Sunteți pe pagina 1din 23

1

2.2. Rentabilitatea si riscul unui portofoliu de active financiare



n seciunea anterioar a acestui capitol s-a artat cum putem msura
rentabilitatea anticipat i riscul unei aciuni folosind media, respectiv deviaia
standard. Pentru a msura riscul s-au mai folosit coeficientul de variaie i
semivariana, ns n cele ce urmeaz, ne vom limita doar la deviaia standard. n
aceast seciune vom arta cum putem extinde aceast abordare pentru a msura
rentabilitatea i riscul unui portofoliu, ncepnd cu cazul simplu al unui portofoliu
format doar din dou active, dup care vom generaliza pentru N active. De
asemenea, vom considera pentru nceput c toate activele din portofoliu sunt active
riscante, urmnd s analizm portofoliile ce includ i active fr risc (spre exemplu,
obligaiuni emise de stat).

2.2.1. Determinarea mediei i a varianei unui portofoliu din dou active

Vom defini portofoliul format din aciunea A i aciunea B ca un vector
[w
A
, w
B
] unde w
i
reprezint ponderea investit n activul i, cu condiia w
A
+ w
B
= 1.
Observai c numai cu dou active se pot forma o infinitate de portofolii, ntruct se
pot forma o infinitate de combinaii (w
A
, w
B
) astfel nct suma lor s fie 1.
Dac E(R
A
) i E(R
B
) reprezint rentabilitatea anticipat a activului A,
respectiv B, atunci rentabilitatea anticipat pentru un portofoliu (s-i spunem P),
format din cele dou active va fi o medie ponderat a randamentelor ateptate
pentru fiecare activ unde ponderile sunt w
A
respectiv w
B
. Cu alte cuvinte, dac o
persoan investete o pondere w
A
dintr-o anumit sum, n aciunea A, ce are un
randament anticipat de E(R
A
), i o pondere w
B
(unde w
B
= 1-w
A
) n aciunea B ce are
un randament anticipat de E(R
B
), atunci randamentul ateptat pentru portofoliul
format din cele dou aciuni va fi calculat astfel:
F(R
P
) = w
A
F(R
A
) +w
B
F(R
B
) (2. 15)

innd cont de proprietile varianei se poate arta c riscul unui portofoliu se
determin astfel:
o
P
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2 w
A
w
B
o
AB
(2. 1)
o
P
= _o
P
2
(2. 17)
unde
P
2
reprezint variana portofoliului ,
A
2
- variana aciunii A,
B
2
- variana
aciunii B,
P
- deviaia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului), iar
AB

covariana dintre activul A i B. Covariana se calculeaz astfel:
2

o
AB
= F|(R
A
-F(R
A
)) (R
B
-F(R
B
))] (2. 18)
Observai c dac se calculeaz covariana dintre un activ cu el nsui se obine
variana acestuia, adic
AA
=
A
2
respectiv
BB
=
B
2
. O covarian pozitiv arat c
randamentele celor dou active tind s se modifice n aceeai direcie. O covarian
negativ indic o tendin a randamentelor a dou active de a evolua n sens opus
(altfel spus, cnd randamentul unui activ crete, de obicei, randamentul celuilalt
scade).
Din relaia (2.16) se observ c pe msur ce covariana scade, riscul portofoliului
scade i el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se reduce. Pentru a
nelege mai bine acest aspect s considerm urmtorul exemplu.
Exemplul 10: S considerm urmtoarele randamente istorice pentru dou aciuni
A i B:
R
A
(%) 2 3 2 3 1 2 3 2 5 3
R
B
(%) 3 1 2 4 1 1 3 2 1 2

Randamentul anticipat pentru fiecare aciune este:
E(R
A
) =
1
1u
(2 -S +2 -S -1-S) = u.2 %
E(R
B
) =
1
1u
(S - 1 -2 +4 -1 + 2) = u.4 %
Riscul (calculat prin deviaia standard ) pentru fiecare aciune este:
o
A
=
_
1
1u -1
((2 - u.2)
2
+(-S -u.2)
2
++(-S -u.2)
2
) = 2.9S64 %
o
B
=
_
1
1u -1
((S -u.4)
2
+(-1 -u.4)
2
++(2 -u.4)
2
) = 2.S19u %
Covariana dintre randamentul aciunii A i B este:
o
AB
=
|(2 -u.2) (S -u.4)] +|(-S -u.2) (-1 -u.4)] ++|(-S -u.2) (2 -u.4)]
1u -1
= -S.2u
Dac se investete o pondere de 30 % n A i restul de 70% n B atunci rentabilitatea
i riscul portofoliului sunt:
E(R
P
) = u.S u.2 +u.7 u.4 = u.S4%
o
P
2
= u.S
2
2.9S64
2
+u.7
2
2.S19u
2
+2 u.S u.7 (-S.2u) = 2.u67
o
P
= 2.u67 = 1.4S77 %
3

