Curs Gestiune

UNIVERSITATEA DIN BUCURETI
FACULTATEA DE ADMINISTRAIE I AFACERI
Economia investiiilor
Valentin LEOVEANU
2010
_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR
CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4
Unitatea de nvare 1
CONCEPTUL DE INVESTIII
Obiectivele unitii de nvare nr. 1 ................................................................................6
1.1 Capital i investiie.....................................................................................................6
1.2 Factorii determinani ai investiiilor.............................................................................8
1.3 Clasificarea investiiilor ............................................................................................11
1.4 Investiiile n teoria economic.................................................................................13
1.5 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18
1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19
1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22
Unitatea de nvare 2
VALOAREA N TIMP A BANILOR
Obiectivele unitii de nvare nr. 2 .............................................................................21
2.1 Concept ...................................................................................................................21
2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23
2.3 Determinarea valorii n timp a banilor ......................................................................30
Unitatea de nvare 3
ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
3.1 Fluxurile de numerar asociate investiiilor................................................................40
3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43
3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de nlocuire..........................45
Unitatea de nvare 4
ALOCAREA CAPITALULUI
4.1 Decizia de investiii ..................................................................................................50
4.2 Criterii de selecie a investiiilor ...............................................................................52
Unitatea de nvare 5
RISC I RENTABILITATE

5.1 Precizri conceptuale ..............................................................................................65
5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67
5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73
Unitatea de nvare 6
FINANAREA INVESTIIILOR
6.1 Decizia de finanare .................................................................................................84
6.2 Formele de finanare a investiiilor...........................................................................86
Unitatea de nvare 7
COSTUL CAPITALULUI
Obiectivele unitii de nvare nr. 7 ...........................................................................100
7.1 Precizri conceptuale ............................................................................................100
7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103
7.3 Costul aciunilor prefereniale ................................................................................107
7.4 Costul noilor emisiuni de aciuni ............................................................................108
7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109
7.6 Rata de actualizare financiar i costul capitalului ................................................110
7.7 Rspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113
7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114
7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114
Unitatea de nvare 8
EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII
Obiectivele unitii de nvare 8..................................................................................115
8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investiii.......................................................118
8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investiii.....................................................128
8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129
BIBLIOGRAFIE GENERAL......................................................................................135
3
INTRODUCERE
Prezentarea modulului
Modulul Economia investiiilor face parte dintre disciplinele de
specialitate de pregtire a studenilor care urmeaz s lucreze n
domenii asociate administrrii afacerilor. Aceast disciplin este
creditat cu un numr de 4 credite de studiu i are un pronunat
caracter aplicativ.
Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi menionate :
Reliefarea rolului investiiilor n realizarea maximizrii valorii unei
ntreprinderi;
Evidenierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de
maximizare a valorii ntreprinderii prin prisma eficienei investiiilor;
Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologic i
aplicarea n practic, n mod concret, a instrumentelor eseniale de
analiz a eficienei investiiilor.
Modulul este structurat n opt uniti de nvare care i propun s
prezinte att elementele de ordin teoretic, ct i cele de ordin practic
necesare profesionitilor din domeniu. Totodat mai conine un
cuprins, ct i o bibliografie general.
Fiecare unitate de nvare ncepe cu prezentarea obiectivelor
specifice derivate din obiectivele generale ale modulului. Urmeaz apoi
prezentarea noiunilor, a principiilor generale i a coninutului teoretic n
care se opereaz ulterior. n continuare se prezint algoritmii de
rezolvare a aplicaiilor practice dimpreun cu aplicaii rezolvate.
Arhitectura unitilor de nvare este una unitar, ele coninnd pe
lng expunerea propriu-zis i teme de reflecie, teste de
autoevaluare i lucrar de verificare care vor fi notate de ctre tutore i
a cror poziie este indicat n cuprins. Fiecare unitate de nvare se
termin cu bibliografia sa aferent. Pentru stimularea autoevalurii sunt
sugerate i cteva posibile rspunsuri i comentarii pentru elaborarea
rspunsurilor, poziia acestora fiind de asemenea indicat n cuprinsul
unitii de nvare.
n cadrul fiecrei uniti de nvare se respect aceleai regului de
prezentare n pagin. n partea stng se afl poziionate casetele de
text care conin ideile principale exprimate n acea pagin sau seciuni
din aceasta. n acest mod, sunt mai bine reliefate ideile sau noiunile
principale care trebuie reinute.
Fiecare unitate de nvare conine o Lucrare de verificare amplasat la

sfritul unitii care constituie evaluarea continu. Evaluarea final se
face prin examen. Ponderile evalurii continue i, respectiv, a evalurii
finale vor fi stabilite de ctre tutore.
Se consider a fi obligatorii lucrrile nr. 2, 3, 4 i 8.
Lucrrile de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilit
de comun acord (pot, email etc.). Pentru identificarea corect a
expeditorului acestea trebuie s conin numele complet al cursantului,
denumirea cursului/modulului, ca i numrul unitii de nvare din
care face parte.
Argumente pentru alegerea modulului

Lucrarea de fa a fost conceput cu intenia de a face ct mai
accesibil studenilor informaia legat de acest domeniu important i
mereu actual.
Modulul prezint ntr-o manier sintetizat aspectele fundamentale
referitoare la noiunea de investiii, conceptul de valoare n timp a
banilor, modul de alocare a capitalului, riscul i rentabilitatea activelor,
precum i metodologiile de evaluare a proiectelor de investiii, n
ncercarea unei mai bune receptri a acestora de ctre studeni.
nnoirea pedagogiei ca tiinta, a metodologiei instruirii, n particular,
impune regndirea modului de predare a conceptelor de baz cu care
opereaz aceast disciplin, precum i a strategiilor didactice, pornind
de la ideea c disciplina de economia investiiilor nu poate fi studiat
numai pe baza instrumentelor didactice clasice, ci i ca nrurire
formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studenilor,
cursanilor n calitate de subiect educaional. Am ncercat, astfel, s
abordez problemele enunate n aceast lucrare prin prisma
conceptului de educatie integrala, att de necesara omului modern pe
tot parcursul vieii, n intenia ancorrii n realitate, ntr-un mod ct mai
practic, a cursanilor acestui modul.
Cu sperana c scopul acestui modul va fi atins, acela de a fi de ajutor
studenilor de la cursurile de nvmnt la distan, autorul ine s
mulumeasc conducerii facultii, Domnului Profesor universitar doctor
Viorel Cornescu, Doamnei Decan Profesor universitar doctor
Magdalena Platis i Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druic,
pentru ajutorul i susinerea permanent n activitatea didactic i de
cercetare tiinific din cadrul facultii.
Unitatea de nvare nr. 1

CONCEPTUL DE INVESTIII
CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 1 ................................................................... 6
1.1 Capital i investiie........................................................................................ 6
1.2 Factorii determinani ai investiiilor................................................................ 8
1.3 Clasificarea investiiilor ............................................................................... 11
1.4 Investiiile n teoria economic.................................................................... 13
1.5 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................... 18
1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1.................................................................. 19
1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................... 22
Obiectivele unitii de nvare nr. 1

Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s:
- identificai diferena dintre conceptul de capital i cel de investiie;
- definii noiunea de investiie;
- categorisii pe baza mai multor criterii tipurile de investiii;
- explicai funcia de investiii.
1.1 Capital i investiie

ntreprinderea oricrui studiu teoretic asupra investiiilor nu poate fi
conceput fr a face o legtur i, totodat, o distincie ntre investiii
i capital.
Noiunea de capital are n economie, finane sau contabilitate o
seam de nelesuri. n finane i contabilitate, noiunea se refer n
general la avuia financiar, n special la aceea utilizat n scopul
nceperii sau desfurrii unei afaceri, adic diferena dintre valoarea
activelor firmei i datoriile sale totale. n schimb, n economie, teoria
economic clasic definete capitalul drept unul din cei trei factori de
producie, alturi de pmnt i de fora de munc.
Capitalul
ca factor de
producie
Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obinute din

combinarea primar a factorilor de producie (natura i munca) care
permite fie obinerea unui venit, fie creterea productivitii muncii
umane. El reprezint un stoc prin opoziie cu fluxurile (dintre care pot fi
date ca exemplu: producia, veniturile, consumul).
Patrimoniul unei entiti economice poate fi exprimat pe baza
dublei reprezentri contabile astfel:
UTILIZRI
RESURSE
CAPITAL PROPRIU
CAPITAL FIX
(Active fixe)
CAPITAL CIRCULANT
(Active circulante)
CAPITAL
MPRUMUTAT
Fig.1.1 Dubla reprezentare patrimonial a capitalului unei firme

Capitalul reprezint, pe de-o parte, activele totale ale firmei,
nelegnd prin aceasta toate activele tangibile i intangibile, aici fiind
incluse activele fizice (terenuri, cldiri, echipamente i utilaje), ca i
active reprezentnd drepturi de crean sau proprietate (creane clieni,
aciuni, obligaiuni).
Pe de cealalt parte, capitalul semnific fondurile bneti utilizate
pentru finanarea activelor firmei. n acest sens, capitalul const n
aciuni, obligaiuni, efecte comerciale, datorii pe termen scurt i lung.
Legat de noiunea capital apare noiunea de acumulare de capital
(sau direct spus investiie), care semnific obinerea unui capital sporit.
Pentru a investi este necesar s fie produse bunuri care nu sunt
destinate consumului imediat, ci producerii altor bunuri, ca factori de
producie. Dup cum remarca economistul britanic J.M. Keynes, a
economisi implic a nu consuma sau cheltui ntregul venit pentru
achiziionarea n prezent de bunuri i servicii, n timp ce a investi se
refer la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru
a cumpra bunuri destinate produciei de alte bunuri.
Investiia
este
diferena de
stoc de
capital
Investiia apare, aadar, ca o schimbare survenit n stocul de

capital de-a lungul unei perioade de timp, reprezentnd, deci, un flux,
spre deosebire de capital. Fluxul de investiii poate fi calculat pentru o
perioad de timp ca fiind diferena dintre stocul de capital la sfritul
perioadei i stocul de capital de la nceputul perioadei:
It = Kt - Kt-1
unde Kt este stocul de capital la sfritul perioadei t, iar Kt-1 este
stocul de capital la sfritul perioadei t-1 (adic la nceputul perioadei t).
n fapt, termenului de investiie i pot fi asociate mai multe
nelesuri:
a) n sens restrns, investiiile reprezint achiziionarea de ctre
o ntreprindere de bunuri de producie n vederea exploatrii i
degajarea unui venit pe baza unei creteri a capacitii de producie.
b) n sens larg, investiiile sunt definite drept achiziionarea de
capital n vederea obinerii sau consumului viitor de venit.
c) ntr-un sens particular i familiar, investiia este sinonim cu

noiunea de plasament, de punere n rezerv a monedei sau a unui bun
de consum durabil n vederea unei revnzri sau a unui consum
ulterior.
d) n sensul contabilitii naionale, investiiile presupun
rennoirea echipamentelor i creterea adus de ctre acestea
patrimoniului unui agent economic n decursul unei perioade. Se
folosesc, n acest sens, conceptele de formare brut i formare net de
capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de
capital.
Formarea capitalului fix brut intern reprezint noile investiii n
active fixe. Investiiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea net
datorit problemelor care apar n contabilizarea retragerilor de capital i
a uzurii. Prin urmare s-au adugat cuvintele: brut, deoarece este
naintea deprecierii; intern, deoarece se produce pe plan intern, ntr-o
anumit ar; fix, deoarece nu include stocurile. Se numete formarea
capitalului deoarece face diferena ntre investiiile fizice (reale) i cele
financiare.
Formarea capitalului fix net intern se refer la investiiile fixe
brute din care s-a sczut deprecierea (ele asigur sporirea capitalului
fix, adic a capacitii productive).
Noiunea de investiie n sens economic se refer la plasarea
resurselor monetare n scopul crerii de bunuri sau active n sectoarele
productive/de servicii ale economiei, adic numai n scopul formrii de
capital fix (producia de bunuri de capital sau creterea stocului
acestora).
Spre deosebire de bunurile de consum, bunurile de capital nu
satisfac n mod direct nevoile umane; ele contribuie la crearea de noi
bunuri indiferent dac acestea sunt de consum final sau tot de capital.
Reputatul specialist n domeniu, Pierre Masse, interpreta investiia ca pe "o renunare la
o satisfacie imediat i sigur, n schimbul unei sperane al crei suport sunt
tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuial cert pentru un viitor
incert".
Conform economistului Frank Reilly, investiia reprezint o alocare n prezent a unor
fonduri de investiii n vederea obinerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flowuri) care s recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp n care se
priveaz de folosirea acestor fonduri, (2) pentru rata de inflaie estimat i (3) pentru
incertitudinea pe care o implic obinerea viitoarelor fluxuri de fonduri. Aceast
definiie privete toate tipurile de investiii.
Concluzionnd, putem defini investiiile drept totalitatea
cheltuielilor ce determin acumularea de capital pe baza crerii,
modernizrii sau nlocuirii de active fixe n scopul obinerii unor
fluxuri monetare viitoare.
Tema de reflecie 1.1

Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte facei distincia ntre
noiunea de capital i cea de investiie lund n considerare diferitele
modaliti de acumulare a capitalului de-a lungul evoluiei societii
umane.
Test de autoevaluare 1.1

1. Difereniai conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel
de formare a capitalului fix net intern folosind spaiul liber de jos

de formare a capitalului fix net intern folosind spaiul liber de mai jos
2. Alegei varianta corect a urmtorului enun:

n sens restrns, investiiile reprezint:
a) rennoirea echipamentelor i creterea adus de ctre
acestea patrimoniului unui agent economic n decursul unei
perioade;
b) un plasament, o punere n rezerv a monedei sau a unui bun
de consum durabil n vederea unei revnzri sau a unui
consum ulterior;
c) achiziionarea de ctre o ntreprindere de bunuri de producie
n vederea exploatrii i degajarea unui venit pe baza unei
creteri a capacitii de producie.
9
1.2 Factorii determinani ai investiiilor

Economitii americani Paul Samuelson i William Nordhaus au
evideniat n studiile lor principalii factori care influeneaz nivelul
investiiilor.
Veniturile
Studiul la nivel macroeconomic al venitului arat, ntr-o form
simplificat, utilizarea acestuia pe urmtoarele destinaii: consum,
economii i investiii; prin urmare, investiiile depind de veniturile ce vor
fi obinute din activitatea economic de ansamblu, n condiiile existente
la un moment dat. Astfel, investiiile realizate contribuie la creterea
volumului vnzrilor, ceea ce determin obinerea de venituri
suplimentare. Altfel spus, nivelul produciei determin volumul
vnzrilor, fluctuaiile produciei fiind factorul cel mai important care
influeneaz modificarea nivelului investiiilor pe parcursul unui ciclu
economic.
Costurile
Veniturile,
costurile i
previziunile
economice
influeneaz
nivelul
investiiilor
Acestea sunt legate de modul n care investitorii i obin fondurile

necesare cumprrii bunurilor de capital i, ntruct, n general, se
apeleaz la credit, costul predominant este dobnda. Ca elemente care
influeneaz costurie pot fi evideniate i cheltuielile necesare
introducerii progresului tehnic (apariia unor tehnologii moderne,
ameliorarea metodelor de producie, mbuntirea calitii produselor),
precum i reglementrile fiscale ce influeneaz costul investiiilor i, n
consecin, comportamentul investiional al firmelor ce urmresc
obinerea de profituri ridicate.
Previziunile economice
Dup cum afirmam anterior, investiiile reprezint un risc asumat
pentru viitor, deoarece exist un anumit grad de incertitudine asupra
faptului c veniturile ce vor fi obinute din respectiva investiie vor
depi costurile acesteia. Dac se estimeaz o degradare viitoare a
conjuncturii economice dintr-o anumit ar, investitorii vor avea reineri
n a investi n ara respectiv. Dac, dimpotriv, investitorii ntrevd
posibilitatea unei revigorri a activitii n viitorul apropiat, ei vor demara
planurile pentru creterea capacitilor de producie. Astfel, investiiile
depind n mod direct de ateptrile i previziunile referitoare la
evenimentele viitoare.
Un caracter aparte l au msurile de politic economic care pot fi
ncadrate att la elementul de costuri, avnd un caracter structural prin
orientarea fluxurilor de capitaluri ctre acele sectoare care asigur
creterea economic, ct i la previziuni economice, avnd un caracter
conjunctural, prentmpinnd scderea ritmului investiiilor i fluctuaiile
majore n activitatea economic. Aici se nscriu: politica monetar (cu
instrumentele sale, rata dobnzii i agregatele monetare), politica
fiscal (mrimea impozitelor i taxelor, deducerile fiscale), politica
bugetar (subvenionarea anumitor ramuri economice sau proiecte
investiionale).
10

Comentai n 400 de cuvinte modul n care veniturile, costurile i
previziunile influeneaz investiiile din diferite domenii de activitate
ale economiei naionale.
1.3 Clasificarea investiiilor

Principalele criterii metodologice de delimitare i grupare a
diferitelor tipuri de investiii sunt:
Criteriile de
clasificare
variaz cu
implicaiile
de ordin
practic
a) dup natura lor exist: investiii corporale (activul imobilizat n

special mijloacele fixe i activul circulant stocurile i creanele),
investiii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea;
brevetele, mrcile; cheltuielile cu capitalul uman, anume: formarea
personalului, cheltuielile de sntate; cheltuielile de publicitate etc.)
i investiii financiare (titluri de participare);
b) dup riscul pe care l prezint exist: de nlocuire a
echipamentului complet uzat, cu un risc foarte sczut deoarece nu
presupune modificri ale tehnologiei de fabricaie; de modernizare
a echipamentului existent n funciune, cu un risc redus, urmare a
unor corecii neeseniale n tehnologia de fabricaie; de dezvoltare
a unor secii, uzine, fabrici noi care presupun un risc mai mare
datorat nevoii de expansiune a pieelor de aprovizionare, a forei
de munc, de capital i de desfacere; strategice, privind crearea
unei filiale n strintate, fuzionarea cu alt societate comercial
etc. cu un risc considerabil;
11
c) din punct de vedere al relaiilor ce se stabilesc ntre beneficiarul

proiectului i investitor exist: investiii directe (agentul finanator
strin are i posibilitatea de control i de a lua decizii referitoare la
proiect) i investiii de portofoliu (un plasament pur financiar fr
alte implicaii asupra proiectului);
d) dup structura cheltuielilor investiionale se evideniaz:
investiii n active fixe (grupate n: cheltuieli cu achiziia i
amenajarea terenului; cheltuieli cu mijloacele fixe; cheltuieli de
montaj/instalare .a.), cheltuieli preliminare i cheltuieli cu fondul
de rulment (capitalul de lucru). Investiiile materializate n mijloace
fixe se clasific avnd n vedere gruparea lor n contabilitate astfel:
cldiri; construcii speciale; maini, utilaje i instalaii de lucru;
aparate i instalaii de msurare, control, reglare i de calcul;
mijloace de transport; animale i plantaii; unelte, dispozitive,
mobilier i aparatur birotic; active corporale mobile neregsite n
capitolele anterioare;
e) dup tipul de resurse alocate: investiii private (investitorii sunt
persoane fizice/juridice) i investiii publice (investitorul este
guvernul sau instituiile publice ale statului);
f) dup localizarea (rezidena) investitorului: investiii autohtone
(persoane fizice/juridice romne) i investiii strine.
Principalele
clase de
investiii
sunt
investiiile
n active
financiare
i
investiiile
n active
reale
Dup aprecierile prof. univ. dr. Maria Dimitriu Caracot, investiiile

pot fi departajate n dou clase mari: investiii n active financiare
(banii i titlurile de valoare ca aciunile i obligaiunile) i investiii n
active reale (uzine; fabrici; echipamente i instalaii; terenuri, cldiri i
alte construcii). n mod global, investiiile n active se pot clasifica n
urmtoarele mari categorii:
1. Investiii cu venit fix (conturile de economii; certificatele de
depozit; titlurile financiare cu venit fix pe pieele de capital - instrumente
de trezorerie; titlurile financiare ale unor agenii guvernamentale;
obligaiunile municipale; obligaiunile companiilor) ;
2. Investiii n titluri de proprietate (aciunile comune, adic
ordinare, obinuite; aciunile prefereniale; aciunile convertibile n
obligaiuni) ;
3. Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen futures i forward ; opiunile) ;
4. Instrumente ale pieei monetare (bonurile de tezaur;
obligaiunile municipale pe termen scurt) ;
5. Investiii n valori imobiliare (investiii n terenuri, cldiri n
scopul obinerii unui profit n viitor prin revnzare sau prin nchiriere) ;
6. Investiii cu grad sczut de lichiditate (obiecte de art,
antichiti etc. care nu se tranzacioneaz pe pieele financiare, ci pe
piee specifice) ;
7. Investiii internaionale (obligaiunile strine; eurobond-urile).
12

Dup riscul pe care l prezint, investiiile pot fi:
a) de dezvoltare, de nlocuire, strategice sau de modernizare;
b) private i publice;
c) corporale, necorporale i financiare;
d) directe i de portofoliu.
2. Eliminai varianta greit a urmtorului enun:
n mod global, investiiile n active se pot clasifica n urmtoarele
mari categorii:
a) investiii cu venit fix;
b) investiii n titluri de proprietate;
c) investiii n fondul de rulment;
d) titluri de valoare derivate.
1.4 Investiiile n teoria economic

Prezentarea care urmeaz nu i propune altceva dect o
selectare a ctorva dintre teoriile economice mai importante referitoare
la investiii, trecndu-se apoi la evidenierea curbei investiiilor i a
funciei care o determin.
Dintre teoriile mai importante se poate evidenia aceea a lui Irving
Fisher exprimat n lucrrile sale Natura capitalului i a venitului
(1906) i Rata dobnzii (1907), ca i expunerea sa binecunoscut
Teoria dobnzii (1930). Aceasta din urm statua faptul c decizia de
investiii a unei firme este o problem de ordin intertemporal,
considernd c ntreg capitalul este capital circulant, cu alte cuvinte c
tot capitalul este consumat n cadrul procesului de producie. Astfel,
stocul de capital K nu exist; el trebuie considerat drept investiie.
Abordarea
de tip
stoc-flux
Studiile economistului suedez Knut Wicksell (n anii 1898, 1901)

au evideniat, de asemenea, existena unei dileme privind abordarea de
tip stoc-flux n teoria capitalului i a investiiilor. Dup cum au exprimat
n cercetrile lor ulterioare i economitii Fr. Hayek (1941), Abba
Lerner (1944, 1953) i Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil
s fii de acord ca pe baza teoriei productivitii marginale s se
determine nivelul optim al capitalului, pentru ca apoi cu ajutorul teoriei
eficienei marginale a investiiilor s se evalueze nivelul optim al
investiiilor fr ca prin aceasta s elimine complet conceptul de flux de
investiii. Dilema a aprut din faptul c nu putea fi combinat gndirea
exprimat de I.Fisher i coala Austriac, care explica determinarea
ratei de dobnd pe baza unor fluxuri (I), cu teoria neoclasic a lui
Clark, care asocia rata dobnzii unui stoc (K). Aceasta l-a fcut pe
economistul norvegian T. Haavelmo sa afirme c: Cererea de investiii
nu poate deriva pur i simplu din cererea de capital.
13
Dac investiiile, dup cum au argumentat Fr. Hayek i T.

Haavelmo, erau vzute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un
moment dat pn la atingerea unui nivel optim al capitalului, n teoria
economistului Dale W. Jorgensen (1963, 1967, 1971) investiiile sunt
instantanee. El a explicat c numai o fraciune (f0) din bunurile de
capital cerute pentru perioada curent sunt livrate n aceast perioad
curent, o alt fraciune (f1) fiind livrat n perioada urmtoare, o alta (f2)
n urmtoarea perioad i aa mai departe. n consecin, investiia
actual la un moment de timp t este suma proporional a investiiilor
dorite anterior, adic o funcie a modificrilor dorite a stocului de capital
n perioadele anterioare pn la atingerea stocului optim de capital.
Conceptul
de
eficien
marginal a
investiiilor
n a sa Teorie general a folosirii minii de lucru, a dobnzii

i a banilor, J.M.Keynes (1936) propunea o funcie de investiii de
forma I = I0 + I(r) unde legtura dintre investiii i rata dobnzii se baza
pe o interpretare oarecum intuitiv. Se presupunea c firmele ordonau
diferitele lor proiecte de investiii pe baza ratei lor interne de rentabilitate
(numit i eficiena marginal a investiiilor). Ca urmare, confruntnduse cu o rat dat a dobnzii, trebuia ales proiectul a crei rat intern
de rentabilitate depete rata dobnzii. Presupunnd un numr infinit
de proiecte de investiii disponibile, aceasta a condus la argumentarea
faptului c firmele vor investi pn cnd eficiena marginal a
investiiilor lor va egala rata dobnzii.
J. M. Keynes evideniaz n studiul cererii agregate rolul esenial
al consumului (notat C de la consumption n lb. engl.), economiilor
(notate S de la savings) i investiiilor (notate I de la investments) n
cadrul unei economii.
Att consumul, ct i investiiile apar n dubla ipostaz de cauz i
efect ale activitii economice. La baza reflectrii lor drept cauz se afl
impactul pe care amndou le au asupra nivelului activitii economice,
iar evidenierea lor ca efect se datoreaz faptului c fiecare este
determinat de multiple variabile economice.
Venitul disponibil (notat Y de la yield engl.) realizat de agenii
economici are ca prim destinaie consumul C. Acesta este orientat
spre satisfacerea n mod direct a nevoilor solvabile prezente prin
cumprarea de bunuri i servicii. Economiile (S) reprezint partea de
venit disponibil neconsumat n prezent i destinat susinerii
consumului viitor, depinznd deopotriv de consum i de venitul
disponibil. La un nivel dat al venitului disponibil, cu ct consumul este
mai mare cu att economiile sunt mai reduse i invers. Investiiile (I)
depind la rndul lor de consum (C) i economii (S).
n scopul exprimrii acestor agregate macroeconomice se
utilizeaz un model simplificat (din care lipsesc influenele sectorului
guvernamental G i ale schimbului cu exteriorul X), redat de
ecuaiile:
Y = C + S, care semnific alocarea venitului
sau
Y = C + I, care reliefeaz componentele cererii
14
Aceste ecuaii exprim faptul c ntr-o economie aflat la echilibru

economiile sunt egale cu investiiile. Astfel, pot aprea dou situaii:
- fie venitul actual este mai mare dect consumul sau dorina de
consum (Y > C), caz n care apare posibilitatea att de a economisi, ct
i de a investi;
- fie venitul actual este mai mic dect consumul (Y < C) i atunci
apare necesitatea efecturii de mprumuturi n scopul supravieuirii i,
eventual, al economisirii i investirii. Cazul este caracteristic economiilor
negative.
Analiza keynesian privilegiaz rolul venitului n determinarea
consumului, stabilind o relaie la nivel macroeconomic ntre consum i
venitul global disponibil.
Se poate spune c dac venitul (Y) crete cu Y, atunci consumul
crete cu c Y. Astfel:
C = Ca + c Y ,
unde:
Ca = consumul autonom (adic independent de nivelul venitului);
c = nclinaia marginal spre consum (c < 1).
Calculul
curbei
cererii de
investiii
Considernd c oamenii nu reacioneaz la schimbrile ratei

dobnzii, ei sunt dispui, ca regul general i n medie, s i creasc
economiile pe msur ce venitul lor crete, dar nu n aceeai msur n
care crete venitul. Dac venitul (Y) crete cu Y, atunci economiile (S)
cresc cu (1-c) Y, adic cu s Y.
Cunoscnd c Y = C + S, deci Y = (Ca + cY) + S, atunci:
S = Ca + (1 c) Y
Exprimarea investiiei agregate (I) n funcie de rata dobnzii se

face cu ajutorul formulei:
I = Ia b i
Ia = investiia autonom (adic independent de nivelul venitului);
i = rata dobnzii
b = coeficient ce arat c investiia I este invers proporional cu i
tiind c: Y = C + I , atunci:
Y = Ca + c Y + Ia b i
Cunoscnd c Ca + Ia = , reprezentnd cererea autonom,

rezult c:
Y = + c Y b i, deci : Y (1 - c) = b i
Prin urmare :
1
Y=
( b i)
1 c
1
Cum
= m , atunci: Y = m ( b i)
1 c
unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiiilor).
15
Exemplu
tiind c cererea autonom = 400, c rata dobnzii ia valorile de

10%, respectiv 15%, coeficientul b = 1000 i nclinaia marginal spre
consum c = 2/3 poate fi reprezentat grafic legtura dintre ratele
dobnzii i nivelul investiiilor (AD este cererea agregat).
i
AD = b i
Y = m ( b i)
0,10
400 1000 0,10 = 300
3 300 = 900
0,15
400 1000 0,15 = 250
3 250 = 750
Fig. 1.2 Tabelul de calcul al cererii agregate i venitului
AD
E2
300
250
E1
450
750
900
Fig. 1.3 Reprezentarea grafic a cererii agregate (AD)

n funcie de venit (Y)
E1
E2
0,15
0,10
750
900
Fig. 1.4 Curba cererii de investiii

n funcie de rata dobnzii i venit
16
Graficul curbei cererii de investiii este influenat, cum este i de

neles de factorii determinani ai investiiilor, anume producia (PIB-ul),
impozitele i previziunile asupra economiei (ateptrile).
Astfel, o cretere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a
curbei cererii de investiii, deci o amplificare a acestora. O cretere a
fiscalitii va frna investiiile, ceea ce va duce la deplasarea spre
stnga a curbei investiiilor, acelai lucru nregistrndu-se i n cazul n
care investitorii devin pesimiti n privina situaiei viitoare a activitii
economice.
Funcia de
investiii
i
componentele
sale
La nivel microeconomic, curba cererii de investiii poate fi

trasat prin analizarea proiectelor de investiii pe baza comparrii n
timp a beneficiilor acestora. Acest demers i gsete finalitatea n
formularea funciei de investiii, a crei expresie este redat mai jos:
VAN =
CF
(1 + it)t
t =1
unde:
VAN = valoarea actualizat net rezultat din investiie;
CFt = fluxurile de numerar obinute din investiie;
i
= costul mediu ponderat al capitalului investit
(valoarea medie ponderat a costului capitalului social
i a costului datoriilor);
n
= durata de via economic a proiectului;
t
= anul de calcul corespunztor.

Realizai un comentariu n 300 de cuvinte referitor la importana
principalelor teorii economice n studiul investiiilor.
17

S se determine curba cererii de investiii pe baza urmtoarelor date:
cererea autonom = 550, rata dobnzii ia valorile de 15%, respectiv
20%, coeficientul b = 1000 i nclinaia marginal spre consum c = .
S se explice graficul.
Rspunsuri la testele de autoevaluare

1. Investiiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea net datorit
problemelor care apar n contabilizarea retragerilor de capital i a
uzurii. De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezint
noile investiii n active fixe. Spre deosebire de acestea, formarea
capitalului fix net intern se refer la investiiile fixe brute din care
s-a sczut deprecierea ntruct ele asigur sporirea capacitii
productive.
2. a)
18

1. a)
2. c)

i
AD = b i
Y = m ( b i)
0,15
550 1000 0,15 = 400
4 400 = 1600
0,20
550 1000 0,20 = 350
3 350 = 1400
E1
E2
0,20
0,15
140
160
Lucrare de verificare Unitatea 1
1. Evideniai factorii determinani ai investiiilor.

