Sunteți pe pagina 1din 167

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

FACULTATEA DE CIBERNETIC, STATISTIC I INFORMATIC ECONOMIC


CATEDRA DE STATISTIC I ECONOMETRIE






Metode statistice aplicate n analiza
pieei de capital

Tez de doctorat






Coordonator tiinific,
Prof. univ. dr. Vergil VOINEAGU



Autor,
Drd. Daniel Traian PELE




Bucureti,
2007
CUPRINS

INTRODUCERE
1

i.1. Evoluia conceptelor i metodelor de modelare a fenomenelor
financiare
3
i.2. Eficiena pieei de capital - cazul Romniei
24

CAPITOLUL 1. PIAA DE CAPITAL INDICATORI I
SISTEME DE INDICATORI
26

1.1. Privire de ansamblu asupra pieei de capital
26
1.2. Indicator statistic. Sisteme de indicatori. Privire sintetic
30
1. 2.1. Multidimensionalitatea sistemelor de indicatori
32
1.2.2. Teorema de imposibilitate a agregrii indicatorilor
35
1.3. Abordarea statistic a pieelor de capital
40
1.3.1. Indicatori statistici specifici titlurilor individuale
40
1.3.2. Indici bursieri
45
1.4. Piaa de capital n Sistemul Conturilor Naionale
47

CAPITOLUL 2. MODELE STATISTICE PENTRU PIAA DE
CAPITAL
52

2.1. Indicatori statistici ai distribuiei rentabilitii activelor financiare
54
2.1.1. Preuri i profit
54
2.1.2. Definiii i convenii
54
2.1.3. Pli de dividende
56
2.1.4. Distribuia comun
57
2.1.5. Distribuia condiionat
57
2.1.6. Distribuia necondiionat(marginal)
57
2.1.7. Repartiia lognormal
58
2.2. Ipoteza de pia eficient
60
2.3. Predictibilitatea rentabilitii activelor financiare
62


2.3.1. Ipoteza de random walk(mers la ntmplare)
63
2.3.2. Modelul de martingal
64
2.3.3. Ipoteza RW1: creteri independente identic repartizate(i.i.d.)
65
2.3.4. Ipoteza RW2: creteri independente
66
2.3.5. Ipoteza RW3: creteri necorelate
66
2.3.6. Teste asupra ipotezei RW1
67
2.3.7. Teste asupra ipotezei RW2
72
2.3.8. Teste asupra ipotezei RW3
73
2.4. Analiza statistic a pieei de capital din Romnia
79
2.4.1. Date i aspecte metodologice
70
2.4.2. Statistic descriptiv i verificarea normalitii distribuiilor
80
2.4.3. Ipoteza de random walk n cazul pieei de capital din Romnia
81
2.4.4. Mecanismul micrii preurilor la Bursa de Valori Bucureti
82

CAPITOLUL 3. SONDAJUL STATISTIC N STUDIUL
PIEELOR DE CAPITAL
89

3.1. Modelul Muth(long-horizon returns)
90
3.2. Modelarea sondajelor repetate
92
3.2.1. Modelarea sondajelor repetate cu ajutorul seriilor temporale
94
3.2.2. Ipoteze asupra modelului analizei secundare
96
3.2.3. Utilizarea seriilor temporale la modelarea sondajelor repetate
99
3.2.4. Modele de sondaje repetate
103
3.3. Aplicarea sondajelor repetate la modelarea comportamentului
pieei de capital
109

CONCLUZII
116

CONTRIBUII PROPRII
122

BIBLIOGRAFIE
124

ANEXE
136


Introducere


nelegerea fenomenelor ce se desfoar n interiorul pieei de capital sau snt
legate de aceasta, reclam folosirea unor tehnici i metode cantitative.
n mod particular, metodologia statistic ofer instrumente eficiente pentru
analiza proceselor ce se desfoar n strns legtur cu activitatea pieelor de capital.
Dup secole de studii n care statistica a fost utilizat la investigarea unei largi varieti de
fenomene din domeniul economic, social, al tiinelor medicale etc., se poate desprinde o
concluzie util pentru nelegerea acestor clase de fenomene: spre deosebire de
terminologia tiinelor exacte, precum logica, statistica nu opereaz cu concepte precum
adevrat i fals. O concluzie statistic nu va fi aproape niciodat adevrat sau fals, ci
doar probabil sau mai puin probabil, testul de veridicitate al acestei concluzii fiind
confruntarea cu realitatea.
Acest lucru ine de un mod special de relaionare cu realitatea: pentru a nelege
un fenomen din natur, de regul cutm s obinem o lege, o norm general ce
guverneaz funcionarea acelui fenomen; iar lucrul acesta l obinem construind modele
ale realitii, modele mai mult sau mai puin abstracte, care ncearc s suprind esena
unui fenomen.
n general, un model este o reprezentare simplificat a realitii, fcut cu scopul
de a nelege aspectele eseniale ale acesteia.
n economie, un model este un construct teoretic care explic un proces economic
prin intermediul unei mulimi de variabile i a unor relaii calitative i cantitative ntre
acestea.
Modelul este simplificator, fiind o cheie de nelegere a realitii, nicidecum o
reflectare fidel a acesteia.
Felul cum omul utilizeaz modelele pentru a reprezenta i a avea o cunoatere
profund a realitii ne permite o analogie cu teoria ideilor a lui Platon.
Potrivit acestei teorii, exist o lume perfect, lumea ideilor, a formelor, care este
adevrata realitate, lumea senzorial fiind o palid reflectare a acestei lumi a ideilor.
1
Astfel, ideea de cerc este ceva perfect rotund, dar nici un cerc n realitate nu este cu
adevrat rotund.
Acest lucru se ntmpl n general cu modelele geometrice, care opereaz cu
concepte i noiuni perfecte, de negsit n realitatea imanent.
n general, un model este ntr-o legtur intrinsec cu realitatea pe care o descrie;
plecnd de la datele concrete ale realitii, omul construiete modele, scheme de
nelegere a realitii. Aceste modele pot fi studiate de sine stttor, la nivel abstract (este
ceea ce face mai ales matematica modern), au o via a lor, proprie, n lumea ideal a
modelelor, dar n final se produce o rentoarcere a modelelor n lumea real cu concluzii
valabile la nivelul realitii ce a dat natere modelului.
Lumea modelelor
Realitate
Date
Concluzii

Figura 1. Schema de nelegere a realitii prin intermediul unui model

Putem distinge ntre dou clase de modele: modele deterministe i modele
probabiliste.
Modelele deterministe snt modele n care parametrii i varibilele nu snt supuse
unor fluctuaii aleatoare, nefiind loc pentru eroare, pentru componenta aleatoare. Un
exemplu n acest sens l constituie modelele asociate mecanicii newtoniene. Conform
principiului al doilea al mecanicii, fora este proporional cu masa i accceleraia unui
corp n micare: F ma = . Atunci ori de cte ori cunoatem valorile masei i acceleraiei
2
unui corp n micare, cunoatem cu certitudine valoarea forei dezvoltat de acesta. n
acest caz singurele erori ce pot interveni snt erorile de msurare.
Modelele probabiliste snt modele care in cont de componenta aleatoare. n
ncercarea noastr de a cuprinde ntr-un model matematic realitatea nconjurtoare, un loc
aparte l reprezint predicia asupra strilor viitoare ale realitii cu ajutorul modelului
construit. ntruct a folosi modele deterministe pentru a surprinde aspecte eseniale ale
realitii pare a fi o abordare sortit inevitabil eecului
1
, o soluie rezonabil ar fi
utilizarea unor modele stochastice, n care factorului aleator i se atribuie rolul cuvenit.

i.1. Evoluia conceptelor i metodelor de modelare a fenomenelor financiare

Modelarea pieelor de capital are o istorie ndelungat, care nu poate fi separat de
etapele dezvoltrii metodelor i tehnicilor moderne de investigaie cantitativ.
Aa cum va rezulta n cuprinsul acestei lucrri, modelarea pieei de capital este
strns legat de ipoteza de eficien a pieei de capital, concept aflat de asemenea n
corelaie cu raionalitatea comportamentului participanilor la activitile pieei.
n cele ce urmeaz vom realiza o trecere n revist a principalilor autori care au
abordat acest fragment de realitate n lucrrile lor, precum i cele mai importante
rezultate care au marcat n mod definitoriu nelegerea fenomenelor care se petrec n piaa
de capital
2
.
La anul 1565, celebrul matematician renascentist Girolamo Cardano a publicat
cartea Liber de ludo aleae(Cartea jocurilor de noroc), n care pune problema egalitii de
anse, care va putea fi regsit n literatura modern a teoriei jocurilor sub denumirea de
joc corect(fair game): principiul fundamental n toate jocurile de noroc l constituie
egalitatea de anse, fie c este vorba de oponeni, de bani etc. .

1
A se vedea n acest sens i polemica iscat n secolele XVIII i XIX de modelele deterministe asupra
funcionrii Universului construite de Laplace, cruia i se atribuie urmtoarea fraz: Nu e loc pentru
Dumnezeu n lumea construit de mine(i.e. nici eroarea nu ar avea ce cuta ntr-un astfel de Univers pur
determinist!).

2
Am folosit pentru documentare informaiile prezente pe site-ul www.e-m-h.org, care conine un vast
material bibliografic ce abordeaz problematica pieelor de capital.
3
n anul 1828 botanistul scoian Robert Brown observ ntr-un experiment c
particulele de polen n suspensie au o micare oscilatorie dezordonat, care i schimb
rapid traiectoria. Aceast observaie va conduce la conceptul de micare brownian.
n 1863 un broker francez, Jules Regnault observ o proprietate fundamental a
unei micri browniene: variabilitatea(msurat prin abaterea standard) unei micri
browniene este direct proporional cu rdcina ptrat a timpului.
Deja este momentul cnd ncep s se cristalizeze principalele noiuni i concepte
ce vor marca efortul de modelare a fenomenelor financiare.
Astfel, fizicianul britanic Rayleigh descoper n anul 1880 procese de tip random
walk(mers la ntmplare) cu ocazia studiilor sale privind undele sonore.
n anul 1888, logicianul i filozoful John Venn formuleaz coerent noiunile de
random walk i micare brownian.
Momentul crucial n modelarea fenomenelor de pe piaa financiar l constituie
anul 1900, cnd tnrul matematician francez Louis Bachelier public teza de doctorat
Thorie de la speculation
3
. Folosind metode statistice el deduce faptul c sperana
matematic a unui speculator este zero; de asemenea, este formalizat micarea
brownian, fiind calculat probabilitatea ca o anumit valoare a cursului s fie atins ntr-
un interval dat de timp.
n 1905, statisticianul Karl Pearson introduce expresia random walk n articolul
su din revista Nature
4
. Este interesant i amuzant consecina practic pe care Pearson
o deduce n cazul unui proces de tip random walk: ntr-un spaiu deschis, cel mai
probabil loc unde poate fi gsit un om beat, care nu se poate ine pe picioare, este undeva
ntr-o vecintate a poziiei iniiale.
n acelai an, independent de cercetarea anterioar a lui Bachelier, Albert Einstein
elaboreaz ecuaiile ce descriu micarea brownian.

3
BACHELIER, L., Thorie de la speculation, Annales Scientifique de lE.N.S. , 3
e
serie, tome 17(1900),
p.21-86, http://www.numadam.org/item?id=ASENS_1900_3_17_21_0

4
PEARSON, K. , The Problem of Random Walk, Nature, No.1865, Vol. 72, August 1905

4
n 1915, Wesley Mitchell argumenteaz
5
c distribuia modificrilor preului unui
activ financiar este prea alungit pentru a proveni dintr-o distribuie normal.
n 1923 Keynes
6
emite ipoteza c investitorii de pe pieele financiare obin
profituri nu pentru ca pot prezice mai bine dect piaa n ansamblu evoluia viitoare a
preurilor, ci datorit apetenei pentru risc, idee care este n concordan cu ipoteza de
pia eficient.
n 1926 matematicianul francez Maurice Olivier
7
ofer demonstraia clar a
faptului c distribuia profiturilor pe piaa de capital este o distribuie leptokurtic, ce se
abate de la curba distribuiei normale, fiind mai alungit dect aceasta.
Un moment important n evoluia diverselor coli de gndire care abordeaz
modelarea fenomenelor economice n general, i al fenomenelor de pe pieele financiare
n particular l constituie nfiinarea, n anul 1930, a revistei Econometrica i a Societii
de Econometrie, al cror fondator i finanator a fost economistul i omul de afaceri
american Alfred Cowles. Revista Econometrica a devenit, de-a lungul timpului tribuna
unde au fost publicate rezultate importante legate de modelarea econometric, rezultate
ce au influenat modul de a gndi matematic fenomenele economice.
n 1934 Holbrook Working
8
, analiznd seria cronologic a preului grului la
bursele americane, descoper un mare grad de similitudine ntre modificarea preurilor i
o serie cronologic experimental simulat ca observaie a unui proces aleator. El
concluzioneaz c anumite serii de timp de pe pieele financiare pot fi obinute prin
selecii aleatoare dintr-o distribuie non-normal.

5
MITCHELL, Wesley C., 1915 and 1921. "The Making and Using of Index Numbers," Introduction to
Index Numbers and Wholesale Prices in the United States and Foreign Countries (published in 1915 as
Bulletin No. 173 of the U.S. Bureau of Labor Statistics, reprinted in 1921 as Bulletin No. 284).

6
KEYNES, J.M., 1923. "Some Aspects of Commodities Markets", Manchester Guardian Commercial,
March 29, 1923. Reprinted in The Collected Writings of John Maynard Keynes, Volume XII, London:
Macmillan, (1983).

7
OLIVIER, Maurice, "Les Nombres indices de la variation des prix" (Paris doctoral dissertation, 1926)

8
WORKING, Holbrook, 1934. A Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Series,
Journal of the American Statistical Association, Volume 29, Issue 185 (Mar., 1934)
5
n 1936 economistul englez John Maynard Keynes public General Theory of
Employment, Interest, and Money
9
, n care compar piaa de capital cu un concurs de
frumusee i conchide c deciziile majoritii investitorilor pot fi considerate drept
rezultatul aciunii unor impulsuri animalice(animal spirits).
ntr-o celebr lucrare
10
publicat n 1937 Cowles i Jones, analiznd indicii
bursieri ai pieei de capital din SUA, dezvolt i aplic un test neparametric pentru
depistarea caracterului de random walk al unui proces, sequences and reversals test. Pe
baza acestui test, obin primele concluzii privind ineficiena pieei de capital.
n 1953 Kendall, studiind comportamentul randamentelor a 22 de titluri financiare
descoper cu surprindere caracterul aleator al acestora
11
. De asemenea, este primul autor
la care apare conceptul de dependen temporal al dispersiei(nestaionaritatea n
dispersie).
Dei cercetrile de la nceput de secol XX ale lui Bachelier conin multe elemente
de natur a lmuri aspecte eseniale ale modelrii fenomenelor financiare, vreme de
aproape 50 peste lucrrile sale s-a aternut uitarea. Este meritul unor autori ca Leonard
Jimmie Savage i Paul Samuelson care n anii 50 au readus n atenia comunitii
academice rezultatele acestor cercetri.
n articolul
12
su din 1959, Harry Roberts simuleaz un proces random walk i
arat c o serie real a randamentelor are un comportament similar cu cel al procesului
aleator simulat. Mai mult, n acest articol gsim i sfaturi practice pentru investitorii de pe

9
KEYNES, John Maynard, 1936. The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan,
London.

10
COWLES 3rd, Alfred, and Herbert E. JONES, 1937. Some A Posteriori Probabilities in Stock Market
Action, Econometrica, Volume 5, Issue 3 (Jul., 1937), 280-294

11
KENDALL, M. G., 1953. The Analysis of Economic Time-SeriesPart I: Prices, Journal of the Royal
Statistical Society. Series A (General), Vol. 116, No. 1. (1953), pp. 11-25.

12
ROBERTS, Harry, V., 1959. Stock-Market "Patterns" and Financial Analysis: Methodological
Suggestions, Journal of Finance, V ol. 14, No. 1 (March, 1959), pp. 1-10

6
piaa de capital, n sensul de a specula eventualele dependene temporale regsite n
structura seriei de timp analizate.
Osborne, n acelai an, ntr-o lucrare
13
despre modelul matematic al micrii
browniene aplicat n studiul pieelor de capital, demonstreaz un lucru ce va avea
implicaii majore n cercetrile ulterioare: pentru a modela cu mai mult acuratee
evoluiile de pe piaa de capital, trebuie folosit logaritmul preului unei aciuni, i nu
preul iniial, datorit faptului c seria logaritmat poate fi de multe ori privit ca
provenind dintr-o repartiie normal, ceea ce este util n procesul de modelare.
De asemenea, Osborne remarc regula rdcinii ptrate a timpului (square root
of time rule): dac notm cu
( )
( ) ln
( )
P t
Y
P t

+
=

modificarea preului logaritmat n


intervalul [ , ) t t + , atunci , unde abaterea standard
2
( )
( ) (0, )
Y
Y

N
( ) Y
crete direct
proporional cu rdcina ptrat a intervalului de timp:
( ) Y t
= , unde
t
este
abaterea standard la momentul t.
ntr-un articol din anul 1960
14
, Larson arat c distribuia randamentelor este
foarte apropiat de distribuia normal pentru cele 80% dintre observaii aflate n mijocul
distribuiei originale, dar exist un numr foarte mare de valori extreme care fac ca
distribuia s se deprteze de la normalitate.
Working, ntr-un articol
15
publicat n acelai an, arat c folosirea preului mediu
n analiza seriei randamentelor, n locul preului original, induce autocorelaie ntre
termenii seriei, chiar dac iniial seria nu prezenta autocorelaie. Aceast observaie va
duce mai trziu la redefinirea modului de calcul al randamentului saptmnal, lund n

13
OSBOURNE, M.F.M., 1959, Brownian Motion in the Stock Market, Operations Research, 7 (2),
March-April, pp. 145-73

14
LARSON, Arnold B., 1960, Measurement of a Random Process in Futures Prices, Food Research
Institute Studies, Vol. 1, No. 3, pp. 313-24.

15
WORKING, Holbrook, 1960, Note on the Correlation of First Differences of Averages in a Random
Chain, Econometrica, Volume 28, Issue 4 (Oct., 1960), pp. 916-918

7
calcul variaia preului de la mijlocul saptmnii fa de aceeai zi a sptmnii
precedente.
Independent de lucrarea lui Working, Alexander descoper
16
un an mai trziu
faptul c medierea induce autocorelaii n seria preurilor. n plus, discut problema
predictabilitii randamentului unui activ din punctul de vedere al celor dou coli de
gndire: coala fundamentalist i coala tehnicist. Astfel, adepii abordrii
fundamentaliste pun modificarea preurilor pe seama unor factori externi, cutnd s
construiasc un model de predicie pe baza acestor factori, n vreme ce adepii analizei
tehnice iau n calcul variaiile preului din trecutul apropiat ca un predictor al valorilor
viitoare. ns ambele coli pornesc de la ideea c pe termen scurt se poate determina un
trend, deci investitorii care reuesc s detecteze naintea celorlai participani din pia
modelul de evoluie a preurilor vor avea de ctigat.
Alexander analizeaz problema trendului pe pieele de capital i definete trendul
n termenii coeficienilor de autocorelaie: dac auctocorelaia la diferite lag-uri este
nenul, atunci putem vorbi de un trend. Mai mult, ofer un instrument practic pentru
investitori, aa numit regul de filtrare(filter rule): pentru a distinge componenta de
trend de variaiile aleatoare, un investitor ar trebui s introduc un filtru care s-i ghideze
aciunile viitoare. Astfel, dac piaa crete cu 5%, investitorul va cumpra i va avea o
poziie long( de cumprare) pn n momentul cnd piaa va scdea cu 5%; acum este
momentul s vnd, intrnd ntr-o poziie short(de vnzare). n felul acesta snt eliminate
eventualele evoluii aleatoare, fiind surprins trendul pe termen scurt. Concluzia principal
a aricolului este c pe termen lung pieele de capital par s urmeze un proces de tip
random walk, dar pe termen scurt, odat ce o micare a preului este iniiat, aceasta are
tendina s persiste. Deci pe termen scurt se manifest o inerie a preului, ceea ce face
posibil apariia speculaiilor.
John Muth introduce
17
, n anul 1961, pentru prima oar n abordrile economice,
conceptul de ateptri raionale(rational expectations). Astfel, ateptrile unor firme sau

16
ALEXANDER, Sidney S., 1961. Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks,
Industrial Management Review, Vol. 2, No. 2 (May, 1961), pp. 7-26

17
MUTH, John F., 1961. Rational Expectations and the Theory of Price Movements, Econometrica, Vol.
29, No. 3. (Jul., 1961), pp. 315-335
8
investitori tind s fie la fel distribuite, pentru o anumit mulime de informaii, ca i
prediciile oferite de teoria economic. n esen, dac se respect ipoteza ateptrilor
raionale, preul ateptat este un predictor nedeplasat al preului actual:
e
t t t
p p u = + , unde
i . ( )
e
t t
p u = E 0

( ) 0
t
u = E
n 1962, Paul Cootner, studiind piaa de capital din SUA, ajunge la concluzia c
un model random walk nu este realist
18
. Astfel, dac plecm de la ipoteza c avem de-a
face cu o pia perfect, atunci singurele micri ale preului snt rezultatul apariiei unor
informaii noi pentru investitori. ntruct nu avem motive s credem c informaia apare
n mod ne-aleator, modificrile preului de la o perioad la alta ar trebui s fie micri
aleatoare, independente una de alta. n evoluie istoric, preurile pot arta ca i cum ar
avea un comportament predictibil, dar n realitate cel mai bun predictor al preului la
momentul t+1, cunoscnd preul la momentul t, este chiar preul de la momentul t. Acesta
ar fi procesul ntr-o pia perfect, dar Cootner crede c are suficiente motive pentru a
respinge ipoteza de pia perfect i n consecin caracterul de random walk.
De fapt, Cootner argumenteaz c n procesul de formare a preurilor pe o pia de
capital snt implicate mai multe fenomene ce au caracter aleator, dar rezultatul aciunii
acestor factori nu este un random walk.
Unul dintre cercettorii care au influenat decisiv modelarea fenomenelor
financiare, Benoit Mandelbrot, redescoper ntr-un articol din 1962(dar publicat un an
mai trziu
19
) ideile lui Louis Bachelier i propune aa-numitele distribuii stabile, de tip
Pareto-Levy, pentru comportamentul preului unui activ financiar, care explic mai bine
dect distribuia normal apariia valorilor extreme.


18
COOTNER, Paul H., Stock Prices: Random vs. Systematic Changes, Industrial Management Review,
Vol. 3, No. 2 (Spring, 1962) pp. 24-45

19
MANDELBROT, Benoit, 1963, The Variation of Certain Speculative Prices, The Journal of Business,
Volume 36, Issue 4 (Oct., 1963), pp. 394-419.

9
Granger i Morgenstern realizeaz
20
o analiz spectral a seriei preurilor
aciunilor i ajung la conlcuzia important c pe termen scurt ipoteza de random walk
pare a fi respins, putnd fi acceptat ns pe un orizont de timp mai mare.
O confirmare a faptului c randamentul aciunilor(calculat ca diferen a
logaritmilor preurilor) urmeaz o distribuie stabil Pareto este obinut de Fama n
1963
21
: astfel, logaritmul funciei caracteristice a unei distribuii stabile Pareto are forma
ln ( ) ln exp( ) ( ) 1 tan
2
t
t uit dP u u i t t i
t




= < = +



.
Mandelbrot demonstrase c parametrul controleaz lungimea cozilor unei
astfel de distribuii i ia valori n intervalul
[ ]
0, 2 . n particular, dac 2 = , distribuia
stabil Pareto devine o distribuie normal. Folosind diferenele zilnice ale logaritmilor
preurilor aciunilor celor 30 de companii care compun indicele Dow Jones Industrial
Average, Fama estimeaz parametrul i obine n toate cazurile valori mult mai mici
dect 2, un argument important n favoarea faptului c randamentul nu urmeaz o
distribuie normal, ci o distribuie stabil Pareto.
Doi ani mai trziu, ntr-o nou lucrare
22
despre caracterul aleator al preurilor
aciunilor, Fama aduce noi argumente n sprijinul ipotezei de random walk. Astfel, el
distinge dou componente ale ipotezei de random walk: independena schimbrilor
succesive ale preului i faptul c preurile se modific dup o anumit distribuie de
probabilitate cunoscut.
n ceea ce privete proprietatea de independen, Fama accentueaz faptul c
modelul de random walk este totui un model ideal, neputnd fi o descriere fidel a
realitii, din cauza faptului c e destul de improbabil s gsim n realitate preuri perfect

20
GRANGER, C. W. J., and O. MORGENSTERN, 1963. Spectral Analysis of New York Stock Market
Prices, Kyklos, Volume 16, pp. 1-27.

21
FAMA, Eugene F., 1963. Mandelbrot and the Stable Paretian Hypothesis, The Journal of Business,
Volume 36, Issue 4 (Oct., 1963), pp. 420-429.

22
FAMA, Eugene F., 1965. The Behavior of Stock-Market Prices, Journal of Business, Volume 38, Issue
1 (Jan., 1965), pp. 34-105.

10
independente. Cu toate acestea, poate fi acceptat ca un bun model al realitii
23
. O idee
interesant este aceea c independena poate fi un concept cu semnificaii diferite din
punct de vedere statistic i din punctul de vedere al unui investitor. Exemplul lui Fama n
acest sens este edificator: dac tim c seria preurilor are un comportament alternativ,
ntr-o zi fiind o cretere , iar n ziua urmtoare preul scznd cu aceeai cantitate , din
punct de vedere statistic aceast dependen poate fi o informaie important despre
forma distribuiei. Din punctul de vedere al investitorului ns, dac este suficient de
mic, orice ctig va fi anulat de costurile de tranzacionare.
n ceea ce privete distribuia randamentelor, snt aduse argumente consistente n
defavoarea ipotezei de normalitate. Drept posibile explicaii ale respingerii ipotezei de
normalitate snt luate n calcul mixtura de distribuii i schimbarea parametrilor
distribuiei de-a lungul timpului.
Ipoteza mixturii de distribuii este respins cu urmtorul argument: mixtura de
distribuii ar putea fi explicat prin faptul c n weekend nu exist tranzacii bursiere, deci
randamentul de vineri pn luni implic trei zile n care pot apare informaii, n vreme ce
randamentul corespunztor unei zile obinuite a sptmnii implic doar o zi de
informaii. Dac ipoteza amestecului de distribuii normale ar fi plauzibil, atunci
dispersia randamentelor pentru zilele de weekend ar trebui s fie aproximativ de trei ori
mai mare dect dispersia randamentelor pentru zilele obinuite ale sptmnii. Pentru
datele analizate, Fama gsete c aceast regul este departe de a fi respectat. De
asemenea, nici randamentele obinuite, nici cele de peste weekend nu urmeaz o
repartiie normal.
Nici ipoteza schimbrii parametrilor de-a lungul timpului nu are prea multe
argumente.
Calculele efectuate de Fama asupra distribuiei randamentelor indic faptul c
acestea urmeaz o distribuie stabil Pareto, cu coeficientul 2 < , un argument puternic
n defavoarea ipotezei de distribuie normal.
O consecin important deriv din aceast concluzie: ntruct distribuia Pareto cu
2 < are momentul de ordinul 2 infinit, prin urmare dispersia infinit, utilizarea
metodelor clasice de estimare a parametrilor, precum metoda celor mai mici ptrate,

23
A se vedea discuia anterioar asupra relaiei dintre model i realitate.
11
devine inutil. Fama propune utilizarea abaterii medii liniare
24
n locul dispersiei, ca
msur a variaiei.
n acelai an Samuelson
25
furnizeaz primul argument formal economic n
favoarea ipotezei de eficien a pieelor de capital. n pieele competitive exist un
cumprtor petntru orice vnztor. Dac putem fi siguri c preul va crete, el deja va fi
crescut. Samuelson crede c nu exist o necesitate a priori ca preurile s urmeze un
model de random walk sau o anumit distribuie de probabilitate. Crend un model
matematic elegant al evoluiei preurilor, el deduce, n condiiile axiomelor definite
anterior(o axiom important este chiar faptul c distribuia de probabilitate a preurilor
este staionar de-a lungul timpului), c preurile urmeaz un model de martingal i.e. cea
mai bun predicie a preului viitor este chiar preul curent.
Ca o continuare a cercetrilor lui Fama n aceast direcie, Mandelbrot revine i
argumenteaz c modelul de martingal descrie foarte bine comportamentul preurilor
aciunilor
26
. Modelnd preul recoltei n funcie de vreme, ajunge la concluzia c evoluia
vremii urmeaz o distribuie Pareto, iar preul recoltei urmeaz un model de martingal:
valoarea ateptat a preului la momentul t+1 este chiar valoarea de la momentul t.
ntr-o lucrare colectiv
27
Fama ajunge la concluzia c piaa de capital este
eficient, n sensul c preurile aciunilor se ajusteaz rapid la noi informaii.
Articolul care va marca definitiv teoria pieelor eficiente este Efficient Capital
Markets: A Review of Theory and Empirical Work
28
, scris de Fama n 1970. n aceast

24
Abaterea medie liniar-Mean absolute deviation(MAD) pentru o serie de valori este definit
astfel:
n
x x ,...,
1

=
n
i
i
n
x x
MAD
1
.
25
SAMUELSON, Paul A., 1965. Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, Industrial
Management Review, 6, pp. 41-49

26
MANDELBROT, Benoit, 1966. Forecasts of Future Prices, Unbiased Markets, and Martingale
Models, Journal of Business, Volume 39, Issue 1, Part 2: Supplement on Security Pricing (Jan., 1966), pp.
242-255.

27
FAMA, Eugene F., et al., 1969. The Adjustment of Stock Prices to New Information, International
Economic Review, Volume 10, Issue 1 (Feb., 1969), pp. 1-21.

12
lucrare se realizeaz o sintez a cercetrilor anterioare n problema predictibilitii
pieelor de capital, fiind formalizate foarte clar noiunile de fair game i random walk.
De asemenea, este dat definiia clasic a pieelor eficiente: o pia este eficient
dac preurile aciunilor reflect n totalitate informaiile disponibile
29
. Este fcut
distincia ntre cele trei forme ale eficienei: eficiena n forma tare, eficiena n forma
semi-tare i eficiena n forma slab
30
. Pentru a discuta despre eficiena pieei de capital
trebuie considerat ipoteza comun (joint hypothesis): pe lng studiul felului n care
preul unei aciuni reflect complet informaiile disponibile, trebuie avut n vedere i
atitudinea investitorilor fa de risc. Aa cum vor arta mai trziu Campbell, Lo i
MacKinlay(1997)
31
orice test de eficien are la baz ipoteza existenei unui model de
echilibru care definete ctigurile normale. Dac eficiena este respins, acest lucru poate
nsemna c piaa este cu adevrat ineficient sau poate fi un semn al faptului c a fost ales
un model nepotrivit de echilibru al pieei. .
Kemp i Reid
32
, n primul studiu asupra ipotezei de random walk elaborat pentru
piaa de capital din Marea Britanie, lucrnd cu serii de pre pe termen scurt, ajung la
concluzia c preurile aciunilor nu au caracter aleator. De asemenea, sub aspect
metodologic, lucrarea subliniaz faptul c folosirea seriilor de indici bursieri la testarea
ipotezei de random walk este improprie, obinndu-se rezultate mai relevante prin
folosirea preurilor aciunilor companiilor listate la burs.

28
FAMA, Eugene F., 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal
of Finance, Volume 25, Issue 2, Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the
American Finance Association New York, N.Y. December, 28-30, 1969 (May, 1970), pp. 383-417.

29
< A market in which prices always fully reflect available information is called efficient.>.

30
Vom discuta n detaliu aceste noiuni pe parcursul prezentei lucrri.

31
CAMPBELL, J.Y., LO, W., MACKINLAY, C., The Econometrics of Financial Markets, Princeton
University, 1997, pp. 24.

32
KEMP, Alexander G. and Gavin C. REID, 1971. The Random Walk Hypothesis and the Recent
Behaviour of Equity Prices in Britain, Economica, New Series, Vol. 38, No. 149. (Feb., 1971), pp. 28-51.

13
n anul 1973, Samuelson public o lucrare celebr
33
, Mathematics of Speculative
Price, n care sintetizeaz toate cercetrile anterioare cu privire la modelarea fenomenelor
financiare.
Plecnd de la cercetrile lui Fama i Mandelbrot, n acelai an, 1973, LeRoy
argumenteaz
34
c n ipoteza aversiunii fa de risc a investitorilor, ipoteza de martingal
aplicat pieelor financiare nu este plauzibil. Totui, demonstraia acestui lucru este
realizat n condiii destul de restrictive, cum ar fi aceea c dispersia randamentelor este
constant de-a lungul timpului.
Grossman construiete
35
un model al rentabilitii pe piaa de capital, fcnd o
separaie a investitorilor, dup informaiile la care acetia au acces, n investitori
informai i investitori neinformai. Astfel, randamentul se presupune c urmeaz un
model de tipul + = r , unde este o variabil aleatoare ce poate fi observat cu un
anumit cost, n vreme ce este componenta neobservabil. n plus, cele dou variabile
snt independente i normal distribuite.
Componenta observabil are la rndul su, ca i preul, o distribuie de
probabilitate, iar preul unui activ i componenta observabil a rentabilitii nu ofer
aceleai informaii asupra randamentului. Cunoscnd valoarea preului, investitorii
neinformai pot doar s estimeze, mai mult sau mai puin exact, valoarea componentei ,
spre deoebire de investiorii informai, care au acces la aceasta contra cost. Prin urmare,
informaiile nu se transmit la fel celor dou categorii de investitori, deci forma tare a

33
SAMUELSON, Paul A., 1973. Mathematics of Speculative Price, SIAM Review, Vol. 15, No. 1. (Jan.,
1973), pp. 1-42.

34
LeROY, Stephen F., 1973. Risk Aversion and the Martingale Property of Stock Prices, International
Economic Review Volume 14, Issue 2 (Jun., 1973), pp. 436-446.

35
GROSSMAN, Sanford, On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Traders Have Diverse
Information, Journal of Finance, Volume 31, Issue 2, Papers and Proceedings of the Thirty-Fourth Annual
Meeting of the American Finance Association Dallas, Texas December 28-30, 1975 (May, 1976), pp. 573-
585.

14
ipotezei de pia eficient, conform creia preul se ajusteaz la noile informaii, nu este
plauzibil.
Beja, ntr-o lucrare
36
din 1973, investigheaz problema formrii preurilor pe piaa
de capital; dac exist o funcie a preurilor, care poate fi dedus din comportamentul
investitorilor pe pia, astfel nct preurile depind de mediu numai prin intermediul
cererii de pe pia, atunci preul nu poate reflecta ntreaga informaie referitoare la
valoarea unei aciuni.
Definiia formal a eficienei n raport cu o mulime de informaii este dat n
1978 de ctre Jensen: o pia este eficient n raport cu mulimea de informaii
t
dac
este imposibil s obii profit tranzacionnd pe baza acestei mulimi de informaii
37
.
Relund modelul lui Grossman din 1976, ntr-un articol din anul 1980, Grossman
i Stiglitz
38
refac demonstraia privind imposibilitatea existenei unei piee perfect
eficient din punct de vedere informaional. Argumentul de baz este c informaia are un
cost i nu este disponibil tuturor investitorilor de pe pia la un moment dat. Astfel,
preul reflect informaiile investitorilor profesioniti(informai), dar numai parial; cum
aceti investitori informai pltesc pentru a obine informaia, e normal ca preul s nu
reflecte total informaiile deinute de acetia, pentru c n caz contrar nu ar fi posibil
pentru acetia s-i acopere costurile de obinere a informaiilor. Prin urmare, orice model
de echilibru al pieei de capital trebuie s in cont de costurile de informare.
O idee important apare n articolul
39
lui LeRoy i Porter din 1981: dac piaa este
eficient, atunci exist restricii asupra volatilitii ctigurilor. Astfel, dispersia

36
BEJA, Avraham, 1977. The Limits of Price Information in Market Processes, Working Paper No. 61,
Research Program in Finance, University of California, Berkeley.

37
JENSEN, Michael C., 1978. Some anomalous evidence regarding market efficiency, Journal of
Financial Economics, Volume 6, Issues 2-3 , June-September 1978, pp. 95-101.

38
GROSSMAN, Sanford J., and Joseph E. STIGLITZ, 1980. On the Impossibility of Informationally
Efficient Markets, The American Economic Review, Vol. 70, No. 3, (June 1980), pp. 393-408.

39
LeROY, Stephen F. and Richard D. PORTER, 1981. The Present-Value Relation: Tests Based on
Implied Variance Bounds, Econometrica, Vol. 49, No. 3. (May, 1981), pp. 555-574.

15
randamentelor trebuie s fie mai mare dect dispersia preurilor. Argumentul intuitiv este
c preul unei aciuni poate fi privit ca o medie ponderat a ctigurilor ateptate
40
, ori o
medie este mai puin volatil dect componentele sale.
n acelai an, Stiglitz arat
41
c n ceea ce privete ipoteza de pia eficient, ca
pia unde preurile fully reflect available information, aceast ipotez nu este n
concordan cu noiunea de optim Pareto. Mai mult, informaiile care se reflect n preul
aciunilor snt doar informaiile care nu necesit un cost pentru a le obine.
Observnd o prea mare volatilitate ce caracterizeaz preurile aciunilor, Shiller
ajunge la concluzia c aceasta ar fi un semn al respingerii ipotezei de pia eficient
42
.
Astfel, el argumenteaz c dac alegerile investitorilor ar fi raionale, atunci preurile nu
ar trebui s fie prea volatile n raport cu randamentele.
Ca o reacie la acest argument, Marsh i Merton demonstreaz c acesta nu este
suficient pentru a respinge ipoteza de pia eficient
43
.
ntr-un remarcabil articol
44
scris n 1986, Fischer Black analizeaz implicaiile
zgomotelor n nelegerea fenomenelor financiare. Astfel, zgomotul, dup Black, este
ceea ce ne mpiedic s cunoatem valoarea ateptat a randamentului unui portofoliu;
zgomotul face cu putin pieele financiare, dar de asemenea le face s fie i imperfecte.

40
A nu se nelege c preul este pur i simplu media ctigurilor ateptate, ci c procesul de formare a
preului ine cont de ateptrile investitorilor care tranzacioneaz titlul respectiv.

41
STIGLITZ, Joseph E., 1981. The Allocation Role of the Stock Market: Pareto Optimality and
Competition, The Journal of Finance, Vol. 36, No. 2, Papers and Proceedings of the Thirty Ninth Annual
Meeting American Finance Association, Denver, September 5-7, 1980. (May, 1981), pp. 235-251.

42
SHILLER, Robert J., 1981. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in
Dividends?, The American Economic Review, Vol. 71, No. 3. (Jun., 1981), pp. 421-436.

43
MARSH, Terry A. and Robert C. MERTON, 1986. Dividend Variability and Variance Bounds Tests for
the Rationality of Stock Market Prices, The American Economic Review, Vol. 76, No. 3. (Jun., 1986), pp.
483-498.