Din exemplul 10 se observ c dac s-ar investi doar n aciunea A riscul


asumat va fi de 2.9364 %, dac s-ar investi doar n aciunea B atunci riscul asumat
va fi de 2.3190 %. Prin diversificare, adic prin formarea unui portofoliu cu cele
dou aciuni riscul asumat se reduce la 1.4377%. Evident c dac schimbm
ponderile investite n cele dou active se va schimba i riscul portofoliului, dar el va
rmne ntotdeauna mai mic sau cel mult egal cu media ponderat a riscurilor
individuale ale celor dou aciuni (aceast afirmaie va fi demonstrat mai jos! ).
La fel ca i variana, covariana se exprim n procente la ptrat i este
greu de interpretat. Spre exemplu, este incert n ce msur o covarian de - 3.20,
ct am obinut n exemplul anterior, nseamn o legtur puternic sau una slab!
De aceea se prefer un alt indicator ce deriv din covarian i anume, coeficientul
de corelaie (), ce se calculeaz astfel:
p
AB
=
o
AB
o
A
o
B
e |-1, 1] (2. 19)
Spre deosebire de covarian a crei valoare variaz n intervalul |-, +],
coeficientul de corelaie ia valori doar n intervalul [-1, 1]. Dac atinge limita
superioar ( = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adic, ori de
cte ori R
A
crete, R
B
crete i el). Dac atinge limita inferioar ( = -1), atunci
randamentele sunt perfect negativ corelate (cnd R
A
scade, R
B
crete). n cazul n
care randamentele sunt independente, covariana lor este zero i prin urmare
coeficientul de corelaie este tot zero ( = 0), adic randamentele sunt necorelate.
Figura 2.8. Randamente perfect corelate vs. necorelate

4

Dac = 1, ntr-o reprezentare grafic de coordonate R


A
0R
B
(scatter plot)
randamentele sunt pe o dreapt cu o pant pozitiv (vezi figura 2.8). Pentru a vedea
acest lucru, vom scrie c:
R
B
= a +h R
A
(2. 2)
adic pornim de la ipoteza c randamentele sunt aezate de-a lungul unei drepte de
pant b > 0. Aplicnd operatorul de medie i varian vom obine:
F(R
B
) = a +h F(R
A
) (2. 21)
o
B
2
= h
2
o
A
2
(2. 22)
Substituind (2.20) i (2.21) n formula de calcul a covarianei (2.18) se obine:
o
AB
= F|(R
A
-F(R
A
)) (R
B
-F(R
B
))] = F|(R
A
-F(R
A
)) h (R
A
-F(R
A
))]
= h o
A
2
(2. 23)
nlocuind (2.21) i (2.22) n formula coeficientului de corelaie (2.19) se determin
c:
p
AB
=
h o
A
2

h o
A
2

= 1
Similar se poate vedea c dac randamentele sunt perfect negativ corelate ele sunt
aezate pe o dreapt cu o pant negativ, iar coeficientul de corelaie este -1.
n realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv i nici perfect negativ
corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat n figura 2.9 unde au fost simulate pe
rnd randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaie de 0.72) i
randamente negativ corelate (cu un coeficient de -0.80).
Figura 2.9. Randaemante pozitiv / negativ corelate
a). Randamente pozitiv corelate ( = 0.72)


5

b). Randamente negativ corelate ( = - 0.80)




Folosind relaia (2.19), variana portofoliului se poate rescrie astfel:
o
P
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2 w
A
w
B
o
A
o
B
p
AB
(2. 24)
Se observ c pe msur ce coeficientul de corelaie scade, riscul
portofoliului scade i el. Cu ct coeficientul de corelaie este mai mic cu att este
mai puternic efectul diversificrii asupra reducerii riscului. n cazul extrem cnd
= -1, variana portofoliului devine:
o
P
2
= (w
A
o
A
-w
B
o
B
)
2

Iar deviaia standard (riscul) devine:
o
P
= |w
A
o
A
-w
B
o
B
|
In cellalt caz extrem, cnd = 1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate) riscul
portofoliului devine:
o
P
= w
A
o
A
+w
B
o
B

adic diversificarea nu are nici un efect asupre riscului, deoarece riscul este n
acest caz egal cu media ponderat a riscului celor dou active. ntr-o alt ordine de
idei, n funcie de coeficientul de variaie, riscul unui portofoliu de dou active poate
fi maxim w
A

A
+w
B

B
, i minim |w
A

A
-w
B

B
| (vezi figura 2.11) .
Concluzie: Dei rentabilitatea unui portofoliu este egal cu media ponderat a
rentabilitilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel
mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon
fiind atins n cazul mai puin realist al unui coeficient de corelaie de 1.


6

2.2.2. Relaia risc rentabilitate. Portofolii eficiente


S-a artat mai sus c rentabilitatea i riscul unui portofoliu de dou active,
se determin conform relaiilor (2.15) i (2.17), adic:
F(R
P
) = w
A
F(R
A
) +w
B
F(R
B
)
o
P
= _o
P
2

unde:
o
P
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2 w
A
w
B
o
A
o
B
p
AB


Dup ce se aleg cele dou aciuni A i B, valorile E(R
A
), E(R
B
),
A,

B
i
AB
devin
fixate. Ceea ce rmne de stabilit sunt ponderile w
A
, w
B
(structura portofoliului). n
funcie de aceste ponderi se determin rentabilitatea i riscul portofoliului.
Schimbnd structura portofoliului, evident se vor modifica i riscul i rentabilitatea
acestuia. Cu doar dou active putem construi o infinitate de portofolii i prin
urmare se pot determina o infinitate de combinaii risc rentabilitate. Din punct de
vedere geometric relaia risc rentabilitate pentru portofolii de active riscante
este o hiperbol (vezi figura 2.10).

