Sunteți pe pagina 1din 33

Capitalul

mprumutat
COSTUL CAPITALULUI MPRUMUTAT


Capitalurile mprumutate desemneaz totalitatea
surselor financiare utilizate de firm, care nu sunt
proprietatea acesteia, ele aparinnd terilor (bnci,
creditori, furnizori etc.).
Spre deosebire de capitalurile proprii, n momentul
atragerii acestora este stabilit un termen limit la care
acestea devin scadente, precum i o contraprestaie
(sub forma unei sume de bani) la care este obligat
firma n schimbul utilizrii lor.



Capitalurile mprumutate sunt importante pentru firm
deoarece au un tratament fiscal avantajos (dobnzile
fiind de cele mai multe ori deductibile n calculul
profitului impozabil), precum i datorit faptului c de
regul capitalurile proprii nu sunt suficiente pentru
acoperirea ntregului necesar de finanare a noilor
investiii.
Folosirea eficient a capitalurilor mprumutate duce la
creterea ratei rentabilitii financiare i la scderea
costului capitalului firmei.

Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS 23)
prevd c n categoria costurilor ndatorrii (a
contraprestaiei datorate pentru utilizarea capitalului
atras) pot fi incluse:

dobnzile corespunztoare descoperirilor de cont i
mprumuturilor pe termen scurt i lung;
amortizarea reducerilor sau primelor aferente mprumuturilor;
amortizarea cheltuielilor complementare realizate n scopul
obinerii mprumuturilor;
cheltuielile de finanare aferente contractelor de leasing
financiar recunoscute n conformitate cu IAS 17 Leasing;
diferenele de curs valutar aferente mprumuturilor n valut,
n msura n care acestea sunt privite ca o ajustare a
cheltuielilor cu dobnda.



Printre avantaje amintim:
rata dobnzii la capitalurile mprumutate este limitat,
ceea ce nseamn c o eventual cretere a profiturilor
ca urmare a utilizrii eficiente a capitalurilor atrase
suplimentar se repartizeaz numai acionarilor prin
dividende sau capitalizare;
proprietarii firmei i pstreaz controlul asupra gestiunii
afacerii atunci cnd utilizeaz finanarea prin
mprumuturi;




dobnzile pltite sunt, potrivit legislaiei fiscale, cheltuieli
deductibile n anumite limite n calculul impozitului pe
profit, ceea ce le reduce i mai mult costul relativ, spre
deosebire de dividende pentru care se pltete att
impozit pe profit ct i impozit pe dividende;
de multe ori procurarea de resurse financiare prin
contractarea de mprumuturi este mult mai uor de
realizat dect majorarea capitalurilor proprii.



Dezavantajele mprumuturilor se refer la:
dobnzile reprezint o cheltuial fix. Dac cifra de
afaceri a ntreprinderii scade, s-ar putea ca marja
cheltuielilor variabile (diferena dintre cifra de afaceri i
cheltuielile variabile) s nu mai poat acoperi
cheltuielile fixe, n cadrul crora dobnzile sunt o
component important, firma nregistrnd pierderi;
creterea nivelului datoriilor crete riscul de ncetare a
plilor mpreun cu costurile asociate falimentului.
Astfel, chiar dac ndatorarea conduce la creterea
profitului pe aciune, datorit riscului mai mare de
insolvabilitate valoarea aciunilor poate scdea;




de regul, datoriile au o scaden fix i conducerea
firmei trebuie s reproiecteze ntregul flux de ncasri i
pli, pentru a asigura rambursarea acestora la
momentul respectiv;
deoarece capitalurile mprumutate pe termen lung
implic un angajament pe o perioad lung de timp i
riscul asociat acestora este mai ridicat;
apelarea la mprumuturi se face pn la anumite limite
stabilite n funcie de capitalul propriu, peste care ratele
dobnzilor devin mult mai mari, iar condiiile de
acordare mult mai restrictive.

