Sunteți pe pagina 1din 87

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

INGINERIE FINANCIAR
- sintez -


Prof. univ. dr. Mois Altr






2002 by Mois Altar. All rights reserved. Short sections of text, not
exceeding two paragraphs may be quoted without permission provided that full
credit, including the notice, is given to the source.

Copyright 2002, Mois Altar. Toate drepturile asupra acestei lucrri
aparin autorului. Scurte fragmente de text, care nu depesc dou paragrafe pot
fi citate fr permisiunea autorului dar cu menionarea sursei.








Bucureti, ianuarie 2002
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
2/87
Capitolul 1. Introducere.

Sistemul financiar joac un rol fundamental n funcionarea economiei
moderne. Cercetri recente au evideniat rolul major ce revine sistemului financiar n
procesul creterii economice. Pe lng factorii tradiionali, respectiv investiiile n
capitalul fizic i n capitalul uman, sistemul financiar joac un rol important n
procesul creterii economice.
n arhitectura sistemului financiar, piaa de capital joac un rol central, ea
reprezentnd un adevrat catalizator pentru ntreaga activitate economic.
n ultimele decenii piaa de capital s-a dezvoltat continuu prin apariia de noi
produse financiare , de noi mecanisme i de noi segmente. Acest proces continu i n
prezent, el amplificndu-se odat cu adncirea globalizrii i mondializrii pieelor de
capital.
Un segment foarte alert i care se dezvolt continuu n cadrul pieei de capital
este cel al produselor derivate. Dei relativ tnr, volumul zilnic al tranzaciilor pe
piaa de derivative nsumeaz multe zeci de miliarde USD.
Un produs financiar derivat (derivativ) este un instrument financiar al crei
valoare depinde de valoarea altor active sau produse financiare, numite active suport.
Principalele produse derivate utilizate n prezent pe piaa financiar sunt:
contractele forward
contractele futures
swap-uri
opiunile
n ceea ce privete opiunile, trebuie menionat c n prezent se utilizeaz o
varietate extrem de mare de astfel de instrumente derivate, multe dintre ele intrnd n
aa numita categorie a opiunilor exotice.
ntruct un volum extrem de mare de opiuni i alte derivative se negociaz pe
aa numita pia OTC (over the counter) direct ntre diverse instituii financiare,
bnci, fonduri mutuale sau companii, prin introducerea de noi clauze n contractele de
opiuni se obin n permanen noi tipuri de opiuni exotice, care dac dau rezultate
favorabile sunt adoptate de lumea financiar.
Prima pia organizat pe care s se negocieze contracte de opiuni
standardizate a aprut n anul 1973 la Chicago, CBOE (Chicago Board Options
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
3/87
Exchange). Ulterior opiunile au fost negociate i la American Stock Exchange, la
Pacific Stock Exchange, Philadelphia Exchange, NYSE, Londra, Paris, Amsterdam,
etc.
n ceea ce privete activul suport al unui produs financiar derivat, acesta poate
fi:
aciuni
obligaiuni
indici bursieri
cursul de schimb
bunuri de diverse tipuri: petrol, cereale, aur sau alte metale
preioase, etc.
Produsele derivate sunt utilizate n trei scopuri principale, i anume:
pentru operaii de acoperire mpotriva diverselor categorii de risc
hedging
pentru speculaii pe piaa financiar
pentru operaii de arbitraj
De aici rezult i cele trei categorii mari de operatori (traders) pe piaa de
derivative: hedgers, speculators, arbitrageurs.
Apariia derivativelor a modificat fundamental structura activitilor
financiare, n special n rile dezvoltate. n primul rnd, produsele derivate permit o
mai bun protejare mpotriva riscului a investitorilor i a altor categorii de oameni de
afaceri. n al doilea rnd, produsele derivate permit realizarea unor operaii de levier
extrem de eficiente. Acestea au condus la amplificarea activitilor de investiii, avnd
puternice implicaii att asupra instituiilor financiare, ct i al instituiilor
nefinanciare.
Totodat preurile produselor financiare derivate care reflect anticiprile
agenilor economici privind evoluiile ce vor avea loc n economie permit o mai bun
prognoz macroeconomic, o mai bun fundamentare a deciziilor de politic monetar
pe care le adopt bncile centrale .a.
n sfrit, dar nu i n ultimul rnd, apariia derivativelor a condus la un avnt
extraordinar al tiinei financiare. Apariia n anul 1973 a celebrului model Black-
Merton-Scholes de evaluare a opiunilor a deschis practic o nou er n domeniul
tiinei finanelor.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
4/87
Capitolul 2. Noiuni fundamentale


n acest paragraf vor fi introduse primele noiuni fundamentale privind
produsele financiare derivate, precum i unele mecanisme care guverneaz piaa de
capital.

a. Arbitraj financiar

Prin arbitraj financiar vom nelege posibilitatea realizrii unei tranzacii prin
care se poate obine un ctig fr ca operatorul s-i asume un risc sau s investeasc
capital.
ntruct pe piaa de capital este retribuit numai capitalul i riscul asumat,
arbitrajul financiar reprezint o stare anormal a pieei, respectiv o stare de non-
echilibru. ntruct astfel de stri pot exista numai pe perioade foarte scurte de timp,
ele sunt, n general, ignorate de teoria financiar modern.
n foarte multe raionamente i calcule legate de evaluarea produsele
financiare, inclusiv a derivativelor, de presupune c piaa nu permite operaii de
arbitraj financiar.
Vom spune c efectum un raionament de arbitraj financiar dac n cadrul
raionamentului eliminm posibilitatea realizrii de operaii de arbitraj.
Conform raionamentului de arbitraj financiar dou instrumente financiare
care produc acelai efect trebuie s aib acelai pre.
Operaiile de arbitraj financiar nu trebuie confundate cu operaiile speculative
n care operatorul i asum un risc pentru care ateapt o recompens. Dintr-o
operaie speculativ operatorul poate avea fie un ctig, fie o pierdere.

b. Short selling (shorting)

Este o operaie speculativ prin care un investitor vinde un activ pe care nu l
posed, el fiind de cele mai multe ori mprumutat de brokerul su. Investitorul
urmeaz s cumpere n scurt timp activul i s-l restituie brokerului. Operaiile de
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
5/87
short selling sunt reglementate prin statutul pieei. Pentru unele tipuri de active
reglementrile nu permit operaii de short selling.
n general , speculatorii efectueaz operaii de short selling cnd anticipeaz o
scdere a preului activului, dorind s vnd mai scump pentru ca ulterior s cumpere
mai ieftin pentru a stinge mprumutul. Evident c dac anticiparea nu a fost corect
investitorul poate pierde dintr-o operaie de short selling.

c. Rata dobnzii continue

Dac se noteaz cu R rata dobnzii care se refer la un an, pentru fraciuni de
an se folosesc n mod obinuit dou tipuri de rate ale dobnzii:
rata comercial:
n
R
;
rata corect:
n
r
n
, unde cu
n
r s-a notat rata de conversie, soluie a ecuaiei:
R
n
r
n
n
+ = |
.
|

\
|
+ 1 1 (2.1)
respectiv:
( ) | | 1 1
1
+ =
n
n
R n r

(2.2)
S-a presupus c dobnda este compus iar cu n s-a notat numrul de intervale n
care a fost mprit anul.
ntre cele dou rate ale dobnzii pot exista diferene semnifiactive care se
amplific odat cu creterea lui n.
De exemplu, dac % 15 = R , rata dobnzii comercial pentru un semestru este
de 7,5 %, iar pentru o lun ea este de 1,25%. n realitate, o rat a dobnzii de de 7,5%
pe semestru corespunde la o rat a dobnzii de 15,56% pe an
( ) ( ) 1556 , 0 1 075 , 0 1
2
= + , iar o rat a dobnzii de 1,25% pe lun corespunde la o rat
anual de 16,075% pe an ( ) ( ) 16075 . 0 1 0125 . 0 1
12
= + .
Pentru cazul considerat, rata corect pentru un semestru este de 7,238%, iar
pentru o lun ea este de 1,17%.
Pentru 2 = n , rata de conversie ( ) | | 1 1
1
+ =
n
n
R n r este egal cu
% 476 , 14
2
= r , iar pentru 12 = n ea este egal cu % 058 , 14
12
= r .
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
6/87
Cu ct n este mai mare, cu att rata de conversie este mai corect. Aceasta a
condus la utilizarea ratei instantanee, respectiv la rata dobnzii continue:
( )
( ) R
n
R
r r
n
n
n
n
+ =
+
= =

1 ln
1
1 1
lim lim
1
(2.3)
Aadar, ntre rata dobnzii obinuite R i rata dobnzii continue r , avem
relaia:
( ) R r + = 1 ln (2.4)
n cazul exemplului ales, rata dobnzii de % 15 = R , corespunde unei rate a
dobnzii continue de 13,976%.
Factorul de fructificare devine:
r
e R = + 1
(2.5)
iar factorul de actualizare devine:
r
e R

= + 1

(2.6)
Pentru exemplificare, artm c formula care d preul unei obligaiuni, n
cazul n care se folosete rata dobnzii continue devine:
rt
T
t
rt
t
Fe e C P

=

+ =

1

(2.7)
Cu
t
C s-a notat valoarea cuponului din anul t , cu F s-a notat valoarea nominal, iar
cu T s-a notat scadena (maturitatea) obligaiunii.
Pentru o obligaiune zero-cupon avnd maturitatea T , valoarea nominal
1 = F i preul la momentul t egal cu ) , ( T t B , rentabilitatea la scaden (yieldul la
maturitate) este dat de formula:
( )
t T
T t B
y

=
, ln

(2.8)
care este soluia ecuaiei:
( )
( ) t T y
e T t B

=1 ,
(2.9)
De exemplu, dac 0 = t , iar o obligaiune zero-cupon avnd maturitatea peste
3 ani ( ) 3 = T are preul ( ) 8 , 0 3 , 0 = B , atunci rentabilitatea la scaden va fi:
% 44 , 7 3 ) 8 , 0 ln( = = y .


Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
7/87
d. Contracte forward

Cel mai simplu derivativ este contractul forward. Un contract forward este o
nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv de a cumpra un anume activ financiar
sau un bun la o scaden i un pre stabilite prin contract.
Contractele forward se tranzacioneaz pe pieele OTC (over-the-counter) i
ele se ncheie, n mod obinuit, ntre dou instituii financiare sau ntre o instituie
financiar i o instituie non-financiar (de exemplu o companie).
Se spune c partea care se angajeaz s cumpere activul sau bunul respectiv
are o poziie long, iar cea care se angajeaz s vnd are o poziie short.
La emitere valoarea (prima) unui contract forward este zero, deoarece niciuna
dintre pri nu obine prin contract o situaie privilegiat. Aa cum se va vedea n
continuare, aceast situaie nu mai este valabil n cazul opiunilor, unde operatorul
care are poziia long are dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra activul, respectiv
bunul care face obiectul contractului.
Dintr-un raionament de arbitraj rezult c pentru un activ care nu genereaz
venit pe perioada la care se refer contractul, preul forward (preul de livrare) este:
rt
e S T F
0
) , 0 ( =
(2.10)
Cu
0
S s-a notat preul spot al activului sau bunului, cu T s-a notat scadena, iar cu
) , 0 ( T F s-a notat preul forward.
Pentru un activ care pe perioada de existen a contractului genereaz un venit
avnd valoarea actualizat
0
V , preul forward va fi:
( )
rT
e V S T F
0 0
) , 0 ( =
(2.11)
De exemplu, dac contractul forward se refer la o aciune care d dividend,
rata instantanee a dividendului fiind % q , preul forward va fi:
( )T q r
e S T F

=
0
) , 0 (
(2.12)
Pentru a demonstra formula ) 12 . 2 ( , vom observa c venitul generat prin dividend n
perioada | | T , 0 este:
0 0
S e S V
qT
T
=
(2.13)
Valoarea actual este:
qt qt
T
e S S e V V

= =
0 0 0

(2.14)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
8/87
nlocuind pe
0
V n formula ) 11 . 2 ( se obine formula ) 12 . 2 ( .

Exemplu. Considerm un contract forward pentru o aciune al crei pre spot este
80
0
= S u.m., avnd scadena peste 6 luni ) 5 , 0 ( = T . n cazul n care aciunea este ex-
dividend iar rata dobnzii este % 10 = r , preul forward va fi:
10 , 84 80 ) 5 , 0 ; 0 (
5 , 0 1 , 0
= =

e F u.m.
n cazul n care aciunea d dividend, rata instantanee a dividendului fiind % 2 = q ,
preul forward va fi:
( )
26 , 83 e 80 0,5) ; 0 (
5 , 0 0,02 - 0,1
= =

F u.m.
Trebuie menionat c valoarea (prima) unui contract forward este zero numai
n momentul iniial:
0
0
= f (2.15)
Pe perioada de via a contractului, prima contractului poate fi diferit de zero. ntr-
adevr, preul forward n momentul t va fi:
) (
) , (
t T r
t
e S T t F

=
(2.16)
iar prima de contract va fi:
( ) | |
) (
) , ( , 0
t T r
t
e T t F T F f

=
(2.17)
Din ) 17 . 2 ( rezult:
( )
) ( ) (
0
t T r t T r
t
rT
t
e e S e S f

=

de unde:
t
rt
t
S e S f =
0

(2.18)
Evidend c semnul lui
t
f poate fi pozitiv sau negativ, dup cum
t
rt
S e S >
0

sau
t
rt
S e S <
0
. Dac
t
rt
S e S =
0
, prima
t
f este egal cu zero.

