Sunteți pe pagina 1din 130

PIEE DE CAPITAL

n realitate, acest lucru poate avea loc atunci cnd o firm a fcut investiii anterioare care au produs dividende mari o perioad, dar apoi accentundu-se competiia, se prevede reducerea ratei de cretere a valorii dividendelor. De exemplu, dac rata estimat de rentabilitate este de 16%, s presupunem urmtoarea situaie: (1) dividende la timpul t0=20lei; (2) urmate de o cretere cu 10% a dividendelor pentru fiecare din anii 1, 2 i 3; (3) urmat de o cretere cu 3% a dividendelor de atunci la infinit. Acest set de flux de numerar 0 1 2 3 4 este reprezentat n figura III-14. 22 24,2 26,62 27,42 Pentru rezolvarea acestei 18,964 probleme vom folosi procedura ur17,981 mtoare: 17,063

135,020
P0 = 189,210 lei

P3=D4/(Ra-g)= =27,42/(0,16+0,03)=
=135,202

Fig. III-13 a dividendelor. Astfel:


D1 = D0 (W10%, 1 an)=20(1,10) = 22lei D2 = D0 (W10%, 2 ani)=20(1,21)= 24,2lei D3 = D0 (W10%, 3ani)=20(1,331)=26,62lei

A. Se determin valoarea dividendelor conform datelor problemei pn la momentul de timp (t3) pentru care exist o cretere constant cu 10% pe an

_ III-63

B. Se determin dividendul primului an dup ce rata de cretere a valorii dividendului se modific fie n cretere constant pn la infinit, fie valoarea dividendului rmne constant. Astfel : D4 = D3 (W3%, 1 an) = 26,62(1,030) = 27,42lei (n acest caz folosim noua rat de cretere a valorii dividendelor de 3% pe an.) C. Se determin valoarea actualizat a aciunii la timpul t=3(dup trei ani) pentru perioada de cretere constant a valorii dividendului sau nici o cretere. Avem:
D4 P=
3

_ III-64

27,42 = = 0,16 0,03 0,13

27,42 =
210,92lei _ III-65

Ra g

Utiliznd formula de calcul a valorii intrinseci a aciunii, cunoscnd rata estimat de rentabilitate (Ra=16%), actualiznd dividendele prevzute n anii 1-3, i apoi actualiznd preul din anul trei, P3, obinem dup cum este artat i n figura III-14, valoarea intrinsec a aciunii de 189,210lei Calculul valorii prezente a unei aciuni, cnd se estimeaz o variaie a valorii dividendelor pentru o prim perioad, urmat apoi de o cretere constant n valoare a dividendelor, cu o rat g, se poate concentra ntr-o singur formul, utiliznd algoritmul prezentat mai sus astfel:
T Dt

DT + 1

Va 0
t = t =1 (1 + Ra ) +

(R a g) (1 + Ra )T

_ III-66

100

PIEE DE CAPITAL

Tabel III-6 Valoarea intrinsec Relaia dintre creterea prevzut a valorii dividendelor i a aciunii (V0) valoarea intrinsec a aciunii Condiie* Nu se prevede nici o cretere a valorii dividendelor (dividende constante)....125 lei Cretere prevzut a valorii dividendelor de 10% pe an pentru t=1, t=2 i t=3, urmat dividende constante pn la infinit ...160,7 lei Cretere estimat de 10% pe an a valorii dividendelor pentru t=1, t=2 i t=3, urmat de o cretere constant a valorii dividendelor cu 3% pe an pn la infinit.....189,2 lei Cretere prev zut de 10% pe an a dividendelor pn la infinit....366,7 lei *D0 = 20lei i Rs=16% pentru toate condiiile Pentru calculul valorii prezente a unei aciuni, atunci cnd se estimeaz o variaie a valorii dividendelor pentru o prim perioad, urmat de o valoare constant a dividendelor pn la infinit se poate utiliza algoritmul prezentat mai sus conform formulei:
T Dt

D T +1
R a 1 + Ra

Va
0

= VT + VT + =

(1 + Ra + t =1 )

( )T

_III-67

Pentru a ilustra relaia dintre rata de cretere a dividendelor prevzute i valoarea curent de pia a ac iunii, am reprezentat n tabelul III-6. calculele anterioare. n cazul n care nu se estimeaz nici o cretere viitoare a dividendelor, preul actualizat este 125 lei, iar pentru o cretere a valorii dividendelor cu 10% pe an pn la infinit este de 366,7lei. n final, ultima situaie analizat este cea cu cretere a valorii dividendelor cu 10% anual pentru primii 3 ani, urmat de o cretere a valorii dividendelor fie cu numai 3% anual sau cu zero (dividende constante) pn la infinit genereaz o valoare intrinsec de 189,2lei i 160,7lei. Se demonstreaz astfel, c existena unei creteri a valorii dividendelor i mrimea ratei de cretere, au un impact major asupra valorii intrinseci al aciunilor comune. De aceea este foarte important ca n etapele de analiz fundamental ce premerg evaluarea aciunii s se estimeze corect ratele prevzute de cretere a dividendelor pentru c ele influeneaz determinant valoarea prezent a aciunilor. n continuare vom arta, importana evalurii aciunilor, definind i exemplificnd procedura de calcul a veniturilor, i, n final, comparnd veniturile prevzute cu cele realizate.

III.4.3. Venitul i rata de rentabilitate a investiiilor financiare


n procesul de plasament financiar un investitor deintor de fonduri investete un capital iniial n scopul dobndirii unei retribuii a acestuia, dar i a creterii acestuia n valoare. Astfel nct sursele de venit financiar ale investitorului ca urmare a unui plasament pot fi: Venit din dobnzi, dividende, .a. Pierderi sau ctiguri de capital (diferena dintre valoarea de achiziie a activului i valoarea viitoare(curent) sau de vnzare a acestuia.

Venitul financiar al investitorului rezultat n urma operaiunii de plasament provine fie din creterea valorii titlului, care se mai numete i cretere de capital, fie din venitul pur pe care-l reprezint dividendul sau dobnda care este retribuia capitalului.

101

PIEE DE CAPITAL

Pentru aciunile comune, aceste venituri sunt: ncasri de dividende n perioada de analiz cretere n capital sau pierderi de capital n aceast perioad.

Pentru orice perioad (lun, an, etc.) putem defini rata de rentabilitate unei investiii ntr-un activ financiar ca :
Venituri Cheltuieli Cheltuieli D + (Pf P0 ) P0 _ III-68

R=

unde: t=0 la D este dividendul ncasat de investitor pe perioada de la momentul momentul final al analizei (sau dobnda pe aceeai perioad); P0 este preul de achiziie al activului sau preul la momentul t=0 al analizei; Pf este preul de vnzare al activului financiar sau preul din momentul final de analiz; (Pf P0) este ctigul sau pierderea de capital realizat de investitor. Dac folosim notaia a doua din III-68 putem spune c (Pf P0) reprezint ctigul din capital iar D ctigul din venit. Dac se estimeaz c o firm va plti dividende de 0,35 lei pe aciune la timpul t = 1, pre ul curent de pia al aciunii este de 4 lei, i preul prevzut la timpul t = 1 este 4,2lei, atunci rata de rentabilitate este:
R= 0,35 + 4,20 4,00 4,00 = 0,55 =13,75% 4,00

_ III-69

n acest exemplu de calcul, observm c pentru determinarea ratei de rentabilitate facem estimri asupra unor valori viitoare. De aceea n acest caz rata calculat de rentabilitate este o rat estimat de rentabilitate(ex ante) i care reprezint ceea ce investitorii anticipeaz c vor obine nainte de a se ntmpla faptul n sine. Aceast rat poate s fie confirmat de realitate dac previziunile au fost corecte sau poate fi infirmat dac datele reale sunt diferite de cele prognozate. Rata realizat de rentabilitate(ex post) pentru o perioad de analiz , se calculeaz folosind aceeai relaie de mai sus, dar cu date istorice certe, determinate pentru pre i valoarea dividendului. Preul este realizat i nu estimat, la fel i dividendele sunt certe ncasate i nu evaluate. Aceast rat realizat de rentabilitate poate fi diferit de rata estimat de rentabilitate dac dividendele au avut o valoare mai mare sau mai mic dect cea estimat de 0,35lei sau dac preul pe pia la momentul t=1 este diferit de cel prevzut de 4,2lei. Rata de rentabilitate obinut din investiia n obliga iuni sau n orice alt activ financiar poate fi calculat similar. n practic putem calcula rata de rentabilitate pentru orice perioad de timp, dar de obicei se folosete termenul de un an. De asemenea, se observ c putem calcula rata de rentabilitate realizat doar dac vom vinde activele financiare .

102

PIEE DE CAPITAL

S presupunem c un investitor cumpr aciunea din exemplul de mai sus i o pstreaz pentru un an. Dac dup un an dividendul primit a fost de 0,35lei i preul pe pia este de 4,20lei, rata de rentabilitate pentru aceast perioad (rata realizat de rentabilitate) va fi de 13,75% - dac investitorul vinde aciunea. Dac ns investitorul pstreaz aciunea, atunci pentru urmtoarea perioad 4,20lei reprezint preul iniial, i orice cre tere sau depreciere a capitalului pentru aceast perioad, este raportat la valoarea iniial a investiiei care n acest ultim caz este 4,20lei. Acest raionament este repetat de mai multe ori pentru perioada n care investitorul deine aciunea, venitul incluznd i ncasrile de dividende aferente perioadei. ntrebri
a. b. c. d. e. f. g. h. i. j. k. l. m. n. o. p. q. r. s. t. u. v. w. x.

Ce nelegei prin analiz fundamental? Comparai analiza tehnic cu cea fundamental. Ce nelegei prin valoare viitoare? Ce nelegei prin valoare prezent? Definii rata de actualizare? Ce nelegei prin dobnda compus? Ce reprezint factorul de valoare prezent? Ce reprezint factorul de valoare viitoare? Definii anuitatea? Ce nseamn perpetuitate? Ce deosebete anuitatea ordinar de cea anticipat? Definii factorul de valoare prezent a anuitii? Cum se calculeaz valoarea prezent a unor serii de numerar inegale? Ce reprezint discontul obligaiunii? Cum influeneaz inflaia valoarea obligaiunii? Cum influeneaz termenul pn la scaden valoarea obligaiunii? Descriei randamentul pn la maturitate(RPM) al obligaiunii. Cnd este obligaiunea subevaluat? i ce operaiune este recomandat n acest caz? Cum este evaluat pe pia obligaiunea dac RPM este mai mic dect Ro? Ce operaiune se recomand? Cum este valoarea obligaiunii cu plata anual a cuponului fa de obligaiunea cu plat bianual? Cum se determin valoarea aciunilor prefereniale? Care este valoarea aciunii dac se consider dividende viitoare constante n valoare ? Dar pentru o cretere constant a dividendelor? Ce nelegei prin rata realizat de rentabilitate? Cum este aceasta fa de rata de rentabilitate estimat? Test gril

1. Analiza fundamentala. Etapele de analiza fundamentala implica de obicei urmatoarele nivele de analiza: a) Analiza conditiilor sectorului din care face parte firma; b) Analiza firmei(emitentului); c) Evaluarea actiunii (titlului). 103

PIEE DE CAPITAL

d) Analiza graficului evolutiei pretului titlului; 2. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea viitoare peste 2 ani a 1.000 lei depozitai cu o rat de dobnd cu capitalizare de 10%: a) 1200lei b) 1210lei c) 1400lei d) 1410lei 3. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea viitoare peste 3 ani a 500lei depozitati cu o rata de dobanda cu capitalizare de 10% : a) 650,0lei b) 634,5lei c) 665,5lei d) 545,5lei Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea actuala a unei incasari de 1000lei peste 3 ani daca rata de actualizare este de 10%. a) 751,31lei b) 675,41lei c) 875,25lei d) 767,25lei Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea peste 2 ani a unei incasari semestriale de 1.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare semestriala este de 10%. a) 4235 b) 4315 c) 4641 d) 4534 Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea prezenta a unei incasari anuale de 1.000 de lei timp de 3 ani daca rata de dobanda cu capitalizare este de 10%. a) 3170 b) 2487 c) 1736 d) 2444 Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea peste 2 ani a unei incasari semestriale de 1.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare semestriala este de 5%. a) 4235 b) 4310 c) 4641 d) 4534 Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda pana la infinit dividende constante de 2lei daca rata de rentabilitate ceruta este de 10%? a) 2 lei b) 20 lei

4.

5.

6.

7.

8.

104

PIEE DE CAPITAL

c) 200 lei d) 0,2 lei 9. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un dividend de 1 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata de rentabilitate ceruta este 15%? a) 1 leu b) 10 lei c) 100 lei d) 0,1 lei Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda pana la infinit dividende constante de 1leu daca rata de rentabilitate ceruta este de 10%? a) 1 leu b) 10 lei c) 100 lei d) 0,1 lei Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un dividend de 2 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata de rentabilitate ceruta este 15%? a) 2 lei b) 20 lei c) 200 lei d) 0,2 lei Evaluarea actiunior. Daca o actiune preferentiala are o valoare nominala de 80 lei, si rata dividendului este de 9% pe an, cat este dividendul ? a) 7,2lei. b) 6,4lei c) 4,9 lei d) 5,6 lei Evaluarea actiunior. Daca dividendul acordat de o actiune preferentiala este de 7,2 lei, iar rata de rentabilitate ceruta de investitor este de 12% cat va fi acesta dispus sa ofere pe aceste actiuni? a) 60lei b) 50lei c) 64lei d) 72lei Evaluarea actiunilor.Rata de rentabilitate a unei investitii este raportul dintre: a) veniturile realizate minus cheltuieli si cheltuieli b) veniturile realizate minus cheltuieli si venituri c) diferenta dintre pretul initial si cel final adunat cu dobanda sau profitul realizat si pretul initial d) profitul realizat si veniturile realizate Evaluarea obligatiunilor. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte elemente raman constante dar dobanda corespunzatoare a crescut este : a) mai mare decat valoarea nominala 105

10.

11.

12.

13.

14.

15.

PIEE DE CAPITAL

b) mai mica decat valoarea nominala c) nu este influentata de dobanda d) egala cu valoarea nominala 16. Evaluarea obligatiunilor. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte elemente raman constante dar dobanda estimata este mai mica decat rata cuponului obligatiunii este : a) mai mare decat valoarea nominala b) mai mica decat valoarea nominala c) nu este influentata de dobanda d) egala cu valoarea nominala Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei obligatiuni este mai mare decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei obligatiuni este mai mic decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei obligatiuni este mai mica decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei obligatiuni este mai mare decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este pozitiva atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este negativa atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta

17.

18.

19.

20.

21.

22.

106

PIEE DE CAPITAL

d) trebuie cumparata Probleme 1. Presupunem c ne aflm n 1 Ianuarie 2007. La 1 Ianuarie 2008 vei depozita cu dobnd anual de 7% 10.000lei. a) Dac banca calculeaz depozitul cu dobnda compus anual ct vei avea n cont la 1 Ianuarie 2010? b) Ct vei avea n cont dac banca calculeaz dobnda compus trimestrial? c) Dac n locul unei depuneri de 10.000 lei vei depune cte 2.500 lei la 1Ianuarie 2007, 2008, 2009 i 2010. Ct vei avea n cont la 1 Ianuarie 2010 dac banca a calculat dobnda compus anual de 7%? d) Dac facei 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2007, 2008, 2009 i 2010, i dobnda compus anual este de 7%, ct trebuie s fie mrimea depunerilor pentru ca la 1 Ianuarie 2010 s avei n cont suma de la punctul a)? 2. Dac astzi avei un cont de economii de 3.000lei calculai peste ct timp v dublai suma dac rata de dobnd este de a)5% , b)10%, c)15%? 3. Planificai s depozitai cte 500lei ntr-un cont de economii n urmtorii 5 ani ce ncep peste un an din momentul actual. Rata dobnzii este 9%. Care va fi valoarea economiilor n urmtoarele situaii: a) La sfritul celor 5 ani? b) La sfrtul anului 6 dac nu sunt fcute alte depuneri? c) La sfritul anului 5 dac fa de punctul a) este fcut i azi o depunere de 500lei?
4. Firma J&W are nevoie de 1 milion de lei pentru a-i extinde depozitele. Firma i planific o finanare cu 200.000lei din fonduri proprii iar pentru restul necesar va contracta un credit. Pentru aceasta are o ofert de creditare pentru care trebuie s pltesc o sum constant anual de 194.599,86lei timp de ase ani. O a doua ofert de creditare de 800.000lei tot pentru ase ani este cu rambursarea prin pli egale anuale(coninnd att dobnda ct i principalul) cu dobnda de 15%. A treia ofert fcut din partea unei firme de asigurri presupune o rambursare printr-o singur plat n valoare de 1.495.327,1lei la sfritul perioadei de ase ani. a) Care este varianta optim de creditare pentru firma J&W? b) Ce alte consideraii trebuie avute n vedere n afar de costul creditului?

5. Dac un operator economic are urmtoarele variante de creditare: Creditul Valoarea (n lei) A B C D 125.000 125.000 125.000 125.000 Pli anuale constante (n lei) 32.972,83 27.864,47 21.750,48 26.528,01 Durata creditului (n ani) 5 6 8 7

Calcula i rata anual a dobnzii i determinai care este cea mai avantajoas variant de creditare.

107

PIEE DE CAPITAL

6. De ce obligaiunile nu se tranzacioneaz la valoarea lor nominal? Cum influeneaz fluctuaiile ratelor dobnzii pe pia i perioada pn la scaden preul obligaiunilor? 7. Rata de rentabilitate obinut de un investitor de la o obligaiune dac aceasta e cumprat astzi i pstrat pn la scaden, reprezint randamentul pn la scaden(RPS). a) Ce se ntmpl cu RPS dac rata dobnzii pe pia se modific? b) Investitorul va obine mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii se modific i obligaiunea este deinut pn la scaden? De ce? c) Investitorul va obine mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii se modific i este obligat s vnd obligaiunea nainte de scaden? De ce? 8. Explicai diferenele dintre determinrile valorii intrinseci a obligaiunii i a randamentului ei pn la scaden, dac folosim pe de-o parte rata de actualizare anual iar pe de alt parte cea bianual.
9. Marcela crede c poate nelege managementul financiar fr s cunoasc evaluarea aciunilor i obligaiunilor. Explicai de ce nu este adevrat acest lucru, aducnd exemple specifice despre cum ajut evaluarea aciunilor i obligaiunilor luarea de decizii efective n cazul investiiilor financiare sau al altor decizii de management.

10. Care este valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu valoare nominal de 1.000lei, rat a cuponului de 12% dac dobnda este pltit (1) anual, sau (2) bianual, sunt 10 ani pn la scaden i rata estimat de rentabilitate este (a) 12%, (b) 14% i (c) 8%? 11. n urm cu cinci ani Ion a cumprat cu 1.000lei o obligaiune cu o scaden de 20 de ani, o rat a obligaiunii de 14% i valoare nominal de 1.000lei. Dobnda obligaiunii se pltete bianual. Pentru cei cinci ani care au trecut ratele dobnzii pe pia au rmas constante, dar acum au sczut la 10%. Se estimeaz c pentru urmtorii 5 ani vor rmne la 10% iar pentru restul de 10 ani pn la scaden vor scdea la 8%. Presupunem c toate ncasrile primite n primii cinci ani pot fi reinvestite cu o rat anual de 14% pn la scaden; ncasrile primite n ultimii 10 ani pot fi reinvestite cu o rat anual de 8%. Care va fi rata de rentabilitate realizat de Ion dac pstreaz obligaiunea pentru ntreaga perioad de 20 de ani? 12. Obligaiunile CCD aduc anual o dobnd de 80 lei, sunt scadente la 10 ani, i achit 1.000lei la scaden. Care va fi valoarea lor dac rata dobnzii pe pia este (1) 6%, sau (2) 10%, i dobnda este achitat (a) anual, (b) bianual? 13. Gsii valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu scadena peste 20 ani, rata cuponului obligaiunii de 9%, valoarea nominal de 1.000lei, dac dobnda este pltit anual i dac ratele dobnzii pieei sunt (a) 11% sau (b) 7%. Care sunt valorile curente ale obligaiunii dac totul este la fel cu excepia faptului c ea are doar (1) 10 ani pn la scaden sau (2) 2 ani pn la scaden? Ce putem spune despre influena modificrilor ratei dobnzii pe pia asupra preurilor de pia ale obligaiunii pe termen scurt comparat cu cea pe termen lung? Putei explica de ce se ntmpl astfel? 14. Firma Galai Engineering a emis obligaiuni cu o valoare nominal de 1.000lei cu o scaden peste 15 ani, care au o rat a dobnzii de 9% achitat anual. Care este 108

PIEE DE CAPITAL

randamentul la scaden a obligaiunii dac preul pe pia curent al obligaiunii este: a) 1.181,72lei? b) 795,99lei? c) Eti dispus s investeti 795,99lei pe aceast obligaiune dac rata minim de rentabilitate pe pia este de 11%? De ce da sau de ce nu? 15. O obligaiune cu valoarea nominal de 1.000lei are o rat a cuponului de 12%, achit dobnda anual i are 15 ani pn la scaden. a) Dac V0 =1.151,72lei, care este randamentul pn la scaden(RPS) ? b) Dac obligaiunea poate fi rscumprat peste 6 ani cu 1.030lei, care este randamentul pn la rscumprare(RPR)? De ce RPR este mai mic n acest caz dect RPS? Este ntotdeauna acest lucru adevrat? c) Care va fi RPS i RPR n situaia (a) i (b) dac rata cuponului este de 10% n loc de 12% i toate celelalte valori rmn aceleai? Mai este RPR mai mic fa de RPS? De ce da sau de ce nu? d) Acum s presupunem c anii care au rmas pn la scaden se modific la 20 de ani, iar rscumprarea se va efectua dup 10 ani, n timp ce celelalte valori rmn aceleai ca i la punctele (a) i (b). Care sunt noile valori pentru RPS i RPR? De ce difer de cele calculate la punctele (a), (b) i (c)? e) n final, repetm calculul de la punctul (d) cu excepia ratei cuponului care este acum de 10% n loc de 12%, preul obligaiunii este de 1.070lei, i mai sunt 15 ani pn la rscumprare. Care sunt valorile pentru RPS i RPR? Cum sunt acestea fa de cele de la punctele (a), (b), (c) i (d)? 16. Acum 5 ani Mariana a cumprat 20 obligaiuni cu scaden peste 15 ani cu o rat a cuponului de 14%, cu valoarea nominal de 1.000lei fiecare. Obligaiunile pltesc dobnda anual. La finalul celor cinci ani firma emitent rscumpr obligaiunile la 1.050lei fiecare, astfel c Mariana primete 21.000lei n total. a) Care a fost randamentul pn la scaden (RPS) prevzut de Mariana cnd a cumprat obligaiunile? b) Pe ce se raionament se bazeaz valoarea primit pentru obligaiuni (valoarea la care au fost rscump rate obligaiunile), care a fost rata ei anual de rentabilitate actual n cei cinci ani dac a reinvestit veniturile primite cu dobnda de 14%? b) Care ar fi trebuit s fie rata ei de rentabilitate dac totul rmnea identic precum la punctul (b), dar ratele dobnzii au sczut la 12% imediat ce ea ar fi putut reinvesti dobnda primit ? 17. S presupunem c firma AAA a emis obligaiuni cu perioada pn la scaden, valoare nominal de 1.000lei o rat a cuponului de 10% i pli semianuale. a) La doi ani dup ce obligaiunile au fost emise, rata cupoanelor obligaiunilor de acelai tip a sczut la 6%. La ce pre se vnd obligaiunile n acest caz? b) Dar dac la doi ani dup emisiune rata dobnzii a urcat la 12%.Ct este n acest caz preul obligaiunilor? c) S considerm cazul a), i dup 2 ani rata dobnzii rmne la 6% pentru urmtorii 8 ani. Care va fi preul obligaiunii de-a lungul celor 8 ani? 18. Firma K&B a emis obligaiuni cu o valoare par nominal de 1.000lei cu o rat a cuponului de 9%. Obligaiunea are scadena peste 14 ani. a) Dac preul curent de pia al obligaiunii este de 1.200lei i dobnda este pltit anual care este randamentul pn la scaden al obligaiunii?

109

PIEE DE CAPITAL

b) Ct ar fi RPS dac totul este precum la punctul (a), dar dobnda este pltit bianual? 19. Formula urmtoare este aplicabil pentru evaluarea aciunilor pentru care dividendele au fost estimate pentru urmtorii n ani.
P=
0 t=1 n

Dt
(1+ Ra )t

Pn + Ra (1 )n

Explicai termenul Pn. 20. Aciunile CAM au un dividend curent (D0) de 6 lei pe aciune. Estimm c dividendele vor crete cu 12% pe an pentru fiecare din urmtorii trei ani (t1, t2 i t3) i apoi cu 6% pe an pentru fiecare din urmtorii 2 ani (t4 i t5). Dup t5, ne ateptm s creasc cu 2% pe an pn la infinit. a) Care este valoarea intrinsec a aciunii CAM dac rata de rentabilitate cerut este de 14%? b) Care este valoarea intrinsec dac totul este identic cu punctul a. cu excepia faptului c dup cinci ani nu ne mai ateptm la o cretere n dividende? (dividendele rmn constante n valoare) 21. Vasile se afl n procesul de evaluare a unei aciuni sub diferite circumstane, conform tabelului: Condiii Rata de rentabilitate cerut = 15%; D0=1,00lei; g=0; perioada = Rata de rentabilitate cerut = 15%; D0=1,00lei; g=10%; perioada = Rata de rentabilitate cerut = 15%; D0=1,00lei; g=10% pentru fiecare din urmtorii 5 ani urmai de 5% de acolo la infinit; perioada = Rata de rentabilitate cerut =15%; D0=1,00lei; g=5%; perioada = Unul dintre rspunsuri nu are nici un sens. Care? De ce? 22. Eti interesat s cumperi 100 de aciuni prefereniale cu o valoare nominal de 60lei i care au o rat a dividendului de 8,5%. a) Dac rata estimat a rentabilitii este de 11%, ct vei dori s plteti pentru a achiziiona cele 100 de aciuni? b) Ce se ntmpl dac nici un dividend nu va fi pltit pn la timpul t=t3? La aceeai rat de rentabilitate, ct vei plti n aceast situaie? 23. Aciunea SSM se vinde cu 54 lei, dividendele prevzute pentru anul viitor (la timpul t = t1) sunt de 3,78 lei pe aciune, iar rata estimat de rentabilitate este de 15%. Considernd c dividendele cresc pn la infinit cu o rat anual de cretere constant ct este aceasta? 24. Aciunea AMP pltete dividende de 0,4 lei pe aciune (D0 = 0,4 lei), iar rata estimat de rentabilitate este de 12%. Care este valoarea ei intrinsec n urmtoarele cazuri: Preul estimat al aciunii 6,67lei 22,00 10,00

10,50

110

PIEE DE CAPITAL

a) Nu este prognozat nici o cretere viitoare a dividendelor. b) Se estimeaz o cretere a dividendelor cu 8% pe an pn la infinit. c) Se prevede o cretere a dividendelor cu 5% pe an pentru fiecare din primii doi ani; dup D2 nu se prevede nici o cretere a dividendelor. d) Creterea dividendelor va fi de 10% pentru fiecare primii 2 ani, dup care creterea va fi de 5% pe an pn la infinit. e) Recalculai (d) cu o cretere de 7% pe an pentru primii 5 ani (n = 5), dup care creterea dividendelor va fi de 3% pe an pn la infinit. f) n final, presupunei c rata estimat de rentabilitate este de 15% iar D0 = 0,25 lei. Recalculai (a), (b), (d) i (e) cu aceste valori noi. 25. Rezervele de minereu ale Minelor Roia s-au epuizat. Rata viitoare prevzut de cretere a dividendelor firmei este de 5%. Dividendul la timpul t = 0 este de 0,44 lei, iar rata estimat de rentabilitate este de 11%. Care este valoarea intrinsec a aciunii dac presupunem c dividendele scad cu 5% pe an pn la infinit? 26. Stelian dorete s cumpere o mic staie de ntreinere auto ntr-o zon central. Fluxurile de numerar ncasate dup impozitare sunt n prezent de 200.000 lei pe an, iar rata de rentabilitate cerut este de 14%. a) Care este preul maxim pe care Stelian ar trebui s-l plteasc pentru staia de service auto dac ateptrile de cretere a fluxurilor de numerar sunt de 4% pe an pn la infinit? b) Dac Stelian decide c are nevoie de o rat de rentabilitate de 15%, i nu se va nregistra nici o cretere n fluxurile de numerar dup impozitare pentru urmtorii 3 ani, urmat apoi de o cretere cu 10% pe an pentru anul 4 respectiv 5, urmat de o cretere cu 3% la infinit, care este valoarea maxim pe care o poate plti? 27. Green Energy este o ntreprindere nou care nu prevede nici o plat de dividende pentru urmtorii 5 ani. Se prevede o valoare a primului dividend (D6) de 2lei, i dividendele sunt prevzute s creasc pentru urmtorii 4 ani (pn la t = 10) cu 25% pe an. Dup aceasta, se prevede o cretere a dividendelor cu 5% pn la infinit. Dac R = 18%, care este valoarea P0? 28. Jeni se gndete s cumpere o aciune i s o pstreze pentru 3 ani. Dividendele prevzute (cu o rat de cretere de 5%) i preul de pia sunt: D1=4,20lei; D2=4,41lei; D3=4,63lei; i P3=97,23lei. Rata de rentabilitate cerut de Jeni, dat fiind riscul implicat, este de 10%. a) Care este preul maxim pe care Jeni ar trebui s-l plteasc pentru aciune? b) Dac dividendele pentru anii 1 i 2 rmn la 4,20lei respectiv 4,41lei, i se ateapt o cretere cu 5% pe an pn la infinit, care ar trebui s fie valoarea intrinsec la sfritul celui de-al doilea an, dac Jeni vinde aciunea, dar ateapt un venit cu o rat de rentabilitate de 10%? c) Care este valoarea actualizat a dividendelor din anul 1 i 2, i preul de pia actualizat determinat la punctul (b)? d) De ce rspunsurile sunt identice la punctele (a) i (c), ignornd erorile de calcul? e) Este valoarea actual a aciunii dependent de ct timp plnuiete Jeni s o dein? Depinde preul actual al aciunii de planurile lui Jeni de a pstra aciunea 2 ani, 3 ani, sau orice alt perioad de timp? 29. C&E este o firm cu dividende constante de 8lei pe an. Rata curent cerut de rentabilitate este de 12%. a) Care este preul curent al aciunii C&E? 111

