CUPRINS CAPITOLUL I Investiii directe de capital

1.1. Conceptul de investiie; 1.2. Tipologia investiiilor; 1.3. Caracteristicile investiiilor directe de capital.

CAPITOLUL II Sursele de finanare ale investiiilor

2.1. Finanarea intern (autofinanarea); 2.2. Amortizarea ca surs de investiii; 2.2.1. Caracteristicile amortizrii; 2.2.2. Politica de amortizare; 2.3. Finanarea extern; 2.3.1. Creterea capitalului; 2.3.2. mprumutul; 2.3.3. Leasing-ul.

CAPITOLUL III Actualizarea valorilor

3.1. Principiile actualizrii; 3.2. Factorii actualizrii 3.2. Momente de referin ale actualizrii; 3.3. Actualizarea valorilor efortului i efectelor de investiii;

CAPITOLUL IV Indicatorii statici i dinamici de apreciere a proiectelor de investiii

4.1. Indicatorii statici de apreciere a proiectelor de investiii; 4.2. Indicatorii dinamici de apreciere a proiectelor de investiii.

CAPITOLUL V Ciclul de via a proiectelor de investiii. Studiul de fezabilitate

5.1.Ciclul de via a proiectelor de investii; 5.2. Studiul de fezabilitate.

CAPITOLUL VI Riscul n activitatea de investiii

6.1. Incertitudinea i riscul; 6.2. Metode de analiz a riscului.

Capitolul I Investiii directe de capital 1.1. Conceptul de investiie

n ecuaia dezvoltrii i creterii economice a unei ri, investiiile reprezint fora motrice pe care se sprijin eforturile umane ndreptate spre mbuntirea rezultatelor economice. Prin intermediul investiiilor se realizeaz sporirea i modernizarea capitalului fix, cu efecte imediate asupra creterii productivitii muncii, a performanelor economice, n general. Conceptul de investiie a constituit subiectul multor dezbateri n literatura de specialitate. Teoriile i modelele investiionale au cunoscut, de-a lungul timpului, diferite forme i variante, care au reflectat stadiul gndirii i practicii economice la un moment dat. Aceste dezbateri continu i astzi n contextul unei economii concureniale caracterizat prin incertitudine, lupt pentru profit i pentru mprirea pieelor de desfacere, nivel foarte ridicat al competiiei, schimbri tehnologice rapide i majore, o sofisticare a cererii consumatorilor etc. ntr-un limbaj comun, a investi nseamn a utiliza bani n scopul de a obine mai muli bani. O abordare mai rafinat definete investiia ca fiind o cheltuial bneasc efectuat n prezent n sperana obinerii unor ctiguri viitoare. Pentru a analiza mai bine acest concept este necesar s facem distincia ntre investiiile financiare i investiiile directe de capital. La modul general, investiiile financiare se refer la un plasament de capital, pe pieele financiare, cu scopul de a obine un anumit profit. n sfera investiiilor financiare intr achiziionarea de titluri de valoare (aciuni, obligaiuni), plasamentele bancare, acordarea de credite i tranzaciile valutare, de pe urma crora se ateapt obinerea un anumit profit materializat sub form de dividende, dobnzi etc. Investiiile directe de capital vizeaz achiziionarea de bunuri de capital pentru creterea, ntreinerea sau modernizarea stocului de capital actual. Noiunea de investiii se caracterizeaz prin urmtoarele elemente: subiect, reprezentat de cel care realizeaz investiia; obiect, adic forma n care se materializeaz cheltuiala bneasc; efort, concretizat n costul actual al investiiei;

efect, obinut ca o rezultant economico-financiar dar i social a consecinelor investiiei.

Indiferent de punctul de vedere al diverilor economiti sau de sensul mai larg sau mai restrns cu privire la noiunea de investiii, se pot evidenia urmtoarele aspecte comune: investiiile implic o cheltuial bneasc, n vederea obinerii sau dobndirii de bunuri concrete sau realizrii unor plasamente financiare; investiiile impun un anumit efort care, se presupune c, va genera un efect superior efortului depus; investiiile necesit renunarea la o sum actual cert n favoarea unor efecte nete superioare viitoare, dar incerte. Conceptul de investiie poate fi abordat prin prisma mai multor accepiuni. Accepiunea contabil pune semnul de egalitate ntre noiunea de investiii i cea de imobilizare privit n sens stric contabil. Astfel, din acest punct de vedere, investiiile pot mbrca forma imobilizrilor legate de exploatare (materializate, n principal, n mijloace fixe productive) sau pe cea a imobilizrilor n afara exploatrii (concretizate n obiective cu caracter social, destinate ameliorrii condiiilor de igien i securitate a muncii etc.). Accepiunea economic consider investiia ca pe un efort tradus ntr-un consum de resurse, care se realizeaz n prezent, n vederea obinerii, n viitor, a unor efecte economice pozitive. ntr-o astfel de abordare, investiia este tratat ca o aciune eficient n care efectul cumulat obinut este superior efortului depus. Accepiunea financiar privete investiia drept o cheltuial financiar care, pe seama veniturilor generate n timp, se recupereaz (amortizeaz). Aceast accepiune include pe lng noiunea de imobilizare i pe cea de nevoie de fond de rulment. n viziunea financiar, efortul investiional total trebuie s includ pe lng costul efectiv al obiectivului de investiii i cheltuielile impuse de funcionarea normal a ciclului de exploatare, reflectate n nevoia de fond de rulment. n accepiunea juridic, investiia se refer la achiziiile care constituie obiect al dreptului de proprietate, cum ar fi: bunuri mobile i imobile, aciuni, pri sociale, drepturi de crean, drepturi de proprietate intelectual etc. Din punct de vedere psihologic, o investiie presupune renunarea la satisfacii imediate n schimbul unor avantaje viitoare. Astfel, ntreprinztorul trebuie s decid dac renun sau nu la o sum de actual de bani cert n favoarea unor ctiguri viitoare mai mari, dar incerte. Decizia de investiie poate fi rodul unor riguroase calcule i analize

economico-financiare, dar i al unei intuiii nnscute sau a flerului ntreprinztorului. O caracteristic forte a ntreprinztorului sau managerului de succes trebuie s fie cea legat de capacitatea sa de previziune, n vederea determinrii viitoarelor ci de aciune posibile, astfel nct viitorul afacerii s poat fi asigurat. n condiiile actuale ale mediului de afaceri competitiv, informaia devine una dintre cele mai importante resurse ale organizaiei. Managerii trebuie s dispun de informaii precise, obinute n timpi reali, pentru a putea planifica i lua cele mai bune decizii. De aceea, o investiie poate fi sau nu profitabil dac decizia de investiie a fost luat sau nu n timp util. n acest context, eficiena unei investiii nu trebuie analizat ntr-o abordare static ci ntr-una dinamic, n care timpul s aib un rol central. Rolul investiiilor este acela de dinamizare a economiei naionale. La nivelul agentului economic, scopul principal al investiiilor este de a crete valoarea de pia a firmei i, implicit, a bogiei acionarilor. Nu mai puin importante sunt i efectele ce pot fi generate de procesul investiional, cum ar fi: sporirea i modernizarea capitalului fix, creterea productivitii muncii, ameliorarea condiiilor de munc etc.

1.2. Tipologia investiiilor

n literatura de specialitate exist mai multe criterii de clasificare a investiiilor. Dintre cele mai uzuale criterii, putem aminti urmtoarele: I. n raport cu obiectivul strategic urmrit, deosebim: investiii de dezvoltare - sunt cheltuieli realizate pentru creterea volumului i diversificarea produciei, prin sporirea capitalului fix; investiii de raionalizare - sunt destinate, de regul, reducerii costurilor de producie. II. Dup destinaia lor economic, investiiile se mpart n: investiii materiale, concretizate n active fixe, active circulante sau valori imobiliare (cldiri, terenuri etc.); investiii financiare, reprezentnd plasamente n titluri de valoare; investiii necorporale, sub forma activelor necorporale (fond de comer, brevete, licene etc.).

III. Dup sursele de finanare, deosebim: investiii finanate din sursele proprii ale ntreprinztorului; investiii finanate din surse externe; investiii finanate de stat sub forma alocaiilor bugetare.

IV. Dup natura i caracterul investiiilor, distingem 1: investiii de expansiune: au drept scop crearea de noi capaciti de producie; investiii n nlocuiri: se refer la nlocuirea activelor fixe existente, ca urmare a uzurii fizice sau morale; investiii de modernizare sau de inovare: se fac cu scopul creterii performanelor tehnice i a productivitii muncii, reducerii costurilor de producie etc.; investiii strategice: se realizeaz n domeniul cercetrii-dezvoltrii, pentru mbuntirea climatului i a condiiilor de munc etc. investiii obligatorii: se fac cu scopul de a se respecta anumite reglementri sau angajamente luate fa de teri. V. Din punctul de vedere al legturilor care exist cu obiectivul principal construit, deosebim: investiii directe (de baz): implic construcia spaiilor de producie, de depozitare i a cldirilor administrative, achiziionarea utilajelor i echipamentelor etc.; investiii colaterale (anexe): sunt cheltuieli destinate realizrii infrastructurii i asigurrii cu utilitile necesare etc.; investiii conexe: sunt cheltuieli care se fac n ramuri sau domenii conexe celui n care se realizeaz proiectul. Ele sunt generate de nevoia de a asigura cu materii prime i utiliti exploatarea investiiei de baz precum i de realizare a condiiilor optime de desfacere a produselor obinute. VI. Dup gradul de risc pe care-l prezint, putem grupa investiiile astfel 2: investiii cu risc sczut sau similar cu cel al activitii de baz a ntreprinderii: se

Dean, J., Capital Budgeting reprodus de Zai, D. n Evaluarea i gestiunea investiiilor directe, Editura Sedcom Libris, Iai, 2003, la pag. 29; 2 Zai, D., Evaluarea i gestiunea investiiilor directe, Editura Sedcom Libris, Iai, 2003, pag. 33.
1

refer, n principal, la investiiile de nlocuire a activelor fixe depreciate moral sau fizic; investiii cu risc mediu: sunt asociate extinderilor, modernizrilor i realizrii de obiective economice noi, n condiiile cunoaterii pieei-int i existenei unei cereri efective pentru produsele ce vor fi realizate; investiii cu risc ridicat: cum ar fi investiiile pentru cercetare-dezvoltare i de diversificare a activitii, n domenii n care ntreprinderea nu are suficient experien. investiii cu risc alb: sunt realizate n scopul mbuntirii condiiilor de munc; investiii cu risc impus: sunt impuse de legislaia n vigoare i se refer la asigurarea securitii, proteciei muncii i a mediului nconjurtor. VII. Potrivit structurii tehnologice a cheltuielilor, distingem 3: investiii n fonduri fixe: se refer la cheltuieli cu utilajele i echipamentele, cheltuieli de montaj-instalare, achiziii terenuri, construcii cldiri etc.; cheltuieli preliminare: cuprind costul proiectelor i de pregtire a personalului de execuie, licene, know-how, cheltuieli de constituire etc.; fondul de rulment (capitalul de lucru).

VIII. Dup caracterul ncasrilor i plilor, se disting urmtoarele categorii de investiii 4: investiii cu o singur plat i o singur ncasare: investiia este angajat n totalitate la un moment dat, iar efectele sale se vor obine o singur dat, la un moment viitor; investiii cu o singur plat i mai multe ncasri defalcate n timp; investiii cu mai multe pli i o singur ncasare; investiii cu mai multe pli i mai multe ncasri.

IX. Din punct de vedere al domeniului de activitate i al destinaiei obiectivelor, investiiile se pot grupa n:
Romnu, I., Vasilescu, I., Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997, pag. 17; Galesne, A., Les decisions financieres de lentreprise, Linvestissement, Paris, Dunod, 1981, reprodus de Romnu, I., Vasilescu, I., n Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997, la pag. 18.
3 4

investiii productive propriu-zise i investiii publice cu caracter economic realizate n industrie, transporturi, comer, agricultur, turism etc.; investiii n proiecte non-economice: servicii administrative, amenajri urbanistice, proiecte n domeniul culturii, nvmntului, sntii, aprrii i ordinii publice etc. La rndul lor, investiiile productive pot fi: investiii ofensive: conduc la modificarea capacitilor de producie prin creterea prii active (investiii active) a capitalului fix (maini, utilaje, instalaii, etc.) i a prii pasive (investiii pasive) a acestuia (hale, cldiri administrative, depozite etc.); investiii defensive: sunt impuse de legislaia n vigoare cu privire la normele de securitate i protecie a muncii i a mediului nconjurtor. X. Dup criteriul complementaritii proceselor investiionale, distingem 5:

investiii induse: sunt impuse de anumii factori economici obiectivi care se refer, n principal, la schimbrile sau modificrile nivelurilor costurilor, preurilor, productivitii muncii, a structurii activitilor economice etc.

investiii autonome: se refer la investiiile care s constituie baza dezvoltrii i creterii economice pe termen lung (descoperirea de noi metode, tehnici i tehnologii, de noi surse de energie etc.).

XI. Dup modul de constituire, investiiile se clasific n 6: investiii noi (nete): sunt utilizate pentru creterea volumului capitalului fix i a stocurilor de materiale; investiii brute: cuprind att investiiile noi, ct i fondul de nlocuire corespunztor reutilrilor. Prin intermediul investiiilor brute are loc att nlocuirea capitalului fix consumat, ct i sporirea volumului capitalului real. XII. Dup modul de executare a lucrrilor, deosebim: investiii realizate n antrepriz: sunt investiii executate de uniti specializate de construcii montaj;
Peumans, H., Thorie et pratique des calculs dinvestissments, Dunod, Paris, 1971, reprodus de Zai, D. n Evaluarea i gestiunea investiiilor directe, Editura Sedcom Libris, Iai, 2003, la pag. 31; 6 Vasilescu, I., Romnu, I., Cicea, C., Investiii, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 17;
5

investiii realizate n regie proprie: se bazeaz pe forele proprii ale beneficiarului investiiilor.