Exemplul 11: S considerm un portofoliu format din dou aciuni A i B.
Rentabilitatea anticipat a aciunii A este de 50%, iar a aciunii B de 10%. Variana
pentru A este de 50%, variana pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaie de -0.5.
Cu aceste aciuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a
calculat randamentul mediu i riscul (deviaia standard) folosind relaiile (2.15) i
(2.17). Rezultatele sunt ilustrate n tabelul urmtor:
Nr.portofoliu wA wB risc Var(Rp) E(Rp)
1 0 1 0.547723 0.3 0.1
2 0.1 0.9 0.461674 0.213143 0.14
3 0.2 0.8 0.387340 0.150032 0.18
4 0.3 0.7 0.332667 0.110667 0.22
5 0.4 0.6 0.308299 0.095048 0.26
6 0.4365 0.5635 0.308647 0.095263 0.2746
7 0.5 0.5 0.321209 0.103175 0.3
8 0.6 0.4 0.367489 0.135048 0.34
9 0.7 0.3 0.436655 0.190667 0.38
10 0.8 0.2 0.519646 0.270032 0.42
11 0.9 0.1 0.610854 0.373143 0.46
12 1 0 0.707107 0.5 0.5

7

Conform rezultatelor prezentate n tabel, dac se investete 10% n A i 90% n B se


obine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46.16%, dac se investete 50% n A
i 50% n B rentabilitatea medie este de 30% iar riscul de 10.31% .a.m.d.
Observai c pe msur ce rentabilitatea crete, riscul scade pn la un punct dup
care crete. n cazul de fa, riscul minim ce se poate asuma este de 30.86% i
corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 43.56% n A i
restul de 56.35 % n B
1
. Relaia risc rentabilitate pentru exemplul nostru este
ilustrat grafic n figura 2.10. Punctele din capetele curbei corespund investiiilor
doar ntr-un singur activ, iar vrful hiperbolei corespunde portofoliului de risc
minim (notat cu V).
Figura 2.10. Relaia risc - rentabilitate

Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepia
portofoliului V), sunt considerate ineficiente, deoarece se pot crea portofolii cu
acelai risc dar cu o rentabilitate mai mare, adic portofoliile de pe curba VA
(inclusiv V). Spunem c portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, i c
acestea din urm sunt portofolii eficiente (sau optime). Deci un investitor
raional ar alege doar portofolii de pe curba VA. In funcie de aversiunea sa la risc
va prefera un portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A. Dac dorete s
obin o rentabilitate medie ridicat va trebui s investeasc n portofoliile mai
riscante (precum 10 i 11), dar dac aversiunea sa la risc este mare va prefera
portofoliul V sau unul apropiat de acesta (precum 7, 8).

1
Structuraportofoliuluideriscminimsedeterminminimizndriscul(funciavarianeiportofoliului)cu
constrngereawA+wB=1.Astfelsedetermincw
A
=
c
B
2
-c
A
c
B
p
AB
c
A
2
+c
B
2
-2c
A
c
B
p
AB
,iarwB=1wA.
8

Concluzie: ntre riscul i rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu
risc exist o relaie direct proporional (dac rentabilitatea anticipat crete, atunci
crete i riscul asumat) i neliniar. Aceast concluzie la care s-a ajuns este
general, n sensul c ea este valabil i pentru portofoliile formate din mai multe
active cu risc.
Din relaia 2.24 s-a observat c pe msur ce scade coeficientul de corelaie,
scade i riscul portofoliului. Oare cum se modific relaia risc - rentabilitate din
figura 2.10 pentru diferite valori ale coeficientului de corelaie ? Rspunsul la
aceast ntrebare este ilustrat n figura 2.11.
Figura 2.11. Relaia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui

Folosind datele din exemplul 11 referitoare la rentabilitatea i riscul
aciunilor A i B, s-a recalculat rentabilitatea i riscul pentru fiecare portofoliu
folosind 5 valori diferite pentru coeficientul de corelaie. Relaia risc - rentabilitate
pentru = - 0.5 este aceeai cu cea din figura 2.10. Pe msur ce scade, pentru o
rentabilitate fixat, riscul devine mai mic. De asemenea, observai c rentabilitatea
unui portofoliu nu se modific la modificarea coeficientului de variaie, ci doar
riscul. Spre exemplu pentru portofoliul de risc minim (V) care se afl la nivelul unei
rentabiliti de 27.46%, pe msur ce se reduce riscul su scade chiar pn la
zero.
Prin diversificare, spunem c riscul se reduce, iar figura 2.11 indic faptul c
gradul diversificrii este influenat de coeficientul de corelaie. Pentru a nelege
mai bine ce nseamn acest lucru s considerm un investitor care iniial a investit
doar n aciunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un risc de 70%.
Mai trziu, afl c prin diversificare riscul se reduce, i prin urmare decide s
investeasc i n aciunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat n
9

figura 2.11 prin cel de-al treilea punct sub A). Rentabilitatea portofoliului su este
de 38%, iar riscul depinde de coeficientul de corelaie dintre cele dou aciuni: dac
= 0.5 riscul scade de la 70% la 60%, dac = 0 riscul scade la 52%, dac = -0.5
riscul scade la 44%, iar dac = -1 riscul scade la 33%. Deci cu ct coeficientul de
corelaie este mai mic, cu att scderea riscului (ca efect al diversificrii) este mai
mare.
Prin definiie, un portofoliu este eficient (sau optim) dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu
cu acelai risc i o rentabilitate mai mare.
Conform acestei definiii, dac pe pia ar exista doar cele dou active A i B,
atunci portofoliile 7, 8, 9, 10, 11, 12 (A) din figura 2.10 sunt portofolii eficiente. Dac
extindem analiza noastr la 4 active cu risc, portofoliile aflate pe curba AV nu vor
mai fi neaprat toate eficiente. Pentru a ilustra aceast idee, s considerm alte
dou active cu risc C i D. Rentabilitatea anticipat a lui C s presupunem c este
de 60% iar pentru D de 5%. De asemenea s presupunem c C are o varian de
55%, D de 30%, iar coeficientul de corelaie dintre ele s fie de -0.3. Cu aceste dou
active se pot forma o infinitate de portofolii ce sunt ilustrate n figura 2.12 pe curba
CWB, unde W este portofoliul de risc minim.
Figura 2.12. Portofolii eficiente

