VALORACIN DE LA DEUDA

Motivacin


a) Necesidad de medir el impacto de la tasa de
inters sobre el precio de los intrumentos de
renta fija.
b) Diseo estrategias de cobertura.
c) Permite una modelacin adecuada de la
estructura temporal de las tasa de inters.



Conceptos Bsicos
Nos concentraremos en dos clases de bonos:
Bonos de descuento (o bono cupn cero) y Bonos
Cupn.
Los bonos descuento generan un nico pago en
una fecha futura conocida como la fecha de
maduracin (o vencimiento).
Los bonos cupn dan una fraccin del valor
nominal (conocida como cupn) en periodos
igualmente espaciados hasta una fecha de
maduracin en la cual el valor nominal es
completamente pagado.
Bonos Descuento
El rendimiento de un bono (Y) es la tasa de
descuento que iguala el valor presente de los
pagos del bono a su precio (P):

n
nt
nt
Y
P
) 1 (
1
+
=
Bonos Cupn
El precio de un Bono Cupn no slo depende de
su maduracin n y la fecha t sino del valor del
Cupon C:





n
cnt cnt cnt
cnt
Y
C
Y
C
Y
C
P
) 1 (
1
...
) 1 ( ) 1 (
2
+
+
+ +
+
+
+
=
Maduracin vs. Duracin
La maduracin mide el tiempo durante el cual el
el tenedor del bono ha invertido su dinero.
La duracin de Macaulay (1938) busca ser una
mejor medida.
Bono Cupon = Varios Bonos Descuento
Duracin = Maduracin Ponderada
Duracin Macaulay
cnt
n
cnt cnt cnt
cnt
P
Y
C
n
Y
C
Y
C
D
) 1 (
1
...
) 1 (
2
) 1 (
1
2
+
+
+ +
+
+
+

=
cnt
cnt
cnt
cnt
cnt
P
Y
Y d
dP
D
) 1 (
) 1 (
+

+
=
Duracin Modificada
Duracin Modificada = Duracin de Macaulay
sobre Rendimiento Bruto.
cnt cnt
cnt
cnt
cnt
P dY
dP
Y
D 1
1
=
+
Convexidad de un Bono
Como la relacin entre el Precio del Bono y el
rendimiento es convexa antes que lineal
entonces la segunda derivada nos aporta
informacin.
cnt cnt
cnt
P Y
P
Convexidad
1
2
2

c
c
=
Impacto del cambio en el Precio
Usando la aproximacin de segundo orden de la
serie de Taylor:
( )
2
mod
) (
cn cn
cn
cn cn
dY convexidad dY
ificada
duracin
P
Y dP
+
|
|
.
|

\
|
~
Modelo de Maduracin
Ejemplo 1: Un banco posee 100 dlares de un bono
de 3 aos con cupones de 10%, y capta 90 dlares
en depsitos por un ao con tasa fijada en 10%.

a) Hallar la brecha de maduracin.
b) Hallar el valor de mercado del patrimonio del banco
si la tasa es 10% y 11%
c) Hallar la prdida esperada en el patrimonio si la
tasa aumenta.



a) La brecha es 3 -1 = 2 aos.

b) Si la tasa de inters es 10%:

MVA = 10/1.1 + 10/1.1
2
+ 110/1.1
3
= 100
MVL = (90 + 9)/1.1 = 90
MVE = 100 90= 10


b) Si la tasa de inters es 11%:

MVA = 10/1.11 + 10/1.11
2
+ 110/1.11
3
= 97.56
MVL = (90 + 9)/1.11 = 89.19
MVE = 97.56 89.19 = 8.37

c) Por lo tanto el patrimonio se reduce en 1.63
dlares por una cada de 100 puntos base.

Modelo de Duracin

Ejemplo 2: Un banco tiene 100 dlares de un bono
de 1 ao que paga luego de seis meses la mitad
del principal, y los intereses correspondientes a
una tasa anual de 15%. Adems, capta 100 dlares
en un depsito de un ao a una tasa de 15% anual.

a) Hallar la brecha de maduracin,
b) Hallar la prdida esperada en su patrimonio si la
tasa cae a 12%.
c) Hallar la duracin.

a) 1 1 = 0

b) Si la tasa de inters es 15%, entonces los flujos de
caja son:

ao : 50 + 100*15%/2 = 50+ 7.5 = 57.5
1 ao : 50 + 50*15%/2 = 50 + 3.75 = 53.75
111.25

Ms la reinversin de los 57.5 dlares: 4.31
115.56


Pero si la tasa es 12%, los intereses de la
reinversin son: 3.45 y entonces los flujos de caja
totalizan solamente: 114.7 dlares < 115 requeridos
para pagar los depsitos.

c) Para hallar la duracin se requiere el VP de los FC:

VP : 57.5/1.075 = 53.49
VP 1: 53.75/1.075
2
= 46.55
100.00


Luego hallamos, las ponderaciones:

W : 53.5%
W 1: 46.5%

Y finalmente ponderamos los periodos de
maduracion de los pagos:

D = x 53.5% + 1 x 46.5% = 0.7326 aos.

Ejemplo 3: Hallar la duracin de un Eurobono de 6
aos con cupones de 8%, cuando la tasa de inters es
8%.


T FC TD FC X TD FC X TD X T
1 80 0.9259 = 1/1.08 74.07 74.07
2 80 0.8573 = 1/1.082 68.09 137.18
3 80 0.7938 = 1/1.083 63.51 190.53
4 80 0.735 = 1/1.084 58.8 235.2
5 80 0.6806 = 1/1.085 54.45 272.25
6 1080 0.6302 = 1/1.086 680.6 4083.5
1000 4992.71
Duracin = 4992.71/1000 = 4.99 aos
Ejemplo 4: Halle la duracin de una perpetuidad
(consol en ingls) que paga 5% anual (Tarea).

Ejemplo 5: Si un inversionista que tiene 1000
dlares busca cubrirse de fluctuaciones en la tasa
de inters, es equivalente comprar el eurobono del
ejemplo 3 y mantenerlo hasta su duracin, a
comprar bonos de cinco aos con cupn cero y que
pagan 8%?



El precio de los cupones cero de 5 aos es
1000/1.08
5
= 680.58 entonces debe comprarse 1.469
de estos bonos, para garantizar esa cifra al final de
los 5 aos.

En cambio si compra el eurobono y la tasa es 8%

Cupones hasta el 5to ao: 400
Intereses por los cupones: 69
Venta del bono al 5to ao: 1000
1469

Y si la tasa es 7%:

Cupones hasta el 5to ao: 400
Intereses por los cupones: 60
Venta del bono al 5to ao: 1009
1469

Ejemplo 6: Hallar la duracin de un Eurobono de 6
aos con cupones de 8%, cuando la tasa de inters es
8%, pero la estructura temporal de las tasas de inters
tiene pendiente positiva.


1 80 0.9259 = 1/1.08 74.07 74.07
2 80 0.8448 = 1/1.0882 67.58 135.16
3 80 0.7637 = 1/1.0943 61.1 183.3
4 80 0.688 = 1/1.0984 55.04 220.16
5 80 0.6153 = 1/1.1025 49.22 246.1
6 1080 0.5553 = 1/1.1036 599.72 3598.32
906.73 4457.11
Duracin = 4992.71/1000 = 4.99 aos
Modelo de Hass (1975)
Considere un crdito riesgoso cuyos trminos de
contrato establecen la promesa de N pagos C(i) que
deben efectuarse en N fechas t(i) establecidas.
Donde i= 1,.. N.
Asuma tambin que la tasa de inters ser una
constante r (por lo tanto, no hay riesgo de tasa de
inters)
Precio de un crdito seguro
Suponiendo que la tasa de descuento puede
expresarse como exp(-r):

=

=
N
i
i t r
o
e i C P
1
) (
) (
Precio de un crdito riesgoso
De un modo similar:




Donde p(i) es la probabilidad de que se incumple
con el pgo i-simo.

=

=
N
i
i t r
e i p i C P
1
) (
) ( ) (
Rendimiento del credito riesgoso
Normalmente las probabilidades p(i) no se conocen
pero en cambio se publican los rendimientos R
asociados al instrumento:

=

=
N
i
i t R
e i C P
1
) (
) (
Diferencial de Riesgo
Si adicionalmente se supone que la probabilidad de
default sigue un proceso de Poisson de intensidad
:



Entonces se puede demostrar que el diferencial de
riesgo (R r) es igual a la intensidad de default .
) (
) (
i t
e i p

=