2. Explicai modul de determinare a curbei cererii de investiii
3. Considerm c o persoan are un venit disponibil de 100 RON.
Presupunnd c persoana are la dispoziie trei alegeri:
a. s consume tot venitul n perioada prezent C0;
b. s investeasc tot venitul la o rat a dobnzii de 5% pentru
un consum n anul viitor (C1 = I0 (1+i));
c. s consume o parte din venit C0 = 70 RON i s
investeasc restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i));
s se determine grafic dreapta de variaie a consumului viitor
(pe ordonat) n funcie de consumul actual (pe abscis).
Interpretai graficul.
19
Bibliografie pentru Unitatea 1

1. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de
capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ;
2. Duncan F.H., Dimitriu Caracot M., Dicionar englez-romn de
termeni contabili, economici i financiari, Ed. RAI, Imprimeria
Coresi, Bucureti, 1998 ;
3. Masse P., Le choix des investissements. Critres et
mthodes, Dunod, Paris, 1964;
4. Reilly F., Investments analysis and portfolio management,
3rd edition, The Dryden Press, N.Y., 1991;
5. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor,
Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999;
6. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of
corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York,
1995;
7. Samuelson P.A., Nordhaus W.D., Economie politic, Ed. Teora,
Bucureti, 2000 ;
20

VALOAREA N TIMP A BANILOR
CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 2 ............................................................................. 21
2.1 Concept ...................................................................................................................21
2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23
2.3 Determinarea valorii n timp a banilor ......................................................................30

- definii conceptul de valoare n timp a banilor;
- difereniai tipurile de dobnd pe baza unor criterii;
- identificai modalitile de determinare a valorii n timp a banilor pornind
de la modul de plat a dobnzii.
2.1 Concept
Noiunea
de
valoare n
timp a
banilor
Teoria valorii n timp a banilor se refer la faptul c un leu deinut

astzi valoreaz mai mult dect un leu promis a fi pltit ntr-o perioad
de timp n viitor. Cum poate fi adevrat acest lucru ? La urma urmei, un
leu este un leu! Da, dar un leu deinut astzi poate fi investit la banc i
valoarea sa va crete cu timpul. Potrivit teoriei creterii economice,
orice valoare monetar nominal de astzi va reprezenta mine o
valoare monetar sporit, rezultat din posibilitatea de reinvestire
n fiecare an cu o eficien cel puin egal cu cea asociat
perioadei considerate. Aceasta este nelesul conceptului de valoare
n timp a banilor. Drept urmare, este posibil ca un leu s fie investit la o
rat anual a dobnzii, spre exemplu de 8%, astfel nct, la sfritul
anului, s se acumuleze suma de 1,08 RON. Se poate spune c
valoarea viitoare a unui leu este de 1,08 RON ca urmare a unei rate a
dobnzii de 8% i a unei perioade de timp de un an.
Valoarea n timp a banilor este un concept de baz n domeniul
financiar. Acest concept se bazeaz pe faptul c este preferabil plata
unei sume de bani astzi mai degrab dect la o dat n viitor. 100
RON astzi sunt un lucru sigur, de care poi beneficia n acest moment,
pe cnd peste 5 ani aceti bani pot valora mai puin ca putere de
cumprare sau pot s nu fie returnai creditorului.
21
Noiunea de valoare n timp a banilor este utilizat pentru a putea

compara diferitele variante investiionale i pentru a rezolva problemele
de ordin financiar legate de mprumuturi, ipoteci, leasing, economii i
pli. Astfel, evaluarea tranzaciilor financiare necesit evaluarea
fluxurilor de numerar obinute la diferite momente de timp. A gsi
echivalentul valorii banilor la diferite momente de referin implic
translaia valorilor monetare de la diferite perioade n timp ctre acel
moment de referin. Translaia unei valori monetare de la perioade de
timp situate posterior unui moment de referin ctre acel moment
poart numele de proces de discontare (sau actualizare). Translaia
unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui
moment de referin ctre acel moment se numete proces de
compunere (sau fructificare). Aceast translaie implic utilizarea
dobnzii, cea care determin, pentru fiecare proces n parte, valoarea
n timp a banilor.
2.2 Elemente fundamentale

A. Diagrama fluxurilor de numerar
O diagram a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme
financiare care poziioneaz toate fluxurile de numerar intrate (ncasri)
sau ieite (pli) pe axa timpului. Ea ajut la vizualizarea problemei i la
a vedea dac aceasta poate fi rezolvat pe baza metodelor valorii n
timp a banilor.
Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este
evideniat mai jos.
Diagrama
fluxurilor
de numerar
este o ax a
timpului
Se traseaz o ax a timpului, care reprezint o linie orizontal

mprit n perioade de timp egale cum ar fi: zile, luni, trimestre,
semestre sau ani. Fiecare flux de numerar, de tipul plilor sau
ncasrilor, sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la nceputul, fie
la sfritul perioadei n care apare. Sumele pltite sunt fluxuri de
numerar negative, n timp ce sumele ncasate sunt fluxuri de numerar
pozitive.
0
100
150
200
250
5%
-100
Fig. 3.1 Exemplu de diagram a fluxurilor de numerar

Diagramele sunt realizate i interpretate n funcie de punctul de
vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezint
exact fluxuri negative (pli), dar pentru creditor aceste fluxuri sunt
pozitive (ncasrile sale).
22
Momentul 0 este astzi, adic momentul prezent. Intervalul de la 0

la 1 reprezint perioada 1. Momentul 1 este poziionat la o perioad de
timp i reprezint att sfritul perioadei 1, ct i nceputul perioadei 2.
Intervalul de la 1 la 2 reprezint perioada 2. Momentul 2 se afl
poziionat la dou perioade de timp ncepnd din momentul prezent i
reprezint att sfritul perioadei 2, ct i nceputul perioadei 3,
.a.m.d. Dac nu se specific altfel, perioadele de timp considerate
sunt exprimate n ani.
Fluxurile de numerar se plaseaz direct sub numerele
reprezentnd momentele de timp, iar ratele dobnzilor aplicabile pe
perioada respectiv sunt plasate deasupra axei temporale, ntre
momentele de timp. Fluxurile de numerar necunoscute, pe care
ncercm s le gsim cu ajutorul analizei, sunt indicate prin semnul
ntrebrii ? .
Dac rata dobnzii este constant, acest lucru va fi artat numai la
nivelul primei perioade pe axa temporal; atunci cnd valoarea ratei se
schimb, vom prezenta modificrile respective acolo unde ele au loc pe
axa temporal.
B. Dobnda
Dobnda este preul pltit de ctre un agent economic cu
necesiti de finanare (debitor) pentru capitalul mprumutat de la
un agent economic care dispune de capaciti de finanare
(creditor). Pe scurt, dobnda reprezint preul pltit pentru capitalul
pus la dispoziie.
Dobnda
este
preul
capitalului
mprumutat
Dobnda se exprim valoric sub forma unei sume de bani. Ea se

calculeaz ca procent din valoarea nominal a capitalului mprumutat
rata dobnzii, reprezentat n general printr-o rat anual.
Rata dobnzii indic astfel preul necesar a fi pltit pentru un
mprumut corespunznd unei valori de 100 uniti monetare, pe o
perioad de un an, adic:
i=
i =
D =
C =
D
100 , unde:
C
rata dobnzii (din lb. engl. interest);

dobnda exprimat valoric;
capitalul investit.
Dobnda simpl
Dobnda simpl este suma obinut prin aplicarea ratei de
dobnd la suma iniial investit. Dobnda acumulat anterior nu
este folosit n calcule pentru perioadele urmtoare, altfel spus
dobnda nu este reinvestit.
Cunoscndu-se rata dobnzii, dobnda simpl cuvenit se
calculeaz dup formula :
23
D = Cin
unde:
D
i
=
=
dobnda simpl
rata dobnzii pentru o singur perioad (n %)
x zile
y luni
numrul de perioade de timp; n zile
; n luni
.
360
12
Exemple:
a) Dac se mprumut 10.000 RON pentru 3 ani la o rat anual a
dobnzii de 5%, atunci D = C i n = 10.000 0,05 3 =
1.500 RON.
b) Dac se mprumut 10.000 RON pentru 60 de zile la o rat anual
a dobnzii de 5% (presupunnd c exist 360 zile pe an), atunci
D = 10.000 0,05 60/360 = 83,33 RON.
Dobnda compus
Dobnda
compus ia
n calcul
dobnda
din
perioadele
anterioare
Dobnda compus este suma rezultat prin aplicarea ratei

dobnzii asupra sumei iniial investit plus dobnda acumulat n
perioadele anterioare.
Dobnda compus poate fi vzut ca o serie succesiv de
contracte de dobnd simpl. Dobnda ctigat n fiecare perioad
este adugat la suma iniial investit pentru a deveni noua sum
mprumutat pe perioada urmtoare.
Exemplu:
Dac se mprumut 10.000 RON pentru 3 ani la o rat anual a
dobnzii de 5% compus anual, atunci:
Dobnda n anul 1 = 10.000 0,05 = 500 RON
Dobnda n anul 2 = (10.000 + 500) 0,05 = 525 RON
Dobnda n anul 3 = (10.500 + 525) 0,05 = 551,25 RON.
Dobnda total pentru trei ani este 500 + 525 + 551,25= 1.576,25 RON.
Prin compararea valorii de 1.576,25 RON, obinut pe baza
considerrii dobnzii compuse, cu valoarea de 1.500 RON, obinut pe
baza aplicrii dobnzii simple, se constat diferena major ntre cele
dou tipuri de dobnd.
Procedeul de compunere a dobnzii are un efect extraordinar
asupra acumulrii bogiei, efect artat i n tabelul de mai jos. La o
investiie iniial de 10.000 RON pentru 30 de ani utiliznd o rat anual
de dobnd de 12% se obin la sfritul perioadei:
Tipul de dobnd
Suma iniial plus dobnda (RON)
Dobnda simpl
46.000,00
Dobnda compus anual
299.599,22
Dobnda compus trimestrial
347.109,87
Fig. 3.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobnzii
24
Se poate aprecia c dobnda compus are un efect cu att mai

mare cu ct perioada de compunere n timp crete i cu ct rata
dobnzii crete, celelalte variabile rmnnd neschimbate.
Formula matematic de calcul a dobnzii compuse pornete de la
calculul sumei totale obinute la sfritul perioadei de compunere (ST):
ST = C(1 + i)n
Deci:
D = ST C = C(1 + i)n C = C[(1 + i)n 1]

Dobnda nominal i dobnda real
Contribuia celui mai mare economist al Americii Irwing Fisher
(1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobnzii este reflectat i n
importana acordat aprecierii diferite a dobnzii nominale (de pia)
fa de dobnda real.
Rata real a dobnzii, conform analizei lui Fisher, depinde de
productivitatea marginal a capitalului fizic, aceasta la rndul su fiind
determinat de nclinaia spre economisire a populaiei i nivelul
tehnologiilor.
Rata real a dobnzii (rdr) este fundamental legat de schimbul
unor cantiti echivalente de bunuri fizice ori servicii sau, mai general
spus, a unei puteri de cumprare echivalente. Ea reprezint deci
randamentul fondurilor mprumutate exprimat n bunuri i servicii.
Relaia
dintre
dobnda
nominal i
dobnda
real
este
relaia lui
Fisher
n schimb, rata nominal a dobnzii (rdn) include inflaia estimat

(ri), ca expresie a echilibrului monetar (mai poart numele i de rata
monetar a dobnzii) Aceast rat a dobnzii este legat, n fapt, de
schimbul unor sume de bani, fiind definit ca rata de schimb dintre
valoarea unei valute astzi i valoarea aceleiai valute n viitor.
Rata nominal a dobnzii este rata care apare tiprit n publicaiile
financiare i monetare.
Presupunnd c rata real a dobnzii este rdr, iar rata anticipat a
inflaiei este ri, atunci rata nominal a dobnzii rdn se calculeaz cu
formula :
(1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri)
Relaia exprim legtura existent ntre rata real a dobnzii, rata
nominal a dobnzii i rata anticipat (estimat) a inflaiei, fiind valabil
att din punct de vedere al creditorilor care urmresc obinerea unei
rate nominale a dobnzii care s permit acoperirea eventualelor
pierderi provocate de inflaie i obinerea unei rate reale a dobnzii
pozitiv, ct i pentru debitori care sunt dispui s plteasc o rat
nominal a dobnzii care, dup scderea ratei inflaiei, s corespund
unei rate reale a dobnzii.
Efectund calculele, putem obine rata nominal a dobnzii ca
avnd formula:
rdn = ri + rdr + (ri rdr)
25
n general, cnd rata inflaiei se situeaz sub valoarea de 10%,

termenul rirdr are valori foarte mici putnd fi neglijat, astfel c relaia
devine:
rdn = ri + rdr
Altfel spus, rata nominal a dobnzii este egal cu rata real a
dobnzii plus rata anticipat a inflaiei, relaie denumit ecuaia lui
Fisher.
Rata real a dobnzii rezult din expresia iniial:
rdr =
1 + rdn
1
1 + ri
sau
rdr =
rdn ri
1 + ri
Rata real a dobnzii este dificil de msurat deoarece rata

previzibil a inflaiei nu poate fi comensurat cu certitudine.
Rata periodic a dobnzii
n evidenierea tipurilor de dobnd de mai sus s-a pornit de la
ipoteza unor perioade de compunere n timp echivalente anilor. Pentru
perioade de compunere mai mici de un an se utilizeaz n calcule un alt
tip de dobnd.
Rata periodic este rata de dobnd calculat pentru fiecare
perioad considerat. Aceast perioad poate fi una semestrial,
trimestrial, lunar, zilnic sau orice alt interval de timp stabilit anterior
(mai puin de un an).
Formula de calcul este:
rdn
m
rata nominal a dobnzii (se exprim ntotdeauna anual)
numrul de perioade de compunere pe an.
Rata periodica a dobanzii = k =
rdn =
m =
Dac plata dobnzii se face doar o dat pe an, atunci m = 1, iar n

acest caz rata periodic a dobnzii este egal cu rata nominal. n
celelalte cazuri, cnd dobnda se compune cu o frecven mai mare
dect o dat pe an (m > 1), rata periodic a dobnzii este mai mic
dect rata nominal.
Exemplu:
S se calculeze rata nominal a dobnzii la un credit de consum

oferit de o banc, dac aceasta percepe o dobnd de 3% trimestrial.
Din ipotez reiese c rata periodic a dobnzii (rata trimestrial)
este de 3%, iar numrul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). n
consecin, rata nominal a dobnzii este:
rdn = Rata periodica m = 0,03 4 = 12%
26
Rata efectiv anual a dobnzii

Specificul diverselor tipuri de investiii este evideniat, ntre altele,
i de perioadele diferite de compunere a dobnzii. Astfel, dobnda la
conturile bancare se pltete lunar, majoritatea obligaiunilor au
dobnda semestrial, iar n cazul aciunilor dividendele se pltesc
trimestrial. ntruct investitorii trebuie s fac o comparaie ntre
diversele tipuri de investiii i pe baza rentabilitii obinute, aceast
comparaie trebuie s se fac pe o baz comun, reprezentat de rata
anual efectiv a dobnzii.
Rata efectiv anual a dobnzii este acea rat anual de
dobnd care pe baza dobnzii simple produce aceeai sum de
dobnd, ca rata nominal compus de un anumit numr de ori pe
parcursul unui an.
Pentru a face o comparaie corect ntre dou rate de dobnd, n
cazul n care se utilizeaz perioade diferite de compunere, trebuie mai
nti s fie convertite amndou ratele nominale ale dobnzii n ratele
lor efective echivalente astfel nct efectele compunerii s fie vizibile.
Rata
efectiv
anual a
dobnzii
depinde de
rata
periodic
Rata efectiv anual a dobnzii (REA) va fi ntotdeauna mai mare

dect rata nominal atunci cnd dobnda se compune mai mult de o
dat pe an. Pe msur ce numrul de perioade de compunere crete, i
diferena ntre rata nominal i cea efectiv crete.
Pentru a face conversia de la rata nominal la rata efectiv se
folosete formula:
m
REA = 1 + dn 1
m
Exemplu:
Presupunnd c trebuie fcut o alegere ntre un mprumut pe

baza utilizrii unei cri de credit la care se percepe o rat de dobnd
de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rat de 12%
trimestrial, pe care din cele dou modaliti de finanare ai alege-o ?
Pentru mprumutul pe carte de credit se obine:
REA = (1+0,01)12 1 = 1,126825 1 = 0,126825 = 12,6825%
Pentru mprumutul prin credit bancar se obine:
REA = (1+0,03)4 1 = 1,125509 1 = 0,125509 = 12,5509%.
Prin urmare, mprumutul pe baza crii de credit este mai costisitor
dect mprumutul pe baza creditului bancar.
Dobnda fix i dobnda variabil
Dobnda fix este suma obinut prin aplicarea aceleiai rate
de dobnd pe toat durata mprumutului/investiiei. Este cazul
majoritii mprumuturilor obligatare.
Dobnda variabil reprezint suma rezultat din aplicarea

unei rate a dobnzii ce este dependent de o rat de referin.
27
Ca rat de referin poate fi, de exemplu, ROBOR (Romanian

Interbank Offered Rate) n Romnia adic rata dobnzii pe piaa
interbancar rezultat ca medie a ratelor de dobnd pe care bncile i
le ofer reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt, LIBOR
(London Interbank Offered Rate) pe piaa interbancar londonez
rat de referin cu utilizare internaional sau indicele preurilor de
consum. De asemenea, acest tip de dobnd variaz i n funcie de
bonitatea mprumutatului (debitorului).
Efectele inflaiei asupra valorii n timp a banilor
Creterea susinut i generalizat a preurilor are efecte majore
asupra valorii n timp a banilor. Inflaia este o component important n
rata dobnzii, element pe care se centreaz calculele valorii n timp a
banilor. Schimbrile prezente sau anticipate ale ratei inflaiei determin
schimbri corespunztoare ale ratei dobnzii. Creditorii tiu c inflaia le
va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat
bani cu mprumut, astfel c ei cresc rata dobnzii n ncercarea de a
compensa eventualele pierderi.
Inflaia distorsioneaz cel mai important mecanism de semnalizare
din economia de pia: preurile. Astfel, deciziile investiionale sunt
inhibate, ceea ce antreneaz scderea produciei i poate duce, n final,
la recesiune.
C. Numrul de perioade de compunere
Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii n timp a banilor

reprezint numrul de perioade. Perioadele sunt intervale de timp
egale. Ele pot reprezenta, dup cum a mai fost precizat anterior, ani
sau perioade mai mici de un an.
Rata de dobnd i numrul de perioade sunt elemente ce trebuie
ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect numrul de
perioade de compunere pe an nainte de a le utiliza n formulele valorii
n timp a banilor.
Exemplu :
Modul de
plat a
dobnzii
este
elementul
de baz
n calculul
valorii n
timp a
banilor
Dac se mprumut 1.000 RON pentru 2 ani la o rat a dobnzii

de 12% compus trimestrial, atunci trebuie mprit rata dobnzii la m
= numrul de perioade de compunere pe an = 4 (numrul de trimestre
pe an) pentru a obine rata de dobnd pe perioad (rata periodic), n
acest caz 3%. La fel, trebuie multiplicat numrul de ani cu m = 4
(numrul de trimestre) pentru a obine numrul total de perioade (n = 8).
D. Modul de plat a dobnzii
Modul n care se realizeaz plata dobnzii este una din cheile

majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii n timp a banilor.
Plile pot fi efectuate n timp sub mai multe forme : a) o singur
plat ; b) serii de pli egale ; c) serii de pli inegale ; d) alte tipuri
(continue etc.).
28

Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte evideniai influena inflaiei
asupra valorii n timp a banilor lund n considerare diverse tipuri de
activiti economice i riscurile asociate acestora.

Dobnda compus reprezint:
d) dobnd care pe baza dobnzii simple produce aceeai
sum de dobnd, ca dobnda nominal compus de un
anumit numr de ori pe parcursul unui an;
e) suma obinut prin aplicarea ratei de dobnd la suma iniial
investit;
f) suma rezultat prin aplicarea ratei dobnzii asupra sumei
iniial investit plus dobnda acumulat n perioadele
anterioare.
2. Considernd c trebuie s alegei ntre un mprumut pe baza
utilizrii unei cri de credit la care se percepe o rat de dobnd de
2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rat de 24%
trimestrial, pe care din cele dou modaliti de finanare ai alege-o ?
29
2.3 Determinarea valorii n timp a banilor

Determinarea valorii n timp a banilor se face lund n considerare
modalitatea de efectuare a plii dobnzii.
n acest sens sunt importante urmtoarele aspecte:
-
perioadele de timp trebuie s fie ntotdeauna egale;

plile apar ori la nceputul, ori la sfritul perioadei de timp ;
se utilizeaz o rat fix de dobnd compus.
a) O singur plat
Valoarea viitoare
Valoarea viitoare (VV), numit i suma compus, este suma

egal cu valoarea iniial a unei sume de bani la care se adaug
dobnda acumulat, adic valoarea prezent (VP) multiplicat cu
(1 + rata dobnzii). Ea reprezint suma de bani pe care o va atinge o
investiie la un moment n viitor (notat pe diagram cu V), la o rat fix
de dobnd compus.
Procesul de
compunere
determin
valoarea
viitoare
pe baza
unei valori
prezente
Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezent VP

(present value engl.) la valoarea viitoare VV (future value engl.) a
unei sume de bani se numete compunere. Diferena dintre cele dou
valori depinde de numrul de perioade de compunere i de rata
dobnzii.
Valoarea viitoare pentru o singur plat se determin cu formula :
VVn = VP(1 + i)n

unde:
VVn
VP
i
n
=
=
=
=
valoarea viitoare (acumulat) la sfritul a n ani;

valoarea prezent sau suma iniial investit;
rata dobnzii pltit la sfritul anului;
numrul de ani.
Exemplu: Presupunem c depunem 100 RON ntr-un cont bancar

care ofer o dobnd de 10% pe an. Care este suma de care vom
dispune la sfritul anului 5 ?
n exemplul nostru n = 5, astfel c VVn = VV5.

Valoarea final la sfritul anului 1 va fi:
VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0,10)1 = 110 RON.
Identic:
VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 1,21 = 121 RON.
VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 1,331 =133,1 RON
Deci, VV4 = 146,4 RON i VV5 = 161 RON
30
Termenul (1+i)n se numete factorul de compunere a valorii

viitoare pentru o rat a dobnzii i (mai este denumit i coeficientul de
dobnd compus sau factorul de fructificare). El arat ce devine o
sum iniial depus la o rat a dobnzii i dup n ani.
Perioad
1
2
3
4
5
Sum la Factorul de Sum la

nceputul compunere sfritul
perioadei
perioadei
100
1,10
110,0
110
1,10
121,0
121
1,10
133,1
133,1
1,10
146,4
146,41
1,10
161,0
Fig. 3.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON)

0
5
V
100
161
COMPUNERE
Fig. 3.4 Diagrama fluxurilor de numerar n calculul valorii viitoare

Valoarea
viitoare
a 1 RON
k=
5
4
3
2
1
k=
k = 5%
k = 0%
2
10
12
14
Perioade
Fig. 3.5 Reprezentarea grafic a procesului de compunere

(cretere)
Figura arat cum suma de 1 leu crete n timp la diverse rate ale
dobnzii. Cu ct rata dobnzii oferite este mai mare, cu att ritmul de
cretere este mai mare. Rata dobnzii este, de fapt, o rat de cretere:
dac o sum depus n cont, aduce o dobnd de 15%, atunci fondurile
din contul respectiv vor crete cu o rat de 15% pe perioada respectiv.
Conceptul de compunere poate fi aplicat oricrei mrimi care
poate crete: cifrei de afaceri, populaiei, ctigurilor, dividendelor etc.
31
Valoarea prezent
Valoarea prezent (VP) a unui flux de numerar, pltibil dup n
ani n viitor, este reprezentat de suma care, dac ar fi disponibil
n momentul prezent (notat P), ar crete, astfel nct s ating
valoarea respectiv n viitor.
n exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va crete la o
valoare de 161 RON ntr-o perioad de 5 ani la o rat a dobnzii de
10%, aceast sum de 100 RON reprezint valoarea prezent a sumei
de 161 RON pltibil dup cinci ani de la momentul actual la i = 10%.
Procesul de
actualizare
determin
valoarea
prezent
pe baza
unei valori
viitoare
Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de

numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se numete procesul
de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere.
tiind c :
VP =
VVn = VP(1 + i)n
VVn
(1 + i)
= VVn
atunci :
1
(1 + i)n
se numete factorul de actualizare (sau

(1 + i)n
coeficientul de discontare) pentru o rat de actualizare i i n
perioade. El exprim valoarea actual a unei sume (ncasat sau
cheltuit) ntr-un an viitor n pentru rata de actualizare i.
Termenul
100
ACTUALIZARE
161
Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezent
Valoarea
prezent
a 1 RON
1
0,
0,
0,
0,
k = 0%
k = 5%
k =10%
k = 15%
2
4
6
8 10 12 14 Perioade
Fig. 3.7 Reprezentarea grafic a procesului de actualizare
(discontare)
32
Figura arat cum valoarea actualizat a sumei de 1 leu descrete

pe msur ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate
arat c:
1) valoarea prezent a unei sume pltibile la o dat viitoare
descrete pe msur ce data efecturii plii este mai ndeprtat n
viitor fa de momentul prezent;
2) rata de descretere este cu att mai mare cu ct rata dobnzii
(sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ
mari, sumele pltibile n viitor au o valoare foarte mic n prezent.
b) Serii de pli
B1) Serii de pli egale
Anuitatea este o serie de pli sau ncasri egale ca valoare
care apar la intervale de timp egale.
Anuitatea
i
tipurile de
anuiti
n funcie de momentul de efectuare a plilor (la nceputul sau la

sfritul perioadei) exist patru categorii de anuiti:
a) anuiti obinuite specifice seriilor de anuiti n care
sumele apar la sfritul perioadei de timp;
b) anuiti speciale (denumite i datorate) specifice seriilor de
anuiti n care sumele apar imediat la nceputul perioadei de timp;
c) anuiti ntrziate specifice seriilor de anuiti n care
sumele apar peste dou sau mai multe perioade de timp la sfritul
perioadelor;
d) anuiti perpetue (perpetuiti) plile anuale fixe se fac
perpetuu n timp.
Anul
0
1
2
3
4
5
Anuiti speciale
100 100 100 100
Anuiti obinuite
100 100 100 100
Anuiti ntrziate cu 1 an
100 100 100 100
Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuiti de 100 pe 4 ani
Valoarea viitoare a unei anuiti
Valoarea viitoare a unei anuiti este suma pe care o va atinge
fluxul anual de pli viitoare, ateptate sau promise, compuse la
momentul viitor (V) n funcie de numrul de perioade de
compunere n i de rata dobnzii i.
Presupunem c depunem o sum S = 100 RON la sfritul
fiecrui an ntr-un cont bancar pentru o perioad de 3 ani, la o rat a
dobnzii de 15%. Care este suma disponibil la sfritul celor 3 ani?
33
n-1
n
V
100
100
100
100
100
Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar

pentru calculul valorii viitoare a unei anuiti obinuite
VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + + S(1+i)1 + S
VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + + (1+i)1 + 1]
Elementele parantezei ptrate reprezint o progresie geometric
cresctoare, n care primul termen este p = 1, iar raia q = 1 + i. Suma
acestei progresii Sn este:
1 qn 1 (1 + i)n 1 (1 + i)n
1 (1 + i)n (1 + i)n 1
Sn = p
=
=
=
=
1 q
1 (1 + i)
1 1 i
i
i
Prin urmare:
Procesul de
compunere
a unei
anuiti
utilizeaz
coeficientul
cumulativ
de dobnd
compus
(1 + i)n 1
VVAn = S (1 + i)n t = S
i
t =1
(1 + i)n 1
Termenul
reprezint factorul de compunere a unei
i
anuiti sau coeficientul cumulativ de dobnd compus. El arat

ce devine dup n ani o sum depus constant n fiecare an al perioadei
la o rat a dobnzii i.
(1 + 0,15)3 1
VVA 3 = 100
= 100 3,4725 = 347,25 RON
0,15
Valoarea prezent a unei anuiti
Valoarea prezent a unei anuiti este suma reprezentnd

fluxul anual de pli viitoare, ateptate sau promise, actualizate la
momentul prezent la o rat a dobnzii i i pe perioada n.
34
n-1
100
100
100
100
100
Fig. 3.11 Diagrama fluxurilor de numerar

pentru calculul valorii prezente a unei anuiti obinuite
Formula matematic este :

VPA n = S
1
1
(1 + i)
+ S
1
(1 + i)
+ ... + S
1
(1 + i)n
1
1
1
VPAn = S
+
+ ... +
1
(1 + i)2
(1 + i)n
(1 + i)
Elementele
progresie
1
geometric descresctoare, n care primul termen notat p =
, iar
1+ i
1
raia q =
. Suma acestei progresii Sn este:
1+ i
1
1
n
1 q
1
(1 + i)n (1 + i)n 1
Sn = p
=
=
1
1 q
1+ i
i(1 + i)n
1
1+ i
Procesul de
actualizare
a unei
anuiti
utilizeaz
coeficientul
cumulativ
de
discontare
din
paranteza
ptrat
reprezint
(1 + i)n 1
Prin urmare, va rezulta : VPAn = S
n
i(1 + i)
(1 + i)n 1
Factorul
se cheam factorul de actualizare a unei
n
i(1 + i)
anuiti sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare). El

arat valoarea actual a unei sume (ncasat sau cheltuit) n mod
constant n fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i.
Exemplu : Care este valoarea actualizat a beneficiilor dac
anual se obine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rat
de actualizare de 15% ?
(1 + 0,15)3 1
VPA 3 = 100
= 100 2,283225 = 228,323 RON
3
0,15(1 + 0,15)
35
Rambursarea capitalului
Procesul de
rambursare a
capitalului
mprumutat
se refer
numai la
mprumuturi
amortizate
Rambursarea capitalului se refer la procesul de restituire a

capitalului mprumutat prin efectuarea de pli periodice egale - anuiti.
Tipul de mprumuturi care se recuperaz n acest mod poart numele
de mprumuturi amortizate. Anuitile sunt formate din dou
componente: o parte din suma mprumutat ce se napoiaz la
scadena convenit numit amortisment (sau principal) i dobnda
aferent sumei rmase de restituit la acel moment. n timp ce valoarea
amortismentului crete, suma aferent dobnzii scade, anuitatea
rmnnd astfel constant.
Pentru a gsi rambursarea anual a capitalului (notat cu R) se
utilizeaz formula :
i(1 + i )n
R = C
n
(1 + i ) 1
n
i(1 + i)
Factorul
se cheam coeficientul de recuperare a
n
(1 + i) 1
capitalului mprumutat i arat suma anual ce trebuie pltit n

fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui mprumut inclusiv
dobnda la o rat a dobnzii i.
Exemplu:
Presupunem o firm care mprumut o sum de 1.000 $, sum ce

trebuie rambursat n 3 rate egale timp de 3 ani, fiecare rat fiind
pltibil la sfritul anului, rata dobnzii fiind de 6%. Care este plata
anual ce trebuie efectuat?
0,06(1 + 0,06)3
R = 1.000
= 1.000 0,37411 = 374,11 $
3
(1 + 0,06) 1
Perpetuiti
O anuitate care se deruleaz continuu pe o perioad
nedefinit n timp se numete perpetuitate.
Ca urmare a faptului c o perpetuitate are un numr infinit de

fluxuri de numerar, valoarea sa prezent nu poate fi calculat prin
simpla actualizare a acestor fluxuri unul cte unul. Din fericire, calculul
unei perpetuiti este uor de efectuat.
Cunoscnd c o perpetuitate cost 1.000 RON, iar rata sa de
rentabilitate este de 12%, fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie s
fie 1.000 RON 0,12 = 120 RON. Astfel, valoarea prezent a unei
perpetuiti (VPP) multiplicat cu rata de 12% trebuie s egaleze fluxul
de numerar anual de 120 RON (VPP i = CF). Prin urmare :
VPP = CF / i = CF (1 / i)
36
Valoarea prezent a unei perpetuiti de 1 RON la o rat de

actualizare i este 1/i. Valoarea prezent a unei perpetuiti de 150 RON
la rata i este 150 RON / i.
B1) Serii de pli inegale
Dac fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele
aplicate anuitilor. Pentru a determina n acest caz valoarea prezent
sau valoarea viitoare trebuie s se gseasc valoarea prezent sau
valoarea viitoare a fiecrui flux de numerar i apoi s se nsumeze
aceste valori. Totui, se pot folosi formulele valabile pentru anuiti
dac unele fluxuri de numerar sunt egale valoric, putnd fi astfel
combinate nct s constituie o anuitate.

Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte artai cum afecteaz
procesul de compunere semianual numrul de perioade de
compunere i rata dobnzii i importana sa practic n viaa real.

3. Considernd o rat de actualizare de 14%, care dintre
urmtoarele sume este mai valoroas: 1.000 RON pltibili n
momentul prezent sau 2.000 RON pltibili peste 6 ani?
4. Aflai valoarea indicat pentru fiecare din urmtoarele anuiti
obinuite:
a. Valoarea viitoare a unei anuiti reprezentat prin pli de cte
200 RON la fiecare 6 luni, pe o perioad de 4 ani, la o rat
nominal de 12%;
b. Valoarea prezent VP a unei anuiti reprezentat prin pli
de cte 200 RON la fiecare 3 luni, pe o perioad de 4 ani, la o
rat nominal de 12%.
37

3. c)
4. Pentru mprumutul pe carte de credit se obine:
REA = (1+0,02)12 1 = 1,2682 1 = 0,2682 = 26,82%
Pentru mprumutul prin credit bancar se obine:
REA = (1+0,06)4 1 = 1,2624 1 = 0,2624 = 26,24%.
Prin urmare, mprumutul pe baza crii de credit este mai costisitor
dect mprumutul pe baza creditului bancar.

3. Calculnd valoarea viitoare a sumei de 1.000 RON pltibil n
prezent, peste 6 ani aceasta va fi:
VV1000 = 1.000 x (1 + 0,14)6 = 1.000 x 2,19497 = 2.194,97 RON
Prin urmare, suma de 1.000 RON pltibili astzi este mai
valoroas dect suma de 2.000 RON pltibil peste 6 ani.
4. a) Rata dobnzii utilizat n calcul va fi rata periodic, anume rata
dobnzii nominale 12% mprit la numrul de perioade pe an
2 (semestre). Valoarea ei este 6%. De asemenea, numrul
total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre).
Prin urmare, valoarea viitoare n acest caz va fi :
(1 + 0,06)8 1
VV = 200
= 200 9,8966 = 1979,33 RON
0,06
b) Rata periodic n aceast situaie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%.

Numrul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade
(trimestre). Prin urmare, valoarea prezent n acest caz va fi :
(1 + 0,03)16 1
VP = 200
= 200 12,5717 = 2514,35 RON
16
0,03(1 + 0,03)

1. Aflai valoarea la care va ajunge suma de 500 RON n fiecare din
urmtoarele condiii:
a. rata de 12% compus anual pe o perioad de 5 ani;
b. rata de 12% compus semestrial pe o perioad de 5 ani;
c. rata de 12% compus trimestrial pe o perioad de 5 ani;
d. rata de 12% compus lunar pe o perioad de 1 an.
38
2.
Aflai valoarea la care va ajunge suma de 500 RON n fiecare

din urmtoarele condiii:
a. rata de 12% compus anual pe o perioad de 5 ani;
b. rata de 12% compus semestrial pe o perioad de 5 ani;
c. rata de 12% compus trimestrial pe o perioad de 5 ani;
d. rata de 12% compus lunar pe o perioad de 1 an.
3.
Care este valoarea actualizat a unui beneficiu de 125 mil.