Conform discuiei anterioare, este evident faptul c portofoliile de pe curba
VB respectiv WD sunt ineficiente. In plus, se observ c portofoliile de pe IA sunt
dominate de cele de pe IC; la fel putem spune despre portofoliile de pe IW c sunt
dominate de cele de pe IV. Deci portofoliile 10, 11, 12 care erau iniial eficiente
(cnd am presupus c pe pia exist doar aciunile A i B), acum sunt dominate de
portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urm au o rentabilitate ateptat mai
mare pentru acelai nivel de risc asumat.
10

Fr o analiz mai complex dect cea de pn acum, nu putem spune dac


portofoliile de pe IC respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar c ele domin
portofoliile de pe IA respectiv IW. Portofoliile din figura 2.12 au fost construite
numai cu dou active riscante: curba AVB combin aciunile A i B, iar curba CWD
combin doar aciunile C i D. Exist posibilitatea ca prin combinarea celor patru
active cu risc (adic formarea de portofolii utiliznd nu doar dou aciuni, ci toate
patru) s se obin portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina
portofoliile eficiente trebuie s determinm relaia risc rentabilitate similar celei
din figura 2.10 folosind toate activele cu risc existente. Mulimea portofoliilor
eficiente formate doar din active cu risc se numete frontiera Markowitz. Modul
n care se determin aceast frontier va fi discutat n seciunea 2.2.4. Spre
exemplu dac pe pia ar exista doar aciunile A i B, atunci curba VA din figura
2.10 s-ar numi frontier Markowitz.
2.2.3. Relaia risc rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ cu
risc i un activ fr risc
n continuare vom menine ipoteza c pe pia exist doar dou active, dar
vom consider c unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ far risc l
reprezint titlurile emise de stat. n cazul n care se poate considera c statul este o
entitate asupra creia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile
(dobnzi, rate, anuiti) generate de un titlu emis de stat sunt certe.
Spre exemplu, s considerm un bilet de trezorerie emis emis cu discount ce
n prezent este tranzacionat pe pia la preul de 950 u.m. i care la scaden (s
presupunem, 3 luni) va fi rscumprat la valoarea nominal de 1000 u.m. Dac un
investitor cumpr n prezent acest titlu la 950 u.m. i l pstreaz pn la
scaden, atunci el va obine un cstig sigur de 50 u.m. pentru c va obine cu
certitudine peste 3 luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest
plasament fictiv este de 5,26% pe 3 luni ((1000-950)/950). n seciunea 2.1. cnd
analizam rentabilitatea activelor riscante, se specifica o anumit distribuie pentru
randamentele viitoare posibile, iar media distribuiei reprezenta randamentul
ateptat. n cazul activului fr risc, nu mai este nevoie s specificm astfel de
distribuii, deoarece exist doar un singur randament viitor i acesta este cert (n
exemplul biletului de trezorerie, se obine un randament de 5.26% cu o probabilitate
de 100%).
Prin urmare, dac notm randamentul activului far risc cu r
f
atunci putem
scrie c:
F(r

) = r

2. 25
11

Intuitiv, dac activul este fr risc atunci variana, respectiv deviaia


standard va fi zero. Statistic, dac randamentului viitor i se asociaz o singur
valoare atunci el este o constant, iar varian dintr-o constant este zero. In
concluzie:
o
r
= (2. 2)
De asemenea, covariana dintre activul cu risc i activul far risc este tot zero:
cuu(R
|
, r

) = F(R
|
-F(R
|
)) [r

-F(r

) = F(R
|
-F(R
|
))(r

-r

) = (2. 27)
Dac formm un portofoliu din activul fr risc i un activ cu risc A, atunci
rentabilitatea i riscul acestui portofoliu vor fi:
F(R
P
) = w F(R
A
) +(1 -w) r

(2. 28)
o
P
= w o
A
(2. 29)
n seciunea 2.2.2 s-a artat c pentru un portofoliile formate numai din
active cu risc, ntre risc i rentabilitate exist o relaie neliniar. Se poate arta
uor c n cazul n care includem un activ fr risc, relaia risc rentabilitate
devine liniar. Se observ c panta relaiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de
structura portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculeaz mai nti
modificarea rentabilitii n raport cu w:
dF(R
P
)
dw
= F(R
A
) -r

(2. 3)
ct i modificarea riscului n raport cu w:
do
P
dw
= o
A
(2. 31)
n consecin panta relaiei risc - rentabilitate este:
dF(R
P
)
do
P
=
dF(R
P
) dw
do
P
dw
=
F(R
A
) -r

o
A
(2. 32)
Se observ c panta este invariabil n raport cu structura portofoliului i deci
relaia risc - rentabilitate este liniar. Din 2.28 i 2.29 se poate observa c pentru
w = 0, se obine
P
= 0 respentiv E(R
P
) = r
f
, ceea ce nseamn c relaia risc -
rentabilitate (care este o dreapt) intersecteaz axa 0y n punctul r
f
. De asemenea,
siind c panta este dat de relaia 2.32, putem scrie ecuaia relaiei risc
rentabilitate pentru portofolii ce includ i un activ fr risc astfel:
12

