Sunteți pe pagina 1din 37

ACADEMIA DE TIINE A MOLDOVEI INSTITUTUL DE ISTORIE, STAT I DREPT

Cu titlu de manuscris: CZU:347.751(478)(043.2)

KUCIUK VALERIU

REGLEMENTAREA JURIDIC A PIEEI VALORILOR MOBILIARE A REPUBLICII MOLDOVA

SPECIALITATEA: 12.00.02 DREPT PUBLIC (FINANCIAR); ORGANIZAREA I FUNCIONAREA INSTITUIILOR DE DREPT

AUTOREFERATUL tezei de doctor n drept

CHIINU, 2013

Teza a fost elaborat n cadrul Institutul de Istorie, Stat i Drept al Academiei de tiine a Moldovei Conductor tiinific: COSTACHI Gheorghe, doctor habilitat n drept, profesor universitar Refereni oficiali: 1. GUULEAC Victor, doctor n drept, profesor universitar 3. CORJ Mihai, doctor n drept, confereniar universitar Componena Consiliului tiinific specializat: 1. SMOCHIN Andrei, preedinte, doctor habilitat n drept, profesor universitar 2. GUTIUC Andrei, secretar tiinific, doctor n drept, confereniar universitar 3. BEU Aurel, membru, doctor habilitat n drept, profesor universitar 4. ARMEANIC Alexandru, membru, doctor n drept, confereniar universitar 5. VOLCINSCHI Victor, membru, doctor n drept, profesor universitar 6. COBZARI Ludmila, membru, doctor habilitat n economie, confereniar universitar Susinerea tezei de doctorat va avea loc la data de 10 decembrie a.2013, ora 10, n edina Consiliului tiinific Specializat D 15 12.00.02 - 58 din cadrul Institutului de Istorie, Stat i Drept al Academiei de tiine a Moldovei: Republica Moldova, MD-2001, mun. Chiinu, bd. tefan cel Mare, 1, blocul central, sala de conferine 408. Teza de doctorat i autoreferatul pot fi consultate la Biblioteca Academiei de tiine a Moldovei, la Biblioteca Naional a Republicii Moldova i pe pagina WEB a Consiliului Naional de Acreditare i Atestare (http://www.cnaa.md). Autoreferatul a fost expediat la 7 noiembrie a.2013. Secretar tiinific al Consiliului tiinific Specializat: GUTIUC Andrei, doctor n drept, confereniar cercettor Conductor tiinific: COSTACHI Gheorghe, doctor habilitat n drept, profesor universitar

Autor: KUCIUK Valeriu Kuciuk Valeriu, 2013 2

REPERE CONCEPTUALE ALE CERCETRII


Actualitatea temei. n condiiile actuale de criz financiar att naional, ct i internaional, problema analizei juridice i cercetrii obiective a aranjamentului de drept al pieei valorilor mobiliare din Moldova, a problemelor existente i a cilor de soluionare ale lor, devine o oportunitate, mai ales, c reglementarea eficient a pieei valorilor mobiliare a fost, este i va continua persistent s fie, unul dintre cele mai importante obiective ale autoritii nonbancare nou-create a pieei financiare din Republica Moldova a Comisiei Naionale a Pieei Financiare. Cercetarea tiinific a acestui subiect obine o deosebit importan i valoare acum, cnd RM ca stat independent i suveran parcurge etape deosebit de dificile, legate de transformrile structurale intervenite n relaiile de drept administrativ, economic i financiar. Pentru c la nivelul macro, doar piaa de valori creeaz condiiile necesare pentru redistribuirea de capital n cadrul economiei naionale, a transformrii legale i dezvoltrii structurale a economiei i a diverselor ramuri economice determinnd configuraia lor, iar titlurile de valoare este unul din principalele instrumente de atragere i aplicare a economiilor i investiiilor. Valorile mobiliare este un mijloc de venit, acioneaz n calitate de instrument legal care confrunt interesele investiionale ale cetenilor i persoanelor juridice. De aceea, dezvoltarea pieei de capital este de fapt n primul rnd, reglementarea eficient de stat a funcionrii ei, exercitarea politicii eficiente de stat, elaborarea i implementarea cadrului normativ atractiv de activitate a participanilor la ea, impunerea de restricii i norme speciale oportune pentru diferii participani, precum i asigurarea supravegherii continue i permanente. Actualitatea i importana acestui studiu mai rezid i din considerentul soluionrii problemelor de colizie juridic n raporturile mobiliare, de o importan deosebit se prezint a fi studierea coninutului cadrului reglementator al activitii participanilor la piaa de capital n RM, a indicatorilor juridici n complexitatea lor evolutiv, determinarea problemelor i a tendinelor n procesul de reglementare a pieei de valori, de influen a normelor de drept asupra capacitii de dezvoltare a pieei financiare a RM. La elaborarea i implementarea oricrei strategiei de dezvoltare a pieei de capital din Moldova, o atenie deosebit trebuie acordat reglementrilor legislative i normative ale problemelor abordate, i n primul rnd, reglementrilor ce in de protecia investitorilor, ale activitii lor n cadrul emisiei i circulaiei valorilor mobiliare. Protecia drepturilor investitorilor determin oportunitatea cercetrii tiinifice a reglementrii de stat efectuate n domeniul mobiliar de ctre autoritatea de stat abilitat cu aceast competen de CNPF. 3

Descrierea situaiei n domeniul cercetrii tiinifice i identificarea problemelor majore. De problemele reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare s-au ocupat mai muli savani din Republica Moldova, printre care menionm: A.Armeanic, A.Bantu, M.Brgu, T.Crna, S.Cobneanu, Gh.Costachi, I.Guceac, A.Gutiuc, V.Guuleac, Manole T., V.Popa, A.Savva, A.Smochin, I.Trofimov i alii. Astfel, Prof.A.Bantu, dr.hab.T.Crna, Prof.Gh.Costachi, Prof.I.Guceac, Prof.V.Popa i Prof.A.Smochin au studiat fenomenul reglementrilor de stat, inclusiv a pieei valorilor mobiliare, prin prisma conceptelor de drept constituional, n principal fiind vorba de respectarea drepturilor omului, cu precdere celor ce in de domeniul economico-financiar. Pe de alt parte, Prof. S.Cobneanu i Prof. V.Guuleac au analizat fenomenele de reglementare de stat i administrare prin prisma dreptului administrativ. n fine, dr.A.Armeanic, Prof.M.Brgu, dr.A.Gutiuc, Prof.T.Manole, Dl A.Savva, dr.I.Trofimov au abordat problemele pieei de capital prin prisma dreptului valorilor mobiliare, al aspectelor de drept financiar. Tocmai aceste ultimele abordri au servit ca punct de reper pentru investigaiile tiinifice n materia reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare. n ce privete planul internaional, problemele de drept al valorilor mobiliare i ale reglementrii de stat a acestei piee specifice, au fost abordate de urmtorii savani: Din Romnia: G.Anghelache, L.Buzatu, Florescu E., I.Iova, A.Ionescu, E.Negomireanu, Gh.Piperea, C.Pop, I.Popa, V.Ro, V.Stoica, A.I.Gruia, E.Ionescu, D.aguna, R.erban i D.Tofan i alii. Din Rusia: ., ., ., ., . ., ., ., ., ., ., ., ., ., ., ., ., . i alii. Din rile occidentale: Benston G., Beny L., Briault C., Crockett A., Cynthia A., Dale R., Di Giorgio, Franks J., Glassman A., Heine K., Herring R., Lamfalussy A., Lannoo K., Upton C., Welteke E., Williamson O. i alii. Scopul i obiectivele prezentei lucrri. Scopul principal al lucrrii este investigarea multiaspectual a reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a Moldovei i oportunitilor existente, a argumentrii necesitii efecturii unei reforme de drept a pieei financiare a RM n vederea perfecionarii ei pentru asigurarea proteciei investiiilor i a drepturilor investitorilor, unificrii i consolidrii ei cu atribuirea competenelor de reglementare juridic unei singure autoriti de stat Comisiei Naionale a Pieei Financiare.

Obiectivele cercetrii efectuate, includ: - studierea tiinific a procesului de formare a cadrului juridic al pieei de capital din RM i analiza procesului de reglementare juridic a lui de ctre CNPF, a cercetrilor tiinifice din domeniu i a soluiilor juridice relevante aplicate pe pieele de capital avansate; - cercetarea problemelor de sistem ale reglementrii juridice a pieei de valori a RM, stabilirea premizelor i oportunitilor, deficienelor sau rezervelor, promovarea soluiilor i recomandrilor pentru piaa naional mobiliar; - studierea capacitii instituionale a infrastructurii pieei de valori, estimarea tiinific i elaborarea conceptului de reform juridic a modelului instituional consolidat al pieei de valori n vederea mbuntirii procesului de reglementare juridic a ei i, respectiv, a eficienei pieei de capital; - formularea i argumentarea tiinific a principiilor de dezvoltare ale pieei de valori mobiliare i a necesitii de implementare a lor, elaborarea recomandrilor normative pentru asigurarea proteciei investitorilor i investiiilor; - elaborarea propunerilor de lege ferend, n baza concluziilor generale i recomandrilor deduse ca urmare a rezultatelor investigaiilor efectuate privind perfecionarea reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a RM. Noutatea tiinific a rezultatelor obinute. Utilizndu-se metodologia dreptului comparat, au fost studiate n complex apariia i funcionarea cadrului juridic al pieei hrtiilor de valoare n RM, s-a efectuat o cercetare complex a reglementrii juridice a pieei de capital din Moldova, s a generalizat practica naional n domeniul reglementrii pieei de capital, evideniindu-se posibilitile neutilizate ale pieei de capital din Moldova, ca soluie expres a aplicrii mecanismelor juridice ale ei pentru dezvoltarea accelerat a rii. De asemenea, efectundu-se investigaiile comparativ-juridice necesare n domeniul dat, i innd cont de tendinele contemporane de dezvoltare a pieelor valorilor mobiliare avansate n rile strine: - a fost argumentat necesitatea aplicrii reglementrii eficiente a pieei de valori a Moldovei bazat pe conceptele best-practice i best-execution, au fost formulate propuneri n vederea asigurrii proteciei investitorilor i a participanilor la piaa de capital; - au fost sistematizate etapele de constituire i dezvoltare a pieei de capital, a cadrului juridic aferent ca fundament definitoriu al acestei piee, a fost analizat baza normativ care reglementeaz piaa de capital, naintndu-se propuneri pentru perfecionarea ei; - a fost efectuat analiza juridic a activitii de reglementare a CNPF cu analiza problemelor de sistem i au fost elaborate soluiile respective; - a fost argumentat necesitatea dereglrii i revizuirii unor norme i mecanisme juridice existente n vederea ajustrii cadrului normativ al pieei de capital din Moldova la cel 5

