ACADEMIA DE TIINE A MOLDOVEI INSTITUTUL DE ISTORIE, STAT I DREPT Cu titlu de manuscris C.Z.U.: 347.728.2:347.751 (478)(043.

2)

KUCIUK VALERIU REGLEMENTAREA JURIDIC A PIEEI VALORILOR MOBILIARE A REPUBLICII MOLDOVA

Specialitatea: 12.00.02 Drept public (financiar); organizarea i funcionarea instituiilor de drept

TEZ DE DOCTOR N DREPT

Conductor tiinific: COSTACHI Gheorghe Dr.hab., Prof.univ. ____________________ Autor: KUCIUK Valeriu ____________________

CHIINU, 2013

 Kuciuk Valeriu, 2013

CUPRINS ADNOTRI...6 LISTA ABREVIERILOR ...9 INTRODUCERE ....11 1. ANALIZA SITUAIEI N DOMENIUL REGLEMENTRII JURIDICE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE..........................20 1.1. Reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare n cadrul abordrilor doctrinare internaionale ........20 1.2. Analiza materialelor tiinifice autohtone privind reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare................... 33 1.3. Cadrul normativ general aferent reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare.........39 1.4. Concluzii la Capitolul 1........ 57 2. CONCEPTE I PRACTICI DE REGLEMENTARE JURIDIC A PIEEI VALORILOR MOBILIARE...59 2.1. Reglementarea ca evoluie i conceptul de megaregulator ..............................59 2.2. Principii de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare ........................67 2.3. Edificarea instituional a pieei valorilor mobiliare............75 2.4. Practici de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare n cadrul statelor cu o pia de capital avansat............81 2.5. Concluzii la Capitolul 2............91 3. COMISIA NAIONAL A PIEEI FINANCIARE MEGAREGULATORUL PIEEI FINANCIARE A REPUBLICII MOLDOVA .................................................................93 3.1. Regimul juridic versus structur, componen i competene...................93
3

3.2. Reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare obiectiv constant al megaregulatorului pieei financiare a Republicii Moldova.............104 3.3. Taxele i plile instrumente ale megaregulatorului....................114 3.4. Concluzii la Capitolul 3..119 4. PROVOCRILE REGLEMENTRII JURIDICE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE A REPUBLICII MOLDOVA.....121 4.1. Reglementarea i imperativele de drept ale pieei valorilor mobiliare ...........121 4.2. Protecia investitorilor reper fundamental al reglementrii juridice.............129 4.3. Reglementarea juridic versus autoreglementarea .....143 4.4. Armonizarea legislaiei i practicilor naionale la standardele Uniunii Europene.........................................................................151 4.5. Concluzii la Capitolul 4..........161 CONCLUZII GENERALE I RECOMANDRI.163 BIBLIOGRAFIE...168 ANEXE.......193 ANEXA 1. ORGANIGRAMA COMISIEI NAIONALE A VALORILOR MOBILIARE.........................................................................................................194 ANEXA 2. ASPECTE COMPARATE ALE COMPETENELOR DE REGLEMENTARE JURIDIC ALE UNOR AUTORITI ABILITATE..198 ANEXA 3. COMPETENE I OBLIGAIUNI ALE CNPF I MEMBRILOR SI..........................................................................................................................203 ANEXA 4. ELEMENTE FUNDAMENTALE ALE REGLEMENTRII JURIDICE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE........................................208 ANEXA 5. DREPTUL MOBILIAR IMPERATIVA DE DREPT A CONSOLIDRII JURIDICE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE N REPUBLICA MOLDOVA...................................................................................212
4

ANEXA 6. INFRASTRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI VALORILOR MOBILIARE A REPUBLICII MOLDOVA............................216 ANEXA 7. GUVERNAREA PIEEI VALORILOR MOBILIARE DE CTRE COMISIA NAIONAL A PIEEI FINANCIARE........................................223 ANEXA 8. GUVERNAREA CORPORATIV I CONSOLIDAREA JURIDIC A PIEEI DE CAPITAL N REPUBLICA MOLDOVA.............234 ANEXA 9. PROIECTE DE LEGE FEREND I ACTE DE IMPLEMENTARE A REZULTATELOR OBINUTE...................................240 DECLARAIA PRIVIND ASUMAREA RSPUNDERII...........248 CURRICULUM VITAE....249

ADNOTRI
ADNOTARE Kuciuk Valeriu. Reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova. Teza de doctor n drept, Chiinu, 2013 Structura tezei: introducere, patru capitole, concluzii generale i recomandri, bibliografia din 330 de titluri, 9 anexe, 167 pagini de text de baz. Numrul de publicaii la tema tezei. Rezultatele obinute sunt publicate n 35 lucrri tiinifice. Cuvinte-cheie: drept financiar, valori mobiliare, pia de valori mobiliare, pia de capital, pia financiar, burs de valori, reglementare, supraveghere, tranzacii, CNVM, CNPF, Comisia Naional a Pieei Financiare, Regulator, organizaie de autoreglementare, investiie, insider. Domeniul de studiu: dreptul financiar. Scopul i obiectivele lucrrii. Scopul principal al lucrrii este investigarea multiaspectual a reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a Moldovei, a competenei autoritii de stat pe piaa valorilor mobiliare a R.M., a problemelor existente n reglementarea juridic a pieei de valori a Moldovei. Obiectivele lucrrii snt: studierea tiinific a procesului de constituire a cadrului de drept al pieei de valori din R.M., analiza evoluiei mecanismului de reglementare a ei, studierea capacitii i evoluiei Regulatorului, stabilirea dificultilor juridice de sistem i a deficienelor n procesul de reglementare juridic pe piaa de valori a R.M. Noutatea i originalitatea tiinific a tezei. Inovaia investigaiilor efectuate se datoreaz examinrii reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare n contextul posibilitilor juridice nevalorificate, fiind argumentat necesitatea constituirea megaregulatorului financiar, al unificrii pieei de valori a Moldovei, aplicrii unei reglementri juridice eficiente, fundamentndu-se tiinific aplicarea anumitor soluii de drept oportune i promovat tiinific reforma juridic a pieei de capital a Moldovei, ajustat la normele de drept internaional, i acoperind necesitile investiionale i de protecie ale participanilor ei. Originalitatea lucrrii rezid din abordarea complex i multilateral a obiectului cercetrii executate. Problema tiinific important soluionat const n evidenierea i argumentarea tiinific a reformei reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a R.M. n vederea soluionrii problemelor de drept existente, prin consolidarea pieei de valori i instituirea unei reglementri centralizate sub auspiciul unei singure entiti abilitate cu aceste atribuii. Semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a lucrrii, rezult din analiza comparat a subiectului cercetat, a argumentrii necesitii reformrii cadrului instituionale i juridic al PVM a R.M. Rezultatele cercetrii ofer celor interesai: aprofundare n subiectul reglementrii juridice a pieei de valori a Moldovei, a necesitilor de consolidare a ei i de creare a megaregulatorului, de dezvoltare a cadrului normativ, a asigurrii drepturilor participanilor la PVM i a investiiilor. Implementarea rezultatelor tiinifice. Rezultatele tiinifice obinute pot fi implementate n administrarea eficient a pieei de valori a R.M., n organizarea i funcionarea eficient a Regulatorului, n mbuntirea cadrului legislativ al pieei de capital din R.M. Lucrarea va fi util pentru studenii facultilor de drept, pentru participanii la piaa valorilor mobiliare, precum i pentru largul public investitor care dorete s se familiarizeze cu piaa de capital din R.M., cu normele de drept care o guverneaz i cu oportunitile ei.

 . . , , 2013 : , , , 330 , 9 , 167 . 35 . : , , , , , , , , , , , , , , , . : . . , , . , , , . , .. . .. . . .. , . , .., . , , , , . . , , , . , , , .

ANNOTATION Kuciuk Valeriu. The juridical regulation of Securities Market. Doctor in Law thesis, Chisinau, 2013 Thesis structure: introduction, 4 chapters, general conclusions and recommendations, bibliography consisting of 330 titles, 9 appendixes, 167 pages of basic text. Number of publications on the thesis topic. Conclusions and statements have been published in 35 scientific papers. Key-words: financial law, securities, securities market, capital market, financial markets, stock exchange, stock market, regulatory, supervisory, transactions, NCSM, NCFM, National Commission of Financial Market, professional participants, regulator, self-regulatory organization, investor, investment, insider. The field of study: financial law The Goal and the objectives of the thesis. The main purpose of this paper is to investigate multidimensional problems and legal relations in terms of state regulation of securities markets of Moldova, its institutional capacity, the competence of state authority in the securities markets of Moldova, systemic major issues facing the security market of Moldova. To achieve the goal, we proposed some objectives as: study of the stock market in Moldova; analyzing the evolution of its regulatory mechanism; the development of the Controllers capacity; to find the systemic difficulties and values deficiencies in its regulatory process. The scientific novelty and originality of obtained results. The innovation of investigations is based on examination of public regulation of securities markets in the context of establish a legal model of unified securities market of Moldova, implementation of effective regulation of it, to ensure efficient working of the Regulator, the scientific promotion of legal reform of the Moldovan capital market, adjusted to international law and based on the needs of investment and protection of participants in the securities market of Moldova. Originality of the work lies in the complex and multifaceted approach to the object of research. The main scientific solved problem of this thesis is to highlight the complexity of the juridical regulation of securities market of the Republic of Moldova and that the need for centralized regulation under the auspices of a single entity vested with such powers. Theoretical and practical significance of the thesis. It results in the legal approach and systemic analysis of state regulation of securities market of the Republic of Moldova that investigates and develops the theoretical issues related to effective regulation of the securities market of the Moldova, the effective organization and functioning of the Regulator. The research provides about legal reforms in the securities market of Moldova, unification and institutional improvement, the development of the legal framework which will subsequently increase the transparency of the securities market and will definitely ensure the rights of its participants. Implementation of the scientific results. Scientific results of this paper can be implemented to effectively manage the capital market of Moldova, in the organization and efficient operation of the Regulator, improving the legal framework that would lead to the formation of an effective regulatory and capital market development of Moldova. The paper will be useful for law students, securities market participants, and investors who wish to become acquainted with the Moldovas capital market and the legal rules which govern it.

LISTA ABREVIERILOR APC AVM Art. (art.) alin. BERD BM BNM BVM BVC CSPHV CNVM CNPF CPSS COLP CSI DNM FATF FSA FMI GPML OAR OECD OMC ONU lit. UE VM PVM RM IAIS IASC IAS Acordul de Parteneriat i Cooperare Agenia Valorilor Mobiliare articol alineat Banca European de Reconstrucii i Dezvoltare Banca Mondial Banca Naional a Moldovei Bursa de Valori a Moldovei Bursa de Valori Chiinu Comisia de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare Comisia Naional a Valorilor Mobiliare Comisia Naional a Pieei Financiare Comitetul pentru sisteme de pli i decontri Poliia din Marea Britanie Comunitatea Statelor Independente Depozitarul Naional al Moldovei Organizaia Internaional de combatere a splrii banilor Autoritatea pentru servicii financiare Fondul Monetar Internaional Programul Global mpotriva Splrii Banilor organizaie de autoreglementare Organizaia pentru cooperare economic i dezvoltare Organizaia Mondial a Comerului Organizaia Naiunilor Unite litera Uniunea European valori mobiliare piaa valorilor mobiliare Republica Moldova Asociaia Internaional a Supraveghetorilor n Asigurri Comitetul de standarde mondiale ale drilor de seam financiare Comitetul pentru standarde internaionale de auditor 9

IFC IOSCO IOPS ISO ISSA nr. SA SEC SRL SUA SCIRF WOCCU

Corporaia Financiar Internaional Organizaia Internaional a Comisiilor Valorilor Mobiliare Organizaia Internaional a Supraveghetorilor n Pensii Organizaia Internaional a Standardelor Asociaia Internaional a Administratorilor de Valori Mobiliare numr societate pe aciuni Comisia pentru Piaa de Valori i Burse a SUA societate cu rspundere limitat Statele Unite ale Americii Comitetul Standardelor Internaionale ale Rapoartelor Financiare Consiliul Mondial al Uniunilor de Credit

10

INTRODUCERE Actualitatea i importan a problemei abordate. n condiiile actuale de criz financiar att naional, ct i internaional, problema analizei juridice i cercetrii obiective a reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare din Moldova, a problemelor existente i a cilor de soluionare ale lor, este oportun, mai ales, c reglementarea eficient a pieei valorilor mobiliare a fost, este i va continua persistent s fie, unul dintre cele mai importante obiective ale noii autoriti non-bancare a pieei financiare din Moldova a Comisiei Naionale a Pieei Financiare. Totodat, reglementarea pieei de capital, din momentul constituirii ei, formeaz imperative i deziderate obiective, de soluionarea crora a depins i depinde mersul reformei juridice n republic, nemijlocit a calitii vieei populaiei n RM. Este suficient de a meniona prima valoare mobiliar nominal n masa emis de stat i amplasat masiv n republic bonul patrimonial. Soluionnd problema transmiterii n proprietate privat a proprietii de stat, formnd sectorul privat drept sector dominant n economie, dnd natere la structurile investiionale proprii doar pieelor de capital fondurilor de investiii, companiilor fiduciare, companiilor de brokeri, Bursei de Valori a Moldovei, etc., organele puterii de stat, i n primul rnd Comisia de Stat a Hrtiilor de Valoare, nu au reuit s reglementeze eficient piaa de capital pentru a asigura exercitarea de ctre ea a funciei prime redistribuirea fluxurilor de capital. Nu s-a reuit nici la capitolul combaterii splrii de active, manipulrii de preturi la valori mobiliare, asigurrii proteciei drepturilor acionarilor, a investitorilor. Cercetarea tiinific a acestui subiect obine o deosebit importan acum, cnd RM ca stat independent i suveran parcurge etape deosebit de dificile, legate de transformrile structurale intervenite n relaiile de drept financiar drept urmare reformei juridice pe piaa de capital a Moldovei. i asta dat fiind faptul c piaa de valori creeaz condiiile necesare pentru redistribuirea de capital n cadrul economiei naionale, a dezvoltrii structurale a economiei i a diverselor ei ramuri, determinnd configuraia lor, iar valorile mobiliare sunt principalele instrumente de atragere i aplicare a economiilor i investiiilor. Ele concomitent sunt un mijloc de venit, dar i instrument financiar care confrunt ofertele investiionale ale persoanelor cu cererea de capital. De aceea, dezvoltarea pieei de capital este n primul rnd, reglementarea eficient a funcionrii ei, exercitarea politicii juridice a statului, elaborarea i implementarea cadrului normativ atractiv de activitate a participanilor la ea, impunerea de restricii i norme speciale oportune pentru diferii participani, precum i asigurarea supravegherii continue i permanente.

11

Cimentarea schimbrilor de proporii n economia Moldovei genereaz n permanen dificulti care sunt sau pot fi soluionate prin modalitatea reglementrii juridice ale lor, prin norme de drept care s impun interesul naional asigurnd libera circulaie a capitalului, implicnd organele de stat n asigurarea unei supravegheri i protecii eficiente a investitorilor. Actualitatea temei de cercetare, reiese i din faptul c pe msura evoluiei economiei de pia, piaa valorilor mobiliare, ca o pia distinct prin reglementrile sale juridice , este instrumentul de mobilizare a resurselor financiare disponibile i dirijarea lor investiional, prezentndu-se drept barometru al economiei, al climatului investiional din ar. Totodat, analiza multilateral a reglementrii institutului valorilor mobiliare, indic c aceast instituie st la baza tuturor fluxurilor operaionale de capital, fie ele de natur juridic investiional, ori raporturi juridice creditar-bneti. Datorit acestui fapt, emisia i circulaia instrumentarului financiar, contribuie la satisfacerea efectiv a intereselor patrimoniale att ale statului, ct i a capitalului privat, asigurnd securitatea i protecia intereselor deintorilor de valori mobiliare . Actualitatea i importana acestui studiu mai rezid i din considerentul cercetrii problemelor de colizie juridic n raporturile de drept mobiliar, unde accentul de investigaie este plasat pe analiza coninutului cadrului juridic al activitii participanilor la piaa de capital n RM, a indicatorilor juridici n complex itatea lor, determinarea problemelor i a tendinelor n procesul de reglementare a pieei de valori, de influen direct i indirect a normelor de drept asupra capacitii de dezvoltare a pieei financiare a Republicii Moldova. Studierea esenei juridice a procesului de reglementare a pieei mobiliare din Moldova, prin efectuarea cercetrii respective, ofer posibilitatea de a stabili i a argumenta tiinific necesitile de reglementare juridic pe piaa de capital a Moldovei, de aplicare corespunztoare a politicii reglulatoare de stat pe piaa de valori n vederea stabilirii unui cadru juridic stimulatoric. Cercetarea tiinific este oportun i de aceea c reglementarea juridic profund a diverselor aspecte ale pieei de capital, constituie un subiect dominant care dicteaz oportunitatea respectiv pentru Comisia Naional a Pieei Financiare organ de stat abilitat cu competena respectiv. Printre ele se enumer reglementarea emisiei, circulaiei i stingerii valorilor mobiliare, setul de cerine i reguli normative pentru participanii la piaa de valori, stabilirea instituional a pieei de capital cu restriciile i dispensele necesare. Tot aici se includ i problemele de drept care deriv din imperfeciunea i caracterul contradictoriu al unor norme de drept mobiliar care guverneaz piaa valorilor mobiliare, elementele de politic restrictiv a CNPF, modificrile continue i nesistemice ale cadrului juridic al pieei valorilor mobiliare n general, i al activitii specializate pe piaa valorilor mobiliare, n special.

12

De altfel, activitatea corect a participanilor profesioniti la piaa de valori, este elementul cheie n buna funcionare a pieei valorilor mobiliare, n interaciunea dintre furnizorii de capital pe piaa valorilor mobiliare (investitorii) i clientul su (emitentul). De faptul ct de eficient i echilibrat este activitatea organului de stat n domeniul reglementrii juridice a activitii participanilor la piaa valorilor mobiliare, depinde buna circulaie a titlurilor de valoare i a lichiditii lor, succesul dezvoltrii pieei de valori i a economiei Republicii Moldova. Subiect de analiz n aceast lucrare apare i cadrul juridic care determin competena, structura i funciile CNPF n vederea bunei reglementri a pieei valorilor mobiliare, a activitii participanilor la ea. Eficiena i relevana normelor de drept care reglementeaz activitatea organului de stat este supus unei cercetri juridice care studiaz imperativele de drept i oportunitile juridice, care deriv din procesul de globalizare existent, din eforturile depuse de ctre RM de a-i racorda cadrul su normativ la standardele juridice stabilite pe pieele de capital avansate. Totodat, investigarea tiinific efectuat pornete de la actualitatea cercetrii fenomenului de circulaie benefic a capitalului, unde valorile mobiliare sunt satelitul - atributul obligatoriu al dezvoltrii accelerate a economiei naionale, cu ajutorul crora pot fi incluse n circuit investiiile, relaiile de creditare-decontare, securitatea economiei reale, deservirea procesului de privatizare a patrimoniului de stat cu extinderea bazei de finanare i atragerea de fonduri, i multe alte operaiuni i tranzacii cu instrumente financiare necesare n economia de pia, care s contribuie la dezvoltarea sistemic a rii, la obinerea beneficiilor sociale i bugetare. Mecanismele economice ale pieei financiare sunt derulate pe fundamentul legislativ coerent stabilit de organul de stat suprem legislativ Parlamentul RM, implementat de organul de stat competent CNPF, autoritatea suprem pe piaa de valori a RM, prin actele sale normative. Diversitatea problemelor de proporii ale fluxurilor de capital din Republica Moldova, a asigurrii proteciei proprietii mobiliare, a investiiilor i investitorilor, subliniaz actualitatea temei investigate i determin oportunitatea cercetrii tiinifice a reglementrii juridice efectuate n domeniul mobiliar de ctre autoritatea de stat abilitat cu aceast competen de CNPF. Scopul i obiectivele prezentei lucrri. Scopul principal al lucrrii este investigarea multiaspectual a reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a Moldovei i oportunitilor existente, a argumentrii necesitii efecturii unei reforme de drept a pieei financiare a RM n vederea perfecionarii ei pentru asigurarea proteciei investiiilor i a drepturilor investitorilor, unificrii i consolidrii ei cu atribuirea competenelor de reglementare juridic unei singure autoriti de stat Comisiei Naionale a Pieei Financiare. Obiectivele cercetrii efectuate, includ:

13

studierea tiinific a procesului de formare a cadrului juridic al pieei de capital din RM i analiza procesului de reglementare juridic a lui de ctre CNPF, a cercetrilor tiinifice din domeniu i a soluiilor juridice relevante aplicate pe pieele de capital avansate;

cercetarea problemelor de sistem ale reglementrii juridice a pieei de valori a RM, stabilirea premizelor i oportunitilor, deficienelor sau rezervelor, promovarea soluiilor i recomandrilor pentru piaa naional mobiliar;

studierea capacitii instituionale a infrastructurii pieei de valori, estimarea tiinific i elaborarea conceptului de reform juridic a modelului instituional consolidat al pieei de valori n vederea mbuntirii procesului de reglementare juridic a ei i, respectiv, a eficienei pieei de capital;

formularea i argumentarea tiinific a principiile de dezvoltare ale pieei de valori mobiliare i a necesitii de implementare a lor, elaborarea recomandrilor normative pentru asigurarea proteciei investitorilor i investiiilor;

elaborarea i promovarea propunerilor de lege ferend n instituiile competente, n baza concluziilor generale i recomandrilor deduse ca urmare a rezultatelor investigaiilor efectuate privind perfecionarea reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a RM. Noutatea tiinific a rezultatelor obinute. Utilizndu-se metodologia dreptului

comparat, au fost studiate n complex apariia i funcionarea cadrului juridic al pieei hrtiilor de valoare n RM, s-a efectuat o cercetare complex a reglementrii juridice a pieei de capital din Moldova, s-a generalizat practica naional n domeniul reglementrii pieei de capital, evideniindu-se posibilitile neutilizate ale pieei de capital din Moldova, ca soluie expres a aplicrii mecanismelor juridice ale ei pentru dezvoltarea accelerat a rii. De asemenea, efectundu-se investigaiile comparativ-juridice necesare n domeniul dat, i innd cont de tendinele contemporane de dezvoltare a pieelor valorilor mobiliare avansate n rile strine: a fost argumentat necesitatea aplicrii concepiei reglementrii eficiente a pieei de valori a Moldovei bazat pe abordarea best-practice i best-execution, au fost formulate propuneri n vederea asigurrii proteciei investitorilor i a participanilor la piaa de capital; au fost sistematizate etapele de constituire i dezvoltare a pieei de capital, a cadrului juridic aferent ca fundament definitoriu al acestei piee, a fost analizat baza normativ care reglementeaz piaa de capital, naintndu-se propuneri pentru perfecionarea ei; a fost efectuat analiza juridic a activitii de reglementare a CNPF cu analiza problemelor de sistem i au fost elaborate soluiile respective; a fost argumentat necesitatea reglrii i revizuirii unor norme i reglementri juridice existente n vederea ajustrii cadrului normativ al pieei de capital din Moldova la cel 14

european, pentru o mai bun funcionare, precum i pentru integrarea pieei de valori din Moldova n circuitul de capital internaional; au fost fundamentate teoretico-tiinific anumite soluii juridice oportune pentru piaa de capital a Moldovei, fiind evideniate i specificate particularitile aplicabile n Moldova a unor elemente ale modelelor instituionale aplicate pe diferite piee naionale, fiind argumentat modelul megaregulatorului pe piaa financiar autohton; a fost argumentat aplicabilitatea noiunilor de legislaie mobiliar i drept mobiliar ca subramur a dreptului financiar care cuprinde totalitatea raporturilor juridice care se nasc, exist, se supun reglementrii juridice i nceteaz pe piaa de capital; s-a demonstrat necesitatea implementrii n procesul de integrare a pieei de valori mobiliare a RM a cerinelor de drept aplicate pe pieele avansate de capital, n special a recomandrilor grupului celor 30 i ale Baronului Lamfalause; au fost elaborate propuneri la capitolul reglementrii juridice a circulaiei valorilor mobiliare i a taxrii acesteia, a perfecionrii normative a regimului de pli; s-a generalizat experiena de reglementare insuficient a pieei de capital i a prelurilor normelor de drept aplicate n strintate, fr evidena particularitilor juridico-economice naionale; s-a cercetat procesul de ajustare a cadrului de drept naional la cel existent n Uniunea European, fcndu-se concluzii corespunztoare i recomandri; s-a argumentat tiinific modelul de dezvoltare a cadrului juridic al pieei de capital, ca parte a reformei juridice derulate n RM, bazat pe platforma conceptual a cadrului normativ avansat al pieelor de capital europene, ajustat la normele de drept internaional, n strict concordan cu infrastructura contemporan a pieei de valori, cu necesitile investiionale i de protecie necesare, care s contribuie eficient la dezvoltarea raporturilor juridice avansate i armonioase ntre participanii pieei valorilor mobiliare, inclusiv cu autoritatea suprem de stat pe piaa valorilor mobiliare a RM. Problema tiinific important soluionat a prezentei lucrri const n evidenierea i argumentarea complexitii problemelor existente a reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a RM i respectiv argumentarea necesitii efecturii unei reforme a cadrului juridic al pieei valorilor mobiliare a RM i instituirii unui singur megaregulator al pieei financiare, a CNPF abilitat cu competena de reglementare juridic a pieei financiare consolidate. Semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a lucrrii Concluziile i propunerile prezentate n tez pot fi folosite att imediat, ct i n viitor la cercetrile tiinifice a reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare din Moldova, a factorilor 15

de drept mobiliar i a influenei lor asupra proceselor economice din republic. De asemenea, la leciile de drept financiar, dreptul valorilor mobiliare, la cursurile speciale, la orele seminare i practice dedicate pieei de valori a Republicii Moldova i reglementrii ei juridice. Materialele expuse n lucrare ofer posibilitatea cercettorilor tiinifici i lucrtorilor practici din sfera dreptului financiar i mobiliar din Moldova, s ia cunotin de opinia autorului, de experiena de drept n domeniu colectat i analizat de autor, s in cont de tendinele i obiectivele de dezvoltare a cadrului juridic al pieei de capital. Lucrarea n cauz poate prezenta interes pentru cei care studiaz dreptul mobiliar, pentru cei care au de spus un cuvnt la chestiunea dezvoltrii cadrului normativ al pieei de valori din Moldova, n special la subiectul ajustrii lui la standardele i normativele UE, precum i la soluionarea problemei integrrii pieei de valori a Moldovei n circuitul de capital european. Concluziile i recomandrile expuse n tez pot fi folosite n activitatea de reglementare juridic desfurat de CNPF, a organizaiilor de autoreglementare a pieei de capital a Moldovei, n domeniul dezvoltrii cadrului juridic al pieei de valori, al asigurrii drepturilor participanilor la piaa de valori mobiliare a RM. Importana teoretic i practic a lucrrii const n obinerea anumitor cunotine teoretice i elucidarea unor tendine vizavi de dezvoltarea pieei de valori a Moldovei, elaborrii unor noi mecanisme de drept ale reglementrii eficiente a activitii participanilor la piaa de capital. Concluziile i recomandrile deduse n cercetare pot fi utilizate n: 1. procesul perfecionrii politicii de stat n domeniul mobiliar, al perfecionrii cadrului normativ al pieei de capital din RM; 2. elaborarea proiectelor de acte legislative i/sau programe de stat ce in de realizarea unor obiective financiar-economice, de dezvoltare naional n baza instrumentelor financiare i instituiilor pieei de valori mobiliare; 3. activitatea organelor de resort n calitate de recomandri metodice i practice pentru analize juridice, juridico-statistice i de drept financiar; 4. n procesul didactic i de instruire, servind drept coninut pentru cursurile universitare de drept financiar, drept mobiliar, drept bursier, etc. Aprobarea rezultatelor cercet rii. Rezultatele i concluziile de baz ale cercetrilor au fost utilizate n procesul de pregtire i elaborarea proiecte lor de acte legislative privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare , cu privire la piaa valorilor mobiliare, privind societile pe aciuni, cu privire la piaa de capital, materiale analitice predestinate activitii Preediniei (cu privire la piaa valorilor mobiliare i activitatea fondurilor de investi ii), Parlamentului Republicii Moldova (studiul cu privire la raportul de activitate a CNVM), altor 16

organe de resort (studiul privind piaa valorilor mobiliare a RM prezentat Asambleei Interparlamentare a rilor CSI), inclusiv ale organismelor financiare interna ionale BM i FMI (reforma guvernrii corporative n RM, integrarea Depozitarului Naional al valorilor mobiliare n sistema automatizat de pli interbancare). Principalele idei i rezultate ale lucrrii au fost elucidate n 35 de articole tiinifice. Totodat, ele au fost expuse n lurile de cuvnt i aprobate la 6 conferine tiinifice internaionale i republicane, conferine tiinifico-aplicative din Moldova i Ucraina. Rezultatele investigaiei au fost utilizate n predarea cursurilor: Privatizarea i Bursa de Valori a Moldovei, Dreptul mobiliar, Piaa de capital i Bursa de Valori la Academia de Administrare Public, Universitatea de Stat din Moldova, Universitatea Liber Internaional din Moldova, cursurile de profil de pe lng CNPF. Concepia care st la baza investigaiei, a fost ncadrat n propunerile de lege ferend la proiectul de Lege privind Comisia Naional a Pieelor Financiare, care actualmente este n proces de examinare la Guvernul RM. Sumarul compartimentelor tezei. Teza include Introducerea, patru capitole, structurate n paragrafe, concluzii i recomandri, cuvinte-cheie i abrevieri, bibliografie, anexe i adnotri n limbile romn, rus i englez. n Introducere se fundamenteaz actualitatea i importana problemei investigate; se precizeaz scopul i obiectivele cercetrii; se nainteaz ipotezele de cercetare; sunt trasate sarcinile lucrrii; se argumenteaz noutatea tiinific i semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a cercetrii; este formulat problema tiinific important soluionat; se expun aprobrile rezultatelor cercetrii la forurile tiinifice naionale i internaionale i sumarul compartimentelor tezei. n primul Capitol este prezentat succint sumarul izvoarelor tiinifice doctrinare din domeniul supus cercetrilor tiinifice. Astfel, sunt studiate abordrile doctrinare internaionale n domeniul reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare; snt analizate materialele tiinifice autohtone privind subiectul abordat; este examinat cadrul normativ general aferent reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare. n Capitolul doi snt prezentate diverse concepte i practici de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare, aspecte comparate att pe plan naional, ct i pe cel internaional. n aceast ordine de idei, i-au gsit consfinire urmtoarele probleme: conceptul de megaregulator al pieei financiare; principii de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare; edificarea instituional a pieei valorilor mobiliare n sistemul pieei financiare; practici de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare n cadrul statelor cu o pia de capital avansat. 17

Capitolul trei este dedicat Comisiei Naionale a Pieei Financiare autoritate suprem de reglementare a pieei valorilor mobiliare din Moldova. n pct.3.1. se efectueaz analiza general i caracteristic de drept a Regulator ului pe piaa de capital a Moldovei. Se cerceteaz sub aspect de drept comparat evoluia de dezvoltare a Regulatorului na ional, esena i natura de drept a autoritii de stat la piaa valorilor mobiliare. Pct.3.2. este dedicat megaregulatorului pieei de capital i n special competenelor sale n materia reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare. Snt cercetate aspectele de drept ale constituirii megaregulatorului, este abordat i aspectul stabilirii instituionale a pieei valorilor mobiliare, a pieei unificate de capital, fcndu-se o analiz tiinific a procesului dat, fiind examinat n contextul analizei juridice comparate. De asemenea, snt reflectate aspectele de asigurare a transparen ei pieei de capital, raportrii publice i protecia drepturilor investitorilor, fiind supus unei analize tiinifice aspectele juridice procesuale i de esen a activitii de reglementare a pieei financiare. n fine, n pct.3.3. snt abordate problemele ce in de taxe i pli ca instrumente de reglementare juridic a eficientizrii pieei financiare. Este acordat o atenie deosebit normativelor de cost care vin s guverneze aspectele financiare pe piaa de valori. Se constat c taxele i plile aplicate pe piaa financiar necesit a fi permanent corelate prin acte normative la necesitile ei, fiind necesar de a aplica reglementarea juridic continu a acestui instrumentar fiscal, corelnd prin reglementarea costurilor, plilor i taxelor obligatorii care vor fi suportate de participanii pieei. n Capitolul patru snt analizate diverse aspecte ale reglementrii juridice a pieei de valori, inclusiv principiile reglementrii juridice, cadrul instituional, activitatea profesionist, reforma regulatorie, supravegherea i controlul pieei financiare, ajustarea legislaiei mobiliare moldoveneti la cadrul european n domeniul pieei de capital. n pct.4.1. snt abordate probleme ce in de flexibilitatea, integrarea standardelor, competiia i stabilitatea pieelor de valori mobiliare. n pct.4.2. snt studiate i analizate mecanismele juridice i practica mondial n sfera asigurrii proteciei investitorilor, se abordeaz problema activitilor profesioniste, inclusiv bursiere i de decontare/clearing. Cu scopul folosirii experienei mondiale, autorului i se prezint important introducerea pe piaa de capital a Moldovei a recomandrilor Grupului 30, recomandri care n mod sistematic snt introduse pe toate pieele de capital din lume. n pct.3 snt analizate tendinele de dezvoltare a pieelor n unele ri dezvoltate, fapt care ne determin s investigm problema oportunitii delegrii de ctre Regulator a competenei de reglementare juridic organismelor de autoreglementare care s-au constituit sau se pot constitui pe piaa de capital din RM. n fine, n pct.4.4. este adus n discuie o problem ce frmnt de mai mult timp spiritele savanilor i practicienilor din domeniul pieei de capital i anume armonizarea 18

legislaiei i practicelor din sfera reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare la standardele Uniunii Europene. n ncheiere s-au fcut concluzii i propuneri ce conchid n sine posibilitatea folosirii experienei juridice i practicilor de drept ale altor state la dezvoltarea pieei de valori a Moldovei, la reglementarea eficient a ei, innd cont de particularitile construciei financiare i a sistemului legislativ din ar. Se ajunge la concluzia c este oportun unificarea pieei de capital, dat fiind faptul c segmentarea ei formeaz costuri de performan n reglementarea juridic i dezvoltarea pieei de valori n particular, dar i a economiei Moldovei n general.

19

1. ANALIZA SITUAIEI N DOMENIUL REGLEMENTRII JURIDICE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE 1.1. Reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare n cadrul abordrilor doctrinare internaionale
Comunitatea tiinific de specialitate, abordnd sistemic i complex chestiunea reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare, trateaz neunivoc nsi noiunea de pia a valorilor mobiliare. Piaa valorilor mobiliare este numit n diverse acte normative i de diveri cercettori tiinifici n lucrrile sale piaa hrtiilor de valoare [108; 150; 127; 154; 100; 135 i 169, p.6-11], sau piaa de valori [106; 171, p.23-28; 147, p.17-21; 149, p.8; 155], sau piaa de capital [1; 42; 307], sau piaa titlurilor de valoare [6, p.21-24; 21], sau piaa financiar [18]. De fapt, att n opinia cercetatorilor citai, ct i n practica legislativ i uzual existent, opinia care este mprtit i de autor, noiunile sus-expuse snt diferite ca form, dar ca coninut i nelegere juridic coincid, fiind acelai aspect utilizat i de autor pentru excluderea elementului static n expunerea tiinific a materialului. A meniona, c la acest subiect, Adrian uuianu, cercettor modern care a examinat n lucarea sa accepiunile noiunilor de pia financiar i pia de capital [96, p.2], consider, c n teorie se folosesc att noiunea de pia de capital, ct i cea de pia financiar, acestea confruntndu-se uneori, sau completndu-se reciproc. Totodat, dnsul menioneaz, c reglementrile adoptate n legislaia romn, anterior anului 2002 au evideniat opiunea legiuitorului conform creia piaa de capital este o component a pieei financiare, pe cnd actuala reglementare contureaz o deplasare a normativitii juridice, potrivit creia piaa de capital este o pia dominat de lumea bancar avnd o structur complex: piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar[96, p.3]. Dup analogie, pe fonul lipsei unei legislaii unificate i consolidate n domeniu, care s defineasc unitar valorile mobiliare, ntlnim n literatura juridic o serie de denumiri: valori mobiliare, titluri de valoare, hrtii de valoare, titluri de credit, efecte de comer, instrumente financiare negociabile, produse financiare primare i derivate, etc. n opinia autorului noiunile juridice menionate necesit a fi unificate n legislaia naional i aduse n concordan cu directivele europene i recomandrile organizaiilor internaionale financiare din domeniu, unde, de exemplu, noiunea de participant profesionist al PVM utilizat n legislaia naional a Republici Moldova, necesit a fi expusa drept entitate supravegheat, a noiunii de participant la piaa de valori expus drept entitate monitorizat, iar n loc de noiunea de valori mobiliare a celei de instrumente financiare. Necesit de 20

menionat c acest fapt deriv direct din legislaia comunitar [279, 282, 313], formnd un grup de noiuni juridice unificate care nglobeaz anumite grupuri de cuvinte i profesionisme utilizate pe pieele de valori, care actualmente stau la baza legislaiei din domeniul juridic financiar n comunitatea european. O situaie deosebit ine de noiunea de legislaie mobiliar, noiune care nglobeaz totalitatea raporturilor de drept existente pe piaa valorilor mobiliare. Formula de legislaie mobiliar se ncadreaz armonios n ramura dreptului financiar i se bazeaz pe specificul noiunilor de drept utilizate pe piaa de valori, specificul relaiilor juridice, a activitii normative la piaa de capital, inclusiv a reglementrii juridice a celei profesioniste, a tuturor aspectelor de drept aplicare special pe piaa valorilor mobiliare. Ansamblul normelor specifice, al cadrului juridic specific, al cerinelor i regulilor speciale, att pe piaa organizat de valori mobiliare, ct i pe cea extrabursier conduc la concluzia privind existena unor raporturi juridice speciale pe o pia distinct special. Acest aspect poate fi observat n comparaie, atunci cnd n vizorul tiinific se afl o alt pia distinct cu operatori specializai bncile i piaa bancar, care dau natere dreptului bancar, ramur a dreptului financiar. O analiz comparativ-juridic a acestor raporturi juridice deosebite, menionate de diveri savani n literatura de specialitate, n doctrinele de reglementare i de dezvoltare a cadrului legislativ al pieelor de capital a diferitor ri economic dezvoltate, indic evidenierea raporturilor juridice i relaiilor de drept care exist pe piaa valorilor mobiliare, compartiment inseparabil al pieei financiare unificate. Acest fapt conduce la noiunea de drept mobiliar care caracterizeaz deplin i profund ansamblul de termeni juridico-economici de o natur financiar ngust specializat. De asemenea, aceast noiune caracterizeaz totalitatea indicilor, regulilor, normelor i nsuirilor juridice caracteristice numai pieei de capital. Sntem de aceeai prere, c o pia distinct, un ansamblu de relaii juridice specifice traseaz necesitatea stabilirii noiunii de drept mobiliar, ramur a dreptului financiar, care nglobeaz totalitatea raporturilor de drept, care snt reglementate, apar i nceteaz pe piaa de capital distins, reflectnd un set de norme juridice care cuprinde toate raporturile de drept ce au la baz sau/i se intersecteaz pe piaa de capital. Sistematiznd izvoarele tiinifice la subiectul abordat, structurndu-le ca o multitudine de opinii tiinifice, menionm c ele reflect n ansamblu anumite sistematizri din domeniu, prezentnd n complex i abordnd de regul mai multe subiecte de baz care vin s ofere tangen cu aspectele tiinifice investigate la capitolul Reglementarea juridic a pieei de capital. De asemenea, n literatura de specialitate, snt deduse marcri de substan care au aceeai natur, vin cu aceleai argumente tiinifice i care probeaz acelai trend evolutiv de gndire tiinific care 21

formeaz fundamentul teoretic al dezvoltrii uniforme, cu aceleai canoane i obiective majore. Acest fapt l gsim tranant n special la subiectul unificrii pieei financiare, reformrii configuraiei instituionale a pieei de capital, constituirea unei singure autoriti de stat pe piaa financiar (bancar + non-bancar) [18; 94; 146, 158; 282 i 160 p.10-16]. Precum stabilesc unii cercettori [115, p.82-99], regulatorii intregii lumi sau ciocnit cu necesitatea de a aprecia riscurile nu doar a fiecarui domeniu de business financiar, dar i de influien reciproc a lor aspra ntregului conglomerat financiar, asupra ntregii piee financiare. Astfel, IOSCO i BIS au recomandat tuturor Regulatorilor naionali s stabileasc legilsativ un regulator principal al pieei financiare un megaregulator, n cazul n care exist diferii regulatori pentru diferite segmente de pia. n scopurile depirii asimetriei informaionale ale diferitor sectoare de pia, precum i a diferitor autoriti de reglementare i control, n mai multe ri s-a mers pe calea integrrii diferitor piee care existau separat cu autoritatea sa de stat specific (bancar, de asigurare, de valori mobiliare, microcreditare, leasing, etc.), integrnd i competena funcional a autoritilor respective de stat (de reglementare, de liceniere, de control, de aplicare a legii, etc.). nc n anii 80, la modelul integrat de reglementare a pieei financiare au trecut Singapur (a.1984), Norvegia (a.1986), Canada (a.1987) i Dania (a.1988), n anii 90 nc cinci ri, iar n secolul XXI, acest proces s-a accelerat. Actualmente, cel mai rspndit actual model instituional al pieei de capital este un singur megaregulator cu competena de reglementare i aplicare a reglementrilor asupra ntregei piee financiare, piaa de capital aflndu-se n afara competenei bncii centrale. Astfel de model funcioneaz n prezent n 33 de ri [115, p.82-89]. Iar perspectiva globalizrii mondiale, procesele de integrare internaional a pieelor de capital, creterea rolului instituiilor de guvernare internaional, creterea ponderii fluxurilor transnaionale n economia naional, creterea rolului infrastructurilor globale de comunicaii, etc., toate mpreun formnd premize i condiii inevitabile de reformare a pieei de capital naionale acestea i alte aspecte investigate n profunzime de cercettorii tiinifici din domeniu [216; 180; 187], care au servit fundament de investigaie tiinific i pentru concluziile deduse n prezent. Andrew Sheng [308] expune procesul de reglementare financiar din Australia, calificnd-ul ca o reacie a unui organ de stat abilitat la comportamentul pieei. Fcnd trimitere la dicionare financiare, dnsul definete reglementarea ca o aciune de comand i control a deciziilor individuale a actorilor pieei de capital, i ca un efort de a preveni primirea deciziilor private care abordeaz neadecvat interesul public, i conchide c reglementarea poate fi i cu implicarea mecanismului de autoreglementare sau a unei alte pri.

22

mprtind opinia cercettorului Sheng care consider c Regulatorul poate reglementa produse, funcii i instituii, sau complexiti formate din cele trei elemente, inclusiv cu aplicarea mecanismului de autoreglementare, totodat nu considerm argumentat teza savantului care consider c autoritatea de stat trebuie s se specializeze ntr-un anumit domeniu financiar, adic s se concentreze n reglementarea anumitor activiti pe piaa valorilor mobiliare. Reglementarea doar a unor segmente ale pieei de capital, ar nsemna nereglementarea altor segmente? Iar n cazul n care exist dualitatea organelor de stat n aceeai sfer de competen, putem presupune i apariia contradiciilor normative, a coliziilor juridice i ca rezultat al reglementrii juridice ineficiente a pieei de capital. De aceea i nu susinem opinia cercettorului, precum c reglementarea funcional poate fi nfptuit de dou organe separate, n sfera proteciei investitorilor i de asigurare a stabilitii sistemice. Nu sntem de acord nici cu faptul c diferena de scopuri i activiti ntre funcia de protecie a investitorilor i de asigurare a stabilitii sistemice, este suficient de larg pentru a justifica dou organe de reglementri separate care mpart responsabilitile de reglementare [172, p. 43-50]. n toate cazurile indicate, concurena de reglementare i coliziile juridice snt inevitabile. Bineneles, c interesul public este bazat pe normele legislative, fiind nsi izvor pentru norme legislative, dar trebuie de inut cont c odat cu apariia statului, a aprut i intervenia sau/i controlul proceselor economice de ctre puterea de stat. De aceea, conceptul interesului public este tangent conceptului de intervenie normativ a guvernrii n procesele economice, fiind supus unor cercetri tiinifice care constat c intervenia guvernamental i interesul public coexist n mai multe arii, dar se finalizeaz cu cel legislativ [174, p. 247-286]. Astfel, conceptul interesului public d natere conceptului juridic bazat pe astfel de valori ca (a) protecia cetenilor de la un tratament necorect; (b) respectarea politicii puterii de stat; i (c) controlul puterii de stat. Pornind de la teza, c protecia i promovarea interesului public este esena i scopul puterii de stat, este important s constatm c paralel cu interesul public, ar putea exista i alte scopuri ale puterii de stat, i ar putea ca aceste interese s se suprapun. n toate cazurile posibile, considerm c este necesar efectuarea reglementrii juridice n promovarea interesului public. Chiar atunci, cnd aceast reglementare aparent ar putea fi contrar interesului public. i aici este binevenit concluzia lui Edward J. Kane [228] care stabilete c reglementarea este arta limitei, fiindc reglementarea const din reguli i asigurarea respectrii lor, ceea ce nseamn monitorizarea i stimularea conformrii normative. Pentru aceast, spre deosebire de HantkeDomas [217, p. 165-194], Kane consider c n adoptarea deciziei, scopul Regulatorului financiar este de a constrnge comportamentul instituiilor financiare, fiindc numai astfel poate fi promovat: 23

(1) limitarea riscurilor de fraude, discriminare i contracte neperformante n tranzaciile financiare; (2) eliminarea riscurilor asociate cu insolvabilitatea instituiilor financiare; (3) controlul devierilor de la legislaie i asigurarea oportunitii minime a costurilor pentru pltitorii de impozite. O importan deosebit este acordat de ctre autoritile reglementatoare, n special ale celor internaionale, problemei necesitii i existenei unor standarde sau seturi standardizate care includ principii, practice i conduite pe piaa financiar. Acest aspect vizeaz att pieele naionale, inclusiv cele emergente, att i cele internaionale. Plasnd n vizorul studierii tiinifice subiectul abordat, necesit a meniona n calitate de izvor tiinific att teoretic ct i practic, normele regulatorii i recomandrile elaborate de organismele internaionale financiare, care i aduc contribuia abordnd sistemic construcia pieei financiare, lund la baz succesele i avantajele pieelor avansate pe baza crora au fost elaborate abordri i recomandri sistemice pentru asigurarea funcionrii sistemelor financiare stabile, care reprezint minimul de cerine pentru implementarea celor mai bune practice de reglementare a pieelor financiare, fiind stabilite aria de reglementare, standardele juridice respective i competena de drept n materia de reglementare juridic a Regulatorului de stat [219, p. 299-313; 271, 277, 284, 289, 293, 313, 325, 329]. Pornind de la abordrile sistemice, necesit a constata diferite viziuni complexe tratate de diferii savani care vin s completeze tabloul construciei i dezvoltrii pieei financiare, cile de studiere a problemei reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare, toate menite s depeasc problemele de substan existente n materia investigat. Astfel Joseph Bisignano [184], Baronul Alexandre Lamfalussy [236; 237; 294], Ernst Welteke [264] i alii [239; 242, p. 1453-1468; 261; 230], cu care autorul este solidar, menioneaz ca necesare i obligatorii un set ntreg de reglementri juridice, care includ att cerine restrictive pentru intermediarii financiari, pentru majorarea eficienei financiare i a rolului Regulatorului de stat, a problemelor de informare i transparena financiar, a competiiei contractuale i instituionale, inclusiv viznd creterea fondurilor mutuale, dar i a securitii pieelor economice, a structurii financiare instituionale a pieei financiare. Totodat, ne raliem la cercettorii [96, p.703], care acord atenie deosebit reglementrilor secundare, consider c Regulatorul trebuie s finalizeze aceste procese de elaborare i aprobare a reglementrilor secundare, s renune la practica de reglementri confuze, precum i la practica de modificare a unor reglementri n raport de interesele unora sau altora dintre participanii pieei. Considem c o astfel de practic se profileaz i n RM, n spec ila pe pieele nereglementate. n general, se consider c pieele reglementate impun constrngeri 24

speciale vizavi de desfurarea normal a negocierilor, n timp ce pieele nereglementate nu cunosc acest gen de dispoziii protectoare ale celor ce le folosesc. Pierderea de flexibilitate cauzat de reglementarea lor expres este compensat cu ctigul n protecia investitorilor, non discriminarea i transparena mrit [22, p.307]. Anume de aceasta subiectul reglementrii juridice a pieei de capital necesit a fi abordat n complexitate cu evoluia reglementrilor financiare, cu teoria reglementrile riscului financiar, cu reglementarea organizrii i funcionrii tehnologiilor moderne pe pieele financiare, cu comportamentele economice adaptive, mecanismele de autoreglementare i cu tehnologiile electronice competitive. ntr-un mod comparativ i sistemic abordeaz problema reglementrii juridice a pieelor financiare i savantul Andrew Crockett [192], care consider c un scop de baz a reglementrii de stat pe piaa financiar este asigurarea stabilitii lor pentru dezvoltarea lor stabil i accelerat. Susinnd aceast tez, considerm c reglementarea normativ este n conexiune permanent cu procesele economice. Analiza economic poate forma, iar adesea chiar dicteaz albia normativ a necesitilor de reglementare juridic. Merit de menionat, c investigaiile privind interdependena procesului de reglementare legislativ i a celor economice formeaz subiectul multor investigaii tiinifice, n care se examineaz dezvoltarea legislaiei n tandem cu mersul i starea economic, postnd accente la nodurile de intersecie ntre ele. Constatnd interdependen, cercettorii conchid c aceast interdependen poate fi distorsionat de una din componente, care oricum ulterior face schimbri de proporii i n cealalt component [183, p. 33-53; 177, p. 11291165; 189, p. 483-492]. Deci, ca concluzie deducem faptul c urmeaz a lua n calcul normativ obligatoriu trendul procesului economic de pe piaa valorilor mobiliare. Investignd problema stabilitii financiare pe piaa valorilor mobiliare, se constata importana reglementrii raporturilor corporative, fapt menionat n lucrrile de specialitate [310]. Aceasta include diferite aspecte de reglementare a riscului i a guvernrii corporative, a performantelor corporative, a structurii de capital i de votare, a mecanismelor procesuale de procedur n guvernarea corporativ i a administrrii lor, a efectelor guvernrii corporative asupra preurilor valorilor mobiliare, asupra trendului general al pieei de capital. De aceea, susinem opinia dedus de savani, c rile n tranziie nu snt obligate s copie legislaia corporativ de la cele dezvoltate dat fiind la alt faz economic, s nu urmeze o transplantare automat, fiindc aceasta nu garanteaz eficien ntr-un mediu diferit socio-economic i de drept [205, p. 245-303]. O experien util de reglementare este expus n lucrrile unor grupuri de coautori care investigheaz i efectueaz evaluarea reformei guvernrii corporative n Europa occidental, 25

inclusiv n Finlanda n perioada 1980 2000 [224, p. 59-89; 198, p. 7-36; 220, p. 47-71; 274, p. 325-368], n care dnii demonstreaz, c reformele snt consistente cu reorganizarea pieei financiare, argumentnd faptul precum c fiind efectuat reformarea guvernrii corporative, aceasta conduce la schimbri n structura instituional a pieei de capital. n mod special necesit a meniona aspectele specifice investigate de savani ale economiei n tranziie, i concluzia lor privid faptul c este necesar un set special de norme de drept care trebuie s deserveasc acest proces, sugestie dominant n lucrrile multor savani [176, p. 196204; 179, p. 435-458; 206, p. 171-207; 207, p. 9-37; 215; 229, p. 383]. De aceea, considerm c pentru autoritatea de stat n domeniul financiar snt importante obiectivele legislaiei corporative n procesul de tranziie a economiei naionale, fiind stabilit un cadru normativ care s stimuleze dezvoltarea sistemic a pieei de capital, i unde modelul guvernrii corporative va fi ataat la cadrul normativ care reglementeaz sistemul economic al rii. O atenie sporit a unor savani [251] se acord proceselor tranzitorii existente, particularitilor de stabilire n tranziie a diferitor practici de reglementare juridic a pieelor financiare, elucidate sub aspectul comparativ de drept. Pe exemplul Republicii Cehe, al Ungariei i Poloniei se constat eficiena eforturilor de reglementare pentru edificarea unei noi piee financiare pe o baz legislativ avansat. Menionndu-se vulnerabilitatea sectorului financiar i condiiile legale de asigurare a unei supravegheri eficiente a pieei financiare, cercettorul argumenteaz c infrastructura legal de reglementare juridic i supraveghere a pieei financiare naionale se dezvolt, suferind totodat de deficienele n asigurarea respectrii legislaiei mobiliare fenomen tipic pentru pieele de valori n formare i tranziie. Subiectul n cauz a fost dezvluit profund i n raportul Comitetului pentru pieele n dezvoltare a IOSCO [288] care constat legtura ntre criza est-asiatic i turbulena financiar a pieelor financiare n tranziie, influena lor asupra trendurilor financiar-economice globale i obligaiunea implicrii autoritilor de stat n reglementarea turbulenelor critice din pieele financiare. Unii savani, aa ca cercettorul tiinific uuianu, n cercetrile sale privind regimul juridic aplicabil participanilor pieei de capital, concluzioneaz c evoluia reglementtii n materia valorilor mobiliare, a fost determinat de factori globali i factori de pia, cum snt: orientarea elitelor politice ctre o strategie de dezvoltare economic liberal; dezvoltarea industriei calculatoarelor, integrat treptata n sistemul comunicaiilor internaionale, fapt ce a facilitat operaiunile internaionale cu valorile mobiliare [96, p.681]. O alt latur a procesului de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare ine de procesul de liberalizare a legislaiei mobiliare aplicate pe pieele de valori. La stabilirea obiectivelor autoritii de stat competente de a reglementa piaa de valori, a standardelor de 26

supraveghere i de prioriti pentru ea, susinem opinia savanilor care consider c n cadrul stabilirii de prioriti pentru Regulator, excluderea activitii de liberalizare i dereglare a pieei poate duna ei concluzie bazat pe analiza tiinific a izvoarelor menionate [116, p. 352; 123, p. 287; 301]. Putem deduce i concluzia, c raionamentele economice snt de natur imperativ pentru procesul reglementrii i supravegherii pieei financiare. De aceeai prere este i cercettorul David Llewellyn, care n investigaia sa [239], face o critic fundamental i cuprinztoare a reglementrii financiare care nu are raionamente economice. Demonstrnd c imperfeciunile pieei n sistemul financiar i obiectivele de reglementare i supraveghere care stau n faa Regulatorului nu ntotdeauna coreleaz la ateptrile participanilor, regulatorul necesit a lua n calcul deosebit ateptrile acelora care dein instrumente financiare i au pondere semnificativ din volumul total din pia. Examinnd chestiunile taxrii, savantul Patrick Leblond constat n lucrarea sa, existena problemei competiiei internaionale n procesul taxrii pieelor financiare [241]. De asemenea, se menioneaz c competiia ntre state privind nivelul de taxare i standardele reglementrilor financiare conduce la tendina comun de micorare a lor, influennd fragila sistem financiar internaional. Este interesant i important opinia cercettorului tiinific Howell E.J. care considernd c autoritatea regulatoric necesit a se concentra n trei domenii separate a reglementrii financiare: reglementarea guvernrii corporative, a valorilor mobiliare i reglementarea instituiilor financiare, argumentnd opinia privind necesitatea efecturii aciunilor de reform permanent pe piaa financiar [223]. O tem de importan major n investigaiile tiinifice de profil este tema autoritii de stat a pieei financiare ca structur instituional, ca competen funcional, ca loc i rol n ierarhia organelor de stat. Aceeai tendin de centralizare a competenei i funciilor statului pe piaa financiar, este prezent i pe pieele internaionale de capital. La nivel internaional, o viziune complex i pragmatic gsim la cercettorul Adam Ridley [256, p.32-38], care de asemenea ca i Baronul Alexandre Lamfalussy, consider necesar de a fi creat o singur sistem reglementatoric internaional pentru piaa financiar, att bancar ct i non-bancar. Prototipul, precum s-a menionat mai sus, poate fi autoritatea de reglementare i supraveghere a pieei financiare din Marea Britanie. n reglementarea pieei de capital, o importan deosebit o are progresul tehnologic informaional. Evoluia erei tehnologiilor informaionale (IT Era) pune la ordinea de zi pe pieele financiare noi sarcini. Am putea meniona, c literatura de specialitate n domeniu conine lucrri 27

tiinifice care abordeaz problemele progresului tehnico-informaional i tangena or influena lui asupra pieelor financiare [301; 253; 276]. Necesit a meniona aici i directiva Uniunii Europene care reglementeaz piaa valorilor mobiliare digital i comerul electronic [279]. Un izvor desfurat la acest capitol pentru investigaie tiinific se prezint a fi studiul [326] elaborat de Autoritatea de Supraveghere Financiar a Suediei, care efectund o analiz a expansiunii Internetului i posibilitilor comerului electronic, stabilete obiective i sarcini de reglementare n domeniu, prezint metodologia respectiv, serviciile financiare utilizate prin Internet, problemele de securitate, integritate, suport i informare a participanilor la piaa financiar. Necesit a meniona faptul, c unii autori expun poziia c dezvoltarea trendului comercial n Internet a generat cererea serviciilor care nu tot timpul snt ntemeiate pe norme juridice [326, 231, p.154-185]. n acest sens se subnelege promovarea privat a ofertelor de trust i de asigurare prin formatul electronic digital, cu suportul programelor respective digitale, care nu snt certificate i acceptate de autoritatea de stat abilitat n domeniul reglementrii juridice a pieei de valori. Un sector separat de studiu tiinific vizeaz tranzaciile insider i controlul corporativ. O parte din cercettori consider c reglementarea juridic n domeniul mobiliar trebuie centrat pe dou subiecte [195; 193; 197; 329; 327]. Un subiect este rolul i eficiena pieei de capital sub aspectul reglementrii ei juridice, iar un alt subiect este natura fraudelor i devierilor de la legislaie admise pe piaa de valori i remediile aplicate, inclusiv cele normative. Toate acestea au fost elucidate prin prisma reformei de reglementare mobiliar, aplicabilitii regimului legal, asigurarea proteciei eficiente a investitorilor, stabilirea controlului i aplicarea regimurilor antifraude, instalarea competiiei diverselor algoritmuri de reglementare juridic. Investignd cauza reglementrii juridice a PVM, ne aliniem opiniei savantului HantkeDomas care consider, c interesul investiional public este dominanta, alfa i omega pentru Regulator [217, p.165-194]. Artnd conexiunea ntre conceptele de reglementare juridic raional n interesul investiional public i bunstarea economic a publicului, se argumenteaz obiectiv concluzia, c reglementarea juridic are scopul de a asigura protecia i beneficiul largului public. Totodat, este important de a stabili formula juridic, limitele reglementrii juridice i aplicrii ei n interesul public. Conform conceptului expus de savantul Aranson, este necesar construcia argumentelor privind necesitatea de a reglementa procesele economice [174, p.247-286]. Referitor la tranzaciile insider, considerm ca i ali cercettori ai subiectului dat [188, p.322-376; 181; 258, p.149-182; 274; 190, p.857-895; 199, p.329-352; 257, p.410-419; 227, p.21728

247; 232, p.443-503; 279], care este o tem contraversat a reglementrii jruidice, c o politic activ antifraud, o politic activ de asigurare a respectrii legislaiei desfurat i implementat de Regulator, este eficient i servete contrabalan de valoare la monitorizarea pasiv a devierilor, nclcrilor i fraudelor financiare sau efectuate pe piaa financiar. Regulatorul este obligat s supravegheze piaa financiar, s analizeze datele, preurile, volumele tranzaciilor insider, alt informaie relevant pentru a le depista (precum savantul Linciano examineaz i prezint aspectele legislative i eficiena tranzaciilor insider din Italia prin analiza preurilor de la burs i evenimentele corporative anunate, iar recomandrile de autoreglementare Code of Conduct a Bursei de Valori a Italiei au fost emise abia n 1999 [240, p.199-218]). Unii autori indic, c la sf. a.1998 din 103 ri cu piee de capital, pe 87 din ele existau restricii privind tranzaciile insider [287, p.75-108], aceasta devenind o norm imperativ de reglementare juridic necesar. Referitor la conflictele de interese ale participanilor pieei financiare. Pe piaa financiar se intersecteaz n permanen interesele diferitor participani la ea. De aceea, pe pia snt prezente n permanen conflicte de interese, aspecte investigate de cercettori [210, p.1-28]. Influena acionarilor, investitorilor sau altor grupe stratificate de participani ai pieei financiare asupra deciziilor managementului, variaz considerabil n majoritatea rilor industrializate. De exemplu, n Europa de Nord legislaia garanteaz lucrtorilor din sfera dat un procent anumit de locuri n consiliul societii pe aciuni pentru aprarea intereselor sale. Un alt grad de orientare spre deintorii de VM este aplicat n Europa de Sud unde exist tradiia desemnrii n consiliile societilor pe aciuni ai reprezentanilor si pentru promovarea intereselor celorlali acionari minoritari [191, p.77-97; 219, p.299-313]. Stabilirea modelului de reglementare juridic la acest capitol, necesit n viziunea noastr abordare analitic, pornind de la structura instituional creat n Republica Moldova i de la balana de interese deja stabilite i existente normativ n legislaia mobiliar a Republicii Moldova. Cadrul normativ al unor ri europene, examineaz n mod special conflictele de interese n schemele de investiii colective, precum snt fondurile de investiii mutuale, fapt care oblig Regulatorul s monitorizeze permanent acest tip de conflicte de interese (cazul fondurilor mutuale de investiii din Suedia) [326]. Un astfel de subiect de reglementare, este oportun i pentru organul legislativ al RM. La capitolul interseciei noiunilor de piramid financiar, legislaie i buget de stat, au stat n anii 90 prezente mai multe ri (12 state), unde s-a declarat default, inclusiv Angola (1992 1997), Argentina i Brazilia (19861990), Republica Venezuela (19951998), Croaia (1993 1996), Sri-Lanka (1996). Cel mai catastrofic a fost default-ul declarat n Argentina din a.2001 care a fost dezastruos pentru stat. n a.1998, default au declarat Federaia Rus i Ucraina [112, 29

p.100-104; 145, p.1441-153]. Experienele de criz a coliziilor financiare bazate pe reglementri defectuoase n Federatia Rus analizate n lucrrile unor cercettori emineni [150, p.33-56; 217, p.13-57], menioneaz importana interveniei statului, n special, la capitolul reglementare prudenial, a monitorizrii permanente a pieei financiare i a cadrului ei normativ, meninerea sub control a proceselor economice utiliznd mecanisme de reglementare juridic, precum i implementarea unui set de msuri anticriz, particular pentru fiecare ar, dar care se bazeaz pe reglementri juridice eficiente. n sensul investiional, este important pentru cetenii statului respectiv, pentru investitorii poteniali i reali, s dein capacitatea de cunoatere a regulilor de baz a pieei de valori, inclusiv n vederea aplicrii analizei financiare att a indicatorilor pieei de capital, ct i cei privind trendul financiar al statului respectiv [159, p.14-16]. Analiza interaciunii existente ntre economia tenebr i piaa financiar (procesul denumit splarea banilor sau money laundering) este bine studiat n literatura de specialitate [254, p.5-10; 234, p.1345-1363], fiind fcut o analiz teoretic a mecanismelor care conduc la creterea activitii ilegale pe piaa de capital, sau interaciunea n form direct sau indirect cu ea. n lucrrile mai multor cercettori se identific rolul splrii banilor ca o multiplicare a activitilor financiare criminale i a necesitii reglementrii juridice a metodelor i formelor de prevenire a acestor fraude specifice. Necesit a lua n consideraie c natura fenomenului de splare a banilor este situat la intersecia a dou tangene economico-financiar i juridic. Aceste aspecte se reflect i n definiia acestui fenomen. Autorul este de acord cu savantul Donato Masciandaro care consider, c fenomenul de splare a banilor este caracterizat de dou aspecte: 1) ilegalitatea (trstur general): splarea banilor implic utilizarea veniturilor generate de activitate frauduloas sau ilegal; 2) ascunderea sursei de provenien a veniturilor prin mecanisme profesioniste bancare i non-bancare (trstur specific): scop primar al splrii banilor [243, p.225-240]. Problema combaterii splrii banilor pentru autoritile de reglementare juridic a pieei financiare este un obiectiv oportun ce necesit msuri anti-splare de bani aplicate n complexitate. A fost binevenit n contextul dat iniiativa Comisiei pentru Valori Mobiliare i Burse a SUA care prin intermediul IOSCO a iniiat recomandri juridice care vizeaz activitatea autoritilor de stat privind implementarea obligatorie a msurilor ce vizeaz msurile anti-splare de bani n industria mobiliar. Despre acest fapt vorbete savantul Lori A. Richards [255], care consider c este necesar nu numai implementarea msurilor anti-splare de bani, dar i ale celor de prevenire prin implementarea regulilor de cunoatere a clientului, a programelor computerizate, de monitorizare a pieelor financiare, a tranzaciilor cu valorile mobiliare, i

30

implementarea programelor de monitorizare a relaiilor afiliate ale participanilor pieei de capital, inclusiv ale celor profesioniti. Examinarea activitilor profesioniste, reglementarea diferitor segmente de pia, procedurile procesuale i cerinele de rigoare, reglementarea riscurilor i a sistemelor de pli, particularitile juridice specifice i trendul evolutiv de reglementare a pieelor de valori, acestea i alte aspecte ale activitii profesioniste pe piaa de capital au format i formeaz subiectul de studiu tiinific al savanilor recunoscui n domeniu [178, p.447-470; 259, p.526-536; 311]. Este util i experiena Comisiei pentru Piaa de Valori i Burse a SUA (the Securities and Exchange Commission SEC) care examineaz anual mii de adresri (circa apte sute de adresri anuale numai ale broker-dealerilor). Examinrile adresrilor parvenite conduc obligatoriu la intervenia de reglementare a autoritii de stat care pornete de la seturile de propuneri parvenite de modificarea actelor normative existente. Datorit adresrilor snt evaluate riscurile managementului, identificate deficienele, violrile de legislaie i stabilite cele mai bune practice de activitate [310]. Privind autoreglementarea pe piaa de capital. n conformitate cu Objectives and Principles of Securities Regulation ale IOSCO [291], organizaiile de autoreglementare pot fi un component valoros al procesului de reglementare i supraveghere n atingerea scopurilor autoritii de stat de reglementare i supraveghere a PVM. Subiectul dat este bine investigat i n diverse lucrri tiinifico-practice [305; 213, p.23-52; 225, p.245-270; 226, p.273-312], care abordeaz diferite componente de autoreglementare juridic (instrumente financiare valorile mobiliare, derivatele); structura pieei (versiunea electronic sau licitaional a pieei); natura utilizatorilor pieei (instituional, cu amnuntul); natur tranzaciilor (bursier, extrabursier, prin intermediari sau fr participani profesioniti); structura organizaiilor de autoreglementare i regimurile lor de reglementare. Totodat, necesit a se ine cont, c exist diferene ntre reglementarea activitii bancare i a activitii pe piaa valorilor mobiliare, fiindc dac reglementarea bancar este dirijat spre asigurarea sntii i siguranei instituiilor financiare, reglementarea pieei de valori este orientat spre protecia investitorilor i drepturilor deinute de ei. Dar necesit a meniona, c odat cu unificarea pieelor financiare n una singur, ncep a fi stabilite reglementri i cerine unice pentru toate instituiile financiare, att bncile ct i cele nonbancare. Astfel cerinele fa de capitalul participanilor la piaa financiar (Acordul Basel) au fost acceptate n peste 107 ri, fapt care asigur att armonizarea internaional a activitii instituiilor financiare, ct i protejarea investitorilor care pun n circulaie capitalurile sale pe piaa financiar [222, p.647-688]. Iar n cazul desfurrii activitii pe piaa financiar, organizaiile de autoreglementare conlucrnd cu organul de stat, depun eforturi comune de reglementare juridic eficient pentru asigurarea atractivitii, lichiditii i siguranei pieei de capital. 31

O problem separat legat de capacitatea de autoorganizare a pieei financiare, ine de rolul organizaiilor de autoreglementare n educaia investitorilor. Acest obiectiv este studiat de mai mui cercettori tiinifici, fiind abordat i n diverse documente ale autoritilor de stat Regualtori ai pieelor financiare, att naionali ct i internaionali [305; 315]. Concludent i determinant pentru apariia i dezvoltarea organismelor de autoreglementare este mecanismul i competena delegat a funciilor de reglementare, supraveghere i intervenie pe piaa de capital a organismelor de autoreglementare, aspect desfurat n raportul IOSCO [305]. Doar delegarea funciilor de reglementare juridic rezult nu numai din conveniene economic-juridice, dar i din tendina de a asigura mbuntirea calitii deservirii clientului, a siguranei pieei financiare. Totodat considerm, c Regulatorul de stat necesit a lua n consideraie i faptul, c delegarea funciilor de reglementare trebuie s reias cu principiile de protecie a drepturilor i intereselor investitorilor, fiind rezultatul colaborrii flexibile i eficiente ntre Regulator i participanii pieei. De asemenea, la nivel mondial, lucrri, consacrate studierii diverselor probleme de drept ale diferitor segmente ale pieei valorilor mobiliare au fost realizate de o pleiad de cercettori tiinifici, aa ca Adam Ridley, Roberto Danino, Howell E. Jackson, i alii [256; 195; 223; 295]. Problematica reglementrii juridice n spaii financiare tranzitorii similare al RM este abordat i de savanii Ia.Mirchin, V.Curacov, S.Anesian, B.Iakovlev i alii [150; 140; 104; 173; 123], care investigheaz detaliat aspecte problematice ale cadrului juridic al pieei de valori, oferind soluii i recomandri, utilizndu-se n acest sens ntregul complex al abordrii teoretice i experienei de drept din domeniu. n spaiul ex-sovietic, i fac apariia i un ir de lucrri tiinifice, n care se analizeaz i se definesc multiple concepte de reglementare a pieei de valori, care constituie suport metodologic al cercetrii tiinifice ale problemelor de drept ale pieii de capital. Aceste studii au fost, n primul rnd, legate cu numele unor asemenea savani precum V.Petracov, I.Dvoinikov, Iu.Sizov i ale altor cercettori [123; 155; 161; 158]. Coninutul problemelor ce in de evoluia pieei bursiere cunoate o mare preocupare a savanilor din spaiul din vecintatea RM. Dintre savanii romni, care au abordat i snt preocupai de problematica pieelor de capital, care-i aduc contribuia la cunoaterea i reflectarea fenomenelor de drept mobiliar n cadrul Institutului Bancar Romn, Institutului de Drept, altor subdiviziuni ale Academiei Romne, catedrelor universitare i diverselor centre de investigaie juridic i de drept economico-financiar, menionm n special pe dnii Ioan Popa, Gabriela Anghelache i alii [87; 1; 94; 21].

32

Totalitatea lucrrilor tiinifice sus-menionate, formeaz suport tiinific i izvor de studiu comparativ pentru investigarea reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova, stabilirea particularitilor de reglementare i a deficienelor normative existente.

1.2. Analiza materialelor tiinifice autohtone privind reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare
Primele cercetri i evaluri ale reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare n Moldova pot fi considerate cercetrile efectuate de savanii A.Beu [117], Vl.Valeico [118] i I.Hncu [170] la nceputul anilor 90. Aceste cercetri valoroase, ce poart inclusiv un caracter descriptiv i n virtutea momentului tranzitoriu i nceptor, au reuit s surprind doar fragmentar raporturile de drept care abia ncepeau a se contura, servind drept fundament teoretic pentru practica de reglementare ulterioar, de elaborare normativ pentru cercettori i nu numai, constituind i actualmente documente de analiz juridic, obiective i veridice. Piaa de capital sub aspectul regimului de drept aplicabil n RM, problemelor de constituire i implementare a normelor juridice, a servit obiect de studiu i pentru cercettorii C.Dodu, N.Percinscaia i alii [93; 125]. n acest context, menionm opinia cercettorului A.Savva mprtit i de noi, care n analiza sa [307] referitor la reglementarea juridic a pieei de capital a RM, consider c n RM este aplicat un concept dogmatic de reglementare exagerat a unor segmente ale pieei valorilor mobiliare precum este cel al sferei extrabursiere, care actualmente necesit dereglementare. n general, problema reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare n literatura juridic de specialitate din Republica Moldova nu este elucidat n totalitatea aspectelor sale pe care le-ar conine. Cu toate acestea, tangenial, unele aspecte au fost totui abordate. Ne referim aici n primul rnd la faptul c unele idei pertinente cercetrii noastre se regsesc n Constituia RM i n special n Titlul IV Economia naional i finanele publice [10, art.126-133]. Prin urmare, neau fost de real folos cercetrile tiinifice n materia constituional ale savanilor precum: I.Guceac [23] i T.Crna [8; 9]. Astfel, Prof. Ion Guceac a abordat printre altele regimul constituional de activitate a organelor administraiei publice centrale. Dei nu a supus n mod special unei reglementri minuioase statutul juridic constituional al diverselor entiti centrale publice precum Banca Naional a Moldovei, Comisia Naional a Pieei Financiare i altele, totui a definit cadrul legal general de activitate a unor astfel de entiti. Exact din aceeai perspectiv i de pe aceleai poziii abordeaz problemele constituionale i constituionalistul Dl. T.Crna n operele sale de drept constituional. Din aceast perspectiv constituional nu ne

33

rmne altceva dect s ne asumm misiunea privind abordarea problemei statului juridic al autoritii publice centrale responsabile de supravegherea i reglementarea pieei valorilor mobiliare precum este Comisia Naional a Pieei Financiare. Un alt aspect pe care am inut neaprat s-l menionm ine de abordarea subiectului investigat sub unghiul statului de drept. Este o axiom i nu doar tiinific faptul, c fr un stat de drept nu exist democraie i nu exist liberti economice. Tocmai din aceste considerente, n textul tezei au fost adoptate i unele probleme ale statului de drept prin prisma libertilor economice i corelaiei dintre supraveghere i reglementare, i principiile i aplicarea de fapt a strii de stat de drept. Aa cum au demonstrat cercetrile n arealul tiinific al RM nu au fost abordate i supuse cercetrilor tiinifice probleme generate de axa: reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare versus statul de drept. Prin urmare, ne revine rolul de a aborda aceste aspecte i de a face concluzii i propuneri cu referire la locul i gradul reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare ntr-un stat de drept. Din fericire, aceast misiune va fi simplificat simitor pe motiv c problema statului de drept sub diferite aspecte a fost abordat de unul dintre savanii de vaz din Republica Moldova precum Prof. Gheorghe Costachi i de reprezentanii colii sale tiinifice n care problema statului de drept a fost, este i continu s fie subiectul ce trezete interesul i cruia i snt dedicate diverse studii de specialitate i foruri tiinifice internaionale. Din multitudinea de surse tiinifice consacrate problemei statului de drept, pentru studiul nostru de doctorat prezint interes doar acelea care tangenial abordeaz n multitudinea sa de aspecte, i aspectul drepturilor i libertilor economice. Din aceast perspectiv, am putea evidenia urmtoarele lucrri ale Prof. Costachi: Forme ale democraiei i eficiena mecanismului de guvernare [11, p.3-7]; Statul de drept: ntre teorie i realitate; Probleme ale statului de drept i administrrii democratice; Probleme ale edificrii statului de drept n Republica Moldova [20]. O alt dimensiune de abordri vizavi de problema reglementrii pieei de capital ine de faptul n ce msur supraveghereareglementareacentralizarea pe de o parte i descentralizarea democraia participativ libertatea pe de alt parte pot coabita fr a intra n careva contradicie. Prin urmare, n scopul atingerii rolului cercetrii noastre, ne intereseaz prerile savanilor ce au abordat problema administraiei publice centrale i rolul acestora n centralizarea sau descentralizarea proceselor din statul respectiv. Din aceast perspectiv, unele dintre cele mai relevante opere n domeniu snt cele care aparin cercetrilor tiinifici precum: Victor Popa, Victor Guuleac, Marcel Cumir, Bantu Anatol, Balmu Victor i alii. Astfel, Prof. V.Guuleac i dr.V.Balmu au abordat fundamental problemele administrrii de stat [30]. n textul lucrrii dnii afirm c n Republica Moldova se atest deficiene n domeniul administrrii eficiente din partea autoritilor publice centrale, fiind necesare reforme care ar mbunti substanial 34

gestiunea diverselor segmente, inclusiv sfera financiar-bancar. Mai multe abordri complexe din sfera administraiei publice centrale au fost realizate de ctre Prof. Victor Popa. Ne referim aici n principal la monografia sa de drept public [88]. ntr-o alt lucrare a Domniei sale De la centralism spre descentralizare [89], aa cum sugereaz i denumirea se pune accent pe faptul c eficiena administraiei publice centrale depinde i este proporional cu gradul de descentralizare. Se are n vedere c cu ct gradul de descentralizare este mai mare, cu att eficiena tuturor proceselor de administrare crete ducnd spre o democraie veritabil. Sntem de acord doar parial. i aceasta deoarece, aa cum au demonstrat-o recentele crize economico-financiare, centralizarea administrrii finanelor i centralizarea supravegherii, prin sporirea rolului statului n reglementarea pieelor financiar-bancare este cheia succesului. Prin urmare, putem spune c cele afirmate de Dl Prof. Popa snt totalmente conforme cu realitile, cu o singur precizare c n materia financiar-bancar i n special n perioade de crize centralizarea este cheia succesului i a eficienei administrrii pieei financiare. Este de la sine neles c savanii respectivi nu au dezvluit n detaliu problemele de reglementare a pieei valorilor mobiliare din RM, ci au trasat doar principiile generale care guverneaz materia dat. Cadrul constituional-normativ stabilit de constitu ionaliti, reperele fundamentale ale statului de drept i abordrile n materia autoritilor publice centrale efectuate de savanii autohtoni, ne-au permis s avem un reper de care s ne cluzim atunci cnd am excelat n abordrile noastre a u problemei cercetate sub aspectul dreptului financiar. Dac pn acum au fost examinate doar sursele tiinifice care au abordat la modul general i tangenial problema reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare, acum vom trece n revist unele lucrri n materia dreptului financiar -bancar care au vizat la modul direct problema tiinific abordat n cadrul tezei de doctorat. Ne referim aici preponderent la acele lucrri din domeniul financiar-bancar care au menionat i unele aspecte ale reglementrii juridice a pieei bancare i a pieei valorilor mobiliare. Din start vom men iona c cu unele preri ale autorilor sntem de acord, iar pe unele nu le mprtim i le vom supune unor analize critice n rndurile ce urmeaz. Astfel, unele probleme ale dreptului financiar au fost abordate de dr.Armeanic A. n lucrarea sa de drept financiar [4]. Fiind o lucrare fundamental n domeniul financiar-bancar, dnsul a abordat mai multe subiecte controversate. Totodat, atestm faptul c n lucrarea sa nu au fost supuse cercetrii probleme ce in de reglementarea de stat a pieei de capital n Republica Moldova. Cu toate acestea, lucrarea de fa a prezentat un interes viu pentru cercetarea noastr doctoral din simplu motiv c a abordat unele probleme ce in de materia dreptului financiarbancar i care ntr-o form sau alta s-au regsit n coninutul tezei de doctorat. De menionat, c 35

att dl Armeanic A., ct i de dl Ivanov M. [43], n lucrrile sale de drept financiar pledeaz pentru o mai mare implicare a statului n reglementarea proceselor financiar-bancare. O alt abordare a problemelor ce in de materia financiar o putem ntlni n lucrrile dnei Manole T. [79]. Aceste lucrri de incontestabil valoare snt interesante pentru cadrul general al cercetrii noastre, dar cu regret, avnd n vedere c abordeaz problemele financiare prin prisma economiei i mai puin prin cea a dreptului nu poate servi ca surs direct pentru teza de doctorat. De importana reglementrii a unor aspecte ale pieei valorilor mobiliare este ptruns i dr.Iova I., studiul de doctorat al cruia este dedicat reglementrii juridice a pieei de capital n Romnia, n unele state occidentale i unor aspecte ale pieei de capital din Republica Moldova. n una dintre primele sale lucrri, dl Iova a menionat ideea fundamental care se afl la baza reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare Adevrul este c la momentul n care operaiunile cu valori mobiliare reprezentau ceva nensemnat, n virtutea proporiei pe care o dobndiser, nici nu se putea vorbi despre imensitatea rolului lor asupra modificrii tabloului general al economiei statului nostru. Actualmente ns, cnd operaiunile cu valori mobiliare reprezint deja un subiect ordinar, iar emitenii de valori mobiliare sunt n cretere (ca numr i extensie), nu se poate nicidecum face abstracie de importana felului n care aceste operaiuni, precum i activitatea celor ce pot fi numii participani profesioniti la piaa valorilor mobiliare, sunt reglementate, supravegheate i chiar controlate... [41, p.144]. Un alt aspect, menionat de dl Iova este c dat fiind importana i complexitatea pieei valorilor mobiliare, licenierea n domeniul respectiv este de competena exclusiv a autoritii de reglementare a pieei valorilor mobiliare [41, p.164-172]. Acest lucru vine s confirme ideea noastr precum necesitatea unei reglementri drastice a pieei de capital de ctre o autoritate. n special, acest lucru i are validitate atunci cnd este vorba de reglementarea i supravegherea activitii brokerilor i dealerilor. Cu regret, dl Iova nu a mers mai departe n studiul su pentru a nainta i a susine ideea cu privire la necesitatea unei reglementri minuioase i drastice a pieei de capital i altor piee financiare i bancare, activitate care se poate realiza doar prin instituirea unei singure autoriti. Tocmai din aceste considerente venim cu cercetarea noastr de doctorat, care sperm c va aduce argumente n favoarea instituirii unei astfel de autoriti i va releva fundamentele care stau la baza ideii necesitii supravegherii prudeniale a ntregii piee a valorilor mobiliare. ntr-o msur mai mare problema reglementrii de stat a pieei bancare i a pieei valorilor mobiliare a fost abordat de cercettorul A.Gutiuc, care a publicat o serie de lucrri n domeniul financiar-bancar. Astfel, problema reglementrii de stat a pieei bancare (tangeniale pieei de 36

capital) i-a gsit consfinire iniial n lucrarea Supravegherea activitii dealerilor autorizai atribut administrativ fundamental al Bncii Naionale a Moldovei n domeniul valutar [24, p.4454]. n aceast lucrare snt abordate unele aspecte ale pieei de capital, comune pieei bancare, i anume relaiile valutare. Lucrarea dat este interesant i prin faptul c reprezint una din primele i puinele ncercri de a cerceta de pe poziii tiinifice fenomenul dat. Cu toate acestea, este firesc c relaiile valutare reprezint doar o crmpeie din totalitatea relaiilor ce caracterizeaz reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare. Iat de ce, examinnd acest aspect, l-am considerat insuficient pentru reglementarea exhaustiv a problemei reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare, fapt care justific pe deplin cercetarea noastr doctoral drept una de o noutate tiinific veridic, dar care totodat i i-a startul de pe poziiile unor reglementri parial existente n spaiul juridic al Republicii Moldova, dei fragmentare i generale. Unele alte aspecte, abordate n cercetrile sale de dl A.Gutiuc i relevante studiului nostru, n sensul c justific pe deplin nevoia unei astfel de investigaii tiinifice doctorale, snt dup cum urmeaz: 1. Ideea precum c pe plan internaional se profileaz o tendin de a supune unei reglementri de stat ct mai drastice pieele financiare, n special fiind vorba de piaa bancar. [25, p.65-75] Respectiva idee vine s fortifice conceptul nostru precum c piaa valorilor mobiliare are nevoia unei reglementri juridice efectuate de stat ct mai pronunate. 2. Ideea precum c n ultimii ani, n sistemul de drept anglo-saxon se atest o tendin de a supune reglementrii juridice ct mai stricte, att piaa bancar, ct i piaa valorilor mobiliare. [26, p. 101-108] n decursul dezvoltrii subiectului doctoral noi vom veni cu argumente c respectiva tendin este caracteristic i pieei de capital din Uniunea European. Deci, se atest un trend pe care l-am sesizat i pe care urmeaz s-l transpunem n sistemul legislaiei noastre autohtone, iar cercetarea noastr de doctorat sperm s contribuie la acest proces. 3. Ideea precum c n sistemul financiar-bancar german se atest o reglementare de stat mai lejer. [27, p.23-26] Cercetarea realizat de noi a demonstrat cu lux argumente c aceast abordare a czut n desuetudine i la moment putem vorbi despre faptul c n cadrul Uniunii Europene se tinde spre o reglementare de stat a pieei valorilor mobiliare i a celei bancare ct mai drastice. Mai cu seam n lumina ultimei crize economice care este n proces de extindere i adncire n statele Uniunii Europene. Prin urmare, dac iniial aceast idee ne-a creat confuzie i nencredere, ulterior, prin fora argumentelor i a evenimentelor de ultim or am rsturnat aceast prere ca s fortificm ideea nevoii ralierii Republicii Moldova la standardele Uniunii Europene prin instituirea unei reglementri juridice mai pronunate i mai vizibile a pieei de valori.

37

4. n irul gndurilor de mai sus, se nscrie i ideea precum c reglementarea de stat a pieei financiar-bancare din SUA i Japonia ar avea similitudini dar i diferene. [28, p.66-75] 5. Ideea precum c fluxurile valutare urmeaz a fi reglementate strict de ctre stat. [29, p.44-54; p.93-100; p.9-25] Nu vom nega importana acestei activiti, dar autorul nu a mers pn la capt s abordeze i s traneze ideea precum c i piaa valorilor mobiliare are nevoie de o reglementare juridic ct mai strict. Iar acest lucru a fost demonstrat cu precdere n vara anului 2012, atunci cnd Moldova s-a ciocnit de un fenomen nou (pentru statul nostru) precum cel al aanumitor aacuri raider. Probleme similare privind reglementarea de stat a pieei financiar-bancare snt ridicate i de tnrul cercettor V.Babii. n lucrarea sa de doctorat dnsul denot anumite probleme de reglementare, invocnd subiectul particularitilor aplicrii sanciunilor administrative n sfera bancar. [5] Totui considerm c cercetarea respectiv nu este una finalizat deoarece nu se poate vorbi de reglementarea juridic a pieei bancare fr a aborda i problema reglementrii i pieei valorilor mobiliare. De asemenea, menionm rolul decisiv al organizaiilor internaionale financiare aa ca FMI, BM, OECD, IASB, CPSS, IOSCO, FATF, IAIS, care au contribuit i contribuie continuu la formarea, perfectarea i perfecionarea cadrului regulator performant internaional, dnd imbold i standardiznd cadrele legislative naionale, inclusiv i cel al Republicii Moldova [225; 286; 291; 301; 312; 313; 329]. n general, pentru subiectul investigat pe platforma Moldovei, este specific i o anumit discrepan ntre elaborrile teoretice nc destul de abstracte i constituirea practic a sistemului juridic al pieei de capital. n aceast ordine de idei a aprut necesitatea sesizabil a reprezentrilor teoretice n acest domeniu viznd problemele concrete i soluiile recomandabile vizavi de ele. S-a ncercat i schimbarea accentelor n abordarea oportunitilor curente, deplasndu-se de la msurare-evaluare spre direcia funcionalitate evolutiv-comparat. n acest context, n rile cu o pia de capital dezvoltat a nceput s se acorde o deosebit atenie aspectului regional al problemei date. Dei la scara mondial exist o multitudine de surse ce abordeaz subiectul reglementrii juridice a pieei de capital, n RM ns, o evaluare complex, integral i obiectiv a acestui mecanism juridic, care ar dezvlui toate laturile juridico-legale ale pieei de valori i a activitii organului de stat competent, care ar oferi suport tiinific relevant temei de doctorat, deocamdat nu s-a prefigurat. Actualmente, rmn nestudiate principiile, metodele i practicele de reglementare juridic aplicate de autoritatea de stat pe piaa de valori a RM, a mecanismelor de supraveghere i monitorizare a pieei, de dirijare i impozitare a ei, alte aspecte ale pieei de 38

capital - imperativ de reglementare juridic, toate importante i necesare pentru a dirija normativ trendul evolutiv al pieei de capital din Moldova i factorii de drept care o condiioneaz. Astfel, considerm c n mediul academic tiinific naional se constat lipsa de lucrri tiinifice special consacrate cercetrii i analizei cognitive ale domeniului de reglementare juridic a pieei de capital i ale activitii organului de stat abilitat cu reglementarea ei, ale evoluiei i dinamicii raporturilor juridice ntre actorii pieei de valori, ale infrastructurii existente, ale practicilor, i experienelor n domeniul reglementrii juridice a pieei de capital recomandate de organismele i instituiile financiare internaionale de profil.

1.3. Cadrul normativ general aferent reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare
Pentru RM, constituirea modelului juridic care asist piaa valorilor mobiliare, iar prin ea dezvoltarea economic a rii, a avut, n cele mai dese cazuri, un caracter spontan, impropriu unei dezvoltri sistemice. Caracterul spontan la care facem referin este motivat de faptul, c procesul de reglementare a pieei de valori parcurs i regimul juridic aplicat investigat nu reprezint anumite aplicaii integre i complexe sistemice conformate la necesitile de reglementare, realitile naionale i amplasate pe un cadru de drept stabilit, cu caracter stimulator i respectiv corelat cu legislaia internaional din domeniu. De fapt, n RM pe piaa de capital s-a stabilit un cadru normativ care combin elemente ale diferitor sisteme de drept, i anume anglo-saxon i franco-german, cu ncercarea de a fi ncadrat ntr-un cadru juridic autohton de tip sovietic. Aceasta vizeaz i modelul instituional al pieei de valori, i funciile reglementate ale bncilor pe piaa de capital, i alte elemente mixte de drept aa ca excluderea din circuit sistemic a pieei extrabursiere, funcionarea brokerilor ca competene limitate i altele [49, p.12; 52, p.56-58; 144, p.41-47]. Concomitent, apariia regimului de reglementare moldovenesc pe piaa de valori a fost influenat prioritar de sugestiile i propunerile unor structuri internaionale sau din alte state, care, dei nu aveau n fond un caracter obligatoriu, au fost majoritar acceptate haotic, dat fiind faptul c implementarea lor era condiionat de acordarea asistenei financiare nerambursabile sau de creditare facil. Evident, motivele enunate, care au constituit ca argumente n favoarea aplicrii anumitor norme juridice implementate la diverse perioade de dezvoltare a pieei de capital, au un pronunat aspect subiectiv. Aceasta vizeaz constituirea iniial a modelului instituional al pieei de valori fr un depozitar central, iar apoi fiind acceptat viziunea obligatorie de apariie a mai multor depozitari, sau managerul fondurilor de investiii a fost

39

conceput iniial ca persoan fizic fiind elaborat tot setul de norme juridice, ca mai apoi aceast competen s fie atribuit prin alte norme juridice, doar persoanelor juridice care activeaz exclusiv pe piaa de capital cu o singur funcie de a administra fondurile de investiii. Astfel de exemple pot fi aduse mai multe, cu diferite efecte asupra pieei de capital a Moldovei, i asupra economiei ei n general. Anume aceasta, ne permite s considerm c aplicarea haotic a reglementrilor juridice pe piaa de valori, care au rezultat crearea cadrului legislativ i normativ al ei, nu coreleaz cu realitile juridico-economice din ar i, considerm, c uneori normele aplicate erau/snt nejustificate din punct de vedere al oportunitilor de moment i avantajelor posibile. Aceeai opinie predomina i n rndul unor savani care au examinat n lucrrile sale tiinifice aspectele de constituire a regimului de drept aplicabil pe pieele de capital n curs de apariie n spaiul postsovietic [160, p.10-16]. Totodat, apariia i dezvoltarea cadrului juridic ce ine de piaa valorilor mobiliare, ine de un cumul de factori determinani. Un prim factor ce a determinat crearea unui anumit model juridic al pieei valorilor mobiliare din RM a fost enunat mai sus, i a constat precum sa menionat n elaborarea i aprobarea anumitor acte legislative (Legea cu privire la bonurile patrimoniale [65], Legea cu privire la circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori [70], Legea impozitului pe operaiuni cu hrtii de valoare [68], Legea privind piaa valorilor mobiliare [61], Legea privind piaa de capital [71], i altele [64; 69], la sugestia unor structuri internaionale, care au asistat nemijlocit i realizarea proceselor demarate. Un alt factor este determinat de faptul, c o serie dintre aciunile de reglementare juridic ce in de piaa valorilor mobiliare i implementate n RM, erau motivate de aplicarea aciunilor similare de ctre alte state, i n special a acelor state care de regul se aflau la etape de dezvoltare economic diferite de cea naional (Legea cu privire la fondurile de investiii [64], Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare [60], Legea cu privire la Comisia Naional a Pieei Financiare (noua redacie) [59]. Ca consecin, infrastructura pieei valorilor mobiliare, dei limitat ca volum i funcionalitate, a devenit multistructural i exagerat de complicat, crendu-se distinci participani ai pieei ai cror activiti se dubleaz. n mod obinuit, participanii pieei ar fi putut cumula aciunile sau genurile de activitate desfurate. Drept argument servete faptul c, spre deosebire de regimul juridic al altor state, cadrul juridic naional prevede existena a 13 genuri de activitate profesionist pe piaa valorilor mobiliare [61, Legea PVM, art.32 i 40]. Factorul urmtor, este caracterizat de competena de reglementare a unor segmente de pia delegat organelor publice. Acest factor se manifest prin tendina organului public central pe piaa valorilor mobiliare de a se implica masiv n procesele ce au loc pe piaa valorilor

40

mobiliare, contrar practicii aplicate n statele avansate de a delega unele mputerniciri ctre organizaiile de autoreglementare, inclusiv cu caracter de reglementare normativ. Consecinele acestei implicri permanente a organului central n activitatea participanilor la piaa valorilor mobiliare nu snt tocmai favorabile, ci s-au manifestat prin apariia unei piee excesiv de reglementate, n special dac ne referim la cadrul normativ (deciziile autoritii de stat ale Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, CNVM/CNPF), cu multiple cerine i bariere procedurale. Un alt factor subiectiv const n preluarea, deseori integral, a anumite acte i reguli din sistemele juridice ale altor state [16; 17]. O astfel de abordare a problematicii este n mare parte vicioas, deoarece nu doar nu ia n consideraie distinciile ce se refer la diferenele dintre sistemele de drept, infrastructur intern i premisele apariiei cadrului juridic care necesit a deservi procesele economice respective. Acest factor dovedete inexistena unui set de msuri juridice determinate care s-ar ncadra n limitele unei planificri de dezvoltare sistemic a cadrului normativ n domeniul de profil. De menionat c manifestri similare de modificare sau completare a cadrului legislativ snt ntlnite nu doar la etapa incipient de dezvoltare a cadrului juridic ce ine de piaa valorilor mobiliare, ci i la etapele ulterioare. Dei i se acordase o atenie relativ semnificativ, funcionarea autoritii de stat i problemele reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare, nu au constituit o prioritate pentru organele puterii de stat centrale n cadrul msurilor primordiale de dezvoltare economico-social i a cadrului legislativ al pieei financiare. Respectiv, crearea i dezvoltarea pieei valorilor mobiliare nu a constituit un scop primar, ci a fost efectuat ca msur subsidiar procesului de distribuire ctre publicul larg a proprietii de stat. Drept urmare, un alt factor, pe care l calificm ca cel mai important, rezid n faptul, c n RM piaa valorilor mobiliare a fost constituit nu pentru a realiza principala funcie a pieelor de capital de acumulare a mijloacelor bneti disponibile investirii i de direcionare a acestora ctre solicitanii de investiii, dar cu un totalmente alt scop sus-menionat deja: de a asigura realizarea programului de privatizare n mas a patrimoniului de stat. Anume ncercarea de a pune pe seama pieei valorilor mobiliare acest scop, denatureaz din punct de vedere a obiectivului de constituire juridic i reglementare de ctre stat a pieei de capital, n convingerea autorului, constituind premiza de apariie i condiia de fond a funcionrii pieei de valori a RM. onsidernd aceast funcie (de acumulare i de distribuire a capitalurilor) este una esenial i principal pentru piaa valorilor mobiliare, putem constata c ea nici n prezent nu a fost definitivat, deoarece nici actualmente, piaa valorilor mobiliare nu asigur deservirea

41

fluxurilor de capital existente, aceast observaie viznd n special remitenele transferate de peste hotarele republicii [93, p.14]. Expunerea raionamentelor i a factorilor sus-indicai o considerm necesar, deoarece acestea au condiionat constituirea cadrului juridic moldovenesc ce ine de piaa de capital a Moldovei, a marcat dezvoltarea infrastructurii pieei valorilor mobiliare i a determinat evoluia ulterioar a indicilor de evoluie a pieei de capital, inclusiv a celor statistici. Astfel de raionamente devin obligatorii pentru a explica aplicarea unor anumite modele juridice menite s influeneze procesele economice i sociale ce au avut loc n RM n anii 90 i care decurg i n prezent. Considerm necesar menionarea faptului c au fost investigate i aspectele specifice ale economiei n tranziie, i setul de norme care trebuie s deserveasc sau deservesc actualmente acest proces, investigaii dominante n lucrrile savanilor care au studiat problemele reglementrii de stat a pieei de capital [179, p.435-458; 185, p.109; 206, p.171-207; 207, p.9-37; 215; 229; 266, p.322-343]. Menionm, c organul de stat reglementnd cadrul juridic al pieei de capital, i corelnd-ul la acel cadru juridic general stabilit n economie, trebuie s in cont de faptul c poate reglementa raporturile juridice ca o pia deschis structurilor investiionale, sistem proprie pentru SUA i Marea Britanie (caracterizat prin trend i tranzacii, circulaie i volatilitate), sau ca un sistem juridic bazat n exclusivitate pe bnci aa ca n Germania (caracterizat prin mecanism tranzacional fr fluctuaii deosebite, investire pertinent i de durat). Aceast problem de configirare juridic a cadrului normativ a fost i rmne actual i n prezent pentru Moldova, aspect menionat n cercetri tiinifice [175, p.75-88]. Graie mai multor eforturi depuse de organismele internaionale de asisten tehnic i consultan la nivel guvernamental, n RM a fost implementat un cadru juridic care combin cele dou sisteme juridice menionate, dar cu segmentarea deosebit n el a bncilor i acionarilor lor [40]. O atenie sporit se acord de ctre unii savani [251] normelor juridice n procesul de tranziie economic, particularitilor de tranziie n constituirea cadrelor normative a pieelor financiare, ca aspecte comparative de drept. Pe exemplul Republicii Cehe, al Ungariei i Poloniei, se constat eficiena eforturilor de reglementare pentru construcia unui nou cadru juridic care reglementeaz piaa financiar bazat pe o legislaie avansat. Menionndu-se vulnerabilitatea sectorului financiar i condiiile legale de asigurare a unei supravegheri eficiente a pieei financiare, autorul demonstreaz argumentat c infrastructura legal, de reglementare a sistemei financiare naionale se dezvolt suferind de problemele nerespectrii legislaiei fenomen tipic pentru pieele de capital n formare i tranziie. Acest subiect a fost dezvluit profund i n 42

raportul Comitetului pentru pieele n dezvoltare a IOSCO [325] care constat legtura ntre criz est-asiatic i turbulena financiar a pieelor de capital n tranziie, influena lor asupra economiei globale i implicarea autoritilor de reglementare n astfel de turbulene critice. Se constat c criza a indicat importante chestiuni privind interaciunea pieelor financiare cu economia real, indicnd inclusiv rolul i importana pieei financiare n dezvoltarea economic a rii, managementul fluxurilor financiare internaionale i managementul public i privat ale lor [134, p.46-49]. Fenomenele indicate dau posibilitatea de constata c scopul i natura activitii financiare depinde n dezvoltarea sa de structura autoritii de reglementare i jurisdicia sa, fapt susinut de noi. n contextul trendurilor i evenimentelor evolutive, apare obiectivul c Regulatorul trebuie s abordeze astzi problemele care nc nu exist i nc nu au aprut, dar snt premize pentru ca ele s apar. n contextul dat, structura Regulatorului trebuie s fie suficient de flexibil pentru a dezvolta dinamic i eficient cadrul legal, inclusiv pentru a elabora standarde efective de supraveghere, a asigura reglementarea i supravegherea operaiunilor, cooperarea n domeniul reglementrii cu alte organe compete nte pentru mbuntirea cadrului normativ de activitate financiar [143, p.81-95]. Totodat, menionm dezacordul cu trendul de promovare la nivel internaional a obiectivelor de excludere a activitii de reglementare i liberalizare a pieelor de valori extrabursiere, stabilindu-se standarde stricte de supraveghere, de prioriti juridice pentru autoritatea de stat competent cu funciile de reglementare a pieei de valori. Susinnd obiectivul stabilirii de prioriti pentru Regulator, considerm c excluderea activitii de liberalizare i de reglementare a pieei de capital poate duna ei, dat fiind faptul c practica ca realitate tiinific poate dicta necesitatea reglementrilor stimulatorice i liberale [324]. Constituit n contextul unor premize subiective dar imperative, PVM din RM, de la apariia sa i pn n prezent, a cunoscut o direcie specific de evoluie, manifestat printr-un nalt activism la nivelul elaborrii cadrului juridic ce ine de PVM i un efect insuficient de influen a implementrii acestuia asupra dezvoltrii ei. Aceasta include reglementrile ncepnd cu decretele prezideniale privind infrastructura privatizrii, a raporturilor juridice fiduciare (de trast), pn la aciunile contraversate de modificare i completare a majoritii actelor legislative care reglementeaz piaa de capital a Moldovei stabilind norma juridic, i apoi peste o perioad de timp excluznd-o. Totodat, evideniind activismul la capitolul formarea cadrului juridic mobiliar din RM, avem n vedere elaborarea i aprobarea, pe parcursul anilor 1991-2010, a unui numr important de acte legislative i acte subordonate legilor emise de organele de stat ce in de piaa valorilor mobiliare. Iar referindu-ne la nivelul insuficient al efectului de implementare al cadrului juridic modificat, avem n vedere faptul, c numrul mare al actelor juridice aprobate nu a reuit 43

s optimizeze procesele economice de pe PVM respectarea restriciilor de privatizare, de votare la adunrile generale a acionarilor, de guvernare corporativ, de efectuare a tranzaciilor cu conflict de interese, etc.. Dei, prin intermediul acestor acte juridice a fost posibil crearea unei anumite infrastructuri a pieei, apariia unui anumit numr de participani profesioniti i impunerea unui anumit comportament pentru cei din urm, acceptarea unui anumit cadru juridic mobiliar i implementarea acestuia pe parcursul anilor 1991-2010, toate acestea nu au permis realizarea de ctre piaa valorilor mobiliare a principalei sale funcii (de acumulare i de distribuire a capitalurilor). Din acest punct de vedere, n teritoriul autohton, piaa valorilor mobiliare urmeaz a fi conceput n modul definit de legislaie [61, Legea PVM, art.3] ca spaiu n interiorul cruia are loc emisiunea, plasamentul i circulaia valorilor mobiliare. Aceast definiie a pieei valorilor mobiliare indic faptul, c ea nu poate fi tratat ca o autentic pia de capital unde valorile mobiliare snt emise pentru atragerea capitalului, dar ca o quasi-pia de valori mobiliare care soluioneaz sarcini de moment. De altfel, privit sub aspect ngust, cadrul juridic mobiliar aplicat pe parcursul perioadei de referin, ne permite s deducem anumite caracteristici comune, i anume: cadrul juridic mobiliar este instabil, suportnd permanent modificri i completri, unde aceste caracteristici pot fi constatate nu doar comparnd cadrul juridic elaborat i aplicat pe parcursul diferitor etape de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare, dar pot fi constatate chiar n interiorul unei singure etape; cadrul juridic mobiliar existent nu este capabil s stimuleze dezvoltarea n sens ascendent a pieei valorilor mobiliare, dei se presupune c pe parcursul ntregii perioade de referin (anii 1991-2012) cadrul juridic mobiliar a cunoscut o evoluie progresiv. Aceiai indici care caracterizeaz piaa valorilor mobiliare (volumul emisiilor suplimentare, a tranzaciilor bursiere i extrabursiere, a nregistrrilor instrumentelor financiare la BVM, etc.) ori stagneaz ori snt n scdere, fiind n dependen de fluctuaiile fragmentare care deriv din tranzacii unice sau nu ating nivelurile scontate i ateptate de ascensiune dinamic i rezultativ; cadrul juridic mobiliar este lipsit de o continuitate, unde careva prevederi ale legislaiei pot fi nlocuite cu altele cu un caracter opus, ca peste o perioad de timp prevederile modificate s fie abrogate i nlocuite cu prevederi similare celor iniiale, sau cu altele care dirijeaz procesul n alt direcie dect cele dou anterioare;

44

la utilizarea sa n practic, cadrul juridic mobiliar, datorit caracterului su novator, uneori poate fi tlmcit i aplicat incorect i necoerent, inclusiv de ctre instanele de judecat sau de ctre organele publice;

aprut pe fundalul lipsei de materiale teoretico-descriptive i tiinifico-analitice referitoare la piaa de capital, cadrul juridic mobiliar utilizeaz sintagme i noiuni a cror definire nu este expus expres precum snt noiunile de outsider, deintor nominal de valori mobiliare, tranzaciile REPO, etc.. Astfel de sintagme i noiuni, dei reglementate parial normativ, snt incerte n cazul lipsei cadrului normativ complet, fapt care cauzeaz deficiene de aplicare, mai ales n cazul unor situaii conflictuale ce au loc pe piaa valorilor mobiliare;

cadrul juridic mobiliar, n special care se refer la statutul i comportamentul (drepturile, interesele i protejarea acestora) publicului larg n calitate de investitori, este puin cunoscut i neaplicat [51, p. 51-56]. Caracteristicile comune indicate, permit totui segmentarea pieei valorilor mobiliare,

ncepnd cu anii 1991 i pn n prezent, n cteva etape pronunate. O astfel de segmentare este efectuat, folosindu-se ca criteriu de baz modificarea esenial a legislaiei n vigoare care reglementeaz PVM. Sub incidena criteriului dat snt incluse i: 1. analiza cadrului juridic mobiliar n perioada etapei respective; 2. analiza consecinelor cauzate de implementarea cadrului juridic mobiliar la etapa respectiv; 3. analiza modelului instituional de infrastructur a pieei valorilor mobiliare pe parcursul etapei respective. Aplicnd criteriul enunat prin prisma aspectelor indicate, cadrul juridic mobiliar a cunoscut n perioada anilor 1991 prezent, urmtoarele etape de dezvoltare: 1) anii 1991-1993 crearea cadrului juridic primar referitor la PVM i la fundamentarea juridic a procesului de privatizare n mas; 2) anii 1994-1998 desfurarea procesului de privatizare n mas, apariia cadrului legislativ al PHV i a actelor juridice subordonate legilor, apariia infrastructurii pieei de valori, stabilirea cadrului juridic instituional al pieei hrtiilor de valoare i a burselor de valori; 3) anii 1998-2007 perioada de perfecionare continu i permanent a cadrului juridic mobiliar, modificarea i completarea lui, care au vizat n primul rnd acionarii instituiilor investiionale (fondurile de investiii, companiile fiduciare) i beneficiarii lor; 4) anii 2007-2012 modificarea radical a legislaiei mobiliare, crearea megaregulatorului pe piaa financiar a Moldovei, constituirea pieei unificate financiare nebancare a RM sub

45

conducerea unui singur Regulator CNPF, desfurarea activitii megaregulatorului, reglementarea i supravegherea de stat a pieei valorilor mobiliare corporative, a pieei microfinanrilor i a pieei asigurrilor, aprobarea Legii cu privire la piaa de capital corelat la normativele comunitii europene. Etapa I (anii 1991-1993) de creare a cadrului juridic primar referitor la piaa valorilor mobiliare i la procesul de privatizare, reprezint momentul apariiei primelor reglementri juridice ale pieei valorilor mobiliare. Prevederi legislative ca fragmente de drept snt fcute n cadrul Legii 459-XII din 22.01.91 cu privire la proprietate, unde n o serie de articole [63, art.3, 13, 15, 21, 22, 26, 29] se face referin la aciuni i la societile emitente, iar n alte articole la hrtii de valoare [63, art.7, 13, 15, 27, 29]. Totui, odat cu intrarea n vigoare a Legii cu privire la proprietate nu era p osibil apariia societilor pe aciuni prin intermediul plasrii de aciuni, precum nu era posibil emisiunea de valori mobiliare i punerea acestora n circulaie. Aceast situaie reieea din faptul c nu exista o baz legislativ care ar fi stabilit aspectele procesuale, precum i organele responsabile de supravegherea sau cel puin de nregistrarea operaiunilor n cauz. Lrgirea instrumentarului mobiliar este realizat odat cu intrarea n vigoare a Legii Nr.627-XII din 04.07.91 cu privire la privatizare, pe parcursul textului creia snt fcute meniuni la bonuri patrimoniale. Astfel, articolul 12 alineatul 1 al legii numite definete bonurile patrimoniale ca hrtii speciale de valoare, emise de stat. O definiie similar ntlnim i n cadrul Legii cu privire la bonurile patrimoniale [65]. Un prim pas n direcia stabilirii cadrului juridic de organizare a societilor pe aciuni este fcut odat cu intrarea n vigoare a Legii cu privire la antreprenoriat i ntreprinderi [66]. Dei prevede modul de constituire i lichidare a societilor pe aciuni, acest act nu poate fi considerat ca material juridic ce s-ar include n limitele pieei valorilor mobiliare, deoarece nu conine norme referitoare la nsi emisiunea aciunilor, modul de exercitare a drepturilor ce le conine aciunea sau care reiese din deinerea dreptului de proprietate asupra aciunii, i nu prevede modalitatea de anulare/lichidare a aciunilor. Mai mult ca att, n contextul legii societatea pe aciuni este privit alturi de societatea cu rspundere limitat, societatea n comandit, societatea n nume colectiv, cooperativa de producie etc., doar ca o form organizatorico-juridic de antreprenoriat, i nu ca o structur capabil s atrag capitaluri prin intermediul emisiunilor de aciuni. Ca urmare, Legea cu privire la proprietate, Legea cu privire la privatizare, Legea cu privire la bonurile patrimoniale i Legea cu privire la antreprenoriat i ntreprinderi, cu toate c fac referin la cel puin dou tipuri de hrtii de valoare (bonuri patrimoniale i aciuni), au o valoare mai mult formal n constituirea cadrului juridic mobiliar, i constituie de fapt o pregtire a 46

terenului legislativ pentru apariia unor reglementri juridice care ar forma i integra complexitatea cadrului juridic mobiliar. Considerm, c apariia cadrului juridic mobiliar a fost derulat n profunzime odat cu intrarea n vigoare a Legii cu privire la societile pe aciuni i a Decretului Preedintelui RM despre Regulamentul provizoriu cu privire la piaa hrtiilor de valoare i bursa de valori n RM [69; 90]. Astfel, Legea cu privire la societile pe aciuni a stabilit bazele juridice, organizatorice, economice ale crerii, funcionrii i ncetrii activitii societilor pe aciuni pe teritoriul Republicii Moldova [69, preambulul legii], crend temeiul juridic de apariie n RM a primelor tipuri de valori mobiliare aciunile i obligaiunile. La rndul su, Regulamentul provizoriu cu privire la piaa hrtiilor de valoare i bursa de valori n RM determin condiiile juridice generale i organizatorice privind modul de emitere i punere n circulaie a hrtiilor de valoare, principiile de baz ale funcionrii burselor de valori, reglementeaz desfurarea activitii de ntreprinztor i intermediar n domeniul circulaiei hrtiilor de valoare, stabilete formele controlului de stat asupra pieei republicane a hrtiilor de valoare i de aprare a intereselor investitorilor [103, preambulul Regulamentului]. Impactul aprobrii Legii cu privire la societile pe aciuni i a Regulamentului nominalizat a fost unul decisiv, i a derivat cu crearea modelului infrastructural incipient al pieei valorilor mobiliare. Acest model infrastructural cuprindea: 1. Comisia republican pentru piaa hrtiilor de valoare [38]; 2. Investitorii pe piaa valorilor mobiliare, i n special deintorii de bonuri i aciuni; 3. Noi structuri comerciale constituite sub form organizatorico-juridic de societi pe aciuni; 4. Comercianii la piaa valorilor mobiliare (persoanele juridice i fizice ce desfoar genuri de activitate profesionist pe piaa valorilor mobiliare). n cadrul Regulamentului, pentru prima oar se definesc noiuni de baz ce in de piaa valorilor mobiliare [90, art.1], precum ar fi: hrtie de valoare, burs de valori, emitent, investitor, participant profesionist la piaa republican a hrtiilor de valoare, broker, dealer, agent al bursei etc. De asemenea, n premier snt date noiunile unor noi tipuri de valori mobiliare obligaia de tezaur, certificatul bancar i cambia dei nu snt cunoscute efectuarea de emisiuni de astfel de valori mobiliare la acea etap. Regulamentul prevedea modul de constituire a unui organ de stat specializat, cruia i se acord atribuii exclusive referitoare la supravegherea i controlul pieei valorilor mobiliare. n rile membre ale fostului lagr socialist, inclusiv RM, pieele valorilor mobiliare au fost constituite i au cunoscut o evoluie rapid n perioada procesului de privatizare a proprietii de stat. Condiiile de constituire i de evoluie iniial a pieei valorilor mobiliare au fost 47

determinate ns de modelul de realizare a programelor de privatizare. Aceleai considerente au condiionat stabilirea prioritilor cadrului juridic mobiliar i au influenat modul de reglementare a rndului pe piaa valorilor mobiliare. De exemplu, n Romnia, actul iniial care a fcut posibila dezvoltare ulterioar a pieei de capital romneti a fost legislaia societilor comerciale [72]. Aceasta a iniiat dizolvarea cadrului economic socialist i construirea unuia bazat pe societile de capitaluri, aa ca emiteni de aciuni i obligaiuni. Al doilea pas legislativ deosebit de important l-a constituit adoptarea cadrului legislativ de privatizare a societilor comerciale [73], n urma creia au aprut i investitorii instituionali, i cele cinci fonduri ale proprietii private. La sfritul anului 1992, analogic procesului de constituire a Regulatorului pieei de capital n RM, n Romnia s-a constituit Agenia Naional pentru Titluri de Valoare, ca direcie n Ministerul Finanelor. Paralel, n Banca Naional a Romniei s-a creat Centrul de Proiectare i Implementare a Pieelor de Capital, embrionul viitoarei Burse de Valori, Bucureti. Ordonana Guvernului Romniei din 1993 referitor la reglementarea pieei de capital n Romnia, a permis nfiinarea Ageniei Valorilor Mobiliare (AVM) prin reorganizarea ANTV. Aceast entitate, constituit ca Direcie General n Ministerul de Finane, a creat cadrul de reglementare minim necesar pentru derularea reglementat a pieei de capital din Romnia. Astfel, procedurile, prevzute de Legea 31/1990 de majorare a capitalului social, au fost completate i detaliate prin elaborarea de ctre Regulatorul pieei de capital din Romnia a Regulamentului privind oferta publica de vnzare de valori mobiliare i a Regulamentului privind autorizarea societilor de intermediere de valori mobiliare i a agenilor de valori mobiliare. Astfel, au fost puse bazele iniiale ale reglementrii juridice de ctre stat a pieei de valori a Romniei. Pornind de la premize i intenii similare, dar diferite ca economii centralizate, concentrarea proprietii n minile statului, prezena tendinei de a constitui o economie de pia, de a privatiza proprietile de stat, etc., au condus la faptul c fostele ri membre ale lagrului socialist se afl n prezent la diferite nivele de dezvoltare a pieelor de capital. Spre deosebire de alte ri (Polonia, Ungaria), n care privatizarea a avut loc cu nstrinarea bunurilor statului contra mijloace bneti, RM a aplicat modelul privatizrii n mas contra bonuri patrimoniale prelundu-l din Cehia, i realizndu-l ntr-un mod ineficient. nceputul etapei a II-a de dezvoltare a cadrului juridic mobiliar (anii 1993-1998) a fost determinat de demararea procesului de privatizare n mas a patrimoniului de stat odat cu aprobarea Hotrrii Parlamentului Republicii Moldova, 1993 cu privire la programul de stat de privatizare n RM pentru anii 1993-1994 [41]. Hotrrea n cauz conine prevederi ce au lrgit semnificativ modelul infrastructural stabilit odat cu aprobarea Decretului Preedintelui RM nr.50 48

din 18.02.94, incluznd prevederi referitoare la fondurile de investiii, companiile de trust i holdinguri [17]. Acest fapt dovedete odat n plus afirmaia anterior expus, precum c crearea infrastructurii pieei valorilor mobiliare avea ca scop asigurarea efecturii procesului de privatizare. Fcnd abstracie de aspecte conceptuale, vom afirma c prin hotrrea numit a Parlamentului RM a fost predestinat crearea infrastructurii pieei valorilor mobiliare actuale, n cadrul creia un loc esenial a revenit instituiilor investiionale, i n special fondurilor de investiii. Completarea cadrului juridic ce inea de organizarea activitii fondurilor de investiii i companiilor fiduciare a fost realizat odat cu intrarea n vigoare a Decretelor Preedintelui RM privind proprietatea fiduciar i formarea infrastructurii privatizrii [16 i 17]. Un alt factor important ce deriv din Hotrrea Parlamentului RM nr.1333 este c a fost generat procesul de tranzacionare a valorilor mobiliare. Acest fapt poate fi dedus din Capitolul I punc.3 al Hotrrii, care stabilete c bunurile care se privatizeaz ... vor fi procurate contra ... mijloace bneti, inclusiv valut convertibil, pe parcursul textului Hotrrii indicndu-se c mijloacele bneti pot fi utilizate la procurarea aciunilor ntreprinderilor [35]. Totui, la aceast etap, elementul principal al PVM era considerat bonul patrimonial, apariia i utilizarea cruia a fost stabilit n temeiul Legii cu privire la bonurile patrimoniale [65]. Precum a fost menionat, Legea numit califica bonurile patrimoniale ca hrtii de valoare. Dei definitivate n acest mod, bonurile patrimoniale evident nu pot fi considerate ca valori mobiliare, deoarece nu ntruneau calitile celor din urm, i n special nu permiteau: a) plasarea cu obinerea unei contravalori bneti [65, art.1]; b) utilizarea ca obiect al tranzaciilor comerciale i circulaia pe piaa secundar [65, art.2]. Din aceste considerente, bonul patrimonial poate fi catalogat ca o form nedeterminat mobiliar ce mbin dou drepturi eseniale [65, art.1]: 1. dreptul de a procura o parte din bunurile de stat; 2. dreptul de a schimba bonul patrimonial pe o contravaloare a patrimoniului de stat, ns excluzndu-se posibilitatea obinerii unei contravalori bneti. Bonul patrimonial coninea totodat ns alte 2 caracteristici specifice valorilor mobiliare: 1. aveau o form asemntoare valorilor mobiliare materializate nominative; 2. evidena deintorilor de bonuri patrimoniale era inut ntr-un mod asemntor evidenei deintorilor de valori mobiliare. Pagina etapizat similar din Romnia a fost realizat n anul 1994, cnd a fost aprobat noul cadru legal privind valorile mobiliare i bursele de valori [74]. Aceast reglementare a permis constituirea intermediarilor autorizai i au fost create premisile apariiei pieelor reglementate. Efectul reglementrii legislative a fost crearea noilor instituii de piaa: CNVM prin reorganizarea AVM, ca o autoritate administrativ autonom subordonat Parlamentului 49

Romniei; societi de depozitare; societi de registru; asociaii profesionale cu statut de organisme de autoreglementare care au condus la apariia pieelor reglementate de tranzacionare (Bursa de Valori Bucureti BVB i RASDAQ piaa organizat extrabursier). Aparent fenomenul elaborrii cadrului normativ s -a produs n aceeai perioad, dar cu con figuraie i efect diferit. Un nivel calitativ nou a fost atins n RM odat cu intrarea n vigoare n a.1993 a Legii privind circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori [70], prin care au fost stabilite un set de norme legislative ce reglementeaz n detalii procesul de emisiune, circulaie i anulare a valorilor mobiliare, activitatea participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare, activitatea bursei de valori, rolul i atribuiile organului de stat central pe piaa valorilor mobiliare. Alturi de includerea n actul legislativ n cauz a unor noi concepte juridice, inem s evideniem c actul legislativ n cauz lrgete esenial cadrul juridic mobiliar, coninnd prevederi ce se refer eau nu doar la valori mobiliare, ci i la msuri de aprare a intereselor investitorilor [70, cap.V]. n lumina acestor prevederi, organului central pe piaa valorilor mobiliare constituit prin Lege, i se acorda noi mputerniciri, inclusiv referitoare la asigurarea proteciei intereselor investitorilor. Importana Legii RM nr.1427 s-a manifestat prin faptul c s-a reuit (iari la nivel teoretic) s se califice piaa valorilor mobiliare ca o structur distinct i specializat, i nu ca una subsidiar privatizrii. Acest calificativ deriv din noiunea indicat n textul legii, care stabile a c: Piaa hrtiilor de valoare este o parte a pieei capitalului de mprumut, unde se efectueaz emiterea i cumprarea-vnzarea hrtiilor de valoare. Prin piaa hrtiilor de valoare se acumuleaz resursele bneti ale persoanelor fizice i juridice i ale statului, care se repartizeaz pentru investiiile capitale productive i neproductive. [70, art.1] n opinia autorului, astfel de prevederi au fost de fapt doar teoritizri normative, deoarece msurile i aciunile ulterioare aplicate n practic au fost direcionate prioritar la asistarea procesului privatizaional n RM, precum i la constituirea instituional a pieei de capital care s asiste privatizarea patrimoniului de stat. De asemenea, Legea RM nr.1427 a contribuit esenial la dezvoltarea infrastructurii pieei, condiionnd apariia primei piee bursiere din Moldova (n luna decembrie 1994 este fondat Bursa de Valori a Moldovei, deschiderea oficial a creia a avut loc la 26 iunie 1995) i primilor registratori - notari ai PVM. Astfel, spre sfritul anului 1995 infrastructura pieei valorilor mobiliare n RM cuprindea: 1. Comisia de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare [39] 2. 151 participani profesioniti dintre care: Bursa de Valori a Moldovei, 43 fonduri de investiii pentru privatizare, 11 companii de trust, 26 registratori independeni, 55 50

companii de brokeri-dealeri (din ele 22 bnci comerciale i 33 instituii nebancare), 15 depozitari. Odat cu aprobarea actelor normative indicate, i n special a Legii RM privind circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori, s-a presupus c piaa valorilor mobiliare se va optimiza n aa mod, nct este necesar introducerea unei impozitri a operaiunilor pe piaa valorilor mobiliare a Moldovei [68]. Aplicarea acestui impozit pe operaiunile cu valori mobiliare, a constituit o msur preventiv demarrii perioadei de privatizare n mas a patrimoniului de stat, i a nchis transparena preurilor la tranziiile cu valori mobiliare de pe piaa de capital a Moldovei. Intenia de a optimiza tranzaciile pe piaa valorilor mobiliare se conine n Legea RM cu privire la programul de stat de privatizare pentru anii 1995-1996, care printre sarcinile principale pe care le determin [62, art.3, lit.d)], includea i dezvoltarea pieei secundare pentru aciuni i alte hrtii de valoare, a altor instituii ale infrastructurii economiei de pia. Totui, prevederea dat avea un caracter constatator, ce presupunea o ulterioar etap care va urma drept consecin privatizrii n mase, deoarece pe parcursul legii n cauz nu au fost prevzute msuri sau aciuni care ar condiiona dezvoltarea pieei valorilor mobiliare i a cadrului normative respectiv. De asemenea necesit a meniona, c aceast prevedere nu forma un set de norme comune i nu corela la legislaia existent economic din RM. Aceast etap a fost legat de finisarea perioadei de privatizare n mas, dar importana de baz este, c datorit asistenei tehnice strine, acordate n special de USAID, pe parcursul anilor 1993-1998 s-a constituit infrastructura instituional a pieei de capital [60], au fost elaborate i puse n aplicare actele normative care i actualmente formeaz nucleul cadrului juridic mobiliar existent [60; 61; 67; 71]. n contextul celor expuse, este important i faptul c Legea-cadru privind piaa valorilor mobiliare elaborat de Asambleea Parlamentar a Comunitii Statelor Independente tocmai n a.2001, i-a fcut apariia formulnd norme deja existente n legislaia mobiliar moldoveneasc, propunnd n spaiul CSI-st un cadru legislativ de fapt depit deja [78]. Stabilind noiuni, procedee i mecanisme de emisie, circulaie i stingere a valorilor mobiliare, ea repeta de fapt reglementri stabilite deja n cadrul juridic al RM, i afirmate de experiena naional de drept mobiliar. Totodat, este regretabil faptul c unele norme privind protecia drepturilor investitorilor din cadrul actului de lege model nu au fost i nu snt nici pn n prezent promovate n legislaia naional. Aceasta vizeaz n special reglementrile ce in de drepturile acionarilor minoritari, fapt deosebit de important pentru Moldova, unde acionarii minoritari fac partea dominant a

51

acionariatului [51, p.51-56; 54, p.38-44, 19, 14, p.36-48], i unde au fost aplicate n ultimul timp n premier atacuri raider. Deci, odat cu intrarea n vigoare a legilor respective, n RM a fost finalizat perioada de constituire a pieei valorilor mobiliare. Cadrul legislativ mobiliar a devenit o baz legislativ complex i integr care cuprindea i viza aspectele cele mai importante ale pieei valorilor mobiliare, aducnd nivelul de reglementare a pieei valorilor mobiliare la nivelul statelor cu o economie avansat. n cadrul legilor era fundamentat structura instituional a pieei valorilor mobiliare, cerinele juridice fa de operaiunile ce au loc pe pia, condiiile n care i desfoar activitatea participanii pieei, cerine fa de organul central al pieei valorilor mobiliare, condiii normative care ar asigura protecia intereselor investitorilor, etc. Urmtoarea etap deruleaz n perioada anilor 1998-2007, caracterizat de urmtoarele: prin intermediul Legii nr.192-XIV, organul central al pieei era plasat pe o nou poziie n structura ierarhic a organelor de stat, completamente distinct de cea anterioar, calificnd-o ca autoritate a administraiei publice care efectueaz reglementarea, supravegherea i controlul pieei valorilor mobiliare i al activitii participanilor la ea, fiind investit cu putere de decizie, de dispens, de interdicie, de intervenie, de control i de sancionare disciplinar i administrativ n condiiile stabilite de legislaie [61, alin.1, art.1]. Totodat, cadrul juridic mobiliar implementat n perioada etapei date se caracteriza prin faptul, c att actele legislative, ct i cele subordonate legilor, aveau un caracter provizoriu, care presupunea ntr-un mod indirect voalat - nlocuirea acestora n perioada apropiat cu alte acte de o calitate mai nalt, or modificarea lor sau completarea. Aceasta n special rezult din diverse stipulri normative care fceau trimitere precum stabilete legislaia mobiliar or n conformitate cu reglementrile antimonopol, sau alte trimiteri la norme juridice generale existente sau inexistente. Aceasta viza n special referina la normele de drept administrativ, de procedura penal i nemijlocit penal, etc. [61, art.84]. Alt caracteristic ine de cristalizarea structurei institu ionale a pieei de capital, format din: 1. Regulatorul pieei de capital Comisia Naional a Valorilor Mobiliare; 2. Categorii distincte de participani profesioniti fonduri de investiii nemutuale, registratori independeni, Depozitarul Naional al Valorilor Mobiliare, etc.; 3. Emitenii valorilor mobiliare societi pe aciuni nchise i deschise; 4. Investitorii (instituionali i persoane fizice).

52

Pe parcursul etapei date se observ tendina de consolidare a cadrului juridic mobiliar, realizat n special prin aprobarea unor modificri la actele legislative existente i a unui numr semnificativ de acte normative subordonate legii, elaborate i aprobate de ctre CNVM. Cu toate msurile implementate la etapa menionat, nu s-a reuit majorarea cantitativ, i n special calitativ a indicilor pieei valorilor mobiliare. Ca analiz comparativ statistic, mentionm c dac n anul 2004 pe piaa valorilor mobiliare activau 109 participani profesioniti (26 de brokeri, 4 dealeri, 6 companii de estimare, 19 registratori independeni, 7 companii de audit, 1 companie de underwriting, 1 organizaie de autoreglementare, 14 fonduri de investiii, 6 companii fiduciare, 14 organizaii de administrare a investiiilor, 9 depozitari, o Burs de Valori i un Depozitar Naional al Valorilor Mobiliare), la sfritul a.2006, configuraia instituional a pieei de capital s-a modificat semnificativ constituind numai 73 de participani profesioniti (11 brokeri, un dealer, 14 registratori independeni, 6 companii de audit, 5 companii de estimare, 1 companie de underwriting, 6 fonduri de investiii, 11 organizaii de administrare fiduciar a investiiilor, 5 depozitari ai fondului de investiii, 11 bnci comerciale, o Burs de Valori i un Depozitar Naional al Valorilor Mobiliare). Constatnd micorarea numrului de participani profesioniti pe piaa de capital (modificrile legislative au condus la posibilitatea legal a reorganizrii fondurilor de investiii n societi pe aciuni de tip obinuit), putem concomitent s constatm i alt fenomen tendina de dispariie de pe piaa mobiliar a celor mai activi actori, a fondurilor de investiii i a companiilor fiduciare, dispariie soldat cu pierderea real i irecuperabil a patrimoniului mobiliar de ctre sute de mii de acionari minoritari, fapt care nu a deranjat Regulatorul PVM. Ca analiz comparativ, putem meniona similitudinea proceselor de constituire a cadrului legal al pieei de capital din Romnia, unde ncepnd cu anul 2002, piaa de capital a beneficiat de patru noi reglementri importante care a introdus multe schimbri n mecanismele i funcionarea pieei de capital [82; 83; 84; 85]. Aceste modificri de valoare major, derivau din obligaiunea de ar a Romniei de a implementa prevederile directivelor i recomandrilor comunitare referitoare la piaa de capital pn la data aderrii sale. Ca urmare, n ultimii ani CNVM din Romnia a desfurat i continu s desfoare o activitate susinut de unificare i restructurare a reglementrilor i instituiilor pieei de capital, iar prin apariia cadrului legislativ privind piaa de capital [75] s-a urmrit, atingerea obiectivului de integrare al Romniei n Uniunea European, i anume alinierea legislaiei n materie la standardele UE. n acest sens, precum susine diferii cercettori tiinifici care au investigat subiectul reglementrii pieei de capital n Romnia [1; 96], s-au preluat, pe de o parte, o serie de directive europene n materie, iar pe de alta parte, s-a

53

preluat modelul legislativ european i anume reglementarea global a pieei. Noul cadrul legislativ a condus la o evoluie favorabil a pieei de capital din Romnia: intrarea bncilor pe segmentul de prestri de servicii financiare; implementarea cerinelor de adecvare a capitalului societarilor de servicii de investiii financiare; organizarea fondului de compensare a investitorilor; efectuarea modificrilor n activitatea fondurilor mutuale care snt obligate s asigure un management mai eficient al resurselor i s simplifice procedurile privind atragerea investitorilor; simplificarea procedurilor de finanare de pe piaa de capital. Aceste performane de evaluare a cadrului legislativ n Romnia, au ecou n evoluia reglementrii juridice a pieei de capital a Moldovei, viznd n primul rnd problema constituirii definitive a modelului instituional al pieei financiare non-bancare. Conform considerentelor CNVM din RM [297, Raportul pe anul 2003] expus n perioada indicat, modelul de reglementare a PVM n RM poate fi comparat cu cel aplicat n rile ale cror piee au atins un nivel nalt de dezvoltare, fiind format din trei segmente bine delimitate. Segmentul superior este deinut de actele legislative aprobate de Parlament (Codul civil, Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare, Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, Legea privind societile pe aciuni i Legea cu privire la fondurile de investiii), care stabilesc cadrul general al pieei valorilor mobiliare, inclusiv obiectivele pieei valorilor mobiliare, cerinele fa de participanii pieei i operaiunile ce au loc pe pia, msurile pentru aprarea drepturilor i intereselor investitorilor. Al doilea segment era deinut de CNVM Regulatorul pieei valorilor mobiliare. Funcia de reglementare a pieei valorilor mobiliare era realizat de ctre Comisie prin aprobarea actelor normative respective, n conformitate cu legislaia i n vederea executrii actelor legislative n vigoare. Actele normative vizau n complex corelarea la legislaia n vigoare a evenimentelor ce aveau loc pe piaa de capital, promovnd i implementnd politica statului pe PVM. O alt funcie de reglementare era exercitat de CNVM prin elaborarea i naintarea propunerilor de modificare i completare a actelor legislative n vederea crerii unor condiii la moment optime de dezvolta re a pieei. Segmentul ter revenea organismelor de autoreglementare. Prin lege era admis instituirea organizaiilor de autoreglementare de ctre participanii profesioniti care desfoar acelai gen de activitate [61, art.3]. Organizaiile de autoreglementare stabilesc regulile i standardele aplicabile de ctre membrii organizaiilor. Trebuie de menionat, totui, c la momentul de fa, implicaia organizaiilor de reglementare n modelarea sistemului autohton de reglementare a pieei este minim, cu tendina de evaluare nul. O poziie distinct, n cadrul 54

acestei infrastructuri trisegmentate, o deineau organele judiciare ale RM. Prin intermediul mecanismelor judiciare, n situaii separate, modelul de reglementare al pieei valorilor mobiliare putea fi influenat de ctre participantul pieei de capital care venea n instan considernd c i-au fost lezate drepturile. De menionat faptul, c de acest lucru au profitat unii participani profesioniti care n litigiile lor judiciare au pus accentul pe comentariile parvenite de la diferite organe de stat, pe contradiciile de drept care exist n legislaia mobiliar, pe vidurile normative existente, care n final le permiteau ctig de cauz. Instanele de judecat, nefiind familiarizai cu piaa de capital, cu specificul raporturilor de drept mobiliar, i neavnd poziia organului de stat competent s reglementeze relaiile juridice specifice pieei de capital, iar uneori chiar nelund n consideraie regulile i normele mobiliare, veneau s formeze precedente de soluionare definitiv i irevocabil a litigiilor economice cu caracter mobiliar, cu ramificri n dreptul administrativ, civil, economic i penal. Acest fapt a fost menionat de ctre participanii la edina Consiliului Suprem de Securitate a Moldovei din a. 2000. Necesit a meniona c modelul cadrului juridic al legislaiei mobiliare a fost, iar pe alocuri continu s fie influenat i astzi de procesul de privatizare a patrimoniului de stat. Elaborarea i punerea n practic a unor acte legislative i a multiplelor acte normative de drept mobiliar are loc cu luarea n consideraie a procesului privatizrii patrimoniului de stat, i n special al efectelor privatizrii. Depirea acestei viziuni post-privatizare nu a reuit nici dup aprobarea unui cadru legislativ nou n anii 1998-2007. Inssi CNVM, n raportul su stabilete, c anul 2006 a constituit o perioad de consolidare i perfecionare a legislaiei pieei de capital [297, Raportul pe anul 2006]. Astfel de constatri urmeaz i mai apoi n rapoartele CNPF (297, Rapoartele CNPF pe anii 2009, 2010, 2011). Obiectivele urmrite de CNVM a RM, n mod special ajustarea legislaiei interne la legislaia Uniunii Europene n domeniul pieei de capital, impuneau modificarea cadrului legislativ existent. n acest sens, n a.2006, de ctre CNVM au fost elaborate i promovate proiecte de modificare i completare a 3 acte legislative primordiale n domeniul pieei de capital: modificri la Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, Legea privind societile pe aciuni i Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare. Scopul proiectului de Lege pentru modificarea i completarea Legii privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a fost crearea autoritii unificate de autorizare, reglementare i supraveghere a pieei financiare nebancare [59]. Crearea noului organ de reglementare a fost, de asemenea, parte component a reformei regulatorii a administraiei publice, i avea ca scop crearea condiiilor pentru promovarea unei politici de stat unice n domeniul financiar nebancar .

55

Proiectul de Lege cu privire la completarea i modificarea Legii privind societile pe aciuni a fost elaborat n scopul actualizrii cadrului juridic i de reglementare a activitii societilor pe aciuni, mbuntirii climatului de afaceri i atragerii investiiilor strine, proteciei acionarilor minoritari, stabilirii sistemului eficient de dezvluire a informaiei de ctre societile pe aciuni. Iar proiectul de Lege privind modificarea i completarea Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare a fost elaborat n scopul perfecionrii cadrului legislativ ce reglementeaz activitatea participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare, emisiunea i circulaia valorilor mobiliare, modalitatea protejrii intereselor investitorilor pe piaa valorilor mobiliare. La general, revizuirea legislaiei mobiliare a Legii privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, Legii privind societile pe aciuni i Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare a fost condiionat, i de necesitatea conformrii cu Legea nr.235-XVI din 20.07.2006 cu privire la principiile de baz de reglementare a activitii de ntreprinztor. Etapa dat a fost obiectiv finalizat prin aprobarea unui cadru legislativ nou al pieei de capital, dnd natere unei noi consolidri juridice a pieei de valori, formnd fundamentul de drept al unei noi piee, piaa financiar non-bancar. Drept urmare, etapa anilor 2007-2012 este caracterizat de constituirea n conformitate cu modificrile respective n legislaie a megaregulatorului pe piaa financiar CNPF, care sa stabilit ca o autoritate unic de reglementare i supraveghere a pieei financiare nebancare i a participanilor acesteia. i la rndul su, n 2007, pornind de la modificrile efectuate n legile de baz a pieei de capital, de ctre CNPF au fost elaborate modificri la un ir de acte legislative, ntre care se enumer Codul cu privire la contraveniile administrative, Legea taxei de stat, Codul civil, Legea cu privire la fondurile de investiii, Legea privind asociaiile de economii i mprumut ale cetenilor, Legea cu privire la registre, Legea cu privire la fondurile nestatale de pensii, Legii privind licenierea unor genuri de activitate, Legea cu privire la gaj, etc. n contextul dat, modificrile efectuate n cadrul legislativ care deservete piaa de capital n RM, snt de fapt o ulterioar perfectare a normelor de drept, care snt o expresie de form i conint juridic care reflect starea i evoluia fenomenelor economice. Iar ncadrarea fenomenelor de ordin economico-financiar n formula respectiv juridic a fost condiionat att de cauzele apariiei acestor fenomene, ct i de cadrul juridc aferent constituit pentru deservirea lor. Astfel, conceperea, implementarea i influenarea dezvoltrii oricror fenomene economico-financiare a fost i este realizat de regul prin intermediul unor reglementri specifice i a unui cadru normativ adecvat. Din acest motiv, stabilirea cauzelor apariiei i reglementrii respective a pieei valorilor mobiliare n RM, precum i a evoluiei acesteia, n opinia noastr necesit a fi plasate la baza analizei cadrului juridic care reglementeaz piaa de capital a Moldovei. 56

1.4. Concluzii la Capitolul 1

Activitatea de cercetare i de investigare efectuat viznd analiza conceptelor i opiniilor tiinifice existente n resursul tiinific realizat referitor la reglementarea juridic a pieei de valori mobiliare, au permis autorului s deduc principalele aspecte i tendine n literatura de specialitate din domeniul reglementrii de stat a pieei de capital, cele mai importante fiind: 1. Ansamblul cadrului juridic specific, al cerinelor i regulilor speciale pe piaa de valori mobiliare, doctrinele existente de reglementare i dezvoltare a cadrului legislativ al pieelor de capital ale diferitor ri economic dezvoltate, conduc la concluzia privind existena unor raporturi juridice speciale pe o pia distinct special cu operatori specializai participanii profesioniti, care dau natere dreptului mobiliar, ramur a dreptului financiar noiune care caracterizeaz deplin i profund ansamblul de termeni i raporturi juridice de o natur financiar ngust specializat. De asemenea, aceast noiune caracterizeaz totalitatea indicilor, regulilor, normelor i nsuirilor juridice caracteristice numai pieei de capital. 2. Reglementarea juridic a pieei de capital este efectuat att de ctre organul de stat abilitat cu competena respectiv, dar i nsi de ctre participanii PVM prin autoreglementare. 3. Subiectul reglementrii juridice a pieei de capital poate fi abordat n complexitate doar lund n consideraie reglementrile ntregii piee financiare (inclusiv a riscului financiar i a funcionrii tehnologiilor electronice moderne), precum i a raporturilor corporative (inclusiv a riscului corporativ i mecanismelor procesuale de guvernare corporativ). 4. Copierea legislaiei i/sau transplantarea ei automat de la rile care au piee dezvoltate de capital nu garanteaz eficien ntr-un mediu diferit socio-economic i de drept. 5. Noiunile juridice aplicate pe piaa de capital a RM necesit a fi unificate i aduse n concordan cu directivele europene i recomandrile organizaiilor internaionale financiare din domeniu. 6. Obiectivele de reglementare juridic ale Regulatorului nu ntotdeauna coreleaz cu ateptrile participanilor la piaa de valori, mai ales c combaterea splrii banilor este n permanen un obiectiv oportun ce necesit reglementare n complexitate, iar scopul suprem al reglementrii juridice rmne acela - protecia i beneficiul interesului investiional public. 7. Aspectul reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare n literatura juridic de specialitate din Moldova nu este investigat n totalitatea aspectelor sale pe care le conine. Totodat, savanii autohtoni au abordat tangenial materia juridic care guverneaz subiectul dat, fapt care ne permite s avem un reper de care s ne cluzim.

57

8. Pe plan internaional se profileaz tendina supunerii unei reglementri juridice ct mai drastice i riguroase pieele financiare, unde organizaiile internaionale financiare, aa ca FMI, BM, OECD, IASB, CPSS, IOSCO, FATF, IAIS, dein un rol determinant, contribuind continuu la perfecionarea cadrului regulator internaional, standardiznd-ule totodat i pe cele naionale, care implementeaz/includ standarde i norme care vizeaz cerine, principii, practice i conduite pe piaa financiar. 9. n RM, piaa valorilor mobiliare a fost constituit nu pentru a realiza principala ei funcie de acumulare a mijloacelor bneti disponibile investirii i direcionarea acestora ctre solicitanii de capital, dar cu un alt scop: asigurarea realizrii programului de privatizare a patrimoniului de stat. i dat fiind faptul c funcionarea Regulatorului i reglementarea juridic a PVM nu au constituit o prioritate pentru organele centrale de stat, abordarea selectiv a condus la faptul c n Moldova sa constituit o pia de valori cu un cadru normativ contradictoriu oportunitilor ei de dezvoltare. 10. Deregularea face competiie permanent reglementrii excesive a pieei, ambele fiind ghidate de trendurile i evoluiile pieei financiare. Excluderea activitii de liberalizare juridic i de reglementare a pieei de capital poate duna ei, dat fiind faptul c practica ca realitate tiinific poate dicta necesitatea reglementrilor stimulatorice i liberale pe piaa de capital.

58

2. CONCEPTE I PRACTICI DE REGLEMENTARE JURIDIC A PIEEI VALORILOR MOBILIARE 2.1. Reglementarea ca evoluie i conceptul de megaregulator
Definiia reglementare conform DEX-ului romnesc nseamn aciunea de a reglementa i rezultatul ei, un ansamblu de norme juridice aplicabile ntr-un anumit domeniu, operaia de stabilire a acestor norme, de legalizare a unei stri de lucruri, de aranjare sau ornduirea unor norme sau a unui regulament, de stabilire a unor raporturi legale, de a aduce n conformitate cu un regulament. n ndeplinirea sarcinilor sale, autoritatea de stat competent, reglementeaz raporturile de drept pe piaa de valori mobiliare, adoptnd o totalitate de acte normative destinate satisfacerii sarcinilor social-economice ale societii i ale pieei de capital, ale cror respectare obligatorie este garantat de autoritatea de stat pe piaa de capital Regulator competent. Sistemul normelor juridice care guverneaz piaa valorilor mobiliare, se manifest continuu ca o expresie juridic a voinei de stat reflectat n actele normative respective pe piaa de capital. La rndul su, piaa de capital ca un ansamblu al relaiilor i mecanismelor de drept prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital investitorii, ctre cei care au nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i prin intermediul unor operatori specifici (participanii profesioniti), este n permanen guvernat de oportuniti de reglementare. n funcie de cadrul normativ naional al fiecrei ri n parte, aceste reglementri tradiional conduc spre dou abordri conceptuale care dicteaz cadrul legislativ, structura instituional, forma i coninutul normativ al pieei valorilor mobiliare [87, p.23; 149, p.8]. Printre ele distingem: 1. Abordarea german, bazat pe o pia de capital, n care bncile (ca participani profesioniti) snt prezente n exclusivitate sau dominant pe pia n calitate de actori, i unde se reglementeaz piaa monetar cu capitalurile atrase pe termen scurt i mediu, precum i piaa financiar pentru emisiunea, plasarea i tranzacionarea valorilor mobiliare a capitalurilor pe termen lung. 2. Abordarea anglo-saxon, bazat pe reglementare a actorilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare, pe o manifestare liber a cererii i ofertei de valori mobiliare, cu instrumente, operatori i instituii de reglementare i supraveghere specifice, unde piaa financiar cuprinde n totalitatea sa ntreaga pia de capital cu capitalurile pe termen mediu i lung, precum i cu piaa monetar pentru capitaluri atrase i plasate pe termen scurt.

59

Comunitatea tiinific de specialitate abordnd sistemic i complex chestiunea reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare, trateaz neunivoc nsi noiunea de pia a valorilor mobiliare. Piaa valorilor mobiliare este numit n diverse acte normative i de diversi cercettori tiinifici n lucrrile sale piaa hrtiilor de valoare [108; 150; 70; 127; 154; 100, p.352; 233; 170, p.7], sau piaa de valori [106; 171, p.23-28; 147, p.17-21; 149, p.8; 155], sau piaa de capital [1; 42, p.264; 307], sau piaa titlurilor de valoare [6, p.21-24; 21, p.224], sau piaa financiar [18]. De fapt, n opinia att cercetatorilor citai, ct i practica legislativ i uzual existent, opinie care este mpartait i de autor, noiunile sus-expuse snt diferite ca form, dar ca coninut i intelegere juridic coincid fiind aceleai, aspect utilizat i de autor pentru excluderea elementului static n expunerea tiinific a materialului. Conform opiniei expuse, un alt cadru regulatoric, dezvoltat istoric, ine de formele reglementrii instituionale, care reflect segmentarea instituional n cadrul fiecarei ri, cu companii de asigurare, firme investiionale, structuri de creditare, instituii financiare i banci reglementate i supravegheate de diferite organe de stat. Concomitent, se recunoate c reglementarea instituional se schimb datorit barierelor uor depite ntre operare n diferite piee financiare geografice i funcionale. Astfel sistema de reglementare juridic poate fi organizat/reorganizat n concordan cu tendinele mixte funcionale i/sau instituionale. Autorul consider c recunoaterea faptului globalizrii, integrrii i influenei reciproce ale pieelor financiare, trendul existent contemporan de a modifica att reglementarea funcional ct i cea instituional, spre a constitui, integra i dezvolta o piaa unificat financiar, cu o reglementare unic i cu posibiliti egale pentru participanii pieei, conduce n mod inevitabil spre concluzia c imperativa constituirii a unui singur organ de reglementare este n agenda tuturora. n special, acest lucru devine oportun, fiindc exist costurile reglementrii i supravegherii pieei de capital, impunndu-se certitudinea ca reglementarea juridic nu exist fr costuri. De exemplu, n SUA reglementarea i aplicarea ei se estimeaz la circa 7% din PIB-ul anual, costuri directe sau indirecte [230]. Dar reglementarea excesiv poate conduce i la pierderi n complexivitatea internaional, majornd costurile economiei interne prin influenarea ritmului ei de dezvoltare. Anume de aceea exist necesitatea de a revedea constant cadrul normativ, pentru a deregula ori efectua perfecionarea lui ulterioar. Sntem de acord, c raionamentele cele mai importante care explic deregularea snt sau ar putea fi globalizarea, inovaiile financiare, intermedierea, comportamentul instabil al participanilor i costurile excesive. Consideram, c deregularea face competiie permanent reglementrii excesive a pieei, ambele fiind ghidate de trendurile i evoluiile pieei financiare, implicind circuite sofisticate ntre interesele competitive. 60

Problema abordrii sistemice a cadrului normativ a unie piee financiare unificate o vedem menionat de diverse izvoare tiinifice, att de natur cognitiv general [321; 315, 296], dar mai ales n literatura tiinific de specialitate, contribuii monografice i articole specializate a diferitor savani recunoscui n domeniul dat sau instituii [176, p.196-204; 215; 229; 238; 266, p.322-343; 265, p.233-261], toi constatnd faptul existenei ori importanei dezvoltrii unei piee financiare unificate, cu menionarea particularitilor i specificului de tranziie a pieelor emergente, precum i mentionnd necesitatea reglementrilor deosebite, operative i oportune pe piaa financiar, unde se realizeaz sau pot fi realizate diverse programe investiionale care s stimuleze dezvoltarea economic a pieei de capital, a statului i a bunstrii cetenilor lui, unde protecia investitorilor este bine reglementat i asigurat de ctre organul de stat. Extrem de bine s-a exprimat savantul Cynthia A. Glassman [280] n cadrul discursului su n calitate de Comisionar al Comisiei SUA privind piaa valorilor mobiliare i bursele, mentionnd urmtoarele abordri ale reglementrii pieei financiare care formeaz un set de norme general aplicabile i oportune de implementat pe orice pia financiar, n special pe cele emergente, precum c: 1) Atunci cnd legea/norma este bun, nu este necesar de a elabora ceva nou. 2) Nu trebuie de elaborat legi/norme de aceia c avem capacitatea de a le elabora. 3) Nu putem instaura etica legislativ, dar putem s motivm oamenii ca s fac lucruri corecte. 4) Complexitatea i lipsa transparenei genereaz probleme (claritatea i transparena promoveaz comportament mai bun). 5) Fiecare sector din acest business trebuie s fie n agenda de reglementare. 6) Organul regulatoriu nu trebuie s experimenteze. 7) Banii snt bani taxa numit sub alt nume ramne a fi tax. 8) Dezvluirea informaiei clare, concise i informative este foarte complicat de asigurat. 9) Infosinteza, care arat investitorilor, c toate perioadele vieii snt pline de lipsa informaiei necesare, pentru a lua o decizie investiional sntoas. 10) Ctigul exagerat este ru (cum poi crede c ctigul de 13000 de procente pe an, poate fi legitim?) Pornind de la faptul c industria financiar al unui stat cuprinde structurile, formele, metodele, principiile i prgiile economico-financiare prin care se formeaz, se repartizeaz i se utilieaz fondurile financiare n cadrul societii [80,p.5], necesit de menionat c rolul Regulatorului este cel mai important pentru buna funcionare a mecanismului financiar. Iar clasificnd fondurile financiare n cadrul unei economii, cercettorii contemporani evideniaz fondurile care circul pe piaa de capital ca fonduri capabile s asigure att nevoil e publice generale, ct i nevoile de grup ori cele individuale, ale fiecrui membru al societii, fiindc 61

aceste foduri pot fi destinate investiiilor (cunoscute i ca fonduri pentru dezvoltare); pot fi att publice sau private, ct i mixte; sau fiind abordate dup modul n care se constituie, ele pot fi constituite din prelevri rambursabile (gen mprumuturi) sau din capital [80, p.7]. Totodat, necesit a se ine cont c literatura de specialitate determin drept principalele instrumente de influen sistemic a industriei financiare: regimul de training i competena, normativele procesuale de procedura, mecanismul de monitorizare a pieei, obiectivele de stat privind dezvoltarea sectorului financiar i activitatea internaional a autoritii de reglementare [201, p.215-217; 221]. Procesul de reglementare este un proces de durat, permanent n micare, cu necesiti stringente, sau de perspectiv, dar evident c obligatoriu cerceteaz i reglementeaz aspectele de protecie a deintorilor valorilor mobiliare i beneficiul largului public. Acest subiect important a fost investigat de savantul Hantke-Domas [217, p.165-194] care a desfurat teoria reglementrii interesului public, explicnd conexiunea ntre conceptele de reglementare raional n interesul public i bunstarea economic. Bineneles c interesul public are tangen cu legislaia. El este izvor legislativ, dar trebuie de tinut cont c intervenia i controlul economiei de guvernani a fost i este existent, permanent, avnd rdcini vechi n dezvoltarea uman. Conceptul interesului public este tangent conceptului de intervenie a guvernrii n economie. Acest concept apare i n alte lucrri, care constat c intervenia guvernamental i interesul public coexist n mai multe arii politic, financiar i legislativ [174, p.247-286]. Astfel, conceptul interesului public ofer drept baz a astfel de valori ca (a) protecia cetenilor de la un tratament necorect; (b) respectarea politicii puterii de stat; i (c) controlul puterii de stat. Interpretarea judiciar a interesului public constituie o limitare a scopurilor legale a guvernrii de a interveni n economie. Totodat, considerm c protecia i promovarea interesului public este un scop al puterii de stat. i dac exist interesul public, paralel cu el exist i alte scopuri ale guvernrii, i posibil ca aceti doi vectori s se intersecteze, dar pot fi i cu sens contrar. n toate cazurile, considerm c va fi aplicat reglementarea declarat drept efectuat n interesul public. Chiar atunci cnd aceast reglementare ar putea fi contrar interesului public. i aici este binevenit concluzia lui Edward J. Kane [228] care stabilete c reglementarea este arta limitei, fiindc reglementarea const din reguli i asigurarea respectrii lor, ceea ce nseamn monitorizarea i stimularea conformrii normative. Pentru aceasta, spre deosebire de Hantke-Domas, Kane consider c n adoptarea deciziei cum de fcut aceasta, scopul regulatorului financiar este de a constrnge comportamentul instituiilor financiare, fiindc numai aa se poate de realizat sperana societii n regulatorul de stat care trebuie s promoveze:

62

(1) limitarea riscurilor de fraude, discriminare i contracte neperformante n tranzaciile financiare; (2) eliminarea riscurilor asociate cu insolvabilitatea instituiilor financiare; (3) controlul devierilor de la legislaie i asigurarea oportunitii minime a costurilor pentru pltitorii de impozite. Legislaia i economia snt probabil un exemplu din cele mai de succese domenii unde analiza economic poate forma, iar adesea dicta albia normativ. Merit de menionat, c cercetrile privind interdependena legislaiei i economiei formeaz subiectul multor investigaii tiinifice, autorii crora examineaz dezvoltarea legislaiei n tandem cu economia, post nd accente privind subiectele de intersecie ntre legislaie i economie. Constatnd interdependen, cercettorii conchid c ea poate fi distorsionat de una din componente, care oricum ulterior face schimbri de proporii i n cealalt component [183, p.33-53; 177, p.1129-1165; 189, p.483-492]. Investignd problema stabilitii financiare pe piaa valorilor mobiliare, se constat importana reglementrii chestiunii ce ine de raporturile corporative menionat de diveri savani din domeniu [270]. Aceasta include diferite aspecte ale riscului i guvernrii corporative, relaiile interne ntre guvernarea corporativ, performantele corporative, structura de capital i structura de votare, mecanismele de procedur n guvernarea corporativ i administrarea lor, efectele utilizrii guvernrii corporative asupra preurilor valorilor mobiliare, asupra trendului pieei de capital. Totodat, rile n tranziie nu snt obligate s copie legislaia corporativ de la cele dezvoltate, s urmeze o transplantare automat, fiindc aceasta nu garanteaz eficiena ntr-un mediu nou socioeconomic i de drept [205, p.245-303]. O experien util de reglementare este expus n lucrarea unui grup de coautori care investigheaz i efectueaz evaluarea reformei guvernrii corporative n Finlanda n perioada 19802000 [224, p.59-89; 198, p.7-36; 220, p.47-71; 249, p.325-368], n care dnii demonstreaz c reformele snt consistente cu reorganizarea pieei financiare, argumentnd faptul precum c fiind efectuat reforma guvernrii corporative, aceasta conduce la schimbri n structura industrial a pieei de capital. n mod special necesit a meniona aspectele investigate ce in de aspectele specifice ale economiei n tranziie, i setul de norme care trebuie s deserveasc acest proces, sugestie dominant n lucrrile multor savani care au investigat aspectul dat [176 p.196-204; 179, p.435458; 206, p.171-207; 207, p.9-37; 215; 229, p.383]. Pentru autoritatea de stat n domeniul financiar snt importante de stabilit obiectivele legislaiei corporative n economia n tranziie,

63

fiind instaurat un cadru normativ de dezvoltare sistemic, unde modelul guvernrii corporative este ataat la sistemul economic al rii. O atenie sporit se acord de ctre savanii din domeniu [251], proceselor tranzitorii existente, particularitile de tranziie a diferitor sisteme de reglementare a pieelor fina nciare, aspecte comparative de drept. Pe exemplul Republicii Cehe, al Ungariei i Poloniei, se constat eficiena eforturilor de reglementare pentru construcia unei noi sisteme financiare pe o baz legislativ avansat. Menionndu-se vulnerabilitatea sectorului financiar i condiiile legale de asigurare a unei supravegheri eficiente a pieei financiare, autorul demonstreaz argumentat c infrastructura legal, de supraveghere i reglementare a sistemei financiare naionale se dezvolt, dar sufer de problemele asigurrii respectrii legislaiei fenomen tipic pentru pieele n formare i tranziie. Acest subiect a fost dezvluit profund i n raportul Comitetului pentru pieele n dezvoltare a IOSCO [288] care constat legtura ntre criza est-asiatic i turbulena financiar a pieelor n tranziie, influiena asupra economiei globale, implicarea autoritilor de reglementare n astfel de turbulene critice. La nivel internaional se promoveaz obiectivul de excludere a activitii de deregulare i liberalizare pe pia, fiind stabilit totodat necesitatea standardelor de supraveghere i stabi lirea de prioriti pentru autoritatea de reglementare. Autorul susinnd obiectivul stabilirii de prioriti pentru Regulator, consider c excluderea activitii de liberalizare i de regulare a pieei poate duna ei. Aceast concluzie este bazat pe analiza tiinific a izvoarelor menionate [116, p.352; 123, p.287; 301]. n evoluia cadrului de reglementare, un loc separat dominant prin importana sa efectiv, cercetat n investigaiile tiinifice de profil este tema autoritii de stat a pieei financiare ca structur instituional, ca competen funcional, ca loc i rol n ierarhia organelor de stat. Diverse opinii expuse i argumentate tiinific vin s stabileasc diferite strategii de constituire i activitate, principii i standarde de comportament, de mecanisme i obiective ale organului de stat mputernicit s reglementeze, s supravegheze i s administreze piaa financiar. Unii savani [290; 282; 267, p.284-309] consider c obiectivele i prioritile pentru autoritile de supraveghere a pieei financiare difer de la ar la ar, i pot fi diferite i n cadrul unei ri. Uneori obiectivele snt n conflict unul cu altul (de exemplu protecia deponenilor versus protecia debitorilor), dar cel mai important scop al supravegherii este de a menine stabilitatea i sigurana sistemei financiare de care depinde crucial meninerea ncrederii publice n piaa financiar care elimin riscul sistemic. Totodat, este necesar de a delimita diferite 64

categorii de deintori de interese, aa cum snt acionarii, creditorii, managerii, lucrtorii, ofertanii i cumprtorii. Comportamentul i poziia deintorilor de interese pe piaa de capital este n strns legtur cu bunstarea naional prin intermediul performanei societilor pe aciuni/emitenilor de valori mobiliare, cu implicarea n strategia investiional, n structura finanelor i acceptarea noilor tehnologii. Diferita structur a instituiilor naionale poate promova o societate de deintori de interese sau o societate de deintori de valori mobiliare exact cum dup privatizarea n mas, n RM a aprut brusc o Moldov de acionari. Existena diferitor modele instituionale: a celui anglo-american orientat la exterior (pia), care difer substanial de modelul german orientat la interior (insideri), de aici fiind pus temelia normativ a guvernrii corporative, ori a guvernrii contractuale. Dar n dependen de accentele normative, poate exista att guvernarea managerial, ct i cea a creditorilor, acionarilor importani, etc. Iar fiecare construcie instituional stabilete la rndul su oportunitile normative. Aspectul informaional pune temelia dezvoltrii unei structuri avansate a pieei producnd efecte de dezvoltare a modelului de business. Globalizarea pieei de capital, impune autoritile de reglementare i supraveghere s revad problema fragmentrii pieei pentru majorarea eficienei a ei. Atunci cnd de exemplu produsul X este tranzacionat n multiple piee (are loc fragmentarea pieei vizavi de acest produs), sau aceast fragmentare poate avea loc i n cazul unei singure piee cu o singur jurisdicie de exemplu emisiunea i circulaia valorilor mobiliare de stat. Problemele care apar n cazul competiiei/fragmentrii snt complexe, i diferite tipuri de competiii i fragmentri necesit diferite soluii. Posibila soluie depinde de: 1) cadrul de reglementare i normativele aplicate, i 2) structura i necesitile pieei n fiecare jurisdicie. Cercettorii care abordeaz aceast problem n complexitatea sa [194, p. 326-350; 209] consider ntemeiat, c Regulatorul soluionnd aceast problem necesit a face urmtoarele: Regulatorul nelegnd problema fragmentrii pieei, necesit a studia aspectele pozitive i negative ale ei n vederea implicrii i asigurrii transparenei pieei. Aceast abordare vizeaz i diferite metode de tranzacionare n diferite piee, interaciunea bursier cu alte instituii a pieei, competiia bursier i extrabursier, utilizarea diferitor procedee de influen asupra preurilor i procesului de formare a lor. Dac Regulatorul accept varietatea diferitor metodologii de tranzacionare, el necesit a stabili n fiecare clas de produse aceleai reguli de transparen pentru centrele de comer mobiliar cu parametri similari.

65

Diferite regimuri de transparen n mod direct influeneaz deciziile investiionale i condiiile de tranzacionare care pot compromite produsul tranzacionat, formulnd obiective de transparen pentru Regulator.

Nivelul optimal de transparen poate s limiteze beneficiile utilizatorilor pieei dac ei nu au accesul la informaia respectiv. Regulatorul are nevoie s recunoasc c transparena nu este suficient pentru asigurarea naltei caliti a formrii preurilor n situaia pieei fragmentate. Regulatorul necesit a lua n consideraie meninerea nivelului adecvat al proteciei investitorilor i capitalurilor. De asemenea, crucial de important este faptul, dac piaa financiar este unic (bancar +

nonbancar), ori segmentat. Tot aici se impune problema rolului instituiilor centrale financiare ale statului, aa precum este Banca Central. Precum menioneaz n lucrarea sa Baronul Al.Lamfalussy [235], activitatea bncii centrale nu este un business static. Banca Central este investit cu un grad nalt de independen n dirijarea politicii monetare. n acelai timp, ea continu s fie responsabil de securitatea integritii sistemului financiar i de pli. Savantul face sugestii la patru compartimente: politica de stabilitate financiar, inovaiile financiare, stabilitatea sistemic i dimensiunile internaionale. Ele la rndul lor indic c Banca Central joac un rol decisiv n promovarea stabilitii sistemice, i nu numai pentru actorii pieei financiare, dar i n integrarea financiar internaional. Diferite segmente ale industriei financiare, progresul n sistemele informaionale i tehnologiile comunicaionale conduc la faptul c piaa financiar are o alt volatilitate i configuraie permanent continu, globalizarea i securitatea pieei pot avansa, iar crizele financiare pot avea dimensiuni/efecte globale. Totodat, la ntrebarea de principiu, dac trebuie bncile centrale s fie implicate direct n supraveghere, savantul d un rspuns negativ, bazat pe urmtoarele consideraiuni: aceasta este un risc fiindc supravegherea poate atinge ateptrile destabiliznd suportul bncii centrale. Totodat, trebuie de menionat c este dificil de a distinge ntre responsabilitatea sistemic i microprudenial. Pornind de la aceasta, recomandarea este de a delega n mod legislativ competena de supraveghere a pieei bancare, unei autoriti independente pe piaa financiar consolidat i unificat. Menionm susinerea acestei consideraiuni [55, p.541-548]. i n cazul n care competena de reglementare a pieei financiare se concentreaz ntr-un singur centru, care poate fi numit megaregulator, aceasta d imbold de dezvoltare eficient ntregii piee de capital, unificnd instituional piaa i stabilind reguli unice de activitate pentru toi actorii ei.

66

2.2. Principii de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare

Pornind de la recunoaterea faptului, c sistemul reglementrii pieei valorilor mobiliare trebuie edificat ncepnd de la construcia materiei de drept mobiliar ca fundament al drepturilor i obligaiilor existente curent sau care vor aprea n viitor, considerm c reglementarea de stat a pieei valorilor mobiliare trebuie s fie bazat pe principii ferm declarate i insistent promovate de Regulator, principii care ar cuprinde ntreg spectrul dreptului mobiliar (conceptul de drept i normele de reglementare, competena jurisdicional i practica de reglementare financiar), conferindu-i logistic, continuitate i balan de drept [50, p.55-61]. Aceste principii pot forma sistemul de coordonate juridice, de care se poate conduce Regulatorul la elaborarea cadrului de drept pe piaa de capital. Activitatea Regulatorului poate parcurge calea de la principiul declarat spre norma de drept i de la norma de drept adoptat spre implementarea ei. Considerm, c autoritatea central a administraiei publice pe piaa valorilor mobiliare poate promova politica de stat pe piaa de capital, doar n cazul n care activeaz conducndu-se de anumite principii stabilite normativ. n abordarea tiinific a subiectului abordat, am putea deosebi dou tipuri de principii pe care s-ar putea baza politica de stat pe piaa valorilor mobiliare: 1. Principiile generale, care ar constitui elementele status-quo-lui constituional al subiectelor pieei valorilor mobiliare. Unele din ele snt expuse n Constituia Republicii Moldova, iar altele pot fi deduse din aceleai norme constituionale. 2. Principiile speciale care in de natur specializat a cadrului normativ al PVM, care s determine de la nivel conceptual pn la norma de drept aplicabil privind activitatea pe PVM. n opinia autorului, pe piaa de capital ar putea fi implementate urmtoarele principii: 1. Principiul proteciei proprietii. Conform Constituiei Republicii Moldova [10, alin.I, art.46] dreptul la proprietate privat, precum i creanele asupra statului, snt garantate, iar statul ocrotete proprietatea i garanteaz realizarea dreptului de proprietate n formele solicitate de titular, dac acestea nu vin n contradicie cu interesele societii [10, art.127]. Totodat, Legea cu privire la proprietate [63, alin.I, art.40 i alin.II, art.41] prevede c legislaia Republicii Moldova asigur cetenilor, organizaiilor i altor proprietari condiii egale de dezvoltare a diverselor tipuri i forme de proprietate i aprarea lor i c statul apr drepturile tuturor subiectelor dreptului de proprietate. Asigurarea proteciei proprietii private constituie unul din pilonii evoluiei economiei de pia i, prin urmare, a PVM, iar odat cu consacrarea acestui principiu se pun bazele unei concurene economice libere i loiale pe piaa de capital unde trebuie s fie asigurat protecia investiiilor i a drepturilor investitorului.

67

2. Principiul libertii activitii economice care decurge din normele constituionale, care stipuleaz dreptul persoanei de a-i manifesta liber capacitile sale i de a-i utiliza patrimoniul ntru desfurarea activitii de ntreprinztor i a altor activiti neinterzise de lege [10, alin.II, art.126]. Aceste drepturi au un caracter condiionat, dat fiind existena unor restricii i condiii la desfurarea activitilor permise de legislaie. n Constituie snt stabilite mecanisme speciale pentru ca legiuitorul s nu poat depi normele bunvoinei de legiuire. Astfel, se indic c nu pot fi adoptate legi care ar suprima sau ar diminua drepturile i libertile fundamentale ale omului i ceteanului [10, alin.I, art.54], stabilindu-se tot odat, c exerciiul drepturilor i libertilor nu poate fi supus altor restrngeri dect celor prevzute de lege, care corespund normelor unanim recunoscute ale dreptului internaional i snt necesare n interesele securitii naionale, integritii teritoriale, bunstrii economice a rii, ordinii publice, n scopul prevenirii tulburrilor n mas i infraciunilor, protejrii drepturilor, libertilor i demnitii altor persoane, mpiedicrii divulgrii informaiilor confideniale sau garantrii autoritii i imparialitii justiiei. 3. Principiul libertii contractuale. Izvorul acestui principiu l constituie norma constituional [10, alin.III, art.9] care stipuleaz c libera iniiativ economic constituie unul din factorii de baz ai economiei. n temeiul acestui principiu, persoanele snt libere s ncheie contracte, precum i s stabileasc condiiile i coninutul contractului prin libera voina a prilor, n afara cazurilor n care anumite condiii snt reglementate prin lege i prin alte acte normative care stabilesc modelele de contract-cadru i preurile maximale. n articolele respective din actele normative n vigoare referitoare la diverse tipuri de contracte, se stabilete c contractul trebuie s conin n mod obligatoriu norme care snt prevzute n legislaia n vigoare n calitate de norme imperative. 4. Principiul proteciei concurenei este principiul condiiilor i posibilitilor egale, care se manifest prin protecia concurenei pe PVM, prin egalitatea tuturor participanilor n faa organelor de stat, precum i prin asigurarea unui grad nalt de transparen, a accesului liber i egal la informaia de utilitate public i investiional. Acest principiu este fixat i de Constituia RM [10, alin.III, art.9], care stabilete c concurena loial reprezint unul dintre factorii de baz ai economiei. La fel, Legea cu privire la protecia concurenei [56, art.3] prevede, c statul recunoate concurena loial drept unul dintre factorii fundamentali ai dezvoltrii economiei. n domeniul concurenei, statul promoveaz o politic de asigurare a activitii de ntreprinztor libere i de protecie a concurenei loiale, iar conform altor stipulri ai aceleiai legi [56, alin.IV, art.4] statul asigur protecia drepturilor i intereselor agentului economic i ale ceteanului (consumatorului) contra activitii monopoliste i concurenei neloiale. Totodat, legislaia n vigoare privind activitatea CNPF prevede, c CNPF exercit, de comun acord cu autoritatea 68

administraiei publice de reglementare antimonopolist, controlul respectrii legislaiei antimonopoliste pe piaa valorilor mobiliare [59, lit.l), art.8]. Concurena, fiind temelia economiei de pia, creeaz i pe piaa de capital un mecanism economic care impune echilibrarea preurilor n urma confruntrii libere a cererii i ofertei. Urmrind scopul de a susine mecanismele de pia i aprnd interesele investitorilor, CNPF va asigura respectarea legislaiei antimonopol pe PVM, i poate promova unificarea pieei de capital prin unirea a dou piee actualmente separate cea a valorilor mobiliare de stat cu cea a valorilor mobiliare corporative, cea a pieei financiare bancare i a celei financiare non-bancare. Realizarea acestora vor avea ca rezultat edificarea unei singure piee a valorilor mobiliare, fapt care va conduce la dezvoltarea unei piee atractive pentru investitori, cu circulaia unor VM lichide i profitabile. 5. Principiul desfurrii activitii pe PVM intr-un spaiu de drept unic. Acest principiu deriv din prevederile Constituiei [10, alin.I, art.1 i art.3], conform cruia RM este un stat unitar i indivizibil, precum i care stabilete c teritoriul Republicii Moldova este inalienabil. Implementarea acestui principiu presupune dreptul participanilor de a desfura activitatea sa pe ntreg teritoriul Republicii Moldova, n condiiile unei libere circulaii a serviciilor i resurselor financiare. CNPF poate tinde spre extinderea acestor posibiliti pe ntr eg teritoriul Moldovei, inclusiv a celui din partea stng a Nistrului. Totodat, CNPF poate promova acest principiu n relaiile de colaborare cu rile Europei Centrale i de Est i cu cele din spaiul post-sovietic, din CSI, cu vecinii si, corelnd cadrul juridic care reglementeaz PVM. 6. Principiul egalitii tuturor participanilor subieci ai PVM n promovarea intereselor lor rezult din prevederile Constituiei RM [10, alin.II, art.16], care stabilete c toi cetenii Republicii Moldova snt egali n faa legii i a autoritilor publice etc.. n acelai timp, acest principiu deriv i din unul din dezideratele principale ale dreptului civil, conform cruia prile raportului civil se afl pe poziii de egalitate. Principiul enunat este deosebit de important, mai ales n contextul proteciei drepturilor investitorilor, dat fiind faptul, c oricnd va exista contradicia dintre interesele participanilor profesioniti i ale clienilor lor, ale investitorilor, va exista interesul organelor de stat n calitate de emiteni, de deintori ai valorilor mobiliare i ale subiectelor de drept privat care, de asemenea, pot fi emiteni i deintori de valori mobiliare. CNPF poate promova unificarea pieei pentru a elimina aceast problem i pentru a oferi tuturor dreptul de a emite valori mobiliare i de a investi, dreptul de a deine i de a nstrina VM respective, asigurnd protecie egal intereselor tuturor subiecilor PVM. n opinia noastr, principiile speciale ale dreptului mobiliar snt urmtoarele: 1. Principiul de dou nivele a PVM. Conform legislaiei mobiliare [61, alin.I, art.1; 96, alin.II, art.1 i art.50], primul nivel este CNPF autoritate a administraiei publice care efectueaz 69

reglementarea, supravegherea i controlul PVM; al doilea nivel l pot forma organizaiile de autoreglementare constituite de participanii la PVM. Sistemul mobiliar existent este guvernat de cadrul legislativ i normativ respectiv, care prevede posibilitatea delegrii de ctre CNPF a unor funcii i competene ctre organizaiile de autoreglementare ale participanilor PVM. 2. Principiul prezenei n teritoriu a Regulatorului PVM. n conformitate cu stipulrile legislaiei [61, alin.II, art.1], autoritatea CNPF se extinde pe ntreg teritoriul Republicii Moldova, i este n drept s fondeze instituii, inclusiv reprezentane teritoriale. Prin prezena sa n teritoriu, CNPF i sporete posibilitile de a efectua reglementarea, controlul i supravegherea PVM. Concomitent, participanii la PVM, implicit investitorii, au posibilitatea s se adreseze cu minimum costuri i operativ CNPF n vederea protejrii drepturilor i intereselor lor legitime. CNPF ar putea s desfoare i activiti cu caracter instructiv i educativ pentru participanii pieei de capital din teritoriu. 3. Principiul independentei CNPF are ca temei norma legislativ conform creia CNPF este independent n exercitarea funciilor sale [61, alin.I, art.2]. Acest principiu presupune ca, n activitatea sa, CNPF nu poate fi influenat de ctre alte autoriti publice i c asupra CNPF nu pot fi exercitate presiuni de ctre anumite persoane sau grupuri de persoane prin intermediul unor organe de stat. Independena CNPF este dictat de necesitatea de a crea pe PVM o autoritate public central ce nu va putea fi supus traficului de influen, care ar exclude posibilitatea folosirii CNPF ca instrument de represiune contra participanilor PVM ostili unora. Aceasta presupune un rang mai nalt al membrilor CNPF i un regim juridic aplicabil angajailor CNPF mai superior. 4. Principiul efecturii reglementrii juridice a PVM i a responsabilitii CNPF. Competena de reglementare a PVM este expres stabilit n Lege [61, art.8 i art.9], pe cnd responsabilitatea CNPF pentru exercitarea funciilor sale este limitat [61, alin.II, art.2], legislaia stipulnd doar c CNPF prezint anual Parlamentului, Preedintelui Republicii Moldova i Guvernului dri de seam asupra activitii sale, precum i asupra funcionrii pieei valorilor mobiliare. Referitor la responsabilitatea membrilor i angajailor CNPF, putem constata c normele Legii stabilesc responsabilitatea administrativ sau penal ca urmare a nclcrii prevederilor art.27 din Legea privind CNPF (o list limitat de responsabiliti), fiind excluse din Lege prevederile iniiale care stabileau rspunderea disciplinar, i civil, inclusiv din cauza ndeplinirii neadecvate sau nendeplinirii prevederilor legislaiei n vigoare i a funciilor sale, inclusiv dac aceasta a avut drept urmri cauzarea de prejudiciu material. Normele actuale stipulate n legislaia mobiliar privind responsabilitatea membrilor CNPF snt i mai neeficiente, n cazul n care exist norma potrivit creia atragerea la rspundere este dificil, fiindc membrii 70

Consiliului de administraie a CNPF dein imunitate parlamentar, i nu pot fi reinui, arestai ori trai la rspundere administrativ sau penal dect la cererea Procurorului General, cu consimmntul Parlamentului [61, alin.II, art.24]. Realizarea acestui principiu completat cu norme legislative concrete la capitolul responsabilitate, cu ridicarea normei de imunitate parlamentar, va contribui la sporirea ncrederii populaiei i a potenialilor investitori, inclusiv a celor strini, n PVM a RM, precum i n CNPF Regulator al PVM. 5. Principiul nregistrrii de stat a VM, are ca temei normele respective din legislaia n vigoare [61, art.8], care stabilesc c CNPF ine Registrul de stat al valorilor mobiliare i nregistreaz emisiunile de valori mobiliare ale emitenilor din RM. Efectuarea nregistrrii de stat i introducerea datelor respective n Registrul de stat al VM reiese din desfurarea unor activiti subsidiare celor indicate, care in n exclusivitate de competena Regulatorului. Aceste aciuni snt: stabilirea cerinelor procesuale la efectuarea emisiunii de VM, efectuarea supravegherii procesuale i a controlului asupra modului n care a fost efectuat emisiunea VM i subscrierea la aceste VM emise, calificarea juridic a emisiunilor ca efectuate sau neefectuate, atribuirea juridic a numrului nregistrrii de stat i eliberarea certificatului respectiv, aplicarea procedurilor juridice de sancionare n cazul depistrii unor devieri de la actele normative referitoare la emisiunea VM, subscrierea lor i la procesul de circulaie a VM amplasate. 6. Principiul consecutivitii i continuitii politicii de stat pe PVM. Acest principiu i gsete expresie n consecutivitatea politicii de stat care poate fi promovat de CNPF. Un atare principiu presupune elaborarea (aprobarea) unor programe de stat care ar include seturi de aciuni pe termen mediu i lung n domeniul PVM, care ar stabili n detalii ntreg irul de activiti de reglementare juridic pe care urmeaz s le desfoare Regulatorul n perioada respectiv de timp. Aceste programe de activitate trebuie s includ obiective obligatorii pentru executare. n aceast situaie, indiferent de faptul modificrii componenei CNPF, precum i de ali factori de natur subiectiv, activitatea Regulatorului nu va fi stopat sau suspendat, iar direciile ei de activitate nu vor suferi modificri de principiu, fapt ce va permite asigurarea continuitii n aciunile de reglementare normativ a pieei de capital de ctre Regulator, i respectiv ar asigura evoluia constant n ascensiune a pieei de valori. 7. Principiul reglementrii combinate. Combinarea reglementrii juridice de ctre organul de stat cu autoreglementarea OAR n vederea diminurii interveniei statului i asigurrii delimitrii funcionale i delegrii de competen, va conduce la faptul c intervenia Regulatorului n activitatea participanilor la PVM va avea loc n anumite cazuri, iar delegnd unele funcii de reglementare i supraveghere ctre participanii profesioniti la PVM, organizai 71

n OAR, va conduce la majorarea importanei controalelor/monitorizrilor interne de pe pia, la o reglementare prudenial iniial, la creterea mediului concurenial i la creterea responsabilitii participanilor la PVM. 8. Principiul neamestecului organelor de stat n activitatea operativ a participanilor profesioniti la PVM, const n condiia sine-qua-none ca Regulatorul s nu dicteze juridic comisioane i preuri pentru serviciile acordate de ctre participanii profesioniti, cote minime sau maxime ale taxelor legate de efectuarea tranzaciilor, inclusiv a celor bursiere, s nu promoveze normativ politica de impunere participanilor profesioniti la exercitarea funciilor improprii lor, cu excepia cazurilor n care legea indic expres aceasta. n condiiile unei economii de pia, n care factorul central de echilibru l constituie concurena liber i loial, preurile, comisioanele i taxele stabilite pentru efectuarea operaiunilor pe pia vor obine o valoare optim att pentru participanii profesioniti, ct i pentru persoanele care solicit serviciile acestora. Regulatorul trebuie s intervin n activitatea participanilor profesioniti doar n cazurile de nerespectare de ctre acetia a legislaiei n vigoare, a normativelor stabilite sau de nclcare direct sau indirect a drepturilor deintorilor de valori mobiliare sau ale investitorilor. 9. Principiul desfurrii exclusive a activitii profesioniste pe PVM este stabilit n legislaia RM [61, alin.I, art.53], conform creia ..participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare, .. snt n drept s desfoare numai genuri de activitate profesionist pe piaa valorilor mobiliare. Aplicarea juridic a acestui principiu este necesar pentru ca activitatea participanilor profesioniti s fie una specializat, i pentru ca ei s nu desfoare activiti nespecifice pieei de valori mobiliare, fapt care ar supune capitalurile aflate in circulaie unor riscuri suplimentare. ntr-o atare situaie, activitatea dnilor necesit a fi una de calitate, cu accent pe respectarea normelor prudeniale, pe o concuren transparent i loial. 10. Principiul respectrii secretului comercial mobiliar reiese din prevederile Legii cu privire la secretul comercial [57, alin.II, art.4], care stabilete, c statul garanteaz subiectului secretului comercial dreptul la pstrarea i aprarea lui n modul stabilit de legislaie, precum i din art.6, alin.(5) din aceeai lege, care prevede, c statul acord sprijin agentului antreprenoriatului n crearea condiiilor necesare pentru pstrarea secretului comercial. n corespundere cu acest principiu, participanii profesioniti pot califica informaia, care corespunde cerinelor legislaiei, ca secret comercial mobiliar, interzicnd, astfel, accesul liber la aceasta. n acest scop, Regulatorul poate elabora cadrul normativ respectiv i, n exercitarea atribuiilor de reglementare, control i supraveghere prevzute de lege, poate avea dreptul s ia cunotin de informaiile ce constituie secret comercial, inclusiv de informaiile deinute de ctre instituiile

72

financiare, doar n baza unor adresri scrise care s includ obligaia de pstrare i nedivulgare a informaiei respective, respectnd secretul comercial respectiv i purtnd responsabilitate deplin. 11. Principiul proteciei intereselor investitorilor. Acest principiu este stabilit n corespundere cu art. 3 din Legea privind CNPF, care indic, ca obiectiv de baz a CNPF protejarea drepturilor participanilor la piaa financiar nebancar. ntru promovarea acestui principiu, Regulatorul este obligat s elaboreze cadrul normativ necesar, intervenind n mod obligatoriu, inclusiv n organele de judecat, n cazurile respective. Totodat, conform art.50 alin.(3) lit. c) din Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare, organizaiile de autoreglementare se instituie inclusiv n scopul aprrii drepturilor investitorilor, deintorilor de valori mobiliare i ale altor clieni ai membrilor organizaiei, avnd, prin urmare, aceeai funcie de promovare a acestui principiu. Cercettorii contemporani susin, c principiul proteciei investitorilor a fost consacrat ca fiind unul dintre principiile fundamentale care st la baza ntregii reglementri i a pieei valorilor mobiliare. Finalitatea acestui principiu este s previn i s sancioneze actele frauduloase sau lipsite de profesionalism ale emitenilor/intermediarilor care prejudiciaz investitorii. Principiul proteciei investitorilor este definit prin prisma a dou drepturi fundamentale ale investitorului, dreptul la o informare complet, corect, precis i promt, adic ceea ce se subsumeaz conceptului de transparen al pieei i dreptul investitorului la despgubiri n cazul n care a suferit un prejudiciu din cauza actelor frauduloase i/sau lipsite de profesionalism ale altor participani la piaa valorilor mobiliare. De lege ferend, principiul proteciei investitorilor trebuie prevzut expres ca principiu fundamental aplicabil pieei de capital. De asemenea este de apreciat c pentru emitenii cotai la Bursa de Valori, n asigurarea aplicrii aceluia principiu al proteciei investitorilor, ar trebui s fie obligatorie pentru toate categoriile bursei nsuirea normelor codului de conducere i administrare care s fie elaborat de Burs n baza principiilor OECD privind conducerea corporativ [96, p.696]. 12. Principiul aplicrii experienei internaionale i integrrii n pieele financiare internaionale. Acest principiu reiese din legislaia n vigoare [60, art.5], care stabilete c CNPF este n drept s colaboreze cu organisme de specialitate internaionale corespunztoare i s adere la ele, precum i din normele Legii cu privire la piaa de capital recent intrat n vigoare. Ca premiz a declarrii acestui principiu servesc programele de dezvoltare ale pieei de capital a RM, precum i Acordurile de Parteneriat i Cooperare ncheiate ntre UE i RM. Realizarea principiului dat asigur armonizarea legislaiei RM cu legislaia UE, a CSI, a statelor vecine geografic, schimbul de experien i informaii, deschide accesul VM moldoveneti i ale

73

participanilor profesioniti din RM pe piaa european i a rilor din CSI, i respectiv a VM ale emitenilor neautohtoni, precum i ale participanilor profesioniti din aceste ri, n RM. 13. Principiul stimulrii i meninerii lichiditii nalte a pieei. Regulatorul PVM necesit a promova normativ o politic de stabilire a condiiilor avantajoase pentru emisiunea i circulaia de VM ntru susinerea apariiei i meninerii lichiditii lor nalte. O atenie sporit poate fi acordat valorilor mobiliare creditoare: obligaiuni de stat, corporative, municipale etc., care tradiional au un grad nalt de lichiditate pe pia. Punerea n circulaie a unor titluri financiare cu un grad nalt de lichiditate va conduce la dinamizarea pieei valorilor mobiliare i la mrirea numrului i volumului de tranzacii pe pia, la creterea lichiditii ei. Pentru respectarea acestui principiu este necesar reglementarea corespunztoare a tuturor proceselor ce in de emisiunea i circulaia intrumentelor financiare, regimul continuu electronic, facil i operativ, implementarea hardurilor i softurilor performante necesare. Iar reglementarea juridic efectuat de CNPF fr responsabilitatea dat, fr respectarea acestui principiu, conduce evident la o pia amorf, netransparent, fr investitori i capital investiional. 14. Principiul instrumentarului financiar diversificat pe PVM. La momentul actual PVM din RM se caracterizeaz prin dominarea emisiunii i circulaiei unui singur tip de valori mobiliare a aciunilor. Ca urmare a analizei circulaiei aciunilor pe pia, atestm tendina de efectuare a tranzaciilor cu acestea n vederea concentrrii pachetelor care ar permite obinerea unei poziii importante sau de control, i de abnegare a tranzaciilor cu caracter speculativ. Totodat, o mare parte din numrul total de tranzacii o constituie tranzaciile tradiionale (n special de vnzare-cumprare), constatndu-se utilizarea limitat sau absena instrumentarului respectiv, netradiional al pieei autohtone (Repo, cross, futures, options, tranzacii n marj, etc.). O atare situaie reiese din insuficienta stimulare normativ a fluxurilor investiionale pe piaa de capital, impunndu -se stimularea juridic a introducerii n circuit a altor instrumente financiare - obligaiuni municipale, certificate de depozit, certificate locative, recipise depozitare, etc., precum i punerea n circulaie a contractelor futures, options, etc., precum i stabilirea cerinelor i regulilor de efectuare a diferitor tipuri de tranzacii cu diverse tipuri de valori mobiliare. Odat cu diversificarea instrumentarului financiar i cu apariia pe PVM a unor noi tipuri de valori mobiliare, PVM va putea s satisfac cerinele mai multor grupuri de investitori, fapt care va duce la mrirea volumului de investiii pe piaa de capital, la sporirea atractivitii i lichiditii pieei . 15. Principiul asigurrii transparenei informaionale a pieei. Conform stipulrilor legislaiei n vigoare [60, lit.j) i p) din art.8], CNPF asigur formarea bazei informaionale publice privind emitenii, titularii de licene i funcionarea pieei financiare nebancare, precum 74

i ofer publicului larg informaii cu privire la activitatea sa i cu privire la dezvoltarea pieei financiare nebancare, public lunar preurile valorilor mobiliare care circul n afara bursei de valori, determin publicaiile periodice n care participanii profesioniti i emitenii la piaa valorilor mobiliare snt obligai s publice informaia, aceasta urmnd a fi dezvluit n conformitate cu legislaia. Totodat, conform prevederilor Legii cu privire la piaa valorilor mobiliare [61, lit.d), alin.III din art.50], organizaiile de autoreglementare se instituie n scopul stabilirii regulilor i standardelor de efectuare a operaiilor cu valori mobiliare care ar asigura transparena pe piaa valorilor mobiliare, iar conform art.51 alin.(1) lit. l) din aceeai lege, regulile i standardele organizaiei de autoreglementare se elaboreaz de organizaia de autoreglementare i trebuie s conin cerine referitoare la asigurarea transparenei informaiei. Comisia Naional necesit a asigura extinderea transparenei pe ntreaga arie a pieei valorilor mobil iare stabilind-o ca o norm, cerin, obligaie i concomitent ca un drept. Este important de menionat n procesele de reglementare a pieelor financiare rolul IOSCO autoritate internaional pe piaa financiar internaional, care i-a adus contribuia deosebit n domeniul dat. Fiind permanent conectat la cerinele i biblioteca practico-tiinific a realizrilor i necesitilor pieelor de capital, att naionale ct i internaionale, organismul internaional de specialitate a elaborat setul de 30 de principii de reglementare a pieei valorilor mobiliare care au la baz obiectivele de baz ale Regulatorului [292]. Aceast culegere de principii i obiective strict necesare pentru constituirea i dezvoltarea unui sistem financiar bine reglementat i performant st la baza concluziei autorului c n RM pot fi operativ i eficient realizate normele europene fiindc starea actual embrionar a pieei financiare din Moldova permite aceasta. Importante snt prioritile, att strategice, ct i de moment. Pornind de la considerentele nominalizate mai sus, considerm c stabilirea principiilor n baza crora se va reglementa PVM din RM, trebuie s includ principiile stabilite mai sus de autor, dar pe un suport principial format din principiile IOSCO menionate.

2.3. Edificarea instituional a pieei valorilor mobiliare

n mod deosebit se investigheaz n literatura de specialitate transformrile instituionale moderne pe pieele financiare, capabile s dea o cretere rapid a investiiilor instituionale i securitizarea activelor n ar. Evoluia instituional pe piaa financiar este rezultatul reglementrii juridice respective, care reflect structura pieei i competiia ntre diferite tipuri de tehnologii financiare: contracte, informaie financiar i sisteme de dezvluire a informaiei,

75

structuri stimulatorie, sisteme de control corporativ i promovri ale plailor alternative medii i financiare [163; 157; 102, p.86-93]. Toate aceste elemente ale intermedierii influeneaz adoptarea inovaiilor teoretice i tehnice, contribuind direct la rezultat. Forele competitive ale pieei de capital snt cteodat sumate n noiunea de competiie ntre piaa financiar i instituii financiare, sau ca alternativ n competiia ntre instituiile financiare i non-financiare, vizeaz competiia ntre guvern i sectorul privat n producerea diferitor varieti de servicii financiare. Totodat, cercettorii atrag atenia c slbirea controlului asupra capitalului poate plasa presiunea economic consistenta n direcia eficientizrii capitalului [330]. Structura instituional financiar este n micare obiectiv urmnd tendinele de pe piaa de capital, fiind posibile modificrile structurale. Pornind de la necesitatea de meninere a sntii sistemelor financiare existente, i avnd n vedere c piaa continu s avanseze n informaie i tehnologii comunicaionale, Regulatorul va reglementa i supraveghea tendinele de evoluare a intermediarilor financiari. Efectund investigaiile de rigoare, sntem de acord cu opinia altor savani [278], i considerm c piaa de capital va evolua mai puin spre sectorul bancar i mai mult spre sectorul mobiliar, spre intermediarii non-financiari, n special spre organismele de investiii colective, inclusiv fondurile de investiii mutuale i cele de pensii. Iar reglementarea eficient a construciei instituionale a pieei financiare, va include structura i competena Regulatorului pieei financiare dintr-o parte, i din alt parte setul de reguli pentru pia i participani. Considerm totodat, c globalizarea, progresul tehnologic i competiia internaional este trendul care formeaz configuraia instituional a pieei financiare moderne, unde emitenii i investitorii i doresc o pia lichid care este eficient, sigur i cu un cost efectiv minim pentru ambele pari ale tranzaciei. n opinia unor cercettori tiinifici [250, p.357-368], procesul de stabilire instituional a PVM a intrat n faza final. Totodat, n contextul obiectivelor de orientare a Moldovei spre Uniunea European, se impune imperativul constituirii n ar a unei structuri instituionale similare celor existente n statele Comunitii Europene. Prin aceasta se are n vedere urmtoarea construcie juridic ierarhic a pieei valorilor mobiliare: 1. Organul ierarhic superior specializat de reglementare, supraveghere i control pe PVM CNPF; 2. OAR constituite de participanii profesioniti la PVM structuri cu o competen de reglementare juridic, delegat concret i expres stabilit de CNPF; 3. Participanii profesioniti la PVM - structuri specializate care activeaz pe PVM i care cad sub incidena actelor normative n vigoare, inclusiv a celor emise de ctre CNPF i OAR; 4. Emitenii i Investitorii.

76

O poziie distinct, n cadrul acestei constricii, o vor avea organele de drept, judiciare i quasi-judiciare (judecata arbitral, arbitrii particulari) care dei nu se ncadreaz direct n structura instituional a pieei de valori mobiliare, nu pot fi negate ca component de drept distinct al PVM. n ultimii 20 de ani, pe pieele naionale de capital din diverse ri, a nceput s domine tendina global de unificare a pieei financiare, de construcie a unei piramide administrative unice ca formul de reglementare i administrare de ctre stat a pieei financiare, a conglomeratului financiar, cu o singur pia a instrumentarului financiar, cu un singur centru de reglementare, control i supraveghere prudenial. Pentru aceasta, se stabilete cadrul normativ de reorganizare/asociere/consolidare a tuturor organelor de control ale pieei financiare (instituiile controlului bancar, a activitii de supraveghere a asigurrilor i a activitii de reglementare i control a pieei de valori mobiliare). De fapt, aceasta este o reform administrativ a organelor de stat abilitate cu competena de reglementare, care ntrunete n sine toate componentele de constituire a unui organ public central de reglementare a tuturor segmentelor pieei financiare. Necesit de menionat la acest capitol experiena a astfel de ri ca Norvegia (1986), Canada (1987), Danemarca (1988), Suedia (1991), Marea Britanie (1999), Japonia (1998), Coreea (1998), Australia (1998), Islanda (1999), Africa de Sud (1990), Ungaria (1996), etc. Totodat, n rile cu o structur fix de guvernare public, s-a mers pe calea de administrare instituional/funcional a pieei financiare, meninndu-se cteva autoriti de stat de reglementare. De exemplu, n SUA, licenierea i controlul organizaiilor de credit, care activeaz pe piaa de capital din SUA, au fost transmise integral sub jurisdicia Comisiei pentru valori mobiliare i bursele de valori (SEC) [77]. n majoritatea statelor dezvoltate, organul de reglementare i supraveghere a pieei financiare a evaluat de la modelul instituional cu drepturi restrnse la modelul funcional cu drepturi largi. Considerentul c instituiile financiare cum ar fi companiile de asigurri, bncile, fondurile investiionale, etc. snt instituii foarte specifice asupra crora urmeaz s se exercite anumite reguli specifice [252], actualmente pare a fi depit. Respectiv, dac iniial instituiile financiare anterior erau supravegheate de organe diferite fiecare pe domeniul su, astzi ar putea fi constatat faptul, c instituiile financiare i lrgesc spectrul de servicii financiare, fiind conformat i structura proprietii lor, fapt care conduce la creterea interdependenei reciproce dintre toate segmentele pieei financiare. i n final, remarcam ca tendin global crearea premizelor suficiente i necesare de apariie/stabilire a unei singure autoriti de reglementare i supraveghere a pieei financiare. Urmare a acestor tendine s-a cristalizat i abordarea funcional a reglementrii i supravegherii participanilor pieei financiare [294]. Este vorba despre funciile de reglementare juridic ale statului referitor la piaa financiar: reglementarea i monitorizarea 77

riscurilor sistemice, reglementarea i supravegherea prudenial, supravegherea conduitei de pia i ale tranzaciilor suspecte i limitate, etc. Astfel, tendinele recente menionate mai sus, se manifest prin faptul, c organele de reglementare i supraveghere tind s se reorganizeze instituional nu n jurul segmentelor pieei financiare, dar n jurul funciilor care se cer a fi exercitate de ele. Anume aceasta d natere trendului: reglementare juridic a pieei financiare i a actorilor ei prin intermediul unei structuri specializate i cu o competen determinat expres. Majoritatea rilor cu o aa structur instituional au realizat urmtoarele msuri: 1. Unificarea pieei financiare prin intermediul stabilirii unor normative exprese; 2. Unificarea pieei instrumentarului financiar i a coerenei integrate a preurilor; 3. Asigurarea integrrii, interaciunii i stabilitii financiare a pieei bancare, de capital i asigurrilor; 4. Asigurarea proteciei corespunztoare a intereselor consumatorilor serviciilor financiare i a investitorilor, precum i meninerea ncrederii fa de sistemul financiar; 5. Crearea condiiilor necesare pentru activitatea actorilor respectivi ndreptate spre meninerea concurenei pe piaa financiar. Actualmente, n RM, diverse segmente ale pieei financiare snt reglementate de diferite autoriti publici centrale dup cum urmeaz: 1. Sistemul bancar este reglementat, monitorizat i controlat de Banca Naional a Moldovei [58]. 2. Piaa valorilor mobiliare corporative i participanii la ea, activitatea de asigurare i fondurilor de pensii nestatale, activitatea asociaiilor de economii i mprumut i a organizaiil or de microfinanare snt reglementate, monitorizate i controlate de CNPF [60]. 3. Piaa valorilor mobiliare de stat (bonuri de trezorerie, bonuri de acoperire a decalajului de cas, obligaii de stat) snt reglementate de Guvernul RM, unde plasarea se efectueaz prin intermediul licitaiilor reglementate i organizate de Banca Naional a Moldovei, care efectueaz i monitoringul asupra circulaiei acestora, rscumprarea fiind reglementat i efectuat de Ministerul Finanelor (emitent al VM de stat). Obiectivul de creare a unei singure instituii de reglementare a pieei financiare i unificarea nemijlocit a pieei financiare este de fapt i o racordare a normativelor autohtone la cele mai bune practici mondiale de organizare i administrare a pieei financiare [192]. Acest obiectiv de unificare a pieei financiare care a i derulat, a avut i are la baz argumentele aduse inclusiv de comunitatea tiinific naional, unde: - Piaa financiar bancar i non-bancar, piaa asigurrilor i piaa microcreditelor snt componente decisive ale dezvoltrii economice, determinnd accesul la finanarea i buna 78

funcionare a afacerilor. n acest context, fortificarea organului de reglementare i supraveghere a pieei financiare n ansamblu ar cataliza dezvoltarea acestor piee. - n rile dezvoltate i n curs de dezvoltare se manifest o tendin spre instituionalizarea unor modele cu un singur organ de reglementare i supraveghere a pieei financiare, care ntr-o msur mai mare sau mai mic se centreaz pe ideea crerii unei agenii de reglementare i supraveghere a pieei financiare. Din acest punct de vedere, unificarea pieei financiare i reforma administrativ pe piaa financiar autohton se nscrie n vectorul european adoptat de RM. - Reforma organelor de reglementare i supraveghere a pieei financiare poate fi sincronizat cu reforma regulatorie (ghilotina), cu reforma administraiei publice centrale, cu reforma justiiei derulate n RM, i care de asemenea se axeaz pe revizuirea rolului statului vizavi de subiecii activitii economice i modernizarea (eficientizarea) administrrii publice. Astfel, n cazul n care este necesar de a alege modelul de reglementare a pieei financiare, sunt necesar de a lua n calcul urmtoarele considerente: - volumul pieei financiare; - nivelul de dezvoltare a proceselor de integrare reciproc a diferitor sectoare ale pieei financiare; - pericolul riscurilor poteniale; - nivelul de deschidere i absorbie a pieei financiare. Fiind examinat sub aspect practic necesitatea reformrii reglementrii pieelor financiare din Rusia, unii cercettori au constatat c aceast reform este absolut oportun, principala problem fiind necesitatea de a reglementa i monitoriza riscurile sistemice existente [115, p.8289]. Aceasta rezult i din faptul c actgualmente majoritatea organizaiilor financiare snt component a unor conglomerate financiare (holdinguri), fapt care asigur transmiterea riscurilor care nu smt vizibile pentru regulator, ntre diferite sectoare ale pieei financiare [151, p.62-64, 152]. n aceste condiii, pentru dezvoltarea pieei financiare naionale persist actualitatea asigurrii proteciei drepturilor investitorilor indiferent de domeniul financiar al investiiilor [122]. Formula de constituire a unei singure autoriti de supraveghere a pieei financiare (bancare + nebancare), poate fi modelul optim [49, p.12] conform cruia att funciile de reglementare i supraveghere prudenial a sectorului financiar, ct i funciile de reglementare i supraveghere a conduitei de pia vor fi comasate ntr-o singur instituie, servind obiectivului general de stabilitate financiar, i reducnd costurile aferente reglementrii i supravegherii pentru instituiile supravegheate (raportarea, controalele, etc.) [319]. Crearea unui singur Regulator al pieei financiare, opinie pe care o susinem [55, p.541548], este oportun i necesar n urmtoarele temeiuri: 79

adoptarea modelului instituional pe PVM, potrivit cruia o singur instituie este responsabil pentru supravegherea prudenial i a conduitei de pia se ncadreaz n strategia de reducere a poverii administrative pentru subiecii economici;

n condiiile cnd n RM piaa financiar nu este suficient de matur, aflndu-se la nceputurile dezvoltrii sale, este mai oportun crearea unei singure instituii mai puternice (din punct de vedere al atragerii resurselor umane i financiare) dect meninerea unor instituii mai mici i mai slabe;

n cazul unei singure instituii am putea conta pe o dezvoltare mai uniform, continu i accelerat a pieei financiare; sincronizarea cu reforma administraiei publice ar crea premize, pentru creterea eficienei i economiilor la nivelul unei singure instituii prin comasarea structurilor existente i ar facilita accesul n regiuni. n aceast reform de drept a pieei financiare, un rol important l deine aspectul funcional

de reglementare juridic i supraveghere a industriei bancare. Aceast chestiune este o problem de ordin conceptual, fiindc vizeaz segmentul cel mai stabil i mai important al economiei naionale, i totodat cel mai necesar component n piaa financiar unificat. i soluia de stabilire a instituiei n a crei competen va fi reglementarea i supravegherea prudenial a bncilor, este o piatr de temelie pentru succesul sau insuccesul reformei de unificare a pieei financiare a Moldovei [294]. n cazurile cnd banca central este responsabil pentru reglementarea i supravegherea bancar ea preia responsabilitatea pentru supravegherea prudenial a ntregului sector financiar ( de exemplu, n Singapore). ns varianta mai rspndit care ncepe a domina piaa financiar european, este c banca central nu este responsabil pentru reglementarea i supravegherea prudenial a bncilor, existnd o alt instituie care deine aceast funcie de reglementare i supraveghere prudenial a ntregului sector financiar (de exemplu, n Marea Britanie). Astfel, o aciune rspndit n practica mondial la astfel de oportuniti de consolidare a pieei de capital, se prezint a fi integrarea reglementrilor financiare. ns pentru asigurarea unei organizri eficiente, este necesar de a asigura derularea reformei instituionale, fiind respectate o serie de considerente, inclsuiv crearea condiiilor normative care s stimuleze integrarea diferitor sectoare de intermediere financiar, colaborarea diverselor instituii ale pieei finaciare prin parteneriate public-private, existena i aplicarea voinei certe a organului legislativ. Aceste i alte componente vor putea determina construcia instituional a noii sisteme de reglementare juridic a pieei financiare. Totodat, necesit a ine cont c tendina general modern n dezvoltarea

80

sistemelor de reglementare a pieelor financiare indic trecerea la sisteme integrate megareglementare care standartizeaz i consolideaz pieele financiare, acest process avnd dezvoltare continua [151, p.62-64, 152]. Pe piaa financiar a Moldovei, exist multiple probleme de drept, att de ordin conceptual, instituional, ct i funcional. Printre ele putem meniona i problemele perfecionrii cadrului normativ, a dezvoltrii infrastructurii pieei, perfecionrii sistemului eficient de supraveghere i control al pieei, crearea mecanismului de colarizare i informare a populaiei, crearea unor sisteme de protecie a investitorilor, i multe altele [49, p.12]. Totodat, reforma unificrii pieei financiare i alinierii ei la cele mai bune practice internaionale, inclusiv europene, a devenit un imperativ i o condiie absolut necesar pentru dezvoltarea coerent a rii [52, p.56-58]. Iar funciile de reglementare i supraveghere prudenial bancar i non-bancar, necesit a fi delegate unei singure instituii n cadrul reformei date, fapt care ar contura construcia instituional a pieei financiare, efectund chiar la prima etap a reformei transmiterea funciilor respective de la BNM la CNPF. Dar ca i oricare reform, reforma unificrii pieei financiare din RM necesit a fi efectuat respectndu-se dou principii recunoscute i economic raionale: Calitate, nu vitez Quality not speed, i Pas cu pas Step by Step [256, p.32-38].

2.4. Practici de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare n cadrul statelor cu o pia de capital avansat
La capitolul viznd procesul de integrare internaional exist multe lucrri importante ale unor savani remarcabili aa ca Jean-Yves Pitarakis, David Green [250, p.357-368] i alii [214, p.11-15; 246], care consider c necesit a fi elaborat legislaia integrrii financiare n Europa, proces care construiete un sistem supranaional normativ care s ordoneze procesul de integrare economico-financiar a membrilor state n Uniunea European, propunnd un sistem armonios de norme legislative care vin s coordoneze i s combine cele mai bune practici regulatorii moderne, att ntru evitarea ocurilor financiare, ct i pentru dezvoltarea accelerat a pieei financiare integrate i unificate. Anume n acest context a fost constituit grupul de specialiti Comitetul Brbailor nelepi n Piaa European de Valori Mobiliare sub preedinia ilustrului specialist n domeniu Alexandre Lamfalussy, care a elaborat n a.2003 Programul Lamfalussy [236] Pieele de capital i integrarea financiar n Europa, n care s-a efectuat o analiza de nalt calitate a structurii, integrrii i performanei sistemului financiar European. Aspectul reglementrii pieei financiare n aria european este dezbtut n investigaia unor savani occidentali care examineaz diferite modele de reglementare i supraveghere a pieei

81

financiare din aria Euro, propunnd o arhitectur de reglementare a pieei financiare bazat pe constatarea diferitor obiective ale diferitor autoriti de nivel naional i european. [278; 218] Menionm, c propunerile reformatorice ale Grupului Lamfalussy au fost acceptate de ctre Consiliul UE la Stockholm n luna Martie a a.2001 [281]. Fondarea unui spaiu comun financiar a fost i rmne a fi un obiectiv n curs de realizare continu. Transformrile de sistem a pieei financiare comunitare este constatat i de comisia european de profil [313]. Fr ndoial, n ultima perioada au fost efectuate reforme considerabile pe piaa financiar comunitar. n sensul dat, este interesant experiena Danemarcii investigat de Benjamin Kjeldsen) [231], care descrie regimul juridic de reglementare n Danemarca, aspect comparat cu Marea Britanie (recentele reforme ale organizrii instituionale i obiectivelor propuse demonstrnd procesul i eficiena reglementrii acelor trei arii ale serviciilor financiare: investiiile, bankingul i asigurarea). Examinnd entitile reglementate n Danemarca i Marea Britanie, aspectul unor scandaluri financiare raportate la cerinele de reglementare [247, p.36-39], cercettorul tiinific dl Thomas Oatley concluzioneaz c aceste relaii pot conduce la confuzii i la un eventual arbitraj ntre Regulatori, n timp ce nivelurile diferite de competen i reglementare pot fi mbuntite prin organizarea instituional respectiv. Iar investignd subiectul, autorul a dedus c reglementarea internaional financiar este oportun i necesar pentru a administra eficient integrarea financiar internaional care decurge n prezent cu tempouri nalte. Cercetnd problematica reglementrii juridice a pieei de valori, constatm c edificarea modelului instituional al infrastructurii PVM care s conin deservirea numrului de tranzacii, stimularea mrimei pieei, a dezvoltrii instrumentarului financiar, politice, normative adoptate de autoritatea de reglementare, luarea n consideraie a consideraiunilor microstructurale, n mod inevitabil se confrunt cu costuri de reglementare, de supraveghere, de administrare a pieei, i totodat cu costurile de business pentru participanii pieei financiare, unde bunstarea lor, inclusiv cea social a societii, este urmare a implicrilor competiiei de reglementare att n aria de reglementare (cadrul normativ, activitatea actorilor, etc.), n aplicarea modelului de integrare economic i legislativ (de la sisteme naionale nalt integrate aa ca Statele Unite, ca Uniunea European, la regimuri de integrare a pieelor aa ca cele impuse de WTO), ct i elaborarea i aplicarea legislaiei disciplinare de perspectiv [211, p.1547-1572]. Fiecare aciune de reglementare pe piaa de capital d efecte previzibile, i legiuitorul sau Regulatorul trebuie s in cont de aceasta. Precum consider savantul suedez Williamson [265, p.233-261], un exemplu n acest sens l ofer sistemul de taxe din Suedia, oferind cazul tranzaciilor bursiere care sunt dependente de ziua plii dividendelor, unde plata ex-dividendelor genereaz fluctuaii de pre i 82

manipulri insider pe pia. Pornind de la experiena Autoritii Serviciilor Financiare din Marea Britanie [314] ar putea exista reguli simplificate de taxare pentru anumite sectoare financiare, dar ele trebuie organic integrate n politica general de taxare a pieei de capital. Diverse opinii expuse i argumentate tiinific vin s stabileasc diferite strategii de constituire i activitate, principii i standarde de comportament, de mecanisme i obiective ale organului de stat mputernicit s reglementeze, s supravegheze i s administreze piaa financiar. Unii savani [244; 268; 282; 267, p.284-309] consider c obiectivele i prioritile pentru autoritile de supraveghere a pieei financiare difer de la ar la ar, i pot fi diferite chiar i n cadrul unei ri. O experien de bun augur gsim n exemplul constituirii unui singur organ de reglementare i supraveghere financiar, de unificare a pieei financiare n Marea Britanie [314] i crearea unei noi autoriti de reglementare (FSA The Financial Services Authority). Crearea acestui organ unic de reglementare a pieei financiare, care a cuprins att sectorul bancar ct i cel non-bancar, a fost un subiect tiinific de studiu al multor cercettori [186, p.27; 202, p.1547-1572; 211, p.613-635; 239], care analiznd activitatea celor 9 organe de reglementare n Marea Britanie, au dedus argumentele tiinifice n vederea necesitii consolidrii pieei financiare i constituirii unui singur regulator. De aceea, dac sistemul de reglementare existent este costisitor, ineficient i confuz pentru participanii supusi reglementrii i supravegherii, acest fapt va conduce sistemic la stabilirea unui singur regulator al pieei financiare cu obiective clare i cu un set de puteri coerente i funcii eficiente [314]. Actualmente, piaa financiar a Marei Britaniei avnd n calitatea sa legal un singur Regulator al indu striei financiare, este estimat ca cel mai bun model instituional la care necesit a ralia industria financiar european. i n sensul menionat, aceast tendin de centralizare a competenei i funciilor statului pe piaa financiar, este prezent i pe pieele internaionale de capital. La nivel internaional, o viziune complex i pragmatic gsim la cercettorul Adam Ridley [256], care de asemenea ca i Baronul Alexandre Lamfalussy, consider necesar de a fi creat de ctre state o singur autoritate de reglementare internaional pentru piaa financiar internaional, att bancar ct i non-bancar. Autorul mprtete aceiai convingere de centralizare instituional a pieei financiare autohtone, argumentele fiind expuse mai sus. Dar totodat, un argument forte ar servi activitatea de reglementare antifraud a organelor de stat competente. La capitolul interseciei noiunilor de fraud - piramid financiar, legislaie i buget de stat, au stat n anii 90 prezent mai multe ri (12 state), care i-au declarat default, inclusiv Angola (19921997), Brazilia (19861990), Republica Venezuela (19951998), Croaia (19931996), ri-Lanca (1996). Cel mai catastrofic a fost default-ul declarat n Argentina din a.2001 care a fost dezastruos pentru stat. Experiena defoltului n Federatia Rus analizat n lucrrile unor cercettori [145; 83

180; 249], menioneaz importana organului de stat competent, a interveniei statului, a reglementrii i monitorizrii permanente a pieei financiare, meninerea sub control a componentelor valutare i inflaioniste prin utilizarea reglementrilor juridice ale mecanismelor financiare, precum i implementarea unui set de normative anticriz. n sensul investiional, este important pentru cetenii statului respectiv, pentru investitorii poteniali i reali, s dein capacitatea de deinere a cunoatinelor investiionale standarde pentru efectuarea analizei la un mod general dar aplicativ att a indicatorilor pieei de capital, ct i cei de baz a situaiei financiare din economiei statului [159]. Autorul consider c practicile bune ale altor piee, ale altor Regulatori, investigate i expuse n diverse lucrri tiinifice i practice snt benefice n vederea prelurii lor, n special a experienei pozitive. Aa, n SUA, un an dupa implementarea legii The Private Securities Litigation Reform Act din 1995, Preedintele SUA Bill Clinton s-a adresat SEC privind raportarea impactului actului adoptat asupra eficientei legislaiei mobilare i proteciei investitorilor, fiind consultate toate prile atinse de Actul dat. Urmare a monitorizrii implementrii actului dat [327], au fost elaborate i implementate un set de modificri oportune i actuale pentru pieele financiare ale SUA, corelnd actul normativ respectiv la necesitile PVM. O experien de bun augur gsim n exemplul constituirii unui singur organ de reglementare i supraveghere financiar, de unificare a pieei financiare n Marea Britanie. Reforma privind reglementarea serviciilor financiare n Marea Britanie [319] i crearea unei noi autoriti de reglementare (FSA The Financial Services Authority) a avut loc la 20 Mai 1997. S-a stabilit c aranjamentul existent al reglementrii financiare includea un numr mare de regulatori, fiecare fiind responsabil de diferite componente ale industriei financiare: bnci, societi pe aciuni, firme investiionale, companii de asigurare i altele. Aceasta a creat o complexitate ntreag a reglementrii financiare. Sistemul de reglementare existent era costisitor, ineficient i confuz pentru participanii supui reglementrii i supravegherii, fapt care conduce sistemic la stabilirea unui singur regulator al pieei financiare cu obiective clare i cu un set de puteri coerente i funcii eficiente [314]. Cu att mai mult c investignd piaa financiar a Marei Britaniei, s-a constatat c 7% din toat populaia nu utilizeaz absolut piaa de capital, iar n familiile unde veniturile de la deinerea valorilor mobiliare este ntre 150-200 pe sptmn, cifra creste la 14%, i la 25% unde deintorul valorilor mobiliare este singur. S-a luat n consideraie i factorul mbtrnirii populaiei, adic conservatismul ei investiional n 2001 erau 48 pensionari la 100 de oameni de vrst majorat, comparativ cu 30 la 100 n a.1990. i aceasta avea loc atunci cnd trendul de angajare n cmpul muncii se schimba spre generaia tnr. Obinerea veniturilor stabile de la o 84

perioad de angajare pe termen mare se micora i crestea ponderea contractelor provizorii. Dou cincimi din lucrtori indicau c veniturile lor snt variabile i nu constante, n contextul crora cretea responsabilitatea pentru ieirea la pensie. i aceste tendine se cumulau la faptul c majoritatea persoanelor fizice nu nelegeau care produse snt pe pia, i care snt termele de circulaie i nivelul de lichiditate, i de aici nu-i puteau administra eficient afacerile sale financiare i nu reacionau adecvat la schimbrile, transformrile i provocrile financiare care aveau loc. Aceeai majoritate consider domeniul financiar foarte complicat pentru ei, i nu snt n stare de a alege adecvat obiectul investiional. Cu att mai mult c un procent mic analizeaz regulat i profund situaia pe piaa financiar. n temeiul celor expuse, se consider ntemeiat, c consumatorii serviciilor financiare se orienteaz la dou niveluri: cel cunoscut de ei i acel n care dnii au ncredere. Autorul mprtete aceast opinie, recunoscnd importana strategiei reformatoare pe piaa de capital i a efectelor ei pozitive asupra trendurilor existente n societate, inclusiv ale celor demografice, de angajare n cmpul muncii, etc., care n ansamblu conduc la schimbrile de atitudini spre administrarea eficient a resurselor financiare. Revenind la procesul de transmitere a responsabilitilor n cadrul consolidrii instituionale a pieei financiare, menionm c Autoritatea Serviciilor Financiare din Marea Britanie fiind constituit n octombrie 1997, responsabilitatea de reglementare juridic i supraveghere de la Banca Englez a fost transferat la FSA doar n iunie 1998. Pentru ca apoi, s urmeze urmtoarea etap a reformei publicarea Legii privind pieele i serviciile financiare n iulie 1998, prin care FSA se investea cu competena unui singur regulator a serviciilo r financiare (noul Act nsumnd n sine Actul privind Companiile de Asigurri din 1982, Actul Serviciilor Financiare din 1986, Actul Bancar din 1987, Actul Societarilor pe Aciuni din 1986 i Actul privind comunitatea de societi din 1992). Iar Actul Pieelor i Serviciilor Financiare adoptat n iunie 2000 a fost implementat tocmai ncepnd cu 1 decembrie 2001, fiind transferate ctre FSA responsabilitile de la urmtoarele organizaii: Building Societies Commission, Friendly Societies Commission, Investment Management Regulatory Organisation, Personal Investment Authority, Register of Friendly Societies Securities and Futures, fiind consolidate i concentrate ntr-un singur centru de reglementare juridic i supraveghere bancar, mobiliar, investiional i a asugirrilor. n prezent, FSA este un organ independent non-guvernamental, care are patru obiective statutare ce se refer la: - ncrederea pieei: meninerea ncrederii n sistemul financiar; - Contiina publica: promovarea cunoaterii publice a sistemului financiar;

85

- Protecia consumatorilor: asigurarea gradului nalt de protecie a consumatorilor serviciilor financiare; i - Reducerea crimelor financiare: prevenirea i combaterea fraudelor financiare. Toate cele patru direcii menionate au ca suport urmtorul set de principii a bunei reglementri: folosirea resurselor pe calea cea mai economic i eficient, responsabilitile celui care administreaz afacerile unei persoane autorizate, aplicarea proporional a poverii fiscale sau restriciilor n industria financiar, facilitarea inovaiilor, inerea la eviden a caracterului internaional a serviciilor financiare i asigurarea poziiei competitive, precum i nempiedicarea sau distorsionarea mediului competitiv n industria financiar. Filosofia reglementrii aplicate de FSA are scopul de meninere a pieelor financiare eficiente, corecte i ordonate unde se realizeaz tranzacii echitabile. Pentru aceasta: - este pus n obiectivul autoritii de reglementare performana industriei financiare; - se promoveaz principii i norme corecte de efectuare a tranzaciilor pentru participanti; - este subliniat normativ importana dezvluirii informaiei; - este aplicat o reglementare cursiv, flexibil i proactiv; - este maximizat eficiena autoritii de reglementare; - sunt selectiv aplicate instrumentarul de reglementare i supraveghere; - este focusat expres i distinct activitatea autoritii de reglementare; - n autoritatea de reglementare este recrutat i antrenat personal de nalt calificare; - se implementeaz continuu tehnologii avansate pentru mbuntirea eficienei activitii de reglementare. Este binevenit de a prelua experiena dat, fiindc desfurnd activitatea sa, FSA utilizeaz o gam variat de instrumente de reglementare disponibile, aplicndu-le pentru asigurarea proteciei participanilor. Aici se includ i autorizrile, i elaborrile normative, i supravegherea, i investigarea cu anchet, i aplicarea msurilor de constrngere, etc., utiliznd instrumente destinate monitorizrii i influenei comportamentului participanilor instituionali, firmelor autorizate, or industriei serviciilor financiare n general, precum i destinate monitorizrii i influenei comportamentului participanilor individuali. Este urmrit permanent obiectivul de a reglementa i supraveghea piaa financiar i participanii ei pentru asigurarea unor nalte standarde a unei piee corecte, sigure i eficiente. Pentru aceasta FSA reglementeaz sistemic infrastructura pieei financiare, i nemijlocit mecanismele de tranzacionare [319]. Dat fiind faptul c pieele snt stabilite unde activeaz separat piaa bursier i cea extrabursier, FSA reglementeaz juridic mecanismele variate de schimbare pentru tranzacionarea investiiilor bursiere i fragmentarea pieei poteniale. Totodat, snt depuse eforturi de reglementare ntru 86

micorarea trendului de majorare a tranzaciilor n cadrul pieei extrabursiere, care crete nerelevant n comparaie cu trendul pieei bursiere, cu toate c aceasta deine credibilitate i este binecunoscut eficiena sistemelor ei de tranzacionare. Totodat, o tem comun identificat de Bursa de Valori i piaa extrabursier este majorarea rolului pieei robuste i integre oferit de sistemele i tehnologiile noi infrastructur electronic a pieei. Snt importante msurile pe care i le traseaz FSA care includ reglementarea, evaluarea i selectarea noilor sisteme ale tehnologiilor informaionale aplicate pe pieele financiare, testarea, formarea i managementul problemelor sistemelor informaionale, precum i modificrile de sistem operate normativ, protecia de pericole externe i asigurarea continuitii, asigurarea juridic a proteciei integritii sistemelor informaionale i deci ale pieelor financiare moderne. Actualmente, piaa financiar a Marei Britaniei avnd n calitatea sa legal un singur Regulator al industriei financiare, este estimat ca cel mai bun model de reglementare i supraveghere naional n lume. Autorul, investignd n calitate de izvor materialele elaborate i aplicate de FSA, susine opinia elaborrii unui set de reglementri care in de efectuarea unei Reforme complexe pe PVM a RM. n sensul dat, manualul [318] elaborat de FSA privind politicile i procedurile FSA n exercitarea competentei sale, este un ghid care indic modul de realizare a competenei delegate Regulatorului de ctre stat. Acest manual include reguli juridice: procedurile de adoptare a deciziilor a FSA, inclusiv informaia privind procedurile de activitate a Comitetului de Decizii Regulatorice; schemele de mediere, ci de soluionare a conflictelor i proceduri disciplinare; impunerea penalitilor financiare i criteriile de blocare a conturilor; exercitarea competenei n cadrul eliberrii autorizrilor, permisiunilor, etc.; aplicarea competenei n cadrul insolvabilitii; i exercitarea puterilor de impunere a legislaiei n cazurile schemelor de investiii colective, a aciunilor contra nclcrilor grave i devierilor admise de participani pe pia, etc. n ultimii civa ani, FSA urmrind scopul de meninere a unei piee financiare eficiente, ordonate i transparente, a realizat multe succese care pot deveni obiective de performan i pentru CNPF din RM, precum urmtoarele [319]: a dezvoltat cadrul strategic de planificare care stabilete scopurile curente i prioritile de reglementare; a desfurat activitatea de implicare jurisdicional a noului regim n procesul de evaluare a riscurilor activelor i n activitatea de cooperare cu ali Regulatori internaionali;

87

a dezvoltat cadrul de evaluare a riscurilor vizavi de problemele consumatorilor, pieei i produselor financiare, corelndu-se riscurile i oportunitile; a dirijat resursele de reglementare acoperind sistemic toate sectoarele industriei financiare, consumatorii, produsele i la major n totalmente ntreaga industrie financiar; a identificat i sistematizat riscurile, care fiind grupate (falimente financiare, greeli de conduit i/or greeli de management, nenelegerea (necunoaterea) consumatorilor, incidente frauduloase, incidente cu abuz de pia, incidente cu splare de bani i calitatea pieei), au fost n complexitate reglementate juridic pe vertical. Efectuarea monitorizrii i supravegherii pieei financiare, funcii importante ale

Regulatorului, snt bine reflectate intr-un alt manual elaborat de FSA [319], care a servit de asemenea un izvor tiinific de studiu i investigaie pentru autor, servind temei pentru analiz, concluzii i propuneri. Materialul din manualul de supraveghere al FSA integreaz procedurile, cerinele i procesele de reglementare i supraveghere existente/poteniale care formeaz temelia standardelor industriei financiare. Este creat un singur set de cerine aplicabil vizavi de participanii particulari i cei instituionali. Manualul conine cerinele i modalitile de raportare la FSA. Din el face parte descrierea i modalitile de aplicare a tuturor instrumentelor de supraveghere, coninnd detalii privind temeiurile primirii deciziilor de ctre FSA i responsabilitatea pentru ele. Numeroasele politici i procese descrise n manual snt subiectul unui set ntreg de ghiduri Ghid de supraveghere (1999), Ghid de reglementare a persoanelor autorizate (1999), Ghid de reglementare a persoanelor autorizate: funcii supuse controalelor (2000), Declaraia privind ghidarea firmelor (1999), Regimul de permisiuni (1999), Ghidul de reglementare a participanilor profesioniti (1999) i Standardele prudeniale ale FSA (1999). Apreciind obiectivele FSA, savanii care au evaluat tiinific performana acestui Regulator naional, au identificat sarcinile ei curente, care ar putea fi importante i pentru CNPF din RM: determinarea i stabilirea prioritilor cu realizarea performanelor respective; susinerea normativ a industriei financiare ntru asigurarea eficienei operaionale a pieei; promovarea public a informaiei privind setul de prioriti ale Regulatorului, servind totodat un ghid pentru viitoarele operaiuni ale participanilor; monitorizarea continu a schimbrilor care au loc pe pia cu reglementarea juridic respectiv. [321]

88

Menionm, c practica elaborrii unor manuale pentru participani aplicat de FSA este extrem de binevenit i pentru piaa financiar a RM, care se afl nc la poziia de start. n Marea Britanie, acest set de manuale de reguli i ghidare a industriei financiare, care include Manualul de Supraveghere, Manualul de Autorizare i Manualul de Asigurare a Respectrii Legislaiei, este aplicat eficient de Regulatorul naional al industriei financiare n procesul reglementrii i supravegherii pieei, dar i de participani, pentru care activitatea Regulatorului este transparent i previzibil. Aceeai tendin de centralizare a competenei i funciilor statului pe piaa financiar, este prezent i pe pieele internaionale de capital. La nivel internaional, o viziune complex i pragmatic o gsim la cercettorul Adam Ridley [256, p.32-38], care de asemenea consider oportun crearea unei sisteme internaionale pentru piaa financiar consolidat (bancar + nonbancar) cu o singur autoritate de reglementare i supraveghere. Prototipul, precum s-a menionat mai sus, poate fi FSA din Marea Britanie. O astfel de autoritate financiar internaional fiind constituit, ar putea accelera procesul de integrare financiar internaional, fapt care va impulsiona dezvoltarea pieelor naionale de capital, att acele avansate, ct i cele emergente, din care face parte i piaa de valori a RM. Autorul susine particularitile i problemele menionate de cercettorul Ridley, i consider c actualmente n calea integrrii financiare internaionale, stau urmtoarele dificulti: 1. Influenele puternice de sistem nscute de factori destabilizatori n mediul naional. Aceasta poate fi menionat n special n rile care au experiene sistemice de hiperinflaie, scandaluri de proporii pe piaa financiar, populaie dezorientat n piee/valori financiare, populaie fr ncredere n guvernarea naional. O astfel de populaie ar putea avea ncredere ntr-o pia financiar integrat a UE cu o singur autoritate central puternic , competent i eficient. 2. Sistemele legale naionale difer mult de la ar la ar, iar armonizarea lor va dura, att n timp, ct i ca calitate a pieelor/participanilor. 3. Diferenele n organizarea de stat i structura instituional stabilit pe piaa financiar naional: formula de organizare statal, diverse autoriti de reglementare integrate sau neintegrate, dependen major sau limitat de autoreglementare, etc. 4. Prezena diferitor atitudini privind performana dezvoltrii industriei financiare. Snt cunoscute cazuri de delegare a competenei de reglementarea unei singure autoriti, altele delegeaz competena de reglementarea diferitor organe. 5. Aceleai piee pot fi structurate diferit n diferite ri, dar riscurile i procedurile snt la fel de eseniale chiar pentru diferite sectoare financiare n aceeai ar. 89

De aceea, precum conluzioneaz grupa cercettorului Lamfalassy, procesul de creare a pieei financiare integrate n Europa este un proces de durat cu multe particulariti care este n prezent la faza embrionar, dar care are deja temelia de concept stabilit. n prezent, Uniunea European avanseaz pe calea formarii unei piee financiare consolidate i unificate, aplicnd principiile Calitate nu vitez i Pas cu pas. n general, pe plan mondial este acumulat o experien vast privind reglementarea juridic a pieelor financiare. Practica internaional indic trei modele de baz a reglementrii juridice a pieelor financiare: 1. controlul direct guvernamental (Irlanda, Olanda, Portugalia); 2. controlul efectuat de organele financiar-bancare (RFG, Belgia, Danemarca); 3. prin intermediul consolidat a unei singure autoriti de stat special constituite (SUA, Frana, Italia, Spania, Marea Britanie). Acelai proces de consolidare a structurii instituionale i a pieelor financiare, are loc i n spaiul postsovietic. Spre exemplu, n perioada anilor 19911996, n Federaia Rus de asemenea s-a constituit infrastructura primar a pieei de capital. Tot atunci, cu tempuri accelerate s-au dezvoltat i diverse tipuri de intermediari. Astfel, precum putem constata din raporturile de activitate a Serviciului Federal al Pieelor Financiare a Federaiei Ruse, din punctul de vedere al infrastructurii PVM i a cadrului normativ care o deserveste, regimul de activitate a PVM n Rusia poate fi comparat cu rile unde exist piaa de capital avansat [330]. Aceasta, prin comparaie, ar putea s se refere n mare msur i la cadrul normativ din RM, precum i la infrastructura instituional. Despre acest fapt ne indic i rapoartele de activitate ale CNPF din RM [297]. Acelai statut l deine i CNVM din Romnia, care este o autoritate administrativ autonom cu personalitate juridic [84]. Totodat, putem meniona faptul c acest statut difer de la ar la ar. De exemplu, n prezent, organul federal executiv pe piaa valorilor mobiliare a Federaiei Ruse se prezint a fi Serviciul Federal al Pieelor Financiare transformat din Comisia Federal pe piaa valorilor mobiliare, care a fost constituit iniial pe lng Preedintele Federaiei Ruse, apoi a fost transformat n Comisia Federal pe piaa valorilor mobiliare pe lng Guvernul Federaiei Ruse, fiind examinat i decis actualmente varianta constituirii unui megaregulator consolidat al ntregii piee financiare din Federaia Rus, acesta fiind Banca Central a Rusiei. [330; 164; 165; 166; 150, 115, 122, 152] Un alt exemplu ne ofer Kazahstanul, unde activa Comisia Naional pentru hrtiile de valoare. Dar ncepnd cu 1 iulie 2001, Comisia a fost lichidat cu transmiterea funciilor deinute Bncii Naionale a Republicii Kazahstan [101, p.36-39; 186, p.7].

90

Vizavi de aspectul abordat al problemei, autorul consider important practica reglementrii juridice a pieei financiare a autoritii de stat a Federaiei Ruse, care efectueaz n permanent o analiz public i operativ a componentelor macroeconomice i dinamica activitilor i volumelor pieei de valori n vederea stabilirii unui megaregulator financiar cu competene deosebite de reglementare a pieelor financiare. Precum consider savantul V.Kuprianov, pentru piaa de valori a Rusiei la etapa constituirii pieei de valori, era caracteristic utilizarea larg a cambiilor i altor instrumente financiare, inclusiv cvazifinanciare, emisiunea crora reflect tendina emitenilor de a evita reglementarea de stat excesiv n cazul emisiunii instrumentelor tradiionale a PVM [139, p.36-42]. Savantul consider c obiectivele i trendurile pe piaa de valori permanent se modific, iar pentru reglementarea i supravegherea eficient este necesar publicarea sistematic a datelor integrate a pieei de valori, aprecierea conjuncturii formate i prognozele dezvoltrii pieei n corelaie cu alte piee, inclusiv a pieei depozitelor i creditelor, starea bugetului de stat i ali factori importani economici i legislativi. O astfel de performan de factori care influeneaz procesul de stabilire instituional, de reglementare i supraveghere a pieei valorilor mobiliare, este prezent i n RM. Anume o astfel de situaie vine s nainteze n faa organelor de stat legislative abilitate noi provocri de consolidare i reglementare a pieei de capital a RM n vederea corespunderii ei noilor rigori i standarde moderne internaionale. Anume n acest context de modernizare legislativ a cadrului normativ al pieei de capital a RM se include noile realizri legislative, printre care i Legea cu privire la piaa de capital aprobat recent i care va intra n vigoare n anul curent.

2.5. Concluzii la Capitolul 2

1. Piaa de capital a RM necesit a fi supus unei reforme instituionale pentru a fi unificat i consolidat (bancar+non -bancar) cu o singur autoritate de stat, cu un singur Regulator CNPF, care s reglementeze i supravegheze domeniul financiar consolidat (bancar + mobiliar + asigurrile + microfinanarea + economiile + pensiile + organismele colective de investiii). 2. Este necesar edificarea procesului de reglementare bazat pe principii expres stabilite, care ar viza inclusiv autoritatea de reglementare, autoreglementarea, asigurarea respectrii legislaiei mobiliare, a drepturilor participanilor pieei financiare, a organismelor colective de investiii, ale clearingului i decontrilor reciproce, ale cooperrii i integrrii pieei financiare a RM n alte piee financiare internaionale.

91

3. Organizaiile internaionale financiare: FMI, BM, OECD, IASB, CPSS, IOSCO, FATF, IAIS, au un rol decisiv la elaborarea i perfecionarea cadrului normativ internaional care reglementeaz pieele financiare internaionale, oferind obiective de reglementare naional, stabilind cerine i standarde pentru cadrul legislativ naional. 4. Pieele emergente nu snt obligate s copie cadrul legislativ al pieelor avansate de capital, s urmeze o transplantare automat a regulilor, fiindc aceasta nu garanteaz eficiena lui ntr-un mediu nou instituional, socio-economic i de drept. 5. Cadrul de reglementare costisitor, ineficient i confuz pentru participanii pieei financiare va conduce ulterior la stabilirea unui singur regulator al pieei financiare cu obiective clare i cu un set de competene coerente i funcii eficiente. 6. Este important pentru ceteni, pentru investitorii poteniali i reali, s dein capacitatea de cunoatere i analiz la un mod general dar i aplicativ, att a indicatorilor pieei de capital, ct i cei de baz a economiei naionale, a statului. 7. Practicile bune ale altor piee, ale altor Regulatori, snt benefice de a fi preluate i implementate n RM. 8. Organizaiile de autoreglementare pot deveni un component valoros al procesului de reglementare i supraveghere a pieei de capital n vederea stabilirii unei arhitecturi de reglementare eficient de protecie a capitalurilor i investitorilor.

92

3. COMISIA NAIONAL A PIEEI FINANCIARE MEGAREGULATORUL PIE EI FINANCIARE A REPUBLICII MOLDOVA 3.1. Regimul juridic versus structur, componen i competene
Autoritatea suprem n domeniul reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a RM CNPF, este condus de Consiliul de administraie care este un organ colegial compus din cinci membri, inclusiv preedintele i vicepreedintele [60, art.10]. Toi membrii CNPF snt desemnai de Parlament pe termene diferite, la propunerea Preedintelui Parlamentului, cu condiia unor avize pozitive din partea Comisiei parlamentare responsabile. Fiecare membru al CNPF are dreptul la dou mandate consecutive [60, art.11]. n funcia de membru al CNPF pot fi desemnai ceteni ai RM care au o vechime n munc de cel puin 10 ani n domeniile financiar, economic sau bancar [60, art.12], cu condiia prezenei acordului scris al candidailor. n cazul n care candidatul este membru al unui partid sau al unei alte organizaii social-politice, acordul su trebuie s conin i angajamentul de suspendare a calitii de membru al partidului sau al altei organizaii social-politice [60, art.13]. Menionm c membrii CNVM snt independeni n exerciiul funciunii i se supun numai Legii [60, art.24], o astfel de norm fiind prezent i n legislaia altor state europene, precum Bulgaria, Romnia, rile Baltice, etc. [84, alin.X, art.3; 160, p.10-16]. De menionat faptul, c membrii din prima componen a Comisiei Naionale (CNVM), au fost desemnai prin mandate cu termene diferite, astfel ca n fiecare an s expire mandatul unuia dintre membri: preedintele s fie desemnat pe 7 ani, vice-preedintele pe 6 ani, un membru pe 5 ani, alt membru pe 4 ani i al 5 membru pe 3 ani. Dup prima componen a membrilor, ali membri au fost desemnai pe un termen fix de 7 ani, realizndu-se n fapt principiul rotaiei lor. Ulterior termenii au fost modificai, n opinia autorului nejustificat, micorndu-se la 4, 3 i 2 ani [60], fapt care prin sine nu aduce stabilitate i continuitate pieelor financiare organizate. Calitatea de membru al CNPF nceteaz n caz de expirare a termenului pentru care a fost desemnat, sau are loc revocarea de ctre Parlament, din cauza demisiei sau decesului [60, art.14]. Menionm, c modificrile i completrile Legii privind Comisia Naional a Pieei Financiare adoptate n perioada anilor 1999-2010, au fost corelate cu normele de drept ale pieelor aliate la practica european [84, art.4], servind un exemplu de implementare a celei mai bune experiene avansate de tip best-practice. Aceasta vizeaz i procedura de revocare a membrilor

93

Consiliului de Administraie [60, art.15], care se face de Parlament cu majoritatea simpla de voturi (50%+1) din numrul total al deputailor, n cazul n care: a) n urma exercitrii neadecvate a atribuiilor sale sau svririi unor acte ilegale, s-au produs efecte de criz pe piaa financiar; b) au fost condamnai prin sentin judectoreasc rmas definitiv; c) au devenit neeligibili n cazul unor situaii de incompatibilitate; d) nu-i pot ndeplini atribuiile din cauza incapacitii fizice sau psihice, constatat de ctre o comisie medical. Un rol important n organizarea, administrarea i reprezentarea CNPF ca autoritate administrativ autonom i ca persoan juridic de drept public, l deine preedintele CNPF, care este reprezentantul de drept al ei [60, art.25]. Preedintele CNPF particip la edinele Parlamentului i ale Guvernului n problemele reglementrii i controlului funcionrii pieei financiare. Iar n absena lui, atribuiile anterior indicate snt exercitate de vicepreedintele acesteia [60, art.26]. De menionat faptul, c membrii Consiliului de administraie a CNPF snt obligai: 1) s-i exprime afirmativ sau negativ votul la adoptarea deciziilor CNPF [92]. Ei nu au dreptul de a se abine de la vot. 2) s pstreze stricta confidenialitate a oricrei informaii obinute n cursul exercitrii atribuiilor sale i care nu a devenit accesibil publicului larg, s nu o foloseasc n interes personal; 3) s notifice de ndat, n scris, apariia oricreia dintre situaiile de incompatibilitate cu calitatea de membru sau angajat al CNPF prevzute de legislaia n vigoare a RM. Autorul consider nejustificat cerina stabilit privind obligaiunea membrului CNPF de a-i exprima afirmativ sau negativ votul la adoptarea deciziilor CNPF, dat fiind faptul c n opinia noastr, aceast restricie lezeaz exercitarea independent de ctre membrii CNPF a funciilor sale, venind n contradicie cu normele expres stipulate n legislaie [60, art.24]. Considerm, c n cadrul exercitrii funciei sale, membrul CNPF trebuie s se conduc numai de lege i s-i expun opinia n cadrul edinei CNPF n modul n care consider necesar, pentru aceasta fiind necesar de a modifica Regulamentul respectiv al CNPF, care n opinia noastr, depete cadrul legal existent. Membrii CNPF au atribuiile i mputernicirile desemnate de preedintele CNPF care stabilete ordinea de patronare de ctre membrii CNPF a problemelor i a segmentelor infrastructurii pieei financiare [60, art.25].

94

Totodat, necesit de a meniona restriciile n calea obinerii calitii de membru al CNPF. Deci, persoanele nu pot deine calitate de membru n urmtoarele cazuri: snt rude sau afini att ntre ei, ct i cu Preedintele RM, cu Preedintele Parlamentului, cu Prim -ministrul, cu Guvernatorul Bncii Naionale; au antecedente penale; desfoar orice alt tip de activitate remunerat, cu excepia activitilor tiinifice, didactice i de creaie; snt membri ai consiliilor de administraie, consiliilor de directori, comitetelor de conducere, comisiilor de revizie i ai altor organe de conducere ale persoanelor juridice, care snt subieci ai supravegherii din partea Comisiei Naionale; posed mai mult de 0,5% din aciuni (cote de participare) sau din alte valori mobiliare ale participanilor profesioniti i ale emitenilor; i abuzeaz de atribuiile lor n scop de publicitate. [60, art.27] De aceea, membrii CNPF i angajaii ei snt obligai s nu divulge informaia obinut n exerciiul funciunii i s se abin de la orice activitate sau aciune incompatibil cu calitatea de membru al Consiliului de Administraie sau angajat al CNPF. Totodat, membrii CNPF i angajaii ei nu au dreptul s desfoare orice alt tip de activitate remunerat, cu excepia activitilor tiinifice, didactice i de creaie, s fie membri ai consiliilor de supraveghere, consiliilor de directori, comitetelor de conducere, comisiilor de revizie i ai altor organe de conducere ale persoanelor juridice, care snt subieci ai supravegherii din partea Comisiei Naionale, s posede mai mult de 0,5% din aciuni (cote de participare) sau din alte valori mobiliare ale emitenilor i titularilor de licene, s abuzeze de atribuiile lor n scop de publicitate i/sau s transmit mputernicirile lor altor persoane [60, art.27]. Investignd competena i restriciile de activitate ale organelor similare din alte ri, putem meniona, c snt unele particulariti care merit de atenionat pentru a le prelua n legislaia naional, n special aceasta vizeaz norme corelate la legislaia european din domeniu, n particular este binevenit ralierea la exeperiena normativ a Romniei, legislaia creia stipuleaz incompatibilitatea membrului CNVM n cazul n care el este declarat falit, are cazier juridic i sau financiar negativ, etc., fapt care produce nlocuirea lui [84, alin. IV i V, art.4]. Deciziile CNPF se adopt la edinele CNPF, care pot fi ordinare sau extraordinare. Procesele-verbale snt semnate de preedintele CNPF. edinele ordinare se convoac dup necesitate, dar nu mai rar dect de 2 ori pe lun, pe cnd edinele extraordinare se convoac din iniiativa preedintelui sau a cel puin 2 membri ai CNPF [60, art.18]. Ele pot fi publice sau nchise atunci cnd exist pericolul prejudicierii pieei financiare nebancare sau a participanilor la ea (aceast form a edinei se decide prin vot). Din textul Legii poate fi dedus concluzia, precum c prejudicierea financiar nebancar sau a participanilor la ea snt un mai mare pericol dect prejudicierea pieei financiare bancare, 95

problemele crora nu pot fi examinate n edin nchis. n opinia autorului, o astfel de lacun legislativ, n caz de distorsiune financiar bancar, ar putea crea premize pentru o criz sistemic n sectorul financiar bancar, i respectiv n cel financiar nebancar. edinele CNPF snt deliberative n cazul n care la ele particip cel puin 3 membri [60, art.19], i snt prezidate de ctre preedintele Consiliului de administraie, iar n absena acestuia, de ctre vicepreedinte. Menionm c anterior ultimilor modificri, edinele CNPF se considerau deliberative n cazul n care la ele participau 4 membri. Autorul consider o eroare legislativ faptul, c dou persoane (1 membru i preedintele/vicepreedintele CNPF) s primeasc decizia legal, doar opinia a dou persoane dintr-un organ care are o componen numeric de 5 persoane, nicidecum nu poate fi considerat legal, nefiind o decizie a unui organ colegial. Altfel, contrar principiului legalitii, poate fi desemnat un organ n oriicare componen numeric, dar procedural de stabilit competena decizional doar a unei pri numeric minime din organul respectiv. Astfel, constatm necesitatea modificrii Legii privind Comisia Naional a pieei Financiare, n partea n care ar fi restabilit principiului legalitii deciziilor adoptate de un organ colegial, norm care ar corespunde i Principiilor IOSCO, i Directivelor Europene [291; 293; 148]. Aceast concluzie este fortificat de studiile recente [287] ale expertului Erik Huitfeld, care indic asupra antrenrii nejustificate a Comisiei Naionale n litigii judiciare n interesul unor participani ai pieei, cu precdere mpotriva altor participani, i care concluzioneaz c aceste litigii nu in de atribuiile CNPF i consum resursele ei, mpiedicnd alocarea lor conform destinaiei. Legislaia naional a RM prevede c membrii Consiliului de administraie nu au dreptul de a se abine de la vot, iar membrii care au votat mpotriv i pot consemna opinia separat n procesul-verbal al edinei respective [60, alin.III, art.19]. n comparaie, legislaia Romniei prevede o astfel de formulare expres care oblig i cere responsabilitate deplin, fiindc m embrii C.N.V.M. rspund pentru activitatea lor n mod solidar, cu excepia situaiei n care au votat mpotriva unei hotrri i au consemnat opinia separat n procesul-verbal [84, alin.X, art.3]. O astfel de norm legislativ, n opinia autorului, necesit a fi introdus i n legislaia mobiliar a Republicii Moldova. Este pasibil, n opinia autorului i perfectarea normei legislative actualmente n vigoare, conform creia membrii Consiliului de administraie ale cror mandate au expirat vor rmne n funcie pn la numirea succesorilor lor [60, alin.III, art.15]. Considerm c expirarea mandatului n mod imperativ demite competena membrului Consiliului de Administraie a CNPF, care

96

respectiv, nu o mai deine. Astfel, exist o convingere a autorului, n faptul oportunitii corelrii normei date la cerinele de drept ale legislaiei civile. Comisia Naional emite decizii sub form de hotrri i ordonane, care snt semnate de preedinte sau, n absena acestuia, de vicepreedinte [60, art.20]. Consiliul de administraie al CNPF, dup caz, poate delibera n edine i rezolva unele chestiuni, conform regulamentului su, prin nscrieri protocolare. Norma Legii stipuleaz, c nscrierile protocolare se aplic doar n limitele n care nu este necesar adoptarea unei decizii sub form de hotrre sau ordonan. Totodat, aceast prevedere legislativ este n opinia autorului ambigu, negsindu-i reflectare descifrat n actele legislative, atunci cnd normele privind hotrrile i ordonanele snt expres stabilite i determinate. Prin hotrri, Comisia Naional fondeaz i lichideaz instituii, inclusive reprezentane teritoriale, acord, suspend sau retrage licene i autorizaii, adopt, modific sau abrog acte normative ce in de reglementarea pieei financiare nebancare, aplic interdicii, aprob regulamentul propriu, precum i realizeaz atribuiile stabilite de prezenta lege i de alte acte legislative. Prin ordonane, Comisia Naional aplic n modul prevzut de legislaie, restricii n activitatea participanilor la piaa financiar nebancar, inclusiv suspend operaiunile bancare la conturile curente ale acestora n scopul protejrii drepturilor investitorilor i ale publicului larg, iar n cazul nclcrii legislaiei privind valorile mobiliare, suspend amplasarea valorilor mobiliare i circulaia lor la bursa de valori i pe piaa extrabursier, clearingul i decontrile la tranzacii, precum i dispune efectuarea de expertize i controale [60, alin.I, pct.c), art.9]. Hotrrile i ordonanele CNPF se public n Monitorul Oficial al Republicii Moldova. Hotrrile CNPF intr n vigoare la data publicrii, n caz c n hotrre nu este indicat alt termen. Ordonanele CNPF intr n vigoare la data emiterii. Deciziile CNPF pot fi atacate n instana de judecat [60, art.22 i 23]. Alturi de hotrri i ordonane, sub semntura Preedintelui CNPF sau vicepreedintelui, pot fi emise prescripii. Dac n a.2003, CNPF a expediat 218 prescripii [297, Raportul pe anul 2003], n a.2009 au fost depistate respectiv 307 contravenii administrative la care CNPF a reacionat adecvat [297, Raportul pe anul 2009]. Prin prescripii se impune executarea obligatorie a cerinelor legislaiei, se recurge la blocarea (deblocarea) conturilor bancare, etc. Este important de menionat faptul, c n legislaia mobiliar n vigoare, nu este stabilit aa form de decizie a CNPF precum este prescripia. n opinia noastr, dat fiind faptul c legislaia prevede ca deciziile CNPF pot fi doar hotrri i ordonane, este binevenit de a corela procesul de reglementare normativ, precum i de a nceta practica emiterii prescripiilor, care pot fi atacate n instan fiind 97

declarate nule din data emiterii pe motivaia lipsei de temei juridic al respectivului act administrativ emis. Structura de organizare a aparatului executiv al CNPF este stabilit de Consiliul de Administraie, competen delegat prin Lege i conform propriului Regulament, care permite structurarea n subdiviziuni interne, instituii i reprezentane teritoriale [60, alin.I, art.2 i alin.VI, art.6]. Dac iniial (a.1999), n plan organizatorico-executiv, activitatea CNPF era asigurat de ctre Direcia Executiv a CNVM, aspect normativ stabilit prin Regulamentul de ordine interioar al Direciei Executive a CNVM [105], actualmente, activitatea CNPF este asigurat de Consiliul de Administraie, care stabilete structura, organizarea i funcionarea acestei structuri executive a CNPF, stabilind respectiv i atribuiile, drepturile i responsabilitatea angajailor ei, regulile de deontologie profesional i regimul disciplinar al acestora [60, alin.VI, art.6]. Este necesar de menionat c organigrama CNPF pe parcursul a ultimilor ani este n permanent perfectare, fiind modificat de mai multe ori, modificnd i numrul de angajai (de exemplu, la nceputul anului 2000 CNPF avea 68 de angajai, la sfritul anului 2000 77, actualmente 120 uniti de personal angajat). n prezent, CNPF are o structur care include Direcia general asisten juridic, Direcia general supraveghere valori mobiliare, Direcia general supraveghere asigurri, Direcia general plasamente colective i microfinanare, Direcia general economico-financiar i administrativ, Direcia relaii externe i dezvoltare,7 reprezentane teritoriale i 4 servicii diverse interne. Pe lng CNPF activeaz un organ consultativ Consiliul de Experi, componena cruia se aprob la edina CNPF [60, art.16]. Consiliul de Experi elaboreaz recomandri privind direciile de baz ale politicii de dezvoltare ale pieei valorilor mobiliare, expertizeaz proiectele actelor legislative i altor acte normative elaborate de CNPF, care cu regret nu ntotdeauna snt luate n consideraie la adoptarea deciziei de reglementare juridic. Consiliul ntrunete 10 membri reprezentani ai administraiei publice, participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare, organizaiilor de autoreglementare, experi independeni. Reprezentanii autoritilor publice (Bncii Naionale, Ministerului Finanelor, Ministerului Economiei) se includ n componena Consiliului de Experi la propunerea acestor organe. Reprezentanii participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare se includ n componena Consiliului de Experi n urma desemnrii lor de ctre asociaiile de autoreglementare a participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare. Activitatea Consiliului de Experi este condus de Preedintele acestuia, numit de Comisia Naional dintre membrii Consiliului. Naional activeaz: De asemenea, pe lng Comisia

98

1. Comisia de atestare structur care efectueaz atestarea participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare, eliberndu-le certificate de calificare cu dreptul de a activa pe pia [91]. Pentru aceasta, CNPF organizeaz grupe de instruire i reciclare, pregtind specialiti pe PVM i verificndu-le periodic cunotinele. 2. Comisia de Certificare pentru certificarea sistemelor informaionale (software) de inere a registrului deintorilor de valori mobiliare, registrelor clienilor deintorilor nominali i altor programe informatice, stabilite de Comisia Naional, certificarea crora este obligatorie, conform actelor normative ale Comisiei [37]. 3. Institutul Inspectorilor bursieri de stat [48]. Conducerea i angajaii CNPF particip la colarizarea i instruirea cadrelor de pe piaa de valori prin activitate didactic, particip i efectueaz schimb de experien cu organizaiile similare de peste hotare. Actualmente, n contextul realizrii obiectivelor de colaborare bilateral, CNPF asigur executarea a 5 acorduri de cooperare bilateral semnate, i anume: 1) Memorandumul de colaborare ncheiat cu Regulatorul pieei de capital din Ucraina (1997); 2) Memorandumul de colaborare ncheiat cu CNVM din Romnia (2003); 3) Memorandumul de nelegere i asisten tehnic ncheiat cu Comisia pentru Societi i Burs din Italia (2005); 4) Memorandumul de colaborare ncheiat cu Comisia de Supraveghere a Asigurrilor din Romnia (2006); 5) Acord de colaborare ncheiat cu Asociaia Central a Uniunilor de Credit din Republica Polonia (2006). Exercitnd autoritatea s, CNPF deine competena de a informa destinatorii de valori mobiliare i publicul larg despre cererea i oferta de valori mobiliare, despre emisia i circulaia valorilor mobiliari [60, lit.j), art.8]. Asigurarea transparentei pieei valorilor mobiliare, este un imperativ care este n strns legtur cu evoluia pieei de valori, formeaz motivaia participanilor i conduce la tempourile respective de dezvoltare a pieei capitalurilor. n realizarea obiectivului su de activitate, CNPF printre atribuiile sale funcionale, are i competena de:

a asigura formarea bazei informaionale publice privind emitenii, titularii de licene i funcionarea pieei valorilor mobiliare, obiectiv desemnat de legislaie i neatins pn n prezent de CNVM; a oferi publicului larg informaii cu privire la activitatea sa i cu privire la dezvoltarea pieei valorilor mobiliare; 99

a publica lunar preurile valorilor mobiliare care circul n afara bursei de valori, i a determin publicaiile periodice n care participanii profesioniti i emitenii la piaa valorilor mobiliare snt obligai s publice informaia, aceast urmnd a fi dezvluit n conformitate cu legislaia.

Dat fiind faptul c una dintre atribuiile CNVM, este asigurarea formrii bazei informaionale publice privind emitenii, titularii de licene i funcionarea pieei valorilor mobiliare, merit de menionat necesitatea implementrii sistemului informaional public care necesit s conin inclusiv urmtoarele date privind: emitenii valorilor mobiliare i emisiunile valorilor mobiliare; participanii profesioniti la piaa financiar nebancar, inclusiv fondurile de investiii i companiile fiduciare, specialitii pe piaa financiar nebancar; persoanele care dein mai mult de 5% din totalurile aciunilor unui emitent; persoanele afiliate participanilor profesioniti i emitenilor; date privind reorganizarea i lichidarea participanilor la piaa financiar nebancar; date privind insiderii, ofertele tender nregistrate, controalele efectuate de CNPF, actele de control, privind tranzaciile efectuate pe financiar nebancar la piaa bursier i exrabursier, modificrile n personalul participanilor profesioniti, portofoliile fondurilor de investiii i companiilor fiduciare, preul mediu ponderat al aciunilor emitenilor pentru o perioad stabilit, etc.; - drile de seam a participanilor la piaa financiar nebancar, privind sanciunile administrative aplicate, .a. informaie relevant. CNPF n temeiul sistemului informaional dat, ar putea sistematiza i baza sa intern de date, o parte din care ar putea servi pentru formarea bazei informaionale publice i care ar conine informaii de utilitate public. La acest capitol, poate fi constatat i faptul c CNVM nu ine eviden separat a patrimoniului de stat, a cotei statului n societile pe aciuni, nu monitorizeaz evoluia patrimoniului mobiliar de stat, precum i nu se implic nicicum n promovarea intereselor de stat pe piaa financiar nebancar. n scopul asigurrii transparenei i dezvluirii de ctre toi participanii pieei valorilor mobiliare a informaiei referitoare la activitatea lor financiar i la evenimentele i aciunile ce afecteaz aceast activitate, precum i n scopul informrii acionarilor despre adunrile generale, Comisia Naional a fondat publicaia sa periodic de specialitate Capital Market, oblignd participanii profesioniti, emitenii i investitorii care efectueaz tranzacii cu pachete

100

importante de valori mobiliare, s publice centralizat informaia stabilit de legislaia n vigoare pe piaa de capital a Moldovei. Documentele CNPF ca i ale altor instituii i organizaii de stat constituie proprietatea statului i inerea lor este reglementat de legislaia n vigoare a R.M. [60; 36; 39], care reglementeaz modul de primire, eviden, ordonare, perfectare i multiplicare (tirajare) a documentelor, controlul executrii, pstrrii i utilizrii acestora. Rspunderea pentru organizarea i inerea corect a lucrrilor de secretariat, precum i pentru pstrarea n stare perfect a documentelor o poart conducerea CNPF, care este obligat s controleze periodic starea lucrrilor de secretariat i modul de pstrare a documentelor att n arhiv, ct i n aparatul ei executiv, precum i s organizeze instruirea cadrelor responsabile de inerea documentelor. Este important de menionat c dac materialele acumulate n dosarele CNPF, nu prezint informaii confideniale, dosarul se pstreaz n modul general stabilit, adic accesul la el este liber pentru cei ce solicit informaii necesare pentru exercitarea obligaiunilor de serviciu. Iar n cazul cnd un dosar conine informaii confideniale [39], n perioada pn se transmite la arhiv, informaia se utilizeaz numai la indicaia superiorilor, iar ridicarea i/sau eliberarea unor anumite documente din dosarele cu termen permanent de pstrare este interzis. Menionm, c la finele fiecrui an organele administraiei publice snt obligate s pregteasc documentele pentru transmiterea lor n arhiv. n condiiile n care piaa de capital este valoroas datorit fluxurilor informaionale, autorul nu poate afirma cu certitudine c n CNPF nu este posibil ca s dispar documente interne, sau contrar procedurilor interne prestabilite s nu fie posibil scurgerea informaiei, inclusiv a celei confideniale [39]. Constatarea lipsei cadrului normativ respectiv care ar institui o responsabilitate disciplinar, material sau penal pentru funcionarii publici care admit iresponsabiliti sau chiar nclcri de legislaie, este un aspect important de ordin conceptual [142, p.48-52]. n opinia autorului, acest gol normativ este o oportunitate pentru organul legislativ, cu o extensiune a responsabilitii pe tot segmentul pieei de capital, precum i a domeniilor economico-administrative aferente lui. Pe parcursul activitii sale, CNVM a beneficiat de asisten tehnic strin, fiind asistat din momentul constituirii ei de diverse companii strine: Price Waterhause (a.a.1995 -1996), PBN (a.1996-1997), Instituional Reform and Informal Sector - IRIS-Moldova (1998-2001), Intrados Group (1996-1998), International Business and Technical Consultants Inc (19971999), inclusiv n cadrul proiectului Moldova Cash Privatization and Capital Markets Project susinut de Agenia de Dezvoltare a Statelor Unite ale Americii (USIAD). 101

Menionm faptul, c avnd suportul de asisten tehnic respectiv, n Moldova s-a modelat infrastructura instituional a pieei valorilor mobiliare, s-a sprijinit constituirea i dezvoltarea registratorilor independeni, a fondurilor de investiii, a companiilor fiduciare, a brokerilor, a Bursei de Valori, a altor actori ai pieei de capital. Acest fapt, se constat n drile de seam a Comisiei de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare, ulterior CNVM [297, Raportul pe anul 2002], ulterior CNPF [297, Rapoartele pentru anii 2002-2009]. Menionm c asistena strin a fost oferit n urmtoarele domenii: Elaborarea proiectelor Legilor privind societile pe aciuni, privind fondurile de investiii, privind CNVM, privind piaa valorilor mobiliare, privind administrarea fiduciar i companiile fiduciare, privind Codul de Guvernare Corporativ, privind piaa de capital, etc.; Elaborarea proiectelor de regulamente i instruciuni: privind Registrul deintorilor valorilor mobiliare, cu privire la brokeri, privind modul de nregistrare a aciunilor la Bursa de Valori, privind Regulile Bursei de Valori, privind oferta tender referitor la valorile mobiliare, etc.; Elaborarea proiectelor drilor de seam specializate ale emitenilor i participanilor profesioniti la PVM; Elaborarea Standardului Naional de Contabilitate 35 Contabilitatea n companiile de investiii (SNC 35) i a comentariilor la el, acordarea consultaiilor colaboratorilor CNVM privind aplicarea lui, asistena CNVM privind chestiunile ce in de eviden contabil a participanilor profesioniti pe PVM; Acordare consultaiilor n domeniul legislaiei i experienei de drept internaional; Asisten tehnico-material, inclusiv livrarea softului i hardului respectiv pentru Bursa de Valori a Moldovei, pentru registratorii independeni, pentru Depozitarul Naional, pentru CSPHV, apoi CNVM i ulterior CNPF. Asistena tehnic acordat a contribuit la elaborarea i perfecionarea legislaiei mobiliare, comerciale i economice, la stabilirea unui cadru legislativ consistent i coerent pe piaa de capital, n vederea formrii cadrului legal al unei piee de capital competitive, urmrindu-se scopul obinerii celor mai favorabile rezultate pentru sistemul legislativ al pieei de valori din RM. Actualmente, CNPF este n continuare asistat de instituiile financiare internaionale. Totodat, necesiti de elaborare a actelor normative exist, inclusiv reglementarea unor genuri de activitate pe piaa valorilor mobiliare, care pn n prezent nu au fost reglementate: activitatea de underwriting, de administrare a investiiilor, de consulting investiional, auditul participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare, etc. Este necesar constituirea i dezvoltarea instituiilor

102

de investire colective: fondurilor venture; fondurilor private de pensii i altor organisme de investiii colective. Perfecionarea cadrului normativ, perfecionarea nivelului profesionist al specialitilor CNPF, dotarea cu tehnic modern, accesul la reelele de informare locale i internaionale, activitii publicitare n presa electronic i scris, promovarea unor noi tehnologii de supraveghere i monitorizare a pieei de capital, acestea i alte msuri organizatorice, n opinia noastr, ar contribui la sporirea lichiditii i transparenei pieei, la atragerea investiiilor de proporii n republic. n conformitate cu cerinele legislaiei n vigoare, Comisia Naional prezint anual, pn la 1 aprilie, Parlamentului, Preedintelui Republicii Moldova i Guvernului dri de seam asupra activitii sale, precum i asupra funcionrii pieei valorilor mobiliare [60, alin.II, art.2]. Necesit a meniona, c practica prezentrii organului ierarhic superior rapoarte anuale privind acti vitatea s este o norm pe pieele de capital, fapt pe care l ntlnim la toate autoritile de reglementare n domeniu [297; 298; 299; 300], precum i fapt menionat de cercettorii tiinifici care investigheaz activitatea respectiv a Regulatorului pe piaa financiar [105, p.70-72; 110, p.6264; 113, p.3-30; 129, p.29-32]. Considerm oportun, c la ntocmirea drii de seam anuale a CNPF care este un act administrativ de interes public, este necesar perfecionarea cadrului normativ prin care s fie stabilite: structura raportului anual al CNPF, cerinele fa de raport, procedura ntocmirii, prezentrii i msurile necesare de asigurare a dezvluirii lui. Raportul anual al CNPF ar putea include informaii analitice referitoare la activitatea s i la funcionarea PVM a RM, importante pentru participanii pieei de capital, pentru organul legislativ ierarhic CNPF, pentru marele public, astfel ca: - organigrama CNPF, funcii i competene ale subdiviziunilor acesteia; - bilanul activitii Comisiei Naionale n anul precedent i explicaii privind rezultatele executrii programului de sarcini prestabilit; - informaii privind inerea evidenei contabile, care pot cuprinde: bilanul executrii bugetului de venituri i cheltuieli (date generale), raportul privind circulaia mijloacelor fixe, lista dotrilor Comisiei Naionale, structura mijloacelor fixe, comentarii i explicaii la bugetul CNPF, rapoarte privind alte date din bilanurile i documentele financiare ale CNPF, executare i planificare de buget anual; - informaii despre funcionarea instituiilor pieei de capital i operaiunile acestora, reglementrile operate n legislaia n vigoare de ctre Regulator i eficiena lor:

103

- caracteristica activitii participanilor profesioniti (rezultate economice, performane, structura de activ, grad de risc, respectare de norme prudeniale, etc.); - informaii privind inerea Registrului de Stat al Valorilor Mobiliare; - analiza circulaiei valorilor mobiliare pe piaa bursier i extrabursier, a valorilor mobiliare corporative i de stat, a evoluiei ofertelor publice, cu caracteristica preurilor, indicilor, ratingurilor, lichiditii, etc., cele mai importante i cu pondere tranzacii i cele mai cotate aciuni pe pia, analiza indicatorilor bursei de valori i ale pieei extrabursiere; - analiza comparativ a emitenilor, rezultatele economice, reorganizri, alte evenimente importante; - analiza activitii legate de protecia drepturilor investitorilor, rezultatele controalelor efectuate, cele mai frecvente nclcri ale legislaiei n vigoare, conflictele de interese de pe pia, soluionri i decizii, litigii n justiie i recomandri; - informaii privind patrimoniul de stat mobiliar, analiz de tendine i trenduri; - date privind bazele de date informaionale publice; - informaii privind proiectele de acordare a asistenei strine pe piaa de capital, mersul acordrii asistenei i eficiena acesteia; - caracteristica comparativ a pieei de capital a Moldovei n raport cu pieele din rile vecine i internaionale, tendinele globale i/sau similare de pe pieele de capital din regiune i internaionale; - informaii referitoare la implementarea memorandumurilor i acordurilor ncheiate de CNPF, precum i altor aciuni de cooperare i de colaborare internaional, cu indicarea msurilor i activitilor concrete n vederea realizrii obiectivelor din aceast sfer, inclusiv a celor prevzute de memorandumurile sus-menionate; - perspectivele dezvoltrii pieei valorilor mobiliare n RM; - sarcinile prioritare ale CNPF n viitor i cile lor de realizare. Parte integrant din drile de seam a CNPF ar putea fi i anexele n care s fie prezentate date desfurate privind activitatea sa i funcionarea pieei de capital n ultimii 10 ani, inclusiv lista tuturor actelor normative elaborate i aprobate de CNPF n perioada respectiv.

3.2. Reglementarea juridic a pieei valorilor mobiliare obiectiv constant al megaregulatorului pieei financiare a Republicii Moldova
Tendina de creare a unei infrastructuri juridice i instituionale a pieei de capital concomitent cu demararea procesului de privatizare n mas n RM, au contribuit la apariia unor

104

instituii caracteristice economiei de pia. Aceste instituii nou-create i-au stabilit ca scop plasarea pe un anumit segment al pieei de capital i desfurarea anumitor genuri de activiti. Drept urmare, pe piaa valorilor mobiliare au aprut un ir de instituii specializate, printre care se numr: BVM, DNVM, ali participani profesioniti la piaa hrtiilor de valoare, precum ar fi fondurile de investiii, companiile fiduciare, brokerii, dealerii, instituiile de registratori, etc. Toate luate n ansamblu, apariia instituiilor i desfurarea activitilor pe piaa noucreat, au condus la necesitatea crerii unui organ de stat cu funcii de reglementare i supraveghere a activitilor pe piaa mobiliar, cu abiliti i capacitate de a activa independent i capabil de a face fa presiunilor din exterior, n vederea stabilirii cadrului normativ unic pentru participani i investitori pe piaa de capital. Pe de alt parte, crearea autoritii de stat pe piaa de capital, a fost dictat de necesitatea asigurrii proteciei investitorilor mpotriva activitilor ilegale, abuzive i frauduloase aprute pe piaa mobiliar, precum i de necesitatea asigurrii transparenei pieei de capital prin dezvluirea informaiei veridice i prompte ctre investitori. Pornind de la faptul, c piaa valorilor mobiliare este una din cele mai reglementate din lume [103, p.29-34; 102, p.86-93; 111, p.49-53; 146, p.60-66; 167, p.52-54; 162, p.41-53], constatm c dificultile constituiri cadrului normativ al pieei de capital, reglementarea riscului specific al activitilor desfurate, protecia drepturilor i investiiilor participanilor la ea dicteaz necesitatea adoptrii i perfecionrii continue a unor standarde i a unor reguli adecvate provocrilor pieei de capital. Toate acestea, n conformitate cu actele legislative respective, n diferite ri, determin implicarea n problem pe vertical a organismelor de stat abilitate prin Lege cu competena respectiv [60; 165; 128; 84]. Investignd lucrrile tiinifice la subiectul abordat, susinem c reglementarea juridic a PVM se efectueaz, de pe o parte prin stabilirea unui cadrul legislativ constant, iar pe de alt parte printr-o reglementare normativ permanent a activitilor desfurate pe PVM [142, p.48-52]. Piaa de capital a RM a cunoscut o evoluie stabil a autoritii de stat abilitate cu competena de reglementare. Aceast evoluie a pornit iniial de la o subdiviziune n cadrul Ministerului de finane (Comisia Republican n 1992), spre o structur separat pe lng Guvernul RM. Apoi, n a.1993, prin hotrrea Guvernului RM, Comisia republican a fost reorganizat n Comisia de Stat pentru piaa hrtiilor de valoare de pe lng Ministerul Finanelor al RM, iar un an mai trziu, n conformitate cu hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr.529 din 20 iulie 1994, a fost reorganizat n structur de stat cu statut permanent Comisia de Stat pentru piaa hrtiilor de valoare pe lng Guvernul Republicii Moldova. Dar doar din martie 1995, activitatea CSPHV s-a desfurat ca instituie de stat independent cu angajai permaneni. 105

Anul 1998 a fost unul remarcabil n istoria CSPHV prin faptul, c a fost aprobat Legea nr.192-XIV din 12.11.1998 (n vigoare de la 04.03.1999) Privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare", n conformitate cu care a fost instituit autoritatea autonom a administraiei publice pentru reglementare, supraveghere i control asupra respectrii legislaiei pe piaa valorilor mobiliare i activitii participanilor la ea, fiind instituit raportul ierarhic de structur unde CNVM s-a subordonat Parlamentului RM. CNVM a devenit succesoarea CSPHV, fiind persoan juridic, dispunnd de tampil cu imaginea stemei de stat i cu denumirea sa, fiind un organ colegial compus din cinci membri i exercitnd autoritatea sa pe ntreg teritoriul RM. Ulterioara performan a survenit n a.2007, cnd a fost instituit prin reorganizarea CNVM a unui megaregulator autoritate suprem de stat pe piaa financiar nebancar CNPF [29], care s-a constituit prin fuziunea CNVM, a Inspectoratului de Stat pentru Supravegherea Asigurrilor i Fondurilor Nestatale de Pensii i a Serviciului supravegherii de stat a activitii asociaiilor de economii i mprumut ale cetenilor de pe lng Ministerul Finanelor al RM. Competenele de reglementare i supraveghere ale CNPF s-au extins pe toate segmentele pieei financiare nebancare, inclusiv: piaa valorilor mobiliare, piaa asigurrilor, sectorul microfinanrii, sectorul fondurilor de investiii i pensii. Unii savani, printre care R.M.Bars, M.D.Mann, .Kostricenko i alii consider c funcionarea PVM trebuie s fie dirijat pe vertical n profunzime de organul de stat specializat [133], care s urmreasc exercitarea reglementrii juridice a pieei de VM, precum i s ating anumite sarcini concrete de natur strategic i tactic, care depind de obiective de moment i de circumstane de fond. Scopul major care urmeaz a fi atins la reglementarea juridic a PVM const n aplicarea modelului de drept financiar care reieind din condiiile existente ale rii, urmeaz s asigure creterea economic scontat, reglementnd i aplicnd instrumentarul financiar al pieei de capital. n contextul dat, considerm c principalele sarcini curente ale CNPF n reglementarea juridic a PVM, snt urmtoarele [54, p.38-44]: constituirea configuraiei instituionale i a regimului juridic al PVM; stimularea normativ a concentrrii resurselor financiare (de stat i private) n vederea realizrii obiectivelor macro ale PVM; constituirea cadrului legislativ stabil al PVM; reglementarea juridic a tuturor compartimentelor structurale ale PVM, i incluisv a sistemelor informaionale care deservesc PVM; formarea cadrului normativ de prevenire a crizelor sistemice financiare; prentmpinarea influenei negative asupra pieei de capital a efectelor altor reglementri ale organelor de stat (de natur monetar-creditar, valutar, etc.); 106

neadmiterea n temeiul legislativ a creterii fr suport rambursabil, nefondat i excesiv a pieei valorilor mobiliare de stat. Pentru PVM autohton, precum i pentru alte ri din spaiul post sovietic i vecine

Republicii Moldova, este caracteristic modelul mixt cu o influen extern de organizare a PVM [60; 164; 165; 84]. Aceasta se atest n special vizavi de normele de drept i configuraia instituional. Efectund un studiu comparativ ntre diferite ri din spaiul post sovietic, putem meniona totodat, c organizarea de drept a pieei i numrul organelor de stat care dein competena de a reglementa unele segmente ale pieei, este n multe privine asemntoare (vezi anexele). Aceasta se refer inclusiv i la funciile organelor de stat abilitate cu competena respectiv de a reglementa i a supraveghea PVM din rile respective, unde putem meniona de asemenea coincidene juridice. CNPF din RM funcioneaz fiind subordonat n executarea funciilor sale nemijlocit Parlamentului RM [10; 60], este o autoritate autonom a administraiei publice centrale, care efectueaz reglementarea, supravegherea i controlul pieei financiare nebancare i al activitii participanilor la ea. ns fiind prezente unele rezerve fa de capacitatea ei de a preveni i combate ocurile posibile ale pieei financiare, i mai ales n situaia lipsei unui singur centru de reglementare i supraveghere a ntregei piee financiare, n scopul asigurrii unei coordonri adecvate ntre autoritile publice care au tangent cu piaa financiar, a delimitrii clare a responsabilitilor, realizrii unor aciuni prompte n caz de ocuri financiare extraordinare, de ctre Guvernul RM a fost primit decizia de a constitui Comitetul Naional pentru Stabilitatea Financiar, structur instituionalizat cu Prim-ministrul RM, preedinte i cu o prezen obligatorie a membrilor si preedintele Comisiei Buget i Finane a Parlamentului RM, guvernatorul BNM i preedintele CNPF, Minitrii Economiei i Finanelor, secretarul general al Guvernului RM i presedintele Fondului de garantare a depozitelor n sistemul bancar naional [34]. Comitetul Naional de Stabilitate Financiar are urmtoarele atribuii: gestioneaz crizele financiare extraordinare; definete crizele sistemice; prezint Guvernului propunerile de politici i msuri n scopul protejrii depozitelor, capitalizarea i recapitalizarea bncilor, etc.; stabilete ci unice de comunicare ntre autoritile publice implicate n gestionarea crizelor sistemice din sectorul financiar; emite periodic declaraii oficiale pentru evitarea situaiilor de dezinformare; restabilete credibilitatea n securitatea sistemului bancar; convine asupra tuturor aspectelor strategice ale unui Memorandum de nelegere, care s delimiteze responsabilitile autoritilor publice implicate n gestionarea situaiilor de criz din sectorul financiar i s propun msuri adiionale i imediate n caz de producere a crizelor extraordinare n sistemul financiar. Aici este cazul s menionm, c Memorandumul respectiv a fost semnat de persoanele sus-menionate la 107

28 februarie 2011, stabilind unii parametri de activitate i responsabilitate instituional, care de altfel nu au fost suficiente la adminsitrarea ulterioar a unor atacuri raider care s-au produs n sistemul bancar cu utilizarea PVM, sau a crizei bancare cu una din cele mai grande bnci Banca de Economii a Moldovei, care la nceputul a.2013 a avut necesiti de capitalizare curent, care au fost acoperite de Guvernul RM prin promovarea unei legi conforme n Parlamentul RM. Este necesar de menionat c pe parcursul anilor 20002006, CNVM i desfura activitatea pe piaa valorilor mobiliare n conformitate cu Concepia dezvoltrii pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova pe anii 2000-2005 [309]. Acest document strategic stabilea principii importante i progresiste de funcionare a pieei valorilor mobiliare, printre care: principiul reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare pentru asigurarea ncrederii populaiei, investitorilor poteniali, inclusiv a celor strini n PVM; asigurarea unor condiii i posibiliti egale pentru toi participanii la piaa de capital; intervenia minim a statului i introducerea mecanismelor de autoreglementare a pieei; orientarea spre experiena mondial; corelarea reglementrii funcionale cu reglementarea instituional; susinerea concurenei i condiiilor egale de activitate; prioritatea i protejarea investitorilor mici; stimularea i susinerea prin toate metodele accesibile a lichiditii nalte a pieei; stimularea emisiei i circulaiei unui spectru mai larg de instrumente financiare, care ar satisface cerinele mai multor grupuri de investitori; i asigurarea transparenei informaionale a pieei. Totodat, considerm necesar de a ateniona asupra faptului c concepia respectiv nu coninea cile de realizare i msurile primordiale de reglementare normativ care necesitau a fi ntreprinse de CNVM ntru realizarea obiectivelor ei stipulate de legislaie, i n primul rnd asigurarea proteciei acionarilor. Drept rezultat, n mare parte, acest document conceptual a fost revizuit de evenimentele ulterioare, aa ca Ghilotina normativ (Reforma regulatorie), aplicat de Guvernul RM inclusiv i pe piaa valorilor mobiliare, precum i de reforma pieei financiare nonbancare i constituirea megaregulatorului [285]. n scopul de a transforma segmentul nebancar al pieei financiare a RM ntr-un mecanism eficient de atragere a investiiilor n sectorul de producie i pentru a crete atractivitatea investiional a Republicii Moldova, prin Legea nr.35 din 03.03.2011, Parlamentul RM a adoptat Strategia de dezvoltare a pieei financiare nebancare pentru 2011-2014 i Planul de aciune pentru punerea n aplicare a acesteia [309], care prevede, c n scopul proteciei intereselor consumatorilor de servicii financiare n condiiile crizei economice, este necesar a prevedea n legislaie msuri concrete privind neadmiterea fraudelor, abuzurilor, manipulrilor i rspunderea pentru nerespectarea prevederilor legislaiei. Pentru soluionarea problemelor menionate se prevd elaborri privind modificarea i completarea legislaiei contravenionale i a celei penale 108

prin concretizarea contraveniilor i infraciunilor de pe piaa financiar nebancar, ct i a msurilor de sancionare a acestora. Aceast strategie de dezvoltare a pieei de valori a Moldovei [309], elaborat pentru perioada anilor 2011-2014, determin direciile de dezvoltare a pieei financiare nebancare i este orientat spre transformarea pieei financiare nebancare ntr-un mecanism de atragere a investiiilor n sectorul real al economiei i ridicarea atractivitii investiionale a Republicii Moldova. Elaborarea Strategiei de dezvoltare a pieei financiare nebancare a fost dictat de necesitile asigurrii creterii economice durabile i de promovarea reformelor economice i sociale n RM, fiind motivat de necesitatea de a corespunde cerinelor noi ale economiei naionale i standardelor mondiale. S-a ajuns la convingerea n organele de vrf ale puterii de stat, c cadrul normativ i produsele financiare oferite de piaa financiar nebancar trebuie s reprezinte un accelerator de atragere de surse pentru producere i investiii. De aceea, scopul Strategiei a constat n transformarea pieei financiare nebancare ntr-un mecanism eficient de atragere a investiiilor n sectorul real al economiei i ridicarea atractivitii investiionale a Republicii Moldova. Strategia a stabilit politica de stat n domeniul pieei financiare nebancare pentru anii 2011-2014 i prevedea realizarea diferitor obiective, care de altfel nu au fost realizate pn n present (vezi anexele). De menionat c ultima strategie de dezvoltare a PVM n RM include dou componente: a) strategia propriu-zis, care stabilete obiectivele necesare i modul de realizare ale acestora; b) planul de aciuni pentru implementarea Strategiei, care stabilete termenul de realizare, autoritatea responsabil, costul i sursa de finanare pentru fiecare aciune. La capitolul dat, putem meniona unele contradicii de principiu care face ca aceast strategie n final ar putea s fie una declarativ i nu un instrument tactico-strategic de promovare a unei piee eficiente financiare non-bancare. Aceasta rezid din coninutul ei, i n primul rnd din temelia conceptual a strategiei, care este elaborat ntru realizarea obiectivelor stabilite de Strategia Naional de Dezvoltare pe anii 2008-2011 i Strategia de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pentru anii 2006-2015. Considerm c este dificil de a implementa o strategie pentru anii 2011-2014 elabornd-o n baza unor strategii pentru anii 2008-2011 i 2006-2015. Astfel, strategia dezvoltrii PVM a RM pare a fi depit de timp, ncadrndu-se doar ntr-un segment al altor strategii naionale. n strategie se constat corect c sistemul actual de reglementare a pieei necesit a fi modificat din considerentele c acesta a fost elaborat n condiiile cnd segmentele pieei financiare neban care au fost administrate de diferite autoriti, i, ca rezultat normele de pruden financiar difer 109

substanial, iar adoptarea legislaiei noi n domeniul asigurrilor, asociaiilor de economii i mprumut, privind societile pe aciuni i valorile mobiliare implic necesitatea de a modifica cadrul de reglementare juridic a pieei financiare conform standardelor internaionale, necesitnd i introducerea altor obiective de reglementare. Totodat, necesit a meniona faptul c performanele atinse real nu rezult din indicatorii prognozai de monitorizare i evaluare a implementrii Strategiei de dezvoltare a pieei financiare nebancare pe anii 2009-2012, i anume din volumele programate ale emisiunilor de valori mobiliare (pn n prezent nu a fost emis nici o obligaie de ctre organele municipale sau corporative), volumele programate ale tranzaciilor cu valori mobiliare (care scad n continuare, mai ales cele bursiere), etc. Anume aceste goluri de rezultate din capitolul realizri ale strategiei programate, nu ofer posibilitate CNPF de a raporta anual despre eficiena atins n procesul de executare a msurilor preconizate n Strategie dat. Investignd aceleai implementri ale unor normative legislative, precum necesitatea reorganizrii SRL-urilor n SA [67], i innd cont de faptul c fiind societate pe aciuni, ea trebuie s se nregistreze la bursa de valori, fapt care nu este relevant pentru nregistrarea la burs a unei companii cu capitalul social de circa 1800 dolari SUA, putem conchide c unele modificri ale legislaiei n vigoare promovate de organul de stat nu snt relevante i nu conduc la creterea atractivitii pieei de capital. Mai ales n contextul sarcinii de unificare a normelor care reglementeaz activitatea investiional i alte reglementri care trebuie s fie implementate pentru stimularea i consolidarea pieei de capital. Majoritatea funciilor i atribuiilor CNPF privind reglementarea i supravegherea pieei financiare nebancare au fost stabilite n legile care reglementeaz segmentele pieei (valori mobiliare, asigurri, asociaii de economii i mprumut). Armonizarea cadrului juridic existent n scopul unificrii abordrii problemelor reglementrii i supravegherii este o sarcin dificil pentru Regulator, deoarece aceste reglementri difer esenial pe sectoare sau lipsete corelarea lor sectorial. Aceasta vizeaz i aspectul instituional, n special strategia de modernizare a Bursei de Valori a Moldovei i a Depozitarului Naional de Valori Mobiliare al Moldovei, deoarece anume aceast lacun juridic va conduce la dificulti de sistem, inclusiv n cazul implementrii prevederilor Legii nr.171 din 11.07.2012 Privind piaa de capital, Legii nr.419-XVI din 22.12.2006 Cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat, Legii cu tangen la sectorul financiar i ale altor. Astfel, aspectul menionat va sta i n calea integrrii sistemului de decontare a Depozitarului Naional de Valori Mobiliare al Moldovei n Sistemul Automatizat de Pli Interbancare (SAPI), obiectiv susinut i promovat n RM de ctre organismele international financiare. La etapa actual, necesitile de realizare a integrrii DNVM n SAPI snt urmtoarele: 110

a) modernizarea sistemului de decontare conform practicilor internaionale; b) prevenirea riscurilor sistemice n tranzaciile cu valori mobiliare; c) creterea ncrederii din partea investitorilor n investiiile n valori mobiliare; d) crearea condiiilor de circulaie pe piaa bursier a valorilor mobiliare de stat cu termen mai mare de un an. Totodat, se preconizeaz modificarea instituional a pieei de capital, cu lichidarea instituiei de registrator independent (deinator autorizat al registrului acionarilor emitenilor de valori mobiliare) i excluderea unui segment al pieei de capital din competena CNPF, i respectiv implicarea BNM sub aspect financiar (aport n capitalul social), organizatoric i ierarhic (DNVM instituie subordonat BNM), i tehnologic (reglementarea i supravegherea sistemului de decontri i clearing prin SAPI, DNVM i BVM/BVC). Aceasta va conduce la dificulti de sistem, inclusive n cazul implementrii prevederilor Legii nr. 171 din 11.07.2012 Privind piaa de capital, Legii nr. 199-XIV din 18.11.1998 Cu privire la piaa valorilor mobiliare, Legii nr. 419-XVI din 22.12.2006 Cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat i ale Legii nr. 35 din 03.03.2011 Pentru aprobarea Strategiei de dezvoltare a pieei financiare nebancare pe anii 2011-2014 i a Planului de aciuni pentru implementarea Strategiei de dezvoltare a pieei financiare nebancare pe anii 2011-2014 referitor la circulaia la bursa de valori a valorilor mobiliare de stat cu termenul de circulaie mai mare de un an. n acest scop menionat, necesit a stabili msurile necesare pentru tranzacionarea valorilor mobiliare de stat cu termen de circulaie mai mare de un an la bursele de valori, care va fi ncadrat ntr-un concept al mecanismului de tranzacionare a valorilor mobiliare de stat pe segmentul bursier n RM, de aceea fiindc valorile mobiliare de stat snt o alternativ la depozitele bancare. Anume din acest considerent, se determin importana crerii unei noi structuri a depozitarului central unic n Republica Moldova, care va deconta valorile mobiliare de stat i cele corporative, va deservi toate tranzaciile bursiere i extrabursiere i care va deveni singurul registrator pentru valorile mobiliare tranzacionate, accesibil pentru toi participanii printr-o singur conexiune (sisteme IT moderne), care va activa n conformitate cu standardele internaionale orientate spre mbuntirea stabilitii i eficienei decontrilor. Totodat, reglementarea i administrarea practic a depozitarului central unic n RM de ctre BNM trezete ngrijorare dat fiind faptul c urmare acestei reforme se va forma o nou arhitectur a pieei financiare, vor fi lichidate un set de instituii financiare, se va crea o nou structur n administrarea unei autoriti publice, i acest fapt nu se ncadreaz n politica statului de a ncuraja i implica activ sectorul privat n toate domeniile economiei naionale, nefiind corelat cu practica international n domeniul dat (vezi anexele respective). Mai ales c acest 111

obiectiv de a crea o structur nou a depozitarului central unic fr estimarea impactului, a costurilor investiiilor pentru participani, inclusiv costul de conectare n SAPI pentru participani, a costurilor de conexiune ntre platformele de tranzacionare, a costurilor pentru emitenii de valori mobiliare pentru serviciile de inere a registrului, toate cumulate la riscurile de implementare, creaz convingerea ntemeiat tiinific c este necesar o reform instituional n baz normativ stabilit care s edifice o bun arhitectur instituional a PVM cu un singur Regulator cu competene consolidate pe piaa financiar Comisia Naional a Pieei Financiare. Mai ales n contextul inteniei BNM de a tranzaciona valorile mobiliare de stat prin intermediul platformei Bloomberg, conform Conceptului cu privire la implementarea platformei unice de tranzacionare a instrumentelor monetar -valutare, aprobat prin Hotr rea BNM nr. 252 din 29 octombrie 2012, care contravine msurilor prevzute de Legea nr. 35 din 03.03.2011 Pentru aprobarea Strategiei de dezvoltare a pieei financiare nebancare pe anii 2011-2014 i a Planului de aciuni pentru implementarea Strategiei de dezvoltare a pieei financiare nebancare pe anii 2011 2014. Anume acest aspect formeaz o colizie juridica dintre diferite acte normative, att de concept, ct i de factur juridico-practic, fapt care este stabilit pe PVM a RM i la alte compartimente de organizare i funcionare ale pieei de valori reglementate normativ. Totodat, examinnd practica a 30 de state, se evideniaz mecanisme diverse de plasare i tranzacionare a valorilor mobiliare de stat: att prin intermediul bncii centrale, bursei de valori, sistemelor de licitaii, ct i sistemul Bloomberg (vezi anexele respective publicate n ziarul Capital Market). Mai ales c n practica internaional privind structura acionariatului depozitarilor de valori mobiliare din 28 de state, se relev faptul c doar ntr-un singur stat european banca central deine poziia de control. n toat lumea exist diferite modele, variind de la depozitar central unic n ar sau regiune la mai multe depozitare centrale n fiecare regiune sau ar, care gestioneaz anumite tipuri de valori mobiliare sau toate tipurile de valori mobiliare. Mai mult dect att, astzi tehnologiile informaionale acord posibiliti de a crea sisteme ce ar permite integrarea cumulat a avantajelor oferite de Depozitarul Naional de Valori Mobiliare al Moldovei cu cel din sistemul existent al registratorilor independeni. Revenind la subiectul dezvoltrii sistemice a pieei de capital a RM n baza unor strategii, considerm necesar de a fi elaborat a strategie complex de dezvoltare a pieei de capital din RM, care s fie de fapt o Reform complex normativ, care s traseze ci distincte i eficiente de dezvoltare, inclusiv axarea concepiei de dezvoltare a pieei de capital pe normativele colarizrii i informrii populaiei, pe restabilirea ncrederii investitorilor n structurile investiionale. Considerm c pentru o dezvoltare benefic a pieei valorilor mobiliare populaia trebuie informat i necesit a avea cunotine suficiente pentru a putea participa activ i eficient 112

la piaa de capital. n acest caz un avantaj pentru dezvoltarea pieei valorilor mobiliare l-ar avea organizarea pieei extrabursiere i nu excluderea ei din piaa de capital [45, p.19-23; 141]. Iar, reglementarea normativ a obiectivului de fuzionare a pieei hrtiilor de valoare de stat cu piaa valorilor mobiliare corporative (legislaia mobiliar n vigoare reglementeaz circulaia hrtiilor de valoare de stat cu termenul de circulaie mai mare de un an), ar conduce la unificarea, stabilizarea i creterea lichiditii pieei valorilor mobiliare a Republicii Moldova [60, art.11]. Procesul de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare este necesar de a fi bazat pe ofertele publice, pe principiile de concuren a ofertelor, pe obligaiuni de procurare sau de vnzare n anumite cazuri expres stabilite. De aceea este important de a reglementa juridic tangena intereselor managerilor i interesele acionarilor i investitorilor, care difer sau pot fi contradictorii. Definitivarea normativ a infrastructurii i lansarea instrumentariului financiar (inclusiv obligaiunile municipale, contractele futures, opioanele, recipisele i certificatele depozitare, alte derivate mobiliare) n vederea maximizrii i catalizrii evoluiei pieei de capital (inclusiv tranzacionarea valorilor mobiliare de stat prin BVM) trebuie s fie oferite investitorilor prin programe de stat oferite de Regulator, i propuse publicului investitor, care ar putea fi garantate de autoriti internaionale i/sau investiionale recunoscute, aa ca BERD, IFC, BM, etc. Acest aspect este deosebit de important, mai ales cnd la capitolul asigurarea proteciei drepturilor consumatorilor serviciilor financiare snt lips reglementrile juridice necesare. Aceast vizeaz n special protecia drepturilor deintorilor pachetelor de control ale societilor n cazurile de deposedarea lor ilicit de proprietate (atacurile raider), lipsa de rspundere personal a membrilor consiliului de administraie al societii (n cazul efecturii tranzaciilor de proporii), etc. Pentru buna funcionare a instituiilor pieei de capital, i a ntregii piee, o importan deosebit o are problema reglementrii normative a dezvluirii informaiei. i dat fiind faptul c Parlamentul RM supravegheaz activitatea CNPF, aceasta prezint anual Parlamentului, Preedintelui RM i Guvernului RM drile de seam respective asupra activitii sale i asupra funcionrii pieei valorilor mobiliare n RM, acest raport fiind prezentat pn la 15 aprilie a anului ulterior celui gestionar, ulterior publicndu-se i n mijloacele de informare n mas [60, alin.II, art.2]. Tot n acest context, dar i de asigurare a drepturilor investitorilor, menionm c CNPF deine o calitate procesual activ i poate interveni fr a proba un interes, n orice proces al crui obiect este n legtur cu piaa financiar. Pe msura necesitilor, Comisia conlucreaz cu Procuratura General, cu organele afacerilor interne i cu alte organe de drept, neadmind imixtiunea n activitatea lor ce vizeaz exercitarea supravegherii de procuror, procedura de anchetare, cercetare penal i de efectuare a justiiei [60, lit.l), alin.I, art.9]. 113

3.3. Taxele i plile instrumente ale megaregulatorului

Precum consider i ali cercettori contemporani, la data prezentei lucrri, Moldova, ca i alte ri din regiune, se caracterizeaz printr-o pia de capital slab, nedezvoltat, cu un volum mic al tranzaciilor, cu un nivel sczut al lichiditii, cu o slab protecie a drepturilor acionarilor, cu o dimensiune redus a activelor investitorilor instituionali [96, p.701, 19, 14, p.36-48]. Investignd subiectul reglementrii juridice a PVM, constatm c construcia unui model a infrastructurii pieei valorilor mobiliare instituiile, tranzaciile, date de pia, instrumentar financiar, politici adoptate de autoritatea de reglementare, consideraiuni microstructurale, etc., i cu costuri de reglementare, de supraveghere, de administrare a pieei, i totodat cu costurile de business pentru participanii pieei financiare, unde bunstarea lor, inclusiv cea social a societii, snt urmare implicrilor competiiei de reglementare att n aria propriu-zis de reglementare (cadrul normativ, activitatea i instituiile, legislaia corporativ, legislaia antimonopol, etc.), n reglementarea proceselor de integrare economic i legislativ (de la sisteme naionale nalt integrate aa ca SUA la aa ca UE, la regimuri de integrare a pieelor aa ca cele impuse de WTO), ct i elaborarea i aplicarea legislaiei procesuale i disciplinare [99, p.7; 204, p.1547-1572; 245, p.433-443]. Toate abordrile expuse mai sus au la baz costuri, taxe i pli, elemente indispensabile i inseparabile de subiectele abordate n prezenta lucrare. Multitudinile opinii ale cercettorilor care au investigat acest subiect indic, c taxele i plile aplicate pe piaa financiar necesit a fi permanent corelate la necesitile pieei, c este necesar s existe stimulri normative a participanilor la piaa financiar, a operatorilor sistemelor de tranzacionare a valorilor mobiliare spre a reduce costurile tranzaciilor i a majora cantitatea i calitatea serviciilor financiare. Fiecare aciune de reglementare pe piaa de capital d efecte previzibile, mai ales n sensul costurilor, i legiuitorul sau Regulatorul trebuie s in cont de acestea. Precum consider savantul suedez Williamson [265, p.233-261], un exemplu n acest sens l ofer sistemul de taxe din Suedia, oferind cazul tranzaciilor bursiere care snt dependente de ziua pl ii dividendelor, unde plata ex-dividendelor genereaz fluctuaii de pre i manipulri insider pe pia. Un alt caz examinat, ine de taxa la dividende care n 1994 era zero, n timp ce creterea de capital era taxat cu rata de 12.5 procente. Iar cnd n a.1995 taxele la dividende i creterea de capital au fost egalate, acest fapt a condus la modificarea ratei preurilor, fapt previzibil i adeverit ulterior.

114

Pornind de la experiena FSA din Marea Britanie [322; 323] ar putea exista reguli simplificate de taxare pentru anumite sectoare financiare, dar ele trebuie organic s se ncadreze n politica general de taxare a pieei, fiindc dac se iau cele trei componente ale pieei financiare emisia valorilor mobiliare, circulaia valorilor mobiliare i profitabilitatea, taxarea oricrui component menionat se reflect respective i posibil neadecvat asupra pieei. Astfel, taxarea emisiei conduce la micorarea volumului de emisii pe piaa de valori, iar taxarea exagerat a circulaiei o stopeaz, i chiar dac snt emisiile n cretere, nu crete circulaia valorilor mobiliare. Se atenioneaz faptul c taxarea profitabilitii valorilor mobiliare conduce la pierderea lichiditii valorilor, i prin urmare la scderea circulaiei i a emisiilor de valori mobiliare. Acestea i alte considerente de aceeai natur, fortific teza c la diferite etape de dezvoltare a pieei de valori snt nevoie diferite politici de taxare, cu obiective predeterminate. Taxele ar putea fi periodice pentru diferite categorii de participani, de exemplu taxele de listing care snt taxe de nregistrare la Bursa de Valori. Aceste taxe ar fi unele pentru societile rezidente din RM, i altele pentru companiile nerezidente. Considerm importante politicile generale de reglementare a taxelor i costurilor pieei financiare, ct i relevana lor cu politicile care le-ar influena, ar corela i/sau le-ar putea afecta. Totodat, este necesar de menionat perspectiva schimbrilor substaniale n politica de taxe, care ar putea fi operate n actele normative n contextul corelrii legislaiei mobiliare a Moldovei la normele europene unificate din domeniu, inclusiv: introducerea proiectelor speciale de taxare conform Acordului Basel, schimbarea metodei de taxare a emitenilor de grupuri, modificarea unor tipuri de taxe i modificarea taxelor pentru tranzaciile efectuate. Concomitent, se va mbunti starea i administrarea regulilor de taxare, dac acestea vor include politici de perspectiv a regulilor de taxare i a mrimilor taxelor aplicate pe piaa financiar a Moldovei, simplificarea structurii regulilor de taxare i stabilirea normelor privind taxe la capitolul implementarea schemelor de investiii colective sau/i privind taxarea neregulilor i nclcrilor pe pia, inclusiv a celor care nu i onoreaz obligaiunile de plata a taxelor. Totodat, nsi CNPF este un organ public cu autofinanare, bugetul creia se elabora i se aproba iniial de ctre nsi Comisia, iar actualmente de ctre Parlamentul RM [ 60, art.6]. El se formeaz din veniturile obinute n form de taxe, pli, venituri de la editarea publicaiilor periodice de specialitate, sumele sanciunilor pentru contraveniile administrative, donaii i orice alte surse legale. Deci, legislaia enun principiul autofinanrii CNPF, care presupune caracterul extrabugetar al finanrii. Gestionarea i utilizarea mijloacelor financiare acumulate pe cont in de competena exclusiv a Comisiei, iar soldul mijloacelor acumulate i neutilizate n decursul anului financiar rmne disponibil, pe contul CNPF, pentru anul financiar urmtor. 115

Menionm, c iniial, la aprobarea n a.1998 a Legii cu privire la Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, se preconizau i venituri pentru prestarea de servicii. Se consider c CNVM va oferi servicii specializate participanilor pieei de capital, dar ulterior aceast norm a fost exclus prin Legea nr.808-XV din 05.02.2002, n opinia autorului, absolut nejustificat. Iar dat fiind faptul c bugetul CNPF este format din taxele i plile decontate de participanii pieei de capital, se impune i o reglementare juridic a procesului de asigurare a disciplinei plailor i achitrii taxelor stabilite, precum i colectrii altor pli ce deriva din primele. Totodat, importana taxrii pieei la mod general, n opinia autorului, este c politica de taxare a pieei financiare i administrare a ei, nu trebuie s se transforme ntr-o colectare de resurse financiare. Exprimm convingerea c politica normativ pe piaa financiar realizat de Regulator, care s aduc efectul scontat la taxare, trebuie s fie bazat pe logistica taxrii pieei pornind de la realitatea economic i obiectivele de ar puse n faa Regulatorului, dar cu elemente stimulatorii pentru participanii pieei financiare. De exemplu: participanii la piaa de capital care vor avea acelai nivel de activitate n comparaie cu anii precedeni, vor plti taxe mai mici. i desigur c proiectele de acte normative ale regulatorului privind politicile de taxare i sistem, structura, condiiile, procedurile i cerinele vizavi de taxe/pli/costuri pe piaa financiar i procesul lor de colectare, necesit a fi consultata, public, i aprobat avnd la baz i opinia participanilor pieei, att emitenilor, ct i investitorilor. i desigur c aceste proiecte de reguli necesit a fi argumentate. De exemplu, necesit a ine cont c regulile de stabilizare a preurilor vor fi mpotriva ofensivei criminale asupra preurilor (sau pieei) i tranzaciilor insider. Aceeai autoritate din Marea Britanie constat [314] c datorit Actului Serviciilor Financiare din 1986 i Actului Justiiei Penale din 1993 care servesc temei pentru cadrul normativ respectiv, n Marea Britanie: sunt argumentate clar regulile de taxare; prin obligaiuni financiare este stabilizat cderea brusc/meninerea deprecierii preurilor; efectuarea administrrii stabilizatoare; ghidarea proceselor de obinere a beneficiului de comunitatea neautorizat; asigurarea dezvluirii informaiei cu ghidarea marii flexibiliti pe ea; cerina de dezvluire a informaiei vizeaz folosirea anumitor tehnici de difuzare a informaiei; i

116

propunerile de dezvluire a informaiei cu privire la profituri snt uniforme pentru toi emitenii, de la tehnic de difuzare a informaiei pn la obligarea lor de a desfura activiti de stabilizare pe pia. Pornind de la cele expuse mai sus, putem deduce c raionamentele economice snt de

natur imperativa pentru procesul de reglementare i supraveghere n domeniul financiar. De aceeai prere este cercettorul David Llewellyn, care n investigaia sa [172], face o critic fundamental i cuprinztoare a reglementrii juridice care nu are raionamente economice. Demonstrnd c imperfeciunile pieei n sistemul financiar i obiectivele de reglementare i supraveghere care stau n fa Regulatorului nu ntotdeauna coreleaz la ateptrile participanilor, Regulatorul necesit a lua n calcul deosebit ateptrile acelora care dein produse financiare i pondere semnificativ din produsele totale de pe pia. De aceea, Regulatorul necesit a monitoriza permanent potenialul problemelor sistemice de reglementare ale pieei financiare cu externalitile lor. Efectund monitorizarea firmelor financiare i reacionnd ntru corectarea imperfeciunilor pieei, necesit de monitorizat i ncrederea consumatorilor care este externalizat pozitiv. Dar n mod deosebit necesit de a reaciona la preferinele guvernamentale de a crea normativ aranjamente de sigurana ale pieei financiare: mprumuturi la insolvabiliti, asigurri ale depozitelor, depozite de asigurare i scheme de compensare, etc. Examinnd chestiunile ce vizeaz reglementarea taxrii, savantul Patrick Leblond constat n lucrarea sa existena problemei competiiei internaionale n procesul taxrii pieelor financiare [248]. De asemenea, menioneaz c competiia ntre state privind nivelul de taxare i standardele reglementrilor juridice conduce la tendina comun de micorare a lor influennd fragila sistem financiar internaional. Astfel, ca rezultat al creterii mobilitii capitalului, deintorii activelor de capital mic activele sale la centrele financiare offshore (OFCs) care ofer taxarea zero sau suficient de joas, cu o mult mai uoar povar de reguli, care pot fi caracterizate ca: (1) jurisdicii care au un numr relativ mare de instituii, angajate n business cu nonrezideni (2) sisteme financiare cu active externe i obligaiuni n afara de proporiile intermediarilor financiari interni care formeaz economia finanelor interne (3) centre care promoveaz minimum de formaliti pentru incorporare, cu un cadru legislativ adecvat pentru sigurana integritii raporturilor de agent-principal a taxrii joase sau zero, reglementare financiar moderat sau uoar (cadru simplist de reglementare prudenial, cerine joase de capital, etc.), secretul bancar i/or anonimitatea, procur pentru majorarea economiilor or pentru atragerea de capital, libertate de control valutar, meniuni normative pentru sigurana activelor de la impactul litigiilor, etc. 117

Considerm c n sensul competiiei de reglementare a pieelor financiare, este important lista beneficiilor directe i indirecte de la declararea unor zone drept zona offshore. Beneficiile directe ar fi creterea veniturilor de stat, micorarea costurilor pentru activitatea instituiilor financiare, apariia oportunitilor de angajare pentru ceteni, pe cnd cele indirect ar include mbuntirea sistemului financiar local, mbuntirea accesului la pieele internaionale de capital, internaionalizarea economiei, oferirea oportunitilor de training pentru personalul local, ar conduce la influene benefice asupra tuturor sectoarelor n economie asigurnd cretere economic. Totodat, creterea economic i obinerea de la piaa financiar a beneficiilor de performan, considerm c poate fi obinut i fr crearea zonelor offshore, cu toate c este absolut evident c crearea unei zone favorizate financiar ar atrage mai repede capitalurile de pe piaa internaional. Este interesant opinia cercettorului Howell E.Jackson care considernd c autoritatea regulatoric necesit a se concentra n trei domenii separate a reglementrii juridice: guvernarea corporativ, valorile mobiliare, i reglementarea instituiilor financiare, argumenteaz opinia privind necesitatea reformelor permanente pe piaa financiar [223]. mprtim aceast opinie de reformare continu a pieei de capital, unde n fiecare grup de reglementare, reformele ar fi organizate n vederea centralizrii i consolidrii autoritilor abilitate cu competena de reglementare; favorizrii competiiei ntre organele de stat, transmiterea ctre organizaiile de autoreglementare a competenei de a stabili standarde i reguli pentru membrii si, efectuarea corelrii optimale a costurilor i plilor pe piaa financiar suportate de participanii ei [142, p.48-52]. Dup analogie cu legislaia Romniei [76; 81; 86] privind impozitarea ctigurilor obinute pe piaa de capital, n RM este necesar introducerea grilelor de impozitare a profiturilor din piaa de capital, la baz fiind luate perioada de deinere a valorilor mobiliare i preurile de achiziie/realizare. La elaborarea unei astfel de norme i la stabilirea cotelor de impozitare, Regulatorul necesit a lua n consideraie impactul grilei de impozitare asupra orizontului de investire, care ar avea un efect logic diminuarea tranzaciilor speculative. De asemenea, necesit a ine cont de echilibrul intereselor investitorilor care doresc profituri investiionale i societile emitente care doresc s-i finaneze creterea economic fr costuri mari, prelund sumele de bani de care dispun investitorii. ncercarea de a reduce gradul de speculare prin impunerea unui impozit mai mare are ca efect final limitarea accesului emitenilor la surse de finanare. O pia de capital eficient poate pune temelia creterii accelerate economice a rii, prin reglementarea corect, inclusiv fiscal a mecanismelor de atragere a disponibilitilor de capital i dirijarea acestora ctre finanarea economiei rii i dezvoltrii ei. 118

3.4. Concluzii la Capitolul 3

Studiul efectuat asupra procesului de constituire a Regulatorului, a necesitilor instituionale ale pieei financiare, a sarcinilor, funciilor i competenele CNPF, a componentelor de reglementare i influen normativ asupra PVM, cercetate prin prisma abordrii comparate cu rezultatele investigaiilor tiinifice efectuate de diferii savani, au permis s deducem urmtoarele concluzii: 1. Piaa financiar necesit a fi unificat i consolidat cu un singur centru de reglementare i supraveghere, cu un cadru normativ unic pentru toi participanii pieei de capital. 2. Reglementarea juridic a PVM necesit a fi de dou niveluri: nivelul suprem legislativ stabilit de Parlamentul RM i nivelul II normativ, stabilit de CNPF, Regulator al pieei de capital. 3. Scopul major urmrit de reglementarea juridic a PVM, const n asigurarea funcionrii coerente i transparente a PVM cu fluxurile sale de capital, n protecia drepturilor investitorilor i a investiiilor efectuate. 4. PVM a RM are necesitate ntr-o strategie complex de dezvoltare pe un termen lung, care s se bazeze pe o politic de stat echilibrat i stabil n domeniul reglementrii juridice. 5. PVM necesit a fi reformat printr-un set de reglementri care ar constitui o arhitectur instituional de valoare, care s fac fa provocrilor moderne i s corespund celor mai bune practici internaionale din domeniul mobiliar. 6. Infrastructura instituional i instrumentarul financiar al pieei de capital care ar deriva dintrun cadrul legislativ reformat i din programe de stat oportune, ar putea fi garantate de autoriti internaionale i/sau investiionale recunoscute. 7. Efectuarea Reformei juridice pe PVM, ar putea include: a. modificarea Legii privind CNPF, n partea n care ar fi restabilit principiul legalitii deciziilor colegiale adoptate de un organ colegial, ar restabili responsabilitatea deplin personal/solidar a membrilor CNPF pentru activitatea lor, cu excepia situaiei n care au votat mpotriva hotrrii luate consemnnd opinia separat n procesul-verbal; b. perfectarea normei legislative actualmente n vigoare, conform creia membrii CNPF ale cror mandate au expirat, rmn n funcie pn la numirea succesorilor lor. c. corelarea procesului de reglementare juridic la actele legislative n vigoare, neadmind devieri, interpretri normative i colilzii juridice; d. formarea bazei informaionale publice privind emitenii, titularii de licene i funcionarea PVM, implementndu-se real un sistem public informaional;

119

e. obligarea CNPF de a ine evidena separat a patrimoniului mobiliar de stat, efectuarea monitorizrii evoluiei lui, precum i implicarea n promovarea intereselor de stat/aprarea drepturilor statului RM pe piaa financiar; f. instituirea responsabilitii disciplinare, materiale sau penale pentru funcionarii publici de pe piaa financiar, care admit devieri de la legilsaie, iresponsabiliti sau chiar nclcri ale legislaiei n vigoare a RM; g. reglementarea juridic a structurii raportului anual al CNPF, a cerinelor, procedurii ntocmirii i msurile de asigurare a transparenei lui, dezvluirii informaiei respective; h. Stabilirea justificrii legale i a relevanei reglementrilor juridice a taxelor i costurilor aplicate pe piaa financiar, raportate la provocrile care le-ar influena, ar corela i/sau lear putea afecta. mbuntirea regulilor de taxare, cu corelarea lor la politicile de stat expuse n strategiile de dezvoltare. Aplicarea principiului de neadmitere ca politica de taxare a pieei financiare s nu se transforme ntr-o colectare de resurse financiare de ctre i pentru Regulator; i. Ecxluderea practicii de emitere a prescripiilor de ctre CNPF, i respectarea ntocmai a normelor legale care prevd c CNPF adopt hotrri i ordonane; j. Argumentarea deciziilor de a nu ine cont de recomandrile i expertizele Consiliul de Experi vizavi de politiciile de dezvoltare ale PVM, de proiectele actelor normative, alte hotrri i decizii ale CNPF care reglementeaz juridic piaa financiar a RM; k. Reglementarea normativ a obiectivului de fuzionare a pieei hrtiilor de valoare de stat cu piaa valorilor mobiliare corporative n vederea unificrii, stabilizrii i majorrii lichiditii PVM a RM; l. Stabilirea prin reglementri juridice respective a cadrului normativ necesar pentru tranzacionarea valorilor mobiliare de stat cu termen de circulaie mai mare de un an la bursele de valori, care la rndul su, s fie ncadrat ntr-un concept strategic al dezvoltrii mecanismului de tranzacionare continu cu aplicarea sistemelor informaionale moderne a valorilor mobiliare de stat pe segmentul bursier n RM; m. Estimarea impactului de reglementare juridic la elaborarea actelor normative, a costurilor pentru participant cumulate la riscurile de implementare; n. Monitorizarea permanent a potenialelor probleme sistemice care necesit reglementare juridic. Efectuarea monitorizrii pieei financiare i reacionarea promt ntru corectarea normativ a neregulilor/imperfeciunilor pieei, dar i la externalizrile ateptrilor participanilor pieei financiare/ preferinelor guvernamentale.

120

4. PROVOCRILE REGLEMENTRII JURIDICE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE A REPUBLICII MOLDOVA 4.1. Reglementarea i imperativele de drept ale pieei valorilor mobiliare
Activitatea autoritii de stat care reglementeaz PVM este o complexitate de aciuni obligatorii n sfera reglementrii adoptarea deciziilor, acordarea dispenselor, aplicarea interdiciilor, efectuarea interveniilor i controalelor, sancionarea disciplinar i administrativ a participanilor n limitele stabilite de legislaie [60, art.1]. Efectund activitatea de reglementare a pieei financiare, Regulatorul de stat poate interveni n piaa ori industria financiar n forma normelor i regulilor administrative, taxelor sau sancionrilor, chiar atunci cnd autoreglementarea poate fi impus prin industria asociailor, organizaiilor de autoreglementare i coduri de conduit. i dat fiind faptul c cadrul legislativ formeaz comportamentul pieei, designul juridic i practica cadrului legal determin eficiena i performana pieei reglementate, care poate fi impulsionat nu numai prin reglementarea nemijlocit, dar i prin deregulare [107, p. 2-4]. Aceast concluzie este redat n lucrarea de sintez a Regulatorului din Australia, care ofer un exemplu de deregulare care face ca piaa s lucreze mai bine - raportul Sistemei Australiene Financiare de Cercetare (Wallis Report [328]). Raportul dat anual, conine un set de recomandri, care ar fi actuale i pentru PVM a RM, dat fiind faptul c stipuleaz sarcinile: crearea unei structuri flexibile de reglementare care va fi mai adecvat pentru schimbrile care decurg n sistemul financiar, clarificarea descifrat a scopurilor de reglementare ale Regulatorului, argumentarea precum c reglementarea produselor financiare similare este mai consistent i promoveaz completivitatea mbuntind comparabilitatea, introducerea neutralitii competitive n sistemul financiar, constituirea unei piee mai eficiente, contestabile i corecte, rezultnd cu reducerea costurilor consumatorilor, promovarea unei reglementri mai efective pentru conglomeratele financiare care s faciliteze completivitatea i eficiena, i facilitarea completivitii internaionale a sistemului financiar autohton. mprtind aceleai puncte de vedere, considerm c reglementarea financiar i obiectivele ei au cteva dimensiuni importante, att pentru Regulator, ct i pentru pia, i anume: 1. Reglementarea juridic formeaz costul taxelor, fiindc cineva va suporta costurile reglementrii, i aici va domina dilema dac beneficiile nu snt mai puin grele ca costurile. 2. Reglementarea juridic este dictat de oportunitile timpului i trebuie schimbate odat cu ele, fiindc reglementrile vechi pot preveni sau mpiedica creterea pieei, i atunci cnd piaa se schimb, necesit a fi schimbate sau perfecionate i reglementrile.

121

3. Reglementarea juridic nu poate preveni activitatea eficient a forelor pieei, dar o poate stopa. Fundamentul teoretico-tiinific al unor platforme normative, este edificat numai dac are trasat la baz obiectivele respective. Pornind de la obiectivele majore a cadrului normativ pe piaa financiar, procesul mbuntirii lui continue necesit a fi raportat la nivelul dezvoltrii i complexitii pieei de valori [132, p.4-16]. De aceea, considerm necesare edificarea reglementrii juridice bazate pe principii care ar viza autoritatea de reglementare, autoreglementarea, asigurarea respectrii legislaiei mobiliare, a drepturilor participanilor pieei financiare, a schemelor colective de investiii, clearing i decontri reciproce, cooperarea i integrarea pieei financiare [50, p.55-61]. Precum consider savantul David Llewellyn n lucrarea sa [239, p.38], cererea participanilor n reglementare este n stricta dependen de veniturile i gradul de asigurare a lor, de costurile joase ale tranzaciei. Mai ales c snt identificate dou tipuri de reglementare i supraveghere: (i) reglementare prudenial, care este focusat spre sigurana i solvabilitatea instituiilor financiare, i (ii) reglementarea conduitei de business care este focusat asupra transparenei pieei i corectitudinii participanilor ei. Reglementarea sistemic nu poate fi garantat cnd costurile sociale a falimentrii instituiilor financiare depesc costurile private. Dar necesit a meniona, c riscul sistemic este tradiional central n reglementarea instituiilor financiare, fiind bazat pe urmtoarele consideraiuni: poziia instituiilor financiare este pivotar, i n primul rnd al instituiilor bancare, n special n sistemele de clearing i pli; pericolul potenial sistemic rezult din riscurile activitii financiare; natura instituiei financiare bazat pe riscurile intermediarului financiar; se asigur prin reglementare prezena aranjamentelor de siguran i ncredere (scheme de compensaii, mprumuturi/ajutoare salvatoare de stat, asigurarea investiiilor, etc.). Un loc special l ocup companiile non-bancare. Problemele acestor instituii financiare snt identice celor bancare, dar snt completate cu un anumit specific: riscul sistemic este considerabil mai mic dect n domeniul bancar; contagierea este mai mic fiindc natura contractelor este alta; distrugerea potenial a sistemei de pli nu este posibil;

122

poate fi afectat lichiditatea pieei; volatilitatea pieei are un potenial mai mare; activele instituiilor financiare non-bancare snt formate din valori mobiliare (raionamentul activelor impune i oblig protecia consumatorilor.) Privite n complexitate, putem constata c exist imperfeciuni n acordarea serviciilor

financiare pe piaa de capital, care la rndul sau creeaz raionamente pentru reglementare i obiective oportune pentru Regulator, aa ca problema informaiei neadecvate pentru o parte din participani, a informaiei asimetrice, costurile i taxele tranzaciei, conflictele de interese i problema deservirii calitative, consumatori incompeten i n informaia financiar i lipsa echipamentului la participani pentru accesul calitativ la informaiile privind produsele financiare, etc. Totodat, urmare studiului efectuat, constat m c potenialul cadrului legal indic c efectele reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare ca proces continuu, trebuie s derive obiectiv spre: (1) reducerea costurilor tranzaciilor pentru consumatori; (2) o activitate financiar/inevstiional care s ofere venituri eficiente; (3) creterea ncrederii participanilor; (4) generarea externalitilor pozitive; (5) eficientizarea procedurilor de autorizare; i (6) creterea cerinelor de dezvluire a informaiei. Am considera ca succes sistemic faptul cnd se realizeaz un regim juridic complex, care: este construit pe poziii clare a scopurilor realiste i a limitelor de reglementare; recunoate responsabilitatea proprie a autoritii de stat fa de participanii pieei i imposibilitatea reducerii riscului total de pe pia; opereaz cu un cadru legal transparent care este identificat cu adresri concrete, unde participantul pieei de valori este o parte a ciclului planificat de reglementare, unde cele mai importante aspecte care vizeaz participanii i PVM snt consultate public; folosete ntr-un sir deplin toate instrumentele de reglementare disponibile autoritii de stat, inclusiv cele care vizeaz informarea i educarea investitorilor; mic resursele de reglementare juridic de la post-eveniment spre aciuni de intervenie preliminar; creeaz stimulri pentru participani i reduce povara reglementrii juridice spre administrarea mai bun a riscurilor de ctre nsi participanii profesioniti la piaa de capital.

123

Anume pentru cele sus expuse, este important s se asigure normativ meninerea ncrederii investitorilor n piaa financiar prin promovarea informrii publice, a proteciei participanilor, prin prevenirea i combaterea crimelor financiare. Aceste deziderate pot fi realizate prin susinerea juridic a corectitudinii pe piaa de capital, prin dezvoltarea normativ a industriilor financiare performante, prin reacii legale la provocrile pieei de capital, prin reglementri flexibile i proactive, orientndu-se n aplicarea intrumentarului de reglementare juridic spre maximizarea eficienei regulatorice. Pentru aceasta, activitatea de reglementare a Regulatorului va include autorizarea entitilor supravegheate i aprobarea individual, supravegherea trendului pieei i a tranzaciilor concrete, respectarea executrii hotrrilor judectoreti i deciziile organelor de drept, efectuarea investigrilor inopinate i planificate, ale celor operative de reglementare a pieei, asigurarea disciplinar, atenionarea particular, aplicarea penalitilor financiare, restituirea i compensarea pierderilor investiionale din cauze ilegale, aplicarea altor instrumente de reglementare juridic de influen legal. Referitor la aspectele sus-expuse cu localizarea lor n RM, necesit a meniona opinia cercettorului A.Savva [93, p.12], care n analiza sa expune opinia, susinut de autor, precum c n Moldova este aplicat un concept dogmatic de reglementare a pieei valorilor mobiliare unde snt prezente exagerri de reglementare care necesit dereglementri oportune, fiindc: Are loc o reglementare asimetric a pieei de capital, unde unele segmente ale pieei snt controlate i supravegheate exagerat, iar altele duc lipsa de reglementare, n complex piaa fiind reglementat juridic ineficient i degradant. Snt aplicate interdicii i condiionri prin care are loc un control al preurilor pe PVM. Este atribuit un rol denaturat bursei de valori, unde se susine efectuarea operaiunilor, care n esena sa nu snt tranzacii bursiere aa ca operaiunile repo. Tehnologiile aplicate pe piaa de valori snt tehnologii depite, fiind axate pe condiionri de termene exagerate, de normative inoportune, astfel ca o catalogare a societii pe aciuni drept entitate public. Piaa de capital prin esena sa este una liberal, i oricare reglementare normativ trebuie s fie obiectiv i inevitabil. Susinem opinia cercettorului precum c temelia pieei de capital proiectat n baza normativ respectiv, trebuie s fie bazat pe trei piloni transparena, politicile de reglementare liberale i asigurarea ncrederii investitorilor n instrumentele i serviciile financiare oferite de operatorii pieei de capital.

124

Astfel, reglementarea juridic trebuie s conin aspectul prudenial efectuat n interesul investitorilor. Ea trebuie reformat dintr-o reglementare bazat pe norme prescrise de interdicii i condiionri ntr-o reglementare bazat pe principii juridice i oportuniti previzibile i ateptate pe pia. De la o reglementare rigid, spre o reglementare mobil ntr-un coridor prestabilit de organul suprem legislativ, cu excepii normative prestabilite n lege. n contextul dat, este necesar un nou cadru legislativ care ar corespunde sarcinilor trasate de legislaia naional, inclusiv cea de proiect [60; 31], care ar include plafoanele de reglementare pe piaa de capital, reglementare n baza principiilor prudeniale i a reglementrii optimale (principiul best execution), instituirea ofertelor publice de preluare a valorilor mobiliare n cazul n care ofertantul dorete s concentreze mai mult de 50+1% de valori mobiliare emise n circulaie (takeover bids), concentrarea gamei de activiti financiare desfurate pe piaa de capital n dou categorii activitate investiional i servicii financiare. Aceste i alte cerine normative actuale i oportune pentru piaa de capital din RM, se regsesc n directivele Uniunii Europene [279] la subiectul abordat, viznd diferite segmente ale pieii financiare transparen, organismele de plasament colectiv, etc. Cadrul naional legal al PVM care are tangen i la procesul de globalizarea financiar, proces mondial care influeneaz profund cele naionale, n cazurile respective ar putea fi privit i ca un proces de deregulare care ar urmri promovarea stabilitii financiare i obiectivele sectoriale guvernamentale i social-economice. Dar conceput ca un proces de reglementare a integrrii pieei financiare n circuitul de capital internaional, n cadrul globalizrii financiare apar legitile evoluiei, precum: Decurgerea procesului de contopire a diferitor pari ale lumii (regiuni sau state) n una singur ca exemplu poate servi Uniunea European; Apariia statelor donatoare i rilor care mprumut capital, ele la rndul su integrndu-se ntr-o singur pia, fiind nevoite s se intra-integreze; Liberalizarea pieelor financiare, care la rndul su poate conduce concomitent i la crize financiare sistemice; Creterea rolului instituiilor financiare internaionale. Urmare studiilor efectuate de unii cercettori [124, p. 2-5], putem conchide, c dat fiind faptul nivelului jos de convertibilitate i stabilitate a valutelor naionale, rile n curs de dezvoltare atrag mprumuturi strine n valute strine. Acest fapt poate fi o premiz a srcirii globale, a ineficienei pieei financiare, a ineficienei proceselor integraionale, fiind necesar o reglementare financiar abil, echilibrat i individualizat [98, p. 20-38]. Considerm c acest

125

fapt este valabil i pentru RM, care trebuie s dea dovad de abilitate n reglementrile sale juridice a proceselor de atragere a capitalului financiar. Iar innd cont c procesul de globalizare financiar este continuu i are un impact direct asupra volatilitii macroeconomice, Regulatorul este obligat n permanen s formuleze noi cerine, scopuri, obiective i oportuniti de reglementare. Tendinele generale de dezvoltare a pieei financiare naionale snt ntr-o strict legtur cu procesul de globalizare care decurge curent n lume i vizeaz nemijlocit pieele financiare, att cele naionale, ct i cele internaionale. Extrem de generalizant i corect se expune Alan L. Beller [273] care la fel ca alii [272; 7; 158; 138, p. 227; 148], menioneaz necesitatea coordonrii reglementrii globale, a cunoaterii fraudelor globale financiare, normelor globale de eviden contabil, problemelor dezvoltrii pieei financiare a U.E. (reglementarea pieelor i instituiilor financiare, a ofertelor publice i listingului, etc.), sarcinilor autoritilor naionale de reglementare, etc. Problemele globalizrii pieelor financiare snt continuu ntr-o dezvoltare pozitiv, iar acest fapt dicteaz necesitatea armonizrii activitilor de reglementare, care la rndul su conduc la multe schimbri i multe oportuniti (existenta diferitor cerine procesulae de reglementare, diferite sisteme legislative, diferite infrastructuri instituionale i de pia, diferite sisteme economice i diferite filosofii/concepte/doctrine de reglementare aplicate, etc. Totodat, autoritatea de stat trebuie s fie ghidat de 2 obiective majore: protecia investitorilor i dezvoltarea unei piee corecte i eficiente. Considernd c SEC trebuie s ncurajeze ofertele i listingul n SUA de ctre emiteni non SUA (ncurajarea normativ a importului de capital), cercettorul tiinific sus-menionat insist i recomand, c pe pia este necesar implementarea formelor i mecanismelor de reglementare eficient i prin aceasta a se obine echivalentul rezultatului scontat prin reglementare (dup exemplul UE). Fezabilitatea recunoaterii reciproce conduce la convergena obiectivelor i cerinelor ntre diverse autoriti de stat competente (ca exemplu armonia cadrului normativ dintre SUA i Canada, care au constituit n comun un sistem multe-jurisdicional de dezvluire a informaiei). Considerm c la mod general, dat fiind faptul c RM este o republic parlamentar, procesul de reglementare juridic n RM trebuie s fac parte component dintr-un set de Recomandri Parlamentare pentru Reglementri Guvernamentale, i la capitolul dat, s cuprind Recomandri privind Politica de Stat n domeniul reglementrii financiare, care s traseze aspecte conceptuale regulatorii, inclusiv stabilirea obiectivului de creare a unei singure piee financiare consolidate, care s cuprind att sectorul bancar ct i cel non-bancar, bine reglementat i supravegheat de un singur Regulator. Att n interiorul rii, ct i corelat/armonizat cu cadrul legilsativ al rilor vecine, i n special al UE. 126

O importan deosebit este acordat de ctre autoritile regulatorii, n special ale celor internaionale, problemei necesitii i existenei unor standarde sau seturi standardizate care includ principii, practice i conduite pe piaa financiar [314; 319; 317; 323; 303]. Acest aspect vizeaz att pieele naionale, inclusiv cele emergente, att i cele internaionale. Standardele pot fi clasificate n dependen de scopul stabilit: Sectorial (sectorul economic i instituional aa ca guvernul, banca central, bncile, PVM, industria financiar, sectorul corporativ, etc.); Funcional (contabilitatea, dezvluirea informaiei, capitalul adecvat, reglementarea i supravegherea, riscurile managementului, decontrile i achitrile, etica de business, etc.). Pornind de la perspectiva implementrii, standardele difer conform specificrilor expuse de ctre structurile internaionale din domeniu: Principii (de exemplu: principiile supravegherii eficienei bancare de Comitetul Basel, obiectivele i principiile reglementrii mobiliare de IOSCO, principiile supravegherii asigurrilor de IAIS, principiile pentru sistemele de pli importante sistemice de CPSS, etc.). Practice recomandate (practicile de contabilitate creditar a Comitetului Basel, mecanismele de control managerial al riscurilor operaionale i financiare pentru companiile reglementate pe piaa extrabursier a derivatelor a IOSCO, standardele supravegheate de liceniere a IAIS, etc.). Pornind de la aceasta, considerm necesar de a meniona n calitate de izvor tiinific att teoretic ct i practic, normele regulatorii i recomandrile elaborate de organismele internaionale financiare, care i aduc contribuia abordnd sistemic construcia pieei financiare, lund la baz succesele i avantajele pieelor avansate, pe care au fost implementate normative de sistem care au asigurat dezvoltarea sistemelor financiare respective. Aceste standarde reprezint un minimum de cerine pentru implementarea celor mai bune practice de reglementare a pieelor financiare [237, p.33]. Astfel, aceast sistematizare ne indic necesitatea de a elabora i implementa diverse coduri: a celor mai bune practici n politicile de reglementare financiar, a celor mai bune practici n asigurarea transparenei, standarde speciale de difuzare a datelor, etc. best practice & execution. Un alt aspect care vizeaz infrastructura instituional a pieei financiare poate include standarde de insolvabilitate, principii ale guvernrii corporative, principii pentru sistemele de pli, recomandri pentru sistema de decontri mobiliare, recomandri mpotriva finanrii terorismului, principii ale reglementrii i supravegherii financiare prudeniale. Deci, n contextul politicii de susinere a competitivitii realizat n UE, tendinele caracteristice pentru pieele

127

dezvoltate de capital, servesc i necesit a fi recunoscute drept indicator de aliniere pentru pieele financiare emergente, fiindc: liberalizarea comerului conduce la reducerea tarifelor i a barierelor semnificative pentru tranzaciile efectuate pe pieele financiare; cooperarea internaional se bazeaz pe efectele liberalizrii comerului; este rspndit utilizarea de ctre guverne a practicilor anti-competitive pentru a limita rezultatele liberalizrii comerului; competiia eficient realizat pe pieele financiare se reflect ntr-o eficien nalt a economiei naionale. Necesit s menionm c edificarea sistemului european de reglementare juridic a pieelor financiare este bazat pe trei piloni: armonizarea cadrului normativ, a competenei naionale de reglementare i asigurarea cooperrii bilaterale i multilaterale. Intensificarea cooperrii ntre diferite autoriti de stat abilitate cu competena de reglementare a pieelor financiare, att ntre cele naionale, ct i cu cele internaionale, se rsfrnge pozitiv asupra pieei de capital, pe cnd antrenarea lor n competiii de reglementare ar deranja att actorii pieelor financiare, ct i ntreaga pia financiar naional. Iar stabilitatea financiar, conform unor savani [192, p.152], este situaia n care capacitatea instituiilor financiare i a pieei mobilizeaz eficient economiile, menine lichiditatea i aloc investiiile promovnd creterea economic i bunstarea populaiei. Stabilitatea financiar este strns legat de stabilitatea monetar. La rndul su stabilitatea monetar este stabilitatea ce deriv din valoarea banilor inflaie joas i stabil, valoare strns legat de eficiena reglementrii instrumentarului financiar, a intermediarilor financiari, de rezultatele activitii Regulatorului. Stabilitatea financiar nseamn i absena eforturilor de a reduce funciile intermediare a unui sistem financiar funcional. Pornind de la aceasta, stabilitatea financiar poate fi consistent cu insuccesul periodic i individual al instituiilor financiare, cu fluctuaia preurilor n piaa activelor financiare. Ea este important, fiindc urmare valului liberalizrii financiare, sistemul financiar joaca un rolul decisiv n alocarea resurselor. Ea ofer elemente de indicare a trendului i reaciile de reglementare ale Regulatorului n intervenia funcionrii pieei financiare. Acest fenomen specific ia natere din dinamismul pieei financiare i necesit monitorizare continu a ei pentru reacii adecvate n perfecionarea cadrului normativ. n timp ce cadrul monetar stabil ajut la funcionarea eficient a sistemului financiar, aceasta nu este suficient de a elimina tendinele spre exces. ncrederea n puterea autoritilor care administreaz piaa financiar prin prisma liberalizrii financiare, poate ncuraja

128

respectivele tendine i drept urmare vor fi excluse asumrile excesive de risc investiional al deintorilor de resurse financiare [130, p. 6]. Deci, stabilitatea financiar poate fi realizat de autoritatea de reglementare i supraveghere care abordeaz sistemic aspectele prudeniale ale pieei financiare, asigurnd disciplina raporturilor prin reglementarea continue, i supravegherea respectrii regulilor. Totodat, aceasta nseamn c normele de comportament i standardele prudeniale incorporate au nevoie de a fi focusate pe acordarea informaiei financiare participanilor pieei. i desigur, snt nevoie de eforturi de reglementare aplicativ a aspectelor macro-prudeniale de ctre autoritatea de stat care include implementarea standardelor i cerinelor legale. Este nevoie de raionamente juridice individuale i comportamente prudeniale atunci cnd parvine destabilizarea sistemic. n formula de standarde i coduri se includ sarcinile de formare a unui sistem financiar competitiv, elaborare i implementare a unui cadru juridic eficient, implementarea dimensiunilor i standardelor internaionale n contextul globalizrii activitii financiare, ncurajarea dezvoltrii prudeniale i practicilor eficiente, ncurajarea eforturilor de management prudenial, administrarea prudenial a riscurilor. Considerm argumentat, c intermedierea financiar eficient cere o infrastructur financiar de o nalt calitate cu instituii, reguli, norme, convenii, practici, informri care fundamenteaz i susin activitatea pe pia. Aceast infrastructur necesit a include legislaia contractual, msurile de asigurare a respectrii cadrului legislativ, procedurile de insolvabilitate i faliment, normele de eviden contabil, standardele de audit financiar, practicile de guvernare corporativ, cerinele de dezvluire a informaiei i de rspndire a datelor. Este necesar realizarea standardelor prudeniale care s includ i cerine de capital minimal, evaluri i reevaluri periodice ale activelor i obligaiunilor financiare, a altor msuri de securitate a pieei i a participanilor ei, care pot i necesit a fi reglementate de autoritatea de reglementare i supraveghere prudenial a pieei financiare consolidate.

4.2. Protecia investitorilor reper fundamental al reglementrii juridice

Reglementarea mobiliar este domeniul care asigur interaciunea ntre legislaie i industria mobiliar. Aceasta include diferite aspecte importante care pot fi atribuite sau legislaiei publice, sau legislaiei private, sau legislaiei contractuale, practicilor i cutumei [137, p.80-81]. Studiile din domeniul administrrii corporative [109, p.2-3; 112, p.100-104; 114, p.46-48; 119, p.6-9; 120, p.11-13; 121, p.2; 126, p.56-60; 310; 156, p.21-27], constatnd necesitatea proteciei drepturilor investitorilor, demonstreaz elocvent c capacitatea emitenilor de a atrage investiii

129

externe depinde n mare msur de drepturile pe care sistema juridic le acord diverilor investitori (acionari sau creditori), precum i de realizarea acestor drepturi n practic. n particular, gradul de protecie a drepturilor investitorilor influeneaz dimensiunile pieelor de capital, structura proprietii de acionariat, politica de dividende i eficiena de atragere/amplasare/distribuire a resurselor financiare. La examinarea posibilitii de finanare a societii, investitorii in cont de drepturile conferite de valori mobiliare pe care le primesc n schimbul resurselor financiare oferite, aceste drepturi innd i de aspectele procesuale, dar n primul rnd de esen, precum snt veniturile obinunte dividendele, informaia deinut transparena, alte aspecte similare. Prin capacitatea utilizrii drepturilor conferite juridic, investitorii i pot asigura rambursabilitatea investiiei, reaciona la flotrile pieei, etc. Iar acionarii minoritari, se asigur la un comportament echidistant i echitabil deopotriv cu acionarii majoritari i managerii societilor emitente. n contextul perioadei de tranziie n care se afl rile din spaiul post-sovietic, termenul de protecie a drepturilor investitorilor poate fi utilizat i n sensul proteciei investiiilor efectuate de la o naionalizare eventual, restricionare a circulaiei capitalului, alte cazuri specifice situaiei tranzitorii economice. Un studiu comparativ al administrrii corporative indic c nu exist sisteme universale de protecie a drepturilor investitorilor la nivelul proteciei dorite i a mecanismelor juridice eficiente. Diverse sisteme de drept utilizeaz diverse mecanisme juridice de protecie. Totodat, la nivel internaional, tot mai clar se contureaz care procedee i mecanisme de drept snt elementele cheie de protecie eficient a drepturilor investitorilor. Paralel cu aceasta are loc procesul de convergen (apropiere) a regimurilor juridice naionale. n particular aceasta vizeaz companiile deschise, publice care snt nregistrare la bursele de valori. Avem n vedere urmtoarele acte internaionale precum snt: Actul Sarbeins-Oksli (care n SUA mai este numit Legea privind protecia drepturilor investitorilor), Principiile de administrare corporativ aplicate n cadrul OCED, Directiva privind serviciile financiare pentru rile UE, actele diverselor instituii profesionale internaionale/europene principiile administrrii corporative a Asociaiei Euroacionarilor, Codurile naionale de administrare corporativ, Regulile de cotare (listing) a Burselor de Valori mari cu statut internaional, etc.. De regul, codurile civile ale statelor Comunitii Statelor Independente include norme privind drepturile fundamentale ale acionarilor i creditorilor. Reglementarea juridic mai detaliat este trecut n actele legislative i normative departamentale. Astfel n unele ri aa ca Federaia Rus, Azerbaidjan i Uzbekistan snt adoptate legi speciale privind protecia drepturilor investitorilor. Totodat, o situaie tipic este atunci cnd unele sau altele chestiuni n materie de 130

drept revin sau actelor legislative ce in de dreptul corporativ (Legea societilor pe aciuni, Legea societilor cu rspundere limitat, etc.), sau legislaiei mobiliare care include reglementarea juridic a PVM de ctre Regulatorul naional, activitatea participanilor profesioniti, a mecanismelor de compensare a pierderilor investitorilor, etc. Primele acte normative n domeniu care vizau aprarea drepturilor investitorilor au fost adoptate n majoritatea statelor CSI la mijlocul anilor 90. Evident, c pn la acel moment, n statele CSI nu exista necesitatea aprrii drepturilor investitorilor, dat fiind lipsa economiei de pia. Din aceste considerente lipsea i experiena de reglementare a chestiunilor ce inea de drepturile investitorilor. Drept urmare asistenei tehnice oferite de structurile internaionale, n majoritatea statelor CSI au fost elaborate acte legislative care cuprindeau i problemele date, bazele legislative fiind asemntoare. Iar la sfritul anilor 90, s-a manifestat tendina de modificare i de perfecionare a aspectelor de drept ce ineau de problema proteciei drepturilor investitorilor. Aceasta rezid i din faptul c n majoritatea cazurilor, nu s-a format experiena judiciar n domeniu, cauzele de baz fiind nivelul nesatisfctor de pregtire a corpului judectoresc, analfabetismul juridic al investitorilor, lipsa infrastructurii respective, lipsa cadrului legislativ stimulatoric, inclusiv cel procesual respectiv, i alte compartimente care necesitau reglementare ngust special. n prezent avem diverse situaii cu legislaia respectiv n statele CSI (vezi anexa Legislaia pieei valorilor mobiliare a statelor participante la CSI), iar asigurarea drepturilor investitorilor rmne a fi oportun, fiindc: protecia drepturilor investitorilor este decisiv pentru dezvoltarea pieei de capital, i respectiv a economiei rii; interesele creditorilor, necesit a fi protejate n primul rnd. Astfel, punnd n dezbatere mecanismele de drept a proteciei drepturilor investitorilor, aceste interese trebuie corelate la interesele altor pri existente sau potenial existente; drepturile i obligaiunile aa i vor rmnea la nivel teoretic neaplicabil, n cazul n care aplicarea lor nu este reglementat detaliat i supravegheat, iar devierile de la legislaie nu snt sancionate; mecanismele de control a realizrii drepturilor investitorilor pot fi utilizate att de prile interne (acionari), ct i de instituiile externe (tere pari, inclusiv organele de stat) [216, p.1731-1808; 283, p.71-91; 212, p.83-93; 263, p.149-176]. Prima mare grup a investitorilor snt acionarii. Contradiciile conflictuale dintre acionari, deriv din vectorii diferii de interese, inclusiv a societii i managerilor. O grup

131

separat de conflicte o formeaz contradicia intern a acionarilor n cadrul societii i mpotriva ei [153], conflicte n stare s produc efecte dezastruoase, iar sistemic pe pia prejudiciu forsmajor al economiei. Pentru a exclude aceste fenomene, este necesar de reglementat i supravegheat mecanismul juridic de asigurare a drepturilor acionarilor n egal msur, care necesit a fi promovate n special n raport cu acionarii majoritari i managerii societii. n cazul statului n calitate de acionar, exist practica juridic de oferire a statului a unor drepte speciale [136, p.29-31, 19, 14, p.36-48]. Menionm faptul c n majoritatea rilor din CSI legislaia ofer statului drept special la administrarea societii (dreptul aciunii de aur), dar n RM statul nu deine astfel de drepturi speciale de acionar n societile pe aciuni n care deine VM, dar deinerea lor ar fi binevenit. La utilizarea acestui drept, statul poate expune veto (interdicie) asupra anumitor decizii. n contextul expus, atenionm c n majoritatea statelor CSI nu este creat un registru specializat pentru nregistrarea i inerea evidenei proprietii mobiliare a statului, i Moldova nu este o excepie din aceast regul. Totodat, necesit de atenionat c crearea unui registru a proprietii mobiliare a statului este o practic bun, n special atunci cnd acest registru este public (vezi anexele ref. administrarea corporativ). Practica statelor din CSI indic c nu exist un organ unic responsabil de administrarea aciunilor statului. De aceast de regul se ocup ministerele i departamentele de ramur, etc., totodat, un organ de stat care administreaz profesionist valorile mobiliare ale statului, ar permite eficientizarea procesului de administrare. Nectnd la faptul c legislaia statelor CSI stabilete de regul aceleai drepturi la acionari, n unele cazuri, legislaia prevede drepturi suplimentare pentru stat, de exemplu n Kazahstan, statul deine dreptul de a obliga societatea la emisiunea aciunilor n cazul obligaiunilor fiscale nerespectate de societate. Posibil c aceast practic ar fi benefic i pentru Moldova care de asemenea se afl ntr-o perioad dificil de tranziie, fiind transpus expres ntr-o norm legal. Deintorii de obligaiuni snt a doua grup potenial mare de investitori. Raporturile lor cu emitentul se reglementeaz de dreptul corporativ i contractual, fiindc obligaiunile fiind instrumente de mprumut, confer statutul de creditor deintorilor lor [61, art.16]. Putem constata c piaa obligaiunilor corporative este n faz de formare, fiind constituit un nceput de cadru legal, c ofer dreptul de a emite obligaiuni tuturor persoanelor juridice, prevede anumite restricii la emiterea lor, i emisiunile de obligaiuni necesit a fi nregistrate de Regulatorul de stat pe piaa de valori. Un alt aspect al proteciei drepturilor investitorilor snt raporturile juridice ntre emiteni, investitori, raporturi care apar din infrastructura existent a PVM. n acest domeniu putem 132

constata probleme ce in de lipsa unor reglementri adecvate, nerespectarea unor alte norme existente, sau/i colizii de norme de drept. Astfel, legislaia mobiliar prevede norme conform crora emitentul, insiderul, participanii profesioniti, etc. trebuie s dezvluie un set important de informaie pentru investitori, cum ar fi evenimentele importante n societi, deciziile importante ale organelor de conducere pentru acionari, listele depline ale persoanelor afiliate i insiderii societii, etc.. Experiena practic demonstreaz c aceste cerine de regul nu se respect. Un alt aspect ine de faptul c n cazul nerespectrii cerinelor de dezvluire a informaiei, pot fi aplicate sanciunile respective. ns, amenzile administrative de regul snt nensemnate i persoanele cu funcii de rspundere ale societilor respective nu snt supuse tentaiei de a respecta cerinele sus-menionate. Mai ales n cazul ambiguu al normei de drept. Un alt caz ine de faptul c autoritatea de stat trebuie s formeze baze de date publice, s raporteze societii civile despre activitatea sa. Totodat putem constata c sarcinile CNPF desemnate n legislaia mobiliar n vigoare nc nu snt pe deplin realizate de ea, i la moment constatm lipsa unei astfel de baze publice de date care ar dezvlui informaia privind funcionarea pieei de capital i a instituiilor ei. Aprarea drepturilor investitorilor este o prioritate declarat a politicii de stat a RM pe piaa de valori, ea avnd scopul asigurrii proteciei drepturilor investitorilor prin modalitatea crerii unei sisteme juridice i procesuale de susinere continu a investitorilor i investiiilor. Pentru aceasta este necesar i oportun de a perfeciona cadrul legislativ respectiv i a aproba o lege special privind protecia drepturilor investitorilor (vezi anexa nr.9). De asemenea, prelund experiena Federaiei Ruse, n scopul dezvoltrii mecanismelor juridice de protecie a drepturilor investitorilor i ntru crearea climei atractive investiionale pe piaa mobiliar a Moldovei, precum i asigurarea respectrii legislaiei mobiliare, considerm necesar adoptarea unui Program de stat pentru protecia drepturilor investitorilor de ctre Regulatorul pieei de capital i Guvernul RM. Iar n legtur cu dezvoltarea n RM a instituiilor de investiie colectiv, n mod separat este necesar de a soluiona chestiunile drepturilor investitorilor fondurilor de investiii i companiilor fiduciare - segment al pieei de capital care necesit un suport de drept adecvat. Piaa de capital se confrunt cu mai multe seturi de probleme care necesit reglementare juridic localizat. Un set de probleme actuale vizeaz tranzaciile insider i controlul lor corporativ. De asemenea se evideniaz i problemele regimurilor juridice diverse a diferitor actori ai industriei financiare, precum i reglementarea comportamentului lor. Abordarea complex a diverselor aspecte ale reglementrii juridice n problematica proteciei investitorului i prevenirii fraudelor, este n strns legtur cu securitatea investiiilor i a creterii eficienei pieei de capital. O parte din cercettori, opinia crora este susinut i de autor, consider c 133

reglementarea juridic n domeniul dat trebuie centrat pe dou subiecte [195; 193, p. 66-72; 197, p.27; 328; 327]. Un subiect este rolul i eficiena pieei de capital sub aspectul reglementrii ei, iar alt subiect este natura fraudelor i devierilor de la legislaie la piaa de valori, remediile juridice aplicate, inclusiv cele de natur normativ. Toate acestea pot fi elucidate prin prisma reformei de drept, prin aplicabilitatea regimului legal, prin stabilirea juridic a controlului i aplicarea regimului de drept antifraud, prin promovarea competiiei ntre diverse regimuri de reglementare. Considerm necesar de menionat prerea c reglementarea pieelor financiare este subiectul unei reforme continue care este n permanent schimbare operativ. Urmare investigrii efectuate, identificm cteva sarcini importante de reglementare care fiind soluionate prin elaborarea actelor juridice respective, vor forma o pia financiar atractiv i transparent. Aceste sarcini snt urmtoarele: asigurarea unei reglementri detaliate fiindc o legislaie calitativ ar putea preveni fraudele financiare. elaborarea cadrului juridic eficient de asigurare a proteciei investitorilor i a investiiilor, a drepturilor acionarilor, n special celor minoritari. inadmisibilitatea juridic stabilit a exproprierii pe piaa de capital. reglementarea general i individual a dezvluirii informaiei financiare. reducerea prin reglementri speciale a riscului sistemic n activitile de clearing i decontri, n managementul instituiilor financiare. reglementarea juridic stimulatoric n vederea asigurrii lichiditii pieei mobiliare. Considerm, c reglementarea poate garanta ci eficiente de eternizare de pe pia, i minimizarea riscurilor de sistem pentru investiiile n produse financiare. Totodat, n opinia autorului, pentru a asigura eficiena i a reduce nivelul de nclcri i fraude pe pieele financiare, piaa mobiliar trebuie s fie reglementat innd cont de: a) premizele i motivele reglementrii juridice i normelor oportune, b) potenialul efectelor negative posibile i evaluarea impactului lor, c) riscurile de sistem n cazul nereglementrii sau reglementrii insuficiente, d) aplicabilitatea i capacitatea de administrare a respectrii normelor legale, e) riscul de suspendare a proteciei investitorilor, deintorilor de valori mobiliare, consumatorilor de produse financiare i altor participani ai pieelor financiare, precum i f) sistemul de controale ca mecanism sistemic intern la participani i extern al Regulatorului. Putem meniona c nsi participanii pieei financiare au nevoie de stabilirea

134

normativ a unui mecanism complex care s asigure controlul intern, inclusiv al cel de eviden i a riscului de management. Investignd cauza reglementrii pieei, ne aliniem opiniei savantului Hantke-Domas care consider, c interesul public este o dominant pentru Regulator [217, p.165-194]. Artnd conexiunea ntre conceptele de reglementare raional n interesul public i bunstarea economic a lui, se ajunge obiectiv i inevitabil la concluzia c reglementarea are obiectivul major protecia i beneficiul largului public. Conceptul juridic al interesului public constituie o limitare a mecanismelor legale ale guvernrii de a interveni n economie. Totodat, este important de a stabili ca formul juridic, limitele reglementrii juridice i aplicrii ei n interesul public. Conform conceptului expus de savantul Aranson, este necesar construcia argumentelor legale pe imperativele economice [124, p.247-286]. Fr fundamentare juridic, limitele de reglementare a interesului public pot devia n forme dezastruoase pentru pia, economie, ntreaga societate sau chiar ar. Pentru a lua n consideraie experiena internaional la subiectul investigat, se prezint deosebit de important raportul analitic al Comitetului Tehnic al IOSCO [304] n care se face o analiz profund a manipulrilor i violrilor de jurisdicie, msurile care pot fi utilizate de Regulator n detectarea, investigarea i supravegherea activitilor de manipulare pe pieele financiare. Explornd rolul cooperaiei interbursiere n detectarea i investigarea manipulrilor poteniale, precum i procesul de cooperare i informare ntre bursele de valori sau ntre bursa de valori i Regulator, studiind circumstanele unde cooperarea internaional este necesar n investigarea i supravegherea activitilor manipulative, este binevenit modificarea respectiv i adecvat a legislaiei mobiliare n RM la necesitilor pieei, precum i stabilirea normativ a regulelor de prevenire i detectare a fraudelor financiare. Entitile care activeaz pe piaa de capital necesit a fi obligate s stabileasc setul de controale interne i monitorizarea la nivel de management, responsabilitile respective, fiind promovat cultura controlului intern la toate nivelurile structurale, conform recomandrilor stabilite de Comitetul tehnic al IOSCO n Ghidul despre controlul firmelor mobiliare i supraveghetorii lor (ghid privind managementul riscului i politicile de control i proceduri a sistemelor de control intern) [289]. Acest ghid are obiectivul de a promova managementul riscului naional i internaional, precum i a structurilor de control intern al companiilor mobiliare i a Regulatorilor, stabilind recomandri de elaborare i implementare a procedurilor i politicilor flexibile i nu exclusive, pentru fiecare jurisdicie i companii. De aceea, susinem recomandarea ca participanii i autoritatea de reglementare s stabileasc mecanisme de verificare a controalelor care s includ ca proceduri obligatorii auditul intern i extern. De asemenea, este 135

necesar de stabilit pentru organele de audit i control anumii indici obligatorii i parametri de control. Totodat, att participanii pieei financiare, ct i autoritatea de reglementare au nevoie de a stabili aa mecanisme i proceduri de control, care s nu torpileze ritmul de activitate, n special aceasta se refer la circulaia noilor produse financiare i tehnologii informaionale moderne. Necesit a meniona deosebit importana i rolul managementului riscurilor pe piaa financiar ca formul de combatere a devierilor, nclcrilor i fraudelor pe pieele financiare [15, p.29; 43, p.167-170] . Un component specific al managementului eficient al riscurilor const ntr-o sistem de control a operaiunilor efectuate care ar include strategia de management a riscurilor i controalelor, politici i proceduri de implementare a strategiei date, metodologiile respective, monitorizarea i raportarea ctre persoanele/organele ierarhice, inclusiv ctre Regulator. Reglementarea de ctre Regulator a efecturii managementului calificat i eficient al riscului i controlului va promova stabilitatea n ntregul sistem financiar. Managementul intern al riscului i controalelor ndeplinesc funcii importante de sistem, precum protecia participanilor profesioniti i societilor mpotriva riscurilor de pia, a riscului creditar, de lichiditate, operaional i cel normativ, asigurndu-se protecia la general a ntregii industrii financiare de la riscul sistemic, protejndu-se clienii participanilor i persoanele juridice de pierderile mari pe pia provenite de la incorectitudinea partenerilor, de la admiterea greelilor i devierilor, comiterea de fraude i crime, etc.), i n sfrit asigurarea proteciei companiilor i a brndurilor lor de riscurile de reputaie factor stabilizator al pieei financiare. mprtim convingerea c scopul sistemului de control este de a maximiza protecia activelor i capitalului concomitent cu minimizarea expunerii la riscuri. Astfel, autoritatea de supraveghere necesit a supraveghea reglementarea cadrului intern de control al fiecrei structuri profesioniste care s satisfac i s fie adecvat cerinelor naintate, deinnd responsabilitatea de a reglementa activitile sale pentru a proteja investitorii pe piaa de capital i de a asigura integritatea sa i a pieei. Totodat, innd cont de faptul c autoritatea de supraveghere nu trebuie s fie implicat n standardele de control a fiecrei companii, pentru a nu limita managementul n exercitarea responsabilitilor sale legale, n convingerea autorului Regulatorul necesit a efectua controlul implementrii de ctre participani a minimului de standarde i cerine aplicate pe piaa de capital i aflate n jurisdicia autoritii de supraveghere. La fel ca i ali cercettori ai subiectului tranzaciilor insider [188, p.322-376; 181; 182, p.75-78; 258, p.149-182; 274; 190, p.857-895; 200, p.105-111; 199, p.329-352; 259, p.410-419; 227, p.217-247; 232, p.443-503] care este una din cele mai controversate subiecte ale reglementrii juridice, considerm c o politic activ de reglementare anti-criminal, o politic 136

activ de reglementare a asigurrii respectrii legislaiei desfurat i implementat de Regulator, va servi contrabalan eficient monitorizrii pasive a nclcrilor legislaiei i fraudelor financiare. De regul, toate pieele de capital au restricii privind tranzaciile insider ntru majorarea ncrederii investitorilor i integritii pieei financiare. Strategia activ a managementului autoritii de stat abilitat cu supravegherea pieei de capital poate reduce substanial valoarea opiunilor criminale, n special n domeniul tranzaciilor insider. Argumentele n favoarea reglementrii tranzaciilor insider snt tradiional bazate pe necesitatea introducerii unui regim corect i transparent al tranzaciilor. Identificarea tranzaciilor ilegale insider pot fi i de regul snt dificile. Regulatorul este obligat s reglementeze respectiv piaa financiar, s supravegheze respectarea cerinelor, s analizeze datele, preurile, volumele tranzaciilor insider, alt informaie relevant pentru a le depista (precum savantul Linciano examineaz i prezint aspectele legislative i eficiena combaterii tranzaciilor insider din Italia prin analiza preurilor de la bursa i evenimentele corporative anunate (29 anunuri corporative i tranzaciile respective n perioada 19982000) i n 1999 au fost emise recomandrile de autoreglementare Code of Conduct la Bursa de Valori a Italiei [240, p. 199-218]). Unii autori indic, ca la sf. a.1998 din 103 ri cu pieele de capital pe 87 existau restricii privind tranzaciile insider [182, p. 99]. Experiena Comisei pentru Piaa de Valori i Burse a SUA (SEC US) indic c majoritatea tranzaciilor insider rezult din analiza electronic efectuat de Regulator a tranzaciilor efectuate i activitii desfurate pe piaa de capital. Deoarece tranzaciile insider snt tranzacii efectuate n temeiul informaiei non-publice, fiind de regul o manipulare de preuri, putem constata c pe pieele financiare asigurarea respectrii legislaiei privind restriciile referitor la tranzaciile insider i manipulrile pe piaa snt de o importan crucial n asigurarea integritii pieei financiare i n majorarea ncrederii investitorilor n aceast pia. Msurile de contracarare normativ a acestor tipuri de fraude pot fi eficiente n cazul aplicrii msurilor cumulative i consistente de ctre toate autoritile de supraveghere i de drept, inclusive colaboratorii organelor de drept, n special acelor subdiviziuni care investigheaz fraudele financiare. Totodat, Regulatorul, poate reduce prin reglementri dure beneficiile ateptate de la crima care poate s includ taxrile creterii de capital, a limitrii funciilor organelor de conducere, utilizarea de ctre companii a unor mecanisme procedurale care de asemenea altereaz sensibilitatea informaiei i urmare acesteia a preurilor pe pia, etc. Necesit a ine cont de faptul c ateptrile de la ctigul net de la crim este un rezultat al diferenei ntre ateptrile de la profitul criminal i ateptrile costurilor respective, i atunci cnd costurile domin, aceasta reduce ateptrile de la potenialul profit al fraudei. Totodat, timpul de expirare a opiunii de a efectua crima, poate fi redus prin reglementarea notificrilor de informaii la care snt senzitive preurile valorilor mobiliare, or 137

stimularea normativ a altor comunicri i semnale, opiunile i costurile optimale ale crora micoreaz valabilitatea opiunii criminale. Considerm necesare elaborarea i implementarea unui set de reguli care s favorizeze deregularea tranzaciilor insider, oferind posibilitatea companiilor s stabileasc prin actele sale interioare procedurile restrictive la acest compartiment, i un alt set normativ care s protejeze drepturile proprietarilor de a efectua operaiuni cu utilizarea informaiei insider doar urmrind procedurile stabilite prin lege. Totodat, este binevenit reglementarea prin standarde metodologice calificarea tranzaciilor insider i elaborarea normativelor de clasificare a informaiei materiale non-publice a entitilor supravegheate i monitorizate pe piaa valorilor mobiliare. Pe piaa financiar se intersecteaz n permanen interesele financiare ale deintorilor de aciuni, a investitorilor, a participanilor la piaa financiar, care snt conflicte de interese legale, aspecte investigate de cercettori [210, p.88-91]. Dac constatm c n aceste condiii crete responsabilitatea social a managementului, constatm totodat i implicarea lui n aceste conflicte de interese. Influena acionarilor, lucrtorilor sau altor grupe stratificate de participani ai pieei financiare asupra deciziilor managementului, variaz considerabil n majoritatea rilor industrializate. Avem un diapazon vast de exemple, de la sistemul German unde lucrtorii ocup jumtate din locuri n consiliul de directori (Aufsichsrat) pn la sistemul Anglo-American unde lucrtorii snt abseni n Consiliul de Directori. n Europa de Nord legislaia garanteaz lucrtorilor un procent anumit de locuri n consiliul societii pentru aprarea intereselor lucrtorilor. Un alt grad de orientare spre deintorii de VM este aplicat n Europa de Sud unde exist tradiia desemnrii n consilii a reprezentanilor si pentru promovarea intereselor acionarilor minoritari [191, p.77-97; 125, p.299-313]. Legislaia unor ri europene, examineaz n mod special conflictele de interese n schemele de investiii colective (de exemplu fondurile de investiii mutuale), fapt care oblig Regulatorul s reglementeze i s monitorizeze permanent acest tip de conflicte de interese (cazul fondurilor mutuale de investiii din Suedia) [326]. Snt depistate conflicte de interese ntre compania de manageri care administreaz activele fondului i nsi fondul de investiii. n astfel de cazuri, Regulatorul va stabili unele norme vizavi de fondul de investiii mutual, i alt set de norme pentru compania de manageri care i administreaz activele. Totodat pot fi incluse i urmtoarele aspecte de stimulare normativ: Stabilirea programelor de eliberare a bonusurilor pentru succesele companiei de management a fondului de investiii mutual;

138

Stabilirea restriciilor care s nu permit fondurilor mutuale de a opera liber cu anumite tipuri de VM (de exemplu cu obligaiuni); Asigurarea obligatorie a activelor fondului de investiii mutuale; Respectarea anumitor proceduri reglementate care s minimizeze riscurile tranzacionrii unor active ale fondului de investiii mutual; Efectuarea doar de un broker calificat selectat n baz de concurs, a tranzaciilor cu activele fondului de investiii; Activitatea anumitor categorii de colaboratori ai fondului de investiii mutual numai n cadrul lui, fr legturi de afiliere neloiale; Efectuarea reevalurii i monitorizrii permanente a evoluiei preuril or investiiilor efectuate de fondul de investiii mutual; Asigurarea respectrii principiului diversificrii activelor fondului mutual de investiii; Deinerea anumitui plafon de suficien de capital, precum i respectarea anumitor reguli de activitate specializat de ctre compania de manageri care administreaz fondul de investiii mutual;

Asigurarea transparent i deschis a dezvluirii informaiei n conformitate cu regulile respective stabilite de Regulator (care necesit a fi foarte rigide) despre activitatea fondului de investiii mutual. Deci, pentru anumite tipuri de conflicte de interese se stabilesc norme adecvate lor,

aceasta fiind regula de baz aplicat n legislaia mobiliar. Abordarea dat presupune c trebuie de examinat normativ concret grupurile de participani pe piaa financiar, pentru a stabili pentru ei un set unic de reguli. Considerm, c prin analogie, necesit n procesul de reglementare de a lua n consideraie i n RM rolul, locul i drepturile diferitor grupuri de participani ai pieei mobiliare, fiind stabilite setul de reguli respectiv cu destinae precis. Doar astfel legislaia mobiliar poate prescrie procedurile i normativele juridice de prevenire i evitare a conflictelor de interese ale participanilor la piaa financiar, corelndu-se i asigurndu-se stabilitatea pieei financiare. Analiza interaciunii existente ntre economia criminal i piaa financiar (proces denumit splare a banilor sau money laundering) este bine studiat n literatura de specialitate [255; 234, 1345-1363], fiind fcut o analiz teoretic a mecanismelor care conduc la creterea unei aa activiti ilegale pe piaa de capital, sau la o interaciune n form direct sau indirect cu ea. n lucrrile mai multor cercettori se identific rolul splrii banilor ca o multiplicare a activitilor

139

financiare criminale, fiind stabilite aa elemente de poluare a economiei moderne i a pieei financiare, precum snt considerate: micorarea costurilor la agregatele tranzacionate cunoscnd c banii se spal; reinvestirea masiv a resurselor din piaa de capital n activiti ilegale i invers; jonglarea pe pia cu preurile utiliznd reinvestiiile n VM cu o distins lichiditate; lrgirea diferenialelor ntre activitile ilegale i legale; mrirea volumelor iniiale din contul veniturilor ilegale pentru a le cura, i altele cu sens similar. Necesit a lua n consideraie c reglementarea prevenirii i combaterii splrii banilor impune costuri suplimentare sistemului financiar, iar natura fenomenului de splare a banilor este strict economico-financiar. Acest aspect se reflect i n definiia acestui fenomen. Autorul este de acord cu savantul Donato Masciandaro care consider, c fenomenul de splare a banilor este caracterizat de dou aspecte: 1) ilegalitatea (trstur general): splarea banilor implic utilizarea veniturilor generate de activitatea criminal sau ilegal; i 2) ascunderea (trstur specific): scopul primar al splrii banilor este ascunderea sursei de provenien a veniturilor [243, p.233]. Problema combaterii splrii banilor pentru autoritile de reglementare a pieei financiare este un obiectiv oportun ce necesit msuri antisplare bani aplicate n complexitate, care trebuie s fie un radar care scaneaz non-stop piaa financiar n depistarea a astfel de ilegaliti. A fost binevenit n contextul dat iniiativa SEC care prin intermediul IOSCO a iniiat recomandri care vizeaz activitatea autoritilor regulatorice privind implementarea obligatorie a msurilor ce vizeaz msurile anti-splare bani n industria mobiliar. Despre acest fapt vorbete savantul Lori A.Richards [255], care consider c snt necesare nu numai implementarea msurilor anti-splare bani, dar i implementarea regulilor de cunoatere a clientului, a programelor computerizate de monitorizare sub acest aspect a pieelor financiare, a tranzaciilor cu valorile mobiliare, i pentru acest scop - implementarea programelor de monitorizare a relaiilor afiliate ale participanilor pieei de capital, inclusiv a celor profesioniti. Fenomenul de splare a banilor este calea criminal pe care se ncearc s se instaureze principiul c criminalul nu pltete frauda pericol iminent pentru societate i legiuitor. n procesul dat pot fi implicate drogurile, comercializarea ilegal a armelor, asigurarea oficialilor publici corupi, alte activiti criminale de legalizare a veniturilor criminale, fondndu-se de criminali sau procurndu-se ntreprinderi, active mobiliare, instrumente financiare, etc. n sfera

140

data, necesit a meniona activitatea benefic a Forelor de Aciuni Financiare (FATF), organ proeminent multilateral anti-money laundering, care emite recomandri juridice n acest domeniu [386] i depisteaz rile ne-cooperante i legislaiile or jurisdiciile care nu combat acest flagel. RM nu este considerat un important centru financiar regional, ns totodat, piaa financiar a Moldovei este nou i pasibil splrilor de bani, mai ales n cazurile cnd activitile de splare a banilor nu snt aparente, n special cele provenite de la droguri. Pentru RM care parcurge tranziii economice n toate sferele de activitate, se impune necesitatea de dezvoltare a regimului viabil anti-money laundering stabilit curent la nceputul anilor 2001. Aprobarea n noiembrie 2001 a legislaiei cu privire la prevenirea i combaterea splrii banilor, cerina de la instituiile financiare de a raporta operaiunile suspecte, este un prim-pas spre combaterea splrii banilor, dar insuficient pentru a bara sistemic i eficient fluxurile financiare provenite din activiti criminale, cu toate c Moldova este parte din 1988 la Convenia ONU Drug, dar care nc nu a ratificat Convenia ONU mpotriva Crimei Transnaionale Organizate. Totodat, n conformitate cu raportul Oficiului specializat al ONU [312], diverse grupe ale crimei organizate genereaz mari sume de bani pe care ulterior le legalizeaz. Anume pentru combaterea acestui flagel snt necesare: implementarea Programului Global mpotriva Splrii Banilor (GPML) care este instrumentul-cheie al Oficiului de prevenire a Crimelor i Controlul Drogurilor a ONU, i care inlcude reglementri mpotriva splrii banilor i mecanisme de prevenire; ncurajarea politicilor de prevenire i combatere a splrii banilor; implementarea normativ a recomandrilor FATF, a altor structuri internaionale care emit acte n domeniul dat; efectuarea instruirii comunitii civile i a participanilor la piaa financiar prin organizarea de traininguri, promovarea materialelor de lucru respective, efectuarea de expertize ntre jurisdicii, conducerea activitii tiinifice i analitice n domeniul dat. Autorul consider c examinnd atent poziia de combatere a splrii banilor avem dou obiective: primul reglementarea i implementarea n industria mobiliar la toate companiile pe piaa financiar a politicilor i procedurilor de combatere a splrii banilor, a doua reglementarea supravegherii realiz rii eficiente a politicilor i programelor implementate. Desigur c pentru aceast snt necesare noi abordri , mai ales astzi, cnd utilizarea Internetului, a comer ului electronic i a semnturii electronice, pune noi sarcini n fa autoritii de stat i formeaz noi obiective n activitatea de combaterea splrii banilor [131, p.76-79]. n RM, acest moment este actual i din punct de vedere al faptului c

141

evaziunea fiscal este o crim penal. Anume un astfel de fapt a fost investigat de savantul Richard Watt [262, p.247-263], care constat c evaziunile fiscale i fraudele n domeniul asigurrii snt frecvente violri de legislaie n rile n curs de dezvoltare. De asemenea, dnsul consider c informarea asimetric pe pia creeaz ex-ante fraude, iar informarea simetric formeaz oportuniti pentru ex-post fraude, fapte care au impact asupra taxelor fiscale i genereaz n ulterioare splri de bani. Autorul sus ine concluziile sus-expuse, i consider oportun reglementarea mai rigid n RM la acest capitol n vederea reducerii crimelor financiare n general, i a splrii de bani n particular. i dat fiind faptul c Regulatorul di n Marea Britanie are o bun experien la acest capitol, considerm binevenit preluarea experienei avansate de monitorizare i reglementare operativ a fenomenului de splare de bani la etapa preventiv de prevenire. Scopul de prevenire a fenomenului conduce la reglementare, monitorizare i supraveghere continu pe ntreg perimetrul pieei financiare. Mai ales c experiena FSA indic c cerinele de reglementare (regimul de prevenire i combatere a splrii banilor stabilit de FSA) necesit a fi implementate i stau la temelia sistemelor de autocontrol la fiecare participant la piaa valorilor mobiliare, persoan juridic, care n cazul suspiciunii s nt obligate de a prezenta Regulatorului rapoartele respective. Menionm, c n prevenirea i combaterea splrii banilor, FSA menine legtura cu toate autoritile de stat naionale, precum i cu organele internaionale. Autorul consider extrem de binevenit experiena coordonrii activitii respective de anti-splare bani pe piaa financiar ntre diverse organe, lund drept exemplu memorandumul de nelegere ncheiat ntre FSA i COLP [320], care are drept scop de a iniia un schimb de informaii privind best practice ntre COLP i FSA cu posibiliti de arestare i chestionare a suspecilor unde FSA i COLP vor avea rezonabilitatea de a suspecta devierea de la legislaie, iar FSA va acorda asistena respectiv COLP. Necesit a meniona c memorandumul dat nu are intenia de a impune oricare cerine normative sau procedurale COLP or FSA. Nimic din acest memorandum nu trebuie s se neleag sau s indice alte ci dect performana proprie a organului de stat respectiv n conformitate cu statutele lor i funciilor publice. Totodat, memorandumul conine descrieri ale circumstanelor n care cerina de asisten poate fi fcut, modalitatea de asigurare a confidenialitii, stabilete provizioanele informrii, procedurile de arest i interogare a suspectului, determin responsabilitatea tuturor prilor, eliberarea pe cauiune, rambursarea cheltuielilor i alte proceduri legale. Autorul consider c un astfel de memorandum este oportun i necesar de a fi semnat n RM ntre CNPF, Procuratura General i Centrul de Combatere a Crimei Economice i Corupiei. 142

4.3. Reglementarea juridic versus autoreglementarea

Examinarea activitilor profesioniste, a diferitor segmente de pia, rolul activitilor profesioniste i importana lor, procedurile procesuale i cerinele de rigoare, riscul profesional i sistemele de pli, particularitile specifice i trendul evolutiv, acestea i alte aspecte ale activitii profesioniste pe piaa valorilor mobiliare, au format i formeaz subiectul de studiu al multor savani recunoscui n domeniu [178, p.447-470; 259, p.526-536; 311]. Este utila pentru preluare n RM a practicei Regulatorului din Marea Britanie care elaboreaz i implementeaz manuale de asigurare a respectrii legislaiei [314], descrie politicile i procedurile FSA n exercitarea competenei sale, fiind un ghid care arata cum Regulatorul folosete aceste puteri delegate de stat, decu cum are lor reglementarea pieei financiare i asigurarea respectrii ei. n ghidul respectiv sunt incluse: normele juridice procesuale privind adoptarea deciziilor FSA; reglementrile de mediere n timpul aplicrii de FSA a proceduri disciplinare; impunerea normativ a penalitilor financiare i criteriile respective de blocare a conturilor; exercitarea competenei juridice n cadrul eliberrii autorizailor, permisiunilor, etc.; aplicarea competenei de reglementare n cadrul insolvabilitii; i impunerea legislaiei n cazurile nclcrilor grave pe piaa financiar, care vizeaz participanii pieei financiare, inclusiv organismele de investiii colective. Este util i experiena unui Regulator, aa ca Comisia pentru Piaa de Valori i Burse a SUA (the Securities and Exchange Commission SEC) care examineaz anual circa 650 de adresri ale broker-dealerilor. Examinrile conduc la seturi numeroase de propuneri n vederea perfecionrii cadrului legilslativ. Datorit activismului participanilor snt evaluate riscurile managementului, identificate deficienele, violrile de legislaie i formulate cele mai bune practice de activitate [208]. Deci, diveri participani, cer diferit atitudine, proceduri speciale i cerine concrete. De exemplu, pentru examinarea problemelor ce vizeaz supravegherea conglomeratelor financiare, n 1993 la iniiativa Comitetului Basel a fost format Grupa Tripartit Regulatorie a bncilor, firmelor mobiliare i de asigurare. Unele dintre probleme au fost deja explorate de regulatori n cadrul industriei lor naionale. Dar n documentul emis n 1995 [302] au fost identificate problemele care snt naintate de Regulatorii naionali vizavi de conglomeratele financiare. Termenul de conglomerate financiare este utilizat i se refer la oricare grup de companii aflate sub un control comun i care are activiti exclusive sau predominante n cel puin dou

143

sectoare financiare diferite (banking, securities, insurance). De asemenea, s-au recunoscut i problemele ce in de situaia conglomeratelor mixte. Recomandrile finale elaborate au vizat diverse aspecte innd de: cerinele de capital adecvat, modalitile i procedurile tipului consolidat de supraveghere, managementul riscului comun, inerea evidenei specializate, cerinele sistemice de dezvluire a informaiei, recomandrile vizavi de imperativele de cooperare ntre diferite autoriti de supraveghere a diferitor entiti financiare. O alt problem de sistem care ine de riscurile existente pe piaa financiar, or reglementarea lor sau aplicarea msurilor fr operativitatea suficient, fac ca fluxurile financiare s se dizolve, iar readucerea situaiei n poziia iniial s devin imposibil. La capitolul dat, autorul consider deosebit de importante recomandrile Comitetului Basel i ale IOSCO ce in de controlul riscurilor [275]. Este cunoscut obiectivul de promovare de ctre autoritile de supraveghere a businessurilor bancare, mobiliare i de asigurare a managementului prudenial i a controlului concentrrii riscurilor n pieele i institutele financiare, n conglomeratele financiare. Totodat, necesit a ine cont de faptul c combinarea diferitor businessuri, ofer conglomeratelor potenialul pentru o larg diversificare a activitii i a activelor financiare. Totodat aceasta fiind efectuat sau neefectuat, poate crea noi riscuri, unde riscurile de concentrare pot lua mai multe forme, inclusiv expunerea la riscuri provocate de pri individuale, grupuri de individuali or entiti relatate, pri din locaiuni specifice geografice, sectorul industrial, produsul specific, serviciul respectiv (de marketing, back office, etc.), or catastrofe naturale. Recomandrile menionate atrag atenia asupra urmtoarelor obligaiuni ale Regulatorului n reglementarea procesului de supraveghere a entitilor supravegheate sau/i monitorizate: Supravegherea trebuie s fie atent i direct asupra entitilor reglementate pentru a observa entitile financiare, conglomeratul i riscurile adecvate manageriale n condiiile concentrrii de riscuri, aplicrii msurilor necesare i ncadrrii proceselor derulate n limitele indicate de autoritatea de supraveghere. Supravegherea trebuie s monitorizeze riscul material al concentrrilor de risc ale conglomeratului financiar. Supravegherea trebuie s ncurajeze dezvluirea public a informaiei privind concentrrile de risc. Pentru a minimiza riscul legislativ, sistemul de decontri mobiliare trebuie s fie clar i transparent avnd o baz n jurisdicia relevant.

144

Excluderea riscului de neachitare, se reglementeaz n modul n care confirmrile tranzaciilor urmeaz a fi efectuate imediat dup tranzacia efectuat dar nu mai trziu dect data (T+0) unde T este data tranzaciilor. n cazul tranzaciilor efectuate indirect, data executrii decontrilor preferabil de a fi T+0, dar nu mai trziu de data T+1.

Asigurarea ciclului de achitare prin stabilirea sistemului rolling care poate fi adaptat n toate pieele mobiliare. Decontrile finale trebuie efectuate nu mai trziu de data T+3. Beneficiile i costurile decontrilor la data mai mic de T+3 pot fi evaluate, unde prile responsabile le evalueaz i mpart ntre prile participante ale tranzaciei, totodat partea instituional trebuie s-i asume riscurile depline pentru decontrile pentru tranzacie.

Asigurarea riscului efecturii plailor, unde depozitarul central (DC) care asigur i protecia contra riscurilor de custodie, blocheaz i transfer valorile mobiliare dematerializate ct mai repede posibil, fiind efectuat livrarea doar contra plat, iar timpul final al decontrilor expir la sfritul fiecrei zile n regim real. Controlul riscului plailor se efectueaz de ctre DC care opereaz cu sisteme net de decontare pentru instituirea controlului riscurilor asigurnd plile de ctre participanii tranzaciilor. ncrederea n setul de msuri de control este combinat cu cerine suplimentare i limite restrictive prestabilite, fr de care tranzacia nu se efectueaz. Totodat, activele utilizate spre plata obligatorie nu snt supuse riscului lichiditii, dat fiind faptul c n sistem snt incluse resursele financiare ale participantului la decontri care garanteaz i asigur plata. Tot aici se includ i reglementarea i supravegherea sistemelor de decontri i pli, guvernarea sistemelor de decontri i pli, accesul la ele, eficien lor, procedurile i standardele de intercomunicare ale sistemelor de decontri i pli inclusiv ale transferurilor cross, transparena lor, etc.

Pentru riscurile operaionale s fie stabilite cerine i proceduri operaionale coordonate cu Regulatorul care le minimizeaz. n sensul expus, mai ales innd cont de faptul c majoritatea recomandrilor expuse nu

snt implementate normativ n RM, considerm c practicile bune ale altor piee, altor Regulatori, investigate i expuse n diverse lucrri tiinifice i practice snt benefice i necesit preluarea lor. O astfel de abordare a efectelor implementrii noilor norme i cerine legale pe verticala legislativ-executiv, ar permite n RM o corelare permanent i continu a normelor legislative la oportunitile de moment ale pieei financiare i participanilor ei. Autoreglementarea ca o combinaie reuit a intereselor private i publice, este o form eficient i efectiv de reglementare intern n mediul comunitii specializate, reglementare complex, dinamic i corespunztoare industriei serviciilor financiare concrete. n conformitate

145

cu obiectivele i principiile reglementrii mobiliare ale IOSCO [290; 291], organizaiile de autoreglementare pot fi un component valoros al procesului de reglementare i supraveghere n atingerea scopurilor autoritii de stat de reglementare i supraveghere a PVM. Reglementrile aplicabile pieei valorilor mobiliare dau expresie intereselor economice ale participanilor la piaa de capital i, n acela timp, intereselor generale de natur economic. De aceia, pentru a preveni riscurile, pentru a putea apra att investitorul, ct i emitenii, pentru a nu perturba n niciun mod economiile naionale, statul trebuie s inetrvin n reglementarea domeniului valorilor mobiliare prin adoptarea de legi i abilitarea unor organisme de reglementare i/sau autoreglementare de a se preocupa de aspectele concrete, de detaliu ale tranzacionrii pe aceste piee [95, p.99] Subiectul dat este bine investigat n diverse lucrri tiinifico-practice [280; 213, p.23-52; 225, p.245-270; 226, p.273-312], care abordeaz diferite componente ale autoreglementrii (instrumente financiare valorile mobiliare, derivatele); structura pieei (versiunea electronic sau licitaional a pieei); natura utilizatorilor pieei (instituional, cu amnuntul); natura tranzaciilor (bursier, extrabursier, prin intermediari sau fr participani profesioniti); structura organizaiilor de autoreglementare (OAR) i regimurile lor de reglementare. i cnd cercettorii investigheaz cauzele necesitii incorporrii n structura instituional i funcional a pieei financiare a organizaiilor de autoreglementare, argumentele propuse de ei i susinute de autor, ar fi c: organismele de autoreglementare au o istorie de activitate eficient, fiindc ele snt motivate de responsabilitatea dezvoltrii practicii avansate i monitorizeaz piaa deinnd interesul su propriu economic, de reputaie i normativ. organizaiile de autoreglementare posed flexibilitatea n adaptarea la cerinele normative pentru modificarea rapid a cadrului de business, ele pot stabili relaii contractuale internaionale cu organizaii similare, soluionnd problemele ce in de activitatea i tranzaciile n care snt implicate companii transnaionale. industria mobiliar crete i contribuie cu ajutorul organizaiilor de autoreglementare la o dezvoltare a culturii investiionale, ele promoveaz educaia investitorilor i clienilor participanilor profesioniti ai pieei valorilor mobiliare. organizaiile de autoreglementare realizeaz balansarea beneficiilor reglementatorice cu costurile lor, micornd povara costurilor autoritii de stat, examineaz profesionist problemele i piaa financiar gsind soluii efective pentru meninerea sntii pieei financiare i asigurrii proteciei investitorilor.

146

Aplicarea la nivel de ar a modelului de autoreglementare, n opinia autorului ar nsemna o complexitate de norme legislative i reguli procedurale, acte administrative i msuri corelatorice aprobate de Regulator, care ar include urmtoarele: incorporarea organizaiilor de autoreglementare n programele de reglementare i supraveghere ale Regulatorului: implementarea pe pia a seturilor de proceduri normative interne; autorizarea i accesul organizaiilor de autoreglementare la piaa financiar i la competena de a determin standarde i calificri participanilor; stabilirea i asigurarea respectrii standardelor financiare, operaionale i practicilor comerciale; transmiterea parial organizaiilor de autoreglementare a competenei de supraveghere a activitii pieei, investigarea, supravegherea i adjudecarea normativelor violate, administrarea rezoluiilor adoptate de forumurile respective; dezvoltarea i implementarea de ctre organizaiile de autoreglementare a programelor de educaie pentru participanii pieei i investitorilor publici; i asigurarea schimbului de informaii i cooperarea cu alte organizaii de autoreglementare i autoriti de reglementare. Elabornd reguli de joc pentru participanii profesioniti, Regulatorul stabilete reguli unice pentru brokeri i dealeri, dar este important de delimitat aceste dou genuri de activiti profesioniste, fiindc ele snt distincte i vizeaz anumite segmente de pia, anumite operaiuni i desigur c regulile necesit a fi separate, de aceea considerm necesar de a stabili tot setul de reguli separate pentru brokeri i dealer, fapt care ar face procesul i trendul bursier mai interactiv i implicit mai eficient, dnd lichiditate pieei, aspect menionat de unii cercettori care au investigat trendurile dealerilor [269, p.849-878]. i dac privim OAR ca o parte integral a cadrului reglementatoric, necesit a meniona c organizaiile de autoreglementare reglementeaz relaiile cu clienii participanilor profesioniti, ele pot interzice comisioane excesive i tranzacii necinstite cu clienii, ele pot impune conformitate i cerine de dezvluire a informaiei, ele efectueaz supravegherea cerinelor ctre brokeri, dealeri, etc. Conform legislaiei n vigoare, toi participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare snt obligai s devin membri ai organizaiilor de autoreglementare de profil. n urma desfurrii activitii de autoreglementare, problemele de ordin organizaional i reglementator cu care se confrunt participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare, precum i divergenele aprute ntre participanii profesioniti, clienii lor, pot fi i trebuie soluionate n primul rnd n interiorul

147

acestor organizaii. Ulterior, n caz de necesitate, urmeaz a se implica CNPF. Totodat, organizaiile de autoreglementare snt n drept s participe la procesul de elaborare a cadrului normativ, oferindu-i potenialul consultativ CNPf. ns, necesit a ine cont c exist mari diferene ntre reglementarea activitii bancare i a activitii pe piaa valorilor mobiliare, fiindc dac reglementarea bancar este dirijat spre asigurarea sntii i siguranei instituiilor financiare, n timp ce reglementarea pieei de valori este orientat spre protecia investitorilor i drepturilor deinute de ei. Dar cerinele unice pentru toate instituiile financiare, att bncile ct i cele non-bancare, ncep a prevala. Astfel cerinele fa de capitalul participanilor la piaa financiar (Acordul Basel) au fost acceptate n peste 107 ri, fapt care asigur att armonizarea internaional a activitii instituiilor financiare, ct i protejarea investitorilor care pun n circulaie capitalurile sale pe piaa financiar [222, p.647-688]. Oricum, n cazul desfurrii activitii sale pe piaa financiar, organizaiile respective de autoreglementare conlucrnd cu organul reglementatoric de stat, pot depune eforturi comune eficiente pentru a asigura o pia de capital atractiv, interesant i liber de fraude. O problem separat legat de capacitatea de autoorganizare a pieei financiare, ine de rolul organizaiilor de autoreglementare n educaia investitorilor. Acest obiectiv este sesizat n mai multe materiale ale cercettorilor tiinifici, ct i n diverse documente ale autoritilor de stat Regulatori ai pieelor financiare, att naionale ct i internaionale IOSCO [236; 305; 303]. Educaia investitorului ajut organul de stat s exercite n mai bun msur funciile sale de supraveghere a pieei i s depisteze devierile de la legislaie efectuate de operatorii profesioniti ai pieei [45, p.19-23; 46; 78; 141; 143, p.81-85]. Acest proces dezvolt instrumentarul financiar i asist riscurile investiionale, maximiznd resursele limitate ale autoritii de reglementare sau organizaiei de autoreglementare. Aceast influen poate fi menionat i n cazul eficientizrii reglementrii schemelor de investiii colective, iar ajutorul acordat autoritii de reglementare realizeaz obiectivul de protecie a investitorilor. Necesit de menionat i tehnicile de educaie specific a investitorilor, astfel de exemplu n Marea Britanie, autoritatea de reglementare are n documentele sale de constituire obligaiunea i sarcina de a efectua educarea investitorilor, iar n alt jurisdicie - Mexic, exist o instituie separat guvernamental care este responsabil pentru acest sector. Tot aa, n alte jurisdicii nu se stabilesc expres obiectivele statutare ale autoritii de reglementare a pieei de capital care s includ implementarea diverselor programe de educaie a investitorilor, iar alte autoriti de reglementare snt angajate n educaia investitorilor sau fac parte din programul de protecie a investitorilor.

148

n Hong Kong, acest obiectiv nu este stabilit n cerinele legislative, dar autoritatea de reglementare implementeaz nc din 1996 un program special de educaie a investitorilor. n Luxembourg, sarcina de educaie a investitorilor este indirect realizat prin eforturile de dezvluire i rspndire a informaiei. Instrumentarul utilizat include publicaii pentru participani, linii directe i web-situri, mecanisme publice de alertare a investitorilor, curriculumurile financiare literare pentru grupuri specifice ale populaiei (aa ca colile, pentru cei ieii la pensie), ntlniri speciale organizate cu diverse grupuri specializate de investitori, utilizarea instrumentelor de publicitate specifice investiionale (de exemplu obligarea operatorilor de a include anumit informaie pe web siturile lor costurile de vnzare i de rscumprare, etc.). n toate cazurile se recomand elaborarea unor documente clare privind procedurile i cerinele de dezvluire a informaiei. De asemenea, este important ca aceste mecanisme s corespund urmtoarelor cerine i principii: Educaia investitorilor este asistat de autoritatea de reglementare sau autoreglementare n atingerea scopului de realizare a proteciei investitorilor, nu localizeaz direct supravegherea operatorilor i poate lua multe forme care depind de specificul cerinelor i scopurilor autoritii de reglementare sau autoreglementare; Autoritatea de autoreglementare nu este n drept s dea sfaturi investiionale publice, i trebuie s fie independent de participanii pieei n activitatea sa. Menionnd c autoritatea de autoreglementare poate proteja investitorii aplicnd o mulime de tehnici de reglementare, care includ i cerinele de dezvluire a informaiei necesare investitorilor. Dar necesit a lua n consideraie c majoritatea autoritilor de autoreglementare pe pieele naionale simplific informaia din prospectele publice a operatorilor pentru ca documentul s fie clar, concis i pe nelesul investitorilor, s conin cea mai important informaie care va servi pentru luarea deciziei investiionale. Ele consider urmtoarele momente importante n activitatea sa de simplificare a prospectelor publice, n special ale fondurilor mutuale: format simplificat al prospectului vizavi de prospectul deplin (or informatie aditional); cuprinsul prospectului simplificat vizavi de cuprinsul deplin al prospectului (or informaie adiional); responsabilitatea pentru toate documentele oferite investitorilor, livrarea ctre investitori a informaiei disponibile i valabile; cerine normative i contabilitate pentru cuprinsul documentelor oferite. Aspectele expuse mai sus vizeaz att valorile mobiliare primare, ct i derivatele lor. Pe aceast latur tehnic, dar deosebit de important ca reglementare, interes public sau/i

149

investiional, s-a expus IOSCO n rapoartele sale specializate [302; 304; 306], n care descrierea diferitor concepii de reglementare i autoreglementare a pieelor valorilor mobiliare derivate se completeaz cu propuneri i rspunsuri concrete juridice la problemele ce in de emisiunea i circulaia instrumentelor mobiliare derivate. IOSCO concluzioneaz c la mod general, nu este un singur model preferenial de reglementare a produselor mobiliare derivate, ele n mare msur depind de obiectivele de reglementare i formulele juridice alese. Dar, totodat exist un cadru normativ comun, fiindc produsele financiare derivate necesit a fi bazate pe urmtoarele fundamente juridice principiale: (i) sigurana financiar include integritatea i clearingul corect al tranzaciilor; (ii) corectitudinea, include conceptul investitorului protejat i al ncrederii stabile, (iii) eficiena pieei i integritatea ei. Totodat, diversitatea aspectelor de reglementare eficient rezult din diferite jurisdicii, care la rndul lor se bazeaz pe: natur diferit a structurii pieei (de exemplu mecanismul electronic sau cu strigt al tranzaciilor), natur diferit i designul diferit al produselor mobiliare derivate, diferite culturi, experiene i practici al participanilor pieei, distinciile juridice i de natur legal ntre jurisdicii (de exemplu, diferenele ntre legislaia civil i corporativ, a pieei private i publice, legislaia bancar universal, non-bancar sau jurisdicie mixt); diferite implicaii legale care pot conduce la comportament specific (de exemplu, n unele jurisdicii practica anti-competitiv este aspectul fundamental al sistemului de reglementare). Mecanismul de reglementare a asigurrii respectrii legislaiei poate aplica diferite proceduri juridice care s detecteze manipulrile i ilegalitile. Metodele reglementate pot include raporturi ale tranzaciilor, poziiile limit, monitorizri ale proceselor, etc. De aceea, autorul conchide, c n toate condiiile i jurisdiciile, predominant este determinarea ariei conceptului de reglementare a produselor mobiliare derivate (futures, futures options i options) i a valorilor mobiliare derivate strine (recipise depozitare, certificate depozitare, etc.), din care rezult problemele de autorizare, organizare de clearing, reguli de tranzacionare a produselor derivate, implicarea la diferit grad a normativelor de reglementare i autoreglementare. n toate cazurile expuse mai sus exist riscuri investiionale, i regulile pieelor avansate de capital indic necesitatea stabilirii normative a schemei de compensare pentru protecia investitorilor (n UE Directiva compensaiilor investiionale (ICD) care cere ca toate Statele

150

Membre n cadrul Ariei economice europene s pun n funcie mecanismul de compensare). Mecanismul de compensare european (ICD) stabilete tipurile cererilor de compensaii i nivelul minimum al compensrilor, cum este stabilit de asemenea i nivelul cheltuielilor limitate de management n conformitate cu schemele de compensare a serviciilor financiare, cu toate c cheltuielile managementului nu snt costuri compensatorie i snt pltite dup achitrile costurilor de compensare i taxelor, fiind supuse supravegherii de Regulator. Menionm c un astfel de sistem compensatoric nu este elaborat i implementat n RM, fiind oportun i necesar. Concludent i determinant pentru apariia i dezvoltarea organismelor de autoreglementare este mecanismul i competena de delegare a funciilor de reglementare, supraveghere i intervenie a organismelor de autoreglementare, aspect desfurat n raportul IOSCO [237]. Doar delegarea funciilor rezult nu numai din conveniene economic-juridice, dar i din tendina de a asigura mbuntirea calitii deservirii clientului. La acest capitol, am putea meniona, c cu toate c n RM au fost create organism de autoreglementare, att a companiilor de trast, a brokerilor-dealerilor, fondurilor de investiii i organizaiilor de administrare a investiiilor, precum i a investitorilor, autoritatea de stat nu a efectuat delegri de competene i funcii, aceast direcie de activitate, acest compartiment a pieei financiare, aceast norma juridic existent n legislaia Republici Moldova, rmne a fi pn n prezent nerealizat.

4.4. Armonizarea legislaiei i practicilor naionale la standardele Uniunii Europene

Subiectul armonizrii legislaiei naionale la un cadru normativ extern, este studiat profund ca proceduri, experien i cerine n mai multe cercetri tiinifice. Am meniona investigaiile unor savani remarcabili aa ca Jean-Yves Pitarakis [250, p.357-368] i alii [214, p.11-15; 246], care consider c necesit a fi elaborat un cadru legislativ special dedicat integrrii financiare a pieei naionale n cel european, unde se edific un sistem supranaional normativ. Acest cadru european va stabili prin recomandri i reglementri procesul de integrare economico-financiar a membrilor state n UE, propunnd norme legislative care s coordoneze i s combine cele mai bune practici de reglementare moderne, att ntru evitarea ocurilor financiare, ct i pentru dezvoltarea accelerat a unei pieei financiare europene integrate i unificate. Anume n contextul sus-expus, a i fost constituit Comitetul brbailor nelepi n piaa financiar european sub preedinia ilustrului specialist n domeniu Alexandre Lamfalussy, care a elaborat n 2003 Programul Lamfalussy [237] Crearea unei Piee integrate pentru servicii

151

financiare n care s-a efectuat o analiz de nalt calitate a structurii, integrrii i performanei sistemului financiar european. S-au conturat subiectele prioritare: (1) Competiia bancar i obiectivele i domeniile geografice ale activitii bancare n UE. (2) Portofoliul international i piaa de active unit ntre Europa, SUA i Japonia. (3) Piaa european de obligaiuni. (4) Sistema european de decontri. (5) Startul dezvoltrilor i finanrilor n noua pia financiar a Europei. (6) Relaia ntre integrarea financiar i stabilitatea financiar. (7) Ascensiunea UE, dezvoltarea financiar i integrarea financiar. (8)Modernizarea sistemei financiare i creterea economic n Europa. Fcnd caracteristic evoluia produselor securitizate, se ajunge la concluzia necesitii edificrii unei singure piee, precum i necesitatea adoptrii n cadrul UE pentru armonizarea legislaiei statelor membre a directivelor bancare, serviciilor investiionale, asigurrii vieii i privind asigurarea (non-Life). De aici crearea unui nivel direcionat de reglementare juridic (de exemplu, directiva privind combaterea splrii banilor, tranzaciile insider, trustul asociat, prospectele de listing i ofertele publice iniiale). n mod special se menioneaz gradele diferite de capitalizare a pieei n statele membre, precum i creterea lent a numrului companiilor listate pe bursele de valori ale pieei de capital europene (n UE 15, numrul total a crescut de la 5,343 n 1995 la 6,251 n 1998). De asemenea, se atrage atenie deosebit pentru obiectivele de reglementare la cele mai importante categorii de intermediari pe piaa valorilor mobiliare care snt bncile i investitorii instituionali. Printre investitorii instituionali putem deosebi instituiile care investesc banii clienilor si pe termen lung aa ca companiile de asigurare, fondurile de investiii i fondurile de pensii. Aspectul reglementrii pieei financiare n aria european este dezbtut n investigaia unor savani occidentali care examineaz diferite modele de reglementare i supraveghere a pieei financiare din aria Euro, propunnd o arhitectura de reglementare a pieei financiare bazat pe constatarea diferitor obiective ale diferitor autoriti, de nivel naional i european. n conformitate cu aceasta, trei obiective ale supravegherii stabilitatea microeconomic, protecia investitorilor i eficiena competitiv trebuie s contureze distinct autoritile europene, fiecare din centrul sistemului European al regulatorilor financiari fiind specializat n supravegherea ntregii piee financiare, avnd aceleai obiective i urmrind realizarea acelorai scopuri. Din aceste considerente este necesar de structurat i organizat cadrul legal naional similar celui european, care interconlucreaz n strns conexiune. De aici i vine propunerea savanilor

152

europeni de o valoare tiinific i bine argumentat, de a construi o nou arhitectur de reglementare n aria Euro [278; 237]. Raportul Lamfalussy, actual i n prezent, recomand reforma european pe piaa financiar a UE bazat pe conceptul de reglementare de 4 nivele: 1) Adoptarea cadrului legislativ comunitar n baza principiilor adoptate de Consiliul Parlamentului European. Legislaia comunitar, n forma Directivelor or Regulilor propuse de Comisii, urmare consultrilor cu toate prile interesate snt adoptate prin procedura codecizional de Consiliul i Parlamentul European. Legislaia trebuie s se bazeze pe baza principiilor care definesc i mputernicesc Comisiile; 2) Adoptarea msurilor tehnice de implementare de ctre Comisia European asistat de noile Comitete Comitetul mobiliar European i Comitetul de Reglementare Mobiliar European. Legislaia comunitar este adoptat de Comisii fiind respectat procedura i tehnica legislativ indicat n Nivelul 1: Consultaiile tehnice snt pregtite de Comitetul European al Regulatorilor Mobiliar (CESR), urmare mandatului de la Comisii bazat pe consultaiile cu participanii pieei; Votarea este nfptuit prin majoritatea calificat a Membrilor State reprezentate n Comitetul European Mobiliar (ESC); Rezoluiile fcute de Parlamentul European n 3 luni, cu anexele de implementare a msurilor, i ntr-o lun dup votarea de ESC. 3) Majorarea cooperrii ntre autoritile supreme de reglementare naional pentru majorarea transpunerii legislaiei UE n Statele Membre. CESR, care este comitetul regulatorilor naionali mobiliari, faciliteaz implementarea consistent a legislaiei comunitare. CESR emite ghiduri i standarde, face comparaii i studii asupra practicilor de reglementare naional; 4) Asigurarea respectrii legislaiei comunitare de ctre Comisia European i Statele Membre. Comisia, care este responsabil de asigurarea respectrii legislaiei comunitare, verific compatibilitatea legislaiei Membrilor State cu cadrul legislativ comunitar. Dac este necesar, Comisia inainteaz aciuni legale mpotriva Membrilor State naintea Curii de Justiie. Menionm c propunerile reformatoare ale Grupului Lamfalussy au fost adoptate de ctre Consiliul UE la Stockholm n Martie 2001 [281]. Aceasta este decizia care a nsemnat un pas important spre integrarea pieei financiare n Europa, a comentat Frits Bolkestein, Comisarul European pentru Piaa Intern. Comisia este bucuroas de aceast flexibil decizie privind procedurile pentru legislaia mobiliar care este n conformitate cu hotrrile Consiliului de Minitri, Parlamentul i Comisiile Europene. Legislaia comunitar trebuie s corespund

153

ritmurilor i flexibilitii dezvoltrii pieelor financiare pentru realizarea unei mari piee integrate i competitive. Noile proceduri vor facilita optimal dezvoltarea n UE a industriei mobiliare oferind accesul facil la investiii de capital ieftine care vor crete inovaiile i locurile de munc. Raportul menioneaz schimbrile care snt necesare pieei integrate de capital, argumentndu-se faptul c legislaia european este n faza incipient, este nevoie de timp i convergena Regulatorilor europeni. Se menioneaz c cadrul normativ curent al UE este de asemenea ncet, rigid, greu adaptabil la necesitile unei piee moderne financiare. Exist i o diferit configuraie a pieelor rilor din cadrul UE, o mare varietate de sisteme de tranzacionare (structura relaiilor dealer din Londra, sistema continu electronic din Paris, organizarea hibrid a comerului aa ca n Germania, unde snt 8 burse de valori regionale cu sistem de comer mixt clasic combinat cu sistemul electronic. Lipsa uniformitii tehnice i organizaionale este reflectat n legislaie i fiind unul din obiectivele Regulatorului. i dac tradiional, instituiile financiare respective erau organizaii nchise cu nalte bariere pentru potenialii participani, n prezent aceast situaie datorit tehnologiilor informaionale a progresat mult. Marea dezvoltare a pieei de capital a produs schimbri instituionale, comasnd sectoare ntregi aa ca cel bancar i de asigurare cu cel mobiliar (Council Directives 89/646/CEE and 92/49/CEE). Fondarea unui spaiu comun financiar rmne a fi un obiectiv major european n curs de realizare. Transformrile grande a pieei comunitare financiare snt constatate i de comisia european de profil [313]. Fr ndoial, n ultima perioada au fost efectuate reforme considerabile pe piaa financiar comunitar. Structura comerului, organizarea pieei i organele de stat de reglementare au fost modificate substanial. Aceste reforme au avut punct de start Bursa de Valori din Londra (Companies Act 1985; Financial Services Act 1986), i procese similare derulate n Frana (Law of 2 August 1989), Belgia (Law of 2 March 1989; Law of 4 December 1989), n Olanda (Securities Trade Supervision Act of 15 June 1992) i Italia (Law 86 of 9 March 1989). Influena acestor armonizri moderate au avut succes formnd aceeai organizare a pieei, procedurile de eviden contabil i reglementarea activitii firmelor investiionale, aceleai reguli de guvernare i politici fiscale. Este interesant i experiena Danemarcei investigat de Benjamin Kjeldsen care arat regimul regulatoric n Danemarca i Marea Britanie (recentele reforme ale organizrii instituionale i obiectivelor propuse) [231, p.8-12] demonstrnd procesul i eficiena reglementrii acelor trei arii ale serviciilor financiare: investiiile, banking-ul i asigurarea, artnd i performanele Finanstilsynet (the Danish Financial Supervisory Authority), Fondsrdet (the Danish Securities Council introdus n 1996), a regulatorului din Marea Britanie FSA (the United Kingdom Financial Services Authority). Totodat autorul menioneaz c aranjamentele 154

regulatorice din aceste ri snt compatibile referitor la condiiile aplicate n industria financiar vizavi de fiecare tip de business, iar schemele de compensare pentru consumatori din cele dou ri se aseamn dup normele legislative. Doar c n Marea Britanie se poate vorbi de o un nivel mai avansat de supraveghere n domeniul conglomeratelor-grupelor financiare i a investiiilor efectuate prin intermediul Internetului. Examinnd entitile reglementate n Danemarca i Marea Britanie, aspectul unor scandaluri financiar raportate la realitile reglementrii [247, p.36-39], concluzionm c aceste relaii pot conduce la confuzii i la un eventual arbitraj ntre regulatori, n timp ce nivelurile diverse de reglementare pot fi mbuntite prin organizarea instituional respectiv. Se poate deduce c reglementarea internaional financiar este strict necesar pentru a administra eficient procesul de integrare financiar internaional, care decurge n prezent cu tempouri nalte. Dar, organizarea instituional menionat a pieei financiare vizeaz att pieele reglementate, ct i cele nereglementate. Autorul susine opiniia savanilor care clasific piaa de capital diferit, n dependent de instrumentele financiare, de formele tranzaionrii, de dimensiunile pieei, etc. Astfel, piaa secundar sau piaa bursier, raportat la dimensiunea pieei respective de capital, numrul i amploarea tranzaciilor, se clasific n: a)Pia bursier intermitent n care ofertele de vnzare/cumprare sunt concentrate i executate n acelai timp, titlurile financiare fiind, rnd pe rnd, chemate la pia, adic se va fixa cursul bursier de echilibru prin exprimarea succesiv a ordinelor de cumprare i de vnzare pentru fiecare titlu n parte. Piaa funcioneaz n pai succesivi, nu continuu, astfel c la respectiva burs nu vom putea vedea cotaiile pentru instrumente financiare diferite afiate n acelai timp. b)Pia bursier continu. Tranzaciile se ncheie la preuri care se modific n tot timpul edinei de burs, n raport cu cererea i oferta de titluri din fiecare moment. c)Piaa bursier mixt, n care se utilizeaz concomitent sau succesiv procedura de tranzacionare intermitent i respectiv continu. [15, p.29]. n aa mod, organizarea instituional a pieei bursiere va avea impoctul su asupra nregii piee financiare, stabilind norme de circulaie i lichiditate a valorilor mobiliare, i influiennd respectiv i pieele primare i extrabursiere a valorilor mobiliare. Dac generalizm, piaa de capital se prezint ca o pia a drepturilor patrimoniale i a controlului deintorului valorilor mobiliare asupra unor active mobiliare. Sub acest aspect, nu poate exista o localizare geografic a acestor drepturi, adic s expunem de exemplu, c dac se deine un pachet de aciuni a unei oarecare societi pe aciuni i deintorul se deplaseaz peste frontierele naionale, el pierde aceste drepturi. Este important alt fapt, este dificil tranzacionarea lor pe alte piee naionale sau internaionale. n acest sens, efectuarea schimbrilor radicale n 155

economia RM poate fi considerat definitivat doar atunci cnd va fi soluionat problema liberei circulaiei a capitalului, inclusiv pe piaa de capital internaional i n special n cadrul pieei europene de capital, actualmente din ce n ce mai bine reglementate legislativ i normativ. Doar n acest caz se poate afirma despre succesul reformelor de drept mobiliar care s devin suportul celor economice n republic i cu utilizarea crora se poate conta pe atragerea masiv a investiiilor strine care vor veni s revitalizeze economia naional, i deci potenialul economic al rii [48, p.85-93; 53, p.50-53]. Acest fenomen de circulaie benefic a capitalului, se explic prin faptul c, valorile mobiliare snt atributul obligatoriu al dezvoltrii accelerate a complexului economic baz at pe un cadru juridic complex, i prin intermediul cruia snt efectuate investiiile, relaiile creditaredecontare, circulaia drepturilor asupra bunurilor mobiliare, seqiuritizarea, privatizarea i acionarea unitilor economice (transformarea unitilor economice n societi pe aciuni) i multe alte operaiuni necesare n economia de pia. Instituia VM bazat pe un cadru juridic avansat, contrubuie la buna funcionare a decontrilor ntre participanii pieei financiare, la atragerea unui cerc larg de persoane n activitatea investiional, achiziionrilor de valori i creditar-bneti. Datorit acestui fapt, folosirea valorilor mobiliare att ca instrument intern, ct i extern, contribuie la satisfacerea efectiv a intereselor patrimoniale a acestor persoane, iar pe de alt parte, le apr drepturile i investiiile de ilegaliti posibile. Considerm, c pentru integrarea PVM autohtone n circuitul de capital internaional, este nevoie de o legislaie adecvat situaiei i obiectivelor propuse. Mecanismul economic care ar asigura integrarea pieei de capital a RM n pia de capital internaional, trebuie s fie construit pe un fundament legislativ coerent care s urmreasc clar acest obiectiv integraional. La elaborarea i implementarea unei eventuale strategii de dezvoltare a pieei de capital, care se va orienta spre o integrare n piaa de capital internaional i n primul rnd n cea european, o atenie deosebit trebuie acordat reglementrilor legislative i normative ale problemelor abordate, inclusiv chestiunilor de atribuire valorilor mobiliare emise n afara statului ale unui statut deosebit, i ce este important favorabil. Snt necesare reglementri privind reglementarea emisiunii i circulaiei valorilor mobiliare n contextul obiectivului abordat, care s determine integrarea circulaiei interne ale VM n circuitul extern al capitalului, de asemenea - i referitor la activitatea diferitor entiti juridice din RM care activeaz i se orienteaz spre o activitate pe pieele de capital strine i/sau internaionale. O asemenea orientare trebuie abordat de Legea privind piaa valorilor mobiliare. Reieind din stipulrile Legii, i dat fiind faptul, c n urma efecturii unei analize a irului existent de acte normative ce reglementeaz piaa valorilor mobiliare n RM, i constatnd, c ele nu snt n stare 156

s reglementeze eficient i s dirijeze n deplin msur relaiile integraioniste a pieei de capital a RM n circuitul internaional de capital, apare stringenta necesitate de elaborare a unui Program de dezvoltare i de integrare a pieei de capital din RM n circuitul de capital internaional. Reflectarea poziiilor principale ntr-o serie ulterioar de acte normative, ar putea deveni sarcina oportun a CNVM, care va reiei din cerinele curente ale rii i ale pieei de capital. Considerm necesar i oportun aprobarea cadrului juridic al mecanismului integraionist al PVM a Moldovei n piaa de capital internaional [48, p.85-93]. Un astfel de cadru normativ poate fi aprobat n baza studierii i implementrii construciilor juridice i categoriilor de drept bine manifestate pe pieele dezvoltate de valori. n acest context, studierea experienei juridice a diferitor piee de capital, utilizate n strintate, n special cel din domeniul aranjamentului de drept a circulaiei valorilor mobiliare naionale peste hotare, se plaseaz pe un plan important, fiind una dintre cele mai actuale probleme de studiu ale tiinei juridice n sfera pieei de valori a RM. Un rol deosebit n stimularea proceselor integraioniste n spaiul CSI, l deine Asambleea Interparlamentar a statelor participante la CSI care a aprobat un ir ntreg de lege model pentru a orienta organele legislative din cadrul CSI n formarea unui spaiu legislativ unic [78]. Merit de menionat c cadrul juridic pe piaa de capital al RM este un cadru avansat, fapt care este confirmat de adoptarea legilor respective, a celor modele de ctre Asambleea Interparlamentar i a celor adoptate de Parlamentul RM [78]. Referitor la procesul de cooperare n domeniul pieei valorilor mobiliare, necesit a meniona faptul c nceputul procesului de cooperare a fost pus prin semnarea Acordului de Parteneriat i Cooperare (APC) ncheiat ntre RM i UE, i prin ncheierea memorandumurilor de colaborare dintre CNPF i structurile similare din alte ri [296]. CNPF particip la reuniunile organelor de reglementare a pieelor mobiliare din statele CSI, delegnd experi n comisiile juridice create n cadrul acestor reuniuni. Este important de menionat ns faptul, c pn n prezent nu au fost efectuate aciuni sistemice i eficiente pentru implementarea att a APC, ct i a memorandumurilor sus-menionate. n opinia noastr, cooperarea n domeniul dezvoltrii pieelor de valori trebuie s se axeze pe realizarea a trei categorii de activiti: ncheierea acordurilor bilaterale sau multilaterale cu structurile similare ale altor state; aderarea CNVM la organisme internaionale specializate, i n mod prioritar, la Organizaia internaional a autoritilor de stat de pe pieele de capital IOSCO; implementarea Conveniilor internaionale referitoare la piaa de valori mobiliare, ratificate de Parlamentul RM.

157

Odat cu semnarea APC, RM i-a fixat ca obiectiv integrarea n UE i, implicit, integrarea pieei de valori mobiliare autohtone n piaa valorilor mobiliare comunitar. Realizarea acestui obiectiv este condiionat de alte activiti n domeniul colaborrii internaionale, care necesit s fie ndeplinite prin implementarea standardelor ISO, directivelor UE, standardelor i recomandrilor IOSCO i IASC. De menionat c n promovarea obiectivelor sale, IOSCO ncheie acorduri cu diferite structuri internaionale aranjnd diverse aspecte de drept ale pieelor de capital. n acest ir se ncadreaz i acordul cu IAS care elaboreaz diverse standarde financiare, precum i acordul cu Comitetul Standardelor Internaionale a Rapoartelor Financiare (SCIRF). IOSCO a aprobat la 17 mai a.2000 standardele internaionale elaborate de SCIRF a evidenei i rapoartelor financiare recomandndu-le Regulatorilor naionali pentru implementare pe pieele naionale de capital. Aceste documente au importan deosebit pentru normativele de eviden contabil european, dar i pentru organele de stat care reglementeaz piaa de valori a statelor care au luat cursul la integrare n familia european. Lund n consideraie faptul c avantajele pe care le va obine CNPF prin aderarea la IOSCO vor avea un efect pozitiv att imediat i direct, ct i unul mai ndeprtat i indirect asupra pieei valorilor mobiliare din RM, precum i faptul c condiia primordial pentru integrarea pieei valorilor mobiliare autohtone n piaa comunitar este anume aderarea CNPF la IOSCO, se impune oportunitatea soluionrii acestei probleme. Aderarea la IOSC O va permite CNPF s realizeze scopurile de creare a unei piee a valorilor mobiliare dinamice, lichide i transparente, n corespundere cu standardele mondiale, va spori posibilitatea de integrare a pieei valorilor mobiliare n piaa mondial a VM. Aceasta rezult din principiile n temeiul crora i desfoar activitatea IOSCO: - Claborarea ntru elaborarea standardelor nalte de reglementare n vederea asigurrii stabilitii i eficienei pieelor de capital. - Efectuarea schimbului de informaii privind succesele atinse n vederea dezvoltrii accelerate a pieelor interne de valori. - Cumularea eforturilor pentru elaborarea normativelor unice i a supravegherii eficiente asupra tranzaciilor internaionale cu valori mobiliare. - Acordarea ajutorului reciproc n vederea meninerii stabilitii pieelor i asigurrii respectrii normativelor prin aplicarea msurilor eficiente mpotriva celor care le ncalc. Recunoscnd c reglementarea necesit nu numai o colaborare multinaional dar i una multifuncional, IOSCO mpreun cu Comitetul Basel, n aprilie 1996 au elaborat o declaraie comun care stabilea 8 principii de baz oportune pentru dezvoltarea stabil a pieelor de capital , i anume: 158

1. Colaborarea i fluxurile informaionale ntre autoritile de stat necesit a fi ct mai libere i fr restricii att la nivel naional, ct i internaional. 2. Toate bncile i companiile care lucreaz cu VM snt pasibile unui control eficient, inclusiv controlul asupra capitalului. 3. Grupurile financiare necesit msuri deosebite de control. 4. Toate bncile i companiile care lucreaz cu VM necesit a dispune de un capital suficient. 5. Administrarea corect a riscurilor companiei este chezia stabilitii ei. 6. Transparena i unitatea pieei i controlul ei se bazeaz pe raportarea financiar i dezvluirea informaional respectiv. 7. Falimentarea unor companii nu trebuie s influeneze stabilitatea pieei. 8. Este necesar de a menine i perfeciona continuu procesul de control. Menionm c din spaiul CSI-st, o serie de ri precum Comisiile Valorilor Mobiliare a Kazahstanului i a Rusiei au devenit membri cu drepturi depline a IOSCO. Un compartiment separat ce ine de normele internaionale pe pieele de capital l formeaz recomandrile unui grup de specialiti de talie internaional grupul celor 30. Implementarea recomandrilor Grupului celor 30 (set de standarde internaionale referitoare la dezvoltarea organizaiilor de clearing i de depozitare), propuse de ctre ISSA (Asociaia Internaional a Administratorilor de Valori Mobiliare), constituie de asemenea o sarcin oportun pentru CNVM, dat fiind c implementarea acestor recomandri va contribui la reducerea riscurilor pe piaa valorilor mobiliare i la sporirea eficacitii acesteia. CNVM va aciona n vederea introducerii clearingului ca sistem de decontare avansat i coerent, ceea ce va influena pozitiv asupra capacitii pieei de a atrage i a menine investiiile, asigurnd decontrile imediate i precise ale tranzaciilor bursiere efectuate. CNPF necesit a ntreprinde msurile respective, innd cont c gradul de participare a investitorilor strini la pieele n curs de dezvoltare este condiionat de capacitatea acestor piee de a asigura calitatea necesar a decontrilor n regim clearing i on-line. n cazul operaiunilor cu valori mobiliare, acest sistem de decontare este un element esenial al sistemului financiar. Implementnd recomandrile Grupului 30, CNPF trebuie s asigure condiionarea juridic i respectarea urmtorului cadru normativ de activitate: 1. Tranzaciile extrabursiere (inclusiv broker-broker) s fie finalizate n ziua tranzacionrii (T+0). 2. Investitorii instituionali trebuie s obin de la broker confirmarea rezultatelor tranzaciilor n ziua urmtoare (T+1). 3. n cadrul BVM trebui s existe subdiviziunea specializat care s ofere ntregul diapazon de servicii de depozitare. 159

4. Reducerea riscurilor la efectuarea decontrilor prin implementarea sistemului de decontare n regim real i on-line. 5. La efectuarea operaiunilor cu VM, decontrile trebuie s se fac pe principiul livrarea contra plat (LCP) schimb concomitent, efectiv, ireversibil i imediat accesibil al valorilor mobiliare contra mijloacele bneti, care s fie efectuat fr ntreruperi pe parcursul ntregii zile. 6. La efectuarea operaiunilor cu VM din cadrul BVM, decontrile trebuie s fie realizate din contul mijloacelor zilei pentru operaie. 7. Sistemul de decontri rolling s fie aplicat doar pentru decontrile efectuate cel trziu la 3 zile de la efectuarea tranzaciei (T+3). 8. S fie ncurajat (stimulat) creditarea cu VM i cu mijloace bneti n condiii prestabilite (operaiuni n marj). De menionat, c procesul de integrare a pieei valorilor mobiliare moldoveneti n piaa valorilor mobiliare comunitar presupune fr echivoc integrarea ntregii piee economice a RM n piaa economic comunitar i armonizarea ntregii legislaii moldoveneti la legislaia comunitar [53, p.50-53; 48, p.85-93; 50, p.51-56; 54, p.38-44]. Aceasta decurge din faptul, c Comisia European nu stabilete prioriti pentru careva domenii ale legislaiei, chiar dac, la prima vedere, s-ar presupune, c anumite domenii pot fi considerate prioritare n raport cu altele. n acelai timp, trebuie de luat n considerare, c atitudinea CE fa de aciunile rii aplicante nu are un caracter imperativ, ci unul de recomandare, iar rile aplicante i vor stabili singure domeniile prioritare, n dependen de situaia politic i economic intern. Cele menionate au ca temei juridic normativele APC, care stabilete c: Prile recunosc c o condiie important pentru consolidarea legturilor economice dintre Moldova i Comunitate o reprezint apropierea legislaiei existente i viitoare a RM de cea a Comunitii. RM va ntreprinde msurile necesare pentru a asigura creterea gradual a compatibilitii legislaiei sale cu legislaia Comunitar. Acest proces de corelare legislativ continu i n prezent , mecanismul intern de armonizare a legislaiei constnd din sistemul de monitorizare a proiectelor de acte legislative, de verificarea lor i de avizarea lor preliminar. Armonizarea legislaiei naionale cu acquis-ul comunitar poate aduce beneficii interne care se materializeaz ntr-un cadru legislativnormativ modern care promoveaz principiile i valorile economiei de pia i ale unui stat bazat pe drept, precondiii inerente dezvoltrii unui stat european modern. Alinierea la standardele legale europene va remite accesul la intrumentele financiare ale UE, va favoriza dezvoltarea sectorului privat i va contribui la crearea unui mediu investiional atractiv pentru investitorii

160

strini, care vor regsi n Republica Moldova un mediu juridic cunoscut, stabil i previzibil, factor important pentru creterea investiiilor strine directe. Unul din instrumentele de baz n activitatea de armonizare a cadrului normativ naional al PVM la cel european este implementarea cu succes a Planului de Aciuni respectiv. Monitorizarea implementrii Planului de Aciuni se efectueaz periodic n baza reevalurii periodice a Strategiei Europene a Republicii Moldova, obiectivele i aciunile creia, cuprinznd i cele formulate n Planul de Aciuni, snt totui mai numeroase, mai concrete i se refer la mai multe domenii de activitate, inclusiv la piaa de capital. Pn n prezent, rmn actuale obiectivele de optimizare a unui cadru regulator prudent pentru pieele financiare i supraveghere echivalent cu cel existent n UE, cel de asigurare a proteciei investiiilor strine i a amortizrii i repatrierii profitului i a capitalului, organizarea pieei secundare a HVS cu termen mai mare de 1 an i prin BVM, perfecionarea de ctre instituiile financiare nebancare a sistemelor de control intern n vederea asigurrii de ctre acestea a minimizrii riscurilor de ar, promovarea politicii privind cunoaterea proprietarilor, care exercit o influen considerabil asupra managementului i activitii bncii, dezvoltarea n continuare a reglementrilor prudeniale i metodelor de supraveghere n conformitate cu standardele general acceptate de domeniu.

4.5. Concluzii la Capitolul 4

Investigrile efectuate ne permit deducerea urmtoarelor concluzii: 1. Arhitectura cadrului normativ al PVM a RM determin eficiena i performana pieei reglementate, care poate fi impulsionat i prin dereglementare. Astfel, procesul de perfecionare continu a cadrului juridic necesit a fi raportat la necesitile PVM i ateptrile participanilor pieei de capital. 2. Reglementarea juridic a PVM a RM trebuie s devin i o reglementare juridic prudenial focusat spre sigurana i solvabilitatea instituiilor financiare ale pieei de capital. 3. Activitatea de reglementare juridic a PVM necesit a fi reformat i bazat pe principii i oportuniti previzibile prestabilite de Parlamentul RM. 4. Politica de stat n domeniul reglementrii financiare necesit a fi aprobat de ctre Parlamentul RM printr-un set de Recomandri Parlamentare care s traseze obiective, principii i sarcini conceptuale, inclusiv stabilirea obiectivului de consolidare a pieei financiare care s o consolideze (bancar + non-bancar), fiind reglementat i supravegheat de un singur Regulator naional CNPF.

161

5. Este necesar elaborarea unui cadru legilsativ special privind asigurarea proteciei drepturilor investitorilor format din Legea privind protecia drepturilor investitorilor pe piaa de capital i a unui Program de stat pentru protecia drepturilor investitorilor. 6. Reforma pieei financiare i a competenelor autoritilor de reglementare a ei poate fi sincronizat cu reforma regulatorie n economie, cu reforma administraiei publice centrale, precum i cu reforma justiiei derulate n RM. 7. Pentru perfecionarea reglementrii juridice a PVM a RM, este necesar de a elabora diverse coduri normative, precum: Codul celor mai bune practici n politicile de reglementare intern a instituiilor financiare, Codul celor mai bune practici n dezvluirea informaiei i asigurarea transparenei, Standarde de insolvabilitate, Standarde pentru sistemele de depozitare, clearing i decontri mobiliare, Ghidul privind managementul riscului i politicile de control proceduri tranzaciilor insider. 8. CNPF necesit a reglementa domeniul devierilor de la legislaie, a fraudelor financiare i a conflictelor de interese. 9. Este oportun i necesar pentru CNPF semnarea cu Consiliul Naional Anticorupie, Ministerul de Interne, Procuratura General i Serviciul de Informaii i Securitate a unui memorandum de parteneriat privind combaterea fraudelor pe piaa de capital a RM. 10. Autoreglementarea este o form eficient i efectiv de reglementare complex, operativ i corespunztoare de ctre nsi participanii pieei de capital a unor sfere din industria serviciilor financiare. CNPF necesit a efectua delegri de competen funcional OAR nregistrate legal pe PVM a RM. 11. Reglementarea juridic a schemei de compensare pentru protecia investitorilor n conformitate cu mecanismul de compensare a investiiilor aplicat n UE. 12. Este necesar reglementarea juridic a procesului de integrare a pieei de capital a RM n piaa de capital european fiind trasat juridic un plan de msuri concrete cu responsabiliti i termene expres stabilite. i a sistemelor de control intern, Standarde metodologice privind calificarea

162

CONCLUZII GENERALE I RECOMANDRI

Investigaiile efectuate la subiectul cercetat i stabilirea semnificaiei lor n raport cu rezultatele obinute ne permit s formulm urmtoarele concluzii sintetice generale. 1. Piaa valorilor mobiliare ca pia distinct i special cu operatori specializai este guvernat de raporturi juridice speciale care includ indici de drept, reguli, norme i nsuiri juridice caracteristice numai pieei de capital. Proiecia cercetrii delimiteaz strict o subramur a dreptului financiar care cuprinde i determin ansamblul de termeni i raporturi juridice de natur financiar ngust specializat, aplicate pe piaa valorilor mobiliare. 2. Analiza i cercetarea constituirii i funcionrii cadrului normativ al pieei valorilor mobiliare din Molodova demonstreaz: 2.1. funcionarea autoritii de stat i problemele reglementrii juridice a pieei de capital, nu au constituit o prioritate pentru organele puterii de stat centrale n cadrul msurilor primordiale de constituire a cadrului legislativ al pieei financiare; 2.2. mecanismele pieei de valori au soluionat cu succes doar programul de privatizare rapid i n mas a patrimoniului de stat; 2.3. reglementarea execiv a unor sectoare ale pieei de valori din Republica Moldova (privind limitarea funcionrii pieei extrabursiere, privind raportrile participanilor profesioniti i a societilor pe aciuni, etc.) i absena reglementrilor juridice n alte sectoare (privind asigurarea proteciei drepturilor investitorilor, privind aplicarea mecanismului continuu la Bursa de Valori, etc.) traseaz oportuniti imperative de modificare a normelor juridice existente; 2.4. asistena strin a avut un rol determinant n configiurarea bazei juridice a pieei de valori, continund s dein i actualmente o poziie important; 2.5. autoritile centrale de stat sau ghidat de procesele similare realizate n spaiul att postsovietic, ct i cel regional de ctre organele de stat abilitate cu competenele respective, acest fapt viznd n primul rnd procesul de privatizare n mas i stabilirea instituional a pieei de capital; 2.6. unele norme de drept, aplicate pe pieele de valori ale altor state, au fost preluate neconform, aceasta viznd implementarea modelului de stabilire a preurilor n baza de fixing la BVM, limitarea pieei extrabursiere, funcionarea depozitarilor instituiilor investiionale (fonduri de investiii, companii fiduciare), i altele;

163

2.7. piaa de valori mobiliare a Moldovei este n incapacitate juridic de a atrage, stimula i deservi toate fluxurile existente de capital, nclusiv remitenele transferate de peste hotare; 2.8. pe piaa de valori a Moldovei nu snt reglementate normativ i aplicate mecanizmele de autoreglementare, care pot deveni un component valoros al procesului de reglementare juridic; 2.9. stabilirea instituional a pieei de valori mobiliare soldat n a.2007 cu un megaregulator doar al pieei financiare non-bancare, nu a fost finalizat ca proces; 2.10. reglementarea juridic a pieei financiare rmne a fi obiectivul permanent i oportun pentru autoritatea de stat abilitat, care necesit abordri complexe i concrete, i care pot include i dereglementri; 2.11. n reglementarea juridic a pieei de valori mobiliare, scopul major al Regulatorului trebuie s fie asigurarea proteciei juridice a drepturilor investitorilor i a investiiilor n valori mobiliare, n prezent fiind unul dintre multiplele obiective de activitate al CNPF; 2.12. a devenit imperativ necsitatea efecturii unei reforme juridice a pieei valorilor constituirea unui singur megaregulator al pieei financiare a Republicii Moldova; simplificarea structurii instituionale a pieei, cu excluderea registratorilor independeni i edificarea unui singur Depozitar Central care le va prelua funciile, consolidarea genurilor de activitate profesionist pe piaa valorilor mobiliare i implementarea mecanismului juridic de autoreglementare, admiterea funcionrii normale a pieei extrabursiere i implementarea mecanismelor bursiere de licitaie electronic continu, integrarea sistemelor de clearing i decontri bursiere n sistemul automatizat de pli interbancare, asigurarea integrrii pieei de capital a RM n circuitul de capital internaional i implementarea recomandrilor organismelor financiare internaionale n domeniul regementrii juridice a pieelor financiare. 3. Tendina reglementri juridice ct mai drastice i uniforme a pieelor financiare, sa conturat distinct pe pieele naionale, regionale i internaionale de capital, inclusiv i pe pieele valorilor mobiliare din spaiul Uniunii Europene. 4. n stabilirea cadrului juridic performant al pieelor financiare, rolul decisiv l dein organizaiile internaionale financiare de profil, aa ca IOSCO, OECD, IASB i altele, care stabilind rigorii internaionale, recomand standarde juridice i norme unificate moderne. n opinia noastr, concluziile generale deduse ar putea contribui la soluionarea problemei tiinifice abordate, argumentnd necesitatea reformrii cadrului juridic al pieei financiare a RM, cu mobiliare cu urmtoarele finaliti:

164

instituirea unei reglementri centralizate cu o singur entitate competent. Astfel, pe baza lor, formulm urmtoarele recomandri i propuneri, printre care i cele de lege ferenda: 1. Pentru mbuntirea politicii de stat n domeniul reglementrii financiare, propunem elaborarea i aprobarea de ctre Parlamentul RM a unui set de Recomandri Parlamentare care s cuprind att conceptul unei noi strategii de dezvoltare a pieei de capital din RM pe un termen lung, ct i obiectivele, principiile, oportunitile i sarcinile Regulatorului pe piaa de valori, inclusiv ale celor de consolidare a pieei financiare a RM. 2. n vederea asigurrii corelrii normative a cadrului de drept al pieei de capital cu nivelul contemporan avansat al tehnologiilor i practicilor, considerm necesar ca n procesul elaborrii reglementrilor juridice ale pieei de capital s se in cont de evoluia general a reglementrilor financiare, de oportunitile reglementrii riscului financiar, de nivelul de reglementare a organizrii i funcionrii tehnologiilor moderne pe pia, de comportamentele economice adaptive aplicate de participanii la PVM i de nivelul implementrii tehnologiilor electronice competitive, iar obiectivul de reglementare prudenial, focusat pe sigurana i solvabilitatea participanilor i operatorilor pieei de capital, n viziunea noastr, necesit a fi pus la baza oricrui act normativ al Regulatorului n procesul reglementrii juridice a pieei de valori mobiliare. 3. Pentru a aduce cadrul normativ ce guverneaz piaa valorilor mobiliare a RM n concordan cu directivele UE i recomandrile organizaiilor internaionale din domeniul mobiliar, propunem unificarea noiunilor juridice utilizate pe piaa de capital a RM n conformitate cu practica internaional. 4. ntru perfecionarea procesului de reglementare juridic a PVM a RM, propunem stabilirea i respectarea normativ a unor principii exprese care vizeaz infrastructura instituional a pieei de capital, autoritatea de reglementare, autoreglementarea, asigurarea respectrii legislaiei mobiliare, a drepturilor participanilor pieei financiare, a organismelor colective de investiii, clearing i decontri, cooperarea i integrarea pieei financiare n circuitul de capital internaional. 5. Propunem ca piaa de capital a RM s fie supus unei reforme juridice n vederea unificrii i consolidrii cadrului legislativ financiar, a unificrii i consolidrii ei ntr-o singur pia financiar, cu un singur Regulator CNPF, care s reglementeze i supravegheze ntregul domeniu financiar consolidat (bancar+mobiliar+asigurrile+microfinanarea+economiile +pensiile+organismele colective de investiii). Reforma juridic propus, ar putea include: 5.1. modificarea Legii privind CNPF n vederea atribuirii competeneo respective i elaborarea unui cadru legislativ special privind asigurarea proteciei drepturilor 165

investitorilor format din Legea privind protecia drepturilor investitorilor pe piaa de capital i a unui Program de stat pentru protecia drepturilor investitorilor, cu reglementarea juridic a schemelor de compensare n conformitate cu mecanismul de compensare a investiiilor aplicat n UE (vezi anexa nr.9. Proiecte de lege ferend i acte de implementare a rezultatelor obinute); 5.2. corelarea procesului de reglementare juridic a pieei valorilor mobiliare a RM cu activitile de elaborare a politicilor de stat, aducerea n concordan juridic cadrul normativ al PVM cu cel legislativ n vigoare, neadmind interpretri normative i colizii juridice; 5.3. stavilirea procesual a procedurii de delegare de ctre CNPF a unor competene funcionale organizmelor de autoreglementare nregistrate legal n RM; 5.4. formarea bazei informaionale publice privind emitenii, titularii de licene i funcionarea PVM, implementndu-se un sistem public informaional cu capacitate de accesare on-line; 5.5. inerea evidenei separate a patrimoniului mobiliar de stat de ctre CNPF, cu monitorizarea continuu a evoluiei lui, precum i cu implicarea operativ n promovarea intereselor de stat/aprarea drepturilor organelor de stat din RM pe piaa financiar consolidat; 5.6. reglementarea juridic a rapoartelor publice ale CNPF, care va include inclusiv structura, cerinele de ntocmire i transparentizare, de dezvluire a informaiilor cu caracter public; 5.7. stabilirea normelor de justificare legal i a relevanei reglementrilor juridice a taxelor i costurilor aplicate pe piaa financiar, raportate la provocrile care le-ar influena, ar corela i/sau le-ar putea afecta. mbuntirea regulilor de taxare, cu corelarea lor la politicile de stat expuse n strategiile de dezvoltare. Aplicarea principiului de neadmitere ca politica de taxare a pieei financiare s se transforme ntr-o colectare de resurse financiare de ctre i pentru CNPF; 5.8. excluderea practicii de emitere a prescripiilor de ctre CNPF, cu asigurarea respectrii normelor legale n vigoare care prevd c CNPF adopt hotrri i ordonane; 5.9. motivarea de ctre CNPF a deciziilor sale care nu in cont de recomandrile i expertizele Consiliului de experi al CNPF, vizavi de politiciile de dezvoltare ale PVM, de proiectele actelor normative, alte hotrri i decizii ale CNPF, Regulatorul piei financiare a RM; 5.10. consolidarea pieei financiare a RM prin fuzionarea pieei hrtiilor de valoare de stat cu piaa valorilor mobiliare corporative pentru unificarea, stabilizarea i majorarea lichiditii ei;

166

5.11.

implementarea normei juridice de estimare obligatorie de ctre CNPF a impactului de

reglementare juridic la elaborarea actelor normative, a costurilor i riscurile de implementare pentru participanii PVM i pentru ntreaga pia; 5.12. reglementarea juridic a asigurrii monitorizrii continue i permanente de ctre CNPF a PVM, a interveniei juridice operative ntru perfectarea cadrului normativ n vigoare, inclusiv ca reacie la solicitrile/ateptrile participanilor pieei financiare; 5.13. stimularea normativ a procesului de integrare a pieei de capital a RM n piaa de capital european fiind trasat normativ de ctre CNPF un plan de aciuni concrete cu responsabiliti i termene expres stabilite. 6. Experiena aplicrii cadrului normativ actual al pieei de valori a Moldovei, a scos n evidena att necesitatea reglementrii detaliate a unor raporturi importante nereglementate, ct i necesitatea elaborrii, aprobrii i implementrii unor practici avansate atinse pe pia. Astfel, recomandm elaborarea i implementarea de ctre CNPF a urmtoarelor seturi de reglementri juridice, precum: codul celor mai bune practici n politicile de reglementare intern a operatorilor financiari, codul celor mai bune practici n dezvluirea informaiei i asigurarea transparenei, standarde de insolvabilitate pe piaa financiar, standarde pentru sistemele de depozitare, clearing i decontri mobiliare, ghidul privind managementul riscului i politicile de audit a sistemelor de control intern, standarde metodologice privind calificarea tranzaciilor insider, ghid privind monitorizarea fraudelor financiare i a conflictelor de interese, metodologia efecturii controalelor de ctre autoritatea de stat a pieei financiare. 7. Cooperarea ntre organele de stat este oportun i fireasc, iar aciunile lor concertate att normative, ct i de schimb informaional, le considerm necesare i binevenite pentru piaa de capital a Moldovei, fapt pentru care recomandm semnarea unui acord administrativ normativ, a unui memorandum de parteneriat privind combaterea fraudelor pe piaa valorilor mobiliare a RM ntre CNPF, Consiliul Naional Anticorupie, Ministerul de Interne, Procuratura General i Serviciul de Informaii i Securitate ale RM. Problema tiinific aplicativ de importan soluionat rezid n atingerea scopului propus de autor prin evidenierea complexitii problemelor existente i a oportunitilor existente ale reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare a RM, a argumentrii necesitii efecturii unei reforme juridice a cadrului normativ al pieei financiare din Moldova n vederea unificrii i consolidrii ei, perfecionarii cadrului instituional i normativ al ei cu atribuirea competenelor de reglementare juridic unei singure autoriti de stat CNPF, edificarea n RM a unei piee de valori mobiliare ordonate, bine reglementate, eficiente i lichide, cu reglementri juridice adecvte care asigur protecia att a investiiilor efectuate, ct i a drepturilor investitorilor. 167

BIBLIOGRAFIE A. Referine bibliografice n limba romn 1. Anghelache G. (1996). Piee de capital i operaiuni de burs. Bucureti, Ed. Atheneum, 185p. 2. Anghelache G. . a. (2005). Reglementri actuale pe piaa de capital. Bucureti. Editura Economic, 262p. 3. Anghelache G., Piaa de capital n context European. Ed. Economic, Bucureti, 2009. 646 p. 4. Armeanic A., Drept financiar, Edit. ASEM, Chiinu, 2006. 5. Babii V. Particularitile aplicrii sanciunilor administrative n sfera bancar. Tez de doctor n drept, specialitatea 12.00.02 Drept public (administrativ); organizarea i funcionarea instituiilor de drept. Chiinu, 2009. 144 p. 6. Badea L. (2006). Studiu asupra aplicabilitii modelului Markowitz pe piaa bursier din Romnia, p. 21-24. 7. Buzatu Laura. (2004). Perspectivele pieei de capital n Romnia. Bucureti. ASE, 289p. 8. Crna T. Drept constituional. Ediia a II-a (revzut i adugat). Chiinu: Print-Caro, 2010. 514 p. 9. Crna T. i Crna M. Protecia juridic a drepturilor omului. Chiinu: Reclama, 2006. 382 p. 10. Constituia Republicii Moldova din 29 iulie 1994. Publicat n Monitorul Oficial al R.Moldova nr.1 din 18.08.1994. 11. Costachi Gh. Forme ale democraiei i eficiena mecanismului de guvernare. n: Legea i Viaa, 2000, nr. 4, 32 p. 12. Costachi Gh. Statul de drept: ntre teorie i realitate. Chiinu, 2000, 243 p. 13. Costachi Gh., Grama D. et. al. Probleme ale edificrii statului de drept n Republica Moldova. Chiinu: Tipografia Central, 2003. 538 p. 14. 15. Dragot Victor i alii. (2009). Minority Shareholders Protection: the Romanian Experience, Theoretical and Applied Economics, vol. 2, Bucureti, pp.35-48. Dragot M. i alii. (2009). Piee financiare - Structur, instituii, instrumente, reglementri. Ed.ASE, Bucureti. p.29. 16. Decretul Preedintelui Republicii Moldova nr.48 din 16 februarie 1994 cu privire la proprietatea fiduciar (trast). Publicat: 30.03.1994 n Monitorul Oficial Nr. 003.

168

17. Decretul Preedintelui Republicii Moldova nr.50 din 18 februarie 1994 cu privire la formarea infrastructurii privatizrii. Publicat: Monitorul Parlamentului Moldova, 1994, nr. 3, art. 54. 18. Dufloux Claude (2002). Piee financiare. Bucureti: Ed. Economic, 336p. 19. Duescu C. (2007). Drepturile acionarilor. ed. 2. Ed. C.H. Beck, Bucureti. 789p. internaionale tiinifico-practice din 26-27 septembrie, 2003. Chiinu: Transparency International - Moldova, 2003, 334 p. 21. Florescu E. (2005). Regimul juridic al titlurilor de credit i al valorilor mobiliare. Ed. Rosetti, Bucureti, p.224. 22. Gheorghe C. (2006). Drept comercial comunitar Instituii de drept comunitar din perspectiva dreptului romn. Ed.Logisticon, Bucureti. p.307. 23. Guceac I. Curs elementar de drept constituional, Vol. II, Chiinu: Tipografia Central, 2004. 496 p. 24. Gutiuc A., Prodan M. Supravegherea activitii dealerilor autorizai atribut administrativ fundamental al Bncii Naionale a Moldovei n domeniul valutar. n: Analele Academiei tefan cel Mare a MAI al RM. Seria Drept Privat, 2004, Nr.3, p. 44-54. 25. Gutiuc A. Vectorul administrativ precept evolutiv al reglementrilor bancare internaionale. Analele Academiei tefan cel Mare a MAI al RM. Seria Drept Privat, 2004, Nr.3, p. 65-75. 26. Gutiuc A. Sistemul bancar britanic exemplu elocvent al politicii administrative dure. Analele Academiei tefan cel Mare a MAI al RM. Seria Drept Public, 2004, Nr.5, p.101-108. 27. Gutiuc A., Grlea R. Sistemul bancar german exemplu elocvent al politicii administrative lejere. Analele Academiei tefan cel Mare a MAI al RM. Seria Drept Public, 2004, Nr.5, p. 23-26. 28. Gutiuc A. .a. Sistemul bancar american versus sistemul bancar japonez. Dou concepte de reglementare administrativ. Analele Academiei tefan cel Mare a MAI al RM. Seria Drept Privat, 2004, Nr.4, p. 66-75. 29. Gutiuc A., Prodan M. Supravegherea activitii dealerilor autorizai atribut administrativ fundamental al Bncii Naionale a Moldovei n domeniul valutar. Analel e Academiei tefan cel Mare a MAI al R.Moldova. Seria Drept Privat, 2004, Nr.3, p. 44-54. 169 20. Edificarea statului de drept. n: Edificarea statului de drept. Materialele conferinei Republicii

30. Guuleac V., Balmu V. Problemele administrrii de stat. Sub red. t. prof. Gh. Costachi. Chiinu: Draghitea, 2002. 308 p. 31. Hotarirea Guvernului RM Nr.191 din 25.02.2008 pentru aprobarea Planului de aciuni privind implementarea Strategiei naionale de dezvoltare pe anii 2008-2011. Publicat: Monitorul Oficial Nr. 42-44 din 29.02.2008. 32. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr. 660 din 26 octombrie 1993 Cu privire la Comisia de stat pentru piaa hrtiilor de valoare (Monitorul Parlamentului Republicii Moldova, 1993, nr. 10, art. 324). 33. Hotrrea Guvernului RM nr.529 din 20.07.1994 cu privire la Comisia de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare. Publicat: 30.07.1994 n Monitorul Oficial Nr. 007. 34. Hotrrea Guvernului RM cu privire la crearea Comitetului Naional de Stabilitate Financiar. Nr. 449 din 2 iunie 2010. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 04.06.2010, nr. 87-90 (518). 35. Hotrrea Parlamentului RM cu privire la programul de stat de privatizare n Republica Moldova pentru anii 1993-1994. Nr. 1333-XII din 12 martie 1993. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 30.03.1993, nr. 3. 36. Hotrrea Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu privire la aprobarea Regulamentului privind organizarea i funcionarea CNPF. Nr. 48/5 din 27 septembrie 2007. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 05.10.2007, nr.157-160 (587.) 37. Hotrrea Comisiei Naionale a Pieei Financiare cu privire la aprobarea Procedurii de certificare a produselor program utilizate pe piaa valorilor mobiliare de ctre participanii profesioniti. Nr. 11/2 din 21 martie 2002. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 05.07.2002, nr. 96-99. 38. Hotrrea Comisiei Naionale a Pieei Financiare despre Regulamentul cu privire la inspectorul bursier de stat. Nr. 6/7 din 06 martie 2001. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 24.08.2001, nr. 104. 39. Hotrrea Comisiei Naionale a Pieei Financiare Cu privire la aprobarea Regulamentului privind accesul la informaiile deinute de CNVM. Nr. 25/6 din 28 iunie 2002. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 21.11.2002, nr. 154. 40. Instruciunea Bncii Naionale a Moldovei privind particularitile emisiunilor de aciuni ale bncilor i modul de autorizare a lor de ctre Banca Naional a Moldovei. Nr.181 din 22 iunie 2000. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 13.07.2000, nr. 81-83.

170

41. Iova I. Unele aspecte juridico-administrative ale competenelor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Analele Academiei tefan cel Mare a MAI al RM. Seria Drept Privat. Nr.5/2005. Chiinu 2005. p. 143-149. 42. Ionescu A.M. (2004). Piaa de capital. Bucureti, Ed. Economica, p. 264. 43. Ionescu E. i Chirimbu S. (2010). The Markowitz Model Challenges and efficiency on the 21st century financial markets. Ed.Metalurgia International, Bucureti. p.167-170. 44. Ivanov M., Drept financiar, Edit. Elena Chiinu, 2002. 45. Kuciuk V. Piaa de capital i investitorii. n: Revista de teorie i practica economicofinanciar Economie i Finane, 1995, nr. 2. p. 19-23. 46. Kuciuk V. .i. Abecedarul acionarului. Chiinu, 1996. 47 p. 47. Kuciuk V. (06/1996, 07/1996). Constituirea pieei mobiliare a Moldovei. Publicaie specializat Mesagerul Pieei de Capital Nr. 1 i Nr. 2. nr.1 p. 2, nr. 2 p. 13, 15. 48. Kuciuk V. (25-26.09.96). Piaa mobiliar a Moldovei i problematica integrrii ei in circuitul de capital internaional. Lucrare prezentat la sesiunea tiinific internaional Integrarea Republicii Moldova i Romniei n structurile Economice Europene. Chiinu, Revista Economica, nr. 1 (14), p. 85-93. 49. Kuciuk V. (25.02.1999). Piaa de capital-imperativ al schimbrilor structurale Piaa de capital imperativ al schimbrilor structurale. Chiinu, Publicaia Curierul Economic, p.12. 50. Kuciuk V. (Ianuarie 2003). Principiile de dezvoltare ale pieei valorilor mobiliare. Chiinu. Revista Naional de Drept nr.1, p.55-61. 51. Kuciuk V. (Iunie, 2004). Problemele reglementrii de stat a circulatiei valorilor mobiliare. Revista LEGEA i VIAA, nr.6. p.51-56. 52. Kuciuk V. (Septembrie, 2004). Imperativ al CNVM: stabilirea instituional a pieei valorilor mobiliare. Revista de drept LEGEA i VIAA. nr.9, p.56-58. 53. Kuciuk V. (Octombrie, 2004). Cooperarea internaional i CNVM. Revista LEGEA i VIAA, nr. 10/2004. p.50-53. 54. Kuciuk V.(Noiembrie, 2004). Sarcinile de drept ale autoritii de stat pe piaa de capital. Revista LEGEA i VIAA, nr.11. p.38-44. 55. Kuciuk V. (27-28.10.06). Unificarea i administrarea de stat a pietei financiare din Republica Moldova. Deficiene i soluii. Lucrare prezentat la sesiunea tiinific internaional din Chiinu Administraia public n perspectiva integrrii europene. p. 541-548.

171

56. Legea RM 57. Legea RM

Nr. 1103 din 30.06.2000 cu privire la protecia concurenei. Nr.171-XIII din 06.07.94 cu privire la secretul comercial.

Publicat: 31.12.2000 n Monitorul Oficial Nr. 166-168. Publicat: 10.11.1994 n Monitorul Oficial Nr. 13. 58. Legea RM Nr.548-XIII din 21.07.95 cu privire la Banca Naional a Moldovei. Monitorul Oficial nr.56-57/624 din 10.12.1995. 59. Legea RM nr.129-XVI din 07,06.07 Cu privire la modificarea i completarea Legii nr.192-XIV din 12 noiembrie 1998 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Publicat: 06.07.2007 n Monitorul Oficial Nr. 94-97. 60. Legea RM nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Monitorul Oficial al R. Moldova nr.22-23/91 din 04. 03.1999. 61. Legea RM nr.199-XIV din 18.11.1998 cu privire la piaa valorilor mobiliare. Monitorul Oficial al R. Moldova nr.27-28/123 din 23.03.1999. 62. Legea RM nr.390-XIII din 15.03.95 cu privire la programul de stat de privatizare pentru anii 1995-1996. Publicat : 05.05.1995 n Monitorul Oficial Nr. 24. 63. Legea RM cu privire la proprietate. Nr.459-XII din 22 ianuarie 1991.n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 30.06.1991, nr. 003. 64. Legea RM nr.1204-XIII 65. Legea RM nr.1345-XII din din 05.06.97 cu privire la fondurile de investiii. 17.03.93 cu privire la bonurile patrimoniale. Publicat: 15.08.2003 n Monitorul Oficial Nr. 177-181. Publicat: 01.05.1993 n Monitorul Parlamentului Nr. 5. 66. Legea RM nr.845-XII din 03.01.92 cu privire la antreprenoriat i ntreprinderi. Publicat: 28.02.1994 n Monitorul Parlamentului Nr. 2. 67. Legea RM nr.847-XII din 03.01.92 cu privire la societile pe aciuni. Publicat: 01.09.1992 n Monitorul Oficial Nr. 008. 68. Legea RM nr.1429-XII din 18.05.93 impozitului pe emisia hrtiilor de valoare. Publicat: 30.07.1993 n Monitorul Oficial Nr. 007. 69. Legea RM nr.1134-XIII din 02.04.97 privind societile pe aciuni. Monitorul Oficial nr.38-39/332 din 12.06.1997. 70. Legea RM nr.1427 din 18.05.93 privind circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori. Publicat: 01.07.1993 n Monitorul Oficial Nr. 7. 71. Legea RM nr.171 din 11.07.2012 privind piaa de capital. Publicat: 14.09.2012 n Monitorul Oficial Nr. 193-197.

172

72. Legea Romniei nr.31/1990 privind societile comerciale, Textul actului republicat n Monitorul Oficial nr.1066/17 noiembrie 2004. 73. Legea Romniei nr. 58/1991 a privatizrii societilor comerciale. Textul actului republicat n Monitorul Oficial nr.169 din 16 august 1991. 74. Legea Romniei nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori. Textul actului republicat n Monitorul Oficial nr. 210 din 11 august 1994. 75. Legea Romniei nr.297/2004 privind piaa de capital. Textul actului publicat n Monitorul Oficial, Partea I, nr.571 din 29 iunie 2004. 76. Legea Romniei nr.571/2003 privind Codul fiscal. Textul actului publicat n Monitorul Oficial nr. 927/23 dec. 2003. 77. Legea cu privire la modernizarea legislaiei financiare (SUA, a. 1999). 78. Legile cadru ale Asambleei Interparlamentare a statelor participante la CSI: Privind actele normative ale statelor participante la CSI din 13.05.95, Buletinul informaional al Asambleei Interparlamentare a statelor participante la CSI, 1995, Nr. 8, p.218; Privind grupele financiar-industriale din 17.02.96, Buletinul informaional al Asambleei Interparlamentare a statelor participante la CSI, 1996, Nr. 10, p. 85; Privind societile pe aciuni" din 17.02.96, Buletinul informaional al Asambleei Interparlamentare a statelor participante la CSI, 1996, Nr. 10, p. 94; Privind societile cu rspundere limitat din 02.11.96, Buletinul informaional al Asambleei Interparlamentare a statelor participante la CSI, 1996, Nr. 12, p.239; Privind piaa valorilor mobiliare din 23.11.01, Buletinul informaional al Asambleei Interparlamentare a statelor participante la CSI, 2002, Nr 28, . 125. 79. Manole T., Finanele publice locale, ISBN: 9975903770 9789975903776, Edit. Epigraf Chiinu, 2003. 238 p. 80. Neagu A. (2009), Drept financiar public. Ed.Univesrul Juridic. Bucureti.399p. 81. Ordin MEF al Romniei nr. 3483/2008 pentru aprobarea Normelor privind determinarea, reinerea i virarea impozitului pe ctigul de capital rezultat din transferul titlurilor de valoare, obtinut de persoanele fizice, publicat n Monitorul Oficial, Partea I, nr. 24 din 12.01.2009. 82. Ordonana de urgen a Guvernului Romniei nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, publicat n Monitorul Oficial, nr. 232 din 8 aprilie 2002.

173

83. Ordonana de urgena a Guvernului Romniei nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, publicat n Monitorul Oficial, Partea I, nr. 229 din 05.04.2002. 84. Ordonana de urgen a Guvernului Romniei nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, textul actului publicat n Monitorul Oficial nr. 539/24 iul. 2002. 85. Ordonana de urgen a Guvernului Romniei nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate, textul actului publicat n Monitorul Oficial nr. 238/9 apr. 2002. 86. Ordonana Guvernului Romniei (OGR) nr.18/1993 privind reglementarea tranzaciilor nebursiere cu valori mobiliare i organizarea unor instituii de intermediere, textul actului publicat n Monitorul Oficial nr. 206 din 26 august 1993. 87. 88. 89. 90. Popa I. (1993). Bursa, vol. I i vol. II, Editura Adevrul S.A., Bucureti, vol. I, 300 p. Popa V. Dreptul public. Chiinu: Editura AAP, 1998. 460 p. Popa V., i alii. De la centralism spre descentralizare. Chiinu: Cartier administrativ, 1998. 219 p. Regulamentul provizoriu cu privire la piaa hrtiilor de valoare i la bursa de valori n Republica 91. Moldova, Decretul Preedintelui RM nr. 13 din 04.02.92
http://www.cnpf.md/md/sendmail/prez/

Hotrrea Comisiei Naionale a Pieei Financiare de aprobare a Regulamentului cu privire la atestarea specialitilor participanilor profesioniti pe piaa valorilor mobiliare i eliberarea certificatelor de calificare cu dreptul de a activa pe piaa valorilor mobiliare. Nr.10/12 din 28 septembrie 1999. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 17.11.1999, nr.128 (232).

92.

Hotrrea Comisiei Naionale a Pieei Financiare de aprobare a Regulamentului de ordine interioar al Direciei Executive a CNPF. Nr.15/5 din 9 decembrie 1999. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 29.12.1999, nr.153 (Abrogat prin Hotrrea CNVM nr.48/6 din 17.12.2002).

93. 94. 95.

Savva A. (aprilie 2003). Cooperarea interstatal pe piaa de capital ca opiune prioritar a politicii economice naionale. Ziarul Capital, Chiinau, p. 14. Stoica V., Gruia Adriana-Irina. (2006). Piee de capital i produse bursiere. Bucureti: Ed. Universitar. 474 p. Stoica C. (2012). Subscripia public internaional de aciuni i obligaiuni. Ed. All Beck, Bucureti. p.99. 174

96.

erban R. Directiva pieei instrumentelor financiare MIFID. Bucureti, 2007.

http://www.euractiv.ro/uniunea-europeana/articles|displayArticle/articleID_9918/Directiva-pieteiinstrumentelor-financiare-MiFID.html (accesat la 10.08.2011).

97.

uuianu A. (2007). Piaa de capital: regimul juridic aplicabil participanilor. Ed. Hamangiu, Bucureti. 712 p.

B. Referine bibliografice n limba rus 98. 99. ., . (2002). . . . nr.12. p.20-38. . ( 2002). . . . Nr.25. p.7. , p.352. 101. . (2002). . . Nr.5. p. 36-39. 102. .. (1997). . , . nr.3. p. 86-93. 103. . ( 2002). . . . Nr.12. p.29-34. 104. .. (1998). . . , 368 p. 105. ., . (1999). . . . . Nr.6. p. 70-72. 106. .., . (1994). : , , . , , 586p. 107. . (2002). , . . . Nr.2. p. 2-4. 108. .. (1996). . "", 1260 p. 109. . (1997). . . . Nr. 6. p. 2-3. 110. . (1997). . . . Nr.3. p.62-64. 111. . (2000). . , . Nr.10. p. 49-53. 175 100. .. (2003). . ,

112. ., . (2001). : , ?. . . nr.4. p. 100-104. 113. . (1996).

, ( ). . . Nr. 4. p. 3-30. 114. . ( 2002). . . . nr.32. p.46-48. 115. .., .. (2013). . , nr.3(19), M. p.82-99. 116. .. (2004). . . , p. 352. 117. . (1994). . . , nr. 36. . 7. 118. .., .. (1992). . . , 165 . 119. . (1998). . . nr.11. p.6-9. 120. . (2001). : . . . nr. 17. p. 11-13. 121. . (30 1998). , . . . . nr. 139. p. 2. 122. (2012). : , , .
http://www.mfcmoscow.com/assets/files/analytics/Russia_as_an_International_FC_Russian_Language_version.pdf,

(accesat la 28 ocotmbrie 2013). 123. .. (1993). . . ., p. 287.

176

124. . (1997). ?: , . . , nr.17, p. 2-5. 125. ., . (1998). . Chiinu, 277 p. 126. . ( 2003). . , . . , nr. 3. p. 56-60. 127. 22 1996 . (1996). nr.7, p. 1918. 128. . Nr.475/96-BP 30.10.96 . n: , nr.51, c.292. 129. . ( 1999 .). : : III . . . Nr.8. p. 29-32. 130. . (5-11 2002). : . . . , nr. 45. p. 6. 131. . (2000). - . . , nr. 22. p. 76-79. 132. .. (1 1998). . . . Nr. 116. p. 4-16. 133. ( 1996 .). : . . . p. 317. 134. ., . ( 2001). : . . . nr.1. p. 46-49. 135. .., .. (1997). : . - - , 359 p. 136. ., . (1998). . . . nr. 5. p. 29-31. 137. . (1998). . . . Nr. 3. p. 80-81. 177

138. .. . n: , 2005, p. 227. 139. .. (H 1997). . . . Nr.101, p. 36-42. 140. .. (1998). . . - , 288 p. 141. ., i alii. (1998). . , Editura Arc, 463 p. 142. . (, 2003). . , nr. 01/2003, p. 48-52. 143. . (26-29.03.03). 29.03.03), p. 81-95. 144. . (2004). . Revista de drept . Nr. 6, p. 41-47. 145. .. (2000). . . , nr. 5, p. 141-153. 146. . (2001). . . . Nr.1. p. 60-66. 147. . (1994). . , , nr. 32. p. 17 -21. 148. . (2009). - . . . Nr. 9/10. http://www.investor.ru/article/
32475/333/

(26-

(accesat la 28.02.2013).

149. .. (1994). . , , 40 , p. 8. 150. .. (2002). . , . , , 624 p. 151. . (2011). . . 4. M. p.6264. 178

152. (2012). . M. ocotmbrie 2013). 153. A. (2003). . , 267 p. 154. .. (1996). : , , . , -, 110 p. 155. . . (1993). . , 572 p. 156. . (2003). : . . , nr. 7. p. 21-27. 157. .. (1997). . . - , 417 p. 158. .. : , , . : -. 1996. 355 p. 159. . (2009). . . , 11. p.14-16. 160. .. (1996). . . nr.1, p. 10-16. 161. .., . (1998). : . , 224 p. 162. . . n: , 1989, nr. 6, p.41-53. 163. .., . (1994). . . , 424 p. 164. 2063 4 1994. http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=116853, (Accesat la 11.02.2010). 165. . 1009 1 1996 . http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=50509 , (Accesat la 25.02.2010) 166. . Nr. 39- 22 1996 . http://base.garant.ru/10106464/, (Accesat la 02.03.2010). 179
http://s30041071200.whotrades.com/blog/43184175205 ,

(accesat la 28

167.

.,

(2002).

. . . Nr. 37. p. 52-54. 168. . (26 2003). . -, . Nr. 7. p. 7. 169. . : . n: , 1996, nr. 2. p. 6-11. 170. . . n: , 1995, nr. 6. . 7. 171. p. 23-28. 172. .. (2002). . , . nr. 9. p. 43-50. 173. .. (2002). : : . . -, 448 p. . Referine bibliografice n limba englez 174. Aranson P. (1990). Theories of Economic Regulation: From Clarity to Confusion. Journal of Law & Politics. nr.6, p. 247286. 175. Avramov R. and Antonov V. (1996). Economic Transition in Moldova, Sofia: Agency for Economic Coordination and Development, Friedrich-Nauman-Stiftung, p. 7588. 176. Backhaus, J. G. (September 2003). Mass Privatization in Central and East European Countries: Implications for Corporate Governance. Howard Ho use, Emerald Group Publishing, Journal of Economic Studie, vol. 30(3/4), p. 196-204. 177. Baird, D. G. (1997). The Future of Law and Economics: Looking Forward. University of Chicago Law Review. nr.64(4), p. 11291165. 178. Baron D. and Besanko D. (1982). Regulat ion, Asymmetric Information and Auditing. RAND Journal of Economics. Nr.15, p. 447470. 179. Baums T. and von Randow P. (1995). Shareholder voting and Corporate Governance: The German Experience and a New Approach.; In M. Aoki and Kim H -K. (1995). Corporate Governance in Transitional Economies. Washington D. C., The World Bank, p. 435458. 180. Benston G. J. (1998). Regulating Financial Markets: A Critique and some Proposals. Hobart Paper 135, Institute for Economic Affairs, London, UK. 180 .. (1995). . . , nr. 6.

181. Beny L. (1999). A Comp arative Empirical Investigation on Agency and Market Theories of Insider Trading. Harvard Law School. 182. Bhattacharya U. and Daouk H. (2001). The World Price of Insider Trading. Journal of Finance. London. Nr.57, p. 75108. 183. Bing Yuan Hsiung. (2004). The Commonality Between Economics and Law. European Journal of Law and Economics, 18: 33 53. 184. Bisignano Joseph. (1998). Towards an Understanding of the Changing Structure of Financial Intermediation: An Evolutionary Theory of Institutional Survival, Socit Universitaire Europenne de Recherches Financires, Amsterdam. 185. Black, B. and Kraakman, R. (1996). A Self -Enforcing Model of Corporate Law, Harvard Law Review, nr. 8, p. 109. 186. Briault Clive. (May 1999).The Rationale for a Single National Financial Services Regulator. p. 27. 187. Brorsson Ch. (2001). Towards International Competition Rules?. Juridiska Institutionen Gteborgs universitet, Jur.kand.programmet . 188. V. Brudney. (1979). Insiders, Outsiders, and Informational Advantages Under the Federal Securities Law. Harvard Law Review. 93, 322376. 189. Buchanan, J. M. (1974). Good EconomicsBad Law. Virginia Law Review. nr. 60, p. 483-492. 190. Carlton D.W. and Fischel D.R. (1983). The Regulation of Insider Trading. Stanford Law Review. p. 857895. 191. Caspar R. (2004). Stakeh older Orientation vs. Shareholder Value A Matter of Contractual Failures. European Journal of Law a nd Economics, nr. 18, p. 7797 192. Crockett Andrew. (February 2003). Finanaical services regulation. Institute of Economic Affairs, 2 Lord North Street, London, SW1P 3LB. 177 p. 193. Dahan F. (2000). Law Reform in Central and Eastern Europe: the Transplantation of Secured Transaction Laws. European Journal of Law Reform. Vol. 2, Nr. 3. 194. Dale R. and Wolfe S. (1998). The Structure of Financial Regulation. Jurnal of Financial Regulation and Compliance, nr. 6(4), p. 326-350. 195. Danino R. (December 2003). The Importance of the Rule of Law and Respect for Contractual Rights in Transition Countries. 196. Dertnig Stephan (2008). Russian crisis II From Paralysis to Action. 1998 vs 2008. The Boston Consulting Group Beijing. 57 p.

181

197. Dincer O. The Effects of Property and Contractual Law on Economic Performance. Department of Economics, University of Oregon. Working paper. 38 p. 198. Edey M. and Hviding K. (1995). An Assessment of Fi nancial Reform in OECD Countries. OECD Economic Studies. Nr. 25, p. 7-36. 199. Engelen Peter-Jan. (2004). Criminal behavior: a real option approach with an application to restricting illegal insider trading. Kluwer Academic Publishers. European Journal of Law and Economics, p. 329-352. 200. Engelen P. J. (1997). Is the Enforcement of Insider Trading Regulation Enforceable?. European Journal of Crime, Criminal Law and Criminal Justice. p. 105111. 201. Esty Daniel. (2000). Regulatory competition in focus. Journal of International Economic Law, Oxford University Press, p. 215-217. 202. Franks J.R., i alii. (1998). The direct and compliance costs of financial regulation. Journal of Banking and Finance, nr.21, p. 1547-1572. 203. Frantz P., Instefjord N. (2012). Financial Regulation: Regulatory Arbitrage and Regulatory Harmonization. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2027100, (accesat la 28 ocotmbrie 2013). 204. Eliane Marti, Christian Buhrer, Ivo Hubli, (2005). The regulatory burden in the Swiss wealth management industry. Working Paper Nr. 39. Universitt Zrich, Institut fr schweizerisches Bankwesen, www.bf.uzh.ch/.../workingpapernr39.pdf, 16 p. 205. Frydman, R., i alii (1995). Corporate Governance in Central Europe and Russia, Vol. 2, Insiders and the State, N.Y., Central European University Press, p. 245303. 206. Frydman R., i alii (1993). Needed Mechanisms of Corporate Governance and Finance in Eastern Europe. The Economics of Transition (1), Nr.2, p. 171207. 207. Fukao M. (1995). Financial Integration, Corporate Governance, and the Performance of Multinational Companies. Washington D.C. The Brookings Institution, p. 937. 208. Gadziala Mary Ann. (2003). The SEC Examination Perspective Keynot e Address at Glasser Legalworks Broker-Dealer Compliance. Conference. New York. SEC, 81 p. 209. George M.M. Gelauff and Corina den Broeder. (1997). Governance of stakeholder relationships. The German and Dutch experience. CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.The Hague, 109 p. 210. Gompers P. and Lerner J. (April 1999). Conflict of interest in the issuance of public securities: evodence from venture capital. The University of Chicago. Journal of Law and Economics, vol.49, p. 1-28. 182

211. Goodhart C.A.E. (1996), Some Regulatory Concerns. Swiss Journal of Economics and Statistics, nr.132, p. 613-635. 212. Gorchakov V. (2000. Russian Corporate wars: The dilution of Stocks. Journal of East European Law Vol.7, p. 83-93; 213. Gore Angela K. (2004). nr. 23, p. 2352. 214. Green D. (2002). A European Regulatory Perspective. Annual Washington Conference of the Institute of International Bankers. The Institute of International Bankers. p. 11-15. 215. Grosfeld I. (1994). Financial Systems in Transition: Is There a Case for a Bank Based System? London. Centre for Economic Policy Research. Discussion Paper No.1062, 34 p. 216. Gundlach E. and Nunnenkamp P. ( 1994). The European Union in the Era of Globalisation: Competitive Challenges, Structural Unemployment, and Policy Responses, Kiel Working Paper No. 650, Institut fuer Weltwirtschaft an der Universitaet Kiel. 27p. 217. Hantke-Domas M. (2003). The Public Inte rest Theory of Regulation: Non-Existence or Misinterpretation?. European Journal of Law and Economics Volume 15, nr.2, p. 165-194. 218. Harjoat S. Bhamra (January 2003). International Stock Market Integration: A Dynamic General Equilibrium Approach. 69 p. 219. Hart O. (1993). An Economists Perspective on Fiduciary Duty. University of Toronto Law Journal. p. 299313. 220. Heine K. and Kerber W. (2002). European Corporate Laws, Regulatory Competition and Path Dependence. European Journal of Law and Economics. Nr. 13, p. 4771. 221. Herring R. J. and Santomero A. M. (2000). What is optimal financial regulation. Supplement 26 to the government inquiry on the international competitiveness of the swedish financial sector, SOU, Finanssektorn framtid. 222. Ho Daniel. (2002). Compliance and international soft law: why do countries implement the Basle Accord?. Economic Law. p. 647-688. 223. Howell E. J.. (July 2001). Centralization, Competition, and Privatization in Financial Regulation. 183 Oxford university Press. Journal of International The Effects of GA AP Regulation and Bond Market Interaction on Local Government Disclosure. Journal of Accouting and Public Policy

224. Hyytinen Ari, Kuosa Iikka and Takalo Tuomas. (2003). Law or Finance: Evidence from Finland. European Journal of Law and Economics, Vol.16, nr.1, p.5989. 225. Ingram R. and DeJong D. (1987) The Effect of Regulation on Local Government Disclosure Practices. Journal of Accounting and Public Policy nr. 6, p. 24570. 226. Jarrell Gr. (1984). Change at the Exchange: The Causes and Effects of Deregulation. Journal of Law and Economics nr. 27, p. 273312. 227. John, K. and Narayanan R. (1997). Market manipulation and the role of insider trading regulation. Journal of Business, London. nr. 70, p. 217247. 228. Kane Edward. (September 1999). Improving the ethics of financial regulation. Boston Colledge, 24 p. 229. Kikeri S., Nellis J. and Shirley M. (1992). Privatization: The Lessons of Experience, Washington D.C. The World Bank. p. 383. 230. Kitch E. (2001). Proposals for Reform of Securities Regulation: An Overview , Working Paper No. 011, University of Virginia School of Law. 33 p. 231. Kjeldsen Benjamin. (March 1999). Regulation and Supervision of Financial Services in Denmark and Britain. Copenhagen Business School. 125 p. 232. Krawiec K.D. (2001) Fairness, efficiency, and insider trading: deconstructing the coin of the realm in the information age. Northwestern University Law Review, nr. 95, p. 443503. 233. Kwah Driscole Ganye & Benjamin Ayesu-Kwafo. (2000). Investors protection in Emerging Stock markets. School of Economics and Commercial Law, Gteborgs University, ISSN 1403-851X, 99 p. 234. Lacker J. and Weinberg J. (1989). Optimal Contracts under Costly State Falsification. Journal of Political Economy. nr. 97, p. 13451363. 235. Lamfalussy Alexandre (1994). Central Banking in Transition. Bank of England Tercentenary. London, 24 p. 236. Lamfalussy Alexandre. (2001). Reflections on the regulation of European securities markets, Socit Universitaire Europenne de Recherches Financires, Vienna. 40 p. 237. Lamfalussy Alexandre. (2003). Creating an integrated European Market for Financial Services. Socit Universitaire Europenne de Recherches Financires, Vienna. 35 p. 238. Lannoo K. (2001). EU securities market regulation; adapting to the need of a single capital market, Report of a CEPS Task Force. 239. Llewellyn, D. T. (1999). The economic rational for financial regulation, Financial Services Authority, Occasional Paper Series. 58 p. 184

240. Linciano N. (2003). The Effectiveness of Insider Trading Regulation in Italy. Evidence from Stock-Price Run-Ups Around Announcements of Corporate Control Transactions. European Journal of Law and Economics, nr.16. Kluwer Academic Publishers. p. 199-218. 241. Leblond P. (March 2002). International Competition in Taxation and Financial Regulation: Why There is No Race to the Bottom. 39 p. 242. Mahoney P. G. (1997). The exchange as regulator. Virginia Law Review, nr. 83, p. 14531468. 243. Masciandaro D. (1999). Money Laundering: the Economics of Regulation European Journal of Law and Economics, Kluwer Journal nr.7, p. 225 -240. 244. Meier-Schatz C. (1992). Takeover Regulation: The Swiss Approach, in European Takeovers. Ed.Hopt, K. & Wymeersch, London, 355p. 245. Modigliani F. and Merton H. Miller. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital. American Economic Review nr. 53, p. 433-443. 246. Niemeyer Jonas. (2001). Where to Go after the Lamfalussy Report?. An Economic Analysis of Securities Market Regulation and Supervision, Finansinspektionen Repport of 20 december 2001. 64 p. 247. Oatley Thomas. (May 2000). The Dilemmas of International Financial Regulation. University of North Carolina, Journal of Regulation, Vol 23, nr. 4, p. 36-39. 248. Patrick L. (March 2002). International Competition in Taxation and Financial Regulation: Why There is No Race to the Bottom. 249. Pistor K., Reiser M., & Gelfer S. (2000). Law and Finance in Transition Economies. Economics of Transition. vol. 8 (2), p. 325368. 250. Pitarakis Jean-Yves. (2003). Joint Dynamics of Legal and Economic Integration in the European Union. European Journal of Law and Economics, nr. 16. p. 357368. 251. Reininger Th., Schardax F. and Summer M. (2002). Financial System Transition in Central Europe: The First Decade, Vienna. 96 p. 252. Remarks at the F. Hodge O'Neal. (February 21, 2003). Corporate and Securities Law. Symposium Washington University, School of Law. 42 p. 253. Rice Dennis. (2001). Jurisdiction in Cyberspace 2001: Tiying to pour new wine into old flasks. State Bar of Califo rnia. Business Law Section. 31 p. 254. Richards Lori. (2001). Money Laundering: It's on the SEC's Radar Screen. Conference on Anti-Money Laundering Compliance for Broker-Dealers, Securities

185

Industry Association, New York City. Journal of Investment Compliance, Vol. 2, nr. 2, p. 510. 255. Richards Lori. (2003). The Next Phase: Implementing the Patriot Act, New York City. http://www.sec.gov/news/speech/spch032703lar.htm , (accesat la 18.02.2012). 256. Ridley A. (February 2003). Priorities For International Financial Regulation. The Journal of Law and Economics. nr. 27, p. 3238. 257. Scott K.. (1998). Insider Trading.. Ed. P.Newman ( The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law). London. p. 410419. 258. Seyhun H. N. (1992). The Effectiveness of the Insider -Trading Sanctions. The Journal of Law and Economics. nr. 35, p. 149182. 259. Stigler G. (1970). The Optimal Enforcement of Laws. Journal of Political Economy. nr. 78, p. 526536. 260. Tarassova E. (2000). R ussian Privatization and Corporate Governance: What went wrong? Stanford Law Review, vol. 52, p. 1731 -1808. 261. Upton C. W. and Miller M.H. (1989). Strategies for Capital Market Structure and Regulation, SNS, Stockholm. 112 p. 262. Watt R. (2003). Curtailing Ex -Post Fraud in Risk Sharing Arrangements. European Journal of Law and Economics, Kluwer Academic Publishers. Manufactured in The Netherlands, vol. 16, p. 247263. 263. Weyts S. (1999). What is wrong with Russian Capital Markets?. Journal of East European Law, vol. 6, p. 149-176. 264. Welteke Ernst. (2000). Regulating European financial markets . BIS Review 107/2000, 3 p. 265. Williamson, O.E. (1977). Transaction Costs Economics: The Governance of Contractual Relations in Business Organization. Journal of Law and Economics, nr. 22, p. 233261. 266. Williamson O.E. (1996). Institutions and Governance of Economic Development and Reform. Oxford. Oxford University Press, p. 322343. 267. Wouters J. (1997). Conflicts of Laws and the Singke Market for Financial Services. Maastricht Journal of European and Comparative Law, nr. 4(3), p. 284-309. 268. Wymeersch E., (1991). The Effects of the Regulation of Securities Markets on Company Law within the EEC, in European Company Laws. Eds.Drury R. and P., Dartmouth, 272 p.

186

269. Yasushi Hamao and Hasbrouck Joel. (1995). Securities trading in the absence of dealers: trades and quotes on the Tokyo Stock Exchange. The Review of Financial Studies, vol. 8, nr. 3, p. 849-878. 270. Yinghong Chen. (2003). Essaya on voting power, corporate governance and capi tal structure. Departament of economics School of economics and commercial law Goteborg University. D. Surse electronice 271. Arestis Philip and Basu Santonu. (December 2003). Financial Globalization and Regulation. http://www.levyinstitute.org/pubs/wp397.pdf , (accesat la 18.02.2013).
272.

A report by tripartite group of bank, securities and insurance regulators. (July 1995). The supervision of financial conglomerat http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/
IOSCOPD47.pdf, (accesat

la 18.02.2013).

273. Beller Alan. (2004). Regulation in a Global Environment. American Academy in Berlin, Speech by Alan L. Beller, Berlin, Germany, http://www.sec.gov/news/speech/
spchalb042004.htm,

(accesat la 18.02.2013). Paper, University of California School of Law.

274. Bainbridge, S. M. (2001). The law and economics of insider trading: a comprehensive primer. Working
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=261277 ,

accesat la 18.02.2013.

275. Basel Committee on Banking Supervision, International organization of Securities Commissions, International Association of Insurance Supervisors. The Joint Forum. (December 1999). Risk Concentrations Principles Basel. http://www.iosco.org/
library/pubdocs/pdf/IOSCOPD102.pdf ,

accesat la 18.02.2013.

276. Commission of the EC. (2000). Proposal for a Directive of the European Parliament and The Council on the Authorization of Electronic Communications Networks and Services.
http://www.europa.eu.int/informationsociety/topics/telecom/regulatory/newrf/index_en.htm ,

accesat

la 18.02.2013. 277. Committee

cpss/index.htm,

on

Payment

and

Settlement

Systems

(CPSS).

http://www.bis.org/

accesat la 18.02.2013. Area: A Four-Peak Proposal Working paper. 31 p.

278. Di Giorgio, G., and C. Di Noia. (January 2001). Financial Regulation and Supervision in the Euro
http://fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/01/0102.pdf ,

accesat la 18.02.2013.

187

279. Directive 2000/3 I/EC on Certain Legal Aspects of Information Society Services, in Particular E-commerce, in the Internal
=236968:cs&page=1&hwords ,

Market. http://eur-lex.europa.eu/Notice.do?

mode=dbl&lang=en&lng1=en,ro&lng2=bg,cs,da,de,el,en,es,et,fi,fr,hu,it,lt,lv,mt,nl,pl,pt,ro,sk,sl,sv,&val

accesat la 18.02.2013.

280. Glassman A. Cynthia. (June 2004). The SEC's Role as Functional Regulator of Bank Securities Activities. Washington, D.C. http://www.sec.gov/news/speech/ spch061804cag.htm, accesat la 18.02.2013. 281. EU press release. Results of the council of economics and finance ministers. 22 March 2001, Stockholm Securities legislation, Brussels,
http://europa.eu.int/rapid/start/cgi/ guesten.ksh?p_action.gettxt=gt&doc=MEMO/01/105|0|RAPID&lg=EN ,

accesat la 18.02.2013. accesat la

282. EC (1998) Financial Services: Building a Framework for Action. Brussels.

http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/index/fs_en.pdf ,

18.02.2013. 283. EC (2001). Proposal on insider dealing and market manipulation (market abuse).
http://europa.eu.int/eur-lex/en/com/pdf/2001/en_501PC0080.pdf, accesat la 18.02.2013.

284. EC (2001). Proposal on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading
http://europa.eu.int/comm/internal_market/ en/finances/mobil/com281en.pdf,

accesat la 18.02.2013. accesat la 18.02.2013. 40 Recommendations.

http://www.fatf-

285. Evoluia Reformei regulatorii i perspectivele pentru 2010. http://www.ghilotina.md/

aboutghilotina.php?l=ro&height=500&width=900,

286. FATF.

(October

2003).

FATF

gafi.org/dataoecd/7/40/34849567.PDF ,

accesat la 18.02.2013.

287. Huitfeld Erik. (Septembrie 2010). Raportul privind dezvoltarea instituional a CNPF. Extras din Nota informativ la proiectul de Lege privind CNPF (n noua redacie).
http://cnpf.md/md/proj/ ,

accesat la 18.02.2013.

288. IOSCO. (November 1999). Causes effects and regulatory implications of financial and economic turbulence in emerging markets. 289. IOSCO (May 1998). A Report by the Technical Committee Risk management and control guidance for securities firms and their supervisors.
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD78.pdf ,

accesat la 18.02.2013.
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/

290. IOSCO (2003). Methodology for assessing implementation of the IOSCO. Objectives and principles of securities regulation.
IOSCOPD155.pdf,

accesat la 18.02.2013.

188

291. IOSCO. (September 1998). Objectives and Principles of Securities Regulation.

www.legco.gov.hk/yr04-05/english/.../fa0217cb1-880-9e.pdf,

accesat la 18.02.2013.

292. IOSCO (Februarie 2008). Principiile ce se refer la autoritatea de reglementare ale Organizaiei Internaionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare. http://www.iosco.org/
library/pubdocs/pdf/IOSCOPD154.pdf ,

accesat la 18.02.2013.

293. Jnnri K. (1997). Means, strategies and internationalization of financial supervision. http://www.suomenpankki.fi/en/julkaisut/bulletin/Documents/contents.pdf , accesat la 18.02.2013. 294. Lamfalussy Research Fellowship. (2004). Brussels.
http://www.eu-financialsystem.org/LamfalussyFellowship2004.pdf ,

accesat la 18.02.2013.

295. Llewellyn D. T. (April. 1999), The Economic Rationale for Financial Regulation. Financial Services Authority, London, Occasional Paper 1. http://www.fsa.gov.uk/
pubs/occpapers/op01.pdf,

accesat la 18.02.2013.

296. Memorandumurile de colaborare ntre CNVM din RM i CNVM din Romnia din 1995, http://www.cnvmr.ro/pdf/memoranduri/ro/memorand-Moldova.htm, ntre CNVM din RM i Comisia Valorilor Mobiliare din Ucraina din 1997, i cu Comisia pentru Societi i Burs din Italia n a.2005 http://www.cnpf.md/file/rapoarte/ Raport%20CNVM%202006.pdf, accesate la 18.02.2013. 297. Rapoarte anuale de activitate ale CNPF 2002-2009.
http://cnpf.md/md/rapa/, http://cnpf.md/file/rapoarte/Piaa_Financiara_2010.pdf ,

accesat la 18.02.2013.

298. Rapoartele de activitate ale Comisiei pentru Valorile Mobiliare i Bur se a SUA
http://www.sec.gov/about/annrep.shtml ,

accesat la 18.02.2013.

299. Rapoartele de activitate ale CNVM a Romniei http://www.cnvmr.ro/ro/ raportanual.htm, accesat la 18.02.2013. 300. Rapoarte de activitate ale Comisiei Federale a Pieei Valorilor Mobiliare a Rusiei
http://www.fcsm.ru/ru/about/activity_results/annual_reports/,

accesat la 18.02.2013.

301. Recommendations of the OECD. (Dec. 9, 1999). Council Concerning Guidelines for Consumer Protection in the Context of E-commerce. http://www.oecd.org/dsti/sti/it/
consumer/prod/guidelines.htm,

accesat la 18.02.2013. Schemes in Emerging Markets.

http://www.iosco.org/

302. Report by the Emerging Markets Committee of the IOSCO. (September 1996). Collective Investment
library/pubdocs/pdf/IOSCOPD58.pdf ,

accesat la 18.02.2013.

303. Report from the Emerging Markets Committee of the IOSCO. (2002). Investor education. http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD140.pdf., accesat la 18.02.2013. 189

304. Report of the SRO Consultative Committee of the IOSCO. (May 2000). Model for effective regulation. http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD110.pdf , accesat la 18.02.2013. 305. Report of the Technical Committee of the IOSCO. (December 2000). Delegation of functions. http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD113.pdf , accesat la 18.02.2013. 306. Report of the Technical Committee of the IOSCO. (May 2002). Investor disclosure and informed decisions: use of simplified prospectuses by collective investment schemes. http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD131.pdf , accesat la 18.02.2013. 307. Savva A. (2010). Cum dezvoltm piaa de capital. http://consulting. abm.md/?p=1232, accesat la 18.02.2013. 308. Sheng A. (1997). A.Sheng looks at questions accesat la 18.02.2013. 309. Strategia de dezvoltare a pieei financiare nebancare pe anii 2009 -2012.
http://cnpf.md/file/CNPF/Strategia_2010_2013_Guvern.pdf ;

relating to financial regulation.

Lecture. Programme in Hong Kong on 8/5/97. http://www.bis.org/review/ r970602e.pdf ,

Strategia de dezvoltare a pieei

financiare nebancare pe anii 2011 2014 i Planul de aciuni pentru implementarea ei aprobate prin Lega nr.35 din 03.03.2011. http://www.cnpf.md/md/strat/ , accesate la 18.02.2013. 310. . (2002). . accesat la 18.02.2013. . www.iclg.ru/default.asp?mode=
binary&id=396,

311. Technical Committee of the IOSCO. (May 2000). Investigating and prosecuting market manipulation. http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf, accesat la 18.02.2013. 312. The Bureau for International Narcotics and Law Enforcement Affairs. (March 2002). Money Laundering and Financial Crimes. http://www.state.gov/g/inl/rls/nrcrpt/2001/
rpt/8487.htm,

accesat la 18.02.2013.

313. The European Commission. 2 June 2004. Progress on the financial services action plan. http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/actionplan/progress10 -%20annex_en.pdf, accesat la 18.02.2013. 314. FSA in UK. http://www.fsa.gov.uk/approach/ , accesat la 18.02.2013. 315. The Financial Services Authority in UK Money Laundering. www.fsa.gov.uk/pubs/
other/money_laundering/index.html ,

accesat la 18.02.2013.

190

316. FSA in UK. (August 2000). The Enforcement manual. http://www.fsa.gov.uk/pubs/

cp/cp65.pdf,

accesat la 18.02.2013. accesat la 18.02.2013. accesat la 18.02.2013. regulator la for the new millennium. 2002). 18.02.2013; (February

317. FSA in UK. (February 2001). The Colle active Investment Scheme sourcebook.
http://www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps62.pdf ,

318. FSA in UK. (2002). The FSAs approach to regulation of the market infrastructure.
http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/d02.pdf ,

319. FSA

in

UK.

(2000).

new

http://www.fsa.gov.uk/pubs/policy/p29.pdf ,

accesat

Building the new regulator. Progress report 2. http://www.fsa.gov.uk , accesate la 18.02.2013. 320. FSA in UK. (July 2003). Memorandum of understanding between the City of London Police and the Financial Services Authority. http://www.fsa.gov.uk/pubs/mou/ fsacolp.pdf , accesat la 18.02.2013. 321. FSA in UK. (November 2003). Towards a national strategy for financial capability.
http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/financial_capability.pdf ,

accesat la 18.02.2013. Services Compensation Scheme

http://www.fsa.gov.uk/

322. FSA

in

UK.

(December 2003).

Financial

management expenses levy limit and other funding issues.

pubs/cp/cp209.pdf,

accesat la 18.02.2013. (January 2004). Fees and fees policy 2004/05 in UK. accesat la 18.02.2013.

323. FSA

in

UK.

http://www.fsa.gov.uk/pubs/cp/cp04_02.pdf ,

324. The International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank. (2002). Transition. The First Ten Years (Analysis and Lessons for Eastern Europe and the Former Soviet Union). Publication about transition in ten years country ex soviet. 1818 H Street, NW Washington, DC 20433. The World Bank
http://wwwwds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2004/05/13/000160016_20040513134226/Rend ered/PDF/235110Russian0transition1rus.pdf,

accesat la 18.02.2013. in emerging markets.

www.iosco.org/

325. IOSCO. (November 1999). Causes effects and regulatory implications of financial and economic turbulence
library/pubdocs/pdf/IOSCOPD99.pdf,

accesat la 18.02.2013.

326. The Swedish Financial Supervisory Authority (April 2000). Financial Services and the Internet. www.fi.se, accesat la 18.02.2013. 327. US SEC. (January 26, 2003). Study and report on violations by securities professionals. www.sec.gov, http://www.sec.gov/news/studies/sox703report.pdf , accesat la 18.02.2013. 191

328. Waliss

report.

(March

1997).

Financial

System

Inquiry

Final

Report.

www.fsi.treasury.gov.au/content/downloads/FinalReport/Prelim.doc ,

accesat la 18.02.2013. Survey (BEEPS), at

329. World Bank and the European Bank for Reconstruction and Development. The Business Environment and Enterprise Performance
http://info.worldbank.org/governance/beeps/ ,

accesat la 18.02.2013. http://www.ffms.ru/ru/about/

330. , - activity_results/drond/, accesat la 18.02.2013.

192

ANEXE

193

ANEXA 1. ORGANIGRAMA COMISIEI NAIONALE A VALORILOR MOBILIARE

Tabela A1.1. Organigrama Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (02.09.1999 08.02.2001) Sursa: raportul de activitate a CNVM pe a.1999 Preedinte al CNVM Secia cadree Contabilitatea Vicepreedinte al CNVM Membru al CNVM Departamentul supraveghere, control i anchet: - Secia control i anchet - Sectorul de inspectori ai BVM - Secia supravegherea pieei i impunerea legii Membru al CNVM Departamentul monitoring, economie i finane: - Secia analiz a operaiunilor financiare - Secia eviden a VM i informarea investitorilor Membru al CNVM Departamentul afaceri publice - Secia consultri, prestri servicii - Sector pregtire i perfecionare - Sector de informare a publicului i relaii cu presa Direcia administrtaiv: - Sector secretariat i protocol - Secprotecie i pstrare a datelor - Serviciul administrtri i tehnicii informaiona le Serviciul de cooperare i integrare internaional 1.Consilier 2.Secretar-referent

Departamentul liceniere i reglementare a plasamentelor: - Secia liceniere a activitii pe PVM - Sector certificare, control i protecie a sistemelor informaional e - Secia autorizare i reglementare a plasamentelor pe piaa VM

Departamentul elaborare a politicii de pia i promovare: - Secia analiz a pieei de capital i elaborarea strategiei - Secia acte normative i metodologie

194

Tabela A1.2. Organigrama Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (08.02.2001 24.01.2002) Sursa: raportul de activitate a CNVM pe a.2001
------------+ +------------+ +-------------+ +-----------+ Contabilita-|__ ___| Preedinte |---| Consilierul | |Secia au-| tea | | | _| al CNVM |_ |Preedintelui| | torizarea | ------------+ | | | +------------+ | +-------------+ |i reglemen| ------------+ |--| | |_+-------------+ _|tarea pla-| Serviciul de| | | | | Secretar- | | |samentelor | personal | | | | | referent | | |pe piaa va| ------------+--| | | +------------+ +-------------+ | |lorilor mo-| ------------+ | | | | Vicepree- | +-------------+ | | biliare | Direcia ad-| | | |_| dinte al |_________|Departamentul| | +-----------+ ministrativ-|--| | | | CNVM | | | |liceniere i|----| +-----------+ gospodreas-| | | | +------------+ | | |reglementarea| | |Secia li- | c | | | | | | |plasamentelor| | |ceniere a | ------------+ | | | | | +-------------+ | |activitii| ------------+ | | | +----------+ | +-----------------+ |_|pe piaa va| Direcia |__| | | | Direcia |__| | Consilierul | |lorilor mo-| secretariat| | | | juridic | |Vicepreedintelui| | biliare | ------------+ | | +----------+ +-----------------+ +-----------+ __________| | +-----------------+ +-----------+ | | |Departamentul mo-| _|Secia ana-| ------------------+ | +------------+ __|nitoring,economie|---| |liz a ope-| Departamentul sup-| |_| Membru al |___| | i finane | | |raiunilor | raveghere, control| | | CNVM | | +-----------------+ | |financiare | i anchet | | +------------+ +-----------------+ | +-----------+ ------------------+ | |Ageniile terito-| | +-----------+ | | | riale | | |Secia evi-| | | +-----------------+ | |den a va-| | | |_|lorilor mo-| | | |biliare i | | | |informarea | | | |investito- | | | | rilor | ------------------+ | +------------+ +-----------+ Secia de control| |_| Membru al | +-----------------+ |Secia ana-| i anchet | | | CNVM |------|Departamentul e-| _|liza pieei| ------------------+ | +------------+ |laborarea politi-|---| |de capital| | | |cii de pia i| | |i elabora-| | | | promovare | | |rea strate-| | | +-----------------+ | | giei | | | | +-----------+ | | | +-----------+ | | | |Secia acte| | | |_| normative | | | | i metodo-| | | | logie | | | +-----------+ Secia supraveghe-| | +------------+ +-----------+ +-------+ +-----------+ rea pieei i im-| |_| Membru al | |Secia teh-|--|Departa| |Secia con-| punerea legii | | CNVM |--|nologii in-| |mentul |----| sultri, | ------------------+ +------------+ |formaiona-| |afaceri| | prestrii | | le i de | |publice| | servicii | | calcul | +-------+ +-----------+

195

Tabela A1.3. Organigrama Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (24.01.2002 03.10.2002) Sursa: raportul de activitate al CNVM pe a.2002
------------+ +------------+ +--------------+ Contabilita-|__ ___| Preedinte |---|Consilierul (1) tea (3) | | | _| al CNVM (1)|_ +--------------+ ------------+ | | | +------------+ | +--------------+ +-----------+ ------------+ |--| | |_|Secretarul (1)| -|Secia de | Serviciul de| | | | +--------------+ | |control i | personal (1)|--| | | | |anchet (10| ------------+ | | | +------------+ +---------------+ | +-----------+ ------------+ | | | | Vicepree- | | Departamentul | | +-----------+ Direcia | | | |_| dinte al |________| supraveghere, | | |Secia su- | secretariat|--| | | | CNVM (1) | | | control i an-|---| |pravegherea| (7) | | | | +------------+ | | chet (16) | | |pieei i | ------------+ | | | | +---------------+ |-|impunerea | ------------+ | | | +-----------+ | |legii (5) | Secia gos-| | | | |Direcia ju|-| +-----------+ podreasc |__| | | |ridic (4) | +-----------+ (3) | | | +-----------+ |Secia ana-| ------------+ | | _|liz a ope-| __________| | +-----------------+ | |raiunilor | | | |Departamentul mo-| | |financiare | ------------------+ | +------------+ __|nitoring,economie|---| | (4) | Departamentul ela-| |_| Membru al |___| | i finane (9) | | +-----------+ borarea politicii | | | CNVM (1) | | +-----------------+ | +-----------+ de pia i promo-| | +------------+ +-----------------+ | |Secia evi-| vare (10) | | |Ageniile terito-| | |den a va-| ------------------+ | | riale (25) | |_|lorilor mo-| | | +-----------------+ |biliare i | ------------------+ | |informarea | Secia analiza | | |investito- | pieei de capital | | |rilor (4) | i elaborarea stra| | +-----------+ tegiei (5) | | +------------+ +-----------------+ +-----------+ ------------------+ |_| Membru al | |Departamentul li-| _|Secia au- | | | | CNVM (1) |------|ceniere i reg- | | |torizarea | ------------------+ | +------------+ |lementarea plasa-|---| |i reglemen| Secia acte norma-| | | mentelor (7) | | |tarea pla- | tive i metodolo- | | +-----------------+ | |samentelor | gie (4) | | | |pe piaa | ------------------+ | | |valorilor | | +--------------+ | |mobiliare | | | Departamentul| | | (3) | | ----| afaceri pub- | | +-----------+ | +------------+ | | lice (6) | | +-----------+ |__| Membru al |_| +--------------+ | |Secia li- | | CNVM (1) | | +--------------+ | |ceniere a | +------------+ | |Secia tehno- | | |activitii| | |logii informa-| -|pe piaa va| ----|ionale i de | |lorilor mo-| | calcul (2) | |biliare (3)| +--------------+ +-----------+

196

Tabela A1.4. Organigrama Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (03.10.2002 2006) Sursa: raportul de activitate a CNVM pe a.2003
___Departamentul ___Secia interaciunii cu | juridic ___ organele judiciare | \___Secia expertiza acte| lor | | Departamentul ___Secia analiza a pieei | elaborarea povalorilor mobiliare |___liticii de dez-__Secia elaborarea acte| voltare a pielor normative | ei valorilor | mobiliare | | Departamentul ___Secia finane corpora|___finane i retive | laii corpora-___Secia dezvluirea in| tive formaiei i protejarea | investitorilor | | Departamentul ___Secia fonduri de in| activiti pro- vestiii, activiti de |---fesioniste n administrare a investi| domeniul iniilor i depozitare | vestiional ___Secia administrare a | procesului de lichidare | a participanilor pro| fesioniti la piaa va| lorilor mobiliare | Preedintele ----------| Departamentul ___Secia liceniere i CNPF | activiti control al activiti| |___profesioniste lor de intermediere i | Consilierul | i monitoring servicii |----Preedin| pe piaa se- ___Secia monitorizare i | telui | cundar control al tranzacii-

197

| Vicepreedintele CNPF | -------|------| | | Membrul Membrul Membrul CNPF CNPF CNPF

| lor cu valori modiliare | | Departamentul ___Secia relaii cu pub| afaceri publilicul i tehnologii in|---ce i tehnoloformaionale | gii informa- ___Secia instruire i | ionale eviden a specialiti| lor la piaa valorilor | mobiliare | | Departamentul ___Contabilitatea |___asigurarea ___Secia lucrri de sec| administraretariat | tiv-organiza- ___Serviciul de personal | toric ______ i control intern | \ \___Secia administrativ| \ gospodreasc | \___Serviciul auto | |___Ageniile teritoriale

198

Tabela A1.5. Organigtrama Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (a.2006-2007) Sursa: www.cnpf.md, raportul de activitate pe a.2006

199

Tabela A1.6. Organigrama Comisiei Naionale a Pieei Financiare (a.2007) Sursa: www.cnpf.md, raportul de activitate pe a.2007 Consiliul de administraie Membru Vicepreedinte e
Preedinte

Membru

Membru

Aparatul preedintelui Direcia analize strategice i dezvoltare Direcia relaii externe i integrare european Direcia audit intern i securitate intern

Departamentul juridic

Departamentul valori mobiliare Direcia reglementare i autorizare pe piaa valorilor mobiliare Direcia supraveghere i control pe piaa valorilor mobiliare

Departamentul asigurri

Departamentul plasamente colective i microfinanare

Direcia reglementare i autorizare plasamente colective i microfinanare Direcia monitorizare i control plasamente colective i

Direcia management servicii Secia contabilitate i finane Secia tehnologii informaionale Secia resurse umane Secia secretariat Secia asigurare

Reprezentane teritoriale ale CNPF

Direcia expertiz juridic Secia reprezentare juridic

Direcia reglementare i autorizare asigurri Direcia monitorizare i control asigurri

RT CNPF (Bli) RT CNPF (Cahul) 200

microfinanare

Tabela A1.7. Organigrama Comisiei Naionale a Pieei Financiare (a.2010-prezent) Sursa: raportul de activitate al CNPF pe a.2010

201

ANEXA 2. ASPECTE COMPARATE ALE COMPETENELOR DE REGLEMENTARE JURIDIC ALE UNOR AUTORITI ABILITATE
Tabela A2.1. Organele de stat din Republica Moldova, Federaia Rus, Ucraina i Romania abilitate cu dreptul reglementrii de stat a Pieei valorilor mobiliare i a unor segmente ale ei (a.1994) (sursa: elaborat de autor) Nr. 1. Republica Moldova Comisia de Stat a Hrtiilor de Valoare Ministerul Finanelor Banca Naional a Republicii Moldova Departamentul Privatizrii Federaia Rus Comisia Federal pentru PVM Ministerul Finanelor Banca Central a Federaiei Ruse Comitetul administrrii patrimoniului de stat Ministerul Justiiei Comitetul antimonopol Inspectoratul fiscal de stat Ucraina Comisia de Stat pentru hrtiile de valoare i piaa mobiliar Ministerul Finanelor Banca Naional a Ucrainei Departamentul proprietii de stat Romnia Comisia Naional a Valorilor Mobiliare Ministerul Finanelor Banca Naional a Romniei Fondul proprietii de stat

2. 3. 4.

5. 6. 7.

Ministerul Justiiei Comitetul antimonopol Inspectoratul Fiscal Principal de stat

Ministerul justiiei Comitetul antimonopol Inspectoratul fiscal de stat

Ministerul Justiiei Comitetul antimonopol Inspectoratul fiscal de stat

Tabela A2.2. Atribuiile autoritilor de reglementare a pieelor valorilor mobiliare din Republica Moldova, Federaia Rus, Ucraina i Romania (a.2011) (sursa: elaborat de autor) Comisia Naional a Pieei Financiare din Republica Moldova Comisia Federal pentru PVM a Federaiei Ruse Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a Romniei Comisia de Stat pentru hrtiile de valoare i piaa de valori a Ucrainei 202

Nr.

1.

reglementeaz piaa valorilor mobiliare

2.

acord licene pentru activitatea profesionist cu valorile mobiliare i pentru activitatea organizaiilor de autoreglementare

elaborarea direciilor de dezvoltare a pieei de capital i coordonarea activitilor organelor federale ale puterii executive privind problemele de reglementare a pieei hrtiilor de valoare aprobarea standardelor de emisiune a valorilor mobiliare, a prospectelor emisiunilor valorilor mobiliare, inclusiv ale emitenilor strini elaborarea i aprobarea cerinelor unificate ctre activitatea profesionist cu hrtiile de valoare

stabilirea si meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate

realizarea politicii unice de stat n domeniul emisiunii i circulaiei valorilor mobiliare i derivatelor lor

promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile i instrumentele financiare

3.

4.

5.

asigurarea proteciei operatorilor si investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive si frauduloase stabilete modul de stabilirea cerinelor promovarea nregistrare i nregistreaz privind operaiunile funcionrii ofertele publice i cele de cu valori mobiliare, corecte i tender referitoare la valorile norme de acces a transparente a mobiliare, nregistreaz valorilor mobiliare pieelor rezultatele realizrii la amplasarea reglementate ofertelor publice public, circulaia, cotarea i listingul, activitatea de clearing i depozitare stabilete modul de stabilirea cerinelor prevenirea amplasare i de circulaie a obligatorii referitor manipulrii pieei valorilor mobiliare strine la inerea i a fraudei i supravegheaz i controleaz respectarea legilor i altor acte normative n domeniul valorilor mobiliare

crearea condiiilor n vederea mobilizrii eficiente i amplasrii de ctre participanii pieei valorilor mobiliare a resurselor financiare asigurarea accesului participanilor pieei valorilor mobiliare la informaia emitentului asigurarea posibilitilor egale de acces a participanilor la piaa valorilor mobiliare

garantarea drepturilor proprietarilor 203

pe piaa valorilor mobiliare a Republicii Moldova

6.

elaboreaz i adopt regulile de desfurare a activitii profesioniste cu valori mobiliare, inclusiv normativele asigurrii i ale altor garanii pe piaa valorilor mobiliare stabilete cerinele obligatorii fa de operaiunile cu valori mobiliare, inclusiv cu cele asigurate prin imobil, cerinele fa de activitatea de decontare i depozitare, desfurat de participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare, de inere a registrului deintorilor de valori mobiliare elaboreaz i, de comun acord cu Ministerul Finanelor, aprob standardele i regulile de inere a evidenei contabile i de ntocmire a drilor de seam specializate ale participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare asigur formarea bazei informaionale publice privind emitenii, titularii de licene i funcionarea

7.

registrului, licenierea activitilor profesioniste la piaa valorilor mobiliare, suspendarea sau anularea lor n cazurile nclcrii legislaiei n vigoare stabilirea standardelor activitii fondurilor investiionale, nestatale de pensii, de asigurare i companiilor lor manageriale controlul asupra respectrii cerinelor legislaiei de ctre subiecii pieei de valori

asigurarea integritii pieelor reglementate

valorilor mobiliare i tuturor participanilor pieei de valori

stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele reglementate adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele reglementate

prentmpinarea monopolizrii i dezvoltarea concurenei la piaa de valori

8.

constituirea unei sisteme publice informaionale a pieei de valori, inclusiv privind emisiunile valorilor mobiliare desfurarea activitii de instruire, recalificare i

prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor acestora

9.

204

10.

11.

12.

13.

14.

tiinifico-metodic cu participanii profesioniti la piaa de valori aprob cerinele de stabilirea regulilor calificare fa de specialitii de eviden i participanilor profesioniti raportare a la piaa valorilor mobiliare participanilor i stabilete modul de pieei de valori atestare a lor ine registrul de stat al valorilor mobiliare, registrul participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare, al licenelor eliberate exercit, de comun acord cu autoritatea administraiei publice de reglementare antimonopolist, controlul respectrii legislaiei antimonopoliste pe piaa valorilor mobiliare nregistreaz emisiunile de valori mobiliare ale emitenilor din Republica Moldova i le elibereaz emitenilor permise pentru circulaia valorilor mobiliare n afara rii ofer publicului larg informaii cu privire la activitatea sa i cu privire la dezvoltarea pieei valorilor mobiliare, public lunar preurile valorilor mobiliare care circul n afara bursei de valori, determin publicaiile periodice n care participanii profesioniti i emitenii la piaa valorilor mobiliare snt obligai s publice informaia, aceasta urmnd a fi dezvluit n conformitate cu legislaia pieei valorilor mobiliare 205

15.

exercit alte funcii prevzute de legislaia privind valorile mobiliare, societile pe aciuni i de regulamentul Comisiei Naionale.

206

ANEXA 3. COMPETENE I OBLIGAIUNI ALE CNPF I MEMBRILOR SI

Tabela A3.1. Competenele Comisiei Naionale a Pieei Financiare (a.2012) (sursa: Legea RM nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 Nr. Competenele CNPF (conform Legii privind CNPF) determin direciile principale ale politicii de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare; aprob proiectele actelor legislative i altor acte normative privind reglementarea pieei valorilor mobiliare stabilete modul de nregistrare a valorilor mobiliare reglementeaz modul de desfurare a diferitor tipuri de activiti profesioniste pe piaa valorilor mobiliare stabilete modul de nregistrare a ofertelor publice i celor tender de valori mobiliare stabilete modul de amplasare i de circulaie a valorilor mobiliare acord i retrage autorizaii i licene pentru activitatea profesionist pe piaa valorilor mobiliare stabilete cerinele obligatorii fa de operaiunile cu valorile mobiliare, activitatea de decontare i depozitare, desfurat de participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare aprob standardele i regulile de inere a evidenei contabile i de ntocmire a drilor de seam specializate ale participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare aprob regulamentele ageniilor sale teritoriale constituie Consiliul de experi, Comisia de atestare, Comisia de certificare, Comisia pentru conferirea gradelor de calificare aprob regulamentele instituiilor pieei valorilor mobiliare elibereaz permise pentru reorganizarea societilor pe aciuni stabilete cerine fa de asigurarea programatic a pieei valorilor mobiliare examineaz rezultatele inspeciilor efectuate de angajaii Direciei Executive a Comisiei Naionale aprob mrimea plilor pentru taxele percepute pentru orice autorizaie, dispens, certificare, aprobare, nregistrare sau permisiune acordate de Comisia Naional, pentru orice modificare a acestora, precum i pentru serviciile prestate de Comisia Naional deleag sau retrage mputerniciri, impune interdicii calific valorile mobiliare (determin tipul) conform legislaiei suspend emisiunea sau anuleaz emisiunea corespunztoare a valorilor mobiliare stabilete pentru participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare normative obligatorii n ce privete mijloacele proprii de limitare a riscului la operaiunile cu valori mobiliare desemneaz registratorul independent cu care emitentul, care a nclcat regulile de inere a registrului deintorilor de valori mobiliare, este obligat s semneze contractul de inere a registrului sisteaz orice activitate pe piaa valorilor mobiliare care contravine legislaiei sau nu este prevzut de legislaie aplic sanciuni fa de persoanele fizice participani la piaa valorilor mobiliare, n cazul nclcrii legislaiei privind valorile mobiliare 207

23 24

intenteaz, n instana de judecat, aciuni privind chestiunile ce in de competena sa, inclusiv prin validitatea tranzaciilor cu valori mobiliare reglementeaz alte domenii pentru care Comisia Naional consider necesar adoptarea hotrrilor

Tabela A3.2. Drepturile Comisiei Naionale a Pieei Financiare (a.2012) (sursa: Legea RM nr.192-XIV din 12.11.98 privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare) Nr. 1 2 3 4 Drepturile CNPF (conform Legii privind CNPF) s califice valorile mobiliare (s le determine tipul) conform legislaiei privind valorile mobiliare s suspende emisiunea valorilor mobiliare sau s anuleze emisiunea corespunztoare a valorilor mobiliare n cazurile stipulate de legislaie s aplice restricii n activitatea participanilor la piaa valorilor mobiliare, inclusiv s suspende operaiunile bancare la conturile curente ale acestora s expedieze participanilor la piaa valorilor mobiliare prescripii spre executare obligatorie, inclusiv n ce privete desfurarea adunrilor generale ale acionarilor, s le cear participanilor la piaa valorilor mobiliare s prezinte documentele contabile i alte documente necesare, explicaii orale i n scris s cear i s examineze, cu periodicitatea stabilit n legislaie, drile de seam asupra activitii participanilor la piaa valorilor mobiliare s stabileasc pentru participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare normative obligatorii n ce privete mijloacele proprii de limitare a riscului la operaiunile cu valori mobiliare s desemneze registratorul independent cu care emitentul, care a nclcat regulile stabilite de inere a registrului deintorilor de valori mobiliare, este obligat s semneze contractul de inere a acestui registru n scopul protejrii intereselor investitorilor i ale publicului larg i n cazul nclcrii legislaiei privind valorile mobiliare, s suspende amplasarea valorilor mobiliare i circulaia lor la bursa de valori i pe piaa extrabursier, clearingul i decontrile la tranzacii s sisteze pe piaa valorilor mobiliare orice activitate care contravine legislaiei sau nu este prevzut de legislaie s aplice sanciuni legale fa de persoanele fizice - participani la piaa valorilor mobiliare n cazul nclcrii legislaiei privind valorile mobiliare s examineze materialele privind contraveniile administrative n domeniul pieei valorilor mobiliare i s aplice sanciuni administrative n modul stabilit de legislaie s stabileasc cerinele fa de protecia formularelor valorilor mobiliare materializate i s efectueze, n comun cu organele respective, controlul asupra respectrii acestor cerine s monitorizeze circulaia valorilor mobiliare n ar s desemneze administratori n cazul lichidrii participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare s califice aciunile participanilor la piaa valorilor mobiliare ca manipulri pe piaa 208

5 6 7 8

9 10 11 12 13 14 15

16

valorilor mobiliare, conform legislaiei privind valorile mobiliare s presteze, contra plat, servicii care in de domeniul pieei valorilor mobiliare n caz c prestarea acestora nu intr nemijlocit n obligaiile, stipulate de legislaie, ale Comisiei Naionale

Tabela A3.3. Repartizarea atribuiilor ntre membrii CNVM (a.2003) (sursa: Hotrrile C.N.V.M. nr.3/5 din 22 iulie 1999 i nr.58/2 din 24 octombrie 2006) Preedintele CNPF
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Problemele generale ale activitii CNPF; Relaiile cu autoritile publice i organismele internaionale de specialitate; Convocarea edinelor CNPF i stabilirea ordinii de zi; Corespondena curent a CNPF Departamentul elaborarea politicii de pia i promovare; Direcia secretariat; Direcia administrativ-gospodreasc; Contabilitatea; Sectorul cadre; Bursa de Valori; Depozitarul Naional de Valori Mobiliare. Consiliul de experi; Pregtirea edinelor CNPF; Departamentul supraveghere, control i anchet; Direcia juridic; Fondurile de investiii; Depozitarii fondurilor de investiii; Organizaiile de autoreglementare. Departamentul monitoring, economie i finane; Comisia de atestare a participanilor profesioniti la PVM; Ageniile teritoriale; Organizaiile de administrare a investiiilor, inclusiv companiile fiduciare; Companiile de audit; Companiile de estimare a valorilor mobiliare i a activelor ce se refer la ele; Problemele asigurrii transparenei activitii emitenilor pe PVM. Departamentul liceniere i reglementare a plasamentelor; Comisia pentru conferirea gradelor de calificare; Companiile de brokeri/dealeri, underwriting; Companiile de consultan; Bncile comerciale; Activitatea de clearing i decontri; Problemele pieei primare a valorilor mobiliare.

Vicepreedintele CNPF

Membru al CNPF (I)

Membru al CNPF (II)

209

Membru al CNPF (III)

1. 2. 3. 4. 5. 6. Departamentul relaii publice; Comisia pentru certificarea programelor; Secia tehnologii informaionale i de calcul; Sistemul informaional public; Registratorii independeni; Registratorii-emiteni;

Tabela A3.4. Repartizarea atribuiilor ntre membrii CNPF (a.2007) Sursa: Hotrrea C.N.P.F. nr.48/5 din 27 septembrie 2007 Preedintele CNPF 1. Problemele generale ale activitii CNPF; 2. Relaiile cu autoritile publice i organismele internaionale de specialitate; 3. Convocarea edinelor CNPF i stabilirea ordinii de zi; 4. Corespondena curent a CNPF; 5. Departamentul elaborarea politicii de pia i promovare; 6. Departamentul asigurarea administrativ-organizatoric. Vicepreedintele CNPF 1. Consiliul de experi; 2. Pregtirea edinelor CNPF; 3. Departamentul activiti profesioniste n domeniul investiional; 4. Fondurile de investiii; 5. Organizaiile de administrare a investiiilor, inclusiv companiile fiduciare; 6. Depozitarii fondurilor de investiii. Membru al CNPF (I) 1. Departamentul finane i relaii corporative; 2. Departamentul juridic; 3. Ageniile teritoriale; 4. Emitenii valorilor mobiliare; 5. Problemele pieei primare a valorilor mobiliare; 6. Problemele asigurrii transparenei activitii emitenilor pe PVM. Membru al CNPF (II) 1. Departamentul activiti profesioniste i monitoring pe piaa secundar; 2. Comisia pentru certificarea programelor; 3. Activitile de intermediere i servicii pe piaa valorilor mobiliare; 4. Organizaiile de autoreglementare; 5. Problemele circulaiei valorilor mobiliare; 6. Comisia pentru conferirea gradelor de calificare. Membru al CNPF (III) 1. Departamentul afaceri publice i tehnologii informaionale; 2. Sistemul informaional public; 210

3. 4. 5. 6.

Comisia de atestare a participanilor profesioniti la PVM; Bursa de Valori a Moldovei; Depozitarul Naional de Valori Mobiliare; Relaiile cu instituiile tiinifice.

211

ANEXA 4. ELEMENTE FUNDAMENTALE ALE REGLEMENTRII JURIDICE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE

Tabela A4.1. Principiile reglementrii de stat a PVM (sursa: elaborat de autor)
Principii generale Legalitate i disciplin Obiectivitate Principii speciale (specifice) Principiul consecutivitii i continuitii politicii de stat pe piaa valorilor mobiliare Principiul combinrii administrrii de stat cu autoadministrarea n vederea diminurii interveniei statului i a asigurrii autoreglementrii maximale, a delimitrii funcionale i delegrii de competen Principiul reglementrii de stat a pieei valorilor mobiliare i a responsabilitii Comisiei Naionale pentru exercitarea funciilor stabilite Principiul nregistrrii tuturor valorilor mobiliare de ctre Comisia Naional Principiul neamestecului organelor de stat n activitatea operativ a participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare Principiul independentei Comisiei Naionale fa de alte autoriti publice centrale i al conlucrrii cu acestea Principiul construciei pieei valorilor mobiliare de trei niveluri: CNPF, organizaiile de autoreglementare, participanii la PVM Principiul prezenei n teritoriu a organului central al pieei valorilor mobiliare ageniile teritoriale ale Comisiei Naionale Principiul desfurrii exclusive a activitii profesioniste pe piaa valorilor mobiliare i specializrii n activitatea profesionist cu valori mobiliare Principiul respectrii secretului comercial mobiliar Principiul proteciei intereselor investitorilor i ale publicului larg. 12. Principiul aplicrii experienei mondiale i integrrii n pieele financiare internaionale i implementrii directivelor UE, recomandrilor Grupului 30 i IOSCO Principiul stimulrii i susinerii lichiditii nalte a pieei Principiul stimulrii emisiei i circulaiei unui spectru mai larg de instrumente financiare Principiul asigurrii transparenei informaionale a pieei

Principii organizaionale Funcionalitate Operativitate

Participarea organizaiilor de autoreglementare n administrarea PVM Eficien Libertate contractual Necesitatea concurenei i limitrii monopolizrii Desfurarea activitii profesioniste pe PVM ntr-un spaiu economic unic Egalitatea tuturor subiectelor PVM n promovarea intereselor proprii Protecia proprietii

Combinarea colegialitii cu responsabilitatea personal Subordonare strict Transparen i publicitate Distribuirea raional a competenelor Corectitudine i respectarea drepturilor deintorilor de valori mobiliare

Libertatea activitii economice

212

Tabela A4.2. Etapele procesului de reglementare juridic ale pieei valorilor mobiliare (sursa: elaborat de autor) Ciclul reglementrii operative a PVM Sesizare (petiie, adresare, plngere,demers, interpelare)

Ordonan

Control/Verificare (Act de control/de constatare)

Elaborarea proiectului de Hotrre privind reglementarea activitii participanilor la PVM

Publicarea Hotrrii CNPF n Monitorul Oficial

Supravegherea i controlul privind executarea Hotrrii CNPF Adoptarea Hotrrii CNPF privind mersul executrii (scrisoarea de control) Hotrrii CNPF

213

Tabela A4.3. Activitatea de reglementare juridic a Comisiei Naionale a Pieei Financiare (sursa: elaborat de autor) Activitatea de reglementare juridic a CNPF Elaborarea i adoptarea actului normativ Implementarea actului normativ i evaluarea impactului

Constatarea necesitii de reglementare juridic

Tabela A4.4. Specificul reglementrii juridice a pieei valorilor mobiliare de ctre CNPF (sursa: elaborat de autor)

Trsturile de baz ale reglementrii juridice a PVM

Competen de reglementare exclusiv a PVM delegat CNPF prin Lege Existena subiectului care necesit un regim juridic special al reglementrii Reglementare operativ nemijlocit a activitii participanilor la PVM

Subordonarea CNPF Parlamentului RM

Existena structurii executive a CNPF

Competena CNPF de a emite acte normative

214

Tabela A4.5. Aria de competen a CNPF privind reglementarea juridic a PVM (sursa: elaborat de autor) Aria de competen a CNPF privind reglementarea PVM

Existena sau lipsa normelor de drept mobiliar Emiterea actelor de reglementare/tlmcire a normelor de drept mobiliar Emiterea actelor de aplicare a normelor de drept mobiliar

Intervenia normativ de completare/modificare a normelor de drept mobiliar

215

ANEXA 5. DREPTUL MOBILIAR IMPERATIVA DE DREPT A CONSOLIDRII JURIDICE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE N REPUBLICA MOLDOVA
Tabela A5.1. Clasificarea raporturilor juridice pe PVM (sursa: elaborat de autor) Clasificarea raporturilor juridice pe Piaa Valorilor Mobiliare
Dup caracterul juridic materiale/de fond procesuale pe vertical (ierarhic) pe orizontal (coordonare) provocat de fapt juridic legal provocat de fapt juridic ilegal petiie depus la autoritatea respectiv OAR/CNPF n ordinea contenciosului administrativ n instana de judecat

Dup caracterul relaiilor

Dup caracterul de natere a faptelor juridice

Dup modalitatea de aprare

Tabela A5.2. Structura raporturilor de drept mobiliar (sursa: elaborat de autor) Structura raporturilor de drept mobiliar
Subiect persoane fizice ceteni ai RM, ceteni strini, apatrizi persoane juridice, organe de stat Obiect Fapte juridice aciuni, inaciuni

Aciuni legale

Aciuni ilegale

evenimente

216

Tabela A5.3. Izvoarele dreptului mobiliar (sursa: elaborat de autor) Izvoarele dreptului mobiliar
Constituia RM (legi constituionale) Acte legislative Acte subordonate legilor Legile organice (inclusiv Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare i Legea privind CNPF) i ordinare

Decretele Preedintelui RM Deciziile CNPF Actele Guvernului RM Actele BNM Actele ministeriale i departamentale Actele organelor administraiei publice locale Actele organizaiilor de autoreglementare Actele internaionale ratificate de RM

Tabela A5.4. Structura normei de drept mobiliar (sursa: elaborat de autor) Elementele normei de drept mobiliar

Ordonana CNPF Studiu administrativ pe PVM - obiectul de reglementare - concluzii i cerine - norme administrative - expunere de motive - analize privind impactul - concluzii juridice - temeiul juridic - expunerea de caz - obiectiv obiecte de dereglementare; - reglementare; porunca administrativ - porunc administrativ

Hotrrea CNPF - temeiul juridic - expunerea de caz - obiectivele de reglementare; - normativele de drept - opinie separat Sancionarea administrativ pe PVM - temeiul juridic - expunerea de caz - obiective reglementate; - porunca administrativ - nclcarea legislaiei - sanciunea aplicat

217

Tabela A5.5. Tipuri de norme mobiliare pe piaa de capital (Sursa: elaborat de autor) Norme de drept mobiliar care
conform caracterului prescriptiv oblig restricioneaz sau interzice deleag competena, mputernicesc conform aciunii n timp la termen la vedere conform aciunii n spaiu locale regionale naionale Vizeaz subiecii reglementrii participanii la PVM asociaiile participanilor la PVM participanii profesioniti la PVM asociaiile PP la PVM Vizeaz obiectul reglementrii emisiunea VM circulaia VM

Snt la materia fondului

Snt de natur procesual

218

Tabela A5.6. Modalitatea realizrii normelor de drept mobiliar (sursa: elaborat de autor) Modalitile de realizare a normelor de drept mobiliar
Executarea Realizarea de ctre subieci a aciunilor prescrise de norma mobiliar Utilizarea Desfurarea aciunilor stipulate de legislaia mobiliar n vederea realizrii drepturilor subiective Aplicarea Emiterea actului normativ individual n cazul concret Respectarea Abinerea de la comiterea aciunilor interzise de normele mobiliare

219

Tabela A6.1. Structura instituional actual a PVM a RM (sursa: elaborat de autor)

ANEXA 6. INFRASTRUCTURA I FUNCIONAREA PVM A RM

BNM

CNPF

Organe de drept

Organe judiciare

Emitenii de valori mobiliare Guvernul RM Consiliile locale Persoanele juridice

Participanii profesioniti (PP) la PVM

Investitorii sau asociaiile de investitori Persoane fizice ale RM

Persoane juridice ale RM Persoane fizice strine Persoane juridice strine

Apatrizi

BVM (cu subdiviziunea sa DNM)

Organizaiile de autoreglementare
Asociaia Bncilor din Moldova

PP care practic activitatea de depozitare

Inclusiv bncile comerciale

PP care practic activitatea de clearing

Inclusiv bncile comerciale

Fondurile investiii

de

PP care practic activitatea de brokeraj Inclusiv bncile comerciale PP care practic activitatea de dealer

PP care practic activitatea de estimare a VM i activelor ce se refer la ele

PP care practic activitatea consulting investiional

de

Inclusiv bncile comerciale PP care practic activitatea de underwriting Inclusiv bncile comerciale PP care practic activitatea de administrare a investiiilor Inclusiv bncile comerciale PP care practic activitatea de inere a registrului Inclusiv bncile comerciale PP care practic activitatea de audit pe PVM

PP care practic activitatea de prestare a serviciilor de informare a PVM

PP care practic activitatea de instruire i reciclare a cadrelor participanilor profesioniti la PVM

220

Tabela A6.2. Emisiunea i circulaia VM pe piaa de capital a RM (sursa: elaborat de autor) Emisiunea i circulaia valorilor mobiliare pe piaa de capital a Republicii Moldova

CNPF
Emitent al VM de Stat: Guvernul n persoana MF Consiliile locale n persoana Primriilor Emitent al VM corporative: Persoanna juridic

Investitorii sau asociaiile de investitori: persoane fizice si juridice din RM, strine, apatrizii Inclusiv cu implicarea PP care practic activitatea de: clearing, depozitare, brokeraj, underwriting, administrare a investiiilor, consulting investiional, prestare a serviciilor de informare a PVM, estimare a VM i activelor ce se refer la ele, audit pe PVM, bursier Piaa primara a valorilor mobiliare

nregistrarea ofertei publice VM CNPF Plasarea nchis a VMS emise pe piaa bursier BVM Plasarea VM municipale i locale pe pia extrabursier sau bursier
Formarea registrului deintorilor de VMS Deintor de registru BNM Formarea registrului deintorilor de VM municipale i locale. Deintor de registru Centrul de eviden a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare Registratorul Central de Stat

Plasarea nchis/deschis a VMC emise pe piaa extrabursier sau bursier

Formarea registrului deintorilor de VMC Deintor de registru participant profesionist autorizat

nregistrarea rezultatelor plasrii VM n Registrul de Stat al VM - CNPF Piaa secundara a valorilor mobiliare

Inclusiv cu implicarea PP care practic activitatea de: clearing, depozitare, underwriting, administrare a investiiilor, consulting investiional, prestare a serviciilor de informare a PVM, estimare a VM i activelor ce se refer la ele, audit pe PVM Investitorii sau asociaiile de investitori: persoane fizice i juridice din RM, strine, apatrizii Dealeri Brokeri Brokeri Dealeri

BVM

BVM

Piaa extrabursiera

Deintor de registru sau deintor nominal

221

Tabela A6.3. Modele de autoreglementare a PVM (sursa: elaborat de autor) Varianta I Comisia Naional a Pieei Financiare

Asociaia participanilor profesioniti la PVM

OAR RI

OAR FI

OAR CF

OAR B/D

Varianta II Comisia Naional a Pieei Financiare

OAR RI/DN

OAR FI

OAR CF

OAR B/D/BV

Unde: RI registratori independeni FI fonduri de investiii CF companii fiduciare B/D/BV brokeri/ dealeri/burse de valori

222

Tabela A6.4. Elementele reglementrii juridice a PVM a RM (sursa: elaborat de autor) Elemente ale reglementrii juridice a PVM

Autoreglementarea PP Procedurile de reglementare

Reglementarea de CNPF a PVM

Obiectul reglementrii Sarcinile reglementrii juridice Subiectul reglementrii Raporturile juridice reciproce Tabela A6.5. Statutul participanilor la PVM (sursa: elaborat de autor) Statutul participanilor la PVM

Capacitate de drept

Drepturi i obligaii generale

Rspunderea disciplinar administrativ material penal

n conformitate cu normele generale de drept speciale n conformitate cu normele de drept mobiliar

223

Tabela A6.6. Drepturile i obligaiile participanilor la PVM (sursa: elaborat de autor) Drepturile i obligaiile participanilor la PVM
Drepturi la informare deplin a participa ca parte a tranzaciilor pe PVM a adresa petiii i cereri autoritii de stat pe PVM la libera procurare, deinere i nstrinare a VM la protecia drepturilor i intereselor sale pe PVM la adresare n instanele judiciare i arbitrale Obligaii respectarea normelor generale de drept respectarea restriciilor i cerinelor speciale pe PVM obinerea permisiunii sau autorizaiei de la CNPF sau alte organe de stat specializate pentru efectuarea anumitor aciuni pe PVM

Tabela A6.7. Garaniile investitorilor (deintori de VM) pe PVM reglementat de CNPF (sursa: elaborat de autor) Garaniile investitorilor (deintorilor de VM) pe PVM
juridice organizatorice Stipularea expres n normele de drept a drepturilor investitorilor Responsabilitatea organelor de stat i a angajailor acestora pentru atingerea drepturilor i intereselor legale ale investitorilor Dreptul investitorilor de a supune cilor de atac aciunile sau inaciunile participanilor la PVM Dreptul la compensarea prejudiciului cauzat de aciunile ilicite ale organelor de stat pe PVM i a angajailor si n cadrul exercitrii funciilor de serviciu Monitorizarea i supravegherea de ctre Parlament a activitii CNPF i a angajailor si Controlul de stat a CNPF de ctre Curtea de Conturi a RM Supravegherea activitii CNPF de ctre Procuratura general

224

Tabela A6.8. Felurile sanciunilor administrative pe PVM Sursa: elaborat de autor Felurile sanciunilor administrative pe PVM

Avertisment

Amend Anularea certificatului de calificare care ofer dreptul de a efectua operaiuni la PVM

Aplicarea interdiciei de a activa pe PVM pe o perioad stabilit

Tabela A6.9. Obiectul contraveniei/infraciunii pe PVM (sursa: elaborat de autor) Fapta (aciunea, inaciunea) ilicit care atenteaz la:

Personalitate Proprietate Drepturile i interesele legitime ale persoanei

225

Tabela A6.10. Procedurile juridice ale examinrii cazului contravenional de ctre CNPF (sursa: elaborat de autor) Procedurile examinrii juridice a cazului contravenional n CNPF
Prezentarea persoanei cu funcii de rspundere pentru a fi examinat cazul Declararea cazului care se examineaz de Membrul CNPF Explicarea drepturilor i obligaiilor prilor prezente la examinarea cazului Examinarea demersurilor prilor i reprezentanilor lor ntocmirea procesului verbal Examinarea probelor i ascultarea prilor Pronunarea deciziei Examinarea contestaiei

226

ANEXA 7. GUVERNAREA PIEEI VALORILOR MOBILIARE DE CTRE COMISIA NAIONAL A PIEEI FINANCIARE
Tabela A7.1. Structura instituional a CNPF i a subdiviziunilor sale (sursa: elaborat de autor)
Comisia de certificare

CNPF (5 membri)
Aparatul executiv al CNPF

Consiliul de experi

Publicaia periodic de specialitate ziarul Capital-Market

Departamente, secii Agenii teritoriale

Tabela A7.2. Guvernarea de ctre CNPF a PVM a RM (sursa: elaborat de autor) Clasificarea formelor de guvernare a PVM
Conform ariei de guvernare intern (reglementri interne la CNPF) motivat Conform modalitii de expunere

extern (reglementri juridice a PVM)

nemotivat

Dup caracterul guvernrii Aciuni de administrare Aciuni organizatorice (instruire, recalificare, seminare, etc.) Administrare curent i asigurare tehnico-material (dri de seam, materiale publicitare, etc.) Reglementri juridice Reglementri procesuale Analiza necesitilor de reglementare/colectare argumente Analize ale normelor juridice conexe/tangente PVM emise de alte autoriti abilitate cu competena de reglementare Elaborri de norme Reglementri de asigurare a respectrii cadrului legal

227

Tabela A7.3. Obiective strategice comparate ale CNPF pe PVM a RM (sursa: elaborat de autor)
Obiectivele strategice a CNPF pe PVM n a.2008-2011 Elaborarea unui sistem de reglementare i supraveghere contemporan n sectorul financiar nebancar, ajustat la standardele internaionale i Directivele UE Impulsionarea dezvoltrii pieei valorilor mobiliare, optimizarea sistemului bursier de tranzacii, crearea sistemului electronic de tranzacionare n baza tehnologiilor informaionale performante, crearea structurii moderne a depozitarului central Stimularea apariiei noilor instrumente financiare Obiectivele strategice a CNPF pe PVM n a.2011-2014 Consolidarea sistemului de reglementare i supraveghere n sectorul financiar nebancar, ajustarea acestuia la standardele internaionale i acquis-ul comunitar Dezvoltarea instituional a pieei financiare nebancare

Stimularea dezvoltrii instituionale a pieei financiare nebancare, inclusiv crearea condiiilor pentru apariia i dezvoltarea investitorilor instituionali Consolidarea pieei asigurrilor, diversificarea produselor de asigurri Asigurarea dezvoltrii durabile a sectorului microfinanrii Diminuarea riscurilor pe piaa financiar nebancar i protecia drepturilor i intereselor participanilor la piaa financiar nebancar

Impulsionarea procesului de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare, inclusiv stimularea apariiei noilor instrumente financiare i perfecionarea infrastructurii pieei Consolidarea pieei asigurrilor, dezvoltarea infrastructurii pieei

Asigurarea activitii durabile a asociaiilor de economii i mprumut Asigurarea proteciei drepturilor i intereselor participanilor la piaa financiar nebancar.

228

Tabela A7.4. Categoriile aciunilor juridice ntreprinse de CNPF (sursa: elaborat de autor) Categoriile aciunilor juridice ntreprinse de CNPF
Hotrre Dup form Ordonan obligare mputernicire/acordare dispensei verificare/control Dup scopul urmrit avertizare stopare asigurare ncasare recomandat Dup forma prescriptiv categoric de porunc generale individuale

Dup calitile juridice

229

Tabela A7.5. Clasificarea actelor juridice emise de CNPF (sursa: elaborat de autor)

Clasificarea deciziilor (HOTRRI, ORDONANE) emise de CNPF

Dup forma expunerii Motivat Nemotivat termen nelimitat Dup termen termen stabilit provizoriu condiionat

de reglementare general Dup nsemntate de reglementare sectorial de reglementare individual

de constatare i informare Dup calitile juridice de reglementare normativ de sancionare administrativ

local Dup aria de acoperire sectorial naional

230

Tabela A7.6. Etapele de aprobare a deciziei CNPF (sursa: elaborat de autor) Etapele de aprobare a deciziei CNPF
Prelucrarea subiectului pe marginea cruia se va emite decizia Elaborarea proiectului de decizie Examinarea proiectului de decizie de ctre persoanele/organele compe tente Aprobarea deciziei cu votul majoritii membrilor CNPF Intrarea n vigoare a deciziei, i Aducerea la cunotina prilor interesate i publicului a deciziei CNPF prin scrisori/publicarea acesteia

Tabela A7.7. Calitile juridice ale deciziei adoptate de CNPF (sursa: elaborat de autor) Decizia CNPF trebuie s fie:
legal (s corespund legislaiei n vigoare) emis n forma stabilit de lege expus clar i univoc aprobat n modul stabilit de lege

Decizia CNPF intr n vigoare:

ORDONANELE la data emiterii

HOTRRILE la data publicrii (n caz c n hotrre nu este indicat un alt termen)

231

Decizia CNPF este n vigoare, pn la:

anularea ei n modul stabilit de legislaie

recunoaterea ei ca ilegal n modul stabilit de legislaie

n urma evenimentului care atrage dup sine nulitatea deciziei expirrii termenului pentru care a fost emis expunerii de voin a prii respective n cazul cnd decizia este legat de exercitarea de persoana dat a drepturilor sale

Tabela A7.8. Rspunderea CNPF i a angajailor si pentru contravenii/infraciuni (sursa: elaborat de autor)

Tipuri de rspundere
Disciplinar (pentru nclcarea disciplinei de serviciu) Administrativ (pentru comiterea contraveniilor) Penal (pentru comiterea infraciunilor) Material* (conform Codului civil pentru cauzarea prejudiciului material) deplin limitat

n temeiul Codului contravenional i al Legii privind CNPF n temeiul Codului penal i a Legii privind CNPF n temeiul Codului muncii i Legii privind CNPF n temeiul Regulamentelor interne ale CNPF

*n proiectul de Lege privind CNPF (n nou redacie), naintat de CNPF Guvernului RM, snt prezente norme exprese privind faptul c membrii CNPF i angajaii ei nu snt pasibili de a purta rspundere material pentru prejudiciul adus pieei de capital sau participanilor ei, fiind exonerai de o astfel de rspundere civil.

232

Tabela A7.9. Etapele examinrii de CNPF a propunerilor, adresrilor, petiiilor, cererilor, interpelrilor (sursa: elaborat de autor) Etapele examinrii
Recepionarea propunerilor, adresrilor, petiiilor, cererilor, interpelrilor Examinarea propunerilor, adresrilor, petiiilor, cererilor etc. Controlul (ancheta) cazului stipulat n adresare, petiie, cerere etc. Examinarea rezultatelor controlului (anchetei) Primirea deciziei respective i anunarea petiionarului privind decizia primit Executarea deciziei primite n urma examinrii propunerilor, adresrilor, petiiilor, cererilor, interpelrilor

Tabela A7.10. Completarea cu cadre a CNPF (sursa: elaborat de autor)

Politica de personal a CNPF i a structurii ei executive

CNPF (5 membri) Organele executive ale CNPF (conform statelor de personal) prin ordin prin concurs prin contract

prin desemnare de ctre Parlament

233

ANEXA 8. GUVERNAREA CORPORATIV I CONSOLIDAREA JURIDIC A PIEEI DE CAPITAL N REPUBLICA MOLDOVA

Tabela A8.1. Analiza SWOT privind dezvoltarea pieei financiare nebancare n RM (sursa: http://www.cnpf.md/md/strat/) Prile forte: Cadrul legislativ privind piaa financiar nebancar care, n linii mari, este ajustat la Directivele Uniunii Europene i standardele internaionale Existena principalelor elemente ale infrastructurii pieei financiare nebancare Crearea i consolidarea capacitilor organului cu competene de reglementare a ntregii piee financiare nebancare Perfecionarea bazei normative a guvernrii corporative Oportuniti: Meninerea stabilitii macroeconomice Crearea condiiilor de atragere a investiiilor Penetrarea capitalului strin pe piaa financiar nebancar Disponibilitatea organizaiilor internaionale i rilor donatoare de a acorda asisten tehnic pentru dezvoltarea pieei financiare nebancare Prile slabe: Lipsa operatorilor de for pe piaa financiar nebancar

Nivelul insuficient de transparen a pieei financiare nebancare Pregtirea profesional insuficient a personalului participanilor profesioniti ai pieei financiare nebancare Lipsa unui sistem adecvat informaional pentru supravegherea operaiilor pe piaa financiar nebancar Ameninri: Imaginea neatractiv a pieei financiare nebancare Nivelul sczut al veniturilor pe locuitor i repartizarea neuniform a veniturilor Posibiliti limitate de finanare a dezvoltrii infrastructurii pieei financiare nebancare Posibiliti restrnse de pregtire i perfecionare a specialitilor n domeniul pieei financiare nebancare

234

Tabela A8.2. Sarcinile de consolidare a CNPF i a sistemului de reglementare a PVM a RM (sursa: elaborat de autor n baza obiectivelor trasate de Strategia de dezvoltare a pieei financiare nebancare pe anii 2011-2014 i a Planului de aciuni respectiv) Nr./o 1 2 Note privind executarea la 01.01.13 Modificarea cadrului juridic care reglementeaz activitatea Comisiei Neexecutat Naionale, inclusiv atribuirea acesteia a funciei de supraveghere a activitii de leasing Crearea unei baze de date sigure, conform standardelor i practicilor n proces de internaionale, privind activitatea participanilor profesioniti la piaa executare financiar nebancar i dezvoltarea tehnologiilor informaionale privind metodele de analiz a datelor Instruirea i perfecionarea continu a personalului n domeniul aplicrii n proces de metodelor i practicilor relevante de reglementare, analiz i supraveghere executare a pieei financiare Dezvoltarea relaiilor de cooperare cu organismele internaionale din n proces de domeniu i cu autoriti de supraveghere similare din alte ri executare Aderarea la Organizaia Internaional a Comisiilor de Valori Mobiliare Neexecutat (IOSCO) i la Consiliul Mondial al Uniunilor de Credit (WOCCU) Valorificarea unui proiect de asisten tehnic orientat spre dezvoltarea n proces de cadrului de reglementare a pieei financiare nebancare i consolidarea executare capacitilor instituionale ale Comisiei Naionale Studierea i implementarea celor mai relevante principii i practici n proces de internaionale de reglementare i supraveghere, precum i necesitatea executare dezvoltrii i intensificrii schimbului de informaii ntre autoritile de supraveghere din diferite ri, constituie obiective pentru care Comisia Naional va ncheia acorduri de colaborare cu organismele internaionale n domeniu i cu autoritile similare din alte ri Unificarea procedurilor de liceniere i ajustarea acestora la normele n proces de stabilite de acquis-ul comunitar executare A prevedea n legislaie msuri concrete privind neadmiterea fraudelor, Neexecutat abuzurilor, manipulrilor i rspunderea pentru nerespectarea prevederilor legislaiei Modificarea i completarea legislaiei contravenionale i a celei penale n proces de prin concretizarea contraveniilor i infraciunilor de pe piaa financiar executare nebancar, ct i a msurilor de sancionare a acestora Normele cu privire la prevenirea manipulrii pe piaa financiar nebancar n proces de i cele privind combaterea splrii banilor i finanrii terorismului vor fi executare aduse n conformitate cu prevederile directivelor Uniunii Europene Un rol important n dezvoltarea pieei financiare nebancare urmeaz s Neexecutat revin organizaiilor de autoreglementare ale participanilor profesioniti la piaa financiar nebancar i asociaiei centrale a asociaiilor de economii 235 Sarcinile de consolidare a capacitilor instituionale ale CNPF i a sistemului de reglementare a sectorului financiar nebancar

3 4 5 6 7

8 9 10 11 12

13 14

15

16

17

18

i mprumut. Competena acestor organizaii va include dreptul de a stabili standarde i cerine proprii care vor completa i vor detalia normele aprobate de Comisia Naional Comisia Naional va examina posibilitatea delegrii OAR, n limitele prevzute de legislaie, a unor competene de reglementare i supraveghere, precum i de disciplinare a membrilor n vederea sporirii rolului investitorilor instituionali pe piaa valorilor mobiliare, va fi elaborat un nou cadru legislativ privind constituirea, funcionarea i lichidarea acestora, pornind de la urmtoarele criterii: a) extinderea spectrului de obiecte investiionale care pot forma portofoliul; b) elaborarea unor norme mai puin restrictive din punctul de vedere al spectrului de mecanisme investiionale, ce ar putea fi utilizate de investitorii instituionali; c) elaborarea legislaiei noi n baza principiilor de reglementare i supraveghere a activitii investitorilor instituionali prevzute de acquis-ul comunitar, inclusiv reglementarea i supravegherea activitii de leasing n scopul amplificrii posibilitii de atragere a mijloacelor disponibile ale populaiei, se prevede elaborarea cadrului legislativ i normativ: a) privind activitatea organismelor de plasament colectiv; b) privind activitatea fondurilor de pensii facultative Pentru a dezvolta piaa primar a valorilor mobiliare snt necesare aciuni de ridicare a atractivitii valorilor mobiliare ca instrument de creditare i ca surs investiional. Acest proces va include realizarea urmtoarelor msuri: a) elaborarea proiectului noii legi privind piaa de capital; b) elaborarea cadrului normativ privind participarea intermediarilor profesioniti la emisiunile de valori mobiliare, n scopul realizrii eficiente a acestor emisiuni; c) stimularea emisiunilor de valori mobiliare prin intermediul ofertelor publice; d) stabilirea criteriilor adecvate privind includerea societilor pe aciuni n primul nivel de listare la BVM, n scopul evidenierii societilor ale cror aciuni snt activ tranzacionate ntreprinderea msurilor pentru crearea unui sistem integrat de comercializare care va interconecta BVM, DNVM i intermediarii, fapt ce va permite efectuarea continu a tranzaciilor i comercializarea la distan a valorilor mobiliare Stabilirea normelor prudeniale pentru toi participanii profesioniti la piaa financiar nebancar i stabilirea cerinelor speciale fa de conductorii, angajaii i acionarii semnificativi ai participanilor profesioniti

Neexecutat Neexecutat

Neexecutat

Executat Neexecutat Neexecutat Neexecutat

n process de executare n proces de executare

236

Rezulatele scontate i indicatorii de progres a implementrii Planului de aciuni al Strategiei de dezvoltare a pieei financiare nebancare pe anii 2011-2014 Nr./o 1 2 3 4 5 6 Rezultatele scontate i indicatorii de progres urmarea implementrii aciunilor stabilite de Strategie Diversificarea spectrului de instrumente financiare i servicii financiare acordate persoanelor fizice i juridice Crearea organismelor noi de plasament colectiv cu posibiliti investiionale pe termen lung Asigurarea condiiilor competitive de efectuare a tranzaciilor pe piaa financiar nebancar Diminuarea riscurilor pe piaa financiar nebancar Ridicarea gradului de transparen, stabilitate i siguran a pieei financiare nebancare mbuntirea gradului de protecie a drepturilor i intereselor consumatorilor de servicii financiare Executarea 01.03.13 Neexecutat Neexecutat Neexecutat Neexecutat Neexecutat Neexecutat

Tabela A8.3. Diferene n contextul Directivei UE 2004/25/CE privind ofertele publice de preluare (societi listate) (sursa: elaborat de autor n baza Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, Commission Staff Working document, 2007 (http://ec.europa.eu) Procentajul de drepturi de vot care confer controlul asupra unei societi comerciale ale crei valori mobiliare snt admise la tranzacionare pe o pia reglementat (i care determin obligaia de lansare a ofertei publice de preluare obligatorii), precum i modul su de calcul se stabilesc prin norme ale statului membru n care societatea i are sediul social 1. 2. Procentul care atrage obligaia de ofert public de preluare 30% din drepturile de vot (+achiziie indirect n anumite circumstane) 3. Frana 33,33% din drepturile de vot sau din capitalul cu vot, (+ alte situaii, respectiv achiziia a cel puin 2% n mai puin de 1 an de ctre persoane care dein ntre 33% din 50% din drepturile de vot sau din capitalul cu vot) 4. Austria mai mult de 30% din drepturile de vot (+alte situaii specifice) 5. Polonia 66% din drepturile de vot 6. Luxemburg 33,33% din drepturile de vot 7. Germania 30% din drepturile de vot 8. Romania 33% din drepturile de vot (n unele cazuri 50%) 9. Marea Britanie achiziia unor interese n aciuni (interes n shares) care confer 30% sau mai mult din drepturile de vot ale companiei (+ alte circumstane) 10. Republica Moldova mai mare de 90% din drepturile de vot conferite de VM Stat membru Belgia

237

Tabela A8.4. Guvernarea corporativ aspect comparat (sursa: elaborat de autor n temeiul Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, Commission Staff Working document, 2007 (http://ec.europa.eu)

1. Obligaia de aplicare a regulii privind neutralizarea organelor de administraie/conducere n

cazuri expres stabilite n legislaie Neutralizarea organelor de administraie /conducere DA NU Nr./o 1 2 Stat membru Austria, Grecia, Marea Britanie, Franta, Letonia, Lituania, Portugalia, Slovacia, Slovenia, Suedia Germania, Danemarca, Luxemburg

Not: n RM nu exist norme legislative care ar aplica neutralizarea organelor de administraie/conducere n anumite cazuri de grav importan pentru acionari i investitori

2. Implementarea normelor europene conform principiului Soft Law

(Recomandrile 2004/913/CE, 2005/162/CE i 2009/385/CE) Implementare n UE Implementat ca norm legislativ n majoritatea statelor din spaiul UE Recomandarea CE Recomandarea Comisiei n ceea ce privete dezvluirea regimului de remunerare a directorilor companiilor listate (2004/913/EC), completat prin Recomandarea Comisiei 2009/385/EC Recomandarea Comisiei n ceea ce privete votul acionarilor n cadrul companiilor listate (2004/913/EC), completat prin Recomandarea Comisiei 2009/385/EC Implementare n RM Nu este examinat ca obiectiv

n multe state membre au fost implementate msuri legislative privind dezvluirea votului acionarilor. Astfel, exist o tendin ctre existena legislaiei obligatorii (ex. Belgia Spania, Italia)

Nu este examinat ca obiectiv

238

Tabela A8.5. Reglementarea corporativ de ctre autoritile pieei de capital sau alte entiti (sursa: elaborat de autor) Entitatea emitent a Codului de Guvernare Corporativ Autoriti ale pieelor de capital/pieelor financiare Burse de valori Alte entiti ( ex. OAR, asociaii profesionale, alte iniiative public-private) rile Portugalia (CMVM), Spania (CNMV), RM (CNPF) Romnia, Cipru, Ungaria, Italia, Luxemburg, Letonia, Lituania Frana, Belgia, Germania, Marea Britanie

Not: Directiva 2006/46/EC societile ale cror valori mobiliare snt admise la tranzacionare pe o pia reglementat precizeaz n declaraia referitoare la guvernana corporativ, codul pe care l aplic, precum i, potrivit legislaiei naionale, msura n care se ndeprteaz de la acesta, cu explicaiile corespunztoare (principiului aplic sau explic)

239

ANEXA 9. PROIECTE DE LEGE FEREND I ACTE DE IMPLEMENTARE A REZULTATELOR OBINUTE

Tabela A9.1. Proiect al structurii actului normativ privind protecia drepturilor investitorilor (sursa: elaborat de autor n cadrul cercetrilor efectuate pentru AI a CSI)
Privind protecia drepturilor investitorilor Preambul Prezenta Lege are drept scop protecia drepturilor investitorilor i stabilete principiile juridice i bazele de drept, organizatorice i economice, precum i formele de asigurare a proteciei drepturilor investitorilor i a investiiilor n valori mobiliare. Titlul I. Dispoziii generale Capitolul 1. Raporturile reglementate de prezenta lege Articolul 1. Obiectul i subiecii legii Articolul 2. Dreptul aplicabil Articolul 3. Domeniul de aplicare a prezentei legi Articolul 4. Noiuni de baz Titlul II. Investitorii i investiiile n valori mobiliare Capitolul 2. Statutul juridic al investitorilor i investiiilor Articolul 5. Drepturile i obligaiunile organelor de stat Articolul 6. Drepturile i responsabilitatea investitorului Articolul 7. Statutul juridic al persoanelor afiliate investitorului Articolul 8. Investitorul real i deinerea nominal Capitolul 3. Cerinele i formele de investiii Articolul 9. Cerinele investiionale Articolul 10. Formele de investiii Articolul 11. Operatorii autorizai, organismele investiionale i de investiii colective Titlul III. Drepturile investitorilor la emisiunea valorilor mobiliare Capitolul 3. Drepturile investitorilor la emisia valorilor mobiliare Articolul 12. Dezvluirea informaiei de ctre emitent la emisiunea valorilor mobiliare Articolul 13. Restriciile aplicate investitorilor la emisiunea valorilor mobiliare Articolul 14. Supravegherea organelor de stat a emisiunii valorilor mobiliare Articolul 15. nregistrarea drepturilor investitorilor asupra valorilor mobiliare Titlul IV. Drepturile investitorilor la oferta public a valorilor mobiliare Capitolul 4. Oferta public a valorilor mobiliare i drepturile investitori lor Articolul 16. Dezvluirea informaiei de ctre emitent la oferta public a valorilor mobiliare Articolul 17. Particularitile realizrii drepturilor investitorilor la oferta public a valorilor mobiliare Articolul 18. Particularitile realizrii drepturilor investitorilor la oferta public a valorilor mobiliare pe piaa secundar de valori Articolul 19. Drepturile investitorilor n cazul modificrii datelor privind valorile mobiliare amplasate prin modalitatea ofertei publice Capitolul 5. Drepturile investitorilor n cazul ofertei tender Articolul 20. Drepturile investitorilor la nregistrarea ofertei tender Articolul 21. Drepturile investitorilor la realizarea ofertei tender Titlul V. Drepturile deintorilor de valori mobiliare Capitolul 6. Drepturile acionarilor

240

Articolul 22. Dreptul la vot Articolul 23. Dreptul prioritar de procurare Articolul 24. Dreptul la dividende Articolul 25. Dreptul achiziionrii obligatorii Articolul 26. Dreptul la informaie Articolul 27. Controlul (auditul) activitii financiar economice a emitentului la cererea acionarilor Articolul 28. Convocarea i desfurarea adunrii generale a acionarilor la cererea acionarilor Articolul 29. Votarea cumulativ Articolul 30. Dreptul i obligaiunea de a nainta cererea procesual (derivativ) Articolul 31. Drepturile statului n calitate de acionar i aciunea de aur Capitolul 7. Protecia drepturilor deintorilor de obligaiuni i a valorilor mobiliare derivate Articolul 32. Protecia drepturilor deintorilor de obligaiuni Articolul 33. Protecia drepturilor deintorilor valorilor mobiliare de stat, municipale i a Bncii Naionale a Moldovei Articolul 34. Protecia drepturilor deintorilor de valori mobiliare derivate (inclusiv recipisele depozitare, certificatele locative i ipotecare) Capitolul 8. Obligaiunile proprietarilor valorilor mobiliare Articolul 35. Obligaiunile acionarului Articolul 36. Obligaiunile acionarului majoritar i al insaiderilor Articolul 37. Dezvluirea informaiei privind deinerea unui pachet important de valori mobiliare Articolul 38. Auditul extern obligatoriu Articolul 39. Raportarea consolidat a grupei d persoane afiliate Titlul VI. Circulaia valorilor mobiliare i a drepturilor patrimoniale aferente pe piaa secundar Capitolul 9. Drepturile investitorilor la circulaia valorilor mobiliare i particularitile proteciei drepturilor lor Articolul . 40. Dreptul la nstrinarea valorilor mobiliare Articolul 41. Protecia drepturilor investitorilor n cazul transmi terii dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare Articolul 42. Realizarea drepturilor conferite de valorile mobiliare Articolul 43. Protecia drepturilor acionarilor n cazurile efecturii tranzaciei de procurare a pachetului de control a societii Articolul 44. Protecia drepturilor investitorilor n cazul efecturii tranzaciilor de proporii Articolul 45. Protecia drepturilor investitorilor n cazul efecturii tranzaciilor cu conflict de interese Articolul 46. Protecia drepturilor acionarilor n cazul modificrii capitalului social Articolul 47. Protecia drepturilor creditorilor n cazul micorrii capitalului social Articolul 48. Grevarea valorilor mobiliare cu obligaiuni i valori mobiliare derivate Articolul 49. Particularitile proteciei drepturilor investitorilor n cazul amplasrii i circulaiei valorilor mobiliare a emitenilor strini Articolul 50. Procurarea valorilor mobiliare de ctre investitorii strini Articolul 51. Particularitile proteciei drepturilor investitorilor n cazul consolidrii, denominrii, convertirii, fracionrii, anulrii sau stingerii valorilor mobiliare Articolul 52. Particularitile proteciei drepturilor investitorilor n cazul participrii la privatizarea valorilor mobiliare deinute de stat sau la valorile mobiliare emise de stat Articolul 53. Particularitile proteciei drepturilor investitorilor n cazul nclcrii cerinelor naintate ctre insider Capitolul 10. Protecia drepturilor investitorilor la circulaia valorilo r mobiliare comercializate Articolul 54. Protecia drepturilor investitorilor individuali, colectivi i instituionali Articolul 55. Regulile de comportament a participanilor profesioniti la piaa valorilor mobiliare Titlul VII. Protecia drepturilor corporative ale deintorilor de valori mobiliare Capitolul 11. Adunarea general a acionarilor Articolul 56. Informarea acionarilor privind adunarea general a acionarilor Articolul 57. Forma i locul desfurrii adunrii generale a acionarilor Articolul 58. Votarea la adunarea general a acionarilor Articolul 59. Dreptul de a ataca hotrrile adunrii generale a acionarilor Capitolul 12. Protecia procesual a drepturilor investitorilor Articolul 60. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul modificrii capitalului social, sau amplasrii aciunilor emisiei suplimentare

241

Articolul 61. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul nclcrii cerinelor de convocare i desfurare a adunrii generale a acionarilor Articolul 62. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul procurrii de ctre emitent a valorilor mobiliare amplasate Articolul 63. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul achiziionrii de ctre emitent a valorilor mobiliare amplasate Articolul 64. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul convertirii de ctre emitent a valorilor mobiliare amplasate Articolul 65. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul denominrii, consolidrii i fracionrii de ctre emitent a valorilor mobiliare amplasate Articolul 66. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul efecturii de ctre emitent a unei tranzacii de proporii Articolul 67. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul efecturii de ctre emitent a tranzaciei unde este prezent un conflict de interese Articolul 68. Accesul deintorului valorilor mobiliare la informaia i documentaia emitentului Articolul 69. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul reorganizrii emitentului de valori mobiliare Articolul 70. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul lichidrii emitentului de valori mobiliare Capitolul 13. Investitorii i reclama pe piaa de valori Articolul 71. Restriciile asupra reclamei valorilor mobiliare Articolul 72. Reclama care ncalc drepturile investitorului Articolul 73. Manipularea informaional pe piaa de valori Titlul VIII. Garaniile statului i a organizaiei de autoreglementare , a operatorilor autorizai la piaa valorilor mobiliare Capitolul 14. Garaniile de stat investitorilor Articolul 74. Garaniile de stat investitorilor n cazul naionalizrii sau exproprierii investiiilor Articolul 75. Garaniile n cazul stoprii impuse sau ncetrii activitii emitentului valorilor mobiliare Articolul 76. Garaniile de stat n cazul modificrii legislaiei Articolul 77. Garaniile suplimentare procesuale la examinarea litigiilor n instanele de judecat Capitolul 15. Aprarea drepturilor investitorilor de ctre organizaia de autoreglementare, a operatorilor autorizai la piaa valorilor mobiliare Articolul 78. Aprarea drepturilor investitorilor de ctre organizaia de autoreglementare, a operatorului autorizat la piaa valorilor mobiliare Articolul 79. Aprarea drepturilor investitorilor n cazul suspendrii sau/i lichidrii operatorului autorizat la piaa valorilor mobiliare Titlul IX. Asigurarea compensatorie a drepturilor deintorilor valorilor mobiliare Capitolul 16. Schemele compensaionale (Fondurile de compensaii) Articolul 80. Schemele compensaionale publice i private a investiiilor n valori mobiliare Articolul 81. Administrarea i controlul fondurilor de compensaii publice a investiiilor n valori mobiliare Articolul 82. Aspecte procesuale privind accesul investitorilor la resursele fondului de compensare a pierderilor investiionale Titlul X. Dispoziii finale

242

Tabela A9.2. Propuneri la proiectul de Lege privind CNPF (n noua redacie) (elaborate de autor n cadrul cercetrilor efectuate a proiectului de Lege expus public pe saitul www.cnpf.md) La proiectul de lege privind Comisia Naional a Pieei Financiare se propun urmtoarele modificri i completri, dup cum urmeaz: 1. Preambula proiectului de lege se expune n urmtoarea redacie: Recunoscnd importana i rspunderea organului de stat n reglementarea i supravegherea eficient a pieei financiare a Republicii Moldova n vederea asigurrii bunei funcionri a pieei i proteciei adecvate a drepturilor i intereselor legale ale tuturor participanilor pieei financiare, Parlamentul adopt prezenta lege organic. 2. Articolul 1 se expune n urmtoarea redacie: Articolul 1. Scopul i domeniul de aplicare (1) Scopul prezentei legi este de a stabili un regim eficient de reglementare i supraveghere pe piaa financiar a Republicii Moldova, n conformitate cu principiile i standardele internaionale aplicate pe pieele financiare internaionale. (2) Prezenta lege stabilete statutul juridic al Comisiei Naionale a Pieei Financiare, denumit in continuare "Comisia Naional", inclusiv obiectivele, atribuiile, rspunderea, bugetul, modul de organizare i funcionare a acesteia. (3) Prezenta lege creeaz cadrul juridic naional corelat la legislaia Uniunii Europene n domeniu: 3. La articolul 2 alin. (1) se expune n urmtoarea redacie: Articolul 2. Statutul juridic al Comisiei Naionale (1) Comisia Naional este o autoritate public central autonom, constituit de Parlamentul Republicii Moldova, care exercit reglementarea i supravegherea pieei financiare a Republicii Moldova. n exercitarea atribuiilor sale, Comisia Naional este abilitat cu putere de reglementare, decizie, dispens, intervenie, interdicie, anchet, control i sancionare, n modul stabilit de legislaie. 4. Pe tot parcursul proiectului de lege: - se exclude cuvntul nebancare, - cuvntul Parlamentul se completeaz cu cuvintele Republicii Moldova, - cuvintele carcater individual se substituie cu cuvintele caracter particular, - cuvintele asigurtor (reasigurtor) se substituie cu cuvintele entitii supravegheate, iar - cuvntul inspecie se substituie cu cuvintele anchet i/sau control toate cuvintele, expuse n redacia potrivit locului. 5. La articolul 4, alineatele referitor la noiunile entitate supravegheat, participani ai pieei financiare, principii i standarde de specialitate, risc sistemic i supraveghere prudenial, se expun n urmtoarele redacii: Articolul 4. Noiuni n sensul prezentei legi se utilizeaz urmtoarele noiuni: 243

entitate supravegheat persoana liceniat, organizaia financiar; precum i oricare alt persoan, juridic sau fr personalitate juridic, pentru a crei activitate sau/i nregistrare de stat, legea prevede obinerea autorizaiei (avizului) Comisiei Naionale; participani ai pieei financiare (n continuare participani ai pieei) persoanele fizice i juridice, precum i cele fr personalitate juridic, care desfoar activiti, ncheie tranzacii sau efectueaz operaiuni pe piaa financiar, exercitnd drepturi i executnd obligaii rezultate din lege, contract sau alte temeiuri de natere a drepturilor i obligaiilor civile. Participanii la piaa financiar includ persoanele liceniate i persoanele aflate n procedur de insolvabilitate, lichidare urmare a retragerii licenei, entitile monitorizate, precum i emitenii de valori mobiliare, investitorii, organizaiile de autoreglementare, persoanele asigurate, beneficiarii asigurrilor i ai organizaiilor financiare, membrii asociaiilor de economii i mprumut, deponenii i beneficiarii bncilor i a fondurilor de pensii facultative, clienii entitilor supravegheate; principii i standarde aplicabile includ principiile de specialitate pe activiti liceniate aprobate de Comisia Naional, i care snt bazate pe principiile i standardele de specialitate aplicate pe pieele internaionale sau documentele cu titlu de ndrumare emise de organizaii internaionale de specialitate n domenii, aa precum Asociaia Internaional a Supraveghetorilor n Asigurri (IAIS), Organizaia Internaional a Supraveghetorilor de Pensii (IOPS), Organizaia Internaional a Comisiilor Valorilor Mobiliare (IOSCO), Consiliul mondial al uniunilor de credit (WOCCU); risc sistemic riscul deteriorrii sistemului financiar naional i/sau a stabilitii financiare a pieei financiare; supraveghere prudenial supravegherea exercitat cu scopul de a verifica i asigura respectarea de ctre entitile supravegheate a cerinelor de pruden financiar i a altor cerine prevzute de actele normative n vigoare. 6. n Articolul 5, alin.(1) lit.b) i c), precum i alin.(2) se expun n urmtoarea redacie: b) promovarea ncrederii publice n piaa financiar i n investiiile n instrumentele financiare ale pieei financiare; c) prevenirea i combaterea riscurilor sistemice, concurenei neloiale, fraudei i a manipulrii pe piaa financiar; (2) Activitatea Comisiei Naionale se bazeaz pe principiile legalitii, transparenei, imparialitii, independenei, responsabilitii i respectrii secretului de stat, comercial, bancar i profesional, a proteciei proprietii, concurenei i a libertii contractuale, a egalitii tuturor participanilor la piaa financiar, prezenei n teritoriu a Comisiei Naionale, a nregistrrii de stat a instrumentelor financiare, a consecutivitii i continuitii politicii de stat pe piaa financiar, a desfurrii de ctre entitile supravegheate exclusiv a activitii profesioniste pe piaa financiar, a proteciei intereselor investitorilor i deintorilor de instrumente financiare, a aplicrii experienei internaionale i a integrrii pieei naionale n pieele financiare internaionale, a stimulrii i meninerii lichiditii pieei financiare i a asigurrii instrumentarului financiar diversificat pe piaa financiar. 7.Alin.(6) al art.6 se expune ntr-o nou redacie: (6) Comisia Naional va asigura transparena procesului decizional n conformitate cu actele normative n vigoare. 8. n art.8,

244

- n alin.(1), dup cuvntul standardelor se insereaz cuvintele naionale i, dup cuvntul eficiena se insereaz cuvintele reglementrii i, iar dup cuvntul financiare se insereaz cuvintele a Republicii Moldova. - alin.(3) se expune n urmtoarea redacie: (3)Cooperarea internaional n materie de prevenire i combatere a splrii banilor i finanrii terorismului se realizeaz n ordinea stabilit la alin.(2), n conformitate cu legislaia naional i internaional privind prevenirea i combaterea splrii banilor i finanrii terorismului. 9. La art.9, se exclude alin.(3), iar lit.a) i c) ale alin.(1) se expun n urmtoarea redacie: a)reglementeaz piaa financiar a Republicii Moldova prin adoptarea de acte normative, inclusiv prin care se liceniaz i autorizeaz, se stabilesc norme i cerine obligatorii, reglementri operaionale i funcionale; c)exercit supravegherea activitii entitilor supravegheate i entitilor monitorizate, inclusiv prin intermediul anchetei i controlului, n conformitate cu actele sale normative; 10. n art.16, alin.(3) dup cuvintele innd cont de se insereaz cuvintele starea i evoluia, n continuare dup text cu ajustarea respectiv lingvistic. 11. La art.17, alin.(1) i (2) se expun n urmtoarea redacie: Articolul 17. Delegarea atribuiilor (1) n conformitate cu actele sale normative, Comisia Naional delegeaz unor organizaii de autoreglementare una sau mai multe din atribuiile sale legale. Delegarea de atribuii nu se poate referi la exercitarea autoritii publice a Comisiei Naionale sau aplicarea sanciunilor prevzute n prezenta lege. (2) Comisia Naional este responsabil pentru reglementarea i supravegherea pieei financiare, chiar i atunci cnd o parte din atribuii snt delegate. 12. La art.18 alin.(3), dup cuvintele Comisia Naional se insereaz cuvintele reglementeaz i. 13. La art.19, alin.(1) lit.b), dup cuvntul afecteze se insereaz cuvintele starea financiar i/sau 14. Alin.(1) al art.20 se expune n urmtoarea redacie Articolul 20. Procesul de supraveghere (1)Supravegherea pieei financiare se exercit, inclusiv prin verificarea datelor, documentelor i informaiilor furnizate de entitile supravegheate i monitorizate n conformitate cu actele normative ale Comisiei Naionale, precum i prin anchete i controale planificate i inopinate. Entitile supravegheate i monitorizate snt obligate s prezinte orice documente, informaii, explicaii verbale i n scris necesare anchetei sau controlului. 15. Articolul 21, se completeaz nc cu un alineat, alin.(9), n urmtoarea redacie: (9) Comisia Naional este obligat s reacioneze la oricare informaie privind nclcarea legislaiei pe piaa financiar, autosesizndu-se n cazurile respective. 16. La art.22, - n alin.(2) lit.a) se insereaz cuvintele sau investitori dup cuvntul creditori; - n alin.(5) cuvintele poate fi se substituie cu cuvntul este; - n alin.(6) se exclude cuvintele singura autoritate. 245

17. La art.23 alin. (1) se completeaz cu lit.f) cu urmtorul coninut: f) s iniieze n conformitate cu actele sale normative deschiderea respectiv a dosarului disciplinar, contravenional sau s solicite deschiderea dosarului penal de ctre organele de anchet penal. 18. La art.25, alin.(3) lit. e) este expus n urmtoarea redacie: (e) n scopul protejrii intereselor investitorilor, deintorilor de instrumente financiare, creditorilor, clienilor participanilor profesioniti i ale Comisiei Naionale. 19. La art.26, - n alin.(1) cuvintele nu va se substituie cu cuvntul poate, - n alin.(2) dup cuvntul neglijen se insereaz cuvintele i demonstrate cu probe, - alin.3 se expune n urmtoarea redacie: (3) Comisia Naional intenteaz aciuni n instana de judecat pe chestiuni ce in de competena sa, inclusiv aciuni privind asigurarea proteciei investitorilor, anularea unor acte juridice, tranzacii sau operaiuni, anularea unor decizii ale organelor participanilor pieei financiare, repararea prejudiciilor cauzate prin nerespectarea prevederilor legii. Comisia Naional decide independent asupra oportunitii intentrii aciunilor n justiie. - alin.5 se expune n urmtoarea redacie: (5) Rspunderea material a Comisiei Naionale este acoperit din bugetul ei. 20. Art.20, - alin.(5) se completeaz cu o propoziie n urmtoarea redacie: Excepie este cazul n care comisarul este surprins n flagrant. - se completeaz cu un alineat, alin.(7) cu urmtorul coninut: (7)Comisarii poart rspundere personal pentru funcionarea Comisiei Naionale i rezultatele activitii ei. 21. La art.33, n alin.(2) lit.c), dup cuvntul reatragerea se insereaz cuvntul dispenselor, iar n lit.d) dup cuvntul asupra se insereaz sintagma mersului anchetelor i actelor de control, altor. 22. La art.34, n alin.(2) lit.a) dup cuvntul conduce se insereaz cuvintele i rspunde. 23. La art.42, alin.(6) se expune n urmtoarea redacie: (6) n exerciiul funciei, comisarii i angajaii Comisiei Naionale se vor abine de la exprimarea sau manifestarea public a preferinelor sale politice, financiare i investiionale. 24. La art.48, - alin.1, lit.a) i b) se expun n urmtoarea redacie: (1) Comisia Naional prezint Parlamentului Republicii Moldova, Guvernului, autoritilor publice centrale i Bncii Naionale a Moldovei: a) anual, pn la data de 1 martie dup ncheierea anului, raportul asupra activitii sale i funcionrii pieei financiare nebancare; a) alte documente sau informaii solicitate. - se completeaz cu nc un alineat, alin.(3) n urmtoarea redacie: (3)Comisia Naional poate fi supus controlului parlamentar.

246

25. La art.49, alin.(2) lit.d), e), g) i h) se expun n urmtoarea redacie: d) lista entitilor supravegheate, cu datele de contact i persoanele cu funcii de rspundere; e) lista persoanelor strine care au dreptul s activeze pe teritoriul Republicii Moldova n baza aprobrii eliberate n conformitate cu prezenta lege, cu datele de contact i persoanele cu funcii de rspundere; g) Formularele anexe la actele normative ale Comisiei Naionale i posibilitatea de descrcare electronic; h) sanciunile aplicate de Comisia Naional pentru nclcarea legislaiei n vigoare;

247

DECLARAIA PRIVIND ASUMAREA RSPUNDERII

Subsemnatul, declar pe propria rspundere personal c materialele prezentate n teza de doctorat snt rezultatul propriilor cercetri i realizri tiinifice. Contientizez c, n caz contrar, urmeaz s suport consecinele n conformitate cu legislaia n vigoare.

KUCIUK Valeriu,

Semntura: _______________________________________

Data: 01 noiembrie a.2013

248

CURRICULUM VITAE
Nume: Valeriu Prenume: KUCIUK Data naterii: 02 iulie 1963 Naionalitate: moldovean Domiciliul: mun.Chiinu, str. A. Doga nr. 4 Date contacte: tel.:069679145 Studii: 1997 2000, Studii universitare. Universitatea de Studii Umanitare din Chiinu. Calificarea Jurist (dreptul economic); 1994 1997, Studii postuniversitare. Academia Administrrii Publice de pe lng Guvernul R.Moldova. Calificarea referent (specializare relaii internaionale); 1989 1990, Studii postuniversitare de recalificare. Camera de Comer i Industrie a R.Moldova. Calificarea specialist n domeniul activitii economice externe; 1981 1986, Studii universitare. Universitatea de Stat din Chiinu. Calificarea Istoric. Experien profesional n ultimii 10 ani: 2011 prezent Preedintele Consiliului Depozitarului Central al PVM, Expert naional n proiectul Bncii Mondiale de asisten a pieei financiare Integrarea Depozitarului Naional al Valorilor Mobiliare n Sistemul Automatizat de Pli Interbancare al Bncii Naionale; Director adjunct al S.A.Bursa de Valori Chiinu, Preedintele Consiliului S.A.Bursa de Valori Chiinu; Director Executiv al SRL Centrul de dezvoltare a businessului; Consilier al Preedintelui Consiliului BC Energbank S.A.; ef de secie Clienii corporativi, filiala Kalininsk a S.A.Severo-Zapadniy Sberbank, Federaia Rus, or. Sankt-Petersburg; Consultant principal (sectorul financiar-bancar). Comisia pentru Politic Economic, Buget i Finane a Parlamentului RM; Expert naional. Proiectul Bncii Mondiale Reforma guvernrii corporative n Moldova; Expert naional n Programul ACIS, Strategia creterii economice a Moldovei i combaterea srciei; Expert-consultant. Asociaia Bncilor din Moldova. Autor al raportului de ar: Sectorul bancar al Republicii Moldova: evoluie, deficiene instituionale i obiective.

2010 2011, 2008 2009, 2007, 2006 2007, 2005 2006, 2002, 2001 2005 ,

249

Activitate tiinific: 1. Participri la studii specializate n domeniu: Septembrie Decembrie 2004, Investigaii tiinifice n domeniul dreptului financiar comunitar pentru teza de doctor, coala de economie i drept comercial, Universitatea din Geteburg, Suedia; Aprilie 2002, Curs stagiar bancar organizat de fundaia Giordano de la More , Milan, Italia; Aprilie 1997, Training stagiar: Managementul de stat al pieei de capital n Comisia pentru Valori Mobiliare i Burse a SUA, Washington, SUA; Iunie 1996, Training Bncile investiionale i piaa de capital. Program de studii al USAID, Chiinu, Republica Moldova; Iulie 1995, Training Supravegherea i controlul Bursei de Valori. Program/studii al USAID; 2. Participri la seminare i sesiuni tiinifice naionale i internaionale: - Prima Conferin Internaional din 26 -29.03.03, Ialta, Ucraina, 2003, prezentarea raportului ; - Piaa valorilor mobiliare n Moldova i integrarea ei n circuitul de capital internaional . Raport tiinific prezentat la simpozionul moldo-romn: Integrarea Republicii Moldova i Romniei n structurile economice europene din 25-26.09.96. n: Revista Economica, 1997, nr.1 (14), p. 85-93, 0,8 c.a. - Conferina teoretico-tiinific internaional Funcionarea instituiilor democratice n statul de drept din 25-26.01.03, Chiinu, 2003, prezentarea raportului Reglementarea i supravegherea de ctre Comisia Naional a Valorilor mobiliare a activitii fondurilor de investiii i a companiilor fiduciare n perioada anilor 1994-1999; - Conferina teoretico-tiinific internaional Aspecte juridice ale societii civile: realiti i perspective din 26-27.02.03, Chiinu, 2003, prezentarea raportului ; - Sesiunea tiinific Administraia public n perspectiva integrrii europene din 27-28.10.06, Chiinu, 2006, prezentarea raportului Unificarea i administrarea de Stat a pieei financiare din Republica Moldova. Deficiene i soluii. 3. Lucrri publicate i proiecte de Legi elaborate i ulterior asistate pentru adoptare Coautor al lucrrii Abecedarul acionarului. Chiinu, 1996; Coautor al lucrrii . Chiinu, 1998; Coautor al Legii RM Legea privind Comisia Naional a Pieei Financiare nr.192-XIV din 12.11.98. Chiinu, 1999; Coautor al Legii RM Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare nr.199-XIV din 18.11.98. Chiinu, 1999.

4. Articole, studii specializate publicate n reviste naionale recenzate: - Piaa de capital imperativ al timpului. Culegerea de Legi Piaa valorilor mobiliare. 1999.

250

. , 2003, 1. Principiile de dezvoltare ale pieei valorilor mobiliare. Revista Naional de Drept, 2003, nr.1. . , 2004, nr.6. Problemele reglementrii de stat a circulaiei valorilor mobiliare. Legea i Viaa, 2004, nr.6. Imperativ al CNVM: stabilirea instituional a pieei valorilor mobiliare. Legea i Viaa, 2004, nr. 9. Cooperarea internaional i CNVM. Legea i Viaa, 2004, nr.10. Sarcinile de drept ale Autoritii de Stat pe piaa de capital. Legea i Viaa, 2004, nr. 11 i alte articole.

Abiliti i competene profesionale: - asigurarea unui act managerial de calitate (validat de dimensiunea timpului n care s-au dobndit i verificat aceste aptitudini); - capacitate de analiz i sintez a pieelor i domeniilor de activitate, de elaborare a documentelor i actelor normative, (validat de funciile exercitate de expert, de rapoartele specializate elaborate i de proiectele de acte legislative elaborate i ulterior adoptate); - operare PC (Windows XP, Microsoft Office, Internet); - posedarea limbilor strine (rus - excelent, englez - bine); Caliti: comunicabilitate, operativitate, adaptare la situaii noi, lucrul n echip, capacitate de analiz i sintez, perfecionare continu n domeniile de interes. a.2013

Valeriu KUCIUK

251