Sunteți pe pagina 1din 44

LICHIDITATEA, ATACUL SPECULATIV DIN OCTOMBRIE 2008 I REPUTAIA BNCII CENTRALE

Lucian Croitoru

Aprilie 2011

Comentarii utile i sprijin pentru realizarea acestui studiu am primit de la Mugur Isrescu, Lia Tase, Lucia Stoenescu, erban Matei, Claudiu Cercel, Mihai Copaciu, Mugur Tolici, Cristian Muntean, Elena Iorga, Gabriela Mihailovici, Florian Neagu, Adriana Savu i Ctlin Cheu, crora le mulumesc. Opiniile exprimate n acest studiu aparin autorului i nu reflect, n mod necesar, viziunea Bncii Naionale a Romniei.

SUMAR
n acest studiu prezentm cauzele care au dus la creterea ratei medii a dobnzii pe piaa monetar interbancar cu mult peste rata dobnzii de politic monetar n perioada 17 octombrie5 noiembrie 2008. Datele nu sprijin ipoteza c volatilitatea ratei dobnzii a fost cauzat de un management neadecvat al lichiditii n sistemul bancar sau de volumul i structura pe bnci a colateralului. Artm c volatilitatea mare a ratei dobnzii a fost cauzat de un atac speculativ asupra leului. Acesta a alterat fluxurile de lichiditate dintre bncile comerciale, determinnd astfel creterea ratei dobnzii. De asemenea, artm c banca central a adaptat management-ul lichiditii pentru a combate atacul speculativ i a crea condiii pentru readucerea ratei dobnzii la niveluri normale. Explicm logica i cauzele atacului speculativ i artm rolul jucat de reputaia bncii centrale n derularea acestuia i n acumularea riscurilor nainte de izbucnirea crizei financiare internaionale.

CUPRINS 1. 2. Introducere ............................................................................................................................. 4 Lichiditatea............................................................................................................................. 5 2.1 Deficitul de lichiditate ........................................................................................................... 5 2.2 Structura ofertei de lichiditate .............................................................................................. 8 2.3 Volumul colateralului............................................................................................................ 9 2.4 Segmentarea deinerii de titluri de stat ............................................................................... 10 3. Atacul speculativ asupra leului .......................................................................................... 12 3.1 Definiia............................................................................................................................... 12 3.2 Metoda ................................................................................................................................. 13 3.2.1 Dinamica ratei de schimb ............................................................................................ 17 3.2.2 Vnzrile nete de valut ............................................................................................... 19 3.2.3 Variaiile ratei dobnzii ............................................................................................... 20 3.3 Atacul speculativ i lichiditatea ......................................................................................... 22 3.4 Comparaie ntre cele dou atacuri ................................................................................... 24 4. Explicarea atacului speculativ din octombrie 2008 ............................................................. 25 4.1 Logica atacului.................................................................................................................... 25 4.1.1 Obiectivul implicit al ratei de schimb ........................................................................... 26 4.1.2 Identificarea modelului ................................................................................................. 28 4.1.2.1 Logica speculatorilor ............................................................................................ 31 4.1.2.2 Logica bncii centrale .......................................................................................... 33 4.2 Acumularea condiiilor pentru un nou atac i acordul cu FMI .......................................... 34 5. Concluzii .................................................................................................................................. 34

1. Introducere nainte s fie lovit de criza financiar internaional, economia Romniei a fost inundat de capitaluri strine. O consecin a intrrilor masive de capital n perioada 2004-2008 a fost creterea pasivelor externe ale bncilor de aproape 6,5 ori, de la 3.8 miliarde euro la 24,5 miliarde euro1. Abundena finanrilor externe a determinat nc de la nceput apariia unei tendine clare de reducere gradual a ratelor dobnzii la depozite i credite i a ratei medii a dobnzii pe piaa monetar interbancar. Aceast tendin a fost ntrerupt temporar la scurt timp de la debutul crizei n Romnia, n octombrie 2008. Atunci a aprut o volatilitate crescut a ratei medii a dobnzii la tranzaciile pe piaa monetar interbancar (n continuare, dac nu se specific altfel, prin rata dobnzii nelegem rata medie a dobnzii la tranzaciile interbancare). Aceasta din urm a crescut n mod neateptat n perioada 17 octombrie-5 noiembrie 2008 la niveluri cuprinse ntre 22 i 43,6 procente, comparativ cu rata dobnzii de politic monetar de 10,25 procente. Dup aceast perioad, rata dobnzii a reatins nivelurile existente nainte de creterea volatilitii i s-a renscris pe un trend descendent. Volatiliatea mare pe piaa interbancar a dus la creterea ex post a ratelor reale ale dobnzii, ceea ce a activat redistribuirea temporar a puterii de cumprare de la debitori la creditori, putnd astfel depresa activitatea economic. Aceast proces, pe care literatura modern l numete canalul bilanier al politicii monetare (de exemplu Bernanke i Gertler, 1995) 2 i-a determinat pe unii investitori i bnci comerciale s acuze Banca Naional a Romniei (BNR) de netransparen i de management neadecvat al lichiditii.

Alte consecine n perioada 2004-2008: datoria extern a sectorului privat a crescut de aproape 4 ori, ajungnd de la 12 procente la 45,6 procente din PIB; economia a crescut, n medie, cu mai mult de 5 procente pe an; contul curent s-a deteriorat de la 8,4 la 12,3 procente din PIB; rezerva valutar a BNR a crescut de la 6,3 miliarde euro la 25,9 miliarde euro; leul s-a apreciat cu 24 la sut, de la 4,1 lei/euro n ianuarie 2004 la 3,1 lei/euro n iulie 2007; aceasta a dus la stimularea creditrii frenetice n lei i, mai ales, n valut; intermedierea financiar a crescut de la 16,6 procente din PIB la 39,3 procente din PIB; bncile au devenit dependente de finanarea extern, ponderea pasivelor externe ale bncilor n total active crescnd de la 7 la sut la 13 la sut; raportul credite/depozite n sistemul bancar a crescut de la 0,72 la 1,37; dezechilibrele dintre activele n valut ale companiilor i gospodriilor i pasivele lor n valut au crescut. 2 Ideea c modificrile n bilan pot fi un mecanism de transmisie a politicii monetare i-a aparinut lui Irving Fisher (1932, 1933), care a avansat-o n teoria sa despre deflaia datoriilor, creat pentru a explica Marea Depresie .

n acest studiu analizm cauzele creterii volatilitii ratei dobnzii n perioada 17 octombrie-5 noiembrie 2008. n seciunea a doua analizm creterea ratei dobnzii n corelaie cu modificrile cantitative i structurale ale lichiditii. n seciunea a treia prezentm o metodologie prin care artm c n octombrie 2008 a existat un atac speculativ asupra leului. Acesta a alterat fluxurile de lichiditate dintre bncile comerciale, determinnd astfel creterea ratei dobnzii. Artm, de asemenea, modul n care BNR a adaptat managementul lichiditii pentru a combate atacul speculativ i a readuce rata dobnzii la niveluri normale. n seciunea a patra prezentm logica i cauzele atacului speculativ, subliniind rolul jucat de reputaia bncii centrale n derularea acestuia i n acumularea riscurilor nainte de izbucnirea crizei. Concluziile sunt prezentate n seciunea a cincea. 2. Lichiditatea n Romnia, criza financiar internaional nu a dus la opacizarea pieei interbancare, ca n cazul multor ri dezvoltate, dar a influenat volumul componentei autonome nete a lichiditii i structura ofertei de lichiditate. Unii analiti au presupus c schimbrile n nivelul i structura lichiditii au dus la creterea ratelor dobnzii pe piaa interbancar n perioada 17 octombrie-5 noiembrie. Aceasta este o critic implicit la adresa administrrii lichiditii de ctre banca central. Ali analiti au venit cu ipoteza c nivelul i structura pe bnci a colateralului eligibil3 au fost inadecvate n raport cu schimbrile produse, cauznd astfel volatilitatea mare a ratei dobnzii n perioada menionat. Vom analiza pe rnd aceste ipoteze. 2.1 Deficitul de lichiditate Prima ipotez pe care o analizm este aceea a legturii dintre deficitul de lichiditate al sistemului bancar4 i volatilitatea ratei dobnzii. Analizm mai nti cauza apariiei deficitului de lichiditate i apoi examinm dac a existat o corelaie pozitiv ntre mrimea acestuia i mrimea ratei dobnzii.

3 4

La acea dat eligibile erau doar titlurile de stat emise de Ministerul de Finane. Deficitul de lichiditate al sistemului bancar (DL) are urmtoarea definiie: DL = CA R < 0, unde R = rezerve, CA = componenta autonom net a lichiditii. Cnd sistemul bancar are un deficit de lichiditate, banca central este creditor net, adic poziia net a lichiditii (PL) este pozitiv: PL = I S - ID > 0, unde IS = valoarea instrumentelor prin care banca central ofer lichiditate (pe scurt instrumentele pe partea ofertei), iar I D = valoarea instrumentelor cu care banca central absoarbe lichiditate (pe scurt, instrumentele pe partea cererii). ntre DL i PL exist urmtoarea relaie: DL+PL = CA - R + IS - ID.= 0.

Printre primele consecine (i semnale) ale extinderii crizei financiare internaionale asupra economiei romneti a fost reducerea intrrilor private de capital. n sistemul bancar, aceasta a dus la scderea componentei autonome nete a lichiditii sub nivelul cererii de lichiditate. Criza a determinat i reducerea cererii de lichiditate, dar ntr-o msur mult mai mic. n figura 1 acest lucru se poate vedea comparnd abaterea procentual a cererii de lichiditate5 de la media sa din perioada 24 august-23 septembrie (linia portocalie) cu scderea componentei autonome nete a lichiditii comparativ cu cererea de lichiditate (linia roie). Scderea componentei autonome sub nivelul cererii de lichiditate a dus la apariia deficitului de lichiditate ncepnd cu 3 octombrie. Modificarea acestuia fa de volumul su mediu din perioada 24-august-23 septembrie 2008, este prezentat n figura 2. Instalarea deficitului de lichiditate a reprezentat o modificare major a raportului dintre banca central i bncile comerciale deoarece a transformat-o pe prima din debitor net n creditor net al sistemului bancar, pn n martie 2010. Apariia deficitului de lichiditate a nsemnat, n mod
Fig.1: Dinamica lichidit ii, a componentei sale autonome i a instrumentelor pe partea ofertei
Procente 100

80 60
40

20 0

24-Apr-09

24-Apr-10

24-Sep-08

24-Feb-09

24-Sep-09

24-Feb-10

24-Jun-09

24-Jul-09

24-Jun-10

24-Jul-10

24-Mar-09

24-Mar-10

24-Dec-08

24-Dec-09

24-Oct-08

24-Oct-09

24-Aug-08

24-Aug-09

24-Jan-09

24-Jan-10

24-Nov-08

24-Nov-09

24-May-09

24-May-10

-20

-40
-60 -80

-100

Modificarea procentual zilnic a nivelului de echilibru al cererii i ofertei de lichiditate fa de nivelul mediu din perioada 24 august 2008-23 septembrie 2008 Scderea componentei autonome a lichiditii relativ la totalul ofertei de lichiditate
Ponderea instrumentelor pe partea ofertei n nivelul ofertei de lichiditate

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Prin definiie, cererea de lichiditate (D) este egal cu oferta de lichiditate (S), astfel c D = R + I D = S = CA + IS.

automat, creterea ofertei de lichiditate a BNR. Aceast cretere este egal cu diferena dintre nivelul cererii de lichiditate i componenta autonom net a lichiditii. Astfel, dat fiind nivelulla care se echilibreaz cererea cu oferta de lichiditate, o scdere a componentei autonome nete a lichiditii este compensat de o cretere strict egal a ofertei de lichiditate a bncii centrale6. n figura 1 aceast modificare n oglind este ilustrat de linia roie (scderea componentei autonome nete comparativ cu nivelul cererii de lichiditate), care merge n sensul opus liniei verzi (ponderea ofertei de lichiditate a bncii centrale n oferta de lichiditate). Cele dou linii au valoarea zero n perioadele n care componenta autonom net a lichiditii este singura surs a ofertei de lichiditate.
Fig. 2: Deficitul de lichiditate i rata dobnzii
Procente 1500 1000 500 0 Procente 45 40 35 30 25

