Sunteți pe pagina 1din 27

Capitolul 5

INDICATORI FINANCIARI UTILIZATI IN ANALIZA VALORII


CREATE DE FIRMA
Avand in vedere faptul ca obiectivul strategic al firmei il constituie maximizarea
valorii actionarilor, teoria economica a dezvoltat analiza valorii. Aceasta se
bazeaza pe utilizarea unui set de indicatori considerati pertinenti in aprecierea
dimensiunii valorii create de catre o entitate microeconomica in decursul unui
exercitiu financiar.
Sistemul de indicatori este format din:
- valoarea economica creata (VE);
- valoarea de piata creata (V);
- valoarea lic!ida creata (V");
- rentabilitatea lic!ida a investitiilor (#"$) si
- rentabilitatea totala a actionarilor (#%A).
Valoarea economica creata
&irma de consultanta americana 'Stern Stewart( a creat indicatorul denumit
'valoarea economica creata( (in engleza economic value added) al carui rol
esential este de a comensura performanta financiara obtinuta de catre o entitate
microeconomica, perfomanta care influenteaza valoarea de piata a actiunii firmei
in cauza.
Valoarea economica creata se determina ca diferenta intre profitul net si costul
capitalului total utilizat
VE ) * + ,,
ceea ce este sinonim cu:
VE ) (#$ + ##) - A%
unde:
* + profitul net generat de activitatea desfasurata;
,, + costul total al capitalului folosit pentru finantarea activitatii;
#$ + rentabilitatea capitalului total utilizat;
## + rata medie de remunerare a capitalului total;
A% + activul total detinut de catre companie (care este egal cu valoarea capitalului
total utilizat de catre firma . ,%)
Sc!ema /.0
Asa dupa cum se remarca din relatiile prezentate anterior valoarea economica
este definita in raport cu intregul capital utilizat pentru finantarea afacerii si nu
numai cu cel imprumutat. eter 1ruc2er spunea in acest sens: 'Pana cand
veniturile generate de catre o firma nu sunt superioare costului capitalului utilizat
in finantarea afacerii, firma in cauza lucreaza in pierdere. Nu are nici o relevanta
practica faptul ca a obtinut eventual profit net contabil. Intreprinderea returneaza
in economie mai putin decat a primit de la aceasta ca resurse.... Pana in acel
moment firma nu activeaza sanatos din punct de vedere economic.
Avanta3ul ma3or al indicatorului de mai sus rezida in gradul relativ ridicat de
simplitate al continutului sau precum si in reliefarea implicita a importantei 3ucate
de structura de finantare utilizata de fiecare firma in parte.
Utilizarea valorii economice in proceul alocarii capitalului
$ndicatorul 'valoare economica( reprezinta un instrument de alocare a capitalului
atat la scara microeconomica, cat si la nivelul intregii economii nationale. 4rice
2
V.E.
#A%A 5E1$ E
1E
#E56*E#A#E
,A$ %A"
%4%A"
4*1E#EA &$ E,A#E$
,A%E74#$ $ 1E
,A$ %A"6"6$
#A%A SE,$ &$ ,A
1E #E56*E#A#E
E ,A%E74#$ E
1E ,A$ %A"
x
!
-
#.$ .
V.E.
#A%A 5E1$ E
1E
#E56*E#A#E
,A$ %A"
%4%A"
4*1E#EA &$ E,A#E$
,A%E74#$ $ 1E
,A$ %A"6"6$
#A%A SE,$ &$ ,A
1E #E56*E#A#E
E ,A%E74#$ E
1E ,A$ %A"
x
!
-
#.$ .
companie trebuie sa obtina in urma desfasurarii activitatii o rata de rentabilitate
minima, valoarea care este egala cu rata medie de rentabilitatea de pe pietele de
capital, rata determinata in conditii de risc comparabile. 1aca o firma nu poate
genera o valoare minima de rentabilitate ceruta de actionari, atunci acestia isi vor
plasa capitalul in alte sectoare de activitate sau in alte companii.
Evident, exista sectoare de activitate in care atingerea ratei minimale de
rentabilitate se dovedeste a fi o intreprindere dificila datorita actiunii unor factori,
precum:
existenta unor capacitati de productie excedentare care dezec!ilibreaza
raportul dintre cerere si oferta,
gradul de maturitate al sectoarelor respective (in cadrul ciclului de viata al
produsului comercializat),
nivelului ridicat al concurentei, etc.
8ineinteles, exista un anumit numar de companii care + desi activeaza in sectoare
precum cele mentionate mai sus, obtin nivele superioare de rentabilitate, dar rata
medie sectoriala este totusi scazuta. utem mentiona aici sectoare de activitate ca
de exemplu: industria forestiera, industria de autove!icule, industria otelului,
asamblarea televizoarelor, etc. Este posibil ca sectoarele amintite sa isi
imbunatateasca in timp nivelul de rentabilitate, valorile reduse in anumite perioade
fiind caracteristice ciclului de derulare a afacerii. $dentificarea acestor sectoare
slabe din punct de vedere al rentabilitatii dega3ate poate fi relativ facil realizata prin
evaluarile de piata. 1aca valoarea indicatorului 'valoare de piata creata( (V) pe
care il vom prezenta in continuare este negativa la nivelul mediei sectoriale, acest
lucru semnifica faptul ca piata nu crede in capacitatea firmelor din cadrul sectorului
de a obtine rate de rentabilitate superioare pe termen lung. 4 valoare de piata
negativa este semnul ca piata considera ca firma respectiva va genera valori
economice negative pe termen lung.
5a3oritatea firmelor care activeaza in sectoare a3unse la maturitate genereaza
cas! flo9.uri pozitive, in conditiile in care rata de rentabilitate obtinuta va fi
inferioara celei medii la scara sectoriala. *umerarul astfel obtinut este partial
distribuit actionarilor sub forma dividendelor, partial reinvestit in finantarea
3
activitatii. #einvestirea unei parti a numerarului va genera aceeasi rentabilitate
inferioara ca si vec!ile investitii, cu alte cuvinte firma va distruge valoarea
actionarilor. $n scopul evitarii acestei capcane, managementul firmelor de profilul
mentionat anterior trebuie sa distribuie actionarilor un procent mai ridicat din free
cas! flo9. olitica generoasa de dividende trebuie sa continue atata timp cat rata
de rentabilitate asteptata este inferioara ratei medii de rentabilitate aferenta unor
investitii cu grad de risc similar. Aceasta politica financiara se impune a fi aplicata
la nivelul unitatilor de afaceri din cadrul fiecarei firme. *umai acele activitati
(afaceri) care pot genera cel putin rata de rentabilitate medie + deci care obtin VE.
pe termen lung + sunt indreptatite sa isi dezvolte activitatea prin investitii.

&irmele pot opta pentru rascumpararea de pe piata a propriilor actiuni cu
numerarul generat, efectul scontat fiind cresterea valorii bursiere a actiunilor
respective si, implicit, a valorii detinute de catre actionari. 5ai cu seama marile
companii americane care activeaza in industria otelului si !artiei au anuntat
programe de rascumparare a propriilor actiuni, determinand cresteri importante ale
cursurilor bursiere ale respectivelor titluri. ,resterea valorii actionarilor se
datoreaza in acest caz evitarii posibilitatii de erodare a acestei valori prin
efectuarea de investitii neprofitabile. e de alta parte daca companii extrem de
profitabile ca de exemplu 5icrosoft sau *o2ia ar practica aceeasi politica
financiara de rascumparare a propriilor titluri, este foarte probabil ca piata ar
reactiona invers, adica in sensul deprecierii actiunilor si nu al valorizarii lor. Acest
fapt se produce deoarece pretul actiunilor amintite este fondat pe cresterea
profitabila a afacerii, cu valori pozitive importante ale indicatorilor valoare
actualizata neta si valoarea economica
Studii de specialitate realizate au demonstrat ca utilizarea valorii economice ca
indicator de performanta in cointeresarea managementului firmei determina
reducerea supra.investitiilor in cadrul unor sectoare de activitate a3unse la
maturitate.
Valorile negative ale indicatorului 'valoare economica creata( in anumite perioade
de timp nu semnifica in mod automat ca activitatea in ansamblul sau este
neprofitabila sau ca respectiva firma nu are potentialul de a realiza investitii
profitabile. Este evident dupa cum am mai precizat ca pot fi identificate companii
4
care au capacitatea de a genera o rata de rentabilitate cel putin egala cu cea
medie la nivel sectorial c!iar in cadrul unor sectoare a3unse la maturitate.
6tilizarea valorii economice create ca instrument de alocare a capitalului aduce
beneficii nu numai la scara microeconomica, ci c!iar la nivel macro. $ndicatorul
realizeaza o evaluare a eficientei alocarii capitalului cu luarea in considerare a
relatiei dintre rentabilitate si risc. rin urmare obtinerea unor valori economice
pozitive reprezinta un semn al utilizarii eficiente a capitalului in conditiile de risc
date.
e de alta parte, eficienta utilizarii capitalului constituie un factor care influenteaza
intreaga economie nationala precum si cresterea produsului intern brut. &iecare
economie nationala are o valoare data a marimii capitalului disponibil care + prin
utilizare genereaza o anumita valoare a produsului intern brut. ,u cat utilizarea
capitalului este mai eficienta cu atat marime a indicatorului macroeconomic
mentionat va fi mai importanta. Alocarea eficienta a capitalului se poate traduce in
migrarea acestuia dinspre sectoarele mai putin profitabile ale economiei nationale
catre alte sectoare, cum ar fi de exemplu telecomunicatiile si soft9are, sectoare
care + pe aceasta baza se pot dezvolta rapid, ceea ce influenteaza direct atat
calitatea produselor si serviciilor oferite consumatorilor cat si nivelul preturilor
(tarifelor) practicate.
Valoare "e piata creata
'Valoarea de piata creata( (V) de catre o firma in decursul unei perioade de timp
se determina prin compararea valorii de piata a firmei la finele perioadei (valoarea
bursiera) cu valoarea capitalului total investit.
V ) V8 + ,%
unde:
V8 + valoarea bursiera (de piata) a firmei, determinata prin multiplicarea cursul
bursier al unei actiuni (,8A) cu numarul mediu de actiuni aflate in circulatie (A);
V8 ) A - ,8A
5
,% + capitalul total utilizat, format din capitalul propriu (,) si cel imprumutat (,$)
,% ) , : ,$
$n teorie prezinta importanta si calculul indicatorului 'VP Index( . V
i
, determinat
ca raport intre valoarea de piata a companiei si valoarea capitaluli investit initial in
ea.
V8
V
i
) .....
,%
sc!ema /.;
Analiza corelatiei e#itenta "intre valoarea economica creata i valoarea "e
piata creata
$ntre cei doi indicatori prezentati se manifesta o corelatie directa, corelatie
sintetizata de relatia de mai 3os:
Valoarea de piata creata ) Valoarea actualizata a viitoarelor 'valori economice
create(
6

V..

VA"4A#EA
86#S$ E#A
%4%A"
,A$ %A"
6%$ "$ <A%
*65A# 5E1$ 6
1E A,%$ 6*$
A&"A%E $ *
,$ #,6"A%$ E
,6#S6"
86#S$ E#
:
,A$ %A"
#4#$ 6
,A$ %A"
$ 5#656%A%
-
.
rin urmare, cresterea 'valorii economice create( va determina ma3orarea valorii
de piata generate, cu alte cuvinte a diferentei dintre valoarea de piata a firmei si
costul istoric al capitalurilor investite.
Valoarea de piata creata ) valoarea de piata a capitalului + valoarea istorica a
capitalului
$n cadrul valorii istorice a capitalului se includ: rezrvele, rezultatele reportate,
provizioanele. ,orelatia existenta intre valoarea economica si valoarea de piata
are implicatii asupra evaluarii firmei in cauza. rin reasezarea formulelor
anterioare putem concluziona ca valoarea companiei este data de relatia:
Valoarea de piata a capitalului propriu ) Valoarea contabila (istorica) : Valoarea
prezenta a viitoarelor valori economice
,u alte cuvinte, firmele care sunt in masursa sa creeze valoare economica au o
evolutie favorabila a valorii de piata si invers.
Spre a exemplifica cele afirmate vom prezenta in cadrul tabelului de mai 3os
primele 0; de companii americane, clasate in ordinea descrescatoare a valorii de
piata la sfarsitul anului 0==>.
%abel /.0
Nr$
crt$
Denumire %irma V&
'
mil$ U(D
VE
'
mil$ U(D
Total capital
invetit ' mil$
U(D
RI
!
)
RR
!
)
* + , - 5 . /
0 7eneral Electric 0=/.?@A 0.=0> /=.;/0 0>,@B 0@,>C
; ,oca.,ola 0/?.;B> ;.C0/ 0A.=/> @C,@@ 0;,0@
@ 5icrosoft 0B@.>BA ;.>?0 ?.C>C /;,=B 0B,;A
B 5erc2 0A>.B0? 0.=;0 ;@.00; ;@,0/ 0B,/0
/ $ntel =A.A0A B.?;0 ;0.B@C B;,>0 0;,?0
C rocter D
7amble
??.>AC /?> ;B.B0= 0/,0C =,=0
> Exxon ?/.//> .B0; ??.0;; =,BB 0;,A>
? fizer ?@.?@/ 0.A>> 0/.;;A 0=,?C 00,=@
= !ilip 5orris ?;.B0; @./;B B@.0BC ;A,0/ 0;,//
0A 8ristol.5Eers ?0.@0; 0.?A; 0B.C;> ;/,@; 0;,=/
7
SFuibb
00 Go!nson D
Go!nson
>0.B@@ 0.@;A 0=.?A@ ;A,;; 0A,//
0; Hall.5art Stores C=.C>? =;A @@.?=A 0@,/0 0;,>=
Analiza %actoriala a valorii economice
Modificarea globala a indicatorului este:
VE ) VE
0
+ VE
A

in care am notat cu:
0 . valoarea curenta a indicatorului financiar (sau cea efectiva);
A + valoarea precedenta a indicatorului (sau cea planificata, bugetata).
Influentele factorilor:
0 $nfluenta activului total utilizat (ca indicator de apreciere al dezvoltarii
firmei):
VE
(A%)
) (A%
0
+ A%
A
) - (#$
A
+ ##
A
)
; influenta ratei de rentabilitate a investitiilor:
VE
(#$)
) (#$
0
. #$
A
) - A%
0
@ influenta ratei medii de remunerare a capitalului utilizat de catre companie:
VE
(##)
) . (##
0
+ ##
A
) - A%
0
, din care:
@.0 influenta structurii capitalului utilizat in finantarea activitatii:
VE
(gi)
) . (
r
## + ##
A
) - A%
0
unde am notat cu:
r
## + rata medie de remunerare a capitalului recalculata
@.; $nfluenta ratei de remunerare pe fiecare categorie de capital in parte
(propriu sau imprumutat):
VE
(,i)
) . (##
0
+
r
##) - A%
0
entru a exemplifica metodologia de analiza factoriala a indicatorului VE vom
presupune urmatoarele informatii referitoare la activitatea societatii comerciale '-(:
%abel /.;
Nr$ crt$ Denumire in"icator U$M$ Anul 0N1 Anul 0N2*1
8
0 Valoarea activelor totale . A% 5il. lei 0A.AAA 0;./AA
; #entabilitatea capitalului investit .
#$
I ;A 0?
@ #ata medie de remunerare a
capitalului total utilizat . ##
I 0B 0/
B #ate medie de remunerare
recalculata
I - 0C
Valorile indicatorului VE corespunzatoare celor doi ani luati in considerare sunt:
VE
A
) (;AI . 0B I) - 0A.AAA ) CAA mil. lei
VE
0
) (0?I . 0/I) - 0;./AA ) @>/ mil. lei
,a urmare,
VE ) VE
0
+ VE
A
) . ;>/ mil. lei
1eci, se constata o diminuare semnificativa a valorii economice create de catre
firma in perioada mentionata, diminuare explicata pe seama actiunii urmatorilor
factori:
0 valoarea activelor totale (care semnifica dezvoltarea firmei):
VE
(A%)
) (0;./AA + 0A.AAA) - (;AI . 0BI) ) 0/A mil. "ei
; rata de rentabilitate a capitalului investit:
VE
(#$)
) (0?I . ;AI) - 0;./AA ) . ;/A mil. lei
@ rata medie de remunerare a capitalului total utilizat:
VE
(##)
) . (0/I . 0BI) - 0;./AA ) . 0;/ mil. lei, din care:
@.0 structura capitalului utilizat:
VE
(gi)
) . (0CI . 0BI) - 0;./AA ) . ;/A mil. lei
@.; valoarea capitalului utilizat pe fiecare categorie in parte (capital
prorpiu si respectiv capital imprumutat):
VE
(,i)
) . (0/I + 0CI) - 0;./AA ) 0;/ mil. lei
Se remarca asadar, ca factorul care a influenta decisiv evolutia valorii economice
a fost rentabilitatea capitalului investit, care s.a diminuat cu ; puncte procentuale
in perioada analizata. ,elalalt factor cu influenta negativa a fost reprezentat de
catre rata medie de remunerare a capitalului total utilizat, cresterea acesteia fiind
9
efectul unei structuri de finantare a activitatii firmei dezavanta3oasa acesteia sub
aspectul costurilor financiare implicate.
$ndicatorul valoare economica creata constituie si un instrument strategic eficace
in comensurarea perfomantei financiare a managementului firmei, putand fi utilizat
in procesul de cointeresare a acestuia in sensul cresterii eficientei economice.
Valoarea lic3i"a creata
$ndicatorul valoarea lic!ida creata (V") a fost conceptualizat de catre firma de
consultanta americana Boston onsulting !roup. Valoarea lic!ida creata se
determina pornind de la cas! flo9.ul brut dega3at de companie in cursul perioadei
(,&8) din care se deduce amortizarea (A) precum si costul capitalului total utilizat
pentru finantarea activitatii (,,).
V" ) ,&8 + A + ,,
"a randul sau, cas! flo9.ul brut al perioadei se determina prin adaugarea la
profitul cas! (,) obtinut de firma a c!eltuielilor cu dobanzile (1) precum si a
sumei amortizarii (A).
,&8 ) , : 1 : A
sc!ema /.@
10

V$L$
,ASJ &"4H
8#6%
A54#%$ <A#E
,4S%6" %4%A"
A"
,A$ %A"6"6$
#4&$ % ,ASJ
148A*<$
A54#%$ <A#E
:
:
#A%A 5E1$ E
1E
#E56*E#A#E
$ *VES%$ %$ $
8#6%E
A,%$ VE
,$ #,6"A*%E
*E%E
A,%$ VE
&$ -E
8#6%E
-
:
.
.
4 alta modalitate de calcul care conduce la determinarea aceluiasi indicator +
valoarea lic!ida este:
V" ) $8 - (#"$ + ##)
unde:
#"$ + rentabilitatea lic!ida a investitiilor, indicator ce va fi prezentat in continuare;
$8 + valoarea investitiilor brute;
## + rata medie de remunerare a capitalului total.
$n ceea ce priveste ierar!izarea ordinii de cuantificare a factorilor succesiunea
este urmatoarea:
0. determinarea influentei sumei investitiilor brute (obtinute prin insumarea
valorii istorice a activelor imobilizate si a celei actuale a activelor circulante):
Vl
($8)
) $8 - (#"$
A
+ ##
A
)
;. determinarea influentei ratei medii de remunerare a capitalului total utilizat
de catre firma in finantarea activitatii:
V"
(##)
) $8
0
- (##
A
+ ##
0
), din care:
;.0 determinarea influentei structurii de finantare utilizate de
managementul firmei:
V"
(gi)
) $8
0
- (##
A
+
r
##),
;.; determinarea influentei ratelor de remunerare corespunzatoare celor
doua categorii de capital + propriu si imprumutat:
V"
(#i)
) $8
0
- (
r
## +##
0
),
@. determinarea influentei ratei de rentabilitate lic!ida a investitiilor:
,VA
(,&#4$)
) $8
0
- (#"$
0
+ #"$
A
) din care:
@.0 determinarea influentei mar3ei 'cas!( a vanzarilor:
V"
(,&5)
) $8
0
- (5,&
0
+ 5,&
A
) - #A%
A

@.; determinarea influentei rotatiei activelor totale:
V"
(,%)
) $8
0
- 5,&
0
- (#A%
0
+ #A%
A
)
#ata medie recalculata de remunerare se determina astfel:
11
g
i0
x rr
iA
r
##) ...........
0AA
$n scopul ilustrarii metodologiei de analiza de tip factorial a indicatorului 'valoarea
adaugata cas"( vom admite urmatoarele date:
%abel /.@
Nr$ crt$ Denumire in"icator U$M$ Anul 0N1 Anul 0N2*1
0 rofitul cas! 5il. lei ;0A BAA
; %otal vanzari 5il. lei 0.A/A 0.@;/
@ 1obanzi 5il. lei B> C0
B %otal capital, din care: 5il. lei C;/ >/A
/ . capital propriu 5il. lei ;/A @>/
C . capital imprumutat 5il. lei @>/ @>/
> Suma investitiilor brute 5il. lei C>A ?;A
? #ata de remunerare a capitalului
propriu
I B/ /A
= #ata de remunerare a capitalului
imprumutat
I BA B/
Vom calcula mai intai rata medie de remunerare aferenta celor doi ani:
##
A
) g
iA
- #
iA
) BAI - B/ : CAI - BA )B; I
##
0
) g
i0
- #
i0
) /AI - /A : /AI - B/ ) B>,/I
in timp ce valoarea recalculata a ratei medii este de:
r
#r ) g
i0
- #
iA
) /AI - B/ : /AI - BA ) B;,/I
Valoarea indicatorului financiar supus analizei a fost:
V"
A
) $8
A
- (#"$
A
+ ##
A
) ) C>A mil. lei - (@?,@CI . B;I) ) . ;B,@= mil. lei
V"
0
) $8
0
- (#"$
0
+ ##
0
) ) ?;A mil. lei - (/C,;;I . B>,/I) ) : >0,/A mil. lei
Variatia indicatorului 'valoare cas! creata( este de :
V" ) V"
0
+ V"
A
) >0,/A + (.;B,@=) ): =/,?= mil. lei
,uantificarea influentelor factorilor:
12
0. influenta sumei investitiilor brute (care arata efortul de dezvoltare a firmei):
V"
($8)
) $8 - (#"$
A
+ ##
A
) ) (?;A + C>A) - (@?,@CI . B;I) ) . /,BC mil. lei
;. influenta ratei medii de remunerare a capitalului total utilizat pentru
finantarea activitatii:
V"
(##)
) $8
0
- (##
A
+ ##
0
) ) ?;A - (B;I . B>,/I) ) . B/,0 mil. lei,
din care:
;.0 influenta structurii de finantare utilizate (g
i
):
V"
(gi)
) $8
0
- (##
A

+
r
##), ) ?;A - (B;I . B;,/I) ) . B,0 mil. lei
;.; influenta ratelor de remunerare a celor doua categorii de capital (#
i
):
V"
(#i)
) $8
0
- (
r
## + ##
0
) ) ?;A - (B;,/I . B>,/I) ) . B0 mil. lei
@. influenta ratei de rentabilitate 'cas!( a investitiilor(:
V"
(#"$)
) $8
0
- (#"$
0
+ #"$
A
) ) ?;A - (/C,;;I . @?,@CI) ) : 0BC,B/ mil. lei
din care:
@.0 determinarea influentei mar3ei 'cas!( a vanzarilor (respectiv a
raportului dintre suma profitului lic!id si dobanzi pe de o parte si cifra de afaceri,
pe de alta parte):
V"
(5,&)
) $8
0
- (5,&
0
+ 5,&
A
) - #A%
A
) ?;A - (@B,>=I . ;B,B>I) - 0,/>
) : mil. lei
@.; determinarea influentei rotatiei activelor totale:
V"
(#A%)
) $8
0
- 5,&
0
- (#A%
0
+ #A%
A
) ) ?;A - (0,C; + 0,/>) - @B,>=I ) :
0B,;C mil. lei
Sintetic, influentele tuturor factorilor sunt prezentate in cadrul sc!emei de mai 3os:
Sc!ema /.B
13

V"
2 *+54+- MI L$
LEI
%4%A" A,%$ VE
($ *VES%$ %$ $ 8#6%E)
! 54-. mil$ lei
#A%A 5E1$ E 1E
#E56*E#A#E
! -54* mil$ lei
#"$
2 *-.4-5 mil$ lei
S%#6,%6#A 1E
&$ *A*%A#E
! -4* mil$ lei
#A%E"E 1E
#E56*E#A#E
E ,A%E74#$ $
! -* mil$ lei
5A#GA 1E
,ASJ &"4H
2 *,+455 mil$ lei
#4%A%$ A A,%$ VE"4#
%4%A"E
2 *-4 +. mil$ lei
Renta6ilitatea lic3i"a a invetitiilor
#"$ + rentabilitatea lic!ida a investitiilor (in engleza cas" flow return on
investment) se exprima in procente, fiind rezultatul raportului dintre cas! flo9.ul
brut al perioadei minus amortizare pe de o parte si suma investitiilor brute pe de
alta parte.
,&8 . A
#"$ ) ............. - 0AA
$8
Suma amortizarii se determina la randul sau pe baza formulei:
##
A ) ................. x A.1.
(0 : ##)
t
+ 0
in care:
## + rata medie de remunerare (prezentata anterior);
A1 + reprezinta valoarea activelor depreciabile, care se poate determina prin
deducerea din activele totale a valorii activelor non.depreciabile (pamantul de
exemplu);
t + este durata medie normata de functionare a activelor depreciabile.
Suma investitiilor brute ($8 sau active totale brute) se determina prin insumarea
valorii istorice (a3ustata cu rata inflatiei) a activelor imobilizate (A$) cu valoarea
neta a activelor circulante detinute de catre firma (A,).
$8 ) A$ : A,
#entabilitatea cas! a investitiilor este in fapt rezultatul actiunii directe a doi factori,
respectiv:
5ar3a de cas! flo9 + (5,&), obtinuta prin raportarea valorii cas! flo9.ului
sustenabil (,&S) la valoarea cifrei de afaceri (,A), raport exprimat procentual.
,as! flo9.ul sustenabil reprezinta diferenta dintre cas! flo9.ul brut (,&8) si
amortizare (A).
14
,&S
5,& ) ...... x 0AA
,A
si:
#otatia activelor totale ale firmei + (#A%) care se obtine prin raportarea cifrei
de afaceri (,A) la suma investitiilor brute ($8 sau active totale).
,A
#A% ) .........
$8 (A%)
1eci,
#"$ (I) ) 5,& (I) - #A%
$n ceea ce priveste costul capitalului total utilizat de firma pentru finantarea
activitatii (,,), acesta se obtine prin aplicarea ratei medii de remunerare a acestui
capital (##) la valoarea investitiilor brute facute in cursul perioadei ($8).
,, ) ## - $8
sc!ema /./
Vom utiliza mai intai analiza factoriala pentru a explica variatia indicatorului
'rentabilitate lic!ida a investitiilor( (#.".$.).
15

#"$
5A#GA
1E ,ASJ &"4H
(I)
,ASJ &"4H
S6S%E*A8$ "
VA*<A#$
#4%A%$ A A,%$ VE"4#
VA*<A#$
%4%A" A,%$ VE
($ *VES%$ %$ $
8#6%E)
,ASJ &"4H
8#6%
A54#%$ <A#E
-
!
K
K
#4&$ % ,ASJ
148A*<$
A54#%$ <A#E
:
:
5odelul utilizat in procesul de diagnoza este urmatorul:
#.".$. ) 5.,.&. - #.A.%.
semnificatiile celor doi factori fiind anterior explicate.
,u alte cuvinte,
,&* ,A
#"$ ) ....... - 0AA - .......
,A A%
$nfluentele factorilor pe baza acestui model pot fi izolate astfel:
0. influenta mar3ei de cas! flo9 (ca rata de rentabilitate):
#"$
(,&5)
) (5,&
0
+ 5,&
A
) - #A%
A

;. influenta rotatiei activelor totale firmei (ca rata de gestinue a activitatii):
#"$
(#A%)
)5,&
0
- (#A%
0
. #A%
A
)
Spre exemplificare admitem urmatoarea situatie:
%abel /./
Nr$ crt$ Denumire in"icator U$M$ Anul 0N1 Anul 0N2*1
0 rofitul cas! 5il. lei ;0A BAA
; %otal vanzari 5il. lei 0.A/A 0.@;/
@ 1obanzi 5il. lei B> C0
B Active totale (investitii
brute)
5il. lei C;/ >/A

Vom calcula mai intai mar3a cas! a vanzarilor pentru fiecare din cei doi ani.
5,&
A
) (;0A : B>)K 0.A/A - 0AA ) ;B,B>I
5,&
0
) (BAA : C0)K 0.@;/ - 0AA ) @B,>=I
1eterminam in cele ce urmeaza rotatia activelor totale in '*( si respectiv '*:0(.
#A%
A
) 0.A/AK C;/ ) 0,C? ori#A%
0
) 0.@;/K >/A ) 0,>C ori
#ezulta deci ca:
16
#"$
A
) 5,&
A
- #A%
A
) ;B,B>I - 0,C? ) B0,00I
#"$
0
) 5,&
0
- #A%
0
) @B,>=I - 0,>C ) C0,;@I
Variatia indicatorului supus analizei este:
#"$ ) #"$
0
+ #"$
A
) C0,;@I . B0,00I ) : ;A,0;I
Influentele factorilor:
0. influenta mar3ei cas! a vanzarilor (5,&):
#"$
(5,&)
) 5,& - A%
A
) (@B,>=I . ;B,B>I) - 0,C? ) : 0>,@@I
;. influenta rotatiei activelor totale ale firmei (#A%):
#"$
(#A%)
) #A% - 5,&
0
) (0,>C + 0,C?) - @B,>=I ) : ;,>? I
sc!ema /.C
Se constata prin urmare ca cea mai mare parte + ?CI din modificarea favorabila a
indicatorului s.a obtinut pe seama cresterii rentabilitatii 'cas!( a vanzarilor.
Renta6ilitate totala a actionarilor
#%A + inidcatorul rentabilitate totala a actionarilor (in engleza 'total s"are"older
return) se determinata ca raport intre valoarea bursiera a actiunii la sfarsitul
perioadei (V8S) plus dividendele primite (1$V) pe de o parte si valoarea bursiera a
actiunii la inceputul perioadei (V8$).
17

#"$

: ;A,0;I

5A#GA

1E ,ASJ &"4H

: 0>,@@I

#4%A%$ A A,%$ VE"4#
%4%A"E

: ;,>?I

V8S : 1$V
#%A ) ................. - 0AA
V8$
$poteza de calcul a acestui indicator este ca dividendele primite de actionari sunt
reinvestite imediat in cadrul firmei.
Corelatia e#itenta intre 0valoarea lic3i"a creata1 i 0renta6ilitatea totala a
actionarilor1
#%A este indicatorul sintetic care apreciaza valoarea creata de catre firma
actionarilor sai in cursul unei perioade de timp. 8oston ,onsulting 7roup pune in
evidenta existenta unei corelatii stranse manifestate intre ,.V.A. + indicator intern
de apreciere a valorii create de firma pentru proprietarii sai si respectiv %.S.#. +
indicator extern de comensurare a acestei valori.
,u alte cuvinte, procesul de creare a valorii pentru actionari, desi influentat de o
multitudine de factori de provenienta exogena (mediu de afaceri, legislatie, etc.) se
afla sub controlul decisiv al managementului firmei.
6tilitatea sistemului de indicatori financiari prezentati anterior rezida in
identificarea principalelor parg!ii interne utilizate de management in procesul de
creare a valorii:
,resterea mar3ei de cas!.flo9 (5,&) prin actiuni specifice de management al
costurilor sauKsi strategii in domeniul preturilor;
$mbunatatirea eficientei utilizarii activelor totale (#A%) prin politici de:
management al stocurilor, management al creantelor, cresterea gradului de
utilizare al capacitatilor de productie, restructurarea gamei sortimentale, etc.;
1ezvoltarea afacerii (crestere) fie prin extinderea pietelor de desfacere ale
produselor (serviciilor) proprii, fie prin transferarea capabilitatilor de baza
asupra unor activitati noi (diversificare corelativa).
Validarea corelatiei directe existente intre potentialul intern al firmei de a genera
lic!iditati, potential comensurat prin indicatorul 'valoarea adaugata cas!( si
evolutia castigului total realizat de catre actionarii acesteia s.a obtinut in urma
analizei rezultatelor studiului efectuat de catre firma americana amintita in
18
perioada 0==@ + 0==? asupra unui numar de /.@0C companii de dimensiune mare
de pe intreg mapamondul, companii a caror capitalizare bursiera cumulata
reprezenta la finele anului 0==? cca. ?AI din totalul capitalizarii bursiere
mondiale. $n tabelul de mai 3os sunt prezentate primele zece firme din cele /.@0C
analizate.
%abel /.C
Denumire %irma
Tara (ector "e
activitate
Variatia me"ie
anuala a T$($R$
! ) !
Capitalizarea
6uriera
Ml"$
EURO
Ml"$
U(D
1ell ,omputer S.6.A. $nformatica 0/@I >?,= =@,0
America 4nline S.6.A. 5edia 0B@I CA,; >0,A
SA 7ermani
a
$nformatica =0I 0?,A ;0,@
*o2ia &inlanda %elecomunicatii >=I B?,> />,/
Jennes D 5auritz Suedia ,omert aman. C=I 0B,B 0C,?
5icrosoft S.6.A. $nformatica C=I ;=@,; @B/,=
,isco SEstems S.6.A. $nformatica C>I 0;B,; 0BC,/
Aegon 4landa Asigurari CCI C0,A >;,A
,!arles Sc!9ab S.6.A. 8ancar C/I 0=,0 ;;,/
,ompu9are S.6.A. $nformatica CBI 0;,; 0B,B
Vom prezenta in cele ce urmeaza metodologia de analiza a indicatorului 'valoarea
cas! creata( pentru leader.ul clasamentului mentionat precum si in cazul firmei
finlandeze de telecomunicatii *o2ia.
Dell Computer
&irma americana este a patra mare companie producatoare de calculatoare din
lume (dupa $85, Je9lett.ac2ard si ,ompaF). Valoarea cas! creata de firma in
cei cinci ani luati in considerare a depasit un miliard de E6#4. 1upa cum rezulta
din graficele de mai 3os, parg!ia creatoare de valoarea in cazul 1ell ,omputer a
constituit.o rentabilitatea cas! a investitiilor (CBI), in timp ce dezvoltarea,
masurata prin nivelul investitiilor brute efectuate in aceasta perioada, a participat
numai cu @CI. rimul din cei doi factori la randul sau s.a spri3init cu prioritate pe
cresterea mar3ei de cas! flo9 a vanzarilor si mai putin pe eficienta utilizarii
activelor. ,resterea spectaculoasa a mar3ei de cas! flo9 + de la 0I in 0==@ la ?I
in 0==? s.a datorat utilizarii extensive a te!nologiei Heb precum si in reducerea
19
costurilor asociate furnizorilor. &irma 1ell realizeaza vanzari prin internet in
valoare zilnica cca. 0C,/ mil. E6#4 (0=,/ mil. 6S1), tinta fiind de a detine /AI din
totalul vanzarilor on.line in anul in curs. #idicarea eficientei utilizarii activelor se
bazeaza pe o focalizare puternica a managementului asupra capitalului de lucru,
durata medie de stocare diminuandu.se de la @; de zile in 0==B la numai C zile in
0==?. 1e asemenea strategia de vanzare directa + eliminandu.se deci retelele
intermediare, a avut un impact deosebit asupra accelerarii rotatiei stocurilor.
7rafice /.0, /.; si /.@
20
evolutia 7mar8ei "e ca3 %lo97
*)
5) 5)
:)
5)
/)
AI
;I
BI
CI
?I
0AI
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
evolutia 7rotatiei activului total7
,$5
,$5
,$/
.$.
5$,
5$+
A.A
0.A
;.A
@.A
B.A
/.A
C.A
>.A
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
.-5
5-/
*4+;*
*4+/*
*455-
+4:-5
A
/AA
0,AAA
0,/AA
;,AAA
;,/AA
@,AAA
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
evolutia 7invetitiilor 6rute7 <ml"$ euro=
evolutia 7 renta6ilitatii ca3 a invetitiilor7
-)
*:)
5,)
-5)
*5)
,.)
AI
0AI
;AI
@AI
BAI
/AI
CAI
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
evolutia 7valorii ca3 create7 <ml"$ euro=
*+.
,.*
/*;
*4*.:
!+/
5;
.BAA
.;AA
A
;AA
BAA
CAA
?AA
0,AAA
0,;AA
0,BAA
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
evolutia 7cati>ului total al actionarilor7
;
,;.
:,:
+4:.5
*;4,5;
*5*
.B,AAA
.;,AAA
A
;,AAA
B,AAA
C,AAA
?,AAA
0A,AAA
0;,AAA
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
7rafice /.B, /./, /.C
No?ia
,ompania finlandeza de telefonie mobila a fost al doua firma europeana din
clasament. ,resterea medie procentuala a 'castigului total al actionarilor( in
perioada 0==@ + 0==? a fost de >=I. Astfel, 0AA euro investiti in actiuni *o2ia la
sfarsitul anului 0==@ valorau 0.?@@ euro la finele lui 0==?.
4 contributie semnificativa la cresterea valorii adaugate cas! a avut.o eficienta
utilizarii activelor totale. Acest lucru s.a obtinut ca efect direct al strategiei de re.
specializare pe care a urmat.o firma: cca. =AI din volumul vanzarilor obtinut in
0==? provenea din telefoane celulare si dezvoltarea infrastructurii de
telecomunicatii fata de numai ;AI generate de aceste doua activitati in 0==A. 1e
altfel, vanzarile au crescut puternic, media anuala de crestere fiind de ;>I in
intervalul 0==@ + 0==?. 5ar3a lic!ida a vanzarilor s.a triplat a3ungand la 0/I la
finele lui 0==? fata de /I cu cinci ani mai devreme. *o2ia a beneficiat din plin de
avanta3ul economiilor de scara, fiind cel mai mare producator de telefoane celulare
din lume.
7rafice /.>. /.? si /.=
21
evolutia 7mar8ei "e ca3 a vanzarilor7
5)
*+)
**)
*5)
*+)
*5)
AI
/I
0AI
0/I
;AI
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
evolutia 7rotatiei activului total7
*$-
*$/
+$.
*$+
*$-
+$+
A.A
A./
0.A
0./
;.A
;./
@.A
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
,4+*5
,4/.5
-4+:,
,4:.-
-4;//
-4+;,
A
0,AAA
;,AAA
@,AAA
B,AAA
/,AAA
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
evolutia invetitiilor 6rute <ml"$ Euro=
22
evolutia 7renta6ilitatii ca3 a invetitiilor7
*/)
*:)
,:)
.)
*/)
,,)
AI
0AI
;AI
@AI
BAI
/AI
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
evolutia 7valorii ca3 create7 <ml"$ euro=
-+*
-.-
*4,-5
!,+
,.:
*4;.;
.;AA
A
;AA
BAA
CAA
?AA
0,AAA
0,;AA
0,BAA
0,CAA
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
evolutia 7cati>ului total al actionarilor7 <ml"$
euro=
*;;
5..
*45,,
,55
+-*
+-,
./AA
A
/AA
0,AAA
0,/AA
;,AAA
0==@ 0==B 0==/ 0==C 0==> 0==?
7rafice /.0A, /.00 si /.0;
$n scopul delimitarii riguroase a modalitatii de utilizare a indicatorilor anterior
prezentati, vom prezenta parg!iile creatoare de valoare folosite de catre fiecare
sector de activitate in parte. 1e asemenea vom delimita sectoarele de activitate in
functie de ritmul de variatie al indicatorului(castig total al actionarilor(.
%abelul de mai 3os prezinta situatia sintetica la nivelul sectoarelor de activitate
precum si parg!iile utilizate in procesul de creare a valorii.
23
SE,%4# 1E
A,%$V$%A%E
$nform
,omert
cu
amanun
tul
bancar media farmac
eutic
asigurari bunuri
ind.
servicii utilizati 8unuri
de
consum
autove!ic
ule
turism conglomerat
e
c!imie
Variatia
medie anuala
a %S#
>CI B=I B?I B@I B@I @CI @/I @BI ;>I ;=I ;AI ;BI ;@I 0?I
#ar$a de
cas" a
vanzarilor
:: : : : : :: : : : :: :: :: :: ::
%otatia
activelor
totale
: : : : : :: : : . : : : : :
crestere ::: ::: ::: :: :: ::: :: ::: :: :: :: : : :
%abel /.0@
24
,oncluziile dega3ate ca urmare a analizei rezultatelor studiului efectuat de catre
8oston ,onsulting 7roup pot fi sintetizate astfel:
#entabilitatea totala a actionarilor reprezinta un indicator fiabil care poate fi utilizat
in metrizarea obiectivului strategic al firmei;
obtinerea unor rate de crestere superioare este direct dependenta de realizarea
performantei economice;
administrarea firmei trebuie realizata din optica proprietarilor sai (a actionarilor);
indicatorul 'valoare cas! creata( poate fi utilizat ca instrument de comensurare a
valorii interne dega3ate.
6tilizarea concreta a sistemului de indicatori financiari in procesul de fundamentare a
deciziilor de dezvoltare se axeaza pe doua principii de baza:
0 asigurarea obtinerii unui nivel al rentabilitatii cas! a investitiilor (#"$) care sa
exceada confortabil costul capitalului anga3at in afacere;
; mentinerea unor nivele importante ale #"$ fara angrenarea in faza de
dezvoltare (de crestere) creeaza valoare in mica masura. 1ezvoltarea
profitabila este solicitata pentru exploatarea rentabilitatii cas! a investitiilor.
25
@I@LIOARAFIE (ELECTIVA
0 8ecour, G.,,. + ("Lestimation des risFues de lLentreprise( + N&# Paris, 0==A
; 8en3amin, ,olin 4., Siri9ardane, Jars!ini . and "aneE, #obert . 'ActivitE.
8ased ,osting in Small 5anufacturing ,ompanies + %!e %!eorEKractice
7ap( 'ngineering #anagement (ournal (1ecember 0==B), pp. >.0;.
@ 8iermann, Jarold Gr. si Smidt, SeEmour + '%!e ,apital 8udgeting 1ecisions( +
/ t!. Ed.#acmillan, 0=?A
B 8lair, Alistair . 'EVA &ever( . #anagement )oda* (GanuarE0==>), pp. B; +B/
/ 8onlot, G.". + '"LanalEse financiere( + +es 'ditions d,-rganisation, 0==A
C 8realeE, #ic!ard si 5Eers, Ste9art + 'rinciples of ,orporate &inance( + #c
!raw./ill, 0=?B
> ,!arreaux, 7. + ' 7estion financiere( + 'd. +itec, 0==0
? ,o!en, E. + 'AnalEse financiere( + +es 'ditions d,-rganisation, 0==/
= ,ooper, #obin . '%!e #ise of ActivitE.8ased ,osting + art 4ne: H!at is an
ActivitE.8ased ,ost SEstemM( (ournal of ost #anagement (Summer 0=?? a),
pp. B/./B.
,ooper, #obin . '%!e #ise of ActivitE.8ased ,osting + art %9o: H!en 1o $
*eed an ActivitE.8ased ,ost SEstemM( (ournal of ost #anagement (&all
0=??), pp. B0./?.
0A ,ooper, #obin . '%!e #ise of ActivitE.8ased ,osting + art %!ree: Jo9 5anE
,ost 1rivers 1o Nou *eed, and Jo9 1o Nou Select %!emM( (ournal of ost
#anagement (Hinter 0=?=a), pp. @B.BC.
00 1inu, E. + (Strategia firmei: teorie si practica( + 'd. 'conomica, 0111
0; &eleaga, *. si $onascu, $. + ',ontabilitate financiara( + 'd. 'conomica, 0==@
0@ Jalpern, ., Heston, G.&. si 8rig!am E. + (&inante manageriale( . 'd.
'conomica, 0==?
0B Joarau, ,. + '1iagnostic financier et dEnamiFue de lLentreprise( + Presses
2niversitaire de 3rance, 0==C
0/ Jull, G.,. + '%!e Evaluation of #is2 in 8usiness $nvestment( + Pergammon
Press, 0=?A
0C 5auboussin, 5.. Jiller 8. + ',as! Economics in t!e *e9 economE(, EFuitE
#esearc!, &ebruarE 0===
0> *iculescu, 5. + '1iagnostic global strategic( + 'd. 'conomica, 0==>
26
0? #ivett, atric2 . '5odel 8uilding for 1ecision AnalEsis( . (o"n 4ile* and Sons,
0=?A
0= Stancu, $. + '&inante.teoria pietelor financiare. &inantele intreprinderilor.
Analiza si gestiunea financiara( . 'd. 'conomica, 0==/
;A %!ibault, G.. + ' "e diagnostic dLentreprise( + +es 'ditions d,-rganisation,
0=?=
;0 Van Jorne, Games ,. . '&inancial 5anagement and olicE( . Prentice./all,
0=?C
;; Vernimmen, aul + '&inance dLentreprise, analEse et gestion( + 'd. 5alloz,
0=??
;@ Viscione, G. + '&inancial analEsis: tools and ,oncepts( + )"e National
&ssociation of redit management, 0=?B
;B Vizzavona, . + '7estion financiere(, &tol editions, 0==A
;/ Hals!, ,. + 'OeE management ratios( + Pitman Publis"ing, 0==C
;C Heston G. &red si ,opeland, %!omas E. .'5anagerial &inance( . 5r*den
Press, 0=?C
;> H!ite, 7., Sand!i A. si &red, 1. + '%!e AnalEsis and use of financial
statements( + (o"n 4ile* and Sons, second edition, 0==?
27