RON obinut de un obiectiv de investiii peste 5 ani n condiiile
unei rate de actualizare de 10%?
4.
Ce sum trebuie pltit anual timp de 10 ani pentru a rambursa

un mprumut de 150 mil. RON cu o dobnd de 6% (inclusiv
dobnda la soldul neachitat din fiecare an)?
5.
Care este suma total actualizat a beneficiilor unei firme care

aduce un profit anual de 12 mil. RON timp de 15 ani, pentru o
rat de discontare de 8%?
6.
Care este valoarea actualizat a unei investiii de 200 mil. RON

realizat n 2 ani, anume, anul 1: 70 mil. RON; anul 2: 130 mil.
RON, pentru o rat de actualizare de 12% ?

1. Basno C., Dardac N., Floricel Ctin., Moned. Credit. Bnci,
Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999;
2. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin
Inc., N.Y., 1989;
3. Dimitriu Caracot M., Feasibility study for the investments
projects based on UNIDO methodology assisted by the
computer, Lito ASE, Bucureti, 1994;
5. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finane manageriale,
Ed. Economic, Bucureti, 1998;
6. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions,
5th edition, Chapman & Hall, London, 1994;
7. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice,
Ed. Economic, Bucureti, 1995 ;
corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995.
39

ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
CUPRINS
3.1 Fluxurile de numerar asociate investiiilor................................................................40
3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43
3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de nlocuire..........................45

- categorisii fluxurile de numerar asociate investiiilor;
- determinai modul de calcul al fluxurilor de numerar;
- explicai raionalizarea capitalului.
3.1 Fluxurile de numerar asociate investiiilor
Fluxurile de
numerar
incrementale
sunt fluxuri
de cretere
datorate
investiiilor
O firm investete numai n scopul maximizrii valorii sale de

pia, aceasta nsemnnd maximizarea profitului su i, n consecin,
a averii proprietarilor si. Firma va obine fluxuri de numerar (cash-flowuri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investiie anterioare. Atunci
cnd investete n active noi, firma se ateapt ca fluxurile sale de
numerar viitoare s fie mai mari dect n situaia n care investiia nu ar
fi fost realizat, altfel, nu ar avea nici un sens realizarea acestei
investiii. Diferena dintre fluxurile de numerar ale firmei, rezultate n
urma realizrii unui proiect de investiii i cele obinute fr proiectul de
investiii respectiv, ambele tipuri considerate pe o perioad dat de
timp, se numesc fluxuri de numerar incrementale (de cretere).
Stabilirea bugetelor de investiii implic angajarea fondurilor n
proiecte care vor determina generarea i creterea unor fluxuri de
numerar estimate pe o lung perioad de timp. Reuita procesului de
stabilire a unui buget de investiii (sau, altfel spus, de alocare a
capitalului) este estimarea corect a intrrilor i ieirilor de numerar
previzionate generate de proiect.
Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investiii
cheltuielile de investiii i beneficiile anuale previzionate dup ce
investiia este pus n funciune este un proces legat n mod direct de
decizia de acceptare sau nu a proiectului.
40
Deoarece este dificil s se realizeze estimri exacte ale costurilor

i veniturilor pentru un proiect mare i complex, erorile de estimare pot
fi destul de mari. Deseori, costurile construciei unitilor de producie ca
i cele ale achiziionrii de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie.
Veniturile din vnzri i costurile de operare pe toat durata de via a
proiectului au, n general, un grad i mai mare de incertitudine. Gradul
de nesiguran este cu att mai mare cu ct estimarea fluxurilor de
numerar se face pentru un moment mai ndeprtat n timp.
Un prim pas n estimarea fluxurilor de numerar este identificarea
categoriilor de fluxuri relevante, care s fie luate n considerare n
calcule. Exist dou reguli pentru ca analitii financiari s evite
greelile:
1. deciziile de investiii trebuie s se bazeze pe fluxurile de
numerar i nu pe profitul contabil ;
2. trebuie considerate ca relevante n luarea deciziei numai
fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului.
n ceea ce privete primul aspect, fluxurile de numerar pot fi foarte
diferite de profiturile nregistrate n contabilitate. n acelai timp, trebuie
avut n vedere c impozitele care se utilizeaz n calcularea fluxurilor de
numerar sunt cele efectiv pltite i nu impozitele de pltit care apar
atunci cnd se aplic cheltuiala cu amortizarea n bilanul contabil.
Cash-flow-ul
net
este fluxul de
numerar
dup
impozitare
plus
amortizarea
Flux de numerar = Profit net din operare

net (CF net)
dup impozitare
Amortizare
CF net = (Cifra de afaceri Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare
unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei.

Mai general spus, fluxul de numerar net dup impozitare al firmei
ar trebui s reprezinte consecinele exprimate prin valori bneti ale
activitilor firmei pe perioada respectiv, incluznd orice nou
investiie.
Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realizrii unei investiii n
cadrul unei firme sunt clasificate n :
1. cash-flow-uri investiionale;
2. cash-flow-uri de exploatare;
3. cash-flow-uri la sfritul duratei de via a investiiei.
1. Cash-flow-urile investiionale reprezint fluxurile de numerar
associate cu achiziionarea sau cu vnzarea activelor fixe. Orice
investiie presupune: unul sau mai multe active fixe; un activ cumprat
i un activ vndut; cheltuielile prealabile produciei care apar n
perioada de nceput a proiectului i care se mpart pe mai muli ani.
41
2. Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar

obinute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei i pot fi
reprezentate prin urmtoarele componente :
- Cash-flow-urile rezultate din diferena de venituri din vnzri n
situaiile cu i fr proiect;
- Cash-flow-urile obinute din diferena
exploatare n situaiile cu i fr proiect ;
de
cheltuieli
de
- Cash-flow-urile obinute din schimbarea valorii impozitelor i

taxelor rezultate ca urmare a schimbrii valorii veniturilor i cheltuielilor ;
-
Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortizrii.
3. Cash-flow-urile la sfritul duratei de via economic a

proiectului, adic acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din
exploatarea propriu-zis a proiectului de investiii, dar care sunt
asimilate acestuia.

Utiliznd maxim 200 de cuvinte ncercai s explicai de ce deciziile
de investiii trebuie s se bazeze pe fluxurile de numerar i nu pe
profitul contabil.
42
3.2 Determinarea fluxurilor de numerar n cazul unui proiect de

extindere (dezvoltare) a firmei
Proiectul de extindere reprezint acel proiect care implic firma n
investirea n noi active fixe n vederea creterii vnzrilor.
Se consider urmtorul exemplu de calcul, cu urmtoarele date :
Cheltuielile cu investiia
= 100.000
Investiia n creterea stocurilor
=
15.000
Investiia n creterea creanelor
=
5.000
Durata de via economic a investiiei
=
30
Valoarea rmas la finele duratei de via economic =
10.000
ncasrile anuale din vnzri datorate investiiei
=
40.000
Cheltuielile anuale de exploatare datorate investiiei =
25.000
Cota impozitului pe profit
=
16
RON
RON
RON
ani
RON
RON
RON
%
Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar :

1. Calculul cash-flow-ului investiional
Cheltuielile cu investiia propriu-zis
100.000 RON
+ Investiia n creterea stocurilor
15.000 RON
+ Investiia n creterea creanelor
5.000 RON
______________________________________________________
= Cash-flow investiional
120.000 RON
2. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual

ncasri anuale din vnzri
40.000 RON
- Cheltuieli anuale de exploatare
25.000 RON
______________________________________________________
= Cash-flow-uri brute anuale
15.000 RON
- Cheltuieli de amortizare anuale
3.000 RON
______________________________________________________
= Rezultatul exploatrii
12.000 RON
- Impozitul pe profit
1.920 RON
______________________________________________________
= Rezultatul net
10.080 RON
+ Cheltuieli de amortizare anuale
3.000 RON
______________________________________________________
= Cash-flow de exploatare anual
13.080 RON
n cazul existenei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobnda)

este necesar ca aceasta s fie sczut la fel ca i cheltuielile cu
amortizarea pentru a afla profitul brut, pentru ca apoi s o adunm
mpreun cu amortizarea la rezultatul net. Aceste operaii matematice
se fac pentru a elimina influena amortizrii care este o chletuial pur
scriptic, contabil, precum i influena cheltuielilor financiare care nu
sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare, ci de cea
financiar a firmei.
43
3. Calculul cash-flow-ului la sfritul duratei de via

a investiiei
Valoarea rmas la finele duratei
de via economic a proiectului
10.000 RON
+ Recuperarea investiiei n
creterea fondului de rulment
20.000 RON
______________________________________________________
= Cash-flow la sfritul duratei
de via a proiectului
30.000 RON
Tipul de cash-flow
1) CF investiional
2) CF de
exploatare
3) CF la sfritul
perioadei
Momentul
zero
- 120.000
Anii 1-30
-
Sfritul
anului 30
-
13.080
30.000
Fig. nr. 4.1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate

investiiei de extindere (RON)

Calculai cash-flow-ul de exploatare anual lund n considerare
ncasrile anuale din vnzari n sum de 150.000 RON, cheltuielile
anuale de exploatare de 95.000 RON i cheltuielile cu investiia de
1.000.000 RON. Investiia are o durat de via de 25 de ani, iar
valoarea sa rezidual este de 200.000 RON. Cota de impozit pe
profit este de 16%.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
44
3.3 Determinarea fluxurilor de numerar n cazul unui proiect de nlocuire

a unui echipament
Se consider urmtoarele date pentru efectuarea calculului :
Valoarea contabil a echipamentului existent
10.750
RON
Durata de via a echipamentului existent
10
Valoarea de pia a echipamentului
13.000
RON
Preul de cumprare a unui echipament nou
40.000
RON
10
4.000
RON
8.000
RON
1.000
RON
2.000
RON
16
ani
Durata de via economic

a echipamentului nou
ani
Creterea anual a ncasrilor din vnzri

datorate investiiei n anul 1
n anii 2-10
Reducerea anual a cheltuielilor de
exploatare datorate investiiei n anul 1
n anii 2-10
n acest caz apar dou tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul

investiional i cash-flow-ul de exploatare anual.
Calculul celor dou tipuri de fluxuri de numerar ce apar n acest
caz este :
1. Calculul cash-flow-ului investiional
Preul de cumprare al unui echipament nou
- Valoarea de pia a echipamentului vechi
+ Impozitul pe venitul realizat din
vnzarea strungului existent
40.000
RON
13.000
RON
360
RON
______________________________________________________
= Cash-flow investiional
27.360
RON
Calculul impozitului pe venitul din vnzarea echipamentului

Preul de vnzare a echipamentului existent 13.000
RON
- Valoarea contabil a echipamentului existent 10.750
RON
______________________________________________________
= Venitul obinut din vnzarea
echipamentului existent
2.250
RON
Impozitul pe venitul obinut din vnzarea
echipamentului existent (cota 16%)
360
RON
45
2. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual

Amortizarea anual ce trebuie luat n calcul la determinarea
cash-flow-ului net va fi Amortizare = 4.000 1.075 = 2.925 RON.
Pentru anul 1 :
ncasri anuale din exploatare (cretere)
4.000
RON
+ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere)
1.000
RON
- Amortizare
2.925
RON
_____________________________________________________________
2.075
RON
- Impozit pe profit (16%)
332
RON
_____________________________________________________________
= Rezultatul net
1.743
RON
+ Amortizare
2.925
RON
_____________________________________________________________
4.668
RON
Pentru anii 2-10 :

ncasri anuale din exploatare (cretere)
8.000
RON
+ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere)
2.000
RON
- Amortizare
2.925
RON
_____________________________________________________________
7.075
RON
- Impozit pe profit (16%)
1.132
RON
_____________________________________________________________
= Rezultatul net
5.943
RON
+ Amortizare
2.925
RON
_____________________________________________________________
8.878
RON
Tipul de cash-flow
1) CF investiional
2) CF de
exploatare
Momentul
zero
- 27.360
Anul 1
Anii 2-10
4.668
8.878
Fig. nr. 4.2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate

investiiei de nlocuire (RON)
Raionalizarea capitalului fix
Raionalizarea
capitalului este
rezultatul unui
buget limitat al
investiiilor
n cazul n care firma are un numr mare de proiecte de investiii

bune ntr-un anumit an, managerii financiari apeleaz la pieele
financiare pentru achiziionarea sumelor de capital necesare pentru
finanarea tuturor proiectelor acceptabile. Exist cazuri n care unele
firme i stabilesc limite de fonduri necesar a fi achiziionate. Ca urmare,
bugetul de investiii trebuie, de asemenea, s fie limitat. Aceast
situaie este cunoscut sub numele de raionalizarea capitalului.
46
Cnd un manager financiar se confrunt cu raionalizarea

capitalului fix pe termen scurt, obiectivul su este acela de a alege
dintre toate proiectele de investiii disponibile acel subgrup de proiecte
care maximizeaz valoarea actual net total VAN supus
constrngerii de capital. Rezultate satisfctoare se obin prin
clasificarea proiectelor n funcie de valoarea lor actualizat net pe 1
RON a costului iniial. Raportul VAN / 1 RON cost iniial aeaz n
primele poziii ale unei liste de selecie proiectele ale cror costuri sunt
sczute. Se pot alege astfel cu uurin un grup de proiecte care: a) au
VAN pozitive i b) utilizeaz n ntregime bugetul limitat de capital.

Calculai impozitul pe venitul obinut din vnzarea unui echipament
ce va fi nlocuit pe baza unei investiii cunoscnd c: preul de
cumprare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea
contabil a echipamentului este de 25.500 RON, iar preul su de
vnzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%.
de formare a capitalului fix net intern folosind spaiul liber de mai jos

Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:
ncasri anuale din vnzri
150.000 RON
- Cheltuieli anuale de exploatare
95.000 RON
______________________________________________________
= Cash-flow-uri brute anuale
55.000 RON
- Cheltuieli de amortizare anuale
32.000 RON
______________________________________________________
23.000 RON
- Impozitul pe profit
3.680 RON
______________________________________________________
= Rezultatul net
19.320 RON
+ Cheltuieli de amortizare anuale
32.000 RON
______________________________________________________
51.320 RON
47
Formula de calcul pentru amortizarea anual este:

Amortizarea anual = (Valoarea investiiei Valoarea rezidual) :
Durata de via
Amortizarea anual = (1.000.000 200.000) : 25 = 32.000 RON

Calculul impozitului pe venitul din vnzarea echipamentului nu va ine
cont de preul noului echipament, astfel c va rezulta:
Preul de vnzare a echipamentului existent 30.000
RON
- Valoarea contabil a echipamentului existent 25.500
RON
______________________________________________________
= Venitul obinut din vnzarea
echipamentului existent
4.500
RON
Impozitul pe venitul obinut din vnzarea
echipamentului existent (cota 16%)
720
RON

1. Calculai fluxurile de numerar ce apar n cazul unei investiii de
extindere cunoscnd urmtoarele date:
Cheltuielile cu investiia
Investiia n creterea stocurilor
Investiia n creterea creanelor
Durata de via economic a investiiei
Valoarea rezidual
ncasrile anuale din vnzri
Cheltuielile anuale de exploatare
=
=
=
=
=
=
=
=
50.000
3.000
1.500
10
5.000
9.000
6.500
16
RON
RON
RON
ani
RON
RON
RON
%
2. Calculai fluxurile de numerar ce apar n cazul unei investiii de

nlocuire avnd n vedere urmtoarele date:
Valoarea contabil a echipamentului existent
Durata de via a echipamentului existent
Valoarea de pia a echipamentului
Preul de cumprare a unui echipament nou
Durata de via economic
a echipamentului nou
Creterea anual a ncasrilor
din vnzri datorate investiiei n anul 1
n anii 2-10
Reducerea anual a cheltuielilor
de exploatare datorate investiiei n anul 1
n anii 2-10
=
=
=
=
25.000
10
10.000
40.000
RON
ani
RON
RON
10
=
=
3.000
7.500
RON
RON
=
=
=
1.500
2.500
16
RON
RON
%
ani
48

1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc.,
N.Y., 1989;
3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finane manageriale,
Ed. Economic, Bucureti, 1998;
corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York,
1995.
49

ALOCAREA CAPITALULUI
CUPRINS
4.1 Decizia de investiii ..................................................................................................50
4.2 Criterii de selecie a investiiilor ...............................................................................52

- explicai caracteristicile deciziei de investiii;
- clasificai proiectele de investiii evideniind impactul asupra
deciziei de investiii ;
- rezumai cei ase pai n evaluarea proiectelor de investiii;
- descriei metodele de selecie a proiectelor de investiii.
4.1 Decizia de investiii

Pe toat durata existenei sale, o firm investete n active pentru
a continua s existe i, mai mult de att, pentru a se dezvolta. Investind
pentru dezvoltare, firma investete totodat pentru maximizarea averii
proprietarilor si. Pentru maximizarea averii proprietarilor, managerii
firmei trebuie s evalueze cu regularitate oportunitile de investiii i s
determnie care dintre ele asigur o rentabilitate corespunztoare
riscului su.
S presupunem trei firme A, B i C, fiecare din ele avnd aceeai
structur a activelor i aceleai oportuniti investiionale, cunoscnd
c:
- managerii firmei A nu iau n considerare oportunitile
investiionale, mulumindu-se s plteasc proprietarilor toate
beneficiile obinute;
- managerii firmei B fac numai investiiile necesare nlocuirii
echipamentelor sau utilajelor depreciate, pltind beneficiul rmas
proprietarilor;
- managerii firmei C investesc n toate acele oportuniti de
investiii care asigur o rentabilitate mai bun dect aceea pe care
proprietarii ar fi obinut-o pe baza investiiilor proprii.
50
n cazul firmei A, investiiile fcute de proprietari n firm nu sunt

ceea ce ar fi trebuit s fie, att timp ct firma dispune de oportuniti
investiionale mai bune dect acelea ale proprietarilor. Prin nsi lipsa
realizrii minimului de investiii, necesar nlocuirii echipamentelor
depreciate, n cel mai bun caz firma A i va diminua activitatea pn
cnd nu va mai deine niciun activ.
n cazul firmei B, conducerea acesteia nu profit la maximum de
toate oportunitile investiionale, anume de cele care aduc o
rentabilitate mai mare dect rentabilitatea cerut de investitori. Aceasta
nseamn c exist oportuniti pierdute i c averea proprietarilor nu
este maximizat.
Spre deosebire, n cazul firmei C, conducerea sa pune n practic
toate investiiile profitabile maximiznd averea proprietarilor i
asigurnd dezvoltarea firmei.
Decizia de
investiii
vizeaz
maximizarea
valorii unei
firme
Concluzionnd, se poate spune c decizia de investiii se bazeaz

pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investiii propus.
Decizia de investiii, n sens restrns, este rezultatul actului concret de
alegere a unei modaliti de aciune n domeniul investiiilor privind tipul
strategiilor, al politicilor, programelor i proiectelor.
Decizia de investiii precede ntotdeauna realizarea obiectivelor.
Ea const n selectarea unei alternative, a unei variante raionale,
convenabile i competitive, de obinere a unor rezultate sau avantaje
ateptate pe seama cheltuielilor de investiii.
Exemplul prezentat mai sus evideniaz posibile rspunsuri la
ntrebarea De ce trebuie s investeasc firmele n viitor ? : ca s
echilibreze raportul dintre capacitatea de producie i cerere; ca s
menin sau s mreasc avantajul deinut fa de concuren; ca s
menin sau s mreasc cota de pia; ca s menin nivelul
profitabilitii; ca s exploateze avantajele unei noi tehnologii; ca s
respecte prevederile statuare; ca s protejeze afacerea existent; ca s
creeze produse sau servicii noi.
Deciziile referitoare la investiiile de capital reprezint cele mai
importante decizii financiare pe care trebuie s le ia o firm, deoarece:
1) o astfel de investiie implic sume mari de bani i 2) deciziile se
adopt n mod invariabil pe termen lung.
Decizia de investiii de capital a firmei poate consta dintr-un numr
de decizii distincte, fiecare referitoare la un proiect. Un proiect de
investiii de capital reprezint un set de active care sunt contingente
unul cu cellalt i care sunt luate n calcul numai mpreun.
Presupunnd c o firm ia n considerare realizarea unui nou produs,
acest lucru va avea drept implicaii o serie de aciuni precum :
cumprarea unui teren, realizarea construciei care s adposteasc i
s faciliteze procesul de producie, achiziionarea de echipamente
necesare produciei, ca i creterea fondului de rulment (stocuri,
numerar i creane clieni), necesar activitii de exploatare de zi cu zi i
susinerii investiiei pe termen lung a firmei.
51
Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare i

selectare a investiiilor n active pe termen lung (engl. capital
budgeting).
Clasificarea proiectelor de investiii
Firmele clasific proiectele de investiii conform categoriilor de mai

jos, dup care aplic modaliti diferite de analiz:
1. Proiecte de nlocuire cu meninerea nivelului afacerii
2. Proiecte de nlocuire care urmresc reduceri de costuri
3. Proiecte de extindere a produselor sau a pieelor
4. Proiecte de extindere pe baza unor produse, piee noi
5. Proiecte de protecie a mediului
6. Alte proiecte
O alt clasificare mparte proiectele n:
a) Proiecte care se exclud reciproc: dac unul din proiecte este
acceptat, cellalt trebuie refuzat ;
b) Proiecte independente: proiecte ale cror costuri i venituri
sunt independente la un proiect fa de celelalte. Cu alte cuvinte,
acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afecteaz
acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ;
c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia
implic i alegerea celuilalt.
Procesul
de
evaluare
a unui
proiect
de
investiii
cuprinde
ase pai
Exist 6 pai ce trebuie parcuri n procesul de evaluare a unui

proiect de investiii:
1. Determinarea costului proiectelor
2. Previzionarea fluxurilor de numerar
3. Evaluarea gradului de risc al proiectului
4. Determinarea costului adecvat al capitalului
5. Actualizarea fluxurilor de numerar
6. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea
a costurilor investiionale necesare proiectului.
Procesul de stabilire a bugetelor de investiii trebuie s rspund
la dou ntrebri :
1) Care dintre investiii trebuie aleas n cazul unor proiecte care
se exclud reciproc?
2) Cte proiecte trebuie acceptate n total?
52
Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analizai pe baza propriilor

cunotine cum difer decizia de investiii ntr-o firm nou constituit
fa de o firm aflat n starea de maturitate.

a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea c : dac
unul din proiecte este refuzat, cellalt trebuie de asemenea
refuzat ;
b) Proiecte independente sunt proiecte ale cror costuri i
venituri sunt independente la un proiect fa de celelalte. Cu
alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect
independent nu afecteaz acceptarea sau respingerea
celorlalte proiecte ;
c) Proiecte contingente sau interdependente nseamn c
alegerea unuia nu implic neaprat i alegerea celuilalt.
6. Eliminai varianta eronat a urmtorului enun:
Printre cei 6 pai n evaluarea unui proiect de investiii exist:
a)
b)
c)
d)
Determinarea veniturilor proiectelor

Previzionarea fluxurilor de numerar
Evaluarea gradului de risc al proiectului
Determinarea costului adecvat al capitalului
53
4.2 Criterii de selecie a proiectelor de investiii

Exist patru metode importante utilizate n evaluarea proiectelor
de investiii :
1. Metoda termenului de recuperare a investiiei
2. Metoda valorii actualizate nete
3. Metoda ratei interne de rentabilitate
4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate.
1) Termenul de recuperare a investiiei (Tr)
Termenul de recuperare a investiiei reprezint numrul de ani
n care o firm i recupereaz investiia iniial din fluxurile de
numerar generate de proiectul de investiii realizat.
Termenul de
recuperare
semnific
acoperirea
cheltuielilor
cu investiia
pe baza
beneficiilor
obinute
Modalitatea de calcul const n adunarea algebric a valorilor

fluxurilor de numerar ale proiectului pn cnd totalul devine pozitiv.
n urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de
investiii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mic.
Aceast metod ofer o indicaie asupra gradului de risc i de
lichiditate a proiectului, deoarece arat ct de lung este perioada pe
care capitalul investit iniial va fi supus riscului de a nu fi recuperat.
Anul
(t)
0
1
2
3
4
5
6
Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate

(CFt)
(CFt cumulat)
-1000$
-1000$
500$
-500$
400$
-100$
300$
200$
100$
300$
10$
310$
10$
320$
Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static
Fluxul de numerar CFt reprezint valori estimate i include

amortizarea, valoarea rezidual i influenele impozitelor. Toate CFt se
realizeaz la sfritul anului.
Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu
ia n considerare influena factorului timp) poate fi calculat astfel:
Tr static = 2 ani +
100
= 2,33 ani
300
n cazul lurii n considerare a factorului timp se va calcula

termenul de recuperare actualizat la momentul nceperii execuiei
investiiei.
54
Exemplu:
Considerm dou proiecte A i B avnd aceeai valoare iniial a

investiiei I = 1000$ i cu rata de actualizare i = 10%.
-1000
1
2
3
4
5
6
500
400
300
100
10
10
0,909
0,826
0,751
0,683
0,620
0,564
-1000
-1000
455
331
225
68
6
6
-545
-214
11
79
85
91
CFt
1/(1+i)
1000
100
200
300
400
500
600
0,909
0,826
0,751
0,683
0,620
0,564
CFt
actualizat
cumulat
Proiectul B
CFt
actualizat
cumulat
1/(1+i)
CFt
actualizat
CFt
CFt
actualizat
Proiectul A
Anul
(t)
-1000
-1000
91
165
225
273
310
339
-909
-744
-518
-246
64
403
Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($)

Tr actualizat A = 2 ani +
214
= 2,95 ani
225
Tr actualizat B = 4 ani +
246
= 4,79 ani
310
Aceast metod prezint unele avantaje:

-
este simplu de aplicat;
- se aplic n cazul firmelor care se afl n criz de fonduri i

care sunt interesate de recuperarea rapid a fondurilor investite.
Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate:
- nu asigur o difereniere a proiectelor n funcie de rata
profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai
ales n faza de nceput a acestora;
-
nu arat profiturile ce apar dup perioada de recuperare;
- nu evideniaz dobnda care s-ar fi putut obine dac banii ar fi

fost investii ntr-un alt mod i nici costul capitalului necesar finanrii
investiiei.
2) Valoarea actualizat net (VAN)
Valoarea actualizat net reprezint ctigul generat de un

proiect de investiii, calculat pe baza nsumrii valorii actualizate a
tuturor fluxurilor de numerar (pozitive reprezentnd
venituri/beneficii sau negative reprezentnd cheltuieli) rezultate
din aplicarea proiectului.
55
Metoda necesit parcurgerea urmtorilor pai:

a) Se gsete valoarea actualizat a fiecrui flux de numerar;
actualizarea se face folosind ca rat de actualizare rata costului
capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilitii cerute;
b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi nsumate algebric,
suma rezultat reprezentnd valoarea net actualizat a proiectului.
c) Interpretarea indicatorului
Dac valoarea net actualizat este negativ (VAN 0) proiectul

trebuie respins.
Dintre dou proiecte de investiii care se exclud reciproc se va
alege proiectul cu VAN pozitiv cea mai mare.
Dintre dou proiecte independente unul fa de cellalt, ambele
vor fi acceptate dac VAN > 0.
Formula este:
t
CF0
CF1
CF2
CF
CF
=
0 +
1 +
2 + ... +
(1 + i)
(1 + i)
(1 + i)
(1 + i)
= 0 (1 + i)
n
t
t
VAN =
Un proiect
de investiii
avnd
VAN < 0
trebuie
respins
Dac valoarea net actualizat este pozitiv (VAN > 0) proiectul

este acceptat. Aceasta nseamn c fluxul de numerar ce rezult din
punerea n oper a proiectului permite att efectuarea plii dobnzii la
o rat i, ct i rambursarea sumei mprumutate necesare investiiei n
decurs de n ani, obinndu-se i un surplus la valoarea actual
reprezentnd ctigul investitorilor.
unde :
CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t;
I
= rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului)
= perioada pentru care proiectul va fi operaional.
n cazul exemplului nostru :

VAN A =
- 1000$
0
1,1
500$
1
1,1
400$
2
1,1
300$
3
1,1
100$
4
1,1
10$
5
1,1
10$
1,16
VANA = 90,67$.
Similar, VANB = 403,94$.
Metoda valorii nete actualizate reflect ctigul de valoare care
revine acionarilor existeni nainte de a se lua decizia de investiie. n
exemplul nostru, valoarea firmei va crete cu 1.091$, din care
acionarilor le va reveni suma de 91$, dac se ia decizia de acceptare a
proiectului A; dac, n schimb, se accept proiectul B, creterea valorii
firmei este de 1.404$, iar acionarilor existeni le revine suma de 404$.
56
Metoda VAN prezint unele dezavantaje, cum ar fi :

-
nu pune n eviden importana relativ a acelui proiect;
- nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii

cnd durata de via a proiectului difer de la un proiect la altul ;
-
nu ine seama de mrimea termenului de recuperare ;
- mrimea VAN depinde de mrimea ratei de actualizare i

folosit n calcule, ceea ce implic o atenie deosebit n alegerea
acesteia. Astfel, cu ct i este mai mic cu att VAN este mai mare i
invers.
3) Rata intern de rentabilitate a investiiei (RIR)
Rata intern de rentabilitate este rata de actualizare care face

ca valoarea actualizat a intrrilor de numerar estimate s fie egal
cu valoarea actualizat a ieirilor de numerar estimate pentru
proiectul de investiii respectiv.
VAN = 0
atunci cnd
rata de
actualizare
este rata
intern de
rentabilitate
n situaia n care se calculeaz acest indicator atunci VAN = 0

pentru i = RIR, prin urmare
n
CF
t
(1 + RIR )t
=0
t =0
Lund n considerare exemplul anterior, pentru proiectul A rezult:
1000$
(1 + RIR )
+
10$
(1 + RIR )
500$
1
(1 + RIR )
+
10$
(1 + RIR )6
400$
(1 + RIR )
300$
(1 + RIR )
100$
(1 + RIR ) 4
=0
Ecuaia poate fi rezolvat n dou moduri:

- prin ncercri succesive, se nlocuiesc n ecuaie diferite valori
pentru RIR pn cnd se afl valoarea care face VAN = 0; procedeul
este laborios i ineficient;
- cu ajutorul calculatoarelor financiare
specializate pentru PC (programele Excel, Lotus).
sau
al
soft-urilor
Se vor obine astfel : RIRA = 15,1%; RIRB= 19,7%

n scopul eliminrii acestor neajunsuri i al determinrii cu
exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizeaz formula:
RIR = imin+ (imax imin)
VAN+
VAN+ VAN
57
unde :
imin, imax =
rata minim, maxim de actualizare
VAN+
VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin
VAN_
VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax
VAN+
VANA
VANB
RIRB
i
RIRA
VAN-
Fig. 4.3 Reprezentarea grafic a valorii nete actualizate

pentru cele 2 proiecte
n folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiii

se vor avea n vedere urmtoarele:
n cazul n
care RIR
calculat
este mai
mare dect
RIR dorit
proiectul
este
acceptat
a) RIR trebuie s fie ntotdeauna mai mare ca zero (> 0), altfel
costurile de investiii nu se recupereaz i proiectul nu se
accept;
b) se accept proiectele cu RIR calculat > RIR dat sau dorit ;
c) ntre dou proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai
mare;
d) n raport cu costul capitalului mprumutat, RIR trebuie
considerat ca rata maxim a dobnzii la care este posibil
mprumutul de capital necesar finanrii investiiilor, astfel
nct proiectul ce se va realiza s fie rentabil. Deci, RIR
exprim rata limit a dobnzii cu care se poate lua un mprumut
pentru investiii fr a produce nici pierderi, nici venit.
Astfel, se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului i
e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului.
e) dac RIR dat sau dorit coincide cu rata de actualizare i,
atunci alegerea proiectelor fie dup criteriul RIR, fie dup
criteriul VAN duce la aceeai concluzie sau opiune.
58
Soluii RIR multiple

Dac apar cash-flow-uri negative dup ce un proiect a intrat n
faza de exploatare, atunci n momentul n care rezolvm ecuaia
n
CF
t
(1 + RIR)t
=0
t =0
este posibil s se obin mai mult de o valoare pozitiv RIR ceea ce

nseamn c exist soluii RIR multiple.
CFanul 0
-1,6 mil. $
CFsfritul anului 1
+ 10 mil. $
CFsfaritul anului 2
- 10 mil. $
Fig. nr. 4.4 Exemplu valoric pentru soluii RIR multiple
Astfel, va rezulta :
- 1,6 mil. $
(1 + RIR )
10 mil.$
1
(1 + RIR)
- 10 mil. $
(1 + RIR)2
=0
Din rezolvarea acestei ecuaii vom gsi c VAN = 0 i pentru

