Sunteți pe pagina 1din 84

Cadrul tradiional al evalurii rezultatelor economico financiare

ale unei firme


Evaluarea rezultatelor financiare ne ajut s identificm punctele slabe i
punctele tari ale activitii unei firme, precum i modul de ndeplinire a obiectivelor
financiare prestabilite. Pentru acest lucru sunt folosite informaiile cuprinse n
principal n bilanurile contabile, contul de profit i pierdere, situaia cash flow-ului i
diferitele buete de activitate, cu ajutorul unor instrumente i metode specifice de
analiz i control.
!istemul tradiional al indicatorilor rezultatelor economico-financiare,
cuprinde trei componente importante. Este vorba n primul r"nd de indicatorii n
mrime absolut i de ratele financiare.
#ea de-a treia component are un caracter special i este reprezentat de
indicatorii contabilitii manageriale, de la nivelul subunitilor funcionale ale
firmei. $intre aceti indicatori menionm% centrele de profit, preurile de
decontare intern i indicatorii productivitii. #aracterul special al acestei
componente const i n faptul c, spre deosebire de indicatorii bazai pe
contabilitatea financiar, a cror utilizare va fi restr"ns n mod efectiv prin
introducerea noilor indicatori bazai pe valoare, indicatorii i tehnicile contabilitii
manaeriale vor continua s reprezinte un suport important al procesului decizional
manaerial.
Printre tehnicile de analiz financiar folosite se numr analiza
structural, analiza comparativ a rezultatelor i analiza cu ajutorul
trendului. &ceste tehnici sunt utilizate mai ales de ctre analitii e'terni, care nu
au la dispoziie informaii eseniale pentru a putea aplica i alte tipuri de analiz.
Pentru analiza de pe plan intern a activitii firmelor se pot folosi tehnici analitice
cum sunt% metoda substituirilor n lan, metoda balanier, metoda
corelaiei, metoda funciilor de producie i metoda programrii liniare,
metodele matriceale i diagramele strategice ale echilibrului economico
financiar (matricea )#*, matricea &$+, matricea financiar a lui ,. -omanet i *.
.rachon, etc./.
A. ndicatorii n mrime absolut ai rezultatelor
Principalele componente n mrime absolut ale sistemului tradiional al
indicatorilor rezultatelor economico-financiare ale firmei sunt% cifra de afaceri,
valoarea adugat, profitul de e!ploatare, e!cedentul brut de e!ploatare,
indicatorii "monetari# ai rentabilitii, profitul brut (nainte de impozitare/ i
profitul net (dup impozitare/ i indicatorii specifici ai contabilitii manageriale,
dintre care cei mai reprezentativi sunt profitul controlabil i venitul rezidual
controlabil. .iecare dintre aceti indicatori are semnificaia i rolul su n cadrul
aprecierii de ansamblu a rezultatelor economico-financiare ale unei firme.
a$ Cifra de afaceri constituie unul dintre indicatorii principali de apreciere a
performanelor economico 0 financiare ale unei firme, deoarece ea e'prim puterea
concurenial a firmei i locul su pe pia. -olul cifrei de afaceri a crescut n mod
deosebit n conte'tul economic actual, n care factorii e'terni firmei sunt eseniali n
sistemul de variabile care e'plic succesul sau eecul unei firme.
$eciziile referitoare la cifra de afaceri au ntotdeauna un caracter strateic
pentru evoluia unei firme, deoarece cifra de afaceri confiureaz capacitatea
acesteia de a se adapta provocrilor i cerinelor cresc"nde ale pieei lobale i de
a fi un actor important n domeniul su de activitate. 1n plus, s-a constatat c
firmele care nreistreaz o dinamic puternic pozitiv a cifrei de afaceri vor avea o
poziie strateic mai bun dec"t firmele care nreistreaz o evoluie pozitiv a
rezultatelor financiare ns o evoluie modest a cifrei de afaceri, rezervele interne
de cretere a profitului i a rentabilitii fiind n mod evident limitate. !pre
deosebire de ceilali indicatori contabili ai rezultatelor economico-financiare, cifra de
afaceri va continua s fac parte din orice nou sistem al indicatorilor de
performan, deoarece prezint avantajul incontestabil de a putea fi determinat i
n mod e'tracontabil, evit"nd astfel deficienele sistemului contabilitii financiare.
&naliza cifrei de afaceri se poate realiza cu ajutorul mai multor tehnici, care
trebuie s vizeze structura i factorii care i determin evoluia.
b$ %aloarea adugat e'prim valoarea nou creat n activitatea
productiv i comercial a unei firme n decursul unei anumite perioade de timp.
2aloarea aduat nu se resete n mod direct n vreuna dintre situaiile
obinuite ale contabilitii, fiind ns o component principal a tabloului soldurilor
intermediare de estiune. 2aloarea aduat se poate determina prin dou metode
i anume n mod indirect &prin metoda deductiv$ i direct &prin metoda
analitic$.
E'ist mai multe tipuri ale valorii aduate i anume valoarea aduat din
activiti productive (Vap) i valoarea aduat din activiti comerciale (Vac) i
respectiv valoarea aduat produs (aferent produc3iei e'erci3iului/ i valoarea
aduat realizat (aferent cifrei de afaceri).
Primele dou cateorii ale valorii aduate (valoarea aduat din activit3i
productive i valoarea aduat din activit3i comerciale/ se obin prin metoda
deductiv astfel%
%ap ' (e Ccm,
n care Ccm reprezint cheltuielile cu materiile i materialele, combustibil,
enerie, ap, servicii procurate de la teri4
%ac ' %vm Camv,
n care Camv reprezint costul de achizi3ie a mrfurilor rev"ndute
%vm 0 venituri din rev"nzarea mrfurilor.
Pentru cea de-a doua clasificare, avem de-a face n primul r"nd cu valoarea
aduat aferent produciei e'erciiului, caz n care valoarea aduat menine
caracterul eteroen al indicatorului respectiv, incluz"nd astfel o valoare aduat
aferent produciei v"ndute i o valoare aduat aferent produciei stocate i
produciei de imobilizri. 2aloarea aduat aferent cifrei de afaceri este denumit
valoare adugat realizat, iar valoarea aduat aferent produciei e'erciiului
este denumit astfel valoare adugat produs.
Potrivit metodei directe (analitice sau aditive/, valoarea aduat se va
determina prin nsumarea veniturilor participanilor (direci i indireci/ la crearea
valorii aduate% salariaii, creditorii, acionarii, statul, i ntreprinderea n sine.
&stfel, mrimea valorii aduate se poate calcula astfel%
%a ' Cp ) Cf ) *iv ) + ) Af,
n care%
#p 0 cheltuielile de personal, formate din salariile brute ale personalului i
contribuiile ntreprinderii leate de salarii4
#f 0 cheltuielile financiare (cu dob"nzile/4
$iv 0 dividendele brute4
56 0 impozitele i ta'ele datorate statului, mai pu3in 62& 7i impozitul pe
salarii4
&f 0 autofinanarea disponibil (profitul net nedistribuit plus amortizarea/.
$intre avantajele utilizrii valorii aduate n cadrul sistemului tradiional ai
indicatorilor rezultatelor economico-financiare, menionm%
e'prim contribuia real a ntreprinderii la realizarea produciei
sale. !pre deosebire de cifra de afaceri, care poate prezenta valori
ridicate i datorit efecturii unor operaiuni de amploare relativ redus
asupra unor subansamble sau semifabricate de valori mari, valoarea
aduat arat efortul real al ntreprinderii la obinerea cifrei sale de
afaceri4
reprezint un criteriu pertinent de apreciere a creterii volumului
de activitate al ntreprinderii, cu aplicarea acelorai corecii n cazul
inflaiei ca i n cazul cifrei de afaceri4
evideniaz contribuia fiecrui participant la formarea valorii
adugate, prin intermediul ratelor de repartizare a valorii aduate. Prin
raportarea fiecrei componente care e'prim remunerarea fiecrui
participant la crearea valorii aduate la totalul valorii aduate se poate
estima modul de distribuie a veniturilor lobale ntre cei care le
enereaz n mod direct sau indirect4
reflect gradul de utilizare a factorilor de producie. #hiar i n
condiiile unui volum identic al valorii aduate i cu o structur identic a
factorilor de e'ploatare, randamentul utilizrii factorilor de producie
poate fi diferit. Productivitatea muncii, (calculat ca raport ntre valoarea
aduat i numrul mediu de salariai/, poate s prezinte rezultate mai
bune sau mai slabe fa de eficiena folosirii activelor imobilizate de
e'ploatare (determinat ca raport ntre valoarea aduat i imobilizrile
de e'ploatare/. -ata care face letura dintre cele dou rapoarte este
radul de nzestrare tehnic a salariailor, cunoscut i sub denumirea de
rata intensitii capitalistice (active imobilizate de e'ploatare8numrul
mediu de salariai/4
arat gradul de integrare al integrare al ntreprinderii, prin raportarea
valorii aduate la cifra de afaceri. #u c"t acest raport este mai mare, cu
at"t mai mult ntreprinderea va fi mai capabil s i asiure o
independen mai mare n derularea procesului su productiv (fr s mai
recur la serviciile altor ntreprinderi pentru e'ecutarea unor lucrri sau
livrarea unor subansamble/. 6rebuie spus ns c nu ntotdeauna
creterea radului de interare este i n beneficiul ntreprinderii,
deoarece pe de o parte atrae i o cretere a necesarului de fond de
rulment pentru e'ploatare, iar pe de alt parte pot aprea probleme
leate de asiurarea calitii optime a produselor i de nivelul
productivitii muncii. 6endina pe plan mondial este de contractare n
e'teriorul firmei a unei pri tot mai mari din volumul de subansamble i
de lucrri, n special n cazul celor care necesit un volum ridicat de
manoper. 1n acest fel se pot obine productiviti ridicate i se obine o
fle'ibilitate deosebit a activitii n cazul perioadelor de recesiune
economic. 1n acelai timp, rata valorii aduate fa de cifra de afaceri
e'prim productivitatea lobal a unei firme i depinde n mod direct de
sectorul de activitate i de durata ciclului de e'ploatare4
reprezint un criteriu de separaie ntre firmele 9erei industriale: (mai
ales din industria constructoare de maini/, mari consumatoare de materii
prime i enerie i care prezint niveluri relativ modeste ale valorii
aduate i firmele 9erei informaionale:, care au o pondere reduse ale
activelor corporale (materii prime i active imobilizate corporale/,
nlob"nd ns niveluri ridicate de creativitate i ;now-how, ca e'presii ale
unei utilizri superioare ale forei de munc i care obin valori aduate
ridicate4
este o parte integrant a sistemului contabilitii naionale, prin
nsumarea tuturor valorilor aduate ale firmelor dintr-o ar obin"ndu-se
Produsul 5ntern )rut.
#a pentru orice indicator construit n e'clusivitate pe baza datelor
contabilitii financiare, nivelul i evoluia valorii aduate trebuie s fie apreciate
cu pruden. $atorit faptului c face apel la informaii contabile cum ar fi cele
referitoare la suma cheltuielilor cu materialele, la nivelul amortizrii i alte
elemente care pot avea o fundamentare diferit de la o ntreprindere la alta (este
suficient s amintim aici de metodele de evaluare a stocurilor sau de modalitile
de stabilire a amortizrii/, comparaiile ntre firme pot fi revate de e'istena
acestor elemente menionate anterior.
1n plus, datorit coninutului eteroen al valorii aduate, nu ntotdeauna
creterea sa este apreciat n mod favorabil. $e e'emplu, n cazul creterii valorii
aduate pe seama creterii cheltuielilor cu personalul, se pot nreistra n acelai
timp consecine pe termen scurt neative asupra trezoreriei ntreprinderii i a
rentabilitii, deoarece cheltuielile cu personalul influeneaz n mod direct aceste
dou componente financiare. 1n esen, aprecierea final va depinde de faptul dac
personalul nou anajat este o investiie, care va enera venituri superioare
costurilor de achiziie sau un simplu element al costurilor. $e asemenea, folosirea
valorii aduate produse (aferente produciei e'erciiului/ poate conduce la
aprecieri eronate, datorit e'istenei produciei stocate care poate fi
necorespunztoare calitativ sau poate fi evaluat la preuri prea ridicate (datorit
unor costuri de producie prea mari/, care nu vor fi recunoscute de pia.
c$ ,!cedentul brut de e!ploatare i rezultatul de e!ploatare.
,!cedentul brut de e!ploatare &,-,$ e'prim rezultatul economic brut ce
se obine din activitatea de e'ploatare a ntreprinderii. E'cedentul brut de
e'ploatare se poate stabili n dou moduri%
plec"nd de la valoarea aduat (2a/%
,-, ' %a ) .e / + / Cp,
n care%
!e - subveniile de e'ploatare primite de la stat4
56 - valoarea impozitelor i ta'elor datorate (mai puin impozitul pe
profit i 62&/4
#p - cheltuieli cu personalul (salarii brute < contribuii la buetul
statului leate de salarii/.
prin compararea veniturilor de e'ploatare care implic ncasri, imediate
sau la termen (2e=/ i a cheltuielilor de e'ploatare, care enereaz pli,
imediate sau la termen (#e=/%
,-, ' &%e0 ) 1v ) .e$ / &Ce0 ) Cmv ) Ct ) + ) Cp$,
n care%
>v - valoarea mrfurilor v"ndute4
#mv - costul de cumprare al mrfurilor v"ndute4
#t - consumul de bunuri i servicii achiziionate de la teri.
&ceast ultim definire a E)E ne permite s-l caracterizm drept surplusul
monetar potenial (cash flow-ul potenial/ deajat de activitatea curent a
ntreprinderii, fiind practic o diferen ntre veniturile monetare poteniale i
cheltuielile monetare probabile de a se efectua.
E'cedentul brut de e'ploatare este un indicator de eficien (rentabilitate/ a
activitii principale a ntreprinderii deoarece el este un purttor al fondurilor ce
permit asiurarea reproduciei mijloacelor supuse amortizrii i a remunerrii celor
care au contribuit cu capitaluri la finanarea activitii ntreprinderii.
E'cedentul brut de e'ploatare reprezint numai un indicator monetar
potenial, datorit e'istenei decalajelor dintre pli i ncasri ce provin din
folosirea pasivelor stabile (furnizori, salariai, buetul statului/ i, respectiv, din
creditele comerciale acordate clienilor, el put"nd fi constatat cu certitudine doar la
sf"ritul intervalului. $e altfel, E)E este enerat de-a lunul ntreului e'erciiu, dar
este afectat n acelai timp de ctre utilizrile n afara e'ploatrii (finanarea
investiiilor, rambursarea unor datorii financiare/. 1n plus, orice cretere
neprevzut a volumului de activitate poate antrena o cretere a necesarului de
fond de rulment i o diminuare corespunztoare a cash flow-ului de e'ploatare.
&stfel, chiar n lipsa decalajelor de pli i ncasri, creterea sa nu poate fi
identificat n mod clar asupra creterii soldului de disponibiliti.
>rimea e'cedentului brut de e'ploatare nu este influenat de politicile de
amortizare i de stabilire a provizioanelor, fiind astfel scutit de distorsiunile care
afecteaz indicatorii contabili tradiionali, dei nu poate elimina distorsiunile
provenite din modul de evaluare a stocurilor. E'cedentul brut de e'ploatare este
mai omoen dec"t indicatorii cuprini n tablourile de flu'uri i contribuie la crearea
unei leturi ntre analiza rezultatelor economice i analiza flu'urilor financiare.
$atorit omoenitii coninutului su, E)E este un indicator folosit adesea
pentru compararea rezultatelor economico-financiare ale firmelor i n construcia
mai multor rate ale rentabilitii. El apare n situaiile prezentate de diferite instituii
i firme de informaii economice, at"t n rile cu contabilitate anlo-sa'on c"t i n
rile cu contabilitate continental.
1n plus, E)E reprezint o component esenial n cadrul unor indicatori nou
creai ai rezultatelor economico-financiare. E'emplul cel mai elocvent n acest sens
este reprezentat de valoarea aduat sub form de cash flow (2&#./, concept
creat recent de economistul suedez .ran; ?iessenrieder.
2ezultatul e!ploatrii &2,$ este reprezentat de surplusul (deficitul/
enerat de activitatea curent (de e'ploatare/ a ntreprinderii, stabilit prin
compararea totalului veniturilor de e'ploatare cu ansamblul cheltuielilor de
e'ploatare. -ezultatul de e'ploatare e'prim rezultatele realizate de ntreprindere
din activitatea industrial i comercial, in"nd cont de politica financiar i fiscal a
ntreprinderii.
-ezultatul de e'ploatare se poate calcula la r"ndul su prin dou metode.
Prima metod este deja cunoscut din studiul rezultatelor ntreprinderii cu ajutorul
#ontului de profit i pierdere, ca diferen ntre totalul veniturilor de e'ploatare i
ansamblul cheltuielilor de e'ploatare%
2, ' %e Ce.
#ea de-a doua metod rezult din tabloul soldurilor intermediare de estiune%
2, ' ,-, ) &%pe ) Ave$ / &Cpa ) Ace$,
n care%
2pe - venituri din provizioane de e'ploatare4
&ve - alte venituri de e'ploatare4
#pa - cheltuielile cu provizioanele i amortizrile de e'ploatare4
&ce - alte cheltuieli de e'ploatare.
-ezultatul de e'ploatare prezint un interes deosebit pentru finanatorii
activitii ntreprinderii (bnci, acionari/, deoarece el reprezint sursa remunerrii
acestor aporturi de capital (propriu i mprumutat/.
#alitatea sa de indicator de comparaie a rezultatelor ntreprinderilor este
totui afectat de eteroenitatea modului de fundamentare a unor pri importante
din structura sa.
Este vorba, n primul r"nd, de modul diferit n care ntreprinderile nele s
evalueze stocurile (cost de achiziie sau de intrare n contabilitate, cost mediu
ponderat sau .5.@/. Elementele care sunt prelucrate n procesul de producie pun
astfel probleme specifice de evaluare, care se pot rezolva fie cu ajutorul datelor din
contabilitatea analitic, fie cu ajutorul metodelor statistice.
1n al doilea r"nd, se pune problema politicilor diferite de amortizare i de
stabilire a provizioanelor. @ dat cu leiferarea posibilitii de folosire a amortizrii
accelerate, volumul amortismentelor poate varia n mod semnificativ de la o
ntreprindere la alta, chiar n condiiile n care ele posed acelai volum de active
fi'e. 1n ceea ce privete provizioanele, factorul subiectiv este i mai important,
aprecierile ntreprinderilor asupra eventualelor riscuri de depreciere a elementelor
patrimoniale (stocuri, creane/ put"nd conduce la situaii foarte diferite, reduc"nd
astfel puterea de comparaie a rezultatului de e'ploatare.
d$ An alt rup de indicatori utilizai n studiul rentabilitii ntreprinderii este
reprezentat de indicatorii "monetari# ai rezultatelor, respectiv e!cedentul
global de trezorerie &,3+$, compus din e!cedentul trezoreriei de e!ploatare
&,+,$ i e!cedentul de trezorerie n afara e!ploatrii &,+A,$, adic%
,3+ ' ,+, ) ,+A,.
E'cedentul trezoreriei de e'ploatare (E6E/ reprezint flu'urile de trezorerie
enerate de ctre activitatea de e'ploatare n decursul unui e'erciiu. E6E este
surplusul monetar ce rezult din comparaia ncasrilor din activitatea de
e'ploatare i a plilor enerate de aceeai activitate, naintea aplicrii politicilor de
investiii i fiscale ale ntreprinderii. &cest flu' trebuie s fie pozitiv, n timp ce un
sold neativ poate conduce la importante probleme financiare.
E'cedentul trezoreriei de e'ploatare se poate stabili n dou moduri%
n mod direct, ca sold ntre ncasrile din e'ploatare (5$E/ i plile de
e'ploatare (P$E/%
,+, ' *, / 4*,4
n mod indirect, ca diferen ntre E)E i variaia necesarului de fond
de rulment din e'ploatare ( B.-E/%
,+, ' ,-, / B.-E,
E'cedentul trezoreriei de e'ploatare (E6E/ nu este afectat de deciziile luate n
materie de amortizare, de stabilire a provizioanelor sau de metodele folosite pentru
evaluarea stocurilor, fiind astfel un indicator util de comparare a performanelor
financiare ale diverselor ntreprinderi.
$ei provine din E)E, e'cedentul trezoreriei de e'ploatare (E6E/ difer totui
din punct de vedere al interpretrii sale. &stfel, E)E este at"t un flu! patrimonial,
deoarece e'prim contribuia e'ploatrii la formarea rezultatului ntreprinderii,
naintea lurii n considerare a investiiilor realizate, c"t i un flu! financiar,
deoarece e'prim un flu' de trezorerie potenial, care la termen se va concretiza
ntr-un cash flow efectiv.
E'cedentul trezoreriei de e'ploatare (E6E/ ne permite s sesizm diferenele
de nuan care e'ist ntre rezultate economice i trezorerie. An rezultat economic
pozitiv nu nseamn i c el va fi disponibil. E6E este un indicator avansat de
detectare a reutilor financiare ale ntreprinderii.
$ac inem cont c e'cedentul de trezorerie din afara e'ploatrii (E6&E/ se
calculeaz astfel%
,+A, ' ,-A, / 562A,7
iar mrimea cash flow-ului (#./ se determin prin relaia%
C6 ' ,+, ) ,+A,,
rezult c mrimea e'cedentului lobal de trezorerie (E*6/ va fi%
,3+ &C63$ ' &,-, ) ,-A,$ &
NF!
)
NF"!
$.
&naliz"nd ultima relaie putem spune c folosirea indicatorilor monetari ne
permite s apreciem n acelai timp incidena activitii desfurate at"t asupra
rezultatelor, c"t i asupra echilibrului financiar. &stfel, o ntreprindere care
enereaz un E)E sau o capacitate de autofinanare suficiente, dar care pierde
controlul asupra necesarului de fond de rulment va fi alertat de ctre deradarea
E6E sau a E*6, n timp ce indicatorii de rezultate nu ar fi n msur s menin
viilena manaerilor n materie de echilibru financiar.
1n schimb, o ntreprindere care deaj un E*6 sau E6E suficiente, din cauza
unei reduceri a B.-, ca urmare a unei ncetiniri a ritmului su de activitate va fi
alertat asupra acestui aspect prin valoarea #. sau a E)E.
!tudiul E6E sau E*6 trebuie completat n mod necesar cu analiza amnunit
a evoluiei E)E i a variaiei B.-, pentru a putea acoperi n mod corect cele dou
laturi ale dianosticului financiar.
Pe baza indicatorilor monetari ai rentabilitii se poate realiza un dianostic
strateic al situaiei economico-financiare a firmei cu ajutorul tabloului
plurianual al flu!urilor financiare &+466$.
6abloul plurianual al flu'urilor financiare are urmtoarea form%
.oldurile tabloului plurianual
al flu!urilor financiare
1odul de calcul
Valoarea adugat
2enituri din v"nzri de mrfuri
< Producia e'erciiului
- #onsumuri de la teri
!#cedentul brut de e#ploatare
(E)E/
2aloarea aduat
- 5mpozite i ta'e
- cheltuieli cu personalul
2ariaia necesarului de fond de
rulment din e'ploatare ( B.-E /
2ariaia stocurilor de e'ploatare
< 2ariaia creanelor de e'ploatare
E'cedentul de trezorerie de
e'ploatare (E6E/
!$!
- B.-E
%oldul economic &!' (din activitatea
de e#ploatare)
E6E
- 5nvestiii interne
!oldul financiar 0.-
$atorii totale (pe termen scurt, mediu
i lun/
- #heltuieli financiare
- 5mpozit pe profit
- $ividende distribuite
!oldul curent (de estiune/ 0*- ( ) ! * F
2ariaia disponibilitilor
2enituri financiare
< venituri din cesiuni de active fi'e
< #reteri de capital
< &lte venituri i cheltuieli
e'traordinare
- 5nvestiii e'terne
- 2ariaia necesarului de fond de
rulment n afara e'ploatrii (
B.-&E /
6P.. prezint, pe o perioad mai mare de timp (adesea pe mai multe e'erciii
financiare/, flu'urile economice i financiare enerate de activitatea ntreprinderii.
5dea care a stat la baza construciei 6P.. a fost de a realiza letura dintre situaiile
contabile referitoare la rezultatele economice (mai ales contul de profit i pierdere/
i situaiile financiare, bazate mai ales pe cash flow (n special tabloul de finanare/.
5ndicatorul prin care se realizeaz aceast letur este e'cedentul brut de
e'ploatare (E)E/.
Prin analiza flu'urilor financiare se pune n eviden o nou concepie despre
ntreprindere i anume c aceasta desfoar trei tipuri distincte de activiti,
reliefate n trei planuri distincte% planul activitii productive, planul activitii
financiare i planul activitilor 9reziduale:.
*in activitatea productiv trebuie obinut un E)E care s acopere variaia
necesarului de fond de rulment, precum i o parte (sau chiar totalitatea/ investiiilor
pentru e'ploatare. -ezultatul monetar care se obine n urma ndeplinirii acestor
obiective este denumit sold economic (E/. !oldul economic se determin astfel%
, ' ,+, nvestiiile productive &de e!ploatare$.
!oldul economic apreciaz radul n care trezoreria enerat de activitatea
de e'ploatare (E6E/ este capabil s finaneze investiiile productive ale
ntreprinderii. Pe termen mediu se apreciaz c soldul economic trebuie s fie uor
pozitiv pentru a se putea asiura o cretere durabil a ntreprinderii.
8n planul activitii financiare se resesc operaiunile de procurare a
resurselor de finanare e'terne. Principalul indicator al acestei activiti l reprezint
soldul financiar (./, care se obine prin compararea variaiei nete a datoriilor totale
(mprumuturi noi 0 rambursri de mprumuturi mai vechi/ cu flu'urile de ieire
obliatorii ale ntreprinderii, astfel%
6 ' &8mprumuturi noi rambursri$ &Cheltuieli financiare ) mpozit pe
profit ) dividende distribuite$.
!oldul curent sau soldul de estiune (*/ se determin prin nsumarea celor
dou solduri, economic i financiar%
3 ' , ) 6.
!e apreciaz c ntreprinderea realizeaz o cretere durabil pe termen
mediu atunci c"nd soldul curent tinde ctre zero (atunci c"nd soldul economic este
uor pozitiv, iar soldul financiar este uor neativ/.
8n planul activitii reziduale se resesc elementele necuprinse n
primele dou planuri. Pe baza datelor din acest subsistem se pot face aprecieri
asupra deciziilor de estiune referitoare la strateia de investiii e'terne a
ntreprinderii. $ac soldul curent este pozitiv, el poate fi utilizat de ntreprindere
pentru achiziionarea unor imobilizri financiare, care pot enera venituri ulterioare.
$ac soldul curent este neativ, activitatea curent (de e'ploatare i
financiar/ nu este suficient pentru a finana creterea ntreprinderii, care este
nevoit s identifice alte modaliti de finanare pe plan e'tern.
Pe ansamblu, flu'urile deajate de cele trei planuri ale activitii
ntreprinderii se combin av"nd drept rezultat variaia disponibilitilor bneti.
!oldul final rezultant prezint o semnificaie mai redus, deoarece nu se poate
individualiza contribuia diferitelor activiti la formarea lui.
d$ 4rofitul brut i profitul net.
#ontul de profit i pierdere reprezint principala surs de informaii pentru
analiza profitului brut i respectiv net al unei ntreprinderi.
&stfel, mrimea rezultatului total al e'erciiului nainte de impozitare (-t/,
numit i profit brut (Pb/, se determin ca diferen ntre veniturile totale (2t/,
obinute n perioada respectiv i cheltuielile totale (#t/ efectuate de ctre
ntreprindere%
2t &4b$ ' %t Ct.
+a r"ndul lor, veniturile totale provin din nsumarea veniturilor de e'ploatare
(2e/, a veniturilor financiare (2f/ i a veniturilor e'traordinare (2e'/%
%t ' %e ) %f ) %e!.
$e asemenea, cheltuielile totale se compun din cheltuielile de e'ploatare
(#e/, cheltuielile financiare (#f/ i cheltuielile e'traordinare (#e'/%
Ct ' Ce ) Cf ) Ce!.
>rimea rezultatului total (profitului brut/ se mai poate stabili prin nsumarea
rezultatului aferent e'ploatrii sau a profitului din e'ploatare (-e sau Pe/ cu
rezultatul sau profitul financiar (-f sau Pf/ i cu rezultatul e'cepional sau profitul
e'cepional (-e' sau Pe'/%
2t &4b$ ' 2e ) 2f ) 2e! ' &%e / Ce$ ) &%f / Cf$ ) &%e! / Ce!$.
Prin nsumarea rezultatului de e'ploatare i a rezultatului financiar se obine
rezultatul curent (-c/%
2c ' 2e ) 2f.
>rimea rezultatului impozabil (-i/ sau a profitului impozabil (Pi/, se
obine n funcie de rezultatul total sau profitul brut al ntreprinderii, la care se
adau cheltuielile nedeductibile (#n/ i se scad deducerile fiscale ($f/%
2i&4i$ ' 2t&4b$ ) Cn / *f.
5nformaiile referitoare la mrimea cheltuielilor nedeductibile i a deducerilor
fiscale se obin din declaraiile de impunere care se ntocmesc trimestrial.
>rimea profitului net sau a rezultatului net Pn (-n/ se determin ca
diferen ntre rezultatul sau profitul brut i impozitul pe profit corespunztor%
2n&4n$ ' 2b&4b$ / p.
-. ndicatorii n mrime relativ
-atele financiare reprezint instrumente importante care ajut n mod direct
i indirect la administrarea unei afaceri. 5ndicatorii sub form de rate i comparaiile
realizate pe baza acestora ofer informaii importante relevante i importante,
reprezent"nd baza unui proces decizional bine fundamentat. -atele ne ajut s
analizm operaiile, performanele i situaia financiar, trecute i prezente ale unei
firme. Ele servesc drept baz pentru planificarea activitii viitoare i pentru
activiti de simulare a unor scenarii diferite, n care se modific anumite variabile
de intrare.
-atele standardizate sunt folosite pentru a msura rezultatele unei
oranizaii n comparaie cu alte oranizaii reprezentative dintr-o anumit ramur
de activitate. $ei trebuie s ne pstrm prudena c"nd folosim anumite rate n
diverse aprecieri, e'periena dob"ndit poate juca un rol important n validarea
utilitii analizei i a nivelului ratelor.
1n timp ce conducerea unitii este preocupat de performana,
rentabilitatea, stabilitatea i planificarea optim a operaiilor viitoare, analiza prin
rate este de asemenea util pentru investitori, care sunt interesai de performanele
operative i de manaement, ca i de situaia financiar a firmei. #reditorii sunt
foarte interesai de solvabilitatea i capacitatea de plat a ntreprinderii n care i
plaseaz banii.
1n raportrile financiare obiectivul primar al analizei prin rate este de a
msura rentabilitatea v"nzrilor, rentabilitatea capitalului propriu, lichiditatea i
eficiena operaiilor.
Pentru analiza situaiei economico 0 financiare a unei firme se pot folosi
urmtoarele cateorii de rate%
C. 2atele echilibrului financiar, care i propun s verifice e'istena
reulilor de echilibru financiar minim i s evalueze e'istena fondului
de rulment net lobal4
D. 2atele de activitate, care arat eficiena folosirii activelor firmei prin
finalitatea obinerii unui anumit volum al v"nzrilor4
E. 2atele capacitii de ndatorare msoar radul de protecie al
furnizorilor de fonduri pe termen lun4
F. 2atele de rentabilitate msoar capacitatea de c"ti a
ntreprinderii, n corelaie cu modul de folosire a activelor4
G. 2atele de rentabilitate ale investitorilor, folosite pentru hidarea
deciziilor de afaceri ale investitorilor.
9. 2atele echilibrului financiar
Echilibrul financiar funcional vizeaz n special corelaia dintre fondul de
rulment funcional (denumit i fondul de rulment net lobal/ i necesarul de fond de
rulment.
.ondul de rulment net lobal se determin ca diferen ntre resursele
permanente (capitaluri proprii < amortismente i provizioane < datorii financiare/ i
ntrebuinrile stabile (activul imobilizat brut < cheltuieli de repartizat pe mai multe
e'erciii < primele de rambursare a obliaiunilor/ sau ca diferen ntre activul
circulant i datoriile pe termen scurt (formate din datorii de e'ploatare i n afara
e'ploatrii i trezoreria de pasiv/.
1n principiu e'ist trei tipuri de rate ale echilibrului financiar.
a$ 2atele de finanare ale activelor fi!e &imobilizate$ pun n eviden
e'istena sau lipsa fondului de rulment%
- rata fondului de rulment &2
62
$:
-
.-
H -esurse permanente8&ctiv imobilizat brut
- rata fondului de rulment propriu &2
62p
$:
-
.-p
H #apitaluri proprii8&ctiv imobilizat brut.
@ valoare supraunitar a celor dou rate evideniaz e'istena fondului de
rulment lobal sau a fondului de rulment propriu.
b$ 2ata de finanare a necesarului de fond de rulment &562$ vizeaz
e'istena unei trezorerii pozitive%
-
B.-
H .-8B.-.
&ceast rat trebuie s fie mai mare dec"t unu pentru a pune n eviden
e'istena unei trezorerii nete la sf"ritul e'erciiului.
c$ 2atele de lichiditate desemneaz capacitatea unei firme de a-i
ndeplini obliaiile de plat devenite scadente.
@ firm viabil trebuie s dispun de resurse bneti imediate sau obtenabile
pe termen scurt pentru a-i putea plti obliaiile pe msur ce acestea ajun la
scaden. #u alte cuvinte, firma trebuie s rm"n lichid. -atele de lichiditate sunt
indicatori pe termen scurt ai capacitii firmei de a-i desfura n bune condiii
activitatea pe urmtoarele c"teva luni. !ituaia lichiditii este ns apro'imat cu
mai mult e'actitate cu ajutorul buetelor de trezorerie (a buetelor de ncasri i
pli/.
1n principiu e'ist dou tipuri de rate ale lichiditii% rata lichiditii curente i
rata lichiditii imediate sau 9testul acid:.
-ata lichiditii curente (-lc/ are urmtoarea form%
curente +atorii
circulante "ctive
lc .
-ata lichiditii imediate (-li/ este un indicator mai restrictiv al lichiditii.
Prin deducerea stocurilor din activele circulante, aceast rat recunoate c
stocurile unei firme reprezint adesea activele cel mai puin lichide%
curente +atorii
%tocuri ' circulante "ctive
li
-ata lichiditii poate fi ajustat n funcie de creanele depite (peste IJ de
zile/, care n eneral sunt mai reu sau deloc recuperabile, astfel%
curente +atorii
bile nerecupera ,reane ' %tocuri ' circulante "ctive
li .
;. 2atele de activitate
An obiectiv principal al manaementului financiar este de a determina cea
mai bun repartizare a resurselor unei firme pe diferitele tipuri de active. $ac
structura astfel obinut a activelor este apropiat de cea optim, atunci aceast
structur va fi un factor important care va contribui la obinerea unor venituri din
v"nzri mai ridicate.
-atele de activitate ne arat c"t de mult a investit o firm n diferitele tipuri
de active n comparaie cu veniturile pe care le enereaz activele respective.
Principalele rate de activitate sunt durata medie de ncasare a creanelor, viteza de
rotaie a stocurilor, eficiena folosirii activelor fi'e i eficiena folosirii activelor
totale.
a$ *urata medie de ncasare a creanelor '
365
credit pe anuale V-nzri
clieni de ,onturi
$urata medie de ncasare a creanelor reprezint numrul mediu de zile
pentru care o operaiune de v"nzare pe credit ctre clieni rm"ne nesoldat
(intervalul mediu de la livrarea mrfii p"n la primirea contravalorii acesteia/. @
durat medie de ncasare situat cu mult peste media sectorului de activitate nu
este indicat i poate fi rezultatul unei politici de creditare mult prea liberale. 1n
ultim instan o firm trebuie s evalueze dac politica sa liberal de credit
comercial are drept rezultat v"nzri suplimentare i profituri crescute care s
justifice costurile acestei politici.
1n schimb, o durat medie de ncasare a creanelor care este situat cu mult
sub media sectorului de activitate arat o politic de creditare prea restrictiv i c
v"nzrile pot fi influenate neativ prin oferirea creditrii numai ctre clienii cei mai
buni. $ei clienii care pltesc mai ncet pot fi problematici luai individual, ca rup
ei se pot dovedi profitabili, iar o politic de creditare prea str"ns i poate conduce
spre firmele concurente.
b$ %iteza de rotaie a stocurilor '
mediu %oldul
nete) (V-nzrile v-nzrilor ,ostul
$ac viteza de rotaie a stocurilor este prea mare, firma poate rm"ne de
mai multe ori fr anumite elemente n stoc, pierz"nd astfel posibilitatea de a vinde
n acele intervale. Pentru ca stocurile s poat contribui la creterea rentabilitii
firma trebuie s menin un nivel rezonabil al stocurilor. @ vitez de rotaie prea
redus a stocurilor poate ridica semne de ntrebare asupra calitii i uzurii morale a
acestora, ca i n letur cu eficiena imobilizrii unor sume at"t de mari n
activele circulante (respectiv dac costurile impuse de stocurile e'cesive sunt
justificate prin profiturile care se pot obine cu ajutorul v"nzrilor suplimentare/.
c$ ,ficiena folosirii activelor fi!e '
nete fi#e "ctive
V-nzri
.
&cest indicator ne arat radul n care o firm i utilizeaz activele sale fi'e
(terenuri, instalaii i echipamente/ pentru a obine venituri din v"nzri. $atele din
bilanul contabil care prezint mrimea investiiilor n aceste active sunt influenate
de c"iva factori, cum sunt%
costul de achiziie a activelor4
vechimea acestor active4
politica de amortizare adoptat de ctre firm4
radul de e'tindere a leasinului.
$in cauza acestor factori este posibil ca dou firme care dein un volum i o
structur identice a activelor fi'e s nreistreze niveluri destul de diferite ale
eficienei folosirii acestor active. $e aceast rat este destinat n principal
comparaiilor n timp pentru una i aceeai firm i mai puin pentru comparaiile
ntre firme.
d$ ,ficiena folosirii activelor totale '
totale "ctive
V-nzri
&ceast rat e'prim modul de utilizare al resurselor totale i este practic o
sintez a indicatorilor prezentai mai nainte (viteza de rotaie a stocurilor i
eficiena folosirii activelor fi'e.
<. 2atele ndatorrii
&tunci c"nd o firm i procur o parte din activele sale prin intermediul
oricrui tip de finanare cu costuri fi'e (datorii, aciuni prefereniale sau leasin/ ea
folosete p"rhia financiar. -atele ndatorrii msoar radul n care o firm
folosete p"rhia financiar, fiind astfel de interes pentru creditori, acionari i alii.
&t"t creditorii pe termen scurt c"t i cei pe termen lun sunt preocupai de
nivelul p"rhiei financiare, deoarece acesta este un indicator esenial al riscului
financiar (riscul de nendeplinire a serviciului datoriei, sau de neplat a dob"nzii i a
prii principale a mprumutului/. @ firm care este puternic finanat cu ajutorul
datoriilor ofer mai puin protecie creditorilor n cazul falimentului, deoarece o
pondere mai mare a activelor sale poate suferi o pierdere de valoare mai nainte ca
interesele creditorilor s fie aprate.
&cionarii sunt interesai la r"ndul lor de nivelul p"rhiei financiare, deoarece
aceasta influeneaz rata rentabilitii pe care ei o ateapt de pe urma investiiei
lor i mrimea riscului aferent. $e e'emplu, dac o firm mprumut fonduri cu un
cost de IK i este capabil s le valorifice la CDK, atunci acionarii c"ti EK i
vor aprecia favorabil folosirea p"rhiei financiare. Pe de alt parte, dac firma va
obine doar o rentabilitate de GK, diferena neativ de 0FK va duce la scderea
ratei rentabilitii acionarilor. $intre ratele ndatorrii ne vom referi n continuare la
c"teva dintre acestea, numrul de rate care pot fi construite fiind destul de mare.
a/ 2ata ndatorrii '
totale "ctive
totale +atorii
.
&ceast rat e'prim proporia din activele totale ale unei firme care sunt
finanate cu ajutorul fondurilor creditorilor (pe termen scurt i respectiv a celor
pe termen mediu i lun/. $e nivelul acestei rate sunt interesai mai ales
creditorii pe termen lun i deintorii de obliaiuni. $ac ndatorarea va fi prea
mare, #. pe care le enereaz firma n decursul unor perioade de recesiune
economic pot s nu mai fie suficiente pentru acoperirea plilor n contul
datoriilor. $ac rata tinde spre zero, majoritatea activelor firmei vor fi finanate
mai ales prin capital propriu.
b/ 4onderea datoriilor n capitalul propriu '
propriu ,apital
totale +atorii
.
Este asemntoare cu rata ndatorrii i face letura ntre finanarea
asiurat prin intermediul ndatorrii i finanarea prin fonduri proprii.
c$ 2ata acoperirii cheltuielilor cu dob=nzile '
dob-nzile cu ,.eltuieli
(!$!) e#ploatare de /rofitul
-ata folosete datele din contul de profit i pierdere pentru a msura radul
n care o firm face apel la p"rhia financiar, e'prim"nd posibilitatea de acoperire
a plilor curente n contul dob"nzilor prin profiturile curente de e'ploatare sau, mai
corect, prin e'cedentul brut de e'ploatare.
d$ 2ata acoperirii cheltuielilor fi!e '
brute ale prefereni +ividende i leasingulu contul n /li +ob-nzi
i leasingulu contul n /lile (!$!) e#ploatare de /rofitul
+ +
+
!emnificaia acestei rate este asemntoare cu a celei anterioare, diferind
ns radul de acoperire. -ata acoperirii cheltuielilor fi'e vizeaz, pe l"n
capacitatea de acoperire a plilor cu dob"nzile i pe cea de onorare a celorlalte
cateorii de obliaii n sum fi', respectiv leasinul i dividendele prefereniale.
$eoarece dividendele prefereniale nu sunt deductibile din punct de vedere fiscal i
se pltesc din profiturile nete dup impozitare, ele trebuie s apar n sum brut,
inclusiv impozitul aferent.
>. 2atele de rentabilitate
-atele de rentabilitate sunt indicatori sintetici, prin care se apreciaz sub
form relativ situaia profitabilitii ntreprinderii. -atele rentabilitii sunt printre
cei mai importani indicatori prin care se apreciaz eficiena activitii unei
ntreprinderi, deoarece reflect rezultatele obinute ca urmare a trecerii prin toate
stadiile circuitului economic% aprovizionare, producie i desfacere.
-ata rentabilitii poate avea mai multe forme, n funcie de modul de
raportare a unui indicator de rezultate (profit, indicatori pariali ai rentabilitii/
la un indicator de flu' lobal al activitii (cifra de afaceri, venituri din
e'ploatare, valoarea aduat/ sau la mijloacele economice avansate sau
consumate pentru obinerea rezultatului respectiv.
a. 2ata rentabilitii economice se poate e'prima sub mai multe
forme, n funcie de scopul urmrit n analiz.
1ntr-o prim form, ea se prezint ca raport ntre rezultatul e'erciiului
nainte de impozitare (profit brut/ i activul total (format din active imobilizate i
active circulante/%
100 100
+

"c "i
/b
"t
/b
e ,
n care%
-e - rentabilitatea economic4
Pb - profitul brut4
&i - activele imobilizate4
&c - activele circulante4
&t - activul total.
1n acest caz rata rentabilitii economice arat performana economic a
ntreprinderii, respectiv modul n care aceasta utilizeaz ansamblul activelor
aflate la dispoziia sa.
+a numrtorul acestei variante a -e se mai pot afla i rezultatul de
e'ploatare (-E/ sau e'cedentul brut de e'ploatare (E)E/, situaie n care rata
e'prim radul n care activitatea de e'ploatare (principala activitate a
ntreprinderilor/ este capabil s asiure o folosire eficient a ansamblului
activului ntreprinderii.
@ alt form a ratei rentabilitii economice se poate obine prin raportarea
profitului brut la capitalul permanent (Lp/, alctuit din capitalul propriu (Lpr/ i
capitalul mprumutat (L/, adic%
100 100
+

0 0pr
/b
0p
/b
e
.
Anii autori consider c aceast rat se poate ncadra i n r"ndul ratelor de
rentabilitate financiar, privit ca o e'presie a recompensrii tuturor
capitalurilor, proprii i mprumutate. $eoarece costurile aferente capitalurilor
mprumutate sunt deductibile, ele vor fi suportate din profitul nainte de
impozitare (profitul brut/.
Pentru o mai bun corelare a efectelor i eforturilor se poate restr"ne
aria de referin la activitatea de e'ploatare (economic propriu - zis/,
folosindu-se urmtoarele e'primri%
100
"e
!$!
e sau 100
"e
/e
e ,
n care%
Pe - profitul de e'ploatare4
&e - activele de e'ploatare.
Principalul avantaj al acestor dou e'primri l constituie faptul c rezultatul
de e'ploatare (profitul de e'ploatare/ nu este influenat de modul de finanare i
de sistemul de impozite i ta'e, iar E)E nu sufer nici impactul politicii de
amortizare adoptate de firm.
@ alt form a -e care prezint utilitate n analiz este urmtoarea%
100 100
+

NF 1n
) /e ( !$!
0e
) /e ( !$!
e ,
n care%
Le - capitalul economic (de e'ploatare/, format din imobilizri nete (5n/ i
din variaia necesarului de fond de rulment ( B.-/.
Pentru aprofundarea analizei se recomand folosirea metodei *u 4ont, care
realizeaz descompunerea ntr-un produs de dou rate, respectiv o rat de
rotaie a capitalului (sau de eficien a folosirii capitalului/ i o rat de marj%

100 100
) Va ( ,a
!$!
0e
) Va ( ,a
0e
!$!
e
.
$in analiza acestei rate se poate trae o concluzie important i anume c o
ntreprindere care are o rotaie rapid a capitalurilor investite i poate finana
mai uor creterea activitii sale dec"t n cazul unei rotaii lente. &stfel, dac cu
C milion de lei investii n activitatea economic se poate obine o producie de G
milioane lei n decursul unei sinure perioade, atunci va trebui s mobilizeze
mult mai puine resurse suplimentare pentru a-i finana o investiie important,
dec"t dac ar fi obinut o producie de numai D mil. lei, n condiiile meninerii
marjei.
)ineneles, e'ist i posibilitatea creterii rentabilitii economice prin
creterea marjei. &cest factor este de natur calitativ, iar n cazul firmelor cu
for redus de pia sau care se afl pe piee puternic concureniale, el capt
o importan vital. 1n cazul n care cifra de afaceri nu poate crete ntr-o
msur important, este necesar creterea marjei, care se realizeaz n primul
r"nd prin reducerea costurilor, creterea preurilor nefiind adesea posibil de
realizat.
&ceast analiz variaz desiur de la un sector economic la altul. .irmele au
de ales ntre creterea rotaiei capitalurilor investite i sporirea marjei, pentru a-
i putea spori rentabilitatea economic. .irmele din sectorul comercial sunt
nevoite s practice, n condiii de concuren acerb, marje reduse, compens"nd
prin asiurarea unei rotaii sporite a capitalului. 1ntreprinderile industriale nu pot
realiza, de obicei, o rat a rotaiei capitalurilor ridicate. Ele au n schimb
posibilitatea practicrii unei marje mai ridicate, favorizat i de un spaiu de
manevr mai lar asupra costurilor.
@ alt variant a ratei rentabilitii economice o constituie rata
rentabilitii resurselor investite sau avansate (-a/. &ceast rat se poate
calcula prin raportarea profitului aferent cifrei de afaceri la capitalul total investit
(Lt/, care se concretizeaz n capital fi' (Lf/ i capital circulant (Lc/, adic%
100 100
+



0c 0f
c ) s ( 2 p ) s ( 2
0t
/r
a .
.actorii de influen sunt reprezentai n acest caz de capitalul total investit,
determinat de nivelul capitalului investit n active fi'e i respectiv active
circulante i de profitul aferent cifrei de afaceri, influenat la r"ndul su de
modificrile cantitilor v"ndute, structurii produciei, costului total pe unitatea
de produs i a preului.
$ac vom aplica i n acest caz metoda $u Pont, obinem urmtorul
model de analiz (cunoscut sub numele de rata rentabilitii resurselor
avansate i consumate/%
100 1 100

,
_

,
_


p ) s ( 2
c ) s ( 2
0c 0f
2p
p ) s ( 2
c ) s ( 2 p ) s ( 2
0t
2p
v ! ac
0t
.
$ac n modelul de mai sus vom e'prima eficiena folosirii activului total prin
producia marf fabricat, vom obine%
100

,
_


,a
/r
3f
,a
0t
3f
v (v ! ac
0t
,
n care%
E
Lt
reprezint eficiena folosirii capitalului total4
*
v
- radul de valorificare a produciei marf fabricat4
-v - rentabilitatea comercial.
&preciem c modelul are utilitate n condiiile actuale din -om"nia, n care
nc multe ntreprinderi prezint dificulti n desfacerea mrfurilor, raportul
#a8Mf fiind de interes pentru analiz. #ontribuia factorilor la modificarea
rentabilitii economice se determin folosind metoda substituiei n lan n
varianta substituirilor alternative.
b. 2ata rentabilitii financiare e'prim capacitatea unei firme de a
enera un rezultat net pozitiv, apreciat drept rezultat al folosirii capitalurilor (mai
ales a capitalurilor proprii ale ntreprinderii/ i care este destinat astfel
recompensrii acestor capitaluri. $in acest considerent apare evident faptul c
rata rentabilitii financiare prezint o importan deosebit, n primul r"nd
pentru acionari, care apreciaz, n funcie de nivelul acestei rate, dac investiia
lor este justificat i dac vor continua s sprijine dezvoltarea acesteia, fie prin
aportul unor noi capitaluri sau prin renunarea pentru o perioad limitat la o
parte dividendele cuvenite.
>anaerii, la r"ndul lor, vor fi interesai s pstreze un nivel
corespunztor al acestei rate, pentru a-i putea pstra poziiile i a realiza
criteriile de performan ale firmei.
-ata rentabilitii financiare este influenat n mod esenial de e'istena
a doi factori i anume%
- folosirea n cadrul structurii de capital a ntreprinderii a capitalului
mprumutat pe termen mediu i lun4
- deductibilitatea cheltuielilor cu dob"nzile, prin posibilitatea introducerii
acestora pe cheltuielile ntreprinderii (drept cheltuieli financiare/ i e'istena
efectului de 9scut de impozit:.
1n plus, este necesar ca rata rentabilitii economice s fie superioar costului
capitalului mprumutat pe termen mediu i lun, n caz contrar folosirea
capitalurilor mprumutate devenind ineficient.
+ipsa oricrei dintre cele trei premise prezentate mai sus poate face ca
studiul rentabilitii financiare s devin inutil (am studia astfel doar o alt form
a rentabilitii economice/.
b9. 2ata rentabilitii financiare a capitalurilor proprii se poate
e'prima la r"ndul su prin mai multe modele, dup cum urmeaz%
100
0pr
/n
f
sau
100
0pr
+iv
f
,
n care%
Lpr - capitalul propriu4
Pn - profitul net4
$iv 0 dividendele cuvenite acionarilor.
Pentru a elimina influena elementelor e'traordinare, cu caracter aleatoriu i
care pot avea uneori o pondere semnificativ, din cadrul profitului net, este
necesar ca n locul rezultatului net al e'erciiului dup impozitare (profitului net/
s operm cu rezultatul curent al e'erciiului. Pentru a pstra efectul scutului de
impozit i a opera cu mrimi nete, putem deduce mrimea teoretic a
impozitului pe profit aferent acestui rezultat curent.
$e remarcat c cea de-a doua e'primare are o semnificaie sporit fa de
e'primarea care folosete profitul net, prima rat e'prim"nd c"tiul potenial al
acionarilor, iar cea de-a doua fiind rentabilitatea efectiv a investiiei
acionarilor.
$in analiza acestei rate se evideniaz necesitatea creterii profitului net
pentru a se putea nreistra o cretere a nivelului rentabilitii financiare.
Pentru o analiz mai detaliat a mecanismului ratei rentabilitii financiare se
impune i aici folosirea metodei $u Pont, adic descompunerea ntr-un produs
de dou rate, una de eficien a folosirii activelor i alta de marj, cu o anumit
corecie.
-atele rentabilitii financiare a capitalului propriu necesit o corecie,
deoarece activele sunt finanate nu numai prin capitalul propriu ci i prin alte
tipuri de capital.
$e aceea, eficiena corectat a activelor va fi scris astfel%
productive active 4otal
propriu ,apital
productive active 4otal
V-nzri
productive activelor a corectat
!ficiena

care se poate scrie i astfel%


propriu ,apital
productive active 4otal
productive active 4otal
V-nzri
productive activelor a corectat
!ficiena

-ata activelor totale fa de capitalul propriu este denumit multiplicatorul
capitalului propriu. >ultiplicatorul capitalului propriu se poate e'prima i n
funcie de raportul dintre datoriile totale i activele totale (raport denumit rata
p-rg.iei financiare/, dup cum urmeaz%
active 4otal
datorii 4otal
propriu ,apital
active 4otal
propriu i capitalulu orul 5utiplicat


1
1
.
Prin nmulirea ratei eficienei folosirii activelor totale cu multiplicatorul
capitalului propriu putem s e'primm ratele rentabilitii financiare ale
capitalului propriu n funcie de E componente% eficiena folosirii activelor, marja
profitului de e'ploatare i p"rhia financiar.
$eci rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (-f/ se poate scrie%
f ) 5
0pr
# !
"t
# 5
/n
)
,a
/n
"t
,a
0pr
"t

.
Pentru a corela mai ndeaproape eforturile i efectele folosite n e'primarea
eficienei folosirii activelor ntreprinderii, putem folosi producia marf fabricat
n locul cifrei de afaceri, relaia devenind%
f ) 5
0pr
# !
"t
# (v # 5
/n
)
100
,a
/n
3f
,a
"t
3f
0pr
"t
.
&naliz"nd modelele de mai sus, se poate observa c ultimele dou rate din
primul model i respectiv ultimele trei rate componente ale celui de-al doilea
model sunt direct proporionale cu evoluia ratei rentabilitii financiare, ele fiind
e'primate ca raport ntre efecte i efort, ca i rata rentabilitii financiare.
-elaia dintre multiplicatorul capitalului propriu i rentabilitatea financiar difer
de la caz la caz, n funcie de raportul dintre rentabilitatea economic i rata
dob"nzii la capitalul mprumutat. !e poate observa faptul c, odat cu creterea
multiplicatorului capitalului propriu, crete i rata p"rhiei financiare, adic
crete proporia activelor care sunt finanate prin datorii (crete radul de
ndatorare/.
b;. 2ata rentabilitii financiare a capitalurilor permanente are
urmtoarea form%
100 100
+
+

+

+tml 0pr
,d /n
0per
,d /n
f
,
n care%
Pn 0 profitul net dup impozitare4
#d 0 cheltuielile cu dob"nzile aferente (costul capitalului mprumutat/4
$tml 0 datorii pe termen mediu i lun.
!e poate aprecia astfel c profiturile nete reprezint sursa de remunerare a
furnizorilor capitalului propriu, n timp ce cheltuielile cu dob"nzile sunt baza
recompensrii capitalului de mprumut.
+etura dintre rentabilitatea economic i rentabilitatea financiar se
e'prim astfel%
( ) 4
0pr
+
) d (e e f
1
]
1

+ 1
n care%
6 - reprezint cota de impozit pe profit, e'primat ca 7i coeficient.
-aportul dintre datorii i capital propriu este o alt form de e'primare a
ratei p"rhiei financiare. $e altfel, multiplicatorul capitalului propriu se poate
determina i astfel%
propriu ,apital
+atorii

propriu ,apital
active 4otal
propriu i capitalulu torul 5ultiplica + 1
.
Pe l"n raportul dintre datorii i capitalul propriu mai e'ist i ali indicatori
care msoar radul n care o firm folosete p"rhia financiar (cum ar fi rata
de acoperire a cheltuielilor cu dob"nzile, rata de acoperire a cheltuielilor fi'e/.
-entabilitatea financiar este important pentru analiza economico -
financiar i pentru estiunea financiar. $in punct de vedere financiar, ns, ea
nu prezint un interes deosebit.
-entabilitatea financiar nreistreaz aceleai neajunsuri ca i rata
rentabilitii economice, componenta de risc nu este luat n calcul i de aceea
comparaiile realizate pe baza sa sunt deficitare. Bivelul -f nu indic acionarilor
dac firma creeaz valoare sau o distrue. 1n cazul -f, acest neajuns este i mai
rav dec"t n cazul -e, deoarece -f poate crete i numai printr-o cretere a
ndatorrii firmei. $up cum este cunoscut, reducerea ponderii capitalului
propriu n finanarea firmei nu conduce ntotdeauna la mbuntirea valorificrii
resurselor acionarilor, datorit e'istenei riscului financiar crescut care se
manifest n cazul ndatorrii. #a i -e, rata rentabilitii financiare a capitalului
propriu este un indicator cu rol informativ, care nu trebuie s conduc la
hidarea activitii firmei.
c. 2ata rentabilitii resurselor consumate se e'prim ca raport ntre un
anumit rezultat economic i cheltuielile efectuate pentru obinerea acestuia.
Putem calcula astfel urmtoarele rate%
- rata rentabilitii cheltuielilor de e'ploatare (-ce/, cu dou e'primri%
100

,pe " ,e
!$!
ce
i 100
,e
/e
ce 4
n care%
#e - cheltuielile de e'ploatare4
& - cheltuielile cu amortizarea4
#pe - cheltuielile cu provizioanele de e'ploatare4
- rata rentabilitii cheltuielilor aferente cifrei de afaceri (-ca/, calculat ca
raport ntre profitul aferent cifrei de afaceri a ntreprinderii (Pr/ i costul
produciei v"ndute (valoarea cifrei de afaceri e'primat n costuri complete/%
100 100

c ) s ( 2
c ) s ( 2 p ) s ( 2
2c
/r
c
.
d. 2ata rentabilitii v=nzrilor (-v/, numit i rata rentabilitii
comerciale, face parte din cateoria ratelor de marje i se e'prim n eneral ca
raport ntre un rezultat economic (E)E, Pe sau profitul aferent cifrei de afaceri/ i
cifra de afaceri. Ea e'prim eficiena activitii de comercializare a ntreprinderii,
ca rezultat al eforturilor de promovare a produselor i mai ales al politicii de
preuri adoptate de ntreprindere.
-entabilitatea v"nzrilor se poate e'prima sub una din urmtoarele forme%
-v H
100 100

2p
) /e ( !$!
,a
) /e ( !$!
.
Pentru ntreprinderile mici i mijlocii, care nu au o for de pia deosebit
sau care se afl pe piee puternic concureniale, creterea rentabilitii
v"nzrilor se poate obine mai ales prin sporirea E)E sau a -E, ca rezultat al
reducerii costurilor de producie, deoarece cifra de afaceri nu poate nreistra
creteri foarte nsemnate.
$ac ne vom referi strict la activitatea de producie i comercializare, adic
ne vom opri la profitul aferent cifrei de afaceri (rezultatul de e'ploatare poate
conine influena produciei stocate i a produciei de imobilizri, care nu au
letur direct cu cifra de afaceri/, vom obine urmtoarea e'presie a
rentabilitii comerciale%
Rv =
100 100


p ) s ( 2
c ) s ( 2 p ) s ( 2
,a
/r
?. 2atele de rentabilitate ale acionarilor
&ceste rate folosesc la numrtor acele rezultate economico 0 financiare
care prezint interes pentru acionarii firmei (proprietarii acesteia/.
#ea mai cunoscut rat este profitul pe aciune (Pa/. Profitul pe aciune
arat c"t revine unei aciuni deinute de acionarii firmei din profitul obinut de
acea firm n decursul unei perioade contabile%
100
e disponibil comune aciuni de Numrul
nete ofituri /r
/a
H 100
Nac
/n
Profitul pe aciune nu dezvluie nimic despre acionarii prefereniali,
deoarece proprietarii reziduali ai firmei sunt acionarii comuni. &ceast rat nu
permite efectuarea unor comparaii ntre firme, datorit modurilor diferite de
stabilire a profitului net i respectiv a numrului diferit de aciuni care sunt
emise de fiecare societate n parte.
1n afara c"tiurilor obinute ntr-o anumit perioad este interesat de
cunoscut i valoarea capitalului propriu care revine pe o aciune. An indicator al
acestei investiii este valoarea contabil a capitalului propriu pe aciune,
denumit pe scurt valoarea contabil pe aciune%
comune aciuni de Nr.
propriu i capitalulu a contabil Valoarea
aciune pe contabil Valoarea
Este evident faptul c valoarea contabil a capitalului propriu poate s difere
fa de valoarea de pia. %aloarea de pia a unei aciuni, dac este o
informaie disponibil, este un indicator mult mai bun al finalitii investiiilor
efectuate de ctre acionari n firma respectiv.
>uli investitori sunt interesai de modul n care piaa evalueaz profiturile
obinute. An indicator al modului n care sunt evaluate profiturile este
reprezentat de rata pre al aciunii profit pe aciune (price earnins ratio
sau 4,2/. &ceast rat (denumit 6i coeficientul de capitalizare bursier/
compar preul aciunilor comune cu profitul pe aciune%
100
aciune pe ofitul /r
aciunii al pia de eul /r
/!
sau
100
ui e#erciiul al net ofitul /r
bursier rea ,apitaliza
/!
.
#apitalizarea sau valoarea bursier se determin prin nmulirea valorii de
pia a aciunii (sau a cursului bursier/ de la nchiderea e'erciiului contabil cu
numrul de aciuni e'istente.
$ac valoarea de pia a aciunilor reprezint previziunea actual a
c"tiurilor viitoare ale acionarilor comuni i dac c"tiurile prezente sunt un
indicator al c"tiurilor viitoare, aceast rat e'prim de fapt valoarea actual a
unui leu de profit.
2aloarea prezent a unei aciuni comune este dat de ctre aprecierea fcut
de investitori asupra valorii actuale a cash flow-urilor viitoare pe care le va
enera fiecare aciune.
$eoarece #. viitoare ale acionarilor sunt dividendele pe care le vor primi
acetia, avem nevoie de un indicator al dividendelor enerate de fiecare aciune
comun pentru a evalua #. viitoare pe aciune. *ividendul pe aciune ($a/
este calculat astfel%
e#istente comune aciuni de . Nr
or dividendel a total Valoarea
+a
.
@ alt modalitate de a descrie dividendele pltite n decursul unei perioade
este dat de raportarea acestora la profiturile disponibile acionarilor (profitul
net dup impozitare/. -ata este cunoscut sub denumirea de rata
recompensrii prin dividende (dividend paNout ratio sau 2d/%
comuni or acionaril e disponibil ofiturile /r
pltite totale e +ividendel
d
.
-andamentul efectiv al aciunilor deinute de acionari (-ef/ poate fi
e'primat astfel%
100
aciunii a pia de Valoarea
aciune pe +ividend
f e
sau
100
bursier rea ,apitaliza
totale e +ividend
f e
.
$e asemenea, randamentul unei aciuni (-a/ se mai poate stabili prin
raportarea profitului pe aciune (Pa/ la cursul unei aciuni (#ra/%
Ra =
,ra
/a
.
Profitul net disponibil pe aciune (Pda/ poate crete i n cazul n care este
investit capital suplimentar n firma respectiv. $ac infuzia de capital
suplimentar este capital social sub form de lichiditi bneti (#./, atunci
profitul pe aciune va crete dac rata rentabilitii capitalului investit este doar
pozitiv. $ac suplimentul de capital provine din ndatorare, atunci Pda va
crete dac rata rentabilitii capitalului investit este doar puin peste rata
costului ndatorrii. 1n realitate, capitalul investit este un mi' ntre datorii i
capital propriu i profitul disponibil pe aciune va crete dac rata rentabilitii
capitalului suplimentar este situat undeva ntre rata costului capitalului i zero.
$ei profitul disponibil pe aciune este total inadecvat ca un indicator de
msurare a rezultatelor economico 0 financiare ale firmei, el este nc folosit ca
un standard de comparaie comun i ca baz pentru stimulare salarial a
manaerilor.
Profitul disponibil pe aciune poate crete doar printr-o simpl infuzie
suplimentar de capital, chiar dac rentabilitatea care se obine prin intermediul
acelor bani este total inacceptabil din punctul de vedere al acionarilor. $e
aceea se impune abandonarea profitului pe aciune i a profitului disponibil
acionarilor, ca indicatori ai rezultatelor economico-financiare.
9.?.<. Ali indicatori ai performanelor economico/financiare
ale firmei
&tunci c"nd folosim profitul (fie n mrime absolut, fie sub forma unor rate
ale rentabilitii/ ca unic indicator al performanelor economico-financiare ale firmei
rm"n dou probleme nerezolvate%
profitul reprezint doar un indicator areat al capacitii unei firme de a-i
atine scopurile propuse. El nu ofer nici o baz direct veriilor
oranizatorice ale firmei pentru a-i mbunti contribuia la atinerea
obiectivelor stabilite la nivelul de ansamblu al firmei4
profitul vizeaz ndeosebi rezultatele pe un orizont scurt de timp i de aceea
poate constitui obiectul unor deformri. >anaerii pot ntreprinde aciuni
pentru mbuntirea performanelor pe termen scurt, adesea n detrimentul
obiectivelor rentabilitii pe termen lun a firmei.
#el mai rav lucru n letur cu punerea accentului e'clusiv pe raportrile
periodice ale profitului este sacrificarea de ctre manaeri a rentabilitii pe termen
lun, prin realizarea unor economii forate la cheltuielile cu controlul calitii
produselor, prin reducerea standardelor de ntreinere a capacitilor de producie,
reducerea cheltuielilor de cercetare 0 dezvoltare i de pretire a personalului, prin
atenia insuficient fa de cerinele clienilor sau fa de moralul i motivaia
anajailor.
Pentru a evita o concentrare e'clusiv pe profiturile contabile raportate,
unele firme au creat sisteme proprii de evaluare a performanelor, n cadrul crora
rentabilitatea este numai una dintre componente. $e e'emplu, un manaer al unei
subuniti funcionale poate avea obiective specifice n domeniile resurselor umane,
distribuiei, tehnoloiilor de fabricaie, calitii produselor, produselor noi i
modernizate, n funcie de importana acestor domenii pentru succesul pe termen
lun al diviziei respective i de susceptibilitatea acestora pentru perfecionare.
>anaerii vor fi evaluai n funcie de modul de atinere a obiectivelor stabilite n
domeniile cheie, put"ndu-se utiliza instrumente practice de enul tabelei echilibrate
de scor.
+a prima vedere, un sistem multidimensional de msurare a performanelor
poate fi perceput ca o intruziune n autoritatea decizional a manaerului dintr-un
centru de profit sau dintr-un centru de investiii, ns nu este cazul. >ai derab, un
asemenea sistem reprezint o definiie mai adecvat a scopurilor oranizaiei i o
transpunere a acestor obiective variate n responsabilitile decidenilor individuali
ai firmei. Prin discutarea cu fiecare manaer n parte a obiectivelor specifice pe care
manaerul trebuie s le atin i prin precizarea nivelului de performan care
trebuie atins se permite o mai corect definiie a indicatorilor de performan. >ai
mult, imi'tiunea poate fi necesar, datorit msurrii inadecvate a consecinelor pe
termen lun ale aciunilor curente ale manaerilor. $atorit observrii limitate a
aciunilor ntreprinse de ctre manaerii subunitilor funcionale i a costurilor
msurrii valorii nete actualizate a tuturor activelor dintr-o anumit subunitate
funcional (inclusiv ood-will-ul clienilor, disponibilitatea i starea echipamentelor,
calitatea forei de munc, calitatea produselor/, cel mai bun contract dintre firm i
manaerul unei subuniti funcionale va trebui s includ i alte variabile n afara
profitului contabil. &ccentul pus pe domeniile cheie cu efecte benefice pe termen
lun pentru firm poate fi vzut ca un mijloc de asiurare a faptului c ma'imizarea
profitului pe termen scurt nu este sinurul obiectiv al manaerului unei anumite
subuniti funcionale.
1n acest sens, vom prezenta c"iva dintre indicatorii care nu au letur
direct cu rentabilitatea, dar care pot face parte dintr-un sistem corelat al
indicatorilor performanelor economico-financiare i care sunt prezentai e'clusiv
sub form valoric.
ndicatorii productivitii, e'primai sub form valoric, sunt printre cei
mai vechi i mai folosii indicatori ai controlului ndeplinirii obiectivelor economico-
financiare. 5ndicatorii productivitii pot fi e'primai astfel%
Productivitatea H
!forturi sau 1ntrari
!fecte sau ezultate 1esiri,
.
sau sub forma invers,
Productivitatea H
!fecte sau ezultate 1esiri,
!forturi sau 1ntrari
.
.irmele pot crete productivitatea fie prin creterea ieirilor n condiiile
meninerii constante a nivelului intrrilor, fie prin scderea intrrilor n condiiile
meninerii constante a ieirilor. $esiur, dei nu este o cale de urmat pe termen
lun, productivitatea poate crete i n condiiile n care ieirile scad, dar intrrile
scad ntr-un ritm mai susinut dec"t scderea ieirilor.
&nalitii pot calcula ratele productivitii pentru orice factor de producie
intrat n procesul economic. @biectivul urmrit este de a evalua eficiena folosirii de
ctre firm a unui anumit factor de producie (intrri/ n scopul obinerii unor
rezultate (ieiri/ pe care firma le consider demne de luat n seam.
Ana din principalele probleme ale indicatorilor performanelor e'primai
printr-o anumit form a profitului este c profitul nu este un indicator prin care
majoritatea persoanelor i pot forma o imaine corect despre o firm. Este mai
normal pentru oameni s "ndeasc n termeni de uniti fizice 0 cum ar fi
producia pe sortimente i producia pe uniti de timp 0 atunci c"nd descriu
operaiile productive. $e e'emplu, randamentul calitii, e'primat ca raport ntre
produsele care respect standardele de calitate i totalul produciei, este un
indicator de productivitate care nu are nici o component financiar. 6otui, muli
indicatori ai productivitii vor include o variabil financiar, fie la numrtor sau la
numitor, devenind astfel indicatori ai controlului financiar al performanelor.
2andamentul materialelor este rata care e'prim ponderea materiilor
prime din produsul final fa de cantitatea total de materii prime intrat n
procesul productiv. 1n aceast form, randamentul materialelor nu este un indicator
financiar. 6otui, numrtorul i numitorul acestei rate se pot e'prima sub form
valoric, rata devenind un indicator financiar care evalueaz productivitatea
material a unei firme%
folosite or materialel al efectiv ,ostul
obtinute produse de cantitatii aferent or materialel al standard ,ostul
or materialel folosirii ndamentul a
1n cadrul acestei rate, costul standard al materialelor aferent cantitii de
produse obinute reflect modul standard de folosire a materialului (cantitatea
standard de nmulit cu costul standard pe unitatea fizic de material/ aferent
cantitii de produse obinute.
-andamentul folosirii materialelor este un indicator foarte important al
performanelor economico-financiare n industriile care utilizeaz materii prime
naturale (industria petrolier i a azelor naturale, industria crnii, industria
forestier, industria piscicol etc./. -andamentul materialelor poate avea i alte
forme valorice, natural-valorice, fizice, n funcie de modul de e'primare a
numrtorului i a numitorului.
-andamentul materialelor msoar eficiena actual a procesului productiv.
#u c"t va fi mai mare acest randament, cu at"t va fi mai mic costul material pentru
un anumit nivel al rezultatelor, din acest motiv aceast rat fiind monitorizat cu
atenie ndeosebi n firmele care proceseaz cantiti mari de materii prime i care
dein o parte nsemnat a costului total.
Ana dintre cele mai cunoscute forme alternative ale acestei rate este
consumul specific, e'primat ca raport ntre cantitatea (costul/ de materie prim
utilizat i numrul (valoarea/ de produse obinute%
obtinute produselor valoarea sau l Numaru
utilizate prime materiei costul sau ,antitatea
specific ,onsumul
.
&cest indicator e'prim volumul de resurse (cantitativ sau valoric/, care a
fost efectiv consumat pentru a obine un sinur produs sau un leu, o mie sau un
milion de lei producie. 5nterpretarea nivelului consumului specific este invers fa
de randamentul materialelor, cu c"t consumul specific este mai redus, cu at"t firma
c"ti mai mult, prin posibilitatea de cretere a productivitii muncii sau a
productivitii (eficienei/ folosirii materiilor prime.
#a i randamentul materialelor, randamentul folosirii forei de munc
poate fi e'primat sub form financiar sau non-financiar. Ana dintre e'presiile sale
financiare este%
-andamentul forei de munc H H
folosite munc de fortei al efectiv ,ostul
obtinute produse de cantitatii aferent munc de fortei al standard ,ostul
-andamentul folosirii forei de munc este un indicator urmrit n mod curent
n industriile de asamblare sau de prelucrare, n cadrul crora munca este un cost
pe termen scurt semnificativ i controlabil.
Oi n acest caz, putem folosi indicatorii consacrai ai productivitii muncii,
prin raportarea unui indicator de rezultate (producia e'erciiului, cifra de afaceri,
valoarea aduat sau profitul/ la un indicator de efort sau de consum de for de
munc (om-ore, om-zile, numr mediu de personal/.
.olosind un raionament asemntor celorlali factori ai produciei, putem
calcula randamentul folosirii echipamentelor industriale astfel%
folosite ma6in ' ore de numrului al efectiv ,ostul
obinute produse de cantitii aferent ma6in ' ore de numrului al standard ,ostul
elor ec.ipament folosirii ndamentul a

Bivelurile de folosire a echipamentelor sunt stabilite prin deciziile pe termen


lun leate de capacitatea de producie, care nu poate s se modifice pe termen
scurt. $e aceea, prin aceast rat sunt reflectate costurile leate de o capacitate
care este anajat pe termen mai lun i care nu pot fi variabile pe termen scurt.
Pentru echipamentele industriale, o form mai util de a converti numrul de ore-
main standard sau folosite efectiv este de a evalua costul de oportunitate al
folosirii marinale a numrului de ore-main.
An indicator destul de rsp"ndit al utilizrii echipamentelor i care este
inadecvat scopului pentru care este folosit, l constituie rata dintre numrul de ore-
main standard aferent cantitii de produse obinute i numrul de ore-main
disponibile, care este un indicator al nivelului de folosire a capacitilor e'istente.
&ceast rat i ncurajeaz pe manaeri s foloseasc numrul de ore-main
disponibile pentru a crea o producie pe stoc de dimensiuni ridicate, care atrae
costuri foarte mari cu aceste stocuri, adic e'act ceea ce sistemele de producie de
tipul 9just in time: ncearc s evite.
9.@. Atilizarea metodelor bazate pe cash floB/ul actualizat n
evaluarea rezultatelor economico/financiare ale firmei
$ei s-a czut de acord c prin intermediul indicatorilor tradiionali ai
performanelor nu este posibil o e'primare adecvat a obiectivului de ma'imizare
a valorii firmei, e'ist e'cepia reprezentat de metodele #. actualizat, care dei nu
reprezint o inovaie n domeniu, pot oferi o abordare corect a acestui obiectiv.
2aloarea oricrui activ este n funcie de #. enerat de acel activ, de durata
de via economic a activului, de creterea previzionat a #. i de riscul asociat cu
acele #.. 1n funcie de principiile teoriei financiare, valoarea unui activ este dat de
valoarea actualizat a #. previzionate enerate de acel activ%
2aloarea activului H

+
n t
t
t
t
) r (
,F
1
1
,
n care%
durata de via a activului este de 9n: ani, r 0 rata de actualizare care
reflect at"t riscul asociat cu producerea #. c"t i structura de finanare folosit
pentru a obine acel activ.
$ac vom considera firma ca pe o colecie de active, aceast abordare poate
fi e'tins i la nivelul firmei, folosind #. disponibil firmei pe durata de via a firmei
i o rat de actualizare care s reflecte riscul colectiv al activelor firmei. Procesul de
e'trapolare este complicat de faptul c n timp ce unele dintre activele firmei sunt
deja achiziionate i sunt folosite, o parte important a valorii unei firme reflect
ateptrile referitoare la eficiena investiiilor viitoare. &stfel, pentru a evalua o
firm este necesar s msurm nu numai #. de la investiiile e'istente ci i
valoarea ce se va obine de pe urma creterii viitoare.
9.@.9. 6actorii determinani ai valorii firmei n optica metodelor
bazate pe C6 actualizat
1n conte'tul metodelor bazate pe #. actualizat valoarea firmei este definit
cu ajutorul mai multor factori, ntre care se numr #. liber, creterea previzionat
a firmei, rata de actualizare i durata de via a activelor.
9. Cash floB/ul liber
#ash flow-ul disponibil firmei trebuie s fie e'primat n valori nete dup
impozitare i dup ce toate necesitile de reinvestire au fost satisfcute.
$eoarece o firm folosete at"t capital propriu c"t i capital de mprumut, #.
disponibil trebuie s fie e'primat nainte de deducerea cheltuielilor cu dob"nzile i a
rambursrii prii principale a mprumuturilor.
#ash flow-ul disponibil firmei (liber/ poate fi calculat n dou moduri. Prima
modalitate presupune nsumarea #. aferente diferiilor deintori de interese n
firma respectiv. &stfel, #. acionarilor (#.a/, care iau forma dividendelor sau a
rscumprrilor de aciuni, sunt nsumate cu #. creditorilor (#.c/, reprezentate de
dob"nzi i pli nete n contul mprumuturilor, pentru a obine #. total%
C6C ' C6a ) C6c
#ea de-a doua modalitate de calcul a #. liber (i care d aceleai rezultate/
este de a stabili #. disponibil firmei nainte de plata dob"nzilor ns dup ce
necesitile de reinvestiii au fost satisfcute. #. liber se va determina astfel n
acest caz%
4rofit de e!ploatare &9 +$
&nvestiii de capital Amortizare$
562 &fr disponibilitile bneti$
Cash 6loB Ciber &C6C$
!uma dintre cheltuielile nete de capital (diferena dintre cheltuielile de
capital i amortizare/ i variaia necesarului de fond de rulment non-monetar
reprezint reinvestiiile fcute de firm pentru a enera o cretere economic
prezent sau viitoare. @ alt form a ecuaiei de mai sus este de a cumula
cheltuielile nete de capital i variaia necesarului de fond de rulment i de a le
e'prima ca un procentaj din profitul net de e'ploatare (dup deducerea unui
impozit corespunztor/. -ata dintre reinvestiii i profitul net de e'ploatare (Pe/ este
denumit rata de reinvestire, iar #. liber se poate rescrie dup cum urmeaz%
C6C ' 4e &9 +$&9 2r$,
n care%
6 0 cota impozitului pe profit4
-r 0 rata de reinvestire.
$e remarcat c rata de reinvestire poate depi CJJK (firma av"nd nevoie
de finanare e'tern pentru a-i putea acoperi necesitile de reinvestire care i
depesc posibilitile interne de autofinanare/, caz n care #.+ va fi neativ, chiar
dac profitul net de e'ploatare este pozitiv.
;. Creterea previzionat
Pentru a putea previziona #. liber este necesar s realizm o previzionare a
nivelului profiturilor, investiiilor nete de capital i a capitalului de lucru.
Ana dintre cele mai importante variabile de intrare n cadrul oricrui proces
de evaluare este reprezentat de rata de cretere a profitului de e'ploatare. #hiar
dac la prima vedere, s-ar impune folosirea trendurilor trecute de cretere sau
utilizarea unor metode de previziune consacrate, elementele care stau la baza
creterii economice sunt mai simple. #reterea previzionat a profitului de
e'ploatare este un produs ntre rata de reinvestire a firmei (partea din profitul net
de e'ploatare care este destinat investiiilor n active imobilizate i n variaia
necesarului de fond de rulment/ i calitatea acestor reinvestiii, e'primat cu
ajutorul rentabilitii capitalului investit. $eci, creterea previzionat a profitului de
e'ploatare are urmtoarea e'presie%
Creterea previzionat a profitului de e!ploatare '
2ata de reinvestire ! 2entabilitatea capitalului, n care%
-ata de reinvestire '
4) ' (7 /e
bnesc ' non NF a "mortizare ' capital de ii 1nvesti +
-ata rentabilitii capitalului H
investit ,apitalul
4) ' (7 /e
.
-ata rentabilitii capitalului trebuie s reprezinte rentabilitatea previzionat
a capitalului care va fi investit n viitor. -entabilitatea capitalului este fundamentat
pe nivelurile curente ale ratei rentabilitii contabile ale capitalului investit,
considerat o apro'imare satisfctoare a rentabilitii reale obinute i a celei
viitoare. #apitalul investit este msurat cu ajutorul valorilor de nreistrare
contabile.
@ asemenea abordare, bazat pe datele i indicatorii contabilitii financiare,
chiar dac conduce n ultim instan la determinarea cash flow-ului, va suporta
influenele nefavorabile ale unei asemenea fundamentri contabile.
<. 2ata de actualizare
#. previzionate trebuie s fie actualizate folosind o rat care s reflecte
costurile i structura de finanare ale activelor folosite. #ostul capitalului (#L/ se
stabilete ca o medie ponderat ntre costul capitalului propriu (#Lpr/ i costul
capitalului mprumutat (#$/%
CK = CKpr x
+ 0pr
0pr
+
+ CD x
+ 0pr
,+
+
,
#ostul capitalului mprumutat este reprezentat de rentabilitatea pretins de
deintorii capitalului propriu, iar costul datoriilor e'prim costul curent al
mprumutului, ajustat n funcie de avantajele fiscale ale ndatorrii. Ponderile
specifice ale datoriei i capitalului propriu sunt e'primate n funcie de valoarea de
pia a acestor componente. #ostul capitalului propriu trebuie s reflecte riscul
marinal adus de ctre orice investiie nou unui portofoliu diversificat, risc
e'primat cu ajutorul coeficientului beta sau a coeficienilor beta (n cazul unor
modele multifactoriale/.
>. *urata de via a activelor
.irmele tranzacionate la burs nu au durate finite de via. $ac inem cont
totui c nu putem estima #. pe o durat nelimitat, modelele de evaluare trebuie
s fie limitate n timp prin stoparea estimrilor #. la un anumit moment dat n timp
i prin determinarea unei valori reziduale, care s reflecte toate #. care ar fi avut
loc de la acel moment dat ncolo.
E'ist mai multe abordri pentru determinarea valorii reziduale, inclusiv cu
ajutorul unor multipli. &bordarea cea mai apropiat de modelele #. actualizat este
cea potrivit creia #. vor crete cu o rat constant pentru totdeauna, chiar dup
ce s-a depit anul terminal. 1n acest caz, valoarea rezidual se poate calcula dup
cum urmeaz, presupun"nd c rata de cretere i costul capitalului sunt sustenabile
i constante pe termen nedefinit%
2aloarea rezidual
n
H
n n
n
rc ,0
,F8

+
+
1
1
,
n care%
#.+
n<C
0 cash flow-ul liber din anul urmtor celui terminal4
#L
n<C
0 costul capitalului din anul urmtor celui terminal4
rc
n
0 rata de cretere economic din anul terminal.
#ondiia de sustenabilitate pe termen indefinit ne permite s aplicm unele
ipoteze rezonabile asupra acestor doi termeni. $eoarece nici o firm nu poate
crete n mod permanent la nivelul unei rate superioare ratei de cretere a
economiei n care acioneaz, rata de cretere stabil nu poate fi mai mare dec"t
rata de cretere pe ansamblul economiei.
1n acelai sens, firmele cu cretere stabil trebuie s fie de un risc mediu.
-elaia dintre cretere i ratele de reinvestire identificat anterior poate fi folosit
pentru a enera #. liber pentru firma respectiv n primul an de cretere stabil,
valoarea rezidual determin"ndu-se dup cum urmeaz%
2aloarea rezidual H
) (
1 ) 1 (
1
n n
n
n
n
rc CMPK
Rki
rc
T Pe

,
_


+
,
n care%
-;i
n
reprezint rata rentabilitii capitalului din anul n, pe care firma o poate
susine n cazul creterii stabile4
#>PL
n
0 costul mediu ponderat al capitalului4
1n situaia special n care rata rentabilitii capitalului este eal cu costul
mediu ponderat al capitalului (rata de cretere economic fiind eal cu zero/,
valoarea rezidual se va determina astfel%
2aloarea rezidual H
n
n
CMPK
T Pe ) 1 (
1

+
,
&stfel, n cadrul oricrei evaluri bazate pe #., trebuie e'primate dou
ipoteze eseniale n cazul creterii stabile. Prima ipotez se refer la momentul n
care firma va deveni o firm cu cretere stabil, dac nu cumva este deja o astfel
de firm. #ea de-a doua ipotez vizeaz caracteristicile firmei cu cretere stabil,
referitoare la rentabilitatea capitalului i costul capitalului.
?. ,stimarea valorii firmei
Pentru evaluarea unei firme trebuie estimate durata perioadei de cretere
economic, mrimea ratei de cretere n decursul acestei perioade i respectiv #.
perioadei respective. 6rebuie inut cont i de valoarea rezidual a firmei i de
actualizarea tuturor valorilor, inclusiv a valorii reziduale, pentru a putea determina
valoarea curent a firmei.
2aloarea firmei (2f/ este dat de suma #. libere anuale actualizate, la care se
adau valoarea rezidual actualizat din anul terminal (2r
n
/%
%f '

n
C i
i
#.+ ) %r
n
.
1n fiura F sunt prezentate procesul i variabilele de intrare dintr-un model al
#. actualizat.
6igura >. %ariabilele i modul de operare ale modelului C6 actualizat
9.@.;. 1odalitile de cretere a valorii firmei n optica
metodelor tradiionale de evaluare
6eoreticienii din domeniul financiar au susinut de mai mult vreme c
obiectivul procesului decizional trebuie s fie reprezentat de ma'imizarea valorii
firmei. >anaerii i practicienii au criticat adesea aceast abordare datorit faptului
c este prea e'clusivist i nu ia n considerare alte aspecte mai comple'e ale
strateiei firmei, precum i interesele altor cateorii de persoane n afara
acionarilor (denumii eneric 9sta;eholders: 0 deintori de interese/. 1n ultimii CG-
DJ de ani manaerii au nceput ns s-i schimbe prerile i s accepte c
ma'imizarea valorii firmei trebuie s reprezinte dac nu unicul obiectiv, cel puin
obiectivul principal al activitii firmelor. &ceast modificare de atitudine se e'plic
pe seama faptului c pentru majoritatea dintre acetia, pachetele de remunerare
salarial au inclus i o participare la capitalul social al firmei, precum i datorit
neajunsurilor consultanei strateice non-financiare la care manaerii au apelat pe
scar lar n anii 9PJ. @ricare ar fi fost motivele acestei schimbri de atitudine, ea
a permis firmelor de consultan financiar s beneficieze de un spaiu de manevr
important pentru a0i promova noile concepte de manaement financiar i noii
indicatori ai valorii aduate a acionarilor.
&ciunile economice ntreprinse de o firm (din domeniul produciei,
distribuiei, mar;etinului sau al service-ului post v"nzri/ pot avea fie caracterul
Cash floB/ul firmei &liber$
Pe(C-6/ 0 5nvestiia net 0 B.- H
#.+
Creterea 4revizionat
-ata de reinvestire ' -entabilitatea
capitalului
.irma n creterea stabil%
#reterea continu cu o rat
constant
2aloarea rezidualH#.+n<C8(-r - rcn/
2aloarea firmei
0
2aloarea
datoriilor H
2aloarea
CFL1 CFL2 CFL3 CFL4 CFLn
&ctualizarea la nivelul costului mediu ponderat al
capitalului
Costul capitalului propriu Costul datoriei
(rata dob"nzii lipsit de risc < marja standard/
(C-6/
2ata lipsit de risc:
- fr risc de neplat
- fr risc de
reinvestire
) !
6ipul de
firm
P"rhia
de
e'ploatar
P"rhia
financiar
Prima
de baz
pt.
capitalu
l
Prima
suplim.
pt.
riscul de
ar
4rima de risc
Prima pt. investiiile de
risc mediu
Coeficientul -eta
>soar riscul de
pia
unor aciuni creatoare de valoare, fie caracterul unor aciuni cu consecine neutre
sau chiar distructive asupra crerii de valoare pentru acionarii firmei.
Pentru ca o aciune s fie creatoare de valoare pentru firm, ea trebuie s
aib unul sau mai multe din urmtoarele efecte%
#reterea cash flow-ului (#./ enerat de activele e'istente4
!porirea ratei previzionate de cretere a profiturilor de e'ploatare4
!porirea duratei de cretere economic ridicat4
-educerea costului capitalului folosit.
1n mod asemntor, o aciune care nu influeneaz cash flow-ul (#./, rata
previzionat de cretere, durata de cretere economic ridicat sau costul
capitalului nu poate avea efecte pozitive asupra valorii.
1n acelai timp, e'ist i un numr de aciuni cu efect neutru asupra valorii
firmei, care capteaz ns o atenie prea mare din partea manaerilor i a
analitilor.
$e e'emplu, modificarea numrului de aciuni al firmei nu afecteaz #.,
creterea sau valoarea firmei, dei e'ist unii analiti care afirm c acest lucru
influeneaz percepia pieei de capital asupra potenialului de cretere al firmei. 1n
fapt, doar modificarea ratei de reinvestire i a ratei rentabilitii capitalului investit
influeneaz creterea real a unei firme.
>odificrile contabile ale modului de evaluare a stocurilor i a modalitilor
de amortizare a capitalului imobilizat care nu depesc cadrul situaiilor i
raportrilor financiare i care nu afecteaz calculul efectiv al impozitelor i ta'elor
nu au nici un efect asupra #., creterii sau valorii firmei.
@ firm i poate spori valoarea prin creterea #. din e'ploatare, sporirea
creterii previzionate i a perioadei de cretere ridicat i prin reducerea costului
su mediu de finanare a activelor. Bici unul din aceste obiective nu se atine ns
cu uurin i fiecare dintre ele cuprinde i influenele factorilor calitativi pe care
adesea i omitem n evaluarea pur financiar a firmei, cum sunt calitatea
manaementului firmei, puterea numelui mrcii comerciale i service-ul i
mar;etinul de calitate.
9. Creterea C6 generat de activele e!istente
Este destul de evident c principala resurs a firmei care poate enera
valoare, este reprezentat de activele e'istente ale acesteia. &ceste active reflect
investiiile care au fost deja efectuate de ctre firm i care enereaz profiturile de
e'ploatare curente ale firmei. #hiar i n cazul n care aceste active produc venituri
mai sczute dec"t costul capitalului folosit sau dac produc mai puin dec"t ar
putea s produc, e'ist potenial pentru crearea de valoare, dac ele vor fi
administrate n mod eficient.
a. Dpiunile referitoare la investiiile de slab calitate
@rice firm are unele investiii ce pot fi cataloate drept investiii de slab
calitate, care produc mai puin dec"t ar trebui pentru a putea acoperi costul
capitalului imobilizat i uneori produc chiar pierderi de e'ploatare.
+a prima vedere pare evident c investiiile ce nu enereaz venituri
suficiente care s acopere costul capitalului trebuie s fie lichidate ori nstrinate.
$ac cineva ar putea s-i recupereze capitalul investit iniial n urma lichidrii
(nstrinrii/ investiiei, acest arument ar fi justificat, ns de cele mai multe ori nu
este aa. 2om demonstra acest lucru cu ajutorul a trei indicatori. Primul indicator
este reprezentat de valoarea de continuare a investiiei, care reflect valoarea
actualizat a #. previzionate din continuarea investiiei p"n la sf"ritul duratei sale
de via economic. #el de-al doilea indicator este valoarea de lic.idare sau
rezidual, care e'prim #. net pe care firma l va recupera dac proiectul de
investiii se va ncheia la un anumit moment dat. Valoarea de nstrinare reprezint
cel de-al treilea indicator n cauz i care reflect preul ce va fi pltit de cel mai
bun ofertant care va dori s preia investiia respectiv.
&leerea unei firme ntre a continua s opereze un proiect e'istent, a-l lichida
sau a-l nstrina va depinde de nivelul celor trei indicatori, n spe de valoarea cea
mai ridicat pe care o prezint acetia. $ac valoarea de continuare este cea mai
ridicat, atunci firma trebuie s continue acel proiect de investiii, chiar dac
profiturile obinute nu vor putea acoperi costul capitalului.
$ac n schimb, valoarea de lichidare sau de dezinvestire sunt mai ridicate
dec"t valoarea de continuare, atunci e'ist un potenial pentru creterea valorii.
!chema de cretere a valorii poate fi rezumat n continuare, astfel%
dac lichidarea este varianta optimal%
,re6terea previzionat a valorii ) Valoarea de lic.idare & Valoarea de
continuare4
dac nstrinarea este optimal%
,re6terea previzionat a valorii ) Valoarea de dezinvestire & Valoarea de
continuare.
b. Creterea eficienei operaionale
Eficiena operaional a unei firme joac un rol nsemnat n determinarea
marjei sale de e'ploatare i implicit n stabilirea profitului de e'ploatare. $ac o
firm i va spori eficiena folosirii activelor e'istente, acest lucru va conduce la
obinerea unei valori suplimentare pentru firm. E'ist mai muli indicatori care
e'prim acest potenial de cretere, ns cel mai important este reprezentat de
abaterea medie ptratic a marjei de e'ploatare efective fa de nivelul mediu al
ramurii din care face parte firma respectiv. .irmele ale cror marje de e'ploatare
se situeaz mult sub media sectorial de referin trebuie s-i reconsidere
abordarea fa de eficiena operaional i s ncerce s remedieze cauzele care au
condus la o asemenea situaie.
Pentru majoritatea firmelor, primul pas n direcia creterii valorii este
reprezentat de reducerea costurilor de e'ploatare i de disponibilizarea e'cesului
de salariai. 1n acelai timp, trebuie remarcat c aceste aciuni conduc la creterea
valorii firmei numai n situaia n care resursele care au fost demobilizate nu
contribuiau n mod adecvat la obinerea profitului actual de e'ploatare sau a
creterii viitoare a acestuia. Este foarte uor pentru orice firm s-i sporeasc
profiturile curente de e'ploatare prin reducerea cheltuielilor (cum ar fi cheltuielile
de cercetare i dezvoltare/, care sunt menite s contribuie n mod esenial la
crearea valorii viitoare a firmei.
c. 2educerea sarcinii fiscale
2aloarea unei firme este dat de valoarea actualizat a #. nete dup
impozitare. &stfel, orice aciune care poate reduce povara fiscal a firmei, la un
anumit nivel dat al profitului de e'ploatare, va conduce la creterea valorii firmei. 1n
timp ce e'ist unele aspecte ale codurilor fiscale care nu permit nici un spaiu de
manevr firmei, mrimea impozitului pe profit al firmei poate fi redus n decursul
timpului prin intermediul uneia din urmtoarele aciuni%
.irmele multinaionale care obin profituri de pe diferite piee pot opta pentru
reamplasarea filialelor cu cote de impozitare ridicate spre filialele care sunt
ta'ate la un nivel mai redus4
Pierderile nete pot fi reportate pentru urmtoarele e'erciii fiscale, acion"nd
ca scuturi fiscale pentru profiturile viitoare. Aneori, unele firme prefer s
achiziioneze o firm neprofitabil pentru a putea beneficia pe termen scurt
de anumite faciliti fiscale4
.irmele pot folosi anumite tehnici de manaement al riscului pentru a reduce
cota medie de impozitare de-a lunul timpului, deoarece rata marinal a
impozitrii tinde s creasc n majoritatea reimurilor fiscale pe msura
creterii profiturilor. Prin folosirea manaementului riscului pentru a nivela
mrimea profitului de-a lunul timpului, firmele pot face ca profitul lor s fie
mai stabil de-a lunul timpului i pot reduce riscul de e'punere la cotele
ridicate de impozitare.
d. 2educerea cheltuielilor nete de capital cu activele e!istente
#heltuielile nete de capital se refer la diferena dintre cheltuielile totale de
capital i mrimea amortizrii, iar n calitatea lor de ieiri de flu'uri monetare reduc
#. disponibil al firmei.
@ parte din cheltuielile nete de capital este desemnat pentru a enera o
cretere viitoare, ns o alt parte trebuie s fie destinat meninerii operativitii
activelor e'istente. $ac o firm i poate reduce cheltuielile sale nete de capital cu
activele e'istente, ea i va spori valoarea. Pe parcursul unor scurte perioade de
timp, cheltuielile de capital pot fi mai reduse chiar dec"t amortizarea activelor
e'istente, cre"nd astfel un flu' monetar de intrare din cheltuielile nete de capital.
1n eneral e'ist o relaie de e'cludere reciproc ntre nivelul cheltuielilor de
capital de mentenan i durata de via a activelor e'istente. @ firm care nu face
investiii de capital cu activele e'istente va enera #. nete dup impozitare mult
mai mari de pe urma acestor active, ns durata de via economic a activelor va fi
mult mai redus. +a e'trema cealalt, o firm care i reinvestete toate #. pe care
le obine din amortizare n investiii de mentenan a activelor poate s-i e'tind
durata de via a activelor e'istente n mod considerabil.
&ceast relaie este ns adesea inorat atunci c"nd firmele se anajeaz n
prorame de reducere a costurilor i i reduc sau i elimin cheltuielile de
mentenan a activelor imobilizate. #hiar dac aceste aciuni conduc la creterea
#. de pe urma activelor e'istente n perioada actual, firma poate pierde valoare
economic, deoarece i va consuma activele mult mai rapid dec"t n mod normal.
e. 2educerea necesarului de fond de rulment non/monetar
#apitalul de lucru non-bnesc al unei firme poate fi e'primat ca diferen
ntre activele circulante non-bneti, mai ales stocuri i creane i poriunea din
pasivele curente care nu reprezint credite bancare, mai ales conturi de furnizori
i creditori. !umele investite n capitalul de lucru non-bnesc sunt imobilizate i nu
pot fi folosite n alte scopuri, iar creterea acestui capital reprezint ieiri de
disponibiliti bneti, n timp ce reducerea nivelului acestuia reprezint intrri de
disponibiliti bneti n circuitul util al firmei. Pentru firmele din domeniul
desfacerilor de mrfuri en detail i din domeniul serviciilor, acest element poate
reprezenta o cerere de disponibiliti bneti, mai important chiar dec"t investiiile
tradiionale de capital.
+a prima vedere, calea de cretere a valorii pare simpl, fiind reprezentat de
reducerea capitalului de lucru non-bnesc ca pondere n veniturile din v"nzri. #a
urmare, cash flow-urile vor crete i prin urmare va crete i valoarea firmei. &cest
lucru presupune ns c nu vor e'ista consecine neative asupra volumului de
activitate i asupra profitului din e'ploatare. .irmele i menin stocuri i acord
credit comercial deoarece astfel pot vinde mai mult. $ac prin reducerea oricruia
dintre aceste dou elemente se va ajune la pierderea unor clieni sau a unor
oportuniti de afaceri, efectul net asupra valorii poate fi neativ.
&pariia noilor tehnoloii i a metodelor manaeriale i informaionale
moderne a condus la facilitarea procesului de planificare a necesarului de fond de
rulment i a fcut posibil reducerea acestuia. $e e'emplu, n !A&, capitalul mediu
de lucru al marilor corporaii a sczut ca pondere n totalul veniturilor acestora de la
CQ,RK n CIPP la CF,GK n CIIP.
;. .porirea creterii previzionate
*ac o firm prezint #. curente reduse, ea poate avea totui o valoare
ridicat n cazul c"nd nreistreaz o cretere rapid. #reterea accentuat poate
proveni fie din investiii noi sau dintr-o rentabilitate mai mare a capitalului investit.
$e menionat, c o cretere puternic nu se concretizeaz ntotdeauna ntr-o
valoare mai mare a firmei, deoarece efectul de cretere poate fi contrabalansat de
o modificare de semn contrar nreistrat de un alt element al procesului de
evaluare. &stfel, ratele de reinvestire mai ridicate determin de obicei o cretere
previzionat mai ridicat, n condiiile reducerii temporare a nivelului #., deoarece
reinvestirea are drept rezultat diminuarea #. liber. -entabilitatea crescut a
capitalului poate conduce de asemenea la sporirea creterii previzionate, ns
valoarea firmei se poate reduce dac noile investiii sunt realizate n domenii mai
riscante, cu costuri ale capitalului proporional mai mari.
a. .porirea ratei de reinvestire
1n mod evident, opiunea de sporire a ratei de reinvestire comport at"t
avantaje, c"t i dezavantaje, care sunt prezentate n continuare.
&vantajele sunt reprezentate de o rat de cretere economic mai ridicat,
determinat dup cum urmeaz%
Creterea economic previzionat ' 2ata de reinvestire !
2entabilitatea capitalului investit.
$ezavantajele sunt constituite de posibilitatea obinerii unor #. mai reduse
pe termen scurt, care sunt e'primate astfel%
Cash floB/ul liber &C6C$ ' 4rofitul de e!ploatare &9 +$ ! &9 2ata de
reinvestire$.
!e poate e'amina ntreul proces de evaluare a firmei i se poate analiza
dac valoarea actualizat a #. enerate de creterea economic superioar este
mai mare dec"t valoarea actualizat a investiiilor suplimentare efectuate. 1n
acelai timp, e'ist i un test mai simplu care ne permite s determinm efectul
unei reinvestiri superioare asupra valorii firmei. 6rebuie remarcat c valoarea net
actualizat a unui proiect msoar valoarea aduat de ctre proiectul respectiv
fa de valoarea de ansamblu a firmei i c valoarea net actualizat va fi pozitiv
numai dac rata intern de rentabilitate a proiectului va depi costul capitalului
atras.
$ac vom presupune c rata contabil a rentabilitii proiectului este o
apro'imare rezonabil a ratei interne de rentabilitate (rata intern de rentabilitate
tinde spre rata rentabilitii capitalului atunci c"nd durata de via a proiectului
tinde spre infinit/, atunci creterea ratei de reinvestire va conduce la creterea
valorii firmei dac i numai dac rentabilitatea capitalului este mai mare dec"t
costul capitalului. $ac rentabilitatea capitalului este mai mic dec"t costul
capitalului, efectele pozitive ale creterii economice vor fi anulate de efectele
neative ale realizrii investiiei. -entabilitatea capitalului desemneaz n acest caz
rentabilitatea marinal a capitalului, obinut de pe seama reinvestiiei respective
i nu o rentabilitate medie a capitalului. Sin"nd cont de faptul c firmele
ierarhizeaz proiectele de investiii n funcie de rentabilitatea acestora,
rentabilitatea medie a capitalului va tinde s fie mai ridicat dec"t rentabilitatea
marinal a proiectelor de investiii. >ai mult, rata marinal de rentabilitate a
capitalului va fi destul de redus dac creterea ratei de reinvestire este
substanial. &stfel, modificrile ratei de reinvestire nu trebuie s fie de mare
amploare dac rata rentabilitii curente a capitalului va fi meninut constant.
b. Creterea rentabilitii capitalului
@ firm care este capabil s-i sporeasc rentabilitatea capitalului,
menin"nd constant costul capitalului, are o surs foarte important de sporire a
valorii. !porirea creterii economice va conduce la creterea valorii firmei i nu vor
e'ista efecte adverse de contrabalansare.
$ac totui creterea rentabilitii capitalului provine din implicarea firmei n
noi domenii de afaceri, care sunt mult mai riscante dec"t domeniile e'istente de
activitate, se poate nreistra o cretere a costului capitalului care poate nltura
sporirea creterii economice.
-eula eneral pentru crearea de valoare rm"ne totui simpl. &t"t timp
c"t proiectele, indiferent c"t de riscante sunt acestea, vor avea o rat marinal a
rentabilitii capitalului care depete costul capitalului folosit, ele vor continua s
creeze valoare. Pe baza acestei ipoteze, firmele care prezint rentabiliti ale
capitalului care sunt mai mici dec"t costul capitalului folosit, pot obine o cretere a
valorii prin mbuntirea rentabilitii capitalului utilizat, ns ele ar putea obine
chiar o sporire mai important a valorii prin nerealizarea niciunei investiii i
returnarea capitalului ctre deintorii capitalului propriu al firmei. +ichidarea total
sau parial pot reprezenta cele mai importante strateii de perfecionare a valorii
pentru firmele anajate n activiti economice n care este imposibil s-i acopere
cel puin costul capitalului utilizat.
c. *eciziile de pre, rentabilitatea capitalului i crearea de valoare
-entabilitatea capitalului unui proiect sau a unei firme poate fi stabilit ca
produs ntre marja sa de e'ploatare dup impozitare i rata de rotaie a capitalului%
2ata rentabilitii capitalului ' E4e &9 +$FCaG ! ECaFHG '
' 1arja profitului net de e!ploatare ! 2ata vitezei de rotaie a
capitalului,
n care%
Pe - profitul de e'ploatare4
6 - cota impozitului pe profit4
#a - cifra de afaceri4
L - capitalul total utilizat.
Prin descompunerea rentabilitii capitalului n componentele sale de marj i
de rotaie a capitalului, putem aprecia c"teva perspective asupra modului n care
deciziile de pre pot fi folosite pentru sporirea valorii firmei. &tunci c"nd firmele
sporesc preul produselor lor, ele i mbuntesc marjele de e'ploatare, ns i
reduc v"nzrile i ratele de rotaie a capitalurilor. *radul n care veniturile vor
scdea va depinde de c"t de elastic este cererea pentru produsele firmei i de c"t
de concurenial este piaa n ansamblul su.
>ichael Porter afirma n cartea sa 9!trateia concurenial:

c n principiu
e'ist dou modaliti de urmat atunci c"nd avem n vedere strateia de stabilire a
preului. @ firm poate alee s fie un leader al cantitilor v"ndute, reduc"nd
preurile i sper"nd s poat spori n compensaie cantitile v"ndute. Pentru ca
aceast strateie s poat da roade o firm trebuie s dein un avantaj de cost
fa de concuren, pentru a putea preveni atacurile de dumpin din partea firmelor
afectate de strateia respectiv.
@ alt strateie poate fi reprezentat de opiunea de leader al preurilor, prin
creterea preurilor i sper"nd c efectul asupra cantitilor v"ndute va fi minim.
6rebuie s analizm care dintre aceste abordri conduce la obinerea unei valori
mai mari pentru firm i s recomandm folosirea acelei abordri. 1n acest sens,
trebuie s inem seama de e'istena unui mediu dinamic i s lum n considerare
i aciunile probabile care vor fi ntreprinse de concuren ca rspuns la demersurile
firmei.
<. 4relungirea duratei de cretere economic ridicat
@rice firm, la un anumit punct din evoluia sa viitoare va deveni o firm cu o
cretere stabil, cretere care se situeaz la nivelul sau sub rata medie de cretere
a ramurii economice n care ea activeaz. 1n plus, creterea economic enereaz
valoare numai dac rentabilitatea investiiilor depete nivelul costului capitalului.
#u c"t perioada de cretere ridicat dureaz mai mult, cu at"t mai mare va fi
valoarea creat pentru firm.
Bici o firm nu poate fi capabil de a obine profituri n e'ces pentru o
perioad nedefinit de timp pe o pia perfect concurenial, deoarece investitorii i
concurenii vor fi atrai de aceste profituri e'cesive ale firmei. &stfel, alturi de
ipoteza creterii ridicate, nsoit de profituri peste medie, va aprea i ipoteza
9barierelor de intrare:, care ajut firmele mari s obin profituri n e'ces pentru
perioade ndelunate de timp. Sin"nd cont de relaia dintre perioada de timp n care
firmele pot susine creteri la nivelul unor rate situate peste medie i e'istena
barierelor de intrare, o modalitate prin care firmele pot crete valoarea este
sporirea barierelor e'istente i crearea unor alte bariere de intrare.
@ alt modalitate de e'primare a acestei situaii este de a afirma c firmele
care obin profituri n e'ces prezint avantaje concureniale deosebite. Prin
cultivarea acestor avantaje se poate obine o cretere semnificativ a valorii firmei.
a. Avantajul "numelui de marc#
!e afirm adesea c n cadrul procesului de evaluare e'ist tendina de a
inora activele necorporale. &firmaia este doar parial adevrat, deoarece
variabilele de intrare din cadrul modelului de evaluare bazat pe #. actualizat ofer
ndeajuns de multe posibiliti de cuantificare a efectelor 9numelui de marc: i a
altor active necorporale. .irmele care dein nume de marc valoroase sunt capabile
fie de a oferi preuri mai sczute dec"t concurena, fie de a vinde mai mult dec"t
celelalte firme concurente. &ceste firme obin de obicei rentabiliti ale capitalului
mai mari, marje ale profitului de e'ploatare mai ridicate i prin urmare au valori de
pia mai mari dec"t firmele concurente din domeniul lor de activitate.
#rearea unui nume de marc este un proces dificil, ndelunat i costisitor,
ns firmele pot pleca de la numele de marc pe care le au i le pot perfeciona pe
acestea. 5nvers, manaerii unei firme care preiau un nume de marc valoros i care
i pierd din valoarea acestuia vor 9reui: s reduc valoarea de ansamblu a firmei n
mod substanial.
>anaementul i buna publicitate a numelui de marc pot juca un rol
important n crearea de valoare. .irmele de mare succes, cum sunt #oca #ola sau
>icrosoft, i datoreaz n mare msur succesul nu at"t rentabilitii ridicate a
capitalului propriu c"t efortului susinut de a-i promova un nume de marc de o
calitate deosebit pe plan mondial. !e poate afirma chiar c rentabilitatea ridicat a
capitalului propriu este o consecin a valorii numelui de marc.
!pre deosebire de aceste situaii de succes, au e'istat i e'perienele
neative ale firmelor &pple #omputers (CIIR 0 CIIQ/ i Mua;er @ats (dup achiziia
firmei !napple/, care au ilustrat din plin posibilitatea manaerilor de a risipi cu
uurin avantajele oferite de numele de marc recunoscute pe plan mondial.
b. Cicene, brevete i drepturi de proprietate industrial i
intelectual
#el de-al doilea avantaj concurenial pe care l posed firmele care
nreistreaz profituri peste medie un timp ndelunat este de natur leal.
.irmele pot beneficia de drepturi e'clusive pentru a produce i comercializa un
produs, deoarece ele au dreptul de licen sau de utilizare e'clusiv asupra
produsului. &ceast situaie este specific domeniilor farmaceutice sau de
biotehnoloie, precum i pieei de software.
#heia perfecionrii valorii unei firme este reprezentat nu de meninerea, ci
de creterea avantajelor concureniale pe care le deine aceasta. $ac avantajele
concureniale provin din licene sau drepturi de proprietate industrial, atunci firma
trebuie s depun eforturi pentru a crea noi invenii sau inovaii care s-i permit
s-i menin avantajele de-a lunul timpului.
Este important n acest sens creterea cheltuielilor de cercetare 0
dezvoltare, ns nu trebuie omis nici eficiena cu care sunt cheltuii aceti bani.
.irmele de succes nu sunt neaprat acele firme care cheltuiesc cele mai mari sume
cu activitatea de cercetare dezvoltare, ci acelea care dein cele mai eficiente
departamente de cercetare 0 dezvoltare, n sensul convertirii licenelor i brevetelor
n produse comerciale eficiente i nu doar al crerii de noi invenii i inovaii.
&vantajele concureniale care sunt aferente unor licene e'clusive sau unor
monopoluri leale nu conduc n mod automat la sporirea valorii firmei. #"nd o firm
privat dob"ndete aceste drepturi de la o autoritate statal, local sau
uvernamental, autoritatea care le acord i pstreaz de obicei dreptul de a
controla preurile sau marjele profitului. 1n !A& i n alte ri occidentale majoritatea
atribuiunilor cu caracter de relementare din domeniul electricitii sau al
comunicaiilor telefonice au n vedere obiectivul mpiedicrii firmelor care au
c"tiat licenele de operare de a obine rentabiliti e'cesive.
1n aceste circumstane, firmele pot adesea s c"tie mai mult prin
renunarea la operarea unor anumite monopoluri, deoarece astfel pot obine
libertatea de a-i stabili preurile. &ceast tendin, care s-a manifestat p"n n
prezent mai ales n domeniile transporturilor aeriene i al telecomunicaiilor pe
distane luni, se va manifesta n viitorul apropiat i n alte domenii relementate n
prezent prin e'istena unor monopoluri de stat (mai ales n transporturile feroviare,
producia i distribuia de enerie electric, producia de buturi alcoolice i tutun/.
6rebuie spus c firmele care dob"ndesc avantaje concureniale, prejudiciaz astfel
interesele celorlalte firme din domeniul lor de activitate.
c. Costurile de conversie
E'ist c"teva domenii n care nici numele de marc i nici drepturile de
licen e'clusiv nu pot oferi o protecie adecvat firmelor fa de concurenii lor.
Produsele lor au durate de via reduse, concurena este foarte puternic, iar
clienii nu sunt foarte loiali unui anumit produs sau unei anumite firme. !ituaia a
fost specific industriei de software n anii 9PJ i este parial valabil i n prezent n
acest domeniu. $e aceea, succesul nreistrat de firma >icrosoft n domeniul soft-
ului leat de procesarea de te'te i al calculului tabelar este aparent reu de
e'plicat. >uli analiti atribuie acest succes pe seama faptului c firma deinea i
sistemul de operare pe care s-au revat i celelalte aplicaii de software. E'ist ns
i o alt e'plicaie a acestui fapt, care este mai puin evident. >icrosoft a
recunoscut, naintea majoritii firmelor concurente, c cea mai important barier
de intrare din domeniul produciei de software este reprezentat de costul suportat
de utilizatorul final referitor la transferul i adaptarea de la un produs la un alt
produs, eventual aparin"nd unei alte firme.
1n plus, >icrosoft a fcut ca interarea diferitelor prorame ce compun
pachetul >icrosoft @ffice s fie foarte uoar, iar n anumite limite s-a facilitat
prelucrarea i transferul de informaii din fiierele create ntr-un anumit proram cu
ajutorul altui proram din pachetul respectiv. $e aceea se poate afirma c este
foarte dificil s se concureze cu firme de enul >icrosoft, datorit atuurilor i
resurselor care le sunt disponibile doar acestor firme.
d. Avantajele de cost
E'ist i alte bariere poteniale de intrare pe care firmele le pot utiliza pentru
a-i spori valoarea, printre care posibilitatea obinerii unor costuri competitive este
cea mai important.
1n principiu e'ist urmtoarele modaliti prin care firmele i pot crea un
avantaj de cost fa de concurenii lor i l pot folosi sub forma unei bariere de
intrare%
1n domeniile n care mrimea firmei poate fi utilizat pentru reducerea
costurilor, economiile de scar pot oferi firmelor mari avantaje importante
fa de firmele mici. Este cazul firmelor de transporturi aeriene, de
curierat internaional sau al marilor centre comerciale en-detail.
$einerea unui drept e'clusiv fa un sistem sau un canal de distribuie
poate oferi firmelor un avantaj de cost fa de concurenii lor direci.
&ccesul la o for de munc sau la resurse materiale mai ieftine pot oferi
de asemenea avantaje de cost.
&ceste avantaje de cost se vor reflecta n cadrul evalurii n dou moduri%
firmele care au avantaje de cost pot stabili acelai pre ca i concurenii
lor, ns n condiiile obinerii unor marje ale profitului mult mai mari4
firmele care dein astfel de avantaje concureniale pot oferi preuri mai
sczute dec"t concurenii lor, n condiiile unei viteze ridicate de rotaie a
capitalului.
$e fapt, efectul net al sporirii marjelor profitului sau al ratelor de rotaie a
capitalului sau al ambilor indicatori n acelai timp se va reflecta asupra rentabilitii
capitalului investit i implicit asupra creterii previzionate a firmei.
&vantajele de cost care provin din economiile de scar pot fi sporite prin
barierele reprezentate de necesarul ridicat de capital investiional care mpiedic
majoritatea firmelor noi s penetreze domeniile respective. 1n sectoare cum ar fi
industria aeronautic sau construcia de automobile, concurena se desfoar
aproape n e'clusivitate ntre firmele deja e'istente pe pia. &bsena unor
concureni noi le permite firmelor din domeniu s-i menin rentabilitatea peste
medie, dei concurena dintre firme va determina nivelul efectiv al profiturilor
acestora.
>. 2educerea costului finanrii
#ostul capitalului unei firme reprezint costul compus al datoriilor i al
capitalului propriu. #ash flow-urile enerate de-a lunul timpului sunt actualizate la
momentul actual la nivelul ratei costului capitalului. Prin meninerea #. constant,
reducerea costului capitalului va conduce la sporirea valorii firmei. 1n continuare
vom prezenta principalele ci prin care o firm i poate reduce costul capitalului,
respectiv cile de cretere a valorii firmei prin modificarea at"t a structurii
capitalului, c"t i a modalitilor practice de finanare.
a. 1odificarea riscului de e!ploatare
-iscul de e'ploatare al unei firme depinde n mod direct de tipul de produse
sau servicii pe care le ofer, respectiv de elasticitatea cererii pentru aceste produse
sau servicii. #u c"t cererea este mai elastic, cu at"t mai mare va fi riscul de
e'ploatare pe care firma l va suporta.
&t"t costul capitalului propriu c"t i costul datoriei unei firme sunt influenate
de ctre riscul de e'ploatare al domeniului de activitate n care evolueaz. 1n cazul
capitalului propriu, numai poriunea din riscul de e'ploatare care nu este
diversificabil va afecta valoarea firmei.
.irmele i pot reduce riscul de e'ploatare prin reducerea elasticitii cererii
fa de produsele sau serviciile care le ofer. 1n acest sens, un rol important l are
reclama i publicitatea, nu mai puin important fiind ns i lrirea sferei de
utilitate pe care o deservete produsul sau serviciul propus, prin sporirea valorii de
ntrebuinare a acestora.
b. 2educerea nivelului p=rghiei de e!ploatare
P"rhia de e'ploatare a unei firme e'prim proporia din costurile sale totale
care au caracter relativ fi'. 1n condiii ceteris paribus, cu c"t va fi mai mare
ponderea costurilor fi'e n totalul costurilor unei firme, cu at"t mai volatile vor fi
profiturile de e'ploatare ale firmei i mai ridicat costul capitalului. Prin reducerea
ponderii costurilor fi'e, firmele vor deveni mai puin e'puse la variaia cererii
solvabile din partea clienilor lor i i vor putea reduce costul capitalului total
utilizat.
$in punct de vedere practic, acest obiectiv poate fi atins prin urmtoarele
modaliti%
prin folosirea unor contractori e'terni pentru e'ecutarea anumitor lucrri i
prestarea anumitor servicii, iar n cazul n care volumul de activitate se
reduce firma nu rm"ne mpovrat cu costul oferirii serviciilor respective4
prin corelarea mai str"ns a veniturilor i costurilor, de e'emplu prin
practicarea unei salarizri n funcie at"t de munca prestat c"t i de
rezultatele obinute de fiecare anajat. 6ot aici se pot nscrie i metodele de
ininerie a valorii, care vizeaz identificarea i reproiectarea sau chiar
nlturarea tuturor activitilor care nu creeaz valoare pentru clieni i
implicit pentru firm.
c. 1odificarea structurii finanrii firmei
#ea de-a treia modalitate de reducere a costului capitalului este de a
modifica structura capitalului total folosit pentru finanarea activitii firmei.
$atoriile (capitalul mprumutat/ sunt ntotdeauna mai ieftine dec"t capitalul propriu,
parial datorit faptului c creditorii i asum un risc mai mic i parial datorit
avantajelor fiscale asociate cu capitalul mprumutat.
.olosirea datoriilor conduce la creterea riscului financiar i a costului, at"t al
datoriilor, c"t i al capitalului propriu (prin creterea volatilitii profiturilor
disponibile deintorilor capitalului propriu/. Efectul net al acestor aciuni se va
reflecta n ultim instan asupra creterii sau scderii costului capitalului ca
rezultat al creterii radului de ndatorare (vezi fiura G/.
6igura ?. Corelaia dintre costul capitalului i valoarea firmei
Este important de remarcat c valoarea firmei va crete pe msur ce costul
capitalului va scade dac i numai dac #. de e'ploatare nu vor fi afectate de
e'istena unui rad de ndatorare mai ridicat. $ac n schimb, pe msura creterii
radului de ndatorare, riscul firmei crete influen"nd la r"ndul su activitile i #.
firmei, valoarea firmei poate scdea chiar dac costul capitalului scade. 1n acest
caz, funcia obiectiv care trebuie stabilit la momentul previzionrii structurii
capitalului firmei trebuie s vizeze ma'imizarea valorii firmei i nu minimizarea
costului capitalului.
d. 1odificarea tipului de finanare
Principiul fundamental care st la baza proiectrii sistemului de finanare a
unei firme este necesitatea ca nivelul #. obinute de pe seama activului finanat s
fie suficient pentru a acoperi #. cerute de acea finanare.
Prin realizarea corespondenei dintre #. enerat de activul respectiv i #.
necesitat de capitalul mprumutat o firm i reduce riscul su de faliment i i
sporete capacitatea sa de a se ndatora, care la r"ndul su determin reducerea
costului capitalului folosit i sporirea valorii firmei.
1n raficul de mai jos este prezentat situaia unei firme care are un rad
ridicat de ndatorare, dar care nu se va afla niciodat n situaia de faliment,
deoarece valoarea datoriilor scade i respectiv crete o dat cu scderea sau cu
creterea valorii firmei. $ac ns firma ar fi folosit o sum eal de mprumuturi pe
termen scurt, cu valoare fi' pentru a-i finana activitatea, riscul su de faliment ar
fi mult mai ridicat. #orelaia dintre valoarea firmei, #. din ndatorare i riscul de
faliment este prezentat n raficul nr. R.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
9,40%
9,60%
9,80%
10,00%
10,20%
10,40%
10,60%
10,80%
11,00%
11,20%
11,40%
1 mld. lei
4 mld. lei
0 mld.
lei
Valoarea
firmei
Gradul de ndatorare (D/Kt)
Costul mediu ponderat al capitalului si valoarea
firmei
in functie de pirghia financiara
2 mld. lei
3 mld. lei
5 mld. lei
6 mld. lei
Valoarea firmei
Costul capitalului
3raficul @. Cegtura dintre valoarea firmei, cash floB/ul din
ndatorare i riscul de faliment

.irmele care nu reuesc s-i asiure corespondena ntre #. aferente
datoriilor i #. enerate de activele respective (cum ar fi folosirea datoriilor pe
termen scurt pentru a finana activele pe termen lun, datoriile e'primate ntr-o
anumit valut pentru a finana active e'primate ntr-o alt valut sau datoriile cu
dob"nd variabil folosite pentru a finana active ale cror #. sunt influenate
neativ de inflaia ridicat/, vor avea un risc de faliment mai ridicat, un cost al
capitalului mai ridicat i o valoare a firmei mai redus.
.irmele pot reduce efectul acestor neconcordane i i pot spori valoarea
dac folosesc opiunile de tip 9hedin: sau de limitare a riscurilor i a swap-urilor
n cadrul operaiunilor lor financiare.
1n eneral, procesul de previzionare a creterii valorii unei firme trebuie s fie
foarte bine fundamentat, iar n cazul n care sunt prevzute msuri i aciuni care
pot avea efecte colaterale adverse sau care pot atrae reacii de rspuns din partea
firmelor concurente, se impune realizarea unor simulri i a unor analize de
sensitivitate, care s descrie scenariile posibile i variantele optime de aciune.
9.@.<. .ecvena proceselor creatoare de valoare pentru firm
&ciunile pe care o firm le poate ntreprinde pentru a-i spori valoarea pot fi
clasificate dup mai multe criterii. &ceste criterii se pot referi la faptul dac aceste
msuri influeneaz #. aferent activelor e'istente, creterea economic, costurile
de finanare sau durata de cretere economic a firmei. 6otui e'ist dou criterii
eseniale n funcie de care putem face distincia ntre aciunile care creeaz
valoare pentru firm i anume%
9. 1n funcie de faptul dac aciunea respectiv este un creator 9pur: de valoare
sau implic un compromis prin care crete o anumit component a valorii
firmei n detrimentul altei componente. 6rebuie remarcat faptul c e'ist
destul de puine aciuni care sporesc valoarea fr nici o alt implicaie.
Printre aceste aciuni se numr dezinvestirea unor active care implic o
valoare de dezinvestire mai mare dec"t valoarea de continuare a investiiei,
inclusiv eliminarea costurilor inutile care nu contribuie cu nimic la enerarea
profiturilor i a creterii viitoare ale firmei. >ajoritatea aciunilor au at"t
efecte pozitive c"t i neative asupra valorii firmei i ceea ce conteaz este
efectul net asupra evoluiei valorii firmei. 1n anumite cazuri, aceast opiune
poate fi controlat n mare parte de ctre firm i ansele de sporire a valorii
sunt mai mari. An e'emplu n acest sens poate fi schimbarea structurii de
finanare a firmei (raportul dintre datorii i capital propriu/ n scopul reducerii
costului capitalului. 1n alte cazuri, efectul net asupra valorii firmei va depinde
de modul n care reacioneaz principalii concureni fa de aciunile firmei
2aloarea datoriilor
2aloarea firmei
+imp
%
a
l
o
a
r
e
a

f
i
r
m
e
i
respective. 1n acest sens, modificarea strateiei de pre n scopul sporirii
marjelor profitului poate s nu reprezinte o msur real de cretere a valorii
firmei dac principalii concureni ai firmei reacioneaz i i schimb i ei
preurile.
;. Perioada n care se vor manifesta efectele nete ale aciunilor iniiate pentru
sporirea valorii firmei. E'ist anumite aciuni care enereaz o cretere
imediat a valorii firmei. Printre acestea se numr dezinvestirea i aciunile
de reducere a costurilor. >ulte aciuni sunt menite ns s creeze valoare pe
termen lun. &stfel, crearea unui nume de marc sau realizarea unor investiii
de capital reprezint elemente pozitive pentru procesul de creare a valorii pe
termen lun, ns efectele imediate asupra valorii curente a firmei nu sunt
evidente.
1n tabelul nr. R sunt prezentate procesele creatoare de valoare din
perspectiva indicatorilor tradiionali ai performanelor firmei, n care aciunile care
creeaz valoare sunt clasificate n funcie de momentul producerii efectelor pozitive
asupra valorii firmei precum i de influena i controlul e'ercitate de firm asupra
procesului de creare a valorii.
!ub prima coloan, intitulat 9&ciuni certe: sunt clasificate acele aciuni
care se afl sub influena i controlul firmei i care produc efecte imediate n
procesul de creare a valorii. #ea de-a doua coloan, denumit 9.oarte probabile:,
include aciunile care sunt menite s creeze valoare pe termen scurt sau mediu i
asupra crora firma nc deine un control important din punctul de vedere al
rezultatului posibil.
1n cea de-a treia coloan, denumit 9&ciuni posibile:, sunt incluse aciunile care
ar crea valoare ntr-un mediu static, ns pentru care probabilitatea de reuit este mai
redus dac concurenii reacioneaz prin prezentarea unei oferte cel puin la fel de
bune sau chiar mai bun dec"t cea a firmei respective.
+abelul @. .ecvena aciunilor creatoare de valoare
-ezultate pe termen scurt -ezultate pe termen mediu i lun
#ontrol ridicat asupra rezultatelor #ontrol redus asupra rezultatelor
Aciuni certe 6oarte probabile Aciuni posibile
Activele
e!istente
C. $ezinvestirea
activelor a cror
valoare de
dezinvestire este T
dec"t valoarea de
continuare
D. 1nstrinarea
proiectelor a cror
valoare de nstrinare
este T dec"t valoarea
de continuare
E. Eliminarea
cheltuielilor de
e'ploatare care nu
enereaz venituri
sau cretere
economic
F. .olosirea leislaiei
fiscale pentru
creterea #.
C. -educerea
necesarului de
capital de lucru prin
reducerea stocurilor
i a creanelor sau
prin sporirea
conturilor de datorii
pe termen scurt
nebancare
D. -educerea
cheltuielilor de
investiii cu
ntreinerea activelor
e'istente
E. -educerea cotei
marinale de
impozitare
C. >odificarea
strateiei de pre
n vederea
ma'imizrii
produsului dintre
marjele profitului i
ratele de eficien
a folosirii
capitalului
D. >odernizarea
tehnoloiilor de
fabricaie pentru
reducerea
costurilor i
mbuntirea
marjelor profitului
Creterea
previziona
t
Eliminarea noilor investiii
de capital care produc mai
puin dec"t costul
capitalului investit
#reterea ratei de
reinvestire sau a ratei
marinale de
rentabilitate a capitalului
pentru investiiile
e'istente ale firmei
#reterea ratei de
reinvestire sau a ratei
marinale de
rentabilitate a
capitalului pentru
investiiile viitoare ale
firmei
*urata de
cretere
previziona
t
Protejarea prin drepturi de
proprietate industrial sau
intelectual a produselor
firmei
.olosirea avantajelor de
scar sau de costuri
pentru creterea
rentabilitii capitalului
C. #rearea unui nume
de marc
D. #reterea costului
de conversie de la
produsele firmei la
produsele altor
firme i reducerea
costurilor de
conversie la
produsele firmei
respective
Costul
finanrii
C. .olosirea swap-urilor
i a opiunilor
derivative pentru
realizarea unei
corespondene
corespunztoare ntre
datoriile i activele
firmei
D. 5dentificarea radului
optim de ndatorare al
firmei
C. !chimbarea tipului
de finanare i
folosirea
modalitilor de
finanare inovative
pentru reflectarea
corect a tipului de
active finanate
D. .olosirea unei
structuri optimale de
finanare a noilor
investiii
E. -ealizarea unei
structuri mai
fle'ibile a costurilor
pentru reducerea
p"rhiei de
e'ploatare
-educerea riscului de
e'ploatare al firmei
prin reducerea
elasticitii cererii fa
de produsele firmei
9.@.>. Alternativele la modelul tradiional de evaluare a rezultatelor
economico/financiare ale firmei
>odelul tradiional al #. actualizat ofer o analiz comple' i detaliat a
tuturor modalitilor prin care o firm i poate spori valoarea, ns poate deveni
prea comple' pe msur ce numrul variabilelor de intrare crete. 1n acelai timp
este destul de dificil de a corela sistemele de recompensare a manaerilor i a
salariailor cu elementele unui model al #. actualizat, deoarece multe dintre
variabilele de intrare trebuie s fie estimate i prelucrate pentru a produce
rezultatele dorite.
1n condiiile unor piee eficiente putem nlocui valoarea abstract dintr-un
model al #. actualizat cu preul de pia constatat al aciunilor firmei i astfel
manaerii pot fi recompensai n funcie de creterea sau scderea valorii aciunilor
firmei.
1n aceste condiii, o firm ale crui pre al aciunilor a crescut este perceput
ca o firm care creeaz valoare, n timp ce firmele ale cror aciuni sunt n scdere
se consider c au distrus valoare. !istemele de recompensare bazate pe preul
aciunilor au devenit o component esenial ale majoritii pachetelor de
recompensare salarial ale manaerilor firmelor.
#hiar dac preurile de pia prezint avantajul de a fi actualizate i uor de
cunoscut, ele sunt n acelai timp i destul de fluctuante. #hiar dac pieele sunt
eficiente, preul aciunilor tinde s fluctueze n jurul valorii sale reale, iar pieele pot
face uneori erori semnificative de apreciere. &stfel, preul aciunilor unei firme
poate crete, iar manaementul poate fi recompensat corespunztor chiar dac
firma distrue de fapt valoarea. 5nvers, manaerii unei firme pot fi penalizai
deoarece preul aciunilor acesteia scade, chiar dac manaerii au ntreprins aciuni
care sporesc valoarea firmei. @ alt problem care apare atunci c"nd preul
aciunilor este folosit ca baz pentru sistemele de recompensare este c el nu poate
fi descompus mai departe n cadrul firmei. &stfel acest instrument nu poate fi folosit
pentru analiza manaerilor unei anumite diviziuni funcionale ale firmei i a
performanelor lor relative.
1n ultimul deceniu, pe msur ce firmele au devenit tot mai concentrate
asupra crerii de valoare pentru acionari, ele au devenit n acelai tot mai
prudente fa de semnalele oferite de piaa de capital. #hiar dac n eneral firmele
nele conceptele de valoare bazate pe #. actualizat, ele nu doresc s coreleze
modul de recompensare a manaerilor de o valoare care depinde de o mulime de
estimri. 1n acest nou mediu economic noile mecanisme de msurare a valorii care
sunt mai simple de calculat i de folosit i nu depind at"t de mult de micrile pieei
vor si un teren propice pentru a fi aplicate.
Boile mecanisme care par s aib cel mai mare impact sunt%
2aloarea aduat economic (2&E/ i variantele sale, care ncearc s
msoare, plec"nd de la datele i indicatorii contabilitii financiare, valoarea
suplimentar n mrime absolut creat de firm prin intermediul investiiilor
sale e'istente i viitoare4
-entabilitatea prin #. a investiiilor (-#.5/ i variantele acesteia, care
e'prim rentabilitatea procentual realizat de o firm de pe urma
investiiilor sale e'istente4
2aloarea aduat sub form de cash flow (2&#./, care i propune s
e'amineze n mrime absolut at"t performanele trecute c"t i pe cele
curente i viitoare ale firmei, folosind n e'clusivitate informaiile bazate pe
cash flow4
#a un mecanism interator este folosit 6abela echilibrat de scor, care
include at"t indicatorii i aspectele financiare c"t i indicatorii i aspectele
non-financiare (calitativi/ ale activitii firmei. 1n cadrul 6abelei echilibrate de
scor pot aprea de obicei unul, sau uneori chiar doi indicatori moderni ai
performanelor, precum i mai muli indicatori calitativi, care sunt menii s
e'prime aspectele non-financiare care contureaz strateia pe termen mediu
i lun a firmei.
9.I. *eficienele sistemului actual al indicatorilor rezultatelor
economico/financiare ale firmei
Principalele trsturi ale sistemului actual al indicatorilor rezultatelor
economico-financiare, care impun perfecionarea sa, sunt%
,onstrucia indicatorilor este bazat aproape n e#clusivitate pe datele
contabilitii financiare4
/onderea acordat indicatorilor cantitativi, fie c sunt e'primai sub form
valoric sau non-valoric (n cazul unor indicatori ai productivitii i ai
eficienei folosirii resurselor/. >area majoritate a indicatorilor tradiionali (fie
c sunt indicatori ai rentabilitii, ai echilibrului financiar sau ai eficienei
folosirii resurselor firmei/ vizeaz latura cantitativ a activitii unei firme,
leat nemijlocit de folosirea activelor corporale, nelij"nd aspectele mai
reu cuantificabile, calitative, aferente activelor necorporale, intanibile. !unt
astfel pierdute din vedere aspecte importante ale activitii unei firme, care
vizeaz relaiile cu clienii, potenialul uman al anajailor firmei, calitatea
proceselor i produselor firmei4
%eparaia ntre indicatorii care e#prim rezultatele curente ale firmei 6i
indicatorii care vizeaz activitatea viitoare. 1n prezent, pentru e'primarea
rezultatelor curente i a celor trecute sunt folosii indicatorii construii cu
ajutorul datelor contabilitii financiare (mai ales profitul contabil i ratele
rentabilitii/, n timp ce pentru evaluarea activitii viitoare i mai ales a
proiectelor de investiii sunt folosii indicatorii specifici (termenul de
recuperare a investiiei, rata intern de rentabilitate, valoarea net
actualizat i indicele de profitabilitate/4
Neluarea n calcul a costului capitalului propriu n evaluarea performanelor
reale ale unei firme. 1n prezent pentru evaluarea rezultatelor unei firme se ia
n calcul doar costul capitalului mprumutat i chiar n cazul n care s-ar folosi
profitul net dup impozitare i dup plata dividendelor (situaie destul de rar
nt"lnit n practic/, acest indicator ar fi influenat n mod neativ de
deficienele datelor contabile care stau la baza construirii sale4
Neincluderea riscului n construcia indicatorilor ce compun sistemul actual al
indicatorilor rezultatelor firmei. Prin modul n care sunt definii i
caracteristicile lor intrinseci actuale, indicatorii tradiionali ai rezultatelor nu
i propun i nici nu reuesc s includ componenta de risc a oricrei
activiti, care este un aspect esenial n cadrul deciziilor care le iau
investitorii. Este cunoscut faptul c investitorii au o aversiune natural fa
de risc n cadrul proiectelor de investiii pe care le vizeaz, iar atunci c"nd
accept totui s-i asume un anumit risc ei au pretenia justificat de a
cunoate amplitudinea acestui risc i de a primi o compensaie
corespunztoare4
Fundamentarea eronat a proceselor decizionale. $atorit faptului c
procesul decizional manaerial este bazat pe indicatorii construii cu ajutorul
sistemului informaional contabil, adesea sunt luate decizii de alocare a
capitalului n funcie de criterii reite. $e multe ori, se pot lua decizii de
stopare a unor investiii atunci c"nd rentabilitatea contabil prezint o un
nivel redus, n timp ce rentabilitatea real ar dovedi trendul pozitiv care ar
impune o continuare a procesului investiional. 5nvers, atunci c"nd
rentabilitatea real ar impune oprirea investiiilor datorit unei eficiene
sczute, rentabilitatea contabil ne arat niveluri ridicate care suereaz
continuarea investiiilor.
4ransmiterea unor semnale contradictorii pentru beneficiarii finali 6i
dificultatea n stabilirea unei concluzii care s e#prime n mod sintetic situaia
de ansamblu.
!e cunoate faptul c manaerii financiari au o sarcin dificil, deoarece ei
trebuie s in sub control trei variabile n acelai timp. #ele trei variabile sunt
reprezentate de necesitatea desfurrii n condiii de eficien a activitilor de
e'ploatare n scopul obinerii unui profit suficient, de meninerea unui nivel al
activelor i pasivelor corespunztor cu volumul de activitate i respectiv de
pstrarea unui rad de lichiditate care s-i permit firmei s-i desfoare n condiii
normale activitatea productiv.
@biectivul principal este obinerea profitului, ns atinerea acestui obiectiv
este doar o condiie necesar nu i suficient. @binerea unui profit ridicat nu
aranteaz ns supravieuirea firmei, deoarece n perioadele de dezvoltare
economic, atunci c"nd profitul crete, sporete n acelai timp i presiunea asupra
lichiditii firmei. !e cunosc multe situaii n care firme care nreistrau profituri
ridicate s-au confruntat n acelai timp cu probleme financiare deosebite, ajun"nd
chiar p"n n praul falimentului, deoarece s-a pus pe primul plan profitul i nu
lichiditatea.
$in analiza acestor considerente se poate afirma c, n conte'tul actual al
sistemului de indicatori tradiionali ai rezultatelor economico-financiare, sunt
frecvente situaiile n care manaerii primesc semnale contradictorii i c
informaiile primite din mai multe surse (indicatori ai rentabilitii, ai lichiditii, ai
eficienei folosirii activelor/ sunt reu de corelat i de folosit drept baz a procesului
decizional.
Boii indicatori ai rezultatelor economico-financiare, bazai pe valoare (cash
flow/, i propun i reuesc s e'prime, prin intermediul unui sinur indicator,
obiective comple'e referitoare la rentabilitate, lichiditate i risc. &stfel, misiunea
manaerilor este mult mai simpl, ei primind n mod sintetic informaii lipsite de
contradicii referitoare la principalele aspecte ale activitii economice.
Pentru ca un sistem informaional contabil tradiional s-i poat aduce
contribuia la realizarea unui control eficient al realizrii obiectivelor propuse este
necesar ca el s ndeplineasc anumite cerine leate de radul su de cuprindere,
precizia i neutralitatea sa. Anele dintre problemele care pot fi nt"lnite atunci c"nd
folosim sistemul informaional contabil tradiional pentru fundamentarea deciziilor
manaeriale (mai ales pentru deciziile non-proramate/ vizeaz%
9. 3radul de cuprindere:
a/ obiectivele unei firme i ale diviziunilor sale pot fi precizate doar pentru
acele domenii pentru care sunt disponibile informaii cantitative despre
rezultatele financiare4
b/ mecanismele de control manaerial accentueaz msurarea rezultatelor
pe termen scurt i nu pot reflecta tendinele pe termen lun4
c/ indicatorii rezultatelor economico-financiare astfel fundamentai nu
reuesc s prezinte variabilitatea i interdependena prilor componente.
;. 4recizia:
a/ nivelurile propuse ale indicatorilor rezultatelor economico-financiare nu
sunt stabilite n mod obiectiv i nu reflect un standard posibil de atins n
condiii rezonabile4
b/ comparaia dintre rezultatele propuse i cele efectiv realizate poate avea
interpretri ambiue4
c/ reulile de evaluare bazate pe standardele contabilitii financiare sunt
necorespunztoare pentru obiectivele controlului intern al realizrii
performanelor4
<. 5eutralitatea:
a/ indicatorii nu reflect eforturile depuse de manaeri ci doar rezultatele
obinute4
b/ msurarea rezultatelor este afectat de ctre interdependenele i
deciziile luate n alte departamente ale firmei4
c/ stilul riid de evaluare i concentrarea pe indicatorii contabili ai
rezultatelor economico-financiare determin comportamente oportuniste
din partea manaerilor.
1ntr-un mediu dinamic, n care multe dintre deciziile care se iau sunt
neproramate, unele dintre aceste deficiene poteniale se pot combina i pot face
ca eficiena de ansamblu a indicatorilor contabili ai rezultatelor economico-
financiare s fie pus serios la ndoial.
;.9. 4remisele i necesitatea perfecionrii sistemului de indicatori ai
rezultatelor economico financiare
>ajoritatea firmelor utilizeaz o palet lar de indicatori economico-
financiari pentru a putea e'prima scopurile i obiectivele financiare stabilite,
precum i modul de ndeplinire a acestora. Planurile strateice sunt adesea bazate
pe creterea veniturilor din v"nzri i a cotelor de pia. .irmele pot evalua
produsele i domeniile de activitate pe baza marjelor brute ale profitului sau a cash
flow-ului. !ubunitile funcionale pot fi evaluate cu ajutorul ratei rentabilitii
economice a activelor sau prin comparaie cu nivelul previzionat sau buetat al
profitului. $epartamentele financiare analizeaz de obicei investiiile de capital prin
intermediul valorii nete actualizate, ns evalueaz eventualele achiziii de active
noi (firme, produse, licene/ pe baza contribuiei acestora la creterea profiturilor
firmei. -ecompensele pentru activitatea manaerilor subunitilor funcionale sunt
stabilite anual i depind de atinerea unui anumit nivel al profitului.
1n plus, n afara obiectivelor de rentabilitate, pentru evaluarea lichiditii i a
situaiei financiar-patrimoniale, care reprezint celelalte dou componente eseniale
ale activitii manaeriale, sunt folosii indicatori specifici, care adesea prezint
rezultate contradictorii. !unt cunoscute mai ales contradiciile care pot aprea ntre
rentabilitate sau creterea economic i lichiditate, atunci c"nd se ncearc
creterea cotei de pia sau a profitabilitii prin acordarea unor faciliti de plat
clienilor, precum i ca urmare a creterii necesarului de fond de rulment.
-ezultatul unor standarde, scopuri i terminoloii inconsistente este
reprezentat de un proces decizional slab fundamentat i de o strateie operaional
incoerent.
&ceste deficiene pot fi eliminate prin folosirea unui sinur indicator financiar
modern al rezultatelor, care coreleaz toate procesele decizionale prin stabilirea
unui scop comun, reprezentat de mbuntirea nivelului acestor indicator.
5ndicatorii moderni ai rezultatelor reprezint concepte de manaement financiar
care ofer un limbaj comun anajailor din toate funciile de e'ploatare i
administrative, permi"nd modelarea, monitorizarea, comunicarea i ajustarea
tuturor deciziilor manaeriale ntr-un mod unic i constant, n termenii sporirii valorii
aduate fa de investiia acionarilor.
@ tendin important care se manifest n domeniul msurrii rezultatelor
economico-financiare ale firmelor este reprezentat de creterea importanei
activelor necorporale i a capitalului intelectual, care trebuie s fie reflectat cu
ajutorul unor indicatori specifici, mai ales de ordin calitativ, non-financiar.
.irmele sunt confruntate n prezent cu trecerea de la concurena de tipul erei
industriale la concurena de tipul erei informaionale. 1n decursul erei industriale,
sistemele de evaluare a rezultatelor financiare au fost create de marile firme
multinaionale n scopul monitorizrii alocrii eficiente a capitalului financiar i a
capitalului tehnic. 5ndicatorii financiari cumulativi, cum ar fi profitul de e'ploatare i
rata rentabilitii capitalului avansat, au fost folosii pentru evaluarea eficienei cu
care subunitile operative au utilizat capitalul fizic i cel financiar pentru a spori
valoarea ntreprinderii.
&pariia erei informaionale a fcut ca multe din instrumentele de lucru ale
erei industriale s devin depite. .irmele nu mai pot obine avantaje
concureniale pe termen lun doar printr-o asimilare rapid a noilor tehnoloii,
concretizat n noi active corporale sau printr-un manaement foarte bun al
activelor i pasivelor financiare. >ediul erei informaionale impune noi capaciti
pentru obinerea succesului concurenial, at"t pentru oranizaiile productive c"t i
pentru cele prestatoare de servicii. #apacitatea unei firme de a-i mobiliza i
e'ploata activele sale intanibile sau invizibile a devenit mult mai important dec"t
investiiile n activele fizice, corporale i manaementul acestora.
&ctivele necorporale ndeplinesc urmtoarele funcii ntr-o ntreprindere%
- dezvoltarea relaiilor cu clienii, prin meninerea fidelitii clienilor
e'isteni i prin contribuia la crearea unor noi semente de pia care s
fie deservite n mod eficient4
- crearea unor produse 6i servicii inovative, cerute de ctre sementele
int de consumatori4
- realizarea unor produse 6i servicii de nalt calitate, adaptate cerinelor
diverse ale consumatorilor, cu un cost redus i ntr-un timp scurt4
- mobilizarea cuno6tinelor 6i motivaiei anga9ailor n scopul perfecionrii
continue a capacitilor de producere, a calitii i a timpului de rspuns4
- folosirea corespunztoare a te.nologiei informaionale, a bazelor de date
i a sistemelor informatice.
$ificultile n evaluarea din punct de vedere financiar a unor active cum sunt
capacitatea de oranizare a produciei, cunotinele i deprinderile anajailor,
motivarea acestora, fle'ibilitatea, fidelitatea clienilor, bazele de date, sistemele
informaionale, nu le-au permis acestor active de a fi recunoscute ca atare n
bilanurile ntreprinderilor. 6otui, aceste active i capaciti sunt eseniale pentru
succesul n mediul concurenial actual i de perspectiv.
Prin urmare, sistemul contabilitii financiare trebuie s fie perfecionat
pentru a putea evalua activele intanibile i intelectuale, cum ar fi produsele i
serviciile de nalt calitate, anajaii motivai i calificai, procesele interne fle'ibile
i controlabile, clienii satisfcui i fideli.
Principala direcie de aciune n vederea cuantificrii importanei crescute a activelor
necorporale este reprezentat de acordarea unei atenii sporite indicatorilor non-financiari
(calitativi), care sunt destinai s surprind aspecte cum ar fi relaiile cu clienii, know-how-ul
firmei, motivaia angajailor, etc, devenite tot mai importante pentru succesul oricrei firme
Pentru atingerea acestui o!iectiv sunt propuse noi modaliti de grupare "i apreciere a
indicatorilor, cel mai cunoscut instrument folosit n acest scop fiind ta!ela echili!rat de scor
(#$%), care "i propune s realizeze o mai !un corelare a laturilor cantitative (!azate pe
e&primarea modului de folosire "i a finalitii activelor corporale) "i celor calitative (care vizeaz
mai ales activele necorporale)
'u n ultimul r(nd, o alt tendin major care se manifest n structura indicatorilor
financiari ai rezultatelor este reprezentat de nlocuirea profitului conta!il cu profitul economic
sau cu cash flow-ul
1n condiiile economiei de pia ma'imizarea profitului contabil a reprezentat
pentru mult vreme obiectivul de baz al activitii oricrei ntreprinderi. 1n prezent,
datorit necesitii respectrii intereselor i preteniilor sporite ale acionarilor,
creditorilor i a altor cateorii de persoane interesate, obiectivul de ma'imizare a
profitului a fost nlocuit cu obiectivul de ma'imizare a valorii firmei, care implic
practic ma'imizarea averii acionarilor. &ceasta mutaie s-a datorat unor neajunsuri
de ordin conceptual i practic ale profitului contabil, cum ar fi caracterul su static,
neincluderea n calcul a riscului i a coninutului su, adesea foarte eteroen.
Economiti de marc, precum UumphreN U. Bash, )ennett !tewart, .ran;
?eissenrieder, &lfred -appaport, >Ners, afirm c studiul profitului trebuie s fie
dedicat n continuare numai unor obiective precum meninerea interitii financiar
- patrimoniale a firmei i de constituire a bazei de calcul a impozitului pe profit.
)a urmare a acestor considerente profitul conta!il "i ratele de renta!ilitate construite pe
!aza sa "i-au pierdut calitatea de indicatori de !az ai rezultatelor economico-financiare ale
firmei
>a'imizarea profitului poate fi nlocuit n noul conte't cu ma'imizarea
e'cedentului brut de e'ploatare (E)E/ sau a cash flow-ului de e'ploatare (care se
obine prin deducerea din E)E a variaiei necesarului de fond de rulment/. &ceast
soluie este foarte convenabil, deoarece E)E st la baza mai multor indicatori
moderni ai rezultatelor economico-financiare ale ntreprinderii i nu mai necesit
corecii pentru a putea fi folosit n procesul de calcul i analiz. >a'imizarea
rezultatului brut de e'ploatare sau a cash flow-ului de e'ploatare prezint i
avantajul c orice evoluie pozitiv a lor va fi identificat mai uor asupra soldului
disponibilitilor bneti, e'presia cea mai sintetic a valorii i a avuiei unei firme.
1n acelai timp, firmele trebuie s urmreasc i minimizarea costului capitalului
utilizat, pentru a putea asiura realizarea obiectivului de cretere a averii
acionarilor.
P(n n prezent, cash flow-ul nu a fost folosit n mod regulat pentru aprecierea
rezultatelor curente ale firmelor 'oile modele de msurare a renta!ilitii firmelor, !azate pe
cash flow, sunt menite s pun pe primul plan interesele investitorilor, in(nd cont de factorii
care influeneaz evalurile financiare
-entabilitatea unei firme din perspectiva acionarilor este dificil de msurat
cu ajutorul indicatorilor construii cu ajutorul contabilitii financiare. >odelele cash
flow-ului actualizat, cum ar fi valoarea net actualizat i rata intern de
rentabilitate sunt folosite numai pentru a calcula rentabilitatea viitoare, i nu pentru
a aprecia rentabilitatea trecut a firmei.
)ea mai !un modalitate de a spori valoarea unei firme este adoptarea unor decizii de
investiii mai !une *n acest scop este important s folosim cele mai potrivite metode n acest
sens, modelele !azate pe cash flow *ns renta!ilitatea alternativelor de investiii viitoare nu este
ntotdeauna u"or de apreciat, chiar "i cu ajutorul modelelor !azate pe )+ actualizat ,ac n plus
managementul firmei are o percepie incorect asupra investiiilor deja realizate n cadrul
firmei, deoarece renta!ilitatea acestora a fost evaluat pe !aza datelor conta!ilitii financiare,
e&ist riscul ca nici pe viitor managerii s nu aloce n mod optim fondurile de investiii
>anaerii s-au obinuit de-a lunul timpului cu lipsa alternativelor la
contabilitatea financiar pentru a evalua rentabilitatea trecut. 6otui, valori
economice importante sunt pierdute n fiecare an de majoritatea firmelor, datorit
faptului c n evaluarea rezultatelor este folosit contabilitatea financiar. !ituaia
este mai rav n economia rom"neasc, i n mod special pentru firmele cu capital
interal sau majoritar de stat, care ntrein n mod voit eronat iluzia ratuitii
capitalului propriu (elud"ndu-se necesitatea de a evalua costul capitalului propriu/.
1n asemenea condiii, devine mai mult dec"t necesar folosirea unor indicatori
moderni ai rezultatelor, cum ar fi profitul economic (valoarea aduat economic/,
deoarece profitul contabil i rentabilitatea calculate n astfel de condiii nu au un
rad prea ridicat de semnificaie pentru eficiena real a activitii desfurate de
aceste firme. &ceste firme cu capital de stat consider c sunt rentabile, chiar dac
ele nu realizeaz dec"t un profit net contabil de ordinul a c"torva zeci de milioane
de lei la un capital social care adesea depete c"teva zeci de miliarde de lei.
Bu e'ist nici o reul care s afirme c trebuie folosit contabilitatea
financiar pentru msurarea rezultatelor pe plan intern i c modelele bazate pe #.
actualizat trebuie s fie folosite doar pentru a evalua rentabilitatea viitoare i
valoarea firmei.
1n noul conte't, cercettorii din mediul academic i manaerii au ajuns s
accepte folosirea unor modele ale cash flow-ului actualizat pentru evaluarea
rentabilitii firmei, at"t pentru trecut c"t i pentru viitor.
6otui, n ultimii CJ ani, puine modele ale #. actualizat, care s fie at"t
corecte din punct de vedere teoretic c"t i aplicabile n practic, au fost create n
scopul msurrii rentabilitii i al analizei valorii aduate de ctre firmele de
consultan financiar. E'emple de astfel de modele sunt rentabilitatea prin cash
flow a investiiilor (-#.5/, valoarea aduat sub form de cash flow (2&#./ i
valoarea aduat a acionarilor (2&&/. &ceste modele au n comun faptul c
ncearc s simuleze modul n care activitile i strateia unei firme i influeneaz
rentabilitatea i valoarea acesteia din perspectiva investitorilor. !pre deosebire de
aceste abordri, contabilitatea financiar ncearc s simuleze situaia rentabilitii
unei firme prin intermediul unor reuli statice de evaluare i periodizare a activitii
firmei.
>odelele #. actualizat pun n prim plan interesele investitorilor, n timp ce
contabilitatea financiar poate fi privit ca o situaie de calcul a profitului impozabil.
!-a dovedit c aceti indicatori moderni ai rezultatelor pot reprezenta i un
complement foarte bun pentru tabelele echilibrate de scor
C
. Economitii care
folosesc tabela echilibrat de scor trebuie s fie capabili s msoare eficiena
folosirii acestei modaliti de estiune a activitii economico-financiare a firmei din
perspectiva investitorilor. &cest lucru poate fi realizat prin folosirea combinat a
tabelei echilibrate de scor cu un model corespunztor al #. actualizat.
5ndicatorii moderni ai rezultatelor, bazai pe cash flow (#./, aduc dou
contribuii importante n perspectiva evalurii activitii unei firme. 1n primul r"nd,
ei prezint o perspectiv mai corect a msurrii rentabilitii i a creterii valorii
firmei. #hiar dac noile modele sunt destul de diferite, semnalele pe care le trimit
acestea sunt destul de asemntoare. @biectivul unui astfel de model este de a
nlocui modelele contabile de msurare a rentabilitii i a valorii firmei.
1n al doilea r"nd, noile modele stimuleaz iniierea unui dialo ntre manaeri
i economiti cu privire la aspectele relevante pentru rentabilitatea i valoarea
firmei. An economist care dorete care s contribuie n mod efectiv la creterea
valorii unei firme nu trebuie s piard timp i resurse cu factorii i procesele care nu
creeaz valoare. $iscuiile n jurul bilanului contabil, a contului de profit i pierdere
i a factorilor non-creatori de valoare inclui n aceste situaii contabile, cum ar fi
amortizarea, oodwill-ul sau provizioanele, devin mai puin importante, cu e'cepia
personalului care lucreaz n structurile contabilitii financiare.
1n schimb, elementele care trebuie s fie situate n centrul discuiilor sunt
investiiile creatoare de valoare cu duratele lor economice de via, cash flow-urile
pe care le enereaz i momentele producerii acestor flu'uri, precum i costul
capitalului. &cetia sunt factorii care influeneaz n mod decisiv valoarea din
punctul de vedere al investitorilor.
;.;. Cadrul de utilizare a noilor indicatori ai rezultatelor economico/
financiare
6ranziia de la societatea industrial la societatea informaional (post-
industrial/ impune i introducerea unui nou mecanism manaerial, care s reflecte
mai bine procesul de creare a valorii i rentabilitatea activitii firmelor. !istemele
informaional-contabile care au fost folosite p"n n prezent sunt nesatisfctoare i
nu pot rspunde cerinelor tot mai ridicate impuse pe pieele de capital i de
deintorii capitalurilor firmelor. #reterea eficienei pe pieele de capital necesit n
mod imperios o mai bun alocare a capitalului n interiorul firmelor. $e asemenea,
noul mediu economic impune e'istena unui manaement orientat spre crearea de
valoare (>#2/, care trebuie s reflecte mai bine oportunitile i pericolele
e'istente, precum i fundamentarea corect a deciziilor.
@biectivul principal urmrit de ctre manaeri trebuie s constea n
identificarea i realizarea acelor strateii de investiii care conduc la creterea
valorii aduate i a averii acionarilor. !tudiul unor indicatori cum sunt rata
rentabilitii capitalului investit, profitul pe aciune, rentabilitatea capitalului
propriu, valoarea contabil a capitalului propriu, ood-will-ul, precum i a datelor
din bilanul contabil sau din contul de profit i pierdere, nu prezint o importan
deosebit n acest caz. &ceti indicatori sau instrumente de analiz nu reflect i nu
C
2ezi -obert !. Laplan i $avid P. Borton - V6he )alanced !corecard - >easures 6hat $rive PerformanceV, :arvard
$usiness evie;, <anuar='Februar= 7>>?, p. QC-QI
simuleaz n mod corect valoarea sau rentabilitatea firmei, privite din perspectiva
investitorului.
>anaementul orientat spre crearea de valoare include patru concepte de
baz i anume% valoarea adugat economic (2&E/, valoarea adugat sub form
de cas.'flo; (2&#./, rentabilitatea de ansamblu a firmei (cu componentele sale
privind rentabilitatea e'primat prin cash-flow a investiiilor 0 -#.5 - i valoarea
aduat sub form de disponibil - 2&$/, precum i valoarea adugat a
acionarilor (2&&/. @ firm poate opta pentru una din cele patru forme de e'primare
a rezultatelor economico-financiare. &leerea fcut va avea un efect deosebit
asupra modului de administrare a resurselor, a strateiei manaeriale adoptate i a
modului n care investitorii, analitii, publicul i ali parteneri vor percepe firma
respectiv.
Pentru a nelee mai bine noul mecanism economic orientat spre crearea de
valoare, se impune s realizm o definire corespunztoare a valorii economice.
Este destul de evident c la baza valorii de pia a oricrui activ economic, de
orice natur ar fi acesta, stau flu'urile monetare pe care le enereaz acel activ
(cash flow-ul/ i nu alte considerente artificiale (cum ar fi indicatorii contabilitii
financiare/ sau subiective.
5mplicarea n definirea valorii i a altor concepte n afara cash flow-ului i a
determinantelor acestuia, reprezentate de mrimea investiiei, cas. flo;'ul
actualizat care se obine, costul capitalului utilizat i respectiv durata investiiei va
face numai s sporeasc confuzia. 2aloarea este o funcie a acestor patru factori,
nimic mai mult i nimic mai puin. 6rebuie s menionm aici i opiunile reale,
deoarece valoarea depinde i de acestea. $ezbaterea acestora constituie ns un
obiect separat de studiu.
!pre deosebire de aceast abordare, ratele contabile ale rentabilitii
acionarilor (fie c e vorba de rata pre - profit al aciunii, dividendul pe aciune sau
de rata recompensrii prin dividende/ nu iau n considerare cei patru parametri ai
rentabilitii reale a acionarilor i de aceea nu sunt utile n determinarea valorii,
lucru care a fost demonstrat i n practic. Bu se poate folosi nici un indicator care
e'clude vreunul dintre parametrii menionai anterior sau care aduce n plus i alii.
Estimarea costului capitalului propriu este adesea dificil, n schimb valoarea nu
poate fi calculat cu ajutorul vreunui model care face abstracie de costul
capitalului.
1n concluzie putem afirma c valoarea este o funcie de urmtoarele
elemente%
9. investiia fcut7
;. cash floB/ul obinut de pe urma investiiei respective7
<. durata de via economic a investiiei7
>. costul capitalului.
>ecanismul care este folosit de ctre pia pentru a stabili valoarea cu
ajutorul acestor factori este denumit actualizare, de aici i e'presia cash-flow
actualizat (#.&/.
$in acest motiv vom folosi metodele bazate pe #.& atunci c"nd o firm
dorete s realizeze o anumit investiie. #"nd folosim aceste metode analizm
costul investiiei, estimm i simulm #. viitoare i estimm durata de via
economic a investiiei.
#ostul de oportunitate al capitalului poate fi determinat cu ajutorul costului
mediu ponderat al capitalului (#>PL/ sau cu ajutorul valorii actualizate ajustate.
@biectivul urmrit printr-o definire corect a valorii este reprezentat de
identificarea i realizarea acelor strateii i investiii care conduc la creterea averii
acionarilor. #adrul de aciune este definit de necesitatea de limitare a c"mpului de
analiz la acei patru parametri eseniali.
$ei majoritatea specialitilor sunt de acord cu aceast modalitate de
stabilire a valorii, n practic se nt"mpl adesea ca analitii s abandoneze acest
cadru i s revin la analiza efectuat pe baza datelor contabile. !e ncearc,
evident fr succes, urmrirea procesului de creare a valorii i a rentabilitii
investiiilor realizate cu ajutorul instrumentelor i a indicatorilor contabilitii (bilan,
cont de profit i pierdere, ood-will, rentabilitatea financiar a capitalului propriu,
etc./.
#ontabilitatea nu poate administra vreunul dintre cei patru parametri ai
valorii ntr-o manier financiar i nu poate realiza actualizarea valorilor, adic nu
ine seama de componenta de timp a valorii banilor.
$eciziile proaste de la nivelul firmelor se datoreaz informaiei de slab
calitate pe care ne-o ofer contabilitatea. Pieele de capital nu mai accept o astfel
de situaie i de aceea trebuie s reprezentm deciziile financiare cu ajutorul celor
patru parametri care determin valoarea.
>anaerii trebuie s dispun de tipul de informaii care s le permit
adoptarea unor decizii strateice i administrarea eficient a operaiunilor curente
ale firmei, precum i aprecierea i evaluarea fidel a rezultatelor economico -
financiare ale firmei. &leerea unui cadru de evaluare n funcie de informaia
contabil e'istent n prezent, poate prezenta anumite avantaje pe termen scurt
leate de stabilitatea i adaptarea personalului, ns pe termen lun consecinele
pot fi nefavorabile.
>anaementul orientat spre crearea de valoare (>#2/ este menit s
nlocuiasc procesul decizional bazat pe datele furnizate de contabilitatea financiar
cu un proces decizional bazat pe vectorii purttori ai valorii. 1n acest conte't
contabilitatea financiar va fi folosit numai pentru a calcula impozitele i ta'ele
datorate i pentru a menine interitatea financiar 0 patrimonial a firmei, i nu
pentru furnizarea datelor necesare conducerii operative sau strateice.
5nstrumentul care va fi folosit n interiorul firmelor pentru asiurarea suportului
informaional - decizional va fi manaementul creator de valoare.
1n fiura Q avem o firm privit prin prisma unui teren de olf. .irma este
prezentat cu principalele ei frontiere, reprezentate de frontiera cu proprietarii si
(aflai pe piaa de aciuni/ i de cea cu clienii si.
6igura I: .imularea financiar a realitii economice &de afaceri$
9+erenul de golf al firmei:
D
2
&daptare dup Eri; @ttosson, .redri; ?eissenrieder - #ash 2alue &dded - a new method for measurin financial
performance, ev. (ot.enburg %tudies in Financial !conomics, %uedia nr. 7@7>>A.
#rearea de
valoare
>ar;etinul
+oistica
!trateia de
pre
+oialitatea
clienilor
!tructura de
produse
5nvestiiile
strateice
#ercetarea
dezvoltarea
Perfecionarea
fle'ibilitii
operaionale
Eficiena
operaional
#ostul
capitalului
$eciziile
de alocare
a capitalului
5ndicatorii contabili%
Profit8aciune, PE-, -;iW
$urata de
via
economic
!imulrile de
valoare ale ante-
strateiei
!imulrile de
valoare ale
strateiei
!tructura
capitalului
@piunile
reale
C
C

,
5
J

#apitalul
intelectual #reterea
productivitii
#ash flow-ul de
e'ploatare
4

A
J
A

*
,
C
A
4

+
A
C
!atisfacia
clienilor
2ectorii
valorii
aduate
#omportamentul
investiional
+a st"na terenului de olf se afl realitatea economic, conturat de
operaiunile economice care se desfoar n mediul economic. &ceste operaiuni
trebuie administrate n aa fel nc"t s se obin ma'imizarea valorii deinute de
proprietarii ntreprinderilor. $up aceea este necesar s se fac letura dintre
activitile de la st"na, realitatea economic, cu modul n care piaa ne cere s
percepem aceast realitate. &ceast cerin este posibil de realizat numai dac
vom simula realitatea economic cu ajutorul mecanismelor pieei de capital, proces
denumit simularea financiar a realitii economice. $in ilustrarea financiar a
realitii economice se vor obine informaii deosebit de utile, care vor constitui
feed-bac;-ul necesar pentru perfecionarea activitilor din realitatea economic.
Putem fi dezinformai dac ne vom plasa pe 9rani: (linia ri din mijloc/ i
vom privi realitatea economic folosind o prism necorespunztoare. .irma va fi
condus cu ajutorul unui alt instrument dec"t manaementul creator de valoare,
aa cum ncearc s ilustreze seata mare din dreapta jos a imainii (se pierde
letura cu piaa de capital/. )ucla de feed-bac; strateic a firmei nu va funciona
n acest caz. !imularea financiar a realitii economice trebuie s fie bazat pe #.
actualizat.
An adevrat >#2 se afl n coresponden cu mecanismele pieei i cu cei
patru factori, care n conformitate cu piaa, determin valoarea. Pentru a ne spori n
continuare cunotinele despre modalitile de cretere a valorii acionarilor trebuie
s putem simula, vedea i analiza o firm din aceast perspectiv, a realitii
pieelor financiare. &ceast funcie a relaiei cu investitorii trebuie s fie folosit
pentru a ne asiura c firma este evaluat corect, corespunztor noilor perspective
pe care ni le ofer >#2.
6oate acestea pot fi obinute prin structurarea realitii economice cu ajutorul
conceptului de tabel echilibrat de scor (6E!/ i prin corelarea cu cadrul oferit de
manaementul orientat spre crearea de valoare (>#2/, cu ajutorul unuia din
indicatorii moderni ai rezultatelor.
*n concluzie, putem prezenta urmtoarele concepte menite s conduc la o perfecionare
a sistemului actual al indicatorilor rezultatelor economico-financiare ale firmei-
- 6abela de scor echilibrat (6E!/4
- 2aloarea aduat economic (2&E/4
- &bordarea mi't dintre metoda &)# de calculaie a costurilor i un
indicator modern al rezultatelor firmei4
- -entabilitatea prin cash flow a investiiilor4
- 2aloarea aduat sub form de cash flow.
2.4. Valoarea adugat economic
2aloarea aduat economic a fost conceput de ctre economistul
american )ennett !tewart, fondatorul firmei de consultan financiar !tern
!tewartX#o. $efiniia i principalele caracteristici ale valorii aduate economice au
fost prezentate pentru prima dat n cartea lui !tewart 91n cutarea valorii% An hid
pentru manaerii e'ecutivi:, aprut n editura :arper $usiness, la Bew ,or; n
CIIC.
2aloarea aduat economic (2&E/ nu este o descoperire nou, ci
reprezint practic o variant a venitului rezidual, cu c"teva ajustri referitoare la
modul n care se stabilesc profitul i capitalul, precum i la modul de tratare a
distorsiunilor contabilitii financiare. 2aloarea aduat economic stabilit de
)ennett !tewart propune ndeprtarea distorsiunilor e'istente prin folosirea a peste
CGJ de corecii aplicabile datelor contabile. &ceste distorsiuni nu sunt luate n
calculul venitului rezidual.
Bumrul firmelor care preiau 2&E ca principal indicator de msurare a
rezultatelor cunoate nc o tendin cresctoare, dup cum se preciza n
prestiioasa revist 96he Economist: n numrul D8CIIP. 1n viitor se ntrevede ns
o temperare a acestei tendine, pe msur ce efectele publicitii noilor indicatori
bazai pe valoare i pe cash flow (valoarea aduat sub form de cash flow,
rentabilitatea prin cash flow a investiiilor, valoarea aduat a acionarilor/ se vor
manifesta mai concret.
2enitul rezidual nu a cunoscut o asemenea popularitate, deoarece lansarea
pe pia a 2&E a avut loc mpreun cu un alt concept, denumit valoarea aduat
de pia (2&P/, care ofer o letur teoretic puternic cu evalurile fcute de
pia. 1ntr-o perioad n care investitorii se orienteaz spre creterea (ma'imizarea/
averii acionarilor, aceast tactic a dat roade, beneficiind i de promovarea unui
mar;etin de calitate din partea firmei !tern !tewartX#o.
2aloarea aduat economic este un indicator care e'prim surplusul
profitului de e'ploatare fa de costul total al capitalului folosit. )ennett !tewart
definea 2&E
E
ca reprezent"nd diferena dintre profitul net de e'ploatare dup
impozitare (Pne/ i costul capitalului (#L/ utilizat pentru obinerea profitului
respectiv%
%A, ' 4ne CH.
Profitul net de e'ploatare se determin astfel%
%enituri de e!ploatare
&Costul bunurilor v=ndute ) Amortizarea$
Cheltuieli de desfacere i general administrative
4rofitul brut de e!ploatare
mpozitul aferent profitului de e!ploatare
Profit net de exploatare
>rimea 2&E se mai poate calcula n funcie de rata costului capitalului
investit (-c;/ i de valoarea capitalului utilizat (L/%
%A, ' 4ne 2cK ! H.
$ac considerm raportul dintre Pne i capital ca o form a ratei rentabilitii
capitalului utilizat (-;u/, vom obine%
%A, ' &2entabilitatea capitalului Costul capitalului$ ! Capitalul utilizat,
adic:
%A, ' &2Ku CH$ ! H.
#apitalul este definit ca diferen ntre totalul pasivului bilanier i pasivele
sau datoriile nepurttoare de dob-nzi din bilanul contabil de la nceputul anului.
#ostul capitalului se determin ca un cost mediu ponderat (#>PL/, dup
formula%
C14H ' &CHpr !
Lt
Lpr
$) ECd !
Lt
$
! &9/ +$G,
n care%
#Lpr 0 costul capitalului propriu4
Lpr 0 capitalul propriu4
Lt 0 capitalul total4
#d 0 costul capitalului mprumutat4
$ 0 datorii sau capitalul mprumutat4
6 0 rata impozitului pe profit.
#ostul capitalului (#>PL/ este stabilit ca medie ponderat ntre costul
capitalului propriu i costul datoriilor purttoare de dob"nzi. #ostul capitalului
propriu este dat de rentabilitatea unei investiii similare ntr-un activ care are
acelai risc ca i firma n cauz. #ostul capitalului propriu se stabilete de obicei cu
ajutorul modelului de evaluare a activelor de capital (#apital &sset Pricin >odel
sau #&P>/. Estimarea costului datoriei este mult mai direct, deoarece costul su
este e'plicit. #ostul datoriei include i efectul de scut de impozit, datorit
deductibilitii cheltuielilor cu dob"nzile n calculul profitului impozabil.
E
!tewart, *. )ennett 555 - 6he Muest for 2alue, :arper ,ollins /ublis.ers, 1nc. CIIC, p.CEQ
$ac considerm raportul dintre profitul net de e'ploatare dup impozitare i
capital ca fiind o form a ratei rentabilitii capitalului investit (-;i/, 2&E poate avea
i urmtoarea e'primare%
%A, ' &2Ki C14H$ ! H.
5dea care st la baza 2&E este c acionarii trebuie s obin un c"ti care
s le compenseze riscul asumat. #u alte cuvinte, capitalul propriu trebuie s
enereze o rentabilitate care s fie cel puin la fel de mare ca i cele obinute din
investiii cu riscuri identice pe pieele aciunilor. $ac aceast condiie nu este
ndeplinit, atunci profitul obinut nu este un profit real i firma opereaz de fapt n
pierdere, din punctul de vedere al acionarilor. Pe de alt parte, dac 2&E este
eal cu zero, acest rezultat reprezint o realizare satisfctoare, deoarece
acionarii au obinut o rentabilitate care compenseaz riscul asumat de acetia. @
astfel de abordare, care utilizeaz rentabilitatea medie de pia, ajustat n funcie
de risc ca o cerin minimal, este justificat deoarece rentabilitatea medie se
poate obine cu uurin prin diversificarea investiiilor pe termen lun de pe pieele
de capital.
-entabilitatea de pe piaa aciunilor pe termen lun reflect rentabilitatea
medie pe care societile pe aciuni o enereaz din activitile lor.
2aloarea aduat economic se bazeaz pe elemente contabile, cum ar fi
pasivele purttoare de dob"nzi, capitalul propriu i profitul net de e'ploatare. Ea
difer fa de indicatorii tradiionali de msurare a rezultatelor economico 0
financiare ale firmelor, n principal datorit faptului c ea ine seama de costul
capitalului propriu. $in punct de vedere matematic, 2&E d aceleai rezultate n
cadrul evalurilor ca i cash flow-ul (#./ actualizat sau valoarea net actualizat
(2B&/, care sunt recunoscute drept cele mai bune instrumente de analiz din
perspectiva acionarilor.
&ceti doi indicatori (#. actualizat i 2B&/ includ la r"ndul lor costul de
oportunitate al capitalului propriu, in cont de valoarea banilor n funcie de timp i
nu sufer influena distorsiunilor contabile. 6otui, 2B& i #. actualizat nu sunt
recunoscui ca indicatori de apreciere a rezultatelor economico 0 financiare,
deoarece ei se bazeaz n e'clusivitate pe #. lobal al firmei. 2aloarea aduat
economic se comport evident mai bine n msurarea rezultatelor economico-
financiare.
-ecent, prin apariia unor indicatori cum sunt valoarea aduat sub form
de cash flow (2&#./ i rentabilitatea prin cash flow a investiiilor (-#.5/, s-a putut
pune n practic folosirea conceptelor bazate ndeosebi pe cash flow-ul de
e'ploatare n evaluarea rezultatelor curente ale firmelor. 6otui, trebuie remarcat
c identitatea dintre 2&E i 2B& sau #. actualizat este valabil numai n cadrul
evalurii proiectelor de investiii, astfel c aceast identitate nu este aplicabil n
msurarea rezultatelor curente.
2aloarea aduat economic standard corespunde din punct de vedere
matematic cu rezultatele obinute prin metoda #. actualizat, deoarece 2&E este o
variant modificat a cash flow-urilor actualizate. #orespondena dintre 2&E i #.
actualizat funcioneaz n cadrul evalurilor proiectelor de investiii, deoarece #.
actualizat i 2B& se bazeaz numai pe elemente de #., iar 2&E include elemente
din contabilitatea financiar, cu caracter istoric.
&ceast caracteristic neobinuit a 2&E se datoreaz faptului c valorile
contabile nu intr practic n calcul pentru evalurile realizate cu ajutorul 2&E. 1n
cadrul msurrii cu caracter periodic a rezultatelor, 2&E poate conduce la informaii
reite, deoarece ea nreistreaz aceleai neajunsuri ca i rentabilitatea contabil
a capitalului investit (-;i/. 1n plus, 2&E poate fi distorsionat de influenele inflaiei
i realizeaz periodizri reite n calcule.
)ennett !tewart a identificat mai multe erori ale contabilitii financiare din
perspectiva investitorilor. Pentru a putea simula cash flow-ul n calculele sale
privind valoarea aduat economic, el a propus c"teva corecii care vizeaz, ntre
altele, urmtoarele elemente%
modul de evaluare a stocurilor4
modul de stabilire a amortizrii4
momentul nreistrrii n contabilitate a veniturilor din v"nzarea mrfurilor
i prestarea serviciilor4
capitalizarea i amortizarea cheltuielilor de cercetare 0 dezvoltare, de
mar;etin, de pretire a personalului, a cheltuielilor de restructurare a
activitii, a primelor de achiziie etc.
Bumrul total al coreciilor identificate de )ennett !tewart a fost de CRF,
numr care difer evident de la o ar la alta n funcie de caracteristicile sistemelor
contabile naionale.
1n ciuda acestor deficiene, 2&E prezint importan pentru firme n calitatea
sa de instrument de msurare i control al rezultatelor. 1n primul r"nd, dei este
destul de simplu de calculat, totui el reuete s msoare destul de bine scopul
final al oricrei firme i anume creterea avuiei acionarilor.
>a'imizarea indicatorilor tradiionali ai rezultatelor economico-financiare,
cum ar fi profitul net dup impozitare sau rata rentabilitii investiiilor, nu
corespunde din punct de vedere teoretic cu obiectivul de ma'imizare a avuiei
acionarilor. $e aceea, 2&E este superioar indicatorilor convenionali ai rezultatelor
economico 0 financiare.
2aloarea aduat economic prezint performanele financiare printr-o
nou perspectiv, fiind util mai ales n cazul firmelor care percep capitalul propriu
ca pe o surs de fonduri lipsit de orice cost i unde rezultatele financiare sunt
msurate doar prin intermediul unor indicatori ai profitului contabil. &ceast
situaie se nt"lnete i n economia rom"neasc, unde multe firme care prezint un
profit contabil de c"teva milioane la un capital social de c"teva miliarde lei sunt
considerate performante. 2aloarea aduat economic ajut la crearea unei
anumite stri de spirit n cadrul oranizaiei, care i ncurajeaz pe manaeri i pe
ceilali anajai s "ndeasc i s acioneze ca i c"nd ar fi proprietarii firmei. +a
nivel operaional aceast nou abordare conduce adesea la creterea valorii
acionarilor printr-o cretere a eficienei folosirii capitalului
F
.
1n cadrul multor firme s-au depus eforturi susinute pentru a reduce costurile
de producie, ns eficiena folosirii capitalului a fost inorat n majoritatea
cazurilor. 2aloarea aduat economic constituie un sprijin real n acest sens,
deoarece ea determin concentrarea ateniei spre capitalul folosit i mai ales spre
e'cesul de capital de lucru. &locarea costurilor capitalului ctre activitile sau
funciile specifice ale oranizaiei care consum capital de lucru poate determina
creterea acestui impact.
#reterile puternice ale valorii acionarilor i adevratele poveti de succes
provin ntotdeauna din strateiile deosebite, din timpii de reacie rapizi, din
implementarea unor idei deosebite i dintr-o estimare c"t mai corect a tendinelor
viitoare. 2aloarea aduat economic ajut la perfecionarea evalurii cantitative
a diferitelor strateii, dar ea nu poate face mai mult. 2aloarea aduat nu poate
proveni numai din implementarea 2&E, deoarece 2&E msoar doar modificarea
avuiei acionarilor. &cest indicator este la fel de orientat pe termen scurt ca i
ceilali indicatori de msurare periodic a rezultatelor. $e aceea, firmele trebuie s
foloseasc i ali indicatori pentru o apreciere mai corect i mai cuprinztoare a
activitii economico-financiare. &cest aspect poate fi deosebit de important pentru
firmele aflate n fazele de cretere i dezvoltare.
6rebuie reinut c succesul sau eecul oricrei firme este msurat n ultim
instan de valoarea creat pentru acionarii sau proprietarii firmei. $in acest
considerent 2&E este important i pentru firmele care folosesc cu prioritate ali
indicatori pentru evaluarea modului de atinere a obiectivelor strateice stabilite.
F
2ezi ?allace, Y. V&doptin -esidual 5ncome-)ased #ompensation Plans% Evidence of Effects on
>anaement &ctionsV, !d. 1rvine, Bniversit= of ,alifornia, CIIQ, p.CR
;.>.9. %aloarea adugat de pia &%A4$
!copul valorii aduate economice este de a ne indica ce s-a nt"mplat cu
avuia acionarilor. 1n conformitate cu aceast teorie, obinerea unei rentabiliti
superioare costului capitalului duce la creterea valorii unei firme i invers. Pentru
firmele cotate la burs, )ennett !tewart a definit un alt indicator, care evalueaz
avuia creat pentru acionari. $ac valoarea total de pia a unei firme este mai
mare dec"t suma capitalului investit n acea firm, atunci firma a reuit s creeze
valoare pentru acionarii si. 1n caz contrar, valoarea de pia este mai mic dec"t
capitalul investit, iar firma a 9reuit: s distru avuia acionarilor.
)ennett !tewart a denumit diferena dintre valoarea de pia a firmei (2pf/ i
valoarea contabil patrimonial a capitalului total investit n acea firm (Li/ valoare
aduat de pia (2&P/, care se calculeaz astfel%
%A4 ' %aloarea de pia a firmei Capitalul investit,
sau %A4 ' %pf Hi.
$ac vom face presupunerea c valoarea de pia i respectiv valoarea
contabil a capitalului mprumutat sunt eale, atunci%
%A4 ' %aloarea de pia a capitalului propriu %aloarea contabil a
capitalului propriu.
2aloarea de pia a capitalului propriu se refer la totalitatea capitalului
propriu, inclusiv rezervele, profitul nedistribuit i provizioanele. #u alte cuvinte, n
acest conte't, toate elementele care nu sunt capital mprumutat (purttoare sau nu
de dob"nzi/ sunt considerate capital propriu.
2aloarea aduat de pia este identic din punct de vedere conceptual cu
rata sau raportul dintre valoarea de pia i valoarea contabil ale capitalului
propriu. !inura diferen este c 2&P este un indicator n mrime absolut, n timp
ce rata este un indicator n mrime relativ. $ac 2&P este pozitiv, atunci rata
dintre valoarea de pia i valoarea contabil va fi mai mare dec"t unu, iar o 2&P
neativ este echivalent cu o valoare subunitar a ratei dintre valoarea de pia i
valoarea contabil.
2aloarea aduat de pia ne indic c"t de mult valoare a fost aduat
sau pierdut fa de investiia acionarilor. .irmele de succes creeaz 2&P i astfel
sporesc valoarea capitalului investit de ctre acionari, n timp ce firmele
neprofitabile reduc valoarea capitalului investit iniial. !uccesul sau insuccesul unei
firme n crearea 2&P i n creterea averii acionarilor depinde de nivelul ratei
rentabilitii investiiilor. $ac rata rentabilitii unei firme depete costul
capitalului, firma va vinde aciuni pe pieele de capital cu un spor de valoare fa de
capitalul oriinal i va avea o 2&P pozitiv. Pe de alt parte, firmele care au o rat a
rentabilitii capitalului investit mai mic dec"t costul capitalului, vor vinde aciuni
cu discount n comparaie cu capitalul investit iniial n acea firm.
6oate aceste considerente sunt valabile i n cazul 2&E. &stfel, o 2&E pozitiv
nseamn i o 2&P pozitiv i invers.
-elaia dintre valoarea aduat economic i valoarea aduat de pia se
poate e'prima astfel
G
%
%A4 ' %aloarea actualizat a tuturor %A, viitoare.
Prin creterea 2&E o firm i sporete 2&P, sau cu alte cuvinte, crete
diferena dintre valoarea firmei i suma capitalului investit n aceasta.
-elaia dintre 2&E i 2&P are implicaii asupra evalurii firmei. Prin rescrierea
formulelor de mai sus obinem o nou valoare a firmei%
%aloarea de pia a capitalului propriu ' %aloarea contabil a
capitalului propriu &activul net contabil$ ) %aloarea actualizat a %A,
viitoare.
G
!tewart, *. )ennett 555 - 6he Muest for 2alue, :arper ,ollins /ublis.ers, CIIC, p.CGE
.iura CJ de mai jos ilustreaz relaia dintre valoarea aduat economic i
valoarea aduat de pia%
6igura 9L. 2elaia dintre %A, i %A4
+etura dintre rata de rentabilitate i 2&P este asemntoare cu cea dintre
c"tiul i valoarea de pia a unei obliaiuni. $ac c"tiul oferit de o obliaiune
depete rata curent a dob"nzii de pe piaa de capital (costul capitalului/ atunci
obliaiunea se va putea vinde cu un plus de valoare peste valoarea sa nominal
(e'ist o 2&E pozitiv i obliaiunea se va vinde cu o 2&P pozitiv/. $ac c"tiul
unei obliaiuni este mai sczut dec"t rata curent a dob"nzii, atunci obliaiunea
se va vinde la o valoare sub cea nominal (e'ist o 2&E neativ i astfel
obliaiunea se va vinde cu o 2&P neativ/.
$ac activele nete sau capitalul utilizat n calculul 2&E ar reflecta valoarea
curent a activelor firmei i dac rata rentabilitii ar reflecta adevrata
rentabilitate, atunci nu s-ar mai pune n discuie problema compatibilitii teoretice
dintre 2&E i 2&P.
$e altfel, nimeni nu pune n discuie relaia dintre valoarea de pia, valoarea
nominal, rata dob"nzii i c"tiul unei obliaiuni, datorit faptului c relaia dintre
aceti indicatori este confirmat at"t de bine de practic. 1n cazul relaiei dintre 2&E
i 2&P lucrurile nu sunt chiar at"t de simple. 6ermenul 9capital: din formula de
calcul a 2&E nu reflect valoarea actual a activelor, deoarece capitalul se bazeaz
pe valorile trecute contabile, iar 9rata rentabilitii: nu reflect adevrata
rentabilitate a firmei. 6oate ratele rentabilitii construite pe baza datelor contabile
(rata rentabilitii investiiilor, rata rentabilitii activelor nete, rata rentabilitii
capitalului consumat/ nu reuesc s evalueze adevrata rentabilitate economic a
firmei, deoarece ele sunt bazate pe valorile istorice ale activelor, care la r"ndul lor
sunt distorsionate de inflaie i ali factori.
)ennett !tewart i definete rata sa de rentabilitate ca o rentabilitate a
capitalului iniial i ca o rentabilitate dup impozitare, ns aceste ajustri nu
rezolv problemele leate de rata rentabilitii contabile.
.ormula de evaluare a firmei n funcie de 2&E este ntotdeauna echivalent
cu #. actualizat i valoarea net actualizat, dac 2&E este calculat aa cum o
prezint !tewart, n condiiile realizrii tuturor coreciilor contabile. &stfel formula
de evaluare permite ntotdeauna o estimare corect a valorii, ca i #. actualizat sau
2B&, indiferent care ar fi valoarea contabil a capitalului propriu. &cest lucru este
valabil i dac valoarea capitalului nu este o estimare perfect a valorii curente a
activelor, iar rata rentabilitii nu este o estimare foarte corect a rentabilitii reale
a firmei. &ceast situaie se e'plic prin faptul c o cretere a valorii contabile
stabilit prin formula de evaluare determin scderea valorilor periodice referitoare
V
a
l
o
a
r
e
a

d
e

p
i
a


a

c
a
p
i
t
a
l
u
l
u
i

p
r
o
p
r
i
u
2
a
l
o
a
r
e
a

d
e

p
i
a


a
d

a
t

V
a
l
o
a
r
e
a

c
o
n
t
a
b
i
l


a

c
a
p
i
t
a
l
u
l
u
i

p
r
o
p
r
i
u
...
/ c C (
2&E
/ c C (
2&E
D
D
D
C
C
C
+
+
+
+
"ciunile sunt v-ndute cu
un spor de valoare peste
cea iniial
V
a
l
o
a
r
e
a

c
o
n
t
a
b
i
l


a

c
a
p
i
t
a
l
u
l
u
i

p
r
o
p
r
i
u
%aloarea de
pia a
capital.
propriu
4ierderea
de valoare de
pia
...
/ c C (
2&E
/ c C (
2&E
D
D
D
C
C
C
+
+

+
+

"ciunile sunt v-ndute cu un discount


de valoare fa de valoarea iniial
la 2&E, iar o reducere a valorii contabile duce la creterea valorilor 2&E, iar aceste
modificri se anuleaz una pe cealalt.
;.>.;. +rsturi specifice ale %A,
.iecare proiect de investiii pe care o firm l adopt trebuie s aib o valoare
net actualizat pozitiv, pentru a fi acceptabil din punctul de vedere al acionarilor.
&ceasta nseamn c acel proiect trebuie s aib o rat intern de rentabilitate
(-5-/ mai mare dec"t costul capitalului.
1n cazul msurrii curente a rezultatelor, -5- nu poate fi msurat i este
nlocuit cu o anumit rat de rentabilitate contabil, de obicei o form a ratei
rentabilitii investiiilor (-;i/. $in pcate, nici o rat de rentabilitate contabil nu
poate enera o estimare corect a ratei reale a rentabilitii firmei.
Pentru a demonstra acest neajuns vom considera e'emplul unei investiii de
CDJJ mil. lei, cu o durat de via economic de P ani, un profit brut constant de
DCJ mil. lei, o rat intern de rentabilitate de CCK i fr valoare rezidual (tabelul
Q i raficul CC/.
3raficul 99. 1odul n care 2Ki estimeaz rentabilitatea unei investiii de M
ani, cu o 22 de 99N.
+abelul I: >odul n care -;i estimeaz rentabilitatea unei investiii cu o -5- de CCK.
&nul
5ndicatorul
C D E F G R Q P
#ash flow
5nvestiia -CDJJ
Profit brut DCJ DCJ DCJ DCJ DCJ DCJ DCJ DCJ
#. total -IIJ DCJ DCJ DCJ DCJ DCJ DCJ DCJ
&mortizarea -CGJ -CGJ -CGJ -CGJ -CGJ -CGJ -CGJ -CGJ
Profitul de
e'ploatare
RJ RJ RJ RJ RJ RJ RJ RJ
&ctive de nceput CDJJ CJGJ IJJ QGJ RJJ FGJ EJJ CGJ
&ctive de sf"rit CJGJ IJJ QGJ RJJ FGJ EJJ CGJ J
2entabilitatea contabil
-;i (la nceput/ G,JJ
K
G,QC
K
R,RQ
K
P,JJ
K
CJ,JJ
K
CE,EE
K
DJ,JJ
K
FJ,JJ
K
-;i (medie/ G,EE
K
R,CG
K
Q,DQ
K
P,PI
K
CC,FE
K
CR,JJ
K
DR,RQ
K
PJ,JJ
K
Rentabilitatea real i valoarea net actualizat (VNA)
-5- CC,J
K
CC,J
K
CC,J
K
CC,J
K
CC,J
K
CC,J
K
CC,J
K
CC,J
K
2B& (#>PL H CJK/ DI
0%
5%
0%
5%
!0%
!5%
"0%
"5%
#0%
! " # 5 $ % &
-i la nceputul anului
-i mediu
'enta(ilitatea real)
'*' + %
$iferite medii ale
-;i
>edia
normal
>edia
armonic
>edia
eometric
>edia normal
ponderat n
funcie de volumul
activelor
-;i bazat pe
capitalul de nceput
CE,GI K P,I K CJ,R K P,I K
-;i bazat pe
capitalul mediu
DJ,DD K CJ,J K CE,J K CJ,J K
Precum ne arat e'emplul de mai sus, rata rentabilitii capitalului investit
(-;i/ este un indicator destul de apro'imativ al ratei rentabilitii proiectului.
6abelul Q i fiura I prezint modul n care -;i subestimeaz rata intern de
rentabilitate la nceputul investiiei i o supraestimeaz la sf"ritul perioadei.
&ceast caracteristic este denumit n literatura de specialitate 9periodizare
reit:. 1n afara faptului c realizeaz o periodizare reit, -;i nu reuete nici
mcar ca medie s estimeze adevrata rat de rentabilitate a proiectului.
&cest lucru poate fi observat din tabelul Q, unde am calculat diferite tipuri de
medii pentru -;i. Bici una dintre aceste medii nu are acelai nivel ca i -5-. 1n acest
caz -;i subestimeaz adevratul nivel al rentabilitii. $e obicei, n practic, inflaia
duce la creterea cash flow-ului n comparaie cu investiia iniial i astfel -;i poate
s supraestimeze adevrata rentabilitate.
1n cazul unui proiect real, periodizarea reit poate avea efecte chiar mai
dramatice dec"t n cazul e'emplului de mai sus, deoarece n practic #. pozitive
sunt enerate numai dup o anumit perioad de la nceputul funcionrii
investiiei.
$e e'emplu, investiia ntr-o fabric nou ncepe s enereze #. pozitive
numai dup ce fazele de construcie i instalaie au fost terminate. 1n plus, este
necesar o anumit perioad pentru ca mainile i instalaiile s funcioneze la
capacitatea planificat i ca noile produse s-i c"tie cota lor de pia.
$e obicei, o firm nreistreaz un flu' continuu de investiii i nu o sinur
investiie major. $e aceea, problema periodizrii reite a ratei contabile a
rentabilitii este oarecum atenuat, n cadrul msurrii rezultatelor, n comparaie
cu situaia e'istenei unei sinure investiii majore. .irmele cu o pondere ridicat a
activelor circulante beneficiaz de asemenea de o reducere a impactului periodizrii
reite, deoarece volumul activelor circulante variaz de obicei destul de puin ntre
nceputul i sf"ritul perioadei investiionale.
#u toate acestea, periodizarea reit rm"ne o problem important.
.irmele nreistreaz de obicei ponderi ridicate ale activelor foarte vechi sau ale
activelor noi. $estul de rar o firm va deine ponderi echilibrate ale activelor vechi,
medii i noi n cadrul bilanului contabil.
&stfel, dac o firm deine o pondere ridicat a activelor i a investiiilor noi,
ea va nreistra o -;i sczut, chiar dac rata sa real de rentabilitate este suficient
de ridicat. 1n situaia opus, o firm care are foarte puine investiii noi n
comparaie cu investiiile majore realizate n trecut, va avea o -;i destul de mare,
chiar dac ea enereaz numai un #. de e'ploatare modest. )ineneles c o astfel
de firm va avea o rat intern de rentabilitate foarte redus i costul capitalului
su nu va putea fi acoperit prin rentabilitatea real pe care o enereaz acest tip de
firm. An #. de e'ploatare destul de moderat poate produce un nivel ridicat al -;i,
dei rentabilitatea real a investiiei pe durata sa de via poate fi chiar mai redus
dec"t costul capitalului. 1n acest caz, manaementul firmei va primi semnale
eronate despre adevrata rentabilitate a firmei, determin"nd orientarea spre
investiii n afaceri maturizate i nelijarea investiiilor n afacerile cu adevrat
rentabile. 6abelul Q i fiura I ne arat c prin ncetarea investiiilor se poate obine
o cretere a ratei rentabilitii investiiilor pe termen scurt.
&stfel, n plus fa de periodizarea reit, -;i reprezint i un indicator
deficitar al ratei reale a rentabilitii unei firme.
$iscrepanele dintre rata contabil a rentabilitii i rentabilitatea real sunt
bine documentate n literatura economic de specialitate. &utori precum Uarcourt
(CIRG/, !olomons i +aNa (CIRQ/, +ivinston i !olomons (CIQJ/, .ischer i
>c*owan (CIPE/ i .isher (CIPF/ au afirmat c diferena dintre rata contabil a
rentabilitii i rata real a rentabilitii este at"t de semnificativ nc"t prima nu
poate fi utilizat pentru a o e'prima pe ultima. Efectul inflaiei asupra acestei
discrepane a fost cercetat de ctre !olomons i +aNa (CIRQ/, LaN (CIQR/, 2an
)reda (CIPC/, LaN i >aNer (CIPR/ i de ctre $e 2illiers (CIPI/. &cetia au
demonstrat c inflaia amplific discrepana dintre rata contabil i rata real a
rentabilitii. $ei inflaia ad"ncete aceast discrepan, trebuie menionat c i
fr inflaie, rata contabil a rentabilitii nu este eal cu rata real a rentabilitii.
!olomons i +aNa (CIRQ/ au studiat rata contabil a rentabilitii (-#-/ i
msura n care aceasta apro'imeaz adevrata rentabilitate, msurat cu ajutorul
ratei interne de rentabilitate. -ata intern de rentabilitate a unui proiect (-5-/ poate
fi msurat, ns cum proiectele care constituie o firm nu pot fi de obicei
identificate, c"tiul real al unei firme nu este cunoscut de fapt
R
. $in acest motiv
autorii au studiat o firm teoretic, constituit din proiecte cu o -5- cunoscut i au
descoperit c rata contabil a rentabilitii (-#-/ firmei difer fa de ratele interne
de rentabilitate ale proiectelor care constituie firma teoretic. &utorii arat de
asemenea, cu ajutorul unei simulri cantitative, c inflaia sporete -#- atunci c"nd
-5- este meninut constant.
$e 2illiers
Q
studiaz relaia dintre -#- i rata real a rentabilitii n condiiile
unor structuri diferite ale activelor. .irmele prezint de obicei trei tipuri de active%
active circulante, active amortizabile i active neamortizabile (terenul i valorile
mobiliare de plasament/. &utorul a ajuns la concluzia c dac o firm ar deine doar
active circulante, -;i medie ar fi eal cu -5-. 6otui, cu c"t o firm deine mai
multe active amortizabile (ceteris paribus/, cu at"t mai mult -;i va fi mare dec"t
-5-. Pe de alt parte, cu c"t o firm nreistreaz o pondere mai mare a activelor
non-amortizabile (ceteris paribus/, cu at"t -;i va subestima mai mult -5-. 1n
practica vieii economice firmele dein active din toate cele trei tipuri i proporiile
relative ale acestora determin dac -;i subevalueaz sau supraevalueaz -5- (sau
rata real a rentabilitii/. $e 2iliers afirma c i dac activele sunt evaluate la
valoarea lor curent (i nu la valoarea contabil/ vor e'ista discrepane ntre -;i i
-5-. #u alte cuvinte, i atunci c"nd reprezentarea deformat a valorii activelor
(datorat inflaiei i valorilor de nreistrare/ este eliminat, mai e'ist nc
discrepane ntre -;i i -5-, care pot fi atribuite numai deficienelor n construcia
profitului contabil
P
. $e 2iliers ajune la concluzia c ratele contabile ale
rentabilitii firmelor cu structuri diferite ale activelor nu pot fi comparabile.
1n afara ratei inflaiei i a structurii activelor i durata investiiei afecteaz
discrepanele dintre -;i i -5-. $ac ceilali factori sunt meninui constani, cu c"t
durata de via economic a investiiei este mai lun, cu at"t mai mare va fi
discrepana dintre -;i i -5-, datorit faptului c inflaia are posibilitatea s-i fac
simit influena pe o perioad mai ndelunat i s distorsioneze valoarea
activelor.
$eoarece 2&E este calculat pe baza datelor contabilitii financiare, este
evident c toate aceste discrepane vor afecta i 2&E. $ac -;i este o reprezentare
reit a -5-, atunci i 2&E este reprezentare reit a adevratei valori aduate a
acionarilor.
$e 2illiers
I
propune folosirea unui concept modificat al 2&E, denumit
valoarea aduat economic ajustat (2&E&/ pentru a se elimina n totalitate
aceste discrepane. 2&E ajustat presupune folosirea valorilor curente ale tuturor
R
!olomons i +aNa, CIRQ, p.CGQ
Q
$e 2illiers, Y. - V5nflation, asset structure and the discrepancN between accountin and true returnV, <ournal of
$usiness Finance and "ccounting, Vol. 7A, no. 7@7>C>, p.FIE-GJR
P
$e 2illiers CIPI, p.GJD-GJE.
I
$e 2illiers, Y. - V6he distortions in Economic 2alue &ddedV, <ournal of !conomics and $usiness, Vol. D>, no. E@7>>F,
p.DPG-EJJ
activelor n calcularea ratei contabile a rentabilitii (-;i/. $e 2iliers specific faptul
c nu trebuie s folosim valorile de pia ale capitalului propriu n calculul 2&E, aa
cum se procedeaz adesea. 1n cazul folosirii valorii de pia a capitalului rezultatul
ar fi o 2&E eal cu zero. 1n schimb, utilizarea valorilor curente de pia ale activelor
individuale conduce la obinerea unui rezultat mai bine fundamentat, ns
dificultatea const n determinarea acestor valori.
6rebuie spus ns c prin folosirea valorilor curente ale activelor nu se
elimin n totalitate discrepanele iniiale.
!torrie X !inclair
CJ
au demonstrat pentru prima dat c formula de evaluare a
2&E este identic din punct de vedere teoretic cu formula de evaluare a #.
actualizat. 1n acelai timp, ei au dovedit din punct de vedere matematic c aceast
echivalen se datoreaz faptului c valorile contabile din formula de evaluare a
2&E sunt irelevante n determinarea valorii. Prin creterea valorii contabile a
capitalului propriu (formula C de mai jos/ se obine o reducere a valorilor datelor
periodice ale 2&E (valoarea actualizat a 2&E viitoare/ i aceste modificri se
anuleaz reciproc%
%aloarea de pia a capitalului propriu '
Val. contabil a capitalului propriu + Val. actualizat a VAE viitoare (1)
2aloarea contabil a capitalului propriu influeneaz datele periodice ale 2&E
n viitor prin costul capitalului% dac valoarea contabil a capitalului propriu este
prea ridicat, atunci costul viitor al capitalului va fi de asemenea ridicat i valorile
periodice ale 2&E vor fi mai sczute. &ceste modificri de semn contrar n cadrul
celor doi termeni se anuleaz reciproc i astfel valoarea de pia a capitalului este
ntotdeauna aceeai, indiferent de valoarea contabil iniial.
&ceast ipotez se poate verifica uor n baza urmtorului e'emplu% o firm
realizeaz o reevaluare a activelor de )9LL mil. lei i astfel i sporete valoarea
contabil a capitalului propriu de la ?LL mil. lei la @LL mil. lei. &ceast cretere a
activului net contabil este doar o micare contabil, care nu afecteaz valoarea de
pia a firmei.
1n continuare vom e'amina impactul acestei micri contabile asupra
formulei nr. C de evaluare a 2&E. 2aloarea contabil suplimentar de CJJ mil. lei va
spori costul periodic al capitalului cu o sum eal cu CJJ mil. lei ' costul mediu
ponderat al capitalului (pentru simplificarea raionamentului vom presupune c
diferena de valoare contabil este neamortizabil/. $ac costul mediu ponderat al
capitalului este de CJK, atunci costurile periodice ale capitalului vor crete cu CJ
mil. lei. &ceast cretere a costurilor periodice ale capitalului va determina o
reducere a valorii actualizate a 2&E viitoare pe care trebuie s o calculm. $ac
costul suplimentar al capitalului reduce 2&E cu CJ mil. lei n fiecare an, atunci
influena cumulat se poate obine prin actualizarea celor CJ mil. lei.
2aloarea actualizat a celor CJ mil. lei este de CJ mil. lei8J,C H CJJ mil. lei
CC
.
&stfel, reducerea valorii actualizate a 2&E, de - CJJ mil. lei, este eal i de semn
contrar cu creterea valorii contabile a capitalului propriu, de <CJJ mil. lei,
micarea contabil neinfluen"nd valoarea de pia a capitalului propriu, calculat
cu ajutorul 2&E. $up cum se poate observa, reducerea valorii actualizate este la
fel de mare ca i creterea valorii contabile, astfel nc"t valoarea iniial contabil
nu conteaz n cadrul evalurii. $ac e'primm matematic vom obine%
%alorii actualizate a %A, viitoare '
& %alorii contabile ! Costul capitalului$FCostul capitalului '
%alorii contabile &;$.
!ituaia nu se schimb nici dac diferena de valoare contabil ar fi
amortizabil. 1ntr-un asemenea caz, suma amortizrii suplimentare i a costurilor
CJ
!torrie, >. i !inclair, $. - V5s E2&
6>
eZuivalent to $#.[V, ,/% "lcair (lobal evie;, Vol. 111, No. G@7>>F, p.G-R
CC
#onform modelului lui *ordon, valoarea actualizat a unui flu' constant i infinit de bani este eal cu raportul
dintre suma de bani i rata de actualizare folosit
suplimentare ale capitalului ar corespunde cu modificarea valorii de nreistrare
contabil.
$in acest considerent un indicator precum 2&E, care este bazat pe
elementele contabilitii financiare, poate enera rezultate identice din punct de
vedere teoretic cu #. actualizat, dei se cunoate faptul c indicatorii construii pe
baza contabilitii sufer unele distorsiuni.
!torrie X !inclair precizau c echivalena matematic se obine deoarece
formula 2&E este o versiune modificat a formulei #. actualizat standard, n cadrul
unui montaj matematic n care suma alebric a coreciilor din formula 2&E este
eal cu zero. $rept rezultat, volumul bazei de capital iniiale folosite n evaluarea
2&E nu va conta, valoarea rezultat fiind ntotdeauna aceeai.
.ormula de evaluare a 2&E ne prezint valoarea real a unei firme, indiferent
de modul n care se realizeaz evidena contabil. &cest lucru este posibil prin
combinarea datelor din bilanul contabil cu cele din contul de profit i pierdere.
#ontabilitatea n partid dubl face posibil verificarea tuturor rezultatelor i
asiur realizarea unei leturi ntre datele contabile i variabilele cu semnificaie
economic cum sunt #. i dividendele. &cest fapt este ns posibil numai dac
profitul este calculat pe o baz lrit astfel%
%aloarea contabil iniial a capitalului propriu &Hpri$)
) 4rofitul contabil &4r$
*ividende &*iv$ &mai puin noile emisiuni de capital propriu$
' %aloarea de nchidere a capitalului propriu &Hprf$,
sau
4r ' Hprf Hpri ) *iv.
Pentru ca aceast relaie s fie verificat, profitul trebuie s includ toate
coreciile care influeneaz bilanul contabil.
$ei mrimea bazei de capital nu conteaz n evaluarea firmei, aceasta va
avea o influen n msurarea rezultatelor curente economico-financiare, deoarece
astfel valorile periodice ale 2&E pot fi distorsionate. $istorsiunea poate fi eliminat
prin folosirea valorilor actuale ale activelor n calculul costului capitalului, ns
aceast operaie poate necesita un timp ndelunat i este dificil de realizat, adesea
nefiind eficient aplicarea sa n practica economic
CD
. 6rebuie de asemenea
menionat c, n practic, rareori 2&E corespunde #. actualizat, deoarece orice
corecie care este aplicat n calculul 2&E duce la inactivarea ehivalenei
matematice
CE
.
.irma !ternX!tewart a remarcat la r"ndul su aceste deficiene ale modelului
su i a propus i anumite corecii. .irma a recomandat ca dup introducerea unei
variante mai simple a 2&E, modelul s fie rafinat p"n c"nd beneficiile marinale
obinute sunt ealate de costurile marinale (leate ntre altele i de complicarea
modelului/ implicate de aceast operaie.
!ternX!tewart a artat c dou dintre cele mai importante corecii care pot fi
aduse sunt folosirea unei noi scheme de amortizare sau utilizarea unui cost
constant al capitalului de-a lunul duratei de via economice a activelor.
.iecare dintre aceste dou corecii mpiedic 2&E s creasc n mod
necontrolat, deoarece activele 9mbtr"nesc:
CF
. An nivel constant al capitalului
presupune c suma dintre amortizare i costul capitalului va fi aceeai n fiecare an
al duratei de via economic a activului luat n calcul. 1n mod obinuit amortizarea
este aceeai n fiecare an (cazul amortizrii liniare/ i astfel suma dintre amortizare
i costul capitalului este mai mare n anii de nceput i se reduce spre sf"ritul
duratei de via economic a activelor respective.
CD
$odd, Y. +. i #hen, !. 9E2&% & Bew Panacea[: $usiness and !conomic evie;, 2ol. FD8CIIR, p. P
CE
!torrieX!inclair - 5s E2&
6>
eZuivalent to $#.[, ,/% "lcair (lobal evie;, 2ol. 555, Bo. G, !prin CIIQ, p.G
CF
Lroll, L. >. VE2& and creatin valueV, 1ndustr= ;eeH, 2ol FI8CIIQ, p.CJG
;.>.<. Capitalul, profitul net de e!ploatare i rata rentabilitii n optica
%A,
)ennett !tewart a definit capitalul ca fiind diferena dintre activele totale i
pasivele nepurttoare de dob"nzi, n valorile de la nceputul anului. -ata
rentabilitii capitalului investit este ns calculat de obicei prin raportarea la
activele medii nete, deoarece acestea reprezint o estimare mai bun a capitalului
folosit dec"t capitalul iniial.
$ei capitalul mediu reprezint mai bine capitalul folosit, aceast metod are
i dezavantaje, deoarece activele medii includ o parte din profitul enerat n
decursul anului. 6otui, e'primarea ratei rentabilitii n-ar trebui s includ profitul
la numitor (n partea de capital/, ci numai la numrtor (n partea de profit/.
&ceasta deoarece accepiunea cea mai rsp"ndit a rentabilitii are n vedere
investiia iniial i nu valoarea investiiei de la sf"ritul perioadei. $e e'emplu,
despre o investiie pe piaa de capital care era acum un an de CJ mil. lei i este n
prezent de CC mil. lei se afirm c a enerat o rentabilitate de CJK (C8CJ/ i nu una
de I,CK (C8CC/.
&ceast eroare poate fi prevenit prin simpla e'cludere a profitului din
bilanul de nchidere al e'erciiului atunci c"nd calculm activele medii. 1n practic,
raportrile au loc cel puin o dat pe lun, astfel nc"t activele medii pot fi calculate
ca medie a lunilor individuale i nu ca medie ntre bilanurile de nchidere i cele de
deschidere.
4rofitul net de e!ploatare (Pne/ este un element destul de bine conturat,
care poate fi ajustat n funcie de caracteristicile fiecrei firme, ns de obicei acest
lucru nu este necesar. Profitul net de e'ploatare dup impozitare se obine din
profitul brut de e'ploatare (Pbe/, prin eliminarea impozitului aferent (5p/%
4ne ' 4be p ' 4be &9/ +$.
&cest impozit calculat nu corespunde impozitului pltit n realitate, deoarece
dob"nzile la capitalul mprumutat reduc impozitul pltit n mod real. 6otui, efectul
scutului de impozit este luat n considerare n cadrul costului capitalului.
-ata rentabilitii capitalului utilizat se obine prin raportarea profitului net de
e'ploatare la valoarea capitalului. 1n stabilirea nivelului ratei rentabilitii pot
aprea anumite probleme atunci c"nd folosim valorile contabile nreistrate, care
au n vedere inflaia i modul de periodizare a rezultatelor. Prin folosirea valorilor
actuale n locul valorilor nreistrate se pot reduce n mod semnificativ distorsiunile
provocate de inflaie. @ astfel de opiune trebuie s includ i o analiz costuri 0
beneficii, deoarece utilizarea valorilor curente este mai costisitoare i mai dificil n
comparaie cu folosirea valorilor contabile de nreistrare. >ai mult, avantajele
reorientrii datelor 2&E pot fi reduse, n special dac firma nreistreaz o pondere
ridicat a activelor circulante, iar durata de via economic a activelor imobilizate
nu este ndelunat.
Problema periodizrii reite poate fi remediat prin folosirea unor metode
diferite de amortizare. &mortizarea normal liniar tinde s subestimeze rata real
de rentabilitate n anii de nceput i s o supraestimeze n anii de final. Prin
utilizarea unei alte scheme de amortizare, cunoscut sub numele de metoda
9fondului de amortizare:, aceast distorsiune poate fi eliminat.
#onform metodei fondului de amortizare, un activ este amortizat n acelai
fel n care un bancher amortizeaz partea principal a unei ipoteci imobiliare.
&ceasta nseamn c n anii de nceput majoritatea #. enerat de activul respectiv
este folosit pentru obinerea unei rentabiliti corespunztoare a capitalului i
numai o mic parte este folosit pentru amortizarea soldului de capital
nerambursat. 1n anii de final se procedeaz invers. &ceast schem nreistreaz o
amortizare nesemnificativ n anii de nceput i din ce n ce mai mare spre final,
ener"nd i o rat a rentabilitii constant n termeni reali, 2&E fiind nreistrat
de-a lunul duratei de via economice a activului.
$e asemenea i alte metode de amortizare care acord o valoare mai
ridicat amortizrii n anii de final vor contribui la reducerea problemei periodizrii
reite. 6otui aceste metode cresc subiectivitatea 2&E, prin aducerea n prezent a
unei pri din rentabilitatea viitoare. >ai mult, ele sunt inutile n cazul adoptrii unui
proram constant de investiii de capital, problema periodizrii nemaiav"nd
substan.
4roblema impozitelor n determinarea %A,
$eoarece nivelul impozitelor pltite nu ine cont de amortizarea suplimentar
sau de creterea rezervelor, o sum de circa DJK din profitul net i astfel o parte i
mai mare din 2&E este inorat n calculul efectiv al 2&E.
@ astfel de abordare poate fi justificat prin faptul c impozitele nu sunt o
parte a activitii de e'ploatare care trebuie s fie msurat sau mbuntit.
$ac 2&E dinainte de impozitare este optimizat, atunci i averea acionarilor
va beneficia de pe urma acestui fapt. &stfel includerea impozitelor n raportrile
2&E nu schimb situaia n acest sens, conduc"nd numai la complicarea conceptului
i a calculelor. .r impozite situaia veniturilor incluse n 2&E este mai simpl.
6otui, dac impozitele sunt total inorate, inta minim acceptabil propus
pentru 2&E nainte de impozitare nu poate fi eal cu zero. Pentru a obine o 2&E
net eal cu zero, 2&E nainte de impozitare trebuie s fie n mod evident pozitiv.
&cesta este un dezavantaj, mai ales dac 2&E este folosit n pachetele de
remunerare a manaerilor. !timulentele manaerilor trebuie s fie n acest caz
calculate pe baza 2&E propuse. >ai ales dac stimulentele sunt pltite tuturor
anajailor, este de dorit o 2&E int eal cu zero.
>ajoritatea anajailor din firmele care implementeaz 2&E nu nele
valoarea aduat economic n mod precis, deoarece ei nu dein conceptele
fundamentale financiar 0 contabile. Pe de alt parte, lor le este suficient s tie c
2&E este un rezultat net calculat n mod reulat i c dac este pozitiv implic
obinerea unor stimulente salariale.
An indicator cu inta zero este preferabil din punct de vedere psiholoic i
conceptual dec"t un alt nivel int, chiar dac 2&E nu este folosit deloc n cazul
sistemelor de stimulare salarial.
#onform teoriei, n calculul 2&E impozitele sunt deduse direct din profitul de
e'ploatare, iar efectul de scut de impozit al datoriilor este luat n calculul costului
capitalului%
%A, ' 4ne &9 +$ 2cmK ! H,
n care%
6 0 rata impozitului pe profit4
-cm; 0 rata costului mediu ponderat al capitalului4
L 0 capitalul folosit.
&ceast e'primare nu ine cont de faptul c amortizarea n e'ces i rezervele
constituite conduc adesea la scderea volumului impozitelor pltite efectiv sau, cel
puin, impozitele pot fi am"nate ntr-un viitor ndeprtat. Pe msura creterii
continue a volumului de activitate, rezervele nete cresc i ele n mod constant.
&stfel, rata real a impozitului pe profit este mai sczut dec"t rata nominal a
impozitului.
@ estimare realist a impozitului pltit ntr-o anumit perioad poate fi
realizat prin deducerea creterii rezervelor din profitul de e'ploatare nainte de
impozitare%
%A, 'E4e / &4e / Ae! / 2$+G 2cmK ! H
n care%
&e' 0 amortizarea n e'ces (fa de amortizarea liniar/4
- 0 creterea rezervelor.
5mpozitele sunt calculate astfel n conformitate cu prevederile
relementrilor fiscale.
@ alt metod care produce apro'imativ acelai rezultat este reducerea ratei
impozitului, oarecum n conformitate cu impactul mediu al creterii rezervelor. -ata
impozitului poate cobor p"n la DJK, n locul ratei nominale de DGK, dac impactul
mediu estimat ar fi de o asemenea manitudine. $ei empiric, o astfel de metod
poate da rezultate destul de apropiate de cele reale.
&tunci c"nd impozitele pot fi am"nate ntr-un viitor ndeprtat, in"nd cont de
inflaie i valoarea banilor n funcie de timp, atunci nu mai are practic importan
dac ele sunt pltite sau nu. 1n acest caz rezervele pot fi vzute ca o parte
interant a capitalului propriu i este normal s deducem creterea rezervelor din
profitul de e'ploatare nainte de calcularea impozitelor. !unt ns i situaii n care
impozitele am"nate prin rezerve trebuie s fie pltite mai rapid, de e'emplu dac
relementrile fiscale se modific sau dac firma nu mai poate efectua noi investiii.
1n aceste situaii rezervele nu mai pot fi vzute ca parte a capitalului propriu.
$educerea creterii rezervelor din profitul de e'ploatare atunci c"nd calculm
impozitele i respectiv tratamentul impozitelor am"nate din bilanul contabil
trebuie s fie abordate n mod corelat.
$ac rezervele sunt luate n calculul impozitelor, atunci modificarea n nivelul
impozitelor am"nate trebuie s fie tratat ca fiind profit, iar impozitele am"nate din
bilanul contabil trebuie s fie vzute ca parte a capitalului propriu. &ceasta
nseamn c impozitele am"nate atra dup sine costuri ale capitalului. $ac
rezervele nu sunt luate n calculul impozitelor, atunci impozitele am"nate din
bilanul contabil trebuie s fie considerate ca datorii fiscale nepurttoare de
dob"nzi. &ceasta conduce la deducerea lor din capital, fiind pasive nepurttoare de
dob"nzi.
Este dificil sau chiar imposibil de spus dinainte care dintre aceste dou
metode reflect mai bine situaia real actual. 6otui, rezultatele care se obin de
pe urma aplicrii celor dou metode nu sunt at"t de diferite% pe de o parte se obine
un profit net de e'ploatare mai mare, dar i costuri de capital mai mari, astfel nc"t
rezultatul final (2&E/ nu va fi prea deosebit de situaia n care Pne i costurile
capitalului sunt ambele mai reduse.
$in punct practic de vedere este mai uor s inorm rezervele n situaia de
calcul a Pne i s considerm impozitele am"nate ca datorii nepurttoare de
dob"nzi.
Costul mediu al capitalului
#ostul mediu al capitalului este definit ca fiind costul mediu ponderat al
capitalului propriu i datoriilor. Efectul de scut de impozit al datoriilor este luat n
calculul costului datoriei%
Costul capitalului ' costul Hpr &HprF*$ ) costul * &9/ HprF*$ &9 +$,
n care%
$ 0 datoriile4
Lpr 0 capitalul propriu4
6 0 rata impozitului pe profit.
.ormula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului include i raportul
capital propriu8datorii. &ceast rat de solvabilitate patrimonial se modific de
obicei n funcie de ciclul economic i ali factori. 6eoria financiar suereaz
(#opelandX?eston CIID, p.FFE-FFF/ c atunci c"nd solvabilitatea patrimonial se
modific, costul capitalului propriu i al datoriilor se modific i ele, nc"t costul
mediu ponderat al capitalului nu se modific (sau nu s-ar modifica dac nu ar e'ista
tratamentul fiscal diferenial al capitalului propriu i respectiv a datoriilor/.
&tunci c"nd solvabilitatea patrimonial (raportul dintre capital propriu i
datorii/ scade, riscul capitalului propriu crete. #"nd ponderea relativ a datoriilor n
capitalul total crete, rentabilitatea capitalului propriu devine mai volatil i astfel
costul real al capitalului propriu crete. $e asemenea, creditorii vor pretinde o
remunerare mai bun a capitalului de mprumut n condiiile creterii p"rhiei
financiare. &stfel, atunci c"nd solvabilitatea patrimonial scade, vor crete at"t
costul capitalului propriu c"t i costul datoriei i invers. #reterea costurilor
capitalului propriu i al datoriei anuleaz scderea costului mediu ponderat al
capitalului, cauzat de o pondere crescut a capitalului de mprumut mai ieftin.
&stfel, creterea costului mediu ponderat al capitalului este eal cu zero (vezi
fiura CE, alternativa C/.
>otivul pentru care costul mediu al capitalului nu se modific o dat cu
nivelul p"rhiei financiare devine mai clar dac avem n vedere rentabilitatea
previzionat. #ostul capitalului reflect rentabilitatea previzionat a capitalului n
firmele cu un risc asemntor, deoarece el este un cost de oportunitate (al
rentabilitii previzionate n investiii cu un grad de risc asemntor). $ac
modificarea p"rhiei financiare nu afecteaz rentabilitatea previzionat a capitalului
total investit, atunci costul mediu ponderat al capitalului nu se modific. Este
evident c rentabilitatea previzionat a investiiilor nu se modific n funcie de
modificrile solvabilitii patrimoniale, deoarece solvabilitatea patrimonial nu
afecteaz profitul de e'ploatare.
!chimb"nd numai structura prii de pasive din bilanul contabil (prin
nlocuirea capitalului propriu cu datorii/ nu se va afecta rentabilitatea previzionat a
activelor. 1n schimb, rentabilitatea financiar previzionat (a capitalului propriu/ se
modific ca urmare a modificrii nivelului p"rhiei financiare.
-educerea solvabilitii patrimoniale determin creterea rentabilitii
financiare a capitalului propriu, nsoit ns i de o cretere a riscului capitalului
propriu. 1n mod asemntor, rentabilitatea previzionat pe piaa de capital nu
depinde de modul n care investitorii i finaneaz investiiile.
$esiur, pentru investitorul individual, rentabilitatea previzionat se modific
dac el folosete mai mult p"rhie financiar (datorii/ n cadrul investiiei sale.
&ceasta va afecta numai rentabilitatea capitalului su propriu, ns nu i
rentabilitatea ntreii investiii. >odificarea p"rhiei determin schimbarea
rentabilitii i a riscului capitalului propriu, dar ea nu poate influena rentabilitatea
previzionat a ntreii investiii, conduc"nd numai la o realocare a riscului i
rentabilitii.
1n practic, raportarea rezultatelor n cadrul 2&E necesit o anumit
procedur de calcul a #>PL, atunci c"nd se modific rata solvabilitii patrimoniale.
Armtoarele E e'emple demonstreaz E proceduri diferite de calcul a #>PL n cazul
unor niveluri diferite ale solvabilitii patrimoniale.
E'emplele nu includ efectele scutului de impozit al datoriei pentru a menine
demonstraia simpl. 2om presupune un cost al capitalului propriu de CGK i un
cost al datoriei de GK. Bivelul int al solvabilitii patrimoniale este de FJK. 2om
ilustra modul de calcul al #>PL atunci c"nd solvabilitatea patrimonial este
cuprins ntre EJK i GJK.
4rima alternativ% dac vom calcula #>PL n strict concordan cu teoria
financiar, costurile capitalului propriu i al datoriei trebuie s fie modificate ori de
c"te ori solvabilitatea patrimonial se modific. &ceast procedur se poate dovedi
prea dificil n practica msurrii rezultatelor financiare.
A doua alternativ: putem calcula #>PL de fiecare dat n condiiile ratei
efective a solvabilitii patrimoniale i cu aceleai costuri estimate ale capitalului
propriu i ale datoriei. 1n acest caz #>PL se va modifica ntotdeauna n funcie de
rata solvabilitii patrimoniale, rezultatul nefiind n concordan cu teoria financiar.
A treia alternativ: putem calcula #>PL de fiecare dat n funcie de
nivelul int al ratei de solvabilitate patrimonial, indiferent de nivelul efectiv al
acesteia. &ceast procedur corespunde teoriei financiare, av"nd i avantajul c
este mai simpl.
*raficele de mai jos vor clarifica modul de lucru al celor trei proceduri.
3raficul 9;. Alternativa 9: Costurile capitalului propriu i al datoriei se
modific, dar C14H rm=ne acelai c=nd solvabilitatea se modific
3raficul 9<. Alternativa ;: C14H se calculeaz n condiiile ratei efective a
solvabilitii patrimoniale i a unor costuri fi!e ale capitalului propriu i
ale datoriei. C14H se modific n funcie de solvabilitatea patrimonial,
situaie care contravine teoriei financiare.
Graficul 14. Alternativa ! "#$% e&te calculat 'n condi(iile &olvabilit(ii (int)
rm*n*nd acela+i) de+i rata &olvabilit(ii &e modific.
0% !5% 50% %5% 00%
.olvabilitate
<LN
.olvabilitate
?LN
Capital propriu
*atorii
Costul capitalului
propriu ' 9?N
Costul datoriei ' ?N
Costul capitalului
propriu + 5%
Costul datoriei + 5%
C,-K + 50.5 /
50.5 + 0%
C14H ' <L!9? ) IL!?
' MN
0% !5% 50% %5% 00%
.olvabilitate
<LN
.olvabilitate
?LN
Capital propriu
*atorii
Costul capitalului Costul datoriei '
>,?N
Costul capitalului
propriu ' 9@,ON
Costul datoriei ' ?,@N
C,-K + 50."05 / 50.#05
+ 1%
C,-K + "0.$01 /
%0.50$ + 1%
Precum am menionat mai nainte, alternativele . "i / corespund teoriei financiare-
)0P1 nu poate scdea doar prin nlocuirea capitalului propriu, mai scump, cu capital
mprumutat, mai ieftin, deoarece solva!ilitatea afecteaz "i nivelul riscului, at(t al capitalului
propriu c(t "i al celui mprumutat
$e aceea, alternativa D (care folosete solvabilitatea efectiv i costuri fi'e
ale capitalului propriu i al celui mprumutat/ contravine teoriei financiare i nu
poate fi luat n discuie. &lternativa C (care modific costurile capitalului propriu i
mprumutat/ corespunde cel mai bine teoriei financiare, dar ea necesit ca ambele
costuri ale capitalurilor (propriu i mprumutat/ s fie dimensionate n funcie de
rata de solvabilitate patrimonial e'istent. $in punct de vedere practic ea este
mai complicat i necesit un timp mai ndelunat. &lternativa E, conform creia
#>PL este calculat n funcie de nivelul int al solvabilitii, pare a fi cea mai bun
soluie, deoarece este simpl i respect teoria financiar n punctele sale eseniale.
&ceast metod nu recunoate faptul c atunci c"nd crete p"rhia financiar cresc
i costurile capitalului, dar pe de alt parte ceea ce ne intereseaz este costul
mediu ponderat al capitalului. #ercettorii i analitii recomand cu fermitate
folosirea nivelului int al solvabilitii patrimoniale n calculul #>PL i al 2&E
CG
.
.tructura optim a capitalului
E'emplele de mai sus inor tratamentele fiscale diferite ale capitalului
propriu i al capitalului mprumutat, precum i alte detalii de ordin teoretic i
practic. 1n realitate, creterea efectului de scut de impozit aferent datoriei conduce
la o oarecare scdere a costului mediu ponderat al capitalului (#>PL/, atunci c"nd
p"rhia financiar sporete. &stfel, creterea p"rhiei financiare determin o
reducere de amploare redus a #>PL. Pe de alt parte, dac ndatorarea crete
prea mult, atunci probabilitatea sporit de faliment i costurile asociate acesteia
duc la creterea #>PL
CR
.
&ceste costuri 9de faliment: cresc rapid atunci c"nd solvabilitatea scade,
fiind situat deja la un nivel sczut. $e aceea, n eneral, nivelurile sczute ale
solvabilitii patrimoniale sunt evitate, dei din punct de vedere matematic sunt la
fel de bune ca i cele ridicate, deoarece creterea rentabilitii ar trebui s
compenseze creterea riscului.
1n mod corespunztor, costurile de faliment cresc ntr-un ritm foarte moderat
atunci c"nd solvabilitatea scade de la un nivel e'istent mai ridicat. #osturile de
faliment nu vor evolua n mod semnificativ dac solvabilitatea patrimonial este de
CG
!tewart, CIIJ, p.PG-PI i -appaport, CIPR, p.GR
CR
#opeland X ?eston, .inancial 6heorN and #orporate PolicN, !d. Iile=, Ne; JorH, 7>>?, p. FIP-FII
0% !5% 50% %5% 00%
.olvabilitat
e <LN
.olvabilitat
e ?LN
Capital propriu
*atorii
Costul capitalului Costul datoriei '
?N
Costul capitalului
propriu ' 9?N
Costul datoriei ' ?N
C,-K + #0.5 / #0.5 +
&%
C,-K + #0.5 /
#0.5 + &%
IJK sau de RJK. 6otui, o astfel de schimbare va determina o anumit modificare
a #>PL, deoarece ea influeneaz scutul de impozit determinat de finanarea prin
datorii. &stfel, i nivelurile foarte ridicate ale solvabilitii sunt evitate de obicei.
$ei teoria financiar n-a putut s e'plice n mod perfect e'istena unei
structuri optime a capitalului, empirismul formal suereaz c firmele se comport
ca i c"nd aceasta ar e'ista
CQ
. >odificrile n nivelul #>PL sunt totui foarte reduse
dac solvabilitatea evolueaz moderat i n jurul nivelului su optim. $e e'emplu,
dac rata solvabilitii patrimoniale a unei firme industriale variaz ntre FJK i
GJK, atunci efectul asupra #>PL va fi foarte redus.
&ceasta deoarece numai modificrile scutului de impozit i cele ale costurilor
de faliment previzionate influeneaz n mod invers proporional #>PL. !tructura
optim a capitalului difer de la un domeniu de activitate la altul. $e e'emplu,
firmele de tranzacii imobiliare nreistreaz de obicei niveluri foarte sczute ale
solvabilitii, n timp ce firmele din domeniul tehnicii de v"rf, cu o evoluie rapid,
au niveluri ridicate ale solvabilitii.
&ceste niveluri diferite ale solvabilitii reflect diferenele n nivelurile
riscurilor de e'ploatare. .irmele de tranzacii imobiliare nreistreaz #. constante
i siure, astfel c ele pot suporta un risc financiar mai mare, fr s nreistreze
costuri de faliment prea mari. &celai mecanism se aplic i n cazul filialelor de
producie ale firmelor industriale. !ubunitile cu risc de e'ploatare redus pot folosi
o p"rhie financiar mai ridicat n condiiile unei solvabiliti patrimoniale mai
reduse fa de celelalte subuniti funcionale. &ceasta datorit faptului c o
unitate economic suport un risc combinat, de e'ploatare i financiar, put"nd varia
nivelurile celor riscului de e'ploatare sau al riscului financiar i obin"nd de fapt
acelai nivel al riscului combinat sau de ansamblu
CP
.
#alculul costului mediu ponderat al capitalului i a 2&E n cazul subunitilor
funcionale ale firmelor trebuie s in seama de e'istena unei anumite structuri
optimale a capitalului. $e aceea, nu este de dorit ca nivelurile de solvabilitate
patrimonial s difere prea mult de nivelul corespunztor structurii optimale a
capitalului. $e e'emplu, dac solvabilitatea patrimonial este prea ridicat, atunci
efectul de scut de impozit nu este folosit i acionarii vor avea de suferit. >ai mult,
o rat ridicat a solvabilitii patrimoniale semnific, pe l"n un risc foarte sczut,
i o rentabilitate foarte sczut a capitalului propriu. &cionarii prefer de obicei
rentabiliti mai mari ale investiiilor lor, chiar n condiiile unui risc mai ridicat,
altfel ar prefera n e'clusivitate investiia n obliaiuni de stat i nu s-ar aventura
pe piaa aciunilor.
1n schimb, manaerii subunitilor funcionale prefer o solvabilitate ridicat,
deoarece este mai uor de operat n condiiile unei solvabiliti ridicate, care le
permite s fac investiii fr solicitarea de capital de la firma mam. 1n plus,
solvabilitatea ridicat ofer mai mult fle'ibilitate, deoarece #. de e'ploatare nu
trebuie s acopere pli fi'e n contul dob"nzilor. .irmele cu o solvabilitate ridicat
sunt adesea denumite firme cu un bilan solid sau firme 9sntoase:.
$ac raportrile n contul 2&E i sistemele de recompensare a manaerilor
sunt bazate pe costuri medii ponderate ale capitalului fi'e (ca n e'emplul E de mai
nainte/, atunci 2&E nu va scdea, indiferent de nivelul solvabilitii patrimoniale.
1ntr-o astfel de situaie, manaerii subunitilor funcionale vor menine solvabiliti
ridicate i nu vor fi dispui s renune la capitalul propriu n e'ces. #onducerea
rupului poate s-i oblie pe manaerii !). s-i reduc solvabilitatea, ns aceasta
nu este o situaie de dorit i care conduce la neocieri ndelunate asupra nivelului
optim al solvabilitii !).. @ soluie ar fi un sistem de control al rezultatelor sau de
recompensare, care s conduc la un nivel optimal (int/ al solvabilitii. Problema
unui astfel de sistem este c el nu poate defini #>PL aa cum este acesta n
realitate.
CQ
#opelandX?eston CIID, p.GER
CP
.. -adu, +. )ue, >. $inc, >. !iminic 0 CIII, p. EJG-EDC
1n primul r"nd, este foarte dificil, dac nu imposibil, de creat o formul care
s defineasc nivelul optim al #>PL la diferite nivele de solvabilitate, iar n al doilea
r"nd, aceast formul ar fi dificil de folosit i de comunicat n cadrul firmei. $e
aceea, trebuie s adoptm o procedur simplificat. @ soluie posibil de aplicat ar fi
s modificm alternativa E, care calculeaz #>PL n condiiile nivelului int al
solvabilitii i ale unor costuri fi'e ale capitalului propriu i a celui mprumutat.
#>PL ar putea crete de e'emplu cu J,GK sau mai mult de fiecare dat c"nd
solvabilitatea crete cu GK fa de nivelul su int.
@ alt soluie ar fi s ntoarcem la alternativa 9incorect: D, care calculeaz
#>PL n condiiile solvabilitii efective i a unor costuri fi'e ale capitalului propriu i
a celui de mprumut. &ceast procedur ar putea fi implementat, cu anumite
sanciuni pentru manaeri, n cazul n care solvabilitatea scade prea mult. An astfel
de sistem ne asiur c !). renun la capitalul propriu n e'ces i c de asemenea
acestea nele c este mai costisitor s foloseti capitalul propriu n locul celui de
mprumut. 1n urma utilizrii acestei proceduri poate aprea ns o direcionare
reit a activitii !)..
#ostul mediu ponderat al capitalului (#>PL/ trebuie s constituie un factor de
alocare echitabil a tuturor cheltuielilor de capital i investiiilor. 6oate investiiile
care produc o rentabilitate superioar costului mediu ponderat al capitalului
(investiii cu valori nete actualizate pozitive/ trebuie s fie realizate i toate
investiiile care enereaz o rentabilitate sub acest #>PL trebuie s fie respinse. 1n
practic, aceast condiie vital nu este respectat, dac n controlul rezultatelor
prin intermediul valorii aduate economice se folosete nivelul efectiv al
solvabilitii patrimoniale i nu cel int, atunci c"nd se calculeaz #>PL. &ceasta
deoarece o rat ridicat a solvabilitii patrimoniale permite unei firme s realizeze
investiii ridicate numai pe baza capitalului de mprumut. Pentru a crete 2&E,
aceste investiii trebuie numai s produc o rentabilitate mai mare dec"t costul
capitalului.
,!emplu de alocare greit a capitalului n condiiile alternativei ;
(c"nd #>PL este stabilit n baza unor costuri fi'e ale capitalului propriu i de
mprumut i a ratei efective a solvabilitii patrimoniale/.
2om presupune un cost al datoriei de GK, un cost al capitalului propriu de
CGK, rata de solvabilitate patrimonial H GJK, iar capitalul iniial (L/ H CJJ mil. lei
(din care GJ mil. lei capital propriu i GJ mil. lei datorii/. #ostul mediu ponderat
actual al capitalului va fi de CJK H GJK ' GK < GJK ' CGK. -ata rentabilitii
curente a investiiilor este de CCK.
1n acest caz, %A, ' &2Ki C14H$ ! H ' &99N / 9LN$ ! 9LL mil. lei ' 9
mil lei.
.irma are o oportunitate nou de investiii, care necesit un capital de DG mil.
lei i care ofer o rentabilitate de RK. &ctuala rat a solvabilitii patrimoniale
permite ca ntreaa investiie s fie finanat prin datorii. $ac investiia ar fi
adoptat, noua baz de capital ar fi de CDG mil. lei (din care GJ mil. lei capital
propriu i QG mil. lei datorie/. Profitul de e'ploatare va fi de CD,G mil. lei H CC mil. lei
< RK ' DGmil. lei i astfel rentabilitatea investiiilor devine CJK (CD,G mil8CDG mil./.
#ostul mediu ponderat al capitalului ar fi n aceast situaie mai sczut% J,F ' CGK
< J,R ' GK H IK (p"rhia financiar ar modifica i ar influena #>PL/. Prin urmare,
noua valoare a 2&E ar fi%
%A, ' &2Ki C14H$ ! H ' &9LN / ON$ ! 9;? mil. lei ' 9,;? mil. lei.
1n condiiile folosirii ratei efective a solvabilitii patrimoniale, 2&E poate
crete chiar prin adoptarea unor investiii care produc mai puin dec"t #>PL.
#reterea n nivelul 2&E este datorat combinrii deciziilor de finanare cu cele
economice. -esursele de capital influeneaz 2&E calculat pe baza solvabilitii
patrimoniale efective. 2aloarea aduat economic este definit ca diferen ntre
profitul de e'ploatare i costurile capitalului i dac investiia este finanat n
ntreime prin datorii, atunci costul capitalului va crete numai datorit costului
suplimentar al datoriei. &ceast schem permite ca 2&E a unei subuniti
funcionale (i prin urmare i recompensarea manaerilor/ s creasc prin
adoptarea unor proiecte de investiii care produc mai puin dec"t #>PL.
2alabilitatea unei astfel de scheme nu poate rezista dec"t pe termen scurt i n
condiiile unei solvabiliti e'cesive. Pe termen lun, firma trebuie s foloseasc
capitalul propriu i datoriile n proporiile stabilite, iar c"nd solvabilitatea atine
niveluri sczute, firma nu mai poate apela n e'clusivitate la capitalul de mprumut.
Problema nu poate fi subestimat, deoarece de multe ori manaerii tind s
acioneze pe termen scurt i !). au adesea solvabiliti e'cesive. -ezervele i
amortizarea acumulat n e'ces sporesc solvabilitatea, dei profitul net al !). a fost
deja consumat n contribuii ctre rupul de firme sau ca dividende.
5ecesitatea definirii corecte a costurilor capitalului
Bivelurile propuse ale rentabilitii capitalului investit (-;i/ sunt stabilite
pentru !). n conformitate cu nivelul lor actual de performan. $ac performanele
curente sunt bune, atunci nivelul int al -;i este ridicat i invers. >anaementul
superior al firmei i va dori s aplice o schem asemntoare i n cazul sistemului
2&E. @ asemenea metod, care definete costurile capitalului n funcie de
performanele curente i nu de costul de oportunitate estimat al capitalului, este
mpotriva principiilor 2&E. #onceptul 2&E impune stabilirea unui cost al capitalului
bazat pe un cost de oportunitate ajustat n funcie de risc, asiur"nd astfel o
utilizare eficient a capitalului.
1n cazul n care costurile capitalului sunt stabilite la un nivel prea sczut, se
permite o folosire ineficient a capitalului. &tunci c"nd costul capitalului este prea
ridicat, !). vor inora unele oportuniti de investiii creatoare de valoare, dac
sistemul de recompensare funcioneaz corect. ! presupunem un nivel de CRK
stabilit pentru costul capitalului i c adevratul cost de oportunitate al capitalului
este de CEK. !ubunitile funcionale ale firmei vor inora toate oportunitile de
investiii care produc o rentabilitate cuprins ntre CEK i CRK, dei prin adoptarea
acestora s-ar mbunti situaia averii acionarilor. 1n plus, majoritatea investiiilor
ofer o rentabilitate situat n jurul costului capitalului, deoarece se opereaz ntr-
un mediu concurenial. &stfel, investiiile care produc o rentabilitate de CFK sunt
mult mai nt"lnite dec"t cele care enereaz o rentabilitate de CQK.
1n cazul controlului rezultatelor prin -;i, costurile ridicate ale capitalului pot fi
reduse dac se menine o disciplin ridicat n alocarea capitalului. $ac nivelul
int este redus, disciplina i rentabilitatea curent ridicat se vor diminua, situaie
care se poate dovedi chiar mai rav dec"t inorarea unor bune oportuniti de
investiii.
1n cazul folosirii 2&E ca instrument de msurare a rezultatelor firmei, lucrurile
sunt oarecum diferite. Prin impunerea unor costuri ale capitalului situate mult sub
rata curent a rentabilitii nu mai e'ist posibilitatea reducerii rentabilitii actuale
ridicate, fr a determina i reducerea 2&E. &ceasta deoarece 2&E este e'primat
n mrimi absolute i reprezint tocmai capitalul enerat de firm n e'ces peste
costul capitalului.
1n cazul controlului rezultatelor cu ajutorul 2&E, costurile capitalului trebuie
s fie estimate ntr-un mod c"t mai obiectiv. $ac firma dorete stabilirea unor
obiective ambiioase, ele trebuie definite ca standarde ridicate pentru 2&E i nu
pentru costul capitalului.
2or e'ista ntotdeauna subuniti funcionale care prezint rentabiliti
ridicate sau date despre 2&E eronate n sensul supraevalurii, deoarece aceste
uniti folosesc active amortizate complet. Sintele 2&E pentru aceste !). trebuie s
fie mult deasupra lui zero.
$istorsiunile sau periodizrile reite ale 2&E nu trebuie s fie luate n
calculul costului capitalului, deoarece acestea sunt folosite n estimarea
oportunitilor de investiii care necesit determinarea valorilor nete actualizate,
conte't n care nu pot aprea distorsiuni. $e aceea, un cost mediu ponderat al
capitalului modificat ar determina calcule reite n estimarea oportunitilor de
investiii.
$istorsiunile n msurarea rezultatelor firmelor pot fi incluse n calculul 2&E,
cu condiia ca firma s fie capabil s estimeze impactul acestor distorsiuni. 1n
condiiile unui proram stabil de investiii al capitalului i a unei structuri obinuite a
activelor, aceste distorsiuni au o influen destul de redus.
;.?. %aloarea adugat sub form de cash floB
2aloarea aduat sub form de cash flow (2&#./ este un concept bazat n
ntreime pe cash flow, care a fost creat de economitii suedezi Eri; @ttosson i
.redri; ?eissenrieder la mijlocul anilor 9IJ
CI
.
1n ultima vreme, at"t manaerii c"t i cercettorii din mediul academic au
nceput s aprecieze importana indicatorilor non-financiari ai rezultatelor firmei,
cum este cazul celor cuprini n tabela de scor echilibrat (6E!/, elaborat de
economitii americani Laplan i Borton. 1n ciuda accentului pus pe indicatorii non-
financiari, cei doi autori nu propun renunarea la msurarea activitii firmei din
perspectiva financiar
DJ
%
9Eecul de a converti performana operaional crescut, e'primat prin
tabela de scor echilibrat (6E!/, ntr-o performan financiar mai bun, trebuie s-i
trimit pe manaeri napoi la masa de proiectare pentru a re"ndi strateia firmei
sau modalitatea de implementare a acesteia:.
>anaementul are nevoie de un model care s fac letura ntre msurarea
rezultatelor financiare trecute i evaluarea proiectelor de investiii, n scopul
adoptrii unor decizii strateice mai bune. An astfel de model al manaementului
creator de valoare trebuie s msoare #. actualizat, deoarece valoarea este
determinat n funcie de cash flow i de momentul producerii acestuia.
>ajoritatea firmelor au acceptat c, n analiza investiiilor sau a valorii
viitoare, trebuie folosite metodele bazate pe cash flow-ul actualizat. 6otui, pentru
msurarea activitii curente, perspectiva investitorilor, bazat pe cash flow, este
nlocuit cu perspectiva contabil, care se bazeaz pe principiul apartenenei la un
anumit e'erciiu financiar-contabil. @ astfel de situaie nu poate fi acceptabil
pentru manaeri, care trebuie s evalueze n mod constant firma din punctul de
vedere al investitorilor. $in perspectiva investitorilor, rentabilitatea i crearea valorii
ntr-o firm depind de sumele investite iniial ntr-unul sau mai multe proiecte de
investiii, de cash flow-ul de e'ploatare enerat de acestea, de durata lor
economic de via i de costul capitalului.
2aloarea aduat sub form de cash flow este o valoare net actualizat, un
model care recunoate faptul c sporirea valorii economice poate proveni numai din
adoptarea unor decizii de investiii mai bune i care realizeaz o clasificare a
investiiilor n dou cateorii% investiii strateice i investiii non-strateice.
1nvestiiile strategice sunt investiiile al cror obiectiv este crearea valorii
pentru acionari, n timp ce investiiile non'strategice sunt fcute pentru a menine
valoarea pe care o creeaz investiiile strateice. @ investiie strateic poate fi
investiia ntr-un produs nou sau ntr-o pia nou i este urmat de alte investiii
non-strateice.
19
Eri; @ttosson, .redri; ?eissenrieder - #ash 2alue &dded - a new method for measurin financial performance,
ev. (ot.enburg %tudies in Financial !conomics, !uedia, nr. C8CIIR.
20
Laplan, -.!. Borton, $.P. - V)alanced !corecardV, :arvard $usiness %c.ool /ress, )oston, >assachusetts, CIIR,
p.IG
nvestiia strategic poate consta ntr/un activ corporal sau
necorporal, iar percepia tradiional conform creia investiia comport
sau nu o ieire de disponibiliti nu conteaz n acest caz. 2ezult c
numai acele ieiri de disponibiliti care au ca rezultat crearea de valoare
pot fi definite drept investiii strategice.
5nvestiiile strateice formeaz baza de capital n modelul valorii aduate
sub form de cash flow (2&#./, deoarece cerinele financiare ale acionarilor trebuie
s fie leate de aciunile economice ale firmei i nu de achiziia de mobilier sau
aparatur de birou (pe care contabilitatea financiar le include n baza de capital a
firmei, inor"nd n schimb investiiile strateice n active necorporale/. $e aici
rezult c toate celelalte investiii, fcute n scopul meninerii valorii iniiale a
investiiei strateice trebuie s fie considerate drept costuri, cum ar fi cele fcute cu
achiziia de imobilizri corporale fr nici o letur cu procesul productiv.
&cionarii vor s c"tie de pe urma afacerilor firmei i de aceea ei au
anumite cerine financiare fa de deciziile strateice de investiii luate de
manaerii firmei. @biectivul oricrui model de apreciere a rezultatelor financiare
trebuie s l constituie msurarea corect a rezultatului financiar al deciziilor de
investiii strateice. @rientarea spre deciziile de investiii strateice le va oferi
manaerilor o mai bun posibilitate de a influena viitorul firmelor pe care le
conduc. &ceast loic de afaceri este prezentat n fiura CG.
6igura 9?. *urata de via economic a unei investiii strategice

&
5nvestiiile strateice iniiale vor produce un cash flow de-a lunul duratei lor
de via economic, corespunztor unei valori actualizate &. >rimea investiiei
iniiale (5/, n relaie cu valoarea actualizat (&/, va determina rentabilitatea (-/ a
proiectului% - H &85. Prin )C, W )G, s-au reprezentat investiiile non-strateice fcute
n scopul prevenirii cderii cash flow-urilor previzionate la valorile #C, #DWetc.
5nvestiiile non-strateice au drept scop pstrarea valorii iniiale a investiiilor
strateice i nu i propun s creeze o valoare nou. #onform contabilitii
financiare actuale, aceste investiii ar trebui s fie capitalizate, dac durata lor de
via economic ar fi mai mare de un an i valoarea lor mai mare de un anumit
nivel. #onform modelului 2&#., aceste investiii vor fi tratate drept costuri,
deoarece ele sunt fcute n scopul pstrrii valorii investiiilor strateice. +inia
punctat ($/ prezint modificarea valorii de baz a investiiei strateice iniiale, prin
sporirea duratei sale de via economic i prin creterea capacitii de producie
sau o alt perfecionare a capacitii operaionale.
I
B1
B2
B3
D
B4
B5
C1 C2
Valoarea actualizat a
C!
6imp
Este foarte important ca manaerii s nelea i s decid care dintre
investiii sunt de natur strateic, deoarece aceasta va influena toate procesele
de previziune i control dintr-o anumit firm. $eciziile strateice de investiii,
creatoare de valoare, difer ca specific de la o ramur industrial la alta i stabilirea
acestui lucru nu poate fi lsat la latitudinea contabililor sau a auditorilor firmei.
#ontabilitatea tradiional determin manaementul unei firme s piard
mult timp cu controlul i evaluarea investiiilor non-strateice, care reprezint de
fapt rezultatul unor decizii strateice de investiii anterioare. &tenia e'aerat
acordat analizei deciziilor de investiii non-strateice va distorsiona percepia
afacerii de ctre manaeri i acionari, deoarece rentabilitatea investiiilor non-
strateice difer adesea de rentabilitatea de ansamblu a investiiilor strateice care
i intereseaz n mod deosebit pe investitori. $e asemenea, atenia acordat
investiiilor non-strateice va distorsiona i modul n care manaerii percep mersul
afacerii, deoarece frecvena investiiilor non-strateice este mult mai mare dec"t
frecvena deciziilor de investiii strateice.
>anaementul firmei trebuie s-i ndrepte atenia ndeosebi spre investiiile
strateice i spre situaia pe termen lun a investiiilor non-strateice pe care le
enereaz investiiile strateice. &stfel, manaerii pot s decid care este cea mai
rentabil strateie de investiii, i anume fie s e'tind durata de via economic a
capacitilor de producie e'istente, prin efectuarea unor investiii marinale
strateice (de tipul investiiilor $ din rafic/, sau s procedeze la dezafectarea
activelor e'istente, pentru a putea efectua noi investiii majore strateice (de tipul
& din rafic/ n cadrul unor capaciti noi de producie.
>odelul 2&#. le permite manaerilor s-i ndrepte atenia asupra unui
numr mai redus de investiii strateice semnificative, folosindu-i mult mai eficient
timpul pe care l au la dispoziie. &cest model le ofer manaerilor un feed-bac;
relevant asupra rezultatului financiar al deciziilor de investiii anterioare, ajut"ndu-i
pe viitor s evite repetarea unor decizii proaste de investiii i s identifice
investiiile cu adevrat profitabile.
5ndicatorii tradiionali ai rentabilitii i-au mpiedicat pe manaeri s identifice
adevratele procese creatoare de valoare n conte'tul economic actual i n
consecin, ei au ales adesea mijloace nepotrivite pentru a ndrepta o evoluie
necorespunztoare pe piaa aciunilor.
>odelul valorii aduate sub form de cash flow include numai elemente
bazate pe cash flow, cum ar fi investiiile strateice i non-strateice, rezultatul brut
al e'ploatrii (-)E/, variaia necesarului de fond de rulment i necesarul de cash de
flow de e'ploatare, ca e'presie a costului capitalului total folosit.
.iecare investiie strateic necesit calcularea necesarului sau a cererii de
cash flow de e'ploatare (B#.E/, iar suma tuturor B#.E necesitate de investiiile
strateice realizate ntr-o anumit ntreprindere formeaz baza de capital a acelei
ntreprinderi.
Becesarul de cash flow de e'ploatare reprezint cash flow-ul, eal ca sum n
fiecare an, care actualizat cu ajutorul unui cost adecvat al capitalului va atribui
investiiei o valoare net actualizat eal cu zero n decursul duratei sale de via
economic.
Becesarul de cash flow de e'ploatare este o anuitate real, ajustat n
funcie de inflaia anual efectiv, care trebuie s fie acoperit de ctre cash flow-ul
de e'ploatare (#.E/, ce reprezint cash flow-ul nainte de efectuarea investiiilor
strateice, dar dup efectuarea investiiilor non-strateice, pentru asiurarea
condiiilor n care investiiile strateice s poat crea valoare.
Becesarul de cash flow de e'ploatare nu reprezint o previziune a nivelurilor
viitoare ale #. de e'ploatare. El reprezint un termen de comparaie constant al
cash flow-urilor viitoare ca i al celor trecute, deoarece aceste analize se pot realiza
at"t pentru viitor c"t i pentru trecut. Becesarul de cash flow de e'ploatare este
constant n termeni reali, pentru a se putea demonstra loica financiar. >odul n
care se percepe letura dintre cash flow-ul firmei i loica financiar este denumit
de ctre autorii suedezi ai 2&#. 9loic de afaceri:. Bu se poate nelee n mod
corect loica de afaceri dac nu se face comparaia cu un termen de referin
constant.
@ investiie strateic creeaz valoare dac #.E (cash flow-ul de e'ploatare
actualizat/ depete B#.E (necesarul de cash flow de e'ploatare/ de-a lunul unei
perioade de timp. >odul de calcul al valorii aduate sub form de cash flow se
prezint astfel%
%=nzri
- #osturi de e'ploatare
Excedent brut de exploatare (EBE)
t Necesar de fond de rulment de e#ploatare
' 1nvestiii non'strategice
Cash/floB de e!ploatare &C6,$
/ 5ecesarul de cash/floB de e!ploatare &5C6,$
%aloarea adugat sub form de cash/floB
&%AC6$
#osturile de e'ploatare nu includ amortizarea i alte cheltuieli calculate,
deoarece acestea nu reprezint cheltuieli monetare, pltibile.
2aloarea aduat sub form de cash-flow (2&#./ reprezint deci un surplus
de valoare din punctul de vedere al acionarilor i poate fi calculat lunar,
trimestrial sau anual.
Becesarul de cash flow de e'ploatare (B#.E/ reprezint #. necesar pentru a
satisface cerinele financiare ale investitorilor n cadrul investiiilor strateice ale
firmei i care sunt identificate ndeosebi cu costul capitalului. 1n loc s e'prime
costul de oportunitate al investitorilor n procente, modelul 2&#. folosete costul de
oportunitate al investitorilor e'primat sub form de cash flow.
2aloarea aduat sub form de cash flow a unei perioade e'prim cu
acuratee mrimea #. enerat peste sau sub cerinele investitorilor din acea
perioad. &ceast analiz poate fi realizat la toate nivelurile unei firme, iar
valoarea aduat sub form de cash flow la nivelul unei firme este suma 2&#.-
urilor rezultate din fiecare investiie strateic.
#alculul necesarului de cash flow de e'ploatare (B#.E/ necesit parcurerea
urmtoarelor etape%
C. 5dentificarea plilor iniiale necesitate de fiecare investiie strateic
aflat nc n funciune n cadrul firmei4
D. Estimarea duratei de via economic a fiecrei investiii strateice4
E. #alcularea #. nominal pe care trebuie s-l produc fiecare investiie
strateic n fiecare perioad (an8trimestru8lun/ pentru a se obine o
valoare net actualizat eal cu zero, n conformitate cu un calcul
neajustat la inflaie. Becesarul de #. de e'ploatare se presupune a fi
acelai n termeni reali n fiecare an, deoarece #. din calculul neajustat la
inflaie se modific numai o dat cu rezultatul inflaiei trecute, dac
analiza 2&#. se realizeaz pe baza unor date trecute i n funcie de
inflaia estimat pentru viitor pentru B#.E-ul rmas.
$ac analiza 2&#. se face numai pentru viitor (investiia strateic se va
realiza acum sau n anii urmtori/, B#.E-ul primului an pentru o investiie cu o
durat de via de DJ de ani, poate fi calculat astfel (presupun"nd de asemenea o
inflaie viitoare constant/%
.uma investit H
?K
7 anului
7 anului
r) (7
i r
) i ( N,F!
(i) inflatiei rata ' (r) e actualizar de rata
N,F!
+

1
.
Becesarul de cash flow de e'ploatare al anului C se va determina astfel%
B#.E
anul C
H
?K
r) (7
i r
i) (
i r
investit %uma
+

1
1
.
6otalul B#.E pentru o firm este eal cu suma B#.E-urilor fiecrei investiii
strateice pentru toate perioadele% trecute, prezente i viitoare. $ac o firm vrea
s creeze valoare pentru acionarii si, valoarea net actualizat a 2&#. trebuie s
fie pozitiv.
@ alt dimensiune a modelului 2&#. este dat de indicele %AC6. &cest
indicele este calculat prin raportarea #.E la B#.E i este n perfect concordan cu
indicele de profitabilitate al investiiilor%
ndicele de profitabilitate '
investit %uma
) ,F! ( VN"
n ... 1
'
) (N,F! VN"
) (,F! VN"
7...n
7...n
'
' ndicele %AC6.
5ndicele 2&#. face posibil comparaia ntre rentabilitatea diferitelor
subuniti funcionale n conformitate cu teoria financiar. @ valoare a indicelui
2&#. mai mare dec"t C ne arat c investiiile strateice produc un cash flow de
e'ploatare suficient pentru a putea acoperi cererea de cash flow de e'ploatare i a
se obine un e'cedent care s conduc la sporirea real a averii deinute de
acionari, n calitatea lor de proprietari ai firmei.
5ndicele 2&#. poate fi divizat n funcie de cei patru vectori ai valorii nou
create, prin raportare la volumul v"nzrilor sau cifra de afaceri (#a/, astfel%
- marja e'cedentului brut de e'ploatare (E)E8#a/4
- marja variaiei necesarului de fond de rulment ( B.-8#a/4
- marja investiiilor non-strateice (5B!8#a/4
- marja cererii de cash flow de e'ploatare (B#.E8#a/.
-elaia de calcul a indicelui 2&#. devine%
N,F! 5ar9a
,F! 5ar9a
N,F! 5ar9a
1N% 5ar9a ' NF 5ar9a ' !$! 5ar9a
1
V",F

.
1n funcie de aceste F marje se poate e'prima i valoarea absolut a 2&#.%

,
_


,a
N,F!
,a
N% 1
,a
F N
,a
$! !
,a V",F
.
Prin analiza aprofundat a acestor patru marje "i a indicatorilor care formeaz fiecare
dintre aceste marje, firmele pot descoperi care au fost principalii factori care au contri!uit la
crearea valorii n trecut 2aria!ilele trecute "i implicit vectorii valorii nou create pot fi ajustate n
funcie de strategiile sta!ilite pentru viitor 0anagerii vor deine astfel un instrument puternic
pentru analiza valorii nou-create "i a profita!ilitii fiecrei strategii e&istente, precum "i a
noilor strategii cu o structur asemntoare
6otodat, manaerii pot evalua dac marjele trecute au fost sau nu suficient
de mari i pot ti dac planurile lor de viitor vor crea valoare pentru acionari,
respectiv dac investiiile strateice prevzute vor avea un indice al 2&#.
supraunitar. &ceste informaii pot contribui n mod decisiv la perfecionarea
procesului decizional manaerial cu caracter strateic.
Costul capitalului conform modelului %AC6
1n ramurile industriale n care investiiile strateice au o durat de via
economic mai ndelunat, rata rentabilitii investiiilor, construit pe baza
datelor contabile, conduce la aprecieri potrivit crora investiiile par a fi
neprofitabile n primii ani de dup darea n funciune i foarte rentabile n ultima lor
parte a duratei de via economic. &ceast situaie are loc atunci c"nd investiiile
strateice iniiale sunt mult mai mari dec"t investiiile non-strateice urmtoare,
obin"ndu-se astfel o valoare redus a capitalului la numitor n ultima parte a
investiiei.
$ac o investiie enereaz un flu' constant de #. n termeni reali, rata
rentabilitii contabile a investiiilor (-;i/ are o tendin de cretere constant de-a
lunul duratei de via economice a unei investiii strateice. -ata rentabilitii
contabile a investiiilor reprezint astfel un standard de comparaie mobil, pun"ndu-
se la ndoial semnificaia sa de indicator al rezultatelor economico-financiare al
unei firme, deoarece va face ca manaerii care urmresc e'pansiunea firmei prin
intermediul unor investiii rentabile, s se prezinte cu rezultate iniiale slabe.
@ diferen esenial ntre contabilitate i metoda 2&#. este i aceea c
modelul 2&#. i face responsabili pe manaeri pentru evaluarea informaiilor leate
de 2&#., care trebuie s decid dac o anumit modificare a nivelului 2&#. este
sau nu de bun auur.
!e poate arumenta c majoritatea investiiilor ar trebui s fie mai rentabile
n prima parte a duratei lor economice de via, respectiv c rentabilitatea se poate
deteriora de-a lunul timpului, atunci c"nd costurile cu reparaiile i ntreinerea
cresc, eficiena utilizrii timpului de munc scade, iar concurena unor tehnoloii
mai noi i mai eficiente conduce la scderea preului de pia al produselor
realizate. 5ndicele 2&#. i ajut pe manaeri s nelea loica de afaceri,
deoarece aceasta reprezint un standard de comparaie fi' n termeni reali.
>ajoritatea investiiilor strateice vor avea un indice al 2&#. supraunitar atunci
c"nd ele sunt mai competitive, respectiv n prima parte a duratei lor de via
economic. $e-a lunul timpului indicele 2&#. prezint un trend descresctor, pe
msur ce durata de via a activelor se apropie de final i capacitatea de a enera
ncasri este mai sczut.
An standard de comparaie fi' i va ajuta pe manaeri s acumuleze
informaii despre capacitatea investiiilor strateice de a enera ncasri pe termen
lun. Evoluia indicelui 2&#. poate fi uor comparat cu curbele proceselor de
cercetare, ale produselor i ale ciclului de via a tehnoloiilor. .olosirea indicelui
2&#. n evaluarea rezultatelor firmei le permite manaerilor s nelea mai bine
natura leturilor care e'ist ntre performanele financiare i realitile activitii
economice.
2om considera un e'emplu pentru a ilustra modul de aplicare a modelului
2&#. n cazul realizrii unei sinure investiii strateice, n valoare de CJJ milioane
lei. &ceast investiie strateic poate fi reprezentat de o investiie n reclam i
publicitate pentru crearea imainii de marc sau poate fi o cheltuial de cercetare-
dezvoltare. #aracteristicile deciziei i destinaiile acesteia (de a crea sau menine
valoarea/ vor determina ncadrarea acesteia drept investiie strateic sau
investiie de meninere. 5nvestiia iniial n capital de lucru (necesar de fond de
rulment/ trebuie s fie considerat drept parte a investiiei strateice.
$urata de via economic a investiiei este de CC ani. 1n e'emplul nostru
vom presupune c investiia funciona deja de Q ani, iar inflaia trecut a fost de EK
pe an i aceeai valoare va fi luat n calcul i pentru viitor. #ostul nainte de
impozitare al capitalului (calculat cu ajutorul mediei aritmetice ponderate/ este de
CGK. #ererea de cash flow de e'ploatare (B#.E/ este distribuit n mod eal n
termeni reali de-a lunul duratei de via economice a investiiei strateice.
2aloarea aduat sub form de #. ne arat n decursul cror perioade investiia
strateic produce mai mult sau mai puin #.E dec"t costul capitalului investitorilor
(B#.E/.
5ndicele mediu actualizat al 2&#. este stabilit drept valoarea net actualizat
a #.E n perioada CIIE - CIII, de raportat la valoarea net actualizat (2B&/ a
B#.E pentru aceeai perioad i este de C,CJ. 5nvestiia strateic i-a acoperit
p"n la aceast dat (C.C.DJJJ/ costul capitalului pe care l-a necesitat. 92aloarea
creat: (respectiv valoarea cerut/ reprezint 2B& a #.E (respectiv a B#.E/ din
perioada CIIE -CIII n preurile anului CIII i este de DDG mil. lei. 2aloarea
aduat sub form de cash flow este diferena dintre valoarea creat i valoarea
cerut sau 2B& a 2&#. din perioada CIIE 0CIII, n preurile anului CIII i este de
DC mil. lei n aceast perioad.
+abelul M
CII
D
CII
E
CII
F
CII
G
CII
R
CII
Q
CII
P
CII
I
DJJ
J
DJJ
C
DJJ
D
DJJ
E
2"nzri
CRJ CQJ DGJ CPG DJJ DCG DJJ
#osturi
-
CGJ
-
CGG
-
DDJ
-
CRJ
-
CQJ
-
CPJ
-
CGG
E)E
CJ CG EJ DG EJ EG FG
B.-
J -C -R G -C -C C
5B!
-C -E -C -E -CD -F -E
#.E
I CC DE DQ CQ EJ FE
B#.E
CQ CP CP CI CI DJ DJ DC DD DD DE
2&#.
-P -R G P -D CJ DE
5ndicele
2&#.
J,GE J,RF C,DI C,FD J,PP C,GC D,CC
5ndicele
mediu
actualizat
al 2&#.
C,CJ
5nvest.
strateic
-
CJJ
#ash flow
-
CJJ
I CC DE DQ CQ EJ FE J J J J
!ituaia valorii aduate sub form de cash flow se prezint astfel%
Valoarea creat (pn la 1!1!2000)" 225 mil. lei#
Valoarea cer$t (pn la 1!1!2000)" 204 mil. lei#
V%CF (pn la 1!1!2000)" 21 mil. lei!
Valoarea a&$'at ($) *or+ &e CF r+a( (la 1!1!2000) &ac"
In&,cele -,,tor al V%CF . 0/90 56 mil. lei
In&,cele -,,tor al V%CF . 1/10 69 mil. lei
In&,cele -,,tor al V%CF . 1/30 1 mil. lei
>arjele (n funcie de cifra de afaceri/%
- marja E)E% J,CE4
- marja variaiei B.-% J,JJ4
- marja investiiilor non-strateice% -J,JD4
- marja B#.E% C,CJ.
2aloarea rmas (2-/ se calculeaz prin nmulirea indicelui previzionat al
2&#. (n cazul de fa J,I, C,CJ sau C,EJ/ cu valoarea net actualizat a B#.E
rmas (pe perioada DJJJ - DJJE/%
%2 '
%AC6
! %5A
5C6,
.
&ceast relaie este posibil deoarece indicele viitor al 2&#. ne arat relaia
dintre #.E viitor i B#.E rmas. 5ndicele previzionat al 2&#. poate fi calculat cu
ajutorul valorilor asumate pentru vectorii valorii (marjele funcie de cifra de afaceri/.
2ariabilele care influeneaz cel mai mult valoarea investiiei pot fi identificate i
ajustate cu ajutorul analizei de sensitivitate.
1n raficul CR de mai jos sunt prezentate evoluiile corelate ale #.E i B#.E
pentru e'emplul de mai sus. 2aloarea net actualizat a 2&#. va fi eal cu zero.
3raficul 9@
*raficul CQ prezint o ilustrare a modului n care strateia creeaz valoare.
Ea ofer manaerilor o imaine clar a modului n care strateiile conduc la
performane financiare, in"nd cont de valoarea banilor funcie de timp.
*raficul i ajut pe manaeri s-i dea seama de momentul i de modalitile
optime n care trebuie s fac noi investiii.
3raficul 9I
#ele dou curbe reprezint evoluia 2B& a #. i a B#.E din e'emplul
prezentat. 1n CIID este cuprins numai investiia iniial. 1n CIIE apar primul #. de
e'ploatare i primul B#.E. 2aloarea net actualizat a B#.E trebuie s atin prin
definiie a'a @' (2B&
B#.E
H J/ la sf"ritul duratei de via economice a investiiei.
1n raficul CP sunt reprezentate pe perioada CIIE - CIII valoarea creat i
respectiv valoarea cerut, precum i indicele standard al 2&#. (eal cu C/. Pe
abscis este situat valoarea cerut, iar pe ordonat valoarea creat. !e presupune
c #.E care este enerat este reinvestit cu o eficien eal cu costul mediu
ponderat al capitalului (CGK/.
3raficul 9M
200
2&0
2$0
2#0
2!0
0
!0
11! 11# 11$ 11& !000 !00!
V"# a C! de e$ploatare
V"# a "C!%
0
5
0
5
!0
!5
"0
"5
#0
#5
50
11" 115 11% 111 !00 !00"
Cash floB de
e!ploatare
5ecesarul
de cash floB
de
e!ploatare
1il. lei
%aloarea sub
form de C6 creat
ndicele %AC6 ' 9
>odelul 2&#. include numai elemente i structuri relevante pentru
manaementul efectiv al unei firme, deoarece nu sunt luate n considerare
nreistrrile i situaiile contabile care nu e'prim procesul de creare a valorii.
>odelul este destul de simplu i poate fi corelat cu operaiunile economice reale,
put"nd fi utilizat de ctre manaeri pentru neleerea i comunicarea realitilor
operaionale ale firmei. &cest model este simplu deoarece msoar numai cash
flow-ul i i propune drept scop primordial s arate dac investiiile strateice sunt
profitabile sau nu.
>odelele de calcul al costurilor de tip &)# (activitN based costin/, aprute n
anii \PJ, au determinat firmele s-i reevalueze profitabilitatea diferitelor produse i
clieni. >odelul 2&#. este n msur s determine nu numai reevaluarea
profitabilitii produselor i a clienilor, ci i a ntreii firme, impun"nd necesitatea
re"ndirii strateiei de viitor a firmei.
>odelul 2&#. ofer manaementului capacitatea de a comunica ntr-un mod
relevant i consecvent at"t pe plan intern, c"t i pe plan e'tern, n special cu pieele
de capital. $ac manaementul firmei ia decizii de investiii strateice care conduc
la crearea de valoare pentru acionari, firma va nreistra de-a lunul timpului o
2&#. pozitiv.
@ valoare aduat sub form de cash flow pozitiv este un semnal clar
pentru piaa de capital c firma respectiv ndeplinete cerinele pieei i c
presiunea asupra acordrii de dividende poate fi redus, deoarece valoarea
aciunilor crete n mod constant. .irmele care nreistreaz o 2&#. neativ
trebuie s-i mbunteasc competitivitatea mai nainte de a discuta posibilitatea
unor noi investiii strateice cu proprietarii firmei. #apitalul de risc poate fi realocat
n mod eficient de la firmele mature aflate n stanare ctre firmele n dezvoltare,
mai rentabile i creatoare de valoare nou.
-eputatul analist financiar Yohn >oore meniona
;9
% 9Pentru mai muli ani,
standardul de comparaie n evaluarea rezultatelor economico 0 financiare ale unei
firme a fost rata rentabilitii investiiilor. $up aceasta a urmat valoarea aduat
economic (2&E/. 1n ultimii D-E ani a aprut la orizont i se pare c se impune tot
mai mult valoarea aduat sub form de cash flow (2&#./V.
1n acelai conte't, Yohn >oore afirma c 9An manaer poate mbunti
nivelul 2&#. prin efectuarea unei combinaii care poate s vizeze creterea
ncasrilor din e'ploatare, reducerea cheltuielilor de e'ploatare pltibile i
reducerea capitalului imobilizat n necesarul de fond de rulment sau n active fi'e.
DC
Yohn >oore 0 9#ash 2alue &dded measure shows objectivitN:, 4.e Financial /ost, ?F 1unie 7>>C
;<>
9OO< / 9OOO
;?M
5ndicele efectiv al 2&#. n perioada CIIE 0 CIII%
2aloarea sub form de #. enerat82aloarea sub
form de #. cerut ' 9,9L
2aloarea aduat sub form de #. n perioada
CIIE 0 CIII%
2aloarea sub form de #. enerat 0
2aloarea sub form de #. cerut H
' ;> mil. lei
!il. lei
2aloarea sub form de
#. cerut
+ucrul cel mai interesant cu referire la 2&#. este c valorile obinute sunt complet
obiective. 1n afara calculrii costului capitalului, care este stabilit puin peste costul
curent efectiv al capitalului, sunt necesare foarte puine estimri subiective ale unor
anumii indicatoriV.
1n prezent e'ist unele nemulumiri referitoare la 9fle'ibilitatea: deosebit a
datelor contabilitii financiare, iar manaerii care caut o baz mai obiectiv
pentru analiza i evaluarea rezultatelor economico-financiare ale firmei, trebuie s
acorde o atenie mai mare stabilirii corecte a cash flow-ului i s in seama de
e'istena modelului bazat pe valoarea aduat sub form de cash flow.
;.@. 2entabilitatea prin cash floB a investiiilor
-entabilitatea prin cash flow a investiiilor (-#.5/ este cea mai important
component a sistemului de indicatori ai rezultatelor propus de firma de
consultan financiar )oston #onsultin *roup ()#*/.
!istemul de indicatori ai )#* mai cuprinde, n afar de -#.5 i ali doi
indicatori, i anume valoarea cash creat (#ash value added, care difer n mod
evident de valoarea sub form de cash flow a economitilor suedezi @ttoson i
?eisenrieder/ i rentabilitatea de ansamblu a acionarilor (6otal shareholders
return/.
2entabilitatea de ansamblu a acionarilor (-aa/ este un indicator utilizat
pe lar n practica financiar, care calculeaz rentabilitatea pe care o obine un
investitor de pe urma unei sinure aciuni pe o anumit perioad de timp, dac va
reinvesti dividendele obinute n cadrul aceleiai firme. -entabilitatea de ansamblu
a acionarilor este folosit pentru compararea rezultatelor economico-financiare ale
unei firme cu media sectorului din care face parte sau cu rentabilitatea medie a
pieei, deoarece ine cont de plile n contul dividendelor. -entabilitatea de
ansamblu a acionarilor poate fi apreciat n fiecare an sau pe ntreaa perioad i
se e'prim at"t n mrime absolut c"t i sub form relativ.
1n mrime absolut, se determin dup cum urmeaz%
2aa ' &%fa %ia$ ) %rd,
n care%
2fa 0 valoarea de la sf"ritul perioadei a aciunii4
2ia 0 valoarea aciunii la nceputul perioadei4
2rd 0 sumele obinute n urma reinvestirii dividendelor.
Pentru a calcula rentabilitatea de ansamblu a acionarilor se determin
pentru nceput numrul de aciuni suplimentare care pot fi achiziionate n fiecare
lun pe baza dividendelor enerate de aciunea iniial i se adun cu numrul de
aciuni deja deinute, pentru a se obine numrul total de aciuni al investitorului
respectiv.
Prin nmulirea numrului total de aciuni deinute cu preul aciunilor la acel
moment se obine valoarea 9compus: a aciunii iniiale. -entabilitatea total se
obine prin nsumarea creterii nreistrate n preul aciunii cu efectul reinvestirii
dividendelor de-a lunul perioadei respective.
-entabilitatea de ansamblu n mrime relativ se obine prin raportarea
rentabilitii n mrime absolut a acionarilor la valoarea iniial a investiiei
realizate (reprezentat de aciunea iniial/%
-aaK H 100
+
Via
Vrd ) Via Vfa (
2entabilitatea prin cash floB a investiiilor (-#.5/ i propune s
msoare rentabilitatea real a unei investiii, in"nd cont de cash flow-ul pe care l
enereaz aceasta i nu de profitul contabil sau economic. -entabilitatea prin cash
flow a investiiilor este astfel o versiune modificat a ratei interne de rentabilitate
(-5-/, folosit ns pentru investiiile care au fost deja realizate. 1n forma n care a
fost propus de creatorii si ()oston #onsultin *roup n colaborare cu firma Uolt
2alue &ssociates/, -#.5 a unei firme este comparat cu costul capitalului pentru a
putea aprecia dac investiiile unei firme sunt de calitate bun, neutre sau de
proast calitate. Pentru a putea spori averea acionarilor, o firm trebuie s
ma'imizeze marja dintre -#.5 i costul capitalului utilizat.
0enta),l,tatea pr,n ca(1 *lo2 a ,n-e(t,3,,lor (e calc$lea4 pe )a4a a patr$ -ar,a),le &e ,ntrare!
Prima variabil este investiia brut pe care a firma a realizat-o cu activele
deja e'istente. 5nvestiia brut se calculeaz prin nsumarea amortizrii cumulate la
valoarea net a activelor, obin"nd o estimare a investiiei iniiale n acele active.
Pasivele nepurttoare de dob"nzi i activele necorporale nu sunt luate n
considerare.
1n final, investiia brut este actualizat n funcie de efectele inflaiei care a
avut loc de la momentul achiziionrii activelor%
nvestiia brut ' %aloarea net a activelor )
Amortizarea acumulat )
Ajustrile n funcie de inflaie.
#ea de-a doua variabil de intrare este cash floB/ul brut (C6-/ obinut n
anul respectiv de pe urma activelor studiate. #ash flow-ul brut se obine prin
nsumarea profitului net de e'ploatare dup impozitare ajustat (PBE&/ i a
cheltuielilor nepltibile, cum ar fi amortizarea activelor corporale imobilizate de
e'ploatare. &justarea profitului de e'ploatare se realizeaz in"nd cont de e'istena
leasinului de e'ploatare i a micrilor pur contabile. #ash flow-ul brut de
e'ploatare va avea urmtoarea form%
C6- ' 45,A ) Amortizarea aferent anului respectiv.
#ea de-a treia variabil este durata previzionat de via economic a
investiiei oriinale, care variaz de la un sector la altul, reflect"nd durata de
obinere a c"tiurilor de pe urma investiiei n cauz. %aloarea rezidual
previzionat a activelor respective la sf"ritul duratei lor de via economic
reprezint ultima variabil de intrare. 1n eneral, valoarea rezidual este
reprezentat de poriunea din investiia iniial (cum ar fi terenurile i alte active de
acest en/ care nu este amortizabil, ajustat n funcie de efectele inflaiei.
-ata rentabilitii prin #. a investiiilor este rata intern de rentabilitate a
acestor flu'uri monetare sau rata de actualizare care pune n ecuaie, pe de o
parte, valoarea net actualizat a ,F brute i a valorii reziduale i respectiv
investiia brut, fiind astfel o rat intern de rentabilitate compus, n valori
actualizate. Prin compararea ratei de rentabilitate prin #. cu costul real al
capitalului se poate aprecia dac investiiile e'istente creeaz valoare pentru
acionari sau distru averea acionarilor.
#ostul real al capitalului poate fi estimat cu ajutorul costului real al datoriilor
i respectiv al capitalului propriu i n funcie de ponderea valorii de pia a
datoriilor i a capitalului propriu.
Pentru a ilustra modul de calcul al -#.5 vom considera e'emplul unei firme
care prezint urmtoarele caracteristici%
&ctivele sale au o v"rst medie de E ani i o valoare net total de C,R
mld. lei4
$urata de via economic H CJ ani, iar durata rmas de via este de Q
ani i DGK dintre active sunt neamortizabile4
&mortizarea acumulat pentru cei trei ani de funcionare este de GJJ mil.
lei, iar inflaia a fost de GK pe an. 1n anul curent, profitul net de
e'ploatare este de FJJ mil. lei, amortizarea este de CGJ mil. lei, iar rata
marinal de impozitare este de EPK.
-entabilitatea prin #. a investiiilor se va determina astfel%
nvestiia brut &b$ ' &9,@ mld. lei ) L,? mld. lei$ &9,o?$
<
' ;><9 mil.
lei
C6 brut ' >LL mil. lei &9 L,<M$ ) 9?L mil. lei ' <OM mil. lei
%aloarea rezidual previzionat ' b ! L,;? ' @LI,M mil. lei
-ata rentabilitii prin #. a investiiilor calculat pe baza acestor date este de
I,DDGK (se determin prin ncercri de interpolare/. &ceast valoare poate fi apoi
comparat cu costul real al capitalului pentru a afla dac activele firmei sunt
folosite pentru crearea de valoare. &stfel, costul capitalului trebuie s fie mai mic
dec"t I,DDGK pentru a putea afirma c activele firmei enereaz valoare pentru
acionari.
@ formul alternativ de calcul a -#.5 permite determinarea unei anuiti
pentru acoperirea costului previzionat de nlocuire a activelor la sf"ritul duratei de
via a proiectului respectiv. &ceast anuitate se numete amortizare economic
(&me/ i se calculeaz dup cum urmeaz%
Ame '
1 1 +
n
) ,H (
,H # actualizat nlocuire de ,ostul
n care%
n 0 este durata previzionat de via economic n ani a activului4
#; 0 costul capitalului.
#ostul de nlocuire actualizat al activelor este dat de diferena dintre
investiia brut i valoarea rezidual. -entabilitatea prin #. a unei firme sau a unei
diviziuni poate fi determinat n funcie de amortizarea economic (&me/, dup cum
urmeaz%
2C6 '
b 1
"me ' F$ ,
.
1n e'emplul nostru, dac vom presupune c nivelul costului real al capitalului
este de PK, amortizarea economic poate fi determinat astfel%
Ame '
lei mil. ,
) , (
lei)#K,KC mil. AKF,C ' lei mil. (
56 125
1 05 1
2431
10

-entabilitatea prin #. a investiiilor poate fi calculat n acest caz astfel%


2C6 H (EIP mil. 0 CDG,PR mil./8DFEC mil. H CC,CIK.
$iferenele n nivelul ratei de reinvestire in cont de diferenele n modul de calcul al
-.#5 cu ajutorul celor dou metode. #onform primei abordri, #. intermediare
sunt reinvestite cu o rat eal cu rata intern de rentabilitate. #ea de-a doua
abordare presupune ca cel puin partea din #. care este folosit pentru
nlocuirea activelor uzate s fie reinvestit la nivelul ratei costului capitalului. $e
fapt, dac estimm amortizarea economic n condiiile ratei interne de
rentabilitate de I,DDGK, cele dou abordri conduc la obinerea unor rezultate
identice
;;
.
%aloarea cash creat &C%A$ este cea de-a treia component a sistemului
de indicatori ai rezultatelor propus de )#* i se determin pornind de la #. brut
obinut de o firm ntr-o anumit perioad de timp, prin deducerea amortizrii i a
costului capitalului total utilizat pentru desfurarea activitii.
C%A ' C6- A CK,
n care%
& 0 amortizarea4
#; 0 costul capitalului.
#ash flow-ul brut se determin prin nsumarea profitului total ncasabil (P/, a
cheltuielilor cu dob"nzile (#d/ i a amortizrii totale (&/%
C6- ' 4 ) Cd ) A.
+a r"ndul su, costul capitalului (#;/ se determin prin nmulirea investiiilor
brute (5b/, care reprezint baza de capital n cazul sistemului de indicatori ai )#*,
cu rata costului capitalului (-c;/%
CK ' b ! 2cK.
2aloarea cash creat se poate e'prima i n funcie de -#.5 astfel%
C%A ' &2C6 2cK$ ! b.
DD
1n condiiile unei rate interne de rentabilitate de I,DDGK, mrimea amortizrii economice va fi de CCP,QD mil. lei,
iar -#.5 va fi de CC,FPK.
$intre cei trei indicatori ai rezultatelor propui de )#*, valoarea cash creat
are cea mai slab recunoatere n r"ndul indicatorilor manaementului orientat spre
crearea de valoare (>#2/ i nu este menionat dec"t sporadic n cadrul articolelor
de specialitate din domeniul manaementului i analizei financiare. &ceast poziie
se datoreaz faptului c valoarea cash creat nu precizeaz n mod clar c scopul i
inta principal a eforturilor de perfecionare a activitii oricrei firme trebuie s fie
activitatea de e'ploatare. !pre deosebire de valoarea aduat economic (2&E/
sau valoarea aduat sub form de cash flow (2&#./, care pun accentul pe profitul
de e'ploatare sau e'cedentul brut de e'ploatare, valoarea cash creat opereaz cu
noiuni precum profitul total ncasabil, amortizarea total (i nu doar a activelor de
e'ploatare/, cheltuielile cu dob"nzile, pentru a ajune ntr-un mod indirect la
perimetrul activitii de e'ploatare. >anaerii i utilizatorii acestui concept nu vor
avea astfel o orientare precis a eforturilor lor de perfecionare a activitii i vor fi
tentai s obin doar o cretere a volumului i a ponderii activitii de e'ploatare,
fr a nsoi acest demers i de o mbuntire structural a activitii, deoarece
modelul nu face apel la elementele interne ale acestei activiti. >anaerii nu
trebuie s urmreasc n primul r"nd creterea cash flow-ului lobal al firmei sau a
profitului total ncasabil, ci sporirea profitului i a cash flow-ului de e'ploatare, care
sunt n msur s aranteze mbuntirea capacitii concureniale i a poziiei pe
pia a oricrei firme, cu efecte directe asupra averii acionarilor.
;.@.9. 2entabilitatea prin C6 a investiiilor i rata intern de
rentabilitate
&a cum valoarea net actualizat reprezint baza conceptual pentru
stabilirea valorii aduate a acionarilor sau a valorii aduate sub form de cash
flow, rata intern de rentabilitate reprezint baza pentru stabilirea -#.5.
1n analiza investiiilor, rata intern de rentabilitate a unui proiect este
calculat folosind investiia iniial a proiectului respectiv i cash flow-urile dup
impozitare (#fdi/ enerate de-a lunul duratei economice de via a proiectului,
in"nd cont de valoarea rezidual de la sf"ritul proiectului (2rn/. !ituaia este
reprezentat n fiura CI.
6igura 9O. 2eprezentarea grafic a reperelor financiare ale unei
investiii
&naliza se poate realiza n termeni nominali, caz n care nivelul -5- se va
compara cu costul nominal al capitalului sau n termeni reali, c"nd nivelul real al -5-
se va compara cu costul real al capitalului.
+a prima vedere, -#.5 pare s fac acelai lucru. Ea folosete investiia brut
(n preuri curente/ din proiectul respectiv ca un echivalent al investiiei iniiale, face
presupunerea c nivelul #.) n preuri curente este meninut constant de-a lunul
duratei de via a proiectului i calculeaz o rat intern de rentabilitate n termeni
reali.
1ntre -#.5 i -5- e'ist totui c"teva diferene importante%
rata intern de rentabilitate nu necesit meninerea constant a #. dup
impozitare de-a lunul duratei de via a proiectului, nici mcar n termeni
reali. 1n schimb, conform metodei -#.5, #. real enerat de activele
respective nu se va modifica de-a lunul timpului. &ceast consideraie
poate fi rezonabil pentru pieele mature, dar va subebvalua
rentabilitatea proiectului dac e'ist o cretere real. 6otui, n anumite
condiii abordarea -#.5 poate fi modificat pentru a permite e'primarea
creterii reale4
Cfdin
%2n
nvestiia
iniial
Cfdi 9
Cfdi ; Cfdi<
cea de-a doua diferen este c -5- a unui proiect sau a unui activ se
bazeaz pe #.-urile marinale suplimentare din viitor. #.-urile care au
avut loc deja nu sunt luate n considerare, deoarece acestea nu mai au
nici o importan n prezent. -entabilitatea prin #. a investiiilor, pe de
alt parte, ncearc s reconstruiasc un proiect sau un activ, folosind
at"t #. care s-au produs c"t i pe cele care se vor produce n viitor.
Pentru a demonstra acest lucru vom folosi e'emplul anterior. +a momentul
efecturii investiiei iniiale, presupun"nd c datele referitoare la investiia iniial,
#. dup impozitare i valoarea rezidual sunt neschimbate, at"t -5- c"t i -#.5 a
proiectului vor fi de I,DDGK. +a trei ani dup iniierea proiectului, -#.5 calculat va
fi tot de I,DDGK, deoarece nici una din datele de intrare nu s-au modificat. -ata
intern de rentabilitate a proiectului se va modifica ns. Ea se va baza acum pe
valorile curente de pia ale activelor, #. previzionat pentru durata de via rmas
a proiectului i pe durata de via economic de Q ani. &stfel, dac valoarea de
pia a activului a crescut s spunem la D,G mld. lei, -5- calculat a acestui proiect
va fi de R,PJK.
1n condiiile unui cost real al capitalului de PK, aceasta ar nsemna c -#.5 ar
fi mai mare dec"t costul capitalului, n timp ce -5- ar fi mai mic dec"t costul
capitalului. &ceast diferen dintre cele dou metode provine din orientarea lor
diferit. 1n timp ce -5- privete ntotdeauna n viitor, -#.5 vizeaz mai mult trecutul.
5mplicaiile acestui fapt sunt considerabile. +ac ,F1 dep6e6te costul capitalului
se consider c o firm 6i folose6te n mod eficient activele, ceea ce nu este
ntotdeauna adevrat. $ac -5- va fi mai mic dec"t costul capitalului aceast
interpretare nu mai este adevrat, deoarece acionarii firmei respective ar face
mai bine s-i v"nd activele i s-i obin valoarea de pia a activelor dec"t s-i
continue operaiile productive.
;.@.;. Caracteristicile evalurii firmei cu ajutorul rentabilitii
prin cash floB a investiiilor
2aloarea unei firme aflat ntr-un proces de cretere stabil se poate e'prima
cu ajutorul unui model al #. actualizat dup cum urmeaz%
%aloarea firmei '
cs cH
,F8

,
n care%
#.+ 0 cash flow-ul liber4
-c; 0 rata costului capitalului4
-cs 0 rata de cretere stabil.
&ceast ecuaie poate fi rescris n funcie de rentabilitatea prin cash flow a
investiiilor astfel%
%aloarea firmei '
cs cH
NF ) " ,H ( ) 4 )( " 1b ,F1 (

1
,
n care%
-#.5 0 rentabilitatea prin cash flow a investiiilor4
5b 0 investiia brut4
& 0 amortizarea4
#; 0 cheltuielile de capital4
B.- 0 variaia necesarului de fond de rulment.
Pentru a e'emplifica modul de calcul al valorii firmei cu ajutorul -#.5, vom
presupune cazul unei firme cu o -#.5 de EJK, o investiie brut de CJJ mil. lei,
cheltuieli de capital de CG mil. lei, amortizarea de CJ mil. lei i variaia necesarului
de fond de rulment este eal cu zero. 1n condiiile unei rate a costului capitalului
de CJK, a unei cote a impozitului pe profit de EPK i a unei rate de cretere stabil
de GK, valoarea firmei se va stabili astfel%
2aloarea firmei H
05 0 10 0
0 10 15 35 0 1 10 100 3 0
, ,
) ( ) , )( , (


H CFP mil. lei
!e observ c n acest caz, spre deosebire de prima formul de evaluare a
firmei, rentabilitatea prin cash flow a investiiilor este doar o component a
mecanismului de evaluare, care mai include elemente cum ar fi mrimea investiiei
brute, cota de impozitare, rata de cretere stabil, costul capitalului i necesitile
de reinvestire ale firmei.
Atilizatorii -#.5 recunosc faptul c valoarea economic provine nu numai din
activele e'istente, ci i din investiiile viitoare. #reatorii conceptului de -#.5, firmele
$oston ,onsulting (roup i :olt "ssociates, au inclus un factor numit 9factor de
epuizare: n formula de calcul a -#.5, factor care indic o scdere i o apropiere
treptat n timp a -#.5 ctre nivelul costului real al capitalului. .actorul de epuizare
este estimat n mod empiric, prin analiza evoluiei n timp a situaiei unor firme
aflate n diferite clase ale -#.5. $e e'emplu, n urma studiilor condiiilor economice
i ale pieelor de capital, s-a ajuns la concluzia c dup o perioad de FJ de ani de
funcionare, toate firmele australiene vor avea o rentabilitate e'primat prin cash
flow a investiiilor de G,GK i o rat real de cretere a activelor de DK.
2aloarea firmei n aceste condiii poate fi scris ca o sum a urmtoarelor
elemente%
valoarea actualizat a ,F din activele e#istente (V"
"e
) pentru restul
duratei lor de via economic, care poate fi e'primat astfel%
%A
Ae
'

n t
t
t
"e "e
) Hc (
1b ,F1
1
1
,
n care%
-#.5
&e
0 rentabilitatea prin #. a activelor e'istente4
5b
&e
0 investiia brut n activele e'istente4
-;c 0 rata costului real al capitalului4
valoarea actualizat a ,F nete din investiiile viitoare (V"
"v
), care poate fi
scris n termeni reali astfel%
%A
Av
'
t
t
t
t
t t , 1n
1b
) Hc (
1b ,F1

+


1
1
,
n care%
-#.5
5n,t
0 rentabilitatea prin #. a investiiilor noi realizate n anul t4
5bt 0 investiia brut din anul t.
$e remarcat c dac 2C6
n,t
' 2Kc, atunci valoarea actualizat va fi eal
cu zero.
2aloarea unei firmei va depinde n acest caz de -#.5 obinut cu ajutorul
activelor e'istente i de rata i ritmul de epuizare (de reducere/ a -#.5 ctre costul
real al capitalului.
#ile de cretere a valorii firmei sunt urmtoarele%
sporirea -#.5 aferent activelor e'istente, n condiiile unei investiii brute
date4
reducerea ritmului de epuizare a -#.5 ctre costul real al capitalului4
reducerea ratei de epuizare a -#.5 ctre costul real al capitalului.
$e remarcat c nu e'ist nici o diferen fa de cile de cretere a valorii
firmei cu ajutorul tehnicilor de actualizare a #., n termenii creterii #. enerat de
activele e'istente (echivalent cu creterea -#.5 de pe urma activelor curente/, ai
duratei de timp n care se nreistreaz o cretere economic semnificativ
(echivalent cu reducerea ratei de epuizare a -#.5/ i ai ratei de cretere din
perioada de cretere (pstrarea unei ritm mai redus de epuizare/.
-elaia dintre -#.5 i valoarea firmei nu este la fel de e'plicit ca relaia dintre 2&E
i valoarea firmei, parial datorit faptului c -#.5 este e'primat sub form
procentual.
Sin"nd cont de aceast deficien, posibilitile de aciune ale manaerilor n
vederea creterii valorii firmei, atunci c"nd performanele acestora sunt apreciate
cu ajutorul -#.5 trebuie s in seama de urmtoarele considerente%
C. 2educerea nvestiiei -rute poate determina o cretere a -#.5,
menin"nd constant #. brut. $eoarece este produsul celor dou elemente
(-#.5 i baza de capital/, #.-ul i implicit valoarea firmei se pot reduce n
condiiile n care creterea procentual a -#.5 nu poate compensa
reducerea procentual a investiiei brute. 1n e'emplul de mai sus, de
e'emplu o cretere a -#.5 la FJK, n condiiile reducerii investiiei brute la
QJ mil. lei, ceteris paribus, va conduce la o reducere a valorii firmei.
&stfel, manaerii care sunt apreciai pe baza -#.5 vor cuta prin toate
metodele s menin investiia brut la un nivel c"t mai redus n scopul
obinerii unei creteri a -#.5.
D. .acrificarea creterii viitoare. -#.5, chiar mai mult dec"t 2&E, pune
accentul pe activele e'istente i nu ia n considerare n mod e'plicit
creterea viitoare. 1n msura n care manaerii sporesc -#.5 n
detrimentul creterii viitoare, valoarea firmei se va reduce n timp ce -#.5
va crete. Efectele sacrificrii creterii viitoare sunt vizibile n evoluia
factorului de epuizare i dac acesta nu poate fi estimat cu precizie i
comparat cu nivelul su optim, problema creterii viitoare va continua s
rm"n nerezolvat.
E. 4roblema riscului. #ompararea -#.5 cu costul capitalului n vederea
aprecierii crerii sau distruerii de valoare reprezint numai o corecie
parial a riscului. 2aloarea unei firme este valoarea actualizat a #.-
urilor viitoare previzionate. &stfel, o firm i poate mri marja dintre -#.5
i costul capitalului, ns poate s piard valoare economic dac efectul
actualizat al creterii costului capitalului va depi creterea -#.5. 1n
eneral, o cretere a -#.5 nu ne poate indica dac valoarea firmei a
crescut, deoarece s-ar putea produce n detrimentul creterii pe termen
lun sau n condiiile unui risc sporit al capitalului.
-elaia dintre -#.5 i valoarea de pia a firmelor este evident mai ales
pentru firmele cu o -#.5 ridicat i care au o valoare de pia ridicat. 1n domeniul
investiional doar modificrile n valoarea de pia pot crea profit, nu i valoarea de
pia n sine. Sin"nd cont de acest lucru, relaia dintre -#.5 i valoarea de pia
apare mult mai diluat. $eoarece valoarea de pia a unei firme depinde ntr-o
msur esenial de ateptrile investitorilor despre evoluia viitoare a firmei, nu
e'ist motive pentru care s putem considera c firmele care au o -#.5 ridicat vor
obine i profituri ridicate.
-elaia dintre modificrile n nivelul -#.5 i profitul economic este mai
interesant. 1n msura n care orice cretere a nivelului -.#5 este perceput ca o
situaie pozitiv, firmele care prezint cele mai mari creteri ale -#.5 ar trebui s
nreistreze i cele mai mari profituri suplimentare. 1n realitate, modificarea efectiv
a -#.5 trebuie s fie comparat cu previziunile investitorilor i anume dac -#.5
crete, dar mai puin dec"t era ateptat, valoarea de pia va scdea, iar dac -#.5
scade, ns mai puin dec"t era prevzut, valoarea de pia va trebui s creasc.
1n cazul firmelor ale cror buete de investiii sunt limitate (cazul multora
dintre firmele actuale/ este esenial ca investiiile s fie direcionate ctre proiectele
care enereaz cele mai ridicate profituri pentru firm. Pentru aceste firme,
indicatorii valorii aduate, care pun accentul pe sumele n mrime absolut, pot
conduce la alocri defectuoase ale resurselor de capital, deoarece se presupune c
e'ist destul capital pentru a realiza toate proiectele de investiii avantajoase.
.olosirea unui indicator e'primat procentual le permite acestor firme s
obin o rentabilitate ma'im prin intermediul unui capital limitat. 1n acest caz ns,
se pune ntrebarea dac -#.5 este un indicator mult mai bun dec"t indicatorii
tradiionali ai rezultatelor e'primai procentual, cum sunt rata rentabilitii
investiiilor sau rata rentabilitii financiare a capitalului propriu.
2om trece n revist principalele avantaje declarate ale -#.5 fa de
indicatorii tradiionali ai rezultatelor%
C. !e afirm c spre deosebire de indicatorii contabili ai rentabilitii i chiar
fa de valoarea aduat economic, -#.5 pune accentul pe cash flow. &ceast
afirmaie este doar parial adevrat, deoarece cheltuielile nepltibile sunt folosite
pentru a obine #. brut, ns #. folosit n calculul -#.5 nu este acelai cu #.
disponibil pentru toi deintorii de interese ntr-o firm (acionari, creditori, etc./,
deoarece este stabilit nainte de deducerea cheltuielilor de capital i este prezentat
n termeni reali.
D. !-a constatat c indicatorii contabili tradiionali ai rentabilitii tind s fie
supraevaluai, deoarece ei folosesc de obicei valoarea rmas a activelor. &stfel, pe
msur ce activele sunt amortizate, rata rentabilitii capitalului propriu i rata
rentabilitii capitalului total tind s creasc n mod artificial. Prin luarea n
considerare a investiiilor brute i in"nd cont de valorile curente, se afirm c -#.5
reprezint un indicator superior al rentabilitii unei investiii. &cest arument este
valabil mai ales pentru firmele industriale i mai puin e'act pentru firmele care nu
folosesc n mod intensiv capitalul.
E. !e susine c prin asumarea unei durate fi'e de via a unui activ i prin
calcularea unei rate interne de rentabilitate, -#.5 ofer un indicator mai potrivit al
rentabilitii n comparaie cu indicatorii contabili tradiionali, care adesea
raporteaz profiturile curente la valoarea de nreistrare a unei investiii. $in nou,
acest considerent este aplicabil mai ales pentru firmele care folosesc un volum
ridicat de active imobilizate corporale (maini i echipamente/ i ntr-o msur mai
redus pentru firmele care investesc n special n active necorporale sau active
circulante. >ai mult, dac presupunem c activele au o durat infinit de via i c
cheltuielile de ntreinere a activelor compenseaz amortizarea, -#.5 tinde spre rata
costului capitalului.
;.@.<. 1odaliti de cretere a valorii unei firme
Pentru a putea crea valoare, o firm trebuie s ndeplineasc urmtoarele
condiii%
s obin #. mai ridicate pe baza activelor e'istente, fr s-i afecteze
perspectivele de cretere sau cota riscului de ansamblu4
s reinvesteasc mai mult i cu o rentabilitate suplimentar, fr s
sporeasc nivelul de risc al activelor sale4
s-i reduc costul finanrii activelor sale e'istente sau al creterii
viitoare, fr s reduc profiturile de pe urma acestor investiii.
6oi indicatorii care promoveaz creterea valorii sunt practic variante ale
acestor teme principale. 5ndiferent dac aceste abordri msoar rentabilitatea n
mrime absolut (cum este cazul valorii aduate economice sau al valorii
aduate sub form de cash flow/ sau sub form procentual, (cum este -#.5/, ele
au cptat amploare, deoarece par mai simple i mai puin subiective dec"t
metodele tradiionale de evaluare a firmei.
!implitatea are ns costul su, deoarece aceste abordri prezint ipoteze
subtile despre celelalte componente ale valorii, care adesea nu pot fi remarcate sau
recunoscute de majoritatea utilizatorilor lor. &bordrile care pun accentul pe
valoarea aduat economic i recompenseaz manaerii pentru creterea
acesteia, prezint adesea ipoteza c aceast cretere nu se realizeaz n
detrimentul creterii viitoare sau prin creterea riscului firmei. 5poteze
asemntoare prezint i conceptul -#.5.
5nvestitorii i manaerii care folosesc modaliti directe pentru evaluarea
rezultatelor nt"mpin adesea aceste probleme, deoarece ei trebuie s in cont nu
numai de rezultatele firmele la nivelul acestor indicatori, ci i de modul de realizare
a ateptrilor pieei prin intermediul acestor indicatori. Bumai firmele care produc
rezultate mai bune dec"t cele previzionate vor putea obine profituri economice
pozitive.
5ndicatorii moderni bazai pe valoarea aduat aduc elemente de noutate
care trebuie ns s fie apreciate n conte'tul mai lar al evalurii firmei. Ana dintre
variabilele de intrare folosite n cazul modelelor tradiionale de evaluare este
rentabilitatea capitalului (necesar pentru a putea calcula creterea previzionat/.
-ealiz"nd coreciile necesare pentru profitul de e'ploatare, suerate de adepii
valorii aduate economice i adu"nd n plus i perspectiva unei rentabiliti prin
cash flow (cazul -#.5/ vom putea obine o estimare mai corect a rentabilitii
capitalului. #alculul valorii reziduale din modelele tradiionale de evaluare, n cazul
crora modificri reduse n datele de intrare pot conduce la modificri semnificative
ale valorii economice, devine mai semnificativ dac privim situaia n funcie de
profitul economic suplimentar aferent investiiilor realizate i nu n termenii mai
puin e'presivi ai creterii i a ratelor de actualizare.
$atele empirice care au fost colectate n practic despre ratele de epuizare
ale -#.5 nu sunt aplicabile n cadrul modelelor tradiionale de evaluare (modelele
#. actualizat/, n cadrul crora se consider c rentabilitatea proiectelor de investiii
va rm"ne nemodificat pe toat durata lor de via economic.