Sunteți pe pagina 1din 11

IMPACTUL MODIFICRII RATEI DOBNZII ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB N ROMNIA

Ghiba Nicolae PhD Student, Faculty of Economics and Business Administration "Alexandru Ioan Cuza" University of Iasi Bd. Carol I No. 22, 700505, Iai, Romnia Phone +40 0742/191413 ghiba.nicolae@yahoo.com

Abstract. Connection between interest rate and foreign exchange is important because of the economic volatility of the two variables, which has an impact on several macroeconomic indicators: inflation, real income, exports and imports. This papers aims to establish a series of characteristics regarding the impact of interest rate in exchange rate volatility. This kind of analysis regarding the link between the interest rate differential and the exchange rate is called Uncovered Interest Parity. In Romania, the currency regime of managed floating with no preannounce path for the exchange rate and the inefficiency of exchange rate channel involves a poor relationship between exchange rate differential and exchange rate.

Keywords: exchange rate, volatility, depreciation, appreciation, interest rate

Introducere Rata dobnzii i cursul de schimb sunt dou variabile care sunt asociate, n principiu, cu costul capitalului de mprumut i, respectiv, gradul de dezvoltare a unei economii n raport cu strintatea. Criza financiar a adus n prim-plan importana pe care o are rata dobnzii n relansarea economic. n aceste condiii, att Banca Central European, ct i Banca Naional a Romniei au cobort rata dobnzi de politic monetar pn la niveluri istorice n vederea stimulrii creterii economice. Totui, un nivel redus al ratei dobnzii atrage dup sine ieiri de capital din ar cu efecte de depreciere a monedei naionale.

1. Stadiul cercetrii n domeniu Problematica conexiunii dintre cele dou variabile a fost abordat nc din secolul al XIX-lea. Prin creterea ratelor de dobnd, moneda local, este influenat n sensul aprecierii fa de alte monede din strintate. Invers, autoritile monetare se pot folosi de scderea ratelor de dobnd pentru a contracara tendina de apreciere a monedei naionale. Pentru rile din fostul bloc comunist, cum este i cazul Romniei, interesul pentru evoluia celor dou variabile este motivat de schimbarea politicilor cu privire la cursul de schimb. Majoritatea statelor au ca obiectiv intirea inflaiei n condiiile practicrii unui regim de cursuri flotante. Consecina acestor fapte rezid n creterea coroborat a volatilitii att pentru rata dobnzii, ct i pentru cursul de schimb. O prim abordare cu privire la determinarea cursului de schimb este redat de teoria cantitativ a banilor. Susintorii acestei teorii susin c raportul de schimb al monedei este determinat de masa monetar ce se afl n circulaie. Conform acestei teorii, excedentul de mas monetar duce inevitabil la deprecierea valutei. Dac masa monetar scade atunci valuta se apreceiaz. Teoria Efectului Fisher are ca suport relaia direct ce se manifest ntre diferenele de dobnd din dou ri i nivelul cursului de schimb. Astfel, conform teoriei de fa, dac nivelul dobnzii din ara A este de 5% i n ara B este de 8%, atunci raportul de schimb se modific cu 3%. Dac rata dobnzii din ara A crete fa de rata dobnzii din ara B, atunci se va determina o deplasare a capitalurilor din ara B ctre ara A. Participanii de pe piaa valutar din ara B sunt receptivi la modificarea ratei dobnzii din ara A. Astfel, ei vor cumpra moneda rii A pentru a o plasa n ara respectiv, unde dobnzile sunt mai atractive. Aceast cerere suplimentar are drept impact aprecierea monedei din ara A i deprecierea monedei din ara B. Teoriile de origine monetarist susin c raportul de schimb dintre dou valute este influenat de cererea i de oferta de moned, prin intermediul pieei monetare. Conform teoriei susinute de monetariti, excedentul de ofert de moned antreneaz o depreciere. Tot ei consider c o cretere a preurilor determin o cerere suplimentar de moned ce contribuie la o apreciere a monedei. De asemenea, creterea produsului intern stimuleaz cererea de moned i determin aprecierea monedei. Teoriile de orientare keynesist consider c preul de schimb al valutei este influenat de ctre balana comercial i de micrile de capital. Conform acestei teorii creterea ratei dobnzii atrage atenia operatorilor de pe pia. Creterea ratei dobnzii atrage intrrile de

capital n ar i din acest motiv se apreciaz moneda. n schimb, creterea preurilor poate duce la un minus de competitivitate fa de bunurile i serviciile disponibile n alte state. Un model de origine keynesist este considerat a fi modelul Mundell-Fleming. Acest model pune cursul valutar sub influena fluxurilor balanei de pli, fluxuri ce evolueaz sub impactul echilibrului pieei bunurilor i a echilibrului monetar. n anul 1976, Dornbusch a aprofundat modelul Mundell-Fleming.1 Modelul su reflect realitile economice dup cderea sistemului de la Bretton-Woods i identific o relaie negativ ntre cursul de schimb i rata dobnzii. Prelund ideile lui Dornbusch, n 1988, Messe i Rogoff, au ncercat s gseasc o conexiune ntre cele dou variabile, dar nu au putut s demonstre existena unei conexiuni puternice ntre cursul de schimb i rata dobnzii.2 MacDonald este unul din primii cercettori care, prin intermediul metodei cointegrrii, certific conexiunea dintre cursul de schimb i rata dobnzii.3 Calvo i Reinhart sunt ali doi economiti care, folosind informaiile lunare pentru 39 de ri din ianuarie 1970 pn n aprilie 1999, au analizat volatilitatea dintre G3 i principalele state emergente.4 Concluzia la care au ajuns cei doi a fost n sensul c, lipsa de ncredere a autoritilor monetare coroborat cu reticena fa de utilizarea unui regim de flotare liber a monedelor naionale, are un efect ce se regsete ntr-o volatilitate redus a cursului de schimb combinat cu o volatilitate ridicat a ratei dobnzii. Volatilitatea sczut a cursului de schimb nu este cauzat de lipsa ocurilor externe, ci de focalizarea tuturor aciunilor autoritilor monetare spre minimizarea ocurilor din cursul de schimb. Concluziile celor doi sunt valabile att pentru regimurile flotante, ct i pentru cele fixe, iar autorii mai recomand renunarea la regimul de cursuri fixe. Literatura n domeniul conexiunii dintre rata dobnzii i cursul de schimb este vast. Ne oprim la opinia formulat de Obstfeld i Rogoff5 care demonstreaz c relaia dintre cursul de schimb i politica monetar este important i bilateral. Alte variabile precum

Rogoff Keneth, Dornbuschs Overshooting Model After Twenty-Five Years, International Monetary Found Staff Papes, vol. 49, 2001, p.4, http://www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2001/00-00/pdf/kr.pdf 2 Meese Richard, Rogoff Keneth, Was it Real? The Exchange Rate-Interest Differential Relation Over the Modern Floating-Rate Period, The Journal of Finance, vol. 43, No.4, 1988, p. 2, http://www.ekonometria.wne.uw.edu.pl/uploads/Main/meese_rogoff.pdf 3 MacDonald Ronald , What determines real exchange rates?: The long and the short of it, IMF Working Paper, No. WP/97/21, 1997, p. 4, http://www.sciencedirect.com 4 Calvo Guillermo, Reinhart Carmen, Fear of Floating, Quarterly Journal of Economics, Vol. 117, No.2, 2002, p. 2, http://www.nber.org/papers/w7993 5 Obstfeld Maurice, Rogoff Keneth, The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause?, NBER Macroecomics Annual, 2000, p.2, http://ideas.repec.org/p/ucb/calbcd/c00-112.html

ameninarea permanent a atacurilor speculative n cazul rilor emergente pot avea ca rezultat o modificare a ratei dobnzii i a cursului de schimb.

2. Evoluia ratei dobnzii i impactul acesteia asupra cursului de schimb n Romnia Creterea ratei dobnzii poate fi folosit de ctre autoritile monetare pentru reducerea absorbiei interne n vederea minimizrii efectelor negative rezultate ca urmare a deprecierii monedei naionale. ntr-o economie emergent, cum este cea a Romniei, canalele de transmisie a politicii monetare prin intermediul ratei dobnzii nu au efecte evidente deoarece mecanismele de transmisie nu sunt dezvoltate iar politica monetar este realizat n conformitate cu realitile economiei. Cu privire la politica monetar a autoritilor au fost identificate patru canale specifice care influeneaz diferite segmente ale pieei financiare: primul canal este creat de efectele modificrii directe a ratei dobnzii de politic monetar care exercit influene asupra celorlalte rate de dobnd cum ar fi cele oferite de ctre bncile comerciale pentru produsele de economisire; al doilea canal se refer la influenarea volumului de credite acordate; al treilea canal este creat prin intermediul impactului asupra preurilor aciunilor i obligaiunilor, respectiv a celor de pe piaa imobiliar; al patrulea canal afecteaz cursul de schimb.6 Cursul de schimb este dat de preul unui leu comparat cu preurile altor valute. Trebuie menionat c analiza impactului ratei dobnzii asupra cursului de schimb trebuie s ia n considerare inflaia. Pentru ca mecanismul de transmitere a politicii monetare prin rata dobnzii s fie eficient, trebuie eliminai factorii care pot s produc perturbaii. Deprecierea accentuat a leului a influenat populaia s apeleze la monede strine pentru disponibilitile proprii, la nceput n dolari i apoi n euro. Caracteristicile sistemului financiar din Romnia au creat premisele necesare lurii n considerare a ratei dobnzii ca instrument al politicii monetare. Pn n anul 2004 Banca Naonal a Romniei a avut drept obiectiv principal intirea agregatelor monetare, dar a urmrit cu atenie i modificarea raportului de schimb al leului. Aciunile bncii centrale cu privire la cursul de schimb au urmrit realizarea unui echilibru ntre scderea inflaiei i aprecierea monedei naionale,
6

Dianu Daniel .a., Strategii de politic monetar i curs de schimb n contextul aderrii Romniei la UE, Institutul European din Romnia, Studii de impact, nr.2/2004, p.35, http://www.ier.ro/documente/studiideimpactPaisII_ro/Pais2_studiu_2_ro.pdf,

pentru a menine un nivel de competitivitate acceptabil n schimburile comerciale internaionale. Importana ratei dobnzii ca instrument al politicii monetare a crescut dup anul 2000, iar n noiembrie 2004 Banca Naional a decis s nu mai influeneze raportul de schimb al leului prin intervenii pe piaa valutar. Astfel, din acest moment crete importana ratei dobnzii ca instrument de transmitere a politicii monetare. Evoluia economiei din 2008, pe fondul crizei financiare internaionale, demonstreaz c banca central mai folosete i cursul de schimb pentru a influena economia, acolo unde nu s-au obinut rezultate dorite prin utilizarea ratei dobnzii de politic monetar. Rata dobnzii a nregistrat un trend descendent, de la un nivel de 81,5% n luna ianuarie 1994 la un nivel format dint-o singur cifr n anul 2006. Excepie face anul 1997 cnd, n luna martie rata dobnzii a ajuns la un nivel de 107,1%.7 Aceast cretere spectaculoas s-a datorat liberalizrii pieei valutare i a preurilor administrate. ocul modificrii ratei dobnzii a fost absorbit oarecum rapid, n iulie nivelul acesteia scznd la 47,3%. n perioada ianuarie 2005- octombrie 2005 rata real a dobnzii active a fost pozitiv, pe cnd rata dobnzii real pentru pasive, aferent produselor de economisire, a fost negativ.8 Acest fenomen este explicat de gradul sczut de cultur bancar a populaiei i de creterea inflaiei. Acest fapt a nsemnat pentru Romnia o atractivitate sczut cu privire la atragerea de capitaluri din strintate, cu posibile influene asupra cursului de schimb. Scderea ratei dobnzii a fost ntrerupt la sfritul anului 2007, cnd Banca Naional a Romniei a ncercat s ntrerup creterea ratei dobnzii. n 2008, pe fondul crizei, dobnzile au crescut n vederea atragerii de capitaluri n ar. Aprecierea leului de la nceputul acestui an poate fi pus pe seama randamentelor ridicate la leu care atrag investitorii din alte state. Totodat, acetia au fost impulsionai s investeasc n Romnia i s creeze o cerere suplimentar de lei care s-a regsit n aprecierea cursului de schimb, n condiiile n care percepia acestora despre Romnia s-a mbuntit datorit stabilizrii situaiei politice din acea perioad, acordul cu Fondul Monetar Internaional a continuat iar ncrederea n monedele rilor emergente a crescut. Totui, acest factor poate fi considerat a fi unul de moment dac ne gndim la faptul c Banca Naional a Romniei a sczut dobnda de politic monetar. Reducerea dobnzilor ar face leul mai puin
7

Hndoreanu Ctlina, Interrelation between the Exchange Rate and the Interest Rate in Romania, Financial Innovation and Competition in European Union Conference, 2008, p.92, http://www.ectap.ro/documente/suplimente/Finante_nov_2008_en.pdf 8 Neagu Florin .a., Creditul neguvernamental n Romnia, Caiete de Studii ale BNR, Nr.15, 2006, p. 24, www.bnro.ro

atractiv pentru investitori i se reduce influena unui factor speculativ. Pe de alt parte, reducerea dobnzilor antreneaz ieftinirea creditelor bancare. n aceste condiii, dac se acord un volum ridicat de credite crete cererea de pe pia, preurile vor crete iar moneda naional se depreciaz. Deteriorarea ncrederii n componentele pieei financiare, n urma manifestrii efectelor crizei financiare au pus presiune pe cursul de schimb al leului. Pn la sfritul lui martie 2009, leul s-a depeciat masiv n raport cu moneda unic european cu 25% fa de jumtatea anului 2007, n ciuda creterii ratelor de dobnd. Creterile ratelor de dobnd de la nivelul economiei sunt corelate cu creterea ratei dobnzii de politic monetar de la 7 procente n septembrie 2007 la 10,25 procente n august 2008, de ctre Banca Naional a Romniei, n vederea contracarrii efectelor inflaioniste.9 Reducerea prognozat a ratelor de dobnd nu poate s stimuleze creditarea, n condiiile n care n perioada urmtoare se ateapt o cretere a falimentelor i a omajului. Situaia este asemntoare cu cea nregistrat n celelalte state europene unde, dei dobnda este mic, creditarea a continuat s se contracte.

3. Analiza relaiei dintre rata dobnzii i cursul de schimb n Romnia prin testarea ipotezei UIP (Uncovered Interest Parity) Ipoteza UIP este folosit pentru testarea relaiei existente ntre cursul de schimb i dobnd. Estimrile econometrice sunt realizate prin metoda celor mai mici ptrate (OLS). n cazul UIP, paritatea
*

se

respect

dac,

urma
1

estimrii

ecuaiei

t 1

st b0 b1 * (r r r t ) ut 1 obinem coeficienii

0 i

b =1. Variabila rezidual u

a fost introdus pentru a reflecta alte influene, nefiind corelat cu informaia disponibil n momentul t. n vederea testrii s-au folosit date lunare cu privire la cursul de schimb dintre leu i moneda euro, rata ROBID (rata medie la depozite acordate pe piaa interbancar romneasc) i rata Euribor (rata la depozitele interbancare din zona euro) pentru perioada ianuarie 2001 decembrie 2007.

***, Romania: Financial Sector Stability Assesment, IMF Country Report No. 10/47, 2008, p.24

Grafic nr. 1 Evoluia cursului de schimb al leului n raport cu moneda euro n perioada ianuarie 1999 martie 2010
4.4 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

CURS

Sursa: Prelucrare dup informaiile date publicitii de ctre Banca Naional a Romniei, www.bnro.ro, 2010

Dup cum se observ din figura de mai sus, n 1999, raportul de schimb dintre moneda euro i leu era la un nivel mai mare fa de situaia de astzi. Pentru a nu perturba rezultatele analizei empirice voi lua n considerare raportul de schimb al leului fa de moneda euro din perioada ianuarie 2003 decembrie 2007. Acelai principiu l voi aplica i n cazul ratelor de dobnd. Rata Euribor a sczut de la apariia crizei financiare iar rata ROBID a avut un nivel apropiat de 100% la nceputul anului 1999. Graficele nr. 2 i 3 Evoluia Euribor i ROBID n perioada ianuarie 1999 martie 2010

Sursa: Prelucrare dup informaiile date publicitii de ctre Banca Naional a Romniei i Banca Central European, www.bnro.ro, www.ecb.int, 2010

UIP presupune existena de active financiare perfect substituibile ntre ri. n studiile efectuate pe aceast problematic s-a concluzionat c nerespectarea UIP se datoreaz, n principal primei de risc. Pentru a se evita distorsionarea datelor se vor folosi date pentru perioada ianuarie 2003 decembrie 2007, perioad n care Romnia a avut o economie n

cretere iar principalii indicatori macroeconomici nu au avut fluctuaii semnificative. Totodat, 2003 este anul n care euro devine valut de referin.10 Tabel nr. 1 Testarea UIP (ianuarie 2003 decembrie 2007)

Sursa: Prelucrare dup informaiile date publicitii de ctre Banca Naional a Romniei i Banca Central European, www.bnro.ro, www.ecb.int, 2010

Conform rezultatelor obinute n literatura empiric pentru rile dezvoltate i cele n curs de dezvoltare, coeficientul b obinut n cazul Romniei este negativ i slab semnificativ din punct de vedere statistic. Un b negativ este un rezultat standard n literatura de specialitate a finanelor internaionale i reprezint un forward discount puzzle. Coeficientul a este foarte mic (a=0,001538) i nesemnificativ statistic ceea ce indic prezena primei de risc, a costurilor aferente tranzaciilor internaionale, precum i posibilitatea ca anticiprilor dealerilor de pe piaa valutar s nu fie raional. Relaia UIP obinut semnific faptul c ntre diferenialul de dobnd i cursul de schimb al leului, n perioada ianuarie 2003- decembrie 2007, exist o relaie indirect. La creterea dobnzilor la lei sau scderea dobnzilor din strintate cu un procent cursul de schimb al monedei naionale se apreciaz cu 0,000112 uniti. O condiie fundamental care trebuie ndeplinit nainte de a realiza estimarea unei ecuaii de regresie simpl este verificarea caracterului staionar al seriilor de timp (nu i schimb proprietile n timp, are media, variana i autocovariana constant). 11 n cazul diferenialului de dobnd, testul ADF are ipoteza nul, adic seria analizat conine o rdcin unitar, un unit root (nu este staionar). Ipoteza nul este respins dac acceptm un nivel de significan de 3,4%. Aceleai concluzii se pot trage i din tastarea ADF a apr_depr, cu meniunea c probabilitatea este nul.

10

Gabriela Dobrot, The Policy and the Trade Regime in Romania after 1990, Analele Universitii Constatin Brncui din Trgu Jiu, Seria Economie, nr. 2/2009, p.65 11 Volvegand Ben, Econometrics:theory and Applications with Eviews, FT Prentice Hall, 2005, p.17

nceputul anilor 2000 aduce n prim plan o relaie interesant: cursul de schimb influeneaz rata dobnzii interne i nu invers.12 Aceast relaie se datoreaz n vederea atingerii obiectivelor dorite prin influenarea direct a cursului de schimb, prin vnzri i cumprri de valut. Relaia se verific pentru analiza impactului diferenialului asupra cursului de schimb al leului, ceea ce demonstreaz c Romnia este mai sensibil la modificarea dobnzilor externe dect la cele interne. Aceast sensibilitate se datoreaz dependenei Romniei fa de pieele financiare externe. Nivelul intern de economisire a fost redus n Romnia, ceea ce a stimulat mprumutul de fonduri din strintate, mai ales n prima parte de tranziie la economia de pia. Criza financiar i condiiile macroeconomice din Romnia au redus relevana influenei diferenialului de dobnd asupra cursului de schimb. n urma analizei econometrice se obin urmtoarele rezultate:
Tabel nr. 2 Testarea UIP (ianuarie 2008 februarie 2010)

Pentru perioada analizat relaia dintre cele dou variabile a fost direct i slab semnificativ din punct de vedere statistic. Relaia arat c, creterea ratei dobnzii din Romnia sau scderea dobnzilor din strintate nu au dus la aprecierea monedei naionale. Cursul de schimb s-a depreciat n anul 2008 chiar dac rata Euribor s-a redus iar rata dobnzii aferent produselor de economisire din Romnia a fost ridicat. Totui, la nceputul anului 2010, leul se apreciaz fa de euro, pe fondul scderii ncrederii n moneda euro din cauza datoriilor externe i a deficitelor bugetare imense. Creterea economic negativ i

12

Hndoreanu Ctlina, Interrelation between the Exchange Rate and the Interest Rate in Romania, Financial Innovation and Competition in European Union Conference, 2008, http://www.ectap.ro/documente/suplimente/Finante_nov_2008_en.pdf

incertitudine legate de evoluia economiei romneti au redus din influena ratei dobnzii asupra asupra cursului de schimb.

Concluzii Rezultatele statistice arat c ntre diferenialul de dobnd i cursul de schimb din Romnia este o legtur slab. Pn la izbucnirea crizei relaia dintre cele dou variabile este invers: creterea ratei dobnzii din ar a atras dup sine aprecierea leului. n schimb, dup izbucnirea cizei financiare relaia este direc: creterea ratei dobnzii din Romnia nu a fost suficient pentru a mbunti situaia monedei naionale. Rezultatele econometrice mai arat slaba influen a ratei dobnzii asupra cursului de schimb n condiiile n care regimul valutar n Romnia este cel de flotare controlat (Banca Central intervine cnd consider c este necesar s susin cursul leului) iar canalul ratei dobnzii nu poate s asigure o transmitere rapid n economie a semnalelor de politic monetar. Mulumiri: Cercetrile au fost finanate din Fondul Social European de ctre Autoritatea de Management pentru Programul Operaional Sectorial Dezvoltarea Resurselor Umane 20072013 [proiect POSDRU/CPP 107/DMI 1.5/S/78342]

Bibliografie 1. Calvo Guillermo, Reinhart Carmen, Fear of Floating, Quarterly Journal of Dianu Daniel .a., Strategii de politic monetar i curs de schimb n contextul

Economics, Vol. 117, No.2, 2002, http://www.nber.org/papers/w7993 2. aderrii Romniei la UE, Institutul European din Romnia, Studii de impact, nr.2/2004, http://www.ier.ro/documente/studiideimpactPaisII_ro/Pais2_studiu_2_ro.pdf, 3. Dobrot Gabriela, The Policy and the Trade Regime in Romania after 1990, Hndoreanu Ctlina, Interrelation between the Exchange Rate and the Interest Analele Universitii Constatin Brncui din Trgu Jiu, Seria Economie, nr. 2/2009 4. Rate in Romania, Financial Innovation and Competition in European Union Conference, 2008, http://www.ectap.ro/documente/suplimente/Finante_nov_2008_en.pdf 5. MacDonald Ronald , What determines real exchange rates?: The long and the short of it, IMF Working Paper, No. WP/97/21, 1997, http://www.sciencedirect.com

6.

Meese Richard, Rogoff Keneth, Was it Real? The Exchange Rate-Interest

Differential Relation Over the Modern Floating-Rate Period, The Journal of Finance, vol. 43, No.4, 1988, http://www.ekonometria.wne.uw.edu.pl/uploads/Main/meese_rogoff.pdf 7. Neagu Florin .a., Creditul neguvernamental n Romnia, Caiete de Studii ale Obstfeld Maurice, Rogoff Keneth, The Six Major Puzzles in International

BNR, Nr.15, 2006, www.bnro.ro 8. Macroeconomics: Is There a Common Cause? , NBER Macroecomics Annual, 2000, http://ideas.repec.org/p/ucb/calbcd/c00-112.html 9. Rogoff Keneth, Dornbuschs Overshooting Model After Twenty-Five Years, Monetary Fund Staff Papes, vol. 49, 2001,

International

http://www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2001/00-00/pdf/kr.pdf 10. Volvegand Ben, Econometrics: theory and Applications with Eviews, FT Prentice Hall, 2005 11. ***, Romania: Financial Sector Stability Assesment, IMF Country Report No. 10/47, 2008