Creditele pe termen mediu i lung

Sunt acordate, pentru finanarea unor investiii, de ctre
bncile comerciale sau alte instituii specializate (bnci de
afaceri sau de investiii). De regul, bncile comerciale se
ocup cu creditarea pe termen mediu i scurt i mai rar
acord credite pe termen lung pentru a diminua riscurile de
neplat.
n aceste condiii, n unele ri operaiunile de creditare pe
termen lung sunt susinute i de ctre stat, prin intermediul
unor instituii financiare specializate sau de ctre diverse
instituii financiare private, nebancare (companii de asigurri,
fonduri de pensii, fonduri mutuale etc.).
Bncile comerciale acord credite de investiii pentru un
interval de timp cuprins ntre 1 5 ani (pe termen mediu) i
peste 5 ani (pe termen lung), pe baza unor garanii
temeinice i a unei documentaii tehnico-economice bine
fundamentate.



Pentru fiecare proiect de investiii care implic finanarea
bancar (credite pe termen mediu i lung) se constituie un
dosar al cererii de creditare.
Analiza nevoii de finanare se face n cadrul unui plan de
finanare care cuprinde nevoile i sursele pentru anii urmtori.
Nevoile de finanare sunt parial sprijinite pe credite de o
mrime i durat adaptate caracteristicilor i structurii
financiare a ntreprinderii. Creditele bancare nu finaneaz
niciodat proiectele de investiii n proporie de 100% i de
aceea firma contribuie i cu alte surse (autofinanare,
mprumuturi obligatare, aportul acionarilor, etc.) la
acoperirea financiar a acestora.

Garaniile pot fi sub forma:
ipotecii asupra unor bunuri imobile prin definiie (cldiri,
construcii, terenuri, etc.) sau prin destinaie (instalaii fixate n
spaiu, furnale, forje, cuptoare, etc.);
gajului asupra unor bunuri mobile fr deposedare (maini,
utilaje) aflate n proprietatea mprumutatului, valorificabile pe
pia sau cu deposedare (aciuni, obligaiuni, metale
preioase);
cesiunii de crean privind drepturi de ncasat, rezultate din
contracte ferme de livrare a produselor ctre parteneri cu
bonitate recunoscut de banc;
cesiunii drepturilor de despgubire din asigurrile care
constituie o garanie suplimentar a bncii pentru bunurile
ipotecate sau gajate;
scrisorilor de garanie emise de bnci sau instituii financiare
din ar i din strintate.

Costul creditului bancar pe termen mediu i lung poate fi
exprimat prin:
costul nominal (costul menionat n contractul de
creditare i pe care firma l pltete bncii
finanatoare);
costul total, care ine cont i de nivelul
comisioanelor i spezelor bancare implicate de
obinerea unui anumit mprumut, precum i de
celelalte costuri suplimentare conexe, cum ar fi
impunerea meninerii unui sold de compensare,
deschiderea unui nou cont bancar, etc.
costul net suportat de firm, egal cu costul nominal
(sau cel nominal plus comisioane i speze) mai
puin scutul de impozit al dobnzilor i
comisioanelor, dac dobnzile sunt deductibile n
calculul impozitului pe profit;



costul anualizat, care apare atunci cnd firma nu
realizeaz o singur plat n contul dobnzii i al prii
principale a mprumutului, pltind de 2, 3 sau mai multe
ori pe an. Costul anualizat (ca) poate fi determinat
dup formula:
ca = (1 + rdp)
n
1,
n care:
rdp rata dobnzii dintr-o perioad. De exemplu
dac rata anual a dobnzii este de 8% i se
realizeaz 4 pli trimestriale n contul mprumutului,
rdp va fi egal cu 2%;
n numrul de perioade de plat dintr-un an.

