pe piaa valutar, as!el nct s se ating nivelul%int al cursului valutar. >xemple de aplicare a unei asemenea strategii sunt o!erite de conduita tuturor bncilor centrale din rile a!late n #sistemul etalon aur%monede$ (2old 'tandard , care poate !i considerat un caz particular de !ixitate a cursului de schimb. Dup cum am artat, n acest sistem, cursurile sunt de!inite n !uncie de #paritile metalice$, iar meninerea cursurilor de pia n 2urul acestor cursuri o!iciale este realizat de mecanismul automat al #punctelor aurului$. "u toate avanta2ele acestui regim, dup +,E+, cnd a avut loc devalorizarea dolarului i instituirea cursului !lotant al marcii vest%germane, rile lumii au abandonat treptat cursurile !ixe. La ora actual, un exemplu de adoptare a strategiei de intire a cursului de schimb este "hina, care urmrete meninerea unui curs
1
5 "erna &., .a.,. 'tabilitatea $inanciar, ed, cit., p. +=%+F.
+#
ECONOMIE MONETAR
!ix a Guanului !a de un #co$ de monede strine ( :onventional pegged arrangement . .n 'omnia, aceast strategie a !ost aplicat, n combinaie cu controlul agregatelor monetare, n perioda +,,E%-AA@. )n caz particular de !ixitate a cursului de schimb este regimul numit #"onsiliu 3onetar$ (:urrenc" 5oard . .n acest caz extrem, banca central leag n mod absolut moneda sa naional de o alt moned, n general de dolarul &)* sau de o alt moned considerat stabil. Banca central emite o unitate de moned naional numai n msura n care n rezervele sale valutare intr cantitatea corespunztoare din moneda strin !olosit ca ancor. "a urmare, ea nu are nici o posibilitate de a duce o politic monetar autonom, adaptat la nevoile economiei naionale. *ceast soluie are avanta2ul c permite #importarea$ credibilitii monedei strine !olosite drept #ancor$, iar, ca urmare, este !olosit mai ales dup perioadele de hiperin!laie. .n prezent, regimul numit #:urrenc" 5oard$ se practic n Kong%Oong i Bulgaria. .n -AA-, n urma unei crize monetare, *rgentina a abandonat aceast strategie+. >xemplele menionate arat c, n calitate de strategie de politic monetar, intirea cursului de schimb prezint o serie de dezavanta2e, dintre care cele mai importante sunt urmtoarele0 a rezervele valutare limitate !ac ca aceast strategie s nu poate !i susinut n condiii de ocuri negative, care lovesc adesea rile n curs de dezvoltare8 b !ixitatea cursului de schimb reduce capacitatea de a2ustare a economiei la ocurile reale8 c !ixitatea cursului ncura2eaz e!ectuarea de tranzacii n valut i, deci, #dolarizarea$ i #eurizarea$ economiei8 d creterea rapid a volumului lichiditilor, determinat de intrrile masive de valut, ncura2eaz bncile s diminueze calitatea creditelor pe care le acord, provocnd o cretere nesustenabil a activelor acestora, ceea ce a!ecteaz stabilitatea sistemului bancar8
5 7entru o analiz mai ampl a mecanismelor acestui regim i a experienelor internaionale privind aplicarea sa, a se vedea0 "roitoru L., Dianu D., r putea $i :onsiliul !onetar o soluie pentru 8om@nia< , "aiete de studii B1', F, +,,,.
+)
e cursul valutar nu este un indicator al politicii monetare, ci un #pre$, care, ca orice pre, trebuie s se !ormeze prin aciunea !orelor !undamentale ale pieei (valutare , nu s rezulte din considerentele i scopurile autoritilor. .n de!initiv, prin adopatarea acestei strategii, banca central renun, de !apt, la independena politicii sale monetare. Dup cum am mai menionat, tiina economic modern demonstreaz c n economiile contemporane exist ceea ce se numete #triunghiul (triada incompatibilitilor$+. *cest concept exprim !aptul c, din motive obiective, nu pot exista n acelai timp0 a politic monetar autonom8 b curs !ix8 c libertatea micrilor de capital. .n aceste condiii, unele ri au renunat la autonomia policii monetare, constituind o uniune monetar (de exemplu, )>3 , iar alte ri 5 crora aceast soluie nu le este accesibil 5 au renunat la !ixitatea cursului de schimb i, deci, la strategia de politic monetar a!erent.
$.$. -intirea agregatelor monetare

"onceptul de #intire a agregatelor monetare$ a !ost elaborat de reprezentanii colii monetariste n anii ?@A%?BA ai secolului CC. "a urmare a in!luenei intelectuale i politice pe care a dobndit%o n epoc monetarismul, unele bnci centrale importante au adoptat aceast strategie n anii ?EA ai secolului8 n anii FA, aceasta a devenit strategia practicat de ma2oritatea bncilor centrale. De exemplu, strategia respectiv a !ost adoptat la nceputul anilor ?FA de ctre &istemul 'ezervelor (ederale din &)*, ns apoi a !ost rapid abandonat. 9 alt banc central important care a aplicat o lung perioad aceast strategie a !ost Bundesban:. "azul acesteia din urm este interesant nu numai pentru c Bundesban: a aplicat !r ntrerupere intirea agregatelor monetare n toat
1
5 "erna &., /eoria Bonelor monetare optime, ed. cit.
+*
ECONOMIE MONETAR
perioada +,E=%+,,F, cnd autonomia sa luat s!rit prin crearea )>3, ci i pentru c, n modul acesta, a obinut rezultate deosebite n combaterea in!laiei. .n prezent, aceast strategie se utilizeaz destul de rar, din cauza dezavanta2elor sale. .n 'omnia, intirea agregatelor monetare (controlul #bazei monetare$ , combinat cu intirea cursului de schimb, a !ost practicat n perioada +,,E% -AA@. *vanta2ele strategiei de politic monetar bazat pe controlul agregatelor monetare sunt urmtoarele0 a constituie o alternativ simpl la intirea cursului valutar8 b ntre diverse agregate monetare (#baza monetar$%B, #masa monetar n sens restrns$% !(, #masa monetar n sens larg$%!C etc. , respectiv, ntre acestea i agregatele creditului (#volumul total al creditului$, #credit guvernamental$, #credit neguvernamental$ etc. exist o legtur relativ stabil, ceea ce permite utilizarea drept inte intermediare nu numai a unor agregate monetare, ci i a anumitor agregate ale creditului8 c revizuirile periodice ale intelor intermediare permit adaptarea acestora la intele !inale8 d este compatibil cu cursurile valutare !lotante, generalizate n lume ncepnd de la 2umtatea anilor ?EA8 e constituie abordarea (3;. 7rincipalele dezavanta2e, din cauza crora aceast strategie a trecut treptat pe un loc secundar, sunt0 a implic o volatilitate ridicat a ratei dobnzii8 b modi!icarea cererii de moned (vitezei de circulaie a monedei , determinat de modi!icrile structurale i de remonetizarea economiei, impune analiza i a2ustarea continu a abaterilor agregatelor monetare de la nivelurile%int8 c monitorizarea politicilor i implementarea acestei strategii sunt complicate !oarte mult de in!luxurile de capitaluri private, precum i de procesul de remonetizare a economiei. Tintirea agregatelor monetare presupune c obiectivul intermediar al politicii monetare este unul de ordin cantitativ. 7ornind
+8
de la premisa c o!erta de moned exercit n sine o aciune asupra economiei, banca central i propune s realizeze un anumit nivel al unuia sau mai multor agregate monetare. De aici, rezult trei probleme. 7rima este cea a alegerii agregatului (agregatelor a crui evoluie urmeaz a !i controlat. * doua este cea a modalitilor de control a agregatului(elor ales(e . .n !ine, cea de%a treia problem este stabilitatea vitezei de circulaie a elementelor cuprinse n agregatul(ele ales(e , !actor esenial de care depinde e!icacitatea acestei strategii. 2.2.1. Alegerea agregatelor supuse controlului *vnd n vedere c obiectivul intermediar este cantitatea de moned i c aceasta poate !i exprimat cu a2utorul mai multor agregate monetare (!(, !C, !D etc. , o prim problem care se pune este cea a alegerii agregatului(elor care urmeaz a !i controlat(e . 9 variant este ca banca central s%i concentreze atenia asupra #masei monetare n sens restrns$% !(, adic asupra cantitii de mi2loace de plat create de sectorul bancar. 9 alt variant este ca banca central s ncerce s controleze volumul total al lichiditilor existente n economie, ceea ce presupune orientarea ateniei asupra unor agregate mai largi, de tipul !C, !D, !E etc. 7roblema este c utilizarea unor agregate mai largi conduce la extinderea domeniului politicii monetare, ns i diminueaz e!icacitatea. *st!el, n mod tradiional, sub incidena politicii monetare s%a a!lat agregatul !( i, deci, instituiile care creeaz elementele cuprinse n agregatul respectiv0 bncile comerciale i asimilatele acestora. Jendina care se mani!est n economiile contemporane de a elimina specializarea bancar i de a n!ina bnci universale, pe de o parte, con2ugat cu e!ortul de a supune legislaiei bancare generale instituiile de credit cu caracter special (case de economii, case de economii i asigurri, case de credit municipal etc. , pe de alt parte, au dus la lrgirea treptat a posibilitilor de control ale bncii centrale, ceea ce se re!lect prin adoptarea ca obiectiv intermediar al
++
ECONOMIE MONETAR
politicii monetare a unor agregate de tipul !C sau !D. &e relev, ast!el, nclinaia autoritilor de a controla ntregul sistem !inanciar, nu numai sistemul bancar. 7rincipalele argumente n !avoarea adoptrii unor agregate mai largi, !C sau !D, sunt urmtoarele0 a 7osibilitatea substituirii reciproce a activelor lichide. .n cazul n care banca central i propune s controleze doar !(, aceasta poate incita instituiile !inanciare s%i orienteze clienii spre substituieni ai lui 3+. *gregatul !( este, deci, strict controlat, ns agenii economici pot oricnd trans!orma activele lor lichide n mi2loace de plat, ceea ce determin creterea lui !(. "ontrolul unui singur agregat, strict de!init, se poate, deci, dovedi total ine!icace. b >xtinderea s!erei conceptului de #proces de !ormare a o!ertei de moned$. 7rin de!inirea unor agregate mai largi, se a2unge, implicit, la de!inirea mai larg a procesului de !ormare a o!ertei de moned. *cestei extensiuni i corespunde, de alt!el, o semni!icativ inovare terminologic0 termenul de #banc$ este nlocuit cu cel de #instituie de credit$ i, respectiv, #intermediar !inanciar nebancar$, iar noiunea de #!inanare monetar$ este de!init ast!el nct s cuprind toate !ormele de credit acordate pe baza lichiditilor cuprinse n !D. >xtinderea agregatului controlat limiteaz impactul strategiei discutate aici pn la a deveni un simplu complement al altor strategii (intirea cursului de schimb, intirea ratei dobnzii, intirea in!laiei etc. . .ntr%adevr, raportul existent ntre, de exemplu, !D i alte !orme de plasament ale agenilor economici (plasamentele !inanciare evolueaz n principiu lent sau sub in!luena unor !actori exogeni, cum ar !i, inovaiile !inanciare, schimbrile n mentaliti etc. "a urmare, un asemenea agregat nu poate !i n sine un instrument de control a con2uncturii economice. >ste advrat c banca central poate veghea ca tendina pe termen lung a acestui agregat s !ie con!orm cu parametrii dorii, ns nu poate in!luena cu a2utorul su cererea agregat sau volumul activitii economice.
1,,
"auza rezid n !aptul c dei !D permite o mai bun caracterizare a lichiditii economiei i a volumului #!inanrii monetare$, !actorul care determin n mod direct cererea solvabil i capacitatea tranzacional a agenilor economici este crearea de mi2loace de plat n sens restrns, !(. "a urmare, prin controlul lui !(, banca central controleaz n mod direct volumul tranzaciilor8 dac puterea bncii centrale se extinde asupra unei game mai largi de instituii !inanciare, ea nu mai controleaz dect structura plasamentelor agenilor economici, nu i volumul tranzaciilor lor cu mr!uri. Din aceast cauz, n toate cazurile n care s%a practicat controlul agregatelor monetare, iar banca central a a!iat inte re!eritoare la agregate monetare mai largi, supravegherea discret a evoluiei #masei moenetare n sens restrns$, !(, a rmas o practic valabil. 2.2.2. Modaliti de control al agregatelor monetare .n principiu, exist dou modaliti de control direct al agregatelor monetare0 + utilizarea ca obiectiv operaional a agregatului numit #baza monetar$8 - raionalizarea creditului. + )tilizarea ca obiectiv operaional a #bazei monetare$ presupune stabilirea de ctre banca central a unui anumit nivel%int pentru propria sa o!ert de #moned primar$, pe care o utilizeaz ca mi2loc de in!luenare a ntregului proces de !ormare a o!ertei de moned. 7entru a !i pe deplin e!icace, atigerea intei privind #baza monetar$ trebuie s permit n!luenarea cantitii de mi2loace de plat puse la dispoziia agenilor economici, 3 +, i, mai departe, reglarea ntregului volum al lichiditilor utilizate pentru #!inanarea monetar$ a economiei, 34. "ontrolul #masei monetare n sens restrns$, 3 +, prin intermediul #bazei monetare$, B, se bazeaz pe relaia0
M 1 = kB
(4
1,1
ECONOMIE MONETAR
unde, pe lng notaiile anterioare0 9 5 multiplicator. 7entru ca aceast aciune s !ie e!icace, sunt necesare dou condiii0 + banca central s !ie capabil s stpneasc propria sa o!ert de moned (primar 8 - multiplicatorul 9 s !ie stabil. *m artat ns c #baza monetar$ are ea nsi att componente exogene, ct i componente endogene, ceea ce pune sub semnul ntrebrii existena condiiilor necesare pentru aplicarea acestei strategii. Dintre aceste condiii, amintim, n primul rnd, !aptul c este necesar ca banca central s !ie independent i, deci, s nu poat !i obligat s !inaneze de!icitul bugetar. .n al doilea rnd, trebuie ca banca central s aib su!iciente mi2loace de absorbie a lichiditii bancare pentru a neutraliza e!ectul monetar intern al intrrilor de capital din strintate. .n caz c aceste condiii nu sunt ndeplinite sau sunt ndeplinite n mic msur, strategia bazat pe controlul agregatelor monetare trebuie combinat cu alte !ormule. .n ceea ce privete stabilitatea multiplicatorului, 9, aceasta depinde de stabilitatea comportamentelor agenilor economici. .ntr% adevr, !luctuaiile pre!erinei pentru numerar a agenilor economici i in!luena pe care rata dobnzii o are asupra o!ertei de credite din partea bncilor (in!luen de care aceast strategie nu ine seama n su!icient msur pot modi!ica multiplicatorul, 9, i, deci, pot anhila aciunea exercitat asupra #bazei monetare$. "ontrolul agregatelor !C, !D etc., se bazeaz pe #teoria alegerii porto!oliului optim$, con!orm creia agenii economici au o anumit structur a patrimoniului lor i, deci, o anumit con!ormaie a lichiditilor pe care le dein, care este stabil att pe termen scurt, ct i pe termen lung. .n aceste condiii, orice aciune exercitat asupra lui !( se repercuteaz asupra tuturor celorlalate agregate monetare. De exemplu, o reducere a cantitii de moned, n sens de !(, a!late la
1,$
dispoziia agenilor economici, limiteaz ansamblul plasamentelor lor lichide8 !( i !D evolueaz, deci, n mod paralel. /alabilitatea analizei de mai sus este ns simitor diminuat, dac se dovedete c agregatele sunt substituibile unele cu altele. .ntr%adevr, incitnd bncile comerciale s o!ere clienilor lor alte !orme de plasament lichide, controlul lui !( determin, n acest caz, creterea altor agregate monetare, nu reducerea acestora. .n plus, trebuie inut seama i de creterea ratei dobnzii pe termen scurt, !enomen ce nsoete orice restricie monetar0 aceast cretere atrage capitalurile spre plasamente lichide, determinnd, deci, creterea agregatelor monetare mai cuprinztoare. ;n!luena ratei dobnzii, care inter!ereaz cu strategia bazat pe controlul agregatelor monetare, precum i instabilitatea constatat n anumite perioade n ceea ce privete diversele comportamente monetare i !inanciare ale agenilor economici au determinat unele bnci centrale s acioneze n manier autoritar asupra sursei o!ertei de moned0 creditul bancar. - 'aionalizarea creditului constituie o modalitate de control a agregatelor monetare lipsit de !lexibilitate, ns !oarte e!icace. .ntr% adevr, dac ceea ce se urmrete este stabilitatea agregatelor sau o uoar cretere a acestora, cea mai bun cale este limitarea principalului mecanism de creare a monedei0 creditul. .n plus, controlul direct al creditului permite evitarea e!ectului secundar al controlului #bazei monetare$0 creterea ratei dobnzii. *st!el, atingerea unui anumit obiectiv cantitativ re!eritor la !(, !C, !D etc, prin stabilirea unui nivel%int pentru #baza monetar$, determin rare!ierea lichiditii bancare, ceea ce duce la creterea ratei dobnzii pe termen scurt i la scumpirea general a creditului. &pre deosebire de aceasta, strategia bazat pe restrngerea global a creditului nu este nsoit de o cretere a ratei dobnzii. "a urmare, creditul devine mai rar, dar nu i mai scump, ceea ce !ace ca economia s nu su!ere din cauza creterii costului creditului, ci din cauz c gestionarea agenilor economici devine mai puin raional. Dezavanta2ele strategiei de control a creditului provin din aceast reducere a raionalitii alocrii resurselor n economie. .ntr%adevr,
1,3
ECONOMIE MONETAR
aceast modalitate de alocare a resurselor este autoritar i chiar arbitrar, ceea ce o !ace incompatibil cu legile economiei de pia i cu principiile statului democrat. .n plus, aceast strategie, chiar dac este e!icient n ceea ce privete controlul asupra bncilor, trebuie aplicat 5 pentru a%i ndeplini complet !unciile 5 asupra tuturor !inanrilor monetare. &trategia respectiv conduce, deci, la extinderea prerogativelor de control ale bncii centrale asupra tuturor instituiilor !inanciare care atrag resurse de creditare pe termen scurt, ceea ce se poate dovedi o sarcin nerealizabil, ori poate da natere la con!licte cu Jrezoreria public. .n !ine, controlul creditului !ace ca transmiterea e!ectelor variaiilor lui !( asupra agegatelor !C, !D etc., s !ie insu!icient sau chiar imposibil, ceea ce, con2ugat cu procesele de substituire pe care agenii economici le opereaz ntre activele lor, s contracareze complet e!ectele acestei strategii. 2.2.3. Stabilitatea vitezei de circulaie a monedei *ciunea asupra agregatelor monetare este inoperant n cazul n care ar !i contracarat de variabilitatea vitezei cu care circul i sunt utilizate n pli elementele cuprinse n aceste agregate. 9r, aceast vitez depinde exclusiv de comportamentele agenilor din sectorele ne!inanciare ale economiei i, deci, nu poate !i controlat de banca central. 7rincipalii economiti contemporani, care au apro!undat studiul comportamentului vitezei de circulaie a monedei n economiile moderne, sunt 3. (riedman i *. &ch6artz +. 7ornind de la relaia de calcul de mai 2os0
V = PY M
(= unde0
1
5 (riedman 3., &ch6artz *., ed. cit.
!onetar" #istor" o$ t%e &nited 'tates:()*+,(-*. ,
1,4
6 5 viteza de circulaie%venit a monedei0 PF 5 venitul naional (global nominal (monetar 8 P 5 nivelul general al preurilor8 F 5 nenitul naional real8 i utiliznd serii statistice lungi (+FEA%+,@= re!eritoare la economia american, autorii citai a2ung la urmtoarele concluzii contradictorii0 a 7e termen lung, venitul naional are o tendin de cretere, iar, ca urmare, se constat o reducere treptat a vitezei de circulaie a monedei calculat n !uncie de acest indicator8 b 7e termen scurt, se constat c, n !azele de expansiune ciclic a economiei, viteza de circulaie%venit crete, iar n !azele de depresiune, viteza%venit se reduce. *ceste rezultate contradictorii, dependente de orizontul de timp avut n vedere, i%a !cut pe cei doi autori s recalculeze viteza nu pe baza venitului curent (constatat al agenilor economici, ci a ceea ce ei au numit #venitului permanent$. 7rin de!iniie, Gvenitul permanentH (Permanent 4ncome) este venitul a$erent unei perioade de timp ndelungate, anticipat de agenii economici la un moment dat. &e poate demonstra c, din punct de vedere tehnic, #venitul permanent$ este egal cu valoarea viitoare a averii unui agent economic, avere care poate !i exprimat, la rndul su, n !uncie de veniturile viitoare pe care le va aduce averea respectiv i care pot !i anticipate la un moment dat. /aloarea viitoare a averii unui agent economic, evaluat n perioada tI(, este0
a ( PY )1a, n ( PY )1 ( PY )1, 2 W1 = + + ... + (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n
(@
"a urmare, #venitul permanent$, anticipat n perioada tI(, este0
( PY )1p
= r pW1
(B
1,#
ECONOMIE MONETAR
unde0
( PY )1 5 venitul curent (observat n perioada +8
a ( PY )1 5 venitul anticipat n perioada + pentru perioadele , 2 ,.., n
-, ...., n8 r 5 rata normal a dobnzii8 r p 5 rata permanent a dobnzii. &e observ c #venitul permanent$ este, de !apt, media ponderat a veniturilor anticipate n diverse perioade de timp cuprinse n orizontul de anticipare8 el este, deci, venitul mediu al unei perioade de timp lungi. .n ceea ce privete venitul curent (observat , acesta este suma dintre #venitul permanent$ al unei perioade lungi i veniturile ocazionale0
T ( PY )1 = ( PY )1p + ( PY )1
(E unde, pe lng notaiile anterioare0 T ( PY )1 % componentele nedurabile (ocazionale, sezoniere etc. ale venitului constatat. 'elaia (B nvedereaz c mrimea #venitului permanent$ depinde de mrimea perioadei de calcul8 aceast variabil depinde, deci, de !actorul #timp$, ns ntr%o msur mult mai mic dect #venitul curent$ (observat . Dac viteza de circulaie a monedei se recalculeaz n !uncie de #venitul permanent$0
V =
( PY ) p
M
(F
1,)
se constat c aceasta se comport la !el pe termen scurt i pe termen lung. *st!el, viteza crete mai rapid dect #venitul permanent$ n !azele de expansiune ale ciclului economic, deoarece #venitul permanent$ crete mai ncet dect venitul observat, ceea ce permite creterea gradului de monetizare a economiei, a0
a= M ( PY ) p
(, "oncluziile acestei analize empirice a vitezei%venit constituie o parte important a !undamentrii tiini!ice a concepiei monetariste, a crei tez esenial este c, prin reglarea cantitii de moned, se poate aciona asupra economiei. &e pune totui problema modului n care aceste concluzii, valabile pe termen lung, pot servi pentru 2usti!icarea unei aciuni asupra agregatelor e!ectuate de banca central ntr%o persepectiv pe termen scurt. .ntr%adevr, stabilitatea teoretic i pe termen lung a vitezei de circulaie a monedei i instabilitatea sa de !apt n cursul unui ciclu sunt lucruri di!erite. (r a intra aici n detalii cu privire la dezbaterea teoretic re!eritoare la aceast problem i la argumentele empirice pe care se bazeaz poziiile exprimate de autorii implicai n dezbaterea respectiv, se poate spune c, n principiu, strategia bazat pe controlul agregatelor poate !i conciliat cu instabilitatea de !apt a vitezei de circulaie a monedei (cererii de moned , mani!estat pe termen scurt. ;ar aceasta, chiar dac amintita instabilitate poate !i agravat de procesul de inovare !inanciar i de substituirile ntre agregatele lichide. *st!el, con!orm monetaritilor, instabilitatea pe termen scurt a vitezei de circulaie a monedei (cererii de moned poate !i depit prin strategia de intire a agregatelor monetare, dac aceasta este aplicat n una din urmtoarele dou !orme0 a adoptarea unei reguli (norme de cretere a agregatelor monetare8 b aplicarea unei #politici monetare active$.
1,*
ECONOMIE MONETAR
a doptarea unei reguli (norme) de cretere a agregatelor monetare pe termen lung are dou e!ecte pozitive. .n primul rnd, adoptarea unei reguli stricte evit alimentarea economiei cu moned care, pe termen lung, nu este necesar i care, de aceea, alimenteaz in!laia. .n al doilea rnd, #regula$ 2oac rolul unui anun de politic monetar, n sensul c determin adaptarea anticipaiilor agenilor economici, n special a anticipaiilor privind preurile, la norma !ixat pentru creterea cantitii de moned. #&trategia normei$ propus de 3. (riedman poate !i contracarat, pe termen scurt, de instabilitatea vitezei de circulaie a monedei, ns aceast strategie rmne e!icace n ceea ce privete evitarea tendinelor in!laioniste i de supranclzire a economiei. .n plus, dac banca central anun clar rata de cretere pe termen lung a masei monetare, ea va obliga agenii economici s se adapteze treptat la aceast rat. b plicarea unei Gpolitici monetare activeH este recomandat de o orientare mai radical din cadrul monetarismului, care preconizeaz utilizarea controlului ratei de cretere a masei monetare inclusiv ca strategie de politic monetar pe termen scurt. *st!el, adepii acestei orientri admit c exist exist un decala2 ( time lag ntre momentul n care strategia respectiv ncepe s !ie pus n aplicare i momentul n care apar rezultatele (- ani , ns consider c rezultatul !inal va !i totui atins. Din cauz c decala2ul ntre aplicare i rezultat !ace di!icil stabilirea momentului n care aciunea asupra agregatelor trebuie s nceteze, cea de%a doua variant are un puternic caracter de!laionist. De aceea, bncile centrale din rile dezvoltate au adoptat, la s!ritul anilor ?EA i nceputul anilor ?FA, o !orm atenuat acestei variante, cunoscut sub denumirea de #politic de dezin!laie$. Jehnica acestei strategii const n reducerea treptat a ratei de cretere a agregatelor monetare, ast!el nct s se uureze adaptarea economiei la penuria de lichiditi i s se permit agenilor economici s i revizuiasc anticipaiile. "ontrolul agregatelor monetare, practicat de bncile centrale n anii ?EA, a stimulat inovaiile !inanciare, contribuind ast!el la
1,8
schimbarea modului de plasare a economiilor, n sensul reorientrii acestora de la depozitele bancare nspre plasamentele !inanciare. .n modul acesta, strategia respectiv a !avorizat dezvoltarea pieei !inanciare, ceea ce, la rndul su, a impus adoptarea unor strategii bazate pe controlul ratei dobnzii.
$.3. Control'l ratei /o%0n1ii

