1

CAPITOLUL 5
PIEE FINANCIARE I FRACTALI


Introducere

Pieele financiare sunt sisteme dinamice complexe unice, care combin
interaciunile a mii de persoane i instituii i genereaz fluxuri de trezorerie incerte.
Momentul de acordare a dividendelor , cupoanelor i a altor recompense variaz
foarte mult, iar evalurile sunt conduse de veti la fel de diverse ca previziunile meteo
pe termen scurt ( Roll , 1984a ), sau descoperirile tehnologice care ar putea dura zeci
de ani pentru a ajunge la rezultate ( Greenwood i Jovanovic (1999) , Pastor i
Veronesi (2008)). Participanii la pia adopt o varietate de strategii de
tranzacionare i orizonturi de investiii. Speculatorii de nalt frecven, arbitrii i
comercianii ncearc s exploateze oportunitile pe termen foarte scurt, n timp ce
companiile de asigurri, fondurile de pensii i participanii instituionali
(municipaliti, stat ), au obiective de investiii care acoper mai multe decenii. Mai
mult dect att, recenta difuzare a tehnicilor de tranzacionare algoritmic implic
faptul c, chiar i investitorii pe termen lung se angajeaz n mod obinuit n
tranzacii sofisticate de nalt frecven.
Complexitatea pieelor financiare este compensat de proprietile dinamice
bogate ale datelor pe care le produc i cuantificarea riscului a fost de peste un secol
una dintre cele mai importante subiecte de investigaie n domeniul finanelor. Pentru
unii cercettori, provocarea pur tiinific de a intelege acest mediu complicat este o
2

motivaie suficient. n acelai timp, posibilele recompense bneti pentru modelarea
mbuntit a datelor financiare sunt substaniale. Managementul de portofoliu i de
stabilire a preurilor activelor necesit o imagine exact a proprietilor statistice ale
veniturilor generate de active. Managerii de risc trebuie s cuantifice expunerea
poziiilor de tranzacionare i portofoliilor de creane. Valorile opiunilor sunt
determinate n mare msur de prognoze de pia de volatilitate viitoare .
Ipoteza pieei eficiente (EMH) a reuit s fac mediul matematic mai uor,
dar, din pcate, nu este justificat de datele reale. n schimb, exist o nevoie de a
cuta o ipoteza de pia care se potrivete mai bine cu datele observate i s se ia n
considerare de ce exist piee. n cazul EMH, ipoteza de pia fractal (FMH) a fost
propus recent de Peters i ipoteza de pia eterogen (HMH), pentru pieele de
schimb valutar, de Mller. Bazat pe evoluiile actuale din teoria haosului i
utilizarea obiectelor fractale ale cror piese disparate sunt auto-similare, aceste
ipoteze ofer un nou cadru pentru o modelare mai precis a turbulenelor, a
discontinuitilor i a non-periodicitilor care caracterizeaz cu adevrat pieele
financiare actuale. Acestea par a fi instrumente robuste pentru a nelege caracterul
aleatoriu al pieei, aflat n conflict cu determinismul experimentat n fiecare zi de
tranzacionare i de investiii .

5.1 Fractali n Finane: o istorie scurt
Graficile pieei de capital, care reprezint modificrile preurilor valorilor
mobiliare sau activelor, pe o perioad de timp, apar ca forme neregulate, care par s
fie reproduse i repetate n toate scalele de analiz: perioade de cretere urmate de
perioade de declin. Cu toate acestea, creterile sunt ntrerupte de faze intermediare, i
3

cderile sunt intercalate cu creteri pariale, iar acest lucru continu pn cnd se
atinge limita natural de scal a cotaiilor.
Aceast reea de modele repetitive de cretere i descretere n valuri, n toate
scalele, a fost descoperit n 1930 de ctre Ralph Elliott, cruia i-a venit aceast idee
n timp ce obseva fluxul i refluxul mareelor pe nisipurile de pe litoral. Astfel, el a
formulat o simbolizare financiar cunoscut sub numele de "valuri n piaa de valori"
sau "valuri Elliott", pe care el le-a defalcat n: valuri uriae, valuri normale, wavelets,
i "tsunami".
Teoria numita "valurile lui Elliott" [vezi anexa 1], prezint o descriere fractal
determinist a pieei de valori, prin figuri geometrice auto-similare, pe care le gsim
pe toate scalele de observare i compileaz un set de instrumente n form de analiz
grafic a fluctuaiilor pieei de valori, folosite de anumii profesioniti ai pieei:
analiti tehnici.
Cifrele lui Elliott propun o calibrare a variaiilor de la o numerologie
pitagorician bazat pe utilizarea raportului de aur i a irului lui Fibonacci, care
sunt previziuni puternic nuanate de subiectivitate, aa cum detectarea i poziionarea
undelor depind de punctul de vedere al analistului de grafic n ceea ce privete piaa
pe care el o examineaz. Pentru lipsa unui instrument matematic adecvat, aceast
conceptualizare de variaii pe piaa de valori a fost confirmat, ca alchimia nainte de
chimie, n domeniul pre-tiinific pn la apariia fractalilor.
Fractalii descoperii de Benot Mandelbrot n 1960, dei dezvoltai ntr-o
abordare radical diferit, se ncadreaz n aceast form de nelegere a variaiilor
valorilor de pia, ca punct comun cu valurile lui Elliott, care doresc s desclceasc
mpletirea inextricabil a fluctuaiilor pieei de valori n toate scalele. Folosind
limbajul pieei de capital, ne aflm n corectarea unei faze de cretere, sau ntr-o
perioad de scdere contrazis de o cretere temporar? Fractalii reprezint
4

conceptualizarea adecvat care s permit traducerea intuiiilor analitilor grafici n
reprezentri matematice riguroase.
Cu toate acestea, aventura fractalilor n finane nu are o istorie calm. Se
refer, mai degrab la o progresie plin de evenimente a ipotezelor lui Mandelbrot,
prin evoluia teoriei financiare de peste 40 ani, din 1960 pn n prezent, care a strnit
o controvers vehement asupra modelrii n variaii infinite sau cu memorie infinit.
Firul de conectare a operelor lui Mandelbrot, urmat de altele, a fost cercetarea
legilor de scalare cu privire la fluctuaiile pieei de valori, indiferent dac aceast
cercetare a urmat direcia de scalare invariant, sau o pur abordare fractal a pieelor,
aa cum a propus Mandelbrot, sau n funcie de cea a unui instrument de analiz
multiscaling a pieelor, cum ar fi cea corespunztoare pentru procesele mixte sau de
tip ARCH, care au aprut n anii 1980, sau sistemul de schimbare din anii 1990.
Punctul de plecare al acestei controverse a fost existena distribuiilor
leptokurtice (sau non-Gaussiane) n variaiile pieei de capital. Aceasta anomalie
distributiv n raport cu ipoteza brownian de modelare financiar tradiional, l-a
determinat pe Mandelbrot n 1962 s propun distribuii -stabile la variaia infinit a
lui Paul Lvy, prin nlocuirea Gaussian pentru modelarea veniturilor periodice.
Cu toate acestea, foarte curnd, aceast nou ipotez a provocat o controvers
destul de acerb n ceea ce privete existena variaiei i a altor procese noi candidate
aprute tot mai uor, n timp ce scalarea invariant a legilor- stabile, proprietatea
cardinal a ipotezei fractale a lui Mandelbrot, nu a aprut, sau numai cu dificultate i
a fost validat experimental. ncercarea de a rezolva problemele leptokurtice prin
conservarea ipotezei i.i.d. i propunerea distribuiei- stabile a euat, deoarece au
aprut un nou tip de anomalii, sau anomalii de scalare.
Prin urmare, cercetarea teoretic este interesat de modelarea leptokurtic n
alte moduri posibile i ne ndreptm spre al doilea pivot de modelare financiar:
5

ipoteza de independen a veniturilor succesive, care a fost contestat n mod egal.
Prin urmare, ne-am uitat n diferite forme de dependen ntre venituri (liniar i apoi
non-liniar), pentru observarea cauzei de leptokurticitate. Aceasta este a doua rund
de investigaii empirice. Dup ce a subliniat lipsa de memorie pe termen scurt privind
datele, cercetarea este pornit spre detectarea memoriei de lung durat privind
datele.
Nici aceast ncercare nu a reuit. Accentul este deplasat acum la procesul de
volatilitate, cu formalizarea de memorie pe termen scurt pe volatilitate, adic o
abordare care a dus la tendina de modelare ARCH i apoi prin evidenierea memoriei
de lung durat pe volatilitate (sau dependena pe termen lung), adic o tendin care
a dus la redescoperirea unor legi de scalare n domeniul finanelor.
n cele din urm, ipoteza fractal a fost validat privind procesul de
volatilitate a pieei de valori. Astzi, memoria de lung durat a volatilitii (de
exemplu, o lege hiperbolic pe corelaii ntre volatiliti), a devenit un fapt recunoscut
pe pieele financiare i modelarea financiar urmrete s reconcilieze lipsa de
memorie privind datele i prezena de memoriei pe termen lung a volatilitii.
O trecere n revist a lucrrilor teoretice cu privire la rezultatele cercetrii
privind legile de scalare pentru descrierea variaiilor pieei de valori, arat foarte clar
diferitele perioade distincte i existena unei cronologii n cercetarea fractalilor i
legile de scalare, adic o periodizare care ilustreaz transferuri conceptuale ale cror
subiect a fost Finanele, pentru 40 de ani.
Cronologia este urmtoarea:
- n prima perioad, 1960-1970, propunerile lui Mandelbrot i primile
descoperiri a inavrianei la scal pe piee, a lansat o dezbatere academic, prin
introducerea unor modele i.i.d. stabile i H-corelate;
6

- Aceast dezbatere s-a dezvoltat n perioada 1970-1990 i pare a fi
completat cu respingerea experimental a fractalilor n finane, privind datele pe
piaa de capital;
- Cu toate acestea, n paralel cu fractalii, evoluia econometriei seriilor de timp
n procesul de integrare a gradului de fracionalitate, de tip ARFIMA din anii 1980 i
FIGARCH n anii 1990, a dus la o redescoperire a legilor de scalare privind procesul
de volatilitate a pieei de valori ntre anii 1990-2000, folosind conceptele de memorie
de lung durat;
- n cele din urm, msurarea timpului n sine devine un obiect de cercetare,
cu evoluiile modelrii fractalilor n deformarea timpului (Clark, 1973).


5.2. Ipotezele Pieei Fractale (FMH)

FMH subliniaz impactul informaiilor i a orizontului de investiii asupra
comportamentului investitorilor. n teoria tradiional a finanelor, informaiile sunt
tratate ca un element generic. Investitorul este de asemenea generic. Practic, un
investitor este oricine care vrea s cumpere, s vnd, sau s dein o aciune, din
cauza informaiilor disponibile. Investitorul este de asemenea considerat raional, de
exemplu, cineva care vrea ntotdeauna s-i maximizeze rentabilitatea i tie cum s
preuiasc informaiile actuale. Aceast abordare generic, n cazul n care
informaiile i investitorii sunt cazuri generale, implic faptul c toate tipurile de
informaii au impact asupra tuturor investitorilor in mod egal. Din aceast cauz
abordarea eueaz.
Urmtoarele cinci ipotezele de baz au fost propuse de Peters:
FMH 1. Piaa este format din mai multe persoane, cu un numr mare de
orizonturi de investiii.
7

FMH 2. Informaiile au un impact diferit pe diferite orizonturi de investiii.
FMH 3. Stabilitatea pieei este n mare msur o problem de lichiditate (de
echilibrare a cererii i ofertei). Lichiditatea este disponibil atunci cnd piaa este
compus din mai muli investitori, cu mai multe orizonturi de investiii diferite.
FMH 4. Preurile reflect o combinaie de tranzacionare tehnic pe termen
scurt i de evaluare fundamental pe termen lung.
FMH 5. n cazul n care o aciune nu are nici o legtur cu ciclul economic,
atunci nu va exista un trend pe termen lung. Tranzacionarea, lichiditatea i
informaiile pe termen scurt vor domina.
Scopul FMH este de a oferi un model pentru comportamentul investitorilor i
pentru variaiile preurilor de pe pia, care se potrivesc observaiilor noastre. Atunci
cnd pieele sunt considerate stabile, EMH i CAPM par s funcioneze bine. Cu
toate acestea, n timpul panicii aceste modele nu mai funcioneaz, cum ar fi
singularitile n fizic. Acest lucru nu este neateptat, deoarece EMH, APT i CAPM
sunt modele de echilibru, ele nu sunt adecvate turbulenelor. Spre deosebire de EMH,
FMH spune c informaiile sunt evaluate n acord cu orizontul de investiii a
investitorului. Cheia este c n FMH piaa este stabil atunci cnd nu are nici un
interval de timp caracteristic sau orizont de investiii. Instabilitatea apare atunci cnd
piaa i pierde structura fractal i i asum un orizont investiii uniform.
n tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ principalele caracteristici ale
EMH i FMH.

EMH FMH
Statistici Gaussiane Statistici Non-Gaussiane
Procese Staionare Procese Non-Staionare
8

Fr memorie sau corelaii istorice Memorie sau corelaii istorice
Fr modele ce se repet la toate scalele Multe modele ce se repet la toate scalele
Valuri Elliot
Stabilitate continu la toate scalele Instabilitate continu la toate scalele
Zboruri Levy



5.3. Ipotezele Pieelor Heterogene

Un studiu statistic al seriilor de timp financiare din punct de vedere fractal, se
bazeaz pe analiza intervalelor de timp t de diferite dimensiuni. Un exemplu
elementar este legea de scalare, care se refer la valoarea medie a modificrii preului
absolut logaritmic n pieele de schimb valutar.

D
t c x ) (A = A

unde bara de peste |x| denot media pe un eantion lung , c este o constant empiric
i D este un exponent derivate empiric. Un comportament scalar empiric diferit n
dinamica indexului Standard & Poor 500, a fost prezentat de ctre Mantegna i
Stanley. n ciuda naturii sale elementare, un studiu al legilor de scalare este imediat
capabil s resping ipoteza Gaussian i s dezvluie o proprietate important a
seriilor de timp financiare. Pentru cazul Gaussian, formula de mai sus este adevrat
cu un exponent derivat cu 0:5, n timp ce valorile empirice ale exponenilor derivai D
pentru cursul de schimb USD-DEM sunt grupate n jurul unei valori semnificativ mai
mari de 0:59. Pentru rata DEM-NLG, un exponent derivat de doar 0:24 a fost
9

msurat. Acestea i alte proprieti recent gsite n seriile de timp empirice, duc la
HMH, spre deosebire de ipoteza unei piee omogene n care toi participanii
interpreteaz noutile i reacioneaz n acelai fel. HMH se caracterizeaz prin
urmtoarele interpretri ale rezultatelor empirice:
- HMH1. Diferii actori de pe piaa eterogen au diferite orizonturi de timp i
frecvene. Piaa este eterogen, cu o structur fractal a orizonturilor de timp a
participanilor, fiind format din componente pe termen scurt, mediu i lung.
- HMH2. Diferii actori sunt susceptibili s fixeze pentru preuri diferite i s
decid s execute tranzaciile n diferite situaii de pe pia. Cu alte cuvinte, ei creeaz
volatilitate.
- HMH3. Piaa este, de asemenea, eterogen n locaia geografic a
participanilor.
Participanii de pe piaa HMH, de asemenea, difer n alte aspecte dincolo de
orizonturile de timp i locaiile geografice: ei pot avea diferite grade de aversiune fa
de risc, constrngeri instituionale, costuri de tranzacionare. Dovezi suplimentare
empirice n favoarea HMH sunt date n [13].

5.4 Cteva proprieti empirice ale pieei fractale


O proprietate bine-cunoscut a volatilitii financiare este persistena acesteia.
Cnd rezultatele sunt substanial pozitive sau negative ntr-o anumit zi, micri mari
sunt probabile s urmeze. n 1982, Robert Engle a modelat concis variaia
volatilitii n timp, n lucrarea lui pe heteroscedasticitatea autoregressiv
conditional (ARCH), care a fost baza pentru Premiul Nobel n tiine Economice din
2003 ctigat de acesta. Ulterior cercetrile au artat c clusterizarea volatilitii poate
rmne substanial peste orizonturi foarte lungi (Ding, Granger i Engle, 1993), i
c o reprezentare precis necesit posibilitatea de schimbri extreme, sau salturi n
10

volatilitate (de exemplu, Duffie, Pan, i Singleton 2000). n condiiile n care
volatilitatea este att foarte persistent, ct i foarte variabil, ar trebui s ne ateptm
la fluctuaii n volatilitate cu evaluare substanial i implicaii n gestionarea
riscurilor.
Preurile activelor pot varia mult ntr-o perioad scurt de timp, un fenomen
adesea descris ca tail risk. n setrile de timp continuu, astfel de evenimente extreme
pot fi modelate ca salturi (Press, 1967, Merton, 1976), sau ca explozii brute de
volatilitate (Mandelbrot i Taylor, 1967; Rosenberg, 1972, Clark, 1973). n timp
discret, postulnd o distribuie condiional gros-tailed a rezultatelor, se poate obine
un efect similar (Bollerslev, 1987). Rezultatele extreme au fost o caracteristic
omniprezent a pieelor financiare de-a lungul istoriei i turbulenele recente
(Greenspan, 2007) sugereaz c riscul tail va continua s fie important.
O nelegere mai profund a ctigurilor financiare pot fi obinute prin
investigarea caracteristicilor lor, la diferite frecvene. De exemplu, persistena i
variabilitatea volatilitii financiare pot fi evideniate dac se observ rezultatele la
intervale de zi cu zi, sptmnale, lunare, anuale, sau decenale. Astfel, exist zeci de
ani volatili i zeci de ani de linite, i aa mai departe. Intuiia sugereaz c aceste
caracteristici sunt importante pentru prognozarea volatilitii i filtrarea mbuntit
poate fi folosit pentru a distinge ntre cicluri de durate diferite.
Natura multifrecvent a volatilitii este n concordan cu intuiia c ocurile
economice au grade foarte eterogene de persisten. De exemplu, ocurile de
lichiditate tind s fie brute i tranzitorii, dar durata lor este destul de aleatorie. Criza
de lichiditate care a nceput n toamna anului 2007, este nc n curs de desfurare n
2011. Volatilitatea variaz, de asemenea, pe orizonturi de civa ani, de exemplu, n
legtur cu ctigurile i ciclurile de afaceri (Schwert, 1989; Hamilton i Lin, 1996).
Pe termen lung, variaiile lente n volatilitatea macroeconomic, sau incertitudinea cu
11

privire la rezervele de petrol, tehnologie i securitatea la nivel mondial poate afecta
volatilitatea peste o generaie sau mai mult (Bansal i Yaron, 2004; Lettau,
Ludvigson, Wachter, 2004).
Aceast heterogenitate este nsoit de neliniariti importante. De exemplu,
distribuia necondiionat a rezultatelor variaz neliniar, ca frecvena modificrilor de
observare (Campbell, Lo i MacKinlay, 1997). La orizonturi scurte, rezultatele tind
s fie mai aproape de medie, sau de a lua valori mari. Prin contrast, pentru orizonturi
mai lungi, the bell and the tails a distribuiei rezultatelor devin mai subiri (Black
Swan), n timp ce regiunile intermediare ctig teren. Aceste neliniariti sunt, de
asemenea, evidente n comportamentul momentelor rezultatelor.
n multe serii financiare, momentele de valoare absolut a rezultatelor variaz
ca o funcie putere, la frecvena de observare. n plus, rata de cretere la momentul
q
th
este o funcie a lui q neliniar i strict concav, o caracteristic n concordan cu
variaiile neliniare ale distribuiei rezultatelor cu orizontul de eantionare (Calvet,
Fisher, Mandelbrot, 1997).
n pieele de capital, distribuia necondiionat a rezultatelor este nclinat n
mod negativ, deoarece rezultatele negative sunt observate mai frecvent dect
randamentele mari pozitive. Mai mult dect att, dup cum a artat Fischer Black
(1976), volatilitatea este de obicei mai mare, dup o scdere a pieei de valori dect
dup o cretere a pieei de valori, aa c rezultatele sunt corelate negativ cu
volatilitile viitoare. Acesta a emis ipoteza c acest efect ar putea fi cauzat de efectul
de levier financiar, care se ridic dup ce valoarea de pia a unei aciuni scade i
tinde astfel s accentueze riscul. Canalul de levier financiar este n general considerat
ca fiind prea mic, cu toate acestea, se ine seama pe deplin de asimetria rezultatelor pe
indici de aciuni (Schwert, 1989; Aydemir, Gallmeyer, i Hollifield, 2006).
12

O explicaie alternativ se concentreaz pe feedback-ul ntre tirile referitoare la
volatilitile viitoare i preuri curente (Abel, 1988; Barsky, 1989, French, Schwert,
i Stambaugh, 1987; Pindyck, 1984). Cnd participanii la pia i revizuie
previziunile de volatilitate a dividendelor viitoare, ei tind s considere un pre mai
mic, crend o corelaie negativ ntre venituri curente i volatilitate viitoare. Intuiia
sugereaz c orizonturi eterogene pot juca roluri importante n acest context.
Volatilitatea de nalt frecven poate captura dinamica de variaie tipic, n timp ce
micrile de joas frecven pot genera rezultate extreme prin canalul de feedback.
Prin urmare, socuri multifrecvente pot fi de ajutor pentru nelegerea skewness-ului i
kurtosis-ului.

5.5 Modelarea Financiar utiliznd FMH i EMH
5.5.1 Modelul multifractal a rentabilitii aciunilor (MMAR)


n 1997, Mandelbrot, Fisher, i Calvet au introdus modelul multifractal al
randamentelor activelor (MMAR), bazat pe cercetarea msurilor multifractale a lui
Mandelbrot (1972, 1974). MMAR ncorporeaz regulariti importante observate n
seriile de timp financiare, inclusiv long tails i memorie de lung durat. MMAR
permite long tails, volatiliti corelate, sau imprevizibile, memorie de lung durat n
randamente, i, astfel, combin proprietile mai multor modele anterioare.
Mai jos este prezentat o explicaie concis a ipotezelor MMAR:
HYP1: - long tails implic o variaie infinit a randamentelor peste intervale
discrete de prelevare a probelor;
HYP2: - dependena pe termen lung, care este o trstur caracteristic a
micrii browniene fracionate, include memorie pe termen lung n valoarea absolut
a creterilor de pre, n timp ce creterile preurilor nu pot fi corelate, n valoarea
13

absolut a rentabilitilor i volatilitatea poate avea o caracteristic de memorie pe
termen lung;
HYP3: - consisten la scal (invariana n timp), nseamn c o regul de scalare
definit se refer la randamentele pe intervale diferite de eantionare. Preul unui
activ financiar este privit ca un proces multiscalar (neliniaritatea funciei la scal);
HYP4: - timpul de tranzacionare este o denaturare aleatoare a timpului care
reprezint schimbri n volatilitate.
Unul din principalele caracteristici ale pieelor financiare este alternarea
perioadelor de mari schimbri n pre, cu perioade de fluctuaii mai mici. Fluctuaiile
n volatilitate nu au legtur cu predictibilitatea veniturilor viitoare. Aceast
declaraie nseamn c exist o dependen de autocorelaie n structuri n valorile
absolute ale rentabilitilor. MMAR combin proprietatile de procesului L-stabil
(creteri stabile staionare i independente) cu micri browniene fractionare
(modificrile preurilor tind s fie urmate de schimbri n aceeai (sau invers),
direcie), pentru a permite long tails, volatilitate corelat, imprevizibilitate sau
memorie de lung durat.
Cele mai consacrate modelele financiare pentru a descrie fluctuaiile de pre se
bazeaz pe presupunerea c fluctuaiile pieei urmeaz o micare brownian, care
amintete de modul n care un grunte de polen s-ar deplasa prin spaiu. Prima
persoan care a aplicat acest model pe pieele financiare a fost Louis Bachelier n
secolul al 20-lea. n ultimii ani, au aprut modele alternative, dintre care unele sunt
corecii i ajustri ale modelului original, cum ar fi Modelul Autoregresiv Condiionat
Heteroscedastic (ARCH), n timp ce altele sunt construite pe premise cu totul diferite.
MMAR a fost dezvoltat prin contribuiile mai multor cercettori. Cel mai
important contribuitor este Benoit Mandelbrot, dar exist multe alte nume de
remarcat, de pild Laurent Calvet i Adlai Fisher. Benoit Mandelbrot a fost activ n
14

multe domenii de cercetare. El este, probabil, cel mai faimos i e considerat a fi tatl
geometriei fractale. n anii 1960, implicarea sa n cercetarea domeniului finanelor
cantitative a nceput cu studiul preurilor bumbacului. Unul dintre principalele
descoperiri a acestor studii a fost c preurile nu urmeaz o distribuie Gaussian, ci
mai degrab una Levy stabil, avnd o variaie teoretic infinit. De atunci, n cursul
anilor 1960 i 1970, el a dezvoltat diferite teorii care descriu distribuiile i
fluctuaiile de pre, care au fost tot mai precise.
MMAR poate fi deconstruit n mai multe modele diferite. Scopul acestei
seciuni este de a explica modul n care MMAR a evoluat treptat prin aceste modele
diferite. Prezentarea urmtoare urmeaz aproximativ dezvoltarea istoric a teoriei, de
la studiul iniial al preurilor de bumbac, pn la modelele mai recent dezvoltate.
Un fractal este un set matematic cu un tip special de invarian sau simetrie,
care refer un ntreg la prile sale. Fractalii afieaz de obicei auto-similaritate, adic
arat exact sau aproape la fel la diferite scri. Exist dou caracteristici principale pe
care se bazeaz abordarea fractal n finane: importana principiilor invarianei n
economie, staionaritatea i scalarea i c aspecte ale teoriei probabilitatilor, care sunt
de obicei doar teoretice, pot fi puse n aplicare n modelele care descriu date empirice.
Cnd se aplic pe o variabil aleatoare pozitiv, scalarea este prescurtarea de
scalare sub restricii. Presupunnd c variabila aleatoare U este specificat de o
distribuie de tip coad P(u) = Pr(U> u), presupunem cunoscut c U este cel puin
egal cu w. Aceasta altereaz variabila iniial necondiionat U la o variabil
aleatoare condiionat W. Aceasta nseamn c distribuia coada a lui W este:

() * + * | +
()
()


15

S presupunem c distribuia de tip coad P(u) urmeaz urmtoarea distribuie
de tip lege-putere, P (u) =
o o
= )
~
(
u
u
Cu , rezultatele condiionate n P
W
(u)=
o
) (
w
u
.
Rezultatul condiionrii este c scara se schimb de la. O constatare celebr stabilit
empiric de legi-putere este "legea lui Pareto", care prevede c veniturile personale ale
persoanelor fizice ntr-o populaie este scalar. Exponentul de scalare este de obicei
obinut prin msurarea prii drepte a unui grafic log Pr (U> u) versus log u. Valori
ridicate ale lui sunt rareori de importan n munca experimental, deoarece erorile
n sunt mult mai mari atunci cnd este mare dect atunci cnd este mic.
Scalarea s-a dovedit a fi o alternativ interesant la aleatoriul "moderat"
brownian. Aceasta a fost dovedit a fi capabil de a genera dezordine "slbatic", adic
dezordine vzut n lumea real a pieelor financiare.

- Micarea L-stabil - modelul M 1963

Unul din modelele mai vechi ale lui B. Mandelbrot referitor la datele financiare,
a fost dezvoltat n 1963. Acesta reuete s in seama de variaia "tail-dominated" a
preurilor spot de bumbac i va fi denumit n continuare "modelul M 1963". Acest
model presupune c variaiile de pre succesive sunt independente i non-Gaussiane,
dar staionare i scalare. Este capabil de modelare a nregistrrilor preurilor, n care
long-tailedness a modificrilor este dominant, dar dependena de serie nu este
inclus.
Avnd n vedere o serie de pre Z(t), se poate scrie L (t, T)=ln Z (t+T) lnZ(t ).
Modelul M 1963 presupune c L(t, T) urmeaz o distribuie a probabilitii numit L-
stabil. LnZ(t) se spune c urmeaz un proces aleator numit micarea L-stabil
(LSM), atunci cnd L(t, T) succesive sunt independente. Exponentul este aici
16

parametrul semnificativ. Gama lui este [0,2], dar atunci cnd sunt evaluate
modificrile de pre se ngusteaz pn la [1,2]. Modelul L-stabil presupune o variaie
infinit.
Figura 6.1 ofer dovezi empirice pentru distribuia de scalare a preurilor spot a
bumbacului (preul pentru livrare imediata), notat Z(t), prin utilizarea graficelor
Pareto log-log.

Figura. 6.1

Cubele (1a) i (2a) reprezint frecvenele Fr{L(t,T=o zi>u)} i Fr{L(t,T=o zi<-u)}
pentru perioada 1900-1904.
Curbele (1b) i (2b) reprezint frecvenele Fr{L(t,T=o zi>u)} i Fr{L(t,T=o zi<-u)}
pentru perioada 1944-1958.
Curbele (1c) i (2c) reprezint frecvenele Fr{L(t,T=o zi>u)} i Fr{L(t,T=o zi<-u)}
pentru perioada 1880-1940.
17

Curbele sunt aproximativ linii drepte, cu aceeai pant = 1.7. Urmtoarele pot fi
apoi exprimate:
Log[FrL(t,T)>u] - log u + log

(T)
Log[FrL(t,T)< -u] - log u + log

(T)
Astfel, este evident c cozile sunt asimptotic guvernate de distribuia de scalare cu
acelai exponent.
- Dependena i Memoria Lung

O limitare major a modelului M 1963 este c aceasta presupune c
modificrile de pre sunt independente. Cele mai multe dintre modelele financiare
standard presupun c preurile urmeaz un mers aleator, adic preurile de la
nceputul unei zile de tranzacionare sunt independente de ultimele. Este, ns,
evident c multe cantiti economice, de exemplu: producia, inflaia i omajul,
afieaz un fel de dependen.
Aceast problem a fost abordat de ctre un alt model conceput de Mandelbrot
n 1965 (M 1965), care introduce o memorie infinit n modelarea statistic i n
micarea brownian fractal (FBM). FBM este un proces care are un parametru
important: Hurst, sau exponentul H, care satisface 0 <H <1. Micarea brownian este
un caz special de FBM unde H = 0,5.
n cazul n care H>1/2, preurile vor expune o micare persistent, adic o
schimbare de pre pozitiv este urmat cel mai probabil de o alt schimbare de pre
pozitiv i vice-versa pentru variaiile de pre negative. Dac h <1/2 fiecare pas al
preului este mult mai probabil s fie urmat de o schimbare opus, de exemplu, o
schimbare de pre pozitiv este mult mai probabil s fie urmat de o schimbare de
pre negativ. Simulrile FBM cu valori diferite ale lui H sunt ilustrate n Figura 6.2.
18


Figura 6.2
n figura 6.2 simulrile din ecranul de sus ilustreaz un fel de zig-zag, care ar fi
de ateptat n cazul unui sistem cu valoare mic a lui H, iar graficul de mai jos
afieaz un comportament mai neted i persistent, aferent unei valori mari a lui H.
Cnd H = 1/2, se obine micarea brownian standard, care nu afieaz nici
persisten nici reversie. FBM a fost utilizat pe scar larg n alte domenii, n special,
n hidrologie.
19

Definiia formal a lui FBM este dup cum urmeaz:
Fie 0<H<1

() (

( )

())()

Unde

() {

B(T), t0 fiind micarea brownian standard i () este funcia Gamma.
O proprietate important a FBM este memoria infinit. Aceasta implic, n linii
mari, un fel de dependen pe termen lung. Acest lucru nseamn c corelaiile scad,
dar foarte ncet, chiar att de ncet, nct nu par s dispar complet niciodat.
- Timpul de tranzacionare multifractal

Un aspect important al MMAR este natura multifractal a timpului de
tranzactionare. Aa cum a fost menionat mai nainte, un fractal este un tipar sau
obiect al crui piese sunt un ecou al ansamblului. Multifractalitatea, pe de alt parte,
nseamn c sunt mai multe raporturi de scalare n acelai obiect. n mai multe
modele tiinifice, care ncearc s imite datele empirice ale pieelor financiare,
multifractalitatea este de multe ori mai potrivit dect fractalitate aordinar (mai
precis unifractalitatea).
20

n modelul obinuit de micare brownian, magnitudinea de modificare a
preului x pe o cretere de timp t este legat de:

x~
H
t t A = A
Exponentul H=1/2 este constant. Pentru M 1963 i M 1965:
x~
H
t A

nc o dat, exponentul H nu se schimb n timp, dar de data aceasta, 0 <H <1.
Deoarece exponentul de scalare este invariant n toate aceste modele, acestea sunt
denumite n continuare modele uniscalare sau unifractale. Multifractalitatea implic
faptul c exponentul variaz n timp, adic H (t) este o funcie dependent de timp.
Fie } 0 , ] 1 , 0 [ ), ( { > c e T R t t P un process financiar al preurilor. Introducem un nou
proces ]} , 0 [ ), ( { T t t X e definit ca:
) 0 ( ) ( ) ( P t P t X =

Definiia formal a unui proces multifractal este c ndeplinete condiia de moment:
1 ) (
) ( ) ) ( (
+
=
q
t q c
q
t X E
t

Unde c(q) i (q) sunt funcii deterministe a lui q. Principalul punct de interes este
funcia de scalare (q). Dac funcia de scalare este liniar n q, procesul este
unifractal, timp ce o funcie neliniar implic mai multe fractalitate. Multifractalitatea
se reflect n conceptul de timp de tranzacionare, care este ilustrat matematic mai jos.
Modelul MMAR presupune ca X(t) este un process compus.
)), ( ( ) ( t
H
B t X u =

21

unde } 0 ), ( { > t t B
H
este un proces FBM cu exponent Hurst H si ]} , 0 [ ), ( { T t t e u este
un proces de deformare a timpului stochastic numit timp de tranzactionare. Timpul
fizic este notat cu t i )} ( { t B
H
i )} ( { t u sunt independente.
Timpul de tranzacionare reflect faptul c schimbri brute ale preurilor de pe
pieele financiare par s fie grupate n perioade scurte de timp, n timp ce pot fi, de
asemenea, perioade lungi de inactivitate relativ. S-ar putea spune c timpul, uneori,
pare s se scurg mai repede, i, uneori, mai lent pe pieele financiare.
Exist mai multe moduri diferite n care procesul )} ( { t u poate fi construit.
Acesta trebuie, totui, s aib urmtoarele proprieti:
1. ) (t u este un proces multifractal;
2. ; 0 ) 0 ( = u
3. ) (t u este continuu;
4. ) (t u nu scade.
Aceasta ncheie prezentarea cadrului teoretic al MMAR. Diferitele pri ale
modelului, ce aspecte ale pieelor financiare ncearc s imite i modul n care acestea
se ncadreaz n imaginea de ansamblu au fost descrise ntr-o ordine care urmeaz
aproximativ dezvoltarea istoric a modelului. n mod special, prezena abaterilor mari
ale preurilor de pe pieele financiare au fost abordate de: conceptul de scalare,
conceptul de dependen prin exponentul Hurst i, n final, gruparea micrilor de
pre a timpului de tranzactionare. O prezentare exhaustiv a timpului de
tranzactionare poate fi gsit n lucrrile lui Mandelbrot.
5.5.2 Modelul de dependen condiional exponenial

22

Mai jos este prezentat un nou mecanism statistic care explic dezordinea
local observat pe pia i determinismul global. Aceast abordare clarific, de
asemenea, ideile de FMH sau HMH i ofer un cadru matematic riguros pentru o
analiz suplimentar a proceselor complexe financiare. Forma distribuiei de
rentabilitate a activelor financiare are implicaii importante pentru analizele empirice
i teoretice n economie i finane. De exemplu, teoriile activelor, de portofoliu i de
stabilire opiunilor preurilor sunt bazate pe ipoteze de distribuie. n testele empirice,
inferena statistic n ceea ce privete ipoteza de pia eficient, problema excesului
de volatilitate sau modelele de evaluare a opiunilor pot fi sensibile la ipotezele de
distribuie pentru rentabilitile activelor suport.
Piaa este format din participani, de la comerciani la investitorii pe termen
lung. Fiecare are un orizont diferit de investiii, care poate fi comandat n timp. Cnd
toi investitorii cu diferite orizonturi tranzacioneaz simultan, piaa este stabil.
Stabilitatea pieei se bazeaz, cu toate acestea, nu doar pe o diversificare aleatorie a
orizonturilor investiionale ale participanilor, dar i pe faptul c diferite orizonturi
cuantific importana fluxului de informaii n mod diferit. Prin urmare, att fluxul de
informaii, ct i orizonturile de investiii ar trebui s aib propria contribuie la
caracteristicile observate de pia la nivel mondial. n general, pieele aleatoare la
nivel local, au o structur statistic la nivel mondial, care este non-aleator.
Vom presupune c modelul este o economie n timp discret, cu un numr finit
de date de tranzaconare de la momentul 0 la T i incertitudinea acestuia are un
impact global asupra indicelui pieei pe intervalul [0, T]. (Ca un proxy a indicelui de
pia se folosete de obicei un indice bursier, de exemplu: S&P, sau NASDAQ.)



23

n familia tuturor investitorilor lumii vom identifica pe cei N care acioneaz
pe o anumit pia descris de un indice ales. i vom numi I
1N
,I
2N
, . . . , I
NN
. Fie R
iN
pozitiv (sau valoare absolut a unei valori negative), partea rentabilitii investitorului
i
th
. Economia este populat de un numr finit, dar mare de investitori- N pe pia.
Fiecare investitor este parte a unui grup de ageni care acioneaz simultan pe pieele
complementare. Influena acestui grup de ageni este de tipul interaciuni de raz
scurt de aciune (inter-clustere) i este reflectat de un factor aleator de aversiune la
risc A
i
. Interaciuni de tipul raz lung de aciune, sunt impuse investitorului al i-lea
de relaia inter-grup manifestat de ctre factorii de risc aleatorii
i
j
B

pentru j i. Ele
reflect ct de repede curge informaia spre investitorul al i-lea.

CED 1. Pentru investitorul i
th
este valabil urmtoarea proprietate CED:

(| ) (

max(

) )
(,(r,b)-

)
unde r; a; b sunt constante non-negative, b
N
este o constant de normalizare pozitiv
i c1. Gama exponentului c este justificat de tendina de revenire a pieei.
Dependena n modelul CED, msurat de scderile excesive ale rentabilitilor
condiionale, similare cu modelele EGARCH ntr-un mod exponential, reflect
efectele att pe termen scurt ct i pe termen lung. Aceast nou idee probabilistic
privind sistemele n care comportamentul fiecrei entiti depind n mare msur de
interaciunile cu raz aleatoare scurt i lung.

CED 2. Investitorii au diferite orizonturi de investiii (raz scurt de interaciune),
afectate de diferite seturi de informaii (raz lung de interaciune). Orizontul de
24

investiii al investitorului este reflectat de variabila aleatoare A
i
, n timp ce
} ; ,..., 2 , 1 ; { i j N j B
i
j
= = reflect fluxul de informaii la acest investitor.
Probabilitatea ca R
iN
s fie nu mai puin de r, este condiionat de valoarea a
luat de variabila aleatoare A
i
i de valoarea b luat de maximul setului de variabile
aleatoare. Prin urmare, CED 1 poate fi rescris dup cum urmeaz:

(| ) {

(()

)
(()

)


de exemplu, excesul rentabilitii condiionate ) , ( b a r
iN
| dezintegreaz exponenial,
cu o rat de degradare i un exponent c, cnd r tinde la valoarea lui b. Apoi, este
nevoie de o valoare constant << 1.Ipoteza statistic de baz este c
CED 3. Variabilele aleatoare A
1
, A
2
, ... i
... ,
2
,
1
i
B
i
B

formeaz secvene independente
i convergente (n ceea ce privete adunarea i maximul) de variabile aleatoare identic
distribuite (iid) aleator, non-negativ i independent. Variabilele R
1N
,. . . , R
NN
sunt, de
asemenea, ne-negative, i.i.d., pentru fiecare N. Vom accentua, cu toate acestea, c
dependena de condiiile externe este exprimat prin relaia de mai sus, CED 1, pentru
fiecare R
iN
cu A
i
i
} ,..., , ,..., max{
1 1 1
i
N
i
i
i
i
i
B B B B
+
.
Presupunerea CED 3 poate fi justificat parial de ctre urmtorul argument.
Tranzacionarea instituional este un factor important n determinarea preurilor
aciunilor. n cazul n care managerii de investiii au convingeri similare, atunci
ipoteza distribuiei iid poate organiza o prim aproximare. Managerii profesioniti
sunt susceptibili de a avea convingeri similare, deoarece acetia au acces la surse de
25

informare similare. Aceast uniformitate n informaii de-a lungul timpului ar tinde s
genereze credine similare.
Tierile n excesul randamentului Eq.(2), date de valoarea lui r b > , determin
probabilitatea (ntr-adevr foarte mic) ca rentabilitatea investitorului al i-lea s
ajung la orice valoare mai mare dect b. Valoarea acestei probabiliti este cea mai
mic, din moment ce o tiere de ctre orice valoare b
1
< b conduce la o probabilitate
mai mare dect ) ) ( exp(
c
ab .
Aceasta este o manifestare a rentabilitilor nelimitate. Astfel, piaa conine
oportuniti de arbitraj. Reinei c CED1 definete exact sensul de variabile aleatoare
legate de acest aspect. Acesta nu ine pentru orice seturi de variabile arbitrar alese.
Dac R
iN
desemneaz o rentabilitate, atunci A
i
= a are sensul unui factor individual al
aversiunii fa de risc i

)

sensul unui factor de risc maxim al subpieei este dat de:

(|)

(| )

()

unde

este funcia distribuiei commune (dar necunoscute) a secvenei variabilelor

aleatoare ) (a F
A
.
Fie comportamentul global al pieei de aciuni dat de:
() (

)
Unde

este o constant de normalizare pozitiv.

26

n conformitate cu ipotezele de mai sus, funcia ) (r |

ndeplinete ecuaia
rentabilitii globale.

() ()

( (
()

))()

Unde parametrii > 0; k > 0; > 0 i =c (c > 1; 0 <1) sunt determinai prin
procedura limit din Eq. 3. Conform lui Jurlewicz, densitatea de probabilitate trebuie
s urmeze o lege-putere:
() {
()

()
.

/



Egalitatea de mai sus (3) definete excesul de rentabilitate P.~ RPr. a unui ca
ntreg, unde ~R reprezint rentabilitatea global. Derivata f .r. ..d/=dr..r. reprezint
distribuia de frecven (densitatea de probabilitate) a rentabilitii unei piee globale.
Astfel distribuia rentabilitii globale se caracterizeaz prin urmtorii trei parametrii:.
.a; k; k.. Aici a este forma i k este parametrul de scal. n acest moment subliniem
rolul parametrului k. Acesta decide ct de repede informaiile ow sunt rspndite pe
pia. k! 0 indic cazul cnd este neglijat interaciunea razei lungi de aciune. Deci,
nu exist oportuniti de arbitraj pe pia. Ifk! 0, Eq. (4) are forma:

() ()

()

Cu soluia
() ,()

-

27

Anexa 5.1: Teoria Valurilor Elliott

Teoria Valurilor lui Elliot reprezint o dezvoltare a cunoscutei teorii Dow.
Aceasta se aplic oricror active tranzacionate liber, datorii, sau bunuri (aciuni,
obligaiuni, petrol, aur, etc). Teoria Wave a fost propus de ctre contabilul i
expertul n afaceri Ralph Nelson Elliott n studiul su intitulat "Principiul Wave",
publicat n 1938.
Dup ce s-a pensionat i o boal grav a fost descoperit n organismul lui,
Elliott a nceput s observe pieele bursiere i diagramele lor, n sperana de a nelege
comportamentul pe pia. Dup ce a efectuat o lucrare mare, a ajuns la concluzia c
piaa, fiind un produs al psihologiei maselor, a urmat unele legi.
Teoria Valurilor lui Elliot se bazeaz pe un anumite legi ciclice n psihologia
comportamentului uman. n conformitate cu Elliott, comportamentul preului pieei
poate fi estimat n mod clar i arat n diagram ca unde (valul este aici o micare de
pre explicit). Teoria Valurilor lui Elliot spune c piaa poate fi grupat n dou etape
mari: piaa Bull i piaa Bear.
Elliott propune, de asemenea, c toate micrile de pre de pe pia se mpart n:
- cinci valuri n direcia trendului principal (valurile de la 1 la 5 din figura 1.);
- trei valuri corective (valurile A, B, C n Fig. A.1).
Valurile sunt mprite n:
- impulsuri care creeaz un trend direcionat (bull sau bear) i determin piaa
s se mite foarte activ (valurile 1, 3, 5, , n figura 1.);
- corecii (rollbacks), care sunt caracterizate prin mutarea mpotriva trendului
(valurile 2, 4, n fig. A.1).
28


Figura A.1



29

n Teoria Valurilor, Eliott s-a bazat pe principiul compartimentrii undelor.
Aceasta nseamn c fiecare val este o parte dintr-o und mai mare i este mprit n
valuri scurte n sine (fig. 2 A.). Fiecare val este mprit n 3 sau 5 valuri. Aceast
subdiviziune depinde de direcia undei mai lungi. Principiul de baz n teoria Elliott
este c fiecare impuls de val este format din cinci valuri scurte i fiecare val corector
(fa de tendina), este compus din trei valuri, care pot fi bine vzute n Fig. A. 2.
De exemplu, valul 1 n Fig. 2 este compus din 5 valuri scurte, deoarece este o
und impuls care creeaz trendul. Cel mai lung ciclu, conform lui Elliott, este numit
marele superciclu, care se compune din 8 valuri superciclu. Valurile din urm sunt
fiecare compuse din 8 cicluri. De exemplu, Fig. 2 prezint 3 cicluri de baz. Poate fi
uor de vzut c undele impuls i valurile corective ulterioare sunt proporionale.
Teoria este criticat pentru c nu este ntotdeauna o definiie clar atunci cnd un val
ncepe sau se termin. Coreciile sunt deosebit de dificile n aceast privin.

Teoria Valurilor Elliott i Numerele Fibonacci

Numere Fibonacci ofer fundamentul matematic pentru Teoria Valurilor Elliott.
Numere Fibonacci joac un rol important n construcia ciclului complet de pia
descris cu valuri Elliott. Fiecare dintre ciclurile Elliott definite sunt alctuite dintr-un
numr total de valuri care se ncadreaz n secvena Fibonacci. n examinarea mai
atent a Fig. 2, se poate observa c ciclul complet de pe pia este compus din dou
valuri mari, opt valuri de mijloc i 34 valuri mici. n mod similar, pe o pia bull,
putem vedea c superciclu mare bull este compus dintr-un val mare, cinci valuri de
mijloc i 21 de valuri mici.
30

Dac vom continua aceast subdiviziune, vom fi n msur s observm n
consecin 89 de valuri mai mici, etc.. Respectiv, un superciclu mare bear este
compus dintr-un val mare, trei valuri de mijloc i 13 valuri mici. La subnivelul
urmtor, exist 55 de valuri foarte mici.


31


Figura A. 2

Acest principiu este utilizat n mod normal n Teoria Valurilor Elliott, dup
cum urmeaz: micarea ntr-o anumit direcie ar trebui s continue pn cnd se
ajunge la un moment dat, n concordan cu secvena numrului Fibonacci.



32

De exemplu, dac timpul, pe parcursul cruia trendul nu se schimb, este mai
mare de 3 zile, aceast direcie nu ar trebui s se inverseze pn la nceperea celei de-
a 5-a zi. n mod similar, trendul ar trebui s continue pn la 8 zile, dac acesta nu i-
a schimbat direcia n 5 zile. Trendul din a 9-a zi nu ar trebui s fie finalizat pn la
nceperea celei de-a 13-a zi, etc. Acest model de baz asupra modului n care se pot
calcula micrile de tendin se aplic n mod egal att pentru date din or n or,
zilnice, sptmnale, sau lunare. Cu toate acestea, acesta este doar un "model ideal",
i nimeni nu se poate atepta ca comportamentul preurilor s fie att de clar i
previzibil. Elliott a remarcat c abaterile s-ar putea ntmpla, att n timp ct i n
amplitudine i valurile individuale cu greu s-ar dezvolta exact n aceste forme
regulate.

Caracteristicile valurilor

Calculele din cadrul Teoriei Valurilor Elliott seamn cu o foaie de parcurs.
Fiecare val are un set de caracteristici. Aceste caracteristici se bazeaz pe
comportamentul de pia a maselor. n aceast teorie, o atenie deosebit se acord
descrierii individuale a fiecrui val. n plus, exist anumite legi folosite pentru
formaiunile proporionale ale undelor Elliott (Fig. 3). Aceste legi permit definirea
corect a locului de unde un val ncepe i ct de lung este. Lungimile de und sunt
msurate de la mare la mic a valului corespunztor.
Relaiile clasice de mai sus ntre valuri sunt confirmate de cele reale, cu o
eroare de 10%. O astfel de eroare poate fi explicat prin influenele pe termen scurt a
unei serii de factori tehnici sau fundamentali. n ansamblu, datele sunt destul de
relative. Important este c toate relaiile dintre toate valurile pot lua valori de 0,382,
33

0,50, 0,618, 1,618. Folosind aceasta, putem calcula relaiile dintre nlimea i
lungimea valului. S lum n considerare caracteristicile fiecrui val:
Valul 1: se ntmpl atunci cnd psihologia pieei este practic greoaie.
tirile sunt nc negative. Ca o regul, este foarte puternic n cazul n care
aceasta reprezint un salt (schimbare trendului de urs n taur, ptrunderea n
nivelul de rezisten etc). ntr-o stare de linite, acesta demonstreaz, de
obicei, micri nesemnificative de pre n fundalul general.
Valul 2: Se ntmpl atunci cnd piaa se rotete rapid napoi de la recentele
poziii profitabile, greu de ctigat. Se poate s reveni la aproape 100% din
valul 1, dar nu mai jos de nivelul de pornire. Se face, de obicei 60% din valul
1 i se dezvolt pe fundalul cantitii dominante a investitorilor, prefernd s
se stabileasc profiturile lor.
Valul 3: Este ceea pentru ce triesc urmaii lui Elliott. Se observ o cretere
rapid a optimismului investitorilor. Este cel mai mare i lung val n cretere,
unde preurile sunt accelerate i volumele sunt crescute. Un val tipic 3
depete valul 1 de cel puin 1.618 de ori, sau chiar mai mult.
Valul 4: Este de multe ori dificil de identificat. De obicei, se ruleaz napoi
dar nu mai mult de 38% din valul 3. Adncimea i lungimea lui nu sunt n
mod normal, foarte semnificative. Starea de spirit optimist este nc
predominant n pia. Valul 4 nu se poate suprapune cu valul 2 pn cnd
ciclul cinci este o parte a triunghiului final.
Valul 5: Este adesea identificat cu ajutorul divergenelor de impuls. Preurile
cresc la volume de tranzacionare de dimensiuni medii. Valul este format n
fundalul masei. La sfritul valului, volumele de tranzacionare adesea cresc
brusc.
34

Valul A: Muli comerciani consider nc creterea o oportunitate pentru a
revenire puternic. Dar sunt unii comerciani siguri de contrariu.
Caracteristicile acestui val sunt adesea foarte asemntoare cu cele ale valului
1.
Valul B: Adesea seamn foarte mult cu valul 4 i este foarte dificil de
identificat. Prezint variaii nesemnificative n sus pe resturile de optimism.
Valul C: Un val de scdere n fundalul convingerii generale, c un trend nou,
de scdere a nceput. n acelai timp, unii investitori ncep s cumpere cu
precauie. Acest val este caracterizat printr-un impuls mare (cinci valuri) i
ntindere de pn la 1.618 ori valul 3.
Din pcate, valurile Elliott sunt bine respectate pe pieele "vechi", dar sunt mai
degrab estompate pentru viitor. Acesta este motivul pentru care utilizarea practic a
teoriei este adesea dificil i necesit cunotine speciale.