European, pentru o mai bun funcionare, precum i integrarea pieei de valori din Moldova n circuitul de capital internaional; - au fost fundamentate teoretico-tiinific soluiile juridice oportune pentru piaa de capital a Moldovei, fiind evideniate i specificate particularitile aplicabile n Moldova a unor componente de reglementare juridic aplicate pe diferite piee naionale, fiind argumentat modelul instituional de drept binevenit pentru piaa de capital autohton; - a fost argumentat aplicabilitatea noiunilor de legislaie mobiliar i drept mobiliar ca subramur a dreptului financiar care nglobeaz totalitatea raporturilor juridice care se nasc, exist, se supun reglementrii juridice i nceteaz pe piaa de capital; - sau stabilit cerine de drept vis-a-vis de diferite raporturi juridice care se aplic pe piaa de valori a RM; - s-a demonstrat necesitatea implementrii n piaa de valori mobiliare a RM a cerinelor juridice aplicate pe pieele avansate de capital, n special a recomandrilor grupului celor 30 i a Baronului Lamfalause; - au fost elaborate propuneri la capitolul reglementrii juridice a circulaiei valorilor mobiliare i a taxrii acesteia, a perfecionrii normative a regimului de taxe i pli pe piaa de capital; - s-a generalizat experiena de reglementare insuficient a pieei de capital, s-a determinat practica nereuit a mprumutului arbitrar al normelor juridice aplicate pe alte piee naionale de capital, fr a lua n consideraie particularitile cadrului juridic naional; - sa cercetat procesul de ajustare a cadrului de drept naional la cel al Uniunii Europene, fcndu-se concluzii corespunztoare i recomandri; - s-a argumentat tiinific modelul de dezvoltare a cadrului juridic al pieei de capital, ca parte a reformei juridice derulate n RM, bazat pe platforma conceptual a cadrului normativ avansat al pieelor de capital europene, ajustat la normele de drept internaional, n strict concordan cu infrastructura contemporan a pieei de valori, cu necesitile investiionale i de protecie necesare, care s contribuie eficient la dezvoltarea raporturilor juridice avansate i armonioase ntre participanii pieei valorilor mobiliare, inclusiv n raporturile juridice cu CNPF - autoritatea de stat pe piaa valorilor mobiliare a RM. Problema tiinific important soluionat a prezentei lucrri const n evidenierea i argumentarea complexitii problemelor existente a reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a RM i respectiv argumentarea necesitii efecturii unei reforme a cadrului juridic al pieei valorilor mobiliare a RM i instituirii unui singur megaregulator al pieei financiare, a CNPF abilitat cu competena de reglementare juridic a pieei financiare consolidate. Semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a lucrrii. Concluziile i propunerile prezentate n prezenta tez pot fi folosite att imediat, ct i n viitor la cercetrile tiinifice a 6

reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare din Moldova, a factorilor de drept mobiliar i a influenei lor asupra proceselor economice din republic. De asemenea, la leciile de drept financiar, dreptul valorilor mobiliare, la cursurile speciale, la orele seminare i practice dedicate pieei de valori a Republicii Moldova i reglementrii ei juridice. Materialele expuse n lucrare ofer posibilitatea cercettorilor tiinifici i lucrtorilor practici din sfera dreptului financiar i mobiliar din Moldova, s ia cunotin de opinia autorului, de experiena de drept n domeniu colectat i analizat de autor, s in cont de tendinele i obiectivele de dezvoltare a cadrului juridic al pieei de capital. Lucrarea n cauz poate prezenta interes pentru cei care studiaz dreptul mobiliar, pentru cei care au de spus un cuvnt la chestiunea dezvoltrii cadrului normativ al pieei de valori din Moldova, n special la subiectul ajustrii lui la standardele i normativele UE, precum i la soluionarea problemei integrrii pieei de valori a Moldovei n circuitul de capital european. Concluziile i recomandrile expuse n tez pot fi folosite n activitatea de reglementare a CNPF, a organizaiilor de autoreglementare a pieei de capital a Moldovei, n domeniul dezvoltrii cadrului juridic al pieei de valori, al asigurrii drepturilor participanilor la piaa de valori mobiliare a RM. Importana teoretic i practic a lucrrii const n obinerea anumitor cunotine teoretice i elucidarea unor tendine vizavi de dezvoltarea pieei de valori a Moldovei, elaborrii unor noi mecanisme de drept ale reglementrii eficiente a activitii participanilor la piaa de capital. Concluziile i recomandrile deduse n cercetare pot fi utilizate n: 1. procesul perfecionrii politicii de stat n domeniul mobiliar, al perfecionrii cadrului normativ al pieei de capital din RM; 2. elaborarea proiectelor de acte legislative i/sau programe de stat ce in de realizarea unor obiective financiar-economice, de dezvoltare naional n baza instrumentelor financiare i instituiilor pieei de valori mobiliare; 3. activitatea organelor de resort n calitate de recomandri metodice i practice pentru analize juridice, juridico-statistice i de drept financiar; 4. n procesul didactic i de instruire, servind drept coninut pentru cursurile universitare de drept financiar, drept mobiliar, drept bursier, etc. Aprobarea rezultatelor cercetrii. Rezultatele i concluziile de baz ale cercetrilor au fost utilizate n procesul de pregtire i elaborarea proiectelor de acte legislative privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, cu privire la piaa valorilor mobiliare, privind societile pe aciuni, cu privire la piaa de capital, materiale analitice predestinate activitii Preediniei (cu privire la piaa valorilor mobiliare i activitatea fondurilor de investiii), Parlamentului Republicii Moldova (studiul cu privire la raportul de activitate a CNVM), altor 7

organe de resort (studiul privind piaa valorilor mobiliare a RM prezentat Asambleei Interparlamentare a rilor CSI), inclusiv ale organismelor financiare internaionale BM i FMI (reforma guvernrii corporative n RM, integrarea Depozitarului Naional al valorilor mobiliare n sistema automatizat de pli interbancare). Principalele idei i rezultate ale lucrrii au fost elucidate n 35 de articole tiinifice. Totodat, ele au fost expuse n lurile de cuvnt i aprobate la 6 conferine tiinifice internaionale i republicane, conferine tiinifico-aplicative din Moldova i Ucraina. Rezultatele investigaiei au fost utilizate n predarea cursurilor: Privatizarea i Bursa de Valori a Moldovei, Dreptul mobiliar, Piaa de capital i Bursa de Valori la Academia de Administrare Public, Universitatea de Stat din Moldova, Universitatea Liber Internaional din Moldova, cursurile de profil de pe lng CNPF. Concepia reformei juridice a pieei de capital a RM care st la baza investigaiei, a fost ncadrat n propunerile de lege ferend naintate la noua redacie a Legii privind Comisia Naional a Pieei Financiare, care actualmente este n proces de examinare la Guvernul Republicii Moldova. Publicaiile la tema tezei. La tema tezei au fost publicate 35 lucrri tiinifice. Volumul i structura tezei este determinat de specificul temei. Lucrarea const din: Introducere, patru Capitole, Concluzii i Recomandri, indice bibliografic din 330 de surse i 167 de pagini de text de cercetare tiinific, 9 anexe, declaraia privind asumarea rspunderii i CV-ul autorului. Cuvintele cheie: drept financiar, valori mobiliare, piaa de valori mobiliare, piaa de capital, piaa financiar, burs de valori, pia bursier, reglementare, supraveghere, tranzacii, CNVM, CNPF, Comisia Naional a Pieei Financiare, participant profesionist, Regulator, organizaie de autoreglementare, investitor, investiie, insider.

CONINUTUL TEZEI Teza a fost structurat n aa mod nct s corespund scopului i obiectivelor propuse spre cercetarea problemei reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova. n aceast ordine de idei, coninutul tezei este conceput din Introducere, patru Capitole, 18 Paragrafe, Concluzii generale i recomandri, Anexe, Adnotri n trei limbi, Lista abrevierilor i Cuvinte-cheie. Subiectul a fost cercetat n conformitate cu paaportul specialitii 12.00.02 Drept public (financiar); organizarea i funcionarea instituiilor de drept. n Introducere este propus caracteristica general a investigaiei ce include descrierea actualitii temei alese spre cercetare, scopurile, obiectivele, gradul de elaborare tiinific a temei, este definit noutatea tiinific i originalitatea studiului, snt formulate principiile de baz a lucrrii, descris semnificaia teoretic i practic a rezultatelor studiului, este prezentat aprobarea rezultatelor cercetrii, precum i informaii despre volumul i structura lucrrii. Capitolul I Analiza domeniului reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare este un capitol introductiv, care conine o analiz detaliat a surselor tiinifice de cercetare a temei. Acest capitol insereaz manualele, monografiile, lucrrile metodico-tiinifice, culegerile diferitor conferine, practica judiciar, articole tiinifice i comentariile diferitor autori, publicate att n Republica Moldova, ct i peste hotarele ei. O atenie deosebit n lucrare este acordat materialului tiinific autohton i a mai multor viziuni ale diverilor profesori din Republica Moldova n domeniul dreptului financiar. n acest capitol autorul a consultat, de asemenea, lucrrile n domeniul reglementrii pieei valorilor mobiliare i a dreptului financiar de ctre autorii din Romnia i Rusia, au fost analizate doctrinele teoreticienilor i practicienilor englezi, suedezi, americani etc., care au abordat n operele sale tematica reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare i a instituirii unui singur regulator al pieei financiar-bancare. De asemenea, primul capitol analiz problema reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare prin prisma urmtoarelor subiecte: - reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare n cadrul abordrilor doctrinare internaionale; - analiza materialelor tiinifice autohtone privind reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare; - cadrul normativ general aferent reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare. Comunitatea tiinific de specialitate abordnd sistemic i complex chestiunea reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare, trateaz neunivoc nsi noiunea de pia a valorilor mobiliare. Piaa valorilor mobiliare este numit n diverse acte normative i de diveri cercettori 9

tiinifici n lucrrile sale piaa hrtiilor de valoare [23; 32 i 34, p.6-11], sau piaa de valori [22; 35, p. 23-28], sau piaa de capital [1; 48], sau piaa titlurilor de valoare [3, p. 21-24; 17], sau piaa financiar [7]. De fapt, n opinia att cercetatorilor citai, ct i practica legislativ i uzual existent, opinie care este mprtit i de autor, noiunile sus-expuse snt diferite ca form, dar ca coninut i nelegere juridic coincid, fiind acelai aspect utilizat i de autor pentru excluderea elementului static n expunerea tiinific a materialului. Sntem de aceeai prere, c o pia distinct, un ansamblu de relaii specifice traseaz necesitatea stabilirii noiunii de drept mobiliar, o ramur a dreptului financiar care nglobeaz totalitatea raporturilor de drept care exist sau apar, snt reglementate i nceteaz pe piaa de capital distins, o legislaie economic mobiliar care determin o ramur specific a dreptului economic ce cuprinde toate raporturile de drept i cadrul normativ care au la baz sau/i se intersecteaz cu piaa de capital. Pornind de la acest fapt, putem sistematiza izvoarele tiinifice studiate i investigate, structurndu-le ca o multitudine unitar de opinii tiinifice la subiectele sus-expuse, menionnd doar unele momente de sistem, concluzionate de autor la sfritul prezentului capitol. Totodat, lucrrile tiinifice de specialitate investigate reflect n ansamblu anumite sistematizri fiind de o natur complex i abordnd de regul mai multe subiecte de baz care vin s ofere tangen cu construcia tiinific a unor alte aspecte tiinifice investigate mai profund n lucrrile altor autori. Referitor la obiectul reglementrii, mprtim opinia cercettorilor care consider c Regulatorul poate reglementa produse, funcii i instituii, sau complexiti formate din cele trei elemente. n acelai timp, autorul nu consider argumentat teza unor savani care consider c Regulatorul trebuie s se specializeze ntr-un domeniu financiar, adic s se concentreze n reglementarea juridic a anumitor activiti din piaa financiar. De asemenea nu susinem opinia precum c reglementarea funcional poate fi nfptuit n general de dou organe separate, n sfera proteciei investitorilor i de asigurare a stabilitii sistemice. Nu susinem nici faptul c diferena de scopuri i activiti ntre funcia de protecie a investitorilor i de asigurare a stabilitii sistemice, este suficient de larg pentru a justifica dou organe de reglementri separate care mpart responsabilitile de reglementare [36, p. 43-50]. Pornind de la abordrile sistemice, necesit a constata diferite viziuni complexe abordate de diferii savani care vin s completeze tabloul construciei i dezvoltrii pieei financiare, cile de abordare a problemei reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare, toate menite s depeasc problemele cheie existente. Astfel Joseph Bisignano [37], Baronul Alexandre Lamfalussy [41], Ernst Welteke [46] i alii [42;43, p.1453-1468] , cu care autorul este solidar, menioneaz ca necesare i obligatorii un set ntreg de formule regulatorii, care includ restricii 10

