10.

FUNDAMENTAREA FINANCIARA A UNUI MODEL DE AFACERI FINANTE INTREPRENORIALE 1

Cuvinte cheie:investitie,mediul cert,mediul incert,fluxuri financiare, cash flow din exploatare, cash flowului de finanare, cash flow de investiii,creante,stocuri,rata de actualizare,incasari ,plati,impozite,dobanzi Pentru un individ ce are un comportament rational cele mai importante nevoi si implicit cele mai importante decizii din punct de vedere financiar sunt cele de investire ,finantare si economisire.Decizia de investire in domeniul finantelor in conditiile unei piete financiare imperfecte nu poate fi fundamentata decat in corelatie cu decizia de economisire si cu cea de investire.Dificultatea utilizarii instrumentelor de evaluare si selectie a proiectelor de investitii depinde de calitatea mediului economic in care se realizeaza analiza si de principiile deterministe sau nedeterministe ce stau la baza constructiei acestuia. In functie de diferitele situatii in care se pot afla potentialii investitori, acestia trebuie sa le evalueze iar actiunile pe care trebuie sa le intreprinda pentru a putea adopta deciziile corecte sunt fundamentate stiintific pe baza criteriilor de evaluare financiara.

10.1CONCEPTE SI CLASIFICARI PRIVIND INVESTITIILE

Procesul economic de investitie este unul complex si necesita cunoasterea profunda a pietei, a oportunitatilor de plasare a capitalului, a riscurilor asociate, a posibilitatilor de finantare etc..Mediul economic poate fi considerat la modul teoretic cert si reprezinta un mecanism ce pune in evidenta o buna intelegere a utilizarii tehnicilor actuariale in scopul fundamentarii deciziei de investire in diferite proiecte sau portofolii de proiecte.Aceste tehnici constau in instrumente primare de evaluare si selectie a proiectelor ce permit cuantificarea valorii intreprinderii sau averea investitorilor de capital.Ipotezele aferente mediului cert sunt simpliste si uneori restrictive dar prin extrapolare rezultatele pot fi utilizate in mediul incert. Conceptul de investire prezinta o multitudine de sensuri si semnificatii in teoria financiara fiind unul dintre putinele concepte prezente in toate domeniile componente ale finantelor in sens larg.In conformitate cu dictionarul limbii romane investitiile reprezinta o modalitate de plasare a capitalurilor in industrie ,comert,agricultura,activitati comerciale etc in scopul obtineriide profit sau alocarea unor sume si a altor mijloace materiale pentru crearea de noi fonduri fixe, pentru largirea reutilarea si modernizarea celor existente . Metodologia !" referitoare la investitii prevede utilizarea urmatoarelor concepte# $conceptul de investitii brute se refera la valoarea mijloacelor circulante a mijloacelor fixe si soldul miscarii capitalurilor straine $conceptul de investitii nete reprezinta diferenta dintre investitiile brute si valoarea armortizarii. alta abordare a investitiilor des intalnita in teoria financiara consta in plasarea disponibilitatilor banesti certe si prezente, in speranta obtinerii de profituri viitoare in conditii de risc si incertitudine.Practic orice plasament de capitaluri pe termen scurt mediu sau lung in active imobilizate,financiare ori in active circulante in scopul obtinerii de profit este o modalitate de investire .

%lementele constitutive ale unei investitii sunt urmatoarele# $subiectul investitiei este reprezentat de persoana care realizeaza investitia $obiectul investitiei este constituit din activele financiare sau nefinanciare in care subiectul investitiei alege sa$si plaseze capitalurile $costul investitiei reprezinta totalitatea mijloacelor financiare alocate pentru realizarea investitiei $profitul investitiei consta in veniturile viitoare superioare probabile care se degaja in urma realizarii investitiei Clasificarea investitiilor se poate realiza din urmatoarele perspective# $din perspectiva politicii generale a intreprinderii $din punct de vedere al riscului pe care il implica $din perspectiva monetara a intrarilor si iesirilor fluxurilor banesti. Din perspectiva politicii generale a intreprinderii exista investitii interne si investitii externe.In timp ce investitiile interne se concretizeaza in utilizarea disponibilitatilor banesti in scopul dezvoltarii si modernizarii intreprinderii, investitiile externe constau in dirijarea optima a fondurilor financiare spre capitalurile altor intreprinderi. In raport cu riscul pe care il implica investitiile acestea se pot grupa in# $investitii de inlocuire a activelor imobilizate uzate $investitii de modernizare $investitii de dezvoltare a intreprinderii $investitii strategice "nul dintre cele mai importante criterii de clasificare a investitiilor este cel al intrarilor si iesirilor de disponibilitati banesti.Din acest punct de vedere al miscarilor de cash$flo&$uri exista urmatoarele categorii de investitii# $investitii ce presupun un singur flux financiar de intrare si un singur flux financiar de iesire $investitii caracterizate prin fluxuri financiare succesive de intrare si prin generarea unui singur cash$flo& $investitii ce constau in alocarea unui singur flux financiar de intrare si generarea unor cash$flo&$uri anuale successive pe toata durata investitiei $investitii caracterizate prin intrari si iesiri simultane si succesive de fluxuri de capitaluri pe toata durata de viata a investitiei.

10.2 ANALIZA CASH FLOW-URILOR NTREPRINDERII

10.2.1CASH FLOW-UL INFORMAIE DE ANALIZ
Analiza financiar' a (ntreprinderii ()i propune s' eviden*ieze impactul deciziilor de exploatare, de investi*ii )i de finan*are asupra activit'*ii )i rezultatelor companiei. Deciziile management$ului firmei nu se repercuteaz' numai asupra rezultatului exerci*iului financiar+ ele produc )i modific'ri importante (n activul )i pasivul bilan*ier al companiei, mai ales (n sfera activului circulant net ,no*iune ce cuprinde disponibilit'*ile b'ne)ti, crean*ele asupra clien*ilor, stocurile de materii prime, materiale )i produse finite )i datoriile pe termen scurt, fie ele c'tre furnizori sau c'tre b'nci-. Documentul contabil de sintez' ce

eviden*iaz' at.t rezultatul firmei, c.t )i muta*iile bilan*iere corespunz'toare este reprezentat de situaia fluxurilor de trezorerie/. Aceasta ne ofer' o imagine dinamic' a modific'rilor trezoreriei ca urmare a deciziilor luate de gestionarii (ntreprinderii (ntr$o anumit' perioad' 0. 1itua*ia fluxurilor de trezorerie are ca scop principal furnizarea unei imagini fidele cu privire la (ncas'rile )i pl'*ile unei (ntreprinderi (ntr$o anumit' perioad' )i ca scop secundar s' ofere unele informa*ii cu privire la activit'*ile de investi*ii )i de finan*are ale companiei. Documentul contabil ar trebui s' (i ajute pe creditori )i investitori s' evalueze# capacitatea firmei de a genera cash flo&$uri pozitive (n viitor+ capacitatea acesteia de a ()i (ndeplini obliga*iile )i de a pl'ti dividende+ ra*iunile ce stau la baza diferen*elor dintre profit net )i cash flo&+ aspectele monetare )i nemonetare ale tranzac*iilor pe care entitatea le efectueaz' (n cadrul activit'*ii sale de investi*ii )i activit'*ii sale de finan*are 2.