1-Apr-09

1-Sep-08

1-Feb-09 1-Mar-09

1-Sep-09

1-Feb-10 1-Mar-10

1-Apr-10

1-Jun-09

1-Jun-10

1-Jul-09

1-Aug-09

1-Dec-09

1-Dec-08

1-Oct-08

1-Oct-09

1-Jul-10

1-Nov-08

1-May-09

1-Nov-09

1-May-10

1-Aug-10

1-Jan-10

1-Jan-09

-500 -1000
-1500

20 15 10 5 0

-2000

Modificarea procentual a deficitului de lichiditate fat de nivelul su mediu din perioada 24 august-23 septembrie 2008 Rata nominal a dobnzii la tranzaciile pe piaa monetar interbancar (scala din dreapta)

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Modificarea n oglind reflect faptul c, prin definiie, nu poate exista o corelaie ntre modificarea ratelor dobnzii pe piaa interbancar i mrimea deficitului de lichiditate. Lipsa corelaiei se vede n figura 2, n care deficite de lichiditate relativ mici sunt asociate cu modificri mari ale ratei dobnzii, iar deficite relativ mari sunt asociate cu modificri relativ mici

innd cont c CA - R + IS - ID.= 0 i de faptul c cererea este egal cu oferta de lichiditate (D = R + I D = S = CA + IS), rezult c oferta de lichiditate a bncii centrale (IS) este egal cu sau mai mare ca deficitul de lichiditate, depinznd dac ID este egal cu zero sau, respectiv, mai mare ca zero.

ale ratei dobnzii. Aceasta dovedete c nu mrimea deficitului de lichiditate a fost cauza creterii ratelor dobnzii n perioada 17 octombrie-5 noiembrie 2008. 2.2 Structura ofertei de lichiditate A doua ipotez este cea a influenei structurii ofertei de lichiditate a BNR asupra volatilitii ratelor dobnzii. ntre instrumentele lichiditii pe partea oferteirepo, fx swaps i facilitatea de credit (overnight) aceasta din urm are maturitatea cea mai scurt. Ea opereaz numai de la sfritul unei zile pn la nceputul zilei urmtoare. Cu ct ponderea facilitii de credit n oferta de lichiditate a BNR este mai mare, cu att orizontul decizional al bncilor este mai apropiat de ziua curent. Aceasta nseamn c, atunci cnd depind mult de facilitatea de credit, bncile nu pot planifica pe un orizont suficient de lung. n perioada octombrie-noiembrie 2008, unele bnci au criticat banca central pentru neangajarea n operaiuni repo, care ar fi permis extinderea orizonturilor de planificare. n figura 3 se vede c n perioada 3-20 octombrie 2008 oferta de lichiditate a fost fcut exclusiv prin accesarea facilitii de credit de ctre bnci. Rata dobnzii a crescut de la 16,3 procente la 43,6 procente n
Fig. 3: Ponderea instrumentelor n oferta de lichiditate a BNR
Procente 100

Procente
50

90 80 70
60

45 40 35
30

50 40 30 20 10 0

25 20 15 10 5 0

24-Dec-08

24-Dec-09

24-Oct-08

24-Oct-09

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

24-Aug-08

24-Aug-09

24-Apr-09

24-Apr-10

24-Nov-08

24-Jan-09

24-Nov-09

24-Jan-10

24-Sep-08

24-Feb-09

24-Sep-09

24-Feb-10

24-May-09

24-May-10

24-Jun-09

24-Jun-10

24-Jul-09

24-Jul-10

24-Mar-09

24-Mar-10

Repo

FX swap

Faciliti permanente

Rata dobnzii (scala din dreapta)

perioada 16-22 octombrie. Dup 20 octombrie, pentru un numr mic de bnci, banca central a acomodat cererea de lichiditate i prin swap-uri valutare (vnzri de valut ale bncilor), dar nu a existat nicio operaiune repo pn pe 10 noiembrie. Reducnd orizontul planificrii la o zi, preponderena facilitii a fcut ca bncile s opereze cu sentimentul lipsei de lichiditate. n timp ce explic bine acest sentiment, preponderena acestui instrument nu explic de ce rata dobnzii nu a artat o volatilitate crescut n alte perioade (de exemplu 24 noiembrie 2008-16 ianuarie 2009) n care facilitatea de credit i swap-urile valutare au fost singurele instrumente utilizate pe partea ofertei de lichiditate. 2.3 Volumul colateralului A treia ipotez privind creterea ratei dobnzii a fost cea referitoare la insuficiena titlurilor de stat care puteau fi utilizate de bnci pentru a accesa lichiditate de la banca central. ntr-adevr, perioada lung de exces de lichiditate care a precedat apariia deficitului de lichiditate a determinat bncile s minimizeze deinerea de titluri de stat, al cror randament este relativ mic.
Fig. 4: Titlurile de stat (TS) deinute de bnci
Procente

85 75 65 55 45 35 25 15 5

Mld. lei 55

50 45 40 35 30 25
20

15 10 5

1-Dec-08 1-Nov-08

1-Dec-09

1-Dec-10 1-Nov-10

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Comparnd figura 4 cu figurile 1 i 2 se vede c bncile au accelerat achiziionarea de titluri de stat pe msur ce componenta autonom net a lichiditii a sczut. Pe msur ce deficitul de
9

1-Oct-08 1-Sep-08

1-Oct-09

1-Oct-10

1-Aug-09

1-Aug-10

1-Apr-09

1-Apr-10

TS deinute de bnci (procent din valoarea de pia a TS) TS ale celor mai mari 4 bnci dup deinerea de TS (procent din TS deinute de bnci) TS libere de gaj deinute de bnci (procent din valoarea de pia a TS) Valoarea de pia a TS n circulaie (scala din dreapta)

1-Jan-09

1-Nov-09

1-Jan-10

1-Mar-09 1-Feb-09

1-Sep-09

1-Mar-10 1-Feb-10

1-Sep-10

1-May-09

1-May-10

1-Jun-09

1-Jun-10

1-Jul-09

1-Jul-10

lichiditate a crescut, bncile au gajat titlurile de stat disponibile pentru a accesa facilitatea de credit (vezi i figurile 1 i 2 din Anexa 2). Astfel, n perioada octombrie-noiembrie 2008, cnd rata dobnzii a crescut, valoarea titlurilor de stat7 a fost mai mare dect deficitul de lichiditate, cu excepia zilei de 31 octombrie (figura 5). Aceasta nseamn c sectorul bancar dispunea de titluri de stat n valoare suficient pentru a acoperi n ntregime deficitul de lichiditate. Invers, n ciuda creterii volumului titlurilor de stat, ncepnd din februarie 2009 raportul dintre deficitul de lichiditate i valoarea titlurilor de stat a crescut fr s conduc la creterea ratei dobnzii. Aceste evoluii arat c nu volumul insuficient de titluri de stat a contribuit la creterea volatilitii pe piaa monetar interbancar.
Fig.5: Rata nominal dobnzii i raportul dintre deficitul de lichiditate i valoarea de pia a titlurilor de stat deinute de bnci
Procente
150

Procente 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

100 50
0

1-Dec-08

1-Dec-09

1-Oct-08

1-Oct-09

1-Aug-09

1-Aug-10

1-Apr-09

1-Apr-10

1-Jan-09

1-Jan-10

1-Nov-08

1-Nov-09

1-Sep-08

1-Mar-09 1-Feb-09

1-Sep-09

1-Mar-10 1-Feb-10

1-May-09

1-May-10

1-Jun-09

1-Jul-09

1-Jun-10

1-Jul-10

-50 -100
-150

-200 -250

Raportul dintre deficitul de lichiditate i valoarea de pia a titlurilor de stat Rata nominal a dobnzii la tranzaciile de pe piaa monetar interbancar (scala din dreapta)

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

2.4 Segmentarea deinerii de titluri de stat A patra ipotez este aceea c a existat o nepotrivire ntre nevoia de lichiditate i valoarea titlurilor deinute de fiecare banc. Deficitul de lichiditate, ca i deinerea de titluri de stat erau
7

Aici prin valoarea titlurilor de stat nelegem: a) valoarea la vedere plus dobnda acumulat pna la data curent n cazul titlurilor de stat cu cupon; b) valoarea de emisiune plus discountul acumulat pna la data curent pentru cele cu discount; i c) cotaiile bncilor pentru titlurile cu cupon care permit redeschidere (aa numitele titluri de tip benchmark, care au maturiti lungi, dobnd stabilit la data emisiunii, iar suma emis se poate s uplimenta).

10

inegal distribuite ntre bnci. n octombrie 2008, cele mai mari 4 bnci dup valoarea titlurilor de stat din portofoliul lor deineau 48,5 la sut din valoarea titlurilor de stat deinute de bnci. n prima parte a lunii octombrie 2008 deficitul de lichiditate a fost relativ mic i asimetria nu a produs efecte. Individual, bncile au avut suficiente titluri pentru a apela facilitatea de credit pentru sume relativ mici. Astfel, dobnzile au rmas la niveluri normale. Totui, ncepnd cu 17 octombrie, deficitul zilnic de lichiditate a crescut rapid. Media zilnic a acestuia n perioada 17 octombrie-5 noiembrie a fost de 7 ori mai mare ca media sa din perioada 3-16 octombrie. n consecin, volumul mediu al tranzaciilor pe piaa monetar a sczut cu aproape 29 la sut. Adaptndu-se, tot mai multe bnci au accesat facilitatea de credit, ceea ce a dus la creterea volumului acestui instrument. n lipsa unui volum adecvat de titluri de stat disponibile pentru gajare, unele bnci au fost nevoite s vnd valut bncii centrale pentru a face plile curente. Bncile care nu au reuit s acopere nevoile lor de lichiditate nici pe aceast cale au mprumutat de la bncile cu exces de lichiditate. Ele au intrat n concuren cu entiti strine care anterior iniiaser swap-uri valutare i care, n mod curent, aveau nevoie de lei pentru a inversa swapurile8. Bncile cu exces de lichiditate au exploatat aceast situaie de pe pia pentru a impune creteri mari ale ratelor dobnzii. Contribuia asimetriei deinerii de titluri de stat la creterea ratelor dobnzii a fost limitat. Acest lucru se poate deduce studiind dinamica valorii titlurilor de stat (care reflect mai ales modificarea volumului fizic) i a deficitului de lichiditate n corelaie cu rata dobnzii pe piaa interbancar dup episodul octombrie 2008. Fa de media lunii octombrie 2008, n perioada 28 ianuarie-30 aprilie 2009, deficitul de lichiditate a crescut n medie cu 417 la sut (atingnd maximul pe 30 aprilie 2009, figura 2), iar valoarea titlurilor de stat deinute de bnci cu numai 68,3 la sut. n aceeai perioad, asimetria deinerii de titluri de stat a crescut de la o medie de 45,4 la sut n perioada 17 octombrie-5

Prin aceste contracte speculatorii au schimbat principalul i o plat fix de dobnd n euro pentru un principal egal i pentru o plata fix de dobnd n lei, evaluate la rata de schimb de la data tranzaciei. La terminarea swap -ului, mprumuturile (principalurile) se reschimbau, nefiind afectate de rata de schimb. La terminarea contractului speculatorii cumpr principalul n lei pe care trebuie s-l returneze. Dac ipoteza deprecierii se confirm, principalul n euro pe care l-au primit, exprimat la noul curs este mai mare ca principalul n lei cu deprecierea.

11

noiembrie 2008, cnd dobnzile au nregistrat o volatilitate foarte mare, la 53,2 la sut9. Cu toate acestea, nu au aprut perturbaii ale ratei dobnzii n perioada respectiv, ceea ce arat c nu asimetria deinerii de titluri de stat a fost cauza volatilitii ratei dobnzii n perioada 17 octombrie-5 noiembrie 2008. 3. Atacul speculativ asupra leului Dac nici unul dintre factorii analizai nu poate explica bine volatilitatea ratei dobnzii, atunci trebuie cutai ali factori. Ipoteza noastr este c volatilitatea mare a ratei dobnzii n perioada 17 octombrie-5 noiembrie a fost cauzat de un atac speculativ asupra leului. Acesta a avut un impact semnificativ asupra modului n care a fost utilizat excesul de lichiditate existent n unele bnci, determinnd astfel creterea ratei dobnzii. n continuare n aceast seciune prezentm metodologia pe care am utilizat-o pentru a identifica atacul speculativ i pentru a-l compara cu eventuale atacuri anterioare sau ulterioare. De asemenea, artm mecanismul prin care acesta a influenat creterea ratelelor dobnzii. 3.1 Definiia Este adevrat c unii oficiali, analiti, jurnaliti sau politicieni au atribuit deprecierea leului din octombrie 2008 unui atac speculativ nc de la nceput. Totui, nimeni nu a explicat pe ce baz a fcut aceast atribuire sau cum a dus atacul speculativ la creterea ratei dobnzii. Probabil c deprecierea accelerat relativ mare a leului a fost suficient pentru a se vorbi de un atac speculativ. Totui, exist o problem cu aceast abordare deoarece deprecieri chiar mai rapide i mai mari ca cea din octombrie 2008de exemplu n decembrie 2000 i ianuarie 2009nu au fost definite ca fiind atacuri speculative. Definiiile referitoare la crize ale ratei de schimb sunt diverse (pentru o sintez, vezi Glick i Hutchinson, 2001). Din perspectiva noastr, importante sunt dou trsturi comune ale acestora. Prima, cele mai multe studii se refer la schimbri mari, att n nivelul actual al ratei (reale) de schimb (Frenkel i Rose, 1996), ct i n nivelul potenial. Nivelul potenial este captat prin includerea episoadelor de presiuni speculative n care rata de schimb nu s-a ajustat deoarece

53,6 la sut n perioada 6 noiembrie 2008 -30 aprilie 2009.

