EVA PRINCIPALUL INSTRUMENT DE APRECIERE A VALORII UNEI NTREPRINDERI

Specializarea: Administrarea Financiar a Afacerilor, Anul de studiu 1 Facultatea de Economie i de Administrare a Afacerilor, Timioara, Romnia

Abstract Msura valorii economice a devenit o problem larg dezbtut, deoarece, n prezent, tot mai multe companii se concentreaz pe crearea de valoare pentru acionari. Datorit faptului c metodele tradiionale nu sunt strns legate de valoarea real creat, studiul se concentreaz pentru a afla dac EVA este o metod mai precis i care se bucur de un mai mare succes dect celelalte metode utilizate n prezent de ctre companii. EVA promite un mod eficient de a gestiona valoarea acionarilor. Aadar aliniaz obiectivele de management cu cele ale acionarilor, mbuntete responsabilitatea i permite o analiz mai bun a performanei. Prin urmare, nu este surprinztor faptul c EVA, ca un instrument de management, este n centrul ateniei. Cuvinte cheie: Valoarea Economic Adugat (EVA); Valoarea ntreprinderii; Managementul Bazat
pe Valoare; Capital Investit; Rentabilitatea Capitalului Investit; Costul Capitalului.

Introducere Partea de nceput a lucrrii am rezervat-o prezentrii conceptului de valoare economic adugat, unde, i de ctre cine a fost introdus pentru prima dat n practic, iar accentul l-am pus pe analiza factorilor determinani ai acestuia.

n continuare sintetizm o corelaie ntre EVA i managementul bazat pe valoare, deoarece, printr-o cercetare INSEAD s-a constatat faptul c peste 47% dintre companiile care se conduc pe principiile managementului bazat pe valoare, utilizeaz EVA ca principal indicator n evaluarea performanei unei firmei. Iar pentru a ne face o imagine ct mai realist n privina utilizrii acestui instrument de msurare a valorii ntreprinderii, am prezentat o serie de avantaje i dezavantaje care ar putea rezulta n urma aplicrii EVA de ctre o firm pentru msurarea valorii acesteia. Concluzie: ntreprinderile sunt deseori evaluate pe baza modificrilor anuale n mrimea valorii economice adugate, n detrimentul folosirii valorii actualizate a EVA n timp. Cu toate acestea este evident apropierea EVA de teoria finanelor ntreprinderii, care arat c selecionarea proiectelor ce genereaz valoare actualizat pozitiv duce la creterea valorii ntreprinderii. 1. EVA Concept i Factori de Influen Conceptul de valoarea economic adugat - EVA Valoarea economic adugat (EVA) este un instrument de msurare a performanei companiilor, introdus n mediul corporativ de General Motors n anul 1920 i apoi uitat, pn cnd Stern-Stewart&Co, o firm de consultan din New York a reintrodus-o n anii 1980, ca nlocuitor pentru indicatorii tradiionali de msurare a valorii unei ntreprinderi [Black, 1998, p.59]. EVA s-a constatat a fi cel mai cunoscut instrument de msurare a performanei manageriale prin intermediul valorii create pentru acionari. Printr-o cercetare INSEAD1, s-a constatat faptul c, peste 47% dintre companiile care se conduc pe principiile managementului bazat pe valoare utilizeaz EVA ca principal indicator al performanei. Bennett Stewart, unul dintre fondatorii cabinetului Stern-Stewart&Co, afirm c EVA face managerii bogai doar dac managerii i fac pe acionari putred de bogai. Renumitul consultant Peter Druker a demonstrat importana recuperrii costului capitalului atunci cnd a scris despre EVA n articolul su The Information Executives Truly Need publicat n revista Harvard Business Review n anul 1995. Aici el susine c EVA comprim eficiena unei companii n totalitatea sa, deoarece EVA msoar de fapt productivitatea tuturor factorilor de producie, prin aceast afirmaie el dorete s evidenieze faptul c EVA reprezint cea mai de ncredere imagine a plusurilor i minusurilor unei companii. n ciuda celor cteva limitri pe care le prezint, EVA poate fi vzut ca sum a celor mai importante aspecte financiare ale unei companii i a valorii pe care aceasta o creeaz, devenind
1

