CURSUL 4

Costul finanrii internaionale

Conf. Cristian PUN
www.finint.ase.ro
Cursul 4: Costul capitalului internaional 2
Rata de dobnd i echilibrul pieei
rata dobnzii = compensaie cerut de deintorii de capital pentru faptul
c renun la aceste capitaluri o perioad determinat de timp;
rata dobnzii = echilibrul pieei ntre cererea de capitaluri i oferta de
capitaluri;
Curba ofertei Curba Cererii
950 $ 5.3%
900 $
11.1%
i=RET=(FV-P)/P
Valoarea emisiunii
750 $
33 %
100 bil.
500 bil.
850 $ 17.6%
E
300 bil.
Rata dobnzii
Preul activului
Cursul 4: Costul capitalului internaional 3
Modificri ale curbei cererii de titluri pe o pia
Veniturile sau averea;
Ctigurile ateptate oferite de titluri n comparaie cu alte alternative;
Ateptrile privind inflaia;
Riscul obligaiunilor n comparaie cu alte active de plasament;
Lichiditatea obligaiunilor n comparaie cu alte active.
Modificri ale curbei ofertei
Ctigul ateptat al oportunitilor de investiii;
Ateptrile privind inflaia;
Activitatea guvernului (deficitele publice)
Efectul Fisher: Cnd inflaia crete, rata dobnzii crete
Preferina de lichiditate a investitorilor: B
D
+M
D
=B
S
+M
S
(Keynes)

(nu exist active reale)
Cursul 4: Costul capitalului internaional 4
Modificri privind curba cererii de bani
Nivelul veniturilor;
Nivelul preurilor;
Modificri privind curba ofertei de banic
Politica monetar a Bncii Centrale;
2. Rata de dobnd i randamentul titlurilor financiare
- Zero-cupon bond: i=RET=(FV-IP)/IP
- RET=(P
t+1
-P
t
+I)/P
t
= current yield + capital gain
RET randamentul deinerii unui titlu de la momentul t la t+1
P
t
, P
t+1
preurile la momentul t i t+1
Plile de dobnzi, cupoane sau dividende
Cursul 4: Costul capitalului internaional 5
Rata nominal i rata real de dobnd
Rata simpl i rata compus de dobnd
Rata fr risc
I
nominal
=I
real
+Inflation
(1+I
nominal
)=(1+I
real
)x(1+p) - Fisher Effect
RFR=(VN
T-Bills
-PE
T-Bills
)/PE
T-Bills

100 USD = IP 110 USD = FV
1 )
Per
D
(1 D
Per
simpla
compusa
+ =
Relaia dintre dobnd i inflaie
6
Relaia dintre dobnda pe TS i dobnda pe TL
7
Componentele ratelor de dobnd
8
Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.
Unde:

r* - Este rata de dobnd fr risc a pieei, o dobnd perceput n
condiiile n care se presupune c nu exist inflaie, asociat n
analiza financiar cu randamentul titlurilor de stat (o dobnd pe
termen scurt care depinde strict de preferina de timp pentru
consumul viitor i de rata de ctig ateptat din plasamentele n
active productive).


IP prima de inflaie (valoare n timp a unor ctiguri viitoare se
modific pentru c se modific puterea de cumprare a monedei n
care sunt exprimate aceste ctiguri viitoare).

Observaie: suma dintre r* i IP este denumit generic dobnd
nominal (sau dobnd cotat pe pieele monetare).

Componentele ratelor de dobnd
9
DRP - prima de risc pentru riscul de neplat. Este o prim perceput
pentru a remunera riscul ca cel mprumutat s nu i plteasc
dobnda datorat i / sau s nu ramburseze mprumutul la scadena.
Componentele ratelor de dobnd
10
LP prima de lichiditate este perceput ca o remuneraie pentru gradul
de lichiditate (sau altfel spus pentru rapiditatea cu care un instrument
este transformat uor n bani lichizi). Prima de lichiditate este greu de
calculat ns de regul este ntre 2 5% n funcie de lichiditatea
instrumentului financiar.

Lichiditatea unui instrument financiar depinde de:

Scadena sau maturitatea instrumentului;

Piaa secundar dezvoltat pentru acele instrumente financiare;

MRP - prima de risc asociat scadenei perceput pentru alte riscuri
dect cel de neplat (default) cum ar fi riscul de dobnd (care
afecteaz mai ales instrumentele financiare cu scaden mai
ndeprtat) sau riscul de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu
scaden mai scurt).
Structura temporal a dobnzii (Term structure)
11
Definete relaia care exist ntre dobnda pe termen scurt i dobnda
pe termen lung

Este important pentru companii pentru c pe baza ei se
fundamenteaz decizia de finanare pe termen scurt vs. termen lung
dar i pentru investitori care sunt interesai s plaseze bani pe termen
scurt vs. termen lung

Curba randamentelor (Yield curve) este graficul care reprezint
randamentul obligaiunilor cu diferite scadene. ntr-un astfel de grafic
se poate vizualiza relaia care exist ntre dobnd i factorul timp.

Relaia considerat normal n teorie este urmtoarea: dobnda pe
termen lung s fie mai mare dect dobnda pe termen scurt.
Exemplificare: curba randamentelor pentru SUA
12
Sursa: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html
Curba randamentelor diferite forme
13
Diferite forme de curbe de randament
14
n funcie de forma curbelor de randament putem avea pe pia:

O form concav: situaia normal n care dobnda pe
termen scurt este mai mic dect dobnda pe termen lung
(situaia din 2001 din graficul anterior);


O form convex: - sau situaie inversat situaiei normale n
care dobnda pe termen scurt este mai mare dect dobnda pe
termen lung (situaia din anul 1980 din graficul anterior);


O form bombat la mijloc: - dobnzile pe termen mediu sunt
mai mari dect dobnzile pe termen scurt i pe termen lung
De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?
15
Dac admitem c IP, DRP, LP sunt constante n raport cu scadena
atunci o prim de risc pozitiv perceput ca remuneraie pentru
riscurile asociate scadenei (MRP) face ca dobnda pe termen scurt s
fie mai mic dect dobnda pe termen lung

n realitate lucrurile sunt mult mai complexe, toate componentele
dobnzii sunt influenate de scaden;

A. Rata fr risc r*

- Are o evoluie aleatoare fiind foarte puin predictibil
- n analiza financiar de regul se consider constant chiar dac
sufer modificri de la un moment la altul tocmai din acest motiv

Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.
De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?
B. Prima de inflaie (IP):

Are variaii semnificative de la o perioad la alta;

Este ntr-o anumit msur predictibil: n perioade de recesiune
inflaia este anormal de redus n timp ce n perioade de boom
inflaia este ridicat.

n perioade de recesiune (cnd inflaia este anormal de sczut)
investitorii se ateapt la o cretere pe viitor a inflaiei ceea ce face
ca prima de inflaie pentru titlurile cu scaden mare s fie mai
ridicat n viitor dect n prezent => dobnda pe termen scurt va fi
mai mic dect dobnda pe termen lung.

Asumnd c prima de risc asociat scadenei este pozitiv i n
cretere avem urmtoarea situaie:


Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.
17
De ce avem diferite forme ale curbei
18
C. Prima pentru riscul de neplat (DRP):

Cu ct scadena titlurilor financiare este mai ndeprtat cu att
riscul de neplat este mai mare (datoria pe termen scurt a
companiei ALRO Slatina este mai puin probabil c nu va putea fi
pltit pentru c ALRO va intra n faliment dect datoria
contractat de aceast companie cu scadena de 100 de ani);

Prima pentru riscul de neplat este aadar considerabil mai mare
pe termen lung dect pe termen scurt (crete odat cu scadena
instrumentului)

D. Prima de lichiditate (LP):

Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide dect
instrumentele pe termen lung (cele pe termen scurt pot fi vndute
mult mai uor pentru c nu necesit verificri i garanii prea mari)



19
Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluia
viitoare a dobnzilor
20
Curba randamentelor titlurilor financiare depinde n mare msur de
dou elemente:

Ateptrile privind inflaia

Riscurile asociate scadenei acestor instrumente (riscul de
dobnd pentru instrumentele pe termen lung i riscul de
reinvestire pentru instrumentele pe termen scurt).

n practic curba randamentelor este folosit pentru a previziona
evoluia viitoare a dobnzilor plecnd de la ideea c titlurile de stat i
obligaiunile nu au un risc semnificativ asociat dobnzii (este o
presupunere acceptat ca aproximaie relativ de specialiti).

Brokerii vnd obligaiuni de stat cu diferite scadene interesai efectiv
de randamentul pe termen scurt fr a fi interesai explicit de risc (nu
le vor pstra n portofoliu pn la scadena lor de 30 de ani de
exemplu).

21
Deoarece la tranzacionarea unor instrumente cu scadene mari (30 de
ani) comparativ cu tranzacionarea unor instrumente cu scadene mici
(180 de zile de exemplu) nu conteaz riscul ci doar randamentul
ateptat => curba randamentelor este determinat exclusiv de
ateptrile privind dobnda (Pure expectation theory)

Conform acestei teorii: investitorii stabilesc preul obligaiunilor i rata
de dobnd strict pe baza ateptrilor lor privind dobnda;

Obligaiunile pe termen lung sunt considerate la fel de riscante ca i
cele pe termen scurt => prima de risc asociat maturitii (MRP) este
egal cu 0. Practic, conform acestei ipoteze, instrumentele cu
scadene diferite sunt perfect substituibile;

Dobnda la instrumentele pe termen lung (2 ani) pe o perioad mai
mare de timp este calculat ca medie aritmetic (geometric) a
dobnzii curente (primul an) i dobnda ateptat pentru al doilea an


Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluia
viitoare a dobnzilor
Teoria ateptrilor cu privire la dobnzi
22
Dobnda pentru un instrument cu scaden de 2 ani (R2) este egal
cu media aritmetic ntre dobnda curent de pe primul an pentru
obligaiuni cu scaden de un an (R1) i dobnda ateptat de
investitori pentru obligaiuni cu scaden de un an pentru anul viitor
(E(R1)).


Exemplu: dac dobnda curent pentru obligaiuni cu scaden
de 1 an este de 7% i dobnda pentru obligaiuni cu scaden 2
ani este de 8% atunci nseamn c investitorii se ateapt ca
dobnda pentru urmtorul an s fie de 9% (dobnda s creasc de
la 7% la 9%).
Teoria ateptrilor cu privire la dobnzi
23
n ipoteza de baz am considerat c prima de risc asociat scadenei
(MRP) este egal cu 0 (nu exist diferene de risc ntre obligaiunile cu
scaden 2 ani i cele cu scaden de 1 an);

n realitate exist aceast diferen care poate fi introdus n model:



| |
2
) MRP ( E ) R ( E MRP R
MRP R
an 1 an 1 an 1 an 1
ani 2 ani 2
+ + +
= +
Exemplu: dac dobnda curent pentru obligaiuni cu scaden de 1 an
este de 7% i dobnda pentru obligaiuni cu scaden 2 ani este de 8%,
dac MRP1an = E(MRP1an) = 0 i MRP2 ani = 0,5% atunci nseamn c
investitorii se ateapt ca dobnda pentru urmtorul an s fie de 8%
(dobnda s creasc de la 7% la 8%).
COSTUL CAPITALULUI N
FINANAREA
INTERNAIONAL
Cursul 4: Costul capitalului internaional 24
Cursul 4: Costul capitalului internaional 25
Costul capitalului internaional
International Financing Plan
Credit Years Payoffs Interest An RemainK
Value 200000 euro 1 0 0 0 220000
Interest Rate 10% 2 0 0 0 242000
Maturity 5 years 3 80667 24200 104867 161333
Reimboursement equally 4 80667 16133 96800 80667
5 80667 8067 88733 0
290400
Randament curent =
period
1
C
C A
0
0 n

RC = 9.04%
Pasul 1: Determinarea ponderii fiecrei surse n planul de finanare.
Pasul 2: Selectarea celor mai bune surse pe baza criteriului RIR i VAN
Pasul 3: Estimarea costului marginal pentru fiecare surs.
Pasul 4: Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.
Cursul 4: Costul capitalului internaional 26
Costul capitalului internaional Valoarea timp a banilor
- Translatarea din viitor n
prezent a unei sume cunoscut
sub numele de actualizare
presupune determinarea unei
valori prezente pentru un flux
viitor
A
1
A
2
A
3
A
4
A
5
Momentul
deciziei de
finanare
EX: 1000 USD 1100 USD dup 1 an
Rata inflaiei de 20%
1100 USD = 1100 / (1+p) = 916.6. USD n
prezent
Cursul 4: Costul capitalului internaional 27
VA, VAN i RIR
(4)
k) (1
CF
PV
n
n
+
=

=
=
+
+ =
+
+ =
M
1 n
n
n
financing
M
1 n
n
n
investment
) k 1 (
A
C NPV
) k 1 (
A
I NPV
IRR = k NPV = 0
Inflaie
Rata dobnzii
Profit
Rata de
actualizare
Ateptri n
materie de
Cursul 4: Costul capitalului internaional 28
VA, VAN i RIR
Bonds
Value 500000 euro
Interest Rate 10% 10%
Maturity 5 years 9%
Reimboursement equally 8.89%
Face Value 10 euro 551234
Issuing Price 9 euro -51234
Maturity Price 11 euro 17.80%
Number of Bonds 50000
Years Nb NV Cupons P An Krem Drate Disc An
1 10000 100000 50000 10000 160000 400000 0.9174 146789
2 10000 100000 40000 10000 150000 300000 0.8417 126252
3 10000 100000 30000 10000 140000 200000 0.7722 108106
4 10000 100000 20000 10000 130000 100000 0.7084 92095
5 10000 100000 10000 10000 120000 0 0.6499 77992
700000 551234
Net present value
IRR
Interest rate
Discount Rate
Current Yield
Present Value
Concluzia 1:
RIR este cea mai bun msur a costului unei finanri (costul real este n
acest caz de 17.80 % fa de 10% sau 8.89%)
Cursul 4: Costul capitalului internaional 29
Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional
USD 9.0% 7.0%
Year An An /USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1.2 0.91743 0.934579
2 150000 150000 1.3 0.84168 0.873439
3 140000 140000 1.4 0.77218 0.816298
4 130000 130000 1.5 0.70843 0.762895
5 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986
TOTAL 700000 700000 1.4
Metoda I:
- Estimarea k(euro)
- Estimarea k(USD)
- NPV
euro
x spot
0
= NPV
euro
USD

USD
10% 10%
7% 8%
579565 565109
-129565 -115109
Present Value
Net present value
Interest rate
Discount Rate
Cursul 4: Costul capitalului internaional 30
Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional
USD 9,0% 7,0%
Year An An /USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1,2 0,91743 0,934579
2 150000 150000 1,3 0,84168 0,873439
3 140000 140000 1,4 0,77218 0,816298
4 130000 130000 1,5 0,70843 0,762895
5 120000 120000 1,6 0,64993 0,712986
TOTAL 700000 700000 1,4
Metoda II:
- Estimarea k(euro)
- Estimarea cursului de schimb
- Transformarea An din USD n
- Compararea VAN pentru cele dou credite
10% 10%
7% 8%
579565 510088
-129565 -60088
Discount Rate
Present Value
Net present value
Interest rate
Cursul 4: Costul capitalului internaional 31
Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional
USD 9.0% 7.0%
Year An An /USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1.2 0.91743 0.934579
2 150000 150000 1.3 0.84168 0.873439
3 140000 140000 1.4 0.77218 0.816298
4 130000 130000 1.5 0.70843 0.762895
5 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986
TOTAL 700000 700000 1.4
Metoda III (cea mai bun):
- Estimarea k(euro)
- Estimarea k(USD)
- Estimareaan ratei medii a cursului de schimb
- Transformarea VAN din USD n folosind cursul mediu
- Compararea VAN
USD
10% 10%
7% 8%
579565 565109
-129565 -100375 Net present value
Interest rate
Discount Rate
Present Value
Cursul 4: Costul capitalului internaional 32
Aplicarea criteriului RIR n finanarea internaional
USD
An An /USD
160000 144000 0.9
150000 142500 0.95
140000 121800 0.87
130000 107900 0.83
120000 97200 0.81
700000 613400 0.872
USD
Year An An /USD
1 160000 160000 0.9
2 150000 150000 0.95
3 140000 140000 0.87
4 130000 130000 0.83
5 120000 120000 0.81
TOTAL 700000 700000 0.872
Metoda I: Calcularea RIR pe baza anuitilor denominate n monede
diferite
Metoda II: Transformarea An din Euro n USD folosind un curs estimat
Avem acelai RIR (=
17.8%)
Avem RIR diferite:
USD
IRR 17.80% 12.25%
NPV -129565 -100375
Cursul 4: Costul capitalului internaional 33
Criteriul VAN n finanarea internaional
- Mai uor de calculat dect RIR
- Dificulti n estimarea corect a ratei de actualizare;
- Trebuie luat n considerare modificarea cursului de schimb;
- VAN ncurajeaz investiiile de valoare mare i finanrile de valoare
mic.
Criteriul RIR n finanarea internaional
Independent de evoluia cursului de schimb (teoretic);
Mai dificil de estimat;
n anumite momente nu se poate calcula (anuiti simetrice, fluxuri
pozitive sau negative n totalitate).
Concluzia 2: Ambele criterii trebuie aplicate pentru a selecta diferite surse
de finanare
Cursul 4: Costul capitalului internaional 34
Costul aciunilor

=
+

+ =
M
1 n
M
M
n
n
) k 1 (
N P
) k 1 (
Div N
N IP NPV
Scenariul A:
- Rscumprarea aciunilor dup anul
5:
NPV = 0 K
stocks
Scenariul B: fr rscumprare

=
+

+ =
1 n
n
n
) k 1 (
Div N
N IP NPV
K
stocks
= (D
0
/IP)+g (Gordon Shapiro Model)
Cursul 4: Costul capitalului internaional 35
Planul de finanare - sumar
Capital Structure Value Weight Cost
Credit 200000 20% 10%
Bonds 500000 50% 17.80%
Stocks 300000 30% 11.53%
Equity Equity DEBT Debt
k W k ) T 1 ( W WACC + =
WACC = 13.27%
Cursul 4: Costul capitalului internaional 36
Global CAPM i WACC
R
f

R
m

E
i

Beta

i
=1
Risk premium
Securities with a higher
risk than market risk
Securities with a lower
risk than market risk
2
M
i M
i
) r , R ( Cov
o
= |

Not: compania are acelai risc cu piaa global
WACC
R
m

Cursul 4: Costul capitalului internaional 37
Optimizarea structurii de capital
Gsirea de noi resurse de finanare mai ieftine
comparativ cu riscul companiei
Modificarea condiiilor privind rambursarea,
Renunarea la perioadele de graie i la alte faciliti
care pot crete costul finanrii;
Modificarea structurii de capital;
Diferite scadene;
Diversificarea internaional mai mare a finanrii;
Concentrarea pe instrumente cu venit fix i mai puin pe
cele cu venit variabil.