legitime pentru intermediarii financiari, cile de majorare a eficienei financiare i rolul autoritii de stat, problemele de informare, transparena i transformrile financiare, competiia contractual i instituional, inclusiv creterea fondurilor mutuale, securitizarea, structura financiar instituional n sistemele economice alternative proprietii i controlului. Snt abordate n complexitate evoluia regulator-financiar, teoria riscului, inovaiile, organizarea i tehnologiile moderne pe piaa financiar, reglementarea financiar i comportamentul economic adaptiv, mecanismele de autoreglementare i teoria tehnologiilor competitive. ntr-un mod comparativ i sistemic abordeaz problematica constituirii reglementrii de stat pe piaa financiar este asigurarea stabilitii. La nivel internaional se promoveaz obiectivul de excludere a activitii de dereglare i liberalizare pe pia, fiind stabilit totodat necesitatea standardelor de supraveghere i stabilirea de prioriti pentru autoritatea de reglementare. Autorul susinnd obiectivul stabilirii de prioriti pentru Regulator, consider c excluderea activitii de liberalizare i dereglare a pieei poate duna ei. Aceast concluzie este bazat pe analiza tiinific a izvoarelor menionate [26]. n ce privete spaiul juridic al Republicii Moldova, primele cercetri i evaluri ale problemelor reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare n Moldova pot fi considerate cercetrile efectuate de savanii A.Beu [24, p.7], Vl.Valeico [25] i I.Hncu [34] la nceputul anilor 90. Aceste cercetri valoroase, poart inclusiv un caracter descriptiv i n virtutea momentului tranzitoriu i nceptor, au reuit s surprind doar fragmentar raporturile de drept care abia ncepeau a se contura, servind drept fundament teoretic pentru practica de reglementare, de elaborare normativ pentru cercettori i nu numai, constituind i actualmente documente de analiz juridic, obiective i veridice. Piaa de capital sub aspectul regimului de drept aplicabil, problemelor de constituire i implementare a normelor juridice n RM, a servit obiect de studiu pentru cercettorii C.Dodu, N.Percinscaia, A.Savva i alii [27; 48]. n general, din start trebuie s facem afirmaia c la direct problema reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare, n literatura juridic de specialitate din Republica Moldova nu a fost elucidat n totalitatea aspectelor sale pe care le conine. Cu toate acestea, tangenial, unele aspecte au fost totui abordate. Ne referim aici n primul rnd la faptul c unele idei pertinente cercetrii noastre se regsesc n Constituia RM i n special n Titlul IV Economia naional i finanele publice [5]. Prin urmare, ne-au fost de real folos cercetrile tiinifice n materia constituional ale savanilor precum: I.Guceac [9] i T.Crna [4]. i dezvoltrii pieelor financiare i savantul Andrew Crockett [38], care consider c un scop de baz a

11

Un alt aspect pe care am inut neaprat s-l menionm este statul de drept. Este o axiom i nu doar tiinific faptul c fr un stat de drept nu exist democraie i nu exist liberti economice. Tocmai din aceste considerente, n textul tezei au fost adoptate i unele probleme ale statului de drept prin prisma libertilor economice i corelaiei dintre supraveghere i reglementare i principiile i aplicarea de fapt a strii de stat de drept. Astfel, problema statului de drept sub diferite aspecte a fost abordat de unul dintre savanii de vaz din Republica Moldova precum Prof.Gheorghe Costachi i de reprezentanii colii sale tiinifice n care problema statului de drept a fost, este i continu s fie subiectul ce trezete interesul i cruia i snt dedicate diverse studii de specialitate i foruri tiinifice internaionale. Din multitudinea de surse tiinifice consacrate problemei statului de drept, pentru studiul nostru de doctoral prezint interes doar acelea care tangenial abordeaz n multitudinea sa de aspecte i aspectul drepturilor i libertilor economice. Din aceast perspectiv, am putea evidenia lucrrile Prof.Costachi: Probleme ale statului de drept i administrrii democratice [6] i altele. O alt dimensiune de abordri vizavi de problema reglementrii pieei de capital ine de faptul n ce msur supravegherea reglementarea centralizarea pe de o parte i descentralizarea democraia participativ libertatea pe de alt parte pot coabita fr a intra n careva contradicie. Prin urmare, n atingerea scopului cercetrii noastre ne intereseaz prerile savanilor ce au abordat problema administraiei publice centrale i rolul acestora n centralizarea sau descentralizarea proceselor din statul respectiv. Din aceast perspectiv, unel e dintre cele mai relevante opere n domeniu snt cele care aparin cercetrilor tiinifici precum: Victor Popa, Victor Guuleac, Marcel Cumir, Bantu Anatol, Balmu Victor i alii, prin care s-au abordat fundamental problemele administrrii de stat. [2,4,6,12,19] Se afirm c n Republica Moldova se atest deficiene n domeniul administrrii eficiente din partea autoritilor publice centrale, fiind necesare reforme care ar mbunti substanial gestiunea diverselor segmente, inclusiv sfera financiar-bancar. Mai multe abordri complexe din sfera administraiei publice centrale au fost realizate de ctre Prof.Victor Popa. Ne referim aici n principal la monografia sa de drept public. [19] Dac pn acum au fost examinate doar sursele tiinifice care au abordat la modul general i tangenial problema reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare, acum vom trece n revist unele lucrri n materia dreptului financiar-bancar care au vizat la modul direct problema tiinific abordat n cadrul tezei de doctorat. Ne referim aici preponderent la acele lucrri din domeniul financiar-bancar care au menionat i unele aspecte ale reglementrii de stat a pieei bancare i a pieei valorilor mobiliare. Din start vom meniona c cu unele preri ale autorilor

12

sntem de acord, iar pe unele nu le mprtim i le vom supune unor analize critice n rndurile ce urmeaz. Astfel, unele probleme ale dreptului financiar au fost abordate de dr.Armeanic A. n lucrarea sa de drept financiar. [2] Fiind o lucrare fundamental n domeniul financiar-bancar, dnsul a abordat mai multe subiecte controversate. Totodat, atestm faptul c n lucrarea sa nu au fost supuse cercetrii probleme ce in de reglementarea de stat a pieei de capital n Republica Moldova. Cu toate acestea, lucrarea de fa a prezentat un interes viu pentru cercetarea noastr doctoral din simplu motiv c a abordat unele probleme ce in de materia dreptului financiarbancar i care ntr-o form sau alta s-au regsit n coninutul tezei de doctorat. De menionat, c att dl Armeanic A., ct i de dl Ivanov M. [12] n lucrrile sale de drept financiar pledeaz pentru o mai mare implicare a statului n reglementarea proceselor financiar-bancare. De importana reglementrii unor aspecte ale pieei valorilor mobiliare este ptruns i dr. Iova I., studiul de doctorat al cruia este dedicat reglementrii pieei de capital n Romnia, n unele state occidentale i unor aspecte ale pieei de capital din Republica Moldova. n una dintre primele sale lucrri, dl Iova a menionat ideea fundamental care se afl la baza reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare Adevrul este c la momentul n care operaiunile cu valori mobiliare reprezentau ceva nensemnat, n virtutea proporiei pe care o dobndiser, nici nu se putea vorbi despre imensitatea rolului lor asupra modificrii tabloului general al economiei statului nostru. Actualmente ns, cnd operaiunile cu valori mobiliare reprezint deja un subiect ordinar, iar emitenii de valori mobiliare snt n cretere (ca numr i extensie), nu se poate nicidecum face abstracie de importana felului n care aceste operaiuni, precum i activitatea celor ce pot fi numii participani profesioniti la piaa valorilor mobiliare, snt reglementate, supravegheate i chiar controlate.... [13] Un alt aspect, menionat de dl Iova este c dat fiind importana i complexitatea pieei valorilor mobiliare, licenierea n domeniul respectiv este de competena exclusiv a autoritii de reglementare a pieei valorilor mobiliare. [13, p.143-149] Acest lucru vine s confirme ideea noastr precum necesitatea unei reglementri drastice a pieei de capital de ctre o autoritate. n special, acest lucru i are validitate atunci cnd este vorba de reglementarea i supravegherea activitii brokerilor i dealerilor. Cu regret, dl Iova nu a mers mai departe n studiul su pentru a nainta ideea i a o susine cu privire la necesitatea unei reglementri minuioase i drastice a pieei de capital i altor piee financiare i bancar, activitate care se poate realiza doar prin instituirea unei singure autoriti. Tocmai din aceste considerente venim cu cercetarea noastr de doctorat, care sperm c va aduce argumente solide n favoarea instituirii unei astfel de autoriti i va releva fundamentele care stau la baza ideii necesitii supravegherii atente a pieei valorilor mobiliare. 13

