CAPITOLUL 5

ANALIZA I EVALUAREA
NTREPRINDERILOR: CONCEPTE DE
BAZ, MODELE I ABORDRI
1
5.1. Analiza dian!"#i$ %&n#'( &)al(a'&
5.1.1. Consideraii generale i metodologie
Identificarea %'in$i%alil!' d&#&'*inan+i ai )al!'ii a,a$&'ii de
ctre evaluatorul unei ntreprinderi este scopul principal al Analizei
diagnostic pentru evaluare.
La modul general, analiza fundamental este o metod de
cunoatere i investigare care estimeaz valoarea unei afaceri prin
intermediul unor metode, modele i procedee complexe.
Din perspectiva potenial a acestui tip de analiz potenialul
firmei este, probabil, cel mai important atribut generator de valoare n
aceast linie de g!ndire, diagnosticul, ca i evaluarea, de altfel,
reprezint o problem de potenial.
Aprecierile analistului asupra potenialului afacerii evaluate sunt
valorificate de scenariile previzionale. Acestea se transform ntr"o
multitudine de valori #opinii$ asupra preului ipotetic de tranzacionare
al afacerii, care pot s fie sau nu confirmate de tranzaciile efective.
% abordare practic const n identificarea potenialului
funciunilor ntreprinderii i agregarea rezultatelor ntr"un diagnostic
global sau general.
&n metodele financiare agregarea se face prin scenarii
previzionale n care sunt valorificate concluziile diagnosticului.
&n metodele patrimoniale agregarea se face prin nglobarea
'
Acest capitol reflect opiniile personale ale autorului privind problematica evalurii,
prezentate anterior n lucrrile individuale menionate n bibliografie, i nu poziia
oficial a unei entiti profesionale. Din acest punct de vedere, autorul, singurul
deintor al drepturilor produciilor sale intelectuale anterioare, a ales s reia aceste
aspecte, nc insuficient mediatizate n literatura de specialitate.
110
constatrilor referitoare la existena, utilitatea i capacitatea de a fi
transformate n lic(iditi a activelor ntreprinderii c!t i a strii lor de
depreciere #fizic, funcional sau extern)economic$.
*n model eficient de analiz este cea focalizat pe concluzii,
mprindu"le n dou direcii distincte+ cele ce vizeaz interiorul
afacerii i cele ce se refer la mediul extern sau cu alte cuvinte puncte
tari)slabe i oportunitile) riscurile.
Denumirea este de analiz ,-%., plec!nd de la acronimul unor
termeni din limba englez cu urmtoarele semnificaii+
S (strengths) = Puncte tari, Fore
W (weaknesses) = Puncte slabe, Slbiciuni
O (opportunities) = Oportuniti, anse
T (threats) = iscuri, !"eninri
Analiza mediului intern al ntreprinderii relev punctele tari i
slabe, care redau potenialul i situaia actual a ntreprinderii, n timp ce
oportunitile i riscurile sunt identificate prin analiza mediului extern al
ntreprinderii, reflect!nd influena acestuia asupra afacerii.
% sc(em logic a activitii de analiz i evaluare este
prezentat n /igura '. de la sf!ritul capitolului.
&n metoda ,-%., punctele tari sau forele reprezint
competenele distinctive ale ntreprinderii, care o difereniaz de
concuren, d!ndu"i avanta0e asupra competitorilor. 1atura lor poate fi
divers, de tipul unor resurse deosebite, mai bune dec!t ale
concurenilor sau, dimpotriv, de natura unor procese sau activiti pe
care firma le organizeaz mai bine.
,lbiciunea i)sau insuficiena unora dintre resursele
ntreprinderii sau mai slaba organizare a unor activiti, procese etc. fa
de ale concurenilor reprezint punctele slabe ale afacerii.
&n cazul n care tendinele i sc(imbrile mediului extern al
ntreprinderii prezint aspecte potenial pozitive pentru afacerea
evaluat, pe care aceasta le"ar putea valorifica n orizontul previzional al
evalurii, acestea reprezint oportunitile evideniate prin metoda
,-%..
&n mod similar, dac tendinele i sc(imbrile mediului extern al
ntreprinderii prezint aspecte potenial negative pentru afacerea
evaluat, de natura unor situaii care ar putea influena sensibil n ru
activitatea ntreprinderii, acestea reprezint riscurile sau ameninrile
111
identificate prin metoda ,-%..
2entru a fi siguri de completitudinea abordrii, formulat nt!ia
dat de autor n lucrarea '' din 3ibliografie, propunem ase direcii ale
analizei de potenial
4
+
#iagnosticul special '. Diagnosticul 0uridic
#iagnosticul general
(pe $unciuni)
4. Diagnosticul funciunii de cercetare 5
dezvoltare
6. Diagnosticul funciunii comerciale
7. Diagnosticul funciunii de producie
#fabricaie$
8. Diagnosticul funciunii de management,
resurse umane i organizare
9. Diagnosticul funciunii financiar "
contabile
Analiza prin care este investigat situaia 0uridic se numete i
diagnostic special iar analiza n care sunt urmrite funciunile
ntreprinderii se numete diagnostic general.
/unciunile grupeaz a$#i)i#-+il& derulate n ntreprindere dup
criterii de identitate, omogenitate, complementaritate, convergen i
specializare. /inalitatea fiecrei funciuni const n atingerea unor
obiective concrete " n ultim instan, totalitatea funciunilor permit
realizarea sc(imburilor ntreprinderii cu mediul ambiant prin
cumprarea i v!nzarea de produse i servicii necesare firmei i
clienilor si, generarea de fluxuri financiare #ncasri i pli$ i
atingerea obiectivelor fundamentale ale ntreprinderii.
%riteriile &e i&entitate cuprind activiti de factur identic.
:xemplu+ prospectarea pieei interne i prospectarea pieei externe.
%riteriile &e co"ple"entaritate vizeaz activiti care se
completeaz reciproc sau n care una este auxiliar celeilalte. :xemplu+
programarea, lansarea, urmrirea produciei i fabricaia.
4
Atragem atenia asupra utilitii familiarizrii experilor evaluatori cu domenii
eminamente economice, cum ar fi+ economia ntreprinderii, analiza financiar,
contabilitatea agenilor economici, managementul, mar;etingul sau statistica cu
aplicaii n economie. &n final, cum este puin probabil ca toate aceste aspecte s fie
cunoscute unei persoane, autorul ncura0eaz i susine colaborarea dintre experi n
finalizarea cu succes a unui demers complex de tipul evalurii unei afaceri.
11'
%riteriile &e con(ergen se aplic unor activiti diferite ca
factur, utiliz!nd te(nici i metodologii diferite, specializate, dar care
converg spre aceeai finalitate, spre ndeplinirea acelorai obiective.
:xemplu+ documentare, proiectare, inovare, brevetare.
Aceste trei criterii, aplicate activitilor firmei, permit gruparea
lor n cele cinci funciuni de baz, nt!lnite la aproape orice
ntreprindere+ funciunea de cercetare"dezvoltare, funciunea comercial,
funciunea de producie, funciunea financiar"contabil i funciunea de
personal.
Din punct de vedere metodologic, pentru aprecierea potenialului
celor ase direcii de analiz, vom ntocmi profilograma pe trei
problematici distincte, rezult!nd nou criterii de apreciere+
)* %o"pararea resurselor necesare pentru atingerea
obiecti(elor $uncionale cu resursele &isponibile ale
+ntreprin&erii +n ori,ontul pre(i,ional*
Investigaiile vor viza cele patru categorii principale de resurse+
umane, materiale, financiare i informaionale. /inalitile urmrite
constau n determinarea corespondenei dintre resursele existente i cele
necesare i n estimarea necesarului minim investiional pentru
continuarea funcionrii n condiii normale.
C'i#&'ii d& a%'&$i&'&+
'. <esurse umane
4. <esurse materiale
6. <esurse financiare
7. <esurse informaionale.
))* %alitatea organi,rii -i a "anage"entului $uncional*
Investigaiile vor viza structura organizaional, atribuiile
compartimentelor cu fiele i cerinele posturilor, sistemul
informaional, gradul de adaptare a politicilor funcionale i de firm la
mediul extern concurenial i nu n ultimul r!nd calitatea
managementului. Aceast direcie pune n eviden eventualele
disfuncionaliti organizatorice i manageriale, c!t i posibila
neadaptare a structurii organizaionale la specificul activitii i al
mediului concurenial al firmei.
C'i#&'ii d& a%'&$i&'&+
8. ,tructur organizaional, sistem informaional i atribuii pe
compartimente
11.
9. Adaptarea politicilor funcionale la mediul extern
concurenial
=. >alitatea managementului.
)))* /$iciena -i e$icacitatea acti(itilor, &ina"ica
re,ultatelor obinute -i potenialul +ntreprin&erii pri(in&
perspecti(a re,ultatelor +n ori,ontul in(estiional*
Lipsa rezultatelor, indiferent de natura lor #numr de produse noi
lansate ntr"un an, obinerea de profit, creterea cotei de pia, reducerea
costurilor, penetrarea unei piee noi, meninerea unei discipline
corespunztoare, lipsa conflictelor de munc etc.$ reprezint puncte
slabe care trebuie cuantificate de evaluator.
C'i#&'ii d& a%'&$i&'&+
?. <ezultate istorice
@. 2erspectivele rezultatelor n orizontul investiional
investigat.
*rmrind ca din analiz s rezulte o utilitate c!t mai ridicat
pentru evaluare vom folosi pe l!ng metoda ,-%. i o metodologie
complementar, Aceasta const n cuantificarea potenialului firmei prin
note corespunztoare fiecrei din cele ase direcii de analiz.
1otarea se face prin aprecierea fiecruia din cele nou criterii
precizate mai sus. 2onderea acordat unui criteriu, exprim gradul de
importan dat de evaluator criteriului respectiv, n funcie de
specificul industriei de activitate al firmei.
De exemplu, ntr"un domeniu caracterizat de o rat foarte mare a
rennoirilor i respectiv de o valoare adugat ridicat a produselor, este
rezonabil s acordm o pondere mai mare resurselor informaionale.
&n orice caz, indiferent de tipul industriei, ponderea maxim
trebuie acordat n ipoteza funcionrii continue, perspectivei
rezultatelor n orizontul de timp al evalurii.
De asemenea, calitatea managementului i a resurselor umane
pot fi punctate n plus, n special n domenii de v!rf sau n domenii unde
personalul are o importan sporit, cum este sectorul serviciilor.
,uma ponderilor pentru cele nou criterii este de ' sau,
exprimate n procente, este de 'AA B #

@
'
B 'AA
i
i
p
$. %binerea unei
note globale pentru firma evaluat faciliteaz comparaiile dintre aceasta
i sectorul su de activitate sau fa de principalii concureni c!t i
110
alegerea celor mai potrivite metode de evaluare.
1otarea global a ntreprinderii se poate face printr"un tablou de
tipul celui prezentat n /igura 6, la finele capitolului. 2e vertical sunt
trecute cele nou criterii de apreciere iar pe orizontal cele ase direcii
de analiz. 2onderile sunt cele stabilite n profilogramele fiecrei
direcii de analiz #modelul din /ig. 4$.
1otele pe direciile de analiz sunt identice cu cele din /ig. 4 i
6, i se obin prin nsumarea ponderat pe vertical a notelor pe cele
nou criterii. &nsum!nd cele ase note rezultate pentru diagnosticul
special i cel general se obine nota global a ntreprinderii. 1ota
minim este 9 #9 '$ i cea maxim 6A #9 8$.
&n sc(emele urmtoare sunt prezentate scala notelor celor ase
diagnosticri, cuprinse ntre ' i 8 i respectiv scala notelor
ntreprinderii, cuprinse ntre 9 i 6A.
>alificativele corespund la patru intervale de ncadrare, respectiv
/ 5 /aliment, , 5 ,atisfctor, 3 5 3ine i /3 5 /oarte bine. 1otarea n
apropierea extremelor intervalelor necesit o investigare suplimentar
pentru a putea decide n privina metodelor de evaluare cele mai
adecvate. % not de 9 sau de = corespunde practic strii de faliment, i
deci metoda cea mai indicat este Activul 1et de Lic(idare #A1L$.
111
.CALA NOTELOR DIA/NO.TICURILOR
valoare minim valoare maxim
1 0 1 2 5
)nter(al ) )nter(al )) )nter(al ))) )nter(al )2
%ali$icati( a$erent 3 . B 3B
.CALA NOTELOR INTREPRINDERII
valoare minim valoare maxim
4 10 15 02 16
)nter(al ) )nter(al )) )nter(al ))) )nter(al )2
%ali$icati( a$erent 3 . B 3B
3eto&e &e e(aluare A1L Cenituri Cenituri Cenituri
rele(ante pe inter(ale A1> A1> >omparaii >omparaii
>omparaii A1>
Detoda propus permite i o mai bun fundamentare a
probabilitii de realizare a scenariilor de evaluare optimiste)pesimiste
sau respectiv de evoluie pe stadii sau trepte a firmei.
2onderarea i notarea propriu"zis sunt elemente cu un grad
ridicat de subiectivism. 2ractic ambele depind de urmtoarele aspecte+
a$ :xperiena profesional a evaluatorului, cazuistica
investigat n cursul carierei sale
b$ 1ivelul pregtirii profesionale a evaluatorului, gradul de
cunoatere a standardelor i metodelor de evaluare
c$ 2ersonalitatea evaluatorului, n special gradul su de
optimism)pesimism
d$ Eradul de cunoatere a domeniului)domeniilor specifice
de activitate din care face parte firma evaluat.
*n avanta0 deosebit al notrii l constituie posibilitatea de
comparare cu sectorul sau cu principalii concureni prin intermediul
notei globale. .rebuie ns subliniat c pentru ca dou note s poat
oferi o baz solid de comparaie, acordarea lor trebuie fcut de
aceea-i persoan sau echip &e e(aluatori. &n caz contrar,
subiectivismul i aspectele detaliate mai sus #la punctele a"d$, vor
reduce sensibil utilitatea comparaiei n evaluare.
/inalitile succesive urmrite i identificate prin analiza
fundamental sunt+
'. Identificarea principalilor determinani ai valorii
ntreprinderii, adic elementele cu impact asupra valorii
ntreprinderii pentru a le putea cuantifica mrimea i
modalitatea de influen n cadrul scenariilor previzionale.
Aceast etap cuprinde+
'.' identificarea %(n$#&l!' #a'i i a celor "la7&,
provenite din "e&iul intern
'.4 identificarea !%!'#(ni#-+il!' i 'i"$('il!' pentru
afacerea evaluat, provenite din "e&iul e4tern i care
pot fi asociate cu activitatea firmei, cu sectorul su de
activitate, cu regiunea i contextul economic, social i
geo"politic n care opereaz.
4. /undamentarea i cuantificarea coeficienilor i ratelor
utilizate n evaluare+
4.' <atele utilizate n metodele financiare de
115
evaluare+ rata de actualizare #a$, rata de capitalizare #c$,
rata anual de cretere a veniturilor #g$
4.4 Eradul de depreciere luat n calcul la mi0loacele
fixe n metodele patrimoniale.
6. Identificarea necesarului minim investiional n orizontul
previzional al scenariilor astfel nc!t s se asigure
funcionarea ntreprinderii n condiii normale.
7. /undamentarea i elaborarea n cadrul metodelor
financiare de evaluare, a unor scenarii previzionale credibile
n orizontul previzional ales de evaluator. &n funcie de
complexitatea, dinamica i incertitudinea asociate mediului
extern al ntreprinderii, evaluatorul poate elabora mai multe
scenarii previzionale stabilind, cu a0utorul analizei
fundamentale, gradul de probabilitate n realizarea fiecruia.
De la caz la caz, in!nd cont de complexitatea situaiei
interne a firmei sau a mediului su extrem, se pot elabora fie
doar dou scenarii #pesimist i realist"optimist$ fie c(iar trei
#pesimist, realist i optimist$, rezultatele evalurii urm!nd a
se situa ntr"o pla0 de valori, av!nd un minim i un maxim.
2entru o imagine de ansamblu, este recomandabil ca rezultatele
analizei ,-%. s fie sintetizate tabelar. Acest lucru se poate realiza
distinct+ punctele tari i slabe pe fiecare dintre cele ase direcii de
diagnostic i respectiv oportunitile i riscurile provenite din analiza
mediului extern #mediul general cu factorii ,.::2 i mediul specific$,
cf. /ig. 7 de la finele capitolului.
5.1.2. Analia !undamental" perspectiva industriei
&ntreprinderile dintr"un anumit domeniu de activitate prezint un
set de caracteristici comune n anumite proporii, cum sunt structura
capitalului, structura activelor, structura costurilor, ponderea costurilor
fixe i variabile, nivelul consumurilor specifice, elasticitatea cererii
pentru tipul de produse i servicii oferite, rata profitului, nivelul
indicatorilor de rotaie i lic(iditate, nivelul fondului de rulment, gradul
de calificare a personalului, volumul investiiilor, volumul c(eltuielilor
de cercetare, nivelul te(nologic al ec(ipamentelor etc.
>eea ce intereseaz n primul r!nd sunt indicatorii medii
116
sectoriali ) industriali care se vor constitui ntr"un sistem de referin.
Acetia vor fi comparai cu indicatorii firmei evaluate.
De exemplu, dac ntreprinderea evaluat are costuri proprii sub
costurile medii ale industriei, acest lucru este un avanta0 competitiv ce
se poate materializa n creterea v!nzrilor din contul de profit
previzionat.
&n caz contrar poate semnala necesitatea unor investiii pentru
scderea costurilor, fapt ce se reflect n bilan, n fluxul de lic(iditi i,
n final, c(iar n contul de profit prin restabilirea unui nivel mai bun al
v!nzrilor.
&n sc(imb dac firma are o productivitate superioar industriei,
aceasta este un avanta0 care poate fi surprins de evaluator n
previzionarea contului de profit.
Indicatorii specifici sunt indicatorii care prezint cea mai mare
relevan pentru un anumit domeniu #cum ar fi consumul de energie
electric la tona de oel n industria metalurgic$.
Aceti indicatori specifici pot fi n termen de costuri, consumuri,
productivitate, cifr de afaceri)mp etc. i pot fi considerai a face parte
dintre determinanii valorii firmei.
:ste interesant de analizat o industrie prin prisma valorii
adugate medii, respectiv cea a ntreprinderii evaluate. Dac valoarea
adugat a ntreprinderii evaluate este sensibil mai mare dec!t valoarea
adugat medie n industrie, poate s nsemne c exist importante
rezerve care permit diverse politici de pre.
De exemplu, fie scderea preului produselor i creterea
corespunztoare a v!nzrilor rezult!nd, n acelai timp, i o presiune
asupra concurenei, fie pstrarea acestei mar0e superioare de profit i n
viitor, element ce poate genera lic(iditi destinate dezvoltrii.
<ecomandm ntocmirea unui tabel de analiz a performanelor
ntreprinderii evaluate, precum i a industriilor din amonte, respectiv din
avalul industriei din care face parte firma evaluat.
.abelul va conine principalii indicatori ai industriei+
profitabilitate, lic(iditate, solvabilitate i activitate ) rotaie, inclusiv
indicatorii specifici cei mai importani pentru principalele industrii ale
furnizorilor #amonte$, pentru principalele industrii ale clienilor #aval$,
pentru industria din care face parte ntreprinderea evaluat i pentru
aceasta.
117
Analiza performanelor industriei i ale firmei
Indicatori
principali
Industrie
amonte
Industrie
aval
Industria
analizat
/irma
evaluat
' ... n ' ... n
Indicatorii industriilor din amonte i din aval sunt utili n
aprecierea strii acestor industrii, n depistarea eventualelor oportuniti
i riscuri deriv!nd din aceste direcii i vor fi folosii parial i n
aprecierea puterii de negociere a clienilor i furnizorilor. >ompararea
indicatorilor firmei cu cei ai industriei va releva locul firmei n contextul
su concurenial, n baza acestei analize de tip cantitativ.
,e pot folosi i sisteme de referin relative, cum ar fi indicatorii
principalelor firme concurente. ,ubliniem necesitatea ca firmele
concurente studiate s fie comparabile cu ntreprinderea analizat
#domenii de activitate similare sau nrudite, dimensiune apropiat, risc
comparabil, rat de cretere a profiturilor i fluxuri de mrimi apropiate,
metode similare de nregistrare contabil etc.$.
Aprecierea corect a comparabilitii firmelor depinde de
disponibilitatea unor informaii corecte i actualizate despre datele
caracteristice ale concurenei. &n unele situaii, evaluatorul este nevoit s
fac a0ustri asupra situaiilor financiare ale ntreprinderilor comparate.
Atractivitatea unei industrii depinde de o serie de factori, extrem
de diveri+
" <ata de cretere a industriei cu c!t aceasta este
mai ridicat cu at!t atracia este mai puternic datorit
oportunitilor
" <ata nalt de profitabilitate prezint un
puternic factor de atractivitate
" 3arierele ridicate la intrare sau la ieire
reprezint factori care scad atractivitatea unei industrii
" <ata ridicat de rennoire a produselor
constituie un factor de risc care poate diminua atractivitatea
industriei deoarece ciclul de via al produselor este scurt i
rivalitatea dintre firme este intens
" Dimensiunea unor industrii poate constitui un
factor de atracie sau de respingere de exemplu, pentru
118
companii multinaionale industriile de dimensiuni reduse nu
sunt atractive, acestea fiind n sc(imb vizate de competitorii
mici.
*n al factor de care trebuie s in seama analiza fundamental
este orizontul su, care trebuie s corespund cu orizontul i perspectiva
investiional ale clientului evalurii. *n speculator, care cumpr i
vinde indici sectoriali sau companii lidere de industrii are o alt
perspectiv temporal comparativ cu un investitor al crui orizont
investiional este de minim 6 ani.
*n bun exemplu este dat de topurile temporale la unul i trei ani
realizate la nceputul lui 4A'' pe baza variaiilor procentuale ale
indicilor industriilor nordamericane, primele 8 poziii+
Industria
Cariaia din
ultimul an
Industria
Cariaia din
ultimii 6 ani
DoF Gones #DG$2latin i
Detale preioase
@@.94B DG .urism =8.7AB
DG Gocuri i :ntertainment =?.79B DG HardFare computere 9@.A8B
DG ,ervicii imobiliare ==.A@B DG /urnizori industriali 8@.88B
DG comercializare autove(icole
i camioane
9?.@=B DG ,ervicii computere 87.?'B
DG 2roducie piese i
componente auto
9A.44B DG /eroviare 8'.?9B
Sursa9 http9::bigcharts*"arketwatch*co"
%bservm c industriile cele mai bine clasate pe termen de un an
nu se regsesc n topul aferent perioadei de trei ani. 2entru o deinere de
6 ani, cel mai bine remunerat a fost industria turismului, cu I=8,7B pe
medie. &n sc(imb, n ultimul an, cea mai profitabil a fost industria
metalelor preioase, cu o cretere de I@@,94B.
>(eia nelegerii performanelor diferite ale industriilor st n
descifrarea diferenelor de substan dintre industriile ciclice i cele non"
ciclice sau dintre cele defensive i cele agresive.
Analistul lucreaz prin interpretarea suprapunerii ciclului bursier
peste ciclul economic, performana izvor!nd din identificarea corect a
poziiei pe aceste cicluri a unor sectoare, i implicit a titlurilor emise de
firmele din aceste sectoare pe pieele de capital.
2utem vorbi astfel de Jtauri ti"puriiK, adic industrii care revin
1'0
primele dup o recesiune, cum sunt bncile, asigurrile sau te(nologiile,
Jtauri inter"e&iariK, respectiv industrii a cror revenire urmeaz celor
timpurii, cum este n general orice industrie cu valoare adugat mare,
de exemplu telecomunicaiile. &n fine, avem Jtaurii +nt;r,iaiK, unde o
cretere consistent apare doar n vecintatea v!rfului creterii ciclice
economice, de exemplu industriile energetice sau materialele de
construcii.
Lona de interes macro pentru evaluatori nu se oprete ns aici
ci continu cu indicatori relevani pentru viitoarele evoluii economice,
cum ar fi+ indicii de transport #ex. 3altic :xc(ange DrM Index$,
comenzile de transport #maritim, feroviar, cargo, fluvial etc.$, indicatorii
de consum energetic, ncrederea consumatorilor #ex. E/N, A3>$,
v!nzrile cu amnuntul, sentimentul de pia al
investitorilor)antreprenorilor, rata crerii de noi locuri de munc
#ncep!nd cu cele din ,*A$ etc.
5.1.2.1. #actorii dominani de succes
/iecare industrie este reprezentat de anumii factori d!*inan+i
d& "($$&", care influeneaz semnificativ performana firmelor. %
problem critic n nelegerea complet a determinanilor valorii
ntreprinderilor este identificarea acestor factor.
/actorii dominani de succes difer pentru sectoare diferite,
put!ndu"se c(iar modifica n timp n funcie de evoluia forelor
concureniale. Astfel, sectoarele cu rat de cretere nalt, n care
valoarea adugat este foarte mare cum sunt te(nologiile informaionale
sau producerea de softFare, au ca factori principali de succes
creativitatea i capacitatea de inovaie.
>(eia succesului depinde, n unele industrii, de cota de pia
absolut sau relativ deinut de diveri competitori.
&n alte industrii mai important pentru performan este nivelul
te(nologiilor i calitatea cunotinelor caracteristice domeniului de
activitate.
2e de alt parte, exist sectoare economice n care factorul
dominant de succes este fie gradul de control al costurilor i nivelul
consumurilor specifice, fie imaginea firmelor n r!ndul publicului i
poziionarea logistic i comercial. 1u n ultimul r!nd, n alte industrii,
1'1
sunt mai importante profitabilitatea i capacitatea investiional.
.oi aceti factori c(eie de succes, care sunt numii i dominani,
au ca trstur comun evoluia lor n timp i permanenta modificare a
importanei la nivel de sector, n concordan cu oportunitile i
riscurile provenite din mediul ambiant.
La nivel de firm, pe l!ng dependena specific industriei,
importana unui factor sau a altuia mai depinde i de stadiul de
dezvoltare n ciclul de via al afacerii. /uncionarea oricrei
ntreprinderi conine, pe de o parte, activiti principale i, pe de alt
parte, activiti suport, totalitatea acestora derul!ndu"se i fiind
influenate de contextul concurenial al firmei.
Activitile din prima categorie includ toate operaiunile legate
de crearea produsului)serviciului, desfacerea sa ctre clieni i
asigurarea serviciilor conexe de tipul service i garanii. Activitile
suport au scopul de a facilita i a permite derularea activitilor de baz.
&mpreun, ansamblul acestor activiti este creator de valoare,
constituindu"se n ceea ce se numete Jlanul valoriiK. Identificarea
lanului valorii permite analistului s depisteze i s neleag mai bine
punctele tari i slabe ale firmei generatoare de avanta0e competitive.
,ursele principale ale avanta0elor competitive sunt strategiile
generice de &i$ereniere, $ocali,are i control al costurilor, care poate
merge p!n la nivelul extrem de li&er &e costuri ntr"un sector
economic.
Identificarea avanta0elor competitive presupune, din punct de
vedere te(nic, separarea activitilor distincte ale firmei privind orice
afacere ca o sec(en &e acti(iti, pentru a le putea analiza sistematic
din punct de vedere al eficienei, economicitii i eficacitii.
Di,&'&n+i&'&a 5 este o strategie generic care urmrete
obinerea unei percepii de unicitate ntr"un ntreg sector pentru
produsele)serviciile ofertate de firm.
,trategia este eficient ns doar dac surplusul de pre obinut n
baza diferenierii este superior c(eltuielilor suplimentare generate de
difereniere.
>ele mai comune modaliti de obinere a diferenierii fac apel la
design, imaginea mrcii, servicii conexe pentru clieni, reea de
distribuie, te(nologie, etc.
,uccesul strategiei de difereniere se recunoate prin loialitatea
1''
clienilor fa de produsele, numele, imaginea sau mrcile firmei,
generatoare de o mai sczut senzitivitate la preul produselor. Acest
aspect permite conservarea mar0ei prin evitarea necesitii de reducere
semnificativ a preurilor de livrare ca urmare a aciunilor concurenei,
facilit!nd obinerea de rentabiliti i mar0e superioare mediei sectoriale,
cu impact pozitiv asupra valorii firmei.
3!$aliza'&a 5 reprezint o strategie generic de concentrare
asupra unui seg"ent &istinct de clieni, produse sau zone geografice #n
sens de pia$. /inalitatea focalizrii const n deservirea segmentului
vizat mai eficient i mai eficace dec!t concurenii concentrai asupra
mai multor segmente. ,uccesul strategiei permite firmei s obin
rentabiliti i mar0e superioare mediei sectoriale, cu impact pozitiv
asupra valorii firmei.
Lid&' d& $!"#('i 5 reprezint o strategie generic dezvoltat ca
urmare a aplicrii conceptului de curb a experienei, care urmrete
obinerea unei poziii de lider de costuri ntr"un sector economic prin
aplicarea unor politici funcionale specifice, destinate controlului
costurilor n lanul valorii. :ste caracteristic n aria produselor
standardizate, de serie mare sau de mas. ,uccesul strategiei permite
firmei s obin rentabiliti i mar0e superioare mediei sectoriale c(iar
ntr"un context concurenial agresiv i complex, cu impact pozitiv
asupra valorii firmei. Dac o firm se afl n poziia de lider de costuri,
valoarea sa se consolideaz deoarece aciunile de dumping ale
concurenilor nu pot depi nivelul su de eficien.
Desfurarea profitabil a activitilor din lanul valorii se
manifest prin existena *a'8&i, diferena pozitiv dintre ncasrile
totale ale firmei i c(eltuielile sale totale.
>u c!t mar0a #brut sau net$ este mai mare, cu at!t avanta0ele
competitive ale firmei sunt mai bine valorificate, o mar0 ridicat
constituind n sine un atu important.
Aceasta deoarece ofer ntreprinderii at!t posibilitatea adoptrii
unei politici flexibile de preuri fr a genera pierderi c!t i un cec n alb
n perioadele de recesiune.
Localizarea analizei costurilor are loc la nivelul intrrilor de
resurse, al proceselor de transformare al acestora n produse)servicii i
respectiv la nivelul ieirilor.
&n acelai mod, poziia ntreprinderilor pe curba nvrii i
1'.
modul n care se folosesc de efectul economiilor de scar #unde este
cazul$ n domeniul aprovizionrii, produciei, v!nzrilor i
mar;etingului sunt relevante pentru gradul n care acestea controleaz
costurile.
Din punct de vedere al evalurii, prezint interes existena unui
lan al valorii Jnor"alK, nealterat de interese ale unor grupri de
acionari sau manageri contrare afacerii. &n acest sens, pentru
determinarea valorii de pia, se vor avea n vedere redimensionarea
unor elemente de venituri i c(eltuieli i a necesarului investiional,
astfel ca +
1ivelul intrrilor s fie la nivelul preurilor pieei, c(iar
dac sunt contracte sau anga0amente care stipuleaz valori
superioare
1ivelul ieirilor s fie la nivelul de preuri care pot fi
obinute pe pia pentru raportul pre)calitate al
produselor)serviciilor firmei i nu inferior prin contracte sau
anga0amente de exclusivitate a distribuiei
1ivelul investiiilor i a c(eltuielilor de mentenan s
asigure derularea activitii n condiii normale.
Dac urmrim stabilirea valorii speciale, a valorii de investiie
sau a valorii unui pac(et ma0oritar se poate avea n vedere, n scenariile
previzionale, a0ustarea unor elemente av!nd ca fundamente politici,
intenii i sinergii ale afacerii evaluate cu celelalte afaceri ale
investitorilor, cum ar fi+
:fectuarea unor investiii care urmresc extinderea
afacerii, lansarea unor produse noi, intrarea pe piee noi,
reducerea costurilor, creterea productivitii etc.
:ventuale integrri ale afacerii pe vertical sau
orizontal, cu efecte n economii la intrare, utilizarea unor
materii prime de substituie mai convenabile sub raportul
calitate)pre, asigurarea desfacerii produselor prin integrare, prin
acces la piee noi sau la lanuri de distribuie diferite, economii
logistice etc.
5.1.2.2. $odelul $ic%ael &orter de anali a 'ndustriei
*n model consacrat de analiz sectorial, i aparine lui Dic(ael
1'0
2orter i face apel la investigarea a cinci fore concureniale care, n
opinia sa, reprezint factorii c(eie de succes ntr"un anumit sector sau
industrie. Adaptat obiectivelor evaluatorului, acest model poate servi n
analiza valorii firmei.
>ele cinci fore concureniale a cror intensitate afecteaz
viabilitatea oricrei industrii pe termen lung i totodat atractivitatea
pentru investitorii poteniali sunt+
'. Intensitatea competiiei existente ntre firmele din
sectorul respectiv
4. Ameninarea prezentat de concurenii poteniali atrai
de perspectivele domeniului respectiv
6. 2uterea de negociere a furnizorilor
7. 2uterea de negociere a clienilor
8. Ameninarea prezentat de produsele de substituie.
2entru ca dou produse s fie considerate substituibile
#intersc(imbabile$, nu trebuie s fie neaprat identice ca i caracteristici
fizice sau funcionale ori din punct de vedere al calitii sau al preului,
ci trebuie s aib capacitatea de a satisface necesitile i dorinele
consumatorilor, astfel nc!t fiecare produs s constituie o alternativ
economic real pentru celelalte produse iar consumatorii s poat
alege, c!nd iau deciziile de cumprare. Intersc(imbabilitatea unui
produs cu altul poate fi legat i de creterea moderat a preului su n
perioada urmtoare.
2entru a putea investiga forele concureniale descrise mai sus,
va trebui s analizm sectorul n cele mai semnificative aspecte ale sale,
prezentate n continuare+
" structura sectorial pe segmente+ structura
industriei pe tipuri i grupe de clieni, inclusiv numrul
acestora, configuraia pe tipuri i grupe de produse i gradul
de difereniere i standardizare al acestora, natura produselor
dup complexitatea i nivelul de cunotine ncorporate,
segmentarea geografic i nivelul de extindere al industriei+
local, zonal, naional sau internaional
" mrimea industriei comparativ cu economia
naional, cuantificat ca pondere n 2I3 i 213, tendinele
sectoriale de cretere, meninere sau de dezvoltare, tendina
profitabilitii i a mar0ei, exporturile i importurile
1'1
industriei, politicile economice interne sau externe care
afecteaz sectorul, privatizarea
" descrierea concurenilor sectoriali direci sau
indireci ca i numr, dimensiuni, cote de pia, direcii de
manifestare #strategii generice, mixul de mar;eting, calitate,
service etc.$, identificarea liderilor de sector, a
competitorilor principali i a eventualelor grupri strategice
i a modalitilor lor de aciune identificarea caracteristicii
sectoriale+ monopol, oligopol, monopson, oligopson etc.
" capacitatea, potenialul, volumul pieei
produselor i serviciilor industriei, tendinele pieei de
restr!ngere, meninere sau expansiune, principalele nevoi i
motivaii ale clienilor)consumatorilor, existena unor cerine
ale clienilor)consumatorilor neacoperite de sector,
senzitivitatea cererii fa de modificarea unor factori
economici externi industriei #rata dob!nzii, rata inflaiei, rata
cursului de sc(imb, rata oma0ului, rata natalitii etc.$
" existena produselor de substituie i gradul n
care acestea acoper cerinele i nevoile
clienilor)consumatorilor
" existena i intensitatea barierelor de
intrare)ieire
" gradul de integrare vertical sau orizontal a
firmelor din sector i analiza valorii adugate
" gradul de ciclicitate i)sau sezonalitate a
industriei
" identificarea stadiului n ciclul de via al
industriei i plasarea principalelor produse pe curba ciclului
de via
" identificarea tendinelor de fragmentare sau de
globalizare a industriei
" bilanul consolidat al industriei investigate i al
principalelor sectoare din amonte i aval care reprezint
piee de aprovizionare i respectiv desfacere i principalii
indicatori sectoriali afereni i evoluia lor
" starea general a capacitilor industriei, gradul
de depreciere fizic, funcional sau economic, nivelul
1'5
te(nologiilor i al investiiilor, intensitatea exploatrii
capitalului, productivitatea
" nivelul de salarizare comparativ cu restul
economiei, starea i disponibilitatea forei de munc, nivelul
de pregtire cerut n sector, fora sindicatelor, frecvena,
gravitatea i tipologia revendicrilor #salariale, protecia
muncii, condiii de munc etc.$
" descrierea canalelor de distribuie utilizate n
sector de la furnizori i productori p!n la consumatorii
finali
" existena unor reglementri interne sau
internaionale #fiscale, vamale, ecologice, politice etc.$ care
favorizeaz sau limiteaz dezvoltarea sectorial
" atractivitatea industriei pentru potenialii
investitori, factor de natur a consolida valoarea de investiie
n sectorul respectiv i de a crea premisele unei bune
lic(iditi a titlurilor emitenilor din sector
" descrierea pieelor de aprovizionare sectoriale
" alte aspecte considerate relevante de evaluator.
Acest model de analiz sectorial permite evaluatorului i
identifice poziia firmei n contextul su concurenial s aprecieze
msura n care aceasta este prote0at sau expus efectelor nefaste ale
aciunii forelor concureniale prin investigarea distinct a fiecrei fore
i a efectului con0ugat al acestora. .otodat, este relevant potenialul
firmei de a valorifica oportunitile i de a evita riscurile provenite din
mediul extern n baza avanta0elor sale competitive.
5.1.(. Colectarea datelor
5.1.(.1. 'denti!icarea necesarului de in!ormaii
>olectarea, sistematizarea i analiza datelor i informaiilor
necesare n procesul de evaluare reprezint una din sarcinile ec(ipei de
evaluatori.
2entru aceasta este nevoie de o abordare sistematic n sensul
definirii datelor i informaiilor necesare i de identificarea surselor
susceptibile a le furniza.
1'6
&n continuare sunt sintetizate o parte din informaiile i
documentele interne i externe necesare, de la caz la caz n aceast list,
care este una orientativ, put!nd fi completat i cu alte elemente.
)n$or"aii -i &ocu"ente interne necesare e(aluatorului9
Documentele financiare #bilan, balan, contul de profit
i pierderi, anexele$
Interviurile cu persoanele c(eie din ntreprindere pe
fiecare funciune #n primul r!nd cu managerii$
>(estionarele i tabelele ntocmite de personalul
ntreprinderii, pe funciuni i nivele ierar(ice la indicaiile
evaluatorului
<apoartele >onsiliului de Administraie, rapoartele
Adunrilor Eenerale ale Acionarilor, rapoartele auditorilor i ale
comisiei de cenzori, constatrile diverselor organe de control
#garda financiar, curtea de conturi, protecia consumatorului,
inspecia mediului etc.$
3ugetele de Cenituri i >(eltuieli
2lanurile de afaceri
Alte rapoarte i documente #de ex. eventuale baze de date
de care dispune ntreprinderea, inclusiv despre concureni,
furnizori, clieni, sector$, etc.
)n$or"aii -i &ocu"ente e4terne necesare e(aluatorului9
:voluia i tendinele pieelor internaionale pe care
concureaz ntreprinderea evaluat #dac este cazul$
2rincipalii indicatori macroeconomici i evoluia
general a economiei
Informaii i indicatori sectoriali, inclusiv privind
sectoarele din amonte i respectiv aval
:voluia i tendinele pieei financiare #piaa monetar i
piaa de capital$ i a pieei imobiliare
etc.
5.1.(.2. Sursele de in!ormaii
,ursele de informaii ale evaluatorului pot fi de natur intern,
adic puse la dispoziie de ntreprindere sau de natur extern, adic din
afara ntreprinderii.
1'7
Surse interne &e colectare a in$or"aiilor &espre
societate9
" ,ecretariatul general al ntreprinderii
" Ar(iva sau biblioteca ntreprinderii
" Diverse compartimente ale ntreprinderii+ financiar"
contabil, comercial, personal, producie, oficiul de calcul
etc.
" 2ersonalul intervievat, n primul r!nd managerii.
Surse e)terne &e colectare a in$or"aiilor &espre
societate -i "e&iul su concurenial speci$ic -i general " utilizate
pentru a colecta date i informaii referitoare la situaia general
economic, starea i tendinele industriei din care face parte
ntreprinderea evaluat, informaii despre zona geografic unde
este amplasat ntreprinderea etc. >!teva dintre cele mai
importante surse sunt descrise mai 0os+
" Presa obi-nuit sau &e specialitate<
" )nstitutul =aional &e Statistic i Direciile sale
teritoriale
" >anca =aional a o";niei
" >ursa &e 2alori >ucure-ti
" %a"erele &e %o"er, )n&ustrie -i !gricultur
" O$iciile pentru egistrele %o"erului
" 3inisterele &e resort
" %o"isia =aional a 2alorilor 3obiliare
" egistrele )n&epen&ente ale !cionarilor
" Pro(i&eri internaionali sau locali &e in$or"aii
pentru investitorii pe pieele financiare #ex. <:*.:<,,
3L%%D3:<E, etc.$
" )nstitute &e cercetare econo"ic
" O$iciul &e Stat pentru )n(enii -i 3rci >ucure-ti
(OS)3)
" )nstituii publice sau pri(ate care au tangen cu
acti(itile econo"ice+ ex. Agenia <om!n de Dezvoltare,
>onsiliul 1aional al &ntreprinderilor 2rivate Dici i
Di0locii, Agenii locale de dezvoltare, /undaii cu scop de
promovare a iniiativei private i a impulsionrii
dezvoltrii locale etc.
1'8
" !sociaii pro$esionale sau patronale+ Asociaia
1aional a :valuatorilor din <om!nia #A1:CA<$,
>orpul :xperilor >ontabili i >ontabililor Autorizai
#>:>>A<$, >orpul :xperilor .e(nici #>:.$, Asociaia
1aional a >onsultanilor de 2lasament n Calori
Dobiliare #A1>2CD$, *niunea Eeneral a Industriailor
din <om!nia #*EI<$ etc., care pot oferi date i informaii
de multe ori utile evaluatorilor.
=ecesitatea (eri$icrii &atelor -i in$or"aiilor
>!teodat, n activitatea de evaluare se pot nt!lni o serie de
imperfeciuni n documentele contabile ale ntreprinderilor evaluate,
constat!ndu"se cazuri n care conturile nu reflect corect situaia
financiar"patrimonial real.
&n alt ordine de idei, rezultatele firmei i implicit performanele
management"ului pot fi grevate de con0unctura economico"social c!t i
de condiii politice ostile activitii ntreprinderii. Aceste elemente aflate
n afara sferei de influen a managementului nu sunt evidente la prima
vedere.
2entru ca analiza de coninut i cea comparativ s poat oferi o
perspectiv complet asupra ntreprinderii evaluate i a mediului n care
evolueaz, este nevoie de date i informaii cu urmtoarele tipuri de
atribute+
Actualitate
/iabilitate, corectitudine i precizie
<elevan i ex(austivitate
Inteligibilitate
Accesibilitate.
&n cazul unor informaii contradictorii se impune verificarea
acestora dar numai n msura nelegerilor contractuale i a
competenelor decizionale i profesionale ale evaluatorului.
Dac necorelrile sau incorectitudinile din evidenele contabile
sesizate de evaluator au un grad ridicat de importan iar verificarea lor
nu este de competena evaluatorului i sunt de natur a influena
semnificativ rezultatele evalurii, este corect s fie anunat clientul
pentru eventualitatea anga0rii unor expertize suplimentare.
1.0
5.0. A7!'d-'i 9n &)al(a'& $!n,!'*& $( .#anda'd&l&
In#&'na+i!nal& d& E)al(a'&
Literatura i practica specifice evalurii conin o multitudine de
abordri n estimarea valorii afacerilor, uneori din perspective sensibil
diferite. *nele privesc afacerea sub aspect patrimonial, consider!nd"o ca
rezult!nd din adiionarea valorii activelor n timp ce altele analizeaz
capacitatea de a genera fluxuri i profit n viitor. Acestea formeaz
grupul abordrilor de :&)al(a'& a7"!l(#-;, din care fac parte metoda
activului net corectat, metoda capitalizrii unui flux adecvat sau cea a
actualizrii unui flux adecvat scopului i contextului evalurii.
Alte abordri investig(eaz istoricul tranzaciilor cu titlurile
emitentului sau cu titlurile unor firme comparabile ncerc!nd s
extrapoleze valoarea firmei prin raportare la tranzaciile ntreprinderilor
comparabile sau la tranzaciile trecute cu titlurile firmei. Acestea
formeaz grupul abordrilor de J&)al(a'& '&la#i)-;, din care face parte
metoda multiplilor #multiplicatorilor$ sau ratelor de evaluare.
Indiferent de tipologia lor, toate abordrile vizeaz identificarea
unor ci &e esti"are a valorii afacerii prin intermediul unor metode i
proceduri diverse de evaluare.
% metod de evaluare a unei afaceri, participaii n afacere sau a
unui activ reprezint calea specific unei anumite abordri av!nd ca
finalitate estimarea valorii obiectului sau pac(etului de drepturi
evaluate. Astfel, procedura de evaluare const n modalitatea de
parcurgere a pailor unei metode de evaluare.
&n analiza valorii unei societi comerciale distingem dou
nivele, constituite n dou posibile ba,e &e e(aluare+ valoarea
capitalurilor proprii #valoarea fondurilor acionarilor$ i valoarea ntregii
ntreprinderi, inclusiv a datoriilor sale. 2lec!nd de la aceste baze, n
standardele internaionale de evaluare sunt prezentate definiiile aferente
fiecreia
6
+
?2aloarea $on&urilor acionarilor sau a capitalurilor proprii
(2
%P
)9 repre,int su"a esti"at, $r a lua +n consi&erare re&ucerile &e
ta4e a$erente a"orti,rii, &ar lu;n& +n consi&erare toate acti(ele -i
pasi(ele, pentru care capitalul social s@ar tran,aciona la &ata e(alurii
6
Stan&ar&ele )nternaionale &e /(aluare /&iia '006, .(e International Caluation
,tandards >ommittee, traduse de A1:CA< cu aprobarea IC,>, 4AA=
1.1
+ntre un cu"prtor hotr;t -i un (;n,tor hotr;t +ntr@o tran,acie
neprtinitoare, &up un "arketing a&ec(at -i +n care prile acionea,
+n cuno-tin &e cau,, pru&ent -i $r constr;ngeri*
2aloarea +ntreprin&erii (2
)
) 9 repre,int su"a brut esti"at, $r a lua
+n consi&erare re&ucerile &e ta4e a$erente a"orti,rii, pentru care
+ntreaga +ntreprin&ere s@ar tran,aciona la &ata e(alurii +ntre un
cu"prtor hotr;t -i un (;n,tor hotr;t +ntr@o tran,acie
neprtinitoare, &up un "arketing a&ec(at -i +n care prile acionea,
+n cuno-tin &e cau,, pru&ent -i $r constr;ngeri.K
&n funcie de baza de evaluare se selecteaz fluxurile, elementele
situaiilor financiare pro"forma i ratele cele mai adecvate. .otodat, vor
fi luate n considerare toate acordurile existente, prevederile
documentelor statutare, contractele, acordurile ntre acionari i
restriciile legate de trans$erul titlurilor &e coproprietate ale
emitentului.
Drimea pac(etului de drepturi de coproprietate evaluate
#minoritare sau de control ori ma0oritare$ este un alt element important
n metodologia evalurii.
.oate activele necesare funcionrii afacerii #denumite i active
de exploatare$ trebuie evaluate ca o parte a afacerii respective i nu
separat n timp ce toate activele n afara exploatrii #care nu sunt direct
necesare derulrii obiectului de activitate$ vor fi evaluate separat, la cel
mai adecvat standard al valorii #n mod uzual se urmrete estimarea
valorii de pia nete de realizare$.
,tandardele internaionale de evaluare " ,tandardul de aplicaie
n evaluare E19, menioneaz trei abordri+ abordarea bazat pe active,
abordarea bazat pe venituri i abordarea prin comparaie de pia.
5.2.1. A*ordarea *aat pe venituri
#e$iniie -i "eto&ologie+ Abordarea pe baz de venituri
consider, n baza principiului anticipaiei, c valoarea unei
ntreprinderi, unei participaii ntr"o ntreprindere sau unui activ poate fi
estimat prin calcularea valorii prezente a beneficiilor viitoare.
.otodat, un investitor raional i informat nu va plti mai mult
pentru aciunile ntreprinderii dec!t preul la care pot fi obinute pe pia
alte instrumente financiare de risc comparabil i care ofer aceeai
remunerare. Aceasta este ilustrarea principiului substituiei n abordarea
1.'
pe baza veniturilor.
&n funcie de te(nica de calcul a valorii prezente exist dou
categorii de metode financiare + bazate pe actualizarea fluxurilor de
numerar #cas("floF$ i respectiv capitalizarea unui flux de venit
presupus a fi obinut n perpetuitate.
Actualizarea fluxurilor de numerar presupune previzionarea
acestora pentru fiecare perioad viitoare, valoarea lor de azi obin!ndu"
se prin aplicarea unui factor de actualizare i nsumarea lor.
Aceast abordare are la baz celebra opinie a analitilor de pe
-all ,treet c ?lichi&itile sunt o realitate +n ti"p ce pro$iturile
repre,int &oar opiniiA* >reterea ateptat a fluxurilor este considerat
n mod explicit n dimensionarea fluxurilor viitoare.
,unt folosite dou categorii de fluxuri financiare + flux de
numerar la dispoziia acionarilor #>/1A$ i flux de numerar la
dispoziia firmei #capitalului investit$ #>/1I$.
&n primul caz este vorba de fluxul de numerar ce poate fi
distribuit acionarilor dup remunerarea creditorilor i deintorilor de
aciuni prefereniale, asigurarea necesarului investiional al perioadei i
a necesarului de fond de rulment.
&n situaia evalurii unui pac(et minoritar, acest tip de flux poate
fi nlocuit de fluxul de dividende previzionate a fi distribuite conform
politicii de dividende a acionarilor ma0oritari. Caloarea estimat
folosind aceste fluxuri este cea a capitalurilor proprii ale firmei #C
>2
$,
denumite i fondurile acionarilor.
C
>2
fie din actualizarea >/1A fie C
>2
O C
I
5 D/
A ,

*nde D/
A
reprezint datoriile financiare actualizate sau valoarea
de pia a datoriilor financiare.
Caloarea ntregii ntreprinderi #CI$, inclusiv a obligaiilor
financiare ale acesteia, se obine prin actualizarea fluxului de numerar la
dispoziia firmei, care asigur remunerarea at!t a acionarilor ordinari, a
deintorilor de aciuni prefereniale c!t i a creditorilor firmei.
C
I
fie din actualizarea >/1I fie C
I
O C
>2
I D/
A
>/1I mai este denumit i >as( /loF la dispoziia >apitalului
Investit, capitalul investit fiind format din capitaluri proprii i obligaii
1..
financiare pe termen mediu)lung.
Dac ntreprinderea nu are obligaii financiare C
>2
O C
I
!plicabilitate
Aceast abordare este n mod special recomandat n cazul
premisei valorii de continuare a activitii firmei n perioada viitoare,
fiind totodat cea mai semnificativ pentru investitorii pe piaa de
capital, interesai s"i poat estima c!tigurile viitoare aduse de posesia
titlurilor ac(iziionate.
.rebuie s avem n vedere c ntr"o afacere care va continua s
funcioneze i dup ac(iziie, ceea ce se cumpr este potenialul
afacerii respective de a genera profit, de a aduce un plus de valoare
pentru noul proprietar.
>onform inteniilor viitorului proprietar, dac acesta este
beneficiarul raportului de evaluare, evaluatorul poate efectua evaluarea
i ntr"un nou context+ sc(imbarea sau completarea obiectului de
activitate, eventuale integrri orizontale sau verticale, luarea n
considerare a unor efecte de sinergie cu afacerile iniiale ale noului
proprietar, unele faciliti pentru activitatea viitoare a ntreprinderii
#costuri mai reduse la intrri, acces la canale de distribuie mai
performante sau mai ieftine, acces la piee noi, avanta0ele unor
te(nologii mai performante etc.$.
5.2.1.1. $etode de evaluare
Detodele utilizate sunt capitalizarea unui venit perpetuu constant
sau cu o cretere constant i actualizarea unui ir de venituri viitoare
estimate a se produce ntr"o perioad finit, numit perioad explicit.
>apitalizarea se aplic n cazul unui singur flux de venituri,
reprezentativ pentru tipul de drepturi evaluate, presupus de obicei a fi
obinut la perpetuitate i ales n mod adecvat cu scopul evalurii #profit
net, profit nainte de impozitare, etc.$.
.e(nica const fie n mprirea acestui flux de venit cu o rat de
capitalizare, fie nmulirea fluxului cu un multiplu al venitului #inversul
ratei de capitalizare$, operaii fcute n scopul de a converti venitul n
valoare la data evalurii.
1.0
Dac avem o cretere previzionat egal cu zero i se presupune
c fluxul estimat se va obine la perpetuitate, rezult+
C
>2
<
c
%F
Dac avem o cretere previzionat diferit de zero JgK i dac se
presupune c fluxul din anul de baz, va crete la perpetuitate cu rata
JgK, rezult pentru un singur stadiu de cretere+
C
>2
<
g a
%F
g a
g %F

+
' A
$ ' #
&n cazul unor fluxuri anuale inegale i a unei perioade explicite
finite, relaia uzual folosit n aceast abordare este+
>/
i
sunt fluxurile de numerar anuale luate n calcul,
generate de titlul evaluat, irul fluxurilor av!nd n general un
caracter discontinuu n perioada explicit datorit inegalitii
>/
i
anuale
JaK este rata de actualizare a fluxurilor anuale i a valorii
reziduale, aferent perioadei de previziune
C<
n
O valoarea rezidual a firmei n anul n, exprim
valoarea firmei n perioada de previziune ne"explicit i are
un caracter continuu.
Dodul de construcie al >/
i
depinde de obiectul urmrit al
evalurii. Dac evalum capitalul investit #>I$, format din capitalul
propriu i datoriile financiare ale firmei #credite bancare sau obligatare
pe termen lung$, vom actualiza fluxul de numerar la dispoziia >I
#>/D>I$, care asigur remunerarea at!t a acionarilor ordinari, a
deintorilor de aciuni prefereniale c!t i a creditorilor firmei pentru
datorii financiare pe termen lung #mai mare de ' an$.

C
>I
fie din actualizarea >/D>I fie C
I
O C
>2
I D/
A
Dac urmrim estimarea (alorii capitalurilor proprii (2
%P
) ale
ntreprinderii, fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente
capitalurilor proprii, denumite i cas( floF la dispoziia acionarilor
#>/DA$.
1.1
n
n
n
i
i
i
%P
a
2
a
%F
2
$ ' # $ ' #
'
+
+
+

.eoretic >/DA reprezint nivelul de dividende ce ar putea $i

distribuit acionarilor ordinari. &n situaia evalurii unui pac(et
minoritar, acest tip de flux poate fi nlocuit de fluxul de dividende
previzionate a fi distribuite conform politicii de dividende a acionarilor
ma0oritari.
Caloarea estimat folosind aceste fluxuri este cea a capitalurilor
proprii ale firmei #C
>2
$, denumite i fondurile acionarilor.
C
>2
fie din actualizarea >/DA
fie C
>2
O C
>I
5 D/
A ,

unde D/
A
reprezint datoriile financiare actualizate sau valoarea
de pia a datoriilor financiare.
Dac ntreprinderea nu are obligaii financiare C
>2
O C
>I
La valorile >2 sau >I estimate prin capitalizare se adaug
valoarea de realizare net a elementelor n afara exploatrii #:A:$,
identificate cf. precizrilor din Stan&ar&ul internaional &e practic +n
e(aluare 5 @ B=5. Dac se utilizeaz actualizarea fluxurilor de numerar
aceast valoare se adaug n primul an de previziuni.
<ata de capitalizare trebuie s fie coerent cu tipul fluxului #de
ex. nainte sau dup impozitare$ i cu modul su de previzionare
#termeni reali sau nominali$.
>reterea medie anual anticipat pe termen lung pentru fluxul
luat n calcul n aceast metod, denumit JgK, este sub form de
corecie a ratei de capitalizare, rezult!nd din relaia+
$ < a = ,
unde
$ este rata de capitalizare,
a este rata de actualizare.
Pi rata de actualizare cu care se lucreaz n metoda cas( 5 floF
este specific fiecrei categorii de flux, trebuind s fie coerent cu tipul
fluxului i cu modul su de previzionare #termeni reali sau nominali$.
2entru >/D>I, se lucreaz cu costul mediu ponderat al
capitalului, care rezult din ponderarea costurilor capitalurilor proprii i
mprumutate cu procentul lor n capitalul permanent.
2entru >/DA, rata de actualizare va reflecta ateptrile de
rentabilitate a investitorilor, fiind costul capitalurilor proprii.
1.5
&n orice situaie n care estimarea valorii are la baz ateptrile
de rentabilitate i risc ale investitorului mediu, reflectate larg n pia iar
ratele i coeficienii sunt extrai din datele de pia, rezultatul evalurii
va fi valoarea de pia a fondurilor acionarilor sau respectiv a
capitalului investit.
&n situaia n care previziunile reflect ateptrile unui anumit
investitor, politicile sale de firm #de investiii, de dividende, de
mar;eting, de resurse umane, de structur a finanrii, etc.$ i sinergiile
pe care acesta le ateapt ntre afacerea evaluat i alte afaceri n care
deine participaii, valoarea rezultat poate s se abat de la standardul
valorii de pia i s corespund altor definiii cum ar fi valoarea
special sau valoarea de investiie.
5.2.1.2. &reviionarea situaiilor !inanciare
2revizionarea situaiilor financiare pro"forma ale ntreprinderii
evaluate reprezint etapa preliminar n abordarea bazat pe venituri.
Aceste situaii sunt+ bilanul #3$, contul de profit #>22$ i situaia
fluxurilor de trezorerie #>/$.
Av!nd n vedere anumite aspecte care vor fi trecute n revist n
continuare, situaiile financiare existente la data evalurii vor fi
corectate n special n poziiile semnificative, de impact probabil ridicat
asupra valorii afacerii pe care ncercm s o estimm.
*n prim set de corecii vizeaz aducerea elementelor din >22 la
niveluri reprezentative, reproductibile n viitor cu o probabilitate
rezonabil pentru ntreprinderea care va continua s funcioneze n
orizontul de previziune al evalurii. .otodat, este necesar s fie
a0ustate veniturile i c(eltuielile ne"economice. *n exemplu fiind
personalul n exces, pe care cumprtorul pac(etului de control sau
ma0oritar este puin probabil s"l accepte i dup tranzacie. % alt
categorie de corecii se adreseaz de exemplu remunerrii n exces a
managerilor, ceea ce poate necesita unele a0ustri n plus sau n minus,
n funcie de poziia cumprtorului pac(etului de control sau ma0oritar.
>orecia se impune i n cazul veniturilor i c(eltuielilor cu o
probabilitate sczut de repetabilitate, cum sunt unele din veniturile i
c(eltuielile extraordinare. Astfel de situaii pot fi creterea v!nzrilor
datorit unor circumstane unice, cu probabilitate redus de repetare
#:x. fenomenul >A<I.A, 5 a generat creterea v!nzrilor de bunuri de
1.6
consum n centrul rii, cu precdere n >lu0$, nregistrarea n trecut a
unor calamiti naturale #inundaii, cutremure,Q$ accidentale #surpri,
prbuiri, incendii$ sau provocate #distrugeri, furturi, delapidri$,
producerea n trecut a unor greve i alte tipuri de tulburri sociale, etc. .
>ea mai bun indicaie pentru adecvarea unor corecii o
reprezint ns, indiscutabil, 8(d&$a#a &)al(a#!'(l(i, bazat pe
experiena acestuia i particularitile afacerii analizate.
*n alt principiu l constituie necesitatea surprinderii n aceste
situaii a valorii de pia curente a tuturor valorilor din contabilitate.
2oate duce la erori mari compararea unor ntreprinderi la care
modalitatea de nregistrare a valorii activelor nu este consistent.
% component esenial a a0ustrilor o constituie identificarea
activelor i obligaiilor din afara exploatrii i eliminarea din situaiile
financiare a veniturilor i c(eltuielilor aferente. 2entru aceasta se pleac
de la identificarea activelor din afara exploatrii.
Caloarea net de realizare #valoarea de v!nzare fr costurile de
v!nzare i impozit aferent$ a activelor n afara exploatrii va fi
considerat ca o intrare n cas( floF"ul net din exploatare, n primul an
al perioadei de previziune sau se va aduga la valoarea obinut prin
capitalizarea profitului net anual din exploatare.
A0ustarea costului legat de activele nc(iriate, n leasing sau
contractate n orice alt mod sub sau peste valorile de pia inclusiv, dac
este cazul, corecii aferente asupra impozitului este un alt exemplu de
a0ustare ce poate fi aplicat. A0ustrile vor fi corelate cu definiia valorii
cutate.
&n cazul valorii de pia, scenariul urmrete o dezvoltare
normal a afacerii, cu investiii minime de meninere. :valuarea se
conduce pentru ntreg pac(etul de titluri urm!nd ca ulterior s se fac
corecii pentru mrimea pac(etului evaluat. Acurateea i credibilitatea
previziunilor depind i de mrimea perioadei explicite i de
caracteristicile industriei economic al ntreprinderii evaluate.
Astfel, pentru perioade de previziune lungi, variaia factorilor
generali #,.::2$ i specifici determinani pentru valoare este mai
probabil, mrind incertitudinea previziunilor. &n timp ce unii factori pot
dispare ca relevan, alii se pot impune, fiind negli0ai la data evalurii.
&n mod similar, vom nt!lni factori mai stabili n timp dar i alii care
vor varia semnificativ.
1.7
2entru sectoarele economice caracterizate de o rat nalt a
rennoirilor i de o valoare adugat ridicat este recomandabil ca
orizontul de previziune s fie mai scurt, datorit dinamicii puternice a
sc(imbrilor, n timp ce pentru industrii cum sunt materialele de
construcii sau siderurgia, un orizont previzional mai lung este accesibil.
:laborarea previziunilor reprezint o etap preliminar n
abordarea bazat pe venituri care valorific toate elementele analizei
diagnostic prezentate anterior. :tapele parcurse de evaluator pot fi cele
prezentate mai 0os, fr ns a ne limita la acest coninut+
'. Analiza factorilor ,.::2.
4. Analiza industriei)sectoarelor economice din care face
parte firma evaluat.
6. Analiza diagnostic a firmei, urmrind n special+
6.' :voluia istoric pe toate elementele din situaiile
financiare i indicatorii economico"financiari
6.4 ,ituaia pieei produselor)serviciilor firmei, cota
de pia i poziionarea acestora n raport cu cele
concurente, tendinele n perioada evaluat, eventuale
contracte, obiective, structur i volum estimat al
v!nzrilor
6.6 >apacitile existente de producie, gradul de
utilizare, necesitile investiionale de meninere sau
de dezvoltare, eventualele reduceri de capaciti de
producie, lu!nd n considerare inclusiv capabilitatea
financiar a firmei de a susine investiiile,
posibilitatea i costul finanrii prin surse externe
6.7 Columul, structura i evoluia fondului de
rulment net #/<1$ care poate susine structura
proiectat a v!nzrilor n perioada previzionat.
/<1
%2.ID
se dimensioneaz plec!nd de la rotaiile
componentelor sale.
6.8 ,tructura existent i proiectat a costurilor fixe i
variabile #dimensionate pe volumul i structura
previzionat a v!nzrilor$, consider!nd toate tipurile
de resurse necesare
6.9 2oliticile de firm + dividend, investiional,
structur financiar, de personal, de mar;eting, etc. i
1.8
impactul acestora asupra previziunilor
6.= Aprecierea nivelului datoriilor i c(eltuielilor
financiare n perioada de previziune, const!nd din
comisioane bancare i eventuale dob!nzi la credite pe
termen mediu)lung pentru investiii i respectiv plata
cupoanelor aferente unor emisiuni de obligaiuni.
&n mod uzual, dimensionarea fondului de rulment se
face astfel nc!t n perioada previzionat s nu fie
nevoie de credite de trezorerie. &n cazul unor
activiti ciclice sau sezoniere, susinute n mod
curent de credite pe termen scurt #ex. producia de
ppui, etc.$, acestea vor avea sold zero la sf!ritul
anului, n c(eltuieli apr!nd dob!nda n funcie de
volum i perioada de creditare.
7. 2revizionarea situaiilor financiare pro"forma, de unde
vor rezulta fluxurile financiare care vor fi utilizate n
metodele bazate pe venituri #profit net, brut, cas( floF la
dispoziia acionarilor, dividende, etc.$. 2reviziunile pot fi
efectuate fie prin metoda scenariilor, difereniate dup gradul
de optimism)pesimism fie prin metoda stadiilor, difereniate
prin treptele de cretere ale firmei.
&n cazul evalurii unui pac(et minoritar, previziunile vor avea la
baz funcionarea normal a ntreprinderii evaluate, cu structura
existent a capitalului i cu extrapolarea politicilor existente la data
evalurii.
Dac evalum un pac(et de control sau ma0oritar, previziunile
pot reflecta capacitatea deintorului acestei participaii de a modifica
politicile de firm #de dividende, investiional, de finanare, de
personal, de mar;eting, etc.$, structura capitalului, remuneraia
proprietarului i a managerilor, investiii de dezvoltare, extinderea sau
restr!ngerea activitii, etc.
&n cazul n care previziunile reflect ateptrile de
rentabilitate)risc ale investitorului mediu, investiiile prevzute sunt de
meninere, destinate funcionrii afacerii n condiii normale, rezultatul
scenariilor previzionale va fi (aloarea &e pia a a$acerii.
Dac se folosete metoda scenariilor n previziuni, rata de
actualizare aferent scenariului optimist va fi mai mare dec!t rata de
100
actualizare a scenariului pesimist. &n mod normal, valorile obinute prin
scenariul optimist i cel pesimist trebuie s fie apropiate, prin alegerea
adecvat a ratelor de actualizare folosite n cele dou proiecii.
5.2.1.(. &reviiuni prin metoda stadiilor
&n cazul metodei stadiilor se are n vedere ipoteza conform creia
firma evaluat va parcurge unul sau mai multe stadii sau trepte de
cretere n orizontul de timp previzional. ,e poate adopta modelul
creterii pe un singur stadiu, pe dou stadii sau respectiv pe trei stadii.
>reterea vizeaz profiturile nete ale firmei i, n ipoteza meninerii
constante a ratei de distribuie a dividendelor, reprezint rata de cretere
a dividendelor n perioada previzionat.
&n toate relaiile prezentate mai 0os fluxul utilizat poate fi, n
funcie de obiectul evalurii+ >/DA, >/D>I #v. A1:RA II$ sau fluxul
de dividende. La evaluarea unui titlu, se vor folosi fluxurile pe aciune.
a$ *1 ,I1E*< ,.ADI*+
><:P.:<: A+ Dac avem o cretere previzionat egal cu zero
i se presupune c fluxul estimat se va obine la perpetuitate, rezult
relaiile+
C
>2
O
!O
c
%F#!

C
>I
O
3P%
c
%F#%)
><:P.:<: A+ Dac avem o cretere previzionat diferit de
zero JgK i dac se presupune c fluxul din anul de baz, va crete la
perpetuitate cu rata JgK, rezult relaiile de mai 0os. /luxurile din primul
an dup anul de baz, >/DA
'
i respectiv >/D>I
'
se obin din fluxurile
din anul de baz+
>/DA
'
O >/DA
A
#'Ig$ i >/D>I
'
O >/D>I
A
#'Ig$, rezult+
C
>2
O
g c
%F#!
g c
g %F#!
!O !O

+
' A
$ ' #
C
>I
O
g c
%F#%)
g c
g %F#%)
3P% 3P%

+
' A
$ ' #
101
b$ D%*S ,.ADII+ I ><:P.:<:, II ,.A3ILI.A.:
2reviziunile n dou stadii, caracteristice, fie unor afaceri aflate
n redresare)restructurare, fie unui supraprofit n prima perioad, au n
primul stadiu o rat g
'
de cretere dinamic i n al doilea, la
perpetuitate, o rat g
4
de cretere lent, stabil, de maturitate, c!nd
rentabilitatea a0unge s egaleze costul capitalului investit.
<elaiile de calcul sunt cele de mai 0os, unde fluxurile >/DA i
respectiv >/D>I, din anul de baz, cresc n primul stadiu cu rata g
'
,
element de care se va ine cont n previziuni.
De ex., valoarea capitalului propriu pentru g
'
T a +
4
4 '
A
'
'
' A
'
'
'
'
'
'
$ ' #
g c
g
c
g
%F#!
c
g
g c
g %F#!
2
!O
C
!O
C
!O !O
%P

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

5.2.1.+. &erioada e)plicit i valoarea reidual

2erioada explicit, este caracterizat de posibilitatea de a face
previziuni credibile pe baza unei cantiti semnificative de informaii
relevante de care dispune evaluatorul. Drimea duratei de previziune
explicit se alege n funcie de +
cantitatea, calitatea i relevana informaiilor despre mediul
extern i intern al ntreprinderii #informaii complete i relevante
5 durata $
predictibilitatea evoluiei mediului extern al firmei i al
activitii acesteia #mediu i activitate predictibile 5 durata $
ciclurile de via produse)servicii ntreprindere #cicluri lungi
5 durata $
rata de nnoire a te(nologiilor i dinamica industriei #rat
sczut 5 durata $
gradul de depreciere fizic, funcional i economic #grad
sczut 5 durata $, etc.
>aracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor
10'
obinute n anii de previziune, datorit diferenelor ntre fluxurile
financiare totale anuale i ratelor diferite de actualizare.
A doua perioad, ne"explicit este caracterizat fie de date i
informaii eseniale care sunt indisponibile, fie sunt puin credibile.
Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit. Caloarea
rezidual #C<$ este valoarea n perioada de previziune ne"explicit.
:stimarea valorii reziduale #sau terminale$ nltur necesitatea
unor previziuni detaliate n perioada ne"explicit, care, n cazul unor
intervale mari de timp, sunt problematice din punct de vedere al
predictibilitii factorilor mediului general extern al ntreprinderilor, c!t
i dificultilor de estimare a factorilor interni i a rezultatelor viitoare
ale firmelor.
&n orice situaie n care previziunile se fac la perpetuitate n
premiza de continuare nedeterminat a activitii firmei, C< O A. &n
practic putem utiliza urmtoarele metode pentru estimarea C<+
'. &n premisa continurii activitii firmei i dup finele
perioadei explicite+
a$ >apitalizarea fluxului de numerar adecvat %'&)izi!na#
%&n#'( %'i*(l an d(%- %&'i!ada &>%li$i#- cu ! 'a#- ad&$)a#-
tipului de valoare pe care o estimm #C
>2
sau C
>I
$
b$ Dultiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un
multiplu adecvat pe baza analizei ratelor de evaluare ale
industriei din care face parte firma evaluat
4. Dac premisa valorii const n ipoteza de stopare a activitii
firmei la finele perioadei explicite, se poate estima valoarea net de
realizare a activelor nete reziduale la finele perioadei explicite, printr"o
abordare bazat pe active, adecvat ipotezelor de lucru #nsumarea
valorii de pia sau a valorii de lic(idare a activelor, dup scderea
costurilor aferente v!nzrii acestora i stoprii activitii$. Aceast
valoare poate fi distribuit acionarilor.
5.2.1.5. Costul capitalului
>ostul capitalului este dat de rentabilitatea optenabil pe piaa
financiar de la active de risc comparabil.
%ostul "e&iu pon&erat al capitalului #c
D2>
$ este costul +ntregului
capital al firmei #propriu i mprumutat$ i poate fi interpretat ca
rentabilitatea global ateptat a capitalului acesteia iar mrimea sa va fi
10.
proporional cu riscul perceput de investitori pentru afacerea
respectiv, consider!nd ntregul capital investit. >ostul mediu ponderat
al capitalului ntreprinderii este dat de costul aferent fiecrei categorii de
capital, astfel+
$ ' # D
%)
#F
c
%)
%
c
%)
%
c c
#F
!P
!P
!O
!O 3P%
+ +
, unde+
c
D2>
O costul mediu ponderat al capitalului
c
A%
O costul capitalului aferent aciunilor ordinare sau rata de
rentabilitate ateptat de deintorii aciunilor ordinare
c
A2
O costul capitalului aferent aciunilor prefereniale sau rata de
rentabilitate ateptat de deintorii aciunilor ordinare
c
D/
O costul capitalului mprumutat pe termen mediu)lung prin
credit bancar sau obligatar, +nainte &e i"po,itare cum
c(eltuielile financiare sunt deductibile fiscal, din acest cost se
deduce efectul impozitrii prin nmulire cu expresia #'" .$ n
relaie se poate folosi i direct expresia costul capitalului
mprumutat dup impozitare c
D/dI
O c
D/
#'" .$
. O rata impozitului pe profit
>
A%
O capitalul aferent aciunilor ordinare
>
A2
O capitalul aferent aciunilor prefereniale
D/ O datorii financiare O capitalul mprumutat pe termen
mediu)lung
>I O >apitalul Investit O >apitalul permanent O #>
A%
I>
A2
ID/$
<ecomandarea general este de utilizare a valorilor de pia a
>
A%
, >
A2
i D/. Dac firma a emis obligaiuni, care se tranzacioneaz
pe o pia secundar, se va folosi valoarea de pia acestora. La
societile cotate se poate folosi cursul bursier al aciunilor.
&ntr"o optic a investitorilor, riscul asociat aciunilor ordinare
este cel mai ridicat dintre componentele capitalului total investit,
deoarece acestea nu garanteaz remunerarea prin dividende.
>a i risc mediu urmeaz aciunile prefereniale, n care dei nu
are drept de vot, c(iar un acionar minoritar are posibilitatea de ncasare
a dividendelor prefereniale aferente aciunilor prefereniale deinute.
>ele mai puin riscante pentru investitori sunt ns obligaiunile
sau creditele bancare garantate cu active ale ntreprinderii respective.
100
Din perspectiva ntreprinderii ns, cele mai riscante sunt
creditele bancare i obligatare deoarece sunt garantate de multe ori cu
activele ntreprinderii i, n caz de neplat, firma poate s le piard.
Aciunile ordinare au riscul cel mai sczut din perspectiva
companiei deoarece nu implic o obligaie specific de plat.
a, -stimarea costului capitalului a!erent aciunilor
pre!ereniale c
A&

&n cazul n care ntreprinderea a emis aciuni prefereniale cu
dividend prestabilit i obligatoriu de distribuit, n estimarea c
D2>
trebuie
luat n considerare i costul capitalului aferent aciunilor prefereniale.
c
A2 O
!P
!P
P
#
,
unde D
A2
O dividendul aferent aciunilor prefereniale
2
A2
O preul aciunilor prefereniale
*, -stimarea costului capitalului a!erent aciunilor ordinare $
AO
*na din semnificaiile costul capitalului propriu este de rat &e
rentabilitate ateptat de investitori pentru afaceri care se deruleaz n
aceleai condiii de risc. 2rincipalele abordri utilizate sunt+
#a$ Dodelul creterii dividendelor
#b$ Dodelul construciei n trepte.
*.1, .educerea costului capitalului a!erent aciunilor ordinare
din $odelul creterii dividendelor
&n condiiile n care ntreprinderea este cotat, determinarea c
A%
se poate face folosind Dodelul creterii dividendelor+
a.'$ &n cazul n care dividendele sunt constante i se obin la
perpetuitate,
A%
c
#
P

A
P
#
c
!O

, unde 2
A
este preul
aciunii la data evalurii i D este dividendul aferent.
a.4$ &n cazul n care dividendele cresc la perpetuitate cu o
rat de cretere constant g, c
A%
se obine pe baza modelului
Eordon",(apiro
101
g c
g #
g c
#
P
!O !O

$ ' #
A '
A

g
P
g #
c
!O
+
+

A
A
$ ' #
, unde+
2
A
este cursul aciunii la data evalurii i D
'
este dividendul
estimat pentru anul urmtor.
JgK O rata medie anual de cretere #descretere$ a
dividendelor.
Dac acceptm ideea c investitorii, dintr"un anumit sector
economic, doresc cel puin o rat de rentabilitate egal cu rata medie din
sectorul respectiv, am putea folosi pentru estimarea costului capitalului
aferent aciunilor ordinare rentabilitatea medie din sectorul de activitate,
din care face parte ntreprinderea evaluat.
*.2, $odelul construciei n trepte
Detodologia de estimarea n trepte a ratei de actualizare const
n adugarea la o rat de 7az-, numit i rat n&(#'- sau rat ,-'- 'i"$
#<
f
$, a unei rate ce cuantific riscurile "(%li*&n#a'& legate de titlul
evaluat.
<ata a O <ata de baz fr risc I <ata care cuantific riscurile
suplimentare
'. <ata de baza sau rata de plasament fr risc sau rata neutr
#<
f
$
Aceast rat se ia la nivelul randamentului obligaiunilor de
stat cu scadente c!t mai mari, comparabile cu durata
nedeterminat de via a firmelor.
4. <ata riscurilor suplimentare
Dac n modelele de risc n trepte, se pleac de la rata fr risc
d&,la#a#-, se obine rata de actualizare n termeni '&ali, iar dac se
pleac de la <
f
in,la#a#-, care nglobeaz inflaia, rezultatul va fi o rat
de actualizare n termeni n!*inali.
/olosirea n abordarea pe baza veniturilor a previziunilor n
preuri curente i a ratelor de actualizare)capitalizare n termeni
nominali #consisten necesar$ duce la a$&&a?i )al!a'& care rezult din
105
efectuarea previziunilor n preuri constante i folosirea ratelor reale
#consisten necesar$.
2entru piee de capital mature, lic(ide i eficiente, costul
capitalului aferent aciunilor ordinare, ca rat de rentabilitate ateptat
de investitori n sectorul respectiv de activitate, se extrapoleaz din
condiiile sectoriale sau generale ale pieei, printr"unul din modelele
>apital Asset 2ricing #Dodelul :valurii Activelor /inanciare sau pe
scurt >A2D$ sau Arbitrage 2ricing .(eorM #.eoria Arbitra0ului n
:valuarea Activelor /inanciare sau pe scurt A2.$.
Aceste modele sunt aplicabile n special companiilor mari cotate,
n care efectul economiilor de scar este pronunat, i av!nd un volum
de tranzacii semnificativ.
2o" pre,enta +n continuare, pe scurt, 3o&elul %!P3, cel "ai
utili,at +n practica e(alurii -i +n "anage"entul &e porto$oliu9
a
i
O <
ateptat
O <
f
I 2
<
O <
f
I #<
2
5 <
f
$, unde+
a
i
O rentabilitatea ateptat a titlului evaluat sau riscul asociat
titlului, determinat prin modelul >A2D
<
f
O rata de baz fr risc fiind rentabilitatea oferit de un
activ financiar fr risc la data evalurii #de ex. randamentul
obligaiunilor emise i garantate de un stat$
2
<
O #<
2
5 <
f
$ este prima de risc a aciunii JiK
<
2
O rentabilitatea general a pieei de capital respective
O msura riscului sistematic al pieei de capital
te(nic O
4
$ , cov#
P
P i
a a

, fiind raportul dintre covariana

rentabilitii aciunii JiK cu rentabilitatea pieei ntregi
#reprezentat de un indice adecvat, de ex. 3:.U>$ i dispersia
rentabilitii pieei
#<
2
5 <
f
$ O prima de risc a pieei, o funcie a riscului sistematic al
106
titlului, nediversificabil
%bservm c dac O ' rezult c rentabilitatea titlului este
egal cu rentabilitatea pieei <
2
Va
i
O <
f
I ' #<
2
5 <
f
$ O <
2
W.
.itlurile cu > ', numite i agresive, la o variaie pozitiv sau
negativ a rentabilitii pieei i modific rentabilitatea n acelai sens
dar ntr"o msur mai mare.
<entabilitile titlurilor cu < ', numite i defensive, variaz n
aceeai direcie cu rentabilitatea pieei, dar ntr"o msur mai mic, n
timp ce titlurile cu O ' se mic n aceeai direcie cu piaa, variind cu
aceleai procente.
Dodelul >A2D poate fi extins pentru a reflecta mai bine riscul
nesistematic de afacere, caracteristic unui titlu individual, ce nu este
nglobat ntr"un portofoliu. *n posibil model extins poate fi de forma
urmtoare+
a
i
O <
ateptat
O <
f
I 2
<,
I 2
<1
O <
f
I #<
2
5 <
f
$ I 2
<1
, unde+
2
<1
O prima de risc nesistematic, de afacere, estimat inclusiv pe
baza coeficienilor de variaie a rezultatelor firmei #ex. profit net,
cifra de afaceri$.
Deosebirea dintre A2. i >A2D const n numrul de factori
care determin mrimea riscului sistematic, de pia, nediversificabil,
luai n considerare.
&n timp ce n >A2D este folosit un singur factor " riscul
sistematic de abatere fa de rentabilitatea pieei, n A2. sunt luai n
considerare mai muli factori ce pot afecta rentabilitatea general a
pieei, cum ar fi riscul ciclicitii afacerilor, riscul inflaiei, riscul
orizontului de timp investiional etc.
2arametrii de pia pe care se bazeaz >A2D i A2. sunt
expresii ale unor tranzacii minoritare derulate pe piaa de capital, unde
e cotat ntreprinderea evaluat sau ntreprinderile comparabile. &n
consecin, rata estimat va fi consistent cu estimarea valorii unei
aciuni sau unui pac(et minoritar.
c, -stimarea costului capitalului mprumutat
>ostul capitalului mprumutat este dat de costul creditului bancar
107
sau mprumuturilor obligatare contractate pe termen mediu sau lung i
incluse n capitalul permanent #capitalul investit$ al firmei. Acest cost
trebuie estimat pentru perioada pre(i,ionat i nu prin extrapolarea
costului creditului de la data evalurii.
&n cazul finanrii prin credit bancar n perioada explicit costul
creditului este un cost dup impozitare, n ipoteza deductibilitii fiscale
a c(eltuielilor financiare pentru firma evaluat.
&n ipoteza unor credite pe termen lung contractate la o rat a
dob!nzii r
D
, fix pe durata contractului i o rat a impozitrii egal cu
., costul creditului devine+
c
I.L
O r
D
#' 5 .$
&n cazul finanrii prin creditul obligatar n perioada explicit,
costul capitalului mprumutat este randamentul la maturitate al
obligaiunii, in!nd cont de costul dup impozitare, ca i n cazul
creditului bancar.
5.2.1./. -)emple de estimare
1. >apitalul propriu al firmei X este de ' milion <%1, datoriile
financiare de 4 milioane <%1. <ata real accesibil pe pia pentru
mprumuturi este de '4B. Inflaia este de 8B i rata de impozitare . de
'9B. >ostul capitalului propriu, exprimat ca o rat real, a fost estimat
la '?B.
>are este costul mediu ponderat al capitalului, exprimat n
termeni realiY Dar n termeni nominaliY La ce rat vom actualiza >/D>I
dac acest flux este estimat n preuri constanteY La ce rat se
actualizeaz >/DA dac fluxul este n preuri curenteY
R:

c
MPC
0,18
1
3
+0,12
2
3
(10,16)0,127
O '4,=B n termeni
reali
c
3P%
n termeni nominali O

0,127+0,05+0,1270,0518,33%
>/D>I exprimat n preuri constante va fi actualizat la c
3P%
exprimat n termeni reali, adic '4,=B
c
A%
n termeni nominali O

0,18+0,05+0,180,0523,9%i
este rata la care va fi actualizat >/DA dac este exprimat n preuri
curente
108
0. >are este valoarea unei aciuni prefereniale, cumulative,
nominative, materializate, cu valoarea nominal #C1$ de 'A lei, emise
de societatea comercial A, purttoare a unui dividend anual fix de 'AB
din C1. >ostul capitalului aferent aciunilor prefereniale #c
A2
$ a fost
estimat la 'AB.
R: Dividendul aferent aciunilor prefereniale #D
A2
$, care se
pltete naintea dividendelor aferente aciunilor ordinare, este de
D
A2
O C1 x 'AB O ' leu pe aciune preferenial.
Caloarea unei aciuni prefereniale C
A2
O

D
AP
c
AP

1
0,1
10lei
1. >are este valoarea unui pac(et de 'A.AAA aciuni ordinare,
nominative, ale companiei A, av!nd o valoare nominal de ' leu,
reprezent!nd 'AB din capitalul social al acesteia. :stimrile
dividendelor per aciune ale firmei n urmtorii ani sunt+ n anul ' 5 A,'
lei, n anul 4 5 A,6 lei, n anul 6 5 A,68 lei i din anul 7 o cretere
constant g O 4B.
<ata de rentabilitate #a$ ateptat de investitori pentru companii
care prezint caracteristici similare de risc i rentabilitate este de 'AB.
2rima pentru pac(etul de control practicat n industrie n ultimii 6 ani
este de 6AB iar discontul uzual pentru necotare este de 4AB.
R: ,e estimeaz valoarea de azi a unei aciuni Z pe baza fluxului
previzionat al dividendelor viitoare i pe baza modelului Eordon+
6
6
6
6
4
4
'
'
A
$ ' # $ ' # $ ' # $ ' # a
P
a
#
a
#
a
#
P
+
+
+
+
+
+
+

P
3

D
4
ag

D
3
(1+g)
ag

0,35(1+0,02)
0,10,02
4,4625lei

P
0

0,1
(1+0,1)
1
+
0,3
(1+0,1)
2
+
0,35
(1+0,1)
3
+
4,4625
(1+0,1)
3
4,07lei
1u se aplic prim de control deoarece pac(etul evaluat este
minoritar iar valoarea aciunii ordinare A a fost stabilit pe baze
minoritare.
,e aplic discontul pentru nelic(iditate de 4AB+
2
A
O 7,A= x A,? O 6,489 lei
110
2aloarea pachetului &e aciuni ! = P
0
4 10*000 = .'*150 lei
2. >are este valoarea a 8A.AAA de aciuni ordinare, nominative,
dematerializate, emise de firma necotat A, reprezent!nd 'AB din
capitalul social al acesteia. 2reviziunile fluxurilor financiare de care
dispune evaluatorul au fost fcute n dou stadii, pe situaii financiare
ale anului de baz corectate.
La un cost al capitalului aferent aciunilor ordinare #c
A%
$ de 4'B,
n primul stadiu, de 4 ani, s"a previzionat o rat de cretere g
'
de 8B, la
nivelul creterii actuale a domeniului de activitate al firmei, iar n al
doilea stadiu, dup atingerea stabilitii, s"a previzionat o rat de
cretere g
4
la perpetuitate, la nivelul creterii estimate a economiei, de
6B. >/DA
A
, estimat n anul de baz, este de 'A milioane lei.
2rima medie pentru pac(etul de control practicat la tranzaciile
cu titluri emise de firme din industria din care face parte X n ultimii 6
ani a fost de 'AB iar discontul uzual pentru necotare este de 'AB.
>/DA
'
O >/DA
A
#'Ig
'
$, >/DA
4
O >/DA
'
#'Ig
'
$#'I g
'
$

V
CP

101+0,05
( )
(1+0,21)
1
+
101+0,05
( )
2
(1+0,21)
2
+
101+0,05
( )
2
(1+0,03)
(1+0,21)
2
(0,210,03)
O 8@,4@
mil <%1
Caloarea pac(etului de aciuni ordinare deinut la firma A
C
A%X
O 84,4@ mil lei x A,' O 8,44@ milioane <%1
A0ustarea '+ &ntruc!t valoarea capitalurilor proprii a fost stabilit
pe o baz de control #cas( floF previzionat pe situaii corectate$, se
aplic un discont pentru pac(et minoritar D2D O ' "

1
1+PC
0,09
+
C
A%XA0ustat drept minoritar
O 8,44@ mil lei x A,@' O 7,=8? mil lei
A0ustarea 4+
C
A%XA0ustat nelic(iditate
O 7,=8? mil lei x A,@ O 7,4?4 mil lei
2aloarea pachetului &e aciuni &einut la ! = 0,0'7' "il lei
ANE@A la %(n$#(l 5.0.1.
.TRUCTURA .ITUAAIEI PREVIZIONATE A C3DA
'$ >ifra de afaceri din exploatare
111
4$ 5 >(. de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea
6$ I Cenituri financiare
7$ 5 >(. financiare #comisioane, dob!nzi bancare i obligatare etc.$
8$ O 2rofit 3rut
9$ 5 Impozit pe profit
=$ O 2rofit 1et
?$ t >L1 #variaia capitalului de lucru net$
0, 1 Cas% #lo2 din -)ploatare
'A$ I Amortizarea
''$ 5 Investiii
12, 1 Cas% #lo2 din 'nvestiii
'6$ I >redite bancare i obligatare ncasate n perioada explicit
'7$ 5 <atele ac(itate pentru rambursarea creditelor i sumele pltite
pentru rscumprarea obligaiunilor
'8$ 5 Dividende prefereniale ac(itate
1/, 1 Cas% #lo2 din #inanare
1BC Ca"D 3l!E T!#al la Di"%!zi+ia A$+i!na'il!' < FG H 10 H 14C
.TRUCTURA .ITUAAIEI PREVIZIONATE A C3DCI
'$ >ifra de afaceri din exploatare,
4$ 5 >(. de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv
amortizarea
6$ O 2rofit 3rut de :xploatare
7$ 5 Impozit pe profit
8$ O 2rofit 1et de :xploatare
9$ t >L1 #variaia capitalului de lucru net$
3, 1 Cas% #lo2 din -)ploatare
?$ I Amortizarea
@$ 5 Investiii
14, 1 Cas% #lo2 din 'nvestiii
11C Ca"D 3l!E T!#al la Di"%!zi+ia Ca%i#al(l(i In)&"#i# < FB H 16C
%3,+
1. La estimarea profitului net se elimin influena veniturilor i
c(eltuielilor aferente elementelor n afara exploatrii #:A:$,
11'
identificate cf. prevederilor din Stan&ar&ul internaional &e
practic +n e(aluare 5 @ B=5, Stan&ar&e )nternaionale &e
/(aluare, /&iia a -aptea, '001, paragra$ul 1*1.*'*..
0. La >/DA)>/D>I din primul an de previziuni, se adaug
valoarea realizabil net a :A:.
5.2.2. A*ordarea *aat pe comparaia de pia
#e$iniie -i "eto&ologie+ Abordarea prin comparaia de pia
este un tip de evaluare relativ care consider c piaa este cel mai bun
indicator al valorii unei ntreprinderi, a unei participaii n ntreprindere
sau a unui activ. ,e compar obiectul evalurii cu altele similare sau
comparabile, tranzacionate recent pe pia i pentru care se dein
informaii credibile.
Abordarea prin pia reprezint conform International Caluation
,tandards, ediia a opta 4AA=, 6.4=, pag. 4'', traducere n rom!n+ Jo
cale general &e esti"are a unei in&icaii pri(in& (aloarea unei a$aceri,
a unei participaii +ntr@o a$acere sau a unei (alori "obiliare $olosin&
una sau "ai "ulte "eto&e prin care se co"par subiectul cu a$aceri,
participaii +n a$aceri sau (alori "obiliare si"ilare care au $ost
(;n&uteK.
,ursele de informaii pentru comparaii sunt reprezentate de
pieele reglementate de capital n care se tranzacioneaz valori
mobiliare cotate, de pieele pe care se tranzacioneaz n ansamblu
ntreprinderi cotate sau necotate prin ac(iziii, preluri, fuziuni, asocieri,
etc. i de tranzaciile anterioare recente ale obiectului supus evalurii.
&n baza principiului substituiei, un investitor raional nu va oferi
mai mult pentru o ntreprindere, pentru o aciune sau pentru un activ,
mai mult dec!t preul curent cu care poate fi obinut de pe pia o
investiie de risc i rentabilitate similare sau comparabile.
&n privina ntreprinderilor, conceptul de ntreprindere similar
trebuie acceptat cu pruden, deoarece orice ntreprinderea este un
unicat, cu caracteristici proprii economice, te(nologice i sociale,
similitudinea cu alte ntreprinderi exist!nd doar teoretic.
2ractic, conceptul cu care se lucreaz este cel de ntreprinderi
comparabile cu cea evaluat. >omparabilitatea este dat de o serie de
criterii dintre care enumerm + caracteristicile de rentabilitate i risc,
11.
obiectul de activitate i mrimea. Aceasta din urm este exprimat de
regul prin capitalizare bursier, capitaluri proprii, cifr de afaceri etc.
>el mai important criteriu de comparabilitate l reprezint ns
caracteristicile &e rentabilitate -i risc care prevaleaz alturi de mrime
fa de domeniul de activitate.
>(iar dac nu putem identifica comparabile din acelai domeniu
de activitate, putem selecta firme din domenii care rspund n mod
identic la modificrile principalelor variabile economice.
2entru a putea lua n considerare datele privind ntreprinderile
comparabile i tranzaciile cu titlurile acestora, datele trebuie s fie
credibile, verificabile, recente, at!t de natur calitativ c!t i cantitativ
iar cele privind tranzaciile s provin din tranzacii libere i
neprtinitoare, a cror condiii respect definiia valorii de pia.
*neori se impune a0ustarea datelor privind tranzaciile anterioare
cu titlurile ntreprinderii evaluate, care s reflecte trecerea timpului i
modificarea variabilelor economice interne, de sector sau globale.
Detodologic, se pot construi rate de evaluare #multipli de pia$
sub form de rapoarte ntre preurile titlurilor i diveri indicatori, cum
ar fi profitul net, cifra de afaceri, fluxurile de numerar, activul net, etc.
>a regul, aceste rate trebuie s ofere informaii pertinente
privind obiectul evaluat, s aib un mod de calcul identic pentru tot
eantionul, s se bazeze pe o selecie adecvat a perioadei pentru care
sunt calculate i pe informaii exacte, recente i valabile la data
evalurii.
2ut!nd fi selectai mai muli multipli, pot rezulta mai multe
valori prin aceast abordare. >oreciile ce se aplic multiplilor trebuie s
reflecte poziia de control sau minoritar, lic(iditatea titlurilor i
diferenele de risc i ateptri de rentabilitate dintre ntreprinderea
evaluat i eantionul de ntreprinderi comparabile.
!plicabilitate+ Aceast abordare este n mod special recomandat
n cazul pieelor active de capital, n care volumele de tranzacii sunt
semnificative sau n cazul pieelor globale n care au loc ac(iziii i
fuziuni iar informaiile deinute sunt credibile i provin din tranzacii
recente. >ele dou direcii uzuale de utilizare sunt+
a$ E"#i*a'&a )al!'ii d& %ia+- a (n!' ,i'*& n&$!#a#&.
*tilizare posibil dac se identific firme cotate, si"ilare
-i rele(ante, pe baza crora se pot extrapola multiplii
110
adecvai. Aplic!nd multiplii rezultai la indicatorii
economico"financiari ai ntreprinderii evaluate se obin
estimri de valoare pe baza datelor din pia.
b$ Analiza *(l#i%lil!' (n&i 9n#'&%'ind&'i $!#a#&+
comparaia se face fa de multiplii reprezentativi al unui
grup relevant de firme comparabile #similare i
relevante$ utilitatea este de estimare a valorii titlului
relativ la multiplul reprezentativ, constituit ntr"un
standard de comparaie.
&n evalurile emitenilor cotai sau necotai sursele de informaii
pentru analize i comparaii sunt reprezentate de+
tranzaciile anterioare recente ale aciunilor
analizate
pieele reglementate de capital #ex. bursele de
valori$ n care se tranzacioneaz valori mobiliare de tipul
aciunilor, pac(etele v!ndute fiind de regul minoritare
pieele de fuziuni [ ac(iziii, unde se
tranzacioneaz n ansamblu ntreprinderi cotate sau necotate prin
fuziuni sau preluri, pac(etele v!ndute fiind de control sau
ma0oritare.
2e baza informaiilor culese i a analizei indicatorilor bursieri ai
firmelor cotate i a indicilor bursieri, evaluatorii pot determina multiplii
extrai din pia.
,tandardele Internaionale de :valuare menioneaz ns i
limitele acestei abordri, vezi E19 :valuarea ntreprinderii+ J!&esea, +n
special +n tran,aciile pri(in& achi,iii &e +ntreprin&eri, este &i$icil sau
chiar i"posibil obinerea unor in$or"aii a&ec(ate* %hiar &ac
preurile &e tran,acie pot $i cunoscute, e(aluatorul nu are posibilitatea
s -tie ce garanii -i concesii a acor&at (;n,torul, ce con&iii au $ost
o$erite sau pri"ite, &ac &in societate au $ost luate, +nainte &e achi,iie,
$on&uri sau alte acti(e sau ce i"pact a a(ut regi"ul &e i"po,itare
asupra tran,aciei*A
Com prezenta n continuare doi dintre cei mai utilizai multipli n
evaluare, pentru o analiza detaliat fiind recomandate lucrrile din
bibliografie.
5.2.2.1. $ultiplicatori de pro!it
111
Aceast rat este un numr care arat preul solicitat de pia
pentru ac(iziionarea unei uniti de profit. :ste evident c, cu c!t acest
pre este mai ridicat aciunea este mai scu"p, piaa solicit!nd o
investiie mai mare pentru cumprarea unei uniti de profit.
>aracteristicile mrimilor care compun multiplul sunt urmtoarele+
Drimile de la numrtor i numitor pot fi unitare #per
aciune$ sau mrimi totale, ex. cotaia aciunii C, capitalizarea
bursier, profitul pe aciune #:2,$ C, profitul net total, etc.
Aceste mrimi se aleg n funcie de obiectul evalurii+
capitalul propriu sau capitalul investit, ex. pentru evaluarea unei
aciuni ordinare se selecteaz la numrtor cotaia i la numitor
profitul net per aciune #:2,$
1umrul de aciuni folosit pentru calculul :2, este cel
corespunztor capitalului social al societilor la data evalurii
.ipul de pre selectat care este folosit n mod uzual n
construcia ratei este preul de nc(idere al zilei considerate ca
dat a evalurii din ,eciunea de 2ia <egular.
aC E)al(a'&a $a%i#al(l(i a$+i!na'il!'
>el mai utilizat multiplu de c!tiguri n evaluarea capitalului
acionarilor este <aportul 2re)2rofit net, notat prescurtat 2:< sau 2):.
:ste un numr care rezult prin mprirea cursului bursier
#preului$ aciunii la profitul net pe aciune #:2,$ i se interpreteaz ca
fiind preul unei uniti de profit.
1u este aplicabil n cazul ntreprinderilor cu pierderi. Dac apar
niveluri anormale sau diferite ale ratei de impozitare se poate utiliza
multiplul 2re)2rofit brut, n care profitul brut l nlocuiete pe cel net.
La numitor, pentru c!tiguri se folosete profitul net aferent aciunilor
ordinare, este profitul rmas dup plata dividendelor aferente aciunilor
prefereniale #dac astfel de aciuni au fost emise de firma respectiv$.
&n funcie perioada de timp aferent profitului net care intr n
componena raportului, 2:< se poate calcula n urmtoarele modaliti+
2:<
C
previzionat #sau viitor$+ pe care"l vom nota cu
2:<
C
, estimat n baza profitului previzionat pentru perioada
urmtoare, fie profitul atepta la anului urmtor fie profitul n
urmtoarele '4 luni.
115
>onstrucia 2:<
C
ridic ns problema accesului la informaii
credibile privind profiturile viitoare. % prim surs este compania
emitent prin bugetul de venituri i c(eltuieli.
Alte surse pot fi previziuni executate de agenii de rating,
societi de servicii de investiii financiare, etc., publicate n presa de
specialitate sau disponibile conta cost. &n oricare din aceste situaii,
evaluatorul trebuie s efectueze i propriile sale estimri pe baza
analizei fundamentale.
2:<
D
decalat+ calculat n baza profitului nregistrat n
ultimele '4 luni.
Din motive te(nice, legate de lipsa de accesibilitate a balanelor
lunare ale emitenilor pentru analiti, n practic se ia profitul din
ultimele patru trimestre nc(eiate.
PER calculat n baza ultimului profit anual raportat,
de ex. pentru ultimul an nc(eiat. Aceast opiune nu este
recomandat, datorit posibilului decala0 prea mare ntre data
analizei i data profitului anual raportat.
2:< decalat surprinde mai bine relaia dintre cursul bursier i
c!tigurile pe aciune dec!t 2:< curent, care se refer la ultimul profit
net raportat la semestru sau la finele anului.
M!d(l d& $al$(l: PER < PIE <
P=a
Pa
, unde+
2a este preul aciunii la data evalurii,
21a este profitul net pe aciune, curent, decalat sau
viitor, n funcie de tipul de multiplu dorit a fi estimat,
obin!ndu"se astfel 2:< curent, decalat sau viitor.
7C E)al(a'&a $a%i#al(l(i in)&"#i#
&n acest caz, n construirea indicatorului, la numrtor se
folosete valoarea $a%i#al(l(i in)&"#i# al 9n#'&%'ind&'ii $!#a#&, format
din valoarea de pia a capitalului acionarilor #capitalizarea bursier$ i
valoarea de pia a datoriilor financiare.
&n mod uzual se utilizeaz valorile d& la da#a &)al(-'ii.
La numitor, pentru c!tiguri, sunt mai multe opiuni iar alegerea
lor se face n funcie de datele disponibile, de tipul de c!tiguri pe care"l
consider relevant evaluatorul pentru cazul studiat sau de existena unor
116
pierderi+
- profitul nainte de dob!nzi i impozite #engl. :3I.
7
$,
- profitul nainte de dob!nzi, impozite i amortizare #engl.
:3I.DA
8
$,
- cas( floF net la dispoziia capitalului investit #>/1I$, calculat
conform definiiei cunoscute din IC,, etc.
5.2.2.2. $ultiplicatori pre 5 valoare conta*il
Caloarea contabil, n accepiunea acestui multiplu, reprezint
diferena rmas la dispoziia acionarilor deintori de aciuni comune
dup deducerea din valoarea bilanier a activelor totale a tuturor
datoriilor i a capitalului aferent aciunilor prefereniale.
Caloarea contabil astfel construit permite inclusiv estimarea
unei valori de pia a capitalului aferent aciunilor comune sau ordinare.
Aceast valoare reflect costurile istorice pltite pentru constituirea
activelor firmei, spre deosebire de valoarea de pia a firmei care
reflect capacitatea activelor de a genera fluxuri viitoare i respectiv
profituri. 2roblema este c n timp, valoarea de pia a activelor poate
diferi semnificativ fa de valoarea contabil.
&n ideea de a captura aceast diferen i de a o folosi n
detectarea eventualelor imperfeciuni n evaluarea titlurilor de pe pieele
de capital, a fost creat unul din multiplii cei mai folosii n evalurile
relative+ 2re)Caloare contabil, notat 23C. /orma general a
multiplilor 23C este+
A
A
2%
P
P>2
La fel ca i multiplii c!tigurilor i valorile contabile trebuie s
fie aferente capitalului acionarilor sau ntregii ntreprinderi, n funcie
de drepturile evaluate.
Dac evalum drepturile de proprietate aferente capitalului
acionarilor vom folosi valorile contabile ale capitalului acionarilor,
C>
A
O A1
>A
O >2
A
, unde A1
>
este Activul net contabil iar >2
reprezint capitalurile proprii la data evalurii.
7
:arnings before interests and taxes.
8
:arnings before interests, taxes, depreciation and amortization.
117
Dac evalum totalitatea drepturilor, incluz!nd i drepturile de
crean, aferente datoriilor firmei atunci vom folosi valoarea contabil a
ntregii ntreprinderi, C>
A
O A.
>A
, unde A.
>A
este Activul total contabil
la data evalurii.
Dac evalum >apitalul Investit 5 >I, vom folosi valoarea
contabil a >I.
Dac preul aciunii este mai ridicat, respectiv dac indicatorul
23C este supraunitar, putem presupune c piaa accept s plteasc un
suprapre pentru activele societii, datorit percepiei c valoarea de
pia a acestora este mai ridicat dec!t costul lor istoric sau datorit
efectului pozitiv con0ugat al unor active necorporale, cum ar fi de
exemplu+ vad comercial, brevete, licene, drepturi de copMrig(t,
pregtirea profesional deosebit a personalului etc.
Analiz!nd diferite sectoare economice se constat c mrimea
23C este specific fiecrui sector. *n 23C sczut, sub media industriei
este interpretat frecvent ca fiind un semnal de subevaluare i o invitaie
la cumprarea titlului respectiv.
Acest indicator trebuie analizat n contextul altor indicatori
relevani pentru poziia i starea societii, de exemplu rata de cretere a
:2,, randamentul c!tigurilor i a dividendelor, <
/
etc.
5.2.2.(. -)emple de estimare
1. /irmele A, 3, > i D fac parte din aceeai industrie, au
dimensiuni comparabile i sunt cotate pe aceeai pia reglementat de
valori mobiliare. A, 3 i > folosesc aceeai metod de evaluare a
stocurilor iar firma D utilizeaz alt metoda. ,e cunosc urmtorii
multiplii de pia+
/irma)
Dultiplu
A 3 > D
2:< '8 '8,8 '7,8 '8
2), 7 6,9 7,7 7
23C 7,8 8 8,8 8
/irma .H:.A este o ntreprindere comparabil cu companiile
A, 3, > i D i utilizeaz aceeai metoda de evaluare a stocurilor cu
primele 6, nefiind listat pe o pia reglementat.
118
,a se stabileasc o pla0 de valori pentru aciunile .H:.A tiind
c 21 pe aciune este de ' leu, cifra de afaceri pe aciune este de 6,@ lei
i capitalurile proprii sunt de 6,4 lei pe aciune.
R+ &ntruc!t nu se dein informaii pentru a a0usta indicatorii firmei
D, aceasta se elimin din r!ndul companiilor comparabile
deoarece utilizeaz o alt metodologie de evaluare a stocurilor ce
conduce la diferene semnificative privind profitabilitatea.
,e calculeaz multiplii medii pentru cele 6 firme comparabile
selecionate i se extrag valorile pentru aciunile .H:.A
plec!nd de la indicatorii pe aciune prezentai i de la multiplii
medii.
2:< mediu O '8 2), mediu O 7 23C mediu O 8
:stimare ' aciune .H:.A O 21)aciune 2:< mediu O
O ' '8 O '8 lei
:stimare 4 aciune .H:.A O >A)aciune 2), mediu O
O 6,@ 7 O '8,9 lei
2re 6 aciune .H:.A O >2)aciune 23C mediu O
O 6,4 8 O '9 lei
2la0a de ncadrare a titlurilor AL2HA este #'8 5 '9$ lei)aciune
0. .itlul A3> are un 2:< curent de '?. 2:< mediu al industriei
din care face parte A3> este de '6,@. Apreciai dac piaa evalueaz
corect titlul A3>.
<+ 2rin prisma valorii 2:< a industriei din care face parte titlul
A3>, acesta pare supraevaluat, av!nd un multiplu de profit net sensibil
mai mare dec!t media industriei. Aceast concluzie trebuie ns
completat prin analiz fundamental, pentru a observa ratele i poziia
A3> n contextul industriei.
5.2.(. A*ordarea *aat pe active 6patrimonial,
#e$iniie -i "eto&ologie+ La baza acestei abordri st principiul
substituiei prin care se consider c valoarea unui activ este dat de
costul de nlocuire a componentelor sale i conceptul de ?(aloare &e
schi"bA, ataat activelor ntreprinderii ntr"o viziune static.
Caloarea patrimonial este practic o J$otogra$ieK a situaiei
patrimoniale a firmei la data evalurii, rezultat prin adiionarea
150
valorilor a0ustate a activelor, din care se scade valoarea curent de pia
a datoriilor totale, reflect!nd modul n care au fost utilizate cele patru
categorii de resurse.
Detodele bazate pe active abordeaz societatea exclusiv
patrimonial, oferind o imagine asupra a ceea ce reprezint societatea la
un moment dat, plec!nd de la premisa c valoarea ntreprinderii este
egal cu valoarea activelor sale dup deducerea tuturor obligaiilor sale.
A0ustarea valorilor contabile are n vedere selectarea celor mai
adecvate definiii ale valorii pentru fiecare categorie de active n parte i
preluarea n activul corectat a unei valori care s reflecte corect
deprecierea cumulat aferent.
2rin active, nelegem resurse ac(iziionate sau realizate de
ntreprindere n trecut, controlate de ntreprindere n prezent i de la care
se ateapt generarea unor venituri economice n viitor.
:sena metodei const n nlocuirea bilanului stabilit pe baza
costurilor istorice cu un bilan n care toate activele i pasivele sunt
aduse la valoarea lor curent de pia sau la cea mai adecvat definiie a
valorii, dup care din valoarea evaluat cumulat a activelor se deduce
valoarea curent de pia a obligaiilor totale ale firmei.
Aplicarea riguroas a metodelor patrimoniale presupune astfel
transformarea bilanului contabil n bilan economic. Acest lucru se
realizeaz prin retratarea i reconsiderarea valoric a tuturor poziiilor
din bilan, at!t active c!t i pasive.
&ntruc!t valoarea firmei, n metodele patrimoniale, rezult prin
adiionarea valorilor estimate pentru fiecare activ n parte, din care se
deduce valoarea curent a datoriilor, n etapa de pregtire este necesar
identificarea tuturor elementelor de activ i pasiv. &n mod curent aceast
operaie se face cu a0utorul ec(ipei manageriale a firmei evaluate.
Dac evaluatorului i se refuz accesul n ntreprindere sau nu
primete tot concursul n aceast activitate, rezultatele acestei abordri
nu pot fi considerate relevante n estimarea valorii afacerii.
Investigaia va viza toate activele i obligaiile din bilan. &n
acest sens, vor fi analizate documentele care atest drepturile de
proprietate asupra activelor firmei i eventualele sarcini care greveaz
aceste active, documentele i contractele referitoare la obligaiile firmei.
Dup cum s"a artat la analiza diagnostic, se apreciaz i starea
mi0loacelor fixe i gradul de depreciere cumulat a acestora, starea
151
terenurilor, starea stocurilor de orice fel, vandabilitatea diferitelor
categorii de stocuri i n special a celor de produse finite, posibilitatea
de ncasare a creanelor, lic(iditatea i drepturile imobilizrilor
financiare i a titlurilor de plasament #tranzacionare, drept de control,
de preempiune, de reprezentare n conducerea emitentului, de vot, de
dividend etc.$, valoarea curent a datoriilor i eventualele obligaii
extrabilaniere, existena unor condiii de mediu improprii care afecteaz
valoarea unor active #poluare, contaminare$ etc.
&n aceast activitate sunt utile listele inventar de mi0loace fixe,
planurile de situaie i amplasament, planele cu cldirile i construciile
speciale, crile construciilor, evidena reparaiilor capitale, plane i
sc(ie referitoare la fluxurile te(nologice, situaiile stocurilor i
creanelor, inventarul valorilor mobiliare deinute i a celorlalte
imobilizri financiare sau titluri de plasament, contractele i
documentele referitoare la obligaii etc.
&n cazul terenurilor se vor avea n vedere amplasamentul,
consistena i rezistena solului, existena utilitilor sau accesibilitatea
de racordare la diverse utiliti, accesul la cile de transport #ci ferate,
auto, fluviale, maritime$, legislaia i regimul construciilor, eventuale
restricii de construire, gradul de afectare datorat condiiilor improprii
de mediu #poluare, contaminare$. La construcii se vor avea n vedere
proiectele, planele i sc(iele aferente, crile construciilor cu evidena
situaiei fizice, a reparaiilor etc. La cele la care nu exist plane cu
dimensiunile construciei, n mod normal se impune execuia unor
relevee care vor fi anexate documentaiei corespunztoare metodelor
patrimoniale. #vezi i /ig. 8$. La utila0e se va avea n vedere regimul de
exploatare, numrul de sc(imburi, crile te(nice cu parametrii de
funcionare, evidena reparaiilor, n special a celor capitale etc.
:xist i situaii n care active existente n contabilitatea i
evidenele firmei nu mai sunt fizic n ntreprindere sau situaii n care
evaluatorul identific active care sunt utilizate de firm dar care oficial
nu apar n listele de inventar i nici nu sunt revendicate de teri. &n
primul caz, valoarea acestor active se ignor iar n cel de"al doilea,
valoarea evaluat a respectivelor active se adun la valoarea nsumat a
activelor.
De asemenea, pot fi gsite active integral amortizate, cu valoare
zero n contabilitate dar care sunt utilizate i au nc un randament bun
15'
pentru afacere sau care nu mai sunt utilizate dar sunt n stare bun i ar
putea fi valorificate separat. Pi n acest caz, valoarea evaluat a acestor
active se adun la valoarea nsumat a activelor.
% alt situaie posibil este cea n care active, care mai au o
valoare contabil important, sunt ntr"o stare de depreciere at!t de
avansat nc!t nu mai au dec!t o eventual valoare de casare sau
recuperare. Aceast valoare este cea care va fi luat n considerare.
Din punct de vedere metodologic, n cazul n care se evalueaz
un pac(et de control sau ma0oritar i exist acces complet la situaia
ntreprinderii, este recomandabil s se clasifice activele n cele necesare
exploatrii i cele n afara exploatrii.
Aceast clasificare are n vedere tratamentul distinct din punct de
vedere al definiiilor valorii aplicate n evaluare i reflect capabilitatea
deintorului pac(etului de control sau ma0oritar de a vinde activele n
afara exploatrii.
2rincipalele tipuri de active n afara exploatrii sunt+
'. !cti(e au4iliare 5 constau n active utilizate n
activiti auxiliare, n afara exploatrii un exemplu posibil
este un elicopter la o firm de construcii, care este folosit
uneori pentru agrement, realiz!nd venituri i c(eltuieli
distincte, n afara obiectului principal de activitate.
4. !cti(e re&un&ante 5 care constau fie n active +n
surplus fa de posibilitatea de desfacere a firmei, neutilizate
din acest motiv, cum sunt active #terenuri, cldiri i alte
mi0loace fixe$ i capaciti de producie suplimentare, licene,
contracte de franciz i drepturi de autor neutilizate etc., fie n
active ?socialeA, cum ar fi cantin, cmin de nefamiliti,
terenuri sportive, grdini, dispensar etc., fie active &einute
+n scop in(estiional #participaii la alte ntreprinderi i alte
tipuri de valori mobiliare sau plasamente monetare$.
!plicabilitate
Aceast abordare se aplic n primul r!nd pentru evaluarea unor
participaii ma0oritare la ntreprinderi evaluate pe alte baze dec!t
continuarea activitii sau pentru ntreprinderi deintoare de proprieti
cu destinaie de ntreprindere sau ferm agricol.
Dac se aplic pentru o ntreprindere n ipoteza continurii
activitii acesteia, aceast abordare trebuie nsoit i de alte abordri
15.
#venituri sau comparaia de pia$ cu excepia situaiilor n care
investitorii accept n mod obinuit, ca o uzan, folosirea abordrii
bazate pe active. :valuatorul va selecta cele mai potrivite abordri n
contextul evalurii i al uzanelor nt!lnite pe piaa respectiv de capital.
&n situaia n care abordarea se aplic la o ntreprindere care nu
se afl n ipoteza continurii activitii sale, selectarea categoriilor de
valoare trebuie s in cont de acest lucru n funcie de premizele valorii.
Astfel n premiza continuitii este indicat folosirea definiiei valorii de
pia pentru active n timp ce pentru premiza lic(idrii este indicat
definiia valorii de piaa n ipoteza lic(idrii #se presupune c v!nzarea
activelor va dispune de o perioad mai scurt de expunere pe pia$.
&n continuare vom analiza cile de evaluare a diferitelor categorii
de active+ activele imobilizate #corporale, necorporale i financiare$ i
activele curente.
5.2.(.1. -valuarea imo*ilirilor corporale
:valuarea diverselor categorii de mi0loace fixe are la baz, pe de
o parte, datele culese n timpul diagnosticului te(nic i te(nologic,
referitoare identificarea, starea mi0loacelor i utilitatea acestora n
activitatea de exploatare i, pe de alt parte, informaiile deinute de
evaluator sau accesate de acesta din diverse baze de date sau direct de la
productori sau comercianii de mi0loace fixe.
2entru fiecare categorie de mi0loace fixe se va selecta cea mai
adecvat definiie a valorii, in!nd cont de urmtoarele elemente+
clasificarea n categoria de mi0loace fixe n
exploatare #operaionale$ i respectiv n afara exploatrii
#neoperaionale$ aceast clasificare va avea ca i criterii gradul
de utilitate al activelor pentru activitile principale i de suport
care vizeaz obiectul de activitate i existena lor n surplus fa
de nevoile companiei
starea mi0loacelor fixe+ cele care prezint un grad
rezonabil de depreciere, cu anse de valorificare pe piaa
secundar i cele care prezint un grad avansat de depreciere,
cu anse reduse de valorificare pe piaa secundar, cele care nu
mai pot deservi nici unei utilizri i necesit casarea
existena pieei secundare a activelor i gradul de
150
dezvoltare a acesteia+ active cu pia secundar dezvoltat, cu
pia secundar n restr!ngere, active specializate i cu pia
limitat etc.
Detodologic, n baza definiiei celei mai adecvate a valorii, se
estimeaz valoarea curent de pia a tuturor categoriilor de mi0loace
fixe, fie direct #metode de randament i de comparaie$, fie prin
deducerea deprecierii cumulate i a altor c(eltuieli suplimentare legate
de monta0 i punere n funciune din valoarea de nlocuire de nou
#metoda costurilor$.
2entru aceasta, cele trei categorii de metode ce pot fi utilizate
#metoda costurilor, metoda comparaiilor de pia i metodele de
randament$ au n vedere toate sau doar unele din aspectele urmtoare
legate de activele evaluate+
oferta existent pe pia pentru obinerea unor
active noi similare sau care prezint utiliti similare,
existena i starea de dezvoltare a pieei secundare
pe care pot fi valorificate,
deprecierea cumulat i utilitatea lor pentru
afacere,
capacitatea de a genera venituri prin nc(iriere,
concesionare etc.
aC E)al(a'&a a$#i)&l!' i*!7iliza#& 9n &>%l!a#a'& 9n i%!#&za $-
9n#'&%'ind&'&a )a $!n#in(a "- ,(n$+i!n&z&
&n ipoteza funcionrii continue, activele de exploatare formeaz
un ansamblu funcional unitar i deci principiul care trebuie respectat de
ctre evaluator este ca aceste active operaionale s fie evaluate ca i
parte a afacerii vzut ca un ntreg.
Caloarea lor trebuie neleas n contextul valorii ntregii afaceri
mai degrab ca o valoare de utilizare i, n acest sens, nu conteaz doar
starea lor de depreciere sau valoarea de pia pentru ali poteniali
utilizatori, ci i gradul de utilitate i productivitatea activelor respective
pentru afacere, precum i gradul de utilizare al acestora.
7C E)al(a'&a a$#i)&l!' i*!7iliza#& 9n a,a'a &>%l!a#-'ii, a,la#&
151
9n "#a'& d& ,(n$+i!na'& ?i $a'& 7&n&,i$iaz- d& ! %ia+- "&$(nda'-
d&z)!l#a#-
&n cazul n care au o pia secundar activ, cu cerere solvabil,
definiia valorii de pia este cea mai adecvat.
$C E)al(a'&a a$#i)&l!' i*!7iliza#& 9n a,a'a &>%l!a#-'ii, $a'&
n( *ai "(n# 9n "#a'& d& ,(n$+i!na'& "a( $a'& n( 7&n&,i$iaz- d& !
$&'&'& "!l)a7il-
2entru activele imobilizate n afara exploatrii, care nu mai sunt
n stare de funcionare i este 0ustificat casarea lor i recuperarea unor
materiale, se poate estima o valoare de recuperare sau respectiv de
casare #valorificarea materialelor ce rezult din dezmembrarea lor$.
5.2.(.2. -valuarea imo*ilirilor necorporale
Caloarea de exploatare continu #C:>$ a unei ntreprinderi este
expresia valorii unei afaceri care funcioneaz efectiv i un rezultat al
aplicrii unei metode de evaluare pe baza veniturilor, cum este de
exemplu capitalizarea profitului optenabil n perioada viitoare,
previzionat astfel nc!t s reflecte potenialului de v!nzri, necesitile
investiionale i structura financiar a capitalului cu obligaiile aferente.
,ubliniem c aceast valoare include contribuia tuturor
categoriilor de active corporale #teren, cldiri i construcii speciale,
utila0e, ec(ipamente, autove(icule etc.$ i n&$!'%!'al& #intangibile$.
&n acest sens, C:> este mai degrab valoarea afacerii ca un
ntreg i nu at!t valoarea unitilor de afaceri distincte ale firmei,
evaluate distinct ca nite proprieti disparate.
>onform ,tandardelor Internaionale de >ontabilitate, un activ
necorporal este Jun acti( ne"onetar -i $r substan $i,ic,
i&enti$icabil, &einut +n scopul utili,rii sale +n procesul &e pro&ucie
sau &e $urni,are &e bunuri sau ser(icii, pentru +nchiriere ctre teri sau
+n scopuri a&"inistrati(eK.
Din punct de vedere contabil, o parte din activele necorporale
sunt recunoscute i nregistrate n contabilitate, fiind supuse unui proces
normal de amortizare, av!nd o durat de via legal normat. % serie de
active necorporale, ns, recunoscute conceptual n teoria evalurii
goodFill"ului i activelor necorporale i identificate practic n
155
nenumrate evaluri i cazuri a0unse n 0ustiie, nu sunt recunoscute i
nregistrate n contabilitate, nefiind nici supuse amortizrii.
Din punctul de vedere al ,tandardelor Internaionale de
:valuare
'
, ?!cti(ele necorporale sunt acti(e care se "ani$est prin
inter"e&iul proprietilor lor econo"ice< nu au substan $i,ic &ar
garantea, &repturi -i pri(ilegii proprietarilor lor -i +n "o& u,ual
generea, (enituri sau alte bene$icii pentru proprietarul lor* 2aloarea
acti(elor necorporale poate $i caracteri,at ca i,(or;n& &in &repturile,
relaiile, gruprile &e ele"ente necorporale (goo&will) -i &repturi &e
proprietate intelectual*A
<ecunoaterea unui A1 este condiionat de probabilitatea
ridicat de realizare a unor beneficii economice viitoare pentru
ntreprindere din partea A1 i de posibilitatea de msurare exact a
costului A1.
Dup scopul urmrit, activele necorporale pot fi clasificate n
funcie de multiple criterii. Astfel exist A1 create n cursul derulrii
activitilor ntreprinderii, de natura c(eltuielilor de constituire,
cercetare [ dezvoltare sau pregtire profesional, ori obinute prin
nc(eierea unor contracte cu clauze favorabile etc.
% alt categorie de necorporale o constituie cele ce aparin
proprietii intelectuale, realizate prin activitate intelectual, prin
creativitate. Drepturile de autor i drepturile conexe legate de lucrri de
art, tiinifice, te(nice etc. constituie o alt grupare de active
necorporale de tip creativ.
Alte necorporale provin n urma activitilor inovative,
generatoare de proprietate industrial i drepturile ce decurg din acestea,
de natura inovaiilor, inveniilor, brevetelor, descoperirilor tiinifice,
desene, modele industriale, softFare etc.
% clasificare alternativ a necorporalelor are ca principal criteriu
activele corporale suport pentru activele necorporale. Avem astfel, A1
legate de proprietate imobiliar #ex. drepturi de concesiune$, de
te(nologie #ex. brevete, licene, procedee te(nologice$, de computere
#ex. programe informatice$, de pia i clientel #ex. liste de clieni$, de
mar;eting #ex. nume de firm sau de produs, de marc$, de contracte
comerciale #ex. clauze avanta0oase de livrare sau aprovizionare$ i de
resurse umane #ex. relaii interpersonale, abiliti speciale$.
'
IC,>+ E1 7+ :valuarea activelor necorporale.
156
Activele corporale sunt suportul prin care activele intangibile
genereaz valoare.
De exemplu, proprietilor imobiliare corporale le sunt ataate un
set de proprieti imobiliare necorporale ce constau din totalitatea
dob!nzilor, profiturilor i drepturilor derivate din proprietatea asupra
proprietilor imobiliare.
&n plus, mai exist i drepturile de folosin a proprietii, de a o
vinde, nc(iria, concesiona, de a exercita toate sau doar unul din aceste
drepturi. &n mod similar exist i active corporale mobile, neataate de
teren care au active necorporale ataate.
:xistena unor atribute specifice ale elementelor necorporale
difereniaz i condiioneaz modul de evaluare a diferitelor tipuri de
active necorporale.
Astfel de atribute sunt+ posibilitatea de a fi identificate i
descrise, existena unor dovezi i manifestri materiale a existenei lor,
posibilitatea de a beneficia de recunoaterea existenei i protecia legal
aferent, posibilitatea de a fi subiectul dreptului de proprietate i de
tranzacionare a acestui drept, cunoaterea precis a datei de
ac(iziionare sau de realizare intern, identificarea unei durate limitate
de via economic util, supus deprecierii, capacitatea de a genera un
venit economic msurabil pentru proprietar, identificarea riscului
asociat activului necorporal, posibilitatea de difereniere fa de alte
active ceea ce permite s se dispun asupra venitului atribuibil activului
respectiv, capacitatea de a ma0ora valoarea altor active intangibile cu
care sunt asociate, posibilitatea de control a accesului la fluxul de
beneficii economice generate de activ etc.
2ractic, considerarea unui activ necorporal n evaluare presupune
ca acesta s fie capabil s genereze o form de venit economic
msurabil pentru proprietar n corelaie cu celelalte active corporale iar,
dac acest venit nu poate fi realizat sub nici o form, activul respectiv
nu mai prezint interes pentru evaluator, c(iar dac existena sa este
indubitabil.
Analiza valorii unui activ necorporal se bazeaz pe presupunerea
c A1 respectiv va avea cea mai bun utilizare posibil i c aceasta va
genera valoarea maxim pentru proprietar. :valuarea trebuie precedat
de identificarea i descrierea complet a A1, n toi parametrii si i are
la baz informaiile primite de la client i culese din pia. ,ursele de
157
informare trebuiesc indicate n raportul de evaluare.
aC A7!'da'&a 7aza#- %& )&ni#('i
Are la baz principiul economic al anticiprii, consider!nd
valoarea A1 sau a dreptului aferent unui A1 ca fiind egal cu valoarea
actualizat a veniturilor viitoare, sustenabile n timp, ateptate a fi
generate de A1 n perioada de via estimat rmas p!n la deprecierea
total.
Ceniturile viitoare pot fi exprimate sub form brut, nainte de
impozitare sau net, dup impozitare, sub form profit operaional brut
sau net sau cas( floF operaional etc.
7C M&#!da $!*%a'a+iil!' d& %ia+-
Detoda comparaiilor de pia se bazeaz pe compararea
activului necorporal cu altele similare sau comparabile
'
, tranzacionate
de0a pe o pia guvernat de concuren liber i ec(ilibru.
Dac nu se ntrunesc condiiile unei piee libere i ec(ilibrate, n
care preurile activelor pot a0unge ntr"un punct de ec(ilibru i nu exist
un numr semnificativ de tranzacii recente, a cror preuri i condiii
sunt cunoscute cu exactitate, rezultatele aplicrii acestei abordri trebuie
interpretate cu mult pruden.
.ranzaciile istorice, care pot constitui surse principale pentru
comparaii, includ nu doar cele ale unor active necorporale comparabile
ci i cele ale drepturilor asociate acestora.
Dup ce au fost analizate informaiile din pia privind tranzacii
cu A1 identice sau asimilabile, din punct de vedere al caracteristicilor,
utilizrii, industriei de activitate, datei evalurii etc., are loc verificarea
acestor informaii i analiza comparativ cu a0ustrile de rigoare.
>omparaiile au n vedere o multitudine de criterii, care cuprind
ntre altele+ existena elementelor de tranzacie caracteristice definiiei
valorii de pia, existena unor condiii speciale de finanare, tipul de
drepturi transmise odat cu activul tranzacionat, caracteristicile de orice
natur ale activului tranzacionat #fizice, funcionale, te(nologice$ etc.
$C M&#!da $!"#('il!'
Detoda costurilor se bazeaz pe aceleai principii ca i n cazul
'
2rin active similare sau comparabile se neleg active necorporale din acelai
domeniu de activitate specific i)sau care sunt afectate de variaiile acelorai factori
economici.
158
mi0loacelor fixe, unul dintre acestea fiind principiul economic al
substituiei, care face supoziia c un investitor raional nu va fi de acord
s ac(ite pentru un activ un pre mai mare fa de cel cu care ar putea
cumpra sau construi un activ similar. 2rimul pas const n
determinarea unei valori de nlocuire a A1 estimat printr"una dintre
metodele urmtoare+
'. >ostul unui A1 similar, extras din date de pia,
4. >ostul de reconstrucie a unui activ necorporal identic,
6. >ostul de nlocuire al unui activ cu utilitate i
funcionalitate apropiate de cea a A1 evaluat,
7. >ostul istoric al activului respectiv, a0ustat printr"un
indice adecvat, care reflect evoluia preurilor.
&n etapa urmtoare se estimeaz diferitele tipuri de depreciere
aplicabile A1 evaluat, cum ar fi cele de natur fizic #ca efect al
degradrii fizice i mbtr!nirii$, funcional #ce se evideniaz prin
raportare la activele moderne ec(ivalente$, economic #manifestat ca
urmare a unor factori externi, necontrolabili de ctre proprietari$.
&n final, dup aplicarea celor trei abordri, are loc reconcilierea
rezultatelor i estimarea unei pla0e de valori sau a unei valori punctuale,
n funcie de bazele de evaluare selectate, corectitudinea i credibilitatea
informaiilor folosite n evaluare, 0udecata i experiena evaluatorului.
5.2.(.(. -valuarea imo*ilirilor !inanciare
Imobilizrile financiare sunt instrumente financiare de tipul
titlurilor de participare, titlurilor imobilizate ale activitii de portofoliu,
creane imobilizate, alte titluri imobilizate etc.
%lasi$icare
a$ Instrumentele financiare pot fi clasificate n instrumente
primare, purttoare de drepturi)obligaii imediate de
proprietate sau de crean i instrumente secundare sau
derivate, purttoare de drepturi)obligaii viitoare legate de
tranzacionarea unui activ suport.
Dintre cele primare menionm+
- I/ &e capitaluri proprii 5 ex. pri sociale, aciuni
- &e &atorii 5 ex. obligaiuni
- co"puse sau hibri&e 5 ex. obligaiuni convertibile n aciuni
160
- titluri &e crean 5 ex. efecte comerciale$.
Dintre cele secundare menionm+ sFap"urile, contractele la
termen #de tip forFard sau futures$ pe mrfuri, titluri de valoare, indici
bursieri, perec(i valutare etc. , contracte de opiuni pe titluri de valoare,
indici bursieri, perec(i valutare, mrfuri etc.
b$ 2otrivit IA, 64 instrumentele financiare #I/$ sunt diverse
tipuri de contracte ce conduc la crearea i nregistrarea unui
acti( n bilanul unei ntreprinderi, concomitent cu crearea i
nregistrarea unui pasi(
5
n bilanul altei ntreprinderi.
Din aceast definiie rezult clasificarea I/ n a$#i)& financiare
#A/$ i respectiv %a"i)& financiare #2/$. A/ se regsesc n bilan, partea
de activ, fie ca Imobilizri /inanciare de tipul Activelor Imobilizate, fie
la poziia .itluri de 2lasament, ca Active >irculante
Imobilizrile financiare sunt investiii pe termen lung, de peste
un an. >a exemple menionm+ aciuni, pri sociale, obligaiuni ale
terilor, mprumuturi pe termen lung acordate terilor etc.
.itlurile de 2lasament sunt investiii pe termen scurt, de sub un
an. >a exemple menionm+ aciuni, pri sociale, efecte comerciale
emise de teri i acceptate de ntreprindere de tipul biletelor la ordin,
cambiilor etc.
A/ sunt fie instrumente de capitaluri proprii ale unor teri,
drepturi contractuale de a ncasa numerar sau alte active financiare de la
teri, fie drepturi contractuale potenial favorabile de sc(imb de I/ cu
teri.
2/ sunt obligaiile contractuale de a plti numerar sau diverse
active financiare unor teri sau obligaii contractuale potenial favorabile
de sc(imb de I/ cu teri.
% categorie de 2/ se situeaz la poziia de >apital ,ocial,
incluse n >apitalurile 2roprii, fiind participaiile unor teri #persoane
0uridice ) fizice$ la capitalul emitentului.
% alt categorie de 2/ se situeaz la poziia Datorii purttoare de
dob!nd, fiind ori Datorii pe .ermen Lung, adic obligaii cu scaden
mai mare de un an #ex. obligaiuni emise de firm cu scaden mai mare
de un an$, ori Datorii >urente, adic obligaii cu scaden sub un an #ex.
efecte comerciale subscrise de ntreprindere i acceptate de teri$.
9
De natura unui instrument de capitaluri proprii sau a unei datorii financiare.
161
De regul Instrumentele /inanciare sunt active n afara
exploatrii iar tratamentul acestora conform trebuie fcut de evaluator
conform standardelor internaionale de evaluare, vezi paragrafele de la
8.'6.4.6 la 8.'6.6 din E19 :valuarea ntreprinderii.
/(aluare
Instrumentele financiare care sunt titluri de coproprietate
#aciuni sau pri sociale$ la alte ntreprinderi se evalueaz conform
abordrilor prezentate anterior respect!nd urmtoarele principii+
- &n cazul n care formeaz un pac(et de control sau ma0oritar
trebuie evaluat ntreaga ntreprindere respectiv, evaluare
fcut pe baze ma0oritare, adic, n abordarea bazat pe venit
plec!nd de la un cont de profit i pierdere corectat n mod
adecvat, conform precizrilor din E19 :valuarea
ntreprinderii.
- &n cazul n care formeaz un pac(et minoritar, pot fi estimate
printr"o evaluare fcut pe baze minoritare, adic, n
abordarea bazat pe venit plec!nd de la un cont de profit i
pierdere necorectat sau utiliz!nd un flux adecvat poziiei
minoritare, de exemplu dividendele.
Caloarea participaiei se obine pro"rata din valoarea de pia
total estimat adecvat contextului. >ea mai bun coeren se obine
c!nd baza de evaluare #minoritar sau ma0oritar$ este corelat cu tipul
participaiei #minoritar sau ma0oritar$. &n cazurile n care nu avem
aceast corelare, trebuie s aplicm diferite a0ustri.
De exemplu, la o evaluare a unui pac(et de control, fcut
#nerecomandabil$ pe o baz minoritar, de exemplu prin capitalizarea
dividendelor previzionate pe baza situaiilor financiare necorectate, ar
trebui aplicat o prim de control care ma0oreaz valoarea unitar a
estimat a aciunii.
&n mod similar, la o evaluare a unui pac(et minoritar, fcut
#nerecomandabil$ pe o baz ma0oritar, prin capitalizarea unui flux
ma0oritar previzionat pe baza situaiilor financiare corectate, ar trebui
aplicat un discount pentru lips de control.
2articipaiile minoritare la companii listate se evalueaz simplu
prin multiplicarea cotaiei de la data evalurii cu numrul de titluri
deinute. Aceasta reprezint o evaluare prin abordarea prin pia fcut
pe baze minoritare.
16'
*n exemplu de evaluare a unei participaii de control sau
ma0oritare prin abordarea prin pia fcut pe baze ma0oritare este
utilizarea unor multiplii extrai de pe piaa de fuziuni [ ac(iziii, unde
se tranzacioneaz pac(ete ma0oritare sau de control.
:valurile unor instrumente financiare puin lic(ide impun de
regul considerarea unui discount de lips de lic(iditate. Drimea
acestuia ar trebui extras de evaluator din evidenele pieei.
%rdinea de aplicare a coreciilor este urmtoarea+ nt!i se aplic
discountul pentru pac(et minoritar iar apoi discountul pentru lips de
lic(iditate.
Dac scopul evalurii instrumentelor financiare este valoarea de
pia, ipotezele de lucru i previziunile trebuie s reflecte ateptrile de
rentabilitate i risc ale investitorului mediu, reflectate larg n pia iar
ratele i coeficienii sunt extrai din datele de pia.
Dac scopul evalurii instrumentelor financiare este valoarea de
investiie, ipotezele de lucru i previziunile trebuie s reflecte ateptrile
respectivului investitor, care pot diferi sensibil fa de cele ale
investitorului mediu, vezi i precizrile din IC, 4 .ipuri de valoare
diferite de valoarea de pia, paragraful 6.6.
Dac scopul evalurii instrumentelor financiare este valoarea
special, ipotezele de lucru i previziunile trebuie s reflecte efectul de
sinergie asociat investitorului special, vezi i precizrile din IC, 4
.ipuri de valoare diferite de valoarea de pia, paragrafele 6.7, 6.8, 6.9,
9.9 i 9.=.
5.2.(.+. -valuarea activelor curente
a) /(aluarea stocurilor
a*1) Stocurile &e "aterii pri"e -i "ateriale, co"bustibil, piese
&e schi"b, consu"abile
,e aplic valoarea de pia, exprimat prin costul curent de
nlocuire la data evalurii, in!nd cont de starea fizic de depreciere,
vec(imea lor i posibilitatea de a mai fi utilizate n procesul de
producie. ,e au n vedere inclusiv condiiile de depozitare i modul de
pstrare a diferitelor categorii de materii prime i materiale #ex.
cimentul depozitat n condiii de umiditate ridicat impune o depreciere
consistent a valorii$.
16.
a*') Stocurile &e pro&ucie neter"inat sau +n curs &e e4ecuie
,e poate face prin estimarea valorii de pia a produselor finite n
care sunt nglobate, din care se vor deduce c(eltuielile totale de
finalizare a produciei i de mar;eting, n vederea desfacerii.
a*.) Stocurile &e "r$uri -i pro&use $inite
,e evalueaz pe baza valorii curente de pia a acestora. /actorii
suplimentari luai n considerare sunt legai n principal de evoluia i
tendinele nregistrate pe piaa produselor respective, vec(imea lor i
gradul n care mai asigur satisfacerea necesitilor consumatorilor c!t i
starea lor fizic de depreciere. Deprecierea la produsele alimentare este
influenat i de perioada de garanie, modul de depozitare i condiiile
de pstrare ale produselor etc.
La alte produse ns vec(imea poate fi un element de cretere a
valorii n timp #ex. unele categorii de vinuri, coniac etc.$.
a*0) !ni"ale
,e evalueaz la valoarea lor de pia, in!nd cont de starea lor de
sntate, caracteristicile speciale de ras, prini, selecie genetic etc.
b) /(aluarea creanelor
:lementele fundamentale n evaluarea creanelor sunt, ntr"o
ordine mai mult sau mai puin riguroas " solvabilitatea financiar a
clienilor, puterea lor de negociere fa de firm, politica fa de clieni a
firmei #mrimea creditului comercial acordat diverselor categorii de
clieni$, vec(imea creanelor, relaiile tradiionale cu anumii clieni
vec(i i loiali.
2ractica n domeniul evalurii const n adoptarea unui discont
direct proporional cu vec(imea creanelor i cu solvabilitatea clienilor.
Aceast procedur trebuie s fie ns consistent cu practicile curente n
sector i, mai ales, cu durata medie de rotaie a creanelor n sector,
unele sectoare nregistr!nd o durat scurt de rotaie n timp ce altele au
durate mult mai lungi.
:xperiena evaluatorului i informaiile pe care le deine, privind
sectorul i sntatea financiar a clienilor cu pondere semnificativ n
cifra de afaceri sunt, n opinia noastr, cele mai relevante n construcia
unei grile de corecie a creanelor din contabilitate.
c) /(aluarea titlurilor &e plasa"ent
.itlurile de plasament sunt constituite din valori mobiliare i
titluri ale pieei monetare, ac(iziionate pe termen mai mic de un an, n
160
vederea obinerii de venituri financiare pe termen scurt.
:valuarea acestor titluri se face pe baza acelorai consideraii cu
cele prezentate la imobilizrile financiare.
% alt categorie aparte o pot constitui aciunile proprii
rscumprate de societate de pe pia, n condiii stabilite de adunarea
general a acionarilor, fie cu scopul de a le anula, fie cu scopul de a
susine cursul aciunilor la societile cotate. :valuatorul va investiga
situaia existent i va lua n considerare alternativa adecvat, in!nd
cont n evaluare de aceste aspecte.
&) /(aluarea &isponibilitilor
Disponibilitile compuse din conturi la bnci, casa etc., sunt
preluate n general la valoarea contabil. Disponibilitile n valut sunt
preluate in!nd cont de raportul cursului de sc(imb dintre moneda local
i valuta respectiv.
5.2.(.5. Conturi de regulariare i asimilate
>onturile de regularizare conin c(eltuieli i venituri nregistrate
n avans, diferene de conversie, decontri n cadrul unitii etc. 2oziiile
care necesit precizri sunt diferenele de conversie valutar, unde
trebuie considerate evoluiile previzionate ale ratelor cursurilor de
sc(imb i veniturile i c(eltuielile nregistrate n avans.
Dac exist venituri poteniale din diferenele de conversie,
acestea vor fi luate n considerare n contul de profit iar impozitul
aferent va ma0ora obligaiile din pasiv. Dac exist c(eltuieli poteniale
din diferenele de conversie, reducerea de impozit aferent acestor
c(eltuieli va diminua obligaiile din pasiv.
&n cazul unor venituri nregistrate n avans se procedeaz n mod
similar veniturilor din conversie. >(eltuielile nregistrate n avans,
pentru active care nu vor mai fi utilizate sau pentru activiti ce nu se
vor mai derula, vor fi negli0ate. ,e vor prelua doar c(eltuielile aferente
activelor aflate n exploatare sau pentru activiti ce vor continua i sunt
generatoare fie de beneficii economice #materii prime ac(itate n avans,
onorarii ac(itate n avans unor colaboratori externi etc.$, fie de suport
pentru realizarea activitilor de exploatare #regii, c(irii etc.$.
5.2.(./. -valuarea o*ligaiilor
161
%bligaiile se evalueaz la valoarea curent de pia. &n general
datoriile sunt preluate de evaluator la valoarea nominal.
,unt situaii care impun ns a0ustri, cum sunt mprumuturile
obligatare n care obligaiunile sunt tranzacionate pe o pia secundar
sau mprumuturi contractate la dob!nzi sub sau peste valoarea curent
de pia.
De asemenea, trebuie investigate i eventualele obligaii n afara
bilanului, care pot greva semnificativ valoarea afacerii n caz de
materializare. *n anumit segment al acestor obligaii extrabilaniere
poate proveni din diverse litigii aflate pe rol, din anumite obligaii care
trebuie asumate de societate n viitor etc.
5.2.(.3. 7ood2ill
>onform definiiei oferite n Elosarul de termeni folosii n
evaluare, anexat la standardele internaionale de evaluare, goodFill"ul
reprezint ?(aloarea total a acti(elor necorporale, calculat ca
&i$erena &intre (aloarea &e e4ploatare continu -i su"a acti(elor
tangibile nete inclusi( acti(ele necorporale i&enti$icabileA.
Dac acceptm ca valoare de exploatare continu o valoare
obinut printr"o metod bazat pe venituri #CI
C
$, situaia n care
valoarea net corectat a activelor tangibile i necorporale #A1>
A.IA1
$
este inferioar valorii ntreprinderii n ipoteza de continuitate, rezultat
dintr"o metod bazat pe venituri, diferena este expresia !!dEillJ(l(i
la nivelul ntreprinderii*
E- O CI
C
5 A1>
A.IA1
EoodFill"ul se manifest c!nd diferena este pozitiv,
Dac diferena este negativ, la nivelul firmei se manifest un
aa"zis 3adFill, care reflect situaia n care valoarea bazat pe
veniturile anticipate actualizate este mai sczut dec!t valoarea
patrimonial a firmei, adic ineficiena n exploatarea acestor active.
,trict te(nic vorbind,goodFill"ul #E-$ poate fi difereniat n
BE in&i(i&ual al a$acerii i BE personal.
E- individual este legat de afacere, are o valoare comercial
cert fiind transferabil odat cu v!nzarea afacerii i const n numele,
bunul renume i reputaia firmei, calitile i abilitile sale recunoscute
de pia. &n cazul unor magazine, (oteluri sau restaurante, un element al
165
E- individual l poate constitui amplasamentul.
E- personal este datorat unor persoane anume din firm, de
regul managerii care, n baza abilitilor personale, numelui i
reputaiei proprii deosebite, stau la originea supraprofiturilor obinute de
afacere. &n mod normal, E- personal nu este transferabil, deoarece
persoanele care stau la originea sa pot alege s prseasc afacerea dup
tranzacionare sau se pot mbolnvi, pensiona, deceda etc.
Abordarea pe baz de active este obligatorie n cazul ipotezei de
stopare a funcionrii ntreprinderii. &n aceast situaie, unele active
necorporale pot s"i piard valoarea, n timp ce altele, transferabile, pot
s"i menin valoarea, dac sunt nregistrate n mod distinct i dac pot
fi tranzacionate #ex. brevete, licene, mrci etc.$.
5.2.(.8. Activul net conta*il
Activul net contabil #A1
>
$ reprezint excedentul tuturor
bunurilor i a drepturilor din activ asupra tuturor datoriilor fa de teri
#pasive exigibile$.
Din punct de vedere contabil, activul net contabil reprezint
valoarea capitalurilor proprii #>2$ ale firmei, rezultat din deducerea din
valoarea contabil a activelor totale #A.$ a valorii contabile a datoriilor
totale #D.$.
a, $etoda su*stractiv
A1
>
O A. 5 D.
*, $etoda aditiv
A1
>
O suma componentelor capitalurilor proprii
:xemplu de calcul pentru societatea \AK #vezi studiul de caz de la >ap. 9$
A1
>
O 4.=4@.?9? 5 '.7@4.94' O '.46=.47= lei
A1
>
O 7AA.AAA I 898.4=8 I 4=6.??4 5 '.@'A O '.46=.47= lei
:xemplu de calcul pentru societatea \3K #vezi studiul de caz de la >ap. 9$
A1
>
O '.'9=.A7@ 5 '.A?8.8@6 O ?'.789 lei
166
A1
>
O 6A.AAA I 4'.@@4 I 8'.7?@ 5 44.A48 O ?'.789 lei
5.2.(.0. Activul net corectat
Activul net corectat #A1>$ reprezint diferena dintre activele
totale corectate #A.>$ i datoriile totale corectate #D.>$, conform
metodologiei descrise la punctele anterioare.
a, $etoda su*stractiv
A1
>
O A.> 5 D.>
*, $etoda aditiv
A1
>
O suma componentelor capitalurilor proprii t diferena din
evaluare
A1> O A.> 5 D.> t D<
:xemplu de calcul pentru societatea \AK #vezi studiul de caz de la >ap. 9$
A1
>
O 4.976.=?9 5 '.7@4.94' O '.'8'.'98 lei
A1
>
O 7AA.AAA I 898.4=8 I 4=6.??4 5 '.@'A 5 ?9.A?4 #diferena
din reevaluare$ O '.'8'.'98 lei
:xemplu de calcul pentru societatea \3K #vezi studiul de caz de la >ap. 9$
A1
>
O '.'96.A76 5 '.A?8.8@6 O ==.78A lei
A1
>
O 6A.AAA I 4'.@@4 I 8'.7?@ 5 44.A48 " 7.AA9 #diferena din
reevaluare$ O ==.78A lei
Aceast metod este mare consumatoare de timp i resurse,
necesit!nd o ec(ip complex de specialiti n diferite domenii, care s
cunoasc caracteristicile activelor imobilizate din dotarea ntreprinderii,
piaa secundar a acestora i capabil s estimeze credibil gradul de
depreciere al acestora.
5.2.(.14. Activul net de lic%idare
167
,e aplic n cazul ntreprinderilor aflate n proces de lic(idare
sau reorganizare 0udiciar.
A1L O A1>
A
5 costuri de lic(idare,
unde costurile de lic(idare includ costurile legate de nc(iderea
ntreprinderii, acordarea unor compensaii salariailor, plata unor
penaliti pentru neonorarea unor obligaii asumate, dezafectarea unor
capaciti, eventuale obligaii de decontaminare, asigurarea pazei
activelor p!n la finalizarea v!nzrii lor, mar;etingul legat de v!nzarea
activelor, impozite aferente v!nzrilor de active etc.
A1>
A
este un activ net corectat a0ustat, pentru valorile unor
active specializate sau cu pia limitat, care nu pot fi valorificate la
valoarea de utilizare din activul net sau alte corecii adecvate unor
situaii ce impun v!nzarea forat a unor active.
5.2.+. -valuarea ntreprinderilor n di!icultate
2entru a avea o imagine mai clar a abordrilor posibile n cazul
estimrii valorii ntreprinderilor aflate n dificultate, este util s
delimitm c!teva din situaiile cu care se poate nt!lni evaluatorul, n
funcie fie de situaia 0uridic a firmei fie de inteniile clientului care
dorete evaluarea.
2osibili clieni ai evalurii+ managementul i)sau proprietarii
firmei, 0udectorii sindici numii n caz de lic(idare sau reorganizare
0udiciar, lic(idatorii numii, creditorii principali ai firmei #cum ar fi
diveri furnizori, bnci, >asele de Asigurri de ,ntate, etc.$,
ntreprinztori interesai de preluarea firmei etc.
5.2.+.1. -stimarea unei valori de lic%idare
2rima situaie discutat este cea n care evaluatorul este anga0at
pentru estimarea unei valori de lic(idare, fie pentru tot patrimoniul
firmei fie doar pentru anumite active sau grupe de active. Dotivaiile
clientului pot fi diverse, de la declararea strii de faliment p!n la
convingerea clientului c lic(idarea reprezint Jcea mai bun utilizareK
a activelor firmei.
%pinia evaluatorului este solicitat strict privind valoarea net
realizabil a unor active sau mrimea activului net de lic(idare al firmei,
168
dup deducerea tuturor costurilor aferente lic(idrii. :valuarea precede
procesul de v!nzare al activelor afacerii i distribuirea ctre proprietari a
su"elor nete r"ase &up achitarea obligaiilor e4istente ctre
cre&itori -i suportarea tuturor cheltuielilor &e lichi&are -i &e (;n,are.
Activitatea de evaluare va ncerca s estimeze sumele care vor putea fi
ac(itate creditorilor i eventual proprietarilor.
2=F = !=F @ %
!F
, unde+
C1L O valoarea net de lic(idare,
A1L O activul net de lic(idare, rezultat dup deducerea din
valoarea estimat a activelor a obligaiilor totale activele se
evalueaz la cea mai adecvat definiie a valorii n funcie de
tipul lic(idrii #forat sau ordonat$ i de piaa secundar
proprie fiecrei categorii de activ,
>
AL
O costurile aferente lic(idrii, care cuprind ntre altele,
comisionul lic(idatorului, costurile de mar;eting asociate
v!nzrii activelor, costurile de funcionare, autorizaii necesare,
protecie i paz pe perioada estimat a lic(idrii, salariile
compensatorii i alte costuri sociale asociate stoprii activitii,
impozitele i alte obligaii fiscale revenite din v!nzarea activelor
dac plusvaloarea excede pierderile din lic(idare, costurile de
dezafectare a unor capaciti, eventuale costuri i obligaii de
depoluare etc.
Dac lic(idarea se prevede pentru un orizont mai mare de timp,
sumele estimate a fi ncasate din lic(idare n anii urmtori pot fi supuse
unui calcul de actualizare, pentru aducerea la zi a valorii banilor ce vor
fi ncasai n viitor. &n mod similar se va proceda cu obligaiile ealonate
la plat n perioada de lic(idare. <ezult o relaie de tipul+
n
F
n n
F F
a
P )
a
P )
a
P )
2=F
$ ' #
$ #
...
$ ' #
$ #
$ ' #
$ #
4
4 4 ' '
+

+ +
+

+
+

, unde+
I
'
, I
4
, ..., I
n
O ncasrile estimate a fi realizate din
v!nzarea activelor n perioada estimat de
lic(idare,
2
'
, 2
4
, ..., 2
n
O plile estimate a fi realizate n
perioada estimat de lic(idare, compuse din
170
obligaiile ctre creditori i >
AL
aferente fiecrei
perioade.
&n practic se recomand o decotare asupra valorii nete de
lic(idare pentru a ine cont de lipsa de capital disponibil pentru
preluarea unor active neutilizate i care s reflecte n mod adecvat i
riscurile i problemele complexe asociate lic(idrii unei afaceri. Dar0a
de decotare ar trebui extras din datele de pia.
,e impune ca evaluatorul s defineasc mpreun cu clientul
dac procesul de lic(idare este unul n care elementul timp este
definitoriu sau activele ce vor fi v!ndute pot fi expuse pieei un interval
de timp suficient de mare pentru a se ncadra n definiia valorii de pia.
&n cazul n care demersul de lic(idare se ncadreaz mai degrab
n categoria unei v!nzri forate, imediate, care urmrete transformarea
rapid a activelor n lic(iditi, valoarea de pia necesit a0ustri, fiind
mai degrab folosit definiia valorii de lic(idare sau de v!nzare forat.
A0ustrile se pot datora perioadei mai scurte de expunere pe
pia, faptului c v!nztorul este forat s v!nd i c din acest punct de
vedere doar cumprtorul va aciona prudent, n cunotin de cauz i
n interesul su.
*n aspect aparte n cazul lic(idrii, l constituie activele
necorporale, care trebuie identificate i evaluate ntr"un mod adecvat, n
special cele care pot fi valorificate separat sau mpreun cu alte active
ale firmei.
2articularitatea demersului n cazul lic(idrii este necesitatea ca
evaluatorul s"i bazeze estimrile pe &ate -i (alori &e pia, reali,abile
+ntr@un inter(al re,onabil pentru ori,ontul procesului &e lichi&are, fr
s cad n capcana unor supraevaluri provenite din abordri cum ar fi
metoda costurilor, care se poate dovedi complet nerelevant n aceste
situaii.
Activul net de lic(idare reprezint o metod adecvat de
evaluare a unei firme n dificultate doar dac lic(idarea asigur
maximizarea valorii optenabile pentru creditori i proprietari i dac
permite o utilizare mai eficient i mai profitabil a activelor firmei.
5.2.+.2. -stimarea valorii ntreprinderii redresa*ile
171
>ea de a doua situaie este cea n care evaluatorul este anga0at
pentru a estima valoarea ntreprinderii considerate de client ca
redresabil, n termenii impui de acesta.
&n acest caz, ipoteza de lucru este c lic(idarea nu reprezint
Jcea "ai bun utili,areK ci c maximizarea valorii afacerii se obine
prin continuarea activitii n anumite condiii ce pot presupune at!t
elemente de reorganizare)restructurare, orientate pe direcii i aciuni
precizate, c!t i in0ectarea unor fonduri pentru relansarea activitilor i
profitabilitii firmei.
Drimea, destinaia i ealonarea capitalurilor suplimentare
investite n vederea redresrii este, n mod similar, precizat de client.
Literatura de specialitate din domeniu, recomand n aceast
situaie, ca abordarea evalurii s se fac prin metoda fluxurilor de
numerar actualizate #metoda cas( floF$.
Aceast procedur este adecvat deoarece permite considerarea
tuturor fluxurilor presupuse de programul de restructurare, provenite din
in0ectarea unor capitaluri suplimentare, din v!nzarea unor active
redundante, ealonarea unor obligaii etc.
De asemenea, pot fi luate n calcul efectele monetare ale
programului de redresare, const!nd n modificarea c(eltuielilor cu
personalul, ca urmare a unor restructurri de organigram, modificarea
programului de producie, ca urmare a restr!ngerii unor activiti, a
renunrii la unele produse nerentabile, poate fi cuantificat impactul
unei eventuale restructurri te(nologice, ce prevede modernizarea unor
ec(ipamente, cu efectele aferente asupra veniturilor i c(eltuielilor
#creterea v!nzrilor, reducerea unor c(eltuieli legate de consumuri
specifice, creterea productivitii etc.$.
<ata de actualizare utilizat va fi mai mare dec!t ar fi ntr"o
situaie normal, pentru a reflecta n mod adecvat riscurile superioare
legate de succesul)insuccesul planului de redresare. Acest plan
presupune spri0inul grupului acionarilor ma0oritari iar dac exist
obligaii scadente poate s implice i acordul creditorilor pentru o
eventual ealonare a obligaiilor.
5.2.+.(. Consultant privind alternativele !irmei
17'
&n cea de a treia situaie, evaluatorul este mai degrab considerat
un consultant, cruia i se cere s identifice Jcea "ai bun utili,areK care
maximizeaz valoarea patrimoniului ntreprinderii aflate n dificultate.
&ntrebarea la care trebuie s rspund evaluatorul este dac
aceast valoare maxim deriv din lic(idarea i v!nzarea disparat a
activelor sau din continuarea activitii n anumite condiii de
restructurare)reorganizare i suplimentare a capitalurilor la dispoziia
afaceriiY
&ntr"o astfel de abordare, unul din primele elemente pe care
trebuie s le stabileasc evaluatorul este dac afacerea respectiv este
redresabil sau nu.
&ntreprinderea poate fi ntr"o &i$icultate te"porar #datorat de
exemplu unei crize de lic(iditi aprut ca urmare a unor probleme de
moment a unor clieni principali etc.$ sau poate fi ntr"o stare de
&i$icultate prelungit, generali,at, cu tendine de permanentizare,
a0ung!nd p!n la incapacitatea de a"i plti creditorii i deci de a"i
continua activitatea.
,tatistic, motivele dificultilor cu care se confrunt diverse
afaceri sunt diverse+
- management neperformant #lips de experien specific i)sau
managerial, deficiene de planificare, alocare i control
resurse, conflicte interne datorit unor interese divergente$,
- politic greit de finanare, cu costuri de finanare prea mari i
suprandatorare pe termen scurt,
- sistem de gestiune i de control financiar insuficient care se
reflect ntr"o structur a costurilor neadecvat, cu costuri fixe
ridicate,
- consumuri ne0ustificate, sustrageri i fraude,
- volatilitatea accentuat a pieei produselor)serviciilor firmei,
- stagnarea pieei n condiiile accenturii concurenei,
- restr!ngerea cotei de pia a firmei prin scderea cererii sau
apariia unor produse noi,
- ineficiena i)sau insuficiena programelor de mar;eting,
- o strategie nepotrivit de cretere prin integrare vertical sau
orizontal, insuficient pregtit, diversificare exagerat
nesustenabil etc.
17.
2rincipalele semnale ale unor dificulti temporare sau
structurale sunt+
" creterea continu a gradului de ndatorare n ultimii ani,
" deteriorarea indicatorilor de lic(iditate, reducerea ratei de
distribuie a dividendelor n absena unor programe coerente de
dezvoltare,
" scderea profitabilitii i a v!nzrilor n cifre constante,
" scderea rapid a cotei de pia,
" sc(imbarea frecvent a directorilor executivi,
" sc(imbarea auditorilor interni,
" sc(imbarea auditorilor externi de la o firm de renume la
cineva necunoscut pe pia etc.
&n cazul n care exist perspectiva unei valori superioare n
ipoteza funcionrii n continuare, trebuie evaluat impactul eventualelor
programe de reorganizare, restructurare, de valorizare superioar a
activelor necorporale ale firmei i de suplimentare a unor fonduri
destinate restructurrii.
Aceasta poate viza at!t managementul i)sau personalul existent,
duc!nd la modificarea structurii organizaionale c!t i te(nologia sau
programele de fabricaie.
2rocedural, se compar mrimea Calorii 1ete de Lic(idare,
prezentat la punctul 8.4.7.', cu mrimea valorii rezultate din ipoteza
funcionrii n continuare a ntreprinderii, considerate redresabil, C
I>A
.
C1L se poate estima conform precizrilor de la punctul 8.4.7.', iar C
I>A
conform metodologiei de la punctul 8.4.7.4.
'. Dac C
I>A
< C1L, atunci lic(idarea reprezint Jcea "ai
bun utili,areK, duc!nd la maximizarea valorii activelor
existente ale firmei.
4. Dac C1L < C
I>A
, probabil c lic(idarea nu reprezint
Jcea "ai bun utili,areK i trebuie analizat n detaliu
ipoteza continurii activitii firmei alturi de fezabilitatea i
costurile redresrii.
:ste foarte probabil ca Jcea "ai bun utili,areK s rezulte
din continuarea activitii n condiiile de
reorganizare)restructurare i in0ectare cu capitaluri
170
suplimentare luate n considerare n estimarea C
I>A
.
6. Dac C
I>A
C1L, atunci considerentele de la baza
recomandrii fcute clientului nu sunt numai de natur
economic ci i legate de alte aspecte #sociale, dezvoltarea
regional, efectele de sinergie cu alte afaceri etc.$
171