12

autoritile au reuit s apere moneda prin intervenii pe piaa valutar ( Eichengreen, Rose i Wyplosz, 1995, Kaminsky i Reinhart, 1999). A doua, exist un criteriu pentru identificarea deprecierilor mari, sub forma unei limite minime. n unele cazuri, limita este exogen i comun pentru toate rile (Frenkel i Rose, 1996), iar n alte cazuri este definit n funcie de specificul evenimentului (Kaminsky, Lizondo i Reinhart, 1998). n sfrit, unii autori (Glick i Hutchinson, 2001) au preferat s analizeze schimbri mari ale unui indice al presiunilor speculative, definit ca medie ponderat a modificrilor lunare n rata real de schimb i a pierderilor lunare procentuale de rezerve valutare. Schimbrile mari ale indicelui sunt acelea care depesc media cu 2 deviaii standard. n acest studiu, pornim de la concepia noastr c n cazul unui regim al ratei de schimb cu flotare condus, un atac speculativ ar trebui s determine, mai nti, accelerri mari ale deprecierii ratei de schimb pe perioade relativ scurte de timp (cteva zile). Aceste accelerri ar trebui s fie urmate relativ repede de vnzri nete de valut relativ mari ale bncii centrale (pierderi procentuale de rezerv valutar10), care apr astfel moneda mpotriva atacului speculativ. n acelai timp, este de presupus c banca central administreaz lichiditatea astfel nct s slbeasc fora atacului, ceea ce rezult n creteri relativ mari ale ratei dobnzii pe piaa monetar interbancar. Astfel, creteri subsecvente mari ale celor trei indicatorirata de schimb, vnzarea procentual net de valut i rata dobnziinregistrate ntr-o perioad relativ scurt de timp indic existena unei crize a ratei de schimb. n cazul n care rata de schimb nu se ajusteaz deoarece banca central apr moneda, dar pierderile procentuale de rezerve sunt urmate de modificri mari ale ratei dobnzii, se poate vorbi mai degrab de episoade de presiuni speculative. 3.2 Metoda Pentru a decide dac n octombrie 2008 a avut loc un atac speculativ asupra leului procedm n doi pai. n primul pas, stabilim succesiunea i mrimea modificrilor procentuale n rata de schimb, a pierderilor procentuale de rezerve valutare i a modificrilor n rata dobnzii. Facem acest exerciiu pentru perioada cu volatilitate mare a ratelor dobnzii (17 octombrie-5 noiembrie)
10

Exclusiv pierderile de rezerv valutar determinate de vnzri nete de valut. n continuare noiunile de vnzri nete de valut i pierderile de rezerve valutare vor fi utilizate interanjabil.

13

i ntr-o vecintate a acestei perioade de plus/minus o lun. n pasul al doilea introducem criterii dup care stabilim dac modificrile identificate sunt relativ mari sau nu n raport cu episoade similare. Informaiile obinute n pasul anterior sunt folosite la definirea criteriilor. n primul pas, pentru momentul octombrie 2008 am gsit relevante urmtoarele evoluii: a) volatilitatea mare a ratei dobnzii a fost precedat de o depreciere semnificativ a leului (figura 6). n primele 4 zile de tranzacionare ale lunii octombrie (calendaristic 1-6 octombrie), leul s-a depreciat n fiecare zi, ajungnd de la 3,73 lei/euro la 30 septembrie, la 3,94 lei/euro pe 6 octombrie. Deprecierea cumulat pe 4 zile a fost de 5,6 procente n termeni nominali, adic 1,36 procente n medie pe zi. Nivelul de 3,94 lei/euro a reprezentat maximul zilnic al lunii octombrie i al ultimilor 45 de luni; b) volatilitatea mare a ratei de schimb a fost urmat de reluarea vnzrilor nete de valut de ctre BNR. De pe 6 octombrie i pn la sfritul lunii, pe baze nete, vnzrile de valut ale BNR s-au ridicat la 3,6 procente din volumul rezervelor valutare. Ca urmare, leul a nceput s se aprecieze, atingnd 3,59 lei/euro pe 22 octombrie, fr s mai depeasc valoarea de la care a nceput atacul speculativ pn pe 19 noiembrie 2008; c) rata dobnzii pe piaa monetar s-a abtut de la media perioadei ianuarie 2005-decembrie 2010 cu mai mult de 3 deviaii standard n 14 zile consecutive de tranzacionare n perioada 17 octombrie-5 noiembrie. n aceast perioad, rata dobnzii a deviat de la medie cu un numr mediu de 6 deviaii standard. Succesiunea n timp a acestor modificri este cea ateptat, sugernd prezena atacului speculativ. Totui, pentru a putea spune dac modificrile n cei trei indicatori (rata de schimb, rata dobnzii i pierderea de rezerv) sunt relativ mari avem nevoie de un benchmark pentru fiecare indicator. Odat identificat, benchmark-ul va fi folosit pentru a verifica dac au existat i alte episoade similare cu cel din octombrie 2008. Rata de schimb. n cazul ratei de schimb definim doi parametri: (i) perioada critic i (ii) acceleraia critic. Perioada critic reprezint numrul de zile pentru care se calculeaz deprecierea monedei i care asigur indentificarea deprecierilor continue i accelerate (cu cele mai mari ritmuri medii zilnice de depreciere). n continuare vom numi ritmul mediu zilnic al deprecierii continue a leului pe perioada critic acceleraie. Acceleraia critic este valoarea pe
14

care trebuie s o depeasc acceleraia pentru a indica o depreciere accelerat. Datorit flotrii controlate, ambii parametri sunt influenati de interveniile bncii centrale i sunt specifici fiecrei ri.
Fig.6: Rata de schimb i ratele dobnzii
Procente
50 45

Lei/euro
4

40 35 30 25
20 15

3.9

3.8

3.7

3.6

10 5 0
22-Sep-08 24-Sep-08

3.5

3.4

Rata medie a dobnzii (Rd) pe piaa interbancar Rd la operaiunile de politic monetar

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Alegerea mrimii perioadei critice este condiionat de dou restricii. Prima, numrul de zile nu poate fi prea mare deoarece acceleraia ar fi mai mare ca acceleraia critic ntr-un numr prea mic de cazuri sau n niciunul. Al doilea, numrul de zile nu trebuie s fie prea mic deoarece o banca central nu reacioneaz imediat la deprecieri accelerate. ntruct este dependent de interveniile bncii centrale, perioada critic poate fi interpretat ca msur a toleranei bncii centrale fa de accelerarea deprecierii. Pentru determinarea acceleraiei critice care definete o depreciere accelerat n perioada critic pornim de la faptul c deprecierile relativ mari care reflect un atac speculativ sunt rare. La nivel mondial, crize ale ratei de schimb au aprut relativ rar, n medie odat la 11 ani n perioada 19751997 (Glick i Hutchinson, 2001). De aici rezult c deprecierea medie zilnic aleas trebuie s fie suficient de mare pentru a selecta evenimente rare, dar suficient de mic pentru a nu duce la
15

26-Sep-08

30-Sep-08

3-Nov-08

5-Nov-08

7-Nov-08

2-Oct-08

6-Oct-08

8-Oct-08

11-Nov-08

13-Nov-08

17-Nov-08

19-Nov-08

10-Oct-08

14-Oct-08

16-Oct-08

20-Oct-08

22-Oct-08

24-Oct-08

Rata dobnzii de politic monetar Rata de schimb (scala din dreapta)

28-Oct-08

30-Oct-08

omiterea unui atac. De exemplu, dac s-ar cuta doar deprecierile medii zilnice mai mari de 1,36 la sut, momentul octombrie 2008 nu ar putea fi identificat. Vnzrile procentuale nete de valut. Acestea depind de mrimea rezervelor, de adncimea pieei valutare, de intensitatea atacului, de condiiile financiare internaionale etc. Din acest motiv, pierderea relativ de rezerve n cazul unui atac speculativ sau n procesul de conducere a flotrii este specific fiecrei ri. Este posibil ca n luna octombrie 2008, pierderea de rezerve s fi fost amplificat de criza financiar internaional nceput n 2007. De aceea, n exerciiul de identificare a unor episoade similare, benchmarck-ul pentru pierderea procentual de rezerve poate fi obinut prin reducerea nivelului realizat n octombrie 2008. Dac, n ciuda relaxrii limitelor, singurele momente identificate vor fi cele recunoscute ca crize ale leului, atunci cu att mai mult putem spune c momentul octombrie 2008 a fost un atac speculativ. Rata dobnzii. i n acest caz pornim de la faptul c crizele ratelor de schimb sunt rare. Aceasta nseamn c probabilitatea de a avea o cretere a ratelor dobnzii datorat unei administrri a lichiditii orientat s combat un atac speculativ este rar. Este rezonabil s admitem c o modificare a ratei dobnzii este mare dac depete media plus dou deviaii standard. n cazul unei distribuii normale, aceasta nseamn c n mai puin de 2,3 la sut din numrul de zile de tranzacionare pe piaa monetar interbancar rata dobnzii depete media cu mai mult de dou deviaii standard. Utiliznd criteriile introduse, putem spune c modificrile n rata de schimb, pierderile procentuale de rezerve valutare i modificrile n rata dobnzii n anumite perioade de timp sunt similare cu cele din octombrie 2008 dac sunt ndeplinite, cumulativ, urmtoarele condiii (benchmark-ul): 1) leul s-a depreciat timp de 4 zile consecutive (perioada critic este egal cu 4 zile), n a patra zi rata de schimb leu/euro atingnd nivelul maxim al ultimilor 12 luni. n perioada critic, acceleraia a fost de cel puin 1 procent (aceasta nseamn c indicele cumulat al ratei de schimb n ziua a patra este de cel puin 1,0406399, valoare pe care o vom numi valoarea critic)11;
11

Cineva ar putea s se gndeasc la o perioad critic mai mare de 4 zile (n timp ce menine acceleraia critic). Am verificat dac perioade critice de 5 sau 6 zile ar fi fost mai potrivite cu scopul identificrii unor evenimente

16

2) n luna n care indicele deprecierii cumulate a depit valoarea critic, vnzrile nete ale bncii centrale au depit 2 la sut din nivelul rezervelor valutare; 3) rata dobnzii a crescut peste medie cu cel puin dou deviaii standard pentru cel puin trei zile consecutiv, ntr-o perioada de cel mult 30 de zile de la nceperea devalorizrii accelerate care duce la atingerea sau depirea valorii critice a indicelui deprecierii cumulate. Pentru a verifica ndeplinirea condiiilor vom proceda astfel: (i) mai nti vom identifica zilele i, respectiv, lunile n care rata de schimb i, respectiv, vnzrile de rezerve valutare i rata dobnzii au ndeplinit criteriile cantitative enunate; (ii) apoi vom verifica dac datele astfel identificate satisfac criteriile referitoare la timp (perioada de 30 de zile etc), pentru a stabili momentele n care criteriile au fost satisfcute concomitent pentru cele trei variabile. 3.2.1 Dinamica ratei de schimb Piaa valutar a devenit funcional abia n anul 1997, iar convertibilitatea de cont curent a devenit efectiv din 1998. Astfel, perioada pentru care are sens s facem analiza este 1999-2010. n figura 7 este prezentat indicele ratei de schimb cumulat pe patru zile anterioare. n perioada 4 ianuarie 1999-31 decembrie 2010, indicele ratei de schimb cumulat pe 4 zile a depit valoarea critic n 22 de cazuri (zile)12. Dar numai n 8 din cele 22 de cazuri, indicele a reflectat n mod concomitent i o cretere continu n nivelul ratei de schimb i un maxim al ultimilor 12 luni, satisfcnd standardul nostru privind acceleraia critic. Aceste date sunt prezentate n Tabelul 1. Datele prezentate sunt strns legate de evenimente economice importante. n martie 1999 a avut loc cea mai mare criz a leului de dup liberalizarea pieei valutare, n care efectele contagiunii
similare cu cel din octombrie 2008. Am gsit c, n cazul Romniei, acceleraia mai mare de 1 procent pentru perioade critice mai mari de 4 zile sunt foarte rare. n perioada 1999-2010 (3059 de zile de tranzacionare), nu a existat nicio acceleraie mai mare de 1 procent pentru o perioad de 6 zile. Acceleraii mai mari de 1 procent pentru perioada critic de 5 zile au aprut n numai 2 cazuri. 12 Din cele 22 de cazuri n care acceleraia a depit 1 procent, trei cazuri au aprut n perioada de intrri mari de capitaluri, pe 17 februarie 2005 i pe 15 i 16 august 2005. Pentru ultimele dou date, acceleraia mai mare de 1 procent reflect cumprri masive nete de ctre banca central la nceputul perioadei de intire a inflaiei pentru a deprecia leul, avnd n vedere c se anticipau intrrile mari de capitaluri care ar fi determinat aprecierea leului. Aceste cumprri nete au atins 5,92 la sut din nivelul mediu al rezervelor n februarie 2005 i 8,05 la sut din nivelul rezervelor n august 2005. Din acest motiv, ele sunt irelevante pentru studiul nostru. Alegerea unei perioade critice de 5 zile i a unei acceleraii critice de 1 procent ar fi dus la identificarea a dou momente:18 martie 1999 i pe 17 august 2005, ultimul fiind inacceptabil.

17

crizei din Rusia (septembrie 1998) au jucat un rol important. n anul 2000, an al alegerilor generale i prezideniale, au avut loc frauda de la banca Turco-Romn (caz aprut n iunie 2000 i finalizat pe 30 aprilie 2002), prbuirea FNI (mai) , atacul asupra BCR (mai-iunie) i plecarea
Fig. 7: Indicele cumulat al ratei de schimb (scala din stnga) i ritmul mediu zilnic n ultimile 4 zile (procente, scala din dreapta)
1.12
1.1
Criza leului martie 1999 Plecarea guvernului Is rescu Atac asupra BCR FNI Frauda dela Banca Turco-Romn Cazul Bancorex Lehman Brothers; semnele crizei n Romnia Bearn Sterns downgrade
Cretere aversiune la risc; scrisoarea celor 4

2.87 2.41 1.94

1.08 1.06 1.04


1.02

Tiere salarii i cretere TVA

1.47 0.99 0.5 0


-0.5

1 0.98 0.96
0.94
6-Oct-10 6-Jul-10 6-Apr-10 6-Jan-10 6-Oct-09 6-Jul-09 6-Apr-09 6-Jan-09 6-Oct-08 6-Jul-08 6-Apr-08 6-Jan-08 6-Oct-07 6-Jul-07 6-Apr-07 6-Jan-07 6-Oct-06 6-Jul-06 6-Apr-06 6-Jan-06 6-Oct-05 6-Jul-05 6-Apr-05 6-Jan-05 6-Oct-04 6-Jul-04 6-Apr-04 6-Jan-04 6-Oct-03 6-Jul-03 6-Apr-03 6-Jan-03 6-Oct-02 6-Jul-02 6-Apr-02 6-Jan-02 6-Oct-01 6-Jul-01 6-Apr-01 6-Jan-01 6-Oct-00 6-Jul-00 6-Apr-00 6-Jan-00 6-Oct-99 6-Jul-99 6-Apr-99 6-Jan-99

-1.02 -1.53

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Tabelul 1: Datele la care indicele ratei de schimb cumulat pe 4 zile a depit valoarea critic (acceleraie mai mare de 1 procent), indicnd o cretere continu a ratei de schimb n cele 4 zile i atingerea maximului celor 12 luni anterioare Data 18-Mar-99 27-Sep-00 4-Dec-00 27-Dec-00 6-Oct-08 9-Jan-09 12-Jan-09 13-Jan-09 Valoarea indicelui 1,123 1,051 1,059 1,055 1,056 1,045 1,051 1,056 Acceleraia maxim (%) 2,94 1,25 1,46 1,34 1,36 1,12 1,24 1,36 Rata de schimb (lei/euro) 1,6642 2,1323 2,25 2,4 3,941 4,2127 4,2684 4,2985

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

18

guvernului Isrescu (decembrie). Valoarea din octombrie 2008 a fost precedat de cderea Lehman Brothers pe 15 septembrie i de apariia semnelor crizei n Romnia. n ianuarie 2009 a fost o cretere a aversiunii la risc, ceea ce a contribuit la creterea volatilitii pe pieele valutare din Europa central i de est. Fa de aceast cretere a aversiunii la risc, guvernatorii bncilor centrale din Cehia, Polonia, Romnia i Ungaria au reacionat. Ei au semnat o scrisoare comun prin care comunicau publicului hotrrea lor de a combate volatilitatea mare de pe pieele valutare din rile respective, inclusiv prin intervenii pe pieele valutare. 3.2.2 Vnzrile nete de valut Teoria recomand creterea ratelor dobnzii n timpul unei crize a ratei de schimb i reducerea lor imediat dup criz (Christiano, Braggion i Roldos, 2009). Totui, banca central a rspuns deprecierilor semnificative ale leului prin vnzri de valut. Acestea au depit 2 procente din nivelul rezervelor valutare n 17 cazuri, la datele prezentate n Tabelul 2. Distribuia vanzrilor i cumprrilor de valut ale bncii centrale n timp i n funcie de magnitudine pentru perioada 1999-2010 sunt prezentate n aneza 1. Tabelul 2: Lunile n care vnzrile nete de valut au depit 2 la sut din volumul rezervelor valutare Data Feb-99 Mar-99 Nov-99 Ian-01 Ian-02 Nov-03 Ian-04 Ian-08 Oct-08 Vnzrile nete Acceleraia de valut (% din maxim n rezerva valutar) cadrul lunii (%) 4,4 0,78 11,5 2,94 4,1 0,59 3,1 0,99* 2,1 1,00* 2,1 0,27 2,0 0,44* 2,2 0,87* 3,6 1,36 Data Dec-08 Ian-09 Feb-09 Mar-09 Sep-09 Dec-09 Mai-10 Iul-10 Vnzrile nete de valut (% din rezerva valutar) 3,2 3,2 3,4 2,2 4,4 5,5 4,2 3,3 Acceleraia maxim n cadrul lunii (%) 0,49* 1,36 0,38 0,11* 0,21 0,20* 0,37* 0,42*

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR. * Ritm mediu al deprecierii n perioada critic care nu ndeplinete condiia pentru a fi o acceleraie (deprecierea nu a fost continu pe 4 zile).

Datele din tabelele 1 i 2 arat c au fost rare lunile n care acceleraiile mai mari de 1 procent i vnzrile nete mai mari de 2 la sut din rezervele valutare au coincis. Acceleraii mai mari de un procent care au dus la atingerea valorii maxime a raportului leu/euro pe 12 luni anterioare,
19

concomitent cu vnzrile nete de valut mai mari de 2 la sut din rezervele valutare, au avut loc numai n martie 1999, octombrie 2008 i ianuarie 2009. 3.2.3 Variaiile ratei dobnzii Rata nominal a dobnzii a urmat o pant descendent n perioada 1999-2010. Totui, se pot identifica anumite subperioade pentru care abaterile ratei dobnzii de la medie s fie ct mai mici. Aceste perioade sunt prezentate n figura 8. Normaliznd rata dobnzii pe perioadele menionate am obinut momentele n care aceasta s-a abtut de la medie cu mai mult de dou deviaii standard (figura 9). Au existat 70 de astfel de cazuri. Dintre acestea, 55,7 la sut au aprut n perioada 1999-2003, 17,1 la sut au aprut n perioada 2004-2007, 24,3 la sut au aprut n perioada octombrie-noiembrie 2008, restul de 2,9 la sut aprnd n perioada ianuarie-februarie 2009. Pe 21 i 22 octombrie 2008, rata dobnzii normalizate s-a abtut cu mai mult de 8 deviaii standard de la medie, stabilind recordul perioadei 1999-2010. Lunile n care rata dobnzii a depit media cu mai mult de 2 deviaii standard pentru cel puin 3 zile consecutive sunt prezentate n Tabelul 3. Spre comparare, n Anexa 3 sunt prezentate lunile n care rata dobnzii a depit media cu mai mult de o deviaie standard pentru cel puin trei zile consecutive. mpreun, datele din tabelele 1-3 arat c un moment similar cu cel din octombrie 2008 a mai existat doar n martie 199913. Gsirea unui singur eveniment n 9 ani anteriori momentului octombrie 2008 (frecven similar cu cea gsit de Glick i Hutchinson, 2001) i asocierea lui cu crize n sectorul financiar ntrete convingerea noastr c n octombrie 2008 a avut loc un atac speculativ asupra leului.

13

Meninnd acceleraia critic la 1 procent, extinderea perioadei critice la 5 zile nu ar fi dus la identificarea momentului octombrie 2008, iar reducerea perioadei critice la 3 zile ar fi permis identificarea a 21 de cazuri n care deprecierea a rmas continu. Dar, suprapuse cu criteriile pentru vnzrile nete de valut i pentru rata dobnzii ele nu au dus la identificarea altor momente n afar de martie 1999 i octombrie 2008.

20

Fig. 8: Rata nominal medie zilnic a dobnzii la tranzacii pe piaa monetar interbancar
Procente 250
200

150

4.01.99-31.03.00 (68,6%)
100 50 0

3.04.00-30.08.02 (33,3%) 2.09.02-31.12.04 (18,9%) 3.01.05-31.12.10 (8,3%)

4-Jul-99

4-Jul-00

4-Jul-01

4-Jul-02

4-Jul-03

4-Jul-04

4-Jul-05

4-Jul-06

4-Jul-07

4-Jul-08

4-Jul-09

4-Jul-10

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Devia ii sta nda rd

4-Jan-99

Rata medie zilnic a dobnzii

Fig. 9: Valoarea normalizat a ratei nominale a dobnzii fa de o distribuie normal cu media zero i variana unu

4-Jan-00

4-Jan-01

4-Jan-02

4-Jan-03

4-Jan-04

Rata medie a dobnzii pe intervale de timp

4-Jan-05

4-Jan-06

4-Jan-07

4-Jan-08

4-Jan-09

4-Jan-10

10

Octombrie 2008
8

Martie 2003
6 4
2 0

Aprilie 2007

Martie 1999

4-Jan-99

4-Jan-04

4-Jan-09

4-Mar-03

4-Mar-08

4-May-02

4-May-07

4-Jun-99

4-Jun-04

4-Jun-09

4-Nov-99

4-Nov-04

4-Nov-09

4-Oct-02

4-Oct-07

4-Dec-01

4-Dec-06

4-Jul-01

4-Jul-06

4-Sep-00

4-Feb-01

4-Sep-05

4-Feb-06

4-Sep-10

4-Apr-00

4-Apr-05

4-Apr-10

4-Aug-03

4-Aug-08

-2 -4 -6

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

21

Tabelul 3: Lunile n care abaterea ratelor dobnzii de la medie a depit 2 deviaii standard pentru cel puin trei zile consecutiv Luna Deviaia maxim (deviaii standard) Mar -99 4,2 Apr-99 4,2 Nov-00 2,8 Ian-05 2,1 Oct-08 8,3 Nov-08 8,0
Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

3.3 Atacul speculativ i lichiditatea Atacul speculativ ofer elemente noi asupra rolului jucat de lichiditate n apariia volatilitii ratei dobnzii. El explic bine de ce unii bancheri au insistat asupra ideii c banca central a absorbit lichiditatea din pia, contribuind astfel la creterea ratei dobnzii n perioada 17 octombrie-5 noiembrie. ntr-adevr, rspunznd atacului speculativ prin vnzri de valut, banca central a extras lichiditate din pia ntr-o perioad cu deficit de lichiditate la nivelul sistemului. Dar acest extragere este n mod egal o decizie a bncii centrale i a bncilor care au cumprat valuta. n acelai timp, facilitatea de credit a fost accesat de bnci, iar banca central s-a angajat n operaiuni swap prin care a furnizat lichiditate unor bnci. Atacul speculativ explic bine i de ce au dorit bncile cu exces de lichiditate s cumpere valut ntr-o perioad cu deficit de lichiditate. Fiind ageni optimizatori i anticipnd devalorizarea leului pe termen mai lung, bncile cu exces de lichiditate au cumprat valuta vndut de banca central n perioada 6-15 octombrie 2008 (4,1 la sut din rezervele valutare). n acest fel, bncile cu exces de lichiditate au furnizat mai puin lichiditate bncilor cu deficit de lichiditate sau entitilor care trebuiau s inverseze swap-urile valutare. Din acest motiv, rata dobnzii a crescut. n sfrit, atacul speculativ explic bine i de ce banca central nu s-a angajat n operaiuni repo. n octombrie 2008, comparativ cu luna anterioar, creterea vnzrilor de contracte swap pe leu a fost foarte mare. De asemenea, dei mai mic dect aceasta din urm, creterea vnzrilor de lei ale nerezidenilor14 pe piaa valutar a fost semnificativ (tabelul 4). Creterile din octombrie

14

Vnzrile n cadrul contractelor swap sunt parte din totalul vnzrilor efectuate de nerezideni.

22

2008 sunt mult mai mari dect cele maxime nregistrate n anii 2009 i 2010, indicnd o prezen notabil a componentei speculative a tranzaciilor. Tabelul 4: Vnzrile de valut ale nerezidenilor Creterea vnzrilor de valut ale nerezidenilor fa de: -luna precedent (%) -media lunilor anterioare (%) -media anului (%) Octombrie 2008 35,0 43,9 50,7 2009 (noiembrie*) 7,8 19,9 16,8 2010 (iunie*) 15,2 28,8 16,9 Ianuarie 2009 17,0 --22,0

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR. * Reprezint luna n care s-a nregistrat valoarea maxim a vnzrilor nete de valut ale nerezidenilor .

n msura n care unele bnci cu deficit de lichiditate ar fi gsit optim s se angajeze n finanarea de operaiuni speculative, furnizarea de lichiditate prin operaiuni repo ar fi contravenit politicii bncii centrale de a combate atacul speculativ prin vnzri de valut. n final, bncile cu deficite mari de lichiditate au fost nevoite s vnd valut pentru a finana operaiile lor curente, ceea ce a ajutat la combaterea atacului speculativ. n sfrit, datele din tabelul 4 explic bine de ce n ianuarie 2009, aceleraia deprecierii leului i vnzrile nete de valut chiar mai mari ca cele din octombrie 2008, nu au fost nsoite de o volatilitate mare a ratelor dobnzii, ca n octombrie 2008, care s indice un atac speculativ. Comparativ cu octombrie 2008, n ianuarie 2009 vnzrile de contracte swap pe leu au fost mult mai mici, indicnd o activitate normal a tranzaciilor cu contracte swap pe leu. De asemenea, creterea vnzrilor de valut ale nerezidenilor n ianuarie 2009 fa de vnzrile din luna anterioar i fa de media anului 2008, sunt mai mici dect cele din octombrie 2008, ceea ce indic dispariia componentei speculative. Aceasta a permis funcionarea normal a pieei monetare interbancare, ceea ce a meninut ratele dobnzii la niveluri relativ joase. De asemenea, odat cu dispariia componentei speculative a devenit optim pentru banca central s reia furnizarea de lichiditate prin operaiuni repo. Concluzia noastr este c volatilitatea mare a ratei dobnzii n perioada 17 octombrie-5 noiembrie 2008 nu a fost rezultanta unui eec al management-ului lichiditii n atingerea obiectivului stabilitii ratei dobnzii n jurul ratei dobnzii de politic monetar. Accesarea lichiditii la rate nalte ale dobnzii de ctre bncile cu deficit de lichiditate a fost o consecin a atacului speculativ.
23

3.4 Comparaie ntre cele dou atacuri O comparaie ntre momentele martie 1999 i octombrie 2008 este prezentat n Tabelul 5. Datele susin ideea c, spre deosebire de atacul speculativ din martie 1999, cel din octombrie 2008 nu a reuit. n cazul atacului din octombrie 2008, rata medie de schimb n urmtoarele 60 de zile de tranzacionare dup atingerea maximului pe 6 octombrie s-a situat la nivelul nregistrat de rata de Tabelul 5: Parametrii atacurilor speculative asupra leului din martie 1999 i octombrie 2008 Parametrii atacurilor speculative Rata de schimb la nceputul deprecierii accelerate (lei/euro) Rata de schimb la data atingerii maximului (lei/euro) Rata de schimb medie pe 30 de zile dup maxim (lei/euro) Rata de schimb medie pe 60 de zile dup maxim (lei/euro) Deprecierea medie zilnic n perioada deprecierii accelerate (%) Indicele cumulat pe 4 zile corespunztor atacului Abaterea maxim a ratei dobnzii de la medie (deviaii standard) Vnzri nete de valut la t-2 (% din rezerva valutar) Vnzri nete de valut la t-1 (% din rezerva valutar) Vnzri nete de valut n luna atacului (t) (% din rezerva valutar) Vnzri nete de valut la t+1 (% din rezerva valutar) Vnzri nete de valut la t+2 (% din rezerva valutar) Vnzri nete de valut la t+3 (% din rezerva valutar) Vnzri nete de valut la t+4 (% din rezerva valutar) Modificarea rezervelor la t-2 (%) Modificarea rezervelor la t-1 (%) Modificarea rezervelor n luna atacului (t) (%) Modificarea rezervelor la t+1 (%) Modificarea rezervelor la t+2 (%) Modificarea rezervelor la t+3 (%) Modificarea rezervelor la t+4 (%) Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t-1 fa de t-2 (%) Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t fa de t-1 (%) Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t+1 fa de t (%) Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t+2 fa de t+1 (%) Deprecierea (+)/aprecierea (-) real a leului la t+3 fa de t+2 (%)
Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Martie 1999 1,4819 1,6642 1,5927 1,5949 2,94 1,123 4,2 -3,5 4,4 11,5 -2,4 -3,5 -9,0 -27,7 ... -17,1 -5,3 -2,8 -26,2 -19,4 8,2 1,4 4,6 -1,3 -2,9 -3,9

Octombrie 2008 3,7336 3,9410 3,7192 3,7383 1,36 1,056 8,3 0,0 0,0 3,6 1,5 3,2 3,2 3,4 2,1 1,6 1,2 2,5 -4,3 -3,8 -2,6 2,4 2,2 0.5 3,5 6,8

24

schimb la nceputul atacului. n schimb, n 1999, nivelul mediu al celor 60 de zile a fost cu 7,8 la sut mai mare dect rata de schimb existent la nceputul atacului. n termeni reali, n 1999, dup ncheierea atacului speculativ, leul s-a apreciat cel puin trei luni consecutiv dei banca central a rspuns prin cumprri nete de valut patru luni consecutiv. n schimb, n 2008, rata real de schimb s-a depreciat patru luni consecutiv dup ncheierea atacului speculativ dei banca central a efectuat vnzri nete n fiecare din cele patru luni. n 1999, la patru luni dup atacul speculativ, rezerva valutar sczuse cu 37,4 la sut comparativ cu nivelul din luna atacului, n timp ce n 2008 sczuse cu doar 8,1 la sut. Criza leului din 1999 a aprut ntr-o perioad de criz n sectorul finaciar, aa cum se descrie n unele modele referitoare la crize ale ratei de schimb (Diaz-Alejandro, 1985; Kaminsky i Reinhart, 1999). Atacul speculativ din octombrie 2008 nu a fost precedat i nici urmat de crize n sectorul financiar din Romnia. 4. Explicarea atacului speculativ din octombrie 2008 Cnd aleg s atace o moned, speculatorii estimeaz c probabilitatea de a reui o depreciere este relativ nalt. Dac atacul eueaz, speculatorii nregistreaz pierderi. Pe de alt parte, o banc central tie c ncercarea nereuit de a apra moneda se soldeaz cu pierderi de credibilitate. Mai mult, evitarea deprecierii spre nivelul de echilibru ar putea avea costuri n termenii ocuprii forei de munc. Ce i-a fcut pe speculatori s cread c vor reui n octombrie 2008? Ce a dat ncredere BNR c va reui combaterea atacului speculativ i evitarea unei crize a ratei de schimb? 4.1 Logica atacului Vom rspunde la aceste ntrebri utiliznd modelele privind cauzele i consecinele unei crize a ratei de schimb ntr-o ar cu rat de schimb fix sau cu flotare condus n mod intens (heavily managed). Acestea sunt cunoscute ca modele din prima-, a doua- i a treia generaie. n legtur cu aceast abordare s-ar putea obiecta c BNR a adoptat strategia de intire a inflaiei i, din acest motiv, regimul ratei de schimb nu poate fi nici conducerea strict a flotrii leului, nici rata fix, aa cum presupun aceste modele. De aceea, explicarea cauzelor atacului speculativ pe baza

25

modelelor necesit mai nti lmurirea acestei posibile obiecii i apoi identificarea modelului care explic bine atacul. 4.1.1 Obiectivul implicit al ratei de schimb ntr-adevr, banca central nu a practicat o conducere strict a ratei de schimb i nici nu a meninut o rat de schimb fix. Totui, este posibil ca speculatorii s fi considerat c, n condiiile excepionale ale crizei financiare internaionale, BNR a stabilit, temporar, un nivel al ratei de schimb pe care ar fi dorit s nu l depeasc (nivelul implicit). Aceasta nseamn c speculatorii au identificat un obiectiv extern implicit al politicilor. Ipoteza obiectivului implicit privind rata de schimb este plauzibil, avnd n vedere c BNR are reputaia c este sensibil la magnitudinea deprecierii/aprecierii leului. De exemplu, n figura 10 se vede c n perioada pre-criz, cnd intrrile mari de capital tindeau s aprecieze leul, banca central a fcut cumprri semnificative de valut15. Invers, n perioada crizei, cnd leul tindea s se deprecieze, banca a vndut valut16. Speculatorii au produs propria aproximare a nivelului implicit al ratei de schimb. Acest nivel oferea informaii: atingerea lui ar fi declanat aprarea leului de ctre banca central. De asemenea, diferena dintre nivelul curent al ratei de schimb i nivelul implicit estimat este informativ pentru speculatori: o diferen negativ arta c este posibil ca o depreciere semnificativ pe termen scurt s nu ntmpine rezisten din partea bncii centrale. Dar faptul c exist o diferena negativ nu garanteaz c banca central nu va combate o depreciere accelerat pe termen scurt, indiferent de cauza ei. n particular, dac obiectivul implicit estimat de speculatori este suficient de mare, un atac speculativ va produce o volatilitate nalt a ratei de schimb. Deprecierea accelerat este suficient pentru ca banca central s intervin, chiar dac aceasta nu are asumat un nivel efectiv al ratei de schimb pe care dorete s

15

n perioada ianuarie 2004- septembrie 2008, cumprrile nete de valut ale bncii centrale au reprezentat 48,5 la sut din rezerva valutar medie a perioadei, iar cumprrile de valut au reprezentat 52,8 la sut din totalul cumprrilor perioadei 1999-2010. 16 n perioada octombrie 2008-2010 vnzrile nete au fost de 38,4 la sut din rezerva valutar medie a perioadei, iar vnzrile de valut au reprezentat 77,1 la sut din totalul vnzrilor efectuate n perioada 1999-2010.

26

l apere17. Banca central va combate o depreciere mare i accelerat pentru a evita ca aceasta s pun n pericol obiectivele privind inflaia i stabilitatea financiar.
Fig. 10 : Vnzrile i cumprrile de valut ale bncii centrale n perioada 1999-2010
Mil. euro 500 450 400 350 300 250 200 150
100

Cumprri Vnzri

50 0

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

ntr-adevr, datele arat c banca central a fost reactiv, prin contracararea deprecierilor accelerate, dar i proactiv, prin meninerea ritmurilor de depreciere la niveluri relativ mici. n perioada 1999-2010, BNR a efectuat vnzri nete n 34 de luni i cumprri nete n 70 de luni18. Majoritatea acestor vnzri (cumprri) nete reflect procesul de flotare dirijat a leului. Dar compararea vnzrilor nete, pe de o parte, cu accelerrile maxime ale deprecierii leului i cu volumul rezervelor, pe de alt parte, indic mai degrab existena unui obiectiv implicit privind rata de schimb. n perioada 1999-2004 vnzrile nete relativ mici au fost asociate cu acceleraii maxime relativ mari i cu dimensiuni relativ mici ale rezervei valutare (figura 11). Aceast combinaie ntre cele trei variabile arat c, n anumite momente, banca a luptat mpotriva deprecierilor mari (a fost reactiv), volumul rezervelor nepermind un control mai strict al deprecierilor.

