El Costo de Capital (WACC) y la Estructura de Capital Modelo de Valorizacin CAPM.

Libro: Finanzas Corporativas. Prof. Eduardo Court M.

El Costo del Capital (CPPC o WACC)

Es el costo de los recursos usados por la empresa al operar.

Es un costo desde el punto de vista de la empresa.

Es un rendimiento desde el punto de vista de los accionistas y acreedores.

Esta tasa esta compuesta por:

- El costo de la deuda (Kd) - La rentabilidad mnima exigida a las acciones (Ke) - La tasa impositiva marginal corporativa (T)

El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos usador por sus proporciones correspondientes respecto al capital total.

Relacin entre el WACC y el endeudamiento

Si la empresa se financia para cubrir el costo de sus operaciones, dicho costo WACC incorporara el beneficio del escudo fiscal por el pago de intereses de la deuda a lo que se le denominara costo de capital despus de impuestos. Para distinguir la relacin del endeudamiento y el WACC, tenemos:

Donde: E: es el valor de mercado de las acciones. D: es el valor de mercado de la Deuda. E/V: es el valor del capital accionario entre el valor del total del capital de la empresa (capital accionario y deuda). D/V: es el valor de la deuda entre el total del capital de la empresa (capital accionario y deuda V: es el valor de mercado del capital expresado como la suma de E+D. Ke: es la rentabilidad mnima exigida a las acciones. Kd: es el costo de la deuda T: es la tasa de impuesto a la renta

Estructura del CPPC o WACC

PATRIMONIO

Numero de acciones emitidas Precio actual de mercado por accin

Beta actual
Tasa libre de riesgo Prima por riesgo Costo de Capital en convertible Costo del warrant Monto del warrant

DEUDA

Valor en libros. Gastos de inters sobre deuda. Madurez promedio. Costo de deuda antes de impuestos. Tasa de impuestos. Valor en libros de la deuda convertible. Gastos de intereses sobre convertible. Madurez del bono convertible. Valor de la deuda de los arrendamientos.

ACCIONES PREFERENTES

Numero de acciones preferentes.

Precio actual de mercado por accin. Dividendo anual por accin.

Se puede deducir entonces que el capital viene dado por: Capital = Patrimonio + Deuda + Acciones preferentes

En la ecuacin para calcular el WACC tenemos que uno de sus componentes viene a ser la rentabilidad mnima exigida a las acciones (Ke), para poder calcularlo se utilizara el modelo CAPM de valuacin de activos de capital, entonces se tiene:

Ke = Rf + (Rm - Rf)
Donde: Ke: rentabilidad mnima exigida a las acciones. Rf: tasa libre de riesgo. Rm: Rendimiento del mercado. : coeficiente beta, pendiente de los rendimientos histricos, mide el riesgo sistemtico del sector en el que opera la empresa.

Se volver a revisar esta formula cuando se toque el tema de valoracin de activos con el modelo CAPM.

Entrando mas en la evaluacin de los componentes del capital, revisaremos sus tres componentes. 1er componente: Patrimonio, el cual esta comprendido por las acciones comunes, los warrants, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones.

Acciones comunes

Son obligaciones que otorgan propiedad sobre una empresa, tambin representan derecho sobre los activos y utilidades, brindan al propietario derecho a voto y a recibir dividendos.

Los warrants

Es un instrumento financiero que brinda el derecho, pero no la obligacin de compra/venta de acciones, cuando es de compra se llama call warrant y cuando es de venta se llama put warrant.

Las utilidades retenidas

Son aquella parte de las utilidades netas no pagadas como dividendos pero retenidas por la empresa para que sea reinvertida en su negocio principal o para pagar deuda.

Dichas utilidades retenidas son beneficios logrados por la compaa que no han sido distribuidas a los tenedores de acciones, estos beneficios se clasifican en:

Beneficios no distribuidos destinados a reservas.

Beneficios no distribuidos por aplicar.

La frmula que nos permite calcular el costo de las utilidades retenidas es la siguiente:

Ka =

D1 +g P

Donde: Ka = costo de las utilidades retenidas D1= dividendo en el ao 1 P = precio de mercado actual de la accin. g = tasa de crecimiento de los dividendos

Las nuevas emisiones de acciones

Tambin forma parte del capital, el costo de las nuevas emisiones de acciones (comunes y preferentes) no deben ser distintas a los costos de las acciones ya existentes, se introduce el concepto de costo de flotacin que es un costo de emisin.

El costo de la nueva emisin de acciones comunes es:

Kc =

D0 +g P0 * (1 - f)

Donde: Kc: es el costo de nuevas emisiones de acciones comunes D0: es el dividendo en el perodo 0 P0: es el precio de la accin en el perodo 0 f: es el costo de flotacin. (emisin) g: es la tasa de crecimiento de la empresa.

El costo de la nueva emisin de acciones preferentes es:

Kps=

Dps P * (1 - f)

Donde: Kps:, es el costo de nuevas emisiones de acciones preferentes. Dps: es el dividendo de la accin preferente. P: es el precio de la accin. f: es el costo de flotacin. (emisin)

El precio neto recibido por la empresa por la emisin de cada accin ser:

P0 (1 - f)

2do componente: Deuda.

Deuda directa

Comprende cualquier instrumento financiero que tiene un derecho contractual sobre los flujos de caja y activos de la empresa, crea pagos deducibles de impuestos, tiene un tiempo de vida determinado y tiene derechos de propiedad sobre los flujos de caja generados.

Es muy importante tener presente que el costo de la deuda esta determinado por los inters, a ese costo se le deducen los ahorros que tributarios, dicho inters estar en funcin del riesgo operativo y el grado de endeudamiento de la empresa. El costo de la deuda contrada con una institucin financiera es igual a:

Ki = Kd x (1 - T)
3er componente: Acciones preferentes.

Son ttulos que otorgan un derecho mayor sobre las utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y liquidacin.

No pueden ser tratadas como deuda porque los dividendos que stas pagan no son deducibles de impuestos, son pagadas de los flujos de caja despus de los impuestos. El costo de las acciones preferentes es:

Kps =
Donde:

DIV Pps + g

Kps: es el costo de las acciones preferentes DIV: es el dividendo preferente por accin Pps: es el precio actual de mercado de la accin preferente g: es la tasa de crecimiento de la empresa.

El Dividendo preferente se calcula de la siguiente forma:

DIVpref = DIV0 + (DIV0 * g) + (DIV0 * % de riesgo)

Calculo del WACC

El CPPC ser igual al costo del capital de todas las fuentes de financiamiento que toma la empresa.
Su formula corresponde a:

=1

Donde:

Ki: Costo de capital de cada una de las fuentes de financiamiento de largo plazo de la empresa Wi: Proporcin de cada una de las fuentes de financiamiento respecto al total de ellas

La inflacin y el Calculo del WACC

Al valorizar una empresa en el exterior en trminos de una moneda distinta al del pas de origen de la inversin, es posible convertir el costo del capital expresado en la moneda del pas de origen de la inversin a la moneda del pas de destino; de este modo al estimar el costo del capital (WACC) en la moneda del pas de destino, se incluye el efecto de inflacin de la siguiente manera:

WACCD = (1 + WACCE) x

(1 + D) -1 (1 + E)

Donde:

WACCD: Costo del capital en el pas de destino WACCE: Costo del capital en el pas de origen de la inversin D: Inflacin estimada en el pas de destino E: Inflacin estimada en el pas de origen de la inversin

Factores que afectan al WACC

Factores externos

Nivel de las tasas de inters Tasas tributarias

Factores internos

Poltica de la estructura de capital Poltica de dividendos Poltica de inversin (activos y riesgo)

Estructura de Capital

Esta definida como la relacin Deuda (D) entre Capital Propio (E) y se representa de la siguiente manera:
L=D/E
Donde:

L: Ratio deuda de capital propio o palanca D: Valor de la deuda E: Valor del capital (Equity)

El grado en que la empresa se endeude determinara la estructura de capital de esta, definitivamente seguir una tendencia distinta de acuerdo a lo que planee realizar en el futuro, la mejor estructura de capital minimizara el costo de los recursos y maximizara el valor de la empresa.

Estructura de Capital Optima

Partiendo de que el valor de la empresa se maximiza cuando se minimiza el costo del capital, se puede definir
VALOR =
Donde:

UAII x (1 - T) CPPC

VALOR: Valor de la empresa. UAII: Utilidad antes de los impuestos. T: Tasa impositiva. UAII x (1 T): Utilidades operativas despus de los impuestos, disponibles para el pago de deuda y tenedores de acciones. CPCC: Costo de capital medio ponderado.

Con esta formula, solo si las UAII son constantes, el valor de la empresa se maximiza, minimizando el costo de capital promedio ponderado.

Antes de decidir por una estructura de capital, se debe considerar lo siguiente:

La estabilidad de las ventas. El apalancamiento operativo. La tasa de crecimiento. La rentabilidad. Los impuestos. El control. Actitudes de los ejecutivos. Actitudes de bancos y calificadoras de riesgo. Condiciones del mercado. Situacin interna de las empresas Flexibilidad financiera Valor del escudo tributario

MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS - CAPM

El modelo CAPM relaciona el riesgo con el rendimiento de un activo, se emplea para estimar el costo de capital accionario, definido como la tasa mnima de retorno necesaria para inducir a los inversionistas a comprar y mantener las acciones de una empresa.
Es usado para determinar el rendimiento requerido sobre una accin, asumiendo que la tasa de rendimiento sobre una accin debe ser igual a la tasa de rendimiento libre de riesgo mas una prima por asumir el riesgo no diversificable de dicho activo. Ke = Rf + (Rm - Rf)
Donde:

Ke: es la rentabilidad esperada del activo financiero i-simo. Rf: es la tasa de retorno del activo libre de riesgo. Rm: es el retorno esperado sobre el portafolio de mercado formado por todos los activos riesgosos. : Coeficiente beta que mide el riesgo sistemtico sobre el activo financiero isimo.

Del modelo CAPM, se puede inferir:

La rentabilidad esperada de una accin depende del retorno del activo libre de riesgo, de la prima de riesgo de mercado y del beta de la accin
La diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y el retorno del activo libre de riesgo es la prima por riesgo de mercado. Es positiva. La cartera de mercado esta formada por todos los activos de riesgo existentes.

Todos los inversores poseern una cartera formada en parte por el activo libre de riesgo y en parte por la cartera de mercado.
Cualquier portafolio formado por un activo libre de riesgo y la cartera de mercado domina a cualquier otra combinacin de acciones y bonos.

La tasa de retorno del activo libre de riesgo

Es la tasa de retorno que un inversionista pide como mnimo para no perder el poder de compra del dinero que destina al invertir en un determinado activo financiero.
La tasa de retorno del activo libre de riesgo es terica porque el modelo CAPM asume que en la economa existe una alternativa de inversin que no tiene riesgo para el inversionista. Esta tasa ofrece un retorno seguro en un plazo en el que no existe ni riesgo crediticio ni de reinversin puesto que una vez que vence el plazo se dispone del efectivo. Normalmente en la practica, se emplea la de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos. Estos tienen diversos plazos de vencimiento. En otros pases, se puede usar un instrumento similar disponible en el mercado local.

La Prima por Riesgo

La prima por riesgo de un activo financiero se define como la compensacin que requieren los inversionistas a cambio de invertir en activos con riesgo, adicional a la retribucin por invertir en un activo libre de riesgo. Tambin se conceptualiza como el resultado de multiplicar la prima por riesgo de mercado y el beta del activo financiero. Debera ser positivo.
Calculo de la prima por riesgo de un activo:

Pri = i x (rM - rTLR)

Donde:

Pri: prima por riesgo sobre la accin i. i: coeficiente beta de la accin i. rM: tasas de rendimiento del mercado. rTLR: tasa de retorno del activo libre de riesgo.

Calculo de la prima por riesgo de mercado:

Prm = rM - rTLR
Donde:

Prm: prima por riesgo mercado. rM: tasas de rendimiento del mercado. rTLR: tasa de retorno del activo libre de riesgo.

El coeficiente Beta Matemticamente, el coeficiente beta es un indicador a travs del cual se mide la relacin existente entre el rendimiento promedio del mercado y el de la accin, para poder determinar su variacin con las variaciones del mercado. Si el beta fuese igual a la unidad, el rendimiento esperado de la empresa seria igual a la del mercado.

Calculo del coeficiente beta usando datos histricos de los precios de mercado en los activos financieros:

ri = + x rm
Donde:

ri: rendimiento de la accin de la empresa i - esima. rm: rendimiento de la cartera de mercado. : interseccin de la regresin. : pendiente de la regresin.

El beta es igual a:

i =
Donde:

Cov (ri, rm) Var (rm)

i: coeficiente beta de la accin i ri: rendimiento de la accin i - esima. rm: rendimiento del mercado. Cov (ri, rm): Covariancia entre los rendimientos de la accin i y del portafolio de mercado. Var (rm): Variancia de los rendimientos del portafolio de mercado.

A veces al beta se le llama medida de volatilidad relativa, porque mide la volatilidad de un activo financiero con relacin al mercado. Se pueden presentar tres casos respecto a los valores que puede tomar el coeficiente beta:

Si es cercado a 1, la rentabilidad ajusta al riesgo de la empresa que se esta evaluando es similar a la del mercado ( 1)
Si es mayor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa tendr una variacin proporcionalmente mayor a la de la rentabilidad esperada del mercado ( > 1) Si es menor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa ser menor que la del mercado en la proporcin establecida ( < 1)

El coeficiente Alfa

El coeficiente alfa es el valor del intercepto de la ecuacin de regresin que se estima para calcular el beta del activo financiero e indica que la rentabilidad esperada del activo financiero hubiese sido equivalente al valor del Alfa si la rentabilidad del mercado hubiese sido cero.

= ri - x rm
Donde:

: interseccin de la regresin. : pendiente de la regresin. ri: rendimiento promedio del activo j. rm: rendimiento promedio del mercado.

Al analizar los valores que toma beta, es necesario complementarlo con informacin relevante para el anlisis, es por eso que se mostrara a continuacin la diferencia entre beta fundamental y beta bottom up Beta Fundamental, para estimar el beta se observan los fundamentos del negocio, los determinantes de este tipo de beta son el tipo de negocio o negocios en que la empresa esta, el grado de apalancamiento operativo y financiero.

Tipo de negocio: Cuanto mas sensible sea un negocio a las condiciones de mercado, mayor es su beta. El grado de apalancamiento operativo: Una empresa con altos costos fijos respecto a sus costos totales tiene un alto apalancamiento operativo y a su vez tendr una mayor variabilidad, es decir un mayor beta.

El grado de apalancamiento financiero: Si el apalancamiento financiero aumenta el beta del capital patrimonial en la empresa, un mayor apalancamiento aumenta la variancia en la utilidad neta y torna la inversin en acciones de la empresa mas riesgosa.

Beta Botton - Up, consiste en separar los betas en sus componentes de apalancamiento de negocio y operativo. La ventaja es que no requiere de los precios histricos de la empresa para calcular el beta. Se puede estimar el beta de una determinada empresa siguiendo los siguientes cuatro pasos:

Se identifica el negocio o los negocios que lleva adelante la empresa a la que se quiere estimar su beta
Se calcular los coeficientes betas no apalancados promedio de otras empresas listadas en la Bolsa de Valores y que operan en el negocio o negocios identificados en el paso1.

Se calcula el promedio ponderado de los betas no apalancados, identificados en el paso 2. Las ponderaciones son las proporciones del valor de la empresa que representan cada uno de los negocios de esta o, alternativamente, las proporciones del ingreso operativo que representa c/u. Este promedio ponderado es el beta no apalancado.

Sobre la base de los valores de mercado actuales de la deuda y del capital patrimonial de la empresa, se calcula el ratio deuda capital. Este ratio se usa para estimar el coeficiente de beta apalancado, al que se llama beta bottom up.