Suport de Curs Evaluare

SUPORT CURS EVALUARE
ANDREEA PONORC
Cadrul general al activitii de evaluare Teoria evalurii a aprut la sfritul secolului al 19-lea. Primul economist care a stabilit elementele n baza crora se poate determina valoarea unei proprieti a fost Alfred ars!all "1#$%19%$&. 'n concepia sa pentru determinarea valorii unei proprieti trebuie s se aib n vedere( comparaia direct de pia) costul de nlocuire i capitalizarea veniturilor. *rvin+ ,is!er "1#-.-19$.&) economist american neoclasic) a dezvoltat teoria valorii-venitului) care const n abordarea pe baz de venit a valorii. ,is!er susine c valoarea unei proprieti este funcie de mrimea veniturilor viitoare actualizate "rent) c!irie) profit) cas!-flo/& +enerate de proprietate. Teoria evalurii se caracterizeaz prin urmtoarele aspecte( - are n vedere bunurile de natura capitalului imobilizat i circulant) bunurile mobile i imobile care formeaz proprietatea personal) ntreprinderile sau afacerile n ansamblul lor i nu bunurile de consum0 - se refer la mrimea valorii bunurilor care aparin unei proprieti) fr a avea n vedere) n mod special) sursa valorii0 - nu folosete noiunea +eneric de valoare) ci tipuri de valoare "valoare de pia) valoarea 1ust) valoarea ipotecii) valoarea de lic!idare) valoarea de investiii) valoarea special) valoarea de asi+urare etc.&0 - definirea tipurilor de valoare) condiiile aplicrii lor) procedurile i metodele de estimare a mrimii valorii sunt precizate n 2tandardele de 3valuare) elaborate de or+anisme profesionale naionale si internaionale0 - evaluarea are caracter dinamic) nscriindu-se tot mai mult n optica investitorului) ca urmare a tendinelor de +lobalizare a pieelor de investiii. Activitatea de evaluare este) aadar) un comple4 de operaiuni) desfurate pe baza unor metode i respectnd standarde de evaluare) prin care se atribuie o valoare unei proprieti "ntreprinderi) afaceri) proprieti imobiliare) valori mobiliare 5 !rtii de valoare) aciuni) obli+aiuni& la un moment dat. Teoria i practica evalurii necesit definirea unor concepte de baz) cu care acestea opereaz) precum( proprietate 6 active) valoare) pre) cost) pia. Pro rietatea reflect drepturile de posesiune asupra unei proprieti imobiliare "terenuri) construcii etc.& numit proprietate real! i) de asemenea) asupra unor obiecte fizice) altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar) numit proprietate personal. Termenul de activ este folosit de multe ori pentru a desemna conceptul de proprietate. 'n evaluarea unei ntreprinderi obiectul evalurii poate fi reprezentat de( activele necorporale) corporale) financiare aflate n proprietatea ntreprinderii sau controlate de aceasta. Valoarea este e4presia monetar a utilitii unei proprieti "bunuri i 6 sau servicii& pentru cumprtorii i vnztorii ei. anifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea proprietii) e4primat prin capacitatea sa de a fi sc!imbat pe bani sau pe un alt bun. 7aloarea atribuit prin activitatea de evaluare este o valoare convenional) rezultat n urma unor 1udeci) calcule) e4pertize efectuate de evaluator) care depinde de cantitatea i calitatea informaiilor deinute de acesta i) nu n ultimul rnd) de e4periena sa. 7aloarea rezultat n urma procesului de evaluare are un caracter
subiectiv) deoarece reprezint opinia evaluatorului) e4primat n condiiile specifice ale proprietii evaluate. 8onform 2tandardelor *nternaionale de 3valuare conceptul economic de valoare reflect imaginea pe care o are piaa despre beneficiile care i revin celui care posed bunurile sau primete serviciile, la data efectiv a evalurii. Preul are caracter obiectiv) fiind un element tan+ibil) real) o sum concret rezultat n urma unei tranzacii) nc!eiate ntre vnztor i cumprtor) acesta fiind solicitat de vnztor i acceptat de cumprtor. 3l poate e4prima de 9n: ori valoarea estimat de evaluator sau poate fi mai mic dect valoarea real. 3ste deosebit de important de precizat c evaluarea nu are ca obiectiv precizarea a priori a preului tranzaciei. ;olul evalurii este de a da indica un interval de valoare) care ulterior va servi ca baz de negociere a preului i care ar putea concilia poziiile diver+ente dintre vnztori i cumprtori. <e fapt n acest interval de valoare se situeaz 9preul rezonabil:. Preul de evaluare al unei ntreprinderi este relativ i datorit numrului mare de metode de evaluare utilizate) ceea ce indic faptul c nici una dintre ele nu este perfect0 valoarea unei ntreprinderi nu poate fi ri+uros calculat) aceasta rmne un lucru empiric) numai viitorul 1ustific sau infirma preul de evaluare " a posteriori&. Preul de evaluare est important pentru viitorul ntreprinderii, el 9apas: asupra cumprtorului i determin rentabilitatea viitoare a investiiei sale) va fi mai dificil de rentabilizat o ntreprindere cumprat la o valoare foarte ridicat) din lips de disponibiliti0 n +eneral) ac!iziiile reuite se realizeaz la preuri moderate. Astfel, rolul evalurii rmne cel de a favoriza o tranzacie echilibrat. Co"tul proprietii 6 activului reprezint suma necesar pentru a produce un bun material) imaterial sau serviciu) prin nsumarea c!eltuielilor pe faze ale procesului de producie) distribuie i vnzare a bunului economic. 'n evaluarea de active se utilizeaz cate+oriile de cost de ac!iziie) cost de nlocuire) cost de reproducie) cost de creare) cost istoric etc. Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori) ntre care se sc!imb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Reevaluarea este o operaiune de natur e4clusiv contabil) activitatea prin care se evalueaz din nou o proprietate) cu scopul de a aduce la 9preul zilei= valoarea estimat prin procesul de evaluare) de obicei prin aplicarea unor indici sau coeficieni adecvai de actualizare. 2pre deosebire de activitatea de evaluare) reevaluarea se din ordinul autoritilor " inisterul ,inanelor& i este o activitate administrativ) prin care se dorete reactualizarea valorilor contabile ale proprietilor nre+istrate la costuri istorice cu cele actuale) influenate de procesul inflaionist. 3a este o activitate cu impact asupra modificrii capitalului social al ntreprinderilor ca i a bazei de impozitare. #$%$ De&inirea categoriilor de valoare Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru anumite cate+orii de proprieti evaluate se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare. A fost necesar elaborarea "tandardelor adecvate &iecrui ti de valoare! care in seama de diferite criterii de evaluare. Astfel) sunt definite n cadrul standardelor de evaluare( - cate+oria de valoarea de pia0 - cate+orii de valori necesare n cazul evalurilor pentru +arantarea creditelor) ipotecii i +a1ului0 - alte cate+orii de valori) n afara cate+oriei de valoare de pia.
a$ Pentru realizarea de tran'acii cu ro rieti(active i pentru nre+istrri n documentele financiar-contabile se utilizeaz valoarea de ia. >rupul 3uropean al Asociaiilor de 3valuatori ""T3>o7A& i 8omitetul *nternaional pentru 2tandardele de 3valuare "*728& definesc valoarea de pia ca 9suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber neprtinitoare!, dup un mar"eting adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz i fr constrngere:. )$ Pentru garantarea creditelor )ancare noiunea utilizat este valoarea i otecii! definit de <irectiva 8onsiliului 3uropei 9#6?%638) astfel( : valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii . 3lementele speculative nu vor fi luate n considerare la stabilirea valorii ipotecii. 7aloarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr-o manier transparent i clar:. 3laborarea standardului de evaluare pentru +arantarea creditelor) ipotecii i +a1ului a devenit o necesitate pentru lumea financiar bancar) a creditului ipotecar) n spe. Aceast idee este confirmat de rolul important al evaluatorilor n lumea financiar-bancar din 2@A) area Aritanie) 8anada care solicit asi+urarea profesional a derulrii normale a operaiilor de creditare. 2tandardul i propune s asi+ure cadrul n care evaluatorul poate e4ecuta lucrri de evaluare pentru instituii specializate n acordarea i +arantarea creditelor. 2unt cazuri n care evaluatorul va lua n considerare valoarea de lic!idare sau alte cate+orii de valori n afara valorii de pia) n funcie de circumstane sau de cerinele prilor) innd seama de faptul c finanatorii sunt interesai de +arantarea rambursrii i nu de preluare a activului sau afacerii respective0 c$ <ei n ma1oritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia) sunt situaii care solicit utilizarea i a altor categorii de valori dec*t valoarea de ia! respectiv( - pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se determin valoarea de lic+idare sau valoarea de v*n'are &orat) respectiv( 9 suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de pia :. 7aloarea de lic!idare se calculeaz pe baza vnzrii activelor individuale) ct mai rapid posibil) lundu-se n calcul costurile asociate lic!idrii "comisioane) onorarii) c!eltuieli administrative) ta4e i impozite le+ale&0 - investitorii folosesc conceptul de valoare de inve"tiie) definit ca reprezentnd 9 valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective de investiii bine identificate:. 7aloarea de investiie se determin prin actualizarea flu4urilor viitoare de venit +enerate de proprietate0 - valoarea de a"igurare care este valoarea unei proprieti care face obiectul unui contract de asigurare0 , valoarea de i- o'itare care este valoarea unei proprieti conform definiiei date de legislaia fiscal referitoare la ta#ele pentru proprieti 0 - conceptul de valoare a a&acerii se definete n 2tandardele de 3valuare *nternaionale i 3uropene ca fiind :valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu n funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei :0
- pentru a determina diferena dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real i) deci) pentru a lua decizia de a vinde sau de a cumpra aciuni cotate se utilizeaz valoarea intrin"ec sau valoarea &unda-ental) folosit de analitii financiari i definit ca fiind 9 preul care este $ustificat pentru o aciune, atunci cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen :. 3a este o valoare subiectiv) rezultat n urma 1udecilor efectuate de fiecare analist pentru a o determina. ana+erul financiar estimeaz valoarea intrinsec prin estimarea atent a urmtorilor factori care o determin( valoarea activelor ntreprinderii) profiturile viitoare probabile) dividendele viitoare probabile) rata de cretere viitoare probabil0 - valoarea de recu erare reprezint valoarea unei proprieti e#clusiv terenul! vndut pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare 0 - valoarea " ecial se refer la un element de valoare cu caracter e#traordinar, superior valorii de pia) care apare prin asocierea fizic, funcional sau economic cu o alt proprietate . <e e4emplu) o firm a pltit n Aucureti un pre de peste - ori mai mare dect preul pieei la acel moment) pentru o mic suprafa de teren. 2ituaia special a aprut deoarece terenul respective se afl n vecintatea imediat a proprietii sale) permitea ieirea la o arter comercial i i ddea posibilitatea s realizeze dimensiunile optime pentru construcia ce i-o proiectase0 - valoarea .u"t este un concept de valoare elaborat de Br+anismul *nternaional de Cormalizare 8ontabil "*A28& i desemneaz o valoare echivalent a valorii de pia ) concept creat datorit faptului c valoarea de pia nu se poate defini n absena unei piee bursiere suficient de active. 7aloarea 1ust este definit) conform 2tandardelor *nternaionale de 8ontabilitate) ca fiind suma la care se poate tranzaciona un activ sau deconta o datorie, de bun voie, ntre pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii n care preul este determinat obiectiv 0 , valoarea de utili'are se refer la valoarea cu care un anumit activ contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. 3a se refer la valoarea unui activ al ntreprinderii pentru o anumit utilizare) de ctre un anumit utilizator) nefiind valoare de pia. #$/$ Evaluarea 0 activitate din "&era "erviciilor ro&e"ionale 3valuarea e"te o activitate din "&era "erviciilor ro&e"ionale! cum ar fi( consultana) proiectarea) avocatura etc. Activitatea de evaluare se conformeaz unor "tandarde ro&e"ionale 1i unui cod deontologic " eci&ic. 'n multe ri) evaluatorii au nfiinat a"ociaii ro&e"ionale) bazate pe asociere voluntar) care s le reprezinte interesele i s le re+lementeze att activitatea firmelor de evaluare ct i pe cea a evaluatorilor individuali. Aceste asociaii au rol deosebit n promovarea standardelor profesionale i etice ale activitii de evaluare) contribuind la asi+urarea reputaiei evaluatorilor n societate. 'n +eneral) asociaiile profesionale contribuie la promovarea i dezvoltarea activitii prin( - dezvoltarea i actualizarea unui ba+a1 comun de cunotine n domeniu "cursuri de formare i instruire pentru evaluatori) conferine de informare i sc!imburi de e4perien&0 - stabilirea criteriilor minime pentru cei care vor s practice aceast activitate0 - elaborarea i adoptarea unui cod de comportament i practic profesional pentru membrii lor "ndatoriri i responsabiliti ale evaluatorului) obli+aiile evaluatorului fa de clieni&0 - analiza reclamaiilor privind nclcarea standardelor profesionale i etice i adoptarea unor msuri disciplinare. $
'n ;omnia) n 199% s-a construit Asociaia Caionala a 3valuatorilor din ;omnia "AC37A;&) o or+anizaie profesional ne+uvernamental) independent) non-profit) care acioneaz n interesul public) avnd drept scop promovarea mi1loacelor specifice profesiei) a metodelor i te!nicilor de dia+nostic i evaluare a ntreprinderilor) prilor de ntreprinderi i a altor bunuri. 'n prezent) asociaia are peste -DED de membri titulari "persoane fizice& i 19# de firme asociate. Activitatea sa se desfoar n E1 de centre teritoriale. @n obiectiv esenial al AC37A; l constituie elaborarea de standarde de evaluare a ntreprinderilor i proprietilor) prin colaborare cu alte or+anizaii europene ">rupul 3uropean al 3valuatorilor) 8omitetul *nternaional pentru 2tandarde de 3valuare 5 or+anism specializat n cadrul BC@) Br+anizaia 3uropean a 3valuatorilor&. ;olul standardelor de evaluare este( - s institue proceduri care s permit certificarea valorii) n condiii comparabile cu le+islaia intern i internaional) cu practica evalurii i cu standardele contabile0 - s a1ute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii) crendu-se o baz comparabil n activitatea practic0 - s asi+ure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor. Alte asociaii profesionale care au ca obiectiv evaluarea proprietilor imobiliare) evaluarea afacerilor i auditul financiar sunt 8orpul 34perilor Te!nici) 8orpul 34perilor 8ontabili i al 8ontabililor Autorizai din ;omnia "8388A;&. 8erinele minime pentru un evaluator este ca acesta s fie o persoan cu bun reputaie) care s poat demonstra c( a obinut o diplom universitar sau postuniversitar adecvat) la un institut de nvmnt superior recunoscut) are cel puin doi ani de e4perien dup absolvire i poate demonstra c i-a meninut i sporit cunotinele sale profesionale printr-un pro+ram relevant de pre+tire continu. <ei activitatea de evaluare) ca orice profesiune liberal) nu este re+lementat de ctre instituii +uvernamentale) ea se desfoar dup un cod deontolo+ic) conform unor standarde i proceduri profesionale etice specifice) care implic responsabilitatea evaluatorului. Re" on"a)ilitatea evaluatorului este) n primul rnd) de natur ro&e"ional$ Aceasta decur+e din modul n care evaluatorul cunoate i aplic procedurile) metodele i te!nicile specifice i din modul de aderare la codul de comportament "obli+aia evaluatorului de a e4ecuta competent fiecare evaluare i de a fi imparial0 evaluatorul are obli+aia de a evita abordarea +reit sau apro4imrile foarte lar+i pentru a nu furniza rezultate false ale evalurii0 nu este corect ca evaluatorul s accepte un contract de evaluare pentru un domeniu pentru care nu este calificat) cu e4cepia cazurilor n care a adus la cunotin clientului acest fapt sau n cazul n care s-a asociat cu un alt evaluator care are calificarea necesar&. 3valuatorul are i r" undere civil! care se manifest n virtutea contractului civil dintre evaluator i clientul su) prin care evaluatorul se obli+ s furnizeze un serviciu de calitatea promis n ofert "prezentarea ctre client a concluziilor i rezultatelor precise i reale asupra evalurii fcute) indiferent de dorina i indicaiile clientului0 an+a1area evaluatorului ntr-o lucrare este o c!estiune confidenial) evaluatorul avnd obli+aia de a nu dezvlui an+a1area sa de ctre client unor tere persoane i) de asemenea) obli+aia de a nu dezvlui sau folosi rezultatele evalurii fr permisiunea scris i prealabil a clientului su) sau fr s fie obli+at de o procedur 1udiciar&. <ac evaluatorul nu reuete s ndeplineasc condiiile contractuale i prin aceasta el a produs daune clientului su) acesta din urm este ndreptit s solicite desp+ubiri. Acordarea de desp+ubiri se poate face prin nele+ere ntre evaluator i client sau prin decizie a instanei civile. E
3valuatorul poart i r" undere enal) atunci cnd n le+tur cu activitatea de evaluare evaluatorul a nclcat le+ea penal. Practicile lipsite de etic i profesionalism n activitatea de evaluare sunt le+ate de( - acceptarea unui contract a crui plat este condiionat de( preul de vnzare a proprietii sau afacerii evaluate0 decizia 1udectoreasc favorabil cu privire la proprietatea clientului0 orice indicaie furnizat apriori de ctre client0 - solicitarea unei pri care reprezint procent din valoarea rezultat n urma evalurii0 - acceptarea de ctre evaluator a unui contract ce privete o afacere sau o proprietate pentru care el are interese actuale sau viitore. 98omisia de etic: i 98omisia de disciplin:) conduse de un vicepreedinte AC37A;) se preocup de respectarea codului etic i de disciplin n cadrul asociaiei evaluatorilor din ara noastr i rezolvarea problemelor aprute n acest sens. #$2$ Ti urile de evaluare Brice activitate de evaluare presupune ns contientizarea elementelor c!eie n evaluare) respectiv( - obiectul evalurii "ntreprinderea privit ca individualitate) proprieti imobiliare) valori mobiliare&0 - subiecii "prile implicate n tranzacie&0 - poziia evaluatorului care furnizeaz elementul de reper pentru valoare i pre0 - standardele de evaluare "2tandardele *nternaionale de 3valuare) elaborate de 8omitetul *nternaional pentru 2tandardele de 3valuare *7280 2tandardele de 3valuare elaborate de AC37A;&) care conin definiiile conceptelor utilizate n evaluarea diferitelor tipuri de proprieti) domeniile de aplicare a standardelor) tipurile adecvate de valoare pentru tipurile de proprieti supuse evalurii) metodele adecvate de evaluare i devierile de la cele mai adecvate proceduri de evaluare. Prevederile 2tandardelor de evaluare sunt compatibile cu prevederile nscrise n Fe+islaia @niunii 3uropene i cu 2tandardele *nternaionale de 3valuare i cu 2tandardele *nternaionale de 8ontabilitate. ;espectarea prevederilor 2tandardelor are o importan ma1or pentru cele trei cate+orii de utilizatori ai acestora) respectiv ( evaluatori) clieni) specialiti n teoria si metodolo+ia evalurii. Pentru evaluatori! 2tandardele reprezint un +!id de conduit care i orienteaz pe ncepnd de la stabilirea clauzelor contractului de evaluare) derularea evalurii prin metodele i procedurile de evaluare folosite) pn la prezentarea raportului de evaluare i prezentarea ane4elor acestuia. ;espectarea 2tandardelor poate constitui pentru evaluator o prob de aprare mpotriva reclamaiilor unor clieni) inclusiv n cazul unor pretenii de desp+ubiri solicitate instanelor 1udectoreti. Pentru clieni) cunoaterea 2tandardelor de evaluare este util deoarece ei pot solicita ca evaluatorul s respecte condiiile de pre+tire profesional i e4perien adecvata subiectului evaluat. <e asemenea) clientul se familiarizeaz cu conceptele de baz i cu coninutul raportului d evaluare. Pentru " eciali1ti n teoria i metodolo+ia evalurii) cunoaterea 2tandardelor are importan tiinific) avnd n vedere panoplia de noiuni utilizate) relaiile de calcul aferente diferitelor metode de evaluare. Ginnd seama de toate aceste elemente) activitile de evaluare se pot diferenia n funcie de( a3 o)iectul "u u" evalurii) respectiv( -
- evaluri de bunuri) cum ar fi mi1loace fi4e) elemente de natura activelor circulante "stocuri) creane&0 - evaluri de active intangibile) care pot sau nu fi nre+istrate n contabilitate) respectiv active intan+ibile care pot fi identificate i evaluate separat "licene) mrci) brevete) concesiuni etc.& ct i good%ill-ul "reputaia ntreprinderii) presti+iul ec!ipei de conducere) vadul comercial) fidelitatea clienilor etc.&0 - evaluri de active economice "pri dintr-o ntreprindere) secii) ateliere) depozite) ma+azine&) care pot funciona separat) independent) fr a perturba activitatea ntreprinderii0 - evaluarea de ntreprinderi n totalitatea lor) respectiv evaluarea unei afaceri n totalitatea sa. )3 "co ul 4o)iectivul3 evalurii( , evaluri administrative! care nu este fundamentat pe o analiz profund a proprietii evaluate i nici a perspectivelor economice ale acesteia) reflectate n mrimea veniturilor viitoare sperate de investitor) ci const n calcule bazate e4clusiv pe date contabile) pe declaraii ale contribuabililor sau pe cursul anterior la care au fost realizate tranzaciile cu aciuni ale ntreprinderii evaluate. Aceste evaluri sunt efectuate ndeosebi pentru stabilirea bazei de impozitare) conform unor re+uli stabilite de autoritile de re+lementare fiscal "n ;omnia un e4emplu de o astfel de re+lementare este H> $E.6199.) prin care se aprob Cormele metodolo+ice privind procedurile de privatizare i condiiile de or+anizare i desfurare a vnzrilor de aciuni) de pri sociale i active0 conform acestei re+lementri) metodolo+ia de evaluare se bazeaz pe calcularea valorii activului net contabil) a1ustat cu media profitului net realizat n ultimii patru ani&0 - evaluri economice care vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti sau afaceri n vederea vnzrii) privatizrii etc. c3 )ene&iciarul evalurii( - evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii ) n vederea stabilirii bazei de ne+ociere pentru vnzare0 - evaluri pentru instituii financiar bancare i fiscale ) n vederea constituirii unor +aranii pentru credite) impozitarea unor operaii de vnzare cumprare) fuziune etc. - evaluri pentru instituii i organisme publice0 - evaluri pentru instanele $udectoreti ) atunci cnd apar liti+ii le+ate de mrimea) micarea sau lic!idarea patrimoniului sau averii unei persoane 1uridice0 - evaluri pentru persoane fizice "salariai) motenitori ai proprietarilor sau persoane care doresc s ac!iziionarea de titluri de valoare sau s realizeze operaiuni de asociere0 d3 o'iia evaluatorului( - evaluri realizate de evaluatorul-consultant "consultant al vnztorului sau cumprtorului&0 - evaluri realizate de evaluatorul-arbitru "consultant al vnztorului i cumprtorului&0 - evaluri realizate de evaluatorul-e#pert neutru "numit cel mai adesea n situaii de liti+iu) situaie n care este nevoie de o opinie neutr&0 e3 -etoda de evaluare utili'at( - evaluri patrimoniale) care abordeaz e4clusiv latura patrimonial0 - evaluri prin actualizarea & capitalizarea flu#urilor viitoare de venit 0 - evaluri bazate pe randamentul afacerii0 - evaluri mi#te0 #$5$ ntre rinderea ca o)iect al evalurii$ 6actorii care deter-in valoarea 7ntre rinderii .
A evalua o ntreprindere este un act foarte frecvent n viaa economic contemporan. 'ntr-o lume supus le+ilor pieei totul se cumpr i se vinde ntr-un ritm rapid. 'n multe ri) accentuarea liberalismului) nsoit de privatizare) multiplic numrul ntreprinderilor care pot face obiectul evalurii. <ezvoltarea tranzaciilor bursiere sporete necesitarea evalurii ntreprinderilor. ultiplicarea tranzaciilor relative la ntreprinderi i) deci) evalurile se fac ntr-un climat din ce n ce mai internaional. <e fapt) vnzarea ntreprinderilor de o anumit importan pun n relaie) tot mai frecvent astzi) vnztori i cumprtori de diferite naionaliti. Privatizarea conduce la confruntarea pe piaa financiar mondial a societilor care vor fi cumprate de mai muli cumprtori din diferite ri. Prin urmare ! evaluarea ntreprinderilor devine tot mai necesar ntr-un conte#t din ce n ce mai internaional, ceea ce conduce la tendina standardizrii practicilor de evaluare, la nivel mondial. 'ntreprinderile au) ca oricare bun) o pia unde au loc ne+ocieri privind cumprarea sau vnzarea de pri ale ntreprinderilor "active fizice sau financiare& sau transferul proprietii asupra unor ntreprinderi n ntregime. Piaa ntreprinderilor este alctuit din mai multe se+mente) cu particulariti specifice) precum( segmentul de pia pentru activele fizice, segmentul de pia pentru activele financiare) care la rndul lui poate fi pentru achiziii i pentru plasamente ale activelor financiare. Actorii principali care intervin n astfel de tranzacii sunt vnztorii "persoane fizice care dein) total sau parial) n proprietate o ntreprindere) motenitori ai unor proprietari) mana+eri) salariai etc.& i cumprtorii 4n +eneral) persoane care nu au nc o ntreprindere i doresc s-si ac!iziioneze una sau proprietari ai unor ntreprinderi mici care doresc s-i sporeasc dimensiunile afacerilor lor&. 'n cazul tranzaciilor importante se apeleaz i la ali actori au#iliari) precum( cabinete de audit) bnci) e4peri independeni) cabinete de avocai etc. Primi trei dintre actorii au4iliari menionai intervin) de obicei) naintea nc!eierii tranzaciei) avnd rolul) fie) de a consilia vnztorul sau cumprtorul) fie) de a-i e4prima prerea cu privire la valoarea tranzaciei propus de evaluator. Fa cabinetele de avocai se apeleaz n avalul tranzaciei sau c!iar n timpul evalurii propriu-zise) deoarece aceasta nu se poate efectua fr a se ine seama de aspectele 1uridice i fiscale ale tranzaciei. 8onform diferitelor puncte de vedere) ntreprinderea este definit fie pornind de la structura sa de producie) fie de la rolul acesteia n societate 1. <in punct de vedere al evaluatorilor) ntreprinderea este neleas ca un bun destinat vnzrii-cumprrii) ca un obiect destinat sc!imbului ntre un cumprtor i un vnztor) pe diferite se+mente specifice ale pieei. 'n aceste condiii) evaluarea unei ntreprinderi vizeaz stabilirea valorii ntreprinderii) la un moment dat) i a potenialului acesteia de ai mri bo+ia sau de a +enera flu4uri de profit i cash ' flo%) n perioada viitoare. Fiteratura de specialitate precizeaz c valoarea ntreprinderii este determinat de numeroi factori) att de natur intern) ct i de natur e4tern. Printre factorii interni ai ntreprinderii se pot enumera( cifra de afaceri) profitul) totalul activului) capitalurile proprii i mprumutate) politica de dividend. B cifra de afaceri "8A& ridicat evideniaz puterea ntreprinderii pe pia) fapt care face ca unele metode de evaluare s considere mrimea cifrei de afaceri drept factor direct care determin valoarea acesteia( )* 0 (A
<umitrescu <.) <ra+ot 7.) 3valuarea ntreprinderii) 3d.3conomic) Aucureti) %DDD) p. %9
Profitul "P& reprezint o variabil determinant a valorii ntreprinderii) cu influen direct asupra mrimii sale. 8reterea valorii unei ntreprinderi este favorizat de creterea profitabilitii acesteia) respectiv( )* 0 P Pe de alt parte) ntr-o economie de pia cu funcionare normal) un profit superior este totdeauna asociat unui risc superior. Acesta este motivul pentru care anumite metode de evaluare a performanelor ntreprinderii "n special metodele elaborate de bnci& consider c un profit e4a+erat nu constituie un element pozitiv) ci dimpotriv. Activul total "A& este considerat) de ctre metodele patrimoniale de evaluare) ca fiind un factor determinant direct al valorii ntreprinderii) respectiv(
)* = -, = A, + 0
n care( 2C 5 situaia net0 AC 5 activul net0 < 5 datorii. (apitalurile proprii reflect potenialul ntreprinderii de a face fa unor eventuale dificulti le+ate de rambursarea datoriilor) constituind o msur a solvabilitii ntreprinderii. +atoriile ntreprinderii constituie un factor ce determin) la prima vedere) scderea valorii sale. 'ns) pe o pia financiar caracterizat prin funcionarea normelor le+ale i prin comportament raional al a+enilor economici) o ntreprindere nu se poate ndatora) n principiu) dect n cazul n care prezint perspective reale de cretere) ntruct niciodat o banc nu va fi dispus s crediteze o ntreprindere riscant) aadar) ndatorarea constituie un indiciu cu privire la performanele ntreprinderii. Prin urmare) privit din aceast perspectiv ndatorarea nu reprezint un factor de diminuare a valorii ntreprinderii. Politica de dividend a dat loc la numeroase controverse) nesoluionate de teoria financiar) n ceea ce privete partea optim din profit distribuit sub form de dividende care s ma4imizeze valoarea ntreprinderii. 34ist trei curente fundamentale ce sunt avute n vedere la repartizarea profitului( - orientarea fondurilor ctre investiii0 - orientarea fondurilor ctre acionari) prin intermediul dividendelor0 - considerarea deciziei reinvestire a profitului 6 distribuire de dividende ca indiferent) n ceea ce privete influena sa asupra valorii ntreprinderii0 <e aici concluzia ca nu se poate considera) cu certitudine) ca valoarea ntreprinderii ar depinde direct sau invers de dimensiunea dividendului repartizat. Piaa bursier romneasc demonstreaz o oarecare indiferen a investitorilor fa de politica de dividend practicat de ntreprinderi. Asupra valorii ntreprinderii acioneaz i factori e#teriori) dar cu un impact deosebit asupra valorii acesteia) precum( creterea economic la nivel de economie naional i la nivel de ramur) rata dobnzii) inflaia) psi!olo+ia economic a a+enilor ce acioneaz n economie etc. (reterea economic la nivelul economiei naionale reprezint un principal reper al performanelor ntreprinderii analizate. 'n cazul n care ntreprinderea evaluat are o rentabilitate economic mai redus dect media pe economie sau pe sectorul de activitate n care acioneaz) aceasta se consider ca un semnal al scderii valorii sale) ntruct investitorii vor 9mi+ra: spre alte 9
ntreprinderi al cror potenial este superior. Performana unei economii este de cele mai multe ori cuantificat prin indicele bursier) care dei este calculat numai pe baza unui se+ment redus de ntreprinderi cotate la burs) este considerat suficient de relevant pentru evoluia unei economii) sau performana economiei se cuantific prin rata de cretere a produsului intern brut. .voluia la nivel de ramur +enereaz modificri asupra valorii ntreprinderii analizate n dublu sens) respectiv( - se poate vorbi despre o cretere a valorii ntreprinderii n cazul n care evoluia ramurii este cresctoare) pentru c astfel crete interesul pentru ac!iziionarea de titluri de valoare ale acesteia) datorit domeniului considerat atractiv0 - dimpotriv) creterea performanelor ntreprinderii din ramur poate fi interpretat ca o concuren mai puternic) care va antrena n+reunarea situaiei. /ata dobnzii reprezint) de asemenea) un etalon al performanelor ntreprinderii) dar si un instrument necesar n cazul utilizrii anumitor metode de evaluare. Prin urmare( - rata dobnzii la depozite constituie rata de remunerare minim acceptat de acionari pentru propria investiie( scderea acestei remunerri sub rata dobnzii la depozite evideniaz o pierdere "sub form de cost de oportunitate& pentru acetia i se materializeaz ntr-o scdere a valorii ntreprinderii0 - rata dobnzii la credite reprezint limita minim a rentabilitii ntreprinderii ndatorate. 2cderea sub aceast valoare va +enera o diminuare a potenialului ntreprinderii) conform efectului de levier financiar( + / f = /e + " /e /d & ( pr 0 /e4p * p /e = (p Pentru evaluator) o rat a rentabilitii economice inferioar ratei medii a dobnzii la credite evideniaz ca ntreprinderea se afl n dificultate) iar valoarea acesteia va fi n scdere. /ata inflaiei) n condiiile unei economii sntoase) este ntotdeauna inferioar ratei dobnzii la depozite. Astfel) pe termen lun+) comportamentul a+enilor ce acioneaz n economie se modific) orientndu-se spre plasarea disponibilitilor n monede mai stabile sau n bunuri i valori. 'n condiiile devansrii ratei dobnzii de ctre rata inflaiei) apare necesar compararea ratei de remunerare a acionarilor cu rata inflaiei. 'n cazul n care cea dinti este mai mic) se demonstreaz lipsa de viabilitate a ntreprinderii) deci se creeaz premisele evalurii nefavorabile a acesteia. <in alt punct de vedere) inflaia are efecte nefaste asupra bilanului "posturile de activ rmn subdimensionate& i a contului de profit i pierdere "amortizarea este subdimensionat) iar profitul i implicit impozitul pe profit) sunt supradimensionate&. Prin aplicarea mecanic a anumitor metode de evaluare) valoarea ntreprinderii va crete aparent. (omportamentul agenilor care acioneaz n economie poate avea un impact imprevizibil asupra valorii ntreprinderii. <e e4emplu( - +revele i alte micri de protest) absenteismul) calificarea redus a personalului etc. +enereaz firesc scderea valorii ntreprinderii0 - anumite anunuri ale oficialitilor pot determina reorientri ale fondurilor investitorilor) cu consecine asupra creterii ori scderii valorii ntreprinderii0 - interesele mana+ementului ntreprinderii pot determina creterea sau scderea valorii ntreprinderii) prin politica de dividend abordat sau prin alte msuri. 1D
<in cele prezentate rezult c identificarea unor dependente unice i certe ntre evoluia diverilor factori de influen i valoarea ntreprinderii nu este uor de stabilit. #$8$ Situaiile care &ac nece"ar evaluarea 7ntre rinderii 3valuarea ntreprinderii rspunde multiplelor cerine. 2fera persoanelor interesate de rezultatele evalurii este) de asemenea) mare. Poziia lor n raport cu elementul evaluat) scopul i obiectivele urmrite) vor influenta procesul de evaluare) valoarea estimat i preul tranzaciilor. Printre cei interesai de specificul activitii de evaluare menionm( - orice inve"titor deintor de ca ital i care poate avea urmtoarele intenii( cumprarea unei ntreprinderi) a unei afaceri) n ansamblu) cu scopul asumrii funciei de e4ploatare productiv i de conducere a acesteia. 'n aceast situaie) sunt posibile mai multe strate+ii( ac!iziionarea unei ntreprinderi pentru a desfura o activitate productiv pe cont propriu0 dezvoltarea unei activiti prin preluarea unui concurent sau prin fuziune0 diversificarea activitii prin desfurarea de activiti multiple. cumprarea de pri de ntreprindere "portofoliu de aciuni& cu scopul de a obine) de la suma astfel investit) un randament ct mai mare n condiiile unui risc asumat dat. acionarii) interesai de o evaluare ct mai corect a ntreprinderii pentru a cunoate perspectivele de evoluie ale acesteia) evoluie ce le va dicta comportamentul investiional viitor "vnzarea sau cumprarea de noi aciuni&0 )ncile! interesate s cunoasc( nivelul de ndatorare) calitatea +araniilor i potenialul financiar viitor al clienilor lor0 performanele economico-financiare poteniale ale ntreprinderilor0 &ondurile de inve"tiii 1i in"tituiile &inanciare de la"a-ent ) pentru buna +estionare a portofoliilor lor0 "ocietile de a"igurri! pentru calculul primelor de asi+urare sau al +araniilor oferite de ntreprinderi0 ec+i a de conducere a &iecrei 7ntre rinderi este permanent interesat s cunoasc estimrile de valoare asociate ntreprinderii pe care o conduce) pe de o parte) pentru c un mod de a evalua performanele mana+eriale este acela de a msura periodic valoarea ntreprinderii) evoluia pozitiv de valoare fiind asociat cu +estiunea satisfctoare a ntreprinderii) iar pe de alt parte pentru a( fundamenta deciziile de baz ale ntreprinderii "de investiii) de finanare prin emisiunea de aciuni sau obli+aiuni) de stabilire a ec!ilibrului financiar) de distribuire a dividendelor&0 preciza unii parametri din contractul de munc0 defini strate+ia sau cile de urmat n cazul apariiei unor evenimente ma1ore n viaa ntreprinderii0 cunoate n cadrul +estiunii curente ndeosebi a flu4ului de lic!iditi i a valorii pe care ntreprinderea ar putea-o obine prin vnzarea activelor sale. 11
&urni'orii 1i creditorii unei 7ntre rinderi pentru fundamentarea i ne+ocierea termenelor de plat sau pentru ar+umentarea deciziei de conversie a datoriilor0 - "alariaii! n special prin fora conferit de puterea sindicatelor) pot cere salarii mai mari numai cnd ntreprinderea are o evoluie favorabil) materializat n creterea valorii) altfel ei acioneaz n sensul falimentului ei i) deci) pentru pierderea propriului loc de munc0 - "tatul este interesat adeseori de evaluarea ntreprinderilor) n special din considerente fiscale. Pentru cazul rii noastre) un cmp e4trem de vast l reprezint determinarea unei valorii avanta1oase a ntreprinderilor) n vederea privatizrii0 - inter-ediarii care sunt consultani e4terni "n mana+ement) finane) le+islaie& pot fi interesai de procesele de evaluare "fiind remunerai n funcie de valoarea tranzaciei&) deoarece ei 9dau tonul: ne+ocierilor i determin convenirea preului tranzaciei) n funcie de abilitatea lor de a nele+e motivaia i obiectivele vnztorului si cumprtorului. 2pre deosebire de piaa ntreprinderilor cotate) care este re+lementat) piaa ntreprinderilor necotate nu este or+anizat) prin urmare tranzaciile efectuate n acestei piee sunt influenate de urmtoarele aspecte( - contabilitatea acestor ntreprinderi este mai simpl "de obicei situaiile financiare nu sunt auditate0 structura capitalului utilizat este mai simpla) ponderea capitalului mprumutat n finanarea ntreprinderilor este de obicei redus la 1D-1EI0 c!eltuielile cu compensarea proprietarilor) respectiv salarii) prime) c!eltuieli de deplasare etc.) sunt importante avnd ca rezultat diminuarea nivelului profitului brut impozabil&%0 - ine4istenta unor repere sau referine de pre0 - ine4istena unor informaii lar+ rspndite despre tranzaciile anterioare0
transferul proprietii asupra unei ntreprinderi mici se face) de obicei) prin plata n rate cu
un avans de %D 5 ?DI) restul sumei urmnd s fie pltit n rate) cu o rat a dobnzii convenit?0 - vnztorul) pe o astfel de pia) nu poate fi niciodat si+ur c toi potenialii cumprtori au luat cunotin de tranzacie i) prin urmare) a obinut cel mai bun pre posibil. Fiteratura de specialitate +rupeaz cumprtorii ntreprinderilor necotate n funcie de motivaiile lor individuale) astfel( - companii cotate) care de re+ul dispun de un capital mai mare. ana+ementul acestor companii nu este dispus s-i asume riscuri prea mari i urmresc) prin cumprarea ntreprinderii) s-i realizeze anumite avanta1e strate+ice. Aceste companii tind s cumpere ntreprinderi mari i vor s fie investitori pe termen lun+0 - companii necotate) care tind s cumpere ntreprinderi mai mici) dar s fie investitori pe termen lun+. 8riteriul principal de cumprare este mrimea flu4urilor financiare nete ce se poate obine dup cumprare0 - companii necotate) care consider ac!iziionarea de ntreprinderi necotate ca o tranzacie financiar "pentru revnzare& fr a fi investitori pe termen lun+. 3le nu se implic n mana+ementul ntreprinderilor cumprate i tind s ac!iziioneze ntreprinderi mari)
% ?
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DD%) p. $%. *bidem
1%