F(R
P
) = r

+
F(R
A
) -r

o
A
o
P
(2. 33)
Relaia 2.33 se numete dreapta fundamental a pieei de capital (CML
Capital Market Line). Panta CML fiind aceeai pentru toate portofoliile, putem
nlocui portofoliul A din formul cu orice alt portofoliu situat pe dreapt (vezi figura
2.13).
Exemplul 12: S presupunem c rentabilitatea anticipat a activului cu risc este
10%, rentabilitatea activului fr risc este de 4%, iar deviaia standard a activului
cu risc este de 25%.
Folosind relaiile 2.28 respectiv 2.29 putem determina rentabilitatea i riscul unui
set de portofolii, considernd diferite valori pentru w (ponderea investit n activul
cu risc). Aici s-au cosiderat 9 portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%, 20%,
40%, 60%, 80%, 100%, 120%, 140% respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate n
tabelul urmtor:
Portofoliu w E(Rp) p
1(rf) 0 0.04 0
2 0.2 0.052 0.05
3 0.4 0.064 0.1
4 0.6 0.076 0.15
5 0.8 0.088 0.2
6(A) 1 0.1 0.25
7 1.2 0.112 0.3
8 1.4 0.124 0.35
9 1.6 0.136 0.4

Ponderile mai mari de 100% investite n activul cu risc corespund unor
ponderi negative investite n activul fr risc ceea ce reprezint o poziie short pe
acest activ. Spre exemplu, dac dispunem de suma M i investim 120% din M n
activul cu risc i -20% n activul fr risc, acest lucru nseamn de fapt c lum cu
mprumut suma 20% din M la rata fr risc, ceea ce ne permite s investim n
activul cu risc mai mult cu 20% dect suma de care dispunem (M). Pentru c n acest
caz ne asumm riscuri mai mari, randamentul cerut va fi, bineneles, mai mare.
Observai c s-a presupus c orice investitor poate s se mprumute i s
acorde un mprumut la rata dobnzii fr risc, ceea ce nu este adevrat n realitate.
n seciunea urmtoare, vom vedea cum se modific relaia risc rentabilitate
(CML), dac relaxm aceast ipotez.

13

Figura 2.13. Relaia risc rentabilitate cnd un activ este fr risc



Combinaiile risc-rentabilitate obinute pentru cele 9 portofolii sunt
reprezentate n figura 2.13. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziii long pe ambele
active i deci w este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o
piziie long pe activul cu risc i o poziie short pe activul fr risc (w >1).
Concluzie: Pentru cazul n care se include un activ fr risc, relaia risc
rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniar. Portofoliile
eficiente se vor afla pe aceast dreapt. Aceste observaii se menin i atunci cnd
portofoliile sunt formate din N active dintre care unul este fr risc.
2.2.4. Riscul i rentabilitatea portofoliilor cu N active
n aceast parte a capitolului vom extinde analiza relaiei risc rentabilitate,
pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2). De asemenea, ne
propunem s determinm structura portofiliilor eficiente (optime) att pentru cazul
portofoliilor formate numai din active cu risc, dar i pentru cazul portofoliilor cu un
activ fr risc.
Riscul i rentabilitatea portofoliilor formate din N active
Pentru cazul n care portofoliile sunt formate din N, se prefer scrierea
ecuaiilor pentru rentabilitate i risc n form matricial. Relaiile 2.15 i 2.16 pot fi
rescrise matricial astfel:
F(R
P
) = (
w
A
w
B
) _
F(R
A
)
F(R
B
)
] (2. 34)
14

o
P
2
= (
w
A
w
B
) _
o
A
2
o
AB
o
BA
o
B
2
_ [
w
A
w
B
(2. 35)
cu condiia ca suma ponderilor s fie 1, adic:
(
w
A
w
B
) [
1
1
= 1 (2. 3)
Aceast scriere matricial este foarte util pentru extensia noastr la portofolii cu
N active. n acest sens, dac notm cu:
w = _
w
1
w
2
.
w
N
_ , R = _
E(R
1
)
E(R
2
)
.
E(R
N
)
_ , = _
o
11
o
12
o
1N
o
21
o
22
o
2N
.
o
N1
.
o
N2
. .
o
NN
_ , u = _
1
1
.
1
_
atunci rentabilitatea anticipat i riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula
astfel:
_
E(R
P
) = w' R
n
P
2
= w' L w
w' u = 1
(2. 37)
unde reprezint matricea de covarian. Aceast matrice este simetric, pentru c

ik
=
ki
, iar pe diagonala principal se afl varianele celor N active.
Efectul diversificrii asupra riscului. Observaii empirice.
n aceast seciune vom discuta efectul pe care l are creterea numrului de
aciuni asupra riscului portofoliului. n acest sens, rescriem ecuaia varianei din
3.37 astfel:
o
P
2
= w
|
w
k
o
|k
N
k=1
N
|=1
= w
|
w
k
o
|k
N
k=1
k=|
+w
|
o
|
2
N
|=1

N
|=1
(2. 38)
Dac vom presupune c ponderile portofoliului sunt egale, atunci variana devine:
o
P
2
=
1
N
2
o
k
N
k=1
k=
+
1
N
2
o