Exemplu. Un contract forward avnd scadena peste un an are ca suport o aciune al
crei curs spot este 85
0
= S u.m. rata dobnzii este % 12 = r . Aciunea este ex-
dividend. Dup 6 luni cursul spot al aciunii este 87 u.m. n acest caz valoarea
contractului forward este:
256 , 3 87 256 , 90 87 85
5 , 0 12 , 0
5 , 0
= = =

e f

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
9/87
e. Contracte futures

Contractele futures au aceleai caracteristici ca i contractele forward, cu
deosebirea c se tranzacioneaz pe piee organizate i sunt standardizate.
Pentru majoritatea contractelor futures, operatorii i nchid poziia nainte de
scaden. nchiderea poziiei se poate face relativ simplu lund o poziie contrar cu
cea avut (long sau short) ntr-un contract futures similar. Este important de menionat
c pentru numeroase tipuri de active sau produse, preurile futures se public zilnic
presa financiar.

f. Tipuri de opiuni

Contractele forward sau futures oblig ambele pri contractante ca la scaden
s onoreze contractul. Este evident c, n general, una dintre pri va fi dezavantajat.
n cazul n care poziia pe un contract futures va fi nchis nainte de scaden,
operatorul va fi obligat s ia poziie pe un alt contract futures sau pe activul suport.
Spre deosebire de contractele forward sau futures, opiunile oblig numai una
dintre pri s onoreze contractul (poziia short), lsnd libertatea celeilalte pri
(poziia long) s decid dac onoreaz sau nu contractul.
Este evident c, pentru acest drept pe care-l obine, operatorul care are poziia
long pe un contract de opiuni va plti, la ncheierea contractului, o prim operatorului
care are poziia short.
n funcie de dreptul de a cumpra sau de a vinde un anumit activ, opiunile se
mpart n dou mari categorii:
Opiuni CALL (de cumprare)
Opiuni PUT (de vnzare)
Opiunea CALL d dreptul de a cumpra la un termen stabilit, la un pre
stabilit prin contract (preul de exerciiu), activul care face obiectul contractului
(activul suport).
Dac notm cu S preul activului suport i cu E preul de exerciiu prevzut
n contract, la scaden valoarea unei opiuni CALL este egal cu:
( ) 0 , max E S (2.19)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
10/87
Este evident c dac S>E, atunci posesorul opiunii va cumpra activul
exercitndu-i opiunea, avnd astfel un ctig brut egal cu S-E. n cazul n care preul
pe pia a activului este mai mic dect preul de exerciiu prevzut n contractul de
opiune (S<E) atunci, evident c, operatorul va cumpra activul direct pe pia, iar
valoarea opiunii este egal cu zero.
Funcia (2.19) se numete funcia de payoff i ea d valoarea profitului brut
pe care-l obine posesorul opiunii. Pentru a obine valoarea profitului net, din payoff
trebuie sczut prima pltit de operatorul care a cumprat opiunea (poziia long).
Opiunea PUT d dreptul de a vinde la un termen stabilit i la un pre stabilit
prin contract activul suport.
n cazul opiunilor PUT, funcia de payoff este:
( ) 0 , max S E (2.20)

Operatorul matematic max din funciile de payoff (2.19) i (2.20), n fapt,
cuantific opionalitatea pe care o are poziia long de a-i exercita sau nu contractul.
Din punctul de vedere al modului de exercitare al opiunilor se disting dou
mari categorii de opiuni:
Opiunile de tip european care pot fi exercitate numai la scaden;
Opiunile de tip american care pot fi exercitate, teoretic, n orice
moment pn la expirarea contractului.
Trebuie menionat faptul c att n Europa, ct i pe continentul american se
tranzacioneaz ambele tipuri de opiuni menionate mai sus. Aadar, adjectivele
european, respectiv american nu au nimic n comun cu locul geografic n care se
tranzacioneaz opiunea.
Opiunile de tip bermudan sunt opiunile ce pot fi exercitate n anumite
momente, prevzute n contract.
Aceste tipuri de opiuni reprezint un mix ntre opiunile de tip european i
cele de tip american.
ntre bnci sau alte instituii financiare sau ntre instituii financiare i
companii pot fi ncheiate i aa numitele opiuni de tip exotic.
Opiunile de tip exotic sunt opiuni nestandard care au prevzute prin
contract o serie de clauze specifice.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
11/87
De exemplu, opiunile de tip asiatic, sunt opiuni exotice n care funcia de
payoff depinde de preul mediu al activului suport pe o perioad specificat n
contract.
O alt categorie de opiuni exotice sunt opiunile de tip binar sau digitale
pentru care funcia de payoff este o funcie discontinu ca funcie de preul activului
suport. De exemplu, funcia de payoff poate lua numai valoarea unu sau zero.
Toate categoriile de opiuni (europene, americane, exotice, etc) sunt de tip
CALL (de cumprare) sau de tip PUT (de vnzare).
n funcie de evoluia preului activului suport, opiunile pot fi:
at-the-money, n cazul n care preul activului suport este egal cu
preul de exerciiu;
in-the-money, n cazul n care funcia de payoff este egal cu E S ,
modul care este strict mai mare ca zero. O opiune de tip call este in-
the-money dac funcia de payoff este 0 > E S , respectiv preul
activului suport este mai mare dect preul de exerciiu. O opiune de
tip put este in-the-money dac S E > , respectiv funcia de payoff este
0 > S E ;
out-the-money, n cazul n care funcia de payoff este zero. O opiune
de tip call este out-the-money dac E S < , iar opiunea de tip put este
out-the-money dac E S > .


g. Duplicarea (clonarea)

Vom spune c un activ sau un derivativ a fost duplicat (clonat) dac s-a reuit
construirea unui portofoliu care s se comporte identic cu activul sau derivativul
iniial.
De exemplu, se va vedea mai departe c o aciune poate fi clonat printr-un
portofoliu format dintr-o obligaiune (poziie long) i un numr de opiuni (poziie
short).



Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
12/87
h. Prima (valoarea) unei opiuni

Valoarea unei opiuni reprezint prima pltit la semnarea contractului sau
preul la care ea se tranzacioneaz pe pia la un moment ulterior emiterii.
La scaden valoarea unei opiuni este egal cu funcia de payoff.
Dac se noteaz cu C valoarea unei opiuni call i cu P valoarea unei
opiuni put, ambele sunt funcii de urmtoarele cinci variabile:
S preul activului suport;
E preul de exerciiu;
volatilitatea activului suport;
r rata dobnzii pe piaa monetar;
t T - perioada pn la scaden. Cu T s-a notat scadena, iar cu t momentul
curent (la emiterea opiunii t=0).
Unitatea de msur a perioadei t T este anul. Rezult c t T se msoar n
fraciuni de an, anul financiar avnd 252 de zile.
Dac se noteaz generic cu D valoarea unui derivativ (call sau put), avem:
( ) t T r E S D D = , , , , (2.21)

n raport cu i t T funcia D este cresctoare. Monotonia n raport cu S i
E depinde de tipul de opiune, respectiv dac este de tip call sau put.
Trebuie menionat, ns c funcia D este omogen de gradul unu n raport cu
S i E, respectiv dac S i E cresc de ori i valoarea derivativului va crete de
ori. Rezult c avem relaia:

( ) ( ) t T r E S D t T r E S D = , , , , , , , , (2.22)

ntruct valoarea unui derivativ depinde n mod esenial de evoluia preului S
al activului suport, iar acesta este o variabil stochastic, n continuare vor fi
prezentate unele noiuni elementare de calcul stochastic.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
13/87
Capitolul 3. Elemente de calcul stochastic



1. Legea normal. Legea log-normal

Multe fenomene din natur, tehnic i economie descriu o lege normal sau
gausian. Pentru cunoaterea unei legi normale sunt suficieni doi parametri, respectiv
media, , i variana
2
.
Densitatea de repartiie n cazul legii normale este:
( )
( )
2
2
2
2
1

=
x
e x f (3.1)

iar funcia de repartiie este:
( ) ( )
( )
dx e dx x f d F
d d
x

= =
2
2
2
2
1



(3.2)

Funcia de repartiie, numit i probabilitatea cumulat cuantific
probabilitatea ca variabila aleatoare care descrie legea normal s aib o mrime mai
mic dect d, respectiv:
( ) ( ) d F d Z P = (3.3)

Vom nota cu :
( ) , (3.4)

O variabil aleatoare care este normal distribuit, avnd media i variana
2
.
Distribuia normal pentru care 0 = i 1 = se numete distribuia standard.
Pentru distribuia normal standard, densitatea de repartiie este:

( )
2
2
2
1
x
e x f

=

(3.5)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
14/87

Pentru distribuia normal standard funcia de repartiie va fi notat cu N n loc
de F. Avem:
( ) dx e d N
d x

=
2
2
2
1

(3.6)

Din punct de vedere geometric, indicatorul N(d) msoar aria cuprins ntre
graficul funciei f(x) (clopotul lui Gauss), axa orizontal i dreapta de ecuaie x=d
(vezi fig.1).










Funcia N(d) are urmtoarele proprieti:
1. ( )
2
1
0 = N
2. ( ) 1 = N
3. ( ) ( ) d N d N = 1
ntruct primitiva funciei (3.5) nu poate fi exprimata prin funcii elementare,
pentru calculul integralei (3.6) se utilizeaz formule de aproximare. Pe baza unor
astfel de formule de aproximare sunt ntocmite tabele care dau valorile lui N(d) pentru
diverse valori date lui d.
Din astfel de tabele se poate vedea, de exemplu c N(1,24)=0,8925. Cu alte
cuvinte probabilitatea ca o variabil distribuit dup legea normal standard (media
egal cu zero i variana egal cu unu) este de 89,25%.
Probabilitatea ca o variabil distribuit dup legea normal standard s ia
valori n intervalul | | , este:
d
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
15/87
( ) ( ) ( ) = x P x P x P , respectiv:

( ) ( ) ( ) N N x P = (3.7)

n cazul particular n care = avem:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) | | ( ) 1 2 1 = = = N N N N N x P (3.8)

n formula

( ) ( ) d N d x P =

n mod obinuit se d probabilitatea cumulat N(d) i nu valoarea variabilei d.

Din tabelele privind probabilitatea cumulat la distribuia normal standard
rezult urmtoarele valori importante pentru parametrul d, corespunztoare
probabilitilor egale cu 99%, 97,5%, 95% i 90%.

Probabilitatea
(P)
Pragul d
( d x )
99% 2,33
97,5% 1,96
95% 1,65
90% 1,29

Din tabelul de mai sus rezult c cu o probabilitate de 99% variabila x
distribuit dup repartiia normal standard va avea o valoare mai mic dect 2,33, iar
cu o probabilitate de 90% va avea o valoare mai mic dect 1,29.
n cazul n care se dorete valoarea lui x astfel nct s se afle cu o
probabilitate dat P n intervalul | | , , prin utilizarea formulei (3.7) avem:

( ) ( ) 1 2 = N x P
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
16/87

rezult:

Probabilitatea
(P)
Pragul
( x )
99% 2,58
97,5% 2,24
95% 1,96
90% 1,65

Pe baza tabelului de mai sus putem scrie c:
( ) % 95 96 , 1 96 , 1 = x P
n cazul n care n locul distribuiei normale standard ( ) 1 , 0 considerm o
distribuie normal ( ) , atunci din formula:
( ) ( ) 1 2 = N x P
fcnd substituia :


=
Z
x
rezult:
( ) ( ) 1 2 = + N Z P (3.9)

Cu Z s-a notat variabila aleatoare a crei lege de distribuie este ( ) , .
De exemplu, pentru o variabil normal distribuit avnd media 100 i abaterea
medie ptratic % 30 = , cu o probabilitate de 95% ea se va afla n intervalul:
3 , 0 96 , 1 100 3 , 0 96 , 1 100 + Z ,
respectiv:
588 , 100 412 , 99 Z
Mai sus s-a inut seama c pentru o probabilitate de 95%, 96 , 1 = .
O variabil aleatoare Z pozitiv are o distribuie log-normal dac logaritmul
su este normal distribuit, respectiv:
( ) , log Z (3.10)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
17/87
Pentru variabile aleatoare avnd o distribuie log-normal, formula (3.9)
devine:
( ) ( ) 1 2 log = + N Z P (3.11)
respectiv:
( ) ( ) 1 2 =
+


N e Z e P
De exemplu, dac ( ) 0,2;0,3 logZ , respectiv variabila logZ este normal
distribuit cu 2 , 0 = i 3 , 0 = , atunci cu o probabilitate de 95%, variabila se va afla
n intervalul:
3 , 0 96 , 1 2 , 0 3 , 0 96 , 1 2 , 0 +
e Z e
respectiv:
1990 , 2 6784 , 0 Z
Mai sus cu log s-a notat logaritmul natural, care, n mod obinuit se noteaz cu
ln.


2. Procese Wiener. Procese Ito

Vom considera o variabil ( ) t x care evolueaz n timp ntr-un mod aleatoriu.
O astfel de variabil va fi numit variabil aleatoare. Dac variabila aleatoare poate
lua numai anumite valori precizate , ea se numete variabil aleatoare discret. Dac
variabila aleatoare poate lua orice valoare din , ea se numete continu.
Rezult c pentru variabilele aleatoare discrete avem:
( )
t
A t x
iar pentru variabilele aleatoare continue avem:
( ) t x
Mai sus, mulimea
t
A este precizat pentru fiecare moment t.
n cazul n care pentru fiecare moment t cunoatem i legea de distribuie a
variabilei t vom spune c avem un proces stochastic.
Procesul stochastic se numete proces discret dac variabila temporal t poate
lua valori numai ntr-o anumit mulime de puncte, bine precizat. Dac t sau lui
+
, procesul stochastic se numete proces continuu.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
18/87
Vom spune c procesul stochastic ( ) t x este un proces Markov (are
proprietatea lui Markov) dac pentru a face o predicie privind evoluia sa viitoare este
suficient s cunoatem numai starea sa actual ( )
0
t x i nu ntreaga sa istorie, respectiv
pe ce traiectorie a ajuns starea actual ( )
0
t x .
Unul dintre cele mai simple tipuri de procese stochastice sunt procesele
Wiener.
Ele poart numele matematicianului american Norbert Wiener, unul dintre cei
mai celebri specialiti n domeniul teoriei prediciei din secolul al XX -lea, fondator al
ciberneticii.
Variabila ( ) t x descrie un proces Wiener, dac variaia sa x ntr-un interval
mic de timp este:

t b t a x + = (3.12)

unde:
a, b constante cunoscute
variabil aleatoare avnd o distribuie normal standard.
Notnd cu E operatorul de medie, rezult c:
( ) 0 = E i ( ) ( ) | | ( ) 1
2 2 2 2
= = =

E E E
Media, respectiv variana lui x sunt:
( ) t a x E =
( ) t b E t b
x
= =

2 2 2 2

(3.13)

n cazul n care considerm c intervalul de timp t este egal cu unitatea (1
an) atunci avem:
( ) a x E =
2 2
b
x
=


(3.14)

Din formula (3.14) rezult cu claritate semnificaia parametrilor a i b, i
anume:
a este media anual a variabilei x;
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
19/87
b este abaterea medie standard (volatilitatea anual) a variabilei x.
Folosind notaiile consacrate, formula (3.12) se poate scrie:
t t x + = (3.15)

n cazul n care avem:
0 = i 1 =
(3.16)

iar pentru acest caz special vom schimba litera x cu z, avem:
t z = (3.17)

Pentru z avem:
( ) 0 = z E
t
z
=
2

(3.18)

Procesul Wiener particular dat de formula (3.17) se numete micare
brownian, fiind pus n eviden n secolul al XIX-lea de botanistul Brown.
Micarea brownian se caracterizeaz prin faptul c o particul car descrie
acest proces, se mic la ntmplare, avnd media zero i variana egal cu t .
ntruct abaterea medie ptratic msoar gradul de incertitudine (volatilitatea)
rezult c aceasta crete odat cu timpul (cu t ).
Folosind (3.17), formula (3.15) a procesului Wiener se mai poate scrie:
z t x + =
(3.19)

Trebuie menionat c uneori procesul (3.17) se mai numete proces Wiener
fundamental, iar procesul (3.19) proces Wiener generalizat.
Dac n formula (3.12), coeficienii a i b sunt funcii de t i x i nu constante,
avem un proces Ito. Rezult c un proces Ito este un proces stochastic descris de
urmtoarea formul:
( ) ( ) t x t b t x t a x + = , ,
sau
( ) ( ) z x t b t x t a x + = , , (3.20)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
20/87
n cadrul cursului vor fi considerate numai cazuri simple n care funciile a i b
sunt funcii liniare.
n cazul n care intervalul de timp t este foarte mic ( 0 t ), acesta va fi
notat cu notaia consacrat n calculul diferenial, respectiv cu dt.
Rezult c pentru cazul continuu ecuaiile (3.19) i (3.20) care descriu
procesele Wiener, respectiv Ito, se scriu astfel:
dz dt dx + =
(3.21)

( ) ( ) dz x t b dt x t a dx + = , , (3.22)

Ecuaiile (3.21) i (3.22) sunt ecuaii difereniale stochastice.

3. Preul unui activ ca proces stochastic

Vom considera un activ avnd la momentul t preul ( ) t S . Mrimea ( ) t S poate
reprezenta preul spot al unei aciuni al unui bun fizic (aur, petrol, etc), cursul valutar,
etc.
Vom considera un interval de timp
0
t t t = , precum i creterea
corespunztoare a preului ( ) ( )
0
t S t S S = .
Creterea relativ a preului S se poate scrie:

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
1 1
2
0
1
0
=
n
t S
t S
t S
t S
t S
t S
t S
t S
L
(3.23)

Mai sus, intervalul de timp | | t t ,
0
a fost partiionat astfel:
t t t t t t
n n
=
1 2 1 0
K K
Prin logaritmare, relaia (3.23) devine:

=
=
n
i i
i t
S
S
S
S
1 1 0
ln ln
(3.24)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
21/87
Considernd variabilele
1
ln
i
i
S
S
ca fiind variabile aleatoare oarecare,
independente i cu variana finit, conform TEOREMEI LIMIT CENTRAL, din
calculul probabilitilor se tie c pentru n foarte mare, suma acestora tinde la o
distribuie normal.
Rezult c
0
ln
S
S
t
este normal distribuit, respectiv
0
S
S
t
are o distribuie log-
normal.
Mai sus a fost schiat justificarea ipotezei conform creia cursul unei aciuni,
cursul valutar i n general preul unui activ descrie o lege log-normal.
Aceast ipotez este fundamental n domeniul finanelor moderne.
ntruct rentabilitatea unei aciuni ex-dividend se poate scrie:
1
0 0
0
=

=
S
S
S
S S
S
S
R
t t

rezult c

R
S
S
t
+ =1
0

(3.25)

Din formula de mai sus, rezult c

( ) R R
S
S
t
+ = 1 ln ln
0

(3.26)

Formula (3.26) valabil pentru cazul n care rentabilitatea R nu are valori
exagerat de mari, arat c rentabilitatea unui activ este normal distribuit,
0
ln
S
S
t
fiind
normal distribuit.
n aproximarea (3.26) a fost utilizat formula cunoscut conform creia pentru
valori mici ale lui x avem:
( ) x x + 1 ln
ntruct rentabilitatea
S
S
are o distribuie normal, este valabil relaia:
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
22/87

z t
S
S
+ =

(3.27)

Cu s-a notat rentabilitatea anual, iar cu volatilitatea anual a preului S.
Formula (3.27) se mai poate scrie:

z S t S S + =
(3.28)
respectiv
dz S dt S dS + =
(3.29)

Exemplu:

Vom presupune c se cunosc urmtoarele date:
% 25 %; 14 ; 50 = = = S
n acest caz formula (3.27) devine

t t S + = 5 , 12 00 , 7 (3.30)
Am nlocuit t z = .
Presupunnd c t este de cinci zile, respectiv 0198 , 0
252
5
= = t , obinem:

+ = 76 , 1 139 , 0 S
(3.31)

Formula (3.31) arat c variaia preului S pe o perioad de 5 zile are o
distribuie normal, cu media egal cu 0,139 i abaterea medie standard egal cu
1,76%.




Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
23/87
4. Lema lui Ito

Lema lui Ito joac un rol fundamental n calculul stochastic.
n cele ce urmeaz ea va fi prezentat fr demonstraie, insistndu-se, n
special, asupra modului ei de utilizare.
Lema lui Ito generalizeaz regulile de derivare din analiza matematic clasic.
Se tie c n cazul n care avem o funcie derivabil de forma:

( ) x t F Y , = (3.32)

n care nu apare nici un element stochastic, difereniala sa este:

dx
x
F
dt
t
F
dY

= (3.33)

n cazul n care variabila x, la rndul su, depinde de variabila t i o alt
variabil z:
( ) ( ) z t x t F Y , , = (3.34)
avem:
dz
z
x
x
F
dt
t
x
x
F
t
F
dY

+ |
.
|

\
|

=
(3.35)

n cazul n care n formula (3.34) apar i elemente stochastice, formula (3.35)
nu mai este valabil.
n calculul cu produse derivate apar astfel de situaii ntruct valoarea acestora
depinde de preul activului suport care, la rndul su, evolueaz aleatoriu.
Lema lui Ito permite soluionarea unor astfel de situaii.
Vom considera situaia n care valoarea derivativului D este dat de formula
( ) ( ) t x t D D , = (3.36)

Unde ( ) t x este un proces stochastic de tip Ito. Ecuaia de dinamic pentru ( ) t x
este:
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
24/87
( ) ( )dz x t b dt x t a dx , , + = (3.37)
Unde dz este un proces Wiener fundamental:

dt dz = (3.38)

Lema lui Ito afirm c:

dz b
x
D
dt b
x
D
a
x
D
t
D
dD

+
|
|
.
|

\
|

=
2
2
2
2
1
(3.38)

n cazul unui proces stochastic discret:

( ) ( ) z x t b t x t a x + = , , (3.39)
cu
dt dz = (3.40)
Formula (3.38) devine:

z b
x
D
t b
x
D
a
x
D
t
D
D

+
|
|
.
|

\
|

=
2
2
2
2
1

(3.41)

Formulele (3.38) i (3.41) arat faptul c dac ( ) t x este un proces Ito continuu,
respectiv discret, atunci i ( ) ( ) t x t D , este un proces Ito de aceeai natur cu ( ) t x .
Ceea ce se modific pentru procesul ( ) ( ) t x t D , este driftul, respectiv
coeficientul lui dt (sau t n cazul discret), precum i coeficientul lui dz (sau z )
care se amplific cu
x
D

.





Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
25/87
5. Aplicaii ale lemei lui Ito


a) Ecuaia de dinamic a unui derivativ de tip opiune
Vom presupune c ecuaia de dinamic a preului S al activului suport este de
forma:
dz S dt S dS + =
(3.42)
unde este media, iar este volatilitatea anual a preului S.
Vom nota cu ( ) ( ) t S t D , valoarea unui derivativ avnd ca activ suport pe ( ) t S .
Conform lemei lui Ito, avem:

dz S
S
D
dt S
S
D
S
S
D
t
D
dD

+
|
|
.
|

\
|

=
2 2
2
2
2
1
(3.43)

iar pentru cazul discret avem:

z S
S
D
t S
S
D
S
S
D
t
D
D

+
|
|
.
|

\
|

=
2 2
2
2
2
1
(3.44)

Exemplu:

Presupunem c media anual a rentabilitii activului suport este 15 , 0 = , iar
volatilitatea este % 10 = .
n acest caz, formula (3.42) de dinamic a activului suport devine:

dz S dt S dS + = 1 , 0 15 , 0
(3.42)

iar ecuaia de dinamic a derivativului devine:

dz S
S
D
dt S
S
D
S
S
D
t
D
dD

+
|
|
.
|

\
|

= 1 , 0 005 , 0 15 , 0
2
2
2
(3.43)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
26/87
b) Ecuaia de dinamic a unui derivativ de tip contract forward

Vom considera un contract de tip forward avnd ca activ suport o aciune ex-
dividend, dinamica preului aciunii fiind dat de ecuaia (3.42). preul forward la
momentul t este:
( ) t T r
e S S t F

= ) , ( (3.45)

Cu T s-a notat scadena contractului.
Pentru a putea aplica formula (3.43) vom calcula, n prealabil, derivatele
pariale ale lui F.
Din formula (3.45) avem:
( ) t T r
e S r
t
F

=


( ) t T r
e
S
F

=


0
2
2
=

S
F

(3.46)

nlocuind formulele (3.46) n (3.43) se obine:
( ) ( )
( )
( )
dz e S dt e S e S r dF
t T r t T r t T r
+ + =


respectiv:
( )
( ) ( )
dz e S dt e S r dF
t T r t T r
+ =

(3.47)

innd seama de formula (3.45). formula (3.47) devine:

( ) dz F dt F r dF + = (3.48)

Comparnd ecuaiile (3.42) i (3.48), se observ c ele sunt similare, cu
deosebirea c, driftul pentru preul forward este mai mic, respectiv este r .
Ecuaia (3.48) se mai poate scrie:

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
27/87
( ) dz dt r
F
dF
+ = (3.49)
sau
( ) dz dt r F d + = ln (3.50)

Ecuaia (3.50) pune n eviden faptul c preul forward F descrie n perioada
de la t=0 la t=T o lege log-normal, cu media ( )T r i volatilitatea T .

c) Evoluia logaritmului preului activului suport

n acest exemplu vom considera c:
S D ln = (3.51)

iar dS este dat de ecuaia (3.42). Avem:
0 =

t
D

S S
D 1
=


2 2
2
1
S S
D
=


(3.52)

Pentru acest caz, ecuaia (3.43) devine:

( ) dz S
S
dt S
S
S
S
S d + |
.
|

\
|
=
1 1
2
1 1
ln
2 2
2
(3.53)

respectiv:
( ) dz dt S d +
|
.
|

\
|
=
2
2
1
ln
(3.54)

Ecuaia (3.54) pune n eviden faptul c lnS are o distribuie normal.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
28/87
Considernd c la momentul t=0, preul activului este
0
S ,
( )
( )
( )
0
ln
0
ln
S
T S
S
T S
=
va avea urmtoarea distribuie normal:

( )
|
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
T T
S
T S
;
2
1
ln
2
0

(3.55)

Aplicnd formula (3.9) rezult c
( )
( ) 1 2
2
1
ln
2
1
2
0
2
=
|
|
.
|

\
|
+ |
.
|

\
|
|
.
|

\
|
N T T
S
T S
T T P
(3.57)

n continuare vom prezenta modul n care determinm, cu o probabilitate
stabilit de noi, intervalul n care se va afla preul activului la momentul T.
Vom stabili pragul de probabilitate egal cu 99%, deci

( ) 99 . 0 1 2 = N (3.58)

Folosind tabelele privind probabilitatea cumulat la distribuia normal,
rezult c 58 , 2 = .
Vom presupune c 0,25 respectiv luni, 3 iar , 100 %; 24 ; 14 , 0
0
= = = = = T T S .
nlocuind datele stabilite, rezult:

25 , 0 24 , 0 58 , 2 25 , 0 24 , 0
2
1
14 , 0
100
ln 25 , 0 24 , 0 58 , 2 25 , 0 24 , 0
2
1
14 , 0
2 2
+ |
.
|

\
|
|
.
|

\
|

T
S
(3.59)

Efectund calculele, rezult:
0,3096 0,0278
100
ln 0,3096 - 0,0278 +
T
S
,
respectiv:
3374 . 0
100
ln 2818 , 0
T
S

de unde:
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
29/87
3374 . 0 2818 , 0
100
e
S
e
T


Rezult c, cu o probabilitate de 99% preul activului se va afla dup 3 luni n
intervalul
3374 . 0 2818 , 0
100 100 e S e
T



respectiv:
13 , 140 442 , 75
T
S
Reamintim c n momentul iniial preul a fost de 100
0
= S .

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
30/87
Capitolul 4. Modele de evaluare a opiunilor


Pe baza elementelor de calcul stochastic prezentate n capitolul 3, vom trece la
deducerea modelelor de evaluare a opiunilor.
Vor fi prezentate dou tipuri de modele de evaluare a opiunilor:
Modelul BlackScholes;
Modelul binomial
Trebuie menionat c cele dou tipuri de modele sunt nrudite, dei n aparen
ele pornesc de la ipoteze diferite.
Modelul BlackScholes a fost publicat n anul 1973, iar modelul binomial n
anul 1979 de ctre Cox, Ross i Rubinstein.
Ambele tipuri de modele se bazeaz pe raionamente de arbitraj i hedging i
pornesc de la premisa c piaa nu permite operaii de arbitraj, n sensul menionat n
capitolul 2.
n prealabil, va fi dedus ecuaia diferenial BlackMertonScholes, a crei
soluie este modelul de evaluare BlackScholes.
Vom presupune c sunt ndeplinite urmtoarele ipoteze privind piaa i
operaiunile de tranzacii:
a) Preul activului suport descrie o lege log-normal, respectiv ecuaia
sa de dinamic este:
dz S dt S dS + = sau
z S t S S + =
b) Reglementrile pieei permit operaiuni de short selling;
c) Taxele i costurile de tranzacii sunt nule;
d) Pe perioada de via a opiunii, activul suport nu genereaz venit
(dividend). Cu alte cuvinte, dac activul suport este o aciune, ea
este exemplu-dividend n perioada considerat;
e) Piaa nu permite oportuniti de arbitraj;
f) Rata dobnzii i volatilitatea sunt constante pe perioada considerat
Trebuie subliniat faptul c majoritatea ipotezelor prezentate mai sus pot fi
relaxate, obinndu-se astfel modele de evaluare mult mai apropiate de realitate.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
31/87
n cadrul acestui curs, vor fi relaxate numai o parte dintre ipoteze, de exemplu
cea privind faptul c aciunea este exemplu-dividend.
Relaxarea ipotezei f), respectiv trecerea la modele de evaluare n condiiile n
care rata dobnzii sau/i volatilitatea sunt stochastice face obiectul unor cursuri mai
avansate la nivel de MSc i PhD.

1. Ecuaia de dinamic BlackMertonScholes

Se consider un activ al crui pre are urmtoarea ecuaie de dinamic:

z S t S S + =
(4.1)

Vom nota cu D valoarea unui derivativ avnd drept activ suport pe S.
Vom forma portofoliul avnd urmtoarea structur:
1 unitate de derivativ, poziie long
h uniti din activul suport, poziie short
Rezult c valoarea portofoliului este:

hS D = (4.2)

Mrimea parametrului h va fi determinat ulterior pe baza unor raionamente
financiare.
Dinamica portofoliului pe intervalul de timp t va fi:
S h D =
Utiliznd ecuaia (4.1) i (3.44), rezult:

( ) z S t S h z S
S
D
t S
S
D
S
S
D
t
D
+

+
|
|
.
|

\
|

=
2 2
2
2
2
1


Efectund gruprile se obine:

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
32/87
z h
S
D
S t S
S
D
h
S
D
S
t
D
|
.
|

\
|

+
|
|
.
|

\
|

+ |
.
|

\
|

=
2 2
2
2
2
1

(4.3)

Vom alege parametrul h astfel nct portofoliul s fie fr risc, respectiv
mrimea s nu fie supus factorilor aleatori.
Singurul element stochastic n ecuaia (4.3) este t z = , unde este o
variabil aleatoare avnd distribuia normal standard.
Aadar vom alege pe
S
D
h

cu egal , mrime presupus constant pe un


interval de timp mic.

S
D
h

= (4.4)

n aceast situaie, ecuaia (4.3) devine:

t S
S
D
t
D

|
|
.
|

\
|

=
2 2
2
2
2
1

(4.5)

ntruct, conform ipotezelor fcute, piaa nu permite oportuniti de arbitraj,
variaia valorii portofoliului dat de formula (4.5) va coincide cu variaia unei sume
egale depus ntr-un cont bancar. Aceasta deoarece portofoliul:

S
S
D
D

= (4.6)

este un portofoliu fr risc.
Presupunnd c rata dobnzii este r, pentru suma depus ntr-un cont bancar
pe perioada t , avem:
t r = (4.7)
respectiv
t S
S
D
D r |
.
|

\
|

=
(4.8)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
33/87
Din egalarea expresiilor (4.5) i (4.8) rezult:

D r
S
D
S
S
D
S r
t
D
=

2
2
2 2
2
1
(4.9)

Ecuaia (4.9) reprezint ecuaia BlackMertonScholes de dinamic a unui
derivativ.
Ecuaia (4.9) este o ecuaie cu derivate pariale de ordinul doi, liniar, de tip
parabolic.
Pentru soluionarea efectiv a ecuaiei difereniale Black MertonScholes
este necesar s cunoatem aa numitele condiii finale i condiii pe frontier.
Trebuie menionat c ecuaia (4.9) este similar cu aa-numita ecuaie a
difuziei studiat de fizicieni.

2. Modelul BlackScholes de evaluare a unei opiuni

n acest paragraf vom presupune c derivativul D este o opiune CALL (D=C)
sau o opiune PUT (D=P), de tip european.
Pentru cazul n care D=C, la ecuaia (4.9) se ataeaz condiia final:

( ) ( ) 0 , max , E S S T C = (4.10)

Precum i condiiile pe frontier:

( ) 0 , lim
0
=

S t C
S

( ) =

S t C
S
, lim
(4.11)

Condiiile (4.11) care sunt avute n vedere numai din considerente strict
tehnice, au o interpretare financiar simpl.
Soluia ecuaiei difereniale (4.9) cu condiiile (4.10) i (4.11) este urmtoarea:

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
34/87
( ) ( )
( )
( )
2 1
, d N e E d N S S t C
t T r
= (4.12)
unde:

( )
t T
t T r
E
S
d

|
|
.
|

\
|
+ +
=

2
ln
2
1

t T d d =
1 2

(4.13)

iar ( ) d N este probabilitatea cumulat pentru distribuia normal standard,
respectiv:
( ) dz e d N
d z

=
2
2
2
1


Reamintim c valorile pentru ( ) d N sunt tabelate i pot fi utilizate ca atare.
Formula (4.12) reprezint formula (modelul) BlackScholes pentru calculul
valorii unui call european avnd ca suport o aciune exemplu-dividend.
O formul similar se poate deduce i pentru opiunile de tip put. Formula
BlackScholes de evaluare a unei opiuni put este urmtoarea:

( )
( )
( ) ( )
1 2
, d N S d N e E S t P
t T r
=

(4.14)

Reamintim c probabilitile cumulate N(d) satisfac urmtoarea relaie:

( ) ( ) d N d N = 1 (4.15)

n formulele lui BlackScholes (4.12), respectiv (4.13), semnificaia
indicatorilor este urmtoarea:
S cursul activului suport;
E preul de exerciiu prevzut n contract;
volatilitatea anual a activului suport;
r rata dobnzii.

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
35/87
Exemplu:

Vom calcula valoarea unei opiuni call pentru care se cunosc urmtoarele date:
luni) (6 0,5 80;
10% 27%; ; 80
= =
= = =
T-t E
r S

Vom calcula parametrii
1
d i
2
d :

5 , 0 27 , 0
5 , 0
2
27 , 0
1 , 0
80
80
ln
2
1

|
|
.
|

\
|
+ +
= d
5 , 0 27 , 0
1 2
= d d
Rezult:
35735 , 0
1
= d i
16643 , 0
2
= d
Conform tabelelor privind probabilitatea cumulat la distribuia normal
standard, avem:
( ) 63959 , 0
1
= d N ; ( ) 56609 , 0
2
= d N
Cunoscnd valorile pentru ( )
1
d N i ( )
2
d N se poate trece la aplicarea formulei
BlackScholes:
( ) ( ) ( )
2
5 , 0 1 , 0
1
80 80 , d N e d N S t C

=
respectiv:
( ) 56609 , 0 95123 , 0 80 63959 , 0 80 , = S t C
Valoarea rezultat pentru opiunea call este:
( ) 0886 , 8 , = S t C
Rezult c, pentru cazul considerat, valoarea opiunii call reprezint cca 10%
din valoarea activului suport.
Vom calcula acum, pentru acelai exemplu valoarea opiunii PUT.
Conform calculelor de mai sus avem:
( ) ( ) 36041 , 0 63959 , 0 1 1
1 1
= = = d N d N
( ) ( ) 43391 , 0 56609 , 0 1 1
2 2
= = = d N d N
Aplicnd formulele BlackScholes pentru opiuni put, avem:
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
36/87
( ) ( ) ( )
1 2
5 , 0 1 , 0
80 80 , d N d N e S t P =

;
( ) 36041 , 0 80 43391 , 0 95123 , 0 80 , = S t P
Valoarea rezultat pentru opiunea put este:
( ) 18705 , 4 , = S t P

Observaii: Paritatea PUT CALL

Teorema de paritate put call se poate demonstra simplu printr-un
raionament de tip arbitraj. Ea rezult, ns, uor i din formula BlackScholes.
ntr-adevr, din formula BlackScholes pentru opiuni put avem:
( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( ) ( ) ( )
1 2 1 2
1 1 , d N S d N e E d N S d N e E S t P
t T r t T r
= =


( )
( )
| |
( )
| | S e E e E d N S
t T r t T r
+ =

1

Rezult:
( ) ( )
( )
| | S e E S t C S t P
t T r
+ =

, ,
sau

( ) ( )
( )
| |
t T r
e E S S t P S t C

+ = , , (4.16)

Formula (4.16) reprezint teorema de paritate put-call, ea artnd relaia dintre
preul unei opiuni CALL i o opiune PUT avnd acelai activ suport, aceeai
scaden i acelai pre de exerciiu.
Din relaia (4.16) rezult:
a) Dac
( ) t T r
e S E

< , atunci:
( ) ) , ( , S t P S t C > (4.17)

Cu alte cuvinte, dac preul de exerciiu, E este mai mare dect preul spot
fructificat,
( ) t T r
e S

, atunci valoarea opiunii call este mai mare dect preul opiunii
put.
b) Dac
( ) t T r
e S E

> , atunci avem:
( ) ) , ( , S t P S t C < (4.18)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
37/87
c) Dac
( ) t T r
e S E

= , atunci avem:
( ) ) , ( , S t P S t C = (4.19)

innd seama c n cazul c) avem
( ) t T r
e S E

= , formula BlackScholes se
mai poate scrie:

( ) ( ) ( ) | |
2 1
, d N d N S S t C = (4.20)

iar pentru acest caz:

( )
( )
( ) ( )
( ) t T
t T
t T
t T
t T
e E
S
t T
t T r
E
S
d
t T r
=

|
|
.
|

\
|
+ +
=

2
2 2
ln
2
ln
2 2
2
1


(4.21)

iar

t T t T d d = =
2
1 2

(4.22)

Rezult c:
( ) ( ) ( )
1 1 2
1 d N d N d N = =
iar formula (4.20) devine:
( ) ( ) | | 1 2 ,
1
= d N S S t C
Cu alte cuvinte, n cazul n care:
( ) t T r
e S E

=
avem:
( ) ( ) ( ) | | 1 2 , ,
1
= = d N S S t P S t C (4.23)

unde
t T d =
2
1



Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
38/87
Exemplu:

Dac n cazul exemplului precedent considerm c:
5 , 0 %; 27 ; 1 , 0 ; 098 , 76 ; 80
5 , 0 1 , 0
= = = = = =

T-t r e S E S
aplicnd formula (4.23), rezult:
( ) ( ) | | 3056 , 4 80 05382 , 0 1 52691 , 0 2 80 , , = = = = S t P S t C


3. Model de evaluare a opiunilor pentru cazul n care
activul suport genereaz venit Opiuni pe aciuni cu
dividend; opiuni pe indici bursieri; opiuni pe valut

Una dintre ipotezele fcute de BlackScholes (1973) privete faptul c activul
suport este exemplu-dividend. Cu alte cuvinte, pe perioada de via a opiunii, activul
suport nu genereaz venit, respectiv nu necesit cheltuieli suplimentare de ntreinere
n cazul opiunilor pe produse fizice (petrol, cereale, aur sau alte metale preioase,
etc).
La aceast cerin restrictiv s-a putut renuna relativ uor, innd seama c
toate raionamentele privind evaluarea opiunilor au la baz ipoteza de lips a
oportunitilor de arbitraj, respectiv neutralitatea la risc.
Vom face observaia important c ecuaia BlackMertonScholes (4.9) de
dinamic a unui derivativ nu conine nici un element care s reflecte atitudinea fa de
risc a investitorului.
Elementele care intervin n ecuaia (4.9), respectiv preul spot al activului, S,
volatilitatea sa i rata dobnzii ,r, nu depind de atitudinea investitorului fa de risc.
Media rentabilitii activului suport, respectiv ( ) = R E nu intervine n ecuaia
BlackMertonScholes, tocmai datorit faptului c aceast medie depinde de
atitudinea investitorului n raport cu riscul.
n aceste condiii, se poate presupune, fr a restrnge generalitatea
rezultatelor, c investitorii sunt neutrali la risc.
Pentru a vedea ce se ntmpl n cazul n care activul suport genereaz venit,
vom reaminti cteva elemente privind preul forward.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
39/87
Se tie c preul forward pentru un contract al crui activ suport nu genereaz
venit pe perioada de via a contractului este dat de formula:

( )
( ) t T r
t
e S T t F

= , (4.24)

Au fost utilizate urmtoarele notaii:
( ) T t F , - preul forward;
t
S - preul spot al activului suport;
t T - durata pn la maturitate a contractului;
r - rata dobnzii

n cazul n care activul suport genereaz pe perioada de via a contractului
venit, formula (4.24) devine:

( ) ( )
( ) t T r
t t
e V S T t F

= , (4.25)

Cu
t
V s-a notat venitul actualizat pe care-l genereaz activul suport.
n cazul n care activul suport este o aciune, iar rata dividendului continu,
analog cu rata dobnzii continue, este q, avem:

( ) t T q
t t t
e S S V

= (4.26)

n acest caz, preul forward este dat de urmtoarea formul care rezult din
(4.25):
( )
( )( ) t T q r
t
e S T t F

= , (4.27)

ntr-un univers neutral la risc, formula (3.29) de dinamic a unui activ care nu
genereaz venit poate fi rescris astfel:

dz S dt S r dS + = (4.28)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
40/87
n cazul n care activul genereaz venit, rata ritmului instantaneu (continuu)
fiind q, formula (4.28) devine:
( ) dz S dt S q r dS + = (4.29)

Ecuaia (4.9) a lui BlackMertonScholes devine n acest caz:
( ) D r
S
D
S
S
D
S q r
t
D
=

2
2
2 2
2
1
(4.30)

Pe baza unor calcule asemntoare, modelul de evaluare a unei opiuni pentru
cazul n care activul suport genereaz un venit avnd ritmul instantaneu egal cu q este:
Pentru opiuni CALL

( )
( )
( )
( )
( )
2 1
, d N E e d N S e S t C
t T r t T q
=

(4.31)

Pentru opiuni PUT

( )
( )
( )
( )
( )
1 2
, d N S e d N E e S t P
t T q t T r
=

(4.32)

unde:
( )
t T d d
t T
t T q r
E
S
d =

|
|
.
|

\
|
+ +
=

1 2
2
1
;
2
ln
(4.33)

n formulele (4.31) i (4.32) variabila q va avea urmtoarea semnificaie:
Pentru opiuni avnd ca suport aciuni care genereaz dividend q
reprezint rata anual a dividendului continuu;
Pentru opiuni pe indici bursieri q reprezint rata medie anual a
dividendului continuu; media ratei dividendului se calculeaz innd
seama de dividendele generate de aciunile ce sunt incluse n indice
precum i de structura indicelui;
Pentru opiuni pe valut
f
r q = , unde cu
f
r s-a notat rata dobnzii din
ara partener.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
41/87
Exemple:

1. Vom calcula valoarea unei opiuni call i a unei opiuni put avnd ca
suport o aciune pentru care rata dividendului continuu este % 5 , 2 = q .
Se cunosc urmtoarele date:
luni 4 %; 27 ; 09 , 0 ; 47 ; 45 = = = = = T-t r E S
Aplicnd formulele (4.31) (4.33) se obin urmtoarele rezultate:
3382 , 2 = C ; 3226 , 3 = P .
Vom face observaia c, n cazul n care aciune nu ar genera dividend,
respectiv 0 = q , atunci preurile opiunilor call, respectiv put, ar fi:
5197 , 2 = C ; 1306 , 3 = P .
2. Vom calcula valoarea unei opiuni call avnd ca suport indicele bursier
S&P 500. Vom presupune c:
1000 = S ; 980 = E ; % 20 = ; 05 . 0 = r ; 6 = t T luni.
Vom presupune c rata medie a dividendului continuu pentru cele 500 de
firme care intr n componena indicelui S&P 500 este % 1 , 2 = q . Aplicnd
formulele (4.31) i (4.33) rezult:
3470 , 73 = C
3. Vom considera un contract call de cumprare de valut. Contractul este
ncheiat n SUA pentru a cumpra lire sterline. Cursul spot este de
4565 , 1 = S , iar preul de exerciiu este de 4350 , 1 = E . Scadena
contractului este peste trei luni ( 25 , 0 = t T ). Volatilitatea cursului de
schimb USD/GBP este de 15 , 0 = . Rata dobnzii n SUA este de
% 5 = r , iar n Anglia este de % 8 , 6 =
f
r . Aplicnd formulele (4.31) i
(4.33) n care % 8 , 6 = =
f
r q , vom obine urmtoarea valoare pentru
opiunea call:
050407 , 0 = C


Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
42/87
4. Modelul lui Black de evaluare a unei opiuni pe un contract
futures

n ultimii ani opiunile pe contracte futures au luat o extindere deosebit, ele
fiind tranzacionate pe multe piee.
n anul 1976 F. Black a publicat un model de evaluare a opiunilor pe
contracte futures.
Pentru a deduce modelul lui Black, vom porni de la ecuaia de dinamic a
preului futures:

dz dt
F
dF
+ = (4.34)

unde dz este un proces Wiener fundamental, respectiv:

dt dz = (4.35)

Cu s-a notat, ca i pn acum, o variabil aleatoare normal distribuit,
avnd media zero i variana egal cu unu.
Vom considera un derivativ avnd ca suport contractul futures. Valoarea
acestui derivativ este:

( ) F t D D , = (4.36)

Aplicnd lema lui Ito, se obine:

dz F
F
D
dt F
F
D
F
F
D
t
D
dD

+
|
|
.
|

\
|

=
2 2
2
2
2
1
(4.37)

n cazul discret, ecuaiile (4.34), (4.35) i (4.37) devin:
z t
F
F
+ =

(4.34)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
43/87
t z = (4.35)

z F
F
D
t F
F
D
F
F
D
t
D
D

+
|
|
.
|

\
|

=
2 2
2
2
2
1
(4.37)

La fel ca i n cazul deducerii ecuaiei de dinamic BlackMertonScholes
(paragraful 1 al acestui capitol), vom forma un portofoliu avnd urmtoarea structur:
1 unitate de derivativ, poziie long;
h uniti de contracte futures.
Se tie deja din paragraful 1 c pentru a elimina factorul stochastic, raportul de
hedging trebuie ales astfel:

F
D
h

= (4.38)

ntruct valoarea unui contract futures n momentul iniial este zero, valoarea
portofoliului format, este:
D
F
D
D F h D =

= = 0
Variaia valorii portofoliului pe intervalul de timp t va fi:

F
F
D
D

= (4.39)

Folosind ecuaiile (4.34) i (4.37), ecuaia (4.39) devine:
t F
F
D
t
D

|
|
.
|

\
|

=
2 2
2
2
2
1

(4.40)

innd seama c portofoliul format este fr risc, variaia este egal i cu:

t D r t r = = (4.41)

unde r este rata dobnzii.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
44/87
Din relaiile (4.40) i (4.41) rezult:

D r F
F
D
t
D
=

2 2
2
2
2
1
(4.42)

Ecuaia cu derivate pariale (4.42) este analog cu ecuaia (4.9) a lui Black
MertonScholes. De asemenea, este analog cu ecuaia (4.30) dac r q = .
Soluiile ecuaiei ce derivate pariale (4.42) pentru cazul n care C D = ,
respectiv P D = sunt:

( ) ( ) | |
2 1
) (
d N E d N F e C
t T r
=

(4.43)

( ) ( ) | |
1 2
) (
d N F d N E e P
t T r
=

(4.44)

unde:

( )
t T d d
t T
t T
E
F
d
=

+
=

1 2
2
1
;
2
ln

(4.45)

Formulele (4.43) (4.45) reprezint modelul lui Black pentru evaluarea unei
opiuni pe un contract futures.
Vom observa c formulele (4.43) (4.45) sunt asemntoare cu formulele
(4.31) (4.33) dac nlocuim pe r q = i F S = .
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
45/87
Capitolul 5. Utilizarea opiunilor n
managementul riscului financiar

1. Indicatorii de senzitivitate ai unei opiuni

Un numr foarte mare de instituii financiare, n special bncile, utilizeaz
opiunile n managementul riscului. Pentru nelegerea modului n care opiunile pot fi
utilizate n managementul riscului este necesar cunoaterea semnificaiei
indicatorilor de senzitivitate a valorii unei opiuni. Se tie c, din punct de vedere
matematic, senzitivitatea unei funcii este cuantificat de valoarea derivatei funciei
respective.
ntruct valoarea unui derivativ (opiune) depinde de cinci parametri, respectiv
de ase parametri n cazul n care activul suport genereaz venit pe perioada de via a
opiuni, rezult c vom avea un numr corespunztor de indicatori de senzitivitate.
Conform tradiiei acestea sunt notate cu litere greceti.
Vom considera opiunea:

) , , , , , ( t T q r E S D D =
(5.1)

Principalii indicatori de senzitivitate a unei opiuni sunt:

DELTA:
S
D

= ; (5.2)
NABLA:
E
D

= ; (5.3)
GAMMA:
2
2
S
D

= ; (5.4)
VEGA:

=
D
; (5.5)
THETA:
( ) t T
D


= ;
(5.6)
RHO:
r
D

= ; (5.7)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
46/87
MIU:
q
D

= ;
(5.8)

Cu D s-a notat generic o opiune call, (D=C), respectiv o opiune put (D=P)
Fiecare dintre cei apte indicatori se senzitivitate cuantific variaia valorii
opiunii corespunztoare unei variaii mici a indicatorului respectiv. Dintre cei apte
indicatori, probabil cel mai important este indicatorul DELTA care cuantific variaia
valorii unei opiuni corespunztoare unei variaii mici a activului suport.
Din modul de deducere a ecuaiei BlackMertonScholes se tie c indicatorul
S
D

= reprezint raportul de hedging care a fcut ca portofoliul utilizat n


demonstraie s nu depind de factori aleatori.
Teorema 1, care va fi prezentat n continuare, va permite deducerea rapid a
ase din cei apte indicatori de senzitivitate. Pentru aceasta, va fi notat generic cu
litera u oricare din cele ase variabile de care depinde funcia (5.1). teorema va fi
formulat pentru opiuni de tip call. Pentru opiuni de tip put se poate obine similar o
formul analog.
Teorema 1

Fie ) , , , , , ( t T q r E S C C = valoarea unei opiuni call de tip european. Este
valabil urmtoarea formul:

( )
( )
( )
( ) ( ) ( )
u
t T
d
d N
S e
u
E e
d N
u
S e
d N
u
C
t T q
t T r t T q

1 ) (
) (
2
) (
1
(5.9)

Demonstraie:

Conform formulei de evaluare a unei opiuni call, avem:

( ) ( )
2
) (
1
) (
d N E e d N S e C
t T r t T q
=

(5.10)

unde:

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
47/87
( )
t T d d
t T
t T q r
E
F
d
=

|
|
.
|

\
|
+ +
=

1 2
2
1
;
2
ln

(5.11)

Derivnd n raport cu u ecuaia (5.10) se obine:

( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
u
d
d
d N
E e
u
E e
d N
u
d
d
d N
S e
u
S e
d N
t T r
t T r
t T q
t T q





2
2
2 ) (
) (
2
1
1
1 ) (
) (
1

(5.12)

ntruct probabilitatea cumulat ( ) d N este dat de formula:

( ) dz e d N
d
z

=
2
2
2
1

(5.13)

rezult c:

( )
2
2
2
1
d
e
d
d N

=

(5.14)

Formula (5.14) rezult din relaia:

( ) ( ) ( ) = =

F d F dz e d N
d
z
2
2
2
1

(5.15)

unde cu ( ) F s-a notat o primitiv a funciei
2
2
z
e

. Relaia (5.15) reprezint


formula Leibniz-Newton, cunoscut din coala medie.
Prin derivarea relaiei (5.15) rezult formula (5.14).
ntruct t T d d =
1 2
, din formula (5.14) rezult:
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
48/87
( )
( ) ( )
( )
( )
( )( ) t T q r
E
S d
t T
t T q r
E
S d
t T
t T d
d t T d
e e
e e
d
d N
+ +


|
|
.
|

\
|
+ + +

= =
= = =

ln
2
2 2
ln
2
2 2 2
2
2
2
1
2 2 2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1




Rezult:

( )
( )
( )
( )
( ) t T r
t T q
e E
e S
e e
d
d N
d
t T r
e E
t T q
e S d

= =

+
2
2
1 ln
2
2
1
2
1
2
1
2
2

(5.15)

ntruct din formula (5.14) rezult c.

( ) 2
2
1
2
1
1
1
d
e
d
d N

=


(5.16)

rezult c (5.15) se mai poate scrie astfel:

( )
( )
( )
( )
1
1
2
2
d
d N
e E
e S
d
d N
t T r
t T q




(5.17)

Utiliznd formula (5.17) n (5.12), rezult:

( )
( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
u
d
d
d N
e E
e S
E e
u
d
d
d N
S e
u
E e
d N
u
S e
d N
u
C
t T r
t T q
t T r t T q
t T r t T q





2
1
1 ) ( 1
1
1 ) (
) (
2
) (
1

sau

( )
( )
( )
( ) ( )
|
.
|

\
|



u
d
u
d
d
d N
S e
u
E e
d N
u
S e
d N
u
C
t T q
t T r t T q
2 1
1
1 ) (
) (
2
) (
1

(5.18)

innd seama c
t T d d =
1 2

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
49/87
rezult:
( )
u
t T
u
d
u
d


1 2


sau

( )
u
t T
u
d
u
d


2 1
(5.19)




Utiliznd relaia (5.19) n (5.18) rezult formula (5.9) pe care ne-am propus s
o demonstrm. Cu aceasta teorema 1 este demonstrat.

Aplicaii ale teoremei 1


1. S u =
Vom presupune c parametrul S u = . n formula (5.9) vom avea:

( )
) (
) (
t T q
t T q
e
S
S e


=



( )
0
) (
=



S
E e
t T r

( )
0 =


S
t T


innd seama de cele trei relaii de mai sus din formula (5.9) rezult:

( )
( )
1
d N e
S
C
t T q
=

=

(5.20)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
50/87
Formula (5.20) d valoarea indicatorului de senzitivitate care arat cu cte
uniti se modific valoarea opiunii call dac cursul spot al activului suport se
modific cu o unitate.
n cazul n care aciunea suport este exemplu-dividend, respectiv 0 = q ,
formula (5.20) devine:

( )
1
d N
S
C
=

= (5.21)

2. E u =

n cazul n care variabila u este preul de exerciiu E, din formula (5.9) rezult
c:

( )
( )
2
d N e
E
C
t T r
=

=


(5.22)

deoarece
( )
( )
( ) t T r
t T r
e
E
E e


=




toate celelalte derivate care intervin n formula (5.9) fiind zero.
Indicatorul NABLA dat de formula (5.22) arat cu cte uniti se modific
valoarea opiunii call n cazul n care preul de exerciiu se modific cu o unitate.

3. = u

n cazul n care variabila u este volatilitatea , din formula (5.9) rezult:

t T e S e
C
d
t T q
=

=


2
) (
2
1
2
1


(5.23)

deoarece
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
51/87
( ) 2
2
1
2
1
1
1
d
e
d
d N

=

, iar
( )
t T
t T
=



Celelalte derivate ce intervin n formula (5.9) sunt zero.
Formula (5.23) cuantific senzitivitatea valorii opiunii call n raport cu
volatilitatea .

4. t T u =

n cazul n care t T u = , T fiind scadena, iar t timpul curent, rezult:

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
t T d
d N
S e d N e E r d N e S q
t T
C
t T q t T r t T q

+ + =


=

2
1
1
1
2 1

(5.24)

Formula (5.24) msoar senzitivitatea opiunii call n raport cu perioada de
timp (T-t) pn la scaden.
n cazul n care valoarea lui T este fixat, iar timpul curent este variabil, vom
calcula un al doilea indicator de senzitivitate:

( )
( )
( )
=


=

=
t T
C
t
t T
t T
C
t
C
1

Rezult c
( )
( )
( )
( )
( )
( )
t T d
d N
S e d N e E r d N e S q
t
C
t T q t T r t T q

=

2
1
1
1
2 1 1

(5.25)

5. r u =

n cazul n care variabila u este rata dobnzii, din formula (5.9) rezult:

( ) ( )
( )
E e d N t T
r
C
t T r

=

2
(5.30)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
52/87
Formula (5.30) cuantific senzitivitatea valorii opiunii call n raport cu rata
dobnzii.

6. q u =

n cazul n care variabila u este valoarea q, respectiv rata dividendului
continuu din formula (5.9) rezult:

( ) ( )
( )
S e d N t T
q
C
t T q
=

=

1

(5.31)

Formula (5.31) cuantific variaia valorii unei opiuni call n raport cu rata
continu a dividendului generat de ctre aciunea suport.
Pentru calculul indicatorului gamma vom utiliza formula (5.20):

( )
( )
S
d
d
d N
e
S
C
S
t T q


=
1
1
1
2
2

(5.32)

innd seama c:
( )
t T S S
t T
t T q r
E
F
S
d

=

|
|
|
|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
+ +

1
2
ln
2
1
(5.33)

iar
( ) 2
2
1
2
1
1
1
d
e
d
d N

=


din (5.32) rezult

( )
2
2
1
2
1 1
2
2
d
e
t T S
e
S
C
S
t T q


=


(5.34)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
53/87
Indicatorul GAMMA este utilizat n cazul n care se dorete studiul variaiei
valorii unei opiuni corespunznd unei variaii a preului activului suport, variaie care
nu poate fi considerat a fi foarte mic.
n acest caz, conform formulei de dezvoltare n serie Taylor, avem:
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
2
1 2
2
1
2
1 2
1
1 2
2
1
S S
S
S C
S S
S
S C
S C S C

=
respectiv:

( ) ( ) ( ) ( )
2
1 2 1 2 1 2
2
1
S S S S S C S C + = (5.35)

n formula (5.35) s-a considerat c aproximaia diferenei ( ) ( )
1 2
S C S C cu
termeni pn la gradul doi este satisfctoare.


2. Indicatorii de senzitivitate pentru opiuni put

Pentru opiunile de tip put, indicatorii de senzitivitate vor fi dedui din
paritatea put-call.
Vom considera formula de evaluare a unei opiuni europene de tip put,
respectiv:

( ) ( ) ( )
1
) (
2
) (
, d N S e d N E e S t P
t T q t T r
=

(5.36)

innd seama de faptul c

( ) ( ) d N d N = 1 (5.37)

din relaia (5.36) rezult:

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1
) (
2
) (
1 1 , d N S e d N E e S t P
t T q t T r
=


respectiv:
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
54/87
( ) ( ) ( ) | | E e S e d N E e d N S e S t P
t T r t T q t T r t T q
=
) ( ) (
2
) (
1
) (
, (5.38)

innd seama de formulele de evaluare a unei opiuni de tip call, relaia (5.38)
se mai poate scrie astfel:
( ) ( ) | | E e S e S t C S t P
t T r t T q
=
) ( ) (
, , (5.39)

Relaia (5.39) reprezint relaia de paritate put-call pentru opiuni de tip
european avnd ca suport un activ care genereaz venit pe perioada de via a opiunii.
Reamintim c n cazul n care activul suport este o aciune, q reprezint rata
continu a dividendului.
n cazul n care avem o opiune pe valut,
f
r q = ,
f
r fiind rata dobnzii n ara
partener.
n acest caz, relaia (5.39) se mai poate scrie:
( ) ( ) | | E e S e S t C S t P
t T r
t T r
f
=


) (
) (
, , (5.40)

Teorema 2, pe care o prezentm n continuare, cuantific relaia dintre
indicatorii unei opiuni put i cei ai unei opiuni call.
Teorema 2

Fie ( ) S t P , valoarea unei opiuni put i ( ) S t C , valoarea unei opiuni call avnd
acelai activ suport i aceiai scaden. Are loc relaia:

( ) ( ) ( )
u
E e S e
u
S t C
u
S t P
t T r t T q

) ( ) (
, ,
(5.41)

unde u reprezint o variabil oarecare de care depinde att valoarea opiunii
put, ct i valoarea opiunii call.

Demonstraie:

Demonstraia rezult imediat prin derivarea relaiei (5.39) de paritate put-call.

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
55/87
Aplicaii

Pentru exemplificare, vom deduce indicatorii DELTA i NABLA pentru o
opiune de tip put, reliefnd n acelai timp relaiile ce exist ntre indicatorii unei
opiuni de tip put i cei ai unei opiuni de tip call.
1) Particulariznd n relaia (5.41) pe S u = , se obine:

( ) ( )
) (
, ,
t T q
e
S
S t C
S
S t P



respectiv:

) ( t T q
C P
e

= (5.42)

Cu
P
, respectiv
C
s-a notat indicatorul DELTA pentru o opiune put,
respectiv call.
Relaia (5.42) pune n eviden relaia ce exist ntre indicatorii DELTA pentru
cele dou tipuri de opiuni.
Se tie deja c, conform ecuaia (5.20):

( )
( )
1
d N e
S
C
t T q
C
=

=



Din relaia (5.42) se obine:

( )
( )
( ) t T q t T q
P
e d N e

=
1

sau
( )
( ) | |
1
1 d N e
t T q
P
=


respectiv

( )
( )
1
d N e
t T q
P
=

(5.43)

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
56/87
Relaia (5.43) pune n eviden faptul c indicatorul DELTA pentru o opiune
put este ntotdeauna negativ.

2) Particulariznd n relaia (5.41) pe E u = , obinem:

( ) ( )
) (
, ,
t T r
e
E
S t C
E
S t P

+



respectiv:

) ( t T r
C P
e

+ = (5.44)

innd seama c:

( )
2
) (
d N e
t T r
C

=

din relaia (5.44) rezult:

( )
2
) (
d N e
t T r
P
=

(5.45)

Din relaia (5.45) se observ c indicatorul NABLA pentru o opiune put este
pozitiv, ceea ce corespunde intuiiei financiare, innd seama de semnificaia acestui
indicator.

3) Din formula (5.41) se observ uor c indicatorii VEGA sunt egali
pentru cele dou tipuri de opiuni.
ntr-adevr, particulariznd = u , din relaia (5.41) rezult:

( ) ( )

S t C S t P , ,
(5.46)
respectiv

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
57/87
C P
=
(5.47)

4) Din relaia (5.42) se observ c:

S S
C P


(5.48)

respectiv

C P
=
(5.49)

Aadar, indicatorii gamma pentru opiunile de tip put i opiunile de tip call
sunt egali.

5) Pentru cazul n care t T u = , respectiv r u = , din relaia fundamental
(5.41) rezult:

( )
( )
( )
( )
E e r S e q
t T
S t C
t T
S t P
t T r t T q
+

) ( ) (
, ,


respectiv

| | E e r S e q
t T r t T q
C P
+ =
) ( ) (
(5.50)

Dac r u = , din relaia (5.41) se obine:

( ) ( )
E e t T
r
S t C
r
S t P
t T r

) (
) (
, ,
(5.51)

respectiv:

E e t T
t T r
C P
=
) (
) (

(5.52)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
58/87

Din relaia (5.52) se observ c dac opiunile se apropie de scaden,
respectiv ( ) 0 t T , atunci indicatorii RHO pentru cele dou tipuri de opiuni tind s
devin egali, respectiv:

C
t T
P
t T

lim lim
0 0
=

Exemplu:

Se va considera o opiune call i o opiune put avnd ca suport o aciune care
genereaz dividend. Sunt cunoscute urmtoarele date:
% 3 luni; 9 %; 35 ; 1 , 0 ; 123 ; 120 = = = = = = q T r E S

Aplicnd formulele cunoscute i efectund calculele rezult:
Prima call: 6069 , 15 = C
Prima put: 3893 , 12 = P
Indicatorii de senzitivitate:

5828 , 0 =
C
; 3949 , 0 =
P

4417 , 0 =
C
; 4859 , 0 =
P

01041 , 0 =
C
; 01041 , 0 =
P

3547 , 39 =
C
; 3547 , 39 =
P

7511 , 40 =
C
; 8331 , 44 =
P

51879 , 12
1
=
C
; 6266 , 4
1
=
P

45 , 52 =
C
; 541 , 35 =
P


Indicatorul de senzitivitate n raport cu timpul a fost calculat dup formula
(5.25) respectiv derivatele:
t
C

;
t
P

.

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
59/87
Interpretarea rezultatelor:

Din valorile indicatorului DELTA, se observ c dac cursul spot va crete cu
o unitate, prima call va crete cu 0,5828, n timp ce prima put se va reduce cu 0,3949.
n cazul n care preul de exerciiu va crete cu o unitate, din valorile
indicatorului NABLA rezult c prima call se va reduce cu 0,4417, n timp ce prima
put va crete cu 0,4859.
Indicatorul GAMMA arat modul n care se va modifica indicatorul de
hedging DELTA dac cursul spot va crete cu o unitate.
n acelai timp, indicatorul gamma permite s estimm valoarea primei pentru
cazul n care modificarea preului spot nu este foarte mic. ntr-adevr, din formula
(5.34) rezult:

( ) ( ) ( ) ( )
2
1 2 1 2 1 2
2
1
S S S S S C S C + + =

Vom presupune c preul spot crete de la 120 la 123. Aplicnd formula de
mai sus, rezult:
( ) ( )
2
3 01041 , 0
2
1
3 5828 , 0 120 123 + + = C C
nlocuind 6069 , 15 ) 120 ( = C , rezult 4021 , 17 ) 123 ( = C .
Valoarea de mai sus reprezint o aproximaie acceptabil pentru prima call n
cazul n care preul spot devine 123 = S . Aplicnd direct formula BlackScholes, se
obine c valoarea exact este de fapt 4016 , 17 = C , care este foarte apropiat de cea
obinut mai sus prin aplicarea formulei (5.34).
n ceea ce privete indicatorul VEGA, acesta arat faptul c dac volatilitatea
activului suport va crete cu un punct procentual, respectiv va crete de la 35% la
36%, atunci att prima call, ct i prima put vor crete cu:

393547 , 0 3547 , 39 01 , 0 01 , 0 = =

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
60/87
n mod asemntor indicatorii RHO arat modificarea primei n cazul n care
rata dobnzii se modific cu un punct procentual. n cazul n care rata dobnzii se
modific de la 10% la 11%, prima se va modifica astfel:
Prima call: 407511 , 0 01 , 0 =
C

Prima put: 448331 , 0 01 , 0 =
P

n ceea ce privete indicatorul THETA, acestea arat modificarea valorii
primei n raport cu factorul timp. Astfel, n cazul exemplului considerat, dup o zi
valoarea primei se modific astfel:
Prima call: ( ) 04967 , 0 51879 , 12
252
1
=
Prima put: ( ) 018359 , 0 6266 , 4
252
1
=
Mai sus, anul financiar a fost considerat a avea 252 zile.
Din cele de mai sus rezult c n fiecare zi prima call pierde o valoare egal cu
0,04967, n timp ce prima put pierde 0,018359.

3. Indicatorii de senzitivitate ai unui portofoliu


Indicatorii prezentai n paragraful precedent joac un rol fundamental n
gestiunea unui portofoliu de active financiare.
Calculul indicatorilor pentru un portofoliu se bazeaz pe observaia
fundamental c acetia sunt funcii liniare n raport cu parametrii de structur ai
portofoliului. De exemplu, dac avem un portofoliu format din n tipuri de opiuni
avnd n compoziia sa
k
N opiuni de tipul k , n k , 2 , 1 K K = , atunci indicatorii
portofoliului vor fi:

n n
N N N + + + =

K K
2 2 1 1

n n
N N N + + + =

K K
2 2 1 1

n n
N N N + + + =

K K
2 2 1 1

(5.53)
.a.m.d.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
61/87

Pentru exemplificare vom considera un portofoliu format din trei tipuri de
opiuni, avnd acelai activ suport. Caracteristicile activului suport sunt urmtoarele:
; 85 = S % 33 = ; % 5 , 1 = q ;
Vom presupune c % 10 = r .
Vom considera c structura portofoliului este urmtoarea:
1000 opiuni call poziie long; 85 = E ; 6 = T luni
800 opiuni call poziie short; 87 = E ; 5 = T luni
1200 opiuni put poziie long; 87 = E ; 6 = T luni

Calculnd pe baza formulei BlackScholes preurile celor trei tipuri de opiuni
se obine:

5343 , 9
1
= C ; 6427 , 7
2
= C ; 9835 , 6
3
= P .

Pentru cele trei tipuri de opiuni avem urmtorii indicatori , i :

6128 , 0
1
= 5614 , 0
2
= 4179 , 0
3
=
01909 , 0
1
= 021607 , 0
2
= 01957 , 0
3
=
7598 , 22
1
= 4677 , 21
2
= 3316 , 23
3
=

Valoarea portofoliului (ceea ce a pltit investitorul) este:
34 , 11800 9835 , 6 1200 6427 , 7 800 5343 , 9 1000 = + =
Indicatorii portofoliului vor fi:
( ) 800 , 337 4179 , 0 1200 5614 , 0 800 6128 , 0 1000 = + =


2884 , 25 01957 , 0 1200 021607 , 0 800 01909 , 0 1000 = + =


56 , 33583 3316 , 23 1200 4677 , 21 800 7598 , 22 1000 = + =



Valoarea indicatorului DELTA arat c dac preul activului suport va crete
cu o unitate, valoarea portofoliului se va reduce cu 337,800 uniti.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
62/87
n cazul n care volatilitatea activului suport va crete de la 33% la 34%,
indicatorul VEGA arat c valoarea portofoliului va crete cu 335,8536 uniti.
Vom presupune acum c investitorul anticipeaz c preul activului suport se
va modifica, dar nu se tie n ce direcie. n acest caz el dorete ca portofoliul s fie
-neutral.
Pentru aceasta este suficient s introduc n portofoliu 337,800 aciuni
poziie long. ntr-adevr, se tie c indicatorul DELTA pentru activul suport este egal
cu 1, respectiv:

1 =

=
S
S
(5.54)

Dac vom presupune c investitorul nu tie nici direcia n care se va modifica
volatilitatea, atunci el va dori ca portofoliul s fie DELTA-VEGA neutral.
Pentru ca portofoliul s devin VEGA neutral ( 0 =

), atunci el
(investitorul) va trebui s ia poziie short pe unul dintre tipurile de opiuni. Vom
presupune c ia, n continuare poziie short pe opiunile de tipul doi
( 37 , 1564 4677 , 21 56 , 33583 = ).
n acest ultim caz, portofoliul nu mai este -neutral, el avnd acum
24 , 878 5614 , 0 37 , 1564 = =

.
Pentru ca portofoliul s redevin -neutral, el va trebui s ia poziie long pe
nc 878,24 de aciuni.

ntre indicatorii DELTA, GAMMA i THETA ai unui portofoliu de opiuni
este o legtur foarte strns, rezultat din ecuaia BlackMertonScholes.
ntr-adevr, conform ecuaiei (4.9) avem:
D r
S
D
S
S
D
S r
t
D
=

2
2
2 2
2
1

unde sau D C D P = = .
Trecnd la un portofoliu de opiuni, avem:

2
2 2
2
1
2
r S S r
t S S


+ + =

(5.55)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
63/87

respectiv:

2 2
1
2
r S S r


+ + = (5.56)

Dac portofoliul este DELTA-neutral, din (5.56) rezult:

2 2
1
2
S r


+ = (5.57)

Din relaia (5.57) rezult c dac

este pozitiv i are o valoare mare, atunci,


n general

va fi negativ i avea, de asemenea, o valoare mare.


n sfrit, dac portofoliul este DELTA-GAMMA neutral, atunci avem:

r

=
(5.57)

n sfrit, vom mai face observaia c, uneori, n loc de a lucra cu opiuni
propriu-zise se poate lucra cu clone ale acestora, respectiv cu opiuni sintetice.
ntr-adevr, din relaia de paritate put-call, pentru cazul n care 0 q = , rezult:

( ) r T t
C P S E e

= +

Relaia de mai sus pune n eviden modul n care putem avea o opiune call
sintetic. Lund poziie long pe o opiune put i pe o unitate de activ suport i poziia
short pe o obligaiune avnd valoarea
( ) r T t
E e

echivaleaz ce a lua poziie long pe o
opiune call.





Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
64/87

4. Hedging dinamic

n general, dac un portofoliu coninnd opiuni este neutral, el i pierde
aceast calitate odat cu trecerea timpului.
Pentru exemplificare vom considera cazul unei opiuni call, poziie short. Se
cunosc urmtoarele elemente:

90; 90; 35%; 6 ; 10%; 0 S E T luni r q = = = = = =

Aplicnd formula BlackScholes rezult c prima ncasat este 11, 01682 C = .
ntruct volatilitatea aciunii suport este mare ( 35% = ), la scaden preul
activului suport poate fi foarte mare. De exemplu, dac dup 6 luni 120 S = , atunci
investitorul va trebui s plteasc diferena 30 S E = , el ncasnd o prim de numai
11,01682. Rezult c va avea o pierdere de cca 19 u.m.
Pentru a nu avea o astfel de pierdere, investitorul va lua poziie long pe un
numr de aciuni, formndu-i un portofoliu DELTA neutral.
n cazul considerat avem: 0, 62770 = .
Rezult c portofoliul:
0, 62770 C S = +
este -neutral , respectiv valoarea lui nu este influenat de variaii mici ale lui
.
ntr-adevr,

0, 62770 0, 62770 0, 62770 0
C
S

= + = + =

,

ceea ce arat c valoarea portofoliului nu se modific dac S variaz puin.
n cazul n care anticipm variaii mai mari ale preului S, se poate apela la o
operaie de DELTA-GAMMA hedging.
Dar, i n aceast situaie, operaia de hedging este valabil pe termen scurt,
ntruct, n timp, odat cu modificarea preului S se modific toi indicatorii, inclusiv
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
65/87
. De aceea, trebuie apelat la operaia de hedging dinamic, respectiv reajustarea
portofoliului la intervale ct mai dese de timp.
Pentru nelegerea mecanismului de hedging dinamic vom face ipoteza
simplificatoare c reajustarea portofoliului se face lunar.
Vom presupune c operatorul emite un numr de 10.000 opiuni call de tipul
de mai sus ncasnd o prim egal cu:

10000 11, 0168 110168 = .

Pentru a avea un portofoliu DELTA neutral va cumpra un numr de:
10000 0, 62770 6227, 7 = aciuni
pentru care va plti suma de:
6227, 7 90 564993 =

Aceti bani vor fi mprumutai, iar dobnda pe o lun va fi:
0
0,1
564993 4708, 27
12
D = =

Fiind vorba de un termen scurt, mai sus dobnda a fost calculat dup formula
dobnzii simple.
La nceputul lunii a doua, vom presupune c 94 S = . n acest caz
5 luni 0, 4166 T t = = , iar indicatorul DELTA devine 0, 68788 = . Cu alte cuvinte
indicatorul DELTA crete cu:
0, 68788 0, 62277 0, 06511 =

Rezult c investitorul va trebui s mai cumpere la preul de 94 S = un numr
de 651,1 aciuni pentru care va plti suma de 61203.
Pentru luna a doua investitorul va avea un credit total egal cu 626196,4.
dobnda pe luna a II-a va fi:
1
0,1
626196, 4 5218, 3
12
D = =

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
66/87
La nceputul lunii a treia, preul rmne n continuare 94 S = . ntruct
4 luni=0,3333 T t = , din calcul rezult c 0, 68480 = , respectiv scade cu 0,00308.
Rezult c investitorul va vinde la preul de 94 S = un numr de 30,8 aciuni, iar
pentru luna a treia va avea de pltit o dobnd egal cu:

0,1
623301, 2 5194,17
12
=

La nceputul lunii a patra, vom presupune c 99 S = . ntruct
3 luni=0,25 T t = , din calcul rezult 0, 78082 = .
Pentru a-i ajusta portofoliul investitorul va trebui s mai cumpere, la preul de
99 S = , un numr de:
( ) 10000 0, 78082 0, 68480 960, 2 = aciuni
pentru care va plti suma de 95059,8. .
Dobnda pe luna a patra va fi:
0,1
718361 5986, 34
12
=
La nceputul lunii a cincea, vom presupune c preul urc la 112 S = .
Pentru luna a cincea 0, 95716 = , i deci pentru echilibrarea portofoliului
investitorul va trebui s cumpere un numr de:

( ) 10000 0, 95716 0, 78082 1763, 4 = aciuni
pentru care va plti suma de:
112 1763, 4 197500, 8 =
n aceast lun, investitorul va avea un credit de 915861,8 pentru care va plti
o dobnd de 7632,18.
La nceputul lunii a asea vom presupune c 125 S = . Avem 0, 08333 T t = ,
iar 0, 99964 = .
Investitorul va trebui s cumpere un numr de:
( ) 10000 0, 99964 0, 95716 424, 8 = aciuni
pentru care va plti suma de 53100.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
67/87
n acest moment investitorul are n stoc 9996,4 aciuni i un credit egal cu
968961,8 u.m. Dobnda pentru luna a asea va fi egal cu 8074,68.
La scaden, investitorul va mai cumpra 3,6 aciuni la preul de 125 u.m.
bucata pe care le adaug la stocul su deja existent de 9996,4. Acestea vor fi livrate
operatorului care a cumprat cele 10000 opiuni call n urm cu 6 luni.
Dobnda total pltit de investitorul care a avut poziia short pe cele 10000
opiuni call este egal cu 36813,94.
Ctigul su net este egal cu:

Prima ncasat 110168
Dobnzi primite 5508,4
Dobnzi pltite -36813,94
Diferena de curs la 3,6 aciuni -119,0
Ctig net 78743,46

n ceea ce privete investitorul care a cumprat cele 10000 de opiuni, ctigul
su net este egal cu:

Diferena de curs 10000 35 350000 =
Prima pltit -110168
Pierdere de dobnd -5508,4
Ctig net 234323,4

Din schema simplificat prezentat mai sus, rezult c prin operaiile cu
opiuni, att operatorul care a avut poziia short, ct i cel care a avut poziia long au
ctigat.
n cazul n care operatorul care a avut poziia short nu ar fi aplicat o schem
dinamic de hedging, el ar fi avut o pierdere egal ci:
( ) 10000 125 90 110168 5508, 4 234323, 6 = care reprezint suma pe care
o ctig operatorul cu poziia long.


Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
68/87
5. Operaii de hedging utiliznd contracte futures,
opiuni pe indici bursieri i opiuni protective


Contractele futures sunt utilizate pe scar larg n operaiile de hedging al unui
portofoliu de active i de derivate financiare. ntruct contractele futures nu asigur un
hedging perfect, este necesar a calcula riscul de baz, respectiv Basis-ul.
Prin definiie, avem:

BASIS = preul spot al activului ce urmeaz a fi acoperit (hedged) preul
futures al contractului utilizat.
n vederea reducerii riscului de baz (BASIS RISK) se impune optimizarea
raportului de hedging. Acesta se poate face utiliznd elementele cunoscute din teoria
portofoliului.
Vom utiliza urmtoarele notaii:
S variaia preului spot pe perioada pe care se face operaia de
hedging;
F variaia preului futures pe aceeai perioad.;
,
S F
volatilitatea lui S , respectiv F ;
coeficientul de corelaie dintre S i F
n cazul n care efectum operaia de hedging lund poziia long pe activ i
poziia short pe un contract futures, vom considera portofoliul de hedging de forma:

S h F = (5.58)

Cu h s-a notat raportul de hedging ce urmeaz a fi determinat.
Variana portofoliului este:

2 2 2 2
2
S F S F
h h

= + (5.59)

Vom defini raportul optim de hedging ca fiind acela care minimizeaz variana
portofoliului . Din (5.59), prin derivare obinem:
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
69/87

2
2
2 2
F S F
h
h

(5.60)

Rezult c raportul optim de hedging este:

* S
F
h

=
(5.61)

Din formula (5.61) rezult c cu ct sau
S
este mai mare, cu att raportul
optim de hedging
*
h este mai mare. Raportul optim de hedging scade odat cu
creterea volatilitii
F
a variaiei preului futures.

Exemplu:

Un operator dorete s cumpere peste trei luni o cantitate de 1000000 uniti
de valut. Pentru a se proteja mpotriva fluctuaiei cursului valutar, el hotrte s
cumpere contracte futures. Valoarea unui contract este de 32000 u.m.
Volatilitatea cursului spot pe trei luni este de 2, 5%
S
= , iar volatilitatea
cursului futures pe trei luni este de 3,4%. Coeficientul de corelaie dintre cele dou
cursuri este de 0, 85 = .
Conform formulei (5.61), raportul de hedging este de :
*
0, 025
0, 85 0, 625
0, 034
h = = .
Rezult c operatorul va trebui s cumpere un numr de:
1000000
0, 625 19, 53
32000
= contracte futures.
Evident c operatorul va cumpra 20 de contracte futures, ceea ce va da o
anumit aproximaie operaiei de hedging.
n ceea ce privete contractele futures pe indici bursieri, acestea pot fi utilizate
cu succes n operaiile de modificare a volatilitii unui portofoliu de aciuni.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
70/87
De exemplu, dac un investitor a investit ntr-un portofoliu de aciuni a crui
volatilitate este 1, 8 = , ele poate considera c acest portofoliu este prea riscant, i
deci i poate produce pierderi mari. De aceia, el poate hotr s reduc volatilitatea, de
exemplu, la 1,1 = .
Aceasta poate di realizat lund poziie short ntr-un numr de contracte futures
pe indici bursieri, de exemplu pe S&P500.
Numrul de contracte futures se calculeaz pe baza formulei:

( )
*
n
V


= (5.62)

unde:
n
numrul de contracte;
*
inta fixat pentru ;
valoarea portofoliului;
V valoarea unui contract futures.

Exemplu:

Vom considera 1,8 = ;
*
1,1 i 10.000.000 = = .
Vom considera c valoarea lui S&P-500 este egal cu 1000. n acest caz avem:
100 250 250000 V = =
unde valoarea de 250 USD reprezint valoarea standard pentru un punct al
indicelui bursier S&P-500 utilizat n SUA.
Rezult c investitorul va lua poziie short pe un numr de:
( )
10000000
1, 8 1,1 28
250000
n = = contracte futures.

Evident c investitorul poate utiliza opiuni pe indicii bursieri n locul
contractelor futures pentru a efectua operaii de hedging, respectiv pentru a reduce
volatilitatea portofoliului de aciuni. n acest ultim caz operaia de hedging va fi mai
eficient, dar ea va implica un anumit cost.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
71/87
n ceea ce privete opiunile put protective, acestea sunt acele opiuni care sunt
utilizate pentru protejarea portofoliului de aciuni mpotriva reducerii cursului
aciunilor.
Evident c, orice investiie ntr-o aciune poate fi protejat lund poziie long
pe o opiune put, ns raportul de hedging 1 1 este, n general, prea costisitor.
Pentru exemplificarea modului de utilizare a opiunilor put protective vom
considera urmtoarea situaie. Un investitor dorete s investeasc suma W ntr-un
portofoliu diversificat de aciuni, n obligaiuni i n opiuni pe indici bursieri.
Orizontul de timp pentru care investitorul ia decizia de investire este T.
Investitorul fixeaz un nivel minim
T
A pentru suma pe care dorete s o
posede n momentul T.
Evident c,

T
A W >
(5.63)

ntruct vom presupune c nu sunt posibile operaii de arbitraj, plafonul sigur
T
A va ndeplini condiia:

r T
T
A e W

(5.64)

unde r este rata dobnzii.
Aceasta deoarece investitorul nu-i poate asigura un venit sigur, fr a-i asuma
vreun risc, mai mare dect
r T
e W

.
Vom utiliza urmtoarele notaii:
preul unei uniti de portofoliu diversificat (indice bursier);
P preul unei opiuni put protective;
B suma depus ntr-un cont bancar, sau investit n obligaiuni de stat;
E preul de exerciiu al opiunii put;
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
72/87

Investitorul va cumpra un numr de uniti de portofoliu egal cu numrul de
opiuni protective i egal cu:

W B
x
P

=
+
(5.65)

n cazul n care la scaden valoarea unei uniti de portofoliu
T
este mai
mic dect E, atunci investitorul i exercit opiunea call, iar averea sa va fi egal cu:

r T
T
W e B x E

= + (5.66)

n cazul n care
T
E > , averea investitorului va fi:

r T
T T
W e B x

= + (5.67)

n cazul n care investiia n aciuni nu a fost profitabil, deoarece
T
E < ,
atunci trebuie ca:
T T
A W =
unde
T
A este pragul fixat.
Din (5.66) rezult:

r T
T
A e B x E

= + (5.68)

nlocuind pe x din (5.65) avem:
r T
T
W B
A e B E
P


= +
+

de unde rezult valoarea care trebuie investit n active fr risc:

( )
( )
T
r T
P A E W
B
P e E

+
=
+

(5.69)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
73/87

Formula (5.69) d valoarea care trebuie investit n active fr risc. Din (5.65)
i (5.69) rezult:

( )
( )
1
T
r T
P A E W
x W
P P e E

(
+
=
(
+ +
(


(5.70)

care reprezint numrul de aciuni (uniti de portofoliu diversificat) care
trebuie cumprate, nsoite de opiunile put protective.

Exemplu:

Vom presupune c 10000000 W = , iar 10% r = i 3 ani T = . n cazul n care
investitorul nu dorete s-i asume nici un risc, dup trei ani el va dispune de
urmtoarea sum:
0,1 3
10000000 13498588
T
W e

= = .
Vom presupune c investitorul i fixeaz pragul minim egal cu:
11500000
T
A =
respectiv averea sa actual s creasc n trei ani cel puin cu 15%, ceea ce
nseamn un ritm anual de
1
4, 658% r = (dobnd continu).
Vom presupune c 900, = iar volatilitatea portofoliului diversificat este
11% = . Pentru a calcula preul putului protectiv trebuie fixat preul de exerciiu E.
ntruct investitorul dorete s-i asigure pe trei ani un prag de rentabilitate de cel
puin 15%, vom fixa:

900 1,15 1035 E = =

Avem acum toate elementele pentru calculul primei put:
900; E=1035; =11%; 10%; T=3 ani r = = .
Utiliznd formula lui BlackScholes rezult:
17, 6395 P =
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
74/87
Aplicnd formula (5.69), rezult:

( )
( )
0,1 3
900 17, 6395 11500000 1035 10000000
995927, 45
900 17, 6395 1035
B
e

+
= =
+


Rezult c investitorul va investi n active fr risc suma de 995927,45
(aproximativ 1 milion), restul de 9004072,54 investindu-le n aciuni i puturi
protective.
El va cumpra un numr de:
9004072, 54
9812, 21
917, 6395
=
uniti de portofoliu i acelai numr de opiuni.
n cazul n care dup trei ani 1035
M
< , atunci el va dispune de urmtoarea
sum:
0,1 3
995927, 45 9812, 21 1035 1344361, 44 10155638, 55 11500000
T
W e

= + = + =

respectiv exact pragul
T
A fixat.
n cazul n care 1035
T
> , de exemplu 1270
T
= , atunci el va dispune de:

1344361 9812, 21 1270 13805601
T
W = =
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
75/87
Capitolul 6. Utilizarea ecuaiei BlackScholes n
evaluarea obligaiunilor corporative


Vom considera o firm a crei bilan, prezentat schematic, este urmtorul:

Active Pasive
Aciuni
t
S
t
A
Datorii
t
D

Vom face urmtoarele ipoteze:
a) Datoria firmei,
t
D , este sub forma unei obligaiuni zero-cupon avnd
valoarea nominal (face value) egal cu F i scadena T;
b) Piaa de capital este complet i nu permite operaii de arbitraj;
c) Ecuaia de dinamic a activelor este de tip standard, respectiv:

t
A
t
dA
r dt dz
A
= +
(6.1)

Cu r s-a notat rata dobnzii, iar dz este un proces Wiener fundamental,
respectiv:

t
dz dt = (6.2)

d) Sunt ndeplinite ipotezele teoremei Miller-Modigliani, respectiv n
lipsa taxelor i a costurilor legate de operaiile de faliment, valoarea de
pia a firmei nu depinde de structura capitalului firmei. Cu alte
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
76/87
cuvinte, valoarea de pia a firmei (
t
A ) nu depinde de raportul ntre
capitalul propriu i capitalul mprumutat (
t
t
E
D
)
1
.
e) Acionarii firmei au responsabilitate limitat.
Firma fiind cu responsabilitate limitat, n cazul n care ea este insolvabil la
scaden, ea va fi declarat de creditori n stare de faliment. n aceast situaie,
creditorii vor primi valoarea valorificat prin operaia de faliment.
n cazul n care la scaden firma este solvabil (
T
A F > ) creditorii vor primi
valoarea F, iar posesorii de aciuni rmn cu valoarea rezidual
T
A F .
Rezult c, la scaden sunt valabile urmtoarele formule:

dac
dac
t T
t
T
A A F
D
F A F
<
=


(6.3)

0 dac
dac
T
t
T T
A F
E
A F A F
<
=


(6.4)

Grafic, formulele de mai sus, se reprezint astfel:














1
Vezi lucrarea: Ion Stancu Finane, ediia a treia, Editura Economic, Bucureti, 2002
S
T
A
T
F
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
77/87









Relaiile (6.3) i (6.4) se mai pot scrie i astfel:

( ) min ,
T T
D F A =
(6.5)

( ) max , 0
T T
E A F =
(6.6)

Relaia (6.5) se mai poate scrie astfel:

( ) max , 0
T T
D F F A =
(6.7)

Relaia (6.6) arat faptul c ntruct firma a luat un credit avnd valoarea
nominal F, acesta este din punct de vedere financiar echivalent cu faptul c acionarii
acesteia s-au plasat pe poziia long pe o opiune call avnd preul de exerciiu F.
Conform cu ecuaia BlackScholes, avem:

( )
( )
( )
1 2
r T t
t t
E A N d F e N d

= (6.8)

unde:

( )
2
1 2 1
ln
2
;
t A
A
r T t
F
d d d T t
T t

| |
+ +
|
\ .
= =


(6.9)

D
T
A
T
F
F
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
78/87
Cu
A
s-a notat coeficientul de volatilitate a firmei (a activelor).
Formula (6.7) arat c, n fapt, creditorii dein un portofoliu format dintr-o
obligaiune, poziie long, i o opiune put, avnd preul de exerciiu F, poziie short:
Rezult c:

( )
( ) ,
r T t
t t
D F e P t A

= (6.10)

unde:

( )
( )
( ) ( )
2 1
,
r T t
t t
P t A F e N d A N d

= (6.11)

Mrimea ( ) ,
t
P t A cuantific, n fapt, faptul c firma creditat este cu
responsabilitate limitat, i exist riscul ca, la scaden, creditul s nu poat fi
recuperat. O astfel de opiune put se numete put-to-default.
n momentul iniial 0 t = , avem:

( )
1
0 0
0,
rT rT
D F e P A F e

= = (6.12)

S-a notat cu
1
r rata dobnzii aplicat de creditori, rat care include i prima de
risc de faliment.
Prima de risc va fi:

1
r r =
(6.13)

Vom deduce, n continuare formula pentru
1
r i pentru . Din (6.12) rezult:
( ) ( ) ( )
1
0
0 2 1
1
0,
r T rT rT rT
A
e e P A e e N d N d
F F

= = +
Din relaia de mai sus se deduce:

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
79/87
( ) ( )
0
2 1
1
ln
rT
A
e N d N d
F
r
T

(
+
(

=


(6.14)

Pentru prima de risc de faliment, rezult:

( ) ( )
0
2 1
1
ln
rT
A
e N d N d
F
r r r
T

(
+
(

= =

(6.15)

Exemplu:

Vom presupune c la momentul iniial valoarea firmei este
0
1000 A = , iar
volatilitatea activelor firmei este 35%
A
= .
Valoarea nominal a creditului este F=700, el fiind sub forma unei obligaiuni
zero-cupon cu scadena 3, 5 ani T = .
Rata dobnzii pe piaa monetar este 10% r = .
Aplicnd formula lui BlackScholes, rezult:

( )
( )
0
0
0, 538, 467
0, 31, 749
C A
P A
=
=

iar valoarea creditului la momentul iniial este:
( )
0,1 3,5
0 0
700 0, 493, 281 31, 749 461, 532 D e P A

= = =

Din calculele de mai sus, rezult c valoarea pe care o dein acionarii
(valoarea aciunilor) este egal cu 538,463. n ceea ce privete creditul primit de
firm, din valoarea nominal de 700 u.m. suma de 700 493, 281 206, 719 . . u m = este
reinut iniial pentru dobnzi, creditul fiind luat sub forma unei obligaiuni zero-
cupon. Pe parcursul celor 3,5 ani, ct reprezint durata de via a creditului, firma nu
va mai plti dobnzi. La suma de 206,719 se mai adaug valoarea putului, respectiv
31,749 u.m. care reprezint suma reinut pentru a acoperi riscul de faliment al firmei.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
80/87
ntruct cunoatem
0
461, 532 D = , rata dobnzii
1
r se poate calcula direct, fr
a mai face la formula (6.12).
ntr-adevr, din relaia:
1
3,5
461, 532 700
r
e

=
rezult:
1
ln 700 ln 461, 532
11, 9%
3, 5
r

= =
Prima de risc va fi:

0,119 0,1 1, 9% = =




Volatilitatea debitului

Vom nota, ca i pn acum, cu
t
D valoarea de pia a creditului:

( ) ,
t t t
D D t A =
(6.16)

n ceea ce privete
t
A , tim c:
t t A t
dA r A dt A dz = +
Aplicnd lema lui Ito, avem:

2
2 2
2
1
2
t t t t
t t A t A t
t t t
D D D D
dD r A A dt A dz
t A A A

| |

= + + +
|

\ .
(6.17)

Ecuaia (6.17) se poate scrie, generic, sub forma:

t
D D
t
D
dt dz
D

= +
(6.18)
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
81/87

Din comparaia formulelor (6.17) i (6.18), rezult:

t t
D A
t t
A D
D A


=


(6.19)

Formula (6.19) d valoarea volatilitii
D
a debitului.
innd seama c:

( )
( ) ,
r T t
t t
D F e P t A

= (6.20)

rezult c:

( )
( )
1
,
t t
P
t t
P t A D
N d
A A

= = =


(6.21)

innd seama de (6.21), forma (6.19) se mai scrie:

( )
1 t
D A
t
A N d
D


=
(6.22)

Folosind i formula (6.20), obinem:

( )
( )
( ) ( )
1
2 1
t
D A
r T t rT
t
A N d
F e e F N d A N d



=
+

respectiv:

( )
( ) ( )
1
2 1
D A
t
N d
l N d N d


=
+

(6.23)

Cu
t
l s-a notat:

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
82/87
( ) r T t
t
t
F e
l
A

= (6.24)

Care cuantific raportul de ndatorare a firmei. Vom observa, ns, c
adevratul raport de ndatorare a firmei la momentul t este:

t
t
t
D
l
A
=
)

(6.25)

Rezulta ca raportul l
t
dat de quasi-formula (6.22) reprezinta un raport de
indatorare a firmei.
O observatie importanta cu privire la volatilitatea debitului D
t
, dat de formula
(6.22) se refera la faptul ca el nu este constant, ci variaza in timp. Cu alte cuvinte :

( ) t
t D
=
(6.24)



In cazul exemplului considerat in acest capitol, la momentul t=0, avem:

49328 , 0
1000
281 , 493
0
*
0
= = =

A
Fe
l
T r

( )
07977 , 0 7739 , 0 * 49328 , 0
07977 , 0
* 35 . 0 0
+
=
D


respectiv:

( ) % 05 , 6 0605 , 0 0 = =
D

Din formula (6.21) se vede ca intotdeauna avem:

A D
< (6.25)

Revenind la formula (6.12), aceasta se mai poate scrie:
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
83/87
( ) ( )
(

=

1
0
2
*
1
1
( ln
1
d N
l
d N e
T
r
T r


respectiv :

( ) ( )
(

+ =
1
0
2 1
1
( ln
1
d N
l
d N
T
r r
(6.26)

Din (6.26) rezulta :

( ) ( )
0
1 2 0
1
ln
1
l
d N d N l
T
r r
+
= =
respectiv :

( ) ( ) | | | |
0 1 2 0 1
ln ln
1
l d N d N l
T
r r + = = (6.27)

Din (6.21) rezulta :

( ) ( ) ( )
1 1 2 0
d N d N d N l
D
A
= +


(6.28)

iar din (6.27) se obtine :

( )
(

= =
0 1 1
ln ln
1
l d N
T
r r
D
A

(6.29)

Vom analiza modul in care prima de risc depinde de diverse caracteristici ale
firmei:
In raport cu raportul de indatorare l
0
avem :

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
84/87
( )
(

0 0
1
1
1
0
1
*
1
l l
d
d
d N
T l


(6.30)

Din
T
T
l
T
T
e F
A
d
A A
rT

2
1
ln
2
ln
2
0
2
0
0
1
+
=
+
=


rezulta :

1
1
0
0
1

T
l
l
d
A



De asemenea, avem :

2
1
1
2
1
2
1 ) (
d
e
d
d N

=



Din (6.30) rezulta :

(
(


0 0
2
0
1 1
2
1 1
2
1
l
T l
e
T l
A
d



0
1
*
2
1
1
1 1
2
0 0
2
1
>
(
(


T
e
l T l
A
d


(6.31)

Formula (6.31) arata ca prima de risc creste odata cu raportul de indatorare
l
0
.
Pentru a vedea modul in care prima de risc in raport cu volatilitatea firmei,
este preferabil sa utilizam formula (6.27).
Avem :

Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
85/87
( ) ( )
( ) ( ) | |
1 2 0
1 2 0
*
1
*
1
d N d N l
d N d N l T
A A
+

+
=


respectiv :

( ) ( )
(
(


|
|
.
|

\
|

+
=

2
*
2 ) ( ) (
1
*
1
1 2 0
1 2 0
T
d f T
T
d f l
d N d N l T
A


(6.31)

Cu f(d) s-a notat densitatea de repartitie pentru repartitia normala, respectiv
( )
( )
d
d F
d f

=
Din (6.31) rezulta :
| |
| | 0 ) ( ) (
) ( ) ( * 2
*
1
1 2 0
1 2 0
>
+
=

d f d f l
d N d N l
T
T
A


Cu alte cuvinte, asa cum era de asteptat, prima de risc de faliment creste o
data cu cresterea volatilitatii firmei.

Cazul creditelor junior

Vom presupune acum ca firma a facut doua credite : unul senior si unul junior.
Creditul senior se plateste cu prioritate. In caz de insolvabilitate a firmei,
creditul junior se plateste in limita sumei ramase dupa plata creditului senior.
Notand in acest caz cu D
t,s
valoarea creditului senior (prioritar) si cu D
t,j
valoarea
creditului junior (subordonat), avem:

D
T,s
=min(F
s
, A
T
) (6.32)

D
T,j
=max[min(A
T
-F
s
, F
j
), 0] (6.33)

E
T
=max[A
T
-F
s
-F
j
, 0] (6.34)

Cu F
s
si F
j
s-a notat valoarea nominala a creditului senior, respectiv junior.
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
86/87
Din formulele (6.32) si (6.34) se observa ca in ceea ce priveste creditul senior
si valoarea actiunilor, principial nu se midifica nimic.
In ceea ce priveste creditul junior, din (6.33) se observa ca se poate scrie:

D
t,j
= C(t, F
s
) C(t, F
s
+F
j
) (6.35)

Cu alte cuvinte creditorul care a acordat un credit junior, in fapt detine un
portofoliu format dintr-o optiune CALL avand pretul de exercitiu egal cu F
s

pozitie long, si o optiune avand pretul de exercitiu egal cu F
s
+F
j
pozitie short.

Exemplu

Pentru exemplificare, vom presupune ca in cadrul exemplului analizat in acest
capitol, creditul de 700 u.m. este acordat sub forma unui credit senior in valoare
de F
s
=500 si al unui credit junior in valoare de F
j
=200.
In ceea ce priveste E
0
, valoarea acestuia va fi la fel ca inainte, respectiv :
E
0
= 538,467
Pentru optiunea put P(0, A
0
), tinand seama ca acum pretul de exercitiu este
egal cu F
j
=500, avem:
P(0, A
0
)=8,8266
Valoarea creditului la momentul t=0 este:
517 , 343 8266 , 8 * 500
5 , 3 * 1 , 0
, 0
= =

e D
s

Prima de risc in acest caz va fi :
% 72 , 0 0072 , 0 1 , 0 1072 , 0 = = =
j

Pentru calculul creditului junior avem :

C(0,500)=656,4826
C(0,700)=538,4676

de unde rezulta:

D
0,j
=656,4826-538,4676=118,015
Prof. univ. dr. Mois Altr - INGINERIE FINANCIAR - sintez -
87/87

Prima de risc pentru premiul junior va fi :

% 07 , 5 0507 , 0 1 , 0 1507 , 0 = = =
Asa cum era de asteptat, prima pentru riscul de faliment este mai mare pentru
creditul junior.