pentru a cror cumprare fac mprumuturi mari) pe care le +aranteaz c!iar cu aciunile ntreprinderii pe care o cumpr0 - mana+erii sau salariaii ntreprinderii oferite spre vnzare) tranzacia fiind perceput de acetia ca o investiie pe termen lun+. Aceti cumprtori sunt informai referitor la funcionarea ntreprinderii. 3i tind s ia credit e4terne mari) fapt pentru care aceste tranzacii nu au o valoare adu+ata semnificativ dup cumprare. 'n +eneral) evaluarea unei ntreprinderi este necesar n situaii precum( , o eraiunile de ac+i'iii de 7ntre rinderi(a&aceri! v*n'area 0 cu- rarea unei artici aii la o 7ntre rindere(a&acere! &u'iunea cu o alt 7ntre rindere! -a.orri de ca ital "au e"ti-area a ortului 7n natur la con"tituirea unei alte 7ntre rinderi "au 7n ca'ul unei a"ocieri te- orare. 3valuarea) n toate aceste situaii) 1oac un rol ma1or pentru c furnizeaz o opinie independent privind valoarea ntreprinderii 6 afacerii 6 participaiei) o mar1 n cadrul creia se ne+ociaz n cele mai multe cazuri preul. 8umprtorul i vnztorul au de cele mai multe ori o ima+ine a priori cu privire la valoarea afacerii) ima+ine care rare ori este apropiat de realitate. Preul este bazat i pe consideraii subiective) sunt cazuri n care ateptrile vnztorului sunt foarte ridicate pentru c el a depus muli ani efort n afacerea respectiv "9capital sentimental:&. , de'inve"tiiile se pot referi la vnzarea unei mici ntreprinderi unui +rup important sau la vnzarea unei ntreprinderi n dificultate "lic!idarea ntreprinderii&. 'n acest ultim caz vnztorul este obli+at s accepte evaluarea efectuat de cel care ac!iziioneaz. ai precis) lo+ica evalurii depinde de situaia cumprtorului n raport cu vnztorul. - e9 ro rieri! retenii de de" gu)iri. Proprietile pot fi e4propriate de autoriti. 'n acest caz) evaluatorul trebuie s determine suma pierderilor ce vor fi compensate) alturi de valoarea de pia a proprietii sau afacerii e4propriate. 'n mod uzual) desp+ubirile sunt le+ate de pierderea definitiv sau temporar de good%ill ca urmare a e4proprierii. <e asemenea) n cazul n care e4propriatul este o ntreprindere) ea poate fi desp+ubit i pentru pierderile cauzate de inactivitate n timpul e4proprierii "34( cazul n care construirea unei autostrzi prin faa ntreprinderii afecteaz traficul i posibilitatea de acces a clienilor) rezultnd o pierdere de clientel&. - "u ort 7n ca' de litigii. 'n rile cu economie dezvoltat sunt multe cazuri n care prin aciunea in instan o ntreprindere dorete s-i recupereze pierderile de valoare n afaceri. "34( pierderi n afaceri datorit contrafacerii produselor) nerespectarea contractelor) deni+rarea mrcii etc.&. 'n toate aceste cazuri evaluarea afacerii va furniza o valoare real a pierderii i va fi folosit n instana pentru susinerea cauzei. - di" ute 7ntre acionari. Cu sunt rare cazurile n care pentru o ntreprindere necotat la burs apare necesitatea evalurii afacerii pentru c un acionar dorete s se retra+. - "olicitrile in"tituiilor &inanciare. 3valuarea poate fi cerut de instituii financiare sau ali furnizori de capital care vor s aib) nainte de a decide finanarea sau de a continua finanarea) valoarea ntreprinderii mprumutate. <e re+ul) n aceste cazuri evaluatorul prezint att valoarea n condiii de e4ploatare) ct i valoarea de lic!idare a afacerii. - aciunile .uridice cu "co atri-onial "succesiunea) falimentul) constituirea de ipoteci etc. 'n primul caz) este vorba de o sc!imbare a proprietii familiale i nu de vnzare) evaluarea efectundu-se pentru calculul drepturilor de succesiune.& - di" utele 7ntre "oi. 'n practic este posibil ca evaluarea unei afaceri s fie necesar n cazul divorului) dac unul dintre soi deine aciuni la una sau mai multe ntreprinderi. - a recierea cur"ului aciunii unei 7ntre rinderi cotate . 1?
- a recierea -anage-entului valorii 7ntre rinderii. #$:$ Princi iile generale rivind evaluarea 7ntre rinderii
#$
%. ?. $.
3valurile se vor face pe baza respectrii 2tandardelor de evaluare internaionale) europene i naionale2. 3valuarea unei afaceri este efectuat numai de evaluatori profesioniti) cu pre+tire i e4perien adecvat. etodele de evaluare trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii i cu cele dou ipostaze n care se poate afla un evaluator( de e4pert neutru i de e4pert consultant. 7aloarea unei afaceri deriv din veniturile viitoare) deci valoarea se bazeaz pe percepiile participanilor pe pia asupra cti+urilor viitoare de+a1ate de ac!iziia ntreprinderii. Altfel spus) se vor cumpra profiturile viitoare i nu activele corporale. 7aloarea estimat printr-o activitate de evaluare este valabil numai la o anumit dat) numit data evalurii. odificrile rapide intervenite n mediul economic) social) politic determin modificarea valorilor estimate la date diferite ale evalurii. ;ecunoaterea acestui principiu este fundamental n cazul evalurilor ntreprinderii n scopul +arantrii creditelor. 3valuarea ntreprinderii sau a unei participaii la ntreprindere trebuie s in seama de orice contract de vnzare cumprare) de orice articol restrictiv al actului constitutiv al societii) dac participaia la capitalul social este una ma1oritar sau minoritar) ca i de orice factor care poate influena mrimea valorii. 'n evaluarea unei ntreprinderi care-i va continua activitatea se va ine seama i de valoarea de lic!idare) care poate fi superioar celei de e4ploatare) fie atunci cnd ntreprinderea produce pierderi) fie atunci cnd obiectele proprietii intelectuale "brevete) mrci de fabric sau de comer& au o valoare semnificativ la ncetarea activitii. Prin urmare) n cazul n care valoarea ntreprinderii calculat n stare de funcionare este inferioar valorii de lic!idare) valoarea final care trebuie reinut este valoarea de lic!idare. Fo+ica unei astfel de evaluri este aceea conform creia dac vnzarea se realizeaz la o valoare mai mic dect cea de lic!idare) cumprtorul va fi tentat s lic!ideze ntreprinderea) vnznd individual activele sale) realiznd astfel un cti+ din tranzacie. 'n cazul unei ntreprinderi care realizeaz o rat a rentabilitii capitalului investit e+al cu costul mediu ponderat al capitalului) valoarea ntreprinderii calculat prin metoda patrimonial i prin metodele de capitalizare 6 actualizare a veniturilor viitoare trebuie s se concretizeze n rezultate identice sau foarte apropiate. <ac nivelul ratei rentabilitii este superior costului capitalului sau ratei medii a rentabilitii ntreprinderilor concurente) valoarea ntreprinderii calculat dup metodele de capitalizare 6 actualizare a flu4urilor viitoare de venit va fi superioar valorii determinate dup metoda patrimonial de evaluare. <iferena dintre cele dou valori reprezint valoarea +lobal a activelor necorporale ale ntreprinderii " good%ill&) care poate fi ulterior ncorporat n valoarea ntreprinderii. 2tabilirea valorii finale a unei ntreprinderi) care a fost evaluat prin mai multe metode de evaluare din care au rezultat valori diferite) se face prin 1udecata evaluatorului) care va selecta din seria de valori obinute o sin+ur valoare) care este rezultatul celei mai adecvate metode de evaluare. Cu se recomand determinarea valorii ntreprinderii ca o medie aritmetic ponderat 1$
E.
-.
..
#.
9.
*bidem
a valorilor obinute. Aceast optic nou este prevzut n mod e4pres n standardele de evaluare europene i internaionale. 2e consider c o valoare rezultat dintr-o medie a unor valori calculate pe principii total diferite nu are relevan economic. 1D. 2epararea activelor redundante "sau n surplus fa de nevoile de e4ploatare normal a ntreprinderii&) evaluarea lor distinct) printr-o metod de evaluare adecvat i adu+area acestei valori la rezultatele obinute prin aplicarea metodelor de evaluare a ntreprinderii. 11. 8el mai +eneral principiu de evaluare este cel al substituiei) conform cruia preul de cumprare ma4im pe care este dispus s-l plteasc un investitor prudent este( preul de cumprare a terenului i costurile de construcie ale unei proprieti substituite) cu aceeai utilitate0 preul de cumprare de pia a unei proprieti cu utilitate identic0 preul de cumprare a unei proprieti alternative) care +enereaz un venit ec!ivalent) n aceleai condiii de risc. #$;$ Organi'area 1i de"&1urarea activitii de evaluare Activitatea de evaluarea poate fi separat n trei faze distincte) respectiv( ofertarea) contractarea i e4ecuia propriu zis a evalurii. O&ertarea "erviciului de evaluare$ Bferta este un document destinat clientului) la redactarea creia trebuie luate n considerare urmtoarele aspecte( - scopul principal al oricrei oferte este s atra+ clientul0 - redactarea ofertei s fie clar) simpl i pe specificul clientului0 - din ofert s rezulte c vor fi rezolvate corect problemele clientului) n condiii de responsabilitate i confidenialitate. Contractarea$ 2pecialistul evaluator "ec!ipa de evaluare& i desfoar activitatea n baza unui contract nc!eiat cu beneficiarul evalurii "vnztorul) cumprtorul) or+anul fiscal etc.&. 8ontractul se nc!eie fie n urma cti+rii unei licitaii or+anizate de beneficiarul asistenei) fie la cererea de ofert a acestuia ctre o firm de consultan. 'n cazul evalurii ntreprinderilor cu capital de stat trebuie s se or+anizeze licitaii la care s participe cel puin trei firme care au ca obiect de activitate evaluarea. 'n +eneral) beneficiarul anun prin pres intenia de a face o evaluare) ntocmind caietul de sarcini n care se prezint i se formuleaz condiiile i obiectivele care se urmresc. ,irmele interesante cumpr caietul de sarcini i formuleaz ofertele n care se prezint i se formuleaz condiiile n care i propun s realizeze lucrarea) ntocmind oferta te!nic i oferta financiar. 8omisia de licitare a beneficiarului analizeaz ofertele i d cti+ firmei care ndeplinete n cea mai bun msur acoperirea sarcinilor i a responsabilitilor stabilite. 8riteriul principal dup care se 1udec) de re+ul) aceste oferte este capacitatea evaluatorului determinat de( - e4periena +eneral a firmei de consultan "evaluatorului& n domeniul evalurii afacerilor0 - e4periena consultantului n domeniul specific n care activeaz firma care va fi evaluat0 - componena ec!ipei de consultan "persoane calificate cu e4perien) ec!ip omo+en etc.&0 - infrastructura deinut de firma de consultan0 - propunerea de colaborri cu alte firme sau cu ali specialiti la realizarea lucrrii. Alturi de aceste criterii un rol important revine preului solicitat de consultant pentru realizarea lucrrii. 2unt frecvente cazurile cnd predomin presti+iul firmei) e4periena acesteia) care constituie +arania unei activiti competente i de calitate. Cu este e4clus situaia n care firma 1E
respectiv trebuie s fie a+reat de anumite or+anisme "de e4. beneficiarul lucrrii poate solicita ca firma de consultan s fie membr a AC37A;&. <up cti+area licitaiei) firma de consultan i numete coordonatorul lucrrii i ec!ipa de evaluatori care va lucra efectiv. 'n cadrul membrilor ec!ipei trebuie s fie e4peri te!nici) contabili) analiti) 1uriti etc.) persoane cu pre+tire divers care s poat acoperii inclusiv aspectele specifice ale sectorului din care face parte ntreprinderea evaluat. 3ste posibil ca firma evaluatoare s nc!eie contracte de subcontractare a anumitor pri din lucrarea de evaluare) cu alte firme sau cu persoane fizice. 8ontractul trebuie s stipuleze( - prile contractante) cu o scurt prezentare0 - definiii ale termenilor utilizai n contract0 - obli+aiile firmei de consultan0 - obli+aiile beneficiarului0 - valoarea contractului i condiiile de plat0 - clauze asi+uratorii0 - diverse alte prevederi0 - ane4e n care s se prezinte modalitatea de punere la dispoziia ec!ipei de evaluare a informaiilor necesare. Pentru colaboratorii e4terni se specific n contract obli+aiile acestora cu privire la obiectul lucrrii) temele de e4ecuie i condiiile de plat. 'n cazul n care evaluarea se face de o persoan fizic) aceasta trebuie s fie autorizat n conformitate cu prevederile le+ale n vi+oare. E9ecuia ro riu 'i" a evalurii$ 8a orice lucrare comple4) e4ecuia propriu zis a evalurii implic precizarea unor faze i etape de lucru) care reprezint nu numai o pro+ramare lo+ic a activitilor i lucrrilor) ci i +arania unui +rad ridicat de veridicitate a lucrrii de evaluare. 3tapele de lucru necesare desfurrii activitii de evaluare sunt( #$ De&inirea -i"iunii evalurii) ce presupune stabilirea obiectivelor evalurii) ntlnirea cu beneficiarul activitii de evaluare pentru precizarea e4i+enelor reciproce. <eoarece fiecare evaluare este un caz particular) obiectivele evalurii sunt i ele diferite dup cum este vorba de vnzare) fuziune) lic!idare de ntreprindere etc. Totodat modul cum sunt +enerate informaiile de care este nevoie n activitatea de evaluare impun o anumit compoziie a ec!ipei de evaluare i un anumit pro+ram de lucru. 'n stabilirea misiunii evaluatorului este esenial identificarea i nele+erea problemei clientului. Cumai dup o corect identificare a acesteia evaluatorul poate ale+e metodele cele mai adecvate de lucru i forma ec!ipa de profesioniti. Pentru buna desfurare a ntre+ii activiti a ec!ipei de evaluare este necesar s se stabileasc o persoan din partea clientului) care s asi+ure corespunztor relaia client 5 consultant) pe perioada de realizare a lucrrii. %$ Cunoa1terea 7ntre rinderii 1i a conte9tului " eci&ic de activitate a ace"teia ) etap ce implic din partea evaluatorului documentare asupra ntreprinderii) n vederea ncadrrii acesteia n conte4tul economic +eneral i n sectorul de activitate din care face parte. Aceasta implic colectarea de date i informaii din interiorul i e4teriorul ntreprinderii) ntocmirea dosarului de analiz) care trebuie s reuneasc copii ale documentelor din ntreprindere. Astfel) aceast etap presupune un prim contact cu conducerea ntreprinderii evaluate) care trebuie s fac o prezentare a ntreprinderii din punct de vedere al( - evoluiei sale de la nfiinare pn la momentul dat0 - structurii or+anizatorice si funcionale0 1-
profilului de activitate i sc!imbrilor intervenite n ultimii ani) precum i al proieciilor pentru perioada urmtoare. ?. Diagno"ticul "trii actuale a 7ntre rinderii) respectiv ale+erea metodelor de dia+nosticare care vor permite identificarea punctelor forte i a punctelor slabe din activitatea ntreprinderii. Aceast etap este absolut necesar n cazul evalurii ntreprinderilor n totalitatea lor sau a unor active independente ale acestora. $. Previ'iunea cre1terii activitii 1i a re'ultatelor 7ntre rinderii ) etap care necesit ale+erea metodelor de previziune) aplicarea lor pentru anticiparea evoluiei principalilor indicatori "cifr de afaceri) profit) cash-flo%) rentabilitate&) n mai multe variante) verificarea coerenei rezultatelor previziunii. E. E"ti-area valorii 7ntre rinderii ) etap n care se precizeaz metodele de evaluare) se 1ustific optica de evaluare "de continuare a activitii) de lic!idare& i modelele de evaluare alese) se aplic efectiv modelele de evaluare selectate) se verific coerena i rezultatelor obinute prin aplicarea succesiv a mai multor metode. -. nc+eierea evalurii rin re'entarea ra ortului de evaluare ) etap care implic analiza i interpretarea diferenei de valoare rezultat ca urmare a folosirii unor metode diferite de evaluare) ntocmirea raportului evaluatorului cu precizarea poziiei sale i a variantelor pentru ne+ociere) cu pra+ul de acceptabilitate a preului. #$<$ Structura ra ortului de evaluare ;aportul de evaluare este produsul final al activitii desfurate de ec!ipa de evaluare. Pentru a putea fi utilizat n conformitate cu scopul pentru care s-a realizat evaluarea ntreprinderii) el trebuie s conin n mod obli+atoriu anumite elemente. 2tructura raportului de evaluare este dat de urmtoarele elemente( - titlul raportului) respectiv( 9;aport de evaluare a ntreprinderii...:0 - prezentarea succint a ntreprinderii evaluate) respectiv( denumire) adresa) act de nfiinare) nr. de nre+istrare la ;e+istrul comerului) cod fiscal) obiectul de activitate etc.0 - scopul evalurii "privatizare) vnzare) nscriere la burs etc.& i beneficiarul lucrrii0 - prezentarea evaluatorului) cu menionarea datelor de identificare a societii de consultan desemnat pentru a realiza evaluarea) prezentarea pe scurt a e4perienei acesteia) ec!ipa de evaluatori etc.0 - dia+nosticul pentru evaluare) inclusiv concluziile finale ale dia+nosticului - evaluarea ntreprinderii) respectiv precizarea urmtoarelor aspecte( procedura de evaluare) n conformitate cu standardele e4istente n domeniu) i motivarea ale+erii metodelor utilizate0 aplicarea metodelor de evaluare se prezint detaliat procedura de evaluare) ipotezele i ar+umentele care au condus la utilizarea metodelor respective0 sinteza rezultatelor) n care evaluatorul i e4prim opinia asupra valorii ntreprinderii sau asupra limitelor n cadrul crora se ncadreaz zona ne+ocierilor0 recomandri sau precizri finale pentru beneficiarul evalurii0 - autentificri) respectiv precizarea locului i a datei ntocmirii raportului de evaluare) semnturile ec!ipei de evaluare n care se menioneaz n clar numele i prenumele persoanelor din ec!ip.
1.
'n cazul n care raportul are dimensiune semnificativ este necesar prezentarea unei sinteze a raportului n scopul punerii n eviden a concluziilor c!eie i a rezultatelor evalurii.
1#
Ca $ ==$ Diagno"ticul 7ntre rinderii 0 eta re-ergtoare evalurii %$#$ Se-ni&icaia ter-enului de diagno"tic entru do-eniul ge"tiunii 1i evalurii 7ntre rinderii Brientarea economiei noastre spre pia a determinat ample modificri de structur la nivelul ntreprinderii "asocieri) restructurri) modernizri) repoziionri strate+ice& i a antrenat creterea responsabilitii mana+erilor i a profesionitilor contabili) n +eneral. 'n acest nou cadru) evantaiul deciziilor pe care mana+erii ntreprinderii trebuie s l adopte s-a amplificat. 3i se confrunt cu probleme de concuren i risc) +sindu-se de cele mai multe ori n situaia de a lua decizii n condiii de incertitudine pronunat i de a determina cmpul constrn+erilor care trebuie s orienteze aciunile lor. Toate aceste sc!imbri cer o bun capacitate mana+erial) dinamism i informaii complete despre mediul intern i e4tern ntreprinderii. Acestea sunt numai cteva raiuni care solicit mana+erilor i profesionitilor contabili analize) previziuni i aciuni de control. <ate fiind aceste condiii) dia+nosticul are rolul de 9centru de sistem: n orientarea deciziilor mana+eriale) astfel nct consecina acestora s fie performana. <ia+nosticul nu se reduce la a fi un element de recuzit al mana+erului i face ca actul mana+erial s nu se desfoare sub zodia spontaneitii i a intuiiei. Termenul de diagno"tic provine din +recescul 0diagnosti"os1 care semnific 0a t de a di"cerne12. 'n medicin) unde este curent utilizat) el reflect aciunile de( determinare a naturii unei maladii) pe baza simptomelor pe care aceasta le prezint0 depistare a cauzelor care au +enerat maladia0 formulare) pe aceast baz) a recomandrilor de nsntoire sau prentmpinare a mbolnvirii0
administrare a tratamentului i control al consecinelor survenite n urma respectrii sfatului medicului. Pornind de la aceast accepiune dat termenului de dia+nostic) similitudinea pailor parcuri pentru dia+nosticarea strii de sntate a unei persoane i pentru descrierea strii de funcionalitate a unei ntreprinderi a determinat preluarea lui de ctre specialitii din domeniul gestiunii i evalurii ntreprinderii. Prin urmare) pentru cei care ge"tionea' 7ntre rinderea) diagnosticul este demersul prin care se( apreciaz 9starea sntate: sau de funcionalitate a ntreprinderii0 identific factorii) interni i e4terni) care determin tendina sa de evoluie i se estimeaz impactul modificrii lor) lund n considerare mediul dinamic n care ntreprinderea i desfoar activitatea0 contientizeaz avanta1ele competitive ale ntreprinderii) n raport cu concurena "punctele forte&) care trebuie utilizate n scopul fructificrii oportunitilor oferite de mediul e4tern ntreprinderii0
8o!en 3.) AnalJse financiKre) E e Ldition) 3conomica) Paris) %DD$) p. ?9.
19
surprind punctele slabe din activitatea ntreprinderii) n scopul adoptrii msurilor corective i minimizrii riscurilor la care este supus ntreprinderea) inndu-se seama de aceste disfuncionaliti. Pentru e4perii care evaluea' 7ntre rinderea) diagnosticul este etapa premergtoare lucrrii de evaluare) prin intermediul creia ntreprinderea poate fi foarte bine cunoscut "din punct de vedere 1uridic) al obiectului ei de activitate) al potenialului su intern) al relaiilor sale de pia) al performanelor economico-financiare etc.&) astfel nct s se poat identifica elementele care vor determina creterea valorii ntreprinderii sau) dimpotriv) scderea sa. Practic) nu se poate realiza o pro+noz cu privire la evoluia ntreprinderii fr a cunoate situaia ei prezent) ceea ce nseamn c metodele de evaluare) n special cele bazate pe actualizarea flu4urilor viitoare de venituri) depind de pertinena muncii de dia+nostic. %$%$ Ti ologia diagno"ticului 2tudiile cu privire la metodolo+ia analizei dia+nostic - relev utilizarea practic a mai multor forme de dia+nostic "global sau aprofundat, e#pres, funcional&) n raport cu natura problemelor de analizat i cu ur+ena acestora) fr ca principiile +enerale ale demersului de dia+nosticare s fie alterate. Diagno"ticul glo)al "aprofundat& reprezint modelul de baz care analizeaz ntreprinderea ntr-o perspectiv +lobal "concurenial) te!nolo+ic) social i financiar&) avndu-se n vedere att aspectele de ordin strate+ic) ct i cele care privesc +estiunea sa curent. @neori) ur+ena sau +ravitatea unor aspecte care deriv din funcionarea ntreprinderii nu 1ustific sau nu permit ateptarea rezultatelor unui dia+nostic +lobal. 2e procedeaz) n astfel de cazuri) la realizarea diagno"ticului e9 re". Acesta are drept obiective identificarea) ntr-un termen suficient de scurt) a dificultilor i cauzelor unor aspecte punctuale) cum ar fi( costurile) calitatea produselor) aprovizionarea te!nico-material) trezoreria) precum i formularea msurilor de salvare a situaiei i de ierar!izare a aciunilor de realizat) dup natura ur+enei i importanei lor.
Alt form pe care o poate mbrca dia+nosticul este cea a diagno"ticului &uncional) care are calitatea unui diagno"tic " eciali'at e &uncii ale 7ntre rinderii "te!nic) comercial) financiar) al mana+ementului i or+anizrii&) destinat s evidenieze probleme de funcionare intern a ntreprinderii care i pun amprenta asupra performanelor sale economico-financiare. +iagnosticul tehnic) n perioadele care se caracterizeaz printr-o mare intensitate concurenial i sc!imbri te!nolo+ice tot mai rapide) se va concentra asupra evalurii rezultatelor de natur te!nic i a contribuiei lor la realizarea performanelor de ansamblu ale ntreprinderii. 3l face posibil ca definirea strate+iei ntreprinderii) pe termen mediu i lun+) s se realizeze innd seama de adaptarea permanent a te!nicii) a te!nolo+iei) a cercetrii) a competenei profesionale n domeniu) pentru ca aceste eforturi s se concretizeze n produse sau servicii acceptate i ateptate de pia) precum i n creterea valorii ntreprinderii. Bbiectivul diagnosticului comercial l reprezint controlul modului n care sunt ndeplinite sarcinile specifice funciei comerciale a ntreprinderii) concretizate n( identificarea nevoilor
-
Ciculescu
.) <ia+nostic financiar) 7ol %) 3d. 3conomic) Aucureti) %DD?) p.1-.
%D
consumatorilor i ale principalelor se+mente de pia) aprecierea poziiei ntreprinderii n raport cu concurenii) evaluarea capacitii de marMetin+ i msurarea performanelor comerciale ale ntreprinderii. ,recvent munca de dia+nostic este redus la diagnosticul financiar) datorit rolului pe care acesta l are n testarea funcionalitii ntreprinderii i n elaborarea strate+iei sale. ;eperele dia+nosticului financiar sunt urmtoarele( analiza performanelor economico-financiare ale ntreprinderii i, n mod special, a rentabilitii sale 0 analiza echilibrului financiar i a strii de lichiditate a ntreprinderii3 analiza previzional a riscului . Prin urmare) dia+nosticul funciei financiare se concentreaz asupra aprecierii politicii de finanare i a politicii de investiii) n perspectiva funcionrii ntreprinderii analizate. <ia+nosticul financiar se bazeaz pe concluziile celorlalte dia+nostice funcionale i valorific informaiile privind operaiile derulate n cadrul fiecrei funcii a ntreprinderii prin intermediul contabilitii) care a nre+istrat datele referitoare la aceste operaiuni. Aadar) diagnosticul financiar analizeaz informaiile privind activitatea ntreprinderii, ntr-o anumit perioad de timp, sub aspectul gestiunii financiare, a modului de alocare a resurselor de finanare la nevoile de finanat, astfel nct s ofere o apreciere a situaiei financiare a ntreprinderii.. +iagnosticul managementului i organizrii analizeaz reuita sau eecul ntreprinderii) prin prisma evalurii competenelor mana+eriale. 'n practic nu e4ist un model normativ de referin care s permit) prin comparaie) aprecierea succeselor sau insucceselor ec!ipei mana+eriale a unei ntreprinderii) n corelaie cu starea ntreprinderii i cu perspectivele sale de evoluie. Fiteratura de specialitate# subliniaz c dia+nosticul mana+ementului trebuie s se aprecieze prin coerena sau incoerena ansamblului activitii de mana+ement) nele+ndu-se prin aceasta +radul de armonizare a stilurilor de conducere) cu metodele de planificare i control) cu finalitile ntreprinderii i cu strate+ia sa. %$/$ Co- etenele cerute de anali'a diagno"tic 8alitatea dia+nosticului depinde) n mod evident) de caracteristicile i aptitudinile celor ce practic aceast activitate. <at fiind faptul c realizarea dia+nosticului presupune cuno1tine -ulti le) deoarece implic abordarea simultan a aspectelor econo-ice! &inanciare! de -ar>eting! "ociale! .uridice! "i+ologice) analitii ar trebui s fie persoane cu pre+tire comple4) polivalent. 'n practic) se ntlnete frecvent tendina de specializare a celor care e4ercit munca de dia+nostic) uneori cu consecine mai puin pozitive asupra concluziilor dia+nosticului) care deriv din supralicitarea unor aspecte ce in de specialitatea analistului n munca de dia+nostic. <e e4emplu) un specialist n domeniul finanelor va acorda totdeauna o atenie mai mare problemelor delicate care privesc capacitatea ntreprinderii de a de+a1a flu4uri financiare pozitive din activitatea desfurat) posibilitatea ntreprinderii de a-i finana creterea) cuantificarea nivelului de risc care antreneaz sau nu variaii ne+ative asupra indicatorilor de rezultat0 un specialist n relaii umane va fi tentat s acorde atenie sporit aspectelor de personal i de motivare a acestuia) de recrutare i formare a personalului) nivelului de e4celen profesional) +radului de armonizare a dimensiunii umane cu cea economic) de altfel) aspecte care pot reprezenta cauze fundamentale ale disfuncionalitilor din ntreprindere.
. #
<eaconu A.) <ia+nosticul i evaluarea ntreprinderii) 3d. *ntelcredo) <eva) 199#) p. .$. Aaumard P!.) AnalJse stratL+iNue) <unod) Paris) %DDD) p. 1%E.
%1
Practica dovedete faptul c nu sunt c!iar frecvente cazurile n care analitii se por dovedi 9specialiti +eneraliti:) care posed cunotine i competene permanent actualizate) de nalt nivel. <in aceast cauz) se consider c acest inconvenient poate fi depit dac dia+nosticul este efectuat de o ec!ip care reunete specialiti polivaleni) fiecare dintre acetia dispunnd de posibilitatea de a-i actualiza permanent cunotinele n domeniul su de interes) astfel nct pe ansamblu) rezultatele dia+nosticului s poarte amprenta acestei ec!ipe de specialiti. 'n practica rilor dezvoltate nu e4ist re+uli absolute) nici criterii total obiective) cu privire la constituirea ec!ipei de dia+nostic) dar se au n vedere cteva precauii n acest sens. 34ist astfel posibilitatea ca dia+nosticul s fie realizat de o echip alctuit din specialiti din interiorul ntreprinderii) condus de mana+erul acesteia. Aceast manier de a realiza dia+nosticul prezint dezavanta1e care se traduc n lipsa de obiectivitate i de 9deprtare: necesare pentru a face aprecieri veridice cu privire la situaia ntreprinderii sale. 2e consider c eful ec!ipei de dia+nostic) n persoana mana+erului ntreprinderii) dei i cunoate foarte bine ntreprinderea) nu poate fi n acelai timp 91udector i parte:9. Pe de alt parte) i poate concentra eforturile asupra muncii de dia+nostic o echip alctuit din specialiti e#terni ntreprinderii ) care au calitatea de e4peri. Avanta1ul acestei forme este) bineneles) aspectul profesional al muncii de dia+nostic i obiectivitatea sa. <ezavanta1ul l poate constitui rezerva n ceea ce privete colaborarea din partea specialitilor din ntreprindere. B manier de realizare a dia+nosticului) care elimin inconvenientele celorlalte dou forme) anterior prezentate) o reprezint realizarea dia+nosticului de ctre o echip mi#t) alctuit din specialiti e4terni i cadre din interiorul ntreprinderii dia+nosticate. %$2$ Conta)ilitatea 0 "u ort cognitiv entru diagno"ticul 7ntre rinderii <ia+nosticul financiar trebuie s utilizeze toate sursele de informaii susceptibile s evidenieze caracteristicile economico-financiare ale ntreprinderii. 8ontabilitatea financiar se dovedete o surs de informaii privile+iat pentru acest tip de analiz) deoarece ea pune la dispoziia analistului informaiile cele mai elaborate, sistematice, sintetice i omogene, necesare evalurii situaiei financiare a ntreprinderii, a performanelor sale i a riscurilor asociate obinerii acestora. 8redibilitatea informaiilor contabile sporete ca urmare a interveniei auditorilor care certific documentele contabile de sintez. 2istemul contabil romnesc a dobndit noi valene ca urmare a adoptrii n economia noastr a principiilor liberalismului economic. odificarea structurii proprietii) reor+anizarea ntreprinderilor romneti pe baze comerciale) formarea pieei financiare) apariia noilor utilizatori ce doresc informaii care s le permit evaluarea vulnerabilitii i profitabilitii ntreprinderilor sunt numai civa factori care au promovat reforma sistemului contabil romnesc. Ginnd seama de aceste realiti) reforma sistemului contabil romnesc i-a fi4at drept obiective prioritare urmtoarele( schimbarea destinaiei informaiilor contabile ) prin practicarea dualismului contabil) astfel nct acestea s rspund nevoilor de +estiune intern) reprezentnd n acest fel un mi1loc de control i pilota1 al ntreprinderii) i) n acelai timp) s rspund nevoilor de informare a partenerilor de afaceri0 reconsiderarea rolului documentelor contabile de sintez i a contabilitii rezultatelor ) rol mult minimizat n condiiile economiei centralizate) dar crora rile cu economie de pia le
T!ibaut O. P.) Bp. cit.) p. ?-.
%%
acord semnificaia de surs de informaie pentru analiza performanelor economicofinanciare ale ntreprinderii0 schimbarea modului de a gndi utilitatea informaiilor contabile ) prin renunarea la idea furnizrii informaiilor e4!austive) a cror caracteristic esenial era considerat comparabilitatea) prin trecerea la furnizarea informaiilor caracterizate prin pertinen i fidelitate n reflectarea realitii) care s satisfac necesitile informaionale ale utilizatorilor acestora) fiind posibil ac!iziionarea lor la un cost inferior fa de avanta1ele pe care le procur destinatarilor lor0 promovarea criteriilor de evaluare patrimonial bazate pe principii financiare ) n msur s in seama de evoluia raportului cerere-ofert) de costul trecerii timpului) de ansamblul riscurilor care pot intervenii n activitatea economico-financiar a unei ntreprinderi0
reconsiderarea fundamental a normalizrii contabilitii ) n sensul renunrii la Pnormalizarea de tip politico-statal: i desc!iderii ctre realizrile altor ri sau or+anisme internaionale) n acest domeniu. 'n ciuda posibilitilor pe care le ofer dia+nosticului e4ploatarea informaiilor contabile) informaia contabil nu rspunde, dect parial, nevoilor analizei. Principalele aspecte care contribuie la aceast insatisfacie sunt( situaiile financiare se limiteaz la a furniza informaii retrospective sau contemporane ) relative la situaia ntreprinderii. 8aracterul de Panterioritate istoric: a informaiilor contabile apare astzi ca un !andicap . *nformaiile e#-post i analiza lor nu mai corespund e#igenelor ntreprinderii de astzi) afectat de mutaiile economice i sociale ale acestei epoci) a crei activitate se caracterizeaz printr-un +rad mare de diversificare i inte+rare n alte sectoare de activitate) care acioneaz ntr-un mediu dinamic i care solicit mana+ementului su adaptri i corecii permanente. Promovarea metodologiei de analiz pe baz de flu#uri financiare creeaz posibilitatea cunoaterii realitii dinamice a ntreprinderii i lr+irii cadrului analizei performanelor economico-financiare ale ntreprinderii0 nscrierea valorilor n situaiile financiare nu se realizeaz n concordan cu fenomenul de evoluie a preurilor) fapt ce conduce la o prezentare deformat a realitii0 unele informaii incluse n situaiile financiare au caracter subiectiv "de e4emplu) valoarea net a imobilizrilor corporale i amortizarea lor sunt afectate de duratele de utilizare reinute etc.&0
aplicarea unor norme contabile puternic marcate de fiscalitate ) n condiiile creterii e4i+enelor fa de comunicarea financiar) reduce valoarea informaional a situaiilor financiare i conduce la utilizarea unor te!nici de disimulare a situaiei reale) cunoscute sub numele de Pcontabilitate creativ:1D. Pentru a atenua limitele coninutului situaiilor financiare i pentru a asi+ura o mai mare desc!idere a acestora spre nevoile analizei) teoria i practica n domeniu recomand mai multe direcii de aciune. <intre acestea consemnm(
reducerea importanei acordate rezultatului contabil i aprecierea calitii acestuia prin intermediul flu#urilor de trezorerie . *nformaia de tip Pcash-flo%: este considerat de utilizatorii de informaii una dintre cele mai inteligibile i obiective informaii) care prezint faptele fr a lsa loc interpretrilor subiective. 'n condiiile de sublic!iditate ce
1D
alciu F.) 8ererea i oferta de informaii contabile) 3d. 3conomic) Aucureti) 199#) p. E-.
%?
caracterizeaz) n prezent) un mare numr de ntreprinderi analiza flu4urilor de trezorerie devine prioritar analizei rezultatelor contabile0 restrngerea fenomenului de contabilitate creativ prin 4procesul de armonizare a contabilitii111 la nivel european i internaional) proces care) dei la nivelul rilor @niunii 3uropene se deruleaz de circa dou decenii) continu s reprezinte un ideal spre care tind le+islatorii care se ocup de pre+tirea i ameliorarea coninutului situaiilor financiare. %$5$ Situaiile 7n care "e i- une reali'area diagno"ticului 7ntre rinderii Fiteratura de specialitate1% precizeaz c raiunea de a realiza o analiz dia+nostic corespunde unor situaii diferite) n principal) este vorba de( ca'ul 7ntre rinderii 7n di&icultate0 ca'ul 7ntre rinderii a&late 7n "tare de &uncionalitate nor-al 0 roce"ele de re"tructurare 1i rivati'are a 7ntre rinderilor .
5n primul caz) recur+erea la dia+nostic este impus de strin+enta necesitate de a identifica) n manier cauzal) principalele aspecte ne+ative din activitatea ntreprinderii i de a defini msurile de redresare susceptibile s determine ameliorarea situaiei analizate. 'n aceste condiii) diagnosticul poate reprezenta punctul de plecare n reproiectarea ntreprinderii) a sistemului su or+anizatoric) al mana+ementului su. 'n condiii de total disfuncionalitate a ntreprinderii) dia+nosticul poate fi) ns) o etap preliminar n procesul de dizolvare i lichidare a ntreprinderii . 5n al doilea caz, recur+erea la dia+nostic reprezent voina managerului ntreprinderii de a ameliora performanele economico-financiare prin dezvoltarea activitii ntreprinderii n mod profitabil "reorientarea activitii) diversificarea produciei) cucerirea de noi piee) motivarea personalului etc.& i de a-i asigura funcionalitatea, pe termen lung . Prin rolul su informativ) dia+nosticul orienteaz mana+erul ntreprinderii n procesul de elaborare) evaluare i control al deciziilor i amplific cunotinele sale cu privire la diferite variabile de +estiune. ai mult) dia+nosticul efectuat n scop informativ modific repartiia de putere n ntreprindere. 'n acest sens) teoriile mana+eriale "teoria semnalului 1?) teoria a+entului principal& evideniaz maniera n care asimetria informaiilor) care se manifest ntre a+enii economici participanii la activitatea ntreprinderii) creeaz avanta1e mana+erilor care) de re+ul) sunt cel mai bine informai) i pot profita de lipsa de informare a celorlali "acionari) creanieri) furnizori etc.&) avnd n vedere c informaiile privesc performantele ntreprinderii i capacitatea ei de a rezista diferitelor stri de risc ce pot surveni n activitatea sa. Astfel) diagnosticul prin capacitatea sa informaional produce 0efecte1 de putere managerului ntreprinderii. ,r ndoial) raiunile care impun utilizarea dia+nosticului l-au determinat pe autorul american P. <rucMer1$ s afirme c dia+nosticul este un instrument important) aflat la dispoziia mana+erului ntreprinderii) susceptibil s-l a1ute s nelea+ trecutul i prezentul ntreprinderii) precum i s-i orienteze aciunile n prezent i viitor. @n mana+er eficace) menioneaz autorul) trebuie s aloce circa EDI din timpul su dia+nosticului.
11 1%
QQQ) FRavenir de lR!amonisation comptable dans les paJs de la 833) 8onferLnce de 1.-1# 1anvier 199D) Aru4elles. Ciculescu .) Bp. cit.) p. %9. 1? 2tancu *.) ,inane) teoria pieelor financiare) finantele ntreprinderii) analiza i +estiunea financiar) 3d. 3conomic) Aucureti) %DD?) p. .-. 1$ T!ibaut O. P.) Fe dia+nostic dRentreprise 5 >uide pratiNue) 23<*PB;) Paris) 19#9) p. 1$.
%$
Aa cum rezult din aspectele pn acum prezentate) dia+nosticul este cerut) cu precdere) de conducerea ntreprinderii. 'ns) i ali participani direci sau indireci la activitatea ntreprinderii "acionari) bnci) clieni) furnizori) salariai) puterea public& sunt interesai s cunoasc situaia ntreprinderii cu care intr n relaie) pretinznd un dia+nostic aprofundat sau selectiv asupra activitii acesteia. Fa cele dou situaii anterior menionate) care cer o analiz dia+nostic) se mai pot adu+a i altele) dac avem n vedere faptul c economia noastr se caracterizeaz printr-un proces de restructurare i privatizare. Pre+tirea acestor procese cere respectarea unor proceduri de evaluare care) la rndul lor) sunt rezultatul unei munci de dia+noz ce vizeaz cunoaterea +eneral a ntreprinderii. Cumai n urma dia+nosticului +lobal se poate determina valoarea orientativ a ntreprinderii) care va servi drept baz n procesul de ne+ociere ntre prile interesate) n vederea stabilirii valorii sale finale. %$8$ Diagno"ticul 7n "co ul evalurii 3valuarea unei ntreprinderi are un pronunat caracter economico-financiar. 2ondarea n detaliu a situaiilor financiare ale ntreprinderii supuse evalurii) numit c!iar in+inerie financiar) completat cu o multitudine de analize economice) te!nico-or+anizatorice i strate+ice are ca scop final stabilirea adevratei bo+ii a ntreprinderii) reflectat sintetic prin valoarea de pia 1E. Pentru evaluarea ntreprinderii este necesar ca) mai nti) aceasta s fie foarte bine cunoscut) astfel nct prin diagno"tic s se poat evidenia) ct mai complet i corect) unctele &orte 1i unctele "la)e ale 7ntre rinderii. <e asemenea) n cadrul activitii practice de evaluare dia+nosticul trebuie s furnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz entru e"ti-area ele-entelor 1i varia)ilelor ?c+eie@ ce tre)uie avute 7n vedere 7n ca'ul a licrii di&eritelor -etode de evaluare. Cu se poate realiza o pro+noz a evoluiei ntreprinderii) fr a cunoate situaia trecut i prezent) ceea ce nseamn c metodele de evaluare bazate pe actualizarea flu4urilor viitoare de venituri depind de pertinena dia+nosticului. Practica dovedete c e4ist o corelaie 7ntre &or-ele diagno"ticului! circu-"tanele care conduc la evaluarea 7ntre rinderii "constituirea de societi mi4te) societi cu participare strin) vnzri sau lic!idri de ntreprinderi) nc!eierea de contracte semnificative de creditare) cotarea la burs a unor ntreprinderi& i metodele de evaluare utilizate, de e4emplu( o persoan care dorete s ac!iziioneze titluri de valoare de la o societate cotat la burs va fi interesat) n mod special) s analizeze randamentul aciunilor "dividendul n raport cu costul de ac!iziie al aciunii& i perspectivele de cretere ale acestuia) fapt care pre+tete terenul pentru aplicarea metodelor bursiere de evaluare.