PIEE DE CAPITAL

b) Se consider c managementul C&E va realiza o investiie care va transforma firma ntr-una cu o cretere constant a dividendelor, dar pentru aceasta este necesar ca acionarii s renune la distribuia de dividende pentru urmtorii 6 ani. n anul 7 dividendele se estimeaz c vor fi de 8lei plus o cretere constant cu 11% din anul 6 la infinit. Daca noua rata cerut de rentabilitate este de 16%, cum credei c vor reaciona acionarii? c) Ce se ntmpl dac totul este la fel ca n punctul (b), cu excepia faptului c rata de cretere a dividendelor este de doar 10%? 30. S presupunem c tu crezi c aciunea firmei LPS va valora 144lei pe aciune peste doi ani din acest moment. Care este maximul pe care eti dispus s-l plteti dac aciunea nu aduce nici un dividend, iar rata cerut de rentabilitate este de 16%? 31. Brokerul se ofer s v vnd aciunile ACC care anul trecut au pltit un dividend de 20lei. V ateptai ca dividendele s creasc cu o rat de 5% pe an pentru urmtorii trei ani, i dac cumprai aciunea planificai s o inei pentru urmtorii 3 ani i apoi s o vindei. a) Calculai dividendele pentru urmtorii trei ani: D1,D2,D3.(D0=20lei) b) Dac v ateptai s vindei aciunea cu 347,3lei peste 3 ani i rata de rentabilitate ateptat este de 12%, ct este valoarea actual pe care suntei dispus s o pltii pentru aciunea ACC? c) Care este valoarea aciunii ACC considernd c dividendele vor crete cu 5% pn la infinit? d) Este valoarea aciunii dependent de ct timp planificai s o deinei? Este valoarea aciunii dependent de faptul c o vei deine 2 sau 5 ani n loc de 3 ani? Bibliografie selectiv 1. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics Graham&Trotman 1995 2. Avandhar Subrahmanyam i Sheridan Titman. The Going Public Decision and the Development of Financial Markets, J. Fin., (1999). 3. Beck Thorsten, Ross Levine si Norman Loayza. 2000. Finance and the Sources of Growth, J. Financ. Econ.,58, 4. Brainard,William C., James Tobin Pitfals in Financial Model Building- Yale University - Cowles Foundation Paper 279 Retiprit din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968. 5. Brealey Richard, A. Myers Steward, -Principles of Corporate Finance - McGrawHill 1998 6. Buse Georgeta & colectiv, Dictionarul complet al Economiei de Piat -Informatia Business Books 1994 7. Byrns Ralph, T. Stone, Gerald W. - ECONOMICS - Scott, Foresman and Company Glenview, Illinois 1989 8. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la burs- Editura Economic 1997 9. Coleman, T. Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value, - Address to the Institute of Actuaries of Australia. (2001), 10. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere Editura Mirton 1994 11. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante socialeconomice Editura Economic 1997 12. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall 1995 112

PIEE DE CAPITAL

13. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992 14. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995 15. Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt Rineharts si Winston 16. Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices," Journal of Business, (1965) 17. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428 Review of Economics and Statistics XLVIII(4), 1966 18. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998 19. Fota Constantin, Rosu Ion , Ilinca Gheorghe , Mrgean M.- Bursa la dispozitia ntreprinztorului - Mondo-Ec1992 20. Frncu Marin, Piaa de Capital -Tribuna Economic 1998 21. Friedman, M. (1953): Essays in Positive Economics. University of Chicago Press, 22. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999 23. Geert Bekaert i Campbell Harvey Foreign Speculators and Emerging Equity Markets, J. Fin., 55, (2000) 24. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 25. Gibbon, Henry. 1998. Worldwide Economic Orthodoxy, Privatisation International 123, 26. Gradu Mihaela, Tranzactii bursiere - Editura Economic 1995 27. Herbei M. - Operatiuni de burs. Evaluarea bursier a agentiilor economici, Timisoara, editura Mirton 1994 28. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 29. Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures The Journal of Futures Markets, 1991 30. Kendall Maurice The Analysis of economic time series- Journal of the Royal Statistical Society 1953 31. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse Les Editions DOrganisation 1990 32. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 33. Manate Daniel Relevanta informationala a activului net la SIF-uri si indicatoriii specifici corelati cu activul net Piete de Capital Ed. Mirton 2002 34. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economic 1995 35. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002 36. Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990 37. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994 38. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii n Afaceri Editura Economic 1996 39. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning Chapman & Hall 1991 40. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., -INVESTMENTS Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 41. Stancu Ion- Finante - Editura Economica 1997 42. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions McGraw Hill 1996 43. Wilcox Jarrod - Harry Markowity and the Discretionary Wealth Hypothesis- The Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003

113

PIEE DE CAPITAL

44. Wurgler Jeffrey (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J. Financ. Econ., 58,.

114

PIEE DE CAPITAL

IV.

TEORIA MODERN DE PORTOFOLIU

IV.1.
Obiective specifice:
Metode de analiz a pieei de capital. Modele normative, modele pozitive. Modelul medie varian Markowitz. Diversificare. Frontiera eficient. Set fezabil. Risc i rentabilitatea previzionat a portofoliului. Risc specific, risc de pia. CAPM. Dreapta pieei de capital. Rata fr risc.Depozitarea.mprumutul pe piaa de capital.Beta.Dreapta de pia a aciunii. Modelul index singular.

Cuvinte cheie:
Diversificare. Risc specific. Risc de pia. Beta. Alfa. Coeficient de corelaie. Coeficient de variaie. Echilibrul pieei de capital.CAPM.

IV.2. MODELE DE ANALIZ A PIEEI DE CAPITAL


Piaa de capital a fost i este astzi abordat din dou perspective. Din punctul de vedere al economitilor ea este n primul rnd piaa activelor economice reale ce contribuie la producie, ca factor de producie sau resurs economic pentru realizarea venitului i creterea economic. De aceea, n general, perspectiva economic abordeaz piaa de capital n condi iile de manifestare a cererii i ofertei de active fie ele reale, fie simbolice, dar asociaz cu aceasta riscul, analiza referindu-se la portofoliile de active constituente ale capitalului dar n condiiile aciunii legii cererii i legii ofertei. 9 Pentru modelarea unui fenomen economic, i nu numai, WILLIAM SHARPE 1970 recomand dou ci: modelul normativ, respectiv modelul pozitiv. El definete modelul normativ ca un ghid de aciune, respectiv acesta indic modul n care trebuie luate deciziile.
9

Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970

115

PIEE DE CAPITAL

Modelul pozitiv este un model n esen predictiv, adic acest tip de model descrie att modul n care sunt luate deciziile, dar i relaiile ce se stabilesc ntre lucruri, cum ar fi preuri, cantiti vndute, etc. Validarea modelelor depinde de intenia de utilitate a lor. Verificarea unui model normativ se refer la abilitatea acestuia de a ajuta pe cel care decide s-i ndeplineasc obiectivul. Un model pozitiv este testat de consistena predictibilitii lui. Sigur c testarea pozitiv a modelelor nu nsemn c ele vor fi perfecte. Ele trebuie ns s dea rezultate mai bune dect alternativa imediat urmtoare. Este ns dificil s delimit m exact modelele normative de cele pozitive. SHARPE 10 utilizeaz n general termenul de teorie de portofoliu pentru a exprima abordarea normativ a modelului lui, i termenul de teoria pieei de capital pentru a exprima elementele datorate modelului pozitiv. Analiza din perspectiva financiar (sau monetarist) nu abordeaz dect activele de capital simbolice, financiare, iar evaluarea lor ia n considerare doar elementele legate de comportamentul investitorului dar i teoria economic de alegere. Din aceast perspectiv ei abordeaz riscul ce nsoe te decizia de investiie din punctul de vedere al investitorului, considerndu-se c acetia sunt caracterizai de aversiunea la risc. Ei au elaborat o formalizare matematic a deciziei de investiie n consonan cu relaia riscrentabilitate. Reprezentanii acestei viziuni asupra pieei de capital au creat apoi modelul CAPM de evaluare a activelor de capital (Capital Asset Pricing Model) sau Teoria Moden de Portofoliu (TMP). Cei mai importani economiti reprezentani ai TMP sunt WILLIAM SHARPE i HARRY MARKOWITZ ei fiind considerai prinii acestui model pentru care au obinut premiul NOBEL n 1990. Modelul normativ al lui MARKOWITZ publicat n 1952 este cel ce a deschis de fapt drumul abordrii moderne a teoriei pieei de capital. Rolul lui este att de important nct TMP este cunoscut sub denumirea de Teoria lui MARKOWITZ pe lng denumirile didactice teoria bidimensional medie-varian sau rentabilitate- risc. WILLIAM SHARPE a preluat modelul lui HARRY MARKOWITZ i a definit riscul n termeni cantitativi, crend un aparat matematic ce a fost utilizat de investitorii pieei de capital de-a lungul a jumtate de secol pentru selecia de active de capital i management de portofoliu. Modelul lui de evaluare a activelor de capital cunoscut sub denumirea de CAPM (Capital Asset Pricing Model) a fost utilizat att pentru analiza i decizia investiional, ct i pentru analiza instituional i msurarea performanelor pe piaa de capital. Modelul Arbitrage Pricing Theory (APT-Teoria de Evaluare prin Arbitraj) este o alternativ la modelul CAPM care difer de acesta cu privire mai ales la ipotezele i explicaiile cu privire la factorii de risc asociai unui activ particular. Acest model a fost dezvoltat n principal de STEPHEN ROSS. APT este un model mult mai laborios, necesitnd un volum mult mai mare de calcul dect CAPM. Sfritul de secol XX a adus n demersul practic de selecie de portofoliu pe pieele de capital evoluate o nou abordare, constituit ntr-un model normativ cunoscut sub titulatura de Teorie Post Modern de Portofoliu i care este datorat n mare parte lui Frank SORTINO. Acest model este subiect de dezbateri att n lumea cercetrii tiinifice dar i prin prisma analitilor de pia, practicienii pieei.

10

n lucrare voi utiliza termenul de Teorie Modern de Portofoliu (TMP)

116

PIEE DE CAPITAL

Aceast Teorie Post Modern de Portofoliu are o mai nuanat apreciere a riscului i aversiunii fa de risc, utiliznd un model matematic mai complex, pleac de fapt de la limit rile semnalate la modelul TMP chiar de ctre WILLIAM SHARPE care afirma: n anumite condiii modelul medie-varian a dovedit c poate duce la previziuni nesatisfctoare de comportament al investitorului. MARKOWITZ sugereaz c un model bazat pe semivarian ar fi de preferat, ns datorit problemelor formidabile de calcul, el 11 i-a bazat analiza pe varian i deviaie standard. Limitrile modelului TMP se refer la cele dou aseriuni primordiale i anume: msura corect a riscului de investiii este varian a rentabilitii estimate a portofoliului pe de-o parte i rata de rentabilitate a investiiilor n aciuni i active de capital poate fi reprezentat de o distribuie normal . Aceste limite au fost depite i datorit m ririi posibilit ilor de calcul electronic, a fost elaborat TPMP ce face din TMP doar un caz particular al ei. MARKOWITZ afirma c investitorii au o aversiune mai mare la riscul de subperforman dect la cel de supraperforman i de aceea semideviaia standard ar putea fi o msur mai bun a acestuia dect variana. Din aceast cauz TPMP utilizeaz pentru model, riscul de subperforman, msurat prin semivarian i distribuia lognormal a ratelor de rentabilitate. Aceast teorie este utilizat n prezent frecvent pe pieele de capital mondiale pentru msurarea performanelor instituiilor financiare dar i al firmelor precum i pentru optimizarea portofoliilor i alocarea activelor n managementul de portofoliu.

Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
11

117

PIEE DE CAPITAL

IV.3.

MODELUL NORMATIV MEDIEVARIAN DE SELECIE A PORTOFOLIULUI EFICIENT PE PIAA DE CAPITAL

n prezentarea autobiografic realizat o dat cu ob inerea premiului Nobel n 1990, MARKOWITZ spunea c ideea modelului lui de selecie de portofoliu pe piaa de capital i-a venit ntr- o dup mas la bibliotec n timp ce studia Teoria valorii investiiei de JOHN BURR WILLIAMS - pe care de altfel l citeaz n lucrarea lui de referin. Ideea lui a plecat de la teoria lui Williams conform c reia valoarea unei aciuni ar trebui s fie egal cu valoarea prezent a dividendelor ei viitoare, teorie care este utilizat i azi pentru evaluarea aciunilor (metoda de evaluare prin capitalizarea venitului). Dar dividendele viitoare sunt incerte. Dac investitorii n aciuni sunt interesai doar de Harry Markowitz dividendele lor viitoare, nseamn c ei sunt interesai numai de valoarea estimat i n cazul unui portofoliu compus din mai multe aciuni. Deci pentru a maximiza valoarea estimat a unui portofoliu ar trebui s investeasc doar ntr-o aciune. MARKOWITZ ns tia c nu aa gndesc i acioneaz investitorii. Ei sunt condu i de principiul diversificrii pentru c sunt preocupai att de rata de rentabilitate dar i de risc n acelai timp. Variana i-a venit n minte ca msur a riscului. Faptul c variana portofoliului depinde de covarianele titlurilor a adus un plus modelului i l-a f cut mai plauzibil. De atunci au fost introduse dou criterii n analiza investiional, riscul i rata de rentabilitate i a devenit natural ca investitorii pieei de capital s selecteze din setul 12 Pareto combinaii optime risc-rentabilitate. Procesul de selecie a portofoliului, respectiv procesul de decizie a investi iei pe o pia de capital, respectiv o pia secundar de active de capital, poate fi divizat n dou etape. n prima etap se ncepe cu observa ii i experimentri i se continu cu estimarea performanelor viitoare ale activelor de capital tranzacionate pe piee secundare de capital. A doua etap ncepe cu estimrile relevante ale performanelor i sfrete cu selecia portofoliului. Fiind un model normativ, modelul lui MARKOWITZ analizeaz procesul investiional pe piaa de capital prin prisma prognozei i a deciziei de investiie. Pn la MARKOWITZ decizia de selec ie a portofoliului, respectiv a investiiei pe piaa secundar de capital, era subordonat principiului de maximizare a veniturilor viitoare. Teoria medie-varian nu ia n calcul ipoteza prin care investitorul ia decizia de investiie pentru a-i maximiza veniturile anticipate, ci consider c investitorul privete veniturile estimate ca un lucru dezirabil iar variana veniturilor ca un lucru nedezirabil . Portofoliul cu venitul estimat maxim nu este n mod necesar acelai cu portofoliul cu varian minim. MARKOWITZ demonstreaz c exist ns o rat de rentabilitate a
12

http://www.nobel.se/economics /laureates/1990/markowitz-autobio.html

118

PIEE DE CAPITAL

portofoliului pentru care investitorul poate obine un ctig estimat dar cu o varian mai mare (un risc mai mare) pe de-o parte, sau poate s reduc variana (riscul) renunnd la o parte a venitului estimat pe dea alt parte. Aceste portofolii sunt denumite portofolii eficiente.

IV.3.1. Riscul asociat activelor de capital


Riscul este definit, ca fiind: un hazard, o primejdie, o expunere la pierderi. Riscul se refer la posibilitatea apariiei fenomenelor neprevzute. Dac practici parautismul, i asumi un risc n ceea ce privete viaa ta parautismul este riscant. Dac pariezi la cursele de cai i riti banii. Dac investeti n aciuni speculative (sau de fapt, n orice aciune) i asumi un risc n sperana de a avea un beneficiu considerabil. Pentru a ilustra gradul de risc al titlurilor financiare, s presupunem c un investitor cumpr titluri de stat pe termen scurt n valoare de 100.000 lei cu un randament previzionat de 10%. n acest caz, rata de rentabilitate a investi iei, adic 10%, poate fi estimat suficient de precis i investiia este considerat ca fiind lipsit de risc. Dac cei 100.000. lei au fost investi i ns n aciuni la o societate comercial pe cale s fie constituit pentru a cuta petrol n Marea Neagr de exemplu, atunci rata de rentabilitate a investiiei nu poate fi estimat cu precizie. Unii pot analiza situaia i concluziona c rata previzionat de rentabilitate, n neles pur statistic, este de 20%, dar investitorul va trebui s recunoasc c rata de rentabilitate variaz ntre, s zicem + 100% i 100%. Deoarece exist un real pericol ca rata de rentabilitate efectiv realizat s fie considerabil mai mic dect cea ateptat, aciunea va fi considerat ca avnd un grad de risc relativ nalt. Riscul investiional este deci legat de probabilitatea obinerii unei rentabiliti mai mici dect cea a teptat cu ct este mai mare posibilitatea obinerii unui profit mai sczut sau negativ, cu att investiia este mai riscant. Distribuia de probabilitate Probabilitatea unui eveniment este definit ca fiind ansa ca un eveniment s apar. De exemplu, un buletin meteorologic poate susine c : Exist 40% anse s plou i 60% anse s nu plou. Dac toate evenimentele posibile, sau rezultatele lor, sunt enunate i dac exist o probabilitate corespunz toare pentru fiecare eveniment, lista se numete distribuia de probabilitate. n ceea ce privete buletinul meteorologic, am putea evidenia urmtoarea distribuie a probabilitii: Rezultat ploaie fr ploaie Tabel IV-1 Rezultatele posibile sunt listate n prima coloan, n timp ce probabilitatea acestor rezultate, exprimat att cu zecimale ct i n procente, este evideniat n coloana a 2 a. Trebuie s reinem c suma probabilitilor tuturor evenimentelor posibile va fi fie 1,0 fie 100%. Probabilitile pot fi, de asemenea desemnate ca posibile msuri ale rezultatelor unei investiii. Dac cumprai o obligaiune, v a teptai s avei o dobnd a acelei obligaiuni i aceast dobnd v asigur o rat de rentabilitate a investiiei. Posibilele rezultate ale acestei investiii sunt (1) emitentul va face plata dobnzilor sau (2) emitentul 119 Probabilitate 0,4 sau 40% 0,6 sau 60% 1,0 sau 100%

PIEE DE CAPITAL

va eua n a face plata dobnzilor. Cu ct este mai mare posibilitatea eecului plii dobnzilor cu att este mai riscant obligaiunea i mai mare rata de rentabilitate cerut pentru aceea obligaiune. Dac n loc s cumprai o obligaiune investii ntr-o aciune, vei face acest lucru tot n ideea de a obine o rentabilitate. n cazul unei aciuni, rentabilitatea va rezulta din dividende la care se adaug creterea de capital dup cum am vzut la capitolul anterior. Din nou, cu ct este mai riscant aciunea ceea ce nseamn cu ct este mai mare probabilitatea (1) ca emitentul s eueze n plata dividendelor sau (2) pre ul aciunilor s nu creasc att de mult pe ct ai ateptat cu att mai mare trebuie s fie rentabilitatea previzionat pentru a v determina s investii n aceea aciune.

IV.3.2. Previzionarea ratei de rentabilitate n condiii de risc


Pentru modelul medie varian se utilizeaz elemente de statistic matematic. Veniturile asociate activelor de capital sunt considerate ca fiind variabile aleatoare cu o distribuie normal. Deci evoluia veniturilor, a fluxurilor de venituri datorate activelor de capital, este considerat de MARKOWITZ ca fiind un proces stochastic. Se noteaz cu Ri veniturile asociate titlului i (de fapt ratele de rentabilitate ale valorii mobiliare i) i pe care le considerm variabile aleatoare. Se definete valoarea estimat ca fiind egal cu valoarea medie a acestora:
M Ri = pij Rij _

IV-1 j =1

unde: Rij sunt un numr finit ( j de la 1 la M) de valori pe care variabila aleatoare Ri le ia; pij este probabilitatea ca Ri s aib valoarea Rij n cazul n care probabilitile pij sunt egale pentru fiecare din cele M (j=1,..M) valori pe care poate s le ia variabila aleatoare Ri, valoarea medie sau valoarea estimat a ratei de rentabilitate a activului i se calculeaz astfel:
Ri = MR ij j =1

_ IV-2

M
S estimm rata de rentabilitate (gradul de valorificare a dividendelor plus capitalul pierdut sau c tigat) pe care am putea s o realizm anul viitor n urma unei investiii de 10.000lei, fie n aciuni AMP fie n aciuni TRS. AMP s presupunem c produce i distribuie calculatoare i echipamente pentru industria de transmisiuni. Deoarece vnzrile n acest sector caz sunt ciclice rentabilitatea crete i scade n funcie de ciclicitatea afacerii. Mai mult, piaa acestei firme este extrem de competititv i unele firme noi ar putea realiza produse mai bune care, practic, ar falimenta AMP. Pe de alt parte, TRS s presupunem c furnizeaz energie termic, un serviciu esenial i, avnd exclusivitate din partea municipalitii, este protejat de competiie, iar vnzrile sale sunt relativ stabile i previzibile. Distribuia probabilitii ratei de rentabilitate pentru cele dou aciuni este ilustrat n tabelul. IV-2:

120

PIEE DE CAPITAL

Tabel IV-2 Distribuia probabilitii pentru AMP i TRS Probabilitatea Rata de rentabilitate ca aceast dac apare aceast stare AMP TRS stare s apar 0,3 100% 20% Cretere 0,4 15% 15% Normal Recesiune 0,3 -70% 10% 1,0 Vedem c exist 30% ans de cretere a economiei, caz n care amndou aciunile vor avea randamente substaniale, pentru c cele dou firme vor acorda dividende mari i se vor bucura de venituri consistente; exist o probabilitate de 40% pentru rentabiliti normale i moderate; i exist o probabilitate de 30% pentru o recesiune, care va nsemna venituri sczute i dividende pe msur. Este de observat, totui, c rata de rentabilitate a aciunilor firmei AMP va varia mult mai mult dect cea a aciunilor firmei TRS. Exist o probabilitate destul de mare ca valoarea aciunilor firmei AMP s scad substanial, rezultnd o pierdere de 70%, n timp ce pentru aciunile firmei TRS nu exist nici o ans de pierdere, indiferent de starea economiei. Dac nmulim fiecare rentabilitate cu probabilitatea de apariie i apoi le nsumm, ca i n tabelul IV-3, obinem o medie ponderat a rentabilitilor. Ponderile sunt probabilitile i media ponderat este rata de rentabilitate previzionat, Ri . Ratele de rentabilitate previzionate, att pentru AMP ct i pentru TRS sunt ilustrate n tabelul IV-3 i sunt ambele 15 %. Tabel IV-3. Calculul ratei de rentabilitate previzionat. Starea Probabilitatea economiei ca aceast stare s apar 0,3 Cretere 0,4 Normal Recesiune 0,3 1,0 AMP Rata de rentabilitate 100% 15% -70% Produs Rata de (2)x(3)=(4) rentabilitate 30% 20% 6% 15% -21% 10%
R AMP =15%

Starea economiei

TRS Produs (2)x(5)=(6) 6% 6% 3%


R TRS =15%

Formula de calcul a ratei de rentabilitate previzionate poate fi de asemenea exprimat prin formula urmtoare:
R i = Pi,1R i,1 + Pi,2 R i,2 + ... + Pi,n R i,n = Pi, jR
i, j
j=1 n

_ IV-3

Ri semnific rentabilitatea estimat a lui i,

Pi,j semnific probabilitatea de obinere a rentabilitii posibilelor rentabiliti.

Ri,j , i n este numrul

rentabiliti fiind egal cu probabilitatea de apariie. Folosind datele pentru AMP obinem rata previzionat de rentabilitate: 121

Ri este media ponderat a posibilelor rentabiliti(valorile R ) ponderea fiecror i,j

PIEE DE CAPITAL

AMP

= P1 (R 1 ) + P2

(R 2 ) + P3

(R 3 ) 0,3 ( 70%) = 15%

R AMP

+ 0,4 (15%) = 0,3 (100%) +

_ IV-4

Rata de profit previzionat pentru firma TRS este de asemenea de 15%.


= P1 (R 1 ) + P2 (R 2 ) + P3 (R 3 )

R TRS

= 0,3 (20%) + 0,4 (15%) + 0,3 (10%) = 15% Rolul distribuiei de probabilitate n msurarea riscului

R TRS

_ IV-5

Pn acum, am presupus c exist numai trei stri poteniale ale economiei: recesiune, cretere normal i dezvoltare. De fapt, starea economiei poate varia de la o puternic scdere la o cre tere fantastic, cu un numr nelimitat de posibiliti ntre aceste limite. S presupunem c am avea timpul i r bdarea de a calcula cte o probabilitate pentru fiecare din strile economiei (cu suma probabilitilor tot de 1,00) i rata de rentabilitate corespunztoare fiecrei aciuni, pentru fiecare stare a economiei. n acest caz am avea un tabel similar cu tabelul IV- 3, cu excepia faptului c ar avea mult mai multe poziii n fiecare coloan. Acest tabel ar fi folosit pentru a calcula o rat de rentabilitate previzionat, iar probabilitile i ratele de rentabilitate ar fi exprimate prin curbe continue, ca cele prezentate n figura IV-1. Avem probabilitatea de 0,0% ca rentabilitatea AMP s fie mai mic de -70% i mai mare de 100%, i ca rata de rentabilitate a TRS s fie mai mic de 10% i mare de 20%, dar orice valoare ntre aceste limite este posil. Cu ct este mai ngust sau mai larg distribuia probabilitii cu att este mai mult sau mai puin probabil ca rentabilitaea s ajung la valoarea medie previzionat. Deci cu ct este mai ngust distribuia de probabilitate, cu att este mai sczut riscul corespunztor pentru aceea aciune. TRS are o distribuie a probabilitii relativ ngust, deci rentabilitatea ce va fi obinut de acest titlu este, mult mai probabil, apropiat de 15% aa cum a fost previzionat, pe cnd n cazul aciunii AMP este mai puin probabil s obinem o rentabilitate de 15%.
8,0% 7,0% 6,0% 5,0%

AMP TRS

60,0%

50,0%

40,0%

30,0%
4,0%

20,0%
3,0% 2,0% 1,0%

10,0%

0,0%

15,0%
0,0%

10,0%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10%

20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Fig. IV-1 Distribuiile de probabilitate pentru AMP i TRS

122

PIEE DE CAPITAL

Deviaia standard.Coeficientul de variaie Riscul este un concept destul de dificil de neles i au existat i exist multe controverse n ncercrile de definire i msurare a lui. Totui, o definiie uzual, st n distribuia de probabilitate, prezentat ca exemplu n figura IV-1. Cu ct este mai ngust distribuia de probabilitate a rentabilitii previzionate, cu att este mai mic riscul investiei n acel titlu. Potrivit acestei definiii, TRS este mai puin riscant dect AMP, deoarece ansa ca rentabilitatea ob inut s fie mai mic dect cea previzionat, este mai mic pentru TRS dect pentru AMP. O astfel de msur a riscului este deviaia standard al crei simbol este , (sigma). Cu ct este mai mic devia ia standard cu att este mai ngust distribuia de probabilitate, i, n acelai timp, cu att este mai mic gradul de risc al titlului. Tabel IV-4. Calculul deviaiei standard pentru AMP:

R AMP, j

R AMP

(R AMP, j
(2)

2 R AMP )
72,25% 0% 72,25%

(R AMP, j

2 R AMP ) Pj

(1) 100% 15% = 85% 15% 15% = 0% -70%15% = - 85%

(3) (72,25%)(30%) = 21,675% (0%)(40%) = 0,000% (72,25%)(30%) = 21,675% Variana =2 =43,35%

Deviaia standard = = 2 = 43,35% = 65,841% Pentru a calcula deviaia standard, procedm dup cum se arat n tabelul IV4, urmnd paii de mai jos: 1. Calculm rata de profit previzionat:

Ri = Pi, jR i, j _ IV-6 j = 1
2. n coloana 1 a tabelului IV-4 scdem rata previzionat de rentabilitate( RAMP ) din

Pentru AMP am calculat RAMP =15%

AMP, j fiecare posibil rat (RAMP,j ) pentru a obine un set de diferene R

AMP

3. n coloana 2 a tabelului, ridicm la ptrat fiecare diferen, i apoi n coloana 3 nmulim rezultatul cu probabilitatea de apariie a rezultatului conform strilor economiei, 4. Adunm termenii din coloana 3 obinnd variana distribuiei de probabilitate:
2

(R

j =1 j Variana = _ IV-7 P j n cele din urm extragem rdcina ptrat a varianei pentru a obine deviaia standard:

AMP,

)2 P

AM

Deviaia standard = =

n 2 (R AMP, R AM ) P j =1 j P j

_ IV-8

Devia ia standard este o medie ponderat cu probabilitatea a mrimii cu care rentabilitatea poate devia de la valoarea previzionat. Ea ne d o imagine despre ct de

123

PIEE DE CAPITAL

mult poate varia, n minus sau sau n plus, valoarea viitoare a rentabilitii fa de cea previzionat. n cazul titlului AMP deviaia standard este, dup cum vedem din tabelul IV-4, = 65,84%. Folosind aceai procedur calculm n cazul TRS, o deviaie standard de 3,87%. Deviaia standard este mai mare n cazul AMP, deci gradul de risc al aciunilor AMP este mai mare, potrivit acestei msuri a riscului. Dac distribuia probabilit ii este normal, rentabilitatea ob inut de cele dou titluri va fi de 15% dar cu o variaie de 65,84% n cazul AMP i de 3,87% pentru TMP. Exist deci probabilitatea ca rentabilitatea obinut pentru AMP s fie de 15% 65,84%, sau ntr-un interval de la - 50,84% la 80,84%. iar pentru TMP variaia rentabilit ii viitoare este de 15% 3,87% sau se situeaz n intervalul de la 11,13% la 18,87% . Cu o deviaie standard ( ) att de mic, exist o mic probabilitate ca rentabilitatea TMP s fie cu mult mai mic dect cea previzionat, astfel nct aciunea nu este foarte riscant. Pentru majoritatea titlurilor cotate la burs variana se situeaz n jur de maxim 30%. O alt msur a riscului este coeficientul de variaie, care se calculeaz prin mprirea deviaiei standard la rentabilitatea previzionat. Coeficientul de variaie (CV) semnific deci riscul unitii de rentabilitate i constituie o mai bun msur de comparaie atunci cnd ratele previzionate ale rentabilitii pentru dou titluri nu sunt identice. Pentru AMP i TMP care au acelai rat previzionat a rentabilitii, coeficientul de variaie nu este semnificativ. Titlul cu o deviaie standard mai mare, AMP ar trebui s aib un coeficient de variaie mai mare n cazul cnd ratele medii de rentabilitate sunt egale. De fapt coeficientul de variaie pentru AMP este de 65,84%/15% = 4,39%, iar pentru TMP este de 3,87%/15% = 0,26%. De fapt, pe baza acestui criteriu, AMP este de aproape 17 ori mai riscant dect TMP. Dispersia sau variana corespunztoare rentabilitii activului i este definit ca:
2 i
p R j = 1 ij ij

2
Ri

_ IV-9

Deviaia standard este :


i

2 =
i

_ IV-10

iar Coeficientul de variaie :


Cv =

i Ri .

_ IV-11

Exemplu: S lu m n considerare dou proiecte, X i Y, care au rate de rentabilitate i deviaii standard diferite. Proiectul X are rata de rentabilitate previzionat de 45% i o deviaie standard de 15%, n timp ce proiectul Y are o rat de rentabilitate de 8% i o deviaie standard de 4%. Este proiectul X mai riscant, avnd o deviaie standard mai mare ? Dac calculm coeficientul de variaie pentru aceste dou proiecte aflm c proiectul X are un coeficient de variaie de 15%/45% = 0,33, iar proiectul Y: 4%/8% =0,5. Vedem c proiectul Y are de fapt un risc mai mare pe unitatea de profit dect proiectul X, n ciuda faptului c deviaia standard a proiectului X este mai mare. Din acest motiv, din

124

PIEE DE CAPITAL

punct de vedere al coeficientului de variaie, proiectul Y este mai riscant. Acolo unde asemenea diferene apar, coeficientul de variaie este, n general, o mai bun msur a riscului dect deviaia standard. Aversiunea fa de risc i ratele de rentabilitate estimate S presupunem c ai economisit 1 milion de lei, pe care acum dorii s i investii. Putei s cumpra i titluri de stat cu o dobnd de 10% i dup un an vei avea cu siguran 1.100.000 de lei, care constituie investiia dumneavoastr iniial plus 100.000 de lei dobnd. Pe de alt parte putei cump ra aciuni TTV. Dac programele de dezvoltare ale acestui emitent sunt realizate cu succes, atunci valoarea aciunilor dumneavoastr va crete la 2,2 milioane de lei; dac ns dezvoltarea companiei va fi un eec, valoarea aciunilor dumneavoastr va deveni foarte mic i vei rmne aproape fr nici un leu. Trebuie s privim ansele de succes sau de eec ale companiei TTV ca fiind de 50%/50%, adic valoarea previzionat a aciunilor investite este: 0,5x(0,0lei) + 0,5x(2.200.000lei) = 1.100.000 lei. Scznd 1 milion de lei - costul aciunilor - rmne un profit de 100.000 de lei sau o rat previziont(dar riscant) de rentabilitate de 10%:
Rata de rentabilitate Valoarea finala previzionata estimata = = - Cost Cost 1.100.000 1.000.000 100.000 = = =10,0% 1.000.00 1.000.000 0

_ IV-12

Ave i de ales ntre un profit sigur de 100.000 de lei (reprezentnd o rat de rentabilitate de 10%) rezultat din investiia n bonuri de stat i un profit previzionat de 100.000 de lei, dar riscant, (de asemenea cu o rat de rentabilitate de 10%) n aciuni ale companiei TTV. Pe care l vei alege? Dac alegei investi ia mai puin riscant avei aversiune fa de risc. Muli investitori au aversiune fa de risc i, cu siguran, media investitorilor are aversiune fa de risc. Care sunt implicaiile aversiunii fa de risc n ceea ce privete rata de rentabilitate i preurile titlurilor financiare? R spunsul simplu este c, cu ct este mai mare riscul unui titlu, cu att este mai mic preul lui estimat i mai mare rentabilitatea ateptat. S analizm situaia aciunilor AMP i TMP. S presupunem c pre ul fiecrei aciuni este de 10lei i c fiecare are o rat previzionat de rentabilitate de 15%. Investitorii au aversiune fa de risc, deci preferina general se va ndrepta spre TMP. Cei dispui s investeasc, vor licita aciuni TMP mai degrab dect AMP, iar deintorii acesteia din urm vor ncepe s-i vnd aciunile i s cumpere aciuni la TMP. Presiunea exercitat prin masiva cumprare va tinde s creasc preul aciunilor TMP, iar presiunea exercitat prin vnzare va duce n acelai timp la scderea preurilor aciunilor firmei AMP. Aceste modificri de preuri vor duce ns la schimbarea ratelor previzionate de rentabilitate ale celor dou titluri. S presupunem, de exemplu c preul ac iunilor TMP ar cre te de la 10 la 15lei, iar preul aciunilor AMP ar scdea de la 10 la 7,5 lei. Aceasta ar face ca rata previzionat de rentabilitate a TMP s scad la 10%, iar cea a titlurilor AMP s creasc la 20%. Diferena de rentabilitate dintre cele dou titluri 20% - 10% = 10% este prima de risc i reprezint compensaia de care investitorii au nevoie pentru ai asuma riscul de a cumpra aciunile AMP cu risc mai mare. Acest exemplu demonstreaz un principiu important: Pe o pia dominat de investitori cu aversiune fa de risc, titlurile mai riscante vor avea rentabiliti previzionate mai mari dect cele mai puin riscante.

125

PIEE DE CAPITAL

IV.3.3. Rentabilitatea i riscul portofoliului de titluri financiare


Pn n prezent am definit variana i deviaia standard ca msur a riscului i valoarea medie ca valoare estimat a variabilelor aleatoare individuale, adic rentabilitile estimate ale activelor de capital pentru care investitorul trebuie s decid investiia. Dac alctuim un portofoliu cu aceste N titluri (i =1, ..,N) rata de rentabilitate asociat portofoliului pentru toate cele M (j=1,.. ,M) valori pe care le iau cele i variabile aleatoare, va fi tot o variabil aleatoare, pentru c portofoliul este o combinaie liniar, sum ponderat, a activelor componente.
N R p = X R i =1 i ij j

_ IV-13

Xi este ponderea pe care o are activul i n portofoliu, respectiv proporia n care investitorul a investit n activul i al portofoliului. Rata estimat a rentabilitii (sperana matematic a ratei de rentabilitate a portofoliului este de asemenea o sum ponderat a valorilor estimate ale ratelor de rentabilitate ale activelor individuale:
ER =E

N X R i i =1

i, j

_ IV-14

unde cu E am notat faptul c vorbim de valori estimate. Dar anterior am stabilit c acest model consider valorile medii ale ratei rentabilitii ca fiind tocmai valorile estimate. Astfel:
p
R=

N i =1 i
X Ri

_ IV-15

Deci rata de rentabilitate a portofoliului este egal cu suma ponderat n funcie de proporia cu care particip n portofoliu (Xi), a rentabilitilor estimate (medii) ale titlurilor ce compun portofoliu . Pentru calculul varianei portofoliului definim covariana ca :
i,k = E{[Ri, j E(Ri, j)] [Rk, j E(Rk, j)]}

_ IV-16

unde: j Ri,j i Rk,j sau


i,k = E{[R i, j R i ] [R k, j R k ]}

are valori cuprinse ntre 1 i M iar, sunt valorile variabilelor aleatoare R i respectiv Rk
_ IV-17

Coeficientul de corelaie este definit ca:

i,k

= i, k i k

_ IV-18

126

PIEE DE CAPITAL

deci covariana poate fi exprimat ca:

=
ik ik i

_ IV-19

MARKOWITZ demonstreaz utiliznd instrumentele statisticii matematice, c variana ratei rentabilitii portofoliului constituit din N titluri este egal cu :

2 =
p

N i =1

X2 2 +
i i

N N N N = X X X X i k i,k i =1k i k i,k =1 i =1k =1 ki

_ IV-20

Majoritatea activelor financiare sunt deinute individual; totui ele sunt pri ale unor portofolii. Bncile, fondurile de pensii, companiile de asigurri, fondurile mutuale i alte instituii financiare sunt obligate de multe ori chiar prin legi speciale s dein portofolii diversificate. Chiar i investitorii individuali cel puin cei a cror investiii n titluri financiare constituie o parte important a averii lor n general, dein portofolii de aciuni, i nu aciuni ale unei singure firme. n cazul acesta, din punct de vedere al investitorului, faptul c preul unei aciuni crete sau scade nu este att de important, ceea ce este important este rentabilitatea portofoliului i gradul de risc al acestuia. S presupunem c HVM sunt aciunile unei mine care este lider n extracia aurului. Pre ul aurului este volatil i, din aceast cauz rentabilitatea emitentului HVM variaz i ea n funcie de preul aurului, fluctuaia rentabilitii fiind destul de mare de la an la an. De asemenea, aceasta este una dintre pu inii emiteni cotai la burs i care a fost obligat s renune la acordarea de dividende. Aceste elemente sugereaz faptul c aciunea HVM este relativ riscant i, de aici, c rata previzionat de rentabilitate ar trebui s fie mai mare dect a majoritii celorlali emiteni cotai la acea burs. Rentabilitatea HVM a fost ns destul de sczut comparativ cu majoritatea celorlalte companii. nseamn deci c investitorii privesc HVM ca fiind un titlu cu un risc sczut, n ciuda rentabilitii sale incerte i a instabilit ii dividendelor. Motivul pentru care acest lucru se ntmpl este diversificarea i efectele sale asupra riscului. Preul aciunilor HVM crete odat cu estimrile asupra nivelului inflaiei, n timp ce alte aciuni au tendin a s scad odat cu creterea inflaiei. Din acest motiv, pstrarea companiei HVM ntr-un portofoliu de aciuni normale tinde s stabilizeze rentabilitile ntregului portofoliu. Rentabilitatea portofoliului Rata previzionat a rentabilitii de portofoliu De reinut : (1) Xi reprezint proporia investit n aciunea i (valoarea aciunilor i divizat cu valoarea total a portofoliului), (2) suma Xi trebuie s fie 1,0.

Rp este media ponderat a rentabilitilor


previzionate ale aciunilor individuale ale portofoliului, ponderile fiind cota din valoarea portofoliului investit n fiecare aciune:

N R p = X1R1 + X 2 R 2 + ...X n R n = X i i = 1

_ IV-21

Ri reprezint ratele de rentabilitate previzionate pentru aciunile individuale din

portofoliu i Xi reprezint ponderile acestora. Exist un numr N de aciuni n portofoliu.

127

PIEE DE CAPITAL

S presupunem c un analist al pieei financiare a estimat rentabilitile celor mai mari patru companii de calculatoare: Companii Rentabilitatea previzionat,R LTS 14% MIS 13% DEL 20% CMS 18% Dac realizm un portofoliu n valoare de 100.000 de lei i investim cte 25.000 de lei n fiecare din aceste 4 aciuni, rentabilitatea previzionat a portofoliului va fi de 16,25%:
Rp = X1R1 + X 2 R 2 + X3R3 + X 4 R 4 = = 0,25 14% + 0,25 13% + 0,25 20% + 0,25 18% =16,25%

_ IV-22

Bineneles, dup un an, rata de rentabilitate efectiv realizat de aciunile individuale va fi cu siguran diferit de cea previzionat, deci rentabilitatea portofoliului va fi diferit de 16,25%. De exemplu, aciunile LTS i-ar putea dubla pre ul ceea ce ar nsemna o rentabilitate de +100%, n timp ce aciunile DEL ar putea avea un an nefast, rentabilitatea lor scznd dramatic la -75%. De re inut c, dei efectele celor dou evenimente ar fi relativ contrabalansate, astfel nct rentabilitatea de portofoliu s fie apropiat de cea previzionat, rentabilitatea titlurilor individuale ar fi departe de cea previzionat. Riscul portofoliului Dup cum am vzut, rentabilitatea previzionat a unui portofoliu este media ponderat a rentabilitilor previzionate ale aciunilor individuale din portofoliu. Spre deosebire de rentabilitate, gradul de risc al portofoliului nu este o medie ponderat a deviaiilor standard ale titlurilor individuale din portofoliu; riscul de portofoliu va fi mai mic dect media ponderat a deviaiilor standard ale aciunilor componente. De fapt, teoretic ar fi posibil s combinm dou aciuni care, individual, sunt riscante din punct de vedere al deviaiei standard, pentru a forma un portofoliu al crui grad de risc total s fie egal cu 0. Pentru a nelege de ce se ntmpl acest lucru trebuie s nelegem conceptul de corelaie. Corelaia msoar gradul n care dou variabile (de exemplu ratele de rentabilitate ale dou titluri) sunt condiionate reciproc n variaia lor. Coeficientul de corelaie ia valori ntre -1,00 i +1,00. Semnul + indic faptul c cele dou rentabiliti evoluez simultan n acelai sens, iar semnul indic o evoluie contrar a rentabilit ilor celor dou titluri. Mrimea coeficientului de corelaie arat dimensiunea (gradul ) de legtur ce se stabilete ntre rentabilitile celor dou titluri. Dac coeficientul este cu valori ntre 1,0 i 0,0 acest lucru indic faptul c rentabilitile celor dou titluri variaz simultan n sens pozitiv sau negativ dar nu identic. n acest caz titlurile sunt pozitiv corelate. Dac coeficientul de corelaie are valoarea 1 se spune c titlurile sunt perfect corelate. Cu ct coeficientul de corelaie este apropiat de 0,00 acest lucru ne indic faptul c ntre variaiile rentabilitilor celor dou titluri nu exist o relaie. n acest caz titlurile sunt neutre. Dac coeficientul de corelaie se situeaz ntre 0,00 i -1,0 nseamn c rentabilitile celor dou titluri sunt opuse, adic n timp ce una are voloare mare, cealalt are valoare mic sau negativ.n acest caz titlurile sunt invers corelate. 128

PIEE DE CAPITAL

n cazul n care cunoatem ratele anuale de rentabilitate, aciunii A (care este i rentabilitatea estimat) se calculeaz astfel:
n (5% + 30% 10% +15%) 1 =10% = RA = R n t =1 A, t 4 1

rentabilitatea medie a

_ IV-23

Deviaia standard a urmtoare:

rentabilitii aciunii A se calculeaz conform formulei

RA n 2 = 1 (R A, ) A n t =1 t =

_ IV-24

2 2 2 2 4 [(5 10) + (30 10) + (10 10) + (15 10) ] =14,58%

Riscul de portofoliu se calculeaz cu relaia urmtoare:


2 2 2 2 B A,B P = X A A + XB B + 2 XA XB A

_ IV-25

sau:
2 2 2 2 P = X A A + XB B + 2 X A XB A,B

_ IV-26

unde: A,B este covariana dintre rentabilitile A i B :


RA ) n A, = 1 (R A, (R RB ) B n t =1 t B, t

_ IV-27

AB AB

AB = A B

AB

_ IV-28

Pentru a ilustra efectul produs de coeficientul de corelaie asupra riscului portofoliului obinut prin combinarea a dou titluri A i B, n proporie 50%-50% vom lua n considerare situaia din tabelele de mai jos. n tabele sunt calculate rentabilitatea medie anual i deviaia standard pentru cele dou titluri individuale precum i pentru portofoliul rezultat din combinarea lor. Vom arta c riscul de portofoliu este determinat de factorul de corelaie dintre rentabilitile celor dou titluri.

129

PIEE DE CAPITAL

Tabel IV-5 Riscul de portofoliu pentru corelaie perfect pozitiv (A,B =+1) Aciunea Aciunea Portofoliu Anul A B AB 2003 5% 15% 10% 2004 30% 40% 35% 2005 -10% 0% -5% 2006 15% 25% 20% Rata medie de rentabilitate 10% 20% 15% Deviaia standard 14,58% 14,58% 14,58%
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2003 2004 2005 2006

Aciunea A Aciunea B Portofoliu AB

Fig. IV-2 Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul AB (A,B =+1) Ratele anuale de rentabilitate ale aciunilor A i B sunt ntr-o corelaie perfect dup cum de altfel se observ n figura IV-2. Acest lucru se ntmpl pentru c cele dou titluri au coeficientul de corelaie egal cu +1. Observm c portofoliul AB are rentabilitatea estimat egal cu media rentabilitilor celor dou aciuni, iar deviaia standard a portofoliului (riscul) este acelai cu cel al aciunilor componente. n acest caz portofoliul nu reduce riscul individual al celor dou titluri. S considerm acum situaia n care ntre A i B este o corelaie perfect negativ. Tabel IV-6 Riscul de portofoliu pentru corelaie perfect negativ(A,B =-1) Anul 2003 2004 2005 2006 Rata medie de rentabilitate 130 Aciunea A 5% 30% -10% 15% 10% Aciunea B 25% 0% 40% 15% 20% Portofoliu AB 15% 15% 15% 15% 15%

PIEE DE CAPITAL

Deviaia standard
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2003

14,58%

14,58%

0,00%
Aciunea A Aciunea B Portofoliu AB

2004

2005

2006

Fig. IV-3 Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul AB (A,B =-1) Observm c n acest caz rentabilitile titlurilor A, B sunt opuse ca evoluie, ele au acelai risc individual 14,58% dar portofoliul AB are deviaia standard 0,0%. n cazul corelrii perfect negative a rentabilitilor (A,B =-1) riscul de portofoliu se reduce la zero chiar prin compunerea a dou titluri cu risc. Cazul n care coeficientul de corelaie este 0,44, pozitiv, implic o reducere minim a riscului de portofoliu de la 14,58% la 12,37%. n concluzie putem spune c diversificarea reduce riscul dac portofoliul este compus din aciuni corelate pozitiv. Riscul ns nu se reduce dac factorul de corelaie este egal cu 1 sau titlurile sunt perfect corelate
Figura IV-3 i tabelul IV- 6 demonstreaz c atunci cnd rentabilitile titlurilor sunt corelate negativ, riscul poate fi eliminat, iar dac exist o corelaie perfect negativ (factorul de corelaie este egal cu -1) riscul poate fi eliminat n totatlitate

Tabel IV-7 Riscul de portofoliu pentru corelaie parial pozitiv (A,B =+0,44) Anul 2003 2004 2005 2006 Rata medie de rentabilitate Deviaia standard Aciunea A 5% 30% -10% 15% 10% 14,58% Aciunea B 25% 15% 0% 40% 20% 14,58% Portofoliu AB 15% 23% -5% 28% 15% 12,37%

131

PIEE DE CAPITAL

Fig. IV-4 Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul AB(A,B=0,44)


40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2003 2004 2005 2006 Aciunea A Aciunea B Portofoliu AB

n realitate, cele mai multe aciuni sunt pozitiv corelate, n medie, coeficientul de corelaie al rentabilitilor pentru dou aciuni alese la ntmplare va fi de aproximativ +0,6, i pentru majoritatea perechilor de aciuni va varia ntre +0,5 i +0,7. n aceste condiii combinarea aciunilor n portofolii, reduce riscul dar nu l elimin definitiv. Ce se ntmpl ns dac includem mai mult de dou aciuni ntr-un portofoliu ? Respectnd regula, gradul de risc al portofoliului se va reduce odat cu creterea numrului de aciuni incluse n acesta. Vom elimina ns complet riscul dac n portofoliu adugm suficiente noi aciuni parial corelate? n general, rspunsul este nu, dar extinderea pn la care adugarea de aciuni ntr-un portofoliu reduce riscul, depinde de gradul de corelaie dintre aciuni: cu ct este mai mic coeficientul de corelaie, cu att este mai mic gradul de risc al portofoliului. Dac am putea gsi aciuni a cror coeficieni de corelaie s fie zero sau negativi, riscul ar putea fi eliminat n totalitate.n cazul tipic, ns corelaiile dintre aciunile individuale sunt pozitive, dar mai mici de +1.0, deci riscul este eliminat parial, dar nu total.

IV.3.4. Diversificarea portofoliului


Modelul medie-varian implic n acelai timp i diversificare, susine MARKOWITZ. Aceasta nu nseamn c modelul de selecie al portofoliului (bidimensional) va conduce ntotdeauna la superioritatea diversificrii asupra investiiei ntr-un titlu singular. Este posibil ca o valoare mobiliar s aib pe de-o parte o rat nalt de rentabilitate estimat i pe de alt parte un risc minim, n comparaie cu toate celelalte titluri, astfel nct portofoliul singular(nediversificat) s aib cea mai nalt rat estimat a rentabilitii i variana minim.
Dar pentru un numr mare de titluri cu un set reprezentativ (Rp , p2 ), modelul bidimensional al lui MARKOWITZ selecteaz un portofoliu eficient i care este diversifi -cat. Diversificarea este condiionat nu numai de conceptul medie - varian ci i de alte comandamente. Diversificarea nu se refer numai la un numr mare de active ci i la o diversificare sectorial . MARKOWITZ recomand investiia n mai multe titluri din diverse sectoare de activitate pentru realizarea unui portofoliu diversificat tocmai datorit faptului

132

PIEE DE CAPITAL

c este de ateptat ca titlurile companiilor din sectoare diferite cu caracteristici economice diferite s aib coeficieni de corelaie negativi, respectiv covarian e mici ntre ele, spre deosebire de firmele din acelai sector. Deci pentru a reduce variana estimat a rentabilitii estimate a portofoliului nu este suficient in-vestiia ntr- un numr mare de titluri n portofoliu, ci este necesar evitarea titlurilor cu covariane mari ntre ele. Risc diversificabil, risc nediversificabil Din punct de vedere practic, ca model normativ, modelul MARKOWITZ presupune n prim instan o identificare a pieei int, respectiv a populaiei de active de capital care face subiectul investiiei de portofoliu. Pentru a face o prim selecie a celor N titluri care vor forma portofoliul, pot fi utilizate mai multe criterii. Dar oricare dintre aceste criterii se refer fie la rata de rentabilitate estimat a titlului, fie la variana estimat a ratei de rentabilitate, fie la criterii legate de cerere i ofert, fie la covariana dintre titluri iar n cazul pieei romne i criterii legate de lichiditate. A. Un prim pas n aplicarea metodei MARKOWITZ presupune s determin m sau s apreciem rata estimat de rentabilitate, variana i covarianele dintre cele M titluri ce alctuiesc populaia int.

(E(

), , i i
i,j 1

ij

)M =

_ IV-29

Este nevoie deci s efectum M analize pentru cele M titluri. MARKOWITZ demonstreaz c titlurile care au coeficientul de corelaie ct mai mic, respectiv covarianele minime, sunt candidate pentru selecia printre cele N titluri ce vor compune portofoliul. Pentru determinarea covarianelor ntre M titluri trebuie efectuate:
1 A = M(M 1) 2 M

_ IV-30

determinri. ( AM2 reprezint aranjamente de M elemente luate cte 2). De exemplu pentru o pia de 500 de titluri int trebuie efectuate 249.500 determinri pentru calculul ij . Observm deci c metoda MARKOWITZ este laborioas necesitnd un volum important de informaie, respectiv capacitate mare i rapid de calcul. De aceea aceast metod a avut de ateptat civa ani pn cnd tehnica de calcul a permis prelucrarea unui volum att de mare de informaii. B. O a doua ntrebare la care trebuie s rspundem, se refer la determinarea dimensiunii N a portofoliului, respectiv numrul de titluri din portofoliu care face ca acesta s rspund comandamentului de eficien. Pe de-o parte N trebuie s fie suficient de mare pentru a realiza diversificarea, deci o reducere a riscului. Dar n acelai timp trebuie avut n vedere c un numr prea mare de titluri face ca cheltuielile de gestiune a portofoliului, de tranzacii s fie prea mari. Pentru determinarea lui N optim n condiiile unui investitor cu aversiune la risc, vom face urmtorul raionament: S presupunem c vom seleciona un portofoliu format din N titluri n proporii egale. 133

PIEE DE CAPITAL

N
N

_ IV-31

i =1

Variana acestui portofoliu va fi:


N N N 2 = X2 2 + X X p i =1 i i i =1k =1 i k ki

2
N

i,k

2
i

N N1 1
N N

i =1

i =1k =1 ki

i,k

_ IV-32

Dac scoatem factori comuni din cei doi termeni ai sumei pe 1/N din prima sum, respectiv pe (N-1)/N din suma dubl , obinem:
2 1 p =N ik N 1 N N + N N N(N 1) i =1k =1 i =1 ki
N
i

_ IV-33
2
i

Dac analizm cei doi termeni ai expresiei vom vedea c primul termen

N este

ik

este de asemenea tocmai variana medie a portofoliului. Al doilea termen 1) covariana medie a titlurilor din portofoliu, din moment ce suma dubl care este al doilea termen al expresiei, are AN2
2 1 = p N i2 + N 1 N

N(N

= N(N 1)
ik

termeni. Astfel nct putem scrie: _ IV-34

Dac rearanjm termenii din IV-34 vom obine:

1 = ( i2 ik ) + ik p N

_ IV-35

Observm c variana portofoliului este compus din doi termeni. Primul este diferena dintre variana medie a ratelor de rentabilitate estimate ale celor N titluri ce compun portofoliul i covariana lor medie. Pentru un numr N mare acest termen va avea valoarea 0.

2 i ik = 0 lim N N

_ IV-36

Dar cu toate acestea vedem c variana chiar pentru un N suficient de mare, va avea o valoare diferit de zero, respectiv va fi egal cu covariana medie a celor N titluri din portofoliu. Pentru a exemplifica vom lua n calcul o populaie de titluri pentru care s-a determinat 13 o varian medie de 19,5% i o covarian medie de 1,84%. Din reprezentarea grafic a varianei portofoliului egal ponderat vom observa c variana portofoliului scade dramatic cu creterea numrului N de titluri din portofoliu. Din formula IV-35 vom
De asemenea vom face si simplificarea prin care consideram ca toate titlurile au varianta i covariana egal cu media, astfel nct prin adugarea orictor titluri n portofoliu variana i covariana medie nu se modific
13

134

PIEE DE CAPITAL

remarca cum primul termen scade o dat cu creterea lui N pe de-o parte, iar pe de alt parte cu minimizarea expresiei i2 ik . Dar variana portofoliului pentru un numr N suficient de mare va fi totui limitat inferior la o valoare egal cu covariana medie a ratelor de rentabilitate a titlurilor din portofoliu, ik , de unde rezult recomandarea lui MARKOWITZ de a alege doar titluri cu covarian minim. n figura IV-5 este prezentat grafic evoluia varianei ratei estimate de rentabilitate a portofoliului funcie de numrul titlurilor ce intr n componena lui. Observm c cu ct N crete, variana portofoliului scade, dar asimptotic la o valoare de 15,0% egal tocmai cu radicalul covarianei medii.
Riscul de piata si riscul diversificabil 50,0% Riscu l estimat al portofoliului 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 0 10 20 30 40 Numarul de titluri din portofoliu 50 60
Risc diversificabil Risc de pia

Fig. IV-5 Riscul de portofoliului funcie de numrul N de titluri din componena lui Dac considerm toate cele M titluri ale pieei, atunci limita minim a varianei portofoliului de pia este tocmai covariana medie a tuturor titlurilor de pe acea pia, care astfel poate fi o msur a riscului ntregii piee. De aceea, aceast limit a varianei de portofoliu se mai nume te i risc nediversificabil sau risc de pia, pentru c orict de mare ar fi N acest risc nu poate fi eliminat prin diversificare pentru c se este un risc caracteristic pieei n ansamblul ei. Componenta variabil a riscului de portofoliu se numete risc diversificabil i se observ c pentru un N suficient de mare acest risc se diminueaz la o valoare apropiat de zero.
Conform teoriei lui MARKOWITZ, prin managementul de portofoliu investitorii trebuie s selecteze un numr de titluri suficient de mare care s reduc riscul diversificabil la o valoare ct mai apropiat de zero. Sau trebuie s selecteze un portofoliu care s aib o varian mai mare dect riscul nediversificabil sau de pia, dar cu o diferen foarte mic, pe care o notm toleran. Dac notm cu tolerana, respectiv diferena dintre riscul de portofoliu i riscul de pia sau nediversificabil obinem:
nediversific 2 R abil R nediversificabil
p

p2 = ik

ik

_ IV-37

n continuare putem scrie:

135

PIEE DE CAPITAL

2 1 i N = ik *

_ IV-38

Pentru exemplul luat n calcul, dac acceptm un risc de portofoliu cu 10% mai mare dect riscul pieei, obinem un numr N necesar n portofoliu de 4 titluri. Dar dac acceptm un risc de portofoliu doar cu 1% mai mare dect riscul pieei, numrul de aciuni ce trebuie introduse n portofoliu va fi de 40.
N* =10

19,5%

De altfel acest lucru poate fi decelat i din analiza fig.IV-5. Deci, aproape jumtate din gradul de risc mediu al unei aciuni individuale poate fi eliminat, dac aciunea este compus ntr-un portofoliu bine diversificat, adic unul con innd 40 sau mai multe aciuni. Un anumit grad de risc va rmne ntotdeauna, practic este imposibil s diversificm att de mult portofoliul de aciuni nct micrile pieei s nu l afecteze. Riscul specific i riscul de pia Dup cum am artat, este foarte dificil, dac nu imposibil, s gsim ac iuni ale cror rentabiliti previzionate s nu fie corelate pozitiv majoritatea aciunilor cresc n valoare atunci cnd economia merge bine i scad atunci cnd aceasta este n declin. Deci, chiar i portofoliile cu numr mare de titluri ajung s aib un grad ridicat de risc, dar nu att de mare ca i atunci cnd investiia ar fi ntr-o singur aciune. Pentru a aprecia mai exact felul n care numrul de titluri din portofoliu afecteaz gradul de risc al acestuia, s-au analizat portofolii coninnd aciuni cotate la Bursa din New York, alese la ntmplare i s-au calculat deviaiile lor standard de la portofolii singulare pn la portofolii cu 1.500 de ac iuni i s-a demonstrat c, n general, gradul de risc al unui portofoliu constnd din aciuni cotate la bursa de la New York are tendina de a scdea asimptotic i de a se apropia de o limit - riscul de pia - pe msur ce numrul de ac iuni din portofoliu se mrete. Potrivit informaiilor acumulate n anii trecui, pe piaa american deviaia standard a unui portofoliu constnd ntr-o singur aciune este de aproximativ 28,0%. Un portofoliu alctuit din toate aciunile cotate pe o pia, numit i portofoliu de pia, va avea o deviaie standard M - de aproximativ 15,1%. (M = 15,1%). Riscul specific de firm (diversificabil) este cauzat de procese, greve, programe de marketing reuite sau nereuite, contracte importante ctigate sau pierdute i alte evenimente care sunt unice pentru o anume firm. Atta timp ct aceste evenimente sunt ntmpltoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare evenimentele neplcute la un emitent vor fi urmate de altele pozitive ntr-o alt firm. Riscul de pia (nediversificabil), pe de alt parte, este provocat de factorii care afecteaz sistematic toate firmele, cum ar fi rzboiul, inflaia, recesiunea i ratele mari ale dobnzii. Atta timp ct toate aciunile vor fi afectate negativ de aceti factori, riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare.
tim c investitorii cer o prim pentru a se supune la acest risc: aceasta nseamn c, cu ct este mai mare gradul de risc al unui titlu, cu att mai mare ar trebui s fie rata previzionat de rentabilitate(sau rata de actualizare) pentru a-i determina pe investitori s o cumpere sau s o pstreze. Oricum, investitorii sunt n primul rnd interesa i de riscul de portofoliu mai degrab, dect de riscul titlurilor individuale incluse n portofoliu, de aceea se pune ntrebarea: cum ar trebui s fie msurat gradul de risc al unei aciuni individuale?

13,56%

1 = 4

_ IV-39

136

PIEE DE CAPITAL

Rspunsul oferit de modelul CAPM pe care-l vom studia n continuare, este acesta: gradul relevant de risc al unei aciuni individuale este contribuia sa la gradul de risc al unui portofoliu bine diversificat. Cu alte cuvinte, gradul de risc al aciunilor SIF1 pentru un investitor care are un portofoliu de 40 de tipuri aciuni, sau pentru un altul cu un portofoliu de 150 de aciuni, este contribuia pe care aciunile SIF1 o au la gradul de risc al portofoliului. Aciunea poate fi destul de riscant dac este deinut singur , dar dac riscul poate fi eliminat n mare parte prin diversificare, atunci riscul relevant al aciunii, care este de fapt contribuia sa la riscul de portofoliu, este mic. Un exemplu ne va face s nelegem mai bine acest lucru. S presupunem c dai cu banul: dac iese cap, atunci ctigai 20.000 de lei, dar dac iese pajur atunci pierdei 16.000 de lei. Acesta este un pariu bun profitul previzionat este: 0,5 (20.000 lei) + 0,5 (-16.000 lei) = 2.000 lei. Oricum, este o opera iune cu un grad mare de risc deoarece avei 50% anse s pierdei 16.000 de lei. Pe de alt parte putei foarte bine s refuzai pariul. Pe de alt parte ns s presupunem c vi s-a oferit ansa de a da cu banul de 100 de ori, i c a i ctiga 200 de lei pentru fiecare dat cnd iese cap i ai pierde 160 de lei pentru fiecare dat cnd iese pajur. Este posibil s ias cap la toate tragerile i s ctigai 20.000 de lei, i de asemenea este posibil s ias numai pajur i s pierdei 16.000 de lei, dar exist anse foarte mari s ias de 50 de ori cap i de 50 de ori pajur i s avei un profit net de 2.000 de lei. Totui, individual, fiecare aruncare este un pariu riscant, dar luate mpreun prezint un grad mai sczut de risc, deoarece n mare parte pariul a fost diversificat. Acesta este un exemplu care ntrete ideia conform creia este mai bine s pstrezi portofolii cu mai multe aciuni, dect o singur aciune, avnd de asemenea n vedere faptul c riscul nu poate fi eliminat total prin diversificare componenta de risc care se refer la schimbrile sistematice ale pieei de aciuni va rmne.

IV.3.5. Setul fezabil i frontiera eficient


Teoria de selecie a portofoliului elaborat de MARKOWITZ statueaz c un investitor va aciona n conformitate cu convingerile lui de probabilitate asupra acestor variabile aleatoare, respectiv ratele de rentabilitate ale titlurilor individuale Ri. De exemplu investitorul va avea preri despre dou evenimente A i B dup cum consider mai probabil A dect B sau reciproc, este mai sigur B fa de A, sau au o probabilitate egal de apariie. Dac un investitor este consistent n aceste opinii el va avea un sistem de convingeri probabilistic. Deci MARKOWITZ consider c investitorul are un sistem consistent probabilistic de convingeri i acioneaz ca urmare a acestor convingeri chiar dac n parte sunt subiective. ns modelul nu abordeaz exerciiul dificil de a explica cum i formeaz investitorii convigerile de probabilitate.(acest demers este abordat de majoritatea studiilor actuale de comportament al investitorilor pe piaa de capital) Pe de alt parte Xi nu sunt variabile aleatoare, ci sunt fixate ca urmare a deciziei investitorului. Cum ele sunt proporii ale portofoliului considerat ca ntreg, avem condiia:
N Xi =1 _ IV-40 i =1

n modelul analizat, MARKOWITZ exclude vnzrile n lips din portofoliu, deci este ndeplinit condiia Xi

pentru toi i. 137

PIEE DE CAPITAL

Esena modelului lui MARKOWITZ de selecie a portofoliului se rezum la faptul c pe piaa de capital un investitor n active de capital utilizeaz n procesul de decizie asupra investiiei, convingerile lui de probabilitate care sunt condi ionate de valorile estimate ale ratelor de rentabilitate ale titlurilor Ri (cu i de la 1 la N) pe de o parte, i de covarian ele ij ce se manifest ntre aceste N titluri pe de alt parte. Pe baza acestor convingeri el va seleciona un portofoliu care va avea o rat estimat de rentabilitate pe care noi o notm cu Rp
precum i a varian p2 n funcie de ponderea Xi pe care aceste valori mobiliare o au

n portofoliu. n funcie de proporiile Xi alese de investitor, portofoliile obinute pentru aceeai corelaie dat formeaz un set obtenabil sau set fezabil. Rp este rentabilitatea estimat a portofoliului, iar p2 este o msur a riscului ataat acestui portofoliu. (Rp , p2 ) S lum n considerare dou aciuni A i B cu rate de rentabilitate estimate de 20% i respectiv 15%, iar riscul lor msurat cu deviaia standard s presupunem c este 30,98% i respectiv 7,75%. S le compunem n portofolii cu ponderi diferite conform tabelului IV-9 i s calculm pentru aceste portofolii rentabilitatea estimat i deviaia standard pentru factori de corelaie cu valori: 1, 0,5, 0, -0,5, -1. Setul de portofolii posibile pentru o corelaie dat este denumit setul fezabil. n cazul unui portofoliu format din dou titluri acest set fezabil este fie o dreapt, fie o curb concav. (vezi figura IV-6) Pentru un factor de corela ie 1 setul fezabil este linia dreapt de la B (unde este plasat portofoliul singular B) la A (unde A este n proporie de 100% n portofoliul AB). Pentru factori de corelaie mai mici obinem curbele BA cea mai accentuat curb fiind pentru portofoliul AB obinut pentru cazul unei corelaii de -1. n acest caz observm c acest set fezabil are un portofoliu de rentabilitate 16% i risc 0,0. Cu alte cuvinte cu ct factorul de corelaie al celor dou titluri componente ale portofoliilor este mai mic dect 1 i mai apropiat de -1 riscul portofoliului este mai mic dect al fiecreia din cele dou titluri.
Rentabilitatea estimat i deviaia standard a unui portofoliu format din dou aciuni A i B pentru factori de corelaie i proporii diferite Tabel IV-8 Proporia n Rata de rentabilitate Deviaia standard a portofoliului pentru portofoliu a portofoliului un factor de corelaie dat A B 1 0,5 0 -0,5 -1 0,0% 100,0% 10,0% 90,0% 20,0% 80,0% 30,0% 70,0% 40,0% 60,0% 50,0% 50,0% 60,0% 40,0% 70,0% 30,0% 80,0% 20,0% 90,0% 10,0% 100,0% 0,0% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 17,0% 17,5% 18,0% 18,5% 19,0% 19,5% 20,0% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 10,07% 8,94% 7,63% 6,05% 3,88% 12,40% 10,74% 8,77% 6,20% 0,00% 14,72% 12,89% 10,76% 8,09% 3,87% 17,04% 15,26% 13,24% 10,84% 7,74% 19,37% 17,75% 15,97% 13,96% 11,62% 21,69% 20,32% 18,84% 17,25% 15,49% 24,01% 22,94% 21,81% 20,62% 19,36% 26,33% 25,59% 24,83% 24,05% 23,23% 28,66% 28,28% 27,89% 27,50% 27,11% 30,98% 30,98% 30,98% 30,98% 30,98%

138

PIEE DE CAPITAL

20% Rat d rentabilita a e te aportofoliului 19% 18% 17% 16% 15% 14% 0,0% 5,0% 10,0% B

Setul fezibil

Factorii de corelatie 1 0,5 0 -0,5 -1

15,0% 20,0% 25,0% Riscul portofoliului AB


Fig. IV-6

30,0%

35,0 %

Investitorul are de selectat de fapt dintre portofolii cu N titluri care sunt situate n spa iul rentabilitate, risc conform figurii IV-6. Acest set de portofolii poart denumirea de set fezabil dup cum am vzut, dar dintre toate aceste posibiliti, sunt eficiente doar cele situate pe aa numit frontier eficient. Eficiena unui proces poate fi definit fie ca un rezultat, obinut la nivelul estimat printr-un cost minim, fie ca un rezultat care maximizeaz efectele pentru acelai cost;

Fig. IV-7 Frontiera eficient i setul fezabil pentru portofoliul cu N titluri Deci portofoliul eficient este acela care se realizeaz prin minimizarea riscului i/sau prin maximizarea rentabilitii. Setul de portofolii teoretic pe care investitorul l are la dispoziie pentru diferite combinaii ntre activele pieei de capital are aproape un numr nelimitat de combinaii

139

PIEE DE CAPITAL

posibile. Aceasta se datoreaz numrului mare de active ale pieei de capital pe de-o parte (N poate avea valori pn la numrul total al valorilor mobiliare de pe pia) i numrului foarte mare de proporii n care acestea pot fi combinate pe de alt parte. Dac reprezentm un set finit de combinaii posibile obinem setul din figura V-7 i care poart, dup cum am vzut, denumirea de set fezabil de combinaii. Dac examinm diagrama vom putea determina funcie de convingerile de probabilitate ale investitorilor dup cum le numete MARKOWITZ, combinaii de portofolii eficiente. Investitorul are dou alternative: de maximizare a rentabilitii estimate a 14 portofoliului i de minimizare a riscului ataat acestuia . Cu alte cuvinte investitorul trebuie: 1. s determine un portofoliu care, pentru acelai risc, s ofere o rat estimat a rentabilitii mai mare; 2. s determine un portofoliu care, pentru aceeai rat de rentabilitate a portofoliului, ofer un risc mai mic. MARKOWITZ demonstreaz c punctele(portofoliile) cu aceeai rat estimat de rentabilitate (datorit proporiilor Xi diferite) sunt situate pe o curb denumit isomedie i au valoarea varianei minim n punctul n care linia isomedie este tangent la o curb de isovarian (curba de isovarian este de fapt o hiperbol - pentru un portofoliu cu 2 titluri vom avea un arc de parabol). S analizm din nou figura IV-7. Dac comparm portofoliul A cu B vom observa c au acelai risc - msurat prin p2 ( variana portofoliului ) - dar portofoliul B ofer o rat estimat de rentabilitate mai mare. De asemenea din comparaia portofoliilor E i F, observm c ambele au aceeai rat estimat de rentabilitate, dar portofoliul F are un risc estimat( p2 ) mai mare. La fel portofoliul C are un risc estimat mai mic dect portofoliul A, n aceleai condiii de rat estimat de rentabilitate. Observm c portofoliile aflate la acelai nivel al ratei de rentabilitate i pentru care riscul este minim, precum i cele care au o rat de rentabilitate estimat maxim pentru acelai risc, sunt situate pe o por iune din nfurtoarea setului fezabil denumit frontiera eficient sau setul de eficien cum este el denumit de MARKOWITZ i aa cum este reprezentat n figura IV-7. Setul de eficien este o serie de segmente conectate, fiind locul geometric al punctelor (portofoliilor) fie cu risc minim ( p2 minim) pentru aceeai rat de rentabilitate estimat, fie cu rata estimat de rentabilitate maxim ( R p maxim) pentru aceeai varian. La limita inferioar, setul eficient este mrginit de punctul C (portofoliul) cu varian minim, iar la limita superioar el este mrginit de punctul G (portofoliul) cu rat estimat de rentabilitate maxim. Mulimea portofoliilor situate pe frontiera de eficien la un anumit risc, vor avea o speran de rentabilitate maxim. Setul de eficien va avea ntotdeauna o form concav. S presupunem c portofoliul W se gsete pe frontiera eficient la jumtate ntre A i B. Dac W ar fi un portofoliu eficient ar nsemna c nu poate exista un portofoliu cu aceeai rentabilitate estimat dar cu un risc mai mic.
15

14

Elton J Edwin, Gruber J. Martin, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John Wiley and Sons, 1991 15 Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952 pg. 84-85

140

PIEE DE CAPITAL

Dar dac alctuim un portofoliu AB - 50%/50% - acesta ar fi pe dreapta AB i ar avea o deviaie standard mai mic ca cea a portofoliului W. (Aceast afirmaie folosete raionamentul de la fig.IV-6 unde am demonstrat c dac titlurile din portofoliu au un factor de corelaie mai mic ca 1, deviaia standard a acestui portofoliu este mai mic.) Z ar fi portofoliul pentru care ntre cele dou portofolii A i B ar fi un factor de corelaie 1. Deci W nu se afl pe frontiera eficient, pentru c pot fi compuse portofoliii mai eficiente pe poriunea pe care frontiera nu este concav. Fig. IV-8 Setul fezabil i frontiera eficient pentru portofoliul de dou titluri Pentru exemplificare vom prezenta un portofoliu format din dou aciuni - de altfel dup date reale. Vom lua n analiz aciunile SIF1 i SIF2 pentru care vom calcula variana i rata medie de rentabilitate zilnic (tabel IV-9) din date nregistrate n tranzaciile bursiere ale celor dou titluri. Tabel IV-9 Variana Deviaia standard Media ratei rentabilitii Covariana Coeficientul de corelaie
2 R SIF1,SIF2
SIF1,SIF2

1. 2. 3. 4. 5.

SIF1 SIF2 0,20% 0,24% 4,47% 4,88% 0,31% 0,38% 0,17% 77,05%

Exemplul este pur teoretic, pentru c n viziunea lui MARKOWITZ diversificarea nseamn ca selecia de portofoliu s evite aciuni cu corelaie mare. Ori vedem c cele dou aciuni selectate au un coeficient de corelaie de 0,77 - apropiat de 1 - ceea ce este normal, avnd n vedere c sunt firme din acelai sector. Pentru determinarea ponderilor XSIF1 i XSIF2 vom face urmtorul raionament: Trebuie determinat ponderea XSIF1 pe care aciunea SIF1 va trebui s o dein n portofoliu n situaia corespunztoare unui risc al ratei de rentabilitate estimate a portofoliului minim i a unei rate estimate de rentabilitate a portofoliului corespunztoare acesteia. Ecuaiile ratei estimate a rentabilitii i a varianei ratei rentabilitii portofoliului sunt n acest caz:
p

= XSIF1

SIF1 +

(1 XSIF1)
R SIF 2

_ IV-41 _ IV-42

p2 = XSIF12 SIF12 + (1 XSIF1)2 SIF22 + 2 XSIF1 (1 XSIF1)SIF1,SIF2

unde: XSIF1 ponderea ac iunilor SIF1 i cum XSIF1+ XSIF2= 1 nseamn c ponderea aciunii SIF2 n portofoliu este:

141

PIEE DE CAPITAL

XSIF2 = (1- XSIF1)


unde:
SIF21 variana ratei estimate de rentabilitate a aciunii SIF1; SIF2 2 variana ratei estimate de rentabilitate a aciunii SIF2;
SIF1,SIF 2 covariana

_ IV-43

ntre ratele de rentabilitate SIF1 i SIF2.

Ca funcie de XSIF1 , relaia de mai sus se poate scrie:

f(XSIF1) = (SIF12 + SIF22 2SIF1,SIF2 )XSIF12 + 2(SIF22 SIF1,SIF2 ) + SIF22

_ IV-44

Pentru a determina portofoliul cu risc minim ataat, vom calcula proporia XSIF1 pentru care variana portofoliului este minim. Condiiile de minim pentru funcia

f (XSIF1) sunt:
f(X ) SIF1 0 =
sau echivalent:
p

=0

XSIF1
SIF1.SIF2

_ IV-45

SIF1

i se obine:
XSIF1*

+ 2 SIF2 SIF1,SIF2 SIF1

SIF22

_ IV-46

Cu XSIF*1 astfel determinat se determin riscul minim ca f (XSIF*1) sau, expresia:


pmin2 = XSIF1*2SIF12 + (1 XSIF1*)2 SIF22 + 2XSIF1*(1 XSIF1*)SIF1,SIF2

p2

min,

care are

_ IV-47
*

iar rata de rentabilitate anticipat , corespunztoare portofoliului Rp este:


SIF1 +

(1 XSIF*1)
R SIF 2

= XSIF*1 R

_ IV-48
XSIF*1

pentru SIF1 i 1 X SIF* Combinaia celor dou titluri, n raportul (procentual) pentru titlul SIF2, reprezint portofoliul cu variana minim absolut, care va fi preferat de investitorul cu aversiune fa de risc.(vezi figura IV-10) Pentru datele din tabelul IV-9 s-au determinat:
XSIF*1 =68,96% ; XSIF* 2 =31,04% ;

pmin2

=0,1896%; R*p =0,3277%

n cazul portofoliului de dou aciuni, setul fezabil este reprezentat de arcul de parabol din figura IV-9. Frontiera eficient este mrginit inferior i superior: inferior de punctul A de coordonate (0,19%; 0,33%), respectiv portofoliul de risc minim, i superior de punctul B pentru care se obine rentabilitatea maxim. (0,239%; 0,3765%)

142

PIEE DE CAPITAL

Fig. IV-9 Frontiera eficient(setul fezabil) i portofoliul cu risc minim pentru 2 titluri

Pornind de la modelul frontierei eficiente MARKOWITZ se pot lua decizii privind gestiunea eficient a portofoliului de valori mobiliare. Din mul imea portofoliilor situate pe frontiera eficient, vor fi alese acele portofolii care rspund cel mai bine preferinelor specifice fiecrui investitor dup criterii de rentabilitate i risc. n raport cu aversiunea sau, dimpotriv, cu preferina pentru risc investitorul se va plasa pe frontiera eficient i va alege rentabilitatea dorit cu riscul corespunztor. Modelul elaborat de MARKOWITZ nu este o explicaie exhaustiv a pieei de capital dar regula de combinare a celor doi parametrii rat de rentabilitate estimat i variana acesteia a fost considerat o bun perioad de timp ca ipotez de aciune a comportamentului investiional pe piaa de capital dar i ca ghid de decizie pe pia. Etapa urmtoare n selecia de portofoliu MARKOWITZ este determinarea proporiilor Xi cu care cele N active de capital intr n portofoliu.

IV.3.6. Modelul matematic pentru selecia n cazul portofoliului cu N titluri


Formalizarea matematic a teoriei portofoliului eficient i a frontierei eficiente este prezentat mai jos: ntr-o economie cu urmtoarele ipoteze ndeplinite: Agenii economici au un comportament raional i doresc maximizarea funciei de utilitate; Se manifest atomicitatea pieei - adic exist prezena unui numr foarte mare de investitori vnztori i cumprtori identici care particip la oferta i la cererea pe piaa de capital i fiecare are o dimensiune neglijabil n raport cu dimensiunea pieei corespunztoare activului de capital - cu consecine asupra lichiditii; Pe piaa de capital se manifest : eficien informaional , eficien operaional i organizatoric iar pe de alt parte piaa se fundamenteaz pe concuren pur i 143

PIEE DE CAPITAL

perfect i arbitraj; Macropieele sunt contingente, permind repartiia optim a resurselor n economie, o accentuat diversificare a riscurilor, o bun performan a sistemului; Rentabilitile activelor de capital de pe pieele secundare de capital au o evoluie aleatoare, probabilistic avnd variaii independente; Piaa de capital se caracterizeaz prin simetria fa de informaie, investitorii realizeaz anticipri omogene ale preurilor ceea ce presupune o dispersie a variaiilor de rentabilitate dup o lege de probabilitate gaussian-lee normal de probabilitate; Operaiile de pe pia nu sunt afectate de fore de frecare impozite, taxe, sau costuri ale informaiei

Considerm un portofoliu de active de capital care conine un numr de N titluri i pentru fiecare dintre ele cunoatem:

= Ri
i

2
i

rentabilitile estimate egale cu rentabilitile medii ale titlului i, i=1,2,..., N

- variana ratelor estimate de rentabilitate ale titlului i din portofoliu; - covariana ntre ratele estimate de rentabilitate ale titlurilor i i j;

ij

Dorim s aflm Xi, Xj. - ponderile titlurilor i i j n portofoliu, Notm cu: rata rentabilitii estimate, (impus apriori - respectiv rata pe care investitorul o anticipeaz) pentru portofoliul eficient, (frontiera eficient se poate obine prin metoda de programare ptratic) Pentru a determina frontiera eficient a acestui portofoliu, problema se reduce la afla valoarea minim a funciei care exprim riscul, respectiv s determinm pentru ce valori ale lui Xi ( i de la 1 la N) funcia
Rp *

p2

are valori minime, respectiv:

min

i, j

{ 2min
P

}=

N N
i, j

X j

ij

_ IV-49

i =1 j =1

cu urmtoarele restricii de altfel evidente, (n condiiile n care rata estimat de rentabilitate este rata medie a rentabilitilor istorice )
N X i =1 N X i =1 Ri = Rp =1 i

_ IV-50 _ IV-51

Pentru minimizarea funciei riscului portofoliului


LAGRANGE, care ofer combinaiile eficiente portofoliului, R*p . Se poate scrie:
min {L}= min

{X }
N
j

P2

, se utilizeaz funciile lui

, pentru orice rentabilitate estimat a

1 2

ij

X j

+ ij 1 j =1

Rj Rp

j =1

_ IV-52

i =1 j =1

144

PIEE DE CAPITAL

unde:

,
1

sunt multiplicatorii lui Lagrange.

Din condiiile:
L X
L

= 0, =0 =0

i =1,2,...,N

_ IV-53

se obine sistemul de ecuaii:


N X + R i + = 0, i =1,2,...,N 1 2 j = 1 j ij N j =1 N j =1
Xj

* Rj = Rp

_ IV-54

Xj =1,

Sub form matricial sistemul de ecuaii poate fi scris :

cu soluia: unde:

[W ] [ X ] = [Y ], [ X ] = [W ]1 [Y ],

_ IV-55 _ IV-56
R1 R2 1 1 ... 1 0 0 ,

11 12
21

....

22 ....

1N

X1
X2 ....

0 0 .... [Y ]= 0 * Rp 1

2N

.. .. . . ... ... ... [W]= N1 N2 .... NN RN R 2 .... R N 0 R 1 1 1 .... 1 0

[X ]=

XN

_ IV-57

1
2

X j 0 apare ca o condiie suplimentar n ecuaia IV-53 i este impus de modelul

prin care nu sunt admise vnzri n lips. Dar aceast condiie complic foarte mult modelul matematic.

IV.3.7. Recomandrile lui MARKOWITZ pentru dezvoltarea ulterioar a modelului


MARKOWITZ a propus dou domenii de utilizare a modelului lui: pe de-o parte analiza teoretic sau modelare pozitiv aa cum o numea SHARPE mai trziu, i selecie de

145

PIEE DE CAPITAL

portofoliu sau utilizarea lui ca model normativ pe de alt parte. Cu toate acestea SHARPE 16 recunotea mai trziu doar caracterul normativ al modelului rentabilitate risc . n cazul utilizrii principiului rentabilitate-risc ca model pozitiv MARKOWITZ recomand s se ia n calcul efectele schimbrilor n prerile cu referire la firmele emitente, sau schimb rile n preferinele cu referire la rentabilitile estimate fa de varianele acestora, sau n oferta de titluri de pe pia. El consider c proporiile Xi din portofoliu pot fi reprezentate de titluri sau pe de alt parte pot reprezenta agregate aa cum ar fi obligaiuni, aciuni sau active 17 imobiliare. Pentru utilizarea modelului lui MARKOWITZ, respectiv pentru selectarea aciunilor ce compun portofoliul eficient este necesar s definim procedurile pentru a gsi rate estimate ale rentabilitii i i ale covarianei ij . El a recomandat combinarea tehnicilor statistice cu cele de judecare a realitii . Prin metode statistice se pot obine valori ale celor doi parametrii i i ij ce sunt apoi corectai prin prisma unor proceduri n care pot fi utilizai ali parametrii care s nuaneze analiza. Modelul lui MARKOWITZ a fost i este nc utilizat prin considerarea datelor istorice ale rentabilitii i varian ei, de i chiar autorul meniona n lucrarea lui fundamental Portfolio Selection c el sper s fie gsite metode mai bune care s ia n considerare 18 mai multe informaii. El afirm de asemenea c este esenial o reformulare 19 probabilistic a analizei valorilor mobiliare (i de la aceast afirmaie a lui MARKOWITZ apare tendina actual de modelare a rentabilitii estimate ale activelor prin funcii de distribuie de probabilitate log-normale). Limita acestui model se datoreaz ipotezei fundamentale prin care MARKOWITZ consider c distribuia probabilistic a ratelor de rentabilitate trebuie considerat a fi normal , deci ratele de rentabilitate au o evoluie simetric. Aceast simplificare ar putea genera la prima vedere o distorsionare a rezultatelor de prognoz, dar practica a demonstrat c acest lucru este valabil doar n situaii speciale de asimetrie, iar modelul medie-varian poate genera rezultate eficiente n analiza de portofoliu, alocare de active i optimizare de portofoliu.

16 17

Sharpe William, Alexander Gordon, Bailey Jeffery, Investments, Prentice Hall 1995 Pe aceasta afirmaie a lui Markowitz se bazeazn fapt modelul pe care-l va dezvolta TOBIN pentru preferina pentru lichiditate, agregatele utilizate de el fiind numerar ul pe de-o parte si activele de capital pe de alta parte. 18 Modelul APT este cel ce a utilizat aceasta recomandare a lui Markowitz . 19 Modelele considerate a face parte din Teoria Post Moderna de Portofoliu vor realiza acesta recomandare

146

PIEE DE CAPITAL

IV.4.

MODELUL CAPM

William SHARPE a continuat teoria normativ a lui MARKOWITZ, realiznd un model al pieei de capital, denumit de el pozitiv. Contribuia lui la modelarea pieei de capital este decisiv n contextul economic actual. Modelul de echilibru al pieei de capital cunoscut sub denumirea de CAPM ( Capital Asset Pricing Model) a fost i este cel mai utilizat model de analiz, selecie de 20,21 portofolii i evaluare de active pe piaa de capital.Unii analiti consider c acest model a fost realizat simultan de SHARPELINTNER i MOSSIN dar contribuia major este a lui William SHARPE. De altfel i SHARPE nsui recunoate c n aceeai perioad LINTNER I MOSSIN au obinut rezultate similare cu ale lui. William SHARPE Dup ce MARKOWITZ a artat cum investitorii individuali sau instituionali acioneaz pe piaa de capital pe baza unui set de estimri ale rentabilitii i riscului pentru a selecta un portofoliu eficient, SHARPE a analizat n fapt comportamentul agregat al acestora i cum rspunde la acest comportament piaa prin ratele de rentabilitate i preurile activelor de capital. Construc ia unui model de echilibru al pieei este att de important, pentru c acest model permite o msur a riscului pentru orice activ atunci cnd piaa este n echilibru, cum trebuie construite portofoliile de aciuni pe aceast pia i mai ales cum pot fi caracterizate portofoliile optime. Modelul de echilibru CAPM de fapt st la baza a ceea ce este cunoscut ca Teoria Modern de Portofoliu i care cuprinde n esen conceptul de aciune pe piaa de capital n condiiile unui echilibru n coordonatele risc-rentabilitate. SHARPE a obinut premiul Nobel n economie n 1990 alturi de MARKOWITZ, I MERTON MILLER, iar n autobiografia sa menioneaz paii de analiz a pieei de capital pe care i-a parcurs i rezultatele majore cu care au influenat gndirea participanilor pe piaa de capital. De la publicarea tezei din 1961 cnd a prezentat ceea ce este cunoscut azi ca modelul index singular sau modelul unifactorial, pn la elaborarea CAPM care datorit unei ntrzieri redacionale a fost publicat n 1964 i apoi pn la analiza complet publicat n cartea Portfolio Theory and Capital Markets n 1970 i Investments n 1995. De asemenea modelul de evaluare prin modelul binomial al opiunilor publicat n 1978, experiena lui n determinarea coeficienilor beta i selecia de portofolii i evaluare a performanelor l recomand ca cel mai prolific teoretician al pieei de capital n a doua jum tate a secolului XX. Atunci cnd definete modelul su, SHARPE consider c trebuie ndeplinite trei condiii necesare i suficiente pentru ca echilibrul pieei s se realizeze aa cum l 22 definete . Acestea sunt: 1. Fiecare investitor al pieei de capital acioneaz pe baza unor previziuni omogene cu referire la performana activelor de capital, previziuni exprimate n rentabiliti estimate, deviaia standard a acestor rentabiliti i coeficienii de corelaie ce se stabilesc ntre ratele de rentabilitate ale activelor de capital.
Edwin Elton, Martin Gruber Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley &Sons 1997 pag 285 Christian S Pedersen, Stephen Satchell -On the Foundation of performance Measures under Asimetric Returns 2002 22 William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78
21 20

147

PIEE DE CAPITAL

2. Selecia de portofoliu se face conform modelului normativ a lui Markowitz, care astfel devine component a modelului pozitiv. 3. Fiecare investitor poate s mprumute sau s depoziteze att de mult ct dorete la rata pur a dobnzii. Rata este aceeai pentru mprumut i pentru depozit i pentru fiecare investitor n parte. Modelul presupune c toi investitorii acioneaz ntr-un consens general asupra previziunilor asupra viitorului iar investitorii sunt caracterizai de funcia de utilitate ptratic care modeleaz analiza de utilitate prin varian i valoare medie, deci cu alte cuvinte investitorii raionali ai pieei de capital sunt cu aversiune la risc, cu cretere absolut i relativ a adversitii la risc. SHARPE denumete activele ca variabile de decizie ale teoriei de portofoliu i ele pot s reprezinte chiar i munca, apartamente, aciuni etc. Dar teoria pieei de capital este preocupat de activele financiare i activele de capital. El definete: activul de capital (capital asset) este un contract dintre un investitor i lumea extern. un titlu financiar (financial security) este un contract ntre investitori. Cele dou tipuri pot sau nu pot s fie n relaie direct. Activele de capital sunt deinute de un proprietar care de exemplu este n proprietatea unei firme. Proprietarul poate emite active de capital (aciuni) cu caracteristici similare cu activele deinute sau titluri financiare cu alte caracteristici cum ar fi de exemplu obligaiunile. Cumprarea unui activ financiar fr risc care promite plata unei sume fixe n viitor este numit depozitare (lending) Emisiunea de active financiare cu dobnd fix este un mprumut (borrowing). Emisiunea este reprezentat de un numr negativ n proporia din portofoliu, iar cumprarea de un numr pozitiv. Depozitarea este n fapt investiia n activul fr risc sau cu risc asociat zero i care are rata estimat a rentabilitii egal cu rata pur a dobnzii. Cum venitul unei astfel de investiii este cert, deviaia standard a rentabilitii lui este zero. mprumutul poate fi interpretat n mai multe feluri. SHARPE consider mprumutul ca o emisiune de active financiare fr risc. Sau cu alte cuvinte, acest activ particip cu o proporie negativ n portofoliu. Dac : Xi > 0 active depozitate ; Dac : Xi < 0 active mprumutate. Combinarea ntr-un portofoliu a activelor fr risc mpreun cu active care au un risc asociat, poate fi modelat de urmtoarea analiz: S considerm c un investitor realizeaz urmtoarea investiie: X1 = X - proporia de fonduri pe care investitorul le plaseaz ntr-un portofoliu A de active cu risc. X2 = 1 - X - proporia care va fi investit ntr-un activ fr risc. 148

PIEE DE CAPITAL

X poate fi un numr mai mic sau mai mare dect 1.


Dac X e mai mic ca 1, proporia X2 =1- X ce revine activului fr risc este o depozitare (X2 >0), iar X1 <1 este propor ia ce revine investiiei n active cu risc i este cota ce rmne din fondurile iniiale ale investitorului.

Dac investitorul se mprumut cu active fr risc - (X2 <0 ) - nseamn c X e mai mare ca 1, deci proporia investit n active cu risc, este mai mare dect fondul iniial : X >1. S considerm c activul fr risc are o rat de rentabilitate fix pe care o notm RFR care este cert, i este rata pur de dobnd. Rata estimat a rentabilitii portofoliului C astfel format este:
RC = (1 X)RFR + X RA

_ IV-58

Riscul asociat acestei combinaii de active fr risc cu un portofoliu cu risc asociat este msurat de deviaia standard a portofoliului C:
2 + X 2 2 + 2X(1 X) FR A

= (1 X )

A FR

]
FR, A

1 2

_ IV-59

Dar am artat c riscul asociat activului fr risc este zero(FR=0) deci:

[ 2 2 ]1

C=XA

2 = X

_ IV-60

Determinm astfel pe X:

X=

_ IV-61

nlocuind aceast expresie n IV-62:



C

RC =

FR

C RA A

_ IV-62

sau
RC = RFR
R A R

FR

_ IV-63

Aceast ecuaie este expresia unei drepte ce intersecteaz axa vertical n punctul RFR i are panta egal cu raportul dintre excesul de rentabilitate al portofoliului A, fa de activul fr risc i riscul portofoliului A. Forma acestei drepte poate fi urmrit n figura IV-10.

149

PIEE DE CAPITAL

Combinaiile de portofolii C n care proporia investit n activul fr risc este depozitare (1-X>0) se gsesc pe poriunea de dreapt de la RFR la punctul A(RA; A). Aceste portofolii au activul cu risc n proporie pozitiv i mai mic ca unu. (X<1). Combinaiile pentru care ac-tivul fr risc este mprumutat se gsesc pe aceast dreapt n poriunea mprumut. Pentru aceste situaii, proporia activului cu risc va fi mai mare ca 1 (X>1) pentru c proporia mprumutat din activul fr risc este negativ. (1-X) < 0. n condiiile n care investitorii au o alternativ investiional n active cu Fig. IV-10 risc conform modelului MARKOWITZ, vor investi n portofolii aflate pe frontiera de eficien MARKOWITZ. Dac ns au n vedere i investiia n activul fr risc, ei vor constitui un portofoliu ca cel analizat anterior. Analiznd intersecia acestei drepte cu frontiera eficient MARKOWITZ vom obine situaiile din figura IV11. Investitorii pui n faa situaiei din aceast figur vor alege dreapta care este tangent frontierei eficiente MARKOWITZ n punctul G, pentru c pentru acelai risc ca n situaiile A sau B ofer o rentabilitate estimat mai mare. Portofoliul G este plasat n punctul n care dreapta care definete portofoliul mixt activ cu risc activ fr risc este tangent frontierei eficiente MARKOWITZ. n situaia n care investitorii aleg investiia n active cu risc, vor investi ntrun portofoliu G care este din aceast cauz denumit portofoliu optim. Dac nu exist posibilitatea de mprumut, investiia va fi plasat pe poriunea RFRG a dreptei, iar dac exist att posibilitatea de depozitare ct i de mprumut, portofoliul investitorului va fi plasat pe dreapta RFRGH.
Fig. IV-11

O situaie special apare cnd rata fr risc la mprumut difer de rata fr risc la depozitare, prima rat fiind mai mare. Aceasta este o situaie de multe ori real. n acest caz se ob ine situaia din figura IV-12. Dac rata fr risc la depozitare o denumim RFRd iar rata fr risc la mprumut o denumim RFRi :

150

PIEE DE CAPITAL

investitorul va putea investi n poriunea GH a frontierei eficiente n portofolii cu risc, portofolii cu risc n combinaie cu activul fr risc depozitat va genera situaiile de pe poriunea RFRdG. Dac portofoliile cu risc vor fi asociate ntr-un portofoliu mixt cu active fr risc mprumutate, acesta va fi situat pe poriunea HI din figura IV-12.

Dac diferena dintre cele dou rate fr risc nu este foarte mare, poriunea GH este foarte mic, aproximnd o gam restrns de portofolii optime pe frontiera Fig. IV-12 eficient MARKOWITZ. n condiiile previziunilor despre activele cu risc, a ratei pure a dobnzii i abilitii de depozitare i mprumut (adic cumprare sau emisiune de titluri sau vnzare n lips) la acea rat, un investitor este n faa unei situaii ca n figura IV-13.
Toate portofoliile eficiente se gsesc pe o linie dreapt aa ca RpR Z. Toate punctele de pe aceast dreapt pot fi obinute fie prin mprumutare fie prin depozitare la o rat pur (Rp) de dobnd (rata dobnzii activului fr risc) sau nici una din aceste
*

alternative, dar investirea fondurilor cu * asumarea unui risc n portofoliul R compus n ntregime din active de capital cu risc. Acest portofoliu am vzut c este ob inut prin combina ia optim a activelor de capital cu risc. n cazul echilibrului pieei de capital combinaia optim de active de capital cu risc trebuie s includ toate aciunile, i mai mult, proporia fiecrui titlu n acest portofoliu trebuie s fie egal cu valoarea proporiei pe care acestea le au pe piaa de capital luat ca ntreg. Pentru a demonstra acest lucru demonstrm mai nti c n acest portofoliu Fig. IV-13 optim nu pot fi incluse titluri n proporii negative dac piaa este n echilibru i apoi c proporiile deinute de titluri n portofoliul optim n condiii de echilibru al pieei sunt egale cu proporiile deinute n portofoliul de pia (portofoliul pieei de capital).
a) Dac ar exista un titlu n proporie negativ n portofoliul optim, atunci nseamn c investitorul ar trebui s emit acel titlu. Dar cum to i investitorii au aceeai previziune asupra pieei (ipoteza modelului CAPM) aceasta ar nsemna c toi investitorii care plaseaz fonduri n activele cu risc vor dori s emit acel titlu. Evident acest lucru nu este

151

PIEE DE CAPITAL

posibil pentru c nu exist cumpr tori. Deci o valoare negativ a proporiei unui titlu n portofoliul optim este inconsistent cu modelul de echilibru al pieei. b) De asemenea dac o ac iune are o proporie de 2% n portofoliul de pia luat n * ansamblu, dar n portofoliul R are doar 1,5%, nseamn c fiecare investitor care va investi n active cu risc va investi 1,5% n acel titlu. Astfel nct 1,5% din fondurile totale investite cu risc vor fi investite n aciunea respectiv. Dar ea constituie 2% din valoarea total a activelor cu risc. Cum ns valoarea total este aceeai, nseamn c nu pot exista dou proporii diferite pentru acelai titlu, deci proporiile trebuie s fie identice. Concluzia este evident. Portofoliul care combin optim activele cu risc este portofoliul existent pe pia astfel nct R este portofoliul de pia. Portofoliul de pia este portofoliul care include prin definiie doar active cu risc. Relaiile ntre mrimile ce caracterizeaz aciunile i ale portofoliilor n general se aplic i portofoliului de pia. Astfel rata rentabilitii portofoliului de pia la un moment dat va fi suma ponderat a ratelor de rentabilitate ale aciunilor componente. Rata estimat a rentabilitii portofoliului de pia (n condiiile n care admitem c ratele medii sunt cele estimate) va fi :
R

N M = X R i i =1 i

_IV-64

Variana portofoliului sau abaterea medie ptratic utilizat mpreun cu deviaia standard pentru msura riscului va fi conform definiiei lui MARKOWITZ:
M =

NN Xi Xj i, j i j i =1j =1

_ IV-65

Cnd pia a de capital este n echilibru, pentru portofoliile eficiente exist o relaie liniar ntre risc, msurat prin deviaia standard i rentabilitatea estimat.

IV.4.1. Dreapta pieei de capital (Capital Market Line- CML)


Pe o pia n echilibru, fiecare investitor va alege un punct de pe dreapta RpR Z. din figura IV-13. Investitorii mai conservatori vor depozita o parte din bani (investind n activul fr risc), iar restul va fi plasat pe piaa de capital. Cei mai puin conservatori vor mprumuta pentru a plasa ct mai muli bani n portofoliul de pia. Dar toi vor ajunge n * final n condiiile dreptei RpR Z. Aceasta este denumit dreapta pieei de capital. (CMLCapital Market Line). Dreapta pieei de capital este locul geometric al portofoliilor eficiente pentru ca piaa de capital s fie n echilibru. Intersecia acestei drepte cu axa vertical este tocmai rata pur a dobnzii i reprezint preul consumului imediat sau este preul timpului aa cum este denumit dobnda pur de economitii clasici. Panta acestei drepte a pieei de capital arat n fapt relaia dintre rentabilitatea estimat i risc. Adic exprim aseriunea prin care pentru a mri rentabilitatea estimat trebuie asumat un risc mai mare. 152
*

PIEE DE CAPITAL

Deci panta dreptei arat ct rentabilitate este corespunztoare riscului asumat, sau la ct rentabilitate renunm dac nu ne asumm riscul. Cu alte cuvinte panta dreptei pieei de capital poate fi considerat ca fiind preul reducerii riscului sau preului riscului cum o numesc majoritatea analitilor de pia. Deci n echilibru, piaa de capital este descris de o dreapt a pieei de capital care arat relaia dintre rentabilitatea estimat i riscul portofoliilor eficiente, utiliznd deviaia standard ca msur a riscului. Relaia poate fi exprimat prin dou valori: 1. Preul consumului imediat sau preul timpului exprimat prin rata pur a dobnzii sau rata dobnzii activului fr risc sau al titlului financiar cum l numete SHARPE.
23

2. Preul reducerii riscului (sau preul riscului). Pentru a determina ecua ia dreptei pieei de capital, SHARPE folosete un raionament simplu calculnd panta acesteia n felul urmtor . Dreapta pieei de capital are forma general:
Rp = RFR + PR p
24

_ IV-66

Deci rata estimat a rentabilitii unui portofoliu aflat pe dreapt este n relaie liniar cu riscul exprimat de deviaia standard, pentru activul sigur rata rentabilitii fiind rata pur sau rata fr risc. Pentru determinarea pantei dreptei, respectiv preul reducerii riscului PR punem condiia rezultat ca urmare a faptului c orice portofoliu eficient se gsete pe dreapt, deci i portofoliul de pia este pe aceast dreapt, astfel:
RM =

R FR +PR M

_ IV-67

Panta dreptei sau preul de reducere a riscului va fi :


P = R M R FR
R

_IV-68

Numrtorul reprezint recompensa n exces de rentabilitate (peste rata pur de 25 dobnd) obinut ca urmare a asumrii riscului (incertitudinii ), iar numrtorul este riscul pieei. Ecuaia dreptei pieei de capital este :
R p = R FR + R M R FR p
M

_ IV-69

n continuare vom denumi aceast rat rata fr risc (R FR ). William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78 Vedem c Sharpe asimileaz riscul cu incertitudinea de altfel ca Tobin si Markowitz . Este aici cea mai important diferen dintre Teoria Post Modern de Portofoliu si TMP.
24 25

23

153

PIEE DE CAPITAL

n toate nota iile am considerat c valoarea medie a ratei fr risc sau a ratei pieei sau a ratei portofoliului eficient sunt estimrile asupra acestora. Cu alte cuvinte, ratele estimate sunt ratele medii ale rentabilitilor 26 istorice . Dreapta pieei de capital nu este fix de-a lungul timpului. Ea exprim relaia previzionat pentru o perioad de timp ntre rata estimat a rentabilitii i riscul previzionat pentru acea perioad. Dar, preul de consum imediat (RFR) i preul riscului
R M R FR M

Fig. IV-14

vor fi determinate de forele de cerere i ofert, modificndu-se dac cererea sau oferta se modific.

IV.4.2. Dreapta de pia a aciunii (Security Market Line SML)


Rela ia stabilit de dreapta pieei de capital, este aa cum am artat, adevrat doar pentru portofoliile eficiente. Pentru aciuni sau alte porto-folii ineficiente nu mai este valabil. De aceea trebuie considerat o alt msur a riscului. S presupunem situaia din fig. IV15. Linia RFRMZ este dreapta pieei de capital. M este portofoliul de pia. Punctul i este o aciune care se gsete undeva sub linia pieei de capital, ar tnd c investiia ntr-o singur aciune este ineficient. Dac vom investi fonduri pentru a constitui un portofoliu Z alctuit din acest titlu i n proporia Xi i portofoliul de pia n proporia XM atunci sunt ndeplinite relaiile din IV-70.
Fig. IV-15

n general aceast aseriune este caracteristic TMP pentru c n principal acest model consider c ratele de rentabilitate pe piaa de capital au o distribuie normal
26

154

PIEE DE CAPITAL

M i 2 2 + X2 2 + 2X X 2 = X i i i M M i

Xi + XM = 1 R z= X R i + X

RM

_IV-70
M
i, M i M

n funcie de proporia investit n aciunea i i portofoliul de pia M, portofoliul Z va fi situat pe o curb iM. Forma curbei va depinde de coeficientul de corelaie dintre Ri i RM. Este important s determinm panta curbei n punctul M, pentru c n acest punct curba iM trebuie s fie tangent la linia pieei de capital. Pentru a determina panta curbei iM n punctul M facem urmtorul raionament: n IV-70 nlocuim:

1 Xi = XM ; i,M = i,M i M
i obinem:
2= X2 Z 2+ 1 X 2 i 2 + 2X 1 X M i

_ IV-71

unde:

[i

]
i,M

1 2

_ IV-72

i,M este covariana dintre rentabilitatea aciunii i i rentabilitatea pieei de capital. Dac difereniem n raport de Xi
Z

2 X + i i

2 2 i,
M

) + i, 2 M M
M

_ IV-73

Xi

Cunoatem c rentabilitatea estimat a portofoliului Z este:


R Z = X i R i + 1+ Xi RM

_ IV-74

Dac derivm n raport cu Xi


R Z Xi = Ri RM

_ IV-75

Panta curbei este dat de derivata ratei de rentabilitate a portofoliului Z fa de deviaia standard a ratei.
R Z X i
i

RZ =
i

Xi

2 Xi ( i + M

Ri RM

2 i,M + i,M M

_ IV-76

n punctul M Xi = 0 iar

=
Z

M;

155

PIEE DE CAPITAL

Substituind:
M )
R Z

= 0 ( i,M M )

R i RM

2 =

(R i R
i,M

M
M

_ IV-77

M
Astfel nct panta curbei iM n punctul M este egal cu :
M )

Pi,M
=

(R i R
i,M
2

_ IV-78

Cum panta curbei iM este egal cu panta dreptei pieei de capital, nseamn c se ndeplinete condiia:
M ) R M R FR = M

(R i R

i,M M

_IV-79

Putem scrie:
Ri RFR = 2 M
RM RFR

_ IV-80
i,M

Termenul din stnga relaiei este recompensa pentru asumarea riscului, respectiv excesul de rentabilitate peste rata fr risc i care observm c este proporional cu covariana dintre aciunea i i pia n ansamblu. Aceast ecuaie este numit de SHARPE Dreapta de Pia a Aciunii (SML = Security Market Line)
R i = R FR + P RA i,M unde P = RM RFR RA 2 M

_ IV-81

Fig. IV-16 PRA este panta dreptei de pia a aciunii i n acelai timp poate fi considerat ca fiind pre ul reducerii riscului titlurilor financiare, sau pre ul riscului aciunilor. Spre deosebire de PR care este preul riscului portofoliului eficient. Linia de pia a aciunii poate fi scris sub una din formele urmtoare:

156

PIEE DE CAPITAL
R

=R

FR

+ RM RFR 2 M + (R M R FR )

i,M

i,M 2

_ IV-82

=R

FR

Portofoliul de pia se g sete i el pe o astfel de dreapt n condiiile n care covariana ratei pieei cu ea nsi este tocmai variana ratei pieei. (vezi fig.IV -16). Putem spune c SHARPE definete ca msur a riscului portofoliilor eficiente, deviaia standard a portofoliului iar toate aceste portofolii eficiente se vor afla pe dreapta pieei de capital (CML). O msur a riscului pentru ac iuni poate fi considerat i covarian a ratelor de rentabilitate a ac iunii cu piaa iar n acest caz toate titlurile individuale se vor afla pe dreapta de pia a aciunii n cazul echilibrului pieei de capital.

IV.4.3. Linia caracteristic a aciunii. (Security Caracteristic Line SCL). Coeficientul beta
Pentru a stabili relaia ntre rata rentabilitii pieei i rata rentabili-tii aciunii, SHARPE definete Linia Caracteristic a Aciunii (SCL Security Caracteristic Line) care este o dreapta situat n planul (Ri, RM). Panta acestei drepte este tocmai coeficientul beta al aciunii. Beta este definit ca pant a dreptei caracteristice a aciunii i este egal cu :
=
i,M

_ IV-83

M2

Fig. IV-17
Ri = + RM

Beta msoar volatilitatea ratei de rentabilitate a activelor de capital i a titlurilor financiare relativ la schimbrile ratei de rentabilitate a pieei. De altfel acest coeficient provine din observaia c atunci cnd pieele financiare urc sau scad i titlurile individuale urmresc variaiile pieei. Din aceast cauz au fost dezvoltate mai multe modele de pia care sunt cunoscute ca modele index singular (Single index models). Acestea statueaz c rata de rentabilitate estimat a titlurilor individuale este ntr-o relaie liniar cu rentabilitatea estimat a pieei.
_ IV-84

unde: este o component a rentabilitii estimate a titlului i care este independent de rentabilitatea pieei este coeficientul care msoar modificarea rentabilitii estimate a titlului i datorat modificrii rentabilitii estimate a pieei.

157

PIEE DE CAPITAL

RM

este rata de rentabilitate estimat a pieei.

Ac iunile cu un beta mai mic ca unu sunt numite de SHARPE defensive, pentru c o modificare de 1% a ratei de rentabilitate a pieei este nsoit de o modificare mai mic dect 1% a ratelor de rentabilitate a titlurilor defensive. Un titlu care are beta supraunitar este agresiv pentru c variaia ratei de rentabilitate a titlului este mai mare dect modificarea corespunztoare a ratelor de rentabilitate ale pieei. Un beta negativ este un caz particular care contrazice modelul la prima vedere. O astfel de ac iune va avea o rat de rentabilitate estimat mai mic dect rata de dobnd pur . Dar n acelai timp ea este un activ cu risc. Cine va cumpra acest titlu? SHARPE arat c nimeni nu va deine un astfel de activ singular. Dar n combinaie cu alte titluri care au volatiliti pozitive, acest activ poate s reduc volatilitatea portofoliului format, iar acesta va avea o rat de rentabilitate mai mare dect rata fr risc. Pentru portofolii, beta se calculeaz cu relaia:
p = N

_ IV-85
i =1
Xi i

Ecuaia dreptei de pia a aciunii (SML) poate fi scris sub urmtoarele forme:
RM RFR

Ri = RFR +

i,M

_ IV-86

Ri

= R FR + (R M R FR ) i

Cele dou forme sunt echivalente, dar cea de -a doua este cea mai cunoscut modalitate de calcul i analiz. Ea exprim faptul c atunci cnd rata pieei este egal cu rata dobnzii pure sau fr risc, atunci rata de rentabilitate a titlului va egala rata dobnzii pure sau c pentru fiecare titlu cu o rat de rentabilitate estimat mai mare Fig. IV-18 trebuie avut n vedere un risc mai mare.

IV.4.4. SML. Relaia dintre risc(beta) i rata de rentabilitate


n capitolul anterior am vzut c, n conformitate cu teoria CAPM, coeficientul beta este unitatea de msur potrivit pentru msurarea gradului de risc al aciunii. SML ne arat relaia dintre rentabilitate i risc. Pentru a nelege mai bine rolul SML, vom analiza n continuare ce rat de rentabilitate vor cere investitorii pentru a investi ntr-o aciune, pentru a le compensa asumarea riscului, n condiiile unui nivel al coeficientului beta dat? Pentru nceput s definim urmtorii termeni:
De notat c, dac Ri este mai mic dect Ri nu vei cump ra aceast aciune, sau o vei vinde dac o deinei. Dac Ri este mai mare dect Ri vei dori s cumprai aciunea, iar dac Ri = Ri ai fi indiferent.

158

PIEE DE CAPITAL

Ri = rata de rentabilitate previzionat pentru aciunea i

Ri = rata de rentabilitate cerut pentru aciunea i. RFR = rata de rentabilitate f r risc. Este n general msurat prin randamentul pe

termen lung al obligaiunilor de stat.

care este portofoliul de pia. Aceasta este de asemenea i rata de rentabilitate cerut pentru o aciune medie.

RM = rata de rentabilitate cerut a unui portofoliu constnd din toate aciunile existente i PRM = (RM RFR )

= coeficientul beta al aciunii i. Coeficientul beta al pieei este: M = 1,0

_IV-87

Este prima de risc a pie ei i reprezint rentabilitatea adiional peste rata de rentabilitate fr risc cerut pentru a compensa un investitor mediu pentru asumarea unui grad mediu de risc. Riscul mediu nseamn
A

= 1,0.
_ IV-88

PRi = (RM RRF ) i

Este prima de risc a aciunii i. Prima de risc a aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect prima unei aciuni medii, n funcie de coeficientul beta care poate fi mai mic, egal sau mai mare dect 1,0. Dac i = A =1,0 atunci PRI = PRM
_ IV-89

Prima de risc de pia (PRM ) depinde de gradul de aversiune pe care investitorii l au fa de risc.

RFR = 9% i aciunile au o rentabilitate medie estimat de RM = 13%.


Din acest motiv, prima de risc de pia este de 4 %:
PRM = RM RFR =13% 9% = 4%

S presupumen c n momentul de fa obligaiunile de stat au un randament de

_IV-90

Rezult c, dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta, prima sa de risc va fi de dou ori mai mare, i invers dac riscul este doar pe jumtate, atunci i prima de risc este doar pe jumtate. Mai departe, putem msura gradul de risc relativ al unei ac iuni prin coeficientul su beta. Astfel, dac cunoatem prima de risc de pia i gradul de risc al aciunii msurat prin coeficientul beta putem afla prima de risc ca fiind:

(PRM ) i .
De exemplu, dac
i = 0,5 i PRM = 4%, atunci PRi este

_ IV-91

2%: Prima de risc pentru aciunea i este:


PR i = (PRM ) i = (4%)(0,5) = 2,0%

_IV-92

159

PIEE DE CAPITAL

Pentru a rezuma, dac sunt date estimrile pentru RFR , RM i i putem folosi ecuaia dreptei de pia a aciunii(SML) pentru a gsi rata de rentabilitate cerut pentru aciunea i: Ecuaia SML : Ri = RFR + (RM RFR ) i = RFR + (PRM ) i = 9% + (13% - 9%)(0,5) = 9% + 4% (0,5) = 11% _IV-93 Dac o alt aciune, j ar fi mai riscant dect aciunea i i ar avea j = 2,0, atunci rata sa de rentabilitate cerut ar fi de 17%:
R j = 9% +(4%)2,0 = 17%

_IV-94

O aciune medie, cu = 1,0 ar avea o rentabilitate cerut de 13% aceeai ca i rentabilitatea pieei:
RA = 9% + (4%) 1,0 =13% = RM

_ IV-95

Panta SML reflect gradul aversiunii fa de risc din economie; cu ct este mai mare aversiunea fa de risc a mediei investitorilor (1), cu att este mai abrupt panta liniei de pia a aciunii (2) implicit cu att este mai mare prima de risc pentru orice aciune i (3) i mai mare rata de rentabilitate cerut pentru aciuni.

IV.4.5. Riscul sistematic i riscul nesistematic n CAPM


Linia caracteristic a aciunii (SCL) este o aproximare pentru adevrata relaie dintre rata de rentabilitatea a titlului i a pieei. Punctele care nu se gsesc pe dreapt sunt posibile i probabile. Exist dou surse de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a unui titlu financiar. Valoarea actual a rentabilitii pie ei este incert pe de-o parte i pe de alt parte dimensiunea divergenei dintre punctul din spaiul (Ri, RM) i linia caracteristic a aciunii este incert . Prima surs de incertitudine este denumit risc sistematic sau risc de pia iar a doua risc nesistematic sau risc specific. Riscul sistematic al unei aciuni este exprimat de variana abaterii ratei de rentabilitate a pieei de la relaia liniar:
M 2si = P(R ) [( + R ) M i i M, t t=1 2 2
Pr R M i R M E R M

i 2

+ E(R i M

2 ))] =

_ IV-96

( ) [ (

))]
si = i M

= i M

Pentru a fi compatibilizat cu msura riscului total, msura riscului sistematic deviaia standard - este considerat a fi de fapt deviaia standard a acestor variaii:
_ IV-97 _IV-98

Riscul nesistematic este definit ca diferena dintre riscul total i riscul sistematic : ( ni )2 = ( i )2 ( i M

)2

160

PIEE DE CAPITAL

unde: rentabilitate a titlului i (se mai numete i risc specific); si = riscul sistematic riscul de pia - proporional cu coeficientul beta prin deviaia standard a ratei de rentabilitate a pieei; =
i

ni = riscul nesistematic deviaia standard a erorii de msurare ratei de

riscul total - deviaia standard a ratei de rentabilitate a titlului i.

n modelarea CAPM, riscul nesistematic este egal cu deviaia standard a erorii de msurare a relaiei dintre rata titlului i rata pieei conform modelului de pia (Market Model). Riscul nesistematic al titlurilor este considerat ca fiind msurat de devia ia standard a erorii de varia ie a ratei de rentabilitate a titlurilor fa de rata de rentabilitate a pieei conform modelului index singular. Aceast relaie de exprimare a riscului total ca sum a riscului sistematic i riscului nesistematic este valabil i pentru portofolii. Cum toate portofoliile eficiente se gsesc n echilibru pe dreapta pieei de capital, implic faptul c ratele lor de rentabilitate vor fi perfect corelate unele cu altele cu excep ia rentabilitii depozitrii care nu este corelat cu rata activelor cu risc. Cum portofoliul de pia este eficient, nseamn c toate ratele de rentabilitate ale portofoliilor eficiente trebuie s fie perfect corelate cu rata pieei, ceea ce ne conduce la concluzia c linia caracteristic a aciunii (pentru portofoliu n acest caz) va reprezenta Fig. IV-19 relaia ratei de rentabilitate cu rata pieei. Riscul sistematic este singura surs de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a portofoliilor eficiente sau altfel spus, portofoliile eficiente nu au risc nesistematic. Reciproca este i ea adevrat: un portofoliu sau un titlu care are risc nesistematic este ineficient . Dreapta de pia a aciunii (SML) arat de fapt c volatilitatea este msura relevant a riscului unei aciuni. Acest lucru este valabil i pentru portofolii. Riscul nesistematic nu este relevant n cazul portofoliilor diversificate. Astfel nct riscul total al unui titlu nu este relevant n condiiile n care titlul particip ntr-un portofoliu. Doar riscul sistematic trebuie avut n vedere, pentru c restul poate fi diversificat. n figura IV-20 se observ Dreapta Pieei de Capital (CML) n spaiul risc - msurat prin deviaie standard - rata rentabilitii estimate, dar la care s-a mai adogat i o a doua ax X i anume riscul de volatilitate a aciunii Fig. IV-20

161

PIEE DE CAPITAL

msurat de beta. Portofoliile eficiente se gsesc pe dreapta pieei de capital i coeficientul beta al acestor portofolii este n relaia din figura IV-20. Portofoliile ineficiente vor avea valori mai mici ale lui beta dect cel indicat de scal, pentru c riscul lor total(deviaia standard) este mai mare dect riscul lor sistematic care este direct proporional cu beta. Dac o aciune cu un coeficient beta mai mare dect media (adic mai mare dect 1,0) este adugat unui portofoliu cu un coeficient beta mediu ( =1,0) atunci coeficientul beta, i implicit gradul de risc al portofoliului vor crete. Dac o aciune cu un coeficient beta mai mic dect media (adic mai mic dect 1,0) este adugat unui portofoliu cu un coeficient beta mediu, atunci att p ct i gradul de risc al portofoliului vor scdea. Deci, atta timp ct coeficientul beta al aciunilor msoar contribuia acesteia la gradul de risc al portofoliului, beta este o unitate de msur, teoretic corect, a gradului de risc a aciunii. Putem rezuma cele demonstrate pn n acest punct, dup cum urmeaz: 1. Gradul de risc al unei aciuni const n dou componente, riscul de pia i riscul specific de companie. 2. Riscul specific de companie poate fi eliminat prin diversificare, i majoritatea investitorilor fac acest lucru fie direct, fie prin cumprarea de aciuni la un fond mutual care face acest lucru pentru ei. Rmnem deci cu riscul de pia, care este condiionat de tendinele generale ale pieei de capital i care reflect faptul c toate aciunile sunt afectate sistematic de anumite evenimente economice, cum ar fi rzboiul, recesiunea i inflaia. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un investitor raional, deoarece el/ea ar trebui s fi eliminat deja riscul specific de companie prin diversificare. 3. Investitorii trebuie s fie compensai pentru c se supun la risc cu ct este mai mare gradul de risc al unui titlu cu att este mai mare rentabilitatea cerut . Compensaia este cerut doar pentru riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare. Dac ar exista prim de risc i pentru riscul diversificabil, atunci investitorii cu portofolii bine diversificate ar ncepe s cumpere aceste titluri i le-ar crete preurile, iar rentabilitatea previzionat final ar reflecta numai riscul de pia nediversificabil. Un exemplu. S presupunem c jumtate din riscul ac iunilor A este risc de pia (acesta apare deoarece preul aciunilor A variaz pozitiv sau negativ odat cu pia a). Cealalt jumtate a riscului aciunilor A este risc diversificabil. Pstrai numai aciuni A i astfel sunte i expui riscului acesteia n totalitate. Pentru a compensa faptul c v expunei att de mult la risc, dorii o prim de risc cu 8 % peste cele 10 % ale ratei obligaiunilor de stat(rata fr risc). Deci, rentabilitatea previzionat este de 10% + 8% = 18%. S presupunem c ali investitori, sunt bine diversificai; dac pstreaz aciuni A, ei i vor elimina riscul diversificabil i astfel vor fi expui doar la jumtate din riscul la care suntei expui dumneavoastr. Din acest motiv prima lor de risc va fi numai jumtate din a dumneavoastr i rata lor previzionat de rentabilitate va fi 10% + 4 % = 14%. Dac aciunile ar avea pe pia o rentabilitate mai mare de 14 %, ali investitori le-ar cumpra. Dumneavostr n schimb ai fi dispui s le cumprai, numai dac ar valora mai mult de 18 % dar investitorii bine diversificai le-ar crete preul i le-ar scdea rentabilitatea, fcndu-le neatractive. 4. Riscul de pia a unei aciuni este msurat prin coeficientul beta, care este un indicator al volatilitii aciunii i fa de pia. Exemple standard: 162

PIEE DE CAPITAL

dac: = 0,5 : aciunea este doar pe jumtate riscant fa de media aciunilor; = 1,0 : aciunea este de risc mediu; = 2,0 : aciunea este de dou ori mai riscant dect media aciunilor; 5. Atta timp ct beta determin modul n care o aciune afecteaz gradul de risc al unui portofoliu diversificat, beta este cea mai relevant unitate de msur a riscului aciunii.

IV.4.6. Ajustarea coeficientului beta n analiza de portofoliu pe piaa de capital


Procedur de calcul al coeficientului beta pe care o prezentm provine de la definiia coeficientului ca atare, respectiv din formula modelului index singular de modelare a pieei de capital, care estimeaz evoluia viitoare a rentabilitii aciunilor printr-o relaie liniar cu rentabilitatea estimat a pieei. Modelul index singular: Ri = i + i RM + ei unde:
Ri - este rentabilitatea aciunii i; RM - este rentabilitatea pieei; i - este un coeficient component al rentabilitii estimate a aciunii i independent de = Ri RM
performana pieei; (
i i

_IV-99

ei - este o component ce presupunem c are valoarea medie estima-t egal cu 0 (variabil aleatoare) ( ei = 0 ; unde ei este valoarea medie a coeficientului ei) Modelul index singular statueaz c rata de rentabilitate a unei aciuni este ntr-o relaie liniar cu rentabilitatea pieei, artnd c exist o corelaie a tuturor rentabilit-ilor aciunilor la trendul pieei, ns aceast relaie este mai mult sau mai puin intens. Coeficientul al pieei M are valoarea 1. Considernd cunoscute evoluiile istorice ale cursurilor aciunii i, atunci la un moment dat t, rata rentabilitii aciunii se determin astfel: Ri,t = [ ( Ci,t - Ci,t-1 ) + Di,t ] / Ci,t-1 _ IV-100 unde: Ri,t -este rata de rentabilitate estimat la momentul t pentru ac iunea i Cit ,Cit-1 - reprezint cursul aciunii i la momentele de timp t respectiv t -1 Dit - este dividendul aciunii i la momentul t Pentru a determina rentabilitatea pieei n calcule este folosit indicele de burs compozit, care este considerat o msur a trendului pieei conform relaiei: Fig. IV-21 unde : RM,t = (It - It-1)/It-1 _IV-101 163

PIEE DE CAPITAL

RM,t - rentabilitatea pieei It ,It-1 - valoarea indicelui bursier la momentul t respectiv t -1 Rata medie a rentabilitii aciunii i se calculeaz cu relaia urmtoare:
Ri

N R i, t = t =1 N

_IV-102

unde : N - este numrul de zile de tranzacii de la momentul iniial la momentul determinrii Covariana ntre aciunea i i piaa o notm cu i,M i ea se calculeaz conform relaiei :

i, M

N (R t =1

i, t

R i ) (R

M, t

RM )

_IV-103
N

iar variana pieei sau abaterea medie ptratic conform relaiei :


N (R M, R M) 2 = t M t =1 N

a rentabilitii pieei M se calculeaz

2
_ IV-104

Coeficientul

M (R R i)(R M, R ) t t = 1 i, t = i= sau i N 2 RM) (R M, t =1 t

se calculeaz cu formula:

i,M
2 M

_IV-105

Aceasta este de fapt o regresie liniar n spaiul (RM,t ,Ri,t ) i care determin drepta caracteristic a aciunii. n cazul determinrii coeficientului pentru aciuni, algoritmul de calcul ncepe prin formula de determinare a Rit cunoscndu-se cursurile de nchidere a aciunilor publicate n urma fiecrei tranzacii. Apoi trebuie determinat perioada de calcul, respectiv de la t0 momentul primei tranzac ii luate n calcul, i pn la tranzacia curent. Num rul tranzaciilor din aceast perioad, N, trebuie s fie suficient de mare pentru ca msura s poat avea relevan . astfel determinat, se demonstreaz c difer de la o perioad la alta, datorit diferenelor de risc dintre perioade diferite, dar i da-torit apariiei unor erori aleatoare la calculul .

IV.4.7. Coeficienii beta ai portofoliului


Un portofoliu constnd n titluri cu un coeficient beta mic va avea de asemenea un coeficient beta redus, deoarece beta oric rui portofoliu de titluri financiare este o medie ponderat a coeficienilor beta individuali ai titlurilor componente ale portofoliului:

164

PIEE DE CAPITAL

p = X i i i =1

_ IV-106

este coeficientul beta al portofoliului, i arat ct de volatil este rentabilitatea portofoliului n relaie cu rentabilitatea pieei; i i este coeficientul beta al aciunii i. Pentru a exemplifica cteva valori ale coeficientului beta corespunztor unor 27 portofolii de ramur pe piaa american se poate urmri tabelul urmtor : Sector industrial Transport aerian Imobiliare Turism, Electronic Financiar divers Produse de consum Comer general Media Asigurri Transport rutier marf Bunuri de investiii Aerospaial Servicii de afaceri Textile Construcii Vehicule cu motor Optic, ind.fotografic Chimie Energie, materii prime Beta 1,80 1,70 1,66 1,60 1,60 1,44 1,43 1,39 1,34 1,31 1,30 1,30 1,28 1,27 1,27 1,27 1,24 1,22 1,22 Sector industrial Cauciuc Transport feroviar Lemn, celuloz, hrtie Medicamente Ulei comestibil Spunuri, cosmetice Oel Containere Metalurgie neferoas Agricultur Buturi spirtoase Petrol internaional Bnci Tutun Telefonie Energie, utiliti Aur Beta 1,21 1,19 1,16 1,14 1,12 1,09 1,02 1,01 0,99 0,99 0,89 0,85 0,81 0,80 0,75 0,60 0,36

Xi este ponderea aciunii i n portofoliu,

Observm c aceti coeficieni sunt ordonai dup mrime. Ramura industrial cu cel mai nalt beta este transportul aerian, iar cu cel mai mic beta, exploatrile miniere de aur. De exemplu Dac un investitor deine un portofoliu de 100.000 de lei, constnd n 10 aciuni a cte 10.000 de lei, i fiecare aciune cu un coeficient beta de 0,7, atunci coeficientul beta al portofoliului va fi de asemenea 0,7. Un asemenea portofoliu ar fi mai puin riscant dect piaa: ar trebui s aib oscilaii mici de pre i o fluctuaie a ratei de rentabilitate relativ mic. Acum s presupunem c una dintre aceste aciuni este vndut i nlocuit cu o
aciune avnd

= 0,7 = 0,83 pi la p2 :
n

= 2,0. Aceast aciune ar mri gradul de risc al portofoliului de la

p2 = Xii = 0,9 (0,7) + 0,1(2,0) = 0,83


i=1

_ IV-107

27

Campbell R. Harvey. Asset Pricing and Risk Management 1995 Duke Univerity

165

PIEE DE CAPITAL

Dac introducem ns o aciune cu i = 0,2, coeficientul beta al portofoliului va scdea de la 0,7 la 0,65. Deci prin introducerea ntr-un portofoliu a unei aciuni cu un coeficient beta sczut se va reduce gradul de risc al portofoliului.

IV.4.8. Implementarea CAPM n analiza pieei de capital


Am prezentat ecuaia dreptei de capital(CML), respectiv modelul CAPM, care

descrie relaia ntre rentabilitatea estimat a activului i i coeficientul beta al acelui activ. Putem rescrie aceast relaie ca o ecuaie de regresie special cu intersecie n origine.
Ri RFR = i RM RFR + i

_ IV-108

Aceast formul poate fi echivalent pentru orice i. Aa cum am v zut, coeficientul beta este raportul dintre covariana dintre rentabilitatea aciunii i i a pieei pe de-o parte i variana rentabilitii pieei pe de alt parte.

cov R i,M
2

i
=

,RM var R M

)
_ IV-109

CAPM calculeaz o valoare estimat a rentabilitii titlului i n exces fa de rata de rentabilitate fr risc i care este ntr-o rela ie liniar cu coeficientul beta specific pentru fiecare titlu i n parte. Putem vedea astfel c beta reprezint contribuia fiecrui activ i la variana portofoliului. Cnd vorbim de riscul activului(msurat prin beta) ne referim la contribu ia coeficientului beta la variana rentabilitii portofoliului i nu la variana individual a titlului. Relaia este valabil att pentru titluri ct i pentru portofolii. Dac cunoatem coeficientul beta al unui portofoliu, rata estimat a rentabilitii pieei, precum i rata fr risc, putem calcula rata estimat a rentabilitii titlului. S considerm modelul CAPM i urmtorul exemplu: S considerm un fond de investiii pe care-l denumim FOND, un indice de burs pe care-l denumim BIN i un indice pentru titluri cu venit fix pe termen lung(obligaiuni) denumit INDEX. S presupunem c n ultimii 15 ani aceste portofolii au avut rentabilitile din tabelul urmtor: RFOND RBIN RINDEX 516% 384% 273%

Ceea ce nseamn c rentabilitatea medie anual a fost : 12,9% 11,1% 9,2% Observm c ratele anuale de rentabilitate nu sunt att de impresionante ca cele pe 15 ani. Acest lucru este datorat evident compunerii ratelor de rentabilitate.
R FOND R BIN R INDEX

166

PIEE DE CAPITAL

Pentru a utiliza modelul CAPM avem nevoie de cteva date n plus. Trebuie s cunoatem rata estimat a rentabilitii portofoliului pieei RM, coeficientul beta al celor trei active i rata fr risc RFR. S presupunem c rata medie a rentabilitii pieei este de 13% i rata fr risc este 7%. Coeficienii beta ale celor trei portofolii s presupunem c sunt: FOND BIN INDEX 1,000 0,683 0,367

Aceste valori sunt rezonabile avnd n vedere c FOND este un fond mutual care n general administreaz un portofoliu apropiat ca structur de portofoliul de pia. Indicele de burs este constituit din cele mai reprezentative titluri de pe pia, deci cu un risc mai mic dect piaa, iar instrumentele cu venit fix reprezentate prin indicele lor INDEX au cel mai sczut risc, n condiiile n care ne reamintim c piaa are un beta egal cu1. Beta msoar volatilitatea suplimentar a titlurilor, fa de volatilitatea pieei, astfel nct portofoliile de obligaiuni pe termen lung au o volatilitate redus a rentabilitii, deci un beta subunitar apropiat de zero. Pentru obligaiuni cu termen scurt(pn la maturitate) beta ar trebui s fie i mai mic. S calculm acum conform CAPM ratele de rentabilitate estimate pentru aceste trei portofolii.
Ri = RFR + i RM RFR

_IV-110

RFOND = 7% + 1,000 x (13% - 7%)=13,0% RBIN = 7% + 0,683 x (13% - 7%)=11,1% RINDEX = 7% + 0,367 x (13% - 7%)= 9,2%
Observm c RBIN i RINDEX sunt egale exact cu valoarea medie actual a rentabilitii, pe cnd pentru FOND rata de rentabilitate estimat este mai mare dect cea realizat . Respectiv, conform CAPM, era estimat c FOND va avea o rat de rentabilitate de 13% iar rata realizat a fost de 12,9%. Diferena dintre performana estimat conform CAPM i cea realizat arat existena unei rentabiliti anormale. Aceasta este de multe ori utilizat ca msur a performanei. O anormalitate a rentabilitii ne indic o pia de capital ineficient sau ne poate indica faptul c modelul CAPM nu este corespunztor pentru modelarea pieei de capital care de fapt este eficient n realitate. Prin aceast metod ns avem un instrument puternic cu care s calculm rate de rentabilitate estimate ale titlurilor i portofoliilor. Utiliznd datele istorice determinm rentabilitatea realizat, iar prin comparare cu modelul CAPM determinm rata estimat de rentabilitate ajustat cu riscul a titlului.

Utilizarea SML n analiza CAPM Am artat c pentru aflarea rentabilitii estimate a unui titlu sau portofoliu este necesar s cunoatem trei elemente: Rata fr risc; Rata estimat a portofoliului de pia; Coeficientul beta al titlului sau portofoliului. Rata fr risc - RFR - este o variabil determinat de condi iile general economice, inflaia estimat. Pentru aproximarea ratei fr risc este utilizat de obicei rata bonurilor de stat. 167

PIEE DE CAPITAL

Rata estimat a rentabilitii portofoliului de pia; RM poate fi apreciat analiznd previziunile macro-economice sau prin considerarea ratei pieei ca o funcie de trei parametri: inflaia estimat, cre terea real economic (a PIB -ului), premiul de risc al titlurilor cu venit variabil fa de cele cu venit fix (aciuni fa de obligaiuni). Coeficientul beta La un paragraf anterior am aprezentat metode pentru estimarea coeficientului beta.
S presupunem exemplul anterior. Rata medie a rentabilitii pie ei RM este de 13% i rata fr risc RFR este 7%. Coeficienii beta ale celor trei portofolii s presupunem c sunt:

FOND BIN INDEX

1,000 0,683 0,367

S reprezentm grafic dreapta de pia a ac iunii (SML) pentru acest pia. Observm c BIN i INDEX se gsesc pe SML. FOND este situat sub linia de pia a aciunii. Aa cum am ar tat FOND are o rentabilitate anormal, adic neconform modelului CAPM. Putem aprecia ns c FOND este un titlu supraevaluat n realitate, din moment ce pentru acelai risc piaa are un randament mai bun. Dar CAPM este un model de echilibru care nu permite ca un titlu s fie n afara echilibrului, deci s aib Fig. IV-22 rentabiliti anormale. Cu toate acestea putem presupune c aceast informaie va regla preul titlului FOND printr-un arbitraj. Cum? Investitorii vznd aceast diferen vor vinde titlul FOND mrind oferta i astfel preul titlurilor va scdea. Acest proces va continua pn cnd rata estimat a rentabilitii va fi egal cu cea determinat, respectiv FOND va fi pe SML. Cum are loc acest proces? S considerm c FOND nu acord dividende(D0,FOND=0) i preul curent de pia al titlului este P0,FOND =20lei iar valoarea estimat este Pe,FOND =22,58lei S calculm rata estimat de rentabilitate:

Re,FON
D =

D0 + Pe,FOND P
0,FOND = 22,58u.m. 20u.m. 20u.m. = 0,129 =12,9% _ IV-111

P0,FOND

Cum rata de rentabilitate cerut de SML pentru titlul FOND este de 13%, preul de pia al acestuia va scdea, pn cnd se va realiza echilibrul SML. Putem determina aceasta, considernd Re,FOND ca fiind egal cu 13%.

168

=
R e,FON D

Pe,FOND P0,FOND 22,58u.m. P0,FOND 0,13 = = P0,FOND P0,FOND

PIEE DE CAPITAL

=13%

22,58u.m.
=19,98u.m.

_IV-112

= P 0,FOND

1,13

Deci preul FOND va sc dea de la 20lei la 19,98lei datorit faptului c rata de rentabilitate estimat actual a FOND de 12,9% a fost mai mic dect rata estimat conform CAPM. Dac n schimb rata real a FOND ar fi fost 15% nseamn c ar fi avut o rentabilitate mai mare dect cea estimat CAPM de 13%. Acest lucru ar fi dus investitorii la concluzia c FOND este supraevaluat din moment ce are o rentabilitate mai mare dect piaa pentru acelai beta. Aceast informaie ar face ca preul titlului s creasc, pentru c cei ce dein titlul nu vnd i deci cererea va excede oferta. S presupunem c preul iniial al FOND era i n acest caz de 20lei iar preul estimat 23lei

Re,FON
D =

Pe,FOND P
0,FOND = 23u.m. 20u.m 20u.m. = 0,15 =15,0%

_IV-113

P0,FOND

Rata de rentabilitate cerut de SML pentru FOND este de 13%. nseamn c preul de pia va cre te pn cnd se va realiza echilibrul SML. Putem determina aceast cretere considernd Re,FOND ca fiind egal cu 13%.

Pe,FOND
R e,FON D =

23u.m. = P0,FOND

0,FOND

23u.m. = =
20,35u.m. P 0,FOND 1,13

P0,FOND

P0,FOND

= 0,13 =13%

_ IV-114

SML ne poate asista pentru a aprecia ce modificri apar n rentabilitatea i preul estimat al titlurilor de capital dac se modific riscul. Tabel IV-10
28

Factori de risc cu influen asupra SML Efectul asupra SML Rata necesar Preul aciuni i a rentabilitii

Risc 1. General economic Pesimism, crete aversiunea la risc 2. Inflaie i deflaie Se ateapt o cretere a inflaiei 3.Specific de firm Firma este perceput ca mai riscant

SML se rotete n sus SML translateaz n sus i n cretere

4.Internaional a. creterea riscului pieei mondiale b. firma are o expunere riscant internaional

a. SML translateaz n sus b. i n cretere

28

Pinches G-Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990

169

PIEE DE CAPITAL

n componena riscului general intr patru componente: riscul economic general, riscul de inflaie sau deflaie, riscul de firm (sau riscul emitentului), i riscul internaional Putem utiliza influenele acestor riscuri asupra SML pentru a aprecia modificrile ce apar n echilibrul pieei odat cu modificarea oricreia din componentele riscului. n tabelul IV-10 sunt prezentate situa iile de modificare a riscului i influena acestei modificri asupra SML. Observm c dintre cele patru componente ale riscului, doar unul (coeficientul beta) se refer strict la riscul emitentului, pe cnd majoritatea sunt riscuri generale ce influenez piaa activelor de capital n general. Impactul inflaiei asupra SML Dobnda msoar chiria banilor mprumutai sau valoarea banilor, deci RFR reprezint valoarea banilor pentru un debitor fr risc. Rata fr risc aa cum este msurat de rata bonurilor de stat, este numit rat nominal i este alctuit din dou elemente: 1. o rat de rentabilitate R * corectat cu rata inflaiei, 2. o prim de inflaie, PI egal cu rata inflaiei anticipate. Deci, * _ IV-115 R FR = R + PI . S presupunem c rata real a obligaiunilor de stat pe termen lung variaz de-a lungul timpului de la 2 la 4%, i are o medie de 3%. Dac nu era previzionat o inflaie, obligaiunile de stat ar fi avut o rentabilitate de 3%. Oricum, odat cu creterea ratei previzionate a inflaiei, trebuie adugat ratei de rentabilitate fr risc, o prim de inflaie, pentru a recompensa investitorii pentru scderea puterii de cumprare datorat inflaiei. Din acest motiv, dac RFR are valoarea de 9% aceasta este compus de fapt din 3% rat de rentabilitate fr risc real i n plus 6% corespunztoare primei de inflaie:
RFR = R * + IP = 3% + 6% = 9%

Fig. IV-23

_ IV-116

Dac rata previzionat de inflaie crete de la 6% la 8%, aceasta va conduce la creterea RFR de la 9% la 11%. O asemenea schimbare determin o cretere corespunztoare a ratei de rentabilitate a tuturor activelor de capital, deoarece prima de inflaie este inclus att n rata de rentabilitate previzionat a activelor fr risc ct i n cea a activelor de capital cu risc. De exemplu, rata de rentabilitate a pieei RM crete de la 13 la 15%. Rentabilit ile celorlalte active de capital vor crete de asemenea cu 2%.

Modificarea gradului de aversiune fa de risc al investitorilor Riscul economic influenez gradul de aversiune fa de risc al investitorilor. Acest lucru este reflectat de panta SML. cu ct este mai mare panta SML, cu att este mai mare 170

PIEE DE CAPITAL

aversiunea fa de risc a mediei investitorilor. Dac investitorii ar fi indifereni la risc i dac RFR ar avea valoarea de 9%, atunci activele de capital s-ar vinde la fel, pentru o rentabilitate estimat de 9%, iar dac nu ar exista aversiune la risc, nu ar exista nici prim de risc, deci SML ar fi o dreapt orizontal. Odat cu creterea aversiunii fa de risc, crete i prima de risc deci i panta SML. Prima de risc de pia crete de la 4% la 6% i RM crete de la 13% la 15%. Rentabilitile altor active cu risc cresc i ele, odat cu efectul acestei schimbri a aversiunii fa de risc care este mai pronunat pentru titlurile cu un grad mai Fig. IV-24 mare de risc. De exemplu, rentabilitatea previzionat pentru o aciune care are i = 0,5 crete numai cu 1%, de la 11% la 12%, n timp ce acela al unei aciuni cu i = 1,5 crete cu 3% de la 15% la 18%. (vezi fig.V-24) Modificarea coeficientului beta O firm i poate afecta riscul beta sau riscul de pia prin intermediul schimbrilor din compoziia activelor sale, precum i prin utlizarea eficient a resurselor financiare. Coeficientul beta al unei companii se poate de asemenea schimba ca rezultat al factorilor externi cum ar fi creterea competiiei n domeniul su de activitate, expirarea licenei sau alte evenimente importante. Cnd apar astfel de schimbri, se schimb de asemenea i rata de rentabilitate cerut, iar aceast modificare va afecta preul aciunilor. De exemplu, s considerm c Fig. IV-25 aciunile firmei HEC au un coeficient beta egal cu 1,0. S presupunem c n urma unor decizii riscante ale conducerii firmei acesta crete de la 1,0 la 1,5. Rata previzionat de rentabilitate va crete de la:13% la 15% conform relaiilor de mai jos.
13% = 9% + (13% - 9%) 1,0 (Ri1 = RFR + (RM R FR ) i )

Ri2 = 15% = 9%+ (13% - 9%)1,5

Orice schimbare care afecteaz rata cerut de rentabilitate a unui titlu cum ar fi o schimbarea coeficientului beta sau a inflaiei previzionate, va avea un impact corespunztor asupra preului titlului.

171

PIEE DE CAPITAL

Riscul internaional Pn acum n acest capitol am analizat relaia ntre riscul i rentabilitatea unor investiii interne. Dei aceleai concepte sunt implicate atunci cnd este vorba despre scena investiional interna ional, exist cteva diferene importante care trebuie remarcate. De exemplu, cineva care investete pe plan internaional trebuie s aib n vedere urmtoarele riscuri: (1) riscul de ar i (2) riscul valutar. Riscul de ar este un concept nou introdus pentru prima dat de M. Friedman n 1975 cnd Citibank a mprumutat un guvern dintr-o alt ar ce a refuzat ulterior s ramburseze datoria contractat. Riscul de ar a fost iniial corelat cu capacitatea i voin a politic a unui guvern de a-i rambursa datoria extern. Astzi conceptul de risc de ar este utilizat n mai multe domenii: Finanarea internaional (datoria public i privat); Investiiile strine directe; Investiiile de portofoliu; Ajustarea la risc a proiectelor / afacerilor. Se face deci o distincie ntre riscul de ar asociat investiiilor strine directe i cel asociat creditelor externe. Riscul de ar este diversificabil, dar el privete att investitorii internaionali ct i companiile multinaionale. Din perspectiva afacerilor internaionale componentele riscului de ar se refer la: confiscare, naionalizare, expropriere, indigenizare, limitarea sau restricionarea repatrierii capitalului strin, limitarea sau restricionarea transferului de dividende, distrugerea parial sau total a obiectivului de investiii, pierderi de profit. Al doilea tip de risc internaional este riscul de curs valutar. Acesta se manifest ca o pierdere potenial n cadrul unei tranzacii investiionale sau financiare ca urmare a aprecierii sau deprecierii valutei n care se face plata sau ncasarea ntre momentul ncheierii contractului i cel al scadenei. De exemplu: Dac o firm local investete n titluri strine, n condiiile n care moneda local se depreciaz fa de moneda strin, preul n moneda local a aciunilor strine va crete dac cursul titlurilor n moneda strin rmne constant; dac moneda local se apreciaz fa de moneda strin, cursul aciunilor n moneda local va scdea; S-ar putea crede c, datorit riscului suplimentar pe care l presupun investiiile internaionale, firmele care fac afaceri n strintate ar putea fi privite ca fiind mai riscante dect firmele care opereaz numai pe teritoriul naional. Dac acest lucru ar fi adev rat, firmele internaionale ar trebui s aib coeficienii beta mai mari i de aici o rat de rentabilitate cerut mai mare dect cea a firmelor interne. Totui, studii efectuate asupra mai multor companii multinaionale i interne de pe pia a SUA, a demonstrat c, coeficienii beta ai firmelor multinaionale sunt mai sczui i mai stabili dect cei ai firmelor interne. Rezultatele acestui studiu indic faptul c diversificarea internaional reduce gradul riscului sistematic(de pia ) al firmelor. Riscul sistematic depinde n mare parte de economia rii n care acea firm i desfoar activitatea. O companie multinaional opereaz n mai multe ri, i economiiile acestor ri nu sunt perfect corelate ntre ele, sau 172

PIEE DE CAPITAL

cu economia rii de origine a firmei. Astfel, economia slab dintr-o ar poate fi compensat de o alta, foarte puternic, ntr-o alt regiune. Ca rezultat, o companie multinaional este expus mai puin riscului sistematic dect este una intern. Potrivit modelului CAPM, numai riscul sistematic trebuie s fie compensat cu o rat de rentabilitate previzionat mai mare. Atta timp ct firmele care opereaz pe pieele internaionale par s aib un risc sistematic mai mic dect firmele interne, firmele internaionale ar trebui s aib coeficieni beta mai mici, rate de rentabilitate cerute mai mici i pierderi de Fig. IV-26 capital mai mici dect firmele interne. Din punct de vedere al SML n cazul riscului internaional avem dou situaii: fie o modificare general a riscului internaional care are drept consecin o modificare a ratei fr risc, ceea ce conduce la translatarea SML(fig.IV-26 b), fie o modificare a riscului emitentului ca urmare a expunerii internaionale ceea ce conduce la modificarea beta fr a se modifica echilibrul pieei, deci SML rmne nemodificat.(fig.IV-26 a) Pentru a ilustra impactul modificrii riscului asupra pre ului activelor pieei de capital putem presupune c emitentul titlului i se a teapt la o cretere constant a dividendelor cu o rat anual de 8%, dividendul curent este de 3lei, iar rata estimat a rentabilit ii este de 16%. Utiliznd metoda de evaluare a aciunilor prin capitalizarea venitului determinm preul titlului i:
D0 (1+ P = i,0 g) R 3 (1 + = 0,08)

= 3,24 = 40,5u.m.

_IV-117
g 0,16 0,08 0,08

S presupunem c prin modificrile riscului asociat titlului i sau pieei n general, rata estimat Re va crete la 18% sau va scdea la 13% de exemplu. Ca urmare preul titlului va scdea o dat cu creterea riscului i a ratei estimate :
D0 (1+ P = i,0 g) R 3 (1 + = 0,08)

= 3,24 = 32,4u.m.

_IV-118
g 0,18 0,08 0,08

e
scade:

Dar n schimb va crete dac riscul pieei scade i corespunztor rata estimat
D0 (1+ P = i,0 g) R

3 (1 + = 0,08)

3,24 = 64,8u.m.
_IV-119

0,13 0,08 0,05

Observm deci c n condiiile n care rmn constani toi parametrii, o reducere a

riscului pieei sau a riscului firmei, mre te preul de pia al titlului. O cretere a preferinei pentru risc a investitorilor are de asemenea un efect de cretere a preului chiar n aceleai condiii de risc. De aceea putem afirma c riscul reprezint o component important a preului de pia al activelor de capital.

173

PIEE DE CAPITAL

Utilizarea SCL n analiza CAPM S analizm mai ndeaproape riscul msurat de coeficientul beta. Pentru aceasta s consider m o relaie de regresie pentru determinarea beta(o for-m a liniei caracteristice a aciunii):

_IV-120 n aceast relaie beta este raportul covarianei cu variana rentabilitii pieei. Alfa este intersecia dreptei de regresie cu ordonata. Aceast relaie este o form a dreptei caracteristice a aciunii (SCL). Ecuaia CAPM (SML) sugereaz c cu ct beta este mai mare, cu att sunt rentabilitile estimate mai mari. Deci CAPM recompenseaz doar riscul msurat de beta(riscul de volatilitate) . Beta este de multe ori denumit greit i risc sistematic sau nediversificabil sau risc de pia. Riscul msurat de beta este recompensat de rentabilitate conform CAPM. Exist ns un risc nesistematic sau diversificabil, nonpia, sau risc idiosyncratic care este exprimat de termenul rezidual din relaia dreptei de mai sus. (IV-120).

Ri, t

= + R + FR, t i i M, t RFR, t i, t

Ri, t RFR, t = i )+

+ i R M, t R FR, t
____ ___

i, t
N

Risc nediversificabil

Risc diversificabil nesistematic sau risc sistematic sau idiosyncratic

_IV-121

Rata de n exces

Panta = Beta

Intersecia = Alfa

Rata de rentabilitate rea - lizat n exces de pia

Fig. IV-27

n figura IV-28 este reprezentat linia de regresie a excesului de rentabilitate a activului fa de excesul de rentabilitate al pieei, ambele fa de rata fr risc. Aceast dreapt are panta egal cu coeficientul beta, iar intersecia cu ordonata este coeficientul alfa. Eroarea regresiei msoar distana de la linia previzionat la fiecare punct al graficului(real) i se noteaz epsilon. Modelul CAPM consider ns coeficientul alfa ca fiind egal cu zero. Putem interpreta conform CAPM c alfa este diferena dintre excesul de rentabilitate estimat i excesul de

rentabilita te de activul

rentabilitate realizat.(actual). n exemplul de la paragraful anterior, dac interpret m n context CAPM, FOND are un alfa de 0,10 pe cnd BIN i INDEX au un alfa egal cu zero.

reali zati

IV.4.9. Modelul matematic pentru implementarea CAPM n analiza de portofoliu


Teoria ne ajut s ne confruntm cu realitatea spune SHARPE. Dar teoria de portofoliu i teoria pieei de capital dezvoltate de el lucreaz cu previziuni asupra viitorului Dar n analiza real empiric se lucreaz cu date din trecut. Aceasta este ns sarcina
29

29

William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets- McGraw Hill 1970

174

PIEE DE CAPITAL

econometriei s gseasc dovada provenit din datele trecute pentru previziunile anterioare. Dac acum 10 ani oamenii au avut previziuni corecte asupra viitorului, datele din ultimii 10 ani pot fi utilizate pentru msura previziunilor trecute. Acest raionament este utilizat pentru modelarea pieei de capital de analitii pieei de capital care sunt ataai Teoriei Moderne de Portofoliu. Pentru aceasta se folosesc datele trecute i se utilizeaz urmtorul algoritm matematic de analiz. Conform modelului de pia, rentabilitatea oricrui titlu, Ri , poate fi exprimat ca o combina ie liniar a rentabilitii unui indice de pia reprezentativ, n spe rentabilitatea indicelui bursier reprezentativ, pe care o notm RM :
Ri = i + i RM + i

_IV-122

unde coeficientul de volatilitate al titlului i, este coeficientul i care msoar gradul de legtur care exist ntre rentabilitatea unui activ i cea a pieei, iar este un parametru egal cu rentabilitatea intrinsec a activului, cnd rentabilitatea pieei este egal cu zero. Modelul matematic diagonal presupune determinarea valorilor: i , i , 2i , pentru fiecare dintre cele n titluri care compun portofoliul, deci un total de 3n date, precum i 2 determinarea RM i M pentru indicele pieei, deci un total de 2 informaii.
fa de cele n + n2 n

n total, modelul matematic diagonal al lui SHARPE face apel la 3n+2 informatii,

informaii utilizate de modelul matematic MARKOWITZ,

simplificare care a conferit acestui model un interes deosebit din partea analitilor pieei de capital. Analiza portofoliului poate fi astfel realizat prin determinarea parametrilor modelului diagonal i prin elaborarea unui model standard de calcul al rentabilitii i riscului unui portofoliu. Rentabilitatea unui portofoliu este calculat ca medie a rentabilitilor individuale ale titlurilor care compun portofoliul, conform formulei:
n RP = xi Ri _IV-123 i =1

unde: xi este ponderea titlului i, iar n numrul de titluri care compun portofoliul. innd cont de expresia modelului de pia, rentabilitatea portofoliului poate fi exprimat astfel:

RP = xi i + P RM _IV-124 i =1
unde :
n x i =1 i i

_IV-125

reprezint rentabilitatea specific, iar


P RM

_IV-126

este rentabilitatea indicelui reprezentativ de pia, iar,

175

PIEE DE CAPITAL

P este coeficientul de volatilitate al portofoliului,


P = xi i i =1

_IV-127

Riscul portofoliului compus din n titluri este msurat cu relaia:


n 2 = x2 2 + 2 2 i P i =1 i p M

_IV-128

Riscul portofoliului este compus dup cum am vzut: 1.dintr-un risc nesistematic sau risc specific fiecrui titlu din structura portofoliului, determinat de modificri n comportamentul economic al firmei sau al ramurii de care aparine emitentul titlului sau de supra sau subevaluarea titlului pe pia i 2.dintr-un risc sistematic, sau risc de pia, caracterizat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici. Optimizarea portofoliilor prin modelul lui SHARPE Pentru minimizarea riscului portofoliului pentru o rentabilitate dat (scontat) a acestuia, se utilizeaz funcia Lagrange a relaiei riscului portofoliului :
Min
30

{
2 }= Min
P

x2 i

i= 1

2 +

2 2

_IV-129
M

cu restriciile:

n 1.P = xi i
i =1

_ IV-130

2.R = x + R
P i =1 i n 3. xi =1 i =1 i P M

_IV-131

_IV-132

unde : RP este rentabilitatea cerut sau estimat de investitor. Funcia Lagrange este urmtoarea:
L = Min n 2 n 2 x 2 + 2 + P x i i + i P M 1 i =1 i =1 i n n x R + 2 R + + x P i i P M 3 i i =1 i =1
1

_IV-133

unde :
30

PAVEL FARCAS, IOAN CUZMAN - Aplicarea modelelor de optimizare a portofoliilor pe pia a de capital din Romnia 2003 -Piaa de Capital - Ed Mirton Timioara

176

PIEE DE CAPITAL

1 , 2 , 3 sunt multiplicatori Lagrange. Prin derivarea funciei Lagrange n raport cu xi, 1, 2 i 3 i egalarea derivatelor pariale cu zero, se obin condiiile de optim necesare minimizrii riscului portofoliului. Rezult un sistem de n+3 ecuaii liniare care poate fi scris ca o ecuaie matriceal de forma: A*X=B:
2 0 0 . 0 1
1

_IV-134
0 M 1 2 2 + R 1M + R M 2 2 2 M 2 2 + R M 3 3 3 M . . 2 2 + R n M n n M 1 0 RM 0 0 0 1 2

2
i

...

1 1

x1

2 2 ... 2 2 2 0 ... 3 . . . ... 0 0 ... 2 2

x 2 x 3 1 ...
.

0 0 0 ... = 0
RP

_ IV-135

2
2

3
3

... ... ...

n n

1 P 0 2 0 3 0

xn

Numrul total de informaii necesare acestui model este de 3n + 2. Prin inversarea matricii A se obin soluiile sistemului :
X=A

_IV-136 Ponderile Xi obinute pe aceasta cale la fiecare rentabilitate estimat RP , vor defini portofoliile eficiente. ntrebri: 1. Distribuia de probabilitate pentru o rat de rentabilitate previzionat mai puin riscant este mai ascuit dect cea a unei rentabiliti cu un grad mai mare de risc. Ce form va avea distribuia probabilitii pentru: (a) o rentabilitate sigur i (b) o rentabilitate complet nesigur ?

1 B

2. Titlul A are o rentabilitate previzionat de 7%, o deviaie standard a rentabilitii previzionate de 35%, un coeficient de corelare cu piaa de 0,3 i un coeficient beta de 0,5. Titlul B are o rentabilitate previzionat de 12%, o deviaie standard a profitului de 10%, un factor de corelare cu piaa de 0,7 i un coeficient beta de 1,0. Care dintre cele dou titluri este mai riscant ? De ce ? 3. S presupunem c deinei un portofoliu n valoare de 250.000lei constnd n titluri de stat pe termen lung. a. Va fi portofoliul d-voastr lipsit de risc ? b. Acum s presupunem c portofoliul deinut, n valoare de 250.000lei ar consta n titluri de stat pe 30 de zile. La fiecare 30 de zile certificatele dumneavoastr ajung la maturitate i reinvestii suma principal (iniial) de 250.000lei ntr-o nou emisiune de certificate. S presupunem c d-voastr trii de pe urma veniturilor dobndite prin aceast investiie i dorii s v pstrai un standard de via constant. Este portofoliul d-voastr cu adevrat lipsit de risc ? c. V putei imagina un activ complet lipsit de risc ? Ar putea cineva s dezvolte un astfel de activ ? Explicai. 177

PIEE DE CAPITAL

4. O poli de asigurare de via este un activ financiar. Primele pltite reprezint costul

investiiei. a. Cum putei calcula rentabilitatea previzionat a unei polie de asigurare de via ? b. S presupunem c beneficiarul poliei de asigurare nu are un alt activ financiar singurul alt activ al acestei persoane este capitalul uman, sau capacitatea ctigurilor de o via. Care este coeficientul de corelare dintre rentabilitatea poliei de asigurare i cel al poliei capitalului uman? c. Companiile care se ocup de asigurri de via trebuie s plteasc costuri administrative i comisioane reprezentanilor de vnzri; deci rata previzionat de rentabilitate a primei de asigurare este n general sczut sau chiar negativ. Folosii conceptul de portofoliu pentru a explica de ce oamenii cumpr asigurri de via n ciuda profitului previzionat negativ.
5. Dac aversiunea fa de risc a investitorilor crete, prima de risc a unei aciuni cu

un coeficient beta mare crete mai mult sau mai puin dect cea a unei aciuni cu un coeficient beta sczut ? Explicai.
6. Definii urmtorii termeni, folosind, dac este cazul, grafice sau ecuaii pentru a v

ilustra rspunsul. a. Riscul, distribuia de probabilitate ; b. Rata previzionat de rentabilitate, R ; c. Distribuia continu a probabilitii; d. Deviaia standard, , variana 2 , coeficientul de variaie; e. Aversiunea fa de risc; f. Prima de risc pentru aciunea i, RPi , prima de risc de pia RPM ; g. Modelul CAPM de evaluare a activelor de capital; h. Rata previzionat de rentabilitate a unui portofoliu, R p ; . Coeficientul de corelaie, ; j. Riscul de pia, riscul specific de companie, riscul relevant; k. Coeficientul beta, , coeficientului beta al unei aciuni medii M ; l. Linia de pia a aciunilor(SML), ecuaia SML; m. Panta SML ca unitate de msur a aversiunii fa de risc; n. Riscul de ar, riscul ratei de schimb valutar; Test gril 1. Teoria Moderna de Portofoliu. Markowitz propune un model normativ prin care decizia de investitie pe piata de capital este luata fata de doi parametri: a) riscul estimat b) profitul estimat c) rentabilitatea estimata d) venitul estimat Teoria Moderna de Portofoliu. Markowitz propune ca masura a riscului in cadrul modelului sau de selectie de portofoliu: a) coeficientul beta b) rata activului fara risc c) deviatia standard a rentabilitatii d) varianta rentabilitatii

2.

178

PIEE DE CAPITAL

3.

Teoria Moderna de Portofoliu. Cum este considerata distributia de probabilitate a ratei de rentabilitate in modelul medie-varianta: a) uniforma b) logaritmica c) normala d) proportionala Teoria Moderna de Portofoliu. Coeficientul de variatie ca masura a riscului este: a) riscul unitatii de rentabilitate estimata b) deviatia standard impartita la varianta ratei de rentabilitate c) deviatia standard impartita la rentabilitatea estimata d) varianta unitara Teoria Moderna de Portofoliu. Cu cat este mai mare riscul unui titlu cu atat: a) este mai mic pretul lui b) este mai mare pretul lui c) este mai mare rentabilitatea estimata d) este mai mica rentabilitatea estimata Teoria Moderna de Portofoliu. Rentabilitatea estimata a unui portofoliu este: a) suma proportionala a rentabilitatilor titlurilor b) mai mare decat rentabilitatea maxima a titlurilor componente c) suma ponderata a ratelor de rentabilitate a titlurilor componente d) mai mica decat rentabilitatea minima a titlurilor componente Teoria Moderna de Portofoliu. Riscul estimat al unui portofoliu este cu atat mai mic cu cat: a) avem mai putine titluri in portofoliu b) rentabilitatile titlurilor componente sunt mai mari c) covarianta dintre titlurile componente este mai mica d) factorul de corelatie este mai apropiat de -1 Teoria Moderna de Portofoliu. Diversificarea este un proces prin care: a) se constituie portofolii cu un numar suficient de mare de titluri b) se aleg titluri invers corelate c) se reduce riscul de portofoliu la o valoare egala cu riscul de piata d) se elimina riscul diversificabil Teoria Moderna de Portofoliu. Prin diversificare : a) se reduce riscul de piata b) se poate reduce riscul specific (de firma) c) se mareste riscul de piata d) se mareste riscul specific Teoria Moderna de Portofoliu. Setul fezabil este : a) multimea de portofolii obtinute pentru o corelatie data b) setul de portofolii cu aceeasi rata de rentabilitate c) setul de portofolii cu aceiasi varianta d) multimea de portofolii cu rentabilitate si risc optime

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

179

PIEE DE CAPITAL

11.

Teoria Moderna de Portofoliu. Setul de eficienta sau frontiera eficienta in planul risc rentabilitate este: a) locul geometric al portofoliilor cu risc maxim pentru aceeasi rentabilitate estimata b) locul geometric al portofoliilor cu risc minim pentru aceeasi rentabilitate estimata c) locul geometric al portofoliilor cu rata de rentabilitate estimata maxima pentru aceeasi varianta d) locul geometric al portofoliilor cu rata de rentabilitate estimata minima pentru aceeasi varianta Teoria Moderna de Portofoliu. Setul de eficienta sau frontiera eficienta in planul risc rentabilitate va avea intotdeauna o forma: a) convexa b) liniara c) parabolica d) concava Teoria Moderna de Portofoliu. Pentru a selectiona un portofoliu optim investitorul trebuie: a) sa determine un portofoliu care pentru aceeasi rata de rentabilitate a portofoliului ofera un risc mai mic. b) sa determine un portofoliu care pentru acelasi risc sa ofere o rata estimata a rentabilitatii mai mica; c) sa determine un portofoliu care pentru aceeasi rata de rentabilitate a portofoliului ofera un risc mai mare d) sa determine un portofoliu care pentru acelasi risc sa ofere o rata estimata a rentabilitatii mai mare; Modelul CAPM. Cumpararea unui activ financiar fara risc care promite plata unei sume fixe in viitor este denumita: a) imprumut b) depozitare c) creditare d) emisiune Modelul CAPM. Emisiunea de active financiare cu dobanda fixa este : a) un imprumut b) depozitare c) creditare d) un plasament Modelul CAPM. Pe piata de capital depozitarea este: a) emisiunea de active cu risc zero b) plasamentul in active financiare c) investitia in activul fara risc d) imprumut de active fara risc Modelul CAPM. Pe piata de capital activul fara risc are: a) rata de rentabilitate estimata egala cu rata pura a dobanzii. b) deviatia standard egala cu zero c) varianta egala cu zero

12.

13.

14.

15.

16.

17.

180

PIEE DE CAPITAL

d) rata de rentabilitate estimata egala cu dobanda fara risc 18. Modelul CAPM. Proportia in portofoliu a activelor fara risc emise este reprezentata de : a) un numar negativ b) un numar pozitiv c) un numar intreg d) un numar mai mare ca 1 Modelul CAPM. Proportia in portofoliu a activelor fara risc cumparate este reprezentata de : a) un numar negativ b) un numar pozitiv c) un numar intreg d) un numar mai mare ca 1 Modelul CAPM. Dreapta pietei de capital este o dreapta care: a) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul zero b) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul egal cu rata fara risc c) are panta egala cu excesul de rentabilitate al pietei pentru riscul unitar al pietei d) are panta egala cu rata de rentabilitate estimata a pietei Modelul CAPM. Linia de piata a actiunii este o dreapta care: a) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in punctul zero b) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul egal cu rata fara risc c) are panta egala cu excesul de rentabilitate al pietei pentru riscul unitar al pietei d) are panta egala cu rata de rentabilitate estimata a pietei Modelul CAPM. Coeficientul beta masoara: a) volatilitatea rentabilitatii titlurilor fata de piata b) varianta rentabilitatii titlurilor fata de piata c) varianta rentabilitatii pietei fata de titlu d) volatilitatea rentabilitatii pietei fata de titlu Modelul CAPM. Coeficientul beta supraunitar arata ca: a) titlul are o varianta mai mare ca piata b) titlul are o volatilitate a rentabilitatii mai mare ca media c) titlul are un risc specific mai mare ca piata d) titlul are o rentabilitate estimata mai mare ca piata Modelul CAPM. Coeficientul beta subunitar arata ca: a) titlul are o varianta mai mica decat ca piata b) titlul are o volatilitate a rentabilitatii mai mica decat media c) titlul are un risc specific mai mic decat piata d) titlul are o rentabilitate estimata mai mica decat piata Modelul CAPM. Coeficientul beta al portofoliului este: a) suma proportionala cu rentabilitatea pietei a coeficientilor beta ai titlurilor componente b) produsul rentabilitatii cu varianta titlurilor componente 181

19.

20.

21.

22.

23.

24.

25.

PIEE DE CAPITAL

c) dependent de coeficientul de corelatie al titlurilor componente d) suma ponderata a coeficientilor beta ai titlurilor componente 26. Modelul CAPM. Daca in spatiul risc- rentabilitate estimata titlul se afla deasupra dreptei de piata a actiunii : a) trebuie vandut b) trebuie cumparat c) este indiferent d) nu are relevanta asupra deciziei investitorului Modelul CAPM. Daca in spatiul risc- rentabilitate estimata titlul se afla sub dreapta de piata a actiunii : a) trebuie vandut b) trebuie cumparat c) este indiferent d) nu are relevanta asupra deciziei investitorului Modelul CAPM. Daca in spatiul risc- rentabilitate estimata titlul se afla deasupra dreptei de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) piata este in echilibru d) nu are relevata asupra pretului titlului Modelul CAPM. Daca in spatiul risc- rentabilitate estimata titlul se afla sub dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) piata este in echilibru d) nu are relevata asupra pretului titlului Modelul CAPM. Daca in spatiul risc - rentabilitate estimata titlul se afla pe dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) titlul este in echilibru cu piata d) nu are relevata asupra pretului titlului Modelul CAPM. Daca in spatiul risc - rentabilitate estimata titlul se afla pe dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) titlul este in echilibru cu piata d) nu are relevata asupra pretului titlului Modelul CAPM. In cazul inflatiei, in spatiul risc rentabilitate : a) dreapta de piata a actiunii translateaza b) rata fara risc creste c) rata de rentabilitate a pietei creste d) se modifica coeficientul beta al titlurilor

27.

28.

29.

30.

31.

32.

182

PIEE DE CAPITAL

33.

Modelul CAPM. In cazul modificarii aversiunii la risc a investitoruilor, in spatiul risc rentabilitate : a) dreapta de piata a actiunii se roteste b) rata fara risc creste c) rata de rentabilitate a pietei creste d) se modifica coeficientul beta al titlurilor

Probleme 1. Aciunile A i B au avut urmtoarele rate de rentabilitate de-a lungul timpului: Anul 2000 2001 2002 2004 2005 Rentabilitatea aciunii A, Rentabilitatea aciunii B [%] [%] - 10,00 - 3,00 18,50 21,29 38,67 44,25 14,33 3,67 33,00 28,30

a. Calculai rata de rentabilitate medie pentru fiecare aciune ntre 2000-2005. Presupumen c un investitor a deinut un portofoliu constnd n 50% aciuni A i 50% aciuni B. Care ar fi fost rata de rentabilitate realizat de acest portofoliu n fiecare an, din 2000 pn n 2005 ? Care ar fi fost rata medie a rentabilitii portofoliului pentru aceast perioad? b. Calculai apoi deviaia standard a rentabilitii pentru fiecare aciune i pentru portofoliu. c. Folosind doar valorile rentabilitilor anuale ale celor dou aciuni, putei estima dac coeficientul de corelare dintre cele dou aciuni este mai aproape de 0,9 sau de 0,9 ? d. Dac adugai mai multe aciuni n portofoliu, la ntmplare, care dintre urmtoarele afirmaii va explica cel mai exact ce se va ntmpla cu P ? 1. P va rmne constant; 2. P va scdea undeva n jurul valorii de 15%; 3. P va scdea la zero dac sunt incluse suficiente aciuni. 2. Piaa de capital i aciunea J au urmtoarea distribuie a probabilitii ratei de rentabilitate: Probabilitatea RM RJ 0,3 15% 20% 0,4 9% 5% 0,3 18% 12% a. Calculai ratele medii de rentabilitate previzionate pentru pia i pentru aciunea J. b. Calculai deviaia standard pentru rentabilitatea pieei i a aciunii J. c. Calculai coeficientul de variaie pentru rentabilitatea pieei i a aciunii J. 3. Aciunile X i Y au urmtoarea distribuie a probabilitii pentru ratele de rentabilitate previzionate viitoare: Probabilitate 0,1 X -10% Y -35% 183

PIEE DE CAPITAL

0,2 0,4 0,2 0,1

2 12 20 38

0 20 25 45

a. Calculai rata de rentabilitate previzionat R pentru aciunea Y (Rx = 12% ) b. Calculai deviaia standard a rentabilitii previzionate a aciunii X. (Deviaia standard a rentabilitii aciunii Y( Y ) este 20,35%). c. Acum calculai coeficientul de variaie pentru aciunea Y. Este posibil ca o mare parte a investitorilor s considere aciunea Y ca fiind mai puin riscant dect aciunea Z ? Explicai. 4. S presupumen c RRF = 8%, RM = 11% i R A = 14%. a. Calculai coeficientul beta al aciunii A. b. Dac coeficientul beta al aciunii A ar fi 1,5, care ar fi noua rat de rentabilitate cerut pentru aciunea A ? 5. S presupunem c RRF = 9%, RM = 14% i i = 1,3 a. Ct este Ri , rata de rentabilitate cerut pentru aciunea i ? b. S presupunem c RRF (1) crete la 10% sau (2) scade la 8%. Panta SML rmne constant. Cum va afecta acest lucru RM i Ri ? c. Acum s presupunem c RRF rmne la 9% dar RM (1) crete la 16% sau (2) scade la 13%. Panta SML se modific. Cum vor afecta aceste schimbri Ri ? 6. S presupunem c avei un portofoliu diversificat constnd ntr-o investiie de cte 7.500 lei n 20 de aciuni diferite. Coeficientul beta al portofoliului este egal cu 1,12. S presupunem c ai decis s vindei una dintre aciunile din portofoliul dumneavoastr cu un coeficient beta egal cu 1,0 pentru 7.500 lei i s folosii acest venit pentru a cumpra o nou aciune pentru portofoliul d-voastr. Considerm c coeficientul beta al acestei noi aciuni este 1,75. Calculai noul coeficient beta al portofoliului. 7. S presupunem c suntei administratorul unui fond de investiii de 40 milioane de lei. Acest fond const n patru aciuni care au urmtoarele plasamente i coeficieni beta: Aciunea Investiie Coeficient beta A 4.000.000 lei 1,50 B 6.000.000 lei -0,50 C 10.000.000 lei 1,25 D 20.000.000 lei 0,75 Dac rata estimat a rentabilitii pieei este de 14% i rata fr risc este de 6%, care va fi rata de rentabilitate previzionat a fondului? 8. S presupunem c, fie ctigai la loterie i vi se ofer (1) 500lei, fie (2) participai la un pariu prin care primii 1.000 de lei dac aruncai cu banul i iese cap, i 0 dolari dac iese pajur. a. Care este valoarea previzionat a pariului ? b. Ai alege ctigul sigur de 500lei sau ai paria ? c. Dac alegei cei 500 lei ctig sigur se poate spune c avei aversiune fa de risc sau c, dimpotriv avei o preferin pentru risc? 184

PIEE DE CAPITAL

d. S presupunem c luai cei 500 lei. Putei s-i investii fie n titluri de stat, avnd astfel un venit de 537,5 lei la sfritul anului, fie n aciuni comune care au 50 % ans s fie fr valoare sau 50% ans s v aduc un venit de 1.500 lei la sfritul anului. e. Care este profitul previzionat al investiiei n aciuni, n lei(pentru titlurile de stat acesta este de 37,5 lei) ? f. Care este rata previzionat de rentabilitate a investiiei n aciuni (pentru bonurile de stat rata de rentabilitate este de 7,5%)? g. n ce ai investi, n titluri de stat sau n aciuni ? h. Ct de mare ar trebui s fie profitul previzionat (sau rata previzionat de rentabilitate) al aciunii pentru a v face s investii n aceasta, avnd n vedere c cel al certificatelor de trezorerie este de 7,5%? i. Cum poate fi afectat decizia d-voastr dac, n loc s cumprai o aciune pentru 500 lei ai alctui un portofoliu constnd n 100 de aciuni a cte 5 lei fiecare. Toate aceste aciuni au aceleai caracteristici de profit, adic 50% la 50% anse s valoreze fie zero fie 11,5 lei, la sfritul anului. Ar avea importan corelaia dintre ratele de rentabilitate al acestor aciuni ? 9. Fondul de investiii EMI are un capital total de 500 milioane lei, investii n 5 aciuni: Aciune Investiie Coeficient beta al aciunii A 160 milioane lei 0,5 B 120 milioane lei 2,0 C 80 milioane lei 4,0 D 80 milioane lei 1,0 E 60 milioane lei 3,0 Coeficientul beta pentru un portofoliu ca cel gestionat de fondul EMI poate fi considerat ca fiind egal cu media ponderat a coeficien-ilor beta ai aciunilor componente ale portofoliului fondului. Rata fr risc este de 8%, n timp ce rentabilitile estimate ale pieei pentru perioada viitoare au urmtoarea distribuie a probabilitii: Probabilitate 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Rata de rentabilitate a pieei 10% 12% 13% 16% 17%

a. Care este ecuaia estimat pentru linia de pia a aciunii (SML) ? (Indiciu: Prima dat determinai rentabilitatea previzionat a pieei) b. Identificai rata previzionat de rentabilitate a fondului, pentru viitoarea perioad. c. S presupunem c Daniel, preedintele fondului, primete o propunere pentru investiia ntr-o nou aciune. Valoarea investiiei ar fi de 50 milioane lei, rata de rentabilitate previzionat 18% i coeficientul beta al acestei aciuni 2,0. Ar trebui cumprat acest nou aciune ? Care ar fi rata previzionat de rentabilitate care l-ar face pe Daniel s fie indiferent n ce privete cumprarea aciunii ?

10. Aciunile A i B au avut urmtoarele rate ale rentabilitii n timp:

185

PIEE DE CAPITAL

a. b.

c. d. e.

Rata de rentabilitate An aciunea A aciunea B 2002 -18,00% -14,50% 2003 33,00% 21,80% 2004 15,00% 30,50% 2005 -0,50% -7,60% 2006 27,00% 26,30% Calculai media ratei de rentabilitate pentru fiecare aciune pe perioada 2002-2006. Considerm un portofoliu constnd n 50% aciuni A i 50% aciuni B. Care ar fi rata realizat de rentabilitate a portofoliului, n fiecare an, din 2002 pn n 2006? Care ar fi rata medie de rentabilitate a portofoliului de-a lungul acestei perioade? Calculai deviaia standard a rentabilitii, att pentru fiecare aciune n parte ct i pentru portofoliu. Calculai coeficientul de variaie att pentru fiecarea aciune n parte ct i pentru portofoliu. Dac suntei un investitor cu aversiune fa de risc, preferai s pstrai aciuni A, aciuni B sau un portofoliu ? De ce ?

11. S presupunem c ai absolvit de curnd facultatea de finane, cu o not foarte mare i ai fost angajat la o banc. Prima d-voastr sarcin este s investii pentru un an 5.000.000 lei. Mai mult eful d-voastr v-a restricionat alternativele de investiie la urmtoarele, ilustrate cu ajutorul probabilitilor lor: Estimarea ratelor de rentabilitate Starea Probabilitatea Certificate H&T M&A C&G economiei de stare a de economiei trezorerie % % % % Recesiune 0,1 8,0 -18,0 25,0 10,0 Sub medie 0,2 8,0 9,0 19,5 -10,0 Medie 0,4 8,0 25,0 -4,0 7,0 Peste medie 0,2 8,0 37,5 -12,0 45,0 Dezvoltare 0,1 8,0 47,0 -18,0 30,0 Piaa

% -14,0 3,0 13,0 33,0 40,0

Personalul din cadrul departamentelor economic i de previzionare au realizat o estimare a probabilitilor pentru diferite stri ale economiei, iar departamentul de analiz are pe calculator un program foarte sofisticat care estimeaz rata de rentabilitate a fiecrei alternative, pentru fiecare stare a economiei. Firma H&T este o companie de produse electronice, M&A deine mine de aur n Romania i Canada i C&G produce anvelope i alte produse din cauciuc i plastic. Banca calculeaz de asemenea un fond index care este un portofoliu ponderat cu toate aciunile publice n care putei investi obinnd astfel rentabiltatea medie a portofoliului de pia. a. De ce este rentabilitatea certificatelor de stat constant independent de starea economiei? Promit acestea un profit complet lipsit de risc? De ce rentabilit ile firmei H&T evolueaz o dat cu economia, n timp ce cele ale firmei M&A sunt estimate a evolua n contrasens cu evoluia economiei? b. Calculai rata previzionat de rentabilitate pentru fiecare alternativ. Baznduv numai pe rentabilitile previzionate ce alternativ alegei? c. Ar trebui s recunoatei c luarea unei decizii bazat numai pe profitul previzionat este potrivit numai pentru indivizii neutri la risc. Atta timp ct investitorii, ca oricine de altfel, au aversiune la risc, gradul de risc al fiecrei alternative este un aspect important n luarea deciziei. O posibi-l unitate de 186

PIEE DE CAPITAL

msur a riscului este deviaia standard a ratei de rentabi-litate. Calculai acest valoare pentru fiecare alternativ. Ce tip de risc este calculat prin deviaia standard ? d. S presupunem c v-ai amintit de coeficientul de variaie (CV) care este n general privit ca fiind o mai bun msur a riscului total dect deviaia standard, atunci cnd alternativele luate n considerare au o variaie mare a rentabilitilor previzionate. Calculai coeficientul de variaie pentru diferitele posibiliti investiionale din tabelul de mai sus. Ocup acest coeficient acelai loc pe scara riscului ca i deviaia standard ? e. Ce s-ar ntmpla dac ai crea un portofoliu de dou aciuni investind 2.500.000 lei n aciuni H&T i 2.500.000lei n aciuni M&A.? Care sunt profiturile previzionate i deviaia standard pentru acest portofoliu? Cum poate fi comparat gradul de risc al portofoliului cu gradul de risc al aciunilor individuale ? f. Ratele previzionate de rentabilitate i coeficienii beta ai diferitelor alternative sunt urmtorii, dup cum ne arat programul bncii: Titlu de valoare Rata de rentabilitate % H&T 18,6 15,0 Pia C&G 13,8 Certificate de trezorerie 8,0 M&A 0,6 Risc (beta) 1,25 1,00 0,71 0,00 -0,83

Ce este coeficientul beta i cum este el folosit n analizarea riscului ? Sunt rentabilitile previzionate legate de riscul de pia pentru fiecare alternativ? Este posibil s alegem ntre alternativele investiionale avnd la baz informaiile de pn acum? g. Construii o linie de pia a aciunii(SML) i folosii-o pentru a calcula rata de rentabilitate cerut pentru fiecare alternativ. Cum se compar ratele previzionate de rentabilitate cu ratele cerute de rentabilitate? Faptul c M&A are un coeficient beta negativ are vreo importan? Care este riscul de pia i rentablitatea cerut pentru un portofoliu constnd n 50% aciuni H&T i 50% aciuni G&M? Dar pentru H&T i C&G? h. S presupunem c investitorii i-au mrit ateptrile n ceea ce privete inflaia cu 3% peste estimrile curente reflectate de cele 8% ale certificatelor de trezorerie. Ce efect va avea acest lucru asupra rentabilitilor titlurilor de valoare cu un grad mare sau unul mai sczut de risc? i. S presupunem n schimb c aversiunea fa de risc a investitorilor a crescut ndeajuns pentru a cauza creterea cu 3% a primei de risc de pia. Ce efect va avea acest lucru asupra SML i asupra titlurilor de valoare cu un grad mare sau cu un grad sczut de risc? Bibliografie selectiv 1. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics Graham&Trotman 1995 2. Athanasoulis Stefano si Shiller Robert The Significace of the Market Portfolio 1997 3. Beck Thorsten, Ross Levine si Norman Loayza. 2000. Finance and the Sources of Growth, J. Financ. Econ.,58,

187

PIEE DE CAPITAL

4. Brainard,William C., James Tobin Pitfals in Financial Model Building- Yale University - Cowles Foundation Paper 279 Retiprit din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968. 5. Brealey Richard, A. Myers Steward , - Principles of Corporate Finance - McGrawHill 1998 6. Campbell R. Harvey - Duke University, Durham 27706, USA Time-Varying Conditional Covariances in Tests of Asset Pricing Models Journal of Financial Economics, 24 (1989) 7. Campbell R. Harvey - Duke University - The World Price of Covariance Risk Journal of Finance, 46 (1991) 8. Coleman, T. Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value, - Address to the Institute of Actuaries of Australia. (2001), 9. de Athayde, G. Building a Mean-Downside Risk Portfolio Frontier in Sortino, F and S. Satchell, (2001), Managing Downside Risk in Financial Markets: Theory, Practice and Implementation, Butterworth Heinemann, Oxford. 10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall 1995 11. Donald W.K. Andrews Cross Section Regression with common stocks June 2003 Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428 12. Efron Bradley si Tibshirani, Robert J. An introduction to the Bootrstrap Chapman and Hall London 1993 13. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995 14. Elton, Edwin J, Gruber Martin J si Ulrich Tomas - Are Betas Best? - Journal of Finance XIII No 5 (Dec 1978) 15. Erb, Claude B. , Campbell Harvey si Viskanta Tadas Expected Returns and Volatitlity in 135 Countries 1997 16. Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt Rineharts si Winston 17. Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices," Journal of Business, (1965) 18. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428 Review of Economics and Statistics XLVIII(4), 1966 19. Farcas Pavel, Cuzman Ioan Aplicarea Metodelor de Optimizare a Portofoliilor pe piata de capital din Romania din Piete de Capital 2002 20. Hirschey Mark Extreme Return Reversal in the Stock Market - The Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003 21. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 22. Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures The Journal of Futures Markets, 1991 23. Kendall Maurice The Analysis of economic time series- Journal of the Royal Statistical Society 1953 24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse Les Editions DOrganisation 1990 25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 26. Leland H. Beyound mean variance: Performance measurement in a nonsymetric world Financial Analysts Journal. 1993 27. Manate Daniel Relevanta informationala a activului net la SIF-uri si indicatoriii specifici corelati cu activul net Piete de Capital Ed. Mirton 2002 28. Mankiw Gregory si Shapiro Matthew Risk and Return : Consumption Beta versus Market Beta - Cowles Foundation Paper #657 1986 188

PIEE DE CAPITAL

29. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economic 1995 30. Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952 31. Markowitz Harry Portofolio Selection Efficient Diversification of Investments John Wiley& Sons 1959 32. Markowitz, Harry Foundations of Portfolio Theory Journal of Finance 46 (1991) 33. Mercer Oliver Wyman Selecting a Risk Adjusted Shareholder Performance Measure Judge Institute Seminar 2003 34. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002 35. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia Universitatis Vasile Goldis Arad 1997 36. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994 37. Nitu Adrian - Tehnici de calcul a setului fezabil si a frontierei de eficient- Zilele academice Ardene 1998 Studia Universitatis 38. Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990 39. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Deciziin Afaceri Editura Economic 1996 40. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning Chapman & Hall 1991 41. Saku Aura , Diamond Peter Geanakoplos Savings and portfolio Choice in a Two Period Two Asset Model / 2001 42. Sandmo, Agnar 1968 Portfolio Choice in a Theory of Saving, Swedish Journal of Economics 43. Satchell, Stephen Lower partial moment capital asset pricing models a re examination Managing Downside risk in financial Markets 2001 44. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation : Theory and Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986 45. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970 46. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., -INVESTMENTS Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 47. Sharpe, W.F. - Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964 48. Smith Gary Dinamic Models of Portfolio Behavior Comment on Purvis Cowles Foundation Paper 471 Reprinted from American Economic Review, 68(3), 1978 49. Sortino Frank , Satchell Stephen Managing Downside Risk in Financial Markets Theory, Practice and Implementation 2001 50. Stancu Ion- Finante - Editura Economica 1997 51. Stieglitz J.E Portfolio Alocation witrh Many Risky Assets Cowles Foundation Paper 384a 1972 52. Stieglitz J.E si Cass D. Risk Aversion and Wealth Effects on Portfolios with Many Assets Cowles Foundation Paper 395 1975 53. TOBIN James , A mean variance approach to fundamental valuations Cowles Foundation Paper 603 - Reprinted from Journal of Portofolio Management Fall 1984. 54. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois 60430 1988

189

PIEE DE CAPITAL

55. Vasicek Oldrich A Note on Using Cross Sectional Information in Baynesian Estimation of Security Betas Journal of Finance VIII No 5 Dec 1973 56. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions McGraw Hill 1996 57. Wilcox Jarrod - Harry Markowity and the Discretionary Wealth Hypothesis- The Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003 Wurgler Jeffrey (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J. Financ. Econ., 58,.

190

PIEE DE CAPITAL

V. INSTITUIILE PIEEI DE CAPITAL

V.1.
Obiective specifice:
Prezentarea instituiilor care activeaz exclusiv pe piaa de capital, structura instituional a pieei, principii de organizare, autoritatea pieei, precum i noiuni generale despre managementul de portofoliu i evaluarea performanelor pe piaa de capital.

Cuvinte cheie:
Instituii financiare, autoritatea pieei, management activ i pasiv de portofoliu, principiul separaiei activitii bancare de piaa de capital, fonduri de investiii, societi de investiii, valoarea unitar a activului net, organisme de plasament colectiv, societate de servicii de investiii financiare, societate de administarere a investiiilor, burse de valori. Pe piaa de capital funcioneaz instituii specializate, autorizate i controlate de autoritatea pieei de capital. Dintre aceste instituii cele mai importante sunt investitorii instituionalitai ai pieei de capital fondurile i societile de investiii, pe de-o parte i intermediarii financiari respectiv agenii bursieri sau societile de servicii de investiii financiare, a a cum sunt denumite n Romnia, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de alt parte, i n fine, instituia care gzduiete piaa de capital, i care reprezint piaa nsi, bursa de valori n acest capitol vom defini i vom analiza tipologia, mecanismul de funcionare, conducere i organizare al celor trei mari categorii de instituii financiare, care activeaz pe piaa de capital. Pentru nceput vom analiza autoritatea pieei, instituia cu putere de reglementare i care garanteaz protecia investitorilor.

191

PIEE DE CAPITAL

V.2. ORGANIZAREA I SUPRAVEGHEREA PIEEI DE CAPITAL


Sistemele financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale pieei, care se regsesc n toate rile n care este organizat o pia financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei. n lume exist n general din acest punct de vedere trei abordri diferite: principiul separaiei activitii bursiere de activitatea bancar, este specific pieei americane dup intrarea n vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieei de capital din anii `30. Acest principiu statueaz o activitate pe piaa de capital totalmente separat de activitatea piaei bancare sau a pieei monetare n ansamblu, n sensul c activitatea pieei de capital este gestionat de instituii financiare specifice, diferite de cele care activeaz pe piaa bancar, iar autoritile celor dou piee: piaa de capital pe de-o parte i piaa monetar pe de alt parte sunt diferite: banca central de emisiune este autoritate pentru piaa monetar respectiv, autoritatea pieei de capital pentru piaa de capital; acest principiu este astzi cel mai rspndit, fiind adoptat i de reglementrile UE deci implicit i de Romnia. principiul bncii universale permite bncilor, instituiilor bancare n general s se implice direct pe piaa bursier i de capital, putnd derula toate operaiile specifice acestor piee. Piaa german a fost exponentul de baz al acestui principiu alturi de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveia. Bncile activeaz direct n burs, piaa monetar fiind contopit att instituional ct i din punct de vedere al autoritii pieei cu piaa de capital. O dat cu reglementarea comun a pieei de capital, n Uniunea European s-a renunat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaiei; principiul mixt statueaz o separare a activitilor i a operaiilor pe cele dou piee: piaa monetar i piaa de capital, care au chiar autoriti distincte, pe piaa de capital aceasta realizndu-se prin autoreglementare de exemplu. n schimb, instituiile financiare activeaz simultan pe cele doua piee. Totui activitile celor dou piee sunt controlate i autorizate de autoritile distincte celor dou piee; De asemenea instrumentele celor dou piee sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului financiar englez.

192

PIEE DE CAPITAL

V.3. AUTORITATEA PIEEI DE CAPITAL


Autoritatea pieei este un organism care este fie guvernamental, fie definit prin lege, fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieei este de a asigura protecia investitorilor (publicului larg care particip la pia). Aceasta se realizeaz: prin impunerea unor norme de informare; reglementri de transparen perfect; stabilirea normelor pentru activitatea profesional ale participanilor la pia. De asemenea rolul autoritii pieei de capital se refer la reglementarea i autorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia, cu referire la criterii legate de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea instituiilor ce activeaz pe pia , a instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia, precum i relaia cu instituiile de pe alte piee, ct i cu organele guvernamentale, parlamentare, revine n egal msur organismului de autoritate pe piaa de capital. Corespunztor, autoritatea celeilalte componente a pieei financiare, piaa monetar este banca central de emisiune, respectiv banca naional. Astfel, cele dou autoriti coordoneaz activitatea pieei financiare n ansamblul ei. Pe piaa instrumentelor de asigurare, component a pieei financiare este instituit o autoritate distinct. Deci o important caracteristic a pieei de capital, a pieei financiare n ansamblu o reprezint faptul c activitatea ei, instituiile ce activeaz pe aceast pia precum i instrumentele ce se tranzacioneaz, sunt autorizate, reglementate, urm rite, monitorizate i controlate permanent n scopul proteciei investitorilor mpotriva unor practici neloiale. De asemenea trebuie menionat c aciunea autoritii pieei de capital se limiteaz la msuri ce asigur condiiile pentru manifestarea cererii i ofertei pe pia i nu pentru a influena preul sau volumul tranzaciilor.

193

PIEE DE CAPITAL

V.4. FONDURILE I SOCIETILE DE INVESTIII


n economie exist dou posibiliti investiionale ce stau n faa deintorului de capital financiar: pe piaa monetar sau pe piaa de capital utiliznd instituiile specifice acestor piee. Prima cale este aa zisa investiie pasiv n care investitorul i depune banii ntrun cont bancar deschis la o instituie bancar i ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare la modul lor de utilizare, banca fiind rspunztoare de crearea profitului care este distribuit deponen ilor n parte sub form de dobnd, iar suma iniial depus este protejat, deoarece banca nu se asociaz n vederea finanrii unor afaceri prea riscante care ar putea s o pun n situaia de risc neasigurat. Cea de a doua posibilitate este investi ia activ prin care investitorul decide singur modalitatea de utilizare ct mai eficient a capitalului propriu prin participarea la tranzaciile cu titluri financiare pe piaa de capital. n aceast situaie, un comportament eficient necesit ns pe lng rspunderea i riscul propriu, un timp important pentru monitorizarea performanelor investiiei sale. n rezolvarea acestei dileme investiionale soluia cea mai simpl aflat la ndemna de intorului de capital este apelarea la instituiile financiare specializate care pot gestiona n numele proprietarului ntregul capital i, nu de puine ori, cu un profit foarte bun. Termenul generic folosit pentru acest fel de instituii de gestiune a capitalului investitorilor este acela de Fond de Investiii. Primul fond de investiii (Unit Trust) bazat pe uniti investiionale a fost creat la Londra n 1868 i se numea The Foreign and Colonial Government Trust. Obiectivul su era de a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleai avantaje ca i marilor deintori de capital n privina diminurii riscurilor asupra aciunilor strine ori naionale prin mprtierea investiiilor pe mai multe feluri de aciuni. n SUA au aprut astfel de instituii dup cel de-al doilea rzboi mondial. n continuare vom prezenta conceptele de baz care stau la baza organizrii, funcionrii i managementului instituiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor financiare n scopul realizrii de plasamente de portofoliu i care sunt denumite generic Fonduri mutuale sau Fonduri de investiii. Prima denumire descrie activitatea de punere n comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investi ional, n fapt cele dou mari direcii de aciune a unui fond mutual: atragerea de fonduri i plasamentul .

V.4.1.

Fondurile de investiii. Definiie. Caracteristici.

Fondurile de investiii denumite uneori i fonduri mutuale ncearc s fac pentru investitorul individual ceea ce acesta nsui ar face dac ar avea timpul, determinarea, cunotinele i experiena necesar pentru a-i administra ct mai divers i cu un risc ct mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibiliti de plasament pe care le are. Fondul de investiii este forma instituionalizat prin care se realizeaz o concentrare a disponibilitilor financiare ale investitorilor individuali i care printr-o activitate investiional pe pia a financiar, condus de experi n domeniu, reuete consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participani.

194

PIEE DE CAPITAL

Exemplu: Cu 100 EURO nu este posibil s gseti prea multe alternative investiionale ca-re s acopere costurile investiiei. Dar prin asocierea a 100.000 de investitori a cte 100 EURO, n vederea concentrrii capitalului ntr-un fond mutual, se adun 10 milioane de EURO, ceea ce reprezint un capital financiar care poate fi administrat eficient de specialiti ai pieei de capital i care astfel s genereze tuturor celor 100.000 de asociai un profit ce nu putea fi obinut prin administrarea individual a investiiei de 100 EURO. Fondurile de investiii realizeaz un sinergism eficient ntre cinci elemente distincte: Management profesionist de cea mai nalt calitate; Diversificare prin multiplele posibiliti de investiii de portofoliu; Control i supervizare de ctre autoritatea pieei; Calitate i frecven informaional; Costuri de tranzacii minime.

Prin managementul profesionist, diversificarea plasamentelor, i mai ales printr-o lichiditate nalt (posibilitatea de a intra sau a iei dintr-o poziie investi ional foarte rapid) - fondurile de investiii sunt instituii accesibile i eficiente care dau posibilitatea investitorilor individuali, chiar i celor cu venituri foarte mici s aib acces la o diversitate de oportuniti la care, n mod individual nu ar avea acces dect foarte greu. O economie modern se caracterizeaz att printr-o dezvoltare nalt a pieelor financiare ct i a instituiilor aferente care s fie capabile s rspund rapid cerinelor de cretere a eficienei i a gradului de folosire a resurselor financiare. n cazul n care fondul investete resursele acumulate n valori mobiliare de tipul aciunilor, el este limitat n plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se urmrete evitarea posibilitii ca fondul mutual s obin controlul asupra companiei emitente i n acelai timp aceast regul este datorat i principiului de diversificare a riscului care este urmat de fondurile de investiii prin impunerea n general a urmtoarelor limite de investiie: Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale ntr-o singur societate emitent; Interzicerea deinerilor mai mari de 10% n aciuni cu drept de vot ale unui singur emitent. Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este limitat prin includerea n portofoliu al unui numr ct mai mare de titluri, n asemenea msur nct fondul s nu fie supus dect riscului general de pia. Pentru protejarea resurselor investite, se interzice angajarea fondului de investiii n activiti cu grad ridicat de risc. Instituiile cuprinse sub denumirea generic de fonduri de investiii i desfoar activitatea ntr-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor fondului, capitalizarea acestora precum i funcionarea fondului de investiii este controlat de ctre autoritatea pieei de capital care urmrete n primul rnd protecia investitorilor individuali.

195

PIEE DE CAPITAL
Riscul de portofoliu

Risc diversificabil

Risc de pia

10

15

20 Nr. de aciuni n
portofoliu

Fig. V-1 Riscul de portofoliu Fondurile de investiii i desfoar activitatea n dou direcii distincte: atragerea fondurilor de capital financiar i constituirea propriu-zis a fondului prin vnzare de uniti de investiie (titluri de participare), investitorilor individuali; plasamentul fondurilor acumulate n diferite titluri pe piaa financiar.(vezi figura V-2) Fig. V-2. Direciile de aciune ale unui Fond de investiii

n activitatea de atragere de resurse de capital, fondul de investi ii realizeaz un proces de emisiune de titluri. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de participare sau uniti investiionale. Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie juridice, pot achiziiona titlurile emise de fond, transfernd resursele financiare pentru a fi capitalizate de acesta. Fondul este administrat de o societate specializat care realizeaz activitatea de management de portofoliu. Plasamentul resurselor financiare se realizeaz pe piaa financiar prin tranzacii cu titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu presupune i operaia de restructurare de portofoliu, respectiv dup ce fondul de investiii este constituit i primele plasamente financiare realizate, administrarea portofoliului presupune o monitorizare activ a performanelor plasamentelor realizate, dar i operaiuni continue de vnzare-cump rare pentru a men ine o rat de rentabilitate peste media pieei pentru portofoliul pe care-l gestioneaz fondul de investiii.

196

PIEE DE CAPITAL

Un management de portofoliu pasiv reprezint antiteza a ceea ce ncearc s fac o administraie eficient a unui fond de investiii. Un management pasiv ar nsemna de exemplu, achiziionarea unui pachet de aciuni ntr-o proporie egal cu cea coninut de un indice bursier, urmnd ca n final investitorul s obin o rentabilitate egal cu cea reprezentat de creterea acestui indice general al pieei. Eficien a fondurilor de investiii i dezvoltarea instituional i de capital pe care aceste instituii financiare o au pe pia a de capital se datoreaz i costurilor de tranzacie foarte sczute practicate de fonduri i care sunt pn la 0,5% din suma investit, cu mult sub comisionul perceput de agenii de burs n cazul tranzaciilor individuale. Evaluarea performanelor managementului fondurilor de investiii se realizeaz utilizndu-se mai muli indicatori de performan. Indicele de rotaie al portofoliului Acest indicator msoar volumul de tranzacii realizat de managerul de portofoliu i se calculeaz ca raport ntre valoarea activelor tranzacionate pe o perioad de un an i activele nete medii ale fondului n aceeai perioad.
IR = ANMVT

unde: IR - este indicele de rotaie a portofoliului; VT - valoarea total a activelor vndute i cumprate de fond; ANM -activul net mediu al fondului. O valoare a indicelui de 100% ne indic un management de portofoliu prudent n care titlurile sunt inute n medie un an fr a fi vndute. n general, n funcie de acest indice fondurile pot fi clasificate n : Fonduri cu vitez redus de rotaie: IR < 30% Fonduri cu vitez medie de rotaie: 30% < IR < 100% Fonduri cu vitez mare de rotaie: IR >100% Valoarea acestui indicator trebuie corelat cu nivelul de dezvoltare al pieei de capital n care activeaz fondul, precum i cu sectorul de pia pe care realizeaz plasamentele. El ne d imaginea calitii managementului de portofoliu al fondului. n circumstanele unei piee de capital pure, perfecte i eficiente, intermedierea financiar practic nu ar mai fi necesar. Se poate afirma astfel c existena intermediarilor financiari de tipul fondurilor de investiii este legat de imperfeciunile pieei financiare iar societile de administrare ce asigur activitile de management de portofoliu vin n ntmpinarea acestei imperfeciuni prin urmtoarele elemente strategice definitorii: obinerea unor performane superioare datorit unei orientri active n managemen-tul de portofoliu evitnd poziia strategic pasiv de achiziionare i meninere a titlurilor financiare care ar duce indicele fondului la nivelul corespunztor ratei fr risc; micorarea riscului prin diversificare, fr fragmentarea capitalului investit; atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" i "leverage" pentru acoperirea riscurilor, n paralel cu o constant rebalansare i restructurare a portofoliului; 197

PIEE DE CAPITAL

cei mai muli investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesar pentru construirea i meninerea unui portofoliu eficient, sensibil la evoluia pieei; cum n viitor se estimeaz o deteriorare a raportului dintre cetenii aductori de venituri i cei consumatori de venituri (populaie activ/ pensionari) fondurile de investiii propun o soluie acceptabil, n ntmpinarea acestui fenomen, prin crearea unor depozite investiionale care, n timp se vor acumula i se vor constitui ntr-o surs suficient pentru meninerea unui standard de via acceptabil i dup retragerea din activitate.

V.4.2.

Fondurile de investiii. Clasificare.

n Romnia fondurile de investiii poart denumirea generic de Organisme de Plasament Colectiv ( OPC ). Fondurile de investiii se pot clasifica n dou mari categorii: Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiii; Fonduri nchise - CLOSE-END FUNDS sau Societi de Investiii.

Fondurile deschise de investiii (FDI) realizeaz de obicei o emisiune continu de uniti de investiie la valoarea unitar a activului net, la care se adaug un comision de vnzare. Reciproc, investitorii pot s-i recupereze suma investit i/sau eventualele profituri sau pierderi, prin cedarea titlului fondului deschis i obinerea din partea acestuia a unei sume egale cu VUAN diminuat eventual de un comision de rscumprare. Astfel preul de tranzacie al titlului FDI este direct legat de VUAN, i procesul de vnzarecump rare precum i de rscumprare se desfoar numai ntre investitor i fond. Acest proces dei este component al pieei de capital nu ndeplinete toate atributele acestei piee, titlul de participare neavnd pia secundar. Fondurile nchise de investiii sau societi de investi ii au un capital ce poate fi considerat fix. Pentru constituire ele realizeaz o ofert public de vnzare dup care devin o societate comercial ordinar cu specializare unic n investiia de portofoliu. Titlurile lor sunt aciunile comune de cele mai multe ori listate pe piee organizate, deci cu pia secundar. Cu unele excepii, fondurile nchise nu mai emit noi aciuni i nu-i r scumpr propriile aciuni, deci sunt denumite impropriu fonduri de investiii. Preul aciunilor fondurilor nchise sunt stabilite n burse ca urmare a cererii i ofertei, fr a avea o legtur direct cu VUAN. Totui investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face referire la valoarea unitar a activului. Valoarea unitar a activului net ntre cele dou categorii de fonduri exist mai multe deosebiri pe care le putem n elege mai bine pornind de la noiunea de valoare unitar a activului net (VUAN) care se definete la fel pentru cele dou tipuri de fonduri:
VUAN = ActiveTotale Datorii Numarul de titluri n circulatie = ANT

_V-1
Nt

ANT - este activul net total ce se calculeaz ca diferen ntre active totale i datorii; Nt - numrul total curent al titlurilor fondului aflate n circulaie.

198

PIEE DE CAPITAL

Fondurile de investiii i piaa financiar Fondurile de investiii controleaz ast zi 48% din totalul activelor financiare aflate sub management de portofoliu specializat n Europa. n tratatele financiare se recunoate c fondurile de investi ii sunt de fapt instituiile determinante pe piaa financiar, majoritatea covritoare a tranzac iilor pe aceast pia realizndu-se prin intermediul acestor institu ii. Experii consider c n ritmul actual de cretere al activelor financiare ale fondurilor, concomitent cu scderea accentuat a depozitelor bancare, n anul 2010 investitorii privai ar putea avea mai muli bani n fonduri de investiii dect n conturi i depozite bancare. Prin mobilizarea unor sume uriae aflate n posesia populaiei, fondurile de investiii se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hotrtor la func-ionarea linitit i relativ regulat a pieelor de capital, ajutnd n acelai timp i la procesul de recapitalizare al firmelor. Fondurile nu creeaz bani sau credite, respectiv nu activeaz pe piaa monetar, ci doar intervin n gestionarea unor active financiare deja existente, ajutnd la funcionarea serviciilor publice i reconstrucia infrastructurilor nvechite, avnd un impact deosebit asupra cheltuielilor bugetare, care astfel, se elibereaz de un volum important de cheltuieli, folosit pentru aceste activiti, prin economisirea dobnzilor care ar trebui pltite n cazul unor mprumuturi publice. Totodat i deficitele bugetare se finaneaz prin intermediul fondurilor de investiii prin intermediul titlurilor de stat. Un alt aspect important legat de avntul acestor instituii pe pieele de ca-pital mondiale este legat de aa zisul proces de dezintermediere prin care bncile i diminueaz rolul de intermediatori unici n tranzacii economice i financiare, cednd locul instituiilor de management de portofoliu care prezint -proape acelai grad de siguran, dar un ctig potenial mai mare; astfel, cel care dorete s mprumute un anumit capital contacteaz pia a de capital, nlocuind mprumutul bancar(creditul) cu titluri de valoare negociabile, cu mare lichiditate. Acest proces de comercializare financiar ("marketization of finance") pre-supune urmtoarele aspecte deosebit de convenabile att pentru stat ct i pentru investitori: creterea substanial a segmentului de active financiare negociabile n patrimoniul total al rii; o mult mai eficient mobilizare i alocare a resurselor financiare aparinnd populaiei cu un impact social pozitiv, permind i familiilor cu bugete mici s gseasc surse de finanare pentru achiziionarea de locuine, pentru progra-me educaionale ale tinerilor sau pentru compensarea scderii veniturilor, oda-t cu retragerea la pensie.

199

S-ar putea să vă placă și