Cea mai important coal internaional de afaceri aflat n Frana la Fontainebleau.

astfel pe lng un eficient instrument de msurare a valorii i un instrument de control [Mkelinen, 1998]. Factorii determinani ai EVA EVA reprezint surplusul de valoare creat de o investiie sau un portofoliu de investiii. Este determinat de excesul de rentabilitate obinut prin exploatarea unei investiii n raport cu mrimea costului capitalului atras pentru finanarea acelei investiii. EVA = (Rata rentabilitii investiiei Costul capitalului) x Capitalul investit = PEN CMPC x Capitalul total Unde: PEN profitul din exploatare net de impozit; CMPC costul mediu ponderat al capitalului.

Din modul de calcul al acestui indicator se pot observa cei trei factori importani care i determin mrimea.

Capitalul investit (CI) Pentru estimarea sa, o soluie o constituie apelarea la valoarea de pia a firmei, ns mrimea acesteia este influenat att de valoarea activelor deinute ct i de ateptrile investitorilor privind oportunitile viitoare de cretere ale firmei. Avnd n vedere faptul c prin intermediul indicatorului EVA se ncearc msurarea surplusului de valoare creat de ntreprindere (sau de un proiect de investiie), pentru estimarea acestuia ar trebui s se ia n calcul valoarea de pia a capitalurilor investite, exclusiv acea parte din valoare care are ca suport ateptrile investitorilor privind performanele viitoare ale firmei. Aceast delimitare, fiind dificil de realizat, de cele mai multe ori se ia n calcul valoarea contabil a capitalurilor investite. n schimb, valoarea contabil subevalueaz mrimea capitalului, evidenierea activelor realizndu-se la costul istoric al acestora. n plus, aceasta este influenat de politicile contabile pentru care firma a optat privind amortizarea sau deprecierea activelor, trecerea pe costuri a stocurilor deinute, capitalizarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare realizate sau a fondului comercial propriu sau rezultat din achiziii. Aceste limite specifice valorii contabile ca msur a nivelului capitalului investit au impus realizarea de ajustri de ctre cei preocupai de estimarea valorii adugate economice. Cele mai importante sunt reprezentate de: capitalizarea oricror cheltuieli de exploatare ce nu creeaz profit n perioada curent dar sunt fcute n scopul obinerii de profituri n exerciiile financiare viitoare, cum ar fi, de exemplu, cheltuielile de cercetare-dezvoltare realizate de ntreprindere; capitalizarea cheltuielilor de exploatare reprezentnd chiriile de plat pentru echipamentele deinute de ntreprindere n sistem de leasing operaional, innd cont c aceste contracte sunt rennoite avnd ca obiect acelai tip de active.

Din aceast perspectiv nu exist o diferen de coninut ntre leasingul financiar i cel operaional, ca urmare, i n cazul acestuia din urm, activele suport i datoria aferent ar trebu i recunoscute n bilanul ntreprinderii iar neluarea n considerare a acelor operaii care au ca impact diminuarea valorii contabile a capitalului, dar nu modific mrimea real a capitalului investit, cum este cazul amortizrii sau rscumprrii de ctre societate a unei pri din aciunile sale.

Rentabilitatea capitalului investit Formula clasic de determinare a rentabilitii capitalului ine cont de mrimea profitului din exploatare (net de impozit) i de nivelul capitalului investit. Rentabilitatea CI = Profitul din exploatare / Capitalul investit Profitul din exploatare net de impozit (PEN) are cteva deficiene privind cuantificarea adecvat a fluxurilor ce i remunereaz pe investitorii de capital. Cele mai frecvente ajustri ale profitului de exploatare sunt cele privind cheltuielile de cercetare-dezvoltare (Chelt. CD) i chiriile de plat pentru echipamentele deinute n sistem de leasing operaional (Chelt. Leasing). n urma aplicrii acestor ajustri ale profitului de exploatare, formula de calcul a rentabilitii capitalului investit devine: Rentabilitatea CI = (PEN + Chelt. CD + Chelt. Leasing) / (Capital investit + capitalizarea Chelt. CD + capitalizarea Chelt. Leasing)

Costul capitalului (k) Este reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului (CMPC). Avnd n vedere faptul c rentabilitatea i mrimea capitalului investit este exprimat n valori contabile, mrimea costului capitalului ar trebui estimat utiliznd ponderi exprimate n valori contabile. Acest raionament are deficiene prin faptul c mrimea capitalului investit nu ar trebui s fie dat de valoarea contabil a capitalurilor ci de valoarea de pia a activelor finanate prin intermediul acestuia. Exist ns o diferen ntre valoarea de pia a activelor i valoarea de pia a capitalurilor investite n acestea, aceasta din urm include valoarea prezent a oportunitilor de dezvoltare a ntreprinderii. n plus, apelarea la ponderi estimate n valori de pia va lua n considerare i impactul structurii diferite de finanare a ntreprinderilor asupra valorii de pia a capitalurilor proprii ale acestora. n condiiile n care se ia n considerare n calculul costului capitalului i mrimea oportunitilor de cretere se pierde esena indicatorului EVA prin care se ncearc o cuantificare a valorii tocmai a acestor oportuniti. Rmne ca alternativ utilizarea ponderilor n mrimi contabile n estimarea costului capitalului.

n scopul realizrii unei analize a modului n care valoarea este creat n cadrul unei ntreprinderi, se pot identifica factorii determinani care condiioneaz nivelul acesteia (Figura 1). Dup cum se poate observa mrimea indicatorilor din formula de calcul a EVA au ca suport performana mai multor departamente din cadrul firmei. Mrimea indicatorului EVA este influenat i de performana departamentului financiar, costul capitalului investit fiind un factor determinant al mrimii valorii create de ctre ntreprindere. Figura 1: Analiza factorilor determinani ai EVA

Sursa: Dorgai, 2002.

2. Integrarea EVA n Conceptul de Management Bazat pe Valoare Delimitri conceptuale ale managementului bazat pe valoare Pe msur ce companiile s-au dezvoltat tot mai mult, mediul economic concurenial a devenit tot mai complex i activitatea firmelor s-a diversificat, este nevoie de noi instrumente i tehnici manageriale mai performante care s permit firmelor s depeasc obstacolele din ce n ce mai numeroase i mai costisitoare. Mai ales n ultimii ani, managementul tradiional, bazat pe analiza i interpretarea datelor contabile, i-a dovedit incapacitatea de a evalua i de a exprima, ntr-o manier ct mai clar i ct mai corect, performanele reale ale companiilor. Datele contabile s-au dovedit a fi caracterizate prin subiectivism i lipsa transparenei. Ele sunt uor manipulabile i nu dau siguran lurii celor mai bune decizii investiionale atunci cnd sunt luate ca fundament decizional. n aceste condiii, s-a impus o schimbare n atitudinea managerilor. Acum, acetia tind s mute accentul dinspre maximizarea veniturilor nspre maximizarea valorii create pentru acionari, dinspre folosirea cu precdere a datelor contabile nspre folosirea dinamicii fluxurilor de numerar. Ca o soluie la provocrile cu care se confrunt sistemele manageriale tradiionale a fost propus implementarea unui management bazat pe valoare. Trecerea de la fundamentarea deciziilor de natur financiar pe criterii bazate pe venitul contabil la fundamentarea lor pe criterii ce vizeaz valoarea creat pentru acionari este un proces pe care l parcurg multe firme ce opereaz n spaiul comunitar european. Managementu bazat pe valoare (MBV) exprim nclinaia managementului spre maximizarea valorii companiei, obiectivul principal al noii filozofii fiind maximizarea averii acionarilor. Managementul bazat pe valoare ncearc s evite erorile manageriale datorate analizei datelor contabile, utiliznd n acest scop tehnici manageriale, elemente de cultur organizaional i instrumente de msurare a performanelor manageriale specifice. Dovedindu-i superioritatea fa de abordarea tradiional, managementul bazat pe valoare devine o filozofie adoptat i promovat de marile firme internaionale de consultan i planificare financiar. n ntreprinderile din rile de origine anglo-saxon i mai recent i n Europa, atenia se concentreaz asupra valorii create pentru acionari. Ca urmare a cercetrilor companiei de consultan managerial McKinsey&Co s-a evideniat, pe de o parte, faptul c activitile orientate spre maximizarea averii acionarilor par s fie mai performante dect celelalte tipuri de activiti economice i, pe de alt parte, c n cazul implementrii unui management bazat pe valoare n ntreprindere ceilali deintori de interese (stake-holders) nu au nimic de pierdut ca urmare a orientrii firmei spre crearea de valoare pentru acionari, ba chiar obin i ei beneficii suplimentare ca urmare a mbuntirii situaiei ntreprinderii. Aceasta nu este singura schimbare n ce privete obiectivele managementului unei companii, din moment ce managerii ncep s i dea seama c indicatorii tradiionali bazai pe venituri nu reflect valoarea real creat, iar instrumente tradiionale de msurare a performanei

manageriale fiind bazate pe date contabile nu iau n considerare riscul, nici influena inflaiei, nici costul de oportunitate. Specialitii financiari de la Stern-Stewart&Co au numit aceast schimbare de abordare trecerea de la managementul bazat pe venituri la managementul bazat pe valoare (the switch from managing for earnings to managing for value) [Stern .a., 1999]. Companiile caut i vor cuta s implementeze un sistem managerial care s sprijine o atingere a ct mai multor inte strategice. Managementul bazat pe valoare se pare c este cea mai potrivit filozofie managerial n condiiile dinamicii mediului economic actual. Managementul bazat pe valoare propune instrumente de msurare a performanei la niveluri diferite de organizare: att la nivelul ntregii ntreprinderi ct i la nivel de proiect; contribuie apoi i la buna comunicare intern a companiei ct i spre exterior. Trecerea unei ntreprinderi de la un management bazat pe venituri la un management bazat pe valoare va avea efecte importante asupra aspectelor vieii organizaiei. Strategiile de investire i cele de dezinvestire pot fi modificate n sensul c se vor ghida dup principiul maximizrii averii acionarilor. Structura capitalului i politica de dividend vor fi stabilite n funcie de modul n care creeaz valoare pentru acionari i nu urmrind creterea siguranei sau a veniturilor. Msurarea performanei, stabilirea intelor i remunerarea managerilor devin strns legate de modificarea averii acionarilor mai degrab dect de modificarea veniturilor contabile. nelegerea noului concept managerial de ctre companie necesit rezolvarea unor provocri de ordin educaional i motivaional. O schimbare a culturii ntreprinderii este necesar atingerii scopului principal: maximizarea averii acionarilor. Reeducarea i schimbarea sistemului de recompensare a personalului sunt necesare pentru o bun implementare a acestui nou concept de management bazat pe valoare, orientat nspre obinerea de valoare pe termen lung. Ce aduce nou managementul bazat pe valoare, ca nou teorie managerial? n primul rnd, n loc s lucreze dup planuri trasate n termeni de bugete contabile, cu mrimi i indicatori de performan care pot fi manipulai, aa cum sunt profitul, capitalul, managerii sunt ncurajai s gndeasc n sensul maximizrii averii acionarilor utiliznd noi strategii i mecanisme de control i aciune [Arnold, 2003, p.656]. O alt trstur a acestui concept este faptul c n loc s fie evaluai i rspltii n baza calitii indicatorilor de performan managerial bazai pe date contabile ce reflect performana pe o perioada scurt de timp, managerii sunt recompensai i evaluai n baza contribuiei lor pe termen lung la crearea de valoare pentru acionari [Arnold, 2003, p.656]. n aceeai msur, n loc ca directorii s accepte fluxuri de numerar mici aduse de unele filiale ineficiente ale societii mam datorit faptului c profiturile din contabilitate par satisfctoare, ei pot s vnd activele filialei sau s vnd proiectul altei firme care poate aduce o rat a ctigului superioar. n asemenea cazuri, apare conflictul de interese ntre manageri i acionari, numit i conflict de agenie. Astfel, managerii sunt interesai n primul rnd s -i dezvolte activitatea chiar dac aceasta este mai puin profitabil dect alta extern, iar acionarii vor decide dac ctigurile unei companii merg napoi pentru extinderea activitii sau vor fi investite pe piaa financiar n alte proiecte care aduc o rat a ctigului superioar celei aduse de firma de provenien.

Indicatorii moderni de analiz a performanelor ntreprinderilor cotate sunt construii folosind conceptul de creare de valoare. Acest concept este folosit n literatura anglo-saxon pentru a da substan unei noi abordri integrate a activitii ntreprinderii, respectiv managementul bazat pe crearea de valoare (value based management). Crearea de valoare este un obiectiv al ntreprinderilor performante, cu valene sintetice privind ansamblul activitii. Aceti indicatori pot fi mprii n dou categorii: Indicatori bazai pe date contabile de exemplu: ROI (Return on Investment Rentabilitatea investiiei); ROE (Return on Equity Rentabilitatea capitalului); EPS (Earnings per share Ctigul pe aciune); Indicatori bazai pe valoarea economic de exemplu: profitul economic; TSR (Total Shareholder Return Ctigul total al acionarilor); EVA (Economic Value Added Valoare adugat economic); MVA (Market Value Added Valoare de pia adugat); CFROI (Cashflow Return on Investment Fluxuri de numerar per investiie). n general indicatorii bazai pe valoarea economic sunt preferai. Specialitii firmei consultan McKinsey [Copeland .a., 2000, p.75], argumenteaz c indicatorii bazaii valoarea economic sunt mai buni ntruct, n primul rnd, cu ajutorul lor sunt mai uor identificat factorii care influeneaz valoarea companiei i, n al doilea rnd, se consider fluxurile de numerar influeneaz preul aciunilor unei companii.

de pe de c

Dup cum se observ, nu exist la ora actual o metod universal recunoscut de a msura performana ntreprinderii ci doar un concept generos, acela de creare de valoare, care definete performana ntreprinderii i pentru care se ncearc identificarea unor indicatori de msurare ct mai fideli i mai uor de calculat. EVA i managementul bazat pe valoare Evaluarea ntreprinderii prin metoda discounted cash-flow (DCF) poate fi redat n termeni specifici indicatorului EVA al proiectelor n derulare i n termeni specifici valorii actualizate a EVA pentru proiectele viitoare. Valoarea ntreprinderii = Valoarea activelor existente + Valoarea creterii viitoare = (Capital investit n active existente + VAN a activelor existente) + VAN a proiectelor viitoare = Capital investit n active + Valoarea actualizat a EVA specific activelor existente + Valorile actualizate ale EVA specifice noilor proiecte Att calculul valorii economice adugate, ct i calculul DCF ar trebui s furnizeze aceeai estimare a valorii ntreprinderii. O politic de maximizare a valorii actualizate a valorii

economice adugate n timp ar trebui s echivaleze cu o politic de maximizare a valorii ntreprinderii. Pentru a msura valoarea capitalului investit multe ntreprinderi folosesc valoarea contabil, dar aceasta poate diferi de valoarea real, din diferite motive: utilizarea n decursul exerciiilor financiare de metode diferite de reflectare n contabilitate a capitalului investit; modificarea valorii capitalului investit i a veniturilor obinute prin ncheierea de contracte de nchiriere avnd ca obiect activele n care s-a investit anterior. Ca urmare, rentabilitatea capitalului investit nu va reflecta fidel rentabilitatea n sens economic. De aceea, venitul din exploatare trebuie curat de orice venituri din imobilizri necorporale (de exemplu, cercetare-dezvoltare), care sunt destinate s creeze valoare viitoare, ca i influenele temporare asupra sa. Metoda de evaluare DCF consider cheltuielile cu capitalul folosit la nivelul celor de pia privind att capitalul mprumutat, ct i capitalul acionarilor. Dac presupunem c activele existente i creterea viitoare este finanat pe baza costurilor impuse de pia, atunci trebuie s calculm i valoarea economic adugat tot pe baza cheltuielilor cu capitalul impuse de pia. n practic, ntreprinderile sunt deseori evaluate pe baza modificrilor anuale n mrimea valorii economice adugate, n detrimentul folosirii valorii actualizate a EVA n timp. Cu toate acestea este evident apropierea EVA de teoria finanelor ntreprinderii, care arat c selecionarea proiectelor ce genereaz valoare actualizat pozitiv duce la creterea valorii ntreprinderii. Avantajele acestei metode sunt simplitatea i faptul c nu necesit ntocmirea de previziuni privind veniturile viitoare. Dei utilizarea mrimii anuale a valorii economice adugate este mai la ndemn dect metoda DCF, este posibil ca din calcule s rezulte c o ntreprindere care se concentreaz asupra folosirii creterii de la an la an a valorii economice adugate s fie mai puin valoroas dect una care folosete tehnica clasic de evaluare. Se ntlnesc urmtoarele cazuri: 1) dac mrirea de la un an la altul a valorii economice adugate s-a realizat pe seama reducerii valorii economice adugate a proiectelor viitoare, se poate ca beneficiul din creterea EVA n anul curent s fie devansat de valoarea actualizat a pierderii n mrimea EVA specific proiectelor viitoare. Cu alte cuvinte, creterea valorii economice adugate n anul curent s-a fcut prin reducerea rentabilitii capitalului investit n proiectele viitoare. O cretere a rentabilitii capitalului investit semnific o ameliorare real a mrimii EVA doar dac nu reduce valoarea economic adugat generat de proiectele viitoare. 2) dac mrirea valorii economice adugate este nsoit de o cretere a costului capitalului datorat unui risc de exploatare superior sau modificrilor de levier financiar, valoarea ntreprinderii se poate reduce chiar dac valoarea economic este n cretere.

Prin cercetri laborioase realizate n cadrul INSEAD s-au descoperit cinci determinani cheie ai valorii create n companie, prin intermediul implementrii EVA, i anume: un angajament explicit al managerilor n sensul crerii de valoare, care devine evident atunci cnd compania i orienteaz activitatea n interesul acionarilor ei; educarea i perfecionarea unui numr ct mai mare de manageri i angajai n sensul maximizrii averii acionarilor; dezvoltarea ideii de interes comun n companie, ajutat printr-o politic de recompensare adecvat a managementului sau a tuturor angajailor n funcie de profitul economic creat n companie; dezvoltarea i sprijinirea unitilor economice creatoare de valoarea pentru acionari, prin evaluarea i implementarea celor mai performante proiecte pentru investitori; realizarea unei restructurri generale.

Regulile cele mai importante ale implementrii unui management bazat pe valoare (MBV) sunt: evitarea erorilor aprute datorit deficientelor datelor contabile, identificarea valorii create n firm, adoptarea unor noi strategii operaionale orientate spre investitor i, nu n ultimul rnd, dezvoltarea sistemului informaional ca i component strategic a activitii companiei. O implementare corect a acestor cinci factori este esenial pentru a beneficia de pe urma implementrii unui MBV. n afara acestor determinani, cercettorii INSEAD au mai precizat o sum de ali factori indispensabili n practica managementului bazat pe valoare. Un angajament de maximizare a averii acionarilor clar exprimat i un program de training intensiv pentru angajai de nelegere a noii abordri manageriale, sunt factori de succes n procesul iniial de implementare a MBV. Dezvoltarea programului de rspltire a angajailor n sensul motivrii acestora s maximizeze averea acionarilor, depolitizarea planificrii bugetelor, implicarea directorului general n implementarea noilor programe pot fi considerai ca factori importani ce susin atingerea scopului principal al managementului bazat pe valoare.

3. Argumente Pro i Contra Privind Utilizarea EVA

Argumente pro privind utilizarea EVA Msurarea performanei ntreprinderii prin intermediul indicatorului EVA prezint deopotriv avantaje semnificative, dar i unele neajunsuri legate n special de metodologia stufoas i eterogen de retratare a informaiei contabile.

EVA reprezint n practic o serie de avantaje: Instrument de msurare a performanei ntreprinderii legat direct de crearea de valoare pentru acionari; a obine o valoare ct mai mare a indicatorului EVA nseamn a obine un curs mai mare al aciunilor. Un instrument de ameliorare a gestiunii globale a ntreprinderii. Din acest punct de vedere exist urmtoarele avantaje: spre deosebire de indicatorii de msurare a performanei bazai pe valoarea de pia, cum este MVA, indicatorul EVA poate fi calculat nu numai la nivel de ntreprindere ci i la nivel de centru de profit sau pe fiecare gestiune EVA reprezint singurul indicator a crui mbuntire continu nseamn totdeauna o mbuntire a bunstrii acionarilor, pentru c, spre deosebire de creterea EVA, creterea profitului brut, a beneficiului pe aciune i chiar a ratelor de rentabilitate distrug cteodat averea acionarilor. Indicatorul EVA substituie cu succes numeroase modaliti de cuantificare a performanei, cum ar fi: creterea veniturilor sau a cotei de pia obiective folosite n planificarea strategic; volumul fluxurilor de numerar utilizat n analiza succesului nregistrat la vnzare de un produs/serviciu; rentabilitatea activelor sau profitul planificat prin buget folosite n analiza centrelor de profit; valoarea net actualizat folosit pentru analiza investiiilor de capital; diferite marje; costuri unitare; perioade de rotaie. Aceasta nu nseamn c se renun la analiza indicatorilor tradiionali ai performanei economice, ci doar c managerii trebuie s fie cu precdere preocupai de impactul deciziilor lor asupra crerii de valoare. O metod simpl i eficient de management financiar. Indicatorul EVA reprezint aadar nu numai o msur a performanei financiare, ci un sistem unitar de management financiar, aplicabil de ntreprindere pentru cuantificarea performanei n toate departamentele sale i care poate mbunti averea acionarilor, dar i pe cea a clienilor i a salariailor. Un levier de motivare a managerilor i a personalului operaional. Indicatorul EVA aliniaz pentru prima dat interesele administratorilor ntreprinderii cu cele ale acionarilor, datorit stimulrii echipei manageriale a ntreprinderii, printr-un sistem motivaional cu caracter pecuniar, s genereze venituri pe termen lung mult superioare costului capitalului utilizat. EVA: cu ct mrirea de valoare a indicatorului EVA este mai mare, cu att valoarea bonificaiei este mai mare, fr limit superioar care s plafoneze bonusul acordat n numerar. Sistemul de motivare este eficient nu numai n perioadele de expansiune ci i n cele de reducere a vnzrilor, deoarece o parte din bonusurile acordate nu se distribuie pe loc, ci se tezaurizeaz sub forma unui depozit de bonusuri, a crui valoare se micoreaz dac ulterior creterii indicatorul EVA suport o scdere. Aadar, n acest ultim caz managerul este penalizat prin pierderea unei pri din bogia acumulat de el n timp bonusurile aflate n depozit, pentru nerealizarea unei rate minime de rentabilitate cerut de acionari.

Un instrument de planificare strategic pe care l pot utiliza: ntreprinderile pentru a comunica obiectivele i realizrile lor; managerii, n scopul aprecierii fezabilitii unui proiect i pentru compararea diferitelor strategii. Deciziile managerilor afecteaz att rentabilitatea capitalurilor mprumutate (ROC Return Over Capital), ct i rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE Return Over Equity), dar acetia pot controla mai uor efectele dect n cazul variaiei preului de pia al aciunilor, care este rezultatul unui complex de influene i unde controlul lor este mai redus. De asemenea, deciziile privind politica de investiii i politica de dividende afecteaz direct, respectiv indirect rentabilitatea capitalului, ct vreme politica de finanare afecteaz costul capitalului; investitorii pentru a identifica ntreprinderile cu performane superioare. Un ajutor dat managerilor pentru a ine cont de dou principii financiare atunci cnd iau decizii: primul principiu se refer la obiectivul principal al oricrei ntreprinderi, care trebuie s fie maximizarea bogiei acionarilor si; al doilea principiu precizeaz c valoarea ntreprinderii depinde de msura n care investitorii se ateapt ca profiturile viitoare ale ntreprinderii s depeasc sau s nu acopere costul capitalului. Evident, o cretere susinut a valorii indicatorului EVA determin o cretere a valorii de pia a ntreprinderii i n general a oricrei organizaii care are ca scop obinerea de profit. Ceea ce conteaz nu este neaprat nivelul indicatorului EVA, pentru c performana curent este reflectat de cursul aciunilor, ci continua mbuntire a sa care conduce la o continu cretere a averii acionarilor.