costul actualizat al mprumutului, care ine cont de
evoluia puterii de cumprare a banilor n timp i are
caracterul unei RIR a operaiunii de mprumut pe termen
mediu i lung.
Costul actualizat este o categorie important, utilizat n
selecia dintre mai multe posibiliti de finanare aflate la
dispoziia ntreprinderii (autofinanare, emisiunea de noi
aciuni i obligaiuni, credite bancare, etc), precum i
pentru determinarea eficienei n sine a variantei
respective de finanare.
Costul actualizat al mprumuturilor este dat, astfel, de
acea rat de actualizare rd care permite egalarea sumei
datoriilor contractate, n cazul nostru D, cu anuitile (rate
de rambursat i dobnzi A
i
) actualizate cu aceast rat,
astfel:
=

1 +

(1)

=1


n continuare, vom defalca anuitile innd cont de
deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n calculul impozitului pe
profit, precum i de modul de rambursare a prii principale a
mprumutului, respectiv integral la sfritul contractului de creditare
peste n ani, proporional n timp sau neuniform n timp.


Astfel:
a) dac dobnzile nu sunt deductibile n calculul
impozitului pe profit
- cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor n ani:
=

1+

1+

=1

- cu rambursarea neuniform n timp:
=

1+

=1

n care:
d = rata nominal a dobnzii menionat n contractul
de creditare; R
i
= amortizarea anual (rata de
rambursat anual );
D
i
= suma rmas de rambursat la nceputul anului "i".

ntre R
i
i D
i
sunt valabile urmtoarele relaii:

1
=

2
=
1

1
=
1


3
=
2

2
= (
1
+
2
)
...

=
1

1
= (
1
+
2
++
1
)

- cu rambursarea proporional n timp:
n acest caz, R
1
= R
2
= ... = R
n
= R = , i deci relaia (3) devine:
=

+
1+

=1

b) dac dobnzile sunt deductibile n calculul impozitului pe
profit
n aceast situaie sarcina real suportat de firm este mai
mic, adic la nivelul d(1 - T), n care:
d rata nominal a dobnzii menionat n contractul de
creditare;
Astfel, relaiile (2), (3) i (4) devin:
- cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor n ani:
=
(1)
1+

1+

=1
(5)
- cu rambursarea neuniform n timp:
=

(1)+

1+

=1
(6)
- cu rambursarea proporional n timp:
=

(1)+
1+

=1
(7)

mprumuturile din emisiunea de obligaiuni
Pe lng capitalul propriu i de finanarea prin credite
bancare, firmele pot atrage surse de finanare semnificative
prin emisiunea de mprumuturi obligatare.
n unele situaii Kpr este insuficient pentru acoperirea nevoilor
de finanare, iar creterea acestuia (prin subscrieri noi
efective sau prin ncorporarea rezervelor) poate ntmpina
dificulti, att de ordin tehnic, ct i datorit riscurilor
inerente, referitoare la eventualitatea pierderii controlului
asupra firmei de ctre acionarii existeni.
n plus, contractarea de credite bancare de la instituii
specializate implic pentru firm costuri mai ridicate i condiii
de obinere mai restrictive. Acestea sunt motivele care
determin firmele, ndeosebi pe cele mari i cotate la burs,
s recurg la mprumuturi obligatare.




n unele ri emisiunea de obligaiuni este disponibil i pentru
ntreprinderile mici i mijlocii necotate la burs, prin asocierea
acestora n contractarea de mprumuturi n nume comun.
n acest caz, emisiunea are loc fie prin asocierea mai multor
ntreprinderi care garanteaz solidar mprumutul, fie prin
intermediul unor instituii sau organisme de plasament
colectiv, care distribuie capitalurile mobilizate sub form de
credite ntreprinderilor emitente.




Pentru ca o firm s poat avea acces pe piaa obligatar
din Romnia, trebuie s ndeplineasc un set minimal de
condiii:
s fie societate pe aciuni;
firma s fi desfurat activitate reflectat n bilanul aprobat
de acionari pentru un numr minim de ani (n general 2 - 3
ani);
valoarea obligaiunilor subscrise trebuie s fie integral vrsate.


emiterea de obligaiuni prin subscripie public se face pe baz de
prospect de emisiune publicat de administratorii societii n
condiiile Legii privind valorile mobiliare i bursele de valori care va
cuprinde:
a) denumirea, obiectul de activitate, sediul i durata societii;
b) capitalul social i rezervele;
c) data publicrii n MO al Romniei a ncheierii de nmatriculare i
modificrile ce s-au adus actului constitutiv;
d) situaia activului net dup ultimul bilan contabil aprobat;
e) categoriile de aciuni emise de societate;
f) sarcinile ce greveaz imobilele societii;
g) suma total a obligaiunilor ce urmeaz s fie emise i a celor
care au mai fost emise, modul de rambursare, valoarea nominal a
obligaiunilor, dobnda lor, indicarea dac sunt nominative sau la
purttor;
h) data la care a fost publicat HAGA extraordinare care a
aprobat emiterea de obligaiuni.

n afara trsturilor ce deriv din setul de condiii prezentate
anterior, un mprumut obligatar prezint i urmtoarele caracteristici
financiare:
Valoarea nominal a obligaiunii este partea din capitalul
mprumutat, reprezentat de fiecare titlu. O valoare nominal mic
are avantajul de a favoriza tranzaciile i inconvenientul de a
complica gestiunea creanelor.
Preul de emisiune reprezint suma pltit de subscriitor pentru a
deveni proprietarul titlului. n unele situaii, preul de emisiune este
egal cu valoarea nominal a titlului, iar n alte situaii, exist o
diferen ntre valoarea nominal i preul de emisiune, diferen
numit prim de emisiune.
Data de folosin este data de la care ncepe scurgerea
dobnzilor.
Data de reglementare este data cnd investitorii depun sumele
pentru titlurile subscrise.

Mrimea dobnzii. Emitentul remunereaz capitalurile mprumutate,
printr-o dobnd periodic pe baza unui cupon detaabil de
obligaiune. Dobnda se determin aplicnd la valoarea nominal
a titlului rata dobnzii stabilit prin prospectul de emisiune. Apar
urmtoarele situaii:
n cazul obligaiunilor cu dobnd fix, mrimea dobnzii adus de
un cupon periodic este stabilit i cunoscut dinainte;
n cazul obligaiunilor cu dobnd variabil, mrimea dobnzii nu
este determinat la emisiune, ci ea depinde de evoluia unei rate
de referin (rata dobnzii pe piaa monetar sau pe cea
obligatar);
n cazul obligaiunilor indexate dobnda i/sau preul de
rambursare variaz n funcie de un indice determinat. Atunci cnd
variaz dobnda este vorba de un mprumut cu dobnd
indexat. Dac variaz suma obligaiunii este vorba de un capital
indexat, iar dac este majorat numai prima de rambursare, este
vorba de un mprumut cu prim indexat. n general, indexarea se
face n funcie de evoluia volumului produciei, cifrei de afaceri,
rezultatelor, etc.

Modalitile de rambursare a emisiunilor de obligaiuni
n practica financiar, se utilizeaz mai multe modaliti de
rambursare a mprumuturilor din emisiunea de obligaiuni. Un
mprumut obligatar poate comporta una sau mai multe clauze de
amortizare. n general, se disting:
a) amortizarea normal a mprumutului;
b) amortizarea cu clauze de rambursare anticipat.
a) Amortizarea normal este prezentat, totdeauna, printr-un
tabel, i se poate realiza conform mai multor metode, dintre care
cele mai utilizate sunt:
n trane egale ( prin amortisment constant );
prin anuiti constante;
integral la sfritul perioadei sau "n fine".

Costul creditului obligatar exprim remunerarea datorat
deintorilor obligaiunilor n mrime absolut sau n procente i
poate fi abordat pe baza formulelor precizate anterior pentru
capitalul mprumutat i respectiv pentru creditul bancar pe termen
mediu i lung. n mod evident, cea mai relevant form a costului
creditului obligatar este i n acest caz costul su actualizat.