2
N
=1

N
=1
(2.S9)
Dac notm media covarianelor cu o
ik
=
1
N
2
-N
o
k
N
k=1
N
=1
, atunci relaia 2.39
devine:
15

o
P
2
=
N
2
-N
N
2
o
ik
+
1
N
2
o

2
N
=1
(2.4u)
Se observ c pe msur ce N tinde la infinit variana portofoliului tinde ctre
media covarianelor:
ltm
N-
n
P
2
= ltm
N-
_1 -
1
N
] n
th
+
1
N
2
n
t
2
N
t=1
= n
th
(2. 41)
Concluzie: Pe msur ce numrul de aciuni dintr-un portofoliu crete, scade
efectul riscurilor individuale (i) ale aciunilor componente asupra riscului
portofoliului (P). Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de
covariana dintre aciunile componente (adic de tendina randamentelor lor de a
evolua n acelai sens sau n sens opus) i nu de riscul specific aciunii (al firmei
emitente).
Exemplul 13: Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat n considerare
randamentele lunare din perioada 1/2003 4/2008 ale 19 aciuni cotate la BVB, cu
urmtoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3,
sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.
Din aceste 19 aciuni s-a ales n mod aleator o aciune i s-a calculat riscul
acesteia (deviaia standard), apoi s-au extras aleator 2 aciuni i s-a calculat riscul
portofoliului (deviaia standard) de ponderi egale; dup care s-au extras aleator 3
aciuni i s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale .a.m.d. pn la formarea
unui portofoliu cu toate cele 19 aciuni. Evoluia riscului pe msura creterii
numrului de aciuni este ilustrat n figura 2.14, varianta 1.
Figura 2.14. Efectul diversificrii asupra riscului
a). Varianta 1 b). Varianta 2


0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
0.12
0.125
0.13
0.135
0.14
16

c). Varianta 3 d). Varianta 4



Acest experiment s-a mai realizat nc de trei ori, rezultnd evoluiile din figura 2.14
variantele 2, 3, 4. Se observ c pe msur ce crete numrul de aciuni incluse n
portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descresctoare. Proporiile cu care se
reduce riscul portofoliului sunt prezentate n tabelul 2.1.
Tabelul 2.1. Reducerea riscului datorat creterii numrului de aciuni din
portofoliu (cazul pieei de capital romneti)
-n procente fa de portofoliul cu o aciune-
Nrdeactiuni 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Varianta1 49.48 70.88 79.75 83.68 87.14 85.50 85.30 85.88 83.01
Varianta2 48.34 45.20 62.30 46.02 48.49 60.52 65.85 77.09 77.35
Varianta3 62.76 77.07 86.14 92.89 92.52 93.37 94.32 94.75 89.85
Varianta4 38.21 55.09 59.08 67.79 67.40 76.22 75.08 72.51 67.08
Dup10.000devariante
media 35.14 52.06 61.52 67.82 72.75 76.27 78.83 80.78 82.78
devstd 35.23 27.38 23.00 19.50 16.46 14.47 12.56 11.58 10.30

n prima variant, riscul portofoliului format dintr-o aciune (aleas aleator)
era de aproximativ 17%, dup includerea unei alte aciuni (aleas tot aleator) riscul
s-a redus cu aproximativ 50%; pentru un portofoliu din 3 aciuni riscul a sczut cu
aproximativ 70%; pentru 4 aciuni alese aleator riscul a sczut cu aproximativ 80%,
.a.m.d. Conform primei variante, efectele diversificrii sunt impresionante, i chiar
mai impresionante n cazul variantei 3 unde riscul se reduce i mai repede. n
varianta 2 i 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapid ca n celelalte dou,
prin urmare datorit faptului c aciunile sunt alese n mod aleator, rata de
descretere a riscului variaz de la un experiment la altul.
n consecin, s-au simulat 10.000 de experimente (variante) i s-a calculat
media i deviaia standard a histogramelor obinute (vezi tabelul 2.1). n figura 2.15
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.08
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
17

sunt prezentate dou dintre cele 9 histograme folosite pentru a calcula media i
deviaia standard a procentului de reducere a riscului datorat diversificrii.
Figura 2.15. Distribuia procentului de reducere a riscului ca urmare a
diversificrii
a). 5 aciuni b). 10 aciuni

n concluzie, prin acest exemplu s-a artat c prin diversificare riscul asumat de
investitor se reduce substanial. Astfel, conform rezultatelor obinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 aciuni cotate la BVB, se observ c prin
diversificarea cu doar dou aciuni alese aleator, riscul asumat se reduce n medie
cu 35.14%. Dac se aleg 3 aciuni n mod aleator riscul se reduce n medie cu
52.06%, dac se aleg 4 aciuni riscul scade n medie cu 61.52% .a.m.d. (vezi tabelul
2.1).

Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc
S-a definit mai sus c un portofoliu este eficient (optim) dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu
cu acelai risc i o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina n dou moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dat;
2. maximizarea rentabilitii pentru un risc dat.
n cele ce urmeaz, vom considera doar prima abordare, adic vom rezolva o
problem de optimizare ptratic de forma:
mtn
w
o
P
2

cu constngerile:
E(RP) = r
*
(2.38)
w' u = 1

-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
18

Cu alte cuvinte, prin aceast problem de optimizare ne propunem s


determinm ponderile w care minimizeaz riscul portofoliului pentru o rentabilitate
fixat la nivelul de r*. Soluia acestei probleme (s o notm cu w*) pentru un
anumit r* ales, reprezint structura potrofoliului eficient (optim) de rentabilitate
ateptat r*. Avnd structura optim w* se poate calcula riscul (*) asociat acestui
portofoliu, care este, deci, cel mai mic risc posibil pentu o rentabilitate de r*.
Rezolvnd problema 2.38 pentru T valori ale lui r* vom obine T portofolii
optime (adic vectori w*) de risc minim, *. Reprezentnd grafic cele T combinaii
(*, r*) se obine o hiperbol similar celei din figura 2.10. Mulimea portofoliilor
eficiente formeaz frontiera Markowitz.
Exemplul 14: S considerm c pe piaa de capital ar exista doar 5 aciuni: SIF1,
SIF2, SIF3, SIF4, SIF5; i ne propunem s determinm frontiera portofoliilor
eficiente ce pot fi formate cu cele 5 aciuni.
Distribuia randamentelor este aici aproximat prin histograma
randamentelor lunare istorice din perioada 12 / 1999 3 / 2008, iar randamentele
ateptate vor fi mediile acestor distribuii.
Tabelul 2.2. Randamentul lunar mediu al SIF-urilor
Actiunea SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
E(Ri) 4.44% 5.05% 3.57% 3.75% 4.81%