'ata dobnzii este variabila de a2ustare a pieelor de capital, respectiv, variabila care determin, inter alia, costul creditului bancar. Deoarece exist o mare diversitate a pieelor de capital, exist o ntreag gam de rate ale dobnzii, pe care banca central le poate in!luena n mai mare sau mai mic msur. .n general, se disting urmtoarele tipuri de dobnzi0 * ratele dobnzilor de pe pieele de capitaluri0 a rata dobnzii de pe piaa interbancar ( =ibor, 0onia, 0uribor, 8obor, 8obid etc. 8 b rata dobnzii de pe piaa obligatar8 c rata dobnzii de pe piaa ipotecar8 d rata dobnzii de pe piaa titlurilor de stat. B ratele dobnzilor la creditele bancare0 a ratele debitoare (pasive 0 la vedere, la termen etc.8 b ratele creditoare (active (rata de baz U mar2a de pro!it #spread$ 0 ratele la creditele cu scadene scurte sau !oarte scurte (spot , ratele la creditele cu scadene medii, lungi etc.8 " ratele dobnzilor !ixate administrativ. Banca central nu poate interveni dect asupra ratei dobnzii de re!inanare a bncilor comerciale. Jotui, aceast aciune, plasat la baza ntregii activiti monetare naionale, se transmite, prin 2ocul rea2ustrilor porto!oliului de active al bncilor comerciale i al celorlali ageni economici, asupra celorlalte piee de capitaluri. .n modul acesta, creterea sau scderea ratei dobnzii de re!erin a bncii centrale in!lueneaz nivelul dobnzilor de pe toate pieele de capitaluri, inclusiv piaa bursier i piaa valutar.
1,+
ECONOMIE MONETAR
Dup cum rezult din descrierea din cap. /;; V- supra, variaiile dobnzii de re!inanare practicate de banca central in!lueneaz, n primul rnd, comportamentul bncilor comerciale. *st!el, creterea ratei de re!erin a bncii centrale determin creterea costurilor bncilor comerciale, incitndu%le s ma2oreze dobnzile pe care le pretind clienilor pentru creditele acordate. Jotodat, bncile de rangul doi sunt presate s ncerce s%i procure resurse pe alte ci, de exemplu, prin emisiunea de obligaiuni i plasarea acestora pe piaa !inanciar. "reterea dobnzii, decis de banca central, se di!uzeaz, deci, n mod treptat, asupra celorlalte piee de capital. "reterea costului creditului se resimte, n al doilea rnd, n costurile generale ale intreprinderilor, ceea ce trebuie, n mod normal, s le determine pe acestea din urm s%i reduc cererea de credite. Jotodat, intreprinderile vor !i presate i ele s ncerce s%i procure resursele de care au nevoie pe alte ci, cum ar !i, emisiunea i plasarea de titluri pe piaa !inanciar, ceea ce are ca e!ect ntrirea menionatei tendine de cretere a dobnzilor de pe aceast pia. "a urmare, investitorii instituionali i populaia i vor reamena2a porto!oliul de active, ast!el nct acesta s corespund noului nivel i structuri de rate ale dobnzilor, cu toate consecinele artate n cap. /;; V-.- supra. De asemenea, variaia dobnzilor interne dintr%o anumit ar in!lueneaz cursul de schimb al monedei sale naionale i, eventual, dobnzile internaionale. .ntr%adevr, creterea ratei dobnzii ntr%o anumit ar atrage capitaluri din strintate, ceea ce determin creterea cererii de moned naional i, deci, aprecierea acesteia. .n cazul n care capacitatea de a atrage capitaluri a unei ri este mare, a!luxul de capitaluri spre ara respectiv poate provoca o reducere notabil a lichiditii internaionale, ceea ce are ca e!ect creterea dobnzilor pe plan internaional. 'ezult c intirea ratei dobnzii se bazeaz pe o schem de transmisie n care obiectivul operaional (rata dobnzii de re!inanare permite realizarea tuturor obiectivelor intermediare cunoscute0 dobnzile pe termen scurt !ormate n interiorul economiei, dobnzile
11,
pe termen mediu i lung interne, precum i cursul de schimb (i, eventual, dobnzile internaionale . "u toate acestea, strategia bazat pe rata dobnzii prezint unele dezavanta2e, din cauza crora a !ost aspru criticat n anii ?EA. *ceste dezavanta2e sunt urmtoarele0 a posibila blocare a procesului de transmisie8 b volatilitatea ratei dobnzii8 c incompatibilitatea obiectivelor. a 7rocesul de transmisie prin canalul dobnzii se poate bloca n una sau alta din !azele sale. *s!el, dac creterea ratei dobnzii are loc n condiiile n care, din diverse motive, lichiditatea bancar nu se reduce, strategia se dovedete ine!icace. De exemplu, n 'omnia, din cauza excedentului de lichiditate din sistemul bancar, provocat de intrrile masive de capital din strintate, bncile comerciale nu sunt structural debitoare !a de banca central, ceea ce !ace ca e!icacitatea strategiei bazate pe rata dobnzii s !ie redus. .ntr% adevr, con!orm unor studii, rata dobnzii B1' are o in!luen direct doar asupra ratei dobnzii a!erente depozitelor la termen, pe cnd rata dobnzii practicat la creditele bancare nu pare a !i sensibil la dobnda de re!erin a bncii centrale, ci la rata dobnzii depozitelor la termen+. )n alt caz de blocare a procesului de transmisie este situaia n care agenii economici sunt puin sensibili la creterea ratei dobnzii, din cauza anticipaiilor lor in!laioniste, care diminueaz dobnda real. "u alte cuvinte, n caz de puternice anticipaii in!laioniste, rata nominal a dobnzii nu in!lueneaz prea mult cererea de credite. .n !ine, un al treilea caz apare n situaia n care agenii economici anticipeaz scderea ulterioar a dobnzilor. .n asemenea situaii, agenii economici pre!er s se mprumute pe termen scurt, ceea ce !ace ca rata dobnzii pe termen scurt s depeasc durabil rata pe termen lung, !r ca aceasta din urm s poat !i in!luenat de banca central. .n toate cazurile menionate, transmisia e!ectelor creterii ratei dobnzii de re!inanare a bncilor comerciale de la banca central
1
5 *ntohi D., )drea ;., Braun K., !ecanismul de transmisie a politicii monetare n 8om@nia, ed. cit., p. -=.
111
ECONOMIE MONETAR
este ntrerupt, iar creterea volumului creditului bancar i, deci, a o!ertei de moned, nu se tempereaz. "a urmare, politica dobnzilor nalte trebuie continuat la cote tot mai nalte, ceea ce duce la mani!estarea unei alte limite a strategiei discutate aici0 volatilitatea ratei dobnzii. b /olatilitatea ratei dobnzii este produs de amintitele !enomene de rezisten ale bncilor comerciale i agenilor economici la stimulentele pe care le creaz aceast strategie. .ntr%adevr, lipsa de reacie a bncilor de rangul doi i a agenilor economici determin banca central s acioneze o perioad de timp su!icient de lung pentru ca sistemul bancar i sectoarele nebancare ale economiei s !ie a!ectate. De asemenea, pentru a obine acest rezultat, banca central trebuie s lase sau s provoace puternice !luctuaii ale dobnzilor. 9r, consecina volatilitii accentuate a dobnzilor este instabilitatea sistemului !inanciar, cu tot ceea ce implic aceasta. c ;ncompatibilitatea obiectivelor strategiei bazate pe rata dobnzii nseamn c obiectivele interne i externe ale acestei strategii pot intra n con!lict (triunghiul incompatibilitilor . *st!el, o banc central care decide ma2orarea ratei dobnzii pentru a spri2ini cursul de schimb, descura2eaz, prin aceasta, activitatea intern8 pe de alt parte, dac banca central relaxeaz constrngerea pe care o exercit asupra costului creditului, capitalurile internaionale vor prsi ara n cauz, agravnd situaia balanei sale de pli. "onstrngerea extern constituie, deci, un puternic handicap pentru strategia de politic monetar bazat pe rata dobnzii, iar liberalizarea micrilor de capital !ace i mai presant aceast constrngere+. "a urmare a acestor limite, intirea ratei dobnzii a trecut, n anii ?EA, pe un plan secundar, !iind nlocuit cu strategiile de tip cantitativ0 controlul agregatelor monetare i controlul agregatelor creditului. )lterior, strategia ratei dobnzii a !ost ns din nou adoptat de un mare numr de bnci centrale. 7rincipalii !actori care au determinat
1
5 "erna &., Politica monetar i criBa $inanciar , 'evista romn de !iscalitate, +(-- , -AAF, p. =%F
11$
aceast renatere a interesului pentru strategia bazat pe rata dobnzii sunt urmtorii0 a procesul de inovare !inanciar8 b dezvoltarea i internaionalizarea pieelor de capitaluri. a 7rocesul de inovare !inanciar determin apariia unor produse !inanciare so!isticate, care, prin amintitul proces de substituire, !ac inoperant strategia bazat pe controlul agregatelor monetare i ale creditului. Dup cum am artat n V-.- supra., nsi limitarea ratelor de cretere a agregatelor monetare determin apariia unor noi modaliti de plasament, susceptibile s genereze noi active lichide, de genul celor care nu intr n structura agregatelor tradiionale ( !( i !C . De asemenea, pe lng !aptul c procur bncilor i celorlate instituii !inanciare un volum sporit de lichiditi, aceste inovaii dau natere unor noi modaliti de !inanare a agenilor economici, pe care banca central nu le poate controla printr%o simpl strategie de monitorizare a agregatelor (monetare i ale creditului . 3ultiplicarea inovaiilor !inanciare este ns de natur s determine creterea e!icacitii strategiei bazate pe rata dobnzii, deoarece accelereaz procesul de transmisie prin canalul respectiv. .ntr%adevr, dac agenii economici dispun de o gam larg de active !inanciare, cu diverse maturiti, procesul de substituire a acestor active este mult mai uor, iar di!uzarea e!ectelor unei creteri a ratei dobnzii de re!erin a bncii centrale este mai lin i mai rapid. "a urmare, pentru a obine e!ectul dorit asupra ntregului ea!oda2 de rate ale dobnzii, nu mai este necesar ca banca central s preseze puternic i timp ndelungat asupra pieei interbancare. .n 'omnia, apariia i rspndirea titlurilor de stat i a e!ectelor comerciale (trate, bilete la ordin, cecuri etc. este de natur s sporesc e!icacitatea strategiei bazate pe rata dobnzii, al crui element esenial este constituit de e!ectul subsituirii rapide ntre titluri cu maturitate divers. b Dezvoltarea i internaionalizarea pieelor de capitaluri contribuie la revigorarea strategiei bazate pe rata dobnzii, deoarece dobnda este singura variabil de natur s in!lueneze cererea i
113
ECONOMIE MONETAR
o!erta de pe aceste piee. .n condiiile liberalizrii micrilor de capital, este necesar, de asemenea, ca banca central dintr%o anumit ar s poat aciona asupra ratei dobnzii din ara respectiv pentru a contracara intrrile sau ieirile de capital indezirabile. Tintirea ratei dobnzii este, deci, o strategie de politic monetar mai adecvat n raport cu caracteristicile actualului sistemul !inanciar mondializat. *ceste caracteristici permit valori!icarea virtuilor acestei strategii, care, prin natura sa, este con!orm cu legile economiei de pia i cu principiile raionalitii economice. 9scilaiile n ceea ce privete importana acordat n cursul timpului acestei strategii nvedereaz totui c opiunea pentru o anumit modalitate concret de aplicare a politicii monetare depinde n mare msur de cadrul instituional existent, care !ace ca o anumit strategie s !ie sau s nu !ie e!icace. .n modul acesta, alegerea respectiv depinde de condiiile concrete existente n economie, ceea ce ilustreaz eclatant ideea de relativitate enunat la nceputul acestei lucrri. La ora actual, strategiile de politic monetar aplicate de principalele bnci centrale ale lumii conin, n unele cazuri, obiective explicite privind rata dobnzii (&)*, "anada, *ustralia , pe cnd, n alte cazuri, cuprind doar obiective implicite (Banca "entral >uropean . *ceasta din urm, de exemplu, urmrete ca ratele pe termen scurt de pe pia s nu se abat excesiv de la nivelul ratei dobnzii a!erente operaiunilor #$ine tuning$ pe care le realizeaz.
$.4. -intirea in2la&iei