ntr-o msur mai mare problema reglementrii de stat a pieei bancare i a pieei valorilor mobiliare a fost abordat de cercettorul A.Gutiuc, care a publicat o serie de lucrri n domeniul financiar-bancar. Astfel, problema reglementrii de stat a pieei bancare (tangeniale pieei de capital) i-a gsit consfinire iniial n lucrarea Supravegherea activitii dealerilor autorizai atribut administrativ fundamental al Bncii Naionale a Moldovei n domeniul valutar. n aceast lucrare snt abordate unele aspecte ale pieei de capital, comune pieei bancare, i anume relaiile valutare. Lucrarea de fa este una interesant i prin faptul c reprezint una din primele i puinele ncercri de a cerceta de pe poziii tiinifice fenomenul dat. Cu toate acestea, este firesc c relaiile valutare reprezint doar o crmpeie din totalitatea relaiilor ce caracterizeaz reglementarea de stat a pieei valorilor mobiliare. Iat de ce, examinnd acest aspect, l-am considerat insuficient pentru reglementarea exhaustiv a problemei reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare, fapt care justific pe deplin cercetarea noastr doctoral drept una de o noutate tiinific veridic, dar care totodat i ia startul de pe poziiile unor reglementri parial existente n spaiul juridic al Republicii Moldova, dei fragmentare i generale. Alte aspecte, abordate n cercetrile sale de dl A.Gutiuc i relevante studiului nostru n sensul c justific pe deplin nevoia unei astfel de investigaii tiinifice doctorale, snt dup cum urmeaz [10, p. 101-108]: 1. Pe plan internaional se profileaz o tendin de a supune unei reglementri juridice ct mai drastice pieele financiare, n special fiind vorba de piaa bancar. Respectiva idee vine s fortifice conceptul nostru precum c piaa valorilor mobiliare are nevoia unei reglementri de stat ct mai pronunate. 2. n ultimii ani, n sistemul de drept anglo-saxon se atest o tendin n a supune reglementrii juridice ct mai stricte, att piaa bancar, ct i piaa valorilor mobiliare. n decursul dezvoltrii subiectului doctoral noi vom veni cu argumente c respectiva tendin este caracteristic i pieei de capital din Uniunea European. Deci, se atest un trend pe care l-am sesizat i pe care urmeaz s-l transpunem n sistemul legislaiei noastre autohtone, iar cercetarea noastr de doctorat sperm s contribuie la acest proces. 3. n sistemul financiar-bancar german se atest o reglementare juridic mai lejer. Cercetarea realizat de noi a demonstrat cu lux de argumente c aceast abordare a czut n desuetudine i la moment putem vorbi despre faptul c n cadrul Uniunii Europene se tinde spre o reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare i a celei bancare ct mai drastice. Mai cu seam n lumina ultimei crize economice care este n proces de extindere i adncire n statele Uniunii Europene. Prin urmare, dac iniial aceast idee ne-a creat confuzie i nencredere, ulterior, prin fora argumentelor i a evenimentelor de ultim or am rsturnat aceast prere ca

14

s fortificm ideea nevoii ralierii RM la standardele Uniunii Europene prin instituirea unei reglementri de stat mai pronunate i mai vizibile a pieei valorilor mobiliare. 4. n irul gndurilor de mai sus, se nscrie i ideea precum c reglementarea de stat a pieei financiar-bancare din SUA i Japonia ar avea similitudini dar i diferene. 5. Ideea precum c fluxurile valutare urmeaz a fi reglementate strict de ctre stat. Nu vom nega importana acestei activiti, dar autorul nu a mers pn la capt s abordeze i s traneze ideea precum c i piaa valorilor mobiliare are nevoie de o reglementare ct mai strict. Iar acest lucru a fost demonstrat cu precdere n vara anului 2012, atunci cnd Moldova s-a ciocnit de un fenomen nou (pentru statul nostru) precum cel al aa-numitor atacuri raider. Capitolul II Concepte i practici de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare include n sine analiza unor subiecte fundamentale ale reglementrii pieei de capital precum: conceptul de megaregulator al pieei financiare; principiile de reglementare de stat a pieei valorilor mobiliare; edificarea instituional a pieei valorilor mobiliare; practici de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare n cadrul pieelor avansate de capital din alte ri/uniuni de ri economic dezvoltate. n abordarea tiinific a subiectului studiat, am putea deosebi dou tipuri de principii pe care s-ar putea baza politica de stat pe piaa valorilor mobiliare: 1. Principiile generale, care constituie elementele status-quo-lui constituional al subiectelor pieei valorilor mobiliare. Unele din ele snt expuse n Constituia Republicii Moldova, iar altele pot fi deduse din aceleai norme constituionale. 2. Principiile speciale care in de natur organizatorico-juridic a construciei de drept a PVM, care determin cadrul juridic conceptual al activitii pe PVM i participanii la PVM. n opinia unor cercettori tiinifici [45, p. 357-368], procesul de stabilire instituional a PVM a intrat n faza final. Totodat, n contextul obiectivelor de orientare a Moldovei spre Uniunea European, se impune imperativul constituirii n ar a unei structuri instituionale similare celor existente n statele Comunitii Europene. Prin aceasta se are n vedere urmtoarea construcie juridic ierarhic a pieei valorilor mobiliare: 1. Organul ierarhic superior specializat de reglementare, supraveghere i control pe PVM CNPF, precum i alte organe de stat, atribuiile crora in, de asemenea, de acest domeniu (Guvernul RM i Banca Naional a Moldovei); 2. Organizaiile de autoreglementare constituite de participanii profesioniti la PVM structuri cu o competen, delegat de CNPF;

15

3. Participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare structuri specializate care activeaz pe PVM i care cad sub incidena actelor normative n vigoare, inclusiv a celor emise de ctre Comisia Naional i organizaiile de autoreglementare; 4. Emitenii i Investitorii. n ultimii 20 ani, pe pieele naionale de capital din diverse ri, a nceput s domine tendina global de unificare a pieei financiare, de construcie a unei piramide administrative unice ca formul de administrare de ctre stat a pieei financiare, a conglomeratului financiar, cu o singur pia a instrumentarului financiar, cu un singur centru de reglementare, control i supraveghere prudenial. Pentru aceasta, se formeaz cadrul normativ de reorganizare/asociere/consolidare a tuturor organelor de control al pieei financiare (instituiile controlului bancar, a activitii de supraveghere a asigurrilor i a activitii de reglementare i control a pieei de valori mobiliare). De fapt, aceasta este o reform juridic fundamental, care ntrunete n sine toate componentele de constituire a unui organ public central de reglementare a tuturor segmentelor pieei financiare. Necesit de menionat la acest capitol experiena a astfel de ri ca Norvegia (1986), Canada (1987), Danemarca (1988), Suedia (1991), Marea Britanie (199), Japonia (1998), Coreea (1998), Australia (1998), Islanda (1999), Ungaria (1996), etc. Actualmente, n RM, diverse segmente ale pieei financiare snt reglementate de diferite autoriti publice centrale dup cum urmeaz: 1. Sistemul bancar este reglementat, monitorizat i controlat de Banca Naional a Moldovei. 2. Piaa valorilor mobiliare corporative i participanii la ea, activitatea de asigurare i fondurilor de pensii nestatale, activitatea asociaiilor de economii i mprumut i a organizaiilor de micro-finanare snt reglementate, monitorizate i controlate de CNPF. 3. Piaa valorilor mobiliare de stat (bonuri de trezorerie, bonuri de acoperire a decalajului de cas, obligaii de stat) - plasarea se efectueaz prin intermediul licitaiilor organizate de Banca Naional a Moldovei, care efectueaz i monitoringul asupra circulaiei acestora, rscumprarea este efectuat de Ministerul Finanelor (emitent). Crearea unei singure instituii de reglementare a pieei financiare i unificarea nemijlocit a pieei financiare este de fapt i o racordare a normativelor autohtone la cele mai bune practici mondiale de organizare i administrare a pieei financiare, recomandri expuse n Directivele UE. Crearea unui singur Regulator al pieei financiare, opinie pe care o susinem [14, 31], este oportun i necesar n urmtoarele temeiuri:

16

adoptarea modelului potrivit cruia o singur instituie este responsabil pentru supravegherea prudenial i a conduitei de pia se ncadreaz n strategia de reducere a poverii administrative pentru subiecii economici;

n condiiile cnd n RM piaa financiar nu este suficient de matur aflndu-se la nceputurile dezvoltrii sale este mai oportun crearea unei singure instituii mai puternice (din punct de vedere al reglementrii i administrrii pieei de capital) dect meninerea unor instituii mai mici i mai slabe;

n cazul unei singure instituii am putea conta pe o dezvoltare mai uniform, continu i accelerat a pieei financiare; sincronizarea cu reforma administraiei publice ar crea premize, pentru creterea eficienei i economiilor la nivelul unei singure instituii prin comasarea structurilor existente i ar facilita accesul n regiuni. Capitolul III Comisia Naional a Pieei Financiare megaregulatorul pieei

financiare a Republicii Moldova. n acest capitol este cercetat: - regimul juridic al CNPF: structura, componena i competenele generale; - competenele CNPF n materia reglementrii pieei valorilor mobiliare; - taxele i plile ca instrumente ale CNPF n reglementarea i eficientizarea pieei valorilor mobiliare. CNPF este condus de Consiliul de administraie care este un organ colegial compus din cinci membri, inclusiv preedintele i vicepreedintele. Toi membrii CNPF snt desemnai de Parlament pe termene diferite, la propunerea Preedintelui Parlamentului, cu condiia unor avize pozitive din partea respectivei Comisii parlamentare. Menionm c membrii CNVM snt independeni n exerciiul funciunii i se supun numai autoritii Legii [15; 16]. O astfel de norm este prezent i n legislaia altor state europene, precum Bulgaria, Romnia, rile Baltice, etc. [18; 33, p.10-16, 44]. Un rol important n organizarea, administrarea i reprezentarea care este reprezentantul de drept al ei. Legislaia naional a RM prevede c membrii Consiliului de administraie nu au dreptul de a se abine de la vot, iar membrii care au votat mpotriv i pot consemna opinia separat n procesul-verbal al edinei respective [15, alin.III, art.19]. n comparaie, legislaia Romniei prevede o astfel de formulare expres care oblig i cere responsabilitate deplin, fiindc membrii C.N.V.M. rspund pentru activitatea lor n mod solidar, cu excepia situaiei n care au votat mpotriva unei hotrri i au consemnat opinia separat n procesul-verbal [18, alin.X, CNPF ca autoritate administrativ autonom i ca persoan juridic de drept public, l deine preedintele CNPF,

