Sunteți pe pagina 1din 16

Poate contribui la stabilitatea financiar o banc de importan sistemic avnd capital autohton ?

(Disertaie susinut cu ocazia decernrii titlului de Doctor Honoris Causa al Universitii Ovidius din Constana)
Prof. Univ. Dr. Nicolae Dnil, membru n CA al BNR

La ultimul summit al G20 de la Cannes din 3-4 noiembrie 2011, liderii celor mai mari economii ale lumii subliniau c se nregistreaz un regres al revenirii economice, iar tensiunile de pe pieele financiare sunt n cretere. Planul de aciuni decis cu aceast ocazie are cinci obiective, iar unul dintre acestea este legat de asigurarea stabilitii financiare. Cu trei ani nainte, n noiembrie 2008, aceeai organizaie vorbea tot despre necesitatea stabilizrii pieelor financiare i de sprijinirea creterii economice. Cea mai recent Reuniune decizional a Uniunii Europene din 8-9 Decembrie 2011 are n vedere msuri n urmtoarele direcii : - ntrirea disciplinei fiscale - mbuntirea instrumentelor actuale de stabilizare Este tot mai evident concentrarea aciunilor i resurselor pentru ieirea Zonei Euro din actuala criz a datoriilor suverane i a situaiei dificile a sistemelor bancare, pentru asigurarea stabilitii financiare. Mecanismul de stabilitate european (ESM) va avea la dispoziie resursele necesare pentru acoperirea capacitaii sale de finanare de 500 miliarde Euro pn n Martie 2012. La rndul sau, FMI va beneficia de resurse suplimentare din partea statelor Zonei Euro i a altor state din UE de pn la 200 miliarde de Euro. Participarea capitalului privat , n special cel bancar, la rezolvarea crizei datoriilor suverane se va rezuma n mod unic i excepional la Grecia. Bncile din principalele ri ale Zonei Euro au nevoie de recapitalizare cu suma total de 115 miliarde Euro, acest efort acoperind bnci din Grecia, Frana, Italia, Spania, Portugalia, Austria care au subsidiare de importan sistemic n Romnia . n ce msur vor mai finana aceste bnci economia romneasc ? La un nivel foarte sczut i n principal n limita resurselor atrase de pe piaa intern din Romnia ! n contextul actual caracterizat de efectele crizei din Zona Euro, de nivelul ridicat al serviciului datoriei externe ncepnd cu anul urmtor i de situaia din sistemul bancar romnesc, ara noastr are nevoie de aciune i soluii la nivel naional, apelnd n primul rnd la resursele interne i la capacitatea noastr intelectual, soluii care s se dovedeasc sustenabile i serioase i care s ne ntreasc poziia intern i internaional. Desigur, ne intereseaz 1

stabilitatea Zonei Euro i a monedei Euro, dar ca s putem beneficia pe termen mediu i lung de acestea , avnd i o poziie care s fie luat mult mai evident n considerare, trebuie s devenim puternici din punct de vedere economic i s probm capacitatea de a ne rezolva, n primul rnd singuri, problemele din buctria intern. Cred c suntem cu toii contieni de gravitatea situaiei i nu este necesar s ne tot spun alii despre aceasta, aa cum pe bun dreptate a procedat recent The Economist care ne transmitea ndemnul : Punei-v centura de siguran, menionnd c a te pregti pentru vremuri tulburi pare reacie fireasc. Exist cel puin trei planuri pe care nu s-au finalizat reformele n aceti trei ani i care fac posibil o nou manifestare a crizei financiare. Primul este legat de stabilitatea financiar i modul n care aceasta poate fi readus. Al doilea privete modalitatea de cooperare la nivel internaional, iar ultimul se refer la rolul bncilor centrale n economie. O economie dependent de capitalul extern i care are contul de capital deschis este supus unor variaii mari ale stabilitii financiare, ale surselor i costului finanrii, n condiiile n care principalele instituii financiare sunt capitalizate din exterior (Dnil, 2011). Din acest motiv este legitim ntrebarea asupra oportunitii nfiinrii unui mecanism de finanare cu capital autohton, fie chiar i sub forma unei bnci dar care s aib importan sistemic. Recent la Washington oficiali ai FMI exprimau poziia c cea mai mare vulnerabilitate pentru Romnia n condiiile crizei actuale este generat de ponderea majoritar a capitalului strin n sistemul bancar de la noi. ntr-un interviu acordat Ziarului Financiar (1.12.2011), Wolfgang Munchau, editorialist la Financial Times a transmis un avertisment : Romnia ar trebui s aib bnci cu capital local moderat de puternice, pentru c bncile cu capital local sunt mai dispuse s finaneze bugetul prin achiziia de titluri de stat, se adapteaz legilor i reglementrilor locale mult mai bine i au rol stabilizator n economie i Cel mai mare risc pentru Romnia n condiiile de fa este intrarea ntr-o criz a creditelor cauzat de disfuncionaliti ale sistemului bancar. Oportunitatea unei astfel de propuneri de constituire a unei bnci de importan sistemic cu capital autohton va fi analizat n continuare din trei puncte de vedere: al politicii macroprudeniale, al cooperrii internaionale i al rolului bncii centrale (analiznd i lund n considerare transformrile i posibilele cerine ale etapelor care le vor parcurge aceste domenii). Politica macroprudenial Pn la declanarea crizei financiare n anul 2007, termenul macroprudenialnu avea o definiie clar i era foarte puin uzitat. Acest cuvnt pare s fie invenia specialitilor Comitetului Basel, ns definiia sa nu este astzi cu mult mai clar dect la nceput. Termenul este folosit prima oar neoficial de ctre Comitetul Basel n a doua jumtate a anilor '70 (Clement, 2010) i se referea la dimensiunea sistemic a reglementrii i supravegherii, dar strict legat de macroeconomie (Borio 2009). Oficial, BIS ncepe s foloseasc termenul n 1986 cnd are n vedere sigurana i sntatea sistemului financiar n totalitatea sa, inclusiv ca sistem de pli (BIS, 1986).