XIII. Dup structura intern (din punct de vedere al modului n care se concretizeaz), investiiile pot fi 7: investiii pentru lucrri de construcii montaj; investiii pentru achiziionarea de utilaje i transportul acestora; investiii n lucrri i explorri geologice; alte investiii: cuprind cheltuieli de proiectare, cheltuieli cu pregtirea personalului necesar exploatrii noului obiectiv etc. n funcie de maniera de abordare a investiiilor, sunt i mai pot fi concepute i alte criterii de clasificare ale acestora. Dac ne referim la beneficiarul investiiei, putem mpri investiiile n: investiii realizate i exploatate de ctre cel care a iniiat investiiile; investiii realizate de un ter la comanda unui beneficiar; investiii realizate de un ntreprinztor pentru a fi vndute sau nchiriate unui ter; investiii realizate de un ntreprinztor pentru un intermediar care, la rndul su, nchiriaz sau vinde respectivele investiii. n acest caz, ntreprinztorul trebuie s decid cum este mai profitabil pentru el: s exploateze, s vnd sau s nchirieze investiia pe care o realizeaz. n funcie de amploarea i importana acesteia pentru economia naional, distingem: investiii la nivel microeconomic; Aceste investiii sunt realizate, la nivelul ntreprinderilor i vizeaz, n principal, meninerea sau dezvoltarea afacerilor acestora. investiii la nivel macroeconomic. Investiiile macroeconomice au o amploare i o importan major pentru economia unui stat. Acest tip de investiii necesit, de multe ori, implicarea statului n realizarea acestor proiecte. Aceast implicare poate fi direct, prin realizarea de investiii publice, indirect, prin intermediul anumitor stimulente financiare sau faciliti fiscale acordate de ctre guvern sau prin utilizarea unei combinaii dintre cele dou maniere de implicare.
Cistelican, L. M., Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Editura Economic, Bucureti, 2002, pag. 25.
7

Aceste investiii necesit fonduri financiare importante. De aceea ele pot fi realizate de ctre stat, singur sau n colaborare cu firme private, de ctre firme importante, att ca mrime ct i ca putere financiar, de ctre grupuri de firme etc. Indiferent de mrimea sau importana investiiilor, acestea contribuie ntr-o manier decisiv la dezvoltarea economic a unei ri.

1.3. Caracteristicile investiiilor directe de capital

O investiie presupune un efort financiar dar i uman n sperana obinerii unui efect superior efortului depus. Luarea deciziei de investire trebuie s aib n vedere i caracteristicile specifice ale investiiilor. Dintre acestea, cele mai importante sunt: a) consistena resurselor avansate pentru realizarea investiiilor. De obicei, punerea n oper a unei investiii implic alocarea unor fonduri financiare importante, concomitent cu utilizarea altor resurse (materiale, umane). De aceea, recuperarea acestor fonduri trebuie s constituie un obiectiv important al politicii investiionale. b) derularea temporal a investiiilor. De regul, orice investiie n bunuri de capital presupune exploatarea acesteia pe o perioad suficient de timp pentru ca investiia s se recupereze i s genereze profituri suplimentare. Derularea temporal a investiiilor necesit folosirea tehnicii actualizrii valorilor deoarece veniturile i cheltuielile aferente investiiei sunt realizate la momente de timp diferite. c) incertitudinea beneficiilor ce vor fi obinute pe seama investiiei. La momentul drii n exploatare a investiiei singura certitudine e legat de nivelul fondurilor cheltuite pentru realizarea obiectivului de investiii. La acest moment, nivelul veniturilor i beneficiilor ce vor fi obinute prin exploatarea investiiei poate fi doar prognozat. De aceea, la fundamentarea deciziilor de investiii este important s se in cont de previziunile micro i macro-economice astfel nct riscul investiional aferent proiectului s fie ct mai mic. Un grad de incertitudine prea ridicat poate conduce la amnarea deciziei de investire sau chiar la renunarea la concretizarea proiectului de investiie. d) caracterul limitat al resurselor pentru investiii. n condiiile n care nivelul global al resurselor implicate n realizarea unui proiect de investiii este ridicat, posibilitatea de angajare a altor resurse pentru alte proiecte de

investiii scade simitor. Odat cu regenerarea parial sau total a capitalului investit iniial se pot demara i alte investiii importante. e) caracterul conex (indus). Caracterul indus al investiiilor scoate n eviden faptul c orice investiie este interconectat de altele n aval i/sau n amonte. Aceast caracteristic este important deoarece realizarea unei investiii majore determin apariia altora, de mrime mai redus, care graviteaz n jurul celei de baz. f) ireversibilitatea investiiilor. Ireversibilitatea investiiilor se refer la faptul c resursele, odat angrenate ntr-un proiect sub o anumit form, nu pot fi recuperate dect prin exploatarea eficient a investiiei respective. Dac investiia se dovedete a fi un eec atunci sumele avansate sunt parial pierdute, partea recuperat provenind din dezinvestiii. g) unicitatea proiectelor de investiii. Unicitatea proiectelor de investiii deriv din faptul c fiecare investiie are particularitile sale legate de modul de finanare, de amplasament, de distana fa de clieni i/sau furnizori, de cantitatea, calitatea i preurile resurselor implicate, de perioada de realizare etc.

CAPITOLUL II Sursele de finanare a investiiilor 2.1. Finanarea intern (autofinanarea)

Pentru finanarea unei investiii se poate apela la una din urmtoarele surse: finanarea intern (autofinanarea); finanarea extern.

La rndul ei, finanarea extern poate fi realizat din fonduri proprii (prin creteri de capital) sau din angajamente la termen (mprumuturi, credite, leasing). Autofinanarea este considerat a fi cea mai des utilizat i mai sigur surs de finanare a investiiilor. Autofinanarea pentru investiii se constituie pe baza fondurilor proprii utiliznd ca surse de finanare amortizarea, rezervele i profitul nc nerepartizat. Aceasta se exprim prin intermediul unui indicator denumit capacitate de autofinanare, care reprezint excedentul monetar obinut n urma tuturor operaiunilor de ncasri i pli realizate de ctre ntreprindere, ntr-o anumit perioad de timp, dup impozitare. Capacitatea de autofinanare se poate calcula prin intermediul urmtoarei relaii 8: Ca = (V C Cf - A) (1- T) + A n care: Ca - capacitatea de autofinanare; V- venituri totale; C cheltuieli de exploatare; Cf cheltuieli financiare; T rata impozitului pe profit; A amortizarea anual. n realitate, autofinanarea efectiv este mai mic dect capacitatea de autofinanare deoarece o parte din aceast capacitate revine acionarilor sub form de dividende i, unde este cazul, sub form de participaii la beneficii. Autofinanarea constituie att nucleul ct i suportul de baz al finanrii ntreprinderii. Fr o capacitate de autofinanare suficient recursul la alte surse de finanare devine, dac nu imposibil, mult ngreunat. Nivelul autofinanrii este determinat de influena cumulat a mai multor factori, cum ar fi:
8

(2.1)

Abrudan, I., Cndea, D. - coordonatori, - Manual de inginerie economic: Ingineria i managementul sistemelor de producie, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 2002, pag.202.

nivelul cifrei de afaceri; cuantumul cheltuielilor financiare corespunztoare mprumuturilor contractate; fondul i politica de amortizare; politica dividendelor etc.

Cu ct cifra de afaceri este mai mare cu att mai mare ar putea fi capacitatea de autofinanare. De fapt, ceea ce conteaz n stabilirea nivelului autofinanrii nu este att nivelul cifrei de afaceri ct diferena dintre veniturile i cheltuielile nregistrate la nivelul ntreprinderii. Dac aceast diferen este pozitiv i de mrime consistent atunci capacitatea de autofinanare este solid. Autofinanarea constituie att o garanie real pentru contractarea de mprumuturi ct i mijlocul efectiv de rambursare a acestora. Cu ct mrimea actual a mprumuturilor este mai mare cu att va scdea capacitatea de autofinanare a ntreprinderii i, prin urmare, se va reduce posibilitatea de contractare pe viitor de noi credite. Un indicator care msoar capacitatea de rambursare de ctre ntreprindere a datoriilor este cel definit prin raportul ntre datoriile pe termen mediu i lung i mrimea autofinanrii. Dac mrimea acestui indicator este mai mic dect 2 (maxim 3) se apreciaz c ntreprinderea are o capacitate de rambursare bun, iar dac este mai mare dect 3, aceast capacitate este sczut. Amortizarea constituie principala surs de finanare a investiiilor de nlocuire iar adoptarea unui anumit sistem de amortizare (accelerat, liniar sau degresiv) va determina atingerea unor nivele diferite de autofinanare. Politica de distribuire a dividendelor are implicaii diferite asupra capacitii de autofinanare i a investitorilor. Acordarea unor dividende consistente conduce la micorarea capacitii de autofinanare ns contribuie la sporirea atractivitii aciunilor ntreprinderii i, prin urmare, la atragerea de noi investitori, cu efecte pozitive asupra creterii n viitor a potenialului de autofinanare. Mrimea autofinanrii se constituie ntr-un indicator important care atest modul n care sunt utilizate resursele, un semnal care reflect performanele economice ale ntreprinderii.

2.2. Amortizarea ca surs de investiii 2.2.1. Caracteristicile amortizrii

Datorit utilizrii activelor fixe n procesul de producie, dar i nefolosirii lor, acestea i pierd, n timp, valoarea lor iniial. Prin intermediul amortizrii, ntreprinderea i reconstituie, treptat, sumele de bani imobilizate n cadrul unei investiii anterioare. Pe baza sumelor recuperate se pot efectua investiii de nlocuire a capitalului fix, uzat att fizic ct i moral. Aceste sume pot fi recuperate parial sau integral dup cum mijlocul fix a fost scos din uz n timpul sau la sfritul perioadei normale de funcionare. Pentru ntreprindere, amortizarea apare att ca o recuperare de lichiditi ct i ca un cost, o cheltuial, care este luat n calcul la stabilirea impozitului pe profit. Mai concret, amortizarea este un cost care afecteaz cheltuielile de producie i care este recuperat prin vnzarea produsului sau produselor realizate cu ajutorul mijloacelor fixe din dotare. Regsindu-se n costuri, amortizarea influeneaz att nivelul preului de vnzare ct, mai ales, mrimea profitului ntreprinderii. Pentru creterea profitului, ntreprinderile trebuie s se preocupe de reducerea cheltuielilor de producie i, implicit, a celor legate de amortizare. Acest lucru se poate realiza prin creterea productivitii muncii, prin eliminarea sau reducerea numrului mijloacelor fixe neutilizate etc. nlocuirea capitalului fix, aflat la sfritul perioadei de exploatare, pe baza sumelor recuperate n timp, prin procesul amortizrii, nu se face, de regul, cu utilaje sau echipamente identice celor scoase din uz. Acest fapt se datoreaz, n primul rnd, progresului tehnic care permite obinerea de mijloace fixe, din ce n ce mai performante, de la an la an, la aceleai preuri sau a unor mijloace fixe similare dar la preuri mult mai mici. n aceste condiii, ntreprinderile sunt tentate s-i nlocuiasc mijloacele fixe depreciate fizic i/sau moral cu altele mult mai performante, care s genereze o cretere a productivitii muncii. Noiunea de amortizare mai este folosit i pentru a desemna un proces de lichidare treptat a unei datorii, cum ar fi, de exemplu, rambursarea pe perioada derulrii contractului de creditare a unui mprumut bancar.

2.2.2. Politica de amortizare

n ara noastr se folosesc, n prezent, urmtoarele sisteme de amortizare: sistemul proporional; sistemul degresiv;

sistemul accelerat.

Sistemul proporional de amortizare Potrivit actualei legislaii romneti, acest sistem prezint dou variante: proporional n timp (liniar); proporional pe unitate de produs. n sistemul proporional n timp (liniar), amortizarea (fondul de amortizare) se stabilete prin aplicarea cotelor (normelor) de amortizare asupra valorii de intrare a mijloacelor fixe. Fa = n care: Fa fondul de amortizare (amortizarea); Vi valoarea de intrare; Na norma de amortizare. Norma de amortizare depinde de mrimea duratei normale de funcionare, conform relaiei: Na = unde: Dn durata normal de funcionare (stabilit pentru fiecare categorie de mijloace fixe prin normative). Valoarea de intrare poate fi: valoarea la pre de achiziie, n cazul mijloacele fixe dobndite cu titlu oneros; valoarea la pre de cost, pentru mijloacele fixe produse sau construite n cadrul valoarea de pia, n cazul mijloacelor fixe primite cu titlu gratuit etc.
100 [%] Dn
N a x Vi 100

(2.2)

(2.3)

ntreprinderii; Amortizarea se calculeaz de la data punerii n funciune a mijloacelor fixe i pn la recuperarea integral a valorii de intrare, n conformitate cu duratele normale de utilizare. Amortizarea se include n cheltuielile de exploatare n corelaie cu gradul de utilizare a mijloacelor fixe, grad care se stabilete ca raport ntre capacitatea de producie realizat i cea proiectat. Diferena dintre amortizarea calculat prin aplicarea cotelor la valoarea de intrare i cea stabilit pe baza gradului de utilizare a mijloacelor fixe se evideniaz ca o cheltuial extraordinar care nu se admite la stabilirea profitului impozabil.

Aceast msur impulsioneaz ntreprinderile n folosirea integral a capacitilor de producie, astfel c amortizarea devine o real prghie financiar pentru obinerea de rezultate ct mai bune de ctre agenii economici. n sistemul proporional pe unitate de produs, n ara noastr, amortizarea cldirilor i construciilor speciale ale minelor, salinelor cu extracie n soluie prin sonde, carierelor, exploatrilor la zi, pentru substane minerale solide, a cror durat de folosire este limitat la durata de exploatare a rezervelor i care nu pot primi alte utilizri dup epuizarea acestora, precum i a investiiilor pentru decopertri se calculeaz pe unitate de produs, n funcie de rezerva exploatabil de substan mineral util. Amortizarea pe unitate de produs se recalculeaz din cinci n cinci ani, pentru minele de crbuni, cariere i cheltuielile de investiii pentru decopertri, i din zece n zece ani la saline. Recalcularea se poate face i anual n cazul unor schimbri importante (de minimum 10%) n volumul rezervelor exploatabile.