17

art.3]. O astfel de norm legislativ, n opinia autorului, necesit a fi introdus i n legislaia mobiliar a Republicii Moldova. Este recunoscut faptul, c piaa valorilor mobiliare este una din cele mai reglementate n lume [20 p. 29-34; 40; 21, p. 86-93]. Dimensiunile i dificultatea, rndul de pia, riscul specific al activitilor desfurate, interesele siguranei participanilor la ea dicteaz necesitatea adoptrii unor standarde i a unor reguli detaliate de activitate a participanilor la pia. Toate acestea, n conformitate cu actele legislative respective, n diferite ri, determin implicarea n problem pe vertical a organismelor de stat abilitate prin Lege cu competena respectiv [28; 29]. n Republica Moldova, acest organ a evaluat de la o subdiviziune n cadrul Ministerului de finane (Comisia Republican, a.1992), spre o structur separat i independent supus Parlamentului RM. Unii savani consider c funcionarea PVM trebuie s fie dirijat pe vertical n profunzime de organul de stat specializat [32], care urmrete anumite scopuri n exercitarea reglementrii juridice, precum i are anumite sarcini concrete de natur strategic i tactic, care depind de obiective de moment i de circumstane de fond. La moment, considerm necesar de a fi elaborat o strategie complex de dezvoltare a pieei de capital din RM, care s fie de fapt o Reform Normativ, i s traseze ci distincte i eficiente de dezvoltare, inclusiv axarea concepiei de dezvoltare a pieei de capital pe normativele colarizrii i informrii populaiei, pe restabilirea ncrederii investitorilor n structurile investiionale. Considerm c pentru o dezvoltare benefic a pieei valorilor mobiliare populaia trebuie informat i necesit a avea cunotine suficiente pentru a putea participa activ i eficient la piaa de capital. n acest caz un avantaj pentru dezvoltarea pieei valorilor mobiliare l -ar avea organizarea pieei extrabursiere i nu excluderea ei din piaa de capital. Cconsiderm necesar ca autoritatea de stat s se concentreze n trei domenii importante a reglementrii juridice a pieei de valori: guvernarea corporativ, instrumentele financiare, i reglementarea activitii operatorilor financiari, n condiiile perfecionrii continuu a cadrului normativ al pieei financiare a RM. Autorul mprtete aceast opinie de reformare continu a pieei de capital, unde n fiecare grup de reglementare, reformele ar fi organizate n vederea centralizrii autoritilor de reglementare; favorizrii competiiei ntre organele de stat, delegrii organizaiilor de autoreglementare a competenei de a stabili standarde reglementatorice, i corelarea optimal a costurilor i plilor pe piaa financiar suportate de participanii ei [14]. Dup analogie cu legislaia Romniei privind impozitarea ctigurilor obinute pe piaa de capital, n RM este necesar introducerea grilelor de impozitare a profiturilor din piaa de capital, la baz fiind luate perioada de deinere a valorilor mobiliare i preurile de achiziie/realizare. La elaborarea unei astfel de norme i la stabilirea cotelor de impozitare, Regulatorul necesit a lua 18

n consideraie impactul grilei de impozitare asupra orizontului de investire, care ar avea un efect logic diminuarea tranzaciilor speculative. De asemenea, necesit a ine cont de echi librul intereselor investitorilor care doresc profituri investiionale i societile emitente care doresc si finaneze creterea economic fr costuri mari, prelund sumele de bani de care dispun investitorii. ncercarea de a reduce gradul de speculare prin impunerea unui impozit mai mare are ca efect final limitarea accesului emitenilor la surse de finanare. O pia de capital eficient poate pune temelia creterii accelerate economice a rii, prin reglementarea corect, inclusiv fiscal a mecanismelor de atragere a disponibilitilor de capital i dirijarea acestora ctre finanarea economiei rii i dezvoltrii ei. Capitolul IV Provocrile reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova constituie practic un capitol care nsumeaz mai multe laturi importante ale reglementrii juridice a pieei de capital. n cadrul acestui capitol i-au gsit abordare un ir de subiecte importante, care vizeaz n mare parte perspectivele pieei de capital i dezvoltarea ei n continuare, n special acum cnd ara noastr i-a trasat drept direcie strategic de dezvoltare integrarea n structurile Uniunii Europene. Subiectele principale adoptate n cadrul acestui ultim capitol snt urmtoarele: standardele, competiia i stabilitatea pieelor de valori mobiliare; protecia investitorilor reper i obligaie fundamental a reglementrii juridice realizat de Comisia Naional a Pieei Financiare; efectuarea reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare versus autoreglementarea; obiective de armonizare a legislaiei i practicelor din sfera reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare la standardele Uniunii Europene. Efectund activitatea de reglementare a pieei financiare, Regulatorul de stat poate interveni n piaa or industria financiar n forma normelor i regulilor administrative, taxelor sau condamnri morale, atunci cnd autoreglementarea poate fi impus prin industria asociailor, organizaii de autoreglementare i coduri de conduit. i aa cum cadrul reglementatoric formeaz comportamentul pieei, designul i practica cadrului regulatoric determin eficiena i performana pieei reglementate, care poate fi impulsionat nu numai prin reglementarea nemijlocit, dar i prin deregulare. Aceast concluzie este redat n lucrarea de sintez a Regulatorului din Australia, care ofer un exemplu de deregulare care face ca piaa s lucreze mai bine raportul Sistemei Australiene Financiare de Cercetare (Wallis Report [51]) - raport care se emite anual, recomandrile cruia snt susinute: Crearea unei structuri flexibile regulatorice care va fi mai adecvat pentru schimbrile care decurg n sistemul financiar; Clarificarea scopurilor regulatorului;

19

Asigurarea c reglementarea produselor financiare similare este mai consistent i promoveaz completivitatea mbuntind comparabilitatea; Introducerea marii neutraliti competitive n sistemul financiar; Constituirea unei piee mai eficiente, contestabile i corecte, rezultnd reducerea costurilor consumatorilor; Promovarea unei reglementri mai efective pentru conglomeratele financiare care va facilita completivitatea i eficient; i Facilitarea completivitii internaionale a sistemului financiar autohton. mprtind aceleai puncte de vedere, considerm totodat c reglementarea financiar i

obiectivele ei au cteva dimensiuni importante, att pentru Regulator, ct i pentru pia, i anume: 1. Reglementarea formeaz costul taxelor, fiindc cineva va suporta costurile reglementrii, i aici va domina dilema dac beneficiile nu snt mai puin grele ca costurile. 2. Reglementarea este dictat de oportunitile timpului i trebuie schimbate odat cu ele, fiindc reglementrile vechi pot preveni sau mpiedica creterea pieei, i atunci cnd piaa se schimb, necesit a fi schimbate sau perfecionate i reglementrile. 3. Reglementarea nu poate preveni activitatea eficient a forelor pieei, dar o poate stopa. Precum consider savantul David Llewellyn n lucrarea sa [47], cererea participanilor n reglementare este n stricta dependen de veniturile i gradul de asigurare a lor, de costurile joase ale tranzaciei. Mai ales c snt identificate dou tipuri de reglementare i supraveghere: (i) reglementare prudenial, care este focusat spre sigurana i solvabilitatea instituiilor financiare, i (ii) reglementarea conduitei de business care este focusat asupra transparenei pieei i corectitudinii participanilor ei. Reglementarea i controlul administrativ trebuie s devin o reglementare i control prudenial efectuat n interesul investitorilor. Ea trebuie s se reformeze dintr-o reglementare bazat pe norme prescrise de interdicii i condiionri ntr-o reglementare bazat pe principii i oportuniti previzibile. De la o reglementare rigid, spre o reglementare mobil ntr-un coridor prestabilit de organul suprem legislativ, cu excepii normative prestabilite n Lege. n contextul acestora, este necesar un nou cadru legislativ care ar corespunde sarcinilor trasate de legisla ia naional, care ar include plafoanele de reglementare pe piaa de capital, reglementare n baza principiilor prudeniale i a reglementrii optimale (principiul best execution), instituirea ofertelor publice de preluare a valorilor mobiliare n cazul n care ofertantul dorete s concentreze mai mult de 50% de valori mobiliare emise n circulaie (takeover bids), concentrarea gamei de activiti financiare desfurate pe piaa de capital n dou categorii 20

activitate investiional i servicii financiare. Aceste i alte cerine normative actuale i oportune pentru piaa de capital din RM, se regsesc n directivele Uniunii Europene la subiectul abordat, viznd diferite segmente ale pieii financiare transparen, organismele de plasament colectiv, etc. De aceea, considerm c autoritatea de stat trebuie s fie ghidat de 2 obiective majore: protecia investitorilor i dezvoltarea unei piee corecte i eficiente. Totodat, dat fiind faptul c RM este o republic parlamentar, considerm c procesul de reglementare n RM trebuie s fac parte component dintr-un set de Recomandri Parlamentare pentru Reglementri Guvernamentale, i la capitolul dat, s cuprind Recomandri privind Politica de Stat n domeniul reglementrii financiare, care s traseze aspecte conceptuale regulatorii, inclusiv stabilirea obiectivului de creare a unei singure piee financiare consolidate care s cuprind att sectorul bancar ct i cel non-bancar, bine reglementat i supravegheat de un singur Regulator CNPF. Un alt aspect al proteciei drepturilor investitorilor snt raporturile ntre emiteni i infrastructura PVM. n acest domeniu putem constata probleme ce in de lipsa unor reglementri adecvate sau nerespectarea unor alte norme existente. Legislaia mobiliar prevede norme conform crora emitentul, insiderul, participanii profesioniti, etc. trebuie s dezvluie un set important de informaie pentru investitori. Experiena demonstreaz c aceste cerine de regul nu se respect. n cazul nerespectrii cerinelor de dezvluire a informaiei, pot fi aplicate sanciunile respective. Amenzile administrative de regul snt nensemnate i persoanele cu funcii de rspundere ale societilor respective nu snt supui tentaiei de a respecta cerinele susmenionate. Autoritatea de stat trebuie s formeze baze de date publice, s raporteze societii civile despre activitatea s. Totodat putem constata c sarcinile CNPF desemnate n legislaia mobiliar n vigoare nc nu snt pe deplin realizate de ea. n legtur cu dezvoltarea reglementrii juridice n RM a instituiilor de investiie colectiv, n mod separat este necesar de a soluiona chestiunile drepturilor investitorilor fondurilor de investiii i companiilor fiduciare segment al pieei de capital care necesit un suport de drept adecvat. Un sector evideniat vizeaz tranzaciile insider i materialul tiinific care vizeaz controlul corporativ. Totodat snt importante problemele care privesc diferenele de regim a industriei mobiliare precum i comportamentul participanilor la piaa de capital. Abordarea complex a diverselor aspecte ale reglementrii mobiliare n problematica proteciei investitorului i prevenirii fraudelor, ar putea fi catalogat sub diverse aspecte care in de protecia investitorilor i creterii eficientei pieei de capital. O parte din cercettori, opinia crora este susinut i de 21

autor, consider c reglementarea mobiliar trebuie centrat pe dou subiecte [39; 50]. Un subiect este rolul i eficiena pieei de capital sub aspectul reglementrii ei, iar alt subiect este natura fraudelor i devierilor de la legislaie admise pe piaa de valori, remediile aplicate, inclusiv cele normative. Toate acestea pot fi elucidate prin prisma reformei de reglementare mobiliar, aplicabilitii regimului legal, stabilea controlului i aplicarea regimelor antifraud, instalarea competiiei diverselor regimuri de reglementare. Urmare investigrii efectuate, autorul identific cteva aspecte rezonabile care fiind soluionate pot forma o pia financiar atractiv i transparent: asigurarea unei bune reglementri o legislaie mobiliar calitativ previne fraudele financiare. implementarea mecanismului eficient de asigurare a proteciei investitorilor i a investiiilor fcute, precum i protecia drepturilor acionarilor, n special celor minoritari. excluderea exproprierilor ca formul de aciune a organelor de stat pe piaa de capital. implementarea multiplelor niveluri de dezvluire a informaiei i asigurarea unei bune supravegheri a pieei de capital. reducerea maximal a riscului sistemic, care pornete de la sistemele de clearing i achitri, dar este important i riscul managementului. asigurarea lichiditii pieei mobiliare. mprtim convingerea c scopul sistemului de control este de a maximiza protecia activelor i capitalului concomitent cu minimizarea expunerii la riscuri. Astfel, autoritatea de supraveghere necesit a cunoate cadrul de control al fiecrei structuri profesioniste care s satisfac i s fie adecvat cerinelor naintate, deinnd responsabilitatea de a reglementa activitile firmelor mobiliare pentru a proteja investitorii pe piaa de capital i de a asigura integritatea pieei. Totodat, innd cont de faptul c autoritatea de supraveghere nu trebuie s fie implicat n standardele de control a fiecrei companii, pentru a nu limita managementul n exercitarea responsabilitilor sale legale, n convingerea autorului Regulatorul necesit a efectua controlul implementrii de ctre participani a minimului de standarde i cerine aplicate pe pia i aflate n jurisdicia autoritii de supraveghere. Odat cu semnarea APC, RM i-a fixat ca obiectiv integrarea n Comunitatea European i, implicit, integrarea pieei de valori mobiliare autohtone n piaa valorilor mobiliare comunitar. Realizarea acestui obiectiv este condiionat de alte activiti n domeniul colaborrii internaionale, care necesit s fie ndeplinite prin implementarea standardelor ISO (Organizaia Internaional a Standardelor), directivelor UE, standardelor i recomandrilor IOSCO (Organizaia Internaional a Autoritilor de Stat de pe Pieele de Capital) i IASC (Comitetul de standarde mondiale ale drilor de seam financiare), prin aderarea CNVM la IOSCO. 22