Termenul politica macroprudenial s-a dezvoltat n ultimii treizeci de ani n corelaie cu avansul din teoria monetar. Este clar c obiectivul politicii macroprudeniale este realizarea stabilitii financiare, ns acest termen nu beneficiaz de o definiie unanim recunoscut. n principiu, exist dou curente cu privire la coninutul noiunii de stabilitate financiar. Pe de-o parte, se vorbete despre costuri limitate ale ocurilor externe asupra sistemului financiar (Padoa Schioppa, 2003), pe de alt parte despre vulnerabilitatea la factori de stres financiari ca urmare a unor ocuri de intensitate normal (Borio i Drehman, 2009). La acestea se adaug opinia Bncii Angliei (2009) conform creia politica macroprudenial trebuie s conduc la evitarea ciclurilor de boom i bust n oferta de credit i lichiditate. Probabil cea mai complet nelegere asupra termenului de politic macroprudenial este oferit de rapoartele recente elaborate la cererea G20 de ctre BIS, Fondul Monetar Internaional (FMI) i Consiliul de Stabilitate Financiar (FSB). n raportul din 27 octombrie 2011, aceste instituii definesc politica macroprudenial prin referire la trei elemente definitorii. n primul rnd, obiectivul acestei politici este limitarea riscului sistemic. Riscul sistemic este definit ca riscul unei ntreruperi de amploare n prestarea de servicii financiare, cu consecine negative semnificative asupra economiei n ansamblu. n al doilea rnd, subiectul acestei politici economice este sistemul financiar n ansamblul su, nelegnd prin aceasta c sunt incluse i interaciunile dintre sectoarele financiar i real. n al treilea rnd, instrumentele acestei politici sunt de natur prudenial, iar utilizarea lor este ndreptat mpotriva surselor riscului sistemic. Acelai raport fixeaz locul politicii macroprudeniale n ansamblul politicilor economice ale unei economii, artnd c au loc interaciuni n ambele sensuri. Astfel, politica macroprudenial este influenat de celelalte politici economice pentru c acestea influeneaz riscul sistemic. Spre exemplu, politica monetar influeneaz apetitul pentru risc, iar politica fiscal i administrarea datoriei publice pot conduce la creterea vulnerabilitii sectorului financiar. Invers, deciziile cu privire la macroprudenialitate au efecte la nivelul ntregii economii. Spre exemplu, decizia de mrire a rezervelor minime obligatorii n timpul unui boom al creditului determin ntr-o anume msur scderea cererii agregate. Politica macroprudenial reprezint un mijloc prin care decidenii de politic economic caut s micoreze efectele negative ale riscului sistemic asupra sectorului financiar i economiei reale. Important de subliniat este faptul c prevenia este mai eficient dect tratamentul. Ca atare, o intervenie asupra sectorului financiar i economiei reale poate aduce rezultate mai bune dect inventarea unui nou element de politic economic, a unui nou ciclu decizional i a unui nou corp de birocrai. Recomandrile G20 cu privire la politica macroprudenial, conform raportului citat mai sus, au n vedere trei activiti. Prima se refer la identificarea i monitorizarea riscului sistemic, a doua la construirea unui set de indicatori pentru politica macroprudenial i a treia la aranjamentele instituionale n scopul coordonrii politicilor. Identificarea i monitorizarea riscului sistemic este de departe cea mai important activitate dintre cele trei, pentru c dac sistemul financiar internaional a intrat n criz, aceasta s-a produs tocmai din cauza incapacitii de a recunoate momentul n care riscuri locale au devenit prin contagiune riscuri sistemice.

De aceea, au fost analizate trei elemente care s permit evitarea repetrii eecului menionat anterior, i care au n vedere metodologia de analiz a riscului sistemic, identificarea riscurilor n sistemul financiar privit n sens larg i metode de mbuntire a datelor i informaiilor. Cele trei organisme internaionale care au produs raportul la cererea G20 au identificat din experienele naionale din ultimii ani urmtoarele cinci modele de evaluare a riscului sistemic: indicatori agregai ai dezechilibrelor, care sunt fie date macroeconomice, fie date de bilan monetar i care sunt utilizate pentru a semnala consolidarea unor riscuri la nivelul sectorului financiar sau al economiei n ansamblu. Cele mai multe state au fcut apel la un cuplu format din datele cu privire la dinamica de cretere a creditului i respectiv a preului unor active. Indicatori ai pieelor financiare care au n vedere apetitul pentru risc i condiiile de lichiditate. Indicatori ai concentrrii riscului n sistemul financiar. Acetia sunt deosebit de importani pentru c ei aduc n discuie elementul care a lipsit din analiza de stabilitate financiar nainte de criza din 2007, i anume contagiunea. Extinderea riscurilor depinde de expunerea i conexiunile complexe dintre instituiile financiare, sectoare financiare, piee i economii naionale. Asupra acestui tip de indicatori s-a aplecat cel mai mult Comitetul Basel i nc din luna iulie 2011 a publicat o metodologie care s permit urmrirea riscului de contagiune n cazul bncilor cu importan sistemic global. Lista celor 29 de bnci (G-SIFIs) care se nscriu n aceast categorie a fost deja aprobat i publicat n urma ntlnirii G20 din noiembrie 2011. Testele de stres la nivel macroeconomic, n cazul fiecrei economii naionale i la nivel internaional sunt axate pe doi factori de risc pentru sistemul financiar: economiile de scal pe partea cererii (efectul de reea) i faptul c evoluia slab a economiei i condiiile financiare strnse se influeneaz reciproc (efectul de feedback advers). Sisteme de monitorizare integrate, care reprezint n fapt modele de expunere a tuturor elementelor de mai sus fie printr-o anume reprezentare (cum sunt de exemplu hrile de risc), fie printr-un set de indicatori compui. Analiza metodologiei de mai sus relev faptul c decidenii de politic economic dintr-o economie naional trebuie s ndeplineasc dou condiii pentru a face fa unui risc sistemic de nivel internaional: n primul rnd s existe capacitatea de a recunoate momentul n care riscurile externe se extind prin contagiune asupra propriei economii, i n al doilea rnd s aib un mecanism (nelegnd prin aceasta o instituie) care s permit scderea riscului de contagiune i apoi limitarea costurilor contagiunii, n cazul producerii sale. Criza financiar declanat n 2007 a relevat importana constituirii unui set de instrumente care s poat fi folosite de ctre politica macroprudenial. Acest set de instrumente trebuie s depeasc eforturile oarecum pompiereti de dup august 2007, care au constat n special n utilizarea unor instrumente non-standard de ctre bncile centrale. Odat construit setul de instrumente trebuie s fie indicate i modul de utilizare i de calibrare a acestora n funcie de starea mediului macroeconomic intern i internaional. Raportul ntocmit la cererea G20 a reuit s identifice i s clasifice setul de instrumente utilizate de statele membre ale FMI n perioada care a urmat crizei financiare. Avnd n vedere c

msurile de combatere a efectelor crizei financiare au fost luate plecnd de la anumite cauze care au determinat apariia lor, criteriul de clasificare utilizat de cele trei organisme care au lucrat la solicitarea G20 este acela al cauzelor declanrii riscurilor financiare. Astfel, raportul G20 grupeaz instrumentele politicii macroprudeniale n trei categorii care se ocup de: - vulnerabilitile sectorului financiar rezultate din creterea rapid a creditului i boom-ul preului anumitor active; - principalele mecanisme care duc la creterea riscului sistemic din cauza dezechilibrelor de maturitate i ndatorare; - contagiunea din sistemul financiar datorat lipsei capacitii de absorbie a pierderilor n sistemul bancar. Pe de alt parte, cei care au analizat literatura de specialitate aprut dup 2008 (Galati i Moessner, 2011) clasific instrumentele de politic macroprudenial n patru categorii avnd n vedere n special modul de calibrare al acestora. Pentru analiti, i n special pentru specialitii de la BIS, cel mai important aspect al instrumentelor macroprudeniale a fost decizia cu privire la modul de aplicare al acestora astfel nct s nu se produc alte efecte adverse la nivelul economiei neleas n totalitatea sa. Prima categorie de instrumente se refer la modul n care este analizat stabilitatea financiar, anume din punct de vedere temporal (adic meninerea stabilitii ntr-o perioad de timp) sau din punct de vedere al distribuiei (adic meninerea stabilitii la un moment dat pe ntreg sistemul financiar). Elementul esenial n dezbaterea aspectului temporal este ciclicitatea cerinelor de capital, anume capacitatea unui tampon de capital de a reduce apariia riscurilor rezultate din creterea rapid a creditului sau preurilor activelor i de a mri capacitatea de absorbie a pierderilor n cazul manifestrii riscurilor. Unii autori (Shin, 2010) au demonstrat c astfel de rezerve de capital cu efect anticiclic poate descuraja titrizarea (securitizarea) i n acest mod s duc la scderea concentrrii riscului n sistemul financiar. Pe de alt parte ns, exist i cercettori (Hanson, 2010) care consider c n momentul declanrii crizei aceste suplimente de capital ar putea fi insuficiente pentru a convinge investitorii c sectorul financiar poate rezista ocurilor. A doua categorie de instrumente este reprezentat de maturitatea elementelor din bilanurile bncilor. Cel mai important instrument din aceast categorie este rata de acoperire a lichiditii care este inclus n prevederile Basel III. Unii autori (Perotti i Suarez, 2009) au nclinat ctre o mai mare for a acestui instrument i s-au exprimat n favoarea unor penaliti pentru finanarea pe termen scurt. Ali autori (Brunnermeier i alii, 2009) sunt de prere c o criz de lichiditate devine rapid o criz de solvabilitate i ca atare consider c bncile ar trebui s fie penalizate cu creterea nivelului minim de capital la un nivel proporional cu dezechilibrul de maturitate. Ultimele dou categorii de clasificare a instrumentelor de politic macroprudenial se refer la diferenele n aplicarea lor. Instrumentele sunt clasificate n funcie de aplicarea lor pe baz de reguli sau cu un grad de flexibilitate (discreionar), ceea ce deschide discuia cu privire la transparen, credibilitate i responsabilitate. n ultima categorie sunt instrumentele care au la baz restricii cantitative i respectiv calitative.

Pentru o economie mic, din punct de vedere internaional, dar cu expunere mare la riscurile externe datorit deschiderii contului de capital al balanei de pli (i al nivelului ridicat al creditrii n valut) aplicarea instrumentelor politicii macroprudeniale, aa cum a demonstrat-o criza, trebuie fcut cel puin prin dou elemente. n primul rnd, crearea unei rezerve de capital permite pstrarea stabilitii financiare n timp. n al doilea rnd, o prim de risc trebuie s fie inclus n costul creditului, astfel nct s fie recunoscut costul dezechilibrului rezultat din preferina bncilor pentru finanarea pe termen scurt. n ciuda progreselor fcute n ceea ce privete politica macroprudenial, n special la iniiativa G20, una dintre cele mai importante faete ale acesteia a fost foarte puin dezvoltat aranjamentele instituionale cu privire la aplicarea ei. Rapoartele scrise la cererea G20 pun n lumin divergene mari ntre statele membre ale FMI i BIS cu privire la rolul autoritilor implicate n politica macroprudenial cu privire la cinci domenii: mandat, drepturi, responsabiliti i transparena deciziilor, componen, coordonarea cu alte organisme naionale. Cele mai multe msuri macroprudeniale au fost luate prin intermediul unor instrumente nonstandard de ctre bncile centrale n timpul crizei. Aceast necesitate decurgea din faptul c ntre-o anume msur cele mai multe bnci centrale din lume au i o rspundere vis-a-vis de stabilitatea financiar. ns acest lucru nu nseamn n mod automat c ele trebuie s capete mandatul pe politica macroprudenial. Un studiu recent al FMI (Nier i alii, 2008) arat c mandatul bncilor centrale n mod normal nu include politica macroprudenial. Problematica coordonrii cu alte organisme naionale este surprins sub dou aspecte. Pe de-o parte, fiecare organism n parte are propriile obiective ns costurile coordonrii instituionale, respectnd obiectivele individuale, sunt cu mult inferioare costului crizei sistemice. Pe de alt parte, independena politicii monetare este cu att mai important cu ct ieirea din perioada de extindere a bilanului bncilor centrale poate genera alte riscuri sistemice, aa cum am artat n seciunea anterioar. Pe plan internaional se discut i se aduc argumente n favoarea nfiinrii unui mecanism la nivel naional care s constea ntr-o rezerv de capital ca instrument al politicii macroprudeniale avnd la baz urmtoarele trei elemente: n primul rnd, aceasta ar contribui la stabilitatea financiar. Pe de-o parte, acest instrument ar funciona ca o rezerv de capital pentru sistemul financiar care s fie constituit n perioadele de cretere rapid a creditului i s fie distribuit n perioadele de manifestare a riscului sistemic. Pe de alt parte, acest instrument ar permite creterea rezervelor prin sancionarea bncilor atunci cnd acestea au o structur dezechilibrat a maturitilor. n plus, un astfel de instrument nu ar contribui la hazardul moral. Intrarea sa n aciune n perioadele de boom economic ar fi automat, bazat pe reguli i ca atare managementul lichiditii ar presa managementul bncilor s rmn alert. n al doilea rnd, acest instrument s-ar dovedi un adevrat element de macroprudenialitate pentru c nu s-ar afla cu strictee sub incidena unei singure politici economice. Pe de o parte, utilizarea acestui instrument ar fi rezultatul efectelor altor politici economice asupra stabilitii financiare i al declanrii unui risc sistemic. Politica monetar ar putea semnala cel mai rapid nevoia utilizrii sale atunci cnd

dinamica creditrii depete trendul pe termen lung, dar acelai lucru poate aprea necesar pe fondul realizrii obiectivelor politicii monetare dar cu vulnerabiliti n administrarea datoriei publice. Pe de alt parte, intrarea n aciune a acestui instrument va influena toate politicile economice pentru c el afecteaz toate aspectele interaciunii dintre economia real i sectorul financiar. n al treilea rnd, un astfel de instrument ar satisface n mare msur cele trei elemente conform crora a organizat G20 instrumentele politicii macroprudeniale. n principal acest instrument ar rspunde ameninrilor asupra stabilitii financiare rezultate din expansiunea rapid a creditului i/sau a preului activelor. Datorit constituirii sale ca o rezerv acest instrument ar permite att micorarea riscurilor structurale, ct i o intervenie rapid pentru limitarea riscului sistemic atunci cnd ar aprea momente de criz. n sfrit, prin natura sa acest tip de instrument se adreseaz riscurilor sistemice care provin din excesul de ndatorare (capital insuficient) sau din dezechilibrul structurii maturitilor.

Cooperarea internaional Criza financiar a demonstrat fr echivoc c politica macroprudenial este necesar. Deciziile G20 i practica ultimilor trei ani au evideniat faptul c obiectivele politicilor monetar (stabilitatea preurilor) i macroprudenial (micorarea riscului sistemic) sunt diferite. De aceea, dei cele dou politici trebuie s fie complementare, instrumentele i instituiile care le aplic trebuie s rmn diferite. Ne aflm n perioada de manifestare a Regimului celor trei D ( Datorii, Deficite, Dezintermediere) n contextul Erei Dominanei Fiscale (Dnil ,2011). Politica macroprudenial, aa cum a fost ea dezvoltat n ultimii trei ani, ncearc s compun o reet cu privire la modul de aciune atunci cnd se manifest un risc sistemic i mai ales atunci cnd exist contagiune ntre piee, ntre instituiile sectorului financiar i la nivel global. Dar nc nu a fost gsit un rspuns mulumitor la ntrebarea cu privire la atitudinea i modalitatea de intervenie a bncilor centrale atunci cnd sursa riscului sistemic i a contagiunii este datoria public nesustenabil. Aceast ntrebare trebuie abordat pe cele dou paliere ale sale - influena pe care o are implicarea politicii monetare n rezolvarea problemelor de datorie suveran; i problematica datoriei suverane. n principal, conform poziiei Bundesbank (Weidmann, 2011) exist dou motive pentru care politica monetara nu trebuie s fie parte a procesului de aducere a datoriei publice la niveluri sustenabile. n primul rnd, implicarea politicii monetare n aceast problematic nu face dect s amne ajustarea. Acest lucru se ntmpl pe de-o parte pentru c datoria public devine un risc pentru capacitatea de rambursare atunci cnd exist o problem de structur a bugetului, sau mai exact atunci cnd persist un excedent de capacitate a sectorului public (cheltuieli n exces) comparativ cu cerinele economiei (veniturile bugetare).