Sistemul degresiv de amortizare n Romnia, sistemul degresiv are la baz cotele de amortizare liniare, cote care se nmulesc cu unul dintre urmtorii coeficieni: coeficientul de 1,5 cnd durata normal de funcionare este ntre 2 i 5 ani; coeficientul de 2 cnd durata normal de funcionare este ntre 5 i 10 ani; coeficientul de 2,5 cnd durata normal de funcionare este de peste 10 ani. Acest sistem poate fi aplicat n dou variante care au n vedere data de intrare n funciune a mijloacelor fixe: 1) Varianta AD1 nu ia n considerare influena uzurii morale i se aplic mijloacelor fixe intrate n funciune nainte de 31 decembrie 1993; 2) Varianta AD2 ine cont de influena uzurii morale i vizeaz mijloacele fixe intrate n funciune dup 31 decembrie 1993. n cazul aplicrii variantei AD1 , amortizarea anual degresiv pentru primul an de funcionare se calculeaz prin aplicarea cotei degresive la valoarea de intrare. Pentru anii urmtori, amortizarea se calculeaz prin aplicarea aceleiai cote, dar la valoarea rmas de recuperat, pn n anul n care amortizarea anual rezultat este egal sau mai mic dect amortizarea anual determinat prin raportul dintre valoarea rmas de recuperat i numrul de ani de funcionare rmai. Din acel an i pn la expirarea duratei de utilizare se trece la sistemul de amortizare proporional n timp (liniar), n cadrul cruia fondul de amortizare se determin prin raportarea

valorii rmase de recuperat la numrul de ani rmai. Aceast variant nu include influena uzurii morale. n cazul variantei AD2, se ia n consideraie i influena uzurii morale n calculul amortizrii anuale. Aceast variant permite mijloacelor fixe s se amortizeze ntr-o perioad de timp mai scurt dect durata normal de utilizare. Agenii economici care aplic aceast variant nu sunt obligai s scoat din funciune mijloacele fixe amortizate naintea expirrii duratei normale de utilizare prevzute de normative, dar nu vor mai calcula amortizarea pentru perioada care corespunde uzurii morale. Pentru mijloacele fixe cu o durat normal de utilizare de pn la cinci ani inclusiv nu se calculeaz influena uzurii morale, amortizarea medie anual stabilinduse n funcie de numrul anilor de utilizare n regim degresiv i de numrul anilor de utilizare n regim liniar.

Sistemul accelerat de amortizare Acest sistem se aplic, n ara noastr, prin includerea n cheltuielile de exploatare, n primul an, a unei amortizri de 50% din valoarea de intrare a mijlocului fix, n ceilali ani, amortizarea calculndu-se liniar, prin raportarea valorii rmase (dup deducerea a 50% din valoarea de intrare) la numrul de ani rmai. Pentru aplicarea acestui sistem este necesar, n prealabil, obinerea unei aprobri din partea Ministerului Finanelor.

2.3. Finanarea extern 2.3.1. Creterea capitalului

Creterea capitalului se poate face prin aport n numerar sau n natur i prin ncorporarea de rezerve. Aportul n numerar implic fie emisiunea de noi aciuni fie subscrierea de ctre proprietari de noi aporturi. Aportul n natur caracterizeaz fuziunile i restructurrile ntre filialele aceleai societi iar ncorporarea rezervelor conduce doar la restructurarea capitalului propriu i nu la majorarea efectiv a acestuia. Creterea capitalului prin emisiunea de noi aciuni. Capitalul iniial al unei societi pe aciuni este divizat n pri egale, numite aciuni, a cror valoare nominal este dat de raportul dintre valoarea total a capitalului subscris de acionari i numrul de aciuni emise. Acest capital poate fi majorat prin recurgerea la o emisiune de noi aciuni. Aciunea este un titlu de proprietate care confer

proprietarului calitatea de asociat sau acionar i dreptul de a primi dividende pentru aciunile deinute. Mrimea acestor dividende depinde att de rezultatele financiare obinute dar i de politica de distribuire a acestora promovat la nivelul ntreprinderii. Emisiunile de noi aciuni se fac la valoarea nominal a aciunilor vechi. Valoarea de emisiune (preul la care se vnd noile aciuni) care este, de obicei, mai mare dect valoarea nominal a aciunilor vechi (pentru a nu afecta interesele vecilor acionari) se stabilete n funcie de valoarea de pia a aciunilor firmei, cu puin sub acest nivel pentru a fi atractive pentru potenialii investitori (acionari). Valoarea de pia a vechilor aciuni > valoarea de emisiune a noilor aciuni valoarea nominal a aciunilor (2.4) Diferena dintre valoarea de emisiune a aciunilor noi i valoarea nominal a acestor aciuni poart denumirea de prim de emisiune. Aceast prim servete la acoperirea cheltuielilor generate de emisiunea de aciuni sau la creterea capitalului prin ncorporarea lor. Aciunile nou emise pot fi achiziionate de orice persoan fizic sau juridic interesat, dar vechii acionari au drept preferenial de subscriere. Acest drept de subscriere are rolul s acopere pierderile pe care le-ar putea suferi, prin efectul de diluie a capitalului, vechii acionari n urma emisiunii de noi aciuni. Dreptul de subscriere se prezint sub forma unui cupon care este atribuit, cu titlu gratuit, vechilor acionari. Acesta poate fi utilizat sau cedat noilor acionari de ctre vechii acionari iar preul dreptului de subscriere poate fi negociat ntre acetia. Un investitor care dorete s achiziioneze noi aciuni trebuie, ntr-o prim faz, s cumpere un anumit numr de drepturi de subscriere de la vechii acionari i apoi, pe baza acestora, s poat cumpra o parte din aciunile nou emise. n aceste condiii, pentru a achiziiona o aciune un nou acionar trebuie s plteasc att preul de emisiune ct i preul dreptului de subscriere pentru aceast aciune. Doar acionarii vechi au dreptul de a cumpra aciuni noi la preul de emisiune i numai ntr-un numr proporional cu numrul aciunilor pe care deja le deine la acea societate. Pentru a subscrie la o nou aciune, un acionar vechi trebuie s dein un numr de aciuni stabilit ca raport ntre numrul aciunilor vechi ale societii i numrul celor nou emise. Creterea capitalului prin mobilizarea rezervelor La sfritul exerciiului financiar, dac ntreprinderea nregistreaz profit, o cot parte din acesta poate fi destinat formrii sau consolidrii rezervelor. n cazul n care

mrimea acestor rezerve este semnificativ, managerii societii pot hotr ncorporarea lor n capitalul social. Aceast decizie conduce la o emisiune de aciuni, care sunt acordate cu titlu gratuit acionarilor. Rezultatul acestei emisiuni se traduce prin transferul sumelor din contul Rezerve, n conturile Capital social i Prim de emisiune. De fapt, aceast operaiune nu are ca efect creterea propriu-zis a capitalului ci doar o restructurare a acestuia. Distribuirea gratuit a aciunilor se face pe baza dreptului de atribuire conferit vechilor acionari. n conformitate cu acesta, un acionar poate primi gratuit o aciune rezultat din operaiunea de mobilizare a rezervelor dac deine un numr de aciuni stabilit ca raport ntre numrul aciunilor vechi ale societii i numrul celor nou emise. Ca i n cazul dreptului de subscriere, dreptul de atribuire poate fi utilizat sau vndut altor acionari de ctre vechii acionari, iar preul acestui drept poate fi i el negociat. Prin operaiunea de mobilizare a rezervelor, valoarea capitalului unui anumit acionar rmne aceiai dar se modific structura acestuia prin creterea numrului de aciuni pe care le deine (dac i utilizeaz dreptul de atribuire). Pe lng aceste dou modaliti de cretere a capitalului, n cazuri extreme, ntreprinderea poate recurge la o emisiune de aciuni n contul unor datorii pe care le are de achitat (n msura n care i creanierii ntreprinderii sunt de acord). Aceast operaiune este utilizat atunci cnd ntreprinderea se confrunt cu probleme financiare grave (insuficiena lichiditilor, imposibilitatea returnrii mprumuturilor contractate etc.). n acest caz, vechii acionari nu mai beneficiaz de dreptul de subscriere, creanierii ntreprinderii avnd o poziie mai solid de negociere a valorii aciunilor pe care le primesc pentru compensarea drepturilor de crean. Pentru creterea capitalului, marile ntreprinderi pot emite obligaiuni convertibile n aciuni. Aceste obligaiuni sunt purttoare de dobnzi al cror nivel este mai sczut dect cel al obligaiunilor clasice avnd, n schimb, avantajul de a putea fi transformate oricnd n aciuni la firma emitent a obligaiunilor. n msura n care ntreprinderea obine rezultate financiare semnificative, traduse n nivele nalte ale dividendelor, deintorii obligaiunilor pot renuna la calitatea de obligatari devenind acionari, pentru a obine un ctig superior celui anterior.

2.3.2. mprumutul
Chiar dac n ultima perioad, pentru finanarea activitii ntreprinderii este preferat utilizarea fondurilor proprii n detrimentul celor externe, mprumutul rmne un mijloc des folosit pentru creterea capitalului. Din punct de vedere al perioadei de acordare, mprumuturile pot fi: mprumuturi pe termen lung, acordate pentru o perioad mai mare de 5 ani; mprumuturi pe termen mediu, acordate pentru o perioad cuprins ntre 1 i 5 ani; mprumuturi pe termen scurt, acordate pentru o perioad mai mic de 1 an.

1. mprumuturile pe termen lung mprumuturile pe termen lung pot fi concretizate n: mprumuturi obligatare; mprumuturi contractate de la instituii financiare specializate; mprumuturi de stat; mprumuturi bancare.

a) mprumutul obligatar mprumutul obligatar const n emisiunea de titluri de valoare negociabile (obligaiuni) i oferirea lor spre vnzare ctre persoane fizice i/sau juridice (instituii financiare, societi de asigurare etc.). Obligaiunea este un titlu de valoare care confer deintorului un drept de crean asupra emitentului, avnd acelai statut ca i un mprumut fiind, deci, purttoare de dobnd. n cazul societilor pe aciuni, obligaiunile emise nu confer deintorilor nici o putere decizional sau de alt natur asupra destinului ntreprinderii Principalele elemente ale unui mprumut obligatar sunt urmtoarele: Valoarea mprumutului este stabilit n funcie de nevoile de fonduri i de capacitatea de rambursare a ntreprinderii. Valoarea nominal a unei obligaiuni este stabilit ca cot parte din valoarea total a mprumutului i este nscris pe titlu. Mai precis, valoarea mprumutului este egal cu produsul dintre preul de emisiune i numrul obligaiunilor emise. Preul de emisiune reprezint suma pltit de cel care cumpr o obligaiuni. Acest pre poate fi mai mic (de obicei), egal sau mai mare dect valoarea nominal a

obligaiunii. Diferena dintre valoarea nominal i cea de emisiune poart denumirea de prim de emisiune. Preul de rambursare reprezint suma pe care o pltete ntreprinderea deintorului de obligaiuni la scadena mprumutului. Diferena dintre preul de rambursare i valoarea nominal a obligaiunii se numete prim de rambursare. Rata dobnzii se stabilete n funcie de rata dobnzii de pe piaa financiar, de riscul asociat activitii ntreprinderii, de durata mprumutului etc. Pentru a fi mai repede i mai bine vndute, aceast rat trebuie s fie mai mare dect dobnda medie practicat pe piaa financiar. Dobnda aferent obligaiunilor se calculeaz la valoarea nominal a acestora. Durata mprumutului trebuie s aib n vedere att nevoile ntreprinderii ct i nivelul ratei dobnzii de pe piaa financiar. De exemplu, dac acest nivel este sczut se prefer mprumuturile pe o perioad mai lung. n practic, se ntlnesc mai multe tipuri de obligaiuni, cum ar fi: obligaiuni simple (clasice). n acest caz, valoarea nominal a obligaiunii este, de regul, egal cu preul de emisiune; obligaiuni indexate. La acestea, preul de rambursare i dobnda aferent obligaiunilor pot fi indexate cu un indice care ine cont de rezultatele activitii ntreprinderii (nivelul cifrei de afaceri, indicele preurilor etc.); obligaiuni participative - reprezint o variant a celor indexate. Aceste obligaiuni permit obinerea unei dobnzi fixe i a uneia suplimentare, dar numai n cazul n care este atins un anumit nivel al beneficiilor ntreprinderii; obligaiuni grupate sau colective sunt acordate de anumite instituii financiare special create n acest sens. euro-obligaiunile la aceste mprumuturi apeleaz, de obicei, societile multinaionale. Emisiunea obligaiunilor are un caracter internaional, cumprarea acestora putnd fi fcut de ctre persoane fizice i/sau juridice din ri diferite; obligaiuni convertibile n aciuni.

b) mprumuturi contractate de la instituii financiare specializate De regul, bncile comerciale acord mprumuturi pe termen mediu i scurt. De aceea, n unele ri, funcioneaz instituii financiare publice specializate n acordarea de mprumuturi pe termen lung. Cheltuielile aferente mprumutului acordat sunt relativ

sczute, costul acestei operaiuni fiind apropiat de nivelul ratei medii a dobnzii practicat pe piaa financiar. c) mprumuturile de stat Aceste mprumuturi sunt acordate, de ctre stat, ntreprinderilor agreate de acesta i care se confrunt cu unele probleme financiare. Este important ca aceste mprumuturi s contribuie la revitalizarea ntreprinderilor i, implicit, a economiei naionale i nu la acoperirea unor pierderi financiare.

d) mprumuturile bancare Condiiile de realizare a mprumuturilor sunt negociate ntre banc i ntreprindere. Aceast negociere se refer la nivelul ratei dobnzii, perioada de acordare a mprumutului, perioada de graie (perioada n care nu se pltete dect dobnda) etc. 2. mprumuturile pe termen mediu Aceste mprumuturi pot fi acordate de ctre o banc sau de ctre alte organisme financiare specializate. Dup ce au fost negociai termenii mprumutului, la datele scadente, ntreprinderea trebuie s efectueze anumite pli n contul datoriei contractate, ctre instituia care a acordat respectivul mprumut. Aceste pli cuprind cotele de rambursare (amortismentele), dobnzile i comisioane bancare aferente. Valoarea total a acestor pli, realizat pe parcursul unui an, poart denumirea de anuiti. n situaia n care ntreprinderea ntrzie cu plata ratelor lunare, aceasta este penalizat cu o anumit sum, determinat procentual, stabilit prin contractul de creditare. 3. mprumuturile pe termen scurt Aceste mprumuturi sunt realizate de ntreprindere pentru finanarea unor operaiuni legate, n special, de ciclul de exploatare. n aceast categorie intr creditul-furnizor i creditele bancare.

