Sunteți pe pagina 1din 98

ADRIAN NIŢU

PIAŢA DE CAPITAL
Piaţa financiară.Instrumente financiare.
Instituţii financiare

curs
pentru
studenţii de la ID

Contabilitate şi Informatică de Gestiune


şi
Finanţe Bănci

2008
PIEŢE DE CAPITAL

2
PIEŢE DE CAPITAL

CUPRINS

I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI FINANCIARE ............................... 7

I.1........................................................................................................................................... 7
Obiective specifice: ........................................................................................................ 7
Cuvinte cheie:................................................................................................................. 7

I.2. INVESTIŢII FINANCIARE ................................................................................... 9

I.3. PIAŢA FINANCIARĂ ........................................................................................... 11


I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie. Model economic ....... 11
I.3.2. Circuitul între piaţa financiară şi economia reală ................................................. 12
I.3.3. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital............................................ 13
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere ................................................................. 15

I.4. PIAŢA DE CAPITAL ........................................................................................... 17


I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital................................................................ 17
I.4.2. Teoria pieţei eficiente de capital ........................................................................... 18
Aspectele eficienţei pieţei de capital............................................................................ 18
Nivelele eficienţei de piaţă........................................................................................... 19
Norme de conduită pe piaţa de capital ......................................................................... 20

I.5. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA ................................................................ 20


Întrebări ........................................................................................................................ 25
Test grilă....................................................................................................................... 25
Teme de studiu şi referate ............................................................................................ 28
Bibliografie selectivă ................................................................................................... 28

II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE PE PIEŢE DE CAPITAL ............... 32

II.1. ...................................................................................................................................... 32
Obiective specifice: ...................................................................................................... 32

3
PIEŢE DE CAPITAL

Cuvinte cheie: .............................................................................................................. 32

II.2. TITLURI PRIMARE............................................................................................. 33


II.2.1. Acţiuni............................................................................................................... 33
Clasificarea acţiunilor .................................................................................................. 33
Emisiunea acţiunilor .................................................................................................... 35
Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor ....................................................... 36
Admiterea acţiunilor la cota bursei. ............................................................................. 36
Dreptul de vot .............................................................................................................. 39
Dreptul de preferinţă .................................................................................................... 41
Plata dividendelor ........................................................................................................ 42
Valoarea acţiunilor....................................................................................................... 42
II.2.2. Obligaţiuni ........................................................................................................ 43
Elementele obligaţiunii ................................................................................................ 44
Clasificarea obligaţiunilor............................................................................................ 45
Emisiunea obligaţiunilor.............................................................................................. 47
Admiterea obligaţiunilor la cota bursei........................................................................ 47
Codificarea obligaţiunilor ............................................................................................ 48
Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţă ............................. 48
Cursul obligaţiunilor .................................................................................................... 49
II.2.3. Titluri de stat ..................................................................................................... 50
Obligaţiuni de stat ........................................................................................................ 50
Bonurile de stat ............................................................................................................ 51
II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit –
Ratingul… ........................................................................................................... ………53
Întrebări........................................................................................................................ 58
Test grilă ...................................................................................................................... 58
Probleme ...................................................................................................................... 62
Teme de studiu şi referate ............................................................................................ 63
Bibliografie selectivă ................................................................................................... 63

III. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE CAPITAL .............................................................. 65

III.1. .................................................................................................................................... 65

III.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA PIEŢEI DE CAPITAL.............. 66

III.3. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL ........................................................ 67

III.4. FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII ...................................... 68


III.4.1. Fondurile de investiţii. Definiţie. Caracteristici................................................ 68
III.4.2. Fondurile de investiţii. Clasificare.................................................................... 72
Valoarea unitară a activului net ................................................................................... 72
Fondurile de investiţii şi piaţa financiară..................................................................... 73

III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU ............................... 74


III.5.1. Strategii investiţionale ale managementului de portofoliu pentru activele de
capital…........................................................................................................................... 74
III.5.2. Procesul de investiţie pe piaţa de capital (plasamentul) ................................... 74
III.5.3. Filozofia procesului de investiţie financiară ..................................................... 75
III.5.4. Managementul activ de portofoliu .................................................................... 76
III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu ................................................................... 77

4
PIEŢE DE CAPITAL

III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIŢII(OPEN – END FUNDS ) ............... 78


III.6.1. Titlurile de participare....................................................................................... 78
Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare.................................................... 78
III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiţii........................................................... 80
III.6.3. Constituirea şi administrarea fondurilor deschise de investiţii ........................ 80
III.6.4. Structura organizatorică a unui fond deschis de investiţii................................. 81
Adunarea membrilor .................................................................................................... 81
Consiliul de Încredere .................................................................................................. 81
Societatea de Administrare a Investiţiilor .................................................................... 81
Depozitarul ................................................................................................................... 82
Distribuitorul ................................................................................................................ 82
Custodele...................................................................................................................... 82
III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiţii.. 83
III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI............................................ 84

III.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTIŢII(CLOSED–END FUNDS) ................ 85


III.7.1. Mecanismul de funcţionare al unui fond închis ................................................ 85
III.7.2. Discontul şi prima acţiunilor fondurilor închise ............................................... 86
III.7.3. Riscul investiţiei în fondurile închise................................................................ 88

III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAŢA DE CAPITAL............................. 89

III.9. BURSA DE VALORI ......................................................................................... 91


III.9.1. Definiţie. Clasificare ......................................................................................... 91
Clasificarea burselor..................................................................................................... 91
III.9.2. Instituţia bursei.................................................................................................. 92
Organizarea şi funcţionarea bursei............................................................................... 92
Statutul şi regulamentul bursei..................................................................................... 92
Membrii bursei ............................................................................................................. 93
Conducerea şi administrarea bursei ............................................................................. 93
Test grilă: ..................................................................................................................... 95
Bibliografie selectivă ................................................................................................... 97

5
PIEŢE DE CAPITAL

6
PIEŢE DE CAPITAL

Capitalul este fructul muncii, şi nu ar fi putut exista


dacă munca nu ar fi existat mai întâi. Capitalul
conferă drepturi, care sunt la fel de demne de
protecţie ca oricare alte drepturi.
Abraham Lincoln

I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA
PIEŢEI FINANCIARE

I.1.
Obiective specifice:
Asimilarea noţiunilor generale despre piaţa financiară, active de capital, active
monetare, structura pieţei financiare, piaţa financiară şi piaţa de capital în România,
apariţia şi dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice,
piaţa eficientă de capital.

Cuvinte cheie:
Piaţa financiară, piaţa primară de capital, piaţa secundară de capital, titluri
primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, piaţă eficientă,
eveniment important, informaţii confidenţiale, persoane implicate

„Majoritatea economiştilor monetarişti sunt de acord că sistemul financiar este un


complex de pieţe interdependente de active şi datorii. Preţurile şi ratele dobânzii care sunt
determinate de aceste pieţe, precum şi cantităţile la care ele se referă, influenţează şi sunt
influenţate deopotrivă de „economia reală”, - complexul de pieţe care produc curent
bunuri şi servicii. Aceste interdependenţe sunt uşor de înţeles în principiu, dar dificil de
onorat în practică, atât folosind analiza teoretică cât şi investigaţia empirică”.1

În acest complex de pieţe interdependente, piaţa care tranzacţionează active şi care


stabileşte preţul acestora, o denumim piaţă de capital, iar pe cea care tranzacţionează
datorii şi stabileşte dobânzi, o denumim piaţă monetară. Interdependenţa acestor două pieţe
cu economia reală este evidentă, în condiţiile în care capitalul, factor de producţie derivat,
dar esenţial în creşterea economică, are la rândul lui în componenţă active reale dar şi
active financiare, simbolice.
Aceast curs îşi propune să prezinte doar componenta financiară a pieţei de capital,
respectiv piaţa pe care americanii o denumesc „equity market”. Structura funcţională a
acestei pieţe, precum şi mecanismele prin care această piaţă acţionează şi interacţionează

1
William C. Brainard, James TOBIN –Yale University – Pitfals in Financial Model Building- Cowles
Foundation Paper 279 – Retipărită din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968 pag 99.

7
PIEŢE DE CAPITAL

cu celelalte pieţe componente ale pieţei financiare va fi preocuparea de căpătâi a acestei


lucrări. Pentru a înţelege o piaţă, în cazul nostru pentru a înţelege piaţa de capital, este
necesar să parcurgem mai întâi modelele economice şi financiare care descriu echilibrul
acestei pieţe. Sigur că aceste modele nu dau soluţia ideală, dar vor fi analizate prin prisma
rezultatelor pe care le oferă pe piaţa română de capital. Validarea acestor modele trebuie
măsurată faţă de realitatea pieţei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi
consecinţa confruntării cu datele culese de pe piaţă. Un model este de succes dacă oferă
rezultate mai aproape de condiţiile concrete ale pieţei decât modelul imediat următor.
Demersul acesta va fi structurat într-o succesiune graduală parcurgând mai multe
etape. În primul rând este nevoie să cunoaştem cadrul macroeconomic în care piaţa de
capital activează, precum şi relaţia pieţei de capital cu cea monetară, în al doilea rând este
necesar să cunoaştem, instrumentele acestei pieţe, respectiv activele de capital, apoi
instituţiile ce funcţionează ca actori ai acestei pieţe, mecanismele pieţei de capital şi
interrelaţiile acesteia cu alte pieţe.
Instituţiile pieţei de capital, cadrul juridic şi de autoritate al acestei pieţe, precum şi
elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special.
Dezvoltarea pieţei de capital în România, sursele iniţiale ale capitalului autohton,
modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului român, căile de
interacţiune a acestuia cu procesul de privatizare, dar şi evoluţia pieţei române de capital în
ansamblu vor fi analizate de asemenea.

8
PIEŢE DE CAPITAL

I.2. INVESTIŢII FINANCIARE


Cumpărarea de acţiuni, obligaţiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare
reprezintă un proces investiţional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o
investiţie financiară, deci această piaţă este ceea ce numim o piaţă financiară. Procesul
investiţional pe această piaţă este denumit plasament. Însă terminologia monetaristă
utilizează denumirea de investiţie şi în cazul procesului de tranzacţionare propriu-zisă de
acţiuni.
Piaţa primară de capital, componentă a „Investiţia în sens larg înseamnă
pieţei financiare facilitează de fapt sacrificiul 2
dolarilor curenţi pentru dolari
legătura sau poate fi considerată un viitori” . Sacrificiul este actual, iar viitorul
canal de transmisie între plasament şi câştig este virtual, incert. Din această cauză
economia reală. investiţia are două atribute timpul şi riscul.
În accepţiunea economică piaţa de Investiţia real economică şi investiţia
capital este compusă din piaţa primară financiară sunt complementare şi nu
constituită dintr-un proces investiţional competitive. În economiile primitive piaţa
de fapt (financiar în primă instanţă – din investiţională în active real economice
punct de vedere al cumpărătorului,) dar predomină, pe când în economiile evoluate,
care facilitează investiţiile în sens investiţiile financiare au o mai mare pondere
economic, din partea ofertei de titluri în valoare.
respectiv a cererii de investiţii
manifestată de emitenţii de titluri de În lucrarea Investments - WILLIAM
valoare în scopul achiziţionării de active S HARPE 1995 dă un exemplu edificator pentru
fixe necesare producţiei şi serviciilor, şi a ilustra această aserţiune. Dacă General
piaţa secundară care este o piaţă Motors are nevoie de fonduri pentru
financiară pură pe care cererea se construirea unei hale noi va efectua o
realizează prin necesitatea de emisiune de acţiuni pe piaţa primară. Pentru
restructurare a portofoliilor deţinătorilor cumpărător aceste acţiuni reprezintă o
de active financiare iar oferta apare investiţie financiară, el putând ulterior să le
concomitent datorită acestei funcţii de tranzacţioneze pe piaţa secundară de capital.
restructurare, precum şi din economii. Tranzacţiile de pe piaţa secundară nu
generează venituri pentru GM, dar faptul că
această piaţă există, face ca aceste acţiuni să fie atractive, lucru care are ca urmare
facilitarea investiţiilor real economice. Acţiunile nou emise care nu au piaţă secundară, nu
au succes pe piaţa primară de capital.

PIAŢA FINANCIARĂ
(active financiare)
Piaţa de capital Piaţa monetară
Active de capital – titluri Active monetare–titluri
financiare pe termen lung financiare pe termen scurt
Piaţa Piaţa
primară secundară
Fig. I-1 Piaţa financiară, de capital şi piaţa monetară

2
Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New
Jersey 07632 - 1995
9
PIEŢE DE CAPITAL

Piaţa primară de capital este o Cele două componente ale pieţei de capital
piaţă investiţională simbolică dar sunt indisolubil legate în existenţa şi funcţionarea lor.
de legătură cu economia reală, Putem concluziona deci că piaţa de capital facilitează
precum piaţa secundară de investiţiile real economice.
capital este o piaţă pur simbolică
ambele incluse în piaţa Capitalul a fost şi este un factor de producţie
financiară. derivat. El este una din categoriile economice cu cea
mai importantă dinamică şi de aceea este privit diferit
din punct de vedere economic , în funcţie de perioada istorică în care se realizează analiza
sau modelul economic. Marx a surprins în lucrarea lui de căpătâi ceea ce el numea
„acumularea primitivă de capital” şi mai mult a descris munca în calitate de sursa primară
a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea
afirma că era într-o criză de capital.
Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea „Capitalul este fructul muncii şi
nu ar fi putut exista niciodată dacă nu exista mai întâi munca”. Dar, spre deosebire de
acesta, el completa „Capitalul conferă drepturi care sunt la fel de demne de protecţie ca
oricare alte drepturi” deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o
justificare a unor acţiuni politice „de clasă”. Ulterior, datorită unor performanţe tehnice şi
tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a câştigat active reale de înaltă
performanţă prin procese investiţionale.
În prezent activele simbolice sau financiare sunt într-un raport de aproximativ
100:1 faţă de activele real economice. Din această cauză analiza şi modelele economice
actuale consideră capitalul financiar ca element fundamental şi când vorbesc de piaţa de
capital se referă la piaţa activelor financiare.

10
PIEŢE DE CAPITAL

I.3. PIAŢA FINANCIARĂ


I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie.
Model economic
Cetăţenii, persoanele private sunt de fapt deţinătorii finali ai tuturor resurselor
productive respectiv ai factorilor de producţie: munca, resursele naturale (pământ),
capitalul precum şi o resursă tot mai importantă care este abilitatea managerială.
Economişti actuali consideră şi ştiinţa ca un important factor de producţie. Pentru a ilustra
circuitul venitului, resurselor, bunurilor şi serviciilor, circuit care descrie în general
mecanismul economic, am reprezentat în figura I-2 relaţiile ce apar într-o economie liberă
în care proprietatea privată este majoritară şi cum se realizează acest circuit.
Venitul obţinut de cetăţeni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru
procurarea de bunuri şi servicii. Pe de altă parte firmele productive, societăţile comerciale,
operatorii economici în general utilizează venitul realizat din vânzări pentru a plăti
resursele asigurate în definitiv de cetăţeni, persoane fizice. Operatorii economici analizează
preţurile şi profitul ca semnale ale pieţei şi folosesc rata salariului ca plată a aptitudinilor
de muncă, renta pentru pământ şi rata profitului pentru capital, pentru a da o măsură a
cererii de resurse pentru producţie .
Operatorii economici, firmele, fiind în proprietatea privată a unor persoane fizice,
rezultă că proprietarii finali atât ai resurselor cât şi ai produselor sunt cetăţenii, persoane
fizice. Astfel încât nu firmele utilizează profitul, ci ele le transferă proprietarilor lor.
Similar nu firmele suportă plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetăţenii sunt cei ce
plătesc taxe şi impozite cu adevărat.

Fig. I-2 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor şi serviciilor în economie

Cheltuieli Încasări
Piaţa
bunurilor şi
Bunuri şi servicii serviciilor
Cetăţeni persoane fizice

Bunuri şi servicii
Operatori economici

Resurse Resurse
Piaţa
Intrări de bani resurselor Salarii, rente, etc.

Aceasta pentru că întregul sistem al unei economii de piaţă gravitează în jurul


sectorului privat, statul având în principal doar rolul de mecanism de alocare şi
reglementare a circuitului resurselor şi de administrare a sectorului public.

11
PIEŢE DE CAPITAL

Între cetăţeni, persoane fizice ca centre de consum şi proprietarii finali de factori de


producţie şi operatorii economici se realizează un circuit prin intermediul pieţei resurselor
şi a pieţei de bunuri şi servicii aşa cum este arătat în fig.I-2.

Circuitul astfel prezentat arată că cetăţenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenţii economici prin utilizarea resurselor. În general renta, profitul şi dobânda produc
25% din venitul populaţiei într-o economie de piaţă. Venitul astfel obţinut este utilizat
pentru procurarea de bunuri şi servicii. Venitul provine din salarii ca retribuţie a muncii.
Bunurile şi serviciile se tranzacţionează pe piaţa specifică, unde oferta este susţinută de
operatorii economici.
Operatorii economici asigură o
mare parte a locurilor de muncă şi în Capitalul este o resursă economică şi este
acelaşi timp un procent însemnat din reprezentat de activele economice, care se
sectorul producţiei de bunuri şi servicii. valorifică în timp.
Restul procentului este asigurat de El are două componente: capitalul real,
guvern, respectiv de autorităţi locale. compus din bunuri, utilaje, echipamente,
Operatorii economici sunt organizaţi sub clădiri ce contribuie la activitatea de
forma unor societăţi comerciale, producere de bunuri sau servicii şi capitalul
întreprinderi, fabrici, magazine etc, financiar sau simbolic ce reprezintă
alcătuind industrii specializate. Ei procesele de tip informaţional legate de
prelucrează resursele, factorii de mişcarea banilor şi a titlurilor de valoare.
producţie, producând bunuri şi servicii. Componentele capitalului real sunt active
(fig.I-2) reale, bunuri corporale şi intangibile iar
componentele capitalului financiar sunt
Se observă că circuitul real active financiare ce consacră drepturi ale
economic al transformării resurselor în deţinătorilor asupra veniturilor generate de
bunuri şi servicii este dublat de un circuit valorificarea activului (dobânzi, dividende,
simbolic în sens invers, denumit circuit profit, rentă, etc). În mod corespunzător se
financiar. Resursele naturale (pământul) poate spune că economia de piaţă are un
şi munca precum şi abilitatea managerială caracter dual distingându-se economia reală
sunt consideraţi factori de producţie alcătuită din procese de producere a
originari, pe când capitalul este bunurilor materiale şi serviciilor pentru
considerat de către economişti un factor consum şi/sau reluarea producţiei, şi
de producţie derivat. Pentru economia simbolică de mişcare a capitalului
reprezentarea acestui factor de producţie financiar. (vezi fig.I-2)
se folosesc titluri financiare, înscrisuri ce conferă drepturi patrimoniale asupra operatorilor
economici în general. Dar abilitatea managerială este resursa ce realizează eficienţa
celorlalţi factori de producţie care astfel sunt puşi în valoare.

I.3.2. Circuitul între piaţa financiară şi economia reală


Circuitul capitalului financiar în
Transferul de fonduri dinspre
economie se realizează între deţinătorii unui
economia financiară spre economia
surplus de fonduri şi utilizatorii de capital. Cei
reală prin plasament se realizează pe
dintâi plasează resursele financiare în scopul
piaţa primară de capital.
valorificării capitalului (obţinerii de
Pe piaţa secundară de capital se
rentabilitate) iar ceilalţi emit active financiare
tranzacţionează titluri deja emise între
în schimbul resurselor obţinute. Profitului îi
investitori şi/sau investitori de
corespunde un risc într-o relaţie directă, risc ce
portofoliu care urmăresc fie să
însoţeşte profitul în procesul de transfer.
speculeze o mai bună estimare a
Astfel, putem spune că activele financiare cu
evoluţiei viitoare a pieţei, fie o investiţie
risc mai mare au un profit estimat mai mare,
strategică pe termen lung.
respectiv activele financiare cu risc minim

12
PIEŢE DE CAPITAL

generează un profit estimat minim dacă piaţa este eficientă. Transferul de fonduri între
deţinătorii şi utilizatorii lor, asigură şi transferul de fonduri între economia financiară,
simbolică şi cea reală, utilizatorii de fonduri valorificând activele financiare în procese
direct productive.

Operatori Transferul dreptului Operatori


economici Deţinători de administrare Cererea economici
Autorităţi de de Autorităţi
locale fonduri fonduri locale
Guvern Emisiune și transfer Guvern
Persoane de active financiare Persoane
fizice fizice

Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar

Deţinătorii de fonduri ce transferă surplusul spre utilizatori în scopul valorificării


acestui capital financiar şi cu intenţia de a obţine profit din dividende sau dobânzi
la activele financiare respective se numesc investitori.

„Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi resursele


necesare pentru a-şi asuma acest risc se numeşte investitor sofisticat.”

Operaţiunea de transfer de fonduri se numeşte plasament sau investiţie


financiară.

I.3.3. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital


Pentru început să analizăm activele financiare
titluri de capital
care fac obiectul pieţei de capital şi să arătăm cum
acţiuni şi alte valori mobiliare
clasificăm activele financiare şi ce caracteristici au
asimilabile acţiunilor, precum şi
acestea.
orice alt tip de valori mobiliare,
Capitalul financiar este compus din active
conferind dreptul de a le dobândi
financiare. În această categorie includem două tipuri
ca urmare a unei conversii sau a
de active: titlurile financiare şi activele de capital.
exercitării acestui drept, în
Un activ de capital este un contract dintre un
măsura în care valorile din a
investitor şi lumea exterioară pe când un titlu
doua categorie sunt emise de
financiar este un contract între investitori. Titlurile
acelaşi emitent sau de către o
financiare reprezintă părţi proporţionale de
entitate care aparţine grupului din
proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar
care face parte respectivul
reprezintă de fapt perspectiva unei încasări viitoare.
emitent;
Activele de capital consacră deţinătorului, drepturi
asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE, 1970].

Capitalul financiar spunem că are în componenţă două categorii distincte de active:


active monetare;
active de capital .

13
PIEŢE DE CAPITAL

Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bănci, sau prin
intermediul băncilor, în calitate de instituţii financiare specializate pe piaţa monetară, care
din această cauză se numesc active monetare sau câteodată şi active bancare. Activele
monetare sunt titluri financiare cu următoarele caracteristici:
− sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
− produc dobândă;
− au risc scăzut ( sunt mai sigure); Piaţa de capital pe
− nu sunt negociabile (nu au piaţă secundară); care are loc transferul
− au grad ridicat de lichiditate. direct de fonduri şi titluri
financiare între investitori şi
Activele de capital sunt activele financiare care utilizatori se numeşte piaţă
alcătuiesc capitalul pur financiar. Piaţa acestor active este primară de capital.
cea cunoscută sub numele generic de piaţă de capital sau Ulterior titlurile emise îşi
„equity market” în terminologie engleză. Activele de formează piaţa lor specifică
capital sunt emise de societăţi comerciale, administraţii în care cererea şi oferta se
locale sau guverne şi au următoarele caracteristici: manifestă între investitori
− sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen formându-se astfel piaţa
lung; secundară de capital.
− produc dobânzi sau dividende, etc;
− sunt negociabile pe pieţe organizate(au piaţă secundară);
− au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare;
− au risc mai ridicat decît activele monetare.

Fig. I-4 Structura pieţei financiare


PIAŢA FINANCIARĂ

Piaţa primară
PIAŢA PIAŢA DE
MONETARĂ CAPITAL
Piaţa secundară

ACTIVE ACTIVE DE
MONETARE CAPITAL

ACTIVE HIBRIDE
TITLURI

ACTIVE FINANCIARE

Capitalul hibrid este alcătuit din active hibride care au proprietăţi comune celor
monetare şi celor de capital în acelaşi timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca şi
activele monetare dar au şi unele caracteristici ale activelor de capital care le conferă
proprietăţi datorită cărora pot fi tranzacţionate pe pieţe organizate.
În această categorie includem şi contracte între investitori asupra altor active de
capital sau sintetice, contracte care dacă sunt standardizate reprezintă titlurile financiare
derivate şi sintetice iar dacă nu sunt standardizate sunt titluri financiare.
Piaţa de capital asigură, aşa cum menţionam anterior, rolul de canal de transmitere
între economia simbolică şi cea reală. Acest lucru se realizează în momentul în care
fondurile sunt transferate spre utilizatori şi aceştia le folosesc în economia reală. O dată cu

14
PIEŢE DE CAPITAL

acest circuit are loc emisiunea şi transferul iniţial al titlurilor. Majoritatea tranzacţiilor în
bursă se referă la piaţa secundară a titlurilor financiare.
Totuşi bursa tranzacţionează şi valori mobiliare nou emise în cadrul ofertelor
primare pe o piaţă primară (fig.I-3).Corespunzător categoriilor de capital financiar aşa cum
a fost clasificat anterior, piaţa acestei resurse economice, denumită generic piaţa financiară,
se compune din piaţa bancară şi piaţa de capital.
Aşadar oferta de fonduri din partea deţinătorilor se orientează pe cele două direcţii:
piaţa bancară, respectiv piaţa de capital sau piaţa activelor de capital. (fig.1-5)
Pe piaţa bancară activează instituţiile bancare, iar pe piaţa de capital, instituţii
financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanţii şi utilizatorii de fonduri.
Societăţile bancare şi cele financiare se aseamănă prin faptul că îndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate în tabelul I-1;

Instituţii bancare Instituţii financiare


• Acceptă depozite şi dau • Atrag fondurile investitorilor pe piaţa
împrumuturi; primară şi le plasează clienţilor (agenţi
• Joacă rol de intermediar economici, organe ale administraţiei locale,
financiar; stat );
• Deschid conturi pentru • Facilitează finanţarea directă a clienţilor;
clienţi; • Transferă titluri financiare furnizorilor de
• Emit active bancare fonduri (nu sunt perfect lichide şi au risc
(perfect lichide şi au risc mai mare);
mai redus).
Tabel I-1 Comparaţie între instituţiile bancare şi cele financiare

Fig. I-5 Oferta şi cererea de fonduri

Depozitare Împrumuturi
PIAŢA BANCARĂ

OFERTA CEREREA
DE FONDURI DE FONDURI

PIAŢA DE CAPITAL
Plasament Investiţii financiare

I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere


Valorile mobiliare sunt exprimarea materială a celor mai reprezentative active de
capital. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma materială sau prin înscrieri în cont,
conferind deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiţiei,
valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială sau evidenţiate
prin înscrisuri în cont, care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această categorie sunt incluse:
acţiunile, obligaţiunile, titlurile de stat, drepturile de preferinţă, drepturi de conversie a
creanţelor în acţiuni, alte instrumente financiare.
Dintre instrumentele componente ale pieţei financiare altele decât valorile
mobiliare şi care sunt caracteristice pieţei române menţionăm: titlurile de participare la

15
PIEŢE DE CAPITAL

organisme de plasament colectiv în valori mobiliare, instrumentele financiare derivate,


contractele de report, alte instrumente financiare.
Activele financiare sunt reprezentate în Valori mobiliare:
formă materială de instrumente financiare, a) acţiuni emise de societăţi comerciale
dintre care valorile mobiliare sunt componente şi alte valori mobiliare echivalente ale
ale pieţei de capital pentru că au piaţă acestora, negociate pe piaţa de capital;
secundară şi sunt emise pe termen lung. b) obligaţiuni şi alte titluri de creanţă,
Instrumentele financiare sunt tranzacţionate inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai
pe pieţe reglementate. mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de
Printre acestea, cele mai importante capital;
pieţe de tranzacţionare a instrumentelor c) orice alte titluri negociate în mod
financiare o reprezintă bursele. În burse sunt obişnuit, care dau dreptul de a
tranzacţionate şi alte titluri financiare, nu achiziţiona respectivele valori mobiliare
numai valori mobiliare. prin subscriere sau schimb, dând loc la o
Bursele care tranzacţionează valori decontare în bani, cu excepţia
mobiliare sunt denumite burse de valori. instrumentelor de plată;
Bursa este cea mai reprezentativă instituţie a
pieţei de capital şi din această cauză o componentă importantă a pieţei financiare o
formează piaţa bursieră.