RIR = 25% i pentru RIR = 40%.
4) Rata intern de rentabilitate modificat (RIRM)
Rata
intern de
rentabilitate
modificat
consider
reinvestirea
la valoarea
costului
capitalului
Prin modificarea RIR rezult un indicator mai bun al rentabilitii

proiectelor de investiii. n timp ce rata intern de rentabilitate
presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea
RIR a proiectului, rata intern de rentabilitate modificat (RIRM)
consider c aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea
costului capitalului firmei.
Ca urmare, RIRM reflect ntr-un mod mai exact rentabilitatea unui
proiect, fiind un indicator mai bun.
De exemplu, considernd c un proiect de investiii pe doi ani cu
un cost al investiiei de 195 $ i un cost al capitalului de 12% va degaja
beneficii de 121 $ n primul an i 131 $ n al doilea an, se poate calcula
RIR astfel :
VAN = 0 i i = RIR
0 = - 195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18,66%
Rezolvnd problema prin utilizarea RIRM, vom nlocui RIR cu
RIRM = costul capitalului firmei = 12%.
VAN = - 195 + 121 / (1+0,12)1 + 131 / (1+0,12)2 = 17,47 $.
59
Utilizarea RIR n calcule poate conduce la obinerea unui VAN

pozitiv (deci proiectul este acceptat), dar a crui valoare se poate
transforma ntr-una negativ (proiect respins) dac se folosete RIRM.
Prin urmare, utilizarea ratei interne de rentabilitate modificat (RIRM)
fa de rata intern de rentabilitate (RIR) reflect mai bine rentabilitatea
proiectelor de investiii.
Rata de rentabilitate modificat se definete prin formula :
n
COF
(1 + i)tt
CIFt (1 + i)n t
=
t =0
(1 + RIRM)n
t =0
Termenul din stnga reprezint valoarea actualizat a cheltuielilor

cu investiia la rata de actualizare i ce semnific costul capitalului.
Numrtorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale
intrrilor de numerar la o rat de reinvestire i i se numete valoarea
terminal.
Rata de actualizare care face ca valoarea actualizat cu
costul capitalului a cheltuielilor cu investiia s fie egal cu
valoarea actualizat cu costul capitalului a valorii terminale a
proiectului este definit ca rata intern de rentabilitate modificat.
Din formula de mai sus, rezult :
n
CIFt (1 + i)n t
RIRM = n
t=0
n
COFt
t = 0 (1 + i)
COF
i
n
CIF
=
=
=
=
cash outflows (cheltuielile cu investiia - I)

costul capitalului
perioada
cash inflows (intrrile de numerar, adic beneficiile)
Pentru proiectul A vom avea :
1000$ =
500$ (1,1)6 1 + 400$ (1,1)6 2 + 300$ (1,1)6 3 + ... + 10$ (1,1)6 6

(1 + RIRMA )6
(1 + RIRM A )6 =
1932,20$
1000$
; RIRMA =
1932,20
1
1000
RIRMA = 11,6%. Similar, RIRMB = 11,3%.
60

1. S se calculeze valoarea actualizat net pentru un proiect de
investiii cunoscnd datele referitoare la cheltuielile cu investiia,
cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare (din ncasri)
ale acestui proiect. Durata de execuie (perioada de realizare a
investiiei) este de 2 ani, durata eficient de funcionare este de 8
ani, iar rata de actualizare i este de 20%.
Anii
(t)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Cheltuieli de
investiii
(It)
20.000
40.000
-
Cheltuieli de
exploatare
(Ct)
23.000
25.000
30.000
36.000
36.500
37.200
37.300
37.400
Venituri de
exploatare
(Vt)
55.000
56.000
65.000
70.000
70.000
72.000
73.000
74.000
2. S se calculeze rata intern de rentabilitate a unui proiect de

investiii cunoscnd datele referitoare la cheltuielile de investiii,
cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare. Durata de
execuie este de 2 ani i durata eficient de exploatare este 6 ani.
Anii
(t)
1
2
3
4
5
6
7
8
Cheltuieli
de
investiii
(It)
120
180
-
Cheltuieli
de expl.
(Ct)
Venituri
de expl.
(Vt)
250
260
260
265
265
270
320
330
340
340
345
350

1. c)
2. a)
61

1.
Anii
(t)
Factorul de
actualizare
1
(1 + i)t
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total
Cheltuieli totale
actualizate
(It + Ct )
0,833
0,694
0,578
0,482
0,401
0,334
0,279
0,232
0,193
0,161
-
1
(1 + i)t
Venituri
totale
actualizate
Vt
16.660,0
27.760,0
13.294,0
12.050,0
12.030,0
12.024,0
10.183,5
8.630,4
7.198,9
6.021,4
125.852,2
1
(1 + i)t
31.790
26.065
26.065
23.380
19.530
16.704
14.089
11.914
170.464
Indicatorul VAN reprezint suma de cash-flow-uri actualizate,

adic venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.
VAN = VTact CTact = 170.464 125.852,2 = 44.611,8 lei
Deoarece valoarea net actualizat este pozitiv (VAN > 0)
proiectul de investiii este acceptat.
2. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiii
se face lund n considerare urmtoarea formul:
VAN+
VAN+ VAN
Se alege o rat de actualizare oarecare indiferent dac este

dat sau nu n problem pe baza creia se calculeaz valoarea
actualizat net. Dac aceast VAN este pozitiv atunci rata de
actualizare i este i minim, iar VAN este VAN pozitiv. Dac VAN
rezultat din calcul este negativ, atunci rata de actualizare pe baza
creia a fost obinut este i maxim, iar VAN este VAN negativ.
Mai departe, calculul trebuie orientat ctre gsirea celuilalt VAN
necesar n formula de calcul a RIR, fie el pozitiv sau negativ. n acest
sens, pentru a ajunge la un VAN negativ se mrete succesiv rata de
actualizare minim cu cte 5 procente i se calculeaz VAN pn se
ajunge la o valoare negativ a VAN (VAN negativ). Pentru a ajunge la
un VAN pozitiv (n cazul n care primul VAN obinut este negativ) se
micoreaz succesiv rata de actualizare maxim cu cte 5 procente
pn se ajunge la VAN pozitiv.
62
Pe baza unui calcul tabelar rezult:

Flux de
numerar
(CFt)
- 120
- 180
70
70
80
75
80
80
i = 0,10
CFt act
(1 + i)t
0,909 - 109,80
0,826 - 148,68
0,751
52,57
0,683
47,81
0,620
49,6
0,564
48,3
0,513
41,04
0,466
37,28
VAN = 18,12
RIR = 0,10 + (0,15 0,10)
i = 0,15
CFt act
(1 + i)t
0,869 -104,28
0,756 - 136,08
0,657
45,99
0,571
39,97
0,497
39,76
0,432
32,40
0,376
30,08
0,327
26,16
VAN = - 26
18,12
18,12 + 26
RIR = 0,10 + 0,05 0,4106 = 0,10 + 0,0205 = 0,1205

RIR = 0,12 sau 12%
Se compar aceast valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu
ponderat al capitalului pentru a decide dac proiectul se accept sau
nu. Dac RIR este mai mare dect costul capitalului proiectul se
accept, iar dac RIR este mai mic, proiectul se respinge.

1. Care este varianta optim de proiect pe care managerul
financiar al unei firme trebuie s o aleag din cele 3 proiecte
prezentate mai jos :
Parametrii economici
A
Costul investiiei
Fluxurile de numerar
Durata de via
economic
Proiectul
B
10.000 um 10.000 um
3.000 um 1.800 um
5 ani
10 ani
10.000 um
1.000 um
20 ani
Se va calcula indicatorul VAN. Comentai decizia de investiie

a managerului n situaiile n care rata de actualizare este de:
a) 0%; b) 5%; c) 10%. Reprezentai grafic cele 3 situaii.
63
2. S se calculeze rata intern de rentabilitate nainte i dup

plata impozitului pe profit cunoscnd:
Ani
1
2
3
4 5-23
CF brute - 300 - 500 - 540 200 280
3. S se calculeze termenul de recuperare a investiiei cunoscnd

datele referitoare la urmtoarele variante de proiect:
Indicatori
UM
Variante de proiect
A
B
C
Investiia
mil. RON 1.300 1.800 2.400
Valoarea produciei mil. RON 2.600 4.000 5.300
Costuri de producie mil. RON 1.960 3.110 3.810

64
Probleme rezolvate
1. S se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale
actualizate cunoscnd datele referitoare la cheltuielile cu investiia, cheltuielile de
exploatare i veniturile din exploatare (din ncasri) ale unui proiect de investiii.
Durata de execuie (perioada de realizare a investiiei) este de 2 ani, durata eficient
de funcionare este de 8 ani, iar rata de actualizare i este de 20%.
Rezolvare :
Date iniiale
Anii Cheltuieli Cheltuieli
Venituri
Factorul
(t)
de
de
de
de
investiii exploatare exploatare actualizare
(It)
(Ct)
(Vt)
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
20.000
40.000
-
23.000
25.000
30.000
36.000
36.500
37.200
37.300
37.400
55.000
56.000
65.000
70.000
70.000
72.000
73.000
74.000
(1 + i ) t
5
0,833
0,694
0,578
0,482
0,401
0,334
0,279
0,232
0,193
0,161
Cheltuieli totale
actualizate
1
(I t + C t )
(1 + i ) t
6 = (1 + 2) 5
16.660,0
27.760,0
13.294,0
12.050,0
12.030,0
12.024,0
10.183,5
8.630,4
7.198,9
6.021,4
125.852,2
Venituri
totale
actualizate
1
Vt
(1 + i ) t
7=35
31.790
26.065
26.065
23.380
19.530
16.704
14.089
11.914
170.464
VTact
170.464
=
= 1,35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia
CTact 125.852,2
Se poate calcula i indicatorul VAN cunoscnd c acesta reprezint sum de

cash-flow-uri actualizate, adic venituri totale actualizate minus cheltuieli totale
actualizate.
VAN = VTact CTact = 170.464 125.852,2 = 44.611,8 lei
Interpretare : Proiectul de investiii este acceptat deoarece raportul venituri
totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare dect 1, iar
valoarea actualizat net este mai mare dect zero. Prin urmare, realizarea proiectului
permite att rambursarea sumei mprumutate necesare investiiei n decurs de n ani,,
ct i efectuarea plii dobnzii, obinndu-se i un surplus la valoarea actual care
reprezint ctigul investitorilor.
65
Rezolvare pe baza reprezentrii valorilor monetare pe axa timpului:

Se reprezint separat pe axa timpului, pe de o parte cheltuielile cheltuielile
de investiii i cheltuielile de exploatare i, pe de alt parte, veniturile de exploatare.
Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul nceperii
execuiei lucrrilor de investiii, deci momentul 0 pe axa timpului.
Astfel, pentru cheltuieli vom avea:
CTactualizate = 20.000
1
(1 + 0,20)1
+ 40.000
36.000
1
(1 + 0,20) 2
1
... + 37.300
(1 + 0,20) 9
+ 23.000
+ 37.400
10
37.200
36.500
30.000
25.000
23.000
40.000
20.000
1
(1 + 0,20) 3
+ ...
1
(1 + 0,20)10
CTactualizate = 20.000 0,833 + 40.000 0,694 + ... + 37.300 0,193 + 37.400 0,161
CTactualizate = 125.852,2 lei
n cazul veniturilor, va rezulta:
VTactualizate = 55.000
1
(1 + 0,20)
+ 56.000
... + 73.000
1
(1 + 0,20)
1
(1 + 0,20)
+ 65.000
+ 74.000
10
72.000
70.000
70.000
65.000
56.000
55.000
1
(1 + 0,20) 5
+ ...
1
(1 + 0,20)10
66
VTactualizate = 55.000 0,578 + 56.000 0,0,482 + ... + 73.000 0,0,193 + 74.000 0,161
VTactualizate = 170.464 lei, deci rezultatul raportului va fi acelai.
2. S se calculeze rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii
cunoscnd datele referitoare la cheltuielile de investiii, cheltuielile de exploatare i
veniturile din exploatare. Durata de execuie este de 2 ani i durata eficient de
exploatare este de 6 ani.
Rezolvare :
n cazul n care valorile monetare difer pe tot parcursul timpului calculul
poate fi fcut ntr-un tabel de calcul. n cazul apariiei unor anuiti este mai indicat
calculul fcut prin evidenierea valorilor monetare pe axa timpului.
Calculul ratei interne de rentabilitate se face lund n considerare urmtoarea
formul:
VAN +
VAN + VAN
Se alege o rat de actualizare oarecare indiferent dac este dat sau nu n

problem pe baza creia se calculeaz valoarea actualizat net. Dac aceast VAN
este pozitiv atunci rata de actualizare i este i minim, iar VAN este VAN pozitiv.
Dac VAN rezultat din calcul este negativ, atunci rata de actualizare pe baza creia
a fost obinut este i maxim, iar VAN este VAN negativ.
Mai departe, calculul trebuie orientat ctre gsirea celuilalt VAN necesar n
formula de calcul a RIR, fie el pozitiv sau negativ. n acest sens, pentru a ajunge la un
VAN negativ se mrete succesiv rata de actualizare minim cu cte 5 procente i se
calculeaz VAN pn se ajunge la o valoare negativ a VAN (VAN negativ). Pentru
a ajunge la un VAN pozitiv (n cazul n care primul VAN obinut este negativ) se
micoreaz succesiv rata de actualizare maxim cu cte 5 procente pn se ajunge la
VAN pozitiv.
67
Date iniiale
Anii
(t)
Cheltuieli
de
investiii
(It)
120
180
-
1
2
3
4
5
6
7
8
Cheltuieli
de expl.
(Ct)
Venituri
de expl.
(Vt)
250
260
260
265
265
270
Flux de
numerar
(CFt)
320
330
340
340
345
350
- 120
- 180
70
70
80
75
80
80
i = 0,10
CFt act
(1 + i ) t
0,909
0,826
0,751
0,683
0,620
0,564
0,513
0,466
i = 0,15
CFt act
(1 + i ) t
- 109,80
- 148,68
52,57
47,81
49,6
48,3
41,04
37,28
VAN = 18,12
RIR = 0,10 + (0,15 0,10)
0,869
0,756
0,657
0,571
0,497
0,432
0,376
0,327
-104,28
- 136,08
45,99
39,97
39,76
32,40
30,08
26,16
VAN = - 26
18,12
= 0,10 + 0,05 0,4106 = 0,10 + 0,0205 = 0,1205
18,12 + 26
RIR = 0,12 sau 12%

Se compar aceast valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al
capitalului pentru a decide dac proiectul se accept sau nu. Dac RIR este mai mare
dect costul capitalului proiectul se accept, iar dac RIR este mai mic, proiectul se
respinge.
Reprezentare grafic
VAN
(+)
+ 18,12
RIR = 12%
i
0,10
0,12
0,15
(-)
- 26
68

RISC I RENTABILITATE
CUPRINS
5.1 Precizri conceptuale ..............................................................................................65
5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67
5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73

- definii conceptul de risc;
- identificai relaia risc - rentabilitate;
- evideniai tipologia riscurilor;
- explicai modul de calcul al riscului ntr-un portofoliu de active.
5.1 Precizri conceptuale

Orice decizie de investiii a agenilor economici antreneaz un risc
referitor la obinerea rezultatelor estimate iniial, ca urmare a influenei
schimbrilor ce se manifest nencetat n domeniile tehnic, economic i
social, pe plan intern i extern.
Pieele financiare devin din ce n ce mai sofisticate n luarea n
considerare, separarea i transferul riscurilor, fenomen ilustrat de
utilizarea instrumentelor financiare derivate, a marjelor de risc, de
optimizarea portofoliului .a., acestea la rndul lor nglobnd propriul lor
risc. Ca urmare, se evideniaz dependena de modul de msurare a
riscului, astfel c n absena definirii riscului este neclar ce anume
reflect cu exactitate asemenea msurtori.
O incursiune n literatura de specialitate ofer multe opinii asupra
riscului, dar puine definiii.
Lund n considerare situaii precum: aciunile militare; comerul
cu petrol brut; crearea unei firme noi; cererea unei mriri de salariu sau
viaa romantic, toate au n comun cele dou elemente de mai sus.
n primul rnd, se poate afirma c indivizilor le pas de
consecinele pe care le implic situaiile de mai sus, astfel c ei sunt
supui expunerii. n al doilea rnd, indivizii nu sunt siguri asupra
evenimentelor viitoare, astfel nct consecinele sunt incerte.
69
Prin urmare, riscul este expunerea unui individ la o situaie

asupra cruia acesta este incert.
Riscul
presupune
expunere
i
incertitudine
Presupunem c un om sare cu o paraut dintr-un aeroplan. El

este nesigur dac parauta se va deschide sau nu. Prin urmare, el i
asum un risc deoarece este expus incertitudinii. Dac parauta nu se
deschide, el va avea personal de suferit. Dac presupunem, n schimb,
c persoana sare din aeroplan contient de faptul c parauta nu se
va deschide i c ea va muri, persoana nu nfrunt nici un risc deoarece
nu este expus incertitudinii. Prin urmare, riscul necesit expunere i
incertitudine.
Conform lui I. Romnu i I. Vasilescu, riscul este o noiune social, economic, politic
sau natural a crei origine se afl n posibilitatea ca o aciune viitoare s genereze
pierderi datorit informaiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau inconsistenei unor
raionamente de tip logic. Riscul exist atunci cnd o mulime de consecine nefavorabile
este asociat unor decizii posibile i se poate cunoate sau determina ansa apariiei
acestor consecine.
Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a
rentabilitii viitoare a activului.
Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai
mic dect cea ateptat ; cu ct este mai mare probabilitatea unei
rentabiliti mici sau negative, cu att mai riscant este investiia.

Lund n considerare dou domenii de activitate economic diferite
ncercai ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte s evideniai
implicaiile economice ale riscurilor ce pot surveni n fiecare
activitate.
70
5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ

Conform definiiei investiiilor, investitorul renun la cheltuirea n
prezent a unei sume de bani pentru a obine un venit presupus a fi
realizat n viitor. Acest venit variaz n timp i este, n general, o funcie
dependent de risc. Ca urmare, trebuie s determinm ce nelegem cu
adevrat prin venit.
Pentru un activ investit pe o singur perioad de timp t (t=1)
avem :
a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar obinute
(Venitul curent) pe perioada t, n general la sfritul ei, inclusiv dobnzi
i dividende
b) Ctigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe
perioada de (Pt - Pt-1) la t-1 la t, unde P este preul activului
c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Ctig/Pierdere de capital
VTt = CFt + (Pt - Pt-1)
Rentabilitatea va fi definit n cel mai simplu mod ca raportul :
P
Pretul activului la sfarsitul perioadei t
= t = HPR
Pretul activului la inceputul perioadei t Pt 1
Notaia HPR semnific n limba englez Holding Period Return,
adic rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului,
care, prezentat n acest fel, reprezint o mrime brut, o exprimare
cantitativ. Prin investirea unei sume de 100 um ntr-un activ se obin
150 um la sfritul perioadei, astfel c :
HPR =
150
= 1,50
100
Exprimarea procentual a rentabilitii (rata de rentabilitate) pe

perioada t este dat de mrimea HPY Holding Period Yield, care
este egal cu HPR minus 1.
HPY = HPR 1
HPY = HPR 1 =
150
1 = 1,50 1 = 0,50 = 50%,
100
Pt Pt 1
,
Pt
adic suma primit napoi mai puin suma investit raportat la suma
investit.
Aceast expresie nu reflect altceva dect formula :
Este mai convenabil s se totalizeze informaia despre

rentabilitate n termeni procentuali dect cantitativi, deoarece astfel
rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investit. Problema care se
pune, de fapt, este ct se obine de la o unitate monetar investit.
71
Introducnd n calcul i fluxurile de numerar realizate pe perioada

t, rata de rentabilitate se va exprima cu formula :
HPR =
CFt + ( Pt Pt 1 ) VTt
=
Pt
Pt
Pentru Pt-1 = 100 um, Pt = 150 um i CF = 10 um va rezulta :

10 + (150 100)
= 0,6
100
Dac HPR = 1 investitorul nici nu pierde i nici nu ctig. n cazul
n care HPR <1 investitorul a pierdut bani, iar dac HPR > 1 investitorul
ctig.
HPR =
Cele dou formule anterioare sunt valabile pentru orice perioad

de posesie, mai mare sau mai mic de un an ; ele exprim
rentabilitatea pentru ntreaga perioad de posesie. Dar aceste
mrimi nu sunt, n general, apropiate de realitate, deoarece calculul se
bazeaz pe unitatea monetar investit i nu pe periodele de
compunere, ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor
tipuri de investiii, realizate pe perioade de timp diferite. De aceea,
investitorul dorete mai degrab s cunoasc rentabilitatea exprimat
ca medie anual.
n acest sens, rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada
de posesie (Annual Holding Period Return AHPR) va fi:
AHPR = HPR1/n =
Considernd t = 2 ani, atunci AHPR =
HPR
2 1,50 =1,225.
Corespunztor, rata rentabilitii medii anuale (Annual Holding

Period Yield AHPY) va fi:
AHPY = AHPR 1 =
HPR - 1
AHPY = 1,225 1 = 0,225 = 22,5%.
Trebuie subliniat faptul c n toate aceste calcule nu se ine cont

de impozite i taxe i c toate valorile utilizate sunt deja realizate
(rentabilitatea ex-post).
Alturi de aceti indicatori, o mare importan o au i parametrii
care msoar poziia, n special valoarea medie a rentabilitii. Acetia
se bazeaz pe rentabilitatea obinut n diferite perioade de timp (ani),
de unde i denumirea de rentabilitate istoric .
72

Considernd valorile preului unui activ la nceputul i la sfritul
perioadei Pt-1 = 200 um, Pt = 375 um, precum i fluxurile aferente
perioadei CF = 250 um calculai indicatorii HPR i HPY.
d) Rentabilitatea estimat (rentabilitatea ex-ante)
Orice decizie de investiii i, prin urmare, orice decizie de afaceri

necesit o previziune a unor elemente viitoare. n deciziile de alocare a
capitalului, previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale
ale proiectului. De multe ori, aceast previziune este fcut sub forma
unui numr - estimaie punctual, denumit frecvent estimaia cea mai
probabil.
De exemplu, fluxurile de numerar s-ar putea s fie de 500 USD
anual timp de 3 ani. Ct de bun este aceast estimaie punctual?
Sau altfel spus, ct ncredere putem avea n rentabilitatea
previzionat: este foarte cert, foarte incert sau undeva la mijloc ?
Acest grad de incertitudine poate fi definit i msurat prin distribuia de
probabilitate a prediciei asocierea estimrii probabilitii cu fiecare
rezultat posibil.
Spre exemplu, n previziunea fluxurilor de numerar se poate face o
estimaie optimist, una pesimist i una mai probabil ca apariie. n
acelai sens se poate face o estimaie maxim, una minim i cea mai
bun aproximaie. Estimaia optimist se poate realiza dac economia
naional este n avnt, cea pesimist dac economia este n
depresiune, iar estimaia cea mai probabil se va realiza dac
economia naional funcioneaz la un nivel normal.
Msura tradiional a riscului aplicabil proiectelor individuale este
legat de variabilitatea rezultatelor i este definit prin distribuia de
probabilitate (distribuia normal sau clopotul lui Gauss). Cu ct
distribuia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevzute este mai
ngust, cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai
apropiat de rentabilitatea ateptat i cu att mai mic este riscul
proiectului.
Rentabilitatea estimat (sperana matematic), notat E(Ri),
reprezint rentabilitatea medie bazat pe probabilitile de
realizare a rentabilitilor individuale.
73
E( R i ) =
(Pi R i )
t =1
Pi =
Ri =
i =
probabilitatea de realizare a rentabilitii n starea i;

rentabilitatea corespunztoare strii i;
scenariul (ex: starea mediului economic etc.)
Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea
PiRi
(i)
(Pi)
(Ri)
Avnt (Boom)
0,1
25%
0,025
Normal
0,8
15%
0,12
Recesiune
0,1
- 25%
- 0,025
E(Ri) = 0,12
1
Fig. nr. 5.1 Exemplu pentru calculul rentabilitii estimate
Dezavantajele utilizrii acestui parametru sunt: poate fi inexact n

cazul distribuiilor neuniforme; nu arat dispersia sau variabilitatea.
e) Dispersia i abaterea standard
Pornind de la o distribuie de probabilitate putem preciza urmtorul

aspect: cu ct distribuia de probabilitate a rentabilitii viitoare este mai
ngust, cu att mai mic este riscul unei investiii.
Pentru a fi util, un indicator al riscului trebuie s aib definit o o
msur a ngustimii distribuiei de probabilitate.
O astfel de msur este abaterea standard, simbolizat cu litera
sigma, . Cu ct este mai mic abaterea standard, cu att este mai
strns distribuia de probabilitate i, ca urmare, riscul activului
respectiv este mai mic.
Pentru a calcula abaterea standard se procedeaz astfel:
1. Se calculeaz rata estimat a rentabilitii E(Ri):
E(R i ) =
(Pi Ri )
t =1
2. Se scade apoi rata estimat a rentabilitii E(Ri) din fiecare

rezultat posibil Ri, obinnd un set de abateri ale lui E(Ri) :
Abatereai = Ri E(Ri)
3. Se ridic apoi la ptrat fiecare abatere i se nmulete

rezultatul cu probabilitatea de apariie a rezultatului respectiv. Apoi se
adun aceste produse i se obine dispersia (variana) distribuiei de
probabilitate :
Dispersia (variana) = 2 =
[Ri E(Ri )]2 Pi

t =1
74
4. n final, se extrage rdcina ptrat a varianei i se obine

abaterea standard :
Abaterea standard = =
[Ri E(R )]2 Pi

t =1
Pi
Ri
Ri E(Ri) [Ri E(Ri)]2
PiRi
0,1 25%
0,025
0,13
0,0169
0,8 15%
0,120
0,03
0,1369
0,1 - 25%
- 0,025
- 0,38
0,0009
E(Ri) = 0,12
1
[Ri E(Ri)]2Pi
0,00169
0,01369
0,00072
2 = 0,0161
= 0,12688 = 12,68%
Fig. nr. 5.2 Calculul deviaiei standard a proiectului A
Astfel, abaterea standard este media ponderat a abaterii de la

valoarea ateptat; ea ne arat cu ct este mai mare sau mai mic
valoarea real fa de valoarea ateptat.
Coeficientul de variaie
Dispersia i abaterea standard sunt msuri absolute ale riscului.
Pentru a realiza compararea a dou serii de date se va utiliza o msur
relativ a dispersiei, anume coeficientul de variaie (CV).
Coeficientul de variaie indic riscul pe unitatea de venit fiind
reprezentat de raportul dintre abaterea standard i rentabilitatea
estimat a investiiei.
CV =
E(Ri )
n cazul exemplului de mai sus : CV =
0,1268
= 1,057
0,12
Rezult c abaterea standard indic faptul c seria are un risc mai

mare avnd o dispersie mai mare.
La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situaii n
care este preferabil s se utilizeze coeficientul de variaie n locul
deviaiei standard. n general, coeficientul de variaie se utilizeaz la
evaluarea profitului n uniti monetare, deoarece este necesar o
corecie a deviaiei standard cu mrimea rentabilitii.
Tipologia riscurilor
n cazul unei investiii lipsite de risc investitorul este sigur de
fluxurile de numerar viitoare. n realitate, un investitor nu este sigur de
venitul pe care l va primi, cnd l va primi sau dac l va primi. Rata de
rentabilitate cerut de investitori este determinat, n general, de trei
categorii de variabile:
75
(1) oportunitile de investire din economie (ex.: rata de cretere

real a economiei pe termen lung) evideniate prin rata real de
rentabilitate fr risc, reprezentat de rata dobnzii la obligaiunile de
stat;
(2) variabilele care influeneaz rata nominal de rentabilitate
(anume abundena sau numrul mic de titluri lichide pe piaa de capital)
i inflaia ateptat (creterea generalizat a preurilor de consum)
incluse n riscul nesistematic i
(3) variabile care influeneaz prima de risc a investiiilor precum:
riscul afacerii, riscul financiar, riscul de lichiditate, riscul valutar i riscul
de ar, toate formnd la un loc riscul sistematic.
Riscul afacerii reprezint incertitudinea asupra fluxurilor de
venituri cauzat de natura afacerii firmei. Riscul afacerii este considerat
n funcie de volatilitatea veniturilor din exploatare, acestea depinznd
de volatilitatea veniturilor din vnzri i de levierul de exploatare.
Riscul financiar exprim incertitudinea creat de modul de
finanare a investiiilor. Dac o firm folosete numai capitalul
acionarilor pentru a finana un proiect n acest caz putem vorbi numai
despre riscul afacerii. Dac la acesta se adaug mprumuturi pentru a
ajuta finanarea investiiei, firma introduce cheltuieli cu dobnda,
dobnd care trebuie pltit cu prioritate nainte de a efectua plata
acionarilor. Acest lucru are ca rezultat creterea incertitudinii n
obinerea veniturilor preconizate.
Riscul de lichiditate. Abilitatea de a vinde/cumpra o investiie
rapid, fr concesii substaniale de pre este cunoscut sub numele de
lichiditate. Cu ct este mai mare incertitudinea asupra posibilitii de a
vinde sau cumpra o investiie sau cu ct este mai mare concesia de
pre referitoare la vnzare/cumprare, cu att mai mare este riscul
lichiditii.
Riscul valutar reprezint incertitudinea obinerii veniturilor
scontate prin cumprarea activelor n diferite valute. Prin efectuarea de
operaii n devize sau n moned strin, investitorul se expune
riscurilor de pierdere legate de evoluia defavorabil a cursului de
schimb.
Riscul de ar (riscul politic) exprim posibilitatea producerii
unor evenimente nefavorabile i neateptate n ara unde a fost
realizat investiia, evenimente care s influeneze capacitatea unei
firme sau a unui guvern de a-i plti datoriile (rambursa mprumuturile).
76

S se calculeze deviaia standard pentru un proiect avnd
urmtoarele valori ale rentabilitilor la diferite probabiliti.
Scenariu
Boom
Normal
Recesiune
Pi
0,25
0,40
0,35
1
Ri
15%
7%
- 3%
5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active

Orice ntreprindere sau afacere, de dimensiuni mari sau mici,
poate fi vzut ca o mulime de investiii diferite fcute la perioade
diferite de timp. Se poate face referire la aceast mulime de investiii
ca la un portofoliu.
Aa cum un portofoliu este considerat drept o mulime de titluri de
valoare (aciuni i obligaiuni), n acelai fel poate fi vzut i o afacere:
un portofoliu de active de tipul cldiri, stocuri, mrci de fabric, patente
etc. Orice manager este preocupat de riscul general al acestui
portofoliu de active al firmei.
Se presupune investirea n dou active, A i B, care peste un an
vor avea urmtoarele rentabiliti : RiA = 20% i RiB = 8%. Se consider
c se investete aceeai sum de bani 10.000$ pentru fiecare activ
timp de un an. La sfritul anului se va obine:
Pentru A : 10.000$ (1 + 0,20) = 12.000$
Pentru B : 10.000$ (1 + 0,08) = 10.800$
adic un total de 22.800$ fa de investiia iniial total de 20.000$.
Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :
22.800 20.000
E(Rp) =
= 14%
20.000
Acest rezultat mai poate fi obinut i altfel, pe baza calculului :
77
10.000
10.000
E(Rp) =
(0,2 ) +
(0,08 ) = 14%
20.000
20.000
Dup cum se va observa mai jos, rata de rentabilitate a

portofoliului este media ponderat a ratelor de rentabilitate a activelor
unui portofoliu, unde ponderea este reprezentat de proporia investit
n activul respectiv din totalul sumei investite.
Prin urmare :
E(Rp) = w1R1 + w2R2 + + wnRn =
w iRi
i=1
unde:
E(Rp) = rata estimat a rentabilitii pentru un portofoliu de
investiii ;
wi
= ponderea activului i n valoarea total a portofoliului ;
Ri
= rata estimat a rentabilitii activului i ;
n
= numrul de active din portofoliu.
Considerm un portofoliu format din trei active, ale cror rate
estimate de rentabilitate sunt :
Activ
(i)
A
B
C
Rata estimat de rentabilitate Valoarea investit

a activului i (Ri)
n activul i
10%
20.000$
5%
10.000$
15%
20.000$
Fig. 5.3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active
La o valoare total a investiiei de 50.000$, rata estimat de

rentabilitate a portofoliului va fi :
20.000
10.000
20.000
E(Rp) =
10% +
5% +
15%
50.000
50.000
50.000
E(Rp) = 0,4 0,1 + 0,2 0,05 + 0,4 0,15 = 0,11 = 11%
Diversificare i risc
n orice portofoliu o investiie poate merge bine n timp ce alta nu.
Cash-flow-urile de proiect pot s nu se sincronizeze unul cu cellalt.
S considerm activele A i B i distribuiile lor de probabilitate.
Scenariu
Probabilitatea
scenariului
Boom
30%
Normal
50%
Recesiune
20%
Rata de rentabilitate
pentru A
20%
0%
-20%
Rata de rentabilitate
pentru B
-10%
0%
45%
Fig. nr. 5.4 Exemplu pentru un portofoliu de active
78
Dup cum se poate vedea, atunci cnd activul A merge bine n

scenariul de boom, activul B merge prost. Deasemenea, cnd activului
A i merge prost, precum n scenariul de recesiune, activului B i merge
bine. Cu alte cuvinte aceste active (investiii) sunt nesincronizate unul
cu cellalt.
Acum putem s privim la modul n care aceast nesincronizare
afecteaz riscul portofoliului format de cele dou active. Presupunnd
c se investete o sum egal de bani n activele A i B, rentabilitatea
portofoliului n cazul fiecrui scenariu este media ponderat a
rentabilitilor activelor A i B, fiecare avnd ponderea de 50%.
Scenariu
Boom
Normal
Recesiune
Probabilitatea
30%
50%
20%
Rata de rentabilitate ponderat

