2003 Cs 13

CAIETE DE STUDII Nr.
13
Ianuarie 2003
MECANISMUL DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE N ROMNIA
Dr. Dorina Antohi Ioana Udrea Horia Braun
Versiunea n limba romn a lucrrii prezentate la seminarul Monetary Policy Transmission in the Euro Area and in Accesion Countries, organizat de Banca Central European la Frankfurt, n data de 2 octombrie 2002.
ISSN 1224-4449
Not
Opiniile prezentate n aceast lucrare sunt n ntregime ale autorilor i ele nu implic sau angajeaz n vreun fel Banca Naional a Romniei. Tehnoredactarea Caietelor de studii a fost realizat de ctre Direcia Studii i Publicaii. Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor n diferite lucrri este permis numai cu indicarea sursei.
Cuprins
REZUMAT..................................................................................................7 INTRODUCERE.........................................................................................8 . ELEMENTELE STRUCTURALE ALE MECANISMULUI DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE ........................................9 .. Strategia politicii monetare .................................................................9 .2. Cadrul operaional al politicii monetare............................................2 .3. Structura i caracteristicile sistemului financiar................................4 2. TRANSMITEREA IMPULSURILOR POLITICII MONETARE ........8 2.. Transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra preurilor financiare .........................................................................................8 2.2. Aspecte privind transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra comportamentelor macroeconomice.....................................9 CONCLUZII .............................................................................................24 B I B L I O G R A F I E.............................................................................25 ANEXE .....................................................................................................27 GRAFICE..................................................................................................37
Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003
REZUMAT
Aceast lucrare i-a propus s identifice principalele caracteristici ale mecanismului de transmisie monetar din Romnia. Analizarea celor dou segmente ale mecanismului de transmisie monetar, i anume, transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra variabilelor financiare, i, respectiv conexiunea dintre sectorul financiar i economia real este realizat prin metode distincte. Pentru primul segment al mecanismului de transmisie monetar am ncercat s ntreprindem o evaluare empiric bazat pe utilizarea unei regresii de tipul VEC, rezultatele acesteia nefiind ns foarte concludente datorit seriei scurte de date de care am dispus pentru acest exerciiu. n cazul celei de-a doua conexiuni majore, stadiul incipient de formare a mecanismului de transmisie monetar a BNR ne-a constrns la o abordare teoretico-intuitiv. Rezultatele exerciiului empiric arat c BNR influeneaz direct rata dobnzii practicate de bnci pentru depozitele la termen, prin intermediul ratei dobnzii operaiunilor de sterilizare. n schimb, rata dobnzii creditelor bancare nu pare a fi sensibil direct la rata dobnzii BNR, ci la rata dobnzii depozitelor bancare. Acest fapt poate avea ca explicaie impactul relativ ambiguu al randamentelor BNR, care reprezint, n contextul cadrului monetar romnesc, un cost de oportunitate al creditelor bancare. Politica monetar mai influeneaz cele dou preuri financiare cu amnuntul i prin intermediul ratei rezervelor minime obligatorii. Analiza teoretico-intuitiv aplicat celui de-al doilea segment al mecanismului de transmisie monetar pune n eviden faptul c formarea canalelor tradiionale de transmitere a impulsurilor monetare se afl ntr-o faz incipient datorit procesului ndelungat de dezintermediere financiar pe care l-a cunoscut economia romneasc. n aceste condiii, canalul cursului de schimb, precum i cel al achiziiilor de valut ale BNR continu s reprezinte ci importante prin care aciunile autoritii monetare influeneaz comportamentele macroeconomice. ncepnd cu anul 2000 se constat, ns, o reactivare a canalului creditului i, n special, a canalului ratei dobnzii. Funcionarea canalului creditului continu ns s fie subminat de existena excedentului de lichiditate din sistem, de fenomenul de substituie a creditului n moned naional cu creditele n valut, precum i de manifestrile de moral hazard. Cu toate c unele din aceste fenomene afecteaz i canalul ratei dobnzii, rolul su n transmiterea impulsurilor politicii monetare se afl ntr-un continuu progres. Se pare ns c, deocamdat el acioneaz prin intermediul ratelor nominale ale ratelor dobnzilor, nivelul lor real prnd a fi mai puin relevant. O dat cu refacerea celor dou canale tradiionale, se configureaz i se consolideaz canalul balanei firmelor i a menajelor, ceea ce va potena n viitor eficacitatea politicii monetare.
INTRODUCERE
ncercarea de a identifica mecanismul actual de transmisie a politicii monetare a BNR, mai ales pe calea evalurilor empirice, se confrunt cu multiple obstacole. Principalele dificulti deriv din absena unui cadru teoretic clar definit al mecanismului de transmisie monetar i, mai ales, din permanena transformrilor structurale i instituionale din economia romneasc; aceste transformri au determinat schimbri relativ frecvente i manifestri atipice ale cilor de transmitere a impulsurilor politicii monetare ale BNR i ale eficacitii acestora. n plus, ntrzierile produse prin comparaie cu celelalte ri accedente n introducerea i extinderea principiilor i mecanismelor de pia n economia noastr i n stabilizarea macroeconomic au trenat procesul de formare a legturilor tradiionale dintre cadrul monetar i economia real, ele aflndu-se ntr-o faz incipient de interconectare. Acest context reduce considerabil ansele unui demers de decelare i cuantificare empiric a canalelor mecanismului de transmisie monetar. Impedimente majore apar att n definirea modului n care banca central influeneaz nivelul lichiditii i randamentele pieelor financiare, ct i n felul n care condiiile monetare afecteaz activitatea intermediarilor financiari. Cele mai mari dificulti apar, ns, n identificarea i evaluarea impactului variabilelor financiare asupra deciziilor i comportamentelor macroeconomice, aceast legtur fiind puternic viciat i obstrucionat n perioada tranziiei de declinul economic prelungit i de persistena inflaiei nalte i volatile, care au condus la scderea progresiv a adncimii financiare a economiei; abia ncepnd cu anul 2000, o dat cu stoparea declinului economic, este sesizabil un proces de refacere uoar a intermedierii financiare i a conexiunii dintre cadrul monetar i economia real. Drept consecin, aceast lucrare se concentreaz doar asupra celei mai recente perioade i utilizeaz mai degrab metode intuitive, bazate pe instrumentarul teoretic, n ncercarea de a identifica principalele elemente care caracterizeaz mecanismul de transmisie a politicii monetare; o ncercare de evaluare empiric a fost fcut doar pentru analizarea mecanismului de formare a ratelor dobnzilor practicate de bnci, cu toate c seria de date apt pentru acest exerciiu este foarte scurt, rezultatele lui nefiind astfel foarte concludente2.
n intervalul 990-999, economia romneasc a consemnat o scdere aproape continu a PIB, ntrerupt n perioada 993-996; creterea economic din aceti ani s-a dovedit ns nesustenabil, economia intrnd din 997 din nou n recesiune. 2 Seria de date acoper perioada octombrie 999-mai 2002; utilizarea unor date anterioare lunii octombrie 999 nu a fost posibil datorit distorsiunilor induse pn n 997 de: incompleta liberalizare a pieei valutare, practicarea creditrii direcionate de ctre banca central, emiterea de titluri de stat prin metoda subscripiei i, pn n 999, de impactul major pe piaa interbancar a dou bnci mari cu capital de stat confruntate cu probleme de lichiditate i de solvabilitate.
1. ELEMENTELE STRUCTURALE ALE MECANISMULUI DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE

Att literatura de specialitate, ct i evidenele empirice susin la unison necesitatea i importana cunoaterii de ctre autoritile monetare a mecanismului de transmisie a politicii pe care o implementeaz. Cel puin la fel de important este, ns, ca politica monetar s dispun de un mecanism coerent i funcional prin care aceasta s-i exercite influena asupra comportamentelor de care depinde atingerea obiectivelor sale. Pentru autoritile monetare din Romnia, aceast cerin este doar parial satisfcut, mecanismul de transmisie a politicii monetare aflndu-se ntr-o faz relativ incipient de configurare i consolidare. ntrzierile n derularea procesului de formare i interconectare a verigilor mecanismului de transmisie sunt ntr-o oarecare msur responsabile de eficacitatea mai sczut a prghiilor monetare n decelerarea inflaiei n Romnia, cauzele precumpnitoare ale ritmului lent al dezinflaiei fiind ns de natur structural. Mecanismul de transmisie a politicii monetare a BNR este n prezent mai clar conturat pe segmentul: banc central sistem bancar, n timp ce conexiunea dintre variabilele financiare i economia real a nceput s se regenereze abia n a doua parte a anului 2000, o dat cu stoparea procesului prelungit de dezintermediere. Caracteristicile legturii dintre variabilele monetare ale BNR i cele financiare care influeneaz direct sectorul nefinanciar sunt imprimate, pe de o parte, de strategia i cadrul operaional al politicii monetare, iar, pe de alt parte, de structura i funcionarea sistemului financiar. Cea de-a doua conexiune depinde n mod esenial i de caracteristicile economiei reale.
1.1. Strategia politicii monetare

Experiena ultimilor ani arat c un numr relativ limitat de bnci centrale au adoptat i aplicat strategii pure de politic monetar, fiind mult mai numeroase abordrile hibride. La rndul ei, BNR a adoptat de jure monetary targeting, dar, n fapt, strategia ei actual de politic monetar are un caracter eclectic. Obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR este asigurarea stabilitii preurilor3, masa monetar fiind desemnat obiectivul intermediar, iar baza monetar, obiectivul operaional al acestei politici. n acelai timp ns, acest cadru al politicii monetare a convieuit n ultimii ani cu un regim de flotare puternic administrat a cursului de schimb al leului, menit s concilieze obiectivul dezinflaiei cu cel de prevenire a deteriorrii poziiei externe a economiei pe care ar fi indus-o aprecierea excesiv n termeni reali a monedei naionale4; astfel, rata de schimb a leului a devenit un
Statutul BNR prevede c obiectivul fundamental al BNR este asigurarea stabilitii monedei naionale, pentru a contribui la stabilitatea preurilor; obiectivul fundamental va fi reformulat corespunztor cerinelor UE, cel trziu n 2004, prin amendarea actualului statut. 4 Rata anual a inflaiei (calculat pn n luna septembrie 2002) nu a cobort n ultimii 2 ani sub nivelul de 9 la sut.
3
cvasiobiectiv operaional al politicii monetare, dar i o cvasiancor antiinflaionist, mai ales ncepnd cu anul 200. O relativ compatibilizare a acestui cadru al politicii monetare s-a realizat prin prelungirea politicii de control al capitalului, care va fi gradual abandonat pn n anul 20075. Pe lng conflictul de obiective, la care a fost nevoit s se adapteze, strategia monetary targeting i-a adecvat caracteristicile i n funcie de excedentul structural de lichiditate care s-a format i s-a amplificat n sistem ncepnd cu anul 997, n pofida restriciilor existente asupra micrii capitalului; sterilizarea acestui excedent a plasat banca central n poziia atipic i defavorabil de debitor net fa de sistemul bancar. n acest context, natura ofertei de moned, precum i maniera de inere sub control a bazei monetare de ctre banca central au suferit modificri. Oferta de moned central a cptat prin excelen un caracter exogen, fiind generat de cumprrile de valut de pe pia efectuate voluntar de BNR; dei nu se plaseaz n contextul unui currency board arrangement, activele externe nete ale bncii centrale acoper n prezent de peste dou ori nivelul bazei monetare (vezi Grafic ). Prin absorbirea excedentului de lichiditate din sistem la care a recurs de asemenea voluntar, banca central a urmrit ns s restrng volumul rezervelor la nivelul cererii bncilor, realiznd astfel o reendogenizare, cel puin parial sau imperfect a ofertei de moned. Eficacitatea endogenizrii ofertei de moned central prin intermediul sterilizrii excedentului de rezerve a depins n aceast perioad de activismul bncii centrale, dar i de comportamentul bncilor, precum i de particularitile funcionrii pieelor financiare. Toate acestea au imprimat caracteristici specifice naturii i rolului ratei dobnzii bncii centrale, precum i manierei de transmitere a impulsurilor politicii monetare asupra variabilelor financiare. Aceasta deoarece, n condiiile unui sistem bancar aflat n surplus structural de lichiditate, cele mai relevante rate de dobnd ale bncii centrale i-au pierdut semnificaia de cost marginal al resurselor atrase de bnci, devenind un venit al acestora, respectiv, un cost de oportunitate al celorlalte plasamente bancare. Din perspectiva manierei n care BNR a realizat controlul bazei monetare, precum i a modului de formare a ratei dobnzii directoare, pe parcursul ultimilor ani pot fi evideniate dou etape distincte. A. Astfel, n perioada 997 - nceputul anului 2000, datorit condiiilor propice de arbitrajare pe care imperfeciunile segmentelor pieei financiare le ofereau bncilor (piaa valutar, piaa titlurilor de stat i piaa depozitelor, inclusiv a celor atrase de BNR), pentru a impune un control monetar riguros, BNR a fost nevoit s devin un price-taker, deinnd o poziie de captivitate (mpreun cu Trezoreria) fa de bnci; datorit controlului monetar ferm, ratele dobnzilor pieei interbancare au urmrit ndeaproape traiectoria ratelor dobnzilor BNR. n acest context, ambele categorii de rate ale dobnzilor foarte nalte i distorsionate, ca efect al arbitrajrii nu au constituit variabile relevante ale politicii monetare, influennd n mic msur preurile pieei
Etapizarea liberalizrii contului de capital a fost convenit n cadrul negocierilor derulate ntre Guvernul Romniei i Comisia European.
0
depozitelor i a creditelor. n mod atipic, aceste randamente s-au situat, n general, mult deasupra ratelor dobnzilor creditelor bancare, societile bancare impunnd ratelor depozitelor atrase de BNR prime de risc (de depreciere) foarte ridicate, ceea ce a fcut foarte costisitoare implementarea politicii monetare (vezi Grafic 2). n acelai timp, cu toate c controlul monetar a fost riguros, eficacitatea lui n transmiterea impulsurilor politicii monetare a fost mult diminuat de contracia creditului bancar, de accentuarea dezintermedierii financiare, precum i a demonetizrii economiei6; controlul obiectivului operaional al politicii monetare i-a pstrat eficacitatea doar n prevenirea unor aciuni speculative asupra monedei naionale, pe care bncile le iniiau ca mijloc de presiune asupra ratelor dobnzilor bncii centrale i ale certificatelor de Trezorerie. B. ncepnd, ns, cu mijlocul anului 2000, datorit restrngerii drastice a posibilitilor bncilor de a arbitraja pe piaa monetar, BNR i-a rectigat rolul de price-maker, rata dobnzii pe termen scurt devenind un alt cvasiobiectiv operaional al politicii monetare. Revenirea bncilor n poziia de captivitate fa de banca central nu s-a datorat eliminrii excedentului structural de lichiditate, ci cvasipermanenei excedentului de valut de pe piaa intern i reducerii substaniale a dependenei Trezoreriei de resursele bncilor datorit creterii accesului acesteia la fonduri externe i nebancare. n aceast postur, banca central i-a redobndit capacitatea de a stabili ratele propriilor dobnzi, de a influena astfel randamentele pieelor cu amnuntul i de a semnala orientarea politicii monetare; semnalul este uor ntrziat datorit neanunrii publice a deciziilor de modificare a ratei dobnzii. Prin noul cadru al politicii sale, BNR a reuit s influeneze mult mai eficace ateptrile inflaioniste, rata sa de dobnd devenind ad-hoc ancora acestor expectaii. BNR i stabilete ratele de dobnd n funcie de rata actual, rata prognozat i cea targetat a inflaiei i mai recent, n funcie de evoluia creditului bancar, urmrindu-se n acelai timp ca ratele dobnzilor la depozitele bancare s se situeze la niveluri real pozitive7. Un rol important n stabilirea ratei dobnzii BNR l dein, ns i politica de gestionare a datoriei publice i ratele de dobnd ale titlurilor de stat, ca efect al dominanei fiscale. O dat cu exogenizarea ratelor dobnzii BNR, a sczut ns eficacitatea transmiterii impulsurilor politicii monetare asupra ratelor dobnzilor tranzaciilor interbnci, n condiiile n care banca central nu reuete o sterilizare consecvent a excedentului de lichiditate. Aceasta s-ar putea datora unor distorsiuni induse de instrumentele politicii monetare, divergenelor de expectaii inflaioniste i de ateptrile bncilor privind modificrile de politic monetar, volatilitii i impredictibilitii factorilor autonomi i gestionrii deficitare de ctre bnci a propriei lichiditi. Astfel, impulsurile politicii monetare se transmit ntr-o mai mic msur prin intermediul pieei interbnci, care, de altfel, are o adncime mult mai redus dect cea a depozitelor atrase de BNR; n luna iunie a anului 2002, plasamentele la BNR au deinut o pondere de 90 la sut din volumul total al pieei depozitelor. Aspectele prezentate reflect faptul c n ambele etape ale perioadei analizate, aplicarea strict a regulii de aur a politicii monetare i a strategiei pure monetary targeting a fost mpiedicat fie de adncirea dezintermedierii financiare, care a accentuat instabilitatea i impredictibilitatea
Fenomenele menionate s-au produs pe fondul declinului economic, al ritmului nalt i volatil al inflaiei i al producerii unor falimente bancare care au sporit aversiunea fa de risc a bncilor. 7 ncepnd cu anul 200, ratele dobnzilor se afl pe un trend descresctor datorit procesului dezinflaiei.
6

cererii de moned (afectat de transformrile structurale), fie de insuficienta capacitate a BNR de a aplica un control neacomodativ asupra bazei monetare (ca debitor net), fie de simultaneitatea celor dou cauze (instabilitatea multiplicatorului monetar). Astfel, aceast strategie a permis acomodarea monetar a creterilor de preuri generate de cauzele de natur structural ale inflaiei. Aceast idee este confirmat n lucrarea lui C. Boel (2002), care arat c acomodarea monetar s-a produs prin intermediul multiplicatorului; totodat, autorul susine c factorii monetari nu au relevan n explicarea variaiei produciei industriale. Influenarea semnificativ a evoluiei cursului de schimb al leului de ctre BNR i, ulterior, a ntregii structuri a randamentelor bancare prin stabilirea propriei rate de dobnd a indus astfel, elemente de discreionarism n cadrul de conducere a politicii monetare; cel din urm element a venit s compenseze lipsa de eficacitate a aplicrii regulii monetare cantitative. Printr-o astfel de configurare, strategia de politic monetar se apropie treptat de o abordare inflation targeting8. Instabilitatea cererii de moned i impredictibilitatea evoluiei creditului, a bazei monetare i a lui M29, mai pregnante n perioada recent, cnd economia romneasc pare a experimenta un fenomen de infuzie financiar0, estompeaz rolul agregatelor monetare n conducerea politicii monetare; n aceste condiii, cursul de schimb i, n ultima perioad, rata dobnzii bncii centrale au devenit mai buni indicatori ai atitudinii politicii monetare.
1.2. Cadrul operaional al politicii monetare

Configurarea i eficacitatea cadrului operaional al politicii monetare au suferit restricii i constrngeri, exercitate, pe de o parte, de imaturitatea i dezechilibrele pieei monetare, iar, pe de alt parte, de conflictul de obiective ale politicii monetare. Pe lng principiul adecvrii la condiiile concrete ale pieei monetare interne, construirea cadrului operaional al BNR a avut n vedere n ultima perioad i obiectivul armonizrii sale graduale cu cel al BCE, astfel nct instrumentele de politic monetar pe care BNR le are de jure la dispoziia sa sunt aproape identice cu cele ale BCE. Natura, funciile, caracteristicile i eficacitatea n transmiterea impulsurilor de politic monetar a instrumentelor utilizate de BNR sunt, ns, parial diferite de cele specifice instrumentelor BCE. Astfel, pe lng faptul c au devenit de relativ scurt timp principalul instrument de politic monetar, operaiunile open-market sunt utilizate aproape exclusiv n scopul drenrii excesului structural de lichiditate. Cele mai importante att ca volum, ct i ca frecven sunt atragerile de depozite cu scadene la o sptmn i dou sptmni, precum i la o lun i trei luni; operaiunile reversibile cu titluri de stat sunt, de asemenea, intens utilizate pentru sterilizarea
Potrivit documentelor convenite ntre autoritile romne i Comisia European, strategia inflation targeting va fi adoptat de BNR pn la sfritul anului 2004, n condiiile n care sunt ndeplinite cerinele specifice. 9 Obiectivul BNR privind M2 a fost deseori ratat datorit impredictibilitii vitezei de rotaie a banilor; n perioada 997-2000 viteza de rotaie a fost n general mai accelerat dect cea avut n vedere la stabilirea lui M2, pentru ca n 200, ameliorarea vitezei s fie mai semnificativ dect cea ateptat. 0 Vezi Stone (998) pentru definiia acestui termen. Prelungirea la trei luni a scadenei depozitelor atrase de BNR s-a realizat n luna iunie a anului 200, pe fondul creterii excedentului structural de lichiditate, dar i al decelerrii continue a inflaiei i al temperrii anticipaiilor inflaioniste.
8
2
surplusului de rezerve. Volumul de lichiditate atras n prezent de BNR prin operaiunile open market devanseaz cu mult disponibilul bncilor n conturile lor la banca central2. Ambele categorii de operaiuni se deruleaz pe baz de licitaii cu rate variabile de dobnd, banca central reuind s impun, din a doua parte a anului 2000, plafonul de dobnd acceptat pentru aceste plasamente ale bncilor. Astfel, plafoanele de dobnd stabilite pentru scadenele la o lun i la trei luni au devenit implicit ratele-cheie de dobnd ale politicii monetare; modificarea lor, dei, nu este preanunat, constituie cel mai puternic semnal dat bncilor privind direcia n care se ndreapt politica monetar. Controlul monetar i absorbirea lichiditii prin intermediul acestor operaiuni nu sunt ns perfecte, disponibilitatea bncilor de a efectua plasamente la BNR depinznd de numeroi factori. Acetia induc o relativ volatilitate n condiiile de lichiditate, dar mai ales n micarea ratelor dobnzilor pieei interbancare; ca efect al controlului monetar imperfect, traiectoria ratelor dobnzilor interbancare se abate uneori sensibil de la curba randamentelor BNR. Totodat, datorit nivelului nalt al excedentului de lichiditate, dimensiunile pieei interbancare sunt mult inferioare volumului de operaiuni derulate de bnci cu banca central. n aceste condiii, segmentul interbnci are un rol nesemnificativ n propagarea impulsurilor politicii monetare, acestea transmindu-se n mod direct asupra ratelor dobnzilor creditelor i depozitelor bancare (pentru detalii, vezi evaluarea econometric din Anex). n condiiile excesului structural de lichiditate, standing facilities de care dispune BNR i ndeplinesc doar parial funcia, ele neputnd contracara distorsiunile induse de alte instrumente. Coridorul de rate ale dobnzilor, delimitat de facilitatea de credit i de depozit, este relativ larg3, pentru a nu descuraja tranzacionarea pe piaa interbancar; reversul negativ al acestuia este faptul c el permite manifestarea unei volatiliti accentuate i a unor amplitudini mari ale fluctuaiilor ratelor dobnzilor. Interveniile BNR pe piaa valutar constituie n prezent principalul instrument de creaie monetar a acesteia. ncepnd cu a doua jumtate a anului 200, tactica interveniilor bncii centrale s-a modificat n sensul scderii frecvenei achiziiilor valutare; scopul acesteia l constituie descurajarea intrrilor de capital speculativ prin sporirea impredictibilitii evoluiei pe termen foarte scurt a cursului de schimb al leului. Prin aceasta, avantajul cvasiancorrii anticipaiilor inflaioniste ale publicului la un pattern mai predictibil al cursului de schimb al leului fa de dolar s-a diminuat. Impredictibilitatea ratei de schimb a leului s-a accentuat i datorit volatilitii ridicate a raportului euro/dolar; aceasta deoarece, datorit siturii economiei romneti la confluena persistenei unei mentaliti ataate de moneda american i a accenturii preponderenei operaiunilor comerciale externe derulate n euro, BNR a nceput s utilizeze un co informal dolar-euro, ca reper al interveniilor sale.
2
Disponibilul bncilor n conturi la BNR reprezint cel puin echivalentul ratei rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor n lei, care n luna septembrie 2002 se situa la valoarea de 22 la sut. 3 Rata dobnzii facilitii de credit este de 45 la sut, iar cea a facilitii de depozit, de 5 la sut.
3
Mecanismul rezervelor minime obligatorii reflect foarte fidel constrngerile la care a fost i este supus cadrul operaional al politicii monetare n ultimii ani. BNR a atribuit rezervelor minime obligatorii, cu preponderen, funciile de control monetar i de management al lichiditii, mecanismul avnd rolul de a absorbi (parial) excedentul structural de lichiditate. Rata rezervelor minime aferent depozitelor n lei a fost majorat de trei ori n anul 999 ( de la 5 la sut la 30 la sut), fluctuaiile zilnice ale lichiditii au fost limitate la 0 la sut din nivelul prevzut, perioada de constituire a rezervelor a fost redus la dou sptmni. Prin acestea s-au urmrit realizarea unui control monetar mai riguros i mai puin costisitor pentru banca central i contracararea atacurilor speculative asupra monedei naionale i implicit asupra ratelor dobnzilor BNR. Constituirea de rezerve minime obligatorii a fost impus i pentru pasivele bancare denominate n valut. Rolul rezervelor minime obligatorii constituite n valut este acela de a frna i chiar de a diminua fenomenul dolarizrii i al multiplicrii depozitelor n valut. Rigiditatea i austeritatea mecanismului a fost ns n detrimentul eficacitii mecanismului de transmisie a politicii monetare. Principalele efectele perverse ale acestuia au constat n ngustarea pieei interbancare, accentuarea volatilitii ratelor dobnzilor acestei piee (vezi Grafic 2) i lrgirea spread-ului dintre ratele dobnzilor pasive i cele ale dobnzilor active practicate de bnci (vezi Grafic 3), n condiiile n care bncile au transferat costurile impuse de acest mecanism, cu prioritate, asupra deponenilor4. Pentru atenuarea unora din aceste distorsiuni, rezervele sunt bonificate cu o rat a dobnzii confortabil superioar ratei medii a dobnzii la vedere pltit de bnci, iar ncepnd cu anul 200 rata rezervelor minime obligatorii a fost succesiv redus, ajungnd n luna septembrie la nivelul de 22 la sut. Totodat, ncepnd cu 24 august 2002 mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost mult flexibilizat5, pentru a fi capabil s-i ndeplineasc i funcia de stabilizare a ratei dobnzii pieei monetare.
1.3. Structura i caracteristicile sistemului financiar

Caracteristicile sistemului financiar sunt importante din perspectiva ambelor segmente ale mecanismului de transmisie monetar. Structura i funcionarea acestui sistem determin modul n care impulsurile politicii monetare sunt preluate la nivelul lichiditii i preurilor pieelor financiare i transmise apoi asupra comportamentelor macroeconomice. Economia romneasc se caracterizeaz printr-o adncime financiar redus, sistemul ei financiar este bank-oriented, bncile deinnd peste 90 la sut din totalul activelor instituiilor financiare. Diversificarea instituiilor financiare a fost considerabil ntrziat n perioada tranziiei de ritmul lent al macrostabilizrii i al restructurrii sectorului real. Totodat, ineficacitatea reglementrilor i a supravegherii activitii financiare, care au antrenat colapsul unor instituii financiare, a compromis temporar credibilitatea acestui sector. Dac, ncepnd cu anul 200 ncrederea n sectorul bancar este n refacere, se pare c procesul de educare a publicului privind
4 5
Vezi BNR (200). Principalele modificri aduse mecanismului rezervelor minime obligatorii prin intrarea n vigoare a noului regulament sunt eliminarea limitelor de variaie zilnic a rezervelor bncilor i extinderea la o lun a perioadei de observaie i a celei de constituire a rezervelor minime obligatorii.
4
utilizarea alternativelor de economisire financiar va fi mai ndelungat. Unicele instrumente de economisire care au fcut concuren depozitelor bancare n ultimii ani au fost titlurile de stat i certificatele de trezorerie emise de MFP. n aceste condiii, piaa de capital continu s fie extrem de subire, ponderea capitalizrii bursiere n PIB aflat pe un trend lent cresctor - fiind n anul 200 de numai 5,9 la sut. Slaba diversificare a sistemului financiar (att din punct de vedere al instituiilor, ct i al produselor) face ca transmiterea impulsurilor politicii monetare s fie mult mai sensibil la caracteristicile i la modul de funcionare a sistemului bancar. Pe lng faptul c asigur aproape n exclusivitate intermedierea financiar n economia romneasc, sistemul bancar a experimentat, pn n anul 2000, un fenomen sever de demonetizare i dezintermediere. n aceast perioad, canalele tradiionale ale mecanismului de transmisie a politicii monetare (al creditului, al ratei dobnzii) au fost aproape n totalitate obturate, astfel nct impactul politicii monetare asupra deciziilor de cheltuieli a fost mult diminuat. ncepnd cu 200, fenomenul de dezintermediere a fost stopat i se evideniaz o tendin de cretere uoar a adncimii financiare a economiei. Nivelul acesteia continu ns s fie printre cele mai sczute: la sfritul anului 200, ponderea lui M2 n PIB a fost de 23,4 la sut, iar cea a creditului bancar, de 0,2 la sut (vezi Grafic 4). Cu toate acestea, reluarea creditrii bancare a ameliorat transmisia impulsurilor politicii monetare, att pe calea creditului, ct i pe cea a ratei dobnzii. Ca efect al restructurrii i privatizrii unor bnci cu capital de stat, sectorul bancar este dominat n prezent de bncile private (ponderea activelor bncilor de stat n total active reducndu-se de la 7 la sut n 998 la 42 la sut n 200), respectiv de bncile cu capital strin (ponderea activelor bncilor i sucursalelor bncilor strine n total active a crescut de la 20 la sut n 998 la 55 la sut n anul 200). Efectele benefice ale prezenei masive a bncilor strine ar putea consta ntr-o mai bun guvernan corporatist la nivelul sistemului bancar i ntr-o relativ ameliorare a competiiei n acest sistem, cu un posibil impact favorabil asupra ratelor dobnzilor la credite. n schimb, bncile strine dein potenialul de a inhiba ntr-o oarecare msur transmiterea politicii monetare, prin accesul lor relativ mai larg la finanare extern, ceea ce le face mai puin interesate n atragerea de resurse de pe piaa intern. Totodat, aceste bnci ar putea manifesta o nclinaie mai accentuat spre acordarea de credite n valut, ceea ce face ca politica monetar s fie mai puin eficace. Un alt aspect secundar advers care s-a evideniat n economia romneasc posibil datorat sovereign riscului ataat acesteia este cel al existenei unor limite de expunere ale bncilor strine fa de BNR i Trezorerie. Acestea ngreuneaz controlul monetar, bncile strine evitnd s-i plaseze integral rezervele n instrumente ale BNR sau s apeleze facilitatea de depozit oferit de aceasta. O alt particularitate a sistemului bancar romnesc o constituie meninerea unui grad relativ ridicat de concentrare a acestuia6. Aceast caracteristic permite n unele perioade funcionarea unor instituii bancare de pe poziii de oligopol 7, ele influennd major att lichiditatea din sistemul
6
n perioada 999-2002, cinci bnci deineau ntre 79,8 i 87,3 la sut din depozitele n lei, ntre 75,7 i 94, la sut din creditele interne n lei i ntre 7, i 78,5 la sut din creditele neguvernamentale n lei. 7 Mai ales n condiiile n care BNR se afla n poziia de debitor net fa de sistemul bancar.
5
bancar i de pe piaa monetar, ct i randamentele corespunztoare (rata dobnzii, cursul de schimb). n aceste condiii, impactul politicii monetare este receptat i transmis inegal de ctre bnci. Totodat, rspunsul ratelor dobnzilor depozitelor/creditelor la impulsurile transmise de politica monetar este inegal i asimetric, ecartul dintre acestea fiind mare. Datorit excedentului structural de lichiditate, perioadei prelungite de restrngere a creditului, dar i ratei ridicate a rezervelor minime obligatorii impuse resurselor n valut, sistemul bancar romnesc a recurs n mai mic msur la atragerea de resurse externe, el bazndu-se, n principal, pe depunerile rezidenilor8. Dei n anul 2002 s-a manifestat o uoar tendin de cretere a pasivelor externe (ponderea acestora n total atingnd 7,4 la sut la sfritul lunii septembrie), contribuia lor la finanarea activitii bncilor continu s fie inferioar altor economii n tranziie. Capacitatea i nclinaia redus a bncilor de a substitui depozitele interne cu resursele nerezidenilor ngusteaz canalul influenei pieelor externe asupra variabilelor financiare interne, dnd o marj mai larg de aciune politicii monetare a BNR. n acelai timp ns, sistemul bancar romnesc se caracterizeaz printr-un grad ridicat de dolarizare, care afecteaz mecanismul de transmisie a politicii monetare. Aceasta este prezent att pe partea pasivelor, ct i a activelor (vezi Grafic 5). Un aspect pozitiv al condiiilor actuale de implementare a politicii monetare l reprezint consolidarea sistemului bancar i funcionarea lui pe principii sntoase. Anterior perioadei 997-999, cea mai mare parte a bncilor nu se aflau sub constrngeri bugetare tari, astfel nct ntrirea politicii monetare nu se traducea neaprat n nrutirea condiiilor de creditare, instituiile bancare avnd percepia c vor avea parte de bailing out. La finele anului 998, mprumuturile neperformante reprezentau circa 58 la sut din totalul creditelor scadente, marea majoritate a acestora fiind concentrate la nivelul bncilor de stat9. Ca urmare a restructurrii sistemului financiar20, a perfecionrii reglementrii (inclusiv prin adoptarea unei noi legi a falimentului bancar i a unor noi norme de clasificare a creditelor i de constituire a provizioanelor) i a ntririi supravegherii acestuia, ponderea creditelor restante n totalul creditelor neguvernamentale s-a redus puternic (de la 25 la sut n anul 997 la sub 3 la sut n prezent), iar nivelul agregat al indicatorului de solvabilitate depete confortabil limita de 2 la sut impus de reglementrile BNR. Scadenele creditelor i depozitelor practicate n sistemul bancar romnesc sunt de regul scurte (la depozite, o lun pare a fi cea mai frecvent maturitate, iar la credite, se practic scadene de sub un an2), iar ratele dobnzilor sunt variabile, att n cazul depozitelor, ct i al creditelor. n ultima perioad scadena instrumentelor BNR i ale MFP a crescut (banca central atrage
8
Ponderea pasivelor externe n pasivele totale ale bncilor a sczut de la 0 la sut n anul 997 la circa 5,9 la sut la sfritul anului 200. 9 Vezi Ion Drgulin i Cristian Bichi (2002). 20 Aceasta s-a realizat prin preluarea la datoria public a activelor neperformante din portofoliul a dou mari bnci de stat (creditele neperformante au fost cedate unei agenii special nfiinate), urmat de lichidarea (prin fuziune) a uneia dintre ele i de privatizarea celei de a doua. 2 Nu exist, deocamdat, raportri privind structura depozitelor i creditelor pe termen scurt.
6
depozite pe trei luni, iar Trezoreria a nceput s emit obligaiuni pe scadena de doi ani), randamentele ataate acestora devenind mai relevante pentru stabilirea ratelor dobnzilor de ctre bnci. Durata scurt a contractelor financiare i posibilitatea ajustrii ratelor de dobnd nainte de ajungerea la scaden, permit translatarea mai rapid a modificrii ratelor dobnzilor BNR asupra ratelor dobnzii la creditele/depozitele noi i asupra ratele dobnzilor medii, ceea ce reduce lag-ul de transmitere a politicii monetare.
7
2. TRANSMITEREA IMPULSURILOR POLITICII MONETARE

Datorit cauzelor menionate n introducere, care fac ca informaiile necesare unei analize mai cuprinztoare s fie indisponibile, cele dou segmente ale mecanismului de transmisie a politicii monetare sunt abordate n mod diferit. O analiz econometric am aplicat doar asupra segmentului variabile de politic monetar-preuri financiare, urmnd ca analiza segmentului preuri financiare-comportamente macroeconomice s fie aprofundat n aceeai manier n lucrrile viitoare.
2.1. Transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra preurilor financiare

Evaluarea econometric a mecanismului de formare a ratelor dobnzilor din sistemul bancar (vezi Anexa) confirm cea mai mare parte a observaiilor intuitive. O mic excepie o constituie corelaia dintre rata dobnzii interbancare (exclusiv BNR) i rata dobnzii BNR, care, prin folosirea instrumentarului econometric pare a fi mai puternic dect cea sesizat n practic. Faptul s-ar putea datora perioadei de timp i unitii temporale (o lun), pe baza crora a fost construit seria de date utilizat n analiz. Pentru a nltura ultimul inconvenient, s-a procedat la detalierea la nivel zilnic a seriei de date; aceast abordare relev o slbire relativ a corelaiei dintre rata dobnzii interbancare i randamentele BNR, dar n acelai timp pune n eviden, ca factor explicativ important, deviaia lichiditii fa de nivelul prevzut al rezervelor. Faptul c BNR nu reuete s absoarb n mod consecvent excedentul de rezerve din sistem, i, prin aceasta, s menin ratele dobnzii interbancare n apropierea propriilor randamente se datoreaz unei multitudini de factori: (i) unele discrepane dintre semnalul dat de BNR i ateptrile inflaioniste ale bncilor; (ii) distorsiunile induse de mecanismul rezervelor minime obligatorii i de alte reglementri ale bncii centrale sau reguli proprii ale bncilor; (iii) atractivitatea altor forme de plasamente bancare (piaa valutar, titluri de stat, credite); (iv) volatilitatea i impredictibilitatea factorilor autonomi ai lichiditii (n special, a contului Trezoreriei i a numerarului)22; (v) insuficienta abilitate a bncilor n gestionarea lichiditii. n ceea ce privete rata dobnzii depozitelor la termen, analiza econometric confirm trei determinani importani ai acesteia: rata dobnzii bncii centrale, rata rezervelor minime obligatorii i rata dobnzii certificatelor de trezorerie destinate populaiei. Astfel, se pare c bncile sunt sensibile la coborrea pe care BNR a imprimat-o n ultimii doi ani ratelor dobnzii operaiunilor de sterilizare (unul dintre principalele lor venituri) i recurg la reducerea ratei dobnzii depozitelor la termen, din dorina de a-i conserva marja de dobnd i profiturile. n schimb, scderea succesiv a ratei rezervelor minime obligatorii din ultimul an a redus costurile impuse bncilor prin acest instrument, relaxnd, astfel, presiunile asupra ratei dobnzii depozitelor; n etapa de majorare a ratei rezervelor minime obligatorii (anul 999), bncile au transferat aceste costuri asupra deponenilor. Cum era de ateptat, al treilea factor rata dobnzii certificatelor de
22
Vezi Grafic 6.
8
trezorerie destinate populaiei exercit o influen direct considerabil asupra ratelor dobnzilor depozitelor la termen, ntre cele dou instrumente financiare existnd un raport concurenial; de altfel, exceptnd plasamentele n valut, certificatele de trezorerie constituie unica alternativ de economisire a populaiei. Potrivit evalurii econometrice, rata dobnzii creditelor bancare este determinat, n principal, de rata dobnzii depozitelor i rata rezervelor minime obligatorii. Relevana ratei dobnzii depozitelor bancare pare a fi indiciul primordialitii acordate de bnci costurilor medii ale atragerii de fonduri n stabilirea i ajustarea ratei dobnzii la credite. Acest fapt este foarte plauzibil n condiiile prevalenei excedentului structural de lichiditate i ale absenei efective a refinanrii bncilor de ctre banca central. n ceea ce privete rata rezervelor minime obligatorii, aceasta pare a exercita i n cazul ratei dobnzii creditelor o influen substanial, scderea ei, din ultimul timp, determinnd o micare similar a variabilei endogene. Contrar prediciilor teoretice, testarea econometric a respins rata dobnzii BNR ca variabil explicativ a ratei dobnzii la credite. Aceast atipie poate avea ns ca explicaie impactul relativ ambiguu al randamentelor BNR. Pe de o parte, acestea reprezint un cost de oportunitate al creditelor bancare, n condiiile n care aceste credite sunt un substitut al plasamentelor bncilor la banca central. Astfel, micarea de coborre a ratei dobnzii BNR nu este consecvent urmat de randamentele creditelor, bncile acionnd n vederea maximizrii profiturilor. Pe de alt parte, rata dobnzii la credite recepteaz indirect influena randamentelor BNR prin intermediul ratei dobnzii depozitelor la termen. Scderea acestora din urm reduce costurile atragerii resurselor, bncile procednd la o diminuare dar de mai mic amplitudine a ratei dobnzii la credite.
2.2. Aspecte privind transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra comportamentelor macroeconomice
n economia romneasc, canalele tradiionale de transmisie a politicii monetare se afl ntr-un proces incipient de formare. O perioad destul de ndelungat, principalul mijloc de creaie monetar l-a constituit achiziia de valut de ctre bnci i apoi de ctre banca central, n condiiile n care rolul procesului tradiional de multiplicare a depozitelor sczuse ca urmare a restrngerii creditrii. Astfel, accesul la resursele n lei era n mare parte condiionat de deinerea de active n valut, alocarea lichiditii n economie fiind asimetric. Dei importana relativ a acestui canal specific a sczut, el continu s genereze o mare parte din expansiunea monetar. Sursele de provenien a monedei strine oferite spre vnzare bncii centrale sunt doar parial identificate (exporturi, transferuri curente, investiii directe), presupunndu-se c un volum important provine din remitenele muncitorilor romni din strintate, repatriate pe ci neoficiale. Aceast particularitate a mecanismului monetar a potenat i canalul cursului de schimb, care, prin multiplele sale ramificaii a influenat att direct, ct i indirect comportamentele macroeconomice. Cursul de schimb a fost n ultimii ani variabila monetar cu cel mai puternic i
9
mai rapid impact asupra inflaiei i ateptrilor inflaioniste. Cu toate acestea, adoptarea unui regim de curs de schimb favorabil atenurii anticipaiilor inflaioniste i accelerrii procesului dezinflaiei a fost restricionat n ultimii ani, n special, de ritmul mult prea lent al reformelor destinate creterii competitivitii externe a economiei romneti. Ca efect, regimul practicat pn n prezent a fost flotarea controlat. n ultimii ani, impactul cursului de schimb a fost important att prin efectele induse de modificarea preurilor relative ale bunurilor i serviciilor, ct i prin modul n care micarea acestei variabile a afectat avuia sectorului privat, precum i debitele acestuia i ale sectorului public; totodat, componenta anticipaiilor asociat cursului de schimb a influenat major deciziile agenilor economici, indexarea automat a numeroase preuri din economie n funcie de aceast variabil fiind foarte extins. Conform observaiilor empirice, se pare c n ultimul an, pass-through-ul cursului de schimb asupra preurilor a suferit o relativ schimbare, influena direct a ratei de schimb devenind mai pregnant dect cea a ateptrilor inflaioniste (vezi Grafic 7). i acest fapt a motivat schimbarea informal a referinei cursului de schimb al leului, BNR prefernd un co dolar-euro n locul utilizrii singulare a monedei americane. Important de remarcat faptul c, datorit unei multitudini de factori, incluznd interveniile masive ale bncii centrale pe piaa valutar, nu s-a evideniat pn n prezent existena tradiionalei corelaii pe termen scurt dintre rata dobnzii i cursul de schimb. Canalul creditului i, n consecin, i cel al ratei dobnzii au fost aproape inactive, att datorit factorilor cererii, ct i celor ai ofertei. Pe partea cererii, ntrirea politicii monetare n condiiile meninerii unei rate a inflaiei nalte i volatile a plasat ratele dobnzilor la un nivel aproape prohibitiv pentru public, practica larg rspndit a indisciplinei financiare permind agenilor economici s utilizeze arieratele ca alternativ la creditele bancare. Pe partea ofertei, n condiiile instabilitii i ritmului lent al reformelor din sectorul real al economiei, bncile au manifestat o pruden i o aversiune ridicate fa de risc. Aceasta a fost accentuat de capacitatea i experiena foarte limitat a bncilor de a impune respectarea contractelor i de a-i recupera creanele (ele acumulnd pn la abordarea acestei tactici un balast serios de credite neperformante). Ca efect, bncile au manifestat o reticen crescut n a acorda credite. Acest comportament a fost posibil datorit alternativelor de ctig pe care le ofereau speculaiile pe piaa valutar (pn la mijlocul anului 999), dar mai ales plasamentele lipsite de risc i foarte remuneratorii n instrumente ale bncii centrale i ale Trezoreriei23. Astfel, ponderea plasamentelor bncilor n aceste dou tipuri de instrumente n total active interne ale sistemului bancar a atins n perioada 999-2000 un nivel de circa 2 la sut (vezi Grafic 8). Incluznd i rezervele bncilor la banca central, ponderea tuturor acestor plasamente n total active interne s-a situat ntre 39-42 la sut. Creditul neguvernamental a reprezentat n aceste condiii doar circa 39 la sut din activele interne ale bncilor (vezi Grafic 9).
23
Pn la mijlocul anului 2000, aceste instrumente financiare au oferit randamente superioare creditului neguvernamental.
20
ncepnd cu a doua jumtate a anului 2000, dar mai ales n anul 200, procesul de creditare a cunoscut o relansare; n 200, creditul neguvernamental n lei a crescut n termeni reali cu 20 la sut, iar n primele nou luni ale anului 2002, cu 9,7 la sut. Cu toate acestea, funcionalitatea canalului creditelor continu s fie restricionat. Funcionarea canalului creditului al mecanismului de transmisie a politicii monetare este constrns n economia romneasc de cel puin una din cele dou condiii identificate de literatura de specialitate24. n ceea ce privete condiia ca un numr semnificativ de firme s fie dependente de finanarea bancar, situaia economiei romneti pare a fi relativ clar. Se poate spune c n ultimii doi ani dependena unor ntreprinderi de creditele bancare a crescut ca urmare a ntririi relative a constrngerilor bugetare la nivelul unora dintre acestea (o relativ reducere a arieratelor n anumite sectoare). Totodat, ca urmare a progresului macrostabilizrii i a creterii credibilitii politicii economice, au aprut noi firme mici i mijlocii, de asemenea dependente de credite bancare. n plus, n condiiile existenei unor restricii asupra micrii capitalului, dar i a unui rating mai puin pozitiv al ntreprinderilor romneti, numai firmele foarte mari din care unele beneficiare ale garaniilor de stat au reuit s atrag resurse de pe pieele internaionale de capital, prin emisiuni de obligaiuni sau prin credite sindicalizate. n acelai timp, emisiunile de titluri pe piaa intern sunt cvasiinexistente25. De asemenea, alternativa finanrii prin intermediul companiilor de leasing ofer condiii relativ similare celor de pe piaa creditelor, deoarece majoritatea acestor companii este deinut de bnci. Toate aceste caracteristici ar pleda n favoarea viabilitii canalului creditelor. n ceea ce privete populaia, apelul ei la credite pentru acoperirea consumului este un comportament relativ nou i nu foarte extins datorit absenei unei culturi solide n acest domeniu, precum i dimensiunii relativ reduse a segmentului de persoane fizice care dein venituri capabile s acopere ratele nalte de dobnd. Populaia continu s fie un furnizor net de resurse pentru sistemul bancar (vezi Grafic 0)26. Existena canalului creditelor pare a fi, ns, constrns de cea de-a doua condiie, i anume aceea ca bncile s fie dependente de depozite supuse rezervelor minime obligatorii. Faptul c att pasivele n lei, ct i cele n valut ale sistemului bancar romnesc sunt incluse n baza de calcul a rezervelor minime obligatorii nu satisface integral aceast condiie, ntruct, n contextul unui sistem bancar aflat n surplus structural de lichiditate, cum este cel din Romnia, gradul de dependen a bncilor fa de aceste depozite este mult diminuat. Dac, anterior perioadei 997-999, satisfacerea acestei condiii a fost limitat de faptul c marea majoritate a bncilor nu erau supuse unor constrngeri bugetare tari27, ncepnd cu anul 997, limitrile au venit din partea excedentului structural de lichiditate din sistem. Acesta
Vezi, de exemplu, Charles Morris and Gordon Sellon Jr. (995). Pn n prezent, numai o companie de leasing i una de construcii s-au mprumutat cu succes de pe piaa autohton de capital prin emisiuni de obligaiuni; volumul resurselor atrase a fost ns extrem de mic. 26 Dei volumul lor este relativ sczut, creditele acordate populaiei s-au revigorat n ultimii doi ani (+3,2 la sut n termeni reali n anul 2000, respectiv +44, la sut n anul 200 i 03,9 la sut pe primele nou luni ale anului 2002), creteri nsemnate consemnnd att creditele acordate pe card (de credit sau de debit cu facilitate de overdraft), ct i cele pentru achiziionarea de bunuri de folosin ndelungat sau pentru construcia sau achiziionarea de locuine. 27 Practica creditrii direcionate a unor sectoare ale economiei a disprut dup anul 997.
24 25
2
atenueaz considerabil funcionalitatea canalului creditelor, oferta bncilor depinznd n mare msur de volumul i calitatea cererii de credite, precum i de capacitatea bncilor de a evalua aceast cerere. Deoarece creditele acordate de bnci sunt un substitut al plasamentelor la banca central, impactul politicii monetare asupra ofertei acestora este limitat28. Cea mai mare influen asupra comportamentului bncilor pare a o avea modificarea ratei dobnzii BNR. Astfel, este de presupus c sporirea creditului n perioada 2000-pn n prezent, a fost n mai mic msur efectul succesivelor reduceri ale ratei rezervelor minime obligatorii (care n-au fcut dect s majoreze excedentul structural de rezerve) aplicate ncepnd cu iulie 200. Mai degrab, scderea riscului29 presupus de creditarea economiei reale a determinat bncile s-i ndrepte atenia spre aceste plasamente. Totodat, i restrngerea ctigurilor bncilor din plasamentele alternative, ca efect al scderii ratei dobnzii la instrumentele BNR i la titlurile de stat, a forat treptat bncile s-i ndrepte atenia spre piaa creditelor. Din aceast perspectiv, mecanismul de transmisie a politicii monetare a BNR nu dispune de un canal performant al creditului. Chiar i n absena excedentului structural de lichiditate, canalul creditului ar fi distorsionat, pe de o parte, de faptul c bncile continu practica acordrii de credite companiilor de stat, care beneficiaz de garanii explicite sau implicite, ceea ce ntreine fenomenul de moral hazard; pe de alt parte, bncile dispun de o anumit capacitate de a substitui creditele n lei cu cele n valut. Simultan cu revigorarea creditrii bancare, s-a produs i schimbarea rolului jucat de rata dobnzii n mecanismul de transmisie a politicii monetare. Anterior relurii creditrii, impactul ratei dobnzii se exercita cu precdere sub forma efectului asupra balance sheets al sectorului real. Dimensiunea i chiar sensul acestui impact asupra mprumutailor este dificil de estimat n condiiile n care de-a lungul perioadei 997- primul semestru al anului 2000, rata inflaiei a fost nalt i volatil, iar ratele reale ale dobnzilor (ex post) au alternat ntre semne negative i puternic pozitive. Elasticitatea cererii de credite fa de rata dobnzii era aproape nul, aceasta din urm fiind de asemenea relativ rigid datorit instabilitii macroeconomice accentuate, a anticipaiilor inflaioniste nalte (prin excelen adaptative), precum i alternativelor foarte atractive i lipsite de risc ale plasamentelor la BNR i n titluri de stat; att cererea, ct i oferta de credite erau n mare parte afectate de moral hazard, iar cea din urm i de selecie advers (pn n 999). Aceeai elasticitate redus fa de rata dobnzii au manifestat-o depozitele bancare, att datorit nivelului redus al veniturilor30, ct i spectrului foarte limitat al alternativelor de economisire financiar. n aceste condiii, ratele real negative ale dobnzilor au favorizat erodarea la inflaie a plasamentelor n moned naional n bnci sau au antrenat fenomenul de substituie a economiilor n lei cu cele n valut, n special n perioadele de depreciere puternic a leului fa de dolar.
28
29
30
Impactul politicii monetare ar putea depinde de inegalitatea distribuiei excedentului de lichiditate n sistem, bncile mici, cu surplusuri reduse fiind potenial mai afectate. n aceast perioad s-a produs ameliorarea mediului macroeconomic prin accelerarea dezinflaiei i reluarea creterii economice. La un nivel sczut al venitului, nclinaia spre economisire este mai sensibil la income and wealth effects, dect fa de rata dobnzii.
22
Spre deosebire de abordarea tradiional, se pare c n economia romneasc canalul ratei dobnzii a dat semne de refacere (ncepnd cu a doua parte a anului 2000) i acioneaz n prezent prin intermediul ratelor nominale i nu prin cel al nivelului real al acestor variabile. Astfel, cererea de credite pare a fi devenit sensibil fa de micrile descendente ale ratei nominale, iar bncile au fost mai predispuse s acorde credite dup ce ratele nominale ale dobnzilor au cobort sub un anumit prag (o dat cu reducerea riscului de selecie advers). Spre aceast concluzie conduce simultaneitatea, evideniat n ultimii doi ani, dintre sporirea volumului creditului n lei i relativa cretere a ratelor reale ale dobnzilor (ex post) (vezi Grafic ) produs pe fondul unei dezinflaii relativ accelerate. Faptul ar putea avea ca explicaie, pe de o parte, o uoar refacere a credibilitii politicilor economice i a ncrederii n trendul de ameliorare a cadrului macroeconomic i, pe de alt parte, persistena unui ritm mai lent de atenuare a anticipaiilor inflaioniste comparativ cu cel al dezinflaiei. S-ar putea, astfel, ca natura backward looking a expectaiilor, datorat experienei ndelungate a inflaiei nalte i volatile din economia noastr, s fac mai puin relevant canalul ratei reale a ratelor dobnzilor3. Indiferent de nivelul nominal sau real al ratei dobnzii, eficacitatea canalului su este, ns, atenuat de fenomenul de substituie a creditelor n lei cu cele n valut, al cror cost a devenit sensibil inferior, n special datorit aprecierii n termeni reali a leului fa de dolar sau euro (n 200). n ceea ce privete deintorii de depozite bancare, acetia continu s manifeste o senzitivitate sczut fa de ratele reale ale dobnzilor. Tendina de refacere a canalelor creditului i ratei dobnzii a potenat i canalul balanei firmelor i al menajelor, care la rndul su a susinut tendina primelor dou. Dat fiind caracterul variabil al ratelor dobnzilor practicate de bnci, declinul acestora din ultimul timp a redus datoriile mprumutailor i a mbuntit cash-flow-ul acestora. Anticiparea scderii, n continuare a ratelor dobnzilor, corespunztor ritmului ateptat de decelerare a inflaiei a stimulat cererea de credite, precum i disponibilitatea bncilor de a acorda mprumuturi. Totodat, elasticitatea cererii de credite fa de rata dobnzii a crescut.
3
O concluzie similar a fost formulat n cazul mecanismului de transmisie monetar din Estonia, de ctre Raoul Lattemae (200).
23
CONCLUZII
Principalele concluzii ale acestui studiu primul care ncearc o evaluare cuprinztoare a mecanismului de transmisie monetar din Romnia sunt urmtoarele: . Mecanismul de transmisie a politicii monetare a BNR este rezultanta combinaiei dintre caracteristicile generale ale economiei (dimensiune, grad de deschidere), pe de o parte, i ritmul i profunzimea reformelor structurale i instituionale i ale stabilizrii macro n perioada tranziiei, pe de alt parte. 2. Strategia politicii monetare i cadrul su operaional determinante pentru eficacitatea politicii monetare sufer constrngerile exercitate de aceast combinaie de factori. Ambele se adapteaz n permanen la condiiile concrete de implementare. 3. Controlul monetar exercitat de BNR i variabilele monetare cantitative i-au atenuat relevana n cadrul mecanismului de transmisie monetar, rolul ratei dobnzii operaiunilor de sterilizare devenind tot mai important, inclusiv prin capacitatea lor de semnalizare a orientrii politicii monetare. 4. Rata dobnzii BNR are o influen direct asupra ratei dobnzii depozitelor la termen. n schimb, rata dobnzii creditelor bancare nu pare a fi sensibil direct la rata dobnzii operaiunilor de absorbie monetar derulate de BNR, ci la rata dobnzii depozitelor la termen. Ambele preuri financiare cu amnuntul sunt afectate de rata rezervelor minime obligatorii. 5. Cursul de schimb i cumprrile de valut ale BNR au reprezentat n ultimii ani cele mai importante ci prin care banca central i-a exercitat influena asupra comportamentelor macroeconomice. 6. Canalele tradiionale ale mecanismului de transmisie monetar a BNR se afl ntr-o faz incipient de formare. Refacerea lor a nceput n anul 2000, o dat cu stoparea procesului de dezintermediere bancar. 7. Dei se afl ntr-un proces de refacere, canalul creditului continu s fie subminat de existena excedentului structural de lichiditate, de fenomenul de substituie a creditelor n lei cu cele denominate n valut, precum i de manifestrile de moral hazard. 8. Cu toate c unele din aceste fenomene afecteaz i canalul ratei dobnzii, rolul su n transmiterea impulsurilor politicii monetare se afl ntr-un continuu progres. Se pare ns c deocamdat el acioneaz prin intermediul ratelor nominale ale ratelor dobnzilor, nivelul lor real parnd a fi mai puin relevant. 9. Caracterul distorsionat al unora din canalele mecanismului de transmisie i lipsa de eficacitate a altora reduc marja de manevr a politicii monetare n combaterea inflaiei; eficacitatea politicii monetare este subminat i de originea predominant structural a inflaiei.
24
BIBLIOGRAFIE
Bernanke, Ben S. and Mark Gertler (995) Bichi, Cristian and Dorina Antohi (2002) Borio, Claudio E.V. and Wilhelm Fritz (995) Boel, Cezar (2002) Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission NBER Working Paper 546. Romanias Financial Sector in Transition and on the Road to EU Accession European Central Bank, Financial Sectors in EU Accession Countries. The Response of Short-Term Bank Lending Rates to Policy Rates: A Cross Country Perspective BIS Working Paper 28. Cauzele inflaiei n Romnia, iunie 997 - august 200. Analiza bazat pe vectorul autoregresiv structural BNR, Caiete de Studii nr. . Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism NBER Working Paper 75. Financial Structure, Macroeconomic Stability and Monetary Policy NBER Working Paper 8354. Sistemul bancar: dinamica reformei, slbiciuni i provocri, Mimeo, Bucureti. Cointegration Analysis in Econometric Modelling Prentice Hall, Harvester Wheatsheaf. Identification of the long-run and short-run structure. An application to the ISLM model Journal of Econometrics 63, pp. 7-36. Controlling inflation in a cointegrated vector autoregression model with an application to US data Discussion Paper 0-03, Institute of Economics, University of Copenhagen. Dynamic modelling and structural shift: Monetary transmission mechanism in Italy before and after EMS Discussion Paper 99-2, Institute of Economics , University of Copenhagen. The effects of joining the EMS: Monetary transmission mechanisms in Spain Discussion Paper 99-22, Institute of Economics, University of Copenhagen. The Transmission Mechanism of Monetary Policy in Emerging Market Economies: An Overview BIS Policy Papers: The Transmission of Monetary Policy in Emerging Market Economies. Monetary Policy and Bank Lending NBER Working Paper 437. The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and Further Questions FRBNY Economic Policy Review.
25
Cecchetti, Stephen G. (999) Cecchetti, Stephen G. and Stefan Krause (200) Drgulin, Ion and Cristian Bichi (2002) Harris, Richard (995) Johansen, S. and Juselius, K. (994) Johansen, S. and Juselius, K. (200) Juselius, K. and Gennari, E. (999) Juselius, K. and Toro, J. (999) Kamin, S., Turner, P. and J. Vant dack (998)
Kashyap, Anil K. and Jeremy C. Stein (993) Kuttner, Kenneth N. and Patricia C. Mosser (2002)
Lattemae, Raoul (200)
Monetary Transmission Mechanism in Estonia Some Theoretical Considerations and Stylized Aspects Eesti Pank Working Paper 4. Monetary Policy Functions and Transmission Mechanisms: An Overview Central Bank of Chile, Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanisms. The Transmission Mechanism of Monetary Policy CCBS paper prepared for the Central Banks Governors Symposium at the Bank of England. Monetary, Credit and (Other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective Journal of Economic Perspectives, Volume 9, Number 4, pp.49-72. International Experiences with Different Monetary Policy Regimes NBER Working Paper 6965. The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy NBER Working Paper 5464. Bank Lending and Monetary Policy: Evidence on a Credit Channel Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, Second Quarter. The Daily Market for Funds in Europe: Has Something Changed with the EMU? European Central Bank, Working Paper 67. Financial Infusion and Exiting from a Money Rule IMF Working Paper 3. The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework - Journal of Economic Perspectives, Volume 9, Number 4, pp.-26. Mecanismul formrii ratelor dobnzilor n Romnia, Mimeo, Bucureti.
Loayza, Norman and Klaus Schmidt-Hebbel (2002) Mahadeva, Lavan and Peter Sinclair (200) Meltzer, Allan H. (995)
Mishkin, Frederic S. (999) Mishkin, Frederic S. (996) Morris, Charles S. and Gordon H. Sellon Jr. (995) Perez-Quiroz, Gabriel and Hugo Rodriguez Mendizabal (200) Stone, Mark (998) Taylor, John B. (995)
Banca Naional a Romniei, Direcia Politic Monetar European Central Bank (2000) Bank of England (2000) The Netherlands Bank (995)
Monetary Policy Transmission in the Euro Area Monthly Bulletin, July. The Transmission Mechanism of Monetary Policy. The Importance of Monetary Transmission Mechanism.
26
ANEX: Modelarea econometric a mecanismului de transmisie a politicii monetare
n aceast seciune ne propunem o analiz econometric a mecanismului de transmisie monetar prezentat n cuprinsul lucrrii. Din motivele enunate n text, ne vom restrnge demersul la identificarea unor relaii de echilibru ntre cele mai importante rate ale dobnzii din sistemul bancar romnesc i la testarea capacitii BNR de a le influena prin instrumentele sale de politic monetar. Variabilele presupuse a fi influenate de politica monetar care au fost luate n considerare toate exprimate ca medii lunare sunt urmtoarele: rata medie a dobnzii operaiunilor interbancare, excluznd interveniile BNR (notat cu ITBKWCB), rata medie a dobnzii depozitelor la termen (NBDEP), rata medie a dobnzii creditelor acordate pe termen scurt (STLEND) i randamentul mediu al certificatelor de trezorerie emise pentru populaie (TCERT). n ceea ce privete instrumentele politicii monetare, acestea sunt reprezentate n aceast anex de rata medie a dobnzii operaiunilor de sterilizare ale Bncii Naionale (RBNR) i de rata rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor denominate n lei (RMO). Ca element de influen a ratelor zilnice ale dobnzii interbancare, a fost inclus de asemenea i deviaia medie a contului curent al bncilor de la nivelul prevzut al rezervelor minime obligatorii (CTCRT) 32. innd cont de caracterul endogen al ratelor de dobnd din sistemul bancar i de faptul c evoluia lor n timp este susceptibil de fi descris prin trenduri stochastice, am optat pentru o metodologie bazat pe analiza vectorilor de cointegrare i a vectorilor de corecie a erorilor (cointegration and vector error correction analysis). n acest sens, am avut n vedere o reprezentare schematic a mecanismului de transmisie monetar i o metodologie similar celei ntrebuinate n Johansen i Juselius (200). O abordare asemntoare este folosit, de asemenea, n Juselius i Gennari (999), precum i n Juselius i Toro (999). Potrivit ultimei lucrri menionate, proprietatea de cointegrare este invariant la modificrile setului de informaii, ceea ce ne permite s utilizm acest tip de abordare pentru segmentul restrns al mecanismului de transmisie a ratelor dobnzilor, fr a periclita n mod decisiv rezultatele pe care le-am fi obinut ntr-o analiz exhaustiv a mecanismului de transmisie a politicii monetare. Din pcate, rezultatele obinute sunt distorsionate de dimensiunea temporal mult prea redus (30 de observaii) a setului de date utilizat, acesta fiind ns singurul adecvat analizei la data efecturii acesteia33. Eantionul restrns a constituit un impediment n utilizarea unui numr mai mare de lag-uri i a unor modele cuprinznd mai multe variabile explicative. De asemenea, dimensiunea acestuia, considerat a fi insuficient din punct de vedere statistic, arunc o umbr
32
Pentru a avea o msur comparabil cu ratele de dobnd, deviaia rezervelor bncilor este exprimat ca procent din nivelul prevzut al acestora. 33 Motivele pentru care setul de date a fost restrns doar la observaiile din perioada octombrie 999 mai 2002 sunt enumerate n nota de subsol nr.2 din cuprinsul lucrrii.
27
de ndoial asupra validitii testelor privind ipotezele statistice, prin prisma faptului c distribuia parametrilor estimai ar putea s nu corespund asimptotic distribuiilor standard utilizate n asemenea teste. n ncercarea de a surmonta aceste probleme am recurs i la analizarea unui set de date zilnice34. Acest demers s-a confruntat ns cu alte dou dificulti. Pe lng faptul c observaiile zilnice se limiteaz doar la ratele dobnzilor interbancare (ITBKWCB i RBNR) i la rezervele excedentare ale sistemului bancar (CTCRT), aceste date sunt i foarte volatile. n sfrit, datorit perioadei restrnse analizate cu ajutorul ambelor seturi de date i a particularitilor acestei perioade, privite n contextul unui cadru operaional al pieei monetare aflat nc ntr-un proces de schimbare, valorile parametrilor estimai ai modelelor din aceast anex nu pot fi extrapolate i pentru perioadele ulterioare celei eantionate fr a se ine seama de modificarea trsturilor caracteristice acestui cadru operaional35. Pornind de la aceste restricii, am iniiat analizarea cointegrrii datelor lunare. Primul pas l-a constituit testarea staionaritii (a unit root-ului sau a ordinului de integrare) fiecrei serii cronologice n parte. Rezultatele testului ADF (Augmented Dickey-Fuller unit root test) cu 2 lag-uri (numrul maxim de lag-uri pe care ni-l putem permite n modelul VAR) i cu o constant, drept unic element exogen, relev faptul c, la un nivel de semnificaie convenional de 5 la sut, toate variabilele analizate sunt integrate de ordinul (altfel spus, ele sunt I() sau au o rdcin unitar [unit root]), cu excepia variabilelor NBDEP i STLEND, care sunt integrate de ordinul 2 (au dou rdcini unitare). Testele Phillips-Perron de unit root confirm n general rezultatele testelor ADF, dar n cazul ratei dobnzii depozitelor la termen i a celei a creditelor pe termen scurt, aceste teste resping la un nivel de semnificaie de la sut ipoteza nul conform creia cele dou serii sunt I(2); prin urmare, ratele de dobnd menionate au fost considerate, la rndul lor, ca fiind integrate de ordinul . Avnd n vedere testele de unit root prezentate mai sus, am construit un model vector autoregresiv (modelul ) i am cutat s testm prin procedura Johansen cointegrarea urmtoarelor variabile: STLEND, NBDEP, ITBKWCB, RBNR, RMO, TCERT. Datorit penuriei de date statistice, precum i faptului c nu ne ateptm ca un numr prea mare de lag-uri s fie relevant pentru transmisia impulsului ratei dobnzii, am optat pentru un model VAR cu un singur lag. Rezultatele testelor multivariate asupra termenilor reziduali ai acestui model sunt n general satisfctoare: erorile reziduale apar ca avnd o distribuie apropiat de distribuia multivariat normal, conform testului multivariat Jarque-Bera (probabilitatea asociat fiind 0,633) i nu sunt heteroscedastice (probabilitate de 0,2526) ori autocorelate de ordinul sau 2 (probabiliti de 0,3630 i 0,924 asociate testelor LM cu i, respectiv, 2 lag-uri). De asemenea, inversele rdcinilor caracteristice ale matricei coeficienilor estimai se situeaz toate n interiorul cercului de raz unitar, ceea ce certific stabilitatea sistemului.
34
35
Setul de date zilnice acoper perioada ianuarie 2000 - 28 iunie 2002, incluznd 633 de observaii. Spre exemplu, este de presupus c noul Regulament privind rezervele minime obligatorii, ce aduce modificri substaniale vechiului mecanism (vezi nota de subsol nr. 4 din cuprinsul lucrrii), va avea o influen semnificativ asupra comportamentului de pia al bncilor comerciale.
28
Rezultatele testelor de cointegrare att ale testului trace, ct i ale testului valorilor proprii maxime (maximum eigenvalue test) sunt prezentate n Tabelul nr. . Avnd n vedere faptul c modelul VAR cu un lag a fost specificat n niveluri ale variabilelor considerate, precum i faptul c un test de cointegrare multivariat implic un sistem de ecuaii coninnd diferenele de ordinul I ale acestor variabile (vezi Johansen i Juselius (994) pentru o analiz formal), regresiile de testare a cointegrrii n modelul nu conin nici un lag. Cu toate c aceast soluie ar putea da natere unor concluzii neplauzibile n contextul modelului de corecie a erorilor, preferm modelul mai simplu pentru a salvgarda gradele de libertate necesare efecturii testelor statistice. Menionm ns faptul c rezultatele privind existena proprietii de cointegrare, iar n cazul testului trace, i cele privind numrul vectorilor de cointegrare sunt robuste, ele confirmndu-se i n cazul relurii testelor de cointegrare cu i, respectiv, 2 lag-uri (maximum permis de setul de date considerat). Tabelul nr. . Rezultatele testelor de cointegrare: modelul nr.
Ipoteze de tendin: Nici un trend determinist (constanta restricionat) Intervalul de lag-uri (n diferene de ordinul nti): Nici un lag Testul Trace Ipoteza Nr. de EC Nici una ** Cel mult ** Cel mult 2 ** Cel mult 3 * Cel mult 4 Eigenvalue (Valoarea proprie) 0,904049 0,823405 0,627967 0,44778 0,372669 Statistica de testare 92,0543 9,3930 65,6423 34,99035 6,6604 72,6632 53,7507 30,6596 8,3743 Valoarea critic la 5 la sut relevan 02,4 76,07 53,2 34,9 9,96 40,30 34,40 28,4 22,00 Valoarea critic la la sut relevan ,0 84,45 60,6 4,07 24,60
Testul Maximum Eigenvalue Nici una ** 0,904049 Cel mult ** 0,823405 Cel mult 2 * 0,627967 Cel mult 3 0,44778
46,82 39,79 33,24 26,8
*(**) denot respingerea ipotezei la nivelul de semnificaie de 5%(%)
Aa cum se poate observa din tabel, testul trace relev existena a 3 i a 4 relaii de cointegrare la nivelul de semnificaie de la sut i, respectiv, de 5 la sut, pe cnd testul maximum eigenvalue eueaz n respingerea ipotezei nule privind existena a 2 relaii de cointegrare la nivelul de semnificaie de la sut, respectiv a 3 asemenea relaii la semnificaia de 5 la sut. Aceste rezultate pot fi interpretate drept dovad a existenei a cel puin 2 combinaii liniare staionare n sistem, ceea ce confirm ipoteza conform creia ratele dobnzilor evolueaz pe termen mediu i lung n strns legtur una cu cealalt. Pentru a putea testa i cuantifica simultan influena instrumentelor de politic monetar (RBNR i RMO) asupra celor mai importante variabile de pre din sistemul bancar ITBKWCB, NBDEP i STLEND am impus asupra sistemului restricia existenei a 3 relaii de cointegrare, conformndu-ne astfel concluziilor testului trace de la sut i ale testului maximum eigenvalue de 5 la sut.
29
Ca punct de plecare pentru impunerea unor restricii simultane asupra celor 3 vectori de cointegrare estimai, am verificat mai nti proprietile de cointegrare ale unor perechi de variabile considerate de noi relevante n cadrul mecanismului de transmisie al ratei dobnzii. Astfel, restriciile testate au avut n vedere, de fiecare dat, un singur vector din sistem, n timp ce ceilali vectori de cointegrare au fost lsai liberi (vezi Johansen and Juselius, 200): Tabelul nr. 2. Testarea cointegrrii pe perechi de variabile
Ipoteza STLEND NBDEP H H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 H9 H0 H H2 H3 H4 H5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -,7 0 0 0 0 0 0 0 0 0 ITBKWCB RBNR RMO TCERT 0 -0,73 0 0 0 -0,55 0 0 0 0 0 0 0 -0,62 0 0 0 -0,57 0 0 -0,96 0 0 - - - 0 0 0 -,33 0 0 0 -,8 0 0 -,95 0 0 0 0 0 0 0 0 -0,55 0 0 0 -0,54 0 0 -0,76 0 0 0 Statistica (2) ,498552 4,62023 6,50905 0,075600 8,459372 2,578533 ,892354 0,096354 0,92324 3,787825 0,388437 6,8280 0,08254 9,956456 3,883690 Probabilitatea 0,472709 0,099255 0,038600 0,962905 0,04557 0,275473 0,388222 0,952965 0,630866 0,50482 0,823478 0,0330 0,07877 0,08940 0,274300
Rezultatele testrii ipotezelor H H5 arat c rata dobnzii creditelor pe termen scurt este cointegrat cu rata depozitelor la termen i cu rata rezervelor minime obligatorii; rata dobnzii la depozite, la rndul ei, este cointegrat cu rata dobnzii interbancare, cu rata dobnzii operaiunilor de sterilizare ale BNR, cu rata rezervelor minime i cu randamentul certificatelor de trezorerie, n timp ce rata dobnzii interbancare cointegreaz cu rata BNR (ipoteza relaiei de proporionalitate perfect dintre aceste 2 variabile nu a putut fi infirmat statistic vezi H5 , spre deosebire de ipoteza unei asemenea relaii ntre rata BNR i rata dobnzii la depozite vezi H4 i, respectiv, la credite vezi H3). n continuare am restricionat simultan toi cei trei vectori de cointegrare. n fiecare relaie de echilibru testat am utilizat o normalizare n funcie de una din cele 3 rate ale dobnzii bancare necontrolate de BNR (STLEND, NBDEP i, respectiv, ITBKWCB) i am impus restricia nul asupra valorii unor parametri selectai pe baza rezultatelor testelor din Tabelul nr. 2. Datorit absenei unor argumente plauzibile din punct de vedere economic i pentru a evita efectele multicolinearitii, am eliminat rata dobnzii interbancare din specificarea vectorului de cointegrare avnd normalizat rata dobnzii la depozite i rata rezervelor minime obligatorii din specificarea vectorului de cointegrare a ratei dobnzii BNR cu rata dobnzii interbancare.
30
Relaiile de cointegrare astfel restricionate i coeficienii de ajustare afereni acestora sunt prezentai n tabelul urmtor: Tabelul nr. 3. Testarea restriciilor de identificare asupra relaiilor de cointegrare
Testul LR pentru restricii semnificative (rang = 3): Relaiile de cointegrare STLEND(-) NBDEP(-) ITBKWCB(-) RBNR(-) RMO(-) TCERT(-) C EcCoint () 0,0000 0,0000 ,0000 -0,9569 (0,054) [-8,6059] 0,0000 EcCoint2 (2) 0,0000 ,0000
2 (3)
3,79098 0,284923 Coeficienii de ajustare ( ) EcCoint EcCoint2 EcCoint3 0,47 -0,3940 -0,0860 (0,0688) (0,0937) (0,04) [ 2,365] [-4,2040] [-0,8475] 0,075 -0,468 -0,0338 (0,0465) (0,0633) (0,0685) [ ,5370] [-7,2985] [-0,4936] -,239 0,330 ,55 (0,539) (0,2095) (0,2267) [-7,3035] [ ,5760] [ 6,6663] -,2608 0,942 ,0442 (0,833) (0,2495 (0,2700) [-6,8798] [ 3,7766] [ 3,8673] -0,0664 -0,605 0,6370 (0,0462) (0,0629) (0,0680) [-,438] [-2,5536] [ 9,3598] -0,074 -0,4255 0,2489 (0,0769) (0,047) (0,33) [-0,9285] [-4,0690] [ 2,97]
Probabilitatea EcCoint3 Corecia erorilor (3) Var. dependent ,0000 D(STLEND) -0,5377 (0,02395) [-22,4544] D(NBDEP) 0,0000 0,0000 D(ITBKWCB)
0,0000 0,02 (0,0225) [ 0,5370]
0,0000 -0,4040 (0,043) [-9,7770] 0,743 -0,6270 (0,0874) (0,0594) [ 8,4997] [-0,564] -0,5235 0,0000 (0,0335) [-5,6207] -0,497 -0,25 (0,0246) (0,082) [-6,0904] [-6,6844]
D(RBNR)
D(RMO)
D(TCERT)
Not: Erorile standard n ( ) & statisticile t n [ ]
Aa cum se poate observa n partea superioar a Tabelului 3, validitatea restriciilor impuse asupra celor 3 vectori de cointegrare nu a putut fi respins, valoarea probabilitii asociate statisticii cu distribuie asimptotic 2 depind cu mult nivelul de semnificaie minim de 0 la sut. De asemenea, modelul de corecie a erorilor pare s fie corect specificat, ipotezele testelor diagnostic multivariate privind heteroscedasticitatea, autocorelaia de ordinul i 2 i distribuia non-normal a erorilor reziduale fiind respinse fr excepie la nivelurile de semnificaie convenionale. Modelul vectorului de corecie a erorilor pstreaz n sistem rdcini caracteristice mult inferioare, n modul, valorii de (cea mai mare fiind 0,7236), ceea ce ne permite s ignorm posibilele efecte datorate integrrii de ordin superior detectate n unele teste ADF univariate (vezi Harris (995): p.89). n fine, ipoteza exogeneitii slabe este respins pentru fiecare din cele 6 variabile considerate. Potrivit relaiei de cointegrare () (a doua coloan n Tabelul nr. 3), rata dobnzii interbancare sa micat aproape simultan cu rata dobnzii operaiunilor de sterilizare ale BNR, fapt confirmat de eecul respingerii ipotezei de omogenitate H5 (vezi Tabelul nr. 2, ultimul rnd). Ecuaia de corecie a erorilor corespunztoare arat c rata dobnzii interbancare se ajusteaz n mod
3
semnificativ la aceast relaie. Orice deviaie de la echilibrul descris de relaia () s zicem, o rat a dobnzii interbancare mai mare dect cea impus de paritatea cu rata dobnzii BNR este urmat n perioada urmtoare de o micare de sens opus n exemplul nostru, de o scdere a ratei dobnzii interbancare. Cu toate acestea, rata dobnzii BNR nu pare s se ajusteze n mod similar. Chiar dimpotriv, coeficienii de corecie a erorilor sugereaz c o dat cu devierea dobnzii interbancare de la relaia (), rata dobnzii BNR se modific n sens opus, amplificnd deviaia iniiat de rata dobnzii interbancare. Acest rezultat ar putea fi explicat prin structura pieei monetare, n care depozitele bncilor atrase de BNR au poziie dominant, permind Bncii Naionale s acioneze ca un rate maker. n acest caz, rata dobnzii BNR este cea care trage dup ea rata dobnzii interbancare. A doua relaie de cointegrare (EcCoint2 n Tabelul nr. 3) descrie rata dobnzii depozitelor la termen ca fiind determinat pozitiv de rata dobnzii BNR i de rata dobnzii la certificatele de trezorerie i negativ de rata rezervelor minime obligatorii. Conform coeficienilor vitezei de ajustare din coloana EcCoint2 a prii de corecie a erorilor din acelai tabel 3, o eventual deviaie de la aceast relaie determin o reacie de ajustare spre echilibru a tuturor celor 4 variabile considerate, cu excepia randamentului certificatelor de trezorerie, care pare s se ndeprteze i mai tare de acest echilibru. Pe de alt parte, rata dobnzii la credite pare s se ajusteze n acelai sens ca i rata dobnzii la depozite, dei viteza de ajustare e ceva mai mic. Cea mai mare putere de reacie o are ns rata dobnzii bncii centrale, care urmeaz extrem de fidel modificrile celorlalte variabile nspre noul echilibru dinamic. A treia relaie de cointegrare explic rata dobnzii la creditele pe termen scurt prin intermediul ratei dobnzii la depozitele la termen i al ratei rezervelor minime obligatorii. Aa cum am menionat anterior, ipoteza de cointegrare izolat a perechii de variabile format din rata dobnzii la credite i cea a BNR a fost respins la nivelul de semnificaie de 5 la sut (vezi H3 n Tabelul 2). Pe de alt parte, rata dobnzii la credite i cea la depozite nu par s se ajusteze semnificativ la aceast relaie, dar toate celelalte variabile din sistem o fac (cazul coeficienilor de ajustare nerestricionai). Restricionnd cu zero elementele matricii a coeficienilor de ajustare se obin respingeri pentru toate cazurile, n afara celor n care sunt restricionate rata rezervelor obligatorii i/sau rata dobnzii certificatelor de trezorerie. n aceste ultime cazuri, coeficienii de ajustare a ratei dobnzii la depozite i a celei la credite devin semnificativi, ns ultimul are semnul greit36. n modelul analizat anterior se poate observa lipsa unei variabile importante pe care banca central o influeneaz prin aciunile ei de politic monetar, respectiv deviaia de la nivelul su prevzut a contului curent al bncilor (CTCRT), variabil ce msoar condiiile de lichiditate de la nivelul sistemului bancar. Aceast omisiune este justificat, pe de o parte, de dorina de a nu ncrca excesiv un model i aa mult prea complex pentru setul de date disponibil. Pe de alt
36
Acest rezultat ar putea fi interpretat dac inem seama de influena inerent a trendului descendent al dobnzilor din perioada considerat drept o reticen a ratei dobnzii la creditele pe termen scurt n a urma ndeaproape reducerile de dobnzi la depozite.
32
parte, am considerat c limitele implicite de fluctuaie ale acestei variabile i caracterul ei staionar (relevat i de testele de unit root) la nivelul de agregare lunar ar fi afectat omogenitatea sistemului analizat. n schimb, ntr-un set de date cu frecven zilnic, introducerea acestei variabile mbuntete puterea explicativ a modelului, cu att mai mult cu ct acest model i propune s descrie doar componenta interbancar a mecanismului de transmisie monetar. Pe baza verificrii proprietii de integrare a seriilor de date zilnice ITBKWCB, RBNR i CTCRT se pot formula urmtoarele concluzii: asemenea seriilor lunare corespunztoare, seria zilnic a deviaiei contului curent se dovedete a fi staionar. Pe de alt parte, seria zilnic a ratelor dobnzii interbancare nu mai conine unit root (nu mai e integrat de ordinul ) ca n cazul seriei lunare, ci este staionar conform ambelor teste considerate (testul Augmented Dickey Fuller cu pn la 5 lag-uri i, respectiv, testul Phillips-Perron). n ceea ce privete rata dobnzii BNR, n cazul includerii unui numr de lag-uri mai mare de 3, ipoteza nul a unit rootului nu poate fi respins. Totui, dat fiind importana acestei variabile, ea a fost inclus alturi de celelalte dou variabile ntr-un model VAR structural cu 5 lag-uri specificat n niveluri. Deoarece influenele contemporane reciproce ntre deviaia contului curent i rata dobnzii la depozitele atrase de BNR nu sunt restricii semnificative din punct de vedere statistic (fapt confirmat i de un coeficient de corelaie mic al celor dou variabile: 4,25%), modelului VAR i-a fost impus o structur prin care rata dobnzii interbancare este influenat att de rata BNR, ct i de deviaia contului curent, dar toate celelalte influene ntre variabilele considerate sunt restricionate la valoarea zero. Statistica estimat n cadrul testrii prin metoda Likelihood Ratio a acestor restricii (care se presupune c ar avea o distribuie asimptotic de tip 2 ) are o valoare de 0,8 i o probabilitate asociat de 0,6704, n vreme ce coeficienii estimai au semne corecte din punct de vedere economic (RBNR pozitiv i CTCRT negativ) i sunt statistic semnificativi. Prin urmare, restriciile asupra valorilor contemporane ale variabilelor din model sunt acceptate ca fiind valide. n schimb, testele diagnostic ale modelului VAR detecteaz prezena heteroscedasticitii (inclusiv n forma ARCH) i a non-normalitii termenilor reziduali, n vreme ce corelaia serial de ordinul unu a acestora este respins doar la limit (probabilitatea asociat statisticii LM fiind de 0,058). Deoarece aceste rezultate afecteaz grav consistena modelului, existnd o probabilitate nsemnat ca acesta s fi fost specificat greit, funcia de impuls-rspuns i descompunerea varianei prezentate mai jos sunt doar orientative:
33
Graficul 1. Rspunsul ITBKWCB la o deviaie standard a unei inovaii structurale 2 E.S.

Rspunsul ITBKW CB la un soc CTCRT
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Rspunsul ITBKW CB la un soc RBNR
Aa cum se poate observa din Graficul , impactul ocurilor de cont curent asupra ratei dobnzii interbancare este imediat i de scurt durat, pe cnd impactul ocurilor ratei dobnzii BNR devine semnificativ doar cu o anumit ntrziere. Aceast observaie este ntrit i de descompunerea varianei erorilor de previzionare: Tabelul nr. 4. Descompunerea varianei erorii de previzionare
Contribuie (%): Perioad 2 3 4 5 6 7 8 9 0 2 3 4 5 Eroare standard 4,236732 5,652936 6,239273 6,535656 6,655433 6,77799 6,97399 7,054982 7,82896 7,289466 7,384533 7,475082 7,562044 7,645596 7,723947 oc ITBKWCB 94,6675 87,88066 84,3308 8,99099 80,73004 80,0273 79,54205 78,98235 78,422 77,86839 77,2600 76,56678 75,78637 74,94524 74,0363 oc RBNR 0,906253 ,02842 ,309573 ,288043 ,346066 ,86650 2,7083 3,86968 5,02033 6,023779 7,06648 8,0423 9,0229 0,00920 0,98482 oc CTCRT 4,476992 ,0650 4,37735 6,72097 7,92389 8,5622 7,74982 7,5568 6,57576 6,0783 5,72325 5,490 5,2034 5,04556 4,955
ncercrile de a mbunti proprietile statistice ale modelului prin majorarea numrului de lag-uri considerate, prin specificarea tuturor variabilelor n form logaritmat i chiar prin controlarea valorilor extreme (outliers), au fost n general sortite eecului. S-a reuit doar controlul problemei heteroscedasticitii prin specificarea unui model ARCH univariat. O mbuntire considerabil a proprietilor statistice ale erorilor reziduale a fost posibil doar prin
34
eliminarea din seria de date a observaiilor pentru zilele n care BNR nu a intervenit pe piaa monetar pentru a atrage surplusul de lichiditate i prin specificarea unui model de tip EGARCH37. Testele diagnostic asupra termenilor reziduali ai modelului au proprietile dorite n acest caz, ceea ce nseamn c testele statistice obinuite bazate pe distribuii de tip t, F sau 2 pot fi ntrebuinate corect. Rezultatele prezentate n tabelul 5 confirm concluziile sugerate de analiza VAR, i anume c valorile contemporane ale ratei dobnzii BNR i ale deviaiei contului curent sunt semnificative n determinarea ratelor zilnice ale dobnzilor interbancare, prima variabil avnd i o influen dinamic de durat mai lung, n vreme ce a doua variabil are o influen dinamic cu un impact de mai scurt durat. De asemenea, aa cum era de altfel de ateptat, prin renunarea la datele din zilele de non-intervenie, legtura contemporan dintre rata dobnzii la depozitele atrase de BNR i rata dobnzii interbancare devine mai puternic (coeficientul ratei dobnzii BNR fiind 0,47, fa de 0,20 ct s-a estimat ntr-o ecuaie de regresie similar, dar cu un set de date cuprinznd i zilele de non-intervenie). Tabelul nr. 5. O specificaie EGARCH pentru ecuaia ratei dobnzii interbancare Variabila Dependent : ITBKWCB Metoda: Maximum Likelihood ARCH (Marquardt) Numrul de observaii (ajustate): 4 44
Variabilele Independente Constant RBNR CTCRT ITBKWCB(-) ITBKWCB(-3) CTCRT(-) RBNR(-3) Constant |RES|/SQR[GARCH]() RES/SQR[GARCH]() EGARCH() R-ptrat R-ptrat ajustat Eroarea standard a regresiei Suma ptratelor reziduurilor Log likelihood Statistica Durbin-Watson Coeficient Eroare Std. Statistic z 7,53689 3,469759 5,054209 0,47304 0,037487 2,62054 -0,0477 0,0272 -3,742898 0,589760 0,0386 5,45473 0,60067 0,037906 4,222760 -0,084072 0,03470 -2,4229 -0,27790 0,048896 -4,45463 Ecuaia dispersiei 0,740 0,9463 ,432576 0,394079 0,080289 4,908277 -0,235448 0,054365 -4,330886 0,808502 0,052029 5,53954 0,827649 Media var. dependente 0,823340 Dev. Std. a var dependente 3,824965 Criteriul inf. Akaike 5852,44 Criteriul inf. Schwarz -094,32 Statistica F 2,078420 Probabilitate (statistica F) Probabilitate 0,0000 0,0000 0,0002 0,0000 0,0000 0,054 0,0000 0,520 0,0000 0,0000 0,0000 34,93020 9,00356 5,377769 5,485323 92,0842 0,000000
Trebuie totui menionat c modelul prezentat mai sus are o eficien redus prin prisma faptului c s-a renunat la unele date ce ar putea s conin informaii relevante pentru analiza noastr. Pentru a putea estima legturile statistice dintre variabilele zilnice fr a recurge la manipularea setului de date se impune aplicarea unor metode statistice specifice datelor cu frecven ridicat, care ns vor face obiectul unor studii viitoare.
37
Un asemenea model permite capturarea efectului de persisten a volatilitii ratei dobnzii interbancare vezi Perez-Quiroz i Hugo Rodriguez Mendizabal (200).
35
Graficul nr. 1. Baza monetar i activele externe nete

200 000 180 000 160 000 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 1997 1998 1999 2000 2001 37408 baza monetar active externe nete mld. lei; sfritul perioadei
Graficul nr. 2. Ratele celor mai importante categorii de dobnd

220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% ian.97 ian.98 ian.99 ian.00 ian.01 oct.97 oct.98 apr.97 apr.98 apr.99 oct.99 apr.00 apr.01 ian.02 iul.97 iul.98 iul.99 iul.00 iul.01 apr.02 oct.00 oct.01 rata dobnzii pe piaa interbancar (sold; fr BNR) rata medie a dobnzii la operaiunile de sterilizare ale BNR (flux) 1) rata dobnzii la titlurile de stat (flux) rata dobnzii la depozitele la termen 2) rata dobnzii la creditele curente pe termen scurt 3) rata dobnzii la certificatele de trezorerie adresate populaiei 4)
1) Aceste operaiuni au debutat n iunie 1997. 2) Serie de date disponibil ncepnd din ianuarie 1999. 3) Serie de date disponibil ncepnd din ianuarie 1998. 4) Emise din aprilie 1997.
37
Graficul nr. 3. Ecartul dintre rata medie a dobnzii active i cea a dobnzii pasive, practicate n relaiile cu clienii nebancari
26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% ian.97 ian.98 ian.99 ian.00 ian.01 oct.97 oct.98 apr.97 apr.98 apr.99 oct.99 apr.00 apr.01 ian.02 iul.97 iul.98 iul.99 iul.00 iul.01 apr.02 oct.00 oct.01 2000
Graficul nr. 4. Adncimea financiar

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2001 M2/PIB credit bancar/PIB
38
Graficul nr. 5. Distribuia activelor i pasivelor bncilor

70%
60%
50%
40%
30% ponderea activelor n valut n total active 20% ponderea creditului neguvernamental n valut n total credit neguvernamental ponderea pasivelor n valut n total pasive ponderea depozitelor n valuta n M2 10% ian.97 ian.98 ian.99 ian.00 ian.01 oct.97 oct.98 oct.99 ian.02 iul.02 iul.97 iul.98 iul.99 iul.00 iul.01 apr.99 apr.00 apr.01 apr.98 apr.97 apr.02 10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 mar.99 mai.99 mar.00 mai.00 mar.01 mai.01 mar.02 nov.99 nov.00 nov.01 mai.02 ian.99 ian.00 ian.01 sep.99 sep.00 sep.01 ian.02 iul.99 iul.00 iul.01 oct.00 oct.01
Graficul nr. 6. Volatilitatea principalilor factori autonomi ai lichiditii

50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 valori zilnice; mld. lei valori zilnice; mld. lei
contul Trezoreriei statului (scala din dreapta) numerar n afara BNR
39
Graficul nr. 7. Rata anual a inflaiei i cursul de schimb

200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% ian.97 ian.98 ian.99 ian.00 ian.01 oct.97 oct.98 apr.97 apr.98 apr.99 oct.99 apr.00 apr.01 ian.02 ian.02 apr.02 iul.97 iul.98 iul.99 iul.00 iul.01 apr.02 oct.00 oct.01 oct.01 curs ROL/USD curs ROL/EUR IPC variaie fa de aceeai perioad din anul anterior
Graficul nr. 8. Ponderea plasamentelor bncilor n titluri guvernamentale i n instrumente oferite de BNR
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ian.97 ian.98 ian.99 ian.00 ian.01 iul.97 iul.98 iul.99 iul.00 oct.97 oct.98 apr.97 apr.98 apr.99 oct.99 apr.00 apr.01 oct.00 iul.01 ponderea plasamentelelor bncilor la MFP i BNR n total active interne ponderea plasamentelor bncilor la MFP i BNR (inclusiv RMO) n total active interne
40
Graficul nr. 9. Structura activelor interne ale bncilor

% n total 70% depozite atrase de BNR 60% rezerve minime obligatorii altele 50% credit guvernamental credit neguvernamental
40%
30%
20%
10%
0% ian.97 ian.98 ian.99 ian.00 ian.01 oct.97 oct.98 apr.97 apr.98 apr.99 oct.99 apr.00 apr.01 ian.02 mar.02 iul.97 iul.98 iul.99 iul.00 iul.01 apr.02 mai.02 oct.00 oct.01 ian.02
Graficul nr. 10. Evoluia n termeni reali a creditelor n lei acordate populaiei i a economiilor n lei ale acesteia
80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% mar.99 mai.99 mar.00 mai.00 mar.01 nov.99 nov.00 mai.01 nov.01 ian.99 ian.00 ian.01 iul.99 iul.00 sep.99 sep.00 iul.01 sep.01 creterea n termeni reali a creditului acordat populaiei n lei creterea n termeni reali a economiilor n lei ale populaiei
41
Graficul nr. 11. Rata real a dobnzii la credite i evoluia creditului neguvernamental
30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% ian.98 ian.99 ian.00 ian.01 oct.98 apr.98 apr.99 oct.99 apr.00 apr.01 ian.02 iul.98 iul.99 iul.00 iul.01 apr.02 oct.00 oct.01 rata real a dobnzii la creditul neguvernamental (ex post, pe baza IPC) creterea n termeni reali a creditului neguvernamental n lei (fa de perioada similar a anului anterior)
42

2003 Cs 13

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

2003 Cs 13

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CAIETE DE STUDII Nr.

MECANISMUL DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE N ROMNIA

Dr. Dorina Antohi Ioana Udrea Horia Braun

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

1. ELEMENTELE STRUCTURALE ALE MECANISMULUI DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE

1.1. Strategia politicii monetare

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

1.2. Cadrul operaional al politicii monetare

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

1.3. Structura i caracteristicile sistemului financiar

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

2. TRANSMITEREA IMPULSURILOR POLITICII MONETARE

2.1. Transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra preurilor financiare

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Lattemae, Raoul (200)

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

ANEX: Modelarea econometric a mecanismului de transmisie a politicii monetare

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

46,82 39,79 33,24 26,8

*(**) denot respingerea ipotezei la nivelul de semnificaie de 5%(%)

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

0,0000 0,02 (0,0225) [ 0,5370]

Not: Erorile standard n ( ) & statisticile t n [ ]

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Graficul 1. Rspunsul ITBKWCB la o deviaie standard a unei inovaii structurale 2 E.S.

Rspunsul ITBKW CB la un soc RBNR

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, ianuarie 2003

Graficul nr. 1. Baza monetar i activele externe nete

Graficul nr. 2. Ratele celor mai importante categorii de dobnd

Graficul nr. 4. Adncimea financiar

Graficul nr. 5. Distribuia activelor i pasivelor bncilor

Graficul nr. 6. Volatilitatea principalilor factori autonomi ai lichiditii

contul Trezoreriei statului (scala din dreapta) numerar n afara BNR

Graficul nr. 7. Rata anual a inflaiei i cursul de schimb

Graficul nr. 9. Structura activelor interne ale bncilor

S-ar putea să vă placă și

Lattemae, Raoul (200)

46,82 39,79 33,24 26,8

*(**) denot respingerea ipotezei la nivelul de semnificaie de 5%(%)

0,0000 0,02 (0,0225) [ 0,5370]