Sunteți pe pagina 1din 30

Banca Naional a Romniei

Politica monetar i moneda


Dorina Antohi, director Direcia Politic Monetar
Seminarul Masa monetar i inflaia. Teorie i practic
Bucureti, 06.03.2012

I. Politica monetar actualul consens teoretic i practic

Fundament teoretic - coala de gndire macroeconomic neo-keynesian (New Keynesian economics):

Centrul de gndire al Noii Sinteze este concepia potrivit creia economia este un sistem de echilibru general dinamic care se abate pe termen scurt de la o alocare eficient a resurselor datorit rigiditii preurilor i, posibil, unei varieti de alte imperfeciuni ale pieelor (N. Gregory Mankiw); Explic fluctuaiile pe termen scurt i mediu ale economiei i procesul de ajustare a acesteia, avnd ca principale elemente: (i) ateptrile raionale, (ii) rigiditile nominale (preuri, salarii); (iii) dihotomia clasic pe termen lung; Inflaia depinde n principal de presiunile cererii agregate (demand-pull inflation) - exercitate cnd aceasta crete peste nivelul potenial al PIB i/sau de presiunile ofertei (cost-push inflation) i este influenat de relativa elasticitate a salariilor, preurilor i a ratei dobnzii; Stocul de moned: pe termen scurt i mediu, modificarea acestuia este unul din multiplii factori ce afecteaz economia real, respectiv cererea agregat i rata omajul; pe termen lung, o cretere substanial i susinut a acestuia determin doar o cretere a nivelului general al preurilor fr a exercita efecte asupra variabilelor reale (teza neutralitii monedei pe termen lung).
3

Rolul i conducerea politicii monetare - din actuala perspectiv teoretic i practic

Rolul politicii monetare: stabilizarea macroeconomic, fiind


principalul instrument de gestionare a cererii agregate;

Cadrul instituional adecvat al conducerii politicii monetare: o banc


central independent i concentrarea sa asupra obiectivului final meninerea stabilitii preurilor;

Stabilitatea preurilor: situaia n care inflaia este joas i stabil

astfel nct nu mai exercit un efect material asupra deciziilor economice ale publicului (Banca Canadei); este o precondiie esenial pentru creterea bunstrii i a potenialului de cretere a economiei, fiind cea mai important contribuie pe care politica monetar poate s o aduc la asigurarea unui mediu economic i a unui nivel nalt al ocuprii forei de munc (BCE); de regul, este transpus ntr-o definiie cantitativ adoptat de ctre bncile centrale; dobnzii, (moneda devine endogen).

Implementarea politicii monetare: prin stabilirea ratei nominale a


4

Mecanismul de transmisie a politicii monetare

Mecanismul de transmisie a politicii monetare ncapsulat de modelul


neo keynesian este reprezentat n totalitate de rata dobnzii pe termen scurt (instrumentul politicii monetare), care afecteaz activitatea economic prin diferite canale;

Banca central furnizeaz o ancor nominal pentru inflaie prin

inta sa de inflaie pe termen mediu i lung i prin angajamentul su de a modifica rata dobnzii pe termen scurt n scopul atingerii acestei inte;

Modelul de analiz i prognoz utilizat este simplu, puternic stilizat,


caracterizat prin coeren intern;

n unele cazuri, modelul ncorporeaz i o ecuaie a cererii de bani -

reflectnd teoria cantitativ a banilor; oferta de bani nu mai este, ns, controlat direct de banca central, masa monetar depinznd de rata dobnzii, venitul naional i nivelul preurilor, care la rndul lor sunt determinate n cadrul modelului.

Mecanismul de transmisie a politicii monetare Banca Angliei

Market rates Domestic demand Asset prices Official rate Expectations/ confidence Net external demand Import prices Total demand Domestic inflationary pressure Inflation

Exchange rate

Sursa: B. Angliei

Mecanismul de transmisie a politicii monetare - BCE

Official interest rate

Shocks outside the control of central bank


Changes in risk premia Changes in bank capital Changes in the global economy

Expectations

Money market interest rates

Money, credit

Asset prices

Bank rates

Exchange rate

Wage and pricesettings

Supply and demand in goods and labour markets

Changes in fiscal policy

Domestic prices

Import prices Changes in commodity prices Price developments

Sursa: BCE

Mecanismul de transmisie a politicii monetare - BNR


Canalul ratei dobnzii

Rata dobnzii BNR


Aversiunea la risc, etc

Ratele dobnzilor la depozite i credite


Creditare/ Economisire

Politica fiscal Politica veniturilor Deviaia PIB


Efect de avuie i bilan

Cursul de schimb
Exporturi nete

Inflaia CORE2

Preuri administrate i preuri volatile (combustibili, legume, fructe i ou)

Legend
Canal de transmisie a politicii monetare Alte influene

Anticipaii

Inflaia IPC

Sursa: BNR

II. Moneda i rolul atribuit acesteia n actualul cadru al politicii monetare

Moneda concept, sfer de cuprindere (1)

Constituie un bun general acceptat ca plat n schimbul unor bunuri


i servicii i pentru achitarea datoriilor ntr-o anumit ar sau ntr-un anumit context socio-economic; Funciile principale: mijloc de plat, etalon al valorii, mijloc de economisire; Exist dou categorii de moned, care se deosebesc, n principal prin: (i) ncrederea de care se bucur entitatea care o emite, (ii) acceptabilitatea ei; (iii) securitatea plilor n respectiva moned. Acestea sunt: a) Moneda central (outside money), creat de banca central: disponibilitile n conturile curente deschise de bnci la banca central i numerar n afara bncii centrale (baza monetar);

10

Crearea de moned de ctre banca central (baz monetar)


operaiuni repo operaiuni repo

BANCA CENTRAL

Instituii de credit
Cont curent la BC

A
Cont curent la BC

B
Cont curent la BC

C
Cont curent la BC

Disponibiliti n conturile curente ale instituiilor de credit + Numerar n afara bncii centrale = BM

11

Crearea de moned central versus tiprirea de moned Banca central creaz n mod normal moned central prin operaiunile de politic monetar destinate furnizrii de lichiditate contra colaterale eligibile - corespunztor cerinelor de meninere a obiectivului operaional al politicii monetare la niveluri conforme cu deciziile de politic monetar; Tiprirea propriu-zis de moned (n sens literal) reprezint emiterea de numerar de ctre banca central n virtutea funciei ce i este atribuit prin lege (emiterea bancnotelor i a monedelor ca mijloc de plat pe teritoriul Romniei legea privind Statutul Bncii Naionale a Romniei); Tiprirea de moned la figurat reprezint, n sensul definit de manualele de economie, crearea de moned central i de mas monetar prilejuit de finanarea direct a deficitului bugetar de ctre banca central; Tratatul de la Maastricht interzice finanarea direct a deficitului bugetar (finanarea monetar n general), principiul fiind asimilat integral n legislaia Romniei n anul 2004, odat cu adoptarea actualului statut al BNR.

12

Moneda concept, sfer de cuprindere (2)


b) Moneda creat de bncile comerciale (inside money); prin acordarea de credite, acestea creeaz depozite n sistemul bancar, respectiv mas monetar.

Masa monetar (cantitatea de moned din economie) este constituit n principal din numerarul n circulaie - component a bazei monetare deinut de publicul nebancar - i depozitele (la vedere i la termen) deinute la bnci de publicul nebancar; aceasta reprezint stocul de active disponibil ntr-o societate pentru cumprarea de bunuri, servicii i active nemonetare (aciuni, locuine); Banca central are o influen indirect i imperfect asupra acesteia, cantitatea de moned din economie fiind determinat de comportamentul bncilor i comportamentul (urmrirea profitului) i interaciunea unei mulimi de ageni economici; Contrar ipotezelor teoriei monetare, multiplicatorul monetar s-a dovedit a fi n ultimele decenii instabil i impredictibil, abordarea procesului de creare de moned din aceast perspectiv fiind considerat de ctre Goodhart (2010) a avea un caracter mecanicist.
13

Crearea de moned de ctre instituiile de credit (mas monetar)

BANCA CENTRAL

Credite

Instituii de credit
Cont curent la BC

Depozite

Companii

A Companii
Cont curent la BC

B Populaie
Cont curent la BC

C Populaie Administraie public


Cont curent la BC

Numerar n circulaie + Depozite = MM

14

Multiplicatorul monetar n SUA

Sursa: Federal Reserve Bank of St. Louis

15

Rolul atribuit monedei n actualul cadru de analiz i prognoz al politicii monetare


Relaia pe termen lung ntre moned (masa monetar) i preuri dovedit empiric este larg acceptat de ctre bncile centrale; potrivit opiniilor recente ale unor teoreticieni, aceast corelaie nu implic n mod necesar o cauzalitate teoretic; Bncile centrale moderne nu utilizeaz masa monetar (agregatele monetare) n scopul nelegerii, previzionrii i controlrii inflaiei; Indicatorii monetari au ns relevan pentru conducerea politicii monetare, n mediul academic i n cel al practicienilor continund ns s existe controverse: (i) FED: Banii nu au nici un rol n conducerea politicii monetare in SUA Guvernatorul Lawrence Meyer, Guvernator; (ii) BCE: Banii nu trebuie ingnorai niciodat Otmar Issing, ex-membru al Consiliului Executiv al BCE; (iii) Banca Angliei: Moneda are un rol important n mecanismul de transmisie, dar nu este un instrument de politic monetar;

Milton Friedman (1984): agregatele monetare pot avea un rol important ca indicator, chiar dac nu au un rol structural sau cauzal n procesul inflaiei sau n mecanismul de transmisie a politicii monetare. Chiar dac inflaia poate fi privit ca rezultat exclusiv al excedentului de cerere sau al presiunilor costurilor, evoluiile monetare pot totui oferi informaii care s permit mai buna identificare a naturii ocurilor ce lovesc economia i/sau s prevad trendul evoluiei viitoare a preurilor.

16

III. Momente de referin ale istoriei teoriei monetare

17

1. Teoria cantitativ a banilor: M*V = P*Y Concluzia: micarea nivelului preurilor este consecina exclusiv a schimbrilor n cantitatea de bani; Critica adus: viteza de rotaie nu e constant, nu ia n considerarea efectul exercitat de rata dobnzii asupra cererii de bani. 2. Teoria preferinei pentru lichiditate John Maynard Keynes: Md/P = f(i, Y) Concluzia: viteza de rotaie a banilor - reflectnd cererea de bani nu este constant ci fluctueaz odat cu micarea ratei dobnzii; se infirm teza conform creia venitul nominal este determinat prioritar de schimbrile cantitii de moned;

18

3. Teoria cantitativ modern a banilor -Milton Friedman reafirmare a teoriei clasice Md/P = f ( Yp, rb-rm, re-rm, e-rm) Cererea de bani este o funcie de venitul permanent al publicului i randamentul ateptat a fi realizat din deinerea altor active relativ la randamentul ateptat a fi realizat din deinerea de moned. Concluzia: (i) cererea de bani este stabil, implicit viteza de rotaie este predictibil, iar masa monetar este principalul determinant al venitului nominal (se reafirm astfel, teoria cantitativ a banilor); (ii) unicul determinant al inflaiei este rata de cretere a masei monetare ( Inflaia este oricnd i oriunde un fenomen monetar); Implicaii: adoptarea de ctre politica monetar a regulei monetare fixe; Critici aduse: (i) cererea de bani este intrinsec ofertei (neokeynesieni); (ii) cererea de bani nu este predictibil (economiti conservatori); (iii) relaia dintre inflaie i masa monetar este slab cnd inflaia este sczut (Joseph Stiglitz).
19

Sursa: paul.kedrosky.com

20

Viteza de rotaie a banilor

Sursa: G. A. Kahn, S. Benolkin The role of money in monetary policy: why do the Fed and ECB see it so differently?

21

IV. Implicaii asupra evoluiei strategiilor de politic monetar

22

Strategia de intire a agregatelor monetare este adoptat pe scar larg n anii 1970 de: SUA, Canada, Marea Britanie, Elveia, Germania, Japonia; ncepnd cu anii 1980 intirea agregatelor monetare este abandonat treptat formal/ informal, relaia dintre cantitatea de moned i PIB nominal devenind tot mai instabil (inovaii financiare, dereglementri financiare, creterea complexitii i sofisticrii intermedierii financiare); Se adopt gradual sau imediat strategii de politic monetar avnd ca ancore nominale rata dobnzii/cursul de schimb i ncepnd cu anii 1990 intirea direct a inflaiei; Milton Friedman recunoate n 2003 faptul c intirea agregatelor monetare nu a avut succesul la care a sperat; Experiena Romniei din ultimii 20 de ani este relativ similar, intirea agregatelor monetare adoptat la nceputul anilor 1990 fiind nlocuit n prima parte a anilor 2000 cu o strategie eclectic i ulterior cu intirea direct a inflaiei.