[0,5(0,20)] + [0,5(-0,10)] = 0,05 = 5%
[0,5(0)] + [0,5 (0)] = 0%
[0,5(-0,20)] + [0,5(0,45)] =0,125 = 12,5%
Fig. nr. 5.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate
Calculul rentabilitii estimate i a abaterii standard pentru activul

A, B i pentru portofoliul format din cele dou active ofer urmtoarele
date :
Scenariu
Probabilitatea
scenariului
Boom
30%
Normal
50%
Recesiune
20%
Rentabilitatea estimat
Abaterea standard
F
Rata
Rata
Rata
estimat de estimat de estimat de
rentabilitate rentabilitate rentabilitate
pentru A
pentru B
portofoliu
20%
-10%
5%
0%
0%
0%
-20%
45%
12,5%
2%
6%
4%
14%
19,97%
4,77%
Fig. nr. 5.6 Calculul rentabilitii estimate i a abaterii standard
Rentabilitatea estimat a activului A este 2%, cea a activului B

6%, iar rentabilitatea estimat a portofoliului celor dou active este 4%.
Abaterea standard pentru activul A este 14%, iar pentru activul B
19,97%. n schimb, abaterea standard pentru portofoliul de active,
calculat pe baza mediei ponderate a rentabilitilor estimate pentru
fiecare activ A i B n cazul fiecrui scenariu, este 4,77%. Aceast
valoare este mai mic dect oricare din valorile abaterii standard a
activelor A sau B deoarece rentabilitile celor dou investiii nu se
mic n aceeai direcie n acelai timp, ci, mai degrab, tind s se
mite n direcii opuse.
Rolul covarianei i corelaiei
Portofoliul format din activele A i B are un risc mai mic dect o
investiie individual deoarece fiecare evolueaz n direcii diferite una
fa de cealalt. Mrimea statistic care arat n ce fel dou variabile
(n cazul nostru rentabilitatea a dou investiii) se mic una fa de
cealalt este covariana.
79
Covariana se calculeaz n patru pai:

1. pentru fiecare scenariu i activ se scade rentabilitatea
estimat a activului din rentabilitatea sa posibil.
2. pentru fiecare scenariu se multiplic abaterile pentru cele
dou active.
3. se pondereaz acest rezultat cu probabilitatea scenariilor.
4. se adun rezultatul ponderat al fiecrui scenariu i se obine
covariana.
Scenariu
Pi
Boom
0,3
Normal
0,5
Recesiune 0,2
RB E(RB)
- 0,16
- 0,06
0,39
RAE(RA)
0,18
- 0,02
- 0,22
[RA- E(RA)] Pi {[RA- E(RA)]
[RA- E(RA)]
[RA- E(RA)]}
- 0,0288
- 0,00864
0,0012
0,00060
- 0,0858
- 0,01716
Covariana = - 0,02520
Fig. nr. 5.7 Calculul covarianei unui portofoliu de active
Dup cum se poate vedea din Tabelul nr. 5.7, n situaia de boom
economic, cnd rentabilitatea posibil a activului A este deasupra
rentabilitii sale estimate (abaterea este pozitiv), rentabilitatea
posibil a activului B se afl sub rentabilitatea sa estimat (abaterea
este negativ). n scenariul de recesiune situaia se inverseaz. Astfel,
tendina rentabilitilor activelor din portofoliu este de a co-varia n
direcii opuse, rezultnd o covarian negativ de 0,0252.
CovarianaA, B =
pi [R A E(R A )] [RB E(RB )]

i=1
S analizm acum efectul acestei covariane negative asupra

riscului portofoliului. Dispersia portofoliului depinde de:
1. ponderea fiecrui activ n portofoliu;

2. abaterea standard a fiecrui activ din portofoliu;
3. covariana rentabilitii activelor.
S considerm cov1,2 ca reprezentnd covariana rentabilitilor a
dou active. Dispersia acestui portofoliu de dou active este:
2
2 2
p = w 1 1 + w 2 2 + 2 w 1w 2 cov1,2
2 2
Abaterea standard a portofoliului este rdcina ptrat a

dispersiei:
2 2
p = w 1 1 + w 2 2 + 2 w 1w 2 cov1,2
2 2
Pentru un portofoliu de mai mult de dou active formula este :
80
p =
w i2i2 + w i w j cov1,2
i=1
i =1 j= 1
j i
Aplicnd aceast formul general la exemplul anterior,

considerm activul A drept activul 1 i activul B drept activul 2 i :
w1
w2
1
2
cov1,2
=
=
=
=
=
50%
= 0,5
50%
= 0,5
14%
= 0,14
19,97% = 0,1997
- 0,0252
Dispersia portofoliului este :

2 = 0,502 (0,14002) + 0,502 (0,19972) + 2 (0,50) (0,50) (-0,0252)
2 = 0,002275
Abaterea standard a portofoliului este = 0,0477 = 4,77%

valoare care, nu din coinciden, este cea obinut cnd s-a calculat
abaterea standard direct pe baza rentabilitilor portofoliului n cazul
celor trei scenarii.
Abaterea standard a portofoliului este mai sczut dect abaterea
standard a fiecrei investiii deoarece rentabilitile activelor sunt
negativ relaionate; cnd una merge bine, cealalt merge prost i
viceversa. Aceasta nseamn c valoarea covarianei este negativ.
Investiia n active ale cror rentabiliti sunt nesincronizate una cu
cealalt reprezint ideea de baz a diversificrii.
Diversificarea este combinarea activelor ale cror rentabiliti
nu variaz una cu cealalt n aceeai direcie la acelai moment de
timp.
Dac toate rentabilitile se vor mica mpreun cu precizie, nu va
exista nici un beneficiu (n termeni de reducere a riscului) din investirea
n mai multe active. Dac rentabilitile activelor unui portofoliu se
mic n acelai sens se spune c ele sunt corelate una cu cealalt.
Corelaia este tendina a dou sau mai multe variabile n cazul nostru
rentabiliti de a varia mpreun.
Rentabilitile a dou active pot fi :
- pozitiv corelate dac rentabilitatea uneia tinde s varieze n
aceeai direcie n acelai timp cu rentabilitatea celeilalte ;
- negativ corelate dac rentabilitatea uneia tinde s varieze n
direcie opus fa de rentabilitatea celeilalte ;
- necorelate dac nu exist nici o legtur ntre schimbrile
referitoare la rentabilitatea uneia i schimbrile n rentabilitatea
celeilalte.
81
Statistic, corelaia se msoar cu ajutorul coeficientului de

corelaie (). Coeficientul de corelaie reflect modul n care
)
rentabilitile a dou active variaz mpreun, iar formula sa este
raportul dintre covariana rentabilitilor celor dou active i
produsul abaterilor lor standard.
Coeficient de corelatie = 1,2 =
cov1,2
12
Coeficientul de corelaie variaz ntre limitele -1 i +1. El poate fi

interpretat pe baza figurii de jos.
Dac este :
+1
-1
0
ntre 0 i +1
ntre -1 i 0
Aceasta nseamn c ntre rentabilitile celor dou

active exist:
o corelaie perfect, pozitiv
o corelaie perfect, negativ
nu exist nici o corelaie
o corelaie pozitiv, dar nu perfect
o corelaie negativ, dar nu perfect
Fig. nr. 5.8 Interpretarea coeficientului de corelaie
n cazul portofoliului nostru, coeficientul de corelaie dintre

rentabilitile celor dou active este situat ntre -1 i 0, deci ele sunt
negativ corelate una cu cealalt.
1 2 =
0,0252
0,0252
=
= 0,901
0,14 0,1997
0,027958
Poate fi analizat modul n care corelaia i abaterea standard a

unui portofoliu de active interacioneaz. Considernd dou active, C i
D, ale cror abateri standard sunt 5%, respectiv 3% i presupunnd c
se investete n mod egal n cele dou active, adic w1 = w2 = 50%,
atunci:
Dac este:
+1,0
+0,5
0
-0,5
-1,0
Aceasta nseamn c cov1,2

+0,00150
+0,00075
0
-0,00075
-0,00150
i c portofoliu
4,00%
3,50%
2,92%
2,18%
0%
Fig. nr. 5.9 Interaciunea corelaiei cu abaterea standard
Astfel, cu ct sunt mai puin corelate perfect pozitiv rentabilitile

celor dou active, cu att mai sczut este riscul pentru portofoliul de
active.
Teoria modern a portofoliului
Ideea c riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de
active ale cror rentabiliti nu sunt nalt corelate una cu cealalt
constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului.
82
Aceast teorie ne arat c prin combinarea activelor ale cror

rentabiliti nu sunt corelate una cu cealalt se pot determina
combinaii de titluri care s asigure cel mai mic risc pentru fiecare
rentabilitate estimat a portofoliului.
Principiul de baz al teoriei moderne a portofoliului este
maximizarea rentabilitii pentru un nivel dat al riscului.
Teoria portofoliului a fost introdus de Harry Markowitz pe baza
articolului Selecia portofoliului aprut n anul 1952 n publicaia
Journal of Finance , deintor al Premiului Nobel alturi de Merton
Miller i Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai trziu Teoria
Modern a Portofoliului, care a inclus alturi de teoria portofoliului i
teoria pieelor eficiente i cele asupra evalurii activelor de capital.
Conform lucrrilor lui Markowitz, investitorii se concentrau asupra
evalurii riscului i rentabilitii titlurilor individuale n construirea
propriului portofoliu. Sfatul standard n efectuarea investiiilor era acela
de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bun oportunitate de
ctig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi s construiasc un
portofoliu cu aceste titluri. Intuitiv, acest lucru este o greeal, fapt
explicat teoretic de Markowitz. Analiznd din punct de vedere
matematic i statistic procedeul de diversificare, el a propus
investitorilor s se concentreze asupra seleciei portofoliilor pe baza
riscului i rentabilitii ntregului portofoliu de active i nu asupra
fiecrui activ n parte.
Dac se studiaz rentabilitile pe o singur perioad pentru
diferite active ca variabile aleatoare, pot fi calculate pentru fiecare activ
rentabilitile estimate, abaterea standard i corelaiile cu celelalte
active. Pe baza acestora, se pot calcula rentabilitatea estimat i
volatilitatea oricrui portofoliu construit cu aceste titluri. Din ntreaga
mulime posibil de portofolii, unele anume vor echilibra optim riscul i
rentabilitatea, reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit
frontiera eficienei. Aceasta este curba celor mai profitabile
portofolii de active, care asigur o rat maxim de rentabilitate
pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rat dat
a rentabilitii.
Ipotezele teoriei lui H. Markowitz1 sunt urmtoarele :
- fiecare variant de investiii se caracterizeaz printr-o anumit
distribuie de probabilitate a rentabilitilor estimate ;
- investitorii iau decizii numai n funcie de rentabilitile estimate
i de riscul estimat i, n consecin, coreleaz curba utilitii cu venitul
estimat, dispersia i abaterea standard a veniturilor ;
- la un nivel dat al riscului, investitorii prefer varianta cu venituri
superioare i principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor
investitorii prefer varianta cu cel mai sczut risc.
Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dac
nu mai exist alt activ sau alt portofoliu de active care s produc
1
Dimitriu Caracot M., Caracot D., (2004), Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei Pro,
Bucuresti, p.126
83
venituri estimate mai mari cu acelai risc (sau cu risc mai sczut) sau
care s prezinte riscuri mai mici la aceleai venituri (sau mai mari).
Presupunem2 un portofoliu format din dou pachete de aciuni

care se pot afla n corelaie ntr-unul din urmtoarele cazuri :
a) 12 = + 1 ;
b) 12 = + 0,4 ;
c) 12 = - 1.
Pentru fiecare pachet de aciuni se cunoate rentabilitatea
estimat E(R1) = 20 i E(R2) = 25, ca i ponderile n total portofoliu
w1 = 0,60 i w2 = 0,40. Abaterile standard corespunztoare celor dou
pachete de aciuni sunt 1 = 30 i 2 = 44.
Rentabilitatea estimat a portofoliului va avea valoarea:
E(Rp) = 0,6 20 + 0,4 25 = 22%
Calculul abaterii standard pentru ntregul portofoliu de pachete de
aciuni n cele trei situaii de corelaie este :
a)
p = (0,6) 2 ( 30) 2 + (0,4) 2 (44) 2 + 2 0,6 0,4 1 30 44 = 35,6
b)
p = (0,6) 2 ( 30) 2 + (0,4) 2 (44) 2 + 2 0,6 0,4 0,4 30 44 = 29,78
c)
p = (0,6) 2 ( 30) 2 + (0,4) 2 (44) 2 + 2 0,6 0,4 ( 1) 30 44 = 0
Se poate spune c n cazul unei corelaii perfect pozitive, 12 =+1,
abaterea standard a portofoliului este 35,6%, fiind egal cu media
ponderat a abaterilor standard individuale (p = 0,6 30 + 0,4 44 =
35,6). n acest caz investitorul nu are niciun avantaj din deinerea
acestui portofoliu, riscul fiind foarte mare.
n situaia unui coeficient de corelaie 12 = + 0,4, abaterea
standard a ntregului portofoliu va scdea la valoarea de 29,78, valoare
apropiat de cea a abaterii standard a primului pachet de aciuni
(30%).
Dac cele dou pachete de aciuni sunt corelate perfect negativ
atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero, deci prtofoliul va fi
fr risc.
Exemplu preluat din Dimitriu M., Idem, p.133

84
E(Rp)
b
29,78
35,6
c
22
Fig. 5.1 Reprezentarea grafic a riscului i rentabilitii unui

portofoliu conform situaiilor de corelaie a pachetelor de aciuni
Astfel, investitorul are trei opiuni (vezi Fig. 5.2):
1) s investeasc toi banii n primul pachet de aciuni care va
asigura o rat de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%.
n acest caz riscul investitorului este minim (punctul A).
2) S investeasc toi banii n cel de-al doilea pachet de aciuni
care are rata de rentabilitate de 25%, dar i un risc crescut conform
abaterii standard de 44%. n acest caz rentabilitatea investitorului este
maxim (punctul C).
3) S investeasc ntr-o combinaie a celor dou pachete de
aciuni ntr-un portofoliu ; riscul portofoliului va fi mai sczut dect
media riscurilor pachetelor de aciuni individuale. Rata de rentabilitate
va fi de 22% i abaterea standard de 29,78% (la 12 = + 0,4) (punctul
B).
E(Rp)
C
25
22
20
29,78
30
44
Fig. 5.2 Reprezentarea grafic a frontierei eficienei

Dup cum se poate observa, pentru obinerea unei rate mai mari
de rentabilitate este necesar ca investitorul s accepte un grad mai
mare de risc.
85
Formula cu ajutorul creia se calculeaz frontiera eficienei este

E(R p )
, care arat c la creteri egale ale riscului se obin creteri din
p
ce n ce mai
descresctoare).
mici
ale
rentabilitii
(legea
randamentelor
Pentru a face o alegere optim n ceea ce privete un portofoliu

de active, este necesar trasarea curbelor de utilitate mpreun cu
frontiera eficienei3. n graficul de mai jos, sunt reprezentate curbe de
utilitate sau de indiferen (funciile de utilitate sunt de tip ptratic,
notate U1, U2 , U3) de-a lungul crora investitorul este indiferent de
orice combinaie ntre rentabilitatea estimat i abaterea standard.
Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea
cea mai mare pentru investitor, deci investitorul va alege punctul de
intersecie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficienei.
U1 U2 U3
E(Rp)
B
A
C
p
Fig. 5.3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor
Atitudinea investitorilor fa de risc poate fi caracterizat astfel :
a) investitor cu aversiune fa de risc este acela care cere rate
ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investiiei ;
b) investitorul neutru fa de risc utilizeaz doar rata de
rentabilitate pentru a evalua investiiile, nelund n considerare riscul ;
c) investitorul cu atracie fa de risc cere rentabiliti mici pentru
a compensa riscul crescut.
n cazul alegerii portofoliului optim, dac investitorul are aversiune
fa de risc, el va alege punctul A de tangen a curbei de utilitate U1
cu forntiera eficienei ; n caz contrar, investitorul va alege punctul C
care asigur cea mai mare rat de rentabilitate la un risc ridicat. Toate
punctele de sub frontiera eficienei sunt ineficiente deoarece sunt
dominate de toate portofoliile de pe frontier. Prin urmare, alegerea
portofoliului optim depinde de atitudinea fa de risc a investitorului.
Mrimea portofoliului i riscul
Observaiile fcute asupra unui portofoliu format din dou active
poate fi extins i n cazul unui portofoliu care include orice numr de
titluri. Calculele devin din ce n ce mai complicate deoarece trebuie
3
Conform Dimitriu M., Idem, p.137

86
luate n considerare covarianele dintre toate perechile posibile de

titluri. Dar ideea de baz este aceeai. Riscul unui portofoliu scade pe
msur ce portofoliul se mrete cu titluri ale cror rentabiliti nu sunt
perfect corelate cu rentabilitile titlurilor deja existente n portofoliu.
Ideea de diversificare se bazeaz pe estimrile asupra a ceea ce
se va ntmpla n viitor: rentabilitile estimate, abaterile standard ale
tuturor rentabilitilor posibile i covariana dintre rentabilitile
estimate. Ct de valide sunt estimrile asupra a ceea ce se va
ntmpla n viitor ? O idee despre aceasta o poate da ntoarcerea n
trecut. Se vor analiza rentabilitile istorice rentabilitile de-a lungul
timpului pentru a se forma o prere asupra modului n care anumite
rentabiliti ale unor titluri cresc n timp ce n acelai timp altele nu
cresc sau chiar scad, se afl n declin.
Figura 5.4 arat efectul diversificrii unui portofoliu de aciuni

obinuite. Pe msur ce se adaug aciuni obinuite la portofoliu,
abaterea standard a rentabilitilor portofoliului scade, dar numai pn
la un punct.
Raportul dintre
abaterea standard a
portofoliului i
abaterea standard a
activului
Riscul
nesistematic
(diversificabil)
Riscul
total
Riscul sistematic
Numrul de active din portofoliu

Fig. 5.4 Efectele diversificrii portofoliului asupra riscului
Dup un anumit numr de aciuni diferite, abaterea standard a
portofoliului ajunge la cel mai sczut nivel dincolo de care nu poate s
mai coboare. De ce se ntmpl aceasta ? Deoarece rentabilitile
aciunilor obinuite sunt n general corelate pozitiv una cu cealalt. Nu
mai exist suficiente rentabiliti ale titlurilor care s fie negativ corelate
pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct. Se spune
despre riscul care scade pe msur ce se adaug titluri noi la portofoliu
c este riscul diversificabil. Riscul care nu poate fi redus prin
adugarea de titluri noi poart numele de risc nediversificabil.
Pe aceast baz se pot introduce dou noi noiuni :
- portofoliul complet diversificat, portofoliul al crui risc s-a
eliminat prin diversificare ;
- portofoliul pieei, portofoliul care include toate titlurile ce
implic un risc : obligaiuni, aciuni, opiuni, proprieti imobiliare etc.
87
Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM

Teoria portofoliului a fost mbuntit de ctre economistul
James Tobin (n 1958) prin adugarea noiunea de levier (raportul
relativ dintre datorii i capital propriu) la teoria portofoliului prin
ncorporarea n analiz a unui titlu cu o rat de dobnd fr risc. Prin
combinarea acestui titlu purttor al dobnzii fr risc cu un portofoliu
aflat pe frontiera eficienei este posibil construirea de portofolii al
cror profil risc-rentabilitate s fie superior celui corespunztor
portofoliilor de pe frontiera eficienei.
n fig. 5.5 s-a considerat o rat a dobnzii fr risc de 5% i o linie
tangent numit dreapta pieei de capital (engl. Capital Market Line
- CML) a fost trasat spre frontiera eficienei trecnd prin rata
dobnzii fr risc. Punctul de tangen P corespunde unui portofoliu de
pe frontiera eficienei, portofoliu numit portofoliul super-eficient.
Portofoliile rezultate din utilizarea titlului fr risc au un profil
risc-rentabilitate care se poziioneaz pe dreapta pieei de capital, fiind
superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera
eficienei.
E(Rp)
RFR=5%
Capital Market Line

Investitorul
d un
mprumut
Investitorul
ia un
mprumut
risc
Fig. 5.5 Dreapta pieei de capital
J. Tobin a concluzionat c acest mod de construcie a portofoliului
trebuie s fie un proces n doi pai. Mai nti, investitorii trebuie s
decid portofoliul de pe dreapta CML n care investesc, ceea ce
presupune descoperirea poriunii riscante a portofoliului lor. Apoi, ei
trebuie s ia o decizie de finanare, anume dac s ia sau s dea cu
mprumut bani pentru a obine nivelul de risc pe care l doresc (punctul
preferat de pe CML). Investitorul d un mprumut bani la rata fr risc
pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pieei de capital i ia un
mprumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. n mod
semnificativ, componena portofoliului super-eficient este independent
de comportamentul investitorului fa de risc, deci cele dou decizii
sunt n ntregime independente una fa de cealalt. O decizie nu o
afecetaz pe cealalt, expresie ce definete teorema separrii a lui
J. Tobin.
88
Dreapta pieei de capital CML reprezint, conform lui

W. Sharpe, modelul schimburilor monetare ntre risc i rentabilitate
pe care piaa le asigur cnd se afl la echilibru. Prima de risc sau
preul pieei pentru risc crete liniar de-a lungul acestei linii pe msur
ce riscul crete. Panta dreptei indic gradul de aversiune fa de risc
prezent pe piaa de capital ntr-un anumit moment .
Economistul american Wiliam Sharpe a publicat n anul 1964
Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset
Pricing Model)4. Acest model extindea Teoria portofoliului a lui
Harry Markowitz prin introducerea noiunilor de risc sistematic i risc
specific.
Ipotezele de plecare n elaborarea acestui model sunt5:
1. Toate titlurile de valoare sunt tranzacionate pe pia.

2. Toate titlurile sunt infinit divizibile i lichide.
3. Investitorii au o atitudine advers fa de risc i consider c
portofoliile eficiente n funcie de medie i de abaterea standard sunt
optime.
4. Nu se iau n considerare costurile de tranzacie i taxele.
5. Nu exist inflaie i nici schimbri ale ratei dobnzii.
6. Fiecare investitor poate mprumuta sau poate da cu mprumut
la rata dobnzii fr risc, fr nicio constrngere.
7. Fiecare investitor selecteaz portofoliile pe baza a doi
parametri : media i dispersia valorilor estimate ale rentabilitii
portofoliului ntr-o singur perioad (1 an).
8. Vnztorul de titluri de valoare este stabilit, iar investitorii sunt
primitori de pre .
9. Fiecare investitor alege din acelai set de titluri de valoare i
are aceleai ateptri n ceea ce privete rentabilitatea (mediile,
dispersiile i corelaiile) tuturor titlurilor de valoare.
Pe baza acestor ipoteze simplificatoare, Wiliam Sharpe a
demonstrat c portofoliul super-eficient trebuie s fie portofoliul pieei.
Ca urmare, investitorul poate aduga un grad mai mare de ndatorare
portofoliului su prin luarea cu mprumut i investirea acestor fonduri
plus fondurile sale proprii n portofoliul eficient.
Considernd rentabilitatea unui titlu i pe perioada t, aceasta poate
fi calculat cu formula:
R it = a i + b i R mt + it
Cercetri paralele au fcut i economitii J.Treynor (1961) i Linter (1965). Pentru teoria sa, W.
Sharpe a luat Premiul Nobel n 1990, alturi de H. Markowitz i M. Miller.
5
Dup Dimitriu M., Idem, p.141
89
Ecuaia arat c rentabilitatea Rit a titlului i n perioada t este o

funcie a rentabilitii portofoliului pieei n aceeai perioad Rmt; ai este
o constant legat de titlul i; bi este coeficientul pantei pentru titlul i; it
este eroarea aleatoare cu valoarea zero, nefiind corelat cu
rentabilitatea pieei.
Relaia ntre Rit i Rmt este o funcie liniar simpl a crei
reprezentare grafic este evideniat mai jos:
Rit
panta bi
Rmt
Fig. 5.6 Relaia ntre Rit i Rmt reprezentat ca funcie liniar
Dreapta reprezentat n imagine este cea mai bun corelaie ntre
observaiile reale ale rentabilitilor titlurilor de i rentabilitile pieei.
Se poate calcula variana rentabilitilor pentru un titlu cu un
anumit risc pe baza formulei:
var( R it ) = var(a i + b i R mt + it ) = var(a i ) + var(b i R mt ) + var( it )
unde:
var (ai)
= 0
var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilitii titlului

corelat cu dispersia rentabilitii pieei);
var (it)
= riscul nesistematic (dispersia rezidual a rentabilitii titlului care nu e corelat cu cea a pieei)
Prin urmare, teoria CAPM descompune riscul portofoliului n risc

sistematic i risc specific.
Riscul sistematic (diversificabil) este riscul deinerii portofoliului
pieei. Pe msur ce acest risc variaz, fiecare titlu individual este mai
mult sau mai puin afectat. Astfel, orice titlu care particip la aceast
variaie a pieei, este afectat de riscul sistematic. Exemplu: modificarea
ratei dobnzii sau a PIB de ar, aprecierea monedei naionale,
creterea ratei inflaiei etc.
90
Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru

fiecare titlu individual, fiind necorelat cu variaiile pieei. Ex : greva
salariailor din firm sau falimentul unui competitor.
Conform modelului CAPM, piaa recompenseaz investitorii
pentru asumarea riscului sistematic, dar nu i pentru asumarea riscului
specific.
Riscul sistematic poate fi msurat prin coeficientul beta .
Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi
evideniat prin urmtoarea expresie :
E(R i ) = RFR + i (R m RFR )

unde : RFR = rata de rentabilitate fr risc; Rm = rentabilitatea
estimat a pieei ; Rm RFR = prima de risc a pieei.
Aceasta nseamn c rentabilitatea estimat a unui pachet de
aciuni (a unui titlu) este echivalent cu rata fr risc plus produsul
dintre coeficientul beta i prima de risc a pieei.
Coeficientul beta al unui pachet de aciuni arat amplitudinea cu
care variaz rentabilitatea aciunilor respective n raport cu
rentabilitatea pieei.
E(R i ) RFR = i (R m RFR )

adic prima de risc estimat a pachetului de aciuni echivaleaz cu
produsul dintre beta i prima de risc estimat a pieei.
Se poate reliefa faptul c : i =
E(R i ) RFR
R m RFR
Adic coeficientul de risc al pachetului de aciuni i semnific

sensibilitatea activului i n raport cu variaia pieei, dar, totodat, i
influena variaiei activului i asupra variaiei pieei.
Un pachet de aciuni avnd coeficientul beta egal cu 1 variaz
odat cu piaa (este beta al pieei m). Dac beta este 2, amplitudinea
variaiei va fi de dou ori mai mare dect cea a pieei, iar dac 0 < beta
< 1 amplitudinea va fi mai mic dect cea a pieei, dar variaia va avea
loc n acelai sens.
91
E(Ri)
SML
Rm
Portofoliul
pieei
RFR
Fig. 5.7 Reprezentarea grafic a dreptei SML
Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pieei

titlurilor de valoare (Security Market Line - SML). Aceasta reprezint
relaia ntre rentabilitatea exprimat i risc (sau beta). Altfel spus, SML
semnific media schimburilor ntre risc i rentabilitate pentru un grup de
titluri de valoare, riscul fiind msurat prin coeficientul beta.
Exemplu
S se determine rata estimat de rentabilitate pentru cinci pachete

de aciuni A, B, C, D, E i s se traseze dreapta caracteristic titlurilor
de valoare pe piaa investiiilor (SML) presupunnd c valorile
coeficienilor beta au fost deja calculate :
Pachetul de aciuni i Coeficientul i
A
0,70
B
1,00
C
1,15
D
1,40
E
0,30
Investitorii se ateapt ca rata de rentabilitate fr risc a

economiei (RFR) s fie de 8%, iar rata de rentabilitate a portofoliului
pieei (Rm) s fie de 14%. S se interpreteze rezultatele.
Rm RFR
Pachetul i RFR
i
A
0,08 0,70
0,06
B
0,08 1,00
0,06
C
0,08 1,15
0,06
D
0,08 1,40
0,06
E
0,08 0,30
0,06
E(Ri)
0,08 + 0,042 = 0,122
0,08 + 0,060 = 0,140
0,08 + 0,069 = 0,149
0,08 + 0,084 = 0,164
0,08 + 0,018 = 0,098
Reprezentarea grafic este urmtoarea:
92
E(Ri)
SML
0,164
0,149
Rm =0,14
B
0,122
0,098
Portofoliul pieei
RFR =0,08
0,3
0,7
1,15
1,4
m=1
Fig. 5.8 Graficul SML pentru un exemplu dat

S se determine rata estimat de rentabilitate pentru cinci pachete
de aciuni A, B, C, D, E i s se traseze dreapta caracteristic
titlurilor de valoare pe piaa investiiilor (SML) presupunnd c
valorile coeficienilor beta au fost deja calculate :
Pachetul de aciuni i Coeficientul i
A
0,80
B
0,40
C
1,00
D
1,30
E
1,15
Investitorii se ateapt ca rata de rentabilitate fr risc a economiei

(RFR) s fie de 9%, iar rata de rentabilitate a portofoliului pieei (Rm)
s fie de 15%.
93

HPR =
250 + (375 200)

= 1, 13
375
; HPY = 1,13 1 = 0,13

Rezolvarea se face pe baza tabelului urmtor :
Pi
Ri
PiRi
PiRi E(Ri) [PiRi E(Ri)]2
0,25 15%
0,0375
- 0,0175
0,00030625
0,40 7%
0,028
- 0,027
0,000729
0,35 - 3%
- 0,0105
- 0,0655
0,00429025
1
E(Ri)=0,055
[PiRi E(Ri)]2Pi
0,000076563
0,0002916
0,0015015
2
= 0,001869
= 0,0432=4,32%
Valoarea lui ne arat cu ct este mai mare sau mai mic

valoarea real fa de valoarea ateptat.

Rezolvarea se face pe baza tabelului urmtor :
Pachetul i RFR
Rm RFR
i
A
0,09 0,80
0,06
B
0,09 0,40
0,06
C
0,09 1,00
0,06
D
0,09 1,30
0,06
E
0,09 1,15
0,06
E(Ri)
0,09 + 0,048 = 0,138
0,09 + 0,024 = 0,114
0,09 + 0,060 = 0,150
0,09 + 0,078 = 0,168
0,09 + 0,069 = 0,159
94

1. S se calculeze sperana matematic , variana i deviaia
standard pentru urmtoarele variante de proiect :
Proiectul A
Proiectul B
Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual
0,1
15.000
0,1
10.000
0,2
17.500
0,25
15.000
0,4
20.000
0,3
20.000
0,2
22.500
0,25
25.000
0,10
25.000
0,10
30.000
2. Piaa i titlul financiar X au urmtoarele distribuii de

probabilitate :
Probabilitate Rm
RJ
0,3
15% 20%
0,4
9% 5%
0,3
18% 12%
a. Calculai rata estimat de rentabilitate a pieei i a titlului X.

b. Calculai abaterea standard a pieei i a titlului X.
c. Calculai coeficientul de variaie a pieei i a titlului X.
3. Cunoscnd c RFR = 8%, Rm = 11% i RA = 14% se cere :
a. S se calculeze A.
b. Dac A = 1,5, care va fi noua rat cerut a rentabilitii ?