Argumente contra privind utilizarea EVA EVA prezint, de asemenea, i unele dezavantaje. Nu ine cont de diferenele de mrime existente ntre diferite uniti de producie, implicnd o comparabilitate sczut a performanelor ntre diversele divizii ale unei firme. Calculul EVA se bazeaz pe informaii ce provin din contabilitate, existnd riscul manipulrii acestor informaii de ctre manageri: realizarea cu prioritate, la finele exerciiului financiar, a ordinelor de vnzare de dimensiuni mari, profitabile i amnarea ordinelor mici, marginale; reducerea cheltuielilor n scopul majorrii pe termen scurt a profitului (diminuarea cheltuielilor de instruire a personalului, diminuarea cheltuielilor de investiii). Pune accentul pe generarea de rezultate pe termen scurt, inducnd lipsa de motivare a managerilor de a investii n produse i tehnologii inovatoare, costurile fiind recunoscute imediat n contabilitate, efectele benefice (veniturile sau economiile de cheltuieli) urmnd s apar dup o anumit perioad de timp. Riscurile i costurile asociate inovrii pot depii ca amploare mrimea ctigului potenial. Diminuarea prezent a EVA poate conduce la recompensri mai sczute sau chiar pierderi de promovri pentru managerul n cauz. Managerii, ca orice ali investitori, neleg conceptual valoarea n timp a banilor

i au noiunea de risc (banii ctigai astzi sunt mai siguri i valoreaz mai mult dect cei posibil de ctigat n viitor). Ca urmare, acetia vor aciona ntotdeauna n sensul maximizrii veniturilor prezente. Este nlturat astfel riscul ca rezultatele s fie culese de nlocuitorii lor. Nici un manager nu-i dorete s fac eforturi fr a fi recompensate, sau recompensa s o primeasc altcineva. EVA, ca orice indicator agregat, se calculeaz la sfritul unui exerciiu financiar. Cu ajutorul EVA nu pot fi identificate cauzele primare ce au generat ineficiena. Analiza performanelor activitii ar trebui fcut pentru operaiile derulate n locurile nguste, (compartimentele ce determin mrimea fluxurilor rulate n cadrul fabricii i respectiv gradul de utilizare a capacitilor de producie) n scopul identificrii activitilor fr valoare ce pot fi eliminate. Ca i n cazul celorlali indicatori financiari de msurare a performanei, prezentai anterior, se constat lipsa conexiunii cu aspectele calitative, respectiv strategice, implicate n procesul crerii de valoare.

4. Concluzii

BIBLIOGRAFIE

1. Arnold, Glen, (2003) Corporate Financial Management, London, Financial Times / Prentice Hall, 2nd edition.

2. Boston Consulting Group, Shareholder Value Metrics, 1996.

3. Black, Andrew, (1998), In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance, London, Pitman Publishing.

4. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack; (2000) Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, New York, 3rd edition.

5. Dorgai, Ilona, (2002) Shareholder Value Maximization and Value Creation in Hungary, tez de doctorat, Budapesta.

6. Mkelinen, Esa, (1998) Economic Value Added as a Management Tool, Helsinki School of Economics and Business Administration, Department of Accounting and Finance, Research Study.

7. Stern, J.M.; Shiely, J.S.; Rossi, I., (1999) The EVA Challenge Implementing Value added Change in an Organization, New York, John Wiley & Sons Inc.

8. Stewart, G.B., (1994) EVA: Fact and Fantasy, Journal of Applied Corporate Finance, nr.7.

*** *** *** *** *** *** *** ***

http://econpapers.hhs.se/scripts/search http://www.iese.edu/research/pdfs/ DI-0448-E.pdf http://www.fpm.com/script/uk http://www.eva.com http://www.valuebasedmanagement.net http://www.insead.edu/ http://www.evanomics.com. http://www.evadimensions.com/main.php