Sunteți pe pagina 1din 56

Banca Naional a Romniei

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

Anul IX, nr. 31


Serie nou

NOT
Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd a fi revizuite n publicaiile ulterioare. Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor i a tabelelor a fost indicat numai atunci cnd acestea au fost furnizate de alte instituii. Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor n diferite lucrri este permis numai cu indicarea sursei. Banca Naional a Romniei Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52 ISSN 1582-2923 (versiune tiprit) ISSN 1584-093X (versiune online)

Cuvnt nainte

n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic monetar intirea direct a inflaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaiei. Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit att structura Raportului asupra inflaiei, ct i periodicitatea publicrii (acum trimestrial, n conformitate cu frecvena ciclului de prognoz). Pe lng informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile care au stat la baza deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile i riscurile asociate acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare. Analiza prezentat n Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente informaii statistice disponibile la momentul redactrii, astfel nct perioadele de referin ale indicatorilor utilizai sunt diferite.

Raportul asupra inflaiei a fost aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de 5 februarie 2013 i include informaiile disponibile pn la data de 30 ianuarie 2013. Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.

Lista abrevierilor
ANOFM ANRE APIA BCE BERD BIM BM CE CRC DG ECFIN ESI Eurostat Fed FMI IAPC INS IPC IPPI LFO MADR MFP OCDE ON OPEC PIB RMO ROBID ROBOR UE VAB 1W 1M 3M 6M 12M Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei Asociaia Productorilor i Importatorilor de Automobile Banca Central European Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare Biroul Internaional al Muncii Banca Mondial Comisia European Centrala Riscului de Credit Direcia General Afaceri Economice i Financiare indicatorul de ncredere n economie Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene Sistemul Rezervelor Federale Fondul Monetar Internaional indicele armonizat al preurilor de consum Institutul Naional de Statistic indicele preurilor de consum indicele preurilor produciei industriale legume, fructe, ou Ministerul Agriculturii i Dezvoltrii Rurale Ministerul Finanelor Publice Organizaia pentru Cooperare i Dezvoltare Economic overnight Organizaia rilor exportatoare de petrol produsul intern brut rezerve minime obligatorii rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele atrase de bnci rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci Uniunea European valoarea adugat brut o sptmn 1 lun 3 luni 6 luni 12 luni

Cuprins
SINTEZ ......................................................................................................................... 7 I. EVOLUIA INFLAIEI .......................................................................................... 12 II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE.................................................. 15 1. Cererea i oferta .................................................................................................. 15 1.1. Cererea ........................................................................................................... 16 1.2. Oferta ............................................................................................................. 18 2. Piaa muncii ......................................................................................................... 19 3. Preurile de import i preurile de producie .................................................... 21 III. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE .................................. 24 1. Politica monetar ................................................................................................. 24 2. Piee financiare i evoluii monetare .................................................................. 27 2.1. Ratele dobnzilor ........................................................................................... 28 2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital ......................................................... 30 2.3. Moneda i creditul .......................................................................................... 31 IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI ........................................................................... 34 1. Scenariul de baz ................................................................................................. 36 1.1. Ipoteze externe ............................................................................................... 36 1.2. Perspectivele inflaiei ..................................................................................... 38 1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie ............................................................... 41 1.4. Riscuri asociate proieciei .............................................................................. 49 2. Evaluarea de politic monetar .......................................................................... 51

SINTEZ
Evoluia inflaiei i cauzele acesteia
La sfritul anului 2012, rata anual a inflaiei IPC s-a situat la 4,95 la sut, cu 0,38 puncte procentuale sub valoarea nregistrat la finele trimestrului III. Acest nivel plaseaz rata inflaiei cu 0,95 puncte procentuale peste limita superioar a intervalului-int stabilit pentru sfritul de an, ns marginal sub prognoza BNR de 5,1 la sut aferent Raportului asupra inflaiei din noiembrie. Diferena fa de nivelul proiectat anterior provine din decelerri mai accentuate dect cele anticipate n dinamica preurilor volatile ale alimentelor i cea a preurilor combustibililor, parial compensate de creteri uor mai rapide ale preurilor administrate i ale preurilor produselor din tutun. Decelerarea n trimestrul IV a ritmului anual de cretere a preurilor de consum s-a datorat unor factori care au atenuat efectele ocurilor adverse de natura ofertei aflate la originea avansului substanial al inflaiei n trimestrul precedent. n acest sens a contribuit cu precdere temperarea semnificativ a dinamicii anuale a preurilor volatile ale alimentelor (LFO1), ca urmare a deflaiei lunare nregistrate n octombrie i noiembrie la grupa preurilor legumelor. n plus, reducerea cotaiilor internaionale ale ieiului i aprecierea din luna decembrie a leului fa de dolarul SUA au condus la nscrierea dinamicii anuale a preurilor combustibililor pe o traiectorie descendent n acest trimestru. Influena favorabil a evoluiei acestor componente asupra dinamicii indicelui agregat din trimestrul IV a fost parial compensat de accelerarea, fa de trimestrul precedent, a ritmului anual de cretere a preurilor celorlalte grupe de produse din coul de consum. n cazul preurilor administrate, aceasta a fost, n principal, consecina includerii n factura energiei electrice pentru consumatorii casnici a valorii certificatelor verzi2, n timp ce pentru produsele din tutun creterea anual mai alert a preurilor din trimestrul IV a fost justificat de alte considerente dect majorarea accizelor, cel mai probabil de acoperirea pierderilor financiare ale operatorilor de pe aceast pia. Inflaia de baz CORE2 ajustat3 s-a meninut pe parcursul trimestrului IV la 3,3 la sut, cu 0,3 puncte procentuale peste nivelul din luna septembrie. La aceast evoluie a contribuit preponderent ncorporarea treptat n preurile de consum ale produselor alimentare procesate a creterii costurilor cu materiile prime vegetale, n urma reducerii substaniale n anul 2012 a produciei agricole. O alt influen nefavorabil a provenit din ajustarea n sus a anticipaiilor privind inflaia sub impactul creterilor de preuri deja produse i al celor ateptate pe termen scurt. La atenuarea influenelor adverse asupra ratei anuale a inflaiei de baz au contribuit att persistena unui deficit substanial de cerere agregat, ct i efectul favorabil exercitat asupra preurilor de import i a preurilor libere ale serviciilor de aprecierea leului fa de euro nregistrat n decembrie, comparativ cu luna septembrie.

1 2 3

Legume, fructe i ou. Instrument de susinere a produciei de energie regenerabil, reglementat de Legea nr. 134/2012. Msur a inflaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de preuri asupra crora influena politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puin semnificativ sau nul: cele administrate, volatile (legume, fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i ale buturilor alcoolice.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

Sintez

Ritmul anual de cretere a costurilor unitare cu fora de munc n industrie a rmas pozitiv n perioada octombrie-noiembrie 2012. Dei pe ansamblul celor dou luni a avut loc o decelerare fa de trimestrul III, dinamica ascendent din noiembrie comparativ cu octombrie nu permite extrapolarea unei tendine favorabile clare pe ntreg trimestrul IV. Pentru consolidarea perspectivelor pe termen mediu de revenire a inflaiei n interiorul intervalului-int, este esenial corelarea n perioadele urmtoare a dinamicii salariilor cu cea a productivitii muncii.

Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent


n edina din 2 noiembrie 2012, Consiliul de administraie al BNR a decis meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut pe an. Prognoza macroeconomic actualizat prevedea plasarea ratei anuale a inflaiei deasupra intervalului de variaie din jurul intei n prima parte a perioadei de proiecie. Deteriorarea perspectivelor pe termen scurt ale inflaiei se produsese ca urmare a materializrii unor riscuri semnalate de ctre BNR n analizele precedente, prin efectele nefavorabile de natur tranzitorie exercitate de evoluia preurilor interne i internaionale ale produselor alimentare, care amplificaser efectele statistice de baz adverse, i prin transmiterea deprecierii anterioare a monedei naionale fa de principalele valute. Principalele riscuri asociate noii prognoze erau legate de o potenial accentuare a volatilitii fluxurilor de capital n contextul unei eventuale deteriorri a evoluiilor mediului extern i de conjunctura electoral intern din perioada imediat urmtoare. Decizia Consiliului de administraie al BNR urmrea adecvarea conduitei politicii monetare n scopul prevenirii efectelor de runda a doua ale ocurilor adverse de natura ofertei i crearea condiiilor revenirii pe termen mediu a ratei inflaiei n interiorul intervalului asociat intei. Datele statistice publicate ulterior deciziei de politic monetar de la nceputul lunii noiembrie au relevat decelerarea moderat a inflaiei IPC n lunile octombrie i noiembrie. Aceast evoluie indica meninerea perspectivelor favorabile revenirii ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului-int pn la finele anului 2013. Cu toate acestea, pe termen scurt continuau s fie relevante riscuri i incertitudini legate de evoluiile mediului extern, ale fluxurilor de capital, ale preurilor administrate, precum i ale unor preuri volatile. n plus, conservarea perspectivelor de revenire a ratei anuale a inflaiei n apropierea intei pe termen mediu impunea continuarea eforturilor de ancorare ferm a anticipaiilor privind inflaia. n acest context, n edina din 7 ianuarie 2013, Consiliul de administraie al BNR a apreciat c pstrarea unei conduite prudente a politicii monetare este esenial pentru atingerea obiectivelor pe termen mediu privind stabilitatea preurilor i cea financiar, ca fundamente ce contribuie la o cretere economic sustenabil. Ca urmare, a fost luat decizia meninerii ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut pe an.

Perspectivele inflaiei
Prognoza prevede meninerea ratei anuale a inflaiei IPC deasupra intervalului de variaie de 1 punct procentual din jurul intei centrale (stabilit la 2,5 la sut ncepnd din 2013) pn n trimestrul II 2013, urmat de plasarea acesteia la finele urmtoarelor dou trimestre la nivelul limitei superioare (3,5 la sut) i, ulterior, renscrierea i consolidarea n interiorul intervalului pn la orizontul proieciei. Pe ansamblul anului 2012, dinamica PIB real este anticipat a nregistra o cvasistagnare, dup consemnarea unei creteri economice de 2,2 la sut n anul 2011. Definitorii pentru aceast evoluie au fost impactul contraciei cererii externe asupra exporturilor nete i, respectiv, a produciei industriale, precum i oferta agricol afectat sever de condiiile meteorologice 8

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Sintez

nefavorabile. ocul advers al ofertei de produse agricole a produs efecte maxime n trimestrul III 2012, ntrerupnd seria celor ase intervale consecutive de cretere a PIB real n termeni anuali, n timp ce indicatorii statistici cu putere predictiv pentru evoluia creterii economice, publicai pe parcursul trimestrului IV, indic drept probabil meninerea dinamicii anuale negative a PIB i n acest interval. La nivelul ntregului an, contribuiile favorabile imprimate de cererea de consum a gospodriilor populaiei i, mai ales, de formarea brut de capital fix sunt de ateptat a fi n mare parte anulate de aporturile negative cumulate ale exportului net i ale variaiei stocurilor. Pentru anul 2013 se prevede nregistrarea unei dinamici moderate a PIB, impulsionat cu precdere de componentele interne ale cererii. n acelai timp, evoluia exporturilor nete va continua s fie constrns de maniera anticipat gradual a redresrii activitii economice a principalilor parteneri comerciali ai Romniei, n pofida perspectivelor favorabile cu privire la dinamica pe ntregul interval de proiecie a costurilor interne unitare reale cu fora de munc. n aceste condiii, ponderea n PIB nominal a deficitului de cont curent al balanei de pli este anticipat a se situa att n 2013, ct i n 2014 la valori uor mai sczute dect n anul 2012. Ca urmare, nu sunt de ateptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al monedei naionale pn la orizontul proieciei. Deficitul de cerere a fost revizuit pe ntreg intervalul de referin la valori care implic presiuni dezinflaioniste relativ mai puin accentuate dect n runda anterioar de prognoz. Intensitatea acestora este ns prevzut a se disipa relativ lent pe termen mediu, implicnd persistena nivelului efectiv al PIB sub cel potenial la orizontul proieciei. Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inflaiei IPC la 3,5 la sut la sfritul anului 2013, nivel identic celui anticipat n Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2012, i la 3,2 la sut la finele anului 2014. Reconfirmarea prognozei anterioare a ratei inflaiei pentru sfritul anului curent s-a produs n condiiile operrii unor reevaluri ale contribuiilor principalelor componente ale coului de consum. Astfel, contribuiile anticipate mai ridicate ale preurilor produselor din tutun i buturilor alcoolice, precum i ale celor administrate sunt de ateptat a fi contrabalansate de dinamica mai favorabil comparativ cu cea din runda anterioar a indicelui CORE2 ajustat. Proiecia curent prevede atingerea unui maxim al ratei anuale a inflaiei (5,9 la sut) n trimestrul II 2013, urmat de o atenuare semnificativ pn la nceputul anului 2014 i de consolidarea pentru restul intervalului de prognoz n apropierea nivelului de 3 la sut. Accelerarea temporar a creterii preurilor de consum pe parcursul trimestrului II al anului curent reflect exclusiv evoluia componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare preurile administrate, cele volatile alimentare (LFO), ale combustibililor i produselor din tutun i buturilor alcoolice. Reluarea dezinflaiei n partea a doua a anului 2013 va fi facilitat, n condiiile preconizrii n scenariul de baz a ipotezei unui an agricol normal, de tranziia de la un efect statistic de baz advers la unul de sens contrar, de ateptat s influeneze relativ favorabil dinamica preurilor LFO i a celor ale produselor alimentare procesate incluse n indicele CORE2 ajustat. Traiectoria proiectat a ratei anuale a inflaiei de baz CORE2 ajustat se va situa sub cea din prognoza anterioar pe cea mai mare parte a intervalului proieciei, cu excepia trimestrelor II i III 2014. Revizuirea semnificativ n jos pentru prima jumtate a intervalului de referin este rezultatul proiectrii unor dinamici atenuate comparativ cu prognoza precedent pentru preurile importurilor, n principal ca efect al aprecierii recente a monedei naionale, pentru preurile alimentelor procesate, precum i pentru anticipaiile privind inflaia.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

Sintez

Rata inflaiei CORE2 ajustat este prognozat a se nscrie pe o traiectorie descendent, de la nivelul de 3,3 la sut atins la finele anului 2012 la un minim de 2 la sut la sfritul anului curent, urmnd a se stabiliza n cursul anului 2014 n jurul valorii de 2,2 la sut. Se prevede astfel revenirea ratei anuale a inflaiei de baz n a doua jumtate a anului 2013 la valori similare celor dinaintea producerii ocurilor adverse din anul precedent asupra preurilor alimentelor i cursului de schimb al leului. Dinamica proiectat reflect disiparea efectelor acestor ocuri, precum i ajustarea treptat a anticipaiilor privind inflaia, inclusiv sub impactul conduitei prudente a politicii monetare. Presiuni dezinflaioniste sunt prevzute a fi generate n continuare de persistena deficitului amplu de cerere, dar cu o intensitate relativ mai redus dect n rundele anterioare de prognoz, pe fondul reevalurii magnitudinii deviaiei PIB de la nivelul su potenial pe ntreg intervalul de referin. Aceast reevaluare explic n cea mai mare msur anticiparea revenirii ratei inflaiei de baz n cursul anului 2014 la valori uor peste cea de 2 la sut. Conduita proiectat a politicii monetare va urmri n continuare calibrarea ansamblului condiiilor monetare reale n sens larg pentru a asigura revenirea i consolidarea ratei inflaiei n interiorul intervalului-int, crend astfel premisele necesare redresrii treptate a procesului de creditare a sectorului privat al economiei, aceasta contribuind la reluarea pe baze sustenabile a creterii economice. n acest scop, o atenie prioritar va continua s fie acordat demersurilor de ancorare a anticipaiilor privind inflaia la o dinamic convergent ctre inta stabilit pe termen mediu. Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei indic o balan care se menine nclinat n sensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de baz, dar avnd o asimetrie ceva mai atenuat dect n runda anterioar de prognoz. Riscul de provenien extern cu cea mai mare relevan pentru intervalul de referin provine din potenialul creterii pe termen mediu a volatilitii fluxurilor de capital destinate finanrii activitii economice interne, pe fondul incertitudinilor care se menin cu privire la intervalul de timp necesar redresrii economiei UE, cu precdere a celei a zonei euro. Fluxuri ample de capital volatil, n ambele sensuri, pot genera riscuri la adresa stabilitii preurilor i a celei financiare, precum i a redresrii sustenabile a creterii economice. Pe de o parte, materializarea unui scenariu mai puin favorabil privind creterea economic a UE ar putea avea ca efect, prin intermediul fenomenului de contagiune, nrutirea sentimentului investitorilor cu privire la plasamentele realizate n economiile emergente din zon i ar constrnge suplimentar cererea de bunuri romneti destinate exportului. Aceasta ar conduce, n ultim instan, la reducerea fluxurilor de capital adresate economiei romneti i la presiuni de depreciere a monedei naionale, cu influene nefavorabile asupra dinamicii preurilor interne de consum i a costurilor de atragere a finanrilor att pentru sectorul privat, ct i pentru cel public, inclusiv prin intermediul canalului de avuie i bilan pentru debitorii neacoperii la riscul valutar. Pe de alt parte, pe fondul incertitudinilor privind perspectivele zonei euro, intrri substaniale de capitaluri, inclusiv de fluxuri n cutare de ctiguri temporare de randament, inerent instabile, ar amplifica volatilitatea cursului de schimb al monedei naionale i ar mpiedica ajustarea ordonat a dezechilibrelor macroeconomice. Atenuarea, comparativ cu evaluarea anterioar, a balanei nefavorabile a ansamblului riscurilor asociate proieciei provine, n principal, din disiparea tensiunilor politice interne prezente la momentul publicrii raportului din luna noiembrie 2012. Mediul intern genereaz ns n continuare riscuri de abatere n sus a ratei inflaiei de la traiectoria de baz, asociate incertitudinilor privind consecvena implementrii mix-ului de politici macroeconomice i 10
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Sinte ez

reform me structura ale agreate cu u consoriul i instituiilor internaionale e (UE, FMI i BM). Eventuale abate eri de la implementarea la l timp i n parametrii conveni c i a angajamentel a lor meniona ate pot induc ce o deterior rare a percep piei investito orilor cu priv vire la persp pectivele eco onomiei Rom mniei, cu im mpact nefavo orabil asupra a volatilitii i i costurilo or surselor de d finanare direcionate e ctre aceas sta. Dinam mica viitoare e a preurilor r materiilor p prime de pe pieele inter rnaionale re eprezint un factor nt, meninere de ris sc relevant n ndeosebi pe termen t medi iu, n condiiile n care, la a acest orizon ea sau accen ntuarea incer rtitudinilor din zona eu uro ar afecta n mod nefavorabil n d dinamica cu ursului EUR/ /USD i, n consecin c , pe p cea a leulu ui n raport cu c dolarul SU UA. n acela ai timp, riscu uri ale unor abateri nefa avorabile de la traiectoria a ratei inflaiei IPC din scenariul de e baz contin nu s provi in i n ace east rund din partea d dinamicii int terne a preurilor u admin nistrate, pe fondul f meni inerii incertitudinilor cu privire la eta apizarea i magnitudinea m majorrilor p preurilor en nergiei electr rice i ale ga azelor natura ale. Totodat , n condiii ile ponderii ridicate dein inute de prod dusele alime entare n coul bunurilor r de consum m, orice devi iaii nefavora abile de la i ipoteza statu uat n scena ariul de baz, aceea a un nor ani agric coli normali n 2013 i 2014, 2 ar fi de e natur s aib a o influe en semnific cativ asupra a traiectoriei proiectate a inflaiei.

Deci izia de polit tic monetar


n vederea ancorrii eficace a anticipaiilo or inflaioniste i a conso olidrii persp pectivei renscrierii ratei anuale a infl flaiei n inter rvalul asocia at intei pe te ermen mediu u, odat cu a atenuarea efe ectelor adver rse ale ocur rilor de natu ura ofertei, a amplificate tr ranzitoriu n primul sem mestru al anu ului de ajusta area mai am mpl a unor pre p uri admin nistrate, Con nsiliul de administraie a al BNR a de ecis n edin na din 5 februarie 2013 meninere ea ratei dob nzii de politic monet tar la nivel lul de 5,25 la sut pe an, concom mitent cu ges stionarea adecvat a lic chiditii din n sistemul bancar. Totod dat, Consili iul de admin nistraie al B BNR a hotrt r pstrarea nivelurilor a actuale ale ratelor r rezerv velor minim me obligatorii aplicabile p pasivelor n le ei i, respectiv, n valut ale instituii ilor de credit t.

RAPORT R ASUP PRA INFLAIE EI Februarie 2013

1 11

I. EVOLUIA INFLAIEI
Evoluia inflaiei
8 variaie anual (%)

2 int 2011 0 dec.11 int 2012 dec.12 int 2013 dec.13

Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual. Sursa: INS, calcule BNR

La finele anului 2012, rata anual a inflaiei s-a situat la 4,95 la sut, cobornd cu 0,38 puncte procentuale sub nivelul maxim pentru acest an consemnat n luna septembrie, ns a rmas n afara intervalului de variaie de 1 punct procentual din jurul intei anuale de 3 la sut. Atenuarea inflaiei anuale a avut loc n contextul coreciei preurilor volatile alimentare, al traiectoriei descendente a cotaiei internaionale a ieiului i al aprecierii monedei naionale fa de euro. n sens contrar au acionat majorarea unor tarife administrate, ncorporarea treptat n preurile de consum a creterii costurilor cu materiile prime vegetale, n urma reducerii substaniale a produciei agricole, precum i deteriorarea anticipaiilor inflaioniste. Sub influena ultimilor doi factori, parial contrabalansat de persistena deficitului de cerere, inflaia de baz CORE2 ajustat a urcat cu 0,3 puncte procentuale, pn la 3,26 la sut. Cea mai nsemnat contribuie la temperarea ratei anuale a inflaiei n trimestrul IV 2012 a revenit preurilor volatile, ndeosebi prin intermediul componentei legume, fructe, ou. Astfel, dinamica anual aferent subgrupei LFO s-a ncetinit semnificativ (-9,5 puncte procentuale, pn la 18,2 la sut), n principal ca urmare a evoluiei atipice pentru aceast perioad a preurilor legumelor (deflaii lunare n intervalul octombrie-noiembrie). Corecia a survenit pe fondul reaciei cererii la creterea record pentru luna septembrie i a fost accelerat de caracterul perisabil al acestor produse, dat fiind i deficitul de spaii adecvate de depozitare. n sens dezinflaionist au acionat i scderile lunare ale preurilor combustibililor, reflectate n inversarea traiectoriei ascendente a dinamicii anuale (de la 8 la sut n luna septembrie la 5,2 la sut la sfritul anului). Dac n primele dou luni ale intervalului determinant a fost micarea descendent a cotaiilor internaionale ale ieiului1, n ultima lun influena predominant a revenit aprecierii monedei naionale n raport cu dolarul SUA (cu 3,1 la sut fa de media lunii noiembrie 2012). Creterea anual a preurilor administrate s-a plasat n luna decembrie la 6,1 la sut (fa de 5,7 la sut la finele trimestrului III), perioada analizat fiind marcat de ajustarea cu 7,25 la sut a preului energiei electrice, ca urmare a evidenierii distincte n factura consumatorilor casnici a valorii certificatelor
1

Rata anual a inflaiei


6 5 4 3 2 1 0 -1 D I F M A M I 2012 I A S O N D contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale

tutun i buturi alcoolice preuri administrate preuri volatile* CORE2 ajustat *) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou, combustibili Sursa: INS, calcule BNR

Preul petrolului Brent a cobort de la 113,4 dolari SUA/baril n luna septembrie la 109,3 dolari SUA/baril n luna decembrie 2012, n contextul deteriorrii perspectivelor de cretere economic mondial, precum i al nivelului ridicat al stocurilor de iei din SUA (potrivit rapoartelor lunare ale OPEC privind piaa petrolului).

12

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

I. Evoluia inflaiei

verzi2 instrument de susinere a produciei de energie regenerabil. n cadrul grupei energie, merit menionat i majorarea dinamicii anuale a preului gazelor naturale cu nc 2,4 puncte procentuale n luna octombrie fa de septembrie, datorat exclusiv unor efecte statistice, odat cu ncorporarea integral n indicii lunari a ajustrii de tarif implementate la mijlocul lunii septembrie. O dinamic anual n cretere au consemnat i preurile produselor din tutun, pn la 5,8 la sut, ns de data aceasta evoluia nu s-a datorat modificrilor nivelului accizelor, ci efectului nefavorabil al unor factori de pia (micri ale cursului de schimb, reducerea cererii la nivel european) asupra rezultatelor financiare din anul 2012 ale unui operator reprezentativ. Din perspectiva sferei de influen a politicii monetare, rata anual a inflaiei CORE2 ajustat s-a plasat pe parcursul trimestrului IV la 3,3 la sut, nivel superior cu 0,3 puncte procentuale celui din luna septembrie. Stagnarea inflaiei de baz a fost rezultatul unor evoluii divergente la nivelul principalelor subgrupe: avansul ratelor anuale de cretere pe componentele mrfurilor alimentare i nealimentare fiind contracarat de inversarea tendinei ascendente n cazul serviciilor libere. Majoritatea produselor alimentare incluse n coul inflaiei de baz CORE2 ajustat au continuat s fie afectate de ocul advers de ofert agricol din anul 2012, ns ntr-o msur mai redus comparativ cu trimestrul anterior, n principal ca urmare a contraciei cererii de consum. Amplitudinea creterilor de pre a fost diferit pe principalele categorii de produse, transmisia ocului de ofert fiind influenat de gradul de concentrare a fiecrei piee (semnificativ mai ridicat n cazul uleiului dect n cel al produselor din carne sau de panificaie) i de capacitatea de negociere a productorilor n cadrul lanului de distribuie (de exemplu, ncorporare limitat a majorrii considerabile a costului cu furajele n preul produselor lactate). n plus, n cazul crnii, eforturile de reorientare ale procesatorilor ctre piaa extern (stimulate i de ridicarea embargoului pentru carnea de porc la nceputul anului 2012) au sczut dependena acestora de piaa intern, permindu-le practicarea de preuri mai mari. Cu toate c preurile subgrupei mrfurilor nealimentare au nregistrat o intensificare uoar de ritm n perioada octombriedecembrie 2012, dinamica anual a acestora a rmas de circa dou ori mai sczut fa de inflaia CORE2 ajustat, reflectnd persistena deficitului de cerere. n absena unor presiuni din partea
2

Rata inflaiei
8 procente rata lunar rata medie anual rata anual

-1 D I F M A M I 2012 I A S O N D

Sursa: INS

Inflaia total i inflaia de baz (CORE)


6 5 4 3 2 1 0 D I F M A M 2012 I I A S O N D variaie anual (%)

IPC (total) CORE1 (IPC - preuri administrate) CORE2 (CORE1 - preuri volatile*) CORE2 ajustat** *) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou, combustibili **) se elimin grupele: tutun i buturi alcoolice Sursa: INS

Componentele CORE2 ajustat


6 5 4 3 2 1 0 -1 D I F M A M I I A S O N D 2012 CORE2 ajustat mrfuri alimentare mrfuri nealimentare servicii variaie anual (%)

Conform Legii nr. 134/2012.

Sursa: INS, calcule BNR

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

13

I. Evoluia inflaiei

preurilor externe3, un element explicativ pentru evoluia ascendent din intervalul analizat ar putea fi deteriorarea costurilor unitare cu fora de munc n industria uoar n ultimele ase trimestre. Componenta servicii a inflaiei de baz a nregistrat o decelerare de ritm, asociat n mare parte variaiei cursului de schimb: aprecierea monedei naionale cu 0,24 la sut n raport cu euro n decembrie 2012 fa de septembrie, respectiv atenuarea deprecierii n termeni anuali cu 1,2 puncte procentuale. Ateptrile inflaioniste ale agenilor economici au continuat s se nruteasc n ansamblu, tendin imprimat pe parcursul perioadei analizate de anticipaiile consumatorilor, operatorilor din comerul cu amnuntul i servicii, precum i ale analitilor financiari. i de aceast dat, micrile ascendente ale preurilor alimentelor i cursului de schimb din lunile septembrie-octombrie 2012 au avut un rol determinant n formarea ateptrilor privind inflaia, dat fiind caracterul preponderent adaptiv al acestora. Din perspectiva criteriului privind rata inflaiei prevzut de Tratatul de la Maastricht, ecartul fa de acesta s-a lrgit la 0,6 puncte procentuale, rata medie anual a IAPC din Romnia majorndu-se la sfritul anului 2012 pn la 3,4 la sut, comparativ cu 3,1 la sut la finele trimestrului III. Decalajul fa de inflaia medie din Uniunea European s-a adncit, de asemenea, pn la 0,7 puncte procentuale, o contribuie revenind i reducerii inflaiei n unele state europene, pe fondul trenrii activitii economice i al incertitudinii ridicate cu privire la perspectivele de redresare. n luna decembrie 2012, rata anual efectiv a inflaiei a fost inferioar cu 0,15 puncte procentuale proieciei prezentate n Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie. Deviaia fa de prognoz a fost determinat, n principal, de ajustri descendente peste ateptri consemnate de preurile produselor volatile; n sens contrar au acionat majorrile preurilor administrate, de amplitudine mai ridicat comparativ cu cele prognozate.

Ateptrile inflaioniste ale operatorilor economici


70 60 50 40 30 20 10 0 D I F M A M 2012 I I A S O N D soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni, date ajustate sezonier

industria prelucrtoare comer servicii consumatori (estimri pe 12 luni) Sursa: CE-DG ECFIN

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

procente

Rata medie anual a IAPC

I F M A M 2012 UE 27

A S O N D RO

Sursa: Eurostat

Preurile externe au fost aproximate prin preurile pentru piaa extern a productorilor industriali de bunuri de consum (cu excepia bunurilor alimentare) din UE-15.

14

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE


1. Cererea i oferta
Trimestrul III 2012 a ntrerupt seria celor ase intervale consecutive de cretere a PIB real1, contracia economic de 0,5 la sut fiind imprimat att de restrngerea activitii comparativ cu trimestrul precedent (cu 0,4 la sut), ct i de un efect de baz perioada similar a anului 2011 a consemnat unul dintre cele mai alerte ritmuri de cretere nregistrate ulterior declanrii crizei economice (1,3 la sut n fiecare caz). Reducerea n termeni anuali a PIB real s-a datorat, pe de o parte, diminurii cererii de consum privat cu 0,9 la sut, iar pe de alt parte, amplificrii contribuiei negative a cererii externe nete, n condiiile n care ritmul anual de scdere a exporturilor s-a accentuat comparativ cu trimestrul II (pn la -5,2 la sut), depind contracia de volum a importurilor de bunuri i servicii: -2,3 la sut. O contribuie negativ a revenit i variaiei stocurilor (-2,7 puncte procentuale); fr a pierde din vedere coninutul predominant rezidual al acestei poziii, evoluia nefavorabil a sectorului agricol n acest an ofer, totui, o explicaie economic pentru acumularea mai lent a stocurilor. Practic, la nivelul trimestrului III 2012, singurele segmente al cererii finale care s-au plasat pe o traiectorie ascendent au fost consumul guvernamental (cretere de 1,7 la sut, dup 10 trimestre de variaii anuale negative) i formarea brut de capital fix cu un avans de 11,7 la sut, aceast component a frnat cu 3,5 puncte procentuale declinul PIB real. n ceea ce privete evoluia trimestrial, inversarea de semn a dinamicii PIB real a fost generat, n principal, de deteriorarea cererii externe nete (cu o contribuie de -1,4 puncte procentuale), rezultat al unei noi contracii a exporturilor (-2,4 la sut) i al cvasistagnrii importurilor de bunuri i servicii (+0,1 la sut). Dincolo de aceast explicaie, relevant din punct de vedere economic, contribuii negative (totaliznd -1 punct procentual) au revenit celor dou poziii reziduale variaia stocurilor i discrepana statistic. n schimb, componentele majore ale cererii interne au cumulat o influen favorabil, imprimat de extinderea n continuare att a cererii de consum (1,2 la sut), ct i a formrii brute de capital fix (2,7 la sut).
Produsul Intern Brut real
8 6 4 2 0 -2 -4 procente variaie trimestrial (serie ajustat sezonier) variaie anual (serie brut)

I II III IV I II III IV I II III 2010 2011 2012

Sursa: INS

Contribuia componentelor cererii la dinamica PIB


10 puncte procentuale variaie anual (%) 10

-5

-5

-10

I II 2010

III IV

I II III IV I II 2011 2012 variaia stocurilor export net formarea brut de capital fix consum final total PIB real (sc.dr.)

III

-10

Sursa: INS, calcule BNR

n absena unei meniuni explicite, n aceast seciune ritmurile de cretere exprim variaii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate. Evoluiile curente indic modificri fa de trimestrul anterior i sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

15

II. Evoluii ale activitii economice

1.1. Cererea
Consumul final efectiv
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 I II 2010 III IV I II 2011 III IV I II 2012 III variaie anual real (%) consumul final total consumul populaiei consumul administraiei publice

Sursa: INS

Consumul populaiei i principalele surse de finanare


10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 I II III IV I II III IV I II III IV* 2010 2011 2012 cheltuieli cu achiziii de mrfuri i servicii venit disponibil credite pentru consum, stoc *) oct.-nov. Sursa: INS, MFP, calcule BNR variaie anual real (%)

n trimestrul III 2012, dinamica anual aferent consumului final i-a inversat semnul (-0,7 la sut, fa de +1,3 la sut n intervalul aprilie-iunie). Rezultatul este atribuit exclusiv componentei sale private (-0,9 la sut), puternic afectat de ajustarea sever a produciei agricole vegetale, cu impact direct asupra poziiei autoconsum i achiziii de pe piaa rneasc. n sens opus au evoluat cumprrile de mrfuri din reeaua comercial i prestrile de servicii ctre populaie, al cror volum s-a meninut pe trend uor ascendent. Aparent, evoluia nu se coreleaz cu traiectoria principalelor surse de finanare n termeni reali, venitul disponibil al populaiei2 a stagnat, iar stocul creditelor de consum i-a dublat ritmul mediu real de scdere (pn la -7,8 la sut). Totui, o posibil explicaie pentru aceast neconcordan este asociat modificrii de comportament observate pe parcursul ultimelor patru trimestre, constnd n orientarea populaiei ctre bunuri de larg consum cu preuri mai mici, concomitent cu extinderea reelei de hiper/supermarketuri, magazine de tip discount i magazine specializate, precum i cu promovarea pe scar larg a unor produse mai ieftine, de tipul mrcilor private. Concluzia este susinut de meninerea unei dinamici reale pozitive pentru volumul cifrei de afaceri aferente comerului cu bunuri de uz curent, dar i de creterea vnzrilor de produse electrocasnice i de mobilier (cu 6,3 la sut). Referitor la achiziiile de autovehicule, trimestrul III a marcat o nou contracie n termeni reali (cu 8,2 la sut), operatorii de profil invocnd n continuare derularea defectuoas a Programului de rennoire a parcului auto3. Cu o cretere real de 1,7 la sut, consumul final guvernamental i-a ntrerupt traiectoria descresctoare pe care s-a plasat ncepnd din trimestrul I 2010 pn la jumtatea anului 2012. n trimestrul III 2012, bugetul general consolidat a nregistrat un deficit de 382 milioane lei4 (echivalent cu 0,1 la sut din PIB5) valoarea acestuia fiind net inferioar celei consemnate n perioada similar a anului 2011 (2 687 milioane lei6, echivalentul a 0,5 la sut din PIB), precum i celei nregistrate n primele dou trimestre
2

Achiziii de mrfuri i servicii*


30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 variaie anual real (%)

bunuri de uz curent exclusiv carburani carburani bunuri durabile servicii de pia III IV I II 2011 III IV I II 2012 III IV**

3 4

I II 2010

*) pe baza datelor privind volumul cifrei de afaceri n comer i servicii de pia pentru populaie **) oct.-nov. Sursa: INS, calcule BNR

Aproximat prin suma dintre veniturile din salarii, transferurile sociale (asigurri sociale de stat, asigurri de omaj i de sntate) i fluxurile din exterior sub forma remiterilor din munca n strintate i a transferurilor curente private de la nerezideni. Potrivit Asociaiei Productorilor i Importatorilor de Automobile (APIA). Datele preliminare publicate de MFP cu privire la nivelul deficitului bugetului general consolidat pentru perioada ianuarie-septembrie 2012 relev respectarea plafonului convenit cu FMI. Pentru analiz, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind execuia bugetar pe luna septembrie 2012; pentru anul 2011 s-a utilizat nivelul PIB publicat de INS. Datele aferente execuiei bugetare din 2011 au fost recalculate de ctre MFP pentru a asigura comparabilitatea cu cele din 2012.

16

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. Evoluii ale activitii economice

ale anului 2012. mbuntirea execuiei bugetului consolidat s-a datorat diminurii mai pregnante a dinamicii cheltuielilor bugetare7 (-4,8 la sut, fa de -0,1 la sut n trimestrul II 2012), susinut cu precdere de scderile de ritm consemnate de cheltuielile cu asistena social (-6,4 la sut, fa de -4,3 la sut n trimestrul II), de cele pentru bunuri i servicii (3,4 la sut, fa de 7,3 la sut n precedentele trei luni), precum i de poziia alte transferuri (-34 la sut, comparativ cu -3,9 la sut n trimestrul II); impactul acestora l-a devansat pe cel exercitat de majorarea cheltuielilor cu personalul (6,2 la sut, de la -0,4 la sut n trimestrul II), ca urmare a inversrii pariale a scderii aplicate n anul 2010 salariilor angajailor din sectorul bugetar8. Ameliorarea evoluiei soldului bugetului consolidat a fost ns ncetinit, ntr-o anumit msur, de intrarea n teritoriul negativ a variaiei anuale a veniturilor bugetului consolidat dup opt trimestre de valori pozitive , atribuibil cu precdere evoluiei consemnate de ncasrile din TVA (-3,4 la sut, comparativ cu 9,2 la sut n trimestrul II) i din contribuiile de asigurri (-6,8 la sut, fa de 0,8 la sut n precedentele trei luni). n ceea ce privete investiiile, avansul de 11,7 la sut a fost n continuare susinut n principal de acumulrile de tehnologii noi, inclusiv achiziii de mijloace de transport de ctre companii i instituii (+29,5 la sut). Comparativ cu trimestrul II, ritmul de cretere aferent formrii brute de capital fix a ncetinit cu 3,8 puncte procentuale, pe seama performanelor inferioare consemnate pe partea acumulrilor de capital de natura construciilor chiar dac a continuat s creasc, volumul lucrrilor pentru obiective noi a avansat de aproape 3 ori mai lent (cu 6 la sut, n principal pe seama proiectelor de infrastructur), iar lucrrile de reparaii capitale i-au accentuat declinul (-19 la sut). Similar intervalului precedent, cele mai intense acumulri de capital au fost efectuate de sectorul corporatist, sursele mprumutate constituind din nou un important canal de finanare stocul real al creditelor destinate achiziiilor de echipamente9 a crescut cu circa 6 la sut. n plus, nu poate fi ignorat accelerarea semnificativ a fluxurilor nete sub forma investiiilor strine directe efectuate de nerezideni, a cror valoare n euro a crescut de peste 4 ori (variaie pe ultimele 4 trimestre), o contribuie important revenind majorrilor de capital operate la o serie de companii.
7

Investiii
60 40 20 0 -20 -40 -60 formarea brut de capital fix utilaje (incl. mijl. de transport) lucrri de construcii noi reparaii capitale I II 2010 III IV I II 2011 III IV I II 2012 III variaie anual real (%)

Sursa: INS, calcule BNR

Rata de investire i rata de economisire


40 35 30 25 20 15 procente* deficit de cont curent/PIB rata de investire rata de economisire

I II 2010

III IV

I II 2011

III IV

I II 2012

III

n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile anuale de cretere exprimate n termeni reali. Creterea cu 8 la sut a salariilor personalului bugetar s-a realizat ncepnd din luna iunie 2012; plile s-au regsit n execuia bugetar ncepnd din trimestrul III 2012. Calculele au la baz datele furnizate de Centrala Riscului de Credit (CRC).

*) media ultimelor 4 trimestre Not: Rata de investire este calculat ca raport ntre formarea brut de capital i PIB, iar rata de economisire este calculat ca diferen ntre venitul naional disponibil brut i consumul final, raportat la PIB. Sursa: INS, calcule BNR

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

17

II. Evoluii ale activitii economice

n ceea ce privete populaia, acumulrile de capital fix au fost n continuare de mic amplitudine, concluzia fiind sugerat de ntrzierea relansrii construciilor de locuine noi (indicii n acest sens sunt oferite de restrngerea volumului lucrrilor rezideniale, dar i de meninerea pe trend descendent a suprafeei aferente autorizaiilor de construire eliberate pe acest segment evoluie nregistrat din trimestrul IV 2011). Practic, principala destinaie a investiiilor rezideniale a fost reprezentat, i n intervalul iulieseptembrie 2012, de locuinele deja construite, a cror achiziie a fost susinut n principal de resurse atrase (stocul real al creditelor imobiliare a marcat un nou avans, de 12 la sut). Aceste tranzacii influeneaz ns n msur relativ sczut poziia formarea brut de capital fix, fluxul nregistrat corespunznd doar cheltuielilor pentru serviciile asociate transferului de proprietate. Accentuarea pantei descresctoare a exporturilor de bunuri i servicii (-5,2 la sut n trimestrul III) s-a datorat att tranzaciilor comerciale (-5,6 la sut) la nivelul tuturor grupelor de mrfuri10 , ct i volumului serviciilor (-2,9 la sut). Diminuarea volumului fizic al exporturilor a fost imprimat, n principal, de lipsa de dinamism a economiei zonei euro, dar i de trenarea activitii economice n spaiul comunitar non-euro11. n cazul importurilor de bunuri i servicii, inversarea de semn a dinamicii reale (de la +0,2 n trimestrul II la -2,3 la sut) a fost atribuit, n proporie de peste 90 la sut, diminurii cu 16,4 la sut a volumului serviciilor. Pe segmentul bunuri, importurile s-au restrns cu 0,2 la sut, la aceast evoluie contribuind achiziiile din UE-27 (-1,6 la sut), dar mai ales cele din spaiul extra-comunitar (-11,3 la sut). Contracii de volum au fost nregistrate la toate grupele de mrfuri, aportul determinant revenind bunurilor intermediare traiectorie corelat cu diminuarea produciei destinate exportului, dar i cu restrngerea ofertei autohtone de produse pentru acoperirea cererii finale interne (bunuri de consum i de capital)12.

Contribuia cererii externe nete la dinamica PIB


2 puncte procentuale

2010 1

2011

2012

-1

-2

II

III

IV

Sursa: INS, calcule BNR

1.2. Oferta
Influena decisiv asupra ntreruperii traiectoriei ascendente a PIB real a fost exercitat de valoarea adugat brut din agricultur, a crei contracie sever (cu 29,8 la sut) s-a datorat, pe de o parte,
10

11

12

Analizele n structur (pe piee de desfacere/provenien i pe grupe de mrfuri) ale volumului fizic al exporturilor i importurilor se bazeaz pe seriile Eurostat privind balana comercial i indicele valorii unitare n comerul internaional. La nivelul zonei euro, PIB real s-a redus n termeni anuali cu 0,8 la sut n trimestrul III 2012, n timp ce indicatorul aferent rilor non-euro membre ale UE-27 a crescut cu numai 0,1 la sut (dup o scdere de 0,4 la sut n intervalul precedent). Evoluia ofertei autohtone pe grupe de mrfuri industriale este aproximat prin variaia de volum a cifrei de afaceri aferente produciei industriale pentru piaa intern.

18

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. Evoluii ale activitii economice

secetei prelungite care a afectat producia vegetal din anul 2012, iar pe de alt parte, unui efect de baz nefavorabil, 2011 fiind un an agricol de excepie. Izolnd influena acestui sector, trimestrul III ar fi consemnat o intensificare a creterii economice (cu aproximativ 2 puncte procentuale, pn la +3,3 la sut). Contribuii negative, dar de amplitudine mult mai sczut, au revenit i VAB din industrie i construcii (-0,1 puncte procentuale n fiecare caz), evoluii favorabile fiind nregistrate de sectorul serviciilor i, din nou, de impozitele nete pe produs n acest din urm caz, n contextul extinderii n continuare a sectorului comercial. VAB aferent industriei s-a redus cu 0,5 la sut, n principal ca urmare a accenturii pantei descendente a produciei de bunuri intermediare (-4,4 la sut) responsabile pentru aceast traiectorie au fost ndeosebi metalurgia (care s-a confruntat de la nceputul anului 2012 cu pierderi semnificative, asociate agravrii situaiei pe piaa siderurgic la nivel european) i industria chimic, afectat de ntreruperea activitii unor companii importante pe parcursul trimestrului III. VAB din construcii s-a restrns cu 1 la sut, n condiiile n care ritmul anual de cretere aferent volumului lucrrilor inginereti a ncetinit de aproape 3 ori fa de trimestrul II (pn la 6,6 la sut), fiind insuficient pentru a contrabalansa contracia cu peste 10 la sut a activitii pe segmentul cldiri. Serviciile au reprezentat singurul sector economic cu performane superioare perioadei corespunztoare din anul precedent (5 la sut). Accelerri de ritm au fost observate pe majoritatea segmentelor, excepie fcnd serviciile publice i cele de intermediere financiar (scdere cu 1 la sut i respectiv cvasistagnare). Contribuiile cele mai importante la dinamizarea acestui sector au fost nregistrate de: (i) activitile de comer, servicii i transporturi, cu o cretere cumulat de 4,1 la sut a VAB i (ii) tranzaciile imobiliare, al cror volum a crescut cu 10,5 la sut, semnalele din pia indicnd accentuarea interesului investitorilor pentru operaiuni pe piaa spaiilor de birouri i centre comerciale, dar i pentru achiziionarea de terenuri n perspectiva dezvoltrii unor proiecte rezideniale.

Contribuia componentelor ofertei la dinamica PIB


6 4 2 0 -2 -4 -6 I II III IV I II III IV I II III 2010 2011 2012 impozite nete pe produs agricultur construcii servicii industrie PIB real (sc.dr.) puncte procentuale variaie anual (%) 6 4 2 0 -2 -4 -6

Sursa: INS, calcule BNR

Sectorul corporatist: indicatorii de ncredere pentru urmtoarele 3 luni


20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 dec. 2010 iun. dec. iun. 2011 industria prelucrtoare servicii comer construcii dec. 2012 puncte (date ajustate sezonier)

Sursa: CE-DG ECFIN

2. Piaa muncii
n intervalul septembrie-noiembrie 2012, piaa muncii s-a caracterizat prin evoluii mixte: dei numrul salariailor din economie s-a plasat n continuare pe o traiectorie ascendent, rata omajului nregistrat a consemnat o nou majorare13, iar opiniile managerilor de companii referitoare la volumul angajrilor la nceputul anului 2013 sunt, n general, rezervate; n acelai timp, creterea anual a ctigurilor salariale n sectorul privat a rmas
13

Analiz bazat pe date ajustate sezonier.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

19

II. Evoluii ale activitii economice


Msuri ale cererii de for de munc*
70 60 50 40 30 20 10 I II III IV I II III IV I II III IV** 2010 2011 2012 numr salariai sector privat (sc.dr.) numr salariai sector bugetar (sc.dr.) locuri de munc vacante angajri *) date ajustate sezonier **) oct.-nov. Sursa: ANOFM, INS, calcule BNR mii; medii lunare 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500

la valori apropiate de 5 la sut, evoluia acestora n industrie contribuind, alturi de trenarea cererii, la meninerea ritmului anual aferent costurilor unitare cu fora de munc n teritoriu pozitiv. Procesul de ajustare a companiilor la mediul economic intern i internaional, caracterizat prin incertitudine i discrepane ample la nivel sectorial, a fost reflectat, n perioada analizat, de o cretere a fluxurilor pe diferite segmente ale pieei muncii. n acelai timp, numrul salariailor din sectorul bugetar s-a stabilizat, dup o perioad de peste trei ani de reduceri nentrerupte. Crearea de locuri de munc a continuat n sectorul privat ntr-un ritm lent, n paralel fiind observat ns o majorare a numrului de concedieri. Similar trimestrelor anterioare, serviciile au reprezentat principalul sector n care, pe ansamblu, au avut loc angajri, o contribuie semnificativ mai redus fiind atribuibil industriei. Totui, unele subsectoare (industria confeciilor, fabricarea mainilor i echipamentelor, serviciile de transport i cele de intermedieri financiare) i-au restrns numrul de salariai nregistrai, pe fondul persistenei cererii reduse i al perspectivelor incerte de redresare economic. n acest context, rata omajului nregistrat i-a meninut tendina uor ascendent, n contradicie cu scderea estimat a ratei omajului BIM, care ar putea deriva dintr-o reorientare a fotilor omeri ctre agricultura de subzisten sau ctre activiti cu retribuii nefiscalizate. Pentru urmtoarele luni, sondajul realizat de DG ECFIN/INS indic o uoar cretere a numrului de salariai n comer i servicii, concomitent cu restrngerea schemelor de personal n construcii i industrie. Dinamica anual a ctigurilor salariale nete s-a accelerat n perioada octombrie-noiembrie 2012 fa de trimestrul III 2012 (de la 5,4 la sut la 6,1 la sut), ns micarea nu a fost generalizat la nivel sectorial. Contribuii semnificative n acest sens au revenit evoluiilor din nvmnt (ca urmare a plii cu ora a cadrelor didactice, n contextul introducerii clasei pregtitoare n nvmntul primar) i celor din industria energetic (rezultat al unui efect de baz favorabil). n industrie, ritmul anual de cretere a ctigurilor salariale brute s-a meninut n trimestrul III 2012 peste media sectorului privat, reprezentnd un factor de presiune asupra costurilor unitare cu fora de munc. Dei la nivelul primelor dou luni ale trimestrului IV s-a consemnat o ameliorare dinamica anual a acestor costuri14 a cobort la 6,1 la sut, pe seama ajustrii acesteia n industria prelucrtoare cu circa 4 puncte procentuale , evoluia a avut, probabil, un caracter tranzitoriu. Afirmaia are la baz rezultatele mai slabe nregistrate n luna noiembrie comparativ cu luna octombrie, precum i perspectivele nefavorabile ale cererii pe
14

Rata omajului*
9 8 7 6 5 4 3 rata omajului nregistrat rata omajului BIM I II III IV I II III IV I II III IV** 2010 2011 2012 *) date ajustate sezonier **) oct.-nov. Sursa: INS, calcule BNR procente

Salariul net real*


25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 I II III IV I II III IV I II III IV** 2010 2011 2012 variaie anual (%) economie sector bugetar industrie alte servicii

*) deflatat cu IPC **) oct.-nov. Sursa: INS, calcule BNR

Pe baza indicelui productivitii muncii calculat de INS.

20

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. Evoluii ale activitii economice

termen scurt. Prin urmare, pentru evitarea manifestrii presiunilor din partea costurilor, ca premis a revenirii pe termen mediu a ratei inflaiei n interiorul intervalului-int, se impune corelarea adecvat a dinamicii salariilor cu cea a productivitii muncii. Din perspectiva cererii de consum, evoluia venitului disponibil real s-a meninut moderat, favorabil relurii procesului dezinflaionist. Acesta a nregistrat n trimestrul III o stagnare n termeni anuali, dar i-a reluat creterea uoar n intervalul octombrie-noiembrie 2012 (2,2 la sut fa de perioada similar a anului anterior), susinut ndeosebi de majorarea veniturilor din exterior.

Costul unitar cu fora de munc n industrie


30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 I II III IV I II III IV I II III IV* 2010 2011 2012 variaie anual (%) total extractiv prelucrtoare energetic

3. Preurile de import i preurile de producie


Trimestrul III 2012 a marcat o amplificare a presiunilor inflaioniste din partea preurilor de producie pe piaa intern (agricole i industriale) ndeosebi ca urmare a ocului de ofert manifestat n agricultur (pe plan intern i extern) i o evoluie constant a preurilor de import. n condiiile meninerii deficitului de cerere, precum i ale disiprii presiunilor din partea preurilor externe ale unor materii prime (agricole, combustibili), pentru ultimul trimestru al anului se estimeaz o temperare a dinamicii preurilor de producie interne. n perioada iulie-august 2012, preurile de import au consemnat o evoluie similar celei din trimestrul anterior, n condiiile n care indicele valorii unitare a importurilor a rmas uor subunitar (99,6 la sut), iar poziia monedei naionale fa de principalele valute nu a consemnat schimbri notabile (amplitudinea deprecierii leului n raport cu euro s-a atenuat, iar cea fa de dolarul SUA s-a situat la valori comparabile). Din perspectiva preurilor bunurilor importate cu pondere n coul de consum, evoluiile au fost divergente intensificri de ritm la majoritatea mrfurilor alimentare (pe fondul unei producii agricole sub ateptri la nivel global), scdere considerabil a valorii unitare n cazul medicamentelor (-11,1 la sut) i respectiv o atenuare a dinamicii anuale pozitive pe segmentul combustibililor. n acest ultim caz, merit menionat inversarea traiectoriei descendente a cotaiilor internaionale ale ieiului n trimestrul III, pe fondul unei contracii a produciei n principalele ri exportatoare (OPEC, Marea Nordului), tendin reflectat i de dinamica trimestrial a indicelui valorii unitare a combustibililor. n ceea ce privete celelalte grupe de bunuri (intermediare, de capital) nu s-au observat presiuni, consemnndu-se indici valorici subunitari n cazul metalelor (n contextul unei cereri mondiale deficitare), dar i al mijloacelor de transport, pe seama dinamicii

*) oct.-nov. Sursa: INS, calcule BNR

Principalele surse de presiune la nivelul valorii unitare a importurilor


140 130 120 110 100 90 80 70 60 I II III IV I II III IV I II III IV I II III 2009 2010 2011 2012 total carne nclminte i articole similare combustibili produse vegetale Sursa: INS, calcule BNR indice anual (%)

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

21

II. Evoluii ale activitii economice


Preurile produciei industriale i de consum
120 115 110 105 100 95 indice anual (%)

spectaculoase a importurilor de autoturisme rulate, ncurajate pe tot parcursul anului de reducerea taxei pe emisii poluante. Dinamica anual a preurilor produciei industriale pentru piaa intern a consemnat n trimestrul III 2012 o accelerare de ritm (+0,7 puncte procentule, pn la 5,6 la sut), n condiiile n care influena favorabil a deficitului de cerere a fost contracarat de transmiterea treptat n preurile produselor finite a presiunilor acumulate n ultima perioad: majorarea costurilor cu utilitile (n contextul liberalizrii pieei energiei), scumpirea n repetate rnduri a combustibililor, creterea preurilor materiilor prime agricole. Cea mai nsemnat accelerare de ritm a fost vizibil la nivelul preurilor de producie ale bunurilor de consum (1 punct procentual, pn la 5,4 la sut), pe seama ajustrilor de pre aplicate de operatorii din industria alimentar, ca urmare a majorrii semnificative a costului cu materia prim agricol. n cazul bunurilor energetice, intensificarea ritmului anual pn la 8,4 la sut s-a datorat majorrii preului energiei electrice, evoluie contracarat doar parial de manifestarea unui efect de baz favorabil n ramura de prelucrare a hidrocarburilor. Creterea costurilor cu utilitile (energie electric i gaze naturale15) s-a reflectat n dinamica anual a preurilor de producie ale bunurilor intermediare care au nregistrat o accelerare de ritm (+0,9 puncte procentuale, pn la 3,1 la sut). Cu toate acestea, n metalurgie reculul prelungit al vnzrilor a determinat scderea preurilor i a condus la decizia unor productori importani de ntrerupere temporar a activitii unor combinate. Preurile produciei agricole au revenit n trimestrul III 2012 la dinamici anuale pozitive (+22,7 la sut, cel mai ridicat nivel din ultimul an), pe fondul presiunilor generate de restrngerea produciei vegetale interne, date fiind condiiile meteo adverse. Tendina a fost imprimat ntr-o msur covritoare de componenta vegetal (+44,1 puncte procentuale, pn la 26,3 la sut), n condiiile unei modificri marginale a ritmului de cretere pe segmentul produselor de origine animal rezultat al unor evoluii ample de semn contrar la nivelul diferitelor sortimente de carne. Astfel, sub presiunea majorrii consistente a preului furajelor, unii fermieri au recurs la sacrificarea efectivelor de animale, cu impact favorabil asupra preului de desfacere, n timp ce alii au transferat n preurile de consum, n diferite proporii, costurile suplimentare (cazul crnii de porc i al celei de pasre).
15

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV* 2009 2010 2011 2012 IPC IPPI pentru piaa intern n industria prelucrtoare IPPI pentru piaa extern n industria prelucrtoare

*) oct.-nov. Sursa: INS

Preurile produciei industriale pentru piaa intern pe grupe de bunuri industriale


130 125 120 115 110 105 100 95 90 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV* 2009 2010 2011 2012 indice anual (%) bunuri de capital bunuri intermediare bunuri de consum bunuri energetice

*) oct.-nov. Sursa: INS

Preurile produciei agricole


70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV* 2009 2010 2011 2012 variaie anual (%) total produse animale produse vegetale

*) oct.-nov. Sursa: INS

n contextul liberalizrii pieei energiei, gazele naturale s-au scumpit n primele 9 luni ale anului 2012 cu 15,5 la sut, iar energia electric cu 8,2 la sut. Suplimentar, intrarea n insolven a Hidroelectrica i renegocierea contractelor bilaterale au determinat reducerea volumului de energie electric furnizat de ctre aceasta i creterea semnificativ a preului de achiziie.

22

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. Evoluii ale activitii economice

n trimestrul IV 2012, detensionarea pieelor externe ale materiilor prime agricole (parial pe seama exporturilor peste ateptri din regiunea Mrii Negre) i energetice (pe fondul perspectivelor nefavorabile de cretere economic la nivel global), coroborat cu tendina de apreciere a monedei naionale n raport cu principalele valute, este posibil s aib un impact favorabil asupra inflaiei importate. n ceea ce privete preurile de producie pentru piaa intern, este previzibil o estompare a tendinei ascendente n ultimul trimestru al anului (rata anual cobornd la 5,3 la sut n luna noiembrie), ca urmare a trenrii cererii interne i a temperrii creterii preurilor principalelor materii prime.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

23

III. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE


1. Politica monetar
n perioada octombrie 2012-ianuarie 2013, BNR a meninut rata dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut pe an i a prelungit statu-quo-ul ratelor RMO aplicabile pasivelor n lei, respectiv n valut ale instituiilor de credit1, ntrind, totodat, controlul exercitat asupra lichiditii din sistemul bancar. Prezervarea conduitei prudente a politicii monetare a vizat ancorarea eficace a anticipaiilor inflaioniste i consolidarea implicit a perspectivei revenirii ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului asociat intei pe termen mediu, odat cu epuizarea efectelor tranzitorii exercitate de ocurile adverse de natura ofertei resimite mai cu seam n trimestrul III al anului 2012. n edina din 2 noiembrie 2012, Consiliul de administraie al BNR a decis meninerea la nivelul de 5,25 la sut pe an a ratei dobnzii de politic monetar, precum i prezervarea nivelurilor n vigoare ale ratelor RMO aferente pasivelor n lei i n valut ale instituiilor de credit, concomitent cu adoptarea manierei ferme de gestionare a lichiditii din sistemul bancar. Contextul care a motivat o asemenea calibrare a instrumentelor de politic monetar s-a caracterizat, pe de o parte, prin nrutirea semnificativ a evoluiei curente i a perspectivei pe termen scurt a inflaiei, provocat n principal de creterea, ncepnd cu luna iulie, a preurilor produselor alimentare procesate i neprocesate i de anticipata prelungire a acestei tendine n urmtoarele trimestre, sub impactul scumpirii materiilor prime agroalimentare pe piaa internaional i al scderii consemnate n acest an de producia agricol intern. Totodat, pe termen foarte scurt, riscurile la adresa perspectivei inflaiei induse de poteniala accentuare a volatilitii fluxurilor de capital, implicit a celei a cursului de schimb al leului, pe fondul unei eventuale deteriorri a mediului extern, posibil suprapuse conjuncturii electorale interne, rmneau semnificative. Pe de alt parte, nrutirea evoluiei curente i viitoare a inflaiei se prefigura a fi temporar, n condiiile n care, corespunztor prognozei trimestriale actualizate, rata anual a inflaiei era ateptat s se renscrie, ncepnd cu trimestrul I 2014, pe coordonatele evideniate n cadrul exerciiului anterior de prognoz, implicit s revin i s se consolideze pe orizontul temporar mai ndelungat n interiorul intervalului de variaie din
1

Nivelurile acestora au fost meninute la 15, respectiv 20 la sut.

24

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

III. Politica monetar i evoluii financiare

jurul punctului central al intei de inflaie pe termen mediu. Aceast perspectiv avea ca suport anticipata epuizare a efectelor majorrii preurilor produselor agroalimentare2, precum i relativa cretere a intensitii presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere agregat, decurgnd din revizuirea descendent a ritmului previzionat de cretere a economiei romneti. Totodat, potenialul risc nou conturat, i anume cel ca amplitudinea creterii recente i a celei previzionate a preurilor produselor alimentare s genereze, n contextul dat, efecte de runda a doua, era semnificativ diminuat de caracterul tranzitoriu al acestor creteri, precum i de perspectiva adncirii n raport cu proiecia anterioar a gap-ului negativ al PIB de-a lungul orizontului de prognoz. Datele statistice aprute pn la momentul urmtoarei edine a Consiliului de administraie al BNR au pus n eviden faptul c n lunile octombrie i noiembrie 2012 rata anual a inflaiei a consemnat scderi consistente, cobornd pn la nivelul de 4,56 la sut (de la 5,33 la sut n septembrie), n principal ca urmare a relativei ameliorri, inclusiv n raport cu ateptrile, a evoluiei preurilor volatile i a comportamentului cursului de schimb al leului. Totodat, pe acest fond, potenat de tendina de apreciere a leului amorsat n ultimele sptmni ale anului 2012, precum i ca urmare a posibilei prelungiri a dinamicii sczute a activitii economice implicnd o foarte probabil adncire a deficitului de cerere agregat perspectiva pe termen scurt a inflaiei a consemnat, la rndul ei, o mbuntire sensibil, de natur s consolideze previziunea privind revenirea ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului-int pn la finele anului 2013. Dat fiind ns persistena riscurilor i incertitudinilor asociate acestei perspective, avnd ca surs evoluiile mediului extern i ale fluxurilor de capital, precum i comportamentul preurilor administrate i al unor preuri volatile, n edina din 7 ianuarie 2013 Consiliul de administraie al BNR a decis prelungirea statu-quo-ului ratei dobnzii de politic monetar i al ratelor RMO aplicabile pasivelor n lei i n valut ale instituiilor de credit, precum i gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul bancar. Premisele i indiciile majore ale probabilei continuri a ncetinirii ritmului creterii economice inclusiv n raport cu proiecia anterioar le constituiau recenta revizuire descendent de ctre BCE/CE a prognozei privind creterea economic n UE i n zona euro n 2012 i 2013, precum i continuarea evoluiei nefavorabile, respectiv nrutirea n prima lun a trimestrului IV a unor indicatori ai cererii de consum i de investiii. Relevante din aceast perspectiv erau i prelungirea, n lunile octombrie-

Coroborat cu manifestarea unui efect statistic de baz favorabil.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

25

III. Politica monetar i evoluii financiare

noiembrie 2012, a declinului consemnat de rata anual de cretere a masei monetare n sens restrns acompaniat de o relativ prezervare a robusteii cererii de bani n scopul economisirii , precum i continuarea scderii dinamicii anuale a creditului acordat sectorului privat. Valoarea medie a celei din urm a devenit negativ n primele dou luni ale trimestrului IV 2012 (-1,5 la sut, fa de 1,6 la sut n precedentele trei luni), n principal ca efect al prelungirii declinului variaiilor anuale ale mprumuturilor n valut (-1,5 la sut, fa de 0,5 la sut n trimestrul III 2012, pe baza valorilor exprimate n euro), dar i ale celor acordate n lei (-0,5 la sut, fa de 0,4 la sut n perioada iulie-septembrie 2012); evoluiile s-au asociat inclusiv unei relative deteriorri4 n acest interval a unor parametri ai cererii i ai ofertei de credite, sugerat de rezultatele ediiei din luna noiembrie 2012 a sondajului BNR privind creditarea populaiei i a companiilor nefinanciare5. n aceste condiii, dinamica anual a creditelor acordate societilor nefinanciare6 a continuat s scad uor mai lent ns dect n trimestrul III , pierderile de ritm suferite de componenta n lei, dar mai ales de cea n valut (-2,6 la sut, comparativ cu 0,6 la sut n lunile iulie-septembrie, pe baza valorilor exprimate n euro), regsindu-se cu precdere la nivelul creditelor pe termen scurt. i dinamica medie anual a creditelor acordate populaiei a continuat s se contracte (-2,9 la sut, comparativ cu -1,0 la sut n trimestrul III), n principal pe seama adncirii n teritoriul negativ a variaiei anuale a creditelor de consum (n lei i n valut) i a reducerii ritmului de cretere a mprumuturilor pentru locuine, atribuibil exclusiv componentei n lei. Reflectnd aceste evoluii, masa monetar a continuat, la rndul ei, s-i diminueze creterea anual medie n primele dou luni ale trimestrului IV 2012 (1,0 la sut), n principal pe seama pierderii suplimentare de ritm suferite de componenta sa destinat tranzaciilor (M1), indus mai ales de scderea sensibil a ritmului de cretere a depozitelor ON ale companiilor. Rata anual de cretere a depozitelor la termen ale populaiei (inclusiv a celor cu scadena de peste doi ani, care nu sunt incluse n masa monetar) s-a meninut ns la o valoare relativ ridicat n primele dou luni
3

n absena altor meniuni, indicatorii sunt calculai ca variaii anuale exprimate n termeni reali. Evoluia a reflectat i aciunea unor factori conjuncturali, respectiv a unor influene de natur statistic. Potrivit acestuia, bncile anticipau pentru trimestrul IV al anului curent o diminuare a cererii de credite a societilor nefinanciare, precum i a cererii de credite imobiliare a populaiei, ambele acompaniate de o nsprire a standardelor specifice de creditare; n schimb, pe segmentul creditelor de consum, nu erau ateptate modificri. O scdere i mai alert a consemnat dinamica anual a mprumuturilor acordate instituiilor financiare nemonetare (-11,1 la sut, comparativ cu -1,3 la sut n trimestrul III).

26

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

III. Politica monetar i evoluii financiare

ale trimestrului IV 2012 (6,0 la sut), cu toate c a continuat s scad comparativ cu trimestrul III (8,0 la sut), n condiiile prelungirii ritmului redus de cretere a salariului mediu net real. Concomitent, ponderea medie a plasamentelor la termen n totalul depozitelor populaiei s-a consolidat uor, evoluia sugernd meninerea robusteii cererii de bani n scopul economisirii. Similar perioadei anterioare, tendina a fost ns acompaniat de o relativ accentuare a preferinei populaiei pentru plasamentele n valut, alimentat, probabil, de ateptrile nefavorabile privind evoluia pe termen scurt a cursului de schimb al leului, precum i de creterea relativ a remiterilor din strintate. n trimestrul IV 2012, BNR a reimprimat un caracter ferm manierei n care a gestionat lichiditatea de pe piaa monetar, ca reacie la intensificarea temporar a presiunilor de depreciere a leului n perioada premergtoare alegerilor parlamentare. Prin urmare, banca central a plafonat, ncepnd din data de 8 octombrie, volumul sumelor oferite n cadrul licitaiilor sale repo 1W sptmnale7. Pe fondul relativei nspriri a condiiilor lichiditii, ratele dobnzilor aferente tranzaciilor pe piaa monetar interbancar s-au reapropiat n octombrie de rata dobnzii de politic monetar, urcnd n lunile urmtoare la valori superioare acesteia; la rndul lui, cursul de schimb i-a temperat uor volatilitatea, pentru ca n a doua decad a lunii decembrie s consemneze chiar o schimbare favorabil de traiectorie, n contextul atenurii sensibile a incertitudinilor generate de mediul intern (a se vedea seciunea 2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital). n perioada analizat, BNR a efectuat o nou modificare a procedurilor de derulare a operaiunilor de pia monetar, eliminnd restriciile referitoare la numrul de opiuni (implicit al seriilor de active eligibile) pe care instituiile de credit le pot transmite n cadrul licitaiilor desfurate la rat fix i la rat variabil de dobnd8.

2. Piee financiare i evoluii monetare


Randamentul mediu al pieei monetare interbancare i-a accentuat tendina cresctoare n trimestrul IV 2012. La rndul lor, ratele dobnzilor la creditele i depozitele noi au continuat s se majoreze n intervalul septembrie-noiembrie 2012, dar ntr-un ritm mai lent fa de perioada anterioar. Cursul de schimb a consemnat schimbri relativ frecvente de comportament, reflectnd
7

Sumele anunate n cadrul acestor operaiuni au fost reduse treptat de la 6 miliarde lei la 4 miliarde lei. Modificarea intrat n vigoare ncepnd cu data de 13 noiembrie 2012 nu se aplic licitaiilor la rat fix pentru swap valutar i pentru atragerea de depozite, caz n care ofertele vor conine o singur opiune.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

27

III. Politica monetar i evoluii financiare

modificrile survenite la nivelul percepiei investitorilor asupra riscului asociat pieei financiare locale. Masa monetar i-a redus din nou dinamica anual, n principal ca urmare a prelungirii trendului descendent al ritmului de cretere a creditului acordat sectorului privat.

2.1. Ratele dobnzilor


Ratele dobnzilor pieei monetare interbancare i-au accentuat n trimestrul IV 2012 trendul de cretere, sub influena sporirii de ctre BNR a fermitii controlului exercitat asupra lichiditii din sistemul bancar. Media lor trimestrial a urcat astfel la 5,47 la sut, nivelul fiind superior cu 0,83 puncte procentuale celui consemnat n precedentele trei luni. Randamentele ON ale depozitelor interbancare au revenit n prima parte a trimestrului n imediata apropiere a ratei dobnzii de politic monetar (dup ce n septembrie manifestaser o uoar tendin descendent), n contextul n care BNR a recurs din nou, ncepnd din data de 8 octombrie, la plafonarea volumelor injectate n cadrul licitaiilor repo sptmnale. Creterea acestor rate ale dobnzii s-a accelerat n luna urmtoare, ca efect al accenturii progresive a restrictivitii condiiilor lichiditii. n prima parte a lunii decembrie, ratele dobnzilor pe termen foarte scurt s-au diminuat ns uor, repoziionndu-se n proximitatea ratei dobnzii-cheie a bncii centrale, pentru ca spre finele perioadei analizate volatilitatea lor s consemneze o cretere accentuat, cu caracter episodic, care s-a asociat inclusiv amplificrii cererii de lei a nerezidenilor. Evoluia randamentelor pe scadene mai lungi ale pieei monetare interbancare a reflectat, la rndul su, nsprirea condiiilor lichiditii, cotaiile ROBOR (1M-12M) plasndu-se pe parcursul lunii noiembrie pe un trend cresctor. Dup o uoar ajustare descendent consemnat n prima parte a lunii decembrie, ele s-au meninut stabile pn la finele perioadei analizate, n pofida creterii episodice a volatilitii ratelor dobnzii pe termen foarte scurt. n consecin, valorile medii ale cotaiilor ROBOR din decembrie au sporit fa de cele din ultima lun a trimestrului anterior cu 0,3-0,4 puncte procentuale n cazul scadenelor de o lun, respectiv 3 luni (la 5,98 la sut, respectiv 6,04 la sut) i cu pn la 0,2 puncte procentuale n cazul maturitilor de 6 luni i 12 luni (la 6,30 la sut, respectiv 6,33 la sut). Impactul modificrii condiiilor lichiditii s-a repercutat i asupra pieei primare a titlurilor de stat, majorarea n luna octombrie a randamentelor solicitate de investitori determinnd MFP s resping parial ofertele prezentate n cadrul licitaiilor de titluri. Randamentele maxime acceptate au continuat s creasc pn la mijlocul lunii noiembrie i s-au meninut apoi constante, pentru ca
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Ratele dobnzilor pe piaa monetar interbancar


20 procente pe an

15

10

0 ian.2009

ian.2010

ian.2011

ian.2012

dec.2012

rata medie a dobnzii la depozitele ON rata dobnzii de politic monetar rata dobnzii la facilitatea de credit rata dobnzii la facilitatea de depozit

Rata dobnzii de politic monetar i ratele ROBOR


18 16 14 12 10 8 6 4 ian.2009 ian.2010 ian.2011 ian.2012 dec.2012 ROBOR 3M ROBOR 6M ROBOR 12M rata dobnzii de politic monetar procente pe an

28

III. Politica monetar i evoluii financiare

la jumtatea lunii decembrie ele s se poziioneze pe un trend descendent, n condiiile sporirii puternice a cererii de instrumente de datorie suveran denominate n lei, alimentat consistent potrivit evoluiilor i informaiilor de pe piaa valutar interbancar de investitori nerezideni. ntr-un asemenea context, volumul titlurilor emise de MFP s-a majorat substanial n ultima lun a anului 20129, iar volumul cumulat al titlurilor emise n trimestrul IV l-a devansat net pe cel din trimestrul precedent. Aceast evoluie a fost nsoit de producerea unor schimbri favorabile n structura pe scadene a titlurilor nou emise; astfel, ponderea certificatelor de trezorerie emise n perioada octombrie-decembrie 2012 s-a diminuat la 40 la sut (fa de 82 la sut n trimestrul III), n condiiile n care MFP a reluat emisiunile de obligaiuni10 cu scadene de 3, 5 i 15 ani. n primele dou luni ale trimestrului IV, MFP a efectuat pe piaa intern i dou emisiuni de obligaiuni denominate n euro, prin intermediul crora a mobilizat n total 763,3 milioane euro11. Pe piaa secundar, cotaiile de referin ale titlurilor de stat12 au avut o evoluie oarecum similar randamentelor de pe piaa primar, micarea ascendent inversndu-se, dup prima decad a lunii decembrie, n cazul titlurilor cu maturitatea de peste 2 ani. Nivelul mediu lunar al cotaiilor din decembrie a fost ns superior celui din septembrie n cazul titlurilor pe termen de pn la 3 ani, fiind ns marginal mai redus n cazul celor cu maturitatea de 5 i de 10 ani. Volumul tranzaciilor a nregistrat o scdere fa de trimestrul III, n principal datorit diminurii temporare n luna noiembrie a volumului operaiunilor ireversibile. Ratele medii ale dobnzilor la depozitele noi la termen i la creditele noi au continuat s creasc n perioada septembrienoiembrie 2012, ns mai lent dect n precedentele trei luni (+0,07 puncte procentuale, pn la 5,39 la sut, respectiv +0,37 puncte procentuale, pn la 10,80 la sut), evoluiile fiind omogene ca sens din perspectiva celor dou categorii de clieni. Astfel, rata medie a dobnzii la creditele noi a crescut cu 0,63 puncte procentuale pe segmentul populaiei (pn la 12,26 la sut n noiembrie) n principal ca urmare a sporirii ratei medii a dobnzii aferente creditelor noi pentru consum i cu 0,15 puncte procentuale (pn la 10,03 la sut) pe cel al societilor
9

Ratele dobnzilor n sistemul bancar


24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 IA I O IA I O IA I O IA I O IA I O 2008 2009 2010 2011 2012 procente pe an credite noi n lei depozite noi la termen n lei

10

11

12

n decembrie, volumul de titluri puse n circulaie a fost de 2,6 ori mai mare fa de cel anunat. Interesul pentru acestea a fost stimulat i de anunul privind includerea Romniei, ncepnd cu data de 31 martie 2013, n rndul statelor ale cror instrumente sunt luate n calcul la stabilirea indicelui Barclays de referin al obligaiunilor suverane n moned local emise pe pieele emergente (EM Local Currency Government Index). Totodat, autoritatea public a efectuat o nou emisiune extern de obligaiuni n valoare de 1,5 miliarde euro, pe termen de 7 ani i cu un randament de 5,04 la sut. Exprimate ca medie a cotaiilor bid i ask.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

29

III. Politica monetar i evoluii financiare

nefinanciare. n acelai timp, rata medie a dobnzii aferent depozitelor noi la termen s-a majorat marginal n cazul societilor nefinanciare (+0,03 puncte procentuale, pn la 5,18 la sut), urcnd ns cu 0,12 puncte procentuale n cazul plasamentelor populaiei (pn la 5,70 la sut).

2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital


Principalele pozi ii din contul financiar (solduri)
milioane euro 2011 2012 11 luni 11 luni C ontul financiar Inve sti ii dire cte - reziden i n str in tate - nereziden i n Romnia Inve sti ii de portofoliu i derivate financiare - reziden i n str in tate - nereziden i n Romnia Alte inve sti ii de capital - credite i mprumuturi de la FMI - investi ii pe termen mediu i lung - investi ii pe termen scurt - numerar i depozite pe termen scurt - altele Active de re z e rv ale BNR (ne t) (- cre te re /+sc de re ) 3 956 1 418 30 1 388 1 773 -66 1839 388 908 -400 970 -900 -192 377 1 855 1 388 -52 1 440 2 020 -105 2 125 -3 233 -1 320 228 189 -2 336 6 1 680

Cursul de schimb leu/euro a consemnat o cretere rapid n primele zile ale trimestrului IV 2012, care s-a corectat ns pn la finele primei decade a lunii noiembrie. Evoluia a fost succedat de o relativ stabilizare a ratei de schimb, urmat de poziionarea acesteia n a doua decad a lunii decembrie pe o pant pronunat descendent, n condiiile ameliorrii semnificative a percepiei investitorilor asupra riscului asociat economiei i pieei financiare romneti i ale meninerii sentimentului favorabil al pieei financiare internaionale. Micarea cresctoare consemnat de raportul leu/euro n prima parte a lunii octombrie aflat n contrast cu evoluia ratelor de schimb ale principalelor monede regionale, care au receptat n acest interval influenele exercitate de persistena sentimentului ameliorat al pieei globale a reflectat n principal impactul scderii consemnate de intrrile autonome de capital13, precum i al relativei nrutiri a anticipaiilor privind perspectiva pe termen scurt a cursului de schimb leu/euro, alimentat de evoluia nefavorabil n raport cu ateptrile analitilor a unora dintre indicatorii economici publicai n aceast perioad, precum i de incertitudinile crescute asociate apropierii alegerilor parlamentare. Beneficiind de uoara atenuare ulterioar a caracterului nefavorabil al anticipaiilor unor categorii de operatori susinut inclusiv de creterea de ctre BNR a fermitii controlului exercitat asupra lichiditii din sistemul bancar i de meninerea statu-quo-ului ratei dobnzii de politic monetar (a se vedea seciunea 1. Politica monetar) , cursul de schimb leu/euro i-a inversat, spre finele lunii octombrie, sensul micrii, n pofida unei reamplificri n acest interval a aversiunii globale fa de risc14. Scderea cursului de schimb s-a ntrerupt ns la finele primei decade a lunii noiembrie, date fiind presiunile exercitate de continuarea creterii cererii nete de devize a rezidenilor.

Cursul de schimb nominal


2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,0 4,2 4,4 4,6 IA I O IA I O IA I O IA I O IA I O 2008 2009 2010 2011 2012 RON/USD RON/EUR

13

14

n octombrie, pasivele externe ale sectorului bancar au sczut n principal pe seama depozitelor i a mprumuturilor financiare externe; n acelai interval sectorul corporatist a efectuat pli nete n contul creditelor financiare externe pe termen mediu i lung. Indus de amnarea de ctre guvernul spaniol a adoptrii unei decizii privind demararea procedurilor destinate obinerii de ajutor financiar extern, precum i de trenarea deblocrii unei noi trane din mprumutul acordat Greciei.

30

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

III. Politica monetar i evoluii financiare

Ea s-a reluat cu intensitate sporit ulterior finalizrii procesului electoral, ca urmare a mbuntirii sensibile a percepiei investitorilor asupra riscului asociat pieei financiare romneti, implicit a sporirii relative a atractivitii acesteia; micarea cursului de schimb a fost potenat de diminuarea aversiunii globale fa de risc, datorat n principal deciziilor adoptate de BCE i de Fed, precum i anunului referitor la solicitarea guvernului spaniol de a accesa fondurile europene n vederea recapitalizrii sistemului bancar. n aceste condiii, soldul pozitiv al tranzaciilor n devize ale nerezidenilor a crescut semnificativ n luna decembrie reflectnd, cel mai probabil, amplificarea sensibil a deinerilor acestora de titluri de stat denominate n lei , iar cursul mediu de schimb leu/euro (4,4895) a cobort la minimul ultimelor ase luni. Ca urmare a acestor evoluii, leul a consemnat n intervalul octombrie-decembrie prima apreciere nominal n raport cu euro din ultimele apte trimestre (0,2 la sut); n termeni reali, leul i-a diminuat uor aprecierea comparativ cu moneda unic european (1,2 la sut fa de 1,4 la sut n trimestrul anterior). Fa de dolarul SUA, leul s-a apreciat cu 2,1 la sut n termeni nominali i, respectiv, cu 3,1 la sut n termeni reali, n condiiile slbirii acestuia pe pieele financiare internaionale. Totodat, din perspectiva variaiei anuale medii a cursului de schimb consemnate n trimestrul IV, moneda naional i-a diminuat deprecierea nominal fa de ambele monede, n timp ce, n termeni reali, aceasta a consemnat prima apreciere din ultimele patru trimestre n raport cu euro.

Evoluia cursurilor de schimb pe pieele emergente din regiune


120 115 110 105 100 95 90 indici; 31 decembrie 2009=100 HUF/EUR RON/EUR PLN/EUR CZK/EUR

ian. 2010

iun.

ian. 2011

iun.

ian. 2012

iun.

dec.

Sursa: BNR, BCE

2.3. Moneda i creditul


Moneda
n intervalul septembrie-noiembrie 2012, ritmul de cretere a masei monetare15 (M3) i-a prelungit micarea descendent (0,8 la sut, fa de 4,9 n iunie-august 2012), evoluia corelndu-se cu tendina manifestat de ali indicatori relevani ai activitii economice. Similar perioadei anterioare, la scderea dinamicii M3 au contribuit toate componentele majore ale acestui agregat monetar; astfel, masa monetar n sens restrns (M1) i depozitele la termen sub doi ani i-au ncetinit viteza de cretere, iar instrumentele financiare tranzacionabile i-au mrit contracia n termeni anuali16. Analiza structurii pe deintori a M3 relev adncirea n teritoriul negativ a dinamicii plasamentelor societilor nefinanciare, pe
15

Ritmurile de cre tere anual a M3 i a componentelor sale


varia ie procentual n termeni reali 2011 IV I II ritm mediu al trimestrului M3 M1 Numerar n circula ie Depozite overnight Depozite la termen cu scaden a sub 2 ani Sursa: INS, BNR 3,0 2,3 6,8 5,9 8,3 8,5 2,9 3,4 9,6 0,2 6,4 2012 III oct. 1,2 -0,7 3,8 -3,1 6,0 nov. 0,8 0,8 3,8 -0,8 4,3

7,9 13,1 15,7 -0,5 2,7 2,3 4,8

7,7 10,2

16

n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor de cretere anual n termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2012. Scderea s-a datorat n continuare efectului modificrii definiiei fondurilor de pia monetar, parial compensat de creterea n perioada analizat a plasamentelor din bnci ale instituiilor financiare nemonetare.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

31

III. Politica monetar i evoluii financiare

Principalele componente ale masei monetare


60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 variaie anual real (%)

IA I O IA I O IA I O IA I O IA I O 2008 2009 2010 2011 2012 M3 numerar n circulaie depozite la termen cu scadena sub 2 ani depozite overnight

fondul scderii plilor efectuate din fondurile structurale, al foarte probabilei amplificri a volumului rambursrilor de mprumuturi bancare, precum i al majorrii cu caracter conjunctural a unor sume virate ctre bugetul de stat17. Toate categoriile de depozite ale acestui segment i-au diminuat ritmul de cretere, cu excepia celor la termen n valut, a cror variaie (calculat pe baza valorilor exprimate n euro) a redevenit pozitiv (n premier pentru ultimii doi ani i jumtate), ca urmare a creterii cererii de devize a acestor entiti, dar i a unui efect de baz. i viteza de cretere a depozitelor n M3 ale populaiei s-a redus valoarea ei rmnnd ns pozitiv , exclusiv pe seama pierderii de ritm a componentei n lei (parial contrabalansat de majorarea dinamicii depozitelor n devize, care a atins maximul ultimilor doi ani). Micarea a reflectat efectele de sens opus exercitate, pe de o parte, de majorarea plilor din surse bugetare/comunitare destinate agriculturii18 i de amplificarea remiterilor19 i, pe de alt parte, de ncetinirea vitezei de cretere a salariilor20 i de realocarea parial a deinerilor de moned ale populaiei nspre plasamentele pe termen mai lung. Reflectnd toate aceste evoluii, structura pe categorii de monede a M3 a continuat s se deterioreze, ponderea medie a depozitelor n valut n M3 atingnd recordul ultimilor doi ani. Din perspectiva principalelor contrapartide ale masei monetare, scderea ritmului de cretere a acesteia a reflectat declinul dinamicilor creditului acordat sectorului privat i ale creditului net acordat administraiei publice centrale; aceste influene au fost parial atenuate de impactul creterii variaiei activelor externe nete, precum i de cel al ncetinirii vitezei de cretere a pasivelor financiare pe termen lung (pe seama conturilor de capital).

Sursa: INS, BNR

Creditul
Creditul acordat sectorului privat pe monede
80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
19 18

variaie anual real (%) total lei valut

n intervalul septembrie-noiembrie 2012, ritmul de cretere21 a creditului acordat sectorului privat i-a prelungit traiectoria descendent (-1,3 la sut, fa de 3,3 la sut n perioada iunieaugust 2012); scderea de ritm s-a corelat cu amplificarea n
17

IA I O IA I O IA I O IA I O IA I O 2008 2009 2010 2011 2012


20

Sursa: INS, BNR

21

Pli ale operatorilor de telefonie mobil pentru nchirierea benzilor de frecven (echivalentul a 204,1 milioane euro). Conform comunicatelor de pres ale APIA i MADR, n aceast perioad s-au efectuat pli pentru: (i) acordarea avansului aferent subveniei pe suprafa, precum i pentru unele culturi agricole, (ii) compensarea efectelor secetei din anul agricol 2011-2012 i (iii) acordarea rentei agricole viagere aferente anului 2011. Este posibil ca o parte din aceste sume s se fi regsit ns i n conturile persoanelor juridice. Conform datelor din balana de pli, n perioada septembrie-noiembrie 2012 media lunar a veniturilor din strintate ale populaiei (venituri din munc i transferuri curente private, exprimate n euro) a fost superioar celei din perioada septembrie-noiembrie 2011. Ritmul mediu de cretere anual n termeni reali a ctigurilor salariale nete pe total economie a fost cel mai mic din ultimul an i jumtate. n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor de cretere anual n termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2012.

32

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

III. Politica monetar i evoluii financiare

perioada analizat a transferurilor nete de credite din bilanurile bncilor22, ea reflectnd totodat influena statistic a atenurii deprecierii n termeni anuali a monedei naionale i respectiv a creterii ratei anuale a inflaiei. Diminuarea ritmului de cretere a fost mai pregnant n cazul componentei n valut, dinamica acesteia (exprimat n euro) fiind devansat, n premier pentru ultimii cinci ani i jumtate, de cea a componentei n lei. n acest context, ponderea medie a creditelor n devize n totalul creditului acordat sectorului privat a continuat s scad. Analiza structurii creditelor acordate populaiei relev continuarea manifestrii efectelor exercitate asupra acesteia de ultimele modificri aduse cadrului de reglementare n domeniu23; astfel, creditele n lei i cele n valut destinate consumului i altor scopuri i-au mrit variaia negativ, n timp ce mprumuturile pentru locuine n lei i-au accelerat creterea (pn la maximul ultimilor patru ani), n detrimentul celor similare n devize. La rndul lui, declinul vitezei de cretere a creditelor acordate societilor nefinanciare care s-a corelat cu ateptrile bncilor privind nsprirea moderat a standardelor de creditare i reducerea uoar a cererii de credite n trimestrul IV 201224 a fost indus de scderea dinamicii componentei n valut (atribuibil inclusiv unei posibile neutilizri integrale a liniilor de credit acordate n acest interval), dar i de efectul statistic al creterii ratei anuale a inflaiei, ca factor determinant al comprimrii dinamicii componentei n lei25.
80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

Creditul acordat sectorului privat pe sectoare instituionale


variaie anual real (%)

IA I O IA I O IA I O IA I O IA I O 2008 2009 2010 2011 2012 total populaie societi nefinanciare i instituii financiare nemonetare

Sursa: INS, BNR

22 23 24

25

Conform datelor din statistica monetar. Regulamentul BNR nr. 24/2011 privind creditele destinate persoanelor fizice. Conform ultimei ediii a Sondajului BNR privind creditarea populaiei i a companiilor nefinanciare. n termeni nominali, ritmul de cretere a creditului n lei acordat societilor nefinanciare s-a majorat.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

33

IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI


Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inflaiei IPC la 3,5 la sut la sfritul anului 2013, nivel identic celui anticipat n Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2012, i la 3,2 la sut la finele anului 2014. Reconfirmarea prognozei anterioare a ratei inflaiei pentru sfritul anului curent s-a produs n condiiile operrii unor reevaluri ale contribuiilor principalelor componente ale coului de consum. Astfel, contribuiile anticipate mai ridicate ale preurilor produselor din tutun i buturilor alcoolice, precum i ale celor administrate sunt de ateptat a fi contrabalansate de dinamica mai favorabil comparativ cu cea din runda anterioar a indicelui CORE2 ajustat. Proiecia curent prevede atingerea unui maxim al ratei anuale a inflaiei (5,9 la sut) n trimestrul II 2013, urmat de o atenuare semnificativ pn la nceputul anului 2014 i de consolidarea pentru restul intervalului de prognoz n apropierea nivelului de 3 la sut. Accelerarea temporar a creterii preurilor de consum pe parcursul trimestrului II al anului curent reflect exclusiv evoluia componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare preurile administrate, cele volatile alimentare (LFO), ale combustibililor i produselor din tutun i buturilor alcoolice. Reluarea dezinflaiei n partea a doua a anului 2013 va fi facilitat, n condiiile preconizrii n scenariul de baz a ipotezei unui an agricol normal, de tranziia de la un efect statistic de baz advers la unul de sens contrar, de ateptat s influeneze relativ favorabil dinamica preurilor LFO i a celor ale produselor alimentare procesate incluse n indicele CORE2 ajustat. Traiectoria proiectat a ratei anuale a inflaiei de baz CORE2 ajustat se va situa sub cea din prognoza anterioar pe cea mai mare parte a intervalului proieciei, cu excepia trimestrelor II i III 2014. Revizuirea semnificativ n jos pentru prima jumtate a intervalului de referin este rezultatul proiectrii unor dinamici atenuate comparativ cu prognoza precedent pentru preurile importurilor, n principal ca efect al aprecierii recente a monedei naionale, pentru preurile alimentelor procesate, precum i pentru anticipaiile privind inflaia. Rata inflaiei CORE2 ajustat este prognozat a se nscrie pe o traiectorie descendent, de la nivelul de 3,3 la sut atins la finele anului 2012 la un minim de 2 la sut la sfritul anului curent, urmnd a se stabiliza n cursul anului 2014 n jurul valorii de 2,2 la sut. Se prevede astfel revenirea ratei anuale a inflaiei de baz n a doua jumtate a anului 2013 la valori similare celor dinaintea producerii ocurilor adverse din anul precedent asupra preurilor alimentelor i cursului de schimb al leului. Dinamica 34
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV. Perspectivele inflaiei

proiectat reflect disiparea efectelor acestor ocuri, precum i ajustarea treptat a anticipaiilor privind inflaia, inclusiv sub impactul conduitei prudente a politicii monetare. Presiuni dezinflaioniste sunt prevzute a fi generate n continuare de persistena deficitului amplu de cerere, dar cu o intensitate relativ mai redus dect n rundele anterioare de prognoz, pe fondul reevalurii magnitudinii deviaiei PIB de la nivelul su potenial pe ntreg intervalul de referin. Aceast reevaluare explic n cea mai mare msur anticiparea revenirii ratei inflaiei de baz n cursul anului 2014 la valori uor peste cea de 2 la sut. Conduita proiectat a politicii monetare va urmri n continuare calibrarea ansamblului condiiilor monetare reale n sens larg pentru a asigura revenirea i consolidarea ratei inflaiei n interiorul intervalului-int, crend astfel premisele necesare redresrii treptate a procesului de creditare a sectorului privat al economiei, aceasta contribuind la reluarea pe baze sustenabile a creterii economice. n acest scop, o atenie prioritar va continua s fie acordat demersurilor de ancorare a anticipaiilor privind inflaia la o dinamic convergent ctre inta stabilit pe termen mediu. Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei indic o balan care se menine nclinat n sensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de baz, dar avnd o asimetrie ceva mai atenuat dect n runda anterioar de prognoz. Riscul de provenien extern cu cea mai mare relevan pentru intervalul de referin provine din potenialul creterii pe termen mediu a volatilitii fluxurilor de capital destinate finanrii activitii economice interne, pe fondul incertitudinilor care se menin cu privire la intervalul de timp necesar redresrii economiei UE, cu precdere a celei a zonei euro. Fluxuri ample de capital volatil, n ambele sensuri, pot genera riscuri la adresa stabilitii preurilor i a celei financiare, precum i a redresrii sustenabile a creterii economice. Pe de o parte, materializarea unui scenariu mai puin favorabil privind creterea economic a UE ar putea avea ca efect, prin intermediul fenomenului de contagiune, nrutirea sentimentului investitorilor cu privire la plasamentele realizate n economiile emergente din zon i ar constrnge suplimentar cererea de bunuri romneti destinate exportului. Aceasta ar conduce, n ultim instan, la reducerea fluxurilor de capital adresate economiei romneti i la presiuni de depreciere a monedei naionale, cu influene nefavorabile asupra dinamicii preurilor interne de consum i a costurilor de atragere a finanrilor att pentru sectorul privat, ct i pentru cel public, inclusiv prin intermediul canalului de avuie i bilan pentru debitorii neacoperii la riscul valutar. Pe de alt parte, pe fondul incertitudinilor privind perspectivele zonei euro, intrri substaniale de capitaluri, inclusiv de fluxuri n cutare de ctiguri temporare de randament, inerent instabile, ar amplifica volatilitatea cursului de schimb al monedei naionale i ar mpiedica ajustarea ordonat a dezechilibrelor macroeconomice.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

35

IV. Perspectivele inflaiei

Atenuarea, comparativ cu evaluarea anterioar, a balanei nefavorabile a ansamblului riscurilor asociate proieciei provine, n principal, din disiparea tensiunilor politice interne prezente la momentul publicrii raportului din noiembrie. Mediul intern genereaz ns n continuare riscuri de abatere n sus a ratei inflaiei de la traiectoria de baz, asociate incertitudinilor privind consecvena implementrii mix-ului de politici macroeconomice i reforme structurale agreate cu consoriul instituiilor internaionale (UE, FMI i BM). Eventuale abateri de la implementarea la timp i n parametrii convenii a angajamentelor menionate pot induce o deteriorare a percepiei investitorilor cu privire la perspectivele economiei Romniei cu impact nefavorabil asupra volatilitii i costurilor surselor de finanare direcionate ctre aceasta. Dinamica viitoare a preurilor materiilor prime de pe pieele internaionale reprezint un factor de risc relevant ndeosebi pe termen mediu, n condiiile n care, la acest orizont, meninerea sau accentuarea incertitudinilor din zona euro ar afecta n mod nefavorabil dinamica cursului EUR/USD i, n consecin, pe cea a leului n raport cu dolarul SUA. n acelai timp, riscuri ale unor abateri nefavorabile de la traiectoria ratei inflaiei IPC din scenariul de baz continu s provin i n aceast rund din partea dinamicii interne a preurilor administrate, pe fondul meninerii incertitudinilor cu privire la etapizarea i magnitudinea majorrilor preurilor energiei electrice i ale gazelor naturale. Totodat, n condiiile ponderii ridicate deinute de produsele alimentare n coul bunurilor de consum, orice deviaii nefavorabile de la ipoteza statuat n scenariul de baz, aceea a unor ani agricoli normali n 2013 i 2014, ar fi de natur s aib o influen semnificativ asupra traiectoriei proiectate a inflaiei.

1. Scenariul de baz
1.1. Ipoteze externe
Evoluia a teptat a variabilelor externe
valori medii anuale 2013 2014 Pre ul petrolului Brent (dolari SUA/baril) Cursul de schimb dolar SUA/euro Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni (% p.a.) Cretere economic n UE efectiv (%) Infla ia anual din zona euro (%) 108,3 1,29 0,14 0,4 1,85 102,8 1,27 0,28 1,5 1,92

Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Com isiei Europene, Consensus Economics i Bloom berg

Scenariul de evoluie a cererii externe prevede o dinamic moderat a PIB real UE efectiv1 de 0,4 la sut n 2013, urmat de un ritm mai accelerat de cretere de 1,5 la sut n 2014, redresarea preconizat fiind, totui, modest n raport cu standardele istorice. Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din noiembrie 2012, noua traiectorie proiectat a PIB extern indic o reevaluare n jos pe termen mediu a perspectivelor privind creterea economic din aceast zon. n 2013, influena favorabil a contribuiei exporturilor asupra creterii economice din UE efectiv este atenuat de continuarea procesului de reducere a gradului de ndatorare att n sectorul privat, ct i n cel public, i este strict condiionat de absena manifestrii unor noi tensiuni pe pieele financiare
1

UE-27 excluznd Romnia. Pentru detalii cu privire la construcia acestui indicator, a se vedea caseta Introducerea n model a unei msuri efective a cererii externe PIB UE efectiv din Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2012, pagina 36.

36

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV. Perspectivele inflaiei

internaionale. Consolidarea relativ a creterii economice ateptat pentru anul viitor se datoreaz revigorrii preconizate a consumului i anticiprii materializrii unor prime efecte favorabile ale reformelor structurale. Gap-ul PIB UE efectiv, msura relevant pentru aproximarea n cadrul modelului a impactului exercitat de cererea extern, este revizuit la valori mai puin negative fa de runda precedent de prognoz2 i este proiectat a se nscrie pe o traiectorie n nchidere ncepnd cu a doua jumtate a anului curent. Valorile luate n considerare pentru creterea medie anual a indicelui armonizat al preurilor de consum (IAPC) din zona euro sunt de 1,85 la sut pentru 2013 i 1,92 la sut pentru 2014, fiind revizuite semnificativ doar pentru 2014 (cu 0,36 puncte procentuale mai jos n acest an fa de runda anterioar de proiecie). Decelerarea ritmului de cretere a preurilor n 2013 comparativ cu 2012 survine pe fondul atenurii dinamicii subcomponentelor energiei i alimentelor. Revizuirea inflaiei pentru 2014 la un nivel mai diminuat fa de runda precedent este motivat de tendina de scdere a preurilor materiilor prime i de diminuarea presiunilor inflaioniste exercitate de evoluia costurilor unitare cu fora de munc. Valorile medii ateptate ale ratei dobnzii EURIBOR la 3 luni pentru cei doi ani de prognoz sunt mai reduse dect cele anticipate anterior, avnd n vedere preconizarea unei creteri economice mai sczute n zona euro comparativ cu runda trecut i, implicit, probabilitatea implementrii unor noi msuri de impulsionare a activitii economice. Rata dobnzii externe i menine ns o traiectorie n cretere pe parcursul intervalului de proiecie. Evoluia cursului de schimb EUR/USD prevede o uoar depreciere a monedei europene ncepnd din trimestrul al doilea al anului 2013, estimat a persista pn la orizontul de prognoz. Revizuirea marginal a cursului de schimb n sens ascendent fa de runda precedent de proiecie este pus pe seama refacerii treptate a ncrederii agenilor economici n perspectivele economiei zonei euro. Proiecia preului internaional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaiilor futures3 i anticipeaz o cretere minor a acestuia n primul trimestru al anului curent, urmat de o scdere gradual ctre finele intervalului de prognoz pn la nivelul de 101,1 dolari SUA/baril, traiectoria revizuit a cotaiilor fiind superioar celei din runda anterioar.

Scenariul de evoluie a preului internaional al petrolului Brent


120 115 110 105 100 95 90 dolari SUA/baril puncte procentuale 15 10 5 0 -5 -10 -15

II III IV

I II III IV I II III IV 2013 2014

diferen variaii trimestriale (sc.dr.) scenariu curent petrol scenariu anterior petrol Sursa: Energy Information Administration, ipoteze BNR pe baza datelor Bloomberg

n paralel cu revizuirea n jos a perspectivelor privind creterea economic din UE efectiv, a avut loc o reevaluare, n acelai sens, a ritmului de evoluie a PIB real potenial al zonei. Sursa cotaiilor futures este Bloomberg.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

37

IV. Perspectivele e inflaiei

1.2. P Perspective ele inflaie ei


Scenar riul de baz al proiecie ei macroecon nomice prev vede situarea a ratei a anuale a infl laiei IPC la a sfritul an nului 2013 la nivelul de e 3,5 la sut, care coincide cu limita supe erioar a int tervalului de e 4 variai ie din jurul intei central le . La finele e anului viito or, dinamica a anual a preurilor r de consum m este prevz zut a se ate enua pn la a nivelul l de 3,2 la sut s , valoare e situat n i interiorul int tervalului de e variai ie. Fa de raportul pre ecedent, val loarea proiectat pentru u sfritu ul anului cu urent a rma as nemodific cat, ns es ste rezultatul l unor r reconfigurri i ale contribuiilor infla ioniste ale principalelor p r compo onente ale co oului de con nsum. Astfel l, contribuiile anticipate e mai ri ridicate ale preurilor produselor p d din tutun i buturilor r alcooli ice, precum i ale celor r administra ate sunt de ateptat a fi i contrab balansate de e dinamica mai m favorabil comparativ v cu cea din n runda anterioar a indicelui CO ORE2 ajustat t. Dinam consum este mica anual a preurilor bunurilor b de c e prevzut a se acc celera tempor rar pe parcu ursul trimestr rului II al an nului curent, , reflect tnd exclusiv v evoluia co omponentelo or exogene din d punct de e vedere e al sferei de aciune a politicii i monetare preurile e istrate, cele admini e ale alime entelor cu p preuri vola atile (LFO), , combu ustibililor i produselor r din tutun n i butur ri alcoolice. . Scenar riul de baz al proieciei macroec conomice es ste construit t pornin nd de la ipot teza unui an n agricol nor ormal n 2013. n aceste e condii ii, este de ateptat ca a rata anua al a inflaiei IPC s nregis streze o decelerare mai ampl n a doua jumtate t a anului i curent , n principa al pe fondul evoluiilor favorabile ale a preurilor r LFO i ale celor ale produse elor alimenta are procesate incluse n n indicel le CORE2 aj justat. Dei e este proiectat t pe o traie ectorie desce endent pn la mijlocul l anului curent po ornind de la valoarea de e 3,3 la sut la sfritul l anului trecut i ati ingnd valoa area de 2,8 la sut n iu unie 2013 , , rata an nual a infl flaiei CORE E2 ajustat r mne la valori v relativ v ridicat te comparativ v cu cele nregistrate n a aceeai perio oad a anului i anterio or. Aceast evolu e ie este prognozat, n principal l, ca rezultat t al maj jorrilor de preuri ale produselor alimentare procesate, a cror t traciune infl flaionist se produce cu un decalaj fa f de cea a preuri ilor alimenta are volatile i este de at teptat s persiste pn la a l unei tempo obiner rea noii reco olte agricole, precum i al orare inerii a atept rilor privind d inflaia ale e agenilor e economici, sub s impactul l acestor r majorri i al altor creteri anunate e n prima parte a anului i la une ele categorii de preuri exogene e sfer rei de aciun ne a politicii i are. Neantic moneta ciparea man nifestrii pe parcursul urm u toarelor r trimest tre ale perio oadei de ref ferin a uno or ocuri im mportante de e natura ofertei, pre ecum i me eninerea un nei conduite prudente a politic cii monetare, cu impact anticipat a favo orabil asupra a ateptrilor r inflaio oniste ale ag genilor econ nomici, vor permite ns scrierea ratei i
4

R anual a infla Rata i iei n sce enariul de baz z


varia ie an nual (procente, , sfrit de perio ad ) 2014 2 2013 T1 int Proie ec ie 5,2 5 ,9 3,5 T2 T3 T4 2,5 3,5 2,7 2,8 3,1 T1 T2 T3 T4 2,5 3,2

Inflaia anual CORE2 i CORE2 ajusta at


6 5 4 3 2 1 0 I II III IV V I II III I IV I II III IV 2012 2013 2014 * sfrit de perio *) oad Sursa: INS, proi iecie BNR variaie anual (%) CORE2* CORE2 ajustat* *

ncep pnd cu anul 20 013, BNR a ado optat o int sta ionar multianu ual de inflaie, , situa at la nivelul de 2,5 la sut 1 punct p procentua al.

38 3

BANCA A NAIONAL A ROMNIE EI

IV. Perspectivele inflaiei

anuale a inflaiei CORE2 ajustat pe un trend dezinflaionist mai accentuat n partea a doua a acestui an, atingnd valoarea de 2 la sut n decembrie 2013. Pe parcursul anului 2014, rata anual a indicatorului se va plasa pe o traiectorie relativ stabil, rmnnd pn la sfritul anului la valori situate n jurul nivelului de 2,2 la sut, similare celor dinaintea producerii ocurilor de ofert din vara anului 2012. Pentru anul curent, traiectoria ratei anuale a inflaiei CORE2 ajustat se plaseaz sub cea din Raportul asupra inflaiei din noiembrie, revizuirea la sfritul anului fiind de 0,9 puncte procentuale. Presiuni inflaioniste mai reduse la nivelul indicelui CORE2 ajustat, generate de creterile mai puin ample ale preurilor de import i de revizuirea n jos a dinamicii proiectate pentru primul trimestru al anului curent a preurilor la alimentele procesate, sunt doar parial contrabalansate de diminuarea relativ a presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere5. Spre sfritul intervalului de proiecie impactul mai puin dezinflaionist al deficitului de cerere, n condiiile meninerii evalurilor cu privire la impactul celorlali factori, determin plasarea ratei anuale a inflaiei CORE2 ajustat cu 0,1 puncte procentuale mai sus fa de raportul anterior. Proiecia curent prevede o contribuie mai sczut a dinamicii preurilor bunurilor din import la inflaia CORE2 ajustat pe tot intervalul de proiecie, datorat att impactului evoluiilor recente ale indicelui valorii unitare a importurilor de bunuri de consum (mai puin autovehicule i combustibili)6 i cursului de schimb leu/euro, ct i unui scenariu exogen care preconizeaz o atenuare relativ n runda curent a dinamicii preurilor externe relevante. Traiectoria proiectat a ateptrilor inflaioniste ale agenilor economici se plaseaz la valori mai sczute, comparativ cu cele previzionate anterior, n principal ca urmare a unei temperri a impactului ocurilor adverse asociate produciei agricole interne reduse din anul precedent7.

Pentru detalii, a se vedea seciunea 1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie. Acest indicator, calculat lunar de ctre Eurostat pornind de la valorile exprimate n euro ale comerului internaional cu bunuri i servicii ofer, alturi de evoluia cursului de schimb nominal al leului, indicii cu privire la evoluia preurilor de import ale bunurilor de consum incluse n cadrul indicelui CORE2 ajustat. Ultimele date disponibile pentru luna octombrie indic o scdere a acestui indicator cu 0,3 la sut fa de media trimestrului III 2012. ocurile adverse de natura ofertei care au determinat inflamarea ateptrilor inflaioniste ale agenilor economici n partea a doua a anului trecut s-au datorat, n principal, presiunilor inflaioniste manifestate pe pieele mrfurilor alimentare, ca urmare a condiiilor meteorologice adverse de pe plan intern. Dei presiunile inflaioniste provenind din aceast surs au cunoscut o temperare comparativ cu runda precedent, totui ajustrile recent anunate cu privire la majorarea semnificativ a unor categorii de preuri administrate (n special cele la energia electric) se vor reflecta, cel mai probabil, i la nivelul ateptrilor inflaioniste din perioadele urmtoare.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

39

IV. Perspectivele inflaiei

Configurarea traiectoriei ratei anuale a inflaiei la produsele din tutun i buturi alcoolice are la baz, n principal, modificrile de accize prevzute n Codul fiscal8, actualizarea referinei9 (la valorile proiectate) pentru determinarea echivalentului n lei al acestora, precum i realizarea unor ajustri care reflect anticiparea persistenei pe perioade mai ndelungate a evoluiilor conjuncturale nefavorabile pe aceast pia de la sfritul anului trecut10. Pe de o parte, devansrile calendarului privind plata accizelor la produsele din tutun, actualizarea referinei de curs valabil pentru anul 2013, precum i creterile recente de la sfritul anului precedent care sunt anticipate s persiste i la nceputul anului curent, iar pe de alt parte, majorrile prevzute n nivelul accizelor aplicabile la produsele din categoria bere vor determina o contribuie de 0,4 puncte procentuale la rata anual a inflaiei IPC n 2013, valoare revizuit n sus cu 0,1 puncte procentuale fa de raportul precedent. Contribuia cumulat a grupei tutun i buturi alcoolice la rata anual a inflaiei IPC este anticipat a fi relativ neutr n 2014. Scenariul de evoluie a preurilor administrate ncorporeaz att informaiile publicate de ctre Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei (ANRE), ct i cele mai recente evoluii ale preurilor energiei electrice i gazelor naturale. n condiiile nregistrrii unui nivel semnificativ mai ridicat al inflaiei preurilor administrate dect cel anticipat anterior pentru sfritul anului trecut, n principal pe seama anunului cu privire la cuantificarea impactului asupra preurilor al includerii certificatelor verzi n factura de energie electric a consumatorilor finali11, scenariul privind evoluia preurilor administrate preconizeaz atingerea la finele anului curent a valorii de 8,7 la sut n decembrie 2013, revizuit n sus cu 1,7 puncte procentuale. Pentru sfritul anului 2014, n condiiile meninerii acelorai ipoteze cu privire la etapele anunate de ANRE pentru dereglementarea pieelor energiei electrice i gazelor naturale, scenariul a rmas nemodificat i prevede o dinamic anual a subcomponentei de 7,3 la sut. Scenariul de evoluie a preurilor volatile ale alimentelor (LFO), dei este construit pe baza ipotezei unor ani agricoli normali
8

Inflaia anual a preurilor administrate*


12 10 8 6 4 2 0 I II III IV I II III IV I II III IV 2012 2013 2014 *) sfrit de perioad Sursa: INS, proiecie BNR variaie anual (%)

10 11

Ordonana pentru modificarea i completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal i reglementarea unor msuri financiar-fiscale adoptat de Guvern i publicat n Monitorul Oficial al Romniei prevede devansarea modificrilor de accize la produsele din tutun, pentru perioada 2013-2017, din luna iulie n aprilie i majorarea nivelului accizelor aplicabile la produsele din categoria bere. Conform Codului fiscal, valoarea n lei a accizelor datorat bugetului de stat se determin pe baza cursului de schimb stabilit de Banca Central European n prima zi lucrtoare a lunii octombrie din anul precedent, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene. Astfel, pentru anul fiscal 2013 nivelul referinei pentru calculul n lei al accizelor va fi de 4,5223 lei/euro, valoare mai ridicat cu 5,17 la sut fa de cea valabil n 2012. Pentru detalii a se vedea Capitolul I. Evoluia inflaiei. A se vedea comunicatul INS privind indicele preurilor de consum din luna decembrie 2012.

40

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV. Perspectivele inflaiei

n 2013 i 2014, prevede nregistrarea unor dinamici nc semnificative12 n prima jumtate a anului curent, ca urmare a persistenei la nivelul ratei anuale a inflaiei LFO a impactului recoltei agricole sczute din 2012. ncepnd din trimestrul III 2013, sub impactul unui efect de baz favorabil13, se anticipeaz o decelerare important a ritmului anual de evoluie a preurilor LFO pn la orizontul proieciei. n aceste condiii, contribuia acestei grupe la inflaia anual IPC sfrit de perioad pentru anul curent este preconizat a fi aproximativ nul, iar pentru anul viitor, de 0,3 puncte procentuale. Inflaia anual la grupa combustibililor este prognozat a se situa la valori mai reduse la sfritul anului curent (4,2 la sut) i al celui viitor (3,3 la sut) comparativ cu finele anului 2012 (5,2 la sut), sub impactul traiectoriei descendente favorabile a preului internaional al petrolului, contrabalansat, doar parial, de proiectarea unui curs de schimb EUR/USD cu impact mai nefavorabil asupra cotaiei leului n raport cu dolarul SUA. Anticiparea unei valori mai reduse n punctul de pornire al proieciei (trimestrul I 2013), dinamica mai favorabil a cursului de schimb al leului fa de dolarul SUA din perioadele recente, precum i revizuirea n jos a impactului ateptrilor privind inflaia ale agenilor economici asupra acestei categorii de preuri determin plasarea traiectoriei curente sub valorile publicate anterior. Pe ansamblu, contribuia cumulat a componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare preurile administrate, cele ale alimentelor cu preuri volatile (LFO), combustibililor i produselor din tutun i buturi alcoolice la rata anual a inflaiei IPC este de 2,3 puncte procentuale la sfritul anului 2013 i de 1,9 puncte procentuale la finele anului viitor.

Inflaia anual a preurilor LFO*


32 24 16 8 0 -8 -16 I II III IV I II III IV I II III IV 2012 2013 2014 *) sfrit de perioad Sursa: INS, proiecie BNR variaie anual (%)

Inflaia anual a preurilor combustibililor*


10 8 6 4 2 0 I II III IV I II III IV I II III IV 2012 2013 2014 *) sfrit de perioad Sursa: INS, proiecie BNR variaie anual (%)

Contribuia componentelor la rata anual a inflaiei*


puncte procentuale 2013 2014 1,5 1,3 0,4 0,3 0,0 1,2 0,4 0,3 1,3 0,0

1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie14


Deviaia PIB
Pentru trimestrul IV 2012 se anticipeaz o atenuare a dinamicii trimestriale negative a PIB real fa de trimestrul precedent cnd, n contextul unei evoluii nefavorabile a sectorului agricol, a fost consemnat o scdere de 0,4 la sut15. Rata de cretere a PIB real n
12

Pre uri administrate Combustibili Pre uri LFO CORE2 ajustat Produse din tutun i buturi alcoolice

* calcule sfrit de perioad : agregarea contribu iilor componentelor co ului de consum la infla ia total IPC se face folosind cifre cu dou zecimale.

13

14

15

Aceast tendin este accentuat de efectele statistice de baz asociate dinamicilor favorabile ale preurilor LFO din prima jumtate a anului precedent, precum i de componenta sezonier specific evoluiei inflaiei anuale la aceast subgrup a coului IPC. Se anticipeaz c acest efect de baz favorabil va atinge amplitudinea maxim n trimestrul II 2014, reflectnd i ipotezele privind dinamica nc ridicat a preurilor acestei categorii de produse pe parcursul primelor dou trimestre ale anului 2013. n absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN i Bloomberg. Observaiile recente ale seriei ajustate sezonier a PIB real au suferit revizuiri semnificative, astfel c ratele de cretere a PIB real sunt n general inferioare celor aferente rundei precedente de prognoz.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

41

IV. Perspectivele inflaiei

Deviaia PIB
6 % fa de PIB potenial

ultimul trimestru al anului 2012 comparativ cu aceeai perioad a anului anterior este preconizat a se menine n teritoriu negativ, magnitudinea fiind similar celei nregistrate n trimestrul anterior. Dinamica PIB potenial i cea a deviaiei PIB au fost revizuite n cadrul unui amplu proces de reevaluare a evoluiei istorice a acestor componente, proces menit s ncorporeze rezultatele unor analize interne ale BNR privind dinamica PIB potenial dup declanarea crizei financiare internaionale i persistena, n continuare, a unor rate de cretere relativ reduse a PIB real16. Astfel, comparativ cu rundele anterioare de analiz i prognoz, ratele de cretere a PIB potenial au fost evaluate ca fiind, n general, mai sczute att n perioadele recente, ulterior propagrii efectelor crizei financiare asupra economiei romneti, ct i n cele precriz (de expansiune economic)17. Implicit, deviaia PIB a fost evaluat la valori pozitive mai mari n perioada de expansiune economic, respectiv negative, dar de mai mic amploare, ulterior declanrii crizei globale. Detalii suplimentare privind reevaluarea dinamicii PIB potenial sunt oferite n caseta intitulat Reevaluarea dinamicii PIB potenial i a deviaiei PIB. Dinamica PIB potenial pentru anul 2013 este prognozat a fi similar celei din anul anterior, urmnd ca pentru anul 2014 s cunoasc o relativ mbuntire. Pentru 2013 aceast evaluare reflect, n principal, o diminuare relativ a contribuiei productivitii totale a factorilor, n condiiile persistenei constrngerilor referitoare la operaiunile de retehnologizare a capacitilor de producie, inclusiv pe fondul unui volum nc redus de absorbie a fondurilor structurale i de coeziune. n acelai timp, n sens favorabil acioneaz att contribuia stocului de capital, care manifest o mbuntire ca urmare a revenirii puternice a formrii brute de capital fix nregistrate pe parcursul anului 201218, ct i cea a factorului munc, al crui impact este evaluat a deveni uor pozitiv. Pentru anul 2014, creterea moderat a dinamicii PIB potenial este anticipat sub ipoteza unor evoluii favorabile pe termen mediu ale percepiei asupra riscului pe pieele financiare internaionale, respectiv a restabilirii ncrederii investitorilor n economia naional, cu efecte pozitive pentru dinamica fluxurilor de capital, i a eficienei n utilizarea factorilor de producie. Evaluarea deficitului de cerere din trimestrul IV 2012 indic o adncire a acestuia fa de trimestrul anterior, implicnd, ceteris paribus, creterea presiunilor dezinflaioniste provenite din partea
16

-3

-6 I II III IV I II III IV I II III IV 2012 2013 2014 Sursa: INS, proiecie BNR

17

18

De altfel, dat fiind necesitatea ncorporrii unei game largi de informaii, analize sau revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a celei ciclice a PIB, are un caracter recurent. Reevaluri similare ale dinamicii PIB potenial au fost efectuate de ctre diferite organisme internaionale (FMI, CE, OCDE) i bnci centrale pentru zona euro sau state precum Ungaria i Polonia. Pe parcursul primelor trei trimestre din 2012, datele publicate au indicat creteri trimestriale semnificative ale formrii brute de capital fix, iar pentru trimestrul IV 2012 se anticipeaz o nou cretere trimestrial a acestei componente.

42

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV. Perspectivele inflaiei

cererii agregate. La adncirea deficitului de cerere din trimestrul IV contribuie persistena ridicat a acestuia i influena deficitului de cerere extern, n sens contrar acionnd efectul stimulativ al cursului de schimb real prin intermediul canalului exporturilor nete. Dei caracterul prociclic al componentei discreionare a politicii fiscale (aproximat prin impulsul fiscal) a acionat prin efect direct n sensul adncirii deficitului de cerere, continuarea consolidrii fiscale a contribuit la creterea ncrederii investitorilor internaionali n perspectivele economiei romneti i reducerea primei de risc suveran, cu efecte favorabile asupra finanrii externe. Fa de runda anterioar de proiecie, deviaia PIB din trimestrul III 2012 este evaluat a fi mai puin negativ, modificare ce ncorporeaz efectul cumulat al reevalurii (menionate mai sus), al determinanilor deviaiei PIB i ai PIB potenial, al erorii de prognoz aferente trimestrului III 2012 i al revizuirii de ctre INS a seriei istorice a PIB real ajustat sezonier. Adncirea relativ a deficitului de cerere n trimestrul IV este susinut de evoluia unor indicatori corelai cu poziia ciclic a economiei. Astfel, n primele dou luni ale trimestrului IV comparativ cu media trimestrului anterior, indicele produciei industriale i volumul cifrei de afaceri n comerul cu amnuntul, exclusiv autovehicule i motociclete, au sczut cu 0,6 la sut, respectiv cu 1,0 la sut. n acelai sens acioneaz i ali indicatori, precum creterea ponderii agenilor economici care invoc factorul cerere insuficient ca element care limiteaz activitile de producie n industrie i nivelul ncrederii n economie, acesta din urm msurat prin intermediul indicatorului ESI. Semnale de sens contrar provin din partea gradului de utilizare a capacitilor de producie n industrie19, care a crescut fa de trimestrul anterior, i a ratei omajului BIM, care s-a redus uor pn la nivelul de 6,8 la sut n luna noiembrie a anului 2012. Dat fiind punctul de pornire estimat al indicatorului i sub impactul aciunii setului de determinani ai acestuia, deficitul de cerere de pe parcursul urmtoarelor opt trimestre consemneaz, comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2012, valori mai puin negative, situate ns n continuare la niveluri nsemnate i persistente. n sensul reducerii deficitului de cerere fa de traiectoria publicat anterior acioneaz cererea extern, care, n urma revizuirii deviaiei de la trend a PIB real efectiv n UE la valori mai puin negative20, este de ateptat s exercite, n termeni relativi, un impact mai puin restrictiv la adresa activitii economice interne, precum i componenta discreionar a politicii fiscale, al crei impact este, de asemenea, mai puin restrictiv, ns ncepnd cu trimestrul II 2014, n timp ce repoziionarea cursului de schimb real ca urmare a aprecierii recente a leului n raport cu euro i dolarul SUA este de ateptat s aib un efect proiectat relativ mai restrictiv.
19

Factori care limiteaz activitatea n industrie


100% 80% 60% 40% 20% 0% I II 2010 III IV I II III IV I II 2011 2012 cererea insuficient constrngeri financiare ali factori echipamente insuficiente oferta de munc insuficient niciunul III IV
39,0 38,8 38,5 42,4 41,2 40,3 39,5 30,8 32,8 36,9 24,4 28,4 27,2 27,2 28,8 29,7 39,6 36,1 30,7 30,0 35,5 34,8 36,0 37,4 21,5 19,1 17,7 17,6 2,5 22,1 20,1 4,2 1,9 2,2

21,9 20,4

Sursa: CE-DG ECFIN

Indicatorul de ncredere n economie* i creterea economic


10 variaie anual (%) indice (medie=100) 120

coeficientul de corelaie 2001T1-2012T3: 0,91 5 110

100

-5

90

-10 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2009 2010 2011 2012 PIB real *) date ajustate sezonier Sursa: INS, CE-DG ECFIN indicatorul ESI (sc.dr.)

80

20

Indicatorul privind factorii care limiteaz activitile de producie n industrie, indicatorul ESI i gradul de utilizare a capacitilor de producie sunt preluai din sondaje CE-DG ECFIN. Pentru detalii, a se vedea seciunea 1.1. Ipoteze externe.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

43

IV. Perspectivele inflaiei

Reevaluarea dinamicii PIB potenial i a deviaiei PIB n cadrul modelului de analiz i prognoz pe termen mediu (MAPM), procesul de reevaluare a componentelor de trend i a celor ciclice ale variabilelor macroeconomice are un caracter recurent. De exemplu, revizuirea cu frecven trimestrial a seriei PIB real ajustat sezonier publicate de ctre INS are implicaii asupra valorilor istorice ale deviaiei PIB i a dinamicii PIB potenial. n acest context, cea mai recent revizuire a datelor de ctre INS (ianuarie a.c.) este evaluat a exercita un impact statistic nefavorabil, mai pronunat n perioadele recente, asupra ratei de cretere estimate a PIB potenial. De asemenea, n cazul unor modificri substaniale n setul de informaii nglobate n MAPM, procesul de reevaluare poate comporta, prin mecanismul filtrului Kalman, diferene semnificative pentru componentele neobservabile ale unor variabile macroeconomice (de exemplu, trenduri). n plus, n cadrul exerciiului de analiz i prognoz sunt realizate reevaluri periodice ale dinamicii PIB potenial pentru a ncorpora o gam larg de informaii i analize coroborative care nu pot fi surprinse n structura modelului. n cadrul rundei curente de analiz i prognoz s-a considerat c persistena unor rate de cretere a PIB reduse, ca urmare a ineriei ridicate a efectelor crizei financiare internaionale, sugereaz o anumit revizuire n jos, comparativ cu rundele anterioare, a dinamicii PIB potenial. Aceast revizuire se impune att pentru perioadele recente, ct i, prin reevaluarea contribuiei factorilor fundamentali ai creterii economice, pentru perioada anterioar (de expansiune economic). Implicit, dar i prin coroborare cu persistena inflaiei n economia naional datorat factorilor de natura cererii, deviaia PIB este astfel reevaluat la valori pozitive mai mari n perioada de expansiune economic, respectiv negative, dar de mai mic amploare n perioada postcriz.
Gap-ul PIB (% n PIB potenial)
12 9 6 3 0 -3 -6 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 BNR - runda de proiecie anterioar BNR - runda de proiecie curent CE - prognoza de primvar 2012 CE - prognoza de toamn 2012 Sursa: Comisia European (European Economic Forecast Spring 2012, European Economic Forecast Autumn 2012), evaluri BNR

Reevaluri calitativ similare ale dinamicilor PIB potenial i deviaiei PIB au fost efectuate de ctre diferite organisme internaionale (FMI, CE, OCDE) i bnci centrale pentru zona euro sau state precum Ungaria i Polonia. n particular, pentru Romnia, Comisia European a publicat, ncepnd cu prognoza de toamn 2006, de dou ori pe an, evaluri succesive ale PIB potenial i ale deviaiei PIB. Odat cu nceputul crizei, magnitudinea excesului de cerere aferent perioadei 2006-2008 a fost reevaluat la valori mai ridicate (fapt ce implic dinamici mai puin accelerate ale PIB potenial). Pe parcursul ultimelor dou runde de evaluare din anul 2012, ratele de cretere a PIB potenial pentru ultimii ani au fost reevaluate n reducere, n acelai timp deficitul de cerere aferent perioadei 2010-2012 fiind uor diminuat.

44

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV. Perspectivele inflaiei

Componentele cererii agregate


n trimestrul IV 2012 se anticipeaz o decelerare a ritmului pozitiv de cretere trimestrial a consumului individual efectiv al gospodriilor populaiei, deviaia negativ de la tendina de evoluie pe termen mediu a acestuia devenind mai accentuat. Creterea mai lent a acestei componente este susinut de ncetinirea dinamicii cifrei de afaceri pentru serviciile de pia prestate populaiei (+3,9 la sut n octombrie i noiembrie fa de media trimestrului III, dup creterea de 4,7 la sut nregistrat n trimestrul anterior) i de cvasistagnarea salariului net real (-0,1 la sut n octombrie i noiembrie comparativ cu media trimestrului anterior). n acelai timp, ali indicatori coincideni cu evoluia consumului individual efectiv al gospodriilor populaiei ofer semnale de sens contrar, cifra de afaceri n comerul cu amnuntul, exclusiv autovehicule i motociclete i fluxul de credite de consum n termeni reali nregistrnd reduceri (-1,0 la sut n octombrie i noiembrie fa de media trimestrului III i, respectiv, -5,1 la sut n trimestrul IV comparativ cu trimestrul anterior). Pentru consumul colectiv efectiv al administraiilor publice se prognozeaz o cretere moderat n trimestrul IV 2012. Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea n PIB a deficitului bugetului general consolidat a fost de 2,52 la sut (metodologie cash) n 2012, n reducere semnificativ comparativ cu anul precedent (4,29 la sut). Valoarea nregistrat depete inta de deficit bugetar de 2,2 la sut din PIB agreat cu instituiile financiare internaionale, n condiiile exogene ale suspendrii temporare de ctre CE a rambursrilor de fonduri europene i ale revizuirii la o valoare inferioar a PIB nominal21. Avnd n vedere evoluiile pozitive ale consumului colectiv efectiv al administraiilor publice din trimestrele anterioare, deviaia de la trendul pe termen mediu este apreciat ca fiind pozitiv. Evoluia pozitiv a consumului individual al gospodriilor populaiei pentru ambii ani de proiecie este preconizat pe seama impactului favorabil al majorrii anticipate a dinamicii salariale din sectorul privat, pe fondul meninerii ritmului anual pozitiv al PIB i, implicit, a redresrii productivitii muncii. n acest context, coroborat cu proiectarea unei rate anuale a inflaiei IPC n reducere semnificativ ncepnd cu a doua jumtate a anului curent, creterile salariale nominale sunt de ateptat s conduc n timp la

21

Conform informrii de pres din 25 ianuarie 2013 a MFP procesul de consolidare fiscal a continuat n anul 2012, deficitul bugetar diminundu-se cu peste 40 la sut fa de 2011, de la 4,3 la sut din PIB la 2,5 la sut. Au fost nregistrate influene negative suplimentare asupra deficitului bugetar din cauza blocrii temporare a rambursrilor fondurilor europene ca urmare a deficienelor constatate n anii anteriori (0,2 la sut din PIB) i din cauza revizuirii descresctoare a PIB nominal (0,1 la sut din PIB).

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

45

IV. Perspectivele inflaiei

dinamizarea venitului real disponibil22, cu consecine favorabile inclusiv asupra evoluiei cheltuielilor de consum. Dup evoluia favorabil nregistrat pe parcursul trimestrului III i cea anticipat pentru trimestrul IV 2012, consumul colectiv efectiv al administraiilor publice este proiectat pe o traiectorie ce implic consolidarea dinamicii acestuia pe parcursul intervalului de proiecie. Pentru formarea brut de capital fix se anticipeaz continuarea dinamicii trimestriale pozitive i n trimestrul IV 2012, dar ntr-un ritm sensibil mai redus. Semnalele din economia real corelate cu evoluia pe termen scurt a celor dou componente ale investiiilor (construcii, respectiv investiii n utilaje) au un caracter mixt. Astfel, indicele lucrrilor de construcii a crescut cu 2,7 la sut n octombrie i noiembrie fa de media trimestrului III, n timp ce indicatorul de ncredere a operatorilor din construcii s-a redus cu 4,6 puncte n trimestrul IV comparativ cu trimestrul anterior. Volumul cifrei de afaceri n industria bunurilor de capital a avansat n octombrie i noiembrie fa de media trimestrului III cu 4,1 la sut, dei creditele noi (total lei i valut) acordate companiilor nefinanciare au sczut n termeni reali cu 11,5 la sut n trimestrul IV fa de trimestrul precedent. n condiiile unei evoluii susinut pozitive a formrii brute de capital fix n perioadele recente, deviaia de la trendul pe termen mediu a acesteia este evaluat ca fiind uor pozitiv. Similar rundei precedente de proiecie, formarea brut de capital fix este preconizat s i menin ritmul pozitiv de cretere, superior celui al consumului individual al gospodriilor, n ambii ani ai proieciei. Revenirea gradual n teritoriul valorilor pozitive a ratei proiectate de cretere a exporturilor reale, coroborat ipotezei unei continuri a mbuntirii de ctre autoriti a capacitii de atragere a fondurilor europene de postaderare i n condiiile persistenei anticipate a efectelor de antrenare asupra proiectelor de investiii viitoare ale dinamicii favorabile din perioadele recente ale componentei, creeaz premisele ca formarea brut de capital fix s aib o contribuie semnificativ la refacerea ntr-o manier sustenabil a cererii interne. n trimestrul IV 2012 exporturile sunt prognozate a se reduce, ca urmare a efectelor restrictive provenite att din partea cererii externe, ct i din partea cursului de schimb real mai apreciat. Pentru importuri este anticipat o uoar cretere trimestrial, pe fondul unei dinamici pozitive modeste a consumului individual efectiv al gospodriilor populaiei i al evoluiei cursului de schimb real.
22

Cu toate acestea, ratele de cretere proiectate pentru salariul nominal i real sunt anticipate a nregistra, pe intervalul de proiecie, valori sensibil inferioare celor din perioadele anterioare propagrii impactului crizei globale asupra economiei romneti.

46

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV. Perspectivele inflaiei

Ca urmare a evoluiilor menionate, deviaiile de la trendurile pe termen mediu ale exporturilor i importurilor sunt evaluate ca fiind n continuare negative. Un element de incertitudine cu privire la dinamica trimestrial prognozat a importurilor i exporturilor din conturile naionale este asociat datelor pariale din balana de pli care, n octombrie i noiembrie fa de media trimestrului III, au nregistrat creteri semnificative (2,7 la sut n cazul importurilor i, respectiv, 7,0 la sut n cazul exporturilor), dei datele analitice indic faptul c aceste majorri ar fi mai degrab rezultanta unor efecte de pre dect a unora de volum. Sub constrngerea unei redresri lente a activitii economice din UE efectiv, scenariul de baz prevede meninerea n anul curent a dinamicii exporturilor sub cea a importurilor reale. Pe fondul impulsului favorabil dat de revenirea gradual a cererii interne, acestea din urm sunt preconizate a nregistra o rat de cretere superioar celei estimate pentru 2012. n 2014, dinamica pozitiv a exporturilor se anticipeaz a o depi pe cea a importurilor, pe seama unei mai consistente redresri preconizate a cererii externe. n paralel cu dinamica proiectat a preurilor bunurilor de export i cea a celor ale bunurilor de import pe intervalul de proiecie, deficitul de cont curent ca pondere n PIB nominal proiectat pentru anii 2013 i 2014 se va menine n apropierea nivelului anticipat pentru 2012, acesta din urm urmnd a se plasa, cel mai probabil, sub valoarea de 4 la sut23.

Condiiile monetare n sens larg


Condiiile monetare n sens larg evalueaz impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobnzilor n lei practicate de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari i, respectiv, al celei a cursului de schimb real efectiv al leului24. Cursul de schimb acioneaz att prin intermediul canalului exporturilor nete, ct i prin intermediul efectului de avuie i bilan25. n trimestrul IV 2012, ratele nominale ale dobnzilor n lei26 practicate de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari au crescut uor. Pe fondul dinamicilor reduse ale ratelor nominale,
23

24

25

26

Pe baza valorilor istorice publicate ale deficitului de cont curent din intervalul ianuarie-noiembrie 2012, precum i a dinamicii prognozate a componentelor acestuia pn la sfritul anului curent. Aceast definiie a condiiilor monetare reale n sens larg este utilizat n cadrul modelului de analiz i prognoz pe termen mediu. Efectul de avuie i de bilan al cursului de schimb se manifest, n cazul agenilor economici ndatorai, prin modificarea alocrii resurselor disponibile, pe de o parte, consumului i investiiilor, iar pe de alt parte, acordrii, respectiv rambursrii creditelor n valut. Ratele nominale ale dobnzilor n lei la credite i depozite sunt calculate ca medii ponderate n funcie de valoarea creditelor i, respectiv, a depozitelor corespunztoare contractelor noi.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

47

IV. Perspectivele inflaiei

creterea ateptrilor privind inflaia27 n trimestrul IV 2012 a fost reflectat n diminuarea ratelor reale ale dobnzilor att n cazul depozitelor, ct i n cel al creditelor. Pe ansamblu, deviaiile ratelor reale ale dobnzilor de la tendinele de evoluie pe termen mediu capt un caracter stimulativ asupra activitii economice viitoare.
Variaia trimestrial a cursului de schimb efectiv
6 4 2 0 -2 -4 -6 III IV I II 2011 III IV I II 2012 III IV procente; apreciere (+), depreciere (-)

variaia trimestrial a cursului nominal efectiv diferenialul de inflaie al Romniei fa de principalii parteneri comerciali variaia trimestrial a cursului real efectiv Sursa: Eurostat, U.S. Bureau of Labor Statistics, BNR, calcule BNR

Pe parcursul trimestrului IV 2012, comparativ cu media trimestrului anterior, moneda naional s-a apreciat att n termeni reali, ct i n termeni nominali, aceast dinamic reflectndu-se n deviaia cursului de schimb real efectiv28 fa de tendina pe termen mediu. Aprecierea trimestrial n termeni reali a leului provine din aprecierea nominal, precum i din diferenialul de inflaie pozitiv fa de partenerii comerciali. Evoluia cursului nominal efectiv este rezultatul aprecierii puternice a monedei naionale n raport cu dolarul SUA, n condiiile meninerii relativ neschimbate a cotaiei leului fa de euro. Pe fondul acestor evoluii, deviaia pozitiv mai redus a cursului de schimb real fa de tendina estimat pe termen mediu sugereaz, ceteris paribus, comparativ cu trimestrul anterior, o deteriorare marginal a competitivitii prin pre a produselor romneti, efectul stimulativ asupra cererii agregate viitoare prin canalul exporturilor nete fiind astfel ntr-o uoar reducere. n ultimul trimestru al anului 2012, fa de trimestrul anterior, percepia investitorilor asupra riscului suveran al Romniei s-a mbuntit29, reflectnd att tendina regional, ct i atenuarea tensiunilor specifice contextului politic intern din trimestrele precedente. Efectul anticiprilor privind evoluia cursului de schimb30 coroborat cu cel al poziionrii ratei reale a dobnzii strine sub trendul pe termen mediu sunt doar parial contrabalansate de situarea primei de risc peste tendina de evoluie pe termen mediu. Prin urmare, n trimestrul IV 2012 caracterul efectului de avuie i bilan asupra activitii economice viitoare devine mai stimulativ. Potrivit evalurii BNR, ansamblul condiiilor monetare reale n sens larg aferente ultimului trimestru al anului 2012 exercit o influen stimulativ, n uoar cretere, asupra activitii economice viitoare, acionnd, ceteris paribus, n sensul atenurii presiunilor dezinflaioniste induse de ctre deficitul de cerere agregat. n structura setului larg al condiiilor monetare reale, o contribuie semnificativ se datoreaz efectului stimulativ provenit
27

Spread-urile CDS (5 ani) pentru Romnia i alte state din regiune


700 600 500 400 300 200 100 0 III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2010 2011 2012 Romnia Cehia Ungaria Polonia puncte de baz

28

Sursa: calcule BNR pe baza datelor Bloomberg


29

30

Informaiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al BNR derulat n rndul analitilor bancari. Cursul de schimb n raport cu care se realizeaz analiza este construit pe baza celor dintre leu i euro, respectiv dintre leu i dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectnd importana celor dou monede n comerul exterior al Romniei. Gradul de risc asociat plasamentelor derulate n economia naional este corelat cu evoluia cotaiilor Credit Default Swaps (CDS). Aproximate prin variaia ateptat a deviaiei cursului de schimb real efectiv. BANCA NAIONAL A ROMNIEI

48

IV. Perspectivele inflaiei

din partea cursului de schimb real prin canalul exporturilor nete i efectului de avuie i bilan, augmentat de caracterul stimulativ al ratelor reale ale dobnzilor la depozite, n timp ce ratele reale ale dobnzilor la credite exercit o influen aproximativ neutr n raport cu tendinele pe termen mediu. Pe intervalul de prognoz, condiiile monetare reale n sens larg reflect reconfigurarea influenei factorilor determinani comparativ cu dinamica proiectat a acestora n Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie. Astfel, repoziionarea cursului de schimb real ca urmare a aprecierii recente a leului n raport cu euro i dolarul SUA este anticipat a exercita un efect comparativ mai restrictiv asupra exporturilor nete pe tot intervalul de proiecie. n acelai timp, traiectoria ratei dobnzii de politic monetar este prevzut a asigura, n paralel cu reintrarea i ulterior consolidarea ratei inflaiei n interiorul intervalului din jurul intei, premisele necesare redresrii treptate a procesului de creditare durabil a sectorului privat al economiei, aceasta contribuind la reluarea pe baze sustenabile a creterii economice. Consistent cu traiectoria proiectat a ratei dobnzii de politic monetar, influena cumulat a deviaiilor de la trenduri ale ratelor reale ale dobnzilor practicate de instituiile financiare la creditele i depozitele n lei este preconizat a exercita un efect stimulativ la adresa activitii economice pe ntregul interval de proiecie. Similar rundei precedente, impactul deviaiei de la trend a ratei reale a dobnzii la creditele n valut denominate n lei31 se anticipeaz a fi stimulativ pe ntreg intervalul, avnd o intensitate uor mai redus n termeni comparativi. La aceast evoluie, principalul aport revine reconfigurrii la valori ceva mai puin stimulative ale costului real al atragerii de ctre instituiile financiare a surselor de finanare n valut, anticipate a fi ulterior redirecionate ctre potenialii clieni ai acestora sub form de credite bancare.

Intervalul de incertitudine asociat proieciei inflaiei din scenariul de baz


variaie procentual anual 8 7 6 5 4 3 2 1 0 I II III IV I II III IV I II III IV 2012 2013 2014 interval de incertitudine rata anual a inflaiei (sfrit de perioad) interval de variaie inta anual de inflaie Not: Intervalul de incertitudine este calculat pe baza erorilor de prognoz ale ratei anuale a inflaiei IPC din proieciile BNR din intervalul 2005-2012. Erorile de prognoz sunt proporionale cu orizontul de timp la care se refer. Sursa: INS, calcule i proiecii BNR

1.4. Riscuri asociate proieciei


Balana riscurilor la adresa traiectoriei ratei anuale a inflaiei IPC din scenariul de baz al proieciei continu s fie nclinat n sensul unor abateri n sus, ns ntr-o manier relativ mai atenuat comparativ cu runda anterioar de prognoz, pe fondul disiprii tensiunilor politice interne prezente la momentul publicrii Raportului asupra inflaiei din noiembrie. Aceast evaluare este cauzat att de factori interni, ct i externi. Pe plan intern, principalele surse de riscuri asimetrice sunt asociate posibilelor ntrzieri privind implementarea ferm i consecvent a setului de politici macroeconomice i reforme structurale deja convenite cu instituiile internaionale, precum i magnitudinii ajustrilor viitoare de preuri administrate. Pe plan extern, persist
31

Cele dou componente definesc efectul de avuie i bilan, component a setului larg al condiiilor monetare reale. Pentru unele precizri metodologice, a se vedea notele de subsol 25 i 30.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

49

IV. Perspectivele inflaiei

incertitudinile cu privire la evoluia situaiei economice i financiare din zona euro. Pe plan intern, similar Raportului asupra inflaiei din luna noiembrie, riscuri de abatere n sus a ratei inflaiei de la traiectoria de baz provin din incertitudinile care planeaz n ceea ce privete consecvena implementrii setului de politici macroeconomice i reforme structurale agreate cu instituiile internaionale (CE, FMI i BM). n pofida eforturilor realizate n cadrul msurilor de consolidare fiscal n vederea ncadrrii n intele prevzute n cadrul angajamentelor asumate de Romnia, eventuale abateri de la implementarea la timp i n parametrii convenii a angajamentelor menionate pot induce o deteriorare a percepiei investitorilor cu privire la economia intern cu impact nefavorabil asupra volatilitii i costurilor surselor de finanare adresate economiei romneti. Riscuri suplimentare pe plan intern sunt asociate dinamicii viitoare a preurilor administrate, n condiiile n care sunt cunoscute, n urma publicrii de ctre ANRE, datele calendaristice la care urmeaz s fie operate majorri ale preurilor energiei electrice i ale gazelor naturale, ns magnitudinea i, ca urmare, impactul acestor majorri asupra preurilor la consumatorii finali sunt incerte. n ceea ce privete dinamica preurilor interne ale alimentelor, riscurile provenind din aceast surs sunt relativ echilibrate pe termen scurt; pe termen mediu ns, ele devin relevante, avnd n vedere, pe de-o parte, ponderea ridicat a alimentelor n coul bunurilor de consum finale, iar pe de alt parte, posibilitatea materializrii n perioadele viitoare a unor condiii climatice nefavorabile i, implicit, a obinerii unor recolte mai slabe dect cele preconizate n scenariul de baz. Din perspectiva mediului extern, persistena incertitudinilor cu privire la intervalul de timp necesar refacerii economiei UE, cu precdere a celei a zonei euro, poate genera riscul intensificrii volatilitii fluxurilor de capital direcionate ctre economiile emergente, inclusiv Romnia. Ample fluxuri de capital volatil, n ambele sensuri, pot genera riscuri la adresa stabilitii preurilor i a celei financiare, precum i a redresrii sustenabile a creterii economice. Pe de-o parte, o revizuire n jos a perspectivelor viitoare privind creterea economic a UE ar implica nrutirea sentimentului investitorilor cu privire la plasamentele derulate n economiile emergente din zon i ar constrnge inclusiv cererea de bunuri de export romneti. Aceasta ar conduce, n ultim instan, la reducerea fluxurilor de capital adresate economiei romneti i la presiuni de depreciere a monedei naionale, cu influene nefavorabile asupra dinamicii preurilor interne de consum i a costurilor de atragere a finanrilor att pentru sectorul privat, ct i pentru cel public, inclusiv prin intermediul canalului de avuie i bilan pentru debitorii neacoperii la riscul valutar. Pe de alt parte, pe fondul incertitudinilor privind perspectivele zonei euro, intrri substaniale de capitaluri, inclusiv fluxuri n cutare de ctiguri

50

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV. Perspectivele inflaiei

temporare de randament, inerent instabile, ar amplifica volatilitatea cursului de schimb al monedei naionale i ar face mai dificil ajustarea ordonat a dezechilibrelor macroeconomice. Referitor la factorii de risc provenind din partea ofertei, de exemplu preurile materiilor prime de pe pieele internaionale, balana acestora este apreciat n continuare ca fiind relativ echilibrat pe termen scurt. Pe termen mediu, ns, dinamica acestei categorii de preuri ar putea fi accentuat de eventualitatea unei deprecieri a monedei naionale n raport cu dolarul SUA, alimentat de o evoluie potenial nefavorabil i volatil a cursului EUR/USD n eventualitatea meninerii incertitudinilor din zona euro.

2. Evaluarea de politic monetar


Conform previziunilor bncii centrale, rata anual a inflaiei i-a ntrerupt n trimestrul IV trendul ascendent pe care s-a renscris n iunie, consemnnd n octombrie i noiembrie scderi consistente, urmate de o cretere n luna decembrie atribuibil prioritar majorrii preului energiei electrice. Dat fiind amplitudinea relativ mai mic a acestei creteri, nivelul atins de rata anual a inflaiei IPC la finalul anului de 4,95 la sut a rmas inferior celui nregistrat la sfritul trimestrului anterior. Pe deasupra, n condiiile relativei mbuntiri fa de ateptri a evoluiei dinamicii anuale a preurilor volatile i a cursului de schimb al leului, precum i ale persistenei deficitului amplu de cerere agregat, rata anual a inflaiei, implicit deviaia ei fa de limita superioar a intervalului de variaie din jurul punctului central al intei stabilite pentru sfritul anului 2012 au cobort n a doua parte a intervalului la valori uor mai joase dect cele previzionate anterior. Actualizarea, corespunztor celor mai recente date i informaii disponibile, a proieciei evoluiilor macroeconomice pe termen mediu reconfirm perspectiva accelerrii temporare a inflaiei pe parcursul primului semestru al anului curent, rata anual a inflaiei fiind ateptat s se plaseze n acest interval la valori chiar superioare celor anticipate anterior, n condiiile prefigurrii creterii sensibile fa de precedenta proiecie a impactului inflaionist al preurilor administrate, dar i al celui exercitat n acest interval de preurile produselor din tutun, n principal ca efect al majorrii n devans cu un trimestru a nivelului accizelor specifice. ncepnd cu cel de-al treilea trimestru al anului, perspectiva inflaiei consemneaz ns o ameliorare n raport cu prognoza precedent marginal pe parcursul semestrului II al anului curent, dar semnificativ pe segmentul urmtor al orizontului de prognoz succedat de o deteriorare marginal a acesteia spre finalul anului 2014, datorat exclusiv unor factori de natura ofertei. Astfel, rata anual prognozat a inflaiei coboar i 51

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

IV. Perspectivele inflaiei

se menine de-a lungul trimestrului IV al anului curent la o valoare aflat la limita superioar a intervalului de variaie asociat intei pe termen mediu4, pentru ca la nceputul anului 2014 ea s reintre n interiorul acestuia i apoi s se consolideze n urmtoarele trei trimestre n proximitatea punctului central al intei. Relativa ameliorare a perspectivei inflaiei ncepnd cu cel de-al treilea trimestru al anului curent implicnd o relativ accelerare a procesului dezinflaiei care se va relua odat cu depirea vrfului inflaiei din luna iunie are ca suport evoluiile mai favorabile anticipate a fi consemnate de dinamica preurilor volatile32, dar mai ales de rata anual a inflaiei CORE2 ajustat, cu precdere pe segmentul intermediar al orizontului de prognoz. La rndul ei, perspectiva mbuntit a componentei de baz a inflaiei este susinut de reluarea ajustrii n scdere a anticipaiilor inflaioniste, n principal pe orizontul mai apropiat de timp, precum i de revizuirea n acelai sens a dinamicii anuale previzionate a cursului de schimb al leului i a preurilor de consum externe. Impactul favorabil al acestora este doar n mic msur atenuat de scderea relativ, n raport cu precedenta prognoz, a intensitii presiunilor dezinflaioniste ale cererii agregate, ce decurge din reducerea dimensiunii estimate a gap-ului negativ al PIB, n condiiile revizuirii descresctoare att a dinamicii PIB potenial, ct i a ritmului previzionat al creterii economice, comparativ cu rundele de prognoz anterioare. Pn la mijlocul trimestrului III al anului curent, rata anual proiectat a inflaiei CORE2 ajustat continu ns s se menin la valori superioare celor consemnate anterior nceperii creterii preurilor produselor alimentare procesate, pentru ca odat cu epuizarea spre finalul trimestrului a efectelor adverse ale ocurilor pe partea ofertei, ea s cunoasc o corecie descendent semnificativ. Prognoza actual a evoluiilor macroeconomice pe termen mediu este marcat de incertitudini semnificative, generatoare de riscuri n ambele sensuri la adresa perspectivei inflaiei, balana general a acestora meninndu-i totui asimetria nefavorabil. O surs de asemenea riscuri opuse a cror balan cunoate ns n actualul context o relativ echilibrare o constituie mediul extern, mai cu seam evoluiile din economiile i sistemele bancare ale zonei euro i unele msuri adresate acestora de autoritile europene, precum i potenialul lor impact asupra aversiunii fa de risc i lichiditii pieei financiare internaionale. Materializarea acestor riscuri ar genera efecte inflaioniste, precum i un impact asupra ateptrilor inflaioniste pe plan intern, n principal prin intermediul relativei nrutiri a evoluiei cursului de schimb al leului ce ar decurge din scderea fluxurilor de capital adresate economiei romneti, prioritar a celor de natura investiiilor
32

Preul combustibililor i preul categoriei legume-fructe-ou.

52

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

IV. Perspectivele inflaiei

de portofoliu. Creterea, pe acest fond, a costurilor aferente finanrii deficitului fiscal i refinanrii datoriei publice, implicit, atingerea intei de deficit fiscal n condiii mai dificile, ar putea exercita, de asemenea, n mod direct sau indirect, efecte adverse asupra inflaiei. n ipoteza unei deteriorri prelungite a dinamicii economiilor unor state europene, este ns de ateptat ca impactul inflaionist al cursului de schimb al leului s fie atenuat pe termen scurt i chiar contrabalansat pe termen mediu de relativa intensificare a presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere agregat, decurgnd din ncetinirea semnificativ a redresrii economiei romneti sub impactul prelungirii recesiunii/trenrii redresrii economiei zonei euro. n acelai timp, ns, nu poate fi exclus posibilitatea ca pe fondul unei eventuale prelungiri/accenturi a sentimentului favorabil al pieei financiare internaionale33, cursul de schimb al leului s coboare pe un palier inferior celui anticipat, ca urmare a potenialului impuls dat intrrilor de capital pe piaa local de includerea, ncepnd cu luna martie 2013, a obligaiunilor suverane romneti n indicii Barclays Capital i JP Morgan privind pieele emergente n moned local34, dar i de o posibil sporire relativ a atractivitii raportului randament/risc oferit de plasamentele n moned naional, n contextul unei perspective favorabile a investitorilor internaionali fa de economiile emergente. Posibila consolidare a percepiei ameliorate a investitorilor strini asupra perspectivei economiei naionale este ns condiionat de continuarea procesului de consolidare fiscal, accelerarea reformelor structurale, precum i de intensificarea eforturilor de atragere a fondurilor europene, corespunztor angajamentelor asumate n cadrul acordurilor convenite cu UE, FMI i BM. Balana riscurilor potenial induse la adresa perspectivei inflaiei i a anticipaiilor inflaioniste pe termen mediu de evoluia viitoare a preurilor internaionale ale materiilor prime agricole i energetice, inclusiv de evoluia preului petrolului, rmne, de asemenea, relativ echilibrat, cel puin pe termen scurt. Evaluarea are n vedere, pe de o parte, perspectiva prelungirii tendinei de slbire a economiei globale i persistena incertitudinilor asociate acesteia, dar i probabilitatea relativ ridicat a ameliorrii, comparativ cu anul anterior, a performanelor sectorului agricol intern, de natur s atenueze eventualele efecte adverse exercitate de piaa extern asupra preurilor unor produse alimentare. Pe de alt parte, nu poate fi exclus posibilitatea unei creteri neateptate a preurilor
33

34

Cel mai probabil, ca efect al potenialelor progrese nregistrate n reducerea unor dezechilibre, n implementarea reformelor structurale i instituionale n zona euro i n ajustarea bilanurilor bncilor/sectorului nefinanciar n statele membre, precum i ca urmare a msurilor de politic monetar implementate de Banca Central European. Conform anunurilor Barclays Capital i JP Morgan din lunile noiembrie 2012, respectiv ianuarie 2013.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2013

53

IV. Perspectivele inflaiei

internaionale ale materiilor prime, coroborat cu o volatilitate ridicat a cursului EUR/USD. Mediul intern continu ns s reprezinte o surs de riscuri asimetrice la adresa perspectivei inflaiei, datorit prefigurrii reaccelerrii inflaiei n semestrul I 2013, dar mai ales ca urmare a creterii recente a incertitudinilor privind magnitudinea majorrii unor preuri administrate, n condiiile conturrii posibilitii suplimentrii, fa de calendarul de liberalizare aprobat35, a ajustrilor ce vor fi aplicate n acest an tarifelor energiei electrice. Acestora li se altur incertitudinile privind potenialul impact advers exercitat asupra unor preuri administrate, dar i asupra altor categorii de preuri de revizuirea recent a legislaiei fiscale n sensul modificrii unor taxe i impozite directe36 i a unora indirecte, abordare menit s asigure continuarea procesului de consolidare fiscal. Cu toate c riscul ca aceste ocuri adverse de natura ofertei anticipate sau poteniale s genereze efecte de runda a doua37 continu s fie sczut, dat fiind perspectiva persistenei pe termen mediu a deficitului de cerere agregat, meninerea conduitei prudente a politicii monetare este esenial n actuala conjunctur. n vederea ancorrii eficace a anticipaiilor inflaioniste i a consolidrii perspectivei renscrierii ratei anuale a inflaiei n intervalul asociat intei pe termen mediu, odat cu atenuarea efectelor adverse ale ocurilor de natura ofertei, amplificate tranzitoriu n primul semestru al anului de ajustarea mai ampl a unor preuri administrate, Consiliul de administraie al BNR a decis n edina din 5 februarie 2013 meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,25 la sut pe an, concomitent cu gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul bancar. Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt pstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.

35

36 37

Corespunztor angajamentelor din acordurile convenite cu UE, FMI i Banca Mondial. n special n sectorul energetic i n cel agricol. Prin intermediul deteriorrii anticipaiilor inflaioniste pe termen mediu.

54

BANCA NAIONAL A ROMNIEI