Piaa internaional de capital

Suport curs: prof. dr. Ioan Popa

1. Bursa: elemente definitorii 2. Piaa financiar i bursa 3. Funciile bursei de valori . !misiunea de valori mobiliare "piaa primar# $. Piaa secundar. Sisteme de tran%acii &. 'ecanismul tran%aciilor la burs (. Formarea cursului pe pieele bursiere ). *ran%acii cu aciuni i obli+aiuni

Piaa Internaional de Capital

1. Bursa - elemente definitorii
Bursele actuale s,nt re%ultatul unei evoluii istorice ,ndelun+ate i reflect- cu particulariti %onale sau naionale- modelul +eneral al pieei libere. natura specific a bursei este dat de o serie de caracteristici. Pia de mrfuri i valori Bursele s,nt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru mrfuri- precum i pentru diferite tipuri de /,rtii de valoare. 0ac la ,nceputurile lorpieele bursiere erau or+ani%ate pentru tran%acionarea ,n e+al msur a mrfurilor i valorilor- ulterior s1a produs o separare ,ntre cele dou mari cate+orii de burse. 0ei mecanismul de funcionare se ba%ea% pe un model comun- propriu oricrui tip de tran%acie bursier- bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite ,ntr1o economie. Bursele de mrfuri s,nt centre ale vieii comerciale- piee unde se tran%acionea% bunuri care au anumite caracteristici s,nt bunuri +enerice- care se individuali%ea% prin msurare- numrare sau c,ntrire. s,nt fungibile- adic pot fi ,nlocuite unele prin altele. au caracter standardi%abil- ,n sensul c marfa poate fi ,mprit pe loturi omo+ene- apte de a fi livrate la e2ecutarea contractului ,nc/eiat ,n burs. s,nt depo%itabile- ceea ce permite e2ecutarea la o anumit perioad de la an+a3area contractului de burs. trebuie s aib un +rad redus de prelucrare- ca o condiie a meninerii caracterului de produs de masnedifereniat- omo+en. 4n aceast cate+orie intr produse a+roalimentare "+r5u- porumb- ore%- soia etc.#metale "cupru- aluminiu- %inc etc.#- produse tropicale "cafea- cacao- %a/r etc.#- produse de ori+ine mineral "petrol#. s,nt ,ns mrfuri de burs i unele produse cu un +rad mai mare de perisabilitate "ou- carne#. Pe de alt parte- e2ist i burse or+ani%ate pentru serviciirespectiv pentru ,nc/irieri de nave "navlosire# sau asi+urri. Bursele de valori s,nt centre ale vieii financiare unde se fac v,n%ri6cumprri de /,rtii de valoare "aciuni- bonuri de te%aur etc.#. totodat- la bursele de valori se pot reali%a i operaiuni cu valute- metale preioase sau efecte de comer. 4n ultimul timp ,n sistemul de tran%acii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi "opiuni- contracte futures pe indici de burs etc.#. Bursele de valori ,ndeplinesc funcii ma3ore ,n circuitul capitalurilor ,n economie- constituind un indicator +eneral al climatului de afaceri din spaiul economic- naional i internaional- ,n care ,i e2ercit influena. Pia "simbolic" 7a bursele de mrfuri nu se ne+ocia% asupra unor bunuri fi%iceindividuali%ate i pre%ente ca atare la locul contractrii "ca ,n ca%ul licitaiilor clasice#- ci pe ba%a unor documente repre%entative "8/,rtii#- care consacr dreptul de proprietate asupra mrfii i constituie ima+inea comercial a acesteia "o anumit cantitate de marf de o anumit calitate#. Bursa este- prin urmare- o pia demateriali%at unde se ,nc/eie contractul dintre pri- identificarea i circulaia mrfurilor reali%,ndu1se ,n afara acestei piee. 9aracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor la termen- ,n care ca% e2ecutarea contractului se poate face nu numai prin predarea6primirea efectiv a mrfii- ci i prin plata unei diferene ,n bani. 4n acest ca%- operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri. ea are un caracter pur financiar- bnesc "deci 2

8simbolic8#. 0in acest punct de vedere- se vorbete despre 8bursele de marf fi%ic8 "acolo unde contractele se e2ecut- ,n mare msur- cu livrare6primire efectiv de marf#- cum este ca%ul Bursei de 'etale de la 7ondra "London Metal Exchange- 7'!#- ,n funciune din 1)((- i 8bursele de /,rtii8 "acolo unde cea mai mare parte a tran%aciilor se lic/idea% prin plata unei diferene bneti#- cum este ca%ul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures- cea de la 9/ica+o "Chicago Board of Trade- 9B:*#- ,nfiinat ,n 1) ). Bursele de valori s,nt prin esena lor piee simbolice- deoarece aici se tran%acionea% ,n principal titluri re%ultate din operaiuni financiare "de e2emplumobili%are de capital- atra+erea unui ,mprumut#. ;cest caracter este i mai bine pus ,n eviden de noile tipuri de tran%acii bursiere. de e2emplu- la contractele futures pe indici de burs- obiectul tran%aciei este o sum de bani determinat prin calcul- iar e2ecutarea acesteia presupune e2clusiv plata6,ncasarea unei diferene bneti. Procesul de 8simboli%are8 a tran%aciilor- reflectat de apariia i de%voltarea burseirspunde unor cerine obiective i%vor,te din evoluia vieii de afaceri- cum s,nt urmtoarele: creterea operativitii i a si+uranei ,n tran%acii. sporirea atractivitii pieei- prin oferirea de multiple posibiliti de c,ti+. posibilitatea lurii unor deci%ii comerciale i financiare cu caracter anticipativ. facilitarea circulaiei mrfurilor i a factorilor de producie ,n economie. Pia liber. Bursele s,nt piee libere- ,n sensul c asi+ur confruntarea direct i desc/is a cererii i ofertei care se manifest ,n mod real ,n economie. Prin urmare- nu pot fi tran%acionate la burs dec,t acele mrfuri sau valori pentru care e2ist o concuren liber- adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel ,nc,t s nu apar posibilitatea unor concertri ,n scopul manipulrii preului. bursa este opus- prin esena saideii de monopol. 'enirea bursei este de a pune ,n valoare 3ocul liber al forelor pieei- 8m,na invi%ibil8 1 cum l1a numit printele tiinei economice- ;dam Smit/ 1 e2clu%,nd orice intervenie e2traeconomic- precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei- de manipulare a variabilelor pieei- ,n spe a preului. 0e aceea s1a i spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecteasi+ur,nd formarea preurilor pe ba%a raportului ce se stabilete ,n fiecare moment ,ntre cerere i ofert i reflect,nd ,n permanen realitatea economic. 4n acest sens- pentru ca o marf sau o /,rtie de valoare s poat face obiectul tran%aciilor de burs- trebuie s fie ,ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani. cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant. preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control. trebuie s fie asi+urat transparena informaiilor privind piaa. Pia organizat. Bursa este o pia or+ani%at- ,n sensul c tran%aciile se reali%ea% conform unor principii- norme i re+uli cunoscute i acceptate de participani. ;ceasta nu ,nseamn administrarea pieei- ci re+lementarea sa ,n scopul de a crea sau pre%erva condiiile pentru desfurarea concurenei libere- deci un sistem de +arantare a caracterului liber i desc/is al tran%aciilor comerciale i financiare. :r+ani%area pieelor bursiere se reali%ea% at,t prin cadrul le+al stabilit ,n fiecare ar pentru activitatea bursierc,t i prin re+ulamentele bursiere 1 e2presie concentrat a normelor i u%anelor consacrate ,n lumea afacerilor. *otodat- tran%aciile bursiere se efectuea% ,ntotdeauna prin firme speciali%ate "societi de burs# i prin intermediul unui personal speciali%at ,n acest scop

"a+enii de burs#- care asi+ur stabilirea contactului ,ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia. Importana or+ani%rii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert- a unor tendine de manipulare a acestora ,n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate- de altfel- numeroase astfel de 8e2cese8- de perioade de raliuri susinute- urmate de cra/uri rsuntoare. Prin re+lementare se urmrete de fapt asi+urarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia+arania de serio%itate pe care o ofer tuturor participanilor la tran%acii. Pia reprezentativ. Bursa este o pia repre%entativ- servind drept reper pentru toate tran%aciile care se efectuea% cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa or+ani%at. 7a burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile ne+ociate 1 aa1numitul curs al bursei 1 element esenial pentru toate tran%aciile comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar ,n ara respectiv- iar ,n ca%ul marilor burse- ,n ,ntrea+a lume. 0e altfel- funcia central a bursei este tocmai de a stabili %ilnic nivelul preuluiadic punctul de ec/ilibru al pieei- acel pre care asi+ur 1 ,n condiiile date 1 volumul ma2im de tran%acii. Prin aceast funcie a sa- bursa devine un reper al ,ntre+ii activiti economice- surs a informaiei de ba% pentru a+enii economici 1 nivelul preului. 'ai mult- prin funcionarea permanent 1 spre deosebire de licitaii- care au un caracter periodicbursa e2prim c/iar continuitatea proceselor economice- caracterul ne,ntrerupt al tran%aciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tran%aciile particulare efectuate ,nt,mpltor- prin ne+ocieri ,ntre parteneri determinai. ea repre%int tranzacia ,n +enere- dincolo de modul particular ,n care aceasta se reali%ea%. n concluzie, bursele s,nt piee specifice- mecanisme de concentrare a cererii i ofertei pentru anumite cate+orii de mrfuri ori pentru valori- ,n scopul reali%rii de tran%acii ,ntr1un cadru or+ani%at i ,n mod operativ- ,n condiii de liber concuren. Bursa este piaa prin e2celen.

2. Piaa financiar i bursa

4n esen- bursa de valori este o pia or+ani%at pentru titluri financiare- o pia de capital- component a aa1numitei 8economii simbolice8 "economia financiar#. Pentru ,nele+erea naturii specifice a bursei de valori i a rolului su ,n economie s,nt necesare c,teva e2plicaii privind obiectul tran%aciilor la burs 1 titlurile financiare- precum i sistemul din care aceasta face parte 1 piaa financiar. 2.1. cti!ele i titlurile financiare 4n literatur noiunea de acti! este abordat din mai multe puncte de vedere. 4n plan juridic- activul este definit ca totalitatea drepturilor cu coninut economic- aflate ,n patrimoniul unei persoane fi%ice sau 3uridice. Simetric- totalitatea datoriilor sau a altor obli+aii care se pot evalua ,n bani formea% pasivul. 9a universalitate 3uridic- activul

patrimonial cuprinde drepturi reale- care poart asupra unor bunuri corporale "lucruriobiecte# sau necorporale "resurse fr e2isten fi%ic# i drepturi de crean- care confer titularului- creditorul- prero+ativa de a pretinde unei persoane determinate- debitorulefectuarea unei prestaii. 9a noiune contabil- activul repre%int o parte a bilanului ce desemnea% mrimea mijloacelor de care dispune o firm pentru desfurarea activitii sale. 4n componena activului intr bunuri corporale "aa1numitele active tan+ibile 1 pm,nt- cldiribunuri de ec/ipament- stocuri de materiale- produse etc.#- bunuri necorporale "active intan+ibile 1 brevete- mrci- de comer etc.#- drepturi patrimoniale consacrate ,n titluri de valoare "cambii- obli+aiuni- aciuni etc.#- alte drepturi bneti- precum i bani ,n numerar i ,n cont. 0up destinaia lor- activele bilanului se clasific ,n fi2e- numite i imobili%ri sau active de capital- care au un caracter de permanen ,n cadrul firmei "termen lun+# i curente sau circulante- care se consum ,n cursul unui ciclu de afaceri "convenional- un an#. !lementelor ,nscrise ,n activ le corespund- ,n pasivul bilanului- sursele de finanare a activitii firmei. 4n pasiv se ,nscriu: a# capitalul propriu- compus din totalitatea aporturilor proprietarilor "asociailor# 1 capitalul social- precum i din fondurile reinute din profit 1 re%erve i alte fonduri. b# capitalul de ,mprumut- respectiv totalitatea fondurilor atrase de firm de la teri- cuprin%,nd datoriile ",mprumuturile# pe termen lun+ i datoriile pe termen scurt. Prin urmare- activul bilanului arat utili%rile economice care se dau fondurilor "capitalurilor# mobili%ate de o firm- ,n scopul reali%rii obiectivelor sale. 4n sens economic- activul desemnea% un bun care are valoare pentru deintorul su "prin bun ,nele+em aici 1 ,ntr1un sens foarte lar+ 1 orice element al patrimoniului unui a+ent economic- fie c este vorba de obiecte fi%ice- resurse necorporale- drepturi bneti sau bani#. ;ctivul poate repre%enta: a# o valoare de schimb- atunci c,nd bunul- privit ca marfservete la obinerea unui alt bun "forma cea mai tipic este banul utili%at ,n actul cumprrii#. b# o valoare de investiie "sau valoare1capital#- atunci c,nd bunul este folosit nu pentru consum curent- ci pentru valorificare economic- adic pentru producerea de venituri ,n viitor "banul utili%at pentru a aduce bani#. 9um circuitul economic se definete prin continuitatea temporal- activul este- ,n esen- un bun care are capacitatea de valorificare ,n timp- de a aduce venituri. 0e e2emplubunurile de ec/ipament- numite i bunuri de capital "maini- utila3e- instalaii etc.# servesc la reali%area produciei i permit- prin v,n%area acesteia- obinerea de profit. pm,ntul pus ,n e2ploatare aduce rent- iar locuinele c/irii. bunurile de te%aur produc dob,n%i- iar aciunile aduc dividende. "intetiz#nd cele de mai sus- vom considera activul ca un bun aparin,nd unei persoane i care poate fi valorificat ,n activitatea economic. 4n raport cu natura procesului de valorificare- activele s,nt de dou tipuri: reale i financiare. ;ctivele reale s,nt constituite din bunuri corporale "tan+ibile# sau incorporale "intan+ibile# care- inte+rate ,n circuitul economic +enerea% venituri ,n viitor sub form de profituri- rente- c/irii etc. ;ctivele financiare s,nt materiali%ate ,n ,nscrisuri "/,rtii ori ,nre+istrri ,n cont#- care consacr drepturile bneti ale deintorului lor- precum i drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare re%ultate din valorificarea activelor respective "dob,n%i- dividende etc.#. ;ctivele financiare repre%int corespondentul monetar al activelor reale i ele relev

caracterul dual al economiei de pia: economie real- respectiv procese materiale de producere a bunurilor i serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea produciei- i economie simbolic sau financiar- adic procese de tip informaionalrepre%entate de micarea banilor i a /,rtiilor de valoare. 4n mod corespun%tor- capitalul- ,n sensul de activ care se valorific ,n timp- poate fi privit sub forma capitalului real i a capitalului financiar. 9ontrafa financiar a capitalului real- activele financiare- repre%entate de bani i de o multitudine de titluri "cambii- bonuri de te%aur- aciuni- obli+aiuni#- 3oac un rol /otr,tor ,n micarea +eneral a capitalului ,n economia modern. ,n calitate de form financiar a unor active reale- acestea asi+ur re+larea vieii economice- reproducia capitalului real- productiv. totodat- ,n calitate de capital financiar- ele tind s se valorifice ,n mod autonom. Prin separarea activelor ,n reale i financiare se delimitea%- de fapt- procesul de valorificare a activelor 1 prin utili%are ,n activitatea economic 1 de producerea venituriloradic de re%ultatul valorificrii "numit- +eneric- profit#. ;ctivul financiar arat direct opiunea pentru profit ca re%ultat- independent de modul ,n care acesta se reali%ea% 1 din activiti productive- comerciale- financiar1bancare etc. 4ntr1adevr- dreptul esenial pe care ,l consacr un activ financiar este cel de obinere a unei cote din re%ultatele procesului de valorificare. 4n economia financiar circuitul banilor 1 8lubrifiantul vieii economice8 1 se reali%ea% ,ntre cei care ofer fonduri i cei care le utili%ea%. Primii plasea% bani ,n scopul valorificrii lor- fac investiii. cei care au nevoie de bani mobili%ea% fonduri pentru a finana propria activitate economic. ;re loc- ,n acest fel- transferul resurselor bneti de la cei care au disponibiliti ctre cei care au nevoie de fonduri pentru iniierea sau ,ntreinerea afacerilor. o parte din profit "ca i din riscul ce1i este asociat# este transferat de la cei care reali%ea% activitatea economic "a+enii economici# la cei care pun la dispo%iie fonduri. Practic- aceasta ,nseamn emisiunea de active financiare de ctre utili%atorii de fonduri i distribuirea acestora ctre deintorii de fonduri "ve%i Fi+ura 2.1#. 1 Fi+ura 2.1 1

cti!ele financiare se pot clasifica ,n dou mari cate+orii: 1 active bancare- cele re%ultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor asimilate. specific pentru aceste active- care produc dob,n%i- este c ele nu au caracter ne+ociabil- dar pre%int un +rad ridicat de si+uran "risc redus#. 1 active financiare nebancare- respectiv cele re%ultate din operaiuni de investiii "plasament# i care s,nt concreti%ate ,n titluri de valoare cu caracter ne+ociabil. 4n aceast cate+orie se includ: a# activele de capital- re%ultate din plasamente pe termen lun+ i care dau dreptul la obinerea unor venituri viitoare "dob,n%i- dividende#- ,n condiiile asocierii deintorului la riscul afacerii. ele s,nt ne+ociabile pe piaa de capital. b# active monetarerespectiv acele active re%ultate din plasamente pe termen scurt i ne+ociabile pe piaa monetar. specific acestora este +radul ridicat de lic/iditate- respectiv posibilitatea transformrii operative i pe o ba% de continuitate ,n fonduri bneti. !ste de menionat faptul c ,n practica de afaceri cele dou mari cate+orii nu s,nt ,ntotdeauna strict delimitate. se cunosc astfel- i aa1numitele active hibride- care ,mbrac at,t caracteristici ale activelor bancare- c,t i trsturi ale activelor financiare nebancare. ,n aceast cate+orie intr certificatele de depo%it "90#. $itlurile financiare repre%int modul de e2isten a activelor nebancare i pot fi definite prin c,teva elemente. n primul r!nd- titlurile financiare s,nt e2primate ,ntr1un ,nscris 1 sub form material "document scris# sau ca ,nre+istrare electronic 1 care atest e2istena unei relaii contractuale ,ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor. de altfel- ele s,nt denumite ,n literatura an+lo1sa2on securities. 0in acest punct de vedere- ele fac parte din cate+oria titlurilor de valoare "de credit#- av,nd o serie de trsturi: formalism "e2istena ,nscrisului este de esena acestor titluri- iar acesta este constitutiv de drepturi prin el ,nsui#. literalitate ",ntinderea drepturilor i obli+aiilor deintorilor se preci%ea% ,n ,nscris i e2ist numai ,n aceast msur#. caracter autonom al obli+aiei consemnate ,n titlu. caracter negociabil "pot fi transmise ,n mod operativ unor teri prin andosare#. 4n literatur se face distincie- ,n cadrul titlurilor de valoare- ,ntre cele comerciale i cele necomerciale. 4n prima cate+orie s,nt incluse at,t titluri care e2prim un drept real asupra mrfii aflate ,n depo%ite 1 recipisa de depo%it "en+l. "arehouse receipt#- sau pe vas 1 conosamentul "en+l. bill of lading#- c,t i titluri care constat o crean comercial a deintorului lor "efecte de comer#. 4n a doua cate+orie s,nt incluse titluri de valoare care re%ult din operaiuni financiare pe termen scurt "instrumente monetare# sau pe termen lun+ "instrumente de capital#. n al doilea r!nd- titlurile financiare pe termen lun+ "aciuni i obli+aiuni# au un rol deosebit ,n circuitul economico1financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale- care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri- titlurile de capital e2prim- ,n principalcerinele micrii factorilor de producie. !le permit transformarea unor valori imobiliare prin esena lor "pm,nt- cldiri- bunuri de ec/ipament#- ,n valori mobiliare prin natura lor "aciuni etc.#. de altfel- ,n literatura france% titlurile financiare s,nt denumite valeurs mobili#res. Prin crearea de titluri financiare- procesul de 8mar<eti%are8 "de transformare ,n marf# cuprinde ansamblul activelor societii. nu numai bunurile i serviciile pot face obiectul v,n%rii6cumprrii curente- ci i factorii de producie i c/iar firmele ca atare. 9irculaia titlurilor- care suplinete imobilitatea factorilor de producie ",n spe- a activelor

reale fi2e# se reali%ea% pe o pia specific: piaa capitalurilor. ;ceast pia a cunoscut un proces pro+resiv de de%voltare- cu tendina de autonomi%are a micrii capitalului 8de /,rtie8 ,n raport cu capitalul real i de diversificare deosebit a tipurilor de active i titluri financiare. n al treilea r!nd- titlurile financiare au o anumit valoare "de aici denumirea din limba +erman "ertpapiere- /,rtii de valoare#. 0eintorul unui titlu financiar se afl ,n po%iia de investitor: el a ac/i%iionat titlul contra bani- opt,nd pentru valorificarea ,n acest fel a fondurilor sale i asum,ndu1i un risc corespun%tor. 0in acest punct de vedere titlurile financiare s,nt drepturi "sau 8pretenii8- en+l. claims# asupra unor venituri viitoaredob,ndite de cumprtorul titlurilor la ac/i%iionarea acestora. $aloarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de re%ultatele plasamentului- de veniturile viitoare ale investiiei- adic de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar. valoarea de pia se formea% ,n mod curent ,n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect estimrile- anticiprile lumii de afaceri ,n le+tur cu performanele acelui activ- ale firmei emitente sau ale activitii economice subiacente titlului. n concluzie, titlurile financiare s,nt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor lor 1 investitorii 1 de a obine- ,n condiiile specificate ,n titlu- o parte din veniturile viitoare ale emitentului. *otalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tran%aciilor pe piaa de capital- ,n spe la burs- se mai numesc produse bursiere. 0in punctul de vedere al modului ,n care acestea s,nt create- ele se ,mpart ,n trei mari cate+orii: primare- derivate i sintetice. $itlurile primare "sau titlurile financiare !n sens restr!ns# s,nt cele emise de utili%atorii de fonduri pentru mobili%area capitalului propriu 1 numite i instrumente de proprietate "en+l. e%uit& instruments# 1 i cele folosite pentru atra+erea capitalului de ,mprumut 1 numite i instrumente de datorie "en+l. debt instruments#. ,n prima cate+orie intr aciunile- iar ,n a doua obli+aiunile. 9aracteristica definitorie a titlurilor primare este c acestea- pe de o parte- asi+ur mobili%area de capital pe termen lun+ de ctre utili%atorii de fonduri- iar- pe de alt parte- dau deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete "en+l. cash flo"# ale emitentului. investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul afacerilor utili%atorului de fonduri. ciunile s,nt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercial pentru constituirea- mrirea sau restructurarea capitalului propriu. 4n literatura an+lo1 sa2on- noiunea este definit prin evidenierea a dou elemente: 1 8dreptul de acionar8 "en+l. stoc'#- care e2prim drepturile deintorului 1 acionar 1 asupra societii emitente i este repre%entat printr1un document numit 8certificat de acionar8 "en+l. stoc' certificate#. 1 8aciunea8 "en+l. share#- ca unitate a dreptului acionarului i care repre%int o parte indivi%ibil- de valoare e+al- din capitalul social al firmei emitente. =n drept de acionar poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni. dreptul poate fi transferat- ,n totalitate sau ,n parte- prin v,n%area6cumprarea aciunilor pe piaa bursier. 0in punctul de vedere al drepturilor pe care le confer- aciunile se ,mpart ,n aciuni comune i aciuni prefereniale. ;ciunile comune s,nt cele mai cunoscute i ele dau deintorului lor le+al: dreptul la vot ,n adunarea +eneral a acionarilor- ceea ce ,nseamn participare la mana+ementul "+estiunea# societii emitente "principiul consacrat ,n acest ca% este: o aciune "share# 1 un vot#. dreptul la dividend- adic la o parte din profiturile

distribuite ale societii respective. 9um e2istena i mrimea profitului depind de re%ultatele financiare ale firmei- aciunile se mai numesc titluri cu venit variabil. Pe l,n+ aciunile comune- firmele pot emite i aciuni prefereniale- care dau dreptul la un dividend fi2- ce este pltit ,naintea dividendului pentru aciunile comune. ,n sc/imb- ele nu dau drept la vot. Pentru firm emisiunea de aciuni repre%int o principal cale de mobili%are a fondurilor proprii- put,ndu1se reali%a at,t la constituirea societii- c,t i cu oca%ia ma3orrii capitalului. *otalul aciunilor emise de o firm constituie capitalul social. 7a emisiuneacestea poart o anumit valoare nominal sau paritar "en+l. face value#- care re%ult 1 ,n principiu 1 din ,mprirea capitalului social la numrul de aciuni. 0e e2emplu- o societate cu un capital de 1> milioane de dolari poate s emit 1>>.>>> de aciuni cu valoarea nominal de 1>> ?. Stocul deinut de un investitor este materiali%at ,n certificatul de aciuni- cu indicarea numelui companiei emitente- a valorii nominale- a numrului de aciuni emise i a numrului de aciuni asupra crora poart certificatul "ve%i Fi+ura 2.2#. %bli&aiunile "en+l. bonds# s,nt titluri repre%entative ale unei creane a deintorului lor asupra emitentului care poate fi statul- un or+anism public sau o societate comercial. !le dau deintorului dreptul la ,ncasarea unei dob,n%i i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent- investitorul recuper,ndu1i astfel capitalul avansat ,n sc/imbul obli+aiunilor. Pentru emitent- obli+aiunile repre%int un instrument de mobili%are a capitalului de ,mprumut. 0ac- de e2emplu- o firm intenionea% s mobili%e%e un capital de ,mprumut de 1>> milioane de dolari- ea poate emite 1>>.>>> de obli+aiuni a 1>>> ? "valoarea nominal a obli+aiunii#- specific,ndu1se: 1 Preul emisiunii- respectiv cel la care titlul se ofer la emisiune. 4n acest sens- se poate practica o emisiune ad pari "la paritate sau 1>>@#- c,nd preul corespunde cu valoarea nominal- sau una sub pari- c,nd- printr1un pre de subscripie inferior "A)@# se ofer un avanta3 investitorilor. 1 Baloarea de rambursare- de re+ul e+al cu valoarea nominal- fiind vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica i o rambursare supra pari "superioar valorii nominale- de e2emplu 1>2@#- constituindu1se astfel o prim ,n favoarea deintorului. 1 Cata dob,n%ii- stabilit ,n principiu ca o cot fi2 la valoarea nominal i numit cupon. Se preci%ea%- data de la care ,ncep s fie calculate dob,n%ile- ca i durata ,mprumutului- de care depinde nivelul +lobal al dob,n%ii pltite. 1 ;morti%area ,mprumutului- respectiv rscumprarea de ctre emitent a obli+aiunilor emise i rambursarea- ,n acest fel- a creditului. 4n principiu- rambursarea se poate face fie +lobal in fine- adic la sf,ritul perioadei de ,mprumut- fie prin trane anuale e+ale- ,ncep,nd cu o anumit dat "obli+aiunile se rscumpr- de e2emplu- periodic- prin tra+ere la sori#- fie- ,n sf,rit- prin anuiti constante "respectiv cota anual din valoarea ,mprumutului- la care se adau+ dob,nda aferent#. 4n Fi+ura 1.3 se pre%inta un model de formular de obli+aiune. 4n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obli+aiuni. ;stfel- obligaiunea ipotecar "en+l. mortgage bond# ,nseamn c datoria este +arantat cu ipotec pe activele firmei emitente. o obligaiune general "en+l. debenture bond# este o crean pe ansamblul activelor emitentului- fr determinarea- ca +aranie- a unui activ particular. o obligaiune asigurat "en+l. collateral trust bond# este +arantat cu titluri asupra unor teri- deinute de

emitent i depuse la un +arant. Pe de alt parte- e2ist obligaiuni cu fond de rscumprare "en+l. sin'ing fund bonds#- c,nd emitentul alimentea% periodic un fond din care va rscumpra la scaden obli+aiunile respective. obligaiuni retractabile "en+l. callable bonds#- care pot fi rscumprate la scaden de ctre firma emitent. obligaiuni convertibile "en+l. convertible bonds#- ce pot fi presc/imbate- la opiunea deintorului- cu aciuni ale emitentului. 9ertificatul de aciuni 1 Fi+ura 2.2 1

7e+enda: 1 1 valoarea nominal. 2 1 numele companiei emitente ";;;#. 3 1 numrul aciunilor emise. 1 numr de identificare a titlului "asociat fiecrei aciuni#. $ 1 numr de ,nre+istrare dat de or+anul de control al pieei. &-( 1 un desen +reu de reprodus care are menirea de a ,mpiedica falsificarea documentului#. ) 1 semntura persoanei autori%ate din partea companiei emitente. A 1 data. D 1 numele i prenumele beneficiarului. E 1 numrul de aciuni asupra crora poart certificatul. (entru deintorul )* certificatul de aciuni este documentul care consacr drepturile sale de acionar la firma +++* ca ,i poziia sa de investitor !n titluri financiare(entru firma +++ aciunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu:bli+aiunea

10

Fi+ura 2.3

7e+enda: 1 1 rata cuponului "e2primat ca o cot procentual din valoarea nominal ce urmea% s fie pltit ,n mod re+ulat deintorului obli+aiunii. ,n e2emplul considerat- pentru o obli+aiune de 1>>> ?- deintorul ei va primi 12 36)@- sau 123.($ ? pe an#. 2 1 scadena "indic momentul e2pirrii ,mprumutului i al retra+erii obli+aiunii. ,n ca%ul de fa- anul 2>1$#. 3 1 valoarea nominal "suma pe care deintorul obli+aiunii o va ,ncasa la scadena ,mprumutului. de re+ul este de 1>>> ?#. -$-& 1 imprimri speciale pentru a ,mpiedica falsificarea. ( 1 semntura persoanei autori%ate de emitent. D 1 numele beneficiarului. (entru deintorul )* acest document consacr poziia sa de creditor al emitentului BBB* ca ,i poziia sa de investitor !ntr.un titlu financiar- (entru firma BBB obligaiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de !mprumut0eosebirile principale dintre aciuni i obli+aiuni s,nt pre%entate ,n *abelul 2.1. Tabelul 2.1 C'I()* "comun# -efinire Parte din capitalul unei societi pe aciuni. ;nsamblul aciunilor constituie capitalul social. %B+I, 'I()* Fraciune dintr1un ,mprumut fcut de o firm- de o colectivitate public sau de stat.

11

.olul deintorului #n &estiunea or&anismului emitent /eniturile pentru titularul titlului .iscurile asumate de proprietarul titlului

0rept de vot ,n adunarea +eneral.

4n principiu- nici un rol.

0ividende "le+ate de re%ultatele firmei#. Ciscuri mai mari: 1 risc de evoluie nefavorabil a afacerilor firmei "nu primete dividende#. 1 riscul de a pierde fondurile investite- ,n ca%ul lic/idrii firmei. Eelimitat

0ob,n%i a cror sum este ,n mod obli+atoriu vrsat de emitent. Ciscuri mai mici: 1 riscul de nerambursare "dispare ,n ca%ul unei +aranii de stat#. 1 ,n ca%ul lic/idrii firmei- creditorii au prioritate ,n faa acionarilor. 7imitat- p,n la scaden.

-urata de !ia

$itlurile deri!ate s,nt produse bursiere re%ultate din contracte ,nc/eiate ,ntre emitent "v,n%tor# i beneficiar "cumprtor# i care dau acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit scaden viitoare- ,n condiiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare- ele nu poart asupra veniturilor monetare nete ale emitentului- ci asupra unor active diverse- cum ar fi: titluri financiare- valutemrfuri .a. *otodat- deoarece e2istena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care se refer- ele se numesc titluri derivate. !2ist dou mari cate+orii de titluri derivate: contractele 8viitoare8 "en+l. futures# i opiunile "en+l. options#. Contractul 0futures0 este o ,nele+ere ,ntre dou pri de a vinde- respectiv cumpra un anumit activ 1 marf- titlu financiar sau instrument monetar 1 la un pre stabilitcu e2ecutarea contractului la o dat viitoare. Eatura de titlu financiar al acestui contract este dat de urmtoarele: 1 obli+aiile prilor s,nt concreti%ate ,ntr1un document care are un caracter standardi%at. contractul este ne+ociabil pe piaa secundar- respectiv la bursele unde se fac tran%acii futures. 1 creditorul obli+aiei contractuale are de ales ,ntre dou alternative: s accepte e2ecutarea ,n natur- la scaden- prin preluarea efectiv a activului care face obiectul acelui contract sau s v,nd contractul- p,n la scaden- unui ter. simetric- debitorul obli+aiei contractuale poate s ,i onore%e obli+aia ,n natur sau s ,i acopere po%iia de debitor prin cumprarea aceluiai tip de contract ,n burs. 12

1 contractele s,nt %ilnic 8marcate la pia8- adic valoarea de pia a acestora se modific ,n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru acel tip de contract. Prin urmare- la fel ca titlurile primare- contractele futures pot servi unor scopuri de plasament- cel care le cumpr sper,nd 1 pe durata de via a acestora 1 ,ntr1o cretere a valorii lor. !le servesc ,ns i altor scopuri- cum s,nt cele de obinere a unui profit din 3ocul de burs sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se ba%ea%. Spre deosebire de contractele futures- contractele la termen care nu au pia secundar "de tip for"ard# nu pot fi incluse ,n cate+oria titlurilor financiare- deoarece ele nu s,nt standardi%ate- ne+ociabile i nu au o valoare de pia. %piunile s,nt contracte ,ntre un v,n%tor "en+l. "riter# i un cumprtor "en+l. holder#- care dau acestuia din urm dreptul- dar nu i obli+aia- de a vinde sau cumpra un anumit activ 1 marf- titlu financiar sau instrument monetar 1 "p,n# la o anumit dat viitoare- drept obinut ,n sc/imbul plii ctre v,n%tor a unei prime. 0up natura dreptului pe care ,l confer- opiunile pot fi: de v,n%are "en+l. put option#- atunci c,nd cumprtorul dob,ndete- ,n condiiile contractului- dreptul de a vinde activul. de cumprare "en+l. call option#- atunci c,nd dau dreptul de a cumpra activul. :piunile s,nt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi ne+ociate la burs- av,nd %ilnic o valoare de pia- dat de cererea i oferta de opiuni de acel tip i dependent de valoarea activului la care opiunea se refer. Produsele sintetice re%ult din combinarea de ctre societile financiare a unor active financiare diferite i crearea pe aceast ba% a unui instrument de plasament nou. 4n ultimul deceniu i 3umtate numrul i comple2itatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult- ele constituind un sector deosebit de atractiv i dinamic al pieei financiare. Produsele sintetice pot fi reali%ate prin combinarea de contracte futures de v,n%are i cumprare- de opiuni put i call- precum i prin combinaii ,ntre diferite tipuri de futures i opiuni. : cate+orie aparte de active artificiale o repre%int titlurile financiare de tip 0co0 "en+l. bas'et securities#- care au la ba% o selecie de titluri financiare primare- combinate astfel ,nc,t s re%ulte un produs bursier standardi%at. 9ele mai cunoscute titluri de acest fel s,nt contractele pe indici de burs. 2.2. "tructura pieei financiare Piaa financiar este mecanismul prin care activele financiare s,nt emise i introduse ,n ircuitul economic. !a este format din dou mari sectoare: sectorul bancar i sectorul titlurilor financiare. 4ntr1adevr- micarea fondurilor ,n economie se poate reali%a ,n dou mari modaliti: prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utili%area de ctre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utili%atorilor de fonduri 1 finanare indirect 1 sau prin emisiune de titluri financiare de ctre utili%atorii de fonduri- pe piaa financiar 1 finanare direct. 4n acest din urm ca% se pun ,n circulaie titluri financiare i- odat cu ele se stabilete o reea de relaii ,ntre emitenii de titluri- care repre%int cererea de fonduri- i cumprtorii acestora- investitorii- cei ce repre%int oferta de fonduri.

13

1 Fi+ura 2. 1

Cererea de fonduri pe termen lun+ provine de la c,teva mari cate+orii de a+eni economici: statul i colectivitile locale "orae- re+iuni#- a cror principal motivaie pentru cererea de fonduri o constituie finanarea c/eltuielilor- a deficitului bu+etar- ele pre%ent,ndu1se pe piaa titlurilor financiare prin emisiunea de obli+aiuni ale statului sau de obli+aiuni municipale. firmele de stat- care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiii ,n diferite sectoare economice "ener+ie- transporturi- industrie aerospaialarmat etc.#. societile comerciale private- care fac apel la piaa capitalului at,t ,n momentul constituirii- c,t i ,n timpul de%voltrii afacerilor- emi,nd aciuni 1 finanarea capitalului propriu 1 precum i obli+aiuni 1 finanarea capitalului de ,mprumut. bncile i societile financiare- care fac- de asemenea- apel la fondurile investitorilor pentru finanarea activitii proprii- dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitaluluiasi+ur,nd lic/iditatea pieei financiare. 4n ceea ce privete oferta de fonduri pe termen lun+- ea provine din economisireadic din tot ceea ce rm,ne ,n posesia dob,nditorilor de venituri dup ce acetia ,i satisfac necesitile de consum. ;+enii economici care dispun de astfel de economii 1 persoane fi%ice sau 3uridice 1 le pot depune la bnci- cre,ndu1i active bancare sau le pot investi direct- fie sub form de investiii reale "valorificarea de bunuri de capital 1 instalaiiec/ipamente- maini- utila3e#- sub form de plasament "investiii financiare#- prin ac/i%iionarea de titluri financiare. Investitorii se ,mpart ,n dou mari cate+orii: cei individuali- respectiv persoane fi%ice sau 3uridice care fac tran%acii de dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare- i investitorii instituionali- adic societile sau instituiile care tran%acionea% volume mari de titluri financiare. 4n aceast ultim cate+orie se includ bncile- companiile de asi+urrisocietile sau trusturile de investiii "en+l. investment companies sau investment trusts# care operea% fonduri mutuale- or+ani%aiile care +estionea% fonduri de pensii etc.- acetia av,nd o influen ma3or asupra pieei. 4n ca%ul ,n care le+,tura ,ntre cererea i oferta de capital ,n economie se reali%ea% prin interpunerea unui ter "8intermediar financiar8- ,n spe o banc# ,ntre deintorul de fonduri i utili%atorul acestora- este vorba de o pia intermediat "modalitatea indirect de finanare#. Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobili%ea% fonduri "active

14

financiare# de la deintorii de bani "economisitorii#- cre,ndu1i datorii "pasive# fa de acetia- i emit propriile active ctre utili%atorii de fonduri. 0e e2emplu- o banc comercial atra+e depo%ite ",ndator,ndu1se fa de depuntori# i acord ,mprumuturi "cre,ndu1i creane fa de clienii lor- utili%atorii de fonduri#. 9um intermediarii acionea% ,n esen dup principiul clasic al bncilor- ei se numesc- +eneric- instituii /societi0 bancare. 9u alte cuvinte- intermediarii financiari nu rev,nd activele pe care le cumpr- ci creea% noi active- pe care le v,nd pe pia. acestea s,nt datorii ale clienilor fa de instituiile bancare i nu fa de economisitorii care au deinut iniial activele cumprate de intermediar. 0eci instituiile bancare sc/imb natura activelor financiare care s,nt distribuite pe pia- emi,nd propriile active. Piaa financiar intermediat poate fi privit i ca o pia privat- deoarece activele financiare ori+inare s,nt emise numai ctre un intermediar financiar "i nu ctre public#. rolul acestuia este de a concentra economiileurm,nd s le distribuie utili%atorilor de fonduri- pentru a asi+ura valorificarea acestora ,n calitate de capital. Principalele cate+orii de intermediari financiari s,nt: bncile comerciale- casele de economii i ,mprumuturi- bncile mutuale de economii- companiile de asi+urri- uniunile de credit- fondurile mutuale etc. 0e e2emplu- bncile comerciale- ca form tradiional a intermediarilor financiari- ,ndeplinesc- pe l,n+ funcia principal de creare de credit ,n economie "atra+erea de depo%ite i acordarea de credite# i alte funcii- cum s,nt: efectuarea de pli i decontri interne i internaionale- +estiunea fondurilor pentru clieni- consultan de specialitate- operaiuni cu active monetare etc. =n fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroi mici investitori de ctre o societate de investiii- care ,i plasea% ca fond colectiv pe piaa titlurilor financiare- eliber,nd clienilor lor titluri la acel fond i asi+ur,nd +estiunea acestuia. Piaa titlurilor financiare este aceea ,n care se cumpr i se rev,nd active financiare- fr a fi sc/imbat natura lor. 4n cea mai simpl form a sa- ea repre%int o relaie direct ,ntre deintorul i utili%atorul de fonduri: acesta din urm primete fonduri i- ,n sc/imb- emite titlurile financiare- urm,nd ca- la scaden- s le rscumpere. *recerea de la primul tip de operaiuni la cel de1al doilea se numete dezintermediere i are loc- de e2emplu- c,nd depuntorii scot fonduri din contul bancar- investindu1le direct ,n titluri- cum ar fi obli+aiunile. Piaa titlurilor financiare- ca mecanism de le+tur ,ntre deintorii de fonduri e2cedentare "investitorii# i utili%atorii de fonduri "emitenii de titluri financiare# are dou componente: piaa primar i piaa secundar "ve%i Fi+ura 2.$#. (iaa primar este cea pe care se v,nd i se cumpr titluri nou emise "de e2empluc,nd o societate emite aciuni la constituire sau la mrirea capitalului social#. ;ceast pia asi+ur ,nt,lnirea dintre cererea i oferta de titluri- permi,nd finanarea activitii a+enilor economici. !a este- deci- un mi3loc de distribuire a titlurilor de ctre utili%atorii de fonduri i de plasament ,n titluri- din partea deintorilor de fonduri.

15

1 Fi+ura 2.$ 1

(iaa secundar este o pia pentru titlurile care au fost de3a emise- deci o pia 8la a doua m,n8. ;ici titlurile s,nt tran%acionate de ctre cei care beneficia% de drepturile pe care le consacr aceste titluri "investitorii#. ;ceast pia ,ndeplinete- ca i cea primar- un rol de concentrare a cererii i ofertei de titluri- dar a unei cereri i oferte derivate- care se manifest dup ce piaa titlurilor s1a constituit. !ste ceea ce vom numi piaa bursier sau bursa !n sens larg. Piaa titlurilor financiare este prin natura sa o pia deschis* public- ,n sensul c plasamentul se efectuea% ,n marea mas a investitorilor- iar tran%aciile cu /,rtii de valoare au un caracter public. Pe de alt parte- ,n practic e2ist i emisiuni i plasamente private de titluri- dar acestea nu fac obiectul re+lementrilor i nu beneficia% de mecanismele specifice unei piee financiare publice. 4n condiiile actuale- relaiile dintre deintorii de fonduri i utili%atorii acestora se stabilesc prin intermediul unor instituii financiare speciali%ate 1 societile financiare "non1bancare#. 0enumite i bnci de investiii sau de plasament- ele ,ndeplinesc urmtoarele funcii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune "en+l. under1 "riting#. distribuia primar i secundar. comerul cu titluri "en+l. dealing#- respectiv v,n%area i cumprarea de titluri ,n nume i pe cont propriu. intermedierea "en+l. bro'erage- fr. courtage# ,n comerul cu titluri- respectiv v,n%area6cumprarea acestora ,n contul unor teri. *otodat- instituiile de acest tip se pot speciali%a pe una sau mai multe din activitile de mai sus. astfel- unele acionea% prioritar pe piaa primar- asi+ur,nd distribuirea i plasamentul noilor emisiuni. altele- care acionea% numai pe piaa secundar- se mai numesc societi de burs sau firme bro<er6dealer. 4n ultima perioad au aprut societi financiare care au drept obiect de activitate reali%area unor investiii cu +rad mai redus de lic/iditate i risc important. Eumite ,n literatura an+lo1sa2on merchant ban's "bnci de afaceri#- ele desfoar activiti ,n domenii cum s,nt: fu%iunile i ac/i%iiile de firme "en+l. mergers and ac%uisitions business#- operaiuni cu capital de risc "en+l. venture capital#- crearea de noi produse

16

financiare "titluri derivate i sintetice#. Pe l,n+ participanii activi la piaa titlurilor financiare- e2ist i o serie de instituii care ,ndeplinesc funcii adiacente- dar deosebit de importante pentru funcionarea acestei piee: firme de evaluare a calitii titlurilor financiare "en+l. rating agencies#- firme de control financiar "en+l. auditing agencies#- firme de consultan financiar "en+l. consulting agencies#- firme de mar<etin+ financiar. Pe de alt parte- funciile pasive enumerate mai sus pot fi ,ndeplinite i de societile financiare sau de firme de bro<er6dealer. 4n esen deci- societile bancare acionea% pe piaa creditului- forma tipic fiind bncile comerciale- ,n timp ce societile financiare acionea% pe piaa titlurilor financiare. principalele deosebiri dintre cele dou mari cate+orii de a+eni ai pieei financiare s,nt pre%entate ,n *abelul 2.2. 0eosebirile dintre societile bancare i societile financiare *abelul 2.2 "ocieti bancare "bnci comerciale# 1. ;ccept depo%ite i dau ,mprumuturi. "ocieti financiare "bnci de plasament# 1. ;tra+ fondurile investitorilor pe piaa primar i le plasea% clienilor lor. 2. Facilitea% finanarea direct: cei care plasea% fondurile cunosc identitatea utili%atorului acestora i devin acionari6creditori ai acestuia. 3. *ransfer titluri financiare furni%orilor de fonduri- titluri ce nu s,nt perfect lic/ide- dar s,nt ne+ociabile.

2. Foac rolul de intermediar financiar: cei care fac depo%ite nu s,nt acionari la banca depo%itar i nu cunosc utili%atorul fondurilor depuse. 3. 0esc/id conturi pentru clieni- emi,nd active bancare- care s,nt perfect lic/ide.

n concluzie- piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie i se compune din dou mari se+mente: 1 piaa bancar- adic ansamblul relaiilor de credit pe termen lun+ i pe termen scurt- av,nd la ba% active fr caracter ne+ociabil "nu e2ist- ,n principiu- pia secundar#. 1 piaa titlurilor financiare "sau piaa financiar- ,n sens restr,ns#- adic ansamblul tran%aciilor cu titluri pe termen lun+ "piaa de capital# i titluri pe termen scurt "piaa monetar#. este compus din piaa primar i piaa secundar. *rebuie menionat c ,n literatur se folosesc noiuni diferite pentru a descrie 17

structura pieei. ;stfel- ,n lucrri americane piaa de capital- component a pieei financiaredesemnea% at,t tran%aciile cu titluri pe termen lun+ c,t i pe cele cu instrumente monetare. 4n literatura frane% noiunii de pia financiar ,i este preferat cea de pia a capitaluriloraceasta cuprin%,nd piaa creditului- piaa valorilor mobiliare "numit ,n acest ca%- pia financiar# i piaa monetar.

1 Fi+ura 2.& 1 Pieele secundare pentru titluri financiare "pieele bursiere# pot fi or+ani%ate ,n dou modaliti principale: sub form de burse de valori "en+l. stoc' exchanges- fr. bourses# sau sub form de piee interdealeri sau 8la +/ieu8 "en+l. over. the. counter:*9#- numite i piee de ne+ocieri. Bursa de !alori se definete prin e2istena unei instituii care dispune de spaii pentru tran%acii- unde se concentrea% cererea i oferta de titluri financiare i se reali%ea% ne+ocierea- contractarea i e2ecutarea contractelor ,n mod desc/is- ,n conformitate cu un re+ulament cunoscut. ;cest mod de or+ani%are a pieei de valori presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare- prin intermediul unui mecanism care asi+ur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile de pia 1 ,n spe la preul bursei 1 i efectuarea operaiunilor bursiere e2clusiv ,n cadrul acestui mecanism. 4n mod tradiionalaceasta s1a reali%at prin concentrarea ordinelor de v,n%are6cumprare ,ntr1un anumit spaiu 1 sala de ne+ociere a bursei 1 i efectuarea tran%aciilor de ctre un personal speciali%at 1 a+enii de burs. 4n pre%ent- prin utili%area mi3loacelor electronice de transmitere i e2ecutare a ordinelor- tran%aciile se pot reali%a fr pre%ena efectiv a a+enilor de burs. 4n practica diferitelor ri- cele dou modaliti 1 clasic i modern 1 se ,mbin "cum este ca%ul la Bursa de Balori de la EeG Hor< 1 EeG Hor< Stoc< !2c/an+e sau EHS!- la Bursa de Balori de la *o<Io 1 *o<Io Stoc< !2c/an+e sau *S!#- sau se utili%ea% 18

numai tran%aciile electroni%ate "la Bursa internaional de valori de la 7ondra 1 International Stoc< !2c/an+e sau IS!- dup octombrie 1A)&#. 4n toate ca%urile- ,nsrm,ne ca o caracteristic a burselor de valori faptul c- ,n esen- toate informaiile de pia ,n le+tur cu preurile i operaiunile s,nt centrali%ate ,ntr1o sin+ur locali%are "sala de ne+ocieri#. : caracteristic a ultimelor dou decenii este faptul c piaa bursier tinde s se e2tind. 0eoarece pentru a fi tran%acionate la cota bursei- firmele trebuie s rspund unor condiii mai restrictive- s1au creat piee bursiere noi "piaa titlurilor necotate#- unde accesul este permis ,n condiii mai puin limitative "de e2emplu- ,n 'area Britanie sistemul 1nlisted 2ecurities Mar'et- ,n Frana seciunea pieei numit 2econd March3#. totodat s1 au de%voltat i aa1numitele piee tere ",n Frana 4ors Cote#- unde pot fi tran%acionate aciunile firmelor tinere- constituite de re+ul ,n domenii cu mari promisiuni de profit dar i cu riscuri investiionale mari. : e2pansiune deosebit au cunoscut "de e2emplu- ,n S=; i Faponia# pieele interdealeri sau %$C- care permit accesul la tran%acii pentru un mare numr de titluri ce nu ,ndeplinesc condiiile pentru a fi cotate la bursele propriu1%ise. Piaa :*9 este constituit- ,n esen- din relaiile stabilite ,ntre comercianii de titluri " dealeri#- precum i ,ntre acetia i clienii lor- aa ,nc,t piaa are aici semnificaia sa abstract- de ansamblu de tran%acii. 4n pre%ent aceste cone2iuni s,nt reali%ate prin intermediul mi3loacelor computeri%ate de transmitere i prelucrare a informaiei. ;stfel- piaa :*9 din S=; 1 numit 5ational +ssociation of 2ecurities 6ealers +utomated 7uotation - sau E;S0;J "Sistemul ;utomat de 9otare al ;sociaiei Eaionale a 9omercianilor de *itluri# 1 se ,ntemeia% pe o reea de comunicaii electronice ,ntre dealeri. 9omercianii de titluri nu ne+ocia% direct cu clienii- fa ,n fa: ei ,i obin informaiile necesare de pe ecranele computerelor i ne+ocia% tran%aciile prin telefon. 4n *abelul 3.1 se pre%int comparativ caracteristicile burselor propriu1%ise i cele ale pieelor interdealeri ":*9#. *abelul 3.1 Burse 1. 7ocali%area tran%aciilor- adic e2istena unui spaiu delimitat- a unei cldiri cu sal de ne+ocieri- unde se desfoar ",n e2clusivitate# tran%aciile cu titluri financiare 2. ;ccesul direct la pia este- ,n principiu- limitat la membrii bursei i la titlurile acceptate ,n burs Piee %$C 1. 7ipsa unei locali%ri- a unei cldiri. tran%aciile s,nt e2ecutate ,n oficiile societilor financiarecare acionea% ca dealeri "8la +/ieul8 acestoradeci8 over.the.counter8# 2. ;ccesul este mai lar+at,t pentru clieni- c,t i pentru titluri. e2ist numeroi creatori de pia "8mar'et ma'ers8# 3. *ran%aciile se

3. Ee+ocierea i

19

e2ecutarea contractelor se reali%ea% de un personal speciali%at 1 prin diferite sisteme de tran%acie ba%ate pe licitaie public . Ceali%area tran%aciilor este supus unor re+uli ferme instituite prin le+e i re+ulamentul bursei. a+enii de burs s,nt inui s respecte anumite obli+aii $. 0atorit concentrrii ordinelor i a mecanismului tran%acional se formea% un curs unic pentru titlurile ne+ociate

reali%ea% prin ne+ocieri directe ,ntre v,n%tor i cumprtor- rolul de contraparte ,n tran%acie fiind 3ucat de dealer . Ce+lementarea tran%aciilor este mai puin ferm i cuprin%toare. de re+ul ea este fcut de asociaiile dealerilor

$. 0eoarece preurile s,nt stabilite prin ne+ocieri i%olate- acestea pot s varie%e de la o firm "dealer# la alta

Caiunea de a fi a pieelor secundare ine- de fapt- de facilitile pe care le ofer pentru ,nc/eierea i e2ecutarea tran%aciilor cu titluri financiare. astfel- ,n ca%ul burselorconcentrarea sc/imburilor ,ntr1un spaiu determinat asi+ur accesul direct la informaia de pia i- deci- lic/iditatea i transparena- ca i economie de costuri. 0ac- ,ns- acest acces poate fi reali%at fr locali%area sc/imburilor- prin utili%area te/nicii electronice- o burs propriu1%is poate deveni- teoretic- inutil. 0e altfel- bursele de valori din principalele centre financiare- ,ndeosebi ,n S=;- sufer tot mai mult concurena pieelor de ne+ocieri- a pieelor bursiere de tip :*9. 'ai mult- odat cu pro+resele te/nolo+ice se vorbete despre un nou tip de pia bursier- piaa electronic- respectiv aceea ,n care informaia se transmite i se prelucrea% prin utili%area unor sisteme de computere. 4n fond- nu este vorba de o pia diferit ,n raport cu cele dou cate+orii pre%entate mai sus- ci una moderni%at- or+ani%at ,n conformitate cu facilitile pe care le ofer 8era electronic8. Pe oricare din cele dou tipuri de piee se pot utili%a facilitaile oferite de te/nica electronic- iar astfel de pro+rese s1au i fcut ,n marile centre financiare. 9/iar dac viitorul su pare a fi pus sub semnul ,ntrebrii de ansamblul de perfecionri pe care le1a cunoscut piaa financiar ,n anii K)>bursa tradiional- cu tran%acii publice- vacarm i emoii- nu i1a pierdut fascinaia pe care o e2ercit asupra publicului lar+ i nici suportul din partea specialitilor. Sala de ne+ocieri plin de a+eni de burs rm,ne ima+inea tipic a acestei piee.

1. 2unciile bursei de !alori

20

n concluzie- piaa bursier "bursa ,n sens lar+# 1 care se pre%int sub forma bursei de valori propriu1%ise- a pieelor interdealeri sau ca burs electronic 1 este o component a pieei titlurilor financiare. 'enirea sa este de a concentra cererea i oferta de /,rtii de valoare i de a asi+ura reali%area de tran%acii ,n mod operativ- ,n condiii de corectitudine i transparen. 4n ultimii ani- piaa bursier a intrat ,ntr1o nou etap a evoluiei sale: ,n centrele bursiere consacrate s1au luat importante msuri de moderni%are vi%,nd creterea operativitii i si+uranei tran%aciilor. iar ,ntr1o serie de ri din lumea a treia i- recent- ,n ri din !uropa 9entral i de !st procesul de creare i consolidare a pieelor de capital se afl ,n plin pro+res. Bursa- ,n sens lar+- are rolul de releu ,ntre surplusul de fonduri neutili%ate i necesitile economice- transform,nd economiile ,n capital. Prin aceast funcie a sa- ea este implicat ,n piaa primar- aceea pe care se emit aciunile firmelor- se lansea% ,mprumuturi obli+atare etc.- furni%,ndu1se pe aceast cale fondurile necesare a+enilor economici. ;stfel- c,nd o persoan cumpr titluri financiare "aciuni sau obli+aiuni# emise de o societate comercial din domeniul produciei- fondurile bneti respective intr ,n posesia firmei pentru a fi folosite ,n interesul reali%rii activitii sale de afaceri "ac/i%iionare de active fi2e 1 bunuri de ec/ipament- sau de active circulante 1 materii prime i materiale- stocuri de produse etc.#. economiile- adic fondurile disponibile ,n public- s,nt astfel direcionate ,n scopuri productive pentru o perioad ,ndelun+at de timp. 0ar rolul ei definitoriu este acela de pia secundar- d,nd acces publicului lar+ la titlurile care au fost de3a emise. ea asi+ur astfel un suport pentru piaa primar i permite funcionarea mecanismului de finanare a economiei. Bitalitatea economiei depinde de buna funcionare a pieei primare- deci de posibilitatea finanrii activitii a+enilor economici. dar- pentru ca piaa primar s funcione%e- adic pentru ca ea s fie credibil i atractiv pentru deintorii de fonduri- este necesar ca acetia s poat oric,nd lic/ida titlurile lor i redob,ndi 1 ,n condiiile pieei 1 fondurile investite. S poat- adic- trece din nou de la po%iia de investitor "deci participant la profituri viitoare- ,n condiiile asumrii riscurilor afacerii#- la po%iia de deintor de fonduri "pe care le poate folosi- de e2emplu- pentru consum#. Bursa asi+ur deci lichiditatea activelor financiare- oferind posibilitatea v,n%rii titlurilor anterior cumprate- deci a transformrii lor ,n bani. Faptul c investitorul dispune de o pia unde poate s1i transforme ,n lic/iditi titlurile cumprate ",n care i1a plasat fondurile bneti# este o +aranie pentru el c banii avansai vor fi recuperaidesi+ur- la valoarea de pia. Prin urmare- ca pia financiar- bursa ,ndeplinete funcia de dispecer de fonduri ,n economie- acion,nd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanarea unor activiti economice "ve%i Fi+ura 3.1#. 4n acest fel- ea asi+ur desfurarea ,n +eneral a circuitului economic i servete ca sistem de re+lare pentru economia real.

21

1 Fi+ura 3.1 1

Bursa este i un 8motor8 al vieii economice- dinami%,nd activitatea de afaceri i permi,nd reali%area unor proiecte investiionale de anver+ur- care n1ar putea fi ,nfptuite cu fondurile unui +rup restr,ns de ,ntreprin%tori. ;stfel- firmele care doresc s mobili%e%e capitalurile ,nsemnate- vor plasa o parte din aciunile lor publicului- prin distribuie primar sau distribuie secundar. aceasta repre%int operaiunea de difuzare a capitalului ,n masa investitorilor. 9a atare- firmele respective se transform din firme cu caracter privat ,n societi cu caracter public- ,n sensul c aciunile lor se ne+ocia% pe piaa bursier- o parte din titluri afl,ndu1se ,n m,na unor investitori 8anonimi8 i circul,nd de la un deintor la altul. 0up cum re%ult dintr1o serie de studii efectuate - e2ist mai multe raiuni pentru care conductorii unei firme decid s introduc aciunile pe piaa bursier- dup cum e2ist i o serie de restricii i riscuri pentru firmele care cotea% ,n burs "ve%i *abelul 3.2#. Introducerea firmei ,n burs *abelul 3.2 ;B;E*;F! 1. 5otorietatea 1 publicitate implicit i permanent ,n cercurile de afaceri i ,n 9:E0ILII 1. 9nformarea publicului 1 necesitatea respectrii stricte a normelor impuse 22

r,ndurile publicului- ,n ar i ,n strintate. 2. Mobilizarea de capital 1 acces la resursele financiare la un cost mai redus. utili%area unei +ame lar+i de produse bursiere. 3. Consolidarea financiar 1 separarea +rupului de investitori pe termen lun+ de minoritari sau investitori de con3unctur. . Cointeresarea angajailor 1 asocierea salariailor la de%voltarea afacerii prin distribuire de aciuni.

de autoritatea pieei. 2. (erformane reale ,i constante 1 disfunciunile. insuccesele- pierderile au un ecou direct ,n bursrepercut,ndu1se ne+ativ asupra ima+inii firmei. 3. :iscul pierderii controlului 1 firma poate face obiectul unei oferte publice de cumprare din partea terilor.

0ifu%area capitalului este esenial pentru dinamismul economiei- bursa 1 i piaa financiar ,n +eneral 1 fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri ,n r,ndul marii mase a deintorilor de fonduri. 0ar- pentru ca publicul s investeasc fonduri ,n titlurile puse ,n v,n%are de firme- el trebuie s fie informat ,n le+tur cu posibilitile i perspectivele acelor firme- cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaa pe care se reali%ea% evaluarea activelor financiare- unde se stabilete preul titlurilor "cursul bursier#. ;a cum activele reale s,nt dublate prin active financiare- titlurile financiare cunosc- la r,ndul lor- o dedublare: ,ntre valoarea nominal "respectiv valoarea la care au fost emise i care are ca ba% costul activelor reale# i valoarea de pia "dat de cursul bursei- care oscilea% %ilnic ,n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru titlurile respective#. 4n ca%ul societilor cu caracter public- bursa ofer continuu at,t o evaluare a aciunilor- c,t i a firmei ca atare: valoarea unei firme "numit i valoare capitalizzat# este produsul dintre numrul aciunilor i cursul bursier curent al acestora. 4n raport cu evaluarea bursier- apar o serie de consecine pentru ,ntrea+a activitate economico1financiar a firmei- ,n ceea ce privete po%iia sa pe pia- +radul de credibilitate ,n raporturile cu partenerii de afaceri i cu publicul- posibilitile de obinere de credite "bancare- obli+atare# etc. *oate acestea creea%- ,n mod corespun%tor- motivaii pentru investitori sau creditori- respectiv oportuniti de c,ti+. 4n practic- factorii motivaionali s,nt de natur economic "obinerea unei pri din profitul afacerii ,n care au fcut plasamentul#- c,t i cu caracter specific bursier. ;stfel- faptul c preul titlurilor se modific %ilnic- ca efect al cererii i ofertei de titluri financiare- permite investitorului ca- pe l,n+ re%ultatele pe care le aduce ,n mod direct investiia- s poat urmri un alt obiectiv: obinerea de profit din 23

diferena de curs dintre momentul cumprrii i cel al rev,n%rii titlurilor. 0e aici,ntre+ul mira3 al c,ti+ului imens prin 3ocul de burs- care 1 dincolo de potenialul de risc 1 are un rol ma3or nu numai ,n creterea atractivitii bursei- ci i ,n funcionarea ordonat a pieei secundare i ,n formarea unor preuri corecte i ec/itabile pentru titluri. Piaa bursier are un rol ,nsemnat ,n reorientarea i restructurarea activitilor economice. Prin funcionarea acestei piee distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei i firme se reali%ea% ,n raport cu +radul de atractivitate a titlurilor- iar aceasta este o reflectare a performanelor firmelor respective- a +radului de rentabilitate- precum i 1 ca o consecin 1 a modului cum acestea s,nt evaluate ,n burs. 0eci- bursa distribuie fondurile- ,n principiu- spre domeniile cele mai profitabile sau6i cu cele mai mari perspective de de%voltare. !2istena ei ,i permite investitorului s renune la o investiie sau un plasament ,n care nu mai are ,ncredere "v,n%,nd titlurile contra bani# i s fac un plasament ,ntr1un domeniu pe care ,l socotete mai rentabil "cumpr,nd titlurile respective#. 4n acest fel- firmele performante 1 i sectoarele economice de viitor 1 vor fi alimentate cu fonduri- ,n timp ce domeniile ,n declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa reali%ea% deci o redistribuire a mi3loacelor de finanare ,n cadrul economiei- stimul,nd ramurile- industriile i companiile ,n plin de%voltare. 4n plan macroeconomic- aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice- ,n +eneral- i industriale- ,n special- i permite moderni%area economiei- introducerea pro+resului te/nic. 4n acest proces- piaa bursier ,nsi se perfecionea% i se e2tinde- trec,nd de la formele consacrate "bursa tradiional# la forme noi "bursa modern- cu o nou ba% te/nolo+ic- sisteme de tran%acii perfecionate i o mare diversitate de produse bursiere#. 4n aprecierea acestei funcii nu trebuie i+norat ,ns faptul c optica bursier tinde,n anumite condiii- s dea prioritate obiectivelor pe termen scurt- ,n raport cu orientrile pe termen lun+- profitului financiar imediat- fa de reali%area de avanta3e economice durabile. ;ctivitatea bursier duce la de%voltarea concurenei dintre firme- la stimularea tranzaciilor intercorporaii. Prin dedublarea activelor reale sub form de titluri financiare- firmele capt- pe l,n+ e2istena lor real- o e2isten financiar. 9umprarea i v,n%area de aciuni ,nseamn practic comerciali%area ,n parte sau ,n totalitate a firmelor respective. ;ceasta ,nseamn c o companie poate fi ac/i%iionat prin cumprarea titlurilor ei- c ea devine o valoare mobiliar. ;ciunile nu s,nt simple 8pretenii asupra unor venituri viitoare8 dec,t dac le privim la nivelul deintorului individual- al acionarului anonim. concentrarea unui volum de aciuni suficient de important este mi3locul de a controla o firm cu caracter public. Posibilitatea ac/i%iionrii de aciuni ,n burs- inclusiv a pac/etului de control al unei firme- duce la amplificarea mobilitii structurilor industriale- la redistribuiri de capitaluri ,ntre diferite sectoare ale activitii economice. 7upta pentru putere financiar se d pe piaa bursier 1 ,n paralel cu concurena dintre capitalurile individuale 1 i ea se poart ,ntre marile +rupuri financiare- sin+urele ,n msur s mobili%e%e un capital suficient de important pentru a vi%a acapararea unei firme ,ntre+i. 4n acest conte2t- ac/i%iiile i fu%iunile de firme au devenit ,n anii K)> unul din cele mai dinamice sectoare ale pieei bursiere- reali%,ndu1se pe scar lar+ ,n principalele centre financiare ale lumii. Principala form de reali%are a acestor tran%acii este oferta public de cumprare "en+l. tender offer. fr. offre publi%ue d;achat- sau :P;#-

24

respectiv operaiunea prin care un ter anun pe acionarii unei societi cu caracter public c se an+a3ea% s cumpere- total sau parial- aciunile lor- ,n anumite condiii "perioad de opiune- pre oferit#. ;desea operaiunea respectiv se reali%ea% de ctre terul interesat prin recur+ere masiv la credite "de unde denumirea din literatura de specialitate de 8ac/i%iie pe datorie8 1 en+l. leverage bu&.out sau 7B:# i ,n scopul obinerii de profit prin rev,n%area ulterioar a firmei ac/i%iionate. 9a un corolar al celor pre%entate mai sus- bursa repre%int un 8barometru8 al vieii economico1financiare ,ntr1o ar sau pe plan internaional- un indicator al strii lumii de afaceri- al perspectivelor "pe termen scurt# ale economiei. Prin acest rol al su- bursa devine un simbol al economiei de pia i obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri- ci i pentru establis/mentul politic i- ,n +eneral- pentru opinia public. 4n acest sens- indicele bursei d e2presia evoluiei de ansamblu a pieei bursiere: la bursa de pe Mall Street "EHS!# se utili%ea% cunoscutul indice 0oG Fones- la bursa din *o<io "*S!# indicele Ei<<ei- iar la bursa de la 7ondra "7S!# indicele F*1S!3>. 'icarea bursei 1 reflectat de indice 1 poate s, arate o direcie ascendent "o pia 8sub semnul taurului8 sau bull mar'et en+l.# sau- dimpotriv- o direcie descendent "o pia 8sub semnul ursului8 sau bear mar'et en+l.#- fiecare din situaiile respective- ca i micarea %ilnic a bursei- av,nd un ecou rapid ,n ansamblul vieii de afaceri. Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie s in seama i de imperfeciunile acesteia ca indicator economic. ,n anumite situaii- bursa poate reflecta un optimism nefondat- o fals promisiune de c,ti+- a3un+,ndu1se la desprinderea trendului bursei de situaia economic real sau c/iar la opo%iia desc/is dintre economia financiar i cea real "reflectat de cra/ul bursier#. ;ceasta deoarece tendina bursei este determinat nu numai de anticipri raionale- fundamentate din punct de vedere economic- ci i de factori i reacii subiective. *otodat- ,n aprecierea rolului bursei ,n viaa economicofinanciar nu putem s i+norm amploarea consecinelor pe care le poate avea o activitate bursier foarte intens- riscul unor speculaii incontrolabile care pot +enera panic bursier i c/iar cra/. *otui- dincolo de 8e2cesele8 sale- bursa s1a dovedit o instituie esenial pentru funcionarea economiei de pia. !conomia modern- caracteri%at prin e2tinderea i creterea comple2itii mecanismelor financiare- nu poate fi conceput fr bursa de valori: economia real este reflectat de trendul bursei- iar- la r,ndul ei- bursa poate influena 1 ,n bine sau ,n ru 1 viaa economic. Problema crucial a pieei secundare este credibilitatea acesteia- +radul ,n care investitorii- lumea de afaceri ,n +eneral validea% micarea bursei. ;ici ne aflm ,n domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o ba% real de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte- dac piaa funcionea% - titlurile se v,nd i se cumpr- cpt,nd astfel un suport economic. pe de alt parte- dac titlurile se tran%acionea%- ele susin i de%volt piaa. 0ar cercul virtuos se poate transforma ,ntr1 unul vicios: c,nd piaa 8nu mer+e8- titlurile ,i pierd din valoare. c,nd piaa se prbuete/,rtiile de valoare pot deveni- la limit- simple /,rtii.

25

3. Piaa secundar
'omentul esenial al tran%aciei bursiere este ,nc/eierea contractului- adic e2ecutarea comen%ilor "ordinelor# transmise de clieni ctre societile de burs. 4n practica internaional e2ist mai multe modaliti concrete de tran%acionare- dar acestea pot fi ,ncadrate ,n c,teva modele de ba%- definite ,n funcie de natura pieei bursiere- precum i modul de funcionare a acesteia. 0up natura lor- pieele bursiere se ,mpart ,n dou mari cate+orii: piee de auciune i piee de ne+ocieri. Bursele de !alori s,nt- ,n forma lor pur- piee de auciune- funcia de concentrare a ordinelor de v,n%are6cumprare i de asi+urare a lic/iditii pieei revenind a+enilor de burs care acionea% ca intermediari de titluri "bro<eri#. de aceea- bursa se mai numete i pia de intermediere "en+l. agenc& mar'et#. !2emplul cel mai concludent este Bursa de la *o<io "*S!#- unde centrali%area ordinelor se reali%ea% de ctre firmele saitori- iar ,nc/eierea contractelor se face- ,n principiu- de ctre a+enii acestor firme ,n burs "en+l. intermediar& cler's#. Pieele interdealeri 4%$C5 s,nt prin definiie piee de ne&ocieri- unde confruntarea cererii cu oferta i asi+urarea lic/iditii se reali%ea% prin concurena unui mare numr de comerciani de titluri "dealeri#- care 8in piaa8 " mar'et ma'ers#. de aceea aceste piee se mai numesc i piee de dealeri. =n e2emplu ,l constituie sistemul E;S0;J din S=;. 4n raport cu aceste dou situaii- bursele de valori din diferite ri pre%int de re+ul combinaii specifice ,ntre modelul pieelor de auciune i cel al pieelor de ne+ocieri- ,ntre activitile de intermediere de titluri i cele de comer cu titluri. acesta este ca%ul la EHS!precum i la bursele europene "de e2emplu- bursele de la NOric/- Biena#. 0up modul de funcionare a pieelor bursiere- pot fi definite trei sisteme de tran%acii. Pieele bursiere intermitente "en+l. call mar'ets# repre%int sistemul de tran%acii tipic pentru o pia de auciuni. 4n pre%ent el este utili%at cu precdere la bursele de mai mic anver+ur i cu o orientare relativ conservatoare- cum s,nt cele din ;ustria- Bel+ia sau Israel. a fost utili%at i la Bursa de la Paris- p,n la noile re+lementri din 1A)). 4n esen- o pia intermitent operea% cu oferte simultane de v,n%are6cumprareordinele fiind concentrate i e2ecutate ,n acelai timp: momentul c,nd titlul care face obiectul tran%aciei este 8c/emat8 "de aici denumirea de call#- adic anunat spre licitare. Ee+ocierea titlurilor se reali%ea% de re+ul prin licitaie desc/is "en+l. open outcr&- fr. < la cri#e#: piaa este 8stri+at8 i a+enii de burs contractea% direct- pe cale verbal. 4n ca%ul unor burse se utili%ea% ,ns i procedura contractrii prin licitaie ,nc/is- ,n scris "en+l. "ritten auction#. Funcia de colectare a ordinelor i de pre%entare a lor centrali%at pe pia- ca i

26

efectuarea ne+ocierilor propriu1%ise i ,nc/eierea contractelor de burs s,nt ,n sarcina a+enilor de burs. ;cetia centrali%ea% ,n carnetele de ordine "en+l. order boo's# toate ordinele primite- dar nu le fac cunoscute celorlali participani la ne+ocierea din burs dec,t ,n momentul ,n care piaa a fost 8c/emat8. Ee+ocierea dintre bro<eri se desfoar sub coordonarea unui funcionar al bursei "Peful de licitaii# a crui sarcin este s ve+/e%e la stabilirea unui pre repre%entativ- pre care asi+ur ec/ilibrul ,n momentul respectiv- ,ntre cererea i oferta care se pre%int pe pia. 4n practic- se urmrete determinarea acelui pre care ma2imi%ea% volumul tran%aciilor. 4n acest scop- conductorul licitaiei face propuneri de pre- ,n urma crora a+enii de burs ,i fac cunoscute ofertele de v,n%are6cumprare. ,n ca%ul ,n care stri+rile de cumprare depesc ca volum pe cele de v,n%are- preul este ma3orat- ,n ca%ul opusredus- p,n se a3un+e la un curs care ec/ilibrea% piaa. 0eci pe pieele call- se formea% la fiecare stri+are un pre unic- numit cursul oficial al bursei i toate tran%aciile se ,nc/eie la preul respectiv. Pentru fiecare titlu contractarea se face ,ntr1un interval limitat de timp dup stri+areapoi se trece la stri+area altui titlu- urmat de contractri etc.. dup epui%area titlurilor cotate- se poate relua stri+area la acele valori pentru care- ,ntre timp- au fost colectate noi oferte de v,n%are6cumprare. 9a atare- piaa funcionea% ,n pai succesivi i nu ,n mod continuu "de aici denumirea de pia intermitent#. ;vanta3ul acestui sistem este c asi+ur 8fi2area8 unui curs de ec/ilibru al pieei. Pieele bursiere continue "en+l. continuous mar'ets# s,nt tipice pentru pieele de ne+ocieri- dar mecanismul lor se re+sete i ,n ca%ul burselor de valori. 9aracteristica definitorie a acestor piee este faptul c ordinele de v,n%are6cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul c,t piaa este ,n funciune- iar contractarea are loc pe o ba% continu. 4n ca%ul pieelor de auciuni cu funcionare continu- colectarea ordinelor ,n burs se face- ,n principiu- prin societi de burs- iar volumul mare al pieei- rsp,ndirea titlurilor ,n masa de investitori- ca i activitatea unor societi financiare puternice asi+ur at,t lic/iditatea- c,t i continuitatea pieei. este ca%ul Bursei de la *o<Io "*S!#. 4n ca%ul celor mai multe piee continue ,ns 1 :*9 sau burse 1 rolul central ,n mecanismul tran%acional revine 8creatorului de pia8 "en+l. mar'et ma'er#. !l 8ia po%iie8 pe titlurile cu care lucrea%- adic devine 8cealalt parte8 ,n tran%acia cu clienii pieei bursiere. v,n%tor- pentru cei care cumpr i cumprtor- pentru cei care v,nd. :rice mar'et ma'er pre%int 1 la solicitarea clienilor- a unor bro<eri sau dealeri 1 dou cate+orii de preuri: bid "de cumprare#- cel mai mare pre pe care firma respectiv ,l ofer pentru cumprarea titlului. cotaia ask sau as'ed- offered "de v,n%are#- cel mai mic pre pe care firma ,l cere pentru v,n%area titlului. 0esi+ur- ,ntotdeauna preul as'ed este mai mare dec,t cel bid- iar diferena dintre ele 1 numit spread "en+l.# 1 este sursa de venituri pentru mar'et ma'er. 0ein,nd stocuri pe titlurile respective- v,n%,nd i cumpr,nd ,n dorina de a obine un profit din diferena de cursuri mar'et ma'er1ul 8face piaa8 "de aici i denumirea sa#. Pe de alt parte- firmele care 3oac acest rol au obli+aia s intervin pe pia 1 prin operaiuni de burs ,n scop te/nic 1 ,n vederea contracarrii unor tendine de ,ndeprtare a cursului de preul de ec/ilibru al pieei- asi+ur,nd un 8pre corect i ordonat8 "en+l. fair and orderl& price#. : alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tran%aciile nu se ,nc/eie la un curs unic- ci la preuri care se modific ,n tot timpul edinei de burs ,n raport cu cererea i

27

oferta de titluri ce se manifest ,n fiecare moment. 4n acest ca%- bursa de valori nu va publica un curs oficial- ci de re+ul mai multe cursuri: cel de desc/idere- cursul ma2imcursul minim i cursul de ,nc/idere. Pieele bursiere mi6te s,nt sisteme de tran%acii ,n care se utili%ea%- concomitent sau succesiv- procedura intermitent i- respectiv- continu. ;stfel- pe anumite piee intermitente- dup ce tran%aciile call s1au ,nc/eiat- se permite contractarea ,n sistemul continuu pentru titlurile cu dever mare. este ca%ul Bursei de la Biena. 4n alt situaie- ,n sistemul call se permite oric,nd reactivarea unui titlu "stri+area din nou#- dup ce ne+ocierile la 8c/emarea8 oficial au fost ,nc/eiate "Qeneva#. 4n ca%ul unor piee continue- se utili%ea% ,n anumite perioade ale edinei de burs i 8c/emrile8. astfel- la Bursa de la *o<io- ba%at pe sistemul continuu- ase titluri cu deverul cel mai mare fac obiectul c,te unui call ,n sesiunea de diminea i ,n cea de dup1amia%.

7. 8ecanismul tranzaciilor la burs

Indiferent de natura contractului i de sistemul tran%acional- reali%area efectiv a unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape: iniierea tran%aciei- prin stabilirea le+turii ,ntre client i societatea de burs i transmiterea de ctre primul a ordinului de v,n%are6cumprare. perfectarea tran%aciei- respectiv ne+ocierea i ,nc/eierea contractului de ctre a+enii de burs. e2ecutarea contractului- adic ,ndeplinirea obli+aiilor i obinerea drepturilor re%ultate din tran%acie. a5 Iniierea operaiunii9 ordinele de burs Pentru efectuarea oricrei tran%acii bursiere v,n%torul6cumprtorul de titluri trebuie s intre ,n le+tur cu un a+ent al pieei bursiere- care lucrea% fie ,n incinta bursei de valori- fie pe piaa interdealeri ":*9#. 0esi+ur- membrii bursei pot da direct ordinele bro<erilor lor aflai ,n sala de ne+ocieri. totodat- cei care vor s efectue%e tran%aciile pe piaa :*9 se pot adresa direct unei firme care ,ndeplinete rolul de mar'et ma'er pe aceast pia. 4n mod tipic- ,ns- clientul se adresea% unei societi de burs "firm de bro<era3# care poate lucra ,n incinta bursei 1 av,nd- de re+ul- calitatea de membru al bursei de valori 1 sau poate s lucre%e ,n afara bursei. ;le+erea unui bro<er care este membru al bursei pre%int o serie de avanta3e pentru client- deoarece calitatea de membru ofer +aranii de serio%itate i profesionalism. Se poate ,ns lucra i cu o firm din afara bursei- dar aceasta,n e2ecutarea operaiunii- va apela la un a+ent de burs care este pre%ent ,n sala de ne+ocieri. 9a o re+ul +eneral- firmele care accept efectuarea unei tran%acii se obli+ s o e2ecute cu bun credin- cu dili+ena i +ri3a care se ateapt ,n mod normal de la un intermediar- precum i ,n conformitate cu re+ulile i u%anele bursei la care acesta lucrea%. 4n ca%ul unui bro<er independent- clientul ,l va contacta personal sau telefonic pentru a1i transmite ordinul de v,n%are6cumprare. situaia este caracteristic pentru pieele bursiere mai puin de%voltate. 0ac bro<erul este o societate de burs- clientul va contacta serviciul de tran%acii al acesteia- i va transmite ordinul su bro<erului de titluri- urm,nd ca acesta s1l trimit- spre e2ecutare- bro<erilor de incint.

28

Prima fa% ,n procesul iniierii unei tran%acii este desc:iderea de ctre firma bro;er a unui cont ,n favoarea clientului- prin intermediul cruia se asi+ur re+lementarea financiar a operaiunii. ;cesta poate fi un cont !n numerar sau cash "en+l. cash account#- care 1 ca i un cont utili%abil prin cecuri 1 impune e2istena unui disponibil care s acopere nevoile de finanare a operaiunii. Specific ,ns pentru tran%acile bursiere este contul 8!n marj8 "en+l. margin account# care permite- ,n anumite limite- obinerea automat a unui ,mprumut din partea bro<erului. 0in punctul de vedere al clientului- acest tip de cont repre%int un mi3loc de a cumpra titluri cu plata am,nat. el permite clientului s fac operaiuni pe datorie "cu credit acordat de firma bro<er#- cu o serie de avanta3e- dar i cu riscuri pentru prile implicate. 4n sc/imb- toate titlurile cumprate 8,n mar38 rm,n- p,n la plata creditului- la firma de bro<era3 i s,nt ,nre+istrate ,n numele ei. totodat clientul trebuie s semne%e un acord prin care ,i d dreptul bro<erului s foloseasc titlurile respective ca +aranie pentru ,mprumuturile de refinanare pe care acesta le face. 7a EHS!- de e2emplu- unde operaiunile ,n mar3 au o ,ndelun+at tradiie- clientul autori%ea% pe bro<er s rein titlurile sale ca +aranie pentru ,mprumut- s v,nd aceste titluri- dac este necesar- i- ,n anumite condiii- s ,mprumute unor teri titlurile deinute ,n cont "la v,n%rile 8scurte8#. Pentru toate tran%aciile pe care le e2ecut- bro<erul percepe un comision- care recompensea% serviciile sale "comisionul se adau+ la preul de cumprare i se scade din preul de v,n%are#. 0ac este vorba de o firm de bro<era3- acest comision se distribuie ,ntre bro<erii profesioniti ai firmei i firma ,nsi. ;stfel- de e2emplu- la EHS!- conturile clienilor s,nt inute- dup cum am artat- de bro<erii de titluri- numii i 8responsabili de cont8 "en+l. account executives#. din comisionul perceput clientului pentru primirea i e2ecutarea ordinului de burs- 2>1 >@ mer+ la bro<erii de titluri- repre%ent,nd un mi3loc de cointeresare a acestora ,n creterea volumului tran%aciilor firmei. 4n ca%ul ,n care acord credite ,n contul ,n mar3- bro<erul percepe i dob,nd- prin adu+area unei cote procentuale la dob,nda pieei "respectiv dob,nda pe care acesta o pltete la refinanarea creditului acordat#. 4n sf,rit- o ta6 se percepe pentru aciunile v,ndute sau transferate unui ter- ta2a fiind datorat de v,n%tor. ; doua fa% a iniierii tran%aciei bursiere este plasarea ordinului de ctre clientprin le+tura personal sau- mai frecvent- telefonic cu bro<erul. :rdinul de la clieni este de fapt o ofert ferm ",n ca%ul v,n%rii#- respectiv o comand ",n ca%ul cumprrii# av,nd ca obiect tran%acionarea unui anumit volum de titluri financiare- ,n anumite condiii comerciale. Prin urmare- ordinul trebuie s cuprind o serie de elemente: sensul operaiunii "v,n%are6cumprare#- produsul bursier "specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului#- cantitatea oferit sau comandat "numrul de 8contracte8#- tipul tran%aciei "operaiune cas/- futures etc.#- ,n ca%ul celor la termen preci%,ndu1se scadena. 9ea mai important indicaie este cea le+at de pre- respectiv cursul la care se ofer sau se comand produsul bursier. 0in acest punct de vedere- ,n practic s1au consacrat c,teva tipuri de ordine . Ordinul "la pia" "en+l. mar'et order- fr. au mieux# este un ordin de v,n%are6cumprare la cel mai bun pre oferit de pia. :rdinul 8la pia8 poate fi e2ecutat oric,nd- at,ta timp c,t piaa funcionea%. Practic- un ordin de cumprare 8la pia8 impune obinerea celui mai sc%ut pre e2istent ,n burs ,n momentul c,nd bro<erul de incint primete instruciunea de e2ecutare a ordinului. =n ordin de v,n%are 8la pia8 trebuie e2ecutat la cel mai mare pre e2istent c,nd

29

bro<erul de incint primete ordinul. 0ac bro<erul nu reuete s e2ecute ordinul ,n condiiile respective- se spune c a 8pierdut piaa8- iar firma de bro<era3 este obli+at s1l desp+ubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesional "saueventual- frauda# bro<erului su de burs. dar astfel de situaii s,nt rare la bursele consacrate. =n ordin limit "en+l. limit order# este cel ,n care clientul preci%ea% preul ma2im pe care ,nele+e s1l plteasc ,n calitate de cumprtor- respectiv preul minim pe care ,l accept ,n calitate de v,n%tor. ;cest ordin nu poate fi e2ecutat dec,t dac piaa ofer condiiile preci%ate prin ordin. =nui ordin cu limit de pre ,i este asociat ,ntotdeauna clau%a 8la un pre mai bun8. aceasta ,nseamn c- dac bro<erul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare- el este obli+at s o fac imediat. 4n ca% contrar ei sunt rspun%tori pentru a fi 8pierdut piaa8. =n ordin stop sau de limitare a pierderii "en+l. stop loss order# acionea% oarecum ,n sens contrar ordinului cu limit de pre. !l devine un ordin de v,n%are6cumprare la piaatunci c,nd preul titlului evoluea% ,n sens contrar ateptrii clientului- respectiv crete6scade la nivelul specificat. ;stfel- un ordin stop de v!nzare este plasat la un pre inferior nivelului curent al pieei pentru pre%ervarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior cu un pre mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deinute de client. 0ac- de e2emplu- clientul a cumprat o aciune la 3$ i cursul acesteia se afl ,n cretere- el va menine disponibilul su de titluri. dac- ,ns- dup ce a a3uns la >- cursul titlului ,ncepe s scad- el va plasa un 8stop loss order8 la- s %icem- 3A. 0e ,ndat ce preul va a3un+e la 3A "sau mai 3os#- ordinul su devine unul la pia- iar bro<erul este obli+at s v,nd titlul la cel mai bun pre obtenabil. ,n felul acesta clientul limitea% deteriorarea valorii titlului- respectiv ,i conserv o parte din profitul asociat titlului cumprat. =n ordin stop de cumprare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieeiurmrindu1se reducerea pierderii la o po%iie de v,n%are luat anterior. 0e e2emplu- un client vinde 8pe datorie8 aciuni la 2)- anticip,nd o scdere ,n valoarea titlului. dac scderea se produce- el va ,nre+istra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin. dac- dimpotriv cursul titlului crete- el poate pierde- cu at,t mai mult cu c,t piaa mer+e mai sus. Pentru a se prote3a ,mpotriva sporirii cursului- el plasea% un ordin stop la- s %icem 2A. 0ac preul crete la acest nivel "sau la unul superior#- ordinul devine automat la pia i bro<erul este obli+at s cumpere la cel mai bun pre. Pierderea suferit de client va fi astfel limitat la diferena dintre cursul la care se face tran%acia i cel la care s1a luat po%iia short. 4n +eneral- ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni pentru bro<eri: 1 instruciunea 8la %i8 "en+l. da& order# ,nseamn c ordinul este valabil numai pentru edina de burs din %iua respectiv. dac nu se specific altfel- toate ordinele s,nt considerate 8la %i8. 1 instruciunea 8bun p,n la anulare8 "en+l. good. tillcancelled# sau 8ordin desc/is8 "en+l. open order# ,nseamn c ordinul rm,ne valabil p,n c,nd clientul ,l anulea% sau p,n c,nd tran%acia a fost e2ecutat. ,n acest sens- ordinul poate fi dat pentru o sptm5npentru o lun sau p5n la o anumit dat- iar ,n ca%ul ,n care el nu a putut fi e2ecutat 1 la preul stabilit de client 1 va fi anulat de bro<er. 1 instruciunea 8totul sau nimic8 "en+l. all or none# e2prim dorina clientului de a

30

cumpra6vinde un volum important de titluri la un anumit curs i ,ntr1o perioad preci%at. ordinul este e2ecutat numai dac piaa ofer at,t condiiile de cantitate- c,t i pe cele de pre. 1 instruciunea 8e2ecut sau anulea%8 "en+l. fill or 'ill# ordon cumprarea6v,n%area imediat i complet a unui anumit volum de titluri- ori renunarea la e2ecutare. 1 instruciunea 8la desc/idere8 "en+l. at the opening# ,nseamn c ordinul trebuie e2ecutat imediat ce bursa a fost desc/is "de e2emplu- ,n primele 3> de secunde#. 1 instruciunea 8la ,nc/idere8 "en+l. at the close# ,nseamn c ordinul trebuie e2ecutat imediat ,naintea ,nc/iderii edinei de burs "de e2emplu- ,n ultimele 3> de secunde#. *rebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anule%e sau s modifice ordinul su oric,nd ,nainte de e2ecutarea acestuia. :rdinele primite de la client de stoc'bro'eri s,nt ,nscrise ,ntr1un formular special numit tic/et de ordine "en+l. order tic'et#. acelai formular se afl i ,n posesia a+entului din incinta bursei- acesta not,nd- ,n momentul e2ecutrii ordinului- principalele elemente ale tran%aciei ,nc/eiate. 4n e2ecutarea ordinelor de burs- una din obli+aiile eseniale ale bro<erilor este respectarea re&ulilor de prioritate. Prin prioritate de pre se ,nele+e faptul c a+enii de burs trebuie s e2ecute ordinele de cumprare la preuri mai mari ,naintea celor date la preuri mai mici. similarordinele de v,n%are la preuri mai mici vor fi e2ecutate ,naintea celor la preuri mai mari. 9u alte cuvinte- cumprtorii cu cele mai mari preuri i v,n%torii cu cele mai mici preuri vor fi servii primii. 4n aceast succesiune se trec ,n carnetul bro<erului ordinele primite de la clieni. 4n ca%ul ordinelor date la acelai pre- se procedea% conform urmtoarelor re+uli: prioritatea ,n timp "sau precedena# ,nseamn c primul ordin plasat va fi primul e2ecutat. prioritatea de volum 1 re+ul complementar la prioritatea ,n timp 1 arat c primul ordin e2ecutat va fi cel cu volumul cel mai mare. e2ecutarea pro rata ,nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi e2ecutate ,n raport cu volumul lor. aceast re+ul se aplic atunci c,nd piaa nu permite e2ecutarea inte+ral a ordinelor- aloc,ndu1se pentru fiecare o rat din volumul disponibil al pieei. b5 )e&ocierea contractului 4nc/eierea contractelor- deci e2ecutarea ordinelor de burs- se face diferit pe diferitele piee- ,n raport cu sistemul de tran%acii adoptat- precum i cu procedura specific fiecrei burse- aa cum aceasta este consacrat ,n re+ulament. 4n practica internaional s1au consacrat mai multe modaliti de ne+ociere. )e&ocierea pe baz de carnet de ordine presupune centrali%area de ctre a+enii de burs a ordinelor primite de la clieni ,ntr1un document numit carnet de ordine "en+l. order boo'#. el conine ordinele reparti%ate ,n raport cu +radul lor de ne+ociabilitate "ordinele de cumprare de la preul cel mai mare la preul cel mai mic i- ,n sens contrarordinele de v,n%are#. 9arnetul de ordine poate s fie desc/is pentru consultare de ctre a+enii de burs teri "cum este ca%ul la *S!# sau ,nc/is- ca la EHS! i ;'!D- unde numai preul i volumul celor mai bune cotaii s,nt anunate ,n burs. 9ontractarea are- de re+ul- un caracter bilateral i se produce atunci c,nd un a+ent de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de un altul.

31

)e&ocierea prin #nscrierea pe tabl presupune pre%entarea ordinelor astfel ,nc,t ele s poat fi v%ute de toi a+enii de burs care particip la edina respectiv. ;ceasta se reali%ea% prin ,nscrierea pe un tabel electronic "la bursa de la *oronto# sau prin scrierea cu creta "la Ron+ Son+- SIdneI- Sin+apore# a primelor dou "cele mai bune# preuri de v,n%are "as'# i cumprare "bid#. 7a Ron+ Son+- de e2emplu- bro<erii scriu pe tabl ordinele ce le au spre e2ecuie- specific,nd l,n+ fiecare ordin iniialele firmei emitente a titlului. 9ontractarea are loc atunci c,nd un a+ent de burs ter accept o cotaie ,nscris pe tabl. )e&ocierea prin anunarea public a ordinelor se practic at,t pe pieele intermitente- c,t i pe cele continue. acest din urm ca% este ilustrat de bursele de la NOric/ i Budapesta. 0e re+ul- fiecare titlu este reparti%at pentru tran%acionare la unul din ringurile aflate ,n incinta bursei "de aici denumirea de tran%acionare ,n rin+#. Ee+ocierile s,nt desc/ise de un funcionar al bursei- care stri+ titlul ce urmea% a fi ne+ociat. ;poi a+enii de burs anun cu voce tare preurile lor as' i bid i caut parteneri interesai. 9ontractarea are loc atunci c,nd un a+ent de burs care a stri+at cotaiile sale primete un rspuns afirmativ din partea altui a+ent de burs. )e&ocierea #n 0&roap0 "en+l. pit trading# este o variant a metodei descrise mai sus. 8Qroapa8 "en+l. pit# este un spaiu semicircular- foarte a+lomerat- unde iau loc a+enii de burs i ,i stri+ preurile de v,n%are6cumprare- put,nd aciona ,n cont propriu "dealeri# sau ,n contul unor teri "bro<eri#. !ste una din metodele cele mai spectaculoase de ne+ociere i se practic pentru titlurile sau produsele financiare care se bucur de un dever mare la burs ",n pre%ent- este ca%ul contractelor futures i al opiunilor#. )e&ocierea pe blocuri de titluri "en+l. negociated trades sau bloc' trading# are loc- de re+ul- ,n afara slii principale de ne+ocieri a bursei- ,ntr1un spaiu special amena3at din incinta instituiei. 7a EHS! formea% aa1numita 8pia de sus8 "en+l. upstair mar'et#. Blocurile de titluri s,nt contracte de volum mare "1>>>> de aciuni sau mai multe# ideoarece dimensiunea contractelor este at,t de ,nsemnat ,nc,t poate influena situaia pieei- ne+ocierea lor este supus unui re+im special: ,n tran%acii se ine seama de informaiile venite din sala de ne+ocieri- dar contractarea blocurilor de titluri se reali%ea% separat- urm,nd apoi ca tran%acia s fie raportat la burs dup ce aceasta a fost ,nc/eiat. : form a tran%aciilor cu blocuri de aciuni este distribuia !n burs "en+l. exchange distribution#. 4n acest ca% un client al firmei de bro<era3 "de re+ul- un investitor instituional# care deine un important pac/et de titluri "de e2emplu- 1>>.>>># anun ,n scris bursa c dispune de aciunile respective i dorete s le v,nd ,ntr1un anumit interval de timp. Bro<erul- ,n loc s mear+ direct ,n sala de ne+ocieri- ,ncearc 1 eventual ,mpreun cu alte 112 firme T s +seasc investitori interesai ,n cumprarea unor pri din blocul pus ,n v,n%are. 9,nd bro<erul se convin+e c e2ist cerere pentru v,n%area respectiv- ordinele de v,n%are i cumprare se trimit ,n burs unde s,nt combinate "en+l. matched* crossed# la preul curent al pieei. Ee+ocierea blocurilor de aciuni se poate reali%a i prin procedura distribuiei secundare "en+l. secondar& distribution#. 4n acest ca%- o societate financiar acion,nd sin+ur sau ,n consoriu cu alte societi- cumpr de la v,n%tor blocul de aciuni i apoi ofer aciunile respective spre v,n%are public la un pre mai mare- obin,nd profitul din spread. de obicei- titlurile s,nt oferite dup orele de burs- la cursul de ,nc/idere din %iua respectiv.

32

4n ca%ul cumprrii unor blocuri de titluri- tran%acia se numete 8ac/i%iie ,n burs8 "en+l. exchange ac%uisition#. )e&ocierea electronic presupune utili%area te/nolo+iei moderne ,n procesul de transmitere a ordinelor i de pre%entare a acestora ,n burs. !lectroni%area poate mer+e mai departe- cuprin%,nd e2ecutarea ordinelor "contractarea# i lic/idarea contractelor "en+l. settlement#. =nul din primele sisteme de tran%acii complet automati%ate a fost instituit la *oronto- ,n 1A((- sub denumirea Sistemul de *ran%acionare ;sistat de 9alculator "Computer +ssisted Trading 2&stem* C+T2#. c5 *6ecutarea contractului 4nt,lnirea 1 prin intermediul mecanismului bursier 1 a dou ordine de sens contrar "v,n%are6cumprare#- conin,nd aceleai condiii referitoare la scaden- volum i pre- duce la perfectarea contractului. ;cesta +enerea% ,n sarcina prilor contractante obli+aia de predare a titlurilor 1 pentru v,n%tor 1 i de plat a preului acestora 1 pentru cumprtor. Procesul prin care ceste obli+aii interdependente s,nt ,ndeplinite se numete e2ecutarea contractului sau lic/idarea tran%aciei. 4n principiu- e2ist dou sisteme de e2ecutare a contractului bursier: prin lic/idare direct sau prin lic/idare centrali%at "clirin+#. +ic:idarea direct "en+l. cash and carr&# a fost utili%at mai ales ,n perioadele de ,nceput ale bursei de valori. ea presupune- ,n esen- transmiterea titlurilor de la societatea de burs care a v,ndut la societatea de burs care a cumprat i transmiterea ,n sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost ,nc/eiate ,n burs. 'ecanismul lic/idrii cuprinde urmtoarele fa%e principale: 1 compararea documentelor privind contractul: bro<erul v,n%torului ,l contactea% dup edina de burs "telefonic# pe bro<erul cumprtorului i are loc verificarea ,nscrisurilor care atest ,nc/eierea contractului. 1 livrarea titlurilor are loc printr1un curier pe care bro<erul ,l trimite la cel de al doilea "de re+ul- ,n dimineaa urmtoarei %ile de burs#. 1 c,nd mesa+erul pred titlurile- bro<erul cumprtorului ,i eliberea% un cec conin,nd contravaloarea acestora. 4n condiiile deverului actual de la bursele consacrate aceast modalitate estepractic- inutili%abil: ea ar presupune procesarea %ilnic a unui volum de contracte care poate s mear+ de la c,teva sute de mii la c,teva sute de milioane. +ic:idarea centralizat 4prin clirin&5 utili%ea% principiul compensrii obli+aiilor de acelai fel i de sens contrar: v,n%rile fcute ,n burs s,nt compensate cu cumprrile- astfel ,nc,t participanilor la tran%acii le revine obli+aia de a re+la soldurile astfel re%ultate. !ste vorba- de fapt- de dou activiti de compensaie: ,n primul r,nd- cea referitoare la livrarea6primirea titlurilor- participantul cu sold ne+ativ trebuind s fac livrarea- iar cel cu sold po%itiv av,nd dreptul la primirea titlurilor. ,n al doilea r,nd- cea privind lic/idarea bneasc- respectiv dreptul de ,ncasare de ctre cel cu po%iie net de v,n%tor i obli+aia de plat din partea celui cu po%iie net de cumprtor. Primul sistem de clirin+ a fost or+ani%at ,n Qermania "Fran<furt# ,n 1)&(. 7ic/idarea centrali%at presupune intervenia a dou or+anisme speciali%ate: casa de depo%it- care funcionea% ca antrepo%it central pentru toate titlurile deinute de membrii si- participanii la piaa bursier- i casa de clirin+- care efectuea% compensaiile i

33

determin soldurile creditoare6debitoare ale membrilor si referitoare la titluri i- respectivla fondurile bneti corespun%toare. Casa de depozit este or+anismul care asi+ur pstrarea centrali%at a titlurilor membrilor si. depo%itarea se poate face at,t pentru titlurile materiali%ate sub form de certificate de aciuni- obli+aiuni sau alte ,nscrisuri- c,t i pentru titlurile sub form electronic "en+l. boo' entr&#- marcate ,ntr1un sistem computeri%at de conturi. Scopul crerii acestei instituii este de a raionali%a procesul de pstrare i livrare a titlurilor+arant,nd securitatea acestora i permi,nd circulaia lor operativ. Casa de compensaie "clirin+# 3oac rolul central ,n mecanismul derulrii- prest,nd pentru membrii si serviciile le+ate de lic/idarea tran%aciei. Fiecare burs de valori lucrea% cu o cas de compensaie- care poate fi or+ani%at ca un departament al bursei- ca o firm cu statut de filial a bursei sau ca o or+ani%aie independent de burs. ,n unele ca%uri- bncile asi+ur serviciile de clirin+ pentru titluri. 0e asemenea- marile piee :*9 pot dispune de un or+anism propriu de compensaie. 0e re+ul- casa de compensaie este o societate comercial "corporaie- ,n S=;# sau o or+ani%aie fr scop lucrativ ",n Faponia#format prin asocierea membrilor bursei i a altor societi financiare i bancare. 'embrii casei de compensaie contribuie cu capital la formarea fondului de clirin+ 1 ba%a financiar a instituiei 1 care are dou funcii principale: s +arante%e obli+aiile pe care aceasta i le asum i s difu%e%e riscurile asociate tran%aciilor bursiere efectuate de membri. 0ac un membru nu este ,n msur s1i respecte obli+aiile de livrare6plat ctre casa de compensaie- datoria sa este acoperit din contribuia adus la fondul de clirin+- urm,nd ca partea sa la fond s fie completat de firma de bro<era3 membr ,n cel mai scurt timp. 9lirin+ul titlurilor poate avea loc ,n dou moduri: 1 Prin procedura tradiional a livrrii6primirii fi%ice a titlurilor. 4n acest ca%- casa de compensaie d instruciuni instituiei care pstrea% titlurile "casa de depo%it# de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la deintorul acestora "v,n%torul# ctre cumprtor. ;cest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalitilor privind ,nre+istrarea noului proprietar al titlurilor. 1 Prin procedura re+lementrii ,n 8contul electronic8 "en+l. boo' entr&#. 4n acest ca%8depo%itul8 de titluri ,mbrac forma unei ,nre+istrri ,n cont- iar transferul are loc prin creditarea6debitarea conturilor de titluri- fr e2istena i circulaia unor ,nscrisuri de tipul certificatelor de aciuni. 9lirin+ul bnesc se face prin creditarea6debitarea conturilor desc/ise de casa de compensaie pentru v,n%torii6cumprtorii de titluri. Practic- casa de compensaie ,i asum toate obli+aiile de a face pli membrilor si- ,n sc/imbul prelurii tuturor drepturilor acestora de a primi ,ncasri re%ultate din tran%aciile ,nc/eiate ,n burs. 4ntrea+a activitate de e2ecutare a contractului se reali%ea% prin intermediul societilor de burs "departamentul de lic/idare a tran%aciilor#- nee2ist,nd o relaie direct ,ntre v,n%torii i cumprtorii de titluri "clienii bro<erilor#. Sc/ematic- mecanismul tran%acional ,n condiiile e2ecutrii contractului prin clirin+ este pre%entat ,n Fi+ura &.1.

34

'!9;EIS'=7 *C;EN;9LI!I B=CSI!C! 1 Fi+ura &.1 1

7e+enda: "1# 1 ordin de v,n%are "a#- respectiv de cumprare "b# "2# 1 ordin de v,n%are "a#- cumprare "b# "3# 1 ,nc/eierea tran%aciei " # 1 notificarea ,nc/eierii contractului. transferul drepturilor i obli+aiilor privind titlurile "$# 1 transfer al titlurilor din contul societii ; ,n contul societii B "&# 1 notificarea privind transferul titlurilor "(# 1 creditarea "a#- respectiv debitarea "b# contului clientului.

<. 2ormarea cursului pe pieele bursiere

9a pe orice pia- la burs cursul titlurilor financiare 1 preul curent al acestora 1 se formea% prin confruntarea direct a cererii cu oferta. Specific bursei este ,ns faptul c acest proces se reali%ea% dup o procedur aparte 1 definit ,n re+ulamentul instituiei 1 35

prin intermediul unor firme speciali%ate 1 societile de burs 1 i al unor persoane calificate ,n astfel de tran%acii- a+enii de burs. 4n cadrul edinei de ne+ocieri- a+enii de burs concentrea% ordinele de v,n%are i cele de cumprare- le pun fa ,n fa i din aceast confruntare re%ult un pre care e2prim realitatea pieei- respectiv ec/ilibrul dintre cerere i ofert. Prin urmare- rolul a+enilor de burs este de a constata preul de ec/ilibru la un moment dat 1 cursul bursei 1 i nu de a1l stabili ori de a1l impune. 'odul concret ,n care se reali%ea% acest lucru depinde de sistemul de ne+ociere adoptat- precum i de natura pieei bursiere. Pe pieele de negocieri 1 de tip :*9 1 funcia de centrali%are a cererilor i ofertelor revine 8creatorului de pia8 "mar'et ma'er0- care ine evidena ordinelor i 8face8 cursuri de v,n%are i de cumprare la care este dispus s efectue%e tran%acii. Pe pieele de auciuni 1 de tipul bursei clasice 1 bro<erii s,nt cei care str,n+ ordinele de v,n%are i de cumprare i le canali%ea% spre locul de ne+ociere din burs. 4n alte ca%uri- bursele au un caracter mixt- permi,nd ,n sala de ne+ocieri at,t tran%acii cu un creator de pia - c,t i tran%acii ,ntre bro<eri. Pe pieele intermitente- unde ne+ocierile se reali%ea% ,ntr1o perioad delimitat ,n cursul %ilei- cursul se stabilete prin 8fi2in+8- respectiv ,n fiecare %i se fi2ea% un curs oficial la o anumit or. Pe pieele continue- cotaia se desfoar ,n tot cursul %ilei de burs- fr ,ntrerupere. principiul acestei piee este e2ecutarea ordinelor ,n timp real i la cursuri diferite de1a lun+ul %ilei. 0e aceea- aceste piee afiea% ,n continuu patru cursuri diferite: primul curs al %ilei- cursul cel mai mare- cel mai mic i ultimul curs al %ilei. Pentru a evidenia natura procesulului de formare a preurilor- vom lua un e2emplu tipic pentru o pia de auciuni cu funcionare intermitent. S presupunem c pentru o anumit edin de burs i referitor la titlurile firmei bro<erii primesc ordine s cumpere 3>>> de aciuni 8la pia8 i s v,nd 2>>> de aciuni 8la pia8. totodat- ei primesc ordine limit de cumprare i v,n%are pentru aceleai aciunila preurile din *abelul (.1: *abelul (.1 %rdine de cumprare cumpr 1>> ; 1A 36 ? 2>> ; 1A 162 ? 3>> ; 1A 16 ? >> ; 1A ? >> ; 1) 36 ? 3>> ; 1) 162 ? 2>> ; 1) 16 ? 1>> ; 1) ? %rdine de !#nzare vinde 1>> ; 2> ? 2>> ; 1A 36 ? 3>> ; 1A 162 ? >> ; 1A 16 ? )>> ; 1A ? &>> ; 1) 36 ? >> ; 1) 162 ? 2>> ; 1) 16 ?

0ac preul pieei ar fi de 2> ?- numrul total al aciunilor cerute ar fi de 3>>>adic s1ar putea e2ecuta toate ordinele 8la pia8. 7a un pre de 1A 36 ?- cererea se ridic la 31>> "ordinele 8la pia8 plus primul ordin limitat de cumprare din tabel#. la 1A 162 ? cererea se ridic la 33>> .a.m.d. Pe de alt parte- numrul aciunilor oferite este la 2>? ma2im de $>>>- adic 2>>>U3>>> "suma celor din tabel#. 7a preul de 1A 36 ? vor fi oferite A>> "$>>>11>> aciuni cu ordin limitat la 2> ?# etc. Plec,nd de aici- putem sinteti%a cererea i oferta pieei ca ,n *abelul (.2: 36

*abelul .2 Cererea de aciuni 3>>> 31>> 33>> 3&>> =>>> >> (>> A>> $>>> Preuri posibile ,n ? 2> 1A 36 1A 162 1A 16 1A 1) 36 1) 162 1) 16 1) %ferta de aciuni $>>> A>> (>> >> =>>> 32>> 2&>> 22>> 2>>>

0up cum se observ- la preul de 1A ? cererea de aciuni e+alea% oferta de aciuni. ;cesta este preul de ec/ilibru al pieei- adic acel pre la care ar trebui s se a3un+ dac toi v,n%torii i cumprtorii de titluri ar ne+ocia liber ,ntre ei. Preul de ec/ilibru permite efectuarea volumului ma2im de tran%acii din ordinele transmise pentru aceast edin de burs. 4ntr1adevr- la cursul de 1A ? se pot contracta >>> de aciuni- ,n timp ce la cursul de 1A 16 ? se e2ecut ordine numai pentru 3&>> de aciuni- iar la cursul de 1) 36 ? numai pentru 32>> de aciuni. Procesul formrii preului la burs poate fi ilustrat i prin utili%area procedeului repre%entrii +rafice a cererii i ofertei. S presupunem c un investitor d un ordin de cumprare 8la pia8 a 1>> de aciuni ale firmei . :rdinul poate fi repre%entat prin curba cererii "9# din Fi+ura (.1. :rdin de cumprare 8la pia8 :rdine limit combinate

Fi+ura (.1 1

1 Fi+ura (.2 1

;ceasta ,nseamn c- ,n momentul transmiterii ordinului- investitorul dorete s cumpere 1>> de aciuni indiferent de nivelul preului. totui- el are ,n acel moment ,n vedere un anumit pre de referin al pieei- ,n ca%ul nostru 1A ? "acesta put,nd fi preul %ilei precedente la pieele intermitente sau preul curent al bursei la pieele continue#. 9u alte cuvinte- curba clasic a cererii "repre%entat ,n fi+ur de linia ,ntrerupt# devine pentru momentul e2ecutrii ordinului dreapta "9#. 37

Pentru aceeai aciune ";#- bro<erul din sala de ne+ocieri primete i ordine de cumprare limit. 4n Fi+ura (.2 s,nt repre%entate dou ordine limit: de cumprare a 1>> de aciuni ; la 1A 16 ? sau mai bine- i de cumprare a 1>> de aciuni la 1) 36 ? sau mai bine. 9ombinarea lor d curba cererii indicat cu linia ,n+roat. 0eci: la un pre de v,n%are al pieei de 1) 36 ? bro<erul va putea e2ecuta ambele ordine- cumpr,nd 2>> de aciuni. la un pre de 1A 16 ? va putea e2ecuta numai un ordin- cumpr,nd 1>> de aciuni. ,n ambele ca%uri se adau+ ,ns ordinele date 8la pia8. 9u c,t preul scade- cu at,t se pot e2ecuta mai multe ordine de cumprare. Pe pia se cumulea% toate aceste ordine "deci ofertele i comen%ile pentru titluri care se ne+ocia% ,n incinta bursei#- re%ult,nd cererea total a pieei pentru aciunea ;repre%entat ,n Fi+ura (.3. Pe de alt parte- bro<erii vor concentra ofertele care se pre%int ,n burs- iar prin cumularea ordinelor de v,n%are 8la pia8 i a celor cu limit de pre- va re%ulta oferta total a pieei repre%entat ,n Fi+ura (. . 9u c,t preul pieei crete- cu at,t cantitatea oferit va fi mai mare- cu at,t se pot e2ecuta mai multe ordine de v,n%are. Fi+ura (.3 1 Fi+ura (. 1

4n aceste condiii- determinarea preului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se ec/ilibrea% cu oferta- deci a punctului de ec/ilibru al pieei "ve%i Fi+ura (.$#. ,n ca%ul nostru- preul respectiv este de 1A ?. 9um se a3un+e practic la acest preV S presupunem c eful de ne+ocieri anun un pre de 1) 36 ? pe aciune. Bro<erii vor pre%enta ofertele lor de v,n%are i cererile de cumprare la acest pre- precum i cantitile respective. 4n urma ne+ocierilor re%ult c un numr de cereri rm,n nesatisfcute. Preul a fost prea sc%ut. 9a urmare- se va propune un nou pres %icem 1A 16 ?. 0in nou au loc ne+ocieri- ,n urma crora un numr de oferte rm,n nesatisfcute. Preul a fost prea mare. Peful de ne+ocieri va propune un nou pre i aa mai departe- p,n c,nd se a3un+e la un pre

38

de ec/ilibru ",n ca%ul nostru- 1A ?#. 0up cum reiese din Fi+ura (.$- la acest pre cantitatea oferit i cea cerut la burs s,nt e+ale. !2emplele de mai sus evidenia% un adevr fundamental: dincolo de particularitile pe care le cunoate o burs sau alta ,n ceea ce privete sistemul de ne+ociere- procesul de formare a preului corespunde unui model +eneral- care reflect mecanismul oricrei piee libere. Preul se determin la intersecia curbei cererii cu curba ofertei- astfel ,nc,t s se asi+ure ec/ilibrul pieei i s se reali%e%e volumul ma2im posibil de tran%acii. 4ntr1adevr- dac- plec,nd de la situaia de mai sus- considerm c e2ist ordine de v,n%are i de cumprare pentru orice fraciune de pre "trec,nd din abordarea discret ,n abordarea continu#- vom avea ima+inea clasic a pieei libere "Fi+ura (.&#. 0up cum se observ- la preul de 1A ? se reali%ea% volumul ma2im de tran%acii- respectiv se e2ecut ordine pentru >>> de aciuni. la 1) 36 ? ar fi o cerere ,n e2ces i nu ar putea fi e2ecutate dec,t ordine pentru 32>> de aciuni. la un pre de 1A 16 ? ar fi ofert ,n e2ces i s1ar e2ecuta numai ordine pentru 3&>> de aciuni.

Fi+ura (.& 1 :rice cretere a ofertei 1 deplasare a curbei % spre dreapta 1 va duce la reducerea cursului "la 1A 36 ?#- dup cum orice cretere a cererii 1 deplasare a curbei C spre dreapta 1 va duce la creterea cursului "la 1) 16 ?#. 0ac cele dou curbe s,nt stabilite pe ba%a ordinelor cumulate la un moment dat al %ilei de burs- ne aflm pe o pia intermitent- cu un sin+ur pre al %ilei. 0ac ordinele vin continuu la burs ,n timpul pro+ramului de ne+ocieri- atunci punctul de ec/ilibru se deplasea% necontenit- ,n funcie de influena predominant "cerere sau ofert# i ne aflm pe o pia continu- cu preuri diferite ,n fiecare moment. Prin activitatea a+enilor de burs se reali%ea% deci colectarea ,n burs a ordinelor de cumprare6v,n%are i formarea preului- ca e2presie a dinamicii raportului ,ntre cererea

39

i oferta de titluri. 0iferitele funcii ale acestora s,nt orientate ,n sensul ordonrii modului de transmitere a ordinelor pentru e2ecutare i al meninerii 8ad,ncimii8 "en+l. depth#8lr+imii8 "en+l. breadth# i 8consistenei8 "en+l. resilienc&# pieei- cu un cuv,nt- a lic/iditii bursei "ve%i Fi+ura (.(#. : pia are ad!ncime c,nd e2ist un numr suficient de mare de ordine la preuri peste i sub preul curent "cursul la care au loc tran%aciile#. Lrgimea este dat de mrimea ordinelor respective- deci de volumul cererii i ofertei. 4n sf,rit- piaa este consistent dac la o modificare de pre datorat unor de%ec/ilibre temporare ,n flu2ul de ordine- noi ordine s,nt atrase rapid pe pia.

1 Fi+ura (.( 1 ;ceste trsturi s,nt eseniale pentru ca piaa s funcione%e- ca forele ec/ilibrante ale acesteia "8m,na invi%ibil8# s intre ,n aciune. 0ac- de e2emplu- apare o ofert e2cedentar- preul va scdea- ceea ce va induce noi ordine de cumprare- deci o cretere a cererii- cu efect ec/ilibrant asupra cursului. dimpotriv- ,n ca%ul unei ma3orri a cererii- ce determin sporirea preului- vor aprea noi oferte de v,n%are- iar aceast cretere a ofertei va contrabalansa micarea cererii- ec/ilibr,nd preul. Pentru ca preurile s reflecte situaia real a cererii6ofertei dincolo de de%ec/ilibrele temporare- bursa nu se ba%ea% numai pe re+larea automat i spontan- reali%at prin

40

forele pieei. Prin re+lementrile elaborate de autoritatea pieei i prin normele bursei se stabilesc anumite msuri de prevenire i6sau corectare a de%ec/ilibrelor artificiale sau a tendinelor de destabili%are a pieei: limite ma2ime de variaie a preurilor- atin+erea lor duc,nd la suspendarea temporar a tran%aciilor. obli+aia celor care in piaa de a interveni pentru a asi+ura un pre corect i ordonat. neacceptarea ordinelor care pot destabili%a piaa. <.2. Indicii de burs 0ac prin cursul bursier avem o ima+ine a modului ,n care bursa evaluea% ,n mod curent titlurile financiare individuale- tendina de ansamblu a bursei- respectiv micarea +eneral a cursurilor aciunilor pe acea pia- este evideniat de indicii bursieri. Indicii s,nt- ,n esen- o msur a dinamicii valorice a unui +rup repre%entativ de aciuni sau a tuturor aciunilor ce cotea% la burs. Practic- pentru construirea unui indice- s,nt parcurse urmtoarele etape: 1 Selectarea eantionului- format dintr1un numr restr,ns de titluri- astfel ,nc,t acesta s fie repre%entativ pentru situaia +eneral a bursei sau a unui sector al acesteia. 0e e2emplu- la Paris- indicele 9;9 "Cotation +ssist3e en Continu# reflect evoluia bursei ,n funcie de cursul a > de aciuni. 1 0eterminarea ponderii diferitelor elemente ale eantionului. 4n acest sens- e2ist trei variante: pondere e+al "dac o aciune cotea% 2>> FF i alta >> FF- se vor lua 1> titluri din prima i $ din a doua#. ponderarea cu capitali%area bursier "cu c,t capitali%area bursier a unui titlu este mai mare- cu at,t ponderea sa ,n indice este mai ridicat#. luarea ,n considerare numai a cursului titlurilor- fr nici o pondere "simpla adiionare a preurilor diferitelor aciuni i msurarea evoluiei sumei obinute#. 1 ;le+erea datei de referin i a inde2rii "de e2emplu- la indicele 9;9 >- data de referin este 31.12.)(. mrimea obinut la acea dat a fost ec/ivalat cu 1>>> de puncteastfel ,nc,t un indice de 1A>> de puncte e2prim o cretere cu A>@ fa de perioada de ba%. 4n *abelul de mai 3os s,nt pre%entai principalii indici utili%ai ,n marile centre bursiere- precum i coninutul i semnificaia lor. Piaa bursier )e? @or; -enumirea indicelui 0oG Fones Coninutul 8'edia8 cursurilor celor mai mari 3> de titluri industriale americane 9apitali%area bursier a celui mai important se+ment al pieei EeG Hor<1e%e: EHS! 9apitali%area bursier a $>> de titluri cotate la (tilizarea Indic tendina bursei de pe Mall Street

EHS! 9omposite

Bun indicator al tendinei de ansamblu pentru titlurile importante Indice considerat de ctre specialiti drept cel mai

Standard W PoorKs

41

EHS!- ;'!D i pe :*9 $o;io Ei<<ei "sau Ei<<ei 0oG Fones# 'edia cursurilor a 22$ de titluri cuprinse ,n prima seciune la *o<Io Stoc< !2c/an+e "*S!# 9apitali%area bursier a prmei seciuni la *S! 9apitali%area bursier pentru seciunile I i II de la *S! "peste 1$>> titluri# 'edia +eometric a cursurilor celor mai mari 3> de titluri listate 9apitali%area bursier a celor mai mari 1>> de companii 'edia cursurilor bursiere a 1>> de mari titluri "curs ponderat cu valoarea nominal# 'edia cursurilor bursiere a 3> de mari tiluri "curs ponderat cu valoarea nominal# 'edia cursurilor celor mai mari > de companii de pe piaa la termen- ponderate cu capitali%area bursier 9apitali%area bursier a 23A de titluri incluse pe piaa la termen "C'# i

repre%entativ pentru evoluia de ansamblu a pieei Cepre%int aproape $>@ din capitali%area bursier a primei seciuni la *S!

*opi2 *S!

Cepre%entativ pentru tendina de ansamblu a pieei Indicator mai amplu dec,t *opi2cu valabilitate mai mare pentru firmele de mrime medie

+ondra

F*13>

Indicator instantaneu- cel mai utili%at la 7ondra

F*S!11>> "sau Footsie# 2ran;furt F;N

Indicator de tendin valabil pentru urmrirea marilor corporaii Indicator repre%entativ pentru economie deoarece include titluri provenind din 1$ sectoare diferite de activitate Indicator instantaneu de referin pentru urmrirea tendinelor de pe piaa +erman Indicator instantaneu de referin pentru piaa france%

0;D13>

Paris

9;9 >

SBF "sau 9;9 +eneral#

Indicator mai amplu dec,t 9;9 > i deci mai repre%entativ pentru ansamblul pieei

42

la vedere 9el mai cunoscut dintre indicii de burs este -o? Aones- denumit dup numele a doi celebri specialiti financiari: 9/arles 0oG "fondatorul publicaiei =all 2treet >ournal# i !dGard Fones. Indicele a fost creat ,n 1)) - c,nd 9/arles 0oG a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai multor firme "11 ,n acea vreme# pentru a evidenia trendul pieei. 0up ce ,n 1A1& numrul de aciuni cuprinse ,n indice a fost e2tins la 2>- ,n 1A2) s1a a3uns la formula actual a indicelui industrial 0oG Fones- care include 3> de firme. 0ei- ,n mod tradiional- se vorbete de Indicele 0oG Fones ca o medie a cursurilor aciunilor componente- din punct de vedere te/nic el se calculea% ,n pre%ent nu prin ,nsumarea cursurilor celor 3> de aciuni i ,mprirea sumei la numrul aciunilor componente "aa cum se fcea la ,nceput#- ci prin divi%area sumei cursurilor la un coeficient stabilit de EHS!. ,n ultimii %ece ani acest coeficient a variat ,ntre >.($ i >.A. 'odificrile coeficientului respectiv au ,n vedere sc/imbrile care apar ,n valoarea de pia unitar a titlurilor componente ale indicelui ,n urma fu%ionrilor- 8divi%rilor de aciuni8 "en+l. stoc' split# sau altor asemenea situaii. Prin urmare- indicele 0oG Fones nu arat cursul mediu al aciunilor componente. el are sens doar ca reflectare a nivelului pieei ,ntr1un anumit moment ,n raport cu un moment de referin. de aceea se i e2prim ,n puncte. 0e e2emplu- o cretere a indicelui de la 32>> ,n momentul t> la 32$> de puncte ,n momentul t1- ,nseamn o tendin de cretere a pieeideci un avans cu $> de puncte sau cu 1.$@. 0e fapt- e2ist ,n pre%ent patru indici 0oG Fones: 1 Indicele industrial "6o" >ones 9ndustrial +verage* 6>9+#- care a fost definit mai sus. cele 3> de titluri componente dein 1$12>@ din valoarea capitali%at la EHS!. 1 Indicele transporturilor "6o" >ones :ailroad +verage#- creat ,n 1)A& i care cuprinde aciunile a 2> de companii din domeniul transporturilor feroviare- rutiere i aviatice "diferite de cele din 0FI;#. 1 Indicele serviciilor publice "6o" >ones 1tilit& +verage#- creat ,n 1A2A i care ,n pre%ent conine 1$ aciuni. 1 Indicele compus "6o" >ones Composite#- care reflect cursurile celor &$ de aciuni din indicii sectoriali. Indicii repre%entativi 1 cum este 0FI; 1 au o mare importan pentru oamenii de burs i pentru ,ntrea+a lume de afaceri- deoarece reflect micarea de ansamblu a pieei bursiere- tendinele de cretere sau de scdere- orient,nd investitorii ,n opiunile lor. : cretere durabil a indicilor ,nseamn o burs puternic- atractiv- care reflect optimism ,n cercurile de afaceri. ,n limba3ul bursier se vorbete despre o pia 8sub semnul taurului8 "en+l. bull mar'et#- caracteri%at prin sporirea continu a cursului aciunilor i un volum important de tran%acii. : tendin descendent durabil a indicilor ,nseamn o pia slablipsit de interes pentru tran%acii- pesimism ,n cercurile de afaceri. ,n limba3ul de specialitate se vorbete despre o pia 8sub semnul ursului8 "en+l. bear mar'et#. =rmrirea indicilor este necesar i pentru a aprecia performanele unei aciuni individuale ,n raport cu tendina pieei. 0ac aciunea respectiv scade ,n timp ce trendul pieei este stabil sau ,n cretere ,nseamn c firma emitent este evaluat ne+ativ de ctre pia- c e2ist riscuri ,n pstrarea acelor aciuni. 0ac un ,ntre+ sector industrial este evaluat de pia sub tendina medie- ,nseamn c acel sector se confrunt cu probleme economice- c evoluia sa viitoare este pus sub semnul ,ntrebrii. 43

*otodat- faptul c o firm este inclus ,n compo%iia indicelui repre%entativ al bursei repre%int o consacrare pentru acea companie- aciunile sale fiind considerate valori si+ure. 0e altfel- compo%iia pe aciuni a indicilor 0oG Fones s1a sc/imbat de mai multe ori- reflect,nd sc/imbri ,n ierar/ia firmelor americane repre%entative. 4n 1AA1 s1a fcut cea mai mare modificare din 1A$A "c,nd fuseser ,nlocuite aciuni#- ,nlocuindu1se trei aciuni "=nited States Steel 9orporation- Eaviston i Primerica# cu- respectiv- Malt 0isneI 9ompanI- 9aterpillar i F.P. 'or+an "prima banc intrat ,n indice#. ;ceast modificare are o semnificaie care depete aspectele pur te/nice: pentru meninerea caracterului repre%entativ al indicelui 0oG Fones a trebuit s se renune la selectarea e2clusiv a firmelor industriale- accept,nd i firme din sfera serviciilor "Malt 0isneI i F.P. 'or+an#. !ste aici reflectarea unui proces +eneral ,n economia modern: trecerea dinspre sectorul secundar- spre sectorul teriar. =n indice mai recent dar foarte cunoscut ,n lumea financiar este *:PID " To'&o 2toc' (rice 9ndex#- introdus la Bursa de Balori de la *o<io la 1 iulie 1A&A. el e2prim evoluia cursurilor titlurilor cotate ,n prima seciune a bursei din capitala nipon "11$> de aciuni comune#. Ba%a de calcul a indicelui "data de referin# este prima %i de tran%acii a anului 1A&) " .>1.1A&)#- iar valoarea a+re+at a acestuia se calculea% prin multiplicarea numrului de aciuni cotate pentru fiecare companie listat cu preul unitar al titlului i ,nsumarea produselor respective. 0eterminarea nivelului indicelui se face prin ,mprirea valorii a+re+ate de pia ,n perioada curent la valoarea din data de referin "valoarea de pia de ba%#. Pentru raiuni te/nice- valoarea de pia de ba% este a3ustat din c,nd ,n c,nd pentru a reflecta numai micrile de preuri care re%ult din influena factorilor de pia. Principalele situaii ,n care are loc o astfel de a3ustare s,nt urmtoarele: introducerea unei noi aciuni la cot. trecerea unei companii de la a doua la prima seciune a bursei. scoaterea unui titlu de la cotare. fu%iuni. oferte publice. presc/imbarea de obli+aiuni convertibile sau de aciuni prefereniale ,n aciuni comune. <.1. Indicii Bursei de /alori Bucureti Indicele B!* este un indice ponderat cu capitali%area bursier i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide ?@ aciuni tran%acionate la Bursa de Balori Bucureti. 0ata de referin ,n calculul indicelui este 1A sept.1AA(- iar data de start este 22 sept 1AA(. Prin construcie "metodolo+ie de calcul- re+uli de selecie a aciunilor i actuali%are# el are i scopul de a furni%a o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici /options i futures- i combinaii ale acestora#. ;cest +en de tran%acii fac obiectul Ardonanei nr- BC din 2) au+ust 1AA( privind bursele de mrfuri. *ran%acionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor ,n aciunile ce compun portofoliul indicelui- prin an+a3area de tran%acii pe instrumente derivate ,n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. ;ceasta operaie se numeste arbitra3ul pe inde2 "en+l. index arbitrage#. Indicele B!* permite mana+erilor de portofoliu calcularea coeficientului beta-

44

av5nd astfel la dispo%itie un mi3loc de msurare precis a volatilitii aciunilor cotate. 8etodolo&ia de calcul a indicelui B*$ Indicele B!* este calculat ca o medie ponderat cu capitali%area a preurilor celor mai 1> lic/ide aciuni cotate la Bursa de Balori Bucureti. 'rimea indicelui din fiecare %i este raportata la mrimea indicelui corespun%atoare din data de referin "momentul t>#.
i= 1- 5

p % p %
i> i> i= 1- 5

i>

pit pi >

i>

unde: 1 E este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 1>. 1 pi> este ",ncep5nd cu 2A Eov. 1AAA# ultimul pre de ,nc/idere al aciunii i la momentul ultimei actuali%ri a cosului indicelui. 1 pit este ",ncep5nd cu 2A Eov. 1AAA# ultimul pre de ,nc/idere al aciunii i la momentul curent t. 1 Xi> este numrul total de aciuni i emise la momentul t>. Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tran%acionare datoratspre e2emplu- unor evenimente ca: a. divi%ari6consolidri de aciuni- fu%iuni sau ac/i%iii ale firrmelor sau b. orice modificri ,n capitalul social al unei firme aflate ,n portofoliul indicelui valoarea indicelui este a3ustat "indicele este racordat# cu un factor de corecie f ,n %iua ,n care are loc sc/imbarea care afectea% preul. ;stfel se reali%ea% continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. 9riteriile pentru selecia valorilor mobiliare ,n portofoliul indicelui sunt urmatoarele: 1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria 9 a Bursei de Balori Bucureti. 2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier. de asemenea- se urmrete ca suma capitali%rilor firmelor ale cror aciuni sunt ,n portofoliul indicelui s depeasc &> @ din capitali%area bursier total. 3. aciunile trebuiesc astfel alese ,nc5t s se asi+ure diversificarea portofoliului indicelui. . aciunile trebuie s fie cele mai lichide- acest caracteristic fiind apro2imat prin totalul valorii tran%aciilor pe aciunea respectiv. se urmrete ca suma valorii totale a tran%aciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel putin (> @ din valoarea total tran%acionat. Indicele B*$ B C Indicele compo%it B!*19- lansat ,n mai 1AA)- s1a nscut ca un rspuns dat necesitii unei repre%entri complete a evoluiei preurilor tran%acionate la Bursa de Balori Bucureti. B!*19- un indice din +eneraia a doua- folosete formula mediei preurilor medii ale aciunilor- ponderat cu capitali%area bursier. Portofoliul indicelui conine toate 45

titlurile listate- iar noile cotate sunt automat incluse a doua %i dup formarea preului de pia. 9ontinuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui sunt asi+urate de un factor de corecie- care este ,nsi valoarea indicelui ,n %iua anterioar modificrii compo%iiei coului indicelui. 0ei pe ba%a sa nu se pot face operaiuni futures i cu opiuni- B!*19 este util pentru c face posibil calcularea coeficientului de corelaie- prin care le+turile dintre dou piee "sau se+mente# pot fi puse ,n eviden i a crui mrime indic nivelul de le+tur e2istent ,ntre pieele respective.

BET = 1>>> f
t

i = 1- 5

% p
i> i>

it

i =1- 5

% p

i>

4n ca%ul ,n care e2ist aciuni care nu mai corespund criteriilor de selecie ,n portofoliul indicelui se procedea% la o actuali%are a portofoliului indicelui. Pi ,n acest ca%- factorul de corecie f este recalculat- pentru a compensa aceast modificare. ;stfel se respect cerina ca indicele s reflecte %ilnic sc/imbrile preurilor aciunilor fa de preurile acelorai aciuni- la un moment de referin. *oate modificrile ,n portofoliul indicelui se fac periodic i se decid de ctre 9omitetul Indicelui- care anali%ea% i decide trimestrial actuali%area acestora.

$ranzaciile cu titluri primare

1. $ranzacii pe bani &ata i #n marC *ran%aciile cu aciuni i obli+aiuni reali%ate pe pieele bursiere de tip american pot fi clasificate ,n mai multe moduri: dup natura contului desc/is de client la bro<er- ele se ,mpart ,n tran%acii pe bani +ata i tran%acii ,n mar3. dup momentul e2ecutrii contractului- se poate vorbi de tran%acii cu lic/idare normal "en+l. regular settlement# i tran%acii cu lic/idare imediat "en+l. cash deliver&#. dup modul de e2ecutare- se cunosc v,n%ri 8lun+i8 "en+l. long sales# i v,n%ri 8scurte8 "en+l. short sales#. $ranzaciile pe bani &ata se fac pe ba%a contului cas: deinut de client la firma bro<er. 4n acest ca% un investitor poate cumpra titluri financiare cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora- vrs,nd suma respectiv ,n contul su la bro<er. simetricclientul care vinde cash trebuie s predea titlurile contractate ,n cadrul aceluiai termenprimind contravaloarea inte+ral a acestora ,n contul su. *ermenul de e2ecutare difer la contractele cu lic/idare imediat "cash deliver&# i respectiv la cele cu lic/idare normal "regular settlement#. 4n primul ca% predarea6plata titlurilor se reali%ea% ,n c/iar %iua ,nc/eierii contractului de burs. 4n al doilea ca%- cel mai frecvent- termenul este de c,teva %ile- ,n raport cu Ce+ulamentul bursei. 7a EHS!- de e2emplu- el este stabilit la cinci %ile bursiere pentru e2ecutare ,ntre bro<erii v,n%tori i bro<erii cumprtori i la apte %ile pentru re+larea raporturilor ,ntre clieni i bro<erii lor. Prin urmare- un investitor care a cumprat titluri cash este obli+at s depun ,n

46

contul su contravaloarea acestora ,n limitele termenului stabilit pentru lic/idarea normal 1 $ %ile 1 dar ,n nici un ca% s nu depeasc ( %ile. 4n ca%ul ,n care clientul nu ,i respect aceast obli+aie- bro<erul va proceda la lic/idarea po%iiei clientului su prin v,n%area titlurilor respective la valoarea lor de pia din momentul ,n care obli+aia scadent de depunere a fondurilor nu a fost ,ndeplinit. 0ac bro<erul a v,ndut titluri e2ecut,nd ordinul clientului- iar acesta nu a predat inte+ral titlurile ,n apte %ile- firma bro<er cumpr titlurile de pe pia- la cursul curent- ,n vederea predrii acestora la casa de compensaie. :rice diferen nefavorabil re%ultat din aceste operaiuni "c,nd lic/idarea po%iiei prin v,n%area titlurilor se face la un curs mai redus dec,t cel la care au fost cumprate sau c,nd cumprarea acestora se face la un curs mai mare dec,t la an+a3area po%iiei# este suportat de client. 4n urma e2ecutrii contractului- clientul cumprtor primete titlurile ,n acelai interval de apte %ile i beneficia% de toate drepturile pe care acestea le confer. 9lientul v,n%tor primete inte+ral contravaloarea titlurilor v,ndute i poate dispune de fondurile respective. *ran%aciile pe bani +ata "en+l. for cash# de la bursele de valori nu trebuie confundate cu tranzaciile cash de la bursele de mrfuri. acestea din urm- numite i tran%acii spot "en+l. cashDspot commodit&#- se refer la contracte ,nc/eiate cu intenia de a fi e2ecutate imediat ,n natur- adic prin livrarea efectiv a bunului i plata contravalorii acestuia. ;ltfel spus- tran%aciile spot au ca obiect o marf pre%ent- e2istent ,n momentul ,nc/eierii contractului i care urmea% s fie livrat imediat. $ranzaciile #n marC "en+l. margin trading# cu titluri primare s,nt- ,n esencumprri pe datorie- efectuate prin intermediul contului #n marC deinut de client la firma bro<er. Spre deosebire de tran%aciile pe bani +ata- ,n acest ca% bro<erul acord clientului su- ,n anumite limite- un credit pentru reali%area operaiunii bursiere. Prin urmare- investitorul- care d ordin de cumprare a unui volum de aciuni- nu trebuie s ac/ite firmei bro<er cu care lucrea% ,ntrea+a contravaloare a acestora. el este inut s depun- ,n termenul prescris pentru lic/idarea normal "la EHS!- ma2imum apte %ile de burs# numai o anumit 8acoperire8 sau mar3 "en+l. margin#- diferena p,n la valoarea contractului constituind1o ,mprumutul pe care clientul ,l obine de la bro<er pentru tran%acia respectiv "en+l. debit balance#. Colul tran%aciilor ,n mar3 este de a crea o capacitate financiar suplimentar clientului. 4n funcie de nivelul mar3ei acesta poate- cu o anumit sum avansat ,n operaiune- s c,ti+e ori s piard mai mult dec,t ,ntr1o tran%acie cash. 4n acelai timp- ca la orice credit- clientul trebuie s ofere o +aranie- iar aceasta este repre%entat de titlurile care fac obiectul contractului i care rm,n la bro<er. dac investitorul dorete s intre ,n posesia titlurilor- el trebuie s restituie creditul "inclusiv dob,nda#- adic s anule%e debitul su la bro<er. 9lientul trebuie s 8acopere8 tran%acia prin depunerea unei sume cash "sau a unor titluri# ,n calitate de mar3. pe de alt parte- dup cumprarea titlurilor ,n mar3- acestea rm,n la bro<er- form,nd +arania operaiunii- numit colateral. 0iferena dintre valoarea colateralului i datoria clientului la bro<er repre%int capitalul propriu al clientului- sau mar3a absolut "en+l. e%uit& . E7- sau dollar margin#. Caportul dintre marja absolut i valoarea de pia a titlurilor e2istente ,n contul clientului ,n calitate de colateral "en+l. mar'et value . M$# formea% marja relativ. 4n cursul derulrii operaiunii- mrimea mar3ei curente- at,t absolute c,t i relative-

47

varia% continuu ,n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formea% colateralulprecum i de intrrile i de ieirile din contul ,n mar3. 9erina esenial pentru funcionarea contului ,n mar3 este ca pentru fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dec,t debitul pe care acesta ,l are la bro<eri. 'ar3a- adic e2cesul de valoare a colateralului ,n raport cu datoria- este un mi3loc de acoperire a bro<erului ,mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a titlurilor care formea% colateralul. practic aceasta poate s se reduc- fr a afecta pe bro<er- numai ,n limitele mar3ei. 9a atare- contul ,n mar3 poate fi considerat i ca un cont de si+uran. /#nzarea 0scurt0 "en+l. short sale# este definit de 9omisia pentru *itluri i :peraiuni Financiare "The 2ecurities and Exchange Commission . 2EC# din S=; ca 8orice v,n%are a unor titluri de care v,n%torul nu dispune sau orice v,n%are care este e2ecutat prin livrarea unui titlu ,mprumutat de ctre v,n%tor "sau ,n contul lui#8. 4n esen- operaiunea const ,ntr1o v,n%are e2ecutat cu titluri ,mpumutatepredarea titlurilor v,ndute trebuind s se fac ,n intervalul de timp stabilit pentru lic/idarea normal a unui contract bursier. ;stfel- la EHS!- ,n ca%ul ,n care nu se specific altfelaciunile v,ndute 8scurt8 trebuie s fie livrate cel t,r%iu ,n a aptea %i de burs de la ,nc/eierea contractului. 9um clientul nu dispune de aceste aciuni- el va trebui fie s le cumpere p,n la acea dat- fie s le ,mprumute ,n scopul livrrii. !l va ale+e prima variant dac ,n acel interval cursul aciunilor va scdea suficient pentru ca operaiunea s fie profitabil. 4n mod normal- ,ns- bro<erul va ,mprumuta titlurile respective ,n contul clientului pentru a permite e2ecutarea contractului de v,n%are- urm,nd ca ulterior s le cumpere de pe pia la ordinul i ,n contul clientului- acesta acoperindu1i astfel po%iia debitoare fa de bro<er. 4n ca%ul ,n care preul pieei este mai redus dec,t cel din momentul ,nc/eierii contractului ,n burs- se va obine un profit. ,n sc/imb- dac piaa crete- se va ,nre+istra o pierdere. B,n%rile 8scurte8 se reali%ea% prin intermediul unui cont ,n mar3 desc/is de client la bro<er. i pentru acest tip de tran%acii se aplic Ce+.* privind nivelul mar3ei. *e/nica v,n%rilor 8scurte8 "en+l. short selling# se deosebete de cea a v,n%rilor 8lun+i8 "en+l. long selling#: ,n acest din urm ca% clientul livrea%- ,n termenul prescris pentru lic/idarea normal- titlurile proprii- e2istente ,n momentul ,nc/eierii tran%aciei ,n contul su la bro<er. ,n v,n%rile 8scurte8 livrarea titlurilor se face printr1un ,mprumutclientul rm,n,nd dator fa de bro<er cu titlurile respective p,n ,n momentul ,n care se va acoperi "va cumpra titlurile i le va restitui bro<erului#. 2. $e:nica tranzaciilor #n marC 'ecanismul tran%aciilor ,n mar3 este ilustrat ,n Fi+ura 1- ,n care s,nt evideniate principalele caracteristici ale tran%aciilor ,n mar3. n primul r!nd- clientul beneficia% de avanta3ele ce decur+ din deinerea unui cont ,n mar3 ,n ceea ce privete derularea tran%aciilor bursiere. ;stfel- operatorul poate s reali%e%e mai multe cumprri i v,n%ri pe ba%a contului respectiv- fr s trebuiasc s fac plata pentru fiecare cumprare ori s primeasc plata pentru fiecare v,n%are: tran%aciile de sens opus se compensea% reciproc- astfel ,nc,t bro<erul urmrete numai soldul contului clientului.

48

1 1 clientul d ordin de cumprare i depune mar3a iniial.

1 Fi+ura 1 1 2 1 bro<erul desc/ide un cont ,n mar3 clientului. 3 1 bro<erul e2ecut ordinul ,n burs. 1 casa de compensaii remite bro<erului titlurile cumprate- iar acesta le pltete ,n numele clientului- acord,ndu1i acestuia un credit. $ 1 bro<erul pstrea% titlurile ca +aranie pentru creditul acordat. & 1 bro<erul se refinanea% la o banc- utili%,nd titlurile ,n calitate de colateral "+aranie#. ( 1 banca asi+ur finanarea. Pe de alt parte- contul ,n mar3 poate fi v%ut ca un mi3loc de ac/i%iionare de titluri cu plata ,n rate. 0ac- de e2emplu- clientul vars 1>>>>? ca mar3 iniial- cumpr,nd 2>> de aciuni a 1>>?- el devine debitor fa de bro<er cu 1>>>>?. 4n continuare- clientul poate s depun periodic ,n contul su fonduri bneti- reduc,nd continuu datoria sa p,n c,nd ,mprumutul bro<erului este restituit. *oate c,ti+urile obinute de client din derularea operaiunii se vars ,n contul ,n mar3- ceea ce contribuie la reducerea ,mprumutului acordat de bro<er. *itlurile care fac obiectul unei cumprri ,n mar3 aparin- din momentul e2ecutrii operaiunii- clientului investitor "acesta are o po%iie long pe titluri#. toate dividendele aciunilor respective vor fi colectate de bro<er i trecute ,n contul acestuia. 4n sc/imbclientul are po%iia de debitor pentru fondurile ,mprumutate de la bro<er i este inut s1i plteasc acestuia dob,nd. Eivelul dob,n%ii se stabilete ,n raport cu rata la care bro<erul se refinanea% de la banc- adu+,ndu1se la acesta un spread "de e2emplu- dob,nda perceput de banc plus 162@#. 4nre+istrarea ,n cont a operaiunilor se face dup cum urmea%: a# ,n creditul contului: acoperirea depus de client ,n numerar sau sub form de titluri. veniturile din v,n%rile de titluri. dividendele aduse de aciuni. b# ,n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate ,n mar3. dob,nda la creditul acordat de bro<er. S lum un e2emplu. =n client d ordin firmei bro<er s cumpere 2>> aciuni ;;; la cursul de 1>>?- pe ba%a unui depo%it ,n contul ,n mar3 de 1>>>>? "mar3a iniial#.

49

Bro<erul e2ecut ordinul reali%,nd o cumprare ,n mar3. dup $ %ile de burs- el primete titlurile i face plata acestora ctre casa de compensaie- ,mprumut,ndu1l pe client cu diferena p,n la valoarea contractului "datoria fa de bro<er#. Bro<erul nu remite titlurile ctre client- ci le reine ca +aranie "colateral# pentru creditul pe care i1l acord. 0up 3> de %ile- cursul aciunilor crete la 11>?. ca atare- clientul d ordin de lic/idare a po%iiei sale long- bro<erul e2ecut,nd v,n%area titlurilor ,n burs. 9u un sold creditor de 11A$>?- clientul a obinut un profit de 1A$>? ,ntr1o tran%acie bursier ,n care a investit 1>>>>?- adic o rat a profitului de 1A.$>@. n al doilea r!nd- tran%aciile ,n mar3 se ba%ea% pe fonduri ,mprumutate- ceea ce creea% un 8efect de levier8 "en+l. leverage# pentru investitor- adic multiplic efectele asociate unui anumit plasament 1 profitul- respectiv pierderea potenial. S presupunem- de e2emplu- c un operator care dispune de un capital de 1>>>>? aprecia% c o anumit aciune- care este cotat la 1>>?- va ,nre+istra- ,n urmtoarele trei sptm,ni- o cretere de curs de $>@. !l are dou posibiliti de a beneficia de pe urma sporirii ateptate a cursului: 1 s cumpere 1>> de aciuni pe bani +ata- urm,nd ca- peste trei sptm,ni- dac previ%iunea se reali%ea%- s le rev,nd- obin,nd 1$>>>? "1$>?21>> aciuni#- deci un profit de $>@. 1 s cumpere 2>> de aciuni printr1o tran%acie 8pe datorie8- deci !n marj- pltind o +aranie de 1>>>>?- adic $>@. dac previ%iunea de cretere a cursului se confirm- el va obine- prin rev,n%are- 3>>>>?- din care va restitui ,mprumutul de 1>>>>?- rm,n,nd cu un profit de 1>>>>?- adic 1>>@. "Eu s1a inut seama de costurile implicate de reali%area operaYiunii.# !fectul de multiplicator este- ,n ca%ul de mai sus- de 2 ori- pentru o mar3 de $>@. ,n +eneral- efectul multiplicator "<# se determin dup formula: <Z16m@- unde m@ este mar3a. *ran%aciile ,n mar3 au ,ns i un +rad ridicat de risc- re%ultat din acelai efect de levier. 4ntr1adevr- cumprarea ,n mar3 este profitabil at,ta timp c,t piaa este ,n cretere "8sub semnul taurului8#. 4n ca% contrar- riscul este cu at,t mai mare- at,t pentru operator c,t i pentru firma bro<er cu care lucrea%- cu c,t volumul datoriilor este mai mare- respectiv mar3a este mai mic. 0ac- ,n e2emplul de mai sus- cursul aciunilor nu crete la 1$>?- ci scade la $>?- clientul ar obine prin rev,n%are numai 1>>>>? "2>>2$>?#. 9um ,mprumutul acordat de bro<er este de 1>>>>?- clientul- ,n urma rambursrii acestuia- pierde ,ntrea+a sum avansat iniial "o pierdere de 1>>@#. 0ac ar fi fcut o tran%acie pe bani +atapierderea ar fi fost de numai $>@: diferena dintre valoarea iniial a titlurilor "1>>21>>?# i valoarea titlurilor dup scderea cursului "1>>2$>?Z$>>>?#. n al treilea r!nd* o caracteristic a tran%aciilor ,n mar3 este faptul c- ,n toate rile unde acestea se practic- ele s,nt re+lementate prin le+e i suprave+/eate de autoritatea pieei. Principala modalitate de control al acestor operaiuni este stabilirea i urmrirea respectrii mar3ei- at,t ,n valoare absolut- c,t i ,n mrime relativ ",n raport cu datoria clientului la bro<er#. Practic- aceast cerin se reflect ,n stabilirea 1 prin le+e i prin re+ulamentul bursei 1 a mar3ei iniiale i a mar3ei permanente. 8arCa iniial "en+l. initial margin# este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie s le depo%ite%e la bro<er ,nainte de a se an+a3a ,n tran%acie. 4n conformitate cu Ce+lementarea * a Fed- suma ,n numerar constituit pentru o tran%acie ,n

50

mar3 este ,n S=; de $>@ din preul de cumprare la ac/i%iiile de aciuni sau obli+aiuni convertibile- respectiv de $>@ din veniturile re%ultate dintr1o v,n%are scurt- dar cel puin 2>>>?. 4n ca%ul ,n care acoperirea se face cu titluri- clientul poate s depun numai anumite titluri- valoarea acestora fiind e+al cu valoarea contractului. ;ceast mar3 trebuie s fie respectat numai o dat pentru fiecare po%iie "tran%acie iniiat#. altfel spus- dac suma respectiv a fost depus- investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri ,n condiiile Ce+ *. 8arCa permanent sau de meninere "en+l. maintenance margin sau minimum maintenance# este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori i firmele bro<er ,l solicit din partea clienilor pe tot parcursul tran%aciei "c,t timp po%iia este desc/is#. EHS! i E;S0 impun- de e2emplu- ca mar3a relativ curent a clientului s fie tot timpul de cel puin 2$@ din valoarea de pia a titlurilor. 9,nd mar3a relativ a investito1 rului scade sub acest procent- bro<erul trimite un apel ,n mar3 "en+l. margin call#- prin care ,i solicit clientului s depun o +aranie suplimentar. 0ac acesta nu se conformea%bro<erul lic/idea% po%iia clientului sau vinde titluri ,n contul clientului- astfel ,nc,t s se reintre ,n mar3a de meninere. 9ontul clientului este nerestricionat dac mar3a curent este e+al sau mai mare dec,t mar3a iniial stabilit de Fed "$>@ din valoarea de pia a tran%aciei#. 0iferena ,n plus poate fi retras de client sau utili%at ca acoperire pentru o alt tran%acie ,n mar3. ;tunci c,nd mar3a curent este sub nivelul mar3ei iniiale- contul se c/eam restricionat. 4n aceste condiii- at,ta timp c,t mrimea mar3ei curente depete nivelul stabilit pentru mar3a permanent clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar pentru po%iiile sale desc/ise. 4n sc/imb- efectuarea de noi tran%acii este permis numai dac investitorul depune o mar3 suplimentar ,n conformitate cu cerinele mar3ei iniiale pentru an+a3area unei tran%acii. Aplicaie: Pentru a ilustra modul de ,nc/eiere i derulare a tran%aciilor ,n mar3 vom pre%enta c,teva ca%uri ipotetice referitoare la piaa american. Cumprri #n marC. =n client 9 d ordin unui bro<er FB s cumpere ,n mar3 1>> de aciuni ;;; la pia. FB e2ecut ordinul la un pre de )>?6aciune. Prin urmarevaloarea de pia a titlurilor sau valoarea curent a tran%aciei "mar'et value 1 'B# este de 1>>2)>?Z)>>>?"'B#. 4n conformitate cu Ce+.* privind mar3a iniial "mi#- clientul va depune ,n cont o sum de bani repre%ent,nd capitalul propriu iniial "e%uit& 1 !J#- de >>>? ")>>>?2$>@#. 4n acelai timp- bro<erul ,i acord un credit pentru diferena dintre valoarea de pia i valoarea mar3ei- clientul devenind debitor la FB pentru suma respectiv " debit balance 1 0B#. Situaia contului clientului va fi: long 1>> ;;; la )>? )>>>? "'B# datoria la bro<er 1 >>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold >>>? "!J# Bom reine formulele: 1 valoarea debitului clientului: 0B Z 'B 1 !J 1 mar3a relativ curent: mc Z !J6'B.

51

0up cum re%ult din e2emplu- clientul obine titluri cu o anumit valoare de pia mi%,nd "pun,nd ca acoperire# o sum ec/ivalent cu $>@ din valoarea tran%aciei- adic are acces la titluri care valoarea% )>>>?- vrs,nd doar >>>?. 0up desc/iderea po%iiei- cursul titlurilor cumprate se modific %ilnic ,n sensul creterii sau scderii. Firma bro<er ",n spe responsabilul cu contul 1 stoc'bro'erul# ,nre+istrea% aceste modificri ,n contul clientului. a Curs !n cretere S presupunem c preul aciunilor crete pe pia la 1>>?. situaia contului clientului se va modifica dup cum urmea%: long 1>> ;;; la 1>>? 1>>>>? "'B# datoria 1 >>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold &>>>? "!J# S';Z1>>>? Prin creterea valorii de pia a titlurilor cu 2>>>?- capitalul propriu al clientului s1a mrit cu aceeai valoare- debitul la bro<er rm,n,nd nesc/imbat. Pe de alt parte- ,n urma creterii cursului- valoarea mar3ei curente a crescut peste mar3a iniial stabilit prin Ce+.*: la o valoare de pia de 1>>>>?- mar3a trebuie s fie de $>>>? "1>>>>2$>@#- rm,n,nd o diferen de 1>>>? fa de soldul "!J# de &>>>?. ;cest e2ces de mar3 "en+l. excess e%uit&# se vars ,ntr1un cont special numit S'; "2pecial Memorandum +ccount#- un fel de 8+arare8 a sumei ce depete mar3a cerut de Ce+.*. 4n ca%ul nostru- automat ,n acest cont se trece o sum ce repre%int $>@ din valoarea profitului reali%at "2>>>2$>@#. Sumele din contul S'; pot fi retrase de client- operaiunea numindu1se preluarea profitului "en+l. profit ta'ing#- sau pot fi utili%ate pentru cumprarea de noi aciuni. 4n primul ca%- cel al prelurii profitului- situaia contului se va pre%enta astfel: long 1>> ;;; la 1>>? 1>>>>? "'B# datoria 1$>>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold $>>>? "!J# S';Z> 9lientul a retras cei 1>>>? din contul S';- mrimea capitalului propriu "!J# reduc,ndu1se cu aceast valoare. *otodat- el utili%ea% inte+ral facilitatea de finanare stabilit de Ce+.*- adic datoria sa fa de bro<er crete la 1>>>>?216$>@ Z$>>>?. Ce%ult c din profitul re%ultat ,n urma creterii cursului "2>? 2 1>> aciuni Z 2>>>?#- $>@ se preia cash de ctre client- iar restul se adau+ debitului clientului- sporind contribuia bro<erului la finanarea operaiunii- fr ca investitorul s fi depus fonduri suplimentare ca acoperire. : alt posibilitate este utili%area e2cedentului ,nscris ,n S'; pentru cumprarea de noi aciuni- fr depunerea unei mar3e suplimentare. Puterea de cumprare ma2im care st la dispo%iia clientului este dat de mrimea e2cedentului multiplicat cu inversul mar3ei- adic- ,n ca%ul nostru: 1>>>? 2 16$>@ Z 2>>>?. 7a un pre al aciunilor de 1>>?- clientul poate deci cumpra 2> noi titluri- situaia contului su modific,ndu1se dup cum urmea%:

52

long 12> ;;; la 1>>? 12>>>? "'B# datoria 1&>>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold &>>>? "!J# S';Z> Baloarea capitalului propriu "!J# rm,ne nesc/imbat- deoarece clientul nu a preluat cash i nici nu a depus fonduri suplimentare- ca acoperire ,n cont. Pe de alt parteconform Ce+.*- el are dreptul la o finanare din partea bro<erului de 12>>>? 2 $>@ Z &>>>?. =tili%,ndu1se inte+ral facilitatea de finanare- datoria clientului fa de bro<er crete la &>>>?- adic cu 1>>>? "ceea ce ,nseamn $>@ din valoarea titlurilor nou cumprate#. Prin urmare- ,n timp ce mar3a absolut rm,ne nesc/imbat "!JZ&>>>?#- mar3a relativ se reduce "de la &>@ la $>@#- ceea ce nu ,nseamn dec,t faptul c clientul a cumprat noi aciuni fr s depun cash- utili%,nd inte+ral facilitatea de finanare "p,n la limita mar3ei iniiale- de $>@#. Cemarcm c ,n toate situaiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricionat- ceea ce i1a permis s lucre%e fr a depune o mar3 suplimentar. 0e faptfiind pe o po%iie long- el a beneficiat de creterea cursului titlurilor. b Curs !n scdere Sa presupunem c preul aciunilor ;;; scade de la 1>>? la A>?. 4n acest ca%situaia contului clientului se modific ,n felul urmtor: long 12> ;;; la A>? 1>)>>? "'B# minus 1&>>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold )>>? "!J# S';Z> 0e data aceasta mar3a curent "mZ )>>?61>)>>?Z @# este sub nivelul mar3ei stabilite de Ce+.* "contul este restricionat# i orice tran%acie din cont trebuie s se fac prin reconstituirea nivelului de $>@ pentru mar3. 4n sc/imb- mar3a curent fiind peste cea permanent "de 2$@#- clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar la bro<er. /#nzri #n marC. 9lientul poate s ,i reduc sau lic/ide%e po%iia long prin v,n%area titlurilor care au fost anterior cumprate ,n mar3. 0in veniturile re%ultate se acoper o parte din po%iia debitoare a clientului fa de bro<er i se alimentea% contul S'; cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile artate mai sus. S presupunem c- ,n e2emplul pre%entat- c,nd cursul titlurilor scade la A>?- clientul /otrte s v,nd > aciuni ;;;. 9um mar3a curent este de . @- contul este restricio1 nat. 9a atare- clientul nu mai poate face cumprri suplimentare ,n mar3 fr depunerea de noi fonduri proprii. ,n ca%ul v,n%rii el trebuie- ,n conformitate cu prevederile din Ce+.* privind retenia "en+l. retention re%uirement#- s rein un procent din veniturile re%ultate "acelai $>@# pentru a reduce datoria fa de bro<er. Cevenind la e2emplu- veniturile din v,n%ri se ridic la >;;;2A>?Z3&>>?. valoarea de pia a po%iiei lon+ se reduce cu suma respectiv- iar $>@ din venit se creditea% automat ,n S';. Situaia contului se va pre%enta astfel: long )> ;;; "12>1 ># la A>? (2>>? "'B#

53

datoria 1"&>>>11)>># 1 2>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 3>>>? "!J# S';Z1)>>? Prin urmare- veniturile re%ultate din v,n%ri "3&>>?# au fost reparti%ate ,n proporie de $>@ pentru reducerea datoriei fa de bro<er "1)>>?#- restul intr,nd ,n contul S'; la dispo%iia clientului. 9ei 1)>>? din S'; pot fi retrai cash sau utili%ai pentru cumprarea de noi titluri ,n mar3. S presupunem c investitorul a preluat profitul i- c,nd preul aciunilor crete la 12>?- el d un nou ordin de v,n%are pentru > de titluri. 9ontul se va modifica ,n felul urmtor: long > ;;; ")>1 ># la 12>? )>>? "'B# datoria 1" 2>>12 >># 11)>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 3>>>? "!J# S';Z3>>>? Beniturile din v,n%ri s,nt de aceast dat de )>>? " > aciuni 2 12>?#- ele fiind utili%ate- ,n pri e+ale- pentru reducerea datoriei la bro<er i pentru alimentarea contului S';. Se observ faptul c- dup v,n%are- contul a devenit nerestricionat- deoarece mar3a curent "3>>>?6 )>>?# este mai mare de $>@. 'ai mult- apare un e2cedent de mar3 de &>>? "3>>>?12 >>?#- care intr ,n S';- mrind disponibilul din acest cont la 3>>>? "2 >>? din v,n%ri plus &>>? e2cedent#. 4n ca%ul ,n care clientul preia cash disponibilul din S';- situaia contului devine: long > ;;; la 12>? )>>? "'B# datoria 12 >>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 2 >>? "!J# S';Z> pelul #n marC. 0up cum am artat- clientul este inut s respecte nu numai mar3a iniial- ci i mar3a permanent- aceasta din urm av,nd rolul s1l prote3e%e pe bro<erul care a acordat credit. 4n ca%ul unei evoluii adverse a pieei- care duce mar3a curent sub mar3a de meninere "2$@ pentru po%iii long# firma bro<er poate proceda la un apel ,n mar3. *rec,nd la un e2emplu- vom pleca de la situaia investitorului ilustrat mai 3os: long 1>> ;;; la 1>>? 1>>>>? "'B# 1$>>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold $>>>? "!J# S presupunem c piaa scade la )>?6aciune. 9ontul se va modifica dup cum

54

urmea%: long 1>> ;;; la )>? )>>>? "'B# 1$>>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 3>>>? "!J# 'ar3a curent este acum de 3(.$@ "3>>>?!J6)>>>>? 'B#- deci peste mar3a permanent de 2$@. 7a o nou scdere a cursului p,n la &$?- situaia se va pre%enta ca mai 3os: long 1>> ;;; la &$? &$>>? "'B# 1$>>>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 1$>>? "!J# 0e data aceasta mar3a curent a sc%ut la 23@ i bro<erul face un apel ,n mar3solicit,nd clientului o +aranie suplimentar. 9lientul ar trebui s aib o +aranie de cel puin 2$@ 'B- adic 1&2$?. Prin urmare- el ar trebui s depun cash ,nc 12$?- ca% ,n care debitul se micorea% corespun%tor- iar mar3a curent reintr ,n limitele mar3ei permanente: long 1>> ;;; la &$? &$>>? "'B# minus 1 )($? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 1&2$? "!J# 0ac preul aciunilor ;;; continu s scad- bro<erul face noi apeluri ,n mar3. 4n ca%ul ,n care clientul nu rspunde apelului ,n mar3- bro<erul poate lic/ida contul clientului- v,n%,nd cele 1>> de aciuni la &$?- din veniturile re%ultate recuper,ndu1i creditul de $>>>? "inclusiv dob,n%ile#- restul rm,n,nd la dispo%iia clientului. : alt posibilitate ar fi aceea a lic/idrii pariale a po%iiei clientului- ceea ce ,nseamn c bro<erul vinde titluri din contul clientului p,n c,nd mar3a permanent se restabilete. 4n e2emplul de mai sus el ar trebui s v,nd titluri ,n valoare de cel puin "162$@#212$?Z&>>?- adic 1> titluri la cursul de &$?6aciune- ,ntrea+a sum re%ultat din v,n%ri fiind folosit pentru reducerea debitului. 0up v,n%are- contul va arta ,n felul urmtor: long A> ;;; la &$? $)$>? "'B# minus "$>>>1&$># 3$>? "0B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 1$>>? "!J# 0ac bro<erul lucrea% cu o mar3 permanent foarte redus este posibil ca din valoarea de pia s nu se poat recupera creditul acordat clientului. 0e e2emplu- la o mar3 de $@- ,n situaia de mai sus- bro<erul ar trebui s recupere%e "16>->$#212$Z2$>>?. 7a o nou reducere a cursului- de e2emplu la >?- bro<erul nu1i poate acoperi creditul acordat

55

nici prin v,n%area inte+ral a titlurilor clientului. 1. $e:nica !#nzrilor 0scurte0 ParticipanYii la reali%area v,n%rilor 8scurte8 s,nt: clientul- bro<erul- bursa i casa de compensaie "de lic/idare# a bursei- iar mecanismul desfurrii operaiunii poate fi pre%entat sc/ematic- ca ,n Fi+ura 2. :peraiunea se reali%ea% prin contul ,n mar3- clientul fiind obli+at s depun valoarea repre%ent,nd mar3a iniial. 9,t timp po%iia clientului rm,ne desc/is- bro<erul urmrete mar3a curent a contului acestuia- astfel ,nc,t s se asi+ure respectarea mar3ei permanente. 7a v,n%rile 8scurte8 aceasta este superioar celei stabilite pentru cumprrile i v,n%rile lun+i ,n mar3. 7a EHS!- de e2emplu- este de 3>@ din valoarea de pia a titlurilor v,ndute 8scurt8.

1 Fi+ura 2 1

!tapele reali%rii tran%aciei s,nt urmtoarele: a# 9lientul d un ordin de v,n%are 8scurt8 "1#- iar bro<erul e2ecut ordinul- deci ,nc/eie contracul "2#. 4n acest moment clientul e v,n%tor pentru titlurile pe care nu le are "sau le posed- dar nu vrea s e2ecute contractul cu ele# i pe care- p,n ,n %iua e2ecutrii contractului- urmea% s le obin prin ,mprumut dintr1o surs ter "are o po%iie short#. b# Bro<erul ,mprumut titlurile ,n contul clientului "3# de la B2 i informea% c acest ,mprumut a fost fcut pentru contul clientului su "3K#. c# Bro<erul e2ecut contractul " #- adic livrea% titlurile la casa de compensaii- ,n conformitate cu scadena operaiunilor cu lic/idare normal. ,n calitate de v,n%torprimete de la casa de compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. !l depune fondurile cash ca +aranie pentru ,mprumutul ,n titluri fcut "$#. 4n acest fel- clientul a e2ecutat contractul ,n burs- dar rm,ne dator cu titlurile respective i are contul de titluri ,n+/eat- la dispo%iia ,mprumuttorului. d# 9,nd consider oportun- clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective "&#iar ordinul este e2ecutat ,n burs "(# i se restituie ,mprumuttorului titlurile primite ")#. 4n

56

acest fel- clientul face o acoperire "en+l. covering# a po%iiei sale scurte "en+l. short#,nc/i%,nd contul de titluri. Prin urmare- operaiunea const din dou contracte !n burs- de sens opus,nc/eiate ,n momente diferite "contractele 2 i (#. Caiunea clientului de a se an+a3a ,n aceast operaiune este c el va putea cumpra la un curs mai mic ,n "(# titlurile datorate pentru "3#- obin,nd astfel un profit. 4n ca%ul ,n care clientul nu dispune de titlurile respective- el lucrea% descoperit- mer+,nd pe ideea unei piee ,n scdere " bear mar'et#. 0imensiunea temporal este astfel inclus ,ntr1o operaiune cu lic/idare normal ,n doi pai: reali%area unei v,n%ri pe o po%iie descoperit- ceea ce face ca operatorul s devin un v,n%tor 8scurt8 "en+l. short seller#- urm,nd ca la scadena ,mprumutului s se fac o rscumprare pe pia ,n vederea restituirii titlurilor "acoperirea po%iiei short#. 4mprumutul ,n titluri este acordat- de re+ul- de ctre bro<erul cu care lucrea% clientul- acesta prelu,nd titlurile din contul altor clieni. 0ac bro<erul nu dispune de titluri ,n contul altor clieni- el folosete contul firmei proprii de bro<era3 sau- ,n ca%uri mai rareapelea% la ali bro<eri "acest din urm ca% a fost ilustrat ,n Fi+ura 2#. 9ondiiile ,n care se acord ,mprumutul depind de situaia raportului dintre cererea i oferta de titluri i- respectiv- de bani- ,n acea perioad. 0ac titlurile s,nt relativ rare pe pia- deci bro<erul poate ,mprumuta mai +reu acele titluri- ele vor fi ,mprumutate cu o prim "o sum pro rata temporis datorat de clientul short seller#. 0ac- dimpotrivlic/iditile s,nt relativ rare- atunci cel care acord ,mprumutul ,n titluri pltete o dob,nd ,mprumutatului pentru banii pe care ,i deine ca +aranie p,n la lic/idarea ,mprumutului "momentele $1)#. 0ob,nda- de re+ul- este puin peste nivelul dob,n%ii curente a pieei. 4n practic- ,ns- ,n cele mai multe ca%uri- ,mprumutul se face fr plat unilateral 1 prim sau dob,nd 1 "en+l. flat#. 0e altfel- ,n burs e2ist urmtorul dicton: 8*aurul pltete dob,nd- pe c,nd ursul nu8. ;ceasta pentru c investitorul care lucrea% pe o po%iie long "8taurul8#- deci cel care ateapt o cretere a cursului- ,mprumut bani ,ntr1o cumprare ,n mar3- pltind dob,nd pentru ,mprumut i primind dividende la titluri. 9el care lucrea% pe o po%iie short "8ursul8# nu pltete dob,nd- pentru c- ,mprumut,nd titluri i +arant,ndu1le cu bani- el este pe po%iia unui creditor ,n fonduri bneti "credit balance- nu debit balance#. 4n creditul contului de la bro<erul clientului v,n%tor intr mar3a depus de client i valoarea de pia a titlurilor- clientul av,nd ,n principiu o balan activ "en+l. credit balance# i nu una debitoare "en+l. debit balance#. 4n ca%uri deosebite- c,nd cel care lucrea% short "8bear8# intr ,n debit de balan- acesta trebuie acoperit cu un ,mprumut dat de bro<er- pentru care el pltete dob,nd. 9osturile le+ate de o astfel de v,n%are scurt s,nt repre%entate de: comisioanele pe care le datorea% clientul ,n cele dou operaiuni de burs. ta2ele de transfer care se pltesc ,n burs pentru transferul titlurilor dintr1un cont ,n altul. eventualele dob,n%i- respectiv prime. alte ta2e bursiere. 0ac aciunile v,ndute 8scurt8 unui ter se afl ,ntr1o perioad ,n care se pltesc dividendele- atunci dividendele s,nt pltibile de ctre firma emitent terului care a primit titlurile. 0ar cel care le posed le+al "B 2# are i el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi pltit de firm- ci va fi suportat de bro<erul ,mprumutat ,n contul clientului su. 4n sc/imbc,nd se va face acoperirea- bro<erul care acionea% ,n contul clientului- va beneficia de un curs mai mic- pentru c de ,ndat ce dividendul e pltit- cursul de pia al aciunii scade cu acel dividend. =na dintre caracteristicile principale ale operaiunii este marcarea la pia "en+l.

57

mar'ing to mar'et#- al crei principiu este: tot timpul titlurile ,mprumutate trebuie s fie +arantate cu o sum cash e+al cu valoarea curent de pia a acelor titluri. 4n acest sens apar dou situaii: 1 c,nd cursul titlurilor scade- valoarea +araniei devine mai mare dec,t valoarea titlurilor ,mprumutate i- ca atare- bro<erul ,mprumuttor trebuie s verse diferena ,n contul clientului ,mprumutat. 1 c,nd cursul titlurilor crete- +arania devine insuficient i bro<erul ,mprumuttorului ,i solicit clientului noi depuneri cash "apel ,n mar3#. ;ceste re+lri se fac %ilnic i determin modificri corespun%toare ,n situaia contului clientului la bro<er. Aplicaie: S presupunem c un client vinde 8scurt8 1>> aciuni ;;;- pentru c se ateapt la o scdere a cursului. cursul curent este de 3&?6aciune. Baloarea de pia "'B# a aciunilor este de 3&?21>>Z 3&>>?. :peraiunile se fac ,n mar3- deci dac mar3a iniial este de $>@- clientul trebuie s depun 1)>>? "!J#. Prin urmare- valoarea de care dispune ,n credit "9C# este de $ >>? " cash- respectiv !J 1)>>? U titluri 3&>>?#. credit la bro<er $ >>? "9C# short "minus# 1>> ;;; la 3&? 13&>>? "'B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 1)>>? "!J# Ceinem urmtoarele formule: 1 valoarea creditului clientului: 9CZ'BU!J 1 mar3a curent: mcZ!J6'B. "cderea cursului S presupunem c piaa este ,n scdere i aciunile a3un+ la 3>?. Prin marcarea la pia a po%iiei clientului- acesta va primi ,n contul su la bro<er &>>? "valoarea titlurilor sc%,nd la 3>>>?- nu mai s,nt necesari 3&>>?- ci numai 3>>>? pentru a +aranta titlurile ,mprumutate de bro<er#. 9a urmare- mar3a sa absolut crete la 2 >>? "1)>>?U&>>?# iar creditul la bro<er scade de la $ >>? la $>>?. Prin urmare: credit la bro<er $>>? "9C# short "minus# 3>>>? "'B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 2 >>? "!J# 0ar Ce+.* stabilete c mar3a iniial trebuie s fie de $>@ din valoarea de pia a titlurilor- adic- la 'BZ3>>>?- !JZ1$>>?. 4n consecin- diferena de A>>? "2 >>?11$>>?# intr ,n contul S';. credit la bro<er $>>? "9C# short "minus# 13>>>? "'B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY

58

sold

1$>>? "!J# S';ZA>>?

0isponibilul din contul S'; poate fi utili%at de ctre client ,n dou moduri: fie ,l retra+e sub form de profit- fie mai face un short selling. 4n prima variant- clientul obine un c,ti+ cash de A>>?- re%ultat din scderea cursului aciunilor la care el are o po%iie short "&? 2 1>> aciuni Z &>>?# i din efectul de multiplicare datorat mar3ei iniiale "$>@ 2 &>> Z 3>>?#. credit la bro<er $>>? "9C# short "minus# 13>>>? "'B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 1$>>? "!J# 9lientul poate face ,ns i o nou v,n%are scurt- fr depunerea unei acoperiri suplimentare. 4n acest sens are la dispo%iie o sum de A>>?6$>@Z1)>>?- valoarea de pia datorat i creditul su la bro<er cresc,nd cu aceast mrime. 9u aceti 1)>>? la 3>?6aciune mai poate cumpra &> de aciuni. Situaia contului se modific astfel: credit la bro<er (2>>? "9C# short "1>>U&>#23>? )>>? "'B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 2 >>? "!J# Creterea cursului S presupunem acum c de la 3>? cursul crete la 3 .&?. 4n urma marcrii la pia din !J se scad .&21&>Z(3&? "unde .&Z3 .&13>#. Fondurile repre%ent,nd +arania pentru titlurile ,mprumutate de bro<er trebuie ma3orate cu aceast sum. Situaia clientului se modific: credit la bro<er (2>>? "9C# short 1&>23 .&? $$3&? "'B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold 1&& ? "!J# Se observ c noua valoare a capitalului propriu repre%int diferena dintre 2 >>? "capitalul propriu iniial# i (3&? "re%ultatul marcrii la pia#. 'ar3a curent este de 1&& 6$$3&Z3>@- adic la nivelul mar3ei permanente stabilite la EHS! pentru v,n%rile 8scurte8. :rice cretere peste acest pre va duce automat la un apel ,n mar3. ;cest nivel al preului poate fi determinat pe ba%a formulei: Pr Z !J6"3>@ 2 E;#- ,n care E; repre%int numrul de aciuni. 4n ca%ul ,n care cursul ,nre+istrea% o cretere de la 3>? la >?- clientul trebuie s complete%e cu 1&>>?Z1>21&>- rm,n,nd cu !JZ2 >>11&>>Z)>>?. 4n acest ca%:

59

credit la bro<er (2>>? "9C# short 1&>2 >? & >>? "'B# YYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYY sold )>>? "!J# iar mar3a curent este 12.$@ ")>>6& >>#. 9lientul trebuie s complete%e cu cash capitalul su propriu- pentru a aduce mar3a la nivelul de 3>@. 0eci trebuie ca !J6& >>Z3>@- adic,n e2emplul considerat- 1A2>?- ceea ce ,nseamn c clientul trebuie s complete%e capitalul propriu cu 112>? "1A2>1)>>#. 4n situaia ,n care clientul nu rspunde apelului ,n mar3- bro<erul lic/idea% parial sau inte+ral po%iia short. ;ceasta ,nseamn c el cumpr titluri de pe pia- la preul lor curent- acoperind po%iia 8scurt8 a clientului. 0iferena ne+ativ de pre ,ntre momentul desc/iderii po%iiei 8scurte8 "relaia "2# din Fi+ura ).2# i momentul acoperirii acesteia de ctre bro<er "(# este ,n sarcina clientului. Cespectarea mar3ei permanente are tocmai rolul de a asi+ura pe bro<er c ,n contul clientului e2ist disponibiliti "!J# pentru a suporta diferena respectiv. ;cesta este motivul pentru care bro<erul urmrete ,n mod continuu nivelul mar3ei curente a contului clientului- iar atunci c,nd aceasta se apropie de mar3a permanent "3>@#- ,l anun pe client. c,nd nivelul de 3>@ este atins- bro<erul face apelul ,n mar3. =. $ranzaciile cu lic:idare lunar 4.85 :peraiunile C' 1 cunoscute anterior sub denumirea de tran%acii la termen "fr. < terme# 1 se ,nc/eie la o burs ,ntr1o anumit %i- urm,nd a fi e2ecutate "lic/idate# la o dat fi2 ,n fiecare lun- numit %iua lic/idrii. 0ac proprietatea asupra titlurilor trece de la v,n%tor la cumprtor ,n momentul ,nc/eierii contractului- livrarea titlurilor i plata au loc ,n %iua lic/idrii. 9a atarecumprtorii pot s ac/i%iione%e titluri- fr a dispune la momentul ,nc/eierii contractului de lic/iditile necesare- iar v,n%torii pot s le cede%e- fr s dispun de ele atunci c,nd au an+a3at operaiunea. Pe de alt parte- cel care a cumprat este proprietar- din momentul ,n care a ,nc/eiat contractul i dob,ndete dreptul la dividend. totodat- el poate da ,n +aranie titlurile a cror livrare efectiv se face ,n momentul scadenei pentru acel tip de contract. Bursa stabilete titlurile pentru care se pot reali%a operaiunile de acest +en "C'#- i anume cele mai active titluri de pe pia- pentru care e2ist o cerere i o ofert constant ridicate. *otodat- bursa stabilete numrul minim de titluri pentru care se pot ,nc/eia contracte "minimum $- 1>- 1$- 2$- $> sau 1>> de titluri#. 9a re+ul +eneral- cu c,t valoarea nominal a aciunilor este mai mare- cu at,t numrul minim de titluri "volumul standard de titluri# este mai redus. Prin aceasta tran%aciile la termen se deosebesc de cele la vedere "au comptant#- unde contractul se ,nc/eie fr stabilirea unui volum minim "standard# de titluri. Fiind vorba de operaiuni la termen- operatorul trebuie s depun- ca i la tran%aciile ,n mar3- o acoperire "fr. couverture#- av,nd de ales ,ntre urmtoarele variante: fonduri ,n numerar sau bonuri de te%aur "cele mai lic/ide i mai si+ure instrumente monetare- asimilate banilor#- repre%ent,nd 2>@ din valoarea contractului. titluri financiare cu venit fi2 "obli+aiuni# sau aur- repre%ent,nd 2$@ din valoarea contractului. titluri cu venit variabil "aciuni#- ca% ,n care +arania constituit din acestea trebuie s repre%inte >@

60

din valoarea contractului. ;ceast acoperire 3oac rolul care revine- ,n tran%aciile la bursele americane- mar3ei. Aplicaie: Cumprare pe piaa #$ :peraiunea de cumprare C' "fr. < la hausse# este iniiat de un operator care estimea% c la titlul cu care lucrea% se va ,nre+istra o cretere de curs ,ntre momentul ,nc/eierii contractului i cel al lic/idrii. S presupunem c un investitor cumpr-prin intermediul unui bro<er- la $.>3.1AA31>> aciuni ;;; la cursul 12>> FF "ve%i Fi+ura 3#. 4ntre $.>3 i %iua lic/idrii- el poate fi confruntat cu trei situaii- i anume: 1# 9ursul aciunii continu s creasc i la 1).>3 investitorul se decide s v,nd C' cele 1>> de aciuni la 12&> FF- compens,ndu1i astfel po%iia de cumprtor- printr1o operaiune de sens contrar. 7a lic/idare- el va primi pentru v,n%area din 1).>3 12&>21>>Z12&>>> FF. 4n acelai timp- investitorul trebuie s ,i plteasc celui care i1a v,ndut la $.>3: 12>>21>>Z12>>>> FF. 9,ti+ul re%ultat din operaiune este de 12&>>>> 1 12>>>> Z &>>> FF "din care se deduc comisioanele i ta2ele pentru reali%area operaiunii#. Prin urmare- piaa C' ,i permite investitorului s beneficie%e de micarea ascendent a cursului ,ntre momentul ,nc/eierii tran%aciei i cel al lic/idrii. 4ntrea+a perioada de sporire a cursului- ,n raport cu $.>3- este o perioad favorabil pentru cel care lucrea% 8la cretere8 "%ona /aurat din Fi+ura 3#- dar investitorul nu poate ti ,n ce moment cursul aciunilor ;;; va fi cel mai ridicat. 0ac ar fi v,ndut la 1 .>3- c,nd cursul era de 12)> FF- c,ti+ul su brut ar fi fost de )>>> FF. !ste demn de reinut faptul c investitorul deine dou po%iii distincte pe piaa C': una de cumprtordesc/is la $.>3- i alta de v,n%tor- desc/is la 1).>3cele dou po%iii compens,n1 du1se reciproc. 9a atare- ,n %iua lic/idrilor ,n numerar "31.>3# el va primi de la bro<erul su doar diferena dintre valoarea celor dou contracte- adic &>>> FF "minus comisioanele i ta2ele 1 Fi+ura 3 1 implicate ,n tran%acie#. 9u o acoperire de 2 >>> FF "adic 2>@ din valoarea contractului#- investitorul a c,ti+at &>>>- deci a avut o rat a profitului de 2$@. 2# Investitorul nu vinde titlurile cumprate la $.>3 ci 8ridic titlurile8- adic la lic/idare el ,i va plti v,n%torului suma de 12>>>> FF "i nu valoarea care ar re%ulta din ,nmulirea cursului din %iua lic/idrii cu numrul titlurilor ac/i%iionate- ,ntruc,t preul C' este fi2at din %iua ,nc/eierii contractului#. Investitorul ale+e aceast variant atunci c,nd scopul su este dob,ndirea efectiv a aciunilor ;;;- fr a fi ,ns dispus s suporte costurile unei tran%acii la vedere "nu are banii ,n $.>3- c,nd ,nc/eie tran%acia#. 0e data

61

aceasta- piaa C' i1a permis clientului ca- pe ba%a acoperirii de 2 >>> FF- s obin un an+a3ament ferm de livrare a titlurilor la scaden- c,nd va plti contravaloarea inte+ral a acestora. 3# S presupunem c investitorul nu dorete s v,nd titlurile ac/i%iionate la $.>3 dec,t atunci c,nd cursul lor atin+e 13>> FF. !l nu va vinde at,ta timp c,t aciunile depesc cursul de 12>> FF- fr a atin+e 13>> FF. 4ncep,nd cu data de 2>.>3 cursul titlului ;;; scade sub 12>> FF. 9a atare- ,n %iua lic/idrii investitorul care nu dorete s ac/i%iione%e titluri a cror v,n%are au comptant i1ar aduce o pierdere- va reporta po%iia sa de cumprtor pentru urmtoarea %i de lic/idare. 4n acest scop el trebuie s +seasc un deintor de fonduri care s accepte s1i cumpere titlurile la lic/idare cu an+a3amentul de a i le revinde la urmtoarea lic/idare "clau% de retrocedare#. !ste vorba de operaiunea de report. Practic- investitorul respectiv face un ,mprumut de la reportor- pe care ,l +arantea% cu titlurile cumprate la $.>3 "momentul ,nc/eierii contractului#. 9a atare- el trebuie s plteasc o dob,nd pentru creditul astfel obinut- numit tot report- ce repre%int remunerarea ,mprumutului fcut de la reportor. Prin mecanisul de report investitorul mai obine- contra plii dob,n%ii- o scaden "termenul de lic/idare din luna urmtoare#. *ran%acia de v,n%are cu clau% de retrocedare se face la un curs de compensaie fi2at de 9amera Sindical a ;+enilor de Sc/imb i acesta este cursul mediu al primei ore de tran%acii la burs ,n %iua lic/idrii. Ceportatul vinde practic reportorului aciunile la acest curs- apoi cumpr aceleai titluri pentru lic/idarea urmtoare la acelai curs plus dob,nda "reportul#. Invers- reportorul cumpr titlurile la cursul de compensaie de la lic/idarea curent i le vinde pentru urmtoarea lic/idare la cursul respectiv plus reportul. 0in punctul de vedere al reportorului- operaiunea de report const ,ntr1un plasament de fonduri pe o lun- la dob,nda dat de nivelul reportului "diferit de la o lun la alta#- av,nd drept +aranie titlurile reportate. 4n ca%ul ,n care la urmtoarea %i de lic/idare C' cursul pre%int o cretere semnificativ- fiind mai mare dec,t cursul de compensaie- investitorul care a fcut report c,ti+ diferena. S remarcm similitudinea care e2ist ,ntre report i cumprrile ,n mar3: ,n ambele ca%uri- plata titlurilor cumprate se face printr1un ,mprumut obinut de la un tercreditul fiind +arantat cu aciunile cumprate. Aplicaie: %!nzare #$ B,n%rile C' "fr. < la baisse# s,nt practicate de cei care estimea% c piaa va scdea. S presupunem c la ,nceputul lunii martie un client care posed 2>> de aciuni ;;; dorete s le v,nd- d,nd un ordin ,n acest sens a+entului de burs. la 3.>3 el este anunat c titlurile sale au fost v,ndute C' la cursul de (>> FF. 9a i ,n ca%ul cumprrii C'- situaia poate evolua ,n trei moduri: 1# S presupunem c ,ntre 3.>3 i %iua lic/idrii cursul titlului ;;; ,nre+istrea% fluctuaii- a3un+,nd la 1(.>3 la &$> FF. 4n acest moment operatorul se decide s cumpere C' cele 2>> de aciuni- compens,ndu1i astfel po%iia de v,n%tor prin1tr1o operaiune de sens contrar. 7a %iua lic/idrii din martie el ar trebui s ,ncase%e de la contractul din 3.>3 suma de (>> 2 2>> Z 1 >>>> FF i s plteasc pentru contractul din 1(.>3 suma de &$>22>>Z13>>>> FF- obin,nd astfel un c,ti+ de 1>>>> FF "din care va trebui s scad impo%itele i ta2ele pentru reali%area operaiunii#. Practic- casa de compensaie ,i vars prin bro<er suma repre%ent,nd diferena de valoare dintre cele dou contracte. 4n Fi+ura - %ona

62

/aurat repre%int c,ti+uri posibile- iar cea de deasupra abscisei pierderi poteniale. 0up cum se vede- clientul a ales cel mai bun moment pentru a da ordinul de compensare a po%itiei sale de v,n%tor- cel ,n care cursul aciunilor a a3uns la cel mai sc%ut nivel. 2# B,n%torul poate proceda la predarea celor 2>> de aciuni ,n %iua lic/idrii. 4n aceast opiune clientul poate fi animat de mai multe motive: aprecia% c alte firme i1ar putea asi+ura un plasament mai bun i dorete s lic/ide%e aciunile deinute- nu dorete s investeasc prea mult ,ntr1un sin+ur tip de aciuni saudimpotrivdorete s investeasc mai mult ,n1tr1un alt sector. 9a atare- clientul 1 Fi+ura 1 cedea% cele 2>> de aciuni pe care le posed- la lic/idarecontra plii contravalorii lor. !l nu este propriu1%is interesat de evoluia cursului ,n perioada dintre momentul ,nc/eierii contractului i cel al lic/idrii- urmrind doar s fac v,n%area la scaden ,n condiii bune "de remarcat c dac ar fi v,ndut titlurile la 12.>3preul obinut ar fi fost mai ridicat#. 3# S presupunem c operatorul nu a cumprat titluri ,n perioada ,n care cursul a fost sub (>> FF- deoarece cursul nu a atins nivelul scontat- iar apoi nu a ,ncetat s creascsitu,ndu1se permanent peste (>> FF. 4n aceste condiii clientul ,ncearc s evite cumprarea titlurilor mai scump dec,t le1a v,ndut. dar la lic/idare- el trebuie s fac livrarea titlurilor. 9a atare- operatorul va face un deport- adic va cuta un posesor de titluri care accept s i le v,nd la lic/idarea din martie- an+a3,ndu1se s i le rscumpere la lic/idarea din aprilie. ;cesta este- de fapt- un ,mprumut al titlurilor de la un ter- titluri cu care operatorul va face livrarea- d,nd ,n +aranie terului suma pe care o obine ,n %iua lic/idrii ca plat a titlurilor livrate "ca ,n v,n%area 8scurt8#. Ceali%at la cursul de compensaie- aceast operaiune ,i permite operatorului s ,i conserve po%iia de v,n%tor C' la lic/idarea urmtoare. 0eportul este deci fcut de client atunci c,nd- ,n momentul lic/idrii- po%iia sa < la baisse este 8descoperit8 i cursul pieei este peste cursul la care a contractat. 7a lic/idare va avea loc confruntarea ,ntre po%iiile deportate "ale v,n%torilor de titluri care nu fac livrarea# i ale celor reportate "ale cumprtorilor care nu doresc s ridice titlurile#. 4n +eneral- numrul de titluri de reportat este superior numrului de titluri deportate- piaa av,nd nevoie de capitaluri care nu s,nt disponibile dec,t contra plii unei dob,n%i "report#. 4n ca%ul c,nd cererea de titluri de reportat este mai mare dec,t oferta de astfel de titluri- cel care face deportul "are nevoie de titluri# va plti pentru dob,ndirea acestora o prim- numit deport ",n loc s primeasc el o dob,nd pentru banii pui ca +aranie#. 4n ca%ul ,n care e2ist e+alitate ,ntre po%iiile reportate i cele de reportat- reportul se face fr dob,nd sau prim "8au pair8#.

63

3. %peraiunile la termen condiionale Spre deosebire de operaiunile ferme- cum s,nt cele de v,n%are6cumprare C'- ,n ca%ul operaiunilor la termen condiionale- cumprtorul- i numai el- are facultatea s e2ecute sau nu contractul "operaiunile cu prim# sau s se declare v,n%tor sau cumprtor "stela3ul#. 3.1. $ranzaciile cu prim 4n operaiunile cu prim- cumprtorul poate la lic/idarea contractului ",n %iua stri+rii primelor#- fie s cear e2ecutarea contractului- adic s fac livrarea- respectiv plata "ridicarea primei#- fie s abandone%e "re%ilie%e# contractul- pltind v,n%torului prima "abandonarea primei#. Prin urmare- apar dou elemente particulare: acoperirea "mar3a# contractului este constituit de mrimea primei "prima repre%ent,nd suma de bani convenit de la ,nceput- pe care cumprtorul se an+a3ea% s o plteasc la scaden- ,n ca%ul ,n care nu e2ecut contractul#. riscul asumat de operator- atunci c,nd lucrea% 8descoperit8 este limitat la mrimea primei. 7a Bursa de la Paris operaiunile cu prim au trei scadene succesive pe piaa C',ncep,nd cu prima lun "de e2emplu- pentru un contract ,nc/eiat ,n martie- cele trei scadene pentru care poate opta operatorul s,nt martie- aprilie i mai#. 8Niua stri+rii primelor8 e %iua de burs dinaintea %ilei lic/idrii. 9ontractul nu poate fi lic/idat dec,t la scaden. p,n la aceast dat mar3a depus trebuie meninut. Pe de alt parte- operaiunile cu prim se fac pentru unitatea de tran%acii specific pieei C' "c,te 1>> de aciuni#. Preul de cumprare ,ntr1o operaiune cu prim este mai mare dec,t cursul C'deoarece cumprtorul- care are alternativele amintite- trebuie 1 prin diferena de pre 1 s compense%e acest avanta3 pe care i1l acord v,n%torul. "0iferena respectiv de curs este denumit 8ecart8#. Pentru una i aceeai prim- preul este cu at,t mai ridicat cu c,t scadena este mai ,ndeprtat. 'rimea primei se numete dont i este fi2at de 9onsiliul Burselor "Le Conseil des Bourses#. Preul contractului "numit i pre de e2ercitare# depinde de cursul aciunii "creia i se asocia% trei dont- pentru fiecare din scadenele primelor#- ca i de scadena contractului i tendina estimat a pieei. 7a 3.>&.1AA2- de e2emplu- cotaia primelor la Bursa de la Paris pentru aciunile firmei ;;; este cea pre%entat ,n *abelul 1 "ca% ipotetic#. : cumprare cu prim de aciuni ;;; pe 1>> de titluri cu scadena iunie ,nseamn c investitorul accept s primeasc aciunile la sf,ritul lunii respective la 1>$> FF6aciuneori s re%ilie%e contractul- pltind v,n%torului $> FF6aciune.

64

*abelul 1 *ermen iunie iulie au+ust Pre 1>$> 11$> 12$> dont dont dont Prima 2$ 2$ 2$ $> $> $> ($ ($ ($

:bservaii: 1 preul i prima s,nt cotate ,n FF6aciune. contractul este de 1>> aciuni. 1 operaiunile cu prim se tratea% pentru una din cele trei scadene succesive. 1 pentru acceai scaden s,nt cotate trei prime- prima cea mai ridicat repre%ent,nd ma2imum 1>@ din cursul aciunii. 1 pentru aceeai prim- preul este cu at,t mai ridicat cu c,t scadena este mai ,ndeprtat. : prim direcie de utili%are a operaiunilor cu prim este cea speculati!. 4n acest ca%- cumprtorul anticipea% o cretere a cursului i sper s poat da un ordin de sens contrar p,n ,n %iua de stri+are a primelor. S presupunem c un investitor- anticip,nd creterea cursului la aciunea ;;;cumpr un contract cu prim pentru iunie la 1>$> dont $>. !l va vrsa ca acoperire $> FF 2 1>> aciuni Z $>>> FF- repre%ent,nd mrimea primei i fi2ea% un pre de e2ercitare de 1>$>. ;titudinea ulterioar a investitorului depinde de evoluia cursului aciunilor ;;; p,n ,n %iua stri+rii primelor. !2ist- ,n acest sens- urmtoarele posibiliti: a# 0ac piaa crete i cursul ;;; a3un+e la 11$> FF la stri+area din iunieinvestitorul ridic aciunile- adic accept e2ecutarea contractului. !l va ac/ita 1>$>FF21>>Z1>$>>>FF i va obine 1>> titluri ;;;- care acum au o valoare de pia de 11$>>> FF. Prin urmare- investitorul are un profit brut de 1>>>>FF "11$>>>11>$>>>#.

65

1 Fi+ura $ 1

b# 0ac piaa scade i cursul aciunii a3un+e la A$> FF- investitorul abandoneaz prima- adic renun la contract- pier%,nd prima de $>>> FF. !l procedea% ,n acest fel deoarece e2cutarea contractului i1ar aduce o pierdere mai mare dec,t prima. 4ntr1adevr- el ar trebui s cumpere la 1>$> FF6aciune ceea ce are o valoare de pia de numai A$> FF6aciune- adic pierde 1>> FF6aciune- mai mult

dec,t prima de $> FF6aciune. c# 0ac piaa este la 1>2$ FF- investitorul e2ecut contractul- deoarece pierde numai 2$ FF6aciune "1>$>11>2$#- fa de prima de $> FF6aciune. 4n Fi+ura $ se pre%int sc/ema +eneral a operaiunilor cu prim la cretere. Ce+ula este c atunci c,nd cursul din %iua stri+rii primelor "cursul curent# este mai mare dec,t piciorul primei "diferena dintre preul contractului i prim#- investitorul e2ecut contractul- ,nre+istr,nd un c,ti+. 0ac ,n %iua stri+rii primelor cursul este mai mic dec,t piciorul primei- operatorul abandonea% contractul- pltind prima ",i limitea% pierderea la valoarea primei#. 7a un curs curent situat ,ntre piciorul primei i preul contractului- investitorul e2ecut contractul- pier%,nd mai puin dec,t prima. Investitorul poate face ,ns i o operaiune de tipul arbitraCului. 4n acest ca%cumprarea cu prim este asociat cu o v,n%are ferm pe piaa C'- ceea ce permite operatorului s ,i concreti%e%e c,ti+ul re%ultat din operaiunea cu prim- cu condiia s fac v,n%area pe C' la un curs superior preului de e2ercitare. 0ac- de e2emplu- odat cu operaiunea cu prim de cumprare pentru iulie a 1>> de aciuni ;;; la 1>$> FF ,nc/eie un contract de v,n%are pe C'- cu lic/idare ,n iulie- la 11>> FF- el va obine un c,ti+ de "11>>FF11>$>FF#21>>Z$>>>FF deoarece- la stri+area primelor- va accepta primul contract "primind 1>> aciuni ;;; la 1>$> FF# i va lic/ida imediat i contractul ferm "livr,nd 1>> aciuni la 11>> FF#. ;semenea operaiuni cu prim s,nt ,ns posibile numai atunci c,nd pe pia e2ist de%ec/ilibre ,ntre cerere i ofert 1 ,n spaiu sau timp 1 adic piaa nu este eficient. ;ceste oportuniti s,nt temporare i dispar prin c/iar utili%area te/nicilor de arbitra3. 4n ca%ul anticiprii unei scderi a cursului- operatorul poate s fac o operaiune de acoperire "fr. couverture. en+l. hedging#. S presupunem c vinde 1>> aciuni ;;; pe C' iulie la 1>$> FF- estim,nd c piaa va scdea i el va fi reali%at o v,n%are profitabil. *otui- pentru a se acoperi ,mpotriva riscului de ma3orare a cursului- cumpr ,n acelai timp 1>> aciuni cu prim la 1>&$ FF dont $>. 0ac piaa crete i de e2emplu a3un+e la 11>> FF- el pierde la v,n%area ferm "1>$>111>>#FF 2 1>> aciuni Z 1$>>> FF- dar c,ti+ la operaiunea cu prim "11>>11>&$# FF 2 1>> aciuni Z 3$>> FF i reuete astfel s1i reduc pierderea.

66

Prin aceast acoperire- operatorul obine de fapt- ,n raport cu evoluia pieei- un pre mai bun pentru contractul su ferm. 0ac ,ns piaa scade la- s %icem- 1>>> FF- operatorul va c,ti+a $> FF6aciune la contractul ferm- dar va pierde $> FF6aciune la contractul condiional- deoarece abandonea% contractul i pltete prima "preul de e2ercitare este mai mic dec,t piciorul primei#. Prin urmare- pentru cumprtorul unui contract cu prim- c,ti+ul este nelimitat "cu c,t cursul curent crete mai mult peste preul de e2ercitare- cu at,t c,ti+ mai mult#- ,n sc/imb riscul este limitat la mrimea primei "nu poate pierde mai mult dec,t nivelul acesteia#. Pentru v,n%torul unui contract cu prim situaia este perfect simetric: riscul su este nelimitat i direct proporional cu creterea cursului curent peste preul de e2ercitare- ,n sc/imb- profitul su este limitat la mrimea primei. Strate+ia v,n%torului se ba%ea% pe o pia ,n scdere- astfel ,nc,t el s poat ,ncasa prima pltit de cumprtorul care abandonea% contractul. 3.2. %peraiunile cu stelaC "telaCul "fr. stellage# este un contract condiional ,n care cumprtorul are dreptul s alea+ sensul operaiunii- in,nd seama de dou preuri stabilite pentru contract i numite bornele stela3ului. 9umprtorul unui stela3 pe aciuni se poate declara fie cumprtor al aciunilor la preul mai mare- fie v,n%tor al aciunilor la preul mai mic. 4n sc/imbv,n%torul stela3ului trebuie s livre%e titlurile la preul mai mare- c,nd cumprtorul stela3ului se declar cumprtor de titluri- respectiv s preia la preul mai mic- c,nd cumprtorul stela3ului se declar v,n%tor de titluri. 7a Bursa de la Paris- unitatea tran%acional pentru stela3 este e+al cu cea a contractelor C' "1>> titluri#- stela3ul cot,nd pentru luna curent i urmtoarele cinci luni de lic/idare. 4n Fi+ura & este pre%entat un stela3 pe aciunea ;;;- cu bornele 1>$>6A$> FF6aciune. ;cest contract de stela3 ,i permite cumprtorului ca la scaden s se declare fie cumprtor- la preul de 1>$> FF- fie v,n%tor- la preul de A$> FF- cele dou preuri constituind bornele stela3ului.

67

4n %iua stri+rii stela3uluicumprtorul contractului se va pronuna la scaden pentru una din cele dou alternative- ,n funcie de nivelul cursului la scaden ",n %iua lic/idrii#: c,nd cursul este peste borna superioar a stela3uluioperatorul se declar cumprtor i c,ti+- iar c,nd cursul se situea% sub borna inferioar- operatorul se declar v,n%tor i c,ti+. 1Fi+ura & 1 Cevenind la e2emplu- vom avea: a# 7a un curs al pieei de 11>> FF cumprtorul de stela3 se va declara cumprtor al titlurilor "1>> aciuni ;;;# i va plti 1>> 2 1>$> FF Z 1>$>>> FF- pentru un contract a crui valoare este de 11>>>> FF. el va avea deci un profit brut de $>>> FF. b# 7a un curs al pieei de A>> FF- cumprtorul contractului stela3 se va declara v,n%tor al titlurilor- livr,nd 1>> titluri- a cror valoare de pia este de A>>>> FF la un pre de A$>>> FF "borna inferioar fiind de A$> FF- el vinde la A$> FF 2 1>> aciuni#. 9a atareobine un profit brut de $>>> FF. c# 7a un curs curent cuprins ,ntre bornele stela3ului- el va pierde dup cum urmea%: 1 la 1>>> FF- indiferent dac se declar v,n%tor sau cumprtor- pierde $>>> FF: ,n calitate de cumprtor ar trebui s ac/i%iione%e la 1>$> FF ceea ce pe pia este de 1>>> FF- deci "1>>>11>$># FF 2 1>> aciuni Z 1$>>> FF. ,n calitate de v,n%tor ar trebui s livre%e la A$> FF ceea ce pe pia este 1>>> FF- deci "A$>11>>># FF 2 1>> aciuni Z 1$>>> FF. 1 la un pre curent ,ntre 1>>> i 1>$> FF se declar cumprtor i pierde mai puin de $>>> FF. astfel- la 1>2> FF pierde "1>>>11>2># FF 2 1>> aciuni Z 12>>> FF. 1 la un pre curent ,ntre A$> i 1>>> se declar v,n%tor i pierde mai puin de $>>> FF. astfel- la A)> FF- pierde "A)>11>>># FF 2 1>> aciuni Z 12>>> FF. Prin urmare- investitorul nu poate pierde mai mult dec,t 3umtate din diferena dintre bornele stela3ului. Specificul acestei operaiuni este c- spre deosebire de cumprarea cu prim- unde cumprtorul mi%ea% pe creterea pieei "iar v,n%torul pe scderea acesteia#- la stela3 se mi%ea% pe o variabilitate mai mare "respectiv mai redus# a preului aciunii ,ntre momentul ,nc/eierii operaiunii i %iua stri+rii primelor. 9umprtorul de stela3 se ateapt la o variaie mare a preului- astfel ,nc,t acesta s ias din bornele stela3ului. dac preul crete peste borna superioar- el se va declara cumprtor- iar dac scade sub borna inferioar- el se va declara v,n%tor. 0impotrivv,n%torul de stela3 mi%ea% pe o variaie a preului ,n cadrul bornelor stela3ului. c,ti+ul su ma2im este ,ns limitat. Stela3ul poate fi utili%at pentru operaiuni speculati!e- atunci c,nd operatorul lucrea% 8descoperit8- sau pentru operaiuni de acoperire "fr. couverture#- atunci c,nd are

68

ca scop prote3area valorii unui portofoliu. S presupunem c pentru lic/idarea din mai aciunile BBB cotea% 12-$> FF- iar stela3ul pe octombrie se ne+ocia% cu 3(A6 $. =n operator care se ateapt la o mare fluctuaie de curs- fr s poat preci%a sensul micrii cursului- cumpr dou stela3e pe octombrie "1 stela3 Z 1>> aciuni#. 4n %iua stri+rii primelor "21 mai# aciunea BBB cotea% $3> FF. 9umprtorul de stela3 se declar cumprtor a 2>> aciuni BBB la $ FF i reali%ea% un profit potenial de )$ FF6aciune. Profitul se concreti%ea% ,n bani dac operatorul vinde imediat pe pia la $3> FF aciunile ac/i%ionate prin stela3. 9/iar i ,n ipote%a unei scderi a cursului p,n ,n %iua stri+rii primelor operatorul ar fi c,ti+at- dar- de data aceasta- declar,ndu1se v,n%tor. 0ac- de e2emplu- cursul la BBB ar fi a3uns la 3$> FF- operatorul obinea un profit potenial de 2A FF6aciune- profit concreti%at ,n bani atunci c,nd operatorul cumpr de pe pia la 3$> FF i vinde ,n operaiunea de stela3 la 3(A FF. B,n%torul de stela3 se ateapt ca ,n %iua stri+rii primelor cursul s fie cuprins ,ntre 3A( i $ FF. 0ac ,n %iua stri+rii primelor cursul la BBB este de >$ FFv,n%torul stela3ului va c,ti+a ) FF6aciune- deoarece cumprtorul stela3ului se va declara v,n%tor i ,i va vinde 2>> aciuni la 3A( FF. v,n%torul stela3ului poate vinde- la r,ndul luiaceste titluri pe pia la >$ FF- obin,nd un c,ti+ total de ) FF22>>BBB Z 1&>> FF. 0ac ,n %iua stri+rii primelor cursul BBB este de 3( FF- v,n%torul stela3ului va c,ti+a tot ) FF6aciune- deoarece se va declara cumprtor i ,i va ac/i%iiona 2>> aciuni la $ FF- pe care investitorul stela3ului le poate lua de pe pia la 3( FF. S presupunem acum c operatorul care a cumprat stela3ul 3A(6 $ deinea ,n portofoliu 2>> titluri BBB pe care le dob,ndise anterior la 3A> FF. 0e data aceasta el are ,n vedere acoperirea ,mpotriva riscului de scdere a cursului la BBB i deci de depreciere a portofoliului su. :rice cretere a cursului la BBB duce la sporirea valorii portofoliului iatunci c,nd piaa trece de $ FF- la c,ti+uri din stela3 "la $> FF se declar cumprtor i obine $ FF6aciune profit potenYial- care devine real ,n momentul ,n care operatorul vinde pe pia titlurile ac/i%iionate la $ FF#. 0impotriv- la scderea pieei- c,ti+urile din valorificarea stela3ului compensea% pierderea suferit la portofoliu. 0e e2emplu- dac piaa scade p,n ,n %iua stri+rii primelor la 3$> FF- cumprtorul de stela3 se declar v,n%tor de titluri BBB la 3A( FF- ceea ce ,nseamn un profit implicit de 3A(FF 1 3$>FF Z ( FF6aciune. :peratorul- ale crui titluri din portofoliu au pierdut din valoare 3A> FF 1 3$> FF Z > FF6aciune- ,i compensea% aceast pierdere cu c,ti+ul de ( FF6aciune re%ultat din stela3. 4n conclu%ie- contractul pe stela3 este pentru cumprtor un mi3loc de reali%are a unor operaiuni speculative i de acoperire pe o pia supus unor mari fluctuaii de pre. v,n%torul este ,ns dependent de deci%ia pe care o ia cumprtorul ,n %iua stri+rii primelor- iar profitul lui apare atunci c,nd variaia preului se menine ,ntre bornele stela3ului.

69

I.

PROBLEMA CONTROLULUI CARACTER PUBLIC

IN

COMPANIILE

CU

TRANZACTIILE CU FIRME - au ca scop dobindirea unui anumit grad de control asupra unei companii cu caracter public. SEPARAREA DE FACTO: - proprietatea asupra capitalului si - gestiunea afacerilor CONTROLUL UNEI COMPANII:
70

. Controlul de drept cind o firma sau particular detine direct sau indirect o fractiune din capitalul unei alte firme care ii confera ma!oritatea "oturilor in CA #. Controlul de !apt capacitatea efecti"a a unei persoane fi$ice sau !uridice de a influenta deci$iile strategice si gestiunea curenta a unei societati% ca urmare a ponderii detinute in numarul total de "oturi TRAN"FERUL CONTROLULUI: #. Prin inter$ediul bur%ei: a. Cumpararea de actiuni in mod direct &ramasa! bursier' b. (egocierea unor blocuri de control &. In a!ara bur%ei: a. Oferta publica de cumparare &tender offer' b. (egocierea directa cu actionarul principal

Functiile pietelor de capital: . Piata primara #. Piata secundara ). Piata a controlului de firme TE'NICI (E OBTINERE A CONTROLULUI (E FIRME AC'IZITIILE

. Preluarile de !ir$e - ac*i$itiile in urma carora firmele ramin separate din punct de "edere !uridic #. Fu)iunile de !ir$e - ac*i$itiile in urma carora nu supra"iatuieste decit firma ac*i$itoare% firma tinta fiind
71

+ing*itita, PRELUAREA &takeover, acquisition' - te*nica prin care o firma dobindeste un numar suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta For$e: . Oferta publica de cumparare - OPC - &tender offer, offre publique dachat, offer to purchase' care poate fi amiabila sau ostila#. Oferta publica de sc*imb). (egocierea unui bloc de control.. Ramasa!ul bursier &creeping tender'/. Obtinerea procurilor &proxy fight' FUZIUNEA &merger, fusion' - te*nica prin care doua sau mai multe firme se combina intr-una singura unindu-si patrimoniile. For$e: . Absorbtia &statutory merger, absorbtion' #. Consolidarea &consolidation, fusion pure,'

EFECTELE TRANZACTIILOR CU FIRME . Asupra ec*ipelor manageriale implicate #. Asupra actionarilor ). Asupra salariatilor
Patrimoniu Acionari ai societii Societatea B Societatea

72

A Aciuni societii B Fig. 1: Fu$iunea prin absorb0ie

incor orat sau ri

A sociale ale

Societatea A

;cionari ai societii C "#o$tii acionari ai societilor A $i B% Societatea B Aciuni sau Fig. : Fu$iunea prin consolidare

Eoua societate re!ultat C

ri sociale ale societii C

Fu)iuni A$iabile+ reali)ate prin ne,ocieri . f1r1 re$isten01 din partea firmei "i$ate #. plata prin sc*imb de ac0iuni

Prelu*ri de !ir$e Amiabile !stile

. f1r1 re$isten01 . cu re$isten01 din din partea firmei partea firmei "i$ate "i$ate #. plata cas* sau #. plata cas* prin sc*imb de ac0iuni
73

). un singur ). un singur ofertant ofertant .. anun0 anticipat .. anun0 anticipat p2n1 la un anumit grad /. managementul /. managementul de0ine o cot1 de0ine o cot1 important1 3n firm1 important1 3n firm1 4. firma ofertant1 4. 0inta are cu surplus de cas* performan0e caut1 o 0int1 cu deasupra mediei mari oportunit10i din industria dar care are respecti"1 ne"oie de cas* 5. 0inta pro"ine din industriile 3n cre6tere 7. rata lui Tobin &8' a firmei 6i industriei egal1 sau mai mare dec2t rata 0intei din prelu1rile ostile 9. ofertan0ii sunt probabil alte firme care caut1 noi oportunit10i de in"esti0ii Tabelul : Fu"iunile #i prelu$rile de firme

). ofertan0i multipli .. surpri$1 /. managementul de0ine o cot1 redus1 3n firm1 4. 0inte cu performan0e sub media din industria respecti"1 5. 0inta pro"ine din industriile mature 7. rata firmei 6i industriei este redus1

9. ofertan0ii raideri

sunt

%compara&ie'

Tabelul #: Diferenierea ntre investitorii strategici i investitorii financiari pe piaa pentru controlul corporaiilor A%pecte In-e%titorii
74

In-e%titorii

Moti-a.ia

Obiecti-e

!inancia ri Aprecia$1 Consider1 faptul c1 e:isten0a unei acti"ele sau sinergii ca urmare afacerea sunt a combin1rii celor sube"aluate dou1 firme ;rm1resc ;rm1resc p1strarea firmei re"2n$area firmei ac*i$i0ionate 3n ac*i$i0ionate cadrul corpora0iei (ermen lung Ac0ionea$1 ca urmare a strategiei generale de de$"oltare a companiei Ponderea o au fondurile proprii >oned1 de cont 6i?sau titluri (ermen scurt sau mediu Ac0ionea$1 ca urmare a speciali$1rii 3n acest tip de acti"it10i <n principal = fonduri 3mprumutate )umai moned$ de cont

%trate,i ci

(urata obiecti-elor "trate,ia

Fonduri Plata

75

CLA"IFICAREA AC'IZITIILOR criterii #. "trate,ia corporati-a: - ori$ontale - "erticale - e:tindere de produs - e:tindere de piata - conglomeratele - laterale &. "cop: - Cresterea e:terna - Retragere% rascumparare &offre de ramassage, offre de desinteressment des minoritaires ' - Plasamentul financiar - risk arbitrage /. Relatiile dintre co$panii: - Operatiuni de sal"are &organi"ational rescues' - Colaborari &collaborations' - Ac*i$itii contestate &takeover bid' - @n"a$iile &hostile takeover' 0. Ni-elul de inte,rare dorit: - de tip absorbtie - de tip pastrare - de tip simbio$a - de tip *olding 1. Ori)ontul de ti$p: - de tip strategic - de tip tactic 2. Te3nica de plata: - OPC +pura, &cas* offers' - OPC de sc*imb - OPC mi:ta MOTI4ATII
76

#. Moti-atii co$erciale %i indu%triale "iner,ia operationala (e)-oltarea 5cre%terea co$paniei6 (obindirea $a%ei critice "i,uranta apro-i)ionarilor %i a de%!acerilor Cre%terea cotei de piata (i-er%i!icarea Con%ideratii le,ate de ciclul de -iata &. Moti-atii de natura !inanciara C3ilipirurile Cu$pararile la un pret %ub -aloarea acti-elor Utili)area 7ca%3 !lo8 ului9 di%ponibil "iner,ia de natura !inanciara Marirea capacitatii de !inantare a !ir$ei Opti$i)area !lu:urilor co$ple$entare de !onduri interne Utili)area e!icienta a e!ectului de pir,3ie !inanciara Econo$ia !i%cala (i-er%i!icarea ri%cului /. Moti-atii %peciale I$bunatatirea acti-itatii de $ana,e$ent Ratiunile per%onale ale $ana,erilor Cu$pararea de ec3ipe $ana,eriale %i %peciali%ti de inalta cali!icare Obtinerea unei licente de operare

de

MECANI"MUL AC'IZITIILOR (E FIRME

77

#. "ELECTAREA COMPANIILOR TINTA utili)area ,rilelor de %electie in ac3i)itiile de !ir$e utili)area %i%te$ului para$etrilor de re!erinta &. E4ALUAREA FIRMELOR TINTA /. OFERTA PUBLICA (E CUMPARARE di$en%iunea nor$ati- procedurala di$en%iunea econo$ico !inanciara 0. INTE;RAREA PO"T AC'IZITIE

78

II. PRELUARILE O"TILE (E FIRME #. Atacul <n prelu*rile o%tile de !ir$e Fir$a -i)at*+ .inta &engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden' De regula% firma 0int1 este o companie care este sube"aluat1 la burs1% cu acti"e de mare "aloare% dar insuficient e:ploatate. alte moti"e: de&inere a unei cote de pia&$ importante 3ntr-un anumit domeniu sau 3ntr-o anumit1 regiune% dimensiune important1 s.a. Raiderul poate s1 urm1reasc1 o eficienti"are reala a activita&ii firmei 3n cau$1% separat sau 3n combina0ie cu compania pe care o de0ine urm1re6te doar cump$rarea firmei pentru a o vinde ulterior pe buc$ti %engl. asset stripers' sau includerea firmei &int$ intr*un +oc bursier care ar duce la cre6terea pe termen scurt, a pre0ului ac0iunilor. E:e$ple: Raiderul T. Aoone PicBers Saul Steinberg Sir Fames Goldsmit* Rupert >urdocB Co$pania .int* P*illips Petroleum Dalt DisneE Productions St. Regis Co. Darner Communicati ons Nr. de )ile .5 54 #/ )5 Pro!it 79 milioane C /9%7 milioane C / %# milioane C .9%7 milioane C

79

 considerente ideologice Atacul este adesea spectaculoas 6i nea6teptat minu&ios preg$tit. lansarea sa se "a face cu prec1dere 3n momentul cel mai nea6teptat: la sf2r6it de s1pt1m2n1 &HeeBend'% 3n timpul "acan0elor% 3naintea s1rb1torilor% imediat dup1 anun0area unor re$ultate slabe sau a altor probleme ale firmei 0intei% elementul surpri$1 fiind adeseori decisi". #. !a)ele ini.iale ale atacului se pot ini0ia di"erse %trate,ii. Iraidul din )ori9 &engl. da,n raid'% care repre$int1 o ofensi"1 masi"1 de cump1rare la primele ore de tran$ac0ionare la burs1 3nainte ca cine"a s1-6i dea seama ce se 3nt2mpl1 Raiderul poate apela la ac.iunea concertat* &engl. concert party' utili$2nd parkingului de ac&iuni &engl. stocks parking'% prin care se 3nt2r$ie declararea identit10ii acestuia% cump1r1rile de titluri fiind efectuate 3n acest ca$% 3n contul altor persoane. &. lan%area e!ecti-* a atacului 5e$iterea o!ertei de preluare6. raiderul care lansea$1 OPC nesolicitat1 este obligat s1 fac1 o noti!icare firmei 0int1. C2nd ec*ipa de conducere a firmei 0int1 prime6te aceast1 notificare% este obligat1 %* in!or$e)e i$ediat ac.ionarii+ printr un co$unicat de pre%* % iar ulterior %* tri$it* !iec*rui ac.ionar o copie dup* noti!ica.ie =i o %cri%oare e:plicati-*. Raiderul% la r2ndul s1u% -a tri$ite o o!ert* prin po=t* !iec*rui ac.ionar al !ir$ei pe care inten.ionea)* %* o cu$pere.

80

&.#. Ilo-itura pre-enti-*9 &engl. pre*emptive strike' Ofert1 de mic1 "aloare &engl. lo, ball offer' 3n speran0a ob0inerii controlului asupra 0intei la un pre0 mai mic dec2t "aloarea sa real1. &.&. re-i)uirea plani!icat* &engl. planned revision' unde ofertantul 3ncepe cu un pre0 mic dar este preg1tit pentru oferte de "aloare mai mare. &./. "trate,ia o!ertei <n dou* trepte 5en,l. twotier offer6 > &.0. o!erta <n dou* $i=c*ri &engl. t,o*step tender'% &.1. 7"aturda? Ni,3t "pecial9 7noaptea %pecial* de %@$b*t*9. &.2. +<$br*.i=area ur%ului9 &engl. -ear .ug'

81

Cronolo,ic 9/4 primul raid - (. -oone /ickers - 0esa /etroleum - 3n 947% firma .ugoton, - apogeul 3n anii J7K - 3nceputul anilor J7K a dus la apari0ia unui nou tip de antreprenor indi"idual% a6a numi0ii raideri indi"iduali: (.-oone /ickers% +teroarea industriei petroliere, 1arl 2cahn +c1pitan de $bor, 3ir 4ames 5oldsmith amator de +"2nat, de talie mare 3aul 3teinberg% asediatorul celor de la Dalt DisneE Productions 6onald /erelman% cel care a preluat firma 6evlon. categoria imediat urm1toare &raiderii mi+locii' o 2r,in 4acobs numit +@r" lic*idatorul, o 2van -oesky% supranumit 6i L@"an cel Groa$nicL o 3am .eyman care 6i-a 3ncercat 6ansa asupra lui 7nion 1arbido proprietari ai b1ncilor de in"esti0ii = 4oe /erella 6i -ruce 8asserstein din Aostono 3ir 5ordon 8hite% conduc1torul grupului .anson (rusto 3teve Friedman 6i /eter 3achs de la 5oldman 3achso fra0ii canadieni -el"berg*.yman, 8illiam 6i 3am% sau +raidul 3n familie,o 4erome 4erome 9ohlberg% .enry 9ravis 6i 5eorge 6oberts% partenerii

82

cunoscutei firme 9ohlberg, 9ravis, 6oberts : 1o., o ri"alii firmei 996 = firma Forstmann ;ittle. <n domeniul mass-media se remarcau (ed (urner pentru audio"i$ual% <avid 0urdock 6i 6obert 0ax,ell pentru presa 6i editur1. raiderii de talie u#oar$: prote!a0ii b1ncii Dre:ell Aurn*am Mambert &)elson /elt", .arold 3immons, =ictor /ostner, 4effrey 3teiner'% )atalie 9oether Obli,a.iunile A$urdare9 BunC bond urile > titlurile care au re-olutionat piata controlului corporati%t +3ngeri c1$1tori, &engl. fallen angels' <rexel -urnham ;ambert prin promotorul acestora 0ichael 0ilken +Obliga0iunile murdare, erau garantate cu acti"ele 6i flu:ul de numerar &cash*flo,' al firmei 0int1 la care se ad1ugau sumele a"ansate de ini0iator la reali$area finan01rii% 3n calitate de fonduri proprii decembrie 97.% c2nd (. -oone /ickens a atacat compania 5ulf /etroleum mare di"ersitate de +unk bonds o o obliga0ini cu dob2nd1 fi:1 obliga0iuni cu cupon $ero &engl. "ero coupon bond'.

partea finan0at1 prin emisiune poate a!unge la .KN din "aloarea tran$ac0iei

83

Ac3i)i.iile pe datorie 5en,l . Leverage Buy Out6 ade"1rat1 industrie puternic efect de le"ier% c1ruia 3i corespunde 6i o component1 ma!or1 de risc% datorat1 3n special modului de finan0are $oti-e au stat la ba$a de$"olt1rii acestui gen de tran$ac0ii o e6ecul pre$ump0iei anilor J4K conform c1reia un management eficient poate% prin aptitudinile sale% s1 cree$e "aloare c*iar 6i 3ntr-un grup foarte di"ersificat% o dificult10ile financiare care au inter"enit% 3n ca$ul unor ac*i$i0ii finan0ate prin datorie sau slaba performan01 a unor firme cump1rate anterior o disponibilitatea finan01rii o interesele aflate 3n !oc o apari0ia teorie de agent, P1rintele MAO 4erome 9ohlberg 4r.% care a pus ba$ele firmei 9ohlberg 9ravis 6obert : 1o.

84

(erularea unei tran)ac.ii LBO - etape. #. or,ani)area prelu1rii. ini0iatorul contactea$1 un grup de in"estitori% al c1ror capitaluri ar trebui s1 fie 3ndea!uns de mari 3nc2t s1 asigure atragerea de resurse financiare suplimentare care s1 asigure succesul opera0iunii. #. !inan.area 1apitalul propriu repre$int1 K-)KN din finan0area total1 6i poate consta 3n sume cas*% ac0iuni comune 6i ac0iuni preferen0iale o +ac0iuni dulci, &engl. s,eet equity' prin care se acord1 condi0ii pri"ilegiate unor participan0i. <atoria principal$ %senior debt sau emisiunea de obliga&iuni senioare' - /K-7KN din totalul finan01rii

85

 const1 dintr-un credit sindicali$at acordat firmei cump1r1toare de c1tre un consor0iu bancar% cu o scaden01 mai mic1% de regul1% de /-5 ani. <atoria subordonat$ %+unior debt sau emisiunea de obliga&iuni +unioare' Creditele au o perioad1 mai lung1 dec2t cele anterioare. ). -alori!icarea in-e%titiei - fie "2n$area firmei Lpe buc10iL &engl. bust*up' -Lpunerea pe picioareL &engl. build*up' (re:el Burn3a$ La$bert Aanca a fost creat1 3n 95)% prin fu$iunea b1ncii -urnham : 1o. &banca 3nfiin0at1 3n 9)/' cu firma <rexel Firestone% la care s-a ad1ugat 3n 95/% firma de cercetare ;ambert -russels 8itter ideea re"olu0ionar1 a folosirii +unk*bond-urilor 3n prelu1rile de firme 6i pe un redutabil BnoH-*oH 3n anali$a calit10ii firmelor candidate la emiterea unor astfel de titluri. 0ichael 0ilken <n 97#% <rexel reali$ea$1 primele MAO pe ba$1 de obliga0iuni murdare. Ma 3nceputul anului 97/% <rexel a simplificat 6i mai mult procesul: declara 3n scris c1 este 3ncre$1toare 3n capacitatea ac*i$itorului de a ob0ine capitalul necesar ofertei publice de cump1rare iar pe ba$a acesteia puteau fi ob0inute fondurile
86

 <rexel ap1rea 3n 974% pentru prima dat1% ca firma cu cele mai mari profituri de pe Dall Street. L>ir FundL inten0ia lui >ilBen - oricine %* poat* cu$p*ra pe oricine =i <n orice $o$ent dac* a-ea <n %pate banca (re:el. pierde puterea de pia01 3n 975% odat1 cu condamnarea lui 0ilken 6i a colaboratorilor lui

III. APARAREA IN CAZUL AC'IZITIILOR O"TILE const1 3ntr-o serie de te*nici 6i modalit10i prin care conducerea companiilor 0int1 poate e"ita atacurile sau de!uca planurile in"adatorilor. un 3ntreg arsenal de te*nici% strategii 6i tactici pe care conducerea trebuie s1 le aib1 3n "edere 6i care% 3n mare m1sur1 coincid cu urm1rirea obiecti"elor generale ale oric1rei societ10i cu caracter public. luarea <n calcul a c@tor-a a%pecte:
. impactul pre$ent 6i "iitor al m1surilor de ap1rare asupra "alorii titlurilor emise de companie. #. abilitatea companiei de a g1si parteneri &ca"aleri albi' cu care s1 poat1 negocia tran$ac0ii amiabile 3n ca$ul 3n care firma este atacat1. ). m1surile defensi"e s1 aib1 o intensitate care s1 fie 3n concordan01 cu amenin0area f1cut1 de raideri.

87

 $oti-e <n ba)a c*rora $ana,erii pot re!u)a o o!ert* de preluare:

' /re&ul nu reflect$ valoarea real$ a firmei#' Oferta estre f1cut1 3ntr-un moment nepotrivit% deoarece se a6teapt1 o 3mbun1t10ire 3n "iitor a factorilor care influen0ea$1 cursul ac0iunilor)' Ac*i$i0ia contravine diferitelor reglement$ri % reglement1rilor antitrust sau de alt1 natur1de natura

.' Preluarea "a a"ea efect negativ asupra personalului% a mediului economic sau a altor p1r0i sociale/' E:ist1 con"ingerea c1 preluarea nu se produce 3n scopul combin1rii firmelor% ci 3n scop financiar4' Oferta nu respect1 principiul egalit$&ii de tratament al ac&ionarilor.

I. M*%uri pre-enti-e de ap*rare efect descura!area e"entualelor oferte de cump1rare nesolicitate. #. Ma%uri ,enerale * societatile n comandit pe aciuni+

* plan de aciune 3n ca$ de OPC - manuale cunoscute sub numele de +black books, - nt rirea controlului asupra capitalului social 3n maniera unei mai bune administr1ri% prin crearea unei mase sigure de ac0ionari. a' autocontrolul% care "i$ea$1 de0inerea de c1tre firm1 a propriilor ac0iuni% direct sau de cele mai multe ori% indirect%

88

prin intermediul unor filiale. b' Constituirea de nuclee dure &engl. allied shareholdings, fr. noyaux durs' prin care o mas$ de bloca+ de ac0iuni este 3ncredin0at1 unor ac0ionari de 3ncredere &cu particip1ri de #/N'% care se anga!ea$1 s1 nu "2nd1 titlurile pentru o anumit1 perioad1 de timp% 6i?sau% 3n ca$ contrar% s1 le ofere numai anumitor persoane &fi$ice sau !uridice'% agreate de conducerea firmei. c' +cascade de holdinguri necotate,% formate 6i gestionate de grupul de ac0ionari principali% repre$enta0i 3n Consiliul de Administra0ie. d' Disocierea dreptului de "ot de alte prerogati"e ata6ate ac0iunilor e' te*nica +cecului 3n alb, &fr. cheque en blanc'% ce const1 3n plasarea de ac0iuni preferen0iale unor persoane de 3ncredere% ac0iuni al c1rui drept de "ot = dublu% triplu% multiplu = este stabilit ulterior. f' 6e"erva de capital autori"at neemis. &. M*%uri pentru $en.inerea unui cur% c@t $ai ridicat pe pia.* - concentrarea eforturilor conducerii 3n direc0ia elimin1rii moti"elor care ar determina ini0ierea unui astfel de ac0iuni. !ultiv rii unei bune imagini de presupune promo"area unor rela0ii ac0ionarii% pia0a 6i cu presa. pia = cordiale ce cu

"eactuali#area i l rgirea gamei informaiilor Anunurile publice

89

 ?vitarea reali"$rii numai a anun&urilor obligatorii ?stim$rile pie&ei @ntAr"ierea anun&ului "eali#area unor profituri i dividende constante.

/. M*%uri pentru identi!icarea ac.ionarilor

Actuali#area registrelor acionarilor $dentificarea interpuilor 5en,l: nominee% Obligativitatea notific rii identit ii n momentul dep irii unui anumit procent din capitalul firmei. Acest ni"el "aria$a% fiind de )N din capital in >area Aritanie sau / N in Franta si S;A.

90

 &e'nica (alarmei radar) &engl. radar alarm' presupune urm1rirea atent1 de c1tre conducere a tendin0elor de cump1rare a ac0iunilor companiei sale la burs1% pentru a depista din "reme orice inten0ie de preluare.

II. "trate,iile D,riD - se afl1 la interferen0a 3ntre strategiile pur pre"enti"e 6i cele pur defensi"e. #. Te3nica Dpilula otr*-it*D 5en,l. poisson pi*l6 flip over% firma acord1 dreptul "ec*ilor ac0ionari s1 cumpere 3n "iitor ac0iuni preferen0iale sau obliga0iuni con"ertibile 3n ac0iuni ale firmei. De obicei% aceste drepturi se pot e:ercita numai dup1 ce o ter01 parte
91

a ob0inut un anumit procenta! din actualul num1r de ac0iuni. 97)% 0artin ;ipton * B3hareholder 6ights /lanB

0artin 3iegel flip in * se permitea ac0ionarilor firmei 0int1 s1 cumpere 6i titluri ale raiderului% nu numai titluri emise de propria firm1% f1c2ndu-se astfel mai dificil1 preluarea.

$are -arietate de asemenea clau$e% func0ie de efectul scontat 6i de +constitu0ia pacientuluiL. o emite noi ac0iuni care promit di"idend special 3n ca$ul unei prelu1ri ostile% ceea ce "a ridica pre0ul ac0iunior 6i implicit costul ac*i$i0iei o +poison put,% care const1 3n anga!amentul firmei-0int1 de a-6i r1scump1ra unele actiuni la un anumit pre0 &ma!orat cu o prim1'

&. Alte ob%tacole de natur* contractual* a' !lau#ele +otr vite+ n contractele de mprumut * obliga0iunile con"ertibile 6i cele ordinare pot con0ine o clau$1 c1 pot de"eni imediat con"ertibile sau r1scump1rabile 3n ac0iuni la "aloarea nominal1% 3n momentul sc*imb1rii controlului companiei emitente. b' !lau#ele +otr vite+ din contractele de licen sau de agenie pre"1d re$ilierea contractelor respecti"e 3n

92

ca$ de sc*imbare a controlului 3ntreprinderilor. c' !lau#a anti-greenmail

/. Ob%tacole procedurale - pot re$ulta prin sc*imbarea diferitelor clau$e din statutul 6i contractul de societate% la ini0iati"a managerilor% uneori c*iar f1r1 anun0area ac0ionarilor. a% ,c'imbarea sediului i a locului de nscriere a societ ii b' -arauta de aur) %engl. golden parashute', * o clau$a care se stipulea$1 c1 managerii "or 3ncasa o anumit1 sum1 de bani 3n ca$ de concediere% para#uta de argintC &silver parashutes' destinat1 managementului mediu 6i Bpara#uta de cositorB &tin parachutes' destinat1 salaria0ilor. pentru acestea% pl10ile cu"enite sunt propor0ionale. para6utele pot fi 3nso0ite 6i de unele mecanisme de declan6are o mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la sc*imbul controlului o mecanismele multiple &duble% triple' presupunea eliberarea a o parte din fonduri la sc*imbul de control iar celelalte p1r0i la concedierea personalului firmei. c' !lau#a !onsiliul de Administraie ealonat 5engl. staggered board of directors, provision staggered directorship' pre"ede c1 doar un num1r redus de administratori poate fi re3nnoit anual. Aceste pre"ederi consim0esc e:isten0a a trei grupuri de directori% fiecare dintre acestea fiind ales odat1 la ) ani. d' !lau#a super-ma.orit ii
93

&engl.

super*ma+ority

provisionD fr. la rEgle de la superma+oritEF'. O firm1 poate adopta un amendament prin care s1 stipule$e c1% pentru reali$area unei ac*i$i0ii sau fu$iuni s1 fie ne"oie de "otul unui num1r de ac0ionari mai mare &4K-7KN' dec2t ma!oritatea simpl1. e' !lau#a preului corect 5en,l. fair price provision6

0. Pactele cu ac.ionarii - nu i se d1 raiderului posibilitatea s1 cumpere ac0iunile firmei 0int1 3n mod progresi" 6i mai ales% 3n ca$ul unei proxy fight, atacantul se "a g1si 3n fa0a unei structuri solide de ap1rare. a6 7,cutierii albi) &engl. ,hite squires' sunt ac0ionarii altor firme% institu0ii financiare sau de asigur1ri &ac0ionariat +aliat,'% c1rora li s-a plasat un pac*et de ac0iuni% pentru a spri!ini ec*ipa de conducere e:istent1. b% -actele de votare 5engl. voting pacts' sunt acorduri 3nc*eiate fie 3ntre membrii acelea6i familii% fie 3ntre ac0ionarii cu interese commune% prin care se acord1 unuia dintre acestia dreptul de a "ota pentru to0i. c% -articip rile ncruciate 5en,l. crosss'are'oldings6 %e reali)ea)* atunci c@nd dou* %au $ai $ulte !ir$e de.in pac3ete %ub%tan.iate de ac.iuni+ una <n cealalt*.

III. M*%uri de!en%i-e #. Te3nica 7obe)ului9 &engl. fatman defense% fr. tactique de obGse'% care const1 3n ac*i$i0ia de acti"e 3n scopul cre6terii e:terne.

94

%copuri imediate: ' A!ungerea la o dimensiune care s1 fie 3n conflict cu legisla0ia antitrust #' crearea unui conflict cu anumite norme 3n "igoare )' utili$area acti"elor financiare atracti"e pentru raider For$e: cre6terea capitalului social 3n momentul lans1rii ofertei. Fu$iunea dintre firm1 6i principalele sale filiale cre#terea Hndator$rii firmei. &. Inter-en.ia unei !ir$e ter.e 7ca-aler alb9 5en,l. 83ite Cni,3tE !r. c3e-alier blanc6+ "ariant1 a acestei tactici este cea prin care managementul firmei 0int1 emite ac0iuni 3n fa"oarea acestui ca"aler alb &engl. loc/-up agreement%. a6a numitele acorduri irevocabile &engl. standstill agrements'% prin care impun anumite limite in"estitorului prieten% limite prin care acesta asigur1 compania c1 ac0iunile pe care le "a dob2ndi nu "or sta la ba$a unei prelu1ri ostile. /. 4@n)area 7biFuteriilor coroanei9 5en,l. cro8n Fe8el %aleE !r. -ente de% Fo?eau: de la couronne6 "2n$area lor direct1 printr-un spin*off ce presupune c1 o firm1 0int1 poate opta pentru transferarea propriet10ii asupra unui acti" dorit de predator% 3ntr-o alt1 firm1. Astfel% ac0ionarii de0in ac0iuni la dou1 firme diferite% iar dac1 un ofertant "a dori s1 preia firma

95

3mpreun1 cu acti"ul respecti"% "a cumpere ambele pac*ete de ac0iuni. 0. Te3nica 7p*$@ntului p@rFolit9

trebui

s1

&engl. scorched*earth policyD fr. terre brullage' const1 3n a lic*ida rapid acti"ele "aloroase ale societ10ii pentru a reduce interesul in"adatorului.

1. Metoda con-in,erii %au te3nica greenmail - o metod1 costisitoare ce presupune r1scump1rarea ac0iunilor de0inute de 0int1% adesea cu o prim$ substan&ial$% de la un raider% care detine o participa0ie semnificati"1 3n capitalul unei firme% 6i amenin01 s1 lanse$e o ofert1 public1.

2. Ac.ionarea <n Fu%ti.ie * are 3n general dou* obiecti-e: o g1sirea unui impediment legal 3n calea reali$1rii ac*i$i0iei &a6a-numitul +sho,stopper,' o c26tigarea de timp% am2narea opera0iunii 3n speran0a c1 pre0ul "a cre6te peste suma pe care ofertantul este dispus s1 o pl1teasc1. temeiuri legale: - Regulile de informare - Conflicte de interese- Reglement1rile referitoare la mar!a tran$actiei-

G. R*%cu$p*rarea propriilor ac.iuni %au auto o!ertele 5en,l. self-tender6

96

- reglement1ri care 3mpiedic1 m1surile discriminatorii% posesorii aceluia6i tip de titluri trebuind a fi trata0i 3n mod egal% 3n sensul c1 o ofert1 de cump1rare trebuie s1 fie adresat1 tuturor ac0ionarilor inclusi" raiderilor. H. Cu$p*rarea proprilor ac.iuni cu e:cep.ia celor de.inute de raider I. Fu)iunile de!en%i-e #J. R*)boiul co$unica.ional centrat pe i$a,inea !ir$ei .int* %a' %b' %c' /re"entarea profiturilor #i a dividendelor viitoare 6eevaluarea activelor /revi"iunile de de"voltare po"itiv$ a activit$&ii firmei

##. R*)boiul co$unica.ional centrat pe i$a,inea raiderului %a' =aloarea ofertei lansate de invadator. privitoare la momentul ofertei #i

%b' >rgumente ra&iunile comerciale

%c' >tacul personal. * Linamicul str1inL * 3ncercare de mituire * acu$a0ii de rasism #&. Apelul la publicitate =i la !actori e$o.ionali

97

3trategia dentistului evreu #/. Ap*rarea -ac 0an #0. Lic3idarea total*

98