O situaie mai deosebit apare atunci cnd mprumutul
obligatar se emite cu prim de emisiune.
Considerm o firm care emite N obligaiuni, cu
valoarea nominal V
N
i cu preul de emisiune P
E
, cu P
E
<
V
N
. Suma efectiv ncasat este NP
E
. Firma are
posibilitatea s-i diminueze suma profitului impozabil cu
diferena dintre valoarea nominal i preul de emisiune,
pe msur ce obligaiunile emise sunt rambursate la
valoarea lor nominal.




Dac firma ramburseaz suma aferent a N
i
obligaiuni n
anul "i", ea i poate diminua profitul impozabil cu o sum
egal cu prima de emisiune pltit acestor obligaiuni, adic
N
i
(V
N
- P
E
). Aceast diminuare calculat, i permite, dac
este profitabil, s realizeze o economie de impozit egal cu
N
i
(V
N
- P
E
)T.
Astfel, costul r
d
al unui mprumut obligatar, emis cu prim, se
obine ca soluie a ecuaiei:

1 +

=1
(9)
n care A
i
este anuitatea ce trebuie rambursat, calculat
conform metodelor prezentate mai sus.

mprumut obligatar cu prim de
rambursare

Astfel, costul r
d
al unui mprumut obligatar, emis cu prim i
rambursat cu prim se obine ca soluie a ecuaiei:

1 +

=1

n care

- valoarea de rambursare, superioar valorii nominale


A
i
este anuitatea ce trebuie rambursat, calculat conform
metodelor prezentate mai sus.

APLICAII PRACTICE
O firm are n prezent un capital propriu de 190 de milioane de
lei i datorii pe termen mediu i lung n valoare de 260 de
milioane de lei. Firma are emise un numr de 10.000.000 de
aciuni care au cotat n ultimul an la un pre mediu de 23 de lei
pe aciune.
Costul datoriilor pe termen mediu i lung este de 11% pe an.
Rata rentabilitii la activele fr risc este de 5% pe an, iar rata
rentabilitii medii pe pia este de 9% pe an. Firma are n
prezent un coeficient beta de 1,25.
Firma intenioneaz s realizeze un nou proiect de investiii, n
valoare de 55 milioane de lei, care va fi finanat dintr-o
emisiune de noi aciuni (15 milioane de lei) i dintr-un credit de
investiii (40 de milioane de lei). Banca pretinde 12% pe an la
noul credit de investiii. S se determine rata de actualizare ce
va fi utilizat pentru determinarea eficienei noului proiect de
investiii.
Aplicaii practice 2
Se cunosc urmtoarele:
Valoarea bursier a firmei = 130 milioane lei;
Capitalul propriu al firmei = 80 milioane lei, din care 12 milioane grupa
de rezerve, profit nedistribuit, prime de emisiune i diferene din
reevaluare;
Datorii pe termen mediu i lung = 90 milioane lei;
Valoarea nominal a aciunilor firmei = 3 lei;
Pentru a finana o nou investiie n valoare de 70 milioane lei, firma
utilizeaz o combinaie de aciuni i obligaiuni, astfel nct dup
efectuarea investiiei raportul dintre capitalul propriu i cel mprumutat s
ajung 1:1,5.
Aciunile sunt emise la 94% din valoarea lor de pia. Obligaiunile sunt
emise pe 5 ani cu o rat a dobnzii de 12% pe an, la 95% din valoarea lor
nominal, stabilit la 5 lei.
S se calculeze:
Valoarea unui drept preferenial de subscriere (DPS) i numrul DPS
necesar pentru achiziia unei noi aciuni;
Costul actualizat al emisiunii de obligaiuni, tiind c acestea se
amortizeaz liniar pe parcursul celor 5 ani.

Aplicaii practice 3
Aciunile firmei Alpha coteaz la nivel de 10,25 lei pe aciune.
Dividendul su actual este de 1 leu pe aciune. Analitii i
investitorii se ateapt ca dividendele firmei Alpha s creasc cu
10% pentru urmtorii doi ani, cu 8% pentru anii 3 i 4 i cu 4%
pentru totdeauna.
Determinai costul capitalului propriu pentru firma Alpha.