De menionat, c procesul de integrare a pieei valorilor mobiliare moldoveneti n piaa valorilor mobiliare comunitar presupune fr echivoc integrarea ntregii piee economice a Republicii Moldova n piaa economic comunitar i armonizarea ntregii legislaii moldoveneti la legislaia comunitar [14]. Aceasta decurge din faptul, c Comisia European nu stabilete prioriti pentru careva domenii ale legislaiei, chiar dac, la prima vedere, s -ar presupune, c anumite domenii pot fi considerate prioritare n raport cu altele. n acelai timp, trebuie de luat n considerare, c atitudinea Comisiei Europene fa de aciunile rii aplicante nu are un caracter imperativ, ci unul de recomandare, iar rile aplicante i vor stabili singure domeniile prioritare, n dependen de situaia politic i economic intern.

CONCLUZII GENERALE I RECOMANDRI


Investigaiile efectuate la subiectul cercetat i stabilirea semnificaiei lor n raport cu rezultatele obinute ne permit s formulm urmtoarele concluzii sintetice generale. 1. Piaa valorilor mobiliare ca pia distinct i special cu operatori specializai este guvernat de raporturi juridice speciale care includ indici de drept, reguli, norme i nsuiri juridice caracteristice numai pieei de capital. Proiecia cercetrii delimiteaz strict o subramur a dreptului financiar care cuprinde i determin ansamblul de termeni i raporturi juridice de natur financiar ngust specializat, aplicate pe piaa valorilor mobiliare. 2. Analiza i cercetarea constituirii i funcionrii cadrului normativ al pieei valorilor mobiliare din Molodova demonstreaz: 2.1. funcionarea autoritii de stat i problemele reglementrii juridice a pieei de capital, nu au constituit o prioritate pentru organele puterii de stat centrale n cadrul msurilor primordiale de constituire a cadrului legislativ al pieei financiare; 2.2. mecanismele pieei de valori au soluionat cu succes doar programul de privatizare rapid i n mas a patrimoniului de stat; 2.3. reglementarea execiv a unor sectoare ale pieei de valori din Republica Moldova (privind limitarea funcionrii pieei extrabursiere, privind raportrile participanilor profesioniti i a societilor pe aciuni, etc.) i absena reglementrilor juridice n alte sectoare (privind asigurarea proteciei drepturilor investitorilor, privind aplicarea mecanismului continuu la Bursa de Valori, etc.) traseaz oportuniti imperative de modificare a normelor juridice existente; 2.4. asistena strin a avut un rol determinant n configiurarea bazei juridice a pieei de valori, continund s dein i actualmente o poziie important; 2.5. autoritile centrale de stat sau ghidat de procesele similare realizate n spaiul att postsovietic, ct i cel regional de ctre organele de stat abilitate cu competenele 23

respective, acest fapt viznd n primul rnd procesul de privatizare n mas i stabilirea instituional a pieei de capital; 2.6. unele norme de drept, aplicate pe pieele de valori ale altor state, au fost preluate neconform, aceasta viznd implementarea modelului de stabilire a preurilor n baza de fixing la BVM, limitarea pieei extrabursiere, funcionarea depozitarilor instituiilor investiionale (fonduri de investiii, companii fiduciare), i altele; 2.7. piaa de valori mobiliare a Moldovei este n incapacitate juridic de a atrage, stimula i deservi toate fluxurile existente de capital, nclusiv remitenele transferate de peste hotare; 2.8. pe piaa de valori a Moldovei nu snt reglementate normativ i aplicate mecanizmele de autoreglementare, care pot deveni un component valoros al procesului de reglementare juridic; 2.9. stabilirea instituional a pieei de valori mobiliare soldat n a.2007 cu un megaregulator doar al pieei financiare non-bancare, nu a fost finalizat ca proces; 2.10. reglementarea juridic a pieei financiare rmne a fi obiectivul permanent i oportun pentru autoritatea de stat abilitat, care necesit abordri complexe i concrete, i care pot include i dereglementri; 2.11. n reglementarea juridic a pieei de valori mobiliare, scopul major al Regulatorului trebuie s fie asigurarea proteciei juridice a drepturilor investitorilor i a investiiilor n valori mobiliare, n prezent fiind unul dintre multiplele obiective de activitate al CNPF; 2.12. a devenit imperativ necsitatea efecturii unei reforme juridice a pieei valorilor constituirea unui singur megaregulator al pieei financiare a Republicii Moldova; simplificarea structurii instituionale a pieei, cu excluderea registratorilor independeni i edificarea unui singur Depozitar Central care le va prelua funciile, consolidarea genurilor de activitate profesionist pe piaa valorilor mobiliare i implementarea mecanismului juridic de autoreglementare, admiterea funcionrii normale a pieei extrabursiere i implementarea mecanismelor bursiere de licitaie electronic continu, integrarea sistemelor de clearing i decontri bursiere n sistemul automatizat de pli interbancare, asigurarea integrrii pieei de capital a RM n circuitul de capital internaional i implementarea recomandrilor organismelor financiare internaionale n domeniul regementrii juridice a pieelor financiare. mobiliare cu urmtoarele finaliti:

24

3. Tendina reglementri juridice ct mai drastice i uniforme a pieelor financiare, sa conturat distinct pe pieele naionale, regionale i internaionale de capital, inclusiv i pe pieele valorilor mobiliare din spaiul Uniunii Europene. 4. n stabilirea cadrului juridic performant al pieelor financiare, rolul decisiv l dein organizaiile internaionale financiare de profil, aa ca IOSCO, OECD, IASB i altele, care stabilind rigorii internaionale, recomand standarde juridice i norme unificate moderne. n opinia noastr, concluziile generale deduse ar putea contribui la soluionarea problemei tiinifice abordate, argumentnd necesitatea reformrii cadrului juridic al pieei financiare a RM, cu instituirea unei reglementri centralizate cu o singur entitate competent. Astfel, pe baza lor, formulm urmtoarele recomandri i propuneri, printre care i cele de lege ferenda: 1. Pentru mbuntirea politicii de stat n domeniul reglementrii financiare, propunem elaborarea i aprobarea de ctre Parlamentul RM a unui set de Recomandri Parlamentare care s cuprind att conceptul unei noi strategii de dezvoltare a pieei de capital din RM pe un termen lung, ct i obiectivele, principiile, oportunitile i sarcinile Regulatorului pe piaa de valori, inclusiv ale celor de consolidare a pieei financiare a RM. 2. n vederea asigurrii corelrii normative a cadrului de drept al pieei de capital cu nivelul contemporan avansat al tehnologiilor i practicilor, considerm necesar ca n procesul elaborrii reglementrilor juridice ale pieei de capital s se in cont de evoluia general a reglementrilor financiare, de oportunitile reglementrii riscului financiar, de nivelul de reglementare a organizrii i funcionrii tehnologiilor moderne pe pia, de comportamentele economice adaptive aplicate de participanii la PVM i de nivelul implementrii tehnologiilor electronice competitive, iar obiectivul de reglementare prudenial, focusat pe sigurana i solvabilitatea participanilor i operatorilor pieei de capital, n viziunea noastr, necesit a fi pus la baza oricrui act normativ al Regulatorului n procesul reglementrii juridice a pieei de valori mobiliare. 3. Pentru a aduce cadrul normativ ce guverneaz piaa valorilor mobiliare a RM n concordan cu directivele UE i recomandrile organizaiilor internaionale din domeniul mobiliar, propunem unificarea noiunilor juridice utilizate pe piaa de capital a RM n conformitate cu practica internaional. 4. ntru perfecionarea procesului de reglementare juridic a PVM a RM, propunem stabilirea i respectarea normativ a unor principii exprese care vizeaz infrastructura instituional a pieei de capital, autoritatea de reglementare, autoreglementarea, asigurarea respectrii legislaiei mobiliare, a drepturilor participanilor pieei financiare, a organismelor colective de investiii, clearing i decontri, cooperarea i integrarea pieei financiare n circuitul de capital internaional. 25

5. Propunem ca piaa de capital a RM s fie supus unei reforme juridice n vederea unificrii i consolidrii cadrului legislativ financiar, a unificrii i consolidrii ei ntr-o singur pia financiar, cu un singur Regulator CNPF, care s reglementeze i supravegheze ntregul domeniu financiar consolidat (bancar+mobiliar+asigurrile+microfinanarea+economiile +pensiile+organismele colective de investiii). Reforma juridic propus, ar putea include: 5.1. modificarea Legii privind CNPF n vederea atribuirii competeneo respective i elaborarea unui cadru legislativ special privind asigurarea proteciei drepturilor investitorilor format din Legea privind protecia drepturilor investitorilor pe piaa de capital i a unui Program de stat pentru protecia drepturilor investitorilor, cu reglementarea juridic a schemelor de compensare n conformitate cu mecanismul de compensare a investiiilor aplicat n UE (vezi anexa nr.9. Proiecte de lege ferend i acte de implementare a rezultatelor obinute); 5.2. corelarea procesului de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare a RM cu activitile de elaborare a politicilor de stat, aducerea n concordan juridic cadrul normativ al PVM cu cel legislativ n vigoare, neadmind interpretri normative i colizii juridice; 5.3. stavilirea procesual a procedurii de delegare de ctre CNPF a unor competene funcionale organizmelor de autoreglementare nregistrate legal n RM; 5.4. formarea bazei informaionale publice privind emitenii, titularii de licene i funcionarea PVM, implementndu-se un sistem public informaional cu capacitate de accesare on-line; 5.5. inerea evidenei separate a patrimoniului mobiliar de stat de ctre CNPF, cu monitorizarea continuu a evoluiei lui, precum i cu implicarea operativ n promovarea intereselor de stat/aprarea drepturilor organelor de stat din RM pe piaa financiar consolidat; 5.6. reglementarea juridic a rapoartelor publice ale CNPF, care va include inclusiv structura, cerinele de ntocmire i transparentizare, de dezvluire a informaiilor cu caracter public; 5.7. stabilirea normelor de justificare legal i a relevanei reglementrilor juridice a taxelor i costurilor aplicate pe piaa financiar, raportate la provocrile care le-ar influena, ar corela i/sau le-ar putea afecta. mbuntirea regulilor de taxare, cu corelarea lor la politicile de stat expuse n strategiile de dezvoltare. Aplicarea principiului de neadmitere ca politica de taxare a pieei financiare s se transforme ntr-o colectare de resurse financiare de ctre i pentru CNPF;

