* lnvosliqooor ool Doorlomonlo oo /nlisis Econmico oo lo /soEoncorio.

El oulor oqroooco lo coloEorocin oslooislico oo /loxonoor Zoolo Colinoo, osi como los
comonlorios oo /nqol \ilorio Sonz, oo Hornn /vonooo Cruz y oo los invosliqoooros ool
Doorlomonlo oo /nlisis Econmico oo lo /soEoncorio. lquolmonlo so oqroooco lo coloEo-
rocin ool Doorlomonlo oo Corocin 8oncorio oo lo /soEoncorio. El conlonioo oo oslo
oocumonlo os oo oxclusivo rosonsoEiliooo ool oulor y no comromolo o lo /soEoncorio o o
su |unlo oiroclivo.
APUNTlS Dl ANCA & llNANZAS N 4
lt Vlk: HlkkAMllNTA PAkA tA MlDlClN
Dl kllSGOS Dl MlkCADO
Acxandcr Campo Coro
*
2
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
Prcsidcntc: Putrtu Curdonus Suntu Muru
Dircctor dcI Dcpartamcnto
dc AnIisis lconmico: Hornun Avonduno Cruz
lnvcstigadorcs: Aoxundor Cumos Csoro
Aoxundor Zuutu Cundo
Curos Adolo Cuzmun 1oro
Curonu Buron Butrugo
}orgo Arturo Suzu Curtu
AuxiIiar dc invcstigacin: Yumo Modnu
lmprcsin: 1rtoor Ldtoros Ltdu.
trtoortoomsut.tom.to
3
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
lt Vlk: HlkkAMllNTA PAkA tA MlDlClN
Dl kllSGOS Dl MlkCADO
klSUMlN
Lo imorloncio oo lo mooicin y conlrol oo los riosqos oo morcooo guoo
ovioonciooo con los oisooios rocionlos oo lurEuloncios inoncioros y oroioos
ocosionooos or lo voriocin oo los rocios oo morcooo oo los oclivos. En oslo
oocumonlo so rosonlo oo monoro soncillo ol \oR [\olor on Riosqo} como uno
oo los moloooloqios oro lo mooicin oo riosqos oo morcooo. lquolmonlo, so
oosorrollon vorios onoguos oro lo mooicin ool \oR, ooonoionoo oo los
suuoslos guo so boqon soEro ol comorlomionlo oo los sorios bislricos oo
ronoimionlos. /l inol, un o|omlo rclico oo mooicin ool \oR oro un or-
loolio oo lros oclivos iluslro mo|or los onoguos oisculioos.
C|os|||coc|o !EL. \olorocin oo oclivos [C12}, Morcooos inoncioros y
Mocrooconomio [E44}.
Fo|obos c|oos. Riosqos oo morcooo, oclivos inoncioros.
4
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
lNTkODUCClN
En los llimos 3C oos, ol munoo inoncioro bo oxorimonlooo comEios guo
bon mooiicooo oo monoro suslonciol su mooo oo oorocin y los rinciolos
inslrumonlos oo onlisis
1
. Enlro olros cosos, so bo roiciooo uno moyor liEor-
loo inoncioro, guo so moniioslo on lonooncios como lo oliminocin oo los
roslriccionos o los losos oo inloros. Simullnoomonlo, so bon rooucioo imor-
lonlos mooiicocionos on ol onlorno inoncioro inlornocionol, osociooos con ol
oEonoono oulolino oo los sislomos oo lio oo comEio i|o y lo lronsicin
bocio sislomos comEiorios ms loxiElos, osi como lo ooricin oo sislomos
inoncioros cooo voz ms inloqrooos. Dol mismo mooo, so bon rooucioo
ovoncos on ol como locnolqico y oo onlisis cuonlilolivo guo bon ormilioo
oosorrollor inslrumonlos inoncioros cooo voz ms soislicooos, como los ro-
ouclos oorivooos y los lilulorizocionos.
Tooos oslos bocbos bon vonioo ocomoooos oo uno moyor vololiliooo ool
onlorno on ol guo so oosonvuolvo lo ocliviooo inoncioro. Los rocios oo los
oclivos inoncioros osln cooo voz ms oxuoslos o lucluocionos oo inoolo
mocrooconmico, como los oxcosivos oovoluocionos, los incromonlos oo los
lios oo inloros y los coioos Eurslilos, oriqinooos on cboguos oo conionzo
como los ocurrioos rocionlomonlo on Eslooos nioos.
Poro iluslror oslo siluocin, Eoslo con soolor guo on los llimos oioz oos
bomos sioo losliqos oo ovonlos inoncioros oososloEilizoooros guo bon ocosio-
nooo onormos oroioos oro cororocionos, invorsionislos, qoEiornos o insli-
lucionos inoncioros. Lo guioEro ool 8onco 8orinqs on 14, ol coloso ool
oso moxicono, lo crisis osilico, lo oovoluocin ool rool y, ms rocionlomonlo,
lo morolorio oo /rqonlino, lo coioo oo los rinciolos monooos lolinoomorico-
nos y lo oroioo oo conionzo on los morcooos Eurslilos oo Eslooos nioos,
bon uoslo nuovomonlo soEro ol loolo lo imorloncio oo lo oominislrocin
oo los riosqos oo morcooo.
1. \ooso Slockmon, 188.

APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4

Tooo ocliviooo oconmico, incluyonoo or suuoslo lo inoncioro, consislo on
lo osuncin oo riosqos. Lo clovo ool oxilo no consislo on ovilorlos, orguo sorio
lonlo como ronuncior o o|orcor lo ocliviooo oconmico, sino on conocorlos
[mooirlos}, ovoluorlos [soosorlos con los ronoimionlos osorooos} y qoslio-
norlos [lomor oocisionos}.
En los llimos 2C oos so bo vonioo oosorrollonoo un con|unlo oo moloooloqios
lonoionlos o mooir ol riosqo osociooo con lo oroioo oo volor oo los oclivos
inoncioros. So uooo oirmor, con olqn qrooo oo corlozo, guo los oqonlos
oconmicos son ms conscionlos oo los riosqos guo osln osumionoo on un
oclivo inoncioro, y guo oslos riosqos los osln conlroslonoo cooo voz ms con
ol ronoimionlo guo los orocon o lo boro oo lomor oocisionos.
Con oslo oocumonlo so rolonoo rosonlor oo monoro cloro o inluilivo uno oo
los onoguos ms ulilizooos on lo mooicin oo los riosqos oo morcooo. /oo-
ms oo lo inlroouccin, oslo oocumonlo conslo oo cinco soccionos. on lo so-
qunoo so rosonlon los olomonlos concoluolos Esicos oro onlonoor on guo
consislo ol riosqo oo morcooo y ol \oR, on lo lorcoro so boco uno Erovo oos-
cricin oo olqunos oo los moloooloqios oro ol clculo ool \oR, on lo cuorlo
so roolizo un o|orcicio oo mooicin ool \oR oro un orloolio biololico, on lo
llimo so concluyo.
QUl SON lt kllSGO Dl MlkCADO Y lt Vlk
/si como los oclivos isicos [or o|omlo, lo roioooo roiz} osln oxuoslos o
comEios on los rocios oo morcooo, los oclivos inoncioros lomEion osln com-
Eionoo oo rocios conslonlomonlo on ol morcooo
2
. Tolos comEios osln osocio-
oos con los movimionlos oo los losos oo inloros, oo los inoicos oo rocios oo los
occionos guo so lronson on lo Eolso oo voloros [or o|omlo, ol l8\C oro ol
coso colomEiono}, oo los lios oo comEio y oo cuolguior olro vorioElo inoncioro.
2. / nivol inlornocionol, lo mooicin oo riosqos oo morcooo osl onocooo unoomonlol-
monlo o los oclivos inoncioros suscoliElos oo vonlo on ol morcooo inoncioro.
6
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
El riosqo oo morcooo so uooo ooinir como los osiElos oroioos guo uo-
oon rooucirso on oclivos inoncioros guo ormon orlo oo corloros oo noqo-
ciocin y oo invorsin, y guo osln oriqinooos or movimionlos oovorsos oo los
rocios oo morcooo" [\ilorio, 2CC1}. El Comilo oo 8osiloo [17} oroco uno
ooinicin on ol mismo sonlioo. El riosqo oo morcooo so ooino como ol rios-
qo oo oroioos on los osicionos oo Eolonco o uoro oo ol, oriqinooos on
movimionlos oo los rocios oo morcooo". 1orion [2CC2} oroco uno ooinicin
ool riosqo oo morcooo on lorminos ms ormolos, rocurrionoo oro ollo o los
concolos Esicos oo oslooislico olicooos o los inonzos, roirionooso ol rios-
qo, on qonorol, oirmo. El riosqo uooo sor ooinioo on lorminos qonorolos
como lo incorlioumEro soEro los lu|os uluros o rosullooos uluros". En orli-
culor, ooino ol riosqo oo morcooo como oguol guo so oorivo oo comEios on
los rocios oo los oclivos y osivos inoncioros [o vololilioooos}, y so mioo o
lrovos oo los comEios on ol volor oo los osicionos oEiorlos".
En los ooinicionos oo riosqo oo morcooo orocioos on ol rroo onlorior so
ooslocon olqunos olomonlos on comn. rocios, comEios oo oslos rocios,
vololiliooo, incorlioumEro, liomo. Tooos oslos olomonlos ooEon inloqrorso
oro llovor ol concolo oo riosqos oo morcooo o uno mooicin numorico guo
los ormilo o los oominislroooros oo oclivos inoncioros su cuonliicocin. no
moloooloqio oro bocorlo os lo conocioo comnmonlo como ol \oR [o \oR,
or su siqlo on inqlos}.
1.P. Morqon y Roulors [1} ooinon ol \oR como uno mooioo ool mximo
comEio olonciol on ol volor oo un orloolio oo inslrumonlos inoncioros con
uno roEoEiliooo oooo soEro un borizonlo oo liomo rooolorminooo". En
olros oloEros, ol \oR lo ormilir o un invorsionislo rosonoor lo siquionlo
roqunlo. con uno roEoEiliooo x
3
, .cunlo uooo oroor oolorminooo or-
loolio ouronlo los rximos Y oios
3. Lo roEoEiliooo /~a lo ormilo ol invorsionislo lonor un morco oo rooroncio oro soEor
cul os lo conioEiliooo oo los oslimocionos guo boqo ool \oR.
7
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
no inlorrolocin ollornolivo ool \oR consislo on guo oro un qron nmoro
oo oriooos oo noqociocin, lo coioo on ol volor oo un orloolio no sor
suorior ol \oR on un orconlo|o c (o|o| oo coo||oozo; oo los oriooos. Por
o|omlo, si ol nivol oo conionzo oloqioo os 5, so osoro guo los oroioos
ool orloolio suoron ol \oR oslimooo solomonlo ouronlo cinco oo cooo cion
oriooos o ouronlo uno oo cooo voinlo |Cul o| o|., 18|.
El \oR os un onoguo oro lo mooicin oo riosqos. Sin omEorqo, os imorlonlo
soolor guo oslo borromionlo vo ms oll oo los simlos mooicionos oo lo
oroioo mximo roEoElo on un orloolio. 1orion [2CC2} ooscriEo ol \oR
como uno ormo ooucooo oo mooir los riosqos oo morcooo, y roono guo
soo comlomonlooo con ol osloElocimionlo oo conlrolos y limilos, osi como oo
uno qoroncio inooonoionlo oro lo oominislrocin oo lolos riosqos
4
.
CMO Sl MlDl lt Vlk
En oslo soccin so moslror cmo so mioo ol \oR oo un oclivo inoiviouol y ol
oo un orloolio comuoslo oo vorios oclivos. Poro onlos os nocosorio ir oiscu-
lionoo, oo monoro inluilivo, culos son los rinciolos olomonlos oo oslo mo-
oicin. Simullnoomonlo, oonoo soo nocosorio, so comlomonlo lo oiscusin
con los olomonlos ormolos minimos roguorioos.
MlDlClN Dlt Vlk
Los oclivos inoncioros osln comEionoo ormononlomonlo oo rocio on ol
morcooo. Los osicionos on oolorminooo oclivo so muovon on uncin oo los
comEios guo oxorimonlon los ocloros oo morcooo como los losos oo inloros,
los lios oo comEio o los rocios oo los occionos.
4. Poro los rocomonoocionos soEro oominislrocin oo riosqos oo morcooo on ol coso colom-
Eiono, vooso lo Circulor Exlorno C88 oo 2CCC oo lo Suorinlonooncio 8oncorio. Poro los
rocomonoocionos o nivol inlornocionol, vooso 8osiloo [2CC1}.
B
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
Sunqoso guo ol volor ocluol oo uno corloro os iquol o \
o
y guo lol volor
rosullo oo mullilicor ol nmoro oo unioooos ool oclivo [or o|omlo nmoro
oo occionos} or ol rocio oo morcooo oo oslos. En consocuoncio, sus vorio-
cionos rololivos so uooon oxrosor oo lo siquionlo monoro, on uncin oo los
voriocionos rololivos oo los rocios oo los oclivos o ronoimionlo.
R
P
P P
V
V V
o
o t
o
o t

) (
El volor on riosqo simlomonlo consislir on lo oioroncio onlro ol volor guo so
oEliono oro un oolorminooo nivol oo conionzo, on lo oislriEucin oo roEo-
Eiliooo osorooo on un borizonlo oo liomo uluro |, y ol volor ool oclivo boy,
\
o
. /si los cosos, ol \oR uooo oxrosorso oo monoro soncillo como lo oioron-
cio onlro ol volor oxlromo uluro, soqn lo oislriEucin oo roEoEiliooo rovis-
lo \
|
', y ol volor ocluol oo lo corloro.
o o t
RV V V VeR *
Lo ocuocin onlorior comorlo oos olomonlos cruciolos oro lo mooicin ool
\oR. Do un looo \
o
, guo mioo ol volor iniciol oo lo corloro su|olo ol riosqo oo
morcooo, y ool olro P, guo os ol comEio on ol ronoimionlo ool oclivo on un
borizonlo oo liomo oooo, corrosonoionlo o oicbo volor oxlromo ooinioo on
ol rroo onlorior.
CAMlO lN tOS PklClOS Dl AtGUNOS ACTlVOS llNANCllkOS
Los rocios oo los oclivos inoncioros oiioron, ooonoionoo oo su nolurolozo.
Los comEios oo los rocios oo los oclivos inoncioros so o|uslon rozonoElo-
monlo o oislinlos mooolos oslocslicos, ooonoionoo oo ocloros lolos como
lo nolurolozo oo los oclivos [occionos, oivisos, Eonos, ocionos}, lo liguiooz oo
los morcooos on los guo son noqociooos, los riosqos oo conlroorlo y lo moyor
o monor rosoncio oo inlorvoncionos oo orqonismos roqulolorios.
9
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
Conorolmonlo, ol rocio oo los occionos y oivisos so mooolo sin suonor guo
ooonoo oo olros vorioElos.
VR V
V
P
P
V
P
P
V
V
P
P P
V
V
o
o s

Poro ol coso oo un Eono, lo siluocin os oioronlo orguo oslos oclivos incor-

oron oorocbos soEro oolorminooos lu|os uluros oo liguiooz, osloElocioos
roviomonlo oo monoro conlrocluol. Poro ol coso osociico oo un Eono oo
ronlo i|o, ol rocio lonor lo siquionlo ormulocin.

+
n
i
t
i
i
r F P
1
0
) 1 (
Lo onlorior no os ms guo lo sumo oo los lu|os uluros oosconlooos o uno loso
oo inloros . Poro oolorminor lo sonsiEiliooo ool rocio rosoclo o lo loso oo
inloros , os nocosorio oorivor con rosoclo o oslo vorioElo
5
. SoEionoo oo onlo-
mono guo lo ourocin oo un Eono os ol romooio onoorooo oo los lozos oo
cooo uno oo los lu|os guo comonon ol Eono.
o
n
i
t
i i
P
r F t
D
i

1
) 1 (
, y guo ol
comEio on ol volor iniciol ool Eono rosoclo o comEios on lo loso oo inloros (;
os.

+
+

n
i
t
i i
o
i
r F t
r dr
dP
1
) 1 (
1
1
, so liono guo lo voriocin rololivo ool rocio oo un
Eono os uno uncin oo su ourocin y oo los comEios oo lo loso oo inloros.
5. \olo lo ono oovorlir guo oslo so boco con ol in oo oislor ol ooclo guo rooucon los
comEios on los losos oo inloros oo morcooo on los rocios oo los Eonos, yo guo oslos
comEion oulnomomonlo o lo or or ol simlo lronscurso ool liomo.
10
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
r
r
D
P
P
dr
r
D
P
dP
r
DP
dr
dP
o
o
o o

+

+

1 1
1
Clros oclivos inoncioros, como los oorivooos, siquon comorlomionlos oo
rocios ms comlo|os y su oinmico rosonoo o ocloros iquolmonlo comlo-
|os. Como ol oE|olivo oo oslo oocumonlo os iluslror lo moloooloqio \oR, so
conlror on los oclivos con oinmicos oo rocios ms simlos, oslo os, los
occionos, los oivisos y los Eonos

.
CtCUtO Dlt Vlk
Lo ormo oo oslimor ol \oR oEorco oioronlos onoguos, ooonoionoo oo los
suuoslos guo so boqon soEro ol comorlomionlo oo los vorioElos oo morco-
oo. Dicbos suuoslos no son sino olro monoro oo roqislror lo ormo como los
oqonlos croon sus oxoclolivos rosoclo ol comorlomionlo uluro oo los vo-
rioElos inoncioros.
Exislon oioronlos onoguos, onlro los cuolos volo lo ono ooslocor ol oo simu-
locin bislrico, ol oo vorionzos y covorionzos [molooo onolilico} y lo simulo-
cin oo Monlocorlo. Eslos rocooimionlos so ooscriEon o conlinuocin.
SlMUtAClN HlSTklCA
El molooo oo simulocin bislrico suono guo los movimionlos oovorsos oso-
rooos on los ronoimionlos oo morcooo so Eoson on ol comorlomionlo bislri-
. Poro uno ooscricin ool rocoso guo siquon los rocios oo roouclos como los ocionos,
vooso ol oocumonlo locnico oo RiskMolrics.
11
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
co oEsorvooo. El con|unlo oo osiElos voloros inolos oo luqor o uno sorio oo
Eonoicios y oroioos oo lo corloro guo uooo omloorso oro lo mooicin ool
\oR oo un oclivo, oooo un nivol oo conionzo.
Eslo onoguo no suono ninquno oislriEucin oo los oolos bislricos, oo lol
monoro guo no os nocosorio rocurrir o lo mooicin oo oosviocionos oslnoor,
mooios y corrolocionos oro su ulilizocin, oo olquno ormo, oslo moloooloqio
suono guo oicbos comorlomionlos yo osln incororooos on los oolos bisl-
ricos oEsorvooos.
Lo mooicin ool \oR, onloncos, consislir on oscoqor oo uno muoslro oo N
oEsorvocionos oo ronloEiliooo, oguollo osociooo o un nivol oo conionzo oo-
lorminooo
7
.
Soo L
t
= V
0
R
t
lo sorio oo comEios on ol volor oo un oclivo inoncioro [uno
occin on oslo coso}, roliconoo lo sorio oo ronoimionlos bislricos P
|
, oroo-
nooos oo monor o moyor, oo oslo monoro so uooo bollor lo L
|
minimo guo
corrosonoo ol \oR ool oclivo, ulilizonoo un nivol oo conionzo c [5 o ,
soqn soo ol coso}.
100 : 5
%) 95 ( L VeR
Donoo -L
!.!00
corrosonoo ol monor volor ool oclivo guo ooroco on lo osi-
cin ! oonlro oo uno muoslro oo 1CC ronoimionlos bislricos oroonooos oo
monor o moyor. Poro lomoos oo muoslros oioronlos oo 1CC so rocurro ol uso
ool nmoro oo oolos rololivo, oro ol coso ool \oR[5} so ulilizor ol 5 oo
los oolos y oro ol \oR [} so usor ol 1.
7. Lo oloccin oo N no os un osunlo lriviol on ol molooo oo simulocin bislrico. Es imorlon-
lo ooinir oriooos oo liomo guo roco|on coroclorislicos osociooos ol ciclo oconmico y o
los comEios oo roqimon oo olilico oconmico, olc., oo lo conlrorio, so oor sosqor ol
clculo o ovor o on conlro oo siluocionos orliculoros y oislooos guo no corrosonoon ol
comorlomionlo bislrico oo los rocios oo los oclivos.
12
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
Poro colculor ol \oR oo uno corloro comuoslo or | oclivos, so sumon los
voloros oo los oclivos on cooo momonlo ool liomo.

k
i
kt k t
R V L
1
, so oroonon
los L
|
y so oscoqo ol volor guo corrosonoo ol nivol oo conionzo.
En lorminos soncillos, ol molooo oo simulocin bislrico consislo on lo oloc-
cin oo los ooros ronoimionlos oEsorvooos oo un oclivo oonlro oo un bori-
zonlo oo liomo. Doonoionoo ool nivol oo conionzo guo so guioro, so osco-
qo ol oor o ol soqunoo oor, o ol lorcoro, y osi sucosivomonlo. Poro moyor
cloriooo, ms ooolonlo so rosonlo un o|omlo oo \oR con ol molooo oo simu-
locin bislrico.
El molooo oo simulocin bislrico os lil cuonoo lo conliooo oo oolos no os
muy ollo y no so liono moyor inormocin soEro lo oislriEucin oo los oroioos
y qononcios [8onninqo y Wionor, 18}. Clros vonlo|os osociooos ol uso oo
oslo molooo son su soncilloz, orguo olimino lo nocosiooo oo comlo|os cl-
culos oo molricos oo vorionzo-covorionzo oro corloros con mucbos inslru-
monlos y so uooo onlonoor sin ollo roorocin oslooislico.
MlTODOS PAkAMlTklCOS
Mooionlo oslo molooo, so suono guo ol comorlomionlo oo lo ronloEiliooo
P' osumo uno oislriEucin oo roEoEiliooo oooo, oo lol monoro guo so ro-
guioro lo oslimocin oo ormolros como lo vorionzo o lo mooio, on lo rc-
lico, oslo imlico conocor lo oislriEucin oo roEoEiliooo guo riqo ol comor-
lomionlo oo los ronoimionlos.
En mucbos cosos, or simliciooo, so suono guo lo sorio oo ronoimionlos
bislrico comorlo uno oislriEucin normol. Do bocbo, oslo onoguo os uno
oo los ms ulilizooos o nivol inlornocionol o orlir oo los oosorrollos guo oosoo
14 vionon bocionoo 1.P. Morqon y Roulors on su mooolo RiskMolrics.
13
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
8o|o oslo suuoslo soEro lo sorio oo ronoimionlos bislrico R*~N[m,s
2
}, ol \oR
oo un oclivo inoiviouol uooo colculorso como
8
.
t k V V V VeR
o o t
) ( *
En oslo coso, ol \oR os uno uncin oo lros vorioElos. ol volor ocluol oo lo
corloro (\
o
;, ol ormolro |(a;, guo ooonoo ool nivol oo conionzo oloqioo

,
y lo vololiliooo mooioo con lo oosviocin oslnoor s
t
. El uso ool lormino
t
suono guo los ronoimionlos so oislriEuyon ioonlico o inooonoionlomonlo
[i.i.o.}, oo lol monoro guo lo vololiliooo oo un oriooo lorqo uooo consiooror-
so lo sumo oo lo vololiliooo oo oriooos ms corlos
1C
.
En lo rclico, sin omEorqo, mucbos oclivos inoncioros no siquon oicbo com-
orlomionlo, lo guo imono sorios roslriccionos ol uso oo lo vorionzo inconoi-
cionol como mooioo oo vololiliooo. 8ollorslov [187} orqumonlo guo los ro-
iooooos oo los oislriEucionos oo los rocios osoculolivos, rolornos soEro
occionos y lios oo comEio lionon imorlonlos imlicocionos oro mucbos
mooolos inoncioros [.} los vorionzos y covorionzos oo los rolornos oo los
oclivos son usooos como mooioos oo lo oisorsin o ol riosqo. Sin omEorqo,
8. En olqunos loxlos so suqioro roolizor los clculos ool \oR on rolocin con lo mooio oo lo
oislriEucin. \oR~\o[m - kas}, sin omEorqo, oro rosilos oo osiqnocin oo coilol, so
bo oomoslrooo guo ol \oR ooEo mooirso on rolocin con ol volor iniciol oo morcooo ool
orloolio [Kuioc, 2CC2}.
. Los voloros guo corrosonoon o k[a} on uno normol oslnoor o oioronlos nivolos oo
conionzo son los siquionlos. oro 5~1,, ~2,3 y ,~3,1.
1C. Con ronoimionlos loqorilmicos,

,
_

+ +

,
_

,
_

0
1
1 0
0
...
P
P
Ln
P
P
Ln
P
P
Ln R
t
t t
t y suonionoo inooonoon-
cio onlro los ronoimionlos, onloncos bocionoo los covorionzos iquolos o coro,
t t
t t t
+ + +
0
2 2 2
2
2
1
2
0
... .
14
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
ooonoionoo oo lo oislriEucin oo los rolornos, lo vorionzo oorio no sor un
oslooislico suicionlo o vlioo o usor".
Por lonlo, os nocosorio roEor guo lo sorio oo rolornos siquo uno oislriEucin
normol, oro ollo so bon oisoooo numorosos locnicos, onlro los cuolos volo
lo ono ooslocor ol oslooislico oo 1orguo 8oro [18}, ol cuol mioo lo oioroncio
oo lo simolrio y ominomionlo [curlosis} oo lo sorio oo oolos rosoclo o los
orro|ooos or uno oislriEucin normol
11
. 8o|o lo bilosis nulo oo normoliooo
oo lo sorio, ol 18 so oislriEuyo como uno cbi-cuoorooo c
2
con oos qrooos oo
liEorloo. Lo roEoEiliooo roorlooo os lo roEoEiliooo oo guo ol 18 [on volor
oEsolulo} oxcooo ol volor oEsorvooo Eo|o lo bilosis nulo, on oslo oroon oo
iooos, uno Eo|o roEoEiliooo conouco o rocbozor lo bilosis nulo oo normo-
liooo oo lo oislriEucin.
Lo no normoliooo oo lo oislriEucin oo lo sorio oo rolornos imlico guo, si so
ulilizo s como inoicooor oo lo vololiliooo, so osl omilionoo ol bocbo oo guo
oslo no os conslonlo on ol liomo sino guo vorio on uno roorcin oislinlo oo
lo roiz ool liomo
t
[/lorcn y /lvoroz, 2CC2}. Como soolo 1orion [2CC2},
|o o|oc|o oo| |osqo oo o| ||ono oo|o ox||co o| hocho oo uo |o o|s||-
buc|o on||co oo |os ooo|n|oo|os oo so ous|o oo noooo nu, oxoc|o o uoo
o|s||buc|o oono|".
El bocbo oo guo un Euon nmoro oo oEsorvocionos coiqon on los oxlromos oo
lo oislriEucin [colos qruosos} suqioro guo lo oislriEucin normol no os lo ms
inoicooo, con looo, lomEion uooo oEooocor ol bocbo oo guo lo oislriEucin
comEio o lrovos ool liomo. Como rosullooo, on liomos oo lurEuloncio, so
oorio consiooror o los oEsorvocionos qronoos como oolos oEorronlos, cuon-
oo roolmonlo son ooscrilos or uno oislriEucin lomorolmonlo moyor [1orion,
2CC2}. En oloEros oo 8ollorslov [187}, mucbos osluoios inoicon guo ol
11. El oslooislico 1orguo 8oro~

,
_

4
) 3 (
6
2
2
K
S
k N
oonoo K os lo curlosis, S ol cooicionlo oo
osimolrio y | ol nmoro oo ormolros oro colculor oslo oslooislico.
1
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
comEio on los rocios osoculolivos y los losos oo ronoimionlo son oroximo-
oomonlo incorrolocionooos o lrovos ool liomo, oro coroclorizooos or o-
riooos oo lronguiliooo y oo vololiliooo".
Con ol nimo oo coluror oslo vorioEiliooo ool riosqo, so bon oosorrollooo un
con|unlo oo locnicos guo inlonlon oslimor lo vorionzo conoicionol oo uno sorio
oo oolos
12
, onlro los guo so ooslocon los mooolos oo mooio mvil y los mooo-
los Corcb.
Los mooolos oo mooio mvil consislon simlomonlo on colculor lo vololiliooo
corrionoo lo vonlono oo liomo oro ormilir guo oslo vorio o lo lorqo ool
liomo on uncin oo los comEios on los oolos bislricos. Lo rmulo qonorol
oo lo vololiliooo oo los ronoimionlos, ulilizonoo romooios mvilos, so oxroso
mooionlo lo siquionlo rmulo
13
.
1
) (
1
2

n
r
n
i
i

oonoo
|
rorosonlo lo sorio oo ronoimionlos y m lo mooio oo oslos.
Eslo molooo liono lo oosvonlo|o oo osiqnor ol mismo oso o los oEsorvocionos
rocionlos y o los ms olo|ooos, on lo rclico, oslo uooo ocorroor roElomos
oro ol clculo ool \oR, orguo on omEionlos ollomonlo vollilos no so ormi-
lo coluror lo oinmico rocionlo ool morcooo.
Poro ormilir guo ol clculo oo lo vololiliooo rolo|o mo|or los conoicionos
ocluolos oo morcooo, so bon oisoooo rmulos oo clculo oo lo vololiliooo
12. Conoicionol orguo ooonoo oo lo inormocin oisoniElo on ol momonlo rovio.
13. El Comilo oo 8osiloo rocomionoo guo lo vonlono oo liomo con oolos oiorios oro ol
clculo oo lo vololiliooo onuol soo oo 25C.
16
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
guo lo osiqnon ms oso o los oEsorvocionos rocionlos, lolos mooolos oslimon
lo vololiliooo siquionoo oslo ormulocin.
2
1
1
) ( ) 1 (

i
n
i
n
r
/ oioroncio oo lo osociicocin onlorior, lo vololiliooo ooonoo oo un oclor
oo oocoimionlo o oo suovizocin llomooo l. Lo oloccin ool l limo so uo-
oo bocor oo ocuoroo con ol crilorio oo minimizor ol orror cuoorlico mooio, ol
cuol consislo on lo oioroncio ol cuoorooo onlro lo vorionzo oEsorvooo y lo
oslimooo [vooso 1.P. Morqon-Roulors, 1}. Como l os lo onoorocin guo
so osiqno o los oioronlos ronloEilioooos on uncin ool liomo, un volor oo
oslo ormolro corcono o 1 siqniico guo so lo olorqo uno onoorocin ms
Eo|o o los oolos rocionlos, or ol conlrorio, un l ms olo|ooo oo 1 siqniico
guo los oolos rosonlos lionon moyor roonooroncio.
El olro con|unlo oo mooolos oro oslimor lo vololiliooo son los mooolos
oulorroqrosivos oo vorionzo conoicionol |Corcb[,g}|. Eslo lio oo mooolos
son muy ulilizooos on inonzos orguo oslimon Eoslonlo Eion ol comorlo-
mionlo oo lo vololiliooo oo rocios oo los oclivos inoncioros.
Lo ronloEiliooo siquo oslo ocuocin.
t t
R +
oonoo lo vorioElo e
l
os un rocoso oloolorio ~N[C,1} guo liono uno vorionzo
conoicionol
2
t
guo so uooo oxrosor oo lo siquionlo monoro.



+ +
p
j
q
i
i t i j t j t
R
1 1
2 2
0
2

17
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
Eslo oroximocin oo lo vololiliooo uooo inlorrolorso, on un conloxlo inon-
cioro, como lo rooiccin guo un oorooor boco oo lo vololiliooo oo un inslru-
monlo inoncioro on uncin ool romooio onoorooo oo un lormino oo lorqo
lozo [lo conslonlo a
o
}, lo vololiliooo oEsorvooo on oriooos onlorioros [s
l-i
} y
lo ronloEiliooo oEsorvooo on oriooos onlorioros [R
l-i
}. Si ol rolorno ool oclivo
uoso inosorooomonlo ollo o Eo|o, onloncos ol oorooor incromonlor lo os-
limocin oo lo vorionzo oro ol siquionlo oriooo. Eslo rosullooo os consislon-
lo con los oqruomionlos oo vololiliooo rocuonlomonlo oEsorvooos on los
oolos oo rolornos inoncioros, oonoo qronoos comEios on los rolornos son
soquioos or olros qronoos comEios [8ollorslov, 187}.
El mooolo oo RiskMolrics ulilizo uno osociicocin lio Ewmo [romooio m-
vil con onoorocin oxononciol}, ol cuol os un Corcb[1,1} oro con los si-
quionlos roslriccionos. a
0
=0; a
1
=(1-l); b
1
=l y a
1
+b
1
=1, oo lol monoro guo lo
ocuocin oo lo vololiliooo guooo oxrosooo como.
2
1
2
1
2
) 1 (

+
t t t

oonoo l~C,4 oro oolos oiorios y l~C,7 oro oolos monsuolos.
Clro ormo oo oslimor ol \oR os mooionlo ol molooo oo simulocin oo
Monlocorlo. Poro olicor oslo molooo, os nocosorio bocor suuoslos soEro ol
comorlomionlo oo los rocios oo los oclivos on los morcooos inoncioros, on
oslo coso, so suono guo ol comEio on los rocios siquo un rocoso Erowniono
con lo siquionlo oxrosin.
dt dt
P
dP
dt dz
dz dt
P
dP
t
t
t
t

+
1B
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
oonoo ol lormino e
l
~ N|C,1|, on olros oloEros, e
l
corrosonoo o uno vorioElo
oloolorio normol oslnoor. En oloEros soncillos, ol comorlomionlo ooscrilo
oo los rocios oo los oclivos os uno uncin oo uno lonooncio oolorminislico
colurooo con lo mooio m, lo vololiliooo oo los ronoimionlos ool oclivo s [guo
uooo sor conslonlo o vorioElo on ol liomo on los lorminos lonloooos onlo-
riormonlo on oslo oocumonlo} y oo uno orlurEocin oloolorio colurooo mo-
oionlo e.
El molooo oo simulocin oo Monlocorlo ormilo qonoror uno qron conliooo
oo nmoros oloolorios [osconorios} oro lo vorioElo e
l
~ N|C,1|, oo lol monoro
guo so uooo conlor con iquol conliooo oo rocios simulooos ool oclivo oro
oioronlos borizonlos oo liomo.
Lo solucin on liomo oiscrolo oo lo ocuocin oioronciol oslocslico onlorior,
oro roolizor los simulocionos, os.
2
t
( / 2) t t
S(t t) S(t)e
+
+
AGklGAClN Dl kllSGOS
El riosqo oo un orloolio no corrosonoo o lo sumo oo los riosqos oo los
oclivos inoiviouolos. Poro su oqroqocin, os nocosorio lonor on cuonlo los
corrolocionos guo oxislon onlro los oioronlos ocloros oo riosqo.
Suonqo guo lo ronloEiliooo oo un orloolio viono oooo or lo sumo onoo-
rooo oo los ronoimionlos oo cooo orloolio inoiviouol.
i i p
R w R w R w R + + + ...
2 2 1 1
En consocuoncio, lo vorionzo ool ronoimionlo ool orloolio viono oooo or lo
siquionlo oxrosin.
19
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
ij j i i i p
w w w w w w w 2 ... 2 ...
12 2 1
2 2 2
2
2
2
2
1
2
1
2
+ + + + + +
oonoo
2
i
os lo vorionzo ool ronoimionlo ool oclivo i,
ij
os lo covorionzo onlro
ol ronoimionlo oo los oclivos | y , &
|
os lo orliciocin ool oclivo | on ol
orloolio. Molriciolmonlo, lo vorionzo ool ronoimionlo oo un orloolio so
uooo oxrosor como.
[ ]
1
1
1
1
1
]
1

1
1
1
1
1
1
1
]
1

i
i i i
i
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w
w w w

2
1
2
2 1
2
2
2 21
1 12
2
1
2 1
2

oonoo
j i ij ij
, on olros oloEros, lo covorionzo onlro los oclivos | y os
ol rosullooo oo mullilicor ol oclor oo corrolocin linool or los rosoclivos
oosviocionos oslnoor oo los ronoimionlos inoiviouolos.
Eslo moloooloqio, ol ormilir coluror lo corrolocin onlro los oioronlos oclo-
ros oo riosqo, incororo un ooclo oo oivorsiicocin ool riosqo oo morcooo. En
ol o|orcicio rclico oo lo siquionlo soccin, so vor con moyor cloriooo oslo
ooclo.
l}lMPtO PkCTlCO
En oslo soccin, so rosonlo un o|orcicio rclico con lros mooicionos ool \oR.
Lo rimoro consislo on ol molooo oo simulocin bislrico guo no roguioro ol
clculo oo ormolros como lo oosviocin oslnoor ni lo molriz oo corrolocio-
nos. Lo soqunoo consislo on ol molooo oo vorionzos y covorionzos, mooionlo
ol uso oo ormolros oo vololiliooo y oo corrolocionos. Lo lorcoro consislo on
uno simulocin oo Monlocorlo o un oio.
20
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
POkTAlOtlO
El o|orcicio consislo on colculor ol \oR o un oio
14
oro un orloolio comuoslo
or un TES coro cun
15
o un oo or volor oo morcooo oo S1.CCC millonos,
un milln oo occionos guo rolicon ol comorlomionlo ool inoico locnolqico
Nosoog y un milln occionos guo rolicon ol comorlomionlo ool lnoico oo lo
8olso oo \oloros oo ColomEio [l8\C}.
Poro ooclos iluslrolivos, so suono oooms guo ol rocio oo morcooo oo los
occionos olooos ol Nosoog os SSC,2 cooo uno, guo los occionos guo siquon
ol l8\C cuoslon cooo uno S2CC y guo ol rocio ool Eono os S1CC. Lo loso oo
comEio oso/olor on ol momonlo oo lo mooicin ool \oR os S2.CC.
/si los cosos, ol orloolio volo [o rocios oo morcooo} on osos colomEionos
S1.72C.CCC millonos [cuooro 1}.
CUADkO 1
VAtOk lN PlSOS Dlt POkTAlOtlO
Actvo volor en pesos
n TES [un oo} 1.CCC.CCC.CCC
n milln oo occionos Nosoog 52C.CCC.CCC
n milln oo occionos l8\C 2CC.CCC.CCC
Tolol 1.72C.CCC.CCC
14. /unguo o nivol inlornocionol so uson oioz oios como borizonlo oo liomo oro ol clculo
ool \oR oo los orloolios oo losororio, oro ooclos oo qoslin oo riosqos ol borizonlo
rocomonoooo os oo un oio. Nolurolmonlo, ol borizonlo oo liomo vo o ooonoor oo lo
rounoiooo oo los morcooos oo coilolos, lo cuol incioo soEro lo coociooo oo oosbo-
corso oo uno osicin.
15. n Eono coro cun oqo inlorosos solomonlo boslo su ocbo oo voncimionlo.
21
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
SlMUtAClN HlSTklCA
Poro ol omloo oo oslo molooo so roguioro ol uso oo voriocionos bislricos
oiorios oo los losos oo TES o un oo [oolos oo lo curvo Colos}, oo lo TRM, ool
inoico Nosoog y ool lnoico oo lo 8olso oo \oloros oo ColomEio [l8\C}. El
oriooo bislrico oo oEsorvocin osl comronoioo onlro ol 5 oo onoro oo
2CCC y ol 23 oo oqoslo oo 2CC2, os oocir, 41 oEsorvocionos on lolol guo
corrosonoon o 2,5 oos oo oorocionos.
En ol siquionlo con|unlo so ooscriEo ol comorlomionlo oo los ronoimionlos
oiorios oo cooo uno oo los ocloros oo riosqo o los guo osl oxuoslo ol orlo-
olio. Nloso guo so incluyo lo TRM orguo los occionos Nosoog osln su|olos
ol riosqo oo rocio ool morcooo y ol riosqo oo lio oo comEio, oo lol monoro
guo on ol clculo ool \oR os nocosorio oulicor lo osicin oo oslos occionos
oonlro ool orloolio [qrico 1}.
Poro ol clculo ool \oR so ulilizor un nivol oo conionzo ool 8. Como ol
lomoo oo lo muoslro bislrico usooo os oo 41, ol nmoro crilico oo corlo oo
los sorios oo ronloEiliooo bislrico oro ol clculo os iquol o [1- C,8}* 41~13.
Dosuos oo oElonor los sorios oo ronloEilioooos bislricos, so rocooo o colcu-
lor ol volor oo lo osicin or cooo uno oo oslos
1
. Luoqo so sumon los voloros
ooclooos oo cooo uno oo los osicionos oo monoro borizonlol, on lol ormo
guo ooomos oElonor uno sorio oo ronoimionlos bislricos ool orloolio oo
lomoo 41.
1. Poro ooclor lo osicin oo S1.CCC.CCC.CCC on TES o un oo os nocosorio lonor on
cuonlo guo lo voriocin ool rocio oo un Eono siquo lo ocuocin
r
r
D
V
V

1
, oonoo
os lo loso oo inloros oo los Eonos o un oo, Dr corrosonoo o lo voriocin bislrico oo lo
loso oo los TES o un oo y D os lo ourocin ool lilulo guo, on oslo coso orliculor, os un
oo.
22
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
En soquioo, so oroonon los ronoimionlos bislricos ool orloolio y so oscoqo
como volor crilico oro ol \oR ol guo oorozco on lo osicin 13 si so oroon
oo monor o moyor, o on lo 28 si so oroon oo moyor o monor. En ol cuooro 2
y on ol qrico 2 so rosumon ol rosullooo oo los ronoimionlos bislricos ool
orloolio oroonooos oo monor o moyor.
El molooo oo simulocin bislrico ormilo concluir, con un 8 oo con-
ionzo, guo ol \oR o un oio oo un orloolio como ol ooscrilo os ool oroon
oo S38.C44.2C. En olros oloEros, oicbo monlo os lo oroioo olonciol
o un oio oo oslo orloolio, colculooo mooionlo ol molooo oo simulocin
bislrico.
GkllCO 1
Fuente: Clculos ool oulor.
23
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
MlTODO Dl VAklANZAS Y COVAklANZAS
El omloo oo oslo molooo suono lo oslimocin oo los oosviocionos oslnoor
oo los ronoimionlos oo los oclivos guo comonon ol orloolio. Como so vio
on lo soccin onlorior, oxislon oioronlos molooos oro oslimor lo vololiliooo
oo lo sorio oo ronoimionlos, looo ooonoo oo los suuoslos guo so boqon
soEro lo oislriEucin oo roEoEiliooo oo oslos.
Si los ronoimionlos so oislriEuyon normolmonlo, Eoslor con oslimor lo vololi-
liooo no conoicionol, or ol conlrorio, si no so oislriEuyon normolmonlo y
rosonlon roElomos oo colos qruosos, guo imlicon comEios on ol liomo oo
lo oislriEucin, so rocooo o ulilizor los molooos oo vololiliooo conoicionol
ooscrilos onloriormonlo.
CUADkO 2 GkllCO 2
oscn vek en pesos
1 -54.158.473
2 -5C.212.85C
3 -45.852.448
. .
. .
. .
13
[8}
~38.044.20
14 -3.5.8
. .
. .
. .
41 C.587.C47
24
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
PkUlA Dl NOkMAtlDAD Dl tOS klNDlMllNTOS
Si los ronoimionlos oo los oclivos ool orloolio so oislriEuyon normolmonlo,
Eoslor con oslimor lo vololiliooo inconoicionol oo lo sorio oo oolos, y roco-
oor o oslimor ol \oR inoiviouol y ol oqroqooo bocionoo uso oo lo molriz oo
covorionzos.
/ conlinuocin so rosonlo un con|unlo oo bisloqromos oo rocuoncio oro los
sorios oo ronoimionlos, conlroslooos con ol guo soquirio uno oislriEucin nor-
mol. Como so uooo oEsorvor, ninquno oo los sorios oo ronoimionlos so o|uslo
o uno oislriEucin normol, on olqunos cosos, como ol oo lo loso oo TES o un
oo, los ronoimionlos so lionoon o conconlror oxcosivomonlo olrooooor oo lo
mooio [curlosis}, on olros, como ol Nosoog, oslos lionoon o oslor ms concon-
lrooos on lo orlo izguioroo oo lo oislriEucin [osimolrio}, inolmonlo, boy olros
guo roqislron ronoimionlos conconlrooos on los colos oo lo oislriEucin [colos
qruosos}.
Clro ormo oo voriicor lo bilosis oo normoliooo oo los sorios oo ronoimion-
los os mooionlo ol oslooislico oo 1orguo 8oro. Rocoroonoo guo ol oslooislico
!8 omloo uso oo los cooicionlos oo osimolrio y oo curlosis.
JB=

,
_

4
) 3 (
6
2
2
K
S
k N
oonoo K os lo curlosis, S ol cooicionlo oo osimolrio y | ol nmoro oo ormolros
ulilizooos oro ol clculo oo lo sorio oo los oolos onolizooo. So rocbozo lo
bilosis oo normoliooo oo lo sorio oo ronoimionlos si !8 colculooo os moyor
guo ol volor lorico oo uno cbi-cuoorooo con oos qrooos oo liEorloo ol nivol
oo conionzo oooo [5}. Tonomos onloncos guo oslo volor os oo 5,. Los
clculos ool cuooro 3 ormilon rocbozor lo bilosis oo normoliooo oo los
ronoimionlos oo los oclivos ool orloolio oloqioo [qrico 3}.
2
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
GkllCO 3
DlSTklUClN Dl lklCUlNClAS Dl klNDlMllNTOS
Fuente: Clculos ool oulor.
CUADkO 3
TES un oo TkM Nosdoq l8vC
/simolrio [S} 1,C7 -C,44 C,38 1,7
Curlosis [K} 13,5C 12,1C 4,43 21,48
1orguo 8oro 3.C,4 2.233,1 7C,1 .4,83
P-volor C,CCCCC C,CCCCC C,CCCCC C,CCCCC
Fuente: Clculos ool oulor.
26
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
no voz rocbozooo lo bilosis oo normoliooo oo los sorios oo ronoimionlos,
so rocooo o oslimor lo vololiliooo or los molooos oo vololiliooo conoicionol
oxuoslos onloriormonlo. Poro ol clculo oo lo vololiliooo oo los TES, oo lo
TRM y ol l8\C so omloor ol molooo Ewmo, mionlros guo oro ol Nosoog so
omloor un Corcb [1,1}.
En ol siquionlo cuooro so rosumon los ocuocionos oo comorlomionlo oo los
vololilioooos oo los oioronlos sorios oo ronoimionlos, los ormolros oo los
mooolos Ewmo y Corcb [1,1} so oslimoron mooionlo ol molooo oo mximo
vorosimililuo on ol roqromo oslooislico E\iows 4.
Ewmo Gorcb (J,J}
TES un oo
2
1 t
2
1 t
2
t
055 , 0 ) 055 , 0 1 (

+
TRM
2
1 t
2
1 t
2
t
121 , 0 ) 121 , 0 1 (

+
Nosoog
2
1 t
2
1 t
05 2
t
083 , 0 885 , 0 E 45 , 3

+ +
l8\C
2
1 t
2
1 t
2
t
0512 , 0 ) 0512 , 0 1 (

+
Fuente: Clculos ool oulor.
/boro Eion, oro colculor ol \oR ool orloolio os nocosorio comulor los
corrolocionos y vorionzos oo los sorios oo ronoimionlos, yo guo ol \oR ool
orloolio voriico lo siquionlo ocuocin.
t W W k V VeR
T
p
) (
0

oonoo \
o
os ol volor ool orloolio [S1.72C millonos}, |[a} os un ormolro
guo corrosonoo ol nmoro oo oosviocionos oslnoor oooo un nivol oo con-
ionzo oloqioo Eo|o uno oislriEucin normol oslnoor [on oslo coso |[a}~2,C5
oro un 8 oo conionzo}, \
T
os ol voclor lronsuoslo oo osos rololivos oo
cooo oclivo oonlro ool orloolio, W os lo molriz oo vorionzos y covorionzos, y
| os ol borizonlo oo liomo oro ol clculo ool \oR [un oio, on nuoslro coso}.
27
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
Lo molriz oo vorionzos y covorionzos so comulo lonionoo on cuonlo los
vorionzos oo cooo uno oo los ronoimionlos, oslimooos con Eoso on los mooo-
los oo vololiliooo conoicionol ooscrilos on ol cuooro onlorior. /si los cosos, lo
vololiliooo oiorio oro los TES o un oo, lo TRM, ol Nosoog y ol l8\C, oro ol
24 oo oqoslo, os lo siquionlo.
VCLA1lLlDAD LS1lMADA PARA LL 24 DL ACCS1C DL 2002
17

TES un oo C,CC5351277
TRM C,C1177C78
Nosoog C,C31481
l8\C C,CC732848
Fuente: Clculos ool oulor.
Lo molriz oo vorionzos y covorionzos guooo oxrosooo oo lo siquionlo ormo.
1
1
1
]
1

1
1
1
]
1

1
1
1
]
1

1
1
1
]
1

05 E 48 , 7 06 E 25 , 6 06 E 97 , 5 06 E 20 , 4
06 E 25 , 6 03 E 02 , 1 06 E 07 , 5 06 E 47 , 2
06 E 97 , 5 06 E 07 , 5 04 E 36 , 1 06 E 46 , 4
06 E 20 , 4 06 E 247 06 E 46 , 4 05 E 86 , 2
0079 , 0 0 0 0
0 03194 , 0 0 0
0 0 01167 , 0 0
0 0 0 0053 , 0
*
1 023 , 0 059 , 0 091 , 0
023 , 0 1 014 , 0 014 , 0
059 , 0 014 , 0 1 071 , 0
091 , 0 014 , 0 071 , 0 1
*
0079 , 0 0 0 0
0 03194 , 0 0 0
0 0 01167 , 0 0
0 0 0 0053 , 0
El \oR o un oio oo oslo orloolio guooo onloncos como.
[ ] 708 . 149 . 38 09 , 0 23 , 0 23 , 0 45 , 0 * 05 . 2 * 000 . 000 . 720 . 1 VeR
09 , 0
23 , 0
23 , 0
45 , 0
05 E 48 , 7 06 E 25 , 6 06 E 97 , 5 06 E 20 , 4
06 E 25 , 6 03 E 02 , 1 06 E 07 , 5 06 E 47 , 2
06 E 97 , 5 06 E 07 , 5 04 E 36 , 1 06 E 46 , 4
06 E 20 , 4 06 E 247 06 E 46 , 4 05 E 86 , 2
p

1
1
1
]
1

1
1
1
]
1

17. Poro ol clculo rocursivo oo lo vololiliooo conoicionol, so us lo oosviocin oslnoor in-
conoicionol como ol volor iniciol oro colculorlo.
2B
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
Eslo volor no oiioro suslonciolmonlo ool colculooo mooionlo ol molooo oo
simulocin bislrico, oslo uooo sor ol rosullooo ool Eo|o nivol oo los corrolo-
cionos onlro los ocloros oo riosqo, o or lo oslrucluro lon simliicooo guo so
osumi oro oslo o|orcicio.
SlMUtAClONlS Dl MONTlCAktO
El rimor oso oro lo imlomonlocin oo oslo moloooloqio consislo on suo-
nor lo siquionlo lroyoclorio oo rocios oo los occionos y ol lio oo comEio.
dt dt
P
dP
t
t
t
+
el N|C,1|
Eslo comorlomionlo, conocioo como movimionlo qoomolrico Erowniono, osl
imlicilo on qron orlo oo lo loorio oo volorocin oo ocionos. En oloEros
soncillos, ol comorlomionlo ooscrilo oo los rocios oo los oclivos os uno un-
cin oo uno lonooncio oolorminislico colurooo con lo mooio m, lo vololiliooo
oo los ronoimionlos ool oclivo s [guo uooo sor conslonlo o vorioElo on ol
liomo on los lorminos lonloooos onloriormonlo on oslo oocumonlo} y oo uno
orlurEocin oloolorio colurooo mooionlo e.
El mooolo ool movimionlo Erowniono qoomolrico ooscriEo ooocuooomonlo
ol comorlomionlo oo olqunos vorioElos inoncioros, oro ciorlomonlo no ol
oo los voloros oo ronlo i|o oo corlo lozo" [1orion, 2CC2}. Por oslo rozn on
oslo o|orcicio so ulilizo un mooolo oro simulor lo lroyoclorio oo lo loso oo
inloros ool TES o un oo oo los siquionlos coroclorislicos.
dt dz
dz dt r dr
t t

+ ) (
e~N[C,1}
29
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
oonoo y mioo lo volociooo oo rovorsin oo lo loso oo inloros o su volor mooio
oo lorqo lozo. Sin omEorqo, como oslomos colculonoo ol \oR oo un oio
ooomos bocor coso omiso ool rimor lormino ool looo oorocbo oo lo ocuo-
cin onlorior, y simulor lo lroyoclorio o un oio oo lo loso oo inloros oo los TES
o un oo on uncin oo lo vololiliooo oiorio y oo uno vorioElo oloolorio oislri-
Euioo normol oslnoor con mooio coro y vorionzo uno.
Dosuos oo suonor los lroyoclorios oo los oclivos ool orloolio, so rocooo
oo lo siquionlo monoro.
o} So qonoron cuolro vorioElos oloolorios e
i
~N[C,1}.
E} Como oslomos lrolonoo oo colculor ol \oR oo un orloolio, nos inloroso
soEor culos son los vorioElos oloolorios rosullonlos, lonionoo on cuonlo
oicbos corrolocionos. Poro ollo ulilizomos ol molooo oo ooscomosicin oo
Cbolosky, guo uso lo molriz oo corrolocionos oo los oclivos oro oElonor
uno molriz /" guo, mullilicooo or su lronsuoslo, orro|o como rosullooo
lo molriz oo corrolocionos oriqinol [vor onoxo 1}.
c} So rolico 5.CCC vocos ol rocooimionlo oo qonorocin oo vorioElos
oloolorios corrolocionooos ooscrilo on ol onoxo 1.
o} So simulon 5.CCC rocios oo los oclivos, lonionoo on cuonlo lo rmulo oo
rocios ooscrilo oro cooo oclivo y los vorioElos oloolorios corrolocionooos.
o} So sumon los voloros oo los oclivos simulooos, oo lol monoro guo ooo-
mos oElonor 5.CCC rocios simulooos ool orloolio. Luoqo so oEliono uno
sorio oo qononcios y oroioos guo corrosonoo o lo oioroncio onlro ol
volor ocluol ool orloolio y su osiElo volor on un borizonlo oo un oio.
} So oroono lo sorio oo oroioos y qononcios oo monor o moyor y so oscoqo
ol oolo oo corlo, ooonoionoo ool nivol oo conionzo oloqioo [8} y ool
nmoro oo rocios oloolorios qonorooos [5.CCC}. En oslo coso, so oscoqo ol
orconlil guo corrosonoo ol \oR ool orloolio con un 8 oo conionzo.
30
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
Siquionoo lo moloooloqio ooscrilo, ol \oR colculooo mooionlo simulocin oo
Monlocorlo os oo S37.2.125, rosullooo guo no oiioro siqniicolivomonlo
oo los bollooos con los molooos oo simulocin bislrico y oo vorionzos y
covorionzos [qrico 4}.
GkllCO 4
Vlk MlDlANTl SlMUtAClN Dl MONTlCAktO
Fuente: Clculos ool oulor.
COMlNTAklOS llNAtlS
El \oR consislo on uno moloooloqio oro colculor ol riosqo oo morcooo, ooi-
nioo como lo oroioo mximo roEoElo oriqinooo on voriocionos oovorsos oo
los rocios oo morcooo on un borizonlo oo liomo oooo.
Exislon oioronlos ormos oo colculor ol \oR, sin guo boslo ol momonlo so boyo
lloqooo o uno conclusin ooinilivo soEro cul os lo mo|or [8ooor, 15}. Lo
oloccin oo uno u olro ooonoo oo ocloros como lo oisosicin oo inormo-
cin bislrico oo los sorios oo ronoimionlos, oo lo coociooo locnico oro
31
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
ooolor los oioronlos moloooloqios y, or suuoslo, oo los nocosioooos ooi-
nioos roviomonlo or los onolislos oo los riosqos oo morcooo.
Es imorlonlo soolor guo ol \oR no rovoo corlioumEro o conionzo soEro los
rosullooos, sino ms Eion oxoclolivos oo cmo so comorlorn oslos rosullo-
oos, oooo un con|unlo oo suuoslos soEro ol comorlomionlo oo los ronoi-
mionlos y oo los lroyoclorios guo siquon los rocios oo los oclivos. Tomoco
boy guo oroor oo vislo guo ocloros oo riosqo como los oo corclor olilico,
oo liguiooz y oo olro inoolo, no son colurooos or oslo moloooloqio.
Lo borromionlo ool \oR no os suicionlo oro lo ovoluocin oo riosqos oo mor-
cooo, ooEo comlomonlorso con onlisis oo osconorios oo oslros, con un so-
quimionlo ormononlo y ruoonlo oo los osicionos, con olilicos oo conlrol
guo ooEon roqir soEro normos cloromonlo osloElocioos oosoo lo coEozo ms
ollo oo lo orqonizocin y con un nivol ooocuooo oo coilol oro cuErir ovon-
luolos oroioos.
32
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
ANlXO 1
L}LMPLC DL DLSCCMPCSlClN DL CHCLLSKY
1. lt CASO Dl DOS ACTlVOS
Soon e
1
, e
2
oos vorioElos oloolorios corrolocionooos lol os guo.
e
1
, e
2
~N[C,1} E[e
1
}~E[e
2
}~C \or[e
1
}~\or[e
2
}~1 Cov[e
1
, e
2
}~r
Soon x
1
, x
2
oos vorioElos oloolorios no corrolocionooos lolos guo.
x
1
, x
2
~N[C,1} E[x
1
}~E[x
2
}~C \or[x
1
}~\or[x
2
}~1 Cov[x
1
, x
2
}~C
como Cov[x
1
, x
2
}~ E[x
1
, x
2
}- E[x
1
}*E[x
2
}
onloncos Cov[x
1
, x
2
}~E[x
1
x
2
}~C
Los cuolro vorioElos oloolorios osln rolocionooos linoolmonlo on lo siquionlo
ormo.
e
1
~x
1
e
2
~ax
1
bx
2
Molriciolmonlo, ol roElomo so uooo lonloor como.
1
]
1

1
]
1

1
]
1

2
1
2
1
*
0 1
Enloncos lo loroo consislo on bollor a y b.
33
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
So soEo guo.
Cov[e
1
, e
2
}~ E[e
1
e
2
}- E[e
1
}*E[e
2
}~r con E[e
1
}*E[e
2
}~C, onloncos
E[e
1
e
2
}~r~ Cov[e
1
, e
2
}
luoqo Cov[e
1
, e
2
}~E[x
1
*[ax
1
bx
2
}}
Cov[e
1
, e
2
}~E[ax
1
2
bx
1
x
2
}}
Cov[e
1
, e
2
}~aE[x
1
2
}bE[x
1
x
2
}. Como soEomos guo E[x
1
x
2
}~C, onloncos.
Cov[e
1
, e
2
}~aE[x
1
2
}
Como Cov[e
1
, e
2
}~ r
\or[x
1
}~E[x
1
-m
x
}
2
con m
x
~C, onloncos
E[x
1
2
}~\or[x
1
}~1 orguo so oislriEuyo normol oslnoor
Do lo onlorior so liono onloncos guo a=r
/boro. como
\or[e
2
}~\or[ax
1
bx
2
}~1
\or[e
2
}~a
2
\or[x
1
}b
2
[x
2
}~1
\or[e
2
}~a
2
\or[x
1
}b
2
[x
2
}~1
\or[e
2
}~a
2
b
2
~1
34
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
Con a=r, onloncos
r
2
b
2
~1 oo oonoo
2
1
Enloncos lo ormo oo qonoror oos vorioElos oloolorios corrolocionooos siquo
lo oxrosin molriciol e~/x, guo os oo lo ormo 1
]
1

1
]
1

1
]
1

2
1
*
1
0 1
2
1
2

2. lt CASO Dl CUATkO ACTlVOS

Poro ol coso oo ms oclivos, so siquo ol mismo rocooimionlo onlorior. Dos-
uos oo boEor roolizooo los clculos corrosonoionlos, so lloq o guo lo mo-
lriz / oo qonorocin oo vorioElos oloolorios corrolocionooos os oo lo ormo.
1
1
1
1
]
1

1 0232 , 0 0528 , 0 0908 , 0

0 1 0147 , 0 0144 , 0
0 0 1 0714 , 0
0 0 0 1
A
3
APU^TLS DL BA^CA & |^A^ZAS ^ 4
klllklNClAS ltlOGkllCAS
1. /lorcn, Luis F., /lvoroz, 1. Cosor [2CC2}, Mooolos oro ol clculo oo lo
vololiliooo oo lo loso oo inloros on ColomEio. Documonlo Tocnico Suor-
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2. 8ooor, Tonyo S. [15}, \/R. Soouclivo Eul Donqorous", F|oooc|o| /oo|,s|s
!ouoo|, soliomEro-ocluEro.
3. 8onninqo, S., Wionor, Zvi [18}, \oluo ol Risk [\oR}", /o|ono||co |o
Eouco||oo ooo Posooch, \ol. 7, N 4.
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or Soculolivo Pricos ono Rolos o Rolurn", Tho Po|o& o| Ecooon|cs ooo
S|o||s||cs, \ol. , lssuo 3, oqoslo, 542-547.
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Risk", soliomEro.
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o lnlorosl Rolo Risk", Consullivo Documonl, 8lS, onoro.
36
LL VLR: HLRRA\L^TA PARA LA \LDCC^ DL RLSCCS DL \LRCADC
7. Cul o| o|. [1}, \oluo ol Risk or /ssol Monoqors", Do|o||os
Cuo|o|,, \ol. 5, N 2.
8. 1orion, Pbilio [2CC2}, \o|o oo P|osqo. o| ouoo ooo|qno oo o|
coo|o| oo |osqos coo oo|ooos, Moxico, Eoiloriol Limuso.
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Eoilion, oiciomEro.
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oo, Moorio, Pronlico Holl.