Sunteți pe pagina 1din 9

Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 436

Methods and Models for the Analysis of Cash


Flows

Professor Constantin ANGHELACHE PhD
Professor Radu Titus MARINESCU PhD
Senior Lecturer Alexandru MANOLE PhD
Artifex University, Bucharest
Professor Constantin MITRU PhD
Academy of Economic Studies, Bucharest




Abstract
This paper analyzes the cash flow, as integrated into the manufacturing process of
an enterprise. Incomes and expenses are recorded based on the principles of engagement
accounting, the actual cash flow in the company treasury is different from the result from
the profit and loss account.
Key words: manufacture, payment, collection, circuit, treasury

Procesul de producie al unei ntreprinderi antreneaz un adevrat circuit al
fluxurilor de numerar (cash flow), ce se transform n elementele materiale necesare
realizrii produciei. Modelul fluxurilor de numerar ntreprinderea este ilustrat n schema
urmtoare:

Toate aceste circuite se ntreptrund, disfuncionalitile unuia determinnd deze-
chilibre n lan. De exemplu, blocarea numerarului prin necolectarea corespunztoare a
creanelor va implica majorarea resurselor atrase din afar n scopul realizrii aceluiai
nivel de producie.
Elementele de venituri i cheltuieli din cadrul contului de profit i pierdere sunt
rezultatul unei contabiliti de angajamente ce presupune nregistrarea veniturilor i chel-
tuielilor la momentul facturrii, i nu n momentul ncasrii, respectiv plii lor. Ca urmare,


Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 437
contul de profit i pierdere reflect fluxurile de numerar poteniale, mrimea rezultatului net
al exerciiului fiind diferit de numerarul efectiv existent n trezoreria ntreprinderii. Alte
elemente ce accentueaz aceast diferen sunt veniturile i cheltuielile calculate
(amortizri i provizioane constituite sau reluate), ce nu implic intrri sau ieiri de numerar
din trezoreria ntreprinderii.
De asemenea veniturile din producia imobilizat, respectiv cea stocat nu pot fi
asimilate unor fluxuri de numerar din moment ce produsele respective sunt reinute i
folosite n cadrul ntreprinderii sau stocate.
O serie de intrri i ieiri de numerar nu tranziteaz conturile de venituri i
cheltuieli, alimentnd n mod direct rubricile corespunztoare din cadrul bilanului societii
comerciale.
n concluzie, cele dou situaii financiare, contul de profit i pierdere i bilanul cu
modificrile nregistrate, reflect n mod direct sau indirect volumul fluxurilor de numerar
implicate n procesul de producie al ntreprinderii.
Metode de analiz a fluxurilor de trezorerie
Sunt consacrate dou metode de analiz a fluxurilor de trezorerie: metoda direct,
respectiv metoda indirect. Diferena dintre acestea const n modul de reflectare a
fluxurilor de numerar implicate de activitatea de exploatare a ntreprinderii.
Metoda direct detaliaz intrrile i ieirile de numerar aferente activitii de
exploatare a ntreprinderii.
Situaia fluxurilor de trezorerie grupeaz intrrile i ieirile de numerar pe tipuri de
activiti desfurate de ctre ntreprindere, respectiv fluxuri de numerar din activitile de
exploatare; fluxuri de numerar din activitile de investiii; fluxuri de numerar din
activitile de finanare.
n cadrul fluxurilor de numerar din activitile de exploatare sunt incluse:
- ncasrile n numerar din vnzrile de bunuri i prestarea de servicii sau
provenite din redevene, onorarii, comisioane i alte venituri, ce pot fi
estimate pornind de la mrimea cifrei de afaceri realizate, corectat cu variaia
soldului creanelor comerciale nregistrate de ntreprindere n exerciiul
financiar respectiv;
- plile n numerar ctre furnizorii de bunuri i servicii, a cror mrime este
reflectat de volumul total reprezentnd: cheltuielile cu materii prime i
materiale consumabile, alte cheltuieli materiale, alte cheltuieli din afar,
respectiv cu energie i ap, cheltuieli privind mrfurile, cheltuieli privind
prestaiile externe. Mrimea acestora va fi ajustat cu variaia soldului
stocurilor de materii prime, materiale consumabile i mrfuri, respectiv al
datoriilor comerciale nregistrate de ntreprindere n exerciiul financiar
respectiv;
- plile n numerar ctre i n numele angajailor, reprezentate de cheltuielile cu
personalul ajustate cu variaia soldurilor conturilor bilaniere corespunztoare;
- plile de numerar sau restituiri de impozit pe profit, doar dac nu pot fi
identificate n mod specific cu activitatea de investiii i de finanare, sunt
constituite de cheltuielile reprezentnd impozitul pe profit.
n cadrul fluxurilor de numerar din activitatea de investiii sunt incluse:
- plile n numerar pentru achiziia de terenuri i mijloace fixe, active
necorporale i alte active pe termen lung, ce se pot determina pornind de la
mrimea total a creterilor de active imobilizate prezentate de ntreprindere


Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 438
n cadrul anexelor la situaiile financiare. Valoarea acestora va fi ajustat cu
variaia datoriilor ntreprinderii ctre furnizorii de imobilizri;
- plile n numerar pentru achiziia de instrumente de capital propriu i de
crean ale altor ntreprinderi se regsesc n valoarea creterii elementelor de
activ respective, prezentat de ntreprindere n cadrul anexelor la situaiile
financiare;
- ncasrile n numerar din vnzarea de instrumente de capital propriu i de
crean ale altor ntreprinderi sunt reflectate de valoarea variaiei n sensul
reducerii imobilizrilor financiare din proprietatea ntreprinderii ajustat cu
mrimea veniturilor i cheltuielilor obinute din diferena existent ntre
valoarea contabil i preul de vnzare al acestora;
- avansurile n numerar i mprumuturile efectuate ctre alte pri sunt
reprezentate de valoarea creterii elementelor bilaniere de activ
corespunztoare;
- ncasrile n numerar din rambursarea avansurilor i mprumuturilor efectuate
ctre alte pri sunt echivalente diminurii elementelor bilaniere anterior
prezentate.
n cadrul fluxurilor de numerar din activitatea de finanare sunt incluse:
- veniturile n numerar din emisiunea de aciuni i alte instrumente de capital
propriu a cror mrime este dat de variaia n sensul creterii a capitalului
social al ntreprinderii, inclusiv a primelor de capital, ajustat cu variaia
creanelor privind capitalul subscris i nevrsat;
- plile n numerar ctre acionari pentru a achiziiona sau a rscumpra
aciunile ntreprinderii a cror valoare se regsete n mrimea variaiei, n
sensul scderii, a capitalului social, inclusiv a rezervelor;
- veniturile n numerar din emisiunea de obligaiuni, credite, ipoteci i alte
mprumuturi sunt reprezentate de creterea mprumuturilor i datoriilor
asimilate, nregistrate de ntreprindere n conturile aferente, la care se adaug
veniturile din dobnzi, respectiv alte venituri financiare, ce apar n contul de
profit i pierdere al societii comerciale respective;
- rambursrile n numerar ale unor sume mprumutate ce sunt reflectate de
mrimea variaiei n sensul reducerii a mprumuturilor i datoriilor asimilate,
nregistrate de ntreprindere n conturile aferente, la care se adaug cheltuielile
privind dobnzile i alte cheltuieli financiare ce apar n contul de profit i
pierdere al societii comerciale respective;
- plile n numerar ale locatarului pentru reducerea obligaiilor legate de o
operaiune de leasing financiar ce pot fi identificate n mod direct din analiza
contractelor de leasing deinute de ntreprindere.
Suma tuturor acestor fluxuri de numerar se va regsi n trezoreria ntreprinderii;
variaia mrimii sale n sensul creterii (soldul final > soldul iniial) va indica intrri de
numerar mai mari dect ieirile. Din analiza structurii fluxurilor de numerar se pot
identifica factorii care au dus la aceast situaie. Astfel majorarea numerarului din trezoreria
ntreprinderii poate fi rezultatul unei activiti de exploatare eficiente, cu costuri mici,
respectiv o rentabilitate ridicat a resurselor investite; unei gestiuni mai bune a creanelor
comerciale i a stocurilor ntreprinderii; vnzrii unor imobilizri corporale, necorporale
sau financiare din proprietatea ntreprinderii; atragerii de resurse financiare de la acionari
sau creditori.


Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 439
Metoda indirect conduce la acelai rezultat, ceea ce difer fiind modalitatea de
analiz a fluxurilor de numerar implicate n activitatea de exploatare a ntreprinderii.
Pornind de la valoarea contabil a rezultatului exerciiului financiar, sunt operate ajustri n
scopul determinrii fluxului de numerar echivalent al acestuia.
Mrimea fluxurilor de numerar din activitile de exploatare, ntlnite n literatura
de specialitate i cu titulatura de cash flow operaional este aproximat prin formula:
NFR Amo financiar Rezultat PN CF
op


unde:
NFR = variaia necesarului de fond de rulment;
Amo = cheltuielile cu amortizarea calculat de ntreprindere n exerciiul financiar
respectiv;
PN = rezultatul exerciiului (din calculul cruia a fost eliminat rezultatul aferent vnzrii
activelor imobilizate, calculat ca diferen ntre preul de vnzare i valoarea lor net
contabil).
Fluxurile de numerar din activitatea de investiii, ntlnite n literatura de
specialitate i sub denumirea de cash flow din activitatea de investiii, sunt estimate cu
ajutorul formulei de
calcul:
e imobilizat activelor nzrii aferent v Rezultatul IMO - - Amo) (IMO CF
1 0 inv


unde:
IMO
1
= mrimea net de amortizare a activelor imobilizate n proprietatea ntreprinderii
la sfritul exerciiului financiar;
IMO
0
= mrimea net de amortizare a activelor imobilizate n proprietatea ntreprinderii
la nceputul exerciiului financiar;
Amo = cheltuielile cu amortizarea calculat de ntreprindere n exerciiul financiar
respectiv.
Valoarea pozitiv a acestui cash flow indic realizarea de dezinvestiii de ctre
ntreprindere, ceea ce este echivalent cu intrri de numerar n trezoreria acesteia, n timp ce
valoarea lui negativ reprezint o alocare de fonduri din trezoreria firmei pentru efectuarea
de investiii.
Variaia valorii activelor imobilizate ca rezultat al reevalurii nu este considerat o
component a cash flow-ului din activitatea de investiii, aceast operaiune neavnd
inciden asupra trezoreriei ntreprinderii.
Fluxurile de numerar din activiti de finanare, ntlnite n literatura de
specialitate i sub denumirea de cash flow din activitatea de finanare, pot fi determinate cu
ajutorul urmtoarei formule de calcul:
fin fin
DAT CPR CF
Dividende + Rezultatul financiar
unde:
CPR = variaia capitalurilor proprii ca rezultat al emisiunii de noi aciuni sau al
rscumprrii unei pri a aciunilor existente. Nu se iau n calcul modificrile capitalurilor
proprii ca efect al reevalurilor activelor imobilizate (prin ncorporarea n cadrul lor a
diferenelor din reevaluare) sau al acumulrilor de profituri nerepartizate;
DAT
fin
= variaia mrimii mprumuturilor contractate de la teri de ctre ntreprindere
(majorarea celor existente sau rambursarea unei pri dintre acestea). n aceast categorie
nu intr decalajele de pli ale ntreprinderii ctre furnizori, salariai, stat, asociai, ce
formeaz ansamblul datoriilor de exploatare.


Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 440
O valoare pozitiv a cash flow-ului din activitatea de finanare indic alimentarea
trezoreriei ntreprinderii cu resurse de finanare atrase de la acionarii i creditorii acesteia.
Prin intermediul celor trei formule de calcul este sintetizat situaia fluxurilor de
trezorerie. n condiiile n care aproximrile lor privind mrimea cash flow-urilor nu sunt
prea grosiere, acestea reprezint o cale rapid de analiz a mrimii i evoluiei trezoreriei
ntreprinderii.
fin inv op
CF CF CF TN CF

unde:
CCF = fluxul de numerar (cash flow) rezultat din activitatea desfurat de ntreprindere n
exerciiul financiar respectiv;
TN = variaia nivelului trezoreriei ntreprinderii ca rezultat al intrrilor i ieirilor de
numerar n cursul exerciiului financiar respectiv. Un sold final mai mare dect soldul
iniial al acesteia va indica acumulri de numerar din activitatea desfurat.
Defalcarea fluxurilor de numerar pe cele trei activiti exploatare, investiii i
finanare ne ofer o imagine mai bun a cauzelor evoluiei favorabile sau defavorabile a
nivelului trezoreriei ntreprinderii. Astfel diminuarea sa (TN < 0) poate fi o situaie ce ine
de politica financiar sau de investiii a ntreprinderii pentru acel exerciiu financiar (CF
inv

> 0 sau CF
fin
< 0) sau poate fi o problem de gestiune, de insuficient eficien a activitii
de exploatare (CF
op
< 0).
O alt modalitate de analiz a intrrilor i ieirilor de numerar din trezorerie
ntreprinderii o reprezint tabloul de utilizri i resurse, ntlnit i cu titulatura de tablou de
finanare.
Puterea sa informativ este mai redus, construirea sa realizndu-se pe baza a dou
bilanuri succesive. Variaia elementelor bilaniere nregistreaz n mod indirect tranzitul
fluxurilor de numerar prin trezoreria ntreprinderii. Aceste fluxuri fac legtura ntre sursele
de numerar i utilizrile lor.
Identificarea surselor de numerar, respectiv utilizrile, pornind de la modificarea
valorii elementelor bilaniere, poate fi:
reducerea mrimii elementelor bilaniere de activ sau majorarea valorii
elementelor bilaniere de pasiv este echivalent cu degajarea de numerar
pentru ntreprindere, i ca urmare poate fi considerat surs de numerar;
majorarea valorii elementelor bilaniere de activ sau reducerea mrimii
elementelor bilaniere de pasiv presupune consumarea numerarului
ntreprinderii, reprezentnd utilizri ale acestuia n cadrul tabloului de
finanare.
Analiza n dinamic a realizrii echilibrului financiar al ntreprinderii poate fi
efectuat cu ajutorul tabloului de utilizri resurse, prin intermediul su identificndu-se
punctele nevralgice din gestiunea resurselor pe termen lung sau scurt.
Analiza cash flow-urilor pe baza tabloului de finanare presupune:
evidenierea separat, ca surs intern de finanare pe termen lung, a fluxului
de numerar total rezultat din activitile desfurate de ctre ntreprindere.
Capacitatea de autofinanare (CAF) a ntreprinderii este constituit n
principal din profitul net obinut i amortizrile calculate de aceasta n anul de
analiz.
CAF = PN + Amo
anual



Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 441
Firma, prin derularea unei activiti profitabile, i poate asigura parial sau total
autofinanarea activitii sale;
analiza fluxurilor de numerar atrase pe termen lung de la creditori ar trebui s
cuprind i aspecte legate de rentabilitatea utilizrii lor n raport cu costul
acestora. O rentabilitate sczut a utilizrii n raport cu costul anun deja
viitoare probleme de lichiditate i chiar situaia ncetrii de pli. Astfel este
de mare ajutor o detaliere a fluxurilor de numerar atrase pe termen lung i a
utilizrii acestora, cu menionarea costurilor i rentabilitilor aferente. Un caz
clasic de deteriorare a lichiditii ntreprinderii l constituie efectuarea de
investiii n condiiile n care posibilitatea de atragere de resurse pe termen
mediu sau lung este redus, cum ar fi n situaia unei piee de capital n
scdere, creterii dobnzilor la creditele bancare, emisiunii de bonuri de tezaur
cu dobnzi mari de ctre stat, reducndu-se astfel ansele de reuit a unei
eventuale emisiuni de obligaiuni efectuate de ctre ntreprindere;
fluxurile de numerar implicate n procesul de producie determin evoluia
necesarului de fond de rulment. Ca urmare, gestiunea eficient sau ineficient
a procesului de producie are un impact direct asupra nivelului acestui
indicator. Urmrirea eficienei acestei gestiuni se poate face analiznd
evoluia necesarului de fond de rulment. Variaia necesarului de fond de
rulment n sensul creterii reprezint imobilizri de numerar n cadrul
activitii curente a ntreprinderii, care presupun alocri suplimentare de
numerar ce trebuie susinute prin resurse corespunztoare de finanare. Un
exemplu l constituie stocajul peste nevoile de producie ale ntreprinderii, ca
rezultat al unei previziuni de cretere a preurilor la materiale, ntreprinderea
aprovizionndu-se cu stocuri peste necesarul produciei. Imposibilitatea unei
creteri n aceeai msur a datoriilor de exploatare poate fi sursa deteriorrii
situaiei trezoreriei.
Analiza cash flow-urilor, din perspectiva evalurii pe baza fluxurilor de
numerar, difer doar la nivelul tipului de cash flow estimat. Pn n acest moment am fost
interesai de estimarea i monitorizarea evoluiei fluxurilor de numerar, necesare unui
control mai bun al echilibrului financiar, respectiv al eficienei activitii desfurate de
ntreprindere.
Finanele manageriale au consacrat cash flow-ul disponibil ca fiind fluxul de
numerar cel mai adecvat pentru evaluarea unei ntreprinderi sau a unui proiect de investiii.
n cadrul acestui subcapitol ne vom concentra atenia asupra modului de calcul i
semnificaiei acestui indicator.
Cash flow-ul disponibil reprezint fluxul de numerar rmas la dispoziia societii
comerciale pentru remunerarea investitorilor de capital n ntreprindere, respectiv acionarii
i creditorii. Ca urmare, n estimare inem seama de proveniena fondurilor atrase i de
alocarea fluxurilor necesar pentru asigurarea continuitii i dezvoltrii activitii
societii. Astfel putem identifica patru componente principale ale acestui flux de numerar:
fluxul de numerar rezultat din activitatea de exploatare a ntreprinderii, care
este echivalent cu excedentul brut de exploatare. Se va lua n calcul fluxul de
numerar net de impozit, adic EBE (1 );
economia de impozit realizat de societatea comercial prin deductibilitatea
cheltuielilor financiare cu dobnzile, reprezentnd mrimea impozitului pe
care ntreprinderea nu-l pltete datorit deductibilitii acestor cheltuieli,


Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 442
adic Cheltuieli cu dobnzile . Aceast economie de impozit ce majoreaz
mrimea cash flow-ului disponibil va fi realizat att timp ct societatea
comercial obine profit din activitatea de exploatare, din care pot fi deduse
cheltuielile financiare cu dobnzile;
capitalul de lucru net, ce reprezint activele circulante implicate n
desfurarea activitii curente a ntreprinderii, nete de datoriile de exploatare
sau alte resurse atrase pe termen scurt pentru finanarea lor. Creterea
volumului su necesar n activitatea de producie a ntreprinderii implic
alocri suplimentare de numerar i, n consecin, diminuarea mrimii cash
flow-ului disponibil;
investiiile n active imobilizate ce ar trebui efectuate de ctre ntreprindere
pentru meninerea i dezvoltarea capacitii actuale de producie. Investiiile
de meninere a capacitii de producie actuale le considerm la nivelul
cheltuielilor de amortizare calculate anual de ctre societatea comercial, dei
nu este obligatoriu ca acestea s se realizeze exact n mrimea respectiv.
Ca urmare, cash flow-ul disponibil poate fi estimat pe baza urmtoarei formule de
calcul:
nete
ACR . Inv . Dob ) 1 ( EBE CFD

Semnificaiile elementelor din relaia de calcul sunt:
EBE = excedentul brut din exploatare;
Dob = cheltuielile anuale cu dobnzile pltite de ntreprindere;
Inv. = mrimea investiiilor/dezinvestiiilor n active imobilizate realizate de ntreprindere
n exerciiul financiar respectiv. Mrimea lor poate fi calculat pornind de la informaiile
bilaniere privind valoarea activelor imobilizate ale ntreprinderii la nceputul (IMO
0
) i
sfritul exerciiului financiar (IMO
1
). Astfel Inv. poate fi aproximat prin relaia de calcul:
IMO
1
IMO
0
+ Amo, unde Amo reprezint mrimea cheltuielilor cu amortizarea calculate
de ntreprindere pentru exerciiul financiar respectiv;
ACR
nete
= variaia nivelului capitalului de lucru net implicat n activitatea de producie a
ntreprinderii;
ACR
nete
= Active circulante Datorii curente.

Calea cel mai frecvent adoptat n estimarea cash flow-ului disponibil este cea n
cascad. Se pornete de la mrimea cash flow-ului rezultat din activitatea de exploatare a
ntreprinderii sau din ntreaga sa activitate de gestiune, acesta reprezentnd totalitatea
fluxurilor de numerar ce sunt la dispoziia ntreprinderii pentru autofinanarea activitii
sale, respectiv remunerarea investitorilor si. Mrimea sa este diminuat cu suma alocrilor
de numerar pentru meninerea sau dezvoltarea capacitilor de producie existente, precum
i a capitalului de lucru net. Se obine astfel valoarea cash flow-ului disponibil ce urmeaz a
fi repartizat acionarilor, respectiv creditorilor ntreprinderii.
n condiiile n care majoritatea intrrilor i ieirilor de numerar sunt implicate de
activitatea de exploatare a ntreprinderii, se estimeaz valoarea cash-flow-ului de exploatare
(CFexpl), ce reflect fluxul de bani rezultat din aceast activitate.
Formula de calcul pentru cash-flow-ul de exploatare:

profit pe pozitul Amo RE CF
l
Im
exp


unde:
RE = rezultatul din exploatare.


Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 443
n cazul n care i celelalte activiti ale ntreprinderii aduc fluxuri importante de
numerar, se determin mrimea cash flow-ului de gestiune, ce reprezint fluxul de bani
degajat de ntreaga activitate de gestiune a ntreprinderii, cuprinznd remunerarea tuturor
celor implicai n finanarea acesteia. Astfel acest cash flow este format din profitul net,
dobnzi i amortizarea.
Formula de calcul a indicatorului este
Amo Dob PN CF
gest
.

unde:
PN = profitul net (rezultatul exerciiului);
Dob. = cheltuielile financiare anuale ale ntreprinderii cu dobnzile de plat.
Amo = cheltuielile anuale cu amortizarea activelor imobilizate din proprietatea ntre-
prinderii
Pornind de la valoarea unuia dintre cele dou cash flow-uri estimate n funcie de
preponderena fluxurilor de numerar generate de activitile desfurate de ctre
ntreprindere se determin mrimea cash flow-ului disponibil. Aa cum l-am definit iniial,
cash flow-ul disponibil (CFD) constituie fluxul net de bani care se distribuie acionarilor i
creditorilor ca remunerare a investiiilor de capital fcute de acetia n ntreprindere, dup
ce au fost acoperite necesitile de cretere economic ale firmei (investiii + meninerea
capacitii de producie existente):
nete gest
ACR IMO CF CFD

Cele dou metode de calcul al cash flow-ului disponibil duc la acelai rezultat;
ceea ce difer este perspectiva din care este analizat. Valoarea sa negativ indic atragerea
de ctre ntreprindere de noi resurse de la acionarii sau creditorii si pentru finanarea
activitii sale. Aceasta este o situaie normal n momentele de dezvoltare a ntreprinderii,
cnd fluxurile rezultate din activitatea sa sunt insuficiente pentru a asigura autofinanarea i
remunerarea investitorilor si. ns, n cazul unei ntreprinderi ajunse la maturitate,
obinerea de cash flow-uri disponibile negative poate indica probleme de gestiune sau de
eficien a activitii sale.
n condiiile n care evaluarea ntreprinderii sau a proiectului de investiii se face
separat, din perspectiva acionarilor sau a creditorilor, se dovedete foarte util defalcarea
cash flow-ului disponibil pe cele dou destinaii principale de alocare.
CPR Div CFD
ac
.

unde:
Div. = dividendele repartizate acionarilor;
CPR = variaia mrimii capitalurilor proprii ca rezultat al majorrii sau reducerii
capitalului social prin emisiune de noi aciuni contra unui aport n numerar, respectiv prin
rscumprarea unei pri a aciunilor existente.
Cash flow-ul disponibil ce revine creditorilor este reprezentat de:

fin cr
DAT Dob CFD .

unde:
DAT
fin
= variaia mrimii datoriilor financiare contractate de ctre ntreprindere de la teri
(n aceast categorie nu intr datoriile de exploatare).
Ca urmare, cash flow-ul disponibil al ntreprinderii este format din cash flow-ul
disponibil al acionarilor (CFD
ac
) i cash flow-ul disponibil al creditorilor (CFD
cr
).
cr ac
CFD CFD CFD



Revista Romn de Statistic Supliment Trim II/2012 444
Pornind de la valoarea acestor cash flow-uri poate fi estimat valoarea ntregii
ntreprinderi sau doar a capitalurilor sale proprii, respectiv a datoriilor sale.
Din perspectiva unui acionar, valoarea actual a capitalului investit se determin
astfel:

c
ac
k
CPR CFD
CPR V

1
) (
1
0

unde:
V
0
(CPR) = valoarea actual a capitalurilor proprii;
CFD
ac
= mrimea cash flow-ului estimat ce urmeaz a fi alocat acionarilor;
CPR
1
= valoarea capitalurilor proprii la sfritul exerciiului financiar;
k
c
= costul de oportunitate aferent capitalurilor investite la acelai nivel de risc.
Din perspectiva unui creditor, valoarea actual a capitalului investit se determin
astfel:

d
fin cr
fin
k
DAT CFD
DAT V

1
) (
1
0

unde:
V
0
(DAT
fin
) = valoarea actual a datoriilor financiare contractate de ntreprindere;
CFD
cr
= mrimea cash flow-ului estimat ce urmeaz a fi alocat creditorilor;
DAT
fin1
= valoarea datoriilor financiare la sfritul exerciiului financiar;
k
d
= costul de oportunitate aferent capitalurilor investite la acelai nivel de risc.


Bibliografie selectiv
Anghelache, G.V., Dumbrav, M. (2009) - Elemente privind riscul i profitabilitatea,
Simpozionul tiinific Internaional Criza economic previziune i impact pentru
Romnia, Editura Artifex Bucureti 2009, pg. 73 78
Armeanu, D.; Balu, F. (2008) Testing the efficiency of Markowitz model on Bucharest
Stock Exchange, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and
Research, vol. 42, pp. 201 219
Armeanu, D.; Balu, F.O.; Obreja, C. (2008) "Interest Rate Risk Management using
Duration Gap Methodology", Theoretical and Applied Economics, Asociaia General
a Economitilor din Romnia - AGER, vol. 1, pp. 3-10
Barbu, T.C..; Puiu, A.C., Radu, A.N. (2008) The necessity of operational risk
management and quantification, Analele Universitii din Oradea, Categoria B
+
Mancini, L., Trojani, F. (2008) Robust Value at Risk Prediction, Swiss Finance
Pun, C.; Braoveanu, I.; Muetescu, R. (2007) Absolute risk aversion on the Romanian
capital market, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol. 8