26

5.8. excluderea practicii de emitere a prescripiilor de ctre CNPF, cu asigurarea respectrii normelor legale n vigoare care prevd c CNPF adopt hotrri i ordonane; 5.9. motivarea de ctre CNPF a deciziilor sale care nu in cont de recomandrile i expertizele Consiliului de experi al CNPF, vizavi de politiciile de dezvoltare ale PVM, de proiectele actelor normative, alte hotrri i decizii ale CNPF, Regulatorul piei financiare a RM; 5.10. consolidarea pieei financiare a RM prin fuzionarea pieei hrtiilor de valoare de stat cu piaa valorilor mobiliare corporative pentru unificarea, stabilizarea i majorarea lichiditii ei; 5.11. implementarea normei juridice de estimare obligatorie de ctre CNPF a impactului de reglementare juridic la elaborarea actelor normative, a costurilor i riscurile de implementare pentru participanii PVM i pentru ntreaga pia; 5.12. reglementarea juridic a asigurrii monitorizrii continue i permanente de ctre CNPF a PVM, a interveniei juridice operative ntru perfectarea cadrului normativ n vigoare, inclusiv ca reacie la solicitrile/ateptrile participanilor pieei financiare; 5.13. stimularea normativ a procesului de integrare a pieei de capital a RM n piaa de capital european fiind trasat normativ de ctre CNPF un plan de aciuni concrete cu responsabiliti i termene expres stabilite. 6. Experiena aplicrii cadrului normativ actual al pieei de valori a Moldovei, a scos n evidena att necesitatea reglementrii detaliate a unor raporturi importante nereglementate, ct i necesitatea elaborrii, aprobrii i implementrii unor practici avansate atinse pe pia. Astfel, recomandm elaborarea i implementarea de ctre CNPF a urmtoarelor seturi de reglementri juridice, precum: codul celor mai bune practici n politicile de reglementare intern a operatorilor financiari, codul celor mai bune practici n dezvluirea informaiei i asigurarea transparenei, standarde de insolvabilitate pe piaa financiar, standarde pentru sistemele de depozitare, clearing i decontri mobiliare, ghidul privind managementul riscului i politicile de audit a sistemelor de control intern, standarde metodologice privind calificarea tranzaciilor insider, ghid privind monitorizarea fraudelor financiare i a conflictelor de interese, metodologia efecturii controalelor de ctre autoritatea de stat a pieei financiare. 7. Cooperarea ntre organele de stat este oportun i fireasc, iar aciunile lor concertate att normative, ct i de schimb informaional, le considerm necesare i binevenite pentru piaa de capital a Moldovei, fapt pentru care recomandm semnarea unui acord administrativ normativ, a unui memorandum de parteneriat privind combaterea fraudelor pe piaa valorilor

27

mobiliare a RM ntre CNPF, Consiliul Naional Anticorupie, Ministerul de Interne, Procuratura General i Serviciul de Informaii i Securitate ale RM. 8. Problema tiinific aplicativ de importan soluionat rezid n atingerea scopului propus de autor prin evidenierea complexitii problemelor existente i a oportunitilor existente ale reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a RM, a argumentrii necesitii efecturii unei reforme juridice a cadrului normativ al pieei financiare din Moldova n vederea unificrii i consolidrii ei, perfecionarii cadrului instituional i normativ al ei cu atribuirea competenelor de reglementare juridic unei singure autoriti de stat CNPF, edificarea n RM a unei piee de valori mobiliare ordonate, bine reglementate, eficiente i lichide, cu reglementri juridice adecvte care asigur protecia att a investiiilor efectuate, ct i a drepturilor investitorilor.

28

BIBLIOGRAFIE: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Anghelache G. (1996). Piee de capital i operaiuni de burs. Bucureti, Ed. Atheneum, 185 p. Armeanic A., Drept financiar, Edit. ASEM, Chiinu, 2006. Badea L. (2006). Studiu asupra aplicabilitii modelului Markowitz pe piaa bursier din Romnia, p. 21-24. Crna T., Crna M. Protecia juridic a drepturilor omului. Chiinu: Reclama, 2006. 382 p. Constituia Republicii Moldova din 29 iulie 1994. Publicat n Monitorul Oficial al R.Moldova nr.1 din 18.08.1994.. Art.126-133 din Titlul IV. Costachi Gh., Cumir V. Probleme ale statului de drept i administrrii democratice. Chiinu: Tipografia Sirius, 2001. 287 p. Dufloux Claude. (2002). Piee financiare. Bucureti: Ed. Economic, 336p. Florescu E. (2005). Regimul juridic al titlurilor de credit i al valorilor mobiliare. Ed. Rosetti, Bucureti, p.224. Guceac I. Curs elementar de drept constituional, Vol. II, Chiinu: Tipografia Central, 2004. 496 p. 10. Gutiuc A. Sistemul bancar britanic exemplu elocvent al politicii administrative dure. Analele Academiei tefan cel Mare a MAI al RM. Seria Drept Public Nr.5/2004. Chiinu, 2004. p.101-108. 11. Ionescu A.M. (2004). Piaa de capital. Bucureti, Ed. Economica, p. 264. 12. Ivanov M., Drept financiar, Edit. Elena, Chiinu, 2002. 13. Kuciuk V. (Iunie, 2004). Problemele reglementrii de stat a circulaiei valorilor mobiliare. Revista LEGEA i VIAA, nr.6. p.51-56. 14. Kuciuk V. (Septembrie, 2004). Imperativ al CNVM: stabilirea instituional a pieei valorilor mobiliare. Revista de drept LEGEA i VIAA. nr. 9, p. 56-58. 15. Legea RM nr. 192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. 16. Legea RM nr.199-XIV din 18.11.1998 cu privire la piaa valorilor mobiliare. 17. Legea RM nr.171 din 11.07.2012 privind piaa de capital. 18. Legea Romniei nr. 297/2004 privind piaa de capital. 19. Popa V. Dreptul public. Chiinu: Editura AAP, 1998. 460 p. 20. .. (1997). . , . nr. 3. p. 86-93. 21. . ( 2002). - . . . Nr.12. p.29-34. 29

22. .., .. . (1994). : , , . , , 586p. 23. .. (1996). . "", 1260p. 24. . (1994). . . , nr. 36. . 7. 25. .., .. (1992). . . , 165 . 26. .. (1993). . . ., p.287. 27. ., . (1998). . Chiinu, 277 p. 28. 22 1996 . (1996). nr.7, p.1918. 29. 30.10.96 . 30. .. (1998). . . - , 288 p. 31. . ( 2003). . , nr.01/2003, p.48-52. 32. .. (2002). . , . , , 624 p. 33. .. (1996). . . nr.1. p.10-16. 34. . (1996). : . , nr.2. p. 6-11. 35. .. (1995). . . , nr. 6. p. 23-28. 36. .. (2002). . , . nr. 9. p. 4350. 37. Bisignano Joseph. (1998). Towards an Understanding of the Changing Structure of Financial Intermediation: An Evolutionary Theory of Institutional Survival, Socit Universitaire Europenne de Recherches Financires, Amsterdam. 38. Crockett Andrew. (February 2003). Finanaical services regulation. Institute of Economic Affairs, 2 Lord North Street, London, SW1P 3LB. 177 p. 30

39. Danino R. (December 2003). The Importance of the Rule of Law and Respect for Contractual Rights in Transition Countries. 40. Frantz P., Instefjord N. (2012). Financial Regulation: Regulatory Arbitrage and Regulatory Harmonization. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2027100, (accesat la 28 ocotmbrie 2013). 41. Lamfalussy Alexandre. (2001). Reflections on the regulation of European securities markets, Socit Universitaire Europenne de Recherches Financires, Vienna. 40p. 42. Lewellyn, D. T. (1999). The economic rational for financial regulation, Financial Services Authority, Occasional Paper Series. 58 p. 43. Mahoney P. G. (1997). The exchange as regulator. Virginia Law Review, nr.83, p.1453 1468. 44. . (2011). . . 4. M. p.6264. 45. Pitarakis Jean-Yves. (2003). Joint Dynamics of Legal and Economic Integration in the European Union. European Journal of Law and Economics, nr.16. p. 357368. 46. Welteke Ernst. (2000). Regulating European financial markets. BIS Review 107/2000, 3 p. 47. Llewellyn D. T. (April. 1999), The Economic Rationale for Financial Regulation. Financial Services Authority, London, Occasional Paper 1. http://www.fsa.gov.uk/pubs/occpapers/op01.pdf, accesat la 18.02.2013. 48. Savva A. (2010). Cum dezvoltm piaa de capital. http://consulting.abm.md/?p=1232, accesat la 18.02.2013. 49. Sheng A. (1997). A.Sheng looks at questions relating to financial regulation. Lecture. Programme in Hong Kong on 8/5/97. http://www.bis.org/review/r970602e.pdf, accesat la 18.02.2013. 50. IOSCO. (November 1999). Causes effects and regulatory implications of financial and economic 51. Waliss report. turbulence (March 1997). in Financial emerging System Inquiry Final markets. Report. www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD99.pdf, accesat la 18.02.2013. www.fsi.treasury.gov.au/content/downloads/FinalReport/Prelim.doc, accesat la 18.02.2013.

31

LISTA DE LUCRRI ALE AUTORULUI LA TEMA TEZEI Articole publicate n reviste naionale recenzate: 1. K ., . n: , 2003, 1, p.48-52, 0,3 c.a. 2. K ., . n: , 2004, 6, p.41-47, 0,4 c.a. 3. Kuciuk V., Principiile de dezvoltare ale pieei valorilor mobiliare. n: Revista Naional de Drept, 2003, nr.1, p. 55-61, 0,5 c.a. 4. Kuciuk V., Problemele reglementrii de stat a circulaiei valorilor mobiliare. n: Legea i Viaa, 2004, nr.6, p.51-56, 0,3 c.a. 5. Kuciuk V., Imperativ al CNVM: stabilirea instituional a pieei valorilor mobiliare. n: Legea i Viaa, 2004, nr.9, p.56-58, 0,2 c.a. 6. Kuciuk V., Cooperarea internaional i CNVM. n: Legea i Viaa, 2004, nr.10, p.50-53, 0,2 c.a. 7. Kuciuk V., Sarcinile de drept ale Autoritii de Stat pe piaa de capital. n: Legea i Viaa, 2004, nr.11, p.38-44, 0,4 c.a. 8. Kuciuk V., Piaa de capital - imperativ al timpului. n: Culegerea de Legi Piaa valorilor mobiliare. Chiinu: Editura Arc, 1999, p.14-26. 0,8 c.a. Articole publicate n ziare i alte reviste: 9. Kuciuk V., Piaa de capital i investitorii. n: Revista de Economie i Finane, nr.2, 1995, p. 19-23, 0,2 c.a. 10. Kuciuk V., Fantoma capitalului fictiv. n: Revista de Economie i Finane, nr.1, 1995, p. 34-36, 0,2 c.a. 11. Kuciuk V., Timpuri noi impun strategii noi. n: Ziarul Privat-Expres, 01.02.1996, p.3, 0,1 c.a. 12. Kuciuk V., Formarea pieei de valori a Moldovei. n: Publicaia Mesagerul Pieei de Capital, 1996, nr.1, p. 2, 0,2 c.a. 13. Kuciuk V., Constituirea pieei mobiliare a Moldovei. n: Publicaia Mesagerul Pieei de Capital, 1996, nr.2, p. 2, p.13, p.15, 0,6 c.a. 14. Kuciuk V., Piaa hrtiilor de valoare. n: Publicaia Mesagerul Pieei de Capital, 1996, nr.1, p. 13, 0,3 c.a. 15. Kuciuk V., Piaa hrtiilor de valoare. Chiinu, Publicaia Mesagerul Pieei de Capital, 1996, nr.2, 0,4 c.a. 16. Kuciuk V., Piaa hrtiilor de valoare. n: Publicaia Mesagerul Pieei de Capital, 1996, nr.3, p.13, 0,3 c.a. 17. Kuciuk V., Confruntarea s-a terminat, iar lucrul abia a nceput. n: Publicaia Mesagerul Pieei de Capital, 1996, nr.4-5, p.1-2, 0,3 c.a. 18. Kuciuk V., Piaa hrtiilor de valoare. n: Publicaia Mesagerul Pieei de Capital, 1996, nr.4-5, p. 15, 0,3 c.a. 19. Kuciuk V., Piaa hrtiilor de valoare. n: Publicaia Mesagerul Pieei de Capital, 1996, nr.6, p. 15, 0,4 c.a. 20. Kuciuk V., Timpuri noi noi metode de activitate. n: Revista Economie i Finane, 1996, nr.2 (4), p. 35-37, 0,2 c.a. 21. Kuciuk V., Hincu I., Clci Gh., Abecedarul acionarului. n: Revista Economie i Finane, 1996, nr.6 (8), p. 54-65, 0,8 c.a. 22. Kuciuk V., Hncu I., Clci Gh., File de sintez a pieei de valori din Moldova. n: Revista Economie i Finane 1996, nr.7-8 (9-10), p. 73-89, 1,2 c.a. 23. K ., ., . n: Publicaia 1996, 2, p. 41-45, 0,3 c.a. 32

24. K ., . n: Publicaia 1996, 4, p. 39-41 0,2 c.a. 25. Kuciuk V., Piaa de capital imperativ al schimbrilor structurale. n: Publicaia Curierul Economic, 1999, nr.3, p.12, 0,5 c.a. 26. Kuciuk V., Piaa de capital imperativul timpurilor. n: Culegerea de legi Parlamentul Republicii Moldova. Legi, 1999, p. 12-14, 0,3 c.a. Publicaii la conferine tiinifice naionale i internaionale: 27. Kuciuk V., Piaa valorilor mobiliare n Moldova i integrarea ei n circuitul de capital internaional. Raport tiinific prezentat la simpozionul moldo-romn: Integrarea Republicii Moldova i Romniei n structurile economice europene din 25-26.09.96. n: Revista Economica, 1997, nr.1 (14), p. 85-93, 0,8 c.a. 28. K ., C ., . n: Materiale ale Primei Conferine Internaionale din 26 -29.03.03., Ialta, Ucraina, 2003, p. 81-95, 1,1 c.a. 29. Kuciuk V., Reglementarea i supravegherea de ctre Comisia Naional a Valorilor mobiliare a activitii fondurilor de investiii i a companiilor fiduciare n perioada anilor 1994-1999. n: Materiale ale conferinei teoretico-tiinifice internaionale Funcionarea instituiilor democratice n statul de drept din 25-26.01.03, Chiinu, 2003, p. 149-155, 0,5 c.a. 30. Kuciuk V., . n: Materiale ale conferinei teoreticotiinifice internaionale Aspecte juridice ale societii civile: realiti i perspective din 26-27.02.03., Chiinu, 2003, p. 661-676, 1,1 c.a. 31. Kuciuk V., Unificarea i administrarea de Stat a pieei financiare din Republica Moldova. Deficiene i soluii. n: Materiale ale sesiunii tiinifice Administraia public n perspectiva integrrii europene din 27-28.10.06., Chiinu, 2006, p. 541-548, 0,5 c.a. http://isam.habitatmoldova.org/CAIET_ST_2006.PDF

33

ADNOTARE Kuciuk Valeriu. Reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova. Teza de doctor n drept, Chiinu, 2013 Structura tezei: introducere, patru capitole, concluzii generale i recomandri, bibliografia din 330 de titluri, 9 anexe, 167 pagini de text de baz. Numrul de publicaii la tema tezei. Rezultatele obinute sunt publicate n 35 lucrri tiinifice. Cuvinte-cheie: drept financiar, valori mobiliare, pia de valori mobiliare, pia de capital, pia financiar, burs de valori, reglementare, supraveghere, tranzacii, CNVM, CNPF, Comisia Naional a Pieei Financiare, Regulator, organizaie de autoreglementare, investiie, insider. Domeniul de studiu: dreptul financiar. Scopul i obiectivele lucrrii. Scopul principal al lucrrii este investigarea multiaspectual a reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a Moldovei, a competenei autoritii de stat pe piaa valorilor mobiliare a R.M., a problemelor existente n reglementarea juridic a pieei de valori a Moldovei. Obiectivele lucrrii snt: studierea tiinific a procesului de constituire a cadrului de drept al pieei de valori din R.M., analiza evoluiei mecanismului de reglementare a ei, studierea capacitii i evoluiei Regulatorului, stabilirea dificultilor juridice de sistem i a deficienelor n procesul de reglementare juridic pe piaa de valori a R.M. Noutatea i originalitatea tiinific a tezei. Inovaia investigaiilor efectuate se datoreaz examinrii reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare n contextul posibilitilor juridice nevalorificate, fiind argumentat necesitatea constituirea megaregulatorului financiar, al unificrii pieei de valori a Moldovei, aplicrii unei reglementri juridice eficiente, fundamentndu-se tiinific aplicarea anumitor soluii de drept oportune i promovat tiinific reforma juridic a pieei de capital a Moldovei, ajustat la normele de drept internaional, i acoperind necesitile investiionale i de protecie ale participanilor ei. Originalitatea lucrrii rezid din abordarea complex i multilateral a obiectului cercetrii executate. Problema tiinific important soluionat const n evidenierea i argumentarea tiinific a reformei reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a R.M. n vederea soluionrii problemelor de drept existente, prin consolidarea pieei de valori i instituirea unei reglementri centralizate sub auspiciul unei singure entiti abilitate cu aceste atribuii. Semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a lucrrii, rezult din analiza comparat a subiectului cercetat, a argumentrii necesitii reformrii cadrului instituionale i juridic al PVM a R.M. Rezultatele cercetrii ofer celor interesai: aprofundare n subiectul reglementrii juridice a pieei de valori a Moldovei, a necesitilor de consolidare a ei i de creare a megaregulatorului, de dezvoltare a cadrului normativ, a asigurrii drepturilor participanilor la PVM i a investiiilor. Implementarea rezultatelor tiinifice. Rezultatele tiinifice obinute pot fi implementate n administrarea eficient a pieei de valori a R.M., n organizarea i funcionarea eficient a Regulatorului, n mbuntirea cadrului legislativ al pieei de capital din R.M. Lucrarea va fi util pentru studenii facultilor de drept, pentru participanii la piaa valorilor mobiliare, precum i pentru largul public investitor care dorete s se familiarizeze cu piaa de capital din R.M., cu normele de drept care o guverneaz i cu oportunitile ei.

34

. . , , 2013 : , , , 330 , 9 , 167 . 35 . : , , , , , , , , , , , , , , , . : . . , , . , , , . , .. . .. . . .. , . , .., . , , , , . . , , , . , , , .

35

ANNOTATION Kuciuk Valeriu. The juridical regulation of Securities Market. Doctor in Law thesis, Chisinau, 2013 Thesis structure: introduction, 4 chapters, general conclusions and recommendations, bibliography consisting of 330 titles, 9 appendixes, 167 pages of basic text. Number of publications on the thesis topic. Conclusions and statements have been published in 35 scientific papers. Key-words: financial law, securities, securities market, capital market, financial markets, stock exchange, stock market, regulatory, supervisory, transactions, NCSM, NCFM, National Commission of Financial Market, professional participants, regulator, self-regulatory organization, investor, investment, insider. The field of study: financial law The Goal and the objectives of the thesis. The main purpose of this paper is to investigate multidimensional problems and legal relations in terms of state regulation of securities markets of Moldova, its institutional capacity, the competence of state authority in the securities markets of Moldova, systemic major issues facing the security market of Moldova. To achieve the goal, we proposed some objectives as: study of the stock market in Moldova; analyzing the evolution of its regulatory mechanism; the development of the Controllers capacity; to find the systemic difficulties and values deficiencies in its regulatory process. The scientific novelty and originality of obtained results. The innovation of investigations is based on examination of public regulation of securities markets in the context of establish a legal model of unified securities market of Moldova, implementation of effective regulation of it, to ensure efficient working of the Regulator, the scientific promotion of legal reform of the Moldovan capital market, adjusted to international law and based on the needs of investment and protection of participants in the securities market of Moldova. Originality of the work lies in the complex and multifaceted approach to the object of research. The main scientific solved problem of this thesis is to highlight the complexity of the juridical regulation of securities market of the Republic of Moldova and that the need for centralized regulation under the auspices of a single entity vested with such powers. Theoretical and practical significance of the thesis. It results in the legal approach and systemic analysis of state regulation of securities market of the Republic of Moldova that investigates and develops the theoretical issues related to effective regulation of the securities market of the Moldova, the effective organization and functioning of the Regulator. The research provides about legal reforms in the securities market of Moldova, unification and institutional improvement, the development of the legal framework which will subsequently increase the transparency of the securities market and will definitely ensure the rights of its participants. Implementation of the scientific results. Scientific results of this paper can be implemented to effectively manage the capital market of Moldova, in the organization and efficient operation of the Regulator, improving the legal framework that would lead to the formation of an effective regulatory and capital market development of Moldova. The paper will be useful for law students, securities market participants, and investors who wish to become acquainted with the Moldovas capital market and the legal rules which govern it.

36

KUCIUK VALERIU

REGLEMENTAREA JURIDIC A PIEEI VALORILOR MOBILIARE A REPUBLICII MOLDOVA

SPECIALITATEA: 12.00.02 - DREPT PUBLIC (DREPT FINANCIAR); ORGANIZAREA I FUNCIONAREA INSTITUIILOR DE DREPT

AUTOREFERATUL TEZEI DE DOCTOR N DREPT

Aprobat spre tipar: data . Hrtie ofset. Tipar ofset. Coli de tipar: .

Formatul hrtiei: 60x84 1/16. Tiraj . ex. Comanda .

Tipografia: SRLPrint-Caro, str. Mirceti, 22/2 Tel.93-16-53; 43-25-75

37