23

V. Concepia i abordarea Bncii Centrale Europene

24

Rol important atribuit monedei i analizei monetare - unul din cei doi
piloni ai strategiei de politic monetar;

Principalele argumente: (i) evidene empirice privind stabilitatea


relaiei pe termen lung dintre moned i preuri n zona euro, (ii) argumente empirice i conceptuale, conform crora evoluiile monetare conin informaii despre starea economiei indiferent dac moneda are sau nu un rol activ n mecanismul de transmisie;

Scopurile analizei monetare: (i) mijloc de corelare (verificare


ncruciat), din perspectiva termenului mediu spre lung, a informaiilor oferite pe termen scurt spre mediu de analiza economic; (ii) obinerea de informaii complementare celor oferite pe termen scurt de prognoza de inflaie ce acoper cteva trimestre; (iii) obinerea de informaii privind percepia riscului pe pieele financiare, precum i semnale despre gradul de ncredere i fragilitate ale sistemului financiar etc.
25

Coninutul i instrumentele analizei monetare: analize detaliate ale evoluiei masei monetare, a componentelor sale i a contrapartidelor acesteia, prin utilizarea unui larg set de instrumente (analiz instituional, numeroase modele econometrice etc.), care trebuie i sunt dezvoltate, rafinate i actualizate n permanen, inclusiv datorit volatilitii evoluiilor monetare pe termen scurt i permanentelor inovaii financiare i schimbri structurale din sectorul financiar, dar i din alte sectoare; Relevante pentru poteniala evoluie pe termen mediu i lung a inflaiei sunt doar micrile persistente ale masei monetare (trendul expansiunii monetare), a cror identificare i izolare este deosebit de complex, necesitnd utilizarea unui arsenal de instrumente sofisticate, prin care evoluia M3 se descompune n componente cu grade diferite de persisten: componente cu frecven sczut (cu o periodicitate de peste 10 ani), cu frecvena unui ciclu de afaceri (micri cu periodicitate de peste doi ani i mai mici de 10 ani), cu frecven ridicat (micri cu periodicitate de sub doi ani); Otmar Issing: Extragerea relaiei stabile pe termen lung ntre M3 i nivelul preurilor din evoluiile pe termen scurt ale M3 este solicitant, necesitnd o bun cunoatere a teoriei economice dar i cunotine detaliate despre mediul instituional; o cerin permanent a analizei monetare o constituie monitorizarea atent a inovaiilor financiare, deoarece aceasta poate afecta relaia fundamental dintre moned i preuri.
26

Descompunerea evoluiei agregatului monetar M3 n funcie de frecvena componentelor sale - zona euro

Sursa: BCE (octombrie 2010), Enhancing monetary analysis.

27

VI. Rolul analizei monetare n formularea i implementarea politicii monetare a BNR

28

Principalul scop actual: contribuie, alturi de analiza economic, la Aceti indicatori (i) furnizeaz informaii privind: evoluia unor

explicarea fenomenelor macroeconomice i financiare pe termen scurt ce pot genera riscuri inflaioniste pe termen scurt i mediu, prin utilizarea indicatorilor monetari cu frecven ridicat;

variabile economice neobservabile sau observabile cu o anumit ntrziere (PIB potenial i poziionarea economiei n cadrul ciclului de afaceri, comportamentul consumatorilor i investitorilor), condiiile de finanare a economiei, (ii) pot deine un rol n cadrul mecanismului de transmisie monetar i prin monitorizarea lor se poate nelege mai bine funcionarea acestuia, situaia economiei i impactul politicii monetare asupra activitii economice, implicit stance-ul politicii monetare; (iii) contribuie alturi de indicatorii din economia real la realizarea prognozei PIB pe termen scurt i completeaz informaiile oferite de prognoza inflaiei, (iv) ofer informaii privind comportamentul bncilor, percepia riscului pe pieele financiare, dezechilibrele financiare etc.;

Instrumente utilizate: analize instituionale detaliate, tehnici statistice


i econometrice etc.

29

V mulumesc pentru atenie!

30