Ori, politica monetar nu are instrumente pentru realizarea reformelor structurale, ci pentru alocarea capitalului ntre prezent i un moment n viitor (rata dobnzii reprezint costul de oportunitate al utilizrii unei sume de bani astzi comparativ cu un moment n viitor). Pe de alt parte, utilizarea politicii monetare ntr-o astfel de situaie este doar rezultatul unei viziuni pe termen scurt, ceea ce contravine misiunii politicii monetare pentru c bncile centrale trebuie s asigure stabilitatea preurilor pe termen mediu. Poziia luat de Weidmann (preedintele Bundesbank) este elocvent dac inem cont c Germania a ajuns n criz economic la sfritul primului rzboi mondial i a avut hiperinflaie tocmai din cauza presiunilor politicienilor miopi care au forat utilizarea politicii monetare pentru rezolvarea problemelor generate de imensa datorie de rzboi. n al doilea rnd, n ceea ce privete abordarea datoriei suverane cu ajutorul politicii monetare ntr-o uniune monetar, Weidmann arat c s-ar obine o colectivizare a riscului suveran. Teoria zonelor monetare optime nu a abordat problema suveranitii. Practica din zona euro (care nu este o zon monetar optim) arat n schimb c n lipsa unei politici fiscale comune nu se poate ocoli miopia guvernelor. De aceea, utilizarea instrumentelor politicii monetare n rezolvarea crizei datoriei suverane din zona euro nu poate dect s ascund pentru o perioad de timp faptul c exist probleme de ordin structural pe care guvernele statelor din zona euro trebuie s le rezolve. Monetizarea datoriei suverane a unuia dintre statele membre ale zonei euro ar transmite pieelor ideea c toate economiile din zona euro sunt la fel de productive, ori un astfel de semnal fals ar determina agenii economici s fac o alocare a resurselor financiare care n final ar genera probleme economice de genul inflaiei i omajului. Dup declanarea atacurilor asupra zonei euro datorit datoriei suverane a Greciei n anul 2010, autoritile din zona euro i din UE au elaborat mai multe planuri de salvare sau stabilizare i au inventat multiple mecanisme i instituii (Semestrul european, Sistemul european al supraveghetorilor financiari, Consiliul european pentru riscuri sistemice, Facilitatea european pentru stabilitate financiar, Pactul Euro plus). Consecina este aceea c a aprut o inconsisten decizional i instituional la nivelul UE. Recentele decizii la nivelul UE arat c autoritile din aceast uniune au capacitate limitat de a impune guvernelor statelor membre suverane luarea unor msuri (Weidmann, 2011). Este important de urmrit cum se vor finaliza i se vor aplica aceste msuri i ce loc i va rezerva Anglia . nc nainte de declanarea crizei financiare apruser avertismente cu privire la pericolele care decurg din diferena de dinamic ntre integrarea economic i cooperarea dintre autoritile suverane (Schioppa, 2005). Astfel, pe de-o parte, dup al doilea rzboi mondial integrarea economic rapid a dus la creterea interdependenei pe toate pieele la nivel global. Pe de alt parte, cooperarea politic la nivel internaional, afirm Schioppa, a rmas la nivelul de dup prbuirea regimului Bretton Woods. Dup 1971 nu a mai existat un mecanism unanim acceptat la nivel internaional de ajustare a dezechilibrelor.

Incapacitatea ncurajrii cooperrii politice vine din lipsa progresului cu privire la noiunea de suveranitate, care a rmas n limitele definite de Pacea de la Westphalia i naionalismul liberalist al secolului al XIX-lea. Una dintre soluiile posibile ar fi chiar depirea blocajului mental care pune semnul identitii ntre noiunile naiune i stat. Odat trecut acest prag, suveranitatea poate fi de facto reafirmat prin cooperarea de la nivel internaional i nu pierdut datorit delegrii (Schioppa, 2005). nfiinarea unei bnci de importan sistemic cu capital autohton ar trebui s fie neutr din punctul de vedere al discuiei legate de definirea suveranitii n rezolvarea problemelor de stabilitate financiar la nivel regional i global. Aceast ipotez se bazeaz pe faptul c aceast banc ar fi finanat prin mobilizarea de capital autohton, de stat i privat, sursele publice direcionate astfel avnd oricum implicare n politicile de realizare a stabilitii financiare i de evitare a riscului sistemic n cadrul mai larg al politicilor macroprudeniale. Rolul bncii centrale n ultimul deceniu a devenit imposibil s fie impus ajustarea economic n cazul statelor suverane. Aceast problem a devenit de interes pentru politica monetar din dou motive: pe de-o parte politica monetar nu a mai reuit s semnaleze existena unor dezechilibre la nivelul economiile naionale i pe de alt parte, nu exist la nivel internaional un mecanism de ajustare automat a dezechilibrelor dintre economiile statelor. Liberalizarea circulaiei capitalului n anii '90 a permis creterea productivitii factorilor de producie la nivel global, ns n acelai timp a expus politica monetar unui risc care a fost subestimat. Pn la criza din 2007 existau dou constante ale politicii monetare: n primul rnd, exista doctrina aa zis a casei n ordine, conform creia dac n propria economie nu existau dezechilibre care s se manifeste sub forma inflaiei, atunci toat lumea este bine. n al doilea rnd, semnalul i mijlocul de ajustare al fiecrei economii n parte era constrngerea intertemporal din buget. Criza a artat c dezechilibrele economice apar chiar dac nivelul inflaiei nu este afectat i n al doilea rnd constrngerile bugetare nu sunt nite instrumente cu aciune imediat. Astfel, riscul contagiunii la nivel global i macroprudenial a fost subestimat, iar teoria pe care s-a bazat politica monetar a permis acest lucru. Pn la dezintegrarea sistemului Bretton Woods exista un mecanism internaional care permitea ajustarea imediat a dezechilibrelor dintre economiile naionale. De atunci nu s-a gsit un nlocuitor pentru obinerea ajustrii, iar politica monetar a casei n ordine nu a dat rezultatele scontate. Au fost sugerate alternative ca flexibilizarea (flotarea liber) cursurilor de schimb, ntoarcerea la etalonul aur, crearea unei monede internaionale, mai nou modificarea structurii monedelor din coul care formeaz Drepturile Speciale de Tragere (DST), sau alte active de rezerv (King, 2011). Fiecare dintre acestea ns nu a reuit s rspund eecului pieei. Problematica ajustrii dezechilibrelor la nivel internaional, judecat din punctul de vedere al microeconomiei, arat c exist un eec al pieei valutare. Acest eec se refer la faptul c exist o asimetrie n presiunea asupra statelor care trebuie s se ajusteze, n sensul n care rile cu

surplus sunt mult mai puin stimulate s fac schimbrile necesare pentru echilibrul internaional (King, 2011). Propunerea guvernatorului Bncii Angliei este ca FMI s fie condus de G20, ceea ce ar putea pune presiune att pe statele cu surplus ct i pe cele cu deficit n sensul ajustrii (King, 2011). Politica monetar, i ca atare bncile centrale care o fac n calitatea lor de instituie de emisiune, este subiect, dar nu singurul, al reformrii mecanismului de ajustare a dezechilibrelor economice la nivel internaional. Una dintre ntrebrile de baz este de ce apar periodic aceste dezechilibre la nivel internaional. Caracterul politicii monetare (lax sau restrictiv) sau al politicii bugetare nu fac dect s explice cum se produce dezechilibrul, dar pentru gsirea unui mecanism de ajustare este nevoie s se rspund la ntrebarea de ce apar acestea. Istoricii economiti i teoria economic au venit cu multiple explicaii n special n cazul crizei din 1929 1933, acestea incluznd i o doz important de ideologie. Dar foarte puine din explicaiile date crizei de atunci reuesc s se potriveasc cu ceea ce s-a ntmplat acum, dei efectele din punct de vedere al produsului agregat i omajului par s se apropie. Unii autori sunt de prere c aa cum exist cicluri de afaceri, cicluri ale productivitii exist i cicluri de ncredere, adic succesul d natere ncrederii care se transform ntr-un exces de ncredere i apoi chiar arogan c nu trebuie fcut nicio modificare, iar pstrarea lucrurilor aa cum sunt ele acum va duce la perpetuarea succesului (Shirakawa, 2010). O astfel de arogan ignor faptul c economia nu este niciodat static, iar condiiile de pe piee se schimb n permanen. Economia Japoniei, n ceea ce este cunoscut drept deceniul pierdut, a experimentat o deflaie prelungit, ns nu acesta a fost elementul determinant pentru lentoarea revenirii creterii economice (aa cum consider n general analitii) ci amploarea scderii preurilor activelor (Shirakawa, 2010). n acest fel, guvernatorul bncii Japoniei atrage atenia asupra riscului pe care l reprezint subestimarea importanei ratei dobnzii n dinamica alocrii capitalului n economie (Shirakawa, 2010), aa cum a artat perioada marii moderaii din anii 2000. Politica monetar, sau mai exact rata dobnzii, are un rol important pentru a explica de ce s-a declanat criza financiar. Cu toate acestea aplicarea acesteia nainte de 2007, n special n SUA, presupunea c bulele preurilor activelor nu pot fi prognozate n timp real, ci politica monetar trebuie s intervin activ dup spargerea acesteia pentru a strnge excesul de lichiditate (Greenspan, 2002). Totui, Banca Central European a respins aceast conduit ,dar economia zonei euro a fost afectat la fel ca economia american de criza financiar. Din punctul de vedere al BCE o serie de indicatori (ca de exemplu dinamica creditului) permit s se citeasc n preul riscului anumite dezechilibre n preurile activelor, fr s se poat cunoate momentul formrii sau spargerii bulei (Trichet, 2009; Gerdesmeier i alii, 2009). n plus, rata dobnzii este eficient n prevenirea bulelor pentru c poate influena comportamentul instituiilor financiare cu dezechilibre de maturitate care se mprumut pe termen scurt i dau credite pe termen lung (Adrian i Shin, 2008). n sfrit, criza a demonstrat c a atepta momentul spargerii bulei i intervenia politicii monetare nu poate evita efectele negative asupra economiei reale (Trichet, 2009).

10

Att SUA ct i zona euro au fost afectate profund de criza financiar i recesiunea care a urmat, n ciuda faptului c politica monetar i mai ales abordarea bulelor au fost diferite. Diferenele au continuat i dup declanarea crizei, n ciuda faptului c s-a depit una dintre capcanele perioadei de dinaintea crizei i s-a trecut la cooperarea internaional dintre bncile centrale. Astfel, toate cele cinci bnci centrale ale cror monede sunt active de rezerv internaionale au oferit lichiditate n propria moned celorlalte bnci centrale, afirmnd prin aceasta caracterul global al sectorului financiar i riscurile care decurg de aici, dar oferind i o lecie de cooperare (2011). Atitudinea BCE a fost aceea de pruden credibil (credible alertness, Trichet, 2009) care de fapt desemneaz pstrarea obiectivului de politic monetar pe termen mediu, aciunea constant asupra ratelor dobnzii pe termen scurt, combinate cu lipsa unui angajament asupra traiectoriei ratei dobnzii n viitor. Lipsa unui pre-angajament a fcut posibil i adoptarea unor msuri de politic monetar neortodox, adic msurile non-standard care au vizat susinerea cu toate instrumentele a creditului i lichiditii. FED a fcut apel n primul rnd la extinderea bilanului cu titluri altele dect cele de Trezorerie (ale sectorului privat) i n al doilea rnd la pre-angajarea pe termen mediu cu privire la nivelul ratei dobnzii (Bernanke, 2011). n plus, FED a primit i sarcini care in de stabilitatea financiar i pe care pn la criza din 2007 nu le-a avut. Pe aceeai linie a diferenelor cu privire la eficiena ratei dobnzii n ceea ce privete bulele preurilor activelor este i introducerea analizelor cu privire la intermedierea financiar n modelul care este folosit pentru orientarea ratei dobnzii. Argumentul celor care doresc integrarea sectorului bancar n modelul de echilibru general const n aceea c dezechilibrele care apar pe aceast pia nu se manifest n evoluia preurilor i ca atare sunt ignorate de ctre decidentul de politic monetar (Bean, 2011). Cei care se opun acestei idei, arat c nu s-ar obine niciun avantaj prin complicarea modelului ratei dobnzii pentru c nu s-ar obine informaii suplimentare cu privire la decizia asupra ratei dobnzii. Mai mult, aceasta nu ar fi eficient pentru c analiza impactului intermedierii financiare este rezultatul analizei monetare care este luat n calcul atunci cnd se decide asupra ratei dobnzii. Analiza monetar este diferit de simpla comparaie a agregatului monetar M3 cu valoarea sa aleas drept referin i include printre altele comportamentul creditului (Issing, 2011). Politica monetar i ca atare bncile centrale sunt parte important din rspunsul la ntrebarea de ce a izbucnit criza. ns esenial este ca la terminarea acestei crize bncile centrale i politica monetar s fi nvat lecia crizei. Bancherii centrali i organismele internaionale BIS, FMI, G20, Comitetul Basel nu au oferit nc o opinie clar cu privire la viitorul bncilor centrale. Exist n principiu trei ntrebri cu privire la viitorul lor: - care va fi mandatul lor; - cum i vor atinge obiectivele;

11

vor mai fi sau nu independente.

Principala caracteristic a unei bnci centrale este aceea c poate crea lichiditate prin mrirea propriului ei bilan. Ea nu numai c poate crea lichiditate dar poate s o mprumute fie unei instituii financiar monetare (pentru c banca central este mprumuttor de ultim instan), fie pieei monetare (prin intermediul operaiunilor de pia deschis). De aici rezult c mandatul principal al unei bnci centrale trebuie s rmn managementul lichiditii (Goodhart, 2010). n acest caz, banca central ar fi de fapt principalul actor n asigurarea stabilitii financiare. Pe de alt parte, BIS arat c bncile centrale trebuie s contribuie la mpiedicarea apariiei de dezechilibre financiare i s reduc riscurile de inflaie care decurg din relaxarea excesiv a politicii monetare din timpul crizei financiare (Caruana, 2011). Altfel spus, mprumuttorul de ultim instan al bncilor centrale consider c bncile centrale vor avea n continuare ca mandat stabilitatea preurilor i vor contribui la stabilitatea financiar. Goodhart ns arat c este greit s se pun ntrebarea dac o banc central care folosete instrumentul ratei dobnzii trebuie s se ocupe i cu stabilitatea financiar i managementul lichiditii. Dup prerea lui trebuie s fie analizat eficiena nsrcinrii unei instituii care se ocup cu managementul lichiditii i cu stabilitatea financiar i cu decizia asupra ratei dobnzii (Goodhart, 2010). n acest sens, sunt elocvente cuvintele unui fost guvernator al Bncii Angliei, Lord Cobbold care atrgea atenia c o banc central este n esen o banc i nu un grup de studiu. Remarca sa are n vedere faptul c nucleul activitii bncii centrale este reprezentat de pia i lichiditate i nu de rata dobnzii. Rata dobnzii este o funcie de reacie iar important nu este cine o stabilete ci cum o stabilete, astfel nct nivelul ales s nu dezechilibreze piaa. Poziia bancherilor centrali este n principiu c mandatul n viitor al acestor instituii va fi de intire a inflaiei flexibil (Flexible inflation targeting), prin aceasta fiind definit att esena preocuprii lor pentru stabilitatea preurilor, dar i flexibilitatea n ceea ce privete instrumentele care vor fi utilizate (Bean, 2011; Bernanke, 2011; Shirakawa, 2010). n general n literatura de specialitate de dup criz exist un consens cu privire la faptul c bncile centrale vor trebui s coopereze n scopul prevenirii unor dezechilibre ca cele care au determinat riscul sistemic n 2007 att cu instituiile guvernamentale de la nivel naional, ct i cu cele de la nivel internaional. Deciziile G20 i ale UE au determinat apariia unor noi organisme i mecanisme implicate n politica macroprudenial att la nivel naional ct i la nivel internaional. UE a nfiinat un consiliu de risc sistemic dar i un comitet al supraveghetorilor naionali pe pieele financiare. Toate acestea ns presupun c bncile centrale vor avea un mandat mai consistent pe parte de stabilitate financiar. Una dintre ntrebrile care decurg din cooperarea presupus de mandatul de stabilitate financiar este aceea legat de independena bncilor centrale. Spre exemplu, cooperarea cu instituiile guvernamentale n cazul falimentelor unor instituii bancare ar putea duce la pierderea credibilitii bncilor centrale datorit unor decizii n care sunt amestecai banii contribuabililor. (vezi Bridge Bank). Soluia sugerat de Goodhart este aceea ca tocmai n sensul pstrrii independenei politicii monetare banca central nu trebuie s fie implicat n determinarea nivelului ratei dobnzii (Goodhart, 2010). Argumentul celeilalte tabere const n aceea c

12

independena este esenial pentru instituia care are rolul s modifice rata dobnzii tocmai atunci cnd economie este n cretere i presiunea politic a guvernului ar fi n ncurajarea trendului (Caruana, 2011). Bncile centrale au fost prima i aproape singura linie de aprare n timpul crizei financiare izbucnit n 2007. Implicarea lor n rezolvarea problemelor de solvabilitate i de ajustare structural dup terminarea crizei financiare a ridicat probleme serioase pentru eficacitatea instrumentarului de care dispun aceste instituii. n aceste condiii, este legitim ntrebarea dac, pe lng o banc central, o economie suveran nu are nevoie i de un mecanism sub forma unui capital (fie el fond de investiii sau de rezerv) care s poat fi folosit pentru a aloca resursele de capital necesare atunci cnd apar probleme de solvabilitate (pentru a nu se mai face apel la fondurile contribuabililor) i atunci cnd ajustarea structural tinde s duc economia n recesiune (pentru a nu afecta veniturile contribuabililor). Mai mult, n etapa actual cnd dorim cu toii s ieim din criz, s realizm o cretere economic sustenabil si incluziv, dar ne confruntam cu spectrul finanrii locale limitate din partea bncilor care fac parte din grupuri internaionale ne putem pune ntrebarea (la care trebuie s avem un rspuns afirmativ) dac nu este momentul s construim o banc autohton de importan sistemic i strategic, un market maker ? Aceast instituie este chemat s reduc efectele crizei de intermediere ( o criz a creditului pe piaa noastr se face simit cu for) i a unei eventuale crize de solvabilitate n sistemul bancar cu efecte negative pe termen mediu i lung. O economie suveran, avnd interese naionale, poate aloca resurse pentru constituirea capitalului acestei bnci din fonduri de rezerv sau din fonduri de investiii. La constituirea capitalului i pentru finanarea activitii acestei bnci trebuie s se apeleze i la resursele private autohtone (att ale corporaiilor, ct i ale gospodriilor). Nimeni nu ne poate opri n efortul nostru de a transforma Romnia ntr-un pol de stabilitate cu efecte pozitive pentru Uniunea European.

n loc de concluzii Actuala faz a crizei din Europa, realitatea intern i internaional, ne preseaz la aciune i soluii. Suntem capabili s finalizm un proiect naional de asemenea importan avnd int final intrarea pe piaa romneasc a unei bnci de importan sistemic avnd capital autohton ? Consecvent fiind n acest demers consider c a sosit momentul de la care nu mai putem avea nici o scuz pentru ntrziere.

13

Bibliografie Adrian, T. and H.S. Shin Liquidity, monetary policy, and financial cycles, Current Issues in Economics and Finance, FRB New York January 2008. Bank for International Settlements Recent innovations in international banking, Report prepared by a Study Group established by the central banks of the Group of Ten countries, Basel, April (Cross Report) 1986 Bean, C. Central banking then and now, Speech at the Sir Leslie Melville Lecture, Australian National University, Canberra, 12 July 2011 Bernanke, B. S. The Effects of the Great Recession on Central Bank Doctrine and Practice, Remarks at the 56th Economic Conference, Federal Reserve Bank of Boston, 18 October 2011 Borio, C. Implementing the macroprudential approach to financial regulation and supervision, Banque de France Financial Stability Review No. 13, September 2009 Borio, C. Central banking post crisis: What compass for uncharted waters?, BIS Working Papers No 353, September 2011 Borio, C. and M. Drehman, Assessing the risk of banking crises revisited, BIS Quarterly Review, March 2009, pp. 29-46 Brunnermeier, M., Gorton, G. and A. Krishnamurthy Risk topography. Princeton University, 2010 Caruana, J. Central Banking between past and future: which way forward after the crisis? Speech at the South African Reserve Bank 90th Anniversary Seminar, 1 July 2011 Clement, P., The term macroprudential: origins and evolution. BIS Quarterly Review, March 2010 Dnil, N.: Soluii la actuala criz ... Suntem cu temele fcute ? , Z.F. 23.03.2009 Dnil, N. : Nu ne putem permite doar s ateptm revenirea economiei mondiale fr s facem nimic Z.F. 15.01.2010 Dnil, N. : Dezvoltare strategic sau ajustri frecvente , Conferina Constana, martie 2010, site BNR Dnil, N. : Strategie de Dezvoltare pentru Romnia, acum ! Standard.ro, martie 2010 Dnil, N. : Rolul sistemului bancar din Romania n reluarea creterii economice , Conferina Sibiu i Alba Iulia, Octombrie 2010, Site BNR

14

Dnil, N. : Globalizarea Crizei. Sau Criza Globalizrii ? Economistul nr. 5,6 i 7 Martie 2011 Dnil, N. : Economisirea i perspectivele creterii economice, Conferina Constana Mai 2011, site BNR Dnil, N. : Sistemul bancar din Romnia pilon de baz al sistemului financiar , Conferina Constana Septembrie 2011, site BNR Economistul n dezbatere : Romnia, n faa provocrilor globale (Dnil, N.) Economistul, 21 Noiembrie 2011 Financial Stability Board, International Monetary Fund, Bank for International Settlements Macroprudential Policy Tools and Frameworks. Progress Report to G20, 27 October 2011 Galati, G., Moessner R. Macroprudential policy a literature review, BIS Working Papers No. 337, February 2011 Gerdesmeier, D., B. Roffia and H-E. Reimers Asset price misalignments and the role of money and credit, ECB working paper no. 1068, 2009. Goodhart, CAE The changing role of central banks, BIS Working Papers No. 326, November 2010 Greenspan, A. Opening Remarks, in Rethinking Stabilization Policy (The Federal Reserve Bank of Kansas City), 2002. Hanson, S., A. Kashyap and J. Stein, A Macroprudential Approach to Financial Regulation. Forthcoming in The Journal of Economic Perspectives, 2010. Issing, O. Lessons for Monetary Policy, Presentation at the International Monetary Fund Conference Macro and Growth Policies in the Wake of the Crisis, March 2011 King, M. Do we need an International Monetary System?, Speech at the 2011 Economic Summit at the Stanford Institute for Economic Policy Research, 11 March 2011 Nier, E., Yang, J., Yorulmazer, T. and Alentorn, A, Network Models and Financial Stability, Bank of England Working Paper No.346, 2008 Padoa-Schioppa, T., Central Banks and Financial Stability: Exploring the Land in Between, in The Transmission of the European Financial System, V. Gaspar, P. Hartmann and O. Sleijpen (eds), European Central Bank, Frankfurt 2003 Padoa-Schioppa, T., Interdependence and Cooperation: an endangered pair?, Dinner speech, Basle, 27 June 2005

15

Perotti E. and J. Suarez (2009b), Liquidity insurance for systemic crises, Testimonial at the Select Committee on Economic Affairs for Banking Regulation and Supervision, House of Lords, February 24 (http://www.publications.parliament.uk/pa/ld200809/ldselect/ldeconaf/ 101/9022405.htm). Shin, H. S., Financial intermediation and the post-crisis financial system. BIS Working Papers No. 304, March 2010 Shirakawa, M. Revisiting the philosophy behind central bank policy, Speech at the Economic Club of New York, 22 April 2010 Trichet, J-C Credible alertness revisited, Intervention at the symposium on Financial stability and macroeconomic policy, Jackson Hole, 22 August 2009 Weidmann, J. Managing macroprudential and monetary policy a challenge for central banks, Speech at the SUERF/Deutsche Bundesbank Conference 2011, 8 November 2011

14.12.2011

16