De asemenea, folosind randamentele lunare istorice, s-a determinat matricea de
covarian
2
:
sif1 sif2 sif3 sif4 sif5
sif1 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434
sif2 0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855
sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.01452
sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272
sif5 0.016434 0.019855 0.01452 0.015272 0.022704

Optimizarea problemei 3.38 s-a realiza n Excel prin algoritmul SOLVER. S-au
determinat ponderile (portofoliile optime), care minimizeaz riscul pentru un
randament lunar ateptat al portofoliului de: 1%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6%, 7%, 8%, 9%.
Rezultatele optimizrii sunt prezentate n tabelul 2.3.
Conform rezultatelor, observm c prin investirea sumei M n cele 5 SIF-uri,
pentru a obine un randament mediu de 4%, se va investi o pondere de 31% din M n

2
InExcelsepoatefaceprinfunciaCovariancedinData>DataAnalysis.
19

SIF1, o pondere de -25% din M (short selling) n SIF2, 29% din M n SIF3, 27% n
SIF4 i 39% n SIF5. Operaiunea de short selling de mai sus presupune vnzarea
aciunii SIF2 ntr-o pondere 25% din M, fr a deine efectiv aceast aciune. Cu alte
cuvinte, broker-ul dumneavoastr v mprumut un numr de aciuni a cror
valoare este de 25% din M; aciuni ce vor fi vndute pe pia n prezent i cumprate
n viitor, de dorit la un pre mai mic. Bineneles c dup ce sunt cumprate,
aciunile sunt napoiate broker-ului.
Tabelul 2.3. Portofolii eficiente (active numai cu risc)
Riscport.

Rentab.
Port.E(Rp)
Ponderi(w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
18.84% 1% 0.05 2.23 1.52 1.35 0.42
15.28% 2% 0.07 1.57 1.11 0.99 0.41
13.02% 3% 0.19 0.91 0.70 0.63 0.40
12.75% 4% 0.31 0.25 0.29 0.27 0.39
14.59% 5% 0.43 0.41 0.12 0.09 0.38
17.89% 6% 0.55 1.07 0.53 0.45 0.37
22.02% 7% 0.67 1.73 0.94 0.81 0.36
26.58% 8% 0.79 2.39 1.35 1.17 0.35
31.39% 9% 0.91 3.05 1.76 1.53 0.34

De asemenea, n tabelul 2.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare
nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinai risc rentabilitate definesc frontiera
Markowitz, ilustrat n figura 2.16. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente)
este reprezentat doar de portofoliile aflate pe braul superior al hiperbolei (curba
roie din grafic).
Figura 2.16. Frontiera Markowitz (cu short selling)

20

Observai c toate cele 9 portofolii considerate n tabelul 2.3, implic


operaiuni de short selling. Cum ajustm problema de optim 2.38, dac pe piaa nu
sunt permise astfel de operaiuni ? (este i cazul pieei de capital din Romnia).
Rspunsul este simplu: adugm noi restricii prin care impunem ca ponderile s fie
pozitive. Adic la problema 3.38 mai adugm urmtoarele constrngeri:
wi > 0, pentru orice i =1, 2...N
Noile rezultate sunt prezentate n tabelul 2.4. Spre deosebire de situaia anterioar,
acum pentru a obine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% n
SIF1, o pondere de 36% n SIF3, 30% n SIF4, 22% n SIF5 i nimic n SIF2.
Tabelul 2.4. Portofolii eficiente (fr short selling)
Riscport.

Rentab.
Port.E(Rp)
Ponderi(w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
13.48% 3.6% 0.00 0.00 0.86 0.14 0.00
12.93% 3.8% 0.00 0.00 0.48 0.39 0.13
12.88% 4% 0.12 0.00 0.36 0.30 0.22
13.11% 4.3% 0.31 0.00 0.18 0.17 0.35
13.64% 4.6% 0.38 0.15 0.04 0.05 0.38
13.85% 4.7% 0.39 0.21 0.00 0.02 0.38
14.11% 4.8% 0.27 0.38 0.00 0.00 0.35
14.9% 5% 0.00 0.80 0.00 0.00 0.20

De asemenea, pentru a obine un randament lunar de 5% , se va investi doar n SIF2
n proporie de 80%, i n SIF5 restul de 20%.
Coloanele unu i doi din tabelul 2.4. ne furnizeaz informaii despre noua
relaie risc rentabilitate, ilustrat n figura 2.17.
Figura 2.17. Frontiera Markowitz (fr short selling)

