Finantarea Afacerilor Curs

UNI VERS I TATEA VI RTUAL DE AFACERI
Finanarea afacerilor. Oportuniti de

finanarea n contextul integrrii
europene

Cristian Pun

Finanarea afacerilor. Oportuniti de finanare n contextul
integrrii europene

CURS

Toate drepturile asupra acestei lucrri aparin colii Naionale de Studii Politice i Administrative,
Facultatea de Comunicare i Relaii Publice David Ogilvy

Strada Povernei 6-8, Bucureti
Tel./fax: (021) 313.5895
E-mail: editura@comunicare.ro
www.comunicare.ro

Proiect finanat de Uniunea European prin PHARE i Guvernul Romniei.

Cuprins
Partea I. Ce reprezint finanarea afacerilor ?........................................................................ 7
1. De ce au nevoie companiile de finanare?........................................................................ 7
1.1. Ce trebuie s tim despre modul de funcionare al sistemului financiar? .......... 8
1.2. Ce reprezint finanarea afacerilor?........................................................................ 12
2. Care sunt sursele de finanare disponibile i cum pot fi ele accesate de operatorii
economici? .............................................................................................................................. 13
2.1 Cum aleg ntre sursele proprii i sursele externe (atrase) de finanare?............. 13
2.2 Care este diferena ntre finanarea direct i finanarea indirect?.................... 15
2.3 Rolul, avantajele/dezavantajele intermedierii pe pieele financiare................... 15
2.4 Serviciile oferite de intermediarii financiari ........................................................... 16
2.5 Tipuri de instituii de intermediere financiar....................................................... 16
3. Instrumentele pieei financiare i mecanismele specifice de mobilizare a resurselor
de capital ................................................................................................................................. 21
3.1. Ce reprezint un instrument financiar?.................................................................. 21
3.2 Cum se clasific instrumentele financiare?............................................................. 22
Partea a II-a. Costul i riscurile asociate finanrii ............................................................. 29
1. Ct de costisitoare este finanarea din diferite surse a afacerii ? ................................ 29
1.1 Cum s determin care este necesarul de finanat pentru compania mea? ......... 29
1.2. ntocmirea bugetului de capital ............................................................................... 31
1.3. Rata dobnzii msur relativ a costului finanrii ........................................... 33
1.4. Valoarea timp a banilor i impactul su asupra costului finanrii ................... 35
1.5. Principiile de baz ale calculului actuarial............................................................. 37
1.6. Analiza costului finanrii pe diferite surse: surse atrase/surse externe .......... 38
2. Ct de riscant este finanarea pentru debitori i creditori ? ...................................... 41
2.1. Ce reprezint riscul i cum influeneaz el decizia de finanare ?...................... 41
2.2. Cum se analizeaz riscurile asociate finanrii: riscul de ar, riscul de
dobnd, riscul valutar i riscul de neplat .................................................................. 43
2.3 Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanrii ................................................ 50
3. Cum se ntocmete un plan de finanare?...................................................................... 53
3.1. Optimizarea structurii de capital folosind modelul CAPM................................ 53
3.2. Elemente eseniale avute n vedere la ntocmirea unui plan de afaceri............. 55
3.3. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit ................................................. 56
Partea a III-a. Tehnici specifice de finanare ....................................................................... 59
1. Tehnici de finanare pe termen scurt .............................................................................. 59
2. Tehnici de finanare pe termen mediu i lung .............................................................. 63
3. Tehnici speciale de finanare pe termen mediu i lung ............................................... 69
Cristian Pun
6
6
4. Oportuniti de finanare aprute n contextul integrrii europene (programele
PHARE, ISPA i SAPARD) .................................................................................................. 72
Bibliografie selectiv................................................................................................................ 80

Partea I. Ce reprezint finanarea afacerilor ?
n contextul actual, capitalul reprezint principalul factor de producie, dezvoltarea
afacerilor devenind practic imposibil fr a lua n considerare piaa financiar i resur-
sele pe care aceasta le pune la dispoziia agenilor economici. Orice afacere, indiferent
de gradul su de dezvoltare, implic un contact direct cu piaa financiar, mai exact cu
instituiile care intermediaz mobilizarea resurselor de capital i cu serviciile oferite de
acestea. nelegerea modului de funcionare a sistemului financiar, a mecanismelor
financiare specifice prin care capitalurile economisite sunt alocate pentru susinerea
investiiilor precum i a costurilor i riscurilor implicate devine esenial pentru dezvol-
tarea pe baze solide a unei afaceri. Sistemul financiar este la rndul su supus schimb-
rilor permanente, adaptndu-se la noile cerine ale agenilor economici, oferind resur-
sele financiare de care acetia au nevoie n condiii de eficien maxim n termeni de
risc i cost.
1. De ce au nevoie companiile de finanare?
Bunstarea material a societii este determinat n ultim instan de capacitatea
productiv a economiei totalitatea bunurilor i serviciilor furnizate membrilor si.
Aceast capacitate productiv depinde de activele reale de care dispune societatea:
pmnt, cldiri, utilaje, munc, tehnologii. Toate aceste active fizice i umane sunt
utilizate pentru a produce bunurile i serviciile consumate de membrii societii. n
contrast cu aceste active reale se gsesc activele financiare cum ar fi de exemplu acin-
nile sau obligaiunile. Aceste active nu sunt altceva dect simple documente (contracte)
i, spre deosebire de activele reale, contribuie indirect la capacitatea productiv a unei
economii asigurnd o separaie ntre deintorul capitalului (afacerii) i managementul
acesteia, facilitnd totodat transferul de fonduri spre afaceri cu oportuniti atractive
de investiie.
Ctigul oferit de activele financiare depinde de ctigul generat de activele reale.
Cnd exploatarea activelor reale genereaz profit, acesta este transferat ctre deintorul
capitalului sau afacerii (investitor) prin intermediul activelor financiare emise de
compania respectiv. De exemplu, venitul deintorilor de obligaiuni mbrac forma
cuponului (dobnzi fixe) i a diferenei dintre valoarea nominal, valoarea de emisiune
i valoarea de rscumprare a acestora, la aciuni venitul mbrac forma dividendului
etc. n aceste condiii, se poate observa c ctigurile oferite de activele financiare
depind i deriv din valoarea activelor reale din patrimoniul companiei. Activele reale
produc bunuri i servicii n timp ce activele financiare definesc alocarea veniturilor i
capitalurilor ntre investitori ntr-o anumit afacere. Indivizii aleg ntre a consuma
resursele financiare de care dispun sau a investi aceste resurse ntr-o afacere. Cnd
decid s investeasc ei fac acest lucru cumprnd active financiare de pe pia. Cu banii
obinui de la investitori, companiile cumpr active reale, sporindu-i capacitatea de
producie, veniturile realizate n acest fel ntorcndu-se n final la investitorii iniiali sub
form de dividende sau dobnzi. n acest fel, activele financiare permit indivizilor s
dein pri din active reale importante: este dificil pentru un individ s dein o uzin
Cristian Pun
8
8
de automobile, ns prin intermediul aciunilor indivizii pot deine pri din aceasta.
Activele financiare contribuie semnificativ la dezvoltarea afacerilor i a economiei n
ansamblul su, permind mobilizarea capitalurilor de la mai muli investitori i
alocarea eficient a acestora. Activele reale i cele financiare sunt evideniate diferit n
bilanul companiilor: activele reale apar exclusiv n partea de activ a balanei n timp ce
activele financiare pot aprea att n partea de activ (creane) ct i n cea de pasiv
(datorii). Activele financiare au o existen temporar fiind lichidate n momentul
ncasrii creanei sau a plii datoriei n timp ce activele reale sunt supuse uzurii fizice
sau morale care acioneaz pe o perioad mult mai ndelungat de timp.
Activele financiare pot fi clasificate n:
Activele bancare: - rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor
similare (genereaz dobnzi, majoritatea nu sunt negociabile i au un grad relativ
redus de risc);
Activele financiare non-bancare: - sunt rezultatul operaiunilor de plasament
realizat fr implicarea bncilor (majoritatea nu sunt purttoare de dobnzi,
ctigul este asimilat diferenei dintre preul de emisiune i preul de rs-
cumprare, sunt instrumente negociabile i tranzacionate pe pieele monetare);
Activele de capital: sunt rezultatul plasamentelor pe termen lung, i dau dreptul
obinerii unor venituri viitoare proporional cu gradul implicrii deintorului n
riscul afacerii (majoritatea sunt negociabile i sunt tranzacionate pe piaa de
capital);
Activele monetare: rezultate din plasamente pe termen scurt pe pieele monetare
(au risc foarte sczut i lichiditate foarte ridicat).
n practic, delimitarea activelor financiare nu este att de strict, frecvent fiind emise
active care mbrac caracteristicile mai multor tipuri de active. Valoarea intrinsec a
activelor este legat de valoarea activelor reale pe care le reprezint, valoarea de pia
lund n considerare lichiditatea activului i gradul su de atractivitate pentru investitori.
Pentru a achiziiona noi resurse orice companie se poate limita la implicarea resurselor
proprii (autofinanare) sau poate atrage resursele unor investitori sau creditori. Indiferent
de sursa utilizat, finanarea contribuie la derularea sau dezvoltarea afacerii, prin aportul
de resurse ce poate fi procurat cu aportul de capital. Fiecare surs de finanare are
avantajele i limitele sale, costul fiind factorul decisiv n alegerea acesteia.
1.1. Ce trebuie s tim despre modul de funcionare al sistemului
financiar?
Sistemul financiar este o component de baz a mediului de afaceri fiind alctuit din
ansamblu de piee, instrumente (active financiare) i instituii care permit mobilizarea i
alocarea resurselor financiare. Sistemul financiar este n prezent motorul principal al
dezvoltrii economice, capitalurile importante ce pot fi mobilizate prin intermediul
acestora permind creterea eficienei n utilizarea resurselor, sporirea capacitilor de
producie sau creterea productivitii.

Finanarea afacerilor. Oportuniti de finanare n contextul integrrii europene 9
9

Principalii actori n cadrul sistemului financiar sunt statul, populaia i agenii
economici. Dac statul i agenii economici sunt consumatori net de resurse de capital,
populaia, prin economisirile pe care le realizeaz, este un ofertant net. nclinaia spre
consum sau economisire/investiie a populaiei influeneaz direct costul i eficiena
alocrii resurselor n cadrul sistemului financiar. Preferina populaiei pentru anumite
instrumente determin la rndul su structura sistemului financiar. n timp ce populaia
este interesat n principal de cum s-i investeasc veniturile sale, agenii economici
sunt concentrai pe a atrage ct mai mult dintre aceste resurse pentru a-i finana
derularea sau dezvoltarea afacerii lor (cea mai mare parte a capitalurilor atrase sunt
investite n active tangibile: imobile, utilaje, echipamente, stocuri).
Guvernele se implic n sistemul financiar nu numai pentru a reglementa i
supraveghea derularea fluxurilor financiare ci i pentru a finana deficitele bugetare sau
cele din balana de pli externe. Chiar dac sunt ca i agenii economici consumatori de
resurse financiare, guvernele sunt limitate n ceea ce privete mecanismele i tehnicile
de finanare.
Principiile care stau la baza funcionrii i dezvoltrii sistemului financiar sunt:
Variaia temporal a consumului: n anumite economii unii indivizi ctig mai
mult dect pot ei s consume, alii consum mai mult dect ctig (de exemplu cei
ieii la pensie). Apariia i dezvoltarea sistemul financiar sunt susinute de aceast
dorin a indivizilor de a prelungi puterea lor de cumprare din perioadele n care
ctig mai mult dect consum ctre perioadele n care consum mai mult dect
ctig. Practic o mare parte din instrumentele pieei financiare amn consumul
resurselor financiare pe perioade lungi i foarte lungi de timp.
Alocarea riscurilor: teoretic, orice investiie presupune asumarea unor riscuri.
Sistemul financiar a cunoscut o puternic dezvoltare n ceea ce privete instru-
mentele destinate acoperirii acestor riscuri. Exist n prezent o serie de instrumente
special create pentru a diminua riscul de dobnd sau riscul valutar aferent ope-
raiunilor de finanare. Mai mult, sistemul financiar ofer n prezent o gam variant
de instrumente i posibiliti de finanare corespunztoare cu aversiunea la risc a
fiecrui investitor. De exemplu, pentru a se finana o companie poate decide o
finanare parial prin emisiune de aciuni i prin emisiune de obligaiuni. Cei cu
preferin la risc vor prefera aciunile (riscul este mai mare dar i profitul ateptat
este mai mare) iar cei cu aversiune la risc vor prefera obligaiunile (instrumente care

Cristian Pun
10
10
ofer un venit fix, mai mic dar mai sigur).
Separarea ntre administrarea afacerii i proprietatea asupra capitalului: apariia i
dezvoltarea sistemului financiar a reprezentat un pas nainte n dezvoltarea aface-
rilor. Noul context economic (mult mai concurenial i mai orientat pe pia)
determin majoritatea firmelor s abordeze afacerea n termeni profesioniti. Dei-
ntorul capitalului poate angaja un sistem de administrare mult mai performant
pentru afacerea sa n loc s prefere s conduc singur sau cu familia sa afacerea
respectiv. n acest fel compania poate s ating nivele mult mai ridicate de eficien
i performan i s reziste mult mai bine n faa concurenei. Chiar dac la prima
vedere pentru companiile i afacerile mici aceast separaie ntre proprietarul
capitalului i administrarea afacerii se justific mai puin, aceast form de organi-
zare primar i gregar mpiedic buna dezvoltare ulterioar a afacerii. Sistemul
financiar permite aceast separare benefic dezvoltrii afacerilor. Ct de interesai ar
fi managerii s sporeasc valoarea unei firme sau afaceri deinut de acionari?
Acest potenial conflict de interese, denumit generic probleme de agenie n literatura
de specialitate, reprezint principala problem a separaiei ntre deintorul capita-
lului i cel care administreaz acea afacere (managerii pot s urmreasc propriile
interese i mai puin pe cele ale acionarilor). Pentru a diminua aceste probleme de
agenie au fost puse la punct o serie de mecanisme: n primul rnd mecanisme
speciale de compensaie (de exemplu managerii dein i ei un pachet de aciuni
speciale prin intermediul crora ei vor fi remunerai, astfel c interesul managerilor
devine comun cu cel al acionarilor); echipele manageriale care sporesc valoarea
firmei pot fi foarte uor eliminate; finanrile realizate prin fondurile de investiii
permit urmrirea mult mai bine a intereselor acionarilor; managerii sunt contieni
c dac o afacere cu potenial este prost administrat aceasta ar putea fi uor
preluat de ali acionari (de la vechii acionari mai puin interesai de o afacere
prost administrat) care vor schimba cu siguran echipa managerial (foarte multe
preluri de firme au ca obiect acest lucru).

Sistemul financiar este un sistem bine organizat de piee, instrumente i instituii de
intermediere financiar. Piaa financiar este cadrul organizat n care, prin intermediul
unor instrumente i tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele
financiare destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entiti economice
publice sau private. Ideea de pia financiar implic ideea de respectare a unor reguli
uniform aplicate cu privire la mecanismele i formele prin care se pot mobiliza resursele
de capital de la investitori sau creditori. Toi operatorii din pia cunosc, accept i

11
respect aceste reguli ale jocului, mecanismul pieei influennd practic i evoluia
costului la care poate fi mprumutat capitalul.
Sistemul financiar este format dintr-un complex de piee pe care se mobilizeaz
fonduri de pn la un an (pieele monetare) i pe care sunt mobilizate fonduri cu durat
mai mare de un an (pieele de capital). Riscul operaiunilor i al instrumentelor pieei
monetare este mai redus dect n cazul pieelor de capital. Pieele monetare sunt cu
precdere piee naionale, n timp ce pieele de capital sunt mult mai bine integrate la
nivel internaional, avnd din ce n ce mai mult o dimensiune internaional. n plus,
prin durata lor, instrumentele pieei de capital par a fi mai puin lichide dect cele de pe
piaa monetar, crete lichiditatea
1
acestora dezvoltndu-se o puternic pia secundar.
Pe lng cele dou componente de baz ale pieei financiare, mai exist i pieele
valutare pe care se tranzacioneaz n principal monede strine n schimbul monedei
naionale. Unii specialiti includ pieele valutare n cadrul pieelor monetare, alii
consider aceste piee ca fiind o component distinct n cadrul sistemului financiar. Un
alt aspect important de luat n considerare are n vedere poziia pieei creditului care i
ea nglobeaz (din punct de vedere al duratei mobilizrii resurselor de capital) att
caracteristici ale pieelor monetare ct i caracteristici ale pieelor de capital. Analitii
prefer tratarea difereniat a pieei a creditului n cadrul ansamblului de piee ce
compun sistemul financiar. n funcie de venitul pe care-l genereaz, instrumentele
financiare pot fi clasificate n instrumente de mprumut i instrumente de schimb.
Instrumente de mprumut: Instrumente de schimb:
- depozitele/credite; - aciunile;
- certificatele de trezorerie; titluri emise de fonduri de investiii;
- obligaiunile guvernamentale; - polie de asigurare;
- obligaiunile companiilor private. - participaii la fondurile de pensii.
- hrtiile comerciale - instrumente derivate.
Instrumentele de mprumut au de regul un venit/ctig fix garantat, exprimat sub
forma dobnzii sau a cuponului n timp ce instrumentele de schimb au un venit
variabil, negarantat - dividendele. Piaa financiar internaional este compus dintr-un
ansamblu de piee monetare i de capital, diferenierea fiind determinat de un
ansamblu de caracteristici. Att n cazul pieelor monetar - valutare ct i n cazul
pieelor de capital exist o pia primar pe care se tranzacioneaz instrumente
financiare nou emise ct i o pia secundar pe care se tranzacioneaz instrumente deja
emise, nainte de scadena acestora. Lichiditatea instrumentelor financiare este strns
legat de existena pieei secundare, practic de posibilitatea vnzrii unui instrument
financiar nainte de scaden n vederea obinerii de fonduri bneti destinate acoperirii
unor nevoi neprevzute. Nu toate instrumentele financiare au o pia secundar sau pot
avea o pia secundar (de exemplu contractele forward), situaia fiind diferit pe plan
internaional.
Caracteristici Pieele monetare Pieele de capital
Durata mobilizrii resurselor Mai mic (sub 1 an) Mai mare (peste 1 an)
Riscurile asociate Mai mici Mai mari

1
Lichiditatea reprezint rapiditatea cu care un instrument financiar este transformat uor n bani.

Cristian Pun
12
12
Caracteristici Pieele monetare Pieele de capital
Tipurile de instrumente Diferite Diferite
Lichiditatea Mai mare Mai mic
Volumul resurselor de capital Mai mic Mai mare
1.2. Ce reprezint finanarea afacerilor?
Nevoile de fonduri ale companiilor sunt variate: de la nevoi de lung durat i va-
loare ridicat, legate de achiziionarea sau modernizarea activelor imobilizate, la nevoi
de scurt durat i valoare mic, mult mai frecvente, care vizeaz finanarea activelor
circulante (acordarea de creane unor clieni, finanarea stocurilor). Finanarea acestor
nevoi ine cont de caracterul permanent sau temporar al acestor nevoi, de durata n
timp a acestora. Excedentul de resurse din cadrul sistemului financiar poate fi mobilizat
pentru a servi la finanarea deficitului de resurse al agenilor economici sau a
instituiilor guvernamentale. Finanarea afacerilor reprezint mobilizarea resurselor de
capital de la cei cu excedent de resurse (investitorii) spre cei care au nevoie de acestea (agenii
economici) prin intermediul unor instrumente i mecanisme specifice n cadrul unor piee
organizate (pieele monetare sau pieele de capital). Aceast finanare este destinat obinerii
de fonduri (lichiditi) pentru a acoperi nevoi temporare generate de activiti
comerciale sau de producie sau pentru a dezvolta capacitatea de producie existent
prin derularea unor proiecte de investiii.

Decizia de finanare vizeaz opiunea agenilor economici de a-i acoperi nevoile
de finanare a proiectelor de finanare avute n vedere, fie din fonduri proprii, fie prin
mprumuturi sau prin participaie (atragerea de noi capitaluri prin majorarea num-
rului de aciuni i/sau acionari). Decizia de finanare este proprie fiecrui proiect i
fiecrui agent economic n parte, fiind adaptat la specificul proiectului i la structura
financiar a companiei. Cea mai mare parte a resurselor financiare provine din surse
private (fiind mobilizate de instituii de intermediere private bnci comerciale, bnci
de investiii, fonduri de investiii), sursele publice intervenind de regul n finanarea
unor proiecte de investiii de anvergur i de interes general (investiii n infrastructura
de transport, n telecomunicaii). ntr-o economie de pia funcional, orientarea
firmelor trebuie s se fac cu precdere pe resursele private, credibilitatea companiei
(inclusiv n ceea ce privete finalitatea proiectului de investiii) n faa investitorilor
privai fiind esenial pentru succesul finanrii.

13
Elementele luate n considerare atunci cnd lum decizia de finanare a unei afaceri
sunt: durata finanrii: depinde de termenul de recuperare al investiiei i poate fi scurt
(de pn la un an), medie (1 an 3 ani) i lung (3 5 ani i peste). Cu ct durata este
mai mare cu att costul finanrii este mai mare; sursa finanrii: poate fi public sau
privat, poate fi intern sau extern; modalitatea de rambursare: se poate face la scaden,
n trane anuale egale, anuiti egale. Periodicitatea i ealonarea rambursrii este foarte
important i trebuie corelat cu fluxurile de numerar viitoare (intrrile de fonduri)
generate de exploatarea investiiei; forma de finanare: se poate face direct sau indirect
prin utilizarea unei instituii financiare specializate care s intermedieze transferul de
capital de la investitori la beneficiari; riscul finanrii: are n vedere pierderile poteniale
care ar putea s apar ca urmare a producerii unor evenimente nedorite. Pierderile n
finanare au n vedere mai mult fluxuri financiare de plat mai mari datorit evoluiei
nefavorabile a dobnzilor pe pia, a cursului de schimb sau riscul de neplat. Riscurile
avute n vedere l pot afecta att pe creditor ct i pe debitor. Cu ct riscurile sunt mai
mari cu att remuneraia perceput pentru asumarea acestora este mai mare. Nivelul de
risc se reflect direct n costul finanrii; costul finanrii: depinde de durat, de sursa de
finanare, de forma de finanare, de modalitatea de rambursare i de riscurile implicate.
Costul sintetizeaz toate elementele n funcie de care se ia decizia de finanare; alte
elemente: au n vedere o serie de faciliti acordate finanrii cum ar fi de exemplu
perioada de graie, garaniile solicitate, serviciile conexe finanrii (consultana de
specialitate, monitorizarea clienilor, monitorizarea pieelor.
2. Care sunt sursele de finanare disponibile i cum pot fi ele
accesate de operatorii economici?
n funcie de proveniena lor, fondurile financiare pot fi publice sau private. Cele
publice provin de la instituii financiare internaionale (FMI, Banca Mondial, BIRD sau
BEI) sau de la instituii i agenii guvernamentale. O categorie aparte a fondurilor
publice o constituie ajutoarele financiare nerambursabile acordate de grupul rilor
dezvoltate sau organisme internaionale (PHARE, fondurile structurale acordate de UE,
fondurile acordate de FAO, PNUD, ONUDI). Fondurile publice au ca obiect promova-
rea unor proiecte de dezvoltare a mediului de afaceri (infrastructura n principal este
cea vizat). Fondurile private provin exclusiv din mobilizarea economisirilor populaiei
(cel mai important furnizor de resurse n sistemul financiar) de ctre instituiile
financiare de intermediere sau de la agenii economici cu excedent de resurse (acestea
pot fi accesate direct sau prin intermediar). Multitudinea de surse de finanare a
determinat apariia i dezvoltarea unor instituii i mecanisme specifice de mobilizare a
lor, majoritatea avnd n vedere sursele financiare private.
2.1 Cum aleg ntre sursele proprii i sursele externe (atrase) de
finanare?
Un aspect important n luarea deciziei de finanare este legat de decizia finanrii
afacerii din banii proprii sau din bani atrai de pe pieele financiare (fonduri publice sau
private). Autofinanarea este cel mai direct i mai simplu principiu de finanare i
presupune dezvoltarea cu fore proprii a afacerii, folosind drept surse de finanare o

Cristian Pun
14
14
parte a profitului i fondul de amortizare destinat acoperirii nevoilor de nlocuire a
activelor imobilizate.
Avantajele utilizrii surselor proprii pentru finanarea afacerii vizeaz: creterea
valorii bursiere a companiei: n momentul n care o parte din profitul companiei este con-
vertit pentru investiii n active imobilizate, valoarea companiei crete i aceast cre-
tere este evideniat n cursul ascendent al aciunilor, astfel c acionarii sunt direct inte-
resai i avantajai; creterea autonomiei financiare fa de bnci i ali creditori: acest lucru
nseamn foarte mult pentru puterea de negociere a companiei n relaia cu creditorii
si; costuri mai reduse: prin faptul c nu se apeleaz la piaa financiar i la intermediari
nu se pltesc comisioane, dobnzi, speze bancare; regimul fiscal favorizant: n foarte mul-
te ri reinvestirea profitului este scutit de impozite sau fiscalizat mai puin, reduce-
rile substaniale aplicate profitului reinvestit impulsionnd aceast form de finanare;
Principalul dezavantaj al utilizrii surselor proprii pentru finanare este costul
acestora msurat prin costul de oportunitate generat de ctigul potenial ce ar fi putut fi
obinut din plasarea profitului n alte proiecte de investiii. De exemplu, costul de
oportunitate pentru profitul reinvestit este format din dobnda ce ar fi putut fi ncasat
de la o banc dac acei bani ar fi fost depui n banc sau alt plasament financiar
similar, ajustat cu impozitele pltite. Practic a demonstrat c acest cost este n majori-
tatea cazurilor peste costul finanrii din surse atrase. Avantajele utilizrii surselor
externe (atrase) pentru finanarea afacerilor sunt urmtoarele: pot fi utilizate de ctre
companii aflate n faza de dezvoltare cnd profitul este insuficient pentru finanarea
afacerii; costul capitalului este de cele mai multe ori mai redus dect n cazul
autofinanrii; termenul rambursrii poate fi extins la perioade de timp mari; resursele
financiare ce pot fi atrase sunt semnificativ mai mari dect n cazul autofinanrii;
anumite domenii (cu o rat de profitabilitate mai redus) pot accesa aceste fonduri fr
s fie condiionate de un nivel ridicat al veniturilor sau cifrei de afaceri; dobnzile
pltite n contul finanrii din surse externe sunt deductibile fiscal.
Dezavantajele utilizrii surselor externe pentru finanare sunt legate n principal de
costul adiional al acestei finanri (dobnzi, comisioane i speze), de dependena fa
de creditori, existena unui plan de amortizare strict care impune companiei o anumit
conduit legat de profitabilitatea sa i de modul de repartizare a veniturilor. Cu toate
acestea, finanarea din surse externe ar trebui s fie motorul principal al dezvoltrii
pentru cele mai multe companii. Decizia privind utilizarea surselor proprii sau a
surselor externe este legat n primul rnd de existena surselor interne de finanare.
Dac rata de profitabilitate este mare utilizarea surselor externe pentru dezvoltarea
afacerii nu se justific. n plus, managerii trebuie s pun n balan costul finanrii
externe cu costul de oportunitate al capitalurilor proprii, avantaje existnd de ambele
pri. Finanarea din surse proprii este caracteristic companiilor mici, pe msura
dezvoltrii afacerii fondurile proprii devenind insuficiente pentru a finana procesul de
cretere al companiei. Firmele sunt obligate s aleag finanarea din surse proprii i
atunci cnd sistemul financiar este insuficient dezvoltat sau neconcurenial. Lipsa de
predictibilitate cu privire la evoluia viitoare a mediului de afaceri (i deci implicit a
ratelor de dobnd), insuficienta implicare a intermediarilor financiari n mobilizarea
de resurse de capital, nivelul redus al economisirilor interne, constituie, de asemenea,
factori inhibatori pentru deschiderea companiilor ctre sursele externe. Riscul implicat
este un factor mai puin luat n considerare atunci cnd se decide sursa finanrii.