Tintirea in!laiei (in$lation targeting este o strategie de politic monetar care urmrete meninerea ratei in!laiei n apropierea unui anumit nivel de!init cu anticipaie. *ceast strategie a !ost adoptat n anii ?,A de un mare numr de ri0 1oua Meeland (+,F, , "hile (+,,A , "anada (+,,+ , ;srael (+,,+ , *nglia (+,,- , &uedia (+,,4 , (inlanda (+,,4 , *ustralia (+,,4 , &pania (+,,= , "ehia (+,,F ,
114
7olonia (+,,, , )ngaria (-AA+ etc. .n general, strategia a !ost ncununat de succes0 n toate cazurile, rata in!laiei a sczut dup adoptarea noului regim 5 ceea ce, n !ond, reprezint motivul esenial pentru care acesta a !ost adoptat+. La ora actual, strategia respectiv se aplic mai mult sau mai puin explicit n zona euro, &)*, *!rica de &ud, Brazilia, "hile, "olumbia, "oreea de &ud, 3exic, 7eru, (ilipine, Jhailanda etc. .n 'omnia, intirea in!laiei a !ost introdus n anul -AA@. )tilizarea intirii in!laiei se bazeaz pe urmtoarele dou argumente0 + .n con!ormitate cu ceea ce se numete #noua macroeconomie clasic$, avanta2ele unei politici monetare expansioniste sunt tranzitorii, pe cnd consecinele negative n termeni de in!laie sunt durabile. "a urmare, este necesar ca autoritile s duc o politic monetar nein!laionist. 9r, n msura n care anga2amentul guvernului n acest sens nu este credibil, este necesar ca banca central s !ie independent, pentru a contracara ea anticipaiile in!laioniste. ;mportana independenei bncii centrale pentru e!icacitatea politicii monetare a !ost demonstrat matematic de Barro i <ordon, ntr%un cunoscut articol aprut n anul +,F--. - .n msura n care anticipaiile 2oac un rol !undamental n !ormarea preurilor, este important ca banca central s !ie credibil n intenia sa de a limita in!laia. .ntr%adevr, stabilirea unei inte privind in!laia permite publicului s 2udece cu uurin e!icacitatea bncii centrale, iar o banc central credibil are mai multe posibiliti de a%i aplica politica. *cest raionament, care !ace o legtur ntre respectarea anumitor reguli i credibilitate, a !ost expus de (. OGdland i >. 7rescott, ntr%un articol din +,EE4. Tintirea direct a in!laiei se aseamn cu controlul agregatelor monetare, n sensul c, n ambele cazuri, deciziile de politic
1
5 ;srescu 3., 'pre o nou strategie de poilitic monetar: intirea direct a in$laiei, ed. cit., p. +B.
5 Barro '., <ordon D., 8ules, 3iscretion and 8eputation in a !odel o$ !onetar" Polic", ed. cit. * se vedea cap.;C W+ in$ra. 3 5 OGdland (., 7rescott >., 8ules rat%e t%en 3iscretion: /%e 4nconsistenc" o$ ?ptimal Plan, Hournal o! 7olitical >conomG, F@, 4, +,EE.
2
11#
ECONOMIE MONETAR
monetar depind de previziunile bncii centrale cu privire la in!laie. "u toate acestea, din alte puncte de vedere, strategiile respective sunt !oarte di!erite. 2. .1 !oninutul strategiei intirii inflaiei Tintirea in!laiei poate !i de!init ca !iind # acea strategie de politic monetar, care se caracteriBeaB prin anunarea public a unui anumit obiectiv cantitativ (marj de variaie) privind rata in$laiei, valabil pentru una sau mai multe perioade, precum i prin proclamarea reducerii in$laiei ca principal obiectiv, pe termen lung, al politicii monetare$+. *lte trsturi importante ale acestei strategii sunt considerate de autorii citai e!ortul de a comunica publicului planurile i obiectivele autoritilor monetare, precum i, n unele cazuri, mecanismele de sporire a responsabilitii bncii centrale pentru atingerea obiectivelor respective. .n literatur, exist numeroase alte de!iniii ale strategiei #intirii in!laiei$, care, ntr%un mod sau altul, nvedereaz urmtoarele elemente0 a stabilitatea preurilor ca principal obiectiv al politicii monetare8 b anunarea unui obiectiv privind rata in!laiei !ormulat n termeni numerici8 c stabilirea unui obiectiv privind rata in!laiei valabil pe termen mediu, cuprinznd una sau mai multe perioade de re!erin8 d comunicare intens cu publicul8 e adoptarea unei reguli de politic monetar speci!ice, re!eritoare la creterea nivelului general al preurilor8 ! previzionarea in!laiei i a creterii P45 i publicarea datelor respective8 g armonizarea politicii monetare cu politicile guvernamentale (#dependen prin obiective$ 8 h independena instrumental i responsabilitatea bncii centrale.
1
5 Bernan:e &., Laubach J., 3ish:in (., 7osen *., 4n$lation /argeting: =essons $rom t%e 4nternational 0xperience, 7rinceton )niversitG 7ress, 7rinceton, +,,,, p. =.
11)
'ezult c intirea in!laiei este o strategie de politic monetar prin care banca central i stabilete ca obiectiv !inal stabilitatea preurilor, !r a recurge n acest scop la obiectivele intermediare tradiionale re!eritoare la agregatele monetare, o!erta de moned, cursul de schimb etc. Dup cum se apreciaz ntr%o important lucrare consacrat acestui subiect, aprut sub egida B1', aceast strategie reprezint o modalitate de reconciliere a extremelor, n sensul c mbin constrngerea impus la nivelul obiectivului cu o anumit mar2 de !lexibilitate la nivelul instrumentelor utilizate de autoritatea monetar+. (aptul c un mare numr de ri au adoptat strategia intirii in!laiei se explic prin avanta2ele acestei strategii. *ceste avanta2e pot !i sintetizate ast!el0 a strategia este con!orm cu principiul stabilitii preurilor, care a trium!at n teoria i practica economic actual8 b este simpl (n teorie 8 c s%a dovedit a !i per!ormant. 2. .2. "lementele operaionale Tintirea in!laiei este un cadru de politic monetar care oblig banca central s asigure o in!laie redus, nu o reet precis de atingere a acestui obiectiv. 7rocesul const, n esen, n urmtoarele !aze i operaiuni0 + banca central stabilete un obiectiv privind rata in!laiei (nivel% int sau coridor%int 8 - politica monetar se realizeaz cu instrumentele obinuite (taxa de rescont, operaiunile open mar9et, rezervele obligatorii etc. 8 4 banca central previzioneaz evoluia in!laiei8 = n !uncie de di!erena ntre previziuni i int, se a2usteaz politica monetar. + 7rima !az a aplicrii strategiei intirii in!laiei este, n mod normal, stabilirea de ctre banca central a unui obiectiv privind rata
1
5 7opa "., . a., >intirea direct a in$laiei: o nou strategie de politic monetar. :aBul 8om@niei, "aiete de studii B1', +A, -AA4, p. F.
11*
ECONOMIE MONETAR
in!laiei (nivel%int sau coridor%int i publicarea unui comunicat comun al bncii centrale i guvernului (reprezentat, de obicei, de ministerul de !inane , prin care se !ace cunoscut obiectivul respectiv, precum i perioada de timp n care se prevede atingerea acestuia (de exemplu, o rat anual a in!laiei de 4,@Q UR% + Q pentru urmtorii doi ani . - * doua !az este atingerea propriu%zis a obiectivului anunat privind in!laia, proces care se realizeaz cu instrumentele de politic monetar a!late n mod obinuit la dispoziia unei bnci centrale moderne (taxa de rescont, open mar9et, rezervele obligatorii etc. . .n aceast privin, esenialul este ca banca central s !ie liber s%i aleag instrumentele pe care le consider adecvate n raport cu obiectivul !ixat8 ea este ns obligat s publice regulat in!ormaii cu privire la deciziile sale i la modul de !undamentare a acestora. *ceast transparen contribuie la reducerea incertitudinilor cu privire la orientrile viitoare ale politicii monetare, ntrind, prin aceasta, credibilitatea bncii centrale. .n aceste condiii, se poate spune c intirea in!laiei constituie un cadru de aplicare a politicii monetare ntr%un regim de libertate supravegheat. *ceast cadru se bazeaz pe reguli, deoarece stabilirea unei inte explicite privind in!laia oblig banca central s aplice o politic riguroas, ns las totodat bncii centrale libertatea de a%i alege modul de utilizare a instrumentelor de care dispune, ceea ce i con!er o anumit mar2 de manevr pentru a !ace !a eventualelor ocuri endogene i exogene. 4 Banca central previzioneaz evoluia in!laiei, ceea ce necesit o bun cunoatere a procesului de transmisie, !olosirea unor modele teoretice i econometrice adecvate, existena unor date statistice consistente, care s permit estimarea unor legturi stabile ntre in!laie i celelalte variabile macroeconomice, existena unor piee de capitaluri !uncionale, capabile s !urnizeze, n timp util, in!ormaii corecte bncii centrale, ca rspuns la aciunile acesteia etc.+
1
5 7opa "., . a., >intirea direct a in$laiei: o nou strategie de politic monetar. :aBul 8om@niei, ed. cit., p. +4.
118
= .n !ine, n !uncie de di!erena ntre previziuni i int, se a2usteaz n mod corespunztor politica monetar. .ntr%un caz tipic de intire a in!laiei, banca central i regleaz instrumentele 5 de exemplu, rata dobnzii de re!erin 5 la o dat calendaristic stabilit cu anticipaie, i anume n aa !el nct rata previzionat a in!laiei 5 de exemplu, rata anual a in!laiei pentru anul n curs 5 s se situeze ct mai aproape de obiectivul stabilit. &e poate, deci, a!irma c rata previzionat a in!laiei servete ca obiectiv intermediar, n sensul c ecartul ntre rata previzionat i rata%int determin aciunea care urmeaz a !i intreprins. *cest abordare prospectiv este, evident, recomandabil, avnd n vedere decala2ele (lags lungi i variabile care intervin ntre momentul modi!icrii instrumentelor monetare i materializarea e!ectelor respective asupra obiectivului strategic !inal. &pre deosebire de aceasta, o abordare de tip post $actum, adic una care const ntr%o reacie la in!laia trecut sau actual este, prin de!iniie, o strategie aplicat cu ntrziere, care sporete riscul de variabilitate a in!laiei i a produciei. ;n practic, banca central decide orientarea viitoare a politcii sale monetare pe baza in!ormaiilor !urnizate de un ansamblu de indicatori (de exemplu, rata in!laiei previzionat, obinut cu a2utorul unor modele macroeconomice structurale , a unor metode relativ mecanice (de exemplu, analiza vectorilor autoregresivi sau mai nuanate (de exemplu, rezultatele anchetelor cu privire la anticipaiile in!laioniste . De asemenea, autoritile monetare in seama de evoluia variabilelor monetare i !inanciare%cheie, cum ar !i, masa monetar, volumul creditului, structura ratelor dobnzii n !uncie de criteriul scadenei, preurile activelor !inanciare, condiiile pieei muncii etc. 1ecesitatea recursului la instrumentele de a2ustare devine evident n cazul n care doi sau mai muli indicatori sugereaz c in!laia va depi, probabil, inta.
11+
ECONOMIE MONETAR
2. .3. #intirea inflaiei $i transparena 7olitica monetar este cu att mai e!icient, cu ct pieele neleg mai bine obiectivele i legturile dintre aceste obiective i msurile prescrise. Jransparena 2oac ast!el un rol%cheie, indicnd pieelor c banca central se simte responsabil de rezultatele pe care le obine, ceea ce !avorizeaz, la rndul su, o mai mare disciplin n conceperea i aplicarea politicii monetare. Jransparena 2oac, de asemenea, un anumit rol n intirea nivelurilor diverselor variabile monetare, n msura n care obiectivele strategice, inclusiv intele intermediare, sunt publicate. Din aceste motive, partizanii intirii in!laiei pledeaz pentru comunicare permanent i n condiii de transparen maxim a bncii centrale cu publicul. De alt!el, anunul explicit privind inta in!laiei este mai uor de neles de ctre opinia public dect ideea de #cretere$ a unui agregat sau altul. 7e de alt parte, deoarece costul in!laiei depinde nu numai de nivelul, ci i de variabilitatea ratei in!laiei, obiectivele explicite, care reduc incertitudinea cu privire la evoluia viitoare a in!laiei, !aciliteaz luarea celor mai bune decizii n materie de economii i investiii, ceea ce duce la creterea productivitii globale. .n plus, anunndu%i inteniile, banca central poate contribui la reducerea volatilitii pieelor !inanciare i, n modul acesta, la reducerea primelor de risc i a altor genuri de prime (de exemplu, primele pe care le conin derivativele . 7rincipala cale prin care banca central i poate spori credibilitatea este, n mod evident, atingerea intei de in!laie anunate. De aceea, toate bncile centrale care practic intirea in!laiei public #'apoarte$ periodice, n care explic ecartul dintre rata in!laiei actual i rata%int i prezint orientrile viitoare ale politicii monetare. 7entru a a2uta publicul s neleag mai bine raionamentele bncii centrale, aceste #'apoarte$ conin, de asemenea, o descriere a mi2loacelor utilizate pentru previzionarea ratei in!laiei, o evaluare a anselor de mbuntire sau a riscurilor de nrutire a situaiei, precum i o prezentare a modului n care banca central va reaciona la diverse scenarii previzibile. *ceste atenionri
1$,
prealabile reduc riscul interpretrii eronate a reaciilor bncii centrale n diverse circumstane. 2. . . !ondiii prealabile Tintirea in!laiei necesit ndeplinirea unor condiii primordiale, care trebuie create prin decizii prealabile ale autoritilor. "a natur, aceste condiii sunt de dou tipuri0 instituionale i tehnice. 7rincipalele condiii instituionale sunt urmtoarele+0 + opiunea pentru stabilitatea preurilor8 - independena bncii centrale8 4 armonizarea politicii monetare cu politica !iscal i absena dominanei !iscale8 = dezvoltarea su!icient a sistemului !inanciar8 @ curs de schimb !lexibil. + 9piunea pentru stabilitatea preurilor presupune ca bncii centrale s i se acorde un mandat clar prin care acest obiectiv s aib un caracter !undamental i prioritate !a de alte obiective, cum ar !i, creterea economic, ocuparea ridicat a minii de lucru, competitivitatea extern etc. Dup cum se subliniaz n literatur, un rol important n !ormularea acestei opiuni este componenta de ordin cultural, adic nelegerea i acceptarea la nivelul societii a importanei e!orturilor pentru stabilitatea preurilor i a ncrederii n politicile adoptate de autoriti-. - ;ndependena bncii centrale nseamn, dup cum am mai menionat, libertatea acesteia de a alege instrumentele de politic monetar. .n plan instituional, aceasta implic existena unei legi care s statueze independena organismului de conducere al bncii centrale (numit pe termen lung i prote2at de revocri arbitrare !a de guvern i care s acorde bncii centrale controlul exclusiv i complet n alegerea i executarea aciunilor care se impun pentru atingerea obiectivului strategic privind rata in!laiei.
5 *pud. 7opa "., . a., >intirea direct a in$laiei: o nou strategie de politic monetar. :aBul 8om@niei, ed.cit., p. ,%++. 2 5 ;srescu 3., 'pre o nou strategie de poilitic monetar: intirea direct a in$laiei, ed. cit., p. -A.
1
1$1
ECONOMIE MONETAR
4 *rmonizarea politicii monetare cu politica !iscal i absena dominanei !iscale sunt necesare, deorece independena de jure a bncii centrale poate !i restrns de $acto de prezena dominanei !iscale, care distorsioneaz e!iciena msurilor de politic monetar. Dominana !iscal este relevat de urmtoarele simptome0 a !inanarea de!icitului public direct de ctre banca central sau de ctre sistemul bancar8 b dependena guvernului de veniturile din seniora28 c insu!icienta dezvoltare a pieelor !inanciare, ceea ce nu permite tranzacionarea titlurilor publice sau private8 d nivelul nesustenabil al datoriei publice. Dac aceste !enomene se mani!est, ele vor genera presiuni in!laioniste, ce vor submina e!icacitatea politicii monetare n atingerea oricrei inte nominale, impunndu%i o atitudine acomodativ. 9r, realizarea obiectivului privind in!laia impune ca politica !iscal s !ie cea care se adapteaz la politica monetar, nu invers. De aceea, n literatur, se apreciaz c ntr%o ar n care se nregistreaz pe o durat de 4%@ ani rate anuale ale in!laiei de @Q% -AQ, politica monetar i cea !iscal sunt practic inseparabile, ceea ce !ace ca banca central s nu poat realiza singur reducerea semni!icativ i durabil a in!laiei+. = Dezvoltarea su!icient a sistemului !inanciar atenueaz e!ectele dominanei !iscale, deoarece sporete posibilitile guvernului de a se mprumuta pe piaa intern i, deci, de a nu recurge la seniora2 i la alte !orme de dominan !iscal. De asemenea, pieele de capital su!icient de dezvoltate pot !urniza bncii centrale in!ormaiile de care aceasta are nevoie cu privire la anticipaiile pe care le !ac agenii economici. .n !ine, n condiiile existenei unor piee dezvoltate, intermediarii !inanciar nebancari, care, n general, au o puternic aversiune !a de in!laie i de politicile in!laioniste, dispun de !ora necesar pentru a exercita presiuni asupra autoritilor ca acestea s%i respecte anga2amentele
1
5 3asson 7., &avastano 3., &unil &., :an 4n$lation /argeting 5e a FrameJor9 $or !onetar" Polic" in 3eveloping :ountries<, (inance V Development, ;3(, +4A, +,,E (*pud. 7opa "., . a., >intirea direct a in$laiei: o nou strategie de politic monetar. :aBul 8om@niei, ed.cit., p. , .
1$$
asumate 5 n cazul n care politicile implementate tind s devieze de la obiectivul de in!laie stabilit. &tabilitatea sistemului bancar reprezint, de asemenea, un !actor de !avorizare a reuitei unei strategii de intire direct a in!laiei, deoarece diminueaz posibilitatea ca banca central s sacri!ice obiectivul de in!laie pentru a evita o criz de sistem. "u toate acestea, n literatur se arat c experiena recent a unor ri cu economie n dezvoltare sau n tranziie demonstreaz c implementarea intirii in!laiei este compatibil i cu un stadiu mai puin avansat de maturizare a pieelor !inanciare. 7rin prisma acestor experiene, existena unui sistem !inanciar dezvoltat constituie un !actor care !aciliteaz implementarea intirii in!laiei, !r s !ie ns o condiie sine Kua non+. @ "ursul de schimb !lexibil este necesar din cauza asumrii ca obiectiv prioritar atingerea intei de in!laie i existenei amintitului #triunghi al incompatibilitilor$. "u toate acestea, cursul de schimb !lexibil prezint el nsui o serie de riscuri, mai ales n economiile #dolarizate$ sau #eurizate$, deoarece deprecierea rapid poate determina creterea sarcinii datoriei externe, pe cnd aprecierea monedei poate determina deteriorarea situaiei balanei comerciale. "a urmare, implementarea intirii directe a in!laiei, mai ales n economiile parial #dolarizate$ sau #eurizate$, necesit, n prealabil, introducerea unor reglementri prudeniale stricte i a unei supravegheri e!iciente a instituiilor !inanciare, care s asigure capacitatea sistemului de a absorbi ocurile cursului de schimb-. "ondiiile tehnice prealabile introducerii intirii in!laiei sunt40 + alegerea unui indice de preuri adecvat (reprezentativ pentru puterea de cumprare a monedei i uor de neles de ctre public 8 - stabilirea explicit a unei inte cantitative, a intervalului de !luctuaie acceptat i a orizontului de timp n care se va urmri atingerea obiectivului8
5 7opa "., . a., >intirea direct a in$laiei: o nou strategie de politic monetar. :aBul 8om@niei, ed.cit., p. +A. 2 5 ;bidem. 3 5 ;dem, p. ++.
1
1$3
ECONOMIE MONETAR
4 elaborarea de ctre banca central a unui model per!ormant de prognoz a in!laiei. + *legerea unui indice de preuri adecvat este impus de necesitatea de!inirii unui parametru cu a2utorul cruia s se msoare in!laia. "ele dou variante evidente sunt indicele preurilor de consum (;7" i de!latorul 7;B. *cesta din urm prezint avanta2ul c re!lect mai bine ceea ce se numete #in!laia strucutural$, ns ;7" are numeroase avanta2e pe plan operaional, dintre care amintim urmtoarele0 a este bine cunoscut de public8 b este calculat lunar i di!uzat cu mic ntrziere (i, deci, poate !i urmrit regulat 8 c este !oarte rar revizuit. *utoritile trebuie, de asemnea, s soluioneze o alt problem important, i anume s stabileasc dac urmeaz s in seama de toate !luctuaiile in!laiei, ori s exclud !luctuaiile pe termen scurt, considerate exogene. .n ma2oritatea cazurilor, intirea este centrat pe aa%numita #in!laie de baz$, ceea ce presupune excluderea din ;7" a unor preuri care variaz atipic, n !uncie de ocurile n planul o!ertei (energie, produse alimentare, dobnzi ipotecare etc. , a preurilor !ixate administrativ, a preurilor rezultate prin adugarea impozitelor indirecte .a.m.d. *doptarea unei inte privind #in!laia de baz$ nseamn c politica monetar va ine seama exclusiv de impactul iniial al acestor creteri de preuri i va !ace abstracie de e!ectele secundare, derivate din spirala preuri%salarii. - &tabilirea explicit a unei inte cantitative, a intervalului de !luctuaie acceptat i a orizontului de timp n care se va urmri atingerea obiectivului constituie cea de%a doua problem important pe care trebuie s o soluioneze banca central n procesul de introducere a acestei strategii. .n ma2oritatea rilor industrializate, cu in!laie redus, au !ost alese inte ntre +Q%4Q.
1$4
.n 'omnia, inta de in!laie a !ost de @QUR%+Q n -AAB, de = n -AAE i de 4,@QUR%+Q n -AAF . .n general, se admite c rate mai nalte pot amorsa un proces de autoampli!icare a in!laiei i c, deci, pot antrena costuri sociale i reducerea e!icacitii strategiei discutate aici. Jotui, nu este de dorit nici ca obiectivul s !ie !ixat la nivelul zero al ratei in!laiei. *ceasta, deoarece rigiditatea la scdere a salariilor i a preurilor nominale 2usti!ic o rat a in!laiei pozitiv, de natur a permite a2ustrile necesare ale salariilor reale i ale preurilor relative. 7e de alt parte, obiectivul zero nu ar permite apariia de dobnzi reale negative, chiar dac acestea devin necesare n cursul ciclului economic. .n ceea ce privete opiunea ntre o int punctual sau o band de !luctuaie (int nscris ntr%o zon de toleran predeterminat , aceasta depinde de amploarea di!icultile inerente previzionrii in!laiei, precum i de mrimea incertitudinilor privind decala2ele pe care le conine procesul de transmisie. .ntr%adevr, toi aceti !actori dau natere unui anumit risc ca nivelul%int al ratei in!laiei s nu !ie atins, cu toate consecinele care decurg de aici pe planul credibilitii. De asemenea, trebuie avut n vedere !aptul c un nivel%int necesit un regla2 !oarte precis al politicii monetare, ceea ce, din diverse motive, nu este ntotdeauna posibil. .n aceste condiii, poate !i recomandabil stabilirea unei anumite mar2e de variaie n 2urul nivelului%int, nu a unei inte punctuale. *ceast !ormul necesit ns de!inirea prealabil a mrimii mar2ei de variaie. 9 band prea ngust prezint aceleai inconveniente ca i o int punctual. .ns, banda nu poate !i nici prea larg, deoarece, pe msur ce se lrgete banda, dei probabilitatea atingerii intei crete, e!ectul negativ al acestei tolerane asupra anticipaiilor in!laioniste se ampli!ic. Jrebuie totui spus c, n po!ida di!icultilor pe care le ridic stabilirea zonei%int, aceast soluie este cea care a !ost reinut de ma2oritate bncilor centrale, inclusiv B1' (caz n care mar2a este de UR% +Q .
1$#
ECONOMIE MONETAR
.n !ine, trebuie de!init orizontul de timp al strategiei, adic viteza cu care se va reduce in!laia. .n practic, dac rata iniial a in!laiei este mult mai mare dect rata%int, viteza de reducere depinde de costurile dezin!laiei. *st!el, o dezin!laie gradual poate !i pre!erabil n cazul existenei anticipaiilor in!laioniste puternice, care necesit timp pentru a se a2usta, ori cnd credibilitatea este insu!icient. .n acelai timp, necesitatea de a opri micarea inerial a anticipaiilor in!laioniste i de a crete credibilitatea pledeaz pentru o dezin!laie mai rapid. .n "anada i 1oua Meeland, de exemplu, obiectivul este urmrit prin asigurarea ncadrrii n band, n orice moment, pe un orizont de @ ani. .n mod similar, n 7olonia, orizontul de atingere a intei de in!laie este de un an, dar acesta urmeaz a !i extins pe msur ce va crete perioada de reacie a economiei la aciunile bncii centrale (pe !ondul unei in!laii sczute i al diversi!icrii pieelor !inanciare . .n 'omnia, mrimea orizontului de timp n care se urmrete atingerea intei de in!laie este de un an de zile. >vident, dac rata in!laiei se apropie de2a de nivelul optimal, strategia intirii in!laiei trebuie s opereze ast!el nct s menin aceast rat inde!init. 4 >laborarea i utilizarea de ctre banca central a unui model per!ormant de prognoz a in!laiei este esenial ntr%un regim de intire a in!laiei, dat !iind amintitul caracter anticipativ al unei ast!el de strategii de politic monetar. Dup cum am artat, corectitudinea prediciilor depinde ns de numeroi !actori, cum ar !i, cunoaterea procesului de transmisie i, n general, a modului de !uncionare a economiei, nsuirea tehnicii unor modele teoretice i econometrice adecvate, existena unor date statistice relevante, existena unor in!ormaii re!eritoare la reaciile pieelor de capitaluri etc. .n concluzie, aplicarea intirii directe a in!laiei nu este deloc simpl, cci atingerea intei de in!laie depinde de numeroi !actori politici, economici i, n ultim instan, de spri2inul societii. *ceasta, deoarece intirea in!laiei este mai mult dect o tehnic8 ea mrete rspunderea bncii centrale i o oblig la o strns conlucrare cu guvernul, sindicate, patronat etc. 7entru 'omnia, adoptarea unei
1$)
asemenea strategii este important, aadar, mai ales prin rolul su disciplinator.
#. In$tr%mentele politicii monetare

