Cursul 6: Costul capitalului.

Planul de finanare
www.finint.ase.ro
Etapele n dezvoltarea unui proiect de investiii
2
1. Costul investiiei iniiale

2. Structura de capital

3. Compararea diferitelor surse de finanare pe fiecare categorie
n parte i alegerea ofertei optime din punct de vedere al
costului i al riscului

4. Planul de finanare. Evaluarea costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC)

5. Evaluarea fluxurilor de numerar viitoare generate de proiect

6. Criteriile de selecie a unui proiect de investiii

7. Analiza de senzitivitate
Etapele n evaluarea unui proiect de investiii
3
1. Costul investiiei iniiale

2. Structura de capital

3. Compararea diferitelor surse de finanare pe fiecare categorie
n parte i alegerea ofertei optime din punct de vedere al
costului i al riscului

4. Planul de finanare. Evaluarea costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC)

5. Optimizarea structurii de capital
Pasul 1: Evaluarea investiiei iniiale
4
Se evalueaz toate costurile implicate de derularea proiectului de
investiii i ele vor fi incluse n valoarea investiiei:

Costul cu terenul

Costul cu cldirile, facilitile de producie, hale;

Costul cu echipamentele

Costul cu montarea, testarea echipamentelor

Costurile cu obinerea autorizaiilor

Costurile cu infrastructura de acces

Alte costuri excepionale (10% din valoarea proiectului)
Evaluarea unei investiii iniiale (exemplu)
5
Detaliere investiie iniial Euro RON
A. Lucrri de construcii
Infrastructura
100000 450000
Pardoseli (dalaj)
200000 900000
Suprastructura (stlpi, grinzi de rulare, arpant)
300000 1350000
nvelitoare
400000 1800000
Planeu intermediar
500000 2250000
nchideri
15000 67500
nclzire i ventilaie
20000 90000
Sanitare
30000 135000
Electrice
80000 360000
Cureni slabi
55000 247500
TOTAL LUCRRI DE CONSTRUCII
1700000 7650000
B. Dotri echipamente
Echipamente specifice
1800000 8100000
Poduri rulante
500000 2250000
TOTAL DOTRI ECHIPAMENTE
2300000 10350000
TOTAL INVESTIIE INIIAL 4000000 18000000
Etapele n evaluarea unui proiect de investiii
6
1. Costul investiiei iniiale

2. Structura de capital

3. Compararea diferitelor surse de finanare pe fiecare categorie
n parte i alegerea ofertei optime din punct de vedere al
costului i al riscului

4. Planul de finanare. Evaluarea costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC)

5. Optimizarea structurii de capital
Pasul 2: Determinarea structurii optime de capital
7
Are n vedere stabilirea structurii de capital din planul de finanare
pe fiecare surs atras n parte:
Credite;
Obligaiuni;
Aciuni.

n stabilirea acestei structuri optime de capital trebuie luai n
considerare mai muli factori:
Dimensiunea proiectului (proiectele mari se finaneaz
preponderent prin piaa de capital);
Capacitatea de a rambursa mprumuturile contractate
(profitabilitatea viitoare a proiectului);
Impozitarea (dobnda n cazul creditelor i
obligaiunilor se pltete nainte de impozitare n timp ce
dividendele se pltesc dup impozitare);
Sectorul de activitate (sectorul serviciilor se finaneaz
diferit fa de sectorul construciilor).
Structura optim de capital - exemplu
8
Sursa de finanare Procent Valoare (Euro) Valoare (Lei)
Credit
30% 1200000 5400000
Obligaiuni
50% 2000000 9000000
Aciuni
20% 800000 3600000
TOTAL
100% 4000000 18000000
Sursa de finanare Procent Valoare (Euro) Valoare (Lei)
Datorie total (Debt)
80% 3200000 14400000
Aciuni (Equities)
20% 800000 3600000
TOTAL
100% 4000000 18000000
Etapele n evaluarea unui proiect de investiii
9
1. Costul investiiei iniiale

2. Structura de capital

3. Compararea diferitelor surse de finanare pe
fiecare categorie n parte i alegerea ofertei
optime din punct de vedere al costului i al
riscului

4. Planul de finanare. Evaluarea costului mediu ponderat al capitalului (CMPC)

5. Optimizarea structurii de capital
Pasul 3: Compararea diferitelor surse de finanare din
punct de vedere al costului
10
Aceast etap presupune selectarea mai multor oferte de finanare
de pe pia aferente fiecrei surse (mai multe oferte de credit
bancar, obligaiuni sau aciuni)

Selectarea se face pe baza costului asociat fiecrei oferte pornind
de la coninutul ofertei (dobnd, rambursare, scaden);

Criteriile de selectare sunt dou:

Criteriul VAN

Criteriul RIR


Criteriul VAN (Valoarea actualizat net) (1)
11
Pentru a calcula VAN avem nevoie s cunoatem:
Cum se amortizeaz fiecare surs de finanare (tabloul de
amortizare al creditului, tabloul de amortizare al mprumutului
obligatar, amortizarea unei emisiuni de aciuni);

S extragem din tablou anuitile;

S estimm o rat de actualizare k (exprim ateptarea de dobnd
n perioada urmtoare deci trebuie s avem o astfel de predicie
pentru a putea calcula VAN);

=
+
+ =
M
1 n
n
n
initial finantare
) k 1 (
Anuitate
Credit VAN
Criteriul VAN (Valoarea actualizat net) (1)
12
Interpretare VAN: arat cu ct vom plti mai mult (la valoarea prezent) fa
de ct am luat cu credit iniial (VAN scade practic din creditul iniial
valoarea actualizat a anuitilor.

Alegerea pe baza criteriului VAN:



ATENIE: aleg creditul cu VAN cel mai mare (-20.000 RON) pentru c n acest
caz voi plti mai puin fa de ct am luat cu credit iniial CREDITUL CU
VAN CEL MAI MARE ESTE MAI BUN !!!

Cum calculm VAN cnd creditele sunt denominate n moned diferit?
O metod ar fi s transformm n aceeai moned anuitile estimnd un curs
de schimb pentru ntreaga perioad;

O alt metod ar fi s calculm VAN n moneda fiecrui credit i apoi folosind
cursul de schimb iniial s transformm VAN-urile n aceeai moned pentru a le
putea compara.
Criteriul Credit A Credit B
VAN - 30.000 RON - 20.000 RON
Criteriul RIR n selectarea surselor de finanare (2)
13
RIR este acel k din ecuaia VAN pentru care ea se anuleaz. Are
semnificaia unui cost maxim al capitalului




Din aceast ecuaie se determin RIR:
Prin ncercri (se d o valoare lui k n ecuaia VAN pentru care el ia valoare
pozitiv i un k pentru care VAN e negativ) i apoi se aproximeaz RIR cu
urmtoarea valoare:




Cu ajutorul Excel folosind funcia IRR din Excel.

=
+
= =
M
1 n
n
n
initial finantare
RIR) (1
Anuitate
Credit adica VAN 0
) ( VAN ) ( VAN
) ( VAN k ) ( VAN k
RIR
+ +
+ +
~
+
Criteriul RIR n selectarea surselor de finanare (2)
14
Interpretarea RIR: RIR este cea mai bun msur a costului
capitalului;

Dac avem de ales ntre dou alternative de finanare:




Vom prefera creditul cu RIR cel mai mic: CREDITUL CARE ARE
RIR CEL MAI MIC ESTE MAI BUN.

Dac avem de a face cu credite denominate n moned diferit,
nainte de a calcula RIR trebuie s aducem anuitile celor dou
credite n aceeai moned
Criteriul Credit A Credit B
RIR 10% 8%
Selectarea alternativelor de finanare pe baza criteriului
RIR i VAN concluzii 1
15
RIR este mai greu de calculat (se calculeaz prin ncercri);

VAN se bazeaz pe estimarea evoluiei viitoare a dobnzii
reflectat n valoarea ratei de actualizare k cu care se
actualizeaz anuitile din credit;

Nu putem aplica VAN i RIR fr s cunoatem mecanismul de
funcionare al fiecrei surse de finanare;

RIR i VAN se pot calcula pe orice surs de finanare (credite,
obligaiuni sau aciuni);

Cnd avem surse de finanare n monede diferite trebuie s
transformm anuitile n aceeai moned.
16
Selectarea ntre dou sau mai multe surse de finanare
presupune aplicarea simultan a celor dou criterii;

Pentru a le putea aplica trebuie s pornim de la condiii iniiale
identice (creditele s fie egale ca valoare iniial) altfel nu
putem aplica cele dou criterii.

Criteriile se aplic astfel (FOARTE IMPORTANT !!!):

Max (VAN): vom alege dintr-o list de oferte finanarea cu VAN cel mai
mare;

Min (RIR): vom alege dintr-o list de oferte finanarea cu RIR cel mai
mic.
Selectarea alternativelor de finanare pe baza criteriului
RIR i VAN concluzii 2
Exemplu de selectare ntre dou surse diferite
17
O companie are de dezvoltat un proiect i are de ales ntre urmtoarele
dou oferte de finanare:







Curs de schimb iniial: 4,5 lei / Euro. Deprecierea estimat a leului fa
de Euro este de 1% pe an. Rata de actualizare pentru lei este de 14%.

Care dintre cele dou alternative este mai avantajoas i pe care o va
alege n acest caz compania?

Pentru a rspunde la aceast ntrebare trebuie calculat un VAN i un
RIR aferent celor dou credite.
Credit A Credit B
Valoare: 1.200.000 Euro
Dobnd 10% pe an
Scaden: 5 ani
Rambursare: anuiti
constante
Fr perioad de graie
Valoare: 5.400.000 lei
Dobnd: 12% pe an
Scaden: 5 ani
Rambursare: serii anuale
egale
2 ani perioad de graie
Etapele n evaluarea unui proiect de investiii
18
1. Costul investiiei iniiale

2. Structura de capital

3. Compararea diferitelor surse de finanare pe fiecare categorie
n parte i alegerea ofertei optime din punct de vedere al
costului i al riscului

4. Planul de finanare. Evaluarea costului
mediu ponderat al capitalului (CMPC)

5. Optimizarea structurii de capital
Planul de finanare rolul su
19
Sintetizeaz cele mai bune oferte de finanare pe fiecare surs
n parte;

Arat n ce condiii se acoper suma necesar dezvoltrii
proiectului;

Reflect costul capitalului asociat fiecrei surse de finanare;

Permite calcularea cu exactitate a fluxurilor financiare generate
de planul de rambursare a finanrii contractate

Permite calcularea unui cost mediu ponderat al capitalului
(CMPC);

Planul de finanare - exemplu
20
Sursa Condiii de finanare
Credit bancar (30%) Valoare: 5.400.000 lei
Dobnd: 12% pe an
Scaden: 5 ani
Rambursare: serii anuale egale
2 ani perioad de graie
Obligaiuni (50%) Valoare: 2.000.000 Euro (9.000.000 lei)
Cupon: 10% pe an
Rambursare: serii anuale egale
Pre emisiune: 8 Euro / obligaiune
Valoare nominal: 10 Euro / obligaiune
Pre de rscumprare: 12 Euro / obligaiune
Scaden: 5 ani
Aciuni (20%) Valoare: 3.600.000 lei
Valoare nominal: 10 lei / aciune
Dividend estimat: D(1 an) = 1 leu, D(2 an) = 1,2 lei, D(3 an) = 1,35
lei, D(4 an) = 1,40 lei i D (5 an) = 1,5 lei
Pre de rscumprare n anul 5: 16 lei / aciune
TOTAL 18.000.000 lei (echivalentul a 4 mil. euro)
Costul fiecrei surse de finanare
21
Sursa Condiii de finanare
Credit bancar (30%) 14% (RIR calculat pe anuitile creditului)
Obligaiuni (50%) 25% (RIR calculat pe anuitile aferente emisiunii de obligaiuni)
Aciuni (20%) 16% (RIR calculat pe anuitile aferente aciunilor
Costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz dup formula:






OBSERVAIE:
n aceast formul T este rata de impozitare (obligaiunile i creditul
presupun pli de dobnzi nainte de impozitare i de aceea costul
capitalului asociat lor se ajusteaz cu (1-T)).
| |
| |
actiuni actiuni i obligatiun i obligatiun credit credit
actiuni actiuni datorie datorie
k w k w k w ) T 1 ( CMPC
k w ) T 1 ( k w CMPC
+ + =
+ =
CAPM ipotezele de baz:
Pe pia exist un numr mare de investitori (incapacitatea de a influena
preurile pieei);
Exist un timp limitat de luare a deciziei (comportament miopic);
Pe pia avem instrumente riscante i instrumente fr risc
Pe pia nu avem costuri de tranzacionare i impozite aplicate tranzaciilor
financiare;
Toi investitorii au un comportament raional (maximizeaz randamentele
lor)
Toi investitorii analizeaz alternativele de investiii n acelai mod
(randamentele sunt omogene)
Portofoliu riscant optim este portofoliul pieei;
Prima de risc = R
m
RFR
Msura riscului unui instrument financiar: coeficientul beta
23
Ecuaia CAPM:
R
f

R
m

E
i

Beta
i
=1
Prima de risc a
pieei
Active financiare cu
risc mai mare dect
piaa
Active financiare cu
risc mai mic dect piaa
2
M
i M
i
) r , R ( Cov
o
= |

24
Avantaje i dezavantaje ale CAPM:
face pentru prima dat distincia ntre riscul sistematic i riscul
nesistematic;
CAPM este un model simplu i uor de utilizat;
nu exist instrumente financiare fr risc;
dificil de obinut i de calculat portofoliul pieei;
piaa nu este singurul factor determinant al ateptrilor legate de
ctig (dimensiunea companiei, impozitarea);
aproximarea cu indicele pieei;
CAPM este un model static;
testele de relevan ale CAPM nu au confirmat validitatea ipotezele
modelului (Roll, Fama & MacBeth, Banz, Jensen);
dificulti n crearea unui CAPM global;

Optimizarea structurii de capital pe baza modelului
CAPM
25
R
f

R
m

E
i

Beta
i
=1
Prima de risc a
pieei
CMPC

companie
=1,3
Costul dac
finanarea s-ar
fi realizat 100
% prin aciuni
OBSERVAIE:
Dac CMPC este mai mare dect E(Ri) calculat cu ajutorul ecuaiei CAPM
nseamn c finanarea companiei mele s-a realizat mai scump dect n
situaia n care ea s-ar fi fcut 100% prin aciuni pe piaa de capital. n acest
caz este nevoie de OPTIMIZAREA STRUCTURII DE CAPITAL
26
Optimizarea structurii de capital
Gsirea de noi resurse de finanare mai ieftine
comparativ cu riscul companiei
Modificarea condiiilor privind rambursarea,
Renunarea la perioadele de graie i la alte faciliti
care pot crete costul finanrii;
Modificarea structurii de capital;
Diferite scadene;
Diversificarea internaional mai mare a finanrii;
Concentrarea pe instrumente cu venit fix i mai puin pe
cele cu venit variabil.