Valori mobiliare. Elemente Piaţa bursieră este compusă din


caracteristice. totalitatea tranzacţiilor cu titluri financiare, care
− sunt titluri de valoare (instrumente se desfăşoară sub auspiciile bursei. Am văzut că
financiare) consemnând o creanţă valorile mobiliare fac obiectul tranzacţiilor în
asupra emitentului; bursele de valori. Celelalte titluri financiare
− sunt negociabile pe piaţa de care au piaţă, adică se tranzacţionează pe timpul
capital; lor de viaţă, dintre care cele mai importante ca
− sunt purtătoare de drepturi înscrise volum sunt instrumentele derivate şi cele
în prospectul de emisiune; sintetice, formează de obicei obiectul
− sunt titluri primare, în sensul că tranzacţiilor în bursele de mărfuri.
transformă active reale (pământ, Bursele de mărfuri sunt cunoscute în
clădiri, utilaje) în instrumente general ca pieţe ale instrumentelor financiare
financiare (negociabile, derivate ce funcţionează împreună cu pieţe la
transferabile); disponibil care realizează tranzacţii spot sau
− au o valoare nominală şi respectiv cash sau contracte la termen de tipul forward.
o altă valoare de piaţă ca urmare a
cererii şi ofertei manifestate pe Titlurile financiare negociabile pe piaţa
piaţa de capital; bursieră sau alte pieţe reglementate se mai
numesc şi instrumente bursiere şi se clasifică
în trei mari categorii:
• titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacră drepturi patrimoniale şi
asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; în această categorie includem
acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat.
• titluri derivate; sunt titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite
active suport sau active de bază. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi mărfurile
bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. În
această categorie sunt incluse contractele futures şi contractele de opţiune („options”).
• titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate
între investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate.
Sintetizarea activelor se realizează prin modele de active constituite din indici de bursă
de exemplu, sau alte mărimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale,
suport pentru titlurile financiare.

16
PIEŢE DE CAPITAL

I.4. PIAŢA DE CAPITAL


I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital
După cum am prezentat în capitolele anterioare:
Piaţa primară de capital este în esenţă piaţa procesului investiţional. Ea este
canalul de legătură între economia financiară şi economia reală, este modalitatea de
transformare a activelor financiare în active real economice. Investiţia economică
înseamnă creştere de capital real economic. Determinant însă pentru activitatea productivă
este accesul la capital ca resursă economică, respectiv factor de producţie. Aceasta se face
prin intermediul pieţei primare de capital, care acţionând ca o componentă majoră într-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclusă în piaţa de capital.
Piaţa secundară de capital este simbolică, dar folosind instrumente de tipul
acţiunilor, obligaţiunilor care poartă în ele atributele dreptului de proprietate, conferă
imaginea economiei reale, fiind o măsură a capitalului real economic. Investiţia pe piaţa
secundară de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacţionează
titluri financiare, active pur financiare care se constituie în instrumentele acestei pieţe.
În ansamblul ei, piaţa de capital mijloceşte şi acţiunea instituţiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiţii şi în general al altor intermediari
financiari cu acţiune şi activitate diferită în spectrul economiilor naţionale după cum
aceste pieţe sunt reglementate.
Noţiunea de piaţă de capital este însă definită diferit de şcolile economice
mondiale, accepţiunea ei derivând din structurile diferite de piaţă pe care economiştii le
îmbracă în această noţiune. Şcoala americană include piaţa de capital în piaţa financiară,
care este considerată macropiaţa pe care se manifestă oferta şi cererea de fonduri în
economie. Piaţa de capital include atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi cele cu
instrumente monetare (pe termen scurt), piaţa care este în general denumită piaţa monetară.
Spre deosebire de aceasta, pentru şcoala franceză, piaţa de capital reprezintă piaţa ofertei
şi cererii de active financiare în general, deci cea pe care americanii o denumesc piaţă
financiară. În accepţiunea economiştilor francezi, piaţa de capital cuprinde atât piaţa
monetară (piaţa bancară), piaţa valorilor mobiliare (care este denumită piaţa financiară în
acest caz), cât şi piaţa monetară. În accepţiunea acestei lucrări prin piaţa de capital
înţelegem piaţa pe care se tranzacţionează valori mobiliare, respectiv titluri financiare
negociabile pe termen lung şi care sunt în fapt active financiare dar care poartă atributele
capitalului, fiind imaginea acestuia.
Sistemele financiare, respectiv structura şi mecanismele pieţei financiare sunt diferite
de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări având o tradiţie şi evoluţie bazată pe
istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale
pieţei care se regăsesc în toate sistemele financiare din ţările în care este organizată o piaţă
financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al
pieţei.
Piaţa financiară în general, şi piaţa de capital în particular, au organisme cu rol de
reglementare şi control care supraveghează piaţa şi care îndeplinesc rolul primordial de
protecţie a investitorilor individuali - participanţi la piaţă - prin asigurarea unor
reglementări instituţionale (cu referire la instituţiile ce activează pe această piaţă) dar şi
instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacţionează pe această piaţă), pentru
asigurarea unor condiţii concurenţiale cât mai apropiate de condiţiile de concurenţă pură şi
perfectă. Aceste organisme poartă denumirea generică de autoritate a pieţei de capital, în
acest caz.
17
PIEŢE DE CAPITAL

Piaţa de capital se manifestă în economia unei ţări prin mecanisme specifice şi


funcţionează într-un cadru legal, structural şi organizatoric, de autoritate, instituţional şi
instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficienţă o piaţă de capital specifică,
este necesar să cercetăm cele patru elemente care caracterizează structura şi funcţionarea
ei:
1. Autoritatea pieţei;
2. Instrumentele ce fac obiectul pieţei;
3. Instituţiile care activează pe piaţă;
4. Mecanismele de manifestare a cererii şi ofertei pe această piaţă;

Instrumentele pieţei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar


autoritatea şi instituţiile pieţei de capital vor fi descrise în ultimul capitol. Mecanismele de
tranzacţii pe pieţele de capital fac obiectul unui capitol special în cursul de Burse de valori.
În România, piaţa de capital a apărut şi apoi a evoluat spre structura ei actuală după
apariţia bursei de valori în 1995. Până atunci, cele două pârghii de apariţie a capitalului
privat şi a pieţei de capital au fost libera iniţiativă şi privatizarea.

I.4.2. Teoria pieţei eficiente de capital

"O piaţă de capital eficientă este acea piaţă care procesează


eficient infomaţii. Preţurile acţiunilor la orice moment sunt
bazate pe o corectă evaluare a tuturor informaţiilor disponibile
la acel moment. Într-o piaţă eficientă de capital, preţurile
oglindesc pe deplin informaţia disponibilă.". ( FAMA,1965)

O piaţă financiară în general se spune că este eficientă dacă


EUGENE FAMA preţurile de pe acea piaţă reflectă în totalitate întreaga informaţie
disponibilă şi care este relevantă pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta înseamnă că
întreaga informaţie referitoare la emitentul titlurilor trebuie să fie disponibilă pe piaţă
astfel încât investitorii să poată avea acces la ea. Informaţia se referă în principal la
următoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente şi estimările
viitoare ale acestora, ratele estimate de creştere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea
sunt importante, cu relevanţă în tendinţele generale de evoluţie a preţului titlurilor,
informaţiile cu referire la situaţia economică a ramurii industriale în care activează firma,
abilitatea managementului şi chiar starea de sănătate a celui ce controlează activitatea
companiei.
Piaţa de capital, se spune că este eficientă dacă există informaţie disponibilă pe
piaţă. Aceasta înseamnă că informaţia cu referire la titlurile financiare de pe acea piaţă să
fie accesibilă participanţilor la piaţă la un cost relativ scăzut. În plus, preţul titlurilor
negociabile trebuie să includă întreaga informaţie relevantă ce poate fi obţinută.
Aspectele eficienţei pieţei de capital
Eficienţa pieţei de capital se referă la două aspecte:
♦ eficienţa operaţională;
♦ eficienţă a alocării.

Eficienţa operaţională se referă la accesul ofertanţilor şi utilizatorilor de fonduri la


costuri de tranzacţii ieftine. Aceasta înseamnă ca intermediarii de pe piaţă să fie într-o
strânsă competiţie, astfel încât preţul serviciilor de intermediere pe piaţa de capital să fie
minim.
Eficienţa de alocare se referă la relaţia între profit şi risc, şi anume presupune ca
preţurile să se stabilească astfel încât titlurile cu acelaşi nivel de risc să ofere acelaşi profit
estimat. Într-o piaţă cu eficienţă la alocare, economiile care în fond reprezintă resursa

18
PIEŢE DE CAPITAL

ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiţii într-un mod optim astfel încât participanţii la
piaţă să profite fiecare în parte. Pentru ca o piaţă să fie eficientă este necesar ca în mod
continuu preţurile să reflecte toate informaţiile relevante, astfel încât orice nouă informaţie
trebuie să fie integrată în preţul titlului, imediat şi corespunzător cu importanţa ei, atât ca
mărime cât şi ca sens. Aceasta înseamnă că atunci când apare o veste bună despre emitent
cei ce nu deţin titlul respectiv pot să-l cumpere la un preţ care să includă vestea bună.
Similar pe o piaţă eficientă dacă apare o informaţie nefavorabilă despre emitent, deţinătorii
de titluri ai emitentului pot să le vândă la preţul ce ţine cont (include) vestea proastă. În
general, asta înseamnă că investitorii nu pot să realizeze regulat venituri mai mari decât
media pieţei. În condiţii de piaţă eficientă, acest lucru se realizează în titluri de risc foarte
mare sau prin şansă.
Ne putem pune întrebarea: în realitate, cât de bine absoarbe piaţa informaţiile noi?
Pentru a vedea dacă piaţa se ajustează după informaţie, avem nevoie de un model de
evaluare. De obicei un model este mai bun dacă prin verificarea lui cu datele reale ale
pieţei dă rezultate mai bune decât modelul imediat următor.
Orice test de eficienţă al unei pieţe de capital este de fapt un test compus, între
testul de eficienţă şi modelul de evaluare. Aceasta înseamnă că în condiţiile unui model de
evaluare putem ajunge la concluzii care infirmă eficienţa pieţei. O altă interpretare este că
piaţa este eficientă, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzuală ce
apare în cazul utilizării în testare a unor ipoteze compuse.

Nivelele eficienţei de piaţă.


Piaţa de capital este eficientă în condiţiile reflectării “ în totalitate, a întregii
informaţii” relevante despre emitent. Dar, sistematizând categoriile de informaţii cu
referire la titluri şi emitenţi se definesc 3 nivele de eficienţă:
ƒ eficienţă redusă. O piaţă de capital are o eficienţă redusă,
dacă preţul titlurilor reflectă informaţia cu referire la
evoluţia cursului trecut al titlurilor. Această informaţie nu
este în totalitate relevantă, astfel încât conform cercetărilor
lui Maurice Kendall, cursul are o evoluţie aleatoare
(“random walk”); nici un investitor nu poate avea câştiguri
anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de tranzacţii
bazate pe preţurile istorice sau informaţiile legate de
rentabilitate. Informaţia despre rentabilităţile trecute este Maurice Kendall
disponibilă la un cost foarte mic. Este rezonabil să
considerăm că aceste rentabilităţi trecute nu pot fi folosite pentru a previziona
viitorul.
ƒ eficienţă semiputernică (medie) se realizează pe o piaţă în care preţurile titlurilor
reflectă în totalitate întreaga informaţie disponibilă publicului. În această categorie
sunt incluse: informaţiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni,
raporturi anuale, informaţii cu referire la management etc.; nici un investitor nu
poate să obţină rentabilităţi anormale din tranzacţionarea titlurilor pe baza unor
reguli ce se bazează pe informaţiile publice ce apar în raporturile anuale ale
firmelor, ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la preţuri foarte
mici.
ƒ eficienţă puternică, este bazată pe întreaga informaţie publică sau privată. Aceasta
înseamnă că preţul titlurilor reflectă totalitatea informaţiilor. În acest tip de piaţă nu
se pot crea avantaje nici pentru cei ce deţin informaţii confidenţiale sau privilegiate.
Deci investitorii nu pot obţine rentabilităţi anormale utilizând aceste informaţii
publice sau private. Informaţiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea
putem spune că în principiu nimeni nu crede că pieţele de capital ar avea o eficienţă
puternică.

19
PIEŢE DE CAPITAL

Norme de conduită pe piaţa de capital


Această teorie de eficienţă a pieţei de capital a impus norme de conduită pe piaţă,
norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieţei, fie sunt respectate în spiritul unui
comportament etic al participanţilor la piaţă. Aceste norme se referă la condiţiile necesare
pentru ca informaţia să fie disponibilă simultan pentru toţi participanţii la piaţă. Astfel,
sunt definite categorii de informaţii ce trebuie raportate de emitenţii de valori mobiliare în
ideea îndeplinirii condiţiilor de eficienţă semiputernică. Sunt definite de asemenea
categorii de evenimente ce pot influenţa preţul valorilor mobiliare şi care trebuie să facă
subiectul unei informări pentru că reprezintă un eveniment important.
O altă categorie de informaţii o reprezintă informaţiile privilegiate care nu au
devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influenţa preţul
valorilor mobiliare şi care nu pot fi utilizate în scopul dobândirii de avantaje pe piaţă.
Prevederile legale definesc şi persoanele ce pot decide asupra preţului pe piaţă şi
din această cauză, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de „insider” şi sunt reprezentate de:
ƒ persoane afiliate;
ƒ persoane implicate;
persoane care acţionează în mod concertat (două sau mai multe persoane care au
încheiat un acord în vederea obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor de vot pentru a
înfăptui politică comună).

I.5. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA


Piaţa financiară adăposteşte circuitul activelor financiare între mulţimea ofertanţilor
de fonduri (investitorii) şi mulţimea utilizatorilor acestora, în vederea realizării unicului
scop: satisfacerea nevoii economice, a cărei finalizare este profitul. Tranzacţiile între cei
doi parteneri se realizează prin intermediul pieţei financiare. După tipul activelor care se
negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, piaţa
financiară din România poate fi segmentată în trei mari sectoare: piaţa monetară, piaţa de
capital, piaţa instrumentelor de asigurare.

Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termen


scurt, instrumente de plată sau efecte de comerţ, utilizate de societăţile comerciale şi
financiare sau persoane fizice şi emise de instituţiile bancare. Tranzacţiile includ depozitele
bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile şi alte titluri monetare. Activele sunt
mobilizate de agenţii economici prin credite bancare, investiţii în nume propriu ale
societăţilor bancare. Participanţii la piaţa monetară sunt : municipalităţile, guvernul,
băncile, societăţile de asigurare, instituţii financiare, societăţi comerciale şi alte persoane
juridice şi fizice. Piaţa monetară în general este sensibilă la nivelul inflaţiei şi fluctuaţia
ratei dobânzii. Rata dobânzii este indicatorul acestei pieţe şi care sintetizează starea pieţei
monetare în ansamblul ei. Piaţa monetară se găseşte într-o strânsă corelaţie cu piaţa
valutară care asigură conversia activelor monetare dintr-o valută în alta. Piaţa monetară în
România are ca autoritate a pieţei Banca Naţională a României cu rol de avizare,
reglementare şi control, iar instituţiile ce activează pe această piaţă sunt băncile
comerciale. Între ele este organizată o piaţă interbancară reglementată de autoritatea pieţei.
Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare ce nu sunt negociabile,
adică nu au o piaţă secundară şi a căror lichiditate este maximă. Instrumentele monetare ce
se vehiculează pe piaţa monetară românească sunt: certificate de depozit, bilete la ordin,
CEC-uri, cambii, depozite la vedere şi la termen.(vezi fig. I-6)

20
PIEŢE DE CAPITAL

Piaţa instrumentelor de asigurare este o altă componentă a pieţei financiare


româneşti şi are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurărilor. Mecanismele
acestei pieţe se realizează prin tranzacţionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele
de asigurare sunt denumite poliţe şi sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau
persoane la apariţia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat
la o pierdere. Societăţile ce activează pe această piaţă sunt societăţi de asigurări care
funcţionează asemănător instituţiilor financiare clasice pentru că acumulează capital
rezultat din economiile clienţilor lor, şi-l plasează fie pe piaţa bancară fie pe cea de capital
pentru realizarea de venituri financiare cu care să acopere obligaţiile contractate şi să
realizeze profit.

Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu active financiare pe termen mediu


şi lung, prin intermediul lor asigurând-se transferul de capital financiar disponibil către
utilizatori pe piaţa primară şi între investitori pe piaţa secundară. Motivaţia fundamentală a
unei pieţe de capital constă în plasarea titlurilor financiare emise de agenţi economici
pentru căutare de capital, provenit de la potenţiali investitori deţinători de excedent de
capital datorită economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.
Instrumentele reprezentative ale pieţei de capital româneşti sunt valorile mobiliare.
Spre deosebire de titlurile tranzacţionate pe pieţele monetare, care se emit pe termen scurt,
piaţa de capital este formată din tranzacţii cu titluri emise pe termen lung şi mediu: acţiuni,
obligaţiuni, titluri de stat care sunt în acelaşi timp titluri primare şi valori mobiliare. În
categoria valorilor mobiliare sunt incluse şi dreptul de preferinţă (dreptul unui acţionar de
a subscrie cu prioritate acţiuni la majorarea capitalului social , proporţional cu numărul
de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public)
şi dreptul de conversie a unor creanţe în acţiuni.
PIAŢA DE PIAŢA PIAŢA DE
CAPITAL FINANCIARĂ ASIGURĂRI
Comisia Naţională Comisia de
pentru Valori PIAŢA Supraveghere a
Mobiliare MONETARĂ Asigurărilor

Banca Naţională

Instituţii Instrumente Instituţii Instrumente

Mecanisme Mecanisme

Entităţi Instrumente Societăţi de Poliţe de


reglementate financiare asigurări asigurare

Pieţe Piaţa
reglementate instrumentelor
de asigurare

Instituţii Instrumente

Mecanisme

Instituţii Instrumente
bancare monetare

Piaţa
interbancară

Fig. I-6 Piaţa financiară în România. Instituţii. Mecanisme. Instrumente

În România instrumentele financiare includ:

21
PIEŢE DE CAPITAL

ƒ valori mobiliare;
ƒ titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
ƒ instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică de un an
şi certificate de depozit;
ƒ contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri;
ƒ contracte forward pe rata dobânzii, denumite prescurtat FRA;
ƒ swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni;
ƒ opţiuni pe orice instrument financiar prevăzut la lit. a) - d), inclusiv contracte similare
cu decontare finală în fonduri; această categorie include şi opţiuni pe curs de schimb
şi pe rata dobânzii;
ƒ instrumente financiare derivate pe mărfuri;
ƒ orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o piaţa reglementată într-un stat
membru sau pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de
piaţă;

Piaţa de capital Piaţa financiară Piaţa monetară


Active financiare Active financiare Active monetare
Valori mobiliare Instrumente financiare Instrumente monetare

Instrumente Depozite
bancare Certificate
Contract de Titluri de stat de depozit
Drept de Indici de report
Credite
preferinţă Titluri de
bursă
Drept de participare Dobânda
conversie Contracte
Swap Instrumente de plată Bilet la
Efecte de comerţ ordin,CEC

Acţiuni TITLURI Contracte TITLURI Contracte TITLURI


Obligaţiuni PRIMARE Futures DERIVATE Futures SINTETICE
Titluri de Stat Opţiuni Opţiuni

BURSA DE Instrumente BURSA DE


VALORI bursiere MĂRFURI

Fig. I-7. Piaţa financiară. Active financiare.

Instrumente financiare cuprind şi :


Contractele de report (contracte în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata
imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un preţ determinat, a unor valori
mobiliare de aceeaşi specie şi cu remiterea efec-tivă a valorilor mobiliare date în report, în
conformitate cu dispoziţiile art. 74-76 Cod comercial).
Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare,
sunt titluri financiare ce nu se tranzacţionează în bursă - nu au piaţă secundară.
În bursă se tranzacţionează şi titluri derivate de tipul contractelor futures sau de
opţiune.
Când activele suport ale contractelor futures sau de opţiune sunt active sintetice, ele
alcătuiesc categoria de titluri financiare sintetice care împreună cu cele derivate şi primare
compun instrumentele bursiere ce sunt tranzacţionate la Bursa Monetar - Financiară şi de
Mărfuri Sibiu. (vezi fig.I.7). Din luna septembrie 2007 şi BVB adăposteşte tranzacţii cu
titluri derivate şi sintetice.

22
PIEŢE DE CAPITAL

Pentru titlurile primare piaţa organizată de tranzacţii este Bursa de Valori


Bucureşti. Aceasta este o piaţă reglementată care adăposteşte mecanismele de funcţionare
a pieţei de capital în România. Indicatorul pieţei de capital este indicele bursier compozit
BET_C care arată tendinţa de ansamblu a evoluţiei pieţei, dar în acelaşi timp el poate fi
sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.

Administrarea, reglementarea şi supravegherea pieţei de capital se realizează de


către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativă
autonomă cu personalitate juridică, subordonată Parlamentului. CNVM este pentru piaţa
română de capital echivalentul Băncii Naţionale a României pentru piaţa bancară sau a
Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor pentru piaţa asigurărilor.

Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:


„a) stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
b) promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumen-te
financiare;
c) asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor contra practicilor neloiale,
abuzive şi frauduloase;
d) promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
e) prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor
reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pi-eţele
financiare;
g) adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele
reglementate.
h) prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament a investitorilor, sau a
intereselor acestora.”
Printre atribuţiile CNVM se numără:
ƒ emiterea de regulamente şi instrucţiuni cu referire la aspecte diverse ale pieţei de
capital (tranzacţionarea acţiunilor, organizarea societăţilor de servicii de investiţii
financiare, etc.);
ƒ aprobarea operaţiunilor legate de activitatea firmelor ce activează pe piaţa de
capital (majorările de capital social ale firmelor tranzacţionate la bursă, deschiderea
de agenţii noi ale SSIF, etc.);
ƒ supravegherea aplicării legilor şi a regulamentelor pe piaţa de capital.
Comisia este condusă de şapte comisari numiţi de Parlament, dintre care un
Preşedinte şi doi Vicepreşedinţi, şi este organizată pe direcţii şi departamente care se ocupă
de toate domeniile pieţei de capital (direcţia generală autorizare-reglementare, direcţia
generală supraveghere, etc.).
În completarea şi aplicarea legii, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare emite
regulamente şi instrucţiuni.

Instituţiile ce activează pe piaţa de capital se numesc entităţi reglementate, sunt


supravegheate de CNVM şi includ, fără a se limita la acestea: pieţe reglementate, Fondul
de compensare a investitorilor, societăţi de servicii de investiţii financiare, societăţi de
registru, societăţi de compensare, decontare, depozitare, consultanţi de plasament în
investiţii financiare, audi-tori financiari;
• Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoană juridică autorizată
de către CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi în cadrul organismului şi
să urmărească respectarea de către aceştia a normelor legale, a normelor CNVM şi a
regulilor proprii;

23
PIEŢE DE CAPITAL

• Piaţa reglementată este o piaţă pentru valori mobiliare şi alte instrumentele


financiare care:
♦ funcţionează regulat şi operează în mod ordonat;
♦ respectă regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiţiile de
acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota ofici-ală a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente financiare;
♦ respectă cerinţe de raportare şi transparenţă, în vederea asigurării protecţiei
investitorilor;
• Casa de compensaţie este societatea comercială sau departamentul din cadrul
societăţii de bursă care efectuează zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea
poziţiilor deschise, calculul şi reţinerea garanţiilor, compensarea şi decontarea;
• Societatea de servicii de investiţii financiare este o persoană juridică autorizată de
CNVM să presteze servicii de investiţii financiare;
• Organismele de plasament colectiv sunt entităţi organizate, cu sau fără
personalitate juridică, care fac apel public la economiile băneşti ale populaţiei în
scopul investirii acestora;
• Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, fondurile deschise de
investiţii şi societăţile de investiţii îşi orientează resursele mobilizate exclusiv către
investiţia în valori mobiliare, în condiţiile legii şi ale reglementărilor CNVM.
• Fondul de investiţii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fără
personalitate juridică, constituit printr-un contract de societate civilă;
• Societatea de investiţii (S.I.) este un organism de plasament colectiv în valori
mobiliare constituit ca societate comercială pe acţiuni, ale cărei acţiuni fac
obiectul unei emisiuni şi răscumpă-rări continue
• Fondul deschis de investiţii (FDI) este un fond de investiţii, ale cărui unităţi de
fond fac obiectul unei emisiuni şi răscumpărări continue şi a cărui înfiinţare este
iniţiată de către o societate de administrare a investiţiilor;
• Societăţile de administrare a investiţiilor (SAI) sunt societăţi comerciale, care au
ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind înfiinţarea,
promovarea, organizarea şi administrarea de organisme de plasament colectiv,
precum şi a acelor activităţi care le sunt permise în temeiul legii şi a reglementărilor
emise de CNVM pe principiul diversificării şi al administrării prudente a riscurilor
de portofoliu.
• OEVM Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare;
• Societatea de registru este o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăşoare
activităţi de registru pentru societăţile deţinute public şi pentru alţi emitenţi;
• Depozitarul este o entitate reglementată (societate bancară) autorizată de CNVM să
desfăşoare activităţi de înregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor
mobiliare sau a altor instrumente financiare;

24
PIEŢE DE CAPITAL

Întrebări
1. Enumeraţi componentele pieţei de capital.
2. Cum se realizează circuitul capitalului financiar între oferta şi cererea de fonduri?
3. Cum este considerat de economişti factorul de producţie capital?
4. Enumeraţi caracteristicile activelor de capital.
5. Cum se mai numesc investiţiile financiare?
6. Ce înţelegeţi prin piaţă primară şi secundară de capital?
7. Enumeraţi instituţiile de pe piaţa de capital din România!
8. Ce deosebiri sunt între instituţiile bancare şi cele ce activează pe piaţa de capital?
9. Ce înţelegeţi prin active hibride?
10. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor monetare.
11. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor de capital.
12. Enumeraţi instrumentele pieţei bancare din România.
13. Clasificaţi produsele bursiere.
14. Ce sunt valorile mobiliare?
15. Ce tranzacţii adăpostesc bursele de mărfuri?
16. Ce înţelegeţi prin informaţii privilegiate?
17. Ce este un „insider”?
18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?
19. Faceţi o analiză comparativă între cele trei modalităţi de organizare a pieţei
financiare în lume.
20. Cum se realizează supravegherea pieţei de capital?
21. Ce înţelegeţi prin eficienţa pieţei de capital?
22. Descrieţi nivelele de eficienţă ale pieţei de capital.

Test grilă
1). Piaţa financiară.Care sunt pieţele componente ale pieţei de capital?
a) Piaţa monetară;
b) Piaţa primară de capital;
c) Piaţa secundară de capital;
d) Piaţa bancară;

2). Piaţa financiară.Operaţiunea de transfer de fonduri pe piaţa de capital se numeşte:


a) depozitare;
b) investiţie financiară;
c) plasament;
d) creditare;

3). Piaţa financiară.Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi


resursele necesare pentru a-şi asuma acest risc se numeşte:
a) investitor de portofoliu
b) investitor financiar
c) investitor sofisticat
d) investitor strategic

4). Piaţa financiară.Transferul de fonduri dinspre economia financiară spre economia


reală se realizează pe:
a) piaţa primară de capital
b) piaţa secundară de capital
c) piaţa bancară
d) piaţa monetară

25
PIEŢE DE CAPITAL

5). Piaţa financiară.Care dintre caracteristicile următoare sunt valabile pentru activele
monetare?
a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt;
b) sunt negociabile (au piaţă secundară);
c) produc dobândă;
d) au risc scăzut (sunt mai sigure decat activele de capital);

6). Piaţa financiară.Care dintre caracteristicile următoare sunt valabile pentru activele
de capital?
a) sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
b) produc dobânzi sau dividende;
c) nu sunt negociabile pe pieţe organizate (nu au piaţă secundară);
d) au risc mai ridicat decît activele monetare;

7). Piaţa financiară.Capitalul financiar are în componenţă active:


a) imobiliare;
b) monetare;
c) de capital;
d) fixe;

8). Piaţa financiară. Activele hibride sunt:


a) Active ce sunt emise de instituţii de credit pe termen scurt;
b) Active cu proprietăţi comune celor monetare şi de capital. Sunt emise pe termen
scurt şi pot fi tranzacţionate pe pieţe reglementate.
c) Active emise pe termen lung şi care nu au piaţă secundară;
d) Active ce generează drepturi asupra altor active, sunt emise pe termen lung şi
produc dobândă;

9). Piaţa financiară. Pe piaţa financiară transferul de fonduri dinspre ofertă spre cerere
se realizează prin intermediul :
a) pieţei de capital;
b) pieţei bunurilor şi serviciilor;
c) pieţei bancare;
d) pieţei resurselor;

10). Piaţa financiară. Instituţiile bancare :


a) Acceptă depozite şi dau împrumuturi;
b) Gestionează portofolii de active de capital ale clienţilor;
c) Deschid conturi pentru clienţi;
d) Emit active bancare (perfect lichide şi cu risc redus).

11).Piaţa financiară.Instituţiile financiare care activează pe piaţa de capital:


a) Acceptă depozite şi dau împrumuturi;
b) Gestioneaza conturile monetare ale clienţilor;
c) Emit active bancare (perfect lichide şi cu risc mai redus);
d) Atrag fondurile investitorilor şi le plasează pe pieţe primare emitenţilor (operatori
economici, organe ale administraţiei locale, sau de stat) sau pe pieţe secundare;

12).Instrumente bursiere.Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această


categorie sunt incluse:
a) acţiunile;
b) drepturile de preferinţă;

26
PIEŢE DE CAPITAL

c) drepturi de conversie a creanţelor în acţiuni;


d) contracte REPO

13).Instrumente bursiere.Titlurile financiare negociabile pe piaţa bursieră sau alte


pieţe reglementate se mai numesc şi instrumente bursiere şi se clasifică în următoarele
categorii :
a) titluri primare;
b) titluri secundare;
c) titluri sintetice;
d) titluri derivate;

14).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere primare sunt reprezentate de :


a) acţiuni;
b) obligaţiuni;
c) contracte de opţiune;
d) titluri de stat;

15).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere derivate(derivative) sunt reprezentate de :


a) contracte imobiliare;
b) contracte futures;
c) contracte de opţiune;
d) titluri de stat;

16).Piaţa financiară. Care din următoarele pieţe nu este componentă a pieţei de


capital?
a) piaţa valutară;
b) piaţa acţiunilor;
c) piaţa obligaţiunilor;
d) bursa de valori;

17).Piaţa financiară.Care din subdiviziunile pieţei de capital facilitează numai


emisiunea de titluri financiare?
a) piaţa primară de capital;
b) piaţa secundară de capital;
c) bursa de valori;
d) piaţa bancară;

18).Piaţa financiară.Pieţele financiare pot fi organizate după următoarele principii:


a) Principiul băncii universale;
b) Principiul autonomiei pieţei;
c) Principiul separaţiei pieţelor;
d) Principiul mixt;

19).Piaţa financiară. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei de capital


este de a asigura:
a) protecţia investitorilor;
b) protecţia emitenţilor ;
c) protecţia instituţiilor financiare;
d) reglementarea pieţei financiare;

20).Piaţa financiară. Rolul autorităţii pieţei de capital se referă la:


a) reglementarea şi monitorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă;

27
PIEŢE DE CAPITAL

b) autorizarea şi monitorizarea funcţionării instituţiilor ce activează pe piaţă;


c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă;
d) aprobarea bilanţului bursei de valori;

21). Piaţa financiară. O piaţă componentă a pieţei financire poate fi descrisă de


următoarele elemente:
a) autoritatea pieţei;
b) mecanismul pieţei;
c) instrumentele pieţei ;
d) instituţiile pieţei;

23).Piaţa de capital eficientă.Nivelele de eficienţă a pieţei de capital sunt:


a) eficienţă redusă;
b) eficienţă informaţională;
c) eficienţă semiputernică;
d) eficienţă puternică;

24).Piaţa de capital eficientă.Eficienţa pieţei de capital se referă la ?


a) eficienţa informaţională;
b) eficienţa operaţională;
c) eficienţa alocării;
d) eficienţa financiară;

25).Piaţa de capital eficientă.Categorii de evenimente ce pot influenţa preţul valorilor


mobiliare:
a) eveniment decisiv
b) eveniment important
c) eveniment sistematic
d) eveniment major

26).Piaţa de capital eficientă. Persoanele ce pot decide asupra preţului pe piaţă al


titlurilor financiare :
a) persoane afiliate;
b) persoane implicate;
c) persoane care acţionează în mod concertat
d) persoane insinuate

Teme de studiu şi referate


1. Structura pieţei de capital în Uniunea Europeană.
2. Analiza funcţională, instituţională, instrumentală şi de autoritate pe piaţa monetară şi
de capital în România. (independenţa pieţelor şi interferenţe între cele două pieţe)
3. Analiza comparativă a indicatorilor pieţelor de capital din România,Ungaria şi Bulgaria
4. Elaborarea uni prospect de emisiune pentru majorare de capital prin ofertă publică la
BVB.
5. Privatizare versus liberă iniţiativă. Analiza SWOT.

Bibliografie selectivă
1. www.bnr.ro -
2. www.bvb.ro
3. www.brm.ro
4. www. fibv. com, Federation of International Stock Exchange’s;
5. BNR - Rapoarte lunare 2000-2007

28
PIEŢE DE CAPITAL

6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:


Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993
7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, şi Domenico Siniscalco. “Privatisation:
Politics, Institutions, and Financial markets,”, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei
(FEEM): Milano.
8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economică 1997
10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction –Chapman & Hall
1995
11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998
12. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998
13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in
Central Europe Central european University Press 1993
14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of
world equity markets Journal of Financial Economics 2001,
16. Gibbon, Henry. 2000. “Editor’s Letter,” Privatisation Yearbook, London:
Thomson Financial, pag. 1.
17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994
Public Offers Programme - martie 1995
18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, şi Jeffry M. Netter. 1999.
“Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends,”
J. Financ. Econ.,
19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. “Privatization: Choosing the Optimal Time
Path,” Journal of Comparative Economics 17,
20. La Porta, Rafael, Florencio López-de-Silanes şi Andrei Shleifer. “Government
Ownership of Banks,” 2000.
21. Li, Wei. 1997. “The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese
State Enterprises, 1980-1989,” J.Polit. Econ., 105,
22. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.
Financ. Econ., 58,.
23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions
D’Organisation 1990
25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995
27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -
Tribuna Economica 2002
28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării
procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
30. Niţu Adrian Privatizarea în România Strategia si obiectivele institutiilor
privatizării. Fondul Proprietătii de Stat si Fondurile Proprietătii Private 1992
Simpozion Universitatea Timisoara
31. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998

29
PIEŢE DE CAPITAL

32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994


33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve
Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 &
16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of
Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001

30
PIEŢE DE CAPITAL

31
PIEŢE DE CAPITAL

II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE


PE PIEŢE DE CAPITAL

II.1.
Obiective specifice:
Cunoşterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea
lor, acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat, drepturile de preferinţă, condiţiile de
listare la burse, rating

Cuvinte cheie:
Titluri primare, derivate, sintetice, acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de
preferinţă, emisiune, listare , rating

Aşa cum se arată în capitolul anterior, pe piaţa de capital sunt emise ca urmare a
unui plasament pe termen mediu sau lung şi tranzacţionate, titluri financiare care produc
dobânzi, dividende şi au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare.
Pe lângă aceste titluri specifice pieţei de capital, pe pieţele bursiere se
tranzacţionează şi alte categorii de titluri financiare.

Titlurile financiare negociabile pe piaţa bursieră se mai numesc şi produse bursiere


şi se clasifică în :

ƒ titluri primare;
ƒ titluri derivate (derivative);
ƒ titluri sintetice.

În continuare vom aborda doar titlurile primare, ce sunt în acelaşi timp valori
mobiliare, făcând parte din categoria activelor de capital.

32
PIEŢE DE CAPITAL

II.2. TITLURI PRIMARE


Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise în formă materială
sau prin înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii şi
condiţiilor de emisiune. Aceste drepturi se referă în primul rând la o remunerare a
capitalului investit respectiv dobânda sau dividendul. În familia titlurilor primare se înscriu
în primul rând două mari categorii de active financiare. Pe de o parte acţiunile care sunt
active financiare ce conferă drepturi asupra activului emitentului care în acest caz este
societatea comercială pe acţiuni şi a căror remunerare este dividendul, iar pe de altă parte
obligaţiunile ce sunt active de capital de împrumut emise de societăţi comerciale,
autorităţi locale (municipale) sau de guvern şi care oferă o dobândă. Titlurile primare sunt
în acelaşi timp valori mobiliare cu toate proprietăţile pe care această categorie de
instrumente financiare le au.
O categorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în clasa titlurilor
primare o reprezintă titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat în
scopul acoperirii deficitului bugetar şi se prezintă în general în două forme: titluri de stat
cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurtătoare de dobândă, sunt vândute la un preţ
iniţial mai mic decât valoarea nominală şi se numesc bonuri de tezaur sau „bonuri de
trezorerie”; titluri de stat purtătoare de dobândă sau obligaţiuni de stat emise pe termen
mediu sau termen lung, sunt vândute la valoarea nominală sau cu discount şi pentru care
emitentul plăteşte dobândă conform prospectului de emisiune. Când sunt emise pe termen
mediu poartă denumirea de „note de trezorerie” iar cînd sunt emise pe termen lung
obligaţiuni de stat.

II.2.1. Acţiuni
Acţiunile sunt valori mobiliare, care reprezintă o cotă parte din capitalul social al
unei societăţi comerciale pe acţiuni şi care încorporează drepturi sociale şi patrimoniale.
Ele dau dreptul deţinătorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea generală a
acţionarilor de a lua parte la administrarea şi controlul societăţii, respectiv de a participa la
împărţirea profitului.
De asemenea se pot menţiona şi alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de
posesie, de transmitere, de preferinţă. Acţiunile oferă drepturi asupra unei părţi din activul
societăţii. De asemenea acţiunea generează şi anumite obligaţii care se referă în principal la
vărsarea sumei subscrise şi aderarea la statutul societăţii.

Clasificarea acţiunilor
Pe piaţa acţiunilor sunt emise şi negociate mai multe tipuri de acţiuni care se pot
clasifica în funcţie de două criterii importante: forma de prezentare şi drepturile pe care la
generează.

După forma de prezentare există acţiuni nominative şi acţiuni la purtător.


• Acţiunile nominative au înscris numele deţinătorului pe certificatul de acţiune şi pot fi
transmise unei alte persoane numai prin înscrierea tranzacţiei într-un registru la
societatea emitentă precum şi pe certificat în cazul în care acţiunea este materializată
într-un înscris de valoare. Prin dematerializarea lor, acţiunile nominative sunt înscrise
în cont, extrasul de cont fiind astfel hîrtia ce materializează titlurile. Evidenţa şi
înregistrarea acţiunilor nominative emise de societăţile deschise şi care se
tranzacţionează în burse este ţinută fie de instituţia bursei, fie de sociatăţi financiare

33
PIEŢE DE CAPITAL

specializate de numite societăţi de registru („registrar”). În România „societatea de


registru este o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăşoare activităţi de
registru pentru societăţile deţinute public şi pentru alţi emitenţi”.
• Acţiunile la purtător nu au înscris nici un nume de deţinător pe certificatul de acţiuni şi
se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le deţine fiind recunoscut ca acţionar.
Transferul de proprietate este posibil prin simpla operaţiune de transmitere.

După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi ordinare sau comune şi


preferenţiale sau privilegiate.
În timp ce acţiunile ordinare sau comune dau dreptul deţinătorului la obţinerea
anuală a dividendului variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de rezultatele
financiare ale societăţii, acţiunile privilegiate sau preferenţiale dau în general dreptul la un
dividend fix stabilit în prospectul de emisiune indiferent de mărimea profitului realizat de
societate în anul respectiv şi care se plăteşte cu prioritate. Stabilirea emisiunii de acţiuni
preferenţiale se face de către adunarea generală, iar aceasta este ulterioară ce-lei de acţiuni
comune. De asemenea acţiunile privilegiate nu conferă drept de vot şi dividendul pentru
acţiuni privilegiate reprezintă partea din profitul unei societăţi pe acţiuni care se
repartizează acţionarilor anual, calculată procentual faţă de capitalul subscris astfel:

K × R D [%]
D= II-1
100
unde:
Avantajele listării şi tranzacţionării D = dividendul cuvenit acţionarilor
acţiunilor la bursă deţinători de acţiuni privilegiate;
• creşte prestigiul societăţii; K = capital subscris şi vărsat;
• creşte interesul mass-media şi al RD = rata statutară a dividendului
publicului faţă de societate; acţiunilor preferenţiale exprimată procentual
• creşte lichiditatea acţiunilor; La lichidarea societăţii, acţiunile
• efectuarea transferului dreptului de preferenţiale sunt prioritare asupra activelor
proprietate se realizează rapid; societăţii, înaintea celor comune.
• cursul reprezintă o valoare
recunoscută de piaţă, care poate În România acţiunile au următoarele
constitui un reper pentru creditorii caracteristici:
societăţii emitente, pentru creditorii • valoarea nominală mai mare decât 0,1 lei;
deţinătorilor de valori mobiliare, • pot fi nominative sau la purtător;
sau în cazul unor operaţiuni de • nu se emit pentru o valoare mai mică decât
fuziuni; valoarea nominală;
• posibilitatea atragerii continue de • o nouă emisiune se poate efectua numai
resurse de capital financiar de pe dacă cea anterioară este integral achitată;
piaţa bursieră; • acţiunile înscrise la cota bursei sunt
• alternative de finanţare multiple; dematerializate prin evidenţiere a lor în
• creşte interesul investitorilor de conturi.
portofoliu şi strategici străini faţă
de societate; Adunarea generală a acţionarilor este
• posibilitatea înscrierii valorilor organismul deliberativ în care acţionarii în
mobiliare ale societăţii la cota altor virtutea drepturilor conferite de posesia
burse străine facilitând accesul la acţiunilor şi de statutul societăţii iau decizii cu
capitalul străin. privire la societate. Adunarea generală este de
două feluri: ordinară şi extraordinară.
Adunarea generală ordinară:
• se desfăşoară în cel mult 3 luni de la închiderea anului financiar precedent;

34
PIEŢE DE CAPITAL

• discută, aprobă sau modifică bilanţul după ascultarea raportului administratorilor şi


fixează dividendul;
• alege administratorii;
• fixează renumeraţia pentru exercitarea în curs administratorilor dacă nu a fost stabilită
prin contract de societate sau statut;
• se pronunţă asupra gestiunii administratorilor;
• stabileşte bugetul de venituri şi cheltuieli;
• stabileşte angajarea, închirierea, desfiinţarea uneia sau mai multor unităţi ale societăţii;
• pentru validitate trebuie să fie prezenţi la prima convocare acţionari ce deţin împreună
jumătate din capitalul social iar hotărârile să fie luate cu majoritate.
Adunarea generală extraordinară are loc pentru:
ƒ prelungirea duratei societăţii.
ƒ mărirea capitalului social sub orice formă.
ƒ schimbarea formei societăţii.
ƒ mutarea sediului societăţii.
ƒ stabilirea fuziunii cu alte societăţi
ƒ reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipată a societăţii.
ƒ emisiunea de obligaţiuni.
ƒ modificarea de orice fel adusă contractului de societate.

Emisiunea acţiunilor
EMISIUNE:
Procedura investiţională de oferire de acţiuni „Operaţiunea prin care
potenţialilor investitori pentru subscripţie, se numeşte valorile mobiliare de
emisiune primară dacă este făcută pentru constituirea acelaşi tip şi clasă sunt
societăţii pe acţiuni sau emisiune dacă este realizată pentru oferite de către emitent
majorarea de capital social, în ambele cazuri acţiunile fiind spre subscripţie
nou emise. Totalitatea acţiunilor de acelaşi tip emise la o investitorilor potenţiali”
anumită dată este denumită de asemenea emisiune şi este
caracterizată de obicei prin data şi valoarea nominală la care a fost făcută emisiunea.
Societatea comercială pe acţiuni care realizează sau intenţionează să realizeze operaţiunea
de emisiune poartă denumirea de emitent.
PIAŢĂ REGLEMENTATĂ Piaţa pe care se desfăşoară această procedură
Piaţă pentru valori mobiliare este piaţa primară de capital. În general procedura
şi alte instrumentele financiare este următoarea: investitorii care doresc să
care: investească în acţiunile unei societăţi se adresează
(a) funcţionează regulat şi instituţiei financiare de intermediere care se ocupă de
operează în mod ordonat; vânzarea lor pe piaţa primară de capital.
(b) respectă regulile emise sau Ei întocmesc o declaraţie de subscriere,
autorizate de CNVM, care efectuează vărsămintele în contul societăţii emitente
definesc condiţiile de acces pe şi intră în posesia numărului de acţiuni cum-părate
piaţă, de operare şi de admitere devenind astfel acţionari.
la cota oficială a anumitor valori Subscrierea la capitalul social al fiecărei
mobiliare sau a altor instrumente societăţi pe acţiuni în cazul unui plasament garantat
financiare; este asigurată de către un intermediar legal autorizat
(c) respectă cerinţe de raportare (de obicei un sindicat bancar şi financiar) care preia
şi transparenţă, în vederea acţiunile emise şi le plasează în rândul celor care
asigurării protecţiei investitorilor; deţin fonduri disponibile. În cazul în care emisiunea
nu este subscrisă în tota-litate de către investitori,
consorţiul îşi asumă răspunderea acoperirii diferenţelor de subscris (acţionând în calitate de
garant de plasament-underwriter).

35
PIEŢE DE CAPITAL

Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor


Tehnica de vânzare de acţiuni adresată prin mijloace de informare în masă sau
comunicată pe alte căi, sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea a minimum
100 de persoane nedeterminate în vreun fel de către autorul ofertei se numeşte oferta
publică de vânzare.
Oferta unei persoane de a cumpăra acţiuni sau drepturi aferente acestora, difuzată
prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii
egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numeşte ofertă
publică de cumpărare.
În cazul în care oferta publică de cumpărare de acţiuni a fost făcută de o persoană
fizică sau juridică în vederea preluării unei societăţi comerciale deţinută public este
denumită oferă publică de preluare. O societate comercială pe acţiuni constituită prin
subscripţie publică, sau o societate comercială ale cărei acţiuni au făcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate şi încheiate cu succes se numeşte societate comercială deţinută
public. În cazul în care societatea comercială nu îndeplineşte condiţiile pentru a fi
calificată drept societate deţinută public ea este considerată societate de tip închis .
Admiterea acţiunilor la cota bursei.
Odată emise, aflate în posesia acţionarilor (investitorilor) acţiunile, ca orice valori
mobiliare se negociază pe piaţa secundară de capital, adică pe orice piaţă reglementată,
respectiv la bursa de valori şi pe piaţa interdealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de
valori, adică pentru a putea fi tranzacţionate într-o bursă de valori, acţiunile emise de
societăţile pe acţiuni trebuie să aibă o anumită vechime, respectiv să fi obţinut de-a lungul
anilor rezultate care-i conferă o credibilitate pe piaţă, societăţile au emis pe piaţă un număr
important de acţiuni şi publică periodic informaţii asupra activităţii lor şi a rezultatelor din
bilanţ.
De exemplu pentru ca acţiunile companiilor americane să poată fi listate la Bursa de
Valori din New York(„NYSE”) trebuie să îndeplinească standardele minime obligatorii
din tabelul II-1.

Tabel II-1 NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare:


CRITERII DE DISTRIBUŢIE ŞI MĂRIME
Numărul deţinătorilor unei unităţi de tranzacţii – 100 de
2.000 cetăţeni americani
acţiuni
sau:
Numărul total al acţionarilor 2.200
Împreună cu:
Volumul mediu de tranzacţii lunare 100.000 acţiuni
(pentru ultimele şase luni)
sau:
Număr total acţionari 500
Împreună cu:
Volumul de tranzacţii medii lunare 1.000.000 acţiuni
(pentru ultimele 12 luni)
Acţiuni ce au fost oferite public 1.100.000 în circulaţie
Valoarea de piaţă a acţiunilor ce au fost oferite
public de companii publice (societăţi deschise ) 100.000.000$

36
PIEŢE DE CAPITAL

CRITERII FINANCIARE
Venituri
Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$
Din care: în ultimul an 2.500.000$
în fiecare din cei doi ani precedenţi ultimului an 2.000.000$
sau: Venituri în ultimul an
(şi în ultimii trei ani activitate profitabilă) 4.500.000$
sau: Cash Flow Operaţional
Cash Flow Operaţional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare globală de piaţă cel puţin 500 milioane dolari
Venituri în ultimele 12 luni cel puţin 100 milioane dolari
sau : Capitalizare globală de piaţă
Venituri pe ultimul an fiscal şi 100.000.000 $
Capitalizare medie globală de piaţă 1.000.000.000 $

La Bursa de Valori Bucureşti, criteriile de admitere a unei acţiuni la cota bursei


presupune îndeplinirea de către emitent a unor cerinţe cumulative prezentate în
continuare3:

Cerinţe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II-a (de bază):


Capital social de cel puţin echivalentul în lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR.
ƒ Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
ƒ Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
ƒ Înregistrarea valorilor mobiliare:
ƒ Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare.
ƒ Furnizarea de informaţii
ƒ Plata comisioanelor.
ƒ Numirea unei persoane de legatură cu Bursa.
ƒ Certificarea datelor furnizate de către emitent.
ƒ Incheierea Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.

Cerinţe pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare în Categoria I


ƒ Capital social de cel puţin echivalentul în lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR
ƒ Perioada de activitate: 3 ani cu excepţia fuziunilor şi divizărilor dacă cel puţin una
dintre societăţile implicate în fuziune sau divizare a desfăşurat activitate în ultimii 3
ani.
ƒ Cerinţe financiare: profit net în ultimii 2 ani de activitate.
ƒ Conducerea şi alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul
an de activitate, plan de afaceri pentru următorii 2 ani calendaristici, etc.).
ƒ Cerinţe de lichiditate.
ƒ Inregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
ƒ Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
ƒ Înregistrarea valorilor mobiliare:
ƒ Furnizarea de servicii adecvate catre deţinătorii de valori mobiliare.
ƒ Furnizarea de informaţii
3
după BVB – Serviciul emitenţi - Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

37
PIEŢE DE CAPITAL

Tabel II-2 BVB- cerinţe cumulative pentru categoria I


Activitate Cel puţin trei ani
Financiar Profit net (fără profit financiar) în ultimii doi ani
Capitaluri proprii minim 8 milioane EURO
Operaţionale Management competent
Prezentarea cash-flow pe ultimul an
Prezentarea unui plan de afaceri pe următorii 2 ani
Distribuţie Număr de acţiuni ale emitentului minim 500.000
Număr de acţiuni în circulaţie >25%
Număr de acţionari care deţin cele
25% titluri min. 2.000

Fig. II-1 Procedura de admitere la cotă a unui titlu la BVB


sursa www.bvb.ro

Cerinţe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS


Categoria PLUS este o categorie specială în cadrul căreia pot fi incluse acţiunile
înscrise atât în Categoria de bază, cât şi în cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt
obligatorii cerinţele prevăzute de reglementări pentru categoria I respectiv a II a alături de
care se impune şi însuşirea prevederilor Codului de Guvernanţă Corporativă.
Emitentul care adera la Categoria Plus îşi asumă printr-un angajament, semnat de
reprezentanţii legali, obligaţia ca, în termen de trei luni, să convoace adunarea generală
extraordinară a acţionarilor având pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive în
sensul:
a. includerii tuturor normelor cuprinse în Codul de guvernanţă corpo-rativă societăţilor
comerciale ale caror acţiuni sunt incluse în Categoria PLUS.
b. eliminării oricăror prevederi contrarii normelor cuprinse în Cod.

Procedura de admitere la cota unei burse se numeşte şi „cotare”, dar în acest caz poate
fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumită de asemenea „cotare”.

38
PIEŢE DE CAPITAL

De aceea utilizarea termenului de „listare” pentru a defini procedura de introducere a unei


acţiuni la cota unei burse ar fi mai indicată.

Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra acţiunilor conferă acestora dreptul de vot care se
referă la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru
societatea comercială pe acţiuni incluzând alegerea administratorilor, aprobarea bilanţului,
a bugetului de venituri şi cheltuieli şi a dividendelor, fuziuni, măriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporţional sau cumulativ.

• Votul proporţional presupune că pentru fiecare acţiune se conferă un vot. Acest vot
se exercită cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunării generale. De
exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraţie format din cinci persoane
pentru un acţionar ce deţine 100 de acţiuni se pot exercita cele 100 de voturi în mai
multe feluri :
Tabel II-3Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat
A B C D E
Varianta 1 100 0 0 0 0
Varianta 2 100 100 100 100 100
Varianta 3 0 100 0 0 100
Varianta 4 0 0 100 100 0
Se observă că acţionarul are 100 de voturi pe care le acordă sau nu fiecărei
nominalizări, deci în total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate
exercita decât maximum 100 de voturi.

• Votul cumulativ reprezintă metoda prin care fiecare acţionar are dreptul de a-şi
atribui voturile cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de
către orice acţionar, potrivit participării la capitalul social, cu numărul
administratorilor ce urmează să formeze consiliul de ad-ministraţie) uneia dintre
persoanele propuse pentru alegerea în consiliul de administraţie. Votul cumulativ are
acelaşi principiu al alocării unui vot pentru fiecare acţiune, dar acest număr de voturi
se multiplică cu numărul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunării generale.

Tabel II-4 Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat


A B C D E
Varianta 1 500 0 0 0 0
Varianta 2 100 300 0 100 0
Varianta 3 0 400 100 0 0
Varianta 4 200 100 0 100 100

Pentru alegerea consiliului de administraţie format din 5 membri de exemplu,


pentru un acţionar cu 100 de acţiuni şi 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi
exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu şi astfel el are printre altele şi variantele de
vot din tabelul II-4.
Se poate observa cum acţionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o
nominalizare, fie le-a acordat diferenţiat. În total el a folosit tot 500 de voturi ca şi în cazul
votului proporţional, dar posibilitatea de distri-buire este mai largă.
Votul cumulativ se utilizează mai ales pentru protecţia acţionarilor minoritari care
în cazul unui vot proporţional nu ar putea numi un reprezentant în administraţia societăţii
pe când prin vot cumulativ pot avea această şansă.

39
PIEŢE DE CAPITAL

Dimensiunea drepturilor de vot, conferă acţionarilor poziţii diferite în societatea


comercială. Astfel se pot defini: poziţie majoritară absolută, poziţia majoritară, poziţie de
control, acţionarul semnificativ.

1) poziţia majoritară absolută reprezintă orice participare la capital care con-feră


acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat,
fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului,
fie drepturi de vot suficiente pentru a alege şi revoca toţi membrii consiliului de
administraţie.
2) poziţia majoritară reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului
semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat, fie mai mult de
jumătate din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului, fie drepturi
de vot suficiente pentru a alege şi revoca majoritatea membrilor consiliului de
administraţie
3) poziţia de control reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului
semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat cel puţin o
treime din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului;
4) acţionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit şi singură ori prin intermediul,
sau în legătură cu alte persoane acţionând în mod concertat, exercită drepturi aferente
unor acţiuni care cumulate, fie ar reprezenta cel
puţin 10% din capitalul social al emitentului, fie Investiţia de portofoliu
i-ar conferi cel puţin 10% din totalul drepturilor reprezintă dobândirea de valori
de vot în adunarea generală;” mobiliare în scopul obţinerii de
beneficii din dividende, din
În funcţie de poziţia pe care o deţin în societate, dobânzi sau din diferenţa
respectiv numărul drepturilor de vot deţinute în favorabilă dintre preţul de
societate se spune că acţionarii controlează firma. cumpărare şi preţul de vânzare al
„Controlul direct reprezintă deţinerea, de valorilor mobiliare, fără ca
către o persoană fizică sau juridică, singură sau investitorul să urmărească
împreună şi în legătură cu terţi, a mai mult de 10% implicarea directă în
din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot administrarea emitentului şi fără
fi exercitate în adunarea generală a unei societăţi ca investiţia totală să depăşească
comerciale. 10% din capitalul social al
Controlul indirect se realizează de către emitentului sau din valoarea de
acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de 10% din emisiune, după caz.
capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi Grup financiar
exercitate în adunarea generală a unei persoane două sau mai multe persoane,
juridice, precum şi de către administratorii, fizice sau juridice, care se află în
conducerea executivă sau alte persoane cu putere de una dintre situaţiile următoare:
decizie în cadrul acesteia, singuri sau împreună şi în - sunt direct sau indirect
legătură cu terţi, atunci când respectiva persoană controlate de un terţ;
juridică controlează direct o societate comercială; - controlează, singure sau
Procedura prin care un investitor urmăreşte împreună, direct sau indirect, un
să dobândească o poziţie majoritară într-o firmă terţ;
este denumită preluare.” - se controlează direct sau
indirect între ele;
Nu toţi investitorii au interesul să controleze
o firmă emitentă de acţiuni. Mai ales pentru societăţile deschise există o categorie de
investitori care se numesc investitori de portofoliu şi care nu urmăresc dobândirea de
acţiuni în scopul controlului societăţii, ci în scopul profitării de pe urma rezultatelor ei
financiare. Ei nu sunt interesaţi prioritar de dreptul de vot conferit de acţiuni, ci de
profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care în schimb urmăresc ca prin cumpărarea de

40
PIEŢE DE CAPITAL

acţiuni să deţină o poziţie majoritară, şi deci să intervină în administrarea societăţii, sunt


denumiţi investitori strategici, iar achiziţia de acţiuni este în acest caz considerată
investiţie directă.

Dreptul de preferinţă
Dreptul de preferinţă reprezintă „dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate
acţiuni la majorarea capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la
data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public”. Dreptul de
preemţiune include dreptul de preferinţă şi este dreptul acţionarilor de menţinere a poziţiei
pe care o au în societatea pe acţiuni dacă apar modificări de capital. Acest drept de
preemţiune se exercită de obicei în două situaţii:
• În cazul unei majorări de capital social, vechii acţionari au prioritate la subscrierea
noilor acţiuni la preţul de subscripţie în faţa unor acţionari noi din afara societăţii.
Aceşti investitori noi pot achiziţiona acţiuni la un preţ de piaţă mai mare decât preţul
de subscripţie. (dreptul de preferinţă)
• În cazul în care un acţionar vrea să vândă o parte sau în totalitate participarea lui la o
firmă, vechii acţionari au drept la cumpărare, înaintea unui alt investitor din afara
societăţii tot la un preţ preferenţial (doar în cazul societăţilor comerciale închise, adică
necotate la bursă sau pe alte pieţe organizate).
Dreptul de preferinţă este cuantificabil, măsurabil şi el poate fi calculat ca diferenţă
între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie împărţit la rata de subscripţie. Aceasta
reprezintă valoarea nominală sau teoretică a dreptului de preferinţă.. Din această cauză
dreptul de preferinţă reprezintă o valoare mobiliară în sine. Dreptul de preferinţă poate fi
negociat şi de aceea poate avea o piaţă secundară fiind un produs bursier.

Să considerăm următorul exemplu:


O societate pe acţiuni a emis 100.000 (N0 ) acţiuni la înfiinţare prin ofertă publică
primară. După un timp adunarea generală a firmei hotărăşte o majorare de capital cu
50.000 (Ne) noi acţiuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acţionari vor
avea drept de preferinţă măsurat prin 100.000 drepturi de subscripţie, câte unul pentru
fiecare acţiune iniţial deţinută. Rata de subscripţie (Rs) va fi 2. Aceasta însemnă că pentru
a cumpăra o nouă acţiune un acţionar are nevoie de 2 drepturi de subscripţie.

N0 100.000
RS = = =2 II-2
NE 50.000

Preţul de subscripţie se stabileşte la 0,9 lei (Ps=0,9) iar preţul de piaţă să


presupunem că este de 1,00 lei.( PP=1,00lei) . Un drept de subscripţie are valoarea
teoretică:

PP − PS 1,00 − 0,9 0,1


VT = = = = 0,33lei/actiune II-3
R S +1 2 +1 3

Să presupunem că un acţionar A, a avut 100 de acţiuni. El va putea exercita dreptul


de subscripţie pentru 50 de noi acţiuni deci are 50 de drepturi de preferinţă.

N A0 100
N Ae = = = 50 II-4
Rs 2
Înseamnă că acţionarul deţine după această subscripţie 150 de acţiuni pentru care a
plătit în total: 1,00 (lei/acţiune)x100(acţiunivechi)+0,9 (lei/acţiune) x50(acţiuni noi)
=145,00lei. Deci o acţiune are pentru acţionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150

41
PIEŢE DE CAPITAL

=0,966 lei, aşa încât valoarea teoretică a dreptului de subscriere pentru această emisiune
este de 0,33lei/acţiune aşa cum a fost arătat anterior.
Economia realizată de el este de:

(Pp − PS ) 1,00 − 0,9


E Ae = = = 0,05lei/actiune II-5
RS 2

Deci acţionarul a economisit câte 0,05 lei pentru fiecare acţiune veche deţinută, în
total 100x0,05=5,00 lei.

Plata dividendelor
La încheierea fiecărui exerciţiu financiar, fiecare societate comercială pe acţiuni
supune adunării generale a acţionarilor repartizarea profitului într-o cotă pentru capitalizare
şi o cotă pentru distribuţie sub formă de dividend.
Dividendul pe acţiune reprezintă cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit
net repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor. Acţiunile preferenţiale sunt
retribuite prioritar cu dividendul corespunzător care se scade din valoarea profitului net
repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultată este apoi împărţită la numărul
acţiunilor comune obţinându-se dividendul pe acţiune. Acesta este plătit anual de
societatea comercială după aprobarea acestei repartiţii de adunarea generală ordinară.
Mărimea dividendului este, alături de cursul acţiunii, un indicator important al evoluţiei
societăţii comerciale emitente.
Data de referinţă este „data înregistrării dobândirii de valori mobiliare de către
deţinătorii care beneficiază de drepturile conferite de acestea” respectiv data de referinţă
reprezintă data până la care noii acţionari trebuie să-şi înregistreze proprietatea acţiunilor
care le conferă dreptul de dividend. Este evident că dacă sunt comunicate date despre
dividend înainte de data de referinţă, valoarea acestuia va fi inclusă în preţul de piaţă al
acţiunilor.
O modalitate utilizată în anumite situaţii pentru plata dividendului este convertirea
lui în acţiuni, prin acest lucru societatea pe acţiuni folosind dividendul pentru capitalizare.

Să considerăm următorul exemplu :


Firma ASD are 100.000 de acţiuni comune cu valoare de piaţă egală cu valoarea
nominală de 1.000 lei şi că valoarea dividendului este de 100 lei pe acţiune. Dacă se
realizează convertirea dividendului în acţiuni un investitor care are să presupunem 1.000
de acţiuni va mai primi încă :

D × NA 100 ×1.000
= = 100 actiuni II-6
VN 1.000
unde :
D este valoarea dividendului pe acţiune;
NA este numărul de acţiuni deţinute;
VN este valoarea nominală a acţiunii;
Prin această procedură nu se modifică structura acţionariatului firmei pentru că
repartizarea noilor acţiuni se face proporţional cu vechile acţiuni deţinute de acţionari.

Valoarea acţiunilor
Valoarea acţiunilor stabilită în momentul emisiunii primare este valoarea nominală.
Aceasta reprezintă baza de calcul în evaluări sau operaţiuni de distribuire de dividende etc.
Valoarea nominală înmulţită cu numărul de acţiuni emise la emisiunea primară
constituie capitalul social al al emitentului.

42
PIEŢE DE CAPITAL

sau:
capitalul social
Valoarea nominala = II-7
numar de actiuni

Alături de valoarea nominală (de emisiune la paritate) a unei acţiuni, în proceduri


de evaluare sau diagnostic se întâlnesc încă două categorii de valori: patrimoniale
(valoarea contabilă şi valoarea intrinsecă) şi de rentabilitate (valoarea financiară şi
valoarea de randament).
Valoare contabilă sau valoarea matematică exprimă partea din activul net ce revine
unei acţiuni, respectiv averea netă (contabilă) ce revine deţinătorului unei acţiuni:

Activul net
Valoarea contabilă =
Nr. total de actiuni II-8
Activul net = Activul total(real) - Datorii totale

Valoarea financiară exprimă capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea


dividend la o rată medie a venitului pe piaţa financiară:

Dividend
Valoarea financiara = II-9
Rata medie a venitului pe piata

Valoarea de randament este o altă exprimare a valorii financiare rezultată din


raportarea profitului net înainte de repartizare ce revine pe o acţiune la rata medie a
venitului pe piaţă.

Profit net pe actiune


Valoarea de randament = II-10
Rata medie de rentabilitate pe piata

Preţul la care sunt cotate acţiunile pe o piaţă organizată poartă denumirea de curs.
Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale în funcţie de: cererea şi oferta de
acţiuni pe piaţă; conjunctura economică; situaţia economică şi financiară precum şi
informaţiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societăţii care a emis respectivele
acţiuni şi care este înscrisă la cotă în bursă sau pe altă piaţă organizată.

II.2.2. Obligaţiuni
Obligaţiunile sunt titluri primare, active
Titlurile de credit
de capital de împrumut emise pe termen mediu şi
sunt active financiare emise pe
lung de societăţi comerciale, autorităţi locale
termen scurt ca instrumente ale
(municipale) sau de guvern şi care oferă o
pieţei monetare şi pe termen mediu
dobândă periodică, fiind răscumpărate până la
şi lung, instrumente ale pieţei de
scadenţă. Sau obligaţiunile sunt valori mobiliare
capital. Investitorii care deţin
ce reprezintă înscrisuri cu o anumită valoare
astfel de titluri le pot vinde înainte
nominală prin care emitentul se obligă să
de scadenţă, recuperându-şi
ramburseze la scadenţă sumele împrumutate şi să
anticipat capitalul financiar
plătească dobânda corespunzătoare.
investit. Obligaţiunile fac parte
Din punct de vedere financiar obligaţiunile
din categoria titlurilor de credit pe
sunt titluri de credit, creanţe care dau dreptul
termen lung, sunt valori mobiliare
deţinătorului lor să primească anual un venit fix
şi în acelaşi timp titluri primare,
sub formă de dobândă iar la scadenţă să i se
având o piaţă secundară, fiind
ramburseze împrumutul acordat. Spre deosebire de
negociabile pe pieţe organizate.
acţiuni care dau dreptul la un câştig sub forma

43
PIEŢE DE CAPITAL

dividendului care este variabil, obligaţiunile sunt purtătoare de dobânzi fixe, pe care le
plăteşte emitentul indiferent de rezultatele obţinute. Din această cauză obligaţiunile fac
parte şi din categoria instrumentelor financiare cu venit fix.

Elementele obligaţiunii
Obligaţiunile se caracterizează în principal prin următoarele elemente; valoarea
nominală a titlurilor, durata de viaţă a obligaţiunilor; rata nominală a dobânzii sau cuponul
obligaţiunii; preţul de emisiune şi valoarea de răscumpărare.

ƒ Valoarea nominală (VN) -Valoarea stabilită la emisiunea unei obligaţiuni este valoarea
ei nominală. Reprezintă valoarea de referinţă pentru calculul dobânzii, al valorii de
emisiune şi al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat să o plătească
deţinătorului obligaţiunii la termenul de scadenţă. Se mai numeşte valoarea
împrumutului sau principal.

ƒ Valoarea de emisiune (VE) – valoarea ce trebuie plătită de investitorii ce subscriu la o


emisiune de obligaţiuni.
Obligaţiunile pot fi emise cu VE ≤ VN .
♦ sub paritate (sub pari)- preţul de emisiune fiind mai mic decât valoarea nominală
VE < VN ;
♦ la paritate (ad pari) - preţul de emisiune egal cu valoarea nominală VE = VN .
Diferenţa între valoarea nominală şi valoarea de emisiune se numeşte discont de
emisiune .

ƒ Valoarea rambursării (VR): toate împrumuturile obligatare sunt rambursabile iar


dreptul celor care au cumpărat obligaţiunile la rambursarea creanţei este garantat cu
patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală a
obligaţiunii. Sunt cazuri când în prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea
unei sume mai mari. Diferenţa dintre preţul emisiunii şi cel de rambursare se numeşte
''primă de rambursare''. Rambursarea se poate face cu VR ≥ VN distingându-se două
situaţii:
♦ la paritate (ad pari) – preţul de rambursare egal cu valoarea nominală VR = VN şi
♦ supra pari - preţul de rambursare mai mare decât valoarea nominală VR > VN .

ƒ Durata de viaţă –se referă la perioada de timp de la emisiunea obligaţiunilor şi până la


scadenţă. Aceasta este de minimum 1 an putând ajunge şi până la 50-100 de ani pe
pieţe stabile, cu tradiţie. Pe parcursul acestei perioade obligaţiunile pot fi
tranzacţionate, deci au o piaţă secundară.

ƒ Termenul până la scadenţă – reprezintă perioada de timp din momentul actual şi până
la scadenţă. Este evident că după emisiunea primară , obli-gaţiunile se tranzacţionează
pe perioada lor de viaţă termenul până la scadenţă diferind de obicei de durata lor de
viaţă.

ƒ Dobânda nominală (cuponul) - este suma plătită contra unui cupon detaşabil din
corpul certificatului obligaţiunii în cazul obligaţiunilor materializate prin înscrisuri de
valoare. Mărimea dobânzii se determină aplicând rata nominală a dobânzii obligaţiunii
la valoarea nominală a titlului emis. Suma fixă anuală încasată ca dobândă la împrumut
se numeşte de altfel şi cupon. Ea se plăteşte o dată la trei luni, o dată la şase luni sau o
dată pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( C = R O × VN ).

44
PIEŢE DE CAPITAL

ƒ Rambursarea datoriei se poate face o singură dată la scadenţa împrumutului sau


fracţionat an de an la date stabilite de la început. Astfel există următoarele modalităţi
de rambursare (clauze de răscumpărare):
ƒ la scadenţa finală a întregului împrumut(in fine);
ƒ anuităţi constante - în fiecare an se consacră o parte din capitalul emitentului,
pentru plata dobânzii şi a rambursării unei părţi din împrumut.
ƒ rambursare în avans, de obicei când rata dobânzii de finanţare pe piaţă este mai
mică decât dobânda nominală a obligaţiunii.

Clasificarea obligaţiunilor
Pe piaţa de capital sunt emise şi negociate mai multe tipuri de obligaţiuni grupate în
funcţie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiţiile de
emisiune, natura emitentului, etc.

După forma de prezentare există obligaţiuni nominative şi obligaţiuni la purtător.

• Obligaţiunile nominative
au înscris numele deţinătorului, transmiterea dreptului de creanţă asupra emitentului
având loc prin înţelegerea dintre vechiul şi noul deţinător al titlului şi prin înmânarea
efectivă a acestuia. Obligaţiunile nominative se materializează sub forma unui certificat
nominativ şi schimbarea deţinătorului este însoţită de operaţiuni de transfer în registrul
emitentului. Certificatul menţionează atât unele caracteristici ale emitentului cât şi
principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominală,
preţul emisiunii, cuponul, valoarea şi termenul de rambursare. De asemenea pot fi
emise şi obligaţiuni nominative dematerializate a căror evidenţă este ţinută prin
înscrieri în cont.

• Obligaţiunile la purtător
au aceleaşi caracteristici ca şi cele nominative mai puţin numele deţinătorului, iar
certificatele lor sunt confecţionate şi imprimate după norme stricte. Certificatele sunt
formate dintr-un corp principal ce reprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă şi
din foi de cupoane, fiecare cupon menţionând o valoare şi o dată de scadenţă pentru
plata dobânzilor.
După locul de contractare şi condiţiile de emisiune se cunosc:
• obligaţiuni interne, obligaţiuni emise doar pe piaţa internă de capital.
• obligaţiuni străine (“eurobonds” , “yankeebonds”, “samuraibonds”) dintre care
cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaţiunile. Euroobligaţiunile sunt obligaţiuni
oferite de consorţii internaţionale (sindicate bancare) care acţioneasă în calitate de
intermediari financiari, pe piaţa de capital, mai multor ţări europene simultan.
Emisiunea obligatară este exprimată de obicei în valute agreate de investitori, Euro,
Lire sterline sau Dolari. Emitenţii acestor euorobligaţiuni sunt state, companii
mari, şi instituţii internaţionale. Cum această piaţă nu face subiectul reglementărilor
legislative naţionale, piaţa euroobligaţiunilor („euromarket”) îndeplineşte rolul unei
plăci turnante ale circulaţiei internaţionale monetare şi de capital.

Obligaţiunile speciale reprezintă o categorie de obligaţiuni pentru care condiţiile de


emisiune şi de rambursare sunt particulare. Din această categorie fac parte:

• Obligaţiunile convertibile
Obligaţiunile convertibile sunt obligaţiuni care pot fi transformate după o anumită
perioadă sau chiar la scadenţă într-un anumit număr de acţiuni ale emitentului obligaţiunii.
Deţinătorul unor astfel de obligaţiuni are dreptul ca în cadrul unui termen fixat în

45
PIEŢE DE CAPITAL

contractul de emisiune, în general cuprins între 2 şi 6 luni să-şi exercite opţiunea de


convertire a titlului obligatar într-o acţiune a emitentului. Ele asigură deţinătorilor
posibilitatea de a preschimba obligaţiunile în acţiuni de obicei atunci când veniturile din
dividende depăşesc nivelul dobânzii atribuite. Evident că astfel de obligaţiuni pot fi emise
doar de societăţi comerciale pe acţiuni .
ROBID reprezintă rata medie a
• Obligaţiunile indexate dobânzii plătite de o bancă
La emisiunea acestor obligaţiuni, emitentul îşi (dobânda pasivă) pentru depozitele
asumă obligaţia de a reactualiza valoarea acestora în atrase de la alte bănci pe piaţa
funcţie de un indice ales de comun acord cu monetară interbancară.
investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra ROBOR reprezintă rata medie a
dobânzii sau a valorii de rambursare, fie asupra
dobânzii percepută de o bancă
acestor două elemente simultan. Indexarea
(dobânda activă) pentru depozitele
obligaţiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor
plasate la alte bănci pe piaţa
a posibilităţii recuperării reale a capitalului investit
interbancară monetară.
precum şi realizarea unor venituri comparabile, prin
aplicarea unor indici de ajustare a dobânzii sau a
sumei de rambursat.
Pe piaţa românească au fost emise obligaţiuni municipale, din categoria
obligaţiunilor indexabile emise de primării. Unele dintre aceste obligaţiuni emise au o
dobândă nominalăvariabilă, recalculată trimestrial după formula [(ROBID+ROBOR)/2] +
n%;
• Obligaţiunile ipotecare
Sunt active mobiliare emise de bănci ipotecare
Ipoteca este un contract prin care pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza
proprietarul de imobile sau alte ipotecării imobilelor. În baza contractelor de ipotecă
bunuri materiale le angajează încheiate cu băncile ipotecare, proprietarii de pământ
drept garanţie pentru un împrumut şi clădiri primesc suma solicitată drept împrumut în
şi care oferă creditorului dreptul obligaţiuni ipotecare, la valoarea lor nominală şi nu
de a le folosi dacă debitorul nu în numerar. Pentru a obţine banii necesari,
rambursează creditul sau nu deţinătorii vând aceste titluri de credit (obligaţiuni)
plăteşte dobânda convenită cu la burse specializate. Prin vânzarea acestor titluri la
creditorul. bursă deţinătorii obţin capitalurile necesare pentru
realizarea de investiţii. La scadenţa fixată de bănci
pentru rambursarea împrumutului, debitorii vor cumpăra de la bursă înscrisuri financiare la
cursul zilei, dar de valoare nominală egală cu împrumutul, pe care le restituie băncii
emitente. Pentru împrumuturile acordate, băncile ipotecare percep un procent de dobândă
relativ mare.

Din punct de vedere al emitentului obligaţiunile pot fi clasificate ca obligaţiuni de


stat, municipale şi corporative. Obligaţiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat
titlurilor de stat.

• Obligaţiunile municipale
Sunt obligaţiuni emise de diferite autorităţi publice locale sau instituţii publice
pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaţiunile guvernamentale;
din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de impozite şi/sau taxe pentru a fi
mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar dobânda încasată şi mai
puţin câştigul de capital.

• Obligaţiunile corporative

46
PIEŢE DE CAPITAL

Sunt obligaţiuni emise de firme, fiind din această cauză mai riscante decît cele
municipale. Riscul emitenţilor este evaluat de agenţii internaţionale de rating care
analizează şi clasifică emitenţii corporativi în funcţie de riscul lor în mai multe categorii de
risc. Obligaţiunile corporative sunt de patru feluri:
• simple: nu sunt garantate de către emitent;
• garantate: emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea împrumutului;
• subordonate: au prioritate în cazul lichidării emitentului;
• convertibile: permit convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită.

Cea mai mare parte a obligaţiunilor corporative au răscumpărarea înainte de


scadenţă. Uneori emisiunea de obligaţiuni poate fi dublată de impunerea de restricţii din
parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata
dividendelor de exemplu).
Condiţiile de emisiune a obligaţiunilor sunt Avantajele investiţiei în
prevăzute în prospectul de ofertă publică distribuit obligaţiuni
investitorilor cu prilejul lansării pe piaţă a unor • Risc investiţional mai mic
asemenea tranzacţii financiare. Pentru a avea loc decât la instiţiile în acţiuni.
mobilizarea capitalurilor disponibile sub formă de • Asigură unui venit real sigur şi
împrumut, respectiv pentru ca operaţiunea de corelat cu inflaţia în cazul
plasament să poată avea loc sunt necesare anumite obligaţiunilor indexabile.
tehnici specifice şi anume: • Asigură posibilitatea
• emisiunea de obligaţiuni; transformării lor în acţiuni în
• banca sau consorţiul bancar care preia condiţiile evoluţiei favorabile
respectiva emisiune o garantează şi o plasează a firmelor emitente în cazul
pe piaţa primară în scopul mobilizării obligaţiunilor convertibile.
capitalurilor financiare disponibile; • Realizează o relaţie
• piaţă secundară specializată la care risc/venituri mai bună, faţă de
obligaţiunile să fie revândute de primii investiţiile în acţiuni în
deţinători, respectiv să fie licitate şi cotate la condiţiile concrete ale pieţei
bursă sau pe alte pieţe organizate; financiare româneşti.
• un serviciu în ţara emitentă care să se ocupe cu rambursarea eşalonată în timp a
capitalului investit(în cazul obligaţiunilor străine).

Emisiunea obligaţiunilor
Emisiunea obligaţiunilor poate fi publică sau privată. Cea publică are loc în toate
situaţiile în care titlurile sunt oferite spre vânzare unui cerc larg de investitori şi pot fi
ulterior negociate la bursă pe piaţa secundară. Emisiunea are un caracter privat în cazul în
care ea face obiectul unui plasament privat şi este preluată de un număr redus de
investitori sau în care titlurile nu sunt negociate pe pieţe organizate.

Admiterea obligaţiunilor la cota bursei


Pentru listarea obligaţiunilor într-o bursă de valori, emisiunea trebuie să
îndeplinească anumite condiţii; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucureşti
obligaţiunile corporative trebuie să îndeplinească condiţiile din tabelul II-5.

Tabel II-5 BVB - cerinţe cumulative pentru listarea obligaţiunilor corporative la cotă
(sursa www.bvb.ro)
Obligatiuni corporative Cat 1 Cat 2 Cat 3
distribuite public la cel putin 1000 persoane 100 persoane -
valoarea împrumutului obligatar >200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR

47
PIEŢE DE CAPITAL

Obligaţiunile de stat, emise de judeţe, oraşe, comune sau unităţi ale administraţiei
publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale şi
prezentarea prospectului de emisiune prin ofertă publică. Valoarea împrumutului obligatar
trebuie să fie mai mare de 200.000 EURO.

Cerinţe pentru admiterea obligaţiunilor şi altor valori mobiliare emise de stat,


judeţe, oraşe,comune, de către autorităti ale administraţiei publice centrale şi locale şi de
către alte autorităţi4
ƒ Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM
ƒ Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
ƒ Înregistrarea valorilor mobiliare.

Codificarea obligaţiunilor
Pentru a identifica cu uşurinţă obligaţiunile şi a le distinge unele de altele dar şi
pentru o mai uşoară comunicare, emisiunile de obligaţiuni sunt codificate de obicei în felul
următor:

ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15 II-11


unde:
ƒ Primele litere reprezintă codificarea emitentului (Ticker) adică denumirea
emitentului obligaţiunii exprimată de obicei prin trei litere.
ƒ Cifrele ce urmează reprezintă rata dobânzii cuponului, dobânda anuală pe care o
acordă obligaţiunea.
ƒ Ultimele cifre reprezintă anul de scadenţă al obligaţiunii, respectiv anul în care se
va face rambursarea împrumutului.

Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţă


Dacă tranzacţia cu obligaţiuni se realizează în perioada dintre datele de scadenţă a
dobânzii, respectiv între momentele în care emitentul plăteşte dobânda, dobânda acumulată
de la ultima plată până la data tranzacţiei este normal să o primească vânzătorul. Dar ea va
fi încasată de cumpărător atunci când încasează cuponul. Din această cauză, această
dobândă acumulată va fi inclusă în preţul obligaţiunii. Cumpărătorul unei obligaţiuni
plăteşte un preţ ce are două componente: pe de-o parte valoarea actuală de piaţă a
obligaţiunii, pe de altă parte dobânda acumulată în perioada de la ultima dată de scadenţă a
dobânzii şi până la data tranzacţiei.

Să presupunem că tranzacţia cu obligaţiunea cu valoare nominală de 1.000lei :


ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este după 7
zile respectiv 27 mai. Ultima plată a dobânzii a avut loc la 1 februarie. Înseamnă că s-a
acumulat o dobândă pe o perioadă de 115 (116) zile.

27 zile în feb.+ 31 zile în martie + 30 zile în aprilie + 27 zile în mai =115 zile
sau
27/05 – 01/02 = 26/03 = 26 zile şi 3 luni = 26+90 =116 zile II-12

Dobânda acumulată se calculează cu ajutorul formulei:

D c = (n ⋅ C)/365 II-13
unde:

4
după BVB – Serviciul emitenţi - Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

48
PIEŢE DE CAPITAL

n este numărul de zile de la ultima scadenţă a dobânzii până la data tranzacţiei;


C este cuponul anual sau mărimea dobânzii anuale acordate de obligaţiune;
365 reprezintă numărul de zile dintr-un an.

În exemplul nostru :
D c = (115 ⋅120)/365 = 37,81lei
sau II-14
D c = (116 ⋅120)/365 = 38,14lei

Astfel încât preţul obligaţiunii trebuie să includă şi această sumă ca şi componentă


a valorii de tranzacţie. Din această cauză în tranzacţiile bursiere cu obligaţiuni se folosesc
următoarele notaţii:
• preţul net al obligaţiunii este egal cu cursul obligaţiunii, şi se exprimă procentual
faţă de valoarea nominală,
• preţul brut este egal cu preţul net la care se adaogă dobânda acumulată.

Ziua de referinţă este ziua din intervalul dintre două plăţi a cuponului, de obicei
aflată cu câteva zile înainte de scadenţă sau de ziua de plată, până la care se înregistrează
deţinătorii de obligaţiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziţiona obligaţiuni
după această dată vor primi cu-ponul la următorul termen.

Cursul obligaţiunilor
Spre deosebire de cotarea acţiunilor, în bursele de valori care tranzacţionează
obligaţiuni, preţul rezultat în urma licitaţiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un
procent din valoarea par nominală. Acest curs este tocmai preţul net aşa cum am arătat
anterior.
La bursele europene pentru o obligaţiune cu valoare nominală de 1.000 lei, cursul
de 80 reprezintă un preţ net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 înseamnă că preţul net al
obligaţiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obligaţiunii reprezintă un număr de
puncte dintr-o valoare par nominală de 100 de puncte. Punctele se exprimă în bază
zecimală aşa încât un curs de 80,245 reprezintă un preţ net de 802,45 lei Cotarea se face în
paşi care de obicei au o limită minimă de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, în plus sau în
minus faţă de cursul curent. Astfel dacă cursul creşte cu un pas de 1/100 de la 80,245
ajunge la 80,250, iar dacă scade cu un pas ajunge la 80,240.
La BVB preţul brut al obligaţiunii precum şi preţul net sunt exprimate ca procent
din valoarea principalului unei obligaţiuni.
La bursele americane cursul obligaţiunilor este exprimat în procente faţă de
valoarea par nominală dar prin treizeci şi doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale.
Astfel o cotă de 99-27 înseamnă o valoare de 99% din valoarea nominală plus 27/32
valoarea zecimală echivalentă ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominală de
1.000.000$ preţul net ar fi de 998.437,50$. Dacă preţul se măreşte cu un pas, adică cu 1/32
din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezintă o modificare de 312,50$ în preţul net (la
valoarea nominală de 1.000.000$). De multe ori se foloseşte însă un pas pentru cotă mai
mic decât 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cotă care se exprimă în forma 97-
27+ trebuie citită ca 99-27 +1/64. În unele situaţii pasul de cotă poate fi şi mai mic
respectiv 1/128 dintr-un punct. În această situaţie obligaţiunea care creşte de la 99-27/32 cu
1/128 este cotată 99-272.
Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct
(sau 1/128). Dacă cursul obligaţiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotată cu
cursul 99-276. Ultima cifră „6” reprezentând +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest
sistem de cotare este folosit pentru „bond”-uri dar şi pentru notele de trezorerie americane.

49
PIEŢE DE CAPITAL

II.2.3. Titluri de stat


Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care
statul de obicei prin Ministerul de Finanţe se împrumută de la investitori pe piaţa de capital
sau pe cea monetară. Se mai numesc şi instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste
titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, în acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi
emise pe termen lung, caz în care sunt titluri de capital. Şi într-un caz şi în celălalt aceste
instrumente sunt titluri primare şi instrumente bursiere putând fi tranzac-ţionate pe pieţe
secundare de capital respectiv pe pieţe organizate fie ele bursire sau nu. Scopul
împrumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/şi plata cupoanelor
sau rambursărilor titlurilor deja emise care au ajuns la scadenţă.

Obligaţiuni de stat
Se mai numesc şi obligaţiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu şi
lung, în general, şi au asociat un risc extrem de scăzut. Obliga-ţiunile de stat sunt sigure
pentru că Guvernul ţării este cel ce garantează că dobânda va fi plătită şi împrumutul va fi
rambursat la timp. Rata dobânzii la titlurile de stat este considerată a fi o rata a dobânzii de
referinţă pe pieţele financiare, fiind ceea ce analiştii financiari numesc rata dobânzii
activului fără risc ("risk free interest rate"). Această rată a dobânzii este o rată de dobândă
nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza ei stabilindu-se dobânzile băncilor
comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru că pot fi vândute sau
cumpărate pe pieţe secundare. Nivelul dobânzii plătite de aceste obligaţiuni este în jurul
dobânzilor oferite de băncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaţiunile
de stat respectă elementele generale prezentate pentru obligaţiuni, plătind o dobândă cu o
rată fixă la şase luni sau la un an, până la maturitate când se rambursează împrumutul la
paritate.
Pe piaţa americană a instrumentelor Pe piaţa română titlurile de stat
financiare de stat distingem două denumiri sunt emise de Ministerul de
distincte pentru titlurile de stat emise pe termen Finanţe şi pot fi:
mediu (de la 2 la 10 ani – se emit curent pentru 2, ♦ Titluri de stat cu discount
5- şi 10- ani) care se numesc note de trezorerie - nepurtătoare de dobândă
(„treasury notes”) şi cele emise pe termen lung vândute la un preţ iniţial mai mic
(peste 10 ani şi până la 30 ani, emise curent cu decât valoarea nominală,
scadenţa la 30 de ani) şi care sunt denumite diferenţa dintre preţul iniţial şi
obligaţiuni de trezorerie ( „treasury bonds”). valoarea nominală fiind discountul
O categorie aparte de titluri de stat pe piaţa şi reprezentând beneficiul
americană o reprezintă obligaţiunile cu cupon cumpărătorului. („bonuri de
zero(„STRIPS”). Aceste titluri nu plătesc periodic trezorerie”)
dobânda(cuponul). Participanţii la piaţă creează
♦ Titluri de stat purtătoare
aceste instrumente prin separarea dobânzii de
de dobândă vândute la valoarea
valoarea obligaţiunii sau notei de trezorerie. De
nominală sau cu discount şi pentru
exemplu o notă de trezorerie cu 10 ani până la
care emitentul plăteşte periodic
scadenţă are 20 de plăţi a dobânzii (notele de tezaur
dobânzi în conformitate cu
acordă dobânda la fiecare şase luni) câte două pe an
termenii şi cu condiţiile cuprinse
pentru o perioadă de 10 ani şi rambursarea datoriei
în prospectul de emisiune al seriei
la scadenţă. Când titlul este „strip” fiecare din cele
respective. („obligaţiuni de stat”)
20 de plăţi ale dobânzii şi rambursarea de la
scadenţă devin titluri separate şi pot fi deţinute şi
vândute separat prin intermediul instituţiilor financiare, brokeri sau dealeri sau menţinute
într-un sistem de înregistrare contabilă.

50
PIEŢE DE CAPITAL

Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finanţe pe termen scurt de
până la un an, din această cauză ele pot fi considerate componente ale pieţei monetare,
fiind active monetare. În Statele Unite poartă denumirea de T-bills. Sunt purtătoare de
dobânzi prin al căror plasament bugetul naţional mobilizează importante active monetare
disponibile, nece-sare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigură un nivel
competitiv şi diferenţiat al dobânzilor în funcţie de durata împrumuturilor.
De asemenea negocierea curentă a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformării
lor rapide în lichidităţi reprezintă o altă caracteristică avantajoasă. Datorită acestor însuşiri,
bonurile de tezaur reprezintă un plasament tradiţional al diferitelor instituţii financiare,
bănci şi firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lună, la un an. De
exemplu T-bills sunt emise pentru 13 săptămâni sau 26 de săptămâni (3 luni respectiv şase
luni). Pe piaţa americană există de asemenea bonuri cu durată de viaţă foarte scurtă (Cash
Management Bills CMB) sau bonuri cu scadenţa la 4 săptămâni (transferabile în bonuri de
3 sau şase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mică decât valoarea nominală, nu acordă
dobândă pe perioada de timp până la maturitate, iar la scadenţă rambursează valoarea
nominală. Diferenţa dintre valoarea de rambursare (valoarea nominală) pe care o primeşte
investitorul la scadenţă şi cea de achiziţie (de emisiune) este discontul de emisiune care
este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul în perioada pâ-nă
la scadenţă cu un preţ ce va include dobânda.

De exemplu :
Dacă investim 9.750$ într-un bon de stat cu valoare nominală 10.000$ scadenţa la
26 de săptămâni şi îl păstrăm până la scadenţă vom obţine o dobândă echivalentă de 250$.
Acest titlu reprezintă de fapt un împrumut pentru care dobânda este scăzută în
avans din suma împrumutată, (adică Ve = Vn – Ds unde Ds este discontul de emisiune egal
cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la valoarea nominală. (valoarea de
rambursare este egală cu valoarea nominală Vr =Vn)
Să presupunem că un investitor cumpără un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu
valoare nominală Vn =10.000$ cu un preţ de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea
de emisiune fiind mai mică decât cea nominală, înseamnă că emisiunea a fost făcută cu un
discont de emisiune de 175$.( Vn – Ve ).
Să calculăm acum, ce rată a dobânzii echivalentă (calculată procentual faţă de
valoarea nominală pe perioada de timp până la scadenţă) presupune investiţia în acest titlu:

Ds 360
d[%] = ⋅ ⋅100 II-15
Vn T
unde:
T = timp până la scadenţă,
Vn = valoare nominală,
d[%] = rata dobânzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D)

Pentru exemplul nostru:

175
d[%] = ⋅100 = 7%
90 II-16
10.000 ⋅
360

51
PIEŢE DE CAPITAL

adică dacă plătim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominală de
10.000 $ o sumă de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari
pentru 3 luni cu o dobândă de 7%.

Ori acest lucru nu este adevărat pentru că dobânda reală se calculează faţă de
principal, respectiv faţă de suma pe care am împrumutat-o şi nu la cea pe care o vom primi
la scadenţă. În cazul exemplului de mai sus dobânda reală este:

175
dr[%] = ⋅100 = 7,1247%
90 II-17
9.825 ⋅
360

Să analizăm următorul exemplu:


Spre deosebire de investiţia în bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominală Vn
= 1.200 lei, presupune o investiţie iniţială cu valoarea egală cu Vn, iar la termen se obţine
investiţia iniţială plus dobânda.(D).

D = Vn x [rd x (T/360)]. II-18

Adică, dacă aţi constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominală de
1.200 lei cu 3,5% (dobânda BUBOR), aţi obţine următoarea dobândă la scadenţă:

D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei. II-19

Această dobândă este echivalentă cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur cu
valoare nominală de 1.200 lei. şi rata dobânzii de 3,5%.
Este evident că este mai avantajos să investeşti azi într-un bon de tezaur 1.090,334
lei (1.200–dobânda) şi să primeşti 1.200 lei peste trei luni decât să investeşti 1.200 azi şi
să primeşti dobânda corespunzătoare unei rate a dobânzii de 3,5% peste trei luni.

Dacă realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rată a dobânzii de 3,5%,
după expirarea celor trei luni (94 zile) primeşti cei 1.200 lei investiţi şi dobânda
corespunzătoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalentă cu dobânda (discontul) unui bon
de stat pe trei luni cu o rată a dobânzii de discont de 3,5%.

Ds 360 10,967
d[%] = ⋅ ⋅ 100 = ⋅ 100 = 3,5%
Vn T 94 II-20
1.200 ⋅
360

Dar rata dobânzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobândă egală
cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), în termeni
monetari (considerăm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:

Ds 360 ⎛ 1.200 ⎞ 360


dm [% ] = ⋅ ⋅ 100 = ⎜ − 1⎟ ⋅ ⋅ 100 = 3,852% II-21
Ve T ⎝1.090,334 ⎠ 94

Bonul de stat se tranzacţionează în burse pe perioada de viaţă şi este zilnic cotat prin
licitaţie bursieră. El are un curs bursier C exprimat ca diferenţă între 100 şi rata dobânzii
(rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominală de 10.000$
cursul de 92.75 presupune că rata dobânzii de discont este de 7,25% pe an.
Cursul C se exprimă ca:

52
PIEŢE DE CAPITAL

C = 100 − d

unde:
d este rata anuală a dobânzii (exprimată zecimal).

Valoarea intrinsecă a bonului de stat, respectiv valoarea evaluată se determină cu


formula :

d T
P = Vn − Vn ⋅ ⋅ II-22
100 360
unde:
• T este termenul până la scadenţa bonului de trezorerie şi care poate fi 30, 90 sau
180 de zile.
• d este rata anuală a dobânzii bonului de tezaur (rata de discont) şi
• Vn este valoarea nominală a bonului.

Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 înseamnă că are valoarea
intrinsecă de:

7,25 90
P = 10.000 −10.000 ⋅ ⋅ = 9.818,75$ II-23
100 360

ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$.

II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor


de credit - Ratingul
Pentru ca investitorii care cumpără obligaţiuni să aibă o imagine asupra emitentului
de obligaţiuni, fie că acesta este o companie, fie că este o autoritate locală sau regională,
fie că emitentul este statul, s-a dezvoltat o metodă de analiză generală şi clasificare a
emitenţilor de obligaţiuni care poartă denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate
importantă de consultanţă financiară şi de clasificare ce funcţionează pentru informarea
investitorilor dar şi pentru a genera o conduită pe piaţa titlurilor financiare cu venit fix.
Cele mai importante firme care desfăşoară astfel de activităţi sunt Moody’s Investor
Service. Inc, Standard&Poor’s şi Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaţiuni, presupune o opinie calificată
asupra credibilităţii emitentului în general sau a credibilităţii lui legată de o emisiune
anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori şi el se
constituie într-un instrument pe care aceştia-l pot folosi pentru a diferenţia calitativ
emitenţii, dar şi titlurile de credit aflate pe piaţa financiară. Ratingul este acordat în urma
informaţiilor pe care firmele de rating le obţin de la emitent, dar şi de pe piaţa pe care
activează acesta. Firmele de rating analizează firma, sectorul în care aceasta activează şi
condiţiile macroeconomice ale ţării care se constituie în mediul economic.
Gradul de rating se acordă atât pentru emisiunile de obligaţiuni interne cât şi
pentru cele externe. El exprimă abilitatea emitentului de a-şi îndeplini obligaţiile financiare
atât în moneda naţională cât şi în valuta în care emite obligaţiunea. Ratingul nu constitie o
recomandare de cumpărare, vânzare sau deţinere a unei obligaţiuni ci doar o opinie asupra
credibilităţii emitentului.
Când emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ţară („sovereign rating”),
când emitentul este o autoritate regională sau locală vorbim de rating municipal, iar când
emitentul este o firmă vorbim de ratingul corporatist. Sigur că emitenţii pot fi şi

53
PIEŢE DE CAPITAL

instituţiile financiare şi atunci ratingul se numeşte rating bancar sau instituţional. Fiecare
firmă de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte şi propriile criterii de
acordare a unui grad de rating emitentului, pe de altă parte. Dar toate au adoptat o scală de
apreciere a riscului emitentului şi a emisiunii de obligaţiuni care clasifică obligaţiunile în
două mari categorii:

♦ cu grad investiţional şi
♦ cu grad speculativ.

Obligaţiunile cu grad investiţional sunt emise de companii sigure cu credibilitate


pe piaţă, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobânzii nominale mai mică), ceea ce
înseamnă că de obicei se tranzacţionează pe pieţe secundare cu preţ mai mare decât
valoarea lor nominală(cu primă).
Obligaţiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare şi din această cauză
vor fi emise cu un cupon mai mare decât rata dobânzii de referinţă, şi se vor tranzacţiona
cu discont. (adică preţ mai mic decât valoarea nominală).

În fiecare categorie de risc, grila de rating conţine diferite grade, notate cu litere şi
cu semne care indică nivele intermediare de risc de neachitare a obligaţiilor financiare. În
tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificările celor trei mari firme de rating
pentru credite corporatiste pe termen lung şi scara de rating corespunzătoare.
Ratingul pentru obligaţiunile pe termen lung arată capacitatea emitentului de a-şi
îndeplini obligaţiile financiare la termen. Ele variază de la cel mai sigur nivel notat cu
AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-6 şi II-7) Există de
asemenea şi nivele de rating pentru capacitatea emitenţilor de îndeplinire a obligaţiilor
financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprimă o apreciere a probabilităţii de plată a
obligaţiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit faţă de cele pe
termen lung, corespondenţa lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentată în tabelul II-8.

Gradele de rating pe termen scurt al obligaţiunilor corporatiste din standardul


FITCH IBCA care sunt prezentate în tabelul II-8 sunt explicate în continuare:

F1.Calitatea cea mai ridicată a împrumutului obligatar. Indică cea mai puternică
capacitate de plată la termen a angajamentelor financiare; poate avea adăugat un “+”
pentru a marca o evoluţie excepţională viitoare.

F2 .Calitatea obligaţiunii este bună.. Emitentul are o capacitate satisfăcătoare de plată la


termen a obligaţiilor financiare, dar limita de siguranţă nu este la fel de mare ca şi în cazul
F1.

F3. Calitatea obligaţiunii este rezonabilă . Capacitatea pentru plata la termen a


obligaţiilor financiare este adecvată; dar schimbările adverse pe termen scurt pot conduce
la reducerea gradului şi clasificarea ca grad de neinvestiţie(speculativ).
B. Grad speculativ. Există o capacitate minimală de plată la termen a angajamentelor
financiare, şi în plus se manifestă vulnerabilitate la schimbările adverse a condiţiilor
economice şi financiare pe termen scurt.

C. Risc ridicat de neplată. Neplata obligaţiilor este o posibilitate reală. Capacitatea de


îndeplinire a angajamentelor financiare se bazează doar pe existenţa unui mediul economic
şi de afaceri susţinut, favorabil.

54
PIEŢE DE CAPITAL

D. Incapacitate de plată a obligaţiunilor. Denotă o incapacitate de plată iminentă şi


actuală.

Tabel-II-6.Gradele investiţionale de „rating” pentru credite pe termen lung


Moody's S&P Fitch Definiţii
Grade investiţionale
Aaa AAA AAA Siguranţă maximă
Calitatea cea mai înaltă a creditului. Evaluările “AAA” denotă cele mai mici aşteptări de
apariţie a riscului obligaţiuniii. Gradul acesta este acordat doar în caz de capacitate
excepţională de plată în termen a angajamentelor financiare. Această capacitate de plată
este imposibil să fie afectată de evenimente previzibile.
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA Grad înalt de siguranţă şi calitate înaltă
Aa3 AA- AA-
Calitatea foarte înaltă a creditului. Evaluările “AA” arată aşteptări foarte scăzute de
risc al obligaţiuniii. Acest grad indică o foarte mare capacitate de plată la timp a
angajamentelor financiare. Această capacitate nu este vulnerabilă la evenimentele
previzibile.
A1 A+ A+
A2 A A Grad mediu-ridicat de siguranţă
A3 A- A-
Calitate înaltă a creditului. Gradul “A” semnifică aşteptări scăzute de apariţie a riscului
obligaţiunii. Capacitatea de plată la termen a angajamentelor financiare ale emitentului
este considerată puternică. Această capacitate poate fi însă vulnerabilă la apariţia de
schimbări nefavorabile în condiţiile economice şi/sau modificări circumstanţiale.
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB Grad mediu-scăzut de siguranţă
Baa3 BBB- BBB-
Calitate bună a creditului. Evaluările “BBB” indică o aşteptare scăzută a riscului
obligaţiunii. Capacitatea de plată la termen a angajamentelor financiare este considerată
adecvată, dar modificările adverse în condiţiile economice şi/sau circumstanţiale pot
diminua această capacitate. Este cea mai scăzută categorie din gradul investiţional.

55
PIEŢE DE CAPITAL

Grade speculative
Ba1 BB+ BB+ Neinvestibil
Ba2 BB BB Grad speculativ
Din punct de vedere al siguranţei, categoriile următoare nu
Ba3 BB- BB-
sunt recomandate investiţiilor.
Grad speculativ. Evaluările “BB” indică o mai mică vulnerabilitate pe termen scurt dar
există o posibilitate de apariţie a unui risc de plată, în particular datorită modificărilor
economice nefavorabile în timp; oricum, se pot găsi alternative financiare şi economice
care să permită îndeplinirea angajamentelor financiare.
B1 B+ B+
B2 B B Grad speculativ înalt
B3 B- B-
Grad speculativ ridicat. Evaluările “B” indică un risc semnificativ al creditului prezent,
dar o limită de siguranţă rămâne. Angajamentele financiare curente sunt îndeplinite,
capacitatea pentru plăţi continue este susţinută dacă mediului economic şi de afaceri se
menţine favorabil.
Caa1 CCC+ CCC Risc substanţial
Caa2 CCC -
Stare precară
Caa3 CCC- -
Ca CC CC Grad speculativ extrem
C C C Posibilitate de incapacitate de plată
Riscul ridicat pentru neplată. Neplata obligaţiilor este o reală posibilitate. Capacitatea
de îndeplinire a angajamentelor financiare este bazată exclusiv pe evoluţia favorabilă a
mediului economic şi de afaceri. O evaluare “CC” indică o vulnerabilitate foarte mare
şi neplata unor obligaţii .Evaluările “C” semnalizează iminenţa neplăţii obligaţiilor. A
fost cerut falimentul dar plăţile sau angajamentele financiare sunt continuate.
- - DDD
- - DD Incapacitate de plată
- D D
Incapacitatea de plată. Obligaţiunile sunt extrem de speculative, şi nu poate fi
recuperată valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. “DDD”
desemnează cea mai mare posibilitate de recuperare a investiţiei. Pentru firmele
americane “DD”indică o recuperare de 50%-90%, iar “D” indică cel mai scăzut
potenţial de recuperare în urma lichidării, sub 50%.
Tabel II-7 Gradele speculative de „rating” pentru credite pe termen lung

În tabelul II-8 se observă relaţia între cotaţiile pe termen scurt şi cele pe termen
lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.

56
PIEŢE DE CAPITAL

S&P Fitch
Moody’s
Moody's S&P Termen Fitch Termen
Termen scurt
scurt scurt
G Aaa AAA AAA
r Aa1 AA+ AA+
a A-1+
Aa2 AA AA F1+
d Aa3 AA- AA-
Prime-1
A1 A+ A+ F1
i A2 A A-1 A
n Prime-2
A3 A- A-2 A- F2
v Baa1 BBB+ BBB+
e Baa2 BBB BBB F3
s Baa3 Prime-3 BBB- A-3 BBB-
t
G Ba1 BB+ BB+
r Ba2 BB BB
a Ba3 BB- B BB-
d B1 B+ B+ B
B2 B B
s B3 B- B-
p Caa1 Fără primă CCC+ CCC
e Caa2 CCC C -
c Caa3 CCC- - C
u Ca CC CC
l C C C
a - - DDD
t - - DD
D
i D
- D D
v
Tabel II-8 Gradele de „rating” pentru credite pe termen scurt

57
PIEŢE DE CAPITAL

Întrebări

1). Ce înţelegeţi prin titluri primare?


2). Enumeraţi drepturile pe care le conferă acţiunea deţinătorului ei?
3). Comparaţi acţiunile privilegiate cu cele comune ?
4). Cum se poate exercita votul în adunarea generală a acţionarilor?
5). Ce este dividendul?
6). Ce condiţii trebuie să îndeplinească o societate pe acţiuni română pentru a
putea fi listată la bursă?
7). Ce este investiţia de portofoliu?
8). Ce este poziţia majoritară?
9). Ce este acţionarul semnificativ?
10). Ce reprezintă dreptul de preferinţă?
11). Ce este cuponul obligaţiunii?
12). La ce valoare se face emisiunea obligaţiunilor?
13). Ce sunt obligaţiunile ipotecare?
14). Ce condiţii trebuie să îndeplinească o emisiune obligatară pentru a fi
listată la BVB?
15). Ce înţelegeţi prin bonuri de stat?
16). Clasificaţi obligaţiunile de stat?
17). Ce sunt obligaţiunile cu cupon zero?
18). Ce elemente cunoaştem despre obligaţiunea ABC 14/10?
19). Ce este „ratingul”?
20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?
21). Cum se calculează preţul unui bon de tezaur când se cunoaşte rata de
discont şi valoarea nominală?
22). Care sunt cele două categorii ale scalei de risc a emitentului, măsurată prin
rating?

Test grilă
1).Titluri bursiere.Titlurile primare sunt:
a) titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite active suport.
b) instrumente financiare care se tranzacţionează doar pe piaţa primară de capital;
c) instrumente financiare emise pe piaţa de capital şi care generează drepturi aupra
instituţiilor bancare;
d) instrumente financiare ce conferă drepturi patrimoniale şi asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;

2).Titluri bursiere. Titlurile derivate sunt:


a) titluri financiare care generează drepturi asupra altor active, denumite active
suport.
b) instrumente financiare care se tranzacţionează doar pe piaţa primară de capital;
c) instrumente financiare emise pe piaţa primară de capital şi care sunt generatoare de
drepturi aupra instituţiilor bancare;
d) instrumente financiare ce conferă drepturi patrimoniale şi asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;

3).Titluri bursiere. Activele suport pentru titluri derivate pot fi :


a) active reale, cum sunt mărfurile bursiere;
b) active sintetice;
c) titluri derivate;

58
PIEŢE DE CAPITAL

d) active imobiliare;

4).Titluri bursiere.Titlurile sintetice sunt:


a) titluri financiare de tipul celor derivate cu referire la active suport sintetizate;
b) titluri financiare virtuale care conferă drepturi asupra unor active imobiliare;
c) titluri de sinteză a dobânzii unor active monetare;
d) titluri emise de instituţii bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt;

5).Acţiuni. Pentru ca acţiunile lor să fie admise la cota unei burse de valori, emitenţii
trebuie:
a) să aibă o anumită vechime;
b) să fi obţinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferă credibilitate;
c) să aibă contract de administrare cu o societate de administrare;
d) să aibă un număr mare de acţionari;

6).Acţiuni. Acţiunile nominative:


a) sunt înregistrate în conturi;
b) sunt transferabile fără nici o altă formalitate;
c) sunt înregistrate în registre speciale la bursă sau la societăţi specializate;
d) sunt înregistrate la notariat;

7).Acţiuni. Acţiunile la purtător:


a) sunt înregistrate în conturi;
b) sunt transferabile fără nici o altă formalitate;
c) sunt înregistrate în registre speciale la bursă sau la societăţi specializate;
d) sunt înregistrate la notariat;

8).Acţiuni. Acţiunile ordinare sau comune dau dreptul deţinătorului:


a) să primească anual un dividend variabil aprobat de adunarea generală în funcţie
de rezultatele financiare ale societăţii;
b) să voteze în adunarea generală a acţionarilor;
c) să primească anual un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune;
d) să fie ales în consiliul de administraţie;

9).Acţiuni. Acţiunile preferenţiale sau privilegiate dau dreptul deţinătorului:


a) să primească anual un dividend variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de
rezultatele financiare ale societăţii;
b) să voteze în adunarea generală a acţionarilor ;
c) să primească anual un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune;
d) să fie ales în consiliul de administraţie

10).Acţiuni. Adunarea generală ordinară:


a) discută, aprobă sau modifică bilanţul după ascultarea raportului administratorilor
b) alege administratorii;
c) fixează renumeraţia administratorilor
d) aprobă mărirea capitalului social.

11).Acţiuni. Adunarea generală extraordinară are loc pentru:


a) stabilirea fuziunii cu alte societăţi
b) fixarea dividendului
c) reducerea sau majorarea capitalului social
d) dizolvarea anticipată a societăţii.

59
PIEŢE DE CAPITAL

12).Acţiuni. Emisiunea primară de acţiuni este:


a) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru
subscripţie, realizată pentru majorarea de capital social;
b) Procedură investiţională de cumpărare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă
publică de cumpărare;
c) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru
subscripţie, pentru constituirea societăţii comerciale pe acţiuni;
d) Procedură investiţională de vânzare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă
publică de vânzare;

13).Acţiuni. Emisiunea de acţiuni este:


a) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru
subscripţie, realizată pentru majorarea de capital social;
b) Procedură investiţională de cumpărare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă
publică de cumpărare;
c) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru
subscripţie, pentru constituirea societăţii comerciale pe acţiuni;
d) Procedură investiţională de vânzare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă
publică de vânzare;

14).Acţiuni. Ofertă publică de preluare:


a) Tehnică de cumpărare a unui pachet de acţiuni care să reprezinte cel puţin 30%
din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni;
b) Tehnică de ofertare pentru cumpărarea unui pachet de acţiuni care să reprezinte
cel puţin o treime din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni;
c) Tehnică de ofertă de a cumpăra acţiuni adresată tuturor proprietarilor valorilor
mobiliare vizate în vederea preluării majorităţii unei societăţi comerciale deţinută
public;
d) Tehnică de ofertarere pentru cumpărarea unui pachet de acţiuni care să reprezinte
cel puţin două treimi din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni;

15).Acţiuni. Societatea comercială deţinută public:


a) societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică;
b) societate comercială pe acţiuni înfiinţată prin acte normative aprobate de
parlament, guvern sau autorităţi locale,
c) societate comercială ale cărei acţiuni au făcut obiectul unei oferte publice
încheiate cu succes
d) societate comercială pe acţiuni ale cărei acţiuni sunt deţinute de stat;

16).Acţiuni. Dreptul de vot poate fi exercitat :


a) cumulativ
b) majoritar
c) compus
d) proporţional

17).Acţiuni. O participare la capital care conferă cel puţin o treime din totalul drep-
turilor de vot în adunarea generală a emitentului;
a) poziţie majoritară absolută;
b) poziţie majoritară;
c) poziţie de control;
d) poziţie de acţionar semnificativ;

60
PIEŢE DE CAPITAL

18).Acţiuni. O participare la capital care fie ar reprezenta cel puţin 10% din capitalul
social al emitentului, fie conferă cel puţin 10% din totalul drepturilor de vot în
adunarea generală;
a) poziţie majoritară absolută;
b) poziţie majoritară;
c) poziţie de control;
d) poziţie de acţionar semnificativ;

19).Acţiuni. Controlul indirect se realizează de :


a) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de 10% din capitalul social sau din
drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice,
atunci când respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială;
b) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de o treime din capitalul social sau
drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice
c) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de jumătate din capitalul social sau
drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice
d) administratorii, conducerea executivă sau alte persoane cu putere de decizie în
cadrul unei persoane juridice, singuri sau împreună şi în legătură cu terţi, atunci când
respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială;

20).Acţiuni. Investitorii care urmăresc să deţină o poziţie majoritară, şi să intervină în


administrarea unei societăţi comerciale pe acţiuni, sunt denumiţi :
a) investitori de portofoliu;
b) investitori strategici;
c) investitori financiari;
d) investitori direcţi;

21).Acţiuni. Dacă rata de subscripţie este echivalentă cu o acţiune veche pentru


subscripţia a două acţiuni noi, determinaţi care este valoarea teoretică a dreptului de
preferinţă dacă diferenţa între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie este de 1,5 de lei.
a) este egală cu 1,5 lei;
b) este egală cu 1,0 leu;
c) este egală cu 0,1 leu;
d) este egală cu 0,5 lei;

22).Acţiuni. Dividendul pe acţiune este:


a) cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit net repartizat de adunarea
generală pentru plata acţiunilor;
b) plătit anual de societatea comercială după aprobarea repartiţiei lui de adunarea
generală ordinară;
c) cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit brut repartizat de adunarea
generală pentru plata acţiunilor;
d) plătit de societatea comercială ori de câte ori adunarea generală extraordinară
aprobă repartiţia lui ;

23).Acţiuni. Care este valoarea capitalului investit în acţiuni peferenţiale cu rată a


dividendului de 18%, dacă un investitor primeşte 1.000 de lei dividende anual?
a) este egală cu 18.000lei
b) este egală cu 5.556 lei
c) este egală cu 55.556 lei
d) este egală cu 1.800 lei

61
PIEŢE DE CAPITAL

24).Obligaţiuni. Obligaţiunile sunt:


a) titluri primare;
b) titluri de credit pe termen scurt;
c) instrumente financiare cu venit fix;
d) titluri de credit pe termen mediu şi lung;

25).Obligaţiuni.Cuponul obligaţiunii este:


a) dobânda nominală a obligaţiunii;
b) rata dobânzii obligaţiunii;
c) diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală;
d) diferenţa dintre valoarea de rambursare şi valoarea nominală;

26).Obligaţiuni.Care este valoarea cuponului unei obligaţiuni cu valoare nominală de


1000lei, cu discont de emisiune de 100lei, rată a dobânzii de 12% şi 7 ani până la
scadenţă?
a) este egală cu 140lei ;
b) este egală cu 120lei;
c) este egală cu 70lei;
d) este egală cu 900lei;

27).Rating. Care sunt categoriile scalei de risc a emitentului, măsurată prin rating?
a) Grad de plasament;
b) Grad investiţional ;
c) Grad riscant;
d) Grad speculativ;

28).Rating. Ratingul poate fi:


a. de ţară;
b. corporatist;
c. bancar;
d. municipal;

29).Rating. Ratingul poate fi:


a) pe termen scurt;
b) pe termen lung;
c) intern;
d) extern;

30).Rating. Definiţie:
a) Riscul de ţară;
b) Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit;
c) Riscul investiţional;
d) Riscul politic;

Probleme
1. O societate comercială pe acţiuni a emis 100.000 de acţiuni comune distribuite astfel:
acţionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analizaţi care dintre cei 4
acţionari poate decide numirea consiliului de administraţie format din 5 persoane în
cazul votului proporţional? Dar în cazul votului cumulativ? (Se presupune că fiecare
acţionar urmăreşte să fie reprezentat cât mai bine în Consiliul de administraţie)

62
PIEŢE DE CAPITAL

2. Determinaţi care este rata de subscripţie în cazul în care o societate pe acţiuni ce are un
capital de 10 milioane lei şi acţiuni cu valoare nominală de 1leu şi valoare actuală de
piaţă de 1,2lei hotăreşte o nouă emisiune de acţiuni în valoare de 4,8 milioane lei. Dacă
valoarea de subscribţie a vechilor acţionari este stabilită la 1,1 lei determinaţi valoarea
teoretică a dreptului lor de preferinţă.

3. Dacă rata de subscribţie este echivalentă cu cinci acţiuni vechi pentru subscipţia a trei
acţiuni noi, determinaţi care este valoarea teoretică a dreptului de preemţiune dacă
diferenţa între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie este de 1,5 lei.

4. Cât este capitalul investit în acţiuni privilegiate cu rată de 8% de un investitor care


primeşte 1.000lei dividende anual?

5. Cât este cuponul obligaţiunii par nominale BNM 14/09 şi valoare nominală de
1.000lei?

6. Un investitor a achiziţionat o obligaţiune municipală cu valoare nominală de 1.000 lei,


cupon de 10 %/an, plătibil anual, rambursare la scadenţă, rata anuală a dobânzii pieţei
fiind de 12 %. Preţul iniţial de subscriere a fost de 900 lei. Se cere să se determine
venitul financiar total al investi-torului în următoarele situaţii:
i. Investitorul aşteaptă până la scadenţă;
ii. După un an investitorul vinde obligaţiunile din portofoliu la un preţ de 940 lei.

Teme de studiu şi referate


1. Elaboraţi strategia pentru cucerirea unei poziţii majoritare absolute într-o companie
deschisă dar în care votul este cumulativ.
2. Elaboraţi documentaţia necesară unei firme pentru a fi listată la bursa BVB.
3. Proiectaţi o emisiune obligatară. Dimensiune, prospect, etapele emisiunii.
4. Studiaţi elementele analizei de rating. Determinaţi gradul de rating al unei societăţi
comerciale emitente, după ce în prealabil aţi definit o scală proprie de rating.

Bibliografie selectivă
1. ***www.bvb.ro
2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la bursă- Editura Economică
1997
3. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economică 1997
5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
6. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall
1995
7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
8. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
9. Gibbon, Henry. 1998. “Worldwide Economic Orthodoxy,” Privatisation
International 123,
10. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
11. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957

63
PIEŢE DE CAPITAL

12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995


13. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -
Tribuna Economica 2002
14. Niţu Adrian - Metoda de analiză a pieţei de capital în perioada de tranziţie -
Perspective - Revistă de ştiintă şi Cultură (Arad-Bekescsaba) 1997
15. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
16. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994
17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993
18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în Afaceri
Editura Economică 1996
19. Ross Levine, şi Sara Zervos. 1998. “Stock Markets, Banks, and Economic
Growth,” Amer. Econ. Rev., 88,
20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -
Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
25. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions -
McGraw Hill 1996

64
PIEŢE DE CAPITAL

III. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE


CAPITAL

III.1.
Obiective specifice:
Prezentarea instituţiilor care activează exclusiv pe piaţa de capital, structura
instituţională a pieţei, principii de organizare, autoritatea pieţei, precum şi noţiuni
generale despre managementul de portofoliu şi evaluarea performanţelor pe piaţa de
capital.

Cuvinte cheie:
Instituţii financiare, autoritatea pieţei, management activ şi pasiv de portofoliu,
principiul separaţiei activităţii bancare de piaţa de capital, fonduri de investiţii, societăţi
de investiţii, valoarea unitară a activului net, organisme de plasament colectiv, societate
de servicii de investiţii financiare, societate de administarere a investiţiilor, burse de
valori.

Pe piaţa de capital funcţionează instituţii specializate, autorizate şi controlate de


autoritatea pieţei de capital. Dintre aceste instituţii cele mai importante sunt investitorii
instituţionalitaţi ai pieţei de capital fondurile şi societăţile de investiţii, pe de-o parte şi
intermediarii financiari respectiv agenţii bursieri sau societăţile de servicii de investiţii
financiare, aşa cum sunt denumite în România, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de
altă parte, şi în fine, instituţia care găzduieşte piaţa de capital, şi care reprezintă piaţa
însăşi, bursa de valori
În acest capitol vom defini şi vom analiza tipologia, mecanismul de funcţionare,
conducere şi organizare al celor trei mari categorii de instituţii financiare, care activează pe
piaţa de capital. Pentru început vom analiza autoritatea pieţei, instituţia cu putere de
reglementare şi care garantează protecţia investitorilor.

65
PIEŢE DE CAPITAL

III.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA


PIEŢEI DE CAPITAL
Sistemele financiare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări
având o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar
există câteva caracteristici, principii ale pieţei, care se regăsesc în toate ţările în care este
organizată o piaţă financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi
supraveghere al pieţei. În lume există în general din acest punct de vedere trei abordări
diferite:

− principiul separaţiei activităţii bursiere de activitatea bancară, este specific pieţei


americane după intrarea în vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieţei de
capital din anii `30. Acest principiu statuează o activitate pe piaţa de capital totalmente
separată de activitatea piaţei bancare sau a pieţei monetare în ansamblu, în sensul că
activitatea pieţei de capital este gestionată de instituţii financiare specifice, diferite de
cele care activează pe piaţa bancară, iar autorităţile celor două pieţe: piaţa de capital pe
de-o parte şi piaţa monetară pe de altă parte sunt diferite: banca centrală de emisiune
este autoritate pentru piaţa monetară respectiv, autoritatea pieţei de capital pentru piaţa
de capital; acest principiu este astăzi cel mai răspândit, fiind adoptat şi de
reglementările UE deci implicit şi de România.

− principiul băncii universale permite băncilor, instituţiilor bancare în general să se


implice direct pe piaţa bursieră şi de capital, putând derula toate operaţiile specifice
acestor pieţe. Piaţa germană a fost exponentul de bază al acestui principiu alături de
Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveţia. Băncile activează direct în bursă, piaţa
monetară fiind contopită atât instituţional cât şi din punct de vedere al autorităţii pieţei
cu piaţa de capital. O dată cu reglementarea comună a pieţei de capital, în Uniunea
Europeană s-a renunţat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaţiei;

− principiul mixt statuează o separare a activităţilor şi a operaţiilor pe cele două pieţe:


piaţa monetară şi piaţa de capital, care au chiar autorităţi distincte, pe piaţa de capital
aceasta realizându-se prin autoreglementare de exemplu. În schimb, instituţiile
financiare activează simultan pe cele doua pieţe. Totuşi activităţile celor două pieţe
sunt controlate şi autorizate de autorităţile distincte celor două pieţe; De asemenea
instrumentele celor două pieţe sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului
financiar englez.

66
PIEŢE DE CAPITAL

III.3. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL


Autoritatea pieţei este un organism care este fie guvernamental, fie definit prin lege,
fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al organismului de
autoritate al pieţei este de a asigura protecţia investitorilor (publicului larg care participă la
piaţă). Aceasta se realizează:

ƒ prin impunerea unor norme de informare;


ƒ reglementări de transparenţă perfectă;
ƒ stabilirea normelor pentru activitatea profesională ale participanţilor la piaţă.

De asemenea rolul autorităţii pieţei de capital se referă la reglementarea şi


autorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă, cu referire la criterii legate de
dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea instituţiilor ce
activează pe piaţă, a instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă, precum şi relaţia cu
instituţiile de pe alte pieţe, cât şi cu organele guvernamentale, parlamentare, revine în egală
măsură organismului de autoritate pe piaţa de capital.
Corespunzător, autoritatea celeilalte componente a pieţei financiare, piaţa monetară
este banca centrală de emisiune, respectiv banca naţională. Astfel, cele două autorităţi
coordonează activitatea pieţei financiare în ansamblul ei. Pe piaţa instrumentelor de
asigurare, componentă a pieţei financiare este instituită o autoritate distinctă.
Deci o importantă caracteristică a pieţei de capital, a pieţei financiare în ansamblu o
reprezintă faptul că activitatea ei, instituţiile ce activează pe această piaţă precum şi
instrumentele ce se tranzacţionează, sunt autorizate, reglementate, urmărite, monitorizate
şi controlate permanent în scopul protecţiei investitorilor împotriva unor practici neloiale.
De asemenea trebuie menţionat că acţiunea autorităţii pieţei de capital se limitează la
măsuri ce asigură condiţiile pentru manifestarea cererii şi ofertei pe piaţă şi nu pentru a
influenţa preţul sau volumul tranzacţiilor.

67
PIEŢE DE CAPITAL

III.4. FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE


INVESTIŢII
În economie există două posibilităţi investiţionale ce stau în faţa deţinătorului de
capital financiar: pe piaţa monetară sau pe piaţa de capital utilizând instituţiile specifice
acestor pieţe.
Prima cale este aşa zisa investiţie pasivă în care investitorul îşi depune banii într-un
cont bancar deschis la o instituţie bancară şi ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare
la modul lor de utilizare, banca fiind răspunzătoare de crearea profitului care este distribuit
deponenţilor în parte sub formă de dobândă, iar suma iniţială depusă este protejată,
deoarece banca nu se asociază în vederea finanţării unor afaceri prea riscante care ar putea
să o pună în situaţia de risc neasigurat.
Cea de a doua posibilitate este investiţia activă prin care investitorul decide singur
modalitatea de utilizare cât mai eficientă a capitalului propriu prin participarea la
tranzacţiile cu titluri financiare pe piaţa de capital. În această situaţie, un comportament
eficient necesită însă pe lângă răspunderea şi riscul propriu, un timp important pentru
monitorizarea performanţelor investiţiei sale.
În rezolvarea acestei dileme investiţionale soluţia cea mai simplă aflată la îndemâna
deţinătorului de capital este apelarea la instituţiile financiare specializate care pot gestiona
în numele proprietarului întregul capital şi, nu de puţine ori, cu un profit foarte bun.
Termenul generic folosit pentru acest fel de instituţii de gestiune a capitalului investitorilor
este acela de Fond de Investiţii.

Primul fond de investiţii (Unit Trust) bazat pe unităţi investiţionale a fost creat la
Londra în 1868 şi se numea “The Foreign and Colonial Government Trust”. Obiectivul
său era de “a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleaşi avantaje
ca şi marilor deţinători de capital în privinţa diminuării riscurilor asupra acţiunilor
străine ori naţionale prin ‘împrăştierea investiţiilor’ pe mai multe feluri de acţiuni”. În
SUA au apărut astfel de instituţii după cel de-al doilea război mondial.
În continuare vom prezenta conceptele de bază care stau la baza organizării,
funcţionării şi managementului instituţiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor
financiare în scopul realizării de plasamente de portofoliu şi care sunt denumite generic
„Fonduri mutuale” sau „Fonduri de investiţii”. Prima denumire descrie activitatea de
punere în comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investiţională, în fapt cele
două mari direcţii de acţiune a unui fond mutual: atragerea de fonduri şi plasamentul .

III.4.1. Fondurile de investiţii. Definiţie. Caracteristici.


Fondurile de investiţii denumite uneori şi „fonduri mutuale” încearcă să facă pentru
investitorul individual ceea ce acesta însuşi ar face dacă ar avea timpul, determinarea,
cunoştinţele şi experienţa necesară pentru a-şi administra cât mai divers şi cu un risc cât
mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibilităţi de plasament pe care le are.
Fondul de investiţii este forma instituţionalizată prin care se realizează o
concentrare a disponibilităţilor financiare ale investitorilor individuali şi care printr-o
activitate investiţională pe piaţa financiară, condusă de experţi în domeniu, reuşeşte
consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participanţi.

68
PIEŢE DE CAPITAL

Exemplu:
Cu 100 EURO nu este posibil să găseşti prea multe alternative investiţionale
ca-re să acopere costurile investiţiei. Dar prin asocierea a 100.000 de
investitori a câte 100 EURO, în vederea concentrării capitalului într-un fond
mutual, se adună 10 milioane de EURO, ceea ce reprezintă un capital
financiar care poate fi administrat eficient de specialişti ai pieţei de capital şi
care astfel să genereze tuturor celor 100.000 de asociaţi un profit ce nu putea
fi obţinut prin administrarea individuală a investiţiei de 100 EURO.

Fondurile de investiţii realizează un sinergism eficient între cinci elemente


distincte:

− Management profesionist de cea mai înaltă calitate;


− Diversificare prin multiplele posibilităţi de investiţii de portofoliu;
− Control şi supervizare de către autoritatea pieţei;
− Calitate şi frecvenţă informaţională;
− Costuri de tranzacţii minime.

Prin managementul profesionist, diversificarea plasamentelor, şi mai ales printr-o


lichiditate înaltă (posibilitatea de a intra sau a ieşi dintr-o poziţie investiţională foarte
rapid) - fondurile de investiţii sunt instituţii accesibile şi eficiente care dau posibilitatea
investitorilor individuali, chiar şi celor cu venituri foarte mici să aibă acces la o diversitate
de oportunităţi la care, în mod individual nu ar avea acces decât foarte greu.
O economie modernă se caracterizează atât printr-o dezvoltare înaltă a pieţelor
financiare cât şi a instituţiilor aferente care să fie capabile să răspundă rapid cerinţelor de
creştere a eficienţei şi a gradului de folosire a resurselor financiare.
În cazul în care fondul investeşte resursele acumulate în valori mobiliare de tipul
acţiunilor, el este limitat în plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se
urmăreşte evitarea posibilităţii ca fondul mutual să obţină controlul asupra companiei
emitente şi în acelaşi timp această regulă este datorată şi principiului de diversificare a
riscului care este urmat de fondurile de investiţii prin impunerea în general a următoarelor
limite de investiţie:

− Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale într-o singură societate


emitentă;
− Interzicerea deţinerilor mai mari de 10% în acţiuni cu drept de vot ale unui singur
emitent.

Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este


limitat prin includerea în portofoliu al unui număr cât mai mare de titluri, în asemenea
măsură încât fondul să nu fie supus decât riscului general de piaţă.
Pentru protejarea resurselor investite, se interzice angajarea fondului de investiţii în
activităţi cu grad ridicat de risc.

Instituţiile cuprinse sub denumirea generică de fonduri de investiţii îşi desfăşoară


activitatea într-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor fondului, capitalizarea
acestora precum şi funcţionarea fondului de investiţii este controlată de către
autoritatea pieţei de capital care urmăreşte în primul rând protecţia investitorilor
individuali.

69
PIEŢE DE CAPITAL

Riscul de portofoliu

Risc diversificabil

Risc de piaţă

5 10 15 20 Nr. de acţiuni în
portofoliu

Fig. III-1 Riscul de portofoliu

Fondurile de investiţii îşi desfăşoară activitatea în două direcţii distincte:


− atragerea fondurilor de capital financiar şi constituirea propriu-zisă a fondului prin
vânzare de unităţi de investiţie (titluri de participare), investitorilor individuali;
− plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe piaţa financiară.(vezi figura III-2)

Fig. III-2. Direcţiile de acţiune ale unui Fond de investiţii

În activitatea de atragere de resurse de capital, fondul de investiţii realizează un


proces de emisiune de titluri. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de
participare sau unităţi investiţionale. Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie
juridice, pot achiziţiona titlurile emise de fond, transferând resursele financiare pentru a fi
capitalizate de acesta. Fondul este administrat de o societate specializată care realizează
activitatea de management de portofoliu.
Plasamentul resurselor financiare se realizează pe piaţa financiară prin tranzacţii
cu titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu
presupune şi operaţia de restructurare de portofoliu, respectiv după ce fondul de
investiţii este constituit şi primele plasamente financiare realizate, administrarea
portofoliului presupune o monitorizare activă a performanţelor plasamentelor realizate,

70
PIEŢE DE CAPITAL

dar şi operaţiuni continue de vânzare-cumpărare pentru a menţine o rată de rentabilitate


peste media pieţei pentru portofoliul pe care-l gestionează fondul de investiţii.
Un management de portofoliu pasiv reprezintă antiteza a ceea ce încearcă să facă o
administraţie eficientă a unui fond de investiţii. Un management pasiv ar însemna de
exemplu, achiziţionarea unui pachet de acţiuni într-o proporţie egală cu cea conţinută de un
indice bursier, urmând ca în final investitorul să obţină o rentabilitate egală cu cea
reprezentată de creşterea acestui indice general al pieţei.

Eficienţa fondurilor de investiţii şi dezvoltarea instituţională şi de capital pe care


aceste instituţii financiare o au pe piaţa de capital se datorează şi costurilor de tranzacţie
foarte scăzute practicate de fonduri şi care sunt până la 0,5% din suma investită, cu mult
sub comisionul perceput de agenţii de bursă în cazul tranzacţiilor individuale.

Evaluarea performanţelor managementului fondurilor de investiţii se realizează


utilizându-se mai mulţi indicatori de performanţă.

Indicele de rotaţie al portofoliului


Acest indicator măsoară volumul de tranzacţii realizat de managerul de portofoliu
şi se calculează ca raport între valoarea activelor tranzacţionate pe o perioadă de
un an şi activele nete medii ale fondului în aceeaşi perioadă.

V
IR = T
ANM
unde:
IR - este indicele de rotaţie a portofoliului;
VT - valoarea totală a activelor vândute şi cumpărate de fond;
ANM -activul net mediu al fondului.
O valoare a indicelui de 100% ne indică un management de portofoliu prudent în
care titlurile sunt ţinute în medie un an fără a fi vândute. În general, în funcţie de
acest indice fondurile pot fi clasificate în :
− Fonduri cu viteză redusă de rotaţie:
IR < 30%
− Fonduri cu viteză medie de rotaţie:
30% < IR < 100%
− Fonduri cu viteză mare de rotaţie:
IR >100%
Valoarea acestui indicator trebuie corelată cu nivelul de dezvoltare al pieţei de
capital în care activează fondul, precum şi cu sectorul de piaţă pe care realizează
plasamentele. El ne dă imaginea calităţii managementului de portofoliu al
fondului.

În circumstanţele unei pieţe de capital pure, perfecte şi eficiente, intermedierea


financiară practic nu ar mai fi necesară. Se poate afirma astfel că existenţa intermediarilor
financiari de tipul fondurilor de investiţii este legată de imperfecţiunile pieţei financiare iar
societăţile de administrare ce asigură activităţile de management de portofoliu vin în
întâmpinarea acestei imperfecţiuni prin următoarele elemente strategice definitorii:
− obţinerea unor performanţe superioare datorită unei orientări active în managemen-tul
de portofoliu evitând poziţia strategică pasivă de achiziţionare şi menţinere a titlurilor
financiare care ar duce indicele fondului la nivelul corespunzător ratei fără risc;
− micşorarea riscului prin diversificare, fără fragmentarea capitalului investit;

71
PIEŢE DE CAPITAL

− atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" şi "leverage" pentru


acoperirea riscurilor, în paralel cu o constantă rebalansare şi restructurare a
portofoliului;
− cei mai mulţi investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesară pentru
construirea şi menţinerea unui portofoliu eficient, sensibil la evoluţia pieţei;
− cum în viitor se estimează o deteriorare a raportului dintre cetăţenii aducători de
venituri şi cei consumatori de venituri (populaţie activă/ pensionari) fondurile de
investiţii propun o soluţie acceptabilă, în întâmpinarea acestui fenomen, prin crearea
unor depozite investiţionale care, în timp se vor acumula şi se vor constitui într-o sursă
suficientă pentru menţinerea unui standard de viaţă acceptabil şi după retragerea din
activitate.

III.4.2. Fondurile de investiţii. Clasificare.


În România fondurile de investiţii poartă denumirea generică de Organisme de
Plasament Colectiv ( OPC ).

Fondurile de investiţii se pot clasifica în două mari categorii:

ƒ Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiţii;


ƒ Fonduri Închise - CLOSE-END FUNDS sau Societăţi de Investiţii.

Fondurile deschise de investiţii (FDI) realizează de obicei o emisiune continuă de


unităţi de investiţie la valoarea unitară a activului net, la care se adaugă un comision de
vânzare. Reciproc, investitorii pot să-şi recupereze suma investită şi/sau eventualele
profituri sau pierderi, prin cedarea titlului fondului deschis şi obţinerea din partea acestuia
a unei sume egale cu VUAN diminuată eventual de un comision de răscumpărare. Astfel
preţul de tranzacţie al titlului FDI este direct legat de VUAN, şi procesul de vânzare-
cumpărare precum şi de răscumpărare se desfăşoară numai între investitor şi fond. Acest
proces deşi este component al pieţei de capital nu îndeplineşte toate atributele acestei pieţe,
titlul de participare neavând piaţă secundară.

Fondurile închise de investiţii sau societăţi de investiţii au un capital ce poate fi


considerat fix. Pentru constituire ele realizează o ofertă publică de vânzare după care devin
o societate comercială ordinară cu specializare unică în investiţia de portofoliu. Titlurile lor
sunt acţiunile comune de cele mai multe ori listate pe pieţe organizate, deci cu piaţă
secundară. Cu unele excepţii, fondurile închise nu mai emit noi acţiuni şi nu-şi răscumpără
propriile acţiuni, deci sunt denumite impropriu fonduri de investiţii. Preţul acţiunilor
fondurilor închise sunt stabilite în burse ca urmare a cererii şi ofertei, fără a avea o legătură
directă cu VUAN. Totuşi investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face
referire la valoarea unitară a activului.

Valoarea unitară a activului net


Între cele două categorii de fonduri există mai multe deosebiri pe care le putem
înţelege mai bine pornind de la noţiunea de valoare unitară a activului net (VUAN) care
se defineşte la fel pentru cele două tipuri de fonduri:

ActiveTotale − Datorii ANT


VUAN = = _III-1
Numarul de titluri în circulatie Nt

• ANT - este activul net total ce se calculează ca diferenţă între active totale şi datorii;
• Nt - numărul total curent al titlurilor fondului aflate în circulaţie.

72
PIEŢE DE CAPITAL

Fondurile de investiţii şi piaţa financiară


Fondurile de investiţii controlează astăzi 48% din totalul activelor financiare aflate
sub management de portofoliu specializat în Europa. În tratatele financiare se recunoaşte
că fondurile de investiţii sunt de fapt instituţiile determinante pe piaţa financiară,
majoritatea covârşitoare a tranzacţiilor pe această piaţă realizându-se prin intermediul
acestor instituţii. Experţii consideră că în ritmul actual de creştere al activelor financiare
ale fondurilor, concomitent cu scăderea accentuată a depozitelor bancare, în anul 2010
investitorii privaţi ar putea avea mai mulţi bani în fonduri de investiţii decât în conturi şi
depozite bancare.
Prin mobilizarea unor sume uriaşe aflate în posesia populaţiei, fondurile de
investiţii se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hotărâtor la funcţionarea
liniştită şi relativ regulată a pieţelor de capital, ajutând în acelaşi timp şi la procesul de
recapitalizare al firmelor.
Fondurile nu creează bani sau credite, respectiv nu activează pe piaţa monetară, ci
doar intervin în gestionarea unor active financiare deja existente, ajutând la funcţionarea
serviciilor publice şi reconstrucţia infrastructurilor învechite, având un impact deosebit
asupra cheltuielilor bugetare, care astfel, se eliberează de un volum important de
cheltuieli, folosit pentru aceste activităţi, prin economisirea dobânzilor care ar trebui
plătite în cazul unor împrumuturi publice. Totodată şi deficitele bugetare se finanţează
prin intermediul fondurilor de investiţii prin intermediul titlurilor de stat.
Un alt aspect important legat de avântul acestor instituţii pe pieţele de capital
mondiale este legat de aşa zisul proces de „dezintermediere” prin care băncile îşi
diminuează rolul de intermediatori unici în tranzacţii economice şi financiare, cedând
locul instituţiilor de management de portofoliu care prezintă aproape acelaşi grad de
siguranţă, dar un câştig potenţial mai mare; astfel, cel care doreşte să împrumute un
anumit capital contactează piaţa de capital, înlocuind împrumutul bancar(creditul) cu
titluri de valoare negociabile, cu mare lichiditate.
Acest proces de comercializare financiară ("marketization of finance") presupune
următoarele aspecte deosebit de convenabile atât pentru stat cât şi pentru investitori:

ƒ creşterea substanţială a segmentului de active financiare negociabile în patrimoniul


total al ţării;
ƒ o mult mai eficientă mobilizare şi alocare a resurselor financiare aparţinând
populaţiei cu un impact social pozitiv, permiţând şi familiilor cu bugete mici să
găsească surse de finanţare pentru achiziţionarea de locuinţe, pentru progra-me
educaţionale ale tinerilor sau pentru compensarea scăderii veniturilor, odată cu
retragerea la pensie.

73
PIEŢE DE CAPITAL

III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE


PORTOFOLIU
III.5.1. Strategii investiţionale ale managementului de portofoliu
pentru activele de capital
Stabilirea structurilor adecvate pentru investiţia financiară, reprezintă nucleul
managementului de portofoliu. În acest domeniu se iau deciziile strategice cu privire la
filozofia şi stilul de investiţii şi de plasament al fondurilor de investiţii. Atât filozofia cât şi
stilul de plasament se repercutează asupra performanţei portofoliului fondului de investiţii.
Pentru a ilustra importanţa filozofiei şi a stilului de plasament vom prezenta
secvenţialitatea procesului de investiţie, după care vom prezenta diferite stiluri de
management investiţional de portofoliu. Există mai multe metode de modelare, analiză,
optimizare şi selecţie de portofoliu rezultate din teoria economică. Stilurile de
management de portofoliu utilizând aceste principii de modelare, analiză, optimizare şi
selecţie diferă la rândul lor pe de-o parte din punct de vedere al comportamentului
managerial şi apoi din punct de vedere al teoriei economice a cărui adept este managerul.
În continuare vom prezenta câteva elemente cu referire la managementul de portofoliu
specific Teoriei Moderne de Portofoliu şi CAPM .

III.5.2. Procesul de investiţie pe piaţa de capital (plasamentul)


Procesul de investiţie financiară descrie în succesiune cronologică şi logică
activitatea de management de portofoliu. O schemă generală a procesului de investiţie se
află în fig. III.3 În cazul prezentat în această figură se presupune că investitorul s-a decis
pentru un stil de management activ. În cazul adoptării unui stil de management pasiv vor
fi eliminaţi paşii 2 şi 3 respectiv evaluare şi prognoză pe de-o parte şi strategii, selecţie şi
optimizare de por-tofoliu pe de altă parte.
După stabilirea obiectivului urmează colectarea şi evaluarea informaţiilor. În
cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilităţilor pentru clasele de active
financiare şi pentru fiecare activ financiar în parte, în funcţie de obiectivul investiţional
ales. Pe baza prognozelor se formulează după aceea strategia de plasament.

Fig. III-3 Prezentarea etapelor procesului de plasament


Prin strategia de plasament se înţelege totalitatea tendinţelor care se iau în calcul la
alocarea resurselor în active financiare pe piaţa de capital. Procesul de alocare a activelor
financiare presupune în plan decizional, alegerea tipurilor de plasamente.
În momentul în care strategia de plasament este stabilită se pot opera tranzacţiile pe
piaţă. La perioade stabilite de timp trebuie controlată performanţa. În cadrul acestui proces

74
PIEŢE DE CAPITAL

se analizează concordanţa între strategie şi punerea ei în practică, precum şi deviaţiile


performanţei faţă de obiectivele impuse printr-un proces de comparaţie. În cadrul analizei
performanţelor se face şi o analiză a surselor de succes. În acest scop se analizează
performanţa obţinută în fiecare din componentele ei. Dacă cauzele care au condus la
performanţă sunt cunoscute, atunci se poate determina cât a fost „şansă“ şi cât a fost
„cunoaştere“ în rezultatul obţinut.

III.5.3. Filozofia procesului de investiţie financiară


În cadrul filozofiei de plasament problema de referinţă o constituie eficienţa pieţei.
În funcţie de poziţia managementului de portofoliu faţă de eficienţa pieţei, rezultă
consecinţe importante cu privire la stilul de plasament. Stilul de plasament reprezintă
modalitatea prin care este administrat un portofoliu de valori mobiliare. Din filozofia de
plasament rezultă diferenţierea între managementul activ şi managementul pasiv. Această
clarificare nu se poate face în general, ci se face specific pe categorii de pieţe sau active
financiare, deoarece este un fapt ştiut că gradul de eficienţă al pieţei diferă de la o categorie
de active financiare la alta. Problema eficienţei pieţei trebuie pusă şi în contextul
orizontului de timp.
Nu este exclus ca în ceea ce priveşte evaluarea informaţiilor şi prognozelor
evoluţiilor pieţelor de capital, acestea să se refere, de fapt la o perioadă determinată de
timp în viitor. Din acest punct de vedere filozofia de plasament trebuie să clarifice şi
problema eficienţei pieţei în funcţie de perioada de timp la care face referire.
Se pot distinge patru scenarii pentru eficienţa de piaţă:

− Scenariul a în care piaţa este 100% eficientă şi constantă în timp, dar care este un
scenariu exclusiv teoretic.
− Scenariul b reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă creşte în timp.
− Scenariul c reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă scade în timp.
− Scenariul d în care piaţa are un grad de eficienţă constant în timp, dar la un nivel
oarecare sub 100%.

O decizie cu privire la gradul real de eficienţă a pieţei se ia destul de greu, deoarece


pot apărea oricând variaţii temporale. Pentru managerul de portofoliu trebuie să fie
elaborată însă o astfel de ipoteză de lucru. De obicei în managementul de portofoliu se
lucrează cu ipoteza, conform căreia pieţele nu sunt eficiente.

Fig. III-4 Opţiuni potenţiale ale filozofiei de plasament în cazul portofoliilor de acţiuni

O altă problematică importantă a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea


fundamentală a unor anumite clase de active financiare. Dacă filozofia de plasament
ajunge la concluzia că anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie
clarificată problema cu privire la rentabilităţile estimate ale respectivelor active, respectiv,
dacă piaţa în cauză reprezintă o investiţie atractivă.

75
PIEŢE DE CAPITAL

În concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se referă la eficienţa


pieţelor şi la atractivitatea fundamentală a claselor de active financiare. Din răspunsurile
date investitorului la problemele filozofiei de plasament rezultă implicaţii practice pentru
managementul de portofoliu.
Deci pentru portofoliile de acţiuni rezultă trei opţiuni pentru managerul de
portofoliu al unui fond de investiţii. (vezi fig III.4).

III.5.4. Managementul activ de portofoliu


În majoritatea cazurilor întâlnite în practica managementului de portofoliu,
managementul activ reprezintă fundamentul deciziilor de investiţie. Scopul central al
managementului activ îl reprezintă atingerea unei performanţe care depăşeşte performanţa
benchmark-ului5. Datorită acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustată în funcţie
de risc. Măsura performanţei este egală cu diferenţa între rentabilitatea portofoliului şi
rentabilitatea benchmark-ului, ajustată în funcţie de risc.
Indicatorii utilizaţi pentru măsurarea performanţelor sunt în general egali cu
raportul dintre diferenţa de rentabilitate realizată de managementul de portofoliu faţă de un
benchmark şi riscul măsurat de varianţă, deviaţie standard, beta sau alte măsuri.
Rata SHARPE sau rata TREYNOR ca măsură a performanţei se află în centrul
preocupărilor managementului activ de portofoliu.
Pentru a nu produce confuzii, trebuie menţionat că termenul „management activ“
nu se referă la frecvenţa de tranzacţionare în cadrul unui portofoliu (indicele de rotaţie al
portofoliului), ci termenul „activ” face exclusiv referinţă la obiectivul de a obţine o
diferenţă conştientă de rentabilitate ajustată cu riscul, în exces faţă de benchmark. Cheia
managementului activ se află în elaborarea de prognoze care să conducă la o primă cât mai
mare datorată diferenţei dintre rentabilitatea portofoliului şi cea a pieţei în ansamblu,
ajustate cu riscul. Cu alte cuvinte o maximizare a veniturilor faţă de indicele pieţei luat ca
etalon al măsurii performanţei.

Deoarece managementul activ se bazează pe prezumţia că nu există eficienţă de


piaţă, trebuie elaborată metodologia care să exploateze presupusele ineficienţe de piaţă. În
acest context se pot introduce două concepte distincte de analiză şi prognoză:
− calea fundamental/calitativă, care se bazează în principal pe estimarea fluxurilor
financiare viitoare, respectiv a rentabilităţilor viitoare şi
− calea tehnic/cantitativă, care pe baza prognozelor de ineficienţă a pieţelor şi implicit a
unor evaluări eronate încearcă să estimeze
cursuri viitoare pe baza datelor istorice.

Înainte de a aprofunda modalitatea de


prognoză, vom prezenta sintetic întregul
complex de activităţi presupus de
managementul investiţional.
După cum rezultă din Fig.III.5
managementul de investiţii se poate clasifica
în două categorii tematice. Partea cea mai
importantă este denumită „artă“, deoarece nu
Fig. III-5 există o teorie ştiinţifică confirmată de
Clasificarea managementului de investiţii prognoză a rentabilităţilor. În contrapartidă se
află tehnicile asistate de calculator pentru
optimizarea de portofoliu, respectiv construcţia acestuia, care sunt percepute ca un fel de

5
prin benchmark. se definește trendul pieţei, respectiv RM. De multe ori este utilizată rentabilitatea
indicelui pieţei ca valoare a rentabilităţii pieţei în ansamblu.

76
PIEŢE DE CAPITAL

„inginerie”. Diferenţierea calitativă între managerii de portofoliu se referă la metodologia


lor de prognozare a rentabilităţilor viitoare.
Opţiunile cu privire la metodologia de prognoză sunt redate în Fig. III-6.

Fig. III-6 Opţiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoză

În acest context se impune o clarificare a procesului de optimizare a portofoliilor. În


general portofoliile pot fi optimizate doar în situaţii date. Metodologia de analiză tehnic /
cantitativă care se întâlneşte adesea în procedurile de optimizare este în măsură să
construiască portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale
pieţelor de capital sunt nesigure, optimul unui portofoliu poate fi constatat printr-o analiză
ex-post. Ultima etapă a procesului investiţional pe piaţa de capital, controlul rezultatelor,
se referă în fapt la acest lucru: analiza ex-post. (vezi Fig. III-3)
Optimizarea viitorului este prin definiţie imposibilă. Portofoliile pot fi optimizate pe
baza unor date viitoare estimate şi a unor condiţii secundare. La aceasta se adaugă faptul că
outputul modelelor de optimizare reacţionează foarte sensibil la variaţii mici ale
inputurilor.

Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectivităţi datorită


nivelului lor matematic de evaluare, nu pot ignora influenţa variabilităţii factorilor
fundamentali - calitativi sau nivelul de percepţie a managerului de portofoliu.

III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu


Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazează în principal pe
convingerea că pieţele de capital sunt eficiente. Această convingere este fundamentată
teoretic de existenţa teoriei pieţelor eficiente.
Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care
sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management
activ. Resursele menţionate în acest context se referă atât la resurse de cercetare cât şi la
resurse financiare.
Managementul pasiv poate fi considerat pe de altă parte ca management de
aşteptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Având în vedere faptul că acest
tip de management se bazează pe o teorie bine fundamentată, urmărirea performanţelor va
fi susţinută de către teoria eficienţei pieţei de capital. Pieţele de capital sunt eficiente numai
dacă un număr suficient de participanţi la piaţă se străduiesc să mediatizeze, evalueze şi să
transpună informaţiile. Managementul pasiv de portofoliu înregistrează rezultate bune doar
în măsura în care majoritatea actorilor de pe piaţă practică o filozofie activă de intervenţie.
Dacă această stare de fapt se schimbă, rezultă că rezultatele înregistrate în urma practicării
unui management pasiv vor fi puternic erodate.
Managementul pasiv se concentrează pe cheltuieli minimale. Scopul principal al
acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe cât posibil şi
urmărirea în acelaşi timp a profilului rentabilitate-risc. Aceste două obiective însă prezintă
o contradicţie de fond.

77
PIEŢE DE CAPITAL

III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIŢII


(OPEN – END FUNDS )
În Franţa acest tip de fonduri de investiţii poartă denumirea de Societes
d'Investissement a Capital Variable (SICAV) şi şi-au început funcţionarea în 1964.
Pentru a putea beneficia de scutire de impozit SICAV trebuie să investească cel puţin 60%
din activele sale financiare în companii franceze cotate la bursă.
În Marea Britanie, Fondurile Deschise se numesc Unit Trust pe când în SUA,
Mutual Funds iar în România se numesc Fonduri Deschise de Investiţii(FDI).

III.6.1. Titlurile de participare


Fondurile Deschise de Investiţii (FDI) emit continuu unităţi investiţionale ce pot fi
accesate şi de investitori fără putere financiară mare şi care aduc acestora venituri mai
importante decât în cazul în care ar fi depus banii la bancă.
Emisiunea continuă este procedura prin care FDI atrag resursele financiare de pe
piaţă; participarea investitorilor la fond se realizează prin cumpărarea de unităţi de
investiţie (titluri de participare) emise fizic.
Titlurile emise de FDI sunt unităţi investiţionale (unităţi de fond)6 - care se numesc
titluri de participare; aceste titluri sunt asemănătoare acţiunilor comune, dar nu au
valoare de piaţă, nu au piaţă secundară şi nici nu pot fi tranzacţionate după emisiune pe
pieţe reglementate. Unităţile de fond fac obiectul doar a unor tranzacţii între investitor şi
fond. Achiziţionarea titlului de către investitor este ceea ce denumim „emisiune”, iar
procedura prin care investitorul îşi valorifică titlul, poartă denumirea de „răscumpărare”.
Preţul titlului de participare se determină în funcţie de valoarea unitară a activului net al
fondului(VUAN), iar tranzacţiile cu acesta (emisiunea şi răscumpărarea) se fac la această
valoare.
Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adică distribuie integral profiturile
fondului, membrilor, sub forma creşterii valorii activului net al fondului sau prin plăţi
sistematice, distribuind astfel şi obligaţiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor
deschise nu sunt impozabile deoarece fondul nu este o persoană juridică, iar pe de altă
parte realizând distribuţia totală a profitului membrilor fondului, aceştia sunt datori să-şi
achite impozitele şi celelalte sarcini fiscale.
Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece îşi determină
existenţa şi valoarea lor pe baza raportării la alte valori mobiliare ce circulă pe piaţa de
capital sau pe cea monetară, titluri aflate în portofoliul fondului deschis.
Aceste titluri seamănă din punct de vedere al relaţiilor juridice cu titlurile monetare.
Sunt emise de o instituţie financiară (FDI), şi stabilesc o relaţie juridică între investitor şi
fond. Neavând o piaţă secundară, titlul de participare este negociat doar între investitor şi
fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituţii bancare şi sunt negociate doar
între instituţia bancară şi investitor.

Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare


Fondul deschis nu obţine profit din comercializarea titlurilor proprii, de aceea el
încredinţează aceste titluri unui distribuitor, de obicei la un preţ egal cu valoarea unitară a
activului net: VUAN. (indiferent dacă tranzacţia se referă la vânzarea sau răscumpărarea

6
Unităţi de fond - titluri de participare la un fond de investiţii, care evidenţiază o deţinere de capital în
activele fondului și a căror achiziţionare reprezintă unica modalitate de investire într-un fond de investiţii;

78
PIEŢE DE CAPITAL

de titluri). Distribuitorul vinde apoi titlurile la un preţ de ofertă ce include şi cheltuielile de


comercializare.

Cheltuieli de ditributie ⎛ Cheltuieli totale ⎞


P = VUAN + = VUAN ⋅ ⎜1 + ⎟
OF N ⎝ ANT ⎠ _III-2
t

Preţul de ofertă (POF) reprezintă preţul pe care investitorul îl plăteşte pentru a intra
în posesia unui titlu de participare la un FDI.
Diferenţa între preţul de ofertă şi valoarea unitară a activului net se numeşte
comisionul de distribuţie ("load").
Există prin urmare trei elemente care concură la stabilirea preţului titlurilor
fondului deschis:
− Preţul de ofertă (POF) ;
− Valoarea unitară a activului net (VUAN);
− Comisionul de distribuţie.

În funcţie de modul de plată al comisionului de distribuţie, la cumpărarea sau la


răscumpărarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investiţii pot fi clasificate în mai multe
categorii:
I. FDI cu plata comisionului numai la cumpărarea titlurilor; avantajul major pentru
investitor este legat de faptul că la cumpărare, acesta cunoaşte exact mărimea
absolută a comisionului de plătit ("load fund").
II. FDI la care plata comisionului se face atât la cumpărarea cât şi la
răscumpărarea titlului de participare („back-end fund”). În acest caz, în momentul
cumpărării, investitorul nu cunoaşte valoarea unitară a activului net (VUAN) de la
momentul rambursării, şi deci investitorul nu poate stabili valoarea totală a
comisionului (suma dintre comisionul de cumpărare şi cel de vânzare).
Comisionul de cumpărare este de obicei fix sau scade cu cât investitorul
achiziţionează mai multe titluri. Comisionul de răscumpărare se situează în jur de
4-5% şi scade pe măsură ce răscumpărarea se face după mai mulţi ani (scădere cu
un procent pe an de exemplu).
III. FDI fără plată de comisioane ("unload fund") în care preţul de ofertă este egal cu
valoarea unitară a activului net; cheltuielile de distribuţie în acest caz sunt incluse
în cheltuielile generale ale fondului. De aceea aceste fonduri se mai numesc
fonduri cu comision ascuns.

Fondurile Deschise utilizează diverse metode de distribuţie a titlurilor de


participare pentru atragerea investitorilor. De exemplu, una din facilităţile oferite de fond
participanţilor, constă în reducerea cheltuielilor de distribuţie a titlurilor, ceea ce
micşorează comisionul de comercializare pe o perioadă determinantă, în cazul în care
investitorul se angajează printr-un document de intenţia de a cumpăra o cantitate
determinată de titluri. Cheltuielile de vânzare pe unitate scad în general cu creşterea sumei
investite, fondul permiţând investitorului să facă plăţi lunare, eşalonate care sunt con-
siderate ca fiind o singură tranzacţie.
Distribuitorii de unităţi investiţionale ale FDI, înmânează investitorului un prospect
privind performanţele fondului şi alte informaţii despre emisiune. Investitorul primeşte
informaţii despre tipurile şi domeniile în care fondul investeşte banii. Prospectul fondului
evidenţiază libertatea investitorului de a depune oricând spre restituire titlurile deţinute şi a
încasa valoarea unitară a activului net, calculată la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau
fără plată de comision, taxele de răscumpărare a titlurilor trebuie achitate de investitor.

79
PIEŢE DE CAPITAL

Când un investitor doreşte să-şi recupereze investiţia şi profitul rezultat din


investiţie, el pune la dispoziţia fondului titlurile deţinute, iar acesta va fi obligat să
ramburseze contravaloarea lor la preţul zilei. Această procedură poartă denumirea de
răscumpărare. Titlurile de participare sunt emise şi răscumpărate continuu în funcţie de
cererea şi oferta de pe piaţă, de către societatea de administrare într-un circuit închis între
fond şi investitorii participanţi la fond.

III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiţii


Prospectul fondului este un document oficial ce conţine date despre fond, informaţii
standardizate, ce descriu cu precizie situaţia la zi cu referire la performanţe şi risc. Acest
document are şi valoare juridică fiind în esenţă contractul încheiat între investitori şi fond.
Prospectul conţine date cu privire la:
− Obiectivul şi scopul fondului;
− Strategia de plasamente pe care o urmăreşte fondul;
− Riscul corespunzător în care se încadrează fondul;
− Informaţii financiare istorice cu referire la venituri, cheltuieli, rentabilitate;
− Date despre societatea de administrare a investiţiilor şi comisioanele de
administrare;
− Modalitatea de investiţie în titlurile fondului comisioanele de cumpărare,
investiţia minimă planuri de investiţie etc.;
− Răscumpărarea şi condiţiile legate de termene şi comisioane;
− Descrierea altor servicii financiare pe care le oferă fondul;
− Date cu privire la veniturile pe care fondul le plăteşte investitorilor.

III.6.3. Constituirea şi administrarea fondurilor deschise de


investiţii
Fondul Deschis de Investiţii se constituie pe baza unui contract civil între membrii
fondatori la care aderă ulterior ceilalţi investitori;
Majoritatea FDI sunt gestionate de societăţi de management de portofoliu şi
consultanţă denumite societăţi de administrare a investiţiilor care fac parte din grupuri
financiare mari (bănci, companii de asigurări) sau grupuri de investiţii. Aceste societăţi
încheie un contract de administrare cu Fondul Deschis de Investiţii.
Fondurile Deschise au o lichiditate foarte înaltă, pentru că trebuie să asigure
investitorilor posibilitatea de a intra, respectiv de a ieşi din această participare
investiţională.
Societatea de administrare a investiţiilor realizează managementul de portofoliu
dar şi activitatea de emisiune şi răscumpărare. Urmărirea nivelului de răscumpărări de
titluri de participare este o sarcină de prudenţă financiară. De precauţie este nevoie de
asemenea, în angajarea capitalului fondului pe pieţe cu risc specific mare sau în activele de
capital ale unor societăţi necotate la bursă. Societatea de administrare a investiţiilor poate
duce şi o activitate promoţională privind vânzările de unităţi ale fondului.
Fondul deschis nu are permisiunea să facă împrumuturi pentru derularea afacerilor
financiare. Această regulă se încadrează în principiul separaţiei pieţelor: monetară de cea
de capital. O regulă generală de precauţie prevede ca în general fondul deschis să nu poate
să deţină mai mult de 10% plasamente în titlurile societăţilor necotate pe pieţe
reglementate. Prin activitatea de management de portofoliu, veniturile realizate din
vânzarea de active financiare sunt folosite pentru achiziţionarea de noi titluri financiare,
respectiv pentru procesul de restructurare de portofoliu, precum şi pentru asigurarea
lichidităţilor necesare pentru răscumpărări .

80
PIEŢE DE CAPITAL

Fig. III-7 Mecanismul de funcţionare a Fondului Deschis de Investiţii


Emisiunea și răscumpărarea Management de portofoliu
de titluri de participare

Societate de Administrare a
Investiţiilor
FOND
DESCHIS
(FD)
Titluri
Investitori individuali financiare
Plasament
Emisiune Monitorizare Management de
Răscumpărare Vânzare portofoliu
Titlu de participare Achiziţii de
titluri

III.6.4. Structura organizatorică a unui fond deschis de investiţii


Adunarea membrilor
Organul de conducere al fondului este adunarea membrilor care alege un consiliu
de încredere şi supraveghere care reprezintă interesele investitorilor faţă de terţi. Membrii
unui Fond deschis pot fi de obicei în număr foarte mare, de ordinul miilor şi chiar sutelor
de mii sau milioanelor. Riscul investiţiei în titlurile Fondului Deschis este individual.

Consiliul de Încredere
Membrii Consiliului de Încredere sunt aleşi de adunarea membrilor şi au sarcina
globală de administrare a fondului. Ei încheie contractul de administrare în numele
Fondului cu Societatea de Administrare a Investiţiilor.

Societatea de Administrare a Investiţiilor


Este o societate specializată în management financiar şi gestiune de portofoliu,
autorizată de autoritatea pieţei şi are atribuţiuni de gestiune atât a emisiunii şi
răscumpărării de titluri de participare cât şi de achiziţii şi vânzări de titluri financiare în
vederea administrării portofoliului fondului. De asemenea are şi sarcina de a calcula
periodic valoarea unitară netă a activului fondului deschis. Contractul de administrare pe
care-l încheie cu consiliul de încredere stabileşte şi comisionul pe care-l încasează
societatea. De obicei comisionul anual este cuprins între 0,5%-1,5% din valoarea activului
net gestionat.
„Activitatea de administrare a portofoliului colectiv de către SAI se referă cel puţin
la:
a) administrarea investiţiilor;
b) desfăşurarea de activităţii privind:
− servicii juridice şi de contabilitate aferente administrării de portofolii;
− cercetarea de piaţă;
− evaluarea portofoliului şi determinarea valorii titlurilor de participare, inclusiv
aspectele fiscale;
− monitorizarea conformităţii cu reglementările în vigoare;
− menţinerea unui registru al deţină?torilor de titluri de participare;

81
PIEŢE DE CAPITAL

− distribuţia veniturilor;
− emiterea şi răscumpărarea titlurilor de participare;
− ţinerea evidenţelor;
c) marketing şi distribuţie.7”
Relaţiile stabilite între instituţiile financiare ce activează pe piaţa de capital în
legătură cu funcţionarea fondurilor de investiţii este prezentată în figura III.8

Depozitarul
Titlurile de plasament ale fondului sunt depozitate la o terţă persoană juridică
independentă care se numeşte depozitar şi care este o bancă autorizată de autoritatea pieţei
şi care încheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investiţiilor.

Distribuitorul
Ţine evidenţa titlurilor de participare ale fondului asigurând activităţile de emitere,
vânzare răscumpărare sau anulare a lor, îndeplinind rolul de agent de transfer.

Custodele
Păstrează în siguranţă activele de capital şi câteodată şi activele monetare,
numerarul fondului şi verifică şi calculul valorii unitare a activului net a fondului deschis.
Activităţile de depozitare, distribuţie şi custodie sunt îndeplinite de multe ori de o
singură instituţie bancară care poartă denumirea generică de depozitar.

Activitatea fondului de atragere a excesului de capital existent pe piaţă se


desfăşoară permanent prin reţeaua de bănci-agent de transfer şi care oferă investitorilor
diferite facilităţi: combinaţii şi proceduri de participare pentru a atrage o distribuţie cât mai
mare a titlurilor către public.

AUTORITATEA PIEŢEI
(CNVM)

Investiţii
Societate de
audit financiar SOCIETATE DE ADMINISTRARE Bănci
Cenzor extern

FOND FOND FOND


FDI SI Privat
Societate de
Servicii de
PIAŢA DE CAPITAL
Investiţii
Financiare Titluri de Contracte
participare
Acţiuni
(SSIF)
Societate de Societate de
depozitare asigurare
Fig. III-8 Instituţii financiare şi relaţiile stabilite pe piaţa de capital

7
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)

82
PIEŢE DE CAPITAL

III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului


deschis de investiţii
Valoarea unitară a activului net al fondului este de fapt preţul titlurilor de
participare, se calculează zilnic şi se publică spre ştiinţa investitorilor actuali sau al celor
potenţiali. După cum am văzut, toate tranzacţiile de cumpărare au loc la valoarea unitară a
activului net, plus un comision de distribuţie. Toate răscumpărările au loc la aceeaşi
valoare unitară a activului net, minus un comision de răscumpărare. Activul net unitar
reprezintă aşa cum am arătat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de
participare.
Valoarea unitară a activului net (VUAN) fluctuează zilnic datorită modificărilor
valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deţine pe de-o parte, dar şi datorită
numărului diferit de titluri de participare aflate în circulaţie.
Calculul valorii unitare a activului net porneşte de la stabilirea valorii activelor
totale nete ale fondului. VUAN este dinamică, depinzând atât de soldul numărului titlurilor
distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpără sau rambursează titluri,
fondul răscumpărându-le) cât şi de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din
operaţiunile de investiţii de portofoliu pe care le realizează fondul).

Activul net total (ANT) gestionat de fondul deschis de investiţii este egal cu
valoarea totală a titlurilor pe care le deţine fondul în portofoliu la un moment dat, la care se
adaugă numerarul deţinut de fond în conturi sau casă din care se scad datoriile curente
(inclusiv cheltuielile acumulate).

Aplicaţie:
Să considerăm un fond deschis ABC care are următoarele active şi datorii:
Tabel III-III-1
Calculul activului net total al unui fond de investiţii (ANT) Mil lei
Valoarea totală curentă de piaţă a tuturor titlurilor deţinute în
portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate 150.000
+ Deţineri în numerar şi în alte instrumente echivalente 25.000
= Activ total 175.000
- Datorii curente 10.000
= Activ net total 165.000
Pentru calculul valorii unitare a activului net (VUAN) se împarte activul net total
(ANT) la numărul total curent al titlurilor de participare aflate în circulaţie (Nt).

ANT
VUAN =
Nt _III-3

În cazul analizat, dacă numărul de titluri de participare emise şi nerăscumpărate la


momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitară a activului net ( VUAN ) va fi:

ANT 165.000 ⋅10 6


VUAN = = = 131.681 u.m. _III-4
Nt 1.253.025

Exemplu :
Să considerăm un FD cu un număr Nt-1 = 1.000.000 de titluri de participare şi cu VUAN
= 100.000 LEI. În condiţiile în care până la momentul t, Nt devine 1.001.000 înseamnă că
fondul încasează în cont sau în numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total
al fondului să crească cu 100 de milioane lei. Dar şi numărul de titluri a crescut cu 1.000

83
PIEŢE DE CAPITAL

de bucăţi. Considerând că portofoliul fondului nu suferă modificări de valoare între t-1 şi


t, şi nu sunt nici cheltuieli în această perioadă, deci
Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:

ANTt ANTt − 1 + 1.000 ⋅100.000


VUAN t = =
N 1.001.000
t _ III-5
100.100.00 0.000
= = 100.000LEI
1.001.000

Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia că un fond de investiţii nu va avea o


creştere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, decât dacă el
obţine profit prin activitatea de management a portofoliului pe care-l deţine.
Putem spune că :
− Variaţia numărului de titluri emise de FDI şi aflate în circulaţie, nu influenţează
valoarea unitară a activului net.
− Activitatea de management de portofoliu are în schimb o influenţă decisivă pentru
creşterea valorii activului fondului ceea ce are ca şi consecinţă creşterea rentabilităţii
investitorilor rezultat din creşterea valorii activului net total al fondului de la momentul
emisiunii şi până la momentul răscumpărării.

III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI


Strategia tuturor fondurilor de investiţii are ca obiectiv obţinerea unui profit cât mai
mare în condiţii de siguranţă cât mai înaltă, pentru investitorii participanţi la fond. În
atingerea acestui obiectiv, managementul de portofoliu al FDI se poate orienta spre una din
următoarele trei direcţii majore:
Venituri din dividende. Investiţiile fondurilor se orientează în acest caz spre titluri
ale unor firme ce au o politică de randamente înalte ale dividendelor;
Creşteri de capital. În acest caz strategia de management de portofoliu se orientează
spre companii ale căror acţiuni nu acordă dividende spectaculoase, în schimb au creşteri
substanţiale în valoare;
Venituri şi creştere de capital. Combinaţie a celor două strategii .

Venitul din investiţiile financiare - dobânzi şi dividende- se reinvestesc automat în


fondul de investiţii dacă investitorul nu solicită plata lor. Această plată poate fi făcută fie
la realizarea ei, fie periodic conform unui plan prestabilit (giro).
Avantajul FDI este faptul că, distribuind investitorilor majoritatea profitului, el nu
este supus impozitării, acestea căzând în seama participanţilor la fond.

84
PIEŢE DE CAPITAL

III.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTIŢII


(CLOSED–END FUNDS)
În Franţa poartă denumirea de FCP - "Fonds Communs de Placement" iar în
Marea Britanie şi SUA - "Investment trust". În România se numesc Societăţi de
Investiţii.
Aceste instituţii financiare au următoarele elemente definitorii:
− Se constituie pe baza contractului şi a statutului de societate comercială având ca obiect
de activitate unică investiţiile financiare, plasamentele de capital. Constituirea acestor
fonduri este similară tuturor societăţilor comerciale, putând fi făcută de obicei printr-o
ofertă publică, care după finalizarea emisiunii iniţiale se închide. Ca urmare, aceste
fonduri au un capital fix, având o mărime determinată după ce emisiunea de acţiuni s-a
finalizat.
− Titlurile financiare emise de fondurile închise sunt acţiuni comune care se emit de
obicei o singură dată în decursul existenţei fondului. După emisiunea primară, aceste
acţiuni se tranzacţionează apoi pe pieţe reglementate: burse sau pieţe inter-dealeri
(OTC). Preţul acţiunilor se determină astfel liber pe piaţă conform cererii şi ofertei şi
nu prin calcu-lul activului net unitar.
− Acţionarii fondurilor închise (FI) sunt în principal investitori instituţionali. Adunarea
generală a acţionarilor încredinţează administrarea fondului fie unui organ propriu de
conducere şi administrare, fie încheie un contract de management cu o societate de
administrare a investiţiilor. Ca urmare consiliul de administraţie sau societatea de
administrare a investiţiilor îndeplineşte funcţia de gestiune a propriilor disponibilităţi
băneşti, respectiv activitatea de plasament financiar.
− FI este de fapt o firmă deţinută public şi listată pe pieţe reglementate, şi din această
cauză acestui tip de fond nu-i este permisă promovarea şi publicarea situaţiei vânzărilor
acţiunilor proprii, singura activitate promoţională permisă şi în acelaşi timp necesară8
fiind cea referitoare la rezultatele obţinute.
− Având un capital fix, din punct de vedere strategic fondul este orientat pe termen lung.
FI poate împrumuta bani pentru finanţarea operaţiunilor sale, dar limitat. În cazul în
care FI nu este cotat la bursă din motive legate de numărul acţionarilor sau din cauze
fiscale, el este considerat un fond închis privat iar acţionarii sunt consideraţi investitori
privaţi.

III.7.1. Mecanismul de funcţionare al unui fond închis


La înfiinţare, membrii fondatori angajează un intermediar financiar, bancă
specializată sau societate de servicii de investiţii financiare (casă de brokeraj) pentru
găsirea de investitori care să subscrie la emisiunea de acţiuni ce va urma.
Fondul emite aceste acţiuni tuturor subscriitorilor, iar la finalizarea ofertei publice
fondul se închide, singura posibilitate de a cumpăra sau a vinde acţiunile fondului fiind
legată de pieţele reglementate, burse sau OTC , întrucât de obicei fondul închis nu îşi mai
răscumpără propriile acţiuni. Adunarea generală numeşte apoi consiliul de administraţie
dacă fondul are o gestiune proprie sau încheie un contract de administrare cu o societate de
administrare a investiţiilor care să efectueze activitatea de management de portofoliu.

8
Este evident că în măsura în care acţiunile FI sunt cotate pe pieţe reglementate, acestea solicită o
informare continua a pieţei cu date despre activitatea fondului.

85
PIEŢE DE CAPITAL

Atragere de Fonduri Plasament pe piaţa de capital

Piaţă reglementată

portofoliu
de portofoliu
Bursă - OTC

SAI
CA

ent de
anagement
Fond Închis

Managem
Piaţa

M
bursieră
Acţiuni ale FÎ
Oferta publică
Investitori instituţionali
Titluri financiare

Fig.III-9 Schema de funcţionare a unui fond închis

Preţul la care se comercializează acţiunile este în perioada imediat următoare


emiterii lor iniţiale superior valorii unitare a activului net (tranzacţionându-se cu o primă),
dar după această perioadă preţul acţiunilor scade, de obicei fiind tranzacţionate cu discont
faţă de valoarea netă VUAN. Din punct de vedere al investitorului privat este mai eficientă
achiziţionarea acţiunilor după trecerea perioadei menţionate. În România instituţiile
financiare care întrunesc cele mai multe din elementele fondurilor închise de tipul “close-
end-fund“ sunt Societăţile de Investiţii Financiare.

III.7.2. Discontul şi prima acţiunilor fondurilor închise


Din punctul de vedere al investitorilor în FI, preţul de tranzacţionare a acţiunilor,
precum şi dividendele obţinute reprezintă sursa de venit. Pentru aprecierea randamentului
investiţiei în astfel de fonduri se utilizează mai mulţi indicatori.
Dacă pe o piaţă bursieră o acţiune a unui fond închis se tranzacţionează la un preţ mai
mic decât valoarea unitară a activului net se spune că se vinde cu discont.
Dacă însă ea se tranzacţionează la preţuri mai mari decât VUAN se spune că acţiunea
se vinde cu primă.
Prima sau după caz discontul de tranzacţie a acţiunilor FI se calculează astfel:

P − VUAN
p= pentru (P - VUAN) > 0
VUAN
VUAN - P _III-6
d= pentru (P − VUAN) < 0
VUAN

unde:
p -prima acţiunii FI;
d -discontul acţiunii FI;
P -preţul de piaţă al acţiunii FI;
VUAN -valoarea unitară a activului net;

86
PIEŢE DE CAPITAL

Un alt indicator al valorii de piaţă a acţiunilor fondurilor închise este raportul dintre
preţ şi VUAN. Dacă acest indicator este supraunitar înseamnă că acţiunile se vând cu
primă, iar dacă este subunitar înseamnă că acţiunile sunt tranzacţionate cu discont. (La
urma urmelor acest indicator este în fapt o variantă simplificată a factorului q a lui Tobin).

Aplicaţii:

1). Sursa veniturilor din investiţiile în titluri financiare


• venit din dobândă, dividende, ş. a.;
• pierderi sau câştiguri de capital – (diferenţa dintre valoarea de achiziţie a activului
şi valoarea viitoare (curentă) sau de vânzare a acestuia.)
În urma operaţiunii de plasament venitul financiar al fondului provine fie din creşterea
valorii titlului ceea ce se mai numeşte creştere de capital fie din venitul pur pe care-l
reprezintă dividendul sau dobânda care este retribuţia capitalului.
Pentru acţiunile comune, aceste venituri sunt:
- încasări de dividende în perioada de analiză;
- creştere de capital sau pierderi de capital în această perioadă.

2).Rentabilitatea investiţiei în titluri financiare


Pentru orice perioadă (lună, an, etc.) putem defini rata venitului unei investiţii într-un
activ financiar ca :

D + (P − P )
R= f 0
P
0
unde:
D - este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul t = 0, la
momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaşi perioadă);
P0 - este preţul de achiziţie al activului sau preţul la momentul t = 0 al analizei
Pf - este preţul de vânzare al activului financiar sau preţul din momentul final de
analiză;
(Pf – P0) -este câştigul sau pierderea de capital realizată de fond;

3). Rata de rentabilitate a investiţiei într-un titlu de participare:

D + (VUAN − VUANi )
R= f
VUAN
i
unde:
D - este distribuţia de profit a fondului (dacă există);
VUANi - este activul net unitar iniţial;
VUANf - este activul net unitar final – la momentul actual;

Exemple:

1.Acţiunile SIF 1 Banat Crişana se tranzacţionau în ianuarie cu un preţ de 1,890LEI


şi VUAN era 3,1355LEI. Deci acţiunile se vindeau cu un discont de:

VUAN - P 3,135 - 1,890


d= = = 0,3971 sau 39,71%;
VUAN 3,135

87
PIEŢE DE CAPITAL

2.Să presupunem, că aţi investit acum un an 2.000EURO în titluri de participare la un


fond de investiţii. Astăzi aceste titluri valorează 2.415EURO. Rentabilitatea investiţiei
este:

2.415 − 2.000 415


R= = = 0,208; (20,8%)
2.000 2.000

III.7.3. Riscul investiţiei în fondurile închise


Discontul de preţ al acţiunilor fondurilor închise se datorează în principal unui risc
suplimentar faţă de fondurile deschise pe care aceste fonduri îl generează.
Pentru un fond deschis, riscul se rezumă la riscul de portofoliu, măsurat practic prin
măsura volatilităţii rentabilităţii titlurilor ce compun portofoliul (ßportofoliu) şi care se
regăseşte în valoarea unitară a activului net. Spre deosebire la un fond închis riscul rezultă
din două surse de incertitudine pentru investitor. Prima sursă este volatilitatea
portofoliului administrat de fondul închis, cu influenţă directă în valoarea VUAN, iar a
doua se referă la volatilitatea preţului acţiunilor fondului închis acţiuni ce sunt cotate în
bursă, pe pieţe secundare şi care sunt de asemenea volatile în raport cu piaţa.

88
PIEŢE DE CAPITAL

III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAŢA DE


CAPITAL
Procesul investiţional pe piaţa de capital necesită o categorie specială de instituţii,
respectiv Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare. Aceste firme sunt cunoscute şi
sub denumirea de agenţi de bursă, firme de brokeraj, firme de intermediere bursieră. Dar
indiferent de denumirea lor ele îndeplinesc un rol de importanţă majoră pe piaţa de capital,
fiind de aceea denumite uneori şi băncile pieţei de capital.

Categoriile de servicii financiare pe care aceste firme le asigură se referă la9 :


− preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori cu referire la
instrumentele financiare pe care aceştia doresc să le tranzacţioneze ;
− executarea ordinelor clienţilor cu referire instrumentele financiare, tranzacţionarea
instrumentelor financiare pe cont propriu;
− administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază
discreţionară, dar cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste
portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare;
− subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau
plasamentul de instrumente financiare;
− servicii conexe:
a) custodia şi administrarea de instrumente financiare;
b) închirierea de casete de siguranţă;
c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare un investitor, în
vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate
de servicii de investiţii financiare este implicată în tranzacţii; ( pentru tranzacţiile în
marjă - creditarea în vederea cumpărării în marjă, iar împrumutul în instrumente
financiare pentru situaţia vânzării în lipsă).
d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de
structura de capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind
fuziunile şi achiziţiile de societăţi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui
angajament ferm;
f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare;
g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii
financiare prestate.

Societăţile de servicii de investiţii financiare observăm că pot să lucreze în numele


clientului, exercitând o activitate de intermediere sau de brokeraj, situaţie în care sunt
denumite brokeri sau pot să acţioneze pe piaţa de capital în nume propriu, să cumpere sau
să vândă titluri financiare – caz în care se numesc, generic, dealeri. Aceşti actori ai pieţei
de capital acţionea-ză în principal prin calitatea lor de membri ai burselor sau ai pieţelor
OTC. Formatorii de piaţă (Market maker) sunt considerate acele societăţi de intermediere
care sunt specializate şi care activează ca dealer pe această piaţă OTC, fiind formatori sau
creatori de piaţă pentru anumite titluri pentru care se specializează şi pentru care susţin
cererea sau oferta după cum piaţa evoluează.

9
Legea 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)

89
PIEŢE DE CAPITAL

Implicarea acestor societăţi de intermediere în procesele pieţei de capital este totală,


ele participând pe de-o parte ca ofertanţi de servicii pentru potenţialii investitori individuali
dar şi instituţionali, iar pe de altă parte pot fi ele însele investitori pe această piaţă.
Dintre aceste societăţi se selectează membrii burselor, iar pe de altă parte, ele
asigură întreg mecanismul de tranzacţii extrabursier de la iniţierea operaţiunii, ordinul
clientului, contul clientului, şi până la executarea contractului, realizănd şi legatura
necesară cu instituţiile ce realizează compensarea şi lichidarea.
La fel ca băncile pe piaţa monetară şi SSIF gestionează conturi ale clienţilor lor.
Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (monedă) dar pe de altă parte sunt
conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea în scopul realizării tranzacţiilor
bursiere este una din preocupările acestor firme. Creditarea în numerar este un atribut al
instituţiilor de credit, dar şi aceste firme de intermediere realizează în cazul cumpărărilor în
marjă creditări, bineînţeles în legătură cu băncile de credit. În cazul vânzărilor în lipsă,
firmele de intermediere realizează împrumutul clienţilor cu titlurile necesare.
Pe lângă activităţile executive cu referire la tranzacţii, agenţii de bursă pot realiza şi
operaţiuni de management de portofoliu în vederea gestionării titlurilor clienţilor.
Ca instituţii financiare reprezentative ale pieţei de capital, participă şi pe piaţa
primară de capital în calitate de subscriitori, şi/sau garanţi de plasament, asigurând
financiar emisiunile de noi acţiuni sau înfiinţările de firme prin subscripţie.
Gestiunea contului clientului, calculul dobânzilor, comisioanelor, taxelor, precum şi
gestiunea bazei de date corespunzătoare revine sistemului informatic al societăţii de
servicii de investiţii financiare. Administrarea ordinelor, procesarea şi transmiterea lor, este
o altă funcţie a sistemului informatic al agenţilor de bursă. (vezi fig. III.10.). Conturile
deschise de clienţi la societăţile de servicii informatice au o funcţionalitate asemănătoare
conturilor bancare.
Din această cauză putem afirma că sistemele informatice ale agenţilor de bursă
trebuie să îndeplinească funcţii asemănătoare sistemelor informatice bancare în ceea ce
înseamnă gestiunea conturilor clienţilor, administrarea bazei de date clienţi, şi în plus
procesarea şi transmiterea ordinelor de bursă, către sistemul informatic al bursei, şi recepţia
rezultatelor tranzacţiilor transmise de sistemul informatic al bursei sau al pieţei OTC.

Ordine de bursă Transmisii de date


Extrase de cont Recepţii de date

Gestionare ordine de bursă


Gestionare conturi clienţi

Fig. III-10 Sistem informatic al societăţii de servicii de investiţii financiare

90
PIEŢE DE CAPITAL

III.9. BURSA DE VALORI


III.9.1. Definiţie. Clasificare
Termenul de bursă desemnează o instituţie a economiei de piaţă ca formă
organizată de schimb pentru titluri financiare.
Denumirea se pare că provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der
Boursen, care a înfiinţat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, în holul
căruia se negociau periodic metale preţioase (aur, argint, platina), precum şi hârtii de
valoare. Pe frontispiciu, clădirea avea sculptate în piatră trei pungi (fr.bourses), de unde şi
denumirea localului, care în secolele XIII- XIV a servit drept loc de întâlnire pentru
negustori. Ulterior dezvoltarea comerţului a impus concomitent şi pieţe specializate de
concentrare a cererii şi ofertei pentru realizarea celui mai bun preţ. În istoria comerţului se
cunosc mai multe tipuri de tranzacţii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, până când s-
a realizat o concentrare a ofertei şi a cererii într-o piaţă adăpostită de o instituţie ce poartă
denumirea de bursă.
În esenţă, noţiunea de bursă indică locul de întâlnire a cumpărătorilor şi
vânzătorilor, în sensul unui spaţiu de concentrare a cererii şi a ofertei. Acest conţinut
rezultă din definiţiile date în documentele de specialitate. Astfel în legea română asupra
burselor din 1929- legea Madgearu - se arată:” bursele sunt instituţii publice create în
scopul de a reuni pe comercianţi, industriaşi , producători, armatori şi asiguratori în
vederea negocierii valorilor publice şi private, monedelor, devizelor, mărfurilor,
productelor, închirierii vaselor şi acoperiri riscurilor de tot felul”.
Legea 52/94 (abrogată) privind valorile mobiliare şi bursele de valori definea bursa
de valori astfel: “instituţie cu personalitate juridică asigurând publicului prin activitatea
intermediarilor autorizaţi sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea
continuă, ordonată, transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi care
constituie piaţa oficială şi organizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cotă
oferind economiilor investite în ele garanţia morală şi securitate financiară prin
măsurarea continuă a lichidităţii respectivelor valori mobiliare”.

Clasificarea burselor
Bursele se clasifică după criterii legate de obiectul tranzacţiilor pe care le
adăpostesc, forma lor de organizare şi de reglementare a statutului juridic, reglementarea
participanţilor la piaţă, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzacţiilor sau al
mecanismului de realizare a tranzacţiilor şi tehnica tranzacţionării.

− DUPĂ OBIECTUL TRANZACŢIILOR:


• Burse de mărfuri;
• Burse de servicii;
• Burse de valori.

− DUPĂ FORMA DE ORGANIZARE:


• Burse publice;
• Burse private.

− DUPĂ NUMĂRUL DE PARTICIPANŢI (MEMBRI):


• Cu participare limitată;

91
PIEŢE DE CAPITAL

• Cu participare nelimitată.

− DUPĂ GAMA DE MĂRFURI SAU TITLURI TRANZACŢIONATE:


• Burse specializate;
• Burse universale.

− DUPĂ MODUL DE EXECUŢIE A CONTRACTELOR:


• Burse Spot sau cash;
• Burse la termen sau cu tranzacţii în marjă.

− DUPĂ TEHNICA TRANZACŢIONĂRII:


• Burse cu strigare liberă;
• Burse electronice.

III.9.2. Instituţia bursei


Bursa este o instituţie reprezentativă pentru o economie liberă cu orientare spre
piaţă. De aceea este foarte important să cunoaştem structura ei, modul de organizare, de
funcţionare, de administrare şi control precum şi mecanismul decizional din cadrul
instituţiei.

Organizarea şi funcţionarea bursei


Instituţia bursei poate fi organizată sub forma juridică de societate, organizaţie non
profit publică sau privată, reglementată prin legi sau decrete sau autoreglementată, care are
un spaţiu în care se întâlnesc cumpărătorii şi vânzătorii de titluri financiare.
Din punct de vedere al regimului juridic o bursă poate fi organizată ca o instituţie
publică (înfiinţată ca urmare a unei iniţiative guvernamentale, parlamentare sau consfinţită
prin legi) sau ca o entitate privată (constituită prin iniţiativă privată, respectiv prin
asocierea unor firme cu activitate pe piaţa de capital). De obicei forma cea mai întâlnită
este de asociaţie non-profit. În general documentele ce consfinţesc elementele necesare
funcţio-nării instituţiei bursei sunt: statutul şi regulamentul bursei.

Statutul şi regulamentul bursei


Statutul bursei reglementează de obicei următoarele probleme: numele, sediul,
scopul, membri bursei, conducerea executivă şi funcţionarii bursei, managementul bursei
(adunarea generală, consiliul de administraţie, comitetele bursei, organele de control, etc.);
principiile generale de funcţionare a bursei, reguli privind contractele, procedura de
tranzacţie, executarea contractelor. De asemenea în statut se reglementează activitatea
economică a bursei (modalitatea de încasare, mărimea şi clasificarea comisioanelor,
realizarea veniturilor şi cheltuielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare
şi de soluţionare a litigiilor între vânzători şi cumpărători, reglementarea tranzacţiilor,
respectiv când, cum şi unde, au loc negocierile, orarul de funcţionare bursei.
Regulamentul bursei cuprinde două mari subiecte: procedura de cotare (de stabilire
a preţului) respectiv mecanismul tranzacţiilor.
Regulile privind cotarea cuprind referinţe cu privire la titlurile ce sunt acceptate
pentru listare la bursa respectivă, respectiv ce condiţii trebuie să îndeplinească valorile
mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie să fie prospectul de emisiune, nivele de cotare şi
condiţiile corespunzătoare, nivelul taxelor, a comisioanelor etc.)
Reglementarea mecanismului tranzacţiei cuprinde menţiuni cu privire la titlurile ce
sunt acceptate la cotă, condiţiile de listare, tipurile de tranzacţii, şi respectiv tipurile de
ordine acceptate, procedura de transmitere şi procesare a ordinelor, mecanismul de formare
a preţului, procedura de prelucrare a informaţiilor, de afişare şi transmitere a lor pentru

92
PIEŢE DE CAPITAL

informarea publicului, activitatea agenţilor de bursă atât ca persoane juridice prin


impunerea unor condiţii de capital, dar şi de dotare tehnică, sau bonitate cât şi din punct de
vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activează în bursă.

Membrii bursei
Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii
bursiere sau în cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate,
dobândesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societăţile de
servicii de investiţii financiare. În funcţie de condiţiile impuse de legislaţia din ţara
respectivă sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei au diverse avantaje
cum ar fi dreptul de executare în mod direct a operaţiilor în bursă, drept care în ce-le mai
multe cazuri este exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Există burse la care
admiterea a noi membri este nelimitată, pe când la altele numărul membrilor este fix. De
exemplu Bursa din New York are un număr fix de 1366 membri, iar locul în bursă se
obţine prin moştenire, cumpărare sau închiriere.
Condiţiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt în general
următoarele: să primească autorizaţie, să dispună de un volum minim de capital, să
respecte regulile bursei şi obligaţiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei se refraă la participarea la tranzacţiile bursei în nume
propriu sau pentru clienţi, să participe la elaborarea sau modificarea statutului şi
regulamentului, să participe la administrarea instituţiei.

Conducerea şi administrarea bursei


Organele de decizie ale instituţiei bursei sunt adunarea generală şi consiliul de
administraţie. Organul suprem poate fi adunarea generală, sau asociaţia bursei. Acestea se
întâlnesc de obicei o dată pe an şi iau decizii cu referire la strategia instituţiei, respectarea
cadrului normativ, elaborează sau modifică regulamentul, desemnează organele de
conducere permanentă, a-probă exerciţiul financiar precedent. Administraţia instituţiei
bursei se rea-lizează printr-un consiliu de administraţie sau comitet de administraţie, sau
purtând diverse alte denumiri şi care este format dintr-un număr impar de persoane (5, 7,
9) care se întâlnesc de obicei o dată pe lună şi iau decizii o-perative legate de activitatea
instituţiei.
Organele de execuţie asigură desfăşurarea curentă a activităţii bursei şi sunt
alcătuite din cadrele de conducere şi funcţionarii superiori, directori executivi şi de
asemenea lucrători operativi, în general personalul de execuţie.
Principalele departamente ale unei burse sunt:
Departamentul pentru cotaţii urmăreşte desfăşurarea tranzacţiilor, asigurând
condiţiile desfăşurării lor, colectând informaţiile şi stabilind cotaţia;
Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul să realizeze
informarea asupra cotelor, volumului tranzacţiilor şi a altor date ce compun informaţia
bursieră;
Departamentul de cercetare – dezvoltare – elaborează strategia de viitor a
instituţiei în urma analizelor de piaţă sau prin lansarea unor produse noi bursiere;
Departamentul pentru membri – stabileşte relaţia între bursă şi membri săi precum
şi admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;
Departamentul de relaţii internaţionale – realizează relaţia bursei cu alte instituţii
similare din lume;
Departamentul de lichidare compensare– se ocupă de executarea contractelor,
realizarea compensării şi lichidării lor;
Serviciile conexe (administraţia, tehnic, funcţional)

93
PIEŢE DE CAPITAL

Organele consultative denumite de obicei comitete:


Acestea sunt formate din specialişti în diferite domenii care consultă bursa în
probleme de specialitate. Cele mai întâlnite domenii în care sunt numite astfel de comitete
sunt:
Comitet de supraveghere – au rolul de a veghea la respectarea normelor şi
procedurilor legale;
Comitet pentru membri – urmăreşte respectarea criteriilor pentru calitatea de
membru, analizează dacă se admit noi membri sau care îşi pierd această calitate;
Comitetul de etică bursieră – care face investigaţii asupra eticii afacerilor din bursă
şi a rezolvării litigiilor;
Comitetul pentru operaţiuni cu noi produse bursiere - se ocupă cu introducerea
de noi produse sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare în tranzacţia bursieră;
Organele de control realizează controlul activităţii financiare şi sunt alcătuite din
cenzori si/sau auditori care analizează operaţiile interne ale instituţiei bursei şi nu a
tranzacţiilor din ring.
Pentru a exemplifica modalitatea de conducere şi administrarea a unei instituţii
bursiere în fig. III-11 este prezentată structura organizatorică a bursei din Tokyo (Tokyo
Stock Exchange).

Fig. III-11 Organigrama bursei de valori din Tokyo („Tokyo Stock Exchange”)

94
PIEŢE DE CAPITAL

Test grilă:

1).Piaţa financiară.Pieţele financiare pot fi organizate după următoarele principii:


a) Principiul băncii universale;
b) Principiul autonomiei pieţei;
c) Principiul separaţiei pieţelor;
d) Principiul mixt;

2).Piaţa financiară. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei de capital


este de a asigura:
a) protecţia investitorilor;
b) protecţia emitenţilor ;
c) protecţia instituţiilor financiare;
d) reglementarea pieţei financiare;

3).Piaţa financiară. Rolul autorităţii pieţei de capital se referă la:


a) reglementarea şi monitorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă;
b) autorizarea şi monitorizarea funcţionării instituţiilor ce activează pe piaţă;
c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă;
d) aprobarea bilanţului bursei de valori;

4). Piaţa financiară. O piaţă componentă a pieţei financire poate fi descrisă de


următoarele elemente:
a) autoritatea pieţei;
b) mecanismul pieţei;
c) instrumentele pieţei ;
d) instituţiile pieţei;

5).Instituţiile pieţei de capital.Fondurile de investiţii sunt caracterizate de următoarele


elemente:
a) Diversificarea portofoliului gestionat
b) Calitate şi frecvenţă informaţională;
c) Costuri mari de tranzacţii.
d) Management profesionist de cea mai înaltă calitate;

6).Instituţiile pieţei de capital. Fondurile de investiţii îşi desfăşoară activitatea în două


direcţii distincte:
a) atragerea fondurilor de capital financiar prin vânzare de unităţi de investiţie
(titluri de participare ), investitorilor individuali;
b) investiţii în titluri derivate
c) atragerea de fonduri prin deschiderea de conturi clienţilor;
d) plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe piaţa financiară.

7).Instituţiile pieţei de capital. Fondurile de investiţii se pot clasifica în următoarele


categorii:
a) Fonduri deschise de investiţii;
b) Fonduri de marfă;
c) Fonduri închise de investiţii;
d) Fonduri culturale.

8).Fonduri de investiţii. Valoarea unitară a activului net este

95
PIEŢE DE CAPITAL

a) Activul net împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie;


b) Activul brut împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie;
c) Activul total minus datoriile împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie;
d) Numărul de titluri aflate în circulaţie de înmulţit cu preţul de piaţă a titlurilor

9).Instituţiile pieţei de capital. Pe piaţa de capital plasamentul are următoarele funcţii


de bază:
a) evaluarea informaţiilor, prognoze macro şi micro economice
b) stabilirea strategiilor, constituirea şi restructurarea portofoliului
c) tranzacţionarea pe pieţe reglementate
d) emisiunea de obligaţiuni

10).Instituţiile pieţei de capital. Pe piaţa de capital filosofia de plasamentul are


următoarele variante:
a) management activ
b) management pasiv
c) management combinat
d) management neutru

11).Instituţiile pieţei de capital.Valoarea unitară a activului net al uni fond de


investiţii este :
a) raportul între activul net şi numărul de titluri aflate în circulaţie
b) raportul între activul brut şi numărul de titluri emise
c) raportul între activul brut din care se scad datoriile şi numărul de titluri aflate în
circulaţie
d) raportul între numărul de titluri emise şi numărul de titluri aflate în circulaţie

12).Instituţiile pieţei de capital. Firmele de intermediere pe piaţa de capital în


România se numesc:
a) Societăţi de brokeraj
b) Societăţi de investiţii financiare
c) Societăţi de investiţii
d) Societăţi de servicii de investiţii financiare

13).Instituţiile pieţei de capital. Autoritatea pieţei de capital din România este:


a) Comisia Naţională de Servicii de Investiţii
b) Comisia Naţională pentru Valori Mobiliare
c) Comisia Naţională pentru Piaţa de Capital
d) Banca Naţională a României

14). Instituţiile pieţei de capital. Indicele de rotaţie a portofoliului :


a) se calculează ca raport între valoarea activelor tranzacţionate pe o perioadă de un
an şi activele nete medii ale fondului în aceeaşi perioadă.
b) măsoară viteza de tranzacţionare a managementului de portofoliu
c) măsoară volumul de tranzacţii realizat de managerul de portofoliu
d) se calculează ca valoare tranzacţionată pe activul net unitar

15).Burse de valori. Membrii bursei:


a) Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii
bursiere
b) Persoane juridice ce sunt autorizate să tranzacţioneze pe pieţe reglementate
c) Asociaţii cu drept de decizie în adunarea generală a bursei

96
PIEŢE DE CAPITAL

d) Persoane fizice ce plătesc cotizaţia la asociaţia bursei

16).Burse de valori. Conducerea şi administrarea bursei este reprezentată de :


a) membrii bursei
b) adunarea generală
c) consiliul de administraţie
d) departamente

Bibliografie selectivă
1. ***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993
2. ***www.bvb.ro
3. ***www.brm.ro
4. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics –Graham &
Trotman 1995
5. Bakker A.F.P. - Institutiile Financiare Internationale - Antet 1996
6. Coleman, T. ‘Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value’, - Address to the
Institute of Actuaries of Australia. 2001
7. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
8. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall
1995
9. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992
10. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998
12. Fota Constantin, Rosu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean M.- Bursa la dispozitia
întreprinzătorului - Mondo-Ec 1992
13. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998
14. Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds: Finding
valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995
15. Fredman Albert J. & Wiles Russ, Fondurile de Investiţii, Ed. Hrema 2002
16. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999
17. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
18. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.
Financ. Econ., 58,.
19. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
20. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994
21. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -
Tribuna Economica 2002
22. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
23. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
24. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării
procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
25. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994
26. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991

97
PIEŢE DE CAPITAL

27. Ross Levine,. 1997. “Financial Development and Economic Growth: Views and
Agenda,” J. Econ. Lit., 35,
28. Ross M. Starr – Why is there money? Convergence to a monetary equilibrium in a
general equilibrium model with tranzaction costs – Discussion Paper 99-23
November 1999
29. Schatzle Reiner, Handbuch Borse Kompaktwiessen 1993, 1997
30. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation: Theory and
Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986
31. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
32. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -
Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
33. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
34. Shiller Robert Human Behavior and the Efficiency of the Financial System Federal
Reserve Bank of New York 1997
35. Shleifer, Andrei şi Robert W. Vishny. 1997. “A Survey of Corporate Governance,”
J. Fin.,
36. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
37. Sortino Frank From alpha to omega – Managing Downside Risk in Financial
Markets – Theory Practice and Implementation 2001
38. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
39. TOBIN James , BRAINARD C. William „Asset Markets and the Cost of Capital„
– Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy,
Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977
40. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois
60430 1988

98