15
2.2 Care este diferena ntre finanarea direct i finanarea indirect?
Dezvoltarea pieelor financiare nu ar fi fost posibil fr aportul fundamental al
instituiilor de intermediere financiar, menite s acioneze ca o interfa ntre deinto-
rii de capital i cei care au nevoie de aceast resurs de baz pentru dezvoltarea afa-
cerilor lor. n condiiile n care piaa financiar internaional continu s fie o pia
imperfect i riscant, pe care informaia i modalitile de transmitere a acesteia joac
un rol cheie, se poate spune c intermediarii financiari au contribuit i contribuie din
plin la creterea eficienei n alocarea resurselor de capital. Intermediarii financiari sunt
entiti publice sau private specializate care acioneaz pe pieele monetar - valutare sau
de capital, mobiliznd importante resurse financiare de la deintorii acestora i
punndu-le la dispoziia celor care au nevoie de ele.

Practic, n funcie de implicarea acestor instituii n finanarea afacerilor, putem vorbi
de o finanare direct (beneficiarul are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o
finanare indirect (cnd cel care are nevoie de resurse de capital se adreseaz unei
instituii financiare specializate care mijlocete contactul ntre utilizator i deintorii de
fonduri). Pe pieele financiare, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin
finanare indirect (avnd n vedere costul su mai redus n comparaie cu finanarea din
surse proprii). Finanarea direct implic totodat riscuri mai ridicate avnd n vedere
faptul c mobilizarea resurselor de capital se face prin active financiare necotate la burs.
2.3 Rolul, avantajele/dezavantajele intermedierii pe pieele financiare
Odat cu dezvoltarea i organizarea pieelor financiare, au aprut i s-au dezvoltat o
gam larg de forme de intermediere financiar i de instituii aferente, de la cele mai
simple pn la cele mai complexe astfel nct intermedierea financiar a reprezentat un
pas nainte n evoluia sistemului financiar. Principalele avantaje ale activitii de inter-
mediere pe pieele financiare sunt: riscuri mai reduse pentru utilizatorii i deintorii de
capital; consultana financiar oferit utilizatorilor i investitorilor; condiionarea
acordrii finanrii; posibilitatea valorificrii mai bune a informaiilor existente pe pia;
faciliti suplimentare de finanare acordate utilizatorilor de capital; oferirea unei game
variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finanare a fiecrui
beneficiar sau posibiliti de reducere a costului capitalului atras.
Printre dezavantajele majore pe care le prezint utilizarea intermediarilor finan-
ciari de ctre companii n procesul de mobilizare a resurselor de capital se numr:
existena unui istoric al relaiilor cu intermediarul financiar; costuri de tranzacionare
mai mari (comisioane, speze bancare) i lipsa unui contact direct cu piaa financiar.
Principalul argument n favoarea utilizrii intermediarilor financiari este legat de

Cristian Pun
16
16
imperfeciunea pieelor financiare (tradus prin imposibilitatea obinerii unor informaii
certe cu privire la evoluia viitoare a pieei i la participanii pe aceast pia). ntrep-
trunderea fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea
informaiilor i viteza comunicrii pun n imposibilitate un operator economic s fac
fa tuturor posibilitilor de alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel
servicii profesionale care, evalueaz, pun diagnostic, acord consultan, asist n
procesul de conducere sau mobilizeaz resurse. Ele fac fa la presiunea concurenei
ntr-o lume deschis i transparent. Serviciile profesionale sunt folosite nu numai de
cei care au nevoie de resurse, ci i de cei care investesc. i, ceea ce este mai important,
serviciile profesionale ajut operatorii economici s-i pun n ordine fluxurile financia-
re, s-i pstreze echilibrul economic i s-i consolideze viitorul. Serviciile profesionale
asigur transparen, rigoare i predictibilitate n circuitul economic i fluxurile finan-
ciare. Nevoia de dezvoltare solicit mai multe resurse financiare i ele trebuie cutate.
2.4 Serviciile oferite de intermediarii financiari
Sistemele financiare din majoritatea rilor dezvoltate sunt reglementate diferit i dau
natere unei mari varieti structurale att la nivelul formelor de intermediere financiar
dar, mai ales, n privina serviciilor oferite de acetia. Tendina de specializare a majorit-
ii instituiilor de intermediere este suprapus peste cea de integrare a serviciilor de inter-
mediere (integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori individuali sau institu-
ionali ci i pe domenii de activitate). Cert este c activitatea de intermediere financiar
este una dinamic i flexibil, capabil de adaptare n timp real la schimbrile pieei.
n prezent, intermediarii financiari ofer utilizatorilor o gam larg de servicii
integrate, avnd un grad de complexitate diferit: tranzacii financiare (vnzarea sau cum-
prarea de active financiare de pe pia, plile i decontrile); finanarea activitii
economice (finanarea investiiilor, oper. comerciale); consultan financiar (consultana
oferit investitorilor cu privire la posibilitile de investiie sau la managementul porto-
foliului deinut); monitorizarea pieelor (ageniile de rating ce monitorizeaz diferitele piee
financiare oferind clasamente de risc de ar); garantarea operaiunilor financiare; asigurarea
mpotriva riscurilor financiare; expertiza managerial (oferirea de consultan n administra-
rea afacerilor); monitorizarea companiei (monitorizarea activitii companiilor finanate).
n plus de aceste servicii de baz, exist intermediari specializai care ofer i alte
servicii conexe cum ar fi: constituirea de consorii bancare pentru mobilizarea unui volum
important de resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor); implicarea direct n
emisiunea de titluri pe piaa financiar (emisiunea de aciuni/obligaiuni); promovarea
emisiunii de titluri pe piaa financiar; implicarea n finanarea complex a proiectelor de
investiii; implicare n fuziunile, achiziiile sau prelurile de firme sau administrarea
contului clieni (cazul factoringului). Multe din aceste servicii nu au existat n trecut, iar
cele mai sofisticate s-au dezvoltat n perioada postbelic, cunoscnd o adevrat ex-
plozie n ultimele dou decenii. Gradul de dezvoltare al acestor servicii difer de la
pia la pia ns, tendina de globalizare impunnd
2.5 Tipuri de instituii de intermediere financiar
Principalele instituii de intermediere care opereaz pe pieele financiare sunt:

17
I. Instituiile financiare internaionale:
- Fondul Monetar Internaional;
- Grupul Bncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);
- Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare;
- Banca European de Investiii;
- Banca Reglementelor Internaionale;
II. Instituiile guvernamentale:
- Agenii guvernamentale de creditare;
- Agenii guvernamentale de garantare a creditelor;
- Agenii guvernamentale de asigurare a riscurilor;
III. Instituiile depozitare:
- Bncile comerciale;
- Casele de economii i mprumuturi;
- Bncile mutuale de economii;
- Uniunile de credit.
IV. Instituiile non - depozitare:
- Bncile de investiii;
- Fondurile mutuale;
- Fondurile private de pensii;
- Companiile de asigurri;
- Companiile de finanare;
- Fondurile cu capital de risc;
- Societi de valori mobiliare.
I. Instituiile financiare internaionale au un rol fundamental n orientarea fluxurilor de
capital dinspre rile care au excedent de resurse ctre cele cu deficit de resurse, scopul
alocrii capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confrunt
rile implicate sau pentru restructurarea economic a acestora. Reprezentarea rilor n
cadrul acestor instituii se face la nivel de guvern (prim ministru, ministru de finane
sau guvernatorul bncii centrale). Cea mai mare parte a finanrilor acordate de aceste
instituii nu sunt n condiii de pia (dobnzi mai mici, perioade de graie, posibiliti
de reealonare sau renegociere).
II. Instituiile i ageniile guvernamentale au rolul de a susine financiar afacerile din
anumite domenii considerate prioritare, prin acordarea de credit pe termen scurt (cre-
dite de scont, credite de cesiune, credite de accept, avansuri n valut, credite n contul
curent, linii de credit) sau pe termen lung pentru finanarea cumprrii de bunuri de
echipament (credit furnizor sau cumprtor) sau de a se implica n garantarea
financiar a mecanismelor de finanare precum i n acoperirea riscurilor asociate
acestor operaiuni.
III. Instituiile depozitare presupun constituirea n prealabil a unor resurse de capital
din atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau
nerezidente i mprumutarea acestor resurse ctre cei care au nevoie de ele.
A. Bncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieele financiare, oferind
o gam larg de servicii cum ar fi tranzacii financiare (cumprarea/vnzarea de valut,
pli i decontri internaionale), garanii bancare, monitorizare etc. (mai puin
expertiza managerial). Veniturile n cazul acestor instituii sunt formate din dobnzile
ncasate de pe urma creditelor acordate i din comisioanele/spezele bancare percepute

Cristian Pun
18
18
pentru diferitele operaiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli n cazul bncilor
sunt formate din dobnzile pltite deponenilor, la care se adaug cheltuielile curente,
cheltuielile cu provizioanele etc. Pentru bnci, acordarea de credite reprezint principa-
la activitate comercial. Spre deosebire de celelalte instituii de intermediere, care nre-
gistreaz un numr limitat de tipuri de active, aa cum am vzut mai sus, bncile au n
structura activelor un portofoliu mult mai diversificat. Diferena ntre bncile comer-
ciale i celelalte instituii depozitare (casele de economii, bncile mutuale sau uniunile
de credit) const n rolul fundamental pe care bncile comerciale l au n plile i
decontrile internaionale, marea diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma
de organizare (bncile comerciale sunt organizate sub forma societilor pe aciuni ser-
vind intereselor acionarilor). Bncile comerciale sunt de dou tipuri: bnci cu amnun-
tul pentru persoane fizice i bnci pentru companii adresate n principal companiilor.
B. Casele de economii i mprumuturi sunt instituii financiare depozitare specializate n
principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocup primul
loc - cca. 70% din activele bncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea
lor de baz, oferind o gam larg de servicii de consultan n domeniul ipotecar. Ca
form de organizare, multe dintre aceste instituii sunt companii mutuale, dar apar i n
forma unor societi pe aciuni.
C. Bncile mutuale de economii au active formate n principal tot din credite ipotecare i
instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaiuni de stat, obligaiuni municipale).
Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri
(companii mutuale). n prezent, n practica financiar internaional nu se mai face dis-
tincie ntre acest tip de instituii de intermediere i casele de economii i mprumuturi.
D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de
consum. Din punct de vedere al fondurilor mobilizate i al tranzaciilor derulate, uniu-
nile de credit sunt cele mai mici dintre instituiile depozitare, avnd totui un grad
rapid de dezvoltare n ultima perioad. Participanii la aceste instituii sunt de regul
membrii aceleai organizaii, din acest punct de vedere operaiunile financiare derulate
prin uniunile de credit fiind considerate ca avnd un risc redus. Gradul de diversificare
al serviciilor i instrumentelor oferite este relativ redus.
II. Instituiile de intermediere non - depozitare
E. Fondurile cu capital de risc reprezint forma de mobilizare a capitalului privat al
unui grup de investitori care cumpr aciuni ntr-o firm nou nfiinat, nelistat, dar
cu potenial de cretere rapid. Prin aceast form de intermediere sunt finanate
companii/proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenial de cretere, oferind o
gam diversificat de tehnici de finanare (aciuni, obligaiuni, credite). n principiu,
aceste fonduri ncheie contracte directe cu antreprenori care dein o tehnologie de vrf,
finanatorul percepnd un dividend anual. De regul, cei care finaneaz astfel de
afaceri nu au cunotine avansate cu privire la procesul tehnologic, punnd la dispoziia
antreprenorului capitalul i expertiza managerial de care acesta dispune. Dup cum se
poate observa, n faza iniial principalul beneficiar este antreprenorul (care are la
dispoziie resursele financiare necesare i sprijinul direct al finanatorului n gestionarea
afacerii) n timp ce n faza ulterioar, dac lucrurile merg bine, principalul beneficiar
devine finanatorul care are dreptul s preia integral afacerea respectiv. Uneori aceast
form de finanare este preferat finanrii prin bncile comerciale din cauz c riscul
implicat este mult mai mare i bncile evit uneori implicarea direct i c de cele mai

19
multe ori existena unui istoric al relaiilor cu o banc este un factor determinant n
acordarea finanrii. n plus, n contractul ncheiat cu antreprenorul, finanatorul poate
restriciona/condiiona obinerea de fonduri din alte surse i poate impune obligativi-
tatea supravegherii directe a activitii antreprenorului i a modului n care acesta
gestioneaz fondurile primite. Caracteristicile finanrii prin fondurile cu capital de risc
sunt urmtoarele: investiie cu grad mare de risc rata mare de mortalitate + lipsa de
active fixe, rata mare a ctigului ateptat obiectiv ROI de minim 20-30%, deinerea
firmei n portofoliu de la 1 la 7 ani; achiziionare ntre 5 30% dintre aciunile firmei;
ieire din investiie prin: ofert public pe pieele internaionale, vnzare ctre o alta
companie, preluare i implicare activ a investitorului.
F. Companiile de finanare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General
Electric Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituii financiare
independente (de exemplu compania Heller, preluat ulterior de Fuji Bank). Aceste
companii sunt specializate n susinerea financiar a dezvoltrii unei afaceri (inclusiv n
finanarea exporturilor sau investiiilor directe n strintate) dar i n finanarea
cumprrii de locuine, autoturisme sau alte bunuri de consum. Deoarece creditele
acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar,
stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic. n practica financiar
internaional s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanare:
companii de finanare a vnzrilor: specializate n finanarea utilizatorilor de produse
(ex. n domeniul auto); companii de finanare a persoanelor fizice: specializate n
finanarea persoanelor fizice pentru achiziionarea de bunuri de larg consum sau de
cumprarea de locuine i companii de finanare a afacerilor: implicate n finanarea
companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaiuni de leasing/factoring.
Mai trebuie precizat faptul c aceste companii de finanare se refinaneaz cu precdere
prin emisiune de hrtii comerciale pe termen scurt (cu scaden pn n 180 de zile).
Hrtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat
de riscul emitentului. Rata dobnzii la aceste hrtii comerciale este stabilit n funcie de
dobnda pieei i implicit de riscul emitentului.
G. Societile de asigurare sunt intermediari financiari specializai car preiau n
portofoliul lor riscurile financiare/comerciale la care sunt expui toi cei care opereaz
pe pia, n schimbul unei prime de asigurare. Baza juridic a operaiunii de
intermediere o constituie polia de asigurare, n care sunt prevzute clar riscurile asu-
mate de asigurtor precum i drepturile asiguratului n caz de producere a evenimen-
tului asigurat. Durata pasivelor n cadrul societilor de asigurare este mult mai mare
dect n cazul bncilor comerciale. n prezent, se poate observa o implicare tot mai mare
a acestor societi de asigurare n tranzaciile comerciale i financiare internaionale,
volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie s i le asume n acest
caz fiind foarte mare sunt ndemnai s transfere o parte din aceste riscuri. Spre
deosebire de garaniile bancare care vizeaz n exclusivitate riscuri
economice/comerciale (riscul de neplat), asigurrile n materia comercial
internaional ofer o arie mai larg de acoperire a riscurilor, existnd n prezent polie
de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ar (ex.
COFACE - Frana, MITI - Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferena ntre
asigurare i garantare apare i n ceea ce privete costul (mai mare n cazul garaniei
bancare) i limita acoperirii (garaniile bancare ofer o acoperire de 100 % mpotriva

Cristian Pun
20
20
riscurilor menionate n timp ce asigurarea ofer o acoperire de pn la 80 - 85 % din
valoarea asigurat). Companiile de asigurare ofer o gam larg de servicii financiare,
de la monitorizare pn la consultan financiar specializat. Atunci cnd valoarea
asigurrii este mare (caz frecvent n finanarea internaional, mai ales n cazul
importului de bunuri de echipament), societile de asigurare pot opta pentru
reasigurare sau coasigurarea operaiunii respective.
H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaz pasive pe termen lung i
foarte lung. Sumele obinute din primele pltite de participanii la aceste fonduri sunt
reinvestite pe pieele financiare, urmrindu-se o acumulare real de capital pe termen
lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativ la instituiile depo-
zitare (bncile comerciale) care evitau implicarea direct n finanarea pe termen lung i
foarte lung.
I. Fondurile mutuale sunt asemntoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub
forma unei asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializat. n
prezent exist dou tipuri distincte de astfel de fonduri, n funcie de posibilitatea de
accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) i fonduri nchise (exclusive numai
membrilor fondatori).
J. Bncile de investiii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezint un segment
important al intermediarilor non - depozitari, fiind instituii ce ofer servicii financiare
diverse: emiterea de titluri financiare (CP/obligaiuni ) pe pieele financiare locale i
internaionale; intermedierea vnzrilor/cumprrilor de titluri financiare; acordarea
de consultan financiar investitorilor cu privire la oportunitile de plasament sau la
gestionarea portofoliului financiar propriu; garantarea emisiunii de titluri financiare i
monitorizare a pieelor. n principal aceste bnci de investiii vnd instrumente
financiare cu venit fix (obligaiuni sau hrtii comerciale - CP). Ca form de organizare,
bncile de investiii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise
de acionarii acestora. Bncile de investiii s-au lansat i s-au dezvoltat valorificnd nie
de pia insuficient exploatate de bncile comerciale, ocupnd n prezent un loc
important n intermedierea fluxurilor financiare internaionale. Bncile de investiii pot
participa la activitatea de achiziii i fuziuni n mai multe moduri: gsind candidaii
pentru achiziii i fuziuni; acordnd consultan firmei achizitoare sau firmei int n
ceea ce privete condiiile operaiunii sau intervenind, la cererea firmei int, pentru a
respinge o tentativ de preluare ostil; asigurnd firmei achizitoare fondurile necesare
pentru realizarea achiziiei. Bncile de investiii sau bncile de afaceri constituie n
prezent adevratul motor al operaiunilor cu titluri de valoare pe piaa de capital, rolul
lor principal fiind acela de a construi aranjamente financiare. Bncii de investiii i
revine toat responsabilitatea n pregtirea prospectului de emisiune, n stabilirea
preului de ofert, n subscrierea aciunilor emise. Succesul emisiunii depinde n mod
decisiv de abilitatea i fora bncii de investiii care se asociaz, pentru a ctiga putere,
cu alte bnci, formnd sindicatul bancar. Activitatea bncii de investiii nu se termin
cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmrete evoluia aciunilor pe piaa
secundar, putnd interveni eventual prin cumprarea pe cont propriu, pentru
meninerea valorii aciunilor pe pia.

21
3. Instrumentele pieei financiare i mecanismele specifice de
mobilizare a resurselor de capital
Finanarea presupune de regul un transfer de fonduri de la cei care le dein
investitorii ctre cei care au nevoie de acestea beneficiarii. Acest transfer vizeaz o un
orizont de timp ntre momentul remiterii fondurilor i momentul restituirii acestora i
plata remuneraiei aferente. Cu ct orizontul de timp este mai ndeprtat cu att riscul
asociat finanrii este mai mare. Pentru a organiza mai bine aceast mobilizare la
termen de resurse este nevoie de instrumente specifice care s ofere suficiente garanii
n ceea ce privete realizarea operaiunii de finanare i lichidarea sa la scaden.
3.1. Ce reprezint un instrument financiar?
Instrumentele financiare reprezint contracte sau nscrisuri ncheiate ntre deintorul
capitalului i beneficiarul finanrii i care reglementeaz: modul n care se face transferul
capitalului de la creditor sau investitor la debitor (beneficiar); perioada pen-tru care este
acordat finanarea; scadena finanrii; modul n care debitorul va rambursa capitalul de
la cel de la care l-a mprumutat; cuantumul dobnzilor pe care debitorul va trebui s le
plteasc pentru c utilizeaz o perioad determinat de timp capitalul mprumutat de
creditor sau debitor; modul de calcul i de plat a acestor dobnzi. n plus de aceste
clauze un instrument financiar mai poate conine o serie de prevederi asiguratorii pentru
creditor, rolul acestora fiind s sporeasc sigurana ncasrii la scaden a sumelor
datorate de debitor cum ar fi de exemplu clauze de condiionare a utilizrii sumelor
mprumutate sau clauze privind garaniile sau asigurarea mprumutului.
Rol important al instrumentelor financiare este acela c mijlocesc transferul de
proprietate asupra activelor reale (aciunile n special). Pe lng faptul c dau anumite
drepturi creditorilor asupra activelor companiei debitoare, unele instrumente au i
drepturi suplimentare (cum ar fi de exemplu dreptul de vot al aciunilor). Lichiditatea
unui instrument financiar este dat de uurina cu care acesta poate fi transformat uor
n bani. Majoritatea instrumentelor financiare au o valoare intrinsec (de emisiune).
Aceast valoare nominal poate fi egal cu valoarea de pia (mai rar), poate fi sub
valoarea de pia sau poate fi peste valoarea de pia. n plus de valoarea nominal
adesea emisiunea iniial a instrumentelor financiare se face la o valoare (pre de
emisiune) care poate s difere i el de valoarea nominal sau de preul de pia al
instrumentului financiar (de regul preul de emisiune este mai mic dect valoarea
nominal). Acelai lucru se poate ntmpla i n cazul rscumprrii la scaden a
instrumentelor emise cnd preul de rscumprare difer de valoarea nominal (de
regul este mai mare dect valoarea nominal). Uneori diferena dintre preul de
emisiune, valoarea nominal i preul de rscumprare a instrumentelor financiare este
singurul ctig pe care l ofer acesta investitorilor. Nu toate instrumentele pe care le
ofer piaa financiar sunt standardizate (adic sunt identice pentru toi operatorii). O
mare parte a elementelor instrumentelor financiare care se refer la transferul de
fonduri de la creditor (investitor) la beneficiar se negociaz de regul direct (de
exemplu n cazul contractului de credit).

Cristian Pun
22
22
3.2 Cum se clasific instrumentele financiare?
Piaa financiar ofer n prezent o multitudine de forme de mobilizare a resurselor de
capital de la investitori. Avnd n vedere modalitatea de plasament sau de achiziionare
(direct sau indirect) i piaa pe care se tranzacioneaz, instrumentele pieei financiare
internaionale pot fi sistematizate astfel:

Dup cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaa financiar exist instru-
mente care pot fi obinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun
realizarea unui plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (compa-
niile de asigurri sau societile de administrare a fondurilor de investiii sau a fondu-
rilor de pensii).
3.2.1. Instrumentele pieei monetare
A. Titlurile de stat sunt printre cele mai puin riscante instrumente de pe piaa finan-
ciar, fiind emise de trezoreria statului, n moned naional sau devize. Sunt titluri
emise pe termen scurt, cu scaden sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne
temporare sau finanrii unor proiecte guvernamentale de interes naional (n SUA
scadena la titlurile de stat variaz ntre o sptmn i 182 zile). Titlurile de stat sunt
emise cu discount
2
, fiind subscrise de investitori la o valoare mai mic dect valoarea
nominal, urmnd ca la scaden statul s le rscumpere la valoarea nominal. Aceste
titluri nu sunt purttoare de dobnd, diferena dintre preul de subscriere i valoarea
nominal reprezint profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de a revinde
titlurile de stat pe piaa secundar sau le pot scota nainte de scaden, n cazul n care
au nevoie de lichiditi. Dobnda la titlurile de stat este considerat a fi o dobnd de
referin pe pieele financiare, fiind dobnda fr risc a pieei. Aceast dobnd este o

2
Discount-ul este dat de diferena dintre valoarea nominal i preul de emisiune.

23
dobnda nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza sa stabilindu-se dobnzile
bncilor comerciale.
B. Acordurile de rscumprare (REPO) sunt contracte ncheiate ntre debitori i creditori
prin care debitorul condiioneaz emisiunea unui titlu financiar de rscumprarea aces-
tuia la o dat ulterioar i la un pre determinat, specificate clar n contract. Acordurile
de rscumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de sens contrar,
desfurate la momente de timp diferite. Diferena dintre preul de vnzare (mai mare)
i preul de rscumprare (mai mic) reprezint profitul cumprtorului. Acordurile de
rscumprare au de regul o scaden mic (ntre o zi i 14 zile de regul), cele de o zi
fiind foarte des utilizate. n prezent, pe pieele financiare internaionale s-au dezvoltat i
operaiuni REPO cu scadene mai mari (30 de zile i chiar mai mult). O variant a
acestor acorduri de rscumprare sunt acordurile de revnzare (revearse REPO), prin
care investitorul cumpr un instrument financiar cu condiia vnzrii ulterioare a
acestuia ctre emitent, la o valoare determinat. Avantajul principal al acestor
instrumente rezid n faptul c permit obinerea de lichiditi pe termen scurt/foarte
scurt n cazul unor poziii deschise pe instrumente cu scaden mare (obligaiuni).
C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atest existena unui
depozit la termen ntr-o banc. Aceste instrumente sunt foarte lichide i cu risc minim,
putnd fi utilizate de ctre deintor n diverse scopuri: scontare, gaj, garanie bancar etc.
D. Acceptul bancar este un contract prin care o banc se oblig s plteasc o sum de
bani la o dat determinat iniial i/sau n nite condiii prestabilite. Acest tip de
instrument este utilizat pe scar larg n plile internaionale (acreditiv, incasoo docu-
mentar, cambie). Dobnda (costul) n cazul certificatelor de depozit i al acceptului
bancar depinde de nivelul dobnzilor de pe pia.
E. Hrtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bnci sau companii
private pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobnzii la aceste
instrumente se stabilete n funcie de nivelul dobnzilor de pe pia i de riscul emi-
tentului. Aceste instrumente au scadene care merg de la cteva zile pn la o perioad
de maxim 180 de zile.
F. Devizele i certificatele de depozit n devize sunt instrumente financiare denominate n
monede strine. Trebuie remarcat c n literatura de specialitate se face distincie ntre
valute (orice moned strin) i devize (monede forte, liber convertibile). Conceptul de
valute, mai larg, l include practic pe cel de devize.
G. Dobnda interbancar este un instrument fundamental al pieei financiare interna-
ionale, fiind dobnda practicat n cazul operaiunilor financiare derulate ntre bnci.
n finanarea internaional se utilizeaz mai puin o rat de dobnd fix i mai mult o
dobnd variabil, dobnda de pe piaa interbancar londonez (LIBOR) fiind consi-
derat drept o dobnd de referin. La aceast dobnd de referin se adaug un
procent variabil de dobnd exprimat n puncte procentual, stabilit n funcie de riscul
debitorului.
3.2.2. Instrumentele pieei de capital
Instrumentele cu venit fix
n cazul acestor instrumente, plata dobnzii precum i rambursarea principalului se
face dup un tablou de amortizare bine stabilit nc din faza iniial. Sunt instrumente
cu venit fix pentru c genereaz pli determinate, la scadene determinate. Neplata la

Cristian Pun
24
24
timp a serviciului datoriei atrage dup sine declararea debitorului ca fiind n incapa-
citate de plat, acesta fiind automat obligat s plteasc pe loc toate sumele datorate
pn la scaden. Factorii care influeneaz costul finanrii prin aceste instrumente
sunt: durata mprumutului, riscul debitorului, nivelul impozitrii precum i moneda n
care este denominat mprumutul. Principalele instrumente financiare care intr n
categoria instrumentelor cu venit fix sunt obligaiunile guvernamentale, obligaiunile
municipale, obligaiunile corporatiste, obligaiunile convertibile etc.
H. Obligaiunile guvernamentale sunt instrumente financiare pe termen mediu i lung
emise de guverne. n prezent se face o distincie clar ntre obligaiunile guvernamen-
tale i hrtiile (notele) guvernamentale, n funcie de scadena acestora. Obligaiunile
guvernamentale sunt emise pe o perioad mai mare de 10 ani, rambursabile n tran
final. Spre deosebire de acestea, hrtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai
mic de 10 ani, guvernul avnd dreptul de a le rscumpra nainte de scaden.
I. Obligaiunile municipale/instituionale sunt instrumente financiare emise de diferite
entiti publice sau instituii de interes general pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt
mai riscante dect obligaiunile guvernamentale; din aceast cauz multe dinte ele
beneficiaz de scutiri de impozite/taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori.
Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai puin ctigul de capital.
J. Obligaiunile corporative sunt obligaiuni emise de companii private, fiind cele mai
riscante dintre obligaiuni. n prezent exist agenii internaionale de rating care
analizeaz i clasific emitenii n funcie de riscul lor pe mai multe clase de risc.
Aceste obligaiuni exist n patru forme: simple: nu sunt garantate de ctre
emitent; garantate: emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea
principalului; subordonate: au prioritate n cazul intrrii n incapacitate de plat a
emitentului i convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat
prestabilit. Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative sunt rscumprabile na-
inte de scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de
restricii din partea creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei
emitente (plata dividendelor de exemplu).
Instrumente cu venit variabil
Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente genereaz pentru
investitor pli probabile i variabile n timp. Nesigurana ctigului obinut este
compensat de o serie de drepturi suplimentare oferite deintorului cum ar fi de
exemplu dreptul de proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor n cadrul
companiei. Din aceast categorie fac parte: aciunile prefereniale, aciunile de gaj i
aciunile obinuite.
K. Aciunile prefereniale sunt asemntoare obligaiunilor emise pe o perioad
nedeterminat. Aceste aciuni dau dreptul deintorului s ncaseze periodic un
dividend. Diferena dintre aceste aciuni i obligaiuni este dat de faptul c atunci cnd
emitentul intr n incapacitate temporar de plat, neplata unui dividend nu atrage
dup sine obligativitatea plii integrale a sumelor datorate pn la scaden. n astfel
de situaii, dividendele nepltite se acumuleaz, iar cnd emitentul are din nou
capacitatea de plat, aceste aciuni au prioritate. n plus, aciunile prefereniale se afl la
rambursare ntre obligaiuni i aciuni n caz de faliment declarat al emitentului i de
lichidare a acestuia. Cele mai multe dintre aceste aciuni sunt rscumprate sau
convertite n aciuni obinuite dup o anumit perioad de timp.

25
L. Aciunile de gaj sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de emitent i care
poate s mbrace diverse forme. De regul aceste instrumente sun mai puin riscante,
fiind garantate de guvern.
M. Aciunile obinuite sunt utilizate pe scar larg de companiile private pentru a-i
finana nevoile proprii. Principalele drepturi ale deintorilor de aciuni sunt dreptul de
proprietate asupra unei pri din patrimoniul emitentului, dreptul de vot i dreptul la
plata dividendelor. Venitul obinut de pe urma acestor aciuni nu este un venit cert,
variind n funcie de rezultatele obinute de companie pe o perioad de timp determi-
nat. Riscul emitentului este esenial n fundamentarea deciziei de a cumpra sau nu
astfel de titluri de pe pia. Tot n categoria acestor instrumente sunt incluse i
certificatele de depozitare, obligaiunile convertibile n aciuni sau obligaiunile cu bon
de subscriere n aciuni.
Instrumentele derivate
Sunt instrumente care aparin pieei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de
valori din lume. Aceste contracte standardizate au o pia primar i secundar i au ca
obiect o mare varietate de active: mrfuri, devize, indici bursieri, aciuni, obligaiuni etc.
Principalele instrumente derivate specifice pieelor financiare internaionale sunt:
futures, opiuni i swap.
N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de burs care confer
deintorului dreptul de a cumpra un activ la o dat ulterioar n condiii de pre
prestabilite. O poziie deschis pe astfel de contracte poate fi nchis prin livrare efec-
tiv (la scaden) sau nainte de ultima zi de tranzacionare prin luarea unei poziii de
sens contrar celei iniiale. Marea calitate a acestor instrumente rezid n faptul c ele se
desfoar fr bani, pentru deschiderea unei poziii futures fiind nevoie de o marj
minim de 10 - 15 % din valoarea total a tranzaciei.
O. Contractele de opiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumprtorului
s vnd sau s cumpere un activ la un pre determinat (pre de exercitare) i la o
scaden determinat. Acest drept suplimentar al cumprtorului de opiune este
obinut contra unei prime, pltite iniial de cumprtor. Opiunile sunt de dou feluri -
de cumprare CALL care dau dreptul cumprtorului s cumpere la scaden activul i
de vnzare PUT care dau dreptul vnztorului s vnd la scaden activul. i opiunile
au ca obiect n prezent un numr variat de active, de la mrfuri pn la indici bursieri
sau chiar contracte futures.
P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiiile de plat a
unor obligaii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobnd prin
care pot fi schimbate condiiile de dobnd ale unui mprumut i swap valutar prin care
poate fi schimbat moneda n care este denominat un mprumut. Swap - ul este un
instrument ce confer o mai mare flexibilitate operaiunilor pe termen mediu i lung de
pe piaa financiar internaional. n ciuda lichiditii lor sporite (piaa secundar a
acestora fiind foarte dezvoltat), instrumentele derivate se situeaz n categoria celor
mai riscante i mai volatile instrumente de pe piaa financiar internaional. Aceste
instrumente sunt folosite de operatori att n scopuri speculative ct i pentru
acoperirea riscurilor financiare/comerciale (riscul de dobnd, riscul de pre, riscul
valutar).

Cristian Pun
26
26
3.2.3. Instrumentele de investiie indirect
Sunt instrumente ce sunt emise n cadrul unor structuri specializate, emitenii pla-
snd capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (uniti de fond, polie de
asigurare) n diferite instrumente ale pieei monetare sau pieei de capital. Riscul acestor
instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.
R. Participaiile la fondurile de investiii sunt instrumente emise de compania care
administreaz aceste fonduri i care i asum ntreaga rspundere pentru buna gestio-
nare a fondurilor atrase. Fondurile de investiii sunt de dou tipuri: fonduri deschise i
fonduri nchise. n cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschis,
orice deintor de capital poate participa la acest fond cumprnd uniti de fond a
cror valoare se calculeaz i se public zilnic pe baza valorii de pia a portofoliului n
care au fost investite capitalurile de ctre administratorul fondului. Fondurile nchise
funcioneaz ca nite societi pe aciuni, participarea fiind limitat la membrii fonda-
tori. n plus de activitatea de baz, fondurile de investiii ofer de cele mai multe ori
unele servicii speciale participanilor: posibilitatea de strmutare ntre fonduri, con-
sultan cu privire la alternativele de plasament sau privilegii cu privire la cumprarea
de noi uniti de fond.
Profitul (costul pentru emitent) instrumentelor financiare depinde n principal de:
scadena (durata) - cu ct aceasta este mai ndeprtat cu att costul este mai mare;
riscul emitentului i/sau al celui care garanteaz emisiunea; natura i prioritatea la
restituire n caz de faliment i lichidare a emitentului i lichiditatea instrumentului:
dependent de existena unei piee secundare pentru aceste instrumente. Analiznd din
perspectiva riscului aceste instrumente se poate realiza o clasificare pe patru trepte de
risc: instrumente fr risc (nivelul 1), instrumente ce garanteaz un venit sigur (nivelul
2), instrumente cu potenial de cretere (nivelul 3) i instrumente cu pronunat caracter
speculativ (nivelul 4).

Instrumentele pieei monetare sunt incluse n primele dou nivele de risc, n timp ce
instrumentele pieei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital n instrumen-
tele riscante se va face numai n msura n care profitul estimat justific gradul sporit de
risc asumat de investitor. n concluzie se poate observa c piaa financiar ofer o
multitudine de instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi
utilizate pentru mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii i
emitenii trebuie s cunoasc n profunzime mecanismul de funcionare, costul i riscul

27
implicat de decizia de a plasa sau de a atrage capital de pe pieele financiare prin
intermediul instrumentelor specifice acestora.

Referine Internet:
- http://www.kmarket.ro/
- http://www.rei.ase.ro/capital/prezentarepiete.html
- http://www.efinance.ro/
- http://www.primm.ro/index.php
- http://www.cerope.ro/pub/study9ro.htm
- http://www.bvb.ro/

Partea a II-a. Costul i riscurile asociate finanrii
Multitudinea formelor de finanare i a instrumentelor prin care pot fi mobilizate
resursele de capital fac ca decizia de finanare s fie o problem de alegere. Pornind de
la identificarea nevoii lor de finanare, agenii economici trebuie s aleag varianta
optim de finanare din punct de vedere al riscului i al costului. Insuficienta cunoa-
tere a riscurilor, evaluarea lor greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva acestuia va
afecta n mod direct rezultatul final al activitii. Activitatea economic reprezint un
proces complex i de durat, ce angajeaz resurse financiare, materiale i umane semni-
ficative. Derularea de afaceri se va realiza numai dac exist un stimulent suficient de
puternic, n msur s motiveze companiile s-i asume riscurile implicate i necesit
includerea noiunilor de risc i incertitudine n structura procesului decizional.
n momentul n care un operator dorete s i finaneze activitatea de pe pieele
financiare el trebuie s parcurg urmtoarele etape: identificarea nevoii de finanare
pentru companie punnd n balan resursele financiare proprii i cele atrase; determi-
narea ponderii fiecrei surse de capital n schema de finanare; ntocmirea planului de
finanare; calcularea costului marginal al fiecrei surse de finanare; calcularea costului
mediu ponderat aferent schemei de finanare i optimizarea structurii de capital.
Decizia de finanare presupune parcurgerea gradual a acestor etape, decidentul
fiind astfel n msur s aleag acea variant de finanare care se potrivete cel mai bine
nevoilor sale.
1. Ct de costisitoare este finanarea din diferite surse a
afacerii ?
Sistemul financiar, prin pieele i instituiile sale i prin mecanismele specifice,
permite alocarea eficient a capitalurilor n timp i n spaiu. Prin rolul su central de
canalizare a fondurilor de la cei care au surplus la cei care au deficit, sistemul financiar
susine activ comerul i producia de bunuri i servicii. Eficiena pe pieele financiare se
exprim prin alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc i la cel mai sczut cost
posibil. Costul capitalului este ntotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul de
finanare ales, creditorul percepnd implicit o remuneraie suplimentar pentru riscul
pe care i-l asum voluntar. Chiar i atunci cnd nu i asum riscurile i prefer trans-
ferarea acestora ctre instituii specializate (societile de asigurri) costul transferului
este inclus n costul capitalului.

1.1 Cum s determin care este necesarul de finanat pentru compania
mea?
Pentru determinarea necesarului de finanare pe termen lung un rol esenial l are
ntocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin
estimarea unui bilan i a evoluiei profitului pentru perioada urmtoare. De exemplu,
Cristian Pun
30
30
s considerm o companie care dorete s i extind vnzrile de la nivel local la nivel
naional. Planul de afaceri presupune o analiz atent a tuturor resurselor implicate de
o astfel de decizie: creterea produciei, extinderea reelei comerciale, cheltuieli comer-
ciale mai mari cu promovarea produselor, creterea numrului de salariai, restruc-
turarea companiei, crearea de reprezentane comerciale la nivel naional. Din acest plan
de afaceri este foarte important de tiut care este volumul total al investiiilor, dar i
structura acestora (avnd n vedere c investiiile n active reale echipamente, utilaje
sunt amortizabile). Odat identificat valoarea total a investiiei, lund n calcul toate
sursele de cheltuieli, se determin sursele interne de finanare care ar putea acoperi
parial investiia total. Acestea pot fi:
- Amortizarea mijloacelor fixe: presupune calcularea i deducerea periodic a
unei pri din profitul brut a valorii activelor fixe. Aceast deducere se poate face liniar
(se mparte valoarea activului la durata sa de funcionare exprimat n ani), accelerat
(un procent mai mare din valoarea activului se deduce n primii ani) sau decelarat (un
procent mai mare din valoarea activului se deduce n ultimii ani);
- Reinvestirea profitului: are n vedere o parte din profitul brut obinut din exploa-
tarea investiiei;
Necesarul de finanat se determin ca diferen ntre valoarea investiiei i amor-
tizarea mijloacelor fixe, beneficiilor i mobilizrilor interne de resurse. Pentru a putea
lua o decizie cu privire la procentul reinvestit din beneficii avem nevoie de proiecia
contului de profit i pierdere pentru perioada de exploatare a investiiei. Necesarul de
finanare pe termen lung
3
are deci n vedere investiiile n active reale (motorul princi-
pal de dezvoltare).
Spre deosebire de finanarea pe termen lung, finanarea pe termen scurt este desti-
nat finanrii cu precdere a activelor circulante (stocuri, creane comerciale). Aceste
finanri sunt ceva mai greu de prevzut, n permanen compania trebuind s
monitorizeze necesarul de finanare. Pentru determinarea necesarului de finanat pe
termen scurt
4
companiile trebuie s aib n vedere urmtoarele dou surse:
- Mobilizarea resurselor interne: mobilizrile sau imobilizrile de resurse apar ca
diferen ntre investiiile realizate la un moment dat i fondurile consumate pn la
aceeai dat.
- Necesarul de fond de rulment: fondul de rulment se calculeaz i se analizeaz pe
baza confruntrii ntre lichiditatea activelor i exigibilitatea elementelor de pasiv.
O surs posibil pentru finanrile pe termen scurt a companiilor implicate n pro-
cese investiionale este mobilizarea resurselor interne. Aceasta nu este echivalent cu
economii de resurse, are un caracter temporar pe parcursul executrii investiiilor ur-
mnd ca la finalul acestora sumele s se compenseze. Mobilizri pot s apar att la
conturile de activ ct i la conturile de pasiv. Calculul mobilizrilor sau imobilizrilor
de resurse interne se realizeaz pe baza soldurilor preliminare ale stocurilor de utilaje,
materiale i alte active sau pasive estimate la lucrri de investiii. Pe baza acestei
evoluii preliminare se pot calcula pe fiecare trimestru imobilizrile i mobilizrile.

3
A se consulta site-ul UVA pentru exemplificarea modului de calcul a necesarului de finanat pe
termen scurt.
4
Idem.

31
Dac valoarea investiiilor este mai mic dect suma cheltuielilor efectuate, dife-
rena se concretizeaz ca imobilizri (stocuri de materiale sau utilaje ce nu au fost nc
integrate n procesul de producie) iar dac valoarea investiiilor este mai mare dect
cheltuielile efectuate diferena reprezint mobilizri. Orice cretere a unui cont de activ
care evideniaz investiii este o imobilizare (stocuri de resurse) i orice cretere a unui
cont de pasiv este o mobilizare. n afar de mobilizrile sau imobilizrile generate de
proiectele de investiii n derulare, pentru determinarea necesarului de finanare pe ter-
men scurt este foarte important de calculat fondul de rulment. Fondul de rulment este
expresia echilibrului financiar n cadrul unei companii, indicnd totodat i gradul de
lichiditate la nivelul companiei.
n prezent se opereaz cu mai multe concepte ale fondului de rulment:
- Fondul de rulment brut: se mai numete i fond de rulment total fiind compus din
stocuri, creane, clieni, avansuri acordate furnizorilor, numerar.
- Fondul de rulment net: reprezint partea din capitalul permanent care poate fi
utilizat pentru finanarea activelor circulante:
FRN= Capital permanent Active imobilizate
- Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului permanent fa de
activele imobilizate:
FRP= FRN Datorii la termen
Cel mai important pentru determinarea nevoii de finanare pe termen scurt este fon-
dul de rulment net. Pentru a fi mai complet, necesarul de finanat pe termen scurt este
uneori ajustat i cu fondul de rulment din exploatare (determinat ca diferen ntre
variaia stocurilor + variaia creanelor i variaia datoriilor) i variaia trezoreriei (dife-
ren ntre creterea activelor trezoreriei i creterea creditelor bancare curente). Nece-
sarul de finanat pe termen lung este acoperit pe piaa creditului prin credite bancare
sau pe piaa de capital prin emisiuni de obligaiuni sau aciuni (acestea din urm do-
min net finanarea pe termen lung). Necesarul de finanare pe termen scurt se acoper
cu precdere prin credite bancare (credite de trezorerie, credite n descoperit de cont,
linii de credit, avansuri) i mai rar prin emisiunea de titluri pe pieele monetare (hrtii
comerciale negociabile).
1.2. ntocmirea bugetului de capital
Indiferent de amploarea sa, procesul de dezvoltare a afacerilor implic mai devreme
sau mai trziu contactul cu piaa financiar. Investiiile creeaz nevoi de resurse finan-
ciare pe care companiile sunt incapabile s le acopere exclusiv din rezultatele financiare.
Necesarul de finanat este punctul de pornire n formularea unei strategii de finanare i
luarea unei decizii corecte n acest sens. Pe baza necesarului de finanat companiile
decid nu numai orientarea lor n materie de finanare (piee de capital sau piee
monetare) ci i forma de finanare. Dup ce au stabilit capitalul de care au nevoie i
termenele aferente, companiile trebuie s ntocmeasc tabloul de finanare i bugetul de
capital al acestei finanri.

Cristian Pun
32
32
Tabloul de finanare (exemplu):
Specificaie Caracteristici
Necesar de finanat pe
termen lung:
1820 milioane lei (a se vedea necesarul de finanat de la
exemplul anterior)
1. Fonduri proprii 100 milioane lei din care:
- 50 milioane profit reinvestit;
- 50 milioane majorare de capital
2. Credite bancare pe
termen lung
500 milioane lei, patru ani, perioad de graie 2 ani,
dobnd fix de 10 % p.a., pltibil semestrial
3. Emisiune de
obligaiuni
820 milioane lei, obligaiuni emise la valoarea nominal de
85 lei/obligaiune, pre de emisiune de 82 lei/obligaiune,
pre de rscumprare de 86 lei/obligaiune cupon de 10 %
p.a., serii anuale egale.
4. Emisiune de aciuni 400 milioane, valoare nominal de 10 lei/aciune,
dividend anual de 10 %, pre de rscumprare estimat de
12 lei (dup patru ani).
BUGETUL DE CAPITAL (exemplu) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Credit bancar
dobnzi 145500 50000 55000 20250 20250
rambursri de credit 405000 0 0 202500 202500
Emisiune de obligaiuni
cupon 212500000 85000000 63750000 42500000 21250000
rscumprri de obligaiuni 850000000 212500000 212500000 212500000 212500000
Emisiune de aciuni
dividende pltite 160000000 40000000 40000000 40000000 40000000
rscumprri de aciuni 400000000 0 0 0 400000000
Total cheltuieli financiare 1623050500 337550000 316305000 295222750 673972750
Profit nainte de impozit i dobnzi 9760000000 2660000000 1600000000 2500000000 3000000000
Profit brut 8136949500 2322450000 1283695000 2204777250 2326027250

Tabloul de finanare detaliaz sursele de finanare din punct de vedere al modului
de emisiune, al costului mediu, al modului de rscumprare i al modului de plat i de
rambursare fiind foarte util n determinarea costului i al bugetului de capital necesar
acoperirii acestuia. Bugetul de capital indic sumele necesare pentru susinerea
finanrii dezvoltrii afacerii. ntocmirea bugetului de capital ine totodat cont de
tabloul de amortizare a fiecrei surse (mai puin sursele proprii care sunt expuse unui
cost de oportunitate). De regul, cei care decid n privina finanrii compar diferite
variante de finanare pentru a gsi varianta optim sub aspectul cost risc. Optimizarea
structurii de capital este o problem esenial a finanrii, eficiena acesteia depinznd
de combinarea unor surse de finanare la un cost sub costul mediu al pieei. Chiar dac
aparent costul capitalului poate fi asimilat ratei dobnzii, cuponului sau dividendului,
acest cost este n realitate ajustat nu numai cu nivelul de risc ci i cu durata finanrii
(valoarea timp a banilor). Bugetul de capital reprezint totodat un element esenial n
evaluarea solvabilitii unei companii.

33
1.3. Rata dobnzii msur relativ a costului finanrii
Dobnda poate fi definit ca fiind preul perceput de deintorul capitalului (inves-
titorul sau creditorul) pentru capitalul pe care l mprumut pe o perioad determinat
beneficiarului finanrii. Indiferent de forma de finanare, ntotdeauna se percepe o
dobnd, indiferent de forma pe care o mbrac (dividend, sum forfetar, cupon). Piaa
este locul de formare a dobnzii pe pia, prin ntlnirea cererii i a ofertei de capital.
Pentru a nelege mecanismul de formare a ratelor de dobnd precum i factorii care i
determin sau i influeneaz evoluia trebuie s identificm mai nti purttorii prin-
cipali ai ofertei i ai cererii de resurse de capital (formatorii de pia). Pieele monetare i
pieele de capital sunt spaiile unde se ntlnesc cele dou fore ale pieei i unde, n baza
unor reglementri stricte, se formeaz preul capitalului. Printre ofertanii de resurse de
capital pe pieele financiare se numr: persoanele fizice, companiile private, instituiile
financiare (bnci comerciale, bnci de investiii) i statul. Dintre acetia cea mai mare
importan pe pieele financiare o au investitorii individuali (persoanele fizice), de rata de
economisire a acestora depinznd creterea economic a unei ri. n unele ri domin
nclinaia spre consum n timp ce n altele domin nclinaia spre economisire.
Evident c decizia de a nu consuma toate veniturile i de a economisi o parte din
acestea pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci i de factori
psihologici. Rolul sistemului financiar este de a permite circulaia capitalurilor dinspre
rile cu rat mare de economisire ctre ri cu rat mare de consum (deficitare n
resurse financiare). Purttorii cererii de resurse de capital sunt aceeai cu ofertanii,
doar c n cazul celor care solicit resurse financiare rolul companiilor private, a
instituiilor financiare i a statului este dominant. Nu numai raportul economisire (sau
investiie)/consum este singurul factor de influen a preului capitalului pe pia, mai
exist i ali factori cum ar fi: nivelul veniturilor n economie, rata profitului estimat,
nivelul de risc, lichiditatea (factori de influen a cererii de resurse financiare) sau rata
profitului la investiii, rata inflaiei estimat, activitatea general (factori de influen a
ofertei de resurse financiare). n plus, pe foarte multe piee statul joac un rol funda-
mental prin politicile monetare i fiscale pe care le aplic n influenarea nivelului
general al dobnzilor.
n atragerea de resurse de capital de pe pieele financiare se opereaz cu mai multe
tipuri de rate de dobnd. n primul rnd distingem ntre:
- Dobnda real: compensaia pe care o ateapt furnizorii de fonduri de la cei
care mprumut capitalul, fcnd abstracie de risc i inflaie. Acest ctig este
comparabil cu profitul net nregistrat n celelalte sectoare economice.
- Dobnda nominal: dobnda real la care creditorul sau investitorul adaug o
prim de lichiditate, o prim de risc i rata estimat a inflaiei.
n funcie de modul de calcul creditorii mai opereaz cu:
- Dobnda simpl: dobnda nominal aplicat pe o perioad determinat de timp
dedus procentual din masa credal.
- Dobnda compus (efectiv sau continu): dobnda calculat continuu pentru
ntreaga perioad, adugat la masa credal, indiferent de momentul la care aceasta se
pltete (de exemplu dobnda se calculeaz zilnic i se adaug la creditul iniial pn n
momentul n care acesta se pltete. Aceast dobnd compus are importan atunci
cnd este vorba de finanri cu perioad de graie (cnd nu se pltete dobnd i nici

Cristian Pun
34
34
nu se ramburseaz din creditul contractat dar dobnda calculat se adaug la masa cre-
ditului) i cnd este vorba de anualizarea unor ctiguri (de exemplu anualizarea unei
rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigur o mai bun comparabilitate a ratelor de
ctig.
O alt dobnd important este dobnda fr risc, calculat prin anualizarea
ctigurilor oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie i nu sunt
purttoare de dobnd, avnd scadene de 3, 6, 9 i 12 luni (cele mai frecvente sunt cele
de 3 i de 6 luni). Ctigul acestor instrumente este dat de diferena dintre preul de
emisiune (mai mic) i preul de rscumprare valoarea nominal (mai mare). Ctigul
asimilat acestor instrumente este considerat a fi fr risc pentru c emitentul lor este
statul, care, cel puin teoretic, nu poate intra niciodat n faliment (dac la scaden nu
are resurse financiare pentru a-i plti datoria, statul emite moned i rezolv pro-
blema). Rata fr risc difer de la o pia la alta pentru c dobnda la titlurile de stat
este o dobnd nominal care conine rata estimat a inflaiei pentru perioada urm-
toare. Aceast dobnd este foarte important pentru operatorii de pe pieele financiare
deoarece pe baza ratei de dobnd fr risc se calculeaz prin comparaie toate celelalte
dobnzi sau ctiguri din economie (de aceea politica fiscal i modul de finanare a
deficitelor bugetare au un rol fundamental n evoluia ratelor de dobnd) i din rata
fr risc se deduce rata de actualizare utilizat n calculele financiare pentru ajustarea
fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o investiie. Nivelul ratelor de
dobnd este direct influenat (ca orice ctig) de nivelul impozitrii. Dobnzile se
impoziteaz la nivelul creditorului, indiferent dac este vorba de un credit sau de un
plasament financiar (plasament n aciuni sau obligaiuni). n unele ri, pentru a
ncuraja plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzaciilor financiare este
redus sau inexistent, alte piee excelnd n aplicarea de impozite (n unele ri dobnzile
bancare la depozite sunt incluse n venitul global). n orientarea fluxurilor nivelul
general de impozitare joac un rol fundamental.
Aceti factori sunt nglobai n rata de dobnd perceput de fiecare creditor prin
aplicarea unor prime ca remuneraie la riscul pe care i-l asum:
- Prima de inflaie: este procentul de dobnd perceput de creditor sau de investitor
peste rata real de dobnd;
- Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al
instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea
instrumentelor financiare exprim capacitatea de a transforma uor n bani un instru-
ment financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizrii resurselor de capital,
cu ct durata este mai mare cu att lichiditatea este mai mic. Prima de lichiditate va
crete implicit odat cu durata finanrii;
- Prima de risc: este o remuneraie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul
pe care l implic o finanare sau alta, indiferent dac acest risc este asumat de creditor
sau este transferat ctre o instituie specializat.
Costul capitalului este o problem complex care trebuie privit att din
perspectiva riscurilor implicate ct i din cea a perioadei de timp pentru care se solicit
finanare. Pentru a nelege corect ct cost finanarea din surse atrase i ct de riscant
este o astfel de decizie trebuie neles bine mecanismul de formare al dobnzilor dar mai
ales factorii de influen ai acesteia.