Dup' cum se precizeaz' (n literatura de specialitate, cash flow-ul echivaleaz' cu varia*ia trezoreriei nete a (ntreprinderii la nivelul unui exerci*iu financiar. Astfel, cash flo&$ul unei perioade poate fi definit ca flux net de trezorerie aferent perioadei respective, respectiv ca diferen*' (ntre (ncas'rile )i pl'*ile ocazionate de activitatea (ntreprinderii 3. 4n literatura de specialitate 5 se face distinc*ia (ntre no*iunile de cash flow, privit ca expresie sintetic' a varia*iei trezoreriei (ntreprinderii, )i cash, care include disponibilit'*ile b'ne)ti ale firmei din cas' )i din conturile bancare ,)i dob.nzile aferente acestora-, cecurile depuse la b'nci spre (ncasare )i alte efecte comerciale (naintate spre (ncasarea (nainte de scaden*' ,prin scontare la b'nci, de exemplu-, depozitele bancare la termen constituite de companie )i creditele bancare curente ,toate aceste elemente form.nd cash-ul efectiv- )i echivalentele de trezorerie , cash-ul echivalent-. Potrivit legisla*iei rom.ne)ti (n vigoare6, echivalentele de trezorerie reprezint' investi*iile financiare pe termen scurt, extrem de lichide, care sunt u)or convertibile (n numerar )i sunt supuse unui risc nesemnificativ de schimbare a valorii. 4n aceast' categorie intr' ac*iunile de*inute la entit'*i afiliate, obliga*iunile emise )i r'scump'rate )i titlurile de valoare de*inute (n scopul realiz'rii de profit pe termen scurt ,titluri speculative-. Potrivit reglement'rilor din domeniu 7, situa*ia fluxurilor de trezorerie se construie)te fie prin metoda direct, fie prin cea indirect. Metoda direct' presupune determinarea fluxului net de trezorerie din exploatare ,C8expl- pe baza componentelor majore ale (ncas'rilor )i pl'*ilor aferente activit'*ii de exploatare firmei9. Cash flo&$ul global, ca reflectare sintetic' a varia*iei de ansamblu a trezoreriei (n cursul unui exerci*iu financiar, se determin' prin (nsumarea cash flo&$ului din exploatare, a celui rezultat (n urma activit'*ii de investi*ii ,C8inv, ca expresie a varia*iei de cash produse de ,dez-investi*ii (n active imobilizate- )i a cash flo&$ului de finan*are ,C8 fin, ce sintetizeaz' impactul deciziilor de finan*are prin capitaluri proprii sau (mprumutate asupra trezoreriei companiei-#
C8 = C8exp l + C8inv + C8fin

"n cash flo& pozitiv coincide cu o (mbog'*ire a trezoreriei (ntreprinderii, sinonim' cu o majorare a capacit'*ii de rambursare a datoriilor )i:sau de finan*are a investi*iilor de men*inere )i de dezvoltare.
1 2

4n limba englez', situa*ia fluxurilor de trezorerie este cunoscut' sub denumirea de cash flo& statement. A se vedea ;elfert ,0<</-, pag. 30 = 32. 3 A se vedea %pstein )i Ali Mirza ,0<<2-, pag. //>. 4 Aici, no*iunea de ?activitate@ a companiei include activitatea de gestiune ,curent' )i extraordinar'-, activitatea de investi*ii )i cea de finan*are. A se vedea Aintil' ,0<<5-, pag. 33 = 35 )i 1tancu ,0<<7-, pag. 7/3 = 7/5. 5 A se vedea 1tancu ,0<<7-, pag. 72/. 6 Conform .M.8.P. nr. /750:0<<5, pct. //>, alin. ,2-. A se vedea )i %pstein )i Ali Mirza ,0<<2-, pag. /0<. 7 A se vedea IA1 7 ?Cash Flow Statements@. 8 Conform %pstein )i Ali Mirza ,0<<2-, pag. /0<.

4nregistrarea de cash flo&$uri pozitive de$a lungul mai multor exerci*ii financiare corespunde unor acumul'ri importante de capital ce contribuie la (nf'ptuirea obiectivului fundamental al gestiunii financiare, )i anume maximizarea valorii (ntreprinderii. 4n plus, compania se bucur' de autonomie financiar', nemaidepinz.nd de resursele de trezorerie (mprumutate de la diver)i parteneri. 4n ipoteza unui cash flo& anual negativ, efectul asupra (ntreprinderii este exact inversul celui descris# se produce o diminuare a valorii activului net al (ntreprinderii, ceea ce reduce valoarea propriet'*ii de*inute de ac*ionarii societ'*ii )i, (n acela)i timp, cre)te dependen*a financiar' a (ntreprinderii de resursele de trezorerie (mprumutate. 1tancu ,0<<7-> consider' cash flo&$ul de gestiune ,de exploatare- ca fiind cel mai important, (ntruc.t eviden*iaz' m'sura (n care (ncas'rile din activitatea de exploatare a companiei reu)esc s' acopere pl'*ile ce decurg din exploatarea (ntreprinderii )i, (n acela)i timp, s' degajeze un surplus de lichidit'*i ce poate fi utilizat pentru efectuarea de noi investi*ii ,pe calea autofinan*'rii-, a ramburs'rii datoriilor contractate )i a achit'rii dob.nzilor datorate creditorilor companiei )i dividendelor distribuite ac*ionarilor. Bela*ia de calcul a cash flo&$ului de exploatare este#
C8exp l = I% P%

unde# $ $ I% C (ncas'ri rezultate din activitatea de exploatare+ P% C pl'*i aferente activit'*ii de exploatare.

Incas'rile din exploatare sunt cele rezultate din v.nz'ri de bunuri )i prest'ri de servicii c'tre clien*i )i din alte venituri din exploatare ,de exemplu, drepturi de autor, comisioane etc.-. Pl'*ile aferente activit'*ii de exploatare includ achitarea furnizorilor de materii prime )i materiale ai (ntreprinderii precum )i a altor obliga*ii ce decurg din activitatea de exploatare, plata salariilor )i obliga*iilor sociale aferente, dob.nzile pl'tite creditorilor, impozitul pe profit/< )i alte impozite:taxe achitate. Dob.nzile pl'tite sunt (nscrise (n cash flo&$ul de exploatare )i nu (n cel de investi*ii deoarece respectivele investi*ii (n active imobilizate ,pentru care s$a apelat la finan*are extern'- au fost efectuate (n interesul unic al activit'*ii de exploatare a (ntreprinderii. 8igura de mai jos prezint' schematic determinarea cash flo&$ului de exploatare al firmei#

4!CA1DBI D% EA CEI%!FI GI DI! AEH% A%!IH"BI DI! %IPE AHAB% ,=- PEDFI CDHB% 8"B!IJ BI GI AEH% C;%EH"I%EI D% %IPE AHAB% PEDHIH% ,=- PEDFI CDHB% GI 4! !"M%E% A!KALAFIE B ,=- IMP JIH% GI HAI% PEDHIH% ,=- IMP JIH"E P% PB 8IH PEDHIH ,=- 4!CA1DBI DI! A1IK"BAB%A 4MP HBIAA C"HB%M"B%E B ,=- D MN!JI PEDHIH% C 8E"I D% !"M%BAB DI! ACHIAIHAH%A D% %IPE AHAB% ,C8expl8igura / Determinarea cash flow-ului de exploatare al companiei
9

Pag. 722. 1tancu ,0<<7-, pag. 723, argumenteaz' c', de)i impozitul pe profit este stabilit )i (n func*ie de venituri )i cheltuieli ce nu *in de exploatare ,ceea ce ar necesita includerea lui par*ial'(n C8 expl )i, respectiv, (n C8inv-, el este, totu)i, (nregistrat (n cash flo&$ul de exploatare.
10

