Facultatea de Finante, Asigur ari,

B anci si Burse de Valori

Modelarea deciziei nanciar-monetare
Aversiunea fat a de risc
Fisa de lucru nr. 4
Decizii n mediu incert
Ipoteza ce st a la baza model arii deciziei nanciare n situatie
de incertitudine este cea a utilit atii sperate sau asteptate. Ideea
maximiz arii utilit atii sperate a fost enuntat a pentru prima data de
c atre Bernoulli n 1738, pentru a g asi o rezolvare a paradoxului de
la Sankt-Petersburg.
1 Modelarea mediului incert
Majoritatea deciziilor luate de consumatori sunt n mediu incert. Structura
preferintelor (teoria ordinal a a utilit atii) se poate extinde si la mediul incert.
Deciziile pe care trebuie s a le ia consumatorul se refer a la loterii:
: st ari posibile;
ec arei st ari i, pentru i 1, ..., : i este asociat a o probabilitate (not.,
j
I
) si un vector de consum, r = (r
1
, ..., r
n
), unde r
I
reprezint a premiul
sau recompensa n cazul de realizare a st arii i.
Dnd anumite axiome, se poate deni Q, spatiul loteriilor disponibile con-
sumatorului. Q este similar spatiului de consum. Pe acest spatiu, este denit a
o relatie de preferint a, caracterizat a, printre altele, prin proprietatea de com-
pletitudine:
un consumator poate alege ntre oricare doua loterii.
Teorema 1.1 n anumite condi tii, exista o func tie de utilitate, continua, no-
tata n, care sa reprezinte preferin tele consumatorului denite pe spa tiului loteri-
ilor, Q. Aceasta func tie nu este unica. Se poate gasi o anumita transformare
monotona a func tiei de utilitate, care sa aiba proprietatea de utilitate medie (en.
expected):
1
(a) n(|otcric) = :cdia nti|it ati|or;
(/) n(|otcric) = j n(r) + (1 j) n(j) .
O astfel de func tie se nume ste functie de utilitate von Neumann-Morgenstern.
Not a. John von Neumann (1903-1957): matematician maghiar
cu contributii n zica cuantic a, economie, hidrodinamic a si statis-
tic a. Membru al proiectului Manhattan (dezvoltarea primei bombe
nucleare) si co-fondator al teoriei jocurilor.
Oskar Morgenstern (1902-1977): economist german, co-fondator
(mpreun a cu von Neumann) al teoriei jocurilor.
Utilitatea functiei de utilitate medie. O functie de utilitate medie este
unic a pn a la o transformare an a. Astfel, dac a n() este o functie de utilitate
medie, atunci
a n() + /
no|.
= () , a 0,
este o functie de utilitate medie.
2 Aversiunea la risc
Dac a utilitatea loteriei este mai mic a dect utilitatea valorii medii, atunci indi-
vidul are aversiune la risc. Concavitatea functiei de utilitate medie este echiva-
lent a cu aversiunea la risc:
n(E[\]) E[n(\)] : aversiune la risc,
n(E[\]) = E[n(\)] : neutralitate fat a de risc,
n(E[\]) < E[n(\)] : anitate fat a de risc.
Un agent cu aversiune la risc, cu averea \
0
si loteria avnd rezultatul \
0
+7,
unde 7 este o variabil a aleatoare, de medie nul a (E[7] = 0) este caracterizat
prin situatia
n(E[\
0
+ 7]) E[n(\ + 7)] .
n aceste conditii, exist a num arul real = (7), astfel nct
n(E[\
0
] +E[7] (7)) = E[n(\
0
+ 7)] ,
adic a
n(\
0
+E[7] (7)) = E[n(\
0
+ 7)] .
Valoarea (notat a, uneori,
u
(7) pentru a se marca dependenta fat a de functia
de utilitate) se numeste prima de risc si face ca agentul s a e indiferent ntre
loterie si valoarea actuarial a a acesteia.
u
(7) reprezint a suma maxim a de bani
la care este dispus s a renunte o persoan a pentru a evita loteria,
n(\
0
(7)) = E[n(\
0
+ 7)] . (2.1)
2
Teorema 2.1 Fie n() si () doua func tii de utilitate medie diferen taibile,
crescatoare si concave. Atunci urmatoarele proprieta ti sunt echivalente:
(a) pentru orice valoare stocastica a averii nale, n, are loc inegalitatea

n
00
(n)
n
0
(n)

00
(n)

0
(n)
;
(/) pentru orice variabila aleatoare 7, de medie nula, are loc inegalitatea

u
(7)
u
(7) .
Demonstratie. Pentru nceput, vom demonstra (a) == (/). S a consider am
aplicatia G( ()) denit a prin
n(n) = G( (n)) . (2.2)
Monotonicitatea functiei de utilitate implic a denirea corect a a functionalei G.
Din relatia (2.2), prin derivare, au loc egalit atile
n
0
(n) = G
0
( (n))
0
(n) , (2.3)
respectiv,
n
00
(n) = G
00
( (n)) (
0
(n))
2
+ G
0
( (n))
00
(n) . (2.4)
Din proprietatea de monotonie strict a impus a asupra functiilor de utilitate,
n
0
() 0,
0
() 0 (2.5)
rezult a monotonia aplicatiei G,
G
0
( ()) 0. (2.6)
mp artind ecuatia (2.4) la (2.3) se obtine
n
00
(n)
n
0
(n)
=
G
00
( (n))
G
0
( (n))

0
(n) +

00
(n)

0
(n)
, (2.7)
echivalent cu
G
00
( (n))
G
0
( (n))

0
(n)
. .
o:I|Iu
=
n
00
(n)
n
0
(n)


00
(n)

0
(n)
. .
nto|Iu, :In Io|t: o
< 0, (2.8)
deci
G
00
( ()) < 0, adic a functionala G este concav a. (2.9)
Inegalitatea Jensen pentru functii concave se scrie
E[) (A)] < ) (E[A]) ,
pentru Avariabil a aleatoare.
3
Astfel,
n(\
0

u
) = E[n(\
0
+ 7)] = E[G( (\
0
+ 7))] <
< G(E[ (\
0
+ 7)]) = G( (\
0

u
)) = n(\
0

u
) ,
deci

u

u
.
Pentru implicatia (/) == (a), se xeaz a variabila aleatoare 7 si se deneste
familia de variabile aleatoare
t7, t [0, 1] .
Se noteaz a cu (t) prima de risc corespunz atoare. Utiliznd aproximarea p a-
tratic a (dezvoltarea n serie Taylor de ordinul doi) a functiei (t), se obtine
(t) (0)[
|=0
+
0
(t)[
|=0
t +
1
2

00
(t)[
|=0
t
2
.
Din relatia (2.1), rezult a
n(\
0
(t)) = E[n(\
0
+ t7)] .
Astfel,
pentru t = 0, (0) = 0 si
n
0
(\
0
(t))
0
(t) = E[n(\
0
+ t7) 7] ;
pentru t = 0,
[n
0
(n)]
u=V0

0
(t)[
|=0
= [n
0
(n)]
u=V0
E[7] = 0,
de unde

0
(t)[
|=0
= 0.
n continuare,
n
00
(\
0
(t)) (
0
(t))
2
n
0
(\
0
(t))
00
(t)
= E
_
n
00
(\
0
+ t7) 7
2

;
pentru t = 0,
[n
00
(n)]
u=V0
(
0
(t)[
|=0
)
2
[n
0
(n)]
u=V0

00
(t)[
|=0
= [n
00
(n)]
u=V0
E
_
7
2

sau

00
(t)[
|=0
=
[n
00
(n)]
u=V0
[n
0
(n)]
u=V0
E
_
7
2

=
[n
00
(n)]
u=V0
[n
0
(n)]
u=V0
o
2
2
.
4
n nal, rezult a
(t) 0 + 0
[n
00
(n)]
u=V0
[n
0
(n)]
u=V0

o
2
2
2
t
2
.
3 Utilit ati CARA
Deoarece indicatorul

[n
00
(n)]
u=V0
[n
0
(n)]
u=V0
(3.1)
caracterizeaz a investitorul (ind dat de functia de utilitate a acestuia), expre-
sia (3.1) poart a denumirea de aversiune absoluta la risc ( en. Absolute Risk
Aversion). Acesta se noteaz a cu [ARA(n)]
u=V0
.
Dac a se prefer a rationamente n termeni relativi, atunci indicatorul omolog
celui anterior utilizabil este aversiunea relativa la risc ( en. Relative Risk Aver-
sion):
RRA(\
0
)
no|.
=
[n
00
(n)]
u=V0
[n
0
(n)]
u=V0
\
0
.
Loteria este, astfel, denit a n termeni de randament.
S a presupunem cazul cel mai simplu, anume
ARA() = c (constant).
Astfel,

n
00
(n)
n
0
(n)
= c
si rezult a
c =
n
00
(n)
n
0
(n)
= [ln(n
0
(n))] . (3.2)
Din relatia (3.2), obtinem, succesiv,
cn + / = ln((n
0
(n)))
== exp[cn + /] = n
0
(n)
== n
0
(n) = exp[cn + /]
== n(n) =
1
c
exp[cn + /] + c, c R
sau
1
n(n) = a c
ou
+ c.
Pentru r = c
u
, c = j 1, c =
1
q1
si a =
1
1q
se obtine
n(r) =
1
1 j
_
r
1q
1
_
, j ,= 1,
ceea ce reprezint a o func tie de utilitate de tip Bernoulli.
1
utilitate CARA (en. constant absolute risk aversion)
5
4 Problema pseudo- 6/49
Consideram urmatoarea loterie
A ~
_
\ 0
1
_
,
unde \ = 5 10
6
si =
_
C
6
49
_
1
. Ne propunem sa determinam pre tul j pe
care este dispus sa l plateasca un individ, cu averea ini tiala \
0
= 10
5
, pentru
a putea participa la aceasta loterie.
Acest pret este determinat si determin a atitudinea fat a de risc a individului.
Pretul j rezult a din relatia
n(\
0
) _ E[n(\
0
j + A)] . (4.1)
Astfel, utilitatea medie pe care o obtine individul prin participarea la loterie tre-
buie s a e mai mare dect utilitatea averii initiale. Relatia (4.1) este echivalent a
cu
n(\
0
) _ n(\
0
j + \) + (1 ) n(\
0
j) . (4.2)
Pretul maxim pe care este dispus s a l pl ateasc a individul este j [0, \
0
],
pentru care relatia (4.2) este satisf acut a, cu egalitate. Solutia (in)ecuatiei (4.2)
depinde de forma functiei de utilitate. Presupunem c a utilitatea individului este
de tip Bernoulli,
_
r
1
1
1q
, pentru j ,= 1
lnj, pentru j = 1.
Astfel,
1. pentru j = 0, se obtine j = 0, 3575; n acest caz, pretul nu depinde de
averea initial a,
2. pentru j = 1, se obtine j = 9, 2969,
3. pentru j =
1
2
, se obtine j = 0, 0878,
4. pentru j = 1, se obtine j = 0, 0281,
5. iar pentru j = 2, se obtine j = 0, 007.
Se poate observa c a pentru valori pozitive ale lui j, preturile sunt mai mici,
iar pentru valori negative, preturile sunt mai mari. Aceasta se ntmpl a deoarece
j este, de fapt,

n
00
(r)
n
0
(r)
r,
adic a aversiunea relativ a la risc. Indivizii care au o aversiune la risc pozitiv a
se numesc riscofobi, iar cei a c aror aversiune la risc este negativ a se numesc
riscoli.
6