o ntreprindere care dorete s ac!iziioneze n totalitate capitalul unei societi se va a4a pe analiza autofinanrii de+a1ate) dac este interesat s-i amelioreze randamentul) sau se va baza pe analiza valorii portofoliului clienilor) dac dorete s-i sporeasc cifra de afaceri. 2e vor obine astfel informaiile necesare pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe randament i rentabilitate. <ac n urma dia+nosticului se constat c o ntreprindere promoveaz proiecte de investiii rentabile) fapt care rezult i din cota de participare a mana+erului su la finanarea investiiilor
1E
Tournier O.8.) Tournier O.A.) 3valuation dRentreprise) TroisiKme Ldition) 3d. <RBr+anisation) Paris) %DD%) ) p. 1D$.
%E
respective) acesta fiind cel mai bine informat cu privire la flu4urile viitoare de venituri) se poate deduce c ntreprinderea este susceptibil s-i sporeasc valoarea. 'n acelai mod) o ntreprindere care menine o rat constant de distribuire a dividendelor ori care este capabil s ramburseze datoriile i s plteasc dobnzile) n condiiile pstrrii capacitii sale de plat) transmite a priori investitorilor si semnale privind valoarea ntreprinderii. Prin urmare) contribuia pe care dia+nosticul) n +eneral) i diagnosticul financiar) n special) o poate aduce procesului de evaluare este le+at) n primul rnd) de faptul c rin diagno"tic "unt clari&icate o "erie de ele-ente deter-inante 7n "ta)ilirea valorii 7ntre rinderii$ Aa de e4emplu) n cazul n care evaluarea se face ntr-o viziune contabil ) static) conform creia ntreprinderea este privit ca un patrimoniu compus din elemente relativ independente) diagnosticul permite verificarea realitii economice i fizice a patrimoniului . 'n faza de estimare a valorii ntreprinderii se observ o conver+en clar ntre procedura de pre+tire a informaiei contabile de ctre analiti i procedura cerut de evaluatori) pentru estimarea valorii patrimoniale a ntreprinderii prin metoda activului net i a activului net corectat . 'n acest din urm caz) analitii au n vedere c prima baz de evaluare a unui bun este costul su istoric) ns incertitudinea i modificarea n timp a valorii banilor conduc la neconcordana dintre realitatea economic i valorile nscrise n bilan) impunnd unele corecii asupra unor posturi de activ i pasiv. Atunci cnd evaluarea se face ntr-o optic financiar ) care ine seama de faptul c procesul de producie al unei ntreprinderi face ca unele input-uri utilizate la un anumit moment s nu furnizeze un flu4 complet de output-uri dect ntr-o perioad ulterioar) se recur+e la conceptul de valoare actual. 7aloarea actual rezult ca urmare a lurii n calcul a rezultatelor care se pot asocia aciunilor viitoare ale ntreprinderii i actualizrii lor cu o rat de actualizare) care ine seama de randamentele pieei financiare i de riscul asociat ntreprinderii. 'n acest caz , diagnosticul permite $udecarea ntreprinderii n funcie de6 capacitatea sa de a realiza profit pe termen lung3 perspectivele de progres ale activitii sale3 capacitatea ntreprinderii de a-i diminua riscurile financiare asociate, innd astfel seama de faptul c valoarea ntreprinderii va ngloba totdeauna un cost al trecerii timpului i o prim de risc. <osarul de analiz i baza de lucru pentru dia+nostic se constituie din( - statutul societii0 - repartizarea capitalului social0 - structura de or+anizare intern "or+ani+rama&0 - ultimul proces verbal al adunrii +enerale0 - bilanul i ane4ele sale) pentru ultimii ?-E ani0 - contul de profit i pierdere) pentru ultimii ?-E ani0 - declaraia fiscal din ultimii ?-E ani0 data ultimului control fiscal0 - ultimul raport de control al 8urii de 8onturi i 6 sau >rzii ,inanciare0 - planurile terenurilor i ale construciilor "suprafa total) suprafa util&0 - principalele acorduri i contracte te!nice i comerciale0 - contractele de credit) de +aranie) de ipotec i +a10 - contracte de leasin+0 - catalo+ul de preuri i tarife pentru producie0 - repartizarea c!eltuielilor +enerale0 - contractul colectiv i 6 sau individual de munc0
%-
lista mrcilor i a brevetelor aparinnd ntreprinderii sau persoanelor fizice aflate n relaii cu ntreprinderea. 8oncret) dia+nosticul ntreprinderii cuprinde cel puin urmtoarele componente( - dia+nosticul 1uridic0 - dia+nosticul comercial0 - dia+nosticul te!nolo+ic sau de e4ploatare0 - dia+nosticul +estiunii resurselor umane0 - dia+nosticul financiar-contabil0 - sinteza dia+nosticului evalurii. #$ Diagno"ticul .uridic 0 i propune evidenierea relaiilor 1uridice ce apar ntre a+enii ce acioneaz n le+tur cu ntreprinderea. 8orpul 34perilor 8ontabili din ;omnia recomand a fi avute n vedere raporturile cu( proprietarii) terii i proprii salariai. ai concret) se pot avea n vedere( - le+alitatea constituirii societii) precum i alte drepturi i obli+aii nscute din acest moment "de e4emplul) obli+aia efecturii unor pli de ctre membrii fondatori sau imposibilitatea desfacerii contractului de munc pentru an+a1aii unei ntreprinderi de stat privatizate&) verificarea statutului i a modificrilor ulterioare nfiinrii societii0 verificarea re+istrului acionarilor i aciunilor0 - le+alitatea contractelor nc!eiate cu partenerii de afaceri "n special a contractelor de vnzare-cumprare) a contractelor de nc!iriere i concesiune& i a contractelor cu salariaii "individuale i colective&) a contractelor de mana+ement) precum i posibilitatea mbuntirii prevederilor acestor contracte0 - e4istena unor aciuni 1uridice n curs) cu persoane fizice sau 1uridice) i perspectivele soluionrii lor0 - re+imul fiscal al ntreprinderii) respectiv nre+istrarea ntreprinderii la or+anele abilitate de administrare financiar) situaia plilor restante comparativ cu termenele e4i+ibile. %$ Diagno"ticul co-ercial 0 are n vedere caracterizarea produselor ntreprinderii) a poziii acestora pe pia) a clienilor i furnizorilor i a tuturor aspectelor ce pot avea o relevan asupra compartimentelor de aprovizionare i desfacere a ntreprinderii. Astfel) n cazul dia+nosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale( evoluia vnzrilor) analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere) analiza clienilor ntreprinderii) analiza repartizrii vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor) analiza furnizorilor ntreprinderii) studierea concurenei. 'n analiz este important analiza urmtorilor indicatori( - cota de pia) ce indic ponderea vnzrilor ntreprinderii n totalul pieei produsului. <e cele mai multe ori) creterea cotei de pia reprezint un obiectiv prioritar pentru ntreprindere) n detrimentul unora precum creterea profitului sau a cas!-flo/-ului. <in aceast cauz) n analiz trebuie s se in seama de strate+ia ntreprinderii. - puterea de pia a ntreprinderii este e4primat prin rata mar$ei nete sau rata mar$ei comerciale) calculat ca raport ntre profitul net i cifra de afaceri i e4prim capacitatea acesteia de a domina piaa) respectiv de a elimina concurenii n cazul n care interesele ntreprinderii o cer. 8u ct rata mar1ei nete a ntreprinderii este mai ridicat) ea va putea) dac dorete) s reduc preul de vnzare al produselor sale n raport cu concurena. - atractivitatea produselor este o dimensiune de ordin calitativ) care se apreciaz prin intermediul unui studiu de pia care s evidenieze preferinele se+mentului de pia %.
cruia i se adreseaz ntreprinderea) n comparaie cu caracteristicile produselor vndute de ntreprindere. analiza clienilor are n vedere importana acestora) capacitatea lor de plat) durata de ncasare a clienilor) aspecte n msur s pun n eviden comportamentul clienilor importani) respectiv care dau circa #-1DI din cifra de afaceri a ntreprinderii. 8a indicator foarte concludent pentru analiza clienilor trebuie menionat durata de recuperare a creanelor clieni) care se determin dup relaia( -umasoldurilordebitoarealeconturilordecreante (rcl ?-D +r = ?-D 0 +r = (A" sumarula$elordebitoarealeconturilordecreante& (A
8a tendina) acest indicator trebuie s aib valoare ct mai mic) cu toate acestea) avnd n vedere faptul c scopul fundamental al ntreprinderii este desfurarea unei activiti ct mai profitabile) se pot accepta i durate de decontare mai ndelun+ate) n cazul n care sunt compensate corespunztor de creterea rentabilitii. - analiza furnizorilor are n vedere criteriile de selecie a acestora n funcie de o serie de elemente precum( calitatea i preul produselor livrate) ritmicitatea aprovizionrilor) capacitatea acestora de a rspunde unor solicitri neprevzute i) n special) termenul de plat acordat de furnizori ntreprinderii. Pentru ntreprindere este necesar ca termenul de plat a datoriei ctre furnizori s fie ct mai mare) acesta calculndu-se dup relaia( + pf =
-umasoldurilormediicreditoarealeconturilordefurnizori )af ?-D ?-D 0 + pf = (A" sumarula$elorcreditoarealeconturilordefurnizori & (A
3c!ilibrul activitii comerciale a ntreprinderii se realizeaz numai dac + pf > +r . 'n aceste condiii ntreprinderea beneficiaz de un volum de surse atrase ce poate fi reinvestit n activitatea ntreprinderii) practic la un cost nul. /$ Diagno"ticul te+nic servete pentru a analiza modul n care mi1loacele materiale ale ntreprinderii rspund necesitilor sale reale) n conformitate cu obiectivele stabilite) i sunt susceptibile s influeneze valoarea ntreprinderii. 3ste vorba de bunurile imobiliare i funciare) de ec!ipamente i te!nolo+ii de producie "vrsta utila1elor) starea de funcionare a mainilor i utila1elor) performanele acestora) oportunitatea trecerii n conservare a unor active imobilizate) utilizarea capacitilor de producie) prote1area te!nolo+iilor) impactul te!nolo+iilor utilizate asupra mediului natural i eventualele costuri adiionale cu protecia mediului care vor diminua corespunztor valoarea de pia a ntreprinderii&) de stocuri "volum i structur) tip de +estiune) rotaie) sistemul de aprovizionare i corelarea acestuia cu tipul de producie&. 'n procesul de evaluare o atenie deosebit se acord( cldirilor) mi1loacelor de transport) terenurilor. 'n le+tur cu cldirile) n urma e4aminrii lor e4perii te!nici se pronun asupra( concordanei situaiei din teren cu planurile de construcii) modificrile aduse) baza le+al a acestor modificri) implicaiile asupra funcionrii i si+uranei n e4ploatare0 situaia structurii de rezisten n raport cu seismele petrecute i +radul de rezisten e4istent0 sc!imbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor. 'n ceea ce privete -i.loacele de tran" ort) evaluatorul n urma e4aminrii structurii parcului mi1loace de transport) pe cate+orii) se vor face referiri la( +radul de folosire a parcului propriu0 valoarea la care sunt nre+istrate comparativ cu cea de nlocuire) posibilitile de folosire n viitor al parcului propriu. ;eferitor la terenurile de incint se e4amineaz( concordana dintre cate+oriile de suprafee e4istente "construit) aferent reelelor) aferent cilor de %#
acces) liber& i cele din certificatul a dreptului de proprietate asupra terenului0 mbuntirile aduse unor cate+orii de terenuri0 sc!imbarea destinaiei unor cate+orii de teren. Pentru caracterizarea sintetic a potenialului te!nic al ntreprinderii evaluate se recomand urmtorii indicatori( - >radul de folosire a capacitii de producie "Producia obinut 6 8apacitatea de producie&0 - Ponderea mainilor i utila1elor n totalul activelor fi4e "7aloarea mainilor i utila1elor 6 Total active fi4e&0 - >radul de uzur al activelor fi4e "Amortizarea cumulat 6 7aloarea de inventar a activelor fi4e&0 - >radul de rennoire a activelor fi4e "valoarea activelor fi4e noi 6 valoarea de inventar a activelor fi4e&. 2$ Diagno"ticul re"ur"elor u-ane! n scopul evalurii! permite a aprecia critic( dimensiunea potenialului uman "nr. mediu de salariai) nr. mediu de personal) nr. de personal prezent la lucru) nr. ma4im de personal&0 structura resurselor umane "dup nivelul de calificare a personalului) vrst) se4) vec!imea n ntreprindere) e4periena i eficacitatea ec!ipei de conducere a ntreprinderii etc.&) corelarea numrului de salariai cu necesitile reale ale ntreprinderii0 concordana dintre munca prestat i nivelul de calificare) +radul de conflictualitate din ntreprindere "+reve i alte micri sindicale&. Astfel) vor fi analizai indicatori precum( +radul de utilizare a timpului de lucru0 indicatorii circulaiei forei de munc "coeficientul intrrilor) coeficientul plecrilor) coeficientul micrii totale&) indicatorii de conflictualitate "nr. de +reve) durata +revei) +radul de importan a +revei) +radul e intensitate a +revei etc.&) indicatorii de eficiena a utilizrii resurselor umane "productivitatea muncii&. 5$ Diagno"ticul &inanciar ncepe prin analiza bilanului) pentru reevaluarea posturilor de activ i a celor de pasiv) i analiza contului de profit i pierdere pentru calculul profitului corectat. 3valuatorul va avea n vedere) n mod deosebit) elementele a cror fluctuaie ar influena substanial valoarea ntreprinderii) respectiv( mrimea investiiilor n ultimii 1D-1E ani) producia neterminat) stocurile i metodele de evaluare a acestora din urm) clienii inceri) an+a1amentele n afara bilanului "leasin+) nc!irieri&. Analiza contului profit i pierderi va avea n atenie posturile care ar putea pune n discuie mrimea real a rezultatului) adic( variaiile n plus sau minus privind stocurile de la an la an) remunerarea conducerii i a asociaiilor) n mod deosebit pentru societile familiale) provizioanele parial sau total fr obiect) consumurile interne) politica de amortizare. <e asemenea) pe baza acestui tip de dia+nostic se obin informaii privind structura financiar) soliditatea ntreprinderii) nivelul autofinanrii) rentabilitatea) situaia capitalurilor permanente i a trezoreriei) ca i o prim estimare a valorii ntreprinderii. 'n practica analitilor financiari poziia financiar a ntreprinderii este apreciat) plecnd de la bilan) prin prisma indicatorilor fond de rulment) necesar de fond de rulment) trezorerie net) ratele de finanare i autofinanare a investiiilor) rapoarte ale +radului de ndatorare) rate de solvabilitate i lic!iditate etc. Analiza pe baz de rate) respectiv rate de rentabilitate) de lic!iditate i de structur financiar) este de asemenea o parte importanta a dia+nosticului financiar. 3valuatorul va fi interesat nu numai de valorile celor trei tipuri de rentabilitate) respectiv( - rentabilitate comercial( ;ezultat net 6cifra de afaceri0 %9
- rentabilitatea economic( ;ezultatul de e4ploatare 6 activ total0 - rentabilitatea financiar( ;ezultat net 6 capitaluri proprii0 ci) i de strate+ia aleas de ntreprindere n vederea obinerii rentabilitii. <e e4emplu) rentabilitatea financiar poate fi obinut de ntreprindere fie printr-o politic a preurilor a+resive i cu control asupra costurilor) concretizat ntr-o mar$ de acumulare mare) fie printr-o vitez mare de rotaie a capitalului permanent n cifra de afaceri) care reflect +radul de rennoire a capitalului prin efectul vnzrilor) fie printr-un grad de ndatorare semnificativ.
/n / (A (P = n ( pr (A (P ( pr
3valuatorul va pleca de la idea c un potenial investitor prin dia+nosticul financiar dorete s e4amineze strate+ia de dezvoltare a ntreprinderii) concretizat n structura de alocare a resurselor "investiii productive) financiare) dividende distribuite) creterea necesarului de finanat al e4ploatrii& i politica financiar care o nsoete. Politica de ndatorare reprezint unul din punctele c!eie pentru evaluator. 8u aceast ocazie el va aprecia proporia dintre capitalurile proprii i cele mprumutate) va 1udeca dac ndatorarea e4pune ntreprinderea la un risc financiar mare sau) din contr) este prea prudent i ntreprinderea nu a profitat de oportunitile de a investi. Prin analiza tabloului flu4urilor financiare) se va putea aprecia dac strate+ia de investire a ntreprinderii a permis ca din rezultatul activitii ntreprinderii a fost posibil nu numai reconstituirea capitalului iniial) ci a rezultat i un flu4 de trezorerie disponibil. <in acest motiv) n structura flu4urilor de trezorerie) n ma1oritatea cazurilor) se poate identifica trezoreria rezultat din activitile de e4ploatare) trezoreria din operaiunile de investire) trezoreria din operaiunile de finanare i variaia net a lic!iditii.
?D
Ca $ ===$ Aetodele atri-oniale de evaluare /$#$ Ele-ente de )a' Pn la nceputul secolului al SS-lea valoarea patrimonial a constituit un parametru esenial de evaluare a ntreprinderii. <e fapt) evaluarea prin metoda patrimonial) numit i evaluarea prin active) const n a estima o ntreprindere n mod static) bilanul fiind clieul la un moment dat) care nu reflect micrile viitoare. 7aloarea patrimonial se recomand a fi folosit) n special) pentru evaluarea ntreprinderii n lic!idare) care nu mai desfoar nici o activitate. etodele de evaluare patrimonial sunt recunoscute pe scar lar+ de ctre specialiti din 3uropa 8ontinental) n timp ce specialitii din America de Cord aproape c le i+nor) ei considernd drept valoare economic realist cea care rezult din actualizarea cash-flo% - urilor previzionate. Tcoala financiar romneasc nu prezint n acest moment o orientare de fond n ceea ce privete curentul de opinie continental sau american. 'n +eneral) se poate constata predispoziia autorilor romni) cu pre+tire n domeniul contabilitii) spre metodele patrimoniale) iar a celor cu profil profesional financiar) spre cele financiare i bursiere. 8onform 2tandardelor *nternaionale de 3valuare a afacerii) 9abordarea pe baz de active "asset based approach& este calea de estimare a valorii unei afaceri i 6 sau participaii la acestea) utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale afacerii) sczndu-se datoriile acesteia:1-. Principiile care stau la baza evalurii pe baz de active pot fi rezumate astfel( - asemnarea) din punct de vedere metodolo+ic) cu evaluarea pe baz de costuri a diferitelor active0 - principiul substituiei) conform cruia un activ nu poate valora mai mult dect costul de nlocuire a prilor sale componente0 - principiul transformrii valorilor nre+istrate ale tuturor activelor i datoriilor nscrise n bilanul contabil la data evalurii n valori de pia0 - utilizarea acestei metode n cazul ntreprinderilor care i continu activitatea nu e4clude ci) dimpotriv) cere s fie nsoit obli+atoriu de utilizarea celorlalte metode recunoscute de practica de evaluare. Poate constitui e4cepie situaia n care prile implicate n tranzacie au acceptat ca unic metod de evaluare evaluarea prin active0 - separarea activelor redundante "care nu sunt necesare e4ploatrii&) deoarece acestea se vor evalua i se vor adu+a la valoarea celorlalte active numai dac cumprtorul dorete s ac!iziioneze i aceast cate+orie de active. Principalele metode care se nscriu n cate+oria metodelor patrimoniale de evaluare a ntreprinderii sunt( 1. metoda activului net contabil0 %. metoda activului net corectat0 ?. metoda valorii substaniale brute0 $. metoda capitalurilor permanente necesare e4ploatrii.
1-
Pierre ,.) AesanUon 3.) 7alorisation dRentreprise et t!Lorie financiKre) 3d. <RBr+anisation) paris) %DD$) p. 1.1
?1
/$%$ Aetoda activului net conta)il *dea fundamental a metodelor patrimoniale este c valoarea ntreprinderii este ec!ivalent cu valoarea patrimoniului pe care l deine. etodele presupun o identificare a bunurilor de evaluat i nu au n vedere rezultatul potenial asociat activitii viitoare. Punctul de plecare pentru aceast estimare este valoarea patrimoniului reflectat n situaiile financiare i calculat dup relaia( Patri-oniul BActiv net B Valoarea activelor deinute 0 Datorii contractate 8onform acestei definiii) patrimoniul) ec!ivalent cu activul net contabil) are n vedere e4clusiv elementele reflectate n bilan) fie c particip sau nu la procesul de e4ploatare. 34ist dou posibiliti de calcul a valorii patrimoniului astfel definit( fie prin scderea valorii datoriilor din activul total) fie prin adunarea elementelor ce reprezint capitalul propriu i deci cuvenit acionarilor "capital social) prime le+ate de capital) diferene din reevaluri) rezervele) profitul reinvestit) diferite fonduri proprii etc.&. Cu trebuie luate n calcul elementele puse la dispoziia ntreprinderii de actualii ei acionari) destinate ntririi fondurilor proprii) dar care nu se afl nc n proprietatea acestora) cum ar fi avansuri n conturile acionarilor) conturile blocate) conturile de acionariat. 2e consider) totui) c aceast valoare) dei relativ uor de calculat este departe de valoarea cutat de evaluator) din urmtoarele motive( - datorit costului istoric utilizat de evidena contabil) n aceast valoare nu se reflect valoarea actual a elementelor luate n calcul0 - e4istena unor elemente reflectate parial sau c!iar omise de evidena contabil) dar care au o influen important pentru valoarea elementelor de activ sau pasiv. 3ste vorba) spre e4emplu) de variaia de valoare a unor posturi) datorat deprecierii monetare) care nu apare e4plicit n bilan0 - 1udecata de valoare se bazeaz pe datele din bilanurile realizate n alte perioade dect n momentul n care se efectueaz evaluarea i) prin urmare) realitatea reflectat de bilan ar putea fi diferit de realitatea ntreprinderii0 'n ciuda limitelor sale) metoda este aplicabil noilor ntreprinderi "ma4imum ?-E ani de activitate&) ntreprinderilor cu cretere lent) cu profit mic i stabil ori cu patrimoniul recent reevaluat. 'n ara noastr metoda a fost folosit) n special) pentru evaluarea ntreprinderilor care s-au privatizat prin metoda 3AB. /$/$ Aetoda activului net corectat @nii autori consider c e4ist active ce pot avea valori de pia diferite de valoarea lor contabil) ceea ce determin supunerea activului net conta)il unor corecii) ca urmare a verificrii) inventarierii i reevalurii efectuate de ec!ipa de evaluatori) dar i n funcie de valoarea de folosin a elementelor patrimoniale necesare ntreprinderii. 3lementele patrimoniale care nu sunt necesare activitii de e4ploatare sunt evaluate separat) n funcie de posibilitatea valorificrii lor. Activul net corectat "AC8& are drept scop de a elimina limitele activului net contabil i de a da o dimensiune valorii ntreprinderii mai apropiat de realitatea economic. Pentru determinarea activului net corectat este necesar analiza critic a fiecrui element de calcul) n funcie de realitatea concret i de valoarea acestuia c!iar n momentul evalurii. Astfel) e4primat printr-o relaie de calcul) activul net corectat este( ?%
ANC B Active totale corectate 0 Datorii totale la valoarea curent 'n practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se procedeaz la e4primarea activelor n funcie de valoarea lor de utilitate sau de folosin. <atorit absenei unei definiii ri+uroase se va considera valoarea de folosin ca fiind 9suma pe care un conductor de ntreprindere) prudent i avizat) ar accepta s o plteasc pentru a obine activul imobilizat dorit) innd cont de utilitatea pe care deinerea acestuia o are pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii:. 8oreciile efectuate la nivelul bilanului i contului de profit i pierderi sunt) de fapt) intervenii asupra valorii contabile) n scopul transpunerii acestor informaii specifice n 9valori ale zilei:. <in punct de vedere metodolo+ic) evaluarea unei ntreprinderi prin metoda AC8 implic parcur+erea n succesiune a urmtoarelor etape( - verificarea situaiilor financiare care conin informaii despre activele i datoriile ntreprinderii la data evalurii. 3ste de preferat ca data evalurii s se identifice cu data la care se efectueaz inventarierea patrimoniului0 - verificarea concordanei dintre situaia scriptic a activelor i situaia real) n urma unor inspecii efectuate de evaluator i care se consemneaz n raportul de evaluare0 - efectuarea coreciilor unor posturi de activ i pasiv) conform tabelului nr. 1 Tabelul 1. 8auzele coreciilor efectuate asupra posturilor de activ i pasiv Nr$ crt$ 1. %. ?. $. E. -. .. #. Po"turi Active necorporale Teren 8onstrucii aini) ec!ipamente) mobilier 2tocuri 8reane <isponibiliti bneti 8redite Cau'a coreciilor <eprecierea 6 aprecierea pe parcursul timpului ;eflectarea valorii de pia <eprecierea) modificarea costului de nlocuire <eprecierea) introducerea valorii celor necontabilizate) eliminarea valorii celor neutilizate odificarea preurilor i deprecierea fizic ;iscul de nerecuperare 34cedent posibil peste necesarul de e4ploatare ;eflectarea valorii de pia pe baza ratelor curente ale dobnzii
3stimarea valorii componentelor de baz ale activului net corectat presupune corecii asupra valorii contabile a acelor posturi care au nre+istrat modificri semnificative fa de valoarea contabil. /$/$#$ Corectarea 1i evaluarea i-o)ili'rilor necor orale ;ealitatea dovedete faptul c ntreprinderea nu este numai un centru de producere de profit i de acumulare de capital) ci i un centru de acumulare de cunotine i e4periene te!nolo+icoor+anizatorice) iar cnd toate aceste forme de acumulare se dezvolt ec!ilibrat) ntreprinderea i realizeaz misiunea pentru care a fost creat. Prin urmare) valoarea unei ntreprinderi poate fi msurat n funcie de mrimea patrimoniul su material) dar subzist de asemenea i n capacitatea de a dobndi) +enera i distribui resursele intan+ibile "Toffler A.) 199E) p. .$&. 3valuarea elementelor care alctuiesc patrimoniul intan+ibil al unei ntreprinderi solicit) mai nti) corecta definire i identificare a acestora. <efinirea) criteriile de clasificare i recunoatere a lor) metodele de evaluare a acestora sunt fundamentate prin re+lementri contabile naionale "B , 9$6%9.D1.%DD1 pentru aprobarea ;e+lementrilor contabile armonizate cu <irectiva a *7-a a ??
8omunitilor 3conomice 3uropene i cu 2tandardele *nternaionale de 8ontabilitate) B , ?D-6%-.D%.%DD% pentru aprobarea ;e+lementrilor contabile simplificate) armonizate cu directivele europene) Brdonana -16?DD#.%DD1 pentru modificarea Fe+ii contabilitii nr. #%61991& i internaionale "*A2 ?#&. 'n accepiunea 2tandardelor *nternaionale de 8ontabilitate "*A2 ?# 9Active necorporale:& activele necorporale sunt definite ca fiind activele nemonetare identificabile, fr suport material i deinute n scopul utilizrii n cadrul produciei sau aprovizionrii cu bunuri sau furnizrii de servicii, pentru nchiriere sau administraie. Pentru a recunoate un activ necorporal) *A2 ?# recomand drept criterii( identificabilitatea, controlul asupra activului respectiv i beneficiile economice viitoare rezultate ca urmare a utilizrii) nc!irierii sau deinerii sale. 8riteriul identificabilitii se refer la faptul c un activ necorporal se difereniaz) respectiv este separabil clar) de fondul comercial ori de alte active necorporale. 2eparabilitatea de fondul comercial se traduce prin faptul c activul necorporal poate fi nc!iriat) vndut) sc!imbat) iar beneficiile economice viitoare ale acestuia vor putea fi distribuite fr a afecta beneficiile economice oferite de folosirea altor active necorporale "Prvulescu H.) %DD%) p. E$.&. 'n conformitate cu acelai standard) un activ necorporal este o resurs controlat de ntreprindere. 'ns) o ntreprindere controleaz un activ dac are posibilitatea de a obine beneficii economice viitoare i) de asemenea) dac poate restriciona accesul altora la beneficiile respective) fapt rezultat din drepturile le+ale la care ntreprinderea poate face apel ntr-o instan. 7eneficiile economice viitoare pe care la poate aduce un activ necorporal rezult din vnzarea produselor sau serviciilor) din folosirea sau nc!irierea activului sau din reducerea costurilor de producie viitoare "<uescu A.) %DD1) p. 1-1&. *A2 ?# solicit ntreprinderii s recunoasc un activ necorporal) la cumprare) dac i numai dac este posibil ca ntreprinderea s obin beneficii economice viitoare) ce pot fi atribuite activului respectiv) i costul activului poate fi msurat n mod corect. ;e+ulamentul de aplicare a Fe+ii contabilitii nr. #%61991 prezint tipurile de active necorporale care se pot nre+istra n contabilitate) sub aspectul coninutului i al duratelor lor de amortizare) respectiv( cheltuieli de constituire3 cheltuieli de dezvoltare3 brevete, licene, mrci, concesiuni, drepturi de autor i valori similare3 fondul comercial definit ca parte din fondul de comer care nu fi+ureaz n cadrul celorlalte elemente de patrimoniu i care contribuie la meninerea sau dezvoltarea potenialului ntreprinderii "vadul comercial) clientela) debueele) reputaia&0 avansuri i imobilizri necorporale n curs. 3ste de semnalat faptul c n practica din ara noastr cheltuielile cu publicitatea i cheltuielile cu pregtirea profesional nu sunt incluse n cate+oria imobilizrilor necorporale) ele sunt considerate c!eltuieli ale perioadei) fapt care contravine scopului acestora de a +enera sau ma1ora beneficiile economice viitoare. <e asemenea) cheltuielile de cercetare) n cazul n care activele necorporale sunt realizate din resurse proprii) sunt considerate c!eltuieli ale perioadei) deoarece n faza de cercetare nu se poate demonstra e4istena unui activ necorporal) care va +enera beneficii economice viitoare. *A2 ?# specific faptul c fondul comercial) brevetele) mrcile) licenele) titlurile de publicaii) listele de clieni care sunt obinute din resurse proprii nu vor fi recunoscute ca active necorporale) toate c!eltuielile efectuate cu aceste elemente sunt recunoscute drept c!eltuieli n momentul efecturii lor) datorit faptului c ele nu ndeplinesc unul sau mai multe din criteriile de recunoatere. 3lementele intan+ibile care nu pot fi n totalitate evaluate i nre+istrate n contabilitate poart numele de 9resurse intan+ibile invizibile: sau de 9capital intelectual: al ntreprinderii "ca de e4emplu) ?$
cunotine i abiliti0 lealitatea personalului0 credibilitatea ntreprinderii n relaiile cu partenerii de afaceri& sunt considerate de unii autori ca fiind componente ale good%ill-ului "<eaconu A.) 199#) p. %-$&. Prin urmare) +ood/ill-ul este rezultatul +lobal al unor c!eltuieli trecute ale ntreprinderii) numite 9costuri de politic: "*nvernizzi >.) olteni .) 1991) p. ?1D.&) ce nu pot fi identificare n momentul prezent i care +enereaz profit ntr-un cadru de e4ploatare dat. 'n lumea afacerilor este tot mai mult acceptat idea potrivit creia valoarea unei ntreprinderi tinde s depind) n mare msur) de cunotinele din capetele an+a1ailor si) de informaiile din bazele de date) de patentele pe care le controleaz ntreprinderea. Prin urmare) capitalul nsui se bazeaz) n proporie crescnd) pe elemente intan+ibile. *A2 ?# prevede c activelor necorporale se aplic aceleai re+uli de evaluare ca i activelor corporale) adic evaluarea la valoarea de intrare "cost de ac!iziie) cost de producie) valoarea 1ust etc&) i evaluarea la valoarea bilanier "costul amortizat i depreciat) valoarea reevaluat& "<uescu A.) %DD1) p. 1-1&. Activele necorporale pot fi achiziionate separat sau ca parte a combinrilor de ntreprinderi. Activele necorporale achiziionate separat se evalueaz la costul de achiziie) care include preul de cumprare) ta4ele nerecuperabile) c!eltuielile directe de punere n funciune. Activele necorporale intrate n ntreprindere prin contract de leasing) prezint cteva particulariti n ceea ce privete criteriile de evaluare) n funcie de tipul de contract. Astfel) n cazul contactului de leasin+ operaional) evaluarea se realizeaz la valoarea rezidual i ta#ele vamale aferente "cnd locatorul este nerezident&) iar nre+istrarea intrrii activului se face la data transferului de proprietate stipulat n contract. Atunci cnd contractul este de leasin+ financiar) evaluarea se realizeaz la valoarea $ust a activului sau) dac este mai mic) la valoarea actualizat a plilor de leasing) iar recunoaterea activului n contabilitatea locatarului are loc din momentul nceperii utilizrii sale "*A2 1.&. 3valuarea activelor necorporale intrate prin aport n natur la capitalul social se face la valoarea $ust a aciunilor primite n sc!imbul activului respectiv. Activele necorporale ac!iziionate ca parte a combinrilor de ntreprinderi se evalueaz) n conformitate cu *A2 ?#) la valoarea 1ust la data ac!iziiei. 8nd un activ produs din resurse proprii este recunoscut ca fiind necorporal) evaluarea sa este realizat la costul de producie) care include c!eltuielile cu materialele i serviciile consumate) salariile i alte costurile aferente personalului an+a1at direct) c!eltuielile atribuibile direct "ta4e) amortizarea patentelor i licenelor&) cota de c!eltuieli fi4e "*A28) %DDD) p. 9#?&. /ecunoaterea n bilan a activelor necorporale se realizeaz la cost) fr amortizarea cumulat i deprecierile de valoare) iar dup recunoaterea iniial) *A2 ?# prevede c un activ necorporal trebuie s fie contabilizat la o valoare reevaluat) respectiv la valoarea 1ust la data reevalurii) fr amortizarea i deprecierile acumulate dup momentul reevalurii. 8oreciile care se impun a fi efectuate asupra activelor sunt( a3 neluarea 7n con"iderare a nonvalorilor ce a ar 7n )ilanul conta)il "elemente de activ ce nu pot fi valorificate independent pe pia&C - c!eltuielile de constituire) respectiv c!eltuielile ocazionate de nfiinarea sau dezvoltarea ntreprinderii "ta4e i alte c!eltuieli de nscriere i nmatriculare) c!eltuieli privind emisiunea i vnzarea de aciuni i obli+aiuni) c!eltuieli de prospectare a pieei) c!eltuieli de publicitate&0 - c!eltuielile de repartizat pe mai multe e4erciii "c!eltuieli nre+istrate n avans&. Aceste c!eltuieli sunt de1a c!eltuieli efectuate ntr-o perioad anterioar) ceea ce le face s fie interpretate ca non-valori0
?E
- c!eltuielile de dezvoltare care nu sunt nominalizate n proiecte distincte nu sunt finanate din resurse proprii i nu au anse s se finalizeze prin inovaii0 )3 con"iderarea econo-iilor de i- o'it a"u ra nonvalorilor ) care trebuie reinte+rate pro+resiv n conturile de rezultat din e4erciiile viitoare. Aadar) dac e4istena acestor 9non-valori: determin diminuarea patrimoniului ntreprinderii) economiile fiscale astfel aprute trebuie reinte+rate n contul de rezultat din e4erciiul viitor "la c!eltuieli&) fiind necesar luarea lor n considerare dac ntreprinderea este beneficiara acestora. c3 includerea rovi'ioanelor entru ri"curi 1i c+eltuieli 4cont #5#3 7n ?datorii@ ) n cazul n care e4ist o mare probabilitate de producere a riscurilor i a c!eltuielilor pentru care au fost create. d& includerea 7n )ilan a unor active necor orale ne7nregi"trate de tipul brevetelor de invenii) secretelor comerciale nebrevetate) avanta1e de contract) c!eltuieli cu recrutarea) an+a1area i instruirea forei de munc. /$/$%$ Corectarea 1i evaluarea i-o)ili'rilor cor orale *A2 1- 9*mobilizri corporale: definete i-o)ili'rile cor orale ca fiind( a& active care sunt deinute pentru a fi utilizate n producia de bunuri sau prestarea de servicii) pentru a fi nc!iriate terilor sau pentru a fi folosite n scopuri administrative0 b& este posibil s fie utilizate pe parcursul mai multor perioade. Tot n cate+oria imobilizrilor corporale sunt evideniate i inve"tiiile i-o)iliare care) conform *A2 $D 9*nvestiii imobiliare:) reprezint acea proprietate imobiliar "un teren) o cldire sau parte a unei cldiri& deinut "de proprietar sau locatar) n baza unui contract de leasin+ financiar& mai de+rab n scopul nc!irierii sau pentru creterea valorii capitalului sau n ambele scopuri) dect pentru a fi utilizat n producia de bunuri) prestarea de servicii sau n scopuri administrative sau pentru a fi vndut pe parcursul desfurrii normale a activitii. B , 9$6%DD1 adopt urmtoarea detaliere pentru imobilizrile corporale( - terenuri i construcii0 - instalaii te!nice i maini0 - alte instalaii te!nice) utila1e i mobilier0 - avansuri i imobilizri corporale n curs de e4ecuie. @n activ imobilizat este recunoscut ca atare numai dac pot fi estimate cu suficient certitudine beneficiile economice viitoare obinute de pe urma utilizrii) nc!irierii sau deinerii sale. <e asemenea) pentru a putea fi recunoscut o imobilizare corporal trebuie s poat fi evaluat. Astfel) evaluarea imobilizrilor corporale se face la intrarea lor n ntreprindere) intrare care se poate realiza prin mai multe modaliti( ac!iziie) producia n re+ie proprie) contracte de leasin+) subvenionare) sc!imb cu alte active) aport la capital social sau donaie. 8ea mai frecvent modalitate de a deine imobilizri corporale este prin ac+i'iie) evaluarea i nre+istrarea n contabilitate realizndu-se n acest caz la co"tul de ac+i'iie) care are drept componente( preul de cumprare0 ta4ele vamale si ta4ele nerecuperabile) c!eltuielile directe le+ate de punerea n funciune0 costuri iniiale de amena1are a amplasamentului) de livrare i manipulare) monta1) onorarii0 costuri estimate pentru demontarea i mutarea activului0 reducerile comerciale0 costul ndatorrii) respectiv dobnda) cnd ele sunt direct atribuibile ac!iziiei activului&. 8nd imobilizarea corporal este obinut n regie ro rie) evaluarea sa se realizeaz la co"tul de roducie care are drept componente( c!eltuielile directe de producie) inclusiv costul
?-
ndatorrii0 cota de c!eltuieli indirecte "amortizarea) ntreinerea seciilor i utila1elor) conducerea i administrarea seciilor etc.&. 8ontractele de leasin+ "*A2 1.& reprezint o modalitate din ce n ce mai solicitat n prezent pentru obinerea de imobilizri corporale. 'n aceast variant valoarea de intrare a activului n contabilitatea locatarului "beneficiarului& i respectiv evaluarea depinde de tipul de contract) adic( - evaluarea la valoarea re'idual "valoarea net obinut prin cedarea unui activ) la nc!eierea duratei sale de utilizare) dup deducerea c!eltuielilor aferente cedrii& i ta9ele va-ale a&erente "dac locatorul este nerezident&) n contractele de leasin+ operaional0 nre+istrarea intrrii activului se face la data transferului de proprietate stipulat n contract "de re+ul la sfritul vieii utile a activului&0 - -ini-ul dintre valoarea .u"t "au valoarea actuali'at a lilor -ini-e de lea"ing "pli de-a lun+ul perioadei de leasin+ pe care locatarul trebuie sau poate fi obli+at s le efectueze&) n contractele de leasin+ financiar0 momentul recunoaterii activului n contabilitatea locatarului se face din momentul nceperii utilizrii lui0 *mobilizrile corporale pot fi "u)venionate! ca urmare a unor pro+rame de asisten +uvernamental) caz n care evaluarea imobilizrii corporale se realizeaz la valoarea de intrare care este dat de valoarea .u"t$ 'n ceea ce privete evaluarea la data bilanului) tratamentul de baz prevede ca imobilizrile corporale s fie prezente n bilan la co"t) a1ustat cu valoarea a-orti'rilor cu-ulate 1i a oricror ierderi cu-ulate din de reciere. Tratamentul alternativ prevede c) ulterior recunoaterii iniiale) o imobilizare corporal s fie prezent n bilan la valoarea reevaluat! pe baza valorii 1uste la momentul reevalurii) mai puin amortizarea cumulat i pierderile din depreciere. B , 9$6%DD1 prevede) pe ln+ cele dou tratamente) evaluarea prin metode ce in cont de inflaie) respectiv retratarea costului istoric la inflaie) conform *A2 %9. Cu se retrateaz activele care sunt reevaluate la data bilanului sau cele care sunt evaluate la cost curent) la data bilanului. a3 Evaluarea terenurilor aflate n proprietatea ntreprinderii se recomand a fi realizat de ctre evaluatori imobiliari) familiarizai cu metodele de evaluare a terenurilor 1.) respectiv( comparaia direct de pia) metoda alocrii) e4tracia) parcelarea) metoda rezidual) capitalizarea c!iriei brute. (omparaia direct este metod recomandat pentru evaluarea terenurilor libere) fr construcii. etoda implic analiza preurilor de vnzare i a caracteristicilor vnzrilor de terenuri din perioada imediat momentului evalurii) n vederea comparrii i a1ustrii acestor preuri pentru a se a1un+e la o valoare de pia pentru terenul supus evalurii. Pentru terenurile virane) valoarea zilei depinde de( aezarea acestuia) caracteristicile fizice "mrime) desc!idere) privelite) topo+rafie etc.&) utilitile accesibile) cerere i ofert) facilitile de urbanism) +revarea cu o ipotec i de restriciile de construcie aplicabile. Aadar) estimarea valorii lor se face pe baza preurilor utilizate n tranzacii recente) pentru fiecare tip de teren i zon) obinute de la a+enii imobiliari sau notari. 'n cazul vnzrii efective a terenului) din valoarea determinat vor fi sczute c!eltuielile le+ate de vnzare. 8etoda alocrii este recomandat de practica evalurii pentru terenurile construite. Principiul pe care se bazeaz metoda este determinarea ponderii valorii terenului n valoarea total a unei proprieti "teren plus construcie&. Ponderea este cuprins) pentru terenurile cu construcii mai vec!i) ntre %D 5 ?DI din valoarea proprietii.