"n cash flo& de exploatare pozitiv eviden*iaz' faptul c' activitatea de exploatare a companiei are capacitatea de a genera (ncas'ri care s' acopere valoarea pl'*ilor scadente, ceea ce indic' faptul c' management$ul societ'*ii asigur' o gestionare eficient' a activelor )i pasivelor aferente exploat'rii, corel.nd scaden*ele crean*elor cu cele ale datoriilor comerciale. 4ncas'rile din exploatare asigur' companiei suficiente resurse )i pentru plata datoriilor salariale )i a obliga*iilor sociale asimilate, precum )i remunerarea statului ,prin impozite )i taxe- )i a creditorilor ,prin dob.nzi-, degaj.nd concomitent un excedent de trezorerie ce contribuie la sporirea capacit'*ii de autofinan*are a firmei. 4n cazul (n care C8 expl este negativ, se produce reversul medaliei# activitatea de exploatare a (ntreprinderii consum' trezorerie )i diminueaz' poten*ialul s'u de autofinan*are, ceea ce ridic' problema apel'rii la credite de trezorerie. Aceast' situa*ie nefavorabil' reclam' eficientizarea management$ului activelor )i pasivelor bilan*iere de exploatare astfel (nc.t s' se asigure un echilibru al trezoreriei. 4n ceea ce prive)te cash flo&$ul de investi*ii, acesta se constituie (ntr$o rezultant' a interac*iunii dintre (ncas'rile )i pl'*ile aferente activit'*ii investi*ionale a companiei. Astfel, (ncas'rile din investi*ii sunt cash inflo&$uri rezultate din cesiunea activelor imobilizate sau a titlurilor de participare )i din dob.nzi, dividende sau subven*ii, iar cash outflo&$urile aferente activit'*ii de investi*ii constau, (n principal, (n pl'*i pentru achizi*ionarea de imobiliz'ri ,corporale, necorporale )i financiare-. 1chematic, cash flo&$ul de investi*ii se poate determina astfel# 4!CA1DBI DI! AN!JAB%A ACHIA%E B IM MIEIJAH% ,O- 4!CA1DBI DI! C%1I"!%A HIHE"BIE B D% PABHICIPAB% ,O- 4!CA1DBI DI! D MN!JI// ,O- 4!CA1DBI DI! DIAID%!D%/0 ,O- 4!CA1DBI DI! 1"MA%!FII ,=- PEDFI P%!HB" AC;IJIFI !AB%A D% ACHIA% IM MIEIJAH% C 8E"I D% !"M%BAB DI! ACHIAIHAH%A D% I!A%1HIFII ,C8inv8igura 0. Determinarea cash flow-ului de investiii al companiei "n cash flo& de investi*ii pozitiv este rezultatul unei politici de investi*ii eficiente, conducerea companiei efectu.nd plasamente rentabile pe pia*a financiar'. Hotu)i, se impune s' men*ion'm faptul c' un deficit de trezorerie generat de activitatea investi*ional' a (ntreprinderii nu reprezint' (n mod obligatoriu un semnal de alarm'+ o atare situa*ie este absolut normal' (n contextul (n care compania investe)te masiv (n sporirea capacit'*ilor de produc*ie sau (n modernizarea tehnologiilor existente. 4n fine, cash flo&$ul din activit'*ile de finan*are presupune cre)teri de trezorerie generate de majorarea capitalului social ,prin emisiune de noi ac*iuni- sau cre)teri ale datoriilor pe termen lung ,prin credite contractate de la b'nci sau prin emisiunea de obliga*iuni corporative-. Cash outflo&$urile aferente finan*'rii cuprind ramburs'ri ale datoriilor existente, inclusiv pl'*i aferente opera*iunilor de leasing financiar, )i dividende pl'tite de (ntreprindere ac*ionarilor. Determinarea C8 fin este prezentat' schematic (n cele ce urmeaz'# 4!CA1DBI DI! CB%DIH% ,O- MAL BAB% D% CAPIHAE 1 CIAE PBI! AP BH 4! !"M%BAB ,=- BAMM"B1DBI D% CB%DIH% ,=- DIAID%!D% PEDHIH% ,=- PEAHA DAH BIIE B A8%B%!H% E%A1I!K$"E"I 8I!A!CIAB

11

Dob.nzile (ncasate pot fi, de asemenea, clasificate )i (n cadrul opera*iunilor de exploatare sau de finan*are, a)a cum arat' PirQ ,0<<5-, pag. /63. 12 Idem. A se vedea, din nou, PirQ ,0<<5-, pag. /63.

C 8E"I D% !"M%BAB DI! ACHIAIHAH%A D% 8I!A!FAB% ,C8fin8igura 2. Determinarea cash flow-ului de finanare al companiei m'rime pozitiv' a C8fin sugereaz' o cre)tere a (ndator'rii companiei )i:sau o majorare a capitalului social, (n timp ce o valoare negativ' a indicatorului poate fi consecin*a unei politici de cre)tere a autonomiei fianciare a firmei, prin ramburs'ri importante de credite. Beglement'rile legale din *ara noastr' stipuleaz' faptul c' entit'*ile pot folosi )i metoda indirect ,cunoscut' )i ca metoda reconcilierii- de calcul a fluxului net de trezorerie al exerci*iului financiar, ce are ca punct de pornire profitul net ,pierderea net'-, pe care (l ,o- ajusteaz' cu elemente de venituri )i cheltuieli de natur' nemonetar' )i elemente de venituri )i cheltuieli asociate cu activit'*ile de investi*ii )i de finan*are/2. De)i mul*i autori sus*in faptul c' ?pe termen lung, profitul net este egal cu cash flo&$ul@ /3, totu)i este important de re*inut c', pe termen scurt, profitul net reprezint' doar o poten*ial' intrare de lichidit'*i (n companie a c'rei concretizare este condi*ionat' de un cash flo& corespunz'tor. Diferen*ele dintre profit net )i cash flo& sunt generate de distan*a (n timp dintre momentul angaj'rii veniturilor )i momentul (ncas'rii efective a acestora, dar )i de momentul efectiv (n care se produce recunoa)terea contabil' a cheltuielilor angajate/5. De asemenea, diferen*ele dintre rezultat net )i cash flo& se manifest' )i ca urmare a faptului c' profitul (ntreprinderii reprezint' unica surs' legitim' de autofinan*are, din care se efectueaz' investi*iile companiei, se ramburseaz' datoriile sale )i se remunereaz' ac*ionarii )i creditorii s'i. A)a cum arat' PirQ ,0<<5-/6, o companie poate fi profitabil' )i poate avea un cash flo& negativ /7 ,ca urmare a ?bloc'rii@ lichidit'*ilor (n stocuri sau crean*e sau din cauza ramburs'rilor masive de datorii-, f'r' ca acest lucru s' reprezinte neap'rat un semnal de alarm'. 8irma are probleme serioase (n condi*iile (n care (nregistreaz' cash flo&$uri negative din exploatare de$a lungul mai multor exerci*ii financiare succesive, caz (n care (ncas'rile din activitatea sa de exploatare nu (i permit onorarea pl'*ilor aferente exploat'rii /9. Pe m'sur' ce decalajul dintre profit net )i cash flo& se reduce, se va (mbun't'*i percep*ia investitorilor asupra calit'*ii profiturilor companiei respective />. Potrivit metodei indirecte, cash flo&$ul de exploatare se calculeaz' corect.nd profitul net al exerci*iului cu ajust'rile pentru elemente nemonetare ,amortiz'ri )i provizioane nete-, cu dob.nzile pl'tite )i alte ajust'ri ,de exemplu, diferen*ele de curs valutar-, pe de o parte, )i cu varia*ia nevoii de fond de rulment ,ce exprim', (n esen*', varia*ia decalajelor nefavorabile de (ncas'ri, respectiv cre)terea stocurilor )i crean*elor (n raport cu decalajele favorabile de pl'*i, respectiv cre)terea datoriilor de exploatare ale firmei0<-, pe de alt' parte# PB 8IH !%H ,O- AL"1HDBI P%!HB"# amortizare+ provizioane+
13 14

A se vedea %pstein )i Ali Mirza ,0<<2-, pag. /0<. A se vedea, de exemplu, 8riedlob )i 1chleifer ,0<<2-, pag. /36. 15 1pre exemplu, (n cursul unui exerci*iu financiar o companie poate cump'ra ni)te m'rfuri pe care le va revinde anul urm'tor. Astfel, impactul asupra cash flo&$ului se produce (n prezent, dar cel asupra profitului net va avea loc abia anul viitor, c.nd se va realiza desc'rcarea de gestiune )i va fi recunoscut' cheltuiala cu achizi*ia m'rfurilor. 16 Pag. /62. 17 Gi reciproca este posibil'# o companie poate s' opereze (n pierdere )i s' aib' trezoreria net' pozitiv' (ntr$un exerci*iu financiar. 18 A se vedea Boss$Resterfield$Laffe ,0<<0-, pag. 3/. 19 Conform 8riedlob )i 1chleifer ,0<<2-, pag. /36. Autorii utilizeaz' conceptul de ? ualit! of earnin"s@ ,calitate a c.)tigurilor-. 20 Conform 1tancu ,0<<7-, pag. 725.

pierderi ca urmare a evolu*iei nefavorabile a cursului valutar+ etc. ,=- D MN!JI PEDHIH% ,O :=- 1CDD%BI:CB%GH%BI AE% CB%A!F%E B ,O :=- 1CDD%BI:CB%GH%BI AE% 1H C"BIE B ,O :=- CB%GH%BI:1CDD%BI AE% DAH BIIE B CDHB% 8"B!IJ BI ,=- D MN!JI PEDHIH% C 8E"I !%H D% HB%J B%BI% DI! ACHIAIHAH%A D% %IPE AHAB% 8igura 2. Determinarea cash flow-ului de exploatare al companiei prin metoda indirect 1ursa# PirQ ,0<<5-, pag. /66. Pentru calculul C8inv )i C8fin se utilizeaz' metodologia deja prezentat'. Desigur, at.t metoda direct', c.t )i cea indirect' conduc la aceea)i m'rime a fluxului net de trezorerie. A)a cum arat' %pstein )i Ali Mirza ,0<<2- 0/, metoda indirect' este mult mai r'sp.ndit' ca urmare a faptului c' este mai simplu de aplicat, de)i IA1M recomand' utilizarea metodei directe (ntruc.t furnizeaz' utilizatorilor de informa*ie contabil' o imagine mai fidel' a ?mi)c'rii@ cash$ului (n cursul exerci*iului financiar. 4n opinia celor doi autori, principalul avantaj al metodei directe const' (n faptul c' permite utilizatorilor s' (n*eleag' mai bine rela*ia dintre rezultatul net al (ntreprinderii )i cash flo&$ul perioadei. Aceasta se (nt.mpl' deoarece pl'*ile aferente cheltuielilor angajate de companie sunt deduse din (ncas'rile sale, deci utilizatorii de informa*ie contabil' pot identifica u)or (ncas'rile )i pl'*ile ce corespund perioadei de raportare. Metoda direct' prezint' )i un dezavantaj important, ce *ine de dificult'*ile de ordin computa*ional pe care ea le ridic'. Hot %pstein )i Ali Mirza ,0<<2- furnizeaz' dou' exemple pentru a (n*elege mai bine acest fenomen# a-. 4ncas'rile de la clien*i ,IC- se determin' astfel#
IC = CA + CC < CC/ PCC

unde# $ $ $ $

CA C v.nz'ri nete ,cifra de afaceri net'-+ CC< C soldul crean*elor clien*i la (nceputul exerci*iului financiar+ CC/ C soldul crean*elor clien*i la finalul exerci*iului financiar+ PCC C pierderi din crean*e asupra clien*ilor.

b-. Pl'*ile c'tre furnizori ,P8- se calculeaz' potrivit metodologiei urm'toare#

P8 = CM + 1/ + D8< AM unde# 1 < D8/

$ $ $ $ $ $
21

CM C costul bunurilor v.ndute+ 1/ C soldul stocurilor de materii prime )i materiale de la sf.r)itul exerci*iului financiar+ D8< C soldul ini*ial al datoriilor c'tre furnizori+ AM C amortizarea net'+ 1< C soldul ini*ial al stocurilor de materii prime )i materiale+ D8/ C soldul final al datoriilor c'tre furnizori.

4n cadrul interesantei dezbateri ?Direct vs. Indirect method@, pag. /05 = /06.

1e observ' faptul c' folosirea metodei directe pentru preg'tirea fluxurilor de trezorerie presupune calcule numeroase, ceea ce justific' (n bun' parte op*iunea profesioni)tilor pentru metoda indirect'. Metoda indirect' de calcul a cash flo&$ului din exploatare are ca punct de pornire, dup' cum am v'zut, rezultatul net al exerci*iului financiar, care poate fi preluat direct din contul de profit )i pierdere al companiei. %lementele de venituri )i cheltuieli ce nu au inciden*' asupra trezoreriei (ntreprinderii sunt apoi ad'ugate sau deduse pentru a se ajunge la cash flo&$ul din exploatare. "tilizarea metodei indirecte eviden*iaz' modific'rile valorice ce se produc (n cursul exerci*iului (n mare parte din conturile de active )i pasive curente din bilan*ul firmei. 1pre exemplu, conturile de stocuri, crean*e clien*i )i datorii c'tre furnizorii de materii prime, materiale )i servicii sunt luate (n calcul la stabilirea fluxului net de trezorerie din activit'*i de exploatare, spre deosebire de contul de credite bancare pe termen scurt, care este considerat (n cadrul cash flo&$ului de finan*are. Cash flo&$ul de ansamblu C8 )i componentele sale C8 expl, C8inv )i C8fin reprezint' indicatori de analiz ce sunt utiliza*i pentru aprecierea modului (n care cele trei tipuri de activit'*i (n care firma este angrenat' ,de exploatare, de investi*ii )i de finan*are- asigur' echilibrul trezoreriei )i, de asemenea, permit degajarea unui surplus de lichidit'*i pe care firma (l poate utiliza pentru autofinan*area activit'*ii sale, efectuarea de investi*ii etc..

10.2.2 CASH FLOW-UL DISPONIBIL AL NTREPRINDERII INFORMAIE DE EVALUARE

4n vederea evalu'rii (ntreprinderii, conceptul de cash flow, a)a cum a fost definit pana acum, necesit' anumite ajust'ri pentru a eviden*ia capacitatea companiei de a genera pentru ac*ionarii )i creditorii s'i un cash flow disponibil, (n vederea refacerii capitalului investit (n afacere )i a remuner'rii sale ,prin dividendele cuvenite ac*ionarilor )i dob.nzile datorate creditorilor- 00. defini*ie obiectiv' a cash flo&$ ului disponibil este furnizat' de MrealeS )i MSers ,0<<2- 02, care consider' c' acest concept exprim' disponibilit'*ile b'ne)ti pe care firma le poate pl'ti investitorilor ,ac*ionari )i creditori- dup' efectuarea tuturor investi*iilor necesare pentru propria cre)tere economic'. Determinarea cash flo&$ului disponibil al firmei porne)te de la acumul'rile b'ne)ti rezultate din opera*iunile de gestiune03, care sunt destinate remuner'rii investitorilor. Astfel, se determin' un cash flo& de gestiune ,C8gest-, a c'rui formul' de calcul este urm'toarea 05#
C8gest = P! + AM +D M

1tancu ,0<<7-06 consider' c', din moment ce profitul net al (ntreprinderii include deja economia de impozit generat' de deductibilitatea cheltuielilor cu dob.nzile ,D M-, este necesar ca (n cash flo&$ul de gestiune s' fie (ncorporate cheltuielile cu dob.nzi nete de aceast' economie de impozit, astfel#
C8gest = P! + AM + D M (/ t )

unde t este cota procentual' de impozit pe profit.

22

A se vedea 1tancu ,0<<7-, pag. 727. 4n literatura de specialitate anglo$saxon' acest concept este cunoscut sub denumirea de ?free cash flow@. 23 Pag. 75 = 76. 4n mod similar abordeaz' problema )i Mrigham$%hrhardt ,0<<0-, pag. 237. 24 Conform 1tancu ,0<<7-, pag. 727 )i Aintil' ,0<<5-, pag. /6<. 25 A se vedea Aintil' ,0<<5-, pag. /6<. 26 Pag. 727.

4n optica altor autori07, ca urmare a rolului principal pe care opera*iunile de exploatare (l de*in (n cadrul activit'*ii de gestiune a (ntreprinderii, determinarea cash flo&$ului de gestiune ar trebui s' se realizeze plec.nd de la profitul net din exploatare al firmei 09 )i calculat ca diferen*' (ntre %MIH )i impozitul pe profit#
C8gest = %MIH (/ t ) + AM

,26-

Dup' cum am men*ionat mai devreme, cash flo&$ul disponibil reprezint' surplusul ,sau, dup' caz, deficitul- de lichidit'*i ce r'm.ne pentru distribuire c'tre investitori dup' ce firma realizeaz' toate investi*iile (n active fixe )i circulante necesare pentru sus*inerea opera*iunilor sale. Aceste investi*ii reprezint' cre)terea economic' a (ntreprinderii, calculat' ca sum' a investi*iilor suplimentare realizate (n cursul exerci*iului financiar (n active imobilizate )i (n active circulante#

C%c = IM + !8B
unde# $ $ $

C%c C cre)terea economic' a (ntreprinderii+ TIM C varia*ia anual' a activului imobilizat, calculat' ca diferen*' (ntre valoarea imobiliz'rilor la sf.r)itul exerci*iului financiar )i valoarea imobiliz'rilor de la (nceputul exerci*iului, la care se adaug' amortizarea aferent' perioadei+ T!8B C varia*ia anual' nevoii de fond de rulment.

Av.nd (n vedere cele prezentate p.n' acum, putem scrie urm'toarea formul' de defini*ie a cash flo&$ ului disponibil ,C8D-#
C8D = C8gest C%c

Ea nivel strict contabil, m'surarea performan*elor companiei se realizeaz' prin utilizarea rezultatului net al exerci*iului financiar. 4n determinarea valorii unei companii, rolul primordial revine capacit'*ii sale de a genera cash flo&$uri disponibile consistente, iar singura cale pentru management$ul unei firme de a spori valoarea acesteia o constituie cre)terea cash flo&$ului disponibil 0>. Mrigham )i %hrhardt ,0<<0-2< eviden*iaz' patru utiliz'ri posibile ale cash flo&$urilor disponibile, dup' cum urmeaz'# /. 0. 2. 3. plata dob.nzilor c'tre creditori+ rambursarea unei p'r*i din datoriile firmei+ plata dividendelor c'tre ac*ionari+ r'scump'rarea ac*iunilor emise ,(n cazul diminu'rii capitalului social-.

companie nu trebuie s' utilizeze cash flo&$ul disponibil pentru a face investi*ii (n active de exploatare deoarece, prin defini*ie, C8D include toate costurile ocazionate de achizi*ia activelor de exploatare ,imobilizate )i circulante- necesare pentru a sus*ine cre)terea (ntreprinderii. Din p'cate, (ns', practica financiar' eviden*iaz' existen*a unor companii cu un nivel ridicat al cash flo&$urilor disponibile care tind s' realizeze investi*ii nenecesare, care nu adaug' valoare, cum ar fi cump'rarea altor companii la pre*uri nejustificat de mari. Aceast' idee interesant', cunoscut' (n literatura de specialitate sub denumirea
27 28

Mrigham )i %hrhardt ,0<<0-, pag. 0>7. Cunoscut (n literatur' sub denumirea de ! PAH ,eng. Net Operating Profit After Taxes-. 29 A se vedea discu*ia din Mrigham )i %hrhardt ,0<<0-, pag. 239. 30 Idem.

de ?ipoteza cash flo&$ului disponibil@ )i eviden*iat' pentru prima dat' (n studiile lui Lensen ,/>96-, afirm' c' valori ridicate ale cash flo&$urilor disponibile pot duce la risip', dac' managerii companiilor nu ac*ioneaz' (n interesul ac*ionarilor. Aceast' risip' de cash flo& disponibil este numit' ?cost al management$ului@ (ntruc.t, (n esen*', management$ul companiei este mandatat de ac*ionari pentru a maximiza valoarea propriet'*ii de*inute de ace)tia din urm' 2/. Ipoteza cash flo&$ului disponibil are unele implica*ii subtile asupra structurii capitalului (ntreprinderii, eviden*iate de Boss$Resterfield$Laffe ,0<<0- 20. Din moment ce dividendele reprezint' pl'*i efectuate ,cash outflo&$uri-, ele reduc cash flo&$ul disponibil )i, conform ipotezei cash flo&$ului disponibil, o cre)tere a dividendelor ar fi (n interesul ac*ionarilor companiei nu numai prin prisma c.)tigului pe care ace)tia (l realizeaz', dar )i prin aceea c' se reduce astfel posibilitatea managerilor de a risipi resursele b'ne)ti pe care le administreaz'. Dob.nzile pl'tite creditorilor )i tran)ele din (mprumuturi rambursate reprezint', de asemenea, cash outflo&$uri ce diminueaz' cash flo&$ul disponibil, ceea ce ar trebui din nou s' tempereze av.ntul managerilor firmei de a risipi resursele, deoarece compania ris' falimentul dac' nu este apt' s' ()i ramburseze datoriile angajate. Astfel, (ndatorarea diminueaz' oportunit'*ile managerilor de a utiliza ineficient resursele disponibile, ceea ce creeaz' premisele pentru cre)terea viitoare a valorii (ntreprinderii. valoare pozitiv' a cash flo&$ului disponibil al (ntreprinderii corespunde unei situa*ii ideale, (n care (ntreprinderea reu)e)te, pe seama opera*iilor sale de gestiune, s' ()i sus*in' cre)terea economic' )i, (n acela)i timp, s' degajeze un surplus de trezorerie care (i permite s' ()i remunereze ac*ionarii )i creditorii )i, (n acela)i timp, s' ramburseze o parte din datoriile contractate. 4n condi*iile (n care cash flo&$ul disponibil este negativ nu numai c' nu exist' lichidit'*i de distribuit investitorilor, (ns' ace)tia din urm' trebuie s' furnizeze capital suplimentar (ntreprinderii pentru a *ine business$ul pe linia de plutire. A)adar, C8D negativ este asociat unui deficit de capital. 1itua*ia (n care C8D este negativ presupune, (ns', o analiz' atent' a cauzelor care au condus la aceast' stare de fapt, el netrebuind interpretat a priori ca o situa*ie negativ'. A)a cum eviden*iaz' MrealeS )i MSers ,0<<2-22, cash flo&$ul disponibil poate fi negativ (n cazul companiilor ce (nregistreaz' o cre)tere sus*inut', care efectueaz' investi*ii masive (n capacit'*ile de produc*ie )i (n capitalul de lucru. Dac' rezultatul exploat'rii pentru aceste companii companii este pozitiv, un C8D negativ nu reprezint' un semnal de alarm', dup' cum argumenteaz' Mrigham )i %hrhardt ,0<<0- 23+ cei doi autori sus*in, (ns', c' lucrurile se schimb' dac' activitatea de exploatare a companiei genereaz' pierderi, (ntruc.t este foarte probabil ca acestea s' reprezinte ecoul unor disfunc*ionalit'*i la nivelul activit'*ii de produc*ie )i al activit'*ii comerciale a firmei. De asemenea, o valoare negativ' a cash flo&$ului disponibil este (ngrijor'toare )i (n contextul unei cre)teri nefondate a necesarului de finan*are a ciclului de exploatare. Cash flo&$ul disponibil poate fi analizat )i (n func*ie de destinaie, ceea ce reclam' separarea lui pe dou' planuri# rela*ia cu ac*ionarii )i cea cu creditorii firmei. Astfel, C8D se compune din cash flo&$ul disponibil pentru ac*ionari ,C8Dact- )i cash flo&$ul disponibil pentru creditori ,C8Dcred-#
C8D = C8D act + C8D cred

1trict din punct de vedere al ac*ionarilor companiei, cash flo&$ul disponibil este rezultatul interac*iunii dintre dividendele (ncasate ,cash inflo&-, ramburs'rile de capitaluri (ncredin*ate spre utilizare firmei ,cash inflo&- )i aporturile suplimentare de capital. Astfel, C8D act are urm'toarea expresie25#
31

Conceptul de cost al management$ului este tratat (n Mrigham )i %hrhardt ,0<<0-, pag. 23>. Cei doi autori utilizeaz' no*iunea de ?a"enc! cost@ pentru a eviden*ia acest concept. 32 A se vedea pag. 327. 33 Pag. 76. 34 Pag. 23>. 35 A se vedea 1tancu ,0<<7-, pag. 72>.

C8D act = DIA CPB

1itua*ia (n care C8Dact este pozitiv corespunde unor dividende (ncasate de ac*ionari superioare valoric (n raport cu fondurile suplimentare avansate de c'tre ace)tia companiei (n cursul exerci*iului financiar respectiv. valoare negativ' a C8Dact semnific' situa*ia invers'. "nii autori26 consider' c' valoarea cash flo&$ului disponibil pentru ac*ionari ar trebui s' se determine pornind de la profitul net raportat de (ntreprindere, conform formulei#
C8D act = P! CPB

posibil' motiva*ie a acestei defini*ii a C8D act se (ntemeiaz' pe accep*iunea profitului net ca element ce majoreaz' capitalurile proprii ale companiei )i, implicit, valoarea de*inut' de c'tre ac*ionari. De)i din profitul net ac*ionarii nu (ncaseaz' (n mod efectiv dec.t dividendele distribuite, profitul net contribuie substan*ial la capacitatea (ntreprinderii de a ()i autofinan*a activitatea prin cre)terea fondurilor proprii, cre.nd astfel premisele unei autonomii financiare ce nu poate avea dec.t un impact pozitiv asupra companiei# cheltuielile cu dob.nzi se vor diminua, compania va deveni mai profitabil' )i, implicit, va beneficia de un acces facil la finan*'ri externe (n viitor ,dac' va fi cazul-. Hoate aceste aspecte se reflect' pozitiv asupra valorii de pia*' a companiei, ceea ce face ca, pe l.ng' cash inflo&$ul direct reprezentat de dividend, ac*ionarii s' se bucure )i de un cash inflo& poten*ial generat de cre)terea cursului bursier al ac*iunilor pe care le au (n posesie. Cash flo&$ul disponibil pentru creditori *ine cont de dob.nzile pe care ace)tia le (ncaseaz' de la firm' )i de varia*ia anual' a datoriilor companiei#
C8D cred = D M DAH

valoare pozitiv' a indicatorului C8Dcred poate surveni (n situa*ia (n care, de exemplu, firma pl'te)te dob.nzile datorate creditorilor s'i )i efectueaz' ramburs'ri din datoriile contractate de la ace)tia, apel.nd (ntr$o m'sur' mai mic' la capital (mprumutat. Cash flo&$ul disponibil pentru creditori poate lua valori negative (n contextul unei politici de finan*are prin care firma urm're)te cre)terea gradului de (ndatorare ,pentru a beneficia de efectul de levier financiar, de exemplu-.

10.3 ESTIMAREA RATEI DE ACTUALIZARE

Pentru a evalua cashflo&$urile viitoare generate de o investitie este necesar sa tinem cont de valoarea timp a banilor, adica trebuie sa actualizam sumele respective. Acestui scop serveste rata de actualizare , care este rata de rentabilitate ceruta de investitori, putand fi privita si ca un cost de oportunitate al capitalului. Aceasta rata depinde de gradul de aversiune la risc al investitorilor, fiind cu atat mai ridicata cu cat riscurile asociate proiectului vor fi mai mari.Atat procesul de actualizare cat si cel de fructificare a fluxurilor financiare se realizeaza dupa principiul dobanzii compuse si nu cel al dobanzii simple. In teoria si practica financiara exista mai multe modalitati de calculare a ratei de actualizare , dintre care cele mai importante sunt# /-.metoda costului mediu ponderat al capitalului 27, potrivit careia Q se calculeaza dupa formula#

36
37

Aintil' ,0<<5-, pag. /6/. WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) (eng.)

Bfin U pondere resurse proprii in finantarea inv. O Bdob U pondere resurse atrase in finantarea inv. 0-.modelul CAPM ,Capital Assets Pricing Model-, conform caruia rentabilitatea sperata a unui activ ! este o functie de rentabilitatea pietei ,RM- si de rentabilitatea activului fara risc din economie , R"-#

unde reprezinta volatilitatea rentabilitatii activului !. Modelul CAPM a constituit baza pentru dezvoltarea ulterioara a altor modele similare, cum ar fi modelul ? #rbitra"e $heor! %ricin"@ al lui 1. Boss. Modelul CAPM prezinta insa unele inconveniente ,de exemplu, mentinerea constanta a ratei fara risc si a indicelui de volatilitate beta-, asupra carora nu vom insista aici. 2-.metode de tip build$up, prin care in determinarea ratei de actualizare se porneste de la rentabilitatea activului fara risc la care se adauga o serie de prime de risc# pentru riscul de tara, riscul sectorial si riscul specific firmei ,de exemplu, cresterea preturilor la materiile prime, riscul de pierdere a clientilor sau riscul de faliment-.In general ,pe piata bancara se utilizeaza rata de dobanda in termeni nominali iar evaluarea proiectelor de investitii se realizeaza prin actualizarea cash$flo&$urilor exprimate de asemenea in termeni nominali cu aceasta rata nominal de dobanda.%valuarea proiectelor de investitii se poate face si prin actualizarea cash$flo&$urilor exprimate in termeni reali la o rata de dobanda exprimata in termini reali.

10.# STUDIU DE CAZ

Pentru exemplificare, vom considera cazul unei societati comerciale care doreste construirea unui supermarQet, in valoare de /./65.</0 B !. Durata sa de exploatare este de 3< de ani, iar societatea estimeaza urmatoarele venituri si cheltuieli generate de investitie#

VENITURI SI CHELTUIELI SUPERMAR(ET CIFRA DE AFACERI C;%EH"I%EI MAH%BIAE% ,$PROFIT BRUT DIN E,PLOATARE AEH% A%!IH"BI DI! %IPE AHAB% ,OC;%EH"I%EI C" 1AEABIIE% ,$C;%EH"I%EI C" IMP JIH% 1I HAI% ,$C;%EH"I%EI 8II% PEAHIMIE% ,$C;%EH"I%EI C" AM BHIJABI ,$C;%EH"I%EI C" PB AIJI A!% ,$PROFIT NET DIN E,PLOATARE C;%EH"I%EI 8I!A!CIAB% ,D MA!JI- ,$A%!IH"BI 8I!A!CIAB% ,OPROFIT BRUT IMPOZIT PE PROFIT -1'./ --/ PROFIT NET

200) 11.)1&.''1 11.12+.*)* &*&.)*3 )02.+#0 #10.0#* *).*') 100.000 21.)&0 0 ''+.0&) 1&'.'00 0 &12.#&) *1.++3 #30.#'#

200* 13.121.&#0 12.#'&.#'3 '&'.0)) )*).2+2 #&+.2&# +*.#12 100.000 21.)&0 0 )'3.+&# 1#0.+#0 0 '23.01# ++.'*2 &23.332

200+ 1#.'+'.12& 13.+'1.31* )3#.*0' **1.)') &1#.3'# 110.221 100.000 21.)&0 0 *)0.23* 12&.2*0 0 )##.+&* 11+.1+3 '2&.)'&

2010 1'.1'&.)3) 1&.3&).#&0 *0*.2*) +'+.+## &'&.*01 121.2#3 100.000 21.)&0 0 +'+.#3) 10+.'20 0 *&+.*1) 13).&)1 )22.2#'

2011-20#' 1).)*2.311 1'.*+3.1+& **+.11' 1.0''.+3+ '22.3*1 133.3') 100.000 21.)&0 0 1.0)*.&&' +3.+'0 0 +*#.&+' 1&).&3& *2).0'1

Aceste previziuni au fost realizate astfel# cheltuielile materiale sunt considerate la un nivel de >5V din cifra de afaceri, mentinut constant in fiecare an+ celelalte venituri din exploatare sunt estimate la 6V din cifra de afaceri+ cheltuielile cu salariile reprezinta 2,5V din cifra de afaceri+ cheltuielile cu impozite si taxe reprezinta <,75V din cifra de afaceri+ cheltuielile fixe platibile si cele cu amortizari sunt considerate constante.

Hrebuie precizat un aspect foarte important. Anticiparile cu privire la veniturile si cheltuielile generate de investitie dupa anul 0<// au fost mentinute constante deoarece nu se pot realiza previziuni fiabile pe un orizont de timp atat de indelungat. Astfel, investitorii trebuie sa manifeste o oarecare prudenta, deoarece nu pot previziona cu acuratete parametrii pietei pe termen lung. 8inantarea investitiei se realizeaza in proportie de 05,20V din fonduri proprii si 73,69V dintr$un credit bancar pe /< ani, cu o rata anuala a dobanzii de /9V. Calculand pe baza formulei costului mediu ponderat al capitalului si luand in calcul o rentabilitate financiara medie a firmei de 32,5V, vom obtine $ <,0520 U <,325 O <,/9 U <,7369 C 0%2##&''. Alternativ, aplicand modelul CAPM si luand in calcul o rentabilitate medie de 6V a bonurilor de tezaur, o rentabilitate medie asteptata a pietei de /0V si un beta de 0,77, am obtine o rata de actualizare egala cu# C <,<6 O 0,77 U ,<,/0 = <,<6- C 0%22'2

In tabelul de mai jos sunt prezentate cashflo&$urile disponibile pe care se estimeaza ca le va genera investitia pe parcursul duratei sale de viata# 0<<7 0<<9 0<<> 0</< 0<//$0<36 99.// 602.52 7<0.9/ 799.2< 97<.>02 9 9 2 < Pentru usurarea calculelor, vom face urmatoarea ipoteza simplificatoare# vom considera ca investitia, pe intreaga sa durata de viata, va genera o cifra de afaceri anuala constanta si egala cu cifra de afaceri previzionata pentru primul an din durata de viata a investitiei. Prognoza veniturilor si cheltuielilor generate de investitie, in aceste conditii, se prezinta astfel ,tinem seama de ponderile mentionate anterior-# An CA1;8E R DI1P !IMIE

VENITURI SI CHELTUIELI SUPERMAR(ET CIFRA DE AFACERI C;%EH"I%EI MAH%BIAE% ,$PROFIT BRUT DIN E,PLOATARE AEH% A%!IH"BI DI! %IPE AHAB% ,OC;%EH"I%EI C" 1AEABIIE% ,$C;%EH"I%EI C" IMP JIH% 1I HAI% C;%EH"I%EI 8II% PEAHIMIE% ,$C;%EH"I%EI C" AM BHIJABI ,$C;%EH"I%EI C" PB AIJI A!% ,$PROFIT NET DIN E,PLOATARE C;%EH"I%EI 8I!A!CIAB% A%!IH"BI 8I!A!CIAB% ,OPROFIT BRUT IMPOZIT PE PROFIT -1'./ --/ PROFIT NET CASHFLOW DE -PN1AMO1DOB/ VARIATIA CIRCULANTE NETE 0ESTIUNE

200) 11.)1&.''1 11.12+.*)* &*&.)*3 )02.+#0 #10.0#* *).*') 100.000 21.)&0 0 ''+.0&) 1&'.'00 0 &12.#&) *1.++3 #30.#'# '0*.*1# &20.'+'

200* 20#' 11.)1&.''1 11.12+.*)* &*&.)*3 )02.+#0 #10.0#* *).*') 100.000 21.)&0 0 ''+.0&) 1&'.'00 0 &12.#&) *1.++3 #30.#'# '0*.*1# &20.'+' 0 '0*.*1#

ACTIVE CIRCULANTE NETE

ACTIVELOR &20.'+' **.11*

CASHFLOW DISPONIBIL -CF 2345. VAR. ACR NETE/

Pentru a anticipa putin urmatoarea parte a lucrarii, care se va referi la analiza scenariilor, sa consideram acum ca prognoza asupra cifrei de afaceri este revizuita in sensul preconizarii unei cifre de afaceri anuale constante in suma de /0.<<<.<<< B !29. VENITURI SI CHELTUIELI CIFRA DE AFACERI C;%EH"I%EI MAH%BIAE% ,$PROFIT BRUT DIN E,PLOATARE AEH% A%!IH"BI DI! %IPE AHAB% C;%EH"I%EI C" 1AEABIIE% ,$C;%EH"I%EI C" IMP JIH% 1I HAI% C;%EH"I%EI 8II% PEAHIMIE% ,$C;%EH"I%EI C" AM BHIJABI ,$C;%EH"I%EI C" PB AIJI A!% ,$PROFIT NET DIN E,PLOATARE C;%EH"I%EI 8I!A!CIAB% A%!IH"BI 8I!A!CIAB% ,OPROFIT BRUT IMPOZIT PE PROFIT -1'./ --/ PROFIT NET CASHFLOW DE 0ESTIUNE ACTIVE CIRCULANTE NETE VARIATIA ACTIVELOR CASHFLOW DISPONIBIL -CF 2345. 200) 12.000.00 11.#00.00 '00.000 )20.000 #20.000 +0.000 100.000 21.)&0 0 '**.2&0 1&'.'00 0 &31.'&0 *&.0'# ##'.&*' '2#.+3' &33.333 &33.333 +1.'03 200* 20#' 12.000.000 11.#00.000 '00.000 )20.000 #20.000 +0.000 100.000 21.)&0 0 '**.2&0 1&'.'00 0 &31.'&0 *&.0'# ##'.&*' '2#.+3' &33.333 0 '2#.+3'