35
1.4. Valoarea timp a banilor i impactul su asupra costului finanrii
Capitalul sufer o depreciere permanent sub impactul factorului timp. Costul
capitalului, pentru a fi ct mai apropiat de adevrata sa valoare, trebuie s includ i
aceast depreciere sub impactul factorului timp. Pentru a ine cont de aceasta n analiza
costului de capital se utilizeaz calculul actuarial, sumele absolute aferente anuitilor
pltite n contul finanrii fiind corectate cu un coeficient (sau rat) de actualizare care,
n funcie de momentul actualizrii, are urmtoarea form:
Momentul actualizrii Coeficient de actualizare
- din viitor n prezent: 1/(1+k)
- din trecut n prezent: (1+k)
- la un moment t (1+k)
1 la t
+ 1/(1+k)
t+1 la N
Rata de actualizare folosit n analiza costului capitalului poate fi: rata inflaiei, rata
dobnzii cea mai frecvent utilizat n finanare sau rata estimat a profitului. Rata
inflaiei se folosete pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei
dobnzii (care deja include rata inflaiei) fiind mult mai indicat. Utilizarea ratei
estimate a profitului ca rat de actualizare se face atunci cnd este vorba de analiza
comparativ a dou proiecte de investiii, decizia privind alegerea proiectului de
investiii cel mai profitabil fiind mult uurat.
Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaiuni se extrag
anuitile i se actualizeaz cu o rat care exprim estimarea decidentului cu privire la
evoluia dobnzilor pe pia pe perioada urmtoare:
- dac rata de actualizare este mai mic dect rata de dobnd nseamn c n
perioada urmtoare moneda n care este denominat creditul sau emisiunea de
obligaiuni va cunoate o apreciere;
- dac rata de actualizare este mai mare dect rata de dobnd actual moneda din
contractul de credit va cunoate o depreciere;
- dac rata de actualizare este egal cu rata de dobnd prezent n perioada
viitoare moneda de denominare a creditului nu va cunoate nici o pierdere de valoare.
Rolul actualizrii este de a corecta sumele ce vor fi pltite sau ncasate n viitor n
contul unei operaiuni de finanare i de a oferi o imagine mult mai apropiat de costul
real al acesteia. Prin actualizare sumele ce vor fi pltite sunt aduse la valoarea prezent
a monedei de referin i astfel decizia de finanare este mai corect. Utilizarea
calculului actuarial n estimarea costului finanrii este indicat cu precdere n
finanrile pe termen mediu sau lung, n acest caz o evoluie nefavorabil putnd afecta
negativ sumele ce trebuie pltite pentru finanarea afacerii respective. De regul, se
lucreaz cu diferite variante de rate de actualizare care corespund unor scenarii
posibile. Deoarece este destul de dificil de obinut o astfel de rat (care reprezint de
fapt o estimare a evoluiei ratelor de dobnd pentru perioada urmtoare), exist n
prezent o serie de instituii specializate care ofer utilizatorilor contra cost aceast rat
astfel nct ei s poat lua deciziile n condiii de incertitudine mai reduse. Pentru a
surprinde rolul pe care l are rata de actualizare s considerm urmtorul exemplu: un
credit bancar n valoare de 500 milioane lei, patru ani, perioad de graie 2 ani, dobnd

Cristian Pun
36
36
fix de 10 % p.a., pltibil anual. Tabloul de amortizare al acestui credit mpreun cu
anuitile aferente (pli periodice de dobnd i rambursri pariale) este urmtorul:
mii lei
Ani K ramb Dobnd K rmas Anuiti
1 0 50000 550000 -50000
2 0 55000 605000 -55000
3 202500 20250 202500 -222750
4 202500 20250 0 -222750

Observm c valoarea creditului este de 500000 i plile totale efectuate n contul
acestuia pe perioada celor patru ani (anuitile) nsumeaz 550500. Deci n termeni
nominali costul acestui credit este de 50500. Din pcate pe durata celor patru ani
moneda n care este exprimat creditul pierde din valoare, acest lucru fiind inclus n
analiza costului prin calculul actuarial, mai exact prin rata de actualizare. Este mult mai
corect ca analiza costului s se fac la valoarea prezent a monedei n care este exprimat
creditul i acest lucru este posibil prin ajustarea anuitilor cu o rat de actualizare k
(anuitatea de pe primul an se va mpri la 1+k, anuitatea de pe al doilea an se va
mpri la (1+k)
2
.a.m.d.). S presupunem urmtoarele scenarii n legtur cu rata de
actualizare:
- Scenariu pesimist: o rat de actualizare de 7 % (indicnd o reducere a ratei do-
bnzii adic moneda se va ntri n perioada urmtoare fa de perioada actual astfel
c plata unei datorii ntr-o moned mai puternic este nefavorabil pentru debitori);
- Scenariul neutru: o rat de actualizare de 9% i de 11 %;
- Scenariul optimist: o rat de actualizare de 14 % (indicnd o cretere a ratei
dobnzii adic o moned ce pierde din valoare n perioada urmtoare, debitorii fiind
avantajai, cel puin teoretic, de o moned slab).
Avnd n vedere tabloul de amortizare i anuitile, observm c la o rat de
actualizare de 7% debitorul va plti o sum ce se apropie cel mai mult de valoarea
nominal a anuitilor (valoarea neactualizat) i c cu ct rata de actualizare crete
(moneda se apreciaz fa de valoarea sa prezent) cu att suma anuitilor se distan-
eaz mai mult de suma pltit nominal (adic n termeni reali creditul se ieftinete).
Datorit acestui fapt, cei mai muli creditori au renunat la creditarea cu dobnd fix,
ntr-un mediu economic caracterizat prin schimbri i crize frecvente fiind preferat
finanarea cu dobnd variabil. n cazul dobnzilor variabile estimrile creditorilor cu
privire la evoluia viitoare a economiei sunt incluse n costul finanrii, rata de
actualizare pierzndu-i oarecum din importan i relevan.
7% 9% 11% 14%
-53500 -54500 -55500 -57000
-205842.9 -202209.8 -198738.3 -193811.9
-1612788 -1570280 -1530017 -1473481
-3120067 -3010904 -2908410 -2766008
-550500 -550500 -550500 -550500
-4992199 -4837893 -4692665 -4490301 Anuiti actualizate
A4
Anuiti
Anuiti nominale
Rata de actualizare
A1
A2
A3

37
1.5. Principiile de baz ale calculului actuarial
Costul oricrui tip de finanare (indiferent c este vorba de credit simplu, de leasing
sau factoring) se estimeaz n acest caz prin intermediul a doi indicatori de baz:
Valoarea actualizat net (VAN): care reprezint diferena net dintre creditul
iniial i suma actualizat a plilor efectuate pn la scaden n contul acelui credit sau
acelei emisiuni de obligaiuni.
=
+
+
=
n
1 i n
i i
0 credit
k) (1
R D
C VAN
5

Unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat, k rata de actualizare
Rata intern de rentabilitate (RIR): calculat ca soluie a ecuaie VAN=0.
Determinarea acestei rate se poate face prin ncercri multiple sau prin rezolvarea
direct a ecuaiei de anulare a valorii actualizate nete.
0
) k (1
R D
C VAN k RIR
n
1 i n *
i i
0 credit
*
=
+
+
= =
=

Unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat, k rata de actualizare
Cea mai bun msur a costului capitalului n finanarea afacerilor este rata intern
de rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanare sau alta trebuie s
se bazeze pe ambele criterii de selecie (ns n analize i calcule va fi utilizat rata
intern de rentabilitate). Conform acestor criterii de selecie avem urmtoarele situaii
decizionale (n funcie de fluxul financiar analizat i de poziia n finanare:
Poziia n finanare Credit Poziia n
finanare
Investiie
Debitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mic
Beneficiar VAN cel mai mare
RIR cel mai mic
Creditor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare
VAN pozitiv
Investitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare
VAN pozitiv
Pentru creditor sau investitor valoarea actualizat net trebuie s fie obligatoriu
pozitiv (pentru ca acetia s obin chiar i actualizat o sum peste ceea ce au investit
iniial). Cele dou criterii sunt fundamentale pentru a alege ntre dou sau mai multe
surse de finanare.
VAN are dezavantajul c se bazeaz pe estimarea unei rate de actualizare, lucru mai
dificil de realizat n condiiile unor finanri pe durate mai mari de timp. Totodat,
VAN nu ine cont de volumul finanrii, creditele de volum mai mic fiind avantajate n
faa creditelor mai importante. RIR are dezavantajul c este mai greu de calculat, uneori
chiar imposibil, alteori existnd mai multe soluii pentru ecuaia VAN=0. Avnd n

5
Pentru mai multe detalii despre RIR i VAN consultai site-ul UVA.

Cristian Pun
38
38
vedere toate aceste dificulti se recomand ca decizia de finanare s se bazeze pe
ambele criterii, n cazul n care unul din criterii conduce la o concluzie diferite de
cellalt se recomand analiza atent a situaiei.
1.6. Analiza costului finanrii pe diferite surse: surse atrase/surse
externe
Costul resurselor financiare proprii
n cazul n care compania folosete resursele proprii costul acestora este asimilat
costului de oportunitate generat de dobnda ce ar ncasa-o dac acei bani ar fi fost plasai
ntr-un depozit bancar. n acest caz, costul surselor proprii implicate n finanare poate
fi asimilat ratei de dobnd fr risc (randamentul titlurilor de stat) ajustat cu rata de
impozitare (pentru c repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face
dup impozitare). Ajustarea costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele
proprii s fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe care le poate atrage o companie
de pe pieele financiare. Folosirea resurselor proprii se face doar de ctre acele companii
care nu mai pot atrage de pe pia resurse datorit gradului de ndatorare ridicat sau
credibilitii financiare sczute pentru investitori.
Exerciiu:
Compania Alfa are de finanat achiziionarea din import a unor echipamente de producie n
valoare de 500.000.000 lei. Lund n calcul situaia financiar a companiei, acionarii au decis
repartizarea a 250.000.000 lei din profitul companiei pentru a finana aceast investiie. Avnd
n vedere c rata de impozit este de 25%, rata dobnzii de 15 % determinai costul finanrii din
fonduri proprii a acestui proiect de investiii pe baza unei rate interne de rentabilitate i a
costului de oportunitate (se va lua n considerare alternativa plasrii celor 250 milioane ntr-un
depozit bancar, dup plata impozitului pe profit aferent).S se determine costul resurselor
financiare atrase (credite, obligaiuni, aciuni)
Evident c msura costului capitalului atras de pe pieele monetare sau de capital
este rata dobnzii, fie c este vorba de o dobnd simpl sau de o dobnd compus.
Din pcate utilizarea ratelor de dobnd n estimarea costului capitalului nu este cea
mai bun soluie, dat fiind faptul c dobnda anual comunicat de o banc nu ine
cont de condiiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului difer de
rata cuponului dac emisiunea se face la valoarea nominal sau la un pre de emisiune).
Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca iniial s se realizeze tabloul
de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaiuni sau de aciuni. De exemplu, o
companie romneasc dorete s obin un credit extern de pe piaa european n valoare de
100.000 euro, la o rat medie lunar a dobnzii de 1 %, pe o perioad de doi ani, rambursare n
trane anuale egale, plata dobnzii fcndu-se semestrial.
Din exemplul de mai sus observm c rata anual de dobnd (egal cu 12% ca
dobnd simpl sau cu 12,67% ca dobnd compus) este o posibil msur a costului
capitalului dar insuficient pentru c nu ine cont de modalitatea de rambursare
(semestrial) a acestui credit. n acest caz, tabloul de amortizare d posibilitatea
determinrii anuitilor (a sumelor pltite periodic n contul finanrii respective).

39
Perioada Dobnda K rambursat Anuitate K rmas
1 6000 0 -6000 100000
2 6000 50000 -56000 50000
3 3000 0 -3000 50000
4 3000 50000 -53000 0
Un alt posibil indicator de msurare a costului capitalului este rata curent calculat
pe baza formulei:
n
1
C
A - C
RC
initial
n
1 i
n initial
=
=

Unde: C creditul iniial, A anuitile, n nr. de ani
Din pcate, nici acest indicator nu este suficient pentru msurarea costului capita-
lului. Chiar dac ine cont de condiiile de acordare a finanrii (modalitate de
rambursare, modalitate de plat sau de calcul al dobnzilor sau acordarea unor
perioade de graie), rata curent nu ine cont de factorul timp. Dup cum am remarcat
deja, rata intern de rentabilitate este cea mai bun msur a costului capitalului n
cazul finanrii prin credite sau prin emisiune de obligaiuni. Aceast rat se calculeaz
prin egalarea cu 0 a valorii actualizate nete i ia n calcul att modalitatea de rambursare
a creditului sau de rscumprare a obligaiunilor ct i erodarea n timp a valorii
monedei n care este exprimat aceast finanare:
Exerciiu:
O companie are nevoie de 500 mil. lei pentru a finana construirea unei noi hale de
producie. Pentru a finana acest proiect de investiii compania are de ales ntre
urmtoarele variante de finanare:
a) Credit bancar pe termen lung: scaden 5 ani, perioad de graie 2 ani, plata dobnzii se
face semestrial, rambursarea n serii anuale egale, rat de dobnd 10 % p.a.;
b) Emisiune de obligaiuni: scaden 5 ani, rambursare n serie anuale egale, cupon 10 %,
pre de emisiune 98 lei, valoare nominal 100 lei, pre de rscumprare 105 lei;
Avnd n vedere aceste elemente se cer urmtoarele:
1. S se ntocmeasc tabloul de amortizare pentru cele dou variante de finanare;
2. S se calculeze rata curent pentru credit i pentru emisiunea de obligaiuni;
3. S se estimeze costul fiecrei variante de finanare pe baza ratei interne de rentabilitate.
n cazul finanrii prin emisiune de aciuni problema este mai complex. Pentru esti-
marea costului finanrii prin emisiune de aciuni dificultatea const n absena rscum-
prrii aciunilor dup ce acestea au fost emise. Aciunile, spre deosebire de credite sau
obligaiuni, nu au scaden i acest lucru ngreuneaz calculul actuarial pentru c nu
exist un numr finit de anuiti n ecuaia VAN. n aceast situaie, calculul ratei
interne de rentabilitate care s fie asimilat costului finanrii prin emisiune de aciuni
este dificil de realizat. Ecuaia VAN pentru o emisiune de aciuni pe pieele este:

Cristian Pun
40
40
- dac emisiunea de aciuni presupune o rscumprare la momentul R i la un pre
iniial de rscumprare PR:
( ) ( )
R
actiuni
R
1 i
i
i
actiuni actiuni
k 1
Nr PR
k 1
Dividende
Nr PE VAN
+
+
=
=

- dac emisiunea de aciuni nu presupune rscumprarea aciunilor:
( )
= +
=
1 i
i
i
actiuni actiuni
k 1
Dividende
Nr PE VAN
Problema apare la cea de a doua ecuaie n care lipsa unei rscumprri face ca
ecuaia VAN s aib un numr infinit de termeni. Soluia la aceast dilem au gsit-o
Gordon i Shapiro care au pornit de la urmtoarele dou ipoteze (deduse din analiza
empiric asupra pieei americane):
Dividendul unei aciuni crete cu o rat constant g;
Rata de cretere a dividendului g este mai mic dect rata de actualizare.
Bazndu-se pe aceste ipoteze, Gordon i Shapiro au redus ecuaia VAN folosindu-se
de transformarea acesteia ntr-o progresie geometric. Soluia acestei ecuaii (rata
intern de rentabilitate) este urmtoarea:
g
VN
D
k
0
actiuni
+ =
Din pcate i aceast metod are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazeaz
i care nu pot fi realizate ntotdeauna. Cnd nu sunt ndeplinite aceste ipoteze se
folosete primul model pentru determinarea costului finanrii prin emisiune de
aciuni.
Exerciiu:
O companie are nevoie de 500 milioane lei pentru a finana un import de echipamente din
Germania pentru care decide s emit aciuni pe Bursa de Valori Bucureti, la o valoare
nominal de 100 lei/aciune. S se determine costul finanrii prin emisiune de aciuni n
urmtoarele situaii:
1. Aciunile au un dividend anual de 10% iar dup 5 ani sunt rscumprate la o valoare de
102 lei/aciune de pe piaa bursier;
2. Aciunile au o rat medie de cretere a dividendului de 2 % p.a., dividendul estimat pe
primul an fiind de 8 lei/aciune.
Costul finanrii este determinat pentru fiecare surs de finanare n parte indiferent de
proveniena acesteia. Acest cost este integrat pe baza planului de finanare n costul
mediu ponderat al capitalului, un indicator important n optimizarea structurii de capital.

41
2. Ct de riscant este finanarea pentru debitori i creditori ?
Realitatea ne-a dovedit n repetate rnduri c orice activitate uman se desfoar n
condiii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puin grave, mai mult sau mai
puin cunoscute, mai uor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoatere a riscurilor,
evaluarea lor greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva acestora va afecta n mod
direct rezultatul final al activitii. Derularea de afaceri se va realiza numai dac exist
un stimulent suficient de puternic, n msur s motiveze companiile s-i asume
riscurile implicate i necesit includerea noiunilor de risc i incertitudine n structura
procesului decizional.
Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstane pentru care deci-
dentul este n msur s identifice evoluii/evenimente posibile, i chiar probabilitatea
producerii (materializrii) acestora, fr a fi ns n msur s precizeze cu exactitate
care dintre aceste evenimente se va produce efectiv. Se poate spune deci c riscul
provine din imposibilitatea de a aprecia cu o anumit acuratee care este evenimentul
posibil, identificat ca atare de decident care se va materializa efectiv i va determina un
anumit nivel al riscului. Chiar dac probabilitatea estimat pentru materializarea
efectiv a unui anumit factor generator de risc este ridicat, decidentul nu poate fi sigur
dac acel eveniment este cel care se va produce cu certitudine i nu un altul; este posibil
chiar s se produc un fenomen a crui probabilitate era apreciat la un nivel redus sau
chiar un eveniment neprevzut.
2.1. Ce reprezint riscul i cum influeneaz el decizia de finanare ?
n decizia de finanare att investitorii (creditorii) ct i beneficiarii finanrii operea-
z cu trei situaii decizionale posibile: situaia cert, incert i riscant. Certitudinea
absolut poate fi definit ca situaia decizional n care evoluia viitoare a evenimen-
telor, consecinele unei decizii pot fi prevzute cu exactitate, neexistnd erori sau
evenimente neateptate. n acest context, rezultatele oricrei aciuni/decizii ar fi cunos-
cute cu exactitate, naintea producerii/adoptrii lor. Practic mecanismul decizional ar
deveni un automatism, orice decizie, indiferent de importan i complexitate ar deveni
o chestiune de rutin.
Opusul noiunii de certitudine absolut, incertitudinea absolut reprezint situaia n
care decidentul nu poate anticipa evoluiile i/sau propriile sale aciuni viitoare i/sau
decizii i nici ale altora. Adoptarea unei decizii n condiii de incertitudine este
caracterizat prin urmtoarele elemente: decidentul nu este contient de existena unei
probleme; decidentul dispune de informaii necorespunztoare cantitativ, calitativ, care
nu au relevan; incapacitatea de identificare a unei probleme/conjuncturi nefavorabile
(a cauzelor i componentelor, a relaiilor dintre acestea) i de scalare a lor n funcie de
gravitatea i gradul de interdependen dintre ele; informaie incomplet care nu
permite formularea unei liste complete a consecinelor unei decizii; experien i
abiliti cognitive limitate ale decidentului.
Printre factorii care influeneaz nivelul de incertitudine asociat condiiilor de
adoptare a unei decizii pot fi enumerai: informaiea inadecvat i nedisponibil; nede-
finirea clar a problemei; incapacitatea/imposibilitatea de identificare a tuturor alterna-
tivelor; caracterul anticipativ al procesului decizional i gradul redus de predicitibilitate

Cristian Pun
42
42
al anumitor factori care afecteaz consecinele unei decizii; caracterul unic al unor
evenimente, factori, conjuncturi decizionale i calitile personale ale decidentului.
Riscul poate fi privit ca reprezentnd incapacitatea unei firme de a se adapta la timp
i la cel mai mic cost la modificrile de mediu - semnificaia economic a riscului.
Privit din acest punct de vedere, riscul unei investiii efectuate de o ntreprindere are ca
principal surs instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) i incapaci-
tatea agentului economic de a contracara la timp i fr costuri ridicate efectele generate
de aceast evoluie continu. Se lanseaz astfel ideea c o afacere foarte bine definit i
rentabil din punct de vedere economic poate deveni nerentabil ca urmare a modific-
rilor condiiilor de mediu iniiale; de aceea, acest aa numit risc de mediu trebuie avut
n vedere n fundamentarea unei afaceri i trebuie prevzute mecanisme eficace care s
evidenieze rapid modificrile intervenite i modul n care vor fi gestionate.
Din punct de vedere probabilistic riscul poate nsemna i variabilitatea profitului
fa de media profitabilitii din ultimii ani. S-a ales drept criteriu de definire a riscului
oscilaiile profitului fa de o medie, considerndu-se c n fundamentarea unei decizii
(n special aspectele referitoare la costul i finanarea investiiei) sursele proprii prove-
nite din profiturile viitoare au o importan deosebit att n ceea ce privete utilizarea
lor ct i n dimensionarea nevoii de finanare din alte surse. Realizarea unor profituri
viitoare mai mici dect nivelul mediu, considerat ca nivel de referin n fundamentarea
deciziei, poate s conduc la apariia unor situaii de criz i s afecteze negativ
respectiva activitatea economic. Exist un numr mare de definiii ale riscului prin care
se ncearc gsirea de noi valene i semnificaii ale acestuia asupra activitii investi-
ionale: riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n funcie de un eveniment
nesigur, incert, riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere, riscul poate fi
definit ca posibilitatea ca pierderile s fie mai mari dect se ateapt, riscul reprezint
incertitudinea cu privire la producerea unei pagube sau riscul este acea situaie n
care exist posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat .
Analiznd toate aceste definiii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite
criterii de definire a riscului. n primul rnd se poate spune c riscul deriv din incertitu-
dine: adoptarea deciziei are loc n prezent, iar punerea n practic i rezultatele generate
se vor produce n viitor. Incertitudinea provine din necunoaterea privind care eveniment
din cele identificate se va produce i la ce moment, care vor fi efectele reale i ampli-
tudinea acestora. n al doilea rnd, riscul implic ideea de pierdere potenial (de orice
tip), generat de o evoluie a factorului de risc n sens contrar ateptrilor decidentului.
Riscurile cu care se confrunt o companie care deruleaz afaceri pot fi clasificate
dup mai mult criterii: dup gradul de asumare, dup amplitudinea i probabilitatea
lor de apariie, dup gradul de diversificare, dup natura acestor riscuri etc. n esen
succesul unui investiii depinde n mare msur de opiunile pe care un manager le face
la momentul adoptrii deciziei de investiii i de ce riscuri este dispus s accepte pentru
un nivel al profitului preconizat a fi realizat. Din ansamblul riscurilor, cele mai multe
intr n categoria riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumit
precizie factorii de risc i efectele materializrii acestor riscuri) , ns firma i va asuma
numai o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile s produc pierderi
substaniale). Rmne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va
exclude n mod voluntar (riscuri minore) i o categorie de riscuri exclus involuntar
pentru c nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferena ntre riscurile

43
majore i riscurile minore este dat de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocat
de materializarea acestora ct i de probabilitatea lor de apariie.
Riscurile pot fi totodat clasificate, n funcie de perspectiva din care sunt abordate, n
macroriscuri i microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evoluiei ntr-un anumit sens a
condiiilor de mediu de afaceri n care este localizat investiia. n categoria macroris-
curilor intr totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ar, riscul de transfer,
riscul suveran, riscul politic, riscul de pia (market risk) etc. Microriscurile sunt deter-
minate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei i proiectului propriu-
zis i/sau de insuficienta corelare ntre particularitile activitii i limitele impuse de
cadrul general al rii gazd. n categoria microriscurilor intr majoritatea riscurilor de
firm i a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobnd,
riscul de pre, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.
Dintr-o alt perspectiv, firmele se confrunt n principal cu dou tipuri majore de
riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) i riscuri nesistematice (diversificabile). Dife-
rena ntre cele dou este dat de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul
sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaia sau frmntrile politice)
care determin conjunctura economic a rii gazd, n timp ce riscul nesistematic este
determinat de acei factori de risc care depind n mod nemijlocit de condiiile interne ale
firmei. Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor msuri
capabile s mbunteasc situaia actual a firmei. n privina riscurilor sistematice,
investitorul accept posibilitatea materializrii lor fr a avea la ndemn prea multe
mijloace de minimizare (n general se consider c firmele nu pot influena semnificativ
conjunctura economic a rii gazd). n acest caz, este mult mai important analiza
riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale
riscurile nesistematice. Un alt criteriu de clasificare a riscurilor n afaceri are n vedere
natura specific a acestora. Privind din aceast perspectiv putem face o sistematizare a
acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri financiare, riscuri
comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau operaionale) etc. Din ansamblul
riscurilor, cele mai frecvente i mai importante sunt: riscul de ar, riscul de dobnd,
riscul valutar i riscul de neplat.
2.2. Cum se analizeaz riscurile asociate finanrii: riscul de ar, riscul
de dobnd, riscul valutar i riscul de neplat
A. Riscurile de mediu
Aceste riscuri deriv din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ar. Schim-
barea frecvent a politicilor promovate de guvernul rii gazd, preluarea puterii de
ctre partide naionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare,
proliferarea fenomenului de corupie, crize economice profunde, reducerea sprijinului
popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor fa de investitorii strini, i fa
de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru legal instituional adecvat sunt
numai cteva dintre evenimentele majore care pot conduce implicit la nrutirea
mediului de afaceri dintr-o ar i care ar putea provoca pierderi semnificative strinilor
care intenioneaz s desfoare sau s-i dezvolte activitile pe acea pia extern.
Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de ar cu cele dou componente ale sale riscul
politic i riscul economic, riscul suveran i riscul de transfer.

Cristian Pun
44
44
Riscul de ar este asimilat adesea de unii economiti cu riscul politic, care este de fapt
principala sa form de manifestare. Evaluarea acestui risc este o etap fundamental n
procesul de luare a deciziei de internaionalizare a firmei. Riscul de ar este generat de
aciunea conjugat a unui numr variat de factori de natur economic, politic sau
social, a cror evoluie ulterioar firma trebuie s o aib n vedere. Probabilitatea
materializrii riscului de ar depinde att de producerea unor evenimente apte s pro-
duc pierderi (greve, convulsii sociale, rzboaie civile, schimbri de guverne, schimbri
de politic, cataclisme naturale cu condiia ca acestea s nu se produc cu regularitate,
recesiune economic) ct i de condiiile specifice ale rii analizate. Internaionalizarea
afacerilor este un proces complex accesibil de regul firmelor puternice (transnaionale,
multinaionale sau globale), ce au reuit s acumuleze suficiente resurse pentru a face
fa exigenelor de pe piaa internaional. Experiena de pia i cea de realizare a
produsului sunt de asemenea determinante n luarea deciziei de internaionalizare.
Aceast decizie este una strategic i vizeaz un orizont mai mare de timp, iar riscul de
ar are un rol central n fundamentarea deciziei de internaionalizare.
Calitatea analizei riscului de ar este determinat n mare msur de sursele de
informaii aflate la ndemna investitorilor. Pentru a asigura o bun cunoatere a
mediului politic sau economic, firmele trebuie s aib acces la informaii pertinente i
reale despre ara gazd. Informaii ct mai numeroase i mai detaliate sunt absolut
necesare n analiza riscului de ar. Cantitatea de informaii necesar este mai mare
dect n cazul extinderii activitii pe plan intern. Exist o diferen evident ntre
informaiile de care o firm are nevoie i informaiile disponibile pe care le poate culege
i utiliza. Problemele care pot aprea n legtur cu informaiile la care firmele au acces
sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ar n alta, subiectivism ridicat, dificulti n
realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit. Rolul analizei riscului
de ar n fundamentarea deciziei de creditare sau investiie internaional poate fi
sintetizat dup cum urmeaz: localizarea creditului/afacerii (harta de risc); luarea
deciziei de internaionalizare; stabilirea gradului de implicare pe o pia; luarea unor
decizi strategice la nivel de companie (ex. n strategiile concureniale) sau adoptarea
unor decizii ulterioare realizrii investiiei/acordrii creditului.
Cunoaterea i nelegerea riscului de ar este important i sub un alt aspect: riscul
de ar este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre.
Riscul de ar reprezint o noiune agregat care ofer o imagine sintetic asupra gra-
dului de risc la care este expus o afacere, o investiie localizat n spaiul geografic al
unei ri; nivelul riscului nu este acelai pentru fiecare din componentele sale, i dei
riscul de ar, ca noiune agregat se situeaz la un nivel acceptabil, una sau mai multe
din componentele sale pot avea un nivel extrem de ridicat, n msur s pericliteze
realizarea obiectivelor firmei. n ecuaia riscului trebuie astfel, introdus un nou termen:
descompunerea sa pe componente (pn la nivelul unor componente ireductibile) i esti-
marea gradului de expunere a investiiei la riscul de ar i la diferitele sale componente.
Etapele principale n analiza riscului de ar pe care managerii unei companii decise
s ptrund cu produsele sale pe pieele externe trebuie s le urmreasc sunt urmtoa-
rele: selectarea grupului de ri; selectarea setului de indicatori (calitativi/cantitativi);
gruparea indicatorilor; ponderarea indicatorilor; selectarea surselor de informaii; ob-
servarea indicatorilor pe o perioad determinat; stabilirea listelor de control; notarea
indicatorilor (Metoda Delphi), prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaii); calculul

45
indicatorului sintetic de risc de ar; realizarea clasamentelor sau a hrilor de risc;
includerea riscului de ar n procesul decizional.
B. Riscul valutar
Riscul valutar reprezint expunerea companiilor ce activeaz n mediul internaional
la pierderi poteniale ce ar putea s apar ca urmare a modificrii ratei de schimb
valutar. Aceste pierderi au n vedere profitabilitatea companiei n ansamblul ei, fluxu-
rile bneti nete sau valoarea pe pia a firmei. La aciunea riscului valutar sunt expuse
totalitatea companiilor care desfoar activiti n afara granielor rii de origine,
indiferent de natura acestor activiti: operaiuni comerciale simple, cooperare, implan-
tare n strintate etc. Altfel spus, riscul valutar este un risc major al procesului de
internaionalizare a activitii economice, i fr o protecie adecvat mpotriva acestuia
finalitatea acestui proces devine incert. Efectul modificrilor ratei de schimb asupra
unei corporaii se concretizeaz n trei tipuri de risc valutar: riscul de tranzacie, riscul
economic i riscul de translaie (contabil).
Riscul de tranzacie reflect modificrile valorice ale obligaiilor financiare restante
contractate nainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate dect
dup ce rat de schimb s-a modificat. Acest risc se refer, deci, la modificrile fluxurilor
bneti care rezult din obligaii financiare existente. Acest risc are n vedere tranzaciile
comerciale derulate de companie pe diferite piee, modificarea cursului de schimb a
monedelor n care sunt denominate aceste operaiuni putnd afecta profitul companiei.
Cauzele materializrii acestui tip de risc valutar ar putea fi: cumprarea sau vnzarea
de bunuri sau servicii pe credit ale cror preuri sunt exprimate n valute strine;
acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate n alt valut; dobndirea de
active sau contractrii de obligaii n moned strin prin alte ci sau cumpra-
rea/vnzarea n cont deschis;
Riscul de translaie reflect potenialele modificri al capitalulului acionarilor ce
rezult din nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate n diferite
valute ntr-o singur valut pentru a ntocmi extrase financiare consolidate la nivel de
corporaie. Acest risc este generat de gradul de implicare al companiei mam pe diferite
piee (filiale etc.), de localizarea acestor filiale, de maniera contabil de nregistrare a
activitii acestora. Practic, riscul de translaie msoar expunerea bilanului consolidat
al unei companii la modificrile cursurilor de schimb n care sunt denominate activele i
pasivele filialelor acestor companii. Corporaiile transnaionale dein active i pasive,
venituri i cheltuieli denominate n diferite monede strine i ntruct investitorii i
ntreaga comunitate financiar sunt interesai de valoarea acestora n moneda rii de
origine, poziiile bilanurilor contabile i ale declaraiilor de venituri denominate n
monede strine trebuie convertite. Dac au loc modificri ale ratelor de schimb, pot s
apar ctiguri sau pierderi n urma convertirii. Activele i pasivele care sunt convertite
folosindu-se rata de schimb curent (post modificare) sunt considerate ca fiind expuse;
acelea translatate la rata istoric (ante modificare) i vor pstra valoarea istoric n
moneda rii de origine i deci sunt considerate ca nefiind expuse. n consecin riscul
de translaie reprezint diferena dintre activele i pasivele expuse. Controversele ce
apar ntre centrele contabile se axeaz pe identificarea acelor active i pasive expuse i
pe momentul nregistrrii n declaraia de venituri a ctigurilor i pierderilor contabile
rezultate din modificrile ratei de schimb. Exist patru metode principale de translaie a

Cristian Pun
46
46
activelor i pasivelor unei companii multinaionale: metoda curent/noncurent;
metoda monetar/nemonetar; metoda temporal i metoda ratei curente; n practic
pot exista i variaii ale acestor metode. Metoda ratei curente este cea mai simpl: toate
poziiile din bilan i declaraia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de schimb
curent; este larg utilizat de companiile britanice. Potrivit acestei metode, dac activele
denominate n moned strin ale unei companii depesc pasivele denominate n
moned strin, atunci o depreciere va avea c rezultat o pierdere, iar o apreciere, un
ctig. O variant a acestei metode este de a converti toate activele i pasivele, mai puin
activele fixe utiliznd rat de schimb curent.
6

Exemplu: O companie multinaional are trei filiale n Germania, Marea Britanie i Japonia,
compania mam fiind din Statele Unite. Situaia bilanier a companiei mam i a filialelor sale
se prezint sintetic astfel:
Poziii n
bilan
SUA (USD) GER
(Euro)
UK (Lire) Jap
(Yeni)
Active 500 700 1000 1500
A. fixe 200 300 450 700
A. circulante 300 400 550 800
Pasive 500 700 1000 1500
C. propriu 150 200 350 800
Credite pe TS 250 275 300 300
Credite pe TL 100 225 350 400
innd cont c 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = 6 yeni se cere s se calculeze bilanul
consolidat al companiei multinaionale. Pe acest bilan consolidat construit cu fiecare dintre cele
patru metode de translatare a bilanului calculai capacitatea de ndatorare global i la termen,
necesarul de fond de rulment i structura financiar a companiei multinaionale. Dac pe
parcursul acestui an se estimeaz c 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni determinai cum se
modific capacitatea de ndatorare global i la termen a companiei americane folosind metoda
curent de estimare a riscului valutar.
Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are n vedere un
orizont mult mai ndelungat de timp dect riscul de tranzacie sau cel de translaie.
Practic de evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecia tuturor
activitilor i operaiunilor viitoare ale companiei multinaionale. Aceast component
a riscului valutar este cel mai greu de evaluat i analizat dat fiind tocmai orizontul de
timp pe care l are n vedere. Riscul economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde
de estimarea modificrilor fluxurilor bneti viitoare pe o perioad de timp arbitrar.
Astfel riscul economic nu izvorte din procesul contabil ci mai degrab din analiza
economic. Planificarea sa este o responsabilitate a managementului, implicnd
interaciunea strategiilor financiare, de marketing, achiziii i producie. Cel mai impor-
tant aspect al managementului riscului valutar const n ncorporarea previziunilor
legate de modificrile valutare n toate deciziile de baz ale corporaiei. Pentru a

6
Pentru explicaii privind celelalte metode contabile de estimare a riscului valutar consultai site-ul
UVA.

47
ndeplini aceast sarcin firma trebuie s identifice aspectele supuse riscului. Oricum
exist o discrepan major ntre practica contabil i realitatea economic n ceea ce
privete msurarea riscului. Cei ce utilizeaz definiia contabil a riscului mpart
activele i pasivele din bilan n funcie de expunerea lor la risc, n timp ce teoria
economic se concentreaz asupra impactului unei modificri a ratei de schimb asupra
fluxurilor bneti viitoare; riscul economic se bazeaz pe msura n care valoarea firmei
- exprimat prin valoarea prezent a fluxurilor bneti viitoare previzionate - va fi
afectat de modificarea ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posi-
bilitatea de fluctuare a valutelor care s afecteze sumele previzionate sau variabilitatea
fluxurilor bneti viitoare.
Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul dintre cei mai
mari productori de televizoare de pe piaa francez. De curnd compania a decis s exporte pe
piaa extern televizoare produse n Romnia. La intern compania vinde 10.000 buci iar la
extern 5000. Preul unitar este de 350 euro bucata (la intern) i 300 USD (la extern).
Cheltuielile cu producia sunt de 120.000 euro/an (salarii, cheltuieli curente, materii prime de pe
piaa intern), materii prime din import 50.000 USD/an, cheltuieli comerciale la intern de
30.000 euro/an i la extern de 10.000 USD/an. Compania pltete un impozit anual pe profit de
40 %, amortizarea anual a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru finanarea exporturilor
sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000 USD pe trei ani, rambursabil n
trane anuale egale, dobnda fiind de 10 % p.a. Calculnd n euro i dolari fluxul de numerar
net i brut pe urmtorii ani n condiiile unui curs iniial de 1 USD = 1.05 euro i aplicnd apoi
o depreciere estimat a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o variaie a fluxului de numerar ca
urmare a variaiei cursului de schimb. Cu ct pierderea de flux de numerar net n dolari este mai
mare ca urmare a deprecierii euro, cu att gradul de expunere la riscul valutar este mai mare.
B. Riscul de dobnd
Riscul ratei dobnzii este acel tip de risc care decurge din schimbrile ratelor
dobnzii ca urmare a aciunii unor factori diveri: inflaia, cursul de schimb (influen
indirect), politica monetar a statului, fiscalitatea, factorul timp etc. Nivelul ridicat al
resurselor implicate n derularea afacerilor n plan internaional oblig companiile s
apeleze la resurse externe pentru a-i finana activitatea. Riscul de dobnd poate fi
privit n acest caz dintr-o dubl perspectiv:
- modificarea ratelor de dobnd poate avea o influen direct asupra costului
finanrii din resurse externe (obligaiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor,
credit cumprtor etc.) ale companiei (aceast abordare are n vedere mai ales pasivele
pe termen lung);
- modificarea ratelor de dobnd influeneaz valoarea activelor i pasivelor
financiare ale companiei care sunt evaluate n funcie de o rat de actualizare (aceast
rat de actualizare se calculeaz de cele mai multe ori pornind de la rata dobnzii fr
risc care este rata dobnzii la titlurile de stat, asimilate de specialiti cu dobnda
nominal a pieei).
Este evident efectul pe care l are modificarea ratei dobnzii asupra costului
finanrii. Mult mai interesant este cea de a doua abordare a riscului de dobnd. n
mod foarte simplu se poate constata c valoarea activului sau pasivului financiar
variaz n sens contrar variaiei ratei dobnzii. La nivelul activelor sunt afectate de

Cristian Pun
48
48
riscul de dobnd (creterea dobnzilor) n principal activele imobilizate i activele
financiare i mai puin activele circulante. Pasivele unei companii sunt expuse riscului
de scdere a dobnzilor cci acest lucru antreneaz o depreciere a valorii actualizate a
datoriilor. Sistemul de indicatori prin care poate fi msurat expunerea unei companii
romneti la riscul de dobnd generat de implicarea ntr-o form de finanare din
surse atrase cuprinde:
A. Maturitatea unui activ/pasiv financiar este o noiune apropiat de cea a duratei de
via pentru c reprezint perioada de timp care curge pn la ultimul flux de capital.
Maturitatea poate fi msurat cu ajutorul indicatorului durata medie de via care ia
in considerare caracteristicile fluxului i totodat ine cont de diferitele modaliti de
amortizare ale mprumutului. Un activ financiar se consider cu att mai expus la riscul
de dobnd, cu ct maturitatea acestuia este mai mare.
B. Sensibilitatea unui activ/pasiv financiar are n vedere valoarea actualizat V0 a
anuitilor pltite n contul creditului. Acest indicator de sensibilitate msoar modi-
ficarea valorii actualizate a anuitilor cauzat de modificarea ratelor dobnzii i. Practic
indicatorul msoar sensibilitatea sau expunerea activului/pasivului financiar la riscul
de dobnd. Un alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar
la riscul de dobnda este rata de elasticitate (E). Gradul de sensibilitate (DS) msoar de
asemenea sensibilitatea activelor financiare la riscul de dobnd: i raporteaz indicele
de variaie a valorii actualizate a anuitilor la indicele de variaie a ratelor de dobnd
(a se vedea caietul de seminar).
C. Durata unui activ/pasiv financiar raporteaz valoarea actualizat a anuitilor
ponderate cu numrul de ani la suma actualizat a anuitilor. Interpretarea acestui
indicator este evident; cu ct durata unui activ financiar este mai mare, cu att
expunerea sa la riscul de dobnd este mai mare.
D. Riscul de neplat
Pentru bnci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca
debitorul s nu poat fi n msur s returneze banii mprumutai ca urmare a unei
situaii de insolvabilitate, a unor dificulti financiare. De regul, falimentul bncilor se
datoreaz acordrii de credite neperformante. Dac pn acum riscul de dobnd i cel
valutar puteau duce la evoluii n defavoarea bncii, ele puteau duce i la realizarea de
profituri. Era un risc n urma cruia se puteau nate i speculaii. De data asta ns, ban-
ca nu poate dect s piard ca urmare a asumrii acestuia. Este un risc pur care poate fi
gestionat doar prin adoptarea unei conduite corecte de ctre responsabilii bancari.
Riscul de neplat este astfel un risc exclusiv al creditorilor i se exprim prin pierderea
potenial care ar putea s apar ca urmare a nrutirii situaiei financiare a debitorului astfel
nct acesta s intre n incapacitate temporar sau definitiv de plat.
Principalele ci de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea i o bun
cunoatere a debitorului.
Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe ct mai multe destinaii, astfel
nct dac unul dintre debitori devine incapabil de a plti efectul s fie mult mai redus.
Orict de mult s-ar feri o banc de riscul de neplat i orict de mult ar fi analizat
situaia debitorului care i-ar putea acorda convingerea c acesta e capabil s ramburseze
creditul acordat, exist probabilitatea ca aceasta s nu obin mprumutul napoi. Cea
mai bun metod de aprare mpotriva acestor pierderi inevitabile este diversificarea.

49
Exist chiar i reglementri bancare ca cea american n care se precizeaz c o banc
nu poate s mprumute o singur firm cu o sum ce depete 15% din capitalul su
sau 25% dac mprumutul este garantat. Cum capitalul unei bnci reprezint n medie
10% din pasivele sale, nseamn c cel mult 2,5% din portofoliul su este acordat numai
unui singur debitor. Problema care s-ar putea ridica n cazul diversificrii este c
bncile nu ar putea s se specializeze pe un anumit tip de activitate.
Pentru a obine avantaje maxime din deinerea unor informaii a cror culegere i
interpretare au presupus diferite eforturi, banca acord credite firmelor ce acioneaz n
acelai tip de industrie sau pe aceeai arie geografic. Totui, riscul de faliment este
accentuat de legtura strns ntre firmele care acioneaz n aceste limite. Aceasta
determin o expunere ridicat la acest tip de risc. De aceea costurile i beneficiile
realizabile de pe urma specializrii, respectiv a diversificrii trebuie bine cntrite.
O bun cunoatere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care
acesta le-ar avea ulterior dup acordarea creditului. n prezent practic nici o banc nu
mai acord un credit fr s neleag n prealabil foarte bine esena afacerii finanate.
Creditorul devine astfel parte integrant din afacerea respectiv fiind direct interesat de
recuperarea banilor si. Cele mai multe situaii de neplat apar n momentul n care
firma este n incapacitate de rambursare a sumei mprumutate. De aceea, esena
creditrii este informaia - s tii n ce msur debitorul este capabil s returneze banii.
Aceasta nseamn o bun analiz a situaiei financiare a firmei i a trecutului su legat
de mprumuturile realizate. Ratele financiare sunt relaii determinate de informaiile
financiare ale unei firme i folosite cu scopul de a compara i de a ajuta n mod implicit
creditorul n a-i forma o opinie n ceea ce privete situaia financiar a debitorului. Prin
aceste rate se elimin i problemele legate de analiza firmelor de diferite mrimi,
folosindu-se anumite pri ale informaiilor financiare. Majoritatea bncilor folosesc n
prezent modele proprii de analiz financiar a companiilor ce solicit finanare, modele
care iau n calcul att bilanul consolidat ct i contul de profit i pierdere i l supun
unor teste complexe prin intermediul unor indicatori specifici.
Exist patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite de ctre creditori ce vor fi
analizate n parte, i care este indicat s fie cunoscute de companiile romneti nainte
ca acestea s se adreseze unei bnci pentru a contracta un credit necesar finanrii
afacerii lor.
1. Ratele de lichiditate msoar capacitatea firmei de a-i onora obligaiile de plat pe
termen scurt cu perioad de maturitate mic.
a) Rata curent
b) Rata imediat sau testul acid
c) Rata fondului de rulment
2. Ratele de profitabilitate i de analiz a activitii companiei au n vedere o serie de
aspecte legate de finalitatea activitii companiei (eficiena fiind apreciat mai ales prin
rezultatul economic) dar i ritmul de desfurare al acestei activiti.
Ratele din aceast grup se pot structura pe dou subgrupe: ratele privind rezultatul
activitii i activitatea companiei:
2.a. Ratele de profitabilitate:
Marja brut de profit
Marja net de profit

Cristian Pun
50
50
Rata marjei brute a exploatrii
2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:
Viteza de rotaie a stocurilor
Rata de rotaie a creanelor
Rata de rotaie a activului total
3. Indicatorii privind structura financiar a unei companii ofer bncilor o imagine
asupra modului n care compania nelege s foloseasc resursele financiare de care
dispune. Bncile prefer ca firmele pe care le finaneaz s aib un anumit grad de
ndatorare, relaia iniial cu o banc fiind
a) Datoria total raportat la activele totale
b) Datoria pe TL
7
/active totale
c) Datoria pe termen lung raportat la aciuni
d) Capacitatea de plat a dobnzilor
Cheltuielile cu dobnzile se estimeaz pe baza anuitilor din fiecare contract de
credit, pe fiecare surs de finanare.
a) Capacitatea de plat a cheltuielilor financiare
b) Gradul de acoperire a dobnzilor din fluxul de numerar
Aceast categorie de indicatori financiari influeneaz hotrtor decizia de finanare
a unei bnci, accentul fiind pus nu numai pe structura financiar a companiei (ponderea
datoriilor sale n total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt fa de datoria pe termen
mediu sau lung) ci i capacitatea companiei de a-i plti dobnzile aferente i de a
rambursa n bune condiiuni creditul contractat. Aceti indicatori pot fi ntlnii n toate
modelele de analiz folosite de bnci.
d. Indicatorii privind rentabilitatea activitii.
a) Rata rentabilitii economice
b) Rata rentabilitii economice
c) Rata rentabilitii financiare
Sistemul Du Pont de indicatori este o analiz sintetic a unei companii pe baza a trei
indicatori:
a) Rata de rotaie a activului total;
b) Rata marjei brute a exploatrii;
c) Rata rentabilitii economice.
2.3 Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanrii
Problema care se pune n ceea ce privete diminuarea i prevenirea efectelor negative
ale materializrii riscului de ar rezid n alegerea msurilor de gestiune adecvate care
s ofere un maximum de protecie i un minimum de costuri. Alegerea unei anumite
msuri sau a unui anumit pachet de msuri este o sarcin dificil innd cont de
numrul mare de alternative pe care decidentul le are la dispoziie i de gradul relativ
ridicat de subiectivism implicat n procesul decizional. Nu ntotdeauna selectarea unei
anumite modaliti de protejare mpotriva riscului se face pe baza unor criterii
obiective, ci n cele mai multe din cazuri un rol important revine percepiei, atitudinii
fa de risc a managerilor sau proprietarilor investiiei. Pentru riscuri cu frecven de

7
Termen lung

51
apariie mare i gravitate sczut se recomand adoptarea unor msuri de prevenire,
pentru cele cu frecven de apariie i gravitate mare se recomand evitarea lor, pentru
cele cu frecven sczut i gravitate mare se recomand transferul lor ctre instituii
specializate (societi de asigurare) iar cele cu frecven i gravitate sczut vor fi
asumate de operatori. Creditorii au la dispoziie o serie de strategii prin care pot
minimiza efectele negative ale materializrii riscului de ar. Intervenia creditorilor ns
este mai puin eficace n faza de dup acordare a creditelor, de aceea creditorii trebuie
s fie foarte ateni n fundamentarea deciziei de creditare:
a) nainte de acordarea creditului:
Stabilirea tipului de dobnd (fix sau variabil);
Ajustarea nivelului dobnzii la riscul de ar (prima de risc este factorul de
ajustare);
Condiionarea/restricionarea utilizrii creditului;
Acordarea de consultan financiar debitorului;
Ajustarea scadenelor la nivelul de risc;
Condiiile de acordare a creditului;
Asigurarea creditului extern;
Solicitarea de garanii guvernamentale;
Garantarea privat a creditului;
Implicarea direct n compania sau proiectul finanat;
Solicitarea de garanii colaterale suplimentare (depozite bancare, certificate de
depozit, alte titluri financiare).
b) Dup acordarea creditului: swap de datorie contra datorie
8
; swap datorie
contra aciuni
9
; renegocierea creditului sau reealonarea creditului extern.
Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au n vedere ansamblul de
clauze pe care prile le pot include n contractul de import export sau n contractul de
credit n valut. Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar (clauze
pe care companiile care se mprumut n valut le pot insera n contractul de credit
sunt:
- clauza valutar simpl;
- clauza coului valutar simplu;
- clauza coului valutar ponderat;
- alegerea monedei de contract;
- sincronizarea plilor i ncasrilor n valut;
- compensaia plilor cu ncasrile n valut.
Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au n vedere ansamblul de
operaiuni pe piaa valutar sau pe piaa de capital pe care o companie le deruleaz
pentru a-i diminua expunerea la riscul valutar. De regul companiile care se finaneaz
n valut folosesc aceste mecanisme atunci cnd sunt incapabile s negocieze clauze
valutare n contractul de credit. Principalele mecanisme de acoperire a riscului valutar
sunt:

8
O companie sau un guvern poate schimba un credit n anumite condiii cu un alt credit n alte
condiii;
9
O companie sau un guvern poate cere creditorilor s accepte o conversie a datoriei n aciuni.

Cristian Pun
52
52
- mprumuturile paralele;
- mprumuturile subsidiare;
- swap-ul valutar;
- operaiunile forward;
- contractele futures;
- opiunile pe valute;
- asigurrile de curs.
Tehnicile contractuale de acoperire a riscului de dobnd se refer la ansamblul de
clauze contractuale financiare i nefinanciare pe care finanatorul le poate include n
contractul de credit n scopul eliminrii riscului de neplat a datoriei i a serviciului
aferent acesteia. Este evident c aceste clauze asigur o acoperire indirect a riscului de
dobnd, mai exact asigur o protecie mpotriva efectelor pe care materializarea aces-
tui risc le-ar putea avea (refuzul de plat al debitorului pentru care creditul a devenit
prea oneros din cauza creterii semnificative a dobnzilor pe pia).
I). Clauze nefinanciare: de exemplu pot exista clauze potrivit creia debitorul este
considerat n incapacitate de plat n momentul n care nu i-a onorat obligaiile fa de
orice alt creditor, astfel c banca poate rezilia contractul de credit i poate cere rambur-
sarea integral a mprumutului, clauze care plafoneaz creditele acordate i derulate
printr-o banc clauze care impun asigurarea activelor depuse drept garanie a credi-
tului, care impun interdicii sau restricii privind vnzarea unor active din patrimoniul
debitorului sau care genereaz subordonarea mprumuturilor inter-companii (inter-
filiale): orice transfer sau mprumut acordat de companie s fie n prealabil notificat
bncii i avizat de aceasta.
II). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au n vedere fluxul de numerar al
companiei creditate, veniturile realizate de aceasta sau situaia bilanier a companiei.
Aceste clauze financiare intr n vigoare n momentul n care indicatorii financiari dep-
esc marja de siguran i este clar c pe termen scurt compania poate intra n incapacita-
te de plat. Principalii indicatori vizai de creditor ar putea fi: fondul de rulment, gradul
de ndatorare global, gradul de ndatorare pe termen scurt, solvabilitatea, sau gradul de
lichiditate. Fiecare creditor are un astfel de sistem de analiz a unei companii, n
momentul n care compania depete gradul minim de ndatorare impus de creditor,
acesta i rezerv dreptul de a anula, amna sau rezilia executarea contractului de credit.
Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului de dobnd au n vedere:
- renegocierea direct a ratelor de dobnd sau scadenelor cu creditorul;
- active financiare cu rat de dobnd indexabil sau revizuibil;
- contractul de swap pe rata dobnzii;
- operaiuni forward pe rata dobnzii;
- operaiuni futures pe rata dobnzii;
- opiuni pe rata dobnzii;
- opiuni pe futures pe rata dobnzii;
Managementul riscurilor vizeaz diminuarea pierderilor generate de producerea
acestora i constituie n prezent o component de baz a managementului financiar.
Producerea unor evenimente neprevzute poate afecta finalitatea deciziilor economice,
lipsa unei protecii adecvate mrind semnificativ costul finanrii.

53
3. Cum se ntocmete un plan de finanare?
Accesarea resurselor de pe pieele financiare se bazeaz pe realizarea unui plan de
finanare component a planului de afaceri. Pe baza acestui plan de finanare se
stabilete concret structura finanrii (surse proprii, surse atrase), bugetul de capital i
costul mediu al capitalului pentru variantele de finanare agreate, procednd la
optimizarea structurii capitalului dac costul acestuia este peste costul mediu al pieei.
Modelele folosite n acest scop iau n calcul piaa financiar i rentabilitatea medie a
plasamentelor pe pia, diminuarea costului prin raportarea la pia fiind cea mai
direct cale de eficientizare a finanrii afacerilor.
3.1. Optimizarea structurii de capital folosind modelul CAPM
Costul asociat finanrii din surse externe este cel mai bine msurat prin rata intern
de rentabilitate. Aceast rat poate fi calculat pe fiecare alternativ de finanare innd
cont de fluxurile financiare viitoare (anuitile). Pentru a avea o imagine de ansamblu
asupra costului total la care pot fi atrase resurse financiare de pe pia se utilizeaz un
indicator sintetic CMPC - care calculeaz un cost mediu ponderat cu structura
capitalului (practic cu ponderea pe care o au creditele, obligaiunile sau aciunile n
totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii). Un astfel de indicator permite
decidentului s aleag dintre mai multe planuri de finanare pe acela cu costul mediu
cel mai mic. Formula de calcul este urmtoarea:
+ + + =
actiuni i obligatiun redite propriu
total Capital
Actiuni
total Capital
i Obligatiun
total Capital
Credite
total Capital
are Autofinant
C k k k k PMC
c capital

n alegerea unei alternative de finanare decidentul va ine cont de costul mediu pon-
derat al capitalului cel mai mic. Nu este ns suficient doar analiza comparativ a mai
multor alternative de finanare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat i cu
nivelul mediu al dobnzilor pe pia. Soluia la aceast problem o ofer tot modelul
CAPM bazat pe un portofoliu al pieei. Acest model a fost creat de William Sharpe i se
bazeaz pe ipoteza c profitul ateptat al oricrui titlu financiar pornete de la rata fr
risc de dobnd a pieei (rata de dobnd la titlurile de stat RFR) la care se adaug o
prim de risc direct proporional cu riscul titlului:
RFR) (R RFR ) E(RET
M i i
+ =
Coeficientul beta msoar riscul instrumentului financiar pe baza volatilitii n timp
a preului aciunii respective raportat la volatilitatea pieei (cu ct un titlu are o
volatilitate mai mare cu att el este mai riscant). n aceste condiii:
- dac < 0: nseamn c titlul este mai puin riscant dect piaa;
- dac > 0: nseamn c titlul este mai riscant ca piaa;
- dac = 1: titlul este la fel de riscant dect piaa;
- dac = 0: titlul este fr risc i ofer acelai ctig ca titlurile de stat.
Modelul poziioneaz pe o dreapt oblic (SML) toate titlurile de pe o pia, direct
proporional cu riscul lor. Orice combinaie de titluri este poziionat i ea pe aceast
dreapt. Ce aduce n plus acest model fa de celelalte este conceptul de portofoliu al

Cristian Pun
54
54
pieei, un portofoliu format din cte un titlu din fiecare de pe pia, ponderat cu
valoarea de pia a acestuia. Este totui dificil de construit un astfel de portofoliu, de
aceea n analize acesta este asociat indicelui bursier al pieei financiare. Prin analogie,
costul finanrii prin emisiune de aciuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, innd
cont de riscul asociat acestui instrument i de prima de risc a pieei pe care se realizeaz
emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului finanrii prin emisiune de aciuni este
totui destul de ndeprtat de costul real.

Dificultile legate de aplicarea acestui model n finanarea internaional se refer la
construirea unui portofoliu asociat pieei globale (fa de care s se raporteze toate
titlurile de pe pieele locale) dar i faptul c acest model este unul static i nu privete
evoluia pieelor n dinamic. Costul mediu ponderat calculat pentru fiecare surs de
finanare pe baza tabloului de amortizare i a ratei interne de rentabilitate va fi
suprapus n graficul CAPM:

Dac dreapta WACC ce indic costul mediu al capitalului pentru un plan de finana-
re se afl deasupra dreptei Rm (care indic nivelul de rentabilitate medie al pieei finan-
ciare) nseamn c n acel caz compania risc s se finaneze cu un cost mai mare dect
media pieei, acest fapt implicnd o ajustare a structurii capitalului. Optimizarea are ca
scop diminuarea costului mediu ponderat al capitalului prin reconsiderarea surselor de
finanare sau a modului n care sunt repartizate acestea.
n aceste condiii, optimizarea planului de finanare presupune urmtoarele:
- Reducerea ponderii surselor de finanare mai costisitoare;
- Reducerea scadenelor la finanrile cu cost ridicat;
- nlocuirea surselor de finanare cu surse mai puin costisitoare.

55
n finanarea afacerilor costul i riscul reprezint principalele criterii de selecie i de
luare a deciziei de finanare. Analiza costurilor i riscurilor asociate finanrii se
bazeaz pe o serie de previziuni legate de evoluia mediului de afaceri din ara gazd,
de evoluia dobnzilor sau a cursului de schimb, fr de care nu se poate lua o decizie
corect. Orice decident va pune ntotdeauna n balan riscul i costul i va reaciona
raional n sensul alegerii variantei care ofer cel mai redus cost al capitalului la cel mai
redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe care i-l asum un operator n decizia
sa de finanare va fi nsoit de un ctig suplimentar ateptat (msurat prin reducerea
costului capitalului) ca o remuneraie n acest sens. Intermediarii financiari acioneaz
pe pieele financiare internaionale n sensul eficientizrii alocrii resurselor de capital.
3.2. Elemente eseniale avute n vedere la ntocmirea unui plan de
afaceri
Accesul unui ntreprinztor la o finanare extern sau la un credit bancar este
condiionat de cele mai multe ori de prezentarea unui plan de afaceri (planul de
finanare este inclus n acesta). Documentul care descrie afacerea nu prezint doar date
financiare curente, ci i modul n care vor fi folosite fondurile solicitate. Un plan de
afaceri bun constituie cea mai conving-toare carte de vizit cu care ntreprinztorul i
poate susine cauza n faa factorilor de decizie. Totui tiina de a elabora un plan de
afaceri nu este la ndemna oricui, aa nct cea mai fericit alegere pentru un
ntreprinztor este s apeleze la o firm de consultan. Vom trece n revist cele mai
importante etape care trebuie parcurse n conceperea unui plan de afaceri, cu men-
iunea ca acest document poate consemna diferene, de la caz la caz, n funcie de scopul
pentru care este elaborat i de exigenele celor care l solicit. Ceea ce trebuie subliniat
este c o serie de pai sunt comuni n ntocmirea planului de afaceri. Orice plan de
afaceri trebuie s cuprind, ntr-un prim capitol, datele de identificare ale agentului eco-
nomic: numele firmei, sediul, numrul de nregistrare la Registrul Comerului i forma
juridic de constituire, tipul activitii curente, natura capitalului, capitalul social, struc-
tura acionariatului, eventualii asociai.
Urmtorul capitol este destinat informaiilor privind conducerea societii, prevzn-
du-se numele complet, funcia, studiile, experiena i responsabilitile fiecrui membru
al conducerii. n aceast parte a prezentrii trebuie detaliat situaia personalului
numrul total de salariai (cu contract de munc, cei direct productivi i colaboratorii).
Cel de-al treilea capitol al planului de afaceri trebuie s descrie activitatea curent a
societii. Aici trebuie redactat un scurt istoric al societii i trecute n revist produsele
sau serviciile pe care le ofer firma. n plus, acest capitol trebuie s includ o list
detaliat a principalilor furnizori de materii prime. Un reper important este i procesul
tehnologic actual, precum i o serie de date tehnice privind principalele mijloace fixe
aflate n proprietatea societii (categoria, denumirea grupei de mijloace fixe i valoarea
lor). Un capitol aparte revine marketingului i va cuprinde evaluarea pieei actuale, cu
situaia detaliat a clienilor (numele, adresa, forma de proprietate, anul i valoarea
tranzaciilor). Concurenii trebuie s apar i ei n descriere, fiind necesar o evaluare a
poziiei produsului societii fa de concuren. Pe lng analiza cotei absolute i
relative de pia aceast seciune trebuie s conin i o analiz de tip SWOT i
eventuale alte modele de analiz strategic a poziiei companiei pe pia (matricea BCG,
matricea ADL, matricea McKinsey).

Cristian Pun
56
56
Un alt capitol trebuie s conin informaii financiare privind activitatea curent a
societii, de regul principalii indicatori financiari ai firmei din ultimii trei ani (rata
curent a lichiditii, rata rapid a lichiditii, rata de recuperare a creanelor, rata de
plat a debitelor, rata profitului, serviciul datoriei, rata solvabilitii). Alturi de indica-
torii financiari mai trebuie anexate bilanurile contabile ale ultimilor trei ani i situaia
veniturilor i cheltuielilor pe ultimii trei ani. Cea de a doua seciune a planului de
afaceri este dedicat proiectului pentru care se solicit sprijin financiar. Subcapitolele
cuprinse aici prezint produsele/serviciile pentru care se solicit fonduri, descrierea
procesului tehnologic (inclusiv impactul asupra mediului i asigurarea cu utiliti),
principalii furnizori de materii prime. De asemenea, este necesar o descriere a investi-
iei propuse n contextul procesului tehnologic descris (obiectul i tipul investiiei,
furnizorul, valoarea estimat), precum i graficul de realizare a investiiei. Nu trebuie
omise referirile la modificrile necesare echipamentelor i cldirilor existente sau n
structura i numrul personalului angajat.
Urmtorul subcapitol trebuie s cuprind date privind piaa i promovarea produse-
lor, n perspectiva obinerii de fonduri. Aici trebuie inclus volumul de vnzri estimat
pe o perioad viitoare (de exemplu, trei ani), clienii i concurenii poteniali. De aseme-
nea, trebuie evaluate i principalele avantaje ale produselor pe care firma le va oferi
prin prisma preului, calitii, caracteristicilor speciale, etc., precum i reacia previzibil
a concurenei la apariia noii oferte pe pia. De asemenea, nu trebuie uitate informaiile
legate de modul de desfacere a produselor i de promovarea vnzrilor. Un plan
complet de afaceri va include obligatoriu sursele de finanare (planul de finanare) ale
investiiei, bugetul de capital mai exact, i proieciile financiare pentru urmtorii ani
dup primirea asistentei financiare. Aici trebuie menionate rata de recuperare a
investiiei i rata intern de rentabilitate financiar, valoarea actualizat a fluxului de
numerar brut i net lund n calcul sursele de finanare vizate. Acestea sunt, n prin-
cipiu, cele mai importante date pe care trebuie s le conin un plan de afaceri. n plus,
n funcie de cerinele celor care l solicit, planul de afaceri poate detalia situaiile n
care firma a depit situaiile de criz economic, precum i alte informaii pe care
solicitantul de credit le consider necesare pentru a-i facilita accesul la finanare.
Exerciiu:
Avnd n vedere toate elementele necesare, s se ntocmeasc un plan de afaceri pentru a obine o
finanare de la o banc n beneficiu companiei dumneavoastr. Acest plan de afaceri trebuie s
vizeze achiziionarea de pe piaa intern a unor echipamente destinate creterii capacitii de
producie.
3.3. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit
Conform reglementrilor, contractul de credit bancar este un contract consensual,
ncheiat n urma exprimrii acordului de voin ntre banc i client i vizeaz
acordarea de fonduri n vederea finanrii proiectelor de investiii. Ca orice contract,
acesta este negociabil, nu are o form standard i conine o serie de clauze care regle-
menteaz modul n care banii mprumutai vor fi returnai creditorului mpreun cu
remuneraia aferent.
Contractul de credit bancar este un contract de adeziune, majoritatea clauzelor fiind
fixate anterior negocierii de ctre banc. Contractul de credit bancar, precum i garanii-
le reale i personale, constituite n scopul garantrii creditului bancar, constituie titluri

57
executorii. Dac sunt ntrunite anumite condiii i exist pericolul ca banca s nu mai
poat recupera creditul acordat i dobnda, dei actuala lege bancar nu prevede expres
aceast posibilitate, contractul poate fi denunat unilateral de ctre banc, de exemplu,
n cazul n care clientul a furnizat date nereale pe care banca le-a luat n considerare la
semnarea contractului sau n situaia n care clientul a nclcat condiiile contractului de
credit ori dac situaia economic i financiar a clientului nu mai asigur condiii de
rambursare. Desigur, este posibil stipularea n contract a unor clauze de denunare
unilateral de ctre banc.
Principalele etape parcurse n acordarea creditelor sunt:
1. ntocmirea cererii de credit si a documentaiei de credit si depunerea lor la banc;
2. evaluarea cererii de credit, a riscurilor afacerii pentru care se solicit creditul i a
riscurilor aferente creditrii;
3. aprobarea (sau refuzul) cererii de credit;
4. ncheierea contractului de credit i acordarea creditului (n cazul aprobrii acestu-
ia);
5. rambursarea creditului i a dobnzilor;
6. eventuala rescadenare a creditului.
Cererea de credit trebuie s cuprind urmtoarele elemente obligatorii:
- formular cu antetul firmei
- adresa, nr. telefon, fax, telefax.
- date privind creditul sau angajamentul de plata solicitat:
a) valoare
b) obiect
c) termen
- posibilitile plii avansului i a primei de asigurare eterne (HERMES ,
COFACE, SACE, etc.) acolo unde este cazul
- garanii oferite de societate
Documentaia de credit, anexat cererii de credit, cuprinde n principal:
- fia de prezentare general a societii,
- situaia evolutiv a patrimoniului i principalii indicatori de rezultate
economico-financiare;
- bugetul de venituri i cheltuieli pe ultimul exerciiu i pe exerciiul n curs;
- ultimul bilan contabil i contul de profit i pierderi, precum i ultima balan de
verificare;
- extrasele de cont curent i de credit de la toate bncile unde societatea are
deschise conturi;
- evaluri i expertize tehnice ale garaniilor;
- dovezi ale proprietii asupra garaniilor;
- acordul proprietarilor privind gajarea, ipotecarea, cesionarea garaniilor ctre
banc.
Evaluarea cererii de credite se face pe baza datelor din ultimul bilan contabil i din
situaia evolutiv a principalilor indicatori economico-financiari. Banca va proceda la o
analiza financiar de ansamblu a societii solicitante a creditului, pentru determinarea
bonitii societii. Principalii indicatori de analiz a bonitii sunt: lichiditatea; solva-
bilitatea i rentabilitatea. n analiza cererii de credite se va tine cont de prezentarea
detaliat a investiiei preconizate, fcuta, de ctre societatea solicitant a creditului,
printr-un plan de afaceri. Negocierea presupune convenirea de ctre colectivul de

Cristian Pun
58
58
negociere i reprezentanii legali ai societii a urmtoarelor elemente ale contractului
de creditare: destinaia creditului; volumul creditului; termenele de efectuare a plilor
din credite; graficul de rambursare a creditelor i nivelul dobnzilor.
Cererea de credit va fi analizat amnunit de ctre banc, punndu-se accentul att
pe analiza economic a debitorului ct i pe cea financiar. Elementele avute n vedere
la analiza economico-financiar a cererii de credit de ctre o banc sunt: dimensionarea
costului investiiei i elaborarea planului de finanare, urmrirea ealonrii mprumutu-
lui solicitat pentru a vedea dac este corespunztoare etapelor realizrii proiectului,
analiza clauzelor contractuale interne/externe de achiziionare/aprovizionare cu bu-
nuri necesare realizrii proiectului, determinarea eficienei proiectului i a pragului de
rentabilitate, ntocmirea situaiei fluxului de numerar i previzionarea ealon-
rii/rambursrii creditului.
Un aspect important n analiza cererii de credit de ctre o banc l constituie aprecie-
rile asupra conducerii executive a societii respective referitoare la: probitatea moral
i profesional; dac au mai lucrat n domeniul similar i sunt cunoscui pe pia; dac
manifest nelegere asupra necesitii controlului bancar i au atitudine prompt fa
de solicitrile bncii; dac au capacitatea de a defini i prezenta perspectivele firmei
privind evaluarea real a condiiilor pieei interne i externe n domeniul asemntor
celui desfurat de firm; n ce msur exist preocupare pentru meninerea performan-
elor i asigurarea lichiditii firmei; dac au asigurat ncadrarea cu personal calificat i
cu experien n sectoarele de baz ale activitii firmei precum i alte aspecte relevante
asupra personalitii conductorilor. Pe baza acestor analize complexe se ntocmete n
4 exemplare (2 pentru banc i 2 pentru debitor) contractul de mprumut. Acordarea
creditelor se face la termenele stabilite prin contractul de mprumut, n baza plafoanelor
de credit. Rescadenarea unei rate de rambursare ajuns la scadent nu va fi admis
dect n condiiile n care: neachitarea ei se datoreaz unor cauze obiective, acceptate de
ctre banc; termenul de rambursare nou convenit se ncadreaz n durata maxim de
creditare prevzut de lege. Rambursarea creditelor se face din contul de disponibiliti
al debitorului, la data scadent. Societile care nregistreaz credite nerambursate la
scaden sunt supuse regimului de supraveghere a plilor. Dac ncasrile realizate de
debitor nu permit rambursarea ratelor restante, acesta va fi somat s achite creditele
restante, n caz contrar banca creditoare va declana procedura de executare silit.
Exerciiu:
Avnd n vedere toate elementele necesare, s se ntocmeasc un plan de afaceri pentru a obine o
finanare de la o banc n beneficiu companiei dumneavoastr. Acest plan de afaceri trebuie s vi-
zeze achiziionarea de pe piaa intern a unor echipamente destinate creterii capacitii de
producie.

Resurse Internet:
- http://www.rei.ase.ro/riskman/importanta.ppt
- http://www.primm.ro/primm/2003_1/03.htm
- http://www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/Risc%20bancar.doc
- http://www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/RISC.doc
- http://www.kmarket.ro/b3/camp_beta.doc
- http://wwwcom.ase.ro/curs-finante/introducere.htm
- http://www.finint.ase.ro/
- http://www.moneychimp.com/articles/risk/classes.htm
- http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp

Partea a III-a. Tehnici specifice de finanare
Practica internaional a dezvoltat n timp o serie de mecanisme de finanare mai
mult sau mai puin complexe, destinate mobilizrii de fonduri necesare derulrii ope-
raiunilor comerciale sau dezvoltrii unor proiecte de investiii. Exist n prezent o
multitudine de variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care vizeaz
operaiuni complexe, unele fiind utilizate n faza de iniiere, altele intervenind n faza
derulatorie a acestora. n finanarea afacerilor, sursele cele mai importante provin din
sectorul privat, intermediarii financiari avnd rolul fundamental n mobilizarea resur-
selor de capital. Fondurile publice sunt concentrate n anumite domenii i sectoare ce
prezint un interes sporit pentru economia unei ri. O alt caracteristic important a
finanrii afacerilor este aceea c n finanrile pe termen scurt dominante sunt creditele
bancare, n timp ce n cazul finanrilor pe termen mediu i lung domin finanrile
prin pieele de capital (emisiunea de aciuni i obligaiuni). n funcie de orizontul de
timp creditele externe pot fi sistematizate astfel: tehnici de creditare pe termen scurt,
tehnici de creditare pe termen mediu i lung i tehnici speciale de creditare.
1. Tehnici de finanare pe termen scurt
Finanarea pe termen scurt are n vedere nevoi pe termen scurt generate de derularea
afacerilor (stocuri, avansuri acordate furnizorilor, credite comerciale acordate clienilor)
avnd rol fundamental n refacerea pe termen scurt a lichiditilor companiei i fiind mai
puin importante n dezvoltarea afacerilor. Bncile furnizeaz cea mai mare parte a resur-
selor financiare pe termen scurt printr-o serie de mecanisme de creditare specifice. Avnd
n vedere durata acestor finanri i scopul acestora, riscul asociat este mult mai redus,
acest fapt explicnd i numrul redus de instituii implicate n schemele de finanare.
- Creditul bancar direct presupune ncheierea unui acord ntre exportator i banca sa
privind acordarea unui credit pe termen scurt n anumite condiii referitoare la termen i
rata dobnzii. Creditul este remis direct de ctre banc n contul curent al exportatorului.
- Avansul n cont curent reprezint o facilitate acordat de bnci firmelor n cazul unor
mari fluctuaii periodice a soldului conturilor personale. n acest caz, se stabilete o
limit pn la care firmele pot trage cecuri asupra contului lor, indiferent dac nu au
disponibiliti, banca onorndu-le la plat. Asemenea acorduri sunt fcute de bnci cu
clieni solvabili, cu o situaie cunoscut i cu o anumit ritmicitate a ncasrilor.
- Creditele n cont curent reprezint o nelegere ntre o banc i un client, prin care
convine c, n limita unui plafon stabilit, de regul, anual, clientul s poat utiliza din
contul curent personal sume de bani, chiar dac n cont nu mai exist disponibiliti,
dobnda urmnd a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceast tehnic se
poate derula i ntre dou bnci: banca finanatoare accept s acorde astfel de credite n
contul curent al bncii importatorului, plata documentelor prezentate de exportator
realizndu-se indiferent dac n contul bncii importatorului exist sau nu
disponibiliti. Banca finanatoare se bazeaz integral att pe credibilitatea financiar a
Cristian Pun
60
60
clientului, ct i pe integritatea i renumele acestuia. Dup cum este de ateptat, aceast
tehnic este utilizat atunci cnd banca i clientul su dispun de o experien comun
legat i de o ncredere reciproc. n ciuda riscurilor implicate, tranzaciile n cont
curent s-au extins, n special n rile dezvoltate.
- Liniile de credit: sunt faciliti de creditare oferite de bnci care presupun negocierea
cu clienii a unui plafon maxim de credite i ealonarea acestora n timp. Clienii vor
efectua tragerile de credite care vor avea scadena maxim cu durata liniei de credit. n
cazul depirii plafonului din linia de credit sau a neutilizrii acestuia clienii vor plti
dobnzi penalizatoare. Aceast facilitate de creditare eficientizeaz utilizarea resurselor
financiare i oblig operatorii economici s estimeze corect nevoile lor de lichiditi. Din
aceast cauz riscul asociat liniilor de credite este mai mic i implicit i dobnda
perceput de banc este mai mic.
- Creditele de prefinanare specializate au n vedere susinerea financiar a exporturilor
complexe (de valoare mare) prin acordarea unor credite productorilor/exportatorilor
de bunuri cu grad nalt de prelucrare (echipamente, utilaje). n cazul n care procesul de
fabricaie presupune i participarea mai multor sub-furnizori, acetia din urm pot
solicita, la rndul lor, credite de prefinanare n sume proporionale cu ponderea
activitii ce le revine. Creditele de prefinanare specializate au rolul de a acoperi nece-
sarul de lichiditi la productor atunci cnd avansul primit de la cumprtor la semna-
rea contractului nu este acoperitor sau cnd apar probleme de acoperire a cheltuielilor
pe parcursul fabricaie. Mrimea creditului este fixat n baza unui plan general de
finanare n care apar toate avansurile primite de exportator la semnarea contractului i
n timpul perioadei de fabricaie, ct i cheltuielile de producie.

1 - Contract de export cu o firm;
2 - Contract de credit cu o banc specializat;
3 - Refinanare de pe piaa monetar local sau de la o instituie financiar specializat
4 - Rambursarea creditului.
Creditul de prefinanare poate atinge 100% din suma descoperit determinat pe
baza planului, iar durata acestuia corespunde cu cea a creditului descoperit. Bncile
care se implic ntr-un astfel de proces se refinaneaz ulterior de la o instituie guver-
namental sau direct de pe piaa monetar. Avantajele utilizrii creditelor de prefinan-
are sunt urmtoarele: permit obinerea rapid de lichiditi pentru productor, permit
de asemenea fluidizarea fluxurilor financiare, acoper integral valoarea exportului i
susin exportul unor partizii mari de mrfuri.
- Creditele de prospectare sunt acordate pe o perioad de pn la un an, direct
exportatorilor de instituii financiare specializate (guvernamentale), n vederea ptrun-
derii pe piee noi i consolidrii poziiei pe aceste piee. Mecanismul este asemntor

61
creditelor de prefinanare, aceast tehnic de finanare putnd fi considerat o form
agresiv i eficient de promovare a exporturilor.
- Avansul pe baza documentelor de export se acord exportatorului pe baza setului de
documente care atest livrarea mrfurilor ctre importator. Acordarea avansului se
poate face pe baza unui set de documente stabilit precis de ctre banca finanatoare sau
se poate face doar n baza unui document care s ateste gajul mrfurilor ce fac obiectul
exportului, n spe recipisa - warant, obinut de la cru sau de la depozitarul mrfu-
rilor destinate exportului. Suma acordat de banc acoper numai n parte (maxim 80%)
din contravaloarea exporturilor. O astfel de form de finanare se adreseaz exporta-
torilor ce livreaz partizii mari de mrfuri pe pieele externe.

1 - Contract de export import/livrarea mrfurilor la export;
2 - Contract de credit cu o banc specializat/prezentarea setului de documente;
3 - Refinanare de pe piaa monetar local sau de la o instituie financiar specializat
4 - Rambursarea creditului.
- Avansul n valut pentru exportatori presupune ncheierea unui contract de import -
export, cu termen de livrare de pn la un an. Odat livrat marfa, exportatorul mpru-
mut de la banc o sum n valut, echivalent cu valoarea creanelor de ncasat de la
importator, mai puin dobnda aferent. Exportatorul poate primi suma n valut sau
poate primi echivalentul n moneda naional, suma fiind schimbat la vedere pe piaa
valutar. Odat obinut suma, aceasta poate fi reinvestit n vederea derulrii unor noi
exporturi. n alegerea acestei variante de finanare, un rol fundamental l are dobnda
aferent creditelor n valut n care este denominat exportul.

1 - Contract de export import/livrarea mrfurilor la export;
2 - Credit cu o banc specializat n valuta n care este denominat exportul;
3 - Rambursarea creditului n valut la scaden, din suma ncasat din export.
La scaden, creditul va fi rambursat integral din ceea ce se ncaseaz din opera-
iunea de export, rambursarea fcndu-se n valut sau n moned naional dup caz.
- Avansul prin cesiunea de crean presupune acordarea unui credit vnztorilor de
ctre o banc pe baza cesiunii creanelor n valuta deinut de acetia asupra unor parte-
neri externi. Cesionarea creanelor se realizeaz la o valoare mai mic, suma ncasat de
vnztori fiind diminuat cu marja instituiei creditoare. Cesiunea de crean este meca-
nismul care st la baza factoringului. Cedarea creanei presupune implicit asumarea

Cristian Pun
62
62
riscului de neplat de ctre cel care cesioneaz, fapt ce nu mai implic meninerea
solidar la plat pe cedent n cazul n care cel asupra cruia a rezultat creana respectiv.
- Creditul de scont are n vedere ansamblul titlurilor de crean ce nsoesc vnzarea pe
credit: cambie, bilet la ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se nelege vnzarea
acestui titlu de crean nainte de scaden unei bnci. Valoarea ncasat nainte de sca-
den depinde de numrul de zile rmase pn la scaden i de nivelul taxei scontului.
Scontarea presupune mobilizarea de resurse n valut sau n moned naional de pe
piaa monetar local, de la o banc comercial sau chiar de la banca central. Pentru a
evita dezavantajul pe care l confer faptul c vnzarea pe credit e transformat ntr-o
vnzare cu plata la livrare, de cele mai multe ori vnztorii includ n pre i o marj
suplimentar care s le acopere costul scontrii.

1 - Contract de vnzare cumprare i acceptarea unei cambii tras de vnztor;
2 - Depunerea cambiei la banca vnztorului;
3 - Scontarea efectului de comer pe piaa monetar local (la o alt banc);
4 - Plata vnztorului.
- Creditul de accept const n ncheierea unui contract de export de ctre o companie,
urmnd ca apoi exportatorul n calitate de trgtor i beneficiar s solicite o cambie
bncii sale. Odat acceptat aceast cambie, exportatorul poate s-i ncaseze n avans
parial contravaloarea exportului direct de la banca emitent a cambiei sau prin
scontarea acesteia la o alt banc comercial.
Aceste credite sunt strns legate de operaiunile de comer exterior cu plat diferat,
exigibilitatea creanei fa de importator nedepind termenul de 3 6 luni. Pentru a
crete sigurana unei operaiuni de export cu plat diferat, exportatorii prefer utili-
zarea acestor mecanisme de finanare pe baza acceptrii unei cambii din partea bncii
importatorului sau exportatorului. Acceptul din partea bncii exportatorului este o
form activ de promovare a exporturilor unei ri.

1 - Contract de export/import;
2 - Solicitarea unei cambii de ctre exportator bncii sale;
3 - Acceptarea cambiei de ctre banca exportatorului;
4 - Scontarea efectului de comer pe piaa monetar local (la o alt banc);

63
Costul acestui credit ncorporeaz taxa scontului i un comision de acceptare. Pe de
alt parte, exist i situaia n care banca acceptant - conform condiiilor stipulate n
convenia de credit - accept cambii trase asupra sa n favoarea importatorului. Aceste
cambii sunt destinate s achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate,
aferente importurilor efectuate, importatorul rmnnd debitor fa de banc, asumndu-
i costul creditului de accept. Prin utilizarea acestui credit, exportatorul transfer riscul de
neplat ctre banca acceptant, sumele ncasate nainte de scaden putnd fi utilizate
pentru derularea de noi exporturi. Avantajul importatorului n cazul creditului de accept
este acela c el poate avea un acces sporit pe pieele externe iar datorit faptului c docu-
mentele sunt dublate de acceptul bncii, importatorul poate fi asigurat asupra expedierii
mrfurilor. Diferena ntre creditul de accept i creditul de scont const n aceea c n
cazul creditului de scont acceptarea cambiei se face de ctre cumprtorul mrfii n timp
ce la creditul de accept acceptul este dat de banca cumprtorului sau de banca vnzto-
rului. Creditul bazat pe cesiune difer de creditul de accept i creditul de scont prin aceea
c nu l mai menine solidar la rambursarea creditului i pe vnztorul mrfii.
Pe lng toate aceste forme specifice de creditare, n categoria finanrilor pe termen
scurt mai sunt incluse i compensaiile (marf contra marf la momente diferite de
timp), cumprrile n avans (vnztorul cumpr n avans de la cumprtor marf
pentru a spori capacitatea acestuia de plat n compensaie), cumprrile legate sau buy
back (plata se face cu produse realizate de echipamentele achiziionate).
2. Tehnici de finanare pe termen mediu i lung
Finanarea pe termen mediu i lung are rol fundamental n dezvoltarea afacerilor i
vizeaz achiziionarea de active fixe (terenuri, cldiri, echipamente, utilaje). Presupunnd
mobilizarea unor fonduri importante cu durat mare, finanarea pe termen mediu i lung
este mult mai complex implicnd un numr mult mai mare de intermediari financiari.
Piaa de capital este principalul furnizor de resurse pentru finanrile pe termen lung,
mobilizarea fcndu-se prin intermediul obligaiunilor i aciunilor. n plus, piaa
financiar internaional (mai ales cea european) pune la dispoziia operatorilor o serie
de mecanisme de creditare complexe: eurocredite, credite sindicalizate, credite furnizor,
credite cumprtor, credite paralele sau credite subsidiare destinate n principal finanrii
achiziionrii de bunuri de echipament din import. n prezent aceste tehnici de creditare
sunt accesibile i pe piaa romneasc prin implicarea bncilor cu capital strin.
- Eurocreditele sunt creditele obinute de pe piaa financiar internaional denominate
n alt moned dect cea a rii de emisiune (de exemplu denominate n dolari i acordate
de un consoriu de bnci europene). Mecanismul acestei tehnici de finanare este
complex, eurocreditarea fiind iniiat de beneficiar care se va adresa i va ncheia un
contract de credit cu o banc de prestigiu care va coordona i va purta responsabilitatea
ntregii operaiuni - banca lead - manager. Un rol important n stabilirea condiiilor de
acordare a creditului l au grupul de coordonare i consoriu de bnci comerciale.
Dup constituirea consoriului bancar i a grupului de coordonare i dup stabilirea
condiiilor de creditare (termene, dobnzi, modaliti de rambursare), bncile comercia-
le implicate vor trece la mobilizarea de fonduri de pe pieele financiare locale pe care le
vor remite prin intermediul bncii lider beneficiarului. Consoriu bancar este o grupare

Cristian Pun
64
64
temporar de bnci fr personalitate juridic cu rol n mobilizarea de fonduri pe ter-
men scurt ce sunt transformate prin intermediul acestui mecanism ntr-un credit pe
termen mediu sau lung (creditele revolving). O form particular a eurocreditelor este
creditul roll-over ce presupune creditarea cu o rat variabil de dobnd calculat pe
baza unei dobnzi de referin (LIBOR) la care se adaug un procent calculat pe baza
riscului (rating) pe care-l prezint compania beneficiar.

1 - ncheierea unui contract de credit cu o banc de prestigiu - lead manager;
2 - Constituirea consoriului bancar (bnci din Uniunea European);
3 - Constituirea grupului de coordonare;
4 - Stabilirea condiiilor creditului;
5 - Stabilirea sumelor subscrise de bncile din consoriu bancar;
6 - Atragerea de fonduri de pe piaa monetar, depozite, investitori sau bnci comerciale.
- Creditul sindicalizat este o alt tehnic de finanare internaional pe termen mediu i
lung, frecvent utilizat n comerciale internaionale.

1 - Contract de credit cu o banc lead manager sau un consoriu bancar de co-manageri;
2 - Stabilirea grupului de management (din bnci);
3 - Stabilirea listei de bnci participante;
4 - Stabilirea condiiilor creditului;
5 - Publicarea memorandumului de plasament;
6 - Obinerea de fonduri de la alte bnci din Uniunea European (Banca A, Banca B).

65
i aceast tehnic presupune contactarea unei bnci puternice care va constitui un
grup de management format dintr-un numr de bnci de renume, Spre deosebire de
eurocreditare, n cazul creditului sindicalizat responsabilitatea pentru ntreaga opera-
iune i-o asum grupul de management. n plus banca lider i grupul de management
vor subscrie pentru mai mult de jumtate din masa total a creditului (maxim 60 %).
Pentru restul fondurilor solicitate, grupul de management va constitui un grup de bnci
participate care va ntocmi un memorandum de plasament (un fel de cerere de ofert)
adresat bncilor comerciale ce acioneaz pe piaa financiar internaional. Dac vor fi
de acord cu condiiile stipulate n memorandumul de acord, aceste bnci vor intra n
creditul sindicalizat obligndu-se s procure i s remit fondurile pentru care au
subscris. n final, sumele solicitate vor fi acoperite integral. Deoarece riscurile i respon-
sabilitile sunt distribuite ntre mai multe bnci i pentru c o mare parte din masa
creditului este acordat direct de bncile din consoriu bancar, creditul sindicalizat este
uneori mai puin riscant i mai ieftin dect eurocreditele. Prin eforturile i implicarea
bncilor cu capital strin (ING, Societe Generale, ABN-Amro), eurocreditele i creditele
sindicalizate au cunoscut o amploare din ce n ce mai mare n finanarea unor sectoare
din economia romneasc (transporturi, sectorul energetic, telecomunicaii).
- Creditul furnizor este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de ctre o
banc sau de o instituie financiar specializat. Practic, dup ncheierea contractului,
vnztorul va livra marfa i va amna plata acesteia pe o perioad determinat de timp,
oferind astfel un credit n marf cumprtorului.

Pentru a-i recupera contravaloarea vnzrii, vnztorul se va adresa bncii sale care
n baza unui set de documente va acorda un credit acestuia. Banca vnztorului se va
adresa ulterior unei instituii specializate ce va acorda un credit n condiii prefereniale
bncii finanatoare a creditului furnizor. Aceast tehnic este o form indirect de
promovare a exporturilor bazat pe acordarea unui credit cu dobnd subvenionat
cumprtorului printr-un mecanism complex. n cazul finanrii importului de bunuri
de echipament, deoarece creditul de baz este acordat vnztorului de o banc din ara
sa, acest credit necesit doar o asigurare a creditului la o instituie de asigurri
specializat (de exemplu COFACE din Frana). Creditul furnizor are astfel avantajul c

Cristian Pun
66
66
este mai ieftin, dect creditul cumprtor. n absena unei instituii publice cu rol n
promovarea exporturilor, vnztorul va include n preul de ofertare costul propriei
finanri (dobnzi i comisioane bancare).
- Creditul cumprtor se acord de ctre o banc din ara vnztorului direct
cumprtorului, prin intermediul unui mecanism specific. Odat ncheiat contractul de
import - export, cumprtorul se va adresa unei bnci de renume din ara sa i va
solicita pe cheltuiala sa o scrisoare de garanie bancar. Odat obinut aceasta,
cumprtorul poate plti un avans de pn la 15 % din contravaloarea importurilor
efectuate, avansul fiind pltit vnztorului. Pentru restul sumei, cumprtorul va fi
creditat de o banc din ara vnztorului, care acord creditul cumprtor i l pltete
pe loc pe vnztor pentru suma rmas. Creditul cumprtor nu va fi acordat nainte de
asigurarea acestuia la o instituie specializat de asigurare a creditelor.

Deoarece creditul cumprtor se asigur i se i garanteaz (de o banc garant din
ara cumprtorului) costul total al acestuia este mai mare dect n cazul creditului fur-
nizor. Ambele tipuri de credite sunt folosite pentru finanarea unor tranzacii comercia-
le de valoare mare (de exemplu importul de echipament i tehnologie), durata de acor-
dare a acestor credite explicnd ncadrarea lor n categoria tehnicilor de finanare pe ter-
men mediu i lung. Trebuie remarcat i n cazul creditului cumprtor implicarea unei
instituii guvernamentale de promovarea exporturilor prin acordarea unor dobnzi
subvenionate la creditele de refinanare solicitate de banca ce acord creditul. n tabelul
de mai jos este prezentat o analiz comparativ ntre cele dou forme de creditare:
Criterii Creditul furnizor Creditul cumprtor
Valoarea creditului Mai mare Mai mic
Perioada de montare a creditului Mai mare Mai redus
Costul creditului Mai mic Mai mare
Libertatea de aciune Mai mare
pentru vnztor
Mai mare pentru
cumprtor
Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export/import, a contractului de
credit i a poliei de asigurare a creditului, la creditul cumprtor fiind nevoie n plus i

67
de o scrisoare de garanie bancar. Vnztorul are o mai mare liberate de micare n cazul
creditului furnizor n timp ce cumprtorul este mai liber n cazul finanrii printr-un
credit cumprtor. Vnztorul i asum o parte mai mare din costurile i riscurile
finanrii la creditul furnizor. O parte semnificativ a comerului exterior cu Uniunea
European s-a dezvoltat pe baza creditului furnizor i creditului cumprtor oferit de
bnci europene. Aceste mecanisme de creditare flexibile i moderne asigur resurse im-
portante pentru achiziionarea de echipamente necesare dezvoltrii durabile a afacerilor.
- Emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare prin ofert public este un proces complex
i de durat ce mobilizeaz fonduri importante de la deintori de capital aflai pe
diferite piee. n acest mecanism sunt implicai un numr important de intermediari,
fiecare avnd un rol determinat n procesul emisiunii
10
. Trebuie remarcat faptul c
obligaiunile private i cele guvernamentale mobilizeaz cele mai importante fonduri de
pe pieele financiare fiind principalul canal de finanare.
- Mecanismul emisiunii de aciuni printr-o ofert public este similar emisiunii de
obligaiuni, principalii intermediari implicai fiind: grupul lider i co-managerii care
formeaz grupul de coordonare i/sau garantare a emisiunii internaionale de aciuni
cu rol n administrarea procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament
(vnzare) sau ali intermediari (implicai de exemplu n promovarea emisiunii pe
pieele externe sau n facilitarea procesului de cotare al aciunilor pe bursele internaio-
nale, elabornd dosarul n conformitate cu reglementrile acestora).
- Securitizarea pe pieele financiare internaionale este un alt mecanism financiar
interesant, legat de piaa titlurilor primare. Aceast tehnic este un mecanism complex
prin care sunt emise pe piaa financiar local sau internaional titluri financiare
(obligaiuni de regul) n contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de
leasing, contracte de forfetare, contracte de factoring sau credite furnizor/cumprtor).
Aceast operaiune este practicat de regul de bnci comerciale, companii de finanare
sau de instituii financiare specializate (bnci de forfetare, bnci de scont). Operaiunea
de securitizare are urmtoarele caracteristici:
operaiunea permite omogenizarea ctigurilor obinute de pe urma valorificrii
unor active financiare deinute n portofoliu (cupoane, dobnzi, taxe, comisioane i alte
speze financiare);
securitizarea se deruleaz printr-o companie specializat;
emisiunea de titluri financiare este de regul garantat de o instituie specializat
(guvernamental);
pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o pia
secundar dezvoltat;
bilanul i portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin
aceast operaiune;
deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceasta, pe
baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o valorificare mai
bun a resurselor financiare ale companiei beneficiare.
Operaiunea presupune ncheierea unui contract iniial ntre beneficiarul securi-
tizrii (companii de finanare, bnci) i instituia de securitizare specializat prin care

10
Pentru detalii cu privire la emisiunea prin ofert de aciuni i obligaiuni consultai site-ul UVA

Cristian Pun
68
68
sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei i pe baza
acestora sunt emise noi titluri financiare ctre poteniali investitori locali sau internaio-
nali. Emisiunea de titluri n contul activelor securitizate se poate face fie direct fie prin
intermediul unor intermediari (companii de brokeraj). Securitizarea se poate realiza
printr-o emisiune pe o singur pia (local sau internaional) sau se poate realiza
simultan pe mai multe piee externe. Societatea specializat, implicat n securitizare
este cea care i asum rolul fundamental n coordonarea i supravegherea ntregului
proces, ea putnd fi din aceeai ar cu beneficiarul operaiunii sau din ara de emisiu-
ne. Mecanismul securitizrii este relativ simplu: o companie Alfa, n calitate de creditor,
a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creane financiare fa de debitori
diveri (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluia
securitizrii i pentru aceasta ncheie un contract cu o instituie de securitizare
specializat, pentru a putea realiza operaiunea. Iniial, activele sunt selectate i depuse
n custodia instituiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora.
n baza lor, instituia de securitizare va emite titluri financiare pe pieele internaionale
prin intermediul instituiilor broker.

Avantajele securitizrii sunt multiple pentru compania beneficiar (compania Alfa):
simplificarea bilanului;
mai buna valorificare a activelor;
omogenizarea activelor deinute n portofoliu;
mobilizarea rapid de fonduri pe baza unor active ce urmeaz a fi ncasate la
termen;
reducerea riscului la nivelul companiei;
lichiditate sporit;
transparena operaiunii;
Rmn n discuie i cteva dezavantaje, mai puin importante: faptul c operaiunea
este mai puin accesibil companiilor mici sau celor care nu dein active financiare
atractive sau faptul c pot fi securitizate n special active financiare i mai puin celelalte
tipuri de active (active reale sau creane comerciale). Diferena dintre operaiunea de
securitizare i operaiunea de factoring const tocmai n specializarea factorilor de a
prelua doar creanele comerciale (exporturi ncasabile la termen de exemplu). Cu toate
aceste dezavantaje, operaiunea de securitizare rmne o operaiune atractiv pentru
operatorii financiari, de multe ori o soluie prompt de mobilizare de resurse n situaii de
criz de lichiditi cu costuri mult mai mici dect refinanarea prin credite sau scontri.

69
3. Tehnici speciale de finanare pe termen mediu i lung
Tehnicile speciale de finanare ofer mai mult flexibilitate mobilizrii i alocrii re-
surselor de capital. De regul aceste tehnici vizeaz un orizont mediu i lung de timp i
presupun implicarea unor intermediari specializai care preiau o parte din riscurile
acestei finanri. Cele mai importante tehnici speciale de finanare sunt: leasingul,
factoringul i forfetarea.
- Leasingul este o metod de finanare pe termen mediu i lung care presupune
nchirierea realizat de societi financiare specializate, a unor bunuri de echipament
ctre beneficiari care nu dispun de fonduri proprii sau nu pot (sau nu doresc) s recurg
la credite bancare pentru cumprarea acestora. Operaiunile de leasing pot fi realizate
direct prin ncheierea unui contract ntre firma productoare a echipamentului i benefi-
ciar sau indirect prin preluarea funciei de creditare de ctre societi de leasing care
apar ca intermediari. Aceast operaiune presupune ncheierea a dou contracte inde-
pendente i diferite: unul de cumprare a bunului de echipament de ctre societatea de
leasing i unul de nchiriere a bunului ce face obiectul contractului. Majoritatea compa-
niilor de leasing se refinaneaz de pe pieele financiare (de la bnci n principal), chiria
perceput incluznd dobnzile pltite de aceste societi dar i riscurile pe care i le
asum societatea de leasing.
n practic se cunosc o mare varietate de tipuri de contracte de leasing: leasing direct
(cnd nchirierea se realizeaz direct de productor) i leasing indirect (cu implicarea
unei societi de leasing), leasing brut (cnd societatea de leasing suport i cheltuielile
de ntreinere i reparaii), leasing net (cnd compania de leasing nu include n tax i
cheltuielile de ntreinere i reparaii), leasing financiar (chiria de leasing este astfel
stabilit nct la sfritul perioadei de nchiriere s fie recuperat integral valoarea
bunului nchiriat), leasing experimental (bunurile sunt nchiriate n condiii avantajoase
pentru a experimenta produsul pe pia nou), lease-back (beneficiarul vinde un bun de
echipament unei societi de leasing i apoi l nchiriaz de la aceasta) etc.

1. ncheierea contractului de leasing;
2. Alegerea bunului de echipament;
3. Cumprarea bunului de ctre societatea de leasing;
4. Emiterea facturii;
5. Asigurarea bunului de echipament;
6. Livrarea/montarea bunului de echipament
7. Plata ratelor aferente contractului de leasing

Cristian Pun
70
70
Dou trsturi eseniale caracterizeaz leasingul: existena celor dou contracte ce
stau la baza operaii i posibilitatea triplei opiuni. Prima se refer la faptul c exist un
contract de vnzare - cumprare ntre productor i societatea de leasing, contract
nsoit de un altul, de locaiune, ncheiat ntre societatea de leasing i beneficiar. Cea de-
a doua trstur se materializeaz prin cele trei opiuni pe care le are beneficiarul la
sfritul perioadei de nchiriere: prelungirea contractului, abandonarea lui sau cump-
rarea bunului la valoarea lui rezidual. Avantajele celor implicai n aceast operaiune
sunt evidente: beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic dect
achiziionarea acestuia sau dect cumprarea acestuia pe credit, beneficiaz de consul-
tan, service i reparaii, are la dispoziie trei opiuni la ncheierea contractului, are
posibilitatea s achiziioneze tehnologie de ultim or, deschide posibilitatea de acces la
anumite utilaje sau echipamente care fie c nu le sunt necesare dect sporadic, fie sunt
supuse restriciilor de licen, nu este supus riscurilor provocate de uzura moral a
utilajelor folosite; societatea de leasing ctig din chiria perceput beneficiarului (aceasta
poate fi mai mare dect rata dobnzii oferit de bnci), nu necesit un personal
numeros i nici o baz material important (cldiri, depozite); iar productorul are posi-
bilitatea vnzrii unui echipament de valoare mare cu ncasarea imediat a contravalo-
rii acestuia, s intre pe noi piee, s fac fa concurenei, s obin ctiguri suplimen-
tare peste preul de export.
Leasingul este o tehnic de finanare a afacerilor utilizat din ce n ce mai mult n
Romnia, nu numai pentru a facilita achiziionarea de bunuri de folosin ndelungat
(autoturisme n principal) ci i pentru import de tehnologie.
- Forfetarea este o form din ce n ce mai ntlnit de finanare pe termen mediu.
Aceasta presupune achiziionarea de ctre o banc, forfetarul, a unei serii de creane
provenite de pe urma operaiunilor comerciale. Aceste creane sunt deseori avalizate sau
garantate de banca cumprtorului. Creanele sunt vndute cu discount de ctre vnztor
bncii forfetare. Banca pltete imediat vnztorului, permindu-i acestuia s-i
finaneze producia de bunuri pentru export, i oferind posibilitatea cumprtorului s
plteasc mai trziu. Creanele
11
sunt deinute de forfetar pn la expirarea lor, fr a se
apela la vnztorul n favoarea cruia ele au fost destinate iniial. Absena acestui apel
este cea care face distincia ntre forfetarea de creane i scontare, n cazul creia
vnztorul este deschis pentru a fi apelat n caz de neplat. Astfel, forfetarea poate fi
definit ca o tehnic de finanare pe termen mediu prin care forfetarul nu poate aciona n
regres pentru a face vnztorul rspunztor, n caz de neplat din partea cumprtorului.
Cea mai mare pia de forfetare este n prezent piaa londonez. Forfetarea continu
s aib o importan redus dac este comparat cu alte tehnici de finanare, dar n
ultima vreme ponderea ei este n cretere, mai ales n cadrul tehnicilor de finanare pe
termen mediu. Dou sunt condiiile ce trebuie ndeplinite de ctre o crean pentru a
putea face obiectul forfetrii: ea trebuie s fie necondiionat (disociat i complet
independent de tranzacia comercial de baz) i liber tranferabil (s poat fi plasat
integral sau parial n alt parte i oricnd pn la scaden). Titlurile de credit cel mai
des forfetate n practica sunt, n principal, cambiile trase de ctre vnztor i acceptate
de cumprtor i biletele la ordin emise de cumprtor la ordinul vnztorului, dar i

11
Creana reprezint o obligaie de plat a unui partener fa de compania mea. Creanele sunt
elemente de activ i sunt de fapt datorii rezultate n urma relaiilor comerciale cu parteneri diveri.

71
acreditivele cu plata diferat sau garaniile bancare. Diferena dintre forfetare i
scontare const n: n cazul forfetrii banca preia i riscul de neplat (la scontare
beneficiarul rmne solidar fa de banca de scont pentru neplata efectelor scontate),
forfetarea se realizeaz de ctre instituii specializate (scontarea se face de ctre bncile
comerciale), costul forfetrii este mai mare (riscurile preluate de instituia forfetar sunt
mai mari), scadena n cazul forfetrii este mai mare, refinanarea instituiilor forfetare
se face direct de pe piaa financiar internaional (i nu de la banca Central sau de pe
piaa monetar local cum fac bncile de scont).

1. ncheierea contractului de vnzare. Livrarea
2. Forfetarea documentelor financiare;
3. Plata mai puin comisionul i dobnda;
4. Plata la scaden.
- Factoringul este o tehnic de finanare pus iniial n practic n rile anglo-saxone,
utilizat pentru a asigura finanarea creanelor interne. Mecanismul factoringului este
relativ simplu. Vnztorul cedeaz, contra plii, totalitatea creanelor sale de pe urma
operaiunilor comerciale, unui factor ( o banc sau, mai general, o instituie financiar
specializat). Factorul acoper aceste creane, preia asupra sa riscul de neplat i
pltete echivalentul creanelor.

1. ncheierea unui contract comercial (de export);
2. Livrarea mrfurilor;
3. Cedarea facturilor ctre factor;
4. Plata contravalorii creanelor cedate mai puin dobnda si comisionul;
5. Plata la scaden a datoriei debitorului.
Creanele privesc vnzri ale cror termen de plat nu depete 180 de zile.
Factoringul exist n prezent n dou variante: factoring cu plat n avans i factoring cu
plat la scaden. n primul caz, factorul crediteaz pe aderent urmnd s ncaseze ulte-
rior creanele acestuia n timp ce n a doua variant factorul va plti creanele aderentu-
lui n momentul exigibilitii acestora. Aceast modalitate de finanare se concretizeaz
printr-un contract de factoring ncheiat ntre vnztor i factor, cu o durat care de
obicei este de un an, putnd fi rennoit prin acceptare tacit. Factoringul este foarte bine
adaptat ntreprinderilor care export bunuri de larg consum sau echipamente uoare i
care au numeroi clieni.

Cristian Pun
72
72
4. Oportuniti de finanare aprute n contextul integrrii
europene (programele PHARE, ISPA i SAPARD)
Un suport financiar important pentru dezvoltarea unei afaceri n Romnia este cel
acordat de Uniunea European rilor candidate n cadrul unor programe de asisten
financiar create n scopul diminurii decalajelor dintre aceste ri i rile UE. Aceste
fonduri sunt publice, au de regul o destinaie specific i o important component
nerambursabil (nu toate sunt integral nerambursabile). Cele mai importante scheme de
finanare oferite de Uniunea European sunt cele din cadrul programelor PHARE, ISPA
i SAPARD.
- Programul PHARE: este un program de asisten tehnic i financiar, elaborat n
1989, pentru primele dou ri care renunaser la comunism i economie centralizat. n
1991, UE semneaz un acord cu Ungaria i Cehoslovacia (aceasta nelegere era valabil
nainte de separarea Slovaciei de Rep. Ceh). Consiliul European de la Copenhaga, n
1993, a iniiat criteriile privind calitatea de membru, 199 dintre ele fiind aplicate pentru
aderarea a noi membri. Pe msur ce alte state din centrul i estul Europei au trecut la un
regim democratic, acestea au fost incluse, de asemenea, n program, astfel nct PHARE a
ajuns sa numere 13 ri partenere n 1996. ncepnd cu anul 2000, PHARE a devenit,
alturi de programele ISPA i SAPARD, unul din cele trei instrumente de pre-aderare.
Odat cu lansarea celorlalte dou instrumente de pre-aderare, programul PHARE a fost
regndit spre susinerea rilor candidate n eforturile lor de adoptare a acquis-ului co-
munitar (legislaia Uniunii Europene i instituiile nsrcinate cu aplicarea i urmrirea
respectrii ei). Astfel, programul PHARE a fost orientat ctre consolidarea instituional
i susinerea investiiilor, avnd ca scop ntrirea instituiilor democratice, a
administraiei publice i a organizaiilor care au responsabilitatea implementrii efective
i eficiente a legislaiei comunitare. Guvernul Romniei este beneficiar al Programului
PHARE ncepnd din anul 1990. n perioada 1990-2000, bugetul total alocat Guvernului
Romniei din Programul PHARE a fost de peste 1,5 miliarde de EURO. Principalele
sectoare care au beneficiat de asistenta PHARE au fost: privatizarea, restructurarea, ntre-
prinderile mici i mijlocii (167 milioane EURO mil. EURO); educaia (135 mil. EURO);
transporturile (141 mil. EURO); agricultura (86 mil. EURO); sntatea (31 mil. EURO). n
perioada 2000-2006, Romnia urmeaz sa primeasc 150 milioane Euro/an, fiind cel de-al
doilea mare beneficiar dup Polonia. n plus, guvernul Romniei va contribui cu suma de
50 milioane Euro. Orientarea acestui program spre susinerea investiiilor i dezvoltarea
afacerilor a fcut ca n schema de finanare pe 2003 s apar o serie de proiecte cu
destinaie specific dezvoltarea IMM, fondurile alocate fiind semnificative:
Proiect PHARE
2003
Scurt descriere
PHARE Linia
de credite
pentru IMM

- Buget total: 11,39 mil.
- Descrierea proiectului: sprijinirea investiiilor n bunurile de capital,
implementarea unei politici coerente de dezvoltare regional prin proiecte
de investiii la nivelul IMM;
- Cine poate solicita finanare: IMM nregistrate cu sediul i/sau i
desfoar activitatea n regiunile int.
- Regiunile vizate: Nord-Vest, Nord-Est, Sud-Est, Sud.

73
Proiect PHARE Scurt descriere
2003

- Activiti eligibile: procurarea de echipamente i utilaje, realizarea de
construcii, achiziionarea de licene sau software, instruire i asisten
tehnic, transport i instalare de echipamente;
- Condiii de finanare: finanri de pn la maxim 300.000 , 80% din surse
vor fi acoperite de UE i 20% din fonduri trebuie vrsate n numerar de
solicitant. Contribuia UE provine doar parial de la UE, 25% fiind
contribuia bncilor romneti. 15% din finanare este nerambursabil, 85%
este rambursabil, dobnda pltit fiind EURIBOR (rata de dobnd de pe
piaa interbancar european). Durata creditului este de 3 pn la 6 ani cu
perioad de graie de 1-2 ani.
PHARE
Asisten
pentru
ntreprinderile
mici i mijlocii

- Descrierea proiectului: sprijinirea investiiilor pentru nfiinarea de noi
ntreprinderi i susinerea ntreprinderilor tinere existente;
- Cine poate solicita finanare: IMM noi funcionale create n 2001 i 2002 cu
maxim 50 de angajai i cifr de afaceri de sub 8 mil. i ntreprinderi cu
mai puin de 9 angajai create pn n 2002 cu o cifr de afaceri anual de
maxim 8 mil. .
- Regiunile vizate: toate regiunile.
- Sectoarele de activitate eligibile: industria prelucrtoare (mai puin
industria tutunului i a buturilor alcoolice), sectorul construciilor, servicii
de turism, sectorul IT.
- Activiti eligibile: procurarea de echipamente i utilaje, realizarea de
construcii, achiziionarea de licene sau software, instruire i asisten
tehnic, transport i instalare de echipamente, certificarea calitii;
- Condiii de finanare: finanri ntre 10.000 i 100.000 , 60% din surse
solicitant (contribuia solicitantului fiind de 40%). Asistena acordat de UE
este nerambursabil n totalitate.
PHARE
Program de
restructurare
Industrial i
Reconversie
Profesional -
RICOP
- Descrierea proiectului: sprijinirea transferului de for de munc din
sectoare i ntreprinderi de stat ctre sectoare economice noi i viabile;
- Cine poate solicita finanare: IMM nregistrate cu sediul i/sau i
desfoar activitatea n regiunile int cu mai puin de 249 de angajai,
20% capital autohton i 49% capital din ri non-UE sau PHARE, nu au
pierderi, restane fa de creditori sau datorii la stat.
- Regiunile vizate: Braov, Covasna, Gorj, Vlcea, Dolj, Olt, Hunedoara,
Arge, Dmbovia, Teleorman, Galai, Brila, Buzu, Bacu, Vaslui, Neam,
Iai.
- Activiti eligibile: orice tip de investiie menit s sprijine crearea sau
extinderea de afaceri mai puin n domeniul agriculturii, extraciilor,
energiei sau comerului
- Condiii de finanare: finanri ntre 10.000 i 300.000 , 60% din surse
solicitant (contribuia solicitantului fiind de 40%). Asistena acordat de UE
este nerambursabil n totalitate.
PHARE
Faciliti de
finanare pentru
Buget total: 100 mil.
- Descrierea proiectului: sprijinirea dezvoltrii sectorului economic cu
implicarea financiar a bncilor romneti i a BERD

Cristian Pun
74
74
2003
IMM - Cine poate solicita finanare: IMM cu capital integral romnesc i integral
privat, cu maxim 249 de angajai, cifr de afaceri de maxim 40 mil. , bilan
de maxim 27 mil. care nu sunt implicate n activiti de pariuri,
intermediere financiar, operaiuni bancare, asigurri sau alte activiti de
pe lista de activiti excluse din finanarea BERD.
- Regiunile vizate: toate regiunile
- Activiti eligibile: investiii n mijloace fixe i capital de lucru pentru
ntreprinderi noi sau deja existente
- Condiii de finanare: ntre 10.000 i 250.000 din care contribuia
solicitantului este de 15% pentru IMM deja existente i 30% pentru IMM
nou-create, diferena fiind acoperit de UE (parial din surse publice, surse
BERD i bnci din Romnia). Finanarea acordat IMM se ramburseaz n
maxim 4 ani, cu o perioad de graie de maxim 6 luni, dobnda este
calculat pe baza EURIBOR. Depunerea cererilor de finanare se face la
sediul bncilor alese de UE (Banca Transilvania, BCR, Alpha Bank, Banca
Agricol Raiffeisen, BancPost, Volksbank, Banca Romneasc).
PHARE 2000
Coeziune
economic i
social
Componenta B2
- Linie de credit
cu component
nerambursabil
pentru IMM

- Programul n valoare de 8,1 mil. EURO este destinat finanrii proiectelor
de investiie ale ntreprinderilor micro, mici i mijlocii din 25 de judee,
grupate n 4 regiuni de dezvoltare.
Contractul dintre Ministerul Dezvoltrii i Prognozei, cu rol de Autoritate
de Contractare, i Banca Comercial Romn este semnat pentru o perioad
de 6 ani, iar fondul este de tip revolving (linia de credit se realimenteaz pe
msura rambursrii sumelor de ctre beneficiari).
- Pot solicita i primi finanare ntreprinderile (inclusiv ntreprinderi nou
nfiinate) care ndeplinesc urmtoarele criterii de eligibilitate:
- s fie nregistrate i/ sau s aib sediul i/ sau s-i desfoare activitatea
n una din regiunile de dezvoltare NE, NV, S, SE
s aib maximum 249 de angajai
s nu fie filial unei ntreprinderi mari, adic s nu aparin unei
ntreprinderi cu peste 249 angajai, pentru mai mult de 25% din capitalul
social
s nu aib ca filial o ntreprindere cu peste 249 angajai din al crei
capital social ntreprinderea beneficiar s dein mai mult de 25%
s nu aib datorii restante
s aib acionari privai romni i/sau din rile UE pentru cel puin 51%
din capitalul social, fiind eligibile ntreprinderile cu capital mixt dac
partenerul romn deine cel puin 20% din capitalul social.
- Zone n care programul este operaional: Regiunea Nord-Est (NE):
Botoani, Suceava, Iai, Neam, Bacu, Vaslui, Regiunea Sud-Est (SE):
Vrancea, Galai, Buzu, Brila, Tulcea, Constana, Regiunea Sud-Muntenia
(S): Arge, Prahova, Dmbovia, Ialomia, Clrai,
Giurgiu, Teleorman, Regiunea Nord-Vest (NV): Satu-Mare, Maramure,
Bihor, Slaj, Bistria-Nsud, Cluj
Sursele de finanare:
- surse proprii ale firmei care solicit creditul: minim 20% din valoarea
investiiei;
credit: maxim 80% din valoarea investiiei, din care:
- 25% credit BCR (pentru proiecte de investiii cu o valoare de cel puin

75
2003
500.000 EURO, creditul BCR poate fi de maxim 50%);
- 75% credit PHARE (maximum 300.000 EURO). Un sfert din creditul
PHARE va fi finanare nerambursabil. Totui trebuie ndeplinit condiia:
sumele nerambursabile obinute de IMM-ul solicitant n cadrul
programelor PHARE n decursul ultimilor 3 ani plus componenta
nerambursabil a creditului solicitat care s nu depeasc 100.000 EURO.
Sursa: Cum s obii finanare de la Uniunea European 2003, Centrul de Informare al UE din Romnia
n plus de aceste programe, PHARE mai pune la dispoziia operatorilor o serie de
programe cu pronunat component cultural i social din domenii diverse: pregtire
universitar i post-universitar, integrarea minoritilor, burse de studiu alte manifes-
tri culturale. Principalii beneficiari i aplicani pentru aceste proiecte sunt instituiile
guvernamentale i non-guvernamentale cu activitate n domeniile specifice finanate.
Cele mai importante proiecte PHARE sunt:
Nume proiect Beneficiari Scurt descriere Buget total
Phare Societatea
Civil 2001
proiect lansat i
aflat n faza de
derulare
Direciile
Judeene de
Protecie a
Copilului,
autoriti locale i
ONG
- constituirea de birouri
de consiliere pentru
ceteni, dezvoltarea
sectorului ONG,
educaie civic i mass
media, creterea
accesului.
- 7,5 milioane
- ntre 30.000 i 800.000
de proiect
Phare Copii mai
nti proiect
lansat n 2002 i
aflat n derulare
Direciile
Judeene de
Protecie a
Copilului
- dezvoltarea de servicii
alternative de protecie a
copilului.
- 10 milioane
Phare Sprijin
pentru strategia
naional de
mbuntire a
condiiei rromilor
lansat n 2002 i
aflat n derulare
Autoriti locale
i organizaii non
- guvernamentale
- pregtire profesional
n meserii tradiionale,
activiti lucrative,
infrastructur, sntate
- 6,4 milioane din care
contribuia UE este de
4,8 milioane
Phare EUROPA
2002
Organizaii non
profit, instituii
publice din
Romnia sau
state UE/PHARE
- o mai bun nelegere a
aspectelor legate de
Uniunea European prin
nfiinarea unor centre
regionale i locale de
informare
- 550.000
- proiecte cu un buget
ntre 5000 i 50.000
Phare Finanarea
nerambursabil
pentru
administraia
local
Consiliile
Judeene
- derularea de proiecte
n domeniul pregtirii
profesionale,
managementul
resurselor umane,
consultan, servicii
informatice
- 2,93 milioane din care
contribuia UE este de
2,2 milioane

Cristian Pun
76
76
Programul PHARE rmne principala surs public de finanare din Romnia, cu o
component important destinat dezvoltrii afacerilor. Cea mai mare parte a pro-
iectelor i iniiativelor vor fi reluate i n 2004, fiind fcute public pe pagina de internet a
Comisiei Europene i a Centrului de Informare European din Romnia.
- Programul SAPARD: este destinat domeniilor agriculturii i dezvoltrii rurale, fiind
configurat dup Fondul European de Garantare i ndrumare a Agriculturii (FEOGA).
Proiectele care sunt finanate sunt de tipul: investiiilor n societile agricole, mbunt-
irii produciei i comercializrii produselor agricole i piscicole, mbuntirii structuri-
lor instituionale pentru controlul calitii i sntii produselor animale i vegetale, a
alimentelor i protecia consumatorului, identificrii unor metode de producie agricol
pentru protecia mediului i meninerea ecosistemelor rurale, dezvoltrii i diversificrii
activitilor economice n mediul rural, crerii de forme de asisten i servicii manage-
riale pentru agricultori, sprijinirii asocierii agricultorilor, renovarea i dezvoltarea ae-
zrilor rurale, mbuntirii funciare (inclusiv irigaii) i clasificarea terenurilor, crearea
i mbuntirea registrelor agricole, formarea profesional, dezvoltarea i mbun-
tirea infrastructurilor rurale, administrarea pdurilor, aciunile de mpduriri i spriji-
nirea operatorilor din domeniul producerii i comercializrii produselor forestiere.
Prin acest proiect, n perioada 2000-2006, Romnia urmeaz s primeasc 150
milioane Euro/an, fiind cel de-al doilea mare beneficiar dup Polonia. La aceast sum,
se va aduga contribuia de 50 milioane Euro a Guvernului Romniei. SAPARD finan-
eaz proiecte majore din domeniul agricol i al dezvoltrii rurale. Romnia a identificat
patru domenii care urmeaz s fie finanate cu prioritate n cadrul acestui program: m-
buntirea activitilor de prelucrare i comercializare a produselor agricole i pisci-
cole; dezvoltarea i mbuntirea infrastructurii rurale; dezvoltarea economiei rurale
(investiii n companiile cu profil agricol; diversificare economic; silvicultur); dezvol-
tarea resurselor umane (mbuntirea formrii profesionale; asisten tehnic, inclusiv
studii menite s sprijine pregtirea i monitorizarea programului, campanii de infor-
mare i publicitate).
Cele mai importante proiecte iniiate n cadrul SAPARD pentru 2003 sunt:
Proiect
SAPARD
Scurt descriere
SAPARD
mbuntirea
procesului de
prelucrare i
comercializare a
produselor
piscicole i
agricole

- Buget total: 255,86 mil. (2000 2006), contribuia UE fiind de 191.9 mil.

- Descrierea proiectului: proiectul urmrete rentabilizarea prelucrrii i
comercializrii produselor agricole i piscicole, creterea competitivitii i
valorii adugate a produselor, crearea de noi locuri de munc
- Cine poate solicita finanare: asociaii i grupuri de productori cu
personalitate juridic, societi comerciale cu capital integral privat,
asociaii i productori din domeniul viticol ce lucreaz cu soiuri
superioare de struguri
- Activiti eligibile: mbuntirea i optimizarea procesului de producie
i prelucrare, crearea sau modernizarea reelelor de colectare locale, a
capacitilor de stocare, preluare i prelucrare. Sectoarele vizate: lapte i
produse lactate, carne i ou, legume, fructe i flori, cereale, semine
oleaginoase i zahr, pete, acvacultur i creterea stridiilor
- Condiii de finanare: limita de buget este 30.000 i 2 mil. , contribuia

77
Proiect Scurt descriere
SAPARD
SAPARD este 50% i a solicitantului 50% pentru sectoarele: lactate, carne,
fructe i legume, vinificaie, pete i cartofi i 30% SAPARD i 70%
contribuia beneficiarului pentru cereale, semine oleaginoase i zahr.
SAPARD
Investiii n
exploatri
agricole

- Buget total: 226,16 mil. (2000 2006) din care 169,62 contribuia UE
- Descrierea proiectului: proiectul a fost creat s contribuie n acelai timp
la creterea veniturilor productorilor agricoli i la mbuntirea
condiiilor de via i de munc ale acestora i s asigure creterea i
ngrijirea animalelor n condiii igienice.
- Cine poate solicita finanare: productori agricoli individuali, asociaii
agricole familiale, asociaii agricole fr personalitate juridic, grupuri de
productori, societi comerciale din domeniul agricol cu capital integral
privat.
- Activiti eligibile: achiziionarea de utilaje moderne, reabilitarea livezi-
lor i viilor, modernizarea i extinderea cldirilor n vederea crerii de
ferme moderne de cultivare a plantelor, modernizarea i construirea de
sere, procurarea de rase cu potenial genetic mare.
- Condiii de finanare: limita de buget ntre 10.000 i 500.000 , fondurile
fiind acoperite n proporie de 50% prin SAPARD, restul fiind contribuia
beneficiarului.
SAPARD
Dezvoltarea i
diversificarea
activitilor
economice

- Buget total: 150,32 mil. (2000 2006) din care 112,7 mil. contribuia UE
- Descrierea proiectului: proiectul i propune s creeze i/sau s pstreze
locuri de munc i s genereze venituri alternative prin diversificarea
activitile rurale din domeniul agricol i forestier.
- Cine poate solicita finanare: fermieri, proprietari de terenuri forestiere
i/sau piscicultori, persoane fizice i societile comerciale cu capital
integral privat.
- Activiti eligibile: modernizarea i crearea de uniti de reparaie i
revizie, dezvoltarea de uniti de agro-turism n zonele rurale, turism
forestier i revitalizarea activitilor meteugreti.
- Condiii de finanare: limit de buget ntre 5.000 i 200.000 din care
50% suportat de SAPARD, un beneficiar poate primi finanare pentru
maxim dou proiecte cu o valoare total care s nu depeasc 200.000 .
SAPARD
Msuri
forestiere

- Buget total: 157,24 mil. pentru 2000 2006 (117,93 mil. din contribuia
UE)
- Descrierea proiectului: proprietarii de terenuri inapte pentru agricultur,
din sectorul privat i sectorul de stat
- Cine poate solicita finanare: persoane juridice private i persoane fizice,
asociaii familiale cu personalitate juridic.
- Activiti eligibile: mpduriri, pepiniere, constituiri de exploatri
forestiere, construcia de drumuri forestiere.
- Condiii de finanare: proiectul se va derula numai n mediu rural, limit
de buget ntre 10.000 i 500.000 din care 50% suportat de SAPARD
pentru sectorul privat i 100% contribuie SAPARD pentru sectorul public.
Sursa: Cum s obii finanare de la Uniunea European 2003, Centrul de Informare al UE din Romnia
Programul SAPARD rmne un instrument important de susinere financiar a dez-
voltrii agriculturii din Romnia cu obiective clare i precise pe termen mediu i lung.
Sprijinul financiar asigurat de acest program va fi utilizat cu precdere pentru a se atinge

Cristian Pun
78
78
standardele UE din domeniul politicii agricole, al siguranei alimentare i proteciei
mediului nconjurtor. Va fi utilizat i pentru a investi n infrastructur, dezvoltarea cli-
matului de afaceri, diversificarea activitilor economice i dezvoltarea resurselor umane.
- Programul ISPA: vizeaz n primul rnd domeniile apei, calitii aerului i
managementul deeurilor. n domeniul mediului, asistena ISPA se traduce prin msuri
de mediu ce dau posibilitatea rilor beneficiare s se conformeze cu cerinele legislaiei
de mediu i cu obiectivele coninute n Parteneriatul de Aderare la UE. O mic parte a
bugetului ISPA poate fi folosit pentru finanarea studiilor pregtitoare ct i pentru
cheltuieli de asisten direct. Un rol cheie pentru asistena tehnic n aceasta privin l
are asigurarea naltei caliti a proiectelor, inclusiv n ceea ce privete administrarea lor
efectiv i implementarea acestora. Acest lucru include pregtirea msurii prin studii de
fezabilitate i aranjamente pentru confirmare, monitorizare, control i evaluarea msu-
rii, ct i prin folosirea la maxim a rezultatelor de cercetare existente. Cheltuielile totale
n aceast privin realizate la iniiativa Comisiei reprezint nu mai mult de 2% din
totalul finanrii ISPA. Principala prioritate a programului ISPA n domeniul proteciei
mediului este sprijinirea Romniei n procesul de adoptare a legislaiei europene n ceea
ce privete protecia mediului. Ministerul Apelor Pdurilor i Proteciei Mediului a ela-
borat Planul Naional de Mediu pentru implementarea instrumentului ISPA, document
care stabilete strategia Romniei pentru identificarea i selectarea de proiecte n: do-
meniul tratrii apelor uzate, surselor de apa potabil, proteciei calitii aerului, mana-
gementului deeurilor i proiecte care vor fi propuse spre co-finanare U.E. prin ISPA.
n sectorul transporturilor, se acord prioritate investiiilor destinate integrrii siste-
mului romnesc de transport n cel al UE, precum i viitoarei Reele Trans Europene. De
asemenea, se acord o importan deosebit mbuntirii legturilor cu alte state candi-
date n domeniul transporturilor, precum i mbuntirii sistemului naional de
transport prin completarea anumitor poriuni de drum. Proiectele finanate prin ISPA
sunt proiecte de investiii mari (minim 5 mil. EURO) n conformitate cu reglementrile
i standardele de mediu ale UE, elaborate i realizate n conformitate cu cerinele U.E.
arjele anuale sunt autorizate de ctre autoritatea bugetar n limitele perspectivelor
financiare. Romnia are alocat ntre 20 - 26% din bugetul total de 1.040 milioane Euro pe
an, disponibil programului ISPA pe perioada 2000-2006 ceea ce ar nsemna ntre 208 i
270 milioane Euro pe an. Romnia este deci a doua ar, dup Polonia, n ceea ce
privete dimensiunea resurselor. Asistenta ISPA poate lua una din urmtoarele forme:
asisten direct nerambursabil, asisten rambursabil, finanare pe baz de dobnd,
finanare pe baz de tax de garanie, participare cu capital de risc, alte forme de
finanare. Rata asistenei Comunitii acordat prin ISPA se poate situa pn la 85% din
cheltuielile publice sau echivalente, inclusiv cheltuieli ale persoanelor ale cror activiti
sunt preluate ntr-un cadru administrativ sau legal, prin intermediul cruia ele sunt
privite ca echivalente ale unor persoane publice. n cazul asistenei rambursabile sau
acolo unde exist un interes substanial al Comunitii, rata asistenei se va reduce la a
lua n considerare: posibilitatea cofinanrii, capacitatea msurii luate de a genera
venituri i aplicarea corespunztoare a principiului poluatorul pltete.
Studiile preliminare i msurile de suport tehnic pot fi finanate n mod excepional
cu 100% din costul total. Exemple de programe finanate prin ISPA n Romnia: Super-
vizarea i managementul construciei staiei de epurare Danutoni din Valea Jiului;
Staia de epurare a apei Chiria din Iai; Pregtirea reabilitrii seciunii de drum

79
Drobeta Lugoj; Construcia a 3 staii de pompare n Iai: Pcurari, Aurora i
Mijlociu sau Reabilitarea DN 6.
Pe lng aceste programe specifice de finanare din fonduri mai exist i finanarea
prin Programele comunitare, cele mai importante pentru sectorul de afaceri fiind:
- Programul comunitar ntreprinderi i antreprenoriat cu un buget total de 230
mil. destinat creterii competitivitii afacerilor, promovrii spiritului ntreprinztor,
mbuntirii cadrului administrativ i legislativ din domeniul afacerilor;
- Programul comunitar Cadru 6 cu un buget total impresionant de 17, 5 mld.
destinat intensificrii activitii de cercetare i implementare a rezultatelor activitii de
cercetare n diferite domenii.
Pe lng acestea mai exist i alte programe comunitare cu acces deschis destinate
proteciei mediului, culturii i educaiei:
- Programul comunitar LIFE III cu un buget de 640 milioane cu dou compo-
nente de baz: Life Natura i Life Mediu destinat conservrii mediului i celor mai
valoare specii de faun i flor;
- Programul comunitar LEONARDO DA VINCI II cu un buget de 1.150 mld. ca-
re finaneaz mobiliti de studeni, proiecte pilot, elaborarea de materiale de referin,
promovarea abilitilor lingvistice i culturale;
- Programul comunitar SOCRATES II cu un buget de 1.850 mld. cu urmtoarele
componente de baz: COMENIUS (pentru nvmnt pre-universitar), ERASMUS
(pentru nvmnt superior), GRUNDTVIG (educaie pentru aduli i alte rute educa-
ionale), LINGUA (comuniti lingvistice i de studiu), MINERVA (nvmnt deschis
la distan);
- Programul comunitar TINERET cu un buget de 520 mil. cu aciuni n domeniul
schimbului de tineri, a serviciilor de voluntariat;
- Programul comunitar CULTURA 2000 cu un buget de 167 mil. cu scop prin-
cipal susinerea financiar a pstrrii patrimoniului cultural prin aciuni de cooperare i
acorduri de cooperare multianuale.
- Programul comunitar Egalitatea ntre sexe cu un buget de 50 mil. (pentru pe-
rioada 2001 2005) i care vizeaz finanarea de activiti orizontale, n sferele de
intervenie vizate de strategia cadru a Comunitii cu privire la egalitatea ntre sexe
cum ar fi: viaa economic, participarea i reprezentarea egal, drepturi sociale, viaa
civil, rolul sexelor.
Chiar dac provine din surse publice, asistena financiar din partea Uniunii Euro-
pene nu este n totalitate nerambursabil, n foarte multe cazuri fiind solicitat o susi-
nere important din partea beneficiarului finanrii i chiar implicarea unor instituii
financiar-bancare locale. Cu toate acestea, aceste surse completeaz sursele private de
finanare, fr a le substitui sau diminua din importana lor absolut. Mai mult,
acordarea acestor finanri respect n mare parte criteriile i metodologiile de selecie
specifice bncilor comerciale.

Resurse Internet:
- http://www.leasing.ro/home/index.jsp
- http://www.customs.ro/legislatie/leasing.htm
- http://www.anamob.ro/leasing.html#1
- http://www.brd.ro/ro/pjuridice/2/factoring.php
- http://www.ccir.ro/ccir/services/rom/surse.htm

Cristian Pun
80
80
- http://www.bnro.ro/Ro/Legi/LBanc.pdf
- http://www.eurofinance.sk/rom/forf.php
- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/phare.html
- http://www.uniuneaeuropeana.go.ro/homepageUE.htm
- http://www.insse.ro/Proiecte/proiecte_phare.htm
- http://www.infoeuropa.ro/infoeuropa/start.jsp
- http://www.sapard.ro/
- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/ISPA/ispa.html
Bibliografie selectiv
Buckley, A. Multinational Finance, third ed., Prentice Hall, New York, 1996.
Blake D., Financial Markets Analysis, McGraw Hill, New York, 1990.
Hill, Charles W., International Business, McGraw Hill, New York, ed. 2, 1998.
Colectiv REI, Programul de pregtire al specialitilor vamali tehnica operaiunii de comer exterior
Pun Cristian, Cap. VII: Finanare internaional, Editura Economic, 2001.
Dedu, V., Managementul bancar, Editura Mondan, Bucureti, 1997.
Reilly, Frank K., Investment, The Dreyden Press, 1982, Ed. 4.
Mishkin, Frederick S., Financial Markets and Institutions, Addison - Wesley, 1999.
Holland, J. B., International Financial Management, Basil Blackwell, Oxford, 1993.
Romnu I., Vasilescu, I. Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, 1997, Bucureti.
Arvin, J. International Financial Market and Institution, Kolb Publishing Co., USA, 1994.
Levi, M. D., International Finance, 2nd ed., McGraw-Hill, New York, 1990.
Levy, H. and Sarnat, M., Capital Investment and Financial Decision, 4th ed. Prentice Hall, 1990.
Madura, J. C., International Financial Management, West Publishing Co., St. Paul, 1995.
Bcescu, M., Bcescu, A. Macroeconomie i politici macroeconomice, Editura ALL, Bucureti,
1998.
Markovitz, H., Portfolio Selection, Management Science, 1952.
Kohn, M. Money, banking and financial markets, The Dryden Press, 1993.
Toma, M., Alexandru, F., Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Editura Economic,
1998, Bucureti.
Toma, M., Brezeanu, P., Finane i gestiune financiar. Aplicaii practice, Editura Economic,
Bucureti, 1996.
Miron, D., Pun, C., Aspecte finaciar monetare ale relaiilor economice internaionale, Editura ASE,
2000.
Negrioiu, M., Salt nainte, Editura Expert, 1996, Bucureti.
Murray, A., Analiza creditului, Editura Expert, Bucureti, 1998.
Bran, P., Relaii financiare i monetare internaionale, Editura Economic, Bucureti, 1999.
Pun, C., Pun L., Riscul de ar, Editura Economic, Bucureti, 1999.
Popa, I., Tranzacii internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 2000.
Brealey, Richard A., Myers, Stewart C., Principles of Corporate Finance, Irwin - McGraw - Hill
Publishing House, 1996.
Shapiro, A. C., Multinational Financial Management, 4th ed., Allyn & Bacon, 1992.
Gaftoniuc, S., Finane internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 2000.
Stancu, I., Finane Teoria pieelor financiare, Editura Economic, Bucureti, 1997.
Ross, Stephen, Corporate Finance, 4th ed., Irwin Publishing House, Illinois, 1999.
Copeland, Tom, Coller, Tim, Murrin, Jack, Valuation: Valuing and Managing the Value of
Companies, John Wiley and Sons, 1996.

Finantarea Afacerilor Curs

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Finantarea Afacerilor Curs

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNI VERS I TATEA VI RTUAL DE AFACERI

Finanarea afacerilor. Oportuniti de

S-ar putea să vă placă și