Frontie
n
formate
includer
dreapt
cu un a
formare
rentabil
(CML
P
reprezen
diversifi
infinitat
pondere
ne apro
Dac, n
activul
Portofol
rentabil
observa
ce pot fi
risc.
era portof
n seciune
e dintr-un
rea unui ac
. Vom vede
ctiv fr ri
ea portofoli
litate obin
Capital M
Figura 2.
Pentu ncep
ntate trei
fic portofo
te de port
e mai mare
opiem de rf
n schimb, s
fr risc s
liile de pe
litate mai
aia c la r
i obinute
foliilor efi
a 2.2.3 s-a
activ cu ri
ctiv fr ri
ea aici c a
isc i mai m
iilor eficien
nut se nu
Market Li
.18. Dreap
put s con
portofolii
oliul A cu
ofolii ce su
e investit
f nseamn
se alege po
se obin din
e rfA sunt
mic la ac
ndul lor p
prin divers
iciente ce
a analizat r
isc i unul
isc n porto
aceast con
multe activ
nte se folos
umete dr
ine).
pta funda
siderm fi
formate nu
activul f
unt situate
n portofol
c se m
ortofoliul B
n nou o in
t dominat
celai nive
portofoliile
sificarea p
21

includ i
relaia risc
fr risc.
ofoliu, fron
ncluzie se m
ve cu risc.
sesc toate a
reapta fun
mental a
igura 2.18
umai din
r risc (d
e pe dreap
liul A sunt
rete pond
B de pe fro
nfinitate de
e de porto
l de risc. P
de pe rfB
ortofoliilor
un activ f
c rentabi
S-a ajuns
ntiera porto
menine i
Dac, pe l
activele cu
ndamenta
a pieei de
unde pe f
active cu r
de rentabil
pta rfA. Po
t mai aprop
derea inve
ontiera Ma
e portofolii
ofoliile de
Pe acelai
sunt domi
r aflate nt
fr risc
ilitate pen
la concluz
ofoliilor efic
pentru caz
lng activ
risc, atunc
al a pie
e capital (

frontiera M
risc: A, B
itate rf) s
ortofoliile
piate de ac
stit n ac
rkowitz i
situate p
pe rfB, d
raioname
inate de to
tre A i M
ntru portofo
zia c odat
ciente devi
zul portolol
vul fr ris
ci relaia r
ei de cap
(CML)
Markowitz
i M. Dac
e pot obi
ce presupu
esta, iar cu
ctivul fr
se combin
pe dreapta
deoarece a
ent ajungem
oate portofo
cu activul
oliile
t cu
ine o
liilor
sc, n
isc
pital
sunt
c se
ne o
un o
u ct
risc.
n cu
rfB.
au o
m la
oliile
fr
22

n concluzie, portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dus din punctul rf la


frontiera Markowitz. Toate portofoliile de pe aceast dreapt (numit CML) domin
portofoliile de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, dac pe pia exist un activ
fr risc, frontiera portofoliilor optime este reprezentat de dreapta CML.
Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecie dintre frontiera
Markowitz cu CML se numete portofoliul pieei i este singurul portofoliu
eficient format numai din active cu risc.
n funcie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de
risc sczut (aflat n apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat n
apropierea sau deasupra lui M). De asemenea, portofoliile aflate pe CML ntre rf i
M presupun o pondere pozitiv (poziie long) investit n activul fr risc. Deoarece
activul fr risc este o obligaiune emis de stat, acest lucru nseamn c
investitorul acord un mprumut la rata dobnzii fra risc. Dac se alege portofoliul
pieei, M, nseamn c se investete doar n active cu risc. n cazul n care se alege
un portofoliu aflat desupra lui M, acest lucru implic o pondere negativ (poziie
short) investit n activul fr risc, ceea ce semnific faptul c investitorul se
mprumut la rata fr risc (rf), iar suma obinut o investete n portofoliul pieei.
Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fr
risc, se rezolv problema de optimizare ptratic 2.38 cu observaia c n matricea
de covarian toi termenii referitori la covariana dintre activul fr risc i orice alt
activ din portofoliu este zero (adic cov(rf, Ri)=0, pentru orice i).
Exemplul 14 (continuare): S presupunem c alturi de cele 5 aciuni, pe
pia mai exist i un activ fra risc de rentabilitate lunar 1%.
n acest caz vectorul de rentabiliti devine:
Actiunea SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 Rf
E(Ri) 4.44% 5.05% 3.57% 3.75% 4.81% 1%

iar matrice de covarian este:
sif1 sif2 sif3 sif4 sif5 rf
sif1 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434 0
sif2 0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855 0
sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.01452 0
sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272 0
sif5 0.016434 0.019855 0.01452 0.015272 0.022704 0
rf 0 0 0 0 0 0

23

Rezultatele obinute n urma obtimizrii 2.38 sunt prezentate n tabelul 2.5.


Tabelul 2.5 Portofolii eficiente cu un activ fr risc
Riscport

Rentabport
E(Rp)
Ponderi(w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 rf
0.00 1 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00
3.57 2 0.11 0.19 0.09 0.08 0.08 0.79
7.15 3 0.22 0.38 0.18 0.15 0.16 0.58
10.72 4 0.33 0.57 0.27 0.23 0.23 0.37
14.29 5 0.44 0.76 0.36 0.30 0.31 0.16
17.86 6 0.55 0.95 0.45 0.38 0.39 0.06
21.44 7 0.65 1.14 0.54 0.45 0.47 0.27
25.01 8 0.76 1.32 0.63 0.53 0.54 0.48
28.59 9 0.87 1.51 0.72 0.60 0.62 0.69

Conform rezultatelor, pentru a obine o rentabilitate lunar de 4%, se va investi
37% n activul fr risc i restul de 63% n activele riscante, astfel: 33% n SIF1,
57% n SIF2, -27% n SIF 3, -23% n SIF4 i 23% n SIF5. Observai c pentru a
obine rentabiliti mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9 %, investitorul trebuie s se
mprumute, iar suma obinut s o investeasc n portofoliul pieei.

Figura 2.19 Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fr risc

Frontiera Markowitz, CML i portofoliul pieei pentru acest exemplu sunt ilustrate
n figura 2.19. n plus, graficul mai prezint i combinaia risc-rentabilitate pentru
cele 5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arta c investiiile
doar intr-una din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML.