UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

UNITATEA DE NVARE 10

GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

10.1. Introducere 10.2. Obiectivele unitii de nvare timp alocat 10.3. Coninutul unitii de nvare 10.3.1. Riscul de dobnd pentru agenii economici 10.3.2. Gestiunea riscului de dobnd 10.3.3. Tehnici tradiionale de protecie mpotriva riscului de dobnd 10.3.4. Tehnici actuale de protecie mpotriva riscului de dobnd 10.3.5. Riscul valutar pentru agenii economici 10.3.6. Protecia mpotriva riscului valutar 10.3.7. Acoperirea la termen mpotriva riscului valutar 10.4. ndrumtor pentru autoverificare

10.1. Introducere
Dificultatea procesului de cunoatere a riscurilor n vederea diminurii lor la maximum rezid din multitudinea acestora i din numrul i complexitatea ridicat a variabilelor ce intervin. De un real ajutor pe acest plan este cunoaterea principalelor forme de risc cu care firmele sunt confruntate. Formele pe care le mbrac riscul sunt diverse, ele putndu-se manifesta mai intens la nivelul agentului economic. Partea a 10 a materialului, vine sa identifice principalele riscuri cu care se confronta orice agent economic si sa prezinte principalele tehnici de protective impotriva riscului, insistand pe riscul de dobanda si riscul de curs valutar.

10.2. Obiectivele unitii de nvare

cunoaterea riscului de dobnd a agenilor economici cunoaterea tehnicilor tradiionale de protecie mpotriva riscului de dobnd cunoaterea tehnicilor actuale de protecie mpotriva riscului de dobnd identificarea riscurilor valutare ale agenilor economici cunoaterea posibilitilor de acoperire mpotriva riscurilor valutare

Timpul alocat unitii de nvare

179

FINANE

1. Pentru cunoaterea problemei: 2 ore 2. Pentru documentare i rezolvarea temelor: 12 ore

10.3. Coninutul unitii de nvare

10.3.1. Riscul de dobnd pentru agenii economici Politica dobnzilor este un sector important al finanelor. Sub aspectul stabilitii dobnda poate s fie : fix cnd nivelul acesteia nu se modific pe toat perioada de creditare variabil cnd nivelul se modific anual sau la intervale mai scurte, ca msur de prottecie a creditorului sau debitorului mpotriva pierderilor ce ar putea rezulta din caracterul rigid al nivelului dobnzii pentru o perioad de timp ndelungat. Pe piaa financiar se pot practica urmtoarele tipuri de dobnzi : dobnzi legale acestea vizeaz nivelul maxim al acestora admnis de lege n statele n care exist asemenea reglementri dobnzi negative apar n situaia unor bnci sau instituii financiare care percep dobnzi pentru depozitele clienilor n loc s bonifice dobnzi, ca mijloc de contracarare a importului de capital dobnzi prefereniale au n general dobnzi mai sczute pentru clienii foarte buni . n procesul activitii sale intreprinderea este supus, att la riscuri economice, ct i la riscuri financiare. Riscul financiar are n vedere riscul ratei dobnzii, riscul ratei schimbului valutar i riscul de nerambursare . Riscul de dobnd este acela care rezult pentru debitor sau creditor din utilizarea ratei fixe sau variabile a dobnzii i din evoluia ulterioar a ratei dobnzii, dup ncheierea contractului, pn la scaden . Gestiunea riscului ratei dobnzii (risc de management) este tot mai practicat n prezent pe plan financiar, mai ales de ctre marile companii economice i financiare i const, n principal, din urmtoarele operaiuni : - evaluarea amplorii riscului existent pentru intreprideri - determinarea probabilitii producerii lui - aplicarea unor msuri de oprire sau reducere a riscului - adoptarea unor politici de asigurare pentru situaiile cnd msurile de prevenire nu sunt suficiente. Intreprinderea poate alege i modula acoperirea riscului, asigurnd, spre exemplu, riscul maxim i acceptnd probabilitatea producerii unor riscuri mai mici sau poate decide asigurarea

180

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR sistematic a unor riscuri, cum ar fi riscul de neplat, deschimb valutar etc. Riscul ratei dobnzii este prezent , att pentru bnci, ct i pentru ntreprinderi . n cazul intreprinderii riscul ratei dobnzii apare atunci cnd exist excedente de lichiditi care trebuie plasate, ct i atunci cnd apar deficite de lichiditi care trebuie acoperite cu credite . Intreprinderile excedentare , permanent sau temporar, trebuie s caute s obin cea mai bun rentabilitate pentru lichiditile lor. Oricare ar fi posibilitatea aleas plasament cu rat fix sau variabil, intreprinderea se confrunt cu riscul ratei dobnzii. Dac se alege un plasament cu rat fix, n situaia n care se produce o cretere a ratei dobnzii pe piaa financiar, intreprinderea va nregistra o diminuare a ctigului posibil, n schimb nu va pierde dac se produce o scdere a ratei dobnzii pe piaa financiar. Dac se apeleaz la un plasament cu dobnd variabil, intreprinderea poate profita de o eventual cretere a ratei dobnzii pe piaa financiar, dar suport o pierdere dac se nregistreaz o scdere a ratei dobnzii pe pia . n situaia intreprinderilor deficitare lucrurile se deruleaz la fel . Dac se apeleaz la un mprumut cu rat fix a dobnzii , n cazul creterii ratei pe piaa financiar intreprinderea nu suport nici o pierdere, dar dac dobnda pieei scade, va resimi o lips de cstig posibil . Dac se apeleaz la un credit cu dobnd variabil, n cazul creterii ratei dobnzii pe piaa financiar intreprinderea va nregistra costuri mai mari, iar n eventualitatea scderii ratei dobnzii pe pia, intreprinderea va realiza economii la costuri, deci va fi un avantaj. 10.3.2. Gestiunea riscului de dobnd Gestiunea riscului ratei dobnzii este o component important a gestiunii financiare n msura n care exist fluctuaii sensibile, neprevzute ale ratei dobnzii. Investitorii sunt expui riscului cnd rata dobnzii obinute la plasamentele sale este diferit de cea previzionat.

Pentru demonstrarea manierei n care se produce riscul ratei dobnzii, lum exemplul unui mprumut obligatar avnd urmtoarele caracteristici : - valoarea nominal ( VN )..5.000 u.m - numrul de ani ai mprumutului (n) ..8 ani - rata dobnzii mprumutului (D )14% - rambursare final (ntreg mprumutul se ramburseaz la sfritul celui de-al 8-lea an) - preul de emisiune este egal cu valoarea nominal i cu preul de rambursare (PE=VN=PR) Presupunem c un investitor a cumprat o obligaiune cu

181

FINANE

intenia de a o pstra 8 ani. n acest caz, randamentul de 14 % nu este efectiv dect dac rata dobnzii pe piaa financiar rmne neschimbat timp de 8 ani .Dac, ns, rata dobnzii pe piaa financiar crete sau scade, randamentul obligaiunii exprimat prin rata rentabilitii interne (RIR) crete sau scade corespunztor, dar valoarea actualizat net (VAN )i cursul obligaiunii ( C )se modific astfel : - dac dobnda crete rata rentabilitii interne crete, valoarea actualizat net scade i cursul obligaiunii scade - dac dobnda scade scade i rata intern de rentabilitate, iar valoarea actuaslizat net i cursul cresc . Pentru demonstrarea mecanismului prezentat presupunem urmtoarele trei scenarii : a) rata dobnzii pe piaa financiar de 14 % rmne nemodificat timp de 4 ani b) rata dobnzii pe piaa financiar scade la 9 % imediat dup emisiunea mprumutului i se menine astfel timp de 8 ani c) rata dobnzii pe piaa financiar crete la 17 %, imediat dup emisiunea mprumutului i se menine astfel timp de 8 ani a) Rata dobnzii ramne stabil timp de 8 ani (14% ) Considerm faptul c dobnda anual se capitalizeaz tot cu 14 % respectiv 5.000 lei x 0,14 = 700 lei dobnd anual. Capitalul final la scaden va fi : 8 Cf = 700 ( 1,14 )8-t + 5.000 = 14.263,93 lei t= 1 Rezultatul este identic ce cel care s-ar putea obine dac acelai capital (5.000) ar fi fost plasat la o banc, cu dobnd compus de 14 %, pe o perioad de 8 ani . Cf = CU N = 5.000 ( 1,14 ) 8 = 14.263,93 Lei Randamentul capitalului este, n acest caz, egal cu RRI i deci VAN = 0 8 VAN = 700 +5.000 - 5.000 = 0 1,14 8 t=1 1,141 b) Rata dobnzii pe piaa financiar scade la 9 % . Considernd c obligatarul reinvestete cupoanele anuale cu 9 %, capitalul su la sfrit va fi : 8 Cf = = 700 ( 1,09 )8-t + 5.000 = 12.719,93 lei t= 1 Cf = 700 + 1,09 7 +700 + .........700 x 1,17 + 5.000 = 12.719,93 n acest caz RRI realizat va fi 12,38 %, deci mai mic dect rata mp+rumutului obligatar 14 %, dup cum rezult : CU N = Cf 5.000 ( 1+ R) 8 = 12.719,93

182

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR (1+R) 8 = 12.719,93 = 2,543986 5.000 R = 2,543986 1/8 1 R = Radical la 8 din 2,543985 - 1 R = 12,38 % Dar VAN este pozitiv : 8 VAN = 700 +5.000 - 5.000 = 1.383,70 1,09 8 t=1 1,091 adic rezult un ctig de oportunitate, carte se manifest n creterea cursului obliiunilor (5.000 + 1.383,70 = 6.387,7 ) , ca urmare a faptului c acum obligatarul obine un randament de 12,38 %, superior celui de 9 % ct era rata dobnzii pe piaa financiar . n consecin este vorba de o pierdere mai mic. c) Rata dobnzii pe piaa financiar crete la 17 % . Considernd c obligatarul reinvestete cupoanele anuale cu 17 %, capitalul su final va fi : 8 Cf = = 700 ( 1,17 )8-t + 5.000 = 15.341,13 lei t= 1 Cf = 700 + 1,17 7 +700 + .........700 x 1,17 + 5.000 = 15.341,13 n acest caz, RRI realizat este de 15,04 % , deci mai mare dect 14% ct era prevzut n obligaiune . 5.000 (1 +R ) 8 = 15.341,13 R = 15,04 % Dar VAN este negativ : 8 VAN = 700 +5.000 - 5.000 = - 631,07 1,17 8 t=1 1,171 ceea ce nseman scderea cursului obligaiunii la 4.386,93 ( 5.000 631.07 ) , adic o pierdere de oportunitate un ctig mai mic , deoarece n loc de 17 % obligatarul a obinut 15,04 % . Concluzii ; Dac crete rata dobnzii pe piaa financiar, obligatarul obine RRI mai mare dect rata dobnzii mprumutului, dar realizeaz o pierdere de oportunitate n raport cu noile condiii ale pieei financiare (15,04 % n loc de 17 % ), scznd cursul obligaiunilor, VAN este negativ . Dac scade rata dobnzii pe piaa financiar, obligatarul obine RRI mai mic dect rata dobnzii mprumutului (12,04 % n loc de 14 % ), dar realizeaz un ctig de oportunitate n raport cu creterea cursului obligaiunilor, VAN este pozitiv . Dac rata dobnzii pe piaa financiar rmne neschimbat pe toat durata mprumutului, rata nominal a dobnzii mprumutului este egal cu rata rentabilitii actuariale , n acest caz VAN este nul . Schematic, condiiile i concluziile se prezint astfel:

183

FINANE

Riscul ratei dobnzii care determin fluctuaii ale randamentului pentru investitor corespunde simetric fluctuaiilor de cost pentru emitent . Costul finanrii pentru emitent va depinde de evoluia costului refinanrii n cursul celor 8 ani . n cazul creterii ratei dobnzii la 17 %, costul final al mprumutului pentru emitent va fi de 15,04 %, iar n cazul scderii ratei dobnzii la 9 % costul su va fi de 12,38 % . n primul caz emitentul realizeaz un ctig de oportunitate finanndu-se, totui, la o dobnd inferioar celei de 17 % . n al doilea caz, emitentul va suporta o pierdere de oportunitate, deoarece nu se poate finana cu 9 % . 10.3.3. Tehnici tradiionale de protecie mpotriva riscului de dobnd Ca mijloc de protecie mpotriva riscului ratei dobnzii intreprinderile utilizeaz, frecvent, anumite procedee . a) Alegerea deliberat, fie a ratei fixe, fie a ratei variabile a dobnzii, n funcie de tendinele pieei . n perioada de cretere a ratei dobnzii intreprinderile urmresc s plaseze disponibilitile cu o rat variabil a dobnzii i s se mprumute cu o rat fix de dobnd. n situaia invers, cnd pe pia se contureaz un proces de reducere a ratei dobnzilor, intreprinderile vor cuta s plaseze cu o dobnd fix i s se mprumute cu o dobnd variabil . Prin aceste posibiliti intreprinderile caut s obin cele mai bune condiii pentru momentul contractrii i vizeaz anticiparea evoluiei pieei dar, odat ncheiat contractul,

184

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR gestionarea riscului se limiteaz la simpla supraveghere a fluxului dobnzilor , neputnd interveni pe parcursul derulrii contractului de plasament sau de credit. b) Alegerea plasamentelor sau creditelor pe termen lung, mediu sau scurt . Decizia privind mrimea perioadei se ia n funcie de anticiprile fcute n legtur cu creterea sau scderea probabil a ratei dobnzii pe piaa financiar. Pentru mprumuturi se tinde pentru perioade ct mai mari dac se anticipeaz o cretere a ratei dobnzii i, invers, se va urmri contractarea creditelor pentru perioade ct mai reduse dac se anticipeaz o reducere a ratei dobnzii pe pia. Pentru plasamente se vor urmri perioade ct mai lungi dac se anticipeaz scderea ratei dobnzii i perioade ct mai scurte dac se anticipeaz creterea ratei dobnzii . c) Alegerea unor contracte de mprumut, cu posibilitatea expres de a putea rambursa la anumite termene n avans fa de scadena final, sau creditorul s poat cere plata n avans .Dac pe pia va crete rata dobnzii, creditorul poate iei din contract (poate retrage creditul) gsind alt plasament mai convenabil . Dac pe pia va scdea rata dobnzi, debitorul poate iei din contract, rambursnd anticipat i angajnd alt mprumut n condiii mai avantajoase. d) Divizarea mprumutului n dou trane egale i indexate invers, cu un anumit indice de cretere sau scdere4 a ratei dobnzii. Orice evoluie viitoare a ratei dobnzii va face ca pierderea realizat la o tran s se compenseze cu ctigul realizat la cealalt tran . Astfel de mprumuturi se numesc de sensibiliti diferite. Caracteristic acestor tehnici tradiionale este faptul c eficacitatea garaniei mpotriva riscului depinde de alegerea iniial. Dac alegerea este pertinent, debitorul i vede cheltuielile diminuate n cazul scderii ratei dobnzii i nemajorate n cazul procesului de cretere a ratei dobnzii. Intreprinderile care plaseaz disponibilitile bneti i pstraz ansele iniiale, n cazul scderii ratei dobnzii i beneficiaz n cazul creterii acesteia . Dac alegerea iniial este greit apar inevitabil greuti financiare 10.3.4. Tehnici actuale de protecie mpotriva riscului de dobnd n prezent n gestionarea riscului ratei dobnzii, apare posibilitatea de disociere a creditului de plasament. Ele permit acoperirea riscului de dobnd, att pentru creditor i debitor, ct i pentru plasamente fcute i plasamente primite. Aceste tehnici au o flexibilitate mai mare, o independen fa de contractul iniial, permind o mai bun gestionare a riscului de dobnd . Principalele tehnici sunt: swap, contractul la termen i opiunile . a. Swap pentru rata dobnzii Tehnica Swap are n prezent un succes deosebit n viaa financiar datorit facilitilor pe care le ofer gestiunii de trezorerie .Aceast tehnic permite unei intrewprinderi care anticipeaz , spre exemplu, o reducere a ratei dobnzii pe piaa financiar, s schimbe o datorie cu dobnd fix ntr-una cu dobnd variabil .

185

FINANE

Noiunea swap se traduce prin schimb .Swap este o tranzacie prin care o ntreprindere schimb un contract de credit cu anumite caracteristici cu un contract avnd alte caracteristici. Swap pentru rata dobnzii este tot un contract ntre dou pri , care schimb caracteristicile mprumutului sau ale plasamentelor lor. Swap pentru rata dobnzii se poate realiza n mai multe combinaii : - schimbul unei datorii cu dobnd variabil , contra unei datorii cu dobnd fix n aceeai moned - schimbul unei datorii cu dobnd variabil, contra unei datorii cu dobnd variabil exprimate n aceeai moned - schimbul unei datorii cu dobnd variabil, contra unei datorii cu dobnd variabil exprimate n devize diferite - schimbul unei datorii cu dobnd fix, contra unei datorii cu dobnd fix exprimate n alte devize - schimbul unei datorii cu dobnd fix, contra unei datorii cu dobnd variabil n alte devize Contractul dintre cele dou pri cuprinde clauze variate cum ar fi : - durata contractului - capitalul de referin - periodicitatea plii dobnzii - ce fel de rate ale dobnzii se schimb - data intrrii n vigoare - devizele tratate etc Spre exemplu, o ntreprindere ndatorat cu rata variabil a dobnzii , pe termen de 5 ani, dorete s modifice riscul ce decurge din oscilaia neprevzut a ratei dobnzii pieei . n acest caz, ea poate contracta un Swap pentru rata dobnzii, cu rata fix, pe 5 ani, n schimbul contractului iniial cu dobnd variabil. Dac n intervalul de timp de la contractarea Swap pn la scaden, rata dobnzii pe piaa financiar crete, intreprinderea nui va majora costul mprumutului obinnd un ctig de oportunitate. Dac, dimpotriv, n intervalul precizat rata dobnzii scade, intreprinderea va nregistra o pierdere de oportunitate fr s-i majoreze costurile . Strategii de utilizare a Shap pentru rata dobnzii : Contractul Shap poate oferi condiii bune pentru aprarea mpotriva riscului ce decurge din oscilaiile ratei dobnzii, ceea ce l face s fie un instrument de protecie n cazul mprumutului sau plasamentului pe termen mediu sau lung Contractul Swap poate munti condiiile unui mprumut sau plasament, profitnd de anticiparea corect a creterii sau scderii ratei dobnzii pe piaa financiar Contractul Swap poate fi utilizat i pentru operaiuni speculative, adic pantru acele operaii care nuvizeaz un mprumut sau un plasament efectiv, ci doar operaiuni financiare curente n scopul obinerii de profit .

186

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR b. Contractul la termen pentru rata dobnzii CT-D n perioada de fluctuaii rapide i nsemnate ale nivelului dobnzilor exist anse de ctig , dar i riscul de pierdere . Contractele la termen rspund unor nevoi reale ale operaiunilor n perioadele de instabilitate a dobnzilor , n sensul de a proteja agenii economici mpotriva variaiilor neateptate i negative .Prin intermediul acestor contracte pot fi schimbate contracte la termen n scopul reducerii incertitudinii n perioadele de instabilitate i contracarrii efectelor fluctuaiilor imprevizibile n vederea meninerii plasamentelor i dezvoltrii afacerilor viitoare . Contractul la termen definete, n prezent, condiiile unei livrri viitoare, spre exemplu, poate stabili n prezent preul la care se va livra o marf, un titlu de credit peste un anumit timp n vederea eliminrii incertitudinii i ateptrii . Intreprinztorul care cumpr un titlu la termen , n condiii prestabilite , elimin incertitudinea cu privire la cursul viitor al titlului respectiv , numai c preul convenit n prezent poate s-i fie defavorabil n momentul n care primete produsul respectiv . Caracteristic contractelor la termen este faptul c incertitudinea sau riscul se transfer de la cei ce nu vor s i le asume ctre cei ce vor i au mijloace de a i le asuma , evident c n mod oneros . Se cunoate faptul c valoarea unui titlu, spre exemplu, o obligaiune , variaz invers proporional cu oscilaiile ratei dobnzii pe piaa financiar. O obligaiune cu VN = 200 i dobnda D = 10 % , are cursul de 100 numai dac rata dobnzii la obligaiunile noi este tot de 10 % dac , ns, rata dobnzii pe pia crete la 15 % , cursul obligaiunilor va scdea , deoarece nimeni nu mai dorete s cumpere obligaiuni cu rata dobnzii de 10 %, ci toi potenialii cumprtori se vor orineta ctre obligaiuni cu 15 % ; fenomenul se petrece invers n cazul scderii ratei dobnzii . n aceste condiii, dac o ntreprindere care deine obligaiuni apreciaz o cretere viitoare a ratei dobnzii, ceea ce iar putea provoca o pierdere ( prin scderea cursului obligaiunilor ), ea poate vinde la termen , cu preul existent n prezent, adic i asigur preul de astzi pentru o vnzare ce va avea loc n viitor, contra unui comision . Contractul la termen pentru rata dobnzii este un angajament de a livra sau de a primi un mprumut (obligaiuni) , la o dat prestabilit i la un pre determinat n prealabil . Principiul de baz al CT-D este relaia invers care leag variaia ratei dobnzii de cea a cursului contractului la termen . Dac dobnda crete se obine ctig n cazul vnzrii contractelor la termen i pierdere n cazul cumprrii contractelor la termen Dac dobnda scade se obine pierdere n cazul vnzrii contractelor la termen i ctig n cazul cumprrii contractelor la termen. Vnznd la termen, cu o anticipare corect a creterii ratei dobnzii, preul contractului se diminuiaz, realizndu-se un ctig deoarece se poate rscumpra contractul la termen la un curs inferior celui de vnzare . Cumprnd la termen, cu o anticipare corect a scderii

187

FINANE

ratei dobnzii, preul contractului la termen crete, realizndu-se un ctig, deoarece se pot revinde contractele la termen la un curs superior celui de cumprare. Opiunea este un drept nu i o obligaie de a cumpra sau a vinde un volum stabilit de active , la o dat determinat sau n orice moment pn la acea dat, la un pre stabilit n avans ., contra unei prime pltibile imediat .Opiunile au avantajul, comparativ cu Swap sau contractul la termen, de actiga n eventualitatea unei evoluii favorabile a ratei dobnzii i de a nu pierde n cazul unei evoluii nefavorabile . De aceea opiunile ofer cea mai mare suplee n gestionarea riscului ratei dobnzii , ele permind intreprinderii de anu suporta consecinele unei erori de anticipaie a evoluiei ratei dobnzii, avnd dreptul de a nu exercita opiunea n aceste cazuri . Cuei opiuni pentru rata dobnzii permite unei intreprinderi s-i asigure, pentru o perioad de timp, fie costul maxim acceptabil al unui credit viitor, fie remineraia minim acceptabil a unui plasament viitor. La termenul convenit pentru luarea creditului sau efectuarea plasamentului intreprinderea are posibilitatea de a exercita opiune dac evoluia ratei dobnzii este nefavorabil sau de anu nu folosi opiunea . Pentru ca intreprinderea s-i exercite dreptul de opiune la un plasament (cumprri de titluri) rata dobnzii la care se ncheie contractul trebuie s fie mai mare dect rata dobnzii de referin . La un mprumut , din contra , pentru a exercita opiunea rata dobnzii trebuie s fie mai mic dect rata dobnzii de referin . Dac rata dobnzii din momentul ncheierii contractului este cea din momentul contractrii opiunii i este cunoscut de ambele pri i specificat n contract , n schimb rata dobnzii de referin se va cunoate n viitor, la termenul convenit n contract . n general, rata dobnzii de referin se stabilete n funcie de costurile nregistrate de bnci pentru procurarea capitalului ( IBOR Internaional Bank Offered Rate), la care se adaug beneficiul bncii. Diverse piee financiare pot avea costuri diferite . Astfel , pentru piaa fiannciar a Londrei costurile se calculeaz LIBOR, pentru piaa francez PIBOR, pentru Germania BIBOR etc . Opiunile pentru rata dobnzii OD reprezint o tehnic care permite utilizatorului, n schimbul unei prime , de a-i asigura o rat a dobnzii maxim acceptabil la mprumut sau o rat minim acceptabil la plasament, fr a pierde posibilitatea de a beneficia de o eventual evoluie favorabil a ratei dobnzii pe piaa financiar. Prin coninut, opiunile pentru rata dobnzii se apropie de caracteristicile unui contract de asigurare : debitorul i ia msuri asiguratorii mpotriva unei previzibile creteri a ratei dobnzii pieei, rezervndu-i dreptul de a beneficia de o eventual evoluie favorabil a ratei dobnzii creditorul (investitorul) i ia msuri de protecie mpotriva unei eventuale scderi a ratei dobnzii , rezervndu-i dreptul de a beneficia de o eventual cretere a ratei dobnzii costul opiunii este prima.

c. Opiuni pentru rata dobnzii

188

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

Opiunile pentru rata dobnzii constituie instrumente suple de gestionare a riscului ratei dobnzii, permind intreprinderii de a nu suporta consecinele unei anticipaii, n msura n care ea nu exercit opiunea . Cumprtorul de opiuni , n schimbul primei , beneficiaz de dreptul de exerciiu, adic are posibilitatea s cumpere activele contractate sau s renune de a le mai cumpra : el poate cumpra o opiune de cumprare, care-i d dreptul de a cumpra la un pre convenit sau, la termen, s se abin de la cumprare el poate cumpra o opiune de vnzare, care-i d dreptul de a vinde la termen, la un pre convenit, sau de a renuna la vnzare. Vnztorul de opiuni primete prima, dar se angajazeaz ferm i irevocabil, fie s vnd anumite active la termen la un pre convenit, fie s cumpere active la termen, la un pre convenit . Situaia comparativ a cumprtorului i vnztorului se prezint astfel :

Pentru cumprtorul de opiuni prima constituie o asigurare c, oricare ar fi evoluia viitoare a ratei dobnzii pieei , el nu va avea nimic de plat n plus dect prima, dar va putea profita de evoluia favorabil a ratei dobnzii . Pentru vnztor apare cert prima ncasat, dar poate nregistra pierderi orict de mari. Preul opiunii pentru rata dobnzii (mrimea primei) depinde de: preul de exerciiu al opiunii durata contractului amplitudinea oscilaiei ratei dobnzii caracteristicile pieei. Preul de exerciiu sau rata dobnzii de exerciiu este preul convenit n contract, care se apreciaz n funcie de cursul valorilor care fac obiectul opiunii . Durata contractului este perioada dintre semnarea contractului de vnzare sau cumprare de active i scadena opiunii. Mrimea primei este direct proporional cu durata contractului. Amplitudinea oscilaiilor ratei dobnzii constatate pe piaa financiar sau previzionate pe durata contractului acioneaz, de asemenea, direct proporional asupra mrimii primei. Caracteristicile pieei se refer la cererea i oferta de opiuni, oferta mare de opiuni acioneaz n sensul micorrii primei i invers .

189

FINANE

Tipuri de opiuni : opiuni de cumprare ( call ) opiuni de vnzare (put)

Opiunile de cumprare confer cumprtorului de opiuni, n schimbul unei prime, dreptul nu i obligaia de a cumpra active, la o dobnd de exerciiu, ntr-o sum i perioad determinate . Contractul opiuni pe rata dobnzii se deruleaz astfel : O ntreprindere care vrea s plaseze capital peste un timp 6 luni i care anticipeaz o scdere a ratei dobnzii pieei, cumpr n prezent un contract de cumprare, cu o scaden peste 6 luni , cu o dobnd de exerciiu de 10 % i o prim de 0,25 %. La scaden : dac rata dobnzii de referin este de 8 %, intreprinderea exercit opiunea n sensul c achiziioneaz active cu 8 %, dar primete diferena de 2 % de la vnztorul de opiuni dac rata dobnzii de referin este 12 % , intreprinderea abandoneaz opiunea, plsndu-i capitalul direct pe pia.

Exemplu O ntreprindere dorete s plaseze capitalul peste 3 luni i, temndu-se de o eventual scdere a ratei dobnzii, cumpr la 1 septembrie o opiune de cumprare de active cu urmtoarele caracteristici : - suma 100.000.000 lei - scadena 1 septembrie - dobnda de exerciiu 10% - dobnda de referin PIBOR 3 luni - prima 0,25 % La data cumprarrii opiunii de cumprare, cumprtorul pltete prima ctre vnztorul de opiuni : 100.000.000 x 0,25 % x 90 = 62.500 lei 360 La scaden avem urmtoarele situaii : PIBOR 3 luni = 8 % .n acest caz intreprinderea exercit opiunea de cumprare de active (obligaiuni) , vnztorul fiind obligat s-i dea diferena de 2%. Randamentul final : 10 % - 0,25 % = 9,75 % PIBOR 3 luni = 12 % . Intreprinderea abandoneaz opiunea plasnd capitalul su direct pe piaa financiar. Randamentul plasamentului : 12 % - 0,25 % = 11,75 % Opiunea de vnzare confer cumprtorului de opiuni, cntra unei prime, dreptul dar nu i obligaia de a vinde active(obligaiuni), adic de a se mprumuta cu o rat de exerciiu , ntr-o sum i pentru o perioad determinate . O ntreprindere dorete , spre exemplu, s-i asigure ncepnd din prezent s nghee rata dobnzii la un mprumut pe care-l va contracta peste 3 luni. Anticipnd o cretere a ratei dobnzii, care-i

190

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR va majora costurile, intreprinderea cumpr un contract de vnzare, cu rata dobnzii de exerciiu 10 %, achitnd o prim de 0,2 % . La scaden : dac rata dobnzii de referin este 12 % , intreprinderea exercit opiunea, primind diferena de dobnd de la vnztorul de contracte de vnzare . Pe cumprtor l cost : 12% -2 % + 0,2 % = 10,2% dac rata dobnzii este 8 %, intreprinderea va abandona opiunea , mprumutndu-se direct de pe piaa financiar (vinde obligaiunile direct pe pia). Costul este de : 8% +0,2 % = 8,2 % Regul Pentru ca o ntreprindere s-i exercite dreptul de opiune este necesar ca : La plasamente D de exerciiu > D de referen La mprumut D de exerciiu < D de referin n acest fel, tehnica opiunilor permite stabilirea cu anticipaie a costului maxim admnisibil la mprumut i a randamentului minim acceptabil pentru plasament . 10.3.5. Riscul valutar pentru agenii economici Riscul cursului de schimb valutar poate fi caracterizat ca fiind posibilitatea pierderii n urma derulrii contractelor de import /export, la o convenie de credit extern, acord de pli sau acord de cooperare economic internaional, ca urmare a deprecierii valutei din contract ce s-ar putea produce n intervalul dintre semnarea contractului i data ncasrii / plii n valut . Riscul de schimb valutar este un risc suportat de intreprinderi asupra ansamblului operaiunilor efectuate n moned strin . Pentru creditor riscul valutar apare n eventualitatea scderii puterii de cumprare a monedei n care este exprimat creditul, ca urmare a deprecierii ( scderii cursului, adic crearea unei diferene de curs nefavorabile) i, mai rar, devalorizrii ( scderea coninutului n aur a minedei ). Pentru debitor riscul valutar apare cnd , la scaden , plata sumei datorate se face ntr-o moned a crei putere de cumprare a crescut, n perioada de la semnarea contractului i pn la efectuarea plii .. Comerul internaional ocazioneaz apariia frecvent a riscului de schimb valutar . Pentru importator riscul valutar apare n eventualitatea creterii cursului valutei strine sau a scderii cursului monedei naionale . n ambele cazuri importatorul trebuie s plteasc o sum mai mare, n moneda naional, dect anticipase . Pentru exportator riscul valutar apare n eventualitatea cnd factureaz ntr-o moned strin al crui curs scade pn la scaden sau crete cursul propriei monede naionale pn la aceeiai dat . n ambele cazuri va primi o sum mai mic, n moneda naional, dect anticipase . n exprmare bilanier pierderile provocate de riscul valutar apar diferit la elementele de activ i de pasiv. La activele n valut

191

FINANE

ale creditorului, riscul de pierdere valutar apare ca urmare a deprecierii valutei respective sau a creterii cursului monedei naionale. La pasivele n valut ale debitorului, pierderea este provocat de creterea cursului monedei strine sau de scderea cursului monedei naionale, ceea ce conduce la majorarea datoriei . Categorii de risc valutar Riscul valutar este cu att mai mare cu ct cursurile sunt mai instabile. Riscul valuatar se poate clasifica n : risc asupra operaiunilor comerciale risc asupra operaiunilor financiare riscul de grup . Riscul valutar asupra operaiunilor comerciale apare att la importator, ct i la exportator. Importatorul suport riscul valutar ntre data cumprrii i data la care se face plata n moned strin . Dac n intervalul amintit cursul monedei strine crete n raport cu moneda naional, importatorul va suporta o pierdere . Exportatorul care factureaz ntr-o moned strin suport riscul valutar ntre data exportrii i ncasarea contravalorii mrfurilor . Dac n acest interval cursul monedei strine crete, exportatorul va obine un ctig i invers , dac scade cursul monedei strine , va realiza pierdere . Riscul valutar asupra operaiunilor financiare. Chiar dac o ntreprindere nu este angajat n operaiuni de import / export, ea are posibilitatea de a se mprumuta din strintate (pentru a beneficia , de exemplu, de o rat de dobnd mai avantajoas dect n ar), sau de a plasa capital n strintate ( n cutare de rentabiliti avantajoase ) n cazul mprumutului din strintate, dac crete cursul devizei n care este exprimat mprumutul, fa de moneda naional, debitorul va suporta o pierdere att la rambursare, ct i la plata dobnzilor aferente, n raport cu previtiunile iniiale . n schimb, dac cursul monedei strine scade fa de moneda naional, mprumutatul va fi n avantaj financiar . n cazul plasamentelor de capital n strintate, dac crete cursul monedei strine poate obine ctig n capital i n remuneraie , dac ns scade cursul valutei respective strine, se pot nregistra pierderi . . Riscul de grup este un risc care apare cu prilejul conversiunii n moned naional a conturilor filialelor din strintate. Riscul se poate produce nu numai pentru intreprinderi, ci i pentru instituii financiare i bnci. Este vorba de preul devizelor n raport cu moneda naional. 10.3.6. Protecia mpotriva riscului valutar Riscul valutar reprezint o piedic n dezvoltarea relaiilor comerciale internaionale. n comerul internaional obinerea unui pre remuneratoriu este o condiie important dar nu suficient. Este necesar asigurarea mpotriva riscului valutar pentru a nu transforma ctigul obinut prin pre ntr-o pierdere sau ntr-un ctig mai mic din cauza fluctuaiilor cursului de schimb valutar .

192

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR n general preul n contractul extern este cert i valabil numai pentru partenerul n a crei moned naional este exprimat tranzacia , iar pentru cellalt partener, contractul fiind exprimat n moned strin, apare riscul valutar . Dac preul este exprimat ntro moned ter, riscul valutar este prezent pentru ambii parteneri . Posibilitile de protecie mpotriva riscului valutar se pot grupa astfel : msuri de prevenire a riscului valutar, prin nserarea n contractul economic a diverselor clauze asiguratorii sau de consolidare valutar msurri de reparare a pierderilor suportate, folsind diverse tehnici . Operaiunile de protecie, prin natura lor, nu urmresc un ctig , ci anularea consecinelor negative ale variaiilor cursurilor valutare. Gestiunea riscurilor de schimb valutar are drept obiect minimizarea pierderilor ce ar putea surveni din variaiile cursurilor valutare. Pe termen scurt , gestiunea riscului valutar i propune ca elementele de cheltuieli ce formeaz costul operaiunilor ndreptate spre evitarea pierderilor s fie mai mici dect pierderea ce s-ar putea produce fr protecia mpotriva riscului valutar . Pe termen lung se urmrete ca cheltuielile de protecie s nu reprezinte dect o anumit fraciune din pierderile poteniale provenite din riscul valutar . Msurile de protecie mpotriva riscului valutar sunt de dou feluri : - protecia n cadrul contractelor economice - protecia n afara contractelor economice a. Protecia mpotriva riscului valutat n cadrul contractului Msurile de protecie mpotriva riscului valutar, n cadrul contractului, se realizeaz prin nserarea unor clauze asiguratorii i are caracter preventiv . Principalele clauze cuprinse n contractele externe sunt : Clauza valutar. Moneda de plat din contract este legat de alt moned, convenit ntre pri, considerat forte , deci mai stabil i care poate fi numit moned de referin . Dac moneda de plat se depreciaz fa de moneda de referin, plata se face ntr-o sum corespunztoare, mai mare i invers .O variant a acestei clauze este meninerea raportului valoric ntre monedele partenerilor la data ofertei, a semnrii contractului, sau a scadenei de plat. Clauza post stabilire pre . Preul contractului ferm este nlocuit, n acest caz.cu dreptul furnizorului de a stabili preul definitiv n momentul livrrii sau alt moment convenit. Aceast cluz se utilizeaz n situaia cnd stabilirea preului nu se poate face n momentul stabilirii contractului, ca urmare a necunoaterii, la acea dat, a modului cum pot evalua preurile unor elemente ale costurilor de producie la furnizor ( energie,materiale , salarii etc) . Clauza timp. Riscul valutar depinde de factorul timp; cu ct este mai mare perioada de timp de la semnarea contractului i pn la efectuarea plii, cu att mai mari pot fi oscilaiile cursului valutar. n consecin, partenerii i pun problema eliminrii sau atenurii

193

FINANE

factorului timp, camijloc de a redeuce riscul valutar. Drept msuri, pe aceast linie, pot fi adoptate plata n avans sau anticipat, plata la livrare, plata n rate etc. Clauza difuzrii riscului. Partenerii pot conveni la repartizarea tranzaciei pe mai multe operaii separat, astfel ca riscul valutar s poat fi diseminat spaial , temporal sau personal : - diseminarea spaial presupune ca un export, spre exemplu, s fie fcut n mai multe ri, astfel nct riscul valutar de pierdere din cauza unor restricii valutare s fie diminuat pe ansamblu . - diseminarea temporal presupune mprirea creanei totale n mai multe sume, cu termene diferite, ceea ce poate ocoli momentul n care valuta din contract se va deprecia preveninduse astfel pierderile mari - diseminarea personal are n vedere mprirea creanei pe mai muli debitori mai mici sau constituirea unui consoriu bancar pentru creditarea unui debitor cu sume mari . Alegerea monedei de facturare. Pentru evitarea suportrii riscului valutar cea mai simpl soluie este de a factura n moneda naional, ceea eleimin nulte incertitudini .Dar facturarea n moned naional nu este ntotdeauna posibil din cauza intereselor opuse ale partenerilor din contract ; importatorul este interesat ca facturarea s se fac ntr-o moned slab, succeptibil de scderea cursului valutar ; exportatorul, n schimb, este interesat s factureze ntr-o moned forte , succeptibil de creterea cursului valutar n raport cu moneda proprie. Clauza aur. Const n raportarea la aur a valorii contractului, fie ca valoare paritar, fie ca pre al aurului .Ca urmare a instabilitii monetare, statele au renunat la valorile de paritate ale monedelor lor n schimburile internaionale, iar clauza aur se refer acum doar la preul aurului pe pia . Dac preul aurului crete, debitorul va plti o sum corespunztoare masi mare, i invers . Clauza aur nu apr ns de fluctuaia preului aurului pe pia . b. Protecia mpotriva riscului valutar n afara contractului Msurile sau tehnicile de protecie mpotriva riscului valutar ce pot fi adoptate de pri, fr a fi nserate drept clauze contractuale, pot fi diferite . Ele sunt la latitudinea fiecrui partener n parte, nefiind cazul s fie corelate cu ale celuilalt partener . Principalelel tehnici de protecie mpotriva riscului valutar ce pot fi aplicate n afara contractului sunt : credite paralele, avansuri ntrzieri, compensaia, apelul la societi de asigurare i acoperirea la termen . Credite paralele . Creditorul, a crei crean la termen este ameninat cu deprecierea valutei n care exte exprimat tranzacia, va contracta un credit paralel la o banc, la aceiai sum, aceiai moned i acelai termen . La scaden, creditorul va ncasa de la clientul su suma, s spunem n moned depreciat, dar va rambursa mprumutul n aceiai moned depreciat.Ceea ce pierde n relaia cu clientul extern , ctig n relaia cu abnca, adic riscul valutar se transfer bncii. Dobnda pe care trebuie s o plteasc la creditul bancar poate fi acoperit din rentabilitatea ce se obine ca urmare a utilizrii creditului . Avansurile i ntrzierile. Este o tehnic care const n amnarea, ct mai mult posibil, a efecturii plilor i accelerarea

194

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR ct mai mult posibil a ncasrilor, n limite rezonabile, fr a prejudicia interesele partenerilor.. Astfel de manevre sunt posibile n orice conjunctur, dar n perioadele de instabilitate a cursurilor valutare urmresc , n esen, evitarea pierderilor din diferene de curs valutar aprute ntre momentul ncheierii contractului i efectuarea plii, respectiv a ncasrii . Politica avansurilor i ntrzierilor se poate aplica n dou variante, n funcie de tendinele de cretere sau de scdere a cursului valutar pentru moneda avut n vedere : - accelerarea plilor i ntrzierea ncasrilor de creane, pentru a beneficia de creteri preconizate ale cursului valutar - ntrzierea plilor i accelerarea ncasrilor creanelor pentru a prentmpina pierderile sau chiar a obine profit din scderile preconizate ale cursului valutar . Politica compensaiei . O intreprindere poate reduce riscul valutar compensnd obligaiile cu crenele, exprimate n aceeai valut, deoarece, n acest caz, riscul vizeaz doar soldul tranzaciilor .. Apelul la societi de asigurare. Pentru a se proteja mpotriva riscului valutar partenerii pot ncheia contracte de asigurare, cu societi specializate de asigurri externe, prin care, contra unei prime de asigurare, transfer riscul valutar asupra societilor respective . Costul asigurrii se apreciaz c trebuie s fie mult inferior pierderii la care s-ar putea expune n cazul unei evoluii nefavorabile a cursului valutar . 10.3.7. Acoperirea la termen mpotriva riscului valutar Acoperirea la termen a riscului valutar preupune aplicarea unor tehnici concrete, care, n prezent, sunt folosite n relaiile comerciale internaionale. Acoperirea la termen permite a fixa, n prezent, cursul de schimb valutar al unei tranzacii viitoare. Principalele tehnici de acoperire la termen a riscului valutar sunt : - Swap devize - Contract la termen devize - Opiuni devize. a. Swap devize Aceast tehnic presupune un schimb efectiv de devize, evaluat la cursul zilei, cu angajamentul la termen de a proceda la schimbul invers, la un curs determinat . Operaiunile swap devize se efectueaz n special de bnci , dar i de societi comerciale mari, cu o activitate important comercial i financiar internaional . Operaiunea swap devize se deruleaz astfel : - vnzarea efectiv a devizei A, contra devizei B, la un curs anumit, de regul cursul zilei - cumprarea la termen a aceleiai devize A, contra devizei B, la un curs care ine seama de diferena de dobnd dintre cele dou devize . Operaiunea swap- devize este un instrument util de gestionare a riscului valutar deoarece cursul de rscumprare este prestabilit nc de la nceputul operaiunii .

195

FINANE

b. Contractul la termen devize Tehnica contractului la termen devize denumit curent i contract futures presupune asigurarea, n prezent, a condiiilor unor tranzacii viitoare. Ea const, pentru importator sau pentru exportator, n a-i asigura, nc de la derularea operaiunilor comerciale sau financiare, cursul la care va putea cumpra sau vinde, dup caz, devizele de care are nevoie . Pentru exportator, acoperirea riscului valutar presupune s vnd devize la termen, pentru a se proteja contra unei eventuale scderi a cursului devizelor respective. Pentru importator, acoperirea riscului valutar prespune s cumpere devize la termen, ca mijloc de protecie contra unei eventuale creteri a cursului devizelor de care are nevoie . Spre exemplu, importatorul ar putea, nc de la lansarea comenzii, s cumpere efectiv devizele de care are nevoie, urmnd s le plaseze cu rentabilitate pn la efectuarea plii contractului extern. Contractul la termen devize se poate utiliza, att n cazul operaiunilor comerciale, ct i al operaiunilor financiare. n primul caz se urmrete acoperirea riscurilor valutare pentru operaiuni de import-export sau pentru rambursarea avansului primit n devize . n cel de-al doilea caz se urmrete gestionarea eficient a unui portofoliu de devize . c.Opiuni devize Tehnica opiunilor pentru protecia mpotriva riscului valutar presupune dreptul, nu i obligaia de a schimba o deviz contra altei devize, la un curs prestabilit i la o anumit scaden , sau n ntreaga perioad pn la scaden, contra unei prime . Acest drept permite fixarea unui curs valutar maxim la o operaiune valutar actual sau viitoare sau un curs minim la o operaiune actual sau viitoare de export sau de acordare de credit n devize . Opiunile devize sunt : - opiuni de cumprare call - opiuni de vnzare put Intreprinderea procedeaz astfel : dac estimeaz o cretere a cursului valutar al devizei, va cumpra o opiune de cumprare, sau va vinde o opiune de vnzare ; dac anticipeaz o scdere a cursului valutar, va vinde o opiune de cumprare sau cumpr o opiune de vnzare . Cumprtorul de opiuni are dreptul de a exercita opiunea sau de a o abandona ; vnztorul de opiuni preia angajamentul ferme de a cumpra sau a vinde valut i trebuie s urmeze de cizia luat de cumprtor . Spre deosebire de contractul la termen- devize, unde acoperirea la termen nu permite de a beneficia de o eventual evoluie favorabil a cursului de schimb valutar, opiunile devize prezint avantajul nu numai de a se asigura contra riscului valutar, dar permite, totodat, de a beneficia de o eventual evoluie favorabil a cursului valutar prin abandonarea opiunii . Exemplu Importatorul dintr-un contract extern, avnd nevoia de devize pentru a plti mrfurile i lund n considerare o eventual evoluie nefavorabil a cursului valutar pn la scaden, cumpr n prezent o opiune de cumprare, pentru a se putea asigura

196

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR mpotriva riscului valutar. Presupunem c n momentul cumprrii cursul valutar este de 1 USD = 4 lei, iar vnztorul de opiuni pretinde o prim de 3 % . Pe cumprtor l cost dolarul la cumprare 4 + 4 x 3 % = 4,12 lei Dac la scaden cursul este : - 4,50 lei, cumprtorul de opiuni va exercita dreptul de opiune, deoarece realizeaz un ctig de 0,38 lei pentru fiecare dolar cumprat - 4,12 lei , ctigul sau pierderea sunt nule, fie c exercit opiunea, fie c achiziioneaz dolarii direct de pe piaa valutar - 3,50 lei , cumprtorul abandoneaz opiunea, ntruct poate cumpra dolarii mai ieftin de pe piaa valutar. El suport totui prima pltit pentru fiecare dolar cuprin n opiune 0,12 lei Vnztorul de opiuni de cumprare primete pentru fiecare dolar cuprins n opiune 4,12 lei . Dac la scaden cursul dolarului este : - 4,50, vnztorul de opiuni va trebui s vnd dolarii cu 4,12 lei , realiznd o pierdere de 0,38 lei pe unitate - 4,12 lei, ctigul sau pierderea pentru vnztor sunt nule - 3,50 lei, opiunea nefiind exercitat de ctre cumprtor, vnztorul rmne cu ctigul primei 0,12 lei pentru fiecare dolar cuprins n opiune . Concluzie. Opiunile reprezint instrumente clasice de protecie mpotriva riscului valutar, motiv pentru care sunt utilizate larg n practica relaiilor comerciale internaionale

10.4. ndrumar pentru autoverificare

Sinteza unitii de nvare 10 1. n procesul activitii sale intreprinderea este supus, att la riscuri economice, ct i la riscuri financiare. Riscul financiar are n vedere riscul ratei dobnzii, riscul ratei schimbului valutar i riscul de nerambursare . 2. Riscul de dobnd este acela care rezult pentru debitor sau creditor din utilizarea ratei fixe sau variabile a dobnzii i din evoluia ulterioar a ratei dobnzii, dup ncheierea contractului, pn la scaden . 3. Riscul ratei dobnzii este prezent , att pentru bnci, ct i pentru ntreprinderi . n cazul intreprinderii riscul ratei dobnzii apare atunci cnd exist excedente de lichiditi care trebuie plasate, ct i atunci cnd apar deficite de lichiditi care trebuie acoperite cu credite 4. Riscul de schimb valutar este un risc suportat de intreprinderi asupra ansamblului operaiunilor efectuate n moned strin fiind generat pe seama derulrii contractelor de import /export, la o convenie de credit extern, acord de pli sau acord de cooperare economic internaional, ca urmare a deprecierii valutei din contract ce s-ar putea produce n intervalul dintre semnarea contractului i data ncasrii / plii n valut . 5. Pentru creditor riscul valutar apare n eventualitatea scderii puterii de cumprare a monedei n care este exprimat creditul, ca urmare a deprecierii ( scderii cursului, adic crearea unei diferene de curs nefavorabile) i, mai rar, devalorizrii (scderea coninutului n aur a minedei ).

197

FINANE

6. Pentru debitor riscul valutar apare cnd , la scaden , plata sumei datorate se face ntro moned a crei putere de cumprare a crescut, n perioada de la semnarea contractului i pn la efectuarea plii. 7. Pentru importator riscul valutar apare n eventualitatea creterii cursului valutei strine sau a scderii cursului monedei naionale . n ambele cazuri importatorul trebuie s plteasc o sum mai mare, n moneda naional, dect anticipase . 8. Pentru exportator riscul valutar apare n eventualitatea cnd factureaz ntr-o moned strin al crui curs scade pn la scaden sau crete cursul propriei monede naionale pn la aceeiai dat . n ambele cazuri va primi o sum mai mic, n moneda naional, dect anticipase . Concepte i termeni de reinut risc de dobnd pentru agenii economici tehnici clasice de protecie mpotriva riscului de dobnd tehnici actuale de protecie mpotriva riscului de dobnd shap pe rata dobnzii contractul la termen pentru rata dobnzii opiuni pentru rata dobnzii riscul valutar pentru agenii economici protecia mpotriva riscului valutar ntrebri de control i teme de dezbatere Probleme de discutat 1. Citii ziarele sau revistele de specialitate i observai articolele i rapoartele referitoare la riscul de dobnd i riscul de curs valutar cu care se pot confrunta ntreprinztorii din Romnia? 2.Identificai, pe seama consultrii bibliografiei recomandate, care sunt factorii determinani pentru apartiia i existena riscului de dobnd i a riscului de curs valutar.

Aplicaii Problema nr.1. Determinai rata real a costului pentru un mprumut bancar de 1 mld. lei, cu o rat a dobnzii de 13,5% pe an, cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor doi ani. Se consider c ntreprinderea nu este pltitoare de impozit pe profit. Costul real al unui mprumut este acela care egaleaz ncasrile actuale din fondurile mprumutate cu valoarea actual a plilor viitoare privind rambursrile i dobnda viitoare. Rata real a costului se determin din ecuaia: VAN = 0

135mil. 135mil. + 1000mil. + 1000mil. = 0 1+ a (1 + a )2

Soluia ecuaiei este : a = 13,5% Se observ c pentru o ntreprindere care nu pltete impozit pe profit (pt. c nu obine profit impozabil) rata real a costului pentru capitalul mprumutat este egal cu rata nominal a dobnzii. Problema nr.2. Determinai rata real a costului pentru un mprumutul bancar de mai sus n situaia n care rambursarea mprumutului se face proporional n timp (n trane egale). Rata real a costului se determin din ecuaia:

135mil. + 500mil. 67,5mil. + 500mil. + 1000mil. = 0 1+ a (1 + a )2

Soluia ecuaiei este : a = 13,5% Se observ c modalitatea de rambursare nu modific costul real al mprumutului.

198

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR Problema nr.3. Determinai rata real a costului pentru un mprumutul bancar de mai sus n situaia n care rambursarea mprumutului se face proporional n timp (n trane egale) i ntreprinderea este pltitoare de impozit pe profit (cota impozitului T=40%). Rata real a costului se determin din ecuaia:

135mil. 135mil. * 40% + 500mil. 67,5mil. 67,5mil. * 40% + 500mil. + 1000mil. = 0 1+ a (1 + a )2

Soluia ecuaiei este : a = 8,1% Sub incidena impozitului, costul mprumutului se determin dup impunerea profitului. Dac ntreprinderea debitoare este profitabil, dobnda pe care ea o va plti n fiecare an creditorului su i permite s realizeze economii de impozit. Pentru determinarea costului real al mprumutului ntreprinderea trebuie deci s diminueze suma anuitilor vrsate cu economiile de impozite realizate la dobnzile pltite. Obs.: n legtur cu rata de actualizare apar dou interpretri: 1. de rat intern de rentabilitate i 2. de rat real a costului. Cele dou noiuni sunt identice fundamental, singura diferen dintre ele vine de la cei care fac interpretarea - dup cum acetia sunt creditori sau debitori. RIR relev demersul investitorului (creditorului), n timp ce rata real a costului rezult din aprecierea mprumutatului (debitorului). Problema nr.4. Strategia de acoperire a riscului de curs valutar de catre importator operatiuni de hedging pe contracte futures prin

n urma unei tranzacii ncheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC Alfa EXIM SRL, profilat pe importul de citrice, contracteaz o datorie de 100.000 Euro care devine scadent la sfritul lunii iunie 2007. Componenta managerial a firmei de comer extern adopt o politic prudent fa de expunerea la fluctuaiile cursului valutar, motiv pentru care, la recomandarea unui broker din cadrul unei societi de brokeraj autorizat s tranzacioneze pe piaa instrumentelor financiare derivate organizat de SC Bursa Monetar- Financiar i de Mrfuri SA Sibiu, cumpr 100 contracte futures avnd la baz valuta Euro, la preul de 3,4055 lei/Euro, cu scadena n luna iunie 2007. Informaii suplimentare: comisioanele societii de brokeraj: 0,73 lei/contract riscul de scdere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro) evoluia preului spot i a preului de cotare a contractelor futures n perioada martie-iunie 2007: Data Curs oficial Preul de (piaa spot) cotare a contractului lei/Euro futures RON/Euro 12.03.2007 3,3677 3,4055 06.04.2007 3,3381 3,3550 29.06.2007 * 1) 3,3285 Idem piaa spot valorile cursului valutar 2) 3,4520 sunt ipotetice Cerine: 1. Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate justifica oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator? Rezolvare: Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaa derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o cretere a cursului valutar lei/Euro, ceea ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de import (prin deprecierea monedei naionale, va trebui s fac un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria fa de partenerul extern, exprimat n Euro). n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar (care i menine sau

199

FINANE

mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de cumprare (long) pe piaa derivatelor financiare, astfel nct orice cretere nregistrat pe piaa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaa spot. 2. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de 06.04.2007. Rezolvare: Dat Specificaie Valoare-lei r. crt. a 12.03.2007 Deschidere 100 poziii long pe contractul futures RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro: 12.073 - marja depus (risc de scdere) 12.000 Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 12.000 lei ; - comisioane de trazacionare 73 Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei 06.04.2007 Pierdere potenial prin marcare la pia (not: nu s-a - 5.050 inut cont de operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorit apelului n marj care trebuie vrsat pentru meninerea deschis a poziiilor long). Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = - 5.050 lei Concluzie: Importatorul primete un apel n marj la data de 06.04.2007 (n ipoteza n care nu dispune de numerar n cont) pentru meninerea deschis a poziiilor long. Avnd n vedere scderea serioas a preului contractelor futures lei/Euro, se pune problema pstrrii n continuare a poziiilor long deschise. Se poate constata c operaiunea de hedging valutar nu este una eficient, nu i justific utilitatea n condiiile scderii cursului valutar, genernd pierderi pentru firma de comer extern. Cu att mai mult, pe piaa spot, firma importatoare poate profita de scderea cursului valutar lei/Euro. 3. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar. Rezolvare: Vom analiza urmtorul tabel: Data Specificaie 12.03.2007

29.06.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice Rezultate: ctig pe piaa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei pierdere pe piaa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x futures = - 7.700 lei Pierdere net : - 3.780 lei Concluzie : Operaiunea de hedging nu este eficient, genernd o pierdere lichidrii poziiilor deschise pe cele dou piee. 12.03.2007 3,3677 Contractare datorie 100.000 Euro Cumprare 100 contracte futures RON/EURO IUN07

Contractare datorie 100.000 Euro Cumprare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 3,3285 Lichidare datorie 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07

Curs Piaa spot lei/Euro 3,3677

Curs Piaa futures lei/Euro 3,4055 3,3285

100 contracte

net n urma 3,4055

200

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR 29.06.2007 3,4520 3,4520 Lichidare datorie 100.000 Euro *valorile cursului Lichidare 100 contracte futures valutar sunt RON/EURO IUN07 ipotetice Rezultate: pierdere pe piaa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei ctig pe piaa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 4.650 lei Pierdere net : - 3.780 Concluzie : Operaiunea de hedging asigur doar o acoperire parial, genernd o pierdere net n urma lichidrii poziiilor deschise pe cele dou piee. Observaii: printr-o operaiune de hedging valutar NU se urmrete obinerea unui profit, ci doar conservarea (protejarea) unor poziii deinute pe piaa spot (la vedere). realizarea unui hedging eficient (compensare integral a pierderilor realizate pe piaa spot) depinde n mare msur de lichiditatea tranzaciilor pe piaa futures i posibilitatea de a obine un pre bun de deschidere. De exemplu, pentru ca importatorul s i acopere integral pierderea realizat pe piaa spot (n valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit s i deschid poziia cel mult la nivelul cursului spot din ziua respectiv (3,3677 lei/Euro), pe pia neexistnd vnztori de contracte futures la acest pre n data respectiv. Problema nr.5. Acoperirea riscului de curs valutar de catre exportator prin operatiuni de hedging pe contracte futures. Pentru scenariul elaborat n cazul aplicaiei anterioare, s se studieze cazul unui exportator care are de ncasat de la parteneri externi, creane comerciale n valoare de 100.000 Euro. Cerine: Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate justifica oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator? Rezolvare: Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaa derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o scdere a cursului valutar lei/Euro, ceea ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de export (prin aprecierea monedei naionale, va ncasa la scaden o crean depreciat, adic un echivalent redus de moned naional, comparativ cu data tranzaciei) n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar (care i menine sau mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de vnzare (short) pe piaa derivatelor financiare, astfel nct orice scdere nregistrat pe piaa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaa spot. 4. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de 06.04.2007. Rezolvare: Dat Specificaie Valoare-lei r. crt. a 12.03.2007 Deschidere 100 poziii short pe contractul futures RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro: 12.073 - marja depus (risc de cretere) 12.000 Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 12.000 lei ; - comisioane de trazacionare 73

201

FINANE

06.04.2007

Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei Ctig potenial prin marcare la pia (not: nu s-a inut cont de operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorit apelului n marj care trebuie vrsat pentru meninerea deschis a poziiilor long). Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 5.050 lei

5.050

Concluzie: Avnd n vedere scderea semnificativ a preului contractelor futures lei/Euro, se poate constata c operaiunea de hedging valutar este una eficient, deci i justific utilitatea prin prisma faptului c ctigurile realizate pe piaa futures compenseaz, sau cel puin diminueaz pierderile nregistrate de firma de comer extern pe piaa spot. 5. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar. Rezolvare: Vom analiza urmtorul tabel: Data Specificaie

Curs Piaa spot lei/Euro 3,3677

12.03.2007

29.06.2007 * 3,3285 3,3285 * valorile cursului valutar sunt ipotetice Rezultate: pierdere pe piaa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei ctig pe piaa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 7.700 lei Ctig net : 3.780 lei Concluzie : Operaiunea de hedging este una eficient, ntruct ctigurile marcate pe piaa futures asigur compensarea integral a pierderilor nregistrate pe piaa spot. 12.03.2007 3,3677 3,4055 nregistrare crean 100.000 Euro Vnzare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 29.06.2007 * 3,4520 3,4520 ncasare crean 100.000 Euro * valorile Lichidare 100 contracte futures cursului valutar RON/EURO IUN07 sunt ipotetice Rezultate: ctig pe piaa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei pierdere pe piaa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = - 4.650 lei Ctig net : 3.780 Concluzie : Operaiunea de hedging nu se justific n condiiile creterii cursului valutar. Totui, ea reprezint doar o msur de protecie i nu vizeaz obinerea unui ctig.

nregistrare crean 100.000 Euro Vnzare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 ncasare crean 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07

Curs Piaa futures lei/Euro 3,4055

202