METODE DE EVALUARE BAZATE PE

COMPARAIE









VARTOLOMEI MIHAELA
FINANE CORPORATIVE
AN 1, GRUPA 2

Metode de evaluare bazate pe comparaie

Evaluarea unei ntreprinderi presupune, n primul rnd, determinarea valorii
patrimoniului acesteia format din active. Concepia care st la baza metodologiei de
evaluare promovat de noile standarde este aceea c valoarea actualizat a elementelor de
activ i valoarea de randament determin mpreun valoarea organizaiei, iar evaluarea
acesteia trebuie s nceap cu determinarea valorii nete actualizate a activului care, apoi,
prin diferite metode, s fie amplificat i cu valoarea de randament. Aceast concepie a
fost adoptat i n Anglia, unde determinarea valorii unei organizaii se face pe baza
valorii actualizate nete a elementelor de activ i a goodwill-ului.
Pornind de la aceast concepie, noile standarde de evaluare a ntreprinderii
clasific metodele de evaluare n trei categorii, astfel: metode de evaluare pe baz de
active, pe baz de venit, prin comparaie. Statistic s-a stabilit c metodele cele mai
ntlnite n evaluarea unei ntreprinderii mici i mijloci din Romnia, sunt metoda bazat
pe active (activul net contabil corectat) i metoda bazat pe abordarea prin venit
(actualizarea fluxului net de numerar).
n prima categorie sunt incluse metoda activului net corectat i metoda activului
net de lichidare. Cea de-a doua categorie cuprinde metoda de evaluare prin dividende, prin
profit, prin goodwill i prin cash flow. n categoria metodelor de evaluare prin comparaie
sunt incluse dou metode: metoda de evaluare prin comparaie a organizaiilor cotate la
burs i metoda de evaluare prin comparaie a organizaiilor necotate la burs. Metodele
de evaluare prin comparaie vor reprezenta principalul subiect abordat n continuare n
prezentul studiu.
n modelele tradiionale de evaluare sunt folosite prognoze ale ctigurilor i cash
flow-urilor cu ajutorul unei rate de actualizare adecvate astfel nct s se obin valoarea
unei firme sau a unui activ. ns acest lucru este mult mai simplu atunci cnd sunt
evaluate ntreprinderi cu profit net pozitiv, cu o istorie plin de performane i cu un
numr mare de firme comparabile.
Metoda comparaiei directe, n esen, este un demers logic, conform cruia
valoarea ntreprinderii de evaluat este egal cu un parametru de activitate sau rentabilitate
a firmei de evaluat multiplicat cu o rat calculat pentru firma comparabil. Metoda
comparaiei directe, datorit informaiilor limitate de pe piaa de capital din Romnia, este
utilizat rar sau deloc. Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe
principiul substituiei conform cruia, n cazul existenei unor alternative, investitorul va
prefera cel mai mic pre la riscuri egale.
Studiul lui Damodaran demonstreaz importana i eficiena metodei de evaluare
prin comparaie. Pe lng utilizarea datelor cu caracter istoric, analitii folosesc n
evaluare informaii referitoare la firmele comparabile. Estimri ale costului de capital,
nevoile de capital sunt adesea bazate pe mediile firmelor comparabile din acelai sector de
activitate. Evaluarea firmei devine mult mai eficient i corect atunci cnd exist un
numr mare de firme cu care poate fi comparat, din acelai sector de activitate.



Metoda de evaluare prin comparaie a ntreprinderilor cotate la burs

Pe baza cotaiilor i celorlalte informaii financiare furnizate de ctre firmele
nscrise la burs, se calculeaz zilnic numeroi indicatori de cretere, de eficien, de
echilibru, indicatori care constituie o veritabil baz de informaii ce pot fi utilizate n
evaluare. Deoarece conin influenele a numeroase tranzacii, precum i efectele percepiei
deintorilor actuali i poteniali de aciuni asupra evoluiei viitoare a firmelor, aceti
indicatori bursieri sunt folosii i pentru evaluarea ntreprinderilor necotate.


Metoda de evaluare prin comparaie a organizaiilor cotate la burs se bazeaz pe
faptul c tranzaciile realizate cu organizaii similare ofer date de comparaie pentru
stabilirea valorii organizaiei ce trebuie evaluat. Ca urmare, evaluatorul poate stabili uor,
pe baza criteriilor de selectare, un numr de organizaii comparabile cu cea care trebuie
evaluat. Pentru estimarea valorii aciunilor se folosete de obicei PER-ul (Price Earning
Ratio) indicator financiar care exprim raportul dintre preul de cotaie al aciunii i
profitul net anual pe aciune.
n literatura de specialitate aceast metod este dezbtut n numerase studii.
Andrew Alford (1992) consider c aceast metod estimeaz valoarea aciunilor unei
firme ca rezultate determinate pe baza mai multor date ale unor firme comparabile.
Lucrarea acestuia studiaz empiric acurateea acestei metode atunci cnd firmele
comparabile sunt alese n funcie de industrie, risc sau creterea veniturilor, aceste
caracteristici fiind analizate att individual, dar i simultan. Rezultatele obinute sugereaz
c, pe scar larg, procedura de selectare a firmelor comparabile n funcie de industrie
este relativ eficient, n cazul n care industria este definit conform Standardelor de
Clasificare Industrial.
Conform acestui studiu, o acuratee similar apare i atunci cnd riscul i creterea
veniturilor sunt folosite mpreun pentru construirea portofoliului de firme comparabile,
dei niciuna dintre variabile nu este suficient. Corectitudinea acestei metode scade atunci
cnd PER-ul este ajustat datorit levierului pentru firmele comparabile. n cele din urm,
testele aplicate indic faptul c precizia metodei de evaluare este n cretere pentru firmele
mari, iar eficacitatea selectrii firmelor comparabile n funcie de industre este mai ridicat
pentru firmele mari. Rezultatele studiului lui Alford confirm ipoteza conform creia o
mare parte din variana PER ului explicat prin creterea riscului i a valorii aciunii este,
de asemenea, explicat i de industrie. Un studiu aprofundat al relaiei dintre variaia
PER-ului i industrie este i cel al lui Lev (1983) care examineaz legtura dintre
caracteristicile industriei (tipul de produs, concuren, intensitatea capitalului etc.) i PER.

n perspectiva dezvoltrii Bursei de valori din ara noastr, considerm c cele
dou valori, prin care se calculeaz PER, trebuie s fie cursul (preul mediu) stabilit pe
baza cotailor lunare i profitul net care poate fi al unei perioade anterioare sau estimat
pentru o perioad viitoare, eventual corectat cu un coeficient de risc i rata dividendului
brut. De asemenea, rata de actualizare folosit trebuie s fie aceeai. n orice caz, este
necesar s se stabileasc o metodologie unic de calcul al PER, altfel vor fi diferenieri
ntre evaluatori i se pot lua decizii eronate.

Metode de evaluare prin comparaie a ntreprinderilor necotate la burs

Cea de a doua metod vizeaz evaluarea unei organizaii necotate la burs prin
comparaii cu altele cotate la burs. Comparabilitatea se refer i n cazul acestei metode
la profilul de activitate, cifra de afaceri, rentabilitatea, condiii interne de desfurare a
activitilor etc. n acest scop se realizeaz o diagnosticare general a organizaiei,
evideniindu-se performanele trecute, prezente i estimndu-se cele viitoare concretizate
n profitul net i rata dividendelor brute. Pentru evaluarea aciunilor ntreprinderii se
determin mai nti mrimea profitului net anual. Acesta poate fi profitul net realizat n
exerciiul financiar ncheiat sau cel preliminat pentru anul n curs. Apoi se stabilesc
organizaiile cu care se face comparaia i se determin PER-ul mediu al acestora. PER-ul
de comparaie va fi corectat corespunztor unor criterii prin care se evalueaz diferenele
dintre cele dou organizaii; dependena fa de clieni i furnizori, starea activelor;
necotarea la burs.
Acest indicator se folosete mai ales pentru a compara o ntreprindere necotat cu
alta cotat. PER-ul depinde, n principiu, de trei factori: creteri viitoare ale profiturilor
nete, riscul acestor previziuni i nivelul ratei dobnzii. Prin urmare, dac acest indicator
este folosit n metodele de evaluare prin comparaie, este necesar ca riscul de activitate,
respectiv riscul financiar s fie aproximativ aceleai.
Conform Standardelor Internaionale de Evaluare pentru a constitui o baz
rezonabil de comparaie, factorii care urmeaz s fie luai n considerare sunt urmtorii:
1. asemnarea cu ntreprinderea subiect n ceea ce privete caracteristicile calitative
i cantitative ale ntreprinderii;
2. volumul i posibilitatea verificrii datelor ntreprinderii similare;
3. dac preul ntreprinderii similare reflect o tranzacie neprtinitoare.
Compararea companiei de evaluat cu una sau mai multe companii comparabile
tranzacionate, se efectueaz n baza unor criterii, dintre care cel mai important este cel al
domeniului de activitate.
Studiile statistice efectuate pe piaa american au indicat c randamentul n cazul
firmelor cu capitalizare mic este mai mare dect n cazul celor cu capitalizare mare. Ca
urmare, multe firme au cuprins n portofoliul lor aciuni ale unor firme de talie mic. Cu
toate c riscurile n acest caz sunt mult mai mari, pierderea unui personaj cheie poate duce
la falimentul societii. Politica de investiii, distribuirii de dividende etc. se adopt mult
mai uor n cazul firmelor mici, datorit faptului c sunt ale unui singur asociat, sau ale
unui numr restrns de asociaii sau acionari, cu interese convergente. Aprecierea
tendinei, a politicilor derulate n companie, poate fi efectuat prin studiul evoluiei n
timp a investiiilor, stocurilor, creanelor, disponibilitilor bneti i al surselor de
finanare. Este preferabil ca tendina acestor elemente ale firmei de evaluat s fie similar
cu a firmelor selectate. Pentru a reflecta cea ce este reprezentativ, esenial pentru firmele
luate ca baz de comparaie am calculat valoarea medie sau mediana ratelor financiare.
Interesele pentru o aciune, parte social, societate comercial pot fi multiple. Interesul
financiar n schimb, este satisfcut prin ctigul financiar rezultat din dividendele ncasate
i diferena de pre, dintre momentul vnzrii i momentul cumprrii.

n concluzie, putem afirma c metoda comparaiei directe poate fi util tuturor
celor care doresc s estimeze valoarea de pia pentru o aciune, parte social sau
ntreprindere. Ca i oricare metod de evaluare, are i avantaje i dezavantaje. Problemele
delicate care apar n cazul aplicrii acestei metode sunt legate de selectarea companiilor,
de efectuarea analizei financiare comparative i de aplicarea coreciilor. Coreciile
pozitive sau negative se vor stabili n limita intervalului valorilor rezultate ale
multiplicatorilor firmelor luate ca i comparabile. n cazuri extreme i bine justificate se
pot stabili valori ale multiplicatorilor n afara intervalului.
Multe tranzacii cu companii necotate din Romania au euat lamentabil, datorit
suspiciunilor privind preul de vnzare. Ignorarea evaluatorului profesionist i competent
duce la impas multe tranzacii, crete cheltuielile de ntreinere ale unei proprieti care nu
produce profit, implic, n cele din urm, o degradare a acelei proprieti i o tranzacie la
un pre inferior preului la care se putea face tranzacia n momentul n care intenia
realizrii acesteia a aprut.


















BIBLIOGRAFIE

ALFORD, A.W. (1992), The Effect of the Set of Comparable Firms on the
Accuracy of the Price-Earnings Valuation Method, Journal of Accounting Research, Vol.
30, No. 1, pp. 94-108.
BHOJRAJ, S., LEE, M.C.(2002), Who Is My Peer? A Valuation-Based Approach
to the Selection of Comparable Firms, Journal of Accounting Research, Vol. 40, No. 2,
pp. 407-439.
BIRCEA, I. (2013), Direct Comparison Method In Valuating A Non-Listed
Romanian Company, Series Oeconomica.
COOPER, I., CORDEIRO, L. (2008), Optimal Equity Valuation Using Multiples:
The Number of Comparable Firms
DAMODARAN, A. (1999), The Dark Side of Valuation: Firms with no Earnings,
no History and no Comparables, Stern School of Business.
DAMODARAN, A. (2002), Investement Valuation, Second Edition, Willey
Finance, p.511.
GOAGARA, D., GIURCA, L. (2009), Evaluation Based On Assets: Critical
Analysis, MPRA No. 16496.