95
Problem rezolvat
Se analizeaz concomitent dou variante de proiect, cu fluxuri financiare i
cheltuieli de investiii diferite, cu probabiliti de realizare a acestora diferite :
Anul
Varianta 1
Probabilitate
CFt
1
0,25
-100
2
0,5
200
3
0,25
400
Varianta 2
Probabilitate
CFt
0,3
-50
0,4
250
0,3
300
Sperana matematic calculat pentru cele dou variante va fi :

E(R)1 = (0,25) (-100) + (0,5) (200) + (0,25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175
E(R)2 = (0,3) (-50) + (0,4) (250) + (0,3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175
Se observ c speranele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele
dou proiecte sunt egale i, prin urmare, nu poate fi stabilit varianta cea mai bun.
Deasemenea nici n cazul n care speranele matematice sunt inegale nu poate fi
stabilit care variant de proiect este mai mult sau mai puin riscant. Riscul unei
investiii se msoar prin calculul varianei i a deviaiei standard.
12 = (0,25) (-100 175)2 + (0,5) (200 175)2 + (0,25) (400 175)2
12 = 18.906,25 + 312,5 + 56,25 = 19.275
1 2 = 1 = 138,83
22 = (0,3) (-50 175)2 + (0,4) (250 175)2 + (0,3) (300 175)2

22 = 15.187,5 + 30 + 37,5 = 15.255
2 2 = 2 = 123,51
Rezult c varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscant dect varianta
2 care are o dispersie mai mic. Se va alege varianta 2 de proiect.
96

FINANAREA INVESTIIILOR
CUPRINS
6.1 Decizia de finanare .................................................................................................84
6.2 Formele de finanare a investiiilor...........................................................................86

- explicai trsturile deciziei de finanare;
- categorisii formele de finanare a investiiilor;
- caracterizai fiecare tip de surs de finanare.
6.1 Decizia de finanare

Una din deciziile fundamentale i, fr ndoial, una dintre primele
decizii manageriale strategice este cea referitoare la finanarea
activitii. n stadiile de via iniiale ale unei afaceri independente
numrul opiunilor decizionale este limitat.
n decizia de finanare principala alegere se face ntre sursele
proprii i cele mprumutate. Criteriul de selecie a unora sau altora sau
a unei combinaii dintre ele l reprezint costul mediu ponderat al
capitalului firmei. Mai precis, este vorba de costul marginal al
capitalurilor suplimentare, necesare pentru finanarea proiectelor de
investiii, urmrindu-se reducerea acestuia.
Principiul fundamental care st la baza deciziei de finanare este
gsirea unei combinaii eficiente ntre sursa de finanare i modul de
utilizare al banilor. Finanarea pe termen lung se folosete n general
pentru achiziii, pentru cumprarea de active sau pentru a asigura o
cretere organic a firmei. Deoarece acest gen de finanare genereaz
foarte rar lichiditi pe termen scurt, este important s se obin o
finanare pe termen lung, care s mpiedice luarea unor decizii ce au
drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt. Acest tip de
decizii afecteaz de obicei potenialul firmei de a produce venituri i n
viitor.
97
Decizia de a lua cu mprumut, precum i alegerea instrumentului

financiar ce urmeaz a fi utilizat sunt influenate de nevoile specifice ale
fiecrei firme i de sursele de finanare de care dispune aceasta.
Disponibilitatea respectivelor surse este legat direct de mrimea
firmei, iar acordarea mprumutului este legat i de tranzaciile
anterioare ale acesteia. Decizia de finanare trebuie s ia n considerare
fiecare mprumut n parte, ct i impactul lor asupra structurii proprietii
existente.
Criteriile procesului de finanare sunt urmtoarele : fluxurile de
numerar, rata fix sau variabil a dobnzii, momentul scadenei,
prevederile contractuale i tipul de valut folosit.
Rezultatul deciziei de finanare a investiiilor l reprezint Planul
de finanare a investiiilor, care, pe un orizont de timp suficient de
previzibil (5 ani), prezint situaia echilibrrii nevoilor de finanare cu
sursele de acoperire. Acest Plan de finanare a investiiilor cuprinde att
date certe sau aproape certe (sumele privind investiiile de nlocuire sau
modernizare, rambursrile de datorii financiare, termenele de
amortizare complet a activelor fixe etc.), ct i date ipotetice (sumele
privind investiiile strategice, mprumuturile noi, creterile de capital).

Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realizai o analiz a
modului n care este influenat decizia de finanare de ciclul de via
al unei ntreprinderi .
98
6.2 Formele de finanare a investiiilor

Activitatea de investiii se bazeaz pe resurse financiare care sunt
rezultatul mecanismului economiei de pia i a instrumentelor
financiare i fiscale utilizate de stat. Caracteristica economiei de pia
este autonomia gestiunii resurselor de investiii, n sensul c fiecare
agent economic i formeaz fondul de investiii pe baza diferitelor
surse de finanare exterioare firmei, urmrind ca sumele respective s
fie utilizate ct mai eficient.
Sursele utilizate de investitori sunt surse interne, proprii
ntreprinderii i surse externe acesteia.
6.2.1 Sursele proprii ale ntreprinderii
Reprezint fonduri rezultate din autofinanare (amortizri +
provizioane + profit) i din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe i
circulante.
Fondurile proprii ale agenilor economici (sau autofinanarea
lor) reprezint capacitatea acestora de a produce resurse pentru
investiii din activitatea de exploatare i din alte activiti. Definitoriu
pentru autofinanare este faptul c dezvoltarea activitii ntreprinderii
se bazeaz pe eforturile financiare proprii, i anume pe :
profitul net rezultat din activitatea ntreprinderii, care se poate
repartiza att pentru remunerarea capitalurilor (dividendele acionarilor,
premii pentru salariai), ct i pentru dezvoltare.
amortismentul acumulat care este utilizat att pentru
finanarea nlocuirii, nnoirii mijloacelor fixe ce se scot din funciune, ct
i pentru nevoile de modernizare - dezvoltare. Destinat n principiu
realizrii investiiilor, fondul de amortizare poate fi ntrebuinat i pentru
rambursarea mprumuturilor sau finanarea activitii de exploatare. O
politic de amortizare folosit cu ingeniozitate, avnd n vedere att
uzanele din ara noastr, ct i posibilitatea utilizrii altor metode pe
baza reglementrilor legale, ofer sprijin real procesului de dezvoltare a
produciei.
provizioanele calculate i neconsumate nc.
veniturile realizate prin vnzarea, nchirierea, darea n
locaie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a
restructurrii activitii dar nc n stare bun de utilizare.
Dezinvestirea, adic operaiunea de scoatere din funciune a
activelor fxe, presupune obinerea urmtoarelor tipuri de fonduri
bneti:
ncasrile provenite din vnzarea mijloacelor fixe scoase
din funciune nainte de ncheierea duratei lor de funcionare sau chiar
la aceast limit.
valoarea rezidual a activelor fixe care, fiind n proprietatea
firmei, sunt utilizate la un nou proiect de investiii al ntreprinderii.
99
6.2.2 Sursele externe ale ntreprinderii

Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii,
care pot fi:
A. Surse externe proprii
A1) Atragerea de capitaluri noi de la acionari sau asociai.
Emisiunea i vnzarea de aciuni pe pia are avantajul c investitorul
(deintorul de aciuni) este recompensat numai atunci cnd firma
realizeaz profit i este capabil s plteasc dividende; capitalul
investit nu trebuie returnat dect n momentul n care firma este
lichidat i n msura n care aceasta are posibiliti.
A2) Subveniile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri
mai mici destinate realizrii unor proiecte de anvergur n ramuri vitale
ale economiei naionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive,
care nu prezint interes pentru investitorii particulari, dar care joac un
rol important n dezvoltarea economico-social a rii. Bugetul de stat
afecteaz, de asemenea, fonduri pentru subvenionarea dobnzilor la
creditele acordate ntreprinderilor menionate mai sus (dobnzi
stimulative).
B. Surse externe mprumutate
B1. Creditele bancare pe termen mediu i lung. ntreprinderile
apeleaz la mprumuturi bancare atunci cnd resursele proprii sunt
insuficiente sau cnd ele i-au propus proiecte de anvergur, avnd n
vedere c pe lng riscurile pe care le implic exist, de asemenea,
efecte favorabile.
Finanarea ntreprinderilor prin mprumuturi bancare trebuie s
respecte principiul echilibrului financiar al firmei - evitarea riscului
financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub
incidena structurii financiare a firmei - i solvabilitii sale - capacitatea
firmei de a face fa obligaiilor scadente rezultate fie din angajamente
anterioare, fie din operaii curente, fie din prelevri obligatorii.
mprumuturile oferite firmelor de ctre instituiile de credit, n spe
de bncile comerciale, reprezint una din cele mai importante forme de
finanare din economie. Pe msur ce necesitile de finanare ale unei
firme cresc, aceasta apeleaz la banc pentru fonduri suplimentare.
Solicitrile de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie
ntreprinderea nu se ridic la standardele necesare ale indicatorilor
economico-financiari stabilite de banc pentru acordarea de credite, fie
condiiile de acordare a creditelor sunt restrictive. n asemenea cazuri,
firma va fi nevoit s caute alte surse finanatoare sau s i
ncetineasc creterea i s renune la unele activiti.
Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispoziia
clientului sau se oblig s pun la dispoziia acestuia fondurile
solicitate sau i ia un angajament prin semntur n favoarea
acestuia.
100
Sfera acestei forme de credit s-a lrgit foarte mult pe msura

dezvoltrii fenomenelor economice din societate, ajungnd s
reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare. Acest lucru
survine i ca urmare a faptului c bncile dispun de resurse financiare
deosebit de mari pe care urmresc s le valorifice prin acordarea de
credite ntr-un volum ct mai sporit i la o dobnd ct mai avantajoas.
Literatura de specialitate prezint patru forme principale
creditului bancar:
ale
a) Cesiunea de creane materializate sau nu prin efecte, care

pot fi scontate, preluate n pensiune (prin aceasta nelegnd
depunerea la banc a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri.
b) Furnizarea fondurilor bneti n cadrul unui contract,
operaiune cu particulariti multiple referitoare la: modul de acordare
(una sau mai multe trane ealonate), modul de rambursare (n bloc,
ealonat, progresiv) i asigurarea cu garanii (reale, personale).
c) Creditul prin semntur, care implic angajamentul (obligaia)
bncii: de a acorda un credit; de a se substitui clientului n cazul
falimentului acestuia; de a acorda garanii clientului facilitndu-i astfel
obinerea de credite de la alte instituii; de a elimina constituirea de
ctre client a unor depozite privind garaniile.
d) Creditul pentru soldul descoperit n cont este o nelegere
ntre banc i client, care ia forma unui mprumut pentru acoperirea
soldului debitor din contul curent al clientului pn la o limit stabilit
anterior. Costul creditului este mai sczut dect n cazul unui mprumut
a crui dobnd se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor.
Importana creditului bancar
Creditul bancar sporete puterea de aciune productiv a
capitalului, punnd n micare forele economice latente i contribuind
la creterea avuiei reale a societii.
Analiza ntreprins n gestionarea financiar a ntreprinderii a
reliefat faptul c efectul generat de ndatorare antreneaz modificarea
nivelului rentabilitii capitalurilor proprii, n sensul creterii sau scderii
sale, dup cum rentabilitatea economic este superioar sau inferioar
costului mediu al datoriilor.
Acest efect va fi cu att mai mult amplificat prin relaia
Randament economic Rata dobnzii mprumutului (sau Re Rd,
relaie denumit braul levierului de ndatorare), cu ct ponderea
ndatorrii n sursele de finanare va fi mai ridicat. Dac relaia Re
Rd este pozitiv, rentabilitatea financiar va fi cu att mai mare cu ct
ndatorarea va fi mai important (fiecare procent de mrire a ndatorrii
va determina o cretere a rentabilitii financiare egal cu diferena
dintre Re i Rd) firma avnd interesul n acest caz s se mprumute la
maxim. Dac Re Rd este negativ creterea ndatorrii are un efect
nefavorabil asupra rentabilitii financiare, aceasta diminundu-se cu
diferena Re Rd. Se spune n acest caz c ndatorarea are un efect
de mciuc prin scderea rentabilitii capitalurilor proprii, afirmnduse c firma trebuie s munceasc pentru bancherii si.
101
Pe de alt parte, operativitatea asigurat n procurarea de noi

capitaluri d posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei
elasticiti mai mari n economie, favoriznd astfel orientarea ct
mai rapid a a investiiilor spre ramuri sau activiti mai rentabile i
realiznd o mai mare adaptabilitate la cerinele pieei
Creditul bancar are i importanta funcie de emisiune
monetar, aa cum am precizat anterior. Dup ce, pe baza ideii de
credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor), prin
intermediul multiplicrii creditului n cadrul bncilor, au fost create
alturi de aceasta i multiple alte instrumente i tehnici de plat
(viramentul, cambia, cecul) care au dus la diminuarea folosirii
numerarului i la creterea n proporii mari a a monedei scripturale. n
acest fel, creditul bancar realizeaz i o important reducere a
cheltuielilor cu circulaia banilor.
Lund n considerare garaniile pe care bncile le solicit la
acordarea mprumutului, creditele pentru investiii sunt :
1) mprumuturi bancare acordate pe baz de garanii materiale
referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei.
2) Credite ipotecare - garania const n ipoteca asupra cldirilor,
terenurilor, mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire n
lichiditi.
3) Credite de cash-flow - fr garanii materiale; sunt acordate
doar pe baza unui plan de afaceri i implic mari riscuri (20% sunt
credite neperformante).
4) mprumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de
stat i care are ca scop susinerea firmelor care nu au posibilitatea
garantrii creditelor.
Metode de rambursare a mprumuturilor
I. Rambursarea cu anuiti constante i amortizri variabile
Aceast modalitate de rambursare este cunoscut n literatura de
specialitate american sub denumirea de amortizarea creditului i
fiecare anuitate cuprinde cte o sum ce reprezint dobnda i o alta
ce reprezint mprumutul.
Exemplul 1
Valoarea creditului
C = 100.000 $
Durata rambursrii
t = 12 ani
Rata dobnzii
r = 5% pe an
Modul de rambursare
Pli posticipate pe an
Rezolvare: Calculul anuitii se face pe baza formulei:

102
a = C
r (1 + r ) t
(1 + r ) t 1
= 100.000
0,05 (1 + 0,05)12
(1 + 0,05)12 1
a = 100.000 0,112825 = 11.282,5 $

Anul
(t)
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
Total
Valoarea
creditului (Soldul
iniial)
Sold iniial -Sold
final
Anuitatea
(a)
Dobnda
(D)
Amortizare
a (A)
D+A
Sold
iniialr
a-D
100.000,0
93.717,5
87.120,0
80.193,5
72.921,0
65.284,5
57.266,0
48.846,5
40.006,0
30.724,5
20.978,0
10.744,5
-
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
11.282,5
135.390
5.000
4.686
4.356
4.010
3.646
3.264
2.863
2.442
2.000
1.536
1.049
538
35.390
Soldul
final al
creditului
Sold
iniial-A
6.282,5
6.596,5
6.926,5
7.272,5
7.636,5
8.018,5
8.419,5
8.840,5
9.282,5
9.746,5
10.233,5
10.744,5
100.000
93.717,5
87.120,0
80.193,5
72.921,0
65.284,5
57.266,0
48.846,5
40.006,0
30.724,5
20.978,0
10.744,5
-
Fig. nr. 6.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare

cu anuiti constante i amortizri variabile
II. Rambursarea cu anuiti variabile i amortizri constante

n acest caz de rambursare suma total de plat (anuitatea)
variaz, fiind din ce n ce mai mic spre sfritul rambursrii.
Exemplul 2
Valoarea creditului
C = 100.000 $
Durata rambursrii
t = 5 ani
Rata dobnzii
r = 10% pe an
Modul de rambursare
Pli posticipate pe an
Rezolvare: Calculul amortizrii este urmtorul:

A=
Valoare credit 100.000

=
= 20.000 $
Numar ani
5
103
Anul
(t)
1.
2.
3.
4.
5.
Total
Valoarea
creditului (Soldul
iniial)
Sold iniial -Sold
final
Amortizare
a (A)
Dobnda
(D)
Anuitatea
(a)
a-D
Sold
iniialr
D+A
100.000,0
80.000
60.000
40.000
20.000
-
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
100.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
30.000
Soldul
final al
creditului
Sold
iniial-A
30.000
28.000
26.000
24.000
22.000
130.000
80.000
60.000
40.000
20.000
-

cu anuiti variabile i amortizri constante
B2. mprumuturi obligatare. Firmele mai pot fi finanate i prin

mprumuturi obligatare, adic pe baza obligaiunilor emise. Pentru
deintorul acestor titluri se creaz dreptul de a primi dobnd, dar nu i
acela de a participa la conducerea firmei. Avantajele sunt acelea c
obligaiunile pot fi diferite de la o emisiune la alta i c au o remunerare
sigur pe o perioad fix de timp dup care se efectueaz returnarea
sumei mprumutate.
Ca noiune, creditul obligatar apare ca o ficiune n mecanismele

de creditare actuale deoarece nu numai obligaiunea, ci i alte titluri de
credit contribuie la desfurarea acestor procese. Pe lng aceasta,
relaiile dintre agenii diferii debitori sau creditori se
instituionalizeaz sub forma mai multor surse de provenien cum sunt:
obligaiunile emise de stat, de autoritile locale, de diverse societi
comerciale. Cu toate acestea, creditul obligatar, fiind o form frecvent
ntlnit a raporturilor de creditare, se trateaz separat.
Creditul obligatar reprezint forma de credit n cadrul creia
intervin relaii ntre, pe de o parte, autoritile de stat sau
ntreprinderi, n calitate de debitori care emit obligaiuni, i, pe de
alt parte, deintorii de obligaiuni, persoane fizice sau juridice, n
calitate de creditori care i cedeaz capitalul n scopul obinerii
unor venituri sigure i fixe.
Obligaiunea este un titlu de credit reprezentnd datoria pe
termen lung pe care o are emitentul obligaiunii fa de
cumprtorul acesteia i prin care primul se angajeaz s
plteasc celuilalt o dobnd fix (numit cupon) pentru un anumit
numr de ani pn la scadena datoriei i s restituie mprumutul
la scaden. Respectiva datorie, spre deosebire de un mprumut
obinuit, poate fi cumprat sau vndut pe piaa financiar. Deci, o
obligaiune este n realitate un mprumut conceput pentru a fi cumprat
i vndut.
104
Acest mprumut este consemnat printr-un contract ntre emitent i

investitor, adic ntre debitor i creditor, denumit contractul obligaiunii,
care conine, n mod normal, toate informaiile corespunztoare
ncheierii unui contract de credit, anume : valoarea mprumutului; rata
dobnzii; ealonarea plilor dobnzii; termenul pn la scaden;
clauza de rscumprare dac exist; clauza de restituire;
refinanarea; garaniile.
Valoarea nominal este valoarea nscris pe obligaiuni.
Obligaiunea va avea nscris o dobnd numit i dobnd nominal.
ncasarea valorii nominale a obligaiunii se realizeaz la scaden.
Beneficiul curent (cuponul de plat al dobnzii) reprezint
dobnda nscris pe faa obligaiunii mprit la preul de pia al
obligaiunii. Astfel, pe msur ce ratele dobnzii urc, preul
obligaiunilor scade.
Notnd cu Dat dobnda anual total, Pa preul de achiziie, VN
valoarea nominal i n numrul de ani pn la scaden, avem:
Rentabilitatea la scaden =
Pa - VN
n
VN + Pa
2
Dat
Tipuri de obligaiuni. n funcie de mrimea i modul de stabilire

a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obligaiuni:
a) Obligaiunile municipale reprezint titluri vndute de stat,
municipaliti, orae i difer de alte titluri financiare cu venit fix prin
faptul c sunt scutite de impozit. Exist dou tipuri de obligaiuni
municipale:
obligaiuni generale garantate de municipalitate;
- obligaiuni cu ctiguri vndute pentru a finana un anumit

proiect, dobnda fiind pltit din veniturile generate de respectivul
proiect.
Scadena obligaiunilor municipale variaz ntre perioade foarte
scurte de timp i perioade anuale succesive pn la scadena final,
putnd exista i cazul unei singure scadene finale cnd plata se face o
singur dat.
b) Obligaiunile emise de societi sunt vndute de firme
industriale, comerciale etc. n scopul obineriii fondurilor necesare
realizrii investiiilor n active fixe (cldiri, hale, depozite, echipamente,
utilaje i instalaii) sau n fondul de rulment (necesarul de active
circulante utile produciei).
Se pot enumera urmtoarele tipuri:

- Obligaiunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele
specifice ale firmelor (cldiri, echipamente etc.) i pot fi: deschise,
deschise cu acces limitat i nchise, n funcie de posibilitile lor de
transferabilitate i de tranzacionare pe pia;
105
- Obligaiunile negarantate pltite, n caz de faliment, dup

obligaiunile garantate;
- Obligaiunile subordonate pot fi onorate numai dup primele
dou tipuri de obligaiuni ale societilor;
- Obligaiunile purttoare de venit, la care dobnda este
pltit numai n cazul obinerii unui ctig. Nu presupune existena unui
angajament contractual de plat a dobnzii i mprumutului;
- Obligaiunile prefereniale sau titluri de valoare
convertibile pot fi convertite n aciuni obinuite pe baza unui raport de
conversie;
- Warrant-urile sunt opiuni de apel pe termen lung care dau
posibilitatea posesorului de a cumpra un anumit numr de aciuni
obinuite la un anumit pre specificat, la orice dat anterioar datei cnd
a fost stabilit preul specificat.
Importan. Existena acestei forme de credit i gsete
utilitatea, deopotriv n constituirea capitalului fix (investiii n cldiri,
utilaje, echipamente, linii de producie), ca i n formarea capitalului
circulant (materii prime, materiale, combustibil etc.).
Avantaje i dezavantaje. n cazul ntreprinderilor, avantajele
creditului obligatar se vdesc de ambele pri. Creditorul este
remunerat prin dobnzi care presupun un cost mai mic pentru
debitor dect dividendele ce ar trebui s i revin dac acesta ar fi
acionar. Diferena n acest caz este n favoarea ntreprinderii emitente.
De asemenea, creditorului nu i este permis luarea de decizii n
ceea ce privete activitatea ntreprinderii, dar are dreptul la
restituirea la termenul stabilit a sumei mprumutate i la plata
dobnzilor cuvenite, indiferent dac unitatea a obinut sau nu
profit.
B3. Fondurile mutuale sunt instituii financiare care
caracterizeaz economiile bneti ale populaiei pe calea emiterii i
vnzrii de aciuni, economii ce sunt fructificate prin plasamente de
capital pe pia. Deintorii de aciuni la aceste societi ncaseaz
anual dividende.
B4. Fondurile de investiii cu capital de risc sunt instrumente
investiionale care i dovedesc utilitatea n momentul n care banca
iese din lista de opiuni de care dispune un manager, reuind s
canalizeze resursele deintorilor de capital dispui s-i asume riscuri
ridicate de investiie ntr-o structur cu proprietate i funcionalitate
exclusiv privat. Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate n
investiiile directe. Formele de finanare practicate sunt diverse
mergnd de la participaii n capitalul unei societi ("equity investment")
pn la opiuni de cumprare, contracte de report, mprumuturi
subordonate sau convertibile n aciuni.
C. Surse externe nchiriate
Acest tip de surse presupun nchirierea activelor fixe cu

posibilitatea cumprrii ulterioarea acestora la un pre prestabilit a
mijloacelor fixe (leasing).
106
Leasingul este operaiunea prin care o parte, denumit

locator, transmite celeilalte pri denumit utilizator, contra unei
pli periodice, denumit rat de leasing, dreptul de posesie i
folosin al unui bun al crui proprietar este, pentru o perioad
determinat de timp.
Leasing-ul reprezint achiziionarea de ctre o societate
specializat (financiar) de la furnizori a unor bunuri i nchirierea
acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele bneti necesare
achiziionrii lor direct de la furnizori). nchirierea se efectueaz pe o
perioad dat pe baza unui contract care stipuleaz condiiile de plat,
cuantumul ratelor, obligaiile prilor i condiiile de transfer al bunului n
proprietatea beneficiarului la opiunea acestuia.
Elementele cele mai importante care decurg din definiia de mai
sus i care delimiteaz leasingul de alte operaiuni nrudite sunt:
1. Locatorul rmne proprietarul bunului ce constituie obiectul
contractului de leasing, pe toat perioada de derulare a contractului;
aceasta implic i faptul c, n cazul neachitrii ratelor de leasing
locatorul are dreptul de a-i retrage bunul.
2. Utilizatorul are dreptul s beneficieze, pe perioada
contractului, de toate avantajele folosirii bunului, asumndu-i n acelai
timp i riscurile exploatrii acestuia.
Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul,
societatea finanatoare (societatea de leasing) i utilizatorul
(beneficiarul finanrii). Societatea de leasing cumpra de la furnizor
bunul solicitat de utilizator i l cedeaz acestuia din urm pe o anumita
perioad de timp contra unor redevene lunare. Aceasta reprezint n
esen operaiunea de finanare prin leasing. Pentru utilizator, aceast
operaiune i va aduce i alte avantaje cum ar fi:
1. realizarea de investiii atunci cnd nu dispune de lichiditi.
2. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru.
3. accesul la noua tehnologie prin faptul c la sfritul contractului
de leasing bunul de capital poate fi returnat societii finanatoare i
poate fi nchiriat altul ale crui caracteristici tehnice superioare ofer o
eficien mai mare n exploatare.
4. amnarea plii taxelor vamale pn la sfritul contractului
pentru bunurile aduse din import.
5. beneficierea de anumite faciliti fiscale prin deductibilitatea
ratelor de leasing n anumite cazuri.
Leasingul este de doua feluri: financiar i operaional.
Procedural, este vorba de acelai lucru, ns exist aspecte care
difereniaz cele dou tipuri de operaii, i anume:
a) n cazul leasingului financiar, bunul finanat este evideniat n
contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finanrii). Utilizatorul va
nregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat n patrimoniu,
amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal, potrivit
legislaiei n vigoare.
107
n aceast situaie, redevena lunar este compusa din cota parte

din valoarea de intrare a mijlocului fix i din dobnda de leasing.
Dobnda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere
fiscal pentru utilizator.
b) n cazul leasingului operaional, redevena este compus din
cota de amortizare calculat conform prevederilor legale plus un
beneficiu. Pentru utilizator, ntreaga redeven lunar este considerat
cheltuial deductibil din punct de vedere fiscal. n aceast situaie,
bunul rmne evideniat n contabilitatea societii finanatoare.
O caracteristic important a leasingului este flexibilitatea. n
general, contractele care se ncheie au ca fundament obiectul de
leasing i utilizatorul. Perioada de derulare a contractului, scadena
ratelor, valoarea rezidual pot fi liber negociate de cele dou pri,
astfel nct termenii contractului s corespund cel mai bine intereselor
i mai ales posibilitilor acestora.
Exist forme de leasing n care, la sfritul perioadei, utilizatorul
are dreptul de a opta fie pentru achiziionarea bunului la o valoare
rezidual, fie pentru prelungirea contractului, fie pentru renunarea la
bunul respectiv. Aceste forme de leasing fac parte din categoria
operaiunilor de leasing financiar.
Avantajele i impactul economic al leasingulul

Din punctul de vedere al locatorului, este esenial faptul c
contractul de leasing i protejeaz dreptul de proprietate i deci poate
aciona direct asupra bunului n cazul n care utilizatorul nu se achit de
obligaiile contractuale. De asemenea, obiectul finanrii fiind legat
direct de contract i fiind personalizat, exist posibilitatea urmririi
afacerii n intimitatea ei i este mult mai uor de luat o decizie n caz de
insolvabilitate temporar a utilizatorului.
Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se
regsesc la utilizator. Acesta poate s plteasc dreptul de folosin i,
n cele din urm, s achiziioneze un bun investiional pe msur ce
produce. Ratele pot fi astfel dimensionate i cadenate nct s permit
plata ratelor i chiar obinerea unui profit fr a supune utilizatorul la
sarcini mpovrtoare.
Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adic poate fi pus
n executare contra utilizatorului fr nevoia parcurgerii vreunei
proceduri judiciare) dac utilizatorul refuz s napoieze bunul, n
urmtoarele situaii:
la sfritul perioadei de leasing, dac acesta nu a formulat
opiunea cumprrii bunului sau a prelungirii contractului;
n cazul rezilierii contractului din vina exclusiv a utilizatorului.
Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse
nregistrrii n Arhiva Electronic de Garanii Reale Mobiliare, n
condiiile Legii nr. 99/1999, pentru opozabilitate fa de teri, dar
interesul unei astfel de nregistrri este al locatorului, iar nu al
utilizatorului (ca n cazul leasing-ului imobiliar).
108
Achiziionarea de mijloace fixe (ntre care echipamentele IT) prin

leasing financiar intr sub incidena legislaiei referitoare la amortizare
(n principal, Legea nr. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat
n active corporale i necorporale, astfel cum a fost modificat i
republicat), astfel nct deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratat
difereniat. Astfel, o parte a ratei este deductibil ca dobnd, o alt
parte ca prim de asigurare i o alt parte ca preul de achiziionare a
bunului.
Sursele de finanare mai pot fi clasificate i ca : surse autohtone
(provenite din ar) i surse externe (provenite din strintate).
n condiiile n care resursele financiare ale rii sunt insuficiente n

raport cu nevoile mari de investiii apelarea la surse externe pentru
investiii reprezint soluionarea problemei resurselor. Atragerea
capitalului strin, care reprezint import de capital, se face prin credite
(mprumuturi) i prin investiii directe de capital.
Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu
garanie guvernamental, care sunt susinute de stat chiar dac
organismele care le repartizeaz sunt bncile; credite bancare, la care
riscul este exclusiv al bncilor; credite acordate de instituii
internaionale, precum Fondul Monetar Internaional, Banca Mondial,
Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare.
Pentru creditele guvernamentale este necesar o convenie
ncheiat ntre guvernul rii care va acorda creditul i guvernul rii
care va primi creditul, stabilindu-se dimensiunile creditului i plafoane
de garanii ale mprumuturilor. n cadrul plafoanelor stabilite se pot primi
credite pentru achiziionarea de maini, utilaje, echipamente numai din
ara creditoare. Guvernul Romniei este autorizat s contracteze i s
garanteze mpreun cu Banca Naional a Romniei credite financiare
externe necesare finanrii investiiilor.
Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condiionat de
ctre instituiile i organismele internaioanle specializate care urmresc
atingerea obiectivelor propuse. FMI, spre exemplu, cere numai garanii
generale de politic economic, anume aplicarea anumitor msuri n
perioada de timp pentru care s-a luat mprumutul, msuri care s
permit progresul pe calea reformei economice pentru redresarea
balanei de pli i returnarea mprumutului. La fel, Banca Mondial i
BERD acord credite condiionat, adic mprumuturi "pe proiect" pentru
finanarea proiectelor de investiii.
Creditele acordate de restul bncilor au la baz o garanie
material (angajarea aurului, legarea finanrii de un flux comercial i
garantarea cu produsele respective) i studii de fezabilitate n condiiile
unor puternice garanii de solvabilitate.
Investiiile directe de capital strin reprezint cea mai eficace i
mai profitabil cale pentru procesul redresrii, antrennd schimbri
substaniale cum ar fi atragerea de tehnici i tehnologii moderne,
aplicarea unui management adecvat. Pe lng participarea la capital i
susinerea retehnologizrii, firma strin poate asigura comenzi i piee
de desfacere i o pregtire mai eficient a forei de munc.
109
Deoarece importul de capital se reflect adesea ntr-un deficit de

cont curent (deci prin deficitul balanei de pli externe, fiind astfel
afectate rezervele valutare ale rii) care poate fi compensat printr-un
excedent la contul de capital. Se vor avea n vedere pentru aceasta
dou condiii eseniale : punerea accentului pe investiiile directe de
capital strin i intrrile de capital strin s gseasc n interiorul rii o
anumit organizare structural, de la mecanisme financiare, bancare,
piaa de capital pn la ntreprinderi.
Participarea capitalului strin la finanarea ntreprinderilor
romneti este benefic nu numai prin asigurrile de capitaluri, ci i prin
procurarea de materii prime, a unor tehnologii i maini moderne,
accesul pe piee de desfacere etc.

1. S se calculeze ntr-un tabel anuitile i amortizrile n cazul
metodei de rambursare cu anuiti variabile i amortizri
constante, cunoscnd urmtoarele date: valoarea creditului C =
200.000 $, durata de rambursare este de 10 ani i rata dobnzii
r = 10%. Rambursarea se face prin pli posticipate pe an.
2. O obligaiune cu o valoare nominal de 1.000 lei se vinde cu 800
lei cu un cupon de rat a dobnzii de 6%, avnd o scaden de
10 ani. S se calculeze rentabilitatea la scaden a obligaiunii.
Formele principale ale creditului bancar sunt:
a)
b)
c)
d)
Furnizare de fonduri prin contract;

Warrant-ul;
Creditul prin semntur ;
Cesiunea de creane materializate sau nu prin efecte.

1. Calculul anuitii se face pe baza formulei:
A=
Valoare credit 200.000

=
= 20.000 $
Numar ani
10
110
Anul
(t)
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Total
Valoarea
creditului (Soldul
iniial)
Sold iniial -Sold
final
Amortizare
a (A)
Dobnda
(D)
Anuitatea
(a)
a-D
Sold
iniialr
D+A
200.000
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
-
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
200.000
20.000
18.000
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
110.000
Soldul
final al
creditului
Sold
iniial-A
40.000
38.000
36.000
34.000
32.000
30.000
28.000
26.000
24.000
22.000
310.000
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
30.000
20.000
-

cu anuiti variabile i amortizri constante
2. Notnd cu Dat dobnda anual total, Pa preul de achiziie,

VN valoarea nominal i n numrul de ani pn la scaden, avem:
Pa - VN
Dat
n
VN + Pa
2
Dobnda anual total = Val. nominal Rata dobnzii = 1.000
6% = 60 lei
1000 - 800
60 +
80
10
=
= 8,88%
1000 + 800
900
2
3. b).

1. S se calculeze ntr-un tabel anuitile i amortizrile n cazul
metodei de rambursare cu anuiti constante i amortizri
variabile, cunoscnd urmtoarele date: valoarea creditului
C = 1.000.000 $, durata de rambursare este de 10 ani i rata
dobnzii r = 10%. Rambursarea se face prin pli posticipate
pe an.
2. O obligaiune cu o valoare nominal de 2.000 lei se vinde cu
1.500 lei cu un cupon de rat a dobnzii de 8%, avnd o
scaden de 10 ani. S se calculeze rentabilitatea la scaden
a obligaiunii.
111

112

COSTUL CAPITALULUI
CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 7 ...........................................................................100
7.2 Costul datoriei........................................................................................................103
7.3 Costul aciunilor prefereniale ................................................................................107
7.4 Costul noilor emisiuni de aciuni ............................................................................108
7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109
7.6 Rata de actualizare financiar ...............................................................................110

- identificarea importanei costului capitalului n finanarea investiiilor;
- determinarea surselor de capital i a costului marginal al fiecreia;
- calcularea costului mediu ponderat al capitalului;
- explicarea ratei de actualizare financiar.

Subiectul acestui capitol l constituie determinarea ratei de
rentabilitate cerut pentru o firm (sau pentru un activ luat individual) i
ce semnific aceast valoare. Motivul pentru care o firm trebuie s
obin o anumit rat de rentabilitate pentru activele sale este acela c
investitorii care asigur fondurile monetare impun s fie recompensai
pentru aceasta cu o anumit rentabilitate. Prin urmare, firma trebuie s
ctige ndeajuns de pe urma investiiilor sale pentru a furniza
investitorilor rentabilitatea cerut k (rata de rentabilitate cerut).
O firm utilizeaz, n general, mai mult de un singur tip de fonduri
pentru finanarea activelor sale i, prin urmare, costul acestora sau rata
de rentabilitate asociat acestor fonduri nu sunt n mod normal identice.
Costul capitalului reprezint costul firmei legat de utilizarea
fondurilor asigurate de creditori i acionari. Costul capitalului
unei firme este costul surselor sale de finanare pe termen lung:
datorii i capital. Costul fiecrei surse reflect riscul activelor n care a
investit firma.
113
O firm care investete n active cu risc redus aductoare de

venituri va fi capabil s suporte costuri sczute ale capitalului fa de o
firm care investete n active cu risc crescut n producerea de venituri.
Mai mult, costul fiecrei surse de finanare reflect ierarhizarea
riscurilor asociat cu superioritatea sa asupra altor surse. Pentru o
firm considerat, costul fondurilor mrite pe baza datoriilor este mai
mic dect costul fondurilor mrite pe baza emisiunii de aciuni. De ce ?
Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor i veniturilor
dect acionarii. Dac apar dificulti n onorarea obligaiilor, creditorii i
vor primi dobnda promis i principalul naintea acionarilor, care, n
schimb, i vor primi dividendele promise naintea acionarilor obinuii.
Dac firma este lichidat, fondurile rezultate din vnzarea activelor sale
sunt distribuite nti creditorilor, apoi acionarilor prefereniali i abia la
urm acionarilor obinuii (dac mai rmn fonduri).
Pentru o firm obinuit, datoriile sunt mai puin riscante dect
aciunile prefereniale, care la rndul lor, sunt mai puin riscante dect
aciunile obinuite. Drept urmare, acionarii prefereniali vor cere o
rentabilitate mai mare dect creditorii, iar acionarii obinuii o
rentabilitate mai mare dect acionarii prefereniali.
Determinarea costului capitalului necesit mai nti determinarea
costului fiecrei surse de capital pe care firma se ateapt s o
foloseasc, mpreun cu suma de bani necesar pentru fiecare
component de capital pe care firma o va mri. Apoi se va putea
determina costul marginal al creterii suplimentare a capitalului.
Prin urmare, este necesar trecerea prin urmtoarele etape:
1. determinarea proporiei pentru fiecare component a
capitalului ce urmeaz a fi mrit;
2. determinarea costului marginal al fiecrei surse de capital;
3. calcularea costului mediu ponderat al capitalului.
Costul marginal al capitalului pentru o firm este costul necesar
mririi suplimentare cu un leu a capitalului. Presupunnd c o firm i
mrete capitalul n urmtoarele proporii: datorii 40%, aciuni
prefereniale 10% i aciuni comune 50%. Aceasta nseamn c un leu
suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii, 10 bani aciuni
prefereniale i 50 de bani aciuni comune.
Scopul oricrui director financiar este de a estima proporia optim
pentru firma n cauz de a emite capital nou nu doar pentru perioada
imediat urmtoare, ci pe termen mult mai ndelungat. Dac se
presupune c firma i menine aceeai structur de capital - un mix de
datorii, aciuni prefereniale i aciuni comune de-a lungul timpului,
obiectivul este simplu. Putem s estimm proporiile capitalului pe care
l deine firma n prezent.
Dac ne uitm la bilanul unei firme, putem calcula valorile
contabile ale datoriilor sale, ale aciunilor prefereniale i aciunilor
comune (obinuite), valori pe baza crora pot fi calculate proporiile
datoriilor i celor dou tipuri de aciuni pe care firma le are n prezent.
Se poate observa evoluia acestor proporii de-a lungul timpului pentru
a obine o imagine mai bun a mix-ului tipic de datorii i aciuni.
114
Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem s tim cu

adevrat? Probabil c nu. Ceea ce ncercm noi s determinm este
mix-ul de capital pe care firma l consider adecvat. Directorii financiari
recunosc faptul c valorile contabile sunt mrimi istorice, astfel c vor
cuta mai degrab valorile de pia ale capitalului. n consecin, se va
urmri obinerea valorii de pia a datoriilor, aciunilor prefereniale sau
aciunilor comune. O dat calculate aceste valori de pia se va calcula
suma tuturor acestor valori de pia i apoi se va estima ce procent din
aceast sum reprezint fiecare surs de capital n parte. Numai c,
mix-ul de datorii i aciuni pe care l are acum o firm, poate s nu
constituie mix-ul pe care firma intenioneaz s l utilizeze n viitor.
Astfel c, n timpe ce actuala structur de capital este folosit n scopul
aproximrii valorilor viitoare, trebuie luat n considerare i analiza i
decizia firmei referitoare la structura capitalului n viitor.

Realiznd o prezentare de 300 de cuvinte ncercai s analizai
importana diferitelor componente ale capitalului asupra finanrii
ntreprinderii mpreun cu avantajele i dezavantajele utilizrii lor.
115

Determinarea costului capitalului implic urmtoarele etape:
a)
b)
c)
d)
Determinarea proporiei fiecrei componente de capital;

Determinarea costului marginal al componentei de capital;
Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe ;
Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.
2. Alegeii varianta corect a urmtorului enun:

Se consider a fi componente ale capitalului urmtoarele:
a)
b)
c)
d)
Numai datoriile i aciunile comune;

Datoriile, aciunile prefereniale i aciunile comune;
Numai aciunile comune ca reprezentnd capitalul social ;
Aciunile commune i cele prefereniale, precum i datoriile
mai puin obligaiunile.
7.2 Costul datoriilor

Costul datoriilor reprezint rata dobnzii de pia pe care
firma trebuie s o plteasc pentru mprumuturile pe care le-a
fcut. Ea depinde de trei componente:
a) Nivelul general al ratei dobnzii cnd rata dobnzii crete,
toate firmele sunt nevoite s fac fa unui cost mai ridicat al datoriilor;
b) Prima pentru riscul de nerambursare aceasta depinde de
riscul asociat activitilor firmei: cu ct riscul este mai ridicat, cu att va
fi mai ridicat aceast prim;
c) Cota de impozit pe profit aplicabil firmei din moment ce
dobnda la credit este deductibil fiscal, singurul cost relevant al
datoriilor este costul datoriilor dup plata impozitului.
Costul datoriilor exprim, n fapt, costul tuturor instrumentelor
financiare de credit. Ca regul general, se include n componena
datoriilor orice element de pasiv din bilan pentru care se pltete o
dobnd.
Se impun anumite consideraii privind:
1. Titlurile de valoare hibride practica standard este aceea c
un titlu de valoare este clasificat drept datorie dac are mai multe
caracteristici ale unei datorii dect ale unei aciuni, ceea ce implic
deasemenea o analiz subiectiv.
2. Angajamentele extrabilaniere regula general este de a
ignora pasivele protejate mpotriva riscului.
116
3. Leasingul n timp ce leasingul financiar este considerat ca

parte a datoriei, leasingul operaional nu. Deoarece doar o linie
subire de demarcaie le separ pe cele dou, o abordare
conservatoare include i leasingul operaional ca parte a datoriei.
4. Datoriile filialelor firmele nu sunt obligate s includ la
capitolul datorii pe cele ale filialelor sale.
Considernd costul datoriilor dup plata impozitului = kDAT (din lb.
englez Cost of Debt After Taxes) i T = rata marginal a impozitului
pe profit aplicabil firmei poate fi exprimat formula general de calcul a
costului datoriei:
kDAT = Rata dobnzii - Economii din impozitare
kDAT = kd kd x T = kd (1 - T)
Formula reprezint rata dobnzii corespunztoare datoriei kd din
care se scad economiile din impozitare care rezult datorit faptului c
dobnda este o cheltuial deductibil fiscal.
n cazul n care finanarea se face pe baza mai multor tipuri de
datorii (obligaiuni, credit bancar, leasing), costul datoriei va fi format
prin nsumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza
formulei de mai sus.
Spre exemplu, dac o firm ia cu mprumut fonduri bneti la o
rat a dobnzii de 10% i are o rat marginal a impozitului de 40%,
atunci costul creditului dup impozitare este de 6% :
kDAT = kd (1 - T) = 10% (1 40%) = 0,1 (1 0,4) = 6%
Raiunea pentru care se realizeaz aceast ajustare este aceea
c valoarea capitalului mprumutat al firmei, capital pe care vrem s l
cretem, depinde de venitul dup impozitare, iar dobnda este
deductibil. Astfel, costul datoriei nu este rata de dobnd la care firma
a obinut mprumutul nscris n registrele contabile.
Dac o firm a nregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare
este zero i, prin urmare, costul datoriei nu este redus, acest cost fiind
efectiv egal cu rata dobnzii.
Trebuie subliniat c, de fapt, costul datoriilor reprezint rata
dobnzii aplicabil numai noilor credite angajate de firm i nu rata
dobnzii pentru instrumentele de credit emise n trecut i care urmeaz
s fie rambursate. Ca urmare, ceea ce se calculeaz este doar costul
marginal al datoriilor, acesta reprezentnd obiectivul principal n luarea
deciziei privind noile investiii.
n cazul n care instrumentele de credit utilizate sunt obligaiunile,
acestea vor fi vndute direct publicului i comport, deci, anumite
costuri de emisiune.
117
Formula utilizat n cazul obligaiunilor pentru determinarea

costului acestor instrumente financiare de credit dup impozitare este:
M(1 F) =
t =1
F
n
i
T
M
kd
I(1 T )
(1 + k
d)
M
(1 + k d )n
= costul de emisiune a obligaiunilor exprimat n procente;

= numrul de perioade pn la scaden ;
= dobnda exprimat valoric pe perioada respectiv ;
= rata impozitului pe profit ;
= valoarea obligaiunii la scaden ;
= costul instrumentului de credit dup impozitare, ajustat cu
costul de emisiune.
Considernd o obligaiune cu valoarea nominal de 1.000 $ i cu

o rat a cuponului de 8% cu dobnda pltit semianual, avnd o
perioad de maturitate de 6 ani se va calcula costul obligaiunii pentru o
valoare estimat de pia de 1.099,50 $.
Utiliznd metoda prin ncercri sau programele Microsoft Excel
sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0,0297 = 2,97% pentru 6 luni,
ceea ce va echivala cu valoarea de 5,94% pentru un an, deci
aproximativ 6%.
Aplicnd rata de impozitare se obine :
kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0,4) = 3,6%
Cteva consideraii sunt necesar a fi fcute n legtur cu costurile
i beneficiile reale ale ndatorrii.
Dintre beneficiile reale ale ndatorrii pot fi evideniate:
a) Beneficii de ordin fiscal: Dobnda la credit este deductibil
fiscal n timp ce dividendele nu sunt. n mod corespunztor, costul
efectiv al datoriei este costul datoriei mai puin economiile de
impozitare.
Enunul 1: Celelalte condiii rmnnd la fel, cu ct este mai mare
rata marginal de impozitare pe profit a unei firme, cu att va fi mai
mare ponderea datoriilor n structura sa de capital.
b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei a dormi cu
sabia sub pern, capitalul social este ca o pern, iar datoriile sunt
sabia. nelesul este acela c managerii unei firme care dispune de mari
fluxuri de numerar rmase neutilizate de-a lungul timpului tind s se
automulumeasc cu acest fapt i s fie ineficieni; n schimb, disciplina
pe care o impune utilizarea datoriei le ofer posibilitatea de a fi mereu
pregtii.
Printre costurile reale ale ndatorrii se enumer:
a) Costul falimentului: costul falimentului ateptat este o funcie de
dou variabile:
- costul de a ajunge n faliment: include costuri juridice;
118
- probabilitatea falimentului: cu ct ponderea datoriei este mai

mare ntr-o firm, cu att mai mare este probabilitatea de faliment.
Aceast probabilitate crete cu: 1) mrimea efectului de levier; 2)
variaiile ciclice n activitatea industrial; 3) concurena; 4) fluctuaiile
preurilor relative ale materiilor prime utilizate i 5) dimensiunile mici i
slaba diversificare a produselor firmei.
Enunul 2: Celelalte condiii rmnnd identice, cu ct este mai
mare costul falimentului, implicit i/sau probabilitatea de faliment, cu
att mai puin i va permite firma s se ndatoreze. Astfel, firmele cu
fluxuri monetare stabile i predictibile i permit s mprumute fonduri
mai mari dect firmele cu fluxuri monetare variabile i impredictibile.
b) Costul de agent: este costul asociat divergenelor de obiective
dintre management i acionari i asimetriei informaiei (selecia
advers, adic ascunderea de ctre debitor a unor informaii despre el
nsui, i hazardul moral, adic ascunderea de ctre debitor a unor
informaii legate de aciunile sale). Astfel: 1) investitorii promit s
investeasc n proiecte sigure atunci cnd iau bani cu mprumut, dar
apoi se rzgndesc i se implic n proiecte mult mai riscante; 2)
investitorii pot utiliza banii mprumutai pentru a-i plti lor nile
dividende mrite. Cnd o firm mprumut bani ea se oblig implicit n
respectarea unui set de reguli, fapt ce i afecteaz flexibilitatea.
Enunul 3: Celelalte condiii rmnnd identice, cu ct problemele
de agent asociate creditrii firmei sunt mai mari, cu att mai puin i va
permite s se ndatoreze acea firm.
c) Pierderea flexibilitii de finanare viitoare: atunci cnd o firm
mprumut peste capacitatea sa de absorbie, ea i pierde flexibilitatea
de finanare a viitoarelor sale proiecte prin ndatorare. Lund n
considerare atitudinea rezervat a firmei cu privire la emisiunea de noi
aciuni, aceasta nseamn c firma trebuie s resping n viitor anumite
proiecte rentabile.
Enunul 4: Celelalte condiii rmnnd identice, cu ct mai
nesigur este firma asupra proiectelor i cerinelor de finanare viitoare,
cu att mai puin va utiliza firma ndatorarea pentru finanarea
proiectelor actuale.

Care este costul datoriilor dup impozitare dac o firm ia cu
mprumut fonduri bneti la o rat a dobnzii de 19% i are o
rat marginal a impozitului de 16%.
119
7.3 Costul aciunilor prefereniale

Aciunile prefereniale sunt titluri de valoare reprezentnd uniti
ale capitalului acionarilor ntr-o societate pe aciuni. Deintorii acestor
tipuri de aciuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie pltit regulat
naintea dividendelor pentru aciunile comune. Totodat, ei i exercit
drepturile asupra activelor n cazul lichidrii naintea deintorilor de
aciuni comune, dar dup deintorii de obligaiuni. De regul,
proprietarii de aciuni privilegiate nu au drepturi n conducerea
companiei.
n mod asemntor cu datoriiile, costul aciunilor prefereniale
se bazeaz pe rata de rentabilitate cerut de ctre acionarii
prefereniali ai firmei, rat determinat la rndul su de preul de
pia al acestor aciuni prefereniale. Trebuie reamintit faptul c
dividendul asociat aciunilor preferenaile este o perpetuitate,
evideniat cu formula:
P0 =
D AP
k AP
unde DAP este dividendul constant pltit acionarilor prefereniali i kAP

este rata de rentabilitate cerut de investitori.
Lund n considerare costul de emisiune al aciunilor prefereniale
reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl. flotation cost, n
traducere cost de emisiune), expresia general a costul aciunilor
prefereniale este:
k AP =
D AP
D AP
=
PN0 P0 (1 F)
unde PN0 este preul net pe care firma l obine dup emisiunea de
aciuni prefereniale, iar F se exprim procentual.
Exemplu: Considernd c o firm are aciuni prefereniale care se
vnd n prezent la preul de pia de 75 per aciune i pltete un
dividend de 5,76 , care va fi costul aciunilor prefereniale dac costul
de emisiune al acestora este de 4% ?
k AP =
5,76
5,76
=
= 0,08 = 8%
75 (1 - 0,04)
72

Care este costul aciunilor prefereniale dac costul lor de
emisiune este 5%, preul lor actual pe pia este 110 per
aciune, iar firma pltete un dividend de 8,5 ?
120
7.4 Costul capitalului reinvestit

Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul
profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acionarii o
cer de la capitalul pe care firma l acumuleaz i l reinvestete i
care provine din profiturile acesteia.
Echipa managerial, n funcie de decizia acionarilor, poate utiliza
profitul: fie pentru plata dividendelor, fie pentru reinvestirea acestora n
afacere. n cel de-al doilea caz, apare un cost de oportunitate: firma
trebuie s obin o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care acionarii
nii l-ar obine dac ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub form
de dividende i le-ar fi putut investi n alte aciuni, obligaiuni sau alte
active cu grad de risc comparabil.
Exist trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea
costului capitalului reinvestit:
a) Abordarea CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) s se estimeze
coeficientul beta () al firmei; 2) s se nmuleasc coeficientul beta cu
prima de risc pe pia pentru a determina prima de risc aplicabil firmei
respective i 3) s se adune prima de risc al firmei respective cu rata
dobnzii fr risc (risk free rate).
k s = k RF + (k M k RF ) i
Presupunnd c kRF = 4%, kM = 9% i = 1,4, pentru un tip dat de

aciuni. Calculul ks este urmtorul:
ks = 4% + 1,4 (9% - 4%) = 4% + 1,4 (5%) = 11 %
Dezavantajele ce pot aprea prin utilizarea acestui model sunt:

dificultatea obinerii unor estimri corecte ale datelor de intrare (kRF, kM,
) pentru ca metoda s fie ntr-adevr operaional; subestimarea
valorii corecte a ks n cazul inexistenei unui portofoliu diversificat al
acionarilor firmei, coeficientul beta befiind necesar.
b) Abordarea ctig din obligaiuni plus prima de risc
Acest model necesit adugarea unei prime de risc care este
cuprins ntre 2% i 4% la rata dobnzii pe care firma o poate obine la
creditele pe termen lung.
k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc
Considernd pentru o firm c obligaiunea emis de ctre

aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci:
ks = 6% + 4% = 10%
121
c) Abordarea ctig din dividende plus rat de cretere

Aceast metod mai este numit i abordarea fluxurilor de
numerar discontate (discounted cash-flow DCF) i const din
venitul din dividende estimat pentru aciunile firmei la care se adun
rata de cretere estimat pentru firm.
ks =
D1
+ g estimat
P0
Presupunem c aciunile unei firme se vnd pe pia pentru suma

de 20 $ aciunea i c urmtorul dividend este estimat la valoare de
1,60 $. Rata de cretere estimat este de 7%. Prin urmare:
ks =
1,26
+ 5% = 7% + 5% = 12%
18
n cazul utilizrii acestei metode determinarea venitului din

dividende este relativ uoar, dar estimarea unei rate adecvate de
cretere este dificil i de ea depinde succesul modelului.

Calculai costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM
cunoscnd c: kRF = 6%, kM = 11% i = 1,7, pentru un tip dat
de aciuni.
7.5 Costul noilor emisiuni de aciuni comune

Aciunile comune sunt titluri de valoare reprezentnd uniti ale
capitalului acionarilor dintr-o societate pe aciuni. Deintorii acestor
aciuni i exercit controlul asupra afacerilor societii i beneficiaz de
orice cretere a capitalului, ca i de plata dividendelor, dar numai dup
aciunile privilegiate. n cazul lichidrii, ei sunt ultimii beneficiari la
masa credal, adic ultimii n drept s i recupereze capitalul investit.
Costul noilor emisiuni de aciuni comune sau altfel spus
costul capitalului propriu extern, notat ke, este mai mare dect
costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks ntruct n
procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere.
122
Pentru o firm cu o rat de cretere constant, costul capitalului

propriu generat prin emisiunea i vnzarea de noi aciuni este:
D1
ke =
+g
P0 (1 F)
n acest caz, F reprezint costul de emisiune ce trebuie suportat la
vnzarea aciunilor, exprimat n procente, astfel nct P0 (1-F) reprezint
preul net pe aciune obinut de ctre firm la vnzarea unei noi
emisiuni de aciuni comune.
Plecnd de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale
D1
=1,26 $, P0 = 18 $, i g = 5% i considernd costul de emisiune de 6%,
atunci:
ke =
1,26
1,26
+ 0,05 =
+ 0,05 = 12,45%
18(1 0,06)
16,92
Dup cum se poate vedea, costul capitalului propriu extern

(12,45%) este mai mare dect costul capitalului reinvestit calculat
anterior prin metoda fluxurilor de numerar discontate DCF, care este
de 12%. Acest lucru nseamn c firma trebuie s aib o rentabilitate
egal cu 12,45% pentru fiecare dolar investit n aciuni noi care au fost
emise pentru investiii care s asigure c valoarea firmei nu va scdea.
7.6 Costul mediu ponderat al capitalului

n subcapitolele anterioare am observat c firma luat ca exemplu
are un cost al datoriei dup impozitare de 3,6%, un cost al aciunilor
prefereniale de 8%, un cost al profiturilor reinvestite de 11% i un cost
al capitalului propriu extern (noi aciuni obinuite) de 12,45%. Pentru a
lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect, este necesar
combinarea tuturor acestor costuri ntr-o singur rat de rentabilitate
cerut.
Conceptul care reunete laolalt toate aceste valori ntr-una
singur poart numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului
(CMPC). Calculul su este unul foarte simplu: se efectueaz media
ponderat a acestor costuri utiliznd ca ponderi proporia
corespunztoare fiecrui tip de finanare n totalul finanrii firmei.
Presupunem c firma are urmtoarea structur a capitalului :
Tipul finanrii
Datorie nerambursat
Aciuni prefereniale
Aciuni obinuite
Pondere
(w)
40%
10%
50%
100%
Costul dup impozitare

(k)
3,6%
8,0%
11% sau 12,45%
Fig. nr. 7.1 Exemplu de structur a capitalului unei firme
123
Dac firma nu trebuie s emit noi aciuni pentru creterea

capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este:
CMPC = 0,4 (3,6%) + 0,1 (8,0%) + 0,5 (11,0%) = 7,74%
ntruct firma nu utilizeaz fiecare tip de finanare n proporii

egale, costul mediu nu este media aritmetic a acestora. Informaia
prezentat n tabel arat faptul c pentru fiecare dolar prin care se
finaneaz firma, 40 ceni este sub form de datorii, 10 ceni aciuni
prefereniale i 50 ceni aciuni comune. Astfel, costul mediu al
fiecrui dolar pe care firma l utilizeaz n scopul finanrii este de
7,74%, ceea ce reprezint rata medie de rentabilitate pe care firma
trebuie s o obin din investiiile sale existente pentru a se asigura c
valoarea firmei nu va scdea.
Formula general este :
Ponderea
Costul
Costul
Ponderea
CMPC =
datoriei
datoriei + actiunilor actiunilor +
nerambursate dupa impozit preferentiale preferentiale

Ponderea Costul

+ actiunilor actiunilor
obisnuite obisnuite

Altfel exprimat:
Datorie
Capital propriu

Costul
Costul

din actiuni preferentiale
nerambursata
CMPC =
datoriei +
actiunilor +
Total
Total
dupa impozit
preferentiale

capital
capital
Capital propriu
Costul
din actiuni obisnuite actiunilor

+
Total
obisnuite

capital
Deci:
CMPC = (w DAT k DAT ) + (w AP k AP ) + (w s k s )
n cazul n care firma trebuie s emit noi aciuni ultima parantez

va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din
emisiunea de noi aciuni n total capital i ke = costul noilor aciuni
obinuite emise. Prin urmare, pentru aceast situaie:
CMPC = 0,4 (3,6%) + 0,1 (8,0%) + 0,5 (12,45%) = 8,47%
ntr-o abordare financiar, la nivelul firmei acest cost servete la
evaluarea financiar a proiectului de investiii; deasemenea el este
necesar i n fundamentarea deciziei de finanare a investiiei.
Costul mediu ponderat
ndeplinete urmtoarele roluri :
al
capitalului
la
nivelul
firmei
124
rat de rentabilitate financiar ateptat (scontat) ;
rat minim a rentabilitii capitalului alocat investiiilor ;
prag minim al rentabilitii, n funcie de care se hotrete

acceptarea sau nu a proiectului de investiii.
Costul capitalului, odat determinat, reprezint o norm de baz

pentru programul de investiii i planul de finanare.

Calculai costul mediu
urmtoarelor date:
Tipul finanrii
Datorie nerambursat
Aciuni prefereniale
Aciuni obinuite
ponderat
Pondere
(w)
45%
15%
40%
100%
al
capitalului
pe
baza
Costul dup impozitare

(k)
9,0%
11,0%
19,0%
7.7 Rata de actualizare financiar i costul capitalului

Rata de actualizare este necesar evalurii corecte a proiectului
de investiie numai dac se bazeaz pe costul capitalului - anume
costul mediu ponderat al capitalului i nu costurile specifice (ale
componentelor capitalului). Ea asigur evitarea riscului unor decizii
greite n privina proiectelor, aceea de a adopta proiecte mai puin
rentabile (n cazul cnd nivelul su ar fi prea mic) sau de a respinge
proiecte bune, rentabile (n cazul cnd nivelul su ar fi prea ridicat).
Metodologia recomandat prevede dou modaliti de stabilire a
ratei de actualizare financiar :
- pentru obiectivele care sunt finanate n principal din
mprumuturi - rata dobnzii la care s-a stabilit mprumutul ;
- pentru obiectivele ce se realizeaz prin autofinanare - rata
medie de rentabilitate din ramura creia i aparine.
125
Rata de actualizare financiar stabilit astfel reprezint nivelul

minim admisibil pentru ca un proiect s fie acceptat, la aceasta
adugndu-se atunci este cazul rate privind inflaia, riscul etc.
Notnd cu :
i
rd
ri
rv
rr
=
=
=
=
=
rata de actualizare ;
rata anual a dobnzii ;
rata anual a inflaiei ;
rata de apreciere sau depreciere monetar ;
marja de risc anual
atunci :
i = f (rd , ri , rv,rr )
n condiiile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate,

proiectul de investiie cu randament sub aceast rat va fi respins
datorit riscului pe care l-ar prezenta pentru firm (investitor). De
aceea, trebuie stabilit dac estimarea riscului este real, dac nu
cumva conjunctura nefavorabil a influenat aceast apreciere.

1. c)
2. b)

Dac o firm ia cu mprumut fonduri bneti la o rat a dobnzii de
19% i are o rat marginal a impozitului de 16%, atunci costul
creditului dup impozitare este de 15,96% :
kDAT = kd (1 - T) = 19% (1 16%) = 0,19 (1 0,16) = 15,96%

Formula de calcul este:
k AP =
8,5
8,5
=
= 0,0813 = 8,13%
110 (1 - 0,05) 104,5
126

Calculul ks este urmtorul:
ks = 6% + 1,7 (11% - 6%) = 6% + 1,7 (5%) = 14,5 %

Calculul ks este urmtorul:
CMPC = 0,45 (4%) + 0,15 (9%) + 0,4 (15%) = 3,75%

1.
Calculai costul capitalului mprumutat dup aplicarea

impozitelor n urmtoarele situaii:
a) rata dobnzii = 13% i rata impozitului = 0%;
b) rata dobnzii = 13% i rata impozitului = 40% ;
c) rata dobnzii = 13% i rata impozitului = 60%.
2. Dividendul din anul urmtor, D1, estimat pentru o firm este de

3,18 , iar rata de cretere a firmei este de 6%. Preul de
pia al aciunilor firmei are la acest moment valoarea de 36
. Noile aciuni pot fi vndute astfel nct s aduc firmei o
valoare net de 36,4 pe aciune.
a. Care este costul de emisiune al noilor aciuni pentru
firm, exprimat procentual ?
b. Care este costul capitalului obinut prin emisiunea i
vnzarea de noi aciuni, ke, pentru aceast firm ?

127

EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII
CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare 8..................................................................................115
8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investiii.......................................................118
8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investiii.....................................................128
8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129

- categorisii tipurile de eficien economic;
- determinai deosebirile dintre evaluarea financiar i cea economic a
proiectelor de investiii;
- identificai specificul metodologiei de evaluare a Bncii Mondiale;
- definii i clasificai studiile de fezabilitate.

Studiul economiei politice a statuat faptul c, att la nivelul unei
economii naionale, ct i la nivel de companie sau individ, necesitile
sunt nelimitate i, de aceea, este foarte important s se foloseasc
judicios resursele limitate de care se dispune n scopul satisfacerii
acestor necesiti. Eficiena este atributul oricrei activiti umane de a
produce efectul util dorit.
n acest fel se atinge problema eficienei economice, concept
fundamental, sinonim cu consumul raional al resurselor n vederea
obinerii cu randamente ct mai mari de efecte utile dorite. nsi
aceast explicaie prezint eficiena economic ca pe un termen relativ
(i nu absolut) n raport cu anumite criterii.
n principiu, eficiena economic se msoar prin raportarea
efectelor obinute (n expresie fizic sau monetar) la eforturile depuse
(resursele utilizate). Astfel, criteriul fundamental al eficienei economice
este valoarea, anume valoarea acestui raport eforturi-efecte. ntruct
valoarea este un concept subiectiv, determinarea eficienei economice
pe baza valorii se face conform mai multor modele de msurare a
acesteia, definite ca modele de eficien.
128
Dintre modelele de eficien pot fi enumerate:

- eficiena Pareto (o alegere are eficiena Pareto atunci cnd nu
se poate face o alt alegere astfel nct starea unui individ s se
mbunteasc fr ca aceea a altui individ s se nruteasc);
- eficiena Kaldor-Hicks (o alegere este eficient n acest caz
atunci cnd indivizii a cror stare se mbuntete pot teoretic s i
compenseze pe cei a cror situaie se nrutete, astfel nct s se
ajung la eficiena Pareto);
- eficiena X (este expresia economic pentru eficiena cu care
o organizaie i utilizeaz resursele sale existente pentru a produce
rezultate; nu ia n considerare n ce msur resursele utilizate sunt cele
mai bune sau n ce msur rezultatele obinute sunt cele mai bune);
- eficiena alocrii (semnific modul n care resursele sunt
alocate pe pia n aa fel nct s ating maximum de beneficiu net,
atins prin utilizarea lor);
Caracterizarea eficienei unei activiti presupune raportarea la o
baz de comparaie spaio-temporal care poate fi nivelul atins n alte
activiti similare sau variante de proiect.
Studiul eficienei unei activiti are la baz urmtoarele tipuri de
corelaii :
a) comparaie ntre nivelul resurselor;
b) comparaie ntre nivelul efectelor;
c) comparaie de timp; efort /efect i efect /efort;
d) comparaie ntre nivelurile de eficien.
Cnd vorbim de eficiena economic a resurselor de consumat,
criteriul eficienei este de a realiza o economie a acestora; dar cnd
vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare, adic de
obinere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate.
Mijloacele de manifestare a eficienei economice sunt: creterea
productivitii, a rentabilitii, a calitii produselor, reducerea
consumurilor de materii prime, materiale, energie, combustibili etc.
Analiza eficienei economice rspunde la ntrebri cum ar fi: cum sunt
utilizate resursele i cum sunt consumate pentru a cunoate gradul de
utilizare i economia obinut.
Efectele economice sunt :
-
directe: identificabile cu obiectul realizat prin investiie;
- indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor

sectoare de activitate.
Ca o consecin a efortului investiional se obin diverse efecte
economice reflectate n plan financiar, dintre care putem enumera :
-
reducerea costurilor de exploatare a utilajelor;

reducerea cheltuielilor cu mna de lucru;
creterea rentabilitii (graie investiiilor de dezvoltare);
obinerea de efecte dup o perioad lung de timp.
129

Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezentai cum pot fi aplicate
modelele de eficien economic asupra diverselor tipuri de proiecte
de investiii.