1.
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. 1.-
?.
.#tracia este o metod de evaluare) derivat din metoda alocrii) care const deducerea din preul de vnzare a unei proprieti a valorii construciei) calculat la costul de nlocuire net) iar valoarea astfel rezultat este valoarea terenului. 8etoda parcelrii ine seama de cea mai bun utilizare) din punct de vedere construibil) a fiecrei parcele de teren rezultate n urma divizrii unei suprafee mai mari de tern. Parcelele pentru diferite tipuri de construcie sunt considerate uniti ablon n calculele de evaluare. Aceste uniti ablon sunt stabilite de evaluatori imobiliari n colaborare cu ar!itecii) alctuindu-se astfel baze de date cu privire la parcelrile efectuate n zon n vederea vnzrii. 3valuarea fiecrei parcele se poate realiza fie prin comparaia direct) fie prin evaluarea preului proprietii pe care un antreprenor o construiete pe parcela respectiv i pe care o vinde la c!eie. 'n acest din urm caz) diferena dintre preul de vnzare a proprietii imobiliare) finanat de antreprenor "cldiri plus teren&) i costurile totale de construcie "inclusiv profitul antreprenorului& reprezint valoarea terenului. 8etoda rezidual ine seama de contribuia celor dou tipuri de capital investit) cldiri i teren) la obinerea i repartiia profitului net al ntre+ii afaceri) rezultat n urma unei investiii efectuate pe terenul supus evalurii. Aplicarea metodei implic parcur+erea n mod succesiv a urmtorilor pai( - stabilirea celei mai bune utilizri a terenului) respectiv a acelui tip de construcie din e4ploatarea creia rezult cel mai mare profit) profit care trebuie alocat celor dou tipuri de investiie0 - calcularea pe baza ratelor de capitalizare uzuale pe pia "# 5 1DI& a valorii cldirii noi i prin capitalizarea profitului net atribuibil cldirii noi0 - determinarea profitului net anual atribuibil terenului) ca diferen ntre profitul net anual total al proprietii i profitul net anual aferent cldirii0 - calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net anual aferent terenului) cu rat de capitalizare uzual pe pia. 8etoda capitalizrii chiriei brute este folosit pentru evaluarea terenurilor nc!iriate) permind capitalizarea c!iriei ncasate de proprietarul terenului nc!iriat unui utilizator. Atunci cnd c!iria perceput pe unitate de suprafa i rata de capitalizare sunt cele practicate pe pia) se obine valoarea de pia a terenului. Terenurile a+ricole se evalueaz utiliznd metoda comparaiei) la fel ca n cazul terenurilor nea+ricole) sau metoda capitalizrii rentei nete. 8ea de-a doua metod reflect ceea ce <avid ;icardo preciza1#) respectiv c 9preul pmntului a+ricol este renta capitalizat la dobnda zilei:. Aplicarea corect a acestei metode solicit evaluatorul la( obinerea informaiilor despre rotaia culturilor) randamente) preul produselor a+ricole din zon0 estimarea venitului brut potenial obinut de pe ternul respectiv) att n cazul e4ploatrii terenului de ctre proprietar) ct i n cazul arendrii terenului0 estimarea c!eltuielilor de e4ploatare pentru determinarea venitului net0 stabilirea ratelor de capitalizare0 efectuarea calculelor necesare pentru stabilirea valorii terenului a+ricol prin capitalizarea venitului. )3 Evaluarea con"truciilor se realizeaz de evaluatori imobiliari care posed cunotine de specialitate. Practica recomand evaluarea acestora cu a1utorul comparaiei directe) folosit i pentru evaluarea terenurilor) a metodei bazat pe capitalizarea veniturilor sau evaluarea pe baz de cost. 1. (omparaia direct se folosete n cazul evalurii unor cldiri care au +rad ridicat de similaritate) pentru care e4ist o pia activ i informaii suficiente cu privire la preurile de vnzare) oferte) tranzacii efectuate etc.
1#
Pierre ,.) AesanUon 3.) 7alorisation dRentreprise et t!Lorie financiKre) 3d. <RBr+anisation) paris) %DD$) p. 1#1.
?#
%. 8etoda bazat pe capitalizarea veniturilor este folosit pentru evaluarea construciilor cumprate ca investiii i care vor aduce un venit financiar dintr-o nc!iriere unei tere persoane. 2unt considerate venituri care se vor capitaliza( chiria brut potenial) adic aferent unei nc!irieri de 1DD I a construciilor) nainte de deducerea c!eltuielilor suportate de proprietar i a plii impozitului pe c!irie0 chiria brut efectiv) calculat innd seama de +radul efectiv de nc!iriere a cldirii) nainte de a efectua deducerile mai sus amintite0 profitul net din e#ploatare) respectiv profitul net anual) dup deducerea tuturor c!eltuielilor de e4ploatare) fr amortizare) din c!iria brut efectiv0 cash-flo%-ul nainte de plata impozitului pe profit) adic partea din profitul brut rmas dup deducerea c!eltuielile cu dobnzile aferente creditelor cu care a fost finanat cldirea evaluat0 cash-flo%-ul dup plata impozitului pe profit0 valoarea rezidual care reprezint suma +lobal ncasabil de un investitor) la terminarea duratei de e4ploatare normal sau la sfritul perioadei de previziune. 'n funcie de forma de venit i de modul de e4primare a ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare) construciile pot fi evaluate prin( capitalizare direct) actualizarea veniturilor viitoare i te!nici reziduale. a. (apitalizarea direct este simpl deoarece nu presupune previzionarea anual a venitului "profitul net din e4ploatare sau cash-flo%-ul nainte de impozitare& +enerat de o construcie) ci doar idea reproductibilitii n viitor a unui nivel anual al acestuia. 'n consecin) valoarea construciei se determin conform relaiei( Valoarea con"truciei B Venitul anual ( Rata de ca itali'are 4>3 Fa rndul su) rata de capitalizare este raportul dintre venitul anual i preul de vnzare a cldirii) ea avnd semnificaia unei rate a rentabilitii capitalului investit n cldire. b. Actualizarea veniturilor "analiza discaunted cash ' flo% & const n stabilirea veniturilor actuale prin actualizarea veniturilor anuale sperate "profitul net din e4ploatare sau cash-flo%-ul nainte de impozitare) cash-flo%-ul dup plata impozitului pe profit& cu a1utorul unei rate de actualizare 19. 7aloarea construciei este( Valoarea con"truciei B
"1 + r &
t =1
(9t
'n care( - 8, 5 cas!-flo/-ul anual0 - t 5 numrul de ani de previziune0 - r 5 rata de actualizare. c. :ehnicile reziduale sunt folosite cnd e4ist urmtoarele informaii disponibile despre proprietatea imobiliar "teren plus cldire&( valoarea de pia a terenului evaluabil n mod independent) profitul net +enerat de ntrea+a proprietate) rata de capitalizare aferent proprietii imobiliare. Aceste informaii permit calcularea( profitului net atribuibil numai terenului) prin nmulirea ratei de capitalizare cu valoarea de pia a terenului0 profitului net aferent cldirii) ca diferen ntre profitul net total i profitul net aferent terenului0 valorii cldirii) prin capitalizarea numai a profitului net corespunztor cldirii. ?. 8etoda bazat pe costuri este recomandat de specialiti pentru construciile noi sau aproape noi0 n cazul construciilor unicat) care nu se tranzacioneaz frecvent pe pia0 pentru cldirile n care se desfoar o afacere care are un puternic good%ill personal) ce nu pot fi evaluate pe baza profitului rezultat de afacerea desfaurat n cldirea de evaluat) deoarece good%ill-ul nu este transferabil odat cu cldirea0 n studiile de fezabilitate.
19
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. 19?
?9
'n toate aceste cazuri) punctul de plecare n estimarea valorii unei astfel de cldiri l reprezint costul de reproducie sau costul de nlocuire a cldirii) din care se deduce suma care reprezint deprecierea total a cldirii) rezultnd costul de nlocuire net. 8onform definiiei elaborate de *nstitutul de 3valuare din 8!ica+o) costul de reproducie brut este costul estimat pentru a construi) la preurile curente la data evalurii) cldiri identice) folosind aceleai materiale) standarde de construcii) proiect) plan de construcie) calitate a manoperei. (ostul de nlocuire) potrivit aceleiai optici) este costul estimat pentru a construi) la preuri curente la data evalurii) a unei cldiri cu o utilitate identic cu cea de evaluat) ns la cu materiale moderne) la standardele curente) plecnd de la proiecte i planuri moderne) e4istente la data evalurii. 8t privete stabilirea +radului de depreciere a unei cldiri) acesta se realizeaz n urma unei inspecii detaliate a construciei de evaluat) de ctre un in+iner constructor. c3 Aa1inile! utila.ele 1i ec+i a-entele sunt aduse la preul actual cu a1utorul mai multor metode ce au scop determinarea valorii reziduale din momentul evalurii. <atorit naturii specializate a activitii unor ntreprinderi) evaluarea mi1loacelor fi4e trebuie realizat de evaluatori specializai pe tipul respectiv de mi1loace fi4e. 'n acest scop) evaluatorul trebuie s dispun de situaia mi1loacelor fi4e aflate n proprietatea ntreprinderii) cu datele de identificare a acestora "cod) denumire) numr de inventar) data punerii n funciune) durata de via normat&. 3valuatorul procedeaz apoi la clasarea mi1loacelor fi4e n( necesare n procesul de e4ploatare) redundante "peste nevoile de e4ploatare& i n curs de casare. <e asemenea) este necesar verificarea faptic a mi1loacelor fi4e) analiza +radului de depreciere a lor i precizarea tipului de valoare pentru evaluare) respectiv( valoarea de pia pentru mi1loacele fi4e necesare n procesul de e4ploatare0 valoarea de pia sau valoarea de lic!idare pentru mi1loacele fi4e n surplus fa de nevoile de e4ploatare0 valoarea de casare pentru cele ce trebuie casate0 costul de nlocuire net pentru mi1loacele fi4e unicat. 'n +eneral) valoarea de pia a unui mi1loc fi4 nou este punctul de plecare n procedura evalurii. <ac al momentul evalurii nu se mai tranzacioneaz mi1loace fi4e absolut identice cu cele de evaluat) este necesar ncadrarea mi1locului fi4 de evaluat n cate+oria celor tranzacionate pe pia. d3 =-o)ili'rile &inanciare reprezint plasamente pe termen lun+) respectiv( titluri de participare "drepturi sub form de aciuni i alte titluri de valoare n capitalul altor uniti patrimoniale) care asi+ur deintorului lor e4ercitarea controlului sau a unor influene n mana+ementul acestora&) titluri imobilizate ale activitii de portofoliu "titluri financiare ac!iziionate n vederea realizrii unor venituri financiare) fr a putea realiza un control asupra emitentului&) alte titluri i creane imobilizate "creane le+ate de participaii) mprumuturi acordate pe termen lun+ terilor) +araniile i cauiunile depuse de unitatea patrimoniala la teri&. 3valuarea titlurilor de participare i a titlurilor imobilizate ale activitii de portofoliu implic luarea n calcul a mai multor criterii) pentru a putea stabili valoarea intrinsec a unei aciuni. Aceste criterii de evaluare sunt( - valoarea de pia a aciunilor) care poate fi cursul la burs sau preul de tranzacionare a unor pac!ete de aciuni) pentru ntreprinderile necotate0 - calitatea activelor deinute "corporale i necorporale&0 - profitul net al societii la care ntreprinderea evaluat deine o parte de capital0 - previziunile referitoare la ncasrile viitoare provenite din plasament0 - restriciile n distribuirea profitului net de ctre ntreprinderile la care se deine participaia0 $D
restriciile n ceea ce privete transferul titlurilor de plasament pentru ntreprinderea care le deine. Pentru titlurile de participare minoritare n societile necotate sau pentru cele pentru care cursul nu este o dimensiune suficient de semnificativ) estimarea lor presupune) de fapt) o reevaluare a societii emitente. Principiul aplicabil este acela conform cruia n locul valorii nete contabile a titlurilor deinute trebuie determinat o sum ec!ivalent cu partea corespunztoare a lor din valoarea activului net al ntreprinderii emitente. <ac informaiile nu sunt disponibile) dar veniturile de participaie sunt cunoscute) este posibil o estimare indirect a valorii acestora pe baza valorii de randament. B atenie deosebit trebuie s se acorde participaiilor la capitalul filialelor cu pierderi. <ac societatea mam i asum responsabilitatea n redresarea situaiei acestora) n evaluarea participaiei trebuie reflectat pierderea pe civa ani) ca i efortul de refinanare a procesului de redresare. <ac societatea mam nu-i asum efortul de redresare) valoarea participaiei este zero sau valoarea de lic!idare total a filialei.
/$/$/$ Corectarea 1i evaluarea activelor circulante ;eevaluarea activului circulant este tratat diferit de evaluatori. @nii consider c posturile activului circulant "stocuri) creane clieni) titluri pe termen scurt) trezorerie& sunt elemente cu o rotaie relativ rapid. 'n acest fel) valoarea lor contabil poate fi utilizat n estimri ca atare. 2unt e4ceptate situaiile care se caracterizeaz prin inflaie puternic sau erodare monetar accelerat. Ali e4peri consider c estimarea elementelor de e4ploatare necesit o atenie analitic pentru fiecare element) n ceea ce privete valoarea lor i e4istena lor fizic. a3 n evaluarea "tocurilor 4mrfuri) materii prime i materiale& este necesar s se respecte mai multe etape) precum( inventarierea fizic "dac nu este posibil se analizeaz datele inventarului celui mai recent&0 ierar!izarea stocurilor din punct de vedere al rotaiei i identificarea stocurilor cu rotaie slab sau sta+nant0 identificarea metodei de evaluare la determinarea valorii stocurilor. Pot e4ista anumite stocuri de materii prime de+radate total sau componente care nu se mai utilizeaz nicieri. 'n acest caz valoarea acestora este zero sau c!iar ne+ativ dac sunt necesare i c!eltuieli de ncrcare) transport) depozitare i neutralizare. Pentru stocurile de materii prime, materiale, componente necesare activitii de e4ploatare) tipul de valoare utilizat este valoarea de pia) care reflect costul curent de nlocuire la data evalurii. <iferitele metode de evaluare a stocurilor vor influena valoarea stocului final reflectat n bilan ca i costul produselor vndute i deci) implicit) profitul nscris n contul de profit i pierdere. 3fectele sunt deosebit de importante n rile cu economii inflaioniste unde) c!iar n intervale scurte de timp) acelai produs se realizeaz cu eforturi n aprovizionare i n producie la preuri mereu altele. <in acest punct de vedere se pot ntlni mai multe metode de evaluare a stocurilor( - metoda bazat pe media ponderat a costurilor de aprovizionare0 - metodele bazate pe ordinea de intrare n ntreprindere ",*,B 5 primul intrat) primul ieit i F*,B 5 ultimul intrat) primul ieit& sau pe scara de mrime a preului de aprovizionare "H*,B 5 cel intrat cu preul de aprovizionare cel mai mare) primul ieit i FB,B 5 cel intrat cu preul de aprovizionare cel mai mic) primul ieit&.
$1
'n economiile cu preuri n cretere sau cu inflaie puternic) aplicarea metodei ,*,B are ca efect o supraevaluare a profitului i o estimare a stocurilor din ntreprindere aproape de valoarea actual. 'n aceleai condiii) aplicarea metodei F*,B va subevalua profiturile) dar i mrimea stocurilor din ntreprindere. 'n cazul scderii preurilor aplicarea metodei ,*,B are ca efect o subevaluare a profitului i o estimare a valorii reale a stocurilor aproape de valoarea actual) n timp ce F*,B va supraevalua profitul i valoarea stocurilor. Atenie trebuie acordat stocurilor de piese de schimb, subansamble, componente diverse a cror valoare contabil nu a fost actualizat i care) prin valoarea lor de pia curent) pot s reprezinte un mare avanta1 pentru cumprtor. -tocurile de producie neterminat se evalueaz%D plecnd de la valoarea de pia estimat a produselor rezultate dup finalizarea procesului de producie) din care se deduc c!eltuielile necesare pentru aducerea n stare de comercializare a produselor n curs de e4ecuie. 2tocurile de produse finite necesit efectuarea unor corecii cauzate de factori precum( renunarea de ctre unii clieni la comenzi0 returnarea unor produse din cauza unor deficiene calitative0 costul de nre+istrare n contabilitate este mai mare dect preul de vnzare cu amnuntul0 ine4istena unei cereri pentru tipul respectiv de produs0 termenul de +aranie e4pirat. 2pecialitii n evaluare precizeaz c) la fel ca n cazul stocurilor de materii prime i materiale) i n cazul stocurilor de produse finite este necesar inventarierea i verificarea e4istenei lor fizice. 8oreciile care se vor aduce la valorile contabile a acestor stocuri sunt( valoarea zero sau valoarea ne+ativ pentru produsele finite depreciate total sau cu termen de valabilitate e4pirat i care trebuie distruse sau neutralizate0 valoarea de pia diminuat cu cota uzual de adaos comercial practicat pentru tipul respectiv de produse finite. 3valuarea stocurilor se realizeaz la intrarea n ntreprindere) la data bilanului i la ieirea din ntreprindere sau la darea n consum. 8ostul stocurilor trebuie s cuprind toate costurile aferente ac!iziiei i prelucrrii) precum i toate costurile suportate pentru a aduce stocurile n forma i la locul unde se +sesc n momentul evalurii. Evaluarea la intrare$ 8ea mai frecvent modalitate de a deine stocuri este prin ac+i'iie. Prin urmare) co"tul de ac+i'iie este valoarea cu care bunul respectiv va fi nre+istrat n contabilitate i) respectiv este evaluat. 8omponentele costului de ac!iziie sunt urmtoarele( preul de cumprare0 ta4ele vamale i ta4ele nerecuperabile0 c!eltuielile direct le+ate de transport) manipulare i alte costuri care pot fi atribuite direct ac!iziiei de stocuri) reducerile comerciale) costul ndatorrii. B alt modalitate de a obine stocuri este prin roducia ro rie) situaie n care evaluarea stocului se realizeaz la co"tul de roducie. 8omponentele costului de producie sunt( c!eltuielile directe de producie "consumul de materii prime i materiale) manoper direct etc.& i cota de c!eltuieli indirecte "amortizarea) ntreinerea seciilor si utila1elor) conducerea si administrarea seciilor&. 8!eltuielile +enerale ale ntreprindere "c!eltuieli de administraie& i c!eltuielile de distribuie nu se includ n costurile de producie. 2tocurile pot intra n ntreprindere prin "u)venionare) ca urmare a unui pro+ram de asisten +uvernamental. 'n acest caz evaluarea se realizeaz la valoarea corespunztoare subveniilor +uvernamentale. Atunci cnd subvenia +uvernamentala este reprezentat de transferul unui activ nemonetar) respectiv un stoc sau o cate+orie de stocuri) evaluarea se realizeaz la valoarea de intrare) dat de valoarea .u"t. Evaluarea la ie1ire. 'n momentul n care stocurile ies din ntreprindere "prin consum intern) vnzare sau alte variante& evaluarea lor se realizeaz prin -etoda 6=6O 9primul intrat primul ieit:) prin -etoda co"tului -ediu onderat i prin -etoda L=6O. Prima metod presupune ca evaluarea
%D
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. %D%
$%
ieirilor de stoc s se fac la costul intrrilor n ordinea cronolo+ic a apariiei. ;espectiv) stocul final este constituit din elementele cele mai recente. Aceast metod se folosete att n cazul inventarului permanent) ct i n cazul inventarului intermitent. etoda 9 co"tului -ediu onderat@) presupune evaluarea articolelor de stoc) utiliznd media ponderat a costurilor. Aceast metod poate fi aplicat n cazul inventarului permanent) ct i in cazul celui intermitent. Aetoda L=6O 9ultimul intrat primul ieit:) presupune ca ultimele articole ac!iziionate sau produse s fie primele ieite din stoc) iar cele rmase n stoc la sfritul perioadei sunt primele ac!iziionate sau produse. 2pre deosebire de celelalte metode) F*,B nu repartizeaz costurile stocurilor intrate pn la acea dat) dar conecteaz veniturile cu c!eltuielile aferente. 8ostul articolelor e4istente n stoc la sfritul perioadei este mai mic dect costul actual) ceea ce este n concordan cu principiul evalurii bilaniere la cea mai mic valoare dintre cost i valoarea realizabil net. @tilizarea metodei ,*,B pentru evaluarea stocurilor prezint urmtoarele avanta1e( urmrete micarea fizic a stocurilor0 valoarea stocului este actual i uor de calculat. <ezavanta1ele folosirii acestei metode constau n faptul c( profiturile pot fi supraevaluate) n anumite perioade0 comparaiile pe diferite comenzi sau activiti sunt +reu de realizat. etoda costului mediu ponderat prezint drept avanta1e faptul c( niveleaz profiturile0 este uor de calculat i permite comparaii. <ezavanta1ele constau n faptul c( deformeaz costurile n anumite momente de timp. 3valuarea stocurilor prin metoda F*,B are avanta1ul utilizrii costurilor actuale) dezavanta1ul principal referindu-se la faptul c e4ist posibilitatea subevalurii stocurilor n bilan. Evaluarea la data )ilanului. *A2 % prevede ca n bilan stocurile s fie evaluate la cea mai mic valoare dintre cost i valoarea realizabil net. 7aloarea net de realizare se determin innd seama de fluctuaiile de pre i de cost) precum i de scopul pentru care stocurile sunt deinute. )3 Creanele fac obiectul unei reevaluri separate dac e4ist riscul unor clieni inceri. 'n aceste situaii se realizeaz o +rupare i o ordonare a clienilor pe baza criteriului 9data plii:) pentru a detecta riscul de neplat. <e asemenea) evaluatorul mpreun cu clientul su apreciaz transferabilitatea total) parial sau netransferabilitatea creanelor viitorului proprietar. 'n cazul n care ntreprinderea a constituit un provizion suficient pentru creane incerte) se poate prelua valoarea nre+istrat n contabilitate pentru aceste creane) diminuata cu provizionul constituit. 'n literatura de specialitate se precizeaz ca n le+tur cu coreciile aplicate valorilor contabile pentru creane nu e4ist re+uli +eneral acceptate) ci numai recomandri. Astfel) cea mai uzual practic pentru tratarea creanelor cu termen de ncasare depit ar fi neincluderea n evaluare sau preluarea lor de ctre cumprtorul ntreprinderii printr-un an+a1ament scris) semnat cu vnztorul) n care se stipuleaz procentul de plat din valoarea fiecrei creane) care se va face numai dup ncasarea creanei. B alt practic este diminuarea valorii nominale a unei creane cu un anumit procent) n funcie de numrul de zile de ntrziere a plilor. 8reanele reprezint drepturi bneti poteniale) realizabile la termene diferite. 'n tranzaciile de vnzare cumprare interesul prilor este diferit. Astfel) vnztorul vrea s-i recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor) o suma care se va ncasa peste un anumit termen nu mai are aceeai valoare. <e aceea) n faza de dia+nostic trebuie s se fac o analiz detaliata a creanelor din punct de vedere al vec!imii acestora) a posibilitilor de ncasare) fcndu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor respective) astfel( - creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil0
$?
creanele e4primate ntr-o alt moned dect cea naional) se actualizeaz n funcie de evoluia cursului de sc!imb0 - creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc peste o lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii fondurilor pe perioada amnrii ncasrii "dobnda bancar&) determinndu-se astfel valoarea 1ust a creanelor ) care este o valoare actualizat a plilor cu rata dobnzii0 creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea contabil) fiind necesar ar+umentarea imposibilitatea ncasrii c3 'n ceea ce privete di" oni)ilitile sunt de fcut corecii mai ales dac e4ist poziii importante n devize i n titluri. 8u pruden) valuta i titlurile vor fi evaluate la un curs mediu al perioadei considerate. -uma tuturor acestor posturi rectificate reprezint activul brut real. Pentru calculul activului net real este necesar s se analizeze critic i coninutul pasivului) n mod special) pasivul e4i+ibil "fr capitalul propriu i provizioanele cu caracter de rezerv&. /$/$2$ Corectarea 1i evaluarea datoriilor e ter-en lung 'n cazul ntreprinderilor mici i mi1locii) cumprtorul nu poate ac!iziiona afacerea fr a i se impune s preia i datoriile totale sau pariale. <e aceea datoriile se impune a fi evaluate. B parte din datorii nu necesit corecii) fapt pentru care sunt preluate la valoarea lor contabil. Alte datorii necesit o reevaluare) cum ar fi valoarea creditelor pentru care e4ist condiii avanta1oase de finanare) respectiv care pot fi obinute cu o rat a dobnzii inferioar celei curente pe piaa monetar. +atoriile pe termen lung vor fi actualizate dac a aut loc o modificare important a ratei dobnzii "valoarea coreciei se calculeaz prin actualizarea datoriei la un coeficient e+al cu diferena ntre rata de pia a dobnzii i rata dobnzii creditului. Pentru datoriile pe termen scurt nerambursate la scaden vor fi luate n calcul i penalitile corespunztoare. 2e vor inte+ra n pasivul e4i+ibil dividendele de distribuit acionarilor) de obicei ca datorii pe termen scurt. ;eevaluarea posturilor din bilan evideniaz o plusvaloare potenial) care nu s-ar de+a1a dect n cazul vnzrii bunurilor patrimoniale. 3ste necesar s se in seama de impozitul pe plusvalorile poteniale identificate n decursul acestor reevaluri. Pot fi avute n vedere mai multe situaii( - pentru bunurile amortizabile i stocuri e4ist un impozit latent) avnd coninutul unui pasiv e4i+ibil) care se poate calcula ca suma actualizat a impozitelor pe plusvaloarea estimat0 - pentru bunurile neamortizabile "terenul& impozitele latente nu sunt luate n considerare) cci vnzarea acestor bunuri ca atare este e4trem de puin probabil i deci impozitul este zero. <educnd din activul brut real pasivul real e4i+ibil se obine activul net real "au corectat$ Aceasta este e4presia) la preul zilei) a ceea ce ntreprinderea are n proprietate) deci a valorii patrimoniale a societii. <ei mai precis dect metoda activului net contabil) metoda activului net corectat are i ea multiple limite( - nu ine cont de potenialul viitor de cretere a ntreprinderii0
$$
valoarea ntreprinderii rezult ca o nsumare a unor elemente la un pre actual) considerate prin 1u4tapunere i nu inte+rate ntr-un tot funcional0 - nu tine cont de potenialul factorului uman0 - nu ine cont de elementele nemateriale specifice ntreprinderii "e4periena n producie) mrci) reele de distribuie) calitatea clienilor etc.&. 'n consecin activul net corectat se calculeaz conform relaiei %1( Activ net conta)il - c!eltuieli de constituire - c!eltuieli cu studiile - diminuarea valorii fondului comercial - diminuarea valorii stocurilor - creane dificil de recuperat neprevizionate - impozit latent asupra plusvalorii activelor care depesc diminuarea valorii lor V valoarea de realizare a brevetelor V creterea de valoare a activelor necorporale V creterea de valoare a activelor financiare V creterea de valoare a stocurilor W Activ net corectat /$2$ Alte a)ordri rivind di-en"iunea valoric a atri-oniului Valoarea "u)"tanial ia natere din adunarea activului net corectat cu valoarea real a altor active ce nu aparin ntreprinderii "e4. active n leasin+&) dar care particip la obinerea rezultatului ntreprinderii. 2e impun) ns) cteva observaii( - activul net real este estimarea activelor de e4ploatare i din afara e4ploatrii) utilizate sau nu) deinute n proprietate de ntreprindere0 - valoarea substanial este estimarea activelor utilizate efectiv de ntreprindere n e4ploatare) fie c aparin sau nu proprietii acesteia0 ea este o noiune ce nu se suprapune cu cea de patrimoniu corporal al ntreprinderii) dar d o dimensiune a valorii mi1loacelor utilizate de ntreprindere pentru realizarea profitului0 - n evaluare se trateaz diferit activul ce particip la e4ploatare "indiferent de titlul de proprietate asupra lor&) activele din patrimoniul care nu particip la e4ploatare sau din afara e4ploatrii "vor fi evaluate ntr-o optic mai sever& i activele ce aparin terilor din afara e4ploatrii "vor fi i+norate&0 Ca italurile er-anente nece"are 7n e9 loatare reflect capitalurile necesare funciei de e4ploatare a ntreprinderii i se determin dup relaia( CPNE B =-o)ili'ri de e9 loatare D Nevoia de &ond de rul-ent de e9 loatare *ndicatorul pune accentul pe activitatea de e4ploatare a ntreprinderii) considerat sin+ura semnificativ pentru procesul de evaluare. Cu se ine seama de elemente precum cldirile utilizate pentru alte scopuri dect pentru activitatea de e4ploatare i nici de ec!ipamentele ntreprinderii care nu sunt utilizate efectiv n activitatea de e4ploatare.
%1
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. 1.?
$E
7aloarea ntreprinderii estimat prin metodele patrimoniale reprezint un reper important pentru evaluator n 1udecile sale de care va ine seama) n cazul n care va utiliza mai multe metode de evaluare a ntreprinderii. ;ezerva manifestat n utilizarea metodelor patrimoniale se datoreaz limitelor acestora( - valoarea determinat prin metodele patrimoniale reprezint suma valorii elementelor din ntreprindere) la preul actual) considerate prin 1u4tapunere i nu inte+rate ntr-un tot sistemic cu o funcionalitate specific "se tie c suma parilor nu este e+al cu valoarea ntre+ului&0 - aceste metode estimeaz ceea ce ntreprinderea posed i folosete n e4ploatare) dar nu ine cont de rezultatul sau potenialul viitor al activitii acesteia0 - n valoarea +lobal a ntreprinderii astfel determinat nu sunt reflectate nici valoarea) nici potenialul) nici contribuia factorului uman0 - metodele patrimoniale nu iau n calcul elementele nemateriale specifice ntreprinderii) ce concretizeaz certe elemente de avanta1 comparativ i deci duc un plus de valoare acesteia) cum ar fi( marca) te!nolo+ia) tradiia activitii) motivaia i dinamismul ec!ipei de conducere) calitatea clienilor i a pieei de desfacere) reeaua de distribuie i de servicii post-vnzare0 - metodele patrimoniale presupun identificarea variaiilor de valoare) de obicei plus de valoare "s-a vzut c aceast metod are punctul de plecare n datele contabilitii unde) prin aplicarea principiului prudenei i cel al costului istoric elementele sunt deseori subevaluate&0 situaia nu este la fel pentru ntreprinderile n dificultate sau n pierdere0 - evaluarea prin metodele patrimoniale necesit foarte mult timp i e4peri pentru realizare.
$-
Ca $ =V$ Aetode de evaluare )a'ate e actuali'are$ Evaluarea rin &lu9uri 2$#$ Ele-ente de )a' 'n termeni monetari) valoarea unei 7ntre rinderi este dat de re'ultatele viitoare. Astfel) n plan pur financiar) orice investiie nu are sens dect prin profitul susceptibil s fie obinut n urma investiiei. 'n realitate) pot e4ista cazuri de cumprri de ntreprinderi care nu rspund numai criteriilor de profitabilitate) n momentul n care sunt ac!iziionate) ca de e4emplu) cumprarea unei ntreprinderi familiale pentru a rmne n cadrul familiei0 cumprarea unei ntreprinderi) puin performante) de ctre salariaii si) cu scopul meninerii locului de munc0 ac!iziionarea unei ntreprinderi din motive sentimentale sau efectuarea unei investiii de plcere. 2e consider c valoarea oricrui capital investit trebuie apreciat prin prisma randamentelor sale viitoare . 8onform acestei lo+ici) este esenial determinarea flu4urilor de rezultat care vor servi drept baz n evaluarea ntreprinderii. 2e pleac astfel de la flu4urile de1a realizate) care constituie punct de plecare n estimarea rezultatelor viitoare. ,lu4urile de rezultat real nre+istrate de ntreprindere sunt( rezultatul net) rezultatul curent) rezultatul curent dup deducerea c!eltuielilor financiare teoretice) variaia trezoreriei) disponibilul dup finanarea investiiilor i creterii) cas!-flo/- ul) dividendele) mar1a bruta de autofinanare) cifra de afaceri. <ac metodele patrimoniale estimeaz valoarea ntreprinderii ntr-o manier static) pe baza elementelor pe care aceasta le are n proprietate sau le utilizeaz n e4ploatare) metodele bazate pe actualizare estimeaz valoarea ntreprinderii considernd ca punct de plecare rezultatul obinut sau posibil de obinut n timp. 'n evaluarea ntreprinderii pot fi luate n considerare mai multe tipuri de rezultate. <atorit acestui fapt) evaluatorul trebuie s 1ustifice dou aspecte( ce rezultat s alea+ pentru estimarea valorii i cu ce structur i valoare de activ s-l compare. - Re'ultatul din e9 loatare este) prin definiie) diferena dintre veniturile i c!eltuielile e4ploatrii. 3l d o dimensiune a performantelor comerciale i industriale ale ntreprinderii) obinute din activitatea de e4ploatare) fr sa in seama de politica financiar a ntreprinderii i de impactul fiscalitii. - @neori rezultatul net poate varia mult di cauza rezultatului e4traordinar) de aceea) unii autori consider mai prudent luarea ca baz n calculele de evaluare a rezultatului curent) diminuat cu participarea salariailor la profit i cu impozitul pe profit. Re'ultatul curent reprezint rezultatul de e4ploatare influenat de rezultatul fin activitatea financiar "venituri-c!eltuieli financiare&. 3ste un rezultat semnificativ datorita importanei activitii financiare pentru ntreprinderile n cretere "c!eltuielile financiare sunt importante pentru acestea& i cele n faza de maturitate "veniturile financiare sunt importante pentru acestea&. - Re'ultatul net reprezint rezultatul total obinut de ntreprindere din activitatea sa de e4ploatare) financiar i e4cepional) diminuat cu impozitul pe profit. 3l poate fi determinat) de asemenea) ca diferen ntre totalul veniturilor i totalul c!eltuielilor. 3l este e4presia contabil a rezultatului destinat a fi reinvestit i n ntreprindere si parial distribuit acionarilor. - Dividendul este o parte a profitului net destinat acionarilor) aprobat de adunarea +eneral. *niial o parte a profitului) el devine dup aprobare o datorie ctre teri. Plata $.
dividendelor afecteaz definitiv trezoreria printr-un flu4 ne+ativ de lic!iditi. <ar mbo+irea celui care ac!iziioneaz o parte dintr-o ntreprindere nu vine numai din dividende) ci din ansamblul rezultatului acesteia. <ividendele nu reprezint dect un element de calcul parial) cu e4cepia cazului n care se consider c n fiecare an ntre+ul rezultat net este distribuit sub form de dividende. - Ca"+,&loE,ul! mult utilizat de metodele de evaluare moderne) ndeosebi an+lo-sa4one) reprezint suma lic!iditilor +enerate sau consumate de o activitate pe parcursul unei perioade de timp considerate. 7enitul obinut de ntreprindere nu este ntotdeauna n form de lic!iditi imediat accesibile "n cas!&. <e aceea el este deseori denumit i trezorerie disponibil i poate fi calculat sau estimat prin bu+etul de trezorerie sau situaia de trezorerie. - Re'ultatul curent du deducerea c+eltuielilor &inanciare teoretice "implicite&. @n factor care poate altera perceperea adevratei capaciti de a obine profit este nivelul capitalului propriu de care dispune ntreprinderea. 'ntreprinderea care dispune de un capital propriu semnificativ) va suporta puine c!eltuieli financiare i c!iar va obine un rezultat financiar favorabil. @n nivel al capitalului propriu superior necesarului de finanare a e4ploatrii va +enera o trezorerie pozitiv. 'n mod similar) o ntreprindere care nu dispune de capital propriu va nre+istra un rezultat curent slab) din cauza c!eltuielilor financiare +enerate de structura financiar de care dispune "mprumutul substituindu-se capitalului propriu&. <in aceast cauz pare corect deducerea din rezultatul curent inclusiv a c!eltuielilor financiare care teoretic ar remunera capitalul propriu. 2e obine n acest mod un rezultat care reprezint un cti+ efectiv +enerat de ntreprindere. - Ci&ra de a&aceri$ 'n multe evaluri care privesc ntreprinderi de comer 9en detail:) sau societi de servicii "asi+urri& se utilizeaz cifra de afaceri ca element de baz n calculele de evaluare. 2uma luat n calcul este cea referitoare la cifra de afaceri din ultimul e4erciiu) din ultimele trei e4erciii ori media ponderat a cifrei de afaceri din ultimele trei e4erciii. 8ele mai uzuale metode de randament sunt actualizarea cas! flo/-ului sau dividendelor i capitalizarea cti+urilor "venitului) profitului&. Pentru determinarea flu4urilor viitoare se folosete ca baz de plecare datele trecute i de cele previzionate) iar pentru ntreprinderile mari se folosesc datele din planurile strate+ice. Teoretic) trebuie inut seama de o durat a flu4urilor infinit) pentru a estima valoarea unei ntreprinderi. ,lu4urile viitoare fiind actualizate) valoarea lor n ziua evalurii) se diminueaz foarte rapid pe msur ce trece timpul. 2$%$ Actuali'area 1i ca itali'area Actuali'area este o procedur indispensabil pentru asi+urarea unei corecte viziuni dinamice n aplicarea metodelor de evaluare i) de asemenea) pentru luarea n calcul a flu4urilor de rezultate considerate n timp. ai precis) actualizarea este o operaie prin care o suma care va fi ncasat sau pltit n viitor este transformat n valori de azi. Cecesitatea acestei operaiuni deriv din faptul c unitile monetare de mine nu sunt ec!ivalente cu unitile monetare de azi "fr a lua n calcul inflaia&. Pentru actualizarea unei sume care se va obine n viitor se utilizeaz rata de actuali'are) care reprezint rentabilitatea cerut de pia pentru o sum de capitaluri investite n ntreprinderea evaluat. $#
;ata de actualizare are semnificaia unei rate de fructificare a capitalurilor investite pe piaa financiar n loc s fie investite n ntreprindere. Brice calcul de actualizare ine seama n mod esenial de( durata de timp i de rata dobnzii luate n calcul pentru a msura modificarea valorii supuse actualizrii. ;ata de actualizare penalizeaz "decoteaz& un rezultat care se va obine n viitor prin e4ploatarea ntreprinderii evaluate) datorit faptului c se pierde un anumit cti+ fa de situaia n care suma respectiv "capitalurile investite pentru a de+a1a rezultat& ar fi fost fructificat n prezent pe piaa financiar. <in acest considerent) rata de actualizare mai poart numele de cost de oportunitate al capitalului. ;ata de actualizare este notat cu r i se aplic) prin intermediul unui &actor de actuali'are 1 ! unor re'ultate con"tante "au nu) care se vor obine ntr-o erioad &init de ti- . 1+r Pentru a nele+e mecanismul actualizrii se pornete de la cazul fructificrii la banc a unei sume de bani prin obinerea unei dobnzi compuse. 2e noteaz cu - D suma iniial depus la banc) cu d dobnda anual acordat de banc) cu n numrul de ani n care se fructific banii i cu - n suma final ncasat dup trecerea perioadei respective. Pentru fiecare an se aplic formula de calcul a dobnzii simple(
-1 = -D "1 + d & -1 = -D u - % = -1 "1 + d & - % = -D u % ................................................. - n = - n 1 "1 + d & - n = -D u n

unde( u W 1 V d se numete factor de fructificare. Aceast ultim relaie se demonstreaz prin inducie matematic i este formula de baz a operaiei de dobnd compus. ;elaia va fi folosit pentru determinarea) n cazul n care este necunoscut) a sumei iniiale - D ) astfel(
-D =
-n -n = n u "1 + d & n
<ac se consider c - D reprezint valoarea actual a unui rezultat ; care se va obine n viitor) c r este rata de actualizare i - n rezultatul estimat pentru viitor /n ) relaia de mai sus devine(
/D =
/n "1 + r & n
;ata de actualizare depinde teoretic de urmtorii factori( - costul capitalului investit0 - riscurile care intervin privind ncasarea unei sume viitoare0 - inflaia care poate eroda o ncasare viitoare. .#emplu6 Pentru o rat a dobnzii de EI pe an) 1DD de 3@;B care vor fi primii peste un an valoreaz azi
1DD = 9E)%$ 3@;B0 aceeai sum care nu va fi disponibil dect peste doi ani) valoreaz "1 + D)DE&
n prezent
1DD = 9D).D 3@;B. <e fapt) aceast sum de 9D).D 3@;B va aduce o dobnd "1 + D)DE& %
$9
de EI ntr-un an) adic $)E$ 3@;B) care va fi capitalizat) obinndu-se o sum de 9E)%$ 3@;B) care plasat nc un an cu EI va reprezenta n doi ani 1DD 3@;B. ;ata de actualizare r se compune dintr-o rat neutr "rat real de baz fr risc& i) ri-a de ri"c P) estimat pe baza 1udecii evaluatorului i a uzanelor practicienilor) i rata in&laiei &. ;. /ata neutr i este principala component a ratei de actualizare i poate fi perceput( - fie ca un cost al banilor sau al resurselor utilizate pentru a obine ncasri sau rezultate viitoare0 - fie ca o rat a rentabilitii capitalului propriu cerut sau necesar pentru ca posesorii capitalului s fie motivai s-i plaseze capitalul n afacerea respectiv i nu n alta) care ar prezenta aceleai riscuri "costul de oportunitate al capitalurilor acionarilor&0 n acest caz) rata rentabilitii capitalului propriu va avea la numrtor profitul net curent corectat) reproductibil sau mentenabil pe termen lun+) iar la numitor capitalul propriu) ns nu cel nre+istrat n contabilitate ci valoarea de pia a capitalului propriu. ;ata neutr este considerat o rat si+ur) care nu comport riscuri pe termen lun+ n ceea ce privete obinerea ncasrilor sau rezultatelor viitoare. Ale+erea ratei neutre utilizat n calculele de evaluare este la latitudinea celui care face evaluarea. Totui) pentru ca rezultatele evalurii s corespund realitii) rata neutr se ale+e pornind de la referinele pieei. Pentru ale+erea ratei neutre evaluatorul are la dispoziie mai multe variante( - costul capitalurilor utilizate de o ntreprindere pentru realizarea obiectivelor sale) utilizat atunci cnd se evalueaz o ntreprindere ca ntre+0 - rata dobnzilor "randamentul& la obli+aiunile din sectorul public) cel mai adesea la obli+aiunile de stat) considerate a fi cele mai si+ure sau fr riscuri) avnd n vedere c ntotdeauna cel mai bun +arant este statul0 - rata dobnzii la obli+aiunile din sectorul privat0 - rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare0 - randamentul mediu al aciunilor la Aursa de valori0 - rata de rescont) care reprezint dobnda datorat de ctre bncile comerciale Ancii Caionale pentru resursele puse la dispoziie de ctre acestea0 - rata medie a dobnzilor practicate de bncile comerciale "inclusiv de 838&0 - o rat medie calculat pe baza a dou sau trei mrimi de1a amintite. Co"tul ca italurilor utilizate de ntreprindere se calculeaz prin ponderarea) dup impozitarea lor) a costurilor resurselor investite de ctre acionari i creditori "capitalul propriu i capital mprumutat&. 8ostul capitalurilor proprii "aduse de acionari& se determin prin diverse metode) dintre care ma1oritatea fac referire la piaa de capital. B prim modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii ine seama de ( rata de distribuire a dividendelor din profitul net "dv&) profitul net "P&) de cursul aciunilor ntreprinderii la burs "8A& i de mrimea capitalurilor proprii "capitalul social i prime le+ate de capital& "8pr&. ,ormula de determinare a costului capitalului propriu este( ( (pr = + "1 dv& P (7 ( pr
unde( <- dividende total repartizate) < W P 4 dv B a doua modalitate de determinare a costurilor capitalurilor proprii se bazeaz pe inversul coeficientului de capitalizare bursier PER "price earnin+ ratio&. P3; arat n ct timp se recupereaz ED
investiia fcut de un cumprtor al aciunilor ntreprinderii pe seama profitului adus de aceast investiie. P3; se determin dup relaia( (7 6 actiune P./ = P 6 actiune 8ostul capitalurilor proprii este inversul coeficientului de capitalizare bursier( 1 P = P./ (7 8ostul capitalului mprumutat sau al datoriilor "8d&) se determin dup impozitare i este influenat de rata dobnzii pentru datoriile contractate de ntreprindere "c& i de cota de impozit pe profit "ip&. 8ostul datoriilor se determin prin urmtoarea relaie( ( (pr =
( d = c "1 i p &
Pe total) costul capitalurilor utilizate de ntreprindere) 8c se determin astfel(

( c = "1 ( (pr + " % ( d
unde( "1 - ponderea capitalurilor proprii n totalul capitalurilor utilizate0
" % - ponderea datoriilor n totalul capitalurilor utilizate.

;ata neutr utilizat n actualizare se determin la nivelul costului capitalurilor investite) astfel(
i = ( (pr
B alt referin privind stabilirea ratei neutre este rentabilitatea Aursei de 7alori. Aceasta este utilizat dac ntreprinderi similare celei evaluate sunt cotate la burs. Aursa poate fi un indiciu al rentabilitii cerute pe pia. Procedura de determinare a ratei de actualizare prin comparaii bursiere pornete de la coeficientul de capitalizare bursier P3;( 1 P./ <. Prima de risc este o a doua component a ratei de actualizare. ;ata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare dect rata neutr) nu att datorit incertitudinilor privind obinerea rezultatelor estimate pentru viitor) ct mai ales datorit ri"cului pe care l prezint activitatea ntreprinderii evaluate. E9 re"ia ri"cului " eci&ic &iecrei 7ntre rinderi e"te ri-a de ri"c 4Pr3$ Prima de risc ine seama de faptul c toate activele) financiare "mprumuturi& sau reale "pri de ntreprinderi) aciuni sau bunuri fizice&) nu vor putea +enera rate constante de randament n viitor. <in aceste motive) n calculele previzionale de evaluare se aplic o diminuare a ratei de randament a activelor) care se numete prim de risc. <e e4emplu) rambursarea unui capital mprumutat i a dobnzilor aferente implic un risc) n funcie de solvabilitatea celui mprumutat) fapt care impune calcularea unei prime de risc) n funcie de durata mprumutului i de solvabilitatea debitorului. <e asemenea) modificarea condiiilor pieei de desfacere a produselor unei ntreprinderi) sc!imbrile te!nolo+ice etc. pot afecta randamentele activelor reale) fiind necesar luarea n calculele previzionale de evaluare a primei de risc. 8alculul primei de risc aferent unei ntreprinderi determinate nu este simplu de efectuat. Pentru ntreprinderile cotate la burs) un mod de calcul const n a compara amploarea modificrilor cursului "volatilitatea& unei aciuni cu cele ale ansamblului pieei financiare pe care aciunea respectiv este cotat. 3cartul sau modificarea astfel calculat se numete Aeta "X&. @n X e+al cu 1 semnific un curs al aciunii cu un comportament similar cu cel al pieei financiare. @n X superior valorii 1 reflect cu ct la sut se modific aciunile ntreprinderii) cnd cursul pieei financiare se modific) n acelai i= E1
sens) cu 1I. @n X inferior lui 1 reflect un curs al aciunii mai stabil dect ansamblul cotaiilor pe piaa respectiv. Astfel) pentru ntreprinderile cotate, prima de risc corespunde lui = ) ma1orat cu riscul aferent pieei aciunilor fa de o rat a dobnzii fr risc. Pentru ntreprinderile necotate) calculul primei de risc este mai dificil. 'n rile occidentale or+anisme specializate public ratele de risc pentru fiecare sector de activitate. Asocierea n modelele de evaluare a ratei dobnzii fr risc i a primei de risc are la baz idea c randamentul activelor trebuie s acopere n totalitate rata dobnzii fr risc plus o prim de risc. ;iscul propriu ntreprinderii poate fi un risc economic "de e4ploatare& sau un risc financiar. 'n primul caz) este vorba de un risc care corespunde activitii de e4ploatare a ntreprinderii. Pentru a-l stabili) evaluatorul realizeaz dia+nosticul funciei de e4ploatare a acesteia. <e e4emplu) se iau n considerare( lipsa de contracte cu partenerii pe termen lun+) dezinteresul pentru promovarea noilor produse) modul defectuos de or+anizare a produciei) lipsa cointeresrii materiale a personalului) dependena de clieni etc. 'n al doilea rnd) se ine seama de riscul financiar specific ntreprinderii) stabilit pe baza dia+nosticului funciei financiare) care poate evidenia( insuficiena fondului de rulment) +radul de ndatorare mai mare dect media sectorului) durate de rotaie prea mari pentru activele circulante etc. etodolo+ii i practicienii n domeniul evalurii recomand a+re+area diferitelor cate+orii de riscuri pe cate+orii de riscuri) care se apreciaz) apoi) pe baza unei scri procentuale cuprinse ntre anumite limite. Fuarea n considerare a riscului conduce la definirea unei prime de risc) care se va adu+a ratei neutre) pentru a se obine rata de actualizare) care va fi folosit n calculele de evaluare. 8u ct mrimea riscului asumat este mai mare) cu att profitul sperat este mai mare. Prima de risc se aplic ratei neutre n prealabil deflatate) altfel ar conduce la erori n evaluare datorit faptului c s-ar aplic automat i componentei inflaioniste) ma1ornd rata de actualizare total i penaliznd rezultatele viitoare care trebuie actualizate. etodolo+ic) evaluatorul procedeaz astfel( - fi4eaz a priori un nivel al primei de risc) dup ce apreciaz c factorii de risc cu care se confrunt ntreprinderea evaluat va necesita o suplimentare a ratei neutre fr risc cu anumite procente0 de cele mai multe ori se consider c valoarea ma4ima a primei de risc este e+al cu rata neutr fr risc0 - adncete) apoi) precizia de determinare a riscului) prin stabilirea unor 9trepte: de risc "de e4emplu) se consider patru nivele n cadrul primei de risc&0 - estimeaz pe aceast scar definit riscul ntreprinderii evaluate) pentru a adu+a mrimea corespunztoare fiecrei trepte de risc ratei neutre. .#emplu6 2e consider c prima de risc ma4im este e+al cu rata neutr i este e+al cu unitatea. 2e cunosc patru nivele ale primei de risc repartizate pe o scar de la 1 la $ astfel( D D)%E D)E D).E 1 <ac( - prima de risc este ? pe scara de la 1 la $) atunci( rata de actualizare > rata neutr ;! ? prima de risc @&A! > ;?B,C2>;,C2 - prima de risc este %) atunci( rata de actualizare > rata neutr ;! ? prima de risc <&A! > ;?B,2>;,2 - prima de risc este 1) atunci( rata de actualizare > rata neutr ;! ? prima de risc ;&A! > ;?B,<2>;,<2 E%
'n practic se utilizeaz urmtoarele valori pentru aprecierea riscului( - D)%E pentru risc mic0 - D)E pentru risc mediu0 - 1)DD pentru risc destul de ridicat0 - 1)ED pentru risc ridicat0 - %)DD pentru risc foarte ridicat. @. /ata inflaiei "f! este ultima component a ratei de actualizare. ,iind o caracteristic a oricrei economii) ea influeneaz ntr-o msur mai mare sau mai mic puterea de cumprare a monedei naionale) determinnd pierderea valorii monedei i) implicit) modificnd valorile indicatorilor economico-financiari ai ntreprinderilor. Aceast pierdere este luat n calcul de ctre creditori) n rata dobnzii) deoarece ei nu sunt dispui s piard nici n ceea ce privete capitalul mprumutat) nici n ceea ce privete dobnda cuvenit. <in aceast cauz se folosete conceptul de rat a dobnzii reale) care reprezint diferena dintre rata dobnzii afiate sau nominale i rata inflaiei. 'n calculele de actualizare este absolut s se in seama de efectul eroziv al inflaiei. ;ata real a dobnzii se aplic flu4urilor financiare constante) n timp ce rata nominal a dobnzii se aplic flu4urilor financiare curente. Astfel) o rat a inflaiei anual trebuie s corecteze att eroziunea capitalului ct i eroziunea ratei dobnzii. 'n ceea ce privete investiiile) rata inflaiei nu este neutr) atta timp ct flu4urile financiare trecute i viitoare nu evolueaz n acelai ritm cu inflaia " preul de vnzare al produselor realizate rmn constante sau scad din cauza concurentei) amortizarea nu se reevalueaz de-a lun+ul timpului) ceea ce antreneaz o cretere a rezultatului i implicit a impozitului pe profit&. <e aceea pentru o determinare corect a valorii ntreprinderii) n cazul metodelor bazate pe rentabilitate care lucreaz cu valori previzionate) interpretarea corect a inflaiei este de prim importan. Astfel) dac rezultatele viitoare sunt e4primate n uniti monetare curente care in seama de inflaia viitoare estimat) aceste rezultate trebuie actualizate cu o rat care include inflaia) numit rat de actualizare nedeflatat. Pe plan mondial) ma1oritatea ntreprinderilor lucreaz cu valori nedeflatate) e4primate n uniti monetare curente) calculate innd seama de o perspectiv inflaionist. 'n acest caz) rata de actualizare nedeflatat este din aceeai familie cu ratele dobnzilor nedeflatate pe pieele financiare. <ac rezultatele viitoare sunt e4primate n uniti monetare constante) care nu in seama de inflaia viitoare) ele trebuie actualizate cu o rat care nu include inflaia) numit rat de actualizare deflatat. @tilizarea incorect a ratei de actualizare prin aplicarea la nite rezultate constante a unei rate a pieei care include de fapt i o component inflaionist) penalizeaz valoarea ntreprinderii evaluate. <e aceea trebuie ca rata de actualizare care se va aplica acestor beneficii constante s fie n prealabil deflatat. Trecerea de la rata de actualizare nedeflatat la cea deflatat se face astfel( - dac rata inflaiei este mai mic de 1DI( r deflatat W r nedeflatat 5 f - dac rata inflaiei este mai mare de 1DI( r deflatat W "r nedeflatat 5 f&161Vf unde( 161Vf reprezint indicele puterii de cumprare a banilor. - Ca itali'area reprezint aducerea n valori actuale a unor rezultate constante la infinit. Fa fel ca i n cazul actualizrii) pentru capitalizarea unei sume care se va obine n viitor se utilizeaz fie E?
un divizor) numit rata de capitalizare) fie un multiplicator) numit factor de capitalizare. Ca itali'area "e deo"e)e1te de actuali'are prin faptul c "e a lic unor re'ultate con"tante) estimate pentru viitor) i prin faptul c ia 7n con"iderare un ori'ont de ti- in&init i nu finit. Aceste dou particulariti conduc la transformarea factorului de actualizare capitalizare
1 "1 + r & n
in factor de
1 ) cnd n tinde la infinit. Ginnd cont de acestea) valoarea actual a unui rezultat care va r fi constant n viitor) pe o perioad infinit de timp) se determin( /D = / 0 r
.#emplu6 2e cunoate rezultatul net anual) reproductibil i meninut constant la infinit ; W %DDD uniti monetare0 rata de actualizare r W1DI. valoarea actualizat a flu4ului de rezultat constant care se reproduce la infinit) conform relaiei capitalizrii) este(
/D = %DDD = %DDDD uniti monetare D)1
8onform relaiei >ordon-2!apiro) valoarea actualizat este rezultatul nsumrii unui flu4 de rezultat anual iniial care crete la infinit cu o rat anuala constant "+ W ?I&) dup relaia(
/D = / %DDD = = %#E.1 uniti monetare r g D)1 D)D?
<in punct de vedere metodolo+ic) aplicarea procedeului capitalizrii rezultatului n evaluarea ntreprinderii implic) mai nti) calcularea profitului net anual corectat i) apoi) stabilirea ratei de capitalizare sau determinarea coeficientului multiplicator.
E$
2$/$ Aetoda valorii de renta)ilitate 1i a valoarii de randa-ent Aetoda valorii de renta)ilitate presupune valoarea ntreprinderii ca fiind determinat n urma actualizrii 6 capitalizrii flu4urilor de profituri nete previzionate pe un orizont de timp de n ani) n ipoteza unei rate de actualizare constante pe ntrea+a perioad(
)o =
t =1
P net "1 + r & t
'n +eneral) se practic utilizarea unui profit net constant) care poate fi reprezentat de( - profitul ultimului an de dia+nostic) care se reproduce n viitor sau profitul mediu ponderat al perioadei de dia+nostic) n cazul n care ntreprinderea nu-i va propune o e4tindere a activitii n viitor0 - profitul estimat) pe o durat de E-# ani) cu o rat de actualizare care reflect fie costul capitalului propriu) fie costul mediu ponderat al capitalului) n funcie de structura previzionat a capitalului utilizat) procedeu utilizat pentru evaluarea ntreprinderilor n dezvoltare0 - media profiturilor estimate0 Pentru primul caz) este necesar corecia profitului contabil. Profitul net anual corectat se refer numai la activitatea de e4ploatare i la cea financiar) e4cluzndu-se rezultatul e4traordinar) precum i veniturile i c!eltuielile aferente activelor redundante "din afara e4ploatrii&. 'n 2tandardele 3uropene de 3valuare a afacerii se precizeaz c profitul net folosit nu este unul contabil) preluat din contul de profit i pierdere) ci este o valoare a1ustat) care s reflecte o evoluie economic normal i care se va menine n viitor. Prin coreciile efectuate se dorete eliminarea influentelor temporare) nerepetabile i accidentale a unor evenimente asupra veniturilor i c!eltuielilor. 8oreciile sunt necesare) n special) asupra( - elementelor de c!eltuieli de e4ploatare i financiare "compensarea proprietarilor) amortizarea) convertirea stocurilor evaluate prin metoda F*,B n ,*,B) c!irii) servicii furnizate de teri) alte c!eltuieli%%& incluse n conturile de profit i pierdere) din ultimele ? 5 E e4erciii contabile0 - elementelor de venituri care reflect o situaie atipic0 - elementelor de venituri i c!eltuieli care nu sunt reproductibile n viitor "efectul ntreruperilor datorate +revelor) incendiilor) maladiilor etc0 veniturile i c!eltuielile e4traordinare) veniturile i c!eltuielile din afara e4ploatrii0 profituri i pierderi datorate unor con1uncturi anormale de pia&. Astfel se va proceda la( 1. (orectarea cheltuielilor pentru remunerarea compensarea! proprietarilor. <ac proprietarii desfoar o activitate n cadrul ntreprinderii ei pot fi remunerai cu sume sau bunuri n natur mult mai mari dect remuneraiile de pe piaa muncii sau pot s nu primeasc nici o alt remuneraie) dect dividendele distribuite acionarilor. 'n prima situaie) se impune o corecie n sensul inte+rrii n rezultatul brut contabil a surplusului de venituri "n bani sau n natur i convertite n bani& obinute de proprietari. 'n cea de-a doua situaie) mrimea normal a remunerrii muncii acionarilor se va deduce din rezultatul brut. Aceast remunerare reprezint de fapt costul forei de munc care aparine proprietarului) numit cost implicit. ,r scderea acestui cost implicit din profitul brut contabil) proprietarul ar nre+istra o pierdere e+al cu costul de oportunitate) rezultat din faptul c proprietarul nu i-a folosit fora de munc n alt parte pentru a fi remunerat. 8!eltuielile pentru
%%
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. 1$-.
EE
compensarea proprietarilor includ pe ln+ salarii i contribuia la fondul de pensii) prime) prime pentru asi+urarea pe via) c!eltuieli de transport n interes personal i pentru ntreinerea unor active din afara e4ploatrii utilizate n scop personal etc. %. (orectarea stocurilor. Plusvalorile constatate cu ocazia reevalurii vor fi introduse n patrimoniul ntreprinderii. <e e4emplu) cnd stocurile au o valoare de pia de 1DDDD uniti monetare "u.m.& fa de .DDD u.m. valoarea din bilan) n condiiile unui impozit pe plusvaloare de %EI) valoarea acestora pentru evaluator devine( .DDDV"1DDDD-.DDD& Q %EIW9%ED u.m. 'n cazul n care reinte+rarea plusvalorii n profit se realizeaz ntr-o perioad mai lun+ de timp " de e4emplu) n ? ani&) valoarea total a stocurilor n condiiile unei rate de actualizare de $DI va fi determinat dup actualizarea impozitului pe plusvaloarea evideniata anual) rezultnd acum o valoare de(
1DDDD
? "1DDDD .DDD& 1 %EI = 1DDDD ?9.)%? = 9-D.).-u.m. t ? t =1 "1 + $DI&
'ntr-o economie stabil corecii asupra stocurilor de materii prime i materiale se efectueaz numai n cazul n care acestea) la ieirea din patrimoniu) se nre+istreaz n contabilitate prin metoda F*,B "9ultimul intrat 5 primul ieit& sau dac pe parcursul e4erciiului financiar s-au modificat metodele de evaluare i nre+istrare n contabilitate. 'n ambele cazuri stocurile de la nceputul i sfritul anului se convertesc prin aplicare metodei ,*,B "9primul intrat 5 primul ieit&) care reflect o valoare mai apropiat de realitatea economic a stocurilor. ?. (orectarea cheltuielilor cu serviciile furnizate de teri . 2erviciile furnizate ntreprinderii de ctre teri sunt de natur foarte diferit. @nele precum( furnizarea apei) electricitii) +azelor ener+iei termice) serviciile de canalizare) datorit contorizrii lor nu necesit corecii. Altele) furnizate pe baza unor contracte de prestri servicii ne+ociabile ntre prile implicate. 8oreciile sunt necesare pentru a rectifica tarifele de piaa ne+ociate pe baze neprtinitoare ntre prestatorii i consumatorii de servicii "aceasta) n special) n cazul n care ntre cele dou pri e4ist relaii privile+iate( de rudenie) o filial pentru societatea mam) proprietarul ntreprinderii consumatoare este acionarul ma1oritar al celei prestatoare etc.&. $. (orectarea cheltuielilor cu chiriile. 8orectarea c!eltuielilor cu c!iriile pentru utilizarea unor proprieti imobiliare sunt necesare cnd acestea s-au abtut) n sensul creterii ori descreterii) faa de nivelul c!iriei practicat pe pia. Atunci cnd c!iria pltit este inferioar c!iriei de pia) ntreprinderea beneficiaz de un activ necorporal numit avanta1 de contract de nc!iriere %?) care se va include n activul net corectat. *nvers) trebuie efectuat o corecie prin care se va ma1ora rezultatul curent brut. E. (orectarea deprecierii amortizrii!. 8orecii asupra deprecierii anuale se pot efectua n situaii precum( - practicarea unui re+im de amortizare diferit fa de cel utilizat n ma1oritatea ntreprinderilor din ramura respectiv de activitate. <e e4emplu) aplicarea re+imului amortizrii accelerate +reveaz mult profitul n primul an de amortizare) ceea ce necesit ca mrimea amortizrii din acel an s fie a1ustat conform re+imului liniar de amortizare0 - nre+istrarea n contabilitate a unor active necorporale amortizabile "de e4. brevetele de invenii&) care au fost utilizate o perioad fr a se nre+istra contabil. Amortizarea aferent acelei perioade trebuie nre+istrat ca o c!eltuiala care diminueaz profitul0
%?
*bidem
E-
- e4istena unei diferene ntre amortizarea te!nic "calculat&) determinat conform duratei normate de funcionare a mi1locului fi4) corespunztor unui anumit re+im de calcul) i amortizarea efectiv. Acesta presupune) mai nti) calcularea ratei de amortizare efectiv ";A3&) cu a1utorul relaiei( amortizare /A. = imobilizarinete + amortizare .#emplu6 - profitul din bilanul contabil -#D u.m. - imobilizri corporale nete 1?$D u.m. - amortizare efectiv .E$ u.m. - imobilizri corporale brute %D9$ u.m. - rata de amortizare efectiv ".E$6%D9$W?-I& - durata de amortizare ce corespunde cotei de ?-I "%D9$6.E$W%)# ani& - cota de amortizare necesar 1$I - durata de amortizare ce corespunde ratei de 1$ I "%D9$41$I6%D9$W. ani& - amortizarea necesar "%D9$41$IW%9? u.m.& - diferena dintre amortizarea efectiva i amortizarea necesar ".E$-%9?W$-1 u.m.& - profitul corectat "-#D V $-1W11$1 u.m.& 'n cazul n care amortizarea efectiv este superioar amortizrii calculate) diferena ma1oreaz profitul curent brut. E. (orectarea cheltuielilor cu dobnzile. 8orecia este necesar cnd evaluatorul constat o dobnd e4cesiv care corespunde unor rate superioare celor practicate pe piaa monetar. 'n cazul e4istentei unei astfel de diferene) suma se adau+ la profitul curent brut. -. (orectarea provizioanelor. 2upraevaluarea n ceea ce privete provizioanele afecteaz profitul real. 'n cazul provizioanelor pe termen lun+ este destul de dificil pentru evaluator s estimeze dac este vorba de capitaluri proprii) i deci s le inte+reze n profitul brut) sau este vorba de capitaluri ce se cuvin terilor. 'n aceste situaii evaluatorul are nevoie de informaii suplimentare de la ec!ipa de conducere a ntreprinderii evaluate. .. (orectarea rezultatelor e#traordinar. Pierderile sau profiturile e4traordinare ce provin din afara e4ploatrii vor fi eliminate din profitul brut curent) iar pierderile i profiturile e4traordinare anterioare vor fi alocate perioadelor de e4erciiu de ori+ine. Aetoda valorii de randa-ent presupune c valoarea ntreprinderii este determinat de flu4urile viitoare de dividende. 8u alte cuvinte valoarea ntreprinderii este privit din prisma acionarilor) respectiv a veniturilor pe care acetia le primesc. 34plicaia unei astfel de abordri rezid n faptul c acionarul) prin puterea sa de vot) corespunztor unui procent nesemnificativ din capitalurile proprii deinute nu are capacitatea de a intervenii n +estiunea efectiv a ntreprinderii. <rept urmare a acestui fapt) el nu va 1udeca valoarea ntreprinderii prin prisma profitului net total de+a1at) ci din perspectiva randamentului su propriu) materializat n dividende i n creterile de curs bursier "valoarea de pia a ntreprinderii&. 7aloarea actual a ntreprinderii) n ipoteza unei rate constante de actualizare) va fi aadar dat de relaia(
)D =
t =1
+t (7n + t "1 + r & "1 + r & n
n care( <t 5 dividendul net distribuit acionarilor n anul t0 E.
8An 5 capitalizarea bursier "produsul dintre numrul de aciuni n circulaie i cursul lor bursier& la momentul n. 2$2$ Aetoda ca"+,&loE,ului actuali'at 4AC63 @nii e4peri sunt de prere c evaluarea ntreprinderii prin capitalizarea profitul net prezint o serie de inconveniente care deriv din faptul c %$( - e4ist uneori diferene ntre profitul net contabil i profitul rezultat n urma unor corecii0 - nereflectarea n profitul net istoric a riscurilor cu care s-a confruntat ntreprinderea0 - neluarea n calcul a investiiilor de capital i n active circulante al cror efect economic sintetic se va reflecta ntr-o oarecare contribuie la obinerea profitului net viitor0 - neluarea n calcul a politicii de distribuire a dividendelor ctre acionari0 - creterea profitului net nu implic o cretere automat a valorii capitalului acionarilor) este necesar ca rentabilitatea capitalului investit s fie superioar costului mediu ponderat al capitalului utilizat) n acest fel crendu-se supraprofitul care poate revenii acionarilor) prin vnzarea aciunilor la un curs mai mare fa de cel de cumprare0 - lic!iditile disponibile pentru a fi distribuite acionarilor) respectiv dividendele disponibile sunt reprezentate de cas! 5flo/ 5ul net la dispoziia acionarilor i nu de profitul net. <at fiind aceste aspecte) se consider c lic!iditatea imediat disponibil pentru creterea ntreprinderii este important. 'n aceste condiii elementul de baz n calculul valorii ntreprinderii este cas!-flo/-ul. etoda cea mai utilizat n practica an+lo-sa4on este inspirat din teoria de calcul a rentabilitii investiiilor. Fo+ica simpl a investitorului se reduce la cutarea rspunsului la urmtoarea ntrebare( 9 pentru suma cash pltibil pentru cumprarea unei ntreprinderi sau a unui pac!et de aciuni) care va fi suma cash pe care pot s o obin din dreptul de proprietate asupra investiiei fcute) pe durata de timp pe care intenioneaz s dein acel drept de proprietate: %E. Acest cas! care s-ar obine din investiie poate mbrca forma( - unui flu4 de dividende anuale) pe toat durata funcionrii investiiei0 - unui flu4 de dividende pe un numr limitat de ani) la care se adau+ o sum total derivat din revnzarea proprietii 6 aciunilor. Prin flu4ul de dividende disponibil proprietarii 6 acionarii i apreciaz valoarea adu+at a aciunilor lor) respectiv valoarea avuiei lor. Fiteratura de specialitate menioneaz c pentru un acionar potenial este mai inteli+ibil noiunea de cash sub form de dividende i din revnzarea aciunilor) dect noiunea de profit net) rezultat din contul de profit i pierdere. Astfel) orice acionar este interesat de flu4ul viitor de cash pe care intuiete c l va ncasa de-a lun+ul timpului. 8u ct acesta va fi mai mare) cu att mai mare va fi valoarea de pia a aciunilor i) n consecin) valoarea capitalului acionarilor. etoda de evaluare a ntreprinderii prin cash-flo% actualizat este cea mai modern metod de evaluare a ntreprinderii i a activelor necorporale. ,r a fi nou) ea a fost elaborat cu mai multe decenii n urm) servind analizei fundamentrii proiectelor de investiii. 3a presupune cunoscute
%$
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. .-.
%E
Tournier O.8.) Tournier O.A.) 3valuation dRentreprise) TroisiKme Ldition) 3d. <RBr+anisation) Paris) %DD%) p. 1?9.
E#
estimrile viitoare de cash-flo% i rata de actualizare "de obicei n mai multe variante&) iar elementul cutat este mrimea capitalului de investit) deci valoarea ntreprinderii. Pertinena metodei 8,A depinde de pertinena previziunii indicatorilor prin care se calculeaz cash-flo%-ul net. Punctul de plecare n elaborarea previziunilor l reprezint concluziile dia+nosticului ntreprinderii) respectiv de punctele forte i de punctele slabe ale ntreprinderii. Previziunile trebuie s in seama de trendurile pieei ntreprinderilor) de ratele de profit ateptate i de ratele de actualizare6capitalizare uzuale. 'n cazul ntreprinderilor recent nfiinate) efectuarea dia+nosticului nu este necesar. 3sena metodei const n calcularea valorii ntreprinderii prin nsumarea( cash-flow0ului net la di" o'iia acionarilor) respectiv) la di" o'iia 7ntre rinderii) ambele obinute ntr-o perioad e4plicit i actualizate "aduse la valoarea lor prezent&) a valorii re'iduale actuali'ate i a valorii de reali'are net a activelor redundante "care reprezint cash'flo%5ul net din afara e4ploatrii&. 3tapele de parcurs pentru determinarea valorii ntreprinderii sunt urmtoarele( 1.Cuantificarea cash-flow-ului la dispoziia acionarilor "8,CA&) care reprezint dividendele disponibile pentru a fi distribuite ctre acionarii deintori de aciuni ordinare. Aceste dividende reprezint o mrime rezidual) rmas dup ce din cash-flo%-ul brut au fost finanate obli+aiile prioritare ale ntreprinderii) respectiv( investiii de capital pentru susinerea creterii ntreprinderii) ma1orarea capitalului necesar pentru nevoile curente) plata ratelor de credit scadente. Potrivit 2tandardului AC37A; 237 E 5 3valuarea ntreprinderii) intrat n vi+oare la 1 iunie %DDD) modul de calcul al 8,CA n cazul 7ntre rinderii ne7ndatorate este( Pro&itul din activitatea de e9 loatare - Plata impozitului din profitul de e4ploatare W Pro&it net de e9 loatare V Amortizarea W Ca"+,&loE )rut din e9 loatare - *nvestiii n capital imobilizat - 7ariaia nevoii de fond de rulment "diferena dintre activele circulante i datoriile nefinanciare) nepurttoare de dobnd& W Ca"+,&loE net entru acionari 'n cazul 7ntre rinderii 7ndatorate) 8,CA) se determin) conform 237 E) dup cum urmeaz( Pro&itul )rut 7nainte de lata do)*n'ii 1i i- o'itului - <obnzi pltite W Profit brut nainte de impozit - Plata impozitului pe profit W Pro&it net curent V Amortizarea W Ca"+,&loE )rut din e9 loatare - <ividende prioritare "sunt incluse numai dac au fost emise aciuni prefereniale fr drept de vot0 ele se scad din cash-flo% 5ul brut) deoarece nu sunt c!eltuieli deductibile& - 7ariaia nevoii de fond de rulment "diferena dintre activele circulante i datoriile nefinanciare) nepurttoare de dobnd& V *ntrri de credite E9
- ;ate de credite pltite - *nvestiii n capital imobilizat B Ca"+,&loE net entru acionari 2.Cuantificarea cash-flow-ului la dispoziia ntreprinderii "8,C*&) care are sensul de indicator care evideniaz lic!iditile care revin celor trei cate+orii de investitori din ntreprindere) respectiv( acionarii posesori ai aciunilor ordinare "posesiunea acestor aciuni confer un vot pentru fiecare aciune deinut) iar dividendul este variabil) direct proporional cu cota de participare la capitalul social i aplicat la valoarea social& %-0 acionarii posesori de aciuni privile+iate "posesorii acestor aciuni nu au dreptul la vot) iar dividendul este fi4) prioritar n mrime absolut sau procentual aplicat la valoarea nominal&%.0 creditorii cu capital financiar al ntreprinderii. 8alculul 8,C* se realizeaz dup modelul( Pro&itul )rut 7nainte de lata do)*n'ii 1i i- o'itului - Plata impozitului pe profit B Pro&it net de e9 loatare V Amortizarea W Ca"+,&loE )rut din e9 loatare - *nvestiii n capital imobilizat - 7ariaia nevoii de fond de rulment B Ca"+,&loE net la di" o'iia 7ntre rinderii 8as!-flo/-ul net la dispoziia ntreprinderii se poate calcula i prin a+re+area celor trei cate+orii de cas!-flo/ net care revin celor trei cate+orii de investitori din ntreprindere) respectiv %#( - acionarii deintori de aciuni ordinare) crora le revine 8,C*0 - acionarii deintori de aciuni privile+iate) crora le revin dividende prioritare0 - creditorii) crora le revin dobnzile pltite "1 - cota de impozit&) la care se adau+ rata de plat i se deduc acordrile de noi credite. 8,CA este e+al cu 8,C* n cazul ntreprinderilor nendatorate) n acest caz valoarea capitalului acionarilor fiind e+al cu valoarea ntreprinderii. 3. Stabilirea orizontului de prognoz . Actualizarea se refer la un orizont de timp finit de n perioade) n +eneral de la ? la 1D ani. Acest orizont corespunde unei perioade de timp numite e4plicite) n care indicatorii care determin cash-flo%-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Brizontul e4plicit de previziune este stabilit de evaluator n funcie de mai muli factori %9( - ciclul de via economic al produselor0 - durata de via rmas a mi1loacelor fi4e de baz0 - previziuni asupra mediului n care i va desfura activitatea ntreprinderea0 - pn n anul n care ntreprinderea va aloca o cot constant din profitul net pentru investiii0 - pn n anul n care rentabilitatea capitalului investit se menine superioar costului capitalului.
%%.
Prisacariu .) 2toica B.) piee de capital i tranzacii bursiere) 3d. 2edcom Fibris) *ai) %DD1) p. %#. *bidem %# anae <.) <ia+nosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i necotate) 3d. 3nesis) Aaia- are) %DD?) p. #$. %9 2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. 9..
-D
Preurile n care se face previziunea indicatorilor ce stau la baza determinrii cash-flo% 5ului pot fi( - preuri curente "previziune n termeni nominali&. Previziunea n termeni nominali presupune estimarea creterilor anuale ale preurilor produselor i6sau serviciilor vndute ca i a preurilor intrrilor "c!eltuielilor& aferente. Pentru a efectua o astfel de previziune?D) evaluatorul trebuie s se bazeze pe date certe privind evoluia preurilor) relative la circa E-1D ani) pe +rupe de produse i servicii) preuri care n economiile instabile evolueaz n mod diferit de indicele preului de consum ) pe baza cruia se calculeaz rata anual a inflaiei. 'n consecin) previziunea n termeni nominali presupune utilizarea unor indici diferii ai preurilor) ce trebuie inclui n cash-flo% i n ratele de actualizare) i nu este recomandat pentru economiile caracterizate prin +rad mare de instabilitate monetar. Astfel previziunile n preuri curente au credibilitate n rile dezvoltate) unde rata medie anual previzionat a inflaiei se ncadreaz ntre %-EI. - preuri constante "previziune n termeni reali&. Pentru ;omnia nu prezint credibilitate previziunea pe termen lun+ a evoluiei inflaiei) soluia rmnnd calcularea cash-flo%-ului n termeni reali "la preuri constante&Y n moned naional) sau ntr-o valut stabil. 2pecialitii n domeniul evalurii subliniaz necesitatea coerenei care trebuie s e4iste ntre modul de e4primare a 8, i a ratei de actualizare. Astfel) un cash-flo% e4primat n termeni nominali trebuie actualizat cu o rat de actualizare nominal) iar un 8, e4primat n termeni reali trebuie actualizat cu o rat de actualizare real. *ndicatorii care trebuie previzionai pentru determinarea 8, sunt( ci&ra de a&aceri! c+eltuielile a&erente ci&rei de a&aceri! -odi&icarea anual a ca italului de lucru net din e9 loatare! inve"tiiile de ca ital nece"are! -odi&icarea anual a creditelor e ter-en -ediu 1i lung! valoarea re'idual! rata de actuali'are . (ifra de afaceri reprezint elementul de baza pentru proiectarea celorlali indicatori ce afecteaz 8,) precum profitul) investiiile n active imobilizate) structura finanrii etc. <in punct de vedere metodolo+ic) previziunea 8A are drept puncte de reper( capacitatea estimat de absorbie a pieei) capacitatea de producie ma4im a ntreprinderii evaluate) dotarea te!nic e4istent i performana te!nolo+iilor utilizate la data evalurii) politica mana+erial n raport cu obiectivele strate+ice ale ntreprinderii) evoluia ntreprinderii ntr-un mediu concurenial. Previziunea 8A se poate realiza prin metode econometrice sau prin metode analitice) bazate pe studii de pia. Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri este absolut necesar pentru a se putea studia riscul activitii de e4ploatare) respectiv relaia dintre evoluia c!eltuililor variabile) c!eltuielile fi4e i volumul de activitate al ntreprinderii e4primat prin mrimea cifrei de afaceri. 2e pot previziona efectele economiei de scar) respectiv diminuarea costului unitar ca urmare a creterii volumului de activitate. 3conomiile de scar sunt percepute ca avanta1e ale ntreprinderilor mari i o barier de intrare pe pia a unor poteniali concureni. Acetia din urm fiind obli+ai fie s fac investiii pentru a putea obine un volum fizic comparabil al produciei) fie s transforme costul ntr-un avanta1 competitiv. 3conomiile de scar pot proveni din( aprovizionarea cu materii prime) materiale) componente) servicii la preuri avanta1oase sau din fabricaie. <e remarcat este faptul c n cazul calculrii valorii ntreprinderii pe baza 8, net la dispoziia ntreprinderii) sfera c!eltuielilor cuprinde numai c!eltuielile de e4ploatare aferente activelor necesare e4ploatrii normale. 'n cazul calculrii valorii ntreprinderii n baza 8, disponibili pentru acionari) sfera c!eltuielilor previzionate va
?D
*bidem
-1
cuprinde c!eltuielile de e4ploatare aferente activelor necesare e4ploatrii normale i c!eltuielile cu dobnzile. 8a urmare) n primul caz) va rezulta) prin scderea din cifra de afaceri a c!eltuielilor i a impozitului pe profit) profitul net din e4ploatare) iar n al doilea caz) rezult profitul net dup deducerea dobnzilor. (apitalul de lucru net@;) noiune impus n vocabularul economic curent ca urmare a aplicrii 2tandardelor *nternaionale de 8ontabilitate) este definit ca reprezentnd diferena dintre activele circulante totale i datoriile nebancare pe termen scurt. <eoarece unul din principiile de baz ale evalurii prin 8,C este separarea activelor redundante de activele necesare e4ploatrii) rezult c modificarea anual a capitalului de lucru net se va referi numai la capitalul necesar e4ploatrii. 8alculul capitalului de lucru net pentru e4ploatare se realizeaz astfel( 2tocuri V 8reane V <isponibiliti bneti pentru e4ploatare V alte active circulante - facturi de plat furnizori 5 alte datorii curente nepurttoare de dobnzi. Acest mod de determinare asi+ur coerena cu modul de stabilire a profitului net de e4ploatare) prin faptul c nu ia in calcul costurile datoriilor purttoare de dobnzi. Previzionarea capitalului de lucru net se poate face n funcie de viteza de rotaie a activelor i pasivele curente) respectiv n funcie de urmtorii indicatori( numrul mediu de zile de stocare pentru materii prime) materiale) produse finite0 termenul de recuperare a creanelor clieni0 ponderea disponibilitilor bneti n cifra de afaceri0 termenul de plat a datoriilor ctre furnizori0 ponderea datoriilor curente nepurttoare de dobnzi n cifra de afaceri. *nvestiiile de capital pot fi de tipul investiiilor pentru nlocuire sau investiii pentru lr+irea produciei i creterea eficientei sale. Primul tip de investiii) au ca surs de finanare amortizarea) are rolul de a menine nivelul 8, care va fi capitalizat i care se presupune a fi constant ca mrime n viitor) deoarece) se consider c investiia pentru nlocuirea capitalului fi4 scos din funciune nu determin creterea produciei. 2ursa de informaii pentru previziunea acestei componente a investiiilor o constituie analiza potenialului te!nic al ntreprinderii "ec!ipamente) mainile) utila1ele& i a necesitilor viitoare de nlocuire. *nvestiiile pentru lr+irea produciei i creterea eficienei sale "investiiile nete de capital& ma1oreaz stocul de capital al ntreprinderii i au ca surs de finanare profitul net) creditele sau aportul de capital. 3le au ca scop creterea economic a ntreprinderii) respectiv +enerarea de profit net i 8, net anual n cretere. 'n decizia de efectuare a acestor investiii se ine seama de randamentul mar+inal al investiiei) respectiv condiia ca sporul de 8, net raportat la investiia net s fie mai mare sau e+ala cu rentabilitatea capitalului investit. (reditele cu care se finaneaz ntreprinderea pe perioada de previziune trebuie estimate n special n cazul evalurii ntreprinderii prin 8,C la dispoziia acionarilor. 3ste recomandat evaluarea ntreprinderii prin 8,C la dispoziia ntreprinderii) deoarece nu ntotdeauna este cunoscut politica viitoare de finanare pe care o va aplica cumpartorul. 7aloarea rezidual "continu& a unei ntreprinderi este valoarea estimat la sfritul perioadei de previziune e4plicit. <ac se estimeaz c la sfritul perioadei e4plicite ntreprinderea i va nceta activitatea) 7; se determin pe baz patrimonial) respectiv ca activ net n lic!idare) estimarea realizndu-se pentru ultimul an al perioadei de previziune e4plicit. *n cazul n care funcionarea ntreprinderii va continua i dup perioada e4plicit) 7; se calculeaz prin capitalizarea profitului net de e4ploatare sau a 8, net din ultimul an de previziune sau din primul an al perioadei de previziune none4plicit.
?1
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. 11..
-%
/ata de actualizare. Actualizarea este procesul de calcul a valorii prezente sau actuale a unei sume de pltit sau de ncasat n viitor. @nitatea de msur a unei sume de ncasat n viitor este capacitatea acesteia de a +enera un surplus de avuie pentru acionar) respectiv o putere de cumprare mai mare pentru acetia. Acest surplus de bo+ie este reprezentat de mrimea ratei rentabilitii capitalului investi) care de fapt trebuie s permit investitorului o remunerare superioar costului capitalului investit. Astfel) rata de actualizare este e4presia costului capitalului investit) care poate fi( capital propriu) mprumutat sau mi4t. 8nd ntreprinderea i desfoar activitatea cu capital propriu i mprumutat) rata de actualizare e4prim costul mediu ponderat al capitalului ?% "cmpc&. .#emplu6 2tructura finanrii capitalului investit este format din #EI capital propriu i 1E I capital mprumutat. ;ata real a dobnzii pentru capitalul mprumutat este de 9I) impozitul pe profit este de %EI) iar costul capitalului propriu este 1.I. 'n acest caz) costul mediu ponderat real al capitalului investit se determin astfel( 8mpc W 1.I Q D.#E V 9I Q "1-D)%E& Q D.1E W 1E)$-I 8ostul capitalului investit este e4presia costului de oportunitate a capitalului investit) care e4prim costul nean+a1rii n alte afaceri care implic riscuri identice. 3l reflect sperana obinerii unor venituri viitoare i se identific cu rata rentabilitii capitalului. ' +eneral) managerii utilizeaz termenul de cost de oportunitate al capitalului pe care l +estioneaz) adic minimul rentabilitii pe care trebuie s o obin ca urmare a +estionrii capitalului ncredinat de acionari. Pentru investitori termenul adecvat cu care opereaz este rata rentabilitii pe care sper s o realizeze n urma investiiei n ac!iziionarea unei ntreprinderi sau a unui pac!et de aciuni. 2tandardul 3uropean i cel *nternaional de 3valuare a Afacerii precizeaz ca este necesar s e4iste corelaie ntre modul de calcul al 8,-ului i modul de calcul al ratei de actualizare. Astfel) dac (9 este e#primat n termeni nominali "preuri curente sau lei cureni&) se va folosi o rat nominal de actualizare. *n cazul n care (9 este calculat n termeni reali "preuri constante sau lei constani& se utilizeaz rat de actualizare real. /ata nominal de actualizare este o rat de pia) e4primat n termeni monetari) care ncorporeaz i creterea inflaionist a preurilor. /ata real de actualizare este e4primat n funcie de puterea de cumprare a 8,-ului net. 3a se va aplica asupra 8,-ului nominal dupce din acesta a fost eliminat influena inflaionist. ;ata de actualizare cu care se actualizeaz (9, la dispoziia acionarilor e4prim costul capitalului propriu) iar cea cu care se actualizeaz 8,C la dispoziia ntreprinderii reprezint costul mediu ponderat al capitalului. 'n literatura de specialitate costul mediu ponderat al capitalului i rata de actualizare sunt considerai indicatori de baz care indic( - mrimea profitului 0normal1 ce trebuie obinut de un investitor pentru ca acestuia s-i fie indiferent dac menine investiia ntr-o afacere sau o reorienteaz ntr-o alt afacere care implic aceleai riscuri. <ac profitul net din e4ploatare este superior profitului 9normal:) atunci apare o diferen care reprezint profitul economic sau supraprofit0 - creterea valorii capitalului acionarilor n cazul n care rata rentabilitii capitalului investit este superioar ratei de actualizare "costului mediu ponderat al capitalului&. Asta nseamn c diferena dintre 8,C actualizat i costul investiiei este pozitiv numai dac rata intern a rentabilitii ";*;& este superioar costului capitalului reprezentat prin rata de actualizare. 'n aceast situaie se produce o valoare suplimentar pentru acionari) respectiv o valoarea adu+at pentru acionari) fa de cea investit de ei.
?%
2tan 2.) 3valuarea ntreprinderilor necotate) 3ditor Tribuna 3conomic) Aucureti) %DDD) p. 1%#.
-?
8umprtorul potenial este interesat de utilizarea unei rate de actualizare ridicat) e4a+ernd) de multe ori) mrimea riscurilor viitoare. Pe de alt parte) vnztorul afacerii are tendina s prezinte afacerea pe care doresc s o vnd ca avnd riscuri viitoare minime) fapt pentru care aplic o rat de actualizare redus. !. Calculul valorii reziduale "ter#inale sau continue$ a ntreprinderii " )/ & ) ea corespunde orizontului de pro+noz n care cas!-flo/-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate) este vorba de durata mai mare de 1D ani a orizontului de pro+noz. <ac ntreprinderea i nceteaz activitatea la sfritul perioadei de previziune e4plicit) 7; reflect valoarea de realizare net activelor) conform relaiei( preul estimat de vnzare al terenului V preul estimat de vnzare a mi1loacelor fi4e V capital de lucru net - c!eltuieli de vnzare - impozitul pe venitul realizat din vnzare - impozitul pe dividend "n cazul n care e4ist& - datorii totale 7; este e4presia cash-flo%-ului total realizabil) n acea perioad ce urmeaz dup cea e4plicit) care se consider c va crete ntr-o proporie constant) calculat dup relaia(
)/ = (9 ( pc
n care( 8, - cash-flo%-ul n primul an al perioadei pentru care se face previziunea0 8 P8 5 costul mediu ponderat al capitalului0 34ist i anumite ntreprinderi care au o via limitat din motive precum( ntreprinderea i desfoar activitatea n spaii nc!iriate) pentru care e4ist contracte de nc!iriere "leasin+& pe termen limitat0 ntreprinderea e4ploateaz resurse limitate pe cale s se epuizeze0 piaa produsului sau serviciului oferit de ntreprindere este n declin sau pe cale de dispariie. 'n toate aceste situaii nu se calculeaz valoarea rezidual prin capitalizarea cash-flo%-ului net ) ci pe cale patrimonial) prin activului net de lic!idare. <ac lun+imea perioadei de previziune e4plicit este mai mic) ponderea valorii reziduale actualizate n valoarea ntreprinderii este mai mare) i invers. 8a urmare) valoarea ntreprinderii nu este afectat de durata de previziune e4plicit. %. Calculul valorii de realizare net a activelor redundante. Termenul de 9activ redundant: se refer att la activele care nu sunt necesare i neutilizate n e4ploatare) la cele e4istente n plus fa de nevoile reale ale ntreprinderii) ct i la cele care nu sunt le+ate de activitatea de e4ploatare. 2tandardul AC37A; 237 E menioneaz c activele redundante pot fi reprezentate de( disponibiliti bneti e4cedentare) inclusiv certificate de depozit la termen0 portofoliul de titluri de plasament la alte ntreprinderi0 teren e4cedentar0 cldiri nc!iriate altor ntreprinztori) mi1loace fi4e inutilizabile sau aflate n conservare0 obiecte ale proprietii intelectuale neutilizate "licene) brevete) drepturi de autori etc.&. 34ist mai multe motive pentru care specialitii n domeniu recomand evaluarea separat a acestor active. Astfel) unele din aceste cate+orii de active nu produc venit i) prin urmare) ele nu au nici o valoare de utilitate pentru ntreprinderea a crei valoare este calculat prin actualizarea 6 capitalizarea flu4urilor viitoare de venit) dei aceste active au o valoare de pia. Pe de alt parte) profitul net i 6 sau cash-flo%-ul net rezultat din activele redundante productoare de venit "ca de -$
e4emplu) dobnda din certificate de depozit sau obli+aiuni cumprate) c!iria) dividendele ncasate& pot avea un nivel al riscului de ncasare diferit de cel aferent obinerii profitului net i 6 sau cash-flo%ului din e4ploatare. Prin urmare) evaluatorul este nevoit s ia n calcul prime de risc de mrime diferit) atunci cnd construiete rata de actualizare) fapt care ar introduce un element subiectiv suplimentar n evaluarea ntreprinderii. 7aloarea activelor redundante) luate n calcul n evaluare) este valoarea de reali'are net a acestora) care reprezint preul estimat de vnzare) din care se scad costurile de vnzare i impozitul le+al pe venitul provenit din vnzare) conform le+islaiei n vi+oare. 'n +eneral evaluarea acestor active se face pe baza valorii de lic+idare) dat fiind faptul c att vnztorul nainte de a-i vinde afacerea) ct i cumprtorul) dup ac!iziionarea acesteia) pot opta pentru vnzarea activelor redundante. 3valuarea la valoarea de lic!idare presupune deducerea din venitul provenit din vnzarea activelor a costurilor aferente vnzrii "comisioane de vnzare) onorarii le+ale) impozitul pe venitul din vnzare&) suma astfel rmas reprezentnd) de fapt) cash-flo%-ul net disponibil. 'n urma parcur+erii acestor etape) relaia de calcul pentru determinarea valorii ntreprinderii prin metoda 8,A este urmtoarea(
) A(9 =
n (9, n (9, t (9,1 (9, % )/ )/ + + ... + + = + % n n t 1+ r "1 + r & "1 + r & "1 + r & "1 + r & n t =1 "1 + r &
.#emplu6 ,lu4urile de trezorerie "cash-flo%-urile& estimate pentru ? ani ai uni orizont de pro+noz sunt de 19-D0 %%%E0 %1#E. 7aloarea rezidual aferent perioadei urmtoare celor trei ani este estimata la 9%DD. ;ata de actualizare stabilit de evaluator n funcie de rata medie a dobnzii bancare acordate clienilor i de riscul economic i financiar specific ntreprinderii evaluate este de %$I. 8alculul valorii ntreprinderii prin metoda A8, este(
) A(9 = 19-D %%%E %1#E 9%DD + + + = #999 % ? 1 + D)%$ "1 + D)%$& "1 + D)%$& "1 + D)%$& ?
Ca $ V$ Aetode )ur"iere de evaluare 5$#$ Ele-ente de )a' etodele de evaluare anterioare se caracterizeaz printr-un oarecare +rad de subiectivism. 8ea mai mare parte a modelelor de evaluare elaborate de teoria financiar pornete de la premisa pieei eficiente caracterizat prin ncorporarea n preul de pia "cursul bursier& a tuturor informaiilor disponibile "trecute) prezente i cele le+ate de perspectiva ntreprinderii&. 'n aceste condiii valoarea actual a unei ntreprinderi este c!iar capitalizarea bursier a acesteia. Aceast valoare reprezint -E
estimrile pieei asupra a ceea ce ntreprinderea posed) a ceea ce produce) asupra potenialului su de cretere) dar i a riscurilor care i sunt asociate. Avanta.ele acestei metode sunt( - o estimare a valorii ntreprinderii n funcie de reperul de valoare oferit de pia0 - estimarea valorii ntr-o manier simpl i rapid) n situaia imposibilitii accesului la datele ntreprinderii0 - cursul aciunii este un pre efectiv al tranzaciilor de1a realizate pentru aciunile ntreprinderii i deci valoarea ntreprinderii este calculat prin utilizarea unei uniti de valoare efectiv i nu estimat0 - cursul este un pre zilnic) care reflect 9n timp real: estimrile pieei privind impactul aciunii factorilor din interiorul i e4teriorul ntreprinderii asupra valorii acesteia) putnduse astfel calcula o valoare a zilei pentru ntreprindere. Li-itele cel mai des semnalate n le+tur cu aceast metod sunt( - valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza lo+icii de plasament i nu de ac!iziie0 - valoarea ntreprinderii este de fapt suma valorilor prilor "aciunilor deinute de investitori& care este diferit de valoarea ntre+ului0 - cursul cuantific) de asemenea) i variaia altor factori care nu au le+tur direct cu ntreprinderea "factorii politici& i suport influenele or+anizrii) re+lementrii) controlului i transparenei titlurilor de valoare0 - un numr mic de ntreprinderi "societi cotate& au un pre stabilit de pia pentru aciunile lor0 marea ma1oritate a ntreprinderilor nu au acces la cotaie0 Totui) avanta1ele oferite de aceast metod au susinut introducerea modului de +ndire specific pieelor financiare n domeniul evalurii ntreprinderii. 8onceptul de evaluare bursier se utilizeaz n +eneral cu referire la dou accepiuni( - o definire n sens restrictiv a valorii ntreprinderii) conform creia ea se determin pe baza produsului dintre numrul de aciuni emise de ntreprinderea evaluat i cursul bursier al acestora) la momentul evalurii sau calculat ca o medie pe o anumit perioad0 - o definire n sens lar+ a valorii ntreprinderii) prin prisma indicatorilor oferii de piaa bursier "coeficientul de capitalizare bursier 5 P3;) rata medie de distribuire a dividendelor) seria dividendelor distribuite de ntreprindere n ultimii ani& sau avndu-se n vedere c ntreprinderile cotate la bursa ndeplinesc anumite cerine care stau la baza evalurii ntreprinderii.
--
5$%$ Evaluarea rin ca itali'area )ur"ier 8ursul bursier sau cotaia unor titluri "n special aciuni&) numit n termeni bursieri rating) permite unor or+anisme independente s formuleze o apreciere sintetic asupra calitii respectivelor titluri) care const) n principal) n evaluarea riscurilor pe care le prezint ac!iziionarea titlurilor. 8ursul bursier depinde att de factori interni ntreprinderii) ct i de factori e4terni. 'n consecin pentru aplicarea metodelor bursiere de evaluare trebuie s se in seama de( - evoluia cursurilor trecute i a politicii de dividende) considerate ca semnale emise ctre acionari i investitori. Altfel spus) se impune un studiu retrospectiv al caracteristicilor fundamentale ale ntreprinderii) pe baza cruia se pot previziona evoluiile viitoare) anticipnd fie o continuitate) fie rupturi n raport cu trecutul0 - fenomenele pieei car pot afecta aprecierea titlurilor) independent de performanele ntreprinderii "perspectivele concurenei) calitatea sistemului de comunicare financiar a ntreprinderii etc.&. 2e pune ntrebarea dac cotaia bursier reflect cu adevrat valoarea real a ntreprinderii sau nu. 'n acest sens e4ist dou teorii( - teoria evoluiei aleatoare) conform creia analiza bursier pe mai muli ani "a cursului) a volumului tranzaciilor) a indicatorilor bursieri& nu poate anticipa) pe baze tiinifice) evoluia viitoare a ntreprinderii0 - teoria ipotezelor pieei eficiente) conform creia) la ora actual) datorit folosirii sistemelor moderne de prelucrare) pe baza modelelor economico-matematice) a indicatorilor bursieri i de comunicare a acestora) cursul aciunilor reflect fidel valoarea real a aciunilor i) respectiv) a ntreprinderii. 7aloarea ntreprinderii este determinat de cursul bursier) ca indicator ce cuantific performantele ntreprinderii i +radul de interes pe care l prezint aceasta(
)t = , t (7t
n care( - 7t 5 valoarea ntreprinderii la momentul t0 - Ct 5 numrul de aciuni aflate n circulaie la momentul t0 - 8At 5 cursul bursier al aciunilor ntreprinderii n momentul t. Principalul dezavanta1 al aplicrii l constituie variabilitatea mare n timp a valorilor rezultate) care n cazul unor aciuni al cror curs este n descretere) poate ridica semne mari de ntrebare n le+tur cu valoarea real a ntreprinderii. Pentru a corecta acest dezavanta1) se poate lua n calcul un curs bursier mediu) iar valoarea ntreprinderii va deveni(
)t = , t (7
etodele de evaluare a ntreprinderilor ce utilizeaz coeficientul de capitalizare bursier sunt metode folosite de ntreprinderile 9n cretere:. 8oeficientul de capitalizare bursier sau preul unui titlu reflect de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul net pe aciune. Altfel spus) P3; arat n ct timp se recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama profiturilor primit de investitori sub form de dividende. 3l se mai numete 9multiplicator curs-profit: i se determin dup relaia(
(ursul7ursier Pr ofitul,etPeActiune (7 = P./ Pr ofitul,etPeActiune P./ =
-.
3lementele de calcul pentru P3; pot fi e4primate n valori trecute) actuale sau previzionate. 8el mai curent utilizat de evaluatori este P3; relativ la momentul evalurii sau) cel mai indicat) un P3; mediu. @tilizarea P3; n evaluare presupune s se aib n vedere i influena e4ercitat asupra sa de creterea ratei dobnzii la credite) de modificarea ratei dobnzii la obli+aiuni) de restriciile i limitele de creditare etc. 8nd profitul nu este un indicator semnificativ pentru ntreprindere "cazul ntreprinderilor cu mar1 de profit mic sau cu investiii mari& este recomandat s se utilizeze cas!flo/-ul sau cifra de afaceri drept determinant al valorii ntreprinderii. 'n acest mod) relaiile de calcul pentru determinarea valorii ntreprinderii pot fi(
) = ) = ) =
(7D P Pna D (7D (9 (9D (7D (A (AD
n care( - (7D ) PnaD - cursul bursier i profitul net pe aciune aferente momentului n care se face evaluarea "la valoarea de referin&0 - P 5 profitul anului) mediu sau previzionat0 (9D - cas!-flo/-ul pe aciune) la valoarea de referin0
(9
- cas!-flo/ al anului) mediu sau previzionat0 - cifra de afaceri a anului) medie sau previzionat.
(AD - cifra de afaceri pe aciune) la valoarea de referin0

(A
5$/$ Evaluarea rin &lu9urile de dividende 'n optica bursier) venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarului minoritar este dividendul pe care el l va primi. Prin urmare) autorul *rvin+ ,is!er definete valoarea actual a unei aciuni ca sum actualizat a dividendelor viitoare anticipate) pe baza relaiei(
)D =
t =1
+t )n + t "1 + " & "1 + " & n
n care( 7D 5 valoarea aciunii la momentul evalurii "valoarea de referin&0 t 5 numrul de ani de previziune0 <t5 dividendele totale repartizate n anul t0 Z 5 rata de actualizare "rata de rentabilitate cerut de acionar care trebuie s fie cel e+al cu rata de capitalizare a pieei&0 7n 5 valoarea aciunii n anul n. .#emplu6 2e cunosc urmtoarele date( tW?0 <1W?D0 <%W?-0 <?W$?0 MW19I0 7?W9DD. ?D ?$? 9DD )D = + + + = -1D u. m. "1 + D)19& "1 + D)19& % "1 + D)19& ? "1 + D)19& ?
puin
34periena practic recomand urmtoarele aspecte pentru evitarea sau diminuarea erorilor i micorarea incertitudinii n stabilirea valorii ntreprinderii cu a1utorul metodelor bursiere) respectiv( -#
- ntreprinderea s coteze la burse importante) recunoscute) puternice) s tranzacioneze frecvent aciuni) s aib un volum mare de aciuni tranzacionate0 - reducerea perioadei pentru care se realizeaz estimarea profitului la circa E-# ani0 - mrirea ratei de actualizare cu un coeficient de risc proporional cu incertitudinea privind viitorul0 - aplicarea unei reduceri de si+uran asupra valorii finale.
-9

Suport de Curs Evaluare

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Suport de Curs Evaluare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

SUPORT CURS EVALUARE

<umitrescu <.) <ra+ot 7.) 3valuarea ntreprinderii) 3d.3conomic) Aucureti) %DDD) p. %9

8o!en 3.) AnalJse financiKre) E e Ldition) 3conomica) Paris) %DD$) p. ?9.

.) <ia+nostic financiar) 7ol %) 3d. 3conomic) Aucureti) %DD?) p.1-.

T!ibaut O. P.) Bp. cit.) p. ?-.

-1 = -D "1 + d & -1 = -D u - % = -1 "1 + d & - % = -D u % ................................................. - n = - n 1 "1 + d & - n = -D u n

Pe total) costul capitalurilor utilizate de ntreprindere) 8c se determin astfel(

unde( "1 - ponderea capitalurilor proprii n totalul capitalurilor utilizate0

" % - ponderea datoriilor n totalul capitalurilor utilizate.

P net "1 + r & t

? "1DDDD .DDD& 1 %EI = 1DDDD ?9.)%? = 9-D.).-u.m. t ? t =1 "1 + $DI&

+t (7n + t "1 + r & "1 + r & n

n care( <t 5 dividendul net distribuit acionarilor n anul t0 E.

(7D P Pna D (7D (9 (9D (7D (A (AD

(AD - cifra de afaceri pe aciune) la valoarea de referin0

+t )n + t "1 + " & "1 + " & n

S-ar putea să vă placă și