44
BLACK, Fischer, 1986. Noise, Journal of Finance, Volume 41, Issue 3, Papers and Proceedings of the
Forty-Fourth Annual Meeting of the America Finance Association, New York, New York, December 20-
30, 1985 (Jul., 1986), pp. 529-543.
16
El introduce noiunea de noise traders, investitori zgomotoi, care fac posibile
tranzaciile bursiere. n general, investitorii zgomotoi, privii n ansamblu, vor pierde
bani, n vreme ce investitorii informai vor ctiga.
Summers(1986) argumenteaz c testele statistice folosite n mod obinuit pentru
ipoteza de pia eficient au o putere relativ sczut
45
. Astfel, o judecat statistic
elementar spune c dac nu putem respinge o ipotez statistic, nu nseamn automat c
putem accepta ipoteza alternativ. Din acest punct de vedere, snt forme de ineficien
care nu pot fi infirmate prin testele statistice uzuale, dar nu putem deduce o concluzie
privind eficiena pieei de capital. El propune un model de analiz a preurilor, similar
modelului Muth; astfel, preul actual este vzut ca suma dintre preul ateptat n mod
raional i o component staionar, ce urmeaz un model autoregresiv:
*
1
t t t
t t
P P u
u u

= +

t
v = +

.
Un astfel de model va fi reluat n 1988 de Fama i French
46
:
( ) ( ) ( )
( ) ( 1) ( 1)
p t q t z t
q t q t t
= +

= + +

,
unde ( ) p t reprezint logaritmul preului la momentul t, este o component random
walk, iar este componenta staionar.
( ) q t
( ) z t
n condiiile acestui model, randamentul n intervalul [ , ) t t T + poate fi scris astfel:
( , ) ( ) ( ) [ ( ) ( )] [ ( ) ( r t t T p t T p t q t T q t z t T z t + = + = + + + )] .
Atunci componenta random walk va induce seriei randamentelor un comportament de
zgomot alb, iar componenta staionar va induce autocorelaie negativ.
Dac estimm urmtorul model de regresie:
( , ) ( ) ( , ) r t t T T r t T t + = + + ,
atunci panta dreptei de regresie va avea formula:

45
SUMMERS, Lawrence H., 1986. Does the Stock Market Rationally Reflect Fundamental Values?, The
Journal of Finance, Vol. 41, No. 3, Papers and Proceedings of the Forty-Fourth Annual Meeting of the
America Finance Association, New York, New York, December 28-30, 1985. (Jul., 1986), pp. 591-601.

46
FAMA, Eugene F., and Kenneth R. FRENCH, 1988. Permanent and Temporary Components of Stock
Prices, The Journal of Political Economy, Volume 96, Issue 2 (Apr., 1988), pp. 246-273.
17
[ ( ) ( )]
( ) ( )
[ ( ) ( )] [ ( ) ( )]
Var z t T z t
T T
Var z t T z t Var q t T q t

+
=
+ + +
,
unde ( ) T este coeficientul de autocorelaie al componentei staionare i am presupus
necorelarea dintre componenta staionar i componenta random walk.
Atunci, dac seria preurilor nu prezint component staionar, pantele acestor
drepte de regresie ar trebui s fie 0, T . Dac seria preurilor nu prezint componenta
random walk, atunci ( ) ( ) T T = i ar trebui s fie aproape de -0.5 pentru valori mari ale
lui T.
Pe baza datelor lunare de la NYSE pentru perioada 1926-1985, autorii ajung la
concluzia c pentru un orizont de timp de 2-3 ani dominant este componenta staionar,
iar pentru orizonturi de timp mai mari se manifest pregnant componenta random walk.
n acelai an, folosind date lunare de la NYSE i AMEX, Lo i MacKinlay
47
ajung
la concluzia c preurile nu urmeaz un model de random walk, aplicnd pentru prima
oar Variance Ratio Test
48
.
Se pune problema ct de corect este deducerea comportamentului preurilor prin
intermediul randamentelor: dac n urma unui test statistic nu putem respinge ipoteza de
random walk, este acest test suficient de puternic fa de ipoteza alternativ?
Un rspuns la aceast ntrebare este sugerat de ctre Poterba i Summers
49
, care
investigheaz prezena n seria temporal a preului a unei componente
tranzitorii(temporare).
Astfel, ei arat c testele clasice pentru detectarea comportamentului de random
walk au o valoare sczut a puterii testului, probabilitatea de a respinge ipoteza nul n
mod corect fiind foarte sczut dac realizm teste cu pragul de semnificaie clasic,


48
Aceast procedur simpl i eficient de testare a caracterului de random walk va fi discutat pe
parcursul lucrrii.

49
POTERBA, James M. and Lawrence H. SUMMERS, 1988. Mean Reversion in Stock Prices: Evidence
and Implications, Journal of Financial Economics, 22, pp. 27-59.
47
LO, Andrew W., and A. Craig MACKINLAY, 1988. Stock Market Prices do not Follow Random
Walks: Evidence from a Simple Specification Test, The Review of Financial Studies, Vol. 1, No. 1.
(Spring, 1988), pp. 41-66.
18
0.05 = . Ei propun o valoare a pragului de semnificaie de 0.4, ceea ce duce la creterea
considerabil a puterii testului.
Conrad i Kaul realizeaz
50
un model stochastic de tip ARMA pentru
caracterizarea evoluiei rentabilitilor. Modelul, extrem de simplu i elegant, pleac de la
ipoteza c rentabilitatea de la momentul t depinde de rentabilitatea ateptat n orizontul
de timp [ : 1, ] t t
1
1 2 1
[ ]
[ ] [ ]
t t t t
t t t t
R E R
E R E R u


= +

t
= +

.
n modelul de mai sus presupunem c inovaiile snt independente, normal distribuite.
n final, acest model conduce la o exprimare cu un proces ARMA(1,1) a
randamentului:
1 1 1 1 t t t t t t t 1 t
R R u R a a

= + + = + +


.
Dac parametrul autoregresiv este subunitar, atunci randamentul este un proces staionar
i valoare ateptat a randamentului poate fi scris n funcie de ocurile din trecut.
Dac parametrul autoregresiv este egal cu unu, atunci randamentul urmeaz un model
nestaionar de tip random walk.
Folosind date pentru piaa american n perioada 1962-1985, autorii ajung la concluzia c
randamentul urmeaz un proces staionar, deci nu poate fi acceptat ipoteza de random
walk.
Eun i Shim
51
gsesc argumente n favoarea interdependenelor existente ntre
pieele de capital naionale, ceea ce este n concordan cu ipoteza de eficien la nivel
mondial.
ntr-un articol din 1990, Laffont i Maskin arat
52
c ipoteza de pia eficient
poate fi respins dac exist o competiie imperfect.

50
CONRAD, Jennifer and Gautam KAUL, 1988. Time-Variation in Expected Returns, The Journal of
Business, 61(4), pp. 409425.

51
EUN, Cheol S. and Sangdal SHIM, 1989. International Transmission of Stock Market Movements, The
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 24, No. 2. (Jun., 1989), pp. 241-256.

52
LAFFONT, Jean-Jacques and Eric S. MASKIN, 1990. The Efficient Market Hypothesis and Insider
Trading on the Stock Market, The Journal of Political Economy, Volume 98, Issue 1 (Feb., 1990), pp. 70-
93.
19
Utiliznd o baz de date de peste 500000 de nregistrri, Jegadeesh deduce
53
,
folosind rentabilitile lunare ale pieei de capital din SUA, c randamentul unui activ
este predictibil, deci ipoteza de random walk este respins.
Dezvoltnd un test pentru dependena temporal, spre deosebire de majoritatea
articolelor din epoc, Lo demonstreaz c nu snt motive pentru a respinge ipoteza de
random walk
54
.
n 1991, Eugene Fama redacteaz cea de-a doua lucrare de sintez avnd drept
subiect eficiena pieei de capital
55
, n care face o trecere n revist a principalelor
rezultate n domeniul testrii ipotezei de pia eficient, ntroducnd pentru prima dat n
literatur conceptul de predictibilitate a randamentelor, n locul eficienei n forma slab.
Jegadeesh i Titman descoper n 1993 c o anumit strategie de investiie pe
piaa de capital, aceea ce a cumpra aciuni care au performat bine n trecut i de a vinde
aciuni care a performat slab n trecut, duce la ctiguri abnormale
56
.
Dup cum se poate observa, au fost muli autori care au observat existena unei
anume structuri de dependen temporal a randamentelor, fie autocorelaii pozitive pe
termen scurt, fie autocorelaii negative pe termen lung. Cum pentru un model de tip
random walk coeficienii de autocorelaie ar trebui s fie zero, a fost dedus de aici faptul
c ipoteza de random walk i n consecin, ipoteza de eficien n forma slab, ar trebui
respinse.

53
JEGADEESH, Narasimhan, 1990. Evidence of Predictable Behavior of Security Returns, The Journal
of Finance, Volume 45, Number 3 (July, 1990), pp. 881-898.

54
LO, Andrew W., 1991. Long-Term Memory in Stock Market Prices, Econometrica, Volume 59, Issue
5 (Sep., 1991), pp. 1279-1313.

55
FAMA, Eugene F., 1991. Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance, Volume 46, Issue 5 (Dec.,
1991), pp. 1575-1617.

56
JEGADEESH, Narasimhan and Sheridan TITMAN, Returns to Buying Winners and Selling Losers:
Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, Volume 48, Issue 1 (Mar., 1993), pp. 65-
91.

20
Un contraargument genial la aceat concluzie a fost adus de ctre Richardson ntr-
un articol din 1993, n care arat c aceast dependen temporal a randamentelor este
exact cea ateptat n condiiile ipotezei de random walk
57
! Cu alte cuvinte, nu putem
respinge ipoteza de random walk doar datorit faptului c avem coeficieni de
autocorelaie nenuli i care prezint eventual un trend.
Din punctul nostru de vedere, acest articol are o nsemntate deosebit pentru
abordarea cantitativ a pieelor financiare; felul n care privim realitatea prin intermediul
unui model poate duce de multe ori la concluzii eronate sau pripite.
n anul 1996 o echip de cercettori de la Universitatea Santa Fe realizeaz un
experiment interdisciplinar
58
, n care snt implicai psihologi, economiti, statisticieni.
Aceast echip simuleaz o pia de capital virtual, The Santa Fe Artificial Stock Market
unde pot fi simulate i testate diverse scenarii privind comportamentul investitorilor.
Ideea esenial de la care se pleac este natura reflexiv a pieelor de capital:
preurile snt generate de ateptrile investitorilor, dar la rndul lor aceste ateptri snt
formate pe baza anticiprii unor alte ateptri.
Concluzia experimentului este deosebit de interesant: att viziunea academic,
care presupune eficiena , ct i viziunea practic asupra pieelor de capital, care
presupune existena unor oportuniti pentru profituri anormale, pot fi corecte. Practic,
ambele abordri corespund unor scenarii diferite ce in de comportamentul raional al
investitorilor: dac investitorii se bazeaz pe predicii ntr-o mic msur, atunci se
ajunge la situaia de pia eficient, iar dac investitorii se folosesc ntr-o mare msur de
modele de predicie, atunci apare situaia n care specularea diverselor oportuniti poate
duce la ctiguri peste medie.

57
RICHARDSON, Matthew, 1993. Temporary Components of Stock Prices: A Skeptics View, Journal
of Business & Economic Statistics, Vol. 11, No. 2. (Apr., 1993), pp. 199-207.

58
ARTHUR, W. Brian, et al., 1997. Asset Pricing Under Endogenous Expectations in an Artificial Stock
Market. In: W. Brian Arthur, Steven N. Durlauf and David A. Lane, The Economy as an Evolving
Complex System II

21
Chan, Gup i Pan(1997), studiind pieele de capital din 18 ri ajung la concluzia
c nu poate fi respins ipoteza de pia eficient n forma slab
59
.
n a treia lucrare-sintez pe tema eficienei pieelor da capital, Fama(1998) ajunge
la concluzia c ipoteza de eficien este o ipotez puternic, fiind dificil de gsit
argumente solide n pentru a o respinge
60
. El argumenteaz c dei au fost observate
multe anomalii n legtur cu randamentele pe termen lung, acest lucru nu este suficient
pentru a respinge ipoteza de pia eficient.
Rubinstein(2001) examineaz ipoteza comportamentului raional al investitorilor
i conclude c este o ipotez foarte plauzibil
61
.
ntr-un articol din 2003, Malkiel discut problematica eficienei pieelor de capital
prin prisma criticilor care i-au fost aduse de-a lungul timpului
62
. El descrie foarte clar
ipoteza de random walk: logica acestei ipoteze este c dac informaia este reflectat
imediat n preul aciunii, atunci modificarea preului de mine va reflecta numai
informaia de mine i va fi independent de modificarea de azi a preului. Cum
informaia este nepredictibil, rezult c modificrile preului trebuie s fie nepredictibile
i aleatoare.
Malkiel propune o definiie interesant a eficienei: o pia de capital este
eficient dac nu poi obine ctiguri peste medie fr a accepta riscuri peste medie. De
fapt, pieele de capital snt de departe mult mai eficiente dect am fi noi dispui s
credem.

59
CHAN, Kam C., Benton E. GUP and Ming-Shiun PAN, 1997. International Stock Market Efficiency
and Integration: A Study of Eighteen Nations. Journal of Business Finance & Accounting, Volume 24,
Number 6, July 1997, pp. 803-813.

60
FAMA, Eugene F., 1998. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of
Financial Economics 49 (1998), pp. 283-306.

61
RUBINSTEIN, Mark, 2001. Rational Markets: Yes or No? The Affirmative Case, Financial Analysts
Journal, May/June 2001, Vol. 57, No. 3, pp. 15-29.

62
MALKIEL, Burton G., 2003. The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, Journal of Economic
Perspectives, Volume 17, Number 1, Winter 2003, pp. 59 - 82.

22
n acord cu ideile lui Malkiel, Schwert arat
63
c rezultatele cercetrilor
academice snt preluate de practicieni, iar anomaliile descoperite de ctre cercettori tind
s dipar, piaa devenind astfel mai eficient.
Timmerman i Granger(2004) propun o definiie extins a eficienei , tnnd cont
nu doar de mulimea de informaii disponibile, ci i de alte variabile: O pia este
eficient n raport cu mulimea de informaii
t
, cu strategia de cutare i modelul de
predicie
t
S
t
M dac este imposibil s realizezi profituri pe baza prediciilor oferite de
modelul
t
M , definit pe baza informaiilor din mulimea
t
i folosind strategia de
cutare
64
.
t
S
Toth i Kertesz(2006), studiind ultimele evoluii de pe piaa de capital din SUA,
gsesc dovezi n sprijinul ipotezei de pia eficient
65
.
Dup cum am putut observa, majoritatea studiilor privind piaa de capital aparin
colii anglo-saxone, atenia fiind ndreptat asupra pieei de capital din SUA. Avnd n
vedere faptul c datele disponibile acoper un mare orizont de timp, se pot aplica teste i
metode statistice adecvate, iar concluziile au un grad de ncredere mai mare dect dac s-
ar folosi serii scurte de date.
n general, pe baza studiilor efectuate pe parcursul a mai bine de un secol, putem
afirma c nu snt motive suficiente pentru a respinge ipoteza de pia eficient.
n ceee ce privete alte ri, dezvoltate sau aa-numitele ri emergente, snt foarte
multe situaii n care ipoteza de pia eficient nu a putut fi respins.



63
SCHWERT, G. William, 2002. Anomalies and Market Efficiency, Chapter 15, Handbook of the
Economics of Finance, Edited by G.M. Constantinides, M. Harris and R. Stulz

64
TIMMERMANN, Allan and Clive W. J. GRANGER, 2004. Efficient market hypothesis and
forecasting, International Journal of Forecasting, Volume 20, Issue 1 , January-March 2004, pp. 15-27.

65
TTH, Bence, and Jnos KERTSZ, 2006.Increasing market efficiency: Evolution of cross-correlations
of stock returns, Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, Volume 360, Issue 2, 1 February
2006, pp. 505-515.

23
i.2. Eficiena pieei de capital - cazul Romniei

Aa cum artam mai sus, se pare c exist o corelaie direct ntre gradul de
dezvoltare economic i eficiena pieei de capital.
n cazul Romniei, studiile care au fost realizate pn n acest moment au ajuns la
concluzii aparent contradictorii.
Astfel, analiznd datele cu privire la evoluia preului aciunilor a 10 companii
listate la Bursa de Valori Bucureti n perioada 1997-2000, Alexandru Todea(2002)
ajunge la concluzia c piaa este eficient n forma slab
66
.
Dragot i Mitric(2004), studiind un eantion de 6 companii de la categoria I a
Bursei de Valori Bucureti, pentu perioada 1998-2000, ajung la concluzia c piaa este
ineficient
67
. Totui, acest studiu are o slbiciune metodologic, n sensul c din faptul c
randamentele nu urmeaz o distribuie normal se trage concluzia c piaa este
ineficient.
n 2006, studiind de asemenea problematica eficienei pieei de capital din
Romnia, Dima, Pirtea i Murgea
68
, ajung la concluzia c piaa este nu este eficient n
forma slab. Eantionul folosit acoper perioada 05.01.2004-16.11.2005 (date zilnice),
fiind urmrit comportamentul celor trei indici bursieri: BET, BET-C i BET-FI.
Din pcate, considerm c abordarea metodologic nu este cea corect, fiind testat
un model de felul urmtor: , unde este valoarea indicelui la
momentul t. Pentru a testa comportamentul de random walk trebuie considerat
rentabilitatea, adic modificarea relativ a indicelui i nu modificarea absolut, aa cum
apare n articol.

=
+ =

1
1
t t
t t t t
u I I


t
I

66
TODEA, A., Teoria pieelor eficiente i analiza tehnic :cazul pieei romneti, Studia Universitatis
Babe-Bolyai, Oeconomica, Xlvii, 1, 2002.0

67
DRAGOTA V. , MITRICA., E. Emergent Capital Markets' Efficiency: The Case of Romania.
European Journal of Operational Research 155 (2004), 155 (2004), pp. 353-360.

68
DIMA, B., PIRTEA, M., MURGEA, A., Testarea eficienei informaionale a pieei financiare din
Romnia, Economie teoretic i aplicat, nr.1/2006(426).
24

Orice concluzie legat de eficiena pieei de capital din Romnia trebuie s in
cont de faptul c seriile de date nu au o lungime suficient de mare i n plus factorii care
determin evoluiile de pe piaa de capital nu i-au pstrat constante sensul i direcia de
aciune. Evoluiile politice i sociale de dup 1997(anul nfiinrii Bursei de Valori) snt
n strns corelaie cu evoluiile pieei de capital.
Un verdict e greu de obinut n cazul pieei de capital de Romnia; oricum, o
analiz e interesant de realizat, att din punctul de vedere al abordrilor teroretice, ct i al
implicaiilor practice. E ceea ce ne propunem s realizm n aceast lucrare, care are n
vedere trei aspecte ale modelrii pieei de capital.
n primul rnd, ne vom ocupa de cadrul general al pieei de capital din Romnia,
insistnd asupra cadrului oraganizatoric, precum i asupra indicatorilor i sistemelor de
indicatori ca instrumente n analiza pieei. Nu vom oferi o imagine exhaustiv a
sistemului de indicatori ai pieei de capital, ci vom discuta doi indicatori, rentabilitatea i
volatilitatea, care vor servi scopului principal al lucrrii, acela de a investiga ipoteza de
pia eficient.
De asemenea, n primul capitol relum o teorem de imposibilitate a agregrii
optime a indicatorilor, a lui Gheorghe Pun, oferind o demonstraie simpl a acesteia.
n capitolul al doilea studiem ipoteza de pia eficient cu aplicare la cazul concret
al Bursei de Valori Bucureti, precum i principalele proprieti ale distribuiei preului i
randamentelor.
Capitolul al treilea este dedicat aplicrii sondajelor statistice n studiul pieelor de
capital.








25
Capitolul 1

Piaa de capital indicatori i sisteme de indicatori

n cele ce urmeaz vom oferi o imagine de ansamblu asupra sistemelor de
indicatori ai pieei de capital, insistnd pe fundamentarea teoretic a acestora.
O atenie special este acordat unei teoreme de imposibilitate a agregrii
indicatorilor(agregare n sens optimal), fiind formulate noi ipoteze asupra indicatorilor
folosii precum i o nou demonstraie.
n continuare snt trecui n revist principalii indicatori ai titlurilor individuale de
pe piaa de capital, rentabilitatea i volatilitatea.
Se scoate n eviden faptul c ipoteza de lognormalitate a preului unui activ, care
n mai toate abordrile se accept apriori, are perfect justficare teoretic n condiiile
unei piee eficiente.
Un spaiu restrns este rezervat n final unei discuii asupra indicilor bursieri.

1.1. Privire de ansamblu asupra pieei de capital

Piaa de capital, ca o component de baz a pieei economice n sens larg, necesit
un efort de cuantificare i sistematizare, menit s realizeze o mai bun cuprindere i
nelegere a mecanismelor sale specifice.
ntr-o definiie clasic
69
, piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i
mecanismelor prin intermediul crora capitalurile din economie snt dirijate ctre agenii
economici sau entiti publice ori private ce solicit fonduri pentru finanare.
Cu alte cuvinte, piaa de capital, prin componentele sale, reprezint un mecanism
de legtur ntre cei care dispun de surplus de capital i cei care au nevoie de
capital(circuitul investitori-emiteni), aflndu-se la intersecia dintre cererea i oferta de
capitaluri. Folosind o analogie legat de definiia banilor a lui Keynes banii snt
sngele care irig sistemul economic, atunci putem afirma c piaa de capital, mpreun

69
ANGHELACHE, G., Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pp.12-13
26
cu subsistemele sale, reprezint venele, arterele i capilarele care asigur circulaia
fluidului vital n interiorul organismului economic.
Din punctul de vedere al sferei de cuprindere, n literatura de specialitate s-au
conturat dou curente specifice de analiz i interpretare a noiunii de pia de capital:
- curentul anglo-saxon, conform cruia piaa de capital este sinonim cu piaa
valorilor mobiliare, asigurnd investirea capitalurilor pe termen mediu i lung; mpreun
cu piaa monetar, aceasta formeaz ceea ce se numete, cu un termen cuprinztor, piaa
financiar. Piaa monetar realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe termen scurt
prin intermediul pieei interbancare, a pieei scontului, a pieei eurovalutelor etc.
- curentul continental-european, conform cruia piaa de capital are o accepiune
mai cuprinztoare, avnd n principiu trei componente eseniale: piaa monetar, piaa
ipotecar i piaa financiar. Piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i
mediu, instrumentele negociate fiind certificatele de depozit, biletele de trezorerie,
bonurile de tezaur i titlurile pe termen scurt. Piaa ipotecar este piaa unde se realizeaz
circulaia capitalurilor destinate finanrii construciei de locuine. Piaa financiar este
piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se tranzacioneaz valori mobiliare.
n Romnia, evoluia pieei de capital se desfoar n acord cu trsturile
concepiei anglo-saxone, fiind o component a pieei financiare ce acioneaz ca un
instrument de legtur ntre investitori i emiteni, al cror comportament se desfoar
urmrind atingerea a dou obiective fundamentale: rentabilitatea i lichiditatea.
Rentabilitatea, ce se refer la o ct mai bun fructificare a capitalurilor i
lichiditatea, ce are n vedere recuperarea cit mai rapid a capitalului investit, se afl ntr-o
relaie de interdependen. Comportamentul juctorilor pe pieele de capital face ca
surplusul obinut dintr-o plasare rentabil a unor capitaluri s fie reinvestit n active cu
grad mare de lichiditate.
n acest sens, indicatorii statistici care se pot construi pentru fiecare component a
pieei de capital, vor fi clasificai n aceast lucrare, n principal, n dou mari categorii:
indicatori de rentabilitate i indicatori de lichiditate.
Piaa de capital prezint anumite particulariti n cadrul sistemului economic
general, particulariti induse n bun msur i de structura acesteia.
27
Relevarea particularitilor pieei de capital din perspectiva structurii acesteia trebuie
fcut avnd n vedere diverse criterii de clasificare; astfel:
- din punctul de vedere al producerii i comercializrii, avem de-a face cu o pia
primar i o pia secundar; cea dinti constituie mediul de negociere i tranzacionare a
valorilor mobiliare nou emise, iar cea de-a doua reprezint mediul de tranzacionare a
aciunilor deja listate pe pia.
- Din punctul de vedere al titlurilor negociate i tranzacionate, avem de-a face cu o
serie de componente ale pieei de capital:
a. piaa aciunilor-piaa unde se negociaz i se tranzacioneaz aciuni ale
companiilor ce ndeplinesc condiiile de tranzacionare; de regul acest lucru se
petrece n cadru organizat, n interiorul unei burse, care are reguli foarte clare
privind admiterea unei societi spre a fi listat la burs, ceea ce nseamn
acordarea dreptului de a fi tranzacionate aciunile sale;
b. piaa obligaiunilor - piaa unde se negociaz instrumente de datorie de orice
natur; spre deosebire de aciuni, al cror profit este variabil i afectat puternic de
risc, obligaiunile promit un ctig sigur periodic(prin plata unui aa-numit cupon),
precum i returnarea sumei investite la scaden, n termenii negociai iniial;
c. piaa contractelor la termen-piaa unde snt tranzacionate contracte pe diverse
active-suport, pentru care plata i livrarea se face la o dat ulterioar ncheierii
contractului. Exist dou tipuri de contracte la termen: futures i forward,
deosebirea fiind c, spre deosebire de forward, contractele futures snt listate la
burs, fiind prin urmare supuse unui proces de standardizare, valoarea acestora
putnd prezenta fluctuaii de la un moment de tranzacionare la altul;
d. piaa opiunilor reprezint piaa contractelor cu livrare condiionat. Exist dou
tipuri de opiuni foarte utilizate: call i put. Deintorul unei opiuni call are
dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra, la o dat viitoare, activul suport al
opiunii, la un pre stabilit n momentul negocierii contractului, activ care poate fi
un pachet de aciuni, o marfa, sau chiar contracte futures. Deintorul unei opiuni
put are dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde, la o dat viitoare, activul suport, la
un pre stabilit n momentul negocierii contractului. Exist opiuni n stil american
i opiuni n stil european, diferena fiind dat de faptul c opiunile n stil
28
american se pot exercita n orice moment nainte de scaden, n vreme ce
opiunile europene se pot executa numai la scaden.

n rndurile de mai sus am fcut referire la noiunea de valori mobiliare, care va
aprea de mai multe ori n cadrul acestei expuneri. Prin valori mobiliare avem n vedere
instrumente negociabile emise n form materializat, sau evideniate prin nscrieri n
cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii
i n condiii specifice privind emisiunea acestora
70
. Valorile mobiliare snt considerate
titluri financiare, ceea ce pune n eviden drepturile conferite deintorilor lor, respectiv
dreptul de coproprietate i dreptul de crean.
Valorile mobiliare snt strns legate de activele nebancare, a cror sfer de
cuprindere include :
- activele monetare, rezultate din plasamente pe termen scurt, care au caracter
negociabil i prezint un grad mare de lichiditate
- activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung, cu caracter negociabil
i care produc venituri viitoare.
n Romnia valori mobiliare pot fi aciunile, obligaiunile, instrumentele financiare
derivate sau titlurile ncadrate n aceast categorie de ctre Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare. n general, pentru a se ncadra n noiunea de valoare mobiliar, un titlu de pe
piaa de capital trebuie s ntruneasc trei condiii eseniale:
- negociabilitatea, care are n vedere posibilitatea de a transfera titlurile ntre actorii
pieei de capital, pe baza principiului cererii i ofertei;
- forma de emitere, care poate fi material sau evideniat prin nscrieri n cont;
- drepturile patrimoniale i nepatrimoniale oferite deintorilor lor.
Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacioneaz pe o pia poart numele de
produse bursiere.





70
Ibidem, pp.29.
29
1.2.Indicator statistic. Sisteme de indicatori. Privire sintetic

Fenomenele de piaa de capital, ca de altfel majoritatea fenomenelor economice
au preponderent o natur calitativ, scopul activitilor economice fiind n principal
realizarea unui ct mai mare profit cu o ct mai mic alocare a resurselor. Cuantificarea i
nelegerea deplin a fenomenelor calitative fiind greu de realizat, tocmai datorit
complexitii acestora, este necesar o ordonare, o sintetizare a rezultatelor activitilor
desfurate pe piaa de capital prin intermediul unor exprimri cantitative.
Aici intervin indicatorii statistici utilizai n descrierea proceselor ce se desfoar
pe pieele de capital.
Dicionarul Explicativ al Limbii Romne, ca i Dicionarul Webster al limbii
engleze dau definiii apropiate noiunii de indicator: expresie numeric cu ajutorul creia
se caracterizeaz cantitativ un fenomen social-economic din punctul de vedere al
compoziiei, structurii, schimbrii n timp, al legturii reciproce cu alte fenomene etc.
71

sau oricare dintre componentele unui grup de valori statistice(precum nivelul populaiei
ocupate), care luate mpreun descriu starea unei economii
72
.
n cel mai recent dicionar de termeni statistici din literatura romneasc
73
,
indicatorul statistic este privit ca o mrime statistic prin intermediul creia se realizeaz
- n expresie numeric -caracterizarea structurii, interdependenelor, modificrii n timp a
diferitelor fenomene social-economice. Indicatorul statistic poate fi considerat i ca
expresie numeric a unei categorii economice riguros definite, dar i corespondentul n
plan experimental al unei variabile.
Din acest punct de vedere, definiia indicatorului statistic se restrnge la domeniul
fenomenelor economice, ori social-economice, lucru ce pare a nclca universalitatea
metodelor statistice, precum i domeniul vast de aplicabilitate al acestora.
O definiie ceva mai puin specializat, dar cu un grad mare de generalitate, este
cea asupra creia s-a convenit la conferina Terminology on Statistical Metadata,

71
DEX, ediia a II-a,Editura Univers Enciclopedic, Bucureti, 1998

72
Merriam-Webster Online Dictionary, http://www.m-w.com/dictionary.htm

73
ISAIC-MANIU, AL. (coord), Dicionar de statistic general, Editura Economic, Bucureti, 2003

30
Conference of European Statisticians Statistical Standards and Studies, Geneva, 2000
74
,
definiie conform creia indicatorul statistic este un element numeric ce caracterizeaz
date statistice ce snt bine delimitate n timp, spaiu, precum i conform altor
caracteristici.
O alt definiie, care se refer la noiunea de indicator, este cea conform creia,
indicatorul esteun numr sau o valoare exprimat pe o scal de msurare, obinut pe
baza unor fapte observate; poate releva schimbri relative n funcie de timp
75
.
n ciuda abordrilor diferite, ceea ce au n comun aceste trei definiii este ideea de
exprimare numeric, cantitativ a indicatorului statistic. Totui, o definiie ultim a
indicatorului statistic e greu de formulat. Jager
76
, referindu-se de data acesta la indicatori
statistici ai sistemului educaional, conchide c definiiile date unor astfel de indicatori au
toate calitile , mai puin pe aceea c snt clari i consisteni. El recomand ca o astfel de
definiie s rmn deschis, o decizie neleapt fiind aceea de a ne preocupa mai
degrab asupra aspectelor pragmatice dect asupra aspectelor filosofice implicate de
definirea noiunii de indicator.
Referindu-ne la piaa de capital, se pune ntrebarea dac orice indicator calculat n
condiiile pieei este un indicator statistic i mai mult, n ce condiii un indicator statistic
sau un complex de indicatori poate oferi informaii cuprinztoare asupra ntregului sistem
al pieei de capital.
n acest sens, un concept important este cel de sistem de indicatori; n general, un
indicator statistic, fie el o mrime simpl sau agregat, nu poate releva informaii de mare
importan pentru ntregul ansamblu economic studiat.
Un sistem de indicatori nu este pur i simplu o alturare, o punere laolalt de
indicatori individuali; la modul ideal, un sistem de indicatori statistici trebuie s fie
conceput astfel nct s poat msura diversele componente distincte ale unui sistem i de
asemenea s ofere informaii despre interaciunea componentelor individuale ale

74
http://forum.europa.eu.int/irc/dsis/coded/info/data/coded/en/gl005032.htm

75
http://www.thefreedictionary.com/indicator

76
JAEGER, R. (1978) About educational indicators. In L.S. Shulman (Ed.) Review of Research in
Education, 6, pp. 276-315.

31
sistemului n sensul producerii unei anume stri a sistemului. Cu alte cuvinte, ntreaga
informaie oferit de un sistem de indicatori este mai ampl, mai complex dect suma
informaiilor oferite de prile sale
77
.
n cazul indicatorilor i a sistemelor de indicatori statistici specifici pieei de
capital, trebuie fcut o delimitare ntre mrimile ce caracterizeaz piaa de capital n
ansamblu i acei indicatori specifici elementelor individuale ce compun piaa respectiv.
n cele ce urmeaz vom realiza o trecere n revist a principalilor indicatori ce se
calculeaz pentru aceste dou nivele de analiz, ndreptndu-ne atenia asupra ctorva
elemente principale: structura, funciile, metodologia i sursele de date necesare pentru
obinerea acestor indicatori.

1. 2.1. Multidimensionalitatea sistemelor de indicatori
78


Datorit complexitii fenomenelor economice, folosirea unui singur indicator
pentru descrierea acestora este de multe ori superflu. n acelai timp, o component
important a procesului de evaluare a fenomenelor economice l constituie procesele de
comparare i clasificare(se pot supune procesului de comparare ageni economici, ri,
procese etc.).
n literatura de specialitate snt n general acceptate urmtoarele aspecte ale
indicatorilor
79
:
- Indicatorii snt(aproape) ntotdeauna folosii pentru a compara;
- n multe situaii indicatorii snt orientai spre aciune: procese adecvate snt
planificate tocmai pentru a modifica valorile unor indicatori ctre un scop precizat.

77
SHAVELSON, RICHARD J., MCDONNELL, L. & J. OAKES (1991). What are educational indicators
and indicator systems?. Practical Assessment, Research & Evaluation, 2(11). Retrieved August 26, 2004
from http://PAREonline.net/getvn.asp?v=2&n=11 .

78
n cele ce urmeaz se for folosi cu acelai neles, pentru uurina exprimrii, termenii sistem de
indicatori i indicator multidimensional, dei n multe situaii aceast echivalare este un abuz de limbaj.

79
PUN, GH., Restricii n problema indicatorilor sociali, n volumul Metode matematice n
problematica dezvoltrii, coord. Malia, M., Marcus, S., Ed. Academiei RSR, Bucureti,1982
32
Este un lucru n genere acceptat c n domeniul economic se impune folosirea
unor indicatori multidimensionali pentru caracterizarea diferitelor fenomene.
Bunoar, pentru a cuantifica performana unui portofoliu de pe piaa de capital
folosim att rentabilitatea medie sau ateptat, ct i riscul acestuia, msurat prin
intermediul dispersiilor i covarianelor componentelor portofoliului.
Pentru a descrie starea unei economii naionale se folosete o ntreag list de
indicatori macroeconomici: produsul intern brut, produsul naional etc.
Multidimensionalitatea indicatorilor folosii n astfel de situaii vine n
contradicie cu cele dou idei referitoare la indicatori exprimate mai sus. ntr-adevr, este
dificil de comparat dou portofolii folosind indicatorul bidimensional rentabilitate-risc,
motivaia fiind una de algebr liniar simpl: spaiile vectoriale multidimensionale nu pot
fi nzestrate cu o relaie de ordine total, i.e. nu putem compara vectori de aceast natur.
n situaia particular evocat se pot utiliza alte metode de comparare
80
, spre
exemplu la acelai nivel al riscului, se prefer portofoliul cu rentabilitate ateptat mai
ridicat, iar la aceeai valoare a rentabilitii ateptate se prefer portofoliul cu grad mai
sczut de risc.
n paralel, se utilizeaz criteriul conferit de coeficientul de variaie, vzut ca
raport ntre risc i rentabilitatea ateptat; conform acestui criteriu, snt preferate
portofoliile cu valori mai mici ale coeficientului de variaie.
Pe de alt parte, pot aprea n practic situaii de genul urmtor: procese
declanate n vederea mbuntirii calitii unui indicator duc la consecine nefaste
pentru ceilali indicatori.
n acord cu cele relevate mai sus, se impune reducerea dimensiunii sistemelor de
indicatori, astfel nct sistemul redus s conin cel puin aceeai cantitate de informaie
ca i indicatorii individuali, avnd ns avantajul c este mai sintetic i uor de manipulat.
n principiu, exist dou metode de reducere a numrului de indicatori: selecia i
agregarea.
Selecia urmrete reducerea numrului de indicatori folosind metode i tehnici

80
STANCU, I. (coord.), Finane, Ed. a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002

33
statistice. Daca este mulimea indicatorilor primari, atunci reducerea
dimensiunii acestei mulimi de indicatori se poate face eliminnd informaiile redundante.
1
{ ,..., }
n
S i i =
Bunoar, dac ntre doi indicatori exist o relaie funcional bine precizat, de
forma , atunci nu are sens includerea n sistem a ambilor indicatori,
informaia coninut de unul dintre ei putnd fi regsit n informaia oferit de cellalt
indicator. Spre exemplu, dac coeficientul de corelaie liniar al celor doi indicatori este
pozitiv, , este redundant folosirea ambilor indicatori. Aceast dependen
funcional se poate depista, de exemplu, folosind tehnici de regresie.
( ),
k j
i f i k = j
0
kj
r >
Un alt tip de selecie se poate realiza folosind elemente de teoria clasificrii;
mulimea indicatorilor este mprit n clase, folosind diverse criterii de maximizare a
distanei dintre clase i de minimizare a distanei dintre elementele aceleai clase(n
scopul crerii unor clase ct mai omogene)
81
. Din fiecare clas se alege apoi cte un
indicator reprezentativ, mulimea acestor indicatori reprezentativi fiind folosit n
continuare pentru alctuirea sistemului de indicatori.
Agregarea indicatorilor primari presupune construirea unui nou indicator(numit
indicator agregat), vzut ca o funcie de indicatorii iniiali; dac este
mulimea indicatorilor primari, atunci indicatorul agregat poate fi privit ca o funcie
,
1
{ ,..., }
n
S i i =
:
n
f R R
1 2
( , ,..., )
a n
I f i i i = .
De regul, pentru reducerea dimensiunii sistemelor de indicatori se recomand
utilizarea succesiv a seleciei i agregrii.
Prin agregare se produc indicatori sintetici, ns dezavantajul este c n acest caz
se pierd informaii. ntr-adevr, prin agregare entropia sistemului de indicatori scade,
ceea ce implicit nseamn o scdere a cantitii de informaie.
Fie dou subsisteme de indicatori ale sistemului iniial S ; se poate stabili, n
anumite condiii, relaia dintre entropia total a sistemului i entropia subsistemelor
componente
82
. Astfel, putem avea urmtoarele cazuri:
1 2
, S S

81
VOINEAGU, V.(i colectiv), Analiza factorial a fenomenelor social-economice n profil regional,
Editura Aramis, Bucureti, 2002

82
Ibidem.
34
- dac snt independente, atunci
1 2
, S S
1
( ) ( ) ( ) H S H S H S
2
= + ; n acest caz avem
de-a face cu o conservare a cantitii de informaie de la sistem la componentele
sale:
- dac S
1
condiioneaz pe S
2
(situaia invers e analoag), atunci
1 2 1 1
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) H S H S H S S H S H S = + +
2
; n acest caz cantitatea de informaie
coninut de sistemul total este mai mic dect cantitatea de informaie oferit separat
de subsistemele individuale.
- dac se condiioneaz reciproc, atunci avem o situaie analoag celei
discutate mai sus:
1 2
, S S
1 2 2 1 1 2
( ) ( ) ( ) ( ) ( H S H S S H S S H S H S = + + ) .
n acord cu cele menionate pn acum, se pot desprinde dou idei utile n
activitatea de caracterizare a fenomenelor economice prin intermediul sistemelor de
indicatori:
- dei un fenomen economic, prin complexitatea sa, necesit sisteme de indicatori de
dimensiuni mari, se impune, din raiuni de comparabilitate, reducerea dimensiunii
acestor sisteme prin selecie i/sau agregare;
- agregarea, duce, n general, la o pierdere de informaii, prezentnd n plus
dezavantajul c nu se pot obine agregri bune(sensul acestei optimaliti va fi
dezvluit n seciunea urmtoare).

1.2.2 Teorema de imposibilitate a agregrii indicatorilor

Preocuparea de a caracteriza diverse fenomene din domeniul social-economic prin
intermediul unor modele matematice este deja o constant a activitilor tiinifice din
ultimele decenii.
n general, pentru exprimarea numeric a fenomenelor economice dispunem de un
set de indicatori, n sensul definiiei anterioare, care, luai separat, spun prea puin despre
fenomenul complex analizat; intervine atunci ideea salvatoare de a construi aa-numii
indicatori agregai, care s cuprind n nelesul lor ntreaga cantitate de informaie oferit
separat de elementele componente, dar n acelai timp, s ofere o imagine mult mai bun
asupra fenomenului studiat dect fiecare indicator individual n parte.
35
Primii pai n domeniu au fost fcui de ctre Arrow, cu a sa teorem de
imposibilitate a agregrii preferinelor n domeniul social. Gh. Pun (1983)
demonstreaz c un indicator agregat sensibil i anticatastrofic este compensator
83
,
folosind elemente de teoria mulimilor vagi(fuzzy). Vom preciza n cele ce urmeaz
sensul termenilor folosii n enunul teoremei
84
.
Astfel, spunem c un indicator agregat este sensibil dac o cretere a unui
indicator component, iniial pozitiv, nu duce la o scdere a indicatorului agregat, dup
cum o scdere a indicatorului iniial nu duce la o cretere a indicatorului agregat. Spre
exemplu, creterea venitului n-ar trebui s conduc la scderea calitii vieii, dup
cum scderea gradului de alfabetizare n-ar trebui s duc la creterea indicelui
dezvoltrii umane.
Discuia poate fi purtat i n sens negativ, bunoar creterea incidenei
cazurilor de tuberculoz ntr-o regiune n-ar trebui s implice creterea calitii viei n
regiunea respectiv.
De asemenea, spunem c un indicator agregat este anticatastrofic(sau
neexploziv) dac o cretere mic a unui indicator iniial nu antreneaz o cretere
mare a indicatorului agregat. Bunoar, o cretere a venitului cu 10 lei nu trebuie s
duc la o cretere exagerat a calitii vieii.
Un indicator agregat este necompensator dac o modificare mare a unuia
dintre indicatorii componeni nu este nsoit de o modificare n sens contrar a unui alt
indicator astfel nct indicatorul agregat s echivaleze dou situaii complet diferite.
Pare de bun sim c toi indicatorii din domeniul social ori economic snt
sensibili i anticatastrofici(sau cel puin aa ar fi ideal), prin urmare trebuie s fie
compensatori.

83
PUN, GH ., An Impossibility Theorem for Indicators Aggregation, Fuzzy Sets and Systems; Vol. 9,
No. 2; February, 1983; pp. 205-210; #351.

84
PUN, GH., Din spectacolul matematicii, Ed. Albatros, Bucureti, 1983
36
n cele ce urmeaz vom da o demonstraie a acestei teoreme, a crei concluzie
va fi aceeai dar n cu totul alte ipoteze i cu o alt abordare formal a termenilor
utilizai.
Vom presupune c dispunem de doi indicatori care acioneaz pe o mulime
cunoscut, finit i nevid, valorile acestora fiind numere reale(aceast ipotez de
exprimare cantitativ este esenial).
Fie mulimea suport cu cardA A < ; spre exemplu A poate fi mulimea
companiilor listate la bursa de valori, mulimea agenilor economici dintr-o regiune,
mulimea rilor de pe mapamond ori mulimea regiunilor dintr-o zon geografic.
Fie doi indicatori care snt definii pe mulimea suport i
care urmeaz a fi supui procesului de agregare
85
. La limit, putem considera c cei
doi indicatori luai n calcul reprezint chiar indicii de pre pentru singurele dou
companii ale unei burse de valori, indici care vor fi agregai ntr-un indice al bursei.
: , 1, 2
k
i A k = R
n general, n practica statistic agregarea unor indicatori care prezint
coninuturi i forme de exprimare diferite este dificil, motiv pentru care se utilizeaz
indicatorii n forma standardizat(normat), noile valori fiind calculate dup relaia :
[ ]
min
max min
0,1
j normat
j
x x
x
x x

.
Putem restrnge n acest caz codomeniul indicatorilor utilizai la intervalul unitate:
[ ] : 0,1 , 1
k
i A k = , 2

.

85
Acetia pot fi spre exemplu nivelul PIB pe locuitor(indicator ce reflect dezvoltarea economic), rata
brut de colarizare(care msoar gradul de instruire i cultur a populaiei) ori sperana de via la natere
(care reflect starea de sntate)Aceti trei indicatori, prin agregare contribuie la definirea indicelui
dezvoltrii umane(human development index-HDI). Vezi ISAIC-MANIU, AL. (coord), Dicionar de
statistic general, Editura Economic, Bucureti, 2003, pp. 133
37
Vom privi atunci un indicator agregat al celor doi indicatori primari i ca
fiind funcia urmtoare: ,
1
i
2
i
2
:
a
I f R R
1 2
( , )
a
I f i i = , asupra creia vom formula
anumite ipoteze.
Vom spune n plus c indicatorul agregat este compensator dac exist 0 >
astfel nct
1 2 1
( , ) ( ,
2
) f i i f i i + = .
Ipoteze asupra indicatorului agregat
I
1
Indicatorul agregat
a
I este sensibil:
1 2 1 2
1 2 1 2
1 2 1 2
1 2 1 2
( , ) ( , )
( , ) ( , )
0, avem
( , ) ( , )
( , ) ( , )
f i i f i i
f i i f i i
f i i f i i
f i i f i i

>

+

.
Cum am artat mai nainte, aceast ipotez este natural(o cretere a unui
indicator primar nu poate duce la o descretere a indicatorului agregat).
I
2
Indicatorul agregat
a
I are creteri pariale egal mrginite:
[ ]
1 2 1 2
1 2
1 2 1 2
( , ) ( , )
0 a.. , 0,1 i 0 s avem:
( , ) ( , )
f i i f i i
M i i
M
f i i f i i M

> >

+

.
Aceast ipotez este o formalizare a noiunii de indicator agregat
anticatastrofic(o cretere mic a unui indicator primar nu poate duce la o cretere
foarte mare a indicatorului agregat). ntr-adevr, o cretere foarte mic,
infinitezimal, a oricrui indicator component nu poate implica, conform I
2
, o cretere
exploziv:
dac
1 2 1 2 1 2 1 2
0, atunci ( , ) ( , ) 0 i ( , ) ( , ) 0 . f i i f i i f i i f i i + +
n particular, dac funcia f este continu parial n raport cu fiecare argument,
atunci I
2
este ndeplinit. Spre exemplu, continuitatea parial n raport cu prima
variabil implic o continuitate uniform pe intervalul
[ ] 0,1 :
38
[ ]
1 1 1 1 2 1 2
0 i 0,1 , 2 ceea ce implic ( , ) ( , ) i i i f i i f i i > + < +
i putem alege n acest caz M=1.
Ipoteza I
2
nu este una impus n mod forat; majoritatea indicatorilor agregai
din domeniul social-economic, avnd n vedere modul n care snt construii, prezint
proprietatea de continuitate parial i implicit I
2
este ndeplinit.
Consecin: Funcia de compensare este continu,
i fiind considerai constani.
1 2
: , ( ) ( , g g x f i x i = + R R ) x
1
i
2
i
ntr-adevr, dac i snt constani, atunci continuitatea funciei g revine
de fapt la continuitatea parial a funciei f.
1
i
2
i
Teorema de imposibilitate a agregrii optime a indicatorilor
n condiiile ipotezelor I
1
i I
2
exist 0 > astfel nct
1 2 1
( , ) ( ,
2
) f i i f i i + = (indicatorul agregat este compensator).
Demonstraie
Pentru x>0 avem urmtoarele:
1 2 1 2 1 2 1 2 1 2 1 2
( , ) ( , ) ( , ) ( , ) ( , ) ( , )
2
f i x i x f i i f i x i f i i f i x i x f i x i
Mx Mx Mx
+ + + + +
+ =


(conform I
2
). Rezult c astfel nct 0 a >
1 2 1 2
( , ) ( , ) a f i x i x f i i a + ,
(0, ) x a .
Cum funcia de compensare
1 2
( ) ( , ) g x f i x i x = + este continu, are
proprietatea lui Darboux, deci exist 0 > astfel nct
1 2 1
( , ) ( ,
2
) f i i f i i + = (q.e.d.).
39
Observaii:
1. n demonstrarea caracterului compensator, ipoteza de indicator agregat
sensibil nu a intervenit n mod direct. Totui, este necesar pentru respectarea
legturii dintre model i realitate.
2. Pentru cazul agregrilor cu numr mai mare dect 2 indicatori individuali,
ideea este absolut analoag, scrierea efectiv fiind ns ceva mai greoaie.
O consecin natural a acestei teoreme, cu aplicabilitate direct n studiul pieelor
de capital, este c indicii bursieri, care snd indicatori agregai, nu satisfac condiiile
necesare de optimalitate. Cu alte cuvinte, pot exista dou situaii de pia, obiectiv
diferite, dar care s fie reflectate prin aceeai valoare a indicelui bursier.
Un rezultat direct al acestui lucru ine de comparabilitatea indicilor bursieri
de-a lungul timpului. Avnd n vedere concluziile acestei teoreme, trebuie s
manifestm precauie atunci cnd utilizm indicii bursieri n comparaii.
1.3. Abordarea statistic a pieelor de capital

n cele ce urmeaz vom aborda din punct de vedere statistic piaa de capital,
concentrndu-ne atenia asupra unor indicatori specifici titlurilor individuale-rentabilitatea
i volatilitatea; de asemenea, vom trece n revist modalitatea de construire a indicilor
bursieri, cu referire la indicele pieei de capital din Romnia.

1.3.1. Indicatori statistici specifici titlurilor individuale

Din punctul de vedere al unui investitor, indiferent de domeniul n care se
investete sau de tipul de activ deinut, cel mai bun indicator de msurare a performanei
investiiei l reprezint rentabilitatea.
40
Prin rentabilitate se nelege, de regul, procentul de cretere a valorii unui activ,
mpreun cu dividendele acumulate de-a lungul unei perioade
86
. Formaliznd, putem scrie
1 i i
i
i
P P D
R
P
+ i
+
= ,
unde:
-
i
R reprezint rentabilitatea activului n perioada (i, i+1 );
- reprezint valoarea activului la nceputul perioadei analizate;
i
P
- reprezint valoarea activului la sfritul perioadei analizate;
1 i
P
+
- reprezint eventualele dividende sau cash-flow-uri ncasate de-a lungul
orizontului de timp studiat.
i
D

n unele abordri, mai ales pentru modelare i pentru perioade scurte de timp, se
renun la luarea n considerare a cash-flow-urilor acumulate, existnd n acest caz trei
forme de exprimare a rentabilitii:
- rentabilitatea grosier:
1 i
i
i
P
R
P
+
= ;
- rentabilitatea simpl :
1 i i
i
i
P P
R
P
+

= ;
- log-rentabilitatea :
1
ln
i
i
i
P
R
P
+

=


.
Rentabilitatea grosier este din ce n ce mai puin folosit; de cele mai multe ori se
apeleaz la rentabilitatea simpl, mai cunoscut sub denumirea de rentabilitate net(profit
net), ori, i mai adesea, la log-rentabilitate.
Datorit modului special n care este definit, calculul rentabilitii unui activ sau
al unui portofoliu de active poate duce la complicaii; spre exemplu, pentru valori nule ale
preului activului(situaie corespunztoare bunoar suspendrii listrii la burs) sau
pentru cash-flow-uri acumulate negative(datorii), rentabilitatea calculat ca mai sus nu
mai are sens.

86
WILMOTT, P., Derivatives. The Theory and Practice of Financial Engineering, Wiley, 1998, in
traducerea romneasc de la Editura Economica, Bucuresti, 2002
41
De asemenea, utilizarea rentabilitii pentru caracterizarea performanelor
derivativelor se poate dovedi de multe ori improprie(aa cum vom arta ulterior, spre
exemplu n cazul opiunilor).
Rentabilitatea unui activ este strns legat de preul viitor al acestuia, care este
necunoscut, de unde i caracterul stochastic, de variabil aleatoare, att al valorii, ct i al
rentabilitii unui activ.
n modelarea evoluiilor de pe piaa financiar, de regul,se presupune c valoarea
unui activ i implicit rentabilitatea acestuia urmeaz o repartiie lognormal; aceast
ipotez poate prea artificial, dar se poate demonstra c n condiiile existenei unei piee
eficiente, aceast ipotez este perfect coerent.
Studiile efectuate de-a lungul timpului(Mandelbrot, Fama, etc.) au relevat faptul
c evoluia preului unui activ n funcie de timp poate fi destul de bine aproximat cu un
model binomial clasic. Astfel, dac notm cu valoarea activului la momentul i, atunci
valoarea la momentul urmtor,
i
P
1 i
P
+
, are urmtoarea repartiie :
1
:
1
i i
i
uP dP
P
p p
+


, unde:
- , valoarea corespunznd cazului n care preul scade(d-down); 0 d < <1
1
u
i
dP
- , valoarea corespunznd cazului n care preul crete(u-up); 1 u >
i
uP
- , probabilitatea corespunztoare strii u. 0 p
Pentru a respecta realitatea, ar trebui impus o condiie suplimentar care s lege
fraciunile de cretere, respectiv descretere a valorii de rata dobnzii existent pe pia
r(i care n majoritatea cazurilor, cel puin pe termen scurt, se presupune a fi constant):
1 d r < + <
87
.
ntr-adevr, dac , atunci nimeni nu va investi ntr-un astfel de activ,
profitul obinut prin plasarea capitalului ntr-un depozit bancar fiind ntotdeauna cel puin
egal cu cel obinut de pe urma activului.
1 r u +

87
SHREVE, S., Stochastic Calculus and Finance, Lecture Note, Carnegie Mellon University
(http://www.math.cmu.edu/shreve), 1997

42
Pe de alt parte, inegalitatea este adevrat doar dac r<0, lucru puin
probabil, sau dac , lucru care face inutil jocul pe pia, un investitor putnd oricnd
s se mprumute la dobnda pieei pentru a investi ntr-un activ, pierderile fiind nule.
1 d + r
n
1 d
Aceast imagine a evoluiei valorii unui activ a fost comparat cu experimentul
clasic al aruncrii unei monezi, n acel caz avnd de-a face cu valori echiprobabile ale
experimentului. Un argument clasic care se poate aduce n defavoarea acestui model este
acela c nu ia n considerare situaii de stagnare a pieei, cnd preul rmne constant;
problema este ns uor de rezolvat, tot printr-un model binomial.
Modelul binomial pentru evoluia preului unui activ este aa-numitul mers la
ntmplare(random walk), care se bazeaz pe ipoteza c preul actual al unui activ reflect
toate informaiile referitoare la mersul pieei, orice schimbri n evoluia preului fiind
posibile doar odat cu apariia unor informaii noi.
n teoria financiar, aceast ipotez este bine cunoscut ca ipoteza de pia
eficient.
Dei este dificil de previzionat valorile viitoare ale preului activelor( fiind
aproape imposibil s prezicem informaiile viitoare), se poate deduce explicit distribuia
preului la momente viitoare. Astfel, se poate arta, folosind teorema limit central i
ipoteza de pia eficient, ca preul activelor urmeaz o repartiie lognormal
88
.

Fie valoarea iniial a unui activ (n cele ce urmeaz, pentru lejeritatea
exprimrii, vom folosi abuziv cu acelai neles noiunile activ i aciune) i P(t) preul la
momentul t.
0
P
Ideea este s divizm axa timpului n intervale de lungime 1/n, unde n va fi ales
ulterior suficient de mic, astfel nct intervalele s fie infinitezimale.
Conform modelului binomial, la momentul /
j
t j = preul aciunii are distribuia:
.
(( 1) / ) (( 1) / )
( / ) :
1
uP j n dP j n
P j n
p p



88
Vezi ROSENKRANTZ, W., Why Stock Prices Have a Lognormal Distribution, University of
Massachusetts at Amherst, 2004,
http://umastr.math.umass.edu/Courses/Math_441/Notes_pdf_files/log_normal_notes.pdf
43
Notnd rata profitului pe intervalul
1
1/
j j
t t n

= cu
( / ) (( 1) / )
(( 1) / )
j
n
P j n P j n
R
P j n

=

,
avem pentru n suficient de mare, deci pentru intervale de timp suficient de mici,
urmtoarea aproximare:

( / ) (( 1) / ) ( / )
ln
(( 1) / ) (( 1) / )
j
n
P j n P j n P j n
R
P j n P j n

=



.

ntr-adevr, din dezvoltarea n serie Taylor a logaritmului natural n jurul originii,
avem c ln(1 ) , ( , ), cu 0. x x x + >
n continuare, n ipoteza c rata profitului pe perioade infinitezimale de timp este
la rndul ei suficient de mic, avem
( / ) ( / ) (( 1) / ) ( / ) (( 1) / )
ln ln 1
(( 1) / ) (( 1) / ) (( 1) / )
P j n P j n P j n P j n P j n
P j n P j n P j n

= +



.
Atunci se poate demonstra urmtoarea terorem:

Teorema pieei eficiente
n ipoteza existenei unei piee eficiente, n care preurile la momente diferite snt
independente, preul unui activ urmeaz o repartiie lognormal.
Mai exact,
2
0
( )
ln ( , )
P t
t t
P




N
89
.

Observaie
Pentru piaa de capital, cei doi parametrii, i au o mare importan.
Parametrul este numit drift rate, rentabilitate ateptat sau rat de cretere a
activului. Din punct de vedere statistic, se poate estima prin
1

n
i
i
R
n t

=
=

, unde n este

89
Demonstraia acestei teoreme se gsete n ANEXA 1.

44
numrul de nregistrri, iar t este unitatea de timp folosit. De regul, t=1 an, caz n
care reprezint rata anualizat de cretere.
Parametrul este numit volatilitatea activului, putnd fi estimat prin
2
1
( )

( 1)
n
i
i
R R
n t

=

=

, unde parametrii care intervin au aceeai semnificaie ca la estimarea


driftului.
Datorit msurrii lor n funcie de timp, driftul i volatilitatea au efecte
semnificativ diferite asupra evoluiei activului.
Spre exemplu, volatilitatea pe termen scurt poate fi diferit de volatilitatea pe
termen mediu sau lung
90
. Dac preul unui activ, privit din perspectiv temporal, este un
proces staionar, atunci volatilitatea zilnic i volatilitatea lunar coincid.
Dac acesta este un random walk(mers la ntmplare), atunci gradul de
incertitudine pe termen lung este mai mare dect cel pe termen scurt i n consecin
volatilitatea zilnic este mai mic dect cea lunar; acelai lucru se ntmpl i n cazul
seriilor nestaionare, ce prezint un trend
91
.
Pentru procesele cu creteri independente, unde diferenele de pre ntre dou
perioade sunt independente, funcioneaz aa-numita regul a rdcinii ptrate a
timpului(square root of time rule): volatilitatea de la o perioad la alta crete cu rdcina
ptrat a unitii de timp
92
.

1.3.2. Indici bursieri

Indicii bursieri snt produse sintetice, aprute din dorina de a realiza un
instrument statistic care s reflecte evoluia de ansamblu a pieei de capital. Primul indice
bursier a fost Dow Jones Industrial Average (DJIA), aprut la NYSE( New York Stock

90
www.riskglossary.com

91
VOINEAGU V., PELE D.T. Modelarea statistico-matematica a rentabilitatii si volatilitatii pe piaa de
capital, n Revista Studii i cercetri de calcul economic i cibernetic economic, ASE, Bucureti, nr.
1/2005, pp. 23-32.

92
Spre exemplu, dac X
t
este o micare brownian atunci (0, )
t h t
X X h
+
N .
45
Exchange) n 1896. Pe piaa mondial cei mai cunoscui indici bursieri snt indicele
britanic FT-SE 30, indicele pieei japoneze Nikkei etc.
Construcia indicilor bursieri se bazeaz pe o serie de principii
93
:
- metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie s reflecte realitatea;
- informaiile de calcul ale indicilor bursieri trebuie s aib la origine surse
autorizate;
- n orice moment trebuie s se asigure continuitatea i comparabilitatea cu
momentele anterioare, n msura posibilitilor;
- stabilitatea surselor de date.
n general, relaia de calcul a unui indice bursier este urmtoarea:
Suma cursurilor aciunilor componente
Divizor
I = .
n cazul indicilor ponderai se ia n considerare capitalizarea bursier, cursul
aciunilor fiind nmulit cu numrul de aciuni:
0
1
0
0 0
1
n
it i it
i
t t n
i i
i
p q c
I K I
p q
=
=
=

i i , unde:
- n este numrul aciunilor ce intr n componena indicelui;
- p
i0
este preul aciunilor companiei i la momentul de referin;
- q
i0
este numrul aciunilor companiei i la momentul de referin;
- p
it
este cursul aciunii i la momentul t;
- K
t
este un divizor;
- c
it
este factorul de corecie la momentul t.
n cazul pieei de capital din Romnia se calculeaz indicele BET( Bucharest
Exchange Trading), dup formula:
10
0
1
10
0 0
1
1000
i it
i
t
i i
i
q p
BET f
q p
=
=
=

, unde:
- n=10 este numrul de aciuni din portofoliul indicelui;

93
ANGHELACHE, G., Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pp.278
46
- p
i0
este preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referin( 19 septembrie
1997);
- p
it
este preul mediu ponderat al aciunii i la momerntul t;
- q
i0
este numrul aciunilor companiei i la momentul de referin;
- f este un factor de corecie recalculat ori de cte ori se produc modificri cu
aciunile componente.
Indicele bursier este util pentru analiza de ansamblu a evoluiei pieei de capital.
ncepnd cu data de 17 aprilie 1998, se calculeaz i raporteaz un indice
compozit, BET-C, care sintetizeaz evoluia cursurilor aciunilor tuturor aciunilor cotate
la burs, mai puin societile de investiii financiare.
De asemenea, ncepnd cu data de 1 noiembrie 2000 se calculeaz i se raporteaz
valorile BET-FI, un indice agregat pentru societile de investiii financiare.

Cuantificarea pieei de capital prin intermediul sistemelor de indicatori este o
problem complex; nevoia de comparabilitate a acestor sisteme de indicatori impune
reducerea dimensiunii acestora, folosind tehnici de selecie i /sau agregare.
Teorema de imposibilitate a agregrii indicatorilor sugereaz c nu se pot realiza
agregri optime: dac un indicator agregat este sensibil i anticatastrofic, atunci va fi
compensator, echivalnd dou situaii complet diferite.
Pentru a realiza o sistematizare a fenomenelor care au loc pe piaa de capital, se
impune luarea n considerare a distribuiiler variabilelor ce pot fi definite n acest context.
n parte, acest lucru este rezolvat, n condiiile unei piee eficiente preul activelor de pe
pia urmnd o repartiie lognormal.
Rmne totui problema cum se comport acesta n condiiile n care ipoteza
de pia eficient nu este respectat.

1.4. Piaa de capital n Sistemul Conturilor Naionale

ntr-o economie de pia aezat, funcional, piaa de capital este o imagine, un
indicator al strii unei economii. Acest lucru este valabil, bunoar, n cazul economiei
47
SUA, pentru care comportamentul pieei de capital este strns corelat cu evoluiile
economiei i societii americane.
Situaia este de multe ori complet diferit, n special n cazul rilor n curs de
dezvoltare sau al pieelor emergente. n special n cazul Romniei, unde piaa de capital
este slab conectat, nu numai cu pieele internaionale, ci i cu economia real, e greu de
afirmat c piaa de capital este un indicator al strii economiei.
Cu toate acestea, este necesar cuantificarea activitilor de investiie pe piaa de
capital i integrarea acestora n Sistemul Conturilor Naionale, la nivel macroeconomic.
Datele i informaiile referitoare la sectorul societilor financiare au la baz
conturile naionale, elaborate n acord cu Sistemul European de Conturi(Metodologia
SEC 1995, EUROSTAT).
Din punct de vedere structural, informaiile despre piaa de capital se regsesc n
SEC 95 n sectorul societilor financiare, care este grupat la rndul su n subsectoare.
Astfel, n subsectorul auxiliari financiari, S.124, snt incluse societile i
cvasisoscietile angajate n special n activiti specifice de intermediere financiar, dar
care nu au ele nsele rol de intermediere. n acest subsector se includ, printre altele,
brokerii de valori mobiliare i bursele de valori mobiliare.
Organismul care se ocup cu integrarea informaiilor legate de piaa de capital n
raportrile financiare macroeconomice este Banca Naional a Romniei. n conformitate
cu Norma nr. 26 din 12 decembrie 2006, privind raportarea statistic a datelor pentru
elaborarea balanei de pli a Romniei
94
, Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare(CNVM) este obligat s transmit o serie de indicatori legai de investiiile de
portofoliu, care snt integrai n balana de pli. Prezentm n continuare lista
indicatorilor, aa cum rezult de pe site-ul BNR:
Investiii de portofoliu - n relaia cu nerezidenii
Valori mobiliare de natura aciunilor emise de rezideni -nsumeaz pe ri i pe
sectoare rezidente emitente, vnzrile, respectiv cumprrile de valori mobiliare
de natura aciunilor efectuate de SSIF n numele clienilor nerezideni pe/de pe
piaa intern de capital.

94
http://www.bnro.ro
48
Valori mobiliare de natura obligaiunilor, cu scadena mai mare de un an,
emise de rezideni nsumeaz pe ri i pe sectoare rezidente emitente, vnzrile,
respectiv cumprrile de valori mobiliare de natura obligaiunilor cu scadena de
peste un an, efectuate de SSIF n numele clienilor nerezideni pe/de pe piaa
intern de capital.
Valori mobiliare de natura aciunilor emise de nerezideni pe piaa intern -
nsumeaz pe ri i sectoare ale deintorilor rezideni vnzrile, respectiv
cumprrile de valori mobiliare de natura aciunilor efectuate pe/de pe piaa
intern de capital, precum i soldul acestora la nceputul/sfritul lunii de
raportare.
Instrumente financiare derivate n relaia cu nerezidenii
Rezultatele operaiunilor cu instrumente financiare derivate efectuate pe piaa
intern - nsumeaz pe ri ctigurile i pierderile la scadena instrumentelor
financiare derivate efectuate pe piaa intern.

Principala surs de date utilizat pentru Sectorul Societi Financiare este bilanul
contabil. n principal, instrumentele contabile utilizate de ctre instituiile financiare snt
bazate pe contabilitatea de ntreprindere specific acestui sector.
Activele i pasivele intermediarilor financiari prezint caracteristici diferite, ceea
ce nseamn c n cadrul proceselor de intermediere financiar fondurile colectate snt
transformate sau regrupate pe baza unor criterii: scaden, volum, grad de risc etc.
Operaiunile sectorului societi financiare snt organiazte avnd la baz logica
pieei, dup binomul cerere-ofert.
Oferta este analizat n funcie de origine spaial i temporal i este format din:
producia realizat de unitile rezidente n perioada de referin; importurile ce provin
din restul lumii; stocul iniial ce provine din anii anteriori.
Cererea se descompune dup acelai principiu, n plus utilizrile realizate n
interiorul teritoriului n cursul perioadei de referin dau natere unei detalieri de natur
economic: utlizrile interne, exporturile i stocul final pentru utilizrile ulterioare.
49
n ceea ce privete ponderea activitii societilor financiare n PIB, conform
datelor EUROSTAT, n Romnia aceasta s-a situat la o valoare de 7.7% din PIB n anul
2006, locul al 5-lea n Europa.
80
90
100
110
120
130
140
1990 1995 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
PIB Servicii financiar-bancare

Figura 2. Indicele de dinamic fa de anul precedent

Conform Raportului asupra stabilitii financiare, elaborat de BNR(2007), n ultimul
timp continu un trend ascendent, pozitiv, de convergen a pieei de capital din Romnia
cu celelalte piee europene. Indicele BET a crescut cu 22.33% n 2006, n timp ce
lichiditatea ... s-a stabilizat n jurul valorii de 13%. Romnia ocup totui o poziie
modest printre rile europene privind gardul de dezvoltare a pieei de capital. Una
dintre explicaii, specific pieelor emergente, pentru scderea activitii bursiere este
ncasarea profiturilor i reaezarea portofoliilor cauzat de reorientarea investitorilor
internaionali spre alte piee.
Exist mai multe argumente n favoarea caracterului nediscriminatoriu al ieirilor
de pe pieele emergente: nu au existat factori economici fundamentali care s motiveze
coreciile din aceast perioad, aciunile companiilor listate au avut tendina de cdere n
bloc, indiferent de specificul fiecreia; n a doua jumtate a anului 2006 cotaiile i-au
reluat trendul ascendent pe toate bursele analizate
95
.

95
Raportul asupra stabilitii financiare, BNR(2007)
50
Trebuie menionat faptul c piaa de capital i sectorul financiar n ntregul su
continu s-i mbunteasc ponderea n activitile economiei naionale. Evoluiile
pozitive ale economiei romneti s-au datorat i sectorului societilor financiare.




























51
Capitolul 2

Modele statistice pentru piaa de capital


Modelarea proceselor i evoluiilor de pe pieele financiare n general i de pe
pieele de capital n particular se constituie ntr-o preocupare constant, deopotriv a
cercettorilor din mediul academic, ct i a practicienilor implicai n activitatea
economic curent. Problema care transpare n aceast dezbatere, cu o vechime destul de
consistent, este una care nu ine neaprat de domeniul tiinelor economice, ci face parte
mai degrab din aria mai larg a preocuprilor din sfera umanului: n ce msur
informaiile conferite de analiza strilor trecute (i/sau prezente) ale unui sistem se pot
constitui n instrumente eficiente pentru anticiparea strilor viitoare ale acelui sistem.
Nu o dat se discut despre caracterul repetabil al direciilor de evoluie istoric;
tiinele umanului, n particular psihologia, induc ideea c mediul de via i contextul
educaional al unui individ n copilrie i pun amprenta asupra dezvoltrii ulterioare a
individului; studiul modificrilor meteorologice dintr-o anumit zon geografic poate
oferi informaii asupra caracterului probabil al vremii n acea zon; analiza indicatorilor
macroeconomici din trecutul apropiat poate oferi informaii cu privire la starea viitoare a
economiei naionale .a.m.d.
Din punctul de vedere al pieelor financiare problema este urmtoarea(aa cum a
fost formulat de Eugene Fama
96
): n ce manier pot fi folosite informaiile din trecut
privind preul unui activ financiar pentru a realiza predicii fiabile n legtur cu valorile
viitoare ale preului acelui activ?
Rspunsul la aceast problem a fost dat n general de pe dou poziii: teoria
grafic-chartist sau analiza tehnic (chartist theory) i teoria mersului la
ntmplare(random walk theory).

96
FAMA, E., The Behaviour of Stock-Market Prices, The Journal of Business, Vol. 38, No. 1(Jan. 1965),
34-105
52
n esen, adepii teoriei chartiste susin c informaiile ce privesc comportamentul
viitor al preului activelor financiare se regsesc n informaiile privind comportamentul
din trecut al acestor active. Cu alte cuvinte, istoria se repet n anumite tipare(patterns),
care vor fi regsite n comportamentul viitor al activelor financiare. Dac printr-o analiz
profund a strilor din trecut se pot recunoate aceste tipare de evoluie, atunci descrierea
strilor viitoare ale activului finaciar se poate realiza pe baza acestor tipare; evident,
secretul unor viitoare ctiguri astfel obinute nu este la ndemna tuturor.
Adepii teoriei random walk susin c valorile viitoare ale preului unui activ snt
la fel de predictibile ca i valorile viitoare ale unui ir de numere generate aleator. In
termeni statistici, acest lucru nseamn c schimbrile succesive ale valorii unui activ
finaciar reprezint realizri ale unui ir de variabile aleatoare independente, indentic
distribuite. Cu alte cuvinte, procesele de pe piaa financiar snt procese lipsite de
memorie, trecutul neputnd fi utilizat pentru a prezice viitorul.
n mod necesar modelarea pieelor financiare trebuie s ia n considerare faptul c
luarea unei decizii de ctre actorii acestor piee este afectat de incertitudine i/sau risc.
Dei aparent se refer la acelai lucru, luarea unei decizii n condiii de risc nu ese totuna
cu a lua o decizie n condiii de incertitudine
97
. A lua o decizie n condiii de risc asupra
unui activ fianciar presupune cunoaterea distribuiei de probabilitate din trecut a valorii
activului(sau a profitului); n plus, esenial este ideea c distribuia din trecut este o bun
estimaie a distribuiei viitoare.
Dimpotriv, a lua o decizie n condiii de incertitudine presupune a accepta ideea
c distribuia din trecut nu este o bun estimaie a distribuiei viitoare, cu alte cuvinte
trecutul nu poate fi folosit pentru predicii cu privire la viitor.
Recunoatem n aceast separaie esena disputei dintre adepii analizei tehnice i
adepii teoriei mersului la ntmplare: utilizarea analizei tehnice n predicia valorilor
viitoare ale preului unui activ implic luarea unei decizii n condiii de risc, ct vreme
adoptarea teoriei mersului la ntmplare implic luarea unei decizii n condiii de
incertitudine.
Introducerea incertitudinii n modelarea pieelor financiare are drept consecin
limitarea utilizrii modelelor construite n procesul de luare a unei decizii. Modelarea

97
LI CALZI, M., Lecture Notes on Financial Markets, 2002, http://venus.unive.it/dma/dma/rapp1-02.pdf
53
unor contexte n care apare i aciunea cum snt toate cele caracteristice vieii sociale i
n particular economice face astfel apel la explorarea viitorului. tim ns astzi c
descrierile trecutului, prezentului i viitorului snt de naturi diferite: pe cnd propoziiile
referitoare la trecut snt, n ultim analiz, ori adevrate ori false, propoziiile referitoare
la viitor nu snt, astzi, nici adevrate nici false, ci mai mult ori mai puin probabile.
Urmeaz c, dei trecutul i prezentul snt generatori de fapte i date ce compun
traiectorii(sugernd tratri deterministe), viitorul nu mai este de acelai tip: traiectoriile
snt deci insuficiente pentru modelarea viitorului, deci a aciunii.
98


2.1. Indicatori statistici ai distribuiei rentabilitii activelor financiare
2.1.1. Preuri i profit

Aproape n orice abordare economic, profitul joac un rol central: economia
nsi, la limit, poate fi considerat tiina gestionrii unor resurse limitate, n scopul
maximizrii profitului pe seama acestor resurse. Cu att mai mult, n practica financiar,
profitul reprezint un element-cheie n evaluarea dinamicii activelor.
n principiu, exist dou motivaii pentru care profitul este de preferat preului
activelor n modelarea matematic a fenomenelor financiare. n primul rnd, pentru
investitorul mediu, piaa financiar poate fi considerat a fi ntr-o competiie aproape
perfect, astfel nct mrimea investiiei nu influeneaz modificarea preului.
n al doilea rnd, att din motive teoretice ct i practice, profiturile(rentabilitile)
snt mai dezirabile din punct de vedere statistic dect preurile, manifestnd mult mai des
proprieti de staionaritate sau ergodicitate.

2.1.2. Definiii i convenii

n cele ce urmeaz vom face urmtoarele notaii:
- N- numrul de active ce intr n componena unui portofoliu;
- - orizontul de timp corepsunztor analizei efectuate; [ T , , 1 ]

98
ONICESCU, O., BOTEZ, M. C., Incertitudine i modelare economic(econometrie informaional), Ed.
tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1985, pp.17
54
- - preul unui activ, nregistrat la sfritul perioadei t; pentru nceput,
presupunem c acest activ nu este pltitor de dividende;
t
P
-
1
1

=
t
t t
t
P
P P
R - rentabilitatea simpl net(profitul simplu net; simple net return),
care descrie modificarea valorii activului financiar ntre momentul t-1 i
momentul t. n mod curent acest indicator mai este numit rat a profitului.
- 1+
1
=
t
t
t
P
P
R - rentabilitatea simpl brut(profitul simplu brut; simple gross
return);
-
k t
t
k t t t t
P
P
R R R k R

+
= + + + = + ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) ( 1
1 1
- rentabilitatea compus
pentru perioada [t-k, t).
De regul, indicatorii de performan prezentai mai sus nu-i gsesc sensul fr
precizarea orizontului de timp pe care l caracterizez; un instrument foarte utilizat n
aprecierea performanei unei investiii l reprezint rata anualizat a profitului sau profitul
anualizat, calculat ca o medie geometric a ratelor anuale ale profitului:
Ann . 1 ) 1 ( ) (
/ 1
1
0

+ =

=

k
k
j
j t t
R k R
Cum n general, pentru perioade mici de timp, variaiile preului au amplitudine
destul de mic, pentru calculul profitului anualizat se folosete urmtoarea aproximare,
bazat pe o dezvoltare n serie Taylor:
Ann

1
0
1
) (
k
j
j t t
R
k
k R .
ntr-adevr, , pentru x suficient de mic
99
, n vecintatea lui 0. x x + ) 1 log(
Avem atunci:

=

+ = +
1
0
1
0
1
) 1 log(
1
] 1 ) ( log[
k
j
k
j
j t j t t
R
k
R
k
k R Ann .
Pe de alt parte, ) ( ] 1 ) ( log[ k R k R
t t
Ann Ann + , de unde rezult formula anterioar.
Dei mai uor de calculat, aceast din urm exprimare a ratei anualizate a
profitului are dezavantajul c nu poate fi folosit n calcule de finee.

99
n cele ce urmeaz log(x) va desemna logaritmul natural al numrului x.
55
Dificultatea care intervine n modelare atunci se pune problema calculrii ratei
anualizate a profitului n varianta cu media geometric a impus introducerea unui
indicator mai comod, care se preteaz mai uor la calcule algebrice i este mai sensibil
din punct de vedere statistic.
Profitul compus continuu(continuosly compounded return or log return)
reprezint logaritmul indicelui de pre al activului financiar studiat :
t t t t
t
t
t t
P p p p
P
P
R r log unde , log ) 1 log(
1
1
= = = + =

.
Avantajul acestei exprimri este evident atunci cnd avem de-a face cu profituri
multianuale, deoarece este adevrat identitatea:
1 1
( ) log(1 ( )) ... ...
t t t t
r k R k r r r
t k +
= + = = + + + .

2.1.3. Pli de dividende

Pentru active care realizeaz periodic pli de dividende, trebuie modificat
definiia profitului. Notnd cu dividendul pltit la momentul t, profitul simplu net
poate fi privit ca fiind
t
D
1
1
t t
t
t
P D
R
P

+
=
t
, unde este preul ex-dividend la momentul
t(dividendul este pltit chiar nainte ca preul s fie nregistrat).
t
P
t
P
n cazul activelor financiare pltitoare de dividende este mai dificil de definit
profitul compus; bunoar, profitul compus continuu n acest caz are forma
, care este o funcie mai greu manipulabil algebric.
1
log( ) log( )
t t t
r P D P

= +
Cea mai important trstur a activelor financiare o reprezint caracterul
aleatoriu al acestora. Incertitudinea asociat proceselor de pe pieele financiare face ca
acestea s se constituie ntr-un bun mediu de modelare stochastic. Dei modelarea
stochastic este ntlnit n multe ramuri economice, n finane incertitudinea joac un rol
central. n cele ce urmeaz vom identifica principalele surse de incertitudine.



56
2.1.4. Distribuia comun

Considerm un portofoliu de N active la momentul t, fiecare avnd profitul
, 1, ; 1,
it
R i N t = = T . Distribuia comun (joint distribution) este funcia
11 1 12 2 1
( ,..., ; ,..., ;...; ,..., ; )
N N T NT
G R R R R R R x , unde:
- x - reprezint vectorul variabilelor de stare(state variable), acele variabile care
descriu mediul economic subiacent activelor financiare;
- reprezint vectorul parametrilor care determin n mod unic funcia de
distribuie G;
Funcia de repartiie G determin caracterul stochastic al activelor i reprezint
suma tuturor informaiilor cognoscibile despre aceste active.

2.1.5. Distribuia condiionat

Considernd distribuia comun F a lui { }
iT i
R R ,...,
1
pentru un activ dat i, aceasta
se poate scrie n felul urmtor:
) ,..., | ( ... ) | ( ) ( ) ,..., (
1 1 1 2 2 1 1 1
=
iT i iT iT i i i i i iT i
R R R F R R F R F R R F .
Se observ c predictibilitatea valorii activelor financiare implic aspecte legate
de cunoaterea distribuiei condiionate a rentabilitii, precum i de felul cum aceast
distribuie evolueaz de-a lungul timpului. Impunnd diverse condiii asupra distribuiilor
condiionate, putem trage conluzii asupra posibilitii de a putea realiza predicii asupra
valorilor viitoare ale activelor. Spre exemplu, condiia implic
independena temporal a valorii activelor, deci imposibilitatea de a realiza predicii.
) ( ) | (
it it it it
R F R F =

2.1.6. Distribuia necondiionat(marginal)

Dac distribuia condiionat a profitului unui activ difer de distribuia sa
marginal, atunci distribuia condiionat poate oferi informaii privind predictibilitatea
valorii activului. Unul dintre cele mai folosite modele pentru profitul activelor este acela
n care se consider c profiturile snt independente, identic distribuite dup legea
normal.
57
Dei modelarea folosind repartiia normal este cea mai la ndemn, are totui o
serie de neajunsuri. n primul rnd, un investitor nu poate pierde mai mult dect investiia
iniial, deci profitul net nu poate fi mai mai mic de -1 sau -100%, ori repartiia normal
are ca suport ntreaga dreapt real.
n al doilea rnd, dac profiturile snt considerate a fi normale, atunci profiturile
multiperioade nu mai pot fi normale, de vreme ce snt produsul acestora.


2.1.7. Repartiia lognormal

Pentru evitarea acestor neajunsuri ale repartiiei normale, n modelarea proceselor
de pe pieele financiare se folosete repartiia lognormal. Astfel, se pleac de la ipoteza
c profiturile compuse continuu snt independente, identic normal repartizate, ceea ce
implic faptul c profiturile nete urmeaz o repartiie lognormal, ntruct avem relaia
. ) 1 log(
t t
R r + =
Dac
it
r
2
( , )
i i
N atunci avem urmtorii parametrii pentru repartiia profiturilor
simple:
2
2 2
2
2
( ) 1
( ) ( 1)
i
i
i i i
it
it
R e
R e e


+
+

E
Var
.
Reciproc, dac media i dispersia lui
it
R snt
i
, respectiv
2
i
, atunci n ipoteza
existenei unei repartiii lognormale a profiturilor compuse continuu, avem:
2
1
2
1
( ) log
1
( ) log 1
1
i
i
it
i
m
i
it
i
r
r

+
+
=

= +

E
Var
.
Modelul lognormal are avantajul c nu prezint limitrile repartiiei normale, care
datorit faptului c este definit pe ntreaga ax real nu poate fi folosit n bune condiii
pentru modelarea financiar.
58
Dac
it
r
2
( , )
i i
N , atunci cum 1
it
r
it
R e = , avem :
0 0
lim lim( 1) 0
it
it it
r
it
r r
R e

= = i
, lucru evident inuitiv, ntruct un investitor nu poate pierde
mai mult dect a investit.
lim lim ( 1) 1
it
it it
r
it
r r
R e

= =
Dei foarte atractiv, modelul lognormal are i unele dezavantaje, datorit
comportamentului temporal al activelor financiare. Pe termen scurt, seria profiturilor
istorice prezint o uoar tendin de asimetrie i o boltire n exces.
Pentru o variabil aleatoare cu media i dispersia
2
, avem urmtorii
coeficieni de asimetrie, respectiv aplatizare/boltire(skewness i kurtosis):
3
3
( )
( ) S


=


E i
4
4
( )
( ) 3 K


=


E .
Pentru distribuia normal valorile coeficienilor de asimetrie i de aplatizare snt
0; pentru distribuii mai aplatizate dect distribuia normal, valoarea coeficientului de
aplatizare poate fi infinit.
Ca un caz concret, estimaiile pentru coeficientul de asimetrie al ratei profitului n
cazul Indicelui BET, snt apropiate de zero, n vreme ce boltirea este n exces, ceea ce
indic o distanare de modelul normal.

Tabelul 1. Parametrii distribuiei rentabilitilor pentru Indicele BET, valori zilnice
pentru perioada 19.09.1997-9.01.2007
BET Return
Mean 0.00093 Std. Dev. 0.01746
Median 0.00052 Skewness -0.121
Maximum 0.10113 Kurtosis 8.78517
Minimum -0.119

Observations 2304
Jarque-
Bera 3218.58 Probability 0


59
Studiile mai timpurii au ncercat s modeleze boltirea n exces prin intermediul
aa-numitelor repartiii stabile
100
. Motivaia pentru acest lucru este evident: dei
histograma distribuiei ratei de rentabilitate este unimodal, nu se identific deloc cu
curba repartiiei normale; am ilustrat acest fapt folosind datele privind Indicele BET al
Bursei de Valori Bucureti.

Figura 3. Histograma rentabilitii pentru Indicele BET

2.2. Ipoteza de pia eficient

Ideeea de pia eficient, aa cum e neleas n literatura modern, i are
originile m lucrrile lui Bachelier, Cowles i Samuelson. n 1970, n celebrul su
studiu
101
, Fama d urmtoarea definiie: O pia n care preurile reflect ntotdeauna
complet informaia disponibil se numete pia eficient.
O definiie mai recent este cea formulat de Malkiel(1992): O pia de capital se
numete eficient dac reflect corect i complet toate informaiile relevante pentru
determinarea preurilor activelor. Formal, piaa se presupune a fi eficient n raport cu o
anume mulime de informaii, dac preurile activelor nu ar fi afectate prin relevarea
acelor informaii tuturor agenilor de pe piaa de capital. Mai mult, eficiena n raport cu o

100
Paul Levy a fost cel care a introdus termenul de repartiie stabil n literatura de specialitate(1925).
Ulterior, aplicaii n domeniul financiar au fost realizate de Fama(1965), Mandelbrot(1963) etc.

101
FAMA, Eugene F., 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,
Journal of Finance, 25(2), pp. 383417.
60
mulime de informaii implic faptul c este imposibil s obii profit acionnd pe baza
acelei mulimi de informaii.
Prima parte a acestei din urm definiii este identic cu definiia clasic a lui
Fama; partea a doua implic o modalitate de a testa eficiena unei piee de capital: dac
preurile nu se modific atunci cnd o anume mulime de informaii este dezvluit, atunci
piaa este eficient n raport cu acea mulime de informaii(acest test este ns imposibil
de realizat n condiii reale).
A treia parte de definiiei sugereaz o alt modalitate de a msura eficiena:
msurnd profiturile obinute n urma tranzaciilor pe baza unei mulimi de informaii,
putem decide dac ipoteza de pia eficient se verific ori nu. i aceast modalitate este
greu de pus n aplicare, informaiile la care au acces agenii de pe piaa de capital fiind
incomplet cunoscute.
O cale de a evita aceste dificulti n testarea eficienei pieei de capital este
realizarea unei clasificri n funcie de mulimea de informaii disponibil; astfel, putem
distinge ntre trei tipuri de eficien:
- eficien n forma slab mulimea de informaii cuprinde doar istoricul
tranzaciilor(informaii referitoare la preurile sau rentabilitile activelor financiare);
- eficien n forma semi-tare mulimea de informaii cuprinde, pe lng
istoricul tranzaciilor, toate informaiile cu caracter public, cunoscute de ctre toi
participanii la tranzacii;
- eficien n forma tare mulimea de informaii cuprinde toate informaiile
cunoscute de oricare dintre actorii pieei de capital(inclusiv informaii cu caracter privat).
O modalitate de a testa eficiena pieei de capital este de a studia comportamentul
rentabilitilor activelor financiare; dac acestea snt nepredictibile, este un indiciu c
piaa este eficient.
Un argument n sens invers este oferit de aa-numita lege a mediilor iterate. Fie n
acest sens dou mulimi de informaii i astfel nct , adic a doua mulime
este superioar n informaii primei mulimi.
t
I
t
J
t t
J I
Legea mediilor iterate spune urmtorul lucru: dac X este o variabil aleatoare,
atunci ]. | ] | [ [ ] | [
t t t
I J X I X E E E =
61
Interpretarea acestei legi este urmtoarea: predicia bazat pe informaiile
coninute n mulimea este identic cu predicia pe care am obine-o dac am dispune
de informaiile coninute n plus de mulimea .
t
I
t
J
Aplicarea acestei legi probabiliste la situaia pieelor de capital duce la o
concluzie interesant: n cazul unei piee eficiente, fluctuaiile preurilor activelor
financiare nu snt predictibile.
ntr-adevr, presupunem c la un moment dat dispunem de mulimea de
informaii , informaii care se regsesc complet i corect n preul ( formaliznd,
aceasta nseamn c exist o variabil aleatoare V astfel nct
t
I
t
P
] | [
t t
I V P E = ).
Analog, preul de la momentul urmtor, t+1, este determinat pe baza mulimii de
informaii : .
t t
I I
+1
] | [
1 1 + +
=
t t
I V P E
Atunci valoarea ateptat a fluctuaiei preului ntre cele dou momente de timp
este:
0 ] | [ } | ] | [ {[ } | ]] | [ ] | [ {[ ] | [
1 1 1
= = =
+ + + t t t t t t t t t
I V I I V I I V I V I P P E E E E E E E .
n concluzie, fluctuaia preului nu poate fi prezis, bazndu-ne pe informaiile
coninute n mulimea .
t
I
Dei din punct de vedere teoretic problematica eficienei pieei de capital este bine
pus la punct, se pune problema n ce msur se poate realiza practic testarea ipotezei de
pia eficient. O abordare util este n acest sens conceptul de eficien relativ, i.e.,
testarea eficienei unei piee prin raportare la alt pia.

2.3. Predictibilitatea rentabilitii activelor financiare

Posibilitatea de a modela comportamentul activelor financiare n scopul realizrii
de predicii ct mai apropiate asupra rentabilitilor viitoare ale acestora constituie o
preocupare continu a cercettorilor n domeniu. n cele ce urmeaz vom considera
problema predictibilitii fluctuaiilor preurilor activelor financiare, considernd c
acestea snt influenate de valorile din trecut; desigur, nu este o abordare complet,
ntruct n fiecare moment mulimea de informaii de care dispune un investitor este mult
62
mai bogat dect mulimea valorilor trecute ale rentabilitilor, dar este un prim pas n
modelarea activelor financiare.

2.3.1 Ipoteza de random walk(mers la ntmplare)

Pentru ilustrarea diverselor versiuni ale ipotezei de random walk vom studia tipul
i gradul de corelare care exist ntre valorile rentabilitilor la momentele de timp t i
t+k: i .
t
r
t k
r
+
Definiie: Fie dou funcii reale astfel nct snt ndeplinite
condiiile de ortogonalitate: cov
( ), ( ) : f g R R
[ ( ), ( )] 0,
t t k
f r g r t
+
= Z i 0 k . Atunci spunem c
tripletul { este un sistem aleator ortogonal. ( ) , ( ), ( ) }
t t
f g r


Z
Observaie: Toate versiunile ipotezei de random walk sau modelele de martingal
snt particularizri ale noiunii de sistem aleator ortogonal, n funcie de alegerea formei
funcionale pentru f i g.
O clasificare a acestor ipoteze, care snt legate intrinsec de noiunea de pia
eficient, este prezentat sub form matriceal n tabelul urmtor.

Tabelul 2. Ipotezele de random walk
cov[ ( ), ( )] 0,
t t k
f r g r t
+
= Z
i 0 k
( ), ( )
t k
g r g
+
funcie
liniar
( ), ( )
t k
g r g
+

( ), ( )
t
f r f funcie liniar Creteri independente,
ipoteza RW3:
Pr[ | ]
t k t
r r
+
=
102

-
( ), ( )
t
f r f Martingal/Joc corect:
[ | ]
t k t
r r
+
= E
Creteri independente,
ipotezele RW1 i RW2:
[ | ] [
t k t t
] pdf r r pdf r
+
=
103

Sursa: CAMPBELL, J.Y., LO, W., MACKINLAY, C., The Econometrics of Financial Markets, Princeton
University, 1997


102
desemneaz proiecia liniar a lui y pe x.
103
Pdf(x) desemneaz funcia densitate de probabilitate a variabilei aleatoare x.
Pr[ | ] y x
63
2.3.2. Modelul de martingal

Cel mai vechi model pentru comportamentul activelor financiare a fost modelul
de martingal, ai crui germeni apar nc n Evul Mediu, n lucrarea lui Girolamo Cardano,
Liber de Ludo Aleae( Cartea jocurilor de noroc). Ideea de baz n acest tip de modele
este cea a existenei unui echilibru ntre partenerii implicai ntr-un astfel de joc, n sensul
c jocul nu este nici n favoarea, nici n defavoarea oponenilor.
Formal, aceast condiie este sintetizat n definiia martingalului: dac ( ) este
un proces stochastic, atunci acesta satisface condiia de martingal dac
, sau, echivalent,
t t
P
1 1
[ | , ...]
t t t
P P P P
+
= E
t 1 1
[ | , ...] 0
t t t t
P P P P
+
= E .
Privind drept probabilitatea de ctig la momentul t, ipoteza de martingal
implic faptul c cea mai bun estimare a ctigului ateptat, condiionat de istoria
jocului, este exact ctigul existent la momentul actual.
t
P
Tradus n termeni de comportament al activelor financiare, aceast aseriune se
reduce la ideea c cea mai bun predicie a preului activului la momentul t+1,
condiionat de evoluia anterioar, este chiar valoarea prezent, nregistrat la momentul
t.
Ipoteza de martingal aplicat activelor financiare este n concordan cu ipoteza
de pia eficient; dac piaa este eficient, atunci nu se pot obine profituri n dauna
celorlali competitori, pe baza informaiilor coninute n istoricul tranzaciilor.
Cu ct piaa este mai eficient, cu att modificarea valorii activelor financiare are
un caracter aleator, iar cea mai eficient pia posibil este cea n care modificarea valorii
activelor financiare este complet impredictibil.
Punctul slab al martingalelor n modelarea pieelor financaiare este c nu se
acord atenie riscului de investiie. n general, decizia de investire este precedat de o
evaluare a rentabilitii ateptate i a riscului implicat de respectiva investiie; modelul de
martingal impune condiii doar asupra valorii ateptate a rentabilitii activelor financiare.




64
2.3.3. Ipoteza RW1: creteri indepedente identic repartizate(i.i.d.)

Cea mai natural exprimare a ipotezei de random walk este aceea n care preul
activelor financiare este un proces stochastic cu o dependen intern de forma
urmtoare: .
1 t t
P P
t

= + + , (2.1)
unde
2
( ) (0, )
t t
WN reprezint un zgomot alb, i.e. un ir de variabile aleatoare
independente, identic repartizate:
[ ]
2
[ ] 0,
,
i snt variabile independente, 0
t
t
t t k
t
t
k



+
=

E
Var .
Mai mult, dac ultima condiie este ndeplinit, atunci avem
[ ]
2 2
, 0 i , 0, 0
t t k t t k
k
+ +
= =

Cov Cov .
n ecuaia (2.1), reprezint valoarea preului la dou modele succedive de
timp, iar
1
,
t t
P P

este modificarea ateptat a preului, aa-numitul drift.


Independena inovaiilor ( )
t t
implic faptul c mersul la ntmplare este de
asemenea un joc corect, dar ntr-un sens mai tare dect ipoteza de martingal: creterile snt
nu doar necorelare, ci chiar independente, de unde rezult c orice combinaii neliniare
ale acestora snt necorelate.
Forma funcional a modelului RW1 induce condiii de nestaionaritate ale
procesului : ( )
t t
P
0 0
2
0
[ | ]
[ | ]
t
t
P P P t
P P t

= +

E
Var
.
Cea mai ntlnit condiie impus inovaiilor ( )
t t
este cea de normalitate, pe
lng caracterul de zgomot alb, condiie care induce o anume comoditate din punct de
vedere formal. Apare ns o contradicie cu situaia concret, deoarece repartiia normal
acoper ntreaga dreapt real, deci exist o probabilitate nenul ca preul unui activ s fie
negativ. O cale de a evita acest neajuns este de a folosi n locul seriei preurilor activelor
financiare, seria temporal a logaritmilor naturali ai acestor preuri: log
t t
p P = .
Modelul RW1 devine atunci un model lognormal:
65
1 t t
p p
t

= + + , unde
2
( ) (0, )
t t
WN (i.e. zgomot alb) i
2
(0, )
t
N .

2.3.4. Ipoteza RW2: creteri independente

Dei simplicitatea i elegana modelului RW1 este atrgtoare, presupunerea
existenei unor creteri independente identic repartizate nu este tocmai natural.
Factorii care determin evoluia preului activelor financiare de pe o pia nu snt
aceiai i nu acioneaz cu aceeai intensitate pentru perioade diferite de timp. De
asemenea, condiiile economice difer mult de-a lungul timpului, ceea ce face ca ipoteza
existenei aceeai distribuii de-a lungul ntregului orizont temporal s fie nenatural.
Atunci modelul RW2 deriv direct din modelul RW1, renunndu-se la ipoteza
existenei unei distribuii comune a inovaiilor ( )
t t
:
1 t t
P P
t

= + + ,
unde ( )
t t
este un ir de variabile aleatoare independente astfel nct
[ ]
[ ]
2
2 2
[ ] 0,
,
, 0, 0
, 0,
t
t t
t t k
t t k
t
t
k
k




+
+
=

0 =

E
Var
Cov
Cov
.
Dei modelul RW2 este mai slab dect RW1, pstreaz esena acestuia: orice
modificare viitoare a preului activelor financiare este nepredictibil, folosind
modificrile de pre anterioare.

2.3.5. Ipoteza RW3: creteri necorelate

Relaxnd ipotezele modelelor anterioare putem obine o form mult mai general
a ipotezei de random walk, n care inovaiile snt dependente, dar necorelate.
1 t t
P P
t

= + + ,
unde ( )
t t
este un ir de variabile aleatoare astfel nct
66
[ ]
[ ]
2
[ ] 0,
,
, 0,
t
t t
t t k
t
t
k



+
=

0 =

E
Var
Cov
.

2.3.6. Teste asupra ipotezei RW1

Testele care se pot aplica pentru verificarea ipotezei RW1 se pot clasifica n dou
grupe: teste statistice clasice i teste specifice, care au fost dezvoltate n ultimul timp
pentru studiul comportamentului activelor financiare.

Testul Cowles-Jones(Sequences and Reversals Test)

Acest test folosit pentru verificarea ipotezei de random walk este printre primele
dezvoltate n literatur, fiind destul de uor de aplicat. Din pcate, puterea lui este slab n
comparaie cu celelalte teste ce vor fi prezentate mai jos.
Considerm modelul RW1 lognormal fr drift, i.e.
1 t t
p p
t

= + , unde
2
( ) (0, )
t t
IID . Construim irul de variabile aleatoare ( )
t t
I n felul urmtor:
1
1
1, dac 0
0, dac 0
t t t
t
t t t
r p p
I
r p p

>
=

.
Practic, variabila aleatoare
t
I este un indicator al evoluiei rentabilitilor ( . )
t t
r
Vom spune c pentru seria temporal a preului avem de-a face cu o
inerie(sequence) dac la momentele t i t+1 variabila
t
I are aceleai valori, adic se
menine tendina de cretere sau de scdere.
De asemenea, vom spune c avem de-a face cu o inversiune(reversal) dac la
momentele t i t+1 variabila
t
I are valori distincte, adic se schimb sensul de evoluie a
procesului.
Ideea testului este s comparm frecvenele situaiilor de inerie i inversiune
ntlnite.
67
Formaliznd, dac dispunem de un eantion de n+1 rentabiliti , vom
face urmtoarele notaii:
1
,...,
n
r r
+1
- - numrul situaiilor de inerie
1
N
- - numrul situaiilor de inversiune, unde
2
N
2 1
N n N =
- .
1 1
(1 )(1 )
t t t t t
Y I I I I
+ +
= +
Atunci .
1
1
n
t
t
N Y
=
=

0
t
r > 0
t
r <

Figura 4. Distribuia rentabilitii n condiiile modelului lognormal fr drift
Dac ne situm n condiiile modelului lognormal fr drift de mai sus i
impunem asupra inovaiilor ( )
t t
condiia suplimentar ca distribuia s fie simetric,
atunci din faptul c r p
1 t t t t
p

= = , rezult c
1
( 0) ( 0)
2
t t
r r > = < = Pr Pr .
Atunci numrul situaiilor de inerie i de inversiune ar trebui s fie aproximativ
egal, deci raportul Cowles-Jones
1
2
1
N
CJ .
N
=
De fapt, raportul Coles-Jones poate fi interpretat drept un estimator consistent
pentru raportul probabilitilor
1 1
2 1
1


=

, unde
1
, resprectiv
2
reprezint
probabilitile de a ntlni situaii de inerie, respectiv de inversiune.

68

1 1 1
2 2
1
/
/
N N n
CJ
N N n

= = =
1
1
1
1
1
CJ

= =

.
n acest caz presupunerea iniial, a unui model lognormal fr drift, este
esenial. n cazul unui model cu drift, raportul Cowles-Jones va fi supraunitar, deoarece
prezena driftului va face s fie mai frecvente situaiile de inerie dect cele de inversiune.
ntr-adevr, presupunem c avem de-a face cu un model lognormal cu drift:
1 t t
p p
t

= + + , unde
2
( ) (0, )
t t
WN este un zgomot alb i
2
(0, )
t
N .
Atunci variabila indicator
t
I i schim modul de exprimare:
1, cu probabilitatea
0, cu probabilitatea 1-
t
I

, unde ( 0)
t
r


= > =


Pr , fiind n acest
caz funcia Gauss-Laplace.
( )
Dac driftul 0 > atunci
1
2
> , iar dac 0 < atunci
1
2
< .
n aceste condiii raportul Cowles-Jones devine:
2 2 2 2 2 2
1 1 1
2 2 2
2 2 2
/ (1 ) (1 ) (1 )
1
/ 1 1 (1 ) 2 2 2 (1 )
N N n
CJ
N N n


+ + +
= = = = = =

.
Dac modelul conine drift, fie c este pozitiv sau negativ, vor fi mai multe
situaiile de inerie dect cele de inversiune, ntruct prezena driftului induce un trend n
evoluia procesului.
Pentru
1
2
= , raportul CJ devine egal cu unu, ceea ce corespunde noinunii de joc
corect amintit anterior.

Pentru a putea utiliza eficient testul Cowles-Jones, avem nevoie de o repartiie
asimptotic a raportului CJ.
Din definiia lui i , avem c
1
N
2
N
1
1
n
t
t
N
=
= Y

, unde
1 1
(1 )(1 )
t t t t t
Y I I I I
+ +
= + ,
variabila indicator fiind cea dat de formula de mai sus.
Atunci avem
2 2
1
1
1, cu probabilitatea (1 )
0, cu probabilitatea 1- 2 (1 )
t
Y


= +

=

=

.
69
Parametrii distribuiei lui pot fi determinai pe baza celor de mai sus, astfel:
1
N
-
1 1
1 1
[ ] [ ] [ ]
n n
t t
t t
N Y Y n
= =
= = =

E E E
-
1 1 1
1 1
[ ] [ ] [ ] (1 ) 2 [ , ]
n n
t t t
t t
N Y Y n n Y Y
+
= =
= = = +

Var Var Var Cov
1 t
=
2 2 2
1 1 1
(1 ) 2 (( 1) ) n n = + + .
Cum
1 1
2 1
N N
CJ
N n N
= =

avem n continuare
1 1
1 1
[ ]
1
n
CJ
n n


= =

E .

n general, raportul Cowles-Jones are urmtoarea repartiie asimptotic:

3 3
4
(1 ) 2( (1 ) )
,
1 (1 )
s s s s
s s
CJ
n


+ +




N
2
.
Prin urmare vom folosi un test bazat pe repartiia normal pentru raportul Cowles-
Jones:
) (
1
CJ SE
CJ
z

= , unde este eroarea standard a estimatorului CJ. ( ) SE CJ

Testul Colwes-Jones, dei ofer informaii privind posibilitatea ca ipoteza de
random walk s fie adevrat, nu poate detecta situaiile cnd aceasta este fals. Pentru a
respinge ipoteza de random walk, avem nevoie de o valoare de aproximativ 0.72.

Testul ciclurilor binare(Runs Test)

Ideea de baz a acestui test este de a compara numrul irurilor consecutive de
randamente pozitive sau negative, cu distribuia teoretic a acestora, n condiiile ipotezei
de random walk.
De exemplu, folosind variabila indicator
t
I definit anterior, un ir particular de 8
rentabiliti poate fi exprimat n forma 11000111, adic dou cicluri de 1, de lungime 2 i
3, respectiv un ciclu de 0, cu lungimea 3, deci trei cicluri n total.
Vom deduce n continuare distribuia asimptotic a numrului de cicluri asociate
unui ir de n rentabiliti.
70
Fie
t
I variabila indicator, a crei distribuie este urmtoarea:
0 1
:
1
t
I



.
Vom face urmtoarele notaii suplimentare:
- - numrul de cicluri de 0, corespunztoare situaiilor cnd randamentul este
negativ
(0) N
- - numrul de cicluri de 1, corespunztoare situaiilor cnd randamentul este pozitiv. (1) N
Atunci numrul total de cicluri n seria analizat va fi (0) (1) N N N = + .
Se poate arta
104
c valoarea ateptat a numrului total de cicluri este
2 2
[ ] 2 (1 ) (1 ) N n = + + E .
Utilitatea testului ciclurilor binare la studiul caracterului eficient al unei piee
aleatoare este aceea c permite decelarea ntre urmtorul set de ipoteze, relativ la
rentabilitatea activelor financiare: .
0
: este random walk
: nu este random walk
t
A t
H p
H p

Prezena unui anumit numr de cicluri de o lungime fixat n seria studiat


conduce la ideea existenei unui trend n conportamentul activului financiar respectiv,
deci se exclude ipoteza de caracter aleatoriu.
Un test statistic pentru verificarea acestui set de ipoteze este bazat pe
comportamentul asimptotic normal al statisticii urmtoare:
2 (1 )
(0,1)
2 (1 )[1 3 (1 )]
N n
z
n



=

N .
Considernd modelul lognormal cu drift pentru rentabilitatea unui activ financiar
1 t t
p p
t

= + + , unde
2
( ) (0, )
t t
WN este un zgomot alb i
2
(0, )
t
N ,
probabilitatea care intervine n calculul statisticii z este


=


.





104
MOOD, Alexander M., (1940),The distribution theory of runs, Annals of Mathematical Statistics 11,
pp. 367-392.

71
2.3.7. Teste asupra ipotezei RW2

Restricia impus n cazul ipotezei RW1, aceea a existenei unei distribuii
identice a inovaiilor de-a lungul timpului, pentru o serie temporal a rentabilitilor
activelor financiare este dificil de regsit n practic.
Pe de alt parte, a testa independena renunnd la ipoteza existenei unei
distribuii constante de-a lungul timpului este anevoioas.
Dac nu impunem nici o condiie asupra felului cum distribuia marginal a
datelor poate varia de-a lungul timpului, devine practic imposibil s realizm o inferen
statistic, deoarece distribuia de selecie a celor mai elementare statistici nu poate fi
dedus.
Exist dou modaliti empirice prin care poate fi verificat ipoteza RW2: regulile
de filtrare i analiza tehnic.
Dei nu apeleaz foarte mult la metode statistice, ambele reguli se bucur de
apreciere n rndul practicienilor datorit caracterului lor empiric pronunat.

Reguli de filtrare

Primul test de acest gen i aparine lui Alexander(1964), care, pentru a uura
decizia de cumprare sau vnzare a unui activ, a aplicat urmtoarea regul de filtrare:
dac preul crete cu x%, atunci activul este cumprat, iar dac preul scade cu x%, atunci
se ia decizia de vnzare. O astfel de regul a fost numit filtru x%, iar argumentul care st
la baza ei este urmtorul: admitem existena unui trend n evoluia preului aciunilor, dar
acesta este mascat de fluctuaiile pieei. Dac filtrm toate modificrile preului mai mici
dect un anume nivel fixat, atunci putem detecta acest trend.

Analiza tehnic

Analiza tehnic este un set de metode, preponderent empirice, care ajut la luarea
unei decizii n managementul activelor financiare, plecnd de la ipoteza c istoricul
tranzaciilor, volumul tranzacilor i ali indicatori ai pieei de capital prezint anumite
72
tipare care se repet de-a lungul timpului, adesea acestea fiind exprimate n form
geometric(aa-numitele configuraii head and shoulders, double bottom etc.).
Datorit faptului c lucreaz n principal cu nregistrarea istoricului tranzaciilor,
exprimat n form grafic, iar deducerea posibilului trend se bazeaz exclusiv pe aceast
analiz grafic, analiza tehnic nu se bucur se prea mare prestigiu n rndul comunitii
academice.

2.3.8. Teste asupra ipotezei RW3

Una dintre cele mai naturale modaliti pentru testarea ipotezei de random walk
este depistarea eventualelor corelaii seriale, corelaii existente ntre valorile unei serii
financiare la diferite momente de timp.
n condiiile celei mai slabe ipoteze de random walk, RW3, diferenele de ordinul
nti snt necorelate pentru orice distan temporal; n consecin, pentru a testa ipoteza
RW3 vom urmri valorile coeficienilor de autocorelaie la diferite momente de timp.

Coeficienii de autocorelaie

Dac ( ) este o serie temporal staionar n covarian
105
, atunci coeficienii de
autocovarian i de autocorelaie de ordinul k pot fi definii astfel:
t t
r
( ) [ , ]
[ , ] ( )
( )
[ ] (0)
t t k
t t k
t
k r r
r r k
k
r

+
+
=

= =

Cov
Cov
Var
.
Coeficienii de autocovarian i autocorelaie pot fi estimai pe baza unui
eantion
1,
( )
t
t T
r
=
de realizri ale seriei ( : )
t t
r

105
Seria temporal se numete staionar n covarian dac: ) X (
t t
2
( ) , ;
( ) , ;
( ) [ , ] [ , ], , , .
t
t
r t r s t s
i E x t
ii Ex t
iii Cov x x Cov x x r s t

+ +
<
=
=


73
1
1
1
( ) ( )( )
( )
( )
(0)
1
T k
t T t k T
t
T
T t
t
k r r r
T
k
k
r r
T

+
=
=

r =

.
Inferena statistic asupra coeficienilor de autocovarian i autocorelaie depinde
de procesul care genereaz datele iniiale. ( )
t t
r
Spre exemplu, dac ( ) este un proces de medie mobil MA(m), de forma
t t
r
1 1
... , t
t t t m t m
r Z Z Z

= + + + , unde
2
)
t
Z WN(0, i n plus
t
Z are momentul de
ordinul 4 proporional cu
2
(
4
[ ]
t
Z
2
= E ) i momentul de ordinul 6 finit, atunci(Fuller,
1976), vectorul estimatorilor coeficienilor de autocovarian este asimptotic normal
multivariat:
'
[ (0) (0)... ( ) ( )] (0, ) T m m N V , unde
[ ]
ij
v = V cu . ( 3) ( ) ( ) [ ( ) ( ) ( ) ( )]
ij
l
v i j l l i j l j

=
= + + + +

l i
n particular, pentru a testa situaiile cnd coeficienii de autocorelaie snt zero,
putem folosi repartiia asimptotic a acestora.
Dac snt respectate condiiile ipotezei RW1, atunci avem urmtorii parametrii
pentru repartiia coeficienilor de autocorelaie:
2
2
2
[ ( )] ( )
( 1)
, dac 0
[ ( ), ( )]
( ), altfel
T k
k O T
T T
T k
k l
k l T
O T

= +

E
Cov
.
De asemenea, se poate arta independena coeficienilor de autocorelaie i putem
o repartiie asimptotic: ( ) (0,1) T k N .
Un test puternic, care poate detecta respectarea ipotezei RW1 este cel dat de
statistica Q, introdus de Box i Pierce(1970).
Dac snt respectate condiiile ipotezei RW1, atunci avem:
74
2 2
1
( )
m
m m
k
Q T k
=
=

.
Ljung i Box(1978) au oferit o alternativ a acestui test pentru eantioane de
volum redus:
2
2
1
( )
( 2)
m
m m
k
k
Q T T
T k


=
= +

.
Statistica Q poate detecta deplasrile coeficienilor de autocorelaie de la valoarea
zero, n toate direciile i la toate ntrzierile.
Pentru aplicarea corect a acestui test, trebuie ales cu grij m, numrul de lag-uri
care trebuie luate n consideraie; dac snt prea puine, exist posibilitatea ca testul s nu
detecteze autocorelaiile de ordin superior, iar dac snt prea multe, testul pierde din
putere din cauza prezenei nesemnificative a acelorai autocorelaii de ordin superior.

Raportul varianelor(Variance Ratio Test)

O proprietate important a tuturor ipotezelor de random walk este aceea c
variana variabilei reziduale trebuie s fie o funcie liniar de intervalul de timp.
Considernd modelul RW1
t
r
t
= + , ntruct rentabilitile snt independente
i urmeaz aceeai distribuie, avem c
t
r
1
[ ] 2 [
t t t
r r r

] + = Var Var . Prin urmare, putem


determina dac ipoteza de random walk este plauzibil verificnd raportul varianelor:
1
[
(2)
2 [ ]
t t
t
r r
VR
r

+
=
Var
Var
]
. Dac ipoteza RW1 este adevrat, atunci acest raport ar trebui s
fie semnificativ egal cu unu.
Raportul varianelor poate fi scris n funcie de coeficientul de autocorelaie de
rangul 1, dac presupunem c seria randamentelor este staionar(condiia este necesar
pentru a putea defini funcia de autocorelaie):
1 1
[ ] 2 [ ] 2 [ , ]
(2) 1 2 (1)
2 [ ] 2 [ ]
t t t t t
t t
r r r r r
VR
r r


+ +
= = = +
Var Var Cov
Var Var
.
Dac RW1 este respectat, atunci coeficientul de autocorelaie de ordinul unu este
zero, deci . (2) 1 VR =
75
Dac seria prezint autocorelaie pozitiv de ordinul unu, atunci , iar
dac seria prezint autocorelaie negativ de ordinul unu, atunci .
(2) 1 VR >
(2) 1 VR <
Pentru lag-uri supraunitare, raportul varianelor este o combinaie liniar a
coeficienilor de autocorelaie:
1
1 1
1
[ ... ]
( ) 1 2 1 ( )
[ ]
q
t t t q
k
t
r r r
k
VR q k
q r q

+
=
+ + +

= = +

Var
Var

t
.
Pentru a deduce distribuia lui , presupunem c rentabilitile urmeaz un
model RW1:
(2) VR
t
r
0
:
t
H r = + , unde ( )
t t
este un ir de variabile aleatoare independente
indentic repartizate
2
(0, )
t
N .
Presupunnd c lucrm cu un eantion de 2n+1 observaii asupra lui log
t t
p P = ,
0
,...,
n 2
p p , vom considera urmtorii estimatori pentru parametrii distribuiei, i
2
:
-
2
1 2
1
1 1
( ) (
2 2
n
k k n
k
0
) p p p
n n


=
= =

p
-
2
2 2
1
1
1
( )
2
n
a k k
k
p p
n

=
=


-
2 2
2 2 2
1
1
( 2
2
n
b k k
k
p p
n
)

=
=

.
Estimatorii i
2

a
snt chiar estimatorii de verosimilitate maxim ai celor doi
parametrii, iar
2

b
este un estimator construit innd cont de comportamentul aleator al
seriei temporale ( )
t t
p ; variana este o funcie liniar de timp, deci
2
poate fi estimat
prin jumtate din variana termenilor pari ai seriei.
Atunci n condiiile ipotezei RW1 putem deduce repartiia asimpotic a raportului
varianelor

2
2
(2)
b
a
VR

= :

2 ( (2) 1) (0, 2) n VR N
106
.
Vom respinge ipoteza de random walk la pragul de semnificaie dac valoarea
statisticii

2 ( (2) 1)
2
n VR
z

= este n afara intervalui
/ 2 / 2
[ , z z

] .

106
HAUSSMAN, J. 1978. "Specification Tests in Econometrics", Econometrica, Vol. 46
76
Testul raportului varianelor poate fi uor extins la cazul mai multor perioade de
timp.
Dac eantionul iniial este format din nq+1 observaii
0
,...,
nq
p p , atunci definind
analog situaiei de mai sus estimatorii parametrilor distribuiei avem:
-
1 0
1
1 1
( ) (
nq
k k nq
k
) p p p
nq nq


=
= =

p
-
2 2
1
1
1
( )
nq
a k k
k
p p
nq

=
=


-
2 2
1
1
( ) ( )
nq
b kq kq q
k
q p p
nq
q

=
=

2
2
( )
( )

b
a
q
VR q

=
n condiiile ipotezei RW1, avem:

( ( ) 1) (0, 2( 1) nq VR q q ) N .
Putem rafina distribuia asimpotic a raportului varianelor, construind estimaotri
mai buni pentru parametrii de mai sus.
Un estimator mai bun pentru dispersia modelului se poate obine folosind
rentabilitile pentru q perioade:
2 2
2
1
( ) ( )
nq
c k k q
k q
q p p
nq
q

=
=

.
De asemenea, vom corecta dispersiile
2

a
i
2

b
:
-
2 2
1
1
1
( )
1
nq
a k k
k
p p
nq

=
=



-
2 2
1
1
( ) ( )
nq
b kq kq q
k
q p p q
m

=
=

, unde
1
( 1) 1 m q nq q
n

= +


.
Noul raport al varianelor va fi
2
2
( )
( )
c
a
q
VR q

= .
Atunci putem defini o nou statistic cu ajutorul creia putem testa ipoteza de
random walk:
1/ 2
2(2 1)( 1)
( ) ( ( ) 1) (0,1)
3
q q
q nq VR q
q



=


N .
Acest test poate fi folosit pentru verificarea ipotezei RW1, presupunnd
homoscedasticitatea i independena randamentelor.
77
O variant a acestui test, pentru ipoteza RW3, n care presupunem ipoteza de
heteroscedasticitate, este prezentat mai jos.
Cele dou variante ale testului raportului varianelor urmeaz metoldologia
folosit de ctre Lo i MacKinlay (1988) i Campbell, Lo, i MacKinlay (1997).
Pentru a testa RW3, presupunnd heteroscedaticitatea i necorelarea inovaiilor,
folosim urmtoarea statistic:
) 1 , 0 (
) (

) 1 ) ( (
) (
*
N
q
q VR nq
q

,unde
- raportul varianelor este calculat folosind exprimarea sa asimptotic:

+
1
1
) ( 1 2 1 ) (
q
k
k
q
k
q VR , unde ) ( k este estimatorul coeficientului
de autocorelaie de ordinul k pentru ;
t
r
- este un estimator consistent-heteroscedastic al lui ) (

q ) (q , dispersia
asimptotic a lui VR(q), calculat ca

=
1
1
2

1 4 ) (

q
k
k
q
k
q
- este un estimator consistent-heteroscedastic al lui
k

k
, dispersia
asimptotic a lui ) (k , coeficientul de autocorelaie de ordinul k al lui
t
r

2
1
2
1
2 2
2
1
2
1
1
2
1
2
1
) (
) ( ) (
) (
) ( ) (

=
+ =

=

+ =

nq
j
j
nq
k j
k j j
nq
j
j j
nq
k j
k j k j j j
k
r
r r nq
p p
p p p p nq


.

n mod obinuit, pentru a testa una din cele dou forme ale ipotezei de random
walk, se calculeaz raportul varianelor VR(q) pentru m perioade, { }
1 2
, ,...,
m
q q q , se
determin statisticile corespunztoare ( ) q sau
*
( ) q i se compar aceste statistici cu o
valoare critic a repartiiei normale sau Student, sau .
/ 2
z
/ 2;nq
t

78
ns o mai bun abordare este oferit folosind Testul Multiplu al Raportului
Varianelor- Multiple Variance Ratio Test (MVR)
107
.
Astfel, considernd mulimea rapoartelor varianelor , unde m is
este numrul perioadelor agregate pentru a forma raportul varianelor i pentru
. Atunci pentru ipoteza de random walk noi testm de fapt un set de q sub-ipoteze:
1
( ),..., ( )
m
VR q VR q
i
q q
j
j
1
i
0
: ( ) 1
: ( )
i i
Ai i
H VR q
H VR q
=

.
Fie { }
1
( ),..., ( )
m
q q muimea statisticilor calculate pentru ipoteza RW1 i fie
{ }
* *
1
( ),..., ( )
m
q q mulimea statisticilor calculate pentru ipoteza RW3.
Atunci dac notm
1..
( )
max i
i m
M q
=
= i
*
1..
( )
max i
i m
*
M q
=
= , vom respinge
ipoteza nul, cea de random walk, dac ( , , ) M SMM m > sau
*
( , , ) M SMM m > , unde ( , , ) SMM m reprezint valoarea critic a distribuiei
SMM-Studentized Maximum Modulus de parametru m i grade de libertate.
De fapt putem calcula aceast valoare critic folosind distribuia normal
standard:
/ 2
( , , ) SMM m z

+
= unde .
1/
1 (1 )
m

+
=
Pentru 0.05 = nivel de semnificaie i lund m=4 perioade, valoarea critic este
( , , ) 2.49 SMM m = .

2.4. Analiza statistic a pieei de capital din Romnia

Piaa de capital din Romni este relativ tnr, nceputurile Bursei de Valori
Bucureti(BVB) fiind plasate n anul 1997.
n aceast seciune, vom analiza din punct de vedere statistic distribuiile
preurilor i randamentelor principalelelor titluri cotate la BVB i vom discuta ipoteza de
pia eficient pentru cazul Romniei.


107
CHOW, Victor K; DENNING, Karen C. (1993), A simple multiple variance ratio test, Journal of
Econometrics, Volume 58, Issue 3, August 1993, pp. 385-401.
79
2.4.1. Date i aspecte metodologice

Pentru a testa diversele aspecte legate de comportamentul activelor financiare am
folosit o baz de date ce conine informaii referitoare la preurile aciunilor a 18
companii listate la prima categorie a Bursei de Valori Bucureti
108
.
De asemenea, eantionul conine date despre indicii bursieri care se raporteaz n
cazul BVB(vezi ANEXA 2) .
Pe baza acestor date am calculat rentabilitile zilnice, folosind preurile de
nchidere ale fiecrei zile de tranzacionare, dup formula:
1
ln

=
t
t
t
P
P
r , unde
reprezint preul de nchidere al zilei t.
t
P
Rentabilitile sptmnale au fost calculate lund n considerare variaia preurilor
n fiecare zi de miercuri a sptmnii fa de ziua de miercuri a sptmnii precedente. n
felul acesta, reducem din efectul indus de lipsa tranzaciilor din perioada weekendului i
atenum aa-numitul black Monday effect(lunea neagr de regul, n zilele de luni,
se observ randamente semnificativ mai mici dect n celelalte zile ale sptmnii).

2.4.2. Statistic descriptiv i verificarea normalitii distribuiilor

Analiznd indicatorii distribuiei rentabilitilor zilnice pentru principalele titluri
tranzacionate precum i pentru indicii bursieri putem trage cteva concluzii:
- n toate cazurile ipoteza de distribuie gaussian nu poate fi acceptat, fapt
relevat att de valorile coeficientului de boltire(kurtosis), ct i de valorile
statisticii Jarque-Berra;
- distribuiile randamentelor snt leptokurtice, forma lor fiind mult mai
alungit dect cea a unei distribuii normale;
- majoritatea distribuiilor prezint o pronunat asimetrie.

108
Seciunile 2.4.2 i 2.4.1. au la baz studiul DRAGOT, V., STOIAN, A., PELE, D.T., MITRIC, E.,
BENSAFTA, M., Development of Romanian Capital Market: Evidences on Informational Efficiency,
2007, trimis spre publicare n Eastern European Economics.
80
Aceleai concluzii rmn valabile pentru distribuiile randamentelor sptmnale,
cu observaia c n general coeficienii de asimetrie i cei de aplatizare tind s devin mai
mici dect n cazul randamentelor zilnice.
De asemenea, volatilitatea, msurat prin intermediul abaterii standard, este mai
mare pentru randamentele sptmnale dect pentru cele zilnice(vezi ANEXA 3).

2.4.3. Ipoteza de random walk n cazul pieei de capital din Romnia

Pentru verificarea ipotezei de random walk pentru titlurile tranzacionate pe piaa
de capital din Romnia, am aplicat, pentru eantionul prezentat mai sus, o serie de teste:
Runs Test, Sequences and Reversals Test, Multiple Variance Ratio Test.
Rezultatele obinute snt prezentate n ANEXE(4-7). Din analiza datelor putem
extrage cteva concluzii:
- valorile coeficienilor de autocorelaie snt relativ mici, deci exist o
corelaie slab att pentru rentabilitile zilnice ct i pentru cele
sptmnale;
- testul Cowles-Jones i Runs Test, dei au o putere explicativ limitat,
conduc, ntr-un numr mare de cazuri, la acceptarea ipotezei de random
walk;
- ipoteza RW1 este acceptat n 8 cazuri din 22 pentru date zilnice i n 16
cazuri pentru date sptmnale;
- ipoteza RW3 este acceptat n 16 cazuri pentru date zilnice i n 20 cazuri
pentru date sptmnale;
- faptul c ipoteza RW1 este repins nu nseamn neaprat c respingem
ipoteza de pia eficient n forma slab; ceea ce putem afirma este c nu
se susine ipoteza c randamentele snt identic distribuite, cu aceeai
volatilitate de-a lungul timpului;
- acceptarea ipotezei RW3 ntr-un numr foarte mare de cazuri este un semn
al eficienei; totui concluzia corect este c nu avem suficiente motive
pentru a respinge ipoteza de pia eficient(n forma slab);
81
- diferenele dintre concluziile testelor pentru datele zilnice i datele
sptmnale pot fi explicate prin aa numita regul a rdcinii ptrate a
timpului(square root of time rule): volatilitatea este direct proporional cu
rdcina ptrat a lungimii intervalului de timp;
- preurile aciunilor companiilor de la categoria a I-a a Bursei de Valori
Bucureti au un comportament de random walk
109
.

Concluzia analizei este c piaa romneasc de capital tinde s-i mbunteasc
nivelul de eficien. Un studiu anterior
110
ajunsese n 2004 la concluzia c piaa de capital
din Romnia nu este eficient; rezultatele noastre, bazate pe un numr mai mare de
observaii i lund n calcul evoluiile benefice din ultima vreme ale economiei, ne-au
condus la concluzia c piaa de capital tinde s devin mai eficient.

2.4.4. Mecanismul micrii preurilor la Bursa de Valori Bucureti

Pornind de la o idee a lui Robert Tompkins
111
, am investigat procesul de formare
a preurilor n piaa de capital din Romnia. De regul, pentru a ilustra evoluia preului
unei aciuni se compar preul de nchidere al unei zile de tranzacionare cu preul de
nchidere al precedentei zile de tranzacionare(rentabilitatea closing/closing). Studiind
mai multe piee financiare din ntreaga lume, profesorul Tompkins a ajuns la concluzia c
de fapt rentabilitatea closing/closing are dou componente: rentabilitatea opening/closing
i rentabilitatea closing/opening. Mai mult, rentabilitatea de peste noapte(overnight) este

109
Acelai lucru l-am observat i pentru seria cursului de schimb RON/EURO, n perioada 2005-2007.
Vezi PELE, D.T. , HERELIU, C., ISAIC-MANIU, Al., The Analyses of Foreign Exchange Market from
Romania and Its Effect on Echange Rate Evolution, 40
th
Conference of Euro Working Group on Financial
Modelling, 10-12 mai 2007, Erasmus University Rotterdam

110
DRAGOTA, V., MITRICA, E. , Emergent Capital Markets' Efficiency: The Case of Romania.
European Journal of Operational Research 155 (2004), 155 (2004), pp. 353-360, 2004.

111
TOMPKINS, R., Volatile Days and Jumping Nights, 40
th
Conference of Euro Working Group on
Financial Modelling, Errasmus University Rotterdam, May 10-12, 2007

82
mai mare i are o volatilitate mai mic dect rentabilitatea de peste zi(overday). Cu alte
cuvinte, o strategie inspirat ar fi s cumperi seara, la sfritul edinei de tranzacionare i
s vinzi dimineaa, la nceputul edinei de tranzacionare.
Am efectuat o analiz pentru titlurile cotate la Bursa de Valori Bucureti pentru a
vedea care este n acest caz legtura dintre cele trei tipuri de rentabiliti.
Vom face urmtoarele notaii:
-
1
1 /
ln

=
t
t
t t
P
P
r - rentabilitatea closing/closing calculat innd cont de preul de
nchidere din ziua t i preul de nchidere din ziua t-1;
-
to
t
to t
P
P
r ln
/
= - rentabilitatea overday calculat innd cont de preul de nchidere din
ziua t i preul de deschidere din ziua t;
-
1
1 /
ln

=
t
to
t to
P
P
r - rentabilitatea overnight calculat innd cont de preul de deschidere
din ziua t i preul de nchidere din ziua t-1.
Din cauza numrului redus de observaii(snt doar 79 de observaii zilnice) am
eliminat din aceast analiz simbolul TEL, eantionul nostru fiind compus acum din 17
titluri pentru care am determinat rentabilitile amintite mai sus; de asemenea, ne-am
ndreptat atenia asupra momentelor distribuiei, calculnd abaterea standard, coeficientul
de asimetrie i coeficientul de aplatizare.

Pessimistic jumping nights

Dup cum se poate observa i din graficul alturat, exist diferene ntre
rentabilitile din timpul zilei i cele de peste noapte.
n general, preul aciunilor scade la edina de deschidere fa de preul de
nchidere, aceast tendin de scdere fiind compensat prin creterile din timpul edinei
de tranzacionare.
Pauza de tranzacionare din timpul nopii are o influen negativ asupra
rentabilitii aciunilor, fapt ce vine n contradicie cu rezultatele obinute de Tompkins pe
marile piee de capital ale lumii.
83
Rentabilitatea medie
-1.50%
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
A
L
R

A
T
B
A
Z
O
B
C
C
B
I
O
B
R
D
I
M
P
O
L
T
S
N
P
S
O
C
P
T
B
M
T
L
V
S
I
F
1
S
I
F
2
S
I
F
3
S
I
F
4
S
I
F
5
Closing/closing Overnight Overday

Figura 5. Rentabilitile medii


Tabelul 3. Rentabilitile medii zilnice
Rentabilitatea medie
Simbolul Closing/closing Overnight Overday
ALR -0.02% -0.53% 0.52%
ATB 0.06% 0.80% -0.75%
AZO -0.11% -1.30% 1.19%
BCC -0.09% -0.07% 0.02%
BIO 0.05% -0.02% 0.10%
BRD 0.13% -0.08% 0.21%
IMP -0.02% -0.20% 0.19%
OLT 0.05% -0.23% 0.29%
SNP 0.17% -0.24% 0.42%
SOCP -0.06% -0.11% 0.06%
TBM 0.07% -0.16% 0.10%
TLV 0.03% 0.14% -0.07%
SIF1 0.26% -0.31% 0.55%
SIF2 0.28% -0.18% 0.46%
SIF3 0.21% -0.48% 0.68%
SIF4 0.26% -0.28% 0.55%
SIF5 0.24% -0.31% 0.52%

84
Procedura ANOVA ne ofer o mai bun ilustrare a diferenelor existente ntre cele
trei tipuri de rentabiliti(vezi ANEXA 8 pentru prezentarea procedurii ANOVA).
n fapt, testm egalitatea mediilor celor trei tipuri de rentabiliti: rentabilitatea
closing/closing, rentabilitatea overnight i rentabilitatea overday.
n urma aplicrii ANOVA i a procedurii Tuckey-Kramer pentru rentabilitile
medii ale celor 17 titluri analizate am ajuns la urmtoarele concluzii(vezi ANEXA 9):
- exist o diferen semnificativ la nivelul pieei ntre rentabilitile medii
closing/closing, overnight i overday;
- nu exist o diferen semnificativ ntre rentabilitatea closing/closing i
rentabilitatea overday;
- n general, rentabilitatea overnight este negativ, fiind semnificativ diferit
de rentabilitatea closing/closing i rentabilitatea overday.
Considernd cele 17 titluri drept un eantion reprezentativ pentru piaa de capital
din Romnia
112
, putem conchide c, spre deosebire de fenomenul observat de ctre
Tompkins pe piee internaionale, acela de jumping nights
113
, n cazul companiilor
listate la BVB avem de-a face, de asemenea, cu un fenomen de tipul jumping nights,
doar c rentabilitatea overnight este mai mic dect rentabilitatea obinuit, fiind chiar
negativ.
Vom numi acest fenomen pessimistic jumping nights, n sensul c din
momentul nchiderii tranzaciilor dintr-o zi, pn n momentul deschiderii de a doua zi, se
produce o scdere a ncrederii investitorilor n titlurile tranzacionate, ceea ce duce la o
micare n sens descresctor a preului.

Spre deosebire de randamentul mediu, volatilitatea nu prezint diferene
semnificative pentru cele trei situaii amintite mai sus, concluzie la care am ajuns n urma
aplicrii ANOVA i a procedurii Tuckey-Kramer(vezi ANEXA 10).


112
Credem c avem motive n acest sens, avnd n vedere volumul de observaii pentru fiecare titlu
individual, precum i volumul tranzaciilor corespunztoare.

113
n sensul c rentabilitatea overnight este mai mare dect rentabilitatea closing/closing.
85
Volatilitatea zilnic
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
A
L
R

A
T
B
A
Z
O
B
C
C
B
I
O
B
R
D
I
M
P
O
L
T
S
N
P
S
O
C
P
T
B
M
T
L
V
S
I
F
1
S
I
F
2
S
I
F
3
S
I
F
4
S
I
F
5
Closing/closing Overnight Overday

Figura 6. Volatilitatea pentru cele trei tipuri de rentabilitate

Aceeai situaie se observ i pentru ceilai indicatori ai distribuiei, coeficientul de
asimetrie i coeficientul de aplatizare(vezi ANEXA 11-14).

Tabelul 4. Abaterile standard
Abaterea standard
Simbolul Closing/closing Overnight Overday
ALR 5.99% 5.36% 3.23%
ATB 3.63% 33.45% 33.54%
AZO 7.95% 27.97% 27.30%
BCC 3.49% 3.12% 1.88%
BIO 2.35% 1.63% 2.05%
BRD 4.04% 3.52% 2.02%
IMP 6.66% 6.48% 3.79%
OLT 5.01% 3.60% 4.61%
SNP 2.78% 1.50% 2.49%
SOCP 2.87% 1.74% 3.07%
TBM 4.56% 8.92% 2.86%
TLV 3.34% 2.67% 2.47%
SIF1 2.96% 5.91% 6.18%
SIF2 3.17% 31.83% 63.77%
SIF3 2.98% 1.91% 2.80%
SIF4 3.08% 1.96% 2.87%
SIF5 2.80% 1.92% 2.60%
86
Dup cum se observ, nu putem afirma c excesul de volatilitate al distribuiei
randamentelor se datoreaz n mod semnificativ doar componentei overday sau
overnight; acelai lucru este valabil i n ceea ce privete asimetria i boltirea.
Dimpotriv, componenta overnight a rentabilitii are un comportament complet
diferit fa de componenta overday.
O informaie interesant ne ofer analiza coeficienilor de corelaie Pearson, dintre
rentabilitatea closing/closing i componentele sale.
Dup cum observm, exist o corelaie mult mai puternic ntre rentabilitate i
componenta sa overnight dect ntre rentabilitate i componenta overday, pentru care
coeficientul de corelaie este undeva n jurul valorii zero.

Tabelul 5. Coeficienii de corelaie Pearson
Rentabilitatea closing/closing
Simbolul Overnight Overday
ALR 0.84 0.04
ATB 0.03 -0.01
AZO 0.23 -0.02
BCC 0.85 -0.03
BIO 0.52 -0.05
BRD 0.86 0.07
IMP 0.83 0.10
OLT 0.47 0.01
SNP 0.44 0.07
SOCP 0.20 0.05
TBM 0.71 0.00
TLV 0.64 0.04
SIF1 0.14 -0.02
SIF2 -0.01 -0.03
SIF3 0.42 -0.04
SIF4 0.43 -0.06
SIF5 0.45 0.00

87
n opinia noastr, acest lucru este un semn al faptului c n general, investitorii vin
n pia, la edinele de tranzacionare, cu o anumit imagine asupra comportamentului de
urmat, imagine format n principal n perioada cnd activitatea bursier este oprit.

Coeficienii de corelaie Pearson
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
A
L
R

A
T
B
A
Z
O
B
C
C
B
I
O
B
R
D
I
M
P
O
L
T
S
N
P
S
O
C
P
T
B
M
T
L
V
S
I
F
1
S
I
F
2
S
I
F
3
S
I
F
4
S
I
F
5
Overnight Overday

Figura 7. Coeficienii de corelaie Pearson

Informaiile n timp real, care apar n timpul edinei de tranzacionare, par s
influeneze mult mai puin modificarea preurilor aciunilor tranzacionate dect
informaiile acumulate n intervalul de timp dintre nchiderea bursei i deschiderea ei din
dimineaa urmtoare.
Sigur, acest lucru merit a fi investigat mai detaliat pe viitor, pentru a gsi dovezi
mai substaniale n sprijinul acestei ipoteze.








88
Capitolul 3

Sondajul statistic n studiul pieelor de capital

Sondajul statistic este un instrument utilizat pe scar larg n diverse domenii ce
in de aria preocuprilor umanului. De la aplicaiile n domeniul social, pentru estimarea
caracteristicilor unei populaii umane, la folosirea sa pe scar larg n controlul calitii
produselor, sondajul reprezint un lucru indispensabil pentru orizontul larg al
preocuprilor actuale.
Calitile sondajului, n raport cu alte instrumente de cerecetare tiinific, se
pliaz pe caracteristicile unei lumi n continu micare, o lume n care volumul de
informaii este copleitor, nct este imposibil s putem ajunge la o cunoatere complet a
unei populaii de interes, prin metode exhaustive.
Aplicaiile sondajului statistic, aa cum era de ateptat, nu ocolesc nici lumea
fenomenelor social-economice.
n ceea ce privete piaa de capital, aplicaiile sondajului snt mai mult indirecte;
de regul datele culese de pe pieele de capital au o reprezentare multidimensional, de
forma urmtoare: , unde T este variabila timp, iar celelalte reprezint diversele
variabile de interes specifice agenilor economici ce particip la fenomenele pieei.
1
[ ... ]
n
T V V
Datorit formei particulare de organizare a tranzaciilor pe pieele de capital,
avnd n vedere puternica informatizare a acestora, e foarte uor de obinut o reprezentare
exhaustiv a activitii ntregii piee sau a unei companii specifice. n acest sens, nu se
justific organizarea unor sondaje statistice n scopul obinerii de informaii relevante,
ntruct se poate recurge n orice moment la o investigare total a populaiei statistice,
reprezentat n acest caz de totalitatea competitorilor de pe o astfel de pia.
Probleme apar atunci cnd se ia n considerare componenta temporal a datelor
specifice pieelor de capital. Variabilitatea indus de caracterul de serie temporal al
datelor se compune cu variabilitatea indus de procesul de selecie, ceea ce creeaz
probleme n ceea ce privete proprietatea de nedeplasare a estimatorilor.
89
n cele ce urmeaz vom aborda aplicaiile sondajului la testarea ipotezei de
eficien a unei piee de capital.

3.1. Modelul Muth(long-horizon returns)

O alternativ la modelul random walk este modelul rentabilitilor cu orizont
ndelungat de timp(long-horizon returns), propus prima oar de Muth n anul 1960.
n esen acest model propune descompunerea seriei temporale a logaritmului
natural al preului n suma dintre o component staionar i o component aleatoare:
2
1
2
, ( ) (0, )
un proces staionar de medie nul
[ ] 0,
[ , ] 0,
[ ]
( ) i ( ) snt procese independente
t t t
t t t t t
t
t
t s
t
t t t t
p w y
w w
y
y t
y y t s
y
w y

= +

= + +

<

IID
E
Cov
E

. (3.1)

n interpretarea uzual a modelului, se consider c ( ) este componenta
fundamental, care reflect eficiena pieei de capital, iar ( este un proces staionar
care reflect abaterile pe termen scurt de la ipoteza de eficien. Termenul (
sintetizeaz comportamentul anormal, imprevizibil, al pieei de capital, datorat unor
factori conjuncturali, care nu snt eseniali pe termen ndelungat. Proprietatea de
staionaritate a acestei componente implic faptul c pe termen lung, valoarea ateptat va
fi media sa, care este zero, deci influena asupra preului activelor financiare este
relevant doar pe termen scurt.
t t
w
)
t t
y
)
t t
y
Discutnd problema n termeni de randamente, putem scrie randamentul unui activ
financiar sub forma:
t t t t
t
t
t t
P p p p
P
P
R r log unde , log ) 1 log(
1
1
= = = + =

, fiind
preul activului la momentul t.
t
P
Conform modelului Muth, avem urmtoarele exprimri ale logaritmului preului
la dou momente succesive de timp:
90
2
1
, ( ) (0, )
t t t
t t t t t
p w y
w w

= +

= + +

IID

1 1 1
2
1 2 1
, ( ) (0, )
t t t
t t t t t
p w y
w w


= +

= + +

IID
.
Atunci randamentul activului se poate scrie :
1 1 1 1 1 t t t t t t t t t t t t
r p p w y w y w w y y W Y

= = + = + = +
t
,
unde i
1 t t t
W w w

=
1 t t t
Y y y

= .
Din proprietile componentelor iniiale ale modelului Muth, putem deduce
comportamentul noilor componente ale modelului randamentului.
Avem astfel:
-
1 1 2 1 1 2
( )
t t t t t t t t t t t
W w w w w w w
1


= = + + + + = + =

t

1 t
W

= + , unde ( )
t
este de asemenea un zgomot alb.
- este un proces stochastic cu aceleai proprieti ca i componenta
iniial ( ) . n plus, proprietatea de independen dintre i este ndeplinit.
1 t t t
Y y y

=
t t
y
t
W
t
Y
Putem rescrie atunci modelul randamentului pentru perioade lungi de timp:
2
1
2
, ( ) (0, )
un proces staionar de medie nul
[ ] 0,
[Y, ] 0,
[Y ]
( ) i ( ) snt procese independente
t t t
t t t t t
t
t
t s
t
t t t t
r W Y
W W
Y
Y t
Y t s
W Y

= +

= +

<

IID
E
Cov
E

. (3.2)

Legtura dintre acest model al pieei de capital i sondajul statistic poate fi
dezvluit prin intermediul aplicaiilor seriilor de timp la studiul sondajelor repetate.





91
3.2. Modelarea sondajelor repetate

Fie (, K, ) un spaiu de probabilitate , unde este o mulime finit,
= { u
1
, , u
N
}. In cele ce urmeaz va constitui populaia statistic, iar elementele
sale u
i, N i , 1 =
vor reprezenta unitile statistice.
Fie Y: R o variabil aleatoare, care va constitui caracteristica de interes a
studiului nostru i fie un parametru de interes al populaiei.

Presupunem c la intervale regulate de timp se efectueaz un sondaj n cadrul


populaiei, al crui scop este estimarea parametrului ( este schema de selecie pe care
o vom avea n vedere n continuare atunci cnd vom vorbi despre un sondaj repetat cu T
ocazii ).
Dac la momentul t s-a extras un eantion de n uniti : s
t
= (u
t1
,,u
tn
), i
observaiile individuale snt y
ti
= Y(u
ti
), i= n , 1 , atunci avem urmtorul model:
y
ti
=
t
+ e
ti
, T t , 1 = , n i , 1 = , (3.3)
unde
t
este valoarea parametrului de interes al populaiei , iar e
ti
este eroarea de selecie.
Pentru modelul (3.3) se formuleaz de regul urmtoarele ipoteze:

t
este o mrime determinist; de exemplu =
t
, T t , 1 = sau
t
are o
exprimare funcional de genul
t
= f(t), f: [0, ) R.
e
it
snt realizri ale unei variabile aleatoare e
t
, cu E(e
t
)=0,
cov (e
t
, e
t-k
)=
k
, 0 k < t .
Structura de covarian a modelului depinde de felul cum a fost proiectat sondajul.
Dup cum se poate observa, forma modelului implic o cunoatere a datelor
individuale de sondaj, iar o astfel de analiz este cunoscut sub numele de analiz
primar.
n cazul unui numr mic de ocazii este posibil nregistrarea tuturor valorilor
individuale. Pe termen lung ns, se nregistreaz doar estimaiile parametrului la diferite
ocazii.
Atunci un model al sondajului repetat cu T ocazii este urmtorul :
y
t
=
t
+ e
t
, T t , 1 = , cu E(e
t
)= 0; Cov ( e
t
; e
t-k
)=
k
, 0 k < t, T t , 1 = . (3.4)
92
n acest caz o analiz a datelor se numete analiz secundar; n abordarea clasic
nu exist o teorie a analizei secundare pentru datele ce provin dintr-un sondaj repetat.
Pentru diferite ocazii ale sondajului, eantioanele pot fi disjuncte, se pot
suprapune parial sau total. Monica Dumitrescu(1993) prezint 4 scheme de construcie a
sondajelor repetate
114
; noi vom aminti una singur care este i cea mai ilustrativ pentru
expunerea de fa.
Se consider populaia mai sus amintit , format din N uniti, pentru care vom
construi un sondaj repetat cu T ocazii. Ideea este de a efectua cte dou selecii aleatoare
simple (S.A.S.) la fiecare ocazie: la ocazia t eantionul este format din uniti reinute de
la ocazia anterioar si uniti nou selectate la ocazia t.
Fie s
t
eantionul ales prin S.A.S. din la ocazia t, mulimea unitilor
observate att la momentul t ct i la momentul t-1 i fie mulimea unitilor observate
prima dat la ocazia t. Avem atunci:
m
t
m
t
s s
1

i
t
s
1 1 1
1
,
, 2,
, 2,
m i
m i
t t t
m
t t t
s s s
s s s t T
s s s t T

= =

= =

= =

(3.5)
unde: - - eantion ales prin selecie aleatoare fr revenire din s
t-1
m
t
s
-
- eantion ales prin selecie aleatoare fr revenire din
i
t
s
1
\
t
s

.

Un caz particular l constituie sondajele cu dou ocazii(T=2), unde ne confruntm
doar cu dou momente de timp: t-1 i t. Abordarea clasic(Patterson 1950) propune
pentru estimarea mediei la momentul curent t urmtorul estimator:

) (
) 1 ; (
) (
) 1 (
m
t t t
i
t t t
y y y

+ = ,
unde:

t
este un factor de ponderare

) (i
t
y este media corespunztoare subeantionului
i
t
s

114
DUMITRESCU, M., Modelling and estimation for some non-overlapping repeated surveys, Analele
Universitii din Bucureti, XLII-XLIII, 1993-1994, pp. 13-20
93

) (
) 1 ; (
m
t t
y

este un estimator pentru calculul cruia se folosete un model, de
exemplu un model de tip regresie:
=

) (
) 1 ; (
m
t t
y =
) (
;
m
regr t
y +
1
) (
(
t
m
t
y b y
) (
1
m
t
y

) (3.6)
unde:

) (m
t
y ,
) (
1
m
t
y

snt mediile corespunztoare lui
m
t
m
t
s s
1
,


1 t
y este estimatorul mediei calculat pe baza lui s
t-1.


3.2.1. Modelarea sondajelor repetate cu ajutorul seriilor temporale

Abordarea clasic a sondajelor repetate ridic mai multe probleme, dintre care
cele mai nsemnate ar fi:
Accentul este pus pe analiza primar a datelor, care presupune
identificarea unitilor care apar i eventual se repet n selecii la diferite
ocazii; analiza secundar nu este abordat;
Informaiile din selecii anterioare pot fi folosite pentru estimaii
curente doar n ipoteze restrictive pentru
t
: =
t
, T t , 1 = sau

t
= f(t), f: [0, ) R;
Dac avem de-a face cu sondaj repetat fr suprapunere, atunci
estimaia optim a lui
t
se bazeaz doar pe datele obinute la ocazia t;
Observaiile individuale y
ti
snt realizri ale unor variabile
aleatoare corelate cu observaiile anterioare y
t-1;i
, y
t-2;i
....(pentru o unitate
i care se repet), structura de corelaie fiind precizat n funcie de schema
de selecie repetat aleas.
Pe de alt parte,
t
nu depinde de
1 t
,
2 t
;chiar dac aceast
dependen exist, ea este complet ignorat de abordarea clasic.

O cale de a evita aceste inconveniente ar fi utilizarea seriilor temporale n
modelarea sondajelor repetate. Primele lucrri n care este fcut acest demers au
94
fost cele ale lui Blight i Scott(1973) , Scott i Smith(1974) i Scott, Smith i
Jones(1973).
Ideea de baz a acestei abordri este recunoaterea a dou surse de
variabilitate. Abordarea tradiional se confrunt doar cu variabilitatea indus de
procesul de selecie, datorit faptului c nu toate unitile populaiei statistice snt
incluse n eantion. Analiza seriilor temporale trebuie s in seama de
variabilitatea datorat faptului c o astfel de entitate statistic nu este perfect
predictibil din datele anterioare.
S considerm din nou modelul (3.4) corespunztor analizei secundare:
y
t
=
t
+ e
t
, T t , 1 =
Definim vectorul ) , , (
2 1
=
T
y y y Y , similar i
e
astfel nct s avem:
e Y + =
.
Este natural s presupunem c estimatorii y
t
snt nedeplasai i c
t
i e
t
snt necorelate, ceea ce conduce la:

1 2
( ) ( ) ( , , , )
T
Y e
E Y E

= = =

= +


(3.7)
unde
e Y
, ,

snt matricile de covarian corespunztoare.
Aici i trebuie privite prin prisma structurii de serie temporal a
lui
t
, care nu este subiect al variaiei de selecie.

Aplicnd n acest caz metoda celor mai mici ptrate putem obine un
estimator

pentru

. n fapt, considerm estimatori de forma


b Y A + =

, unde A este o matrice TxT, iar b este un vector T-dimensional.


Alegem A i b astfel nct s minimizm expresia:
)]

( )

[( = E S . Un estimator calculat n aceste condiii va avea


expresia: )) ( ( ) , ( ) (

1
Y E Y Y Cov E
Y
+ =

, sau, echivalent,
= + =

) ( ) , (
1
^
Y Y Cov
Y
) (
1


+

Y
Y
, pentru c avem
0 ) , ( = e Cov
. Folosind forma general a modelului, putem rescrie astfel:
95
= + =

) )( (
1
^
Y I
Y e
) ( ) (
1 1


+ +

Y I
e
. (3.8)
De asemenea avem:
^
1
( )
Y e e
Var


= =
1
Y

. (3.9)
Se poate observa faptul c estimatorul obinut prin metoda celor mai mici
ptrate necesit cunoaterea lui

i a oricror dou componente ale tripletului


( ). n practic acestea nu vor fi exact cunoscute i vor trebui estimate
115
.
e Y
, ,

Ideea remarcabil, legat de folosirea seriilor de timp n modelarea sondajelor
repetate, este c i pot fi estimate prin intermediul structurii de serie temporal a
lui Y
t
, iar poate fi estimat folosind datele de selecie i informaiile privind
proiectarea sondajului.
Y


3.2.2. Ipoteze asupra modelului analizei secundare

Fie din nou modelul y
t
=
t
+ e
t
, T t , 1 = . nainte de a aplica tehnicile specifice de
serii temporale trebuie s facem anumite presupuneri asupra variabilelor ce intervin n
model.

t t
) ( este un proces stochastic fie staionar, fie reductibil la un proces
staionar.
Modelul cel mai des utilizat pentru
t t
) ( este un proces de tip ARIMA(p, d, q)
(proces integrat, autoregresiv, cu medie mobil).
t t
) ( nu poate fi direct observat, fiind
observabile doar i .
t t
y ) (
t t
e ) (
Chestiunea abordrii lui
t t
) ( drept un proces stochastic a fost discutat de ctre
Scott, Smith i Jones(1977), rezultnd cteva observaii interesante:
- utilizatorii datelor provenite dintr-un sondaj repetat privesc pe ca
pe o serie temporal i probabil ar face acelai lucru i pentru
t
dac ar fi
observabil ;
t t
y ) (

115
BELL, W.H., HILMER, S.C, Time Series Methods for Survey Estimation, U.S. Bureau of Censsus, 1987

96
- rezultatele clasice pentru estimarea parametrilor unui sondaj repetat
presupun existena unei structuri de serie temporal pentru unitile individuale
din populaie, n vreme ce
t t
) ( este considerat a fi un ir de variabile fixe(i.e. se
renun la caracterul aleator), necorelate.
este un proces stochastic staionar.
t t
e ) (
Dac avem de-a face cu sondaje repetate fr suprapunere, atunci snt
variabile aleatoare necorelate, cu
t t
e ) (
T t e Var e E
e t t
, 1 , ) ( , 0 ) (
2
= = = ( este un zgomot
alb). Dac sondajul este cu suprapunere, atunci snt variabile corelate, structura de
covarian depinznd de schema de selecie adoptat.
t t
e ) (
t t
e ) (

t t
) ( i snt necorelate ntre ele pentru orice distan
temporal:
t t
e ) (
k t e Cov
k t
, , 0 ) , ( = (acest lucru este echivalent cu independena,
n ipoteza normalitii variabilelor
t t
) (
i ).
t t
e ) (
Dac primele dou presupuneri asupra parametrilor modelului analizei secundare
pot prea oarecum fireti, cea de-a treia este mai delicat. Aceast ipotez poate ridica
semne de ntrebare ntruct nu este chiar aa de natural necorelarea dintre
t t
) ( i :
ambele seturi de variabile depind de aceleai uniti ale populaiei, la acelai moment de
timp i atunci cum ar fi explicabil necorelarea?
t t
e ) (
Un rspuns la aceast ntrebare a fost formulat de ctre Bell i Hilmer n 1987.
Prezentm n continuare rezultatul lor, care este obinut n condiii destul de generale.
Ne situm, ca i la nceput, n condiiile unei super-populaii ) , , ( P K , unde
) , , , (
2 1 T
= . Eantionul de la ocazia t, s
t
, are probabilitatea de selecie ) (
t
s p .
Estimatorul y
t
al parametrului
t
depinde de valorile caracteristicii de interes
pentru fiecare unitate a populaiei(y
ti
), deci poate fi privit ca o funcie de i , i.e.
.
t

t
s
) , (
t t t t
s y y =
Trebuie s facem o presupunere asupra procesului de selecie a eantionului,
anume T t s p s p
t t t
, 1 ), ( ) ( = = . Aceasta nseamn c procesul de selecie a eantionului
la momentul t ( ) (
t
s p ) depinde de valorile din populaie la momentul t( ), dar valorile
t

97
unitilor populaiei la alte ocazii, diferite de t, nu ofer informaii n plus fa de cele
coninute in . Avem urmtoarea:
t


Propoziia 3.1: n condiiile de mai sus,
(1.1) ( | ) ( ) ( , ) (
t t
t t t t t t t t t
s s
E y y p s y s p s = =

)
t
, unde sumarea se face dup
toate eantioanele posibile s
t
;
(1.2) ( | ) ( | )
t t
E y E y =
t
.

Demonstraie. (1.1) este evident deoarece, avnd dat
). ) , ( ) , ( ,
t t t t t t t t t
s s y y
t t
s p( atea probabilit cu y valoarea ia = =
(1.2). Avem evident ). y ( E ) s ( p y ) y E(
t t
t
s
t t t t
= =

(q.e.d)
n continuare vom discuta despre nedeplasarea n raport cu procesul de selecie a
estimatorilor . Acest lucru poate fi scris:
t
y

= =
t
s
t t t t t t
. ) s ( p y ) y E(
Avem:

Propoziia 3.2 : Dac sunt estimatori nedeplasai pentru
t
y
t
n raport cu procesul de
selecie, atunci { } { }
t
,
t
e snt serii de timp necorelate.

Demonstraie. Fie cov( , ) pentru dou ocazii oarecare i
t j
e t j . Faptul c este
estimator nedeplasat n raport cu procesul de selecie se traduce prin
t
y
( ) (
t j j j
E y E y = = ) , conform propoziiei 3.1.
Atunci ( ) ( ) ( ) ) 0
j j j j j j j
E e E y E y = = == =

.
Rezult c ( ) ( )
j j
E E e E e

= =

0.
De asemenea avem ( ) ( ) 0 0 ( )
t j t j j t j
E e E e E e = = = = . 0
98
Prin urmare,
( , ) ( , ) ( ) ( ) 0
j j t j j j
Cov e E e E E e = , = adic { }
t
i
{ }
j
e snt necorelate.

Observaii:
Dup cum s-a putut observa din cele prezentate pn acum, aplicarea tehnicilor de serii
temporale la modelarea sondajelor repetate necesit:
estimarea covarianelor erorilor de selecie, ; ( , )
t j
Cov e e
estimarea mediei i a structurii de covarian a lui
t
sau ( sau ), de
regul prin considerarea anumitor modele de serii temporale;
t
y

calculul estimatorilor prin metoda celor mai mici ptrate sau printr-o formul
echivalent.
t


3.2.3. Utilizarea seriilor temporale la modelarea sondajelor repetate

Vom prezenta n cele ce urmeaz cteva proprieti de aditivitate ale proceselor
staionare n general i ale proceselor ARIMA n particular , proprieti care vor fi
utilizate n studiul sondajelor repetate cu mai multe ocazii. Pentru simplificare
raionamentelor, vom presupune, ca i pn acum, c toate seriile cu care vom lucra snt
de medie zero.

Propoziia 3.3
Fie ( ) ( ) i
t t t t
X Y dou serii temporale staionare necorelate i.e.
i avnd funciile de autocovarian ( , ) 0, ,
t s
Cov X Y s t = Z ( ), ( )
X Y
.
Atunci seria sum ( ) , ,
t t t t t
S S X Y t = + Z este staionar i n plus are funcia
de autocovarian ( ) ( ) ( )
S X Y
= + .
Demonstraie
Pentru seria sum ( ) trebuie verificate condiiile de staionaritate.
t t
S
- staionaritatea n medie: ( ) ( ) ( ) ( ) 0 0 0
t t t t t
E S E X Y E X E Y = + = + = + = , datorit
condiiei de necorelare
99
- momente de ordinul doi finite:
2 2 2
t t t t t
E S E X Y E X E Y
2
= + + <
-funcia de autocovarian:
[ ]
( ) ( , ) ( ) ( )( )
S t t h t t h t t t h t
h Cov S S E S S E X Y X Y
+ + + +
= = = + +
h
=
.

( ) ( ) ( ) ( ),
t t h t t h X Y
E X X E YY h h h
+ +
= + = + Z
Snt ndeplinite condiiile de staionaritate, deci concluzia propoziiei este
verificat.
Consecin
Dac (
2 2
) (0, ) ( ) (0, ) i
t t t t
WN WN snt dou zgomote albe necorelate,
atunci suma lor este de asemenea un zgomot alb, cu dispersia
2 2
+ .

-6
-4
-2
0
2
4
6
8
100 200 300 400 500
Zgomot alb de medie zero si dispersie 5
-6
-4
-2
0
2
4
6
100 200 300 400 500
Zgomot alb de medie zero si dispersie 3


-10
-5
0
5
10
100 200 300 400 500
Graficul zgomotului alb suma

Figura 8. Proprietatea de aditivitate a zgomotului alb

100

Teorema 3.1
Fie ( ) ( , , )
t t
X ARIMA p d q i fie
2
( ) (0, )
t t
U WN astfel nct este ndeplinit
condiia de necorelare: ( , ) 0, , .
t s
Cov X U s t = Z Atunci seria sum
este un proces ARIMA(p,d,Q), unde Q=max(p+d,q). ( ) , ,
t t t t t
S S X U t = + Z
Demonstraie
Ipoteza c ( ) ( , , )
t t
X ARIMA p d q se traduce prin faptul c seria
este staionar i verific ecuaia cu diferene ( )
d
t
Y B =
t
X ( ) ( ) ,
t t
B Y B Z = unde
2
(0, ),
t
Z WN iar ( ) 1 B B = este operatorul diferen:
1
( )
t t t
B X X X

= . n plus
.
1
( ) 1 ...
...
1

(z) 1
p
p
q
q
z z
z z


=

= + + +

z
ntruct
2
( ) (0, )
t t
U WN rezult imediat c seria ( )
d
t
B U este staionar,
oricare ar fi ordinul de integrare d .Din propoziia anterioar rezult c seria
este staionar i cum avem ndeplinit relaia ( ( )
d
t
Y B U + )
t t
d
t
( ) ( ) ( )
d
t t t
B X U Y B U + = + , concluzia este c seria sum
este integrat de ordinul d ( ).
( ) , ,
t t t t t
S S X U t = + Z
( ) ( )
t t
S I d
n continuare, s evalum expresia :
( ) ( ) ( ) ( )
d d
t t t t
B X U B X B U + = + =
1
( ) ( ) ( ) (1 ...
d
d
t
)(1 ) .
d p
t t t p
B Z B U B Z B B B U = + = +
Dac notm cu polinomul de grad Q=max(p+d,q),
atunci putem scrie
( ) ( ) ( )(1 )
d
z z z z = +
1
( ) (1 ... )(1 ) ( )
p d
t p t t
B Z B B B U B + = V , unde
2
( ) (0, )
t t V
V WN .
Am obinut c seria sum ( ) , ,
t t t t t
S S X U t = + Z verific ecuaia cu diferene
2
( ) ( ) , ( ) (0, ), deg( ) , deg( ) max( , ) cu
d
t t t t V
B S B V V WN p Q p d = = = = + q ,
prin urmare ( este un proces ARIMA(p,d,Q). ) , ,
t t t t t
S S X U t = + Z


101
Teorema 3.2
Fie ( ) ( , , )
t t
X ARIMA p d q i fie ( ) ( , )
t t
Y ARMA p q care verific n plus condiia
de necorelare: Atunci seria sum ( , ) 0, , .
t s
Cov X Y s t = Z ( ) , ,
t t t t t
S S X Y t = + Z este
un proces ARIMA(P,d,Q), unde , max( , ). P p p Q p d q q p = + = + + +
Demonstraie
Din ipoteza c ( ) ( , , )
t t
X ARIMA p d q i ( ) ( , )
t t
Y ARMA p q avem c seria
( )
d
t
B X este staionar i verific ecuaia cu diferene ( ) ( ) ,
d
t t t
B X B Z = unde
2
(0, ),
t
Z WN iar ( ) 1 B B = este operatorul diferen:
1
( )
t t t
B X X X

= i n
plus .
1
( ) 1 ...
...
1

(z) 1
p
p
q
q
z z z
z z


=

= + + +

De asemenea seria este staionar i verific ecuaia cu diferene ( )


t t
Y
( ) ( ) ,
t t
B Y B U = unde
2
( ) (0, )
t t
U WN i n plus .
1
( ) 1 ...
...
1

(z) 1
p
p
q
q
z z z
z z

= + + +

Din faptul c seriile ( )


d
t
B X i (implicit ( )
t t
Y ( )
d
t
B Y ) snt staionare, rezult c seria
sum ( este integrat de ordinul d i.e. ) , ,
t t t t t
S S X Y t = + Z ( )
d
t
B S este staionar.
n continuare vom aplica operatorul ( ) ( )
d
B B seriei , obinnd: ( )
t t
S
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) .
d d d
t t t t
d
t t
d
t
B B S B B X Y B B X B B Y
B B Z B B U
= + = + =
= +

Cu aceleai argumente ca la demonstraia teoremei precedente, avem c ultima
relaie se poate scrie:
( ) ( ) ( )
d
t t
B B S B V = , unde este un polinom de
grad , iar este un zgomot alb ce verific relaia
( ) ( ) ( ) ( ) ( )(1 )
d
z z z z z z = +
max( , ) Q p d q q = + + + p
t
( )
t t
V
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
d
t t
B V B B Z B B = + U .
Prin urmare, seria sum ( ) , ,
t t t t t
S S X Y t = + Z este un proces ARIMA(P,d,Q),
unde , max( , P p p Q p d q q p = + = + + + ).


102
3.2.4. Modele de sondaje repetate

Revenim la problematica modelrii sondajelor repetate; considerm pentru acesta
modelul analizei secundare: y
t
=
t
+ e
t
, T t , 1 = , unde este estimaia parametrului
populaiei la ocazia t(variabil observabil),
t
y
t
este parametrul aleator al populaiei la
ocazia t(neobservabil direct), iar este eroarea de selecie la acelai moment.
t
e
Dac seleciile la diferite ocazii nu se suprapun, atunci
2
( ) (0, )
t t e
e WN , iar dac
exist o suprapunere parial ntre seleciile la diferite ocazii, atunci ( ,
unde p+q reprezint, de regul, numrul ocaziilor anterioare de la care provine
suprapunerea
116
.
) ( , )
t t
e ARMA p q

Exemplul 3.1
Un exemplu l reprezint abordarea unitilor meninute n sondaj direct cu un
model AR(1)
117
.
Presupunem c
2
1
( ) (1) : , ( ) (0, )
t t t t t t t
AR WN

= + .
Vom face referire la modelul (3.4): la momentul t volumul eantionului este n
t
.
Fie
t
proporia acestor uniti care snt comune eantionului de la momentul t-1;
presupunem de asemenea c valoarea a variabilei ataat unitii i la momentul t este
corelat cu valoarea de la momentul anterior conform urmtorului model:
ti
y

1, 1, ti t i t t i ti
y y

= + , unde
,
( )
ti t i
este un zgomot alb ce este
necorelat cu ( )
t t
.
Avem c , unde este dispersia populaiei, ce se
presupune aproximativ constant de-a lungul timpului.
2 2
( ) (1 )
ti
Var S =
2
( )
ti
S Var y =

116
Exemplul este preluat din DUMITRESCU, M, Modelarea sondajelor repetate cu ajutorul seriilor
cronologice, Revista Roman de Statistic, Nr.2-1993 pp.15-24

117
Exemplul este preluat din BLIGHT, J.N. &.SCOTT, A.J, A Stochastic Model for Repeated Survey,
JRSS, Seria B, Vol 35(1973), pp.61-66
103
De asemenea vom presupune c zgomotele albe care intervin n cadrul acestor
modele snt normal distribuite, iar parametrii snt cunoscui.
2 2
, , , S
Vom face urmtoarele notaii:
-
t
y reprezint media acelor observaii de la momentul t care coincid
cu observaiile din eantionul anterior
-
t
y reprezint media acelor observaii de la momentul t care nu
coincid cu observaiile din eantionul anterior
-
t
x media acelor observaii de la momentul t care coincid cu
observaiile din eantionul urmtor
Atunci din proprietile repartiiei normale multidimensionale avem c
mulimea mediilor observate ( ) , , , 2,
t
i i i
y y y x i = t = este suficient pentru ca distribuia
mediei populaiei, condiionat de toate datele culese inclusiv n momentul t, s poat fi
reprezentat prin (
t
t
) p y
118
. Atunci innd cont de ipotezele iniiale, structura modelului
poate fi scris n forma urmtoare:

2
1 1
1 1 1 1
( ) ( , )
( , , ) ( ( ),
( ) ( , )
t t t
t t t t t t t t
t t t t
p n
) p y x n x
p y n w




= +

w ,
unde
2 2 2
(1 )
,
(1 )
t t
t t t t
S S
w w
n n

= =

i ( , ) n reprezint densitatea de probabilitate a


unei variabile normale de medie i dispersie . n aceste condiii se arat, n urma
unor calcule destul de laborioase, c ,
t t
u -media i dispersia lui
t
se pot determina
recursiv dac parametrii enumerai snt cunoscui. Astfel, dac notm
2 2
2 2
1
1 1 1 1
t
t t t t t
w w w w
2


= + + + + +






, atunci avem urmtoarele relaii de
recuren:

118
Prin aceasta notaie avem n vedere probabilitatea elementar condiionat, sau, altfel spus, densitatea
de probabilitate condiionat.
104

2 2
1
2
1
2 2
1 1 1
2 2 2
1 1 1
1
1 1 ( )
t t
t t
t t t
t t
t t t t t t t
w
y u y
u
w w w w




= + +




= + + + + + +





t
x


.

Exemplul 3.2
S considerm din nou modelul analizei primare: dac la momentul t s-a extras
un eantion de n uniti : s
t
= (u
t1
,,u
tn
), i observaiile individuale snt y
ti
= Y(u
ti
),
i= n , 1 , atunci avem urmtorul model:
y
ti
=
t
+ e
ti
, T t , 1 = , n i , 1 = , (3.10)
unde
t
este valoarea parametrului de interes al populaiei , iar e
ti
este eroarea de selecie.
Cu notaiile din seciunile anterioare, fie mulimea unitilor observate
att la momentul t ct i la momentul t-1. Atunci atenia noastr se va concentra asupra
mulimii de valori ale variabilei ( cu
m
t
m
t
s s
1

)
ti
t
y
m
t
i s , valori care snt direct observabile;
t
nu
este direct observabil, obiectivul nostru fiind construirea unui predictor pentru acesta.
Vom lucra n urmtoarele ipoteze:
-
2
1 1
( ) (1) : , ( ) (0, )
t t t t t t t
AR WN

= +
-
2
( ) (0, )
ti t e
e WN
Mediind n relaia (3.10) obinem :
( ) m
t t
y e
t
= + . Cum ( ) (1)
t t
AR i ( )
t t
e este
la rndul su un zgomot alb, de dispersie
2
1
e
n

(unde n
1
este volumul eantionului ,
avem, conform teoremei 3.2, c
m
t
s
( )
( )
m
t
y
t
este un proces ARMA(1,1). Cu alte cuvinte,
( )
( )
m
t
y
t
verific ecuaia cu diferene
( ) ( ) 2
1 1
, ( ) (0, ).
m m
t t t t t t
y y WN



= + + (3.11)
Din ipotezele fcute n primul capitol asupra modelului analizei primare i asupra
modelului analizei secundare, este natural s presupunem c ( )
t t
, i ( )
ti t
e ( )
t t
snt
zgomote albe independente.
105
Parametrii ecuaiei cu diferene (12) snt evident estimabili prin tehnicile cunoscute,
ntruct
( )
( )
m
t
y
t
este direct observabil. Pentru procesul ARMA(1,1)
( ) ( ) 2
1 1
, ( ) (0, )
m m
t t t t t t
y y WN



= + + vom estima structura de
covarian:
2 2 2
2
2 2 2
2

(1 )
(0)

1
:

( )
(1)

1
y

+ +
=


+ +

, unde

, reprezint estimatorii parametrilor
procesului ARMA(1,1), obinui printr-una din metodele explicitate n capitolul
precedent.
Atunci, plecnd de la relaia
( ) m
t t
y
t
e = + , putem determina structura de covarian a
procesului AR(1) ( )
t t
:

2 2 2
2
1
2 2 2
2

(1 )
(0)

1
:

( )
(1)

1
e
n

+ +
=


+ +

.
n acest moment singura necunoscut este dispersia zgomotului alb , care va fi
estimat innd cont de variabilitatea indus de procesul de selecie. Astfel, un estimator
al su va fi
( )
ti t
e
1
2 (
1
1
1
( )
1
n
m
e ti
i
y y
n

=
=


) 2
t
.
Cunoscnd structura de covarian a procesului ( )
t t
, precum i dispersia zgomotului alb,
se poate estima parametrul
1
folosind bunoar ecuaiile Yule-Walker:

2 2 2
2
1 2 2 2
2
1

( )
(1)
1


(1 (0)

1
e
n

2
)

+ +
+
= =
+ +

+
.
Astfel, folosind tehnici de serii temporale, putem construi un predictor pentru parametrul
t
al unui sondaj repetat cu mai multe ocazii, lucru care n abordarea tradiional era
aproape imposibil.

106
Exemplul 4.3
119

S considerm urmtoarea problem: porumbul depozitat ntr-un siloz este
controlat n vederea determinrii concentraiei de alfatoxin. n acest sens, concentraia
medie de mucegai va fi evaluat eantioane selectate din diverse locuri ale depozitului.
Avem aici de-a face cu un proces ce prezint variabilitate temporal i este natural s ne
punem problema unui sondaj repetat la intervale regulate de timp (sptmnal sau lunar).
S presupunem c snt colectate n probe sptmnal, din diverse locuri ale
depozitului. Fie
1,
( )
t
t T
z
=
concentraia medie sptmnal de mucegai de-a lungul
perioadei de depozitare(T=52). Dac valorile individuale , 1,.., , 1,..,
ti
z i n t T = = snt
disponibile, atunci putem recurge la o analiz primar; n general ns, snt cunoscute
doar valorile medii
1,
( )
t
t T
z
=
, ceea ce implic necesitatea efecturii unei analize secundare.
S considerm ca i pn acum modelul corespunztor analizei secundare:
z
t
=
t
+
t
, T t , 1 = , unde,
t
este valoarea real a concentraiei de mucegai la ocazia
t(neobservabil direct), iar este eroarea de selecie la acelai moment.
t
e
Putem presupune c depozitul dispune de condiii suficient de bune pentru stocare
astfel nct creterea concentraiei de mucegai s fie aceeai de la o sptmn la alta.
Acest fapt l vom formaliza prin:
1
( ) 0,
t t
E z z t

= .
Pentru modelare
120
vom mai considera urmtoarele ipoteze:
-
2
( ) (1,1, 0) :(1 ) , ( ) (0, )
t t t t t t
ARIMA B WN

=
-
2
( ) (0, )
t t e
e WN
- ( ) ( ) i
t t t t
e snt zgomote albe necorelate.
Atunci conform teoremei 4.2 avem:

2
1 1 2 2
( ) (1,1, 2) : (1 ) , ( ) (0, ).
t t t t t t t t
z ARIMA B z WN



= + +


119
Exemplul este preluat din DUMITRESCU, M., Modelling and estimation for some non-overlapping
repeated surveys, Analele Universitii din Bucureti, XLII-XLIII, 1993-1994, pp. 13-20

120
Vom considera c toate modelele ARMA care apar n aceast seciune respect condiiile de
staionaritate(cauzalitate i inversabilitate).
107
Observaie E uor de observat c seria diferenelor de ordinul unu, este un
proces ARMA(1,2). Dac n plus notm
1 t t t
y z z

=
1
,
t t t t t t 1
f e e

= = , atunci modelul
devine
t t
y
t
f = + , cu
2
( ) 0, ( ) 2
t t
E f Var f
e
= = ,

2
1
( , ) , ( , ) 0, 2.
t t e t t k
Cov f f Cov f f k

= =
Atunci avem:
-
2
( ) (1) :(1 ) , ( ) (0, )
t t t t t t u
AR B u u WN =
-
2
( ) (1) : (1 ) , ( ) (0, )
t t t t t t
f MA f B WN

=
-
2 2
1 2
( ) (1, 2) :(1 ) (1 ) , ( ) (0, ).
t t t t t t b
y ARMA B y B B b b WN =
Procesul ( este observabil, pe cnd )
t t
y ( )
t t
este neobservabil; vom estima n
continuare parametrii i
2
u
.
Avem satisfcute urmtoarele relaii(tinnd cont de structura de covarian a
modelului ARMA(1,2):

2 2 2 2 2 2
1 2
2 1 2
2
1 ( ) (1 )
(1 ) 1
1 0
u b

2 2

+ + + + = + +

+ + + + =


.
De asemenea, covarianele ( , ), 0,1, 2, 3
k t t k
Cov y y k

= = verific relaiile
urmtoare:

2 2 2
0 1 1 2 1 2 2
2
1 0 1 2 1 2
2
2 1 2
3 3
1 ( 1)
( )
b
b
b
2



= + + + +

= +

.
Utiliznd autocovarianele de selecie
1
1
( )(
T k
k t t k
t
y y y y
T


+
=
) =

, precum i
relaiile anterioare, obinem estimatorii parametrilor de interes:
108

3
2
2
2 1 3 2
2 2

.
Estimatorii obinui prin aceast tehnic nu snt eficieni; acest neajuns poate fi
depit presupunnd c zgomotul alb urmeaz o repartiie normal de medie 0 i
dispersie
( )
t t
b
2
b
i estimnd apoi parametrii prin metoda verosimilitii maxime.
Dac, dup aceast estimare sntem interesai n a realiza predicii asupra
procesului , atunci predictorul care minimizeaz eroarea medie ptratic pentru ( )
t t
y
t r
y
+

are forma
1 2
( ) ( , ,..., )
t t r t t
y r E y y y y
+
= . n aceste condiii avem ecuaiile de predicie:

1 2
2
(1)
(2) (1)
( ) ( 1), 3
t t t
t t t
t t
y y b b
y y b
y r y r r

2 t
=

.
Mai mult, putem specifica acurateea acestor predicii, calculnd
. Prin calcul direct avem: ( ) ( ( ))
t t r
V r Var y y r
+
=
t
2
2 2
1
2
(1)
(2) 1 ( )
( ) ( 1), 3
t b
t b
t t
V
V
V r V r r

= +

.

3.3. Aplicarea sondajelor repetate la modelarea comportamentului pieei de capital

Aa cum artam n capitolele precedente, pentru a descrie evoluia unei piee de
capital, se construiete un indice general al pieei, care cuantific evoluia preurilor
actiunilor celor mai lichide companii care compun piaa.
n cazul pieei de capital din Romnia se calculeaz indicele BET( Bucharest
Exchange Trading), dup formula:
10
0
1
10
0 0
1
1000
i it
i
t
i i
i
q p
BET f
q p
=
=
=

, unde:
- n=10 este numrul de aciuni din portofoliul indicelui;
109
- p
i0
este preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referin( se consider a
fi momentul ultimei actualizri a coului indicelui);
- p
it
este preul mediu ponderat al aciunii i la momentul t;
- q
i0
este numrul aciunilor companiei i la momentul de referin;
- f este un factor de corecie recalculat ori de cte ori se produc modificri cu
aciunile componente.
Pentru indicele Bursei de Valori Bucureti s-au adus de-a lungul timpului
numeroase corecii n structura sa, att n ceea ce privete identitatea celor zece companii
ale cror aciuni snt luate n calculul indicelui, ct i n ceea ce privete ponderea
acestora. Bunoar, de la aciunea de lansare a indicelui i pn n prezent, doar trei
companii au fost permanent n componena indicelui: Oltchim Rmnicu Vlcea, Alro
Slatina i Antibiotice Iai, celelate apte locuri fiind ocupate de companii care au fost
doar temporar luate n considerare la calculul indicelui BET.
Ne intereseaz n ce msur valoarea indicelui este afectat de aceste schimbri
structurale; de asemenea, ar fi interesant dac am putea distinge ntre influenele datorate
contextului macroeconomic, care snt presupuse a fi de lung durat, i influenele
accidentale, cu caracter aleator i al cror efect nu se manifest pe un orizont mare de
timp(lungimea orizontului de timp pe care acioneaz aceste influene aleatoare poate fi
de la cteva zile pn la maxim cteva luni).
Criteriile dup care snt alese cele 10 societi care formeaz componena
indicelui BET snt urmtoarele
121
:
- societile trebuie s dispun de cea mai mare capitalizare bursier; de
asemenea, suma capitalizrii societilor ale cror aciuni snt incluse n portofoliul
indicelui BET trebuie s reprezinte cel puin 60% din capitalizarea bursier total;
- selectarea societilor trebuie s asigure diversificarea portofoliului indicelui;
- aciunile societilor incluse n indice trebuie s fie cele mai lichide; de
asemenea, valoarea total tranzacionat a aciunilor incluse n portofoliul indicelui
trebuie s reprezinte cel puin 70% din valoarea total tranzacionat n BVB.

121
Cf. Site-ului Bursei de Valori Bucureti, www.bvb.ro

110
Criteriile prezentate anterior snt revizuite lunar prin analizarea performanelor
societilor care compun portofoliul indicelui (coul indicelui) precum i a societilor
recent listate, n vederea unor posibile actualizri a componentei indicelui.
Din motive de modelare, vom presupune c cele 10 societi care intr n
componena indicelui reprezint un eantion dintr-o populaie virtual de societi care
ndeplinesc criteriile de mai sus.
Vom simboliza populaia virtual de societi eligibile prin , N
fiind numrul maxim de astfel de societi (l vom considera ca fiind suficient de mare
fa de volumul eantionului, n=10).
1
{ ,..., }
N
u u =
La momentul iniial, cel al lansrii indicelui BET, putem presupune c cele 10
companii selectate de pe burs pentru a intra n componena indicelui reprezint un
eantion extras prin selecie aleatoare fr revenire din populaia ; valoarea iniial a
indicelui este fixat la 1000 de puncte. Apoi se msoar evoluia cursului aciunilor celor
10 companii fa de momentul iniial, calculndu-se de fiecare dat valoarea indicelui
BET prin formula prezentat mai sus.
Deci la momentul t avem eantionul s
t
= (u
t1
,,u
t10
) , calculndu-se indicele
BET ca o funcie de preurile nregistrate de fiecare aciune component:
1 1
( ,..., )
t t t 0
I f P P = . n fiecare lun snt analizate societile care intr n componena
coului indicelui bursier din punctul de vedere al criteriilor care trebuie ndeplinite pentru
a participa la calculul indicelui BET. Periodic, structura eantionului este schimbat, fiind
excluse societile care nu mai ndeplinesc criteriile respective, fiind nlocuite cu altele
care satisfac criteriile. Cu aceste ocazii, indicele este supus unor ajustri pentru a asigura
comparabilitatea temporal.
Rezumnd, la fiecare moment de timp avem un eantion de 10 societi, s
t
i o
valoare
t
I a indicelui; de notat c exist situaii cnd eantioanele la dou momente
succesive nu coincid, dar snt excluse situaiile de intersecie vid. Istoricul indicelui BET
arat existena a opt momente, de la lansare, cnd s-au operat modificri n componena
coului indicelui. n general, maxim dou societi au fost excluse cu ocazia acestor
modificri, fiind nlocuite cu alte societi care ndeplineau criteriile indicelui.
111
Putem considera deci, n acord cu cele de mai sus, c avem de-a face cu un model
de sondaj repetat cu suprapunere, selecia realizndu-se periodic din populaia virtual a
societilor eligibile pentru coul indicelui.
Vom cuantifica rentabilitatea pieei de capital pe baza valorilor succesive ale
indicelui BET:
1
1
t t
t
t
I I
R
I

= , unde
t
I i
1 t
I

reprezint valorile indicelui la momentele t,
respectiv t-1.
Pentru construirea modelului de pia al rentabilitii pieei de capital, vom
presupune c rentabilitatea activelor financiare este supus aciunii combinate a dou
tipuri de influene: influenele datorate mediului macroeconomic, a cror aciune este pe
termen mediu i lung, i influenele datorate unor factori aleatori, care se manifest pe
perioade scurte de timp.
Modelul rentabilitii se poate formula astfel:
t t t
R W Y = + (3.11)
unde este rentabilitatea datorat aciunii mediului macroeconomic, iar reprezint
influena factorilor aleatori, nesistematici.
t
W
t
Y
Conform metodologiei sondajelor repetate, vom presupune c parametrul de
interes, ( factorul sistematic) este un proces autoregresiv AR(1), care verific ecuaia
liniar
t
W
1 t t
W W
t

= + , unde ( )
t t
este un zgomot alb(
2
(0, )
t
WN ).
Factorul nesistematic, , este la rndul su un zgomot alb:
t
Y
2
(0, )
t Y
Y WN .
Estimnd parametrul procesului autoregresiv pentru factorul sistematic, putem trage o
concluzie privind eficiena pieei de capital, n corelaie cu contextul economic.

Astfel:
- dac 1 = atunci piaa este eficient-modelul autoregresiv devine un model
random walk;
- dac 1 , atunci putem respinge caracterul de pia eficient.

112
Pe de alt parte, vom acorda atenie i indicatorilor de performan ai modelului: dac
1 , dar modelul are o slab putere explicativ, nu putem respinge ipoteza de pia
eficient.
Rezultatele estimrii modelului (3.11) snt prezentate n tabelul alturat.


Tabelul 6.Rezultatele estimrii pentru modelul (3.11)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.00 0.00 1.96 0.05
AR(1) 0.27 0.02 13.29 0.00
R-squared 0.07 Mean dependent var 0.00
Adjusted R-squared 0.07 S.D. dependent var 0.02
S.E. of regression 0.02 Akaike info criterion -5.33
Sum squared resid 0.65 Schwarz criterion -5.32
Log likelihood 6139.45 F-statistic 176.71
Durbin-Watson stat 1.98 Prob(F-statistic) 0.00
Inverted AR Roots 0.27


Figura 9. Histograma factorului nesistematic

Parametrul autoregresiv este subunitar, iar modelul trece testele de eficien.
Faptul c factorul nesistematic este un zgomot alb rezult din testele de independen.
113
Mai mult, din analiza histogramei deducem c urmeaz o repartiie cu dispersia
.
t
Y
2
0.0003
Y
=


Figura 10. Factorul nesistematic
t
Y

Modelul factorului sistematic este un model AR(1):
1 t t
W W
t

= + , cu 0.27 = .
Dispersia zgomotului alb ( )
t t
poate fi determinat aplicnd modelului AR(1) operatorul
varian:
2
1
( ) ( ) ( )
t t
W W
t

= + Var Var Var


sau cu alte notaii :
2 2 2
W W
2

= + , de unde rezult
2 2
(1 )
W
2
= .
De asemenea, din modelul de pia, avem urmtoarea relaie ntre dispersii:
2 2
R W
2
Y
= + , de unde putem deduce dispersia factorului sistematic:
2 2
W R
2
Y
= =0,00003.
Obinem astfel valoarea dispersiei zgomotului alb pentru factorul sistematic:
.
2
0.000031

=
Teorema 3.2 ne asigur c rentabilitatea pieei de capital este un proces
autoregresiv de ordinul nti.
Practic, prin estimarea modelului (3.11), am identificat aa-numitul trend
stochastic n evoluia procesului ( )
t t
R , factorul sistematic
1 t t
W W
t

= + .
114
Cum parametrul autoregresiv 0 1 < < , am putea conchide c pe termen lung,
piaa de capital din Romnia nu satisface ipoteza de eficien.
Faptul c variaia rentabilitii este explicat doar ntr-o mic msur prin
intermediul modelului construit( ) i factorul nesistematic are o influen
semnificativ, ne duce la o concluzie interesant: fluctuaia preurilor aciunilor de pe
Bursa de Valori Bucureti nu se nscrie ntr-o tendin general de evoluie stochastic.
2
0.07 R =
Cu alte cuvinte, pe termen lung, ceea ce influeneaz micarea aciunilor pe piaa
de capital reprezint ntr-o mare msur rezultatul aciunii unor factori punctuali, de
scurt durat, fr caracter general, deci nu putem respinge ipoteza de pia eficient n
sensul slab.





















115
Concluzii

Problematica modelrii pieelor de capital este una deosebit de interesant, att
prin aparatul statistico-matematic construit n acest scop, ct i prin implicaiile practice
ale modelelor elaborate. Drept dovad stau n acest sens multitudinea de autori care de-a
lungul timpului s-au dedicat acestui subiect.
Sigur, fascinaia pe care a exercitat-o i continu s o exercite acest subiect asupra
comunitii academice i a comunitii de practicieni n domeniul finanelor poate fi
explicat prin dou caracteristici ale umanului: una ce ine de esena omului ca fiin
cugettoare, alta ce ine de latura social a fiinei umane.
Poate una dintre trsturile care ne deosebesc de celelalte vieuitoare ale Terrei
este deosebita curiozitate intelectual i ncercarea de a nelege, sub toate aspectele,
lumea n interiorul creia ne svrim devenirea. Insistena de a cuta rspunsuri, dar mai
ales tiina de a formula corect marile ntrebri snt cele care par a face diferena ntre om
i celelalte specii ale viului. Alturi de acestea, ni se pare important o anume team de
necunoscut i n acelai timp curiozitatea, dorina instinctiv de a lua n stpnire golurile
de cunoatere, spre a le umple cu luminile raiunii. Din aceast perspectiv, apare
natural dorina de a nelege comportamentul agenilor economici n piaa de capital,
precum i ncercarea de a lumina traiectoriile viitoare ale variabilelor de interes prin
realizarea unor predicii ct mai credibile.
Din punctul de vedere al implicrii sociale, omul, ca agent economic, are
ntotdeauna scopul de a maximiza ctigul i de a minimiza pierderile; nelegerea felului
cum evolueaz preul unei aciuni listate la burs este atunci de un real interes.
Aa cum am artat n capitolul introductiv al lucrrii, regsim germenii acestui
demers intelectual, deopotriv fascinant i intrigant, nc n Evul Mediu, n lucrarea lui
Girolamo Cardano, Liber de ludo aleae(Cartea jocurilor de noroc), care i punea
problema egalitii de anse ntr-un joc de noroc, idee timpurie a noiunii de joc
corect(fair game).
Odat cu dezvoltarea tehnicilor cantitative de investigare a fenomenelor din
realitate, s-a dechis un nou capitol n modelarea fenomenelor financiare.
116
Un moment esenial, nu numai pentru modelarea financiar, ci pentru ntreaga
tiin, a fost anul 1828, cnd botanistul scoian Robert Brown observ micarea
dezordonat a particulelor de polen n suspensie, prima micare brownian consemnat n
literatura de specialitate.
Deja este momentul cnd ncep s se cristalizeze principalele noiuni i concepte
ce vor marca efortul de modelare a fenomenelor financiare.
Momentul crucial n modelarea fenomenelor de pe piaa financiar l constituie
anul 1900, cnd tnrul matematician francez Louis Bachelier public teza de doctorat
Thorie de la speculation
122
.
n 1905, statisticianul Karl Pearson introduce expresia random walk n articolul
su din revista Nature
123
.
n decurs de un secol de la geniala lucrare a lui Bachelier, sumedenie de autori au
ncercat, prin diverse modaliti, s pun ntrebrile corecte legate de mecanismul de
funcionare a pieei de capital, iar o parte dintre ei au i reuit s rspund la aceste
ntrebri.
Aa cum am artat n capitolul introductiv, unde am realizat o sintez a celor mai
importante rezultate obinute pe parcursul unui secol de cercetri, aproape toate
problemele care se pun n domeniul modelrii pieelor de capital snt legate, implicit, de
ipoteza de pia eficient. i aceasta pentru c orice model, fie el de predicie a preului, a
rentabilitii, de evaluare a opiunilor .a. are la baz ipoteza de raionalitate a
comportamentului agenilor economici, lucru indisolubil legat de ipoteza de pia
eficient.
Acesta este i motivul pentru care, pe parcursul acestei lucrri am insistat n
prezentarea modelelor statistice pentru verificarea ipotezei de pia eficient.
ntr-o abordare unitar din punct de vedere statistic a oricrui fenomen snt
necesare cteva elemente cheie: definirea indicatorilor(sau a sistemelor de indicatori)
mpreun cu proprietile acestora, descrierea modelelor folosite pentru a nelege

122
BACHELIER, L., Thorie de la speculation, Annales Scientifique de lE.N.S. , 3
e
serie, tome
17(1900), p.21-86, http://www.numadam.org/item?id=ASENS_1900_3_17_21_0

123
PEARSON, K. , The Problem of Random Walk, Nature, No.1865, Vol. 72, August 1905
117
respectivul fenomen i validarea acestor modele prin confruntarea direct cu datele
realitii. n linii mari, aceasta este structura pe care am urmrit-o pe parcursul lucrrii de
fa.
Primul capitol, intitulat Piaa de capital indicatori i sisteme de indicatori are n
vedere fixarea cadrului general de funcionare a pieei de capital, cu referire n special la
Bursa de Valori din Bucureti.
Am luat n discuie proprietile i sfera de utilizare a principalilor doi indicatori
folosii la caracterizarea titlurilor individuale, rentabilitatea i volatilitatea.
De asemenea, avnd n vedere faptul c piaa de capital este un fenomen complex,
de multe ori n luarea unei decizii intervin mai muli indicatori, fiind necesar
considerarea unor sisteme de indicatori sau construirea unor indicatori agregai.
Plecnd de la o teorem a lui Gheorghe Pun(1983), teorema de imposibilitate a
agregrii indicatorilor, care spune n esen c un indicator agregat nu poate fi simultan
sensibil, anticatastrofic i necompensator, am privit aceste noiuni ntr-o lumin nou.
Demonstraia acestei teoreme este destul de complicat, folosind elemente de
teoria mulimilor vagi(fuzzy), motiv pentru care am recurs la o redefinire a conceptelor
eseniale, fr a pierde ns sensul problemei. Astfel, am definit la un nivel elementar
conceptele de indicator agregat, indicator sensibil, indicator anticatastrofic i indicator
compensator. n final am demonstrat o teorem de imposibilitate a agregrii optime a
indicatorilor folosind noiuni elementare de analiz matematic.
Aplicaia imediat a acestei teoreme la pieele de capital este legat de
comparabilitatea n timp a valorii indicilor bursieri. ntruct indicele bursier este un
indicator agregat, deopotriv sensibil i anticatastrofic, este cu necesitate compensator,
adic valori egale ale acestuia pot defini dou situaii complet opuse, obiectiv diferite.
n capitolul al doilea, intitulat Modele pentru piaa de capital am abordat
problema eficienei pieelor de capital. Aa cum am artat, exist trei forme ale eficienei,
dar cea mai la ndemn, din punctul de vedere al testrii prin metode statistice, este
eficiena n forma slab. De fapt, aceasta este legat de problema predictibilitii
rentabilitii activelor financiare. Dac piaa este eficient n forma slab, adic este
eficient n raport cu mulimea de informaii ce cuprinde istoricul preurilor, atunci preul
urmeaz un model de random walk(mers la ntmplare). Dac preul este un random walk,
118
atunci rentabilitatea se modeleaz cel mai bine printr-un model de zgomot alb, ceea ce
nseamn c valorile viitoare ale acesteia nu snt predictibile.
Prin urmare, se dezvluie aici dou modaliti de verificare a ipotezei de eficien
n forma slab: realizarea unor teste statistice pentru verificarea ipotezei de random walk
pentru preurile activelor i construirea unui model de predicie a rentabilitii(dac acest
model este ineficient, atunci nu putem respinge ipoteza de pia eficient).
Exist o larg palet de teste statistice care au fost dezvoltate de-a lungul timpului
pentru a verifica proprietatea de random walk a unui proces stochastic: Runs Test,
Sequences and Reversals Test, Testul Raportului Varianelor(Variance Ratio Test). Cel
mai puternic test s-a dovedit a fi Multiple Variance Ratio Test, care detecteaz suficient
de bine comportamentul de random walk. Trebuie fcut distincia ntre cele trei forme
ale ipotezei de random walk, n condiii mai mult sau mai puin restrictive.
Toate aceste teste au fost aplicate la cazul particular al Bursei de Valori din
Bucureti, fiind analizate att titluri individuale ct i indicii bursieri. De asemenea, am
verificat diferenele existente ntre seriile de rentabiliti zilnice i rentabiliti
sptmnale, fiind obinute urmtoarele rezultate:
- valorile coeficienilor de autocorelaie snt relativ mici, deci exist o
corelaie slab att pentru rentabilitile zilnice ct i pentru cele
sptmnale;
- ipoteza RW1 este acceptat n 8 cazuri din 22 pentru date zilnice i n 16
cazuri pentru date sptmnale;
- ipoteza RW3 este acceptat n 16 cazuri pentru date zilnice i n 20 cazuri
pentru date sptmnale;
- faptul c ipoteza RW1 este repins nu nseamn neaprat c respingem
ipoteza de pia eficient n forma slab; ceea ce putem afirma este c nu
se susine ipoteza c randamentele snt identic distribuite, cu aceeai
volatilitate de-a lungul timpului;
- acceptarea ipotezei RW3 ntr-un numr foarte mare de cazuri este un semn
al eficienei; totui concluzia corect este c nu avem suficiente motive
pentru a respinge ipoteza de pia eficient(n forma slab);
119
- preurile aciunilor companiilor de la categoria a I-a a Bursei de Valori
Bucureti au un comportament de random walk;
- diferenele dintre concluziile testelor pentru datele zilnice i datele
sptmnale pot fi explicate prin aa numita regul a rdcinii ptrate a
timpului(square root of time rule): volatilitatea este direct proporional cu
rdcina ptrat a lungimii intervalului de timp.
Faptul c n final nu au fost suficiente argumente pentru a respinge ipoteza de
pia eficient este un semn al maturitii de care ncepe s dea dovad piaa de capital
din Romnia.
Investignd proprietile distribuiei rentabilitilor zilnice i sptmnale, am
evideniat urmtoarele:
- n toate cazurile ipoteza de distribuie gaussian nu poate fi acceptat,
distribuiile randamentelor snt leptokurtice, forma lor fiind mult mai
alungit dect cea a unei distribuii normale;
- majoritatea distribuiilor prezint o pronunat asimetrie.
De asemenea, am fost interesai de mecanismul formrii preurilor, plecnd de la o
idee a lui Tompkins(2007): n ce msur rentabilitatea msurat ca variaie a preului de
nchidere este influenat de cele dou componente, rentabilitatea overnight i
rentabilitatea overday. Spre deosebire de fenomenul observat de ctre Tompkins pe piee
internaionale, acela de jumping nights
124
, n cazul companiilor listate la BVB avem
de-a face, de asemenea, cu un fenomen de tipul jumping nights, doar c rentabilitatea
overnight este mai mic dect rentabilitatea obinuit, fiind chiar negativ.
Am numit acest fenomen pessimistic jumping nights, n sensul c din
momentul nchiderii tranzaciilor dintr-o zi, pn n momentul deschiderii de a doua zi, se
produce o scdere a ncrederii investitorilor n titlurile tranzacionate, ceea ce duce la o
micare n sens descresctor a preului.
n opinia noastr, acest lucru este un semn al faptului c n general, investitorii vin
n pia, la edinele de tranzacionare, cu o anumit imagine asupra comportamentului de
urmat, imagine format n principal n perioada cnd activitatea bursier este oprit.

124
n sensul c rentabilitatea overnight este mai mare dect rentabilitatea closing/closing.
120
Capitolul al treilea, Sondajul statistic n studiul pieelor de capital se ocup tot de
problema eficienei, dar prin prisma construirii unui model de predicie a rentabilitii.
n acest sens am folosit, n mod indedit, o tehnic utilizat n studiul sondajelor
repetate, aceea a folosirii modelelor liniare de serii de timp(ARMA, ARIMA), pentru
estimarea parametrilor unui astfel de sondaj.
nti am oferit demonstraia proprietilor de aditivitate a proceselor liniare, n
diverse cazuri particulare.
Apoi am considerat c, avnd n vedere modul de construire a indicilor bursieri i
n particular cazul indicelui BET, care i schimb structura de-a lungul timpului, de-a
face cu un model de sondaj repetat cu suprapunere, selecia realizndu-se periodic din
populaia virtual a societilor eligibile pentru coul indicelui.
Pentru construirea modelului de pia al rentabilitii pieei de capital, am
presupus c rentabilitatea activelor financiare este supus aciunii combinate a dou tipuri
de influene: influenele datorate mediului macroeconomic, a cror aciune este pe termen
mediu i lung, i influenele datorate unor factori aleatori, care se manifest pe perioade
scurte de timp.
Rezultatul estimrii acestui model pentru rentabilitatea indicelui BET a dus la
concluzia unei foarte slabe capaciti de predicie, trendul stochastic avnd o influen de
doar 7% asupra rentabilitii.
Cu alte cuvinte, pe termen lung, ceea ce influeneaz micarea aciunilor pe piaa
de capital reprezint ntr-o mare msur rezultatul aciunii unor factori punctuali, de
scurt durat, fr caracter general, deci nu putem respinge ipoteza de pia eficient n
sensul slab.
Sigur, ntruct scopul acestei lucrri nu a fost o tratare exhaustiv a problematicii
modelrii pieelor de capital(lucru dificil de realizat), am identificat cteva posibile
direcii pentru cercetri viitoare.
n primul rnd, avnd n vedere faptul c ipoteza distribuiei normale a
rentabilitii nu este susinut de realitate, ar trebui s gsim distribuia de probabilitate
cea mai potrivit pentru datele de la Bursa de Valori din Bucureti.
De asemenea, merit investigate i alte clase de modele pentru piaa de capital ,
care s in seama de caracterul stochastic al evoluiei preurilor.
121
Contribuii proprii

n aceast seciune prezentm ntr-o niruire sintetic, pricipalele contribuii
proprii care au fost folosite pe parcursul lucrrii.

- n capitolul introductiv am realizat un cuprinztor review al literaturii de specialitate,
sintetiznd principalele puncte de vedere i autorii importani care au marcat domeniul
modelrii fenomenelor financiare i n special ipoteza de eficien a pieei de capital. De
asemenea, am marcat importana acestui studiu pentru cazul pieei de capital din
Romnia.

- n primul capitol, intitulat Piaa de capital Indicatori i sisteme de indicatori am
reformulat n condiii mai puin restrictive teorema de imposibilitate a agregrii
indicatorilor a lui Pun(1983) i am oferit o nou demonstraie, folosind mijloace de
matematic elementar. De asemenea, am subliniat importana unei astfel de teoreme
pentru comparabilitatea n timp a valorilor indicilor bursieri. ntruct indicele bursier este
un indicator agregat, deopotriv sensibil i anticatastrofic, este cu necesitate compensator,
adic valori egale ale acestuia pot defini dou situaii complet opuse, obiectiv diferite.

- n capitolul al doilea, pentru prima oar n literatura de specialitate autohton, am
folosit teste specifice pentru ipoteza de random walk: Runs Test, Sequences and
Reversals Test, Testul Raportului Varianelor(Variance Ratio Test). Cel mai puternic test
s-a dovedit a fi Multiple Variance Ratio Test, care detecteaz suficient de bine
comportamentul de random walk. Toate aceste teste au fost aplicate la cazul particular al
Bursei de Valori din Bucureti, fiind analizate att titluri individuale ct i indicii bursieri.
De asemenea, am verificat diferenele existente ntre seriile de rentabiliti zilnice i
rentabiliti sptmnale.
Concluzia a fost c piaa de capital din Romnia i-a mbuntit nivelul de
eficien.
- De asemenea, am fost interesat de mecanismul formrii preurilor, plecnd de la o
122
idee a lui Tompkins(2007): n ce msur rentabilitatea msurat ca variaie a preului de
nchidere este influenat de cele dou componente, rentabilitatea overnight i
rentabilitatea overday. Spre deosebire de fenomenul observat de ctre Tompkins pe piee
internaionale, acela de jumping nights, n cazul companiilor listate la BVB avem de-a
face, de asemenea, cu un fenomen de tipul jumping nights, doar c rentabilitatea
overnight este mai mic dect rentabilitatea obinuit, fiind chiar negativ.
Am numit acest fenomen pessimistic jumping nights, n sensul c din
momentul nchiderii tranzaciilor dintr-o zi, pn n momentul deschiderii de a doua zi, se
produce o scdere a ncrederii investitorilor n titlurile tranzacionate, ceea ce duce la o
micare n sens descresctor a preului.

- Capitolul al treilea, Sondajul statistic n studiul pieelor de capital se ocup tot de
problema eficienei, dar prin prisma construirii unui model de predicie a rentabilitii.
n acest sens am folosit, n mod inedit, o tehnic utilizat n studiul sondajelor
repetate, aceea a folosirii modelelor liniare de serii de timp(ARMA, ARIMA), pentru
estimarea parametrilor unui astfel de sondaj.
nti am oferit demonstraia proprietilor de aditivitate a proceselor liniare, n
diverse cazuri particulare.
Apoi am considerat c, avnd n vedere modul de construire a indicilor bursieri i
n particular cazul indicelui BET, care i schimb structura de-a lungul timpului, de-a
face cu un model de sondaj repetat cu suprapunere, selecia realizndu-se periodic din
populaia virtual a societilor eligibile pentru coul indicelui.
Pentru construirea modelului de pia al rentabilitii pieei de capital, am
presupus c rentabilitatea activelor financiare este supus aciunii combinate a dou tipuri
de influene: influenele datorate mediului macroeconomic, a cror aciune este pe termen
mediu i lung, i influenele datorate unor factori aleatori, care se manifest pe perioade
scurte de timp.
Rezultatul estimrii acestui model pentru rentabilitatea indicelui BET a dus la
concluzia unei foarte slabe capaciti de predicie, trendul stochastic avnd o influen de
doar 7% asupra rentabilitii.

123

Bibliografie

1. AHARONY, J., SWARY, I.(1980), Quarterly Dividend and Earnings Announcements
and Stockholders Return: An Empirical Analysis, Journal of Finance, No. 1, March
1980.
2. ALEXANDER, Sidney S.(1961), Price Movements in Speculative Markets: Trends or
Random Walks, Industrial Management Review, Vol. 2, No. 2 (May, 1961), pp. 7-26
3. ANDREI, T., STANCU, S., PELE D.T.(2003), Statistica. Teorie i aplicaii, Ediia a II-
a, Editura Economic, Bucureti, 2003
4. ANGHELACHE, G.(2000), Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti,
2000
5. ARTHUR, W. Brian, et al.,(1997), Asset Pricing Under Endogenous Expectations in an
Artificial Stock Market. In: W. Brian Arthur, Steven N. Durlauf and David A. Lane,
The Economy as an Evolving Complex System II
6. ASQUITH, P.; MULLINS, D.W. (1983), The Impact of Initiating Dividend Payments
on Shareholders Wealth, Journal of Business, 1983.
7. BACHELIER, L.(1900), Thorie de la speculation, Annales Scientifique de lE.N.S. ,
3
e
serie, tome 17(1900)
8. BEJA, Avraham(1977), The Limits of Price Information in Market Processes,
Working Paper No. 61, Research Program in Finance, University of California,
Berkeley.
9. BELL, W.H., HILMER, S.C(1987), Time Series Methods for Survey Estimation, U.S.
Bureau of Censsus, 1987
10. BJERRING, J. H., LAKONISHOK, J., VERMAELEN, T. (1983), Stock Prices and
Financial Analysts Recommendations, Journal of Finance, Vol. 38, March 1983,
pp.187-204.
11. BLACK, Fischer(1986), Noise, Journal of Finance, Volume 41, Issue 3, Papers and
Proceedings of the Forty-Fourth Annual Meeting of the America Finance Association,
New York, New York, December 20-30, 1985 (Jul., 1986), pp. 529-543.
124
12. BLIGHT, J.N., SCOTT, A.J.(1973), A Stochastic Model for Repeated Survey, JRSS,
B Series, Vol 35(1973), pp.61-66
13. BOSQ, D., LECOUTRE, J.P.(1992), Analyse et prevision des series chronologiques.
Methodes parametriques et non-parametriques, Ed. Masson, 1992
14. BROCKWELL, P.J., DAVIS, R.A.(1988), Simple consistent estimation ot the
coefficients of a linear filter, Stochastic Processes and Their Applications, 22, 1988
15. BROCKWELL, P.J., DAVIS, R.A.(1991), Time Series: Theory and Methods, 2
nd

edition, Springer Verlag, 1991
16. BROWN, S., J., GOETZMANN, W., N.(1995), Performance persistence, Journal of
Finance 50, 1995, pp. 679-698.
17. CAMPBELL, J.Y., LO, W., MACKINLAY, C.(1997), The Econometrics of Financial
Markets, Princeton University, 1997
18. CARHART, M., M.(1997), On persistence in mutual fund performance, Journal of
Finance 52, 1997, pp. 57-82.
19. CHAN, Kam C., Benton E. GUP, Ming-Shiun PAN(1997), International Stock Market
Efficiency and Integration: A Study of Eighteen Nations. Journal of Business Finance
& Accounting, Volume 24, Number 6, July 1997, pp. 803-813.
20. CHOW, Victor K; DENNING, Karen C.(1993), A simple multiple variance ratio test,
Journal of Econometrics, Volume 58, Issue 3, August 1993, pp. 385-401.
21. CHUN, R.M.(2000), Compensation Vouchers and Equity Markets: Evidence from
Hungary, Journal of Banking and Finance, Vol. 24, pp.1155-1178.
22. COCHRAN, W.G.(1997), Sampling Techniques, 3
rd
edition, John Wiley&Sons, New
York, 1977
23. CONRAD, Jennifer, Gautam KAUL(1988), Time-Variation in Expected Returns, The
Journal of Business, 61(4), pp. 409425.
24. COOTNER, Paul H.(1962), Stock Prices: Random vs. Systematic Changes, Industrial
Management Review, Vol. 3, No. 2 (Spring, 1962) pp. 24-45
25. COWLES 3rd, Alfred, Herbert E. JONES(1937), Some A Posteriori Probabilities in
Stock Market Action, Econometrica, Volume 5, Issue 3 (Jul., 1937), 280-294
26. CUCULESCU, I.(1998), Tratat de teoria probabilitilor, Editura ALL, Bucureti, 1998
27. DAVIS, J., L.(2001), Mutual fund performance and manager style, Financial Analysts
125
Journal 57, 2001, pp.19-27.
28. DEBONDT, W., THALER, R.(1985), Does the Stock Market Overreact?, Journal of
Finance, Vol. 40, July 1985, pp.793-805.
29. DIMA, B., PIRTEA, M., MURGEA, A.(2006), Testarea eficienei informaionale a
pieei financiare din Romnia, Economie teoretic i aplicat, nr.1/2006(426)
30. DRAGOT, M., PELE, D.T., ERBNESCU, C.(2007), Some correlations between
financial variables for the Romanian insurance companies, 4
th
International Finance
Conference, Hammamet, Tunisia, 15-17 martie 2007
31. DRAGOT V., MITRIC., E.(2004), Emergent Capital Markets' Efficiency: The Case
of Romania. European Journal of Operational Research 155 (2004), pp. 353-360
32. DRAGOT, V., CRUNTU, M., STOIAN, A.(2006), Market informational efficiency
and investors rationality: some evidences on Romanian capital markets, CERGE
Foundation Project, 2006, http://www.cerge-ei.cz/pdf/gdn/RRCV_19_paper_03.pdf.
33. DRAGOT, V., STOIAN, A., PELE, D.T., MITRIC, E., BENSAFTA, M.(2007),
Development of Romanian Capital Market: Evidences on Informational Efficiency,
2007, n curs de publicare
34. DUMITRESCU, M.(1993), Modelarea sondajelor repetate cu ajutorul seriilor
cronologice, Revista Roman de Statistic, Nr.2-1993 pp.15-24
35. DUMITRESCU, M.(1993), Modelling and estimation for some non-overlapping
repeated surveys, Analele Universitii din Bucureti, XLII-XLIII, 1993-1994, pp. 13-
20
36. DUMITRESCU, M.(2000), Sondaje statistice i aplicaii, Editura Tehnic, Bucureti,
2000
37. DURLAUF, S.N., PHILLIPS, P.C.B.(1988), Trends Versus Random Walks In Time
Series Analysis, Econometrica, Vol.56, No.6, 1988
38. ELTON, E. J., GRUBER, M. J., DAS, S., HLAVKA, M.(1993), Efficiency with Costly
Information: A Reinterpretation of evidence From Managed Portfolios, Review of
Financial Studies, Vol.6, 1993, pp.1-22.
39. ELTON, E., J., GRUBER, M., J., BLAKE, C., R.(1996), The persistence of risk-
adjusted mutual fund performance, Journal of Business 69, 1996, pp.133-157.
40. ENDERS, W.(1995), Applied Econometric Time Series, John Wiley&Sons Inc., 1995
126
41. EUN, Cheol S., Sangdal SHIM(1989), International Transmission of Stock Market
Movements, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 24, No. 2. (Jun.,
1989), pp. 241-256.
42. FAMA, E. F., K. R. FRENCH(1993), Common risk factors in the returns on stocks and
bonds, Journal of Financial Economics 33, 356.
43. FAMA, E., BLUME, M.(1966), Filter Rules and Stock-Market Trading; Journal of
Business, Vol.39, January 1966, pp.226-241.
44. FAMA, E., FRENCH, K. R.(1988), Dividend Yields and Expected Stock Returns,
Journal of Financial Economics, Vol.22, October 1988, pp. 3-25.
45. FAMA, Eugene(1970), Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical
Work, Journal of Finance, 25, May 1970, pp. 383 417.
46. FAMA, Eugene(1991), Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance, 46,
December 1991, pp.1575-1617.
47. FAMA, Eugene(1976), Efficient Capital Markets: Reply, Journal of Finance, Vol.31,
No.1 (Mar., 1976), 143-145.
48. FAMA, Eugene F.(1963), Mandelbrot and the Stable Paretian Hypothesis, The
Journal of Business, Volume 36, Issue 4 (Oct., 1963), pp. 420-429.
49. FAMA, Eugene F.(1965), The Behavior of Stock-Market Prices, Journal of Business,
Volume 38, Issue 1 (Jan., 1965), pp. 34-105.
50. FAMA, Eugene F.(1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work, Journal of Finance, Volume 25, Issue 2, Papers and Proceedings of
the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York,
N.Y. December, 28-30, 1969 (May, 1970), pp. 383-417.
51. FAMA, Eugene F.(1991), Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance, Volume
46, Issue 5 (Dec., 1991), pp. 1575-1617
52. FAMA, Eugene F.(1998), Market efficiency, long-term returns, and behavioral
finance, Journal of Financial Economics 49 (1998), pp. 283-306.
53. FAMA, Eugene F., and Kenneth R. FRENCH(1988), Permanent and Temporary
Components of Stock Prices, The Journal of Political Economy, Volume 96, Issue 2
(Apr., 1988), pp. 246-273.
54. FAMA, Eugene F., et al.(1969), The Adjustment of Stock Prices to New Information,
127
International Economic Review, Volume 10, Issue 1 (Feb., 1969), pp. 1-21.
55. GILMORE, C., MCMANUS, G.M.(2003), Random-walk and efficiency tests of
Central European equity markets, Managerial Finance, Vol. 29, No. 4, pag.42, 2003.
56. GOETZMANN, W., N., IBBOTSON, R., G.(1994), Do winners repeat?, Journal of
Portfolio Management 20, 1994, pp. 9-18.
57. GRANGER, C. W. J., and O. MORGENSTERN(1963), Spectral Analysis of New
York Stock Market Prices, Kyklos, Volume 16, pp. 1-27.
58. GREENE, W.(1993), Econometric Analysis, Macmillan Publishing Company, New
York, 1993
59. GRINBLATT, M., TITMAN, S.(1983), Factor Pricing in a Finite Economy, Journal
of Financial Economics, Vol.12, December 1983, pp.497-507.
60. GRINBLATT, M., TITMAN, SHERIDAN(1992), The persistence of mutual fund
performance, Journal of Finance 47 (5), 1992, pp. 1977-1984.
61. GROSSMAN, S. J., SHILLER, R. J.(1981), The Determinants of the Variability of
Stock Market Prices, American Economic Review, Vol.71 (2), May 1981, pp.222-227.
62. GROSSMAN, Sanford J., and Joseph E. STIGLITZ(1980), On the Impossibility of
Informationally Efficient Markets, The American Economic Review, Vol. 70, No. 3,
(June 1980), pp. 393-408.
63. GROSSMAN, Sanford(1976), On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where
Traders Have Diverse Information, Journal of Finance, Volume 31, Issue 2, Papers and
Proceedings of the Thirty-Fourth Annual Meeting of the American Finance Association
Dallas, Texas December 28-30, 1975 (May, 1976), pp. 573-585.
64. HAMILTON, J.(1994), Time Series Analysis, Princeton University Press, 1994
65. HARTZMARK, M. L.(1991), Luck Versus Forecast Ability: Determinants of Trader
Performance in Future Markets, Journal of Business, Vol.64, January 1991, pp.49-74.
66. HAUSSMAN, J.(1978), "Specification Tests in Econometrics", Econometrica, Vol. 46
67. HENDRICKS, D., PATEL, J., ZECKHAUSER, R.(1993), Hot hands in mutual funds:
Short-run persistence of relative performance 1974-88, Journal of Finance 48, 1993,
pp. 93-130.
68. HSIEH, D.A.(1988), The statistical proprieties of daily foreign exchange rates: 1974-
1983, Journal of International Economics, Vol.24, pp.129-145.
128
69. IPPOLITO, R. A.(1989), Efficiency with Costly Information: A Study of Mutual Fund
Performance, 1965-1984, Quarterly Journal of Economics, Vol.104, February 1989,
pp.1-23.
70. ISAIC-MANIU, AL.(coord)(2003), Dicionar de statistic general, Editura
Economic, Bucureti, 2003
71. JAEGER, R.(1978), About educational indicators. In L.S. Shulman (Ed.) Review of
Research in Education, 6, pp. 276-315.
72. JAFFE, Jeffrey F.(1974), Special Information and Insider Trading, Journal of
Business, Vol.47, No.3 (Jul., 1974), pp.410-428.
73. JEGADEESH, N.(1990), Evidence of the Predictable Behavior of Security of Security
Returns, Journal of Finance, Vol.45, July 1990, pp.881-898.
74. JEGADEESH, N., TITMAN, S.(1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers:
Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, Vol.48, March 1993,
pp.65-91.
75. JENSEN, M. C.(1968), The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964,
Journal of Finance, Vol. 23, May 1968, pp. 389-416.
76. JENSEN, M., C.(1969), Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of
investment portfolios, Journal of Business 42, 1969, pp.167-247.
77. JENSEN, Michael C.(1978), Some anomalous evidence regarding market efficiency,
Journal of Financial Economics, Volume 6, Issues 2-3 , June-September 1978, pp. 95-
101.
78. KALAY, A., LOEWENSTEIN, U.(1986), The Informational Content of the Timing of
Dividend Announcements; Journal of Financial Economics, July 1986.
79. KEMP, Alexander G. and Gavin C. REID(1971), The Random Walk Hypothesis and
the Recent Behaviour of Equity Prices in Britain, Economica, New Series, Vol. 38, No.
149. (Feb., 1971), pp. 28-51.
80. KENDALL, M. G.(1953), The Analysis of Economic Time-SeriesPart I: Prices,
Journal of the Royal Statistical Society. Series A (General), Vol. 116, No. 1. (1953),
pages 11-25.
81. KEYNES, J.M.(1923), "Some Aspects of Commodities Markets", Manchester Guardian
Commercial, March 29, 1923. Reprinted in The Collected Writings of John Maynard
129
Keynes, Volume XII, London: Macmillan, (1983).
82. KEYNES, John Maynard(1936), The General Theory of Employment, Interest and
Money, Macmillan, London.
83. LAFFONT, Jean-Jacques and Eric S. MASKIN(1990), The Efficient Market
Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market, The Journal of Political
Economy, Volume 98, Issue 1 (Feb., 1990), pp. 70-93.
84. LAKONISHOK, J., SHLEIFER, A., VISHNY, R., W.(1992), The structure and
performance of the money management industry, Brookings Papers on Economic
Activity. Microeconomics, Vol. 1992, 1992 (1992), pp. 339-391.
85. LARSON, Arnold B., (1960), Measurement of a Random Process in Futures Prices,
Food Research Institute Studies, Vol. 1, No. 3, pp. 313-24.
86. LeROY, Stephen F. and Richard D. PORTER(1981), The Present-Value Relation:
Tests Based on Implied Variance Bounds, Econometrica, Vol. 49, No. 3. (May, 1981),
pp. 555-574.
87. LeROY, Stephen F.(1973), Risk Aversion and the Martingale Property of Stock
Prices, International Economic Review Volume 14, Issue 2 (Jun., 1973), pp. 436-446.
88. LI CALZI, M.(2002), Lecture Notes on Financial Markets, 2002,
http://venus.unive.it/dma/dma/rapp1-02.pdf
89. LJUNG, G. M., BOX, G. E. P.(2002), "On a Measure of a Lack of Fit in Time Series
Models" , Biometrika, 1978, 65, pp. 297-303.
90. LO, Andrew W.(1991), Long-Term Memory in Stock Market Prices, Econometrica,
Volume 59, Issue 5 (Sep., 1991), pp. 1279-1313.
91. LO, Andrew W., MACKINLAY, A. Craig(1988), Stock Market Prices do not Follow
Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test, The Review of Financial
Studies, Vol. 1, No. 1. (Spring, 1988), pp. 41-66.
92. MADDALA, G.S.(1971), The Likelihood Approach to Pooling Cross-Sections and
Time Series Data, Econometrica, Vol.39, Issue 6, 1971
93. MALIA, M., MARCUS, S.(coord.)(1982), Metode matematice n problematica
dezvoltrii, Ed. Academiei RSR, Bucureti,1982
94. MALKIEL, B., G.(1995), Returns from investing in equity mutual funds 1971 to
1991, Journal of Finance 50, 1995, pp. 549-572.
130
95. MALKIEL, Burton G.(2003), The Efficient Market Hypothesis and Its Critics,
Journal of Economic Perspectives, Volume 17, Number 1, Winter 2003, pp. 59 - 82.
96. MANDELBROT, Benoit(1963), The Variation of Certain Speculative Prices, The
Journal of Business, Volume 36, Issue 4 (Oct., 1963), pp. 394-419.
97. MANDELBROT, Benoit(1966), Forecasts of Future Prices, Unbiased Markets, and
Martingale Models, Journal of Business, Volume 39, Issue 1, Part 2: Supplement on
Security Pricing (Jan., 1966), pp. 242-255
98. MARSH, Terry A., MERTON, Robert C.(1986), Dividend Variability and Variance
Bounds Tests for the Rationality of Stock Market Prices, The American Economic
Review, Vol. 76, No. 3. (Jun., 1986), pp. 483-498.
99. MICHAELY, R., THALER, R.H., WOMACK, K.(1995), Price Reaction to Dividend
Initiations and Omissions: Overreaction or Drift, Journal of Finance, Vol.50, June
1995.
100. MIHOC, Gh., URSEANU, V.(1977), Sondaje i estimaii statistice-teorie i aplicaii,
Editura Tehnic, Bucureti, 1977
101. MITCHELL, Wesley C., (1915 and 1921), "The Making and Using of Index Numbers,"
Introduction to Index Numbers and Wholesale Prices in the United States and Foreign
Countries (published in 1915 as Bulletin No. 173 of the U.S. Bureau of Labor Statistics,
reprinted in 1921 as Bulletin No. 284)
102. MOOD, Alexander M.(1940), The distribution theory of runs, Annals of Mathematical
Statistics 11, pp. 367-392.
103. MUTH, John F.(1961), Rational Expectations and the Theory of Price Movements,
Econometrica, Vol. 29, No. 3. (Jul., 1961), pp. 315-335
104. NIVET, J.(1997), Stock Markets in Transition: The Warsaw Experiment, Economics
of Transition, Vol.5 (1997), pp.171-183.
105. OLIVIER, Maurice(1926), "Les Nombres indices de la variation des prix" (Paris
doctoral dissertation), 1926
106. ONICESCU,O., BOTEZ, M. C.(1985), Incertitudine i modelare economic
(econometrie informaional), Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1985
107. OSBOURNE, M.F.M.(1959), Brownian Motion in the Stock Market, Operations
Research, 7 (2), March-April, pp. 145-73
131
108. PUN, GH .(1983), An Impossibility Theorem for Indicators Aggregation, Fuzzy Sets
and Systems; Vol. 9, No. 2; February, 1983; pp. 205-210; #351.
109. PUN, GH.(1982), Restricii n problema indicatorilor sociali, n volumul Metode
matematice n problematica dezvoltrii, coord. Malia, M., Marcus, S., Ed. Academiei
RSR, Bucureti,1982
110. PUN, GH.(1983), Din spectacolul matematicii, Ed. Albatros, Bucureti, 1983
111. PEARSON, K.(1905), The Problem of Random Walk, Nature, No.1865, Vol. 72,
August 1905
112. PELE, D.T. , HERELIU, C., ISAIC-MANIU, Al.(2007), The Analysis of Foreign
Exchange Market from Romania and Its Effect on Echange Rate Evolution, 40
th

Conference of Euro Working Group on Financial Modelling, 10-12 mai 2007, Erasmus
University Rotterdam
113. PELE, D.T., ERBNESCU, C.I.(2004), Tendine ale pieei asigurrilor. Metode
statistice. Analiza pieei asigurrilor n Romnia n anul 2002 n volumul Finanele i
dezvoltarea durabil, Editura ASE, Bucureti, 2004
114. PELE, D.T., VOINEAGU, V., MUNTEAN, G.(2007), Mecanismul micrii preurilor
la Bursa de Valori Bucureti, Revista Romn de Statistic, Nr.9, 2007
115. PETTIT, R.R.(1972), Dividend Announcements, Security Performance, and Capital
Market Efficiency, Journal of Finance, Vol.27 (5), 1972.
116. POLLOCK, D.S.G.(2000), The Methods of Time Series Analysis, Queen Mary and
Westfield College, The University of London, 2000
117. POPESCU, Th.(2000), Serii de timp. Aplicaii n analiza sistemelor, Ed. Tehnic,
Bucureti, 2000
118. POTERBA, James M. and Lawrence H. SUMMERS(1988), Mean Reversion in Stock
Prices: Evidence and Implications, Journal of Financial Economics, 22, pp. 27-59.
119. QUIGLEY, G., SINQUEFIELD, R., A.(2000), Performance of UK equity unit trusts,
Journal of Asset Management 1, 2000, pp.72-92.
120. RICHARDSON, Matthew(1993), Temporary Components of Stock Prices: A Skeptics
View, Journal of Business & Economic Statistics, Vol. 11, No. 2. (Apr., 1993), pp.
199-207
121. ROBERTS, Harry, V.(1959), Stock-Market "Patterns" and Financial Analysis:
132
Methodological Suggestions, Journal of Finance, V ol. 14, No.1(March, 1959), pp.1-10
122. ROSENKRANTZ, W.(2004), Why Stock Prices Have a Lognormal Distribution,
University of Massachusetts at Amherst, 2004,http://umastr.math.umass.edu/Courses/
/Math_441/Notes_pdf_files/log_normal_notes.pdf
123. ROUS, Ph.(2003), Processus stochastiques et stationarite dun processus, Universite de
Limoges, www.unilim.fr/pages_perso/phillipe.rous
124. ROZANOV, Y.(1975), Processus aleatoires, Ed. Mir, Moscou, 1975
125. RUBINSTEIN, Mark(2001), Rational Markets: Yes or No? The Affirmative Case,
Financial Analysts Journal, May/June 2001, Vol. 57, No. 3, pp. 15-29.
126. SAMUELSON, Paul A.(1965), Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate
Randomly, Industrial Management Review, 6, pp. 41-49
127. SAMUELSON, Paul A.(1973), Mathematics of Speculative Price, SIAM Review, Vol.
15, No. 1. (Jan., 1973), pp. 1-42.
128. SCHWERT, G. William(2002), Anomalies and Market Efficiency, Chapter 15,
Handbook of the Economics of Finance, Edited by G.M. Constantinides, M. Harris and
R. Stulz
129. SCOTT, A.J., SMITH, T.M.F., JONES, R.G.(1977), The Applications of Time Series
Methods to the Analysis of Repeated Surveys, International Statistical Review, 45,
1977
130. SEYHUN, NEJAT H.(1988), The January Effect and Aggregate Insider Trading, The
Journal of Finance, Vol. 43, No. 1 (Mar. 1988), pp. 129-141.
131. SHARPE, W. (1966), Mutual Funds Performance, Journal of Business, Vol.39,
January 1966, pp.119-138.
132. SHAVELSON, RICHARD J., MCDONNELL, L. & J. OAKES (1991). What are
educational indicators and indicator systems?. Practical Assessment, Research &
Evaluation, 2(11).
Retrieved August 26, 2004 from http://PAREonline.net/getvn.asp?v=2&n=11 .
133. SHILLER, R. J. (1981), Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by
Subsequent Changes in Dividends?, American Economic Review, Vol.71, June, 1981,
pp. 421-436.
134. SHILLER, Robert J.(1981), Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by
133
Subsequent Changes in Dividends?, The American Economic Review, Vol. 71, No. 3.
(Jun., 1981), pp. 421-436.
135. SHIRYAEV, A.(1999), Essentials of Stochastic Finance, World Scientific, 1999
136. SHLEIFER, A., SUMMERS, L. (1990), The Noise Trader Approach to Finance,
Journal of Economic Perspective, Vol.4, Spring 1990, pp.19-33.
137. SHREVE, S.(1997), Stochastic Calculus and Finance, Lecture Note, Carnegie Mellon
University (http://www.math.cmu.edu/shreve), 1997
138. SJOO, B.(2002), Lectures in Modern Economic Time Series Analysis, University of
Skvode, Sweden, 2002
139. SMITH, T.M.F.(1978), Principles and Problems in the Analysis of Repeated Surveys,
Survey Sampling and Measurement, edited by N. Krishnan Nambodiri, Academic Press,
1978
140. STANCU, I. (coord.)(2002), Finane, Ed. a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002
141. STIGLITZ, Joseph E.,(1981), The Allocation Role of the Stock Market: Pareto
Optimality and Competition, The Journal of Finance, Vol. 36, No. 2, Papers and
Proceedings of the Thirty Ninth Annual Meeting American Finance Association,
Denver, September 5-7, 1980. (May, 1981), pp. 235-251.
142. SUMMERS, Lawrence H.(1986), Does the Stock Market Rationally Reflect
Fundamental Values?, The Journal of Finance, Vol. 41, No. 3, Papers and Proceedings
of the Forty-Fourth Annual Meeting of the America Finance Association, New York,
New York, December 28-30, 1985. (Jul., 1986), pp. 591-601.
143. TIMMERMANN, Allan and Clive W. J. GRANGER(2004), Efficient market
hypothesis and forecasting, International Journal of Forecasting, Volume 20, Issue 1 ,
January-March 2004, pp. 15-27.
144. TODEA, A.(2002), Teoria pieelor eficiente i analiza tehnic :cazul pieei romneti,
Studia Universitatis Babe-Bolyai, Oeconomica, XLVII, 1, 2002
145. TOMPKINS, R.(2007), Volatile Days and Jumping Nights, 40
th
Conference of Euro
Working Group on Financial Modelling, Errasmus University Rotterdam, May 10-12,
2007
146. TTH, Bence, and Jnos KERTSZ(2006), Increasing market efficiency: Evolution of
cross-correlations of stock returns, Physica A: Statistical Mechanics and its
134
Applications, Volume 360, Issue 2, 1 February 2006, pp. 505-515.
147. VOINEAGU V., PELE D.T.(2005), Modelarea statistico-matematic a rentabilittii i
volatilitii pe piaa de capital, n Revista Studii i cercetri de calcul economic i
cibernetic economic, ASE, Bucureti, nr. 1/2005, pp. 23-32
148. VOINEAGU, V.(i colectiv)(2002), Analiza factorial a fenomenelor social-economice
n profil regional, Editura Aramis, Bucureti, 2002
149. WILMOTT, P.(1998), Derivatives. The Theory and Practice of Financial Engineering,
Wiley, 1998, in traducerea romneasc de la Editura Economica, Bucuresti, 2002
151. WOLD, H.(1954), Causality and Econometrics, Econometrica, Vol.22, Issue 2, 1954
152. WORKING, H.(1960), Note on the Correlation of First Differences of Averages in a
Random Chain, Econometrica, Volume 28, Issue 4 (Oct., 1960), 916-918.
153. WORKING, H.(1934), A Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time
Series, Journal of the American Statistical Association, Volume 29, Issue 185 (Mar.,
1934)
154. ZHOU, B. (1996), High-Frequency Data and Volatility in Foreign-Exchange Rates,
Journal of Business & Economic Statistics, Vol. 14, No. 1 (Jan., 1996), pp. 45-52.
155. Dicionarul Explicativ al Limbii Romne, ediia a II-a,Editura Univers Enciclopedic,
Bucureti, 1998
156. Merriam-Webster Online Dictionary, http://www.m-w.com/dictionary.htm
157. http://www.bvb.ro
158. http://www.riskglossary.com
159. http://forum.europa.eu.int/irc/dsis/coded/info/data/coded/en/gl005032.htm
160. http://www.thefreedictionary.com/indicator
161. http://www.bnro.ro
162. http://www.e-m-h.org






135










ANEXE
















136
ANEXA 1

Teorema pieei eficiente

n ipoteza existenei unei piee eficiente, n care preurile la momente diferite snt
independente, preul unui activ urmeaz o repartiie lognormal.
Mai exact,
2
0
( )
ln ( , )
P t
t t
P




N .

Demonstraie
Ideea demonstraiei este de a reprezenta
0
( )
ln
P t
P

ca o sum de variabile
independente, identic repartizate, pentru a fi ndeplinite ipotezele teoremei limit central.
Astfel, avem:
0 0
( ) (1/ ) (2/ ) ( / ) ( )
(1/ ) (( 1) / ) ( / )
P t P n P n P k n P t
P P P n P k n P k
=

i i i
n
, unde
[ ]
k nt = este partea
ntreag a lui nt.
Din inegalitatea prii ntregi rezult c
[ ]
lim
n
nt
t
n

= .Cum rata profitului converge


la zero cnd , avem de asemenea n
( )
limln 0
( / )
n
P t
P k n

= .
n continuare, rezult
[ ]
[ ] 1
0
( ) ( / ) ( )
ln ln ln
(( 1) / ( /
j nt
P t P j n P t
P P j n P nt


= +


n

[ ] [ ] 1 1
( / )
ln
(( 1) /
j
n
j nt j nt
P j n
R
P j n


=



.
In ipoteza unei piee eficiente, profiturile
j
n
R snt independente, identic
repartizate, cu
2
( ) , V ( )
j j
n n n
R ar R .
n
= = E
Rezult atunci: [ ] [ ]
2
0 0
( ) ( )
ln i Var ln
n n
P t P t
nt nt
P P


= =



E .
137
Trecnd la limit i innd cont de faptul c
[ ]
lim
n
nt
t
n

= , avem:
[ ] [ ]
2
lim lim( ) i lim lim( )
n n n
n n n n
nt t n nt t n
2
n


= =
2
n
. Se observ c aceste dou
limite exist doar dac exist i limitele
2
lim( ) i lim( )
n
n n
n n

= = . Atunci este
natural s presupunem c rata profitului i variana sa snt proporionale cu lungimea
intervalului, 1/n:
n
n

= i
2
2
n
n

= .Aplicnd acum teorema limit central,


avem:
[ ]
[ ]
[ ]
1
( / )
(0,1)
( / )
j
n
j nt
R nt n
Z
nt n

N .
Cu alte cuvinte, pentru n suficient de mare, avem
[ ] 1
j
n
j nt
R t
Z
t

.
n consecin,
[ ] 1
0
( )
ln
j
n
j nt
P t
R t
P



+



t Z , adic
2
0
( )
ln ( , )
P t
t t
P




N .
n particular, P(t), are o repartiie lognormal (q.e.d.)
Observaie.
Aceast teorem este valid n ipoteza foarte important a independenei i
homoscedasticitii randamentelor. Cu toate acestea, exist variante mai puin restrictive
ale eficienei, n care condiia de independen este nlocuit cu cea de necorelare i apare
ipoteza de heteroscedasticitate.










138
ANEXA 2
Tabelul 2.1. Informaii despre companiile incluse n eantion
Simbol
(sector de
activitate)
Numele companiei Numrul
aciunilor
listate
Primul an de
tranzacionare
Numrul
observaiilor
zilnice
Numrul
observaiilor
sptmnale

ALR (materials) ALRO Slatina 704,794,656 1997 1900 387
ATB
(pharmaceuticals)
ANTIBIOTICE Iai 454,897,291 1997 2299 463
AZO (chemicals) AZOMURE Trgu
Mure
526,032,633 1996 2355 456
BCC (financial) BANCA
COMERCIAL
CARPATICA Sibiu
1,157,350,654

2004 595 122
BIO
(pharmaceuticals)
BIOFARM Bucureti 469,503,942

2005 243 48
BRD (financial) BRD-GROUPE
SOC.
GENERALE
Bucureti
696,901,518 2001 1361 269
IMP (equipment) IMPACT Bucureti

1,000,000,000 1996 1947 382
OLT (chemicals) OLTCHIM
RmnicuVlcea

3,546,956,001 1997 2229 461
SIF1 (financial) SIF 1 BANAT
CRISANA
Arad
548,849,268 2000 1687 340
SIF2 (financial) SIF 2 MOLDOVA
Bacu
519,089,588 2000 1690 341
SIF3 (financial) SIF 3
TRANSILVANIA
Braov
546,071,666 2000 1672 336
SIF4 (financial) SIF 4 MUNTENIA
Bucureti
807,036,515 2000 1680 341
SIF5 (financial) SIF 5 OLTENIA 580,165,714 2000 1686 340
139
Craiova
SNP (energy) PETROM Bucureti
3,927,994,010

56,644,108,335 2001 1207 239
SOCP (services) SOCEP Constana 343,425,744 2005 266 54
TBM
(equipment)

TURBOMECANICA
Bucureti
369,442,475 1998 1578 317
TEL (utilities) CNTEE
TRANSELECTRICA
73,297,866 2006 76 -
Date din Buletinul Lunar al Bursei de Valori Bucureti, decembrie 2006



Tabelul 2.2. Descrierea indicilor bursieri
Indice Descriere Primul an
de
raportare
Numrul
observaiilor
zilnice

Numrul
observaiilor
sptmnale
BET Reflect evoluia preurilor primelor 10
titluri, cele mai lichide i mai
tranzacionate la burs. Aceste titluri snt
alese dintre companiile tranzacionate la
BVB, exceptnd Societile de Investiii
Financiare(SIF).
1997 2304 462
BETC Reflect evoluia preurilor tuturor
companiilor tranzacionate la BVB,
exceptnd Societile de Investiii
Financiare(SIF).
1998 2168 435
BETFI Reflect evoluia preurilor Societilor
de Investiii Financiare(SIF).
2000 1520 305
RASDAQC Reflect evoluia preurilor companiilor
tranzacionate pe piaa secundar
RASDAQ.
1998 2089 418



140
ANEXA 3

Tabelul 3.1. Indicatorii distribuiei pentru rentabilitile zilnice
Simbolul Media Abaterea
standard
Skewness Kurtosis Statistica
Jarque-Berra
Testul z pentru
media zero
*
ALR 0.00000 0.05 -17.04 536.33 22610521 (0.00) -0.14
ATB 0.00069 0.38 0.03 564.78 30232233 (0.00) 0.17
AZO -0.00109 0.28 -0.31 1002.67 97978454 (0.00) -0.18
BCC -0.00077 0.03 -12.28 234.12 1339338 (0.00) -0.53
BIO 0.00060 0.02 -0.94 12.44 939.4507 (0.00) 0.40
BRD 0.00130 0.04 7.66 270.96 4085192 (0.00) 1.19
IMP -0.00021 0.48 -4.74 379.01 11477081 (0.00) 0.44
OLT 0.00051 0.05 1.37 41.32 137112.0 (0.00) 0.48
SNP 0.00173 0.02 -0.14 9.52 2145.739 (0.00) 2.16
SOCP -0.00048 0.02 0.73 6.32 146.53 (0.00) -0.26
TBM 0.00070 0.04 -6.46 140.62 1256421 (0.00) 0.60
TEL 0.00518 0.02 0.62 3.28 5.17 (0.07) 1.91
TLV 0.00028 0.03 -4.68 67.79 391176.6 (0.00) 0.39
SIF1 0.00261 0.02 -0.35 8.93 2511.982 (0.00) 3.61
SIF2 0.00278 0.31 0.06 828.48 479832222 (0.00) 0.35
SIF3 -0.00341 0.22 -39.81 1613.49 1.81E+0.8 (0.00) -0.61
SIF4 0.00264 0.03 -0.20 8.50 2135.122 (0.00) 3.51
SIF5 0.00783 0.22 40.09 1633.20 1.87E+0.8 (0.00) 1.41
BET 0.00093 0.01 -0.12 8.78 3218.575 (0.00) 2.56
BETC 0.00078 0.01 -0.45 11.81 7089.666 (0.00) 2.52
RASDAQC 0.00042 0.01 -0.008 52.33 211811.5 (0.00) 1.76
BETFI 0.00274 0.02 0.30 6.94 1099.418 (0.00) 4.56
*
Nivel de semnificaie 5%
() Probabilitatea






141
Tabelul 3.2. Indicatorii distribuiei pentru rentabilitile sptmnale
Simbolul Media Abaterea
standard
Skewness Kurtosis Statistica Jaque-
Berra
Testul z pentru
media zero*

ALR
-0.00042
0.16 -8.90 132.98 284948.6 (0.00) -0.05
ATB
0.00336
0.09 -1.30 14.85 2842(0.00) 0.78
AZO
-0.00668
0.17 -11.54 200.55 757526.8 (0.00) -0.82
BCC
-0.00446
0.07 -3.67 26.93 3647.038 (0.00) -0.71
BIO
0.00241
0.06 -1.08 5.71 58.92 (0.00) 0.27
BRD
0.00670
0.09 2.68 46.38 23314.09 (0.00) 1.19
IMP
-0.00271
0.15 -5.46 54.73 48306.24 (0.00) -0.35
OLT
0.00222
0.11 1.15 11.35 2516.461 (0.00) 0.44
SNP
0.01010
0.06 0.52 1.90 43.91391 (0.00) 2.62
SOCP
-0.00231
0.06 0.80 2.75 18.32124 (0.00) -0.29
TBM
-0.00390
0.20 -13.10 208.03 562693.3 (0.00) -0.35
TEL Numr insuficient de observaii
TLV
0.00139
0.08 -2.28 14.18 3975.577 (0.00) 0.36
SIF1
0.01283
0.07 -0.25 3.63 182.7110 (0.00) 3.43
SIF2
0.01345
0.07 -0.55 4.14 251.4044 (0.00) 3.37
SIF3
0.01035
0.07 -0.43 4.12 239.0458 (0.00) 2.58
SIF4
0.01271
0.07 -0.24 2.88 116.0426 (0.00) 3.42
SIF5
0.01164
0.07 -0.32 4.87 329.3697 (0.00) 3.29
BET
0.00476
0.05 -0.31 5.31 540.2640 (0.00) 2.12
BETC
0.00371
0.04 -0.54 4.06 310.7801 (0.00) 2.01
BETFI
0.01382
0.06 0.19 0.60 5.858704 (0.00) 4.23
RASDAQC
0.00215
0.03 -0.30 8.70 1255.726 (0.00) 1.83
*
Nivel de semnificaie 5%
() Probabilitatea








142
ANEXA 4

Tabelul 4.1. Coeficienii de autocorelaie pentru rentabiliti zilnice

Simbolul
) 1 (

) 2 (

) 3 (

) 4 (

) 5 (


ALR 0.09 0.04 0.03 0.02 -0.03
ATB -0.24 -0.24 -0.24 0.24 0.25
AZO -0.45 -0.004 0.000 -0.01 0.000
BCC
*
0.005 -0.04 -0.07 -0.03 -0.01
BIO 0.14 -0.04 0.11 0.14 0.07
BRD 0.08 0.004 -0.02 -0.003 0.001
IMP -0.18 -0.18 -0.003 -0.003 0.002
OLT -0.05 0.06 -0.004 -0.02 -0.01
SNP 0.18 -0.02 -0.05 -0.09 -0.01
SOCP
*
-0.11 0.08 0.01 0.01 -0.14
TBM -0.01 0.02 -0.01 0.01 0.03
TEL
*
0.19 -0.06 0.05 0.03 -0.05
TLV 0.09 0.04 -0.03 0.006 0.03
SIF1 0.074 -0.038 0.011 0.007 0.029
SIF2 -
0.494
0.003 -0.004 -0.001 -0.001
SIF3
*
-
0.002
0.000 -0.003 -0.004 -0.014
SIF4
*
0.045 -0.031 0.023 0.000 0.013
SIF5
*
0.000 0.007 0.000 0.006 0.001
BET 0.267 0.043 0.009 0.001 0.022
BETC 0.218 0.056 0.040 -0.007 0.032
BETFI 0.092 0.014 0.000 0.049 0.031
RASDAQC -
0.137
0.035 0.084 0.027 -0.056
*
Nu este semnificativ diferit de zero la 5% nivel de semnficaie.





143
Tabelul 4.2. Coeficienii de autocorelaie pentru rentabiliti sptmnale

Simbolul
) 1 (

) 2 (

) 3 (

) 4 (

) 5 (


ALR -0.092 -0.034 0.037 -0.031 0.001
ATB 0.114 0.019 -0.017 0.095 -0.036
AZO 0.032 0.008 -0.002 -0.003 0.054
BCC

-0.015 -0.061 0.074 -0.198 -0.305
BIO 0.256 -0.052 -0.018 -0.118 -0.193
BRD 0.071 0.015 -0.077 -0.009 -0.050
IMP -0.003 0.001 -0.047 -0.057 -0.028
OLT 0.029 -0.058 -0.092 -0.014 0.026
SNP 0.134 0.017 0.045 0.056 0.041
SOCP -0.060 0.129 0.033 0.005 -0.103
TBM -0.009 0.021 -0.021 -0.029 0.015
TEL -
TLV 0.047 0.015 0.010 -0.003 -0.049
SIF1 0.078 0.055 0.007 -0.057 -0.025
SIF2 0.098 0.003 0.054 0.008 -0.043
SIF3 0.021 -0.044 0.015 0.020 -0.052
SIF4 0.097 0.060 0.089 0.038 0.026
SIF5 -0.010 0.020 0.042 -0.023 0.039
BET 0.114 0.019 -0.017 0.095 -0.036
BETC 0.190 0.049 0.050 0.132 0.007
BETFI 0.137 0.094 0.067 0.102 -0.047
RASDAQC 0.075 0.062 0.175 -0.030 -0.066
*
Nu este semnificativ diferit de zero la 5% nivel de semnficaie.








144
ANEXA 5

Sequences and reversals ratio i runs test

Tabelul 5.1. Testul Cowles-Jones i Runs Test pentru rentabiliti zilnice

Simbolul

Raportul
Cowles-
Jones
*


Numrul
de runs
Statistica
z pentru
runs
**
ALR 1.26 840 -4.38
ATB 1.30 996 -5.43
AZO 1.14 1088 -3.36
BCC 1.16 276 -1.58
***

BIO 1.22 110 -1.10
***

BRD 1.18 623 -2.80
IMP 1.15 903 -2.92
OLT 1.11 1055 -2.35
SNP 1.25 536 -3.76
SOCP 0.85 144 1.41
***

TBM 1.09 752 -1.74
***

TEL 1.58 30 -1.28
***

TLV 1.18 1003 -3.55
SIF1 1.16 781 -2.80
SIF2 1.18 773 -3.15
SIF3 1.28 732 -4.36
SIF4 1.20 763 -3.36
SIF5 1.08 808 -1.60
***

BET 1.34 985 -6.83
BETC 1.47 878 -6.11
BETFI 1.28 668 -3.19
RASDAQC 1.08 1003 -1.71
***

*
Dac Cowles-Jones = 1, atunci accept ipoteza de random walk.
**
Semnificativ la 5%.
***
Accept ipoteza de random walk.


145



Tabelul 5.2. Testul Cowles-Jones i Runs Test pentru rentabiliti sptmnale

Simbolul

Raportul
Cowles-
Jones
*


Numrul
de runs
Statistica
z pentru
runs
**
ALR 1.04 190.00 -0.30
***

ATB 1.57 31.00 -1.28
***

AZO 1.01 227.00 -0.05
***

BCC 1.09 59.00 -0.26
***

BIO 1.35 21.00 -0.51
***

BRD 1.03 133.00 -0.12
***

IMP 1.04 188.00 -0.25
***

OLT 0.92 241.00 1.07
***

SNP 1.04 124.00 4.18
SOCP 1.04 27.00 0.14
***

TBM 1.03 157.00 -0.11
***

TEL -
TLV 1.03 217.00 -0.23
***

SIF1 1.04 174.00 0.87
***

SIF2 1.04 149.00 -1.86
***

SIF3 1.03 164.00 -0.15
***

SIF4 1.04 152.00 -1.52
***

SIF5 1.04 171.00 0.52
***

BET 1.01 215.00 -1.30
***

BETC 1.01 198.00 -1.69
***

BETFI 1.08 139.00 -0.82
***

RASDAQC 1.48 169.00 -3.01
*
Dac Cowles-Jones = 1, atunci accept ipoteza de random walk.
**
Semnificativ la 5%.
***
Accept ipoteza de random walk.


146
ANEXA 6

Multiple Variance Ratio Test pentru ipoteza RW1
(presupunnd ndeplinit condiia de homoscedasticitate)

Tabelul 6.1. Multiple Variance Ratio Test pentru rentabiliti zilnice

Numrul q de observaii agregate pentru a forma
raportul varianelor
q=2 q=4 q=8 q=16
Simbolul

VR(q)

VR(q)

VR(q)

VR(q)

ALR

1.10
(4.24)
1.21
(4.80)*
1.25
(3.67)
1.23
(2.28)
ATB

1.13
(6.42)
1.34
(8.65)*
1.43
(7.03)
1.29
(3.12)
AZO

0.96
(-2.10)
0.91
(-2.27)
0.86
(-2.35)
0.75
(-2.77)*
BCC

1.00
(0.09)
0.93
(-0.86)
0.83
(-1.38)
0.85
(-0.84)
BIO

1.15
(2.31)
1.25
(2.04)
1.64
(3.35)*
1.88
(3.10)
BRD

1.08
(3.06)*
1.13
(2.48)
1.15
(1.86)
1.18
(1.50)
IMP

0.97
(-1.16)
1.03
(0.81)
1.03
(0.43)
1.00
(0.03)
OLT

0.94
(-2.61)*
0.98
(-0.48)
0.97
(-0.42)
0.94
(-0.59)
RBR

0.93
(-3.36)
0.83
(-4.04)*
0.75
(-3.86)
0.77
(-2.35)
SNP

1.17
(6.00)*
1.14
(2.52)
1.01
(0.15)
1.11
(0.89)
SOCP

0.89
(-1.76)
0.95
(-0.41)
0.92
(-0.45)
0.96
(-0.14)
TBM

0.99
(-0.48)
1.00
(0.04)
1.06
(0.87)
1.18
(1.65)
TEL

1.23
(1.97)
1.32
(1.48)
1.14
(0.42)
1.11
(0.21)
TLV

1.10
(4.58)*
1.17
(4.28)
1.23
(3.69)
1.34
(3.63)
SIF1 1.07 1.08 1.13 1.26
147
(3.07)* (1.77) (1.83) (2.41)
SIF2

1.10
(3.96)*
1.15
(3.27)
1.22
(3.05)
1.33
(3.10)
SIF3

1.00
(-0.03)
1.00
(-0.02)
0.98
(-0.23)
0.97
(-0.30)
SIF4

1.05
(1.86)
1.05
(1.09)
1.10
(1.33)
1.24
(2.27)
SIF5

1.00
(0.06)
1.01
(0.25)
1.03
(0.37)
1.04
(0.38)
BET

1.27
(12.85)*
1.45
(11.52)
1.59
(9.63)
1.72
(7.84)
BETC

1.22
(10.18)*
1.40
(10.05)
1.59
(9.24)
1.88
(9.26)
BETFI

1.09
(3.64)
1.16
(3.24)
1.31
(4.08)
1.56
(4.95)*
RASDAQ

0.86
(-6.26)*
0.87
(-3.15)
1.00
(-0.07)
1.23
(2.40)

Not: valorile statisticii ( ) q snt afiate ntre paranteze. Valoarea critic la 5% prag de semnificaie este 2.49; am
marcat cu un asterisc situaiile unde max{ ( ) }
i
q depete valoarea critic astfel nct s putem respinge ipoteza
nul VR(q)=1, presupunnd ndeplinit condiia de homoscedasticitate.

Tabelul 6.2. Multiple Variance Ratio Test pentru rentabiliti sptmnale

Numrul q de observaii agregate pentru a forma raportul
varianelor
q=2 q=4 q=8 q=16
Simbolul

VR(q)

VR(q)

VR(q)

VR(q)

ALR

0.91
(-1.80)
0.85
(-1.55)
0.83
(-1.11)
0.16
(-8.29)*
ATB

1.17
(1.51)
1.22
(1.02)
1.22
(0.65)
1.39
(0.78)
AZO

1.04
(0.79)
1.07
(0.79)
1.14
(1.00)
1.19
(0.91)
BCC

0.91
(-1.80)
0.85
(-1.55)
0.83
(-1.11)
0.16
(-8.29)*
BIO

1.31
(2.12)
1.45
(1.66)
1.26
(0.61)
1.17
(0.27)
BRD

1.08
(1.36)
1.12
(1.01)
1.12
(0.65)
0.94
(-0.22)
148
IMP

1.00
(0.02)
0.98
(-0.17)
0.89
(-0.71)
0.58
(-1.87)
OLT

1.03
(0.71)
0.94
(-0.72)
0.89
(-0.80)
0.96
(-0.18)
RBR

0.93
(-1.41)
0.93
(-0.73)
1.04
(0.30)
1.19
(0.87)
SNP

1.13
(2.09)
1.26
(2.15)
1.43
(2.24)
1.13
(0.45)
SOCP

0.95
(-0.38)
1.16
(0.63)
1.36
(0.89)
1.67
(1.12)
TBM

1.00
(-0.04)
1.01
(0.12)
0.99
(-0.05)
0.95
(-0.19)
TEL

-
TLV

1.04
(0.87)
1.08
(0.94)
1.05
(0.34)
1.06
(0.27)
SIF1

1.08
(1.51)
1.19
(1.90)
1.15
(0.95)
0.89
(-0.45)
SIF2

1.10
(1.93)
1.19
(1.92)
1.24
(1.50)
1.04
(0.17)
SIF3

1.03
(0.46)
1.01
(0.08)
0.98
(-0.14)
0.79
(-0.87)
SIF4

1.10
(1.90)
1.27
(2.63)*
1.39
(2.45)
1.14
(0.59)
SIF5

0.99
(-0.11)
1.04
(0.40)
1.07
(0.43)
0.89
(-0.47)
BET

1.12
(2.48)
1.19
(2.21)
1.35
(2.58)*
1.42
(2.03)
BETC

1.19
(4.01)
1.37
(4.12)
1.67
(4.74)*
1.85
(4.01)
BETFI

1.13
(2.34)
1.35
(3.24)
1.57
(3.38)*
1.38
(1.52)
RASDAQ

1.08
(1.57)
1.22
(2.38)
1.30
(2.09)
1.25
(1.14)
Not: valorile statisticii ( ) q snt afiate ntre paranteze. Valoarea critic la 5% prag de semnificaie este 2.49; am
marcat cu un asterisc situaiile unde max{ ( ) }
i
q depete valoarea critic astfel nct s putem respinge ipoteza
nul VR(q)=1, presupunnd ndeplinit condiia de homoscedasticitate.



149
ANEXA 7

Multiple Variance Ratio Test pentru ipoteza RW3
(presupunnd ndeplinit condiia de heteroscedasticitate)

Tabelul 7.1. Multiple Variance Ratio Test pentru rentabiliti zilnice

Numrul q de observaii agregate pentru a forma
raportul varianelor
q=2 q=4 q=8 q=16
Simbolul

VR(q)

VR(q)

VR(q)

VR(q)

ALR

1.10
1.86
1.21
2.21
1.25
1.87
1.23
1.39
ATB

1.13
(6.42)
1.34
(8.65)*
1.43
(7.03)
1.29
(3.12)
AZO

0.96
(-2.10)
0.91
(-2.27)
0.86
(-2.35)
0.75
(-2.77)*
BCC

1.00
(0.09)
0.93
(-0.86)
0.83
(-1.38)
0.85
(-0.84)
BIO

1.15
(2.31)
1.25
(2.04)
1.64
(3.35)*
1.88
(3.10)
BRD

1.08
(3.06)*
1.13
(2.48)
1.15
(1.86)
1.18
(1.50)
IMP

0.97
(-1.16)
1.03
(0.81)
1.03
(0.43)
1.00
(0.03)
OLT

0.94
(-2.61)*
0.98
(-0.48)
0.97
(-0.42)
0.94
(-0.59)
RBR

0.93
(-3.36)
0.83
(-4.04)*
0.75
(-3.86)
0.77
(-2.35)
SNP

1.17
(6.00)*
1.14
(2.52)
1.01
(0.15)
1.11
(0.89)
SOCP

0.89
(-1.76)
0.95
(-0.41)
0.92
(-0.45)
0.96
(-0.14)
TBM

0.99
(-0.48)
1.00
(0.04)
1.06
(0.87)
1.18
(1.65)
TEL

1.23
(1.97)
1.32
(1.48)
1.14
(0.42)
1.11
(0.21)
TLV

1.10
(4.58)*
1.17
(4.28)
1.23
(3.69)
1.34
(3.63)
150
SIF1

1.07
(3.07)*
1.08
(1.77)
1.13
(1.83)
1.26
(2.41)
SIF2

1.10
(3.96)*
1.15
(3.27)
1.22
(3.05)
1.33
(3.10)
SIF3

1.00
(-0.03)
1.00
(-0.02)
0.98
(-0.23)
0.97
(-0.30)
SIF4

1.05
(1.86)
1.05
(1.09)
1.10
(1.33)
1.24
(2.27)
SIF5

1.00
(0.06)
1.01
(0.25)
1.03
(0.37)
1.04
(0.38)
BET

1.27
(12.85)*
1.45
(11.52)
1.59
(9.63)
1.72
(7.84)
BETC

1.22
(10.18)*
1.40
(10.05)
1.59
(9.24)
1.88
(9.26)
BETFI

1.09
(3.64)
1.16
(3.24)
1.31
(4.08)
1.56
(4.95)*
RASDAQ

0.86
(-6.26)*
0.87
(-3.15)
1.00
(-0.07)
1.23
(2.40)

Not: valorile statisticii
*
( ) q snt afiate ntre paranteze. Valoarea critic la 5% prag de semnificaie este 2.49; am
marcat cu un asterisc situaiile unde
*
max{ ( ) }
i
q depete valoarea critic astfel nct s putem respinge ipoteza
nul VR(q)=1, presupunnd ndeplinit condiia de heteroscedasticitate.


Tabelul 7.2. Multiple Variance Ratio Test pentru rentabiliti sptmnale

Numrul q de observaii agregate pentru a forma raportul
varianelor
q=2 q=4 q=8 q=16
Simbolul

VR(q)

VR(q)

VR(q)

VR(q)

ALR

0.91
(-1.37)
0.85
(-1.24)
0.81
(-1.11)
0.80
(-0.99)
ATB

1.16
(1.34)
1.26
(1.12)
1.18
(0.49)
1.50
(0.95)
AZO

1.03
(0.81)
1.06
(0.83)
1.11
(1.06)
1.13
(0.92)
BCC

0.99
(-0.19)
0.95
(-0.29)
0.55
(-1.60)
0.40
(-1.36)
BIO

1.26
(1.48)
1.32
(1.18)
0.96
(-0.09)
0.66
(-0.58)
151
BRD

1.07
(1.09)
1.08
(0.67)
1.05
(0.26)
0.97
(-0.10)
IMP

1.00
(-0.07)
0.97
(-0.31)
0.86
(-0.99)
0.54
(-2.12)
OLT

1.03
(0.36)
0.94
(-0.44)
0.87
(-0.62)
0.91
(-0.34)
RBR

0.93
(-1.05)
0.93
(-0.58)
1.06
(0.32)
1.20
(0.75)
SNP

1.13
(1.28)
1.24
(1.34)
1.40
(1.56)
1.09
(0.26)
SOCP

0.94
(-0.45)
1.05
(0.22)
1.09
(0.23)
1.24
(0.46)
TBM

0.99
(-0.29)
1.00
(-0.06)
0.95
(-0.60)
0.87
(-1.11)
TEL

-
TLV

1.05
(0.81)
1.09
(0.95)
1.08
(0.57)
1.07
(0.34)
SIF1

1.08
(1.20)
1.18
(1.48)
1.13
(0.71)
0.86
(-0.54)
SIF2

1.10
(1.45)
1.18
(1.49)
1.22
(1.20)
1.00
(0.01)
SIF3

1.02
(0.30)
0.99
(-0.04)
0.94
(-0.30)
0.75
(-0.91)
SIF4

1.10
(1.65)
1.25
(2.23)
1.39
(2.27)
1.12
(0.48)
SIF5

0.99
(-0.15)
1.03
(0.21)
1.03
(0.15)
0.83
(-0.63)
BET

1.11
(1.77)
1.18
(1.55)
1.32
(1.75)
1.39
(1.51)
BETC

1.19
(2.52)
1.36
(2.75)
1.65
(3.38)*
1.82
(3.08)
BETFI

1.14
(2.09)
1.33
(2.68)*
1.51
(2.64)
1.29
(1.03)
RASDAQ

1.08
(0.68)
1.26
(1.44)
1.42
(1.63)
1.46
(1.29)

Not: valorile statisticii
*
( ) q snt afiate ntre paranteze. Valoarea critic la 5% prag de semnificaie este 2.49; am
marcat cu un asterisc situaiile unde
*
max{ ( ) }
i
q depete valoarea critic astfel nct s putem respinge ipoteza
nul VR(q)=1, presupunnd ndeplinit condiia de heteroscedasticitate.
152
ANEXA 8

Procedura ANOVA
- Lucrm cu o singur variabil independent X, ale crei valori pot fi mprite n
mai multe grupuri: X
1
,...,X
k
.
- Vrem s vedem dac exist o diferen semnificativ ntre valorile variabilei
dependente Y n interiorul grupurilor create dup variabila de grupare X.
- Practic, observaiile snt valorile lui Y n interiorul celor k grupuri create dup
valorile lui X.
- Media total a populaiei va fi estimat prin media total a eantionului:
1 1
1
k
k
n k
n
ij
i i
i j
i i
y
y n
y
n n
= =
=
= =



- Setul de ipoteze
0 1 2
0
: ...
: (cel puin dou medii snt neegale)
k
A
H
H non H
= = =


- Dac ipoteza nul este acceptat, atunci putem concluziona c factorul de grupare
nu are o influen semnficativ asupra variabilei de interes.
- Ideea de baz n testarea ipotezelor ANOVA este regula de adunare a dispersiilor,
descompunerea dispersiei totale n dispersia dintre grupe(factorul sistematic) i
dispersia din interiorul grupelor(factorul aleator).
- Decizia se ia pe baza testului F: se compar valoarea statisticii F calculat n
tabelul ANOVA cu valoarea critic, corespunztoare cuantilei repartiiei F cu (k-
1,n-k) grade de libertate.
- Dac atunci respingem ipoteza nul, deci putem afirma, cu
probabilitatea1
; 1; k n k
F F

>
, c factorul de grupare are o influen semnificativ asupra
variabilei de interes.
- Dac n urma ANOVA a rezultat c exist o diferen semnificativ ntre valorile
variabilei de interes n cele k grupuri, pasul urmtor este acela de a realiza o
procedur de comparaii multiple pentru a determina care grupuri snt diferite.
- Procedura Tukey-Kramer procedur post-hoc
153
- Se calculeaz diferenele ,
i j
y y i j pentru toate cele
2
( 1)
2
k
k k
C

= perechi de
medii.
- Se determin distana critic dup formula
1 1
2
U
i j
MSE
DC Q
n n

=

, unde QU este cuantila superioar a distribuiei


studentizate a distanei (Studentized range distribution) cu k grade de libertate la
numrtor i n-k grade de libertate la numitor.
- Se compar distanele calculate ,
i j
y y i j cu valoarea critic DC definit
anterior
- Dac exist i,j a..
i j
y y DC > atunci mediile ,
i
y y
j
snt semnificativ diferite.

154
Valorile critice ale distribuiei distanei
pentru
0.05(5%) =
155
ANEXA 9
ANOVA pentru rentabilitile medii
Groups Count Sum Average Variance
Closing/closing 17 0.01504 0.000885 0.000002
Overnight 17 -0.03575 -0.0021 0.000016
Overday 17 0.050431 0.002967 0.000017

ANOVA
Source of Variation SS df MS F P-value F crit
Between Groups 0.000221 2 0.00011 9.543175 0.000324 3.190727
Within Groups 0.000555 48 0.0000

Total 0.000776 50

Procedura Tuckey-Kramer
Sample Sample
Rentabilitatea Group Mean Size
Closing/closing 1 0.000885 17
Overnight 2 -0.0021 17
Overday 3 0.002967 17

Absolute Std. Error Critical
Comparison Difference
of
Difference Range Results
Group 1 to Group 2 0.002987 0.00082484 0.0028 Means are different
Group 1 to Group 3 0.002082 0.00082484 0.0028 Means are not different
Group 2 to Group 3 0.005069 0.00082484 0.0028 Means are different

Other Data
Level of significance 0.05
Numerator d.f. 3
Denominator d.f. 48
MSW 0.00
Q Statistic 3.44

156

ANEXA 10
ANOVA pentru volatiliti
SUMMARY
Groups Count Sum Average Variance
Closing/closing 17 0.676677 0.039805 0.000246
Overnight 17 1.435041 0.084414 0.012186
Overday 17 1.675423 0.098554 0.027714

Source of
Variation SS df MS F P-value F crit
Between Groups 0.031969 2 0.015984 1.194447 0.311712 3.190727
Within Groups 0.642343 48 0.013382
Total 0.674312 50

Procedura Tuckey-Kramer
Sample Sample
Volatilitatea Group Mean Size
Closing/closing 1 0.039805 17
Overnight 2 0.084414 17
Overday 3 0.098554 17

Absolute Std. Error Critical
Comparison Difference
of
Difference Range Results
Group 1 to Group 2 0.04461 0.02805682 0.0965 Means are not different
Group 1 to Group 3 0.05875 0.02805682 0.0965 Means are not different
Group 2 to Group 3 0.01414 0.02805682 0.0965 Means are not different

Other Data
Level of significance 0.05
Numerator d.f. 3
Denominator d.f. 48
MSW 0.013382
Q Statistic 3.44

157

ANEXA 11

Tabelul 11.1. Coeficientul de asimetrie
Skewness
Simbolul Closing/closing Overnight Overday
ALR -17.05 -23.57 0.52
ATB -0.08 27.23 -27.09
AZO -23.18 -31.28 32.71
BCC -12.36 -15.11 0.19
BIO -0.94 -5.05 0.82
BRD 7.67 10.27 0.16
IMP -6.61 -14.32 0.46
OLT 1.38 -1.94 1.18
SNP -0.15 0.15 -0.03
SOCP 0.75 -0.27 1.19
TBM -6.47 -32.40 -0.39
TLV -4.69 -5.29 -0.49
SIF1 -0.35 34.71 -29.57
SIF2 -0.34 0.11 -0.03
SIF3 -0.30 -0.69 0.10
SIF4 -0.20 -0.64 0.08
SIF5 -0.10 -0.92 0.35


Skewness
-40.00
-30.00
-20.00
-10.00
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
A
L
R

A
T
B
A
Z
O
B
C
C
B
I
O
B
R
D
I
M
P
O
L
T
S
N
P
S
O
C
P
T
B
M
T
L
V
S
I
F
1
S
I
F
2
S
I
F
3
S
I
F
4
S
I
F
5
Closing/closing Overnight Overday

Figura 11.1. Coeficienii de asimetrie
158

ANEXA 12
ANOVA pentru Skewness
SUMMARY
Groups Count Sum Average Variance
Closing/closing 17 -63.0213 -3.70714 57.31431
Overnight 17 -58.9909 -3.47005 307.6568
Overday 17 -19.8428 -1.16722 166.226

Source of
Variation SS df MS F P-value F crit
Between Groups 66.92548 2 33.46274 0.188985 0.828412 3.190727
Within Groups 8499.155 48 177.0657
Total 8566.081 50

Procedura Tuckey-Kramer
Sample Sample
Volatilitatea Group Mean Size
Closing/closing 1 -3.70714 17
Overnight 2 -3.47005 17
Overday 3 -1.16722 17

Absolute Std. Error Critical
Comparison Difference
of
Difference Range Results
Group 1 to Group 2 0.237086 3.2273257 11.102 Means are not different
Group 1 to Group 3 2.539913 3.2273257 11.102 Means are not different
Group 2 to Group 3 2.302827 3.2273257 11.102 Means are not different

Other Data
Level of
significance 0.05
Numerator d.f. 3
Denominator d.f. 48
MSW 177.0657
Q Statistic 3.44
159

ANEXA 13
Tabelul 13.1. Coeficientul de aplatizare
Skewness
Simbolul Closing/closing Overnight Overday
ALR 536.28 826.07 10.36
ATB 12.25 749.80 744.80
AZO 893.70 1020.32 1103.83
BCC 235.68 300.60 6.24
BIO 12.42 47.56 4.39
BRD 270.98 423.79 6.71
IMP 120.29 376.57 34.13
OLT 41.31 72.37 24.18
SNP 9.54 27.37 8.63
SOCP 6.39 5.29 9.26
TBM 140.54 1201.29 18.99
TLV 67.85 176.56 11.75
SIF1 8.94 1350.09 1090.24
SIF2 8.43 837.87 210.30
SIF3 8.51 23.37 6.65
SIF4 8.51 22.29 8.38
SIF5 8.40 26.33 6.93

Kurtosis
0.00
200.00
400.00
600.00
800.00
1000.00
1200.00
1400.00
1600.00
A
L
R

A
T
B
A
Z
O
B
C
C
B
I
O
B
R
D
I
M
P
O
L
T
S
N
P
S
O
C
P
T
B
M
T
L
V
S
I
F
1
S
I
F
2
S
I
F
3
S
I
F
4
S
I
F
5
Closing/closing Overnight Overday

Figura 13.1. Coeficienii de aplatizare
160

ANEXA 14
ANOVA pentru Kurtosis
SUMMARY
Groups Count Sum Average Variance
Closing/closing 17 2390.019 140.5894 57537.4
Overnight 17 7487.549 440.444 213039.7
Overday 17 3305.776 194.4574 147873.3

Source of
Variation SS df MS F P-value F crit
Between Groups 868836.1 2 434418 3.114477 0.053486 3.190727
Within Groups 6695207 48 139483.5
Total 7564043 50

Procedura Tuckey-Kramer
Sample Sample
Volatilitatea Group Mean Size
Closing/closing 1 140.5894 17
Overnight 2 440.444 17
Overday 3 194.4574 17

Absolute Std. Error Critical
Comparison Difference
of
Difference Range Results
Group 1 to Group 2 299.8547 90.5809587 311.6 Means are not different
Group 1 to Group 3 53.86804 90.5809587 311.6 Means are not different
Group 2 to Group 3 245.9866 90.5809587 311.6 Means are not different

Other Data
Level of
significance 0.05
Numerator d.f. 3
Denominator d.f. 48
MSW 139483.5
Q Statistic 3.44
161

ANEXA 15




Subsemnaii, declarm c sntem de acord ca domnul PELE DANIEL TRAIAN s
foloseasc n teza de doctorat rezultatele cercetrii realizat n colaborare i prezentate n
studiul
DRAGOT, V., STOIAN, A., PELE, D.T., MITRIC, E., BENSAFTA, M.,
Development of Romanian Capital Market: Evidences on Informational
Efficiency, 2007, n curs de publicare.





15.07.2007 Prof.univ.dr. DRAGOT VICTOR

Lector univ.drd. STOIAN ANDREEA

Asist. univ. drd. MITRIC EUGEN










162


ANEXA 16




Subsemnatul VERGIL VOINEAGU, declar c snt de acord ca domnul PELE
DANIEL TRAIAN s foloseasc n teza de doctorat rezultatele cercetrii realizat n
colaborare i prezentate n articolul

VOINEAGU V., PELE D.T. Modelarea statistico-matematic a
rentabilitii i volatilitii pe piaa de capital, n Revista Studii i cercetri de
calcul economic i cibernetic economic, ASE, Bucureti, nr. 1/2005, pp. 23-32.







15.07.2007 Prof.univ.dr. VERGIL VOINEAGU










163



ANEXA 17




Subsemnaii, declarm c sntem de acord ca domnul PELE DANIEL TRAIAN s
foloseasc n teza de doctorat rezultatele cercetrii realizat n colaborare i prezentate n
studiul
PELE, D.T. , HERELIU, C., ISAIC-MANIU, Al., The Analysis of Foreign
Exchange Market from Romania and Its Effect on Echange Rate Evolution, 40
th

Conference of Euro Working Group on Financial Modelling, 10-12 mai 2007,
Erasmus University Rotterdam.





15.07.2007 Prof.univ.dr. ALEXANDRU ISAIC-MANIU

Lector univ.dr. CLAUDIU HERELIU



164