4nstrumentele politicii monetare sunt metode, procedee, te%nici etc., prin care autoritile acioneaB asupra mrimii i dinamicii variabilelor monetare pe care le viBeaB. >xist dou tipuri de instrumente0 + generale i indirecte8 - speci!ice i directe. + ;nstrumentele generale i indirecte sunt utilizate n ma2oritatea economiilor contemporane i acioneaz asupra mecanismelor monetare !r a le bloca !uncionarea. *st!el, manevrarea taxei de rescont, operaiunile open mar9et i rezervele obligatorii sunt instrumente generale de intervenie8 ele se bazeaz !iecare pe o anumit logic, inerent unui anumit proces economico%monetar0 creditul n !orma istoric a scontului 5 n cazul taxei de rescont8 piaa !inanciar 5 n cazul operaiunilor open mar9et8 !ormarea o!ertei de moned 5 n cazul rezervelor obligatorii. .n situaia n care banca central intervine cu a2utorul acestor instrumente, ea adopt logica proceselor respective, ns modi!ic anumite elemente ale acestora. &istemul economic n anasmblul su este lsat totui s reacioneze la modi!icarea pe care banca central a provocat%o n mod intenionat. ;nstrumentele indirecte sunt compatibile, deci, cu legile pieei i cu independena 2uridic a bncilor comerciale !a de banca central. - ;nstrumentele speci!ice i directe sunt utilizate doar n anumite ri i perioade i acioneaz nemi2locit asupra situaiei !inanciare a bncilor comerciale, impunndu%le o anumit conduit prescris de banca central. *st!el, diri2area i limitarea creditelor sunt procedee coercitive, care trans!orm bncile comerciale n simplii distribuitori
1$*
ECONOMIE MONETAR
de credite ctre sectoarele i ramurile economice desemnate de autoriti, ntr%un volum i n condiii stabilite pe cale administrativ. La ora actual, evoluia general a politicii monetare se caracterizeaz prin utilizarea instrumentelor indirecte, ndeosebi a celor care se bazeaz pe mecanismele pieei de capitaluri i, deci, pe aciunea ratei dobnzii.
3.1. Ta3a /e re.cont

3anevrarea taxei de rescont se bazeaz pe o modalitate de re!inanare 5 rescontul 5 i pe rata dobnzii a!erent acestei re!inanri 5 taxa de rescont o!icial a bncii centrale. 3.1.1. %e&nica resontului 'escontul este o tehnic de re!inanare a bncilor comerciale, care le pune n legtur direct cu banca central, !r a recurge la piaa interbancar. st$el, prin rescont, bncile comerciale mprumut lic%iditi direct de la banca central, creia i cedeaB n sc%imb titlurile private (trate, bilete la ordin etc.), pe care le dein n porto$oliul lor i pe care le,au obinut prin operaiuni de scont e$ectuate anterior cu clienii lor (de unde i denumirea de GrescontH) . Jitlurile respective reprezint, aadar, credite cu dobnda pieei (taxa de scont , acordate de bncile comerciale economiei. 'ata dobnzii la care o banc comercial, care a acordat de2a credite economiei, se re!inaneaz (taxa de rescont , este stabilit cu anticipaie i n mod unilateral de banca central, care devine, prin rescontarea titlurilor, !inanatorul !inal al creditelor respective. .n trecut, rescontul a constituit principala cale de re!inanare a bncilor comerciale, iar taxa de rescont a !ost principalul instrument de politic monetar. .n prezent, ponderea acestei !orme de re!inanare este sub -Q%4Q, ceea ce a diminuat !oarte mult rolul acestui instrument.
1$8
>xplicaia reducerii importanei rescontului i nlocuirii sale treptate cu operaiunile de open mar9et rezid n modi!icarea rolului bncii centrale. *st!el, dac, n trecut, banca central a !ost n principal o #banc a bncilor$, nsrcinat cu alimentarea cu lichiditi a bncilor comerciale, n prezent ea a devenit n primul rnd #autoritatea monetar$ a rii respective, adic un !or nsrcinat cu elaborarea i aplicarea politicii monetare. 9r, banca central nu%i poate ndeplini corect acest rol dect n msura n care controleaz propria sa producie de #moned primar$, ceea ce nseamn c ea trebuie s reziste nu numai presiunilor Jrezorerie publice, ci i cererilor de re!inanare mai mult sau mai puin automat din partea bncilor comerciale. .n 'omnia, titlurile private se !olosesc nc pe scar redus, iar, ca urmare, procedura scontului i a rescontului este practic inexistent. 3.1.2. "fectele modificrii ta'ei de rescont Jaxa de rescont constituie att rata dobnzii de re!inanare o!icial a bncii centrale, ct i rata dobnzii directoare pentru ansamblul dobnzilor !ormate n economie. *st!el, ca rat o!icial de re!inanare, taxa de rescont prote2eaz bncile mpotriva !luctuaiilor valorii titlurilor pe care le dein, asigurndu%le un pro!it cunoscut cu anticipaie. .ntr%adevr, pentru a dispune de o surs de re!inanare la un cost de!init, este su!icient ca o banc comercial s dein n permanen un anumit porto!oliu de titluri private de genul celor primite la rescontul bncii centrale. .n aceste condiii, ma2orarea sau reducerea taxei de rescont constituie, ntr%adevr, un instrument de politic monetar e!icace, deoarece msura respectiv in!lueneaz mrimea costurilor de re!inanare ale bncilor comerciale. "reterea taxei de rescont, de exemplu, determin, pe de o parte, devalorizarea porto!oliului de titluri ale bncilor, iar pe de alt parte, re!inanarea n condiii dezavanta2oase a titlurilor vechi, ceea ce, n principiu, duce la limitarea activitii bncilor comerciale i, deci, la
1$+
ECONOMIE MONETAR
ncetinirea ritmului de cretere a volumului creditelor noi acordate i a o!ertei de moned. "u toate acestea, n cazul n care cererea de credite este inelastic n raport cu costul, bncile comerciale pot repercuta creterea taxei de rescont asupra dobnzilor pe care le pretind de la clieni, ceea ce !ace ca msura amintit, adoptat de banca central, s nu dea rezultate. "a urmare, !actorul de limitare a activitii bncilor comerciale rezid, n principal, n rolul taxei de rescont de rat directoare a dobnzii. .ntr%adevr, prin !aptul c repercuteaz creterea taxei de rescont asupra costului creditului, bncile comerciale modi!ic, de !apt, toi parametrii n care se des!oar procesul de !inanare a activitii economice. *ciunea exercitat de aceast modi!icare asupra ntregului ea!oda2 al ratelor dobnzii a !ost de2a prezentat n cap. /;; V- supra i n cap. /;;; V-.4 supra. Dup cum am artat, natura i amploarea e!ectelor respective depind de suprastructura !inanciar a rii i de circumstanele concrete n care se a!l economia. De exemplu, n cazul n care intreprinderile au o mare nevoie de credite i nu exist alte surse de !inanare, creterea taxei de rescont este iniial ine!icace. *ceasta, deoarece absena altor surse de !inanare constrnge intreprinderile s se mprumute de la bnci, chiar dac mprumuturile respective au un cost ridicat. )lterior, ncepe s se resimt ns presiunea exercitat de creterea dobnzilor pltite asupra nivelului costurilor intreprinderilor debitoare, iar, ca urmare, acestea vor !i nevoite s s%i restrng activitatea. ;ne!icacitatea iniial, iar apoi amploarea impactului resimit n !aza a doua sunt, ast!el, cele dou caracteristici ale acestui instrument de politic monetar. "a urmare, utilizarea acestui instrument este nsoit adesea de diverse procedee menite s i atenueze e!ectele0 taxe de rescont multiple, primire la rescont peste pla!oanele existente, intervenii ale bncii centrale pe piaa interbancar prin operaiuni de open mar9et etc. .n trecut, taxa de rescont a constituit principalul instrument de politic monetar, printre altele i datorit simplitii i claritii sale.
13,
.n prezent, taxa de rescont este utilizat mai degrab ca un instrument secundar, n cadrul unor !aciliti speciale o!erite de banca central bncilor comerciale.
3.$. Opera&i'nile open market

?peraiunile open mar9et sunt operaiuni prin care banca central cumpr i vinde titluri pe piaa interbancar (piaa monetar) . &pre deosebire de rescont, care pune n relaie direct o anumit banc comercial cu banca central, la iniiativa celei dinti, operaiunile open mar9et permit bncii centrale s ia iniiativa i s intervin pe piaa interbancar de pe care bncile comerciale se aprovizioneaz cu lichiditi. 'ata dobnzii a!erent operaiunilor respective se !ormeaz pe amintita pia interbancar. Banca central poate ns in!luena nivelul acestei dobnzi prin modularea aportului su de lichiditi (realizat prin cumprrile de titluri pe care le e!ectueaz , respectiv, prin modularea absorbiei de lichiditi (realizat prin vnzrile sale de titluri . 3.2.1. Suportul operaiunilor open market &uportul operaiunilor open mar9et este constituit, de regul, de titlurile publice. Jitlurile !olosite i operaiunile e!ectuate cu acestea sunt !oarte diverse0 bonuri de tezaur, certi!icate de datorie, obligaiuni de stat etc. 3otivul pentru care se !olosesc titluri publice este c, n ma2oritatea rilor, creditele guvernamentale reprezint un contrapost important al o!ertei de moned. "a urmare, bncile comerciale dein un important porto!oliu de titluri publice, pe care banca central, la rndul su, le poate achiziiona sau revinde, n !uncie de considerentele sale de politic monetar. *ceast mpre2urare permite bncii centrale s acioneze e!icace att asupra volumului lichiditii bancare, ct i asupra structurii activelor bncilor
131
ECONOMIE MONETAR
comerciale. .ntr%adevr, banca central poate decide s vnd sau s cumpere numai anumite categorii de titluri, cu anumite scadene, in!luennd, ast!el, rata dobnzii aplicabil n operaiunile a!erente scadenelor respective. De alt!el, operaiunile open mar9et au adesea ca scop !acilitarea emisiunii de noi titluri publice. *st!el, banca central poate propune bncilor comerciale s le cumpere titlurile de stat vechi pe care le au n porto!oliu, !urnizndu%le n modul acesta lichiditi, pe care bncile comerciale le !olosesc pentru a cumpra titluri de stat noi. )neori, se !olosesc i titluri private, i anume, n general, de acelai tip cu cele primite la rescontul bncii centrale. .n !ine, trebuie artat c unele bnci centrale, printre care i B1', realizeaz operaiuni open mar9et prin emiterea de certi!icate de depozit (bills . 9peraiunile care pot !i e!ectuate cu toate aceste titluri sunt diverse0 vnzri%cumprri !erme (outrig%t operations , vnzri% cumprri cu clauz de rscumprare (repo , la vedere, la termen de + lun, 4 luni, cu dobnd !ix, cu dobnd variabil .a.m.d. .n general, aceste operaiuni pot !i e!ectuate n permanen sau periodic8 la rndul lor, operaiunile periodice pot !i realizate la date regulate, cunoscute cu anticipaie sau la date anunate doar n momentul n care s%a decis e!ectuarea lor. )n instrument de politic monetar cu !uncii asemntoare cu cele ale operaiunilor open mar9et, !olosit pe scar larg, de exemplu, de B1', este constituirea de depozite la termen de ctre bncile comerciale. (acilitatea respectiv se atribuie bncilor comerciale prin licitaii cu dobnd !ix. De regul, periodicitatea cu care se organizeaz asemenea licitaii (de exemplu, sptmnal 5 n cazul B1' , precum i scadenele depozitelor (de exemplu, dou stmni 5 n cazul B1' sunt standardizate. 3.2.2. Aciunea operaiunilor open market 9peraiunile open mar9et acioneaz, n primul rnd, asupra #bazei monetare$ i, deci, asupra o!ertei de moned (e!ect%cantitate .
13$
>!ectul cantitativ al operaiunilor open mar9et este evident0 banca central cumpr sau vinde titluri pe piaa interbancar, titluri pe care, n modul acesta, le monetizeaz sau demonetizeaz, dup caz. 'ezultatul acestor tranzacii este creterea (cumprarea de titluri sau scderea (vnzarea de titluri cantitii de #moned primar$. 9r, #moneda primar$ este o moned !undamental (%ig%,poJered mone" n raport cu moneda bncilor comerciale (moneda scriptural . "a urmare, variaiile #bazei monetare$ se traduc, prin aciunea #multiplicatorului$, prin variaii ale ntregii mase monetare !(, !C etc. &e observ c exist o deosebire esenial !a de operaiunile de rescont, care nu !ac altceva dect s nsoeasc pasiv creterea masei monetare !(, !C etc., cretere de2a produs cu ocazia scontrii cambiilor de ctre bncile comerciale. &pre deosebire de operaiunile de rescont, care constituie un instrument de con!ormare, operaiunile open mar9et sunt un instrument de politic monetar preventiv, ceea ce constituie un evident avanta2, deoarece bncile comerciale nu mai dispun de nici o mar2 de manevr n a!ara spaiului controlat de banca central. .ntr%adevr, dac la rescont recurg doar bncile comerciale care sunt nevoite s se re!inaneze de la banca central, n timp ce bncile cu excedent de lichiditidi ies de sub incidena politicii de rescont a acesteia, sub aciunea operaiunilor open mar9et se a!l toate bncile, chiar i cele care nu sunt dependente !inanciar de banca central. "u toate acestea, operaiunile open mar9et prezint i ele anumite limite n ceea ce privete reglarea o!ertei de moned. *st!el, n unele cazuri, bncile comerciale dispun de importante rezerve lichide !acultative, ceea ce nseamn c #baza monetar$ existent este utilizat incomplet pentru crearea de moned. 9 asemenea situaie se ntlnete, de exemplu, n 'omnia, unde excedentul de lichiditi din sistemul bancar comercial este provocat de intrrile masive de capital din strintate. .n cazurile de acest gen, bncile comerciale pot !oarte bine s compenseze absorbia de lichiditi !cut de banca central prin diminuarea rezervelor lor excedentare
133
ECONOMIE MONETAR
(!acultative 5 i invers. "a urmare, operaiunile open mar9et nu vor in!luena o!erta de moned. De asemenea, e!ectul operaiunilor open mar9et este limitat de lansarea unor noi mprumuturi publice de ctre Jrezoreria statului (dominan !iscal . .ntr%adevr, n momentul n care Jrezoreria statului lanseaz un mprumut public, diminuarea de ctre banca central a lichiditii sistemului bancar tocmai atunci cnd bncile comerciale au nevoie de aceste lichiditi pentru a subscrie o nou emisiune de titluri publice ar echivala cu subminarea ntregii operaiuni de lansare a mprumutului public respectiv. 9peraiunile open mar9et acioneaz, n al doilea rnd, asupra ratei dobnzii de pe piaa interbancar (e!ect%pre . La !el ca e!ectul cantitativ, e!ectul valoric al operaiunilor open mar9et este evident0 banca central intervine pe piaa interbancar !ie n calitate de vnztor, !ie n calitate de cumprtor de titluri, iar pentru c tranzacioneaz cantiti importante de titluri, ea in!lueneaz nivelul preurilor (cursurilor titlurilor respective. *st!el, n cazul n care banca central vinde titluri, preurile (cursurile acestora scad, iar n cazul n care cumprr titluri, preurile (cursurile lor cresc. 1u exist, aadar, nici o deosebire !a de comportamentul altor piee. 7reurile (cursurile titlurilor sunt legate ns de rata dobnzii a!erent creanelor respective0 creterea preului (cursului unui titlu determin o scdere de egal valoare a randamentului (ratei dobnzii acestuia 5 i invers. 'ezult c e!ectul%pre exercitat de operaiunile open mar9et se exercit att asupra cursurilor titlurilor tranzacionate pe piaa interbancar, ct i asupra ratei dobnzii a!erent acestora. De alt!el, n practic, conduita n materie de open mar9et se de!inete prin stabilirea unui #nivel de intervenie$ pentru rata dobnzii de pe piaa interbacar, nivel care, odat atins, determin banca central s nceap e!ectuarea de asemenea operaiuni. .n cazul n care banca central decide s reduc acest #nivel de intervene$, ea va incita bncile comerciale s i vnd titluri, ceea ce duce la creterea lichiditii bancare. ;nvers, n cazul n care banca central decide s
134
ma2oreze #nivelul de intervenie$, ea va descura2a bncile comerciale s i vnd titluri sau chiar le va ncura2a s cumpere titlurile pe care ea le o!er pe pia, ceea ce va determina absorbia de lichiditi +. 9 prim consecin a procesului descris mai sus este modi!icarea costului datoriilor agenilor economici, la !el ca n cazul manevrrii taxei de rescont. *st!el, variaiile ratei dobnzii de pe piaa interbancar, la care bncile comerciale pot obine #moneda primar$, se repercuteaz asupra dobnzilor pe care bncile comerciale le pretind de la clienii lor pentru creditele pe care le acord acestora din urm. De asemenea, variaiile ratei dobnzii de pe piaa interbancar se repercuteaz asupra dobnzilor a!erente datoriei publice, ntruct statul trebuie s con!ere bonurilor de tezaur i celorlate genuri de titluri publice un randament comparabil cu randamentul plasamentelor pe care bncile le pot !ace pe piaa interbancar. De exemplu, dac randamentul titlurilor publice nou emise este prea mic, bncile comerciale, care dispun de lichiditi, vor pre!era s cumpere titluri prin open mar9et de la banca central, mai degrab dect de la Jrezoreria statului, care rmne ast!el cu titlurile neplasate. .n modul acesta 5 la !el ca n cazul taxei de rescont 5 rata dobnzii de pe piaa interbancar in!lueneaz celelalte rate ale dobnzii existente n economie. .n cazul operaiunilor open mar9et, legtura respectiv este ns mult mai strns, deoarece rata dobnzii de pe piaa interbancar reprezint n mod cert costul marginal reprezentativ pentru re!inanarea bncilor comerciale. * doua consecin a procesului descris anterior este modi!icarea #costului opiunii$ (oportunit" cost a!erent plasamentelor bancare. .ntr%adevr, bncile comerciale au de ales ntre, pe de o parte, a cumpra titluri publice de la banca central (sau de celelalte bnci comerciale paricipante la piaa interbancar , iar pe de alt parte, a accepta creane asupra secorului nebancar obinute prin acordarea de credite clienilor. .n cazul n care rata dobnzii de pe piaa interbancar este ridicat, iar ratele dobnzii pe care bncile le pot
1
5 Jrebuie ns menionat c nici n acest caz reducerea volumului lichiditilor existente n sistemul bancar nu este automat, deoarece aceste lichiditi pot !i alimentate de a!luxurile de capital din strintate atrase de creterea randamentului titlurilor.
13#
ECONOMIE MONETAR
ncasa de la clienii lor sunt relativ mici (innd seama i de primele de risc a!erente creditelor acordate , bncile comerciale i vor reduce o!erta de credite i, deci, o!erta de moned, cumprnd n schimb titluri prin open mar9et. ;nvers, n cazul n care rata dobnzii de pe piaa interbancar este relativ mai mic dect ratele dobnzii pe care le pot practica n relaiile cu clienii lor, bncile comerciale vor vinde titluri la open mar9et i vor !olosi lichiditile obinute n modul acesta pentru a se anga2a n operaiunile de creditare solicitate de sectorul nebancar. .n modul acesta, conduita bncii centrale n materie de operaiuni open mar9et modi!ic elementele de calcul ale operaiunile de arbitra2 pe care bncile comerciale le !ac ntre, pe de o parte, acordarea de credite agenilor nebancari i, deci, cedarea de titluri din porto!oliul lor bncii centrale, iar pe de alt parte, achiziionarea de titluri de la banca central i, deci, neacordarea creditelor cerute de sectorul nebancar. >ste uor de neles c, dac rata dobnzii de pe piaa interbancar crete, bncile comerciale vor dori s%i utilizeze lichiditile (dac le au pentru plasamente pe aceast pia i c, deci, din cauza creterii dobnzii de piaa respectiv, vor acorda, probabil, mai puine credite clienilor. ;nvers, dac piaa interbancar se relaxeaz, bncile comerciale vor dori s e!ectueze mai puine plasamente pe aceast pia, utilizndu%i lichiditile pentru a realiza un volum mai mare de operaiuni de creditare a sectorului nebancar. >!ectul asupra #costului opiunii$, prezentat mai sus, este nsoit de o consecin patrimonial asupra valorii porto!oliului de titluri deinut de bncile comerciale, care intensi!ic e!ectul amintit. *st!el, creterea ratei dobnzii de pe piaa interbancar determin scderea preurilor (cursurilor titlurilor deinute n porto!oliu i, deci, reducerea valorii acestui porto!oliu. "a urmare, bncile nu vor dori s vnd n pierdere titlurile pe care le au, ci, dimpotriv, vor !i interesate s cumpere titlurile ie!tine existente pe pia, pentru ca 5 n ipoteza c anticipeaz o apropiat inversare a situaiei 5 s le poat revinde cu ctig. ;nvers, scderea ratei dobnzii determin creterea preurilor (cursurilor titlurilor negociabile i, n consecin, abinerea bncilor comerciale de a le cumpra i dorina lor de a le vinde pentru a
13)
realiza un ctig. 'ezult c #e!ectul%avere$, mani!estat prin consecinele patrimoniale pe care variaiile ratei dobnzii le exercit asupra valorii porto!oliului de titluri (aprecierea sau deprecierea acestui porto!oliu con!irm bncilor comerciale corectitudinea politicilor de creditare pe care le%au adoptat ca urmare a #e!ectului% pre$, sporind, ast!el, intensitatea acestuia din urm. .n concluzie, aciunea pe care operaiunile open mar9et o exercit asupra ratei dobnzii in!lueneaz, ntr%o manier con2ugat, att voina bncilor comerciale de a acorda credite, ct i nclinaia sectorului nebacar de a contracta mprumuturi, att #costul opiunii$ a!erent plasamentelor e!ectuate de bnci, ct i costul datoriilor !a de bnci ale sectorului nebancar. .n analiza de mai sus, #e!ectul%cantitate$ i #e!ectul%pre$ al operaiunilor open mar9et au !ost prezentate separat. Jrebuie ns precizat c aceast disociere a !ost determinat exclusiv de necesitile expunerii i c, n realitate, cele dou genuri de e!ecte coexist i se poteneaz reciproc. *st!el, cumprarea de titluri de ctre banca central duce la creterea volumului lichiditilor din sistemul bancar i la scderea ratei dobnzii, care, la rndul lor, acioneaz con2ugat n direcia accelerrii creterii masei monetare. ;nvers, vnzarea de titluri de ctre banca central are ca rezultat reducerea volumului lichiditilor din sistem i creterea dobnzilor, care, mpreun, determin ncetinirea ritmului de cretere a masei monetare. "on2ugarea acestor e!ecte constituie principala cauz care !ace ca operaiunile open mar9et s !ie un e!icient instrument de politic monetar. 3.2.3. "ficacitatea operaiunilor open market Hudecate global, adic att prin prisma #e!ectului%cantitate$, ct i prin prisma #e!ectului%pre$, operaiunile open mar9et constituie un instrument de politic moentar mult mai e!icient dect taxa de rescont.
13*
ECONOMIE MONETAR
*s!el, intensitatea mai mare a #e!ectului%cantitate$ exercitat de operaiunile open mar9et, comparativ cu acelai tip de e!ect exercitat de taxa de rescont, se explic prin caracteristicile de2a menionate ale acestor dou instrumente0 rescontul nu este dect o modalitate mai mult sau mai puin pasiv de re!inanare a bncilor comerciale, n timp ce operaiunile open mar9et constituie o modalitate activ de control al lichiditii sistemului bancar. 9peraiunile open mar9et acioneaz n mod continuu asupra politicii de creditare a bncilor comerciale, pe cnd modi!icarea taxei de rescont acioneaz cu intermitene. &upralichiditatea bancar este n a!ara aciunii taxei de rescont0 doar ncepnd cu momentul n care excesul de lichiditi din sistemul bancar dispare, n urma diverselor operaiuni de creditare e!ectuate de ctre bncile comerciale care l compun, acestea din urm nceteaz s mai !ie independente din punct de vedere !inanciar !a de banca central i, deci, sunt a!ectate de creterea sau scderea taxei de rescont. &pre deoasebire de aceasta, operaiunile open mar9et in!lueneaz n permanen volumul lichiditilor existente n sistemul bancar, con!erind, ast!el, bncii centrale, posibilitatea de a in!luena destinaia lichiditilor respective0 cumprarea de titluri de la banca central (!r creaie de moned , ori acordarea de credite economiei (cu creaie de moned . .ns, n rile n care bncile sunt n mod structural n penurie de lichiditi, operaiunile open mar9et sunt importante nu att pentru c !ac posibil procurarea de lichiditi de ctre bncile comerciale, ct pentru aceea c permit realizarea rapid a mbuntirilor necesare n situaia !inanciar a bncilor, ast!el nct acestea s devin treptat independente de spri2inul !inanciar al bncii centrale. ;ntensitatea mai mare a #e!ectului%pre$ exercitat de operaiunile open mar9et, comparativ cu acelai tip de e!ect exercitat de taxa de rescont, decurge din !lexibilitatea mai mare a celor dinti i rigiditatea celei din urm. Jaxa de rescont impus de banca central pentru re!inanarea bncilor comerciale nu ine seama de acuitatea nevoii de !onduri a
138
acestora din urm, dei, prin modi!icrile discontinue ale nivelului acestei taxe, banca central ncearc s adapteze parametrul respectiv la situaia lichiditilor din sistemul bancar. .ns, aceast adaptare este una !oarte aproximativ0 un nivel prea mic al taxei de rescont nu pune nici o problem de lichiditate bncilor comerciale i, deci, nu are nici un e!ect asupra comportamentului acestora n materie de acordare de credite i de creare de moned, n vreme ce un nivel prea ridicat creeaz mai multe probleme dect rezolv. &pre deosebire de aceasta, operaiunile open mar9et, !iind de natur contractual, nu reglementativ, se realizeaz pe o pia speci!ic 5 piaa interbancar %, la a crei con2unctur se adapateaz instantaneu, la !el ca orice aciune des!urat dup legile pieei. *st!el, restrngerea lichiditii pieei interbancare determin creterea dobnzilor de pe piaa respectiv, ceea ce !ace ca bncile comerciale s !ie, pe de o parte, mai puin nclinate s%i vnd titlurile pe care le dein pentru a !inana creditele pe care le acord economiei, iar pe de alt parte, mai puin dispuse s cumpere titluri publice de pe pia pentru a%i plasa sigur i rentabil excedentele de trezorerie. .ns, banca central poate nu numai s se adapteze la situaia pieei interbancare, ci i s modi!ice con2unctura pieei n sensul obiectivelor sale. De exemplu, n cazul n care consider c lichiditatea pieei interbancare este prea mare, banca central va determina creterea ratei dobnzii de pe acest pia, vnznd titluri pn cnd bncile vor ncepe s e!ectueze plasamente pe piaa respectiv, consumndu%i ast!el lichiditile excesive. .n cazul n care, dimpotriv, banca central apreciaz c lichiditatea pieei interbancare este prea mic, aceasta va cumpra titluri pn n momentul n care bncile comerciale vor ncepe s acumulze rezerve lichide excedentare, iar dobnzile de pe piaa interbancar vor scdea su!icient de mult pentru a deveni mai puin atractive dect dobnzile a!erente creditelor acordate economiei. 7rin operaiunile open mar9et, banca central poate, deci, s modi!ice, prin mici aproximri succesive, condiiile de echilibru ale pieei interbancare, ceea ce taxa de recont, cu aciunea sa discontinu, nu poate !ace. De
13+
ECONOMIE MONETAR
aceea, operaiunile open mar9et sunt considerate un instrument de regla2 !in ($ine tuning , susceptibil a !i utilizat pentru corectarea unor oscilaii neateptate ale volumului lichiditilor din sectorul bancar. .n practic, asemenea operaiuni $ine tuning sunt e!ectiv utilizate doar de Banca "entral >uropean8 ncepnd din noiembrie -AA=, aceasta a con!erit chiar o anumit regularitate operaiunilor respective, pe care le e!ectueaz, n ultima zi a perioadelor de constituire a rezervelor minime obligatorii, n scopul contracrrii potenialelor !luctuaii excesive ale dobnzilor pe termen scurt. "u toate c operaiunile open mar9et sunt mai e!icace dect taxa de rescont, din punct de vedere !inanciar, acest instrument se bazeaz, la !el ca taxa de rescont, pe procesul de re!inanare a bncilor comerciale. De aceea, e!icacitatea sa poate !i diminuat de !actorii de2a menionai ca !iind susceptibili n general s reduc impactul #e!ectului%pre$0 a inelasticitatea cererii de credite n raport cu dobnda8 b a!luxurile de capitaluri strine, atrase de dobnzile ridicate de pe piaa autohton. .n concluzie, ca instrument de politic monetar, operaiunile open mar9et prezint numeroase avanta2e comparativ cu taxa de rescont. "u toate acestea, aciunea acestui instrument are caracterul unui regla2 !in ($ine tuning , iar, ca urmare, n cazul n care situaia impune o intervenie mai puternic asupra activitii bncilor comerciale, este necesar ca operaiunile open mar9et s !ie completate prin acionarea altor instrumente.
3.3. Re1er(ele o%ligatorii

8eBervele obligatorii sunt disponibiliti n Gmoned primarH (legal), pe care bncile comerciale trebuie s le menin n activul lor, proporional cu depoBitele sau alt criteriu stabilit de autoriti. ;nstituite n &)*, la s!ritul secolului C;C, rezervele obligatorii au !ost, la nceput, un stoc de lichiditi pe care bncile comerciale erau obligate s l pstreze pentru a !ace !a retragerilor masive de
14,
numerar, care aveau loc n timpul !recventelor perioade de panic bancar, caracteristice acelei epoci. .n prezent, cnd bncile comerciale i%au per!ecionat !oarte mult tehnicile de management al riscului, iar banca central este ntotdeauna prezent i dispus s le asigure lichiditile de care au nevoie n caz de criz sistemic, rezervele obligatorii nu mai au rolul de prote2are a deponenilor, ci constituie un puternic instrument de politic monetar a!lat la dispoziia bncii centrale. Din necesiti de politic monetar, acest regim a !ost introdus n &)* n +,44, n 3area Britanie 5 +,=B, ;talia 5 +,=E, <ermania 5 +,=F, 9landa 5 +,@=, Belgia 5 +,B+, (rana 5 +,BE etc. .n 'omnia post%comunist, regimul rezervelor obligatorii a !ost instituit n +,,-, regulamentul a!erent !iind de mai multe ori modi!icat i completat+. De!inirea nivelului rezervelor obligatorii se poate !ace prin aplicarea unei singure rate sau a mai multor rate, di!ereniate n !uncie de elementele incluse n baza de calcul avut n vedere. *st!el, de regul, se utilizeaz o rat pentru depozitele la vedere, o alt rat pentru depozitele la termen, o rat pentru depozitele n moned naional, o alt rat pentru depozitele n valut .a.m.d. .n aceste condiii, instrumentul de politic monetar respectiv const n modi$icarea ratei(lor) reBervelor obligatorii, pentru a crea n modul acesta, la nivelul bncilor comerciale, o nevoie suplimentar de lic%iditii i de a modi$ica, ast$el, parametrii pieei monetare. "a urmare, n msura n care o anumit parte din resursele lor sunt imobilizate sub !orm de rezerve obligatorii, bncile comerciale nu se mai pot anga2a n operaiuni de creditare generatoare de moned. .n aceste condiii, creterea ratei(lor rezervelor obligatorii apare ca o msur de!laionist, care determin ncetinirea ritmului de cretere a masei monetare, n timp ce reducerea ratei(lor apare ca o msur in!laionist, de natur s duc la accelerarea creterii masei monetare.
5 'egimul rezervelor minime obligatorii este reglementat prin # 8egulamentul nr. *LC..C$ al B1' (3onitorul 9!icial, 7artea ; nr. @BB din A+RAFR-AA- , cu o serie de modi!icri i completri ulterioare.
141
ECONOMIE MONETAR
4.4.+. >!ectele modi!icrii rezervelor obligatorii >!ectele modi!icrii ratei rezervelor obligatorii pot !i evideniate cu a2utorul ecuaiei o!ertei de moned0
M = 1+ H +
1+ k= >1 +
(+A
unde0 ! 5 o!erta de moned8 # 5 baza monetar8 X 5 rata rezervelor obligatorii8 Y 5 pre!erina pentru numerar. >cuaia (+A arat c o variaie oarecare a ratei rezervelor obligatorii, X, va a!ecta att mrimea multiplicandului, M#, ct i mrimea multiplicatorului, 9. .ntr%adevr, reducerea coe!icientului X !ace ca rezervele lichide excedentare ale bncilor comerciale, M#, s creasc, deoarece o parte din cantitatea de #moned primar$, deinut anterior ca rezerve obligatorii, este eliberat, devenind disponibil pentru acordarea de noi credite. ;nvers, creterea lui X !ace ca rezervele lichide excedentare ale bncilor, M#, s scad, deoarece o parte din aceste rezerve lichide !acultative devin acum rezerve obligatorii. .ns, modi!icarea ratei X duce totodat la o modi!icare n sens opus a valorii multiplicatorului, 9, ceea ce !ace ca e!ectele de!laioniste sau in!laioniste exercitate asupra multiplicandului, M#, s !ie ampli!icate sau diminuate, dup caz, de creterea sau scderea corespunztoare a lui 9. &e poate demonstra c in!luena variaiilor ratei rezervelor obligatorii, X, este mult mai puternic asupra multiplicandului, M#, dect asupra multiplicatorului, 9. De aceea, n general, se consider c principalul e!ect al acestui instrument de politic monetar este cel
14$
de ordin cantitativ, exercitat, aadar, asupra volumului lichiditilor sistemului bancar comercial. .ns, acest e!ect este unul !oarte puternic, !iind susceptibil s modi!ice radical situaia !inanciar a bncilor comerciale, ceea ce determin schimbarea complet a comportamentului bncilor comerciale n materie de acordare de credite i, deci, de creare de moned. *ceasta explic ns i reinerea bncii centrale de a !olosi acest !oarte puternic instrument de politic monetar, susceptibil s provoace bncilor comerciale di!iculti !inanciare insurmontabile. .n !ine, !aptul c nu are un e!ect valoric, cum au modi!icarea taxei de rescont i operaiunle open mar9et, ci doar un e!ect cantitativ, nseamn practic c modi!icarea ratei rezervelor obligatorii nu in!lueneaz n mod direct dobnda la care bncile comerciale por obine #moneda primar$ de care au nevoie pentru activitatea lor. 3.3.2. "ficacitatea modificrii rezervelor obligatorii Deoarece exercit un e!ect cantitativ important asupra volumului lichiditilor bncilor comerciale, modi!icarea ratei rezervelor obligatorii constituie un instrument de politic monetar care, teoretic, este !oarte e!icace. Jotui, tocmai aceast e!icacitate ridicat este cea care !ace ca acest instrument s !ie puin utilizat. *st!el, banca central nu poate modi!ica prea des nivelul ratei rezervelor obligatorii, deoarece impactul msurii respective asupra lichiditii sistemului bancar comercial 5 care, prin natura sa, este puternic i brutal 5 !ace ca echilibrul monetar al economiei s devin extrem de instabil, cunoscnd alternane rapide de !aze de in!laie (reducerea ratei rezervelor obligatorii sau simpla anticipare a acesteia i de !aze de de!laie (creterea ratei sau simpla anticipare a acesteia . *cest instrument este, deci, generator de instabilitate0 instabilitatea !inanciar a sistemului bancar i instabilitate monetar a economiei. .n aceste condiii, modi!icarea ratei rezervelor obligatorii este, de regul, de mic amploare (de exemplu, creteri de un punct sau de o 2umtate de punct procentual , anunate din timp (pentru a nu crea
143
ECONOMIE MONETAR
surprize bncilor comerciale i, eventual, nsoite de intervenii n sens contrar ale bncii centrale prin operaiuni open mar9et (pentru a atenua brutalitatea speci!ic acestui instrument . "u toate acestea, modi!icarea ratei rezervelor obligatorii nu este ntrutotul contraindicat, iar aceasta, din dou motive. 7rimul ine de o anumit !orm convenabil de e!icacitate, iar al doilea de amintita aciune asupra multiplicatorului, 9. *st!el, n cazul n care evoluiile economice pot !i descompuse n dou componente 5 una pe termen scurt i alta pe termen lung 5 utilizarea progresiv a ratei rezervelor obligatorii poate elimina tendina ne!avorabil pe termen lung. "u alte cuvinte, dei este adevrat c, din cauza impactului su deosebit de puternic, acest instrument nu poate contracara sistematic oscilaiile con2ucturale ale economiei, ci poate doar s corecteze e!ectele lor acumulate ntr%o perioad de timp ceva mai lung, aceasta nu nseamn c instrumentul respectiv este inutil din punct de vedere al obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare, ci doar c este di!icil de utilizat. *l doilea motiv este destul de paradoxal, innd, dup cum am mai menionat, de aciunea modi!icrii rezervelor obligatorii asupra mrimii multiplicatorului, 9. *st!el, este adevrat c aceast aciune este comparativ mai slab, ns tocmai acest !apt !ace ca modi!icarea rezervelor obligatorii s !ie indicat n anumite cazuri pentru modularea procesului de multiplicare. .ntr%adevr, multiplicatorul, 9, constituie o msur a independenei bncilor comerciale8 valoarea acestui parametru este adecvat atunci cnd nu este prea mare, ast!el nct banca central s poat impune respectarea disciplinei sale subdiacente. 9r, n rile n care pre!erina pentru numerar este mic, multiplicatorul, 9, are o valoare mare. 3ai mult, aceast valoare nu poate !i redus pe alt cale dect printr%o cretere a ratei rezervelor obligatorii, X. &e explic, ast!el, motivele pentru care bncile centrale din rile n care pre!erina pentru numerar este mic practic, de regul, niveluri ridicate ale ratei rezervelor obligatorii 5 i invers.
144
(aptul cu adevrat important este ns c regimul rezervelor obligatorii este mai adecvat pentru corectarea tendinelor pe termen mediu i lung, dect pentru eliminarea imediat a tensiunilor in!laioniste pasagere. De asemenea, este de reinut c diverse bnci centrale pot adopta niveluri !oarte di!erite ale ratei(lor rezervelor obligatorii, ns nici o banc central nu poate modi!ica !oarte mult i !oarte rapid rata(ele existent(e . *vnd n vedere c, spre deosebire de manevrarea taxei de rescont, care nu !ace dect s modi!ice costul re!inanrii bncilor comerciale, !r s a!ecteze direct lichiditatea acestora din urm, rezervele obligatorii i operaiunile open mar9et exercit un e!ect cantitativ direct asupra volumului lichiditilor existente n sistemul bancar, se impune compararea acestor dou instrumente. Din punct de vedere cantitativ 5 care este singurul criteriu prin care cele dou instrumente pot !i comparate 5 este pre!erabil utilizarea operaiunilor open mar9et, deoarece acestea sunt de natur contractual, nu administrativ. De aceea, instrumentul respectiv are caliti de !lexibilitate pe care care nu le poate avea nici chiar un ntreg sistem de rate de rezerve obligatorii. .n plus, operaiunile open mar9et pot !i utilizate pentru a corecta variaiile pe termen scurt i !oarte scurt ale volumului lichiditilor din sistemul bancar, deoarece conceperea operaiunilor respective (stabilirea sensului n care se va aciona i a amploarei interveniei necesit !oarte puin timp, iar eventualele a2ustri necesare pe parcurs pot !i realizate !oarte rapid. &pre deosebire de aceasta, regimul rezervelor obligatorii presupune o rat (sistem de rate care nu poate !i modi!icat dect !oarte rar, deoarece, n caz contrar, bncile comerciale vor !i puse ntr%o ambian de incertitudine nesntoas. 9r, aceast mpre2urare con!er rezervelor obligatorii o mare rigiditate, ceea ce !ace ca instrumentul respectiv s nu !ie adecvat pentru atingerea unor obiective pe termen scurt. Jehnica operaiunilor open mar9et are i un alt avanta2, i anume o relativ !lexibilitate n aplicare, ceea ce permite bncii centrale s in seama de situaia lichiditilor !iecrei bnci comerciale n parte. *st!el, tehnica respectiv permite creterea volumului lichiditilor
14#
ECONOMIE MONETAR
exclusiv n cazul bncilor a cror lichiditate este insu!icient 5 i invers0 reducerea volumului lichiditilor exclusiv n cazul bncilor a cror lichiditate este excesiv. &pre deosebire de aceasta, regimul rezervelor obligatorii este neselectiv0 creterea sau scderea ratei reduce sau augmenteaz lichiditatea tuturor bncilor comerciale, !r a ine seama de situaia lor speci!ic+. De aceea, pentru a atenua consecinele negative ale rigiditii rezervelor obligatorii, bncile centrale recurg adesea, ntr%o manier complementar, la tehnica operaiunilor open mar9et. "u toate c rezervele obligatorii au, ca instrument de politic monetar, o serie de dezavanta2e, propunerea !cut la un moment dat de 3. (riedman de a elimina complet acest instrument din arsenalul bncilor centrale moderne este exagerat-. .n primul rnd, regimul rezervelor obligatorii este singurul instrument de politic monetar susceptibil a !i utilizat n mod relativ e!icace n cazul n care n economie au loc masive intrri de capital din strintate. .n acest caz, este di!icil ca banca central s absoarb lichiditile excedentare respective prin vnzri de titluri n cadrul operaiunilor open mar9et, deoarece intrrile de capital !ac ca cursurile titlurilor publice s scad, iar dobnzile a!erente acestora s creasc.4 9r, creterea ratei rezervelor obligatorii nu prezint acest inconvenient0 msura respectiv #nghea$ instantaneu lichiditile excedentare create de a!luxul de capital, !r a genera nici un #e!ect% pre$. .n al doilea rnd, instrumentul rezervelor obligatorii poate !i utilizat chiar i n cazul n care rezervele lichide !acultative ale bncilor sunt mici sau nu exist. >ste adevrat ns c, n acest caz, instrumentul respectiv trebuie utilizat mpreun cu operaiunile open mar9et, deoarece rezultatul obinut n modul acesta este superior celui obinut prin acionarea doar a unui singur mi2loc. 7entru a ilustra aceast idee, s considerm situaia cea mai !recvent0 lupta mpotriva in!laiei generate de creterea exagerat a
5 * se vedea i cele artate cu privire la n cap. / W-.@.-.= supra. 5 (riedman 3., /%e :ounterrevolution in !onetar" /%eor", +,EA. 3 %Jrebuie, de asemenea, adugat c Jrezoreria public 5 debitor permanent 5 nu agreeaz, n general, creterea dobnzilor a!erente titlurilor de stat.
1 2
14)
creditelor bancare=. .ntr%o asemenea situaie, prima i cea mai important msur este creterea ratei rezervelor obligatorii. "a urmare a reducerii volumului lichiditilor existente n sistem, bncile comerciale vor !i nevoite s%i reduc o!erta de credite i s vnd titluri n cadrul operaiunilor open mar9et, pentru a%i reconstitui ast!el lichiditile. .n consecin, cursurile titlurilor vor crete, iar dobnda acestora va scdea. .n aceste condiii, dac, pe lng decizia de ma2orare a ratei rezervelor obligatorii, banca central adopt i decizia de a cumpra sistematic titluri prin operaiuni open mar9et, cu dobnda iniial, cursurile titlurilor i dobnzile a!erente nu se vor modi!ica. 'ezult c o decizie de ma2orare a ratei rezervelor obligatorii, nsoit de cumprarea de titluri de ctre banca central, poate ncetini creterea in!laionist a creditului, !r a determina creterea dobnzilor pe piaa interbancar. 9r, un asemenea rezultat benign nu poate !i obinut prin utilizarea singular a instrumentului reprezentat de operaiunile open mar9et, cu toate indiscutabilele sale virtui. .n cazul n care se !olosete exclusiv acest din urm instrument, banca central o!er titluri bncilor comerciale, ns acestea din urm vor pre!era s continue s acorde noi credite sectorului nebancar, ntruct, dat !iind con2unctura in!laionist, creditele sunt mai rentabile dect plasamentele e!ectuate n titluri publice. .n consecin, banca central va !i nevoit s o!ere aceste titluri la preuri (cursuri mai mici i la dobnzi mai mari, ceea ce va duce la creterea costului datoriei publice. .n concluzie, deciziile privind rezervele obligatorii nu pot !i separate de operaiunile open mar9et, iar, ca urmare, cele dou instrumente de politic monetar trebuie !olosite n mod complementar.
5 "erna &., :reterea rapid a creditului: pericole i remedii , 9economica, 4, -AAB, p. @%-A.
14*
ECONOMIE MONETAR
3.4. In.tr'mente .ec'n/are ale politicii monetare

;ntervenia direct a bncii centrale se realizeaz cu a2utorul urmtoarelor instrumente0 + limitarea creterii creditului8 - diri2area creditelor (creditarea pre!erenial 8 4 presiunea moral (moral suasion . 3. .1. (imitarea cre$terii creditului .n logica interveniilor cantitative asupra ratei de cretere a o!ertei de moned, autoritile pot utiliza diverse modaliti de control direct al creditului bancar, dintre care cea mai des !olosit este limitarea creterii creditului neguvernamental. "reditul bancar acordat sectorului neguvernamental nu este ns singura cale de creare a monedei, iar, ca urmare, limitarea acestuia este nsoit adesea de pla!onarea creterii celorlalte contraposturi ale masei monetare. .n trecut, limitarea creditelor a !ost utilizat de ctre toate bncile centrale care s%au con!runtat cu procese in!laioniste de mare amploare. .n prezent, acest instrument se utilizeaz mai ales de bncile centrale din rile cu economie n tranziie i emergent, care, n modul acesta, ncearc s previn sau s elimine pericolele pe care le creaz creterea rapid a creditului+. Limitarea creterii creditului neguvernamental se poate realiza printr%o pluralitate de metode, dintre care cele mai !recvent utilizate sunt urmtoarele0 + msuri prudeniale (cretereaRdi!erenierea diverilor coe!icieni impui pentru !ondurile proprii0 rata sovabilitii8 rata lichiditii8 etc.8 reguli mai stricte i di!ereniate de clasi!icare a creditelor i de constituire a provizioanelor8 nsprirea criteriilor de acordare a creditelor8 nsprirea regulilor de garantare8 reguli de limitare a concentrrii creanelor asupra aceluiai debitor8 reducerea limitelor admise pentru poziiile valutare ale bncilor8 etc. 8
5 "erna &., :reterea rapid a creditului: pericole i remedii, ed. cit.
148
- msuri de control i supraveghere (nsprirea normelor de raportare la banca central8 control on siteLo$ site la bncile cu probleme8 teste de vulnerabilitate8 monitorizarea expunerilor bncilor i ale principalilor lor clieni8 coordonarea supravegherii bncilor cu supravegherea instituiilor !inanciare nebancare8 schimb de in!ormaii cu autoritile de supraveghere din alte ri pentru controlul bncilor strine8 etc. 8 4 msuri administrative (limite de credit generale sau stabilite di!ereniat pe !iecare banc8 rate marginale cresctoare ale rezervelor obligatorii, stabilite n !uncie de creterea creditului8 impozite pe serviciile de intermediere !inanciar8 restricii la importuri8 norme contabile restrictive8 etc. . De exemplu, n 'omnia, la ora actual, sunt n vigoare o serie de reglementri restrictive viznd limitarea creterii creditului de consum+ i a celui ipotecar-. De asemenea, au !ost adoptate unele reglementri prudeniale suplimentare viznd nsprirea cerinelor de selecie pentru populaie, limitarea expunerii instituiilor de credit la riscul valutar4, constituirea de provizioane i clasi!icarea creditelor, innd seama de riscul valutar al solicitantului de credit i, de asemenea, s%a legi!erat n manier mai riguroas activitatea de creditare des!urat de instituiile !inanciare nebancare. 7rincipalul avanta2 al limitrii creterii creditului bancar este extrema sa e!icacitate. .ntr%adevr, dac se admite c pericolele pe care le creaz creterea rapid a creditului i a masei monetare pot !i eliminate prin ncetinirea ritmului de cretere a mrimilor macroeconomice respective, atunci limitarea creditului neguvernamental este, cu siguran, cel mai adecvat instrument susceptibil a !i utilizat n acest scop. De asemenea, trebuie adugat c restriciile cantitative n materie de o!ert de credite n!lueneaz, ntr%o anumit msur, costul re!inanrii bncilor comerciale, ceea ce
5 7la!onarea anga2amentelor de plat la 4AQ din veniturile nete ale solicitantului de credite, avans, garanii etc. 2 5 /aloarea creditului0 E@Q din valoarea imobilului8 garanii0 +44Q din valoarea creditului8 limitarea anga2amentelor de plat la 4@Q din veniturile nete ale solicitantului i !amiliei acestuia. 3 5 7la!onarea la 4AAQ din valoarea !ondurilor proprii a expunerii decurgnd din creditele n valut acordate persoanelor !izice i 2uridice neprote2ate n mod natural !a de riscul valutar.
1
14+
ECONOMIE MONETAR
!ace ca limitarea creditului s permit evitarea utilizrii n acest scop a unei creteri puternice a ratei dobnzii. De !apt, costul creditului este complet deconectat, n acest caz, de mecanismul cererii i o!ertei de credite, printr%o operaiune de #raionalizare$ a creditului asemntoare cu #raionalizarea$ consumului unor bunuri de!icitare (vnzare pe cartel, raii !ixe etc. . "a urmare a acestei decuplri a procesului de !ormare a ratei dobnzii de mecanismul cererii i o!ertei, dobnda poate !i utilizat n alte scopuri, cum ar !i, controlul micrilor de capital, in!luenarea cursului de schimb etc.+ "u toate acestea, limitarea creditului are numeroase dezavanta2e, care depesc adeseori ca importan amintitele avanta2e, ceea ce !ace ca, n prezent, acest instrument de politic monetar s !ie rar !olosit. Dintre aceste dezavanta2e, amintim urmtoarele0 a rata de cretere a volumului creditului neguvernamental, stabilit de banca central, este, la !el ca orice mrime economic !ixat de autoriti, un parametru arti!icial, care nu ine seama nici de nevoile !inanciare ale economiei i nici de potenialul de creditare al bncilor8 b limitarea creditelor pe care le pot acorda bncile comerciale denatureaz concurena din sistemul bancar, mpiedicnd bncile bine gestionate s%i mreasc segmentul de pia pe care l ocup8 c prin aplicarea unor norme de creditare di!erite de la un sector economic la altul, pla!onarea creditelor mpiedic mani!estarea liberei iniiative a bncilor0 acestea nu pot !inana activitatea intreprinderilor dinamice i per!ormante, !iind, n schimb, constrnse s susin !inanciar intreprinderile nerentabile, ori care lucreaz cu pierderi8 n modul acesta, raionalitatea alocrii resurselor n economie este grav a!ectat. 3. .2. )iri*area creditelor Diri2area creditelor urmrete controlul nu a volumului creditului, ci a destinaiilor i a condiiilor de acordare acestuia.
1
5 *ceasta, desigur, n msura n care micrile de capital nu sunt liberalizate, iar regimul de curs valutar este unul care permite interveniile bncii centrale (de exemplu, !lotare controlat 5 managed $loating .
1#,
"reditarea pre!erenial, n !uncie de destinatar i destinaie, este o practic n concordan cu tradiia centralist a unor state europene, !iind aplicat, de exemplu, n (rana, n anii ?EA%?FA. .n prezent, peste tot n lume, se mani!est, dimpotriv, o tendin de #dereglementare$ a creditului. .n 'omnia, creditarea pre!erenial s%a !olosit pe scar larg n economia plani!icat, ns s%a perpetuat i dup re!orma sistemului bancar din anul +,,+ (creditele structurale . .ncepnd cu anul +,,E, s%a renunat la aceast !orm de intervenie a statului n economie, ns ulterior procedeul a !ost reintrodus sub !orma reglementrii speciale a creditrii n domeniul locativ+. 3etodele utilizate de stat pentru a ncura2a bncile comerciale i celelalte instituii !inanciare s !inaneze sectoarele i ramurile economice considerate prioritare sunt numeroase i diversi!icate. Dintre acestea, amintim urmtoarele0 avanta2e !iscale, dobnzi boni!icate, !aciliti de re!inanare, garantarea creditelor de ctre stat, alocarea de resurse de la buget etc. *st!el, dobnzile boni!icate sunt dobnzi mai mici dect dobnzile pieei0 bncile care acord credite cu dobnzi boni!icate primesc o subvenie din partea statului de egal valoare cu di!erena dintre dobnda mai mic pe care o percep de la clienii privilegiai i dobnda pieei la operaiunile comparabile. De exemplu, n 'omnia, metoda amintit s%a !olosit pe scar larg n anul +,,B pentru creditarea agriculturii (de stat 8 n prezent, legea privind creditarea sectorului locativ prevede acordarea de ctre stat a unei prime-. <arantarea de ctre stat a creditelor acordate de bnci neutralizeaz riscurile pe care acestea i le asum prin creditarea unor ageni economici care nu dispun de resurse proprii. .n modul acesta, bncile comerciale i pot permite s acorde credite regiilor autonome i intreprinderilor de stat care lucreaz cu pierderi sau pe
5 Legea @=+R-AA- privind economisirea i creditarea n sistem colectiv pentru domeniul locativ (3. 9!. nr. E44RAFR+AR-AA- , cu completrile i modi!icrile ulterioare. 2 5 *rt. -B.
1
1#1
ECONOMIE MONETAR
stoc, persoanelor care aparin unor categorii sociale !avorizate (tineri care iniiaz o a!acere, proaspt cstorii, studeni .a.m.d. Diri2area creditelor re!lect, aadar, controlul statului asupra modului n care se aloc resursele existente n economie, ceea ce determin birocratizarea modalitilor de !inanare a economiei. "u toate acestea, creditarea pre!erenial nu poate !i respins n sine, deoarece permite ncura2area unor sectoare i ramuri considerate importante pentru viaa economic. De exemplu, n 'omnia, diri2area creditelor spre sectorul privat ar !i permis susinerea !inanciar a acestui sector, a crui dezvoltare s%a dovedit a !i singura cale de depire a marasmului economic n care s%a a!lat ara dup cderea comunismului. Din pcate, o asemenea politic nu a existat ns niciodat n epoca postcomunist, mult vreme creditele !iind diri2ate, dimpotriv, spre intreprinderile de stat !alimentare. Hudecat global, diri2area creditelor are totui mai multe dezavanta2e, dect avanta2e, deoarece blocheaz !uncionarea pieelor de capital i anhileaz principiile de gestionare sntoas a bncilor. .n primul rnd, diri2area creditelor duce la ceea ce se numete #strati!icarea procedurilor$, adic o di!ereniere a tehnicilor de creditare n !uncie de destinatar i destinaie. 9r, aceast discriminare creaz #dreptul$ unor ageni economici de a bene!icia de #a2utoare$ i, deci, obligaia bncilor de a acorda credite n mod automat, !r nici o analiz a vocaiei bene!iciarului de a accede la credit. De asemnea, !iind birocratic i inevitabil complicat, tehnica de creditare respectiv este costisitoare i, deci, ine!icient din punct de vedere economic general8 procedura respectiv denatureaz att concurena dintre intreprinderi, ct i concurena dintre bnci, trans!ormnd dobnda ntr%un pre administrat, incapabil s%i ndeplineasc !unciile autoreglatoare ce i sunt speci!ice. Din aceste cauze, creditarea pre!erenial accentueaz !ragmentarea pieelor de capital, mpiedicnd !ormarea unui mecanism unitar de a2ustare a nevoilor !inanciare ale economiei la potenialul su !inanciar.
1#$
.n al doilea rnd, diri2area creditelor diminueaz calitatea managementului !inanciar al bncilor comerciale. .ntr%adevr, activitatea unei bnci comerciale se bazeaz n mare msur pe evaluarea riscurilor pe care aceasta poate s i le asume. 9r, din cauz c riscul este asumat de altcineva (statul, care se oblig s acopere eventualele pierderi sau pentru c se exercit presiuni asupra lor, bncile a2ung s i asume riscuri mai mari dect cele pe care i le%ar asuma n mod normal prin propria lor voin. "a urmare, are loc creterea volumui creditelor nerambursate la scaden, ceea ce determin scderea rentabilitii activitii bancare. 3. .3. +resiunea moral 7resiunea moral (moral suasion este susceptibil s in!lueneze volumul creditului, atunci cnd, de exemplu, reprezentanii bncii centrale i exprim nemulumirea !a de !aptul c anumite bnci comerciale le ncalc dispoziiile. .n asemenea cazuri, conductorii bncilor comerciale sunt convocai la #discuii$, n cadrul crora reprezentanii bncii centrale le comunic dezacordul !a de politica de a!aceri a bncilor n cauz, !cnd totodat apel la #spiritul civic$ al conductorilor respectivi pentru a se ncadra n conduita prescris. De asemenea, cu aceste ocazii, pot !i sugerate anumite represalii, cum ar !i, diminuarea n viitor a accesului acestor bnci la re!inanaarea bncii centrale, ori veri!icarea drastic de ctre inspectorii bncii centrale a activitii bncilor comerciale re!ractare. )nii economiti se ndoiesc c asemenea genuri de presiuni pot realmente mpiedica bncile comerciale private s acioneze aa cum vor+. *devrul este c persuasiunea poate duce la rezultate apreciabile, mai ales pe termen scurt i atunci cnd bncile comerciale sunt puine la numr i recurg !recvent la re!inanri de la banca central. "ci, la !el ca oricare alte intreprinderi, bncile comerciale sunt preocupate de imaginea pe care o proiecteaz n rndul opiniei publice. "a atare, cazurile n care bncile comerciale
5 Kanda H., !onetar" 0conomics, 'outledge, LondonV1e6 Zor:, -AAA, p. -B@% -BB.
1#3
ECONOMIE MONETAR
accept cu o surprinztoare docilitate s aplice #voluntar$ sugestiile bncii centrale sunt destul de numeroase.
1#4

Iv. Inflatia

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Iv. Inflatia

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

VIII.

1. Obiectivele politicii monetare

1.1. Schema general a politicii monetare

5 (riedman 3., &ch6artz *., ed. cit.

!onetar" #istor" o$ t%e &nited 'tates:()*+,(-*. ,

III. !O"ITICA MONETAR

Obiective intermediare 1ivelul

3rimea 'ata dobnzii pe termen lung

Baza monetar ocupare a minii "ontrolul oma2ului direct al exogen

<radul de de lucru ('ata

monetare 3+, 33 4, 3= etc. 8#

ratei dobnzii "ontrolul (>chilibrul extern valutar

/olumul creditului "ursul de schimb 7oziia B7

1.$. Sta%ilitatea pre&'rilor ca o%iecti( al politicii monetare

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

5 (riedman 3., /%e ?ptimum Auantit" o$ !one", ed.cit.

III. !O"ITICA MONETAR

2. Strate ii !e politic" monetar"

$.1. -intirea c'r.'l'i /e .chim%

III. !O"ITICA MONETAR

5 "erna &., .a.,. 'tabilitatea $inanciar, ed, cit., p. +=%+F.

III. !O"ITICA MONETAR

$.$. -intirea agregatelor monetare

5 "erna &., /eoria Bonelor monetare optime, ed. cit.

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

5 (riedman 3., &ch6artz *., ed. cit.

!onetar" #istor" o$ t%e &nited 'tates:()*+,(-*. ,

III. !O"ITICA MONETAR

"a urmare, #venitul permanent$, anticipat n perioada tI(, este0

( PY )1 5 venitul curent (observat n perioada +8

a ( PY )1 5 venitul anticipat n perioada + pentru perioadele , 2 ,.., n

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

$.3. Control'l ratei /o%0n1ii

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

$.4. -intirea in2la&iei

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

#. In$tr%mentele politicii monetare

3.1. Ta3a /e re.cont

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

3.$. Opera&i'nile open market

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

3.3. Re1er(ele o%ligatorii

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

III. !O"ITICA MONETAR

3.4. In.tr'mente .ec'n/are ale politicii monetare

!onetar" #istor" o$ t%e &nited 'tates:()+,(-. ,

!onetar" #istor" o$ t%e &nited 'tates:()+,(-. ,