2.3.3. Leasing-ul
Noiunea de leasing provine din limba englez, de la cuvintele to lease i leasing care se pot traduce prin: nchiriere sau concesiune. Aceast metod de finanare a fost utilizat, pentru prima dat, n S.U.A. n 1936, n domeniul imobiliar. Dup 1950,

leasing-ul ptrunde i n Europa, mai nti n Marea Britanie, apoi n Germania, Frana, Italia etc. n literatura de specialitate, exist mai multe definiii date acestei operaiuni. De exemplu, n Frana prin credit-bail se nelege o operaiune de nchiriere a bunurilor de echipament, a utilajelor i bunurilor imobiliare de folosin comun, cumprate special pentru a fi nchiriate de ctre ntreprinderea care le pstreaz n proprietate, dnd dreptul locatarului de a achiziiona integral sau parial bunurile respective la un pre convenit n funcie de vrsmintele efectuate sub form de chirie. n Romnia prin leasing se neleg acele operaiuni prin care o parte denumit locator/finanator transmite pentru o perioad determinat dreptul de folosin asupra unui bun al crui proprietar este, celeilalte pri, denumit utilizator/locatar, la solicitarea acesteia, contra unei pli periodice, denumit rat de leasing. n esen, prin leasing se nelege achiziionarea de ctre o societate specializat (firma de leasing) de la diveri furnizori a unor bunuri i nchirierea acestora unor beneficiari. Aceast nchiriere se face pe baza unui contract ferm n care sunt stipulate drepturile i obligaiile prilor, valoarea i durata contractului, mrimea ratelor, condiiile i modalitile de plat etc. La sfritul perioadei de leasing, locatarul poate opta ntre a cumpra bunul, a prelungi contractul de leasing sau a nceta relaiile contractuale. Schematic, operaiunea de leasing poate fi redat n felul urmtor:

Productor (furnizor)

Societate de leasing

nchiriaz bunul

Utilizator (beneficiar)

Fig.2.1 Operaiunea de leasing

Din punctul de vedere al societii de leasing, operaiunea presupune cumprarea unui bun i apoi nchirierea acestuia, n scopul obinerii unui anumit ctig. Pe durata nchirierii, chiar dac bunul se afl la dispoziia utilizatorului, societatea de leasing este proprietarul de drept a bunului respectiv. Din punctul de vedere al utilizatorului, leasing-ul reprezint o modalitate particular de nchiriere a unor bunuri, care pot intra n posesia lui, dup achitarea ultimei rate i a valorii reziduale, numai dac acesta dorete, n mod expres, acest lucru. Dac nu-i manifest dorina de a deveni proprietar la sfritul perioadei de nchiriere, utilizatorul este

obligat s returneze bunul nchiriat, societii de leasing. Un avantaj important pe care l are aceast operaiune pentru utilizator este aceea c ratele pltite sunt deductibile fiscal (pot fi trecute pe cheltuieli), chiriile pltite micornd baza impozabil. La capitolul dezavantaje ale leasing-ului, putem nota faptul c acesta limiteaz lichiditile ntreprinderii i, implicit, capacitatea de autofinanare. Acest dezavantaj, ns, nu este specific numai leasing-ului, ci i altor surse de finanare a mprumuturilor (creditarea, mprumutul). Firma productoare (furnizorul) este avantajat de faptul c a vndut un anumit bun societii de leasing i a ncasat contravaloarea lui, fr a fi afectat de riscul de neplat asociat utilizatorului. n cazul n care ntre productor i utilizator nu se mai interpune firma de leasing se realizeaz un contract de leasing direct, rolul locatorului fiind preluat de ctre furnizor. Exist mai multe forme de leasing care pot fi clasificate n funcie de mai multe criterii. n funcie de durata nchirierii, deosebim: leasing pe termen scurt (renting, hire) pentru cteva ore, zile sau luni; leasing pe termen mediu (equipment leasing) de 1-3 ani; leasing pe termen lung (plant leasing) care poate ajunge i la 20-30 ani.

La ora actual, n Romnia, perioada dominant este de 1-3 ani. n funcie de ponderea ratelor n preul de vnzare a bunului, avem: leasing operaional (funcional) care nu presupune recuperarea total a contravalorii bunului nchiriat de la un singur utilizator, durata nchirierii fiind mai mic dect durata de funcionare normat a bunului respectiv. n acest caz, prin nchirieri repetate a bunului diverilor beneficiari, firma de leasing i recupereaz suma investit i obine i un anumit profit. Strns legat de leasingul operaional este cel de servicii care const att n nchirierea bunului ct i a serviciilor de ntreinere i reparaii a acestuia; leasing financiar (de capital) care presupune recuperarea integral a valorii bunului pe durata nchirierii i realizarea unui anumit profit. La sfritul perioadei de nchiriere, utilizatorul poate achiziiona respectivul bun prin plata valorii reziduale. n prezent, n Romnia, leasing-ul financiar este mult mai utilizat dect cel operaional. La nivelul anului 2005, pe o pia de leasing de aproximativ 2 miliarde euro,

ponderea leasingului operaional nu a depit 4% din aceast pia. Totui, n ultima perioad, se observ o dezvoltare a leasing-ului operaional, n condiiile n care B.N.R. a introdus leasing-ul financiar n categoria creditului de consum, accesul la aceast categorie de leasing fiind mai restrictiv (pragul maxim de ndatorare a clienilor societilor de leasing fiind stabilit la 40%). Dup obiectul su, leasing-ul poate fi: mobiliar obiectului contractului de leasing fiind concretizat n maini, echipamente, utilaje etc.; imobiliar obiectului contractului de leasing fiind materializat n cldiri, terenuri etc. n ara noastr, ponderea cea mai mare n totalul pieei de leasing o deine leasingul auto, urmat de leasing-ul pentru echipamente industriale. Chiar dac s-a dezvoltat n ultima perioad, leasing-ul imobiliar are, nc, o pondere redus (sub 6% din piaa de leasing). n funcie de modul de calcul a ratelor de leasing, distingem: leasing net presupune ca mrimea ratelor s fie calculat n funcie de preul de vnzare i de beneficiul urmrit; leasing brut (full-service leasing) presupune ca n structura ratelor s se regseasc i cheltuieli de asigurare, ntreinere i reparaii ale bunului. Pe lng aceste variante, exist i cteva forme particulare de leasing, cum ar fi: lease-back-ul presupune ca furnizorul, dup ce a vndut bunul societii de leasing, s nchirieze de la acesta bunul respectiv devenind utilizator. Aceast form de leasing ofer astfel oportunitatea pentru un productor care dispune de puine lichiditi s-i mbunteasc situaia financiar de pe urma vnzrii unui bun de valoare pe care-l deine n proprietate i pentru a crui utilizare va apela la contract de leasing; leasing-ul experimental const n nchirierea unui anumit bun pentru o anumit perioad de prob i achiziia acestuia n msura n care utilizatorul este satisfcut de funcionarea i performanele acestuia.

Pentru a preveni pierderile generate de eventuala degradare, distrugere sau datorate furtului bunului nchiriat, beneficiarul este obligat, pe cheltuiala sa, s asigure la o societate specializat bunul respectiv.

CAPITOLUL III TEHNICA ACTUALIZRII 3.1. Principiile actualizrii

Un proiect de investiii poate fi caracterizat prin intermediul unor indicatori economici i financiari specifici. Exprimai n uniti monetare, unii dintre aceti indicatori, reflect costurile, veniturile etc. specifice unei anumite perioade din viaa proiectului investiional. Compararea valorilor aferente unui anumit indicator, nregistrate n momente de timp diferite, este distorsionat datorit deprecierii monetare (fenomenelor inflaioniste). Astfel, o sum de bani deinut n prezent nu este echivalent, ca valoare de ntrebuinare, cu aceiai sum nregistrat acum sau peste n ani. Tehnica actualizrii faciliteaz compararea unor valori decalate n timp prin aducerea acestora la un moment de referin comun, prin transformare acestor valori n echivalentul lor la momentul de referin luat n considerare. Aceast tehnic are la baz un raionament similar cu cel prezentat n exemplu urmtor: Dac n anul 1 o sum de 1 u.m., este investit ntr-o activitate, cu o rentabilitate a, atunci la sfritul acelui an suma total deinut este de (1 + a). Dac la nceputul anului urmtor se investete aceast sum, tot cu aceiai rentabilitate, atunci la sfritul anului 2 suma de bani pe care o vom avea este (1 + a)2. Dup n ani de reinvestire, cu aceiai rentabilitate a se obine o sum de (1 + a)n.
Tab. 5.1.Exemplificarea tehnicii actualizrii

Anul 1 2 3

Suma la nceputul anului 1 1+a (1 +a)2 (1 +a)n-1

Suma la sfritul anului 1+1xa=1+a 1 + a + (1 +a) x a = (1 +a)2 (1 +a)2 + (1 +a)2 x a = (1 +a)3 (1 +a)n-1 + (1 +a)n-1 x a = (1 +a)n

Rezult c, lund n considerare influena factorului timp, investirea n prezent a unei uniti monetare, cu o rentabilitate a, va conduce la obinerea, peste n ani, a unei sume egale cu (1 + a)n u.m.

Expresia (1+a)n poart denumirea de factor de fructificare sau de acumulare fac. Acest factor permite aducerea n prezent a unor sume investite n trecut sau ducerea din prezent a sumelor investite, spre viitor. Pentru a transforma o sum de bani din viitor n echivalentul ei n prezent sau a unei sume din prezent n echivalentul ei din trecut se utilizeaz factorul de scont fsc. Raionamentul este acelai, adic, dac 1 u.m. investit n prezent, cu o rentabilitate a, devine peste n ani (1+a)n, atunci valoarea actual a unei u.m. ce se va obine n anul n este 1 = (1 + a ) n . Aceast expresie definete tocmai factorul de scontare. n (1 + a )

3.2. Factorii actualizrii

Pe lng factorii de acumulare fac i cei de scont fsc, n practica actualizrii valorilor mai pot fi utilizai i ali factori, cum ar fi 9: - factorul de compunere fc: fc = (1 + a ) n =
i =1 n

(1 + a ) n 1 a

(3.1)

Acest factor, determinat prin nsumarea mrimii factorului de acumulare fac, permite calcularea sumei valorilor actualizate la un anumit moment de referin. - factorul de anuitate pentru valori trecute fat: fat =
a (1 + a ) n 1

(3.2)

Acest indicator permite trecerea de la sume de valori actualizate la valori anuale egale. - factorul de anuitate fa: fa = (1 + a ) n 1 a (1 + a ) n (3.3)

Valoarea acestui factor se determin prin nsumarea mrimilor factorilor de scont i, cu ajutorul su, se poate calcula suma unor valori uniform distribuite n viitor fa de un anumit moment de referin. - factor de anuitate pentru valori viitoare fav: a (1 + a ) n fav = (1 + a ) n 1
Zai, D., Evaluarea i gestiunea investiiilor directe, Editura Sedcom Libris, Iai, 2003, pag 146;

(3.4)

Acest factor permite stabilirea mrimii unei valori anuale n funcie de suma actualizat a valorilor uniform distribuite n timp.

3.3. Momente de referin ale actualizrii

n efectuarea calculelor de actualizare trebuie s inem cont de un anumit moment de referin care poate fi, dup caz 10: momentul adoptrii deciziei de investiii; momentul nceperii execuiei investiiei; momentul punerii n funciune; momentul scoaterii din funciune.

ntre aceste patru momente se gsesc trei perioade distincte din viaa unui proiect investiional: urmtoare:
Perioada de elaborare a documentaiilor m ani Perioada de realizare a proiectului d ani Perioada de exploatare a proiectului

perioada de elaborare a documentaiilor tehnico-economice; perioada de realizare a proiectului; perioada de exploatare a proiectului.

ntr-o form schematic, aceste momente i perioade pot fi reprezentate ca n figura

D ani

Anul

Momentul adoptrii deciziei

Momentul nceperii execuiei

Fig. 3.1. Reprezentarea grafic a momentelor i perioadelor de referin ale actualizrii

Actualizarea valorilor decalate n timp necesit parcurgerea urmtoarelor etape 11: 1. Stabilirea mrimii i momentului apariiei valorilor absolute. Acestea se refer, n principal, la valoarea investiiilor It, ncasrilor Pt, cheltuielilor Ct i beneficiilor Bt anuale.
10 11

Romnu, I., Vasilescu, I., Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997, pag. 192. Zai, D., Evaluarea i gestiunea investiiilor directe, Editura Sedcom Libris, Iai, 2003, pag. 148;

Momentul scoaterii din funciune

Momentul punerii n funciune

2. Localizarea valorilor n cadrul proiectelor. Aceasta se poate face la nceput, mijloc sau sfrit de an, n general, preferndu-se localizarea valorilor la sfritul anilor. Indiferent care ar fi varianta pentru care se opteaz trebuie pstrat aceiai localizare pentru toate valorile i toate variantele de investiii. 3. Stabilirea momentului de referin. Momentul de referin poate fi oricare din cele patru dar, de obicei, se prefer momentul punerii n funciune. 4. Alegerea coeficientului a de actualizare. n alegerea acestui coeficient trebuie s se in seama de faptul c a reprezint nivelul rentabilitii pe care l ateapt ntreprinderea ca urmare a utilizrii unui anumit capital la care se adaug anumite corective ce in de efectul inflaiei i al riscului afacerii (domeniului de afaceri). Punctul de plecare al stabilirii coeficientului de actualizare l poate reprezenta rata dobnzii sau costul capitalului. O formul general de determinare a acestui coeficient este urmtoarea 12: a = r i v ra n care: r rata anual a dobnzii bancare; i rata inflaiei/deflaiei anuale; v deprecierea/aprecierea monetar anual; ra marja de risc a afacerii. 5. Actualizarea efectiv a valorilor, care se bazeaz pe principiul de baz al actualizrii: multiplicarea valorilor trecute (prin nmulirea cu factorul de acumulare) i diminuarea valorilor viitoare n prezent (prin nmulirea cu factorul de scont). (3.5)

3.4. Actualizarea valorilor efortului i efectelor de investiii

Ca ipotez de lucru, vom considera localizarea valorilor la sfritul anilor. Notaii utilizate: Ia, Pa, Ca, Ba investiii, ncasri, cheltuieli, respectiv beneficii actualizate totale I1, I2 , ..., Id investiii realizate n anul 1, 2, ..., respectiv d; P1, P2, ..., PD ncasri obinute n anul 1, 2, ..., respectiv D; C1, C2, ..., CD cheltuieli efectuate n anul 1, 2, ..., respectiv D; B1, B2, ..., BD beneficii obinute n anul 1, 2, ..., respectiv D;

12

Staicu, F., - coordonator, s.a., Eficiena economic a investiiilor, E.D.P., Bucureti, 1995, pag. 226.

1) Actualizarea valorilor efortului i efectelor de investiii n momentul adoptrii deciziei de investiie

Perioada de elaborare a documentaiilor m ani

Perioada de realizare a proiectului d ani

Perioada de exploatare a proiectului D ani Anul m + d + D ani

O Momentul adoptrii deciziei

m ani

m + d ani

Fig.3.2. Actualizarea valorilor la momentul deciziei

a) Actualizarea investiiei totale: Ia = I1

1 1 1 + I2 + + Id = m+1 m+ 2 (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) m+ d

I
t =1

1 (1 + a ) m +t

(3.6)

Dac: I1 = I2 = ....... = Id = I, atunci: Ia = I (1 + a ) d 1 1 (1 + a ) m a (1 + a ) d (3.7)

b) Actualizarea ncasrilor, cheltuielilor i beneficiilor totale: Pa = P1

1 1 1 + P2 + + PD = m+ d +1 m+ d + 2 (1 + a ) (1 + a ) m+ d + D (1 + a )

P (1 + a)
t =1 t

1
m + d +t

(3.8)

Ca = C1

1 1 1 + C2 + + CD = m+ d +1 m+ d + 2 (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) m+ d + D

C
t =1

1 (3.9) (1 + a ) m + d +t 1 (3.10) (1 + a ) m + d +t

Ba = B1

1 1 1 + B2 + + BD = m+ d +1 m+ d + 2 (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) m+ d + D

B
t =1

Dac, de exemplu: P1 = P2 = ....... = PD = P, atunci: Pa = P (1 + a ) D 1 1 (1 + a) m + d a (1 + a ) D (3.11)

2) Actualizarea valorilor efortului i efectelor de investiii n momentul nceperii execuiei investiiei

Perioada de elaborare a documentaiilor m ani

Perioada de realizare a proiectului d ani

Perioada de exploatare a proiectului D ani Anul

- m ani

O Momentul nceperii execuiei

d ani

d + D ani

Fig.3.3. Actualizarea valorilor la momentul nceperii execuiei

a) Actualizarea investiiei totale: Ia = I1

1 + I2 1 2 + + Id 1 d = 1 (1 + a ) (1 + a ) (1 + a )

I
t =1

1 (1 + a ) t

(3.12)

Dac: I1 = I2 = ....... = Id = I, atunci: Ia = I (1 + a ) d 1 a (1 + a ) d (3.13)

b) Actualizarea ncasrilor, cheltuielilor i beneficiilor totale: Pa = P1

1 1 1 + P2 + + PD = d +1 d +2 (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) d + D

P (1 + a)
t =1 t

d +t

(3.14)

Ca = C1

1 1 1 + C2 + + CD = d +2 d +1 (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) d + D 1 1 1 + B2 + + BD = d +2 d +1 (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) d + D

C
t =1 D

1 (1 + a ) d +t 1 (1 + a ) d +t

(3.15)

Ba = B1

B
t =1

(3.16)

Dac, de exemplu: P1 = P2 = ....... = PD = P, atunci: Pa = P (1 + a ) D 1 1 (1 + a) d a (1 + a ) D (3.17)

3) Actualizarea valorilor efortului i efectelor de investiii n momentul punerii n funciune a investiiei

Perioada de elaborare a documentaiilor m ani

Perioada de realizare a proiectului d ani

Perioada de exploatare a proiectului D ani

-(m + d) ani

- d ani

O Momentul punerii n funciune

D ani

Fig.3.4. Actualizarea valorilor la momentul punerii n funciune

a) Actualizarea investiiei totale: Ia = I1(1 + a)d-1 + I2(1 + a)d-2 + + Id(1 + a)d-d = Dac: I1 = I2 = ....... = Id = I, atunci: Ia = I (1 + a ) d 1 a (3.19)

I (1 + a)
t =1 t

d t

(3.18)

b) Actualizarea ncasrilor, cheltuielilor i beneficiilor totale: Pa = P1

1 1 + P2 1 2 + + PD = 1 (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) D

P (1 + a)
t =1 t

(3.20)

1 Ca = C1 1 1 + C2 1 2 + + CD = (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) D Ba = B1
1 1 + B2 1 2 + + BD = 1 (1 + a ) (1 + a ) D (1 + a )

C
t =1

1 (1 + a ) t

(3.21)

B
t =1

1 (1 + a ) t

(3.22)

Dac, de exemplu: P1 = P2 = ....... = PD = P, atunci: Pa = P (1 + a ) D 1 a (1 + a ) D (3.23)

4) Actualizarea valorilor efortului i efectelor de investiii n momentul scoaterii din funciune a investiiei

Perioada de elaborare a documentaiilor m ani

Perioada de realizare a proiectului d ani

Perioada de exploatare a proiectului D ani

-(m + d + D) ani

-(d + D) ani

- D ani

O Momentul scoaterii din funciune

Fig.3.5. Actualizarea valorilor la momentul scoaterii din funciune

a) Actualizarea investiiei totale: Ia = I1(1 + a)d+D-1 + I2(1 + a)d+D-2 + + Id(1 + a)d+D-d = Dac: I1 = I2 = ....... = Id = I, atunci: Ia = I (1 + a )
D

I (1 + a)
t =1 t

d +D t

(3.24)

(1 + a ) d 1 a

(3.25)

b) Actualizarea ncasrilor, cheltuielilor i beneficiilor totale: Pa = P1(1 + a)D-1 + P2(1 + a)D-2 + + PD(1 + a)D-D =

I (1 + a)
t =1 t D t =1 D t

D t

(3.26) (3.27)

Ca = C1(1 + a)D-1 + C2(1 + a)D-2 + + CD(1 + a)D-D = Ba = B1(1 + a)D-1 + B2(1 + a)D-2 + + BD(1 + a)D-D = Dac, de exemplu: P1 = P2 = ....... = PD = P, atunci: Pa = P ( 1 + a ) D 1 a

C (1 + a) B (1 + a)
t =1 t

D t

D t

(3.28)

(3.29)

CAPITOLUL IV Indicatorii statici i dinamici de apreciere a proiectelor de investiii 4.1. Indicatorii statici de apreciere a proiectelor de investiii
n aprecierea proiectelor de investiii pot fi utilizai, datorit simplitii calculrii lor, anumii indicatori statici, care se particularizeaz prin faptul c nu in cont de influena factorului timp asupra valorilor care intervin n calculul acestor indicatori. Indicatorii statici ne ofer o imagine de ansamblu asupra caracteristicilor economico-financiare de baz ale unui proiect constituind, totodat, i un reper de plecare n analiza dinamic a investiiilor. Principalii indicatori statici ce pot fi utilizai la aprecierea proiectelor de investiii sunt: valoarea investiiei totale; investiia specific; ncasarea specific; rata rentabilitii investiiilor (coeficientul eficienei investiiei); termenul de recuperare; cheltuielile echivalate etc.

Valoarea investiiei totale I Valoarea investiiei totale se refer la ntreg efortul investiional depus din momentul nceperii lucrrilor i pn la punerea n funciune a obiectivului investiional. I= n care: d durata (perioada) de realizare a proiectului. Acest indicator este considerat a fi un criteriu de minim n aprecierea proiectelor de investiii, n sensul c, dintre mai multe proiecte supuse analizei, este preferat acela pentru care valoarea investiiei totale are valoare minim. Comparaia ntre proiecte, avnd la baz numai acest indicator, este nerealist ntruct nu ia n considerare i efectele obinute pe seama efortului investiional depus.
d

I
t =1

(4.1)

Investiia specific s Investiia specific este definit ca raport ntre valoarea investiiei totale I i volumul capacitii de producie sau valoarea produciei anuale realizate Qt 13: s=
I Qt

(4.2)

n cazul investiiilor de modernizare, relaia de calcul a acestui indicator este urmtoarea 14: sm = unde: Im - valoarea investiiei de modernizare; Qt1 producia anual realizat dup modernizare; Qt0 producia anual realizat nainte de modernizare. i acest indicator este considerat a fi un criteriu de minim n alegerea proiectelor de investiii, fiind preferate proiectele care prezint valori ale investiiei specifice ct mai mici. ncasarea specific s Acest indicator se calculeaz raportnd nivelul total al ncasrilor P obinute n urma exploatrii proiectului la volumul total al investiiilor. ncasarea specific se prezint sub trei forme 15:
D

Im Qt1 Qt 0

(4.3)

brut:

sb =

P
t =1

(4.4)

net:

sn =

P
t =1

(4.5)

n care:

brut anual: sba =

P
t =1

DxI

(4.6)

Cistelican, L. M., Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Editura Economic, Bucureti, 2002, pag. 225; 14 Romnu, I., Vasilescu, I., Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997, pag. 136; 15 Zai, D., Fundamentele economice ale investiiilor, Editura Sanvialy, Iai, 1996, pag.129.
13

D durata de exploatare a proiectului de investiii. n oricare variant s-ar calcula, ncasarea specific nu constituie un criteriu consistent de apreciere a proiectelor de investiii ntruct nu ine cont de cheltuielile totale implicate de obinerea acestor ncasri. Rata rentabilitii investiiilor rr (coeficient al eficienei investiiei) Calculul acestui indicator presupune raportarea beneficiului contabil Bc obinut prin exploatarea proiectului de investiii la nivelul total al investiiilor efectuate:
D

B
rr =
t =1

ct

(4.7)

Pentru un proiect de investiii, o valoare ct mai ridicat a acestei rate indic posibilitatea generrii de beneficii consistente n condiiile unui efort investiional redus. Determinarea beneficiului contabil presupune parcurgerea urmtorilor pai: a) Calcularea volumului ncasrilor aferente perioadei t (sau a cifrei de afaceri) Pt; b) Determinarea cheltuielilor de exploatare aferente aceleiai perioade Ct; c) Calcularea excedentului (rezultatului) brut de exploatare Bbt: Bbt = Pt - Ct d) Determinarea rezultatului net din exploatare Bnt: Bnt = Bbt - At unde: At amortizarea capitalului fix corespunztoarea perioadei t. e) Calcularea beneficiului contabil Bct: Bct = Bnt - Imt n care: Imt impozitul pe profit aferent perioadei t. n final, aflnd valoarea beneficiului contabil i cunoscnd valoarea investiiei totale putem stabili rata rentabilitii investiiei. n cazul investiiilor de modernizare, determinarea valorii acestui indicator se realizeaz plecnd de la urmtoarea relaie: rr = unde: B0, B1 beneficiul (profitul) nainte i, respectiv, dup modernizare; (4.10) (4.9) (4.8)

B1 B0 Im

(4.11)

Im - valoarea investiiei de modernizare. Termenul de recuperare T Termenul de recuperare reprezint perioada n care efortul investiional total este amortizat, n ntregime, pe seama cash-flow-ului net de exploatare degajat de respectiva investiie 16. Pentru a calcula acest termen trebuie s cunoatem valoarea cash-flow-ului net de exploatare CFnt realizat ntr-o anumit perioad de timp t. Acesta din urm se determin fie scznd din rezultatul brut de exploatare Bbt aferent perioadei t impozitul pe profit Imt corespunztor, fie adunnd la valoarea beneficiului contabil Bct amortizarea capitalului fix At din perioada respectiv: CFnt = Bbt Imt = Bct + At (4.12) Momentul n care valoarea cumulat a cash-flow-ului net de exploatare egaleaz valoarea investiiei totale constituie finalul perioadei de recuperare a respectivei investiii. Astfel, determinarea termenului de recuperare T pleac de la urmtoarea egalitate algebric: I=
T

CF
t =1

nt

(4.13)

n variant neactualizat, termenul de recuperare nu poate fi considerat un indicator fiabil n aprecierea proiectelor dect dac acestea au o perioad de realizare i exploatare relativ mic, astfel nct valorile s fie ct de ct comparabile. Tot la capitolul minusuri putem trece faptul c, apreciind mai bine proiectele care au un termen de recuperare mic (fiind considerat un criteriu de minim), indicatorul nu ine cont nici de durata de exploatare nici de beneficiile suplimentare obinute dup amortizarea investiiei totale. Cheltuieli echivalate Ce Acest indicator reflect ntreg efortul depus att pentru realizarea ct i pentru exploatarea investiiei. Ce =
D

C
t =1

+I

(4.14)

Relevana acestui indicator este relativ mic ntruct nu ia n considerare i efectele obinute. De aceea, n practic, se utilizeaz o variant a acestuia, denumit cheltuieli

16

Zai, D., Fundamentele economice ale investiiilor, Editura Sanvialy, Iai, 1996, pag.131.

echivalente specifice Ces, calculat ca raport ntre Ce i valoarea ntregii producii realizate n perioada de exploatare: Ces = Ce

Q
t =1

(4.15)

i acest indicator este asimilat unui criteriu de minim, n acest sens fiind preferate proiectele pentru care valoarea cheltuielilor echivalate este minim.

4.2. Indicatorii dinamici de apreciere a proiectelor de investiii

Datorit faptului c punerea n oper i exploatarea proiectelor de investiii se realizeaz treptat, n timp, pentru evaluarea unor astfel de proiecte este necesar actualizarea valorilor eforturilor i efectelor procesului investiional, la un anumit moment de referin. ntr-o astfel de abordare dinamic, la evaluarea proiectelor de investiii pot fi utilizai mai muli indicatori, cum ar fi: venitul net actualizat; rata intern de rentabilitate; termenul actualizat de recuperare a investiiilor; costul total actualizat; raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate etc.

Venitul net actualizat sau valoarea net actualizat total VAN Acest indicator reflect ctigul investitorului de pe urma capitalului investit i se poate defini fie n funcie de cash-flow, fie n funcie de valoarea net actualizat. n prima variant, venitul net actualizat se determin ca diferen dintre cash-flowul total actualizat i investiiile totale actualizate. Dac considerm ca moment de referin punerea n funciune a investiiei, atunci venitul net actualizat, funcie de cash-flow, poate fi determinat astfel: VAN = d

I t (1 + a) d t +
t =1

CF (1 + a)
t =1 t

(4.16)

n a doua variant, acest indicator se calculeaz ca diferen ntre suma algebric a ncasrilor i plilor actualizate i investiiile totale actualizate. n acest caz, la momentul punerii n funciune, venitul net actualizat este dat de urmtoarea relaie: VAN = d

I t (1 + a) d t +
t =1

( P C ) (1 + a)
t =1 t t

(4.17)

Din punct de vedere al acestui indicator, sunt acceptate proiectele de investiii pentru care valoarea venitului net actualizat este pozitiv. n acelai timp, indicatorul VAN este considerat a fi cel mai important criteriu de selecie a proiectelor de investiii, n condiii de certitudine. n principiu, regula este urmtoarea: se selecteaz proiectul care are VAN-ul cel mai mare. Pornind de la acest indicator, comparaia ntre proiecte nu este relevant dect atunci cnd proiectele au o durat de exploatare relativ egal. Dac perioada de exploatare este diferit, se poate alege proiectul cu VAN-ul cel mai mare, n cazul n care investiiile sunt similare ca volum sau proiectul cu perioada cea mai scurt dac valorile VAN-ului sunt apropiate. Pentru o mai bun fundamentare a deciziei de investiii este indicat ca VAN-ul s fie corelat cu ali indicatori dinamici. Rata intern de rentabilitate RIR Acest indicator permite analiza proiectelor de investiii n funcie de ratele lor de rentabilitate. La modul general, rata intern de rentabilitate se poate defini ca fiind aceea rat de actualizare care anuleaz valoarea VAN-ului. Generic, aceast definiie se poate traduce n felul urmtor: RIR = a, dac VAN = 0 sau, altfel spus: RIR = a, dac
D

I (1 + a)
t =1 t

d t

CF (1 + a)
t =1 t

(4.18)

Semnificaia relaiei de mai sus este aceea c la nivelul ntregii perioade de exploatare a proiectului, valoarea total actualizat a cash-flow-ului este egal cu valoarea total actualizat a investiiilor efectuate, n condiiile utilizrii capitalului cu o rentabilitate a egal cu RIR . Dac RIR > a, atunci proiectul de investiii poate fi acceptat deoarece, n acest caz, VAN > 0. Dac, n schimb, RIR < a, atunci proiectul de investiii nu mai este viabil din punct de vedere economic (VAN < 0). Calcularea RIR-ului presupune iteraii succesive care constau n alegerea unor valorii diferite pentru rata de actualizare a i apoi calcularea VAN-ului, pentru aceste valori ale lui a, pn cnd se obine egalitatea VAN = 0. n acest moment putem considera c RIR = a. n mod concret, se pornete de la dou valori ale lui a care conduc la obinerea unui VAN pozitiv, respectiv negativ. Apoi, din aproape n aproape, prin alegerea altor

valori pentru a situate ntre cele dou valori stabilite iniial i calcularea VAN-ului corespunztor, se poate ajunge, n final, la acea mrime a ratei de actualizare (care este tocmai RIR-ul) pentru care venitul actualizat net este egal cu zero. Pentru reducerea numrului de iteraii succesive se poate apela i la tehnica interpolrii. n acest caz, se pleac de la dou mrimi ale ratei de actualizare a1, respectiv a2, relativ apropiate, pentru care valorile aferente ale VAN-ului sunt pozitive (VAN1), respectiv negative (VAN2). innd cont de aceste notaii, rata intern de rentabilitate se poate calcula cu urmtoarea relaie: RIR = a1 + (a 2 a1 ) VAN1 VAN1 + VAN 2 (4.19)

Pentru a conduce la rezultate mulumitoare, se recomand ca diferena dintre cele dou rate (a1 i a2) luate n calcul s nu fie mai mare de 5%. n practic, pentru aprecierea viabilitii unui proiect investiional se compar RIRul fie cu rata dobnzii (cnd investiia este finanat din surse atrase de la bnci) fie cu costul mediu ponderat al capitalului (cnd se utilizeaz mai multe surse de finanare cu costuri diferite). Cu ct RIR-ul este mai mare dect rata dobnzii, respectiv dect costul mediu ponderat al capitalului, cu att este proiectul mai bun i mai protejat mpotriva riscului investiional. Dac analizm numai cu ajutorul acestui indicator mai multe proiecte de investiii, cel mai bun este considerat cel pentru care RIR are valoarea cea mai mare, cu condiia ca perioadele de exploatare ale proiectelor comparate s fie asemntoare. Chiar dac este considerat un criteriu de selecie a proiectelor mai puin puternic dect VAN-ul, totui RIR-ul poate constitui un criteriu important de departajare mai ales cnd proiectele prezint valori ale VAN-ului apropiate. Termenul actualizat de recuperare a investiiilor TR Acest indicator surprinde influena factorului timp asupra termenului de recuperare a investiiilor. Sub incidena timpului, calculul termenului de recuperare pleac de la egalitatea dintre investiiile totale actualizate i valoarea total actualizat a cash-flow-ului.

I t (1 + a) d t =
t =1

CF
t =1

TR

1 (1 + a ) t

(4.20)

n care: TR termenul de recuperare actualizat.

Cu ct acest termen este mai mic n comparaie cu perioada de exploatare D, cu att proiectul va fi mai capabil s genereze beneficii suplimentare la adpostul investiiei deja recuperate.

Costul total actualizat Cta Costurile totale actualizate sunt determinate prin nsumarea valorii totale actualizate a efortului investiional cu cheltuielile actualizate implicate de exploatarea proiectului de investiii, potrivit relaiei: Cta =
D

I (1 + a)
t =1 t

d t

C
t =1

1 (1 + a ) t

(4.21)

Fiind considerat un criteriu de minim, aplicarea acestuia conduce la alegerea proiectului care realizeaz cele mai mici valori ale Cta. Dezavantajul major al lurii n calcul numai al acestui indicator n aprecierea proiectelor de investiii este acela c nu ia n considerare i veniturile obinute pe seama cheltuielilor efectuate. Acest neajuns poate fi nlturat dac se ine cont de diferena sau raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate. Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate Considernd, ca i n cazul celorlali indicatori, momentul de referin punerea n funciune, relaia de calcul pentru veniturile totale actualizate (Vta) este urmtoarea: Vta =
D

P (1 + a)
t =1 t

(4.22)

Dac diferena dintre veniturile i costurile totale actualizate este egal cu zero, raportul dintre cele dou variabile actualizate este egal cu 1. Vta = Cta Vta =1 C ta

n acest caz, proiectul de investiii nu genereaz nici profit dar nici pierdere. Dac: Vta > Cta

Vta > 1, atunci proiectul va conduce la recuperarea investiiei C ta

iniiale i la obinerea de profituri suplimentare. Cu ct acest raport va fi mai mare dect 1 cu att mai mari vor fi profiturile suplimentare realizate pe seama exploatrii proiectului. Dac: Vta < Cta

Vta < 1, atunci proiectul de investiii va genera pierderi, C ta

costurile totale actualizate nefiind recuperate dect parial.

CAPITOLUL V Ciclul de via a proiectelor de investiii. Studiul de fezabilitate 5.1. Ciclul de via a proiectelor de investiii
Elaborarea, punerea n oper i exploatarea unui proiect de investiii reprezint un proces ciclic caracterizat de etape i faze succesive, strns legate ntre ele. La modul general, ciclul de via al unui proiect de investiii poate fi descompus n trei etape (de fundamentare, investiional i de exploatare) i apte faze (identificarea ideii de proiect, pregtirea proiectului, evaluarea proiectului, alegerea proiectului, execuia proiectului, exploatarea proiectului, evaluarea ex-post a proiectului):

Identificarea ideii de proiect ETAPA DE FUNDAMENTARE

Necesitate Oportunitate ETAPA DE EXPLOATARE

Pregtirea proiectului

Evaluarea ex-post a proiectului

Evaluarea proiectului

Exploatarea proiectului Execuia proiectului ETAPA INVESTIIONAL

Alegerea proiectului

Fig.5.1. Etapele i fazele ciclului de via a unui proiect

Etapa de fundamentare sau de preinvestiie n general, apariia ideii de proiect are la baz o necesitate, o oportunitate sau o problem care trebuie soluionat. De exemplu, studiile de oportunitate pot scoate n eviden creterea cererii de anumite bunuri pe o anumit pia sau zon geografic, ceea ce ar impune noi investiii pentru satisfacerea surplusului de cerere.

Conturarea ideei de proiect trebuie s in seama de situaia real a ntreprinderii, de punctele tari i slabe ale acesteia dar i de oportunitile i ameninrile venite din mediul extern. Pregtirea proiectului are n vedere faptul c orice idee de proiect care se dorete a fi luat n considerare trebuie s fie nsoit de un studiu de fezabilitate, care s demonstreze c aceasta nu este doar realizabil ci i viabil din punct de vedere economic. ntruct studiile de fezabilitate implic un consum mare de timp i de bani, pentru restrngerea numrului variantelor de proiecte se apeleaz la studii de prefezabilitate care pot oferi o imagine de ansamblu asupra acestora. n urma acestor studii preliminarii, se selecteaz i, ulterior, supun studiului de fezabilitate variantele exigibile de proiect, care promit s genereze cele mai bune rezultate economico-financiare n condiiile unor costuri ct mai reduse. Studiile de fezabilitate trebuie s constituie baza tehnic, economic i financiar pe care s se sprijine alegerea proiectelor (variantelor de proiect). Aceast ultim faz a etapei de fundamentare trebuie s aib n vedere att rezultatele economico-financiare refectate prin intermediul indicatorilor statici i dinamici ct i anumite aspecte sociale (cum ar fi, de exemplu, mbuntirea condiiilor de munc) care nu trebuie nici ele neglijate. Etapa investiional Aceast etap presupune realizarea efectiv a proiectului de investiii pe baza unui proiect tehnic. Acest proiect conine att o parte scris ct i o parte desenat. Partea scris se refer la descrierea general a lucrrilor (amplasament, organizare, utiliti necesare, memorii tehnice etc.), la caietele de sarcini (n cazul n care realizarea obiectivului de investiii constituie obiectul unei licitaii), la lucrrile ce se vor efectua i la graficul de realizarea a acestora. Partea desenat reprezint fundamentul proiectului tehnic. Aceast parte conine att planuri generale de amplasament ct i diferite scheme tehnologice i cinematice, desene de anasamblu, seciuni, vederi, detalii etc. La finalul execuiei lucrrilor de investiii se efectueaz recepia i punerea n funciune a respectivului obiectiv de investiii.

Etapa de exploatare Caracteristica de baz a acestei etape o reprezint exploatarea eficient a investiiei pentru recuperarea fondurilor imobilizate n acea investiie i realizarea de beneficii suplimentare. Aceast etap se finalizeaz cu o evaluare ex-post a proiectului care, n funcie de necesitile sau oportunitile nou aprute, poate sta la baza unui nou proiect de investiie. Dac evaluarea rezultat pe seama studiului de fezabilitate se realizeaz, cu o anumit marj de eroare, pe baza previziunilor fcute la momentul respectiv, evaluarea ex-post, care se bazeaz pe date i informaii certe, vine s valideze sau s infirme previziunile iniiale. Comparaia dintre evaluarea ante-post (realizat n prima etap a ciclului de via) i cea ante-post ne poate furniza informaii utile ce pot fi utilizate n abordarea i evaluarea proiectelor viitoare de investiii.

5.2. Studiul de fezabilitate

Scopul declarat al studiului de fezabilitate l reprezint ntocmirea unei documentaii tehnico-economice care s justifice punerea n practic a ideii de proiect. Coninutul concret al acestor studii depinde de scopul i de natura investiiei (de dezvoltare, de modernizare, investiii de retehnologizare etc.) propuse a fi realizate. Indiferent de tipul investiiei supuse analizei, structura studiului de fezabilitate nu trebuie s omit tratarea amnunit a unor aspecte (capitole) importante, cum ar fi: Prezentarea agentului economic: - datele de identificare a agentului economic; - forma juridic; - obiectul de activitate; - structura acionarilor (asociailor); - scurt istoric etc. Analiza diagnostic (situaia actual) a agentului economic: - conducerea i personalul firmei; - dotarea tehnic i tehnologie utilizat; - producia i produsele/serviciile realizate; - preurile i tarifele practicate;

- piaa de desfacere; - activitatea de marketing etc. Prezentarea proiectului de investiii: - obiective i scopuri; - date generale (zona, amplasamentul, statutul juridic al terenului care urmeaz s fie ocupat, caracteristicile geofizice ale terenului - studiu geotehnic, studii topografice, date climatice); - infrastructur i utiliti; - durata de realizare i etapele principale; - ealonarea i graficul de realizare a investiiei; - costul estimativ al investiiei; - planul i structura de finanare etc. Previziunea cererii i ofertei de produse/servicii noi (aferente investiiei), piaa de desfacere, distribuia i marketing-ul: - prezentarea produselor i/sau serviciilor oferite; - stabilirea preului de vnzare al produselor/serviciilor; - previzionarea cererii i a ofertei; - prezentarea pieei pentru produsele/serviciile noi; - promovarea i distribuia produselor etc. Analiza economico-financiar a proiectului: scurt diagnostic economico-financiar (analiza veniturilor, cheltuielilor, rezultatelor i a principalilor indicatori economico-financiari); - previziunea veniturilor i cheltuielilor; - calculul indicatorilor de evaluare a investiiei (VAN, RIR, termen de recuperare etc.); - analiza pragului de rentabilitate; - analiza de sensibilitate i risc etc. Avize i acorduri privind: - certificatul de urbanism;

- avizele privind asigurarea cu utiliti (energie termic i electric, gaz metan, ap, canal, telecomunicaii etc.); - acordurile i avizele pentru protecia mediului i a apelor etc. Dificultile majore cu care se confrunt cei care lucreaz la elaborarea studiului de fezabilitate sunt legate, n primul rnd, de previziunea, cu ct mai mare acuratee, a cheltuielilor i a veniturilor aferente proiectului de investiii. Estimarea cheltuielilor totale se refer att la evaluarea efortului investiional total ct i la previziunea cheltuielilor de exploatare ale proiectului. La determinarea efortului investiional trebuie s se in cont de toate cheltuielile efectuate att n etapa de fundamentare ct i n cea investiional. n aceste etape se regsesc cheltuieli privind: - realizarea studiilor i documentaiilor tehnice; - asigurarea cu utiliti; - achiziia de utilaje, echipamente etc. - transportul i montajul diferitelor utilaje etc. La acestea se pot aduga, dup caz, cheltuielile cu achiziia i/sau amenajarea terenului pe care se afla obiectivul de investiii sau cheltuielile pentru realizarea de construcii (hale, cldiri administrative) etc. Estimarea cheltuielilor de exploatare aferente noului obiectiv de investiii pleac de la mprirea acestora pe grupe (categorii) principale de cheltuieli: - cheltuieli cu achiziii de materii prime i materiale; - cheltuieli cu salariile (cu fora de munc); - cheltuieli privind asigurarea utilitilor (energia, combustibilul, apa etc.); - cheltuieli pentru reparaia i ntreinerea utilajelor; - cheltuieli administrative i de desfacere etc. Valorile tuturor costurilor se estimeaz n preuri curente, prin aplicarea unor rate de actualizare corespunztoare. Estimarea veniturilor are ca reper numrul de uniti de produse ce urmeaz a fi realizate, inndu-se cont de previziunea cererii pentru aceste produse. Mrimea acestor venituri este dependent de att de numrul de (categorii de) produse ce vor fi obinute ct i de preurile lor de vnzare. De aceea este foarte important s se ia n calcul i eventualele modificri de pre datorate creterii n viitor a preurilor materiilor prime sau fluctuaiei nefavorabile a cursului de schimb etc.

Pentru a analiza global fluxurile financiare aferente investiiei se poate ntocmi un buget de venituri i cheltuieli pe ntreaga perioad de exploatare a proiectului:
Tabel nr.5.1. Bugetul de venituri i cheltuieli al exploatrii proiectului

Indicatorul 1. ncasri din vnzri (cifra de afaceri) 2. Cost de producie - cheltuieli cu materiile prime - cheltuieli cu materiale - cheltuieli cu salariile - cheltuieli cu utilitile - cheltuieli cu reparaiile i ntreinerea - alte cheltuieli 3. Rezultat brut din exploatare (1 - 2) 4. Alte cheltuieli de exploatare - cheltuieli administrative i de desfacere - cheltuieli cu amortizrile 5. Rezultat net din exploatare (3 - 4) 6. Cheltuieli financiare 7. Impozit pe profit 8. Profit net (beneficiu contabil) [5 (6 + 7)] 9 Amortizare 10. Cash-flow (8 + 9)

An 1

An 2

...........

An D

Scopul final al analizei financiare este de a oferi informaii utile despre intrrile i ieirile de fonduri financiare aferente proiectului de investiii i de a calcula i examina principalii indicatori care stau la baza evalurii investiiei (VAN, RIR, termen de recuperare etc. Dac analiza financiar urmrete viabilitatea investiiei din punct de vedere al iniiatorului su, analiza economic stabilete impactul proiectului asupra economiei naionale. Diferena major dintre analiza financiar i cea economic este acea c n timp ce prima se bazeaz pe utilizarea preurilor de pia, a doua lucreaz numai cu preuri contabile. Transformarea preurilor de pia n preuri contabile se realizeaz prin intermediul unui aa numit factor de conversie.

Pentru a fi considerat viabil din punct de vedere economic, proiectul de investiii trebuie s conduc la sporirea venitului naional. Aceast condiie este ndeplinit numai n msura n care rata intern de rentabilitate economic este mai mare dect rentabilitatea medie a capitalului la nivelul economiei naionale sau la nivel de sector/domeniu de activitate.

CAPITOLUL VI Riscul n activitatea de investiii 6.1. Incertitudinea i riscul

n analiza i evaluarea proiectelor de investiii prevzute a se realiza i exploata pe o perioad de timp mai ndelungat, este necesar s lum n calcul i influena incertitudinii i a riscului. Incertitudinea aferent unui proiect este datorat posibilitii ca, n timp, cererea pentru produsele ce vor fi realizate pe baza investiiei respective, preurile acestora, vnzrile i implicit profiturile s se modifice. Incertitudinea este, n general, determinat, n principal, de factori macroeconomici, cum ar fi: modificrile aprute n politica fiscal a statului, n ceea ce privete rata dobnzii sau a cursului de schimb valutar, etc, dar i de factori microecomomici afereni activitii specifice a ntreprinderii. Aciunea factorilor macroeconomici asupra activitii ntreprinderii este greu de controlat de ctre managerii firmei, dar ea trebuie s fie anticipat, evaluat i monitorizat. O problem sensibil o reprezint msurarea incertitudinii deoarece aceasta, fiind o variabil calitativ, este mai greu de estimat. n ultimii ani, au fost propuse mai multe modaliti de msurare a incertitudinii. Una dintre aceste modaliti are la baz chestionarea managerilor mai multor ntreprinderii cu privire la evoluiile viitoare ale cererii, preurilor, profiturilor, etc. Prin intermediul acestor chestionare, managerilor li se cere s rspund la una sau mai multe ntrebri, de genul: V ateptai ca cererea (preurile) pentru produsele dumneavoastr, n urmtoarele trei (ase) luni, fa de cererea (preurile) din prezent: - s creasc (A)?; - s rmn neschimbat (B)?; - s scad (C)?.

Pe baz rspunsurilor date de ctre manageri la astfel de ntrebri, se poate stabili o modalitate de msurare a incertitudinii, conform relaiei 17: it = [(%up_it + %down_it) (%up_it %down_it)2] n care: it incertitudinea cu privire, dup caz, la cerere, preuri, profituri etc. %up, %down procentul de rspunsuri de tip A, respectiv de tip C. Magnitudinea i efectul influenei incertitudinii asupra investiiilor depind de o serie de factori, cum ar fi: gradul de ireversibilitate al investiiei, nivelul competiiei pe pia, particularitile procesului de producie (substituibilitatea factorilor de producie, economiile de scar, etc.), nclinaia managerilor spre risc, etc. Incertitudinea este o surs de risc. Noiunea de risc desemneaz posibilitatea apariiei unui eveniment (avarie, defeciune, cataclism natural etc.) viitor i incert. Aceast posibilitate poate fi cuantificat prin intermediul probabilitilor de apariie a respectivului eveniment generator de risc. Riscul i incertitudinea sunt strns legate ntre ele. Orict de bine ar fi informai, managerii nu pot anihila total incertitudinea i, implicit, prezena riscului. De aceea este necesar luarea n considerare a incertitudinii la stabilirea deciziei de investiii, obinnduse astfel o diminuare a riscului. Riscul are i o conotaie pozitiv ntruct recunoaterea acestuia pune n gard organizaia asupra pericolelor cu care s-ar putea confrunta aceasta. Riscul investiional poate avea la baz mai multe cauze specifice ce difer n funcie de tipul i natura investiiei, cum ar fi: progresul tehnic, schimbrile tehnologice, fluctuaiile fluxului de trezorerie, reducerea ciclului de via al produselor etc. n ceea ce privete clasificarea riscului, aceasta se poate realiza dup mai multe criterii. n funcie de nivelul i sursa apariiei, deosebim dou mari categorii de riscuri: refer la : riscurile lurii unor decizii insuficient fundamentate; riscurile aferente activitii de producie (legate, de exemplu, de distorsiunile care pot aprea n procesul de aprovizionare cu materii prime); riscuri interne ale ntreprinderii; riscuri externe ale ntreprinderii. (6.1)

Prima categorie de riscuri sunt legate de activitile specifice ale organizaiei i se

17

Fuss, C., Vermeulen P., Firms investment decisions in response to demand and price uncertainty, European Central Bank, Working Paper Series, Working paper No. 347/2004, Frankfurt am Main, Germany, 2004, pag. 9;

riscurile adoptrii unui sistem de management sau a unui stil de conducere neadecvat etc.

A doua categorie de riscuri se manifest n afara ntreprinderii i privesc: riscurile tehnologice datorate posibilitii apariiei de noi tehnologii mai performante; riscul valutar generat de incertitudinea cu privire la evoluia n viitor a cursului de schimb valutar; riscurile legislative legate de adoptarea, n viitor, a unor legi care s afecteze bunul mers al proiectului investiional; riscurile politice datorate ipoteticelor schimbri (de optic sau de persoane) la nivel de guvern care ar putea afecta domeniul de activitatea n care activeaz agentul economic; riscurile sociale aferente unor posibile greve ale salariailor sau a altor forme de protest; riscurile naturale care se refer la aciunea i efectele factorilor de mediu asupra ntreprinderii (posibilitatea apariiei unor inundaii, secete prelungite sau alte dezastre naturale) etc. n funcie de posibilitatea de a fi sau nu anticipate, riscurile pot fi : riscuri anticipabile, care au un impact mai puin negativ asupra proiectului de investiii datorit lurii n considerare a efectelor pe care le poate produce acel risc; riscuri neanticipabile, care sunt cele mai periculoase ntruct producerea lor ar putea zdruncina sau dezechilibra activitatea ntreprinderii, fr ca aceasta s fie pregtit din timp pentru ripost. Unii specialiti romni au propus ca modalitate de abordare a riscului, la nivelul ntreprinderii, luarea n considerare a trei categorii principale de risc: economic, financiar i de faliment. Din punct de vedere economic, riscul apare ca fiind expresia inflexibilitii, a neadaptrii la timp i cu costuri minime a organizaiei la schimbrile mediului extern. Avnd n vedere obiectivul central al oricrei aciuni economice (maximizarea profitului i a averii acionarilor), riscul economic se traduce prin probabilitatea variaiei profitului (rezultatelor economice) ca urmare a modificrii intensitii de aciune a unor factori din

mediu extern (creterea preurilor la materii prime, intensificarea concurenei, modificarea ratei dobnzii, apariia unor produse noi sau substituibile etc.). n evaluarea riscului economic se poate utiliza ca instrument de lucru fie analiza pragului de rentabilitate (a punctului critic) fie pe cea a variabilitii rezultatului de exploatare stabilit pe baza abaterii medii ptratice sau a coeficientului de variaie. Riscul financiar are la baz implicaiile (efectele) structurii financiare a ntreprinderii asupra proiectului de investiii. Aceast structur este format din capital propriu i/sau capital mprumutat (datorii). Cu ct ponderea datoriilor este mai mare n total capital cu att este mai important luarea n considerare a acestei categorii de risc. ncadrarea ntr-o anumit clas de risc poate fi realizat cu ajutorul efectului de levier financiar. Cu ct rentabilitatea economic este mai mare dect rata dobnzii cu att riscul financiar al proiectului este mai mic, ntreprinderea putnd astfel s-i sporeasc att gradul de ndatorare ct i rentabilitatea financiar. Riscul de faliment poate aprea ca urmarea a incapacitii ntreprinderii de a-i mai plti datoriile. Analiza acestui risc se poate face utiliznd metoda scorurilor bazat pe funcii de regresie, metoda funcional (static sau dinamic), metoda fluxurilor (a tabloului de finanare) etc. O alt abordare mparte riscurile investiionale n trei categorii: de supravieuire, de neadaptare i de evaluare 18. Riscul de supravieuire apare ca urmare a faptului c nivelul ridicat al cheltuielilor implicate de realizarea i exploatarea proiectului de investiii poate amenina stabilitatea financiar a agentului economic, putndu-se ajunge chiar la insolvabilitate sau la faliment. Riscul sectorial este dat de poziia pe care o are ntreprinderea n cadrul domeniul su de activitate. O ct aceast poziie este mai slab cu att riscul sectorial este mai mare. Riscul de evaluare este n strns legtur cu ciclul de via al proiectului. Cu ct acest ciclu este mai scurt cu att riscul de evaluare a variabilelor i indicatorilor economico-financiari este mai mic. Specialitii strini iau n considerare i o alt tipologie a riscului, concretizat n trei categorii: riscul de pia (sistematic), riscul specific al firmei (nesistematic) i riscul total (calculat prin nsumarea celorlalte dou categorii de risc).

18

Zai, D., Fundamentele economice ale investiiilor, Editura Sanvialy, Iai, 1996, pag. 235.

Analiza riscului trebuie s vizeze trei aspecte importante: - identificarea surselor (factorilor) de risc; - cuantificarea riscului; - ajustarea riscului.

6.2. Metode de analiz a riscului

Literatura de specialitate a propus mai multe instrumente de analiz a riscului, cele mai cunoscute i utilizate fiind: analiza de sensibilitate a proiectului; analiza punctului critic (a pragului de rentabilitate); analiza efectului de levier financiar; calculul speranei matematic; analiza beysian; metoda arborilor de decizie; metoda (simularea) Monte Carlo; metoda scenariilor; modelul opiunilor reale (real option); modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau modelul evalurii capitalului firmei;

Analiza de sensibilitate a proiectului Analiza de sensibilitate (de senzibilitate) ia n considerare modificrile posibile ale unor factori exogeni (parametri) i stabilete efectul acestor variaii asupra performanelor economico-financiare ale proiectului de investiii. Aceste modificri se pot referi, de exemplu, la variaia costurilor sau veniturilor de exploatare sau a perioadei de funcionare. n funcie de valorile limit (minime i maxime, respectiv pesimiste sau optimiste) ale intervalului de variaie a parametrilor luai n calcul se determin valorile criteriilor VAN i RIR. n final, se compar aceste rezultate i se stabilete cu ct se poate modifica valoarea VAN-ului, respectiv RIR-ului n condiiile variaiei unor anumii parametri. Analiza punctului critic Analiza punctului critic sau a pragului de rentabilitate este o metod des utilizat att n estimarea profitabilitii ct i n estimarea riscului economic. Pragul de rentabilitate

se poate defini ca fiind acel volum al produciei pentru care nivelul total al veniturilor acoper integral nivelul cheltuielilor de exploatare, ntreprinderea nenregistrnd nici profit dar nici pierdere. Calculul pragului de rentabilitate se poate realiza fie n uniti fizice, fie n uniti valorice. a) calculul punctului critic n uniti fizice: n calcularea pragului de rentabilitate se pornete de la egalarea veniturilor totale Vt cu cheltuielile totale de exploatare Ct: Vt = Ct (6.2) Volumul vnzrilor totale se determin prin nmulirea numrului de produse (volumului produciei) Q ce urmeaz a fi realizate cu preul unitar de vnzare pu al acestora: Vt = Q x pu cu cele variabile Cv: Ct = Cf + Cv produciei (numrului de produse) Q cu costul variabil pe unitatea de produs cvu: Cv = Q x cvu n aceste condiii egalitatea dintre veniturile totale i costurile totale de exploatare poate fi rescris astfel: Vt = Ct Q x pu = Cf + Q x cvu Qcritic = unde: Mbvu marja brut unitar a cheltuielilor variabile. Importana determinrii volumului critic al produciei Qcritic care este tocmai pragul de rentabilitate rezid din faptul investiia preconizat a fi realizat trebuie s genereze un volum de producie superior celui critic pentru ca s se obin un anumit profit. n caz contrar, realizarea investiiei ar conduce la obinerea de pierderi financiare. n ceea ce privete utilizarea metodei pragului de rentabilitate n aprecierea riscului investiional aceasta presupune compararea nivelului produciei ce urmeaz a fi realizat prin exploatarea proiectului de investiii Qinv cu volumului critic al produciei Qcritic. Cu ct diferena pozitiv (Qinv - Qcritic) dintre cele dou valori este mai mare cu att proiectul este mai puin riscant. Cf pu cvu = Cf M bvu (6.5) (6.4) La rndul lor, cheltuielile variabile se determin prin nmulirea volumului (6.3)

Cheltuielile totale de exploatare pot fi calculate prin nsumarea cheltuielilor fixe Cf

b) calculul punctului critic n uniti valorice: n aceast situaie, se determin indicatorul numit cifra de afaceri critic. n calculul acestei mrimi se pornete de la volumul critic al produciei exprimat n uniti fizice. Prin nmulirea acestui indicator cu preul de vnzare unitar pu se obine tocmai cifra de afaceri critic CAcritic: CAcritic = Qcritic x pu = unde: Rbvu = Cf M bvu x pu = Cf Rbvu (6.6)

M bvu - coeficientul marjei brute unitare a cheltuielilor variabile. pu

i n acest caz, cu ct cifra de afaceri posibil a fi realizat prin exploatarea proiectului de investiii este mai mare dect cifra de afaceri critic, cu att proiectul este mai puin riscant. Specialitii din domeniu consider c o situarea cifrei de afaceri estimate pentru un anumit proiect peste pragul de rentabilitate cu pn la 10% indic o situaie fragil, n timp ce o depire cu peste 20% a acestui prag conduce la o situaie stabil a respectivului proiect.

Analiza efectului de levier financiar n finanarea unui investiii, apelarea ntreprinderii la resurse mprumutate genereaz anumite cheltuieli financiare. Riscul financiar depinde att de mrimea ct i de costul ndatorrii care, la rndul lor, influeneaz rezultatele ce vor fi obinute. Eficiena capitalului investit poate fi apreciat prin intermediul a doi indicatori economico-financiari: - rata rentabilitii economice, cunoscut i sub numele de rata rentabilitii financiare a capitalului permanent; - rata rentabilitii financiare sau rata rentabilitii financiare a capitalului propriu. Rata rentabilitii economice re reflect eficiena utilizrii resurselor financiare i materiale n cadrul procesului de exploatare. Aceast rat este independent de structura de finanare i se poate calcula ca raport ntre beneficiul brut Bb (rezultatul sau excedentul brut de exploatare) i valoarea activelor economice A:
re = Bb A

(6.7)

Rata rentabilitii financiare rf indic eficiena folosirii capitalului propriu n condiiile utilizrii unei anumite structuri de finanare. Formula de calcul pentru rata rentabilitii financiare este urmtoarea: rf = unde: Pn profitul (rezultatul) net; Kp capitalul propriu. Diferena dintre rentabilitatea economic i cea financiar deriv din faptul c ntreprinderea, pentru a se finana, apeleaz la resurse care au costuri diferite. Relaia dintre rentabilitatea economic i cea financiar este urmtoarea: rf = re + (re - r)L unde: r rata dobnzii; L rata ndatorrii: L = D nivelul datoriilor. Dac se ia n considerare i incidena impozitului pe profit, relaia de mai sus devine: rf = [re + (re - r)L] (1 - T) n care: T rata impozitului pe profit; Efectul de levier financiar l exprim modul n care structura de finanare influeneaz eficiena unui proiect de investiii. Acest efect se poate descrie cu ajutorul urmtoarei relaii de calcul 19: l = (re r)L funcie de efectul de levier, dup cum urmeaz: rf = re + (re - r)L = re + l acestui efect: (6.12) Relaia de calcul a efectului de levier financiar permite analizarea mecanismului (6.11) Avnd n vedere relaiile de mai sus, rentabilitatea financiar se poate exprima i n (6.10) (6.9) Pn Kp (6.8)

D ; Kp

19

Zai, D., Evaluarea i gestiunea investiiilor directe, Editura Sedcom Libris, Iai, 2003, pag. 167.

a) Dac re > r, atunci acest efect conduce la creterea rentabilitii capitalului propriu, fiind astfel indicat ca ntreprinderea s recurg la credite suplimentare; b) Dac re = r, atunci re = rf; c) Dac re < r, atunci apelul la mprumuturi determin o reducere a rentabilitii capitalului propriu, efectul fiind negativ. n figura urmtoare este reprezentat efectul levierului asupra rentabilitii: rentabilitate

re > r re > rf re = r re = rf re < r re <rf efect levier

Fig.6.1. Corelaia rentabilitate-efect levier

Calculul speranei matematice O metod frecvent utilizat n analiza riscului este bazat pe calculul valorii sperate (a speranei matematice), obinute n fiecare an de exploatare a proiectului de investiii, a rezultatelor sau a indicatorilor de eficien economic. Metoda are la baz cunoaterea probabilitii de apariie a valorilor posibile pentru mai multe variante de lucru. Aceast metod poate fi utilizat att pentru luarea deciziei de investiii, preferndu-se varianta de proiect pentru care valoarea sperat nregistreaz o valoare maxim, ct i pentru msurarea riscului investiional. Dac considerm, de exemplu, c analizm variabilitatea cash-flow-ului pe ntreaga durata de funcionare a proiectului, calculul speranei matematice a acestui indicator se realizeaz utiliznd urmtoarea relaie: E(CF) = unde: E(CF) sperana matematic a cash-flow-ului; CFit cash-flow-ul aferent variantei i n anul t; pit probabilitatea de apariie a variantei i n anul t.
D

CF
t =1

it

x pit

(6.13)

Cu ct sperana matematic a cash-flow-ului pentru o anumit variant de lucru este mai mare cu att respectiva variant este considerat a fi mai bun. Mrimea riscului poate fi apreciat cu ajutorul a doi indicatori: dispersia t2, respectiv abaterea medie ptratic t: t 2 = t =
D

[CF
t =1

it

- E(CF)]2 x pit

(6.14)

t =1

[CFit E (CF )]2 x pit

(6.15)

Cu ct abaterea medie ptratic este mai mic cu att proiectul (varianta de proiect) este considerat mai puin riscant. Metoda (analiza) beysian Aceast metod, propus de Thomas Bayes, are n vedere anticiparea evenimentelor poteniale, stabilirea probabilitilor subiective aferente evenimentelor, evaluarea consecinelor fiecrei variante de lucru i, n final, luarea deciziei pe baza valorii sperate a rezultatelor. Analiza beysian se bazeaz pe utilizarea a dou categorii de probabiliti aferente evenimentelor posibile: probabiliti subiective stabilite anterior (apriori); probabiliti determinate posterior, care iau n considerare toate informaiile care apar pe parcursul desfurrii evenimentelor. Probabilitile subiective sunt stabilite pe baza experienei dobndite pn n acel moment. Pe msur ce gradul de informare crete analistul i poate modifica opinia n legtur cu probabilitile de apariie a unui anumit eveniment. Chiar dac rareori se poate reveni asupra deciziilor adoptate avnd la baz probabilitile subiective, utilitatea probabilitilor determinate posterior deriv din faptul c acestea pot constitui puncte de plecare n alte evaluri. Metoda arborilor de decizie Arborele de decizie reprezint o structur grafic arborescent, bazat pe utilizarea unor suite de noduri decizionale, care impun luarea unor decizii succesive. Acest instrument de analiz conduce la adoptarea unor decizii n funcie anumite stri ale naturii care se manifest cu o anumit probabilitate.

Un exemplu de construcie a unui arbore de decizie, n situaia lurii n considerare a trei variante de proiect (V1, V2, V3), este prezentat n figura de mai jos:
R11; p11 Varianta optimist

R12; p12

V1

R13; p13

Varianta pesimist Varianta optimist

R21; p21

V2

R22; p22

R23; p23 R31; p31

Varianta pesimist Varianta optimist

V3
R32; p32

R33; p33

Varianta pesimist

Fig.6.2. Arborele de decizie

unde: Rij rezultatul aferent variantei i n condiiile manifestrii strii naturii j; pij probabilitatea manifestrii strii naturii j aferent variantei i. Etapele care stau la baza aplicrii acestei metode sunt urmtoarele: 1) Stabilirea variantelor (alternativelor), a rezultatelor posibil a fi obinute n funcie de anumite stri ale naturii i a probabilitilor de manifestare ale acestora; 2) Stabilirea nodurilor decizionale i construcia arborelui decizional; 3) Calculul speranei matematice pentru fiecare variant (alternativ), realizarea calculelor fcndu-se dinspre nodurile finale ctre cel iniial. Pentru fiecare nod decizional se determin valoarea ateptat a rezultatelor; n cazul exemplului de mai sus, calculul se face pornind de la relaia:

E(Vi) = n care:

R
j =1

ij

x pij

(6.16)

E(Vi) sperana matematic a variantei i; 4) Alegerea variantei optime pe baza criteriului speranei matematice maxime. Analiza riscului prin simulare Spre deosebire de metoda calcului speranei matematice care ia n considerare, pentru un numr redus de variante (de regul, varianta pesimist, normal i optimist), valori i probabiliti punctuale, simularea ia n calcul ntreg intervalul de variaie al variabilei analizate sub forma unor distribuii de probabilitate (frecven) care indic posibilitatea de apariie a valorilor intermediare. Scopul simulrii este conceperea unui model care s reflecte ct mai bine realitatea. Simularea utilizeaz un model probabilist al unei variabile pentru a analiza comportamentul acesteia. Poate cea mai cunoscut metod de simulare este simularea Monte Carlo. Tehnica simulrii Monte Carlo const n parcurgerea urmtoarelor etape: 1. Stabilirea variabilei (variabilelor) i construirea modelului de analiz. Alegerea variabilei X ce urmeaz a fi analizat (VAN, RIR, CF etc.) i a modelului care descrie evoluia acestei variabile este o activitate ce se bazeaz mult pe cunotinele specifice domeniului i pe experiena analistului. A construi modelul nseamn a alege variabilele, parametrii i relaiile funcionale corespunztoare. Modelul ales trebuie s reproduc pe ct de veridic posibil variaiile reale pe care le poate nregistra variabila analizat. 2. Alegerea distribuiei de probabilitate pentru fiecare variabil. Distribuia de probabilitate pentru o anumit variabil se poate alege fie pe baza datelor statistice fie pe baza experienei dobndite n timp de ctre analist. p

X
Fig. 6.3. Distribuia simpl de probabilitate a variabilei X

3. Determinarea distribuiei cumulate pentru fiecare variabil analizat. Distribuia cumulat se calculeaz prin nsumarea probabilitilor simple. p = 1

X
Fig.6.4. Distribuia cumulat de probabilitate a variabilei X

4. Stabilirea intervalelor numerelor aleatore i generarea acestor numere. Valorilor posibile ale variabilei analizate i sunt atribuite un set de numere aleatoare. Dac, de exemplu, se opteaz pentru utilizarea numerelor aleatoare formate din dou cifre, acestea pot lua valori ntre 0 i 99. Setul de numere se regsete ntr-un anumit interval de numere aleatoare. Aceste intervale se stabilesc n funcie de probabilitile cumulate:

Tab.6.1. Exemplu de stabilire a intervalului numerelor aleatoare

Valoarea variabilei X 200 300 220 280 250

Probabilitatea simpl 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30

Probabilitatea cumulat 0,10 0,25 0,45 0,70 1

Intervalul numerelor aleatoare 1, 2, ..... 10 11, 12, ......25 26, 27, ......45 46, 47, ......70 71, 72, ......00

Generarea numerelor aleatoare se poate face utiliznd un anumit program pe calculator generator de numere sau se pot utiliza anumite tabele speciale care conin astfel de numere. 5. Realizarea mai multor serii de simulare. n funcie de numrul aleator extras se determin valoarea variabilei analizate. Aceast procedur se repet de zeci sau chiar sute de ori iar n final se face media acestor determinri.

Metoda scenariilor Metoda scenariilor ia n considerare diferite evoluii posibile ale strii naturii pentru care se stabilesc variante de aciune corespunztoare. Aceast metod presupune evaluarea situaiei actuale a firmei, identificarea evenimentelor viitoare care ar putea influena strategia i performanele firmei, enunarea ipotezelor referitoare la evoluiile acestor evenimente, elaborarea unor scenarii privind modul n care mediul de afaceri s-ar putea transforma i estimarea impactului acestor transformri asupra performanelor firmei 20. n practic, pot fi elaborate mai multe scenarii, dar se poate opta i pentru varianta cu dou scenarii: unul pesimist (situaia cea mai nefavorabil) i unul optimist (situaia cea mai favorabil). Cu ct diferena ntre cele dou scenarii este mai mic din punct de vedere al indicatorilor calculai, cu att riscul proiectului este mai mic.

Jamshidian, F., Zhu, Y., - Scenario simulation: theory and methodology, Finance and Stochastics, No.1, 1997.

20