17

Dac banca central are un obiectiv implicit privind rata de schimb i dac obiectivul implicit estimat de speculatori este mai mare ca obiectivul implicit asumat de banca central, atacul speculativ va fi combtut de ba nca central cnd rata de schimb atinge nivelul obiectivului implicit asumat de banca central. 18 Banca a intervenit pe piaa valutar prin vnzri n 67 de luni (n 337 de zile distincte de intervenii) i prin cumprri n 79 de luni (n 728 de zile distincte de intervenie).

27

14.01.1999 27.04.1999 23.06.1999 13.08.1999 04.10.1999 23.12.1999 23.02.2000 18.04.2000 14.06.2000 22.08.2000 24.10.2000 18.12.2000 15.02.2001 20.04.2001 03.07.2001 13.09.2001 28.11.2001 26.02.2002 15.05.2002 17.10.2002 08.08.2003 24.03.2004 26.07.2004 23.03.2005 23.09.2005 31.01.2008 05.02.2009 06.11.2009 20.05.2010

n schimb, perioada intrrilor mari de capitaluri a pus bazele unei schimbri n comportamentul bncii centrale. Schimbarea s-a vzut n perioada 2008-2010 cnd, n general, vnzrile nete de valut relativ mari au fost asociate cu accelerri maxime relativ mici ale deprecierii leului (exceptnd lunile octombrie 2008 i ianuarie 2009) i cu dimensiuni relativ mari ale rezervei valutare (figura 11). Aceast combinaie arat c, beneficiind de dimensiunea confortabil a rezervelor, n multe cazuri, banca central a efectuat vnzri nete relativ mari de valut suficiente nu numai pentru a evita deprecieri mari, dar i pentru a menine ritmul deprecierilor la niveluri joase (a fost proactiv). Evident, acest comportament era necunoscut n octombrie 2008, cnd a avut loc atacul speculativ asupra leului. n octombrie 2008, aproximativ 92 la sut din vnzrile de rezerve efectuate de banca central au avut loc ncepnd din a patra zi de tranzacionare din perioada atacului, cnd rata de schimb a atins maximul de 3,94 lei/euro. Aceasta arat c banca central nu a avut ca obiectiv implicit aprarea nivelului de 3,73 lei/euro, de la care a nceput atacul, dar nu a permis depirea nivelul de 3,94 lei/euro. De aici rezult c obiectivul implicit al ratei de schimb estimat de speculatori n octombrie 2008 a fost substanial mai mare ca nivelul de 3,94 lei/euro, la care a intervenit BNR. 4.1.2 Identificarea modelului Dac existena unei diferene negative ntre nivelul curent i cel implicit estimat de speculatori nu garanteaz c un atac asupra leului poate reui, atunci este nevoie de elemente suplimentare care s justifice o probabilitate mare de reuit a atacului. Ipoteza noastr este c pentru a obine aceste elemente suplimentare, n octombrie 2008 speculatorii au cutat s identifice dac vreunul dintre modelele teoretice ale crizei ratei de schimb este sprijinit bine de datele economiei romneti. O bun potrivire a datelor cu conceptele unui model de criz indic o probabilitate mare de succes a unui eventual atac asupra monedei. Dar, aa cum au artat Rainhart i Rogoff (2009), crizele efective combin adesea elemente din mai multe tipuri teoretice de crize. Din acest motiv, punerea datelor i informaiilor specifice unei economii mpreun cu conceptele unei anumite generaii de modele este dificil.

28

Fig. 11: Valorile normalizate ale vnzrilor nete de valut i ale deprecierilor accelerate fa de o distribuie normal cu media zero i variana unu
Deviaii standard Luni de importuri medii lunare de bunuri i servicii pe urmtoarele 12 luni

7
6

8.0

Recesiune 1999

5
4

7.0

Perioada 2000-2004

Perioada intrrilor mari de capital

Recesiune 2008 (Q4)-2010

6.0

3
2

5.0

1
0 4.0

-1
-2

1-Jan-99 1-Apr-99 1-Jul-99 1-Oct-99 1-Jan-00 1-Apr-00 1-Jul-00 1-Oct-00 1-Jan-01 1-Apr-01 1-Jul-01 1-Oct-01 1-Jan-02 1-Apr-02 1-Jul-02 1-Oct-02 1-Jan-03 1-Apr-03 1-Jul-03 1-Oct-03 1-Jan-04 1-Apr-04 1-Jul-04 1-Oct-04 1-Jan-05 1-Apr-05 1-Jul-05 1-Oct-05 1-Jan-06 1-Apr-06 1-Jul-06 1-Oct-06 1-Jan-07 1-Apr-07 1-Jul-07 1-Oct-07 1-Jan-08 1-Apr-08 1-Jul-08 1-Oct-08 1-Jan-09 1-Apr-09 1-Jul-09 1-Oct-09 1-Jan-10 1-Apr-10 1-Jul-10 1-Oct-10

3.0

-3
2.0 -4 -5 1.0

-6
-7 0.0

Acceleraia maxim n fiecare lun

Vanzari (+)/cumprri (-) nete Numr mediu de deviaii standard ale acceleraiei maxime
Numr mediu de deviaii standard ale vanzrilor nete de valuta Rezerva valutar (nov. 2009-dec. 2010 estimri) (scala din dreapta)
Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

29

Astfel, este posibil ca n urma exerciiului de potrivire a faptelor cu teoria, speculatorii s fi decis c elementele identificate aparin preponderent unui anumit tip de model de criz n Romnia, n timp ce banca central a identificat un tip diferit. Fiecare a acionat n funcie de tipul de model identificat i de consecinele anticipate pe baza acestuia. Este cert c nici speculatorii i nici BNR nu au considerat c elementele specifice economiei romneti se potrivesc cu modelele din generaia nti. n versiunile timpurii ale acestor modele (Krugman, 1979 i Flood i Garber, 1984), sau chiar n analize care le-au prevestit (Salant i Henderson, 1978), rata de schimb este fix, iar colapsul ei este cauzat de ctre politica fiscal nesustenabil, care produce deficite primare persistente19. Criza apare atunci cnd nivelul rezervelor atinge o valoare critic, de la care rezervele sunt epuizate rapid de speculatori. n timp, aceste modele s-au adaptat pentru a ine cont de regimurile cu flotare controlat n mod strict i de liberalizrile incomplete ale pieelor de capital, care limiteaz capacitatea bncii centrale de a se mprumuta pentru a apra moneda. Astfel, politicile monetare i fiscale expansioniste creaz inflaie, mpingnd rata real de schimb la un nivel de supraevaluare care nu poate fi aprat (Obstfeld, 1986; Calvo, 1987; Drazen i Helpman, 1987; Wijnbergen, 1991; Flood i Marion,1999). Aceste modele predicioneaz c deficitele fiscale crescnde, creterea datoriilor i scderea rezervelor preced colapsul ratei de schimb. n cazul Romniei, modelele din generaia nti nu se potriveau bine cu datele n octombrie 2008. Dei banca central are reputaia c este sensibil la magnitudinea deprecierii/aprecierii leului, ea nu a meninut un nivel cvasi-fix al leului. Dimpotriv, imediat dup declanarea crizei financiare internaionale, leul a nceput s se deprecieze gradual. De la de 3,1 lei/euro n iulie 200720, rata de schimb a ajuns la 3,73 lei/euro la sfritul lunii septembrie 2008, nainte de declanarea atacului speculativ. n termeni reali, deprecierea a fost de 8 procente, ceea ce a compensat
19

ntr-un regim de rat fix, oferta de bani trebuie s fie n strict concordan cu nivelul ratei de schimb. Din acest motiv, veniturile guvernamentale din tiprirea de bani sunt strict limitate. Dac deficitele bugetare sunt mari i persistente, atunci finanarea lor se realizeaz fie prin utilizarea rezervelor valutare fie prin mprumuturi. Dar din moment ce utilizarea pe termen nelimitat a rezervelor sau a mprumuturilor pentru a finana deficite fiscal persistente este implauzibil, tiprirea de bani devine inevitabil. Rata de schimb fix este incompatibil cu tiprirea de bani i, astfel, apare devalorizarea. 20 Nivel supraevaluat determinat de intrrile masive de capitaluri nainte de criz.

30

semnificativ erodarea competitivitii generat de creterea preurilor i a salariilor ca urmare a intrrilor excesive de capital n perioada 2004-2007. n afar de deficitul de cont curent de aproximativ 13 procente din PIB, nici dinamica datoriei publice, nici dinamica rezervelor internaionale i nici competitivitatea extern nu predicionau devalorizarea leului cu 5,6 procente n 4 zile. 4.1.2.1 Logica speculatorilor Ipoteza noastr este c speculatorii au mizat mult pe logica modelelor din generaia a doua. n aceste modele, banca central i guvernele optimizeaz o funcie de bunstare (de exemplu Obstfeld, 1994 i 1996), care are ca argumente, pe de o parte, producia, ocuparea forei de munc, i stabilitatea sistemului bancar (obiective interne), iar pe de alt parte obiectivul privind rata de schimb (obiectiv extern). nrutirea condiiilor interne ar putea face necesar scderea ratei dobnzii de politic monetar sau creterea deficitului fiscal, ceea ce creeaz un conflict ntre obiectivul intern i cel extern. Dac piaa anticipeaz astfel de evoluii, se poate precipita un atac asupra monedei. n aceste modele nu este nevoie ca deteriorarea fundamentelor s precead criza ratei de schimb, ca n modelele din generaia nti. Vetile proaste despre deficitul fiscal sunt suficiente pentru a declana o criz a ratei de schimb. Cnd criza a lovit Romnia, datele preau s se potriveasc destul de bine cu modelul din generaia a doua. Pe de o parte, devenise clar, cel puin pentru unii investitori strini, c producia va scdea substanial i c rata omajului va crete. Pe de alt parte, raportul mare dintre datoria extern pe termen scurt i rezerva valutar, combinat cu discursul concertat al politicienilor mpotriva unui acord de mprumut cu FMI a consolidat anticipaiile pieei c politicile se vor concentra pe stabilizarea produciei i a ocuprii i mai puin pe stabilitatea leului. Din aceast perspectiv, nivelul de 3,73 lei/euro, existent la momentul declanrii atacului, nu putea s apar ca un nivel pe care banca central s doreasc s-l apere. Aceasta nseamn c nu exista o constrngere pentru rata de schimb i c, aa cum am artat, obiectivul implicit estimat de speculatori era mult mai mare dect 3,94 lei/euro. Fr constrngerea ratei de schimb, politicile puteau fi folosite pentru creterea cererii agregate. Virtual, o cretere a deficitului bugetar era n linie cu obiectivele ocuprii i era greu de evitat. nainte de criz, guvernele acceptaser alocaii sociale, ocupare i salarii n sectorul public n
31

exces. Era previzibil c, n condiiile crizei, fr reforme care s corecteze aceste excese, deficitul fiscal ar fi depit 10 procente din PIB n 2009 i n 2010, genernd anticipaii negative privind datoria public i posibile creteri n preuri i rata de schimb (pentru acest ultim aspect vezi Corsetti i Mackoviak, 2006; Daniel, 2001; Dupor, 2000; Wijnbergen, 1991). Dat fiind lipsa de credibilitate a politicilor fr un acord cu FMI, speculatorii au ataat o probabilitate foarte mare alunecrii fiscale21. n acest context, nu este exclus ca speculatorii s fi crezut c cedarea n faa unui atac speculativ a devenit acceptabil pentru autoriti din perspectiva produciei i ocuprii (pentru rolul ocuprii n raport cu obiectivul ratei de schimb vezi Eichengreen i Jeanne, 1998). O dimensiune suplimentar a atacului speculativ din octombrie 2008 se obine dac este analizat din perspectiva modelelor lui Corsetti, Pesenti i Roubini (1999), Burnside Eichengreen i Rebelo (2001a) sau Lahiri i Vgh (2003). Aceste modele presupun c agenii primesc veti c sectorul bancar eueaz, dar c bncile vor fi salvate de guvern, care va finana cel puin o parte din deficitul astfel creat prin tiprirea ulterioar de bani. i n octombrie 2008 vetile proaste despre sistemul bancar au fcut parte din peisajul general al atacului speculativ. Dei sistemul bancar romnesc era bine capitalizat, zvonurile c el ar putea avea probleme au nceput s apar cu puin timp naintea atacului speculativ. Directorul direciei de supraveghere din BNR declara pe 8 octombrie 2008 c () nici o banc din sistemul bancar romnesc (...) nu prezint (...) probleme de lichiditate i c toate bncile se ncadreaz n limitele de pruden stabilite de lege i reglementrile BNR. Cu toate acestea, n ultima perioad au nceput s circule zvonuri privind dificulti pe care le ntmpin sau urmeaz s le ntmpine unele bnci din Romnia, zvonuri care se transmit telefonic, prin fax, i mai nou, prin Internet. Acest comunicat a venit la 2 zile dup ce leul atinsese maximul de 3,94 lei/euro. Concomitent, n mod eronat, apruser informaii c banca central acorda credite pentru a salva o banc privat.

21

La prezentarea public a acestui studiu la BNR n data de 22 aprilie 2011, directorul general adjunct al BRD SOGEN din Romnia, Claudiu Cercel, a argumentat c declanatorul atacului a fost tirea c pe 29 septembrie 2008, Camera Deputailor adoptase pe articole legea creterii salariilor cu 50 la sut n sectorul educaiei, votul favorabil fiind dat de Camer pe 30 septembrie.

32

4.1.2.2 Logica bncii centrale Spre deosebire de speculatori, BNR a considerat c datele economiei romneti se potriveau mai bine cu modelele din generaia a treia (Chang i Valesco, 2001; Caballero i Krishnamurthy, 2001; Burnside, Eichenbaum i Rebelo, 2004, Krugman, 2002). Probabil c asimetria informaional a fost factorul cheie n diferenierea viziunilor. Contrar modelelor din generaia a doua, unde o depreciere este benefic pentru ocupare, n modelele din generaia a treia, efectele unei deprecieri asupra ocuprii sunt negative din cauza instabilitii financiare. Accentul este pus pe efectele pe care deprecierea le produce n bilanurile sectorului privat, mai ales atunci cnd acesta este ndatorat n valut. Este cert c speculatorii nu au ignorat efectul de bilan asupra creterii, aa cum nici banca central nu a ignorat efectul pozitiv al deprecierii asupra ocuprii. Dar, se pare c n timp ce speculatorii au crezut c efectul net al deprecierii ar fi fost creterea produciei, banca central a considerat c efectul net ar fi fost instabilitatea financiar (pe care potrivit legii este datoare s o evite) i, pe aceast rut, scderea produciei. n perioada 2004-2008, Romnia s-a confruntat cu intrri mari de capital care s-au reflectat n creterea substanial a datoriilor externe ale gospodriilor i firmelor, dar mai ales ale bncilor. Aceast cretere a creat dezechilibre mari n structura bilanurilor prin creterea obligaiilor n valut, necompensat de o cretere corespunztoare a activelor n valut. Riscul de credit al bncilor, firmelor i gospodriilor a crescut foarte mult deoarece veniturile lor depind n mare msur de producia de bunuri necomerciabile, al cror pre, evaluat n valut, scade dup depreciere. Muli economiti, printre care i eu, au avertizat asupra creterii riscului ratei de schimb n perioada 2004-2008, dar avertismentele pleau n faa faptului c agenii economici credeau c BNR va utiliza rezerva valutar pentru a evita deprecieri substaniale ale leului. Cu aceast garanie implicit, a fost optim pentru bnci, firme i populaie s se expun riscului ratei de schimb, aa cum se predicioneaz n McKinon and Pill (1996) i n Burnside, Eichengreen i Rebelo (2001b).

33

Cedarea la atacul speculativ din octombrie 2008 ar fi crescut probabilitatea unor deprecieri i scderi subsecvente n producie disproporionate. Deprecierile generate de un atac reuit ar fi nrutit foarte mult bilanurile sectorului privat deoarece valoarea n lei a datoriei externe ar fi crescut foarte mult. Aceasta, n schimb, ar fi accentuat recesiunea, de exemplu prin reducerea investiiilor, ceea ce ar fi alimentat deprecierea i aa mai departe. Speculatorii au estimat c BNR va accepta o depreciere pentru a face loc creterii cererii agregate. Banca central a ales ns s contracareze atacul speculativ pentru a conserva stabilitatea financiar22 i, implicit, pentru a minimiza scderea produciei. 4.2 Acumularea condiiilor pentru un nou atac i acordul cu FMI Atacul speculativ din octombrie 2008 a euat, dar condiiile pentru un nou atac, cu anse de reuit, s-au acumulat. n trimestrul al treilea din 2008, anticipaiile privind o recesiune profund s-au generalizat, iar anticipaiile privind reducerea masiv a finanrii externe s-au confirmat. ngrijorrile privind posibilitatea refinanrii datoriei externe private scadent n 2009, reprezentnd aproape 80 de procente din rezervele internaionale, au crescut. n perioada 5 -13 ianuarie 2009 leul s-a depreciat de la 4,03 lei/euro la 4,3 lei/euro, adic cu 0,95 procente pe zi de tranzacionare. n ianuarie 2009, leul se depreciase n termeni reali cu 6 procente comparativ cu decembrie 2008 i cu 20,3 procente comparativ cu iulie 2007. ncheierea acordului de mprumut cu FMI, UE i Banca Mondial pentru 20 miliarde euro a permis evitarea unui nou atac speculativ. Pn pe 25 martie, cnd ncheierea acordului a devenit cert pentru piee, rata de schimb leu/euro a oscilat n jurul nivelului de 4,3 lei/euro, dup care a cobort sub 4,2 lei/euro i a rmas sub acest nivel pn n iunie 2009. Prin respingerea atacului speculativ din octombrie 2008 i prin ncheierea acordului de finanare s-a evitat o criz a ratei de schimb i o recesiune potenial mai sever ca cea care a avut loc n perioada 2009-2010. 5. Concluzii

22

Atacul speculativ nu a avut consecine doar asupra pieei interbancare, ci a afectat ncrederea populaiei n sectorul bancar. n octombrie 2008 a aprut i problema fugii depozitelor. Pentru prima dat dup 4 ani, populaia a redus depozitele nete cu 3,1 la sut. Reducerea cea mai importan a venit de la publicul deintor de depozite mai mari de 100000 euro echivalent. Chiar i n condiiile combaterii atacului speculativ, lipsa de ncredere a durat aproximativ 3 luni. Volumul depozitelor a revenit la nivelul pre-fug n decembrie 2008.

34

n lipsa atacului speculativ, reducerea componentei autonome nete a lichiditii indus de criza financiar nu ar fi putut determina creterea ratelor dobnzii n perioada 17 octombrie-5 noiembrie 2008. Volumul relativ redus al titlurilor de stat i asimetria distribuiei acestora pe bnci nu au contribuit n mod semnificativ la volatilitatea nalt a ratelor dobnzii. Aceasta a fost n primul rnd un efect al atacului speculativ asupra leului declanat pe nti octombrie. Ca i n cazul altor episoade n care deprecierea medie zilnic a leului calculat pe patru zile consective a depit unu la sut, i n octombrie 2008, lipsa interveniei bncii centrale ar fi avut consecine negative. Probabil c principala consecin ar fi fost instalare panicii, cu deprecieri excesive ale leului. Cu panic, valoarea n lei a datoriei externe ar fi crescut n mod abrupt, nrutind foarte mult bilanurile sectorului privat. Aceasta, n schimb, ar fi accentuat recesiunea, care la rndul ei ar fi alimentat deprecierea, crend un cerc vicios. Intervenia bncii centrale a prevenit apariia panicii, asigurnd stabilitatea financiar. Stabilitatea financiar a asigurat atenuarea scderii produciei. BNR a preferat s combat atacul prin vnzarea de valut, dei teoria arat c banca central trebuie s creasc rata dobnzii de politic monetar n timpul unui atac speculativ i s o reduc imediat dup atac. Strict din perspectiva efectelor asupra ratelor dobnzii pe piaa interbancar, creterea ratei dobnzii de politic monetar i vnzarea de valut sunt echivalente. Amndou se reflect ntr-un management mai restrictiv al lichiditii. O cretere a ratei dobnzii de politic monetar este nsoit de un managment al lichiditii care ar trebui s duc rata medie a dobnzii pe piaa interbancar spre nivelul crescut al ratei de politic monetar. Vnzrile de valut se reflect n extragerea de lichiditate, care contribuie la creterea ratei dobnzii pe piaa monetar interbancar, aa cum s-a ntmplat n Romnia n octombrie 2008. Criza economic i atacul speculativ din octombrie 2008 arat c exist lecii importante legate de reputaia bncii centrale referitoare la sensibilitatea sa privind magnitudinea deprecierii/aprecierii leului. Aceast reputaie a jucat un rol important att n acumularea riscurilor, nainte de apariia crizei n Romnia, ct i n derularea atacului speculativ, n perioada de debut a crizei. Unele lecii se refer la efectele acestei reputaii, iar altele la cauzele ei. n ceea ce privete efectele nainte de criz, aceast reputaie a acionat ca o garanie implicit c BNR va utiliza rezerva valutar pentru a evita deprecieri semnificative ale leului. n principiu,
35

existena unei garanii reduce riscul ratei de schimb, mrind astfel nivelul optim al datoriei private la nivel microeconomic. Acest lucru s-a ntmplat i n Romnia. Datorit garaniei implicite, agenii privai au subevaluat riscul ratei de schimb, ceea ce a favorizat acumularea imprudent de datorie privat extern. Cu ct este mai solid aceast reputaie cu att mai ineficiente sunt avertismentele publice date de banca central mpotriva supraexpunerii la riscul ratei de schimb. Aceast cauzalitate explic de ce avertismentele bncii centrale mpotriva creditrii excesive n valut n perioada 20052008 nu au fost ncorporate n deciziile microeconomice. La debutul crizei, discursul concertat al politicienilor mpotriva unui acord de mprumut cu FMI s-a suprapus cu reputaia bncii centrale privind rata de schimb. Aceast suprapunere, combinat cu reducerea previzibil a finanrilor externe i cu deteriorarea deficitului bugetar au consolidat anticipaiile pieei c politicile se vor concentra pe stabilizarea produciei i a ocuprii i mai puin pe aprarea nivelului curent al leului. Cu aceste anticipaii, pieele au atribuit bncii centrale, temporar, un obiectiv implicit privind rata de schimb (un nivel al ratei de schimb pe care banca l-ar apra), situat mult deasupra nivelului curent al ratei de schimb. Aceasta a fost o premis favorabil declanrii atacului speculativ din octombrie 2008. mpreun, efectele pre- i post-criz ale reputaiei bncii centrale privind sensibilitatea la magnitudinea deprecierii/aprecierii leului indic necesitatea ca aceast reputaie s fie ameliorat. Cu aceasta se ajunge la cauzele acestei reputaii. Reputaia referitoare la rata de schimb este derivat de pia din interveniile bncii centrale pe piaa valutar. Dar ar fi o greeal s se cread c interveniile sunt o preferin intrinsec a BNR. Ele sunt mai degrab o consecin a lipsei sau amnrii reformelor structurale adecvate, care a fcut ca n unele perioade leul s fie sub presiune. Au existat numeroase astfel de perioade ncepnd cu 1990, n care banca central a suplinit lipsa de reforme structurale sau incoerena politicilor prin influenarea ratei de schimb. De exemplu, n perioada 1990-1996, guvernele au promovat o politic de supraapreciere a ratei de schimb, furniznd subvenii implicite pentru importuri. mpreun cu subveniile implicite oferite prin ratele reale negative ale dobnzii, acestea au finanat o cretere economic nesustenabil n perioada 1993-1996, dup care a urmat recesiunea din perioada 1997-1999.
36

n perioada 1999-2010, au fost 50 de luni n care banca central a efectuat cumprri nete mai mari de 2 la sut din rezerva valutar, i 17 luni n care banca a efectuat vnzri nete mai mari de 2 la sut din rezervele valutare. Cele mai multe cumprri nete mai mari de 2 la sut din rezerve (efectuate n 43 din 50 de luni, adic n 86 la sut din cazuri) au avut loc n perioada 1999-2004, n principal pentru a compensa, prin deprecieri competitive, lipsa de ajustri n sectorul exportator. n aceast perioad s-au cumprat 59,6 la sut din totalul cumprrilor efectuate de banca central n perioada 1999-2010. Dup adoptarea strategiei de intire a inflaiei, n august 2005, banca central a cumprat 28,3 la sut din totalul cumprrilor. Cele mai multe vnzri nete care au depit 2 la sut din rezerve au avut loc ntr-un numr de 10 luni din perioada 2008-2010, n condiiile crizei financiare internaionale i a crizelor guvernamentale i politice din perioada 2009-2010. n perioada 2008-2010 s-au vndut 83,7 la sut din totalul vnzrilor de valut efectuate de banca central n perioada 1999-2010, restul de 16,3 la sut vnzndu-se n perioada 1999-2004. Celelalte vnzri nete care au depit 2 la sut din rezerve s-au efectuat n 7 luni (41 la sut din numrul de luni) din perioada 1999-2004, n special pentru a suplini ajustrile structurale insuficiente n raport cu obiectivele dezinflaiei. n aceast perioada s-au vndut 16 ,3 la sut din totalul sumelor vndute de banca central n perioada 1999-2010. Numeroasele intervenii pe piaa valutar au consolidat reputaia bncii centrale privind sensibilitatea sa referitoare la magnitudinea deprecierii/aprecierii leului. Ameliorarea acestei reputaii ar permite agenilor economici s evalueze corect riscurile ratei de schimb i nivelul optim al variabilelor care depind de mrimea acestui risc, cum ar fi nivelul datoriei externe i investiiile n sectoarele bunurilor comerciabile (tradable). O ameliorare a reputaiei a aprut n perioada noiembrie 2005-iulie 2007, cnd BNR nu a intervenit pe pia (Anexa 3). Dar, odat cu declanarea crizei finaciare internaionale, BNR i-a reluat interveniile pe piaa valutar. Orizontul problemei reputaiei se ntinde pn la data adoptrii euro. La acea dat, riscul ratei de schimb leu-euro dispare. Pn atunci, odat ncheiat criza economic internaional, banca central ar putea s decid, din nou, eliminarea total a interveniilor pe piaa valutar pentru a maximiza o funcie obiectiv derivat dintr-o funcie de utilitate care maximizeaz bunstarea.
37

Totui, din cauza problemelor structurale, episoade de volatilitate excesiv pe piaa valutar pot pune n pericol obiectivele privind stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar. Din aceast cauz, ar putea fi optim ca banca central s menin interveniile dedicate exclusiv combaterii episoadelor de volatilitate excesiv a ratei de schimb.

38

Anexa 1: Frecvena interveniilor bncii centrale pe piaa valutar n perioada 1999-2010 (numr de luni de intervenii) Perioada (1) ntreaga perioad 1999- 2010 >2 % din rezerve >1 % din rezerve >0 % din rezerve nainte de adoptarea strategiei de intire a inflaiei 1999-iulie 2005 >2 % din rezerve >1 % din rezerve >0 % din rezerve Dup adoptarea strategiei de intire a inflaiei August-octombrie 2005 >2 % din rezerve >1 % din rezerve >0 % din rezerve Noiembrie 2005-iunie 2007 >2 % din rezerve >1 % din rezerve >0 % din rezerve Iulie 2007-septembrie 2008 >2 % din rezerve >1 % din rezerve >0 % din rezerve Octombrie 2008-decembrie 2010 (criza) >2 % din rezerve >1 % din rezerve >0 % din rezerve Vnzri* (2) 27 (11) 47 (20) 67 (42) Cumprri* (3) 60 (11) 70 (20) 79 (42) Vanzri nete** (4) 17 (50) 28 (65) 34 (70)

17 (11) 30 (20) 47 (40)

56 (11) 65 (20) 70 (40)

7 (46) 12 (60) 14 (63)

0 0 0 0 0 0 1 (0) 2 (0) 2 (0) 9 (0) 15 (0) 18 (2)

1 2 3 0 0 0 2 (0) 2 (0) 2 (0) 1 (0) 1 (0) 4 (0)

0 (1) 0 (2) 0 (3) 0 0 0 1 (2) 2 (2) 2 (2) 9 (1) 14 (1) 18 (2)

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR. * n coloanele (2) i (3), datele din parantez se refer la cumprri concomitente cu vnzri de valut din aceeai lun a aceluiai an. ** n coloana (4), datele din parantez se refer la cumprrile nete, adic la vnzrile nete care satisfac condiia < -2 la sut din rezervele valutare, < -1 la sut din rezervele valutare i, respectiv, < 0 la sut din rezervele va lutare.

39

Anexa 2: Titlurile de stat libere de gaj


Fig.1: Ponderea valorii de pia a titlurilor de stat (TS) libere de gaj n valoarea de pia a TS
Procente 60 50 40 30 20 10 0

1-Dec-08

1-Dec-09

1-Aug-09

1-Nov-08

1-Nov-09

1-Aug-10

1-May-09

1-May-10

1-Mar-09

TS libere de gaj ale celor mai mari 4 bnci (procent din valoarea de pia a TS) TS libere de gaj ale celorlalte bnci (procent din valoarea de pia a TS)

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Fig. 2: Valoare a de pia a titlurilor gajate de bnci


Milia rde lei
6

5 4
3

2 1 0

1-Mar-10

1-Nov-10

TS gajate de bnci

TS gajate de cele mai mari 4 bnci

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

40

1-Dec-10

1-Oct-08

1-Oct-09

1-Apr-09

1-Sep-08

1-Feb-09

1-Sep-09

1-Feb-10

1-Apr-10

1-Sep-10

1-Oct-10

1-Jan-09

1-Jun-09

1-Jan-10

1-Jun-10

1-Jul-09

1-Jul-10

1-Apr-09

1-Apr-10

1-Sep-08

1-Feb-09

1-Sep-09

1-Feb-10

1-Sep-10

1-Jun-09

1-Jun-10

1-Jul-09

1-Jul-10

1-Mar-09

1-Mar-10

1-Dec-08

1-Dec-09

1-Dec-10

1-Oct-08

1-Oct-09

1-Oct-10

1-Aug-09

1-Aug-10

1-Nov-08

1-Jan-09

1-Nov-09

1-Jan-10

1-Nov-10

1-May-09

1-May-10

Anexa 3: Lunile n care abaterea ratei dobnzii de la medie a depit o deviaie standard pentru cel puin trei zile consecutiv Deviaia maxim n Luna cadrul lunii (deviaii standard) Feb-99 Mar-99 Apr-99 Mai-99** Iul-99* Mai-00** Sep-00 Oct-00 Nov-00 Dec-00** Ian-01 Feb-01 Mar-01 Apr-01 Mai-01 Iun-01* Iul-01** Sep-01 Dec-01* Ian-02** Sep-02 Oct-02 Nov-02** Ian-03 2,8 4,2 4,2 1,5 1,2 1,7 1,9 1,9 2,8 1,8 1,9 2,1 1,7 2,2 2,1 1,01 2,1 1,4 1,04 2,1 2,2 2,1 1,3 3,0 Mar-03 Oct-03 Ian-04 Feb-04 Mar-04 Apr-04 Mai-04 Ian-05 Feb-05 Feb-06* Iun-06* Aug-06** Mar-07 Apr-07 Mai-07 Apr-08* Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Ian-09 Feb-09 Mar-09 Luna Deviaia maxim n cadrul lunii (deviaii standard) 6,4 1,9 1,2 1,2 1,1 1,5 1,1 2,1 1,6 2,3 1,5 1,3 2,9 5,8 3,1 1,01 1,5 1,4 8,3 8,0 1,8 1,8 2,2 1,6

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR. * Pentro o singur zi; ** Pentru dou zile consecutive;

41

BIBLIOGRAFIE Burnside, C., Eichenbaum, M. and Rebelo, S. 2001a. Prospective deficits and the Asian currency crisis. Journal of Political Economy 109, 115598. Burnside, C., Eichenbaum, M., and Rebelo, S. 2001b. Hedging and financial fragility in fixed exchange rate regimes. European Economic Review 45, 115193. Burnside, C., Eichenbaum, M. and Rebelo, S. 2004. Government guarantees and self fulfilling speculative attacks. Journal of Economic Theory 119, 3163. Bernanke, B. and Gertler, M. 1995. Inside the Balck Box: The credit channel of monetary policy transmission. Journal of Economic Perspectives 9, 27-48. Caballero, R. and Krishnamurthy, A. 2001. International and domestic collateral constraints in a model of emerging market crises. Journal of Monetary Economics 48, 51348. Calvo, G. 1987. Balance of payments crises in a cash-in-advance economy. Journal of Money Credit and Banking 19, 1932. Chang, R. and Velasco, A. 2001. A model of financial crises in emerging markets. Quarterly Journal of Economics 116, 489517. Christiano, L., Braggion, F. and Roldos, J. 2009. Optimal monetary policy in a sudden stop.Journal of Monetary Economics 86, 582-595. Corsetti, G. and Mackowiak, B. 2006. Fiscal imbalances and the dynamics of currency crises. European Economic Review 50, 131738, Corsetti, G., Pesenti, P. and Roubini. N. 1999. What caused the Asian currency and financial crisis? Japan and the World Economy 11, 30573. Daniel, B. 2001. The fiscal theory of the price level in an open economy. Journal of Monetary Economics 48, 293308. Diamond, D. and Dybvig, P. 1983. Bank runs, deposit insurance and liquidity. Journal of Political Economy 91, 40119. Diaz-Alejandro, C. 1985. Good-bye financial repression, hello financial crash. Journal of Development Economics 19, 124. Drazen, A. and Helpman, E. 1987. Stabilization with exchange rate management. Quarterly Journal of Economics 102, 83555. Dupor, W. 2000. Exchange rates and the fiscal theory of the price level. Journal of Monetary Economics 45, 61330.
42

7 Eichengreen, B., Rose, A. and Wyplosz, C. 1995. Exchange Market Mayhem. The Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks. Economic Policy, 21, October, 249312. Eichengreen, B. and Jeanne, O. 1998. Currency crisis and unemployment: sterling in 1931. Working Paper No. 6563. Cambridge, MA: NBER. Eichengreen, B. and Hausmann, R. 1999. Exchange rates and financial fragility. Working Paper No. 7418. Cambridge, MA: NBER. Fisher, I. 1932. Booms and Depressions-Some First Principles. Adelphi Company, Publisher, New York, 1932; Fisher, I. 1933. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. Econometrica. The Econometric Society 1 (4): 337357. Flood, R., and Garber, P. 1984. Collapsing exchange rate regimes: some linear examples. Journal of International Economics 17, 113. Flood, R. and Marion, N. 1999. Perspectives on the recent currency crisis literature. International Journal of Finance and Economics 4, 126. Frenkel, J., and Rose, A. 1996. Currency Crashes in Emerging Markets. An Empirical Treatment, Journal of International Economics, 41, November, 351-366. Glick, R., and Hutchinson, M. 1999. Banking and Currency Crises: How Common are Twins?, in Glick, R., Moreno, R., Spiegel, M. (eds.), Financial Crises in Emerging Markets, Cambridge University Press, Chapter 2. Henderson, D. and Salant, S. 1978. Market anticipations of government policies and the price of gold. Journal of Political Economy 86, 62748. Kaminsky, G., Lizondo, S., and Reinhart, C. 1998. Leading Indicators of Currency Crises, International Monetary Fund Staff Papers, 45, March, 1-48. Kaminsky, G. and Reinhart, C. 1999. The twin crises: the causes of banking and balanceofpayments problems. American Economic Review 89, 473500. Krugman, P. 1979. A model of balance of payments crises. Journal of Money, Credit and Banking 11, 31125.
Krugman, P. 2002. Crises: the next generation in Assaf Razin, Elhanan Helpman, and Efraim Sadka, eds., Economic policy in the international economy: essays in honor of Assaf Razin , Cambridge.

43

Lahiri, A. and Vgh, C. 2003. Delaying the inevitable: interest rate defense and BOP crises. Journal of Political Economy 111, 40424. McKinnon, R. and Pill, H. 1996. Credible liberalizations and international capital flows: the overborrowing syndrome. In Financial Deregulation and Integration in East Asia, ed. Ito, T., and Krueger, A., Chicago: University of Chicago Press. Moreno, R. 1999. Was There a Boom in Money and Credit Prior to East Asias Recent Currency Crisis? Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review No. 1. Obstfeld, M. 1986. Speculative attack and the external constraint in a maximizing model of the balance of payments. Canadian Journal of Economics 29, 120.
Obstfeld, M. 1994. The Logic of Currency Crises. Cahiers Economiques et Monetaires, Bank of France, Vol. 43, pp. 189-213.

Obstfeld, M. 1996. Models of currency crises with self-fulfilling features. European Economic Review 40, 103747.
Reinhart, Carmen and Rogoff, Kenneth 2009, This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton.

Wijnbergen, S. van. 1991. Fiscal deficits, exchange rate crises and inflation. Review of Economic Studies 58, 8192.

44