CURS 1 PIEELE I INSTITUIILE FINANCIARE Sumar: 1. Bilanul contabil i finanarea firmelor 2. Obiectivul managementului financiar 3.

Problema de agent sau mandat i controlul corporaiei 4. Pieele financiare

1. Bilanul contabil al firmei Activele firmei sunt prezentate n partea stng a bilanului. Aceste active sunt clasificate ca fiind fixe i curente. Activele fixe (active de investiii) sunt cele care vor dura o perioad lung de timp (peste un an), cum sunt cldirile, echipamentele sau terenurile. Ele reprezint utilizrile permanente sau durabile. Anumite active fixe sunt tangibile ca mainile, cldirile, echipamentele. Alte active fixe sunt intangibile, ca patentele, programele de calculator sau licenele. O alt categorie de active i anume activele curente (active de exploatare) se refer la activele cu o durat de via scurt (sub un an), ca stocurile sau disponibiliti n conturi bancare i valorile mobiliare de plasament. Aceste active i schimb n mod continuu n cadrul ciclului operaional forma material i utilitatea.
OBLIGAII CURENTE ACTIVE CURENTE DATORII PE TERMEN LUNG

ACTIVE FIXE 1. 2. 3. Imobilizri corporale (tangibile) Imobilizari necorporale (intangibile) Imobilizri financiare TOTAL ACTIVE CAPITALUL PROPRIU Shareholders equity

CAPITALUL DE LUCRU NET

TOTAL PASIVE

Fig.1 Bilanul contabil al unei firme nainte ca o companie s investeasc ntr-un activ, ea trebuie s obin fondurile necesare. Formele de finanare sunt reprezentate n partea dreapt a bilanului contabil. O datorie pe termen scurt este numit obligaie curent sau pasiv curent i are o exigibilitate < 1 an. Pasivele curente sunt formate din mprumuturi i alte obligaii care trebuie s fie restituite n maxim un an de zile. Datoria pe termen lung nseamn o restituire a creditului ntr-o perioad mai mare de un an de zile (maturitate > 1 an). Capitalul propriu (shareholders equity) reprezint
1|Page

diferena dintre valoarea activului total i datoriile firmei. Prin urmare, acesta reprezint o pretenie rezidual asupra activelor firmei. Din modelul bilanului contabil al firmei se pot degaja urmtoarele probleme: n ce active pe termen lung firma trebuie s investeasc? Aceast problem se refer la partea din dreapta a bilanului contabil. Desigur tipurile i proporia activelor firmei sunt determinate de natura afacerii. Noi folosim termenul de capital budgeting (evaluarea investiiilor directe i finanarea lor) pentru a descrie procesul de realizare i managementul cheltuielilor cu activele pe termen lung (finanare pe termen lung). Cum poate firma s creasc volumul de cash pentru a susine cheltuielile de capital necesare? Problema vizeaz partea stng a bilanului contabil. Rspunsul la aceast problem vizeaz structura de capital a firmei, adic proporiile n care este finanat firma (pasive curente, datorii pe termen lung i capitalul propriu). Cum ar trebui gestionate fluxurile de numerar generate de activitile de exploatare sau operaionale? Aceast problem este reflectat n partea superioar a bilanului contabil. De multe ori apare un decalaj ntre intrrile i ieirile de numerar n timpul activitilor operaionale. Managementul firmei trebuie s gestioneze aceste decalaje ntre fluxurile de numerar prin intermediul capitalului de lucru net. Capitalul de lucru net este definit ca fiind alctuit din active curente minus obligaii curente, iar acest subiect este specific finanrii pe termen scurt. Aranjamentele financiare determin modul n care valoarea firmei se modific. Dup ce o firm a efectuat investiii (capital budgeting) ea poate determina valoarea activelor sale i structura de capital. Firma ar putea iniial s creasc cash-ul investind n activele sale mai mult prin ndatorare dect prin creterea capitalului propriu.

ndatorare

Capital propriu (Equity)

STRUCTURA DE CAPITAL Rolul managerului financiar este acela de a crea valoare din activitile de investire, finanare i utilizare a capitalului de lucru net. Cum se poate crea valoare? Prin cumprarea de active care genereaz mai mult cash dect cost acestea; Vnzarea de aciuni, obligaiuni i alte instrumente financiare ce vor genera mai mult cash dect costul lor.

2|Page

Astfel firma trebuie s creeze mai mult cash dect ea folosete. Fluxurile de numerar pltite deintorilor de obligaiuni i aciuni de ctre firm trebuie s fie mai mari dect fluxurile de numerar pe care firma le-a primit de la acetia. O corelare a activitilor firmei cu pieele financiare este ilustrat n figura 2.
Cash pentru titlurile de valoare emise de firm (input) FIRMA INVESTESTE IN ACTIVE PIEELE FINANCIARE

ACTIVE CURENTE ACTIVE FIXE

Fluxuri de numerar reinute

Dividende i plata datoriilor

Datorii sau obligaii pe termen scurt Datorii pe termen lung Capital propriu (aciuni)

Fluxuri de numerar (output)

TAXE

GUVERN

Fig.2 Fluxurile de numerar dintre firm i pieele financiare Mecanismul de alocare raional a capitalurilor n proiectele de investiii necesit respectarea urmtoarelor principii: Relaia rentabilitate risc nseamn c investiiile n proiectele mai riscante necesit o rentabilitate potenial mai mare. Practic, un investitor analizeaz oportunitatea de a renuna la un consum imediat pentru unul viitor prin investirea unei pri sau n totalitate a averii sale ntr-o afacere cu sperana c va obine o valoare final Vf superioar celei iniiale Io. Ct de mare trebuie s fie Vf pentru ca investiia s fie justificat? Rata rentabilitii calculat ca raport al surplusului de valoare (Vf - Io) fa de investiia iniial Io trebuie s fie mai mare dect rata inflaiei. Prin urmare, finanarea proiectelor de investiii trebuie s genereze o rentabilitate mai mare dect inflaia; Proiectele de investiii mai puin riscante au anse mai mari s aib o rat a rentabilitii mai mare dect rata inflaiei, chiar n cazul unei conjucturi economice nefavorabil. De exemplu, un proiect are o rat de rentabilitate potenial de 8% i anse ca abaterile s se ncadreze n intervalul 3%. n
3|Page

cazul unei rate a inflaiei de 5%, acest proiect are anse s amplifice Vf sau s o conserve. Dac se ine cont de situaia cea mai bun, rentabilitatea potenial va fi de 11%, deci se obine o cretere a valorii investiiei cu 11% - 5% = 6%. n cazul cel mai nefavorabil, rata de rentabilitate potenial va fi 8% - 3% =5% i se nregistreaz o conservare a valorii finale (Io). Rata dobnzii fr risc exprim oportunitatea minim de investire. Rata normal de rentabilitate (k) n funcie de care se evalueaz un proiect de investiii se determin cu relaia k = Rf + , unde Rf = rata rentabilitii fr risc, este prima de risc suplimentar aferent categoriei respective de investiii. Rf = Rr + infl, unde Rr este rata real minim din economie, de exemplu rata de cretere a PIB-ului i infl este prima de inflaie. n final se obine k = Rr + infl + riscuri n evaluarea proiectelor de investiii se consider ca fiind mai importante veniturile viitoare cash-flow-uri disponibile obtenabile i nu profiturile estimate. Cash-flow-ul disponibil CFD se determin folosind formula urmtoare: CFD = EBIT(1-i) Amo A, unde EBIT este profitul nainte de dobnd i impozitare, i = cota unic de impozitare, iar A reflect variaia activului total sau creterea economic (investiii noi dezinvestiii n activele fixe i activele curente). 2. Obiectivele managementului financiar n practic, managementul financiar al unei firme urmrete mai multe obiective: Supravieuirea firmei Evitarea dificultilor financiare i a falimentului S gseasc soluii pentru a face fa concurenei S maximizeze vnzrile sau cota de pia S minimizeze costurile S maximizeze profiturile S menin creterea ctigurilor

n figura 3 sunt prezentate fluxurile monetare i materiale din cadrul unei firme sau corporaii. Obiectivul maximizrii profiturilor se refer la cele pe termen lung sau mediu, dar este mai puin clar ce nseamn acesta pentru firm. Profitul contabil este diferit de potenialul financiar al firmei. Ce nseamn pe termen lung sau termen scurt profitul contabil este o alt problem ce necesit lmuriri.

4|Page

Pli dobnzi mprumuturi ndatorarea firmei ( mprumuturi Plat datorie (principalul) Facturi de pltit (furnizori) Pli pentru aprovizionare

Plat impozite i taxe

Plat dividende

Capitalul acionarilor

LICHIDITI - CASH Plat salarii Buget de investiii achiziii de active fixe (imobilizri) Salarii de pltit

Vnzri cu plata pe loc

Aprovizionare cu materii prime

Mijloace fixe (imobilizri) AMORTIZARE Producie neterminat

Proces de producie/ manoper

Facturi de ncasat

Furnizori aprovizionare

Stoc materii prime

Stoc produse finite

Fig.3 Fluxurile monetare i materiale existente

ntr-o firm

! Obiectivul managementului financiar este acela de a maximiza valoarea curent pe aciune a pachetului de aciuni existent. ! Acionarii dintr-o firm sunt proprietari reziduali, deoarece ei sunt ultimii dup angajai, furnizori i creditori ce vor fi despgubii. Maximizarea bunstrii sau a averii maximizarea profiturilor Rentabilitatea X care determin o valoare formal Vf mai mare dect cea iniial Vo este analizat ca flux net de trezorerie (cash-flow). Profitul nu este deci o mrime monetar, ci doar o potenialitate de a se transforma n cash dup ncasare. Pe termen lung, profitul este egal cu cash-flow-ul, dar pe termen scurt aceste mrimi sunt diferite. Diferenele apar ca decalaje de timp dintre veniturile i cheltuielile reflectate n contul de profit sau pierderi, pe de o parte, i ncasrile i plile aceleiai perioade care dau mrimea cash-flow-urilor pe de alt parte.
5|Page

Obiectivul major pe care l vizm pentru firm este maximizarea valorii de pia (de oportunitate) a averii investitorilor de capital. Cele mai bune decizii financiare (de investiii i de finanare) se vor reflecta n creterea valorii de pia a capitalurilor (proprii i mprumutate) ale firmei. O societate comercial este o concentrare de persoane i/sau capitaluri investite cu personalitate juridic, urmrind un scop economic i lucrativ ce desfoar activiti economice profitabile. Societatea pe persoane ( n nume colectiv, n comandit simpl), de capitaluri ( n comandit pe aciuni, pe aciuni SA) sau mixte, de persoane i de capitaluri (societate cu rspundere limitat SRL). 3. Problema de agent sau de mandat i controlul corporaiei Apariia unei probleme de agent este posibil atunci cnd managerul unei firme nu este proprietarul acesteia sau deine mai puin de 100% din capitalul social. Apare astfel un conflict potenial ntre acionari sau proprietari i agent sau manager. n cazul n care exist o separare a proprietarilor de capitaluri (principali) de manageri (ageni) n cazul unei firme, exist posibilitatea ca dorinele proprietarilor s fie ignorate de manageri. Ori de cte ori proprietarii (sau managerii) deleag autoritatea de a lua decizii altora, o relaie de agenie sau de mandat apare ntre cele dou pri. Relaiile de agenie ca acelea dintre acionari i manageri pot fi foarte eficiente atta timp ct managerii iau decizii ntr-o manier ce corespunde intereselor acionarilor. Totui, cnd interesele managerilor sunt divergente de cele ale proprietarilor, atunci deciziile managerilor reflect cu o probabilitate mai mare preferinele managerilor dect cele ale proprietarilor. n general, proprietarii de capitaluri caut s-i maximizeze valoarea pe care o dein. Cnd managerii dein i ei pachete importante de aciuni, atunci ei vor aciona pentru creterea valorii titlurilor. Totui, cnd nu au aciuni sau relaiile cu proprietarii nu sunt foarte bune, managerii prefer s-i maximizeze ctigurile personale n detrimentul valorii de piat a aciunilor companiei. Un astfel de comportament poate conduce la scderea cursului aciunilor i n adoptarea de decizii strategice care nu mulumesc pe acionari. Exist mai multe cazuri specifice teoriei de agent sau de mandat: Ameninarea cu preluarea, atunci cnd capitalul social este subevaluat n comparaie cu potenialul su, iar managerii acioneaz s creasc preurile aciunilor pentru a evita o astfel de posibilitate Pilula otrvit pentru a evita o preluare ostil. De exemplu, vnzarea de aciuni (pachete majore) la preuri sczute tuturor acionarilor, mai puin celor care au intenia de a prelua controlul asupra companiei Stimulente acordate managerilor pentru convergena obiectivelor. Proprietarii care deleag autoritate decizional agenilor lor (manageri), iar acetia acioneaz pentru maximizarea ctigurilor proprii n detrimentul acionarilor, acetia se vor confrunta att cu o pierdere de ctiguri poteniale generate de adoptarea unor decizii strategice n defavoarea lor ct i/sau cu costuri suplimentare de monitorizare i control proiectate s minimizeze consecinele deciziilor defavorabile lor. Prin urmare, costurile de agent se determin
6|Page

prin nsumarea costurilor problemelor de agent cu cele aferente aciunilor iniiate pentru minimizarea problemelor de agent. Deoarece proprietarii au acces numai la un volum limitat de informaii disponibile executivilor cu privire la performana firmei, ei nu pot s-i permit s monitorizeze fiecare decizie sau aciune a managerilor, acetia fiind adesea liberi s-i urmreasc interesele proprii. Aceast problem este cunoscut sub numele de problema hazardului moral. Ca urmare a hazardului moral, executivi pot s proiecteze strategii care ofer cele mai mari beneficii posibile pentru ei, iar proprietarii organizaiei sunt trecui pe un loc secund. De exemplu, managerii pot s vnd produse la finalul anului n cantiti mai mari pentru a beneficia de bonusuri aplicnd rate de reducere semnificative care pot amenina stabilitatea preului pentru anul urmtor. A doua cauz major ce contribuie la formarea costurilor de agent este cunoscut sub numele de selecie advers. Aceasta se refer la abilitatea limitat pe care acionarii o au pentru a determina n mod precis competenele i prioritile executivilor n momentul n care acetia sunt angajai. Soluia cea mai cunoscut la dilema moral sau problemelor de selecie advers const n ncercarea proprietarilor de a apropia mai mult interesele lor de cele ale agenilor prin folosirea unui sistem de bonusuri. Dintre acestea cea mai cunoscut metod const n atragerea executivilor la profit prin acordarea de aciuni n condiii avantajoase. Convergena intereselor proprietarilor i a managerilor este esenial pentru reducerea problemelor de agent. Problemele care apar din relaia de agent sau de mandat: Executivii urmresc mai degrab s creasc mrimea companiei dect s-i maximizeze ctigurile, deoarece aceste msuri contribuie la creterea randamentului aciunilor. Totui, deoarece managerii sunt n mod obinuit mai bine compensai prin creterea mrimii companiei dect pentru creterea ctigurilor, ei vor lua decizii ce urmresc creterea companiei prin operaiuni de fuziuni sau achiziii. Acest aspect se explic prin faptul c statutul managerilor n comunitatea de afaceri este n mod obinuit asociat cu mrimea firmei. n plus, executivi au nevoie s creeze oportuniti de avansare pentru subordonai, iar achiziiile pot reprezenta o soluie. Executivi caut s diversifice riscul companiei. Pe cnd acionarii pot s-i diversifice investiiile individual pentru a reduce riscul de portofoliu, carierele i stimulentele managerilor sunt legate de performanele unei singure companii. Prin urmare, executivii caut s reduc riscurile prin diversificarea operaiunilor firmei. n felul acesta se obine o reducere a riscului operaional, dar i a veniturilor firmei. Acest ultim aspect nemulumete profund pe acionari. n final, crearea de echipe de executivi din diferite diviziuni organizaionale poate ajuta compania s-i focalizeze aciunile asupra performanei mai degrab la nivel organizaional dect local pe obiective individualizate. Prin utilizarea de echipe de executivi interesele proprietarilor adesea sunt mai bine prioritizate n raport cu ale lor. 4. Pieele financiare Activele reale sunt folosite pentru a produce bunuri i servicii (teren, cldiri, maini, cunotine etc.). Activele financiare cum sunt aciunile i obligaiunile nu contribuie n mod direct la formarea capacitii de producie a unei economii. Aceste active sunt mijloace prin care indivizii au anumite drepturi asupra activelor reale. Activele financiare sunt drepturi asupra
7|Page

veniturilor generate de activele reale. De exemplu, dac nu deinem un service auto (un activ real) noi putem cumpra aciuni la Oltchim sau ALRO Slatina (active financiare). n timp ce activele reale genereaz venit net pentru economie, activele financiare n mod simplu stabilesc alocarea venitului sau a prosperitii create printre investitori. Indivizii i companiile pot opta pentru un consum al averii lor imediat sau pot s aleag s-l consume n viitor prin efecturarea de investiii pentru a-l multiplica. Dac ei aleg s investeasc, ei trebuie si plaseze averea/banii n active financiare prin achiziia direct a titlurilor de valoare. Cnd investitorii cumpr valorile mobiliare ale unei firme, aceasta din urm utilizeaz banii pentru efectuarea de pli pentru achiziionarea sau exploatarea activelor reale ca fabrici, echipamente, tehnologii sau stocuri. Astfel, veniturile investitorilor aferente valorilor mobiliare achiziionate provin din veniturile produse de activele reale care au fost finanate prin emiterea i comercializarea titlurilor de valoare. Exist mai multe tipuri de active financiare: active financiare cu venit fix, capital propriu (equity) i derivate. Titlurile cu venit fix promit un flux de venituri constante sau un flux de venituri ce este determinat pe baza unei formule specifice. De exemplu, obligaiunile care asigur deintorilor un venit fix sub forma dobnzii n fiecare an (cupon fix). Alte titluri de valoare numite obligaiuni cu rat flotant promit pli deintorilor ce depind de ratele dobnzii curente. De exemplu, o obligaiune poate genera o rat a dobnzii ce este fixat la dou procente peste rata pltit pentru bonurile de tezaur sau titluri de stat. Plile aferente titlurilor sunt pltite fie la o rat fix sau la una determinant pe baza unei formule. Capitalul propriu (equity) reflectat prin aciuni comune care nu promit pli obligatorii. Deintorii primesc dividende pe care firma le aloc acionarilor n funcie de aportul lor la capital. Investiiile n equity tind s fie mai riscante dect investiiile n titluri cu venituri fixe. Derivatele ca opiuni i contractele futures genereaz pli care sunt determinate pe baza preurilor altor active ca obligaiunile i aciunile. De exemplu, o opiune call pe o aciune Intel ar putea fi mai puin valoroas pentru investitor dac preul aciunii depete nivelul stabilit cnd a fost achiziionat opiunea. Aceste titlurile sunt numite derivate, deoarece valorile lor deriv din preurile altor active financiare. Prin urmare, valoarea unei opiuni call va depinde de preul aciunii Intel. Derivatele sunt folosite pentru a lua poziii speculative sau pentru operaiuni de hedging (reducerea riscurilor) pe piaa de capital. Din punct de vedere operaional exist piee spot - cu livrare pe loc i piee future - cu livrare la o dat viitoare (de exemplu, pieele de opiuni). Pieele finaciare faciliteaz toate transferurile de economii de la investitori la cei care au nevoie de finanare (vezi figura 4). n schimbul fondurilor primite, solicitatorii de capitaluri emit titluri financiare (monetare i de capital) care atest dreptul de crean asupra remunerrii i recuperrii acestor economii. Exist transferuri pe termen scurt, ct i pe termen mediu i lung. Pieele financiare i diversele instrumente financiare tranzacionate pe aceste piee permit investitorilor cu apetit mai mare pentru risc s achiziioneze active financiare mai riscante, iar cei care nu agreaz riscurile pentru achiziionarea de active mai puin riscante. De exemplu, obligaiunile sunt mai puin riscante dect aciunile. Pieele financiare sunt foarte competitive asta nseamn c sunt puine anse de a gsi titluri care sunt subapreciate sau supraapreciate. Investitorii fac plasamente pentru venituri viitoare anticipate, dar aceste venituri foarte rar pot fi anticipate cu precizie. Portofoliul investitorului reprezint o colecie de active de investiii. Acesta este actualizat sau reechilibrat n timp. Diversificarea nseamn c multe active sunt inute n
8|Page

portofoliu astfel nct expunerea la un activ particular este limitat. Prin diversificare se obine o reducere a riscurilor asociate portofoliului. Piaa monetar se refer la titlurile de valoare cu venit fix ce sunt emise pe termen scurt, foarte mult tranzacionate i, n general, cu riscuri foarte mici. De exemplu, certificatele bancare de depozit. Prin termen scurt se nelege transferul titlului cu o scaden a rambursrii de pn la maximum un an. Titlurile de crean ale acestor transferuri pe termen scurt sunt denumite titluri monetare i cuprind certificatele de depozit, efectele comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri), bonurile de tezaur i biletele de trezorerie.
Piee SPOT PIAA FINANCIAR Piee FUTURE

PIAA MONETAR I CEA VALUTAR (termen scurt < 1 an) Titluri monetare

CASH

PIEELE DE CAPITAL, IMOBILIARE I DE ASIGURRI Piee de ipoteci (termen lung > un an) Piee de credit pentru consum Titluri CASH financiare

Cei care fac investiii prin economisiri

Titluri Cash

PIAA PRIMAR PIAA SECUNDAR

Titluri Cash

Cei care au nevoie de fonduri

Fig. 4 Structura pieei financiare Pieele de capital cuprind titlurile de valoare emise pe termen lung. De exemplu, obligaiunile municipale. Aceste titluri se plaseaz ntre cele foarte sigure i cele cu riscuri relativ mari (de exemplu, obligaiuni cu randament foarte mare). Titlurile care reflect transferurile pe termen lung sunt denumite titluri financiare de capital i se refer la valorile mobiliare sub form de obligaiuni de stat, aciuni, contracte de credit pe termen lung i cele de leasing, contracte de credit ipotecare, polie de asigurare etc. Transferurile sunt pe termen lung dac au o scaden mai mare de un an. Piaa primar asigur economisirea i prima vnzare a tuturor titlurilor noi (plasarea noilor emisiuni de titluri). Valoarea de emisiune se stabilete n mod administrativ pe baza atractivitii titlurilor. Acest segment primar este alctuit din bnci i societi de servicii de investiii financiare.
9|Page

Piaa secundar pentru revnzarea repetat a titlurilor dup emisiune i prima vnzare. Piaa primar se distinge de cea secundar prin faptul c este singura ce determin creterea volumului total de titluri monetare i de capital din economie. Pe segmentul secundar se schimb doar proprietarul, dar nu se modific volumul titlurilor din economie. Intermediarii financiari sunt instituii care conecteaz pe cei care doresc s se mprumute cu cei care au disponibiliti pe care doresc s le plaseze, deoarece ei sunt dispui s economiseasc. De exemplu, bncile, companiile de investiii, companiile de asigurri i uniunile de credit. Aceti intermediari se difereniaz de celelalte cazuri prin faptul c att activele ct i obligaiile sunt n mare parte de natur financiar. Pieele de ipoteci sau mprumuturi cu garanii imobiliare i pieele de credit pentru consum reflectate prin imprumuturi ce sunt garantate cu bunuri, de exemplu, autoturisme i sunt componente ale pieei de capital. LIBOR market / London Interbank Offer Rate este rata la care marile bnci din Londra sunt dispuse s se mprumute ntre ele. Aceast rat a devenit rata dobnzii pe termen scurt ce reprezint o rat de referin pentru realizarea unui numr mare de tranzacii. Operaiunile repo nseamn vnzarea de termen scurt de titluri de stat cu un acord de reachiziionare a acestora la un pre mai mare (de obicei, overnight). Pieele de capital sunt de licitaie sau de negociere. Piaa bursier de licitaie cu cotaie centralizat, la burs, a cursului bursier pe fiecare titlu, la BVB (Bursa de Valori Bucureti). Aceast pia este tangibil, deoarece ea poate fi localizat fizic i opereaz cu preuri de echilibru. Piaa de negociere (OTC), adic Over the Counter este o reea de tranzacii cu titluri n afara (ringului) bursei. Aceast pia este intangibil, ntruct tranzaciile pe aceste piee se realizeaz n diverse locuri, la bnci i la SIF-uri, dar ntr-o reea electronic de comunicaii care asigur transparena i sigurana investitorilor.

10 | P a g e