Modelul de eficien Kaldor-Hicks presupune:
a) modul n care resursele sunt alocate pe pia n aa fel nct
s ating maximum de beneficiu net, atins prin utilizarea lor;
b) c o alegere este eficient n acest caz atunci cnd indivizii a
cror stare se mbuntete pot teoretic s i compenseze pe
cei a cror situaie se nrutete, astfel nct s se ajung la
eficiena Pareto;
c) expresia economic pentru eficiena cu care o organizaie i
utilizeaz resursele sale existente pentru a produce rezultate.
130
8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investiii

Evaluarea financiar se face pentru a vedea dac investiia este
suficient de rentabil la nivelul agentului economic, dac se obine
profit.
Conceptele de beneficiu i de cost se limiteaz la intrrile i ieirile
de bani aferente proiectului de investiie. Fluxurile de cheltuieli i de
venituri sunt estimate n preurile pieei, pe durata de via a proiectului,
iar viabilitatea proiectului se apreciaz n termeni de valoare net
actual i de rat de rentabilitate intern, folosind pentru aceasta rata
de actualizare financiar.
Evaluarea financiar se face n dou etape. Prima etap const
ntr-o analiz financiar sumar, ce se face cu ocazia identificrii
proiectului i elaborrii studiului de fezabilitate, pentru a facilita alegerea
tehnologiei de fabricaie i a utilajelor. Analiza vizeaz alegerea celei
mai bune variante de proiect, n urma comparrii variantelor
concurente, pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a
investiiei, nainte de a se introduce obligaiile financiare i fiscale.
A doua etap const n analiza financiar detaliat, ce se face cu
ocazia elaborrii definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia.
Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de
ntreprindere, delimitnd resursele proprii de cele mprumutate, lunduse n considerare de data aceasta dobnzile la mprumuturile bancare,
impozitele pe venit (profit), taxele vamale etc.
n cadrul studiului financiar se pune accentul pe :
structura optim a surselor de finanare;

analiza capacitii de autofinanare;
verificarea echilibrului de trezorerie;
rentabilitatea capitalului investit de firm.
Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea

capacitii maxime de autofinanare n moned curent. Pentru calculul
acesteia se pornete de la ncasrile i cheltuielile de exploatare n
moned constant, pe baza crora se obine marja brut n moned
constant. Aceast marj brut se corecteaz cu rata inflaiei i se
obine marja brut n moned curent.
Se continu calculele obinndu-se, prin scderea dobnzii la
credit i a amortismentului, profitul impozabil; apoi se calculeaz
impozitul pe profit, care se scade, iar n final se adun profitul net (dup
impozite) cu amortismentul.
Un alt rezultat al studiului detaliat l reprezint analiza trezoreriei
previzionale, a echilibrului dintre resurse i nevoi. Proiectul va fi
apreciat ca bun, viabil, dac rezult un sold net al trezoreriei, cumulat,
mereu pozitiv, compensndu-se eventualele solduri anuale negative. n
caz contrar, se reanalizeaz soluia financiar, urmrind adaptarea
resurselor financiare la nevoile proiectului de investiie.
131
Scopul ntregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea

definitiv a proiectului, apelndu-se n acest scop la criteriile contabile
sau la cele bazate pe tehnica actualizrii.
Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculeaz rata intern a
rentabilitii, folosind o suit de fluxuri financiare ealonate pe ntreaga
durat de via a proiectului. Rata de rentabilitate intern rezultat ne
permite s apreciem investiia, dac este acceptabil sau nu, iar
investitorul poate s cunoasc i s compare avantajul investiiei sale,
n proiect, cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care
dispune.
A. Indicatori statici de eficien economic (fr a lua n
considerare factorul timp)
1) Investiia specific reprezint totalitatea cheltuielilor
investiionale necesare pentru crearea unitii de capacitate de
producie.
I
I
Pentru o investiie nou : i sp = i sau i sp = i ,
qi
Qi
unde : i = varianta, I = investiia; q = capaciti n uniti naturale;
Q = capaciti n uniti valorice.
Pentru o investiie de dezvoltare (modernizare):
i sp =
Ii
qi q0
Ii
, unde : i = varianta, I = investiia; qi - q0 = sporul de
Qi Q 0
capacitate n uniti naturale; Qi - Q0 = sporul de capacitate n uniti
valorice.
sau i sp =
Se va alege varianta de investiie care minimizeaz volumul de

resurse investiionale necesare pentru creterea unei uniti de
capacitate.
2) Termenul de recuperare a investiiei este numrul de ani n
care investiia se recupereaz pe baza beneficiilor anuale. n cazul n
care beneficiile anuale sunt constante :
-
pentru firme noi : T =
Ii
;
Bi
Ii
Bi B 0
unde : B0 = beneficiul anual nainte de dezvoltare, modernizare;
Bi = beneficiul anual dup realizarea modernizrii unei variante de
proiect; C0 - Ci = diferena dintre costurile de producie.
I I
- pentru comparaia ntre variante : T = i i 1
Bi Bi 1
Se va alege varianta de proiect care minimizeaz numrul de ani
de recuperare a investiiei.
pentru dezvoltare, modernizare : T =
132
3) Rata medie de rentabilitate a investiiei exprim - n sens

larg i generic - valoarea beneficiilor anuale ce se obin la 1 leu investit.
Cnd B= ct:
Bi 1
=
Ii
T
pentru firme noi : e =
pentru dezvoltri, modernizri : e =
eficiena relativ : e =
Bi B 0 1
=
Ii
T
Bi Bi 1
Ii Ii 1
Acest indicator trebuie s fie ct mai mare i cel puin egal cu

coeficientul de eficien normat pentru ramura economic respectiv.
4) Cheltuielile echivalente, echivalate sau recalculate
nsumeaz eforturile de investiii cu eforturile reprezentnd cheltuielile
de producie, varianta optim fiind aceea n care suma este minim.
K = Ii + Ci Tn , unde : Tn = termenul normat de recuperare

5) Randamentul economic exprim valoarea beneficiului net la 1 leu investit,
beneficiul net reprezentnd beneficiul total pe toat durata eficient de
funcionare mai puin investiia. Indicatorul trebuie s aib o valoare ct mai
mare.
R=
Bnet B total I B total

=
=
1
I
I
I
n cazul beneficiilor constante:

R=
B an D B an T D
= 1 = en D 1
B an T
T
n cazul n care beneficiile nu sunt constante:

D
Bh Bh
R=
h=1
h=1
Bh
h=1
Bh
=
h= 1
T
Bh
h= 1
133

1. S se calculeze investiia specific, rata medie de rentabilitate i
cheltuielile echivalente sau recalculate pentru dou variante de
proiect de investiii cu durata de exploatare de 10 ani, cunoscnd
urmtoarele date:
Element
Investiii totale
Beneficii anuale
Cheltuieli de exploatare
Producia anual
Pre de vnzare unitar
Termen normat de recuperare a investiiei
Varianta de
proiect
A
B
1.000
2.000
1.300
3.350
700
650
100
200
20
20
4 ani
4 ani
B. Indicatori dinamici de eficien economic (cu luarea n

considerare a factorului timp)
Schema procesului investiional este reprezentarea derulrii pe
parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de
investiii.
134
Q, C
Q
Q=C
S
I
S
d
Tr
Def
timp
v
Fig. nr. 8.1 Schema procesului investiional
Notaiile semnific : Q = valoarea produciei; C= cheltuielile de

producie ; I = cheltuielile cu investiia. Se observ c I reprezint
suprafaa S. La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a
investiiei, cheltuielile cu investiia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor
obinute n procesul de exploatare (Q - C).
Momentele de referin (de actualizare) sunt : m = momentul lurii
deciziei de investiii ; s = momentul nceperii lucrrilor de execuie a
investiiei ; t = momentul intrrii n exploatare a investiiei ; v =
momentul ieirii din exploatare a investiiei. ntre aceste momente de
timp se regsesc perioadele : p = perioada de proiectare a investiiei ; d
= durata de execuie ; Def = durata eficient de funcionare a investiiei.
Actualizarea la momentele de referin
Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli i venituri se

face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare
stabilit (unul din cele 4 precizate n schem). n funcie de modul de
realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de
referin ales) se utilizeaz coeficienii specifici calculului valorii n timp
a banilor.
a) La momentul lurii deciziei de investiii (m) indicatorii
dinamici sunt :
1.Investiia total actualizat
La 1 ianuarie :
p + d1
Im =
h= p
Ih
(1 + i)h
135
La 31 decembrie :
p+d
Ih
Im =
h
h = p + 1 (1 + i)
2. Beneficiul total actualizat

p + d+ D
Bh
Bm =
h
h = p + d + 1 (1 + i)
3. Randamentul actualizat al investiiilor
Rm =
Bm
1
Im
b) La momentul nceperii lucrrilor de execuie a investiiilor

(s) indicatorii dinamici sunt :
1. Investiia total actualizat
La 1 ianuarie :
d 1
(1 +hi )h
Is =
h=0
La 31 decembrie :
d
Is =
(1 +hi )h
h =1

Bs =
d+D
Bh
h
h = d + 1 (1 + i)
Rs =
Bs
1
Is
4. Termenul actualizat de recuperare a investiiei

log[
Ts =
B
B iIs (1 + i)d
log(1 + i)
136
c) La momentul intrrii n exploatare a investiiilor (t) indicatorii

dinamici sunt :
La 1 ianuarie :
Is =
d1
(1 +hi)h
h= 0
La 31 decembrie :
It =
Ih )(1 + i)dh
h=1

D
(1 +hi)h
Bt =
h=1
Bt
1
It
Rt =
c) La momentul ieirii din exploatare a investiiilor (v)

indicatorii dinamici sunt :
La 1 ianuarie :
Iv =
d1
Ih (1 + i)d+D h
h= 0
La 31 decembrie :
Iv =
Ih (1 + i)d+D h
h=1

Bv =
Bh (1 + i)D h
h=1

B
Rv = v 1
Iv
137
C. Aspecte specifice n evaluarea proiectelor de investiii pe

baza metodologiei Bncii Mondiale
Rolul Bncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri

pentru reconstrucie i dezvoltare. Creditele se acord ntr-o manier
clasic (n condiii de pia), cu obligaia utilizrii lor eficiente. B.I.R.D.
poate acorda sau garanta mprumuturi (sau participa la acordarea de
mprumuturi) tuturor statelor membre sau ntreprinderilor de pe teritoriile
statelor membre.
Condiiile cerute sunt urmtoarele:
statul sau banca central sau orice alt organism analog, agreat
de B.I.R.D., s garanteze integral rambursarea mprumutului;
solicitantul s nu poat obine altfel mprumutul n condiii
rezonabile pentru el;
printr-un raport scris, un comitet competent va recomanda
proiectul, dup un examen aprofundat al cererii;
B.I.R.D. estimeaz ce dobnd i ce taxe financiare sunt bine
adaptate la natura proiectului;
n acordarea i garantarea mprumutului, Banca va examina cu
meticulozitate probabilitatea n care mprumutatul i garantul sunt n
msur s fac fa obligaiilor aferente mprumutului.
Procedura preliminar n vederea acordrii unui credit B.I.R.D.

presupune urmtoarele :
solicitarea de principiu a unei ri membre n baza unui studiu
de fezabilitate a investiiei;
raportul unei comisii de experi BIRD n urma vizitei efectuate n
ara solicitatoare i a analizrii oportunitii investiiei;
negocierea Acordului de mprumut de ctre reprezentanii
desemnai de Banca Mondial i de ara solicitatoare;
aprobarea i semnarea Acordului de mprumut de ctre
Parlamentul rii solicitatoare.
n graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele

temporale obligatorii pentru proiectarea n detaliu, ntocmirea caietelor
de sarcini pentru licitaii, organizarea licitaiilor, evaluarea ofertelor i
desemnarea firmei furnizoare ctigtoare, negocierea i semnarea
contractelor comerciale cu firma furnizoare, precum i implementarea
pe faze a proeictului i punerea sa n funciune.
Banca Mondial acord credite numai pentru obiective concrete
de investiii i numai pentru acelea care se justific a avea o nalt
eficien economic. Caracterizarea eficienei economice a obiectivelor
ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori
elaborat special pentru acest scop. n prezent, acest sistem de
indicatori a fost adoptat i de bncile romneti.
138
Indicatorii metodologiei Bncii Mondiale sunt:

1) Angajamentul de capital :
K s = Is + C s =
ta
ta
ta
unde :
Ks =
ta
d+D
(Ih + Ch ) (1 + a)h
h=1
angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al
nceprii lucrrilor de investiii); Is = investiiile totale actualizate la

ta
momentul s; Cns = costurile totale actualizate la momentul s;
ta
Ih = investiiile anuale; Ch = costurile anuale; a = coeficientul de
actualizare; d = durata de execuie a lucrrilor de investiii; D = durata
eficient de funcionare a obiectivului. Se va alege proiectul cu cea mai
mic valoare a acestui indicator.
2) Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile
totale actualizate:
d+D
1
Vh (1 + a)t
Vta
h=1
;
=
K ta d + D
1
(Ih + Ch ) (1 + a)h
h=1
Raportul trebuie s fie mai mare dect 1 pentru ca proiectul s fie
viabil.
3) Valoarea (venitul) actualizat net :
-
cnd durata de realizare a proiectului de investiii d < 1 an

D
VAN = It + CFh
h=1
1
(1 + a)h
cnd d > 1 an
d
VAN = Ih
h=1
1
h
(1 + a)
1
(1 + a)
4) Indicele de profitabilitate : k a =
CFh (1 + a)h
h=1
CFta
VNta
>1
= 1+
Ita
Ita
5) Rata intern de rentabilitate a fost prezentat n cap. 4.

6) Cursul de revenire net actualizat :
CRNa =
CTa (lei)
CTa (lei)
sau CRNa =
,
VNta (valuta )
ENta (valuta )
139
unde: CTa = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de

capital K1 lei ; VNta = valoarea net actualizat total sau cumulat, n
t
valut ; EN ta = economia net actualizat total, n valut.
Acest indicator exprim costul n lei al unei uniti de valut
extern obinut prin exportul de produse sau economisit prin
nlocuirea importului, n urma realizrii investiiei. Valoarea acestui
indicator trebuie s fie mai mic dect cursul de schimb valutar.

1. S se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul
produselor rezultate n urma realizrii i exploatrii unui proiect
de investiii. Se cunosc, pe de o parte, cheltuielile de investiii i
cheltuielile de exploatare n LEI, iar, pe de alt parte, cheltuielile
cu investiia, cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare
n DOLARI. Durata de execuie este de 2 ani, durata eficient de
exploatare este de 6 ani, iar rata de actualizare este de 12%.
- mil lei Anii
(t)
1
2
3
4
5
6
7
8
Cheltuieli
de
investiii
(It)
5.000
9.000
-
Cheltuieli
de
exploatare
(Ct)
35.000
35.000
37.000
37.000
37.000
37.000
- mil dolari Cheltuieli de

investiii
(It)
25
35
-
Cheltuieli de
exploatare
(Ct)
10
9
11
9
8
8
Venituri
de
exploatare
(Vt)
30
30
35
35
35
35
140
8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investiii

Evaluarea economic pune n eviden eficiena i utilitatea
investiiei pentru societate n ansamblu, relev contribuia sa la
dezvoltarea economico-social. Criteriul sintetic de apreciere este
rentabilitatea naional a proiectului.
ntr-o prim etap se face msurarea costurilor i avantajelor
aferente proiectului din punctul de vedere al colectivitii, pentru
aceasta, substituindu-se n calcule preurile pieei cu preuri teoretice
sau de referin.
n a doua etap se msoar costurile i avantajele proiectului pe
ansamblul economiei naionale (la nivelul proiectului, al firmelor ce
coopereaz cu proiectul pe linia furnizrii de materii prime, materiale
etc., i a prelucrrii n continuare a produselor sale), folosind preurile
pieei.
Calculele privind costurile i avantajele utilizeaz preurile pieei.
Se calculeaz n mod separat i apoi se adun cele trei categorii de
efecte : directe, indirecte i induse sau de venit.
Efectele directe constau din cheltuielile i ncasrile proiectului
nsui, aa cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate.
Efectele indirecte sunt avantaje i costuri suplimentare pe care un
proiect de investiie le antreneaz pentru alte proiecte cu care el este
legat pe plan tehnologic i economic.
Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor
distribuite. Astfel, economiile bneti ale ntreprinderilor, gospodriilor
familiale i administraiei publice pot servi unor noi investiii, care vor
conduce la creterea produciei.
Costul social al proiectului exprim tot ceea ce societatea n
ansamblu va trebui s aloce efectiv din resursele sale cu ocazia
realizrii proiectului.
Beneficiul social al proiectului este apreciat n mod sintetic prin
valoarea adugat net (suma valorilor adugate directe i a celor
indirecte). Trebuie inut cont, totodat, de valoarea adugat negativ,
adic de pierderile datorate suprimrii unor activiti prin realizarea
proiectului.
Compararea beneficiului social cu costul social ne permite s
calculm eficiena investiiei n termeni de valoare net actual i de
rat intern de rentabilitate.
Valoarea adugat implicat de realizarea proiectului exprim
contribuia acestuia la venitul naional numai n msura n care este
distribuit i consumat n ar. n calculele de evaluare se acord
atenie ambelor componente ale valorii adugate nete : costuri de
prelucrare i salarii pe de o parte, venit net pe de alt parte.
Criteriul valorii adugate poate fi interpretat fie sub form global,
fie prin aspectele sale sectoriale, fcndu-se o ierarhie a importanei
rezultatelor proiectului dup prioriti .a.
141
Cele dou tipuri de analiz a proiectului - financiar i economic dei pot avea rezultate diferite, se dovedesc a fi, n acelai timp,
complementare.
ntre analiza economica si cea financiara exista urmatoarele
deosebiri foarte importante:
n analiza economica, anumite preturi pot fi modificate pentru a
reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice. n analiza
financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe.
n analiza economica, taxele si impozitele sunt tratate ca plati
transferate. Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este
transferat societatii ca un ntreg.
8.4 Studiul de fezabilitate

Dou aspecte fundamentale asociate cu decizia de investiii sunt
fezabilitatea i dezirabilitatea obiectivului de investiii analizat.
Fezabilitatea se refer la abilitatea de a accesa la momentul actual
capitalul necesar i de a finaliza proiectul de investiie. Practic, un
proiect de investiii poate promite niveluri ridicate ale rentabilitii dorite,
dar poate fi pur i simplu nefezabil n termeni de necesar de fonduri
iniiale (ceea ce reprezint ilustrarea simpl a unor constrngeri
bugetare). n mod similar, o investiie poate fi complet fezabil, dar
veniturile pot fi att de mici astfel nct s fac investiia neatractiv
(indezirabil).
Orice proiect de investiii este caracterizat de o anumit
succesiune de faze specifice, aspect evideniat n cadrul ciclului unui
proiect de investiii (ciclu investiional). Acesta cuprinde:
a. Faza preinvestiional care include:
- identificarea oportunitii investiiei (ideile proiectului)

- selecia preliminar a variantelor de proiect (studiul de
prefezabilitate)
- formularea proiectului (studiul de fezabilitate)
- luarea deciziei de investiie (raportul de evaluare)
b. Faza investiional
- negocierea i contractarea (referitoare la proiectare

construcie)
- proiectarea obiectivului de investiii
- construirea (realizarea propriu-zis) a investiiei
- testarea, verificarea i punerea n funciune a investiiei
c. Faza operaional
Studiul de fezabilitate este documentaia tehnico-economic

complex, de fundamentare i elaborare a unui proiect de
investiii.
142
Studiul de fezabilitate reprezint ansamblul de piese scrise

(calcule tehnico-economice, memorii de fundamentare, msuri concrete
de aciune) i piese desenate (desene i planuri tehnice) privind
necesitatea viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime
i pieele de desfacere, asigurarea capitalului (lichiditi i credite),
previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor, veniturilor, profitului etc.
Studiul de fezabilitate este o analiz a modului n care va fi realizat
un produs din punct de vedere tehnic, cum va fi comercializat i dac
are ansa de a aduce profituri.
Studiul de fezabilitate trebuie s se concretizeze ntr-un proiect
privind o capacitate de producie dat, pe un amplasament deja ales,
folosind o anumit tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite
materiale indigene sau din import, cu costuri de investiie i producie
determinate i cu venituri care s asigure o rentabilitate a investiiei
corespunztoare.
Studiul de fezabilitate poate fi :
-
orientat spre piaa de desfacere;

bazat pe intrri de resurse.
Un studiu de fezabilitate trebuie s ajung la concluzii definitive

privind toate rezultatele de baz ale proiectului, dup luarea n
considerare a mai multor variante.
Necesitatea elaborrii unui studiu de fezabilitate apare n
urmtoarele cazuri :
-
realizarea de obiective noi, de producie sau de servicii;
- dezvoltarea unitilor industriale existente sau extinderea

pieei unui/unor produse n afara rii de origine;
- restructurarea societilor comerciale existente, urmrinduse rentabilizarea acestora;
-
privatizarea;
- desprinderea unei secii dintr-o societate comercial n

condiiile n care partea rmas din societate continu a fi rentabil, ca
i secia desprins;
-
lichidarea societii comerciale;
nfiinarea unei societi mixte cu parteneri strini.
Obiectivele concrete ce trebuie avute n vedere la elaborarea

studiului de fezabilitate sunt :
1) economisirea de mijloace (materii prime, energie, manoper
etc.) pentru realizarea produciei/serviciilor preconizate.
2) redresarea economic a societii prin ameliorarea
performanelor i calitii produselor, extinderea pieei (interne i
externe), creterea productivitii muncii, a capitalului, reducerea
cheltuielilor de producie, de transport, desfacere etc.
143
3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung n care s

se nscrie deciziile succesive adoptate de managerii societii
4) evidenierea aspectelor ce implic privatizarea societii (n
cazul n care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea
patrimoniului, cifra de afaceri n dinamic, capitalul social, profitul
probabil, locurile de munc, productivitatea capitalului etc.
Clasificare
Exist mai multe categorii de studii de fezabilitate i anume :
- pentru obiective noi, de producie sau de servicii;
- pentru dezvoltarea societilor comerciale existente;
- pentru restructurarea societilor comerciale existente;
- pentru privatizare;
- pentru desprinderea unei secii dintr-o societate comercial;
- pentru lichidarea unei societi comerciale;
- pentru nfiinarea unei societi mixte cu parteneri strini.
Structura studiului de fezabilitate (O.N.U.D.I.)
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.
I.
J.
Introducere
Capacitatea pieei i a productorului
Resursele materiale
Localizarea i amplasarea
Tehnologii
Organizarea productorului i costurile indirecte
Fora de munc
Graficul de realizare a proiectului
Analiza financiar i economic
Concluzii

Faza investiional a unui proiect se refer la:
a) luarea deciziei de investiie
b) negocierea i contractarea (referitoare la proiectare i
construcie)
c) proiectarea obiectivului de investiii
d) construirea (realizarea propriu-zis) a investiiei
e) testarea, verificarea i punerea n funciune a investiiei
144

3. b)

Investiia
specific
reprezint
totalitatea
cheltuielilor
investiionale necesare pentru crearea unitii de capacitate de
producie, avnd formula :
i sp =
Ii
Qi
i spA =
Ii
I
1000
2000
=
= 10 ; i spA = i =
= 10
Qi
100
Qi
200
Rata medie de rentabilitate a investiiei exprim valoarea

beneficiilor anuale ce se obin la 1 leu investit. Cnd beneficiile sunt
constante formula de calcul este:
e=
Bi
Ii
eA =
Bi 1300
=
= 1,3 ;
Ii
1000
eB =
Bi 3350
=
= 1,675
Ii
2000
Cheltuielile echivalente, echivalate sau recalculate nsumeaz

eforturile de investiii cu eforturile reprezentnd cheltuielile de producie,
varianta optim fiind aceea n care suma este minim.
K = Ii + Ci Tn , unde : Tn = termenul normat de recuperare

K A = 1000 + 700 4 = 3800 ;
KB = 2000 + 650 4 = 4600
Din calculele de mai sus rezult ca varianta B este mai bun dect
varianta A de proiect de investiii.

Formula este : CRNA =
CT actualizate (lei)
VAN (dolari)
145
Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil. lei)

Anii
(t)
Cheltuieli
de investiii
(It)
1
2
3
4
5
6
7
8
5.000
9.000
-
Cheltuieli
de exploatare
(Ct)
Factor
de
actualizare
35.000
35.000
37.000
37.000
37.000
37.000
Cheltuieli
Totale
actualizate
(CTact LEI)
4.460
7.191
24.885
22.225
20.978
18.722
16.724
14.911
0,892
0,799
0,711
0,635
0,567
0,506
0,452
0,403
Calculul valorii actualizate nete (mil. dolari)

Anii Cheltuieli
(t)
de
investiii
(It)
1
2
3
4
5
6
7
8
Cheltuieli
de exploatare
(Ct)
Venituri
de
exploatare
(Vt)
10
9
11
9
8
8
30
30
35
35
35
35
25
35
-
CRNA =
Flux
de
numerar
(CFt)
- 25
- 35
20
21
24
26
27
27
Factor
de
actualizare
Flux
de
numerar
actualizat
(CFt act)
0,892
-22,30
0,799
- 27,96
0,711
14,22
0,635
13,34
0,567
13,54
0,506
13,16
0,452
12,20
0,403
10,88
VAN = 27,08
CT actualizate (lei) 130.096 lei

=
= 4.804,136 lei/$
VAN (dolari)
27,08 $
Acest rezultat se compar cu nivelul cursului de schimb valutar de

pe pia pentru a vedea dac proiectul de investiii poate fi acceptat
pentru ctigul adus prin exportul de produse.
n cazul unui curs de schimb oficial de 15.000 lei/$ rezult c
proiectul este rentabil deoarece aduce n ar dolarul la un cost (pre)
mult mai sczut.

1. a)
146

1. Determinai varianta optim de proiect pe baza urmtoarelor
date:
Indicatori
UM
Situaia Variante de proiect

existent
A
B
Volum investiii
mil. RON
2.800
2.300
Producia
buc
18.000
60.000
50.000
Venituri vnzri
mil. RON
2.880
7.200
6.000
Costul produciei mil. RON
2.690
5.820
4.950
S se calculeze indicatorii de eficien economic a

investiiilor pentru creterea respectiv datorat investiiei noi.
2. S se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat
pentru un proiect de investiii cunoscnd:
Ani
1
2
3
4
515
Investiia
Cost
Investiia
Cost
Valoare
(mld.RON) producie (mil.USD) producie Producie
(mld.
(mil.
(mil.USD)
RON)
USD)
100
125
150
-
95
100
8
10
20
-
12
25
50
60

corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995;
6. * * *, Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru
investiii industriale, IPSC SA, Bucureti, 1991;
7. * * *, Metodologia elaborrii studiului de fezabilitate, BRCE,
Bucureti, 1993.
147
BIBLIOGRAFIE
Andrei, T., Stancu, S., (1995), Statistica, Colecia Oeconomica, Ed.All, Bucureti;
Anghelache, G., (1997), Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti;
Basno, C., Dardac, N., Floricel, Ctin., (1999), Moned. Credit. Bnci, Ed. Didactic i
Pedagogic, Bucureti;
Bdescu, Gh. i colectiv, (2004), Evaluarea proprietii imobiliare, ANEVAR, Institutul
Romn de Cercetri n Evaluare, Bucureti;
Behrens, W., Hawranek, P.M., (1991), Manual for the preparation of industrial Feasibility
studies, Newly revised and expanded edition, UNIDO, Vienna;
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A., (1989), Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y.;
Brealey, R.A., Myers, S.C., (1991), Principles of corporate finance, 4th edition, Mc GrawHill, New York;
Cmoiu, I., Jula, D., (1996), Economie sectorial, Curs la Universitatea Ecologic,
Bucureti;
Ceauu, I., (2000), Dicionar Enciclopedic Managerial, vol. I+II, ATTR, Ed. Academic de
Management, Bucureti;
Colasse, B., (1987), Gestion Financiere de lentreprise, Imprimerie de Presse
Universitaires de France, Paris ;
Dimitriu Caracot, M., (1991), Determinarea eficienei investiiilor asistat de calculator,
vol. I i II, Lito ASE, Bucureti;
Dimitriu Caracot, M., (1994), Feasibility study for the investments projects based on
UNIDO methodology assisted by the computer, Lito ASE, Bucureti;
Dimitriu Caracot, M., (2000), Investments and Risk, Ed. Mrgritar, Bucureti;
Dimitriu Caracot, M., Caracot, D., (2004), Evaluarea investiiilor de capital,
Ed. Fundaiei PRO, Bucureti ;
Duncan, F.H., Dimitriu Caracot, M., (1998), Dicionar englez-romn de termeni contabili,
economici i financiari, Ed. RAI, Imprimeria Coresi, Bucureti ;
Francis, J.C., (1993), Management of investments, 3rd edition, Mc Graw-Hill, New York;
Grigorut, C., Leoveanu, V., (2005), Credit, Ed. Bren, Bucureti;
Grigorut, C., Leoveanu, V., (2007), Managementul Cercetrii i Dezvoltrii, Ed. Bren,
Bucureti ;
Halberg, B., (1998), Utilizare Microsoft Excel 97, Ed. Teora, Bucureti;
Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., (1998), Finane manageriale, Ed. Economic,
Bucureti;
Hindle, T., coord., (1998), Finane, Ghid propus de The Economist Books, Ed. Nemira,
Bucureti;
Levy, H., Sarnat, M., (1986), Capital investment and financial decisions, 3rd edition,
Prentice-Hall International, London;
148
Lumby, S., (1994), Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman &
Hall, London;
Masse, P., (1964), Le choix des investissements. Critres et mthodes, Dunod, Paris;
Muth, L., (1997), Evaluare i pre, Colecia Aspecte ale economiei de pia, vol. I,
Ed. Expert & Capital, Bucureti;
Niculescu, M., (1997), Diagnostic global strategic, Ed. Economic, Bucureti;
Niculescu, M., Lavalette, G., (1999), Les Stratgies de Croissance, Ed. dOrganisation,
Paris ;
Purcaru, I. i colectiv, (1995), Memorator de formule matematice,
Economic, Bucureti ;
Ed.
Ristea, M., Dumitru, C.G., (2005), Bazele contabilitii, Ed. Universitar, Bucureti ;
Reilly, F., (1989), Investments analysis and portfolio management, 3rd edition,
Dryden Press, N.Y.;
The
Robinson, S., (1997), Management financiar, Ed. Teora, Bucureti;

Romnu, I., Vasilescu, I., coord., (1999), Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar,
Bucureti;
Rogai, E., (1983), Tabele i formule matematice, Ed. Tehnic, Bucureti ;
Ross, St., Westerfield, R., Bradford, J., (1995), Fundamentals of corporate finance,
3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York;
Samuelson, P.A., Nordhaus, W.D., (2000), Economie politic, Ed. Teora, Bucureti ;
Silem, A., Albertini, J.M. et colectif, (1999), Lexique dconomie, Dalloz, Paris ;
Stan, S.V., (2006), Evaluarea ntreprinderii, ediia a II-a revizuit, IROVAL, Bucureti;
Topal, E., (1996), Fezabilitate i restructurare, Ed. Semne, Bucureti;
Vintil, G., (1997), Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. Didactic i Pedagogic,
Bucureti ;
* * *, (1991), Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investiii industriale,
IPSC SA, Bucureti ;
* * *, (1993), Metodologia elaborrii studiului de fezabilitate, BRCE, Bucureti
149

Curs Gestiune

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Gestiune

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA DIN BUCURETI

FACULTATEA DE ADMINISTRAIE I AFACERI

Obiectivele unitii de nvare nr. 5 .............................................................................65

Fiecare unitate de nvare conine o Lucrare de verificare amplasat la

Argumente pentru alegerea modulului

Unitatea de nvare nr. 1

Obiectivele unitii de nvare nr. 1

1.1 Capital i investiie

Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obinute din

Fig.1.1 Dubla reprezentare patrimonial a capitalului unei firme

Investiia apare, aadar, ca o schimbare survenit n stocul de

c) ntr-un sens particular i familiar, investiia este sinonim cu

Tema de reflecie 1.1

Test de autoevaluare 1.1

1. Difereniai conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel

2. Alegei varianta corect a urmtorului enun:

1.2 Factorii determinani ai investiiilor

Acestea sunt legate de modul n care investitorii i obin fondurile

Tema de reflecie 1.2

1.3 Clasificarea investiiilor

a) dup natura lor exist: investiii corporale (activul imobilizat n

c) din punct de vedere al relaiilor ce se stabilesc ntre beneficiarul

Dup aprecierile prof. univ. dr. Maria Dimitriu Caracot, investiiile

Test de autoevaluare 1.2

1.4 Investiiile n teoria economic

Studiile economistului suedez Knut Wicksell (n anii 1898, 1901)

Dac investiiile, dup cum au argumentat Fr. Hayek i T.

n a sa Teorie general a folosirii minii de lucru, a dobnzii

Y = C + I, care reliefeaz componentele cererii

Aceste ecuaii exprim faptul c ntr-o economie aflat la echilibru

Considernd c oamenii nu reacioneaz la schimbrile ratei

Exprimarea investiiei agregate (I) n funcie de rata dobnzii se

Cunoscnd c Ca + Ia = , reprezentnd cererea autonom,

unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiiilor).

tiind c cererea autonom = 400, c rata dobnzii ia valorile de

400 1000 0,10 = 300

400 1000 0,15 = 250

Fig. 1.2 Tabelul de calcul al cererii agregate i venitului

Fig. 1.3 Reprezentarea grafic a cererii agregate (AD)

Fig. 1.4 Curba cererii de investiii

Graficul curbei cererii de investiii este influenat, cum este i de

La nivel microeconomic, curba cererii de investiii poate fi

Tema de reflecie 1.3

Test de autoevaluare 1.3

Rspunsuri la testele de autoevaluare

Test de autoevaluare 1.2

Test de autoevaluare 1.3

550 1000 0,15 = 400

550 1000 0,20 = 350

Lucrare de verificare Unitatea 1

1. Evideniai factorii determinani ai investiiilor.

Bibliografie pentru Unitatea 1

Unitatea de nvare nr. 2

Obiectivele unitii de nvare nr. 2

Teoria valorii n timp a banilor se refer la faptul c un leu deinut

Noiunea de valoare n timp a banilor este utilizat pentru a putea

2.2 Elemente fundamentale

Se traseaz o ax a timpului, care reprezint o linie orizontal

Fig. 3.1 Exemplu de diagram a fluxurilor de numerar

Momentul 0 este astzi, adic momentul prezent. Intervalul de la 0

Dobnda se exprim valoric sub forma unei sume de bani. Ea se

rata dobnzii (din lb. engl. interest);

Dobnda compus este suma rezultat prin aplicarea ratei

Fig. 3.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobnzii