Sunteți pe pagina 1din 5

Politica monetar n 2010

Articol publicat n revista Business Standard, n data de 28 ianuarie 2010


Lucian Croitoru

Muli analiti i oameni de afaceri cred c politica monetar este nc datoare n ceea ce
privete atenuarea recesiunii. Gap-ul produciei, de peste -7 procente, pare s dea
substan acestei idei. Mai mult, n definiia sa, care nu este influenat de factorii ofertei,
inflaia a sczut de la 6,3 procente n decembrie 2008 la 2,8 procente n decembrie 2009.
Aceast scdere se datoreaz att recesiunii ct i prudenei manifestate de BNR n
reducerea ratei dobnzii efective anul trecut. Astfel, muli cred c inflaia nu mai este o
problem real i consider necesar ca anul acesta BNR s reduc rata dobnzii n mod
abrupt pentru a stimula creterea economic.
Dar s-ar putea ca anul acesta anumite evoluii s fie inversate i politica monetar s aib
noi constrngeri. Creterea economic se va relua, mai ales sub influena refacerii
ncrederii i a relurii creterii economice n exterior. Aceasta va reduce gap-ul
dezinflaionist al produciei, astfel c el va contribui la scderea inflaiei i a ratei
dobnzii din ce n ce mai puin. Dar este probabil ca noi factori s apar i s favorizeze
reducerea ratei dobnzilor, n timp ce alii vor aciona n sens invers. Influenele
contradictorii vor crea constrngeri pentru politica monetar. n aceste condiii, atingerea
intelor de inflaie de 3,5 procente n 2010 i 3 procente n 2011 rmne dificil. n cele
ce urmeaz voi arta ce cred c va determina scderea ratei dobnzii n 2010, de ce
scderea nu va fi abrupt i ce constrngeri ntrevd pentru politica monetar.

Reluarea intrrilor de capital
Odat cu refacerea ncrederii la nivel global, ansele ca intrrile de capitaluri s fie
reluate au crescut. La nivel global, criza financiar a corectat n mod brutal
dezechilibrele. Rmne incert dac coreciile n conturile curente ale rilor sunt
complete relativ la tendinele de lung durat, dar este cert c aceste corecii au fost doar
rezultatul unor factori ciclici. Reformele care s previn refacerea la niveluri
nesustenabile a dezechilibrelor asociate cu abundena fluxurilor de capital nu au avut loc.
Factorii structurali ai dezechilibrelor au rmas relativ intaci.


2
Astfel, chiar dac n rile cu deficit de cont curent criza a dus la creterea
economisirilor, acest proces poate fi inversat odat cu apariia perspectivelor bune. n
plus, injeciile monetare fcute de unele bnci centrale din ri cu rate mici ale dobnzii
au creat o lichiditate abundent, care i caut plasamente cu randamente relativ mari. n
economiile asiatice, flexibilitatea relativ redus a ratelor de schimb i ali factori
structurali continu s determine economisiri excesive i canalizarea lor spre restul lumii.
n fine, n zona euro, rigiditile structurale mpiedic o cretere economic la rate relativ
nalte. Aceast combinaie de factori structurali a existat i nainte de criz i a dus la
intrri masive de capitaluri concomitent n multe ri, inclusiv n Romnia.
Factorul nou care se remarc i care, n viziunea unor analiti ar putea provoca exact
contrariul, adic ieirea de capitaluri din Romnia, este criza financiar din Grecia. Acest
lucru s-ar putea ntmpla, spun aceti analiti, prin contagiune. Dar dup opinia mea,
coerena politicilor poate evita acest lucru. ncheierea cu succes a negocierilor recente cu
FMI a fost un pas substanial n reducerea pericolului contagiunii, indicnd voina
autoritilor pentru continuarea reformelor asumate prin acordurile cu UE, FMI i Banca
Mondial. Pe msura implementrii, reformele vor produce suficient ncredere pentru a
preveni ieirile prin contagiune. Aa c nu consider probabil aceast eventualitate.
Mai probabil este ns reluarea intrrilor relativ mari de capitaluri n 2010. Recent,
investiiile strine i transferurile nete din strintate i-au reluat creterea. The
Economist estimeaz c investiiile directe vor fi de aproximativ 8 miliarde de euro
pentru anul acesta, dar nu este exclus ca ele s fie chiar mai mari. Mai mult, diferenialul
ratelor dobnzii stimuleaz operaiunile de carry-trade. Deocamdat efectul agregat al
acestor micri de capitaluri asupra mrimii deficitului contului curent nu sunt clare, dar
o deteriorare a acestuia nu ar fi ngrijortoare dac ar reflecta o revenire a creterii
economice.

Aprecierea leului i reducerea ratelor dobnzii
n 2010, reluarea intrrilor de capitaluri ar putea conduce la o apreciere nominal
semnificativ a leului. Aceasta ar avea, teoretic, cel puin trei efecte: (i) reducerea
inflaiei, care este un obiectiv al BNR; (ii) stimularea acumulrii de datorii n active
strine, care este o ngrijorare a BNR n msura n care poate altera cellalt obiectiv al
su, i anume stabilitatea financiar; i (iii) erodarea competitivitii internaionale a
economiei, care ar ncetini creterea exporturilor. n principiu, o reducere a ratei dobnzii
nu stimuleaz primul efect, dar contribuie la atenuarea celorlalte dou efecte. Apare
astfel c, exclusiv pe canalul ratei de schimb, o modificare a ratei dobnzii poate avea
efecte conflictuale n legtur cu atingerea obiectivelor BNR.


3
Totui, n cazul concret al Romniei, acest lucru nu este complet adevrat. Influenele
aprecierii leului asupra inflaiei depind mult de modul de formare a preurilor. Evidenele
arat c n Romnia exist rigiditi nominale care mpiedic reflectarea aprecierii n
reduceri semnificative ale ratei inflaiei. Astfel, potenialul dezinflaionist al aprecierii
leului rmne la un nivel sczut. Cu alte cuvinte, dac se are n vedere exclusiv canalul
ratei de schimb, o reducere a ratei dobnzii nu produce pierderi semnificative n termenii
creterii ratei inflaiei.
Necesitatea reducerii ratei dobnzii apare din perspectiva celuilalt efect teoretic al
aprecierii leuluicreterea datoriei private externe. Anul trecut, reducerea inflaiei i
deprecierea leului au fcut ca diferena dintre costul mprumuturilor n lei i cel al
mprumuturilor n valut s se reduc. Dar anul acesta, aprecierea leului ar putea crete
din nou diferena de costuri. Ea ar agrava dezechilibrul pe valute dintre active
(preponderent n lei) i pasive (preponderent n valute) la nivelul sectorului real, fcndu-
l vulnerabil la o eventual depreciere a leului. Stresul din sectorul real ar afecta apoi
sectorul financiar. Evident, din aceast perspectiv, BNR, care rspunde de stabilitatea
financiar, este interesat s reduc rata dobnzii.
Presiuni pentru reducerea ratei dobnzii ar putea veni i din raiuni de competitivitate a
economiei. BNR nu a fost niciodat insensibil la variaiile cursului leului, subliniind n
repetate rnduri caracteristica de flotare condus a regimului ratei de schimb. Reducerea
costurilor unitare ale muncii, mai vizibil ncepnd din iunie 2009, a creat spaiu pentru
ca o apreciere viitoare rezonabil s nu erodeze competitivitatea firmelor. Dar este
probabil ca acest spaiu s fi fost parial consumat de recenta apreciere a leului, fr ca
alte reduceri semnificative ale costurilor cu munca s urmeze. n concluzie, este probabil
ca spaiul rmas pentru o apreciere care s produc dezinflaie fr s erodeze
competitivitatea s se fi redus. Cu ct mai mic este spaiul creat, cu att mai mare este
presiunea pentru reducerea ratelor dobnzilor cu scopul de a tempera intrrile de
capitaluri.

Reapariia dilemei ratei dobnzii
Dar, dac exist probleme cu ancorarea anticipaiilor inflaioniste, reducerea ratei
dobnzii ar putea intra n conflict cu obiectivul atingerii intei de inflaie. Unii factori de
pe partea ofertei i-au mrit sau tind s-i mreasc contribuia la inflaie. Acetia au dus
la creterea anticipaiilor inflaioniste, fcnd necesar meninerea ratei dobnzii la un
nivel relativ nalt. Iar intrrile relativ mari de capitaluri vor alimenta aceste anticipaii
prin creterea cantitii de bani pe care o vor induce. Astfel, mai vechea dilem a ratei
dobnzii ar putea s bntuie i anul acesta conceperea i implementarea politicii


4
monetare. O dobnd relativ joas, care tempereaz intrrile de capitaluri i acumularea
de datorii n active strine, ar putea fi insuficient din perspectiva atingerii intelor de
inflaie.
Din aceast perspectiv, pentru politica monetar provocarea cheie const n atingerea
intei de inflaie concomitent cu minimizarea riscurilor la adresa stabilitii financiare.
Poate aceast deducie i dezamgete pe cei care cred c n anul 2010 politica monetar
nu ar trebui dect s reduc abrupt ratele dobnzii. Dar o eventual ratare a intei de
inflaie nu ar fi de dorit, deoarece o reducere a ncrederii n politicile BNR s-ar reflecta n
dezancorarea anticipaiilor .

Provocri pentru management-ul politicii monetare
Dincolo de dilema legat de nivelul dobnzilor, revigorarea intrrilor de capitaluri pune
adevrate provocri pentru management-ul curent al operaiunilor de politic monetar.
n 2010 rolul ratelor dobnzilor n temperarea intrrilor de capital este esenial din
moment ce reducerile recente ale rezervelor minime obligatorii nu pot fi reversate fr a
periclita obiectivul adoptrii euro n 2015. Creterea RMO nu este dezirabil nici din
perspectiva diferenei negative dintre rata dobnzii pltit pentru aceste rezerve bncilor
comerciale i dobnda ncasat de BNR din investirea rezervelor.
Intrrile de capitaluri nseamn creterea cantitii de bani din economie, care trebuie
sterilizat de ctre BNR, ceea ce produce pierderi bncii centrale. Pierderile sunt, n
natur, deficit cvasi-fiscal i pot fi inflaioniste. La limit, o magnitudine semnificativ a
acestor pierderi erodeaz ncrederea publicului n banca central, ceea ce se poate
reflecta ntr-o inflaie mrit. Totui, dac intrrile de capitaluri nu vor putea fi reduse
suficient, BNR ar putea fi nevoit s creasc rezervele internaionale prin cumprri pe
piaa interbancar. Dar i creterea rezervelor are costuri din moment ce emisiunea
monetar asociat trebuie sterilizat.
Datorit intrrilor de capitaluri, BNR ar putea redeveni debitor net fa de sistemul
bancar. n aceast situaie nu este exclus ca meninerea dobnzilor de pe piaa monetar
la nivelul dobnzii de politic monetar s fie foarte dificil. n condiii similare, n
anumite perioade din 2005 i 2006, rata efectiv a dobnzii a fost mai mic dect rata de
politic monetar.
Reluarea intrrilor de capitaluri la niveluri relativ mari formuleaz noi cerine de
coordonarea ntre politica monetar i politica fiscal. n 2010, pentru a atenua presiunile
inflaioniste, deficitul bugetar va trebui restrns. Dac acest lucru nu se reuete, politica
monetar va trebui s suplineasc derapajul, ceea ce ar complica dilema ratelor dobnzii.


5
Odat ce creterea economic se va relua, deficitele bugetare trebuie reduse n continuare
pentru a face mai mult loc sectorului privat fr a crea din nou deficite de cont curent
nesustenabil de mari. Deficitele bugetare mai mici nu vor altera obiectivele de dezvoltare
a infrastructurii din moment ce creterea economic sustenabil i continuarea
restructurrii va permite cheltuieli bugetare tot mai mari n termeni reali, inclusiv pentru
investiii. Astfel, Romnia va putea s convearg n termeni reali cu UE fr s
pericliteze obiectivul adoptrii euro n 2015.