1

STILURI DE INVESTIII


Liliana Mihaela Mihart
Universitatea de Vest din Timioara, Facultatea de Economie i de Administrare a
Afacerilor, Piee Financiare, anul II



Abstract: Ca urmare a turbulenelor de pe pieele financiare, comunitatea
investiional a acordat o atenie deosebit procesului de reevaluare a practicilor acceptate
n ultimele decenii, a modelelor de diversificare a portofoliilor i a procesului de analiz i
evaluare a riscului. Se poate spune c industria managementului de investiii se afl n
centrul acestor schimbri, fiind imperativ reorientarea sa cu scopul de a face fa
provocrilor contextului actual n care criza creditelor a lsat o amprent puternic.
De asemenea, schimbarea paradigmelor financiare a readus n centrul ateniei
investitorilor importana stilurilor investiionale, fiind reexaminate avantajele i limitele
acestora, precum i relevana lor n condiiile actuale. n cele ce urmeaz, lucrarea de fa
i propune s abordeze punctual universul stilurilor investiionale - valoare, cretere, GARP,
venit i momentum- analiznd cu precdere stilurile valoare i cretere prin prisma
performanelor obinute de-alungul timpului i a potenialelor argumente vizavi de fluctuaia
acestora.

Keywords: stil de investiii, valoare, cretere, valoare intrinsec.

JEL Classification: G11, G 12, G15, G31, G32.


1.INTRODUCERE

Privit de o manier concret, prin sintagma stil investiional se nelege strategia sau
procesul prin care un investitor realizeaz selecia titlurilor ce vor fi incluse n portofoliu.
Potrivit unei alte abordri, n luarea deciziilor de alocare a activelor, investitorii clasific
activele pe baza anumitor criterii identificnd mai multe categorii care poart denumirea de
stiluri (N. Barberis, 2003). n cazul obligaiunilor, aceste criterii vizeaz maturitatea i
calitatea debitorului, iar n cazul aciunilor vizeaz mrimea companiei (capitalizarea de pia)
i tipul acesteia (caracteristici de cretere sau valoare).
n ultima jumtate de secol, creterea industriei fondurilor mutuale a dus la o
efervescent dezvoltare i implementare a stilurilor de investiii. Acestea au devenit din ce n
ce mai populare mai ales n anii 1980 i 1990 cnd o mare parte dintre manageri de portofoliu
au observat c i pot mbunti performana printr-o abordare ce viza diversificarea stilurilor
investiionale: nu i-au mai limitat investiiile la alegerea aciunilor orientate spre valoare sau
cretere, ci au ncercat s obin profituri prin transferul portofoliului dintr-un segment n
altul, n funcie de modificarea condiiilor din pia.
Astfel, investiiile abordate prin prisma stilului au la baz concepia conform creia
categoriile de aciuni ce alctuiesc stiluri distincte au performane bune ntr-o perioad dar nu
concomitent. Spre exemplu, aciunile de tip cretere au rezultate superioare comparativ cu
aciunile de tip valoare n anumite perioade, n timp ce aciunile de tip valoare se comport
mai bine dect cele orientate spre cretere n alte perioade. Similar, aciunile de tip small-cap
se comport mai bine dect cele de tip large-cap n anumite perioade i vice-versa.
2

Dac in perspectiva tradiional forma standard de diversificare viza combinarea
claselor de active obligaiuni, aciuni, valori mobiliare etc- aceast condiie nu mai este
suficient pentru a reduce sau optimiza volatilitatea portofoliului. Diversificarea prin stilul de
management este deseori veriga lips n obinerea unei combinaii potrivite, aceast abordare
dei uneori subestimat fiind extrem de eficient n dispersarea riscurilor (S.Menard,
2000).
n acest context, avnd n vedere rolul acestora n managementul riscului i
rentabilitatea portofoliului, cunoaterea stilurilor investiionale capt o importan deosebit,
n prezent conturndu-se o dezbatere aprins vizavi de eficacitatea diferitelor stiluri. n cele ce
urmeaz ne vom referi n mod concret la tipologia stilurilor investiionale, avnd n vedere
cele dou coordonate amintite mai sus: mrime i tip.

2. STILURILE DE INVESTIII I CAPITALIZAREA DE PIA

Segmentele asociate capitalizrii de pia n care opereaz investitorul sunt invocate n
mod frecvent n definirea unui stil. Delimitarea acestor categorii a avut drept urmare
efectuarea a numeroase cercetri i studii comparative privind performana aciunilor aferente
fiecrei clase, precum i dezvoltarea unei palete variate de indici. n acest sens, o cercetare de
la nceputul anilor 1980 a artat c, pe perioade lungi de timp, aciunile small-cap au avut
performane mai bune dect aciunile large-cap. Ca rspuns la aceste rezultate, Ibbotson
Associates a creat primul indice de aciuni small-cap, urmat apoi de indicii small-cap creai
de Frank Russel Associates (indicele Russel 2000), S&P 600, Wilshire 1750, Dow Jones
Small Cap Index. n cele din urm, au aprut seturi de indici n funcie de mrime, incluznd
large-cap, mid-cap, small-cap i micro-cap, indici care au fost utilizai pentru a evalua
performana investitorilor care se concentreaz pe aceste categorii de mrime (F. Reilley,
2003). Urmtoarea inovaie a fost de a se pune accentul pe tipurile de aciuni: de cretere sau
de valoare. Companiile de servicii financiare au rspuns din nou crend indici pentru aciuni
de cretere i valoare, bazndu-se pe o serie de indicatori precum PER-ul, pre/valoare
contabil, pre/cash flow, randamentul aciunii i ratele de cretere ale veniturilor. n cele din
urm, au combinat aceste stiluri (mrime i tip) pentru a identifica mai multe categorii, aa
cum vom arta n continuare.
Revenind ns la clasificarea companiilor n funcie de capitalizarea de pia, dei nu
exist un standard unanim acceptat, cele mai populare categorii sunt large-cap, mid-cap i
small-cap, acestora alturndu-li-se recent categoriile mega-cap, micro-cap i nano-cap.
Astfel, n categoria mega-cap sunt incluse companii cu o capitalizare de pia de peste
200 mld. de dolari, care sunt n general lideri n industria pe care o reprezint, un exemplu n
acest sens fiind Exxon Mobil Corporation, cu o capitalizare de pia de 390 mld. de dolari. Un
benchmark bine cunoscut aferent acestei clase l constituie indicele Russel Top 200.
Cu o capitalizare de pia ntre 10 mld. de dolari i 200 mld. de dolari, companiile din
categoria large-cap precum Wal Mart sau General Electric, sunt companii stabile, predictibile
din punct de vedere al ctigurilor generate, purtnd alturi de cele din categoria mega-cap
denumirea de blue-chips. Performana acestora este umrit de numeroi indici printre care se
numr i indicele Russel 1000.
Mai volatile dect cele din categoria mega-cap sau large-cap, companiile mid-cap au o
capitalizare de pia cuprins ntre 2 mld. de dolari i 10 mld. de dolari i prezint un potenial
de cretere considerabil, aspirnd spre poziia de lider n domeniul din care fac parte. Un
exemplu de indice asociat acestei clase l reprezint S&P MidCap 400.
n categoria small-cap se regsesc companiile recent aprute, cu o capitalizare de pia
ntre 300 mil. de dolari i 2 mld. de dolari, caracterizate de potenial mare spre o cretere
accelerat. Cum ns oportunitatea unor ctiguri mari este nsoit de riscuri mari, aceast
3

categorie tinde s fie mai volatil mai ales c, n general, companiile ntlnite aici au o singur
linie de produse i acioneaz pe o pia restrns. Dac ne referim la pieele americane,
companiile small-cap sunt listate n principal pe bursa NASDAQ ntruct se consider c pe
NYSE acestea sunt receptate mai greu. Cel mai cunoscut benchmark aferent acestei categorii
este indicele Russel 2000, dar i S&P 600.
Din punct de vedere istoric, companiile small-cap au dovedit potenial de cretere
ridicat i performane superioare comparativ cu cele large-cap, asa cum arat Rolf W. Banz
nc din 1981, anomalie cunoscut sub denumirea de small firm effect i care a fcut
obiectul unor cercetri extensive (graficul 2.1). n acest sens, s-a afirmat c n cazul
societior mici, dei tind s opereze ntr-un mediu de afaceri mai volatil i marcat de
dificulti, odat ce acestea sunt depite, preul aciunilor crete exponenial aducnd
ctiguri consistente. De asemenea, aciunile companiilor de dimensiuni reduse tind s se
tranzacioneze la preuri mai mici, ceea ce nseamn c aprecierea preului poate s fie mult
mai mare dect aceea aferent aciunilor large-cap. Pe acelai principiu, este bine cunoscut
faptul c este mai uor pentru o firm s i dubleze capitalizarea de pia atunci cnd aceasta
este de 1 milion de dolari dect n situaia n care ar fi 100 de miliarde de dolari.
Totodat, considerm c o explicaie valid vizeaz ciclul de via al companiei. n
general, companiile small-cap sunt companii recent nfiinate, care se afl n faza de lansare
respectiv dezvoltare, cu riscuri asociate mari dar i cu un ritm de cretere accelerat, n timp ce
companiile large-cap se afl n etapa de maturitate caracterizat printr-o ncetinire a ritmului
de cretere.




Grafic 2.1: Ratele rentabilitii medii anuale

Sursa: Nuveen Investments: Are la baz o perioad de 10 ani, ncepnd cu 2001 i ncheindu-
se la 31.12.2010. Companiile small-caps sunt reprezentate de rentabilitile totale ale
indicelui S&P SmallCap 600. Aciunile strine sunt reprezentate de rentabilitile totale
anuale ale indicelui MSCI EAFE.Obligaiunile sunt reprezentate de rentabilitile totale ale
indicelui Barclays U.S. Aggregate Index, iar cash-ul este reprezentat de rentabilitile totale
ale indicelui Barclays 3-Month Treasury Bills.

Ratele rentabilitii medii anuale
3,63%
9,24%
9,67%
7,31%
5,86%
2,43%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
Large
Caps
Mid Caps Small
Caps
Actiuni
straine
Obligatiuni Cash
4

Urmtoarea categorie, micro-cap, vizeaz companiile cu o capitalizare de pia
cuprins ntre 50 mil. de dolari i 300 mil. de dolari pentru care se recomand o analiz
aprofundat nainte de a lua decizia de investiii. Un exemplu de benchmark asociat acestei
clase este indicele Russel Microcap. n ceea ce privete categoria nano-cap, aceasta se
caracterizeaz printr-o capitalizare de pia sub 50 mil. de dolari i include companiile cele
mai riscante, cel mai adesea tranzacionate pe piaa OTC.
Aa cum am menionat anterior, clasificarea companiilor ntr-una dintre aceste
categorii este orientativ, neexistnd un standard oficial, i depinde de evoluia pieei. Spre
exemplu, n toamna anului 2008, pe fondul crizei financiare, Standard & Poors a redus
pragul de ncadrare n categoria large-cap de la 4 mld. de dolari la 3 mld. de dolari. La fel s-a
ntmplat i cu celelalte categorii. Un alt exemplu care reflect varietatea criteriilor de
ncadrare n diversele categorii este dat de metodologia utilizat de Morningstar, o societate
american cu o baz de date solid i care ofer servicii de management al investiiilor. Astfel,
din cele aproximativ 5000 de companii aflate n baza lor de date i ordonate descresctor
dup capitalizarea de pia, primele 5% sunt ncadrate la categoria large cap, urmtoarele 15%
la mid-cap iar restul de 80% la categoria small-cap.
Aa numita style box este probabil cea mai popular modalitate de a studia un stil
(figura 2.1). O versiune a acesteia cu patru componente a fost prezentat de Sharpe n 1992,
ns n prezent cea mai popular versiune este cea propus de Morningstar care mparte
universul aciunilor n funcie de capitalizarea de pia i de tip, crend n total nou
compartimente. n prezent, majoritatea investitorilor se ncadreaz din punct de vedere al
stilului n una dintre aceste categorii. Aa cum se observ, n funcie de caracteristicile
cretere/valoare, distingem n principal trei stiluri: stilul cretere, stilul valoare i stilul
GARP/Blend abordate de o manier detaliat n cele ce urmeaz.


Figura 2.1: Morningstar Style Box
Sursa: www.morningstar.com


3. STILUL VALOARE

Principiile de baz ale stilului valoare au fost stabilite n anii 1930 de ctre Benjamin
Graham i David Dodd n lucrarea lor clasic denumit Security Analysis. Aceasta,
mpreun cu Investitorul Inteligent publicat pentru prima dat n anul 1949 au
constituit fundamentul investiiilor orientate spre valoare. De fapt, intenia lui Graham viza
demonstrarea faptului c investiiile n titluri considerate o practic frenetic, bazat pe
intuiie, emoie i moment - reprezint mai mult dect pur speculaie, fiind o adevrat tiin
cu formule stricte, analiz meticuloas i sincronizare metodic (F. Martin, 2007).
5

Graham i Dodd au afirmat c pe termen lung se pot obine rezultate deosebite prin
investirea n aciuni subevaluate, respectiv sub valoarea lor intrinsec. Astfel, investitorii tip
valoare pleac de la premisa ineficienei pieei urmrind s valorifice concepiile eronate i
suprareaciile pieei - micrile preului aciunilor care nu corespund cu datele fundamentale
ale companiei pe termen lung. Aceast caracteristic a pieei ofer investitorilor individuali o
oportunitate de a cumpra nelept cnd preurile scad puternic i de a vinde detept cnd se
poate obine un profit bun (B. Graham).
Esena stilului valoare este ca orice investiie s valoreze substanial mai mult dect
suma pltit iniial. n acest context, analiza fundamental reprezint un element cheie n
evaluarea aciunilor. Analiza emitentului (informaii cantitative i calitative), a condiiilor
ramurii industriale din care face parte firma i a relaiilor din cadrul pieei sunt criterii
fundamentale ce au ca scop stabilirea valorii intrinseci.
Dac ne referim la caracteristicile ce stau la baza identificrii aciunilor-valoare, cele
mai importante vizeaz de o manier concret urmtoarele: rata pre/ctig (PER) mic, rata
pre/valoare contabil(P/B) mic, randamentul dividendului mare, rata pre/vnzri pe aciune
mic, rata pre/cash-flow pe aciune mic.
Revenind la Graham, considerat printele stilului valoare, acesta a propus un set de 10
criterii utilizate n selecia aciunilor, aa cum sunt ilustrate mai jos (tabelul 3.1). Dei de-
alungul timpului acestea au fost reactualizate, constituie punctul de plecare pentru orice
cercetare n domeniu.

Nr.
Crt.
Criteriu de selecie
1 1/PER >2*randamentul obligaiunilor corporative cotate AAA
2 PER<40%*valoarea maxim a PER-ului din ultimii 5 ani
3 Randamentul dividendelor >2/3 *randamentul obligaiunilor corporative
4 Preul aciunii <2/3* valoarea contabil a activelor tangibile pe aciune
5 Preul aciunii< 2/3* valoarea curent a activelor nete
6 Datoriile totale <valoarea contabil
7 Lichiditatea curent > 2
8 Datoriile totale<2* valoarea curent a activelor nete
9 Creterea ctigurilor din ultimii 10 ani > 7%, pe o baz anual
10 Stabilitatea creterii ctigurilor: sunt permise 2 diminuri de 5% sau mai mult pe
parcursul ultimilor 10 ani.

Tabel 3.1: Criterii de selecie propuse de Benjamin Graham
Sursa: P. Blustein, pag. 43-45.

ndeplinirea simultan a celor 10 criterii de ctre o aciune este mai dificil n
contextul actual, astfel c, n urma unor simulri realizate pe piaa de capital, identificarea
aciunilor subevaluate se realizeaz prin aplicarea unor combinaii dintre criteriile sus
menionate, i anume: criteriile 1 i 6; 3 i 6; 1,3 i 6; 1,3,6, i 7 i alte combinaii.
Stilul valoare se caracterizeaz prin ctiguri stabile i volatilitate redus, fiind
considerat un stil conservator, ntruct prin achiziionarea aciunilor subevaluate, riscul
asociat investiiei se diminueaz chiar i n cazul unui scenariu pesimist. n acest sens,
Graham a introdus sintagma marja de siguran. Marja de siguran reprezint diferena
dintre valoarea intrinsec i preul de nchidere al aciunii, raportat la preul de nchidere.
Dac aceast diferen este mai mare, investiia devine mai atractiv, att prin prisma
siguranei, ct i a perspectivelor de profit. De menionat c, n general, investitorii orientai
spre valoare caut o marj de siguran de cel puin 20%.
6

Cu toate acestea, investiiile orientate spre valoare nu sunt ferite de riscuri. Pentru
investitorii de tip valoare, cel mai mare risc const n faptul c o aciune este tranzacionat cu
discount din motive ntemeiate (Hutchinson Capital Management, 2011). Preul mai mic poate
reflecta reacia investitorilor la problemele recente ale companiilor cum ar fi ctiguri mai
mici dect cele sperate, publicitate negativ, probleme legale, toate acestea ridicnd ndoieli
asupra perspectivelor pe termen lung ale companiei. Pe de cealalt parte, uneori companiile
subevaluate au nevoie doar de un imbold precum diversificarea activitii, schimbri n
mediul extern sau soluionarea aspectelor interne pentru a reveni n topul preferinelor
investitorilor. Alte riscuri asociate stilului valoare au n vedere estimarea corect a valorii
intrinseci, precum i posibilitatea ca titlurile s nu ajung niciodat la valoarea lor de pia
real.
De menionat faptul c, bazat pe acelai principiu ca i stilul valoare, este i aa
numitul stil contrarian investing care pune un accent mai mare pe identificarea
sentimentului pieei vizavi de o aciune dect pe caracteristici precum PER i P/B. Mai precis,
investitorul de tip contrarian se concentreaz pe companii respinse de ceilali investitorii ca
urmare a tirilor negative, a rezultatelor slabe din trecut sau a pesimismului previziunilor,
pornind de la premisa ntoarcerii la medie (mean reverting). Logica este ca atunci cnd piaa
este gata s cumpere din nou, investitorul de stil contrar s vnd, obinnd un profit
consistent.
De asemenea, avnd n vedere evoluia ciclic a pieei, De Bondt i Thaler (1987) au
propus strategia de a cumpra companiile cu rezultate slabe n perioada precedent i de a
vinde pe cele care au obinut ctiguri recent. Astfel, ei s-au bazat pe faptul c, de-alungul
timpului, companiile cu cele mai mari ctiguri tind s ctige mai puin din cauza competiiei
i a forelor normale din pia, n timp ce companiile cu rezultate slabe tind s ctige mai
mult prin reducerea costurilor, restructurare sau vnzare de active.

4. STILUL CRETERE

n 1939, la cinci ani dup publicarea lucrrii Security Analysis care punea bazele
stilului valoare, T. Rowe Prince Jr., s-a afirmat ca un pionier al metodologiei de investiii
orientate spre cretere, aducnd n prim plan companiile bine administrate, din domenii
profitabile, ale cror profituri i dividende se estima c vor crete peste valoarea inflaiei i a
economiei n general. Spre deosebire de stilul valoare, stilul cretere pleac aadar de la
premisa identificrii companiilor cu potenial de cretere, respectiv acelea pentru care
investitorii estimeaz rate de cretere a ctigurilor peste ratele medii asociate industriei
respective sau pieei n ansamblul su.
Comparativ cu investitorii-valoare, investitorii orientai spre cretere tind s fie mai
puin sensibili la preul aciunii. Ei analizeaz o companie cu scopul primordial de a determina
dac aceasta i poate mbunti ctigurile n viitorul apropiat. Dac estimrile lor se vor
adeveri, ceea ce n prezent pare un pre mare se poate dovedi un pre foarte avantajos pe
viitor, n cazul n care aciunea a cunoscut o cretere exploziv. Totui, n situaia n care
ncrederea se va diminua i investitorii i vor pierde convingerea c rata de cretere estimat
este sustenabil, preul aciunii poate s scad dramatic (Neuberger Berman, 2007). De aceea,
stilul cretere este n general considerat mai agresiv dect stilul valoare, investitorii artnd
mai puin rbdare: dac o aciune nu continu s cresc, va fi vndut imediat.
Caracteristicile care descriu o companie cu potenial de cretere vizeaz n principal o
rat pre/ctig mare (PER), rat pre/valoare contabil mare i un randament al dividendului
mic. Investitorii care achiziioneaz aciuni-cretere i fundamenteaz ctigurile pe
aprecierea capitalului (diferena dintre preul de cumprare i valoarea curent) i mai puin pe
dividende. Dei exist i cazuri n care se distribuie dividende acionarilor, privit dintr-o
7

perspectiv istoric, n general companiile n cretere reinvestesc profitul net. De asemenea,
printre indicatorii creterii se numra cifra de afaceri n cretere, rata profitului net n cretere,
cash-flow-uri mari care s finaneze expansiunea firmei, depirea n mod frecvent a ratelor
de cretere estimate n trecut.
Dac ne referim la rata pre/ctig (PER), investitorii compar rata de cretere estimat
cu PER-ul aciunii. n funcie de profilul de risc, un investitor poate considera o companie cu
o rat de cretere de 20% i un PER de 20 ca fiind o investiie rezonabil. O abordare
conservatoare ns, va lua n calcul aciunile cu o rat de cretere de 20% numai dac PER-ul
ar reprezenta mai puin de 75% din rata de cretere (prin urmare aciunea ar trebui s aib un
PER mai mic dect 15). Astfel, analiza PER-ului i a ratelor de cretere estimate devine
deosebit de important pentru investitor. De exemplu, o valoare a PER-ului de 50 poate fi
apreciat ca fiind foarte mare, ns n situaia n care rata de cretere a companiei este estimat
la 50%, atunci aciunea s-ar vinde cu discount raportat la ctigurile aduse pe viitor. Pe de
cealalt parte, o aciune cu un PER egal cu 10 i o rat de cretere de 5% poate fi considerat
supraevaluat.
Similar stilului valoare, i n acest caz analiza fundamental ndeplinete un rol
important nu doar prin analiza indicatorilor amintii, ci i prin indentificarea catalizatorilor
poteniali pentru creterea companiei: inovaii la nivel de produs, extinderea pe noi piee sau
investiii n noi tehnologii. De menionat c, n general, sectorul tehnologic rspunde acestor
cerine avnd rate mari de cretere.
Utilizarea cu success a acestui stil poate genera ctiguri foarte mari, ns exist i
riscuri asociate care vizeaz estimarea corect a ratelor de cretere i a profitabilitii de
ansamblu aferente companiei. Totodat, anumite sectoare sau aciuni de cretere i pot
schimba caracteristicile pe durata unui ciclu de pia lung, avnd drept urmare
nematerializarea ateptrilor privind creterea ctigurilor. Ilustrativ n acest sens este cazul
companiei General Electric. n anul 2000, percepia pieei vizavi de General Electric era una
extrem de optimist, iar aciunea se tranzaciona la 60$, de aproape 40 de ori mai mult dect
profitul net pe aciune la vremea respectiv. Totui, viitorul nu a coincis cu ateptrile de
cretere, aciunea ajungnd n cele din urm la 6$.
n literatura de specialitate, sunt aminitite mai multe tipuri de investitori asociai cu
stilul cretere, prezentate succint n cele ce urmeaz. Astfel, prima categorie, investitorul
small-cap, vizeaz investitorii care se orienteaz spre companiile cu o capitalizare de pia
mic, bazndu-se pe faptul c, aa cum am precizat mai sus, acestea au generat de-alungul
timpului rentabiliti nalte i potenialul lor nu este nc recunoscut de pia. Investitorul I PO
se focuseaz asupra aciunilor din ofertele publice iniiale, aciuni care aparin unor companii
cu potenial de cretere. Cea de-a treia categorie, investitorul de tip passsive screener,
selecteaz aciunile n funcie de anumite criterii sau etaloane precum o rat pre/ctig
rezonabil comparativ cu rata de cretere estimat. Ultima categorie, investitorul activist
growth se concentreaz asupra companiilor recent nfiinate implicndu-se efectiv n
generarea creterii dorite i ncercnd s influeneze asupra companiei la nivelul
managementului acesteia i modalitii de listare.

5. STILURILE GARP, MOMENTUM I VENIT

Considerate uneori stiluri opuse, stilul valoare i stilul cretere au multe aspecte n
comun, managerii de portofoliu utiliznd elemente specifice ambelor stiluri n analiza
investiional. n fond, orice investitor de tip valoare caut i cretere- acesta este pn la
urm motivul pentru care investim - i orice investitor de tip cretere caut valoare: altfel
investiiile ar nsemna pur speculaie. Ceea ce i difereniaz ns pe managerii de portofoliu
8

este accentul pe care l pun pe cretere sau pe valoare, unii dintre acetia prefernd varianta de
mijloc, respectiv stilul GARP (ntlnit i sub denumirea de blend sau core).
Astfel, stilul GARP (growth at a reasonable price) reprezint un stil hibrid ce
combin principiile stilurilor valoare i cretere: vizeaz companii cu un potenial solid de
cretere sustenabil i care se vnd la o valoare relativ rezonabil fa de alte companii n
cretere, fiind subevaluate. Pentru a nelege mai bine particularitile acestui stil, diagrama de
mai jos arat n ce manier nivelul preului i creterea estimat asociate stilului GARP se
compar cu acelea urmrite de stilurile valoare i cretere.



Grafic 5.1: Stilurile valoare, GARP i cretere
Sursa: www.royalbank.com

La fel ca i n cazul stilului cretere, adepii stilului GARP sunt interesai de
perspectivele de cretere ale unei companii, ns sunt mai sceptici vizavi de estimarea unor
rate de cretere foarte nalte, cum ar fi cele cuprinse ntre 25% i 50%. Companiile cu rate de
cretere n acest interval sunt considerate prea riscante. Astfel, o rat de cretere mai sigur i
realist este considerat a fi ntre 10-20%. Ct privete PER-ul, dac un investitorcretere
este dispus s accepte un PER foarte mare (50-60), investitorul de tip GARP tinde s aleag
acele companii cu un PER situat ntre 15 i 20. Alturi de preferina pentru un PER sczut,
acetia urmresc i o rat pre/valoare contabil mic, mai precis sub media industriei
respective, criterii care reflect influena clar a stilului valoare.
Un indicator fundamental asociat acestui stil este rata PEG (price/earning to growth)
calculate ca raport ntre PER i rata de cretere a ctigurilor estimate. n selectarea unei
aciuni se va urmri ca acest indicator s fie 1, fapt care arat c PER-ul i creterea estimate
se afl ntr-o relaie echilibrat, sau subunitar, fapt care arat c aciunea este subevaluat.
De menionat c unul dintre cei mai importani promotori ai stilului GARP care a
contribuit de-alungul timpului la popularizarea acestuia este Peter Lynch, considerat cel mai
performant manager al unui fond de investiii din lume, n parte datorit rentabilitii medii
anuale de 29% obinut n perioada 1977-1990 la Fidelity Magellan Fund.
Pe lng stilurile de investiii descrise anterior pornind de la capitalizarea de pia
large cap, mid cap i small cap - i caracteristicile companiilor -valoare, cretere sau GARP -
se cuvine a se aminti alte dou stiluri frecvent ntlnite n lucrrile de specialitate: stilul venit
(income investing) i stilul momentum (momentum investing).
9

Investitorii orientai spre venit caut aciuni care aduc dividende ridicate i stabile,
sacrificnd aprecierea capitalului dar nu i capitalul nsui. Sunt vizate n principal companiile
mature, care au atins o anumit dimensiune i care nu pot susine niveluri mai ridicate de
cretere, astfel c, ncetnd s reinvesteasc profitul, distribuie dividende acionarilor.
n mod cert dividendele reprezint o component cheie a rentabilitilor totale generate
de aciuni: conform unui studiu din 2010 realizat de Barclays (Equity Gilt Study), 100 lire
investite n aciuni la sfritul anului 1899 ar valora astzi n termeni reali doar 170 de lire,
fr a lua n calcul reinvestirea venitului din dividende. Dac includem ns i reinvestirea
venitului din dividende, portofoliu ar valora 22.150 de lire.
Simpla mrime a dividendului nu reprezint ns singurul criteriu relevant n selecia
aciunilor, o importan major fiind acordat randamentului dividendului. Acesta reprezint
raportul dintre dividendul anual al unei aciuni i preul de pia al aciunii. Spre exemplu,
randamentul mediu al dividendului aferent companiilor ce compun indicele S&P 500 este de
2-3%. Investitorii orientai spre venit caut ns un randament al dividendelor de minimum 5-
6%.
Alturi de randamentul dividendului, un alt factor considerat n analiza investitorului
este politica de dividend din perioada precedent. Dac ntr-o perioad scurt (1-2 ani),
dividendele acordate au crescut foarte mult, exist o probabilitate mare ca acest cretere s
fie nesustenabil pe viitor. Mai mult, exist situaii n care companiile cu dividende mari sunt
deseori obligate s pltesc n ncercarea de a compensa investitorii pentru potenialul de
cretere sczut sau pentru activele slab evaluate. n acest context, ca i n situaia stilurilor
menionate anterior, o importan vital n selecia aciunilor o are analiza fundamental.
Stilul momentum vizeaz utilizarea indicatorilor de analiz tehnic precum RSI-ul
(Relative Strength Index) pentru a identifica modificrile de trend fiind un stil caracteristic
pieelor lichide unde accesul pe pia este unul rapid. n cazul acestui stil, un trader va intra
buy long pe un activ al crui pre a cunoscut un trend cresctor n perioada recent sau sell
short pe un activ aflat pe trend descendent. Ideea de baz este aceea c odat ce este stabilit un
trend, este mai probabil ca acesta s continue dect s apar o micare n direcia contrar.
De menionat faptul c strategiile de investiii ce au la baz stilul momentum,
cercetate pentru prima dat de Jegadeesh si Titman (1993), au fcut obiectul unor studii
extensive. Utiliznd date din anul 1965 i pn n 1989, Jagadeesh i Titman au demonstrat c
aciunile cu o rentabilitate nalt n ultimele 3-12 luni continu s aib performane superioare
fa de aciunile cu rentabilliti sczute de-alungul aceleiai perioade. n 2001, Jagadeesh i
Titman aduc din nou argumente conform crora se pot obine profituri substaniale adoptnd o
poziie buy long pe companii aflate pe un trend ascendent i sell-short pentru companiile
aflate n declin. Pe de cealalt parte, criticii acestui stil - Avramov, Chordia, Jostova i
Philipov (2007) - afirm c aciunile incluse n portofoliile aferente lucrrilor empirice
efectuate pn n acel moment, prezint n mare parte un risc de credit ridicat. Astfel,
profitabilitatea asociat acestui stil este semnificativ din punct de vedere statistic n cazul
firmelor cu un rating redus i inexisten printre firmele cu un rating nalt.
Avnd n vedere specificitatea acestui stil, spre deosebire de investitorii de tip cretere
sau valoare, investitorii momentum monitorizeaz piaa zilnic sau chiar n fiecare or, fiind n
permanen la curent cu evenimentele care ar putea influena sentimentul pieei. Considerat un
stil foarte profitabil dar i unul riscant, mai ales n perioadele caracterizate de volatilitate
crescut, acesta se pliaz cel mai bine pe o pia de tip taur.
Aa cum s-a observat n cele prezentate anterior, n prezent, pieele moderne sunt
populate de investitori care urmresc diverse stiluri de investiii. n acest context, Ron Bird,
Lorenzo Cassavechia i Paul Woolley (2008) au efectuat un studiu cu scopul de a determina
dac interaciunea dintre aceste stiluri contribuie la ineficiena din cadrul pieelor i n mod
particular la anomaliile din micarea preurilor, identificate n literatura de specialitate. Astfel,
10

s-a constatat c investitorii de tip momentum i cretere au un efect disruptiv asupra pieelor,
crescndu-le semnificativ volatilitatea i genernd tranzacionarea la preuri incorect stabilite
(ce nu reflect valoarea fundamental), pe perioade ndelungate. Cu alte cuvinte, n viziunea
acestora, investiiile momentum i cretere pot fi sursa numeroaselor anomalii din pia.
Este cunoscut faptul c o condiie important n promovarea eficienei informaionale
vizavi de stabilirea preului pe pia este competiia activ dintre investitorii care au n vedere
toate informaiile relevante n selecia titlurilor, asigurnd prin tranzaciile lor existena unor
preuri transparente (fully-revealling prices). Dac ntr-o anumit perioad pieele de aciuni
erau dominate de investitori fundamentali care adoptau strategii bazate pe informaii, n
prezent, investitorii acord mai puin atenie informaiilor disponibile, cu influen asupra
nivelului preului. De pild, investiiile de tip momentum ignor orice alte informaii cu
excepia acelora care reflect istoria recent a rentabilitii titlurilor. Prin urmare, faptul c o
proporie semnificativ din pia se afl acum n mna investitorilor care utilizeaz un
ansamblu limitat de informaii este gritor pentru probabilitatea ca preurile titlurilor s se
ndeprteze de valoarea lor real pe perioade ndelungate de timp.

6. VALOARE VERSUS CRETERE

Un aspect frecvent ntlnit n problematica investiiilor l reprezint abordarea
comparativ a stilului valoare versus stilul cretere, autori precum Robert Kahl (2002), Louis
K.C. Chan i Josef Lakonishok (2002), Huseyin Gulen, Yuhang Xing i Lu Zhang (2008) sau
Jun Wang i Robert Brooks (2009) ncercnd s stabileasc superioritatea unui stil fa de
cellalt. Astfel, o examinare atent a evoluiei istorice a rentabilitii pieei demonstreaz c o
abordare de tip valoare s-a dovedit mai performant dect o abordare de tip cretere de-a
lungul timpului, anomalie cunoscut sub denumirea de value effect.
Graficul 6.1 ne arat de o manier comparativ performana indicilor Russel 1000
Value i Russel 1000 Growth, care vizeaz piaa american. Mai precis, ncepnd cu 1981 i
pn n 2010, stilul valoare a nregistrat performane superioare stilului cretere n 17 ani din
cei 30, sau altfel spus n 57% din cazuri , n timp ce creterea a depit valoarea n 13 ani,
adic n 43% din cazuri (Nuveen Investments, 2010).








11



Grafic 6.1: Valoare versus cretere: rentabiliti anuale 1 ianuarie 1981-31 decembrie
2010
Sursa: Nuveen Investments - Zephyr StyleADVISOR

De la constituirea benchmark-ului Russel n 1979 pn n ianuarie 2011, indicele
valoare a adus o rentabilitate anual de 12,2%, spre deosebire de 10,7% n cazul indicelui de
cretere. De asemenea, aa cum o arat deviaiile standard anuale ale indicilor Russel 1000
Value i Growth, de 15% respectiv 17,8%, din decembrie 1978 pn n decembrie 2010, stilul
valoare a fost caracterizat de o volatilitate mai redus a rentabilitii.
n ciuda diferenei de performan semnificative dintre cele dou stiluri, au existat ns
anumite perioade cnd stilul cretere a fost preferat fa de stilul valoare. Bula tehnologic de
la sfritul anilor 90 este un exemplu memorabil, o perioad n care aciunile de cretere cu
ctiguri estimate mari dar nesustenabile i preuri ridicate au avut o performan mai bun
dect aciunile valoare, fundamental mai solide. Sentimentele investitorilor, perspectivele
exagerat de optimiste i mentalitatea de turm de la acea vreme au contribuit laolalt la
succesul rsunator al aciunilor unor modele de afaceri nesustenabile cu o putere de ctig la
fel de nesustenabil.
Declinul puternic al indicelui Russel 1000 Growth n primul trimestru al anului 2000 a
reprezentat o ntoarcere brusc spre medie (mean reversion). La fel cum n etapa de nceput a
ciclului de cretere din 1998-1999 piaa de aciuni a fost marcat de un optimism exagerat, a
avut o reacie la fel de puternic la sentimentul negativ n anul 2000. De asemenea, pe o
perioad de doi ani, pn n 31 decembrie 2010, stilul cretere a avut rezultate mai bune dect
cele aferente stilului valoare. Aceast perioad a fost caracterizat de o criz global a
creditului, recesiune, crize bancare successive i ale datoriilor suverane, toate combinndu-se
i crend incertitudine persistent n pia. n acest context, atenia investitorilor s-a ndreptat
spre companile de cea mai bun calitate, cu situaiile financiare cele mai stabile i cu cretere
intern. Cum este de ateptat, pe parcursul acestor cicluri de pia extreme, aciunile orientate
spre valoare sunt mai puin probabil s fie preferate de investitori.
12

Pe pieele non-SUA, ntlnim o relaie cretere-valoare similar. Pieele non-americane
nu au experimentat bula tehnologic cu aceeai intensitate ca pieele americane n anii 1998-
1999 i au evitat ceea ce Alan Greenspan a numit exuberana iraional din pia la nivelul
ntlnit n Statele Unite. Totui, impactul crizei financiare globale declanate n 2008, a fost
unul comparabil dac nu chiar mai accentuat dect pe pieele americane. De la apariia
indicilor de stil MSCI EAFE n 1975, pn n ianuarie 2011, rentabilitile anuale au fost de
12,4% pentru indicele EAFE Value i 9,0% pentru indicele EAFE Growth. Aceste date vin s
confirme o performan investiional semnificativ mai pronunat pentru stilul valoare
comparativ cu stilul cretere i pe piaa internaional (Pyramis Global Advisors, 2011).
Graficul 6.2 ilustreaz rentabilitile medii pe 3 ani ale indicilor MSCI EAFE Value i
Growth care urmresc performana pieelor de aciuni din rile dezvoltate, mai puin Statele
Unite i Canada. Dac linia randamentului este peste 0%, indicele EAFE Value a avut o
performan mai bun dect EAFE Growth. Aceast comparaie sprijin ideea avantajului
performanei pe termen lung a abordrii de tip valoare. Ca i pe piaa aciunilor din SUA,
exist perioade ca cea din 1985-1987, 1999, i cea de la mijlocul lui 2007 pn n 2010, cnd
stilul cretere a avut performane mai mari dect stilul valoare, aa cum se poate observa pe
grafic.




Graficul 6.2: Performana valoare versus cretere pe piaa internaional de aciuni
Sursa: Factset, 31. Ian.2011, * randamentele medii pe 3 ani pentru MSCI EAFE Value -
MSCI EAFE Growth.

Aa cum reiese din acest grafic, dei pe termen lung stilul valoare s-a comportat mai
bine dect stilul cretere, n ultimii trei ani stilul cretere a adus rezultate superioare. O
explicaie n acest sens poate fi aceea c firmele de tip valoare sunt mai afectate de ocurile
negative agregate dect firmele de tip cretere i c riscul asociat acestora este mai mare dect
riscul companiilor de tip cretere pe timp de recesiune (Zhang, 2005). Adaptndu-se mai
dificil dect firmele n cretere, companiile care rspund stilului valoare sunt mai puin
profitabile dect acestea i dezinvestesc mai mult n recesiune, implicnd astfel costuri mari.
De asemenea, n mod tipic aciunile de cretere au performane mai bune dect cele de tip
13

valoare n perioade de incertitudine economic, ntruct creterea vizeaz firmele care i
majoreaz veniturile i profiturile n ciuda condiiilor economice.
Se poate spune c performana celor dou stiluri, ca i piaa aciunilor nsi, este
supus ciclurilor. n acest sens, un investitor poate fi tentat s se sincronizeze cu piaa trecnd
de la stilul cretere la stilul valoare sau invers, n anticiparea schimbrilor ciclice. Acest
abordare, prezent n universul stilurilor investiionale sub denumirea de rotaie a stilurilor
(style rotation), nu este ns recomandat ntruct market timing-ul este dificil de practicat
chiar i pentru investitorii profesioniti. Un manager de portofoliu care practic cu succes
rotaia stilurilor de investiii trebuie s previzioneze cu acuratee ce categorii de aciuni vor
aduce rentabiliti superioare, sarcina din ce n ce mai dificil n contextul actual marcat de
incertitudine. Prin urmare, dei aceast strategie poate aduce rezultate foarte bune, ne
alturm criticilor care denun faptul c aceast practic poate conduce la o cretere a
costurilor de tranzacionare i se bazeaz totodat pe falsa presupunere c managerii de
portofoliu dein aptitudini de previzionare.
n contextul actual, considerm aadar c investitorii tind s caute companii care au
creteri vizibile i stabile ale ctigurilor, iar capacitatea lor de cretere nu este dependent de
accesul facil la creditare, ci mai degrab de situaiile lor financiare puternice i de abilitatea de
a-i fundamenta creterea prin cash-flowuri. n acest sens, rentabilitile totale ale indicilor
S&P 500 Growth i S&P 500 Value vin n sprijinul afirmaiei conform creia stilul cretere
este favorit n prezent (Tabel 6.1). De menionat faptul c rentabilitatea total ia n calcul att
creterea sau scderea preului unei investiii, ct i venitul generat de aceasta (dobnzi,
dividende).

Reantabilitate total 1 an 3 ani 5 ani
S&P 500 Growth 4.65% 16.57% 2.38%
S&P 500 Value -0.48% 11.55% -2.96%

Tabel 6.1: Performana indicilor S&P 500 Growth si S&P 500 Value
Sursa: www.standardandpoors.com, * 31 decembrie 2011

Dei majoritatea experilor financiari afirm c ntr-adevr, avnd n vedere studiile
desfurate i datele ce reflect rentabilitile istorice, aciunile valoare sunt mai performante
dect cele de cretere, nu s-a ajuns nc la un consens n ceea ce privete factorii determinani
ai avantajului adus de stilul valoare. n acest sens, Fama i French (1992) s-au bazat pe
ipoteza pieelor eficiente pentru a explica rentabilitile superioare aduse de strategiile de tip
valoare. Aceast ipotez afirm c rentabilitile mai mari tind s reflecte un risc mai mare.
Totui, Lakonishok, Shleifer i Vishny (1994) s-au opus acestei abordri i au atribuit
n schimb rentabilitile mari asociate stilului valoare costurilor de agent (agency costs) i
factorilor comportamentali. De asemenea, Chan i Lakonishok (2004) au artat c, avnd n
vedere mai muli indicatori printre care coeficientul beta i volatilitatea rentabilitilor, se
poate demonstra c aciunile valoare nu sunt mai riscante dect cele de tip cretere.
Avnd n vedere c, aa cum am prezentat anterior, stilul valoare aduce rentabiliti
superioare stilului cretere, inerent apar ntrebri cu privire la cauzele care determin
subevaluarea aciunilor de tip valoare i preferina investitorilor pentru stilul cretere n
anumite perioade. Astfel, studii psihologice au demonstrat c investitorii se ghideaz dup
performana trecut n procesul de apreciere a performanei viitoare. Acest lucru implic
faptul c investitorii sunt mai reticeni n alegerea unui portofoliu compus din aciuni de tip
valoare ntruct de obicei performanele istorice aferente acestora sunt reduse. Investitorii tind
s extrapoleze n viitor trendurile pe termen scurt, cum ar fi rezultatele recente negative,
14

preurile aciunilor fiind mpinse uneori pn la niveluri extrem de mici, fapt care duce la
subevaluarea aciunilor valoare.
Totodat, din punct de vedere emoional, este mult mai dificil pentru un investitor s
achiziioneze aciuni ale unei companii cu rezultate slabe i perspective negative chiar i
atunci cnd se vnd la preuri foarte mici dect dac ar cumpra aciuni la companii cu
performane ridicate i perspective favorabile. Investitorii tind s aleag aadar aciunile
favorite de pe pia, mai scumpe i cu rate de cretere ateptate mari i evit aciunile
nepopulare, ieftine i cu rate de cretere estimate mai mici. Mai mult, dei datele i evalurile
sprijin unori decizia de a cumpra o aciune, emoiile investitorilor i fac s acioneze n sens
contrar. n consecin, aciunile de tip cretere sunt mai cutate dect cele de tip valoare.

7. CONCLUZII

Aa cum am prezentat anterior, s-a observant c o abordare de tip valoare s-a dovedit
mai performant dect o abordare de tip cretere pe termen lung. Totui, apreciem c
rentabilitatea asociat stilurilor valoare i cretere depinde i de specificul rilor rezultat din
conglomerarea influenelor endogene i exogene.
Astfel, dac ne referim n mod particular la Bursa de Valori Bucureti, conform
analitilor financiari acesta se confrunt cu o subevaluare, la baza acestei afirmaii aflndu-se
o serie de factori de natur complex printre care amintim stadiul slab de dezvoltare, lipsa
stabilitii generate de influena speculatorilor, volumele mici de tranzacionare, asimetriile
informaionale, nerespectarea reglementrilor privind publicarea situaiilor financiare i
ofertele publice de preluare a companiilor. De asemenea, n ceea ce privete ncrederea
investitorilor i estimrile de cretere asociate anului 2012, acestea se menin la un nivel
redus, mai ales daca avem n vedere c indicele BET a ncheiat anul 2011 cu o scdere de
17,7% -al treilea an de scdere dup 1998 (-50,2%) i 2008 (-70,5%).
n acest context, apreciem c alegerea stilului investiional devine o sarcin complex,
dat fiind dificultatea de a ncadra o aciune n categoria valoare sau cretere. Astfel, lipsa de
transparen cu efecte asupra corectitudinii procesului de analiz fundamental a unei
companii, riscul aciunilor subevaluate de a nu atinge valoarea intrinsec, dar i perspectivele
de cretere incerte i sentimentul negativ din pia ne ndreptesc s afirmm c o abordare
pure value sau pure growth nu este de dorit.
Prin urmare, considerm c diversificarea stilurilor investiionale devine vital n
dispersarea riscurilor, mai ales n contextul actual aflat sub spectrul amplificrii incertitudinii.
Dei stilurile valoare i cretere sunt deseori prezentate ca stiluri de investiii concurente,
investitorii manifestndu-i preferina fie pentru un stil fie pentru cellalt, aa cum am artat
pe parcursul lucrarii, diversificarea pe baza stilului contribuie la minimizarea riscului i
maximizarea rentabilitii, ajutndu-i pe investitori n meninerea stabilitii portofoliului
investiional.











15

BIBLIOGRAFIE


1. Blustein P, Ben Graham's Last Will and Testament, Forbes, August 1, 1977;
2. Maginn J. L. & Tuttle, Donald L. & Pinto, Jerald E. & Mc Leavey, Dennis W., Managing
Investment Portfolios a Dynamic Process, CFA Institute, John Wiley & Sons, New
Jersey, 2007;
3. Martin, F & Hansen N. & Link S. & Nicoski R., Benjamin Graham and the Power of
Growth Stocks , McGraw Hill eBook, 2007;
4. Reilley, Frank K., Investment Analysis Portfolio Management, South-Western/Thomson
Learning, 2003;


* AGF Investments, Growth versus Value Investing, 2011, disponibil pe
http://www.agf.com/static/en/doc/FUND483_-
_Growth_Versus_Value_Investing_EN_47673.pdf

*Amilon, H. For Signs of an End to Recession Watch the Value Stocks, 2009, disponibil pe
http://www.sparinvest.se/data/1504590/20090618_Recession_Value_Stocks_eng.pdf

*Amilon, H. Risk and Return of Value Stocks in Recessions, 2008, disponibil pe
http://www.sparinvest.lu/data/1171470/Sparinvest_RiskValue_uk.pdf

*Athanassakos, G, Value versus Growth Stock Returns and the Value Premium: Experience
1985-2005, 2009, disponibil pe
http://www.bengrahaminvesting.ca/Research/Papers/Value_vs._Growth_Stock_Returns_and_
the_Value_Premium.pdf

* Barberis, N. & Shleifer, A., Style Investing, Journal Of Financial economics, pag 161-199,
2003, disponibil pe https://umdrive.memphis.edu/cjiang/www/teaching/fir8-
7710/paper/style%20investing.pdf

* Bird, R. & Casavecchia, L, Insights into the Market Impact of Different Investment Styles,
The Paul Wolley Center for Capital Market Dysfunctionality, University of Technology,
Sydney, 2008, disponibil pe http://pandora.nla.gov.au/pan/121089/20100720-
2308/www.business.uts.edu.au/qfrc/pwc/research/workingpapers/2008/wp1.pdf

*Chan, C.K. L. & Lakonishok, Value and Growth Investing: a Review and Update, 2002,
disponibil pe http://www.lsvasset.com/pdf/Value-Review.pdf

*Calamos, A Time to Rethink International Allocation, oct.2011, disponibil pe
http://www.calamos.com/~/media/Shared/Commentary/9504_International_Growth_Allocati
on_Paper.ashx

* Damodaran, A, Small Cap and Growth Investing, disponibil pe
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/invphiloh/growthN.pdf

* Gaffney, J., Value versus Glamour Investing: A South African Case, 2009, disponibil pe
http://upetd.up.ac.za/thesis/available/etd-04082010-112808/unrestricted/dissertation.pdf

16

* Gulen, H & Xing, Y & Zhang, Lu, Value versus Growth: Time-Varying Expected Stock
Returns, 2008, disponibil pe
http://www.papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1270976

*Hutchinson Capital Management, Investment Perspectives, 2011, disponibil pe
http://www.hutchinsoncapital.com/PDF/Value-Investing-09.30.11.pdf

* Integrity Research Associates, Growth versus Value Research,
Disponibil pe
http://personal.fidelity.com/research/scorecard/pdf/Integrity_Research_Growth_versus_Value
_Research.pdf?st_research=st_scorecard_ed_variety

* Kwag, Seung-Woog & Lee, Sang Whi, Value Investing and the Business Cycle, FPA
Journal, 2006, disponibil pe
http://www.schulmerichandassoc.com/Value_Investing_and_the_Business_Cycle.pdf

*Larson, D , Growth and Value Stocks: Risks Associated with Values Outperformance of
Growth, 2005, disponibil pe
http://www.csulb.edu/colleges/cba/honors/thesis/documents/David_Michael_Larson_Thesis.p
df

*Lebbel &Harriman LLP, Growth Versus Value: Whats the Difference?, 2009, disponibil pe
http://www.lebelharriman.com/downloads/investments/Stocks%20-
%20Growth%20vs%20Value%204-2009.pdf

* Neuberger Berman, Value or Growth or Both?, 2007, disponibil pe www.ggfs.com.
* Pyramis Global Advisors, The Case for International Value Investing Research Paper,
2011, disponibil pe
http://www.pyramis.com/fileadmin/templates/pyramis_public/downloads/ca/en/international_
value_investing_final_5_11_11.pdf

*Standard Life Investments, Style versus Substance: The Priciples of Investment Process,
2010, disponibil pe
http://fi.standardlifeinvestments.com/EU_Invement_Process_WhitePaper/getLatest.pdf

*Sareewiwatthana, Paiboon Value Investing in Thailand: the Test of Basic Screening Rules,
International Review of Business Research Papers, Vol. 7, No.4., pag.1-13, 2011, disponibil
pe http://www.bizresearchpapers.com/1.%20Paiboon.pdf.




***
www.bestgrowthstock.com
www.investopedia.com
www.investmentreview.com
www.investorwords.com
www.jpmorgan.com
www.moneyweek.com
www.morningstar.com
17

www.oldschoolvalue.com
www.seekingalpha.com
www.standardandpoors.com