Sunteți pe pagina 1din 7

Cauzele i efectele crizei actuale de pe pieele financiare din 2007 i pn n present

Cuprins 1. 2. 3. 4. 5. Principalele cauze ale declanrii crizei economice i financiare Canalele care au contribuit la propagarea crizei la nivel mondial Efectele n plan economic pe care le are aceasta criz Soluia cea mai potrivit legat de aceast criz financiar Propagarea crizei financiare n Romnia

1. Principalele cauze ale declanrii crizei economice i financiare Factorul determinant fundamental al crizei este politica inflaionist de la nceputul anilor 2000. Sftuit de Ben Bernanke actualul guvernator al bncii centrale a SUA (FED), pe atunci simplu membru al consiliului guvernatorilor, Alan Greenspan a decis s reduc rata dobnzii prinemisiunea de bani. Am asistat astfel la o relaxare monetar extrem de serioas, indiferent de standardul la care ne raportm: rata dobnzii a sczut de la 6,25% la nceputul anului la 1,75% la sfritul acestuia. Ea a continuat s scad, atingnd un nivel record de 1% n 2003, nivel la care a rmas timp de un an. Atenie, este vorba de rata nominal a dobnzii! n contextul creterii preurilor, rata real a fost chiar negativ, timp de 2 ani i jumtate ceea ce nseamn c bncile au fost pltite ca s ia bani de la Fed, bani pe care iau canalizat n economie innd cont de celelalte stimulente i constrngeri politice care le influeneaz deciziile. Dar SUA nu a mers singur n acest rzboi contra stabilitii economice. Banca Japoniei (BoJ) adoptase deja o politic similar, oferind bncilor subordonate bani cu dobnd nominal zero, iar Banca Central European (ECB) a redus rata dobnzii la circa 2%, nivel la care a meninuto aproape 4 ani. Astfel, pn n 2006 rata real a dobnzii n zona euro i n Japonia sa situat, de asemenea, la un nivel apropiat de zero. n Marea Britanie, banca central (BoE) a condus politica monetar dup un tipar similar. Dereglementarea si eliminarea restrictiilor din legea Glass-Steagll (Lege adoptata n 1933, post Marea Criza, prin care se interzicea bancilor comerciale sa se implice n activitati specifice bancilor de investitii, adica tranzactii cu titluri financiare) Dereglementarea financiara a fost una dintre masurile centrale ale reaganeconomics-ului. Prin aceasta se tinteau doua obiective principale: reducerea costurilor de tranzactionare si facilitarea accesului micilor operatori pe piata. Unii specialistii apreciaza ca ea a fost nsa prea departe mpinsa si a condus la producerea a doua fenomene perverse: pentru a rezista unei concurente tot mai acerbe, bancile de investitii s-au implicat n operatiuni tot mai complexe, multe associate cu riscuri tot mai mari (emisiunea si distribuirea de titluri derivate complexe, operatiuni de tip leverage); intrarea pe piata a unor brokeri low-cost, care au acordat credite pentru gospodarii cu venituri scazute. Dereglementarea financiar a condus totodat i la unele efecte neateptate, cu un impact negativ semnificativ: unele instituii financiare sau anumite activiti ale acestora au ieit din reelele de supraveghere prudentiala. Criza l fcea pe Ben Bernanke sa recunoasca: ... trebuie un cadru mai solid pentru supravegherea bancilor de investitii si a altor mari negociatori de titluri.... dimensiunea fenomenului de suprandatorare nu a putut fi estimata corect, datorita opacitatii colateralelor; etica de afaceri a fost deseori ignorata, deoarece pentru justificarea atribuirii unor remuneratii foarte nalte (exorbitante dupa unii), conducerile marilor institutii financiare s-au implicat n operatiuni financiare cu randamente foarte ridicate, dar si cu riscuri pe masura. Existena unui volum mare de fonduri disponibile n economia mondial Dezechilibrele mondiale ale balantelor de pli alimenteaz transferurile uriae dintre ri, facnd posibila mentinerea timp ndelungat a tendintei de consum excesiv n SUA. Astfel, tarile asiatice, cu niveluri ridicate ale economisirii interne si cu excedente ale balantelor de cont curent, sunt investitori mondiali de anvergura. Criza din Asia din anul 1997 a determinat reorientarea fondurilor disponibile din zona catre alte regiuni geografice, n primul rnd SUA. Restrictiile practicate de SUA pentru investitiile directe chineze au condus la plasarea fondurilor provenind din China n titluri financiare ale diferitelor institutii financiare. Dupa B. Eichengeen (2008), cca. 1/5 din rezervele valutare ale Chinei (estimate diferit de specialisti, ntre 1000 mrd. dolari si 1900 mrd dolari) au fost plasate n cele 2 institutii create de guvernul american pentru garantarea creditelor ipotecare, Fannie Mae si Freddie Mac. De asemenea, estimeaza acelasi specialist, cea mai mare

parte a rezervelor valutare ale Japoniei (de cca. 1000 mrd. Dolari) a fost investita n SUA, tot n sectorul financiar (sub forma de achizitii de obligatiuni guvernamentale).Oferta generoasa de fonduri asiatice ar fi avut drept efect direct reducerea costului creditului imobiliar n SUA cu 10%. Politicile economice neadecvate n anul 2001 s-a procedat la o reducere a ratei directoare a dobnzii, n conditiile existentei unei supralichiditati n economie, fapt care a condus la o ncurajare a creditului imobiliar, dar si a riscului de inflatare a preturilor. Masura a fost justificata de autoritatile monetare prin existenta riscului de intrare a economiei n recesiune, ca urmare a prabusirii pietei firmelor cu tranzactii pe Internet (pierderi cifrate la cca. 7000 mrd. dolari). Prevalenta finantarii prin piete de capital n SUA, n conditiile extinderii dereglementarii, ar fi necesitat modificari n sistemul de stimulente si n regulile de supraveghere a pietelor, modificari care nu au fost nsa operate. Politicile neadecvate (politica monetara expansiva, garantiile explicite de bail-out) au creat un sistem de stimulente care au condus la o alocare proasta a resurselor. Ele au alimentat un consum excesiv, considerat drept o adevarata otrava pentru economie, n exprimarea lui A. Muelller (2008). Acesta considera ca: furtuna financiara este un simptom al dezechilibrelor structurale din economia reala. Politicile economice au favorizat o schimbare a modelului de afaceri al bancilor, care a devenit tot mai mult un model mixt, mbinnd elemente de cultura traditionala de credit cu o cultura financiara (equity culture), specifica multa vreme doar bancilor de investitii. Astfel, bancile s-au concentrat pe cresterea mai rapida a pretului actiunilor si cresterea veniturilor din anii 90. Strategia acestora a constat n cresterea volumului tranzactiilor cu titluri financiare derivate, deoarece astfel ele puteau sa-si majoreze veniturile concomitent cu economisirea capitalului implicat, sustragndu-se totodata regulilor Basel I si II. Anumite masuri fiscale au stimulat deodata exacerbarea creditarii ipotecare si a financiarizarii acesteia din urma. Astfel, dobnzile la creditele ipotecare sunt deductibile n SUA, iar anumite nivele de financiarizare ntr-o transformare n mai multi pasi nu sunt taxate. Gestiunea corporativa specifica bancilor de investitii Anumiti autori au observat ca bancile cu o diversificare de portofoliu rezonabila (adica neimplicate n asa mare masura n transformarea creditelor ipotecare n titluri financiare, precum bancile de investitii) au fost mai putin afectate de criza. Explicatiile avansate ar fi, ntre altele, ca anumite particularitati ale gestiunii corporative specifice bancilor de investitii le-au expus pe acestea din urma n mai mare masura riscurilor nemasurabile: a) tranzactiile sunt mai complexe, iar produsele financiare sunt mai dificil de nteles dect produsele clasice de creditare, ceea ce conduce la un control al riscului mai dificil de realizat; b) remuneratia devine un stimulent puternic n modelul de afaceri al bancilor de acest tip, dar ea poate conduce la patologii decizionale; c) tipul de cultura organizationala specific acestor institutii face mai dificil de realizat controlul de catre conducere. Modelul de crestere economica bazat pe consum Creditele pentru consum, si mai ales cele imobiliare n ultimii ani, au devenit motoarele cresterii economice n SUA (o evolutie similara s-a petrecut si n Spania). Politicile neoliberale de dereglementare au condus la o evolutie diferentiata a veniturilor diferitelor categorii sociale, sustine un economist apartinnd scolii franceze reglementariste (theorie de la regulation). Potrivit estimarilor acestuia, n perioada 2000-2007 venitul mediu a crescut n SUA cu cca. 2,5% anual, n timp ce salariul mediu cu doar 0,1% anual. Pentru a contracara aceasta tendinta si a mentine consumul la un nivel ridicat, inclusiv pentru persoanele cu venituri scazute, administratia americana a stimulat creditarea imobiliara si de consum. Nivelul de ndatorare a gospodariilor a atins un prag record n 2007, de cca. 93% din PIB (77% reprezentnd doar creditul ipotecar), n

timp ce rata de economisire a tins sa se reduca, potrivit FMI, de la 18% din PIB n anul 2000, la 13,6% n anul 2007. Complexitatea pietelor financiare si a noilor inovatii - de pilda MBS (mortgage backed securities) si CDO (collateralized debt obligations) - generate de explozia creditului imobiliar a condus la o evaluare eronata a preturilor titlurilor. Deoarece timp de peste 70 de ani (deci de la Marea Depresiune ncoace) preturile caselor au avut o tendinta aproape constanta de crestere si, din acest motiv, refinantarea creditelor imobiliare a fost relativ facila, titlurile financiare emise pe seama lor au avut, pe anumite componente ale lor, ratingurile cele mai ridicate, AAA. Aceste piete, ale produselor financiare derivate, sunt departe de a fi piete cu concurenta perfecta, asimetriile de informare fiind substantiale (si datorita lanturilor foarte lungi de intermediere create pe drumul crearii si tranzactionarii lor). Drept urmare, opineaza unii specialisti, preturile se pot stabili la niveluri ce depasesc valoarea de echilibru a activelor, ca urmare a ignorantei si a unui optimism irational, nefondat. R. Boyer (2008) explica aceasta situatie prin particularitatile pietelor financiare, n cadrul careia se tranzactioneaza anticipari si asteptari ale valorilor viitoare ale diferitelor titluri, marcate de numeroase incertitudini derivate din evolutia conjuncturii economice, a comportamentelor strategice ale operatorilor, din gradul de cunoastere si de ntelegere a acestor produse. Potrivit acestuia, cnd incertitudinile cresc, operatorii sunt tentati sa acorde mai multa ncredere opiniei conventionale mpartasita de piata (ansamblul operatorilor), dect propriilor evaluari (astfel producndu-se si efectul de turma), situatie care conduce cel mai frecvent la bascularea comportamentelor catre extreme: exuberanta sau pesimism exagerate. n aceste conditii nsa, prin nsumarea comportamentelor individuale, presupuse a fi rationale, nu se ajunge la o rationalitate colectiva, ci mai curnd la o irationalitate colectiva. Astfel de evolutii favorizeaza aparitia de crize. n plus, nu doar complexitatea produselor face dificila evaluarea corecta a riscurilor si a preturilor ci si interconexiunile dintre segmentele pietei financiare, nu ntotdeauna foarte bine cunoscute. Drept urmare, unii economisti vorbesc chiar despre existenta pe aceste piete a unor riscuri necuantificabile. J. P. Fitoussi afirma chiar ca: ..Suntem apro ape siguri ca actorii de pe aceste piete nu stiau prea bine ce fac. Ei cumparau si vindeau titluri, a caror evaluare concomitenta a devenit aproape imposibila.. O opinie asemanatoare exprima n toamna lui 2008, cu ocazia unui interviu, si J. Bhagwati, spunnd ca: Inovatia (financiara) a mers naintea ntelegerii jucatorilor si a reglementatorilor (The innovation had gone beyond the comprehension of the players and regulators.). Propagarea rapida a crizei se datoreaza mecanismelor de mobilizare de resurse financiare suplimentare de catre operatorii financiari Laureatul premiului Nobel pentru economie pe 2008, profesorul american P. Krugman (2008) propunea ca explicatie principala a propagarii cu repeziciune a crizei pe plan global fenomenul numit de el multiplicatorul financiar international. Acesta ar consta n transmiterea modificarilor de preturi ale activelor financiare prin efectele lor asupra balantelor institutiilor financiare cu un nivel ridicat de ndatorare prin leverage. Evocnd studii le anterioare ale lui Kaminski, P. Krugman afirma ca analiza mai multor cazuri de contagiune pe plan international indica acest fenomen drept cauza principala. Recunoasterea acestui fapt ar avea doua implicatii importante, sublinia acesta: Problema centrala a bancilor este lipsa de capital si nu a lichiditatilor; Exista largi externalitati ncrucisate presupuse de salvarile de firme (o injectie de capital ntr-o parte a lumii poate avea efecte pozitive n cealalta parte a ei). 2. Canalele care au contribuit la propagarea crizei la nivel mondial n cazul multor ri emergente crizele structurale cu care se confruntau de mai mult timp au fost dublate de criza de sistem importat din exterior. Aceast criz de sistem pornit din SUA (pe

fondul politicii de expansiune monetar dus de aceast ar aproape n permanen) s-a rspndit cu mare rapiditate n plan global. Fenomentul de rspndire sau de propagare a crizei este cunoscut n literatura de specialitate sub numele de efect de contagiune. Termenul de contagiune provine din domeniul medical i a fost introdus recent n literatura economic de specialitate. Interesul economitilor pentru fenomenul de contagiune a crizelor financiare a cptat amploare abia n cea de a doua jumtate a anilor 90 cnd au nceput s fie tot mai vizibile efectele de propagare a crizelor de la o ar emergent la alt ar emergent. Practic prima criz n care a fost observat pentru prima dat efectul de contagiune a fost criza din Thailanda (iulie, 1997) de pe piaa valutar cnd guvernul thailandez a decis s suspende ancora valutar pe dolar i s adopte flotare liber pentru moneda naional baht (meninerea pentru o perioad ndelungat a unui curs fix a ncurajat mprumutul din surse externe i atragerea de investiii strine care au expus ns foarte mult economia la riscul valutar). Foarte rapid aceast criz s-a extins n toate rile vecine: Filipine, Malaiezia, Singapore, Coreea de Sud fiind printre cele mai afectate ri din regiune. Criza s-a propagat apoi asupra Rusiei i Braziliei. Chiar i ri dezvoltate din Europa i America de Nord au resimit efectele acestei crize care a angrenat ca ntr un efect de domino tot mai multe ri. Introducerea conceptului de contagiune n literatura de specialitate privind crizele financiare s-a bazat pe efectul devastator pe care acestea l au asupra nivelului veniturilor i bunstrii unui numr foarte mare de oameni i ntr-un timp foarte scurt (la fel ca n cazul unei epidemii de mare amploare). Conceptul de contagiune nu are n vedere doar impactul crizelor pe plan local ci i canalele prin care aceste crize sunt propagate la nivel internaional. Vorbim de efectul de contagiune i atunci cnd este vorba de propagarea unei crize din anumite sectoare la nivelul ntregii economii (de exemplu criza de pe piaa creditului ipotecare din SUA a nceput s antreneze progresiv toate sectoarele economiei). n definirea efectului de contagiune se mai are n vedere existena unui contact direct sau indirect ntre rile (sau sectoarele) afectate de criz. Exist ns i preri conform crora unele canale ar avea rol dominant (fie cele financiare fie cele non-financiare). n opinia specialitilor principalele canale de transmitere a efectului de contagiune sunt: comerul internaional cu bunuri i servicii (deschiderea unei ri ctre pieele internaionale) transferul de capital prin intermediul pieelor financiare (creditele internaionale, investiiile strine directe, investiiile strine de portofoliu) pieele monetare, apartenena la anumite grupri integraioniste, dependena variabilelor fundamentale (financiare i non-financiare) ntre economii. 3. Efectele n plan economic pe care le are aceasta criz Efectele crizelor actuale sunt foarte uor de identificat: - aceste crize duc la o diminuare a consumului pe fondul panicii create n jurul vetilor sumbre legate de evoluia unor indicatori macroeconomici (inflaie ateptat, dobnzi, curs de schimb, omaj); - pe fondul scderii consumului intern apare o cretere a omajului destul de accentuat - un alt efect, dac aceast criz este una de sistem cu dimensiune regional sau global, este acela de scdere a exporturilor pe fondul scderii cererii pe pieele externe afectate de aceast criz. - perioadele de criz genereaz o serie de sentimente n rndul investitorilor individuali, de la team, panic, fric pn la isterie n unele cazuri. Aversiunea la risc este n cretere i va dura mult vreme pn cnd piaa american va rectiga ncrederea acestor investitori. Un efect direct a acestei aversiuni la risc n cretere l constituie schimbarea (ajustarea) comportamentului investiional cu impact asupra structurii portofoliilor financiare. Este evident faptul c n momentul de fa investitorii se reorienteaz spre instrumente financiare mai puin riscante (obligaiuni de stat, titluri de stat). De aici apare automat efectul asupra costului capitalului i indirect asupra cursului de schimb. Conform teoriei economice (legea cererii i a ofertei), n momentul n care inv estitorii de pe piaa de capital se confrunt cu riscuri (volatilitate) n cretere, cu randamente n scdere, cnd lichiditatea pieei de capital las de dorit cererea de instrumente financiare (nclinaia spre investiii)

este n scdere semnificativ acest lucru conducnd la creterea dobnzii i, implicit, la creterea costului capitalului atras pe termen lung de pe pieele de capital prin instrumente specifice. Acest lucru poate explic i de ce n aceste momente bncile centrale sunt tentate s diminu eze dobnda de intervenie pentru a putea oferi sistemului bancar o lichiditate sporit necesar susinerii financiare a activitii economice. Dac ns aceti bani nu sunt orientai spre producie ci vor continua s fie orientai de ctre bnci tot ctre consum problemele se vor nruti i mai mult. A rspunde la criz tot printr-o politic a banului ieftin (care realimenteaz criza) nu faci dect s amni pe mai trziu declanarea unei noi crize mai puternice i mai profunde (care include i noua mas monetar emis pentru a genera ieirea din criz. - un alt efect al crizei, n opinia specialitilor, este inflaia i deprecierea accentuat a cursului de schimb. De fapt, inflaia i deprecierea cursului de schimb nu sunt consecinele directe ale crizei ci consecinele expansiunii monetare. - criza financiar a dat natere la falimente rsuntoare, restructurri de companii i instituii financiare, preluri i fuziuni, susinere financiar direct cu fonduri importante din partea guvernului american (au fost aprobate pn acum peste 700 mld. USD doar pentru a putea fi folosite n vederea salvrii instituiile financiare americane de efectele crizei). O bun parte dintre aceste instituii sunt sau au fost listate la burs, ieirea lor de pe pia afectnd nu doar credibilitatea n piaa american de capital ci i volumul tranzaciilor bursiere, volatilitatea preurilor, nivelul randamentelor. volumul tranzaciilor bursiere a fost i el puternic afectat pe principalele burse din lume, ns impactul cel mai puternic criza l are asupra volatilitii (riscului) i asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil. - criza a condus la o serie de reacii instituionale care s -au materializat ntr-o serie de msuri de intensificare a controlului asupra unor zone rmase n afara jurisdiciei bncilor centrale sau comisiilor de supraveghere a pieelor de capital. n paralel au fost aduse tot mai mult n discuie criteriile de acordare a finanrilor i metodologiile de risc i de rating folosite n decizia de finanare. Mai mult, intervenia statului pe pieele financiare (care uneori a mers pn la cazuri extreme de naionalizare) a trebuit i ea legitimat printr-o serie de msuri legislative nemaintlnite de la Marea Criz. 4. Soluia cea mai potrivit legat de aceast criz financiar Actuala criz financiar internaional a atras atenia asupra necesitii, pe de o parte, a lurii unor msuri de urgen i, pe de alt, a unor reforme n politicile structurale, pentru a evita o recesiune global prelungit. Principalele soulii propuse: - garantarea pasivelor mult mai riguroas - separarea activelor toxice (bad assets) - recapitalizarea instituiilor afectate - msuri de contracarare a creterii gradului de srcie crearea de noi locuri de munc (investiii publice n infrastructuri) - preluarea de ctre stat a unor active bancare Se acrediteaz tot mai mult ideea unor planuri de salvare sistemic a pieelor financiare prin creterea prudenialitii, monitorizrii i reglementrii instituionale din care transpare clar rolul parteneriatului public privat n domeniul. 5. Propagarea crizei financiare n Romnia n 2007, la nceputul actualei crizei, dei economia romneasc cunoscuse n anii precedeni o cretere economic anual mai mare de 4-5%, sistemul nregistra un deficitul extern important, precum i o majorare a datoriei externe pe termen scurt. Pregtirea aderrii n prima parte a acestui deceniu i aderarea la Uniunea European au determinat un proces de conectare a economiei Romniei la fluxurile economice internaionale. Existena unor rigiditi structurale i a unui proces de reform nc nefinalizat a dus la apariia unor vulnerabiliti importante fa de conjuncturile economice internaionale nefavorabile. Efectul de domino al crizelor financiare internaionale a avut

un impact negativ, n principal asupra economiilor n tranziie din Europa Central i de Est, din care Romnia face parte, aflate ntr-o etap important n demersul lor de a-i reaeza structura economico-financiar pe coordonatele economiei de pia. Sistemele financiare din statele Europei Centrale i de Sud-Est s-au bazat n prima parte a anilor 90 pe bnci, n condiiile n care activele bancare reprezentau, un procent semnificativ din totalul activelor sistemului financiar. n Romnia, stabilitatea financiar a fost testat de volatilitatea finanrii externe. Pentru a rspunde eficient la aceast ameninare, BNR, n exercitarea competenelor sale de autoritate de supraveghere, a monitorizat mai strict bncile, a adoptat msuri de mbuntire a cadrului de reglementare prudenial i a asigurat cu lichiditi sistemul bancar. De asemenea, banca central a urmrit asigurarea finanrii corespunztoare a deficitului de cont curent i creterea credibilitii politicilor economice i financiare prin semnarea, alturi de Ministerul Finanelor, a semnat acorduri de finanare cu UE i FMI. Consider important de subliniat abordarea autoritilor romne, care au meninut pe agend adoptarea monedei euro ntr -un orizont de timp relativ scurt, n pofida contextului economic naional i internaional nefavorabil. Cu toate acestea, apreciez c riscul de credit rmne principala vulnerabilitate a sectorului bancar romnesc. n ceea ce privete Romnia, menionm ca msuri de prim urgen creterea plafonului de garantare pentru depozitele bancare la 50 000 Euro fa de 20 000 Euro, conform deciziei comune a Ministerelor de Finane din rile membre ale UE. Aceast msur este menit s sporeasc ncrederea populaiei n economisire i s evite retragerile n mas de la bncile comerciale, ceea ce ar putea conduce la falimentarea acestora. Desigur c msura presupune cheltuieli suplimentare pentru bnci. BNR monitorizeaz n permanen situaia lichiditilor i a bncilor n general, inclusiv n ceea ce privete rezervele minime obligatorii i planurile privind asigurarea lichiditii. O serie de ri membre ale UE garanteaz depozitele bancare pn la 100 000 Euro sau integral (vezi Spania, Slovacia etc.), n scopul creterii ncrederii deponenilor. O alt msur ntreprins de bncile romneti se refer la creterea ratei dobnzii cu 4-6 puncte procentuale peste dobnda de politic monetar de 10,25%. Recurgerea la vnzarea certificatelor de trezorerie cu scaden de 6 luni i cu randament mediu de circa 13%, reprezint o alt msur pentru a preveni turbulenele pieei financiare n Romnia.