Aom presupune acum ca firma reuseste sa isi eficientizeze consumurile de asa natura incat cheltuielile materiale sa reprezinte doar >2V din cifra de afaceri, si nu >5V, ca pana acum. 1ituatia previzionata a fluxurilor de trezorerie generate de noua investitie se va prezenta dupa cum urmeaza# VENITURI SI CHELTUIELI CIFRA DE AFACERI C;%EH"I%EI MAH%BIAE% ,$PROFIT BRUT DIN E,PLOATARE AEH% A%!IH"BI DI! %IPE AHAB% C;%EH"I%EI C" 1AEABIIE% ,$C;%EH"I%EI C" IMP JIH% 1I HAI% C;%EH"I%EI 8II% PEAHIMIE% ,$38

200) 12.000.00 11.1'0.00 *#0.000 )20.000 #20.000 +0.000 100.000

RON 200* 12.000.000 11.1'0.000 *#0.000 )20.000 #20.000 +0.000 100.000

Acesta ar fi un asa-numit scenariu optimist .

C;%EH"I%EI C" AM BHIJABI ,$C;%EH"I%EI C" PB AIJI A!% ,$PROFIT NET DIN E,PLOATARE C;%EH"I%EI 8I!A!CIAB% A%!IH"BI 8I!A!CIAB% ,OPROFIT BRUT IMPOZIT PE PROFIT -1'./ --/ PROFIT NET CASHFLOW DE 0ESTIUNE ACTIVE CIRCULANTE NETE VARIATIA ACTIVELOR CASHFLOW DISPONIBIL -CF 2345. -

21.)&0 0 +2*.2&0 1&'.'00 0 ))1.'&0 123.#'# '#*.1*' *2'.&3' &33.333 &33.333 2+3.203

21.)&0 0 +2*.2&0 1&'.'00 0 ))1.'&0 123.#'# '#*.1*' *2'.&3' &33.333 0 *2'.&3'

1tim ca, initial, salariile reprezentau 2,5V din cifra de afaceri. 1a presupunem acum ca salariile vor creste la 3V din cifra de afaceri ,caeteris paribus-. !oua previziune va avea urmatoarea structura# RON VENITURI SI CHELTUIELI 200) 200* CIFRA DE AFACERI 11.)1&.'' 11.)1&.''1 C;%EH"I%EI MAH%BIAE% ,$11.12+.*) 11.12+.*)* PROFIT BRUT DIN E,PLOATARE &*&.)*3 &*&.)*3 AEH% A%!IH"BI DI! %IPE AHAB% )02.+#0 )02.+#0 C;%EH"I%EI C" 1AEABIIE% ,$#'*.'2' #'*.'2' C;%EH"I%EI C" IMP JIH% 1I HAI% *).*') *).*') C;%EH"I%EI 8II% PEAHIMIE% ,$100.000 100.000 C;%EH"I%EI C" AM BHIJABI ,$21.)&0 21.)&0 C;%EH"I%EI C" PB AIJI A!% ,$0 0 PROFIT NET DIN E,PLOATARE '10.#)+ '10.#)+ C;%EH"I%EI 8I!A!CIAB% 1&'.'00 1&'.'00 A%!IH"BI 8I!A!CIAB% ,O0 0 PROFIT BRUT #&3.*)+ #&3.*)+ IMPOZIT PE PROFIT -1'./ --/ )2.'21 )2.'21 PROFIT NET 3*1.2&* 3*1.2&* CASHFLOW DE 0ESTIUNE &&+.'0* &&+.'0* ACTIVE CIRCULANTE NETE &20.'+' &20.'+' VARIATIA ACTIVELOR &20.'+' 0 CASHFLOW DISPONIBIL -CF 2345. - 3*.+12 &&+.'0* Aom considera in continuare o crestere cu 0<V a cheltuielilor fixe platibile 2> ale intreprinderii si vrem sa evaluam impactul acestei modificari asupra AA! a proiectului de investitii. Previziunile cashflo&$urilor intreprinderii vor fi# RON VENITURI SI CHELTUIELI 200) 200* CIFRA DE AFACERI 11.)1&.'' 11.)1&.''1 C;%EH"I%EI MAH%BIAE% ,$11.12+.*) 11.12+.*)* PROFIT BRUT DIN E,PLOATARE &*&.)*3 &*&.)*3 AEH% A%!IH"BI DI! %IPE AHAB% )02.+#0 )02.+#0 C;%EH"I%EI C" 1AEABIIE% ,$#'*.'2' #'*.'2' C;%EH"I%EI C" IMP JIH% 1I HAI% *).*') *).*') C;%EH"I%EI 8II% PEAHIMIE% ,$120.000 120.000 C;%EH"I%EI C" AM BHIJABI ,$21.)&0 21.)&0 C;%EH"I%EI C" PB AIJI A!% ,$0 0
39

!"e#tuie#i cu energia si i#uminatu#$ sa#arii#e persona#u#ui a%ministrati&$ c"irii etc.

PROFIT NET DIN E,PLOATARE C;%EH"I%EI 8I!A!CIAB% A%!IH"BI 8I!A!CIAB% ,OPROFIT BRUT IMPOZIT PE PROFIT -1'./ --/ PROFIT NET CASHFLOW DE 0ESTIUNE ACTIVE CIRCULANTE NETE VARIATIA ACTIVELOR CASHFLOW DISPONIBIL -CF 2345. -

&+0.#)+ 1&'.'00 0 #33.*)+ '+.#21 3'#.#&* &#2.*0* &20.'+' &20.'+' 22.112

&+0.#)+ 1&'.'00 0 #33.*)+ '+.#21 3'#.#&* &#2.*0* &20.'+' 0 &#2.*0*

BIBLIO0RAFIE OBLI0ATORIE /. Aintil', Keorgeta = ?Kestiunea financiar' a (ntreprinderii@, %ditura Didactic' )i Pedagogic', Mucure)ti, 0<<5 0. 1tancu, Ion = ?8inan*e@, edi*ia a patra, %ditura %conomic', Mucure)ti, 0<<7 2. 1troe B., Armeanu D.,,0<<3-, Finante, &ditura #S&, 'ucuresti 3. Mrigham, %ugene+ Daves, Phillip = ?Intermediate financial management@, /< th edition, 1outh$ Restern College Pub, 0<<> BIBLIO0RAFIE OPTIONALA /. MrealeS, Bichard+ MSers, 1te&art = ?Capital investment and valuation@, Hhe McKra&$;ill Companies, 0<<0 0. PirQ, Bobert = ?International financial reporting standards in depth. Aolume /# theorS and practice@, %lsevier, 0<<5 2. %pstein, MarrS+ Ali Mirza, Abbas = ?